投资回报率定价法汇总十篇
投资回报率定价法篇（1）
关键词 基础设施 设施经营 投资回报
特许经营项目的投资回报机制涉及政府、企业、消费者等各方利益，较为复杂，是特许经营中的核心问题。通过研究国内外案例发现，特许经营项目出现各种问题甚至失败，大多是因为投资回报机制尚未理顺。能否建立一个合理、可持续的投资回报机制，在很大程度上决定了特许经营项目的成败。
一、投资回报机制的内涵
特许经营的投资回报机制是指获得特许经营权的投资者为实现合理投资回报，通过竞争性谈判等方式，与特许权的授予方约定投资回报取得的方式、水平和保障机制，以及解决相关问题的原则和方法。具体而言，投资回报机制应包含以下内容：一是投资回报率的约定，如采取固定投资回报率、浮动投资回报率或是一定规则约束下不设投资回报率的自负盈亏方式。二是投资回报取得方式的约定，如约定通过用户付费、政府补贴、授予相关开发权益等中的一种或多种。三是投资回报率各影响因素的约定，如对价格水平、服务标准、特许经营期限、风险分担和收益均衡原则等方面进行约定。
二、建立合理投资回报机制应考虑的因素
根据相关理论及国内外特许经营项目成功经验和失败的教训，建立合理的投资回报机制应该考虑以下因素。
（一）体现合理的投资回报水平
竞争性谈判的过程中，作为特许权授予方的政府部门，它希望选择投资回报要求低、承担风险较多、服务质量较高的项目公司。而投资者则希望在一定的服务质量要求下，获得更高的投资回报，承担较少的风险。双方都要在投资回报和服务质量方面进行权衡，最终达成协议，形成权利义务的相关约定，其中也包含投资回报要求。双方在考虑投资回报时都要参考一些因素，既有共性的，也有个性的。双方共同考虑的因素：①行业平均利润率。行业平均利润率是综合了行业特性、行业经营风险水平之后形成的一个综合指标。②银行存贷款利率水平。银行利率体现了资金使用的最低机会成本。政府考虑的因素：①政府自己经营该项目的成本。特许经营的目的之一是提高经营效率，要么在提供相同服务或产品时，特许经营的投资回报要小于实施特许经营带来的成本节约，要么在同样支付水平时特许经营能提供更好的服务或产品；②政府的资金压力。当政府具有较大的资金压力时，需要快速的获取基础设施的建设资金，为了吸引投资，需要适当提高特许经营的投资回报。在资金充裕时，重点在于引进技术好、效率高的公司进行管理，目的不在于吸引投资，最终确定的收益率也会较低。企业考虑的因素：①机会成本。拥有技术和管理经验的投资者对于投资回报率的要求会比较高，体现了它较高的投资机会成本。②投资战略选择。例如大型跨国公司了为获取中国基础设施领域的巨大市场，在进入初期从战略发展的考虑，可以允许较低的投资回报率甚至亏损。
（二）体现利益共享、风险共担的原则
特许经营双方在各项约定中应按利益共享、风险共担的原则对风险（和收益）进行合理的分摊（享）。风险水平的有效控制，事先在协议中明确各方的责任，能够增强投资回报的稳定性，从而增加项目对社会资本的吸引力，也能保证政府损失的最小化。在投资回报机制中，应有针对性地制订出预防风险的方案，在保证政府、投资方和公众三方利益的前提下尽可能制定清晰、详尽的条款。
（三）激励降低成本和提高服务质量
合理的投资回报机制，使项目公司以自身认为更有利的方式对特定的刺激作出反应，在追求自身经济利益最大化的同时，提供高质量的公共基础设施服务。第一，要适当允许特许经营企业保留降本增效所得收益。英国水务通过最高限价法监管价格，在一个调价周期内，企业在确保服务质量和水平的前提下，可以获得降本增效带来的收益。再次调价时，政府会考虑适当调低价格，促进企业继续降低成本。第二，建立公平、合理的绩效考核和评价机制。投资回报率应建立在公平合理的绩效考核和评价机制上，政府可以依据绩效考核和评价指标确定企业是否合格、是否续约、是否给予奖励。
三、投资回报率约定的方式
投资回报率约定的方式包括固定投资回报率、浮动投资回报率和一定规则约束下的自负盈亏回报方式。
（一）固定投资回报率
指政府按照投资者的投资数额承诺固定的投资回报率。如1991年菲律宾BOT电厂项目和1996年广西来宾电厂项目。这一模式企业经营风险几乎为零，对社会资本具有巨大吸引力，但会促使企业无限制地扩张规模和成本，并且由于所有的风险由政府承担，违背了利益共享、风险共担的原则，有可能会给政府和居民带来超额的负担。
（二）浮动投资回报率
指政府与项目投资者通过谈判确定投资回报率的上下限，经营收入超过回报率上限部分归政府所有，低于回报率下限时由政府补贴或提高收费标准，在投资率上下限之间的经营收入归项目公司所有。浮动式投资回报率在一定程度上克服了固定投资回报率的一些缺陷，增强了企业经营管理等方面的积极性，有利于提高基础设施的运营效益，但仍然给予了投资者一个固定投资回报率的基数，无法控制特许经营项目扩张投资的冲动，对成本的控制缺乏约束力。
（三）一定规则约束下的自负盈亏回报方式
一定规则约束下的自负盈亏回报模式是当前的主流模式，具有更大的灵活性，通过相关规则的合理设计能够实现公众、企业和政府之间利益的平衡，体现平等互利、利益共享、风险共担的要求，能够激励和约束企业经营行为，是特许经营的相关理论和实践不断发展的产物，目前绝大多数特许经营项目都采用此方式。在这一方式中，政府和各项目公司通过竞争谈判等方式，就合同中影响投资回报的各类因素进行约定，在此基础之上，形成一个预期的，政府和企业都能接受的合理的投资回报率水平。实际运行过程中，当涉及到的相关边界条件发生改变时，应按照风险合理分摊的原则，进行调整或采取相应的措施，并且在合同中予以明确。如1991年的英国Skye Bridge项目，政府部门（英格兰发展部）和项目公司（Skye Bridge Ltd.），在协议中对建设方案、收费标准、经营期限，及其它的相互责任与义务等进行了约定，在对这些事项约定的同时也形成了该项目的投资回报预期。我国近年来的特许经营项目也是如此，不再对投资回报进行承诺，只是约定影响投资回报的各项影响因素，如某处理厂项目，通过协议双方约定处理水量、处理标准、项目维护计划、期满后的状态、服务费标准等权利与义务关系，间接形成企业的预期投资回报率，而协议前的竞争和谈判，也就是不断确定相关因素，进而确定预期投资回报率的过程。
四、影响投资回报的因素
作为主流的一定规则约束下的自负盈亏回报模式，需要就影响投资回报的各项因素一一约定，因此有必要进一步分析投资回报的各类影响因素。
（一）定调价机制
通过价格方案向消费者收费既是取得特许经营项目投资回报的重要方式之一，又是影响投资回报最直接的因素。定价调价是否顺畅直接影响回报的获取。如英、法、美等发达国家，已根据行业特性，建立了较为完善，能够激励企业降低成本和提高服务质量的定调价机制，在协议中约定之后，能够根据情况的变化即时调整，这在很大程度上保证了特许经营项目投资回报的取得。不同的定价调价机制会对投资回报机制产生不同影响。如面向公众的价格需要考虑更多因素，多数情况下，价格不能完全弥补成本，需要采用多种投资回报取得方式，而面向政府或企业的价格往往只需要价格这一单一投资回报取得方式。
（二）公共产品或服务的需求量
公共产品或服务的需求量，包括高速公路的通行量、生活垃圾的处理量、污水的处理量、自来水的消费量等。需求量对投资回报的影响途径，一是通过影响项目建设方案影响投资回报，基础设施的建设方案在一定程度上取决于需求量大小。需求量预测出现严重失误，会给投资回报带来重大影响。二是通过影响企业经营成本和收益影响投资回报，当实际需求量持续低于预测量时，会影响投资回报的实现，甚至亏损。
（三）企业成本及成本核定
企业成本包括运营成本、融资成本等。成本对投资回报影响的途径，一是影响初始进入时的投资回报要求。当企业的生产成本低于行业平均成本，或有实现既定标准的更低成本方案，将能获取高额预期收益；二是成本变动对投资回报产生影响。当出现合同约定需要相应调价的成本变动时，将不会对投资回报产生影响。当合同未约定时，将会增加或减少投资回报。成本的准确核定是确认成本合理性的基础条件，也是定价调价的基础性条件，只有建立了行之有效的成本核定制度，才可能建立有效的定价调价机制，进而建立完善的投资回报机制。
（四）服务标准和质量要求
服务标准指政府有关部门，特别是行业监管部门对公共服务或产品的提供所设定的标准，如水质标准、污水排放标准、道路维护标准、相关环境标准等。标准的提高往往会带来企业经营成本的上升，进而减少投资回报，例如竹园一厂污水处理项目建造时国家规定的标准是一级加，提高到二级之后，需要大量更新改造支出，对其投资回报造成了较大压力。另外，在一定的服务标准之下，如果政府监管不到位，项目公司倾向于私自降低标准，从而获得高额投资回报。
（五）特许经营期限设置
投资回报率定价法篇（2）
股息收益率，一般用每股股票的年度现金股息与每股股票的市价之比来表示，在国际上是一个衡量投资回报水平的常用指标。一般认为，股息收益率越高，则股票的投资价值也越高；反之，则股票的投资价值越低。
一、股息收益率指标对于认识、指导中国股市实践的意义
1.相对于市盈率指标，股息收益率指标对于评价上市公司的股票价值有其独特的优势。市盈率作为一个可以粗略衡量普通股票价值的指标，被市场广泛采用，有其合理性的一面。但是，结合中国股市的现实状况，不可否认，市盈率法也有其缺陷:
首先，由于市盈率法是用每股股价/每股收益，在股价一定的前提下，每股收益就决定了股票市盈率的高低。从中国股市的长期实践来看，上市公司由于利益驱动造假，个别审计机构放弃基本的执业准则，导致虚假的财务会计报表出笼。每股虚高的盈利水平，降低了市盈率，也会极大地误导投资者。
其次，由于市盈率法是每股市价/每股收益，但账面上、会计报表中反映出来的每股收益其盈利的质量又是究竟如何？或者讲，每股经营性现金净流量这个反映每股盈利质量极为重要的指标究竟如何？在市盈率法中无法得到体现。
第三，市盈率指标体现不出上市公司对投资者的回报水平。低市盈率，并不意味着高回报。
股息收益率指标定义为每股现金股息/每股市价-100%，此处的每股现金股息可以采取上年度每股分配数额，也可以采取前几年分配的平均数值。股息收益率指标能在一定程度上反映上市公司对投资者的回报水平。每股现金股息作为上市公司经营成果的分配形式，是投资者获取投资回报的最终本源。每股现金股息与市价之比，可以非常直观地反映在一定市价购买公司股票后，能从上市公司正常经营中获取的利润回报水平。正是由于股息收益率指标在评价股票价值、衡量投资回报水平方面有着市盈率指标不具备的独特优势，因而，该指标的合理科学运用，对目前中国股市的实践就具有重大指导意义。
