行为资产定价理论篇（1）

资产定价理论建立在组合理论基础之上。对资产组合选择理论做出开创性贡献的是马柯维茨，他的重要贡献是对单个证券的风险以及它在组合中对整体风险的影响进行了区分。他指出，投资者在试图减少组合方差时，仅仅投资于多种证券是不够的，还必须注意要避免投资于那些具有高度相关性（即高协方差）的资产。不过，马柯维茨并没有解决个体投资者的投资决策问题，即投资者是如何决定持有何种效率组合的。这个问题托宾给解决了。托宾提出了著名的分离定理，即最优风险资产组合独立于投资者的风险偏好，也就是说最优风险资产组合内部投资比重的确定与投资者在风险资产和无风险资产之间的投资比重是没有关系的。托宾的研究仍然建立在马柯维茨的全协方差模型基础之上。这种方法要求计算组合内的每一种资产的均值、方差以及资产之间的相关系数，因此计算工作量非常大。其后来者夏普的理论经其他经济学家的补充完善，最终形成了描述在市场均衡状态下投资者期望收益如何决定的资本资产定价模型（CAPM）。资本资产定价模型建立在严格的假设条件基础上，这些假设条件不仅使经验验证变得很困难，而且距离现实也比较远，对实际价格运动的解释力不够。这迫使经济学家对假设条件加以修改，以使其更加符合现实。布莱克、迈耶斯、莫顿、布里登都在原有资本资产定价模型的框架内对其进行了修改。罗斯抛弃了CAPM，在新的假设基础上构建新的资产定价理论。罗斯的主要论点是，CAPM理论模型下的市场组合不只限于股票指数，还应包括经济体中债券、房地产、人力资本等全部有形无形财富。1976年罗斯进一步提出多因素定价理论――套利定价理论(APT)。APT与CAPM的重要区别是，CAPM是均衡条件下的资产定价模型，而APT的理论基础是“不存在无风险套利机会”。APT的一个重要缺陷是该理论没能确定影响资产价格的因素到底有多少，分别又是哪些。另一方面，金融衍生品的定价在上世纪六十年代也取得了卓越成就，Black和Scholes1973年在《政治经济杂志》发表的论文“期权和公司负债的定价”成功地解决了欧式期权的定价问题，为衍生品定价理论奠定了坚实的基础。衍生品定价，与APT理论一样，属于相对定价的范畴。简而言之，衍生品定价利用的核心原理是无风险证券组合的收益应该等于无风险利率。

从20世纪八十年代中期以来的20多年时间里，随着计算技术的进步和主要金融市场研究数据库的建立，金融学家们从不同角度对金融理论进行了广泛的实证检测。新的研究发现，从根本上否定了传统资产定价理论的结论，主要表现在以下几方面：1、单个资产、资产组合、基金和投资策略的平均收益与其贝塔系数不相称。CAPM并非衡量风险的合适模型。2、收益具有一定程度的可预测性。第一，股息率、短期债券收益率、长短期国债收益率、金边债券收益率、垃圾债券收益率、商业周期指标等可预测股票收益的时序变化；第二，股票波幅随时间变化而变化；第三，按CAPM调整风险后，一些基金的表现超出大盘；第四，股票收益表现很强的中期动能和长期回归倾向。3、三因素、四因素资产定价模型对股票预期收益的变化具有较强的解释能力。这一方面具代表性的研究是法玛和富兰茨。他们证明了三因素模型：市场因子、规模因子和价值因子能够解释70%～80%的美国股票收益变化。三因素模型的明显缺陷是它不能解释收益动能现象。在三因素基础上加上动能因素，即四因素定价模型，便能增强资产定价模型对收益变动的解释能力。

在我国，在对资产定价作实证性研究时，面临一些困难。由于缺少完善的金融数据，因此缺少稳定、可靠的折现率选择途径。在发达国家，由于进行了充分的规范研究与实证研究，使定价模型在资本市场中的运用具有坚实的基础。

根据资产定价原理，我国已有学者根据上海证券交易所的数据进行实证研究。研究表明上海证券市场已初步具备了运用套利定价模型进行理论研究与实务探讨的基础，其模型的拟合程度在一定程度已经可以与国际成熟市场进行比较。当然，完全运用套利定价模型指导进行投资、并购选择还需要进行进一步的研究与探讨。中国证券市场通过十年的发展已经具备了一定的规模，也具有了一定的条件可以进行相关的国际定价模型研究，通过对套利定价模型在上海证券市场应用的深入研究，有可能在资本市场理论与实践方面取得进一步突破。■资产定价作为现代金融和金融经济学的核心，在过去的半个多世纪取得了长足发展。我们所熟知的由于在金融研究方面取得重大突破而获诺贝尔经济学奖的Markowitz，Sharpe，Merton，Scholes，以及在行为经济学方面进行开拓性工作的Kahneman和Tversky都与资产定价的研究有关。

资产定价理论的核心问题可以用一句话来表达：价值等于期望折现偿付。所有的资产定价理论实际上都是针对上述论点沿着两种思路拓展。第一种思路寻求资产的绝对价格，即通过衡量某一资产对风险的暴露而确定其价格。这是一种以消费为基础的资产定价理论，在金融研究中采用这种思路的较普遍，如资本资产定价模型（CAPM）就属这类。第二种思路是相对定价，即通过其他资产价格来推断某一资产的价格。一个典型的例子是Black和Scholes的期权定价模型。当然，也有学者采用渗透法，即融绝对定价法和相对定价法于一体。

资产定价理论建立在组合理论基础之上。对资产组合选择理论做出开创性贡献的是马柯维茨，他的重要贡献是对单个证券的风险以及它在组合中对整体风险的影响进行了区分。他指出，投资者在试图减少组合方差时，仅仅投资于多种证券是不够的，还必须注意要避免投资于那些具有高度相关性（即高协方差）的资产。不过，马柯维茨并没有解决个体投资者的投资决策问题，即投资者是如何决定持有何种效率组合的。这个问题托宾给解决了。托宾提出了著名的分离定理，即最优风险资产组合独立于投资者的风险偏好，也就是说最优风险资产组合内部投资比重的确定与投资者在风险资产和无风险资产之间的投资比重是没有关系的。托宾的研究仍然建立在马柯维茨的全协方差模型基础之上。这种方法要求计算组合内的每一种资产的均值、方差以及资产之间的相关系数，因此计算工作量非常大。其后来者夏普的理论经其他经济学家的补充完善，最终形成了描述在市场均衡状态下投资者期望收益如何决定的资本资产定价模型（CAPM）。资本资产定价模型建立在严格的假设条件基础上，这些假设条件不仅使经验验证变得很困难，而且距离现实也比较远，对实际价格运动的解释力不够。这迫使经济学家对假设条件加以修改，以使其更加符合现实。布莱克、迈耶斯、莫顿、布里登都在原有资本资产定价模型的框架内对其进行了修改。罗斯抛弃了CAPM，在新的假设基础上构建新的资产定价理论。罗斯的主要论点是，CAPM理论模型下的市场组合不只限于股票指数，还应包括经济体中债券、房地产、人力资本等全部有形无形财富。1976年罗斯进一步提出多因素定价理论――套利定价理论(APT)。APT与CAPM的重要区别是，CAPM是均衡条件下的资产定价模型，而APT的理论基础是“不存在无风险套利机会”。APT的一个重要缺陷是该理论没能确定影响资产价格的因素到底有多少，分别又是哪些。另一方面，金融衍生品的定价在上世纪六十年代也取得了卓越成就，Black和Scholes1973年在《政治经济杂志》发表的论文“期权和公司负债的定价”成功地解决了欧式期权的定价问题，为衍生品定价理论奠定了坚实的基础。衍生品定价，与APT理论一样，属于相对定价的范畴。简而言之，衍生品定价利用的核心原理是无风险证券组合的收益应该等于无风险利率。

行为资产定价理论篇（2）

关键词：投资者情绪 行为资产定价理论 市场微观结构 马尔可夫可转换模型

投资者情绪有着不同的定义形式，Brown和Cliff（2004）认为投资者情绪可以定义为投资者对股票的总体乐观或悲观程度。Baker和Wurgler（2006）认为投资者情绪可以定义为投资者的投机倾向。黄德龙等（2009）认为投资者情绪包含着投资者的投机性需求和对上市公司前景的乐观程度，前者反映了投资者对资本市场（虚拟经济）的预期，后者反映了投资者对基础市场（实体经济）的预期。深入研究投资者情绪理论，对深化投资者行为的研究，提高资产定价理论对股票市场的解释能力，推动金融研究方法的创新与发展，及加强对中国股市的金融监管，有着重要的理论与现实意义。

基于投资者情绪的资本资产定价理论研究范式与方法的不足

（一）缺乏投资者情绪理论与市场微观结构理论相结合

如何将投资者情绪作为多因子风险定价模型中的一个重要的因子，用以解释股票市场衡截面收益以及对股票市场未来收益的可预测性进行解释，显得十分重要。当前，我国股市个人投资者所占的比例远高于机构投资者，这就决定了我国股市投机氛围浓厚，股票市场非理性因素很高，如何对缺乏理性的股票市场进行资产定价，就需要将行为金融与资产定价结合起来，引进反映投资者情绪变化的指数以及综合指数，作为一种风险因子，来寻求正确的估价。这对于提高我国股市的资产定价能力，更好地构建股市波动预警机制，提高我国金融监管能力及风险管理水平有着重要的意义。因此应将投资者情绪理论与市场微观结构理论相结合。如何将流动性因子引入，与投资者情绪结合去对股市收益进行可预测性的研究。

（二）缺乏投资者情绪理论与非线性资产定价研究方式相结合

基于投资者情绪的研究中缺乏采用非线性的定价模式去研究资产定价。随着时间的变化、牛熊市状态的变化、宏观政策的调整和经济结构可能的变化，能够造成估计股票资产收益率计量模型内的系数发生变化。不同时期或者区制（regime）对应的模型系数可能会发生改变。而捕捉这种系数变化的重要模型之一，就是带有状态变量的区制转移模型。在这些模型当中，模型中的系数可以随状态的改变而变化，状态或者说区制的变化由状态变量决定。马尔可夫区制转移模型等非线性时间序列模型，在金融计量领域中有着重要的应用。非线性模型的一个重要的表象就是可能出现“状态”（state）的转变。这种状态的转变，有时候也被称为“区制”（regime）的转变，可以用来捕捉金融时间序列模型中可能存在的结构性变化。最常见的区制转变模型当属马尔可夫区制转移模型（MS），MS模型一般用来捕捉多个结构转变的情况，其使用的基本理论之一是概率论中的贝叶斯法则。当然，有的时候结构转变可能出现一次，在这种情况下，经常使用平滑自回归模型。投资者情绪的变化及其对股票市场的资产定价在牛熊市是不一样的，因此，采用投资者情绪理论与非线性资产定价研究方式相结合是十分必要的。

（三）缺乏基于投资者情绪考虑政策、文化因素的资产定价研究范式

经典资产定价理论发源于微观领域，其研究范式长期以来局限于微观领域及微观变量向宏观变量的传导研究。一直很少涉及到宏观政策因素。很多金融经济学家看来，政策因素属于政治经济学和公共经济学领域。文化因素更是在相当长一段时间内都未引起金融学家甚至是经济学家的重视。文化因素一直是社会学研究的稳固阵地，经济学一直未有较深入的涉及过。对于中国股市来说，一直就有政策市的说法，股票市场的价格波动，受政府各项政策的影响很大，同时，在我国的投资文化中，向来就有集体主义与盲目从重的心理倾向，对投资者的投资决策会产生深远的影响。这也增强了我国股市的投机倾向。人的自我控制的形成还与文化教育、政策影响、人的心理等因素密切相关，并且对宏观政策的制定有着极为重要的影响。因此，考虑基于投资者情绪的政策、文化因素的资产定价研究范式，就显得十分重要。中国股市正处于“新兴+转轨”的阶段，当前我国经济正处于转型时期，由于各种外在约束条件在不断变化中，投资者的情绪很容易受到波动，新旧文化的碰撞、信仰的缺失都会使得公众自我控制问题变得更为重要。因此，研究基于投资者情绪的政策、文化因素的资产定价范式，对于发展我国的股票市场在理论和实践上是有着重要意义的。

基于投资者情绪的资本资产定价理论研究范式、方法的创新与展望

（一）加强投资者情绪理论与市场微观结构理论相结合的研究

构建基于Fama和French（1992、1993、1996）和Carhart（1997）的多因子定价模型，同时将投资者情绪加进去，用以解释股票市场衡截面收益和预测股票收益。Fama和French（1996）用三个资产组合的收益率作为因子来解释所有资产收益率的变化：

Z=α+βmZm+βsSMB+βhHML+ε

其中，Z是资产的超额收益率，Zm是市场组合的超额收益率，SMB是市值小的资产组合与市值大的资产组合收益率之差，HML是高B/M（账面值/市值）比率资产组合与低B/M比率资产组合的收益率之差。其实证结果表明，除惯性（momentum）之外，三因子模型能解释许多其他CAPM不能完全解释的因素。Fama和French认为他们的三因子模型与Merton（1973）的跨期CAPM和APT的思想是一致的。由于这一模型脱胎于他们对CAPM的实证检验研究，因此可以看作是CAPM的拓展与改进。Carhart（1997）在Fama-French三因子模型的基础上加入第四个因子，即用惯性来解释资产收益率，并用来评价基金的业绩：Z=α+βmZm+βsSMB+βhHML+βpPRIYR+ε。前三个因子与Fama-French三因子模型相同，第四个因子PRIYR是前一年收益率最高的股票组成的资产组合与前一年收益率最低的股票组成的资产组合收益率之差，也称为惯性组合的收益率。

第一，考虑一个两因子定价模型包括市场组合和投资者情绪衡量的变化，即参考Lee et al.（1991）使用了一个两因子定价模型，包括市场组合和封闭式基金折现率的变化，来估计股票市场衡截面收益，即为：

Rj，t=αj+βj，mRm，t+βj，sentSentt┴+ej，t

其中，j=1，2，…，N；t=1，2，…，T；并且N是可观测的横截面的公司数量，对于每一个公司来说，T是时间序列可利用的观察量的数量；Rj，t代表了资产j在t阶段的超常收益；Rm，t代表了在t阶段的超常收益；并且Sentt┴代表了t阶段正交化的（Baker和Wurgler（2006））的投资者情绪指数的变化。基于参数估计βj，sent，把股票分成10个情绪敏感性组合。基于全样本βj，sent进行参数估计，把βj，sent0的股票被分成组合2-9，这里每一个组合有相等的股票数量，同时情绪Beta在各自组合当中是不断增加的。整个的样本期，一些股票可能表现出与投资者情绪所预测的相反方向的收益。组合2和组合10分别代表了最小和最大Beta的参数估计。

第二，在Fama和French（1992、1993、1996）的基础上的三因子定价模型中，加入Sentt┴，即为：

Rj，t=αj+βj，mRm，t+βj，smbRsmb，t+βj，hmlRhml，t+βj，sentSentt┴+ej，t

第三，在Fama和French（1992、1993、1996）和Carhart（1997）的基础上的四因子定价模型中，加入Sentt┴，即为：

Rj，t=αj+βj，mRm，t+βj，smbRsmb，t+βj，hmlRhml，t+βj，momRmom，t+βj，sentSentt┴+ej，t

考虑基于资产流动性与投资者情绪相结合的收益生成过程，首先构造基于Amihud流动性测度的计算公式：

其中，Amihudi，t为Amihud所指出的非流动性指标，Ri，d，t和Vi，d，t分别指股票i在第t月的第d个交易日的收益率和交易量（以十万元人民币为单位），Daysi，t指股票i在第t月的有效交易天数。如果说行为资产定价范式主要改进的是经典资产定价研究范式中的市场参与者完全理性的假设的话，市场微观结构理论的发展则将信息不完全性与市场无摩擦性假设打破了，在基于投资者情绪的定价中，应该考虑信息不对称、交易成本与买卖价差的关系，隐易成本、买卖价差与资产定价的关系，基于CAPM的流动性与资产定价模型以及基于买卖价差的费雪消费资产定价和基于法玛和弗兰茨（Fama和French，FF，1993）三因子模型的流动性与资产定价模型。将市场微观结理论的发展与投资者情绪理论结合起来，市场微观结构理论的发展虽然为资产定价的研究提供了独特的视角，但市场微观结构理论的发展也与行为金融学的发展有着千丝万缕的联系，比如信息不对称成本就包含了市场各方对信息的预期，换手率、买卖价差等变量也反映了投资者的许多非理性因素。

为了研究投资者情绪的动态效应，可以研究动态的情绪资产定价模型以及时间变化的情绪效应，把投资者情绪当作一个模糊数，以模糊数学为基础构建基于投资者情绪的行为投资组合也将是一个可行的方向。

