投资管理公司行业分析篇（1）

[DOI]10.13939/ki.zgsc.2015.25.073

1 引 言

证券投资基金是一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式，即通过发行基金份额，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金，同时也是一种在优化资本配置、提高经济效益、完善金融体系、保障国家社保养老体系等方面起着重要作用的机构投资者。

根据证监会统计，截至2015年2月，中国境内共成立了96家基金管理公司，合计管理公募规模突破5万亿元。在政策的扶持下，我国一部分基金管理公司形成了一定的竞争优势，但还有一部分公司的核心竞争力并不强，因此，分析基金管理公司的优势、劣势、机会、威胁，提出行之有效的竞争策略，提高基金管理公司核心竞争力成为当务之急。

2 基金管理公司的SWOT分析

2.1 基金管理公司的优势（S）分析

随着金融改革力度的加大，我国金融各领域之间的联系日趋密切，各类合规资金加速向证券市场汇合；宏观形势一直处于良好的状态，支持我国中长期资本市场发展壮大；政府政策扶植主要体现在税收和费用上，我国现行的税收政策不存在重复征税的问题，而费用方面，国家尽可能地使运作成本降到最低，减免发行、交易、上市费用等。

2.2 基金管理公司的劣势（w）分析

我国国内证券市场经过二十多年的发展，虽然在不断地进步，但股市仍然受许多外在内在因素的影响；在对基金进行分析评价时没有成熟可靠的方法，市场上中介只能提供基金的历史表现，却无法显示基金现实、未来的表现；我国基金市场仍然处于成长期，投资者的投资观念仍在逐步转变之中。

2.3 基金管理公司的机会（0）分析

基金业会因为互联网金融“开放、平等、写作、分享”的特点更加贴近投资者，信息可以直接精准送达客户，客户的需求习惯等也会直接反馈给基金管理公司；扩宽了基金管理公司的服务范围，基金的普惠变成可能，；互联网金融粉碎了金融行业的各种壁垒，使小型基金公司也有跻身前列的可能，为基金管理公司乃至整个基金业注入了强大的活力。

2.4 基金管理公司的威胁（T）分析

随着国内基金业的快速扩张，行业的竞争环境逐步恶化，很多基金公司，短期内无法树立品牌，小型公司因无法抢占市场份额面临着巨大的生存危机，而国外知名基金管理公司进入中国市场也使中国本土基金管理公司受到了冲击；随着管理费等的下滑，基金管理公司的利润也受到了一定影响。

通过对基金管理公司的SWOT分析，不难发现，基金管理公司在我国是具有很大的发展前景的，但不可否认也面临着挑战。为了积极应对挑战，在激烈的市场竞争中不被淘汰，基金管理公司要高度重视竞争策略的设计和实施，把握发展机遇，成为行业内领先的基金管理公司。

3 基金管理公司的竞争策略

3.1 基金管理公司的投资策略

基金管理公司的核心业务就是投资，其竞争也大多是围绕投资展开的，基金管理公司给投资者带来回报的同时，也需要为自己带来利润。为了完成此项目标，有针对性的投资策略就显得至关重要。结合我国证券市场的发展特性之后，借鉴美国的共同基金“分散性高、投资组合、重视价值”等特点，得出了以下几点我国基金管理公司的投资策略。

第一，做好风险控制工作。中国证券市场并不是个稳定的市场，因此市场风险、信用风险等风险都很大，因此为了取得稳定的收益也需要完善的内部外部风险控制的支持。

第二，加强投资研究。投资研究是基金管理公司投资的前提和保障，研究的缺失会导致盲目跟风、随大流的情况，因此为了基金投资更具有专业性，基金管理公司必须加强自身研究力量的培育，而不是仅仅依靠券商、中介的研究报告来进行选择判断。

第三，完善资金管理。我国基金管理公司应有合理的现金留存，当基金处于弱势时机会会有所增加，在高位时会风险会淡化。因此基金管理公司必须有战略眼光，以科学的投资策略和稳定的基金业绩，赢得广大基金投资者的信心，建立起自己的品牌，扩大基金管理公司的市场份额。

3.2 基金管理公司的融资策略

基金管理公司生存与发展的前提是融资，因此融资方面的策略也成为竞争策略的重点。

第一，抢先占有营销资源。初创基金管理公司通常缺少利润和营销资源，如果能够在进入行业之时就能以较低的代价抢先占有营销资源，后来的竞争者就只能以较高的价格获得。在此基础上，构建战略性营销渠道，建立灵活的销售模式，贴近市场，在适当的时机，拓展已有的营销渠道，以期在未来的竞争中更便利地抢占市场资源。

第二，提高服务附加值。基金管理公司应仔细了解客户的喜好、投资风格等，为其量身定做一套具有个性化的服务，其中包括投资分析报告、上市公司经营分析报告等，为客户提供专业的咨询服务，解决其对于投资基金的问题和困惑，不单单关注投资结果，也了解到基金的研究、分析、投资过程，拉近客户与基金管理公司的距离。

第三，提供有特色的高质量服务。服务的质量决定客户的满意度，如何在高质量的服务同时与竞争者与众不同即特色服务也是基金管理公司融资策略的体现，在众多同质产品中脱颖而出，满足投资者对特色服务的要求。

4 基金管理公司的核心竞争力建设

4.1 人才核心竞争力

基金乃至整个证券行业是人才密集型行业，基金管理公司在起步、发展、成熟阶段都需要大量的人才。基金管理公司需要一种能够源源不断地选拔领导、管理、分析、营销等各部门人才的人才选拔机制。有了人才的保障，基金管理公司，公司才能在激烈的竞争中有屹立不倒、经久不衰的资本。

4.2 产品核心竞争力

基金管理公司核心竞争力的重中之重体现在产品上，产品的好坏决定了客户的多寡。近年来，居民储蓄开始逐渐向资本市场转移，产品的高质量、有特色能够吸引大批观望的资金持有者。以有特色的高质量产品赢得当前市场，以创新产品抢占未来市场。

4.3 管理核心竞争力

投资管理公司行业分析篇（2）

2、对国有投资实施风险管理的重要性

2．1、对企业风险管理是国有投资企业适应经济竞争力的需要

随着我国市场经济的不断进步和经济体制的不断改进，各项改革正在不断的深入，投资公司的内部和外部的环境发生了非常大的变化，特别是公司参与市场程度的逐步强化，国有投资公司正在面临着市场竞争的巨大压力，各种风险也逐步加大，对于企业依法决策提出了更高的要求。此时假如企业自身的各项规章制度和风险防范制度没有完善起来，决策程序不正确，这些将会导致企业职工工作效率低下，造成了工作上的被动。投资公司是否能够有效规避风险，这是对企业经营能力的重要考验。

2．2、对企业风险管理是国有投资企业改革的需要

从目前情况来看，现代市场竞争的实质，已经不再单纯的是竞争技术、资金和人才，同时还有法律、资源、规则上的竞争。国有投资公司要想真正做大做强，就需要加快改革的步伐，加快公司战略性改组，培养出新的利润增长点等，在落实以上这些任务的同时，也必然会涉及到一些体制的建设，其中就包括了风险防范的机制。

2．3、对企业风险管理是国有投资企业的外部要求

近些年来，随着我国改革开放的不断深入，风险管理逐渐引起了企业的关注。特别是我国近几年来颁发了一些与企业管理风险相关的法律和法规，这些极大的推动了企业实施风险管理的脚步。国有投资公司在我国国民经济当中的地位和作用使得风险管理越来越重要。国有投资企业的重要性决定了需要按照国家的宏观调控发挥几个方面的作用:第一，充分引导社会投资导向;第二，提高国有经济的控制力度;第三，促进经济结构调整;第四，国有资产保值增值。目前，虽然投资公司整体实力还不是很强，还没有充分发挥以上几个方面的作用。假如国有投资企业在风险防范上逐步提高，这将显著的提升国有投资公司的投资能力，不断提高投资效益，从而促进经济结构调整，提高国有经济控制力。同时，对于进一步稳固自身在国民经济当中的地位也有着很大作用。所以，在国有投资公司当中实施投资风险管理，对于稳固其在国民经济中的地位有着积极的作用。

3、国有投资公司财务风险问题分析

3．1、现金流不畅风险

3．1．1、股权投资分红不均造成风险

投资分红不仅应该看投资企业实际的经营情况，还受到了企业管理层对于分红的态度等制约。分红有时多有时少，甚至有时没有，这就造成了企业本身利润不能够稳步上升，不可能使得现金流平稳，是非连续的。现金流发生波动，必然会使得财务资金板结风险加剧，加大了财务管理的风险。

3．1．2、股权不能够适时退出产生风险

因为国内产权市场不是很完善，产权流动性差，投资变现周期比较长，没有健全的投资公司退出制度，最终导致了投资公司成为了项目企业永远的股东，不能够在产权流动当中回笼货币资金。

3．1．3、债券不能按时收回产生风险

债券投资就好像是银行贷款业务一样，投资公司为了能够更好的扶持企业经营，一般会委托银行为企业发放贷款。除了受到企业偿债能力限制，企业对于政府投资公司的款项贷款意识不是很强等原因也对国有投资公司的流动性产生了极大的影响，增加财务风险。

3．2、风险管理体系不健全

3．2．1、风险决策机制和流程不规范

一般来讲，国有投资公司都是半官方身份，企业内部经营机制也就带着政府的影子，投资决策在一定程度上是取决于领导者个人意志，公司并没有形成完善的管理部门，也没有确切的业务和管理流程，决策透明性比较差。

3．2．2、风险管理职能不完备

国有投资公司的管理文化针对于各项管理职能覆盖存在着非常大的缺口，使得部门管理职能没有明确的指导;存在现行文件内容不具体、不严谨、缺乏必要的可操作性。这些是造成公司管理效率较低、管理活动随意等现象的重要原因。

3．2．3、风险管理考核不到位

国有投资公司的检查、考核对象仅仅是对于公司各个部门和子公司负责人，并没有在管理职能和层次上进行，使得很多管理人员在有效管理的制度之外，无法激发员工工作的热情，不能够有效促进风险管理工作质量的提高。

3．2．4、对风险信息管理不足

对于企业风险管理当中涉及到的工作数据没有进一步的分析和改进，也没有制定有效的管理办法，最终导致工作质量和目标考核不能够很好的保证，使得国有投资公司各类信息资料和数据基础得不到有效积累，使得持续改进企业管理水平缺乏了基础。

3．3、财务制度不健全

国有投资公司最为核心的业务就是资本业务，很多的资本频繁进出，对于国有投资公司财务管理提出更高的要求。所以，国有投资企业诸多风险当中最为主要的是财务风险。主要表现为如下几个方面:

3．3．1、投资链条过于延伸

一般来讲，投资企业基本上是母子公司的管理机制，子公司经营权主要是由发起单位行使，但是因为子公司的融资能力不足，为了能够使得项目进展加快，投资公司一般都利用自身信用作为担保，这就形成了极大数额的担保。这些因为担保出现的问题，将会使得投资公司引发财务上的危机。

