一、引言

当前全球经济飞速发展，提升一个国家的整体实力需要通过创新实现；经济呈现出新常态的今天，研发是我国安稳有效通过调档换速的极为重要途径。近年来，我国重视自主创新，自2006年连续颁布多项创新研发的管理规定。同时，我国积极大力提倡提升公司的研发投入水平，并给予一些优厚的政策。连续的研发投入是公司创建且保持长久很难被仿制的核心竞争力的关键，维持公司长期持续健康发展的重要方式。尤其是对处于主导地位的国有公司增加研发投入水平会对经济产生非常深远的影响。而研发投入自身所具有的高风险性、收益不确定性等特点，不利于企业短期绩效的提高，经理人一般不愿加大研发投入。20世纪后期崛起呈现爆炸式增长、多元化发展、现已成为资本市场重要力量的机构投资者，整体具有审慎性，重视企业长期收益，发挥主动监视管理层作用，减少经理人的短视举动，提高公司的研发投入水平。然而，不同类型的机构投资者，发展的规模程度各异，自身带有的特点各异，可能会对我国国有企业研发投入水平产生不同的作用吗？基于此，本文以2013~2015年的A股国有企业为研究对象，探讨不同类型的机构对研发投入的关系。本文的研究贡献：1.从整体出发，研究机构投资者持股对研发投入的影响；基于异质性视角，比较不同类型机构投资者对研发投入的作用。2.为国家从机构投资者角度提升企业创新水平提供一定的借鉴，针对不同的机构投资者提出不同的措施，促进国家的研发创新能力的提高。

二、文献回顾与研究假设

（一）机构投资者与研发投入的关系

现有国内外学者，关于机构投资者整体对研发投入的影响的研究结论尚未达成一致观点。Davidetal（2001）选择美国73家企业为研究样本，选取1987~1993年共6年为研究期间，实证结果表明在成长性高的企业中，机构投资者能促使经理人增加创新支出的作用更为显著。付雷鸣、万迪防和张雅慧（2012）通过对手动搜集到1054个观测值进行回归，发现机构投资者整体的审慎性，做出有利于获取长期收益的决策，会主动利用发言权，限制管理者的短视行径，进而促使公司积极增加创新的费用支出。齐结斌和安同良（2014）基于门槛效应理论，以2008~2012为研究区间，对2310个样本运用无条件分为模型，研究表明机构投资者持股尚未达到门槛时，呈现短视行为，不会对创新投入产生积极影响；达到门槛之后，会监察管理层，促使增加有助于公司发展的研发投入。陈思键（2014）基于中小板企业，最终获取2009~2011年的603数据，认为机构投资者在一定程度上发挥监督治理作用，对公司的创新投入所发挥的积极影响受到限制。本文认为追求利益的机构投资者，利用自身雄厚的资本和丰富的管理经验，在公司决策话语权增大，积极参与企业治理，发挥监督作用，抵制经理人的短视行为，加大研发投入，提升企业的业绩。机构投资者为满足长远收益，利用审慎性，会主动发现有利于企业长久持续发展的研发项目，有动机帮助经理人做出提升公司价值的决定，积极鼓励增加有助于公司持续发展的研发投入。据此，本文提出如下假设：假设H1：在其他条件一定的情况下，机构投资者整体与研发投入之间是正相关的关系。

