金融市场外汇分析汇总十篇

时间：2023-05-23 17:01:56

金融市场外汇分析

金融市场外汇分析篇（1）

一、金融生态界定

金融生态是一个具有中国特色的金融名词，国外没有研究先例，它是符合中国国情的新概念。2004年12月7月，《金融时报》发表了中国人民银行行长周小川在“经济学50人论坛”所作的学术报告《完善法律制度，改进金融生态》，报告提出了“金融生态”的概念，并将金融生态定义为金融运行的外部环境和一些基础条件。简言之，金融生态是一个非常重要且具有创造力的仿生学概念，它借用生态学的理论，为我们提供了一个新的科学视角来了解金融体系的内在秩序和逻辑结构，认识金融体系的运行及其同社会环境之间的相互依存、相互影响的动态关系。

金融生态主体是指金融产品和金融服务的生产者和消费者，具体包括资金的最终供求双方，金融机构和中介服务机构，以及中央银行和金融监管当局。金融主体通过生产分配信息、引导资源配置、提供风险管理手段等功能，对金融生态环境的发展发挥积极的反作用。金融生态环境则是指金融主体的活动空间，包括经济制度和体制、政治、经济、文化、道德、信用、法律等金融生态主体处身其中、共同面对的外部环境，它决定着金融主体的生存环境、健康状况、运行方式和发展方向。在特定的金融生态环境下，金融生态主体通过相互促进、彼此制约的机制连接在一起。例如利率可以调节资金的供求及结构走势，破产、兼并可以调节金融组织的数量、规模，优化金融结构，催生新的金融物种；监管条例有助于规范金融生态主体的行为，增强金融体系的适应性和稳定性。这些都是金融生态调节机制。

这个定义以比较完整且科学的分析结构说明：金融体系并不是独立创造金融产品和金融服务的系统，它的运行更广泛地涉及到其赖以活动的空间以及相关的政治、经济、文化、法治等基本环境要素，这种环境的构成及其变化、以及它们导致的主体行为异化对整个金融生态系统造成的影响，不仅如此，金融生态还涉及到金融体系运转的自我调节机制，及其实现系统动态平衡的过程。

二、中国货币市场的金融生态考察

货币市场在整个金融体系中处于基础性地位，然而我国曾一度重视资本市场发展，对货币市场作用认识不足，随着我国金融改革步伐的加快，我国金融市场，特别是货币市场的发展已成为当务之急，所以研究当前我国货币市场的生态环境问题对于指导货币市场更好地发展具有较强的理论意义和现实意义。

（一）货币市场功能角度分析

货币市场就其结构而言，包括同业拆借市场、票据贴现市场、短期政府债券市场、证券回购市场、大额可转让定期存单等。货币市场产生和发展的初始动力是为了保持资金的流动性，它借助于各种短期资金融通工具将资金需求者和资金供应者联系起来，既满足了资金需求者的短期资金需要，又为资金有余者的暂时闲置资金提供了获取盈利的机会。但这只是货币市场的表面功用，将货币市场置于金融市场以至市场经济的大环境中可以发现，货币市场的功能远不止此。货币市场既从微观上为银行、企业提供灵活的管理手段，使他们在对资金的安全性、流动性、盈利性相统一的管理上更方便灵活，又为中央银行实施货币政策以调控宏观经济提供手段，为保证金融市场的发展发挥巨大作用。

（二）我国货币市场及其监管机制

在金融市场的重大波动中，货币市场既可能是发生金融市场风险的主要场所，也可能是引发或促成金融市场危机的主要因素。在微观层面上，货币市场风险主要指市场主体在货币市场进行交易时或交易完成后可能遭受损失的危险性；在宏观层面上，它指的是整个货币市场体系出现系统性风险进而引致市场崩溃的危险性。20世纪90年代以后，以贸易自由化、生产国际化、金融自由化为特征的经济全球化正在全世界范围内加速推进。但是金融工具以及制度的创新、投资的机构化和金融市场的全球化与自由化，没有使金融市场朝着越来越稳定、越来越有序的方向发展，反而在很大程度上加剧了市场的动荡和脆弱，使市场变得更加无序。

对于发展中国家来说，由于其只能被动地适应金融制度和工具的创新，加之其金融市场往往不够健全，政府对经济运行和金融风险的控制能力又十分有限，因此很容易在国际金融市场的频频动荡中遭受损失。对于任何一个市场来说，风险都是一种客观存在，不可能完全消除，因为经济中的不确定因素是无法消除的。在一个健全的市场中，由于已经形成了具有很强的自调节和自运转的市场机制，法律框架的行为规范也已经建立起来并为市场主体普遍接受和遵守，因而市场风险在很大程度上是可以控制的。但是在我国，由于货币市场的建设起步较晚，市场机制正在建立之中，相应的法律法规基础薄弱等因素，无论是市场主体还是监管部门，控制风险的能力都十分不足。

三、货币市场与其他金融生态子系统的关联分析

从前面的论述中，我们知道良好的金融生态系统蕴涵货币市场子系统、资本市场子系统、外汇市场子系统、保险市场子系统、黄金市场子系统及其他金融市场子系统，每个子系统均衡发展、交互作用，形成和谐、统一的金融生态链。对货币市场而言，意味着货币市场和其他金融子市场之间紧密的关联、畅通的传导。我们已经对货币市场进行了金融生态考察，从理论上了解了中国货币市场的生态主体、生态环境以及生态调节机制，但尚未对货币市场与其他金融生态子系统的关联度进行实证分析，也没有量化金融生态中货币市场调节机制的运行情况。

本章主要分析货币市场与资本市场、外汇市场之间的关系，探讨外汇市场承受的压力大小如何与金融生态中其他子系统相互影响，对金融生态加以数量上的解释。不考虑黄金市场，是由于黄金市场起步较晚，发展水平较不成熟，另外从数据的可取性来看，也不容易获得。也未考虑保险市场，因为保险市场与中国资本市场的关系相对割裂。外汇市场指标采用上文计算的EMP，选择该指标是出于以下考虑：人民币汇率的市场压力方向并不能从官方牌价得到解释，而EMP综合考虑了实际有效汇率、外汇储备以及利率水平，不仅能够判断外汇危机发生与否，也能够说明外汇市场所承受压力的大小。除此之外，将测算出的EMP作为中国外汇市场的代表指标。利率是货币市场的价格。同业拆借利率作为拆借市场上的资金价格，既是货币市场的核心利率，也是整个金融市场具有代表性的利率，在整个利率体系中处于相当重要的位置。它能及时、灵敏、准确地反映货币市场乃至整个金融市场的资金供求关系，对于货币市场上其他金融工具的利率具有重要的导向作用。金融机构甚至整个社会都把它视为观察市场利率走势的风向标。中央银行更是把同业拆借利率的变动，作为把握宏观金融动向、调整和实施货币政策的指示器。在中央银行的货币政策传导机制中，同业拆借利率常常被置于货币政策操作目标的地位。因此，本文将银行间同业拆借加权平均利率作为货币市场指标，记为R。资本市场上，选取股票市场和债券市场两个代表性市场进行研究。一般而言，股票市场的典型价格为股票价格指数，为了剔除通货膨胀的影晌，本文在股票价格指数基础上计算股票实际收益，将其作为股票市场的指标。由于沪深股市之间存在很强的相关性，本文以上证综合指数实际收益代表中国股票实际收益，其中，l表示上证综合指数月度收盘价，INF是以全国居民消费价格指数CPI(同比增长率)为代表的通货膨胀率，t为时间。另外，我国的债券流通市场以国债流通市场较为成熟，因此选择交易所当月国债成交量为债券市场的指标，记为BD。

（一）EMP指数的测定

外汇市场压力指数EMP是实际有效汇率的月度百分比变化、官方外汇储备的月度百分比变化及国内利率的月度百分比变化的加权平均。计算公式如下：

其中，RER为实际有效汇率，r为利率；Res是外汇储备；分别为三者的权重。权重的确定标准是使指数中的三部分具有相同的波动性(三部分的条件方差相等)，即为每个变量方差的倒数。

一般而言，EMP取值较小并且指标为负时，外汇市场不存在发生危机的风险。随着EMP取值增大，外汇市场压力越大，实际发生外汇危机的可能性也越大，当外汇市场压力指数超过一定的临界值，我们就认为发生了外汇危机。

通过IMF的国际金融统计(IFS)，搜集到中国1990年1月至2011年12月实际有效汇率、银行利率以及外汇储备的月度数据，利用上述公式对中国外汇市场压力指数EMP进行了计算，将计算结果绘制成表，如图1所示。

图1 外汇市场压力指数图

除上述EMP数据外，本节涉及到的数据包括银行间同业拆借加权平均利率R，全国居民消费价格指数CPI，上证综合指数月度收盘价I，交易所当月国债成交量BD，所有数据均来源于东方财富网、中国人民银行官方网站、国家统计年鉴及新浪财经网。为了增加实证分析的灵敏性和样本数量，所用数据均为月度数据。在实证研究的过程中，为避免数据的剧烈波动，采用原始变量的自然对数形式；由于R、BD存在明显的季节变动，通过x一1l方法进行季节调整，剔除季节因素的影响。将处理后的数据分别记为LNR、LNB，股票实际收益率记为RSR。

本文原始数据的汇总和处理在Excel下完成，实证分析过程则在Eviews6.0下完成。

（二）关联分析的数量方法

1.序列平稳性检验结果

本文用ADF检验来检验序列的平稳性，检验结果如下表所示：

变量序列 ADF检验值临界值（1%，5%）平稳性

LNB -3.801885 (-3.596616,-2.933158) 平稳

LNR -5.682801 （-3.574446，-2.923780）平稳

EMP -8.745696 (-3.574446,-2.923780) 平稳

RSR -2.616359 (-3.610453,-2.938987) 不平稳

2.多元回归结果

对以上四个变量做多元回归，得到方程：

LNR=-0.003098EMP-0.427410LNB+0.630229RSR+5.431866

由于RSR未通过检验，故将其踢出模型，仅对LNR,LNB,EMP三个变量进行回归，得到结果如下

新模型下得到方程：

LNR=-0.002918EMP-0.401799LNB+5.149601

全部变量通过检验。由此可以看出，调整后的银行同业拆借加权平均利率与外汇压力指数呈微弱负相关，与国债交易量呈负相关。

（三）经济解释

上述模型所揭示的关系与预期相符。当外汇市场和国债市场活跃时，资金流向外汇及国债市场，因此需要银行有充足的资金进行同业间拆借，因此从供需决定价格的角度看，同业拆借利率将降低。

可见，中国金融生态主要的子系统之间存在一定的关联，但是我们看到在此模型中并没有出现保险业的身影，这说明目前中国金融生态内部，货币市场与其他各子系统的传导机制并不完全畅通，存在着壁垒，货币市场的金融生态环境仍需要大力改善。这个结果为我们在金融生态视角下进行货币市场研究打下了基础，也强调了改善中国货币市场金融生态环境的紧迫性。

四、结论

本文立足于中国的外汇市场，在系统总结已有文献的基础上，对金融生态进行了探索性的实证分析，主要得到以下结论：

首先，根据政策界以及学术界对金融生态的认识，更全面地将金融生态定义为金融系统内部各子系统之间相互关联的动态的系统的生念链。一个良好的金融生态系统，蕴含了资本市场子系统、货币市场子系统、外汇市场子系统、保险市场子系统、黄金市场子系统及其他金融市场子系统，各个子系统内部的金融生态主体在一定的金融生态环境条件下，通过金融生态调节机制，均衡发展，交互作用，形成和谐共存、开放统一的金融生态链。而这也是将外汇市场子系统作为金融生态研究立足点的理论基础。

