一、文献综述
目前国内关于货币政策和房地产市场之间关系的研究大致可以分为两个方向。
第一个方向,是分析货币政策变量对房地产价格的影响。如王来福、郭峰(2007)发现货币供应量变化对房地产价格有长期的持续正向影响,货币供应量的增加会导致房地产价格上涨。利率变化对房地产价格有负向影响,但在其长期动态影响逐渐减弱,并最终回归到原点。货币供应量变化对房地产价格变化的贡献率大于利率变化对房地产价格变化的贡献率。
第二个方向,是研究房地产价格在货币政策宏观传导机制中的作用。何平、吴义东(2007)实证分析表明:我国房地产价格与其他主要经济变量之间存在着密切联系,房地产价格有助于预测未来通货膨胀。
现有关于货币政策和房地产市场之间关系的研究更多集中在房地产价格上,较少涉及货币政策在房地产市场内部的传导机制。
二、房地产市场中货币政策传导路径的理论分析
由于房地产属于资本密集型行业,货币政策的变动自然会影响到房地产市场的流动性供给。宽松的货币政策伴随的充足流动性供给会刺激房地产市场的投资和消费,相反,从紧的货币政策则会对投资和消费产生抑制作用。货币政策对供给的调控效应是短期利率能够影响房地产建设的一个重要原因。
价格最终是由供求关系决定,房地产市场也不例外,房地产市场投资和消费形势的变动必然会带来房地产价格的改变。房地产价格的改变会通过Tobin Q效应渠道、资产负债表效应渠道和预期效应等渠道反过来影响房地产市场的供给和需求,房地产市场形势的变化又会要求货币政策做出相应的调整。货币政策通过供求层面传递到价格,价格再通过与投资和消费的相互作用为货币政策进一步调整提供依据,货币政策正是通过这样的方式在房地产市场中传导并实现相关的政策意图。
三、基于VAR模型的实证分析
实证结果显示,信贷总量指标对房地产供给和需求指标并没有显著影响。尝试把信贷总量指标替换为全国房地产开发企业到位资金中“国内贷款”的数据,实证结果没有显著的改善。这样的结果是由两方面原因造成:
首先,虽然资本密集型的房地产业对信贷资金有比较大的需求,就我国信贷总量而言,房地产业所占比例并不很大。
其次,房地产业的资金来源并不局限于信贷资金,还有自有资金、外资、预收款等,信贷资金所占比例有限。
货币供应量指标仅对房地产市场的供给产生影响,对需求则没有显著影响,这和我国之前的房地产市场运行实际也是吻合的。由于经济发展、城市化进程以及对房价上涨的预期等因素,我国房地产市场存在着旺盛的需求,几乎是有多少供给就有多少实现的需求,表现在模型中就是货币政策对房地产市场需求调节作用不显著,房地产市场的供给决定了房地产市场实际实现的需求。在这样一个需求庞大而供给有限的市场中,由需求推动的一个上升的房地产价格趋势也就自然形成。
四、结语
运用VAR模型实证分析了货币政策在我国房地产市场内部的传导路径及其效果。结果显示:信贷政策对我国房地产市场的供给和需求没有显著的影响,货币供应量能够对房地产市场的供给层面起到调节作用;货币政策在我国房地产市场中遵循“货币供应量――房地产供给(投资)――房地产需求(消费)――房地产价格”这样的传导路径,但是货币政策的整体传导效率不高。
与目前关于货币政策和房地产市场关系的大多数研究不同,关注的重点并不在房地产价格,而是尝试研究货币政策在我国房地产市场内部的传导路径及其效果。在实证数据的选择方面,没有选择投资额、销售额这样的总量指标,用商品房新开工面积和商品房销售面积分别表示房地产市场的供给和需求,可以剔除房地产价格等物价变动的干扰,更好地反映房地产市场的供求状况。只是对货币政策在我国房地产市场内部的具体传导路径及其效果进行了实证分析,对这样的传导路径和效果的形成原因以及该如何优化货币政策在房地产市场内部的传导机制,还需要做进一步的研究。
参考文献
[1]窦尔翔,李洪涛.中国房地产价格泡沫形成因素分析[J].中国社会科学院研究生院学报.2007(1)
[2]丁晨,屠梅曾.论房价在货币政策传导机制中的作用[J].数量经济技术经济研究.2007(11)
我国利率市场化的改革不是一朝一夕之事，更不可能一下就改革成功。我国推行的是有步骤、层层推进的方式，利率市场化的过快实现将对银行产生极大的风险或者是产生债务危机。只有稳步推进利率市场化改革的进程，才能降低由于利率市场化带来的风险。本文将从利率市场化的理论及国外经验、中国利率市场改革、中国利率政策效应的影响因素以及中国利率市场化改革的政策效应来综合分析中国利率市场化及利率政策效应。
一、利率市场化的理论及国外经验
（一）利率市场化的理论
利率作为一个经济变量，对市场经济有着极其重大的影响。利率理论的研究可以追溯到17世纪，不过直到1970年以后经济学家才逐步完善了利率决定理论。1933年凯恩斯提出“流动性偏好理论”，首次提出利用利率来宏观调整经济的分布，各国争相使用凯恩斯的理论来干预经济的发展。也就是从1970年以后，使用凯恩斯理论的国家的经济出现停滞的现象，直到1993年泰勒提出“泰勒规则”。该规则反对政府对于经济的干预，并再次指出利率的调整对经济的宏观调控有着极大的作用。利率市场化也可叫做利率自由化，即利率将由市场自主确定，而不是由原来不结合市场实际的央行所制定。利率市场化的改革是改变利率的制定过程，即根据市场实际情况来灵活调整利率。
（二）利率市场化改革的国际经验
阿根廷是拉美地区率先进行利率市场化改革的国家，可在不到一年的时间内阿根廷利率市场化改革便遇到了瓶颈，其失败原因是商业银行大量资金流向非银行金融机构。1975年阿根廷迫于通货膨胀的压力进行第二次利率市场化改革，这次改革仅限定了存款利率，1977年解除全部利率管制。阿根廷由于对利率市场化改革的急功近利导致国内金融急剧动荡，甚至还向国际金融市场借贷资金，最终由于债务危机，阿根廷于1990年后结束了对利率市场化的改革。日本的利率市场化改革由于银行的高风险投资，并且在泡沫经济的时代背景下投资股市，最终随着泡沫经济的破灭导致当时的利率市场化改革失败。
二、中国利率市场化改革
中国利率市场化的改革将囊括银行市场、金融市场以及非正规的金融活动，伴随着金融市场的日益完善，金融市场上的利率对于调控经济资源有着极其重要的作用。在90年代初，我国就对利率市场化改革提出了相关设想，与此同时央行取消了同业拆借利率的管理。即让双方协商利率，这正是我国利率市场化改革的开始，虽然在这改革中遇到许多困难。为了抑制生产部门的信贷需求，央行于1995年连续两次上调贷款利率，避免经济通胀的发生。我国在2001年加入世界贸易组织，此举加快了我国的金融市场快速进入国际金融市场，同时也促进了我国的利率市场化的改革。虽然我国正缓慢走向利率市场化的道路，但还是面临着诸多阻碍因素。金融部门的调控跟不上经济发展的实际，金融部门对于经济的调控始终在金融问题发生之后，这严重妨碍了我国利率市场化的改革。我国的利率市场化改革将困难而持久，在改革开放以来，民间私营经济得到了长期发展，大量资金无法聚集，在一定程度上影响了我国利率市场化改革的速度。如果建立民间融资平台将有效的促进资金流动，使资金始终在金融市场里流动，这样便可以促进利率市场化改革的进展。
三、中国利率政策效应的影响因素
不同的利率政策将对居民存储带来很大的影响，在利率较高且持续上调的环境中，居民更愿意将钱存储在商业银行来得到利息。如果存储利率降低，居民更愿意将钱花在日常消费中。利率政策也影响了经济增长的速度，据数据资料对比分析，得到结果如下。实际利率增长一个百分点，经济增长速度将提高0.879个百分点。所以利率的增长促进了经济的发展速度，在经济低迷时可以采取降低利率的方式来获得较高的民间资金来促进经济复苏。利率政策对就业也会产生不小的影响，其具体操作方法是央行提高存贷款利率使得企业增加投资，而企业增加投资就业的机会必然会增高。利率政策与汇率也存在着相互影响，当利率提高，投资消费便会减少，抑制了进出口贸易，使得本外币汇率降低。同时本国利率上升，国际投资者将会注入资金，从而本币汇率得到提高。