3．3．2、财务杠杆放大产生财务风险

一直以来，企业受到规模扩张的诱惑，往往更加关注企业规模的不断扩大，而伴随着公司资产的不断扩大，也逐渐增加了贷款的规模。此外，随着企业资产不断扩张，这使得出现了越来越多的子公司，在产权链条不断延伸的情况下，资金链条越来越紧。而且因为管理不是很完善，投资公司良好的数据遮住了子公司的潜在风险，假如此时某一个子公司出现了财务危机，那么将会引发连锁反应，使得资金链断裂，使企业陷入瘫痪当中。

3．4、预警和监督制度不完善

3．4．1、国有投资公司信息系统不全面

国有投资企业对于信息的整理没有形成有效机制，没有做到快速应对信息变化，即使很多信息都是提供给决策层，可是并没有取得决策层反应，也没有在投资决策上显现出来，这些都极大的影响了国有投资公司的财务管理能力。

3．4．2、预警制度不灵敏

因为国有投资公司没有全面的信息系统，最终使得预警制度不灵敏。国有投资公司假如不能够得到及时的信息，那么就不能够对于外界产生的变化作出积极的判断和应对，也就不能够发现这些变化对于公司造成什么样的变化，这些都是公司的潜在威胁。

3．4．3、监控制度不完善

由于企业组织结构不是很完善，公司的监督机制不能够得到很好的发挥，并且公司一些领导没有真正认识到监督控制的重要性，对于监督部门缺乏管理，这些都使得监控部门作用受到了极大的限制。因为子公司受到了公司治理结构不完备的限制，最终致使企业风险监控制度不能够发挥出应有的作用。

4、国有投资公司财务风险管理措施

4．1、加强企业风险责任意识

一般来讲，除了无法抗拒的自然因素之外，导致企业出现风险都是人为造成的，主要是因为职工责任意识不是很强，不能够在自身职责范围之内做好风险防范导致的。所以，一定要将人的因素放在第一位，大力开展风险管理文化建设。企业一定要将风险管理文化建设很好的渗透到企业文化建设的过程当中，在投资公司内部营造出风险管理的文化，企业领导一定要起到带头作用，企业全体员工需要树立时时有风险、处处有风险的思想，大力控制风险，树立风险意识。

4．2、建立健全内部控制制度

4．2．1、实施全面预算管理

充分保证全面预算的实施，保证母子公司权利分配的有效实施。母公司需要对于子公司的财务预算按照年、季、月进行编制，充分分析预算执行情况，做好及时的补救工作，对于执行结果实施考核评价，从而将目标控制与过程、结果控制有机的结合起来，掌控财务风险。

4．2．2、对公司内部审计进行强化

对于投资企业子公司进行内部审计，除了应该对其进行年度决算审计之外，还需要经济责任审计等专项审计。在审计的过程中一定要与子公司做好沟通工作，注意介入的时机。

4．3、建立健全信息管理制度

国有投资公司的风险管理一定具备信息支持，其实，之所以会产生风险，最为重要的一个原因就是信息不对称。因此，企业一定要创造出便于沟通的企业文化。同时建立健全信息管理系统，不断提高信息分析的效率，更好的解决信息不对称问题，为企业更好的发展提供支持。公司需要建立贯穿于整个投资过程的风险管理流程，连接风险职能部门、母子公司和各个业务单位的风险信息渠道，真正保证信息沟通的正确，为风险管理奠定基础;公司需要定期对子公司风险管理情况进行细致的检查，对于风险管理措施给予评估，提出改进建议，作出合理化报告;审计部门应该至少每年开展一次对各有关部门和子公司能否依照规定管理工作进行监督评价。

4．4、应用现代化风险管理手段

随着当前我国国有投资公司面临的风险越来越复杂，其风险管理手段也需要不断提高，目前国际上较为流行的管理方式是定量分析方式，主要侧重风险计量模式的应用，已经取得了很好的效果。所以，国有投资公司在进行风险管理的过程中，一定要对现代化管理手段进行关注，从而更好的提高风险管理质量。

4．4．1、综合使用多种风险管理工具

目前在国际上使用较多的工具主要有:风险图谱、情景分析法、蒙特卡罗模拟方法、VAR方法和压力测试法。在这些风险管理工具当中，前两种主要是进行定性分析，风险图谱是一种风险评估的方法，使用此种方法能够很好的分析出国有投资公司当中业务风险的影响。情景分析法是风险分析方法，它能够对于主题进行分析，并且建立风险数据，从而分析出未来的影响。而后三种是进行定量的分析，需要特别关注的是VAR方法，此方法对于企业预测有着很强的示范作用，非常值得国有投资企业采用。

4．4．2、建立风险计量模型

投资管理公司行业分析篇（3）

关于上市公司的研究工作中，公司投资和股权激励一直是热点问题，得到众多学者的广泛关注。从本质上讲，股权激励是股东与管理层之间未来利益的分配契约，对股东和管理层日常工作产生重要影响，也与他们的利益息息相关。而投资是公司重要的财务行为，对公司的成长、发展、现金流增长产生重要影响，是每个公司所关注的关键与重点。事实上，公司投资行为与公司未来成长和价值表现有着密切的联系，进而对管理层的激励收益产生影响。但在实际工作中，股权激励会对公司投资行为产生影响吗？是如何影响的呢？由于我国实施股权激励计划较晚，相关制度仍然存在不足之处，关于这方面的研究成果不多见。因此，本文拟就股权激励计划对公司投资行为的影响进行探讨与分析，希望能为上市公司和监管部门在做出相关决策时，提供借鉴与启示。

一、相关理论分析

股权激励计划的实施对现代公司运行和发展产生积极作用，该制度是为了促进委托问题有效解决而出现的，其核心是将员工对个人利益最大化追求和公司利益追求结合起来，以激励员工、公司高层为企业发展做出更大贡献，推动企业取得更好更快的发展。同时也协调股东和管理者的利益冲突，达到降低成本的目的。公司实施股权激励计划，调动股东的积极性和主动性，激发管理者的工作热情，促进他们更加努力工作，提高公司业绩，推动企业发展。但股权激励是面向未来的，其实施结果存在不确定性，为提高企业业绩，管理层更加关注潜在的投资机会，关注未来业绩增长。而投资是公司重要的财务行为，它能促进公司资金不断积累，推动公司成长和壮大。但在实际工作，存在信息不对称和委托行为，容易引发非效率投资现象，对公司未来业绩增长产生负面影响，也增大公司经营风险。同样，上市公司还存在着过度投资或投资不足现象，影响企业正常运行和发展。为改变这种情况，更好促进上市公司发展，探讨分析股权激励计划对公司投资行为的影响，并提出相应的改进对策无疑具有重要意义。下面将通过实证研究与分析，对这些问题进行分析，希望能有效指导上市公司的日常工作。

二、实证研究分析

（一）数据样本。选择2008年1月1日至2013年1月1日股权激励公司作为样本，一共124家推行股权激励计划的上市公司数据，并剔除70家中止股权激励方案的上市公司，同时也将金融类公司和ST公司剔除。实际上，样本研究分析一共有42家公司的资料，所有数据都来自Wind和CAMAR数据库，用SAS for window 9.0软件进行统计分析。

（二）建立模型。非效率投资分为投资过度和投资不足两种不同情况，过度投资是指将资金投资于净现值为负的项目，投资不足与之相反。该研究中将总投资分为维持性投资和新增投资，并建立假设模型，对样本数据进行全面细致的分析。

（三）描述性统计分析。分析得知，2008至2013年之间，A股平均资本性支出为0.075，维持性投资0.034，约占45%，新增实际投资0.042，约占55%。对比分析新增实际投资和期望投资，发现上市公司既存在投资不足，也存在投资过度行为。同时为分析非效率投资行为，对新增投资、残差项等进行进一步分析，结果表明，股权激励有助于抑制过度投资、投资不足行为，对公司日常运行和发展具有积极作用。

（四）回归结果。分别以over invest、under invest为因变量，依次检测两个假设，得出检验结果。分析回归结果可以得知：投资过度样本中，OPTION系数显著为负;投资不足样本中，OPTION系数显著为正。说明股权激励有助于抑制非效率投资。进一步分析得知，投资过度样本中，ROA系数显著为正;投资不足样本中，ROA系数显著为负。并且业绩越好，公司越容易出现投资过度或不足现象。再加入OPTION×ROA进行交叉项考察，投资过度样本中，系数不显著为正，ROA系数明显下降，说明在股权激励影响下，过度投资倾向削弱。投资不足样本中，交叉项系数显著为正，说明股权激励能调整公司投资行为，使公司投资转变为积极投资。

（五）稳健性检测。检测内容包括资产负债表、现金流量表、股权激励与投资是否存在内生决定关系，通过检测，进行敏感性分析，最后得出结论是，上述研究结果可靠。

三、结束语

通过采取数据样本，建立模型，进行数据回归，经过理论和实证分析可以得知：股权激励有助于抑制上市公司非效率投资行为，采用股权激励方案的公司能抑制投资过度行为，也能缓解投资不足，对公司的运行和发展具有积极作用，因而在日常工作中应该注重股权激励方案的应用。并且研究还表明，我国上市公司存在投资过度和投资不足行为，这些情况的出现对公司运行和发展带来不利影响。但从整体上来说，股权激励制度的实施，能缓解管理层和股东利益的冲突，抑制公司非效率投资行为，进而达到降低成本的目的，从而对上述公司的运行和发展产生积极作用。另外，本研究还具有以下几个方面的现实意义：

实施股权激励制度影响公司投资行为，该制度的实施，能抑制非效率投资，协调管理层和股东之间的利益，促进二者利益的协调与统一，进而降低成本，对企业运行和发展具有积极作用。通过研究还表明，就我国目前上市公司的实际情况来看，存在着投资过度和投资不足情形。在这种情况下，为促进上市公司更好融资，推动其发展与进步，上市公司必须加强管理，完善监管层。并采取有效的监督管理措施，从而更好规范上市公司投资行为，促进上市公司有效运行和发展。

参考文献：

[1]狄芊芊.股权激励对公司股利决策的影响研究[J].群言堂，2014（4），39-43.

