创业板新股交易规则篇（1）

摘要介绍了国际创业板市场的发展和香港创业板市场的上市要求,提出了内地中小企业赴香港创业板市场上市应做的准备工作。

关键词创业板内地中小企业上市研究

中图分类号F830．911

创业板市场发展概况

  第二板市场（SecondBoard）是与市场板市场（MainBoard或称第一板市场相对应的概念,是指主板市场之外专为中小企业和新兴公司提供筹资途径的一个新市场。第二板市场的内涵为服务于中小企业和新兴公司,主要为其提供新的筹资渠道,并为风险资本提供出口。二板市场的上市标准、交易制度、监管机制和对保荐人的要求等方面与主板市场都有显著不同。在第二板市场挂牌上市的公司多为具有潜在成长性的新兴中小型企业,其上市条件较主板市场略为宽松,因此,投资第二板市场有着相对主板市场而言更大的风险。香港新设立的第二板市场,就被命名为“创业板市场”。

  国际上第二板市场的特点如下:（1）主要针对中小型企业,其中最主要的是高科技企业。发展中国家主要针对本土中小企业,而发达国家也向国外企业开放。（2）较低的上市标准,较低的交易成本。（3）大多采用自律的监督管理模式。（4）基本上采用场外交易（OTC）方式。（5）鉴于市场的高风险,有明确条款规定,对投资者予以保护。如对信息披露、股东出售股权等都有较为明确的规定。国际上二板市场的发展是从70年代开始的,进入90年代后,随着信息产业、生物技术等高科技产业的快速发展,二板市场在一些发达国家和新兴工业地区迅速发展起来,培育了一大批高科技跨国公司。其中最成功的当然是二板市场的鼻祖———以培育微软、英特尔、戴尔、康柏等世界级公司闻名于世的美国全面证券交易商自动报价市场,即NASDAQ市场。其它相继发展的二板市场还有法国的新兴证券市场（NouveauMarche）、比利时的EASDAQ市场、英国的另项投资市场（AIM）,在亚洲则有日本的JASDAQ市场、台湾的场外证券市场（ROSE）、新加坡的SSEDAQ市场和马来西亚的MESDAQ市场等。这些新兴市场有的采用附属市场模式;有的采用独立于主板市场,具有独立交易管理系统和监管机制的独立市场模式。NASDAQ和香港创业板市场即属后者。

  我国一些网络公司目前也正致力于从这些新兴市场上筹集风险资金。中华网（www．china．com）已经于1999年7月在美国NASDAQ上市,收获不菲,成功募集资金9500万美元。中贸网也于1998年在美国OTC市场上市,1999年4月又在德国的OTC市场上市,其它像新浪网、搜狐、中经网等国内知名网络公司也正在筹备上市。

  第二板市场由于在其上市的企业具有高成长性,而正在成为一个具有无限成长潜力的资本市场。以美国的纳斯达克NASDAQ市场为例:早在1994年该市场交易额就超过伦敦证券交易所和东京证券交易所。目前,NASDAQ在上市公司数量、成交量、市场表现、流动比率、机构持股比率等方面都超过了美国的证券主板市场———纽约交易所NYSE,成为美国发展最快的证券市场。1990年———1997年7年间,NASDAQ的交易额增长了891%,纽约交易所的交易额增长了336%,伦敦证券交易额增长266%,巴黎证券交易所的交易额增长242%,德国证券交易所的交易额增长110%。从NASDAQ与世界几个大交易所交易额增长率的比较来看,NASDAQ是世界上增长最快的股票市场。

2香港创业板市场

  香港创业板市场（CEM）的设立,是配合香港特区政府“科技兴港”战略的重要步骤。香港的战略考虑是发展科技产业,加强香港的国际贸易、金融中心地位。对于新科技发展,董建华曾强调:“现在要做的,就是加强对科技发展的支援,尽量汇聚优秀的科技和创业人力。”香港创业板市场的魅力在于广大投资者对于联交所的熟悉与认可。由于H股公司的存在,国内投资者对联交所比较熟悉。香港联交所目前已发展成为一个国际化的资本市场,到1999年3月底时的总市值为27900亿港元,居亚洲第2、世界第11位。主板及创业板适合不同投资者的投资口味,给予上市申请人把公司于不同市场公开上市的机会。想回避较高风险的投资者可以选择投资在主板市场上市历史较悠久的公司。另一方面,有较高风险容量的投资者可以选择投资在创业板市场上市的公司,以赚取因承担较高风险时可能获得的较高资本增值。当主板充斥着从事房地产及金融行业并具规模的综合企业时,创业板可能发展成为一个集中从事工业及科技的年青增长型公司的市场。

  创业板市场的酝酿从80年代就已经开始了,上市规划已于1999年8月由香港联交所正式公布,它的主要上市要求是:公司须在中国内地、香港、百慕大及开曼群岛等其中一个地方注册成立;公司在上市前2年必须在基本相同的拥有权及管理层管理下运作;公司必须委任保荐人,以协助它的上市申请,审阅所有有关的文件及确保公司作出适当的披露;首次招股的最低公众持股比例要达到3000万港元并占总股本的25%;管理层股东必须接受为期2年的售股限制期。在这一期间,各持股人的股份将被搁置在一个各方都同意的存储处。高持股量股东则有半年的售股限制期;对申请上市企业没有最低利润要求,而只需提供一份《良好业绩声明》,其中要详细说明在上市前的2年中公司的发展情况;提供一份《经营目标声明》,其中要详细说明在上市后的两年中公司的发展规划;提供无须审计的经营季度报告;提供与《经营目标声明》进行对比的公司业绩中期报告与年度报告。

  香港市场对于国内的吸引力,在于它是在同一文化背景下的最成功的国际资本市场,与投资者比较容易沟通。同时由于联交所已经和美国NASDAQ签署了备忘录,一些股票可以同时在两地上市交易,这也为渴望更大规模融资的中国企业打开了又一扇窗。创业板市场对于中小企业上市也存在障碍,由于它要求所有递交到联交所的申请文件都必须是正式文本,而正式文件需要大量的专业人员的参与,这就要求企业在上市成功之前就投入大量的资金聘请律师、会计师与投资银行来完成文件的准备。尽管在任何地方上市都需要企业投入大量的精力,但中小企业在尚未清楚自己是否合适上市或上市是否成功之前就要付出大量资金,这在一定程度上限制了企业上市规模,抑制了企业家精神的实现。

3创业板市场给内地中小企业带来的机遇和挑战

  香港创业板市场的即将启动,引起不少内地中小企业尤其是民营企业的关注。由于许多内地优秀企业没有正式渠道在资本市场融资,香港“第二板市场”的设立就成为内地和香港证券业界及国内有关企业关心的话题。有关人士认为,祖国内地目前活跃的中小企业几乎都是民营企业,都具有规模不大、时间不长、没有产权意识和资本经营意识、家族色彩浓厚、产品技术含量较高、财务管理不太严格的特点。到“第二板市场”上市,接受香港法规和证券监管体系的监管,全面实行西方会计制度,有利于提高这些企业的管理水平。同时,“第二板市场”还可以为创业者提供机会与渠道,为投资者提供良好的风险投资机会,为风险投资基金市场提供丰富的投资产品。

3 1创业板市场给内地中小高科技企业带来的筹资机会

  内地的中小高科技企业、民营企业和三资企业对维持我国较高的GDP增长率、缓解就业压力、增加外贸出口等方面贡献不小。但由于内地A股市场肩负着国有大中型企业改制和筹资的重任,面临着扩容的压力,因此短期内不可能给国内中小高科技企业提供太多的筹资机会。另外,内地A股市场和债券市场对企业的资产规模、盈利指标的要求以及实行额度审批制的非市场经济行为,使中小高科技企业特别是民营企业想进入资本市场困难重重。这样,低门槛的香港创业板市场应运而生,可谓占尽天时、地利、人和的优势。从间接融资渠道来看,由于中小高科技企业处于发展的初期,资产规模小,经营风险较大,且缺乏信用融资担保机制,很难从商业银行获得资金。

  内地中小高科技企业在香港创业板上市,在直接融资方面,可以通过新股上市和后续配股筹集资金;在经营管理上,由于香港联交所严格的上市条例和监管措施,尤其是财务监管措施,对内地企业学习国际先进的经营方略、提高经营管理水平大有好处;同时也可以增强国内外投资者对企业的信心,提高企业的国际、国内信誉;在财务方面,由于上市后企业资产规模和知名度的提高,向金融机构申请贷款也将变得相对容易一些,且筹资成本也低。另外,由于股份制企业在香港上市时,发行了25%以上的股份给境外公众人士,企业因此可以享受中外合资企业的税收及其他优惠。

3 2内地中小企业赴香港创业板上市应做的准备工作

  对有意寻求在香港创业板上市的内地中小企业,赴创业板上市前应做好以下一些具体的准备工作:

第一,对创业板市场感兴趣的企业应详细、全面地了解这一新的证券市场,研读其上市规则,进行股份制改造。同时也要注意股本结构的设计。创业板证券上市规则原则上要求上市公司的董事等高级管理人员必须持股,并且可以看出,这个新的上市公司的内部职工也持有本公司的股份,以共担风险。在设计股本时,要对这两点予以充分考虑。另外,根据我国法律,三资企业可以享受某些优惠,所以如果想享受这些优惠待遇,就应考虑外资股不低于25%。

第二,认真妥当地选择主业,确定业务目标并分析风险。创业板市场要求新申请人必须专注于某一项主业,主业分散或主业不突出的公司不适宜到创业板上市。在准备公司的业务发展目标计划时,公司管理层应在综合考虑公司现有的业务和资产,并全面了解计划实施的可能性的基础上作出。公司上市后,需做出季度、半年度和年度的业绩报告,并须在上市后一年内每半年把其在上市文件中列明的业务目标与其后的发展进度作出比较。故此,应尽量保证业务目标计划的可实施性。

第三,根据上市的时间要求和公司内部的情况,开始认真审查其资产和业务以及有关公司管理制和财政的内部控制机制的情形,并在此基础上研究调整方案。调整的目的主要在于:①使公司的结构能符合创业板上市规则的要求;②使公司具有合适的业务和资产;③使与公司的客户和供应商的商业安排的法律效力得以保障;④使关联交易能以公平合理原则进行并在文件中得以反映;⑤考虑给予雇员奖励的计划;⑥确定与各董事或高级管理人员的服务协议。调整应在与保荐人、律师、会计师及参与各方充分商量后方可予以执行。

第四,境内企业在创业板上市将面临最大的会计问题可能是因境内境外会计制度的不同。尽管近几年来,我国的会计制度改革已取得了长足的进步,特别是股份制企业会计制度已逐步与国际会计准则接轨。但我国现有众多企业尚未执行股份制企业会计制度,仍按全民所有制企业会计制度或乡镇企业会计制度执行,在诸多方面与香港会计制度及国际会计准则有较大差距,诸如存货变现损失、坏帐准备及收入确认等,因此按国际会计准则编制的财务报表及盈利预测将会与企业的期望有较大的差距。所以新的上市申请人应尽快熟悉香港的会计准则,必要时应聘请国际会计师帮助自己建立符合香港会计准则要求的财务制度。