2.在目前中国股市实践中，以股息收益率作为评价股价高低的标准，有助于迅速扭转上市公司漠视投资者利益的倾向。股息收益率指标时时刻刻能鞭策上市公司提高收益，增加对股东的回报，唯此才能使公司的股票有良好的市场表现。股息收益率将上市公司在市场中的形象与上市公司对投资者的回报有机地结合起来，有助于迅速扭转上市公司重筹资、轻回报，甚至漠视投资者利益的状况。
3.在普通投资者的投资过程中，股息收益率指标在一定程度上可以给股市投资者一个投资回报率比较坐标，有利于投资者在相关投资品种中作出理性的选择。股息收益率指标能使广大股市投资者、特别是稳健型投资者较方便、直观地进行个股投资选择，根据个股历年的股息水平，结合未来的宏观和微观的经济形势，分析判断投资个股的预期回报率水平，这就可以减少股票投资中信息(尤其指回报率)的不对称性，有利于保护广大投资者，特别是中小投资者的利益。
4.从营造良好的投资环境、构建健康向上的股市文化方面来讲，建立以股息收益率指标为核心的股价评估体系，有助于证券市场形成理性价值投资的良好氛围。揭示股票投资过程中个股的股息收益率指标，将引导投资者注意力集中于上市公司的业绩和对投资者的回报。一方面对上市公司的经营活动和利润分配形成一定的压力和动力；另一方面也能时时刻刻提示股市投资者投资风险和收益，有助于投资者形成理性抉择的投资观念和习惯，有助于和谐理性股市文化的建立。
5.从政府部门监管和调控的角度来讲，运用股息收益率指标，可以加强对上市公司的监管，保护投资者的合法利益，对上市公司的经营和分配行为建立外部强有力的约束和导向机制。2004年2月1日，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》明确指出:要重视资本市场的投资回报。2004年12月10日，中国证券监督管理委员会《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》也明确指出:上市公司应实施积极的利润分配办法，其中特别指出:上市公司董事会未做出现金利润分配预案的，应当在定期报告中披露原因，独立董事应当对此发表独立意见；上市公司最近3年未进行现金利润分配的，不得向社会公众增发新股、发行可转换公司债券或向原有股东配售股份。2005年11月1日国务院批转的证监会《关于提高上市公司质量意见》中又明确指出:上市公司要高度重视对股东的现金分红，努力为股东提供良好的投资回报。因而，股息收益率指标(建立在上市公司现金分红基础上)在政府监管部门监管上市公司、总体把握市场投资回报水平、进而制定中国证券市场相关政策过程中定能起到辅助决策的积极作用。
二、对中国股市上市公司现金分红状况的分析
对在上海、深圳证券交易所上市的公司现金分红状况进行统计，将市场总体的现金股息收益率与银行的存款利率相比较，对中国股市成立以来上市公司股票的投资价值、上市公司对市场的投资回报水平就会有深刻的认识。
从表1、表2统计结果来看，至少按股息收益率指标作为评估标准，我们可以有以下几点结论:
1.现金股息分配作为国际上最常用的利润分配形式，在中国股市的上市公司中运用得并不普遍。从历史平均结果看，中国上市公司中超过一半的公司在年度分配中对投资者没有现金回报。
2.中国股市流通a股股东的总体现金股息收益率尚处在非常低的水平，统计显示:流通股股东总体现金股息收益率还达不到1年期银行定期存款利率。2002年前，流通股股东总体现金收益率水平连银行活期存款利率水平都不到。
上述结论也十分清楚地反映出中国股市存在的问题和亟待改善之处:
1.中国股市上市公司对投资者的回报太少，投资者无法指望通过上市公司获取正常的投资回报，这正是中国股市的致命伤。对发展历史不长的中国股市，虽然我们可以凭“新兴
加转轨的市场”、“成长性良好”等种种原因来掩饰其现金股息回报率低的缺陷，但是，上市公司通过正常的经营活动获取利润从而回报投资者是股票投资者一切回报的本源。因此，提高上市公司的质量、提升上市公司对投资者的回报意识、回报水平是中国股市一项十分紧迫的任务。
2.在中国股市发展的历程中，投机过盛、股票二级市场换手率过高、股票价格波动幅度过大一直是股市发展的顽症，投资者的注意力往往集中在题材、差价、做庄、筹码集中度、个股技术形态等信息上，而对于投资股市真正的回报来源——上市公司的经营利润情况关注很少，甚至是漠不关心。为什么会形成这样的局面？其中一个重要原因就在于投资者根本不可能通过现金股息回报来获得投资收益，来自于上市公司的现金股息回报相对于高高在上的股价实在是太微薄。在这种状况下，投资者或者被迫转向投机，或者只有退出市场。
3.拓宽中国股市的资金来源，一直是中国股市管理层不懈努力的目标，尤其是“将银行万亿元计的居民储蓄存款引入股市”的观点常见于媒体的新闻中。其实从本文所作的统计，我们可以十分清楚地看到:目前，低回报的中国股市，相对老百姓用来养老、防病的风险厌恶型的储蓄存款而言毫无吸引力。提升上市公司现金股息收益率水平，让投资者能持续、稳定地获取上市公司的经营利润回报是将庞大的银行储蓄资金引入股市的必由之路。
三、运用股息收益率指标指导中国股市实践的几点建议
1.自觉运用股息收益率指标，分析股票的内在投资价值，防范股市投资风险。基于上文分析，每股现金股息源于每股收益，又一定程度能反映公司每股收益的盈利质量，建立在每股现金股息和每股股票价格基础上的股息收益率指标，能较市盈率指标更好地反映出一定股价水平下的股票内在投资价值。作为投资者，使用股息收益率指标有助于选择合适的投资时机和投资品种，防范投资风险，尤其对市盈率较低的股票品种，采用股息收益率指标进行必要的分析，可能会更有针对性。
2.大力倡导以投资回报率为核心的理性价值投资理念，提升股息收益率指标使用的有效性。股息收益率反映的核心内容是上市公司对投资者的回报水平，该指标的有效性取决于市场各方参与者对股市的基本价值判断和价值取向。如同中国股市初创阶段，上市公司股价与公司经营业绩无关、与宏观经济形势无关、市盈率指标基本失效一样，如果市场尚未建立起公司股价最终决定于公司业绩和对投资者回报水平这一经成熟市场实践反复验证的机制，那么股息收益率指标的使用有效性就大打折扣，甚至完全失效。从这个角度而言，在中国的股市实践中，使用该指标进行一些分析和判断，不能脱离目前中国股市的发展阶段，必须具体问题进行具体分析。笔者相信，随着市场理性价值投资理念的逐步建立，股息收益率指标的有效性会日益提高。
3.丰富以股息收益率为核心的股价评估体系的相关指标，并在实践中加以完善。以股息收益率为核心的股价评估体系，将上市公司对投资者的回报与投资者投资股票的价格联系起来，本质是建立动态的投资收入和投资支出之间的关系，是建立以投资回报率为核心的股价评估体系。这一评估体系以股息收益率为基本指标，在实践中还有待体系指标的丰富和方法的完善。比如，建立现金股息的质量评估体系，从现金股息分派的频率、绝对值、相对每股收益值、现金股息与账面现金之比、现金股息与每股经营性现金净流量之比等几方面进行评估。考虑到上市公司经营周期、宏观经济形势等各方面因素，建立现金股息收益率的修正性指标。考虑到投资者使用指标的偏好不同，应建立现金股息收益率的延伸性指标，如股价现金股息回收期、现金股息收益率与银行定期存款利率、长期国债利率之比等指标。
4.建议政府监管部门将股息收益率指标作为衡量上市公司经营、公司治理情况的参考指标。目前，中国证监会在公司新发股票、已上市公司再融资的行政许可事项中对公司的经营业绩均有一些诸如净利润、净资产收益率等刚性指标，面对有限的市场资源，如何科学合理的分配，设置一定量化标准是非常必要的。在政府大力发展资本市场、倡导理性投资、鼓励上市公司实施积极的利润分配政策的宏观背景下，笔者建议在拟上市公司新发股票的审核过程中对公司历年现金分配的情况作为重点关注项目；在对上市公司的日常监管、再融资审核中将公司上市后历年的现金股息分配情况与公司再融资的每股发行价格结合起来考虑(比如，可设立以再融资发行价格计近3年公司股息收益率指标)；虽然在成熟资本市场股票发行价格完全由市场调节，但处于新兴加转轨的中国股票市场，由于上市资源的相对稀缺性，如何将市场资源更好地配置给有业绩、重回报、公司治理规范的企业，股息收益率是一个非常有价值的参考指标，其具体运用有待于进一步探讨完善。
5.辩证看待股息收益率指标，科学合理地实施，避免不分场合地盲目使用。任何一个分析指标的使用都有其局限性，针对转型期中国股市的特点，针对上市公司对股东权益漠视、不思回报的状况，本文提出了股息收益率指标对指导中国股市实践的现实意义。但该指标过分强调对股东的即期回报，对成长性企业、初创的风险投资企业等股价的评估可能并不合适。因此，要结合其他股价评估方法，综合作出理性判断。
投资回报率定价法篇（3）
[中图分类号] F830.91 [文献标识码] A [文章编号] 1006-5024(2007)02-0173-03
[基金项目] 2006年度浙江省社科规划研究项目(批准号:06N44)的阶段性成果
[作者简介] 林 铭，浙江经济职业技术学院财会金融系讲师，研究方向为证券投资。(浙江 杭州310018)
股息收益率，一般用每股股票的年度现金股息与每股股票的市价之比来表示，在国际上是一个衡量投资回报水平的常用指标。一般认为，股息收益率越高，则股票的投资价值也越高；反之，则股票的投资价值越低。
一、股息收益率指标对于认识、指导中国股市实践的意义
1.相对于市盈率指标，股息收益率指标对于评价上市公司的股票价值有其独特的优势。市盈率作为一个可以粗略衡量普通股票价值的指标，被市场广泛采用，有其合理性的一面。但是，结合中国股市的现实状况，不可否认，市盈率法也有其缺陷:
首先，由于市盈率法是用每股股价/每股收益，在股价一定的前提下，每股收益就决定了股票市盈率的高低。从中国股市的长期实践来看，上市公司由于利益驱动造假，个别审计机构放弃基本的执业准则，导致虚假的财务会计报表出笼。每股虚高的盈利水平，降低了市盈率，也会极大地误导投资者。
其次，由于市盈率法是每股市价/每股收益，但账面上、会计报表中反映出来的每股收益其盈利的质量又是究竟如何？或者讲，每股经营性现金净流量这个反映每股盈利质量极为重要的指标究竟如何？在市盈率法中无法得到体现。
第三，市盈率指标体现不出上市公司对投资者的回报水平。低市盈率，并不意味着高回报。