投资管理公司行业分析篇（4）

与美国等西方国家不同，我国要求企业集团同时提供合并报表和母公司报表，这对于报表使用者在进行同一主体报表之间数据分析的基础上，通过合并报表和母公司自身报表的对比分析深入了解集团财务状况、盈利构成及公司成长性提供了极大方便。本文以重庆三峡油漆股份有限公司（以下简称：渝三峡A；股票代码：000565)2010年财务报告为案例，通过合并报表和母公司自身报表的对比分析以及资产负债表、利润表、现金流量表之间的数据分析，找出渝三峡A管理中存在的问题并提出针对性建议。

一、合并利润表与母公司利润表对比分析

渝三峡A2010年合并利润表与母公司利润表有关数据如表1。

从利润表（表1）的合并数据来看，渝三峡A在2010年度经营活动实现了营业利润15 818 577.94元，实现利润总额 21 375 382.92元，每股收益为0.2，对投资具有一定的吸引力。但实际情况却不容乐观。从表1中合并数与母公司报表数的对比可以看出：母公司的营业总收入为401 195 109.79元，占集团营业总收入的92%；母公司的营业总成本506 621 986.76元，占集团总营业成本的78%，母公司营业利润为集团的8.02倍，说明集团的营业收入主要来自于母公司，盈利也主要来自于母公司。值得注意的是，母公司占集团合并数92%的营业收入的同时营业成本占集团合并数的78%，说明集团的子公司的成本超过了其收入，稀释了母公司的营业利润。合并净利润为负数，归属于母公司所有者的净利润为正数、少数股东损益为负数，说明本年子公司严重亏损，但母公司自身是盈利的；所有者权益为正数但少数股东权益为负数，说明子公司为超额亏损。母公司的投资净收益等于集团的合并投资净收益，说明了合并报表的投资收益是母公司报表带入合并报表的，母公司未从子公司取得任何投资收益。营业利润和利润总额主要来自于对联营企业和合营企业以外的投资收益，这类投资收益通常包括风险较大的证券投资股息收益和有价证券处置收益，以及一次性的长期股权投资处置收益（渝三峡A2010年度的投资收益主要来自于处置长期股权投资产生的投资收益）。

进一步分析可以看出，母公司的营业利润为126 809 376.27元，扣除母公司的投资净收益232 236 253.24元以后为 -105 426 876.97元，也就是说母公司日常经营活动也是处于亏损状态。母公司报表虽然盈利丰厚，但利润来自于对子公司以外的投资收益以及处置非子公司长期股权投资的收益；合并报表中尽管由母公司带入了巨额的处置非子公司股权的收益但仍然亏损，说明正常经营更是严重亏损且有巨额资产处置损失。除了高额营业成本外，正常经营巨额亏损的另一个原因是资产减值损失占据了总营业成本的相当大一部分。扣除母公司投资收益的营业利润加上资产减值损失得出的数字为23 739 202.00元（126 809 376.27元-232 236 253.24元+129 166 078.97元），表明大额的资产减值损失加剧了经营活动的亏损。对于资产减值损失的来源，通过合并利润表和母公司利润表的比较分析可以看出，母公司的资产减值损失占据了合并资产减值损失的75%，但不能简单地认为合并资产减值损失171 624 593.97元中母公司带来了129 166 078.97元。因为，对于资产减值损失等特殊项目，其母公司报表数据会受子公司的影响，直观的判断势必会导致错误。查看财务报表附注发现：合并报表中子公司重庆三峡固定资产、在建工程、无形资产减值导致母公司报表中计提长期股权投资减值120 000 000.00元。对于这部分减值的产生还需要结合年报中的其他信息进行分析。

二、利润表与资产负债表、现金流量表的对比分析

通过前面利润表的数据分析，笔者了解到渝三峡A的利润来源结构，在一定程度上了解了母公司和子公司的盈利状况及营业利润较低的初步原因。但对相关成本费用的大量上升等问题产生的具体原因以及母子公司间的业务关系等并不了解。因此，需要通过对资产负债表、现金流量表及附注的进一步分析来透视整个集团的状况。

资产负债表中应收票据合并数年初为0.45亿元而年末为0.73亿元，本年应收票据显著增加，会在一定程度上增加现金流动风险。另外，其他应收款中，母公司年末余额为221 368 560.30元而合并数为1 803 330.62元，母公司数远远大于母子公司合并数，这说明了母公司向子公司提供了大量的流动资金周转。长期股权投资母公司年初为238 035 670.70元，合并数为117 045 670.70，年末母公司为175 441 697.33元，合并数为154 451 697.3元，因此可以看出，母公司的长期股权投资总体规模本年内有所减少，但整个集团长期股权投资总额明显增加。另外，现本年在建工程合并数减少了185 826 843.6元而同时固定资产合并数减少了305 506 775.74元，在建工程和固定资产同时减少值得注意。结合长期股权投资的变化以及查阅报表附注，经分析笔者了解到：公司控股子公司重庆三峡英力化工有限公司天然气制甘氨酸项目受经济危机及市场供求状况的影响，甘氨酸产品市场低迷，产品销售价格持续下滑，主要原材料价格不断走高，本年甘氨酸项目处于停产状态。子公司重庆三峡英力化工有限公司对甘氨酸相关资产组（固定资产、在建工程、无形资产）进行减值测试，评估减值17 001.58万元，三峡英力减值测试后，其账面所有者权益为-129 480 746.04元，公司对三峡英力公司的长期股权投资计提120 000 000.00元减值准备，这部分资产减值损失的计提减少2010年母公司净利润120 000 000.00元，减少2010年合并净利润170 015 787.38元，减少2010年归属于母公司股东的净利润136 012 629.90元。结合合并利润表的数据分析可以看出，由于非流动性资产处置损益（包括已计提资产减值准备的冲销部分）额为 207 324 947.99元，而计提的大额资产减值损失（三峡英力计提的减值损失）不作为非经常性损益，所以归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润仅为-147 260 811.56元。这类大型资产组进行大额减值说明子公司在该项目上的投资基本收不回，属于严重的投资失误。

对于现金流量表，笔者发现表中“处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额”和“处置子公司及其他营业单位收到的现金净额”数字都相等，说明处置行为来自于母公司本身，且为非集团内部交易，处置的投资为非子公司的股权。现金流量表中“投资支付的现金”母公司数大于合并数，说明母公司对子公司投资大于集团对外投资。

三、年报折射出的管理问题

通过分析过程可以看出，渝三峡A在2010年度是亏损的，但是母公司是盈利的，子公司的超额亏损导致了合并利润成为负值。从利润构成看，母子公司的生产经营活动都是亏损的，母公司的利润主要来源于处置非子公司股权的收益。公司亏损的主要原因是不断攀升的营业成本、管理费用和财务费用，以及巨额的资产减值损失。渝三峡A2009年年报透视出公司管理上存在以下问题：

（一）战略性的投资失误

企业集团所投资的子公司并未给集团带来价值增值，反而抵减了集团的利润。从年报附注中提供的分布报告来看，企业两大主营业务油漆和甘氨酸业务中油漆业务有少量盈利，但甘氨酸业务一直处于巨额亏损状态，企业在初始投资时并没有进行科学合理的项目论证，氨酸项目在2009年时候也出现了较大数额的亏损而至今市场一直处于低迷状态，作为专业油漆、涂料等化工品生产企业对这类产品项目的市场趋势应有一定程度的把握，在制定战略时应该可以预见相关项目的风险性并提前做好战略调整。

（二）成本费用控制不严

从以上分析可以看出，企业的营业成本，销售费用，管理费用和资产减值损失等项目占收入的比重都较高且较上年有较大幅度的增加。通过附注的分析可以发现本年销售费用中差旅费、业务费和质量退赔费较上年有大家幅度增长。管理费用中职工薪酬、水电费、修理费、业务招待费等较上年均有大幅的增长，更重要的是本年的停工损失高达35 254 679.45元，占集团年度管理费用的33%，是集团营业利润的2.23倍。在财务费用中利息支出为28 777 661.73，较上年增长44.14%，占集团营业总收入的7%。资产减值损失较上年大幅度增加主要是由于固定资产减值损失、无形资产减值损失和在建工程减值损失的增加导致的，它们累计带来了170 015 787.4元的减值损失，占集团营业总收入的39%左右，如此巨额的减值损失足以说明企业资产管理水平过低，企业对于成本费用的控制管理不善。

（三）对子公司疏于管理

上面的利润表等项目的分析说明，企业集团的亏损主要来自子公司的亏损，母公司没有从子公司中取得任何收益，这不排除子公司本身经营面临市场困难等原因，但从各项费用中可以看出母公司对于子公司的管理较松，子公司的管理费用，财务费用等各项成本费用额超过母公司且较上年有所增长，子公司成为了消耗集团资源的中心。另外，母公司的其他应收款中多数是应收子公司的款项，如此一来子公司的经营失败也会使母公司的财务状况恶化，加强对子公司的管理势在必行。

四、结论与建议

通过以上分析过程可以知道，对于合并财务报表的分析不能只看单一报表的数据，合并报表数据和母公司报表数据息息相关，单独看合并报表数据或母公司报表数据会对我们判断集团整体情况产生一定的误导作用。在分析时不仅要关注利润的数量，更重要的是关注利润的质量。

当然，集团财务报表分析是为判断集团的整体财务状况、盈利成长性、现实风险及潜在风险，从而提出针对性的控制手段。准确进行母子公司报表对比分析以及报表之间的数据是实现科学控制手段的基础。通过渝三峡A2010年年报的分析，笔者认为上市公司应重视集团财务管理在企业价值创造上的作用。加强集团财务管控、规避风险、提高效率、增长业绩应至少从以下几个方面入手：

（一）注重集团战略设计与实施

企业集团的战略是引导企业集团长期发展的风向标。集团战略按时间长短可分为长期战略和短期战略。长期战略包括企业未来长期发展规划等，短期战略包括企业近期发展规划、对长期战略的执行与调整和近期任务计划。长期战略是企业发展方向的根本导向因素，企业在设计长期战略时一定要经过论证与科学的分析，要了解企业现状，把握供应市场与销售市场等的状况及发展前景，战略一定要具有可行性，同时要有相关的风险规避及应急方法，防止战略失误可能给企业带来的巨大损失。企业应不断关注长期战略的执行情况与测试战略本身的正确性，及时改进战略。短期战略涉及到企业的投资、筹资等具体化的事项，在设计时一定要注重与长期战略的一致性，同时保持战略的灵活性，短期战略具有强的执行性效果，一旦战略失误很快就会使企业面临灾难。企业集团在短期战略设计时一定要层层把关，做好母公司及各子公司的战略设计监控，充分考虑集团整体利益与局部利益。对重要的投资及筹资项目要经过严格的项目论证，不可以乱投资，无计划筹资等。最后，在战略的执行过程中应及时关注战略本身的执行情况及周围环境的变化及其对执行中项目的影响，建立风险识别机制，及时发现风险、调整战略、化解风险或发现与进入新的更好的项目。

（二）加强子公司资产管理

子公司资产管理水平的高低会影响整个集团的效益，在本文中分析的渝三峡A的子公司资产管理不善导致大量资产减值损失使集团利润下降。子公司的资产管理不仅包括子公司各种资产的实物价值保全，还应包括对于资产增值能力的保全。实物资产的保全可以减少不必要的损失，对于相关固定资产的合理利用，应收账款的科学管理等都会为企业发展增添活力。加强子公司的实物资产管理是从集团整体角度考虑，防止子公司的不为或错误行为给集团带来资产价值损失。资产增值能力的保全包括对于可能造成资产价值发生变化的风险的管理和资产盈利能力的管理，资产的增值能力是企业持有资产的最终目的。对于子公司的资产管理应加强监管，制定统一的资产管理办法，定期检查子公司资产管理状况，将企业资产管理情况与子公司管理人员业绩考核挂钩，尤其对于企业投资项目形成的资产更应该注重其增值能力分析与管理，对于由于外部因素变化导致的建设中项目资产未来盈利能力严重下降的项目要及时止损，做好项目与战略转换工作。