（二）加强基于投资者情绪的股票市场非线性定价研究

股票市场价格波动的具体变化，是非常复杂的研究问题。由于股票市场异象问题的存在，从1952年马科维茨提出资产组合选择问题以来，资本资产定价理论（CAPM）和有效市场假说等资本市场理论问题，受到了很大程度上的质疑和挑战。自20世纪90年代以来，西方学者将行为金融学的理论引进到资产定价理论的研究当中，如行为金融学当中的股票市场非理与非线性资产定价理论的结合，尤其是使用马尔可夫可转换非线性模型来预测股票市场的收益，而在行为金融学理论中，最具有代表性的当属投资者情绪理论。非线性理论对资本市场的定价仍在不断的发展变化当中，研究主要集中在股票价格是否存在非线性及建立非线性模型来研究股票价格定价及其变动。到目前为止，股票市场的非线性现象得到了实证上的广泛支持，非线性的资产定价研究为股票市场的价格定价，开辟了一个新的研究框架。因此可以建立基于投资者情绪的股票市场非线性定价，为股票市场定价理论的发展开辟了一个新的研究方向。

（三）加强基于投资者情绪考虑政策、文化因素的资产定价研究范式研究

投资者情绪本身与各国的文化教育、政策影响、人的心理等因素密切相关，并且对宏观政策的制定有着非常重要的影响。尤其是我国这样一个处于经济转型期的国家，股票市场的价格波动所导致的投资者情绪变化受政策、投资文化的心理影响更大。尤其是我国股票市场投资者的从众心理是非常严重的。因此建立基于多学科交叉的投资者情绪研究框架，建立金融学、社会学、经济学、心理学及文化学等多学科综合融为一体，及互为基础、相互研究渗透的投资者情绪范式研究方法及考虑政策、文化因素的行为资产定价研究模式，深入研究我国投资者的投资行为，对基于投资者情绪的资产定价理论研究是非常重要的。

参考文献：

1.Baker M.，Wurgler J..Investor sentiment and the cross-section of stock returns.Journal of Finance，2006，61（4）

2.Baker M.，Wurgler J..Investor sentiment in the captial market.Journal of Economic Perspective，2007，21（2）

3.Brown Cliff.Investor sentiment and the near-term stock market.Journal of Empirical Finance，2004，11（1）

行为资产定价理论篇（3）

一．基本理论

在解释期权观念下的公司资本价值前，有必要对期权的相关理论做一个介绍分析。

期权是一种选择权，是以合约或合同形式存在的权利，期权持有人，即合同买方，通过支付期权购买费（权利金）向合同卖方取得了一种权利，有权决定在未来某一时刻按约定价格向期权卖方买卖某种标的物商品。

对资本价值的分析主要利用了期权的理财思想。所谓期权理财，是指利用期权的风险控制思想，保留谋利的权利，分离清偿的义务，通过风险转移实现财务风险控制。期权的财务功能在于实现风险的转移、套期谋利和价值定位。使用不同的策略可以实现期权的这些财务功能。

风险转移功能也就是套期保值功能，是通过“相等且相反”的原则建立对冲组合来实现套期保值的。它的资产保值思路是无风险状态可以通过资产权利与义务的分离来实现。套期谋利功能是将期权机制与期货机制相结合，在锁定风险的基础上，利用标的物未来价格有利变动的机会，谋取可能的风险报酬。价值定位功能是期权理财中最为重要的一个功能。期权执行价格是供求双方对标的物商品未来价格的预计，是双方达成的市场均衡价格，给现货市场的商品价值定位提供了方向。而权利金的确定，为判断资产所附属权利的价值提供了衡量方式；也为如何把不确定性转换为经济价值提供了可行的思路。

期权思想中一个极为重要的观念就是等值理财。这一观念对本文中的公司资本价值解释提供了重要的理论依据。期权理论下的资本价值等值理财中集合了规避风险和延迟投资的思路，用等值理财恒等式可以表示出二者最终实现了一致的结果。

看涨期权价值+无风险资产价值=看跌期权价值+风险资产价值

恒等式左方表示了延迟投资的思想，右方表示了规避风险的思想。这一恒等式在于说明持有现金（风险资产）与买权多头的组合，与持有风险资产与卖权多头的组合，具有等同的理财价值。二者既具有保险的功能，保持无风险状态，又具有投资的功能，把握投资的机会。将这一恒等式作变换后，即可获得等值理财下的几种典型理财思路。

1．避险理财。无风险资产价值=股票价值+（看跌期权价值—看涨期权价值）=股票价值—（看涨期权价值—看跌期权价值）

即持有风险资产与一个卖权多头和一个买权空头的组合，是一份无风险资产的复制品。

2．套利理财。看涨期权价值=（股票价值—无风险资产价值）+看跌期权价值

即负债投资与一个卖权多头的组合，是一份看涨期权的复制品。

3．价值定位理财。股票价值=无风险资产价值+（看涨期权价值—看跌期权价值）。

即风险资产价值由既定的无风险价值和风险行动的价值所组成，持有无风险资产与一个在买权多头和卖权空头上的风险行动的组合，是一份风险资产的复制品

二．期权理论下的资本价值

建立了对期权理财思想的基本认识后，就可以看看期权思想下的公司资本价值是如何建立的。对于权益资本价值和债务资本价值的定位，都可以分别从公司的全部资产归属于债权人还是股东所有两个角度来分析。

（一）公司资产为债权人所有

1．权益资本价值

由无风险对冲机制：无风险资产价值=风险资产价值—看涨期权价值，得到负债=资产—看涨期权价值。到期执行价格E=债务到期偿付额B，资产到期价格为V，看涨期权为Vs。权益资本=资产—债务资本=V—B。

这说明，公司举债的结果，使股东无偿的获得了一个以债务到期偿付额B为执行价格的看涨期权。期权的到期日就债务的到期日。

即债权人拥有公司全部资产V，权益资本是一个执行价格为债务到期额B的对V的看涨期权。权益资本价值=Vs

2．债务资本价值

债权人无权分享公司资产价值超过债券账面价值的部分，而股权持有人也仅仅分享公司资产价值超过债券账面价值的部分。就是说，债务持有人拥有公司的全部资产V，又卖掉了一个看涨期权Vs给股东，获得了金额大小为债务利息的权利金，在期权到期日，即债务到期日，债务持有人将以债务到期偿付额B的执行价格将资产出售给股东。

这样，债务资本的价值就等于公司总价值与出售看涨期权的组合。

债务资本价值=V—Vs

（二）公司资产为股东所有

1．权益资本价值

根据套利理财的思路：看涨期权价值=股票价值—无风险资产价值+看跌期权价值。即认为负债投资与一个卖权多头的组合，是一份看涨期权的复制品。

将权益资本价值看作是看涨期权价值。权益资本=资产—债务资本+看跌期权价值（Vp）=V—B+Vp。因此，权益资本可以看作是股东通过借入无风险资产B拥有了公司的全部资产V，并从债权人手中获得了一个执行价格为债务到期偿付额B的对V的看跌期权。

2．债务资本价值

根据避险理财的思路：无风险资产价值=股票价值—看涨期权价值+看跌期权价值。又由无风险的对冲机制：无风险资产价值=证券价值—看涨期权价值。可以获得债务资本价值=债务账面价值+看跌期权价值。这里，股东拥有公司全部资产，债权人拥有了一项到期可以按履约价格B向债权人出售公司总资产。即债务资本价值=B—Vp。

债务到期时，当资产价值V＞履约价格B时，股东会放弃行使卖权，债权人获得了金额大小为利息的权利金。债务资本价值此时为B—Vp（Vp=0）；当资产价值V＜履约价格B时，股东会行使卖权，债权人将以执行价格B的金额购买公司资产，承受了B—利息大小的损失。此时，债务资本价值=B—Vp（Vp＞0）。

因此可以说，公司举债的结果，使股东最坏的结果是没有获得任何超过无风险价值的风险价值部分，而不会承受公司资产低于无风险价值部分的损失，这种损失全部由债务持有人承担了。这一状况正好解释了现代公司理论中，股东所承担的有限责任问题。

（三）公司总价值

公司的资产等于负债与所有者权益之和，因此公司资本就由债务资本和权益资本两部分组成。

由等值理财恒等式：看涨期权价值+无风险资产价值=看跌期权价值+风险资产价值。

以及在将公司资产看作为股东所有的情况，权益资本=资产—债务资本+看跌期权价值。债务资本的价值=公司总价值—看涨期权的组合

Vs表示看涨期权价值，Vp表示看跌期权价值，B表示无风险资产价值。V表示公司的总价值。可以得到Vs+B=Vp+V。即V=（B—Vp）+Vs。

为了更好的解释这个理论，我们举一个例子来说明。

假定公司价值目前为8000万元，债券面值3000万元，无风险利率10％，债券到期额3300万元，债券到期时，公司价值可能为10000万元（超过债券执行价格），也可能为2000万元（低于债券执行价格），未来结果状态如下分布：

现在价值未来预期情况一未来预期情况二

公司价值8000100002000

债券资本价值Vb33002000

权益资本价值Vs67000

利用无风险套利技术，根据对冲关系式：

看涨期权价值=股票价值—无风险资产价值

可以用A比例的公司资产和B比例的无风险证券来复制公司股票：

公司股票的复制：10000A－1.1B＝6700

2000A－1.1B＝0

A＝0.8375B＝1523（万元）

公司现在价值为8000万元，则：

权益资本现在价值Vs＝8000×0.8375－1523＝5177（万元）

债务资本现在价值Vb=8000-5177=2823（万元）

这个计算结果说明：

第一，由于未来公司价值可能为2000万元，低于债券执行价格即债券到期值，该债券存在违约风险，造成现在市场给债券较低的价值定位。（2823<3000万元）

第二，股东借入了1523万元，连同自己的资本5177万元，共计6700万元，占公司总资产的0.8375倍，其余的1300万元由债权人投入，最终的结果是，股东投入5177万元，债权人投入了2823万元（1523万元＋1300万元）。

再利用无风险套利为公司资本定价时，前提条件是必须知道它们的期末价值，也就是未来的结果分布，这也正是期权定价的特点。公司价值、权益资本价值和债务资本价值三个关联对象中，只要知道任意一个对象的现值，利用对冲关系式的复制，就可以推断其它对象的现在价值了。

三．意义

在以往的证券资产价值确定时，基于传统的理论，都是采用了资产未来的现金流量的贴现后的现值来进行估价。对债券而言，这种价值的确定，既要考虑必要的报酬率和利息率，还要考虑计息期的长短和到期时间问题。这些纯客观的因素完全没有考虑到处于市场主体地位的投资者的主观感受，就不能很好的说明投资者对风险的态度以及供求双方对标的商品的未来价格是如何相互博弈而获得的。在股票的定价上也是类似的道理。定价的模型中，将必要的收益率和公司的股利作为定价的主要因素，而且，定价模型中潜在的是认为将来公司必然是盈利和发展的。对于不利的情况分析就不足了。同样，它也没有很好的解释在投资者的主观感受下，供求的双方是如何达到一致的。

而期权定价对于这个问题给出了有效的解决方法。基于期权理论对公司资本价值的认识可以帮助我们在资本市场上为股票和债券定价时获得一个很好的价值定位依据。这种理论用于证券资产的定价可以使我们不再只是单纯的去看待资产本身的获利能力，更要从对资本的要求权来考虑证券资产的价值内涵。

期权理论下资本定价只需要知道资本未来的结果分布，而不需要详细的概率分布等就可以定价，这是期权定价的一个特点。只要知道了公司价值、权益价值和债券价值三者中任一个的现在价值，就可以利用对冲关系式的复制技术去推断其他对象的现在价值了。

传统的证券定价中，债券价值与股权价值是相分离的。而基于期权理论的资本定价模型考虑了估价资本资产与其他资本资产的相关性，把估价对象资本置于公司总资本的整体中考察，认为一类资本的价值变动必然会引起另一类相关资本的价值变动。这是期权理论下资本价值的一个显著特点。

期权理论中避险理财等使资产价值不会下降，能够套期保值的同时还具有保险和投资的功能。这并不是说没有风险的存在了。事实上，通过高于或低于执行价格的状况，已经充分考虑了未来收益的不确定性了。

参考文献：

1、约翰•赫尔《期权、期货和其他衍生产品》华夏出版社，2000

行为资产定价理论篇（4）

不良贷款一直是我国银行业改革发展的主要障碍，是金融风险的主要表现。我国政府对此高度重视，并采。取了一系列重大政策措施，以减少国有商业银行不良贷款。从2000年四季度开始，我国银行业不良贷款比例和余额开始实现“双下降”。然而，一些商业银行不良资产存量较高、不良贷款率高位徘徊的问题仍然比较突出。

形成不良贷款的原因无疑是多方面的。在笔者参与的有关不良资产处置的相关调研中，发现相当一部分抵押贷款在抵押有效的情况下也成了不良贷款，这就不得不引起我们的深思。本来，通过抵押资产来降低或缓释信贷风险是银行控制信用风险的主要手段之一。但据中行系统的一项调查结果显示，以机器、设备等动产做抵押的资产变现受偿率只有10%左右，以房屋等不动产做抵押的资产变现受偿率只有30%左右(周洪生，2003)。另有调查显示，目前抵押资产变现损失平均在50%左右，有的甚至高达90%(刘桂良、招平，2004)。而何自力(2005)的实证研究结果也表明，抵押贷款的回收率平均不足50%，抵押资产评估价值的变现率则不足40%，抵押资产评估质量很不理想。尽管不同的调查结果有所差异，但抵押资产变现清偿比率不高、抵押资产评估质量低下却是一个不争的事实。

国外的调查研究(如美国国会针对20世纪80年代中期的金融危机进行的调查)结论也表明，不动产评估价与实际价值之间的差异，导致金融机构的资产大量缩水，是促成金融危机的重要原因之一(张燕敏、王诚军，1998)。

在深刻反思不良贷款成因的基础上，对于不良资产的处置，中国银行业已经开始从事后化解转向事前防范。在这一转轨过程中，科学评估抵押资产价值是一个关键环节，因为贷款的价值是抵押资产价值的函数(仪垂林、刘玉华，2005)。我们的调查结果显示，抵押有效的不良贷款之所以时有发生，就是因为当初抵押资产的评估值过高造成的，而评估值过高除了部分虚评外，多数则是因为评估价值类型的选择与评估方法的采用造成的，而这套评估理论与方法在当时甚至现在通行的评估实务看来竟然是合理的。

由于评估师对抵押资产评估存在系统性的高估(崔宏、程凤朝，2004)，为银行贷款提供决策基础的抵押资产评估事实上误导了银行贷款决策。对此，银行业和评估界应该反思。所以，基于保证银行贷款安全的目的，应该创新抵押资产评估的理论与技术。

一、国内外研究现状及分析

国外理论界一般认为估价是对资产市场价值的评估，并且国际评估准则也将市场价值作为基本的价值评估标准。针对抵押贷款对评估的要求，德国率先提出了抵押贷款价值的概念，并在欧洲市场上逐步得到认同和应用。BienertandRehkugler(2005)分析了抵押贷款价值概念在欧洲的发展，指出了其相对市场价值而言与抵押目的匹配的适当性。当然也有学者反对在进行抵押评估时采用抵押贷款价值类型(如Crosbyetal.,2000)。到目前为止，“抵押贷款价值”已在欧洲得到广泛应用，并完

全纳入《欧洲评估准则》。

关于抵押评估的具体方法，除了传统的市场法、成本法、收益法等途径外，随着金融前沿理论的发展和较多交叉学科的出现，现代应用数学、统计学等学科知识和工具被大量应用到评估领域，出现了进阶现金流量折现模型、蒙特卡罗方法、期权评估模型、实物期权法等新的评估方法。如较多文献就将抵押视为一种期权并对抵押期权的定价问题进行了研究(如Hilliardetal.，1998；Chowetal.,2000；Dengetal.,2002)。

新的巴塞尔资本协议(BaselⅡ，2004)扩大了银行可使用的抵押、担保和信用衍生产品的范围，提出了合格的金融抵押品的认可标准，如存在可及时、经济、有效处置抵押品的市场；存在可以公开得到的抵押品市场价格；抵押品的价值不可与贷款企业的信用存在较高的正相关性等，特别是协议强调了抵押贷款价值，这些都将对抵押资产评估理论与实务的进展发挥积极影响。

与国外相比，我国对资产评估、特别是对抵押资产评估理论与方法的研究还非常落后。早在1997年，我们就指出中国的资产评估学缺乏理论支持，成为了评估操作学(崔宏，1997)。经过近10年的发展，时至今日，我国资产评估理论与技术仍然基本停留在原先水平上。几乎所有的资产评估学教材，其理论部分基本上均以第一章“总论”或“概述”一带而过。具体到抵押资产评估领域，其理论与技术更是十分陈旧和落后。如兰瑛(2004)所言，我国抵押贷款评估业务基本处于无序状态，许多重要概念混淆不清，就抵押资产评估到底评估的是什么价值都未能取得一致认识，实务界人士多认为是市场价值，而学者则多认为是清算或变现价值(刘桂良、招平，2004)，也有学者认为是清算价值的折现值(路金勤，1997)。甚至如何界定抵押评估对象也未能得到统一，多数人认为是抵押物，但有部分人则认为评估对象是抵押权<薛炳东，1997)。理论的模糊不清直接导致了评估方法的局限性，多数评估采用传统的重置成本法、市场比较法，少数采用收益现值法其收益口径也僵化单一，抵押资产评估的特殊性在评估方法上没有任何反映。价值类型与价值定义的概念尚没有被抵押资产评估人员和评估报告使用者所接受(或仍然习惯认为是传统的市场价值)，同时评估方法缺乏创新，造成抵押资产评估价值结果失实，误导银行决策。部分学者在坚持市场价值的前提下进行了一些抵押资产评估方法的探讨，如李延喜(1998)，刘桂良、招平(2004)等，但未能引起理论界与实务界的回应和重视。

