金融危机的因素篇（1）

2008年以来,金融危机的不断蔓延和全球经济的明显放缓,给世界各国造成了巨大影响,在某些情况下甚至可能恶化为社会问题,影响社会稳定。我国经济能否渡过危机,不仅取决于宏观经济政策调整是否及时得当,而且取决于整个社会的稳定和谐。这一实践难题,考验着各级政府的执政能力。

维护社会稳定的重要性

稳定是社会和谐发展的有序状态,它是社会发展的规律性、社会生活的秩序性、政府更迭的连续性和守常性的统一。但是,稳定与不稳定是一对矛盾,社会是在稳定与不稳定的对立统一中发展的。当今社会,转型加快,不稳定和不确定因素增多,不可预测和不可控制因素增大,面临的挑战多且严峻,稳定形势不容乐观。在金融危机中,金融危机带来的不稳定因素可能引发各种事件,并且不是简单的、偶发的、个体的、小规模的事件,很有可能是复杂的、多发的、群体的、大规模的事件,如果处置不当,甚至有可能会酿成公共危机。

对于金融危机引发的不稳定因素可能对社会造成的危害程度的认知,决定了我们对这类不稳定因素的重视程度。清醒认识维稳形势,准确把握其特点,增强对形势的预见性和敏锐性,增强工作的责任感和忧患意识,妥善处置涉及稳定发展的问题,严防影响稳定的重大发生,控制恶性案件发生,预防各种重大安全事故,成功应对复杂局面,把握发展面临的新课题新矛盾,化解金融危机引发的不稳定因素,维护社会稳定,促进和谐发展,既是检验各级领导者素质强弱和能力高低的重要标志,也是顺应人民群众的新要求、新期待和深入实践科学发展观的必然要求。

金融危机对社会稳定造成的影响

受国际金融危机和世界经济衰退的影响,我国经济发展遇到了严峻挑战,新的不稳定因素明显增多。维护社会稳定、改善社会管理的压力增大。矛盾纠纷对社会稳定的负面影响主要体现在以下几个方面:

经济危机带来的各种矛盾相互叠加。当前形势下,经济领域新老矛盾与其他领域矛盾相互交织、叠加,甚至扩散,涉及农村征地、城镇拆迁、国企改制等方面的问题比较突出,非法集资、大学生就业、医疗保障等诱发矛盾的因素也在增多。特别是社会心态比较敏感、脆弱,人们容易产生悲观失望和不满情绪,遇事可能采取过激行为,偶发事件引起的直接利益和非直接利益冲突,合理与不合理诉求相互交织,容易对社会稳定构成危害。

企业经营困难,纠纷增多。新《劳动合同法》实施后,劳动力成本上升;工业用电、气、油价格上涨,企业生产成本提高;外来加工订单减少,加上人民币不断升值、外币币值不稳定,造成企业利润下降、产值下降,与供应商货款纠纷不断出现,拖欠工人工资案件急剧上升。同时,由于银行紧缩银根,民间担保机构开始活跃。不少中小企业为了维持运作,不得不通过民间融资及借贷渠道,利息高出银行几倍。部分企业由于经营困难无力支付高额利息,导致破产,引起民间融资及民间借贷债务案件高发。

社会治安压力增大,各类犯罪案件增多。受金融危机影响,企业利润普遍下滑,企业亏损不断扩大,部分企业生产经营困难,企业停产、半停产、倒闭、关闭的增多,许多企业通过裁员、减员等减轻成本,个别不法商人卷款出逃。因此,企业劳资纠纷问题凸现,劳资纠纷引发的明显增多,企业被裁员工和半下岗员工,滞留城市的农民工生活无着给城市管理带来新的难题并埋下治安隐患。返乡农民工失去务工机会,又会对农民增收、农村稳定带来挑战。受经济大环境的负面影响,由经济纠纷引发的暴力讨债案件、多发财类案件以及非法集资等涉众型经济犯罪更加突出。社会保障机制尚不健全,职工、离退休人员、下岗分流人员因工资、离退休金、基本生活费以及再就业等问题得不到解决而采取围堵政府机关大门、堵塞交通或非正常集体上访等过激行为,扰乱了社会秩序。同时,个人极端行为可能增加,新型犯罪、智能犯罪也将严重破坏社会经济秩序,影响群众安全。由于企业裁员、减员致使员工工作无着落,诱发“两抢一盗”的犯罪案件上升。合同诈骗案、职务侵占案等经济犯罪案件也大幅上升。

境内外敌对势力别有用心的炒作,加剧矛盾的恶化。在经济增长速度放缓的情况下,各种矛盾因素容易诱发社会不稳定。而一些西方国家大肆炒作自由、民主、人权、民族、宗教等议题,利用各种敌对势力对我国进行捣乱破坏,借助互联网等先进技术手段制造社会对立,利用一些个别事件、特殊、司法个案等对我国的制度进行黑丑化。这些都将对社会稳定带来影响,维护国家安全和社会和谐稳定的任务十分艰巨。

金融危机形势下维护社会稳定的思路

社会的不稳定因素如不及时发现和解决,问题积累越多,就越有可能形成社会突发性事件,转化为政治与社会严重不稳定的导火索。维护稳定工作是一项系统工程,既要对各种不稳定因素进行全面分析,提高对全球金融危机可能引发的复杂社会经济问题的认识,探究影响社会不稳定的因素,突出重点加以解决,还要统筹考虑不同地区的维护稳定工作的特点,减少工作的随意性、盲目性,增强针对性、有效性。从实际情况来看,应着力抓好如下五个方面的工作:

采取灵活措施,为企业解忧、为职工解困。一要深入一线,开展矛盾排查调处。各级政府部门要深入企业一线摸准影响稳定的突出问题,研究解决企业生产经营中的突出矛盾,与企业共同抓好教育、思想、治安、公益等。对企业困难职工按照相关政策帮扶,把因此可能引发的各类矛盾纠纷消除在萌芽状态,让企业和职工真正体会到政府始终与他们站在一起。二要制定各项利企、惠企的措施,为不景气的企业和有困难的群众创造条件,帮助他们解决产业转型升级难、融资难、经营成本高、产品市场不开阔、用人难和内动力不足等自身难以解决的难题,帮助他们度过难关。三要送法进企业,依法维护企业和员工的合法权益。

金融危机的因素篇（2）

一、奥地利学派的商业周期理论

按照奥地利学派的商业周期理论，商业周期与一般的商业波动有着本质的区别。商业周期指的是一段时间内所有市场和产品的普遍性的繁荣与萧条；而商业波动仅仅是指某些个别市场或产品(而非普遍性)的繁荣和萧条。商业波动是市场经济中常有的现象，由于市场经济中的企业家对市场机会的把握各不相同，他们都试图更准确地预测市场的需要，但最终，市场只会自动选择那些满足消费者最紧迫需要的产品或行业而淘汰另外一些判断失误的企业家，这就造成某些产品或行业繁荣而另外一些产品或行业萧条。因此，即便是完全自由的完善的市场经济中也存在这种商业波动，这仅仅是市场中常见的价格波动，不是商业周期理论要解释的内容。而商业周期完全不同，似乎突然某个时期整个市场的预测都失灵了，所有企业家的判断都趋于失败，没有哪一家企业、哪一个行业能够幸免周期性的大萧条，这已经不是个别企业家判断失误的问题，而是一种系统性失误，那么是什么导致了这种普遍性的系统性错误呢?这才是商业周期理论需要解释的问题。

我们简要叙述这一理论的论证逻辑。奥地利经济学派的商业周期理论是以其货币理论为基础，强调企业家精神的“发现”市场机会的功能，结合人的行为分析方法发展出来的一套理论体系。奥地利学派的货币理论认为，“货币在本质上对经济有它自己的推动力，货币的推动力之所以能以一种特殊方式成为有效力的，是在影响利率的这种基本功用方面。现金引起的货币关系的变动，在某些情况下会首先影响借贷市场，然后才影响到物价和工资。”米塞斯的商业周期理论正是从这一货币理论人手，结合企业家精神来展开其繁荣――萧条经济周期的分析的。在信用扩张的初期，尽管市场行为主体对未来财货与现在财货的评价关系并没有改变，但是受到信用扩张影响的市场利率已经开始下降了，脱离了指导生产资料供给所要求的那个高度，于是，企业家的计算失效，开始盲目扩大生产资料的生产，延长生产结构(拓展生产的层级)，使得他们的行为从原来本可以最好的方式满足消费者最迫切需要的路径偏向其他不当的路径上。“如果把全部企业家看作一个建筑师，他的任务是要用有限的建材供给量来造出一座建筑物。如果这个人高估了这个有效的供给量，则他所拟定的计划就是一个没有足够材料来实现的计划。他把基础打得太大，直到后来，在建造的过程中才发现，他完成这个建筑所必要的材料不够。很明显的，这位建筑师的错误不是过分投资，而是资源使用不当。”

企业家的这种生产扩张只有在生产资料因储蓄的增加而真实增加的情况下才能够实现。而信用扩张的繁荣，其特征是生产资料没有这样的增加，商业活动的扩张所需要的生产资料必须从其他生产部门拉过来。这种虚假的繁荣之能持续，必须依靠信用继续而且加速的扩张(见图1左半部分)。“虚假的繁荣是建立在银行钞票和存款的沙滩上”，而一旦信用无限扩张下去，经济就会出现疯狂式的繁荣，整个货币体系就会随之崩塌。一般来说，银行体系在没有走到这最后一步时就已经开始警觉了，消费者的收入增长跟不上价格上涨时，他们会重新调整时间偏好来确定符合他们要求的消费投资比例，并以此比例来花费自己的收入，一旦银行警觉到企业家的贷款难以收回，信用媒介没有进一步增加时，繁荣马上就停止了，这就是我们平常所说的萧条的到来。事实上，正是这一“萧条”的危机时期(见图1右半部分)，经济对在繁荣时期的浪费和错误作出调整，并重新确立起能满足消费者要求的有效市场服务体系，这种调整包括清算导致浪费的投资。简言之，“萧条是一个‘恢复’的过程，所以萧条远不是充满邪恶的灾难，在繁荣带来了扭曲之后，萧条是经济恢复正常，这是必要而有益的。”

反观凯恩斯学派对周期理论的观点，凯恩斯虽然也从货币理论人手来分析大萧条的成因，然而最终他的理论体系归结于三大心理规律(消费倾向递减、资本边际效率递减和流动性偏好)基础之上。在这三者之中，凯恩斯认为“商业周期之主要原因，还是资本边际效率的周期性变动”。由于当资本边际效率降低时，证券市场亦趋下行，于是消费倾向也随之缩减，与此同时，恐慌和萧条又造成了巨大的“流动性陷阱”，以致利率下降也不能刺激投资，扩张性货币政策完全失效。据此，在凯恩斯看来，刺激有效需求的有效手段是“双管齐下”，即“增加投资，同时刺激消费”，这就是凯恩斯所谓的扩张性财政政策。

