量化策略投资分析篇（1）

战略资产配置关注各类资产中长期的收益风险特征，并相信各类资产的收益随着时间的推移将回归均值水平，因此从长期来看战略资产配置一经确定，整体组合的风险收益水平也相应锁定。随着投资期的拉长，资金的收益率将逐步向目标收益率收敛，短期的市场波动仅仅是噪音而已。

战略资产配置的原理就是通过定性和定量的分析，形成一个分散化的组合，获得一定风险下的最大收益，或者在一定收益下承担最小风险。随着投资领域的不断拓宽，金融资产的逐渐丰富，投资市场从国内拓展到国外，单一资产投资方案难以满足投资者需要，资产配置的作用就凸显出来。它通过投资多元化、分散化，降低单一资产的非系统性风险，遵循合理的资产搭配，降低整体投资的风险，提高收益水平。 2.战略资产配置的制定

制定战略资产配置计划的内容包括：投资目标的风险政策的设定、资产类别的划分、各资产类别风险收益和相关性的分析、量化模型的测算、资产配置比例的确定。虽然过程并不复杂，但每一步中都隐含着大量的细致研究和重点关注的问题。

投资目标和风险政策的设定。前文中已经详细叙述，其重点就是要注意二者的协调性。

资产类别划分。资产类别的纯粹性很难实现，投资者可以细分并定义出几十类资产，但这将造成很多相近的资产类别，导致投资管理的困难。尽管市场参与者在投资组合应该包含的资产类别的合理数目上观点不同，但比较一致的意见是资产类别数目不宜过多，而且配置于某类资产的比例应该足够大，从而凸显它的差别特征以达到分散风险的目的。因此风险收益特征应在定义资产类别中发挥主导作用。划分资产类别更多地关注其基本特征的差异，如债券和股票、公开与非公开市场、流动性和非流动性、国内和国外等都具有很大的特征差异。将具有相对类似特征的投资产品归为一类，有利于加强管理。

资产类别风险收益和相关性的分析。这是资产配置工作中最重要的一步，决定着资产配置结果的科学性和合理性。在这个过程中一般都会采用定性与定量相结合的方法。这主要是因为完全依靠定性分析，凭经验和主观判断作出的决策很难避免主观与客观的背离；另一方面，在新兴市场或者非公开市场，相关数据缺乏准确性、持续性和稳定性，单纯地应用定量分析工具进行数量化分析计算得出的结论难免偏离实际。进行定量分析的目的不仅是为了验证定性分析的准确性，更重要的是在获得定性分析结论之后，通过定量方法准确地描述和刻画定性分析的结果。因此，必须将经验判断的艺术和数量分析的科学有机结合起来，使整个资产配置过程更加趋于完善。

数量化模型的测算。目前有很多资产配置的量化模型，但最为经典和直观的模型当属Markowitz的均值方差模型。在具体运用这个模型时，可以根据投资者的不同投资目标和限制条件，选用两种条件选择最优资产配置：一是在一定风险下，收益最大化；二是锁定预期收益，风险最小化。这个模型的缺点就是对输入变量的敏感性比较高，输入变量的一个微调都可能导致输出结果的较大变化。因此，上述风险收益特征的分析就更加重要。

资产配置比例的确定。数量化模型分析的结果出来之后，还需要通过定性分析最终确定各类资产的配置比例。但对定量分析的结果只能做微调，大的调整将改变组合的风险收益水平，失去了资产配置的初衷。此时还要给战略资产配置目标比例留有小幅的比例范围，为战术资产配置留有空间。

把强大的定量分析工具和合理的定性分析判断结合起来是资产配置决策的基础。因此，在制定资产配置比例时，需要一些有丰富市场经验的专家对各类资产的风险收益特征以及相关性进行讨论。得出理论上的最优化资产配置方案后，还要根据市场经验对方案进行修正。 3.战略资产配置的调整

战略资产配置应具有一定的稳定性和持续性，不能频繁调整。同时投资者对战略资产配置的调整必须非常慎重，如有以下情况时，才会考虑进行改变：一是当投资者的资产负债状况发生重大变化，投资目标和风险政策发生改变；二是宏观经济形势和资本市场发生重大变化，引起各类资产的风险收益特征发生变化时；三是监管部门对投资范围及其投资比例的政策发生变化时。 二、战术资产配置

战术资产配置是在战略资产配置规定的各类资产阈值范围内，通过对未来一年以上时间各类资产风险收益特征的预测，为获得超过战略资产配置的投资收益，围绕战略配置目标比例，确定各类资产的最优投资比例。战术资产配置还包括在大类资产内部的结构调整，如投资风格的配置、不同固定收益产品的配置、不同管理人的配置、主动投资和被动投资的配置等等。 1.战术资产配置的作用

战术资产配置更关注某类资产中短期的预期收益率，通过对市场的判断，超配或低配某类资产，以获取超越战略资产配置预期收益率的超额收益。虽然这部分收益相对于战略资产配置收益来讲，占比较小，但对于机构投资者来讲也是其增加价值的手段之一。

战术资产配置对大类资产内部的二级配置，其目标也是为了通过分散风险，结构优化，获取超越该类资产基准收益率的超额收益。同样需要对各细分市场、各类风格和不同管理人进行认真研究，为资金整体收益锦上添花。 2.战术资产配置的制定

战术资产配置的制定频率一般为一年或半年，内容包括：上投资期运作回顾、宏观经济和市场分析、战术资产配置确定、风险测量、调整方案。

上投资期运作回顾，主要对上个投资期风险和收益进行测算，资产配置的实际比例与目标比例的差异及其原因，各类资产的市场表现是否按照预期运行。需要说明的是，这里的回顾并不是对各类资产的绩效评估，因为一年或半年的评估期过短，不利于长期投资理念的执行。

宏观经济和市场分析，与战略资产配置着眼于长期5年-10年的风险收益分析不同，战术资产配置对宏观经济和市场分析视野相对较短，着眼于未来1年-3年。过短期限的分析准确率很低，预测的难度也会加大，极而言之没有人可以准确预测第二天的市场走势。但当把分析周期放在1年-3年时，在考虑宏观经济周期、利率周期、整体市场平均估值等因素后，预测成功的概率将大大提高。

战术资产配置确定，在这个过程中一般不再使用定量的分析，而是根据宏观经济和市场的研究，在战略资产配置比例范围内，确定哪类资产高配、低配或标配。公开市场资产的配置相对容易，可以根据分析确定比例并开展投资。流动性差的非公开市场资产的配置则是个难题，由于其不能自由地进入退出，所以其比例会跟随其他资产的波动或总资产的增加出现被动配置的问题。解决这一问题的方法有两种：一是比例不足或超出部分由与其风险收益类似的资产所代替，如私募股权资产可由上市股票代替，以满足资金的总风险要求；二是比例不足或超出部分由低风险的固定收益资产代替，避免当私募股权资产出现投资机会时，股票市场短期波动导致亏损。至于选取哪一种方法，要根据资金和市场情况相机抉择。

风险测量，在新的战术资产配置制定后，要测算资金的总风险和主动风险是否突破了风险政策的限制。这里所说的突破，不仅指风险超过了上限，低于下限的风险意味着投资不足，同样需要注意。如果突破风险政策，则需要对配置比例加以修正，以保证资金总体的风险政策满足长期投资目标的要求。

调整方案，新的战术资产配置比例大概率会与实际比例存在偏差，这时就需要制定相应的调整方案。内容主要是如何降低某类资产的比例，如何提高其他资产的比例。如降低股票资产的比例，是减持主动组合还是被动组合，从哪个外部管理人撤资，执行期限是多久等等。在暂时不能对非公开市场资产追加配置时，这部分资金如何安排等具体实施方案。

战术资产配置制定的关键是预测的准确性和可实施性。 3.战术资产配置的调整

战术资产配置必须反映战略资产配置的要求，战术资产配置调整是年度内根据资金和市场情况进行的微调。出现以下情况时才考虑改变：一是当战略资产配置比例发生变化时，一定要调整；二是当对经济和市场的分析发生重大变化时，要相应进行调整，但由于分析研究的视野在1年-3年，所以短期的市场波动不应成为调整的动因；三是在对市场风格进行分析和评估的基础上，对投资组合的风格进行调整，如价值型投资转向成长型，大盘股投资转向小盘股投资等；四是对外部管理人绩效评估后，相应地调整不同管理人的分配比例，奖优罚劣。

机构投资者在对战术资产配置进行调整时，还要综合考虑交易成本、流动性以及税费等因素。 三、再平衡策略

所谓再平衡策略是当某类资产如股票资产因为涨幅或跌幅过大的原因，导致股票类资产超过了资产配置设定的阈值范围时，应减少或增加股票投资的规模来控制风险。这种方法能在一定范围内降低基金波动的风险，自动做到高位减持、低位增持，将基金的风险控制在一定范围内。在长期投资时，不信守资产配置目标的投资者总是倾向于不断增加高风险资产的配置比例，使整体资产风险背离战略资产配置的目标。再平衡策略的根本目标是控制风险，而不是增加收益，它通过修正各资产类别表现差异而带来的偏差使投资组合与长期资产配置目标保持一致。虽然在长期熊市或长期牛市中，再平衡策略对投资者来说似乎是一种引起损失的策略，但为了避免在投资中过度的时机选择，将资金置于高风险中，严谨的投资者应该使用再平衡策略控制投资组合实际比例与目标比例的过度偏离，在预定的风险下获取合理的回报水平。

量化策略投资分析篇（2）

关键词 投资组合 保险策略 企业财经管理

一、投资组合保险策略的背景和内涵分析

投资组合保险策略指的是将一部分资金投资在无风险资产，以保证资产组合在最低的价值前提下，其余资金随着市场变动而不断调整无风险资产和风险资产比例，不断发掘资产升值的潜力的一种资产动态调整策略。在国外，投资组合保险已有二十多年的发展历史，我国对投资组合保险的应用还不是很普遍，其研究处于起步阶段。在研究中，一般采用单一组合保险策略进行模拟，如固定比例的投资组合保险（CPPI），在市场上升的时候，CPPI的效果优于组合保障（TIPP）。但在市场下跌时，TIPP可以有效将市场上升的获利保护起来，减少投资风险，效果优于CPPI。因此，两种策略的结合，能否在市场的波动中获得好的效果，是本文将要探讨的问题。