实践方面，根据中国人民银行的《贷款风险分类指导原则(试行)》的规定，对于抵押资产的评估，在有市场的情况下，按市场价格定值；在没有市场的情况下，应参照同类抵押资产的市场价格定值。建设部的《房地产估价规范》、原国土局颁布的《城镇土地估价规程》(试行)也有类似规定。实践证明这种规定并没有保证金融机构抵押贷款的安全(刘桂良、招平，2004)。2006年1月，建设部、人民银行和银监会联合了《房地产抵押估价指导意见》，但与以前相比，该指导意见除了可以控制部分道德风险与体制风险外，在理论与技术上并没有做出新的创新和突破，因此并不能从技术上防范房地产信贷风险的产生。

综上可见，银行贷款抵押资产评估迄今没有建立起统一的理论与方法体系，评估实务中则“百花齐放”，也没有取得一致的认识。因此，充分借鉴国际上已有成果，对银行贷款抵押资产评估在理论与方法上做出创新，不仅具有巨大的探索空间，而且具有十分重要的理论与现实意义：不仅可以丰富我国资产评估理论，有助于促进我国统一评估理论的建立和完善，而且可以为评估界提供与理论逻辑相一致的操作指导，有助于规范评估界的抵押资产评估行为；特别是可以科学确定抵押资产的价值，有助于银行正确进行信贷决策，维护银行贷款安全，防范金融风险。

二、抵押资产评估理论创新的途径和思路

目前我国已有的抵押资产评估理论“碎片”缺乏明确的中心、清晰的主线和实质性联系，相关内容既不统一，也不确定，有限的理论不仅不能很好的指导实践，甚至还在误导实践。因此，对理论做出创新非常必要。

理论的创新需要找准逻辑起点、搭建模式与探索路径。理论不是别的，只是概念的展开(汪丁丁，1996)，而特定理论，则是关于两个或多个概念的陈述，是在多个概念之间用推理来架起的因果关系的桥梁(张宇燕，1992)。有鉴于此，抵押资产评估理论体系应以理论目的为指引，以相关核心概念为基点，并以其之间的逻辑关系为主线来搭建。

但这里的目的具体如何定位?核心概念是什么?其内部逻辑关系如何?这是理论创新首先需要解决的一个关键问题。另外，抵押资产评估作为一门实践性很强的学科，其理论绝不应该是单一层面的，那么又该如何划分抵押资产评估理论的层次?

(一)保证银行贷款安全：抵押资产评估与抵押资产评估理论目的的确立

创新理论的目的是什么?也就是说，我们为什么要创新抵押资产评估理论?显然，理论的创新是为了更好地指导评估实践。这样，抵押资产评估的目的就直接规定了抵押资产评估理论的目的。

抵押是指抵押人以自己或第三人的财产，通过不转移占有的方式向抵押权人提供履约担保的行为。债务人不履行债务时，抵押权人有权依法处置抵押财产并优先受偿。根据《担保法》的规定，抵押的本质就是对债权的保证，它表现出一个显著属性，即保证抵押债权的安全。设定抵押权是国家依法赋予抵押权人对抵押人履约的督促权、在一定条件下对抵押物的处分权和优先受偿权，以保证抵押债权安全无损。安全问题是发放贷款的首要问题，在金融市场上普遍采用抵押的方式来保证债权的安全。

从抵押的本质属性出发，设定抵押的目的显然就是保证银行贷款的安全。因此，抵押资产的评估以及抵押资产评估理论的创建都必须统一在“保证银行贷款安全”这一目的之下。否则，抵押评估的实践就失去了方向，抵押资产评估理论的创建也就是盲目的。

(二)抵押贷款价值：抵押资产评估理论的核心概念

明确了评估目的作为构建评估理论体系的起点，接下来需要确立的就应该是理论的核心概念了。我们初步认为，最为核心的概念是“抵押贷款价值”。“抵押贷款价值”类型是抵押资产评估理论的统帅和灵魂，新的理论体系必须在目前对“市场价值”类型盲目崇拜的“破”中而“立”。因为若采取市场价值类型，尽管抵押资产的未来价值不知道，但对借贷双方来说抵押资产的初始市场价值是已知的。在此条件下，如果在合同期间的任何时间，抵押资产的市场价值小于贷款合同的价值，那借款方的理性选择便是违约。因此，用市场价值进行评估，而不考虑资产的长期持续性，将助长企业的违约风险，并损害银行贷款安全。任何有违抵押目的的概念或观念都必须抛在抵押评估理论体系之外，哪怕其多么的根深蒂固，因为逻辑无法保持一致，而自相矛盾的观点必然不能共存于一个体系之内。

具体而言，抵押贷款价值是指考虑到资产的长期存续性、正常的和当地的市场条件、资产当前的用途和可选择适宜用途等因素，经过对资产的未来可出售性进行的谨慎评估得出的资产的评估价值。在评估抵押贷款价值时不应该考虑投机因素。这也正是欧洲评估准则第6号所倡导的适宜于抵押资产评估的价值类型。这样定义的抵押资产价值类型，与抵押资产评估的目的是最相符合与匹配的。

如前文所述，目前评估理论界与实务界对抵押资产评估价值类型的认识还存在相当大的分歧。导致这一情形的出现有其自身的根源：银行设置抵押的作用在于防范金融风险，是在借款人的偿还能力即第一还款来源之外，以资产抵押物代偿为条件设置了第二还款来源。这种贷款方式从理论上讲比单纯第一种来源多了一道风险屏障，当第一还款来源出现问题，借款人无法用正常经营活动所产生的现金流来归还贷款时，银行可通过处置抵押物获得补偿。正是在这个意义上，抵押物在降低贷款风险、减少贷款损失方面发挥着重要作用。也正是抵押资产的“现时担保作用”与“他时的清偿功能”使得借贷双方对抵押资产价值的认识上存在着明显的分歧，进而在借贷双方心中抵押资产呈现出不同的价值。对于借款方而言，抵押资产是企业重要的生产要素，其价值取决于该资产与其他生产要素一起为企业创造的未来收益的现值，期望评估时假设这些资产按最佳用途使用，获取其即期在用价值。所以，从借款方角度考虑，资产的抵押并不改变其市场价值。与此相反，银行在进行贷款决策时，要考虑万一借款人偿债能力不足时，贷款的担保—抵押资产必须作为还款的保证。由此可见，贷款人对抵押资产注重的不是使用价值，而是该资产从现有经济实体分离并被用于抵债的价值。而这时抵押资产的抵债价值比它在生产经营中的使用价值通常要低。因此，从贷款方的角度考虑，抵押资产的适宜价值类型似乎应该为清算价值。

因此，如何获得双方都认可、客观公正的抵押资产价值成为抵押资产评估的难点，也成为银行抵押贷款业务中的重要问题。实务中，银行对抵押资产进行评估要考虑到银行内部风险管理的两个需要：一是看抵押物能否起到对借款人信用增级的目的；二是假定借款人违约后，处置抵押物的收益能否覆盖贷款，从而确定违约损失。在评估后，综合考虑抵押担保对借款人的信用增级效果以及贷款的违约损失，银行可以进行贷款定价以及做出是否贷款的决定。抵押资产的特点是产权在评估时点不发生转移，银行的主观意愿也是希望贷款能够正常持续、抵押资产产权不转移。这种可能出现的产权转移对价值类型提出了特殊要求，若为满足需要一，市场价值似乎合适；而若要满足需要二，则非市场价值(清算价值)似乎更为恰当。

而对于评估界，则主流的观点是将抵押资产价值类型定位于市场价值。之所以这样做，本文认为可能是出于如下几个目的：一是自利的考虑，因为在当前评估环境中，相对于评估其他价值类型而言，市场价值的评估更为简单。二是习惯性思维的路径依赖作用，因为评估师职业从诞生之日起，评估的价值类型多是市场价值，此后出现的任何类型资产的评估，不管其特殊性如何，评估师首先想到的就是市场价值。三是受既有评估理论以及《国际资产评估准则》的误导，不加分析，全盘接纳。四是遵照有关政策法规的“强制实施”。前已述及，《贷款风险分类指导原则》、《房地产估价规范》、《城镇土地估价规程》、《房地产抵押估价指导意见》等法律法规都对抵押资产的评估采用了市场价值类型。

那么，如何协调借款抵押人、抵押权人银行以及评估界的认识与做法?在既有的框架内，采用哪一种价值类型其实都将使另一方或两方利益受到影响，我们必须寻求一种帕累托改进路线，这就是确立“抵押贷款价值”类型。根据前述抵押贷款价值的定义，首先，由于该价值类型考虑到资产的长期存续性、正常的和当地的市场条件、资产当前的用途和可选择适宜用途等因素，符合资产所有权方(借款方)对所持有资产的预期，如此定义的抵押资产价值不会损害资产持有者的经济利益；其次，由于该价值类型的评估不考虑投机因素，并考虑到了资产的未来可出售性，符合一定的谨慎原则，可以照顾到银行的利益，与维护其贷款安全的目的并不矛盾；最后，对评估师来讲，采用抵押价值类型对抵押资产进行评估，只需要对习惯的市场价值进行某种程度的修正，并不会带来实质上的巨大改变。因此，这样定义的抵押资产价值类型，不仅理论上与抵押资产评估的目的相符，实践中也不会产生太大阻力，且有助于维护各方既有利益，是一种协调式的帕累托改进策略。

(三)从基本原理到行为规范：四个层次搭建抵押资产评估理论体系

如何构建资产评估理论体系存在众多难点，尽管多数学者提出以会计理论来构建资产评估理论，但本文认为抵押资产评估理论体系与会计理论没有必然的联系，可从最为基本的原理到核心概念的建立，再到其具体应用，最后到评估主体的行为规范四个层面来构架。

第一层次为抵押资产评估的基础理论，主要探讨抵押资产价值的构成与来源，以及抵押资产价值变现的影响因素，从中提炼抵押资产评估的本质和职能、目的与对象，重点解决抵押资产评估中“评估什么”以及“评估原理”的问题；

第二层次为抵押资产评估概念框架，主要包括抵押资产评估的目标、假设、原则和要素，重点解决抵押资产评估的“核心概念”及其“逻辑联系”问题；

第三层次为抵押资产评估的应用理论，按照“经济环境一评估目的一评估对象一价值类型一评估方法一结论披露”的逻辑，描述银行贷款抵押资产评估的流程原理，重点解决抵押资产的“评估流程”及其“制约关系”的问题；

第四层次为抵押资产评估的调控理论，包括抵押资产评估的职业教育、职业道德以及行业管理与法律规范，重点解决抵押资产评估行为主体的“行为塑造”以及“行为惩戒”的问题。

四、抵押资产评估方法创新的途径与思路

评估理论创新的目的在于实践应用，而应用的基础则是依据理论提出新的评估技术与方法。因此，如何创新银行贷款抵押资产评估技术与方法，就成为抵押资产评估理论进一步深化的基本应用领域。

(一)评估方法的创新受制于评估目的与价值类型

抵押资产评估的特定目的既体现了评估所要实现的具体目标，又体现了抵押资产评估结果的具体用途。因此，评估目的会在宏观层面上对评估对象及其面临的条件产生约束和限定作用，评估目的正是通过对评估对象及其面临条件的约束，对评估技术思路、评估具体技术方法和评估方法所使用的经济技术参数的选择产生直接或间接的影响。也就是说，不同的评估目的规定了评估方法选择的方向。而价值类型也制约资产评估方法的选择，某种标准的评估价值必须通过具体的评估方法获得，而对于不同的价值类型，在评估时需要考虑的方面和影响因素不同，也就是说，价值类型直接制约着评估中各种指标、参数的判断和选择。而对评估方法的选择本身就包括了对评估所涉及的经济技术参数的恰当选择。选择恰当的评估技术思路与实现评估技术思路的具体方法，同恰当选择经济技术参数共同构成了恰当选择资产评估方法的内容(姜楠，2004)。

但是，这里有一个问题需要进一步讨论，即评估方法受评估目的和价值类型的影响并不代表特定的评估目的和特定的价值类型必须与特定的评估方法一一对应。评估方法是实现评估目的、满足价值类型要求的技术手段，评估目的和价值类型与评估方法的匹配是体现评估科学性的重要方面，正确理解和认识这一匹配关系是正确选择评估方法的基本前提。但是，评估目的、价值类型与评估方法之间的匹配关系并非一定要一一对应，而是指对于特定的评估目的和价值类型，评估师应选择相对更高效、相对更准确合理的评估方法。由于客观条件的限制，以及各种评估方法对于实现评估目的和价值类型的相对合理性，不同的评估方法之间可以替代，但特定的目的和价值类型下，由于需要考虑的因素可能有所不同，评估方法的选择应该首先考虑评估活动自身的因素及其对评估方法应用的影响，这些影响形成了评估方法选择的内在约束，评估师在这种约束下选择的评估方法就是最为适合的方法。

基于以上认识，本文并不同意一些学者所持的如下观点：在评估目的和价值类型确定的情况下，评估方法的选择具有随机性和多样性。我们宁愿说，对于特定的评估目的与价值类型必有与之最相匹配的评估方法，在最匹配的评估方法所需要的条件不能完全满足时，可以依据替换原则，采用其他评估方法。

(二)以折现现金流法为核心，以期权定价法为补充创新抵押资产评估方法体系

评估技术与方法直接受制于评估目的与价值类型。前文我们已经明确银行贷款抵押资产评估的目的是“保证银行贷款安全”，其适用的价值类型是“抵押贷款价值”。那么，在此条件约束之下的最适宜评估方法是什么呢?

为了回答此问题，仍然需要返回到“抵押贷款价值”内在的规定性以及评估目的中去。前已述及，银行贷款抵押资产评估有其特殊性，作为第二还款来源的抵押资产，其对债权的保证作用取决于贷款到期而债务人违约后抵押资产变现能力的大小。因此以贷款之初的抵押资产的市场价值作为未来的担保显然是不适合的。评估抵押资产的担保价值，必须考虑该资产的未来市场价格波动，也就是说抵押资产的评估方法必须体现抵押资产价值的长期持续性、当地正常的市场条件、资产的未来可出售性等因素，并对投机性因素加以排除。因此，其适应的评估技术与方法自然应该以折现现金流法为主。而若贷款由波动率很大的资产提供担保，抵押资产将具有较大的期权价值，但同时将会增加贷款违约的机会。因此，这类情形下的抵押资产评估，也应考虑期权价值的影响，这样就可以形成期权定价法。

当然，诚如前文交代，在最适宜评估方法的使用条件不能完全满足时，可以考虑其他途径与方法，如收益途径下的其他方法，以及成本途径与市场途径的其他方法。这样，适用于抵押资产的评估方法体系包括如下三个层次：

核心方法：折现现金流法。

补充方法：期权定价法。

替代方法：成本法、市场法以及其他收益法。

不管具体评估时采用哪种方法，重要的是必须依据“抵押贷款价值”的本质，基于安全边际的考虑对相关参数恰当进行附值。

行为资产定价理论篇（5）

西方现代经济学的相关研究成果，近年来自然资源经济学对其进行了充分的吸收，对于计量资源环境的价值、资源制度政策、自然资源的可持续利用等一系列问题进行了重点的研究。

一、自然资源的价值理论

对于自然资源价值这一问题，我国学者探讨的起点是马克思的经济学观念。目前对于马克思自然资源的无价值观点，可以具体归纳为：1.自然资源有价格但是无价值，地租的资本化就是自然资源的价格。2.对自然资源无价值的观点完全否认，持有这观点的人认为自然资源具有相应的价值，而对这种价值起到决定作用的则是对于人类来说自然资源的开发利用性、稀缺性以及有用性。自然资源的价值理论和价值观，确立在有关自然资源的财富论、地租论以及效用论的基础之上。自然资源的价值以及价格以此而确定的应该包括：对于自然资源社会所进行的人力、物力、财力的投入价值以及自然资源其本身的价值。前者的确定可以根据生产价格理论，而后者的确定则可以根据地租理论。社会在生产过程结合自然在生产的过程进一步形成了自然资源生产的过程。如果按照生产价值的现行理论，那么则不会考虑自然的再生产过程，只会对社会的再生产过程进行考虑，这显然是错误的。对于自然资源的定价，应该兼顾这两个方面的内容，也就是说，在确定时应该按照地租加上理论加上成本等于生产价格的原则。3.这一观点对于劳动价值论是给予肯定的，但是却认为自然资源在人类经济社会的初期是不存在价值的，不过其价值在当代确实存在的。4.地租也就是自然资源的价值，将地租与代际的补偿问题相联系。代际的关系我们可以大致概括为：对于资本和劳动利用自然的资源上一代人进行了替代或者是节约，而对于以已经退化或耗竭的自然资源，利用上一代人所节省下来的劳动以及资本，下一代人进行替代。对将来所发生的使用者成本，当代人所积累的地租能够进行补偿，这是自然资源代际均衡的条件。其对马克思的老大价值论从代际关系的角度进行了拓展。也有一部分学者对自然资源提出了综合价值论或多价值理论，他们认为自然资源具有经济价值、存在价值以及环境价值。主观效用价值论则是西方现代经济学的价值理论。一般持有这种观点的中国学者都本着一种默许的态度。效用价值理论和劳动价值理论的主要分歧就是自然资源的价格和价值问题，资源经济学所需要解决的一个重要理论问题就是对这两种理论的综合及比较。