四、中国利率市场化改革的政策效应分析
人为的管制利率并使其降低，不仅没有使得资金得到压低以促进资本积累，反而居民会将资金用于其他的投资渠道，使得资本积累更加困难。但如果央行对于利率的管制放宽，银行提高利率来达到资本积累的目的。央行对于存贷款利率的管制会使得银行对于存贷款产生决策矛盾，在一定程度上会使得银行的利益受损，但如果央行放宽对存贷款利率的限制，银行的经济将会得到更好的发展。银行在资金的分配上，是综合考虑投资的风险和项目收益以达到最大效益。利率市场化的改革让高风险、高回报的项目得到资金的支持，使得银行的经济效益得到提高。
利率市场化和利率政策效应两者彼此联系而且彼此影响，真是因为两者相互影响的关系才会避免由于改革而造成的经济低迷。
参考文献
瑞典是世界上最早开始实施积极劳动力市场政策的国家，积极的劳动力市场政策在瑞典的劳动就业中占有重要地位，是瑞典劳动就业政策的一个基本特征。瑞典积极劳动力市场政策最主要的宗旨为“以工作代替福利”，以政府为主导，采取有效措施引导人们工作，并且强调地域与职业间的流动。具体任务包括：畅通劳动市场的供需管道；促进失业者的就业与技能发展；采取积极策略解决短缺职业问题；主动协助有就业困难者，预防长时间的不稳定就业；消除劳动力市场的性别隔离，并增进工作生活中的性别平等。为了完成这些任务，瑞典的劳动市场政策具有以下几个特点。
一、建立完善的公共就业服务体系
瑞典的中央与地方劳动力市场政策及就业服务体系分工非常清楚，而其人员配置，与各部门的职责也相当一致。中央政府在工业-就业-交通部内设置国家劳工局，代表国会和政府全权负责就业管理和劳动力市场政策的实施、劳动力市场政策整体规划与年度方向、目标的设定等。其具体职责是：协调和促进各个部门劳动力市场的供求关系；实施就业技能培训计划，为就业困难人员提供支持；负责就业服务机构、劳动力市场政策项目和失业保险系统的业务开发、监督管理和经费控制；负责其他就业管理工作。而地方的就业服务体系（21个省劳动市场局、近400个公立就业服务办公室）则是负责执行各项具体政策方案的单位，工作经费全部来自财政预算，这种自上而下的就业服务体系，使就业问题的解决井然有序。
此外，瑞典强调人员密集的公立就业服务，相当多的人员在提供个性化、支持性的就业服务，许多的方案计划可透过case worker与求职者或雇主的协商讨论，达到符合个人需求的成果。
二、开展目标设定与绩效管理
瑞典劳动市场政策每年度的目标是建立在议会对政府的预算分配基础上，因此预算分配与目标是紧密结合的。议员与内阁设定目标和方向后，政府依据地区设立定量化、可操作的目标，而这些目标的设定与操作则是通过瑞典劳工局（AMS）与各省劳工局的沟通对话，再通过各省劳工局与辖区内就业服务办公室的沟通。由AMS负责管理、协调并发展劳动市场政策，设定目标与指导各地劳工局，同时并监督、评估各种就业方案活动，各地劳工局则负责管理、协调发展辖区内的劳动力市场活动。
目标的预测完成及分配是由AMS与各省劳工局来进行，例如在国家的层次上，若目标是以百分比呈现，则此目标不会被多做讨论，若此目标是绝对数，则需与各省讨论分配。目前瑞典对于目标是否达成的监控方式通过一整套的计算机系统，就业服务的各层级皆可看到此计算机系统，包括每年、每季、每月、甚至每周的报告及经费使用情况，AMS则可从计算机系统中进行监督。为使政策发展更为正确、促进劳动力市场的方案措施更为有效，瑞典设有独立的预算机关，运用科学的方法，从微视层面和宏观层面进行劳动市场政策的评估与分析，评估内容十分广泛。
三、关注特别需要协助的目标人群
依据瑞典目前劳动市场政策，其优先服务的人群包含青少年、移民者及残疾人。尽管如此，这些人群与其他人群相比，并非仅因身份类别的不同而获得特别的协助与补贴，且在同样人群中，也并非得到统一标准的补贴，瑞典公立就业服务强调的是通过个性化的评估，依据个人的情形与需要，提供个性化的协助，安排不同的方案或进行个性化的协商。对于应协助的弱势群体，是依据case worker的专业评估判断来进行的。
四、对我国的启示
首先，瑞典的就业服务是一种具有广覆盖、方式多样化、内容广泛等特点的层次较高的服务，并且就业服务更注重可操作性和长效性。而国内目前对于劳动力市场政策及相关方案的效果、影响如何，尚未有持续的评估与追踪，应根据历年来就业服务的相关统计数据，设定具体的年度目标，确认可操作的绩效评估指标，设立项目研究机构或通过项目研究补助计划等方式，针对相关政策与方案长期进行专业客观的评估研究，以作为政策规划的参考。其次，继续加大公共财政对就业经费的投入。瑞典经验证明，积极的劳动力市场政策关键是财政资金支持，要做好就业服务工作，建议有关部门进一步加大资金投入，确保各项政策的落实。第三，确立以人为本的就业服务理念。进一步完善公共就业服务体系，加强劳动力市场信息网络建设，建立覆盖城乡的公共就业服务体系，只有劳动力市场信息在供需双方实现对称，才能使就业行为和职位信息相匹配。同时，应提高就业服务人员能力和水平，以更弹性、更精细的方式来帮助弱势群体。（作者单位：中国劳动关系学院）
参考文献：
1 房地产新政与房地产市场表现
2009年，中国房地产市场涨声一片，全国及主要城市的商品房销售面积、销售价格、销售额均创历史新高；总价及单价地王不断涌现，市场热度甚至超过2007年。为遏制部分城市房价上涨过快，2009年年底，中央政府加大了对市场的调控，以2010年1月7日出台的“国十一条”为标志，2010年的房地产业政策出现了由“宽松”转为“调控”的新阶段。“国十一条”出台以后，2010年1-2月份，房价出现了交易量萎缩，房价上涨趋缓的形势。但进入三月份情况发生变化，据国家统计局数据显示，1-3月份全国商品房销售面积为15361万平方米，同比增长35.8%。3月份，全国70个大中城市新建商品住宅价格同比上涨15.9%；二手住宅销售价格同比上涨9.5%；1-3月商品房综合销售均价为5193元，同比上升16.1%；房价再一次创出新高，呈现量价齐涨的局面，并向二、三线城市传导和蔓延。面对这种房地产形势，中央政府又及时出台了新的房地产调控措施。
2010年4月14日国务院常务会议决定实行差别化的信贷、税收和土地政策、坚决遏制住房价格过快上涨。之后4月17日，国办又了《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》，通知要求对购买首套自住房且套型建筑面积在90平方米以上的家庭，贷款首付款比例不得低于30%；对贷款购买第二套住房的家庭，贷款首付款比例不得低于50%，贷款利率不得低于基准利率的1.1倍；对贷款购买第三套及以上住房的，大幅度提高首付款比例和利率水平。
此次房地产政策调控被认为是历次房地产政策中调控力度最大的一次，但调控效果却并不如人意，中国国家统计局的最新数据表明，4月份，全国70个大中城市的新建商品住宅销售价格同比上17.3%，涨幅创下纪录，其中，90平米及以下的新建商品住宅，价格上涨幅度更是达到22.4%。尤其值得注意的是，和“国十条”出台后市场一片看跌背道而驰的是，上述两个数字与3月份比较，不仅未跌，反而分别上涨约1.5%。
2 房地产政策调控失效的原因分析
不可否认，此次房地产政策调控调控的力度之大，出台的政策之多，频率之高都是史无前例的，这表明了政府坚决打击楼市再度泡沫化的决心。在如此严厉的调控中，大中城市的房价为何不降反升，房地产政策调控失效的原因是什么，本文归纳了以下几点：