二、定量分析模型

（一）简单参数的投资组合保险策略量化分析

TIPP是各种简单参数的投资组合保险策略的一般形式，其他策略可以根据TIPP的变动情况分析。

第一，普通的TIPP。首先，设定底值，TIPP底值是变动的，其公式表达为：Ft=aMt+bert（0≤a≤1，b≥0），其中，r为无风险率，aMt表示组合历史价值的大小，即组合可能产生的价值。当a取值0.9时，组合的最大价值即为90%。bert投资是设定的保值水平，通常是由投资者附加的，这一数值会随时间而递增，如果投资者无要求，则b为0，本文以b=0研究。

第二，CPPI。CPPI和TIPP的不同点在于，投资者事先确定的底值会随着组合价值变化而变化，以无风险利率分析，CPPI底值会随着时间递增，可以用Ft=F0ert，即等价于在TIPP策略中a=0，b=0的情况。

（二）组合保险策略模拟

本文以实际资产来模拟组合保险策略，假定资产初期价值是100万元，安装资产是债券，风险资产是股票指数，假定交易成本量为0.5%，因为频繁交易会对组合价值产生影响，因而设定重新调整率（trigger），将其设定为1%、3%、5%、8%。在实验中，保底率为0.9，CPPI策略的a=0，b=100万×0.9；TIPP策略的a=0.9，b=0，m取值为1～5的变量。

由于投资组合保险的最终目的是最后价值，在研究中要考虑战胜大盘率。战胜大盘率=组合价值收益率﹣大盘指数的收益率。在实验中，将CPPI和TIPP的战胜大盘率差值进行分析，如果TIPP策略的终值低于CPPI策略的底值，则表示策略失效。

三、研究数据分析

（一）短期投资

在短期投资时，其调整策略可以设定如下：在风险资产的下跌幅度超过trigger，可以判断市场将会下跌，投资组合宜采用TIPP策略，保障投资组合安全。原因在于TIPP的市场上涨能力较低，在风险资产的上涨幅度超过trigger，可以判断市场将会上涨，持有全部的风险资产，可获得较好的市场收益。这种方法只适合短期投资，由于长期市场的波动较大，风险资产为0的情况时有发生，将导致获利的减少。

（二）长期投资

如前所述，在市场上升时，CPPI策略可获得更多收益，效果优于TIPP；而在市场下跌时，TIPP可以将市场上升时的收益保护起来，减少投资风险，效果优于CPPI。因此，长期投资的策略如下：风险资产的上涨幅度超过trigger则采用CPPI策略，风险资产的下跌幅度超过trigger则采用TIPP策略。需注意的是，在采用组合保险策略时，要根据风险资产的大小进行切换，由于交易次数增加，也要根据交易量的大小及时调整策略，以免影响组合保险策略效果。

四、总结

从以上研究可以发现，保险策略各有优点和缺陷，没有绝对的优越性。在短期投资时，尽量参与市场的上方获利，应选择市场参与能力较强的策略和TIPP结合。在长期投资时，可将，CPPI和TIPP结合，调整策略保底率不应取值太低，减少风险投资。同时，由于采用了组合保险策略，市场上升过程中的风险资产额度可能会比单一的保险策略大，在保险策略切换时，风险资产向无风险资产转移的数量比单一策略大，导致交易成本的影响增大，对策略效果可能会产生影响。尤其是在长期投资中，交易次数增加，从而导致交易费用较大而影响组合保险策略效果。

随着机构投资者的进一步发展，组合保险策略的重要性也日益受到重视。组合保险策略的进一步完善还需要长期的实践。对于养老金等的风险规避问题，选择组合保险可能会取得较好的效果。此外，灵活结合多种组合保险策略，能够收到更好效果。因此，企业在投资过程中，将多种投资组合保险策略有效结合起来，对企业的财经管理有非常重要的作用。

参考文献：

量化策略投资分析篇（3）

在战略性投资决策分析时，人们往往根据对未来环境的预测，采用净现值法(NPV)进行投资决策分析，从而忽略了经济环境的变化对投资项目的影响，忽视管理者在未来信息基础上的选择权，导致现金流量低估，也就是低估了投资方案的价值，使其做出的投资决策不能反映项目的本来面目，甚至得出相反的结论而丧失商机。 

1实际选择权的提出 

在战略性投资决策中，投资者在利用战略分析和以净现值法(NPV)为代表的贴现的分析方法分析时，往往会出现分析结果不一致，这时投资者一般会遵循战略分析所得出的结果进行决策，其关键因素就是实际选择权。 

实际选择权(RealOption)最初是由美国麻省理工学院教授StewartC．Myres在1977年提出的。它最早应用于石油、天然气、采铜等原料开采业。实际选择权也叫管理选择权(ManageriNOption)，其中，“实际”是相对于金融选择权(即证券市场上的金融期权)提出的，它作用在企业所面临的不断变化的实物市场的整个过程中，这个实物市场是进行各种产品和劳务买卖的市场。“选择权”是指灵活调整的权利，也就是根据不同情况在若干个方案中做出选择的权利。这样，实际选择权一词的涵义就是企业在投资管理过程中，管理者在内外环境发生变化时所做出相应灵活性调整决策的权利。 

例如，一个石油公司可以支付某油矿所在地政府一定数额的费用，来购买以后5年的石油开发许可证。这时公司就购买了一个实际选择权：在以后5年内的任何时候都可以行使下一步投资的权利，如石油储量的勘探、当油价上涨时立即投资进行石油开发等权利。当然，这一权利在经济形势不利的情况下也可以放弃。 

论文摘要：由于战略性决策是处在一个动态的经济环境中，以净现值法(NPV)为代表的贴现的决策分析方法往往低估了投资方案的价值，从而不能使决策者做出有利于企业价值增加的决策。将一个动态因素即实际选择权引入投资决策分析中，以动态的思路进行评价，以便得出合理有效的分析结果，来指导投资决策。 

论文关键词：战略投资决策；实际选择权；投资方案价值 

在战略性投资决策分析时，人们往往根据对未来环境的预测，采用净现值法(NPV)进行投资决策分析，从而忽略了经济环境的变化对投资项目的影响，忽视管理者在未来信息基础上的选择权，导致现金流量低估，也就是低估了投资方案的价值，使其做出的投资决策不能反映项目的本来面目，甚至得出相反的结论而丧失商机。 

1实际选择权的提出 

在战略性投资决策中，投资者在利用战略分析和以净现值法(NPV)为代表的贴现的分析方法分析时，往往会出现分析结果不一致，这时投资者一般会遵循战略分析所得出的结果进行决策，其关键因素就是实际选择权。 

量化策略投资分析篇（4）

中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2016）17-0106-01

量化投资理论是从20世纪50年代由马克维茨创造性地提出了用均值方差最优的数字方法来选择最优投资组合。由于当时对数据的处理量过大而复杂，因此，直到1990年后随着计算机被广泛使用，以量化作为核心的投资基金才逐渐超越传统的基金。量化选股策略是针对中国股票市场特性，从众多的指标参数中找出能够较为合理解释股票收益率的有效且不冗余的因子，并根据这些因子在选股策略中所占的权重来构建量化投资策略。随着信息技术的日异发展，资本市场深化改革步伐加快，证券市场间同业经营，居民消费等领域也迎来了信息数据量呈现几何级数增加现状。运用大数据思维分析众多股民的知识结构、行为习惯对股票投资形式的认知而形成固有模式思维，“大数据”思维正以不同形式、路径的方式影响着证券选股策略。大数据技术的战略意义不在于其庞大的信息数据量，而在于对含有意义的数据根据建模权重进行专业量化处理，帮助大家对于股票进行优化选股有着重要研究意义。因此，基于大数据思维模式分析多因子量化选股策略更加适用这样的市场，给投资者提供更好的参考模型。

作为量化投资界的传奇人物詹姆斯・西蒙斯，他曾因“用公式打败市场”的故事在金融界中为人津津乐道。在1989年由他创办的基金成立至今的20年时间里，该基金持续地获得了每年平均35%（扣除费用后）净回报率，而同期被称为“股神”的巴菲特每年平均回报率也才大约在20%左右。即使在金融危机的2008年，该基金仍然获得了80%的高额回报，“最赚钱基金经理”对西蒙斯来说无出其右。

目前，国内对量化投资策略研究还比较少，做量化交易的基金也相对较少，投资者对量化投资仍持怀疑态度。另外，中国目前的资本市场还不完善，做空机制以及金融衍生工具相对较少，股票市场上仍然采用T+1的交易模式，这些都导致了量化投资在中国市场的发展弊端。但是，随着股指期货等新的做空金融衍生工具的推出，量化投资开始走入“中国大妈们”的视野。

运用量化思维投资证券选股策略在国外已有四五十年。量化投资从无到有一直是很神秘的，人们把它叫做“黑匣子”。但是，当时的量化投资证券选股策略大多仅仅是数学模型，并不是人们想象的那么神秘。量化投资证券选股策略之所以弄得这样神秘是因为：（1）是为了保护其知识产权，防止侵权；（2）是为了防止其策略扩散后影响整个投资比率的失衡，缩短该策略的寿命；（3）是为了控制投资风险，如果该策略细节被投资对立面获得，则有可能会造成被动的投资效果。因此，投资公司、基金经理是不会说出其量化投资策略的。这是由于金融动荡中如果没有好的投资策略及对风险的控制力就有可能把老本亏个精光。

随着时间流逝，任何投资策略的盈利模式都会被市场所消化，量化投资策略也会随着时间的变化而改变。在量化投资证券选股这方面，重要的不是策略这一表面形式，而是掌握量化投资证券选股的研究模式。大家不必要去追逐那些形式的数学公式、策略模型，而应该根据现在大数据时代下对海量证券股票信息的合理分析整合，去学习、改进新的证券选股模式，以适应未来发展需要。