二、对自然资源定价理论的研究

根据价格理论对自然资源确定价格，这也就是我们所说的对自然资源的定价。马克思主义价格论以及市场经济价格的理论，是当前以自然资源价值的理论为基础的两种主要的价格理论。前者认为市场价格的决定应该是在市场的经济当中的供给以及需求，其核心是效用价值论。实际的商品市场价格应该是均衡价格，是需要与供给相等时的价格。而后者则认为价格是价值的主要表现形态，价值则是价格的基础形态，其核心是劳动价值论，价格的指定必须要以价值为根本，而用社会必要的劳动所消耗的时间多少，来决定价值量的具体大小。

三、对自然资源的使用制度研究

在对自然资源的开发和利用过程中，所涉及到的多方面的资源、产权、保护等制度法律、相关行政管理制度以及经济的政策的综合就是所谓的自然资源的使用制度。对于使用自然资源制度的相关研究，目前我国的研究方向主要集中在市场化改革这一方面。通过经济分析，我们可以从传统的资源产权制度中得出：我过（国）资源的产权类型，在进行经济体制的改革之前主要分为集体的分成制度和工资的契约制度，主要以公有制为根本。从本质上来说这两种类型容易造成政府的失效，产生效率极低的资源配置效率，都属于多层的经营关系。

国家对于自然资源来说，是产权的主体，其对资源可以处分、占有、使用、收益，对资源拥有积极的权能，同时消极的权能也一样可以行使，以确保非法的侵犯行为能够得以排除。但是，我们不得不承认，国家是一个比较抽象的，又非常不清晰的集合，因此，权利的界定是无法具体到每一个人的，所以说，所有权国家是必须要委托给政府的，这样对自然资源的所有权才能够切实的实行。而面对如此众多的自然资源，政府想要直接进行控制也根本是不可能做到的，因此也在管理方面也需要对各相关部门以及地方政府进行委托。而地方政府以及相关的管理部门也不可能完全做到对这些资源进行全面的管理和控制，又必须要寻找和委托人，由自然资源的相关管理部门直接对他们进行管理。

自然资源管理如此一来，就必然会委托给众多具体的人，这中间所要经过的环节非常多，同时也是不可省略的。而无论是委托的人，还是国家其利益以及行为的目标都是有所不同的，因此，在利益目标方面，各个环节的人以及委托人之间必然会存在一定程度的差异和矛盾，从国家到人，之间所存在的目标差异会越来越大。因此，就有可能造成人的行为与公共产权主体以及所有权人的利益相背离的可能性。为了进一步协调各机构的利益目标，对各机构进行有效的监督，国家应该建立协调以及监督的机构。与机构存在同样的问题，各级的协调和机构之间也存在着目标不同的问题，有可能是经济性的也有可能是政治性的目标。因此，各级人以及协调和监督机构，在履行其职责的过程中，必然会对利益进行权衡，而对此的衡量标准自然就是自己的利益目标。与自己的利益目标如果相符合，那么则会进行积极的行动，自然会实现产权所有者的目标，可以维护所有者的地位，反之则刚好相反。此外由于者的一些机会主义行为，还导致存在着者被俘虏、创租卖租、有限理性、信息不对称等和政府失效的问题。

总结：伴随着进一步发展的资源经济理论以及日渐完善的市场经济体制，在我国的经济当中必然会出现以市场经济为基础的西方现代资源经济理论，从而逐渐成为我国资源经济的主要研究项目。

参考文献：

行为资产定价理论篇（6）

一般认为，科斯的经典论文《企业的性质》和《社会成本问题》开启了现代企业理论研究的先河。近年来，企业理论成为新制度经济学研究中最富活力的领域之一，并逐渐形成明显不同的两种取向，即企业契约论和企业能力论。前者强调企业与市场在实现要素一体化过程中的同质性作用，否定了企业；而后者刻意突现企业相对于市场的异质性特点，强调企业中存在某些具有组织依赖性、无法被市场机制复制的要素，并认为这是企业组织租金长期存在的根源。早在一百多年前，马克思也是从市场机制运行的理想绩效状态出发，通过分析市场机制与企业组织的关系，说明企业的性质。马克思企业理论以科学劳动价值论为基础，在企业与市场关系、企业一般意义与企业的制度特点等方面的解释上具有严谨的理论逻辑与深刻的价值归依。本文通过比较科斯与马克思探析企业性质逻辑路径的异同，厘清两者在技术、制度等方面的主要区别，以此说明科学的企业性质观应当具备的基本内涵。

一、零交易费用假定与科斯的企业性质解释

“零交易费用”假定是科斯探析企业性质和意义的起点。科斯用零交易费用假定概括新古典理论的基本特征，并通过对新古典理想市场均衡状态的批判性反思，提出正交易费用条件下作为现实产权制度存在的企业的性质解释。在《社会成本问题》中，科斯谈到，“如果定价制度的运行毫无成本，最终的结果(产值最大化)是不受法律状况影响的。”也就是说，在零交易费用条件下，无论产权的初始界定如何，经济行为主体将通过无成本的讨价还价和交易活动最终达到资源配置最优化状态。制度因素和生产组织形式对经济绩效不产生任何影响。

零交易费用假定具有丰富的理论内涵，这一貌似简单的范畴却概括了传统经济自由主义理论关于市场机制有效性论证的基本前提和结论，同时化解了来自现实经济事实的各类冲击，为经济自由主义理论奠定了新的基础。我们知道，新古典理论以一系列连续可微的外生性技术向量、要素(产品)的可替代性、厂商和消费者的最大化行为和边际分析方法为理论基础，经济行为主体对要素(产品)的成本与产出效率(效用)进行比较，并实现生产技术替代和消费品替代。同时，各经济行为主体的选择与替代结果也将改变市场上各种生产要素(产品)的供求关系和相对价格，最终达到新古典一般均衡效率状态。此时，各种要素单位报酬均等于其边际产值，要素所有者实现私人成本(收益)内敛。在此意义上，“技术选择”是新古典理论厂商行为的核心，是否存在企业制度以及企业对产权如何安排都不会对交易效率产生任何影响。然而，正如许多经济学家所指出的，新古典一般均衡的形成依赖一系列约束条件，而现实经济生活中大量存在的垄断、公共产品、道德风险等外部性现象背离新古典一般均衡的基本特征，致使人们将批判的焦点集中于新古典理论理想化的假定前提与其现实解释力之间的矛盾。

零交易费用假定实质上进一步认定了用新古典逻辑化解传统经济自由主义理论现实解释力危机的可行性。正如斯蒂格勒所指出的，只要确立交易费用为零假定，即使是垄断者也将按照完全竞争的市场方式行事；公共产品、道德成本等现象的存在并非市场失灵的原因，而恰恰是市场发育不充分的结果，在零交易费用条件下此类现象将不复存在。在此意义上，斯蒂格勒直接将所谓“科斯第一定理”解释为“在完全竞争条件下，私人成本与社会成本将相等”，并且认为，这种理想的经济绩效状态实质上就是新古典理论的一般均衡状态。

市场机制零交易费用运行所达到的理想均衡状态，是科斯进行企业性质解释的出发点。科斯认为，正因为现实经济运行中存在大量交易成本，以至市场机制对资源的配置无法达到最优状态。企业组织在性质上是作为市场价格机制的替代物，在经济生活中，有些因交易费用过大而无法通过市场价格机制完成一体化组织的方面，通过企业权威(企业家)与各要素所有者分别缔约，能够在一定的范围内起到减少交易费用的作用，使经济运行更加接近零交易费用时的理想均衡状态。然而，企业组织的形成和运行同样存在成本，“在企业内组织更多交易，成本可能上升更自然，有一个点必须被达到，那就是说，在企业内增加一项交易的组织成本等于在公开市场上进行这项交易的成本，或等于由另一个企业主组织这项交易的成本。”此时，企业的制度边界达到最优均衡。

二、价值理想状态与马克思的企业性质解释

马克思企业性质解释的叙述逻辑起点是价值一般均衡，它也是一种关于市场价格机制运行理想状态的描述。

理解马克思的价值论，我们应当注意以下内涵：(1)社会总产品在结构与数量上的整体供求平衡；(2)存在私有制和不同层次、不同领域的专业化分工；(3)每一分工领域中的生产者同时也是消费者，且生产者之间存在生产技术水平差异。供求平衡是马克思经济学关于价值决定的前提假定和重要的方法论原则。假定在封闭的商品经济中，排除竞争、技术变迁、生产组织形式等因素，我们可以构设一种社会总产品的静态供求均衡状态：此时，在同一生产部门内各生产者所提供的产品加总，恰好与社会对该生产部门产品的需求总量相一致，这样，尽管部门生产者之间存在技术水平差异，但所有的私人劳动都能根据一定的比例关系折算为社会必要劳动，并可用劳动时间统一度量。马克思经济学中这种社会总产品供求平衡理想状态，既是一种社会劳动总量在各生产部门内得以恰当配置的效率状态，同时也是每一生产者凭借其私人劳动的社会化程度获取等量价值回报的公平状态。

当进一步考察价值理想状态下部门社会劳动量的决定因素时，马克思认为，当一个生产部门处于不同的技术状态时，等量抽象劳动在该部门内配置，所产生的产品数量也是不同的。因此必须在考察部门平均技术水平的基础上，依照部门使用价值的市场需求数量来确定部门内抽象劳动的最佳配置量。技术水平决定了在部门内投入抽象劳动的产品产出效率，而市场需求则设定了部门产品成其为价值产品的数量界限。

马克思用两种含义社会必要劳动时间体现部门平均技术水平和部门产品的市场需求数量。第一种含义社会必要劳动时间是以部门产品供求均衡作为默认前提，侧重于反映部门生产单位产品的平均技术水平。它是部门内所有劳动者个别劳动时间相对于各自产品数量的加权平均数，用公式表示为：

T1＝∑ti·qi/∑qi　(1)

相应地，此时部门应当配置的社会必要劳动总量(第二种含义社会必要劳动时间)和满足部门产品供求均衡的使用价值数量分别为：

T2＝∑ti·qi　(2)

Q＝∑qi　(3)

在这种社会总产品供求的静态均衡条件下，个别生产者的技术水平和产品数量分别构成他参与部门产品价值决定的条件与权重，而后者又是前者的函数。因此，在提高自身技术水平基础上扩大产品市场占有份额，是生产者参与价值决定、适应价值规律要求的必然途径。作为市场机制的基本规律，价值规律内生于生产者行为，是生产者逐利努力在宏观经济领域里的综合显现。

马克思所构设的价值静态均衡状态，排除了技术革新、生产者间竞争等因素对部门平均技术水平的影响，也暂不考虑生产的组织形式和组织生产的制度因素。然而，一旦通过分析资本总公式矛盾打开企业“黑箱”，上述两方面因素将成为马克思企业性质解释的关键。在资本主义生产方式下，企业兼具技术创新方面的一般意义和因资本组织所产生的制度特点：从技术意义上看，企业内要素组织的自觉有序性特点有利于技术创新与应用，这是企业保持竞争优势，更好适应价值规律作用的不确定性要求的根源。“和同样数量的单干的个人工作日的总和比较起来，结合工作日可以生产更多的使用价值，因而可以减少生产一定效用所必要的劳动时间。”以企业方式进行生产，同等数量的劳动者在相同的劳动时间内向市场提供的产品数量将大于他们分别单干后的产量加总，从而在既定市场份额中占据较大比重。这意味着企业可凭借技术上的优势确立参与单位产品价值量决定的权重优势，这是企业生产方式适应价值规律要求的一个重要表现。企业的技术优势根源于其组织结构特点——如集中劳动、在统一意志指挥下组织有序的一体化内部分工等——渗透着企业权威的自觉意识，为先进科学技术知识的产生与应用提供了可能。这既是企业与作为无意识自发力量的市场价格机制的区别所在，同时也是企业与市场联系的基本方式，是商品经济发展一定时期人们应对价值规律不确定性表现的自觉能动适应机制。

从制度特征上看，资本主义生产方式下，企业组织安排的整体有序性并非来自劳动者的自觉意识，而是源自资本的权威，渗透着资本家的意志，企业生产的专业化分工特点使局部个体工人在劳动技能上陷入片面、狭隘状态，科学技术的发展与应用必须通过“总体工人”和相应的生产资料有序系统中得以体现，而这恰恰是资本的存在形式。在资本主义生产方式下，作为生产组织形式的企业因由资本家组织生产而带上相应的制度特征，马克思指出：“在简单协作中，资本家在单个工人面前代表社会劳动体的统一和意志，工场手工业使工人畸形发展，变成局部工人，大工业则把科学作为一种独立的生产能力与劳动分离开来，并且使它为资本服务。”发展技术，扩大积累，这一生产者把握价值规律的基本手段，在资本主义生产方式下不得不服从于资本家的逐利目的。

三、马克思与科斯探析企业性质逻辑的比较

从以上分析我们可以看出，科斯与马克思探析企业性质的逻辑路径极为相似：两者都是从市场机制作用的理想均衡状态出发，从生产组织与市场价格机制的关系人手讨论企业的性质，都将人格化“权威意志”视为企业的重要特征，并通过“权威意志”在技术与制度两个层面的作用解释企业的性质。但很明显，两者关于技术、要素、生产组织的制度形式等方面理解存在较大的差异，因而在结论上也根本不同。

在企业性质解释上，科斯认为：“通过价格机制‘组织’生产的最明显的成本就是所有发现相对价格的工作。”_企业组织形成有利于减少“发现相对价格的成本”。我们发现，科斯只是用企业与市场两种组织机制的交易成本比较说明企业组织形成的意义。

事实上，引人交易费用后，科斯的讨论不得不在两个层面上同时展开：一者是目标层面，其讨论的基础是各种生产要素的数量约束给定、行为主体的最大化目标以及技术条件的外生性假定。在零交易费用条件下，只要满足上述条件，市场充分竞争的结果终将导致要素均衡价格体系，但在正交易费用条件下，这种理想均衡价格体系只能停留于一种潜在的可能；另一者则是方式层面，其讨论基础在于存在正交易费用，科斯默认为在现实经济生活中，市场价格机制和企业都可以完成各要素一体化组织，只不过两种一体化方式之间存在某种程度的交易成本差异。

依照科斯的逻辑，一旦在新古典厂商理论基础上引入组织制度分析，对企业权威而言就分别在目的和手段两个层面上产生了技术和制度两种行动目标：企业权威既要依照要素相对价格进行技术关系选择，确保达到新古典意义的一般均衡价格，实现对要素的最优技术安排，又要以交易费用为度量维度，对企业进行规模调整，以达到企业和市场的制度边界均衡。然而，企业权威努力的这双重目标难以统一：一方面，科斯认为，企业组织内各要素的定价成本随其规模的扩张而递增，企业与市场的制度均衡条件，是由企业组织同一笔交易所节省的边际交易成本等于由市场完成同一笔交易的成本。可见，交易费用是科斯用以解释企业替代市场的必要性意义和企业规模的惟一维度，只要均衡价格存在的约束条件不变，发现相对价格机制之间的边际替代——企业替代市场或者企业规模变迁——所改变的只是要素的定价成本，而并不改变均衡价格体系本身。但另一方面，在新古典理论中，边际替代方法与要素规模报酬递减是紧密联系在一起的，厂商对同一要素的连续追加使用往往导致该要素边际生产力递减，要素报酬随之相应下降。对此，科斯本人也不得不承认，一旦某种要素纳入了企业一体化组织，“这意味着，相对价格体系已发生了改变，新的生产要素安排将出现。”这样一来，科斯就不能仅仅通过比较“所增加的内部组织成本”和“所减少的发现相对价格体系的成本”说明企业组织存在的必要性。

科斯意识到他的理论努力陷入困境，“现实世界中，企业的这两种职能——通过预测需求和根据这种预测进行行动而对相对价格体系产生影响并进行管理，以及作为给定相对价格的被动接受者——通常是由同一些人执行。但是，在理论上似乎应该把它们区分开来。”科斯的理论逻辑无法保证企业权威在技术与制度两种目标上的统一，但是，由于“科斯第一定理”关于零交易费用状态的解释实际上延承了新古典关于要素技术关系外生性假定，这恰好掩盖了企业与市场之间的制度替代对要素技术关系产生的影响，为上述逻辑困境提供了一个避难所。