（二）异质机构投资者与研发投入的关系

机构投资者的类型不同，投资观念不同，所发挥的监督治理作用不同，对研发投入的作用也会有差别。赵洪江，夏晖（2009）选取深沪6个行业，筛选得到308个数据样本，研究发现保险公司和证券公司持有股票变现目的强，倾向于短期交易，限制对创新投入的积极作用。开放式基金关注所投公司的未来价值，进行合理的战略性投资，有机会介入增加企业创新的投入。李映照和吴济慧（2013）实证数据显示，券商和社保基金是短视机构投资者，只为眼前利益，与研发投入是负相关的关系。基金和保险属于长期投资者，关注公司长远价值，会积极主动的参与公司决策。王宇峰等（2012）以手工搜集2001~2010年的428个观测值为研究样本，发现证券投资金与社保，具有稳定性，规模巨大，参与公司治理，关注长远利益，进而积极鼓励公司投资研发项目，但QFII进入中国较晚，会限制发言权，很难进行监督，对创新的投入不存在显著的关系。本文Barickly、Leas、andSmith（1988）、赵洪江，夏晖（2009）、陈思键（2014）等将机构投资划分为压力抵制型和压力敏感型。压力抵制型机构投资者，愿意很长时间持有某企业的股票，不存在关联交易，承受力较强，解决问题能力较强，在乎长久的收益。该类机构投资者比较看好具有未来盈利性，且提升公司价值的研发项目，极大可能主动促使经理人增加研发创新的费用。压力抵制型机构投资者持股稳定，有动机积极参与公司治理，提升公司的绩效，促使管理层的声誉提高，管理层投资有利于企业长远发展的研发项目。压力敏感型机构投资者，更关注眼前获利，可能导致某个未来价值提升的公司的股票不愿被其长久持有。一方面，持股比例较少，被认为是交易商，即使研发投资项目在未来有高的产出，很可能不会考虑这类长期投资项目。另一方面，这类机构投资者的短视行为，对近期股价的过度关注，促使经理人的短视化，抑制有长远回报的研发项目。据此，本文提出如下假设：假设H2：在其他条件一定的情况下，压力抵制型机构投资者与研发投入之间是正相关的关系。假设H3：在其他条件一定的情况下，压力敏感型机构投资者与研发投入之间是负相关的关系。

三、研究设计

（一）变量设定

1.被解释变量本文参照以往的研究（王宇峰等2012；李映照、吴济慧，2013；江艳辉等2014），选用剔除规模影响的相对指标公司年末的研发投入占营业收入的比例来度量被解释变量研发投入（RDINT）。2.解释变量借鉴Barickley（1988），赵洪江，夏晖（2009），陈思键（2014）等的分类方法，把机构投资者划分为两类，一种是压力抵制型，另一类是压力敏感型，解释变量结构投资者（INST）用其持股数量占总股本这一占比衡量。用与被投资单位没有潜在利益或者业务联系的投资基金、社保基金、QFII这三者的持股数量与总股本的占比衡量压力抵制型机构投资者（PINST1）。与被被投资单位存在潜在关系的各类券商、保险公司、信托公司和企业年金这几部分的持股数量与总股本的占比度量压力敏感型机构投资者（PINST2）。3.控制变量依据赵洪江，夏晖（2009），付雷鸣、万迪防和张雅慧（2012），齐结斌和安同良（2014）等的研究，本文控制影响研发投入的因素：财务杠杆（LEV表示，用年末总负债/总资产进行度量）、公司规模（SIZE表示，采用年末总资产的自然对数衡量）、股权集中度（LAR3表示，用前三大股东持股比例之和进行测量）、公司成长性（GROWTH表示，采用营业收入增长率来测量）、上市年限（AGE表示，用企业经营年限度量）、年度虚拟变量（YEAR表示，样本属于某年，则取1，否则取0）以及行业虚拟变量（INDUSTRY表示，样本属于某个行业，则取1，否则取0）。

本文选取我国国有企业为样本，通过国泰安数据库收集2013~2015年变量衡量方法的财务数据，这三年的各种机构投资者数据取自锐思数据库。为保证数据更可靠，删除ST、*ST公司，金融类、保险类，以及数据缺失和异常的上市公司。通过EXCEL处理得到1103个样本数据用SPSS20.0软件完成分析，其中2013年447个数据，2014年508个数据，2015年148个数据。