其次，从外汇市场的功能和监管角度说明外汇市场决定了金融生念的开放性、完整性和稳定性，并通过我国外汇市场现状分析其生态主体、生态环境以及内部调节机制。选取外汇市场压力指数作为度量我国外汇市场生态稳定性的指标，并进行了测算。再次，借助符合中国外汇市场实际情况的外汇市场压力指数，以及其他金融生态子系统的代表指标，重点分析外汇市场与其他金融生态子系统之间的关系。通过ADF检验、多元回归分析，探讨外汇市场对其他金融生态子系统的作用。中国的金融生态子系统之间存在一定的联系。

当然，由于笔者能力有限，本文尚存若干不足之处：(1)金融生态本身是一个新近提出的概念，理论上先天不足，尚未形成统一的标准加以定义；同样，在界定良好的金融生态上，也是见仁见智，所以仍需进一步的探索和总结。(2)由于我国汇率和利率非市场化，在此基础上计算的外汇市场压力指数虽然已经比名义汇率本身更加精确地反映外汇市场实际供求情况，但仍然存在一定的偏差，这也在一定程度上影响了后续的实证分析(3)鉴于数据的不可取，无法将黄金市场纳入实证体系，影响了实证的有效性和代表性。(4)在选择金融生态各子系统指标上，由于时间和能力上的限制，仅仅各选择了一个指标作为代表，但是每个金融子市场的内在特征并不是单纯倚靠一个指标就能够说明清楚的，因此可以在此基础上择取系统的指标体系加以描述。

参考文献

金融市场外汇分析篇（2）

一、企业应用金融衍生工具管理外汇风险的现状

1.缺乏管理意识

从整体发展角度分析，现阶段国内大多数企业并没有认识到外汇市场波动性所带来的影响，且因为缺乏交易风险管理导致亏损现象层出不穷。根据相关调查研究，我国上市公司数量颇多，但是真正应用金融衍生品交易对外汇风险进行管理的只有少数，并且这部分企业主要集中在金属加工等方面。除此之外，从另外一个角度分析，应用汇率以及利率衍生产品对风险加以管理的企业需要与相关银行合作，尤其在我国期货市场的发展中，国内企业开展套期保值业务数量受到限制。之所以产生这种现象的原因是因为金融衍生工具具有新颖性，大多数企业并不了解，且风险较高，导致企业在外汇风险管理中抱有怀疑的态度。

2.缺乏方法

在2005年我国人民币汇改之前，外汇衍生品主体比较多，但是在之后，根据相关规定与要求，只有符合要求的主体才能展开外汇交易。且我国正处于初级阶段，无论是交易品种还是交易数量均比较少，这种情况下则会导致我国企业可以选择的规避外汇风险的金融衍生工具少之又少。另外，涉外企业同样占据了重要的地位，大多数涉外企业在日常运行中所面临的便是远期结汇交易风险，在对其解决的时候主要是通过外汇期货进行套期保值，而国内外或期货并没有得到开展，大多数企业只能进行远期结售汇，这种情况下则会导致现金流动避险作用不明显，还会在一定程度上影响企业防范外汇风险。

3.缺乏灵活的操作水平

毋庸置疑，设计金融衍生品的主要目的便是规避外汇风险，减少因汇率波动对企业所产生的经济损失。然而从整体发展角度分析，现阶段大多数企业在选择金融衍生产品的时候仅仅通过数学模型进行计价，并没有专业性较强的金融学家对盈亏机理加以分析，导致风险无法认知。除此之外，在金融衍生品的市场中我国操作水平比较低，在期货期权交易中还处于劣势地位，且所选择的金融衍生品不仅无法发挥作用，甚至还会导致企业产生亏损。探其原因，其原因包括两点：一是缺乏外汇管理人才，这样则会导致汇率预测不准确，长此久往则会影响对金融衍生工具的认知以及判断，制约企业的发展。二是没有根据实际的情况制定完善的外汇风险管理体系，有非常多的企业缺乏外汇风险管理意识，尤其是风险来临的时候会出现手忙脚乱的现象，如果建立风险管理体系，那么则对外汇风险问题加以分析，能够在第一时间内解决问题。

二、企业应用金融衍生工具管理外汇风险的对策

1.树立正确的风险管理意识

从2012年开始，人民币美元汇率的波动幅度逐渐扩大，且在2015年人民币兑美元双向波动趋势得到了增强，方向不明确的现象无法对人民币的汇率进行判断。除此之外，从另外一个角度分析，在未来的发展进程中，人民币汇率还没有达到自由浮动的状态，这种情况会导致外汇风险增大，企业也无法在短时间内适应这一发展趋势。笔者认为，最为基本的内容便是要积极增强风险管理意识，或者引入风险管理技术，树立正确的观念，这样才能实现对人民币交易的风险管理，才能选择合适的金融衍生工具，真正避免外汇风险所带来的影响。

2.健全我国外汇交易市场

从某个角度分析，只有保证外汇交易平台的市场化、科学化以及合理化、定位的明确化才能真正推动我国外汇市场的可持续发展。一般情况下，可以通过市场化的方式将银行积极引入到外汇交易中心中，这样一来便可以推动外汇市场的有效发展。其中在健全外汇交易市场的时候还需要做到两点：一是需要从市场交易竞争趋势分析，当前中央银行已经降低对市场的干预，各类金融机构等融入其中，如此便可以提高外汇市场的竞争力。二是从市场主体结构的发展趋势分析，可以从中小金融机构分析，选择更多的交易选择。

3.培养优秀的外汇风险管理人才

外汇风险管理具有非常强的专业性以及技术性，且大多数外汇风险管理人员需要对国际金融、财务管理、各项投资知识有所掌握，除此之外，还需要外汇风险管理人才具备数理知识、法律知识、英文知识，且还需要具备敏锐的洞察力、观察能力以及随机应变能力。所以可以肯定的说外汇风险管理人才培养十分重大，且不是短时间内便可以完成的，企业需要从长远的发展角度出发，需要积极培养外汇风险管理人才，随时补充新鲜血液。

4.选择切实可行的金融衍生工具

金融衍生工具的主要目的是规避外汇风险，不可以将其作为盈利手段，企业需要明确定位，在对金融衍生工具的选择时需要从整体角度分析，需要通过外汇风险管理人员对汇率以及利率的预测，然后依据企业自身的实际情况，包括风险币种、风险期限等，当然还需要对金融衍生工具保值的分析，从而选择切实有效的避险工具。其中值得注意的一点则是对于部分难度比较高，且需要数学模型进行定价的金融衍生品，在选择的时候需要谨慎，不能随意选择。

参考文献：

[1]孔婷.企业利用金融衍生工具管理外汇风险的途径探析[J].时代金融，2013，09：59+65.

[2]翟金珂.当前经济背景下企业如何利用金融衍生工具规避外汇风险[J].中国外资，2013，13：92.

金融市场外汇分析篇（3）

一、问题的提出

民间金融对于民营经济的壮大、对于地方经济发展起到了极大的推动作用；同时民间金融活动具有一定的优化资源配置功能；民间金融的发展形成了与正规金融的互补效应，可以减轻中小民营企业对银行的信贷压力，转移与分散银行的信贷风险。但民间金融风险也不容忽视，比如由于民间融资的自发性和信息滞后性，及一些行业高利润的诱惑，极易在一定程度上削弱宏观调控的效果，不利于当地产业结构和信贷结构的调整；民间金融活动的隐蔽性造成社会财富重新分配，从而激化社会矛盾，甚至导致局部性金融动荡。以上有关民间金融的风险分析散见于对民间金融政策取向的研究文献中，但有关专门探讨民间金融风险及其管理的文献还很少见，即使谈到民间金融风险的文献主要也是从其溢出效应角度进行分析的。是不是民间金融的内部风险不存在或者没有谈论的必要?民间金融风险分析是否可以借鉴正规金融风险分析思路?民间金融风险防范或管理的重点在哪里?本文拟对民间金融风险与正规金融风险进行比较分析，希望这个分析对于提高政策层面风险监管的针对性和有效性，对于提高总体金融效率提供一个新的视角。

二、民间金融与正规金融内部风险比较

所谓金融的内部风险，是指金融供给主体业务开展活动中所面临的各种影响企业收益、企业价值甚至企业生存的负向可能性。民间金融面临着与正规金融一样的多重内部风险，以下主要从信用风险、流动性风险、利率风险和汇率风险等四个方面着重进行比较分析。

信用风险是指因交易对方无法履约还款而造成的损失。信用风险直接产生于交易双方的商业选择，可以细分为违约风险和由于交易对手信用状况和履约能力上的变化导致债权人资产价值发生变动遭受损失的风险。正规金融机构在信用风险的管理上采取了抵押、担保、建立长期合作关系等等规避信用风险的诸多措施，即使如此，由于信息不对称的广泛存在和市场的不完善，信用风险仍然是世界各国正规金融机构面临的一个难题。在不同主导型的金融体系中，对公众公司进行强制性的信息披露要求(市场主导型)或产业资本和金融资本的适度融合(银行主导型)是力图解决这类问题的可行路径。民间金融的合约关系是关系型合约而非契约型合约，这种合约具有的特点是在一定的范围内(建立在血缘、亲缘、业缘和地缘之上，面子成本小于民间借贷的预期收益)这种合约的达成和履行具有较低的交易成本，而一旦超出临界点(面子成本=预期收益)，软性的预算约束下(无抵押、无担保)必然导致大量违约现象的发生。从表象上看，由于民间融资活动的合约完备程度弱于正规借贷合约，民间金融的信用风险要大于正规金融，但从实证角度分析，结论正好相反。原因在哪里?在于民间金融本身就是一种经济交往活动中自发形成的一种非正式制度安排，要保证非正式制度的效率，依靠的不是法律等正式制度约束，而是来自于看似无强制力的道德、信仰和习俗等非正式制度约束。当然由此也会产生一定的正式与非正式制度的冲突，通常交易成本更低的非正式安排是解决民间金融信用风险的首要手段，如果民间金融贷放者在释放这种信用风险时使内部风险外化为外部金融风险甚至是社会风险，正式制度约束就要开始发挥它的效力。

流动性风险，可以分为市场流动性风险和现金流风险。前者是指由于市场活动不充分或者市场中断，无法按照现行市场价格或者以与之相近的价格对冲某一头寸所产生的风险；后者是指无力满足现金流动的要求迫使金融机构破产。流动性风险总是表现为金融机构不能及时提供充足的现金来满足客户提取存款的要求和支付到期债务。民间金融的流动性风险可以从以上两方面进行分析，但是我们应该看到，民间金融贷放者的资金来源中短期债务比率较低(一般资本充足率较高，或者说民间金融的资金来源的稳定性较强，这是由民间金融活动高收益率决定的)，而资产存有方式比较单一(多为现金，很少持有债券和股票，因为这类金融资产的平均名义收益率远远不能与民间借贷的名义收益率相比)，没有资产变现的压力，因此民间金融比正规金融机构面临的流动性风险的可能性要小。

利率风险是指由于利率水平的变化引起金融资产价格的变化而可能带来的损失。目前正规金融面临的利率风险主要在于期限不匹配风险(期限结构风险)、基本点风险(存贷款利息差变动风险)、净利息头寸风险、隐含期权风险(embeddedoptionrisk，提前偿还贷款或提前提取存款的风险)、收益曲线风险(多种债券的收益率之差发生变化而产生的风险)。而民间金融面临的利率风险要简单的多，由于民间金融的融资期限多为短期(这一点与国外广泛存在进行股权投资的天使资金状况有别)，而且利率基本上是资金需求者和盈余者的博弈形成的均衡市场利率，比较真实地反映市场资金需求价格水平，因此正规金融面临的很多利率风险(比如期限不匹配风险、基本点风险和净利息头寸风险等)对民间金融来说基本上不存在。民间金融资金借贷合约具有利率较高和期限较短的特点，资金放贷者资产持有种类的单一性使得隐含期权风险和收益曲线风险也基本不存在。目前认为民间金融利率风险在于民间借贷利率水平的基础利率较高，而且在市场不均衡时向上攀升的幅度大，往往对整个社会资金供求缺口呈现一种放大反应，这是由民间金融市场分割特性和参与者在较少信息占有形成的非理选择所造成的。