首先，“国十条”及实施细则缺乏对一些重要概念的清晰界定，国十条及实施细则中至今还有一些重要的概念尚未界定清晰，而这些模糊的概念就是导致“国十条”实施效果欠佳的一个重要的原因。例如“国十条”要求对“房价过高、上涨过快”的城市采取一系列打压措施。但该部门至今没有给出“房价过高、上涨过快”的界定标准，也没有公布哪些城市出现“过高过快”，应属于被打击地区。再者，“国十条”规定，“对存在捂盘惜售、囤积房源、哄抬房价等行为的房地产开发企业，要加大曝光和处罚力度，问题严重的要取消经营资格”，但对什么是“哄抬房价、捂盘惜售”，也未有清晰界定标准，其次，“国十条”中普遍被视作打击炒房者最有效的一条——“引导个人合理住房消费和调节个人房产收益的税收政策”（也就是房地产特别税和收益税），至今不见踪影。“国十条”对开发商最有效的制约手段——对后者进行土地增值税的“重点清算和稽查”，也停留在一句口号上。
其次，地方政府利益与房价涨跌休戚相关。由于我国土地对于土地“招拍挂”出让方式，政府成为了房地产市场利益主体之一(惟一掌握着垄断性的土地供给权和新增土地的征用权)，政府通过土地使用权的出售(即地租的货币化)积极参与房地产商品价值的形成，有的地区地租价格占房地产价格的50%以上。政府利益与房价涨跌休戚相关，因此对于许多因超大规模基建而背上巨额债务的地方政府而言，房价下跌预期可能导致房市成交量剧烈下降，从而影响当地的总体经济增长，而高度依赖土地的地方财政更可能因为新政而入不敷出。因此，许多地方政府迟迟不肯出台配合“国十条”的实施细则，在观望中等待着这股调控之风风力减弱。
比如，深圳的楼市新政在出台前临时变卦，开发商最担心的“一户一房”限购令在最后一刻被取消。南京市政府则在市政府新闻会上为出台更温和的实施细则造势，宣称调控已初显效果，4月下半月“新开楼盘实际成交价格出现10%至20%降幅”。而国家统计局周二的数据表明，南京市新建90平方米及以下商品住房价格比去年同期上涨了25.1%。
最后，保障性住房建设缺乏具体的保障措施保障性住房作为政府干预住宅市场的一项重要政策工具，无论是对低收入群体实施特殊保障，还是对中低收入群体实施普遍保障，其基本原则就是对市场“拾遗补缺”。在2010年的“新国十条”中，中央再次强调了保障性住房的重要性，要求各地尽快编制和公布住房建设规划，明确保障性住房、中小套普通商品房的建设数量和比例。保障性住房、棚户区改造和中小套普通商品房用地不低于住房建设用地供应总量的70%，并优先保证供应。随着2010年580万套保障性住房政策的推出，保障性住房市场进入新的发展阶段，作为商品房市场的要补充，保障性市场发展潜力巨大。但值得注意的是，社会保障性住房制度存在保障主体界定模糊、主体收入线划分不合理；社会保障性住房建设资金及房源缺乏、退出机制不完善等问题。到目前为止，我国尚没有相关统一立法，仅有国务院及相关部委的一些行政法规和部门规章，保障性住房建设之路仍将十分曲折。
3 政策建议
3.1 加快实施细则中重要概念的界定 《国十条》实施细则的中一些重要概念界定模糊使诸多抑制房价上涨的措施在实践中无法施展，因此，要使这些措施落到实处，必须尽快明确界定相关重要概念。
3.2 完善土地“招拍挂”制度 土地的招拍挂制度比采用协议方式出让经营性国有土地使用权的做法更为合理，而且可以有效地遏制国土资源的流失，最大限度的防止权力寻租等等一系列人为的干扰市场行为，打击圈地和炒卖地皮的行动，较好地维护了公共利益。但是，这种方式也有不完善的地方，特别是从2007年开始，地王纷纷出现，干扰了土地市场，导致价格指示信号失灵；最近以央企为背景的房企拿地势头大为增加，地王潮又开始在全国蔓延，这种信号很可能像2007年那样，形成一种面粉贵过面包的困局。
要想抑制过快上涨的房价，就要完善土地“招拍挂”制度，土地的招标、拍卖和挂牌的竞争方式虽然有一些规定，各地政府也结合本地情况制定了相应的操作方法，但仍然不能避免一些投机倒把的行为。因此要对一些工作进行细化，提高招拍挂过程的规范性。例如明文规定招卖要做哪些程序以及做到何种程度，挂牌要做哪些程序，签订出让合同应包括哪些条款。使该制度的推行真正能够起到抑制房价的作用。
3.3 积极制定有关保障性住房的法律法规，发挥政府在住房保障体系中的主体地位 保障性住房的建设对于房价上涨有很好的抑制作用，为了确保保障性住房能够成功建设，发挥其应有的作用，国家在推动保障性住房发展的同时，应该从法律上完善保障性住房制度，把我国社会保障性住房的各项制度和措施用法律的形式固定下来。同时要加强管理工作，严格防止政府部门和官员的权力寻租行为，避免出现经济适用房面积过大，出售给不符合条件的个人等现象再现。
公共住房的运行是一个系统工程，需要由政府作为主体设立专业管理机构来负责。一方面，政府应将保障性住房的投入纳入财政预算，这是建立住房保障体系的基本保障。国外的公共住房政策对政府投入都有明确规定，并有法律保证，政府也有固定的财政预算安排以及专项基金等配套政策。但目前我国除了对廉租房及住房补贴有少量投入外，其他涉及住房保障的支出还没有纳入财政预算安排。另一方面，政府应切实加大廉租住房、经济适用住房和中低价位、中小套型普通商品住房建设用地的土地有效供应，发挥好税收和信贷政策调节作用，加大住房需求调节力度，引导合理的住房消费。
总而言之，对房地产市场的调控其根本目的是让房地产市场回归理性，最终逐步走上平稳健康良性的发展轨道上来，本轮房地产新政主要是针对房地产市场当前的形式出台的中短期政策，不能从根本上解决房地产市场持续稳定发展的问题，还需要尽快推进土地制度、财政体制和房地产税收制度等方面的制度性改革，从长远目标立足建立房地产市场平稳发展的长效机制。
参考文献：
“单独二胎”政策虽未完全出炉，但其带来可观红利仍然可以预期。综合目前国内多位人口专家的预期，新政实施之后每年将多生100万-200万婴儿。新出生人口将提高到2000年前后的水平，即每年新生1780万-1950万婴儿，比2012年的1635万的水平提高9%-19%。
最初几年这一数字可能还会更大，因为之前被压抑的生育需求得到释放，大龄夫妇也要抓紧行动，以避免错过生育年龄。2015年起将迎来2-3年的人口出生小高峰，2015年―2019年，粗略估计每年释放比例分别为25%、25%、20%、15%、15%。由此计算出，2015年、2016年，“单独二胎”政策带来的婴儿出生增量分别约为200万人，2017年约为160万人，2018年、2019年分别约为120万人。以此计算，2015年-2019年间，将有800万新生儿诞生。由此可见，专业的月子护理这一新型产业有着非常广阔的市场前景。
二、生育高峰带来经济刚性需求
随着人们生活水平的提高和生育高峰的到来，中国孕婴童产业的黄金时期正式来临，目前市场需求呈现明显的旺盛趋势。
“婴童市场主要三类：孕妇市场、0-6岁的婴幼儿市场和7-12岁的儿童市场。”涵盖生活起居等各个方面，随着市场经济的逐渐繁荣，将会陆续深入到各行各业各个层面。中国婴童产业研究中心的最新数据显示，目前中国已成为仅次于美国的第二大婴童产品消费大国，中国0-12岁的婴童人数高达2亿人。近几年婴童市场保持15%左右的高速增长，2011年中国婴童市场总规模约1.15万亿元左右，2015年婴童市场将达到2万亿元规模。2010年之前这个市场还不太明朗，很多投资都是试探性的，2012年开始，这个市场凸显出来，进入黄金增长期。今后的5-10年内，我国将会形成一个规模适度的婴儿潮。“单独二胎”政策出台，并且完善相应的配套政策，将会形成一组强有力“组合拳”，释放巨大的改革红利。