大数据时代的到来也给新形势下运用多因子量化模式选股带来极佳的发展机遇。

量化策略投资分析篇（5）

进入20世纪80年代以后，股票市场出现了一系列与有效市场理论不相符合也无法解释的异常现象。在此背景下，主要以应用心理学研究分析金融市场的行为金融理论产生了。行为金融理论就是将心理学、行为学和社会学等理论融入到金融学理论，据以分析金融市场微观主体行为及产生这种行为的更深层次的社会、心理等动因，以此来研究和预测资本市场的现象与问题，并尝试解释与传统金融理论相矛盾的异常现象的理论。行为金融的理论基础包括：①前景理论。前景理论认为行动决策依据是行动的期望给人们带来的心理感受，行动后果为对赋值为零的中性参考点的偏离。在进行心理感受的评价之前，决策者对决策问题进行初步分析，刻画出有效的行动，选择自认为适当的参考点，并预计可能的后果。②行为组合理论。行为组合理论认为，投资者应把注意力集中在整个组合而非单个资产的风险和预期收益的分析上，而最优的组合配置处在均值方差有效前沿上，这就需要考虑不同资产之间的相关性。③认知偏差理论。认知偏差理论是研究人们在利用经验法则进行决策判断时所产生的错误。心理学研究显示，在解决复杂问题时，由于时间和认知资源的限制，人们不能对决策所需的信息进行最优分析。④行为资产定价模型。行为资产定价模型的特点是认为知情交易者和噪声交易者在市场上会相互作用。噪声交易者容易产生认识偏差，并不按照严格的均方差偏好进行资产选择。而信息交易者则是严格按照严格的均方差偏好进行资产选择，不会受到认知偏差的影响。两者相互影响，共同决定资产价格。

二、行为金融理论对投资者认知与行为偏差的分析

标准金融在投资者心理与证券市场效率上所持的观点是投资者是理性人。然而行为金融则认为投资者是非理性人，情绪与认知偏差的存在使投资者无法做到理性预期和效用最大化，并且其非理将导致市场的非有效，资产价格偏离其墓本价值。行为金融理论总结出了如下一些投资决策心理和行为过程：

1、过度自信

心理学研究表明，人们往往过于相信自己的知识和能力，高估自己成功的个人因素，而低估运气和机会在其中的作用。将差的结果归罪于外部的环境，从而不能通过学习过程来修正自己的信念，导致的过度自信和固执。最终导致交易成本增加而降低了净收益。

2、过度反应

过度反应是指投资者对未来股价过于乐观，导致股价超理论水平上涨；或者对未来股价过于悲观，导致股价超理论水平下跌。经过一段时期，在投资者能够合理评价、修正事件的影响时，股价会产生反向修正。从行为金融理论角度来看，过度反应是由于投资决策者在不确定性条件下系统性心理认知偏差造成的，不能理性分析倾向当前信息并轻视以往信息，从而引起股票的超涨或超跌。

3、羊群行为

股市中的“羊群行为”是指投资者由于受其他投资者投资策略的影响而采取相同的投资策略。其关键是其他投资者的行为影响投资者的投资决策，并对他的决策结构造成影响。

4、动量效应

在一定持有期内平均而言，如果某只股票或某些股票组合在前一段时期内涨幅较好，那么，下一段时期内，该股票或股票组合仍将有良好表现。此外还有过度恐惧与政策依赖性心理，遗憾，暴富心理与心理和轮涨轮跃效应（补涨补跌效应）及小盘股、新股效应。

5、处置效应

处置效应是一种比较典型的投资者认知偏差行为，表现为投资者对赢利的“确定性心理”和对亏损的“损失厌恶心理”。当处于盈利状态时，投资者是风险回避者，愿意较早卖出股票以锁定利润；当处于亏损状态时，投资者是风险偏好者，愿意继续持有股票。投资者在证券投资时，行为上主要表现为急于卖出盈利的股票，不愿轻易卖出亏损股票。

6、启发式偏差

启发式是人脑解决非规范性、不确定性和缺乏现成算法的问题时所采用的一种决策方式，为人们在大多数情况下提供了进行决策判断的高效思维范式，即投资者依据“经验法则”来进行投资决策。一般情况下，人类解决复杂的问题，主要是应用启发法，但同时启发式思维很容易形成系统性的认知错误，并导致错误的判断与决策，由启发式导致的决策错误是一种系统性的、所有受过良好教育的人都有可能犯的错误，叫做启发式偏差。

三、行为金融视角下的证券投资策略分析

1、反向投资策略

在行为金融理视角下，采用反向投资策略是对股市过度反应的一种纠正，即买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。其主要论据是投资者心理的锚定和过度自信特征，投资者对信息的过度反应，从而造成盈利者易于高估股价而损失者易于低估股价的现象。行为金融理论认为，冷门股票意味着投资者对该股票的预期较低，那么在实际投资实践中，通过一种质朴策略即简单外推的方法，根据公司的近期表现对其未来进行预测，从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应，形成对业绩较差的公司股价的过分低估和对业绩较优公司股价的过分高估现象，为投资者利用反向投资策略提供套利的机会。那么，证券投资者就要注意，反向投资策略要在大多数投资者还没有意识到错误时就开始投资于某些股票，而在大多数投资者已经意识到错误并也投资于这些证券时，要果断地卖出这些股票。

2、动量交易策略

动量策略又称正反馈策略、惯性策略，即预先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股票收益或股票收益和交易量同时满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融视角下动量交易策略的提出，基于行为金融理论对投资者动量效应心理的分析，源于对股市中股票价格中间收益延续性的研究。行为金融理论研究表明，在一定的持有期(一般指一个月至一年之间)内，如果某只股票或某个股票组合在前一段时期内涨幅较好，那么，下一段时期内，该股票或股票组合仍将有良好表现。因此，动量交易策略所获得的利润是由于股票基本价值的变动带来的。基于价格惯性和收益惯性的策略也可利用市杨对不同信息的反应不足而获利。

3、成本平均策略和时间分散策略

成本平均策略是指投资者将现金投资为股票时，通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批进行，以备不测时摊低成本，从而规避一次性投入可能带来的较大风险的策略。行为金融理论认为在这种方法下能使投资者各期购入股票的平均成本低于股票的平均价格。因为，在操作中投资者可每期以固定的金额去购入所选定的一种或几种股票，这样在股价下跌时买入的股数就多，而在股价上涨时买入的股数就少。所以在买入的总股数中自然低价股的数量大于高价股的数量。因此，一定时期后每股的平均成本就自然会低于股票平均市场价格。时间分散化策略是指承担股票的投资风险的能力将随着投资期限的延长而降低，投资者在年轻时应将其资产组合中的较大比例用于投资股票，而随着年龄的增长则逐渐减少股票投资比例增加债券投资比例的策略。时间分散化策略是基于行为金融学的一个重要的结论，即时间会分散股票的风险，也就是说股市的风险会随着投资期限的增加而有所降低。它与投资者的有限理性、损失厌恶及思维分隔有关，因此，投资者在运用时间分散化策略进行投资时，需要注意切忌过于频繁的交易。

4、基于启发性偏差的投资策略

通过行为金融理论对投资者启发式心理偏差的分析，优秀的投资者不仅应当了解市场中的投资者和自己会产生什么样的心理和行为偏差，且能够避免由于自身因素造成重大大失误，以及了解投资者的心理偏差和决策失误对市场产生的影响，寻找被市场错误定价的证券，并采取相应的投资决策。行为金融学认为市场是非有效或不完全有效的，由于投资者受经验法则的谬误和情绪因素的影响，将会导致证券的市场价格偏离理论价格。通过发现这些偏差，买入低估的股票，卖出高估的股票，可以获得超额的收益。投资者发现这些偏差的最好方法是长期坚持特殊的投资策略。投资者在为组合购进一只股票时，应详细地记录其要点。保留长期的“投资记录”有助于投资者评估其投资策略，使投资者会更早地认识并承认这些认识偏差，从而帮助他们控制“情绪波动”。本质上避免这些认识偏差的方法是少交易并实施简单的“购买并持有”策略，在大多数投资者认识到这些偏差之前投资于这些证券，随后，当大多数投资者意识到这些错误并投资于这些证券时卖出这些证券。

四、基于行为金融理论指导下的证券投资应注意的问题

综上分析，投资者在证券投资过程中的认知偏差和行为偏差，通过行为金融理论可以很好的解释，并由此总结了许多有价值的证券投资策略，但在具体运用这些投资策略时还应注意以下几点问题：

1、防止教条化，随机应变行为金融理论的投资策略是：在大多数投资者尚未意识到错误时投资于某些证券，随后当打多数投资者意识到错误并投资于这些证券时卖出这些证券。但是，我们应该考虑的是：如果证券市场的绝大多数投资者认识到这一问题并采取同样的策略时，其策略效果如何体现呢？因此，在应用行为金融策略时，要防止教条化，注意随机应变。

2、不同投资者需要有不同的投资策略将行为金融学的研究成果运用到我国证券市场的实践中，可以合理引导投资者的行为。对于广大中小投资者，要通过教育来使其趋于理性化，提高证券市场投资者的投资决策能力和市场的运作效率。对于机构投资者，要提高其投资管理水平。投资者决策中的心理偏差是与生俱来，而这些认知偏差可以通过学习、训练等手段得到有效缓解。因此，不同投资者应该采用不同的投资策略。

3、切忌对国外现有行为投资策略的简单模仿

量化策略投资分析篇（6）

博弈论是研究决策主体的行为发生直接相互作用时的决策以及这种决策的均衡问题。博弈思想起源于20世纪50年代，最先出现在冯•诺依曼和摩根斯坦恩1944年合著的《经济行为和博弈论》。1950～1954年，纳什发表了一系列论文提出了著名的“纳什均衡”概念，为非合作的一般理论和合作的讨价还价理论奠定了坚实基础。随后，泽尔腾对纳什均衡做出了发展，引入了动态分析方法。海萨尼在博弈论的研究中引入不完全信息下的分析方法。克莱普斯和威尔逊等分析了动态不完全信息条件下的博弈问题。博弈论已被应用于经济学、军事战略、计算机科学等当中，从90年代开始，被广泛应用于商业中。而涉及到投资和引资行为中的博弈研究尚处于初步阶段。用博弈论研究方法来分析投资和引资行为中的策略抉择，在当前具有十分重要的意义。