（三）加强子公司费用控制

子公司的费用高低直接影响了子公司和集团的效益。加强子公司的费用控制包括对子公司成本项目的控制和各项管理、营销费用的控制，通过统一的费用控制制度严格控制各项不必要的费用。加强对子公司成本的监控，对子公司各项期间费用进行合理限额，在不影响效率的情况下压缩各种不必要费用，杜绝浪费。

（四）通过经营协同效应提高子公司产生现金流的能力

在集团企业管理中，应通过集团内部资源统一规划以达到协同效应，实现集团内部优势。作为母公司应该在管理和技术上给子公司以支持，提高子公司自身的盈利和发展能力，通过在业务上相互支持形成协同效益提高子公司产生现金流的能力，而不是直接向子公司提供大量的资金，这样子公司才有独自应对风险的能力，才能在外部市场竞争中更有优势。如果母公司在对子公司经营情况不了解的情况下盲目为子公司提供资金支持会导致母公司本身产生较大的现金流风险，容易使母公司卷入子公司的债务危机之中。子公司一旦无力偿还债务将使母公司遭受损失。因此，站在集团长期发展的角度考虑，母公司应在提高子公司自身盈利能力上给予子公司帮助与支持，通过经营协同效应提高子公司自身产生现金流的能力。

【主要参考文献】

投资管理公司行业分析篇（5）

公司治理一直以来都是学者们研究的重点问题，而公司治理结构中一个重要因素就是管理者报酬问题。股权激励作为其中的重要组成部分，对于企业的投资行为也产生了巨大影响。作为企业价值的重要决定因素之一，投资水平直接影响着企业的经营业绩和发展前景，因此企业对高管的投资决策能力和意愿提出了很高的要求。本文通过分析选择股权激励的动机研究进而归纳出股权激励与企业投资行为的关系，以正确认识二者之间的联系。

一、企业为何采取股权激励

股权激励是以企业股票作为标的，对企业董事、高管、核心员工以及其他员工进行的长期激励方式。各企业采用股权激励的目的不同，所达到的效果也会存在差异。

吕长江、严明珠等人从制度背景、公司治理和公司特征三方面分析了上市公司为什么选择股权激励，以沪深A股2005年至2009年的上市公司为样本得出处于管制性行业中的公司选择股权激励的动机较弱，高管持股比例越高，公司进行股权激励的动机越强烈，我国公司选择股权激励不是因为流动性限制，反而流动性高的公司更有动机选择股权激励。

林大庞、苏冬蔚[选取2005-2008年间上证和深证1336～1573家非金融上市公司为样本，进行实证分析，从股权激励、盈余管理、企业业绩等方面分析了股权激励可以通过协同效应提高公司业绩，强化企业公司治理，但也引发了高管的盈余管理行为。

二、股权激励与企业投资行为的关系

本文从以下几方面总结股权激励与企业投资行为的关系。

（一）股权激励与抑制企业非效率投资行为存在正影响

非效率投资的存在使得企业的资源无法达到有效配置，股权激励能够有效控制和激励人，使得高管对自身利益最大化的追求转化为对整个企业价值的追求，有效抑制企业非效率投资。吕长江、张海平研究了上市公司股权激励对企业投资的影响，经过实证分析得出股权激励能够帮助企业抑制非效率投资行为并且上市公司既存在投资过度也存在投资不足的情形。

强国令则通过对比分析股改前后国有公司和非国有公司股权激励治理效应，以2003-2009年沪深两市的上市公司为样本。实证分析认为股改后股权激励虽未对非国有公司降低过度投资行为有显著影响，但对国有公司来说，股权激励对降低其非效率投资行为影响显著。股权激励作为一种长期投资决策，会影响高管人员的投资决策行为，从而减少成本。如介迎疆、杨硕基于高科技行业上市公司的证据，以2006-2010年中国高科技上市公司公布的定期报告数据，通过分析得出管理层持股与企业投资水平正相关，并且显著相关。

（二）股权激励与企业投资行为存在负面效应

与上述观点相反，一些人认为股权激励对企业投资行为会产生负面影响。夏冠军选取2004-2010年A股国有上市企业为样本进行实证分析，结果表明，经理薪酬与股价相关，股价会影响经理财富进而影响投资决策。高管持股会诱发经理利用无效的股市进行过度投资，在经理投资决策中具有负面的公司治理效应。

辛宇、吕长江通过对泸州老窖2006-2010年股权激励计划修订稿进行案例分析，认为股权激励兼具激励、福利和奖励三种性质，而这种性质的混杂性最终会导致企业股权激励陷入自定薪酬、自谋福利的困境。在这种情况下，股权激励势必会不利于企业高管做出正确的投资决策。

（三）股权激励与企业投资存在内生性关系

还有一部分学者认为二者存在内生关系，纳超洪通过总结大量文献，从高管风险偏好和投资偏好传导风险角度研究高管激励和投资偏好的内生性，建议形成一个可以有效的解释CEO激励与企业投资偏好相互治理的理论框架，检验激励和投资偏好的内生性。

夏冠军、于研利用中国上市公司2004-2010年的动态面板数据，实证研究发现，高管持股与股价高估对公司投资的影响存在交互效应，股票市场的投资行为会诱使高管为增加从股权激励中得到的收入而更多地投资。罗富碧、冉茂盛等人利用上市公司面板数据进行实证检验表明，股权激励作为一种长期激励机制会影响高管人员的投资决策，而且投资通过公司的绩效也会影响高管人员股权激励水平，二者存在内生决定关系。

三、结束语

以上是目前国内学者在股权激励与企业投资行为的关系等类似问题上的主要观点，从正影响、负效应以及内生性关系三方面进行实证检验，帮助我们更好的理解二者之间的关系。本文仅从国内学者出发总结了股权激励与企业投资行为的影响，我们还应该更好的借鉴国外学者的分析方法及所用的实证研究模型，帮助我们更好的了解二者的关系，因地制宜的建立适合我国国情的股权激励机制，更好的解决企业中股权激励与企业投资之间的问题。

参考文献

[1]吕长江，严明珠，郑惠莲.为什么上市公司选择股权激励计划[J].会计研究，2011

[2]林大庞，苏冬蔚.股权激励与公司业绩_基于盈余管理视角的新研究[J].金融研究，2011

[3]吕长江，张海平.股权激励计划对公司投资行为的影响[J].管理世界，2011

[4]强国令.管理层股权激励是否降低了公司过度投资_来自股权分置改革的经验证据[J].投资研究，2012

投资管理公司行业分析篇（6）

2文献回顾

2.1投资者关系管理研究现状Watts和Zimmerman(1978)认为公司会增加自愿的信息披露,以避免来自政府和股东的压力,因

为这种压力会导致来自于法规规则的未来成本的增加。Lev(1992)指出如果没有积极的公司信息披露,真实情况决不会被知道,在内部知情者和外部股东之间总是存在着永久的信息沟壑。Lang和Lundholm(1993)的实证研究显示,公司战略沟通的公开度与跟踪公司的分析师数量直接相关,如果许多信息灵通的分析师跟踪某公司的业务状况,并且对公司的前景充满信心,则必将吸引越来越多的投资者关注该公司。Craven和Marston(1997)架构了投资者关系管理评价量表,通过实证证实了投资者关系与公司治理之间的显着相关性,独立董事的存在与投资者关系存在正相关关系,但独立董事的比例对投资者关系的影响不大。此外还有很多学者研究了股权集中度与投资者关系管理的相关关系,尽管一些单个治理变量与投资者关系的相关性结论不一致,但基本都认为两者存在显着的相关性。Higgins(2002)对美国财务分析师协会随机抽取的419位证券分析师的邮寄调查问卷进行了实证检验,并发现1984~1987年间公司财经信息沟通的质量与市盈率之间的重大关联关系。张婉君(2007)以2005年6月首届中国投资者关系(IR)年会评选出的41家2004年度中国A股公司IRM优秀公司和41家配比公司以及2006年6月第二届中国投资者关系(IR)年会评选出的12家2005年度中国A股公司IR优秀公司和12家配比公司,合计106家上市公司为研究样本,探讨了上市公司投资者关系管理水平与公司绩效之间的关系,得出的结论是:投资者管理水平与公司绩效之间成正相关关系。刘善敏、林斌和聂毅俊(2008)以沪市2004年、2005年A股上市公司为研究样本,从信息披露与战略管理两个角度分析上市公司投资者关系管理对企业股权融资成本的影响,结果发现上市公司网站投资者关系指数(IIRI)与股权融资成本显着负相关,进一步检验交流信息质量指标对企业股权融资成本的影响,也发现同样的结果。尽管国内外的学者对投资者关系管理进行了广泛而深入地研究,但近年来从西方引进的IRM理论目前在我国并不成熟和系统,股权文化和理性意识在我国证券市场中还很淡薄。投资者关系管理水平对公司绩效会产生怎样的影响,目前国内还鲜有相关文献对这一研究课题进行实质性地研究。本文在这一背景下尝试对上市公司投资者关系管理水平与公司绩效之间的关系作实证分析,期望能为证券监管部门和上市公司的投资者关系管理实践提供理论依据。

3理论框架和研究假设

3.1投资者关系管理的构成维度本文在国内外研究的基础上,借鉴国外研究的内容分析法(Brennam,N.&Kelly,S.,2000;Brennam&Tamarowski,2002;KaiHockerts&LanceMoir,2004),结合国内上市公司投资者管理实践,将网站投资者关系评价指标从常规信息、强制披漏信息、交易信息、沟通有效性、沟通便利性、沟通反馈6个维度进行划分。

3.1.1常规信息披露网站上提供即时新闻和其他的相关信息服务,包括投资者日历、公司内部章程、组织结构信息、公司治理有关文件等。从内容和结构上看,这些信息是专门为投资者提供的,网络用来作为向投资者提供信息的传统途径之外的一种辅助手段,从而使得投资者可以更快更好地获得信息。

3.1.2强制信息披露网站上提供年报和半年报等信息。在这个阶段,公司提供最近几个年度的公司年报、半年报、环境报告和社会责任报告的电子版本,提供投资者对公司整体状况有基本的认识与了解,在这个阶段,公司网站用来提供投资者通过其他途径也可以获得的信息。尽管这些信息跟投资者也是相关的,但是大多所数情况下这些信息的形式和结构并不是专门针对投资者的。

3.1.3交易信息披露把公司相关信息准确、及时、主动地与投资者进行双向交流,对实现公司与投资者之间的信息对称,改善市场投融资环境,推动理性投资观念的形成,培育以诚信为基础的股权文化将产生重要作用。这样就可以有效地保障投资者的知情权及其合法权益,从而增强公司与投资者之间的相互信任与支持,同时对于证券市场的稳定发展也具有积极意义。

3.1.4沟通有效性公司亦透过与股东和投资者的沟通知悉他们对公司的期望和意见,进而针对投资者是否能利用网站上的平台和公司联系,让公司知道投资者的意见与需求,以提升公司治理和增加透明度。

3.1.5沟通便利性除了要求上市公司在指定报刊和指定网站进行定期报告和临时公告外,还有必要建立上市公司信息披露的专用系统。应由政府出资牵头,建立从中央到地方、一个完整的上市公司证券情报系统,整合证券市场信息资源,资源共享,信息互通。通过现代化手段,投资者可以在证券公司营业部或互联网等现代化媒介上了解上市公司披露的即时信息。