汇率风险(外汇风险)是指由于汇率变动使某一经济体以外币表示的债权或债务的价值发生变动，从而使该经济主体蒙受损失的可能性。外汇平行市场与非正式借贷市场是民间金融的两大有机组成部分，在外汇平行市场中货币兑换机制与正规外汇市场存在极大的差别。在此市场中的交易可以分为两种：单纯的货币兑换行为和货币划转行为。由于包括我国在内的发展中国家大多处于外汇管制状态，该市场的交易双方地位并不平等(买方与卖方并没有形成完善的竞价机制)，只是依靠同一地区的地下外汇供应商之间的竞争才形成一种不稳定的市场汇率。通常由大的外汇多头根据境外外汇比价结合市场外汇需求和市场预期形成市场基准汇率，在此基础上多级外汇兑换商分别加成定价形成级差汇率。在此过程中，外汇供应商类似于外汇市场上的做市商，由于影响汇率变化的变量及其变动幅度以及汇率对变量的敏感程度难于预测，快出快进、通过巨额交易获取收益(接近于无风险收益)就是外汇平行市场中外汇交易商的主要盈利模式。外汇划转交易也并不借助正规金融体系进行，而是根据约定汇率按照人民币数额适时在境外指定银行账户上打入对应金额的外汇，每笔外汇直接并不跨境流动，一段时间根据外汇头寸状况安排外币现金的输出和输入。了解了民间外汇交易的基本方式，我们不难分析外汇平行市场的外汇交易商的主要风险在于存量外汇面临的市场汇率急剧变化带来的损失以及在外币现金转移过程中可能产生的损失。该市场汇率确定有一个特点就是充分考虑市场预期，比如1998年左右的人民币对美圆的比价在1：(9．5-10．10)左右(当时的官方比价基本稳定在1：8．3左右的水平)，而2003年-2005年7月在外汇平行市场上该比价维持在官方中间价附近，可见汇率定价是充分考虑了市场预期的(98年亚洲金融危机阶段人民币具有强烈的贬值预期，而2003年后由于中国外汇储备的急剧，普遍产生了人民币升值预期)。在面临极大的汇率风险情况下，外汇交易商尽量控制自己的隔夜外汇存量，主要开展定单业务。

金融市场外汇分析篇（4）

国际金融市场的均衡机制,是在不考虑交易成本和信息成本等制约因素的情况下,具有相同特征的证券或资产不存在从国际流动中获利的机会的一种市场稳定性,这时,国际金融市场处于一种静止平衡的状态。其形成条件分析如下:

以S表示直接标价法下的即期汇率,F表示远期汇率,以r、r*分别表示本国货币利率与外国货币利率(投资收益率)。假设从国内筹措的资金为一单位本国货币,从外汇市场上抛出得1/S外国资产,再把1/S外国资产投资于一长期投资项目,一年后可得(1+r*).1/S外币资产,再到外汇市场上兑换本币,可得(1+r*).F/S本质币资产。同样道理,投资者也可以从国外筹措资金,投资于本国资产,最终可得(1+r).F/S单位外币,两种投资操作方式正好相反。资本在国际金融市场中的流动方向取决于两种投资方式的最后收益率与投资成本的比较。以第一种方式为例说明,

如果(1+r*).F/S>(1+r),即期资本流出,远期资本流入。

如果(1+r*).F/S<(1+r),即期资本流入,远期资本流出。

如果(1+r*).F/S>(1+r),投资于本国资产与抵补后的外国资产收益率相等,市场处于均衡状态。

如果以f表示远期贴水或升水,即f=(F-S)/S,即F/S=1+f,代入以上三式,经过转换,得出r+r*f=(F-S)/S。其含义与上三式相同。

从上述分析可知,只要投资的最终收益与资本不一致时,国际金融市场就失去均衡,资本流动就会产生。事实上,在开放经济条件下,国际资本流动方向和规模是变化莫测的,如果一国的经济基础、金融监管手段或金融市场建设等不相适应,就有可能酿成金融风险,并有可能传染、扩大成国际金融风险。那么,国际金融市场上的均衡是如何被打破并酿成风险的呢?下文将从国际金融市场其本身的内生变量进行分析。

二、国际金融市场的非均衡与金融风险

国际金融市场非均衡主要由国际金融投资者主观预期、投资交易成本、投资者的投机行为和一个国家本身的金融市场状况等因素引起,这些因素的变化内在地使国际金融市场失去均衡,导致国际金融资本流动变化无常,如果资本流出流入国家没有防范能力,就极易产生金融风险。下面是具体分析。

(一)主观预期机制

国际金融市场的活动一般由外汇交易商和金融投资者充当主体。无论是套利保值还是投机,都是以汇率和利率的预期为基础。“外汇交易商制订买卖外汇的决策奠基于他们的汇率预期,而汇率预期又取决于他们对汇率趋势相关的政治、经济的掌握。”各交易商和投资者对未来汇率或利率的预期是一个博弈的过程,对汇率和利率预期的差异直接导致国际资本流动的大幅波动。

按现代经济学的观点,预期均衡是指合理预期和预测。即是对所有现在可得的、与变量的未来发展趋势有关的信息所作出的预期和预测。只要市场参与者都能根据自己现在所能得到的、与变量的未来发展趋势有关的信息来进行预测,那么最终结果必然是与从市场角度得到的信息相一致,达到预期均衡。所以,只要投资者或投机商发现市场的实际情况与他们的合理预期有差异,他们就会改变其定价策略,利用市场差价获利。各投资者主观预期的差异可以内生地扩大或缩小资本流动的波动性。

主观预期对国际金融非均衡性的内生作用可以从两个角度进行分析。

1.通过对汇率的主观预期产生预期差异,影响国际金融市场的均衡,是金融风险的一个重要的内生因素

我们知道,“价格大幅度的急剧变化和持续易变性是证券化票据市场的特点,由可以觉察到的有关风险与利润的变化来驱动投资也是市场的特点。”“当进行汇率是否呈无偏性波动实验时,有效的汇率预测者能更容易地解释远期汇率的情况,同时,也能更容易地判断呈什么趋势变动及其左右因素”。在国际货币市场中,投资者的未来收益决定于两国资产之间的有效收益与成本差,而“外国资产的有效收益等于外币利率加上汇率的预期变化”。如果把远期汇率F加上预期因素,就是预期未来即期汇率,可以表述为Et+1,那么升水率f=(Et+1-S)/S。对r-r*f=(F-S)/S式两边同时减去汇率的预期变化(Et+1-S)/S,得:

r-r*-(Et+1-S)/S[(F-S)/S]-[(Et+1-S)/S]=(F-Et+1)/S……A式

由A式可以看出,投资者必须承担的风险升水或贴水(F-Et+1)/S,即国内外两种资产的收益差取决于远期汇率F与预期未来即期汇率Et+1。远期汇率成为未来即期汇率的有偏预测指标。假设即期汇率不是按随机走动方向式运动,那么即期汇率St可以表述为:

St=αSt-1+βSt-2+γZt+δZt-1+U。……B式(Z是某种其他变量,如货币存量,α、β、γ、δ是参数,U。是预测随机误差)

因为S和Z的过去值在t-1期都是已知的,所以下一个时期的合理预期远期汇率也根据过去的S和Z值来推测,可以用Et+1St来表示:

Et-1St=αSt-1+βSt-2+γEt-1Zt-1)+δZt-1……C式

现将B式减C式,得到:

St-Et-1St=γ(Zt-Et-1Zt-1)+U。……D式

由此看出,如果风险中立,则D式左边表示:在t-1期签订一个按合理预期远期汇率(即Et-1St)买进外币的远期合同,然后在t期以St交割,并将该外币即期卖出所得到的收益。这种预期投资收益的大小由预期汇率Et-1St决定。在国际金融市场中也正是这个由预期远期汇率决定的投资收益决定国际资本的流向和规模,当不同投资者在同一时期的预期大致相同时,这时大量国际资本就将同时流入或流出一国金融市场,增加该国金融市场的动荡性。

2.对利率的预期影响国际金融市场的均衡

按利率平价理论,利率是国际资本流动的决定因素。“相对的利率在影响金融分配别重要,促使资金从利润率低的地区或部门流向利润率高的地区或部门。”按照欧文·费雪提出的费雪方程式r=I+π,名义利率等于实际利率I与预期通货膨胀率π之和。在国际金融市场中,可以将其分解为本国和外国两个方程式,分别为r=I+π和r*=I*+π*。

如果国际上的实际利率相同,即r=r*,那么,名义利率r和r*仅因预期的通货膨胀而有所不同,所以得r-r*=π-π*,与A式合并,得:π-π*-(Et+1-S)/S(F-Et+1)/S……E式

所以,国内外金融资产的收益率差(F-Et+1)/S由预期的通货膨胀率π-π*、预期未来即期汇率Et+1和即期汇率S共同决定。这种收益率差影响着国际金融市场的有效运行,其波动性成为国际金融风险的一个助长因素。

现实中,当利率和远期汇率有相同的到期期限时,两国利率的差距等于远期升水或贴水。远期汇率经常被看成是未来即期汇率的市场预测,利率差也大约等于即期汇率的预期变化。因为,一国利率高于他国利率时,预期高利率货币会对低利率货币贬值。由于各地的有效收益会趋于一致,因此,一国利率高于他国利率的唯一办法就是预期高利率货币贬值,有效收益率r+(F-S)/S要低于观察到的利率r,因为预期货币贬值,即F

另外,主观预期还有其他方面的表现,但是不是短期、直接的决定因素,而具有长期性。本文不作具体论述。

(二)交易成本机制分析

在国际金融市场中,投资的交易成本是买卖价差。买卖价差由二部分构成:第一是国内借款利率rB,国内投资收益率rL,国外借款利率rB*,国外投资收益率rL*四者之间构成的利率差。第二是外汇买卖价差。投资主体必须考虑利率差和外汇价差,以调整其资金投入方向及投资规模。这种交易成本是国际金融市场非均衡性的一个内生因素。

在rB≠rL≠rB*≠rL*的前提下,国际金融市场的投资有四种方式可供选择:

1借一单位本币(美元),投资于外国,再卖出远期外汇,最终得(1+rL*)。F/S美元,这时报酬率为F/S(1+rL*)-(1+rB),即[(1+rL*)、F-S(1+rB)]/S

2投资者作反向投资,此时报酬率为S(1+rL)-(1+rB*).F/S

3借款于本国而投资于外国,报酬率为rL-rB

4在外国借一定资金,投资于外国,报酬率为rL*-rB*

投资者对四种投资方式进行不同的效益比较,决定资金的投资方向。

以1和2的比较为例进行分析:

第一步,假设银行外汇买卖价差相同。

有[(1+rL*).F-S(1+rB*)]/SS(1+rL)-(1+RB*).F/S

移项得:[(F-S)/S][(1+rL*)+(1+rB*)][(rL+rB)-(rL*+rB*)]……(1)

第二步,假设投资者同时面临四种利差和买卖价差构成的交易成本。以Sa、Fa、Sb、Fb分别表示即期外汇和远期外汇的买价(ask)和卖价(bid)。那么(1)式将转换为:[Fb-Sa/Sa][(1+rL*)+(1+rB*)/(1+τ)](rL+rB)-(rL*+rB*)/(1+τ),其中τ=(Sa-Sb)/Sb

对其进行变形移项,得:FbSa[(1+rL)+(1+rB)]/[(1+rL*)+(1+rB*)/(1+τ)]……1.a

根据同样方法对其他五种投资选择进行比较,得出其余五种结果,分别是:

FbSa[(1+rL)/(1+rL*)]……2.a

FbSa[(1+rL)+(1+rB*)-(1+rL*)]/(1+rB*)……3.a

FbSb[(1+rB)/(1+rB*)]……4.a

FbSa[(1+rB)+(1+rL*)-(1+rB*)]/(1+rL*)……5.a

FbSb[(rL-rB)/(rL*-RB*)]……6.a

投资者可以对上述六种投资结果进行比较,取出最优解,作出投资选择,从而决定国际金融资金的流向和规模。而且两种价差引起不同投资方式的效益差别大小直接影响着资金流动的波动及幅度,导致国际金融市场的非均衡。

以S+a,S+b分别表示未来即期市场的外汇买价和卖价,以1.a式作为分析对象,并把它加上预期因素,列括号内容为M。如果S+b>Sa.M,或者S+b>Fa.M,即期资本流出,远期资本流入。如果S+a>Sb.M或者S+aFb.M,资本流动正好相反。

所以说,不同国家的存贷利率以及外汇的买卖差影响国际资本流动的方向和规模,当两者产生变动以及投资者对其变动的预期估计产生偏差时,就必然有大规模的不稳定性流动资金,当其波动幅度超过一个国家的经济承受能力和监管能力时,就有可能酝酿成金融风险。

(三)投机行为分析

国际金融投机主体经常以各种基金的合法身份出现,其资金具体表现为国际游资(HOTMONEY),投机行为的主要目的是利用非正常的投机手段,获得正常投资收益以外的资本利益。当投机基金非常庞大,达到对特定的汇市形成和汇率趋势基本控制的程度时,投机行为就会给金融市场产生直接冲击,导致一国金融市场风险的产生。

投机行为的基本特征是,市场参与者在预测到经济政策或诸如汇率和利率等经济变量不能维持时,突然进行大幅度的资产重组,“投机性冲击是在市场预测经济政策不一致时所作出的理性反应”,“不一定要将投机性冲击视为市场的反常行为,相反,它被看作是竞争性市场在预测到经济政策的不连续性后的典型反应”。投资者的大幅度资产重组还有其他原因,典型的有二种:第一,投资者为避免损失,在即期市场上卖出外汇;第二,投机者为获取利润,在远期市场中卖出外汇的空头头寸。

在投机活动的形成过程中,存在下列因果关系:基本经济因素的错位程度、收支衡的频率和严重性引起资本流量的增加,资本流量的增中引起投机活动量的增加。伴随着资本流量的增长,外汇需求规模扩大,不稳定性出现增强,发生动荡的事件的可能性也会增加。如果外汇具有作为一种理想资产的特征的话,那么,随着外汇价格越来越大的波动,从中投机的机会也将增加,只要投机主体存在,就会引起投机活动量的增加。

投机活动量对国际金融市场产生三个效应:第一,投机活动量的上升直接导致外汇需求规模和不稳定性的上升,金融动荡增加;第二,投机活动量的增加造成汇率没有稳定点或者基本走势不能独立于投机影响的状态;第三,金融机构在外汇交易活动中的投机行为大大增加。与传统银行业务获利性减少相联系,投机活动量的增加使金融机构的外汇业务重点越来越倾向于货币投机,随此重心的转移,外汇市场的任何波动更有可能引起投机性的买进和卖出,使金融市场的波动更加复杂化。

(四)市场因素

1.信息传递与预期因素

首先,信息制约了市场主体对汇率、利率或其他金融变量的预期。劳伦斯·科普兰认为,国际金融市场的特殊信息,即是出乎意料之外的“新闻”,市场主体对新闻作出预测性反应。如果市场是有效的,那么,即期汇率St=-ρ(t-1)+ft+1+η(1+ε)-1.Σβk.(EtZt+k-Et-1Zt+k),(0<ρ<1,ε>0)。

由此可以看出,即期汇率由前一时期的远期汇率ft+1、目前到期的远期合同在当时签订确定的风险报酬-ρ(t-1)和关于对基本因素的所有未来值(即“新闻”因素的影响)三个部分组成。“新闻”作为市场主体预期之外偶然出现的事情而导致的随机误差因素,包括内生影响因素,如利率、通货膨胀等,也包括外生影响因素如政府宣告、地震等偶然因素。科普兰认为,基本变量中使人吃惊的成分能否解释汇率波动的百分比,取决于我们观察到的每周、每月或者季度资料,也取决于我们选择的货币和观察到的其他因素。“新闻”事件对汇率的影响有一定范围,“外汇市场对市场的反应不是取决于这些信息是‘好’还是‘坏’,而是取决于这些信息比预期是‘更好’还是‘更坏’,预期到的信息已包括在现在的市场汇率之中,汇率只对未预料的信息作出反应。”比如,当政府公布货币供给、贸易差额等统计数字之后,市场汇率的变化并不取决于这些数字本身的大小,而是取决于这些统计数字与人们预期之间的差额,只有这种“新闻”才会影响汇率的变化。

其次,“新闻”信息的滞后是金融风险的一个内生因素。“滞后”是指新闻变量的发生日期和实际公布日期之间缺乏同步性,市场主体不能对其资产进行合理的组合调整,导致滞后摩擦成本。这一点决定于国际金融市场中的投资主体对信息的反应灵敏度。

再次,信息约束还表现在市场的进入障碍。美国经济学家斯蒂格利茨、奥德和威斯等认为:由于市场上信息不完全,有一部分投资者有可能被排除在金融市场之外。他们以国内信贷市场为例加以证明。假设有A和B两组投资者,其投资预期收益为Ra和Rb,由于A组的工作特点或银行掌握信息不完全,在银行看来,对A组进行贷款的预期收益Ea相对于Ra来说大打折扣。相反,银行对B组熟悉,而且B组的工作稳当,风险较小,因而在银行家眼中,对B组的贷款预期收益Eb有可能高于Rb。相对于B组而言,A组投资者可能被排除在借贷市场之外。国际金融市场,特别是在占重大比例的国际信贷市场中也存在、甚至更为严重的信息不充分问题,严重影响了国际借贷资本的流向和规模,加强了国际金融市场的不平衡性,容易引起国际金融市场的波动。

2.金融市场的流动性不足和交易约束

其次,金融市场的流动性不足表现为金融工具的短缺。金融资产单一化使国际金融投资者无法达到分散风险的目的,一旦遇到风吹草动,加上主观预期,资产无法在国内金融工具之间进行转移,这时只有大规模地逃离本国市场,从而诱发金融风险。

金融市场的流动性越不足,金融资产转换的成本就越高。在国际金融市场中,只有汇率预测贬值的幅度更大才能抵消金融资产的转换成本,一旦在流动性不足的市场上售出大量金融资产,就会因供求关系导致市场价格下降,从而使国际金融市场严重失衡。例如1994年的印度尼西亚,外国投资者大约拥有上市股票的30%,占有交易量的70%以上,在这种情况下,投资者失去信心,就出现了因流动性不足而找不到买主的现象,需要进行金融资产转换的投资者面临严重的“租金”分割,使其预期变得更坏。

3.金融市场垄断的存在有害于国际金融市场的运行

金融市场的垄断者往往拥有更充裕的信息和资金以及高明的投资或投机技术,操纵市场价格,获取垄断利润。在当前的国际外汇市场中,集中与垄断现象相当明显。根据英格兰银行1995年10月的一份调查,在伦敦外汇交易市场上,银行间的交易集中在少数大银行之间,前20家银行控制了整个伦敦汇市交易量的68%。金融市场主体的集中与垄断,人为操纵市场的行为,势必增加汇市的波动,酝酿金融市场的风险。

三、结论

根据上面的分析,可以得出以下结论。

金融市场外汇分析篇（5）

如果(1+r*).F/S>(1+r),即期资本流出,远期资本流入。

如果(1+r*).F/S<(1+r),即期资本流入,远期资本流出。

如果(1+r*).F/S>(1+r),投资于本国资产与抵补后的外国资产收益率相等,市场处于均衡状态。

如果以f表示远期贴水或升水,即f=(F-S)/S,即F/S=1+f,代入以上三式,经过转换,得出r+r*f=(F-S)/S。其含义与上三式相同。

二、国际金融市场的非均衡与金融风险

(一)主观预期机制

主观预期对国际金融非均衡性的内生作用可以从两个角度进行分析。

1.通过对汇率的主观预期产生预期差异,影响国际金融市场的均衡,是金融风险的一个重要的内生因素

r-r*-(Et+1-S)/S[(F-S)/S]-[(Et+1-S)/S]=(F-Et+1)/S……A式

St=αSt-1+βSt-2+γZt+δZt-1+U。……B式(Z是某种其他变量,如货币存量,α、β、γ、δ是参数,U。是预测随机误差)

因为S和Z的过去值在t-1期都是已知的,所以下一个时期的合理预期远期汇率也根据过去的S和Z值来推测,可以用Et+1St来表示:

Et-1St=αSt-1+βSt-2+γEt-1Zt-1)+δZt-1……C式

现将B式减C式,得到:

St-Et-1St=γ(Zt-Et-1Zt-1)+U。……D式

2.对利率的预期影响国际金融市场的均衡

如果国际上的实际利率相同,即r=r*,那么,名义利率r和r*仅因预期的通货膨胀而有所不同,所以得r-r*=π-π*,与A式合并,得:π-π*-(Et+1-S)/S(F-Et+1)/S……E式

另外,主观预期还有其他方面的表现,但是不是短期、直接的决定因素,而具有长期性。本文不作具体论述。

(二)交易成本机制分析

在rB≠rL≠rB*≠rL*的前提下,国际金融市场的投资有四种方式可供选择:

1借一单位本币(美元),投资于外国,再卖出远期外汇,最终得(1+rL*)。F/S美元,这时报酬率为F/S(1+rL*)-(1+rB),即[(1+rL*)、F-S(1+rB)]/S

2投资者作反向投资,此时报酬率为S(1+rL)-(1+rB*).F/S

3借款于本国而投资于外国,报酬率为rL-rB

4在外国借一定资金,投资于外国,报酬率为rL*-rB*

投资者对四种投资方式进行不同的效益比较,决定资金的投资方向。

以1和2的比较为例进行分析:

第一步,假设银行外汇买卖价差相同。

有[(1+rL*).F-S(1+rB*)]/SS(1+rL)-(1+RB*).F/S

移项得:[(F-S)/S][(1+rL*)+(1+rB*)][(rL+rB)-(rL*+rB*)]……(1)

对其进行变形移项,得:FbSa[(1+rL)+(1+rB)]/[(1+rL*)+(1+rB*)/(1+τ)]……1.a

根据同样方法对其他五种投资选择进行比较,得出其余五种结果,分别是:

FbSa[(1+rL)/(1+rL*)]……2.a

FbSa[(1+rL)+(1+rB*)-(1+rL*)]/(1+rB*)……3.a

FbSb[(1+rB)/(1+rB*)]……4.a

FbSa[(1+rB)+(1+rL*)-(1+rB*)]/(1+rL*)……5.a

FbSb[(rL-rB)/(rL*-RB*)]……6.a

(三)投机行为分析

(四)市场因素

1.信息传递与预期因素

2.金融市场的流动性不足和交易约束

3.金融市场垄断的存在有害于国际金融市场的运行

三、结论

根据上面的分析,可以得出以下结论。

金融市场外汇分析篇（6）

1994年起,中国国际收支的主要矛盾逐渐由外汇短缺转为贸易顺差过大、外汇储备增长过快。1994年以来,除1998年外,中国国际收支持续经常项目、资本和金融项目“双顺差”,到2011年9月底国家外汇储备余额达3.2万亿美元,远远大于1993年底212亿美元的规模。截至2011年9月底,人民币对美元汇率较1994年初累计升值37%,名义有效汇率和实际有效汇率升值37%和65%,升值幅度在国际清算银行监测的58个成员中均排名第十位。人民币一改1994年以前长期走弱的颓势,逐步确立了世界新兴强势货币的地位。