一、 投资和引资行为策略的博弈论基础

招商引资行为中的“不求所有，但求所在”充分体现了引资策略的博弈特征，投资利益分配中的“非你既我”则充分体现了投资策略的博弈特征，从根本上决定了其可博弈性。各投资方和引资方不同的目标和利益追求必然导致对弈者出现利益冲突和行为不一致现象。但各对弈者理性地采取或选择自己的策略行为，使得在这种互相制约又互相影响的依存关系中，尽可能地提高自己的利益所得。

投资和引资行为中的博弈包括五个要素：(1)对弈者(player)：指博弈中独立决策、独立承担结果的个人或组织，这里可分三种情况：投资方之间，引资方之间，投资方与引资方之间。(2)策略集合(strategy set)：指对弈者在给定信息集的“相机行动方案”。在招商引资过程中，引资方竞相采取不同政策(如税收优惠、融资支持)进行抗衡。投资方通过各种策略排挤和压制竞争对手，争夺利益范围。而投资者与引资者存在既依存又斗争的利益共享与利益争夺关系，共同组成一个利益博弈互动系统。(3)规则(rule)：博弈规则本身是由演进力量决定的社会构造之物。为了进行博弈，对于有关的博弈规则人们必须具有共同的预期。博弈分析的目的是使博弈规则预期均衡。就投资和引资行为中的博弈而言，国家和当地的法律、法规、制度结构和博弈方制定的契约是博弈正常进行的保障。(4)报酬(payoff)：指对弈者从博弈中所得到的“收益”(确定“收益”或期望“收益”)，它是各博弈方追求的根本目标，也是他们行为和判断的根本依据。(5)均衡(equilibrium)：指所有参与人的最优策略的组合,博弈论中的均衡注重均衡本身的产生。在投资与引资行为博弈中由于多主体的参与可能存在多个均衡。

二、投资和引资行为博弈方法的解析

（一）目标函数的确定

确定各类行为主体的目标函数，必须把各类行为主体作为对立的利益主体，以局中人的角色互相博弈[5]。引资方所选择的策略目标函数是以壮大自己的经济实力、竞争力和可持续发展能力(因主体而异)为中心，力图增加资本存量，提高引资效率和增加就业机会，促使技术进步和经济的快速增长。资本是以追求剩余价值为目的，投资方要求把资本放在安全可靠、利润丰厚的地方和产业之上，以获得长期利益为目的，追求预期利益最大化为目标来确定自己的目标函数。在博弈当中，个人效用函数不仅依赖与自己的选择，而且也依赖于他人的选择，可以说，个人的最优选择是其他人选择的函数。在进行目标函数的选择时，不确定性和风险必然导致行为主体的收益与预期之间的偏差，但可通过目标的互相协调进行平衡。

（二）目标的协调

从发展变化的观点观察，投资和引资行为是存在时间动态变化的。在局中人无法限制对方通过自身努力争取目标的实现时，各局中人相对位置的变化不可避免。对弈中的投资方相对位置的变化可能源于投资何地、何时投资、投资量多少等等；而引资方相对位置的变化可能源于何种方式引资、何项目上引资、引资量的多少等等。他们追求的目标实际上是自己在社会决策过程中角色的改变(如主动权和获益权的控制)。在了解各自可能的获益、对手的习惯以及获益的期望等等(当然得充分考虑信息的可获得量和度)后作出自己的最佳决策。当局中人的目标之间发生冲突或矛盾时，能够通过协调相互之间的关系，保持目标上的协调，达到博弈的均衡状态。

（三）工具的选择

一般情况下，引资方采取的引资工具包括直接引资措施和间接引资措施。直接引资措施是通过直接与投资方接洽、商谈等既定的活动来实现目标，如由政府部门领导前头的引资团的直接招商引资活动。间接引资措施指通过影响、引导投资主体决策的变量来达到目标，如优惠政策的出台、投资程序的简化、办事效率的提高等。投资主体拥有的投资资金是他投资活动赖以进行和实现的前提条件。投资方采取的投资方式与工具包括项目投资方式(固定资产投资、流动资产投资和无形资产投资)和金融投资方式(固定收益投资工具、浮动收益投资工具等)。鉴于目前政府和企业以及其他投资者的投资目标仍是以项目投资为主体，本文的分析是以项目投资中的投资者为博弈中的一个对象。

三、投资方和引资方行为博弈分析

投资方和引资方作为不同的利益主体，以博弈局中人身份存在于这个利益博弈互动系统当中。引资方与引资方(投资方与投资方)的相互对弈有一个时间顺序，一方做出某项决策时必然会对另一方的决策有一个预期，并受他之前别人决策的影响；同时反过来又会影响他之后别人的行为，他们的相互博弈就构成一个完全信息博弈。投资方与引资方之间的博弈更为复杂，在目前情况下，招商引资中引资方常常处于被动或劣势地位，在实现自身目标驱动下对本身的具体战略、目标和政策倾向有明确的呈现，这样，投资方通过观察引资方行为可获得大量信息，并进而选择自身的策略，两者相互对弈就构成了一个不完全信息博弈。投资和引资行为中的对弈过程如图1所示。

为了分析的方便，假设存在两个投资者和两个引资者，投资者已决定把资金投入某地，引资者决定吸引资金。他们在每一时期都相互遇到，并且他们的策略只有投资于何地或吸引那方投资问题。在给定其他人策略的条件下，每个对弈者选择自己的最优策略，所有参与人选择的策略一起构成一个策略组合。考虑到互动系统的复杂性，本文可分情况进行分析。

（一）混合策略博弈

在图2所显示的元博弈中，设投资参与人集合N，标记为i＝1，2；引资参与人集合M，标记为j=1，2。每个投资参与人的策略集合为A=(a1，a2)，每个引资参与人的策略集合为B=(b1，b2)，收益函数Ui=(qk)由得益矩阵确定，其中qk=(ai，bj)，k=1，2。纳什均衡最优解为

Max∑∑Ui(ai ，bj)si 式中si∈Si ，ai∈A ， bj∈B si表示混合策略。

如果只进行一次博弈，博弈双方没有一个确定性的具体的策略，最优策略纳什均衡并不存在，一方的策略选择依赖另一方行动偏离的概率。

根据投资方和引资方的行为分析(最优达不到寻找次优甚至次次优)，可求得进行重复博弈的解(成为动态博弈问题)。假设投资方1首先采取触发策略，在重复博弈的开始选择投资到引资方1所在地，引资方1也只吸引有利益获取的投资方1的投资，投资方2只能选择投资于引资方2所在地。在这个阶段博弈中各自选择了合作伙伴，当期的总收益为U1(a1，b1)+U2(a2，b2)。同理，当投资方2首先发生偏离时，投资方与引资方都会将资金投入引资方2所在地，引资方没有吸引资金的优势，这时当期的总收益为U2(a2，b1)+U2(a2，b2)。这样就证明了在重复博弈条件下，投资方和引资方在“序贯理性”下存在许多策略抉择。由于受随机扰动冲击，演化动态总是处于变动之中，在存在博弈协调情况下，投资和引资行为会自发产生。

（二）竞争策略博弈

在最简单的情况下，改变上面元博弈的得益函数，会导致博弈结果的改变(如图3)。

在竞争策略博弈中的纳什均衡为(a1，b1)和(a2，b1),投资方1与引资方1合作，投资方2与引资方2合作，从而找到了目标利益的结合点。从中可分析出，引资方之间必然会发生竞相吸引、鼓励外商投资现象，这解释了为何发生招商引资过程中盲目竞争现象，也解释了投资方为了利益范围的争夺时有发生的原因。在竞争压力驱使下，引资方通过改善投资环境，投资方通过高效的管理手段和先进的技术投入等来不断加强自己的竞争优势，竞争不断升级有其必然性。

（三）子博弈精炼纳什均衡的复合

在图4中，各博弈方不存在改变自己策略的动力，这种均衡策略组合存在而且是唯一的，博弈存在“一致性”预测下的确定解。投资方1与引资方1合作的策略组合(a1，b1)，投资方2与引资方2的策略组合(a2，b2)构成占优策略均衡(dominant-strategy equilibrium)。在重复博弈中，纯策略组合µ1[a1/b1]，µ2[b1/a1]，µ3[a2/b2]，µ4[b2/a2]构成子博弈精炼纳什均衡。这样就证明引资方与投资方之间是相互依存、互惠互利的利益共同体，形成了博弈双赢系统。当然，在整体利益既定的情况下，引资方与投资方为了各自利益的最大化，又具有相互矛盾的利益争夺关系(如图1)。可以说，双方在对利益的争夺过程中实现利益的共享(双赢)。

四、 长江三角洲引资大战的博弈分析

长江三角洲是我国城市发展水平比较高的地区，城市间合作水平和协调机制建设不断提高和进步，城市间合作程度也在不断加深。但是，本地区在吸引外资上存在着激烈的竞争，城市之间为外资获取权的博弈此起彼伏，其中，由于引资动机过度膨胀而出现的非理性竞争导致了非帕累托最优的时时出现，这带来的一个明显的后果是阻滞了本区域发展战略目标的实现。如上海为了降低商务运营成本，吸引外资的流入并阻滞内部资金向周边城市的外流，并想通过各种手段创造与周边城市更加有利的竞争条件，2003年4月以“嘉青松”地区为试点，划出了嘉定57平方公里、青浦56.2平方公里、松江59.89平方公里为“降低商务成本试点区”，因其总面积为173平方公里，被人们称为“173计划”。针对上海的“173计划”，江苏就出台来了“八市沿江开放战略”，同一期间，浙江也出台了“环杭州湾开放”方案，可以认为这个新的“经济特区”的划定是上海、江苏和浙江三地在引资上全新竞争形式的开始，这也是引资方与引资方之间为吸引外资而进行博弈的进行和结果。对此我们可以从以下四个方面进行分析：

（一）由目前长三角地区发展的情况可知，上海的“173计划”带来的一个明显效应是长三角地区各城市为招商引资而形成了“蜗角争利”的态势。由此可见，“173计划”已经失去了通过降低商务成本达到吸引外资的目的，使本来处于焦灼状态的长三角城市之间的竞争更加白热化，同时为未来的协作关系的深入发展埋下了许多隐患。如果上海市财政局、市外资委、市工商局等六部门在做出 “173计划”这个决定时，充分考虑到周边其它城市的强烈反应，他们之间的博弈进行就不会是现在“既不利己也不利人” 的结果。