第五,注意关联交易的控制和披露。《上市规则》对关联交易的监管是严格而又十分复杂的,上市申请人应注意适当地控制关联交易。如果某些货物的提供或服务等交易没必要与关联人士进行,则应避免这种情况,以减少关联交易的数量。而且,在上市之前,申请人即可在同业竞争、生产经营的协作、资金的使用及人员任职等方面作出安排,以减少将来可能发生关联交易的情况。如关联交易实属必要,则要按《上市规则》进行披露,避免引起投资人的误解和怀疑。

第六,一旦决定上市,应严格依照《境内企业申请到香港创业板上市审批与监管指引》所规定的条件和程度提供文件,并应依照《公司法》及相关法规向中国有关政府部门提交成立股份有限公司的申请和办理注册。其中应特别注意的是向中国证监会提出的申请应在向香港联交所提出上市申请的3个月前提出。

  在香港创业板上市所需面对的法律和操作实务与在主板上市是相当类似的。除了《创业板上市规则》外,公司还应当考虑到香港其他相关法律的要求。只有这样,成功的上市也才能变为现实。虽然上市的要求相对较低,但从披露为本的“买者自负”的理念上则决定公司在上市后需承担的持续性责任更为繁重。

创业板新股交易规则篇（2）

一、研究背景与意义

大陆的证券市场处于转轨阶段，于2005年5月实施股权分置改革。大陆的证券市场分为主板、中小板、创业板三种市场，主板指的是目前深圳和上海两大证券交易所现存的A、B两股票市场；中小板则是相对主板而言，有些公司达不到主板市场的要求，就只能在中小板市场上市；创业板于2009年9月正式启动，指的是地位次于主板市场的二板市场，与主板的差异在于上市标准的不同，其创建目的主要是扶持中小企业，尤其是高成长性企业。大陆的证券市场发展时间尚短，又存在许多人为的投资障碍，因此相较其他市场容量较小，而大陆的有价证券种类也较单一，仅分为A股、B股和可转换债券。

台湾的证券市场起源于店头市场，目前包括集中交易市场和店头市场，除了这两个耳熟能详的市场外，还有兴柜市场。在集中交易市场买卖的称为上市股票，在店头市场买卖的则称为上柜股票，而在兴柜市场买卖的称为兴柜股票，上柜公司的股票在历史、规模、公信力等方面皆不如上市公司的股票。兴柜则次于上市、上柜市场，于2002年1月正式诞生。台湾的投资人众多，交易十分活络，有价证券种类亦多，除了普通股外，还包括了特别股、政府债券、公司债券、受益凭证、新股认购权利证书等。

大陆和台湾的证券市场都分为三类，大陆证券市场的主板、中小板与创业板与台湾证券市场的上市、上柜、兴柜依次对应，三板的上市标准也是依次降低。但台湾证券市场相比大陆证券市场，具有发展历史长、发展速度快、有价证券种类多等优势，众多研究也表明，台湾证券市场的运行效率更高，因而台湾证券市场在证券上市制度方面的经验更加值得大陆证券市场借鉴和参考。

二、海峡两岸证券上市制度概述

1、大陆证券上市制度

大陆证券市场采取的新股发行制度是较为严格的核准制，辅之以保荐人制度。发行人必须向主管机关提交内容和格式均由主管机关规定的申请文件，同时发行人还必须符合主管机关规定的上市标准。此上市标准是针对一定时期内的证券类型、行业类型、发行人类型而规定的。主管机关审核批准后，发行人方能获准发行证券。大陆证券市场的新股上市流程分为十二步：改制与设立股份有限公司；保荐机构和其他中介对公司进行尽责调查与辅导；企业和所聘的中介机构按照证监会的要求制作申请文件，保荐机构负责内核并向中国证监会尽职推荐，证监会在5个工作日内受理符合申报条件的申请文件；证监会对申请文件进行初审，同时征求发行人所在地省级人民政府和国家发改委意见；证监会向保荐机构反馈审核意见；进行申请文件预披露，提交股票发行审核委员会审核；发行审核委员会审核通过后，证监会进行核准，企业在指定报刊上刊登招股说明书摘要及发行公告等信息；证券公司与发行人进行路演，向投资者推荐与询价，并根据询价结果协商确定发行价格；根据证监会规定的发行方式公开发行股票；发行公司向证券交易所提交上市申请；办理股份的托管与登记，挂牌上市；上市后由保荐机构按规定继续负责持续督导。

考察《中华人民共和国证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》和《首次公开发行股票并上市管理办法》的有关规定，可以发现，大陆证券市场的主板、中小板的首次公开发行股票并上市的条件基本一致，只是中小板发行的股本和筹资额相对小一点，即新发行股本一般小于3000万，类似于一些小盘股。大陆证券市场创业板的上市条件则与主板、中小板有较大区别，主要表现在公司的股本要求和获利能力等关键的上市门槛方面。此外，大陆证券市场对主板、中小板、创业板在董事及管理层、实际控制人、同业竞争等方面也作出了细致的规定。

2、台湾证券上市制度

台湾地区采取的同样是核准制，即股票公开发行后，发行公司可向台湾地区证券交易所申请上市，台湾地区证券交易所经过审查通过后，双方订立上市契约，报主管机关核准，方可上市。台湾证券市场的新股上市流程分为七步：申请公司向台湾证券交易所提交申请；台湾证券交易所承办人员查核；台湾证券交易所有价证券上市审议委员会及董事会审查；报“行政院金融监督管理委员会”；委托证券商办理承销手续；向台湾证券交易所洽定上市日期；正式挂牌买卖。

台湾证券市场一般股票的上市、上柜与兴柜的上市条件各不相同，且要求逐步降低，对兴柜上市公司的条件几乎没有限制。需要提出的是，政府当局特别出台了专项扶持政策，即新申请上柜（市）的股票都必须先在兴柜股票市场过渡一段时期。此外，台湾地区的证券交易法除了就一般股票的上市、上柜、兴柜作出规定外，对科技事业股票、经济建设重大事业股票、政府奖励民间参与重大公共建设事业股票的上市条件还另行作了规定。

三、海峡两岸证券上市制度比较

1、发行制度

在新股发行制度方面，海峡两岸证券市场都实行核准制，即发行审核委员会进行审核后报监督管理部门核准，且流程大体接近，但同时也有区别。

（1）核准机构不同，大陆的审核机构是证监会，而台湾地区则是由2004年新成立的，集银行、证券、保险监管于一体的“行政院金融监督管理委员会”进行审核。

（2）发行申请提交的机构不同，大陆公司的发行申请是交给证监会，而台湾地区发行申请是交给证券交易所。

（3）大陆证券市场的行政监管力度较台湾证券市场大，发行申请上交后，证监会还需征求省级人民政府与国家发改委的意见，作为审核决议的参考。因此，大陆证券市场的上市流程也更为复杂，时间也会相应更长。台湾上市（柜）股票申请至挂牌约需六个月，而兴柜股票甚至只需要九个营业日。

2、上市标准

（1）海峡两岸证券市场分别对主板、中小板、创业板与上市、上柜、兴柜的上市标准进行了细致的规定与划分，且上市标准都是有梯度的，由严入到平入再到宽入。

（2）海峡两岸证券市场都分别将创业板和兴柜作为上市公司进入主板、中小板和上市、上柜的跳板，并通过相关法律、法规（宽入标准）的制定来推动创业板和兴柜的发展。但台湾证券市场的推动力度更大：兴柜市场成立于2002年，自2003年1月1日起，台湾当局规定除公营事业外，初次申请上市、上柜的股票都必须先在兴柜股票市场交易满三个月（2005年更是延长为六个月）后，才能转到更高层次的资本市场挂牌，这一举措使得兴柜市场的发展欣欣向荣。而大陆创业板市场则于2009年9月启动，历史尚浅，各方面都亟待完善。

（3）在股票分类方面，大陆证券市场将其分为主板、中小板、创业板三大类并分别制定出相应的上市标准；台湾证券市场除了对一般股票的上市、上柜、兴柜的上市标准进行了分类细化，还专门给出了三种特殊股票：科技事业股票、经济建设重大事业股票、政府奖励民间参与重大公共建设事业股票的上市条件。由于大陆创业板市场上市的企业有“三高两新”的要求，所以上市条件也可以比照台湾科技事业股票。

（4）海峡两岸证券市场对上市公司设立年限，获利能力、股权分散及公司规模这些主要的上市门槛都有所规定，但在具体标准方面有所差异。第一，在设立年限方面，大陆主板、中小板与创业板的年限要求都是三年，而台湾上市年限为三年，上柜年限为两年，兴柜无限制。第二，在获利能力方面，大陆证券市场的主板、中小板具有年度和税前收益的双重要求，且在收益的比率和数值方面都要高于台湾上市、上柜市场的要求；大陆创业板虽然放宽了年限和税前收益数额，但与台湾兴柜市场的无限制相比，仍较为严格。第三，在公司规模方面，台湾证券市场主要考察的是实收资本额，即发行后的股本总额，而大陆的公司规模所考察的股本总额更为全面，包括发行前与发行后两部分，标准更为精确与严格。第四，在股权分散方面，大陆主板、中小板与台湾上市、上柜都根据各自的实际情况，提出了相应股权分散的要求；大陆创业板和台湾兴柜对此则都无要求。总体而言，大陆证券市场的上市要求更高。

四、对大陆证券发行制度的建议

1、削弱行政色彩，简化上市流程

台湾股份有限公司在向台湾证券交易所提交上市申请后，经核准机构“行政院金融监督管理委员会”审核同意到完成上市这一整个过程只需约六个月，效率更高。而大陆股份有限公司在递交股票发行申请后，证监会在进行核准时还需征求省级人民政府与国家发改委的意见，作为审核决议的参考，使得大陆证券市场的上市流程更为复杂，时间较长。因此，大陆证券市场应当减少行政干预的力度和广度，简化上市的流程，以提高上市效率，推进市场化进程，提升企业的上市积极性。

2、加强扶植力度，放松上市条件

台湾场外交易市场针对中小企业发展规模有限的特点，适时降低上柜标准；在之后更设立了门槛更低、甚至几乎没有门槛的兴柜股票市场。这既满足了不同层次企业的上柜融资要求，更接纳了市场上的众多未上市公司，规范了市场运作，保证了交易效率。大陆2009年启动的创业板则将最低资本额设定为3000万。虽然这一门槛相对于证券主板上市已经降低很多，但这“一刀切”的3000万，还是超过了目前中小企业的平均资本规模。当满足了一小部分企业上市融资要求的同时，还有更多的中小企业被拦在了门外。要真正大面积地解决企业的融资要求，门槛还得往下降。

3、合理设置梯度，打造联动层次

台湾经过多次制度改革，最终确定了证券交易所（上市）、柜台买卖中心（上柜）和兴柜股票市场这样三位一体的市场结构，上市标准的梯度适宜，形成了合理的发展链，层层递进，环环相扣。尤其是新申请上市（柜）的股票都必须先在兴柜股票市场过渡一段时期这一政策的出台，使得兴柜市场成为上市（柜）股票的最佳跳板。而目前大陆市场的主板与中小板上市条件基本一致，仅在公司规模上有所差异，创业板的门槛虽大幅降低仍令不少中小企业望而却步。大陆的经济发展水平尚不高，要比台湾市场水平低很多，同时在大陆这样大的市场里，企业水平层次更是高低不齐。因此，大陆证券市场更加需要设置合理的上市梯度，使得创业板市场同主板、中小板市场“连点成线”，由低到高地迎合不同实力规模的企业。

【参考文献】

[1] 张超：台湾证券柜台交易市场结构及其混合交易模式研究[J].上海金融，2008（7）.