股息收益率指标定义为每股现金股息/每股市价-100%，此处的每股现金股息可以采取上年度每股分配数额，也可以采取前几年分配的平均数值。股息收益率指标能在一定程度上反映上市公司对投资者的回报水平。每股现金股息作为上市公司经营成果的分配形式，是投资者获取投资回报的最终本源。每股现金股息与市价之比，可以非常直观地反映在一定市价购买公司股票后，能从上市公司正常经营中获取的利润回报水平。正是由于股息收益率指标在评价股票价值、衡量投资回报水平方面有着市盈率指标不具备的独特优势，因而，该指标的合理科学运用，对目前中国股市的实践就具有重大指导意义。
2.在目前中国股市实践中，以股息收益率作为评价股价高低的标准，有助于迅速扭转上市公司漠视投资者利益的倾向。股息收益率指标时时刻刻能鞭策上市公司提高收益，增加对股东的回报，唯此才能使公司的股票有良好的市场表现。股息收益率将上市公司在市场中的形象与上市公司对投资者的回报有机地结合起来，有助于迅速扭转上市公司重筹资、轻回报，甚至漠视投资者利益的状况。
3.在普通投资者的投资过程中，股息收益率指标在一定程度上可以给股市投资者一个投资回报率比较坐标，有利于投资者在相关投资品种中作出理性的选择。股息收益率指标能使广大股市投资者、特别是稳健型投资者较方便、直观地进行个股投资选择，根据个股历年的股息水平，结合未来的宏观和微观的经济形势，分析判断投资个股的预期回报率水平，这就可以减少股票投资中信息(尤其指回报率)的不对称性，有利于保护广大投资者，特别是中小投资者的利益。
4.从营造良好的投资环境、构建健康向上的股市文化方面来讲，建立以股息收益率指标为核心的股价评估体系，有助于证券市场形成理性价值投资的良好氛围。揭示股票投资过程中个股的股息收益率指标，将引导投资者注意力集中于上市公司的业绩和对投资者的回报。一方面对上市公司的经营活动和利润分配形成一定的压力和动力；另一方面也能时时刻刻提示股市投资者投资风险和收益，有助于投资者形成理性抉择的投资观念和习惯，有助于和谐理性股市文化的建立。
5.从政府部门监管和调控的角度来讲，运用股息收益率指标，可以加强对上市公司的监管，保护投资者的合法利益，对上市公司的经营和分配行为建立外部强有力的约束和导向机制。2004年2月1日，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》明确指出:要重视资本市场的投资回报。2004年12月10日，中国证券监督管理委员会《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》也明确指出:上市公司应实施积极的利润分配办法，其别指出:上市公司董事会未做出现金利润分配预案的，应当在定期报告中披露原因，独立董事应当对此发表独立意见；上市公司最近3年未进行现金利润分配的，不得向社会公众增发新股、发行可转换公司债券或向原有股东配售股份。2005年11月1日国务院批转的证监会《关于提高上市公司质量意见》中又明确指出:上市公司要高度重视对股东的现金分红，努力为股东提供良好的投资回报。因而，股息收益率指标(建立在上市公司现金分红基础上)在政府监管部门监管上市公司、总体把握市场投资回报水平、进而制定中国证券市场相关政策过程中定能起到辅助决策的积极作用。
二、对中国股市上市公司现金分红状况的分析
对在上海、深圳证券交易所上市的公司现金分红状况进行统计，将市场总体的现金股息收益率与银行的存款利率相比较，对中国股市成立以来上市公司股票的投资价值、上市公司对市场的投资回报水平就会有深刻的认识。
从表1、表2统计结果来看，至少按股息收益率指标作为评估标准，我们可以有以下几点结论:
1.现金股息分配作为国际上最常用的利润分配形式，在中国股市的上市公司中运用得并不普遍。从历史平均结果看，中国上市公司中超过一半的公司在年度分配中对投资者没有现金回报。
2.中国股市流通A股股东的总体现金股息收益率尚处在非常低的水平，统计显示:流通股股东总体现金股息收益率还达不到1年期银行定期存款利率。2002年前，流通股股东总体现金收益率水平连银行活期存款利率水平都不到。
上述结论也十分清楚地反映出中国股市存在的问题和亟待改善之处:
1.中国股市上市公司对投资者的回报太少，投资者无法指望通过上市公司获取正常的投资回报，这正是中国股市的致命伤。对发展历史不长的中国股市，虽然我们可以凭“新兴
加转轨的市场”、“成长性良好”等种种原因来掩饰其现金股息回报率低的缺陷，但是，上市公司通过正常的经营活动获取利润从而回报投资者是股票投资者一切回报的本源。因此，提高上市公司的质量、提升上市公司对投资者的回报意识、回报水平是中国股市一项十分紧迫的任务。
2.在中国股市发展的历程中，投机过盛、股票二级市场换手率过高、股票价格波动幅度过大一直是股市发展的顽症，投资者的注意力往往集中在题材、差价、做庄、筹码集中度、个股技术形态等信息上，而对于投资股市真正的回报来源――上市公司的经营利润情况关注很少，甚至是漠不关心。为什么会形成这样的局面？其中一个重要原因就在于投资者根本不可能通过现金股息回报来获得投资收益，来自于上市公司的现金股息回报相对于高高在上的股价实在是太微薄。在这种状况下，投资者或者被迫转向投机，或者只有退出市场。
3.拓宽中国股市的资金来源，一直是中国股市管理层不懈努力的目标，尤其是“将银行万亿元计的居民储蓄存款引入股市”的观点常见于媒体的新闻中。其实从本文所作的统计，我们可以十分清楚地看到:目前，低回报的中国股市，相对老百姓用来养老、防病的风险厌恶型的储蓄存款而言毫无吸引力。提升上市公司现金股息收益率水平，让投资者能持续、稳定地获取上市公司的经营利润回报是将庞大的银行储蓄资金引入股市的必由之路。
三、运用股息收益率指标指导中国股市实践的几点建议
1.自觉运用股息收益率指标，分析股票的内在投资价值，防范股市投资风险。基于上文分析，每股现金股息源于每股收益，又一定程度能反映公司每股收益的盈利质量，建立在每股现金股息和每股股票价格基础上的股息收益率指标，能较市盈率指标更好地反映出一定股价水平下的股票内在投资价值。作为投资者，使用股息收益率指标有助于选择合适的投资时机和投资品种，防范投资风险，尤其对市盈率较低的股票品种，采用股息收益率指标进行必要的分析，可能会更有针对性。
2.大力倡导以投资回报率为核心的理性价值投资理念，提升股息收益率指标使用的有效性。股息收益率反映的核心内容是上市公司对投资者的回报水平，该指标的有效性取决于市场各方参与者对股市的基本价值判断和价值取向。如同中国股市初创阶段，上市公司股价与公司经营业绩无关、与宏观经济形势无关、市盈率指标基本失效一样，如果市场尚未建立起公司股价最终决定于公司业绩和对投资者回报水平这一经成熟市场实践反复验证的机制，那么股息收益率指标的使用有效性就大打折扣，甚至完全失效。从这个角度而言，在中国的股市实践中，使用该指标进行一些分析和判断，不能脱离目前中国股市的发展阶段，必须具体问题进行具体分析。笔者相信，随着市场理性价值投资理念的逐步建立，股息收益率指标的有效性会日益提高。
3.丰富以股息收益率为核心的股价评估体系的相关指标，并在实践中加以完善。以股息收益率为核心的股价评估体系，将上市公司对投资者的回报与投资者投资股票的价格联系起来，本质是建立动态的投资收入和投资支出之间的关系，是建立以投资回报率为核心的股价评估体系。这一评估体系以股息收益率为基本指标，在实践中还有待体系指标的丰富和方法的完善。比如，建立现金股息的质量评估体系，从现金股息分派的频率、绝对值、相对每股收益值、现金股息与账面现金之比、现金股息与每股经营性现金净流量之比等几方面进行评估。考虑到上市公司经营周期、宏观经济形势等各方面因素，建立现金股息收益率的修正性指标。考虑到投资者使用指标的偏好不同，应建立现金股息收益率的延伸性指标，如股价现金股息回收期、现金股息收益率与银行定期存款利率、长期国债利率之比等指标。
4.建议政府监管部门将股息收益率指标作为衡量上市公司经营、公司治理情况的参考指标。目前，中国证监会在公司新发股票、已上市公司再融资的行政许可事项中对公司的经营业绩均有一些诸如净利润、净资产收益率等刚性指标，面对有限的市场资源，如何科学合理的分配，设置一定量化标准是非常必要的。在政府大力发展资本市场、倡导理性投资、鼓励上市公司实施积极的利润分配政策的宏观背景下，笔者建议在拟上市公司新发股票的审核过程中对公司历年现金分配的情况作为重点关注项目；在对上市公司的日常监管、再融资审核中将公司上市后历年的现金股息分配情况与公司再融资的每股发行价格结合起来考虑(比如，可设立以再融资发行价格计近3年公司股息收益率指标)；虽然在成熟资本市场股票发行价格完全由市场调节，但处于新兴加转轨的中国股票市场，由于上市资源的相对稀缺性，如何将市场资源更好地配置给有业绩、重回报、公司治理规范的企业，股息收益率是一个非常有价值的参考指标，其具体运用有待于进一步探讨完善。
5.辩证看待股息收益率指标，科学合理地实施，避免不分场合地盲目使用。任何一个分析指标的使用都有其局限性，针对转型期中国股市的特点，针对上市公司对股东权益漠视、不思回报的状况，本文提出了股息收益率指标对指导中国股市实践的现实意义。但该指标过分强调对股东的即期回报，对成长性企业、初创的风险投资企业等股价的评估可能并不合适。因此，要结合其他股价评估方法，综合作出理性判断。
投资回报率定价法篇（4）
一个成熟和理性的市场，住宅的投资回报率多少算合理？经济发达国家和地区年投资回报率一般在5％左右。专家认为，中国作为发展中国家，住宅发展具有巨大空间，年投资回报率应高于住宅发展达到或接近饱和的经济发达国家和地区。
现在已有不少房地产商推出投资概念来吸引购房者。但在运用上还有些过于简单。比如某一知名公寓在广告中就为购房者提供了“投资价值分析”：首付5万元，并提供八成20年按揭，入住后每月偿还1400元贷款，附近市场上同等公寓房每月租金收入2000元。7年收回首付投资，以后每年还挣7200元，若干年后净得一套公寓。
这样的“投资价值分析”结论是值得商榷的。
租金收入会有波动
从微观经济学的角度看，如果在需求相对稳定的前提下，新的公寓建成之后会造成某一区域内公寓供应量的增加，因而会稀释这一区域公寓租金的价格，导致租金价格下降；此外，作为后入市场的公寓经营者，一般会先以低租金来吸引租户，扩大影响力。个人购房者的一套公寓租价，就会受到整个公寓出租经营者市场定价的影响，而每套公寓的套型、朝向、楼层、装修等与周边成功物业之间具体的差异也会使租金收入有一定的变数。按照国际惯例，房价一般是月租金的100－200倍，一旦超出这个标准，两者会相应做出调整。