（二）投资方（一般是外商）与引资方（长三角地区各城市）之间的博弈由于引资方强烈吸引外资的决心而处于被动和劣势地位。鉴于此，投资方可以在各个引资方提供的优惠政策程度上掌握博弈的主动权，他们完全有机会在引资方之间做出有利于自己的策略选择。因此，他们是这场博弈的最终得益者和最大收获者。从这个结果来分析，长三角各城市应该端正态度，具备博弈分析的一般知识和心态。

（三）投资方之间的博弈的进行则主要取决于他们所投资项目在优惠政策基础上的获利能力与地租成本的权衡，他们会为自己的投资项目找到一个最佳的投资地，通过对不同的策略选择的最优抉择来攫取大量的超额利润。

（四）在这个博弈的进行过程中，外商是拥有完全信息的一方，他们可以利用引资方的非理性竞争而选择最有利于自身的博弈策略。由此可知，从这个博弈的进行过程来分析，这场引资大战是一个典型的不完全信息博弈。

五、 结论

从投资与引资行为的博弈分析中可得以下结论：

（一）投资方和引资方鉴于自己利益得失的考虑，相互利用对方优势条件和互相竞争最大化利益是交融在这个系统中，系统内利益的冲突并不必然只导致竞争，利益的重合也并不必然只导致合作。

（二）各主体对博弈行为的把握程度的深浅(取决于决策需要的信息和分析信息能力)、目标的差异、采取的路径手段的不同(归功于竞争力和决策权、对弈者的习惯等)，博弈的运行过程和结果存在多种可能性。双方力量的动态发展必使非均衡状态走向新的均衡状态。投资与引资行为博弈的复杂性决定了其主体决策不像平常简单的静态事物那样仅仅存在一个均衡点，多主体博弈往往存在多个均衡点。

（三）理性预期下主体做出的投资决策(引资决策)以及他们的经济活动在实际生活中并非一定遵从最有效原则，而是在“边做边学”中把握整个博弈局势。各博弈主体如果增强了彼此进行博弈分析的能力，充分认识到预期效果与未来实际效果、预期利益与未来实际利益之间存在偏差。在利益发生矛盾或冲突下通过信息反馈过程可达到协调的结果，虽然没有达到帕累托最优，但经济活动效果比对着干(悖理的)好一些。

（四）公平、公正和利益互惠原则是维系这个博弈互动系统的保障，也是争取利益最大化的基本准则。

[参考文献]

[1]张维迎．博弈论与信息经济学[M]．上海三联书店、上海人民出版社，1996．

[2]李雪松．博弈论与经济转型[M]． 社会科学出版社，1998．

[3]付晓东，胡铁成．区域融资与投资环境评价[M]．商务印书馆，2004．

[4][美] H・培顿・扬．个人策略与社会结构[M]．上海三联书店、上海人民出版社，2004．

量化策略投资分析篇（7）

我国股市以个人投资者为主，心态和行为都不成熟，目的不纯，存在一定程度的过度自信；经常反应不足和反应过度；存在着严重的噪音交易和羊群效应；政策依赖心理普遍；情绪周期变化较快。因此，建立在传统标准金融理论上的投资策略，往往不能给股民带来真正的投资收益。基于现资组合理论的分散化投资策略可以降低非系统风险，但不能降低系统风险。而且，投资分散化程度存在某一“有效”区域，过度分散化可能会带来延迟决策失误、增加研究成本和交易成本的负效应。特别在我国，股市非系统性风险较小，投资分散化策略作用不大。关于我国股市的系统性风险，波涛（1999）研究表明高达66.7%，施东晖（2001）研究得出81.37%的结论，而西方股市一般为25%左右。

capm投资策略在国外并不适用、在我国几乎无效。capm的应用原理是利用β系数可以衡量系统风险，利用资本资产定价模型可以判断证券价格的合理性，从而制定投资策略。关于capm的有效性，格罗斯曼——斯蒂格利茨悖论首先提出挑战；fama和macbeth（1992）实证检验无效；我国学者杨朝军1998年对上海股市实证结论为不明显；陈小悦和孙爱军（2000）、阮涛和林少宫（2000）对上海股市检验结论为无效。

行为金融学是对传统标准金融学理论的革命.行为金融投资策略放弃了基本面分析、技术分析结合了心理情绪分析、强调投资者的行为控制。美国的共同基金利用行为金融投资策略取得了复合年收益率25%的良好投资业绩。中国证券市场只是接近弱有效，导致采用传统投资策略的广大投资者亏损严重，而少数懂得并利用行为金融投资策略的投资者则能保持盈利。

一、反向投资策略

就是买进过去表现差、涨得慢、可能价值低估的股票，而卖出过去表现好、涨势快、可能价值高估的股票来进行套利的投资策略。由于我国股市存在一种“轮涨效应”或“补涨效应”，即一般前期内涨幅较小的股票在后期的表现会比前期内涨幅较高的股票表现更为良好。这个结果同我国证券市场长期以来存在的个股轮番炒作现象是相吻合的，也说明了反向投资策略是目前我国投资者最好的选择之一。

反向投资策略原理。投资者锚定心理和过度自信特征会导致对信息过度反应。换句话说，表现好的证券价值容易高估，表现坏的证券价值容易低估。反向投资就是买入低估证券同时卖出高估证券。投资者进行预测时，容易对近期业绩过度反应，形成对绩差公司股价过分低估和绩优公司股价过分高估现象，反向投资策略是对这种过度反应的一种纠正。

反向投资策略操作要点。如选择p/e)或p/b低、历史收益率低的股票，往往可以得到比预期收益率高很多的收益。另外，还可以卖出涨幅已经很高的股票，买入很少人关注的滞长股票；或者卖出大家已经反复炒作的白马股，买入业绩可能改变的无人问津的垃圾股。

二、动量交易策略或称惯易策略

动量交易策略即预先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股市收益和交易量满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。通俗地讲，利用强势股的惯性上涨趋势，买入近期的强势股，卖出近期的弱势股，即所谓正向反馈策略。

动量交易策略原理。主要依据是反应不足和保守心理，分收益动量和价格动量策略。收益动量策略是利用了其他投资者对公司收益短期前景反应不足的失误，价格动量策略是利用了其他投资者对公司价值信息为反应或反应迟缓的失误。

动量交易策略操作要领。根据庄家投资行为分析理论，庄家做庄有四个阶段，建仓、拉升、出货、下落，投资者可以采取蚂蝗策略，一旦发现庄家建仓完毕，开始拉升时就盯紧买入，然后在股票价格翻翻后高位震荡庄家出货时候卖出，可赚高额利润。如果价格连续上涨，应该连续分批卖出；如果价格连续下跌，应该连续分批买入。证券投资基金可以考虑采用负向反馈策略。

三、成本平均策略和时间分散化策略

成本平均策略指投资者根据不同的价格分批购买股票，以防不测时摊低成本的策略，一般在下跌时候买入，目的不是效益最大化，而是成本最小化、减少投资的遗憾程度。该策略是次优策略。投资者在建仓时候，可以分皮建仓，不能一次性买入。

时间分散策略基于风险承受能力因为年龄增大而降低的理念，随年龄逐渐增大而降低股票等高风险资产比例的投资策略。投资者年轻时风险承受能力强，其资产组合中股票应该是占较大比例，而随着年龄的增长将此比例逐步减少的投资策略。这两种策略都与投资者的有限理性、损失厌恶和思维分隔相关、属于行为控制策略。

四、集中投资策略

集中投资策略就是集中所有资金购买某一个或者少数几个证券并长期持有，稳中求胜，这也是巴菲特惯用的投资策略，“与其把鸡蛋放在不同的篮子里分散风险，不如放在同一个篮子里，好好保管。”投资集中策略能够获得稳定回报，有助于减少投资者的认知偏差，同时该策略能运用价值投资的理念而获利。

集中投资策略的原理。利用其他投资者均值方差观念形成的认知偏差或锚定效应等心理特点来实施集中策略。一般投资者受传统金融投资理念的影响，通过投资多样化来分散风险，在大行情机会到来时，导致收益随着风险的分散也同时分散。而行为金融投资者则在捕捉到错误定价的证券后，率先集中资金投资，赢取更大的利益。

集中投资策略的操作方法。第一，对被错误定价证券的选择，主要是通过尽力获取超前的优势信息，尤其是未公开的信息。第二，选择几家在过去投资回报高于一般水平的公司。如果一家公司经营有方，管理效果一定会反应在它的股票价值上。第三，将资金按比例分配，将大头押在高概率的股票上，然后长期持有。集中投资策略的关键点：一是对公司的深入分析；二是需要克服投资决策偏差，保持清醒的头脑，在别人狂热的时候谨慎，在别人恐慌时大胆，能时刻控制自己的贪婪和狂热，要有耐心，要有信心，要勇于承认错误。

五、小盘股投资策略

小盘股投资策略的提出。小盘股一般是指流通盘较小的股票，但具体数量界定，不同的市场、在不同的时期有不同的判断标准。20世纪70年代，芝加哥大学的两位博士r.班尼和m.瑞格曼提出了小盘股的高回报效应应用来挑战有效市场理论，banz（1981）研究发现了小盘股高额收益的规模效应，siegel(1998)研究发现，一般地小盘股比大盘股的年收益率高出417%，且大部分集中在元月，这种现象被称为小公司元月效应。小盘股投资高额收益的原因是，小盘股流通市值较小，炒作资金较之大盘股要少得多，较易吸引主力介入，股性较活，股价极易波动，涨跌幅度较大，容易获得高额收益。

小盘股投资策略的原理。行为金融学认为，投资者在处理信息的过程中会犯系统性的精神和心理错误，继而导致投资者出现代表性偏差和框定依赖偏差，最终对当前的负面信息出现过度反应，结果造成小公司股票价值低估。但该公司的投资价值会随着时间的延长逐渐显现而广为人知，在被低估的时候买入，而在大家都发现价值后竞相买入时候卖出。