3.1.6沟通反馈效果公司利用互联网的特有优势与投资者进行及时的沟通和交流。在这个阶段,很多公司提供投资者交流信箱,向订阅者提供最新的信息,即时回答投资者的常见问题,提 供在线咨询等服务。还有的公司提供高层管理者的业绩报告演讲,向投资者提供下载或收听业绩会的录音或录像的服务,甚至是在线参加股东会议等。

3.2投资者关系管理与企业绩效企业投资者关系管理的水平对公司绩效的影响,主要通过以下三条途径。(1)提高公司治理水平,降低成本。詹森和默克林的理论认为,作为人,经理人员有动力以机会主义的信息披露为手段最大化自身、而不是股东(委托人)的利益。投资者为了精确评估公司价值的需要而偏好完全信息披露,当他们预期经理人员可能会采取机会主义信息披露的行为时,将压低对公司的出价。为了避免投资者的压价行为,经理人员常常通过建立一系列“治理机制”来向投资者传递出信息披露高质量的“信号”,外部审计、董事会监督就是这样的“治理机制”,因此,经理人员信息披露的质量和数量与这些“治理机制”的有效性高度相关。杨德明和辛清泉(2006)的中国上市公司投资者关系数据研究也证明了投资者关系能有效降低成本。(2)降低企业融资成本,提高公司价值。我们认为投资者关系管理主要从三个方面降低融资成本:第一,上市公司通过网站披露公司信息,增进投资者对公司的了解,降低上市公司与投资者之间的信息不对称(Marston,1996),从而降低上市公司的权益资本成本(Amihud&Mendelsom,1986;Brennan&Tamarowski,2000)。第二,投资者关系管理已经发展成为一种重要的赢得股东支持的战略沟通工具,通过设立网站与投资者交流,降低外部投资者搜寻信息和使用信息的成本。第三,Deephouse,Fombrun(1997)等从财务声誉的角度来研究投资者关系管理,认为好的财务声誉可以提高公司绩效,降低融资成本,提升股票价格,创造竞争性壁垒等。Hall(1992)也提出,公司声誉不仅仅是被主管人员关注的无形资源,而且它一直被认为是代表公司价值的一个重要资源。(3)宣扬企业战略主张,提升企业的品牌形象。Marcus(2002)认为,投资者关系管理的作用已经超越了仅仅传播信息的范畴,它具备对市场进行教育以及影响公司战略的功能,它将减少投资者要求的风险溢价,提高股票的价值。Gregory(1997)则明确指出,投资者关系管理是公司整体沟通中的一部分,与投资者的良好沟通是公司信号的传递过程。从战略角度分析,投资者关系管理对企业战略影响主要体现在两个方面:一方面是通过向现有以及潜在投资者提供关于公司业绩与发展前景的准确描述(Brown,1994),增进投资者对公司发展战略、经营情况的了解,促进其对公司的认同;另一方面是通过与直接、间接的投资群体之间建立长期联系,提升上市公司的公众形象,向资本市场传递一个良好的信号,赢得投资者的支持。通过从以上分析我们可以得出,投资者关系确实会影响到公司的绩效,这种影响表现为好的投资者关系会带来较高的公司治理水平、较低的融资成本、良好的战略和品牌形象等。由此,提出本文的研究假设如下。H1:信息服务企业的常规信息披露水平与企业经营绩效呈正向显着相关;H2:信息服务企业的强制信息披露水平与企业经营绩效呈正向显着相关;H3:信息服务企业的交易信息披露水平与企业经营绩效呈正向显着相关;H4:信息服务企业的信息披露沟通有效性水平与企业经营绩效呈正向显着相关;H5:信息服务企业的信息披露沟通便利性水平与企业经营绩效呈正向显着相关;H6:信息服务企业的信息披露沟通反馈效果与企业经营绩效呈正向显着相关。

4研究设计

4.1样本选择本文研究的对象为信息服务型上市公司,其概念是根据国家统计局的《国民经济行业分类》(GB/T4754—2002),信息服务企业是指包括G60、G61、G62的电信信息传输服务业、计算机服务业以及软件业的总称。从上海和深圳交易所有上市公司中按照行业划分,找出所有的信息服务企业,在深圳证券交易所上市的有51家,上海证券交易所上市的有54家,总共有105家。我们从上述105家公司中踢除已停牌的公司1家以及公司网站无法进入、数据无法获得的5家,最终得有效样本99家。同时将上述99家公司按是否属于国有控股分为两类,并保证每类样本数都有30个以上,保证数据的有效性。

4.2变量定义

4.2.1被解释变量在国内外相关研究的基础上,本文从信息质量和信息内容两方面评价网站投资者关系管理。其中常规信息、中国证监会强制披漏信息、交易信息为信息内容指标;沟通有效性、沟通便利性、沟通反馈效果为信息质量指标。共三大类35个指标,并用层次分析法对各个指标赋予相应的权重。每个指标采用0-1评分标准,即该指标在公司网站上存在给1分,否则为0分。对每个公司的得分进行加权,就得到了各个公司的投资者关系管理指标,具体的指标体系见表2。

4.2.2解释变量本文的解释变量定位于公司的业绩。业绩是反映人们从事某一活动所取得的成绩或效果。公司的经营业绩包括财务和非财务业绩,虽然将二者结合可以更好地反映公司的业绩,但是非财务指标通常难以衡量。本文用每股收益(EPS)和净资产收益率(ROE)衡量公司绩效。国内外学者一般用净资产收益率来度量企业的财务业绩。净资产收益率是证监会对上市公司进行首次公开发行、增发、配股和特别处理的考核指标,因而是衡量企业财务业绩非常重要的指标。但近年来许多上市公司为了达到增发、配股及避免被sT等目的,对ROE这一指标进行盈余管理的现象十分严重,而盈余管理的重要对象是企业的其他业务利润、投资收益等指标。为减少企业盈余管理对公司业绩指标值的影响,本文用主营业务资产收益率(CROA)来度量企业的财务业绩。

4.2.3控制变量由于一些别的因素可能影响解释变量,因而要对一些可能对解释变量产生影响的变量加以限制,主要的控制变量有:公司规模、公司治理的好坏、是否海外上市、行业分类、公司上市流通年份、公司最终控制人类别、财务杠杆等。有些文献表明市场风险(Beta系数)也应该成为控制变量。

4.3数据来源根据上海和深圳证券交易所提供的公司网址,对网站进行检测。登陆公司网站,查找相关指标数据,根据各个指标的权重系数加权平均,得到衡量自变量投资者管理的指标体系数据。如果输入从上述来源获得的网址后进入的界面不是该公司网站首页,则需查看该公司最近一期年报,核对公司网址。因变量公司绩效的指标数据来自Wind数据库。

投资管理公司行业分析篇（7）

中图分类号：F270 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2014）04-0-01

一、引言

全球范围来看，机构投资者已经成为了一种重要的公司治理理论与实践。随着我国的机构投资者规模不断壮大，逐渐发展成为证券市场上主要的投资主体。我国的机构投资者是否能和国外的机构投资者一样积极地作为外部治理机制实施监管，是否有能力和意愿作为企业积极的“监督者”，是否有多样化的路径来实施监督，这都是我们需要讨论的问题。本文根据“能力-意愿-路径”的研究思路，对我国机构投资者参与公司治理进而影响企业绩效进行相关的分析。

二、机构投资者影响公司绩效的能力分析

机构投资者相对于个人投资者而言在地位、专业及运作等方面具有明显优势，能够做出更加符合“理性经济人”要求的投资行为。这些优势能够说明机构投资者有足够的能力影响到企业公司治理状况并影响到企业的绩效，主要表现在以下几个方面：

（一）地位优势。机构投资者集合了众多的分散资金，资金实力雄厚，既有利于进行分散投资和组合管理降低投资风险又可以集中股东的权益拥有强大的地位优势。“强大的地位优势”表现为：一方面较高的持股比例打破了小股东“搭便车”现象，避免了分散的小股东的投票权对企业不能产生任何实质性影响的情况；另一方面较高的地位优势拥有更高的股东地位和更有效的话语权，有效避免了一股独大的股权结构下控股股东损害中小股东利益的情况。

（二）专业优势。首先，机构投资者具有投资管理的专家群体，他们具有专业的投资知识，丰富的投资经验及先进的分析手段，有能力对各行业和公司的运营情况进行系统分析，从而可以帮助被投资公司进行投资决策。其次，机构投资者还集中了治理方面的专业人才，凭借其专业优势，参与公司治理，增加公司决策的专业性与科学性，使上市公司的经营更加规范化、有效化。

（三）运作优势。机构投资者作为专业的投资组织，大都以法人实体的形式存在，本身必须遵守法律中有关法人设立、变更、运营及终止方面的规定，同时还要受到行业主管部门、国家监管部门的监督和管理，在此基础上，风险控制和投资决策必须有一套严格的程序，相对于个人投资者而言，具有更为理性运作的基础。

三、机构投资者影响公司绩效的意愿分析

机构投资者作为一个独立的经济主体，其行为选择应遵循经济收益最大化的原则。当综合所有因素的影响后其收益大于成本，机构投资者就会发挥“积极股东主义”，愿意积极参与到公司治理对企业的绩效产生影响。

（一）成本分析。通常成本包括显性成本和隐性成本。机构投资者参与公司治理的显性成本又称绝对成本，主要包括监督成本和行动成本。机构投资者作为公司治理状况的外部监督者，持续关注公司经营管理层的经营决策，会发生监督成本；作为上市公司的大股东，机构投资者参与到公司治理过程中，必然会产生行动成本。当机构投资者认为监督或行动时必要的，就会产生相应的成本。机构投资者参与公司治理可能面临一些潜在的但可能构成损失的隐性成本，主要体现在“机会成本”上。机构投资者参与公司治理需要花费很多的物力与财力，从而必然减少其他业务活动的收益，这就是机构投资者的机会成本。

（二）收益分析。机构投资者参与公司治理所获得的收益分为直接收益和间接收益。直接收益又称显性收益主要体现在财务收益上，财务收益是机构投资者参与公司治理的有效动力。间接收益又称为隐性收益，主要包括业绩声誉和挖掘上市公司的动态价值增值。

总之，机构投资者在衡量是否有意愿参与公司治理时，通常是结合成本和收益分析，并且这种成本收益分析是相对和动态的，只要当所获得净收益大于零时，机构投资者就有意愿参与到公司治理中，从而对公司绩效产生影响。

四、机构投资者影响公司绩效的途径分析

机构投资者参与公司治理的方式和途径是多种多样的，主要方式有：

（一）私下协商 。从机构投资者参与公司治理的具体实践来看，一般来说，机构投资者在对所投资公司的业绩或治理状况不满并打算采取积极行动时，首先会与公司董事会和管理层进行私下沟通，表达自己的意见。当私下沟通没有达到预期目标时，机构投资者才会考虑将有关分歧公开，通过公司召开股东大会之前公开表明自己的立场和提案内容，以引起其他机构投资者跟进和广大中小投资者的重视。私下协商这种非公开方式在节约成本、争取时间和避免股价波动等方面的好处是不言而喻的，因而备受积极机构投资者的青睐。