供需状况是影响房价与租金比最直接的因素。当市场供应量大时，房价与租金都会相应回落；当市场需求量大时，房价与租金则会上升。目前台湾房价与租金比是300：1,年投资回报率3－4％，香港为6－8％，美国在5％左右，深圳则在6－10％之间。一般来说，只要房价与租金在200：1至100：1之间浮动就属合理，年投资回报率达到5％就已经算是非常不错的投资项目。
租金不等于净收入
租金收入只能是毛收入，不能作为净收入来直接抵消还贷支出。这里要先考虑税收的因素，出租人收到月租金后，须先交纳房产税，税率为租金收入的12％；营业税及其附加费为5.5％，个人所得税20％；如果再考虑扣除公寓出租专业的佣金，7年收回首付的结论显然有问题。
商业房地产投资具有较为复杂的知识与分析技术，即强调市场分析的同时，十分注重租金现金流出和流入的关系，房屋的出售价值高低也是由租金现金净流入的高低来决定的。
在美国，由于金融工具高度发达，不动产投资行为非常成熟，为了使投资人能够较为准确地预测不动产的获利性，收益法在理论和评估实务两方面都得到了深远的发展。投资房地产，对投资资本的期望，一般来讲有两个，一个是将投人资本全部回收，这种投资期望被称为资本返还；另一个是在投资资本的使用过程中，不断获得额外的收益，直到最终投资人将最初的投资资本收回（这里收回的投资资本总额不包括在投资期间获得的收益），这种投资期望被称为资本报酬。
在一宗房地产投资过程中，投资人既关心资本返还，也关心资本报酬。相应地，投资人也非常关心衡量资本期望收益状况的各种比率，即回报率。不同形式的资本返还和资本报酬，以及资本返还和资本报酬的不同组合，可以用不同的回报率来表达这种变化，以使投资人清晰地计算和衡量出房地产投资的安全性，获利性和可靠性。
考虑一下资本报酬率
投资资本可以通过每年收益，或者在投资结束时出售不动产全部或部分收回投资。如果不动产价值在投资期初与投资结束不动产被销售时相等，说明投资者在销售时将全部投资收回，年收益来源于资本报酬，这种情况下，收益率等于资本报酬率。
如果不动产价值预测随时间有下跌的趋势，投资者无法从期末销售不动产收回最初的投资，一部分年度收益将要用来偿还投资资本，在这种情况下，资本报酬率在一定程度上低于特定的收益率，如直接资本化法中的综合资本化率。资本报酬率与综合资本化率之间的差额，就是资本返还率，这时资本返还率是正值。
如果投资者期望在投资结束时销售不动产，获得比最初投资更多的收益，则资本报酬率会高于特定的收益率，这时，资本返还率是负值，因为年度收益没有提供所有的期望资本报酬。资本报酬率可以用可得到的或期望的报酬率或利率表达。
以租养房投资分析
随着人们投资意识的增强，许多人出于保值、增值的良好愿望，将目光瞄准了房产这一新兴的投资领域，涌现了不少以租养房的“精明人”。这些“精明人”归纳起来主要分为两大类：一类是他们原来有一套住房，通过按揭贷款购买新房，再将原有住房出租，用租金偿还贷款；另一类则是直接购买新房或二手房后用于出租，用所得租金偿还贷款，甚至以投资房产生财。然而以租养房并不是一个简单的过程，它需要当事人积累一定的资本，掌握一定的购房知识和技巧，最大限度地发挥以租养房的优势。
计算以租养房投资收益的方法有以下三种投资分析工具：
1．投资回报率分析
公式为：（税后月均租金―物业管理费）×12／购买房屋单价
此方法考虑了租金、房价及两者的相对关系，套用在股市投资上可类比为市盈率。是选择“绩优房产”的简捷方法，但它又有弊端：没有考虑全部的投入与产出，没有考虑资金的时间价值，并且对按揭付款方式不能提供具体的投资分析。
2．投资回收时间分析
公式：投资回收年数＋（首期房款＋期房时间内的按揭款）／（税后月租金―按揭月供款）×12这种方法考虑了租金、价格、前期的主要投入因素，但未考虑前期的其他投入、资金的时间价值因素，可用于简略估算资金回收期的长短，但不能解决多套投资的收益分析。这种方法比租金回报法更深入一步，适用范围也更广，但有其片面性，并不是最理想的投资分析工具。
3.现值指数法分析
公式：现值指数＝累计总流入现值／累计总流出现值＝投资期内月租金现值之和／按揭首期房款、保险费、契税、大修基金、家具等投入、投资期内按揭款、投资期内物业管理费等现值之和，现值指数法不仅解决了多套投资的收益分析，还考虑了资金的时间价值，可以比较全面地反映一个物业的各方面因素，是较理想的投资分析工具，因此，多被一些机构投资者所采用，但由于计算比较复杂，个人投资者使用起来较麻烦。
如何选择投资型楼盘
投资型房产是针对二次或多次置业人来说，他们买房更多是用来出租、转让、增值，以获得较高的回报，但存在一定的风险，回报越高，风险越大。业内人士提醒投资者，挑房时要多注重以下几个方面：
追求回报率，作为投资的买房行为，投资者关注的是收益与风险，一般来说投资收益越高，投资的风险越大，按收益高低排序一般为商铺、别墅、写字楼、服务式公寓、公寓。
根据物业寿命、质量、环境、大小、位置等推断出未来租金收入，明确投资所需的成本费用，如贷款定期支付额、出租前期的装修投入、装修期的物业管理费、空置损失、租赁或转让行为的应纳税额，从而计算出净现金流量、投资回收期和收益率。
一般投资型物业具有以下特征：
注重地段 买投资型住宅比较注重地段的商业气氛，如周边是否有写字楼、商务区，是否有强大的租房需求市场支持。
产业支持 一个地区经济的发展，对物业的需求非常之大，正如北京国贸商圈对京东物业的影响，IT业对中关村地区的物业带动作用，都为该地区房地产业带来巨大的需求潜力。就北京房地产市场来看，大多数投资型楼盘更多强调的是地段的投资价值，特别是周边产业经济的支持。
投资环境 应充分考虑经济政策及市场发展形势对房价、升值潜力的影响；考察项目周边环境，如周边地区的规划前景、了解周边楼盘的地段、销售面积、销售价格、付款方式、购房对象及楼盘设计造型、装修标准、配套设施和环境美化、绿化、物业等，就可以对未来的投资前景有个构想。
交通配套 现代城市的发展，交通体系是经济发展的命脉。综合立体的交通体系，便捷畅通。公路、地铁、主干道通往机场、市区的距离，都是人们选择物业时十分关注的。
投资回报率定价法篇（5）
马考维茨(Markowitz)是现资组合分析理论的创始人。经过大量观察和分析，他认为若在具有相同回报率的两个证券之间进行选择的话，任何投资者都会选择风险小的。这同时也表明投资者若要追求高回报必定要承担高风险。同样，出于回避风险的原因，投资者通常持有多样化投资组合。马考维茨从对回报和风险的定量出发，系统地研究了投资组合的特性，从数学上解释了投资者的避险行为，并提出了投资组合的优化方法。
一个投资组合是由组成的各证券及其权重所确定。因此，投资组合的期望回报率是其成分证券期望回报率的加权平均。除了确定期望回报率外，估计出投资组合相应的风险也是很重要的。投资组合的风险是由其回报率的标准方差来定义的。这些统计量是描述回报率围绕其平均值变化的程度，如果变化剧烈则表明回报率有很大的不确定性，即风险较大。
从投资组合方差的数学展开式中可以看到投资组合的方差与各成分证券的方差、权重以及成分证券间的协方差有关，而协方差与任意两证券的相关系数成正比。相关系数越小，其协方差就越小，投资组合的总体风险也就越小。因此，选择不相关的证券应是构建投资组合的目标。另外，由投资组合方差的数学展开式可以得出：增加证券可以降低投资组合的风险。
基于回避风险的假设，马考维茨建立了一个投资组合的分析模型，其要点为：(1)投资组合的两个相关特征是期望回报率及其方差。(2)投资将选择在给定风险水平下期望回报率最大的投资组合，或在给定期望回报率水平下风险最低的投资组合。(3)对每种证券的期望回报率、方差和与其他证券的协方差进行估计和挑选，并进行数学规划(mathematicalprogramming)，以确定各证券在投资者资金中的比重。
二、投资战略
投资股市的基金经理通常采用一些不同的投资战略。最常见的投资类型是增长型投资和收益型投资。不同类型的投资战略给予投资者更多的选择，但也使投资计划的制定变得复杂化。
选择增长型或收益型的股票是基金经理们最常用的投资战略。增长型公司的特点是有较高的盈利增长率和赢余保留率；收益型公司的特点是有较高的股息收益率。判断一家公司的持续增长通常会有因信息不足带来的风险，而股息收益率所依赖的信息相对比较可靠，风险也比较低。美国股市的历史数据显示，就长期而言，增长型投资的回报率要高于收益型投资，但收益型投资的回报率比较稳定。值得注意的是，增长型公司会随着时间不断壮大，其回报率会逐渐回落。历史数据证实增长型大公司和收益型大公司的长期平均回报率趋于相同。另外，投资战略还可以分为积极投资战略和消极投资战略。积极投资战略的主要特点是不断地选择进出市场或市场中不同产业的时机。前者被称为市场时机选择者(markettimer)，后者为类别轮换者。
市场时机选择者在市场行情好的时候减现金增股票，提高投资组合的beta以增加风险；在市场不好时，反过来做。必须注意的是市场时机的选择本身带有风险。相应地，如果投资机构在市场时机选择上采用消极立场，则应使其投资组合的风险与长期投资组合所要达到的目标一致。
类别轮换者会根据对各类别的前景判断来随时增加或减少其在投资组合中的权重。但这种对类别前景的判断本身带有风险。若投资者没有这方面的预测能力，则应选择与市场指数中的类别权重相应的投资组合。
最积极的投资战略是选择时机买进和卖出单一股票，而最消极的投资战略是长期持有指数投资组合。
公司资产规模的大小通常决定了股票的流动性。规模大的公司，其股票的流动性一般较好；小公司股票的流动性相对较差，因此风险较大。从美国股市的历史数据中可以发现，就长期而言，小公司的平均回报率大于大公司，但回报率的波动较大。
三、投资组合风险
我们已经知道，投资组合的风险是用投资组合回报率的标准方差来度量，而且，增加投资组合中的证券个数可以降低投资组合的总体风险。但是，由于股票间实际存在的相关性，无论怎么增加个数都不能将投资组合的总体风险降到零。事实上，投资组合的证券个数越多，投资组合与市场的相关性就越大，投资组合风险中与市场有关的风险份额就越大。这种与市场有关并作用于所有证券而无法通过多样化予以消除的风险称为系统风险或市场风险。而不能被市场解释的风险称为非系统风险或可消除风险。所以，无限制地增加成分证券个数将使投资组合的风险降到指数的市场风险。