“婴童经济”另一强力支撑点还有我国特有的家庭结构。中国轻工业联合会副会长杨大行分析，现代都市普遍是“4+2+1”的家庭模式，四位老人、一对夫妻围着一个孩子，“六个钱包供一个孩子花”。新一轮“淘金潮”即将引爆按国际通行指标，人均GDP达到五千美元左右，婴童经济就进入现代意义上的发展阶段，中国不少沿海城市都已经达到了这个标准。中国婴童经济已进入黄金发展期
三、婴童产业引领前沿市场前景势不可挡
“十二五”时期是全面建设小康社会的关键时期，也将是女性健康产业迎来大发展的黄金时期。相关行业专家们也一致认为，健康产业是继IT产业后又一新兴的朝阳产业，已经成为带动社会经济增长的强大动力。
2 近年来我国房地产市场调控政策
近年来，我国房地产市场推出的调控政策主要包括以下几方面：
2.1 综合性调控措施 自进入21世纪以来，我国政府在制定各项促进房地产行业快速发展的同时也加大了对我国房地产行业整体上的宏观调控和把握。2005年3月，国务院出台了《国务院2005年工作要点》来抑制房价上涨过快的问题，因为当时的房价上涨问题已经凸显并影响到了居民的正常购房行为。特别是在2008年，当发源于美国并且波及全球的金融危机对我国的房地产经济带来严重的影响时，我国政府迅速采取扩大内需的宽松财政政策来刺激经济的复苏，促进房地产的发展。为了使房地产业能够保持平稳发展，抵御金融危机的影响，中央采取了一系列积极的措施来促进和刺激房地产业中商品住房的开发和建设，同时为了满足中低收入者和中低收入家庭对住房的需求，中央还加大了对经济适用房和廉租房的开发和建设。通过这一系列的政策和举措，房地产业保持了稳定的增长态势，也继续发挥了支柱产业对经济拉动的作用。通过进一步加强对我国房地产市场的监督和管理，发挥地方政府在稳定房地产行业健康平稳发展过程中所起到的重要作用，以保障房地产行业的健康发展。
2010年，国务院又颁布了“国十一条”来抑制部分城市出现的房价上涨过快问题，力图通过加强和完善对政府部门对房地产市场的监督与管理，有效地抑制房价的快速上涨。其主要内容有：“继续增加对普通商品住房的投资建设，优化市场商品房的供应结构，以满足各层次消费者对房屋的需求；提高土地开发利用效率，以增加对商品房建设用地的有效供应；综合施行有差别的财税政策，要求金融机构做好购房信贷的安全防范；建立有效的房地产行业管理秩序，严格打击各种具有投机目的的短线炒房活动；加强政府对土地资源供应以及开发使用等环节的监管力度，完善相关制度体系；加强对房地产市场的监测和管理；加强对各种保障性住房的投资建设力度，加快落实在中西部地区廉租住房和经济适用房的补助活动；进一步落实地方政府对维持当地房地产市场的健康有序发展，保障和解决当地低收入居民住房问题的责任制”。政策的实施对我国房地产行业起到了一定的作用，但是还是不能从根源上消除我国房价上涨过快的问题。
2.2 金融方面调控措施 为保障我国房地产市场的稳定与安全，推进房地产市场的健康稳定发展，我国政府还积极推出了相关金融调控政策，并进行了相关法律建设和配套制度建设，以减小金融市场中不稳定金融因素对房地产价格波动的影响。中国人民银行于2003年调整了购房贷款政策，新政策中第二套及以上商品房以及较高档次商品住房购房贷款的首付金比重较以往有所提高，同时，新政策还取消了第二套及以上商品房以及较高档次商品住房所享用的住房贷款优惠利率资格，以限制高档次商品房价带动整体房价上涨的可能性。2004年，中央银行采用上调各类金融机构的存款基准利率以及进一步放宽人民币贷款利率的浮动区间来保障和促进我国房地产行业的健康发展。2005年，人民银行对商业银行自营性个人购房贷款政策进行了调整，以抑制持续上涨的房价问题，通过取消原有的购房贷款优惠利率以降低房地产行业过热问题。2008年初人民银行通过再次加息，并继续上调存款准备金率等紧缩性货币政策来抑制房价过热现象。而到了下半年，全球金融危机对我国的房地产行业带了巨大的影响，为摆脱金融危机影响，促进经济的发展，政府的宏观调控政策才开始出现变化，力图通过降低利率与存款准备金率等手段实行宽松的货币政策，刺激我国房地产和国民经济的发展。随着金融危机对我国经济影响的逐渐加重，我国的房地产行业也受到了沉重的打击，为拯救萎靡状态下的我国房地产市场，中央政府出台了一系列宽松的财政和货币政策，以鼓励房地产行业的发展。2009年，我国四大国有商业银行加大了对购房贷款者的利率优惠政策，来刺激房地产市场需求，力图通过需求拉动供给的方式带动我国房地产市场的复苏和发展。到2010年，我国的商品价格又一次超出了政府的控制，这时，政府对房地产的政策又发生了转变，由促进改为抑制。中央银行开始通过制定提高存款准备金率的紧缩性货币政策来限制房价的上涨现象。2010年，北京市政府针对其地区房地产行业的具体情况出台了严厉的地方性房地产调控措施，通过加大买房者的限制调节，来抑制由需求过剩引起的商品房价格畸形增长问题。
通过金融机构运用货币政策来调节我国房地产行业的健康发展，具有政策见效快、效果较为明显等优点，从这几年的金融政策可以看出，我国政府对使用金融工具在调控房地产行业积累了很多的经验，所得到的效果也是非常明显的。
2.3 健全保障房制度的调控制度 早在2003年，我国就通过制定保障性住房政策来降低高档商品建设过快引起房地产结构失衡问题，解决不同收入层次结构中对房地产的需求。但是自2007年以来，我国政府对保障性住房建设的支持力度逐渐增大，该年8月份，国家建设部为加强保障性住房建设积极制定了相应政策，并明确规定了廉租住房以及经济适用房年度规划的具体要求。
一直以来，解决低收入居民居住困难问题就是政府部门建立住房保障制度的出发点和落脚点。我国政府部门不仅将解决城镇低收入居民住房问题作为改革住房制度的重要内容，而且还将其作为政府公共服务的一项重要职责。
中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：1006-1428(20lO)09-0037-04
一、引言
二十多年来，无论在规模还是质量上，我国股票市场都获得了空前的发展。据统计，截至2009年底，沪深两市上市公司总数已达1718家，股票总市值和流通市值分别为243939亿元和151258亿元，证券化率2007年曾一度高达133％。随着我国股票市场制度建设的不断完善和股权分置改革使上市公司逐渐步入全流通时代，股票市场配置资源的有效性正在不断增强。因此，以股票为代表的金融资产价格的波动，今后无疑会对金融体系乃至整个国民经济产生越来越显著的影响。为了维护金融体系的安全，创造良好的宏观经济运行环境，我们需要在深入分析我国反周期的货币政策对股票市场各种不同影响的基础上，恰当地运用多种货币政策来稳定股票市场，避免股票价格出现过度波动。
现有的研究从理论和经验上探析了股票市场与货币政策，乃至与整个实体经济的总体关系，相互作用方式及特点，但大部分在研究中却忽略了考察货币政策在不同阶段对股票市场影响的不对称性问题。2007年以来，我国货币政策经历了一轮由“从紧”向“适度宽松”的重大转变，与此同时，股票市场也经历了一轮由巨幅上涨，到惨烈下跌，再到强劲反弹的过程。其间，货币政策与股市之间存在何种联系，货币政策在不同阶段对股市的影响及其特点如何，这些问题都需要理论界给予解释。有鉴于此，本文将在考察这一时期货币政策与股票市场关系的基础上，进一步分析反周期的货币政策在不同阶段对股票市场的影响及其特点。
二、货币政策对股票市场影响的作用机制分析
我国货币政策从调控货币供应量方面对股票市场的影响，理论上主要通过下述几种作用渠道来实现。