但在国际收支持续大顺差、人民币稳中趋升的基本格局中,中国外汇形势也出现了两次大的波动。一次是1998—2001年的亚洲金融危机期间,亚洲是危机震源,中国被归类为亚洲新兴市场经济体而受到冲击。多国货币竞争性贬值,中国1994年汇改以来人民币汇率稳中趋升、外汇储备大幅增长的趋势突然中断,1998年上半年一度出现贸易顺差而结售汇逆差,人民币也出现持续的、较强的贬值预期。另一次是2008年9月美国次贷危机演变成为全球金融海啸至2009年初。当时美国是危机震源,中国金融机构受到的影响不大但经济运行同样受到冲击。2008年第四季度和2009年第一季度,由于市场避险情绪上升,境外机构去杠杆化操作增多,中国资金流出压力加大,人民币汇率也一度出现贬值预期。

这两次外部冲击主要通过贸易(即外需减弱、出口下滑)、金融(即资本流入减少、流出增加)和信心(即人民币汇率预期由升值转为贬值)等渠道影响中国经济金融运行。

一、外部金融冲击的特性

这里将要分析的外部金融冲击,是指一国相对独立于农村金融的经济主体在制度和行为等方面所导致的金融市场波动,它包括利率、汇率、债券、股市和期市、资产价格、流动性等的波动。

2008年,国际金融危机最严重时,中国曾出现跨境资本集中流出的压力。但这种状况持续的时间较短,2009年4月以后迅速恢复资本大幅净流入的势头。这主要是由于世界经济在大规模刺激政策下较快企稳,带动全球投资风险偏好迅速回升。主要发达国家实施宽松货币政策释放的流动性大量流入包括中国在内的经济复苏势头较为强劲的新兴市场,因此,进入后危机时代,促进国际收支基本平衡仍是中国宏观调控的重要任务。

将国际金融市场予以抽象而专以国内金融市场为考察对象,并将国内金融市场划分为两大组成部分,是出于从板块划分的角度简化对农村金融市场风险问题展开专门分析的考虑。很明显,将服务于第二次、第三次产业的金融市场所出现的波动看成对农村金融市场的外部金融冲击,有利于在板块层面上说明外部金融冲击对农村金融市场风险影响的机理。

如果只以国内或区域内的相关金融冲击即只是从本文所界定的外部金融冲击来考察农村金融市场风险的形成,就可从农村外部金融市场上资产价格波动和流动性受阻两个方面来对农村金融市场风险做出理论考察。

农村外部金融市场的波动或冲击,主要发生于金融市场对第二次和第三次产业运行的资金配置、支付处理以及与此相关的投融资活动。这种金融市场波动或冲击,通常在导致金融体系难以跨地区和跨时间地有效配置资源的同时,使厂商难以根据市场供求所确定的价格来进行交易。也许是因为金融波动或冲击的这种效应十分明显,许多经济学文献都将其作为界定金融市场存在风险的重要理论依据。

金融市场出现风险的显着标志,是短期内资产价格会在基本面未变化的情况下发生波动,资产价格波动会引起以信贷危机为特征的金融市场风险的形成。经济理论围绕金融制度框架、金融系统监管、中央银行和商业银行运作、汇率和国际贸易等来展开以金融冲击是否发生为内容的制度性或体制性的解释,不仅包括国际金融投机和国际贸易等的冲击,也包括国内或区域内的相关金融冲击。

从整个金融市场的运行来考察,如果不考虑国际金融而单纯以国内金融市场为考察对象,农村金融以及与此相对应的外部金融市场可被看成两个相对独立的板块,如果以静态或相对动态的视角来研究这两个板块的金融关联或“传染”,能够拓宽对农村金融市场风险的研究。

二、外部金融冲击对农村金融风险的形成原因

从农村金融市场与外部金融市场的关联来看,当外部金融市场出现资产价格异常波动和流动性受阻时,如果农村金融市场与其相关性显着增加,那么,外部金融冲击就已对农村金融市场风险的形成或加剧起到了推动作用。

关于这种相关性的检验,可以前阶段某一特定时空上这两组资产价格和流动性指标为参照系,在把这两类指标区分为前后相继的两个时段的基础上,通过对反映这两类指标的相关系数的比较,检验冲击发生后农村金融资产价格和流动性对外部金融市场的依存度,即通过对这两组指标的相关系数的比较来检验外部金融冲击与农村金融市场风险的关联。

如果统计和计量分析结果表明外部金融冲击已造成这两类指标的协方差明显增大,则可认为农村金融市场受外部金融冲击较大。

三、外部金融市场(非农村)的主要风险

目前,中国外部金融市场(非农村)的主要风险表现为:(1)场内金融的部分政策支持性贷款缺乏效率,场外金融使一些中小企业的信贷成本超过官方贷款利率,企业金融资产在高利率重负和资金流发生断裂时容易成为死呆账;(2)金融市场的大宗资金流动、拆借以及与此相关的债权债务被房地产“套牢”,大量金融资产的本金和利息存留于在建或完工的房产形态上;(3)银行资金被巧立名目的大量中长期投资项目“信贷”到股票、期货和债券等市场,资产价格波动致使债权债务关系得不到保证,大量社会储蓄经由信贷体系或被市场蒸发,或被内幕交易,等等。

值得研究的是,以上金融风险会通过各种路径传递到农村金融市场。

从外部金融市场对农村金融市场的冲击来看,涉及两个方面的重要问题:一是冲击传导的一般机理;二是将外部金融冲击的主要因素综合成波动传导的特征值,以作为说明这种波动传导的计量分析依据。

四、外部金融冲击下的农村金融风险分析

鉴于农村金融在信贷运作、信息传递、监督管理以及与此相对应的资产价格波动和流动性等方面的特殊性,揭示外部金融波动对农村金融市场冲击是最主要的困难。其实,研究外部金融市场对于农村金融市场风险的冲击,是将其视为作用于农村金融市场风险的条件或环境来看待的。当

外部金融市场出现风险乃至于出现金融危机时,外部金融市场上资产价格波动和流动性变化对农村金融市场冲击的一般机理可以理解为:价格波动尤其是价格持续或剧烈下调时,通常会通过利率、汇率、股价等的波动来影响农村金融资产价格和资金的流动性,这种冲击对正规金融和非正规金融的传导方式、力度和范围是不同的,其中,对正规金融的直接传导显示出这种冲击的力度和范围要大要广,而对非正规金融的间接传导却反映出这种冲击的力度和范围要相对较小较窄。

金融市场外汇分析篇（7）

如果(1+r*).F/S>(1+r),即期资本流出,远期资本流入。

如果(1+r*).F/S

如果(1+r*).F/S>(1+r),投资于本国资产与抵补后的外国资产收益率相等,市场处于均衡状态。

如果以f表示远期贴水或升水,即f=(F-S)/S,即F/S=1+f,代入以上三式,经过转换,得出r+r* f=(F-S)/S。其含义与上三式相同。

二、国际金融市场的非均衡与金融风险

(一) 主观预期机制

主观预期对国际金融非均衡性的内生作用可以从两个角度进行分析。

1.通过对汇率的主观预期产生预期差异,影响国际金融市场的均衡,是金融风险的一个重要的内生因素

我们知道,“价格大幅度的急剧变化和持续易变性是证券化票据市场的特点,由可以觉察到的有关风险与利润的变化来驱动投资也是市场的特点。”“当进行汇率是否呈无偏性波动实验时,有效的汇率预测者能更容易地解释远期汇率的情况,同时,也能更容易地判断呈什么趋势变动及其左右因素”。在国际货币市场中,投资者的未来收益决定于两国资产之间的有效收益与成本差,而“外国资产的有效收益等于外币利率加上汇率的预期变化”。如果把远期汇率F加上预期因素,就是预期未来即期汇率,可以表述为Et+1,那么升水率f=(Et+1-S)/S。对r-r* f=(F-S)/S式两边同时减去汇率的预期变化(Et+1-S)/S,得:

r-r*-(Et+1-S)/S [(F-S)/S]-[(Et+1-S)/S]=(F-Et+1)/S……　A式

St=αSt-1+βSt-2+γZt+δZt-1+U。……　B式

(Z是某种其他变量,如货币存量,α、β、γ、δ是参数,U。是预测随机误差)

因为S和Z的过去值在t-1期都是已知的,所以下一个时期的合理预期远期汇率也根据过去的S和Z值来推测,可以用Et+1St来表示:

Et-1St=αSt-1+βSt-2+γEt-1Zt-1)+δZt-1……　C式

现将B式减C式,得到:

St-Et-1St=γ(Zt-Et-1Zt-1)+U。……　D式

2.对利率的预期影响国际金融市场的均衡

按利率平价理论,利率是国际资本流动的决定因素。“相对的利率在影响金融分配中特别重要,促使资金从利润率低的地区或部门流向利润率高的地区或部门。”按照欧文·费雪提出的费雪方程式r=I+π,名义利率等于实际利率I与预期通货膨胀率π之和。在国际金融市场中,可以将其分解为本国和外国两个方程式,分别为r=I+π和r*=I*+π*。

如果国际上的实际利率相同,即r=r*,那么,名义利率r和r*仅因预期的通货膨胀而有所不同,所以得r-r*=π-π*,与A式合并,得:

π-π*-(Et+1-S)/S (F-Et+1)/S……　E式

另外,主观预期还有其他方面的表现,但是不是短期、直接的决定因素,而具有长期性。本文不作具体论述。

(二) 交易成本机制分析

在rB≠rL≠rB*≠rL*的前提下,国际金融市场的投资有四种方式可供选择:

1借一单位本币(美元),投资于外国,再卖出远期外汇,最终得(1+rL*)。F/S美元,这时报酬率为

F/S(1+rL*)-(1+rB),

即[(1+rL*)、F-S(1+rB)]/S

2投资者作反向投资,此时报酬率为

S(1+rL)-(1+rB*).F/S

3借款于本国而投资于外国,报酬率为rL-rB

4在外国借一定资金,投资于外国,报酬率为rL*-rB*

投资者对四种投资方式进行不同的效益比较,决定资金的投资方向。

以1和2的比较为例进行分析:

第一步,假设银行外汇买卖价差相同。

有[(1+rL*).F-S(1+rB*)]/S S(1+rL)-(1+RB*).F/S

移项得:

[(F-S)/S][(1+rL*)+(1+rB*)] [(rL+rB)-(rL*+rB*)]……(1)

第二步,假设投资者同时面临四种利差和买卖价差构成的交易成本。以Sa、Fa、Sb、Fb分别表示即期外汇和远期外汇的买价(ask)和卖价(bid)。那么(1)式将转换为:

[Fb-Sa/Sa][(1+rL*)+(1+rB*)/(1+τ)] (rL+rB)-(rL*+rB*)/(1+τ),其中τ=(Sa-Sb)/Sb

对其进行变形移项,得:

Fb Sa[(1+rL)+(1+rB)]/[(1+rL*)+(1+rB*)/(1+τ)]……1.a

根据同样方法对其他五种投资选择进行比较,得出其余五种结果,分别是:

Fb Sa[(1+rL)/(1+rL*)]……2.a

Fb Sa[(1+rL)+(1+rB*)-(1+rL*)]/(1+rB*)……3.a

Fb Sb[(1+rB)/(1+rB*)]……4.a

Fb Sa[(1+rB)+(1+rL*)-(1+rB*)]/(1+rL*)……5.a

Fb Sb[(rL-rB)/(rL*-RB*)]……6.a

(三) 投机行为分析

(四) 市场因素

1. 信息传递与预期因素

首先,信息制约了市场主体对汇率、利率或其他金融变量的预期。劳伦斯·科普兰认为,国际金融市场的特殊信息,即是出乎意料之外的“新闻”,市场主体对新闻作出预测性反应。如果市场是有效的,那么,即期汇率