风险控制的基本思想是，当一个投资组合的成分证券个数足够多时，其非系统风险趋于零，总体风险趋于系统风险，这时，投资组合的风险就可以用指数期货来对冲。对冲的实际结果完全取决于投资组合和大市的相关程度。若投资组合与大市指数完全相关，投资组合的风险就能百分之百地被对冲，否则只能部分被抵消。
投资组合的系统风险是由投资组合对市场的相关系数乘以投资组合的标准差来表达，而这里的相关系数是投资组合与市场的协方差除以市场的标准差和投资组合的标准差。因此，投资组合的系统风险正好可以由投资组合对大市指数的统计回归分析中的beta值来表达。投资组合对大市的beta值是衡量投资组合系统风险的主要度量。投资组合的回报率、方差或标准差以及其beta值是投资组合分析和管理中的三个最重要的数据。在投资组合的另一重要理论是在资本市场理论中引入了无风险资产的概念。在实际中，我们可以将国库券认为是无风险资产。任何投资组合都可以看成是无风险资产和其他风险资产的组合。于是，投资组合的期望回报率可以表达成大市回报率与无风险回报率之差乘以beta值再加上无风险回报率。
国际金融投资行业也广泛地使用VAR(Value-at-Risk)的方法来分析和管理投资组合甚至公司全部资产的风险。VAR实际上是衡量资产价值变动率的方法。其基本概念是：假设某投资组合的回报率是以正态分布，衡量在确定的概率下投资组合可能出现的亏损金额。VAR值就是用均值减一个标准方差的回报率，可以用来计算亏损。
四、投资组合业绩评价
通常有两种不同的方法对投资组合的业绩进行评估。养老金、保险基金、信托基金和其他基金的主要投资计划发起人一般会考察投资过程的各个主要方面，如资产配置、资产类别的权重和各类别重的证券选择。这类评估称为属性评估。对很多投资者来说，他们更关心的是对一个特定的投资策略或投资机构效率的评价，如对有明确投资策略的开放式基金的评估。这种评估叫做指标评估。评估投资组合最直接的指标是回报率。但只有在相同或类似的风险水平下比较回报率才有实际的意义。从美国开放式互助基金的历史数据可以看到，增长型基金的beta值最高，系统风险最高，相应在牛市时的回报率最高，在熊市时的回报率最低。平衡型的基金则相反。收益—增长型的基金的系统风险和回报率都在增长型和平衡型的基金之间。由此可见，任何一种基金在一个时期所获得的回报率在很大的程度上取决于基金的风险特性和基金在当时所面临的市场环境。在评估基金时，首先应将基金按风险等级分组，每一组的风险大致相同，然后在组中比较回报率的大小。
投资组合的回报率是特定期间内投资组合的价值变化加上所获得的任何收益。对封闭式基金来说，由于没有资金的流进和流出，回报率的计算相对比较容易。对开放式基金而言，频繁的现金流动使普通的回报率计算无法反映基金经理的实际表现。开放式基金的回报率通常使用基金单位价值来计算。基金单位价值法的基本思想是：当有现金流入时，以当时的基金单位净资产值来增加基金的单位数量；当有基金回赎时，基金的单位数量则减少。因此，现金的流动不会引起净资产的变化，只是发生基金单位数量的变化。于是，我们可以直接使用期初和期末的净资产值来计算开放式基金投资组合的回报率。
没有经过风险调整的回报率有很大的局限性。进行风险调整后评估投资组合表现的最常见的方法是以每单位风险回报率作为评判标准。两个最重要的每单位风险回报率的评判指标是夏普比例(ShameRatio)和特雷诺比例(TreynorRatio)。夏普比例是投资组合回报率超过无风险利率的部分，除以回报率的标准方差。特雷诺比例是投资组合回报率超过无风险利率的部分，除以投资组合的beta值。这两个指标的不同在于，前者体现了投资组合回报率对全部风险的敏感度，而后者反映对市场风险或系统风险的敏感度。对投资组合回报率、其方差以及beta值的进一步研究还可以定量显示基金经理在证券选择和市场时机选择等方面的优劣。
【参考文献】
[1]［美］小詹姆斯L·法雷尔，沃尔特J·雷哈特.投资组合管理理论及应用
投资回报率定价法篇（6）
2012年2月底、3月初，北京租赁市场部分热点区域的小户型出现了“闪成交”现象，许多新房源刚刚贴出，便被以户主提出的租金成交，这一现象再一次将小户型公寓推向了房产市场的风口浪尖。小户型的发展也不过这两三年的事，小户型的崛起使它成为了投资者关注的焦点，我们不必去探讨它为我们带来了什么，它的出现必然有它存在的意义，而现在这种意义更多的体现在投资上面，怎样获得更高的投资回报？怎样的小户型更具有发展潜力？作为投资者这些问题在目前更具有实际意义[1]。
目前为止，由于小户型需求的持续升温，对小户型的投资决策多停留在定性分析阶段，并且与房产投资大为趋于雷同。区别于其他房型，小户型是因为当下房产市场房价居高不下应运而成的产物。本文选取典型案例，利用价值指数法以及房产行业投资回报率的计算方法，综合考虑了小户型投资中需要注意的多个因素进行定量分析，便于帮助投资者针对小户型进行投资决策。
1.小户型的界定
1.1 小户型的概念
对于小户型的概念，目前没有一个严格规范的说法，但业内人士比较认可的一种说法是，一居室销售面积在60平方米以下，二居室销售面积在80平方米以下，三居室销售面积在100平方米以下的房屋。市场需求量大的小户型一般具有以下特点，建筑面积最小可至20平方米，大则不过80-100平方米[2]。每个空间面积都比较小，但能满足人们生活的基本需求。
1.2 小户型与其它房型的区别
目前，随着人均GDP的稳步增长，众多购房者依然认为房地产的价格颇为偏高，这使有意愿购房的消费者望而怯步。目前中高收入购房者大都想在市中心购房，但由于房价过高购买后会给自身带来沉重的经济负担，若选择远城区则对日常生活与工作有一定影响。小户型的出现逐步让更多的消费者接受而去购买。
小户型区别与其它房型，将自己的市场的定位设定为中青年购房者，原因如下：（1）小户型造成经济负担小生活压力低，目前大部分买房者都是以贷款方式购买，选择小户型不仅总价低、首付低，月供也低。（2）购买小户型的用户若该房日后无法满足家庭的需求能让购房者更快的换房。（3）小户型装修比其他房型更省钱更节约时间，但装修缺乏灵活性。（4）目前大多中青年约为两口之家或三口之家，购买其他大户型入住后往往造成空间过大。
2.小户型在房产市场崛起的原因
在买卖市场，小户型由于其总价低的特点，成为了年轻人热捧的房型；在租赁市场，很多购房者都把它当作一个过度的居住场所，而更多的是以租赁为目的的投资者[3]。
投资者普遍看好小户型的高回报率。以北京的刘先生为例：2010年3月刘先生在东亚三环中心买了4套房，一共花费了100多万，可以分期付款：首付30万，9月份之前再交30万，明年3月交房前再交几十万，这样一次不用占用太多资金，但今后再转手小户型肯定比大户型好卖。其中60万是刘先生的存款，其余均来自银行贷款，而首付30万在别的项目也就够一套的首付。加上东亚三环房源紧俏，刘先生的4套小户型交房后都可以立即租出，租金算下来4套零居远大于同价值的两居和三居。我们不妨按目前零居2400元左右的月租金计算一下这笔投资的投资回报率。
计算条件：
（1）机会成本—刘先生这笔钱分批投资于股票、基金等带来的收益，保守估计这些金融产品的投资回报率在3%左右；
（2）期房是购买尚为完工的、没有经过验收、没有取得销售许可的准房产，由于在房屋还没有交付使用前就购买了，并且办理了按揭贷款手续，银行审批完贷款手续后，将购房款转入开发商的账户的之日的次月即是缴纳按揭月供的时候，因此刘先生的按揭款从2010年4月开始缴纳；
（3）假设刘先生选择5年共60期贷款40万，根据银行公布数据，5年60期购房按揭年利率为6.65%，月利率5.42%，计算得月供为7854.59元。
按照业内算法，投资回报率=（每月租金收益-按揭月供款）12/
（首期房款+期房时间内的按揭款）=（每月租金收益-按揭月供款）*12/
（首期房款+期房时间内的按揭款）=（2400*4-7854.59）*12/（300000+7854.59*11）=5.42%
已经超过转投其他金融产品所带来的3%的投资回报率。
业内人士分析认为，如果房产投资收益率稳定保持在5%，当数优质投资产品，目前小户型的房产开发商一般会承诺在5-8年内给投资者固定的回报率为7%左右。小户型被普遍认可的高回报率使其成为了投资者们争相购买的原因。
3.影响小户型投资决策的因素
需求的增长和房源的相对短缺造成了本文开始提到的“闪成交”现象。据业内人士分析，小户型在未来一段时间内还有市场的需求空间，这一点判断是基于近期市场成交数据、房价上涨带来的购房热得出的。这对于开发商来说是一利好消息，但对于投资者则存在着很多不稳定因素，需要仔细分析，不可盲目跟风，以免陷入投资误区。
房产市场，历来受很多因素的影响，比如政治因素、国家政策、自然条件、市场因素以及来自房地产开发商的原因等。小户型作为房产市场众多产品中的一种，自然也具有房产市场的属性及风险，但这些风险大部分针对的是房产开发商，作为投资者更应关注的是影响自身收益的因素。不是所有购买小户型的投资者都能像上文提到的刘先生那样幸运，投资小户型有许多特有的风险，比如新开盘的楼盘或者超小户型可能一段时间内没有租客，尤其是那些地理位置没有优势的小户型，这就导致了回报时间的滞后，进而消耗投资者已投入资金的机会成本；又比如随着更多投资者的关注，更多的开发商开始小户型的开发，导致供远大于求，进而造成市场萎缩；再比如由于面积的限制，小户型的同质化极为严重，如果与其他房型没有区别或优势，极有可能出现和第一种情况一样的没有租客的情形；此外，由于现在是房地产行业大热的时机，很多开发商苦于找不到空地开发新的楼盘，于是便收购以前的烂尾写字楼进行改造，很多投资者急于购房，只签署了收益合同，安全协议及赔偿协议等都没有签署，交房后发生了问题也无法要求开发商赔偿[4]。何况出现问题的房产实在难有升值空间。购房时需要考虑的风险还有很多，这里不一一赘述，本文在投资决策中将会对重点因素量化，进行综合考量。
4.价值指数法和投资回报率在小户型投资决策中的应用
4.1 方法介绍
价值指数法通过比较各个对象（或零部件）之间的功能水平位次和成本位次，寻找价值较低对象（零部件），并将其作为价值工程研究对象的一种方法，通俗的讲，通过价值指数法可以得到个对象性价比的排序。
投资回报率（ROI）反映的是投资的综合盈利能力，且由于剔除了因投资额不同而导致的利润差异的不可比因素，因而具有横向可比性。而这一评价指标的不足之处是缺乏全局观念，当一个项目的投资回报率低于某投资中心的投资回报率而高于整个企业的投资回报率时，虽然企业希望接受这个投资项目，但该投资中心可能拒绝它；当一个投资项目的投资回报率高于该投资中心的投资回报率而低于整个企业的投资回报率时，该投资中心可能只考虑自己的利益而接受它，而不顾企业整体利益是否受到损害，因此就有必要进行投资组合分析。