（二）股东提案 。股东提案，即由股东提交要求管理层采取某些特定措施的报告。随着机构投资者的不断发展，其在企业的话语权不断加重，公司管理层越来越重视机构投资者提交的提案。机构投资者提交的股东提案主要涉及：管理层报酬问题、改进公司治理结构、反对管理层自利行为等方面。股东提案的投票结果与提出者的影响力、提案内容、公司的所有权结构和业绩有关。机构投资者因持股水平较高，提案通过的可能性也较高。

五、结论

作为一种治理机制，机构投资者本质上是外部股东对公司“内部人”的监督者；作为一种公司治理创新，机构投资者能否在一国公司治理体系中发挥作用，要考虑到各个方面的因素。本文正是从机构投资者的能力出发，根据“能力-意愿-路径”的研究思路，在考虑到机构投资者的能力和意愿的基础上，再对其参与公司治理的方式进行阐述，这三个方面相互依存，缺一不可。通过对机构投资者对企业绩效的内在机理的剖析，我们可以发现我国的机构投资者已经呈现出一个积极监督的态度。不仅有能力及意愿对企业进行监督，并且其监督的途径也是更加多元化。

投资管理公司行业分析篇（8）

一、董事在公司管理中的地位

《公司法》规定：在有限责任公司中设立董事会，董事会由3-13名董事组成，董事会为股东会负责，其主要职权有：召集股东会，并向股东会报告工作；执行股东会的决议；决定公司的经营计划和投资方案；制定公司的年度财务预算方案、决算方案；制定公司的利润分配方案和弥补亏损方案；制定公司的基本管理制度等。从《公司法》赋予董事会的职权可以看出，董事会在公司的决策、管理等方面具有非常重要的作用，其中关于经营计划、投资方案、财务预算方案、决算方案、利润分配方案以及弥补亏损方案等都涉及公司财务方面的内容。可见，董事在公司管理方面，不但要熟知公司生产经营，还得具备财务管理技能。只有这样，才能满足现代企业管理的需求，才能保证公司的正常经营，实现公司的价值最大化。

二、公司管理重在财务管理

公司的发展离不开科学、规范的管理，管理的重点应该落在公司的财务管理上，这不仅仅是因为财务管理是公司管理的一部分，而是由于公司的目标决定了公司财务管理的重要性。公司目标（生存、发展、获利）要求财务管理完成资金筹措，并有效地投放和使用资金的任务。至始至终财务都对整个过程进行反映和监督，任务完成与否最后又体现在相关的财务数据（指标）上。

董事作为股东利益和公司利益的维护者，有责任和义务参与公司的财务管理。笔者认为，董事要完成这一任务，并促进公司正常经营管理，必须从以下几个方面对财务管理进行引导、规范：

（一）明确公司的发展战略

公司管理制度是为实现公司战略服务的，没有明确的发展战略，再好的管理制度也发挥不了作用；公司战略是公司资源配置的一种方式，反映了公司的价值观念；只有明确了公司的发展战略，才会积极引导公司及社会资源优化配置，这时制定的方针、政策和制度才能有的放矢，才能发挥作用。

（二）制定切实可行的财务管理制度

制度是行为的指导与约束。明确了公司的战略，再为实现战略制定保驾护航的制度就显得尤为重要。财务管理制度涉及方方面面，董事不能全部去参与制定，但对在公司财务管理中起决定作用的制度，如公司预算管理制度、决算管理制度、财务内控制度等的制定，董事应发表指导性意见，使这些制度的制定向着维护投资人与债权人利益的方向，不能违背投资人和债权人的意愿。

制定财务管理制度的目的是约束经营者的不当行为，也可用此作为考核经营者遵纪守法的标准，同时通过制度明确董事会与经营者的相关责任。《公司法》中没有明确规定董事会参与制定的管理制度，这可在公司章程中明确指出。在公司章程中将涉及公司重大财务事项制度的制定权或表决权划归董事会管辖，这样可以避免制定违背投资人意愿的制度。

（三）制定预算方案，监督预算的执行

预算是使企业的资源获得最佳生产率、最佳利率的一种方法。财务预算是企业全面预算的一部分，和其他预算是相互联系在一起的，整个全面预算是一个数字相互衔接的整体。

企业预算的编制涉及企业的各个部门，董事会在参与制定预算方案时要充分听取经营者（即预算执行人）的意见，并综合考虑公司、投资人、经营者三方的利益，提出科学、合理的预算方案。董事会也可制定预算编制的程序，一般的预算编制程序为：1.企业决策层根据长期规划，利用本量利分析等工具，提出企业一定时期的总目标，并下达规划指标；2.基层成本控制人员自行草编预算，使预算较为可靠，较为符合实际；3.各部门汇总部门预算，并初步协调本部门预算，编出销售、生产、财务等业务预算；4.预算委员会（可在董事会下设此机构）审查、评审业务预算，汇总出公司的总预算；5.经过总经理的批准，审议机构通过或者驳回修改预算；6.主要预算指标报告给董事会或上级主管单位，讨论通过或驳回修改；7.批准后的预算下达给各部门执行。

预算一经制定，就进入实施阶段，管理工作的重心转入控制，当实际状态和预算有了差异时，要查明原因并采取措施。预算的执行要建立一套行之有效的考核制度，考核不能只看预算是否被完全的执行了，还要看预算执行的实质性结果，有时出现某些偏差可能是有利的，如增加推销费用可能对企业总体有利；反之，年终突击发钱，虽未超过预算，也不是一种好的现象。董事在公司预算管理方面不但要清楚公司预算管理的方针、政策，还要明确公司预算管理的重点及难点。在预算方面不能搞一言堂，也不能仅仅听取经营者一家之言，应从实际出发，要客观、准确。

（四）审议决定公司的重大融资业务

公司存在的目标是获利，要实现公司盈利的目标就得扩大生产规模，实现公司规模经济效益，这就涉及到公司投资和融资业务。企业进行投融资业务都要建立可行性分析机制。例如，公司项目投资，不仅要考虑项目的经济效益，还要看项目与公司的战略是否一致，如果不符合公司的战略就可不予考虑；如果符合公司战略，就运用科学的分析方法（如现金流量法、投资回收期法、会计收益法等等）对实施项目投资后所有相关的指标进行测算、分析，最后根据分析结果进行取舍。在投资评价时，投资评价分析方法的选用尤为重要，公司要根据客观实际需要选用相应的分析方法。同样，公司融资也要分析评价，公司要根据发展的需要，权衡利弊。融资要考虑公司的财务风险，不能一味地追求对外融资而忽视公司的财务风险。企业在发展过程中，合理的融资是必要的，这就要求企业事先要进行财务预测。财务预测是估计企业未来的融资需求，企业对外提品和服务，一方面需要一定的资产；另一方面当销售增加时，还要相应增加流动资金，甚至还有固定资产。为取得扩大销售所需增加的资产，企业就必须筹资。这些资金，一部分来自自我积累，另一部分通过对外融资取得。因此，企业需要预先知道自己的财务要求，提前安排融资计划，否则，就可能发生现金周转问题。董事要综合考虑公司的实际情况，对公司的投融资业务进行科学、合理的分析研究。在投融资业务中，应把握好方向，因为不论是投资、还是融资都往往关系着公司生存、发展的命脉。因此，在决策过程中应慎重，要把公司的风险控制在最低范围之内，确保公司利益的最大化。

（五）善于分析公司的财务报告

公司财务报告是公司财务的综合体现，它反映公司的财务状况、经营成果及现金流量的情况。分析财务报表是了解过去，评价现在，预测未来，为制定决策提供帮助。董事作为董事会的成员，也必须掌握这方面的信息，为自己正确决策和发表意见提供依据。财务报表分析使用的数据大部分来源于公开的财务报表，因此，分析的前提是理解财务报表，分析的结果是对公司的偿债能力、盈利能力和抵抗风险能力等作出评价，或找出存在的问题。公司的投资人、债权人作为公司的利益相关者，其对财务报表分析的出发点和侧重点各不相同，短期债权人与长期债权人分析侧重点也不尽相同。作为董事，既要向投资人负责，又要维护公司利益，所以分析应全面。其进行分析的一般步骤为：1.明确分析目的；2.收集有关信息；3.根据分析目的把整体的各个部分分割开来，并进行适当安排，使之符合需要；4.认真深入地研究分析各部分的特殊本质；5.进一步研究分析各部分的联系；6.解释结果，提炼出对决策有帮助的信息。在分析中要注意定量分析与定性分析相结合，并坚持以定量分析为主。分析要有比较，可选择一定的比较基础，如本期数据同公司历史数据、同行业数据和预算数据进行比较，有比较才能看到差距，才能找出差距，分析原因，弥补不足。分析中可以根据财务报表大量的数据计算出一些对分析有帮助的财务比率，如变现能力比率、资产管理比率、负债比率、盈利能力比率等。每个比率下又可分为若干个具体比率，在分析中根据需要可选用自身所关心的比率进行分析。

（六）善于总结经验，在董事会中发挥主观能动作用

投资管理公司行业分析篇（9）

随着我国经济的不断发展，市场化改革加速推进，股票市场在促进我国经济体制改革，完善企业组织形式，筹集生产建设的资金等方面起到了重要作用，其已成为提升资源配置总体效益的重要手段。由于我国股票市场发展时间较短，市场机制不够完善，在募集资金方面出现了一些特殊的现象，包括新股发行市盈率超高、超募资金庞大等，因此，募集资金的投资效率成为市场监管机构、上市公司和广大投资者共同关注的问题。近年来，关于我国总体投资效率的研究较丰富，但是从微观层面探讨上市公司募集资金投资效率的研究较少，本文对上市公司募集资金投资效率的相关研究进行梳理，总结研究现状，为进一步从微观层面研究募集资金投资效率奠定基础。

