投资的基本方式篇（1）

股票市场已经存在了百多年历史，自从它建立以来，吸引了无数的投资者在其中追逐自己的梦想。股票市场之所以能吸引那么多人为其痴迷，盖因其自身有着独特的魅力。首先，股票市场相对公平。股票的买与卖绝对自愿，你也许会被诱惑，也许会被欺骗，但在你决策的那一瞬间，你是自愿的，绝对不会被强迫；其次，股票市场崇尚智慧，不崇尚背景。只要你有智慧，你就有可能成为股市的王者，实现自己的梦想。最后，股票市场为社会各阶层的所有人通往财富之门提供了一种可能，只要你有能力，富裕上不封顶，财富无极限。

股票市场貌似门槛很低，一般来说只要有能力用钱买到菜的人就一定有能力用钱进行股票的买卖。但是，能进行股票的买卖并不等于能在买卖中赚到差额的利润。一个成功的股市投资者需要对股市基本规律有较深层次的洞察，需要对自己的人性有一个比较透彻的了解，只有真正把握住了市场规律并战胜了自我的人，才有可能成为市场的王者。

对于股票市场规律的描述以及投资方法，市面上流传的理论很多，从查理斯·道的道氏理论到尼尔逊·艾略的波浪理论，从江恩威廉的江恩理论到近几年在我国A股市场一度很流行的股市博弈论等等。这些理论、方法初始一看不可谓不对，因为毕竟有人用这些方法取得了成功，但这些理论、方法又不似全对或者说难以为大多数人掌握，因为不知道有多少人学习了这些理论、方法，但在股市里投资者们的盈、平、亏三类人数比长期看仍是1：2：7。为什么呢？

抛开市面上各种投资理论、操作方法的华丽外衣，我们在这里先来探讨一下股票市场的最基本特性是什么？唯物辩证法告诉我们，世界上一切万物都是运动的，运动是绝对的，静止是相对的。股票市场所含的事物运动其核心就是股票价格的波动，所以可以说，股票价格随时间的波动是股票市场最基本的特性，正是股票市场上股票价格的这种波动，才吸引了那么多投资者在市场上高抛低吸，赚取差额利润。上面提到的和未提到的一切描述股市规律以及操作方法的理论无外乎也就是对这种波动的进一步研究，研究其何时以及以何种方式、何种方向进行波动，从而总结出对应的操作方法，为己所用，力图战胜市场。

掀开现象看本质，我们既已知道了股票市场最基本的特性是波动，让我们再进一步想一想，作为个人投资者，我们投资股票市场，想要在股票市场上盈利，真的需要非常准确地了解股票市场这种波动的时间、方式和方向吗？知道固然很好，可以使盈利最大化，但如果只是知道概率结果，更大的可能也许只是自以为知道概率结果，那怎么办？如果知道的概率结果是个错误的信息，那又当怎么办？

我们先来看我们的A股市场，中国的A股市场里，目前基本上有两大类重要的投资者，一类是机构投资者，一类是个人投资者，他们是证券市场上重要的参与者，各自具有不同的投资规模、投资规律、分析能力和行为特点。机构投资者从广义上讲是指用自有资金或者从分散的公众手中筹集的资金专门进行有价证券投资活动的法人机构，一般包括各类基金、投资银行、证券公司等。机构投资者一般具有实力雄厚、专家理财、投资理念成熟和抗风险能力强等特征。个人投资者是指用账户资金管理资金进行投资的群体，个人投资者是以自然人身份参与股票买卖的，大多情况下他们资金较少，且不具备单独影响股票价格的能力。

作为个人投资者，与机构投资者相比，优势在哪里？劣势在哪里？胜算又在哪里？显然，个人投资者的优势是随时随地可以自由地买卖股票，不需要担心自己的行为对股市产生什么方向性的影响，也不像机构投资者那样受到这样那样许多法律和政策上的限制，所谓船小好掉头；而劣势则是由于资金小，力量弱，只能被动地接受市场的走势，在资金、信息、技巧上无法与机构投资者相比，对市场何时将以何种方式变化的研究判断能力远弱于机构投资者；至于胜算，我们要先从股票市场盈利的本质谈起。股票市场上盈利的本质是什么？是高抛低吸，个人投资者只要真正做到了高抛低吸，铁定就已盈利，其它一切并不重要，而要做到高抛低吸的前提其实只是需要知道什么是低和什么是高即可。

综上所述，根据股票市场最基本的波动特性我们在此正式引出一种适合个人投资者的投资理念和方法，那就是咬定青山不放松，永远坚持股票低吸高抛，跟随股票波动的脉搏，永远在股票波动的波谷买入，在股票波动的波峰卖出。对于这种股票操作方式，特做如下说明：

1.关于买入股票时点的选择：一定切记要在股票的波谷买入股票，不追高，波谷的判断参考常年的股票K线图得到

2.关于卖出股票：切记绝不轻易割肉

3.关于应买入什么样的股票：一定不能买不能长期持有的股票，也就是不能是在持有期间有被清盘可能的股票

4.关于买股票的资金性质：一定要用可以长期不使用的钱来买股票

5.关于买入股票的仓位：尽量不要满仓

6.关于买入股票时应有的心态：一定要能平静地接受股票的长期持有

7.关于套牢股票的处理：低位分层次补仓

8.关于操作纪律：一定要遵守操作纪律，波动的市场机会永远存在，因遵守操作纪律而失去某些机会比某一次冒险成功更有价值

9.关于股市中的消息：原则为主，消息为辅，听消息的操作不能与原则冲突

10.关于这种股票投资模式的定位：这种股票投资模式也许不是最有效的投资模式，但却是非常可靠可以盈利的一种投资模式

11.关于这种操作模式与其它股票操作方式的关系：方法本无优劣，主要在于使用人的使用能力，可以考虑将资金分组，不同的资金组采用不同的投资模式

12.关于其他选股方法的使用：与此方法不矛盾，股票选择的优劣决定了你的盈利幅度

最后说明：投资股票是门艺术，请切记如下几句话：

不是什么时候都是可以买股票的

不是什么股票都是可以买的

不是什么钱都是可以拿来买股票的

不是什么人的话都是可以相信的

永远不要担心买不到股票

投资的基本方式篇（2）

一、私募股权投资基金退出的涵义

私募股权投资基金的退出是指在所投资企业的价值达到私募股权投资基金所预期的水平后，将所持有的企业股权在合适的时间以最高效的方式通过资本市场转化为资金形态以达到收益最大化并退出企业的目的，实现资本价值的增值或者减少损失。由此可以看出其具有以下特点：①将股权转化为资本。私募股权投资基金主要收益来源不是被投资企业的股息和分红，而是等到被投资企业达到私募股权投资基金所预期的规模时，通过股权转让等方式，将股权出售进行套现，实现资本增值。②企业发展的每个阶段都有可能退出。与企业的发展一样，资本也有阶段性的分工，在企业的初创期有创业资本为其提供资本支持，在企业成长期主要有发展资本为其服务，在企业的成熟期有并购资本来保证其资本融通。在股权传递中实现退出。③具有评价功能。私募股权投资基金的退出对投资的企业和自身都具有评价功能。私募股权投资基金所投资的对象是极具发展潜力的、具有新技术和新理念并拥有对市场吸引力的产品和服务的企业，只有在通过市场的选择和考验后，才能发现和实现企业的价值，其最好的判断标准就是私募股权投资基金出售企业的股权时能否卖个好价钱。

二、私募股权投资基金退出时机权衡

第一，私募股权投资基金的预期标准。通过出售被投资企业的股权来取得丰厚的投资回报，在其投资企业的股权时，对被投资企业的股权价值进行过科学计算并制定了预期收益标准，会在被投资企业达到自己的预期标准后出售所持有的股权。第二，被投资企业的业绩。被投资企业的财务报表漂亮必然使企业的投资价值不断上涨，作为企业投资人私募股权投资基金所享有的企业股权价值必定会水涨船高，这说明被投资企业有很高的投资价值，会吸引很多的投资者来购买企业的股权，如果私募股权投资基金在一个高价位将手中持有的股权出售必定获得丰厚的利润，考虑公司以后的业绩下滑加上后期的风险等问题，所以很多私募股权投资基金仍然在这个时候退出。

三、私募股权投资基金的退出方式

第一、最佳方式：首次公开发行（IPO）退出。IPO是最理想的和使用最多的退出方式，因为通过这个方式一般能取得最大的收益。首次公开发行（IPO）是指非上市公司通过证券监管机构的审核后在证券市场公开出售其股份给公众投资者。通过

IPO退出，一方面，私募股权投资基金能获得较好的收益，在退出的几种方式，首次公开发行退出所获得的回报率是最高的；另一方面既能为私募股权投资基金和企业赢得信誉、提高知名度，又能帮助企业拓宽融资的渠道以得到更多的资金支持，待企业上市后，私募股权投资基金能够以满意的价格出售股权。第二、中等方式：并购退出。兼并收购是一个企业或企业集团通过购买其他企业的全部或部分股权或资产，从而影响、控制其他企业的经营管理，其他企业保留或者消灭法人资格。私募股权投资基金通过并购退出优势有：（1）能快速回收资金，实现全面从业退出。具有并购其他企业的企业一般都拥有较强的资金实力和融资能力，能够提供足够的资金，让其全面迅速退出企业。（2）较低的交易成本。企业并购一般只需要和几家有意向的企业谈判，没有很复杂的手续，因此可以节省时间和成本。（3）信息披露较少，保密性高。第三、保守方式：股权回购退出。管理层回购主要是企业的管理层收购企业的股权，大多数股权回购采取这种方式，这样既降低了私募股权投资基金的投资风险，管理层也重新获得企业的所有权和控制权，它是比较保守的方式且使用比较少，一般出现在公司的早期投资中，这时的公司估值相对较低，私募股权投资基金可以低价购进股权。管理层回购的优势：（1）交易简便。管理层回购使得企业和私募股权投资基金双方都有效降低资金成本和节省时间，交易过程中不需要很复杂的手续，基金退出时也会比较彻底；（2）能够保持企业管理层的积极性。第四、最差方式：清算退出。公司清算是指公司解散后，处分公司财产以及了结各种法律关系并最终消灭公司人格的行为和程序。。清算是私募股权投资基金在迫不得已的情况下选择的最不成功的一种退出方式，等到了破产清算的时候，私募股权投资基金作为企业股东在偿还完所有债权人的债务后所能收回的投资基本上都很少了，意味着私募股权投资基金的投资失败。