St=-ρ(t-1)+ft+1+η(1+ε)-1.Σβk.(EtZt+k-Et-1Zt+k),(0

2. 金融市场的流动性不足和交易约束

3. 金融市场垄断的存在有害于国际金融市场的运行

三、结

论

根据上面的分析,可以得出以下结论。

第一,加入WTO,金融国际化是必然的选择,但是完全开放一国的资本市场要有一个过程,这里是指国际收支的资本项目实行自由化。原因在于我国金融市场在交易制度和监管体制上还不完善,市场信息传递不畅、金融工具短缺,投机操纵行为等非法现象还比较严重,在此情况下,对几万亿美元的巨额国际游资“开绿灯”,无异于“引狼入室”。东南亚国家为我们提供了教训,在准备不充分的情况下,过早地开放了国内资本市场,加上金融市场管理混乱,为投机者提供了大量的条件和机会。世界银行经济顾问穆斯地塔法·纳布利说得好:“一个国家应该寻求国内金融体系及资本帐户的自由化,但进行这些改革的时机选择和次序安排对于最大限度地减少危机和风险是关键。”

金融市场外汇分析篇（8）

如果(1+r*).F/S>(1+r),即期资本流出,远期资本流入。

如果(1+r*).F/S<(1+r),即期资本流入,远期资本流出。

如果(1+r*).F/S>(1+r),投资于本国资产与抵补后的外国资产收益率相等,市场处于均衡状态。

如果以f表示远期贴水或升水,即f=(F-S)/S,即F/S=1+f,代入以上三式,经过转换,得出r+r*f=(F-S)/S。其含义与上三式相同。

二、国际金融市场的非均衡与金融风险

(一)主观预期机制

主观预期对国际金融非均衡性的内生作用可以从两个角度进行分析。

1.通过对汇率的主观预期产生预期差异,影响国际金融市场的均衡,是金融风险的一个重要的内生因素

r-r*-(Et+1-S)/S[(F-S)/S]-[(Et+1-S)/S]=(F-Et+1)/S……A式

St=αSt-1+βSt-2+γZt+δZt-1+U。……B式(Z是某种其他变量,如货币存量,α、β、γ、δ是参数,U。是预测随机误差)

因为S和Z的过去值在t-1期都是已知的,所以下一个时期的合理预期远期汇率也根据过去的S和Z值来推测,可以用Et+1St来表示:

Et-1St=αSt-1+βSt-2+γEt-1Zt-1)+δZt-1……C式

现将B式减C式,得到:

St-Et-1St=γ(Zt-Et-1Zt-1)+U。……D式

2.对利率的预期影响国际金融市场的均衡

如果国际上的实际利率相同,即r=r*,那么,名义利率r和r*仅因预期的通货膨胀而有所不同,所以得r-r*=π-π*,与A式合并,得:π-π*-(Et+1-S)/S(F-Et+1)/S……E式

另外,主观预期还有其他方面的表现,但是不是短期、直接的决定因素,而具有长期性。本文不作具体论述。

(二)交易成本机制分析

在rB≠rL≠rB*≠rL*的前提下,国际金融市场的投资有四种方式可供选择:

1借一单位本币(美元),投资于外国,再卖出远期外汇,最终得(1+rL*)。F/S美元,这时报酬率为F/S(1+rL*)-(1+rB),即[(1+rL*)、F-S(1+rB)]/S

2投资者作反向投资,此时报酬率为S(1+rL)-(1+rB*).F/S

3借款于本国而投资于外国,报酬率为rL-rB

4在外国借一定资金,投资于外国,报酬率为rL*-rB*

投资者对四种投资方式进行不同的效益比较,决定资金的投资方向。

以1和2的比较为例进行分析:

第一步,假设银行外汇买卖价差相同。

有[(1+rL*).F-S(1+rB*)]/SS(1+rL)-(1+RB*).F/S

移项得:[(F-S)/S][(1+rL*)+(1+rB*)][(rL+rB)-(rL*+rB*)]……(1)

对其进行变形移项,得:FbSa[(1+rL)+(1+rB)]/[(1+rL*)+(1+rB*)/(1+τ)]……1.a

根据同样方法对其他五种投资选择进行比较,得出其余五种结果,分别是:

FbSa[(1+rL)/(1+rL*)]……2.a

FbSa[(1+rL)+(1+rB*)-(1+rL*)]/(1+rB*)……3.a

FbSb[(1+rB)/(1+rB*)]……4.a

FbSa[(1+rB)+(1+rL*)-(1+rB*)]/(1+rL*)……5.a

FbSb[(rL-rB)/(rL*-RB*)]……6.a

所以说,不同国家的存贷利率以及外汇的买卖差影响国际资本流动的方向和规模,当两者产生变动以及投资者对其变动的预期估计产生偏差时,就必然有大规模的不稳定性流动资金,当其波动幅度超过一个国家的经济承受能力和监管能力时,就有可能酝酿成金融风险。(三)投机行为分析

(四)市场因素

1.信息传递与预期因素

2.金融市场的流动性不足和交易约束

3.金融市场垄断的存在有害于国际金融市场的运行

三、结论

根据上面的分析,可以得出以下结论。

金融市场外汇分析篇（9）

中图分类号：F830.9文献标识码：A

收稿日期：2013-04-02

作者简介：徐静（1980-），女，河北青县人，重庆大学经济与工商管理学院副教授，研究方向：金融资产定价、金融风险度量。

基金项目：国家自然科学基金项目，项目编号：10901168。

我国于2005年开始汇率改革，7年来人民币对美元中间价升值幅度达到23%。2012年7月国际货币基金组织（IMF）报告，称人民币相对于一篮子货币是“中度低估”。近年来我国贸易顺差缩小，人民币有所升值，这意味着人民币汇率已更靠近其公允价值，人民币汇率逐步走向均衡。

2008年以来，全球范围内金融机构都受到强烈冲击，反映到我国金融市场上就是人民币的不断升值，我国股票市场由最高时的6 124.04点跌至2 000余点。随着我国经济发展水平的不断提高和金融改革的不断深入，外汇市场和股票市场成为我国金融市场的两个重要组成部分，外汇市场作为国际贸易风险控制的“避风港”，以及我国特殊情况下进行基础货币调节的重要手段，而股票市场是一国经济发展的“风向标”和“晴雨表”，更是维护金融稳定的调节器。因此，在后金融危机时期研究二者的动态连带关系，不仅有助于深刻认识和理解金融市场之间的相互影响，而且对于当前我国特殊背景下防范金融风险，以及金融市场改革等方面的政策制定，具有重要的理论和现实意义。

一、相关理论及文献综述

（一）理论模型

关于股价和汇率之间的相互关系，主要存在两种经典理论模型：流量导向模型（flow-oriented model）和存量导向模型（stock-oriented model），两种理论的区别在于对汇率形成机制和汇率决定理论的侧重点不同。流量导向模型（Dornbusch and Fischer，1980）也叫商品市场理论模型（goods market approach），主要是强调经常项目账户对汇率形成机制的影响，认为汇率变化会对股票市场波动产生影响，其影响程度主要取决于国际贸易在一国经济中所占重要程度以及贸易平衡的状况。汇率在国际贸易中起到重要影响作用，根据一价定律，汇率的变化会直接影响一国产品在国际市场中的竞争力，从而影响到进出口总额的变化，这些变化会直接反应到外贸企业的营业额和利润中，汇率的变化也会通过企业计价货币所反映出的变化，影响其风险暴露和交易成本，从而影响到企业的生产经营活动，这些最终都将反应到企业股票价格的变化上（需满足马歇尔-勒纳条件，本币贬值，出口企业利润增加，其股价上涨；反之亦然）。此外，汇率的变化会通过货币传导机制引起一国货币价值变化，以外币计价的进口商品的变化也有可能对一国的物价水平产生影响，引发通货膨胀，从而引起股票市场的价格波动。

存量导向模型（Branson and Henderson，1985）又叫资产组合平衡理论（portfolio balance approach），主要侧重于从资本和金融账户说明汇率和股价之间的动态关系，认为股票价格会反向引起汇率的波动（采用直接标价法，汇率下降表明本币升值）。汇率作为外汇市场中一国货币价值的最直接反应，与其他普通商品同样也受到供求关系的影响。根据利率平价理论，当股市呈上升趋势时，由于财富效应的传导机制会提高国内市场的利率，拉动外汇市场中本币的需求会引发国际市场热钱的进入，大量资本内流最终导致本币的升值；相反，如果股市处在下行区间，伴随着股价下跌，投资者的财富缩水削弱了对本国货币的需求，投资者的信心和投资意愿都会减少，导致国内市场利率下降，资本外流最终导致本币贬值。

（二）国内外相关研究

针对上述两种理论模型，中外学者进行了大量的实证研究，验证汇率和股市价格之间的波动变化关系，但得到的结论不尽相同。国外许多学者对股价和汇率的相互关系进行了实证研究，早期的研究主要集中于发达国家市场，而且没有考虑时间序列非平稳性对于可能导致的序列之间的虚拟回归现象。Franck和Young（1972）认为股价和汇率之间不存在显著的关联，Aggarwal（1981）发现1974至1978年间美国股价指数和美元有效汇率之间存在正相关，然而Soenen和Hennigar（1988）的研究结论表明二者之间存在显著的负相关。

Bahmani-Oskooee和Sohrabian（1992）运用协整分析和格兰杰因果检验解释了两个变量间相互关系的方向，结果表明股价和汇率之间不存在长期协整关系，但是短期内存在双向（bidirectional）因果关系。Aiayi和Mougoue（1996）对8个发达国家两个市场之间的关系进行了研究，发现汇市和股市存在双向因果关系。Abdalla和Murinde（1997）使用1985至1994年间的数据，运用协整分析方法考察了4个亚洲国家股价和汇率之间的关系，结果表明在巴基斯坦和韩国不存在因果关系，而在菲律宾和印度存在因果关系。Granger、Huang和Yang（2000）在研究1997年东亚金融危机究竟是货币贬值导致股市下跌，还是股市下跌导致货币贬值的因果关系时，发现股市与汇市存在着很强的联系，但不同国家的结果并不一样，部分国家的股市与汇市存在单向（unidirectional）因果关系，部分国家存在双向因果关系。

国内学者对于我国股价和汇率相互关系的也进行了大量研究，但研究结论并不完全一致。张碧琼、李越（2002）运用ARDL模型，实证研究汇率对我国股票中以不同货币定价和交易的股价产生不同影响，结果表明人民币汇率与上证A股和深圳A股指数以及香港恒生指数都存在协整关系，但没有证据显示B股市场和人民币汇率之间存在互动关系。陈雁云、赵惟（2006）就人民币升值对股票市场的影响进行了定性分析，认为不同状况下股价与汇率的关联不同，当人民币汇率变动受到严格管制时，股价与汇率的关联性就很小；随着人民币汇率弹性的加大和股价形成机制的完善，股价与汇率的关联性则越来越大。吕江林等（2007）研究了人民币升值对我国不同种类股票收益率以及波动率的短期影响，并得出了股市正在趋向规范化的结论。李泽广、高明生（2007）的实证研究，发现我国股价和汇率之间存在稳定的协整关系和双向的因果关系。邓、杨朝军（2008）采用Granger因果检验，研究了汇改后股市和汇市的关系，结果表明汇改后我国股市和汇市存在长期稳定的协整关系，人民币升值是我国股市上涨的单向Granger因果关系。张兵等（2008）实证发现了汇改后汇率和股价存在长期均衡关系，在短期内股市和汇市存在交互影响，而且还分析了不同板块指数与汇率的关系。巴曙松、严敏（2009）也分析了汇改后的数据，发现我国股票市场和汇率市场存在明显的联动关系，且只存在从外汇市场到股票市场的短期单向引导关系。

根据国际金融危机爆发后中国政府在外汇市场上采取的不同政策，本文将汇改后时期分成三个阶段，利用协整检验和Granger因果检验的计量方法，研究国际金融危机爆发后中国股票市场和外汇市场关系。实证结果表明汇率制度改革后中国股市与汇市存在长期稳定的协整关系，但在不同的子样本区间内，股票市场和外汇市场间的引导关系存在差异。