[2] 陈全伟：台湾证券市场转板机制动因及影响[J].证券市场导报，2004（7）.

创业板新股交易规则篇（3）

从创业板市场的运行方式来分，有“一体式”和“分体式”两种模式。

所谓“一体式”模式是指利用现有的证券交易场所和规则，在此基础上再设立一个创业板市场，形成“一所两板”的模式。这种模式下的创业板市场主要作为主板市场必要和有益的补充，它与主板市场采用相同的交易系统和组织管理系统，甚至采用相同的监管标准。而与主板市场的区别则在于上市标准的高低，以及较高的监管要求和更为严格的信息披露原则。“一体式”创业板市场以香港的“增长板”(gem)市场、新加坡的sesdaq市场和伦敦证券交易所的“另类”(aim)市场为代表。

所谓“分体式”模式是指独立于已有的证券交易系统，另外设立一个不同于主板市场的交易体系。该交易市场拥有自己独特的组织管理系统、监管系统和报价交易体系。“分体式”创业板市场上市门槛低，且属于全新设立、独立运作，受已有证券市场的不良影响较小，能够采用较新的电讯手段为证券投资服务，因而发展迅速，效果良好。这类市场最成功的例子是美国的nasdaq市场，此外还有日本的otc exchange、欧洲的easdaq市场及我国台湾的otc市场。

从创业板市场的监管主体来看，可分为“自律型”和“他律型”两种模式。

“自律型”模式是指由证券行业自律性组织对创业板市场进行监管和审核，制定创业板市场的各项规则，而不是由证券交易所直接开设。美国nasdaq市场是这种模式的典型代表。nasdaq市场隶属于全美证券交易商协会(nasd)，该协会是在美国证券交易委员会注册的券商自律性组织，几乎包罗所有的美国证券商。nasdaq市场通过协会的自动报价系统运作。

“他律型”模式是指由证券交易所直接设立的，由证券交易所规定创业板上市的条件和标准，将创业板市场上市公司的股本大小、经营状况、赢利能力及股权分散程度等与主板区分开来。这种类型的创业板市场其上市公司的股本规模、交易活跃程度都弱于主板。

从上市公司的发展前景来看，可分为“并行式”和“升级式”两种模式。

“并行式”创业板市场是指创业板市场作为与主板平行的市场而设立，它与主板的区别主要在于上市标准的高低，而不存在主板与创业板的升级转换关系。这种模式以新加坡的sesdaq市场和马来西亚的创业板市场为代表。

“升级式”创业板市场是作为主板的预备役来进行资金融通的。该市场除负有满足创业企业融资需求的责任外，还负责为主板市场提供良好的新鲜资源。在创业板上市的中小企业运作一段时间后，通过自身实力的壮大，达到标准后即可升级到主板市场挂牌交易。这种模式一方面促进了上市企业的发展，另一方面对资本市场的整体稳定和成熟起到良好作用。伦敦证券交易所的aim市场采用的就是这种模式。

通过对以上国家和地区创业板市场设立模式的比较研究，我们认为，结合我国的具体情况，中国创业板市场的模式选择必须重视以下几方面内容：

1.创业板市场的市场定位。在我国设立的创业板市场应与主板市场形成怎样一种关系，是建立一个独立型的市场还是附属型的市场？为了满足我国经济改革和产业转型的客观需要，进一步完善我国资本市场结构，我们认为我国的创业板市场，应该是在现有的主板市场之外所建立的一个有着独立的运行规则、独立的发展目标、独立的服务对象、独立的上市基准和独立的交易机制的独立型股票市场，从而有效规避主板市场的种种不足，使创业板市场真正建立在市场化、国际化的基础之上。

2.创业板市场的服务方向定位。我国的创业板市场是应单纯服务于高科技企业还是综合服务于各种类型的中小型企业，这是创业板市场自身定位的核心。我们认为，把创业板市场的服务对象局限在高科技企业上，虽然有利于加快高新技术企业的发展，但却不利于不同行业的企业在市场上竞争，不利于形成整个社会的市场融资体系。而且单纯地为高新技术企业服务还会使行业风险过度集中，造成市场结构过于单一，不利于发挥资本市场在行业之间和企业之间通过资本转移而形成的资源配置和优化功能。因此，我国的创业板市场应定位于为各种类型的中小型企业提供融资服务，以大力推动我国新经济的发展、有效解决中小企业特别是高新企业的资金瓶颈问题。

3.创业板市场的市场结构。nasdaq市场和日本的创业板市场采取的都是分体式结构，前者分为“全美市场体系”和“小市场体系”，后者区分“普通企业板块”与“增长企业板块”；其他国家或地区的创业板市场则大多是一体式结构，即整个创业板市场有一个统一的上市基准。从我国的实际情况出发来看，现有的金融体系不健全，市场化的融资体系不完整，而要求进入创业板市场的企业众多，证券交易所相对较少，因此在设立我国的创业板市场时必须要考虑到企业规模和风险程度的差别。我们建议我国的创业板市场采取分体式结构，这种结构不但有利于形成我国资本市场的层次结构和完整体系，而且也有利于不同类型的投资者根据自身的风险承受能力在投资时进行选择。

4.创业板市场的上市机制。目前我国主板市场采用的发行上市机制为核准制，而国际创业板市场通常采用注册制。我们认为在创业板市场设立初期，可以继续实施核准制，但随着创业板市场逐渐发展成熟，其上市机制应逐步过渡为标准制，以促进资源的合理有效配置，降低上市公司的经营风险和整个股票市场的系统性风险。

5.创业板市场的监管体系。从法律规范上来讲，针对我国证券市场的具体特点，我们认为应不断加强法制建设，健全相关配套的法规体系，形成一整套支持和保证创业板市场与上市公司成功运作的制度环境和其他配套性的环境，以促进市场运作的规范化和制度化。从风险防范角度来看，由于创业板市场的整体风险较高，我们必须健全相应的风险防范体系，完善风险监控机制，以实行有效的风险防范、控制、转移和规避。鉴于创业板市场的公司规模小于主板市场的上市公司，企业发展的不确定性和技术风险、市场风险及经营风险较大，因此严格对创业板市场公司的监管和市场监管显得尤为必要。对于创业板市场不仅需要采用更为严格的财务标准，而且需要强化上市公司在公司治理结构等方面的行为准则、运作标准和运作质量的监管，提高创业板市场的透明度，强化上市公司的信息公开披露制度，以有效防范和化解市场的系统风险，促进市场规范、稳健和高效运作。

市场准入比较

首先对全球创业板市场的上市标准进行比较。

1.nasdaq的上市标准

2.欧洲创业板市场的上市标准

nasdaq全美市场体系上市最低要求

项目

发起上市

持续上市

选择一　 选择二　 选择三　选择一&二 选择三

净有形资产[1]

600万

1800万　未提要求　400万　 未提要求

市值[2]

75万

50万

总资产

未提要求 未提要求　或75万　未提要求　或50万

总收入

75万

50万

税前收入（最新财政年度或　100万 未提要求 未提要求 未提要求 未提要求

前三个财政年度中的两个

公众持股量（股数）[3]　 110万股 110万股　 110万股　75万股　 110万股

经营年限

未提要求　 2年

未提要求 未提要求　未提要求

发行市价

800万

1800万　 2000万

500万

1500万

每股最低递盘价

5

5

5

1

5

股东人数（持股达100万

股及以上）

400名

400名

400名

400名

400名

做市商数

3名

3名

4名

2名

4名

公司管治

管治

管治

管治

管治

管治

注：

1.净有形资产：资产总值（不含商誉）一总负债。

2.在选择三之下，发起上市或持续上市，一个公司必须满足要求：市值达75万美元以上，或总资产达75万美元，同时总收入达75万美元以上

3.公众持股量排除“有发行公司的经理或董事和拥有10%以上的收益权所有人直接或间接持有的股票”。

4.发起上市，一个公司必须满足：净有形资产达400万美元以上，或市值达5000万美元以上，或净收入达75万美元以上，三个条件中的一个；持续上市则要求一个公司必须满足：净有形资产达200万美元以上，或市值达3500万美元以上，或净收入达50万美元以上，三个条件中的一个。

nasdaq小型市场体系上市最低要求

项目

发起上市

持续上市

净有形资产4

400万美元

200万美元

市值

或5000万美元　 或3500万美元

净收入（最新财政年底或前三个财

政年度中的两个）

或75万美元

或50万美元

公众持股量

100万股

50万股

发行市价值

500万美元

100万美元

最低递盘价

4美元

1美元

做市商数

3名

2名

股东数量（持股达100万股及以上）

300

300

经营年限

1年或5000万美元　 未提要求

公司管治

管治

管治

1996年11月欧洲第一个为高成长性和高科技企业融资的easdaq市场正式开始运作。easdaq是小盘股市场，其发展目标是建设一个泛欧洲的流动、高效、公平和透明的交易市场，通过该市场，那些具有国际化目标的欧洲或世界其他地区的高成长型公司，可以从投资者手中筹集资金。但不同于nasdaq的是，easdaq市场的上市对象并不严格锁定于高科技企业和新兴产业，只要是具有较好的发展前景和增长潜力的企业均可成为easdaq的成员。对于上市公司的最低要求easdaq规定：其总资产不能低于350万欧元，资金额不低于200万欧元；必须每三个月公布一次经营结果；以欧元、美元和英镑为主要的结算货币，不能以欧元国家的本国货币来结算。

始建于1996年3月的欧洲新市场，是针对中小型高新技术企业和高成长性企业而设立的新兴网络市场。其网络成员包括布鲁塞尔、巴黎、阿姆斯特丹、法兰克福和米兰证交所，具体运作基本都依附于原有的交易所，但相应采取单独的规则和监管标准。