投资的基本方式篇（3）

本文针对我国庞大的基础设施投资的市场化运作的实践，从实务角度对我国基础设施建设的投融资的理论和实例的结合，作了深入浅出的阐述，并论证了在该领域加大法的参与的重要性，值得一读。 众所周知，由于对国民经济有重大影响的机场、桥梁、隧道、高速公路、污水处理厂等大型基础设施投资大、周期长、风险高以及在国民经济发展中的重要地位，在我国其投资主体历来由各级政府承担，其投资方式也一直是政府直接投资。但是，近年来，我国基础设施投资模式出现市场化运作的新情况、新特色，并且出现企业资本甚至私人资本的BOT投资模式在中国变异适用的倾向，值得理论界予以高度重视。本文所说的基础设施市场化运作，是指在涉及公众利益的公共设施的建设中，由各类法人或私人等非政府的投资主体，以市场方式并服从市场规律进行投资建设的操作方式。研究基础设施市场化运作以及在投资模式方面对BOT方式的变异适用，在我国当前涉及数万亿元基础设施投资的有效控制和安全运作，具有重要的实践意义；同时，相对于传统的政府投资的单一模式，采用国际通用的BOT方式并结合我国具体实践变异适用的规范运作，以及研究其规范运作应当注意的有关法律问题，同样具有重要的现实意义。 一、基础设施市场化运作及其基本特点 今年4月2日，浙江省和上海市的主流媒体均报道：浙江和上海参与国际经济竞争共同作出重大战略决策，为合作开发浙江洋山深水港项目，上海市成立了投资主体上海同盛投资（集团）有限公司，而浙江省也成立浙江同盛投资（集团）有限公司。为建设深水港项目中的跨海大桥，还同时成立大桥项目公司。在投融资体制上实行投资、建设、运营、监管四分开的创新模式。两地合作以公司方式投资建设一座共长34公里，其中海中长达26公里的跨海大桥，这是目前世界上海洋跨度最长的前所未有的重大基础设施工程，也是重大基础设施工程对政府直接投资模式的重大突破。 建国以来，由于基础设施例如机场、桥梁、码头、隧道、公路等建设项目，都直接关系到我国城市的发展和国计民生的根本利益，所以，各级政府的领导都把这些项目作为任职期间的实事和大事来实施；而且随着各地经济实力的增强，这些项目投资的规模或数量也日益增长，并逐步形成了以国家投资（主要是中央政府）为主、以地方政府投资为补充的体制，这也是我国基础设施投资的基本框架。以国内高速公路为例，中央和地方政府的共同投资体制发挥了明显的作用，“八五”期间，高速公路总里程从574公里发展到2141公里，平均每年建成300公里。进入“九五”期间，则以每年新建1000公里的速度发展，至1997年末，全国已建成4771公里高速公路。1998年开始，国家通过发行专项债券方式筹措建设资金，全国公路建设的投资额每年超过500亿元。因此，相当一段时期以来，各级政府尤其是积极性更高的地方政府作为投资主体所构成的政府投资模式，是我国基础设施建设最主要的投资模式。 上述政府投资模式，其投资主体决定了运作模式的非市场化，各级政府负责官员往往把重大基础设施的投资建设作为自己任职期间的政绩体现，因此，此类建设项目的运作，较多地反映长官意志和行政政绩而不反映市场机制和市场规律。 但是，近年来由于基础设施的公益性和相对稳定的回报，以及政府对企业投资和外资投资的鼓励，在国内的内资企业中，出现了以基础设施投资为主的公司。这些公司一般有银行或金融机构作后盾，有相对充足的资金，往往能够筹集几亿、几十亿人民币的投资量，这是以市场主体而非政府作为主体参与基础设施的投资，该市场主体作为各级政府投资的补充，参与基础设施建设。很显然，以公司方式的市场主体以市场方式参与基础设施投资建设，一般不反映长官意志和行政政绩，而以市场规律为行为准则。 作为一种投资模式，内资投资的市场方式一般可分为三种情况： 一种是内资本地投资。通常是当地政府许可的具有相应开发资质的公司募集资金，用适合当地具体情况和特点的方式开展基础设施建设，例如，海南省三亚市在90年代初实施的“十路四桥”计划，其基本投资模式是内资本地投资。海南省人大为此专门通过地方法规《海南省基础设施投资综合补偿条例》，赋予这种投资方式以法律依据。 另一种是内资异地投资。这有两种情况，一种是异地的国内企业被本地投资者作为募集资金的对象吸收投资；还有一种则是异地国内企业获得当地政府的特许，作为独立投资主体的国内企业在异地实施基础设施的投资、建设。 此外，最近还出现了跨地区的重大基础设施内资异地合作共同筹集资金的模式，例如，浙江省和上海市合作对深水港以及跨海大桥的投资建设。

投资的基本方式篇（4）

中图分类号：F830.8文献标识码：A文章编号：1674-2265（2008）09-0029-04

2007年初，《信托公司管理办法》与《信托公司集合资金信托计划管理办法》相继出台，预示着信托公司功能定位的重大转变。今后，信托公司将从融资管理业务转向投资管理业务，真正回归“受人之托、代人理财”的功能本位。在今后的信托业务开展中，产业投资信托作为产业投资基金的一种组织形式，将成为信托公司的重要业务之一，并成为其他创新业务发展的基础平台。本文在借鉴国外产业投资基金发展经验的基础上，对我国信托公司发展产业投资信托业务进行了探讨。

一、国外产业投资基金发展模式分析

（一）产业投资基金的组织模式分析

1. 公司型基金。公司型基金依《公司法》成立，通过发行基金股份将集中起来的资金进行广泛投资。公司型投资基金在组织形式上与股份有限公司类似。基金公司资产为投资者（股东）所有，由股东选举董事会，由董事会选聘基金管理公司，基金管理公司负责管理基金业务。

2. 信托基金（契约型）。信托基金是指依据信托契约，通过发行受益凭证而组建的投资基金。这类基金通常由基金管理人、基金托管人和基金投资人三方共同订立一个信托投资契约：基金管理人是基金的发起人，通过发行受益凭证将资金筹集起来组成信托财产，并根据信托契约进行投资；基金托管人依据信托契约负责保管信托财产；基金投资人即受益凭证的持有人，根据信托契约分享投资成果，三方之间依托的主要为“信托―受托”关系。

3. 有限合伙型基金。有限合伙企业通常有两类合伙人组成：普通合伙人（General Partner）和有限合伙人（Limited Partner）。普通合伙人通常是资深的基金管理人，负责管理合伙企业的投资，对合伙企业的债务承担无限责任，从而把基金管理者的责任与基金的投资效益紧密联系起来；有限合伙人主要是机构投资者，是投资资金的主要提供者，不参与合伙企业的日常管理，故以投入的资金为限对基金的亏损和债务承担责任，从而为投资者所承担的风险设置了一个上限。基金各方参与者通过合伙协议可以规定基金的经营年限、投资承诺的分阶段履行以及实行强制分配政策等。

与契约型和有限合伙型相比，以独立董事为特征的公司型组织模式更有利于保护投资者利益，但也有其不利因素：一是增加了监督成本。监督成本有董事的薪酬和为董事决策提供信息的成本、集体决策的成本、基金管理人为了自身利益影响决策的各种成本、集体决策的成本等。二是降低了效率。董事为了免除自身的责任可能滥用监督权从而导致效率降低。而契约型组织模式也可以通过强化持有人在选择管理人中的作用、改善基金管理公司的董事会结构、强化托管人的监督功能等方式达到保护投资者利益的功效。因此，契约型基金也占有一定比例的市场份额。有限合伙型组织模式则不仅可以免缴企业所得税，而且其制度本身就存在业绩激励机制，因而在实践中极具优势。

在美国，1980年有限合伙企业形式的产业投资基金已占整个产业投资基金市场的40%，到1994年有限合伙企业进一步增加到了81.4%，逐步成为美国产业投资基金最主要的组织形式。最近美国对按企业组织形式不同实行不同税赋的制度进行改革之后，由于公司型产业投资基金只要把收益分配给股东，由股东缴纳所得税，基金就可以免征企业所得税，而有限合伙型投资基金逐步失去税收上的优势，所以公司型投资基金又迅速增加。在欧洲和日本，由于民族习俗和政策导向的原因，公司型基金一直占据重要地位。

（二）产业投资基金的筹资模式分析

在美国产业投资基金的发展中，最初的资金来源以富有个人为主，一度占到投资结构的60%左右。以后有限合伙制出现，机构资金开始进入，资金来源中个人的投资比重不断减少。1978―1981年美国国会连续通过了5个重要法案，允许养老基金介入风险投资，导致了风险投资活动的机构化，并由此确定了有限合伙制度在风险投资领域的主导地位。1997年美国产业投资基金的资金来源中，养老基金占比高达40%，其他分别为：企业公司30%、个人13%、捐赠基金9%、银行和保险公司1%。但从近年的发展趋势看，公司企业和个人的出资比例正在迅速上升。

欧洲和日本的产业投资基金资金来源与美国相比有明显的差别，银行是其资金的主要来源。欧洲国家中，只有在英国退休金成为产业投资基金的主要来源之一。在日本，金融机构和大公司（企业集团）分别占了产业投资基金资金来源的46%和37%，而个人仅占7%。银行的投资条件比较苛刻，且资金投资的长期稳定性不如退休金，加之银行投资实际上是风险贷款，其作用远不及权益性投资。欧洲和日本产业投资基金来源上的缺陷在一定程度上阻碍了其自身的发展。究其根本，这是金融体制不同的必然结果，体现了以美、英为代表的“证券市场中心”模式与以欧、日为代表的“银行中心”模式的区别。

私募股权基金的筹集通常采用资金承诺方式。基金管理公司在设立时并不一定要求所有合伙人投入预定的资本额，而是要求投资者给予承诺。当管理者发现合适的投资机会时，他们只需要提前一定的时间通知投资者。这存在一定的风险，如果投资者未能及时投入资金，他们按照协议将会被处以一定的罚金。因此，基金宣称的筹集资本额只是承诺资本额，并非实际投资额或者持有的资金数额。

在实际的筹资活动中，基金有一定的筹集期限。当期限满时，基金会宣布认购截止。同一个基金可能会有多次认购截止日，但一般不超过3次。实践中，基金可能会雇佣机构来进行筹资活动。

（三）产业投资基金的投资模式分析

1. 产业投资基金的投资对象与投资方式。从投资产业看，美国产业投资基金的重点是高新技术产业，约占总投资额的70%以上，而欧洲对高科技产业的投资则不足20%，日本对高科技产业的投资比例也不高。

从投资对象与阶段看，美国的产业投资基金主要投向中小科技企业，并主要集中在企业的初创及早期阶段，而日本、欧洲情况相反，主要投资或收购一些已经形成规模的企业，对企业创业早期的投资比例极小。

从投资方式看，美国的产业投资基金以股权投资（尤其以可转换优先股和可转换债券）为主，投资的目的并不在于获取近期的财务利润，而是待企业进入成长期或成熟期股本增值后通过股权转让一次性获取中长期高额回报，并且在进行股权投资的同时还投入经营管理、市场信息等社会资源，诸如参与董事会和监事会，提供技术、经营策略、市场信息、人才引进与培训等方面的支持。而日本、欧洲等国主要沿袭银行风险贷款的做法，对目标企业提供资金支持，但并不积极介入或支持目标企业的经营管理。由这种风险贷款派生的投资方式主要有两种：一种是直接投资形式；另一种是银行不直接向企业投资，而是由一家私人投资公司向银行申请贷款的形式。这种投资方式类似于美国小企业管理局的运作方式。

2. 产业投资基金的激励与约束机制。在欧美基金中，基金管理人一般会出资1%左右。管理人出资份额越高，往往投资者信心越高。基金管理人除了获得管理费之外，还会获得分红。在这种激励机制之下，基金管理人有很强的动力去追求最大利润。另一方面，私募股权基金的存续期间一般在15年以下。基金管理人有可能在原有基金尚未到期之前就必须重新融资成立新的基金。在融资过程中，基金管理人的声誉和历史业绩非常重要。这种约束机制也是产业投资基金在没有严格监管情况下，仍然健康成长的重要原因。

（四）产业投资基金的退出模式分析

1. 首次公开发行（IPO）。IPO是美国创业资本最常用的退出方式之一。根据美国2002年产业基金的退出渠道统计，大约29.9%的创业资本采取这种退出方式。公开上市有其明显的优点：一是表明公司取得了较好的业绩，监管机构、投资银行对公司的业绩和发展前景有了一种确认，从而使基金管理公司也获得较好的声誉；二是包括投资基金在内的投资者可以获得丰厚的资本收益。