米塞斯首先从方法论上指出了这一理论体系的脆弱性，他认为心理定律或者说统计规律最多只能说明过去的经验事实，它并不能保证将来的经济仍然是这样的，仍然满足这样的心理定律。与此相反，米塞斯的理论却是基于人的行为分析，并不蕴含这样的经验统计规律的前提，其理论只能在先验的基础上证实或证伪，而不能运用历史统计学的方法检验其理论的有效性。其次，就凯恩斯政策主张的理论层面，在奥地利学派看来，对于投资来说，他们认为既不是投资过剩，也不是投资不足，而是投资错误。由于前期信用扩张阶段导致出现的“沙滩上的繁荣”，受错误利率信号的引导而作出的错误投资，在萧条阶段表现为资源浪费。而对于凯恩斯主义的“消费不足”，奥地利学派认为消费不足理论无法解释危机时所发生的普遍萧条现象，因为企业家的任务就是预测消费需求，并根据这种预测来调整生产结构。因此，无论是投资需求不足还是消费不足，甚至流动性陷阱，都只是一种心理规律，一种在萧条时期相伴的现象，凯恩斯主义者据此对经济危机开出药方，即以刺激经济、扩大消费为目的的扩张性的政策，这样毫无疑问地会延缓经济的“恢复”过程。其财政政策与货币政策唯一的区别仅在于政策的时滞上，而且还使得政府直接参与市场行为带来更多的低效率问题，所以必然结果是加深经济萧条的程度和延缓其时间长度，使得“大萧条”演变成“大煎熬”。

二、近期美国金融危机的解读

当金融危机发生之时，“华尔街”和房地产市场一直是人们的众矢之的，“泡沫经济”成为人们攻击股票市场和房地产市场的流行说法。而从奥地利的商业周期理论来说，在经济的繁荣和萧条过程中，股票市场以及房地产市场经常发生显著的波动，这没有什么奇怪的。人们没有了解经济周期的最终制造者并不是股票市场，也不是房地产市场，而是掌握货币发行权的政府所实行的扩张的货币政策。奥地利学派认为，经济萧条的最终根源是信用扩张，而现代市场经济的货币

发行权在政府手里，因此，政府就成为商业周期的制造者。世界银行高级副行长、首席经济学家林毅夫日前在接受采访时表示，金融危机之所以发展到目前阶段，与美国政府没有很好处理2001年互联网泡沫破灭有关。林毅夫说，“当时泡沫破裂美国经济就应该陷入衰退，但那次衰退很短。为什么那么短?因为是美联储用降息来刺激房地产经济。”美联储大幅度减息，基准利率从3.5％降低到过去近50年来的最低点1％。林毅夫认为，由此造成美国房地产市场一度高度繁荣，“代价是房地产更大的泡沫，泡沫破灭以后就更难解决”。事实上，美联储的低利率信用扩张政策在互联网泡沫之前的亚洲金融危机中就已经开始启动了。

在这次经济萧条中，人们喜欢找的另一个替罪羊就是按揭的住房消费信贷，尤其在分析次贷危机时，把危机的矛头直指次级信用的住房抵押贷款。但是就奥地利学派的观点来看，贷款的对象无论是信用评级高的优质客户，还是评级低的次级客户，都是发生了信用扩张，势必造成错误投资。而现代金融衍生工具的发展又加剧了这种错误投资的程度，各种对冲风险的金融衍生产品使得次级贷款项目很容易改头换面，通过放贷机构出售资产抵押债券，将这种高风险的房产项目美化成无数追逐高额利润的投资银行所青睐的优质项目，投资银行又通过各种证券打包业务把风险分摊或者转移到其它保险公司及对冲基金等金融机构(如图2所示)。当经济处于高涨时，房产价格节节攀升，这些业务都没有问题，而且高风险带来的是高利润。然而，当流动性过于泛滥，格林斯潘在离职前开始控制通货膨胀，而采取长达17次的加息政策后，放贷居民还贷压力不断加强，最终导致房产市场不景气，这些不当投资就会“水落石出”，造成巨大的金融危机和实体经济的资源浪费。这也充分证明了以贷款类别来解释危机缺乏必要的说服力，同时也暴露了政府监管的脆弱性。

那么最后，按照奥地利学派的观点，应对大萧条的最有力措施是什么呢?首先是允许要素价格下行，包括原材料、能源、劳动力价格等等都需要做价格调整，而且调整速度越快越好，只有这样才能使得企业家重新获得未来产品价格与成本差额的利润空间，才能逐渐恢复就业和生产。

当然，如果要从根子上来彻底根治经济周期的顽疾，奥地利学派认为应该取缔政府信用扩张的最终手段，即实现“货币非国有化”。从历史上来说，资本主义之前的货币发行权就不是在政府手里，我国直到清朝晚期和民国初期，从来就没有统一的货币。为什么市场经济会发展到政府垄断货币发行权的路径上来?耶鲁大学金融学教授陈志武就说，“在历史上，不仅在中国，在其他的国家，大家去看一下，比如说纸币是在宋朝中国已经发明了，在一千年以前，中国本土可能到最近几十年之前，中国从来就没有统一的货币，更没有把货币发行权集中在政府，集中在皇帝或者国家的手里，在美国也是在非常近代才开始出现土地的货币，欧洲国家也是这样，要我看来其中一个非常关键的原因该是在现在民主制度能够对政府权利的行使具备真正可靠可操作的体系建立之前，每个社会都自发演变出一些应对的机制，就是货币的发行权，基本上不能由皇帝和国王垄断，因为他垄断以后，最后会带来更多的通货膨胀的问题，所以这不是一个巧合，而是货币制度的发展，从民间慢慢归结到政府权力手里，跟制度在各个不同的国家，特别是近代的发展是联系非常紧的。”

三、中国能独善其身吗

关于这次金融危机另一个热门话题就是：在本轮金融危机的大潮中，中国能独善其身吗?问题的提出本身蕴涵着中国与世界的经济体有某些区别，尤其在金融领域有某些“中国特色”，那么(1)这些中国国情式的经济、金融体制是否能够使得中国躲过本次金融大潮的洗礼?(2)中国是否该走出一条不同于西方发达资本主义国家的金融发展道路?

金融危机的因素篇（3）

一、引言

2008年席卷全球的金融危机引起了全球经济的剧烈动荡，上市公司的负债水平产生了很大的波动。对于国有企业而言，不仅面临不确定性更高的外部环境，还需要比平常更多地担负起许多企业职能以外的政策性负担，被迫去接收地方濒临破产的中小企业，因此其资本结构更容易受到自身盈利能力和外部环境等一系列因素的干扰。对民营企业而言，由于危机期间银行更为明显的信贷歧视，民企获得外部融资非常困难，其借债能力的显著下降影响了资本结构决策。因此，在金融危机背景下对企业资本结构影响因素的分析，并区分不同所有制企业的研究，为突出外部环境不确定性以及融资约束对资本结构的影响，提供了一个绝佳的研究环境。

本文结构安排如下，第二部分进行文献的归纳和评述；第三部分简要介绍本文采用的数据来源和样本选择；第四部分分析金融危机期间资本结构的影响因素，以及在不同所有制企业之间的差异，呈现全文的实证结果；最后总结全文。

二、文献综述

从资本结构的决定理论来看，权衡理论认为，公司资本结构的调整是对调整成本与收益进行权衡的过程，即使资本市场的不完善导致调整不能一蹴而就，公司也会主动向目标债务水平进行逐步接近。

国内外研究从数个角度研究了资本结构的影响因素，最具有代表性的是Frank and Goyal（2009）针对美国样本识别出资本结构的核心影响因素，包括了公司成长性、有形资产比重、公司规模、行业债务比重及预期的通货膨胀率、盈利水平等六个控制变量；ztekin and Flannery（2011）则针对37个国家的超过15000家公司进行研究，则为资本结构影响变量的选择提供了国际对比经验，识别出最重要的因素为上一期的负债水平、有形资产比重、公司规模和行业债务水平，国内的研究中，顾乃康et al.（2007）借鉴了Frank and Goyal（2009）的方法，识别出公司规模、营利性、产业因素、名义所得税率、成长性等五个核心变量。此外，还有李朝霞（2003）采用主成分分析、洪正（2005）采用因子分析研究了影响资本结构的因素。

针对国内资本结构的影响因素的研究，现有研究分析了公司规模和盈利能力（童勇，2004）、公司成长能力（童勇，2004；连玉君和钟经樊，2007）等财务因素对资本结构的影响，后续研究将调整成本的研究视角扩展到外部融资环境，考虑了制度因素（李国重，2006）、市场化进程（姜付秀和黄继承，2011）、宏观经济（苏冬蔚和曾海舰，2009；何靖，2010）、产品市场竞争（姜付秀等，2008）、地区差异（麦勇等，2011）等可能的影响因素，发现融资环境的改善均影响了企业的资本结构。

三、样本来源和变量统计

上市公司基本财务数据来自CCER数据库，我们整理了上市公司2008～2011年公司财务数据，得到了本文研究的数据，并基于公司特征变量进一步筛选满足本文实证条件的样本，筛选原则如下：（1）选取2008年1月1日前上市且仅发行A股的公司；（2）剔除金融类和ST/PT类公司；（3）剔除总负债率大于100%，事实上已经资不抵债的公司；为了克服离群值的影响，本文分别在第1和第99百分位上对主要变量进行了Winsorized缩尾处理。

就核心变量―资本结构的定义而言，资本结构表示的是企业的负债，对于中国上市公司而言，普遍采用总债务（短期债务加上长期债务）占总债务的比重的衡量方式。

此外，在控制变量的选择上，我们使用TobinQ衡量投资机会。托宾Q定义为资产的市场价值与账面价值之比。

我们用Cflow衡量现金流量。现金流量采用经营活动产生的现金流量净额来衡量。

我们用Cash衡量现金持有。对于现金持有量的衡量，在本文中用企业的货币资金除以总资产。

我们用Size衡量公司规模。由于上市公司的总资产在数亿到数千亿之间有巨大的波动，直接采用该变量回归使得估计系数非常小，且存在严重的异方差，因此我们将其对数化，用总资产的自然对数来代表公司规模。