与务会员市场的主板相比较，“新市场”上市的条件较为宽松。在法国巴黎股市中的“新市场”板块，其上市标准为：

上市前拥有不低于150万欧元的自有资金；

向公众融资达到500万欧元或以上；

向公众售股不少于10万股；

公众持有不低于资本总额20%的资本；

须将融资金额的50%用于公司增资；

公司管理层股东，有一年售股期的限制。

3.日本创业板市场的上市标准

“mothers”是设立在东京证券交易所内，与已有的一、二部股市并立的、在日本各地都可以上市的股票市场。其设立宗旨是为促进引领日本经济增长的新兴企业的成长，为它们提供有利的筹资机会。

mothers的上市对象主要包括两类：

一是从事属于今后可能增长并扩大的行业，可能取得高速增长的企业；

二是从事运用新技术和创意的事业，可能快速成长的企业。

在mothers上市的公司必须达到以下标准，方可上市。

上市时要公开招募1000单位以上；

上市时股东需达到300人以上；

上市时的股票总值要达到5亿日元以上；

每年分两次公布每个季度的业绩；

每年举行两次公司说明会（上市后3年内）。

4.香港创业板市场的上市标准

香港创业板市场是由香港联交所设立的主板市场之外的另一个独立市场。它虽然由联交所组织设立，并向联交所组建的上市委员会申请上市，但创业板市场并非是低于现有市场的“次级市场”和“预备市场”。创业板市场拥有自己独立的机构和专职人员，进行独立的前线管理和市场监管，并不负有为主板培养后备役的必要责任。香港创业板市场主要为两大对象服务：一是为那些具有增长潜力但需要资金支持其进一步发展的公司提供融资渠道；二是为那些对中国经济发展前景抱有信心，并希望分享中国及周边地区经济发展成果的投资者提供投资机会。

根据创业板市场的服务对象，可以看出，创业板是以增长型公司为上市目标，对于上市公司的行业、规模及盈利等方面并不提出限制要求，只是看重企业未来的发展前景和增长潜力，特别适合高科技企业发展的需求。同时对于上市公司所处的地域并无特别规定，但主要面向香港和中国内地的中小企业。

香港创业板市场首次发行上市的基本要求：

一是首次招股时，最低公众持股量为已发行股本的10%或3000万港元，以较高者为准。

二是最低市值及最低盈利要求。

三是要求公司经营主业专一，但一些支持主线业务的周边业务允许涉及。

四是招股章程中要求载有活跃业务记录声明。要求招股章程中必须载明在上市前12个月内，发行人的业务进展及取得的成绩。

五是对公司业务目标说明的要求。这项规定要求申请公司披露在上市时的财政年度余下时间及上市后至少两个完整财政年度内各项主要业务活动的发展目标。

六是上市公司的控股股东必须披露与上市公司业务相关联或竞争的业务。

七是公司管理层股东有12个月的股票禁售期限制，财政股东同样有一年的售股限制期。

八是多类型综合业务公司、投资公司及单位信托基金不准上市。

九是衍生工具不准上市。

十是公司在首次公开招股时不受包销限定，但必须达到招股章程中的最低认购额，方可继续上市。

十一，公司可自行决定招股方式。

十二，发行人可发行债务票据、认股权证及其他可换股股本证券。

参考上述各个创业板市场的上市标准，我们可以看出，由于创业板市场是为那些暂不符合主板上市要求，但又具有高成长性的中小企业和高科技企业提供融资服务，因此，其上市标准通常较低。像英国的aim市场对上市公司的规模、赢利、经营年限不做任何要求。我们认为，我国创业板市场的设置应在吸收海外同类市场的规定、放宽限制的同时，结合我国的具体情况进行发展创新。

首先，股本规模相对降低，但对业务要求更为严格。

相对主板市场而言，创业板市场上市公司的股本规模应该降低，如设为2000万，从而尽可能让规模偏小、缺乏资金、但产品前景良好的中小企业上市。但在我国创业板市场成立初期，为了抑制过度投机，防范和控制市场风险，提高市场的营运质量和运作效率，除适当放宽股本规模的要求之外，上市条件将不比主板市场宽松。

其次，对经营年限的要求相对降低，可以由目前的3年降到2年。

第三，要求有赢利记录。在赢利情况上，需要考虑到我国的实际情况，目前我国中小企业数量众多，在上市资源选择上具有较大空间，因此，创业板市场的上市公司应该在广泛的范围内进行择优选择，我们建议创业板的上市公司应有1年的赢利记录，亏损公司不在考虑之列，这有利于从总体上控制创业板市场上市资源的质量与水平，为以后市场的平稳健康运行和风险控制奠定基础。

第四，考虑到高新科技企业的特点，对于无形资产的入股比例可以大于《公司法》原来的规定。

第五，放宽关于股东人数的限制，社会公众股比例可相对较低。为了确保和增强股票的流通性，创业板市场应有足够的社会公众股股东，但考虑到创业板市场的企业规模比主板市场小，因此对其社会公众股的比例要求要相对降低。

第六，在对创业板上市公司放松经营业绩标准的同时，须对其业务范围的集中程度提高要求，要求企业有严密的业务发展计划、完整清晰的业务发展战略和较大的业务增长潜力，以及拥有高质量的管理团队和管理系统。

第七，在降低市场准入条件的同时，我们要提高对创业板上市公司的公司治理标准。要强化董事及董事会的责任，提高董事会的质量和独立性，以确保上市公司在规范的状况下运作，从而有效降低市场系统风险。

交易制度比较

目前全球创业板市场所采取的交易制度主要是以做市商制度为特征的报价驱动交易机制。如美国的nasdaq市场、英国的aim市场、韩国的kosdaq市场、新加坡的sesdaq市场等等。

美国nasdaq市场：具有区别于其他证券市场的多重市场参与者的市场结构。其交易主体主要分为两大类：做市商和ecns。

做市商制度是nasdaq最具特色，也是最为成功的交易制度。做市商是独立的股票交易商，他们通过在市场上报出各自的买卖价格来竞争客户的交易定单。利用遍布全球的电子交易系统，做市商随时可接受客户的买卖指令（在自身的报价水平上），为市场带来了更高的流动性和竞争性，有助于满足投资者的需求，使交易迅速而连续。做市商本身是承担“机构投资者”和“经纪人”双重角色的。作为机构投资者，做市商利用自有资金买进市场证券，为市场的交易活动提供必要保证，同时为获得自身利润，做市商又会挑选合适的卖出价实现其资本增值，这时它进行的是经纪人的工作。由于做市商与投资者之间是一种交易关系，因而不存在手续费的问题，做市商在自己报价交易的基础上，赚取买卖价差。

具体的交易流程如下：

英国aim市场：实行竞争报价机制，只许一个或多个做市商当天进行双向报价。

德国新市场：采用中央订单与指定保荐人双向报价相结合的机制，并提供两种竞价方式以适应不同股票。

法国新市场：采用集体订单和做市商相结合的交易机制。

韩国kosdaq市场：在场外交易系统基础上引入nasdaq自动报价交易系统。

新加坡sesdaq市场：采用指令撮合系统的做市商。

创业板新股交易规则篇（4）

一、美国私募股权基金退出机制发展概述

（一）美国私募股权基金退出机制发展历程

20世纪70年代至80年代末，美国私募股权基金退出方式以IPO为主，此期间美国经济逐渐恢复好转，资本市场日趋活跃，使私募股权基金业获得充分发展，募资投资金额逐年增加，1996年因私募股权基金投资而上市的公司达268家，融资金额亦达198亿美元。IPO可以说是私募股权基金最理想的退出方式，在美国网络产业百花齐放的90年代后期有数百件私募股权基金通过IPO退出的案例，此时期为私募股权基金通过IPO退出黄金时期。

美国私募股权基金通过IPO退出顺畅，与其资本市场完善息息相关。美国多层次资本市场发展迄今，已形成全国性证券交易所市场（ 主板市场 ）、纳斯达克NASDAQ市场（ 创业板市场 ）、场外交易市场、区域易市场四个层次市场。

以上四个市场公司数量依次递增，故称为正金字塔形市场。美国资本市场不仅层次分明、功能多样，且上市标准各异、层次连接有序。主板市场主要服务于大型企业，上市标准较高。创业板市场主要服务于中小企业及高科技企业，其上市标准低于主板市场，且有三套不同的上市标准便于中小企业依其自身情况选择纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场或纳斯达克资本市场。场外交易市场主要针对无法在主板、创业板市场上市的中小企业，取消有关企业规模、盈利能力等上市条件的限制，并引入券商进行证券交易。其中，信息公告档市场为美国主板市场及纳斯达克市场提供丰富的上市资源，成为优质企业的培养基地，同时场外市场与主板市场、纳斯达克市场之间还建立了“升降转板机”，对于不再满足主板市场及纳斯达克市场上市条件的企业可转入场外交易市场，表现极差者，可对其强制退市；而对于在场外交易市场表现优异的企业，如果达到主板或达纳斯达克市场的上市标准，也可依各市场的规定申请上市。

美国私募股权基金退出机制中，IPO机制在 2000年以后逐渐衰退，私募股权基金退出方式主要以公司收购为主，二次出售次之IPO则再次之。私募股权基金IPO退出机制衰退的原因，主要在于法规管制的变化。《2002年公众公司会计改革和投资者保护法案》对美国《1933年证券法》《1934年证券交易法》做出大幅修订，在公司治理、会计职业监管、证券市场监管等方面作出许多新规定，包括要求建立独立的公司会计监管委员会，对上市公司的审计进行监管；通过负责合伙人轮换制度以及咨询与审计服务不兼容等提高会计审计的独立性等规定，该法案虽加强了公司治理及财务等重大信息的揭露而有助于保护投资人，然而对于处于初创阶段的公司而言，经营管理结构尚未完整，该法案无疑增加了许多成本而迫使其放弃寻求IPO上市。据统计，为了遵循该法案的要求，美国公司实施IPO的平均费用为250万美元，而上市后维持法规要求及信息披露的成本每年高达150万美元，高昂的成本影响了私募股权基金选择通过IPO退出的意愿，而使私募股权基金转向公司收购和二次出售的退出机制。

美国创业投资风险基金自2014年起通过 IPO 退出比例达 24%，较以前年份显著上升，主要是因为美国于2012年4月5日签署《新创企业启动法案》（Jumpstart our Business Startups Act，以下简称 JOBS 法案 ）。此法案的主要目的是为了鼓励新创企业能将其股票通过IPO方式在美国资本市场筹资，提供符合新创企业资格的企业，得以采用较为便捷的上市措施以利于美国资本市场筹资，而毋需花费大量上市成本。

JOBS法案定义了“发展阶段成长型公司”（Emerging Growth Companies，以下简称 EGC 公司），上市前一会计年度的销货收入总额少于十亿美金的企业，即符合 EGC 公司的定义。JOBS法案简化和降低EGC 公司申请 IPO及信息公开披露的相关要求及标准，有助于促进和鼓励符合EGC 标准的公司进行IPO，亦有助于提高私募股权基金所投资企业通过IPO退出。

（二）美国私募股权基金二级市场退出机制

二级市场退出与首次公开发行、公司收购及二次出售等退出机制不同，首次公开发行、公司收购及二次出售是私募股权基金通过出售被投资公司股权而完成投资退出的模式，而二级市场退出则是针对投资人在私募股权基金中的投资权益转让。