2. 并购（M&A）。并购指产业投资家把所投资的公司卖给另一家公司或与另一家公司合并，同时换回收购方的股票、债券（票据）或现金。如果收购方作为对产业投资家和其他股东的主要支付方，根据美国法律，这笔交易就可以被认为是免税的重组交易（Tax-free Reorganization）。根据美国2002年产业基金的退出渠道统计，大约30.3%的产业资本选择这种退出方式。

3. 管理层收购和公司回购。管理层收购（MBO）是指企业管理层通过外部融资购买产业资本家持有的公司股份，现在有些公司还通过建立员工持股计划（ESOP）来购买公司的股份。此外产业资本家通过运用“买股期权”实现公司股权向管理层的出售。回购主要是指公司用留存收益购买公司发行在外的股份。根据美国2002年产业基金的退出渠道统计，大约2%的产业资本选择了这种退出方式。

4.被投资企业的清算。被投资企业的清算是一种被动退出渠道。清算方式有三种：解散清算、自然清算和破产清算。根据美国2002年产业基金的退出渠道统计，以清算方式退出的投资大约占产业投资基金总投资额的32.8%，以这种方式仅能收回投资的64%。

此外，寻找新的产业投资人也是产业资本退出的一个有效渠道。根据美国2002年产业基金的退出渠道统计，大约5%的产业资本选择了这种退出方式。

二、中国产业投资基金发展环境分析

与发达国家相比，我国产业投资基金处于发展的幼年时期。但随着经济体制改革的不断深入，我国产业投资基金的发展环境也日渐改善。

（一）法律环境

随着近年来其他法律法规的出台和修订，我国产业投资基金面临的法律环境已有所改善。如《合伙企业法》明确了有限合伙企业的法律地位；《信托法》、《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》则为产业投资信托业务提供了法律依据。因此，虽然产业投资基金管理办法仍未出台，但其他法律法规也为准产业投资基金的成立提供了间接法律支持。

（二）资本市场环境

产业投资基金的发展与资本市场息息相关，资本市场不仅为产业投资基金提供资金来源，而且也是产业投资基金实现资本退出的重要渠道。

1. 从融资角度看，随着国民经济持续稳定地增长，以及收入分配制度的改革，居民收入不断上升，个人财富不断积累，富裕人群和中产阶层逐步崛起。他们投资性动机和增值性需求较强，倾向财富管理等方面的产品和服务。产业投资基金的出现，丰富了我国富有个人的投资选择，存在巨大的潜在市场需求。同时，机构投资者投资产业投资基金的政策管制逐渐放宽，资金供给渠道将逐步拓宽。

2. 从资本退出角度看，近年来，我国资本市场体制改革取得了显著成效，资本市场进入新的发展阶段。在股权分置改革过程中，市场上频繁出现了借壳上市、换股收购等资产运作模式，为产业投资基金退出提供了借鉴。但我国IPO核准程序要求过严、多层次资本市场建设滞后、金融工具单一等问题仍然存在，妨碍了产业投资基金的成功退出。从长期来看，我国资本市场将逐步走向成熟，产业投资基金实现成功退出的障碍会越来越少。

（三）人才环境

来自清科的数据显示，截至2006年，全国共有43家产业投资基金，其中本土基金6家，外资基金37家。外资基金比较活跃的有高盛资本伙伴基金、凯雷集团、汉鼎亚太、华平资本与GIC Group等，本土基金比较活跃的有亚商资本、鼎晖国际、弘毅投资等。上述基金为产业投资基金知识在我国的普及起到了巨大推动作用，也为我国产业投资基金的发展培养了宝贵的人才。

三、发展产业投资信托―信托公司的现实选择

产业投资信托是指以信托公司作为受托人，借助信托计划发行，将特定委托人的资金集合形成一定规模的信托资产，交由专业投资管理人进行未上市公司股权投资和提供经营管理服务，获取收益后由受益人按照信托合同约定分享的一种投资工具。从上述定义看，其实产业投资信托与信托契约型产业基金类似，是产业投资基金的一种组织形式。目前，产业投资基金尚处于试点阶段，市场准入条件较高，而且政府主导性强，信托公司很难直接介入产业投资基金业务。鉴于产业投资信托与契约型产业投资基金类似，信托公司可以通过发展产业投资信托业务达到曲线介入产业投资基金业务的目的，在取得一定的投资业绩与投资经验后，再申请设立产业投资基金。

（一）募集方式

《信托公司集合资金信托计划管理办法》规定，信托公司设立集合资金信托计划，只能面向合格投资者（即机构投资者与富有个人），因此，产业投资信托天然是私募的。以私募方式设立信托，投资者与投资管理人之间的关系便主要是一种基于相互了解和信任而达成的委托―或授信关系，信托运作压力相对较小，也较少受制于国家主管机关的监管。

（二）交易方式

国外的机构投资者通常先承诺给投资管理人一定金额的资金，但并非一次付，而是分批交付。投资管理人在实际操作中也不会取用所有已承诺资金，如果不能把全部资金投资出去，投资回报率就会受到稀释，降低的投资回报率将严重影响到他们下一次的资金募集。同时，产业投资信托多为长期投资，资金沉淀时间较长，如果遭遇集中赎回的情况，信托就无法应付，即使能够支撑现有的投资项目，也会因为赎回导致流动资金不足而丧失很多的投资机会。因此，产业投资信托不宜采用完全开放式，最好采取前开后闭式。当投资管理人需要增加资金供给时，适时实行前端（购买端）开放，但后端（赎回端）最好封闭，以防流动性危机。

（三）管理模式及产品设计

出于对激励机制与约束机制的考虑，笔者在此提出两种管理模式。无论哪种管理模式，邀请与产业投资信托理念相适应的高级专业人士加盟以及高级专业团队的确定都是最重要的，可以说，他们决定了产业投资信托运作的成败。此外，还需要设计一定的激励与约束机制，来保证各方的利益。

1. 信托公司作为投资管理人。（1）选择高级专业人士作为信托经理，要求具有投资目标行业专业知识、项目资源和社会资源，熟悉资本运作和企业管理。（2）信托经理与信托公司共同主导高级专业团队的搭建。（3）信托产品采取结构分级设计，一般投资者为优先受益人，信托公司为次级受益人，信托经理为劣后受益人。在信托产品收益率超过优先收益率时，超额收益由三方按设定比例共享，从大到小依次为信托经理、信托公司、一般投资者。这种管理模式及产品设计基本可以达到激励与约束要求，但也存在两个问题：一是信托经理违背信托计划文件、处理信托事务不当而信托公司未能及时制止时，信托公司将因此而面临一般投资者的索赔；二是由于信托公司的体制原因，信托经理及专业团队的薪酬体系很难独立于信托公司之外。

2.信托公司与高级专业人士成立合伙型投资管理公司，管理信托资产。（1）选择高级专业人士作为普通合伙人，信托公司作为有限合伙人，成立投资管理有限合伙公司。要求普通合伙人具有投资目标行业专业知识、项目资源和社会资源，熟悉资本运作和企业管理。（2）以普通合伙人为主，信托公司为辅，搭建高级专业团队。（3）信托产品采取结构分级设计，一般投资者为优先受益人，投资管理公司为次级受益人。在信托产品收益率超过优先收益率时，投资管理公司按约定比例分享业绩提成。这种管理模式及产品设计基本上避免了第一种模式的问题，比较理想地降低了委托―成本。

（四）运作程序

科学的运作程序是产业投资信托良好运作的保证。产业投资信托应该严格按照一般产业投资基金的运作程序运作，其运作过程可分为筹资过程、投资过程和退出过程，而投资过程又有交易发起和筛选、评估、交易设计、投资后管理四个阶段（见图1）。

（五）运营管理机制

信托公司应该按照国家有关法律、法规和国际通行的经营管理惯例，结合中国现行的投融资体制，通过制定一整套管理制度，以及一系列协议、合同、章程等法律文件的形式，建立一个职责分明、相互监督、安全有效的产业投资信托运作机制，实现受托人、投资管理人与托管人的相互制衡，以保证投资者的安全投资与投资回报。

参考文献：

[1]刘昕：《基金之翼：产业投资基金运作理论与实务》，经济科学出版社2005年版。

[2]鲁铭扬：《我国产业投资基金发展问题研究》，2005年东北财经大学硕士论文。

投资的基本方式篇（5）

    地方政府投融资平台,是指地方政府主导组建的包括城市建设、城建开发、城建资产经营等不同类型、不同产业领域的企业,或是政府通过划拨土地等组建资产和现金流基本可以达到融资标准的企业,必要时辅之以财政补贴,以融入资金重点投向市政建设、公用事业等项目。自2008年以来,地方政府投融资平台的数量和融资规模呈现飞速发展的趋势。央行的调研结果显示,截至2009年5月末,全国共有政府投融资平台3800多家,总资产近9万亿元,负债5.26万亿元,平均资产负债率约为60%。其中,很多地方政府融资平台没有固定的收入来源。审计署向全国人大所作的2010年审计报告显示,截至2010年底,地方政府性债务达107174.91亿元,高速公路、地方所属普通高校和医院的债务较高;审计还发现,部分地区和行业偿债能力弱,存在风险隐患,从地区看,有78个市级和99个县级政府负有偿还责任的债务率高于100%,分别占两级政府总数的19.9%和3.56%,而且,部分地方的债务偿还对土地出让收入依赖较大,至2010年底,地方负有偿还责任的债务余额中,承诺用土地出让收入作为偿债来源的债务余额为25473.51亿元,共涉及12个省级、307个市级和1131个县级政府。从宏观层面看,地方政府投融资平台为我国应对金融危机和扩大内需发挥了重要作用。但是,从微观层面和中观层面看,地方政府投融资平台带来的问题也不容忽视,主要表现为以下四个方面:

    1.1融资能力较弱

    平台过多过滥、资本实力太弱、融资能力不足。资本金不足、不实、不优等问题限制了这些平台企业的负债规模。同时,一些投融资平台企业为了满足建设资金需要,不顾自身的资本金现实,无限放大融资规模,有可能造成平台的持续融资能力不足和融资功能的充分发挥。

    1.2还款能力不强

    目前地方政府投融资平台企业融资后关注的是道路、政府工程项目、公共设施等领域,加之部分投资项目的选择受到多种条件的制约,且非市场化因素干预较多,使得整体投资收益不高,难以保证通过项目投资收益来偿还银行贷款。

    1.3社会风险

    一些地方政府投融资平台企业,特别是县级平台公司最主要的资产往往是政府通过“画圈”注入的土地资产,为了保证这些公司具有良好的融资资质,地方政府客观上就需要为之注入大量的土地或尽量维持土地高价,且就可能面临强行拆迁和征地不到位的问题,为维持土地高价就需要尽量维持房价泡沫,这两者都可能成为社会不稳定的诱因。

    1.4过度依赖于债务

    大多数地方政府投融资平台主要是以土地收入来平衡资金的投入,而土地收入的多少取决于当地房地产业的发展情况。房地产业已经发展为国民经济的支柱产业。其中土地出让收入占财政收入的比重在20%左右,而某些城市土地出让收入甚至超过50%。在各地房地产企业发展过程中,其主要的融资渠道主要依赖于债务融资。在某种程度上,我国大多数地方政府都在运用高债务杠杆进行投融资平台的建设。可见,改进目前过多依赖于债务融资的地方政府投融资平台,建立风险和收益对等的风险分散和补偿机制,优化地方政府投融资资本结构,显得尤为重要。