马克思通过两种含义社会必要劳动时间，分别从某一部门既定时期平均技术条件和产品需求总量两个维度，确定价值(均衡价格)的决定因素。与科斯外生性要素数量约束与技术关系不同的是，马克思经济学中决定要素均衡价格(价值)的技术和数量因素内生于解释模型，并且两者存在紧密联系：技术变迁会改变要素的相对稀缺状态，进而引起产品均衡数量与均衡价格(价值)的变化；并且，部门平均技术水平变迁的根源在于部门内各生产者提高自身技术状态的努力。这样，马克思揭示了市场均衡价格决定与微观经济主体行为之间的逻辑联系，并以这一联系为基础，从技术层面解释企业组织的一般性质，即：企业内在自觉有序分工特点有利于技术创新和扩大产品的市场占有，这是企业组织适应价值规律运动、逼近经济生活“应然”理想状态的基本途径。马克思以价值决定和价值规律为基础的讨论只是从技术单一维度解释企业的一般性质，与企业制度特征无关。如若我们进一步联系资本主义生产方式讨论企业的特殊属性，那么，企业组织同时也是资本获取最大化利润的手段。

与科斯的调和努力明显不同的是，马克思认为，企业权威在技术与制度两个层面的目标不可能统一。马克思经济学以要素的异质性为基础，要素之间的一体化组织的形式与结构必须服务和服从于客观既定的技术状态的刚性要求，这与资本主义生产方式下企业追逐最大化利润的制度属性相冲突。马克思用严谨的逻辑证明：资本对有利投资场所的争夺兴趣超越了技术创新的热情，资本家之间竞争的结果，形成以生产价格为中心、以“等量资本获取等量利润”为条件的现实制度均衡，它偏离了以部门平均技术水平为基础、代表着社会需求恰当满足的价值理想状态，产生因资本主义制度而引发的“价值转型问题”，并且，这种偏离将随技术发展、企业规模扩张、垄断组织的形成而不断加剧。

科斯和马克思探析企业性质的逻辑路径十分相似，都用技术、制度、均衡价格等范畴解释企业性质，但由于理论前提和分析方法根本不同，两者在结论上也必然存在明显差异。通过与马克思企业理论的比较，可以清晰凸现科斯企业理论的问题所在，可以使我们更好地把握现代企业理论的发展脉络。

责任编辑　郑洪昌

其次，我们再来看《资本论》第三卷中的绝对地租的计算公式如何演变为(剩余价值理论》中的绝对地租量的计算公式。按前面的规定，《资本论》第三卷中绝对地租的计算公式为：各级土地的绝对地租＝劣等地初次投资产量的社会价值－劣等地初次投资产量的社会生产价格。由于劣等地初次投资产量的社会价值与个别价值相等，劣等地初次投资产量的社会生产价格与个别生产价格相等。因此，公式可先演变为：各级土地的绝对地租＝劣等地初次投资产量的个别价值-劣等地初次投资产量的个别生产价格。又由于劣等地初次投资产量的个别价值＝中等地初次投资产量的个别价值＝优等地初次投资产量的个别价值，劣等地初次投资产量的个别生产价格＝中等地初次投资产量的个别生产价格＝优等地初次投资产量的个别生产价格。因此，《资本论》第三卷中的绝对地租的计算公式可最终演变为：各级土地的绝对地租＝各级土地初次投资产量的个别价值-各级土地初次投资产量的个别生产价格，亦即演变为《剩余价值理论》中绝对地租的计算公式。

五、马克思在《资本论》第三卷和《剩余价值理论》中对各种形式的地租量两种不同规定的原因分析

从上面的分析中可以看出，《资本论》第三卷中的地租计算方法较为复杂，而《剩余价值理论》中的地租计算方法较为简单。那么，马克思又为什么要在《资本论》第三卷中规定一个较为复杂的地租计算公式呢？笔者认为，这两种不同的地租计算方法是分别由《资本论》和《剩余价值理论》的研究任务的不同所决定。

我们知道《资本论》的任务是从正面揭示农业中的资本主义生产关系。从性质上说，构成级差地租实体的超额利润的产生，与土地所有权的一定性质并无必然联系，因此，马克思在研究资本主义地租理论时，可以先抽象掉对资本转移起限制作用的土地私有权，从而按照商品价值已转化为生产价格的现实，假定农业资本也参加利润平均化的过程，绝对地租不存在，农产品也按生产价格出售首先从研究级差地租理论入手。就研究方法上说，对于农业中资本主义生产关系的揭示，也要遵循从简单到复杂的原则，若在阐明价值转化为生产价格理论之后，一进入农业部门，就叙述绝对地租并规定农产品按价值出售，就势必会与前面的生产价格理论发生逻辑上的冲突。因此，考察在商品价值转化为生产价格条件下的农业资本主义生产关系，就应当从由社会生产价格与个别生产价格之间的差额构成的级差地租开始，然后，再引进资本主义土地私有权和绝对地租，最后阐述因农产品在市场上按社会价值出售所造成的级差地租增量问题。只有这样，才能符合马克思的科学抽象法，才能使人们从简单到复杂地来认识在资本主义土地私有权条件下的级差地租和绝对地租的规律。

马克思在《剩余价值理论》中的研究任务之一，是通过对李嘉图地租理论的批判，使绝对地租理论与价值理论统一起来。李嘉图不懂生产价格理论，不知道商品价值与生产价格之间的关系，同时又忽视资本主义土地私有权对地租的作用。他只承认个别价值低于社会价值的差额构成的级差地租，而否认绝对地租的存在。他认为，如果存在绝对地租的话，那么农产品就必须要按着高于价值的价格出售，这样一来，价值理论就会被推翻。因此，马克思要分析和批判李嘉图的地租理论，绝对地租都成了首先必须要解决的问题。所以，马克思在《剩余价值理论》中首先从绝对地租入手来阐述地租量的规定理论。这样，不仅解决了李嘉图所不能解决的绝对地租与价值理论相一致的问题，也决定了《剩余价值理论》在计算资本主义级差地租和绝对地租上所具有的与《资本论》不同的特殊方法。

行为资产定价理论篇（7）

当前提高资产定价理论对国内外股票市场的解释力，具有重要的理论现实意义，然而很少的理论能与实证证据完全一致，最为经典的资产定价理论也不例外，在实践中出现了许多经典资产定价理论无法解决的“异象”。经过近二十年的迅猛发展，行为金融学成为对现实金融市场最具解释力的一种新理论。行为金融学有两个现实的理论基础：有限套利和投资者心态分析（金融心理学）。投资者心态和行为因素的表现形式是投资者情绪（investor sentiment）。投资者情绪一直是行为金融学解释市场异象的主要理论基础之一。

投资者情绪有着不同的定义形式，Shleifer等（1998）认为影响交易者形成投资理念和价值取向的认知过程就是投资者情绪。Mehra和Sah（2002）认为投资者情绪反映的是投资者对未来股价波动的主观偏好，尤其是反映在风险偏好上。Brown和Cliff（2004）认为投资者情绪可以定义为投资者对股票的总体乐观或悲观程度。Baker和Wurgler（2006）认为投资者情绪可以定义为投资者的投机倾向。黄德龙等（2009）认为投资者情绪包含着投资者的投机性需求和对上市公司前景的乐观程度，前者反映了投资者对资本市场（虚拟经济）的预期，后者反映了投资者对基础市场（实体经济）的预期。深入研究投资者情绪理论，对深化投资者行为的研究，提高资产定价理论对股票市场的解释能力，推动金融研究方法的创新与发展，及加强对中国股市的金融监管，有着重要的理论与现实意义。

从资产定价与行为金融相结合的角度进行研究

对投资者情绪的研究已经成为行为金融学研究的热点问题，采用资产定价与行为金融相结合的角度去研究投资者情绪，应该是现在和未来一段时期内的研究重点，目前研究主要在投资者情绪对股票市场异象的实证研究上，缺少采用投资组合模型体系对投资者情绪的研究，这也是行为金融学今后的一个研究方向。通过对投资者情绪理论的研究，来发展资产定价的理论及其范式转换与演进，构建反映投资者行为模式的情绪资本资产定价模型，并发展相应的行为金融理论。应该是有着重要的理论和现实意义的。并且，基于资产定价与行为金融相结合及情绪投资组合的研究相互联系、相互促进，构成了未来研究投资者情绪的基本研究体系。

（一）理论的研究

范式是由美国哲学家库恩（Kuhn）（1962）提出来的，具体是指它是作为一种科学习惯及一种学术传统和作为一种依靠成功示范的工具、一种解决疑难问题的方法，经济学范式包括假设前提、思想逻辑、技术路线，以及相应的实证检验。各种经济学范式的区别就在假设前提的不同，许多理论上的突破都是在对已经有的理论模型假设前提的放松基础上突破的，马科维茨（1952）提出的资产投资组合理论，标志着现代金融学的诞生，其核心思想是提出了均值-方差模型，独创性地采用风险资产的预期收益率和以方差衡量的风险来研究资产选择问题，为金融资产定价分析提供了技术平台。之后投资组合理论开始向动态投资组合理论的发展方向前进，比较典型的研究有Li和Ng（2000），以及基于模糊理论的投资组合模型，代表性的有Watada（1997）、Tanaka和Guo（1999）、Wang和Zhu（2002）、曾建华和汪寿阳（2003）、秦学志和吴冲锋（2003）等。在马科维茨（1952）的基础上，托宾（1958）提出了两基金分离定理。夏普（1964）和林特纳（1965）提出了资本资产定价模型（Capital and Asset Pricing Model，CAPM），从而可以利用市场组合为各种风险资产定价。罗斯（1976）提出了套利定价理论（Arbitrage Pricing Theory，APT），针对APT理论的争论主要集中在模型是否具有可检验性。由于研究视角不同，计算方法各异，不同学者得到的定价因素也相差甚大。以法玛和弗兰茨的三因子模型最为著名，将抽象的APT理论化为具体的带有普遍实践意义的实证模型。在无风险资产存在的前提下，法玛和弗兰茨（1993）建立的三因素模型为：

针对CAPM及其理论基础的缺陷，西方学者开始把资产价格的形成过程与经济个体动态的跨时期效用最大化行为结合起来，在动态的环境中研究资产定价问题。默顿（Merton）与跨期资本资产定价（Intertemporal CAPM，ICAPM）、卢卡斯的CCAPM模型、考克斯的一般均衡CCAPM、和罗斯等人通过研究经济个体的跨时期消费-投资选择行为，利用经济个体在动态环境中的最优化行为规则，提出了新的定价思路和模型——基于消费的资本资产定价模型，建立起一个纯粹的一般均衡分析框架。在这个基础上，考克雷（Cochrane，1997）又将所有的资产定价模型都进行了总结，统一到阿罗早就提出的随机贴现因子（SDF）思想上来，实现了资产定价理论的一般均衡大一统（于春海，2006），从而使资产定价的新古典范式得到完美表达。

（二）现代经典资产定价理论的缺陷

经典的资本资产定价理论研究范式的重要特征在于，充分重视了严谨的数理逻辑分析与推导，但在其中起决定性的还是它赖以出发的假设前提。它的四个理论假设分别是，市场参加者的完全理性、信息的完全性、市场的无摩擦性和风险的可计量性，然而在现实中却无法成立但是经典资本资产定价也是有它的不足，其中之一就是以有效市场的假设作为前提即投资者都是理性的，然而在现实生活当中，人们的理性认知能力毕竟受到心理和生理上思维能力的客观限制，从而使得人的行为理性是有限的，而绝非完全理性。同时，假设投资者对风险厌恶是相同的，这些模型大多忽视了对投资者实际决策行为的心理因素分析，认为投资者都是同质的，由于崇尚数量模型，一系列严格的假设前提使其在投资实践中难以有效运用，而且在实践中出现了许多资本资产定价模型所无法解释的异象，越来越受到人们的质疑。

传统的资产定价理论表明经济学家能在加总的水平上完全的忽略个人投资者的非理。但是这种争论不被行为金融所采纳，其认为投资战略可能受投资噪声、投资心理学或投资者情绪的影响。一些噪声交易者的模型由此发展起来并论证噪声对股票价格的影响（De long et al，1990）、（Yan，2010）。例如，Yan（2010）提出了噪声模型，这种模型指出个人偏见经常不能够被加总水平所取消。噪声模型的短处是噪声信息很困难识别，并且不能衡量，经常不能被实证检验。行为金融理论就是在对经典资产市场理论的质疑和挑战中发展起来的，行为金融学更好地解释了诸如“股权溢价之谜”、“封闭式基金之谜”等金融市场的异象。因此，采用行为资产定价与经典资产定价范式的相互融合的研究方式就显得更为迫切和需要。

（三）缺乏基于投资者情绪考虑政策、文化因素的资产定价研究范式

经典资产定价理论发源于微观领域，其研究范式长期以来局限于微观领域，及微观变量向宏观变量的传导研究。一直很少涉及到宏观政策因素。很多金融经济学家看来，政策因素属于政治经济学和公共经济学领域。而文化因素更是在相当长一段时间内都未引起金融学家甚至是经济学家的重视。文化因素一直是社会学研究的稳固阵地，经济学一直未有较深入的涉及过。对于中国股市来说，一直就有政策市的说法，股票市场的价格波动，受政府各项政策的影响很大，同时，在我国的投资文化当中，向来就有集体主义与盲目从重的心理倾向，对投资者的投资决策会产生深远的影响。这也增强了我国股市的投机倾向。

人的自我控制的形成还与文化教育、政策影响、人的心理等因素密切相关，并且对宏观政策的制定有着极为重要的影响。因此考虑基于投资者情绪的政策、文化因素的资产定价研究范式，就显得十分重要。中国股市正处于“新兴+转轨”的阶段，当前我国经济正处于转型时期，由于各种外在约束条件在不断变化中，投资者的情绪很容易受到波动，新旧文化的碰撞、信仰的缺失都会使得公众自我控制问题变得更为重要。因此，研究基于投资者情绪的政策、文化因素的资产定价范式，对于发展我国的股票市场在理论和实践上是有着重要的意义的。

身份价值认同一直是社会科学研究的范畴。但是，随着经济学研究的深入，经济学者们逐渐发现，在经济学研究中考虑身份、价值与认同是解决一些重要的问题的必要途径。为什么不同的国家有不同的价值和行为方式（文化）？换言之，为什么不同的社会类型（社会范畴）的人行为方式有系统性的区别？这些问题都是传统的经济学所不能解释的，而又常常被归结为“文化因素”、“社会心理因素”，或者为“非理性的行为”。投资者情绪与其身份价值认同往往密切相关。如果一个社会投资者的身份认同过于多样化，资产的价格波动也就不可避免地更频繁，规律性更差。因此考虑微观包括投资者情绪与宏观相结合包含政策、文化的资产定价理论范式是十分必要的。

基于从行为资产定价与经典资产定价相结合的创新研究展望

（一）行为资产定价模型的推导

谢弗林和斯塔特曼（1994）提出了行为资产定价模型（BAPM），传统CAPM模型的范式没有包括噪声交易者的行动，在BAPM模型中引进了噪声交易者和信息交易者相互作用的市场资产定价理论。传统CAPM认为噪声交易者的非理对市场的影响可以忽略，即认何一种资产的必要报酬率可以表示为无风险报酬加上补偿其风险的附加报酬（风险溢价）。具体的为： Eri=rf+βiC（ErMC-rf）。其中：Eri是资产i的期望收益率；rf是无风险收益率；ErMC是市场投资组合的期望收益率；βiC是资产i的收益率变化对市场组合收益率变化的敏感度指数。BAPM仍然在均值-方差理论框架下，但引入前面分析的噪声交易者行为，通过一个市场行为组合，对风险进行分析，具体如式：Eri=rf+βiB（ErMB-rf）。其中：ErMB是市场行为组合的期望收益率；βiB是资产i的收益率变化对市场行为组合收益率变化的敏感度指数。BAPM与CAPM主要区别是βiB、ErMB、βiC、ErMC，这正代表了两者对市场的不同理解。BAPM不仅考虑了信息交易者，又考虑了噪声交易者。因此它就不仅反映了市场理的基本风险，也反映了非理的噪声交易者风险。BAPM模型产生了行为β，如果模型考虑了噪声交易者，那么BAPM的估价就不再是噪声的，只反映了一个较低的风险，可以认为标准β将高于行为β。所以，可以定义NTR为标准β与行为β之间的差异。

（二）基于投资者情绪的资本资产定价模型的建立

当前，投资者情绪的系统性作用已经被理论和实证研究所证实。一些实证研究已经证实投资者情绪对股票收益有系统性的影响（Baker和Wurgler，2006、2007；Baker er al.，2012；Brown和Cliff，2004；Kumar和Lee（2006）；Kurov（2010）；Lee et al（1991）；Liao（2011）；Schmeling（2009）Verma和Soydemir（2009）；Yu和Yuan（2011）。另一方面，一些情绪资产定价模型已经发展起来证实投资者情绪在系统性资产定价模型中的作用，如Yang和Yan（2011），和Yang（2012）。但是，相关的情绪资产定价模型仅仅聚焦在同质情绪并没有考虑异质情绪以及股票市场不同类型投资者（如机构投资者和个人投资者）的相互作用。