我们用Tang衡量有形资产占总资产的比重，即具有实物形态的可辨认的资产，该变量主要体现了公司真正具有抵押价值的资产占据公司总资产的比重。

此外，我们采用前三位高管薪酬、管理层持股比重、前五大股东持股比例之和以及董事会规模变量来衡量公司治理结构对企业负债水平的影响。

下表给出了描述性统计的结果。

表1

四、实证结果

表2中，列出了金融危机期间，资本结构影响因素的静态模型的估计结果，其中模型设定如下。

Tlit=axit+eit（1）

其中，控制变量xit表示影响了资本结构的公司财务特征和治理结构，具体包括了在资本结构研究中最常用的现金持有、公司规模、公司成长性、现金流、有形资产占总资产的比重，以及董事会规模、管理层持股比重、高管薪酬和股东持股比重等公司治理变量。

第（1）栏为中国上市公司2008～2011年数据的静态模型进行截面加权最小二乘（WLS）估计的结果，仅仅使用了公司财务变量；第（2）栏考虑了不可观测的个体效应，给出了固定效应模型（FE）的结果；第（3）栏考虑了公司治理因素对企业资本结构可能存在影响，在固定效应模型的基础上加入了公司治理变量；第（4）栏、第（5）栏分别对国有企业和民营企业，给出了固定效应模型（FE）的结果；从表2中金融危机期间影响公司资本结构的变量对负债水平的实证结果可以看到：

首先，规模与资本结构正相关，规模越大的公司负债水平越高。大规模的公司多元化程度更高、公司债务违约的可能性更低，更能有效利用债务税盾带来的优势，因此，大规模的公司负债水平更高。

其次，成长性越高的企业负债水平越高，原因在于，根究权衡理论，高成长的机会投资水平更高，因此应该积累更高的债务融资用于投资行为，因此成长机会与债务水平是显著正相关的。

再次，现金与资本结构显著负相关，为了防止未来的市场风险和投资机会的融资需求，公司保持一定的流动性资产，并通过低负债的形式来保持一定的负债能力。

但是，有形资产对资本结构的影响不显著。权衡理论下，资本结构与有形资产比重正相关。对那些高研发投入的公司而言，通常负债率都显著较低。

此外，除了董事会规模以外，管理层持股比重、高管薪酬和股东持股比重等公司治理因素也显著影响了企业的资本结构。

表2 金融危机期间资本结构影响因素的静态模型

五、结论和研究展望

本研究的意义体现在如下两个方面：其一，丰富和扩展了资本结构影响因素的相关研究，加深了对企业财务决策行为的理解。其二，对危机的研究是经济研究中一个经久不衰的课题，本文从实证角度，基于资本结构的权衡理论，分析了危机环境下企业负债决策的影响因素和作用机理，不仅丰富了现有的危机理论的研究方法，而且可以为宏观经济决策部门制定应对危机的政策提供具有现实价值的指导。

参考文献

[1]Frank，M.，V.Goyal，2009，Capital structure decisions：which factors are reliably important，Financial Management，38（1）：1-37.

[2]？ztekin，？.，M.J.Flannery，2011，Institutional determinants of capital structure adjustment speeds， Journal of Financial Economics.

[3]顾乃康，张超，孙进军.影响资本结构决定的核心变量识别研究，当代财经，2007（11）41-48.

[4]洪正.论中国上市公司资本结构的主导决定因素及其变迁逻辑，经济评论，2005（003）：51-56.

[5]江伟，李斌.制度环境，国有产权与银行差别贷款，金融研究，2006（11）116-126.

[6]李朝霞.影响中国上市公司融资结构的主要因素分析，数量经济技术经济研究，2003（010）：5-12.

[7]陆正飞，祝继高，樊铮.银根紧缩，信贷歧视与民营上市公司投资者利益损失，金融研究，2009（8）128-140.

[8]潘越，戴亦一，李财喜.政治关联与财务困境公司的政府补助――来自中国ST公司的经验证据，南开管理评论，2009（005）6-17.

[9]李国重.中国上市公司资本结构的动态目标调整：制度特征导向，会计研究，2006（12）68-75.

金融危机的因素篇（4）

中图分类号：F832 文献标志码： 文章编号：1007—5194（2012）04—0093—04

作为经典的金融理论之一，“三元悖论”反映了开放经济条件下汇率稳定性、资本自由流动性和货币政策独立性三者不可得兼的矛盾。在当前的国际国内经济形势下，中国经济中的“三元”的现状及变化趋势是决定中国金融稳定的核心因素。从“三元”角度对影响中国金融安全的主要因素进行剖析，研究如何在不断开放的背景下防范金融风险，预防金融危机，确保国家金融、经济安全，具有重要现实意义。

一、“三元悖论”理论简述

1999年，保罗·克鲁格曼（Paul Krugman）在其著作《萧条经济学的回归》中提出，宏观经济通常有三个目标——以灵活的货币政策来应付经济衰退和通货膨胀的威胁；以稳定的汇率使商业活动不至于面对太多的不确定性；让国际商业活动自由进行，特别是让人们自由地买卖外汇，以维持私有经济的精髓。但各国最多只能达到两个目标：要么放弃汇率的稳定性，像美国和澳大利亚那样实行浮动汇率制；要么放弃货币政策的独立性，像阿根廷那样实行固定汇率制，甚至像欧盟国家那样取消本国货币；要么放弃完全的自由市场原则，实行资本管制。保罗·克鲁格曼明确提出了“三元悖论”的原则：固定汇率制、资本自由流动和独立的货币政策这三个目标不可调和，同时最多只能实现两者。

二、中国经济中的“三元”分析

（一）发展过程与现状考察

1.资本流动

（1）资本和金融账户逐步开放。我国于1996年12月正式接受国际货币基金组织协定的第八条款的第2、3、4条义务，实现了人民币经常项下可兑换。与此同时，我国资本账户的开放也在积极有序地推进。从2001年加入WTO开始，我国逐步加快了资本账户的开放步伐，初步形成了跨境资本双向流动的格局，主要表现在：一是资本流入已达到相当规模；二是对外资本输出逐渐增多；三是利用外资渠道多元化，交易规模迅速扩大，并从最初的较为单一的融资渠道，如外商直接投资设立企业，扩大到境外发行债券和股票、境内发行外资股、兼并收购等多种形式。

（2）大量隐性资本流动。自20世纪90年代以来，我国就出现了严重的资本隐性出入现象。根据国家外汇管理局每年公布的“国际收支平衡表”，从1996年到2008年间，我国净误差与遗漏账户余额4次为正、9次为负，2001年以前都保持负值，存在隐性资本的流出。1997年亚洲金融危机期间，由于存在人民币贬值的预期，我国的资本外逃规模进一步扩大，其数额在1997年和1998年分别为364.74亿美元和386，37亿美元。2005年和2006年，在我国面临资本流入压力加大、人民币升值预期强烈的情况下，该数值依然连续两年为负。

2.人民币汇率制度

1994年-2005年，我国实质上是以钉住美元为主的固定汇率制度。人民币汇率长时期保持在1美元兑8.27-8.30人民币左右的水平，波动幅度和弹性区间极小，处于一种超稳定的状态。2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。2006年3月1日，央行宣布实行“主动性、可控性、渐进性”的汇率原则。人民币汇率不再盯住单一美元，而是根据我国经济、特别是对外经济发展，选择若干种主要货币，赋予相应的权重，组成一个货币篮子。同时，根据国内外经济、金融形势，以市场供给为基础，参考一篮子货币计算出人民币多边汇率指数的变化，使人民币汇率形成机制更具灵活性。

3.货币政策

我国1994年后的货币政策大致可分为三个阶段：第一阶段，1994—1997年。货币政策主要目标是对付通货膨胀。第二阶段，1998—2002年。我国经济出口量开始大幅下降，总需求严重不足，出现了通货紧缩的趋势。货币当局转而实施稳健的货币政策，采用了一系列扩张性货币政策工具。第三阶段，2003年至今。货币政策转为紧缩性政策，主要措施包括加大公开市场操作力度、防范房地产信贷风险、实行差别存款准备金率制度等。

加入WTO后，随着我国资本和金融账户自由化的推进，为维护汇率稳定，货币政策独立性受到强烈冲击，货币政策和汇率政策发生了几次明显冲突：1994—1996年抑制通货膨胀与人民币缓慢升值之间的冲突，1998年外汇储备增幅迅速下降和抑制通货紧缩的货币政策之间的冲突，2003年以来人民币升值压力和国内投资过热的冲突（2005）。

（二）发展趋势考察

1.资本自由流动趋势不可逆转

当今世界经济的全球化和一体化势不可挡，资本在国际间自由流动的趋势越来越显著，而目前我国资本项目还存在着一定管制，这与经济、金融自由化深化的趋势相悖，也产生了严重弊端：妨碍国际贸易的发展，扭曲资源的合理配置，制约金融服务的专业化。我国对国际资本流动的管制将会逐步放开，而不断增强的人民币升值的预期可能会在未来中吸引更多的资本流入，资本自由流动加强的趋势不可逆转。

2.深化人民币汇率制度改革势在必行

尽管自2005年7月汇率形成机制改革以来，人民币开始升值，但是这一过程相对缓慢。在资本自由流动日益加快的客观条件下，人民币汇率制度对货币政策存在制约。一是货币政策独立性受到制约。二是货币政策的部均衡目标难以实现。特别是在这几年宏观经济过热时，货币政策难以兼顾内外均衡两个目标的弊病表露无遗。三是货币政策传导机制受到限制。外汇储备的增减是影响基础货币投放的主要渠道之一。外汇储备的波动将造成人民币升值或贬值的压力，央行执行货币政策的空间和有效性将减低。因外汇占款而投放基础货币，央行一般会进行“对冲”操作。在控制汇率波动幅度的情况下，基础货币投放渠道与货币供给结构的改变，影响货币政策的传导。

2010年6月，央行在其官方网站上新闻，决定“进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性”，被认为是中国重启汇率制度改革的信号。尽管人民币汇率不会进行一次性重估调整，但根据“三元悖论”原理和对我国经济中的“三元”分析，人民币汇率制度改革必将继续深化。

3.人民币区域化势头明显

2009年7月1日，中国人民银行、财政部、商务部、海关总署、税务总局、银监会共同制定、公布实施了《跨境贸易人民币结算试点管理办法》。随着跨境贸易人民币结算业务增长较快，企业和银行对用人民币进行跨境贸易结算的需求不断增长。2010年6月22日，中国人民银行公告，跨境贸易人民币结算试点地区由上海市和广东省的4个城市扩大到北京、天津、、新疆等20个省（自治区、直辖市）；另外，广东省的试点范围由4个城市扩大到全省，增加上海市和广东省的出口货物贸易人民币结算试点企业数量；跨境贸易人民币结算的境外地域则由港澳、东盟地区扩展到所有国家和地区。