    2搭建地方政府股权投融资平台的现实作用与意义

    一方面是找不到投资渠道的社会资金,一方面是急需融入资金的企业,这对矛盾一直影响着我国经济的发展和各项产业政策的落实。究其原因,主要是资金渠道受堵,投资者和融资者之间的信息不对称,传统的投资—融资运行模式如图1所示。传统的投资—融资模式中,社会资金和待融资企业/项目之间是通过资本市场或消费品市场建立联系的,两者之间缺乏有效的直接联系。如何改变这种状况,使社会资金和待融资项目能直接对接,且发挥财政预算资金的重要作用,撬动社会资金流向国家支持行业是目前研究的重点。笔者认为,地方政府可以通过搭建地方级别的股权投融资平台,设置合理的投融资运行机制,对社会资金流进行合理引导,促进区域经济的健康发展,且改进后的投资—融资运行模式不会增加债务,还可以优化平台资本结构,对于使用好国家财政预算资金、切实履行国家宏观调控职能、推进行业改革和产业升级具有很强的现实意义。改进后的投资—融资运行模式如图2所示。

    3地方政府股权投融资平台设计

    金融是现代经济的核心。在我国的经济发展中,地方政府必须对金融的发展具有前瞻性认识。地方政府融资规模大小不是问题的根本,关键在于是否有一个运行高效和风险可控的投融资机制。现行的地方政府投融资平台是典型的中国式PPP模式,即公共部门与私人企业合作模式,是基于地方政府掌控的大量公共资源基础上形成的政府力量与市场力量有效结合的一种方式。

    3.1关于建立地方政府股权投融资平台的整体构想

    3.1.1以政府风险投资基金为主,设立风险投资引导基金,带动社会资本,放大整个社会的风险投资资本规模

    政府设立的风险投资引导基金即为“母基金”。如苏州工业园和国家开发银行合作,设立了一个20亿元的政府引导基金,在此基础上,政府可以广泛吸引其他民间资本、海外资本,将20亿元的引导基金与其他资本合作、合伙,分成10到20个新子基金,让这些子基金广泛参与项目的直接投资。天津滨海新区、上海浦东新区都有政府引导风险投资基金的模式。上海浦东新区创业风险投资引导基金设立于2006年10月21日,引导基金以不高于1∶3的比例与海内外专业机构合作,并通过优先受偿、优先退出、让利于民等方式,把项目的政府受益部分奖励给合作方,引导更多的民间资金关注并进入创新型企业的发展。上海先后成立了上海科技投资公司、上海创业投资公司等风险投资机构,累计投入资金12亿元,带动近60亿元的社会资本,放大的效应是1∶5。

    3.1.2政府可以根据优势产业发展方向和总体规划,合理布局母基金,引导风险投资的产业投向

    市政府在设立母基金后,可以根据优势产业发展方向,合理布局,设立不同投资方向的子基金,引导海内外社会资本。如母基金可以根据装备制造业、汽摩产业、软件信息、集成电路和信息业产业的发展需要,引导海内外社会资本,成立不同的子基金,让这些子基金相对固定地投资于这些产业领域,从而合理引导子基金为地方经济建设服务。

    3.1.3引导吸收海内外社会资本,广泛参与风险投资基金

    以政府资本设立母基金,引导和吸收社会资本广泛参与,这本身就是一个积极的政策,将给市场释放强烈而积极的信号。但主动招商引资仍是不可不做的工作,招商引资的对象应当包括除国有资本以外的其他广泛的社会资本,包括海内外的私募股权基金、风险投资基金、国家主权投资基金、国外的养老基金、社会保障基金、民间游资、企业资本等,吸引其参与风险投资。

    3.1.4在发展多层次风险资本中,充分关注企业并购交易

    虽然多层次的资本市场为风险投资的退出奠定了良好的基础,但在国际上仍有风险投资培育的大量的中小企业不是通过公开资本市场退出,而是通过并购交易退出的。这就需要政府在引导风险投资,引导设立不同的子基金时,鼓励各种子基金形成相对固定的投资领域,形成在种子期、成长期、成熟期等不同时期的投资领域,各投资领域的子基金之间可以根据自己的资源优势进行并购交易,例如种子期的项目可以与成长期的风险投资进行交易,让种子期的风险投资顺利退出,以便寻找更好的项目;而培育成长期企业的风险投资将以自己的资金或者资源优势,培育企业进一步成长,待企业进入成熟期,又可以与投资成熟期的风险投资进行股权交易,顺利退出;而投资成熟期企业风险投资将凭借其资源优势使企业在主板上市或者发展成为跨国企业。

    3.1.5将融资模式本土化运用,推动债券融资与股权融资的结合

    当前很多国家都把绿色经济、低碳经济当成现代经济新的增长点。我国更是出台了一系列促进绿色经济发展的产业政策。而节能环保型企业或项目大多规模偏小,但高风险、高收益,按照传统的银行运作机制,银行只能获得贷款利息,承担了企业的高风险,却很难享受高收益,这使得风险和收益不对等,使得各种小企业很难获得银行贷款。在这一点上,地方政府可以借鉴成都高新区的经验,推进债券融资和股权融资的结合。具体来讲,可最初由VC/PE、银行、企业签订三方协议,约定企业发展到一定阶段,银行就可以把所持债权以一定的价格转化为风投的股权。

    3.2地方政府股权投资基金融资模式

    因我国政府的财政拨款或补助资金非常有限,且现阶段我国地方政府在采用直接投资中面临的问题是资金难以监管,且资金投入具有短时性,对行业的可持续发展很不利。故构建地方政府股权投融资平台显得尤为重要。在实际操作中,地方政府股权投融资运作平台多通过股权投资基金模式实现。对于如何建立地方政府股权投资基金,其关键是设置一个合理的融资模式。政府、风险投资机构、社会游资、银行等出资机构按照一定比例出资,可以形成一个股权投资基金,也就是所谓的母基金(严格地说,政府的股权比例不可过大),其中银行可以是以股权出资,也可以是以提供贷款方式出资。此母基金又可分成相关的子基金,总资金以股权形式对子资金控股,子资金也可继续引进风险投资基金或者社会游资。由相关的子资金对子产业进行专项投资,可以以股权方式或提供贷款方式投资。为了分散风险,本模式还建立了保证基金,由母基金按时定期存入佣金,为以贷款方式出资的资本方提供担保。地方政府股权投资基金融资模式见图3。

    4相关建议

投资的基本方式篇（6）

设立依据

引导基金系由政府设立并按照市场化方式运作的政策性基金，主要通过扶持创业投资企业发展，引导社会资金进入创业投资领域。引导基金“发挥财政资金的杠杆放大效应，增加创业投资资本的供给，克服单纯通过市场配置创业投资资本的市场失灵问题。”在被投企业的选择上，引导基金鼓励创投机构“投资处于种子期、起步期等创业早期的企业”。

“引导基金”的兴起始于2005年。2005年11月15日，国家发展改革委、科技部、财政部、商务部等十部委联合《创业投资企业管理暂行办法》，加强对创投机构的管理。该暂行办法第22条规定，“国家与地方政府可以设立创业投资引导基金，通过参股和提供融资担保等方式扶持创业投资企业的设立与发展。具体管理办法另行制定。”

国务院于2006年2月7日的《国务院关于印发实施若干配套政策的通知》第18条称，“鼓励有关部门和地方政府设立创业风险投资引导基金，引导社会资金流向创业风险投资企业，引导创业风险投资企业投资处于种子期和起步期的创业企业。”

2008年10月18日，国务院办公厅《国务院办公厅转发发展改革委等部门关于创业投资引导基金规范设立与运作指导意见的通知》（下称[2008]116号文），将由国家发改委、财政部、商务部联合拟定的《关于创业投资引导基金规范设立与运作指导意见》转发至各省级政府、国务院各部委及直属机构。至此，引导基金的相关运作有了较为明确的政策指导。

2011年8月17日，财政部和国家发改委《关于印发的通知》（下称财建[2011]668号），为以中央财政资金为基础的新兴产业创投计划参股创投基金明确了方向。

2014年8月，财政部表示，中央财政下达战略性新兴产业发展专项资金20亿元，与地方政府联合参股，吸引社会投资者出资设立49只创业投资基金。

2015年1月14日，国务院总理主持召开国务院常务会议，决定设立国家新兴产业创业投资引导基金，助力创业创新和产业升级；该基金“重点支持处于‘蹒跚’起步阶段的创新型企业”，力求“促进技术与市场融合、创新与产业对接，孵化和培育面向未来的新兴产业，推动经济迈向中高端水平”。

运作要求

116号文要求，“引导基金应按照‘政府引导、市场运作，科学决策、防范风险’的原则进行投资运作，扶持对象主要是按照《创业投资企业管理暂行办法》规定程序备案的在中国境内设立的各类创业投资企业。”因此可以看出，创投机构是引导基金的主要扶持对象，“引导基金本身不直接从事创业投资业务。”

116号文为引导基金提供了三种具体的运作方式：第一，通过参股方式，与社会资本共同发起设立创投机构；第二，向信用记录良好的创投机构提供融资担保，“支持其通过债权融资增强投资能力”；第三，针对“产业导向或区域导向较强的引导基金”，可以选择跟进投资或者其他方式：引导基金可以按适当股权比例向符合条件的被投企业投资。

尽管116号规定“引导基金本身不直接从事创业投资业务”，但该文在具体运作方式中相关条文中，为引导基金直接投资留下了可供操作的突破口；除了参股、融资担保及跟进投资三种方式外，文中提到的“其他方式”也为引导基金创新运作方式提供了可能。

668号文要求，参股基金管理应“遵循‘政府引导、规范管理、市场运作、鼓励创新’原则，其发起设立或增资、投资管理、业绩奖励等按照市场化方式独立运作，自主经营，自负盈亏。”相较于116号文，668号文将其投资领域限定在了“高新技术产业”及“国家战略新兴产业”领域。同样，668号文也强调，处于“初创期、早中期”的被投企业是参股基金投资的重点，投资此类企业的资金“不低于基金注册资本或承诺出资额的60%。”

在退出要求上，116号文的要求较为宽泛：“引导基金投资形成股权的退出，应按照公共财政的原则和引导基金的运作要求，确定退出方式及退出价格。”而668号文则相对具体，“参股基金的存续期限原则上不超过10年，一般通过到期清算、社会股东回购、股权转让等方式实现退出。”

在2015年1月的国务院常务会议上，针对“国家新兴产业创业投资引导基金”，政府将“合并使用中央财政战略性新兴产业发展专项资金、中央基建投资资金等”，“盘活存量，发挥政府资金杠杆作用，吸引有实力的企业、大型金融机构等社会、民间资本参与，形成总规模400亿元的新兴产业创投引导基金。”

与之前引导基金的运作方式类似，国家新兴产业创业投资引导基金同样“实行市场化运作、专业化管理”，明确通过“公开招标”方式，选定基金管理公司负责运营、自主投资决策。在投资领域上，“新兴产业创投基金可以参股方式与地方或行业龙头企业相关基金合作，主要投向新兴产业早中期、初创期创新型企业。”在收益方面，“收益分配实行先回本后分红，社会出资人可优先分红。国家出资收益可适当让利，收回资金优先用于基金滚存使用。”

运作模式

据私募股权数据供应商清科私募通的数据显示，自国有独资的上海创业投资有限公司1999年设立以来，中国大陆境内共设立有228支政府引导基金，基金总规模超过2000亿元人民币。其中2008-2011年系政府引导基金设立的高潮阶段，分别有28、35、27、22支基金成立，管理资本总量分别约166亿、194亿、152亿及84亿元，每年新设立基金数量与管理资本额度呈下降趋势。

自2014年开始，政府引导基金迅速出现，中央及地方对引导基金的热情均持续高涨。2014年，新设政府引导基金数量爆发，达到了39支。据媒体报道，山东省2015年拟安排设立13支省级股权投资引导母基金，到2017年规模将达到100亿元。