4.2 投资决策实例
选择小户型，无论是自住还是投资，都要首先考虑到交通的便捷性优先、生活设施配套成熟度，在户型设计上宜比较方正，使得空间更加容易利用和改造，做到“麻雀虽小，五脏俱全”，为了保证投资回报率，价格的合理性也是投资者需要考虑的因素。下面具体以张女士打算在大连市投资的三处小户型房产为例，利用价值指数及组合投资回报率进行投资方案的决策。
张女士现有存款50万，可接受10年120期、月供低于3500元的按揭贷款，现有三处小户型即将开盘，详细信息如下：
A房：如图1A房结构图，总价42万，按揭期限1年，首付30%，出租后租金2600/月。建筑面积32平方米，一室一厅一卫。位于大连市市中心，手续齐全，交通便捷，临近商圈和金融圈，购物方便，但环境嘈杂，夜间受城市灯光工程影响。
房：如图2B房结构图，总价38万，按揭期限1年，首付30%，出租后租金2500/月。建筑面积38平方米，一室一厅一卫。位于大连市星海广场，手续齐全，由知名开发商万科地产开发，附近是日企的聚集地，楼盘面朝大海，空气清新，步行5分钟就有公交车站，距火车站仅3站地。
图1 A房结构图
图2 B房结构图
C房：如图3C房结构图，总价35万，按揭期限1年，首付30%，出租后租金2200/月。建筑面积42平方米，一室两厅一卫。位于大连市甘井子区，手续齐全，紧挨大连海事大学，周围生活设施完备，但距市中心及火车站、飞机场等有一定距离。
图3 C房结构图
4.2.1 主要评价指标的确定
确定6个主要评价指标分别为：交通便捷性（F1）、经济合理性（F2）、结构合理性（F3）、环境舒适性（F4）、手续齐全性（F5）、生活设施配套成熟度（F6），各指标之间的重要性关系为：F3和F1同等重要，F2比F4重要的多，F3比F4重要，F4和F6同等重要，F5和F2同等重要。
对A、B、C三套住房进行评价，各指标的评价得分结果见表1三套住房的评价指标及得分。
4.2.2 用价值指数法对各房型进行排序
（1）计算各房型功能指数
各房型功能指数计算结果见表3各房型功能指数计算结果。
（2）计算各房型价值指数
各房型价值指数计算结果见表4各房型的价值指数计算结果。
以上通过价值指数法计算得出的结果可以说是综合考虑了购房者的各种需求及小户型购房时需要注意的因素，因此在房型的选择上C优于B优于A。
租房者在选房时考虑的因素其实和购房者大部分是相似的，所以我们可以确定以上三处房产在对外出租时，被租出的难易程度也是C易于B易于A。
4.2.3 投资组合
已知张女士现有存款50万，可接受10年120期、月供低于3500元的按揭贷款，通过计算10年120期的30万元按揭贷款，月供为3452元。房产投资中每处房产作为独立方案，可以通过组合的方式以寻求有限资金内的最大投资回报。接下来通过计算投资回报率分析组合投资的可行性。
通过上一段的分析，可以确定张女士可接受的按揭贷款最大金额为30万元，加上其自有存款50万元，共有80万元可用于房产投资。我们假设张女士贷款30万元，故月供为3452元。
分别计算三处房产不同组合情况下的投资回报率：
（1）投资方案1
投资回报率（A+B）
=（每月租金收益-按揭月供款）×12/（首期房款+期房时间内的按揭款）
=[（2600+2500）-3452]×12/（240000+345211）
=7.11%
总价=4238=80万元
（2）投资方案2
投资回报率（A+C）
=（每月租金收益-按揭月供款）×12/（首期房款+期房时间内的按揭款）
=[（2600+2200）-3452]×12/（231000+3452*11）
=6.01%
总价=4235=77万元，故组合A+C只需贷款27万，月供仅3107元。
重新计算得：
投资回报率（A+C）
=（每月租金收益-按揭月供款）×12/（首期房款+期房时间内的按揭款）
=[（2600+2200）-3107]×12/（231000+310711）
=7.67%
（3）投资方案3
投资回报率（B+C）
=（每月租金收益-按揭月供款）×12/（首期房款+期房时间内的按揭款）
=[（2500+2200）-3452]×12/（219000+345211）
=5.82%
总价=38+35=73万元，故组合B+C贷款只需贷款23万，月供仅2647元。
重新计算得：
投资回报率（B+C）
=（每月租金收益-按揭月供款）×12/（首期房款+期房时间内的按揭款）
=[（2500+2200）-2647]×12/（219000+264711）
=9.93%
（4）投资方案4
投资回报率：（B+C）>（A+C）>（A+B）
综上所述，张女士应当贷款23万，选择投资B、C两处房产，此时的投资收益最大。
5.结论
通过对购房时考虑的众多主要因素进行权重的计算，区分了不同因素的重要程度；采用价值指数法，可以结合房产的总价，对房产今后的升值潜力进行排序，将房产的潜力量化；通过独立方案的投资组合，将投资者的收益最大化，这一系列的计算可以给投资者提供相对科学、合理的投资建议。
当然，这一算法也存有不足之处。由于投资者的心理偏好往往影响着投资行为[5]，且投资者的心理偏好无法准确量化，故没有将此因素考虑进去，只是认为投资者的偏好同价值指数法得到的排序相同。
参考文献：
[1]邵华锋.怎样投资小户型[N].开放导报，2003（1）：96-98.
[2]程晨.“手把手”教你投资小户型[J].科学之友，2008（5）：71-71.
投资回报率定价法篇（7）
二、资金时间价值在证券投资中的应用
企业是否进行证券投资主要取决于投资以后获得的未来收益的现值和证券购买价格之间的对比，要想计算未来收益的现值，必须要考虑资金的时间价值，如果未来收益的现值大于现在的购买价格，则此项投资是可行的，否则，则是不可行的。下面通过一个债券投资的例子来说明资金在证券投资中的应用。案例：A公司准备购买债券作为投资，K为6%，现有在三家公司同时发行5年期债券，面值均为1000元，其中,甲：票面利率8%，每年付息一次，到期还本，发行价格为1041元；乙：票面利率8%，单利计息，到期一次还本付息，发行价格为1050元；丙：票面利率0，到期按面值还本，发行价格为750元。要求：通过计算甲、乙、丙三家公司债券的价值，决策投资哪种债券？本文下面分别从考虑资金的时间价值和不考虑资金的时间价值两个方面来分析：1.不考虑资金的时间价值如果不考虑资金的时间价值，根据题中给出的数据，从目前三个企业发行债券的价格来看丙公司债券的发行价格（750元，甲为1041元，乙为1050元）最低，应该选择丙公司债券进行投资。2.考虑资金的时间价值如果考虑资金的时间价值，则需要计算三种债券未来债券收益的现值，计算过程如下;（1）甲公司债券收益的现值：P=1000*8%（P/A，6%，5）+1000（P/F，6%，5）=1084.29（元）>1041（元）（2）乙公司债券收益的现值：P=1000（1+8%*5）（P/F，6%，5）=1046.22（元）<1050（元）（3）丙公司债券收益的现值：P=1000（P/F，6%，5）=747.3（元）<750（元）通过计算分析，可以看出甲方案未来收益的现值为1084.29大于甲公司债券目前的发行价格1041元，投资甲公司债券是可行的，而乙公司债券收益的现值为1046.22元小于它目前的发行价格1050元，同样丙公司债券收益的现值为747.3元小于它目前的发行价格750元，也就是说若投资乙、丙公司的债券，它们未来的收益抵偿不了目前投资的支出，所以是不可行的，因此应该选择甲方案。如果不考虑资金的时间价值,就有可能得出错误的结论。
投资回报率定价法篇（8）
汽车零部件研发是一种投资数额大、回收期限长的投资项目。对于汽车零部件的开发商来说，投资前必须对项目中的资金运动状况进行科学的分析评价，以便企业管理层做出正确的投资决策。评价的方法主要有两种：静态（非贴现）和动态（贴现）。静态评价方法：投资收益率法、投资回收期法。动态评价方法：净现值法、现值指数法、内涵报酬率法。不论是哪种评价方法，其根本出发点都是要比较不同方案所引起的资金的流出与流入情况，进而帮助确定出最佳投资方案。
（一）计算有关评价指标，初步判断项目的可行性
在进行多投资方案经济效果评价时，适用于多方案评价的指标有投资回收期、投资利润率、内含报酬率、盈亏平衡点、净现值、预计现金流量净额等。
（二）作出项目可行与否的决策
通过一些财务手段对各种方案中可能取得的未来投资收益进行评价，经比较后确定最佳的投资方案，作为最终的投资计划。常用的固定资产投资方案评价方法有现值指数法、内涵报酬率法、净现值法。
评价固定资产投资方案可行性的常用方法
根据固定资产投资方案的特点，通常采用的是贴现的分析方法，主要有以下几种方式：
（一）现值指数法
现值指数法的评价以现值指数为标准，未来现金收入值的现值与现金支出值之间的比率就是现值指数，即：
现值指数=（第一年流量当期复利现值系数+第二年流量当期复利现值系数+第三年流量当期复利现值系数）/初期投资金额
现值指数法除了能直观反映出各个方案之间的可行性外，还能够评判方案的获利能力，对方案的判定又多了一个方面的比较。
（二）内含报酬率法
内含报酬率法可以解决现值指数法无法解决的具体报酬率问题，内含报酬率，也称为内部收益率，是指能够使未来现金流入现值等于未来现金支出现值的贴现率。内含报酬率法是将各个方案中的内含报酬率进行比较来评价方案优劣的。将内含报酬率和资金成本率进行比较，若高于资金成本率，则表示该方案是可行的。内含报酬率越高，表明该方面投资收益越高，该方案也就越优。
由此可见内含报酬率法同现值指数法一样都是根据对比率来评价方案的可行度的。
（三）净现值法
一、结语
对于评定汽车零部件项目投资方案的方法进行研究可以发现，每一种方法都有其的优缺点，在实际进行决策时，要将各种评定的方法相结合，充分考虑到各个方面的影响因素，以得到更加准确全面的评定标准，使企业拥有一个最优的项目投资方案。（作者单位：北京万源瀚德汽车密封系统有限公司）
参考文献
投资回报率定价法篇（9）
关键词：资本生产率 汇率 资本流动
一、引言