美国目前从事私募股权交易的市场以PORTAL市场为主，起源于全美证券商协会所营运的PORTAL系统。机构投资者和经纪商可通过终端和PORTAL系统相连，进行私募股票交易。PORTAL 市场的T槛较低、发行条件宽松，对公司类别、财务状况无任何要求，且进入PORATL市场申请后仅须10个星期即可完成。近年来，为满足机构投资者的需求，便于投资者提高投资效率、发现投资价格，一些大型投资银行亦纷纷公开设立自己的私募股权交易平台。例如2007 年，高盛设立了未注册股权柜台交易市场（GS Tradable Unregistered Equity OTC Market），同年花旗等五家投行共同设立未注册证券公开平台（Open Platform for Unregistered Securities，OPUS）。

二、我国私募股权基金退出机制存在的问题

（一）多层次资本市场区隔不明显

健全的多层次资本市场应该呈现主板、中小板、创业板上市数量依次递增的正三角型结构，目前我国的多层次资本市场结构呈现倒金字塔状，主板上市数量最多，其次是中小板，创业板上市数量最少。以目前我国的主板及中小板而言，上市标准除股本要求略有差异外，其余上市标准皆相同，无法有效区分主板和中小板的定位；而创业板的上市标准又偏高，对于有上市募资需求的新创企业又形成障碍。无论主板、中小板、创业板皆要求拟上市的公司持续经营时间在3年以上方可申请上市，无法反映各类型公司的发展需求。

（二）各地产权交易所发展步调各异

产权交易市场是多层次资本市场的重要组成部分。就我国产权市场的现状而言，由于在制度发展之初即欠缺统一的监管机关及监管法令，由各地方各自依据地方政府颁布的法规而设置，欠缺整体规划，因而出现布局分散、设置重复及各地产权交易市场定位不清等问题，有待进一步规划使产权交易所融入我国多层次资本市场的架构中。产权交易市场为非上市股份有限公司股权转让的重要途径，健全产权交易市场将有助于私募股权基金进行并购、股权转让交易、股权回购、管理层收购及企业清算等方式的退出。

（三）资本市场各阶层欠缺转板机制

由于企业发展的历程可能随着时间及营运管理结果而产生扩张或衰退，当企业不断成长、扩展其业务，需要更多的资金时，则有必要进一步助其推升至更大规模的资本市场进行融资。当企业营运状况年年成负数而造成暂停或终止上市时，亦应存在机制辅导其通过其他非上市股权转让市场进行股权交易，以促进资本流通。我国现行的有关整体资本市场的转板及流通，尚无完整配套机制，将影响私募股权基金评估企业状况、决定退出的时机。

三、完善我国私募股权基金退出机制的建议

（一）重构多层次公开发行市场

1.调整主板、中小板及创业板上市门槛.

主板上市企业应为规模较大。营运、管理和获利皆较成熟的大企业，上市标准最高、符合条件的企业必定最少；中小板则为营运规模较小、获利规模不大但稳定的中小企业，故上市标准相对于主板较低，可上市企业数量必然多于主板市场。创业板则针对有前景及获利能力的新创、初创企业，上市标准应相对更低，而使上市数量多于主板和中小板。

2.差异化主板、中小板及创业板的法规管制。

美国JOBS法案为了鼓励新创企业能将其股票通过IPO方式在美国Y本市场筹资，允许符合新创企业资格的企业即EGC公司，采用较为便捷的上市措施以利于美国资本市场筹资，简化和降低 EGC 公司申请 IPO 及信息公开揭露的相关要求及标准，毋需花费大量的上市成本及法规遵循成本。我国多层次公开发行市场的重构可借鉴JOBS法案的精神，差异化主板市场、中小板市场及创业板市场的法规管制。

（二）加速私募股权基金二级市场的发展

1.培育专业中介机构。

由于私募股权基金私募性、保密性、复杂性等特点，私募股权二级市场的交易需要中介机构的参与来促进交易，因此培育专业的二级市场中介机构是提高我国私募股权市场有效竞争力的重要手段。我国发展私募股权二级市场，应该大力培育私募股权咨询顾问公司、投资服务公司、知识产权评估机构等中介服务机构，为私募股权基金的退出提供咨询、评估、谈判等服务。

2.建设二级市场公开有效的交易平台。

目前我国私募股权基金二级市场交易平台仅有北京金融资产交易所、上海股权托管交易中心，而美国私募股权基金二级市场交易平台，除了有纳斯达克设立和管理的集中化的多边门户市场PORTAL交易平台外，还有华尔街大投资银行设立的单个电子化交易商平台，比如高盛设立的未注册股权柜台交易市场，花旗集团、雷曼兄弟、美林证券、摩根斯坦利及纽约银行五家投资银行共同设立OPUS交易平台等，其目的皆在建立公开、有效的交易平台以提高交易量、交易效率并促进流动性，对于二级市场的发展具有相当大的重要性。

3.放宽私募证券广告宣传方式。

借鉴美国JOBS法案以及JOBS法案具体实施细则，大幅放宽私募发行、转让宣传的限制，使中介机构可通过报纸、网络或电视进行公开的广告宣传，只要限定购买者为合格机构投资人即可避免因放宽广告宣传限制而影响投资人的权益。此举可进一步提升私募股权基金通过二级市场转让投资权益而退出的速度，并增加私募股权基金选择二级市场退出的意愿。

创业板新股交易规则篇（5）

3月10日，深交所理事长陈东征表示，创业板退市的核心制度是不允许企业重组和借壳，交易所已上报两稿，最新一稿定位于退市将缓冲到三板。

11日，全国人大代表、中国证监会上市部副主任欧阳泽华亦公开表示，证监会已经成立退市工作小组，正在研究完善退市制度，目前已草拟相关方案。他表示，退市制度的基本原则和主要框架思路已基本落定，不日即可推出。“这是个整体方案，包括主板和创业板一起考虑。”欧阳泽华说。

创业板退市制度呼吁多年，人们冀望借此可倒逼主板退市制度创新，以解多年来因退市而导致的借壳上市、内幕交易、恶炒垃圾股等诸多沉疴。

不过，退市制度出台时间表仍不容乐观。深圳证券交易所总经理宋丽萍表示，创业板推出退市制度非常复杂，涉及交易规则、退市标准等。从工作的进程来看，由于其涉及面比较广，现在还没有推出的具体时间表。

业内人士表示，创业板直接退市直切各方复杂利益，如何平衡并非易事，缓冲三板真能做到彻底退市？“市场担心，一个没有注射过‘疫苗’的新生儿能走多远？”

缺乏“疫苗”

对于主板而言，由于历史原因的积累，退市几成泡影。据不完全统计，截至2010年5月13日，先后有PT水仙等75家上市公司摘牌退市，其中，强制退市43家、自愿退市32家。两市退市公司约占上市公司总数的2.4％。

境外交易所退市数据显示，2003年-2007年间，纳斯达克退市公司数为1284家，超过了同期该市场新上市公司1238家的数量；日本佳斯达克、加拿大多伦多创业板和英国AIM的退市公司数量与新上市数量之比均超过了50％；韩国科斯达克退市公司数超过100家，为该市场新上市公司数量的三分之一。

陈东征表示，主板的退市制度虽有缺陷，但其有历史合理性。“主板企业的重组和地方政府有很大关系，因而带来很大弊病。”他特意强调，创业板基本上是民营企业，“其退市制度的核心就是不允许重组和借壳。”

不过，创业板推出已一年半，退市问题迟迟未解。

2011年全国“两会”期间，创业板退市成为多位监管层人士讲话的重点。陈东征表示，创业板直接退市制度是创业板市场正常成长的“疫苗”，重在防止市场“出现成批脑瘫和小儿麻痹”。

3月11日，欧阳泽华透露，对于退市制度框架，监管层已明确三个核心问题，即如何完善退市的各项财务标准；如何提高退市公司并购重组的准入标准？“提高到多大程度，则难以平衡。”

另外，导致上市公司退市的原因较多，欧阳泽华表示，监管层需要考虑的第三个问题，即力求通过司法方式建立对相关责任人的追究机制。

截至3月9日，共有26家创业板公司披露了2010年年报。中注协人士表示，从已公布的2010年年报和业绩快报看，创业板公司2010年度的业绩增长不及中小企业板公司和主板公司，甚至出现个别创业板公司刚刚上市，业绩下滑比例就超过了40％的现象。

“创业板公司的高风险特征已初步显现，需要引起相关会计师事务所的充分关注和高度警醒。”中注协负责人表示。

数字显示，2011年在新股连连破况下，创业板的市盈率依然达到66倍左右，远远高于主板，净利润增长率却不敌主板。2010年183家创业板公司净利润同比增长31.5％，同期沪深主板公司净利润同比增长40.95％。

直接退市困顿

3月10日，陈东征透露，深圳证券交易所已就退市制度上报两稿，“交易所曾提过两个建议，第一次提出直接退市方案。但此举遭遇困难。”由于监管层考虑直接退市将对中小投资者造成直接损失，届时无法承担“社会不稳定”之后果。

之后，深交所提交第二稿，表示创业板公司可先退市至“三板”市场。在2009年5月8日，深交所的《创业板股票上市规则（征求意见稿）》中，在肯定“直接退市”的同时，也预留了“符合条件的，可提出在代办股份转让系统进行股份转让的申请”。

根据该份意见稿，创业板公司平均规模较小、经营不够稳定，在具有较大成长潜力的同时也蕴含着相对较高的风险，因而有必要通过实行有效的退市制度，实现优胜劣汰，保持市场的总体质量。

据此，相比主板市场，创业板在退市制度方面进行了如下调整，第一条即为，实行终止上市后直接退市。“创业板公司终止上市后将直接退市，不再像主板一样要求必须进入代办股份转让系统。但公司退市后如符合代办股份转让系统条件，可自行委托主办券商向中国证券业协会提出在代办股份转让系统进行股份转让的申请。”

对于该条“直接退市”政策，市场多有异议。

中国证券业协会发展战略工作委员会副主任王晓国认为，创业板退市制度后续安排方面有待进一步明晰。根据规定，创业板公司“直接退市”，“一退到底”，退市后不再强制进入代办股份转让系统，符合代办股份转让系统条件的，自行委托主办券商向中国证券业协会提出在代办股份转让系统进行股份转让的申请。

“但是，对于那些不符合进入代办股份转让系统条件而还原为非上市交易的公众公司，其权属登记、托管、转让、行权的制度安排出现了空缺。”

另外，王晓国表示，如果实行快速退市，投资者资本增值的交易权将受到限制，退市公司股票及其衍生产品价格将较大幅度地下跌，可能给投资者带来较大损失。“这些都是监管层设计退市制度时不得不考虑的因素。”

陈东征表示，深交所提出的第二稿建议，即退市公司进老三板的同时，亦要求增加深交所对直接退市公司的责任追究权利。“我们建议将交易所发出警告的范围扩大，不给企业造成借壳和重组的机会。”