据财政部新闻办公室公布的数据显示：截止2014年8月，“中央财政已累计安排资金91亿元，吸引带动地方政府、社会资金427亿元，共设立190支创业投资基金，投资了大量创新型企业。”

政府引导基金数量大增，针对不同行业和地域，各家政府引导基金有不同的运作方式。北京市发改委唐颖在《关于北京市创业投资引导基金运作模式的建议》一文中梳理了政府引导基金的几种常见模式：美国模式、以色列模式、上海模式、深圳模式及天津模式。

美国模式中，“政府通过信用在社会上募集资金，以部分募集的资金吸引社会资金投资中小企业，并以投资公司的大部分利润按股份制给投资者，同时通过贷款来获得另外的资金，从而发挥政府的杠杆作用。”以色列模式与台湾开发基金模式类似，“通过组建母基金，带动多个子基金，在基金成熟时，逐渐把政府投资的股权随着社会资本的进入出售给社会投资者，最终退出母基金。”

而在境内模式中，上海模式将“创投企业定位成一个母基金方式，通过支持中小企业管理团队发起小型投资公司。”深圳模式将“大众基金集中在一个集团内，建立起一个航空母舰，来带动很多小的舰队。”而天津模式“既设立母基金，支持独立小团队， 又设立创司来自行投资，管理着一部分基金，属于深圳模式和上海模式的结合。”

在政府归口管理部门方面，发改委和科技部门占据主导，发改委主要推动本地创投业发展，科技部门主要致力于推动中小科技企业融资。在运作主体方面，清科研究中心在《2015年中国政府引导基金发展报告》中分析，基金管理机构可以是独立事业法人主体、地方国有资产经营公司或政府投资平台公司、地方国有创投企业、专门成立的引导基金管理公司以及外部专业管理机构。

在投资方式方面，胜道咨询邱红光、陈智在《政府引导基金图谱》一文中分析：引导基金可以选择阶段参股、跟进投资、风险补助、投资保障等方式参与。阶段参股指“引导基金向创投机构参股，并按事先约定条件退出。主要支持设立新的创业投资机构，以扩大对科技型中小企业的投资总量。”跟进投资指“引导基金与创投机构联合投资初创期中小企业”，可降低创投机构投资风险。风险补助指“对已投资于初创期中小企业创司予以补助，增强创投机构抵御风险的能力。”投资保障指引导基金先行投资由创投机构挑选出的有潜在投资价值、但有一定风险的初创期中小企业，并由创投机构向企业提供创业辅导；辅导结束后再由创业投资机构向这些企业进行股权投资，引导基金再给予二次补助。

在分红方面，不同政府引导基金有不同的做法：有些引导基金“不参与分红，只要求保证本金和利息的安全”；有些引导基金“可承担风险，参与分红，在约定几年内给享有回购权利，回购后政府相当于不参与分红”；还有一些引导基金“承担风险，参与低比例分红。”在退出方面，引导基金可以采取出让股份或者到期清算的方式退出。

政府引导基金经过多年发展，也暴露出一些问题，亟需改善。一方面，政府部门与投资机构之间利益罅隙较难弥合：政府部门对于投资区域和行业常有较为严格的限制，导致投资机构难以找到适当的标的；另一方面，政府引导基金运作效率不高，存在权力寻租问题：有媒体报道，某些二线城市地方引导基金市场化程度低，“费了很大功夫后能拿到的投资也不多”。

典型基金

胜道咨询认为，政府引导基金规模差异巨大，“主要是不同政府对此重视的力度和政策开放程度不同。”相较而言，有着中央政府大力支持的天津、重庆等直辖市所“设立基金规模较大，同时对合作的基金管理合伙人的要求也比较高；一般需要比较成熟且有丰富成功经验的知名基金，同时政府参与的力度较低，基本市场化运作。”

而支点投资傅黎冬则表示，在民营资本较为活跃的浙江、江苏等地区，各级政府引导基金的数量较多，其分析“当地资本活跃度是设立引导基金的重要基础。”此外，与国内外知名创投机构合作成为地方政府成立创业引导基金的主流模式，目的在于“引入创投机构的品牌和团队。”

上海浦东新区创业风险投资引导基金系“全国首个由地方政府设立的政策性扶持资金”，成立于2006年10月。该基金资金规模为10亿元人民币，由上海浦东科技投资有限公司负责引导基金的具体管理，定位于“创业风险投资的母基金”，重点投资“浦东新区的生物医药、集成电路、软件、新能源与新材料、科技农业等高科技产业”。

在具体的运作模式上，浦东创投引导基金与国内外投资机构建立契约合作关系，双方联合投资，并由合作投资机构进行项目投资决策和管理；或者，该基金作为出资人（LP）委托专业的基金管理机构进行管理。在成立之初，该基金与百奥威达中国基金按1：3比例出资设立了首期生物医药创业投资引导基金，规模为2000万美元。

2008年，天津滨海新区管委会与国家开发银行共同设立天津滨海新区创业风险投资引导基金，注册资本20亿元。《人民日报》的报道称，“这是当时全国规模最大的政府创业风险投资引导基金之一。”目前，该基金由滨海科技金融集团全资持有，滨海新区科技小巨人计划的扶持资金也成为引导基金的持续来源。该基金总经理石冰表示，“引导基金通过参股基金投资本地，在津投资放大倍数达到6.74倍，规模达到8.2亿元。”

天津滨海新区政府引导基金与美国优点、日本亚洲、天津天士力等投资机构和专业企业分别合作成立海泰优点、日亚、华金等三只专业基金，其中海泰优点专注于新能源、新材料等高科技产业；日亚基金关注清洁能源、节能环保、计算机软硬件研发、网络信息、电子商务等领域的高科技、高增长的科技型中小企业；华金基金主要投资医药医疗行业的科技型企业；同时还将配套国家发改委新兴产业创投计划的三只基金，基金总规模达到7.5亿元。

投资的基本方式篇（7）

中图分类号：F83 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2015）003-000-01

一、国外战略新兴产业投资基金发展的主要趋势

（一）组织形式

在组织形式上，国外战略新兴产业投资基金主要分为公司型、契约型和合作制三种类型。在初步发展阶段国外产业投资基金主要采取公司制。上世纪80年代后，由于法律和税收原因，合伙制产业投资基金成为美国、英国等的主流方式；而澳大利亚、德国、日本等以公司制为主要方式。目前，合伙制是全球产业投资基金的主流方式。

（二）资金来源

在美国、英国等资本市场主导体系下的新兴产业投资基金中，资金主要来源于养老基金、保险资金、企业、个人、捐赠资金、银行等。其中，养老基金、保险资金、企业是出资的主体，整体出资比例大致为70%。欧洲大陆的新兴产业投资基金资金来源主要是银行、养老基金、保险资金等，而企业和个人参与程度较低。日本的新兴产业投资基金资金主要来自金融机构和大型企业集团，比例略低于50%和40%，个人出资规模很小。我国台湾地区的新兴产业投资基金的资金来源主要是企业、投资机构、个人，而银行、保险等参与程度有限。

（三）退出机制

在国外产业投资基金的退出机制上，公开上市是首选方式，股权转让是最为普遍的方式。产业投资基金传统退出机制主要包括公开上市、出售股权、公司回购、破产清算或到期清算等类型，基于不同经济体的现实情况特别是金融市场的发达程度不同，退出方式有所侧重，但公开上市和股权转让是最普遍方式。

（四）投资对象

在国外产业投资基金的投资对象上，国外产业投资基金主要集中在战略新兴行业，但传统产业升级亦是重要方向。

新兴产业是产业投资基金最为核心的投资领域。美国产业投资基金主要集中在电子信息、医药生物与医疗服务、创新型消费服务等三大新兴战略产业。欧洲产业投资基金主要集中在电子信息、医药生物与医疗服务、工业、消费服务等。英国则主要集中在医药生物与医疗服务、电子信息和消费服务等。以色列则以信息网络和医药生物为核心投资领域。

二、国外战略新兴产业投资基金发展模式

（一）资本市场型发展模式

英美是资本市场型战略新兴产业投资基金的典型。美国和英国是目前全球战略新兴产业投资基金发展最为成熟的国家，大致都有50-60年的历史。两个国家战略新兴产业投资基金的发展主要依赖于英美高度发展的金融市场特别是资本市场和机构投资者。

（二）银行主导型发展模式

德国和日本的产业投资基金主要是以银行为中心的发展模式。德国金融体系是混业经营模式，银行是“万能银行”，在包括产业投资基金等领域占据支配地位。而日本由于养老金不可以用于创业产业投资，产业投资基金的主要发起人则是银行或大财团。两个经济体出于各自不同的原因，形成了以银行为中心的产业投资基金发展模式。

（三）政府主导型发展模式

以色列、加拿大、新加坡等国是政府主导型产业投资基金模式的代表。在产业发展上处于追赶地位的经济体，在战略新兴产业的选择和引导上，政府发挥了更加实质性的作用，甚至由政府来主导创立产业投资基金或投资公司，来引导产业的成长与壮大。此类发展模式的代表有以色列、加拿大、新加坡、中国台湾等。

三、战略新兴产业投资基金中的政府角色

在战略新兴产业投资基金发展中，美国政府主要提供法制制度、市场设施、产业引导和基础研究的支持工作。日本政府在产业投资基金发展过程中发挥了法制建设、产业指导、机构建设等重要职能。以色列政府在战略新兴产业投资基金发展中发挥全面的作用。以色列是美国和英国之外，产业投资基金发展最为发达的经济体，是政府主导型战略新兴产业投资基金发展模式的典型代表，政府在其中发挥了实质性作用。

四、国外战略新兴产业投资基金发展的启示

一是战略产业投资基金发展中政府的作用是基础性。政府在促进战略新兴产业发展、产业集群集聚、多样化资金利用、官产学研融合甚至资金提供等方面起到重要的支撑作用，为战略新兴产业投资基金的发展夯实了基础。

二是对于追赶者而言，政府与市场的相互促进是发展战略新兴产业基金的最好方式。从日本、以色列、新加坡和中国台湾等的经验看，政府的积极推动和市场的有效需求是发展产业投资基金不可缺少的两个条件，特别对于追赶者，政府与市场的相互融合、相互促进或是发展战略新兴产业投资基金的最好方式。

三是市场化运作是战略新兴产业投资基金的核心原则。即使是以色列、新加坡、中国台湾等政府主导型的产业投资基金，其基金的管理和投资运作主要是依托专业性机构和市场化机制来进行，政府甚至作为发起人，亦较少干涉管理人的日常经营活动。

四是产业定位和产业集群是发展战略新兴产业投资基金最为重要的产业基础。从国际经验看，新兴产业的定位是具有战略性意义的，是对产业投资基金的方向性指引，而产业集群是资源积聚和优化配置的基础，是战略新兴产业投资基金的产业依托和反馈客体。这说明产业发展和产业投资基金发展是相辅相成的格局。

最后是法律框架和软件建设是产业投资基金发展的重大保障。美、英、以色列、德、日以及新加坡等在产业投资基金发展上都建立较为完备的法律制度框架，夯实了产业投资基金发展的制度基础。同时，美、英、以、新加坡等软件建设更为完备，在知识产权保护、研发促进、金融市场发展、专业工商服务、专业人才建设等方面都具有良好的机制。

参考文献：

[1]张晋莲.国外产业投资基金发展研究和对我国的启示[J].金融与经济，2013，03.