全球金融危机后，国际金融体系改革已成“不可逆转”之势，新兴经济体货币国际化会明显加快，特别是人民币国际化将有序推进。央行积极推进人民币汇率机制改革，同时扩大跨境贸易人民币结算试点范围，旨在进一步推动人民币国际化进程。

三、从“三元”看后金融危机时期中国金融安全的影响因素

（一）资本流动与中国金融安全

经济高速增长时期形成的国际过剩货币供应量时刻在寻找出路是国际金融市场动荡的诱因。发达国家的金融市场早已成熟，这些资金在那里很难找到获利的机会；金融体系不健全，金融市场不成熟，金融监管不到位的新兴市场经济国家，特别是刚刚放开资本市场的国家将成为这些游资追逐的目标。1997年东南亚金融危机就是很好的例证。

随着我国金融开放的不断深化，资本项目的开放势在必行，开放便利了短期国际游资的流入，如果经济难以在短时间内迅速吸纳骤然流入的巨额资金，大量投机性很强的套利资金流入股市、汇市等短期资本市场以牟暴利会引发市场动荡，给国际收支平衡和金融稳定带来严重威胁。特别是在我国尚未解决经济中的结构性问题的情况下，资源和流动性的迅速增加不仅得不到有效的配置和利用，反而很可能会刺激金融资产价格过度上涨，进而促使经济泡沫化，最终导致整个金融体系的脆弱化。

（二）货币政策独立性与中国金融安全

资本市场的开放使宏观经济政策之间的协调配合更加困难。尽管目前在国际货币基金组织划分的资本交易项目中，我国有一半左右的交易项目受较多限制甚至严格管制，但目前我国国际资本流动的规模已经不可低估，而且我国逐步放松资本流动管制的趋势不会逆转。在资本账户管制逐渐放松、人民币汇率升值波动趋稳的条件下，根据“三元悖论”原理，货币政策独立性会受到重大影响。如果货币政策这个主要的经济金融政策工具丧失了独立性，那么我国经济发展中遇到失衡问题就少了一个有效的解决手段。特别会对银行的脆弱性产生影响。因为，银行业开放对银行存款和贷款的影响将直接影响到银行的清偿能力，如果东道国的当地银行相对缺乏效率和资本，会引起货币大幅度贬值，大批金融机构倒闭，金融崩溃，经济倒退，社会动荡。

（三）人民币汇率制度与中国金融安全

1.人民币汇率变动与实体经济

2005年汇率制度改革，对我国的金融安全状况产生了一定的积极影响，汇改后我国宏观经济保持平稳运行，经济增长率连续3年保持在双位数以上；随着人民币汇率的逐步趋于灵活，货币政策也取得显著效果；国有银行改革也加速进行，不良贷款率逐年下降。但是，由于中国经济的高度国际化，特别是具有外贸依存度高达70%-80%特征，因此当世界经济形势发生变化时，实体经济波动会相当明显。2008年起，受人民币升值和经济危机影响，实体经济出现下滑，实体经济出口额下降。据海关统计，2008年前11个月我国对外贸易增速达20.9%，其中出口增长19.3%，11月起我国外贸进出口形势急转直下，进、出口双双逆转为下降，2009年1月我国进出口总值为1418亿美元，比去年同期下降29%。出口额回落导致大量企业减产甚至倒闭。国家发改委中小企业司的报告显示，仅2008年上半年就有6.7万家规模以上的中小企业倒闭。在出口大户纺织业中，倒闭的中小企业更是超过1万家，2/3的纺织企业面临重整，超过2000万工人被解聘。实体经济的下滑影响了金融机构的资产质量，并造成金融资产价格的波动，进而对金融安全构成威胁。

2.深化人民币汇率改革的制约因素

进一步深化人民币汇率制度改革，目前仍存在一些制约因素。一是缺少汇率风险规避机制。新的汇率体制下汇率将具有更大幅度的弹性，市场主体将不可避免遭遇到汇率波动带来的风险。我国现有外汇市场体系在交易品种和规模上都远达不到避险要求。二是巨额外汇储备无法有效运转。2011年末，我国外汇储备达31811.48亿美元，其中很大比例是美元及美元面值的债券，随着人民币不断升值，外汇储备不断缩水，外汇储备管理体系改革问题也浮出水面。在目前外汇管理体制下，中国人民银行依靠发放央行票据来勉强维持外汇供给平衡，而吸纳外汇储备却造成了金融系统的流动性过剩，不仅增加了流通中的人民币数量，也造成了人民币单向升值的压力。三是出口企业如何应对汇率变动带来的风险。如果人民币对美元升值幅度超出预期，出口企业能把以美元计的成本提高转嫁到更高的产品价格上，那么出口需求将会降低；如果出口企业无法转嫁成本，那么其利润率将会受到挤压。这两种情况都将抑制出口部门产能的扩张，也将对宏观经济增长造成制约。这些制约因素如不得到有效解决，必将对金融体系稳定构成一定风险。

（四）人民币区域化与金融安全

1.人民币区域化微观经济基础薄弱

推进人民币区域化进程，需要牢固的微观基础。人民币区域化要求中国的银行和企业走向世界，需要扩大商业银行的海外分支机构或者行网络覆盖范围，将人民币的跨境流通纳入商业银行体系，提高人民币国际清算服务的便捷程度。目前中国银行业的国际化刚起步。人民币区域化在降低金融交易成本、提高金融市场效率的同时，也使国内金融体系在国际市场范围内面临更多的风险暴露。人民币一旦实现可自由兑换，国际游资可自由出入，在企业和国民缺乏风险意识和规避风险能力的情况下，中国经济和金融安全将面临严峻挑战。

2.人民币跨境贸易结算对金融安全的影响

人民币跨境贸易结算即将全面展开，是人民币区域化进程的重要一步。一是人民币跨境贸易结算解决的是贸易便利化问题，资本及金融账户交易的人民币结算解决的是投资便利化问题，将有助于推动我国资本及金融市场的开放。跨境资本流动数量增加，频率升高，跨境资本流动影响越来越大，对金融安全的影响也就越大。二是人民币用于国际结算后会形成境外人民币债权。当这种债权达到一定的规模后会产生如下问题：一是海外持有的规模多少在很大程度上取决于对我国央行在海外的信誉、宏观调控能力以及金融监管的信心。二是货币供应量能否再作为货币政策的调控目标需要考虑。因为人民币跨境结算加大了人民币的跨境流通，这部分资金将更多地随着境内外、本外币的两个市场的收益率变化而流动，使得我国货币政策的影响渠道发生变化。三是人民币汇率机制改革与扩大跨境贸易人民币结算试点范围，这两项措施实际是相互关联的：从短期看，人民币跨境贸易结算业务规模扩大有助于减轻人民币升值压力，相对增加了人民币汇率的稳定性，降低了汇率风险。从中长期看，人民币汇率制度改革将为人民币跨境贸易结算业务带来契机，人民币汇率弹性的增加有助于人民币趋于市场化及企业对汇率风险的测算，有利于推动人民币跨境贸易结算业务的全面展开；而人民币跨境贸易结算规模的增加又会使人民币实际需求量及供求关系更加显现，从而有利于增加人民币汇率弹性。

金融危机的因素篇（5）

本文结构安排如下，第二部分进行文献的归纳和评述；第三部分简要介绍本文采用的数据来源和样本选择；第四部分分析金融危机期间资本结构的影响因素，以及在不同所有制企业之间的差异，呈现全文的实证结果；最后总结全文。

二、文献综述

从资本结构的决定理论来看，权衡理论认为，公司资本结构的调整是对调整成本与收益进行权衡的过程，即使资本市场的不完善导致调整不能一蹴而就，公司也会主动向目标债务水平进行逐步接近。

国内外研究从数个角度研究了资本结构的影响因素，最具有代表性的是Frank and Goyal（2009）针对美国样本识别出资本结构的核心影响因素，包括了公司成长性、有形资产比重、公司规模、行业债务比重及预期的通货膨胀率、盈利水平等六个控制变量；ztekin and Flannery（2011）则针对37个国家的超过15000家公司进行研究，则为资本结构影响变量的选择提供了国际对比经验，识别出最重要的因素为上一期的负债水平、有形资产比重、公司规模和行业债务水平，国内的研究中，顾乃康et al.（2007）借鉴了Frank and Goyal（2009）的方法，识别出公司规模、营利性、产业因素、名义所得税率、成长性等五个核心变量。此外，还有李朝霞（2003）采用主成分分析、洪正（2005）采用因子分析研究了影响资本结构的因素。

针对国内资本结构的影响因素的研究，现有研究分析了公司规模和盈利能力（童勇，2004）、公司成长能力（童勇，2004；连玉君和钟经樊，2007）等财务因素对资本结构的影响，后续研究将调整成本的研究视角扩展到外部融资环境，考虑了制度因素（李国重，2006）、市场化进程（姜付秀和黄继承，2011）、宏观经济（苏冬蔚和曾海舰，2009；何靖，2010）、产品市场竞争（姜付秀等，2008）、地区差异（麦勇等，2011）等可能的影响因素，发现融资环境的改善均影响了企业的资本结构。

三、样本来源和变量统计

上市公司基本财务数据来自CCER数据库，我们整理了上市公司2008～2011年公司财务数据，得到了本文研究的数据，并基于公司特征变量进一步筛选满足本文实证条件的样本，筛选原则如下：（1）选取2008年1月1日前上市且仅发行A股的公司；（2）剔除金融类和ST/PT类公司；（3）剔除总负债率大于100%，事实上已经资不抵债的公司；为了克服离群值的影响，本文分别在第1和第99百分位上对主要变量进行了Winsorized缩尾处理。

就核心变量—资本结构的定义而言，资本结构表示的是企业的负债，对于中国上市公司而言，普遍采用总债务（短期债务加上长期债务）占总债务的比重的衡量方式。

此外，在控制变量的选择上，我们使用TobinQ衡量投资机会。托宾Q定义为资产的市场价值与账面价值之比。

我们用Cflow衡量现金流量。现金流量采用经营活动产生的现金流量净额来衡量。

我们用Cash衡量现金持有。对于现金持有量的衡量，在本文中用企业的货币资金除以总资产。

我们用Size衡量公司规模。由于上市公司的总资产在数亿到数千亿之间有巨大的波动，直接采用该变量回归使得估计系数非常小，且存在严重的异方差，因此我们将其对数化，用总资产的自然对数来代表公司规模。