小盘股投资策略的操作。小盘股投资策略就是利用这种小公司效应，采用波段操作方法获得收益。投资者找到具有投资价值的小盘股，当预期小盘股的实际价值与将来股票价格的变动有较大的差距时，可以考虑该种股票；先前被低估的小盘价值股一旦有利好消息传出时，市场上可能导致投资者对新消息反应过度，从而使股票价格急剧上涨。另外，由于小盘股流通盘较小，市场上投资者所犯系统性错误对其股票波动的影响更大，从而为掌握该种投资策略的投资者带来超额投资收益。

应对此类股票的操作要领。耐心等待股价走出缩量的上升通道，且上市公司行业景气度转好时买进，卖出的时机可根据市场及上市公司的环境因素和业绩情况，注意在历史的高价区域附近获利了结。一般来讲，小盘股在1～2年内，大多存在数次涨跌循环机会，只要能够有效把握节奏且方法得当，套利小盘股获利大都较为可观，是国际资本市场上流行的投资策略。

六、择时投资策略

择时投资策略基于日期效应。例如，隔夜效应、周末效应、一月效应和周末效应，这些效应行为金融理论在前面已经有分析和论述。择时投资策略认为可以于晚市、周五、年底或者元月买入股票，操作相对灵活，收益率相对较高。另外，还可以购买快到期的封闭式基金。

七、从众投资策略

当少数个人投资者没有更多信息，也没有专门知识的时候，跟随其他投资者行动，也减少后悔。很显然，这也不是最优决策。但对那些老年人，或者投资技能较差的人，不失为一种策略选择。

量化策略投资分析篇（8）

    我国股市以个人投资者为主,心态和行为都不成熟,目的不纯,存在一定程度的过度自信;经常反应不足和反应过度;存在着严重的噪音交易和羊群效应;政策依赖心理普遍;情绪周期变化较快。因此,建立在传统标准金融理论上的投资策略,往往不能给股民带来真正的投资收益。基于现资组合理论的分散化投资策略可以降低非系统风险,但不能降低系统风险。而且,投资分散化程度存在某一“有效”区域,过度分散化可能会带来延迟决策失误、增加研究成本和交易成本的负效应。特别在我国,股市非系统性风险较小,投资分散化策略作用不大。关于我国股市的系统性风险,波涛(1999)研究表明高达66.7%,施东晖(2001)研究得出81.37%的结论,而西方股市一般为25%左右。

    CAPM投资策略在国外并不适用、在我国几乎无效。CAPM的应用原理是利用β系数可以衡量系统风险,利用资本资产定价模型可以判断证券价格的合理性,从而制定投资策略。关于CAPM的有效性,格罗斯曼——斯蒂格利茨悖论首先提出挑战;Fama和Macbeth(1992)实证检验无效;我国学者杨朝军1998年对上海股市实证结论为不明显;陈小悦和孙爱军(2000)、阮涛和林少宫(2000)对上海股市检验结论为无效。

    行为金融学是对传统标准金融学理论的革命.行为金融投资策略放弃了基本面分析、技术分析结合了心理情绪分析、强调投资者的行为控制。美国的共同基金利用行为金融投资策略取得了复合年收益率25%的良好投资业绩。中国证券市场只是接近弱有效,导致采用传统投资策略的广大投资者亏损严重,而少数懂得并利用行为金融投资策略的投资者则能保持盈利。

    一、反向投资策略

    就是买进过去表现差、涨得慢、可能价值低估的股票,而卖出过去表现好、涨势快、可能价值高估的股票来进行套利的投资策略。由于我国股市存在一种“轮涨效应”或“补涨效应”,即一般前期内涨幅较小的股票在后期的表现会比前期内涨幅较高的股票表现更为良好。这个结果同我国证券市场长期以来存在的个股轮番炒作现象是相吻合的,也说明了反向投资策略是目前我国投资者最好的选择之一。

    反向投资策略原理。投资者锚定心理和过度自信特征会导致对信息过度反应。换句话说,表现好的证券价值容易高估,表现坏的证券价值容易低估。反向投资就是买入低估证券同时卖出高估证券。投资者进行预测时,容易对近期业绩过度反应,形成对绩差公司股价过分低估和绩优公司股价过分高估现象,反向投资策略是对这种过度反应的一种纠正。

    反向投资策略操作要点。如选择P/E)或P/B低、历史收益率低的股票,往往可以得到比预期收益率高很多的收益。另外,还可以卖出涨幅已经很高的股票,买入很少人关注的滞长股票;或者卖出大家已经反复炒作的白马股,买入业绩可能改变的无人问津的垃圾股。

    二、动量交易策略或称惯性交易策略

    动量交易策略即预先对股票收益和交易量设定过滤准则,当股市收益和交易量满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。通俗地讲,利用强势股的惯性上涨趋势,买入近期的强势股,卖出近期的弱势股,即所谓正向反馈策略。

    动量交易策略原理。主要依据是反应不足和保守心理,分收益动量和价格动量策略。收益动量策略是利用了其他投资者对公司收益短期前景反应不足的失误,价格动量策略是利用了其他投资者对公司价值信息为反应或反应迟缓的失误。

    动量交易策略操作要领。根据庄家投资行为分析理论,庄家做庄有四个阶段,建仓、拉升、出货、下落,投资者可以采取蚂蝗策略,一旦发现庄家建仓完毕,开始拉升时就盯紧买入,然后在股票价格翻翻后高位震荡庄家出货时候卖出,可赚高额利润。如果价格连续上涨,应该连续分批卖出;如果价格连续下跌,应该连续分批买入。证券投资基金可以考虑采用负向反馈策略。

    三、成本平均策略和时间分散化策略

    成本平均策略指投资者根据不同的价格分批购买股票,以防不测时摊低成本的策略,一般在下跌时候买入,目的不是效益最大化,而是成本最小化、减少投资的遗憾程度。该策略是次优策略。投资者在建仓时候,可以分皮建仓,不能一次性买入。

    时间分散策略基于风险承受能力因为年龄增大而降低的理念,随年龄逐渐增大而降低股票等高风险资产比例的投资策略。投资者年轻时风险承受能力强,其资产组合中股票应该是占较大比例,而随着年龄的增长将此比例逐步减少的投资策略。这两种策略都与投资者的有限理性、损失厌恶和思维分隔相关、属于行为控制策略。

    四、集中投资策略

    集中投资策略就是集中所有资金购买某一个或者少数几个证券并长期持有,稳中求胜,这也是巴菲特惯用的投资策略,“与其把鸡蛋放在不同的篮子里分散风险,不如放在同一个篮子里,好好保管。”投资集中策略能够获得稳定回报,有助于减少投资者的认知偏差,同时该策略能运用价值投资的理念而获利。

    集中投资策略的原理。利用其他投资者均值方差观念形成的认知偏差或锚定效应等心理特点来实施集中策略。一般投资者受传统金融投资理念的影响,通过投资多样化来分散风险,在大行情机会到来时,导致收益随着风险的分散也同时分散。而行为金融投资者则在捕捉到错误定价的证券后,率先集中资金投资,赢取更大的利益。

    集中投资策略的操作方法。第一,对被错误定价证券的选择,主要是通过尽力获取超前的优势信息,尤其是未公开的信息。第二,选择几家在过去投资回报高于一般水平的公司。如果一家公司经营有方,管理效果一定会反应在它的股票价值上。第三,将资金按比例分配,将大头押在高概率的股票上,然后长期持有。集中投资策略的关键点:一是对公司的深入分析;二是需要克服投资决策偏差,保持清醒的头脑,在别人狂热的时候谨慎,在别人恐慌时大胆,能时刻控制自己的贪婪和狂热,要有耐心,要有信心,要勇于承认错误。

    五、小盘股投资策略

    小盘股投资策略的提出。小盘股一般是指流通盘较小的股票,但具体数量界定,不同的市场、在不同的时期有不同的判断标准。20世纪70年代,芝加哥大学的两位博士R.班尼和M.瑞格曼提出了小盘股的高回报效应应用来挑战有效市场理论,Banz(1981)研究发现了小盘股高额收益的规模效应,Siegel(1998)研究发现,一般地小盘股比大盘股的年收益率高出417%,且大部分集中在元月,这种现象被称为小公司元月效应。小盘股投资高额收益的原因是,小盘股流通市值较小,炒作资金较之大盘股要少得多,较易吸引主力介入,股性较活,股价极易波动,涨跌幅度较大,容易获得高额收益。

    小盘股投资策略的原理。行为金融学认为,投资者在处理信息的过程中会犯系统性的精神和心理错误,继而导致投资者出现代表性偏差和框定依赖偏差,最终对当前的负面信息出现过度反应,结果造成小公司股票价值低估。但该公司的投资价值会随着时间的延长逐渐显现而广为人知,在被低估的时候买入,而在大家都发现价值后竞相买入时候卖出。

    小盘股投资策略的操作。小盘股投资策略就是利用这种小公司效应,采用波段操作方法获得收益。投资者找到具有投资价值的小盘股,当预期小盘股的实际价值与将来股票价格的变动有较大的差距时,可以考虑该种股票;先前被低估的小盘价值股一旦有利好消息传出时,市场上可能导致投资者对新消息反应过度,从而使股票价格急剧上涨。另外,由于小盘股流通盘较小,市场上投资者所犯系统性错误对其股票波动的影响更大,从而为掌握该种投资策略的投资者带来超额投资收益。

    应对此类股票的操作要领。耐心等待股价走出缩量的上升通道,且上市公司行业景气度转好时买进,卖出的时机可根据市场及上市公司的环境因素和业绩情况,注意在历史的高价区域附近获利了结。一般来讲,小盘股在1~2年内,大多存在数次涨跌循环机会,只要能够有效把握节奏且方法得当,套利小盘股获利大都较为可观,是国际资本市场上流行的投资策略。

    六、择时投资策略

    择时投资策略基于日期效应。例如,隔夜效应、周末效应、一月效应和周末效应,这些效应行为金融理论在前面已经有分析和论述。择时投资策略认为可以于晚市、周五、年底或者元月买入股票,操作相对灵活,收益率相对较高。另外,还可以购买快到期的封闭式基金。

    七、从众投资策略

    当少数个人投资者没有更多信息,也没有专门知识的时候,跟随其他投资者行动,也减少后悔。很显然,这也不是最优决策。但对那些老年人,或者投资技能较差的人,不失为一种策略选择。