投资的基本方式篇（8）

基金项目：国家自然科学基金项目“基于时变参数的学习机制、利率行为与政策效果研究”（71173030）。

作者简介：王志强，男，辽宁大连人，东北财经大学金融学院教授，博士生导师，研究方向：金融工程；赵庆，男，满族，辽宁大连人，东北财经大学金融学院博士研究生，研究方向：金融工程。

一、引言

投资组合通常是指个人或机构所拥有的由股票、债券及衍生金融工具等多种有价证券构成的一个投资集合，投资组合的优化和多元化发展不仅丰富了金融投资决策的方法而且加深了对金融市场的认识。Roll[1]在Markowitz[2]均值-方差模型框架下提出跟踪误差投资组合模型，即投资组合管理者预期给定一个基准投资组合，通过跟踪误差来对投资组合管理者的投资业绩进行评价，基于跟踪误差的投资组合方法在金融界得到广泛运用。Rudolf等[3]给出了最小风险跟踪误差模型的线性模型，方便了跟踪误差模型的实践应用。王秀国和邱菀华[4]基于跟踪误差模型提出了跟踪误差多因素投资组合决策模型，并给出了数值分析。罗金川和房勇[5]提出了分层主成分分析方法，采用完全复制标的指数的投资策略来构建因素投资组合选择模型最小化跟踪误差，在此基础上通过改变分层的数量控制投资组合的跟踪误差。

但是由于金融市场波动和金融风险加剧，Black和Litterman[6]指出均值-方差模型框架下关于要求随机变量均匀分布和对期望收益和协方差的敏感性的缺陷。基于此，众多学者进行了鲁棒优化算法的研究。Costa和Paiva[7]提出了基于线性矩阵不等式的跟踪误差投资组合鲁棒优化算法。高莹和黄小原[8]同样基于线性矩阵不等式方法研究了将跟踪误差投资组合鲁棒优化在中国基金市场的运用。

本文基于跟踪误差投资组合鲁棒优化模型利用MATLAB提出新的求解算法，同时提出其衍生模型：单一目标收益跟踪误差投资组合鲁棒优化模型、多目标收益跟踪误差投资组合鲁棒优化模型和基于成本单一目标收益跟踪误差投资组合鲁棒优化模型，并将其在中国资本市场进行了实证分析。

二、模型描述

（一）跟踪误差投资组合鲁棒优化基本模型

本文基于Costa和Paiva[7]跟踪误差投资组合鲁棒优化模型结合中国资本市场实际情况，提出投资组合收益满足预期收益要求，使得投资组合风险最小化的跟踪误差投资组合鲁棒优化模型：

投资组合中，下标i表示投资组合中资产i；下标k表示第k种情景得到的期望收益和协方差矩阵。外生变量ωB为模型中根据预先设定目标确定的基准投资组合；γk是第k种情景下投资组合预先设定目标收益；rf是投资组合中无风险收益率。随机参数μk是由不同情景得到的期望收益；Ωk则是由相应情景预期收益的协方差矩阵。跟踪误差投资组合鲁棒优化模型中需要确定两个决策变量即内生变量ωi和α。其中ωi是投资组合中各项资产权重，α为引入的偏差波动的上界变量，α=max1ωiσ2P（ωi）=（ω-ωB）TΩk（ω-ωB），其中σ2P（ωi）为跟踪误差投资组合鲁棒优化模型的方差。投资组合的目标函数是求α最小的投资组合权重ωi，数理金融含义是：在市场风险最大的情景下α=max1ωiσ2（ωi），选择投资组合权重ωi使得投资组合收益波动最小，即min1ωiα。式（3）是投资组合关于期望收益约束，I为单位列向量；式（4）是关于投资组合权重约束；式（5）表示根据资本市场实际情景不允许卖空。

（二）跟踪误差投资组合鲁棒优化衍生模型

根据Costa和Paiva[7]，高莹等[8]学者的研究，跟踪误差投资组合鲁棒优化模型在资本市场具有适用性，然而面对资本市场的复杂性，本文在其基础上提出衍生模型。

1.单一目标收益跟踪误差投资组合鲁棒优化模型

假定投资组合是根据基本分析方法构建股票集，面对不同的情景集，在既定的单一收益目标约束下γ1=γ2=…=γk=γ选择投资组合具体的投资权重，即单一目标收益跟踪误差投资组合优化模型，这与Costa和Paiva[7]、高莹等[8]假设相同。

2.多目标收益跟踪误差投资组合鲁棒优化模型

许多投资组合优化模型在假设时都按照单一收益目标约束γ1=γ2=…=γk=γ下选择组合资产权重。然而在实际中，投资组合管理者针对不同市场预期采用相同的目标收益是不科学的，投资组合管理者的目标收益与市场预期是相关的，当投资组合管理者面对较乐观市场预期时会提高目标收益，面对悲观市场预期时会降低目标收益。特别是跟踪误差投资组合鲁棒优化模型在不同情景集下即在不同股票预期收益下，假定单一目标收益显然与实际情景不相符。多目标收益跟踪误差投资组合鲁棒优化模型则是在单一目标收益的基础上，根据不同市场预期制定不同的目标收益，即γk， k=1，2，…，m不全部相等提出的优化模型。

3.基于交易成本单一目标收益跟踪误差投资组合鲁棒优化模型

组合优化的目标是在风险与收益之间权衡从而选择投资组合最优权重的过程，传统上这个过程与交易成本是分开考虑的，然而这样得到次优权重经常会导致巨大的交易成本，并且在一些情况下会严重影响经风险调整的组合收益。

基于交易成本单一目标收益跟踪误差投资组合鲁棒优化模型是在单一目标收益模型基础上引入交易成本函数：TC（ω）=（TC1（ω1），TC2（ω2），…，TCn（ωn））， i=1，…，n，其中TCi（ωi）代表第i种资产交易成本，ωi代表第i种资产权重。则投资组合净权重为：=ω-TC（ω）=（1，2，…，n）T，i=ωi-TC（ωi）；投资组合基准权重为：B=ωB-TC（ω），Bi=ωBi-TC（ωBi）；投资组合收益为：μp=ωμ=∑n1i=1[μiωi]，其中μ=（μ1，μ2，…，μn）为n种资产预期收益；投资组合净收益为：μPN=∑n1i=1[μ1i]=∑n1i=1[μi（ωi-TC（ωi））]；投资组合风险为：σ2p（）=TΩ，其中Ω为投资组合中资产协方差。则基于交易成本单一目标收益跟踪误差投资组合鲁棒优化模型为：

三、跟踪误差投资组合鲁棒优化衍生模型在基金中的应用

（一）单一目标收益跟踪误差投资组合鲁棒优化模型转化为Fmincon函数标准形方法及在基金中的应用以光大保德信均衡竞选股票基金（基金代码360010）的交易数据为实证数据，根据MATLAB Fmincon函数提出一种新的求解方法，并将单一目标跟踪误差投资组合鲁棒优化模型的最优解与基准组合、基金实际组合的结果进行比较。

1.实证假设

假设（1）：基金360010在2013年第4季度投资组合构建是根据投资组合中各股票前6个月度收益率进行判断。

假设（2）：根据我国基金管理办法每季度公布股票重仓股组成，同时根据数据可得性，假定基金360010每季度调整一次投资比例，即在持有期内2013年第4季度投资组合中各股票权重比例不变。

2.数据选取

选取光大保德信均衡竞选股票基金（360010）在2013年第4季度投资组合10支重仓股。样本数据为2013年3月至2013年9月的月度收盘价，并且将收盘价依据（Pt-Pt-1）/Pt-1转化为2013年4月至2013年9月月度收益率，数据来源于大智慧软件。

3.计算方法及计算结果

（1）基准组合权重及收益。取基准投资组合权重ωB为10×1矩阵ωB=（1/10，1/10，…，1/10）T，则基准投资组合收益率为10只股票月度收益率均值。

（2）构造情景集及组合收益和协方差。本文考虑2种计算情景集方法，即k=1，2。

情景1，期望收益μ1为10×1矩阵是依据历史数据按算术平均值计算，相应协方差矩阵Ω1为10×10矩阵。

情景2，期望收益率μ2是按由近及远0.3、0.2、0.2、0.1、0.1和0.1权重计算得到，即最近期收益的权重是0.3，以后依次类推，最远期收益率的权重是0.1，原因是距离当前较近时期的收益率对基金经理预期判断影响较大。情景2下期望收益的协方差矩阵Ω2为10×10矩阵。

（3）单一目标收益跟踪误差投资组合鲁棒优化模型Fmincon函数标准化过程。

情景1下，单一目标收益跟踪误差投资组合优化模型Fmincon函数标准化过程。为使得跟踪误差模型转化为fmincon函数标准形式，设x=（α，ω2，ω2，…，ωn）。

综上所述，情景1下，单一目标收益跟踪误差投资组合优化模型（1）―（5）转化为Fmincon函数标准化形式式（11）―（16）：式（1）转化标准形式（11）为式（17）；式（2）转化标准形式（12）为式（18）；式（3）转化标准形式（14）为式（19）和式（20）；式（4）转化标准形式（15）为式（21）和式（22）；式（5）转化标准形式（16）为式（23）和式（24），其中Fmincon函数标准形式中初始迭代点矩阵为式（25）。

单一目标收益跟踪误差投资组合优化模型情景2转化为Fmincon函数标准形式计算方法与情景1计算方法相同。由于篇幅所限情景1与情景2具体函数值未给，备索。

利用MATLAB Fmincon函数求解单一目标跟踪误差投资组合鲁棒优化模型情景1和情景2下各资产权重，其中，γ1=γ2=0.05，无风险收益率取工商银行2013年整存整取一年期存款利率，即γf=0.0325，同时为比较投资绩效也给出了基金实际各资产权重，如表1所示。

由表2可见，从收益角度而言，单一目标收益跟踪1表2各模型下投资绩效模型1情景11情景21基金实际1基准组合收益10.0999 10.0946 10.0536 10.0499 风险10.0006 10.0002 10.0031 10.0037 收益/风险1171.9770 1480.6111 117.4492 113.6394 误差投资组合优化模型情景1和情景2收益率均显著高于基金实际情景与基准模型，并且显著高于投资组合目标收益γ=0.05，表明该模型对于提高基金收益是有效的；从风险角度而言，情景1和情景2风险均显著低于基金实际情景与基准模型，表明该模型对于分散风险同样是有效的；故此，单一目标收益跟踪误差投资组合优化模型情景1和情景2投资绩效显著优于基金实际情景和基准模型，表明单一目标收益跟踪误差投资组合优化模型可以显著提升基金表现。虽然单一目标收益跟踪误差投资组合优化模型情景1模型收益率高于情景2模型，但是风险更高，并且投资绩效显著低于情景2模型，从另一个角度而言，也印证了跟单一目标收益跟踪误差投资组合优化模型最终选择较大情景下各资产的权重的结论。综上所述，单一目标收益跟踪误差投资组合优化模型对于提高组合收益、分散组合风险是有效的，对于中国资本市场资产配置具有指导意义。

（二）多目标收益跟踪误差投资组合鲁棒优化模型在基金中应用

多目标收益跟踪误差投资组合优化模型式转化为MATLAB Fmincon函数标准形式中处理式（3）转化为式（14）时，2种情景下取不同目标收益，即γ1≠γ2，则：

如表3所示，在不同目标收益下，各资产权重发生变化，即进一步验证了多目标收益跟踪误差投资组合优化模型相比单一目标收益模型更具有合理性；投资组合实际收益率高于目标收益，表明多目标收益跟踪误差投资组合优化情景1时对于提高组合收益表现具有较好的表现；在目标收益递增的过程中，投资组合实际收益也伴随着目标收益逐步增加，投资组合风险先下降、后上升，在目标收益为0.065时组合风险达到最小-0.00003，投资组合风险总体呈现下降趋势，多目标收益跟踪误差投资组合优化情景1时不仅在提高收益方面表现优异，在分散风险方面同样有效；多目标收益跟踪误差投资组合优化情景1时在目标收益γ1=0.065时、偏差波动的上界变量为α1=0.0031投资组合绩效最高，与表3均高于基金实际和基准模型投资绩效。