我们用Tang衡量有形资产占总资产的比重，即具有实物形态的可辨认的资产，该变量主要体现了公司真正具有抵押价值的资产占据公司总资产的比重。

此外，我们采用前三位高管薪酬、管理层持股比重、前五大股东持股比例之和以及董事会规模变量来衡量公司治理结构对企业负债水平的影响。

下表给出了描述性统计的结果。

表1

四、实证结果

表2中，列出了金融危机期间，资本结构影响因素的静态模型的估计结果，其中模型设定如下。

金融危机的因素篇（6）

一、国家政策的大力支持

（一）法律规章日益健全

中国电子商务经历了从无到有，而在电子商务发展的过程中，国家政策的监管起到了至关重要的作用。以北京为例，2008年，加大对电子商务的监管力度，北京工商局出台了《关于贯彻落实<北京市信息化促进条例>加强电子商务监督管理意见》，并逐步在全国推行。2009年，对电子商务的监管力度进一步加大，其中北京市工商局把网络打假作为日常工作之一。在政策的正确引导下，电子商务才在不断的发展壮大。2008年，中国网购交易额首次突破千亿，达到1200亿，国家的法规为网购的健康有序的发展提供了强有力的保证。

（二）财政上的支持

国务院40000亿元投资计划出炉后，支持发展以电子商务等为特点的现代服务业正成为各级政府关注的新方向之一。最新消息显示，浙江、广东、四川、天津等地均已针对中小企业加速实施大规模电子商务工程，以带动整个经济增长。寒流中，4万亿经济刺激计划的横空出世。这无疑是为电子商务的发展注入了一针“强心剂”。而这次4万亿救市计划出台后，地方政府史无前例地在很短的时间内将目光投向了电子商务，大规模实施电子商务工程。WWW.133229.COm

无论是国家还是地方政府，在此次金融危机中对电子商务都给予了充分的关注。中国商务部副部长蒋耀平在2008年曾表示，伴随着全球电子商务日趋活跃，中国电子商务也已逐步渗透到经济和社会的各个层面。商务部决定于2009年10月主办第二届中国国际电子商务应用博览会，展示十年来电子商务应用发展成果，促进电子商务在中国实现新飞跃。蒋耀平说，电子商务不仅大大降低了传统商务流程的人力和物力成本，突破了时空限制，令交易活动更加便捷、效率更高，同时因其开放性和全球性，也为企业创造了更多贸易机会，电子商务现在已是世界各国增强经济竞争实力，赢得全球资源配置优势的有效手段。

二、从商家的角度来说，更多的中小企业取暖于电子商务

自08年第三季起，受到金融危机影响，很多企业开始削减成本，由原来的传统营销模式转向电子商务模式，电子商务成为中小企业走出困境的“救命稻草”。金融危机下，中国未来可能出现的新一波中小企业倒闭潮不容乐观。

然而，所谓“危”、“机”相生，眼下波及面越来越广的金融危机，也在提供一个难得的契机，促使中小企业在经营销售上借助互联网的普及创新。客户资源少、推广很难有效触及目标客户以及成本增加是中小企业目前面临的最大困难。电子商务由于具有覆盖范围广、低成本、高收益、效果直观等明显优势，利用电子商务进行网络推广零售，可让广大企业降低成本，塑造品牌，并拓宽销售范围、增加销量。

艾瑞市场调研数据显示，企业应用电子商务前后的变化中，67%的企业认为合作伙伴增多，业务渠道更宽；58%的企业客户增多、销售额增加，56%的企业信息化水平提高。有关调研显示，65%的线上中小企业有信心和能力渡过经济难关，而线下企业拥有相同表态的还不足10%。即使金融危机使企业经营困难，但中小企业通过b2b电子商务贸易活跃。b2b电子商务在提高企业采购、交易效率的同时，大大缩短了原有渠道长度，降低采购价格，大幅拓展自身的市场活动空间,拉近企业贸易中的空间距离,相比于传统贸易,因距离而产生的成本降低了80%。去年中国b2b电子商务交易额规模接近2亿元。在未来一两年内，中国b2b电子商务交易额还将保持着20%左右增长速度。

据了解，目前我国有1000多万家企业成为或正在成为电子商务的用户，中小企业网络接入率已接近90%。因此，随着中国中小企业加入电子商务，并将在未来几年内保持稳定增长。中小企业采用电子商务来面对金融危机不仅仅是一种选择，而是一种必然选择。

三、从消费者的角度来说，网民网购意向有所提升

金融危机已经深刻地影响到了百姓的日常生活，随着购买支付力的下降或有意压缩，消费者迫切需要找到新的高性价比通道来完成购物消费，而电子商务就成为首选之一。目前，网购对中国居民日常生活的渗透正在不断加深，网络购物便捷、成本低等优点，在当前的经济环境下，成功吸引了更多普通消费者的眼球。尤其是那些传统零售业布点无法到达的二三线城市及偏远地区，网络零售业更成了有效撬动消费需求的一根杠杆。2008年，淘宝网的总交易额达到999.6亿元，与2007年的433亿元比较，增长了131%，约占全国社会消费品零售总额的1%。这一数据相当于2008年每一个中国人在淘宝上平均消费了80元。

金融危机对全球经济的影响是巨大的，但对互联网行业而言，影响更多体现在投资层面，也就是说过去依靠风险投资过活的企业会遇到一些危机，在互联网领域从业的人员会面临就业或失业的压力。但对网民而言，上网需求并未减弱，网民并不会因为金融危机的到来减少上网时间。据监测，中小站点由于运营成本低，而且也不靠风险投资过活，危机对其影响很小，因此数量并未减少，相反电子商务类站点之所以会出现繁荣景象，主要是因为危机促使众多网民选择积极尝试性价比更优良的互联网电子商务来降低消费成本，例如网民可以在家借助淘宝、当当、易趣等网站轻松实现网上订货，成本比现实购买更低。

尽管发展十分迅猛，但总体来看中国网络零售业目前仍处于起步阶段。虽然目前中国拥有网民2.53亿人，居世界首位。但参与网购的网民比例仅占26%，而在欧美、日韩等国这一数据已接近100%。2007年中国社会消费品零售总额达8.7万亿元人民币，其中网络购物仅占0.68%。而在互联网相对发达的韩国、美国和英国，这个比例分别为8.65%、3.72%和4.5%，

可见中国网络购物市场潜力巨大。

四、结束语

金融危机对中国的经济是一次挑战，对中国电子商务之路也是一次严峻的考验。然而，就在全行业发展处在下坡时，电子商务却发展迅猛，逆势飘红。第23次互联网发展报告的数据表明，迄今为止电子商务的发展速度仍高于其他网络应用，年增幅达到60%，高于网络游戏的49%的增幅。由此可见，这场危机对电子商务来说是一个千载难逢的发展机会，天时地利的环境让电子商务磨刀霍霍向明天。

参考文献：

金融危机的因素篇（7）

中图分类号：F830

文献标志码：A

文章编号：1673-291X(2009)33-0170-02

一、中国羊绒产业发展现状

世界原绒年产量稳定在16000吨以上，其中蒙古产3000吨以上，俄罗斯、伊朗和中西亚国家产1500吨以上，中国绒山羊饲养量达到7650万只，产量12000吨以上，拥有全球75％的山羊绒产量和95％的优质山羊绒产量以及80％以上的山羊绒绝对出口量。中国羊绒企业从20世纪90年代初的300余家发展到现在的2600余家，仅知名的品牌就达120多个，总加工能力已超过2000万件，羊绒加工企业呈现出“南北两派”，南派以“春竹”、“兔皇”、“珍贝”为代表，三足鼎立，北派以“鄂尔多斯”、“雪莲”、“鹿王”、“圣雪绒”、“清河”、“临河”为代表，六雄称王。1983年出口羊绒209吨，金额为1543万美元，2007年中国山羊绒出口量为3075吨，2008年出口羊绒2385吨，金额为19444万美元，60％以上的产品出口到日本、美国、意大利、英国、法国、香港地区、韩国、德国等40多个国家和地区。1990年羊绒衫出口58万件，出口金额3194万美元，到2008年出口羊绒衫1825.7万件，出口金额61079.7万美元，出口量翻了31.5倍。中国已成为世界羊绒生产、加工、消费和出口大国(见图1)。2009年受美欧等国家经济危机的影响，美元贬值、人民币升值、国家出口退税减少致使国内羊绒价格下跌。2009年1―6月中国无毛山羊绒出口量为754.8吨，同比下降33.93％，出口金额5021.8万美元，同比下降45,4％，出口价格6.64万美元／吨，同比下降17.37％。使中国羊绒产业出口贸易面临着新的挑战和考验。

二、中国羊绒产业发展的制约因素分析

1　缺乏自主知名品牌，没有价格优势。中国羊绒产业由于在国际市场上缺乏自主知名品牌，主要靠贴牌出口经营，每年出口的羊绒制品中，99％以上为贴牌出口，以自主品牌营销的比例不足1％。自主品牌仍在国际低端市场销售，只能以低成本。低价格的比较优势进入全球价值链体系，国产羊绒衫的价格也远远低于国外，中国羊绒及制品在国际市场上的销售价格一直在低价位上徘徊(见图2)。技术和品牌，甚至价格仍由欧美发达国家掌控，使中国羊绒产业基本上成为国际市场的原料输送和加工车间，世界高端产品的“原料基地”，中国羊绒产业拥有资源优势、产品优势，却没有品牌优势和价格优势。

2　低水平重复建设，生产加工能力过剩。中国现有羊绒加工企业2 600多家，加工能力是羊绒产量的3～4倍，在生产能力快速扩张的同时，也出现了大量“大而全、小而全”的低水平重复建设，由于大部分企业设备技术落后，缺乏资金，无法提高产品质量和创新产品，羊绒产品只能停留在初加工、低档次的水平，维持了一种低水平的数量型增长，加工能力的急剧膨胀，加剧了国内市场的无序竞争，最终损害整个羊绒产业的整体利益，使羊绒产品在国内市场上相互杀价、低价倾销，行业内部大打原料战、大打市场战，在国际市场上缺乏技术、品牌、服务的高层次竞争力。

3　区域资源尚未完成整合，未能发挥区域集群竞争优势。全国2600多家羊绒加工企业地区和品牌生产区域分布全国，各种经济成分、规模并存。东西部地区羊绒企业在销售模式、营销手段、原料和专业经营等方面各具有优势。内蒙古、宁夏、河北等地的羊绒产业基地是当地羊绒产业发展的典范。但中国羊绒产业缺乏优势资源的整合，在资源布局、信息共享、技术创新、市场营销、出口战略、品牌创新等方面各自为阵，尚未实现资金、产能、技术、人力、客户资源的互补共享，形成特色资源的整合优势，使区域集群整体竞争优势在国际市场竞争中得不到发挥。