募集资金投资效率度量

国外很早就对投资效率的度量展开了研究，主要形成了以Mueller和Reardon（1993）的边际投资效率模型和Baumol等（1970）提出的投资回报率模型为主的两类度量方法。其中边际投资效率模型以市场价值为基础，投资回报率模型以会计盈余为基础。徐沛（2004）研究发现大部分上市公司每年的经营增长率与通过股权融资募集的资金关系不大，募集资金投向项目并不能对大多数企业的经营增长产生促进作用，股票市场资源配置的最终目的未能得到实现。曾芒等（2005）考察了我国A股市场2000-2001年间所有IPO公司募集资金后业绩的中长期变化及影响因素，实证结果表明：总体上IPO资金使用效率非常低，没有带来经营业绩的提高，并且大多数指标间没有显著的相关关系。辛清泉（2007）以我国上市公司为对象，分别采用两类模型对样本1999-2004年的资本投资回报率进行了估算，结果发现中国上市公司的资本投资回报率仅为2.6%，远低于资本成本，其还进一步考察了投资环境和所有权结构对上市公司资本投资回报的影响。李凯风（2008）认为现有对股票市场效率问题的研究多以Fama的观点和方法为基础，更多的集中在股票市场的定价效率上，忽视了股票市场效率组成的复杂性，因此提出了一系列股票市场投资效率评价的指标。王坚强等（2010）认为企业价值的增加取决于企业的投资决策和投资效率，提出了一种基于TOPSIS方法的DEA投资效率评价模型，并应用该方法对中国房地产上市公司的投资效率进行了实证研究，发现我国房地产企业非效率投资行为较严重。康梅等利用技术效率评价在（k，y）空间的投影来建立企业层次上综合投资效率的评价方法。在（k，y）空间内，可以识别并分解企业资产技术和运营效率，能够有效跟踪企业资产及相应运营效率的变化。在此基础上建立的投资效率评价指标融合了目前宏观经济和微观具体项目投资效率评价方法，反映的是企业投资活动对其经营效率的带动作用，能够准确评价企业投资效率的真实业绩。吴继明等（2010）运用2005-2008年中国深圳交易所中小企业板块企业数据，结合EVA理论对中小企业投资效率进行了实证研究，结果发现我国中小企业的投资行为具有相对投资量大、资金依赖性低、投资效率偏低的特点。吴金娇（2010）对创业板28家元老募集资金使用效率进行了研究，结果发现创业板28家元老募资使用整体情况较好，募资后经营业绩有所提升，但也有部分公司存在业绩下滑、募投项目投资进度偏慢、频繁变更募投项目、超募资金大量闲置以及投向与主营业务相关度不高等问题。（2010）以1990年以来甘肃省有过公开发行股票融资活动的企业为研究对象，研究其首次公开发行募集资金的使用效率。结果表明：不管是从募资前与募资后一定期间的经营业绩对比，还是从募资后若干年度具体的经营业绩分布与变动趋势来看，募集资金的获得虽带来了公司资产规模的扩张，但募资后公司的经营业绩却持续大幅下滑，上市公司未能有效利用其从股票市场所募集来的资金提升公司的经营绩效，即上市公司募资使用效率低下。赵洪军（2011）通过考察山东省上市公司募集资金的使用效率发现，山东上市公司募集资金整体状况较好，但在某些具体投资项目上的使用状况不理想；募集资金使用对于扩大公司的主营业务规模起了重要作用；募集资金后上市公司的盈利能力有所下降，这与某些募集资金投资项目的投资回收期较长有关，但也说明山东省上市公司募资使用效率有待于进一步提高。刘美玲（2013）基于宁波38家A股上市公司对股权融资资金使用效率进行了研究，结果发现募集资金闲置、投向变更、公司治理结构不健全是投资效率低下的主要原因。

募集资金投资效率影响因素研究

（一）市场机制对投资效率的影响

陆国庆（2004）对我国股票上市制度变革作了简要回顾，对不同年份新上市股票业绩作了时间序列分析，得到的结论是：新股业绩在上市后的三年内出现了显著下滑，2001年以后实施的股票上市核准制并没有从根本上解决新股业绩变脸的难题，股票上市制度变革的绩效甚微。刘志杰（2009）运用调查问卷分析和博弈分析的方法，研究了我国上市公司变更募集资金投向的动机和监管问题。结果显示，对募集资金使用存在误区。项目可行性论证不充分，对当前发行审批制度的规避等是上市公司变更募集资金投向的主要原因。通过一个上市公司与监管者的不完全信息博弈模型，本文发现上市公司募集资金使用行为的选择取决于其违规时的期望收益是否大于不违规时的期望收益。要改善我国上市公司频繁变更募集资金投向的状况，监管部门加强监管是必要的，但是更应注重监管制度的整体设计和有效实施。翟华云（2010）以我国2004-2006年A股上市公司为研究样本，在控制样本自选择偏误的基础上，检验了法律环境、审计质量与公司投资效率后发现：我国上市公司审计质量和公司投资不足显著负相关，即高质量的审计能够有效减少上市公司的投资不足，提高公司投资效率；同时，在我国较好的法律环境地区，高质量审计能够有效减少上市公司投资不足和抑制上市公司的投资过度，从而提高公司投资效率。马连福（2011）从制度环境、地方政府干预及公司治理角度出发，以2001-2005年A股IPO的上市公司为样本，实证检验三者对募资变更及投资效率的影响。白一欣（2011）对2006年9月以来上市的所有股票进行统计，以改革进程分为三期，用上市调整后的个股收益率、上市市盈率、网上网下超额认购比例作为指标，分析了我国股票的高定价、高市值、高超募的“三高”问题，并分析新股上市改革的绩效。其发现新股改革并没有从根本上解决这些问题，我国需进一步加快市场化，并最终实现核准制。廖士光（2012）提出中国新股发行体制改革的方向，即遵循市场化方向，从价值判断为主转向以信息披露为核心，强化市场约束，放松行政管制，发行人的投资价值由市场自主判断，监管部门负责督促发行人及时、准确、充分地披露信息，同时，强化事后审查和处罚，通过事后处罚，惩治造假者与欺诈者，并对其他发行人形成威慑，切实保障投资者权益。刘高嘉宝（2012）指出保荐制度是证券发行上市制度中的一个组成部分.是证券监督管理部门为了确保发行证券和上市公司的质量，强化项目核查，提高发行人和上市公司履行信息披露义务的程度，而专门设立的一种中间制度，但由于保荐人制度的不完善，仍然无法保证募集资金的投资效率。郝君富（2012）以我国地方控股国有上市公司为研究样本，基于地方政府行政干预的外在制度背景，实证研究检验了地方控股国有上市公司与政府之间的政治关联对企业投资效率及公司业绩的影响。本文主要研究结论为：我国地方控股国有上市公司的政治关联水平对企业的投资效率存在显著的负面影响，地方控股国有企业与政府之间的政治关联水平越强，企业投资效率越低，经营业绩则越差。在地方政府行政干预的外在制度背景下，地方国有企业与地方政府之间的政治关联对企业经营扮演“掠夺之手”的角色。孙慧（2013）选取我国沪深两市2009-2011年830家国有非金融类上市公司为样本，根据政府控制的层级将其划分为中央政府控制和地方政府控制两类，从内部控制要素角度，结合当前国有资产管理体制改革和国有资产布局调整等制度背景，分析内部控制质量对于投资效率的影响。研究发现：内部控制质量提高整体上可以显著改善国有上市公司投资效率；相对于地方政府控制的上市公司，中央政府控制上市公司改善效果更为显著。孙国茂（2013）运用2010年6月至2012年12月之间在深圳证券交易所创业板上市的268只股票的统计数据，结合多元线性回归等计量经济模型，研究了IPO融资过程中的抑价现象和产生的原因。结果发现创业板上市公司IPO过程中的庄家操纵行为是造成IPO抑价的主要因素。现有的股票发行制度存在着极大的不合理性，证券监管部门必须从根本上改变IPO和上市制度，规范股票一二级市场的交易行为，促进中国股票市场的健康发展。

（二）公司治理结构对投资效率的影响

邬展霞（2006）研究发现我国上市公司治理中普遍存在着较为严重的委托问题。主要表现在公司投资效率低甚至失败、过度投资问题和项目融资的道德风险上。李青原（2009）以我国沪深上市公司为研究样本发现，在其他条件一定的情况下，会计信息质量分别与公司投资不足和投资过度负相关，同时会计信息质量与投资过度的负相关性在具有较高审计质量的公司中更明显。王宇峰（2011）实证研究发现，会计稳健性越好的企业，在投资机会下降时，会更及时地削减投资，即投资效率更高。刘畅（2011）借鉴Vogt（1994）的研究模型，实证分析证明上市公司会计信息披露水平与其投资效率是密切相关的，上市公司会计信息披露水平越高，上市公司过度投资的行为就会降低，其投资效率越高。陈共荣（2011）基于2005-2007年我国制造业上市企业年度横截面的集合数据，采用DEA分析方法对我国制造业上市企业的投资效率进行了测度。运用Tobit模型研究了大股东特征与公司投资效率之间的关系，实证检验结果表明：第一大股东控股比例与企业的投资效率之间呈现出一种“N”型的曲线关系；第一大股东为国有属性的上市企业的投资效率要低于非国有属性的上市公司，非效率投资的现象更严重；第一大股东受制衡的程度与企业投资效率成正向相关，股权制衡能够抑制大股东利益主导下的非效率投资行为。张世俊（2012）从不同制度环境下考察会计信息质量对投资效率的作用，并着重从股权结构视角分析了我国上市公司会计信息质量与投资效率的关系。慕陆（2013）以2004-2011年上市的制造业上市公司为研究样本，直接利用投资―内部现金流敏感度度量资本投资效率，运用多元线性回归模型研究董事会独立性对资本投资效率的影响。研究结果表明：独立的董事会能有效降低上市公司的投资―内部现金流敏感度，从而改善上市公司的资本投资效率。而且，独立的董事会能有效降低冲突引致的投资―内部现金流敏感度，说明中国上市公司的独立董事制度建设起到了较好的成效。蔡吉甫（2013）以会计准则变迁为契机，利用深沪证券交易所2003-2010年7215个上市公司的经验数据，实证考察了会计信息提高公司投资效率的微观机理及其演变趋势。研究结果显示，国有控股公司的投资扭曲程度显著高于民营控股公司。从形成动因来看，两者之间的差异主要源于过度投资而非投资不足。高质量的会计信息能够降低民营控股公司的投资不足，但对公司的过度投资和国有控股公司的投资不足则不具有治理效应。

（三）公司特征与行为对投资效率的影响

王文成（2005）利用EVA指标来对我国上市公司变更募集资金投向前后经营绩效进行实证研究。结果表明：在中国现有的公司治理结构和政府监管制度下，平均来讲，上市公司变更募集资金投向会使变更后的上市公司经营绩效比变更前更差。特殊的公司治理结构和市场监管制度是导致这一现象的内在原因，也是主要原因。同时，外部因素的影响是上市公司变更募集资金的重要原因，如项目审批制度、地方政府的干预、国际因素影响、国家产业政策的重大改变、市场突变等。连玉君（2009）以异质性随机前沿模型为基础，定量测算了中国上市公司在融资约束情况下的投资效率。结果表明融资约束的存在使得中国上市公司的投资支出比最优水平低了约20%-30%，平均投资效率仅为72%。姚立杰（2010）以中国A股上市公司2003-2004年的数据为研究样本，检验了企业的多元化程度与企业价值和企业投资效率的关系。研究发现我国上市公司的多元化经营程度和企业价值之间呈负相关关系，即多元化经营损害了企业价值。研究还发现多元化程度与企业投资效率也呈负相关关系，即多元化程度越高，企业投资效率越低。李焰（2011）以我国上市公司为研究样本，区分企业性质，实证检验了不同背景特征的管理者所选择的投资行为对企业绩效的影响。本文研究发现，在国有企业中，管理者的年龄、任期与投资规模之间呈显著负相关关系，并且这种投资行为对企业的投资效率有显著的负面影响。在非国有企业中，管理者年龄与企业的投资规模负相关，但是对企业的投资效率并没有显著影响；而管理者的财经类工作经历能够显著提高企业的投资规模并提高企业的投资效率。同时，管理者的性别、学历和教育专业对投资效率并没有显著影响。周春梅（2011）采用Richardson（2006）公司投资期望模型的残差对不同类型旅游上市公司的投资效率进行了测度，从募集资金投向变更的角度对旅馆业和旅游业这两类公司投资效率存在的问题及原因进行了分析。