表3与表4具有组合收益显著高于目标收益的情况。但是多目标收益跟踪误差投资组合鲁棒情景2下组合风险与情景1不同，组合风险在随着目标收益的增加而增加，没有出现反转现象。情景2多目标收益跟踪误差投资组合优化模型在目标收益γ1=0.05时、偏差波动的上界变量为α1=0.0016投资组合绩效最高，与表2相比投资绩效同样均高于基金实际权重投资绩效和基准模型投资绩效。

结合表3和表4，根据投资组合绩效分析，多目标收益跟踪误差投资组合鲁棒优化模型在情景1时和情景2时，最终会选择在情景1时，目标收益为γ1=0.065、偏差波动的上界变量为投资组合权重，与表2相比，多目标收益跟踪误差投资组合鲁棒优化模型相比单一目标收益模型在提高收益、降低风险方面表现更为有效。

综上所述，在相同情景下不同目标收益γk会改变投资组合权重，影响投资组合收益与风险走势，从而影响投资组合投资绩效，因此，需要根据不同的市场预期下确定不同投资目标收益，再根据投资绩效分析，从而确定更优的投资组合权重。

（三）基于交易成本单一目标收益跟踪误差投资组合鲁棒优化模型实证分析

采用与Zheng和Liang[10]、王春峰等[11]相同的交易成本函数：TCi（ωi）=aiωi+bi，i=1，2，...，n，同样忽略固定交易成本对资产权重的影响，则变为：TCi（ωi）=aiωi，0

基于交易成本单一目标收益跟踪误差投资组合优化模型转化为MATLAB Fmincon函数标准形式方法与上述相同。

利用MATLAB Fmincon函数求解得情景1与情景2资产权重及投资绩效如表5所示：

由表5可见，基于交易成本单一目标跟踪误差投资组合鲁棒优化模型情景1和情景2的收益率均低于与未引入交易成本的单一目标模型的收益率（见表2），再次印证引入交易成本会降低投资组合收益率；根据投资绩效分析，基于交易成本单一目标模型情景1投资效率高于情景2投资效率，这与单一目标模型结果相反，表明引入交易成本后会影响投资决策，也许会产生截然不同的结果。

四、结论

本文研究了跟踪误差投资组合鲁棒优化模型及其衍生模型在中国资本市场的应用：

投资的基本方式篇（9）

建立和壮大地方政府投融资平台，是各地区参与区域间合作与竞争的重要举措。借鉴发达地区的经济发展模式，探索政府投融资平台在地区发展和产业政策调整中的作用，设置可行的融资模式，对抓住发展机遇，落实国家产业调整政策，推动区域经济发展具有很强的现实意义。本文基于地方政府投融资平台现状，从股权融资角度对融资模式的设计进行探讨，以促进地方政府投融资平台的健康发展。

1地方政府投融资平台现状。

地方政府投融资平台，是指地方政府主导组建的包括城市建设、城建开发、城建资产经营等不同类型、不同产业领域的企业，或是政府通过划拨土地等组建资产和现金流基本可以达到融资标准的企业，必要时辅之以财政补贴，以融入资金重点投向市政建设、公用事业等项目。

自2008年以来，地方政府投融资平台的数量和融资规模呈现飞速发展的趋势。央行的调研结果显示，截至2009年5月末，全国共有政府投融资平台3800多家，总资产近9万亿元，负债5.26万亿元，平均资产负债率约为60%。其中，很多地方政府融资平台没有固定的收入来源。审计署向全国人大所作的2010年审计报告显示，截至2010年底，地方政府性债务达107174.91亿元，高速公路、地方所属普通高校和医院的债务较高；审计还发现，部分地区和行业偿债能力弱，存在风险隐患，从地区看，有78个市级和99个县级政府负有偿还责任的债务率高于100%，分别占两级政府总数的19.9%和3.56%，而且，部分地方的债务偿还对土地出让收入依赖较大，至2010年底，地方负有偿还责任的债务余额中，承诺用土地出让收入作为偿债来源的债务余额为25473.51亿元，共涉及12个省级、307个市级和1131个县级政府。

从宏观层面看，地方政府投融资平台为我国应对金融危机和扩大内需发挥了重要作用。但是，从微观层面和中观层面看，地方政府投融资平台带来的问题也不容忽视，主要表现为以下四个方面：

1.1融资能力较弱。

平台过多过滥、资本实力太弱、融资能力不足。资本金不足、不实、不优等问题限制了这些平台企业的负债规模。同时，一些投融资平台企业为了满足建设资金需要，不顾自身的资本金现实，无限放大融资规模，有可能造成平台的持续融资能力不足和融资功能的充分发挥。

1.2还款能力不强。

目前地方政府投融资平台企业融资后关注的是道路、政府工程项目、公共设施等领域，加之部分投资项目的选择受到多种条件的制约，且非市场化因素干预较多，使得整体投资收益不高，难以保证通过项目投资收益来偿还银行贷款。

1.3社会风险。

一些地方政府投融资平台企业，特别是县级平台公司最主要的资产往往是政府通过“画圈”注入的土地资产，为了保证这些公司具有良好的融资资质，地方政府客观上就需要为之注入大量的土地或尽量维持土地高价，且就可能面临强行拆迁和征地不到位的问题，为维持土地高价就需要尽量维持房价泡沫，这两者都可能成为社会不稳定的诱因。

1.4过度依赖于债务。

大多数地方政府投融资平台主要是以土地收入来平衡资金的投入，而土地收入的多少取决于当地房地产业的发展情况。房地产业已经发展为国民经济的支柱产业。其中土地出让收入占财政收入的比重在20%左右，而某些城市土地出让收入甚至超过50%。在各地房地产企业发展过程中，其主要的融资渠道主要依赖于债务融资。在某种程度上，我国大多数地方政府都在运用高债务杠杆进行投融资平台的建设。可见，改进目前过多依赖于债务融资的地方政府投融资平台，建立风险和收益对等的风险分散和补偿机制，优化地方政府投融资资本结构，显得尤为重要。

2搭建地方政府股权投融资平台的现实作用与意义。

一方面是找不到投资渠道的社会资金，一方面是急需融入资金的企业，这对矛盾一直影响着我国经济的发展和各项产业政策的落实。究其原因，主要是资金渠道受堵，投资者和融资者之间的信息不对称，传统的投资—融资运行模式如图1所示。

 

传统的投资—融资模式中，社会资金和待融资企业/项目之间是通过资本市场或消费品市场建立联系的，两者之间缺乏有效的直接联系。如何改变这种状况，使社会资金和待融资项目能直接对接，且发挥财政预算资金的重要作用，撬动社会资金流向国家支持行业是目前研究的重点。笔者认为，地方政府可以通过搭建地方级别的股权投融资平台，设置合理的投融资运行机制，对社会资金流进行合理引导，促进区域经济的健康发展，且改进后的投资—融资运行模式不会增加债务，还可以优化平台资本结构，对于使用好国家财政预算资金、切实履行国家宏观调控职能、推进行业改革和产业升级具有很强的现实意义。改进后的投资—融资运行模式如图2所示。

3地方政府股权投融资平台设计。

金融是现代经济的核心。在我国的经济发展中，地方政府必须对金融的发展具有前瞻性认识。

地方政府融资规模大小不是问题的根本，关键在于是否有一个运行高效和风险可控的投融资机制。现行的地方政府投融资平台是典型的中国式PPP模式，即公共部门与私人企业合作模式，是基于地方政府掌控的大量公共资源基础上形成的政府力量与市场力量有效结合的一种方式。

 

3.1关于建立地方政府股权投融资平台的整体构想。

 

3.1.1以政府风险投资基金为主，设立风险投资引导基金，带动社会资本，放大整个社会的风险投资资本规模。

政府设立的风险投资引导基金即为“母基金”。

如苏州工业园和国家开发银行合作，设立了一个20亿元的政府引导基金，在此基础上，政府可以广泛吸引其他民间资本、海外资本，将20亿元的引导基金与其他资本合作、合伙，分成10到20个新子基金，让这些子基金广泛参与项目的直接投资。天津滨海新区、上海浦东新区都有政府引导风险投资基金的模式。上海浦东新区创业风险投资引导基金设立于2006年10月21日，引导基金以不高于1∶3的比例与海内外专业机构合作，并通过优先受偿、优先退出、让利于民等方式，把项目的政府受益部分奖励给合作方，引导更多的民间资金关注并进入创新型企业的发展。上海先后成立了上海科技投资公司、上海创业投资公司等风险投资机构，累计投入资金12亿元，带动近60亿元的社会资本，放大的效应是1∶5。

3.1.2政府可以根据优势产业发展方向和总体规划，合理布局母基金，引导风险投资的产业投向。

市政府在设立母基金后，可以根据优势产业发展方向，合理布局，设立不同投资方向的子基金，引导海内外社会资本。如母基金可以根据装备制造业、汽摩产业、软件信息、集成电路和信息业产业的发展需要，引导海内外社会资本，成立不同的子基金，让这些子基金相对固定地投资于这些产业领域，从而合理引导子基金为地方经济建设服务。

3.1.3引导吸收海内外社会资本，广泛参与风险投资基金。

以政府资本设立母基金，引导和吸收社会资本广泛参与，这本身就是一个积极的政策，将给市场释放强烈而积极的信号。但主动招商引资仍是不可不做的工作，招商引资的对象应当包括除国有资本以外的其他广泛的社会资本，包括海内外的私募股权基金、风险投资基金、国家主权投资基金、国外的养老基金、社会保障基金、民间游资、企业资本等，吸引其参与风险投资。

3.1.4在发展多层次风险资本中，充分关注企业并购交易。

虽然多层次的资本市场为风险投资的退出奠定了良好的基础，但在国际上仍有风险投资培育的大量的中小企业不是通过公开资本市场退出，而是通过并购交易退出的。

这就需要政府在引导风险投资，引导设立不同的子基金时，鼓励各种子基金形成相对固定的投资领域，形成在种子期、成长期、成熟期等不同时期的投资领域，各投资领域的子基金之间可以根据自己的资源优势进行并购交易，例如种子期的项目可以与成长期的风险投资进行交易，让种子期的风险投资顺利退出，以便寻找更好的项目；而培育成长期企业的风险投资将以自己的资金或者资源优势，培育企业进一步成长，待企业进入成熟期，又可以与投资成熟期的风险投资进行股权交易，顺利退出；而投资成熟期企业风险投资将凭借其资源优势使企业在主板上市或者发展成为跨国企业。

3.1.5将融资模式本土化运用，推动债券融资与股权融资的结合。

当前很多国家都把绿色经济、低碳经济当成现代经济新的增长点。

我国更是出台了一系列促进绿色经济发展的产业政策。而节能环保型企业或项目大多规模偏小，但高风险、高收益，按照传统的银行运作机制，银行只能获得贷款利息，承担了企业的高风险，却很难享受高收益，这使得风险和收益不对等，使得各种小企业很难获得银行贷款。在这一点上，地方政府可以借鉴成都高新区的经验，推进债券融资和股权融资的结合。具体来讲，可最初由VC/PE、银行、企业签订三方协议，约定企业发展到一定阶段，银行就可以把所持债权以一定的价格转化为风投的股权。

3.2地方政府股权投资基金融资模式。

因我国政府的财政拨款或补助资金非常有限，且现阶段我国地方政府在采用直接投资中面临的问题是资金难以监管，且资金投入具有短时性，对行业的可持续发展很不利。故构建地方政府股权投融资平台显得尤为重要。在实际操作中，地方政府股权投融资运作平台多通过股权投资基金模式实现。