陈东征说，交易所还需成立专门复审委员会，允许被警告公司提出申诉。“这个委员会将邀请社会各界专业人士参加，对交易所权利进行制约，不过现在的退市制度还需达成共识。”

境外经验

2011年3月8日，新华悦动传媒表示，公司已于2011年2月25日收到纳斯达克通知，因股价长期低于1美元，公司将被退市，公司的美国存托凭证将于2011年3月8日停止交易。代码转为“XSEL.PK”。代码后加“.PK”指美国粉单市场（Pink Sheets），意味着公司股票将在粉单市场交易。

纽交所北京代表处首席代表杨戈表示，粉单市场是美国创业板中层次最低的一个市场。“2010年以来，越来越多的中国公司因业绩或财务问题无法达到交易所标准而被退市至粉单市场。”

美国证券交易市场体系由主板、二板、区域性市场及场外交易市场构成。其中主板是以纽约证券交易所和美国证券交易所（amex）为核心的全国性证券交易市场；二板是注重公司成长性的纳斯达克市场；而OTCBB（场外柜台交易系统）和粉单市场则是场外交易市场，可称为美国的三板市场。

创业板新股交易规则篇（6）

创业板也叫二板,指在主板之外为中小型高成长企业、科技企业和新兴公司的发展提供便利的融资途径,并为风险资本提供有效的退出渠道的一个新市场。创业板是我国多层次资本市场体系的重要组成部分,是面向自主创新及其他成长型创业企业的新市场。由于在创业板市场上市的公司规模较小,经营不确定性大,抵御外部风险能力较弱,公司治理基础相对薄弱,更易出现股价异动,对信息披露的专业性、准确性和及时性要求更高。创业板市场上市公司的资产与业绩评估分析的难度也较高,很容易出现内幕交易和少数人操纵市场的现象。故而,应实行比主板市场更加严格的监管措施。

与主板市场一样,创业板市场监管的目的也是确保市场各方的合法利益,维护公众对创业板市场的信心,进而保持创业板市场的健康发展。海外创业板市场监管主体依据合法、公正、公开、公平的原则,采取了一系列的监管措施,规定股东股份的禁售期限,加强上市保荐人的责任;加强信息披露制度的力度;加强公司治理结构的完善从而保证创业板市场的健康发展。本文从以下几个方面对海外创业板市场的监管制度进行比较分析。

一、上市发行标准

上市难是中小公司,尤其是科技创新型公司的一大困扰。境外创业板市场考虑到这一实际情况,纷纷简化上市程序。全球增长速度最快的英国AIM市场之所以能够取得巨大的成功,在融资额和总市值增长上位居全球之首,重要原因就是该市场制定了极其简便的上市程序。AIM市场对上市公司规模、公司收入标准、公司收益标准、公司股份转让及公众持股要求都没有规定和限制,公司上市只要求有一个保荐人(一般是终身保荐人),同时要有12个月的运营资金并对未来作一个预测。从递交招股书到正式上市,通常只需要3～6个月,这种便捷的上市和再融资程序,使AIM市场成为全球最受中小企业欢迎的融资市场之一。中国香港联交所为了促进创业板市场的发展,提出将创业板的现行惯例编辑成规,将上市审批权由上市委员会下放给上市科,目的是简化上市程序,降低上市成本,以增加对小规模发行人的吸引力。我国创业板由于处于初创阶段,为了加强发行监管,创业板发行审核制度仍为核准制,由中国证监会负责。同时创业板设立独立的发行审核委员会,注重征求专家意见。考虑到创业企业实际特点,创业板对创业企业的审核在理念上、程序上更加市场化,在尽量降低发行上市成本的同时,注重发行质量和效率。

境外创业板市场对发行监管的要求较松,对上市前净利润、营业收入、税前利润三项指标均不作要求的创业板市场有英国另类投资等市场,对股票市值、公众流通股市值、总资产三项指标不作要求的有英国另类投资等市场。我国创业板市场上市条件的严格程度远超出一般海外创业板市场。上市条件包括定量指标和定性指标。定量指标从业绩、股本、净资产等方面对发行人作了数量上的最低要求;定性指标则在业务、连续性、公司治理等方面对发行人设置了一定规范。要通过创业板发行上市,不但要满足财务标准,还要满足定性指标的要求。

二、保荐人制度

保荐人制度是一种企业上市法律制度,是关于保荐人的资格准则、权利与义务、保荐责任以及监管等一系列的规则安排。在保荐人制度中虽然参加的主体有多个,但是由于制度中所有的规则都是围绕着保荐人而设立的,故其核心主体是保荐人,即在证券市场中就申请人上市与持续上市行为向投资者、交易所及证券主管机构承担保证与推荐义务的机构。上市保荐人的意义远不止帮助企业上市筹资,一个好的上市保荐人对于企业构建一个健康的管理机制、制订长远的发展规划,并真正实现其成长和发展是至关重要的。

保荐人制度实施最成功的是中国香港创业板市场,中国香港创业板的保荐人被要求事前介入上市公司的信息披露,并为公司不符合规定的信息披露负连带责任。在中国香港创业板聘任上市保荐人公司初次上市时,上市保荐人处于一个极其重要的核心地位。纳斯达克(NASDAQ)市场并没有真正意义上的保荐人制度。多元做市商一般都积极协助公司进行首次公开发行及其它筹资活动的准备工作,定期出版分析公司发展前景和财务状况的研究报告,并通过各种方式积极促进公司股票的交易。虽然做市商没有对公司的信息披露负有明确的责任,但要为不恰当的信息披露承担价格波动的风险,做市商在实质工作中间接起到了保荐人制度的作用。

我国证监会对创业板保荐人实行更加严格的监管制度,除了保荐期限被延长,证监会还将对其实行更加严格的监管制度。以前对保荐人的要求是真实、准确、完整,现在不光要对真伪负责,还要对企业的成长性作判断,要求保荐人的专业性。保荐人应当对发行人的成长性进行尽职调查和审慎判断,并出具专项意见,发行人为自主创新企业的,还应当在专项意见中说明发行人的自主创新能力。具体表现在以下两个方面。

一是延长持续督导期。创业板进一步强化保荐机构的持续督导责任,持续督导期相比主板有所延长。首次公开发行股票并上市的,持续督导期间为股票上市当年剩余时间及其后三个完整会计年度;上市公司发行新股、可转换公司债券的,持续督导期间为股票、可转换公司债券上市当年剩余时间及其后两个完整会计年度。二是强调现场检查。持续督导期内,保荐机构应当自发行人披露年度报告、中期报告后十五个工作日内在指定网站披露跟踪报告,对《证券发行上市保荐业务管理办法》第三十五条所规定的发行人履行规范运作、信守承诺和信息披露义务等事项进行分析并发表独立意见,保荐机构应当对上市公司进行必要的现场检查,以保证所发表的独立意见不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。

三、管理层禁售制度

禁售期,是指创业板市场对发起人股东所持有的股票在上市以后一段时间内出售所作出的限制。海外创业板市场在这方面的管理规定主要有三类:一是以美国市场为代表的不作具体限制的做法,包销商和上市公司主要股东可以自选作出选择,出于自律和增强投资者信心等方面的考虑,主要股东一般会尽量避免在上市不到6个月就出售所持有的股份;二是以英国市场和欧洲新市场为代表的直接作出具体期限的做法,在过了规定的时间期限后,主要股东的售股便不再受任何限制;三是以中国香港创业板、中国台湾柜台证券交易中心为代表的逐步撤销法,即主要股东在股票开始上市的一段时间内不得出售股份,之后可逐步出售部分股份。中国香港联交所创业板市场规则规定将主要股东股份禁售期缩短至上市后的6个月,但其后的第二个6个月期间出售股份仍需受到一定的限制,对上市时非控股的管理层股东则不得出售超过50%的股票,对于控股股东而言,若出售有关股份会导致其所控制的投票权低于35%,则不得出售有关股份。

我国创业板在股份限售制度设计时,创业板充分考虑了保持公司股权和经营稳定与满足股东适当的退出需求之间的平衡。对控股股东、实际控制人所持股份,要求其承诺自发行人股票上市之日起满三年后方可转让。对于其他股东所持股份,如果属于在发行人向中国证监会提出首次公开发行股票申请前6个月内(以中国证监会正式受理日为基准日)进行增资扩股的,自发行人股票上市之日起12个月内不能转让,并承诺:自发行人股票上市之日起12个月到24个月内,可出售的股份不超过其所持有股份的50%;24个月后,方可出售其余股份。对于前述两类股东以外的其他股东所持股份,按照《公司法》的规定,需自上市之日起满一年后方可转让。

四、退市制度

退市又称终止上市或摘牌,是上市公司股票由于各种原因不再继续交易而退出证券市场的做法。创业板公司平均规模较小、经营不够稳定,在具有较大成长潜力的同时也蕴含着相对较高的风险,因而有必要通过实行严格的退市制度,进一步发挥市场优化资源配置的重要功能,从而保持市场的总体质量。

交易所对上市公司退市一般具有较大的自。中国香港联交所上市规则规定,交易所对它认为不符合上市审核基准的公司,有权决定其终止上市。联交所作出终止上市的决定,无须经过证券期货管理委员会批准。与中国香港地区不同的是,美国《证券交易法》规定,交易所在作出终止上市的决定之前,必须报请美国证券交易委员会批准。

我国创业板的退市标准概况起来主要有三个特点:“多元标准,直接退市,快速程序”。

多元标准。创业板将新增若干退市标准,包括:上市公司财务报告被会计师事务所出具否定意见或无法表示意见的审计报告而在规定时间未能消除的;上市公司净资产为负而未在规定时间内消除的;上市公司股票连续120个交易日累计成交量低于100万股,限期内不能改善的。一旦触发以上任何一项退市标准,上市公司都将面临退出创业板的命运。

直接退市。创业板公司退市后必须进入代办股份转让系统。如符合代办股份转让系统条件,退市公司可自行委托主办券商向中国证券业协会提出在代办股份转让系统进行股份转让的申请。

快速程序。为提高市场运作效率,避免上市公司该退不退,无意义的长时间停牌。创业板将针对三种退市情形启动快速退市程序,缩短退市时间。三种退市情形包括:“上市公司财报被出具否定或者无法表示意见的报告而在规定时间不能消除的,将启动退市程序;净资产为负而未能在规定时间内消除的,将启动退市程序;上市公司股票连续120个交易日累计成交量低于100万股,限期内不能改善的,也将启动退市程序。”

五、海外创业板市场公司治理结构与信息披露

创业板市场的上市公司,多数为处于初创期的中小企业,公司治理结构还不完善,规范公司结构有利于维护公司、股东和债权人的合法权益。几乎所有的创业板市场都规定上市公司必须引入独立董事制度,至少有两名独立董事。部分创业板市场还规定董事会必须设立主要由独立董事组成并担任主席的委员会,对独立董事进一步授权。如美国纳斯达克市场要求上市公司设立审计委员会,欧洲易斯达克市场要求设立审计委员会与薪酬委员会,中国香港联交所创业板要求设立审核委员会等。我国创业板强调独立董事的作用,要求独立董事选举实行累积投票制,且独立董事应对董事和高管的薪酬及任免与解聘、重大关联交易、变更募集资金等重大事项发表独立意见。