与以往研究不同，我们研究情绪资产定价模型基于消费基础框架（Campbell和Viceira，1999）。基于消费基础的资产定价模型有两个显著特点：一般性和统一性。所谓一般性是指该理论将消费选择理论拓展到了不确定性领域，可以将传统的消费选择理论视为该理论的特例。所谓统一性是指该理论对CAPM、现代资产组合理论等资产定价理论进行了整合，建立了资产定价的一般性分析框架，因此，在研究投资者情绪资产定价模型时，基于消费基础的框架进行研究。这个模型的一大优势是它准许把模型工具发展到异质情绪的考虑当中。并且消费基础的资产定价模型是一种普遍的分析框架，包括CAPM、APT和MPT。

我们的模型特征区别于以往的许多情绪资产定价模型。首先，需求函数展示受投资者情绪影响的风险资产的需求函数。第二，假定情绪函数是指数型情绪函数，一种分析情绪均衡价格的分析框架考虑了进来。它可以分解成理性的部分和情绪的部分（情绪驱动的），情绪部分对资产定价起着关键性的作用，投资者情绪将会导致价格偏离内在价值，并且将产生高的波动率和价格泡沫。第三，我们考虑了理性投资者和情绪投资者的内部互动。

基于消费基础框架的模型，我们提出了基于异质情绪的动态资产定价模型。动态情绪资产定价模型证实异质情绪对股票均衡价格有重要的影响。首先，为了检测Friedman（1953）的论证，理性投资者能取消非理性的投资者，我们考虑一个理性投资者和一个情绪投资者的经济模型。这个模型证实情绪投资者的财富份额超过理性投资者，当投资者情绪接近于股票业绩。这个结果与传统的论证不一致。第二，在有一个乐观投资者和一个悲观投资者的经济模型当中，乐观情绪对股票价格的影响部分的由悲观情绪所补偿。异质情绪的净影响取决于投资者财富的比例和情绪水平。一搬来说，不等于0。投资者情绪仍旧对均衡有影响。最终，在许多投资者的经济模型当中，均衡的股票价格是股票价格的财富加权平均，并且异质情绪减少了财富分布的波动，增长了股票收益的波动性，减少了股票收益的均值回归。这个模型提供了对均值回归金融异象的部分解释。

假定投资者i有对数的偏好，这意味着效用函数U（.）是ln（.）。投资者i的最优化消费者问题是，0

情绪收益rts可以由下式给出：

1.基于看涨、看跌情绪的数学模型。考虑一种两期一阶段模型在t=0，1。在经济当中有两种可交易的资产：一只无风险的债券和一种股票，交易发生在0阶段，并且股票支付红利在1阶段，考虑到无风险的债券假定在完美的弹性供给，并且利率rf设定为外生的，这种股票是正态的一种形式，在t=1阶段要求正的红利v。红利假定是对数形式的正态分布。lnv：。股票收益是r=ln（v/p0）在t=1阶段，在这里p0是在t=0时的股票价格。股票价格p0是由股票供给和需求价格均衡时所决定的。

在市场当中，投资者认知到基于异质情绪的股票红利，一般来说，每一个投资者情绪是不同的，例如，一些投资者高估了股票红利，而另外一些投资者低估了股票红利。所以，我们定义了两种型号的情绪投资者：看涨的情绪投资者和看跌的情绪投资者。看涨的情绪投资者将高估股票红利，而与此相对应的是，看跌的情绪投资者将低估股票红利。假定有一种代表性的情绪投资者，有一种看涨（或看跌）关于v情绪SI。投资者情绪SI是一种内部独立于S，是一种随机变量，并且是标准正态分布。均值是S并且方差是σs2。如果SI=0投资者是理性的。如果SI>0，投资者是看涨期权，如果SI

情绪的均值S是一种衡量情绪交易者熊市的平均数，例如，S>0与投资者情绪的看涨期权在牛市的加总水平相一致。并且S

假定情绪红利Vs满足lnVs=lnv+f（SI），在这里情绪函数f（SI）是单调增长的情绪指数SI的函数，并且满足性质如下：如果SI>0，例如，Vs>V；f（SI）>0；如果SI

考虑带有投资者情绪的需求函数。在时间t=0，投资者基于投资者情绪做组合决定，所以，股票的需求函数θ将受投资者情绪的影响。假定投资者有同样的对数偏好，这意味着需求函数是ln（）。这个最优情绪投资者在时间t=0假定是：。0

θ=（E（rs）-rf+0.5σ 2）/σ 2=（E（r）-rf+0.5σ 2）/σ2+f（SI）/σ2；σ2=θr+θs在这里θr=（E（r）-rf+0.5σ2）/σ2。θs=f（SI）/σ2

基于同质情绪的投资者，来论证投资者情绪对股票均衡价格的影响，用许多可识别的消费者的代表来解释。市场清晰的条件隐含着股票的均衡价格在t=0时为P*1跟随着公式θ×W=P*1。结合方程以及市场出清条件，P*1可以考虑为：

W×f（SI）+W [v-rf ]=W lnP*1+（P*1-0.5W）σ2

当投资者在t=0仅仅持有一只股票并且没有债券。令W=P*1，那么P*1可以被定义为P*1=e（v-rf）-0.5σ2×ef（SI）=Pre f（SI）=Pr+Pr（e f（SI）-1），Pr=e（v-rf）-0.5σ2，让FR=Pr，并且FS=Pr（

e f（SI）-1），所以，P*1=FR+FS，这个方程式证实均衡价格能被分解成两种术语，理性术语FR以及情绪术语FS。理性术语部分是由理性内在价值和理性术语FS所决定的，这可以定义为情绪驱动力，是投资者情绪对资产价格的贡献度。

很容易获取下一个，条件SI=0是相当严格的，（Baker和Wurgler，2006；Statman，2008）表明一般在金融实验和实证金融研究中不被保持。下一步，考虑市场稳定性和效率的度量E：得出。例如，当市场的效率是弱式的，（E

为了论证看涨情绪投资者和看跌情绪投资者的内部互动关系，可以考虑一个经济模型仅仅有一个看跌情绪投资者，他的情绪指数是SI1，以及一个看涨情绪投资者，他的情绪指数是SI2。看跌情绪投资者的财富假定是W1，财富的比例是w，看涨情绪投资者的财富假定是W2，财富的比例是1-w，市场出清条件隐含均衡价格P*3将满足θ1W1+θ2W2=P*3，这里θ1和θ2分别代表看跌情绪投资者和看涨情绪投资者的需求函数。

结合方程和市场出清条件，均衡价格满足：

v-lnP*3+wf（SI1）+（1-w）f（SI2）=rf+（P*3/W-0.5）σ2

2. 基于乐观、悲观、异质情绪投资者的数学模型。让我们考虑有两种型号异质投资者的经济模型：乐观投资者（o）和悲观投资者（p）。在t=0，1时，均衡的股票价格由下式给出：Pt=wt0 Pt0+wtp Ptp

，，λ0和λp分别满足 ：

基于相似的论证，乐观（或悲观）投资者的财富份额倾向于增长，当他事后的投资是正确的，如果他事后的投资是错误的，投资者的财富份额倾向于减少。比如，在牛市，在t=1，悲观投资者的财富份额与乐观投资者的财富份额相比，是少的。这时，乐观情绪的影响比悲观情绪的影响大。均衡价格是高的，并且偏离内在价值。而熊市的情况是恰好相反的。

与此相对照的是，方程证明了乐观情绪对股票价格的影响能部分的由悲观情绪所补偿。异质情绪（NFS）的净影响由投资者财富部分和情绪水平共同决定。NFS=wt0 FSt0+wtp FStp，NFS=0是在非常严格的条件，投资基金和异质情绪的横截面收益分布。这时，异质情绪仍然对均衡价格起着决定性影响。

为了论证许多情绪投资者的内部互动。考虑N种型号异质投资者的经济模型。基于相似的论证，乐观（或悲观）投资者的财富份额倾向于增长，当他事后的投资是正确的，如果他事后的投资是错误的，投资者的财富份额倾向于减少。并且，财富波动导致股票收益的可预测性。例如，在第一阶段的低的股票收益之后，在t=1的时候悲观的投资者有大的财富份额。这时，在t=1的时候，平均情绪的财富加权平均份额便得更加悲观，进一步的推动股票价格下跌，导致未来高的收益。所以财富波动减少了股票收益的均值回归。意味着第一阶段的收益和第二阶段收益的负关联性。第二阶段的收益是：，第一阶段的收益是：，而在那种情况下cor（r1， E（r2））

（三）加强基于投资者情绪考虑政策、文化因素的资产定价研究范式的研究

建立一个基于多学科交叉的基于投资者情绪的研究框架，建立金融学、社会学、经济学、心理学及文化学等多学科综合融为一体，及互为基础、相互研究渗透的范式研究方法及考虑政策、文化因素的资产定价研究范式，以生理学机制为基础，认知心理学实验、动态情境模拟和问卷调查、关键行为事件等多层次角度，考察我国投资者投资行为的心理机制，为我国行为金融学理论基础的探索提供坚实的依据。加强金融资源意识和资本市场可持续发展的角度更好地促进金融研究方法的创新与发展。

结论

综上所述，本文从投资者情绪理论的角度，说明了资本资产定价理论的范式转换与演进，指出了经典资产定价研究范式的不足，即以有效市场为假设，投资者是理性的，然而在现实当中，市场是非有效的，投资者是有限理性的，甚至在有些情况下是非理性的，投资者情绪理论作为行为金融学研究的重点，基于经典资产定价理论范式研究的不足，提出了改进，结合市场微观结构的理论发展，将信息不完全性与市场无摩擦性假设打破了。可以考虑几个主要国家的股票市场，将投资者综合指数进行测度，加入到资本资产定价模型当中去，来实证证明投资者情绪因子是股票特征因子还是国家间特别的因子。继续深入研究投资者情绪与市场综合指数的互动关系，开展情绪综合指数的应用研究。情绪综合指数可以用来构建投资组合策略和进行金融风险管理，因此，在这两个方向上具有很好的应用前景，应该值得开展这方面的研究。关于情绪综合指数系列的拓展与完善。在侧重角度以及数据频率方面，情绪综合指数还有拓展余地。此外，中国资本市场是一个迅速成长中的市场，随着金融衍生品的推出，一些新的更加有效的情绪变量很可能会出现。因此，情绪综合指数需要不断完善，与时俱进。

本文从行为资产定价与经典资产定价范式相融合的角度进行了研究，在基于马科维茨投资组合的不足中，提出了情绪资产定价模型，以及理性投资者和情绪投资者的情绪模型和看涨情绪投资者和看跌情绪投资者的情绪模型。指出了基于投资者情绪的资本资产定价理论研究方法的不足，提出了加强投资者情绪理论与市场微观结构理论相结合、与非线性资产定价研究相结合、考虑政策、文化的资产定价研究范式与研究方法的创新与展望，当前发展我国股票市场及对股票市场资产定价最重要的就是采用“行为金融+资产定价”相结合的模式进行研究。总之，发展和完善投资者情绪理论创新性研究，加大对投资者情绪的应用性研究，针对投资者情绪变化所造成的股票市场非理性波动，制定相应的投资者教育计划，对于完善证券市场投资者保护政策，对中国资本市场健康和可持续发展，具有重要理论和现实意义。

参考文献：

1.Baker，M，Wurgler，J，2006.Investor sentiment and the cross-section of stock returns，Journal of Finance61（4）

2.Baker，M，Wurgler，J，2007.Investor sentiment in the captial market. Journal of Economic Perspective 21（2）

3.Statman，M.，Fisher，K.L.，Anginer，D.，2008. Affect in a behavioral asset pricing model. Financial Analysts Journal 64（2）

4.Robert F.Stambaugh，Jianfeng Yu，Yu Yuan，2012.The short ofit：investor sentiment and anomalies.，288-302

5.Verma，R.，Soydemir，G.，2009. The impact of individual and institutional investor sentiment on the market price of risk. The Quarterly Review of Economics and Finance 49（3）

6.Yan，H.，2010. Is noise trading cancelled out by aggregation .Management Science 57（7）

行为资产定价理论篇（8）

关键词 资产评估 经济学 理论分析

经济学价值理论作为资产评估理论的基础，经济学价值理论对科学合理的资产评估活动展开具有理论指导的意义。加强资产评估基本理论的经济学研究对于资产评估的理论与实践都具有很好的促进作用，

一、资产评估目的的经济学分析

资产评估的目的包括资产公允价值的一般目的和对评估结果用途有具体要求的特定目的两种。这些特定目的一般包括企业兼并、出售、联营、债务重组等方面，不仅设计到产权的供求关系，还包含了资产占用、处置和让渡引起的权利和利益的关系，这些都是对于涉及到经济学相关理论的研究。以下我们就资产评估目的的产权性质和特征做相关的经济学分析：

1.产权性质

产权具有明显的排他性，常常统一事物的统一权利不能属于两个人，只能是一个主体；产权之间都有明显的界限，每一项产权的数量、时间空间等都是有范围和限定的；产权作为独立的经济价值的存在，是可以进行交易的；产权包括权利和利益两部分，产权中的各项权利和可能带来的利益都是可以分割的。这些都是的产权所具备的特殊性质。

2.评估目的的产权特征

不同的资产评估目的会导致评估各因素产生很大的变化和区别。首先不同的评估目的会导致产权主体的界定不同，相应的评估服务对象的责任对象也会产生变化。其次，评估目的同时是对于产权变更程度的反映，氛围涉及和不涉及产权变更两种，碧昂更又可以细分为整体产权变更、部分产权变更和无产权变更等几种表现形式。

二、资产评估原则的经济学分析

所谓资产评估原则，就是指为了规范资产评估行业的相关活动，包括资产评估的权益方、评估人员以及资产占用单位之间的相互关系和评估行为的规范准则。资产评估准则按其工作性质可分为工作原则和经济技术原则两大类，工作原则要求第三方评估人员在评估工作的开展过程中，要做出专业、客观、公正、科学的判断，而经济技术原则则是要求评估人员要用专业知识对客观经济规律进行分析和总结，并进行资产价值判断，这也体现了资产评估原则的经济学基础。

资产评估的经济技术原则包括供求原则、替代原则、预期收益原则、贡献原则和评估时点原则几大类。其中，供求原则是指评估过程中，供求关系影响到评估价值，同时供给数量也受到成本、技术等因素影响，这些都应当考虑到评估中去；替代原则是指用商品的交叉价格弹性表示商品相对价格变动而引起的需求量的变动；预期收益原则中预期是指对于不确定的经济量做出的预测，收益也是指资产处于正常情况中的最佳利用状态所能产生的正常收益；贡献原则用来评定要素资产在整体资产中的价值高低和贡献地位；评估时点原则是针对货币本身的时间价值，应当在评估中折现为现值。这些资产评估原则都跟经济学理论一一相对应。

三、资产评估途径的经济学分析

1.成本途径

成本途径是指从购买方角度出发，将资产成本费用为出发点进行资产评估活动，一般根据当前的重置成本扣除各种贬损因素之后得到。因此，在成本途径的资产评估方法中，以劳动价值论为依据从成本角度评定资产的价值构成；通过要素价值论的商品价格作为理论依据进行重置成本的判定；并将其中的资本周转理论作为资产实体贬损判定理论依据；用劳动时间论来判定资产的功能性和经济性贬损价值数，最终形成资产评估的成本途径评估结果。

2.收益途径

收益途径是指将评估对象的剩余使用期限和预期可创造的收益的折现的方式进行估算而得出的现值，主要使用效用价值理论和货币时间价值理论为参考依据。效用价值论是以满足人的欲望和效用的主观评价来表达物品的价值。资产收益值得是资产的客观可收益价值而不是指它的实际收益价值。由于货币也具有时间价值，因此对于让渡资产的货币价值本身也需要得到补偿，必须大于当前投资货币。收益途径的资产评估方式也是在经济学理论的基础上才得以实施和实现的。

3.市场途径

市场途径是指根据市场上同期相同或类似资产的加以价格作为参考标准，通过类比或者直接比较等方式得出评估结果的方式，市场途径主要以替代原则和均衡原则为指导理论依据。市场途径的运用通常要求有一个公开公平的活跃的具有竞争力的市场环境，能够进行公平交易，满足均衡价值理论的市场要求，并且对于市场价值的评定应当根据当前的类似或相同资产进行比较和调整得出，要符合市场现行价值的替代原则。只有在这个基本原则的基础上，才能得到科学合理的市场途径评估结果。

结语：通过资产评估理论的研究我们发现，资产评估是以经济学价值理论为基础而进行的具体的评估活动。通过分析发现，资产评估的目的、原则和途径都是以经济学理论作为指导思想和实践基础的。因此，加强资产评估基本理论的经济学研究，建立科学合理的资产评估理论体系。

参考文献：

[1]孙建勋.谈资产评估、存在的主要问题及对策.甘肃冶金.2011（6）.