对于如何建立地方政府股权投资基金，其关键是设置一个合理的融资模式。政府、风险投资机构、社会游资、银行等出资机构按照一定比例出资，可以形成一个股权投资基金，也就是所谓的母基金（严格地说，政府的股权比例不可过大），其中银行可以是以股权出资，也可以是以提供贷款方式出资。此母基金又可分成相关的子基金，总资金以股权形式对子资金控股，子资金也可继续引进风险投资基金或者社会游资。由相关的子资金对子产业进行专项投资，可以以股权方式或提供贷款方式投资。为了分散风险，本模式还建立了保证基金，由母基金按时定期存入佣金，为以贷款方式出资的资本方提供担保。地方政府股权投资基金融资模式见图3。

 

4相关建议。

由于地方政府在股权投融资平台中占有一定的股份，使得此投融资平台以及此平台下的多支产业基金也具有很强的行政色彩，因此，理顺与其他出资机构、职业经理人之间的关系至关重要。

4.1严格执行信息披露制度，建立相关责任制度。

加强各地方政府投融资平台建设，推动地方政府把投融资平台上形成的隐形负债公开披露，转变为合规的显性负债。推动地方政府投融资平台的融资行为市场化。积极创造条件推动市政债券等的发展，鼓励地方投融资平台发行企业债券，也可创造条件申请设立产业投资基金开发区或科技园，还可尝试运用更市场化的投融资方式来经营基础设施项目公司，主要包括资产的证券化和更灵活的融资结构安排。此外，还要建立地方政府投融资责任制度。

4.2适应投融资的要求，转变政府角色、观念。

政府应由直接投资者转变为间接投资者，不再直接投资设立风险投资公司，而是设立政府引导基金，引导更多的资金进入风险投资领域，进而引导这些资金的投资方向。伴随着政府角色的转变，在观念上，要由原来的基金管理者变为引导者，从原来的注重收益转变为更重视市场化运作、财政资金杠杆效应和扶持作用，优化地区产业结构，发展地区规模经济。

4.3政府应重“引导”

轻“管理”，引导民间资本合理流动。

不以盈利为目的的政府引导基金应从“管理”

中退出。

政府创投机构通常机制不够灵活，直接从事创投业务，往往会暴露出很多问题；引导基金则不同，它不参与创投机构的直接管理，却可以发挥杠杆效应，使民间资本跟随其流向相应的领域与项目，体现出吸引创业风险投资资本集聚的作用。

4.4政府应加快征信体系的发展。

征信系统的建立有利于信用担保体系的发展。

由于我国企业征信系统统计的信息较为狭窄，征信系统对企业的评价并不能得到银行的认同，因此银行在对中小企业发放贷款时往往并不采用征信系统的信息。

这一方面影响了中小企业的信贷可获性，另一方面增加了银行和企业的成本。

因此，加快征信体系的建设对提高中小企业的信贷可获性有重要意义。

4.5采用电子政务打造网上平台。

政府可把信息资源开发与地方经济发展密切结合，通过电子政务建设为企业提供更好的信息服务。主要包括：打造网上政务平台、企业服务平台、网上招商平台、为民服务平台等。

4.6发挥政府对企业之间、企业与银行的协调、交流作用政府手中有大量的企业信息，政府可以向银行推荐企业，也可以为企业筹划合适的融资渠道；可以把企业、银行、信用担保机构经常组织在一起，为其提供交流、沟通的机会，促进他们之间的相互合作；还可以把大量的企业组织在一起向银行申请贷款，节约银行的放贷成本。政府与企业共同搭建技术平台，帮助科技企业实现产业转型和结构优化升级。

参考文献。

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[4]张力军，等。中国产业投资基金论[M].北京：中国财政经济出版社，1999.

投资的基本方式篇（10）

关键词:融资担保 地方政府 创业投资 政府引导基金

融资担保模式是指根据信贷征信机构提供的信用报告,在创业投资企业债项信用评级良好、资产负债率不高的情况下,引导基金以融资担保方式支持其通过负债增强投资能力。融资担保的具体做法是,创业投资企业通过公开市场发行证券或者从特定金融机构融通资金,由引导基金对其融入资金的还本付息予以担保。在创业投资机构不能按期还本付息时,由引导基金代为偿付。为补偿所承担的风险,引导基金向创业投资机构收取一定比率的担保管理费。目前我国各地方政府设立的创业投资引导基金普遍没有采取融资担保模式,本文试从引导基金实施融资担保模式的意义与条件入手,分析地方政府引导基金实施融资担保模式的适用性。

地方政府创业投资引导基金实施融资担保模式的意义

地方政府创业投资引导基金采用融资担保模式,对提高引导基金的放大倍数、控制投资风险和提高资金使用效率等具有十分积极的意义。

(一)可以提高地方政府引导基金放大倍数且增加园区中小科技企业融资供给

在参股子基金或跟进投资的运作模式下,由于引导基金需直接向创业投资企业或创业投资企业支持的创业企业提供资金,受引导基金自身的资本规模限制,流入地方政府科技园区的民间资本放大倍数有限。如中关村引导基金在过去六年中投入资金5328万元,带动合作机构投资额为22448万元,放大倍数为4.2倍。而融资担保模式不需要直接占用引导基金的资金,这样引导基金就能够为更多的创业投资企业提供融资支持,使流入地方政府科技园区的创业资本以更大的倍数扩张。美国SBIC项目自1994年开始实施融资担保模式到2002年止,财政共拨款2.285亿美元,并自2002年开始财政不再对SBIC项目投入资金。但仅在2002财年,美国小企业管理局(SBA)就批准了313家小企业投资公司的注册申请,引入私人直接投资61.66亿美元,为小企业投资公司担保债务资金82.791亿美元,使当年可用于小企业投资的资金高达144.451亿美元,是累计财政拨款总额的63.22倍。

(二)可以有效提高引导基金的使用效率

在参股子基金的运作模式下,对于创业投资企业来说,引导基金的资金为无成本资金,因此个别子基金在引导基金完成出资后迟迟不进行项目投资,导致资金闲置。在融资担保模式下,创业投资企业对引导基金提供的债务担保承诺要支付承诺费,对已发生的担保债务要支付利息、担保费及管理年费等成本,这就会迫使合作的创业投资企业重视投资项目的选择及资金的使用效率问题,从而提高引导基金的整体使用效率。

(三)可以降低引导基金的投资风险且解决投资收益与风险不匹配问题

在参股子基金的运作模式下,为吸引参与合作的创业投资企业,引导基金采取较强的让利政策,在承担高的股权投资风险的同时只分享相当于同期国债收益率的回报率。这种低回报率与高风险的严重不匹配不利于引导基金的持续运行。在融资担保模式下,引导基金不直接承担投资风险,仅在创业投资企业因经营困难不能按期偿付担保债务时才出资代为偿付。担保(债权)人的身份使引导基金能够优先处置创业投资企业的资产,从而降低了投资风险。而在创业投资企业发生违约偿付之前收取的承诺费、担保费等收入也在一定程度上抵补了代为偿付担保债务所发生的损失。

(四)可以解决地方政府引导基金资本规模偏小问题

目前我国设立的地方政府创业投资引导基金规模在1亿元到20亿元之间,其中由地方政府独资设立的创业投资引导基金规模多为5亿元人民币,这些引导基金多采取参股子基金的方式,运行一段时间就会显得资本规模不足,难以持续运行。如中关村创业投资引导基金当初设计的总规模为5亿元,到2008年末时已累计投入了3.75亿元,离当初设计的5亿元总规模仅剩1.25亿元。而园区科技企业的融资需求仍未得到充分满足,在单个创业投资基金规模日益扩大的趋势下,这些资金如果还采取参股子基金的方式的话,将远不能实现引入民间资本解决园区内科技企业融资困难的政策目标。但在融资担保模式下,由于引导基金可以在不直接向创业投资企业提供资金的情况下极大地扩大引入资本的倍数,这些资金作为提供融资担保的保证,就能满足引导基金持续运行的要求,并保证政策目标的实现。

地方政府引导基金实施融资担保模式已具备的条件与不足

(一)目前地方政府引导基金实施融资担保模式已具备的条件

首先,法律制度允许地方政府引导基金对创业投资企业实施融资担保。《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》中明确指出引导基金“根据信贷征信机构提供的信用报告,对历史信用记录良好的创业投资企业,可采取提供融资担保方式,支持其通过债权融资增强投资能力”,这为地方政府引导基金采取融资担保模式提供了制度依据。

其次,融资担保模式给创业投资企业带来较高的杠杆收益,提高了其与引导基金的合作积极性。利用引导基金提供的融资担保,创业投资企业能够较快地获得比引导基金提供参股资金更多的管理资本规模,并且在资金筹集规模及使用上拥有更多的灵活性,因而融资担保模式将会比参股子基金模式更受创业投资企业的欢迎。目前,因全球金融危机导致的创业投资企业的融资环境恶化也为地方政府引导基金采取融资担保模式提供了有利机会。

再次,地方政府所在地区有众多的金融机构,这些金融机构多与地方政府机构及中小企业已建立了良好的业务关系,这为地方政府引导基金采取融资担保模式时与之建立合作伙伴关系奠定了基础,在一定程度上解决了担保资金的融通问题。

最后,部分地方政府早在20世纪末就建立了政府担保机构,这些担保机构在贷款担保、票据担保、融资信托计划担保、公司债券担保等业务方面积累了丰富的经验,为地方政府引导基金采取融资担保模式实施融资担保管理储备了人才。

(二)地方政府引导基金采取融资担保模式存在的不足

在操作层面上,地方政府可以债券融资担保和贷款融资担保两种方式向创业投资机构提供资金支持。但如果地方政府引导基金采取向合作创业投资机构提供贷款担保的模式,就要考虑贷款资金的获得与使用问题。我国《贷款通则》第二十条规定,“借款人不得用贷款从事股本权益性投资,国家另有规定的除外。”而对于创业投资机构而言,其获得担保性贷款的目的就是要扩大对创业企业的股权投资,这与我国《贷款通则》中的规定不符。在这种情况下,引导基金可能难以找到能够提供贷款的合作金融机构,或在取得贷款后不能向创业企业提供股本性资金支持。这是融资担保模式能否得以实施的根本性问题,地方政府引导基金还需要取得政策的突破点。

地方政府引导基金采取融资担保模式吸引民间资本从事创业投资能否取得成功还会受到自身信用级别的限制。目前地方政府引导基金多以国有企业的身份存在,资本规模有限,担保信用级别并不高,对拟发行债券融资的创业投资机构吸引力不足。而在提供贷款担保时,由于我国相关政策规定担保机构可以提供保证金贷款倍数为其注册资本的5-10倍,且银行提供的贷款额度与担保机构的信用等级挂钩,这就使政府引导基金的放大倍数存在许多不确定性。

如何确定担保费率也在一定程度上影响了引导基金融资担保模式的成功运行。由于我国担保市场起步晚,相关数据积累少,已形成的数据代表性较低。又因国情差异较大,借鉴其它国家(美国SBIC)的相关费率可能会出现偏误。这些都加大了引导基金确定担保费率的难度。如果在融资担保模式的实施早期收取过低的相关费率,引导基金融资担保项目就可能在运行一定时期后难以实现收支的自我平衡;而收取的相关费率过高,又会缺乏对创业投资机构的吸引力,难以实现引导民间资本从事创业投资的目的。

综上所述,当前实施融资担保模式对政府引导基金的持续运行具有很强的积极意义。但是各地方政府在采取决策前要做好充分的准备工作,突破政策上对贷款资金使用方向的限制,并科学论证我国当前对创业投资机构提供融资担保的适宜费率。