三、中国羊绒产业发展的对策建议

1　全面创新提高中国羊绒产业技术和品牌的竞争力。中国羊绒产业要在国际市场上实现其品牌优势和价格优势，关键在于加快进行包括技术创新、品牌创新、营销创新在内的全面创新。致力于开发拥有自主知识产权的产品，提高产品的科技含量，提高附加价值，培育国际知名品牌，改变中国羊绒产业只拥有资源优势、产品优势，却没有品牌优势和价格优势的不平衡局面。

2　加强产业链高端环节的建设，发挥中国羊绒产业链的整体优势。首先要完善产业链各个环节的建设，加强产业链之间的合作，通过实施技术创新、管理创新、品牌创新战略，利用资源优势研发新品，在国际市场上不断推出新品、精品、高端产品，变贴牌经营为创自主品牌经营。其次要加强营销队伍的建设，制定营销策略、积极扩大市场、进入高端市场。同时应全面推动中国羊绒业与国际的交流与合作，进一步拓展国际羊绒生产、加工、销售渠道，逐步进入国际高端行列。要促进产业链的调整和升级，提高产业链的附加值和在国际市场的知名度，以完整的产业链整体参与国际市场竞争，从而发挥中国羊绒产业的整体优势。

金融危机的因素篇（8）

一、中国羊绒产业出口发展历程

中国羊绒产业已历经了40多年发展,经过了初始发展、震荡加速发展和调整发展三个阶段,经历了由低级到高级的原料出口、加工出口、产品出口、企业发展、创新品牌的过程(见图1)。在这三个发展阶段,羊绒产业出口贸易持续增长,已经从第一羊绒资源大国逐渐发展成为世界羊绒生产、加工、销售和出口第一大国。我国羊绒及其制品在国际市场所占的份额进一步提高,行业分工更加精细,专业化程度越来越高,产品的附加值和品牌的影响力也越来越大,技术创新和品牌创新意识逐步加强。

二、我国羊绒产业出口贸易可持续性发展的制约因素分析

(一)长期平缓的出口增长速度,影响向羊绒强国发展的进程

中国是世界羊绒出口大国,所生产的无毛绒、羊绒纱和羊绒衫等制品,60%以上出口到日本、美国、意大利、英国、法国、等40多个国家和地区,并有逐年增长之势。2008年出口羊绒2385吨,金额为19444万美元,比1983年提高了11.4倍;出口羊绒衫1825.7万件,金额61079.7万美元,是1990年的31.5倍。

但数据显示,中国羊绒出口量仍处于台阶式震荡增长,总的增长幅度均不大。1970 年到1975年是200吨的台阶,1976年到1990年在100吨以内的台阶,1993年到2000吨后,一直在震荡徘徊阶段,其中1999年达到了5074吨,但到2008年又回到了2385吨(见图1)。羊绒衫出口也同样表现为台阶式震荡增长,徘徊不前(图2)。

(二)出口产品仍处于国际羊绒产业链的低端,缺乏品牌优势

我国羊绒产业经过40多年的发展,已经形成了从原料收购运输,到初、深加工,再到制成品,最后销售经营的产业链条和产业集群。但由于大多数企业依然是初加工产品,所以我国大量出口的是利润非常微薄的羊绒原料。尽管近年来一些企业提高了产品的科技含量,羊绒企业由上世纪80年代初的不足10家发展到2600余家,并培育了150多家国内知名企业和180多个品牌,初步形成以鄂尔多斯为代表的内蒙板块、以米皇为代表的湖州板块、以贝加尔为代表的深圳板块及以梦特娇为代表的“品牌延伸”板块。但由于缺乏自主知名品牌,在我国每年出口的羊绒制品中,99%以上为贴牌出口,自主品牌营销不足1%。目前国际市场上羊绒衫3/4是中国产品,但真正挂中国品牌的不到20%。中国有资源优势、产品优势,却没有品牌优势,仅仅是国际市场的原料基地和加工车间。

(三)加工能力明显过剩,维持在低水平的数量型增长

上世纪80年代以来,我国由产绒大国迅速发展成为世界第一羊绒加工大国和制品出口大国,羊绒年产量由2800吨激增至9800吨,占世界总产量的70%以上,国内羊绒加工企业多达2600多家,无毛绒分梳能力突破2万吨,除加工国内全部原绒外,每年蒙古、俄罗斯等产绒国的3000吨羊绒也进口我国进行加工,中国的羊绒实际分梳量达到了20000吨原绒的水平,是资源总量的2倍以上。在生产能力快速扩张的同时,由于“大而全、小而全”的低水平重复建设,大部分企业设备技术落后,难以创新和提高产品质量初加工、低档次的重复建设,加剧了国内市场的无序竞争,最终损害羊绒产业的整体利益。

(四)价格长期缓慢增长,羊绒制品在国际市场上没有价格优势

尽管我国羊绒收购价一直处于增长趋势,但羊绒和羊绒衫出口价格自80年代至今却增长幅度不大。除1989年和1990年羊绒出口价格出现过14.06万美元/吨和11.65万美元/吨的历史最高价位,其余年份一直在6-8万美元/吨的价位上徘徊,直到2008年也只增长到8.01万美元/吨。受金融危机影响,2009年7月的出口价格甚至降为6.55万美元/吨(见图3)。我国羊绒制品在出口量增加的同时却价格逐年下跌(见图4)。中国羊绒制品在国际市场的议价能力并没有随着中国羊绒产业的发展而提升。

(五)区域资源尚未完成整合,未能发挥区域集群竞争优势

羊绒加工企业和品牌生产区域分布全国,各种经济成分、规模并存。东部地区在销售模式,营销手段等方面具有优势,西北地区在原料和专业经营方面具有明显优势,鄂尔多斯集团公司、鹿王集团公司、圣雪绒集团是我国实力强大的出口创汇企业。内蒙古鄂尔多斯高科技纺织工业园区、富兴羊绒工业园区和宁夏灵武市、同心县羊绒工业园是我国羊绒产业集群与羊绒工业开发园区有机结合的典范,是西北地区的特色羊绒产业集群。同时,我国还拥有众多羊绒产业基地。但我国羊绒产业缺乏优势资源的整合,在资源布局、信息共享、技术创新、市场营销、出口战略、品牌创新等方面各自为阵,尚未实现资金、产能、技术、人力、客户资源的互补共享,难以形成特色资源的整合优势,实现规模化经营和产业化生产,从而不能以完整的产业链整体参与市场竞争,发挥整体优势。

三、我国羊绒产业出口贸易可持续性发展的对策建议

(一)加大政策、资金的支持力度,鼓励企业扩大出口

中国羊绒产业要保持在出口量和出口速度的同步快速增长,首先各级政府应加大在政策、资金、信息等方面的支持力度,鼓励多种类型、多种规模的企业扩大出口产品数量,提高精品产品出口。尤其是加大我国规模以上的集团企业和全国命名的各类羊绒基地的出口产品力度,通过共同开发国际市场提升我国羊绒产业的市场竞争力,同时带动中小企业共同开发国际市场。其次,要加强、规范出口管理,规范市场秩序。同时要推进羊绒产业结构调整、优化、升级,发挥中国羊绒出口优势,增强中国羊绒产品在国际市场的附加值和品牌的影响力,使中国羊绒产业不仅在出口量保持竞争优势,同时也使出口增长速度得到同步发展。

(二)加强产业链高端环节的建设,发挥中国羊绒产业链的整体优势

首先要完善产业链各个环节的建设,加强产业链之间的合作,通过实施技术创新、管理创新、品牌创新战略,利用资源优势研发新品,在国际市场上不断推出新品、精品、高端产品,变贴牌经营为创自主品牌经营。其次要加强营销队伍的建设,制定营销策略、积极扩大市场、进入高端市场。同时应全面推动中国羊绒业与国际业界的交流与合作,进一步拓展国际羊绒生产、加工、销售渠道,逐步进入国际高端行列,以完整的产业链整体参与国际市场竞争,从而发挥中国羊绒产业的整体优势。

(三)合理整合加工资源,使中国成为世界精品、世界名品生产基地

应合理整合加工资源,调整产业结构,加大研发力量,提高产品的附加值,加快进行包括技术创新、品牌创新、营销创新在内的全面创新。在产业链的各个生产环节应从数量型向质量型、精品型方向转变,以减少产能过剩,变世界原料产地和制造工厂为世界精品、名品生产基地。

(四)创建、营销国际品牌,争取国际价格主动权

中国具有羊绒资源、加工、消费、出口优势,但在国际市场上却没有价格优势。要争取羊绒产品的国际价格话语权,首先要加强产业链各个环节在价格制定、调节和管理方面的规范管理,规范市场秩序,推进羊绒产业结构调整、优化、升级,增强竞争能力。要充分发挥政府和行业协会在资源、信息、价格方面的协调和管理作用,建立一个有序、规范、稳定、共赢的羊绒市场,为中国羊绒产业形成合力走向世界创造条件。其次是加快进行包括技术创新、品牌创新、营销创新在内的全面创新,形成企业竞争力的核心。最后要加强与世界各国羊绒相关组织的合作,参与国际合作活动,建立国际标准制定和质量认证体系,建立国际市场价格监测系统,掌握国际羊绒市场价格变化信息,以便及时调整我国的价格战略,改变羊绒大国只有资源优势和加工优势而没有价格优势的局面,争取我国在国际羊绒市场的价格主动权。

(五)整合东西部地区的特色资源优势,发挥东西部地区的集群竞争优势

要实现以创建国际品牌为标志的中国羊绒产业集团化、集中化、集约化的发展目标,就要充分整合我国东西部地区的特色资源优势、区域优势、特色基地优势,突出主导产品,发挥西部地区羊绒产业园区的羊绒产业集群特色优势,通过兼并重组或建立战略合作关系构建大型集团,实现资金、产能、技术、人力、客户资源的互补共享,实现规模化经营和产业化生产,以完整的产业链整体参与市场竞争,从而发挥产业的整体优势。通过举办各类博览会、交易会、信息交流会,沟通信息、交流经验、共同开拓国际羊绒市场、提高中国羊绒产业知名度。要充分发挥我国羊绒行业协会的作用,整合和优化中国羊绒产业出口贸易布局,提高我国羊绒产业在国际市场的集群竞争优势。