量化策略投资分析篇（9）

一、企业财务投资策略的概述

一个企业的财务策略包括筹资策略、投资策略和分配策略三个主要部分,这三个部分由筹资开始,经过投资到分配行成一个有机完整的整体。对于一个企业来说,财务筹资是研究资金的流入及其资金流入结构的问题,是企业经营的源头;而财务投资和财务分配则是研究资金的流出,财务投资在流出资金的同时相应的获得了资产或者收入补偿,财务分配是在投资者投入资金保值增值的基础上做出的资金流出。对于一个注重长远发展,以建立持续的企业竞争优势为目标,并能持续为股东创造价值的任何一个企业来说,财务投资策略毫无疑问是最为重要的,因为财务投资是将企业蛋糕做大的根本,要实现企业财务的总目标,财务投资策略的选择是根本所在。

二、企业财务投资的策略选择

既然企业财务投资策略对企业财务目标的实现有着极大的支持作用,企业就必须从整体上对财务投资策略进行宏观把握,不能仅仅局限于一些零散的财务决策方法之中,而缺乏对企业整体的认识,要避免只见树木、不见森林的片面观。在具体选择企业财务投资策略的时候,可以从以下几个角度入手。

(一)寻找投资机会的策略

1、关注国家和地方各项政策的调整

政策的调整能够使国内的和国际的经济环境产生不同程度的变化,企业要善于从国家和地方各项政策及其变化中分析有利因素,发现投资机会。重点分析国家和地方的经济政策和方针,关注各项政策方针的出台或调整,否则可能会造成被动,尤其是在改革快速推进的时期。税收政策的改变、投资政策的改变、经济结构的调整等等,都将直接影响到经营环境。比如,企业可以从这些政策中领会国家和地方在今后几年内优先、重点发展何种行业,何种产品,有哪些优惠政策措施。弄清国家和地区将控制、限制何种行业,何种产品,有哪些限制手段。又比如,较易取得银行贷款的行业或产品,是国家鼓励发展的,或投资效益好的;而较难取得银行贷款的行业或产品,则是国家限制发展的,或投资效益差的。另外,由于税收对一个企业的影响也是非常大的,因此在进行投资选择式,应该格外关注各个国家或地区的税收政策及优惠政策,比如可以利用税法中对投资有关减税优惠的规定,选择不同的投资方案,达到减轻税收负担的目的。

总而言之,企业应结合自身的条件和优势,从国家和地区的经济政策方针中寻找契机,一方面大胆地作出政策允许的、既有利于社会又有利于本企业的投资决策,减少风险、增加收益;另一方面,可以从国家和地区的优惠政策中获得多方面收益。如果不研究国家和地方政府的政策,主观片面地决定是否投资以及如何投资,十有八九是要失败的。

2、研究市场状况及其变化

对于市场状况的研究可从以下几个方面入手:第一,研究产品的市场容量。产品市场容量越大,企业投资的机会也越多,企业投资成功的把握就越大;反之,则不利于企业进行投资。第二,研究市场上的竞争对手情况。包括其数量、经营规模、市场占有率、销售渠道、网点设置、价格策略等。第三,研究消费需求变化。比如,现在人们对住房改善及家庭汽车需求旺盛,这不仅拉动房地产和汽车工业的加速发展,同时还带动了建筑、钢铁等相关产业的发展。第四,研究产品的市场价格。市场价格的高低是直接决定企业投资收益的重要因素,研究内容不仅包括该产品最近几个年度的价格,还应该国内外市场的价格,从而整体把握所投资生产的产品的价格走势,以此决定投资的力度和时间。第五,研究原材料市场及交通运输条件等。这些对于企业的投资的顺利进行有着重要的作用,直接影响着投资的成败。

总而言之,企业在作出投资决策时既要立足于眼前,又要对将来有所预测,既要立足于国内市场,又要放眼于国际市场,重视差异性,在大量调研的基础上,对市场状况及其变化作出综合分析,形成准确的市场定位,从而使自身的优势能够得到充分的发挥,做到扬长避短。

(二)选择投资地区的策略

选择投资地区时应遵循的总原则是:第一,选择企业的产品或项目有比较优势、进去后有市场的地区,这需要结合上文所提的市场状况分析来做出决策。第二,应该充分利用各国或地区的税收优惠政策。例如选择低税负的国家地区或者避税地进行投资。又如国家对于高新技术行业有一定的税收优惠,这个在进行投资项目的选择上也是考虑的因素。第三,考虑各生产要素的可获得性以及成本,例如该项投资需要投入较多的劳动力,就应该选择在劳动密集型的地区。又如某地虽然各种生产要素价格都比较低廉,但是交通运输却很不方便,这个时候企业就需要慎重对待了。第四,在其他条件相同时,可以选择在企业密集区或产业集群区,这样可以有效实现基础设施共享、加强相互信息技术人员交流等,从而达到节约成本、提高效率、增强竞争力。第五,考虑各地的文化差异。不同国家或地区的文化差异,会对项目竞争力产生不同的影响,虽然同一国家内部文化的差异性小于不同国家间文化的差异性,但不同地区的文化差异,仍旧会对项目的竞争力产生影响,特别是我国的国土面积较大,各地的文化差异较大,对项目竞争力的影响也较为显著。

(三)选择投资方式的策略

1、直接投资方式的选取

直接投资方式是指企业将资金直接投入生产,流通领域,并参与其生产经营活动的一种投资活动,它有新建、改建、扩建、技术改造、设备更新等形式。科学地进行直接投资,要注意考虑到以下几个因素:首先,进行直接投资时,投资企业是坚持原来的行业产品、经营模式等,还是进行新的开拓,这需要结合行业发展态势、企业自身的优劣势、被投资地区的具体情况等进行综合比较和分析。其次,进行直接投资时,投资者可以选择的投资方式主要有合资方式、独资方式和并购方式等。这个时候,投资企业就需要根据自身财力和投资领域的不同而选择不同的投资方式。总而言之,企业需要将有限的资金发挥最大的效用,应该尽量选择那些投资少、见效快、效益好的,或者是有良好发展前景的行业项目,同时要结合自身实际情况进行综合考察和分析。

2、间接投资方式的选取

间接投资是指企业用资金购买股票、债券等有价证券,而不直接参与企业生产经营的一种投资活动。 第一步,企业在进行投资决策时,需要通过一系列财务指标的比较,例如投资收益率、净收益、现金流量等,来分析和选择是从事间接投资还是直接投资。第二步,如果比较分析结果证明还是进行间接投资划算之后,那么就需要对间接投资的工具进行选择,选择标准包括有家证券发行单位的资信等级、经营状况以及发展前景、财务状况及其变动趋势等,要注意投资证券期限、收益率的合理搭配,要注意风险的分散,不要把鸡蛋放在一个篮子里面。

总而言之,企业做间接投资决策的时候,应该选择那些收益高、风险小、期限短、变现性好的证券为投资对象,同时还必须由投资者根据自身的条件制订相应的目标,权衡利弊做出恰当的决策。

(四)增强风险承受能力的策略

1.提高投资决策能力

投资风险往往在投资决策阶段就已经形成,因此企业的投资决策必须要慎重,要格外注重投资决策阶段的风险控制尤其重要,这关系到企业的投资能否成功,甚至关系到企业的生存。必须保证决策程序的严密性、科学性和合理性,要在有关部门凭借科学的预测手段,掌握投资过程中的大量信息,进行全面系统的技术经济论证的情况下,对投资风险进行科学的预测,包括对企业内部的资金风险、计划风险、经营风险及企业外部的政治经济环境风险等的预测。只有对各种风险进行全面而周密的分析,才能找出避免风险的相应措施,从而避免和减少风险损失,取得较好的投资效益。

2、建立投资退出机制

公司通过投资、再投资壮大规模后,往往面临着如何退出已有投资的问题。不少公司正是由于没能在投资的进入与退出之间取得较好的平衡,因而在市场竞争中陷入被动。建立投资退出机制,具有实现投资资金的良性循环、优化资源配置、改善财务状况、培育核心业务等优点。当出现投资项目与公司发展目标、产业导向或核心业务不相符,公司难以取得投资项目的管理控制权和发展主导权,公司根据目标负债及自身现金流量需要对投资总量进行控制等情况时,企业就应该选择主动退出。投资退出其实也是一种资产经营活动,因此需要借助资本经营手段来完成。一般说来,公司退出投资的主要手段包括通过转、售、并、停、关等,在企业的实际操作中,如果项目整体退出有难度,可分阶段、分项目进行,又如直接转让、出售有难度,可通过以股换股、以资换股、资产置换、托管、股转债等方式间接退出,或将部分资产通过资产管理公司进行融资性租赁、抵押后间接退出等。这些资产退出手段并不是相互独立的,而是紧密联系的,企业应当注意综合运用这些手段,实施符合企业自身情况的投资退出策略和方案。

3、实施企业内部审计

在企业内部实施投资决策审计是规范投资决策行为,完善和强化投资决策自控系统,预防投资决策失误,保障企业自身利益的重要措施。企业应从以下几个方面入手:首先,确立投资决策审计评价标准。应以国家财经法规和对投资管理的规定及行业标准、企业内部制度作为评价标准,同时结合企业的具体情况,做到效益优先。其次,保证内部审计的独立性和权威性。内部审计由于其特殊性,往往受到企业内部高层的影响而使其未能发挥应有的作用,因此,维持其应有的独立性是相当必要的。最后,注重审计人员的素质。企业内部审计人员应该具有丰富的知识,而不能只局限在财务这一块,应该建立一支高素质的内部审计队伍。

4、建立风险准备金

如计提跌价损失准备金或长期投资减值准备金,以备不时之需,可以达到防范风险、补偿损失等目的,但需要注意的是,风险准备金只能覆盖预期损失,而不能覆盖非预期损失和极端损失。这个时候企业可以引入外部保障机制,例如向保险公司进行投保,转嫁风险损失。

三、结语

企业投资策略的质量在很大程度上决定了公司的前景和公司发展的健康程度,足见投资策略的制定在公司及其决策中的重要地位。而实践证明根本不存在唯一正确的财务投资策略,一项有效的财务策略应当是以财务投资总体目标为核心,以企业财务资源为基础,与变化的外部财务环境相适应的、相协调的,不能孤立静止地看待投资策略,而应该从全局把握。

参考文献:

[1] 吉全贵:现代财务策略与策略[M]. 北京: 中国轻工业出版社,1997.