行为资产定价理论篇（9）

一般认为，科斯的经典论文《企业的性质》和《社会成本问题》开启了现代企业理论研究的先河。近年来，企业理论成为新制度经济学研究中最富活力的领域之一，并逐渐形成明显不同的两种取向，即企业契约论和企业能力论。前者强调企业与市场在实现要素一体化过程中的同质性作用，否定了企业；而后者刻意突现企业相对于市场的异质性特点，强调企业中存在某些具有组织依赖性、无法被市场机制复制的要素，并认为这是企业组织租金长期存在的根源。早在一百多年前，马克思也是从市场机制运行的理想绩效状态出发，通过分析市场机制与企业组织的关系，说明企业的性质。马克思企业理论以科学劳动价值论为基础，在企业与市场关系、企业一般意义与企业的制度特点等方面的解释上具有严谨的理论逻辑与深刻的价值归依。本文通过比较科斯与马克思探析企业性质逻辑路径的异同，厘清两者在技术、制度等方面的主要区别，以此说明科学的企业性质观应当具备的基本内涵。

一、零交易费用假定与科斯的企业性质解释

“零交易费用”假定是科斯探析企业性质和意义的起点。科斯用零交易费用假定概括新古典理论的基本特征，并通过对新古典理想市场均衡状态的批判性反思，提出正交易费用条件下作为现实产权制度存在的企业的性质解释。在《社会成本问题》中，科斯谈到，“如果定价制度的运行毫无成本，最终的结果(产值最大化)是不受法律状况影响的。”也就是说，在零交易费用条件下，无论产权的初始界定如何，经济行为主体将通过无成本的讨价还价和交易活动最终达到资源配置最优化状态。制度因素和生产组织形式对经济绩效不产生任何影响。

零交易费用假定具有丰富的理论内涵，这一貌似简单的范畴却概括了传统经济自由主义理论关于市场机制有效性论证的基本前提和结论，同时化解了来自现实经济事实的各类冲击，为经济自由主义理论奠定了新的基础。我们知道，新古典理论以一系列连续可微的外生性技术向量、要素(产品)的可替代性、厂商和消费者的最大化行为和边际分析方法为理论基础，经济行为主体对要素(产品)的成本与产出效率(效用)进行比较，并实现生产技术替代和消费品替代。同时，各经济行为主体的选择与替代结果也将改变市场上各种生产要素(产品)的供求关系和相对价格，最终达到新古典一般均衡效率状态。此时，各种要素单位报酬均等于其边际产值，要素所有者实现私人成本(收益)内敛。在此意义上，“技术选择”是新古典理论厂商行为的核心，是否存在企业制度以及企业对产权如何安排都不会对交易效率产生任何影响。然而，正如许多经济学家所指出的，新古典一般均衡的形成依赖一系列约束条件，而现实经济生活中大量存在的垄断、公共产品、道德风险等外部性现象背离新古典一般均衡的基本特征，致使人们将批判的焦点集中于新古典理论理想化的假定前提与其现实解释力之间的矛盾。

零交易费用假定实质上进一步认定了用新古典逻辑化解传统经济自由主义理论现实解释力危机的可行性。正如斯蒂格勒所指出的，只要确立交易费用为零假定，即使是垄断者也将按照完全竞争的市场方式行事；公共产品、道德成本等现象的存在并非市场失灵的原因，而恰恰是市场发育不充分的结果，在零交易费用条件下此类现象将不复存在。在此意义上，斯蒂格勒直接将所谓“科斯第一定理”解释为“在完全竞争条件下，私人成本与社会成本将相等”，并且认为，这种理想的经济绩效状态实质上就是新古典理论的一般均衡状态。

市场机制零交易费用运行所达到的理想均衡状态，是科斯进行企业性质解释的出发点。科斯认为，正因为现实经济运行中存在大量交易成本，以至市场机制对资源的配置无法达到最优状态。企业组织在性质上是作为市场价格机制的替代物，在经济生活中，有些因交易费用过大而无法通过市场价格机制完成一体化组织的方面，通过企业权威(企业家)与各要素所有者分别缔约，能够在一定的范围内起到减少交易费用的作用，使经济运行更加接近零交易费用时的理想均衡状态。然而，企业组织的形成和运行同样存在成本，“在企业内组织更多交易，成本可能上升更自然，有一个点必须被达到，那就是说，在企业内增加一项交易的组织成本等于在公开市场上进行这项交易的成本，或等于由另一个企业主组织这项交易的成本。”此时，企业的制度边界达到最优均衡。

二、价值理想状态与马克思的企业性质解释

马克思企业性质解释的叙述逻辑起点是价值一般均衡，它也是一种关于市场价格机制运行理想状态的描述。

理解马克思的价值论，我们应当注意以下内涵：(1)社会总产品在结构与数量上的整体供求平衡；(2)存在私有制和不同层次、不同领域的专业化分工；(3)每一分工领域中的生产者同时也是消费者，且生产者之间存在生产技术水平差异。供求平衡是马克思经济学关于价值决定的前提假定和重要的方法论原则。假定在封闭的商品经济中，排除竞争、技术变迁、生产组织形式等因素，我们可以构设一种社会总产品的静态供求均衡状态：此时，在同一生产部门内各生产者所提供的产品加总，恰好与社会对该生产部门产品的需求总量相一致，这样，尽管部门生产者之间存在技术水平差异，但所有的私人劳动都能根据一定的比例关系折算为社会必要劳动，并可用劳动时间统一度量。马克思经济学中这种社会总产品供求平衡理想状态，既是一种社会劳动总量在各生产部门内得以恰当配置的效率状态，同时也是每一生产者凭借其私人劳动的社会化程度获取等量价值回报的公平状态。当进一步考察价值理想状态下部门社会劳动量的决定因素时，马克思认为，当一个生产部门处于不同的技术状态时，等量抽象劳动在该部门内配置，所产生的产品数量也是不同的。因此必须在考察部门平均技术水平的基础上，依照部门使用价值的市场需求数量来确定部门内抽象劳动的最佳配置量。技术水平决定了在部门内投入抽象劳动的产品产出效率，而市场需求则设定了部门产品成其为价值产品的数量界限。

马克思用两种含义社会必要劳动时间体现部门平均技术水平和部门产品的市场需求数量。第一种含义社会必要劳动时间是以部门产品供求均衡作为默认前提，侧重于反映部门生产单位产品的平均技术水平。它是部门内所有劳动者个别劳动时间相对于各自产品数量的加权平均数，用公式表示为：

T1＝∑ti·qi/∑qi(1)

相应地，此时部门应当配置的社会必要劳动总量(第二种含义社会必要劳动时间)和满足部门产品供求均衡的使用价值数量分别为：

T2＝∑ti·qi(2)

Q＝∑qi(3)

在这种社会总产品供求的静态均衡条件下，个别生产者的技术水平和产品数量分别构成他参与部门产品价值决定的条件与权重，而后者又是前者的函数。因此，在提高自身技术水平基础上扩大产品市场占有份额，是生产者参与价值决定、适应价值规律要求的必然途径。作为市场机制的基本规律，价值规律内生于生产者行为，是生产者逐利努力在宏观经济领域里的综合显现。

马克思所构设的价值静态均衡状态，排除了技术革新、生产者间竞争等因素对部门平均技术水平的影响，也暂不考虑生产的组织形式和组织生产的制度因素。然而，一旦通过分析资本总公式矛盾打开企业“黑箱”，上述两方面因素将成为马克思企业性质解释的关键。在资本主义生产方式下，企业兼具技术创新方面的一般意义和因资本组织所产生的制度特点：从技术意义上看，企业内要素组织的自觉有序性特点有利于技术创新与应用，这是企业保持竞争优势，更好适应价值规律作用的不确定性要求的根源。“和同样数量的单干的个人工作日的总和比较起来，结合工作日可以生产更多的使用价值，因而可以减少生产一定效用所必要的劳动时间。”以企业方式进行生产，同等数量的劳动者在相同的劳动时间内向市场提供的产品数量将大于他们分别单干后的产量加总，从而在既定市场份额中占据较大比重。这意味着企业可凭借技术上的优势确立参与单位产品价值量决定的权重优势，这是企业生产方式适应价值规律要求的一个重要表现。企业的技术优势根源于其组织结构特点——如集中劳动、在统一意志指挥下组织有序的一体化内部分工等——渗透着企业权威的自觉意识，为先进科学技术知识的产生与应用提供了可能。这既是企业与作为无意识自发力量的市场价格机制的区别所在，同时也是企业与市场联系的基本方式，是商品经济发展一定时期人们应对价值规律不确定性表现的自觉能动适应机制。

从制度特征上看，资本主义生产方式下，企业组织安排的整体有序性并非来自劳动者的自觉意识，而是源自资本的权威，渗透着资本家的意志，企业生产的专业化分工特点使局部个体工人在劳动技能上陷入片面、狭隘状态，科学技术的发展与应用必须通过“总体工人”和相应的生产资料有序系统中得以体现，而这恰恰是资本的存在形式。在资本主义生产方式下，作为生产组织形式的企业因由资本家组织生产而带上相应的制度特征，马克思指出：“在简单协作中，资本家在单个工人面前代表社会劳动体的统一和意志，工场手工业使工人畸形发展，变成局部工人，大工业则把科学作为一种独立的生产能力与劳动分离开来，并且使它为资本服务。”发展技术，扩大积累，这一生产者把握价值规律的基本手段，在资本主义生产方式下不得不服从于资本家的逐利目的。

三、马克思与科斯探析企业性质逻辑的比较

从以上分析我们可以看出，科斯与马克思探析企业性质的逻辑路径极为相似：两者都是从市场机制作用的理想均衡状态出发，从生产组织与市场价格机制的关系人手讨论企业的性质，都将人格化“权威意志”视为企业的重要特征，并通过“权威意志”在技术与制度两个层面的作用解释企业的性质。但很明显，两者关于技术、要素、生产组织的制度形式等方面理解存在较大的差异，因而在结论上也根本不同。

在企业性质解释上，科斯认为：“通过价格机制‘组织’生产的最明显的成本就是所有发现相对价格的工作。”_企业组织形成有利于减少“发现相对价格的成本”。我们发现，科斯只是用企业与市场两种组织机制的交易成本比较说明企业组织形成的意义。

事实上，引人交易费用后，科斯的讨论不得不在两个层面上同时展开：一者是目标层面，其讨论的基础是各种生产要素的数量约束给定、行为主体的最大化目标以及技术条件的外生性假定。在零交易费用条件下，只要满足上述条件，市场充分竞争的结果终将导致要素均衡价格体系，但在正交易费用条件下，这种理想均衡价格体系只能停留于一种潜在的可能；另一者则是方式层面，其讨论基础在于存在正交易费用，科斯默认为在现实经济生活中，市场价格机制和企业都可以完成各要素一体化组织，只不过两种一体化方式之间存在某种程度的交易成本差异。

依照科斯的逻辑，一旦在新古典厂商理论基础上引入组织制度分析，对企业权威而言就分别在目的和手段两个层面上产生了技术和制度两种行动目标：企业权威既要依照要素相对价格进行技术关系选择，确保达到新古典意义的一般均衡价格，实现对要素的最优技术安排，又要以交易费用为度量维度，对企业进行规模调整，以达到企业和市场的制度边界均衡。然而，企业权威努力的这双重目标难以统一：一方面，科斯认为，企业组织内各要素的定价成本随其规模的扩张而递增，企业与市场的制度均衡条件，是由企业组织同一笔交易所节省的边际交易成本等于由市场完成同一笔交易的成本。可见，交易费用是科斯用以解释企业替代市场的必要性意义和企业规模的惟一维度，只要均衡价格存在的约束条件不变，发现相对价格机制之间的边际替代——企业替代市场或者企业规模变迁——所改变的只是要素的定价成本，而并不改变均衡价格体系本身。但另一方面，在新古典理论中，边际替代方法与要素规模报酬递减是紧密联系在一起的，厂商对同一要素的连续追加使用往往导致该要素边际生产力递减，要素报酬随之相应下降。对此，科斯本人也不得不承认，一旦某种要素纳入了企业一体化组织，“这意味着，相对价格体系已发生了改变，新的生产要素安排将出现。”这样一来，科斯就不能仅仅通过比较“所增加的内部组织成本”和“所减少的发现相对价格体系的成本”说明企业组织存在的必要性。科斯意识到他的理论努力陷入困境，“现实世界中，企业的这两种职能——通过预测需求和根据这种预测进行行动而对相对价格体系产生影响并进行管理，以及作为给定相对价格的被动接受者——通常是由同一些人执行。但是，在理论上似乎应该把它们区分开来。”科斯的理论逻辑无法保证企业权威在技术与制度两种目标上的统一，但是，由于“科斯第一定理”关于零交易费用状态的解释实际上延承了新古典关于要素技术关系外生性假定，这恰好掩盖了企业与市场之间的制度替代对要素技术关系产生的影响，为上述逻辑困境提供了一个避难所。

马克思通过两种含义社会必要劳动时间，分别从某一部门既定时期平均技术条件和产品需求总量两个维度，确定价值(均衡价格)的决定因素。与科斯外生性要素数量约束与技术关系不同的是，马克思经济学中决定要素均衡价格(价值)的技术和数量因素内生于解释模型，并且两者存在紧密联系：技术变迁会改变要素的相对稀缺状态，进而引起产品均衡数量与均衡价格(价值)的变化；并且，部门平均技术水平变迁的根源在于部门内各生产者提高自身技术状态的努力。这样，马克思揭示了市场均衡价格决定与微观经济主体行为之间的逻辑联系，并以这一联系为基础，从技术层面解释企业组织的一般性质，即：企业内在自觉有序分工特点有利于技术创新和扩大产品的市场占有，这是企业组织适应价值规律运动、逼近经济生活“应然”理想状态的基本途径。马克思以价值决定和价值规律为基础的讨论只是从技术单一维度解释企业的一般性质，与企业制度特征无关。如若我们进一步联系资本主义生产方式讨论企业的特殊属性，那么，企业组织同时也是资本获取最大化利润的手段。

与科斯的调和努力明显不同的是，马克思认为，企业权威在技术与制度两个层面的目标不可能统一。马克思经济学以要素的异质性为基础，要素之间的一体化组织的形式与结构必须服务和服从于客观既定的技术状态的刚性要求，这与资本主义生产方式下企业追逐最大化利润的制度属性相冲突。马克思用严谨的逻辑证明：资本对有利投资场所的争夺兴趣超越了技术创新的热情，资本家之间竞争的结果，形成以生产价格为中心、以“等量资本获取等量利润”为条件的现实制度均衡，它偏离了以部门平均技术水平为基础、代表着社会需求恰当满足的价值理想状态，产生因资本主义制度而引发的“价值转型问题”，并且，这种偏离将随技术发展、企业规模扩张、垄断组织的形成而不断加剧。

科斯和马克思探析企业性质的逻辑路径十分相似，都用技术、制度、均衡价格等范畴解释企业性质，但由于理论前提和分析方法根本不同，两者在结论上也必然存在明显差异。通过与马克思企业理论的比较，可以清晰凸现科斯企业理论的问题所在，可以使我们更好地把握现代企业理论的发展脉络。

其次，我们再来看《资本论》第三卷中的绝对地租的计算公式如何演变为(剩余价值理论》中的绝对地租量的计算公式。按前面的规定，《资本论》第三卷中绝对地租的计算公式为：各级土地的绝对地租＝劣等地初次投资产量的社会价值－劣等地初次投资产量的社会生产价格。由于劣等地初次投资产量的社会价值与个别价值相等，劣等地初次投资产量的社会生产价格与个别生产价格相等。因此，公式可先演变为：各级土地的绝对地租＝劣等地初次投资产量的个别价值-劣等地初次投资产量的个别生产价格。又由于劣等地初次投资产量的个别价值＝中等地初次投资产量的个别价值＝优等地初次投资产量的个别价值，劣等地初次投资产量的个别生产价格＝中等地初次投资产量的个别生产价格＝优等地初次投资产量的个别生产价格。因此，《资本论》第三卷中的绝对地租的计算公式可最终演变为：各级土地的绝对地租＝各级土地初次投资产量的个别价值-各级土地初次投资产量的个别生产价格，亦即演变为《剩余价值理论》中绝对地租的计算公式。

五、马克思在《资本论》第三卷和《剩余价值理论》中对各种形式的地租量两种不同规定的原因分析

从上面的分析中可以看出，《资本论》第三卷中的地租计算方法较为复杂，而《剩余价值理论》中的地租计算方法较为简单。那么，马克思又为什么要在《资本论》第三卷中规定一个较为复杂的地租计算公式呢？笔者认为，这两种不同的地租计算方法是分别由《资本论》和《剩余价值理论》的研究任务的不同所决定。

我们知道《资本论》的任务是从正面揭示农业中的资本主义生产关系。从性质上说，构成级差地租实体的超额利润的产生，与土地所有权的一定性质并无必然联系，因此，马克思在研究资本主义地租理论时，可以先抽象掉对资本转移起限制作用的土地私有权，从而按照商品价值已转化为生产价格的现实，假定农业资本也参加利润平均化的过程，绝对地租不存在，农产品也按生产价格出售首先从研究级差地租理论入手。就研究方法上说，对于农业中资本主义生产关系的揭示，也要遵循从简单到复杂的原则，若在阐明价值转化为生产价格理论之后，一进入农业部门，就叙述绝对地租并规定农产品按价值出售，就势必会与前面的生产价格理论发生逻辑上的冲突。因此，考察在商品价值转化为生产价格条件下的农业资本主义生产关系，就应当从由社会生产价格与个别生产价格之间的差额构成的级差地租开始，然后，再引进资本主义土地私有权和绝对地租，最后阐述因农产品在市场上按社会价值出售所造成的级差地租增量问题。只有这样，才能符合马克思的科学抽象法，才能使人们从简单到复杂地来认识在资本主义土地私有权条件下的级差地租和绝对地租的规律。