二、数据选择及其描述性统计分析

（一）数据选择

本文选取样本数据区间为2007年10月8日至2012年9月21日，选取日数据（即每周5天）共计1 295个工作日，剔除掉样本区间内不同市场、不同开放的交易日后，剩余1 177个交易数据样本。关于股票市场，考虑到上海证券交易所A股市场对中国大陆股票市场的影响力和代表性，选取的是上证综指的收盘价（SZINDEX）。关于汇率市场，汇率的价格选取的是人民币兑美元的中间价（USDCNYC），以直接标价法表示，这样汇率下降则意味着人民币的升值；反之，汇率上升意味着人民币的贬值。本文以人民币与美元的利率差额作为中间变量。戴国强、梁福涛（2006）在总结金融市场基准利率基本属性和评析国外基准利率选择的基础上，围绕基准利率的四个属性（市场性、基础性、相关性和系统稳定性），系统地比较分析了中国利率体系中各种利率，并对相关利率关系进行统计分析和Granger因果检验，认为以银行间债券回购市场利率作为当前中国金融市场短期基准利率优于其他利率。因此，本文选取一周银行间债券回购市场利率（REPO07）作为国内市场的利率，与此对应地选择一周美元libor（USDLIBOR）作为美国市场的利率，利差（SPREAD）为二者之差，即SPREAD=REPO07-USDLIBOR。股票市场、汇率市场以及一周银行间债券回购利率数据来自wind资讯数据库，一周美元libor数据来自于/rate，统计软件选用Eviews6.0。

从2005年汇改之初到2008年，人民币对美元汇率累计升值幅度达到了18%，但国际金融危机将人民币汇改进程打乱了。为了抵御国际金融危机的冲击，从2008年9月开始，人民币对美元汇率锁定在6.8235上下微幅波动，人民币汇率重新回到了汇改前与美元汇率挂钩的状态。随着国际金融危机阴霾逐渐散去，2010年6月19日，央行启动了“二次汇改”，再度宣布进行人民币汇率形成机制的改革。本文依据上述人民币汇改历程，将样本分成三个子样本进行综合分析：第一阶段从2007年10月8日至2008年8月29日；第二阶段从2008年9月1日至2010年6月18日；第三阶段从2010年6月19日至2012年9月21日。

（二）数据处理与描述性统计

2.单位根检验。由于上证综合指数和人民币兑美元名义汇率序列都是时间序列数据，为避免虚拟回归（spurious regression）的出现，保证回归结果的无偏性和有效性，必须先对各个变量序列进行平稳性分析，常用的单位根检验方法是ADF（Augmented Dickey-Fuller）检验。SZINDEX和USDCNYC 的原序列及其一阶差分的单位根检验，结果见表2。对于ADF检验，通常采用AIC准则确定时间序列模型的滞后阶数① ，SZINDEX 和USDCNYC确定的滞后长度均为2。从表2可以看出SZINDEX和USCNYC 原序列的ADF绝对值均小于1%临界值的绝对值，单位根检验显示在1%的显著性水平下都是非平稳过程，而它们的一阶差分的ADF绝对值都大于1%临界值的绝对值，拒绝原假设。因此，上证指数和人民币汇率的一阶差分都是平稳过程，即时间序列DS和DE都是一阶单整过程。

4.Granger因果关系检验。由表5可知全部样本股票市场和外汇市场之间存在双向引导关系（Bidirectional Relationship），这说明在短期内股票价格的变化对汇率价格的变化具有预测作用，股票价格能够引导汇率价格，同样汇率价格对股票价格也有引导作用。相比较而言，股市对汇市的引导作用更大（因为P值更小）。

三、主要结论及政策建议

虽然在子样本1内都存在外汇市场到股票市场的单向因果关系，但是P值很大，超过了5%的置信区间，所以股票市场和外汇市场不存在稳定的因果关系，分析具体原因主要有以下几点：

一是由于当时国际金融危机刚刚爆发，金融市场的恐慌情绪逐步向实体经济蔓延，投资者处于观望阶段，对未来经济走势判断不明朗，投资情绪消极，对经济短期内复苏的信心预期不足。表现在股票市场上的就是信贷紧缩政策影响到各行各业，从银行业到汽车业，再到资源类行业，从虚拟经济蔓延至实体经济，A股市场也从牛市转变成熊市，产生了更大波动。

二是外汇市场上，随着国际金融危机的爆发，我国的出口和经济面临严重压力，人民币汇率有贬值预期和向下调整压力，我国外汇储备和个人外汇存款中，70%左右是美元。由于资产配置再平衡以及国际收支平衡等原因，金融危机的蔓延一定程度上弱化了人民币的升值预期。

三是在股票市场波动传导机制中，由于发达与完善的金融市场对国际金融市场具有巨大的影响力，我国A股市场和国际资本市场的连动日益紧密，A股市场的波动变化不再仅受国内因素的影响，也会受到其他国家、特别是欧美等发达国家股市波动的影响；由于经济实力、市场制度和市场成熟程度等的差距，在国际金融危机爆发后，我国股市不可避免地受到美国股市波动的影响。

在子样本2内，存在股票市场到外汇市场的单向因果关系，而外汇市场对股票市场的溢出效应很弱。为了抵御国际金融危机的冲击，人民币汇率重新回到了汇改前与美元汇率挂钩的状态，造成了事实上人民币汇改进程的中断。在金融危机爆发后，短期内人民币兑美元汇率保持稳定，对于我国稳出口、保增长有着积极作用。但是，伴随着我国整体经济的复苏好转，我国经济基本面已经强于美国，人民币出现新的升值压力。由于人民币兑美元汇率在长达一年半的时间内基本保持不变，忽视了人民币实际有效汇率的变化，造成了外汇市场上新的失衡。由于政府的强制固定汇率行为而弱化了企业自身汇率风险管理意识，导致外贸出口企业商品出口竞争力下降，从而逐步丧失了在商品上的定价权，一旦人民币再次进入上升通道，外贸出口企业的利润将会被大幅压缩。与此同时，央行则连续调整金融机构存款准备金率，由于国内金融市场的不完善，货币供应量的变化对金融机构经营产生了重大影响，引致股票市场震荡剧烈。此外，在2008年10月期间，我国大小非减持的解禁股达到4.04亿股，随着市场对资金需求压力加大，投机热钱将会继续加大套现力度，对股票市场的冲击越来越明显。

由于子样本3与子样本2的结论相反，只存在从外汇市场至股票市场的单向因果关系，而股票市场对外汇市场的影响较弱。其原因是央行于2010年6月19日宣布重启汇改，增强人民币汇率弹性，并继续按照已公布的外汇市场汇率浮动区间，对人民币汇率浮动进行动态管理和调节。2012年4月16日，央行决定把人民币兑美元汇率波动幅度限制由之前的千分之五上升为百分之一，外汇市场开始出现双向波动特征，企业通过外汇市场进行避险的需求正不断加大。经历了两年多的时间，世界经济已步出国际金融危机以来的最坏阶段，整体延续缓慢复苏的态势。在此期间内，证监会出台了一系列降低交易成本和保护投资者的措施，包括新股发行改革、交易所整顿、退市制度改革、债券市场发展、地方养老金入市、投资者保护等方面，这些措施从一定程度上降低了A股的投机属性。

随着我国经济的不断发展，金融和资本市场的进一步完善，股票市场和汇率市场的互动关系将日益紧密。此外实体经济与金融的联系也越来越紧密，每个金融子市场之间会通过汇率、利率、股票价格指数、物价指数等指标发生错综复杂的联系，同时风险也会蔓延至实体经济。为了防范和化解金融风险，需要控制各子市场的源头风险。因此，在外汇市场领域要以人民币国际化为重要契机，提升我国经济影响力，控制人民币升值速度，控制资产泡沫，控制投机资本的进出，避免重蹈日本覆辙；在股票市场上，强化资本市场提供风险共担、利益共享的机制，拓展居民储蓄转化为投资的渠道，平衡市场融资和资本扩容所带来的矛盾，调整金融市场中股票债券结构比例，同时加强市场监督机制，稳妥推进市场对外开放，努力使市场回归本源。

综上所述，逐步建成一个从形式到内容、从规模到结构，都与我国经济发展水平相适应的成熟的资本市场。一个体系结构合理、运行机制完善、功能充分发挥的国际一流的资本市场，对实现城市化、工业化和农业现代化，促进中小企业发展、扩大就业，建设创新型国家，改善民生、健全社会保障，更加有效地应对新形势下国际金融危机的冲击都具有重大意义。伴随着人民币汇率机制改革与股权分置改革，以及国际金融一体化和自由化的发展趋势，中国外汇市场和股票市场间波动的溢出效应也将更加密切。因此，投资者应选择适当的资产组合，监管当局应建立完善的金融风险控制及预警机制，有效地防范、化解金融风险在金融市场间的传递。

注释：

①高铁梅.计量经济分析方法与建模-Eviews应用及实例（第二版），P168.

参考文献：

[1]Dornbusch，R. Fischer，S. Exchange Rates and the Current Account[J].American Economic Review，1980（5）：960-971.

[2]Branson，W. H. D. W. Henderson，The Specification and Influence of Asset Markets，in R. W. Jones and P. B. Keneneds[J].Handbook of International economics，1985（2）：749-805.

[3]Franck， P. Young， A. Stock Price Reaction of Multinational Firms to Exchange Realignments[J].Financial Management 1972（1）：66-73.

[4]Aggarwal，R. Exchange Rates and Stock Prices：A Study of the US Capital Markets Under Floating Exchange rates[J].Akron Business and Economic Review，1981（12）：7-12.

[5]Soenen，L.E.Hennigar，An Analysis of Exchange Rates and Stock Prices：The US Experience Between 1980 and 1986[J].Akron Business and Economic Review，1988（19）：7-16.

[6]Bahmani-Oskooee，M. Sohrabian，A.Stock Prices and the Effective Exchange Rate of the dollar[J].Applied Economics 1992（4）：459-464.

[7]Ajayi，R.A.Mougoue，M. On the Dynamic Relation Between Stock Prices and Exchange Rates[J].Journal of Financial Research，1996（2）：193-207.

[8]Abdalla，I.S.A. Murinde，V. Exchange Rate and Stock Price Interactions in Emerging Financial Markets：Evidence on India，Korea，Pakistan，and Philippines[J].Applied Financial Economics，1997（7）：25-35.

[9]Granger，C.W.J.Huang，B.N.Yang，C.W. A Bivariate Causality Between Stock Prices and Exchange Rates：Evidence From Recent Asian Flu[J].Quarterly Review of Economics and Finance，2000（3）：337-354.

[10]张碧琼，李越.汇率对中国股票市场的影响是否存在：从自回归分布滞后模型得到的证明[J].金融研究，2002（7）：26-35.