[2] 张延波:企业集团财务策略与财务政策[M]. 北京: 经济管理出版社,2002.

量化策略投资分析篇（10）

行为金融理论是从人的观点来解释金融学和投资是什么。为什么是这样以及怎样形成的，把投资决策看成是投资者在一种心理上计量风险与收益并进行决策的过程，因此受投资者的心理特征影响，是经济行为科学化研究方法的一种价值分析回归。

行为金融理论以有限套利理论和非理模式为两大理论基石，其大致有这么几个重要的分支：期望理论。行为组合理论和行为资产定价模型。在市场行为模型方面，近年来行为金融理论研究中，有四种模型BSV（Barberis.Shleifer.andVishny，1998）模型、DHS（Daniel，Hirshleifer，andSubramanyam，1997）模型、HS（HongandStein，1999）模型又称统一理论模型（Unifedtheory，andmode）和羊群效应模型（HerdBehavioralModel）。

尽管行为金融理论发展至今尚未形成一套完整的理论体系，但是它通过心理和决策行为等因素的引入，已经成功的对证券市场的异常现象进行解释。如股权溢价之迷、流动性之迷和可预测之迷、封闭基金之迷，反应过度与反应不足、小公司现象与规模现象、股票市场的季节效应、周内就效应，并可将理论运用于对投资者行为、投资经理选择和公司金融的分析中去。

在金融实践方面，行为金融研究的丰硕成果，在国外已经开始为投资行为的完善提供了有益的理论指导。尤为重要的是，行为金融理论与传统的技术分析方法在许多方面建立起良好的“同盟”关系。确切地说，用传统的技术分析方法所发现的问题，可以在行为金融理论中寻求到它们存在的理论依据。越来越多的投资者已经开始了解行为金融，并把期望理论（ProspectTheory）、易犯的认知错误、后悔规避（regretaversion）、非完美的自我控制等行为金融理论应用于自身的投资实践中，以完善投资行为。一些先行者甚至还建立了行为金融投资基金，试图利用金融市场上人们的行为特性和行为金融投资策略来完善投资策略来完善市场套利的实践。

二、行为金融学在中国资本市场的适用性

我国的证券市场是一个新兴的市场，在许多方面尚未成熟。目前一个的突出问题是过度投机性，其最主要原因就是众多中小投资者的非理。东方证券冯玉明等研究人员2001年所作的对1994年9月到2000年10月在沪深两市上市交易的A股股票月度数据的统计研究表明，中国证券市场存在明显的动量效应，中国的证券市场不是一个有效市场，行为金融在中国证券市场上同样存在。

（一）对我国当前股市面临的持续性低迷的解释

根据期望理论，投资者的效用（价值）不再是财富的函数，而是获利与损失的函数。价值函数与标准函数的主要区别在于参考点的存在。参考点的位置是由个体的主观印象确定的，它是个体进行比较的现状参照。价值函数在参考点以上的部分（获利区间）与标准效用函数相同，是凹函数；在参考点以下的部分（损失区间），价值函数是凸函数，且其斜率有明显增加；在参考忘附近，价值函数的斜率有明显的变动，表明人们风险态度的变化——对损失的感受大于获利。

我国股市自2001年7月份以来，一直处于弱市之中，就与投资者在价格发生逆转之后，面临不确定性的政策性因素，对风险的厌恶程度递增有关。在这种情况下，投资者心理因素作用的必然后果就是基于“羊群行为”模式的股价过度反应，此时即便宏观经济基本面有“利好”因素或管理层出台一些针对股市的“利好”政策，但由于投资者具有“损失恐惧”，不能利用所接触到的信息进行理性预期，因此，股市对利好“消息”的反应肯定与在股市上涨时不能同日而语。

笔者认为，在当前我国股市中政策还能够起较大作用的情况下，要改变股市的疲软状态，必须考虑到投资者在认知上的偏差，加大“利好”政策出台的力度和集中度，以加强投资者对于政府搞好股市的信心，影响投资者的心理。促使投资者的行为摆脱参考点以下部分的凸函数区域。

（二）对我国资本市场“圈钱饥渴症”的解释

在国际资本市场上，自20世纪80年代以来，债券融资逐步取代了股票融资，成为国际融资的主渠道。始于1987年的中国企业债券市场发展缓慢，1992年至今，股票融资远大于企业债券融资。股票市场的发展速度远快于债券市场。上市公司跃跃欲试上市募投筹资，截止2001年10月31日，上市公司在沪、深交易所累计发行股份总额为4757.35亿股，其中上市股份为1466.8亿股，总计筹资额约为人民币6300亿元。我国资本市场呈现出一种“圈钱饥渴症”的“火爆”现象。

市场时机理论是行为金融学对于证券发行。资本结构，投资等公司金融领域进行分析的一个基本理论框架。这个理论的假设前提是投资者是非理性的，而公司经理是理性的，在投资者非理性的前提下，上市公司的股价往往错误定价。假如在公司股价高估的情况下，公司经理很明显会采取发行新股的做法。而且，由于问题的存在，经理并不一定选择公司真实价值的最大化，而可能从加强自身的特权出发，在企业规模等其他目标方面最大化。这样，公司经理就会倾向子在股市进行融资，或扩大投资规模，或持有现金，或者投资于资本市场其他证券，以投资者的非理性亢奋来建立自己的“帝国大厦”。这个理论可以帮助我们研究“圈钱饥渴症”的成因。

我国资本市场上机构投者数量很少。资金总量也不多，整个市场投机气氛很浓。投资者为赚取二级市场差价而购买市盈率高的新股，为企业恶意圈钱提供了条件。此外，在我国上市公司中，由于法人治理结构的不完整和经理股票期权等机制的缺乏，导致公司内部问题非常严重。公司经理不是以公司的真实价值最大化作为目标，而往往倾向公司经理自身利益的最大化。这决定了公司经理融资和投资行为决策不可能是完全理性的。这也是上市公司存在严重的“圈钱饥渴症”的在内原因。

三、行为金融学投资策略对我国结构投资者的启示

（一）行为金融学投资策略

市场参与者的非理性造成的行为偏差导致了市场价格的偏离，而若能合理利用这一偏差将能给投资者带来超额收益。这就形成了行为金融学的投资策略。传统投资策略还存在投资者搜集信息，处理信息能力的变动，而人类的心理决策特征是长期演化过程中逐渐形成的，所以某些行为是稳定的和跨文化的，行为金融投资理念的交易策略相应也就更具有相当的持久性。从国外看，基本市场异象的行为金融学投资策略主要有价值投资策略与反向投资策略：动量交易策略，成本平均策略和时间分散化策略等等。近年来，美国的共同基金中已经出现了基本行为金融学理论的证券投资基金，如行为金融学大师RichardThaler发起的Fuller—Thaler资产管理公司，其中有一些还取得了复合收益率25%的良好投资业绩。

（二）对我国机构投资者的启示

行为金融学对我国开放式基金的发展具有重要的指导作用。开放式基金的一个突出问题是基金份额的赎回，基金经理要根据其对赎回量的估计确定资产的流动性，而这就不可避免地要估计投资者的行为决策方式。投资者往往在受到压力时高估风险，稍有风吹草动，他们就可能大量赎回，而从众心理又可能深化这种趋势，使基金受到更大的压力。另外，由于投资者的后悔与谨慎心理，他们常常利用人制度转移其对经济结果的责任及受到的压力，通过深入分析这一点，基金经理就能确定合理的管理费率，提高基金的运作水平。

机构投资者本应成为我国证券市场中投资理念和投资策略的领导者，但我国的各类基金却一直是投资风格模糊。其可以考虑利用市场现象的行为金融学解释，并依据我国证券市场的特性，采取相应的行为金融学投资策略。

1、反向投资策略与价值投资策略

该策略就是买进过去表现差的股票，而卖出过去表好的股票。如选择低市盈率的股票。选择股票市值与账面价值比值低的股票、选择历史收益率低的股票等。行为经济学认为，反向投资策略是对股市度反应的一种纠正，是一种简单外推的方法。

中国的股票市场素有“政策市”之称，不同的投资者对政策的反应是不一样的。普通个人投资者由于消息的不完全，往往对政策信息表现出过度反应，尤其是我国的个人投资者对政策面消息的反应尤为强烈。而机构投资者的信息库和专家队伍则可以对政策的把握有一定的预见性，针对个人投资者的行为反应模式，可以采取反向投资策略，进行积极的波段操作。我国证券市场还存在大量的“跟风”，“跟庄”的羊群行为。使整个市场的预测出现系统性偏差。导致股票价格的偏离，并随着投资者对价格趋势的积极跟进而进一步放大了价格与股票基础价值的偏离。这些对股票价值的高估或低估最终都会随着金融市场的价值回归而出现异乎寻常的股价下挫或上扬，也就带来了相应的价值投资机会。

ST股的股价往往在特别处理或特别转让的消息公布后现出不跌反涨的现象。从现为金融学的角度看。由于我国证券市场上壳资源的稀缺性，这类公告效应带来的不仅是公司陷入严重困境的角度看，更是该公司可能会成为潜在并购目标，紧接着就有资产重组等大动作，给投资者带来其未来收益流价值的预期。这类股票也可以成为机构投资者资产组合中的构成之一。

2、动量交易策略

该策略的核心内容是寻求在一定期间中股价变动的连续性。如股价变动连续趋涨，则采取连续卖出的策略；如股价变动连续趋低，则采取连续买入的策略。

我国投资者的“处置效应”倾向比国外同类研究的发现更加严重。根据赵学军、王永宏（1998-2000）的实证研究发现我国股市中投资者卖出赢者的概率是其卖出输者概率的两倍，而Odean（1998）的研究中，国外证券市场中投资者卖出赢者的概率是其卖出输者概率的1.5倍。处置效应会带来股票基本价值与市场价值之间的差幅，而这一差价最终的收敛意味着那些有大量资产收益未实现的股票一般要比那些有大量资产亏损未实现的股票有更高的预期回报。利用这一异象可以采用动量交易策略，也就是基于过去股票价格的走势，通过差幅获利。