(1)央行实行扩张性货币政策时，公众手中将持有更多的货币，在替代效应的作用下，公众会增加对以股票为代表的金融资产的配置。新增货币追逐既定数量的股票，会促使股市繁荣，推升股票市场整体价格水平。(2)宽松的货币政策使企业的融资需求易于得到满足，这一方面有利于企业扩大对金融领域的投资，另一方面也降低了股东，特别是企业“大小非”通过减持股票来获取资金的意愿，二者共同作用也会促使股价上升。(3)扩张性的货币政策会提升公众对未来通货膨胀的预期，为了实现资产的保值与增值，公众会增持股票资产以抵御通胀风险，进而会推动股票价格上升。(4)中国股市历来是一个资金加情绪推动的市场，宽松的货币政策会增强公众对未来经济增长的信心，基于对未来利润回报的良好预期，公众也会增持股票，提升股价水平。(5)从股票的内在价值看，扩张性货币政策所带来的通胀预期会降低实际利率水平。在与良好的利润回报相结合后，二者会提升股票的内在价值和估值水平，从而在理论上为股票价格的上扬提供有力的支撑。
在央行实施紧缩性货币政策时，股票价格理论上会做出相反的变动。当然，货币政策的“松”“紧”与股票市场涨跌的同步性，仅在理论层面上成立，由于货币政策的制定、实施存在时滞效应，金融市场的不完全性依然存在，加之股票价格变动通常具有先行性，因而在实际运行中，这些因素都会使货币政策对股市的短期影响并不一定严格遵循上述分析。另外，在其他外在因素大致相同的条件下，扩张与紧缩的货币政策对股票市场的作用力度也并不相同，认识影响的这种不对称性对于货币当局把握好不同阶段的政策实施力度显得尤为重要。
三、实证分析
为了分析货币政策在扩张与收缩阶段对股市的不同影响，此处主要分两步来进行实证分析。首先，从总体上考察观察期货币政策与股票市场的关联关系，寻找与股票市场价格变动最为密切的货币政策变量；在此基础上，进一步划分货币政策扩张与紧缩阶段，研究不同阶段货币政策对股票市场的不同影响及其特点。
(一)变量与数据选取
考虑到我国利率尚未完全实现市场化，货币政策主要通过调控信贷规模，影响货币供应量来实现，因而本文选取三个层次的货币供应量M0、M1和M2的月度同比增速指标来表征货币政策的变动。其中，M0=流通中的现金，M1=M0+企业活期存款+其他存款，M2=M1+企业定期存款+城乡居民储蓄存款+其他存款，原始变量分别记做M0、M1和M2。股票市场价格波动情况则由代表性强、影响力大的上证综合指数(Shanghaicomposite index)月末收盘点位来表征，原始变量记做SZ。
需要指出的是，货币政策变量使用M0、M1和M2的月度同比增速而非绝对额指标，是由于同比增速指标，不仅能够有效消除数据的季节性影响，而且与货币供应量绝对数额相比更有利于反映央行扩张或紧缩的调控意图与货币政策的周期性变动。因此，本文所有数据均采用月度数据，资料来源于中国人民银行网站及大智慧软件系统。样本期间为2007年1月至2009年12月。共36组数据。所有变量与模型均采用计量软件Evxews5.0进行处理和检验。
(二)单位根检验
Engle和Granger(1987)提出的协整(Cointegration)理论，为非平稳时间序列建模提供了一种新途径。该理论认为，一些经济变量本身虽然是非平稳序列，但其线性组合却有可能是平稳序列。这种平稳的线性组合被称为协整方程，并且可以被解释为变量之间存在着长期稳定的均衡关系。在进行协整分析之前，首先需要对各个变量序列进行平稳性检验。根据动态经济计量理论，时间序列之间如果存在长期稳定的关系，二者就必须是相同阶数的单整(Integration)序列。单整是指变量序列具有自回归趋势或存在时间趋势。变量序列如果经过d次差分之后变成一个平稳序列，则该序列就被称为d阶单整序列。其中，单整阶数既是指为使序列平稳而差分的阶数，也是指序列中所包含
的单位根个数，若序列不包含单位根则该序列是一个平稳序列。
目前，考察变量序列平稳性的标准方法是单位根检验，此处也采用ADF单位根检验(Augmented Dick－ey-Fuller unit root test)法来检验样本期上证综指和货币供应量同比增速序列的平稳性，该检验的零假设H0为序列存在单位根。
表1中各变量的单位根检验结果显示：货币供给量各层次的月度同比增速序列与上证综指序列不能拒绝原假设，因此原始变量序列是非平稳的时间序列：而其一阶差分序列则至少可在99％的置信水平下拒绝原假设，因而可以认为是平稳序列，具备进行协整检验的前提条件。
(三)Johansen协整检验
Johansen协整检验是一种以VAR模型为基础的检验回归系数的方法，与E-G方法不同的是，它能够同时对多变量进行协整检验。由于该检验以VAR模型为基础，所以这里首先要确定VAR模型的滞后期数，尔后再以此为起点，检验货币政策各变量与上证综指变量之间的协整关系。
表2显示，在5个评价指标中有4个认为应该建立VAR(2)模型，因此滞后期数选择2较为恰当。以此为基础，对各变量进行Johansen协整检验。
表3的检验结果显示，根据原假设，各层次货币供应量的月度同比增速与上证综指收盘点位之间存在着协整关系，亦即存在长期均衡关系，并且至少存在一个反映各变量问关系的协整方程。
(四)格兰杰因果关系检验
为进一步分析各变量之间的内在因果关系，寻找对股票市场影响显著的政策变量，下面对各变量进行因果关系检验。冈果关系检验是动态经济计量学建模理论的重要步骤之一，其目的是为了检验自变量与因变量之间是否真正存在因果关系，以保证模型设定的合理性。这里运用格兰杰因果检验法检验变量之间的因果关系。
表4中的格兰杰因果检验显示，M0，和M1的月度同比增速是上证综指的格兰杰原因，而M2的月度同比增速却不是上证综指的格兰杰原因。
(五)货币政策对股票市场影响的不对称性分析
通常而言，各层次货币供应量与GDP存在一定比例下的同向变动趋势，无论货币政策扩张或收缩，M0、M1和M2的绝对数额都在单调增加，单纯依靠货币供应量的绝对额指标，难以准确反映央行的货币调控意图与货币政策的周期性变动。因此，为了观察不同阶段货币政策的取向，我们需要对货币供应量的同比增速，特别是对M1和M2的同比增速变动进行观察与分析。不难发现，2007年以来我国货币政策发生了两次显著的转变，M1和M2的月度同比增速呈现出“先降后升”的变动特征。这表明，我国经历了一轮由紧缩性货币政策向扩张性货币政策转变的过程。
上文研究表明，各层次货币供应量的月度同比增速与上证综指月末收盘点位存在着长期均衡关系，其中，M0和M1的月度同比增速与上证综指之间还具有格兰杰因果关系。据此，这里采用M1月度同比增速指标作为货币政策变量，来考察其紧缩与扩张阶段对股票市场的不同影响，即货币政策对股市影响的不对称性问题。紧缩与扩张两个阶段的划分下，从2007年8月M1月度同比增速23％开始，至2008年11月同比增速下降到7％止，为货币政策紧缩期；2008年11月M1月度同比增速由7％上升至2009年11月的35％止，为货币政策扩张期。研究方法采用Engle和Granger(1987)提出的两步检验法，即E-G检验法来分析货币政策对股票市场影响的不对称性。在对紧缩期与扩张期的M1月度同比增速序列和上证综指月末收盘点位序列分别进行ADF单位根检验后发现，各序列在两个时段都是一阶单整序列。
中图分类号:F293.30文献标志码:A文章编号:1673-291X(2010)18-0138-02
据国家统计局测算,房地产行业在中国固定资产投资中所占比例已达1/5,上下游共涉及50多个行业。房地产在经济中占有重要地位。当2008年金融危机来临时,在出口不振、消费不足的背景下,如果房地产业出现大幅的震荡,中国经济迅速下滑的风险将加大。于是,政府加强了对房地产市场的调控。造成了2007年至今房地产市场政策的强烈反差。
一、2007―2009年房地产市场发展状况的统计