金融市场外汇分析篇（10）

目前许多国家都采取浮动外汇汇率制度，外汇市场上的汇率波动频繁，如果汇率风险管理不好，有可能给融资各方带来严重经济损失。因此，分析研究项目融资的汇率风险管理具有一定的现实意义。本文将通过分析国内外外汇汇率风险管理的现状，根据项目融资的特点和我国国情来研究探讨如何进行项目融资的汇率风险管理。

一、国外汇率风险管理现状

1990年Jorion先生在研究了美国跨国公司的具体情况后，用回归分析方法研究个股的报酬率是否受汇率波动的影响，并将汇率波动的回归系数作为汇率风险的衡量指标。结果显示，在部分公司中这种影响是显著的，而且在汇率波动的不同时期影响程度也不同。一些国外学者在Srinivasulu, Pantzalis, Allayannis等人的汇率风险管理理论研究的基础上，对汇率风险管理也进行了实证研究

西方企业现在普遍应用远期、期货、期权和互换等表外项目，以及上述四种基本金融工程工具的组合，开发、设计新型的金融产品来管理风险。

国外商业银行管理汇率风险主要采用资产负债管理和套期保值这两种方法，对特定类型的可保金融风险，也采用风险转移方法。

商业银行对汇率风险的管理策略也可从另一个角度归纳为对汇率风险敞口进行管理的表内策略和运用金融衍生工具的表外策略。

在汇率风险管理方面，西方国家除了各种先进有效的工具外，其完善的公司治理结构，科学的风险管理系统也是其成功管理汇率风险的原因。国外汇率风险管理的成功经验可为我国各方市场主体的汇率风险防范和管理提供宝贵借鉴。

二、我国汇率风险管理现状

2005年汇制改革后，我国外汇市场发展加快，完善和扩大了人民币远期交易的主体和范围，推出了外汇掉期等金融衍生产品，可使用的金融衍生产品有所增加。同时，在外汇管理等方面采取了一系列配套措施，拓宽了企业的汇率金融避险渠道。

目前，企业使用金融衍生产品的主要特点包括：使用远期结售汇工具较多，远期结售汇工具的使用在金融衍生工具中占70%以上。部分企业运用外汇掉期和境外人民币无本金交割远期(NDF)工具。目前人民币NDF业务发展势头良好。一些外资企业和在国外有分支机构或合作伙伴的中资企业还通过境外人民币 NDF工具进行汇率避险。

企业在规避汇率风险方面逐步走向成熟。出口企业通过出口押汇等短期贸易融资方式，可事先从银行获得资金，有效解决资金周转问题。同时，企业也可以提前锁定收汇金额，规避人民币汇率变动风险。

企业通过增加产品的技术含量, 提升产品的核心竞争力, 提高出口产品价格, 弥补汇兑可能带来的损失，从而有效地规避了出口收汇的汇率风险。

企业还通过其他多种方式进行汇率避险。一些企业在贸易结算方式中增加预收货款比重，灵活选择结算币种。少数企业适当增加内销比重，避免外汇敞口头寸的风险。还有一些企业则增加使用外汇理财产品，管理人民币汇率风险并且选择金融工具。

对于汇率风险管理技术，国内外理论上的认识并不存在太大差距，只是由于风险意识淡薄，国内很多金融机构与非金融性企业在实际操作中，对很多已有定论的有效的风险管理技术尚未加以利用。

国内外风险管理的真正差距在表外风险管理技术与策略的应用程度上。截至2006年12月底，银行间外汇市场会员中外汇指定银行大约占90%，非银行金融构和其他形式的市场参与者很少，特别是缺少货币经纪公司，造成很多应该进入外汇交易市场的企业机构还在市场外徘徊。

人民币对外币交易仅限于美元、日元、港币和欧元，其中美元交易占80%以上。人民币汇率形成机制改革后，为对冲汇率风险，央行增加了银行间远期外汇交易、银行间即期与远期、远期与远期相结合的人民币对外币掉期交易等外汇市场交易品种。但从实际运作看，这些工具尚不能满足企业和机构的避险需求。

三、项目融资汇率风险管理

在一个无外汇管制并且进出口限制较少的国家投资一个项目，该项目从国际市场采购部分原料，并在本国市场和国际市场上销售所生产的最终产品。这个项目会遇到以下汇率风险：

首先，本国货币与国际主要货币之间汇率变化的风险将影响其生产成本和费用，同时也会加剧国内市场的竞争，因为国外同类产品的生产者会发现这个市场更具吸引力。

其次，各国货币之间的交叉汇率变化也会间接影响到该项目在国际市场上的竞争地位。

第三，汇率变化将对项目的债务结构产生影响。

项目融资的汇率风险可以根据项目融资本身的特点，将风险分担给与项目有关的各方一起承担，并采取科学的适合项目特点的管理手段来规避和防范风险，最终将汇率风险降至最低。下面将分别探讨较常用的项目融资的汇率风险管理方法。

（一）项目融资汇率风险分担的途径

项目融资是一种风险共担的融资模式，这也是项目融资与传统公司融资方式的一个主要区别。项目投资者不承担项目的全部风险责任。项目融资的汇率风险通过合同的方式分散给有关政府、贷款银行、承包商、供货商等。

例如，大博电厂发生的信用风险与该项目中不合理的汇率风险分配结构有关。美国安然公司曾投资近30亿美元建设印度大博电厂，该项目的售电协议规定：由马邦电力局购买电厂建成后所发的电，并规定了最低购电量，以保证电厂正常运转。马邦政府担保该协议，印度政府对马邦政府所提供的担保进行反担保。协议中规定电价按发电成本调整，并全部以美元结算，这样所有的汇率风险都转移到马邦电力局和印度政府身上。该项目开工后不久遭遇东南亚金融危机，卢比对美元迅速贬值，导致工程进度延期、工程成本及电价大幅提升。最终，印度无力兑现其担保承诺，该项目运营中的信用风险全面爆发。

因此，项目的参与各方应该分析项目可能面临的各种风险因素，确定项目主办人、贷款人以及其他参与者所能承受风险的最大能力和可能性，设计出风险共担的融资结构，使汇率风险分担的原则符合风险分配的基本原则，这样才能有效化解汇率风险：即项目的任一风险，由对该风险偏好系数最大的项目参与方承担，使项目整体满意度最大。

在整个项目周期，以项目合同、融资合同、项目未来销售合同、支付文件、担保等作为风险控制的实现形式，从而避免、分担融资风险。项目的参与各方可以通过以下的方式和途径来分担项目融资的汇率风险：

1.项目贷款银行：贷款银行通常都是对汇率走势等具有丰富经验的专业金融机构。项目融资中贷款人也要承担相应的项目风险，因此贷款方派代表参加一定的项目管理与决策，帮助项目投资者加强对项目风险的控制和管理，也是贷款银团经理人参与项目管理的一项主要任务。由其提供相关汇率走势的预测，协助有关货币的风险管理，可以在一定意义上实现汇率风险的规避和分散。

2.项目设备、能源及材料供应商：通过签署供货付款协议来稳定原材料和能源供应的价格。与供应商进行结算时，可使用项目产品销售后所能获得的货币币种进行结算，避免汇率波动所带来的外汇风险。

3.项目设施使用者或项目产品购买者：项目公司与项目设施使用者或项目产品购买者签订销售合同，以保证项目的市场和现金流。此外，可以规定使用设施或购买产品必须用与偿还贷款相同的货币支付，这样可以避免以项目收益偿还贷款时发生的汇兑风险。

4.项目分包商：用分包经营的方式可将以当地货币计价的合同尽可能的分包给当地的分包商，将汇率风险转移给分包工程公司，减少合同本身固有的经济风险。实践证明，正确的分包策略可以有效地避免汇率风险。

5.项目所在国政府：项目所在国政府的支持对项目的成功至关重要。尤其是在市场经济环境不完善，法律环境不健全的国家，政府若能对税收优惠、价格管制、价格波动、外汇的兑换及汇出等做出书面承诺和保证，将有利于降低汇率风险。例如，在广西来宾电厂项目中，为保障项目运行，中方承诺每年将根据汇率变化和煤炭价格上涨的情况调整电价。

（二）项目融资汇率风险预测

常用的简易汇率预测方法有：

1.市场消息和直觉判断预测法：此法通常适用预测短期汇率的走势，而无法预测长期走势。但需要在市场中长期实践和观察。

2.基本分析预测法：基础分析强调经济总量的变化和公共政策对汇率所产生的影响，因此投资者预测的重点是分析长期走势。目前，国内外学术研究机构、政府有关部门、国际性大银行、财务管理顾问公司以及相关的金融机构也采用计量经济模型来预测汇率走势，或者为外汇投资者提供此方面的咨询服务。

3.技术分析方法：技术分析法重点分析汇率的短期走势规律。

4.定性预测分析法：德尔斐专家预测法就是一种很好的预测汇率的定性方法，它实际上是汇率合理预期的一种实践形式，具有相当的科学性。

在实际工作中，往往要将定量预测法和定性预测法结合起来使用才能充分发挥作用。在具备比较完整的汇率历史资料时，首先使用定量方法对汇率进行分析，在此基础上依靠相关专家进行定性分析，可有效地提高汇率预测的准确性。

项目融资过程中有多种管理汇率风险的手段。总体上，可以分为非金融衍生工具和金融衍生工具两种。

（三）利用非金融衍生工具避险的方法

1.慎重选择项目产品计价货币。

在项目运营交易过程中选择合适的产品计价货币是防范汇率风险的主要手段。实际选择计价货币时，通常遵循以下原则：

首先，以本币作计价货币的原则，这样项目不需要进行货币兑换，从根本上避免了汇率风险的产生。

其次，进口、出口和货币一致的原则。一个项目的出口产品使用某种货币计价，原材料进口也应尽量采用该货币计价，这样可将汇率风险通过一支一收相互抵消，从而降低或消除风险。

第三，“收硬支软”的原则。在对汇率进行预测的基础上，合理选择软硬货币来避免汇率风险。一般在国际经济活动中，如果对方国家货币是软币，从对方国家进口商品应尽量争取使用对方货币结算。如果对方国家货币是硬币，从对方国家进口商品时应争取使用本国货币或软币结算。但在实际操作中，由于货币的选择并不是一厢情愿的事，使用该原则需要灵活务实。

第四，多种货币组合法。

2.慎重选择融资货币。

首先，增加在项目所在地筹集资金的比例。若项目收入都以当地货币收取，在当地筹资，就可不必进行货币兑换，也就不会存在汇率风险的问题。所以，应鼓励当地投资者参与项目，尽量利用当地资源参与项目融资。

其次，国际辛迪加银团贷款。从项目融资的借贷实践来看，一般在发展中国家超过3000万美元，在发达国家超过1亿美元额度的债务资金须通过辛迪加银团贷款才能解决。投资人要充分考虑项目在建设开发阶段、项目试生产阶段、项目生产经营阶段对不同货币币种的需要，尽量利用辛迪加银团贷款的多币种选择权，根据项目产品的市场分配和销售收入的货币币种比例，选择与项目现金流量相同、币值较稳定，同时又与基本货币相关程度较高的可供选择的货币，从而降低汇率因素给项目现金带来的不利影响。

第三双货币贷款。贷款人可根据项目现金流量的货币结构，选择当时市场上利率较低的货币作为计算利息的货币，而选择项目所在国货币或一种与项目现金流关系密切的货币作偿还本金的货币，在项目融资过程中既获得潜在的低利息，又尽可能地降低汇率风险。

3.合同中附加货币保值条款。

为防范汇率波动风险，项目公司在签订合同时，可附加适当的货币保值条款。

首先是硬币保值条款。就是在合同中规定产品以硬币计价，用软币支付。履行合同时，根据软币下跌幅度自动调整软货币的汇率比价，以避免汇率波动造成的损失。

其次是一篮子货币保值条款。

4.建立汇率风险准备金。

项目公司可建立汇率风险防范基金，每年根据项目营业额和汇率波动，按一定比例提取外汇风险准备金，以此来防范汇率波动可能带来的风险。

5.货币市场保值法。

首先是贷款法。当项目拥有以外币表示的应收账款时，可借入一笔同样期限的等额外币资金。到期时，两笔交易的损益相互抵消，达到防范汇率风险的目的。

其次是组对法。当项目可能遭遇某种货币的汇率风险时，通过人为地制造一笔金额相似、期限相同的与该货币有联系的第三种货币的反向资金流动来消除汇率波动给项目现金流带来的不确定性。

组对法与借贷法有所区别：作为组对的货币是第三国货币，它与具有外汇风险的货币反向流动。组对法适用于经常拥有高度相关的应收应付款的项目。

（四）金融衍生工具避险法

若在达成项目协议后，项目企业有相当数额的外汇头寸暴露于汇率风险之中，则有必要借助金融衍生工具来降低或规避风险。合理利用金融衍生工具能够有效防范汇率风险。常用的汇率避险工具包括货币转换、远期交易、外汇期货交易、外汇期权交易等。

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