创业板市场信息披露一方面强调增加信息披露的频度和广度;另一方面也要考虑企业的成本。问题主要集中在是否要求公司季度报告、季报和半年度报告,以及是否需要经过外部审计,保荐人是否介入上市公司的信息披露,是事先介入还是事后介入的问题。海外创业市场的通常做法是:除年度报告以外,还要求公司季度报告,但季报(或半年报)可不经过外部审计。这样做的目的主要是为了减少公司的成本。关于保荐人介入信息披露的问题,除个别情况外,保荐人一般不在事前介入公司的信息披露,但保荐人负有保证所保荐公司的董事充分知悉有关信息披露法规与要求的责任。我国创业板为降低创业板上市公司信息披露成本,兼顾广大中小投资者的阅读习惯,并满足实时披露的要求,上市公司定期报告摘要需要在证监会指定报刊披露,临时公告和定期报告全文则需在证监会指定网站及公司网站上披露。

总体来说,我国创业板进一步强化了各项基础性制度建设,通过加大对发行人及其控股股东和实际控制人的监管力度,促进公司诚信规范运作;通过提高信息披露质量和效率,充分揭示风险,引导理性投资;通过严格退市制度,强化优胜劣汰机制,保持市场的整体素质。在制度设计方面,创业板更加重视发挥保荐机构、会计师和律师事务所等市场主体的作用,以更好地体现市场化原则,为创业板市场的长期稳定发展奠定制度基础。

【参考文献】

[1] 宋琛.美国与香港创业板的比较分析及对我国创业板的启示[J].特区经济,2009(01).

[2] 陈耀先.取经海外,加快我国中小企业板发展[[J].深圳特区经济,2005(12).

创业板新股交易规则篇（7）

从创业板市场的运行方式来分，有“一体式”和“分体式”两种模式。

所谓“一体式”模式是指利用现有的证券交易场所和规则，在此基础上再设立一个创业板市场，形成“一所两板”的模式。这种模式下的创业板市场主要作为主板市场必要和有益的补充，它与主板市场采用相同的交易系统和组织管理系统，甚至采用相同的监管标准。而与主板市场的区别则在于上市标准的高低，以及较高的监管要求和更为严格的信息披露原则。“一体式”创业板市场以香港的“增长板”(GEM)市场、新加坡的SESDAQ市场和伦敦证券交易所的“另类”(AIM)市场为代表。

所谓“分体式”模式是指独立于已有的证券交易系统，另外设立一个不同于主板市场的交易体系。该交易市场拥有自己独特的组织管理系统、监管系统和报价交易体系。“分体式”创业板市场上市门槛低，且属于全新设立、独立运作，受已有证券市场的不良影响较小，能够采用较新的电讯手段为证券投资服务，因而发展迅速，效果良好。这类市场最成功的例子是美国的NASDAQ市场，此外还有日本的OTCEXCHANGE、欧洲的EASDAQ市场及我国台湾的OTC市场。

从创业板市场的监管主体来看，可分为“自律型”和“他律型”两种模式。

“自律型”模式是指由证券行业自律性组织对创业板市场进行监管和审核，制定创业板市场的各项规则，而不是由证券交易所直接开设。美国NASDAQ市场是这种模式的典型代表。NASDAQ市场隶属于全美证券交易商协会(NASD)，该协会是在美国证券交易委员会注册的券商自律性组织，几乎包罗所有的美国证券商。NASDAQ市场通过协会的自动报价系统运作。

“他律型”模式是指由证券交易所直接设立的，由证券交易所规定创业板上市的条件和标准，将创业板市场上市公司的股本大小、经营状况、赢利能力及股权分散程度等与主板区分开来。这种类型的创业板市场其上市公司的股本规模、交易活跃程度都弱于主板。

从上市公司的发展前景来看，可分为“并行式”和“升级式”两种模式。

“并行式”创业板市场是指创业板市场作为与主板平行的市场而设立，它与主板的区别主要在于上市标准的高低，而不存在主板与创业板的升级转换关系。这种模式以新加坡的SESDAQ市场和马来西亚的创业板市场为代表。

“升级式”创业板市场是作为主板的预备役来进行资金融通的。该市场除负有满足创业企业融资需求的责任外，还负责为主板市场提供良好的新鲜资源。在创业板上市的中小企业运作一段时间后，通过自身实力的壮大，达到标准后即可升级到主板市场挂牌交易。这种模式一方面促进了上市企业的发展，另一方面对资本市场的整体稳定和成熟起到良好作用。伦敦证券交易所的AIM市场采用的就是这种模式。

通过对以上国家和地区创业板市场设立模式的比较研究，我们认为，结合我国的具体情况，中国创业板市场的模式选择必须重视以下几方面内容：

1.创业板市场的市场定位。在我国设立的创业板市场应与主板市场形成怎样一种关系，是建立一个独立型的市场还是附属型的市场？为了满足我国经济改革和产业转型的客观需要，进一步完善我国资本市场结构，我们认为我国的创业板市场，应该是在现有的主板市场之外所建立的一个有着独立的运行规则、独立的发展目标、独立的服务对象、独立的上市基准和独立的交易机制的独立型股票市场，从而有效规避主板市场的种种不足，使创业板市场真正建立在市场化、国际化的基础之上。

2.创业板市场的服务方向定位。我国的创业板市场是应单纯服务于高科技企业还是综合服务于各种类型的中小型企业，这是创业板市场自身定位的核心。我们认为，把创业板市场的服务对象局限在高科技企业上，虽然有利于加快高新技术企业的发展，但却不利于不同行业的企业在市场上竞争，不利于形成整个社会的市场融资体系。而且单纯地为高新技术企业服务还会使行业风险过度集中，造成市场结构过于单一，不利于发挥资本市场在行业之间和企业之间通过资本转移而形成的资源配置和优化功能。因此，我国的创业板市场应定位于为各种类型的中小型企业提供融资服务，以大力推动我国新经济的发展、有效解决中小企业特别是高新企业的资金瓶颈问题。

3.创业板市场的市场结构。NASDAQ市场和日本的创业板市场采取的都是分体式结构，前者分为“全美市场体系”和“小市场体系”，后者区分“普通企业板块”与“增长企业板块”；其他国家或地区的创业板市场则大多是一体式结构，即整个创业板市场有一个统一的上市基准。从我国的实际情况出发来看，现有的金融体系不健全，市场化的融资体系不完整，而要求进入创业板市场的企业众多，证券交易所相对较少，因此在设立我国的创业板市场时必须要考虑到企业规模和风险程度的差别。我们建议我国的创业板市场采取分体式结构，这种结构不但有利于形成我国资本市场的层次结构和完整体系，而且也有利于不同类型的投资者根据自身的风险承受能力在投资时进行选择。

4.创业板市场的上市机制。目前我国主板市场采用的发行上市机制为核准制，而国际创业板市场通常采用注册制。我们认为在创业板市场设立初期，可以继续实施核准制，但随着创业板市场逐渐发展成熟，其上市机制应逐步过渡为标准制，以促进资源的合理有效配置，降低上市公司的经营风险和整个股票市场的系统性风险。

5.创业板市场的监管体系。从法律规范上来讲，针对我国证券市场的具体特点，我们认为应不断加强法制建设，健全相关配套的法规体系，形成一整套支持和保证创业板市场与上市公司成功运作的制度环境和其他配套性的环境，以促进市场运作的规范化和制度化。从风险防范角度来看，由于创业板市场的整体风险较高，我们必须健全相应的风险防范体系，完善风险监控机制，以实行有效的风险防范、控制、转移和规避。鉴于创业板市场的公司规模小于主板市场的上市公司，企业发展的不确定性和技术风险、市场风险及经营风险较大，因此严格对创业板市场公司的监管和市场监管显得尤为必要。对于创业板市场不仅需要采用更为严格的财务标准，而且需要强化上市公司在公司治理结构等方面的行为准则、运作标准和运作质量的监管，提高创业板市场的透明度，强化上市公司的信息公开披露制度，以有效防范和化解市场的系统风险，促进市场规范、稳健和高效运作。

市场准入比较

首先对全球创业板市场的上市标准进行比较。

1.NASDAQ的上市标准

2.欧洲创业板市场的上市标准

注：

1.净有形资产：资产总值（不含商誉）一总负债。

2.在选择三之下，发起上市或持续上市，一个公司必须满足要求：市值达75万美元以上，或总资产达75万美元，同时总收入达75万美元以上

3.公众持股量排除“有发行公司的经理或董事和拥有10%以上的收益权所有人直接或间接持有的股票”。

4.发起上市，一个公司必须满足：净有形资产达400万美元以上，或市值达5000万美元以上，或净收入达75万美元以上，三个条件中的一个；持续上市则要求一个公司必须满足：净有形资产达200万美元以上，或市值达3500万美元以上，或净收入达50万美元以上，三个条件中的一个。

1996年11月欧洲第一个为高成长性和高科技企业融资的EASDAQ市场正式开始运作。EASDAQ是小盘股市场，其发展目标是建设一个泛欧洲的流动、高效、公平和透明的交易市场，通过该市场，那些具有国际化目标的欧洲或世界其他地区的高成长型公司，可以从投资者手中筹集资金。但不同于NASDAQ的是，EASDAQ市场的上市对象并不严格锁定于高科技企业和新兴产业，只要是具有较好的发展前景和增长潜力的企业均可成为EASDAQ的成员。对于上市公司的最低要求EASDAQ规定：其总资产不能低于350万欧元，资金额不低于200万欧元；必须每三个月公布一次经营结果；以欧元、美元和英镑为主要的结算货币，不能以欧元国家的本国货币来结算。

始建于1996年3月的欧洲新市场，是针对中小型高新技术企业和高成长性企业而设立的新兴网络市场。其网络成员包括布鲁塞尔、巴黎、阿姆斯特丹、法兰克福和米兰证交所，具体运作基本都依附于原有的交易所，但相应采取单独的规则和监管标准。

与务会员市场的主板相比较，“新市场”上市的条件较为宽松。在法国巴黎股市中的“新市场”板块，其上市标准为：

上市前拥有不低于150万欧元的自有资金；

向公众融资达到500万欧元或以上；

向公众售股不少于10万股；

公众持有不低于资本总额20%的资本；

须将融资金额的50%用于公司增资；

公司管理层股东，有一年售股期的限制。

3.日本创业板市场的上市标准

“MOTHERS”是设立在东京证券交易所内，与已有的一、二部股市并立的、在日本各地都可以上市的股票市场。其设立宗旨是为促进引领日本经济增长的新兴企业的成长，为它们提供有利的筹资机会。