已有研究文献及报告对资本回报率的估算凤毛麟角，而尝试用资本回报率来解释FDI流入的更是少之又少。孙文凯等（2010）以跨国资本回报率差异为出发点来解释跨国投资率差异以及中国不断上升的FDI。他们认为，中国之所以在过去三十年拥有较高的投资率正是因为中国具有非常可观的资本回报率。资本回报率与投资率高度相关，说明其对投资率解释力度很强，可能是影响中国高投资率的最重要因素。同时，我国实际利用FDI增长率与中国资本回报率显著正相关。过去三十年中国资本回报率显著高于其他大国，而且并未出现收敛，因此带来了我国FDI较快速的增长。
二、资本回报率的衡量和计算
（一）资本回报率的衡量
在深入探讨之前，我们需要声明本篇文章中的资本回报率是基于国民收入核算框架，从宏观总量来计算的。采用宏观总量角度的原因，一方面是由于样本不持续，缺乏一致性，中国微观的企业数据本身存在统计数据的优化过程，可能会影响最终结果；另一方面是利用宏观经济指标计算得到的资本回报率可以避免因会计方法、税收及所有制不同而导致的不同企业间的非可比性，更能反映一国总体的资本收益情况。在国民经济统计法则全球逐渐趋同的背景下，更有利于进行国际比较。目前可以用来衡量一国资本回报率的指标主要有以下四种：
第一种是资本（平均）生产率（AverageProductivity Of Capital）。它指的是一定时期内（一年内））单位资本存量创造的产出（GDP）。用公式表示则APKt=Yt/Kt，其中K表示实际资本存量，Y表示实际GDP。资本生产率越高，一单位资本存量创造的产出越多，资本回报率越高。用公式表示则很明显，资本生产率是资本产出比的倒数。
第二种是资本增量产出比（Incremental Capital-Output Ratio， ICOR）。它指的是增加单位总产出所需要的资本增量。用公式表示则ICORt=It/ΔYt，近似于资本边际生产率。资本增量产出比越高，可以理解为增加一单位总产出所需要的投资越多，说明资本回报越低。其中，I表示固定资产投资I，ΔY表示GDP增量。
第三种是资本边际生产率（Marginal Productivity of Capital）。它指的是在其他投入不变的情况下，新增加一个单位的资本投入（即新增加一单位资本存量）可以引致多少产出的增加。它是一个更全面反映资本利用效率的指标，其微观基础是充分竞争条件下具有经济理的厂商的投资和生产活动，此时资本租赁价格等于资本边际生产率。在这个反映资本投入和产出的经济（不是技术）关系中，“产出”概念是国民核算中增加值的概念，既包括资本创造的（税前）收入，又包括对资本消耗的补偿。用公式表示则MPKt=dYt/dKt。
第四种方法，我们借鉴白重恩、谢长泰和钱颖一（以下简称“白”）（2007），从中国国民收入核算数据出发，采用资本-产出比、资本份额、投资平减指数增长率、GDP平减指数增长率、折旧率等数据，直接估算了中国整体经济的实际资本回报率。在这种估算方法里，j类资本品的实际资本回报率可以通过Hall—Jorgenson资本租金的一个变化形式来计算：
rj（t）=■
=■（1）
其中，r（t）是实际资本回报率；Py（t）是产出价格；PKj（t-1）是在第t期期初购买j类资本品的价格，MPKj（t）是j类资本品的在第t期资本边际产出；δj是j类资本品在第t期的折旧率；■是在第t期产出价格增长率；■是j类资本品在第t期的价格增长率。
（二）中国资本回报率的变动与解释
我们分别用衡量资本回报率的四种指标进行分析，从不同的角度观察中国资本回报率变化的历史趋势。
趋势1：中国资本生产率在20世纪90年代后持续下降，近年来降速加快，预计在完成工业化过程前仍将下降
图1和图2是通过三个投资序列计算的实际资本生产率及其增速（实际资本存量和实际GDP都是1978年价格），可以看到它们趋势基本是一致的。观察由固定资本形成总额（GFCF）计算的资本生产率，从1978—1994/1995年间，在改革开放的背景下，即使这一时期中国资本积累显著加速，充分利用了劳动密集的禀赋结构，资本生产率不但没有下降，反而提高不少（1978—1994年平均增长率为1.55%），但是在此之后，中国的资本生产率持续下降，而且在2007年后下降速度加快（1995—2011年平均年增长率为-1.8%，2007—2011年平均年增长率为-3.94%），这也证实了中国仍然处于工业化阶段，因此在未来资本生产率仍将下降，直到工业化完成。
由于资本生产率趋于稳定时的数值等于折旧率与储蓄率的比值，则根据5%的折旧率以及1978-2011年按照GDP支出法计算的40.4%的平均储蓄率，中国的资本生产率的这一数值接近于0.12，而2011年中国使用固定资本形成总额（GFCF）序列计算的资本生产率为0.33，因此中国的资本生产率仍存在一个下降空间。
趋势2：中国增量资本产出比自20世纪90年代后持续上升，投资效率恶化。资本生产率与经济增长率呈正相关关系
我们采用全社会固定资产投资来计算实际增量资本产出比（ICOR），得到图3。从图中来看，资本生产率的下降（对应ICOR的增加）主要表现在1992年之后，1978—1994年资本生产率并未出现显著上升之势。 由于80年代的发展走的是农村工业化道路，上亿农民涌入工业部门，大大拉低了企业的用工成本，这一关键要素和低廉的土地价格、低廉的实际税收一起成就了当时工业化整体的低成本。而到了1992年，中国进行了土地要素和资金要素使用的体制改革，特别是土地要素从无价变为有价。伴随着城市化进程，国家进行大量基础设施投入和社会保障投入，要素价格整体上也被不断推高，资本生产率也自然有所下降。同时由于投资对产出贡献存在一个滞后期，90年代后期对基础设施建设的大量投入，为总产出增长带来的贡献要在若干年之后才能体现出来，这也造成了资本生产率的进一步下降。
趋势3：中国资本边际生产率在持续下降，缓慢的技术进步和快速的资本深化是其下降的直接原因
根据黄先海（2012），即使不区分技术进步类型，影响资本租赁价格（资本边际生产率）变动的主要因素有：资本深化速率■、乘数θKK和技术进步率■。其中θKK是边际资本生产率关于资本的弹性，含义为：资本投入量每变动1%，资本边际产出变动的百分比，根据边际收益递减规律，在其他要素投人不变的情况下，增加资本的投入，资本的边际收益减少，因此θKK
θKK=■=■=■+■，
θKK=■（2）
我们使用柯布-道格拉斯（Cobb—Douglas）增长模型Yt=AtKαtL1-αt，假定希克斯技术中性，规模报酬不变，其中At=eβ+γt，γ代表全要素生产率（TFP）平均增长率，α代表资本产出弹性，1-α代表劳动产出弹性，0
■=■
（3）
回归的结果为：γ=0.027，说明在1978—2011年间TFP平均年增长率为2.7%；α=0.581，说明资本收入弹性为0.581，劳动收入弹性为0.419。1978—2011年将资本收入弹性明显高于1952—1977年间的0.309，说明资本投入对经济增长的作用在改革开放后得到显著提升。
根据模型，资本边际生产率■，边际资本生产率关于资本的弹性θKK等于-（1-α）。经过计算我们得到图4，我们发现边际资本生产率在20世纪90年代后期持续下降，并且在2007年后加速下降。
趋势4：中国资本回报率自改革开放以来平均水平在20%左右，在2007年后持续下降。较低的劳动者报酬份额和名义资本-产出比使得中国资本回报率一直高于美国、日本
我们按照白重恩等（2007）方法计算中国实际资本回报率，依旧采用新增固定资产（NIFA）、固定资本形成总额（GFCF）、全社会固定资产投资（TIFA）三个投资序列进行估算，图5为中国税前资本回报率。可以看到，利用固定资本形成总额（GFCF）计算的资本回报率在2005年以前一直都是三者中最低，这主要是因为固定资本形成总额（GFCF）比其他投资流量大。而在2005年后，全社会固定资产投资（TIFA）平均每年比固定资本形成总额（GFCF）高出36%。
经过计算，中国1978—2011年税前、税后（扣除生产税净额）资本回报率均值分别为20%、13.5%。我们可以看到中国资本回报率在1978—1992年间一直上升，这一时期中国固定资本形成率只有28.4%。经历1992—1994年的大幅波动后，中国资本回报率开始缓慢攀升。尽管2000年后中国固定资本形成率平均水平高达40%，在这样的高投资率下中国资本回报率仍在20%左右波动，基本稳定。按照白重恩（2007）的公式，中国之所以在过去三十几年保持较高水平的资本回报率，得益于不断增长的资本收入份额，即不断下降的劳动者报酬份额。而劳动者报酬份额之所以不断下降，主要有两个原因：
一方面在于中国是以制造业为主的经济体，而制造业的劳动者报酬本身就相对于服务业劳动者报酬低，同时在农村劳动力源源不断向城市输送的背景，使得中国在过去三十多年一直享受着非常廉价的劳动力，因此拉低了劳动者报酬份额。
另一方面在于改革开放以来中国是劳动力供给相对资本更充足，因此资本的边际生产率远远高于劳动的边际生产率。所以，中国进行了快速的资本积累，保持着非常高的投资率（资本形成率），即使资本边际生产率下降，资本收入份额也在不断提高，从而提高了资本回报率。
三、资本回报率与人民币汇率的关系
（一）资本回报率、FDI和人民币汇率
在测算和分析了中国资本回报率之后，我们来考察资本回报率与人民币汇率的关系。那么，在中国仍然实施资本项目管制（即国际资本在中国并不能自由进出）和一定的汇率管制的背景下，资本回报率是如何影响人民币汇率呢？
我们认为，资本回报率对汇率的影响与劳动生产率类似，主要是：一国的贸易品部门与非贸易品部门的相对资本（劳动）生产率差异越大，非贸易品与贸易品的相对价格越高，如果一价定律成立的话，那么该国非贸易品的价格的升高会带动该国总体加权物价水平的上升，导致该国的实际汇率上升。
由于我们的资本回报率是一种基于物质性资本的回报率，而非仅仅是金融资产的资本回报率，因此我们假设中国资本回报率通过吸引外资以FDI形式进入中国，然后借助于对外贸易来影响人民币汇率。
首先，我们通过图6直观地观察下资本回报率与人民币汇率的关系。人民币实际有效汇率来自国际清算银行（BIS）。由于实际有效汇率不仅考虑了所有双边名义汇率的相对变动情况，而且还剔除了通货膨胀对货币本身价值变动的影响，所以它能够综合地反映人民币的对外价值和相对购买力。我们可以发现，资本回报率和实际有效汇率基本呈正相关。在1978—2007年间，中国资本回报率每上升一个百分点，在其他条件不变的情况下，实际有效汇率就会上升1.13%，即人民币升值1.13%。自2008年金融危机开始，中国资本回报率持续下降，但是这一时期人民币实际有效汇率却持续上升。