本文先从国房景气指数[2]这个综合指标出发,从整体上把握2007年至今房地产的走势。统计结果表明:在2007年11月,国房景气指数达到了近两年的最高点,之后便一路下滑,甚至下降到100以下,出现了衰退,在2009年3、4月份达到最低点,然后逐渐上升,在2009年8月,国房景气指数达到100,至今处于上升状态,房地产市场呈现繁荣景象。
房屋价格是对房地产市场供求关系的反应。统计2008年4月至2009年11月份的全国房屋销售价格指数,通过同比分析,我们发现2008年房屋价格整体上高于2007年,在2009年初,房屋的价格开始下降。在环比分析中,我们发现从2008年8月起房价逐月走低,直到2009年3月房价才逐渐回升。同时,我们注意到:二手房价格在2008年五六月出现了下降,之后反弹,并滞后新建住宅价格两个月开始出现价格的下调。由以上分析,可知房屋价格指数的变化趋势和我们观测到的国房景气指数变化趋势基本一致。
人们对房屋价格的变化会做出什么样的反应呢?我们将通过对房屋销售面积和闲置状况的统计分析,得出判断。2007年,全国商品住宅销售面积6.91亿平方米,同比增长24.7 %,比上年上升11.6个百分点;商品住房空置面积继续下降, 12月全国空置商品住房6 756万平方米,同比下降16.6%,降幅较上年加快8.6个百分点。2008年全国商品房销售面积6.2亿平方米,同比下降19.7%。其中,商品住宅销售面积下降20.3%;商品房销售额24 071亿元,同比下降19.5%。其中,商品住宅销售额下降20.1%。截至12月末,全国商品房空置面积1.64亿平方米,同比增长21.8%。其中,空置商品住宅9 069万平方米,同比增长32.3%,增幅提高9.4个百分点。2009年1-11月,全国商品房销售面积75 203万平方米,同比增长53.0%。其中,商品住宅销售面积增长54.4%。1―11月,商品房销售额35 987亿元,同比增长86.8%。其中,商品住宅销售额增长91.5%。
房地产市场的销售情况及住房闲置率在07年增长较快,在2008年的次贷危机之后,销售情况急剧恶化,使得2008年底销售面积同比下降19.7%,商品房闲置面积同比增长21.8%。在一系列政策措施的刺激之下,2009年的状况得到改善,对1―11月的统计表明,全国商品房销售同比增长53.0%,商品房销售额同比增长86.8%。
2007年,全国完成房地产开发投资25 280亿元,同比增长30.2%,比上年提高8.4个百分点。其中,商品住宅投资18 010亿元,同比增长32.1%,比上年提高6.8个百分点。2008年,全国完成房地产开发投资30 580亿元,同比增长20.9%,增幅比1―11月回落1.8个百分点。其中,商品住宅完成投资22 081亿元,同比增长22.6%,回落2.6个百分点,占房地产开发投资的比重为72.2%。2009年1―11月,全国完成房地产开发投资31 271亿元,同比增长17.8%,增幅比1―10月提高1.2个百分点,比去年同期回落4.9个百分点。其中,商品住宅完成投资22 369亿元,同比增长15.7%,比1―10月提高1.6个百分点,比去年同期回落9.5个百分点,占房地产开发投资的比重为71.5%。
从以上数据[3]可知,2007―2009年房地产市场的投资虽然在不断增加,但是2008年投资增速较2007年减缓了,2009年下半年,房地产的投资增速。
二、金融危机前后房地产市场政策汇总分析
通过总结2004年10月至2007年12月国家的对房地产市场的相关政策,从中能明显感受到国家对房地产市场的调控的力度。一方面体现在政策出台的频繁程度,另一方面表现在调控的幅度。从经济理论的角度出发,国家一系列的紧缩政策,将使得市场的需求下降,房价下低,房地产市场回归正常。可是从2007年的房经指数可知,房地产市场逆着国家的紧缩政策而上,房地产市场不断升温。为什么宏观政策失效了?这在于人们的预期发生了变化。在2004年下半年,开始对房地产市场进行调控时,市场遵循经济理论,出现了短暂的降温,可是不久后就回归了,而且不断升温,虽然国家出台了一系列紧缩政策,可是房价仍然只升不降。
在2008年9月次贷危机爆发后,为了降低次贷危机对房地产市场的冲击,在百日内国家多次采取扩张性货币政策和财政政策,主要体现在降低存贷利率,下调准备金率。一方面,意在降低人们的储蓄收入鼓励人们投资消费,另一方面,意在降低人们还款压力,刺激人们消费,同时降低了投资者的投资成本,促进投资。尤其是10月27日和11月1日的政策直接针对房地产。在不考虑其他因素的情况下,按照经济理论分析,国家在百日内实施的这一系列政策,将刺激房地产市场的投资和消费。但从之前的统计数据可知,国家政策没能达到预期的效果,2008年8月房价逐月走低,直到2009年3月房价逐渐回升,在2008年房屋销售情况恶化,房屋闲置面积增大。原因之一在于,连续的降息政策使购房者对进一步降息的期待心理加重,观望情绪可能不断上升。
三、政策实际效果与预期之间差距的探究
从以上两部分的分析可知,国家相关政策没能很好达到预期。本部分将探索相关原因。
第一,政策本身具有滞后效应。如,针对2005年房价上涨、投资快速增加出台的一系列政策措施,并没能抑制当时房地产市场上涨的趋势,反而加剧了金融危机时市场的衰退。第二,预期对人们的行为的影响。从2005年至今,国家对房地产市场的政策频繁变化,使得人们在政策前,人们或是已经预料到,或是觉得还会变化,在政策公开前已经完成了对经济行为的调整。从而,使得经济政策不能按政府的目标对经济造成影响。此外,人们普遍认为土地的供给缺乏弹性,未来人口和收入的增长,城市化的推荐必然扩大需求,由此认为未来的价格将会高于当前水平,在经济高涨、房地产繁荣时这种预期更为强烈。2004以来,房地产市场持续繁荣强化了这种预期,2008年的金融危机没能引起人们预期的根本性变化。第三,房地产市场的持续繁荣,使得它成为了人们保值增值的理想投资工具。近年来,房地产市场持续升温了,房价开始一轮又一轮的攀升。即使在次贷危机期间,房价也没出现大幅度下降。有限的投资渠道,使得人们理所当然将房地产视为保值增值的唯一工具,进而推动房价的不断上升,房地产出现持续的繁荣。第四,政府对房地产市场的频繁举措,促进了寡头垄断房地产市场的形成,政府对于房地产市场干预不断增强,使得追求利润最大化的房地产企业,通常采用联合重组的方式来增强与政府之间的市场谈判力量。基于此,政府的参与导致了房地产市场寡头垄断市场结构的形成,进而推高了房地产市场。第五,政府喜好短期行为。房地产业的发展能够在短期内拉动当地GDP和税收的增长,从而显示自己的政绩。追求短期效果的政府倾向于促进房地产市场的繁荣。第六,“土地财政”的存在,近年来,拍卖土地的收入已成为重要的财政来源,这使得政府不断推高地价,以获得丰厚的财政收入。土地价格的上涨最终引起房地产成本的上升。
从以上分析可知,房价高居不下的原因是多方面的,但可以归纳为三个方面:政策本身、消费行为中的预期、政府制度的不完善。为了使得中国房地产市场回归,我们应该针对各个原因采取相应的措施:对于政策本身的缺陷,我们应尽能通过和其他政策的结合使用,尽可能缩短其滞后时间;针对预期,我们需要通过增加政府的可信度、政策措施的稳定度来实现;通过对某些不合理体制的改革,降低政府行为对市场经济的影响。
参考文献:
[1]乔海曙,陈志强.负利率对房地产市场扩张效应研究[J].统计研究,2009,(1):64-70.
[2]赵传波.房地产企业的政府失灵[J].合作经济与科技,2009,(2):13-14.
[3]费寅.房贷新政对房地产业发展的影响分析[J].现代金融,2009,(1):35-36.
[4]孟昭莉.中国房地产市场分析报告[J].专栏,2008:37-43.
[5]李如鹏.美国次贷危机的房地产警示[J].财政金融,2009,(2):160-162.