结论

本文按照文献综述思路对相关文献进行梳理，发现当前的研究主要不足为：

第一，研究视角的局限性，当前对我国上市公司的投资效率的研究大多是利用募集资金和财务数据进行分析，没有区分计划募集资金与超额募集资金进行分析，也没有具体到承诺投资项目的收益情况进行分析。

第二，由于关于募集资金存放和使用的数据不能直接从相关数据库中获得，因此大多数研究是针对某个省、市的部分数据展开研究的，由于样本量过少，因此研究的结论缺乏代表性，指导作用有限。

第三，在研究方法上，大多数研究以财务指标和相关数据为基础，进行统计分析，极少采用投资效率模型等方法进行分析。

最后，文章认为进一步的研究可以针对以上不足展开，包括区分计划募集资金与超额募集资金进行投资效率分析，采用投资回报率模型进行投资效率分析，具体到上市公司招股说明书中承诺的投资项目进行投资效率分析，针对超募资金的使用效率与监管机制进行研究等，同时还将强调外部管制环境对募集资金投资效率的影响。

1.徐沛.上市公司募集资金使用效率分析[J].证券市场导报，2004（3）

2.曾芒，叶红雨.我国A股IPO募集资金使用效率实证研究[J].兰州商学院学报，2005（4）

3.辛清泉，林斌，杨德明.中国资本投资回报率的估算和影响因素分析―1999-2004年上市公司的经验[J].经济学（季刊），2007（4）

4.李凯风.论提高我国股票市场IPO投资效率的对策研究[J].科技创新导报，2008（36）

5.王坚强，阳建军.基于DEA模型的企业投资效率评价[J].科研管理，2010（4）

6.吴继明，张炳才.我国中小企业投资效率实证研究[J].会计之友（中旬刊），2010（1）

7.吴金娇.创业板28家元老募集资金使用效率分析[J].武汉金融，2012（3）

8..上市公司募集资金使用效率分析―以甘肃省上市公司为例[J].经济与管理，2010（4）

9.赵洪军，索慧，李艳丽.山东省上市公司募集资金使用效率分析[J].山东青年政治学院学报，2011（4）

10.刘美玲.上市公司股权融资资金使用效率分析―基于宁波38家A股上市公司[J].生产力研究，2013（1）

11.陆国庆.我国股票上市制度变迁的绩效分析[J].财经科学，2004（1）

12.刘志杰，姚海鑫.上市公司变更募集资金投向的动机及监管博弈分析[J].财经问题研究，2009（1）

13.翟华云，周运兰.少数民族地区上市公司投资及效率研究[J].财会通讯，2010（5）

14.马连福，曹春方.制度环境、地方政府干预、公司治理与IPO募集资金投向变更[J].管理世界，2011（5）

15.白一欣，金美延.新股上市制度改革与“三高”问题研究[J].时代金融，2011（6）

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19.孙慧，程柯.政府层级、内部控制与投资效率―来自国有上市公司的经验证据[J].会计与经济研究，2013（3）

20.孙国茂，姜顺其，张韶岩.中国股票市场IPO抑价原因研究―基于创业板的统计数据[J].山东大学学报（哲学社会科学版），2013（4）

21.邬展霞.我国上市公司股权激励制度对投资效率的影响分析[J].生产力研究，2006（8）

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26.张世俊.股权结构、会计信息质量与投资效率关系―相关文献综述[J].市场周刊（理论研究），2012（3）

27.慕陆.董事会独立性与上市公司资本投资效率[J].企业文化（下旬刊），2013（2）

28.蔡吉甫.会计信息质量与公司投资效率―基于2006年会计准则趋同前后深沪两市经验数据的比较研究[J].管理评论，2013（4）

29.王文成.对我国上市公司募集资金投向变更的实证研究[D].四川大学，2005

30.连玉君，苏治.融资约束、不确定性与上市公司投资效率[J].管理评论，2009（1）

投资管理公司行业分析篇（10）

一、公司金融理论分类

1.金融契约理论。金融契约的理论可以被视为企业融资活动完成之后，以何种方式，融资者的资金能够被最大化的利用。在对融资过程进行了解之后，需要根据具体的规定，来确定相应的契约形式。由此可见，契约理论主要在企业和融资者双方共同作用下所产生。对于公司的管理手段，公司内部的控制权以什么样的方式进行分配，都是公司管理中的重点内容。

2.战略公司金融。在公司组织金融理论刚刚出现的时候，很多专业认为企业的金融管理只需要对金融市场结构进行分析，并且确定金融市场上的竞争对手，就可以实现公司管理。在此环节中，忽视了融资政策之间的影响，同时也没有对上市公司中的竞争手段进行考虑。基于此，在上市公司的管理中，为了防止公司竞争遭受资金等方面的不利因素的干扰，因而出现了战略公司金融。

3.行为公司金融。行为金融学是多个学科相互结合的综合体，其中包含了心理学、经典经济学、金融学以及决策理论学等。行为金融学研究对象是金融市场中反常的问题，对投资者在决策产生时的系统性偏差进行研究。

二、公司金融理论在公司管理中的作用

1.排解上市公司融资难的问题。对于上市公司的公司管理来说，保障企业能够实现长足的发展，具有充足的资金是根本。在经济竞争激烈的金融市场中，很多上市公司面临着融资难的问题，选择合理的公司融资方式、降低融资成本，同时减少外部环境对企业的经营决策的约束，才能够实现企业市场价值最大化。公司金融理论在公司管理中应用做大的作用就是有效的排解的了企业融资难的问题。基于公司金融理论的公司融资环节中的主要有以下几方面的类型：

1.1股权融资。股权融资的方式效率最高，对于企业的财务所带来的风险比较小，但是融资成本却比较高。那么在企业股权融资成本较高的情况下，将会造成企业股权控制方面的变动。当股权变动趋势良好的条件下，能够提升公司的知名度，促进公司成长。以长城汽车为例，在2003年长期汽车首次发行H股并且上市，在2011年，长城汽车A股上市，长城顺利的成为了我国第四家A+H股上市公司，公司的融资净额大幅度提升，使得公司从一个民营企业发展为了一个上市大公司，挺近行业前十。

1.2债务融资。债务融资为企业财务所带来的风险比较大，融资的成本比较低，但能够促使投资者在债务融资环节中利用杠杆利益，保持对于公司的控股权。

1.3公司内部筹资。在公司内部进行筹资，需要对各种的融资方式的优缺点、资本成本和资本结构进行分析，从初期的资本结构理论中的净收入理论、净经营收入理论、折中理论以及弥勒模型等，都是对资本结构的分析，对于这些理论的深入研究能够对资本结构的实现优化。

2.对上市公司的财务状况进行深入剖析。公司金融理论在公司管理中的应用，还能够对上市公司的财务状况进行深入的剖析。上市公司的财务状况主要分为公司的偿债能力、盈利能力等。

2.1偿债能力分析。通过对企业的资产负债共同比财务报表进行分析，研究企业的短期偿债能力。企业的短期偿债能力，是指企业的流动资金对流动负债的一种保障机制。以XX财务咨询有限公司在2012年的财务报表为例进行分析，2012年该公司的流动资产为218,404,323港元，流动负债为222,362,767港元，流动比率为0.982；在2013年的流动资产为289,569,147港元，流动负债为287,696,977港元，流动比率为0.973；公司在2014年的流动资产为225,742,304港元，流动负债为233,155,528港元，流动比率为0.958；公司在2015年的流动资产为232,274,703港元，流动负债为233,724,976港元，流动比率为0.995。当企业的流动资金足够多时，能够在短期内填补企业的短期负债，就说明企业的短期偿债能力比较强。反之，企业的流动资金不能填补短期债务，则说明，企业的短期偿债能力比较弱。企业的流动资产与流动负债的比值就是流动比率，该比值越高，则说明企业的偿债能力强。

2.2盈利能力。企业净利润增长率是指企业在本年度的利润增长额与上一年的净利润的比值，企业的净利润能够真实反映出企业的经济发展基础，同时还能够真实地反映出企业发展实力的强弱。例如某企业在2013年的净利润为25万元，在2014年的净利润为40万元，在2015年的净例如为30万元，企业的净例如从总体上是持续上升的，但是在2014年的净利润达到最高，由于企业在2014年的大客户资源增加，企业营业收入大幅上升，企业经济发展迅速，但是在2015年企业经济发展形式失去增长能力。企业净利润是企业经济增长中关注的焦点，因此企业要想通过企业内部财务会计的核算工作发现企业经济管理中的不足，需要通过详细的数据对比分析制定企业发展的合理对策。

3.衡量投资项目的可行性。在上市公司在制定公司投资决策时，尤其是在金额比较大的固定资产投资环节中，需要对投资项目的可行性进行分析。公司金融理论的应用能够有效的实现对公司投资项目的可行性分析。在公司固定资产投资环节中，最为主要的就是现金流，现金流量决定着投资方案的顺利与否。应用公司金融理论能够对货币的时间价值、资金的流动性等进行综合化的分析。

三、基于行为公司金融理论下公司并购投融资行为

1.投资者非理性+公司管理者理性。当上市公司进行投资时，其投资本身需要综合考虑证券市场中的股票价格，而由于投资者对于股票走势的错误判断，使得上市公司在投资时选择参照值是错误。投资者在股票进行分析环节中，有可能高估了公司投资价值，也有可能低估了公司投资价值。其一，当投资者高估了投资价值时，将会为很多融资公司带来阻碍。而低估了投资价值时，使得那么融资一直受到限制的公司失去了投资机会；其二，当管理者是完全理性的时候，需要在股票价格被高估时，发行更多的股票，而不应该开展新的投资。而股价被低估时，理性的管理者需要在合理的股价下，将股票回购。虽然管理者是理性的，能够针对股价变换情况做出判断，但是在非理性投资者的决策影响下，依然不能扭转局面。

2.投资者理性+公司管理者非理性。“投资者理性+公司管理者非理性”模式在投资决策中，有如下表现：非理性的公司管理者是指，对公司发展现状不能理性分析，而只是将预期效用进行最大化分析的行为。非理性的公司管理者大部分过度自信、且对于项目发展盲目乐观，对项目投资可能带来的经济损失认识不到位。事实上，由管理者非理性的行为而造成的成本损失较大。

四、结语

综上所述，在竞争异常激烈的金融市场中，公司管理决定着公司的竞争力。公司融资理论在公司管理中的应用，能够有效的排解的了企业融资难的问题，在股权融资、债务融资、公司内部筹资等方式促进公司融资。公司金融理论在公司管理中的应用，还能够对上市公司的财务状况进行深入的剖析。上市公司的财务状况主要分为公司的偿债能力、盈利能力等。此外，公司金融理论还能够衡量投资项目的可行性。

参考文献：

[1]任佳宁.公司金融理论在公司管理中的作用研究[J].金融经济,2012,04:35-37.