参考文献

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金融危机的因素篇（9）

随着经济的全球化以及我国逐步开放金融业，我国的金融体系越来越成为世界金融体系不可分割的一部分。然而20世纪以来频繁发生的金融危机却明白无误地昭示着金融危机的危害性。尤其是对于我们这样一个大国而言，金融危机在某种意义上可能就是一个灾难性的结果。虽然我国迄今还未曾在发生金融危机，但是这并不意味着我国的经济结构和金融体系有多么健全，而更多地可归结为我国先前所处的封闭状态。事实上，国外近年来关于爆发金融危机的论调几乎就不曾停止过。比如尼古拉斯拉迪就认为，中国的金融危机早已成熟，唯一缺乏的是引发危机全面爆发的导火索（吴传俯，2003）。更有《远东经济评论》2002年发表文章认为“中国金融系统在走向毁灭”。虽然这些观点各有其出发点，但是中国经济体系内部存在着许多诱发金融危机的因素却是不争的事实。因此，在金融开放已成为趋势的当前，从其他国家发生的金融危机中汲取经验，防范金融危机并且增强自身抵御金融危机的能力就更显得迫切而重要。

一、综述

关于金融危机，比较权威的定义是由戈德斯密斯（1982）给出的 ，是全部或大部分金融指标——短期利率、资产（资产、证券、房地产、土地）价格、商业破产数和金融机构倒闭数——的急剧、短暂和超周期的恶化。其特征是基于预期资产价格下降而大量抛出不动产或长期金融资产，换成货币。金融危机可以分为货币危机、债务危机、银行危机等类型。而近年来的金融危机越来越呈现出某种混合形式的危机。

（一）马克思的金融危机理论

马克思关于金融危机的理论是在批判李嘉图的“比例”理论、萨伊的“市场均衡法则”的基础上建立的。马克思指出，货币的出现使商品的买卖在时间上和空间上出现分离的可能性，结果导致货币与商品的转化过程出现不确定性，而货币作为支付手段的职能在客观上又会产生债务支付危机的可能性；因此，导致金融危机和经济危机的可能性的关键在于商品和货币各自不同的独立运动价值特性。而只要商品、货币存在，经济危机就不可避免，并且会首先表现为金融危机。

马克思进一步指出，“一旦劳动的性质表现为商品的货币存在，从而表现为一个处于现实生产之外的东西，独立的货币危机或作为现实危机尖锐化的货币危机，就是不可避免的。” 可见，马克思是将货币金融危机分为两种类型：伴随经济危机发生的货币金融危机和独立的货币金融危机。伴随经济危机的金融危机主要是以市场竞争、资本积累以及信用等因素为现实条件，而独立的货币金融危机则是金融系统内部紊乱的结果。同时马克思特别强调了银行信用在缓和和加剧金融危机中的作用。

总的来说，马克思认为金融危机是以生产过剩和金融过剩为条件，表现为和银行的流动性危机、债务支付危机，但是其本质上是货币危机。

（二）西方的金融危机理论

早期比较有的金融危机理论是由Fisher（1933）提出的债务－通货紧缩理论。Fisher认为，在经济扩张过程中，投资的增加主要是通过银行信贷来实现。这会引起货币增加，从而物价上涨；而物价上涨又有利于债务人，因此信贷会进一步扩大，直到“过度负债”状态，即流动资产不足以清偿到期的债务，结果引起连锁的债务－通货紧缩过程，而这个过程则往往是以广泛的破产而结束。在Fisher的理论基础上，Minsky（1963）提出“金融不稳定”理论，Tobin（1980）提出“银行体系关键”理论，Kindleberger（1978）提出“过度交易”理论， M.H.Wolfson（1996）年提出“资产价格下降”理论，各自从不同方面发展了Fisher的债务－通货紧缩理论。

70年代以后的金融危机爆发得越来越频繁，而且常常以独立于实际经济危机的形式而产生。在此基础上，金融危机理论也逐渐趋于成熟化。从70年代到90年代大致分为三个阶段。第一阶段的金融危机模型是由P.Krugman（1979）提出的，并由R.Flood和P.Garber加以完善和发展，认为宏观经济政策和汇率制度之间的不协调是导致金融危机的原因；第二阶段金融危机模型是由以M.Obstfeld（1994、1996）为代表，主要引入预期因素，对政府与私人之间进行动态博弈，强调金融危机由于预期因素存在的自促成性质以及经济基础变量对于发生金融危机的重要作用。1997年亚洲金融危机以后，金融危机理论发展至第三阶段。许多学者跳出货币政策、汇率体制、财政政策、公共政策等传统的宏观经济分析范围，开始从金融中介、不对称信息方面分析金融危机。其中有代表性的如Krugman(1998)提出的道德风险模型，强调金融中介的道德风险在导致过度风险投资既而形成资产泡沫化中所起的核心作用；流动性危机模型（J.Sachs，1998），侧重于从金融体系自身的不稳定性来解释金融危机形成的机理；“孪生危机”( Kaminsky & Reinhart， 1998 ) ，从实证方面银行业危机与货币危机之间固有的联系。 二、危机的国际经验与教训

从上看，早期比较典型的金融危机有荷兰的“郁金香狂热”、英格兰的南海泡沫、法国的密西西比泡沫以及美国1929年的大萧条等等。由于篇幅所限，本文仅回顾20世纪90年代以来所发生的重大金融危机，并试图从中找出导致金融危机发生的共同因素，以为我国预防金融危机提供借鉴。

（一）90年代一共发生了五次大的金融危机，根据时间顺序如下：

1.1992－1993年的欧洲货币危机

90年代初，两德合并。为了东部地区，德国于1992年6月16日将其贴现率提高至8.75％。结果马克汇率开始上升，从而引发欧洲汇率机制长达1年的动荡。金融风波接连爆发，英镑和意大利里拉被迫退出欧洲汇率机制。欧洲货币危机出现在欧洲经济货币一体化进程中。从表面上看，是由于德国单独提高贴现率所引起，但是其深层次原因是欧盟各成员国货币政策的不协调，从而从根本上违背了联合浮动汇率制的要求，而宏观经济政策的不协调又与欧盟内部各成员国经济发展的差异紧密相连。

2.1994－1995年的墨西哥金融危机。

1994年12月20日，墨西哥突然宣布比索对美元汇率的波动幅度将被扩大到15％，由于经济中的长期积累矛盾，此举触发市场信心危机，结果人们纷纷抛售比索，1995年初，比索贬值30％。随后股市也应声下跌。比索大幅贬值又引起输入的通货膨胀，这样，为了稳定货币，墨西哥大幅提高利率，结果国内需求减少，大量倒闭，失业剧增。在国际援助和墨西哥政府的努力下，墨西哥的金融危机在1995年以后开始缓解。墨西哥金融危机的主要原因有三：第一、债务规模庞大，结构失调；第二、经常项目持续逆差，结果储备资产不足，清偿能力下降；第三、僵硬的汇率机制不能适应经济发展的需要。

3.1997－1998年的亚洲金融危机

亚洲金融危机是泰国货币急剧贬值在亚洲地区形成的多米诺骨牌效应。这次金融危机所波及的范围之广、持续时间之长、之大都为历史罕见，不仅造成了东南亚国家的汇市、股市动荡，大批金融机构倒闭，失业增加，经济衰退，而且还蔓延到世界其它地区，对全球经济都造成了严重的影响。亚洲金融危机涉及到许多不同的国家，各国爆发危机的原因也有所区别。然而亚洲金融危机的发生决不是偶然的，不同国家存在着许多共同的诱发金融危机产生的因素，如宏观经济失衡，金融体系脆弱，资本市场开放与监控，货币可兑换与金融市场发育不协调等（李建军、田光宁，1998）。

4.1998－1999年的俄罗斯金融危机

受东南亚金融危机的波及，俄罗斯金融市场在1997年秋季大幅下挫之后一直处于不稳定状态，到1998年5月，终于爆发了一场前所未有的大震荡，股市陷入危机，卢布遭受严重的贬值压力。俄罗斯金融危机是俄罗斯、经济、危机的综合反映 ，被称为“俄罗斯综合症”。从外部因素上看，一方面是因为1997年亚洲金融危机的影响，另一方面则是由于世界石油价格下跌导致其国际收支恶化，财政税收减少。但究其根本，国内政局动荡，经济长期不景气，金融体系不健全，外债结构不合理则是深层次的原因。

5.1999－2000年的巴西金融危机

1999年 1月 7日，巴西米纳斯吉拉斯州宣布该州因财源枯竭，90天内无力偿还欠联邦政府的 154亿美元的债务。这导致当日巴西股市重挫 6%左右，巴西政府债券价格也暴跌4 4%，雷亚尔持续走弱，央行行长在三周内两度易人。雷亚尔对美元的汇价接连下挫，股市接连下跌。“桑巴旋风”迅即向亚洲、欧洲及北美吹开，直接冲击了拉美国家，欧洲、亚洲等国家的资本市场。巴西金融危机的外部原因主要是受亚洲和俄罗斯金融危机影响导致国际贸易环境恶化，而其内部原因则是公共债务和公共赤字日益扩大，国际贸易长期逆差，宏观经济政策出现失误等多种因素作用的结果。

从这几次金融危机可以看出金融危机其实就如同达摩克利斯之剑，时时悬在各国头上，只不过是在不同时候降落在不同国家头上而已。可以说，在全球范围内不同程度的金融危机几乎年年都有。事实上，2001年再度爆发阿根廷金融危机，由此可见金融危机的频繁性。

20世纪以来典型的金融危机有以下几个特点：(1).传染性；(2).突然性；(3).破坏性；(4).频繁性。总的来看，金融危机的爆发是一个多种因素共同作用的结果。从发展的趋向来看，金融体系内部越来越成为金融危机爆发的直接原因。然而宏观经济结构失调，僵硬的汇率制度，脆弱的金融体系，不合理的外债结构往往成为酝酿金融危机的土壤，也是导致这几次金融危机的共同原因。

（二）金融危机的经验与教训

金融危机爆发频率的增加为我国提供了重要的经验和教训。大致有以下几点：

1.实施有弹性的汇率制度。对于一国经济而言，大致可以选择由市场决定的浮动汇率和由央行干预的固定汇率。比较而言，固定汇率在微观经济效率方面具有比较优势，但是央行明确承诺维持汇率稳定的义务却使得央行必须牺牲货币政策的自主权，而浮动汇率则可使货币政策能够对各种冲击做出反应，从而引致较优的宏观经济绩效。然而实施固定汇率制却并非意味着绝对地固定名义汇率，而应当动态调整以反映经济发展的趋势。事实证明，汇率变动的压力如果不能以主动的方式加以化解，则必然就以危机的方式释放。以墨西哥与泰国为例，僵硬的汇率制度越来越不能反映真实汇率变动的趋势，从而固定汇率的压力越来越大，结果在投机者的冲击下，外汇储备就会下降并引发市场信心危机。