马克思在《剩余价值理论》中的研究任务之一，是通过对李嘉图地租理论的批判，使绝对地租理论与价值理论统一起来。李嘉图不懂生产价格理论，不知道商品价值与生产价格之间的关系，同时又忽视资本主义土地私有权对地租的作用。他只承认个别价值低于社会价值的差额构成的级差地租，而否认绝对地租的存在。他认为，如果存在绝对地租的话，那么农产品就必须要按着高于价值的价格出售，这样一来，价值理论就会被。因此，马克思要分析和批判李嘉图的地租理论，绝对地租都成了首先必须要解决的问题。所以，马克思在《剩余价值理论》中首先从绝对地租入手来阐述地租量的规定理论。这样，不仅解决了李嘉图所不能解决的绝对地租与价值理论相一致的问题，也决定了《剩余价值理论》在计算资本主义级差地租和绝对地租上所具有的与《资本论》不同的特殊方法。

行为资产定价理论篇（10）

中图分类号:F830 文献标识码:A 文章编号:1006-3544(2009)05-0047-05

一、引言

1952年,马科维茨发表了《投资组合选择》这篇具有里程碑意义的论文, 标志着现资组合理论的开端。 在此基础上,William Sharp(1964)、Lintner(1965)、 Jan Mossin(1966)分别提出资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model,CAPM)。CAPM用一个简单的模型刻画了资产收益与风险的关系,代表了金融学领域重要的进展和突破, 是现代金融学最重要的理论基石之一。CAPM的核心思想是在一个竞争均衡的资本市场中, 非系统风险可以通过多元化加以消除, 对期望收益产生影响的只能是无法分散的系统风险(用β系数度量),期望收益与β系数线性相关。

CAPM对于资产风险及其预期收益率之间的关系给出了精确的预测。 这一关系给出了两个极富创造力的命题。首先,它提供了一种对潜在投资项目估计其收益率的方法;第二,模型使得我们能对不在市场交易的资产同样做出合理的估价。 该模型的简单明了和在诸多重要应用中的高精确度, 使它得到了广泛的应用。

然而近三十年来越来越多的研究发现, 现实金融世界中存在很多经典金融理论所无法解释的现象(被称为异常现象),如“封闭式基金折扣之谜”、“股权溢价之谜”、“红利之谜”、“过度反应”、“反应不足”等等。其实,市场异常现象也就是金融资产定价的异常(宋军、吴冲锋,2008),现实中金融异常现象如此之多如此之常见, 必然要求人们反思经典金融理论所内含的资产定价方法,CAPM在现代金融理论的重要地位使其成为反思的出发点之一。

二、CAPM简述

(一)模型的假设

该模型是建立在严格的假设基础之上的。假设:(1)所有资产均为责任有限的,即对任何资产其期末价值总是大于等于零;(2)市场是完备的,即不存在交易成本和税收,而且所有资产均为无限可分割的;(3) 市场上有足够多的投资者使得他们可以按市场价格买卖他们所想买卖的任何数量的任何交易资产;(4)资本市场上的借贷利率相等,且对所有投资者都相同;(5)所有投资者均为风险厌恶者,同时具有不满足性,即对任何投资者,财富越多越好;(6)所有投资者都追求期末财富的期望效用最大化;(7)所有投资者均可免费获得信息, 市场上的信息是公开的、完备的;(8)所有投资者对未来具有一致性的预期, 都正确地认识到所有资产的收益服从联合的正态分布;(9)对于任何风险资产,投资者对其评价有两个主要指标:风险资产收益率的预期和方差。预期代表收益,方差代表风险。

基于以上假设,CAPM表达为:

E(ri)=rf+β[E(rM)-rf]

其中,E(ri)表示投资组合预期收益,rf表示无风险利率,β表示市场组合的风险(也就是系统风险)系数,E(rM)表示市场组合的预期收益。

(二)CAPM的含义

现代资产组合理论认为, 资产组合面临的风险可分为系统性风险和非系统性风险, 系统性风险是与整体经济运行(如通货膨胀,经济危机等)相关的风险,非系统性风险是与资产自身特性相关的风险。多样化的投资可以降低直至消除资产组合的非系统性风险,而系统性风险因与整体经济运行有关,是不能通过多样化的投资消除的。理论上说,一个由足够多的资产构成的资产组合只有系统性风险, 市场组合就可以认为是这样的一个组合。CAPM模型对资产的定价是对该资产的系统性风险的定价(非系统性风险是得不到市场回报的)。在一个所有投资者都遵循资产组合理论并达到均衡的市场上, 给定资产或资产组合的收益由无风险收益和风险补偿共同组成,COV(Ri Rm)是资产组合P与市场组合M的协方差,β是市场组合的风险(也就是系统性风险)系数,可以衡量资产组合的系统性风险。E(rM)-rf是资产组合P因承担系统性风险所得到的回报(风险补偿)。也就是说, 投资者所投资的资产的预期回报等于无风险利率与风险回报的和。

(三)对假设的简单评析:

假设(1)～(4)是关于资本市场的一种理想化,概括起来, 实质是认为一个理想的市场应该是完备的,无摩擦的,从而对资源的配置是有效的。当然,这种理想的市场在现实中是不存在的。假设(5)、(6)、(8)、(9)是关于投资者的假设,风险厌恶的假设具有代表性。但现实中并不是每个投资者都对风险厌恶。另外,当面对一个收益极高的诱惑时,投资者考虑更多的可能是对回报的渴望而不是其风险概率发生可能性的大小。假设(7)是对市场有效性的假设。假说所认为的有效市场在现实中也不会存在。

三、模型的逻辑悖论

按上述假设,首先,我们可以判定市场投资者选择的最优风险资产组合必须是相同的, 当然这个最优风险资产组合也就是市场组合。其次,这个市场的均衡是投资者根据不同资产风险收益对比而将资金在无风险资产和市场组合间进行动态调节而达到的。

由分析可以得出如下悖论:

悖论一:CAPM的缺陷之一在于忽略了投资者的最优风险资产组合是怎么得到的。 在形成这个最优风险资产组合时,投资者要买入一些资产,并卖出另外一些资产。但根据上述的假设,由于投资者决策目标一致,持有的资产结构完全一致,而市场中交易双方都是这些投资者, 这意味着交易双方都想同时买入或同时卖出某项资产, 这样的交易显然不可能发生。

悖论二: 对于集中需求或集中供给会导致资本资产价格调整, 由此形成新的均衡。 这似乎也不可能,因为信息完全透明,投资者人人皆知,而且对资产价值的判断完全一致, 因此也不会有实质性的资产交易活动发生。

悖论三:受中央银行货币政策影响,在投资组合持有期间内,无风险利率是不断变化的,这意味着最优投资组合的内部资产价值构成比例发生调整。而这种调整又会遇到前面提到的无法交易这个问题或者说在无风险利率发生调整时原有均衡仍将得以维持,投资者之间不会发生实质性的资产交易活动,均衡点仍然在原处,但该点已经不是最优点(李学峰,2006)。

悖论四:模型在推导过程中,对于资产组合δ,推导者认为δ2要远小于δ,因此δ2可以忽略不计,在省略了δ2之后从而推导出了CAPM。 仅从数学的角度来说,这就意味着CAPM是通过一个并不完全严格精确的推导过程推导出来的, 只是表面看来似乎精确的模型。 现实中应用者仅使用了模型的结果而很少有人考虑它的推导过程, 忽略了过程而仅去使用一个表面俨然的结果去对资产定价, 也就不可能是精确的定价。

悖论五:CAPM意味着大多数投资者采取的消极投资法,是将无风险资产与某一指数基金组合,该指数基金中无风险资产的比例与市场投资组合相同,其效果等同于积极研究证券并试图战胜市场。投资者确实能通过努力获取收益,但是从一段时期看,他们之间的竞争减少了收益, 甚至会低于诱导他们从事工作的最低必要水平。 其余的人仅仅通过消极的投资就可以从他们的工作中获益(Zvi Bodie,2000)。意思是:投资者试图去“战胜”市场是徒劳的,但如果大家都不去试图“战胜”市场,那么市场就是不可以“战胜”的。因此,对于一个具体的投资者而言,他认为市场是可以“战胜”的,还是不可以“战胜”的呢?投资者陷入了两难的境地。

悖论六:CAPM是在瓦尔拉斯均衡的框架下得到的。在不确定条件下的瓦尔拉斯均衡理论中,交易者在决定自己的需求时,并不需要利用“均衡价格反映所有交易者信息”,价格变化仅仅改变交易者的预算约束,而不改变交易者对物品效用的私人评价,因此交易者在决策时不用猜测并利用别人的私人信息。从这个意义上说,交易者有“弱智”嫌疑。然而,证券市场中的商品即证券不同于传统经济学中的一般商品,证券市场也不同于一般商品市场,其典型特点是信息分散、不对称。时间和不确定性的介入已使证券市场与传统经济学中的一般商品市场有了本质区别。正如格罗斯曼(Grossman,1980)所言,在信息分散的证券市场中,“价格反映信息的事实并不出人意料,但假定交易者无视均衡价格反映信息却是令人奇怪的”。这说明了传统瓦尔拉斯均衡框架用于描述证券市场价格形成机理时存在着局限性(石善冲,齐安甜,2006)。 建立在解释一般商品的瓦尔拉斯均衡基础上的CAPM却要在证券市场中对资产定价,这必然存在着严重不足。

上述悖论使我们有理由认为, 原有的达到均衡市场的分析存在问题,加之现实中所存在的大量异常,我们便有理由质疑模型是否成立。而CAPM在实际中的运用也证明了我们的质疑是正确的。

四、CAPM在现实中的尴尬

(一)试验的尴尬

加州理工学院的皮特・博萨茨(Peter Bossaerts,2001) 指出, 我们试图在现实世界的市场中检验CAPM的想法太过妄想。 他探索使用试验市场来检验CAPM, 但到目前为至这样的试验所提供的对CMPA是否有用的证据难以统一。当然,这一结论也因试验数量较少对论点的支持存在不尽完美之处。

(二)国外现实应用中的尴尬

早期的林特纳(Lintner,1953)把每只股票的β值和平均收益回归,发现存在大量偏差,证明对CAPM的实证检验并不成功。1977年Roll提出了著名的Roll批评,他认为,CAPM在实际中是不可检验的,通常检验的数据存在缺陷, 真正的最优风险资产组合是不可得的。班茨(Banz,1981)发现小资本公司股票的业绩要优于大资本公司股票, 这明显违背了基于有效市场理论之上的CAPM。Rein-ganum(1981),Lakonishod和Shapiro(1986)发现平均每股收益与其之间的相关关系在20世纪70年代之后的数据中消失了。Fama和French(1992)也通过检验1962年到1989年之间的数据,证明即使在β为惟一解释变量的情况下,CAPM所预言的关系仍不存在, 基本否定了CAPM的有效性。作为模型的核心建立者之一,Fama甚至撤回了其对CAPM的支持。

(三)国内现实应用中的尴尬

1990年我国建立沪深股市之时, 适逢CAPM的构建者William Sharp等人被授予诺贝尔经济学奖,该模型在我国得到了暴风骤雨般的传播和应用。但近二十年来,现实应用效果却并不尽人意。

李学峰(2006)将沪深两市上市的54家封闭式证券投资基金的投资策略进行研究, 对基金的理论β值和其投资组合的实际β值进行对比分析, 结果发现,只有3只基金的投资组合的实际β值与其投资策略所规定的理论β值基本相符, 仅占样本基金的5.56%, 而其余51只基金都出现了投资组合与投资策略不符的情况。也就是说,我国证券投资基金基本上存在投资组合的构建和调整与各自所制定的投资策略是相违背的,其实际β值并不是稳定的现象。由经典金融理论可知,CAPM最应该在基金投资策略中应用,但事实并非如此。

对于我国整个沪深两市而言,CAPM不适用的研究文献随处可见。施东辉(1996)以1993年4月至1996年5月上证50只股票为样本进行分析,发现CAPM不适合我国股票市场。顾荣宝等(2007)选取2000年1月1日至2005年12月31日深圳股市203支A股周收盘价为研究对象进行验证, 得出CAPM尚不适合我国证券市场的结论。 张阿洁等(2006)选用2003年7月11日至2005年9月30日108周上证B股市场的50只净收益排名较好的股票数据,运用BJS方法对CAPM进行了实证检验, 发现CAPM与B股市场严重不符合。 胡聪慧等(2008)选择1997年1月1日至2007年3月31日沪市A股数据进行研究,发现1997年到2007年这十年中我国股票市场的表现不支持CAPM模型。 另外还有杨朝军(1999)、 陈小悦(2000)、 靳云汇(2001)、 徐国祥(2002)、 陈学华(2005)、曹莹(2008)等人做了大量有关验证CAPM在中国有效性的检验。 大多数关于CAPM模型在我国的实证研究都表明, 目前CAPM并不适用我国的证券市场。

五、资本资产定价的理论突破

CAPM的真正意义并不在于该模型在现实中进行应用,而应在于其所表达的一种定价思想给后来者带来的资产定价启示。在这种定价思想的指导下,资产定价的新方法在现实中有了广泛的应用, 资产定价的新理论也不断涌现, 这才应该是CAPM重要性的真正所在。

资产定价是金融学研究的重要领域之一, 关于资产定价理论的研究文献已成为金融学领域研究成果的重要组成部分。 因CAPM内在的逻辑悖论及其在现实中所表现出来的尴尬境况, 对资产定价的理论需要重新认识和构建。事实上,从20世纪80年代开始,金融学家就进行了广泛的探索,这一探索基本分两条线展开: 其一是在过去的金融理论模型中嵌入制度因素,着重研究金融契约的性质和边界、金融契约选择与产品设计、 金融契约的治理与金融系统演化、法律和习俗等制度因素对金融活动的影响等。其二是一些金融学家基于卡尼曼(D・Kahneman)等人发展的非线性效用理论, 开始引入心理学关于人的行为的一些观点, 来解释金融产品交易的异常现象,如有限套利、噪音交易、从众心理、泡沫等,这些理论形成了现代金融理论中的行为学派,称为“行为金融”。

从目前的理论发展看,两条线索互相竞争,互相促进,共同发展,基于信息不完全、不对称和一般均衡理论的模型在解释金融市场异常方面有明显不足;但行为金融学不能有效地应用于金融产品定价,并且现有理论本身缺乏更广泛的经验证据支持。双方处于争论阶段,构成现代金融理论发展的主旋律(James Montier,2007)。

现代金融定价理论主要有:(1) 基于CAPM的标准金融资产定价理论体系: 限制借贷条件下的零β模型、跨期的动态资本资产定价模型(ICAPM)、基于消费的资产定价理论(CCAPM)。(2)非标准金融资产定价理论: 基于行为金融研究成果的行为金融资产定价理论、 建立在混沌理论基础上的异质信念资产定价理论。

纵观现有最新金融资产定价理论研究成果,大部分还仅限于对各种市场异常现象的单独确认和分别解释中,存在着很大的局限性。也就是说,现有最新的金融理论是在对经典金融理论的反思中发展来的,在对经典理论的“破”中形成了大量零散的理论,而真正能够代替经典理论的最新研究成果还未能“立”起来。所以说现有金融理论还是一个“外延”清晰而“内涵”模糊的框架(宋军、吴冲锋,2008)。

最新研究放宽了根植于新古典理论中的非现实假设,通过引入心理因素等使之更加现实,其理论和方法给新古典金融理论带来冲击和深远影响, 最新理论对经典理论补充或重建的趋势逐渐显现。 但因目前能够普遍使用的成型模型还不多, 还不能找到一个能够替代CAPM的新的资产定价模型(这也是目前CAPM还能大行其道的原因), 所以现有理论还需向更深层次突破和发展。 目前现实中所使用的定价模型, 大多都是在试图寻找股票的内在价值,但其所忽略的是, 价格是在市场中供需双方力量均衡的结果,而价值只能是一种理论上的抽象,投资者关注更多的是如何能够低价买进高价卖出而并不完全在乎资产的内在价值是多少。也就是说,对投资者行为及市场心理进行关注, 对资产定价设置合理变动区域, 应该是证券市场资产定价进一步研究的出发点。

六、结语

通过本文分析可以得出如下主要结论:(1)尽管CAPM是现代资产定价理论的核心, 因为CAPM所存在的许多逻辑悖论, 使其并不能成为一个精确的定价模型。(2)CAPM的真正意义并不在于模型在现实中的应用,而在于该模型所表达的一种定价思想。这种思想在金融学的发展史中应该是革命性的。 所以我们不应该仅专注于该模型的应用, 也不能因为该模型在现实中的诸多尴尬就否定该模型的价值。(3)在CAPM定价思想的指导下, 资产定价新方法有着广泛的应用,理论研究成果也大量涌现。但目前还不能找到一个能够完全替代CAPM的新的资产定价模型,所以现有理论还需向更深层次突破和发展。(4)建立良好的证券市场资产定价模型, 在相当长时间内仍是金融研究者的重要任务。

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