四、实证分析

（一）描述性统计

用SPSS20.0软件进行描述性统计，1103个观测值中所有研发投入的数值介于0.004~25.87之间，但平均值仅为2.807，说明我国国有企业中个别企业重视研发投入水平，但整体研发水平仍需提高。机构投资者拥有股票数目占总股数这一占比的最小值为0.02%，最高达到73.27%，说明其持有国有企业的股票的差异较大。在观测值中，公司规模的均处于19.55~27.54之间，平均数是22.76，表明我国国有上市公司发展到比较稳定的状态。财务杠杆均值接近0.5，说明目前国有上市公司的资产之和是负债的两倍，表明负债程度不是很大。公司上市年限的最大值为26，最小值为2，说明国有企业经营时间的长短不一，有最近上市的企业。

（二）相关性分析

解释变量中的机构投资者整体、压力抵制型机构投资者都与研发投入显著正相关，初步支持假设H1和H2。除此之外，控制变量中的财务杠杆、公司规模以及上市年限与研发投入之间是显著的负相关的关系。不同种类的机构投资者之间是显著相关，单独放入模型，不会造成多重共线性问题，对实证结果的可靠性不会产生影响。

（三）回归分析

（1）的结果显示，机构投资者整体持股的系数为0.026，且在10%的置信度水平上显著，验证本文的研究假设H1。说明机构投资者整体具有监督作用，抑制管理层的短视行为，会明智做出有利于长远收益的决策，会促进企业研发投入水平的提高。表2的第二列的模型（2）可见，压力抵制型机构投资者通过了1%的显著性检验，系数为0.078，验证假设H2。压力抵制型机构投资者持股相对较为稳定，比较注重企业长远的盈利能力和发展水平，利用自身优势主动介入企业治理，提高公司业绩，再者自身关注长远收益的投资，促使管理层积极加大有长远收益的研发的投入。表2的第三列的模型（3）可知，压力敏感型机构投资者的系数为-0.029，在10%的置信度水平未通过，未验证假设H3。说明压敏感型机构投资者对提升研发投入的抑制效果表现出不显著，这可能是本文研究样本数量的限制。与此同时，从表2的第一列的模型（1）、第二列的模型（2）、第三列的模型（3）均可以看出，财务杠杆均通过1%水平上显著检验，且其系数为负的，表明企业的负债过大，会降低需要长期源源不断资金的企业研发支出。公司规模与研发投入之间存在负相关的关系且至少达到在10%水平上的显著性检验，表明规模越小的企业为了生存，会更加注重研发的投入。公司上市年限与研发投入力度之间存在负向抑制关系，且达到1%程度上的显著性检验，说明上市越久地企业越不注重研发大量的支出。

五、研究结论与启示

本文通过对观测值进行回归，结论为：机构投资者整体，表现为积极监督治理作用，会促进我国国有公司研发投入水平的提升。压力抵制型机构投资者与我国国有企业研发投入之间呈现显著正相关的关系，而压力敏感型机构投资者能够抑制研发水平的提高，但效果不显著。结合本文研究结论，笔者给出如下几点建议：1.在未来研究相关机构投资者问题时，由于其各类型的自身特点，发展程度、投资目的，投资战略等各方面不同，应当加以区别对待，不能一视同仁视为同一类机构投资者。2.机构投资者总体能够积极治理公司，能对研发投入产生正向的促进作用，因此国家应当继续实施超常规的战略扩大机构投资者的规模。3.压力抵制型机构投资者带有长久战略眼光，重视企业长远价值，监视企业管理者，能对增强研发投入力度产生正向的影响，所以国家应当尽力扩大其规模。而压力敏感型机构投资者在乎眼前利益，对近期公司盈利能力的过度关注，对具有长远性的研发投入负相关的作用不显著，因此，国家应该积极培育这类机构投资者非感性科学的具有战略性的投资理念，并给予适当的监管。

参考文献：

[1]齐结斌,安同良.机构投资者持股与企业研发投入———基于非线性与异质性的考量[J].中国经济问题,2014(03).

[2]王宇峰,左征婷,杨帆.机构投资者与上市公司研发投入关系的实证研究[J].中南财经政法大学学报,2012(05).

作者:张营营 段兵兵 单位:西南交通大学希望学院