2.对于国际救援宁可不可抱有期望

外部贷款援助往往被认为是最有效的反危机措施之一。来自IMF等外部贷款救援有利于稳定币值，恢复危机发生国的经济增长，但是其组织结构决定了其职能的发挥需要以极少数国家的利益为前提。IMF在墨西哥金融危机与亚洲金融危机中表现的差异就说明了这一点，而这其实又是两次危机缓解时间巨大差异的重要原因之一。此外，IMF的贷款条件往往比较苛刻，甚至会以牺牲部分国家利益为代价，并且附带着漫长的讨价还价时间，这对处于危机中的国家是极为不利的。而这其实也就是马来西亚首相马哈蒂尔宁愿过贫困日子也不向IMF求援的原因。因此，对于在金融危机以后的国际救援不应给予太多指望。

3.适当的外债规模和结构

双缺口模型证明了发展家即使在较高储蓄率时也必然要借助于外资和外债。事实上，外资流入为发展中国家的经济发展起到了极为重要的作用。但是外债的规模与结构应当控制在合理的范围内，尤其是对于巨额短期资金进出应当适度从严，以减少金融市场的动荡。在上述的几次金融危机中，短期资金几乎都起着推波助澜的作用。此外，借入的外债于投资用途，而不应用于偿还旧债，更不应当为特权阶层所挥霍。

4.宏观经济失衡往往是爆发金融危机的重要原因。

这几次金融危机，可以看出宏观经济失衡往往是金融危机爆发的前提条件。尤其是亚洲金融危机爆发在“东亚奇迹”正为世人所瞩目之际，因此，其中缘由更值得沉思。事实上，在高增长光环的掩盖下，以高投入和出口带动的亚洲经济中早已出现了严重的结构问题。经济结构没有及时调整加剧了经济失衡，成为金融危机爆发的基本条件。 三、防范危机的现实思考

中国迄今为止没有爆发过金融危机，主要可归功于稳定的宏观环境、良好的国际收支状况、谨慎的金融自由化以及资本帐户下的不可自由兑换。然而，虽然没有遭受到金融危机的直接冲击，却并不意味着我国的金融系统有多么安全。事实上，我国在渐进改革中累积的深层次矛盾已经成为诱发金融危机的潜在因素。这大致表现在以下几个方面：1.国有的改革；2．证券市场违规操作，过度投机现象；3．国有商业银行改革问题。

在亚洲金融危机以后，IMF曾对金融危机的防范措施作了归纳，主要集中在以下五个方面：1.鼓励各国政府实行健康的宏观经济政策；2.由国际结算银行出面制定一系列的标准，鼓励新兴市场遵守这些标准；3.在IMF建立自动生效的援助机制，当符合标准的国家在遇到金融危机时，自动给予援助；4.IMF积极鼓励新兴市场使用价格手段来限制那些不适当的、过多的短期资本流入；5.注意力从限制短期贷款的发放转移到确实让放贷者承担更大的风险。而对于我们国家而言，除了IMF所归纳的这五点之外，更重要的是要解决我国经济中诱发金融危机产生的因素。从预防金融危机出发，构建健全的金融体系和有效的监管体系，并增强自身抵御金融危机的能力。

1.加强审慎的监管体系。审慎监管体系的脆弱性是许多国家爆发金融危机的重要原因。缺乏有效的监管，一国金融体系的运作就会失去安全屏障。而如果没有一个强而有效的审慎监管体系，则由于明确或潜在的存款保险的存在以及不对称信息的原因，银行体系里将存在大量的道德风险。这样，在发生危机时存款保险或政府会提供担保的预期会诱使金融机构过度承担风险，结果导致金融危机发生的更高概率（Le Fort，1989）。根据我国目前实施监管的现状，应当重点从制度上完善监管体系，杜绝监管的漏洞，促使银监会 、证监会、保监会分工协作高效运转；培育金融监管体系运转的微观金融基础；将金融系统内部控制与外部监管有效结合起来；改进和完善监管手段；监管监管者，平衡和制约监管者的权力和义务。

2. 完善和稳定金融体系。传统的经济认为市场导向型的金融系统优于银行为主导的金融系统，然而更新的表明两种金融系统各具优势和劣势 。对一国而言，选择那一种模式更多地应当从其、和文化背景方面予以考虑。然而大多数经济学家达成的共识是一个“好的”金融系统应当具备有效的体系，良好的标准，透明的金融制度，有效的资本市场和规范的公司治理。实践证明，健全的金融体系将对抵御金融危机起着极其关键的作用。

3．改革低效的国有银行体系。目前，国有银行体系的低效运作已成为金融体系稳定的重要因素，而沉淀多年的历史坏帐和低效率的银行治理结构则加大了我国金融体系的脆弱性。高盛公司在其2002年12月的研究报告中指出，中国的银行体系最值得担心的倒不是类似东南亚金融危机中东南亚国家的银行业所出现的摧枯拉朽般的倒闭风潮，最应当担心的倒是像日本的金融体系一样，因为迟迟不推出彻底的金融改革，不仅使得银行体系一蹶不振，而且还严重制约了日本经济的复苏和增长潜力的发挥。此外，我国应当引入民营银行，形成适度竞争的银行体系。各国的实践证明，市场化才是提高银行体系运作效率的根本途径。

4.谨慎推行金融自由化。70年代以后，许多国家在麦金农和肖的金融自由化理论指导下掀起了金融自由化的浪潮。然而不同国家金融自由化的绩效却相差甚远。许多国家由于金融自由化不当导致了严重的金融危机。对于我国而言，金融自由化已成为现实的选择，重要的是要为金融自由化创造有利的初始条件，谨慎地推进金融自由化进程。

5．建立金融危机预警系统。金融危机往往是金融风险积累的结果，因而事先监控和控制金融风险，将金融危机化解于未然就极为重要。对于金融体系中的风险因素，尤其是导致金融危机产生的潜在因素，如通货膨胀、汇率、银行体系风险、债务风险都应当纳入金融危机的预警系统。

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金融危机的因素篇（10）

国家安全始终是世界所有国家都十分关注的话题。在传统意义上，国家安全主要指国家独立、领土完整以及现存的基本制度和基本价值观不受破坏（高鸿桢，2005）。从现代意义上看，经济安全也包括其中，金融是现代经济的核心，金融安全也是整个国家经济安全的核心。由美国次贷引发的百年一遇的金融危机席卷全球，由于这场危机发生之突然、传播之快速、传播面之广泛、影响程度之深远完全出乎人们的意料，人们纷纷质疑，为什么对金融危机及其预警已做了长期研究的欧美发达国家、国际货币基金组织和世界银行等国际组织，都没有能够事前对这场金融危机作出有效的预测和预警呢？为什么那些发达市场经济国家对这场金融危机也没有能够预先加以防备而束手无策呢？这一方面说明了金融危机预警的确还是一个尚未很好解决的世界难题，另一方面也更加突显出建立完备的金融安全预警系统是多么迫切的重要任务。

一、国外对金融安全预警及风险控制的研究

金融安全预警系统（financial security early-warning system）在国外的研究中又称为金融危机预警系统或早期预警系统，即early-warning system，简称EWS。伴随着各种金融危机的频繁爆发以及危机影响的日益扩大，对金融安全预警系统的研究已成为各国政府、学术界以及各个国际经济组织均十分关注的焦点。尽管各国的研究者从各种不同的角度对金融危机的成因与机理已经进行了很多有益的尝试，也取得了较大的进展，但是由于金融安全的相关研究几乎涵盖了整个金融体系的方方面面，而且各个国家背景不同，所研究的时期又有差异，以及各国宏观经济与金融环境存在差别，各种影响金融安全因素的作用机制又在不断变化，因此至今在金融安全影响因素的判断、金融危机的预警机制以及金融安全预警方法等方面还难以形成共识。

对于危机问题最早的论述可以追溯到亚当·斯密的《国富论》甚至更早的文献，其后的马歇尔、马克思、凯恩斯等经济学大师也对经济危机和金融危机有过详细论述。

马克思将货币危机划分为伴随经济危机发生的危机和独立的货币危机两种类型，并将危机的成因解释为：货币出现时的商品买卖在实践和空间上的分离，导致货币与商品转化过程出现不确定性，从而为货币支付危机的出现提供了可能。

凯恩斯在其《通论》中则以“不确定性”来说明和理解金融危机的出现。他在宏观经济模型的基础上认为，危机的形成机制在于人们一旦意识到存在“过度乐观引致抢购风潮的市场”，觉醒的力量将势不可挡，资本的边际效率如果受到冲击，则可能使经济出现大规模的倒退。

在此之后的相当长一段时间里，伴随着世界经济的发展，经济危机的表现形式日趋复杂，金融危机的危害日益扩大，金融危机预警模型得到建立和发展。然而对各种金融危机预警模型加以统一梳理较为困难。由于金融安全预警本身存在方法悖论，在应用样本上差别较大，使得金融安全预警模型的研究更千差万别。在此可以主要按照事件发展的脉络，对各类金融危机预警模型的演进作初步的归纳：

以Kaminsky等（1997）的经典论文为界线，金融危机预警模型的研究大体上可以分为1997年以前和1997年以后两个主要时期。

（一）1997年以前的金融危机预警模型

归纳起来，1997年以前金融危机预警模型的发展主要有两种结构类型：第一种结构的危机预警模型实际上是一种危机识别模型，这种模型主要是通过分析各种预警指标在危机发生前后的数量特征，检验其是否存在着被我们捕捉到的异常来事先预警的，其中的预警指标基本来源于相应的理论模型对危机的解释。第二种结构的预警模型则将金融危机事实以潜在的金融危机作为被预警的直接对象，如以货币压力指数EMPI为标准识别的金融危机，通过判断指数波动是否超出相应临界水平进行金融危机识别（贾彦东和张红星，2006a）。此类模型将研究的重点放在利用新的计量分析工具对安全因素进行更准确的分析方面。

（二）1997年以后的金融危机预警模型

1997年以后的金融危机预警研究，主要是对影响因素分析式模型的改进和拓展。与以前的研究相比，在危机界定方面和指标覆盖范围方面有新的发展，预警模型选用的计量经济工具和统计技术也有了明显的飞跃。较具代表性的研究有：Burkart和Coudert（2000）运用专家评判法进行的危机界定与原有界定的比较研究；Ghosh（2002）引入货币危机深度测评的危机识别方法，对货币危机的界定研究；Zhang（2001）的研究采用了单一指标判断再综合判断的识别方式，即选用汇率、外汇储备、国内利率等变量，认为只要有一个变量超出临界水平则表明发生了危机。

二、国内学者对金融安全预警及风险控制的研究及应用