我们接着来考察中美资本回报率差与人民币美元实际汇率的关系。实际汇率可以写成q=EP*/P，q为实际汇率，E为间接标价法的名义汇率，P为国内物价水平，P*为国外物价水平。人民币美元实际汇率采用中国和美国以1994年为基期的CPI指数对人民币美元名义汇率进行平减。中美资本回报率差采用两国税后回报率相减。我们发现二者呈显著负相关。经过回归，我们发现1994—2007年间中美资本回报率差在其他条件不变的前提下，每增加一个百分点，人民币实际汇率下降1.24%，即人民币升值1.24%。而从2008年金融危机后，中美资本回报率差开始明显下滑，但是人民币实际汇率却持续升值。这一“背离”与前面相同。
我们继续考察了实际利用外资和资本回报率的关系。很明显，资本回报率是中国吸引FDI不断流入的重要原因，二者呈显著正相关关系。虽然从2005年以来外商投资企业进出口占进出口总额比重逐渐下降，外商投资企业一直是中国对外贸易的主体，外商投资企业的进出口可能是影响人民币汇率主要因素。
（二）两部门资本回报率与人民币汇率
下面我们从可贸易部门、不可贸易部门二分法来探讨它们对人民币汇率的影响。
我们将第一产业（农、林、牧、渔业）和工业（采矿业、制造业、电力、燃气及水的生产和供应业）归为贸易部门，把建筑业和第三产业归为非贸易部门。
为了估算两个部门的资本存量，我们使用全社会固定资产投资序列。其中，2001年以后有统计年鉴直接公布的各行业固定资产投资数据。1953—2000年投资数据我们用《中国固定资产投资统计数典1950—2000》中第一产业、工业、建筑业、第三产业对应的基本建设投资、更新改造投资（1980年开始公布，1980年数据为估算值）、房地产开发投资（归为第三产业）、城镇集体所有制单位固定资产投资、农村集体所有制单位固定资产投资、城乡个人固定资产投资、其他固定资产投资叠加而成。折旧率都设定为5%。固定资产投资价格指数设定与上文相同。1952年资本存量估算结果见表2，其中可贸易部门资本存量为191.3亿元，不可贸易部门资本存量为579.5亿元，总计770.8亿元，与张军等（2004）以及前文估计资本存量比较接近。
各部门增加值平减指数都通过国内生产总值指数（1978年为基期）分项来计算。然后对名义增加值进行平减，从而得到可贸易部门和不可贸易部门实际增加值（1978年不变价）。两部门劳动者报酬数据整理自《中国国内生产总值核算-历史资料 1952—2004》。2005年后数据通过《中国劳动统计年鉴》中“分行业工资总额”数据的变化趋势进行估算。
图7显示的是计算出的中国可贸易部门和不可贸易部门资本回报率。可以看到，从1996年后中国贸易部门资本回报率一直高于不可贸易部门，这也是一直支撑中国大力发展贸易部门，保持外向型经济发展模式的根本原因之一。尽管在1997年亚洲金融危机后中国两部门资本回报率出现了短暂的下降，但是自从中国在2001年加入WTO之后，中国可贸易部门资本回报率不断上升，也带动不可贸易部门资本回报率上升。但是在2009年之后，也就是金融危机之后，两部门资本回报率都发生了大幅下降，同时部门资本回报率差开始收窄。从这个角度看，中国资本回报率自金融危机后不断下降这一结论又一次得到印证。
我们注意到，自2008年金融危机开始，无论从中国资本回报率持续下降，中美资本回报率差明显下滑，外商投资企业净出口的表现，还是从中国两部门资本回报率差的缩小来看，都与这一时期人民币实际有效汇率和兑美元汇率的持续上升相背离。我们认为，一种解释是，由于我们计算的资本回报率是一种基于物质性资本的回报率，而非金融资产回报率，短期来看，金融危机以后的汇率波动还可能受金融资产回报率的影响。特别是应当关注人民币国际化战略的影响。另一种解释是人民币保持升值需要有更强的基本面支撑。
参考文献：
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[5]冯芸，吴冲锋. 基于全球视角的中国经济增长分析[J].中国软科学，2004（7）
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[9]贺菊煌. 我国资产的估算[J].数量经济技术经济研究，1992（8）
[10]黄先海，杨君，肖明月.资本深化、技术进步与资本回报率：基于美国的经验分析[J].世界经济，2012（9）
[11]蒋长流. 中国经济高增长时期资本深化与资本生产率变动研究.博士论文，2007
投资回报率定价法篇（10）
一、收益法及其原理
收益法是国际上公认的房地产估价基本方法之一。其适用条件要求是：评估对象使用时间较长且具有连续性，能在未来相当年内取得一定收益；评估对象的未来收益和评估对象的所有者所承担的风险能用货币来衡量。它与另外两种基本方法即市场比较法和成本法相比，收益法相对较难，但它却以其充分的理论依据在国外被广泛应用于收益性或有潜在收益性房地产的估价中，在实际操作中，收益法集中的难点是未来纯收益和资本化率的确定，特别是资本化率，对资本化率的确定准确与否,将极大地影响到采用该方法所得出评估结论的真实性和客观性,造成房地产估价师轻易不敢使用该方法,使其常被束之高阁。在估价中仅用市场法和成本法,长此已往,将不利于我国房地产估价事业的发展。
收益法是运用适当的资本化率,将预期的待估房地产末来各期(通常为年)的正常纯收益折算到估价时点上的现值,求其之和得出待估房地产价格的一种估价方法。论文参考网。收益法的理论依据基于预期原理,即未来收益权利的现在价值。它又分为直接还原法(direct capitalization approach)和折现分析法(yieldcapitalization approach)。直接还原法是将某一年的净经营收入除以还原利率(资本化率)或乘以一定的收益乘数来求解房地产价值的方法。折现分析法是将投资期内各年预期的收益以一定的折现率折算到估价时点上的现值之和得出估价房地产价值的方法。
二、传统资本化理论存在的问题
目前的房地产资本化主流理论认为,若待估房地产的未来纯收益、资本化率都已知,收益资本化法的基本原理可用下式表示：
对于前两种情况即①式和②式，收益法是一种现金流量折现的方法,必然隐含着几个假设：1）房地产投资者必须将房地产纯收益的一部分用于再投资。这与市场经济的自由投资原则是相悖的，因为原投资与再投资两个投资行为是相互独立的，没有必然的联系，投资者可以自由安排其投资。2）再投资收益率必须等于原投资的房地产收益资本化率（见资本重获率的分析部分）。在绝大多数情况下这也是不可能的，因为再投资不一定投资于房地产，即使投资于房地产，由于区域因素、房地产类型、房地产位置、物业的新旧程度等影响投资风险的因素的影响，再投资的房地产收益资本化率也不会与原投资的房地产收益资本化率相同甚至相近。3）所谓资本化率实际上是折现率。而折现率与实际资本化率无论在含义还是数值上都是不同的，因此，这种折现率若按资本化率确定，必然存在一定的偏差。既然传统资本化理论的这几个假设都是错误的，应用传统收益法进行房地产估价的准确性必然会受到影响。
三、问题的解决
由于投资购置有收益或有潜在收益房地产，是一种投资行为，而非消费行为，因此与其说是买房地产本身，还不如说是购买该收益性房地产的未来收益，这是收益法的理论基点。但这种收益对于房地产投资者来说却不仅仅是投资收益，还包括投资回收，因为任何投资者都可以将资金作为定期存款存入银行，每年取得利息，到期取回本金，进行投资与存入银行相比，区别仅仅在于后者基本无风险但利息率低，前者有风险但收益率高，高收益是对高风险的补偿，而投资却必须回收，否则投资者便宁愿将资金存入银行取得利息而不进行投资。所以任何投资者都需要在投资期限结束前收回全部投资，以便继续投资或存入银行。国外收益法的资本化率就是由资本收益率和资本重获率（Capitalization Rate）组成，前者体现投资的报酬，后者体现投资的回收，这种做法值得我们借鉴。下面我们看一下引入资本重获率后资本化率的计算方法。
四、资本收益率的确定
资本收益率是从房地产纯收益中提取作为资本收益的部分与房地产价格的比率，其数值的确定是求取资本化率的关键。传统资本化理论的资本化率实际是资本收益率，因此资本收益率可按传统收益法确定资本化率的方法加以确定，主要有以下四种方法：（1）市场提取法（2）安全利率加风险调整值法（3） 投资收益率排序插入法（4）投资复合收益率法。这四种方法的关键都是确定房地产投资的风险，在这里暂不论述。
五、资本重获率的分析
资本重获率是从房地产未来各年的纯收益中提取作为资本回收的部分与房地产价格的比率。要理解资本重获率的涵义从而正确的计算其数值，必须先讨论下面两个问题。
1）投资与风险：资金有两种获取收益的方法：一般投资和无风险投资。无风险投资是指将资金作为定期存款存入银行或购买国家债券，其收益是存款或债券利息，收益率较低，但基本没有投资风险，可获得稳定的收益并按期收回投资；一般投资是指无风险投资以外的投资即有风险投资，其平均收益率较高，但存在投资风险，收益率可能比无风险投资还要低，甚至不能收回投资。论文参考网。任何投资都要承担投资风险，投资收益是对投资所承担风险的回报，投资风险高则投资收益率高，投资风险低则投资收益率低。
2）投资与再投资：再投资是指将房地产纯收益的投资回收部分在全部投资收回之前进行有风险投资的行为。如前所述，原投资与再投资两个投资行为是相互独立的，原投资收益是对原投资所承担风险的回报，再投资收益是对再投资所承担风险的回报，两者都应归房地产投资者所有，而传统资本化理论实际将再投资收益归房地产出售者所有，这必然使计算的房地产价值增大（详见下面分析），影响估价的准确性。
下面看资本重获率的两种计算方法。
1、偿债基金法
由于上述原因，虽然实践中房地产投资者几乎总是将房地产纯收益的投资回收部分进行再投资，但在求取资本重获率时却不能按再投资计算。不进行再投资时房地产投资者必然将该资金存入银行或购买国家债券，于是，房地产收益年限结束时其未来各年的资本重获与该资本重获的存款或债券利息之和应等于房地产价值。论文参考网。即：
上式与传统资本化理论的房地产价格计算公式②完全相同。因为银行定期存款利息率或国家债券利息率肯定小于资本收益率，所以用传统资本化理论计算的房地产价格要高于其实际价值。
2、直线法
由前述讨论可知，用上式计算资本重获率时所得房地产价格要低于其实际价值。
参考文献：
1、艾建国、吴群主编:《不动产估价》,中国农业出版社2005年版。
2、张协奎主编:《房地产估价》,中国财政经济出版社2006年版。