Effect Analysis of the National Policies since 2008 on the Real Estate Market
LIANG Jiao
(Department of International Economics, Center for International Economic Research,
一、引言
20世纪90年代以来，世界经济逐步走向全球化、一体化，资本市场作为资源配置、资产定价、提高企业经营管理效率的市场机制在此洪流中得到了深化发展。而它的发展又将导致世界金融体系的剧变，各国金融资产总量、结构发生调整，最终国民经济发展将受到影响。
自1991年上海和深证证券交易所正式建立以来，以股票市场为主体的我国资本市场得到了空前发展。据统计，截至2009年底，我国股票市场上市公司总数达到1718家，流通市值达到151258亿元，而股票总市值也已达到了243939亿元。以上数据显示，随 着我国股票市场的迅速发展和不断完善，股票市场资源配置的有效性正在逐渐增强，股票价格与实体经济活动之间的联系也日益紧密。鉴于此，货币政策与股票市场之间的关系也随即成了金融研究最前沿的课题。
二、文献综述
在货币政策调整对股票市场影响这一课题上，国外学者的研究主要采用了三类方法，分别是回归分析方法、事件研究方法以及向量自回归方法。
国外早期的研究主要是运用图表和简单的自回归方法。Springkel(1964)对货币政策对股票市场影响运用图表分析方法进行分析，结果发现1918―1963年期间美国货币供应量的变化会领先牛市两个月。
Berbman和Lynge(1981)利用事件研究方法对1977―1982年期间美国周数据进行考察，结果发现未预期到的货币供应量变化与股票价格呈现负向相关。
20世纪90年代以来，大量的经济学家又开始选择运用向量自回归模型对这一问题进行研究。Thorbecke(1997)利用1967年1月―1990年12月的月度数据，建立VAR模型，结果发现联邦储备基金利率与股票收益呈现负向相关，如果联邦基金利率突然变动1个标准差，那么股票收益在开始期间每月将平均下降0.8个百分点。
国外文献表明，货币政策的调控会对股票市场产生深远的影响。但其研究大多以发达国家市场作为研究对象，它们基本都具有较为完善的市场经济体系和发达的股票市场。但我国经济尚还处于转轨阶段。即使近几年来我国股票市场得到了迅速的发展，各项制度还仍不完善。因此，对我国而言，其仅仅只具有参考意义，并不能直接将其运用。鉴于此，我国学者在结合我国基本国情的基础上对这一课题做了更为具体的研究。
钱小安(1998)运用静态回归和方差分解方法对1994年3月―1997年2月期间的货币供应量和股票价格之间的相关性进行考察，结果发现我国货币供应量与资产价格相关性较弱且不稳定，预期因素在股票价格形成中较为重要。
蔡振声、金戈(2001)利用VAR模型考察了1997年1月―2000年12月期间同业拆借利率与上证指数波动的关系，发现我国同业拆借市场与股票市场之间存在反向的联动关系，但均衡机制并不完善。
易纲、王召(2002)认为货币政策对资产价格(特别是股票价格)有影响，货币供给量与通货膨胀的关系不仅取决于商品与服务的价格，而且在一定意义上还取决于股票市场，但政策当局企图利用货币政策来刺激股票市场的做法是不正确的。
三、实证分析
本文就货币政策调控如何具体影响股票市场这一课题，在充分借鉴国内外已有研究成果的基础上，运用向量自回归模型(VAR模型)的脉冲分析方法和方差分解方法来刻画系统的动态特征。
(一)变量与数据选取
由以上分析可知，货币政策主要是通过利率与货币供应量两个指标来影响股票市场，调节宏观经济，于是本文将采用利率和货币供应量两个指标来刻画货币政策的特点。
具体而言，全国银行间市场同业拆借利率(CHIBOR)是我国货币市场中形成的利率，其能够很好地体现资金供求关系，目前最能代表我国的市场利率。鉴于此，本文将采用全国银行间市场同业拆借利率月加权数据作为利率考察指标，用R来表示。
在货币供应量指标选择方面，广义货币供应量能够全面概括货币供应的情况，所以本文将采用广义货币供应量来诠释中央银行中货币的供给，用M2来表示。
对于股票市场指标的选择，本文采用了上海综合指数。这是因为沪深两个证券交易所具有高度的相关性，且就交易规模和交易活跃程度而言，上海证券交易所更具代表性，再加之上海综合指数能够很好地刻画上海证券交易所交易的真实情况，用Index来表示。
2006年底我国股权分置改革基本完成，股票市场趋于规范，自2007年以来，我国货币政策经历了一轮由“从紧”向“适度宽松”的重大转变，与此同时，股票市场也经历了一轮由巨幅上涨，到惨烈下跌，再到强劲反弹的过程。于是本文在样本期间上将选择2007年1月2010年8月，共44组数据，就货币政策对股票市场影响这一问题进行研究。全国银行间市场同业拆借利率、广义货币供应量来源于中国人民银行的网站，上证指数数据来源于大智慧软件，对数据的处理均采用Eviews 6.0软件。
(二)单位根检验
由于VAR模型要求时间序列本身是平稳序列或序列之间存在协整关系，为避免伪回归问题，先对各变量进行ADF检验。计量结果显示(见表1)，广义货币量M2全国银行间市场同业拆借利率R、上证综合指数Index的对数，在1％和5％的置信水平下，均为一阶差分平稳过程，即他们都是一阶单整时间序列。
(三)Johansen协整检验
Johansen协整检验是一种以模型为基础的检验回归系数的方法，与E―G方法不同的是，它能够同时对多变量进行协整检验。由于该检验以VAR模型为基础，所以这里首先要确定VAR模型的滞后期数(见表2)，然后再以此为基础，检验广义货币供应量、全国银行问市场同业拆借利率与上证综合指数之间的协整关系。
由表2所示可知，5个评价指标都指出应建立VAR(1)模型，因此滞后期数选择为1较为恰当。在此基础上，本文对各变量进行Johansen协整检验。
表3所示的检验结果显示，在5％的显著水平下，广义货币量、全国银行间市场同业拆借利率与上证综合指数之间都存在着长期协整关系。
(四)VAR脉冲响应分析
为了使结果更加可靠，本文将采用脉冲相应分析方法来对货币政策对股票市场影响进行分析。图1和图2所示分别为广义货币供应量和国银行间市场同业拆借利率对上证综合指数的冲击情况，横轴表示冲击作用的滞后期间数，纵轴表示上证综合指数的变化情况，实线表示脉冲响应函数，虚线表示正负两倍标准差偏离带。对于广
义货币供应量LnM2的一个正面冲击，上证指数Lnlndex有一个正面的反应，且这个正面反应一直会持续到第7期，即增加货币供应量M2会随即拉动股票价格的上升。对于国银行间市场同业拆借利率的一个正面冲击，Lnlndex先出现一个负面的反应，但在第3期后开始出现正面的反应，并在第5期后其正面反应趋于稳定。
(五)方差分解
脉冲响应函数能够捕捉到一个变量的冲击因素对另一个变量的动态影响路径，而方差分解可以将VAR系统中的一个变量的方差分解到各个扰动项上。因此，本文在此选择方差分解方法来进行考察。
从表4显示结果可以看出，影响股指波动最大的因素时期自身，如预期因素，心理因素等，其比例一直在70％以上。利率对股指的影响随着滞后时间的增加在逐渐加强，但影响效果还是很薄弱，维持在30％以下，且货币供应量M2对股指的影响一直很薄弱，都维持在1％以内。
(六)Granger因果检验
虽然在很多回归分析中能够得到解释变量对因变量的影响程度，但这并不表示两者具有因果关系。当变量之间不存在因果关系时，则说明两个变量之间不具备相关关系。那用这两个变量所拟合的回归模型也就失去了意义。于是，本文将对广义货币量、全国银行间市场同业拆借利率与上证综合指数之问的因果关系进行检验。检验结果显示(见表5)，在5％的显著水平下，广义货币供应量，M2与股票价格之间不存在双向因果关系，而利率与股票价格之间存在双向因果关系，利率是股票价格的格兰杰原因，且股指也是利率的格兰杰原因，即利率变化会引起股票价格的变化，而货币供应量却不能有效影响股票价格。
四、结论
通过运用VAR脉冲响应分析、方差分解以及Granger因果检验，本文考察了货币政策调控对股票市场的影响。从计量结果可以看出，利率在调整初期与股票指数呈现负向相关，之后逐渐转变为正向相关；货币供应量对股票指数的影响与利率相较而言，影响效果相当有限；影响股票指数的主要原因是其自身因素。
参考文献
一、房地产价格调控难的原因分析
1、中央政策的价值取向。政府出于稳定宏观经济的目的，出台政策防范经济过热，限制房地产投资，实现房
地产价格的软着陆。政府每一个调控文件的第一句话，都是“房地产是国民经济的支柱产业”，政府正在小心翼翼的走一条钢丝绳，一边是房地产崩盘带来的银行坏账与金融风险，另一边是巨大的通货膨胀压力要求房地产投资的降温。因此，政府的选择就只能是抑制投资、减少供给，而宏观调控带来的房价的居高不下就只能由消费者来买单了。
2、地方政府的利益驱动。自11号令允许地方政府以土地储备的名义和土地招、拍、挂的预期收益作为抵押向银行大量举债以来，巨大的利益驱动充分调动了地方政府掀起新一轮土地投资和城市建设投资的高潮。由于地方政府本身就是利益博弈中的一方，因此很难跳出过去宏观调控所出现的怪圈，这也成为了长期促进房地产业高速发展、房价高涨依旧的特殊推动力。据七部委、八省市房地产检查报告称，新政出台后，除少数省市按时公布了具体的标准以外，其它大多数城市并没有积极响应七部委文件的精神，大部分省市还在观望、等待。
3、开发商的垄断优势。国内的房地产市场的格局是强势房地产开发商、弱势民众。房地产开发商不仅掌握了庞大的经济资源，而且结成一个十分强大的利益群体，并利用他们所掌握的经济资源来掠夺整个社会大多数人的利益，甚至在一定程度上利用舆论来维护自身不合理的暴利。有的房地产开发商会用利益收买某些所谓的权威，做出所谓的权威报告来混淆视听，加剧信息的不对称。因此，造成政策调控房价的难度加大。
4、银行的推波助澜。近几年来，国内房地产市场之所以能够在短期内迅速发展，最主要的原因就是银行信贷资金的易获得性与利率过低。个人消费信贷快速增长，导致了个人住房消费快速膨胀、房地产市场炒作及房价的快速上涨。尽管新政对银行信贷有所约束，但效果甚微。
5、消费者的急不可耐。单纯从理论上讲，只要消费者都持币观望，房地产市场上供大于求，房价免不了会暴跌的。但实际上在市场信息不完全的情形下，消费者很容易为各种声音所左右，按捺不住开始入市。根据博弈论理论，在部分消费者先行一步的情形下、对方策略已定的情形下，剩余的消费者只能是迎头赶上。
二、房地产价格弹性系数分析
房地产与一般商品不同，不仅具有消费品属性，还具有投资品的属性。作为投资品，其价格形成机制和一般的商品不同，不是取决于市场上的供求关系，而是取决于未来的受益预期，预期价格上涨则需求增加，预期价格下跌则需求减少，所谓的预期价格就是消费者根据以往的价格走势及国家宏观调控政策取向来判断的。概括来说，在投资品的市场中不存在均衡点，没有均衡价格,价格波动规律就是“追涨杀跌”。
据统计，房地产开发中，定金和预收款和商业银行贷款占资金来源的70％，而自筹资金仅占30％。所以，在此情形下，房地产泡沫的形成主要是由供给者的投机供给引起的，房地产低买高卖的差价收益也主要由供给者攫取。
1999年至2002年，山东省房地产市场的需求价格弹性基本都小于供给价格弹性；而2003年至今，需求价格弹性都大于供给价格弹性，也就是说，目前的房价居高不下主要源于需求所致。然而从2004年的统计的全省房价收入比来看，全省的房价收入比并不合理，占全省人口总数65％的中低收入人群房价收入比超过3－6倍。也就是说，目前山东省房地产市场上虚假需求占很大比例，这里指的虚假需求不仅仅限于投机性需求，还包括消费者迫于房价将继续上涨的预期压力、以超过自己真实购买能力的跟风需求。因此，房地产调控不能忽略消费者，要通过政策导向控制房地产的投机性，将房价调控到合理水平。
三、对政策干预房地产市场的几点思考
2004年诺贝尔经济学奖得主基德兰德和普雷斯科特主要贡献之一就是时间一致性问题，具体来说就是，公众在做出当期决策的时候，不仅要考察政府当期和之前曾作过的政策选择，而且还要考虑政府将来的真实趋势，同时还要参考自己的选择会对政府未来的决策产生怎样的影响，在这种情况下，由于静态分析方法并没有考虑到公众对政府政策的预期，因此显然不是最优的求解方法，其所得到的均衡结果也只能算是一个次优均衡，因此也就产生了所谓的时间一致性问题。如果人们对政府调控房地产市场能力存在置疑，并预期房价还会上涨，就不会停止购房行为，即使房价超过自己的购买能力。
政策的制订者面对的不是一成不变的大自然之间的简单博弈，而是与理性个体之间进行的动态博弈。根据博弈论理论，动态博弈并不是时间一致性问题产生的根源。相关研究表明：经济政策产生时间一致性问题的根源包括三个方面：一是参与人偏好随时间的不规则变化，即如果人们的偏好是时间的不规则函数，那么在某一时点做出的最优决策往往不能持续到以后，这时要解决时间一致性问题，人们就必须对未来做出前后一致的计划，或者事先做出一些承诺；二是政策制订者与经济个体之间的目标函数存在实质性差异，正是这种差异性导致了时间一致性问题的产生；三是经济个体之间因偏好不同而产生的外部性，由于众多经济个体的效用函数并不完全相同，而且都是追求自身效用的最大化，而政府则希望能够代表所有的经济个体福利的社会福利函数最大化，这样某个个体的最优选择会通过社会福利函数来影响政府的决策，从而对其它经济个体产生外部性，进而导致时间一致性问题。
四、增加政策调控成效的几点建议
1、加大政策执行力度。宏观调控政策的效果不在于出台政策的数量，也不在于出台政策的细致程度，而是取决于政策执行的情况。执行不力是本轮宏观长时间未达到预期目标的根本原因。在新的房价调控政策出台之前，我们看到的更多的是中央和地方政府之间的博弈，政府和开发商之间的博弈以及政府不同部门之间的推诿和争议，这些博弈和不同意见造成了各级政府和金融机构在执行房价调控政策时互相掣肘，大大效弱了房价调控效果。由此可见，加大执行力度是政策取得预期效果的前提条件。
2、加强政策制订的统一性。引起房价上涨的原因是多方面的，对其进行宏观调控也应该是综合的，某个职能部门和单个政策都很难从根本上、全局上解决这一问题。应该综合运用城市规划、土地供应、财政金融、信息公开和舆论宣传等各种手段进行综合治理。要避免中央和地方出台的政策产生叠加效果和加速效果，中央和地方应该协调行动，不宜进行政策出台的竞争，攀比调控的决心，而要协调一致，使政策更能结合各自的特点。
3、保持政策的稳定性和连贯性。调控房价的工作要针对变化了的具体市场情况，依据不同地区的不同特点，做出适当的政策调整，不能搞“一刀切”，同时还要保持政策的稳定性。目前出台的各类政策，不能再加码或下“猛药”，更不能搞政策突变避免挫伤市场信心，引起房价大起大落，影响金融安全和社会稳定。
4、政策的制定应该体现前瞻性。在当前房地产飞速发展的背景下，除了关注市场本身的问题外，另一个必须真正予以重视的问题就是房地产产品质量问题。整个经济发展的浮躁、房地产行业的暴利以及企业对快速扩张的需求，给房地产带来极大的隐患。如果说房地产价格关系到当前国民经济的健康发展，那么房地产的品质质量就是关系到人类和城市未来可持续发展的大问题。因此，在制定房地产政策时应该目标长远，政府必须在控制旧城改造的速度和房地产的建设速度上加大政策力量，变单纯追求开发建设快速度为追求开发建设适宜速度，从追求量的发展到追求质量和真正以人为本的发展。
【参考文献】
[1] 孙寒冰、李世平：政策干预房地产市场合理性与有效性分析[J].理论导刊.2005.10。