MOTHERS的上市对象主要包括两类：

一是从事属于今后可能增长并扩大的行业，可能取得高速增长的企业；

二是从事运用新技术和创意的事业，可能快速成长的企业。

在MOTHERS上市的公司必须达到以下标准，方可上市。

上市时要公开招募1000单位以上；

上市时股东需达到300人以上；

上市时的股票总值要达到5亿日元以上；

每年分两次公布每个季度的业绩；

每年举行两次公司说明会（上市后3年内）。

4.香港创业板市场的上市标准

香港创业板市场是由香港联交所设立的主板市场之外的另一个独立市场。它虽然由联交所组织设立，并向联交所组建的上市委员会申请上市，但创业板市场并非是低于现有市场的“次级市场”和“预备市场”。创业板市场拥有自己独立的机构和专职人员，进行独立的前线管理和市场监管，并不负有为主板培养后备役的必要责任。香港创业板市场主要为两大对象服务：一是为那些具有增长潜力但需要资金支持其进一步发展的公司提供融资渠道；二是为那些对中国经济发展前景抱有信心，并希望分享中国及周边地区经济发展成果的投资者提供投资机会。

根据创业板市场的服务对象，可以看出，创业板是以增长型公司为上市目标，对于上市公司的行业、规模及盈利等方面并不提出限制要求，只是看重企业未来的发展前景和增长潜力，特别适合高科技企业发展的需求。同时对于上市公司所处的地域并无特别规定，但主要面向香港和中国内地的中小企业。

香港创业板市场首次发行上市的基本要求：

一是首次招股时，最低公众持股量为已发行股本的10%或3000万港元，以较高者为准。

二是最低市值及最低盈利要求。

三是要求公司经营主业专一，但一些支持主线业务的周边业务允许涉及。

四是招股章程中要求载有活跃业务记录声明。要求招股章程中必须载明在上市前12个月内，发行人的业务进展及取得的成绩。

五是对公司业务目标说明的要求。这项规定要求申请公司披露在上市时的财政年度余下时间及上市后至少两个完整财政年度内各项主要业务活动的发展目标。

六是上市公司的控股股东必须披露与上市公司业务相关联或竞争的业务。

七是公司管理层股东有12个月的股票禁售期限制，财政股东同样有一年的售股限制期。

八是多类型综合业务公司、投资公司及单位信托基金不准上市。

九是衍生工具不准上市。

十是公司在首次公开招股时不受包销限定，但必须达到招股章程中的最低认购额，方可继续上市。

十一，公司可自行决定招股方式。

十二，发行人可发行债务票据、认股权证及其他可换股股本证券。

参考上述各个创业板市场的上市标准，我们可以看出，由于创业板市场是为那些暂不符合主板上市要求，但又具有高成长性的中小企业和高科技企业提供融资服务，因此，其上市标准通常较低。像英国的AIM市场对上市公司的规模、赢利、经营年限不做任何要求。我们认为，我国创业板市场的设置应在吸收海外同类市场的规定、放宽限制的同时，结合我国的具体情况进行发展创新。

首先，股本规模相对降低，但对业务要求更为严格。

相对主板市场而言，创业板市场上市公司的股本规模应该降低，如设为2000万，从而尽可能让规模偏小、缺乏资金、但产品前景良好的中小企业上市。但在我国创业板市场成立初期，为了抑制过度投机，防范和控制市场风险，提高市场的营运质量和运作效率，除适当放宽股本规模的要求之外，上市条件将不比主板市场宽松。

其次，对经营年限的要求相对降低，可以由目前的3年降到2年。

第三，要求有赢利记录。在赢利情况上，需要考虑到我国的实际情况，目前我国中小企业数量众多，在上市资源选择上具有较大空间，因此，创业板市场的上市公司应该在广泛的范围内进行择优选择，我们建议创业板的上市公司应有1年的赢利记录，亏损公司不在考虑之列，这有利于从总体上控制创业板市场上市资源的质量与水平，为以后市场的平稳健康运行和风险控制奠定基础。

第四，考虑到高新科技企业的特点，对于无形资产的入股比例可以大于《公司法》原来的规定。

第五，放宽关于股东人数的限制，社会公众股比例可相对较低。为了确保和增强股票的流通性，创业板市场应有足够的社会公众股股东，但考虑到创业板市场的企业规模比主板市场小，因此对其社会公众股的比例要求要相对降低。

第六，在对创业板上市公司放松经营业绩标准的同时，须对其业务范围的集中程度提高要求，要求企业有严密的业务发展计划、完整清晰的业务发展战略和较大的业务增长潜力，以及拥有高质量的管理团队和管理系统。

第七，在降低市场准入条件的同时，我们要提高对创业板上市公司的公司治理标准。要强化董事及董事会的责任，提高董事会的质量和独立性，以确保上市公司在规范的状况下运作，从而有效降低市场系统风险。

交易制度比较

目前全球创业板市场所采取的交易制度主要是以做市商制度为特征的报价驱动交易机制。如美国的NASDAQ市场、英国的AIM市场、韩国的KOSDAQ市场、新加坡的SESDAQ市场等等。

美国NASDAQ市场：具有区别于其他证券市场的多重市场参与者的市场结构。其交易主体主要分为两大类：做市商和ECNs。

做市商制度是NASDAQ最具特色，也是最为成功的交易制度。做市商是独立的股票交易商，他们通过在市场上报出各自的买卖价格来竞争客户的交易定单。利用遍布全球的电子交易系统，做市商随时可接受客户的买卖指令（在自身的报价水平上），为市场带来了更高的流动性和竞争性，有助于满足投资者的需求，使交易迅速而连续。做市商本身是承担“机构投资者”和“经纪人”双重角色的。作为机构投资者，做市商利用自有资金买进市场证券，为市场的交易活动提供必要保证，同时为获得自身利润，做市商又会挑选合适的卖出价实现其资本增值，这时它进行的是经纪人的工作。由于做市商与投资者之间是一种交易关系，因而不存在手续费的问题，做市商在自己报价交易的基础上，赚取买卖价差。

具体的交易流程如下：

英国AIM市场：实行竞争报价机制，只许一个或多个做市商当天进行双向报价。

德国新市场：采用中央订单与指定保荐人双向报价相结合的机制，并提供两种竞价方式以适应不同股票。

法国新市场：采用集体订单和做市商相结合的交易机制。

韩国KOSDAQ市场：在场外交易系统基础上引入NASDAQ自动报价交易系统。

新加坡SESDAQ市场：采用指令撮合系统的做市商。

创业板新股交易规则篇（8）

中图分类号：F830.91 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）015-000-02

多层次资本市场建设是当前资本市场改革发展的核心任务之一。其中，地方股权市场即四板市场（也称之为区域性股权交易场所），是多层次资本市场体系的组成部分①，承担着服务中小企业和地方经济，也为主板、中小板和创业板输送上市资源的重要任务，还担负着对接“新三板”并与券商柜台市场衔接以及退市公司承接等任务。各地交易场所经过新一轮清理整顿后，地方股权市场的功能定位、制度建设、风险防范、监管安排等问题逐渐凸显。

一、地方股权市场的概念和沿革

（一）历史沿革

上世纪90年代，我国股份制改革过程中涌现出大量交易股权、债权等权益的地方产权交易所。由于缺乏统一明确的政策，部分产权交易所将产权拆细转让并集中交易，导致大量中小投资者在信息不对称的情况下高价被套，引发区域性金融风险。1998年，《国务院办公厅转发证监会关于清理整顿场外非法股票交易方案的通知》出台，大量地方产权交易所被关闭，少部分经整改后，在遵循“不拆细、不连续、不标准化”规定的前提下得以存续。

2008年金融危机后，随着部分地区金融创新力度的加大，一批从事股权、文化艺术品和大宗商品中远期交易的地方交易场所陆续设立。部分地方交易所在创新中管理不善、滥用金融工具，存在变相公开交易股权、市场操纵等问题，影响经济社会稳定。2011年，《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》（国发〔2011〕38号，简称“38号文”）以及《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》（〔2012〕37号，简称“37号文”）相继出台，再次对各类地方交易场所进行清理整顿。历史经验表明，作为具有金融因素的市场及融资平台，地方股权市场不宜由地方政府完全主导，其建设和监管都必须遵循市场规律，按照统一规则，明确发展定位，否则就易陷入重复建设、恶性竞争、监管失序的死局。

（二）概念界定

本文地方股权市场指：在省级人民政府监管下，主要为市场所在地省级行政区域内的企业特别是中小微企业提供股权、债券转让和融资服务的私募市场。从定义上看，“地方性”首先体现为监管的区域性，即由所在地省级人民政府负责市场监管和风险处置；其次表现为服务对象的区域性，即主要为所在地企业提供服务。相比历年清理整顿的地方交易所，此次设立的地方股权市场在规制上更为清晰。对此，《公司法》第一百三十九条规定，股份有限公司“股东转让其股份，应当在依法设立的证券交易场所进行或者按照国务院规定的其他方式进行”，将股份交易具体方式的决定权赋予了国务院。“38号文”规定：“凡使用‘交易所’字样的交易场所，除经国务院或国务院金融管理部门批准的外，必须报省级人民政府批准”。“37号文”规定：“凡新设交易所的，除经国务院或国务院金融管理部门批准的以外，必须报省级人民政府批准”，“未使用‘交易所’字样的各类交易场所的监管办法，由各省级人民政府制定”。由于目前国务院或国务院金融管理部门并未对地方股权市场进行管理，因此，地方股权市场由省级人民政府予以批准设立并监管。

二、地方股权市场发展和定位中存在的问题

（一）定位不够明确

优质企业到地方股权市场挂牌，其主要目的是希望将来能到主板、中小板、创业板上市。更多本地企业则希望通过地方股权市场得到较为便捷的融资，参与并购重组。如果市场发育不成熟，市场定价功能、资源配置功能、投融资功能等就难以发挥，地方股权市场服务区域经济以及分流“堰塞湖”等目标显然就难以实现，这需要进一步明确地方股权市场的定位，完善功能，提高地方股权市场的承载能力和吸收能力。

（二）融资不够顺畅

尽管目前我国一些地方股权市场挂牌公司的数量较多，但普遍面临流动性不足的问题，无论是交易笔数还是交易量都比较少，交易总体上不活跃。市场不活跃与多种因素有关②，如T+5交易制度、200人限制等。挂牌企业也因担心将来发行上市股份确权的困难，也有意识地减少交易，进一步降低了市场活跃度。如果市场不活跃的状况长期得不到改观，可以预期，股份定价难以公允，融资交易难以达成，资源配置的市场功能也终将失去，地方股权市场也就失去了生命力。

（三）转板是否具有“绿色通道”

创业板新股交易规则篇（9）

中图分类号：F830.9　文献标识码：A　文章编号：1006―1428(2010)01―0032―05

一、发展OTC市场是国际金融中心建设的重要环节

发展场外市场(Over-the―Counter，OTC)已经成为国际金融中心建设的重要环节。OTC市场缺失是上海多层次资本市场体系的“短板”，推出OTC市场可以作为上海国际金融中心建设的重要突破口。通常而言，场外交易市场(又称柜台市场)是指在主板、创业板市场之外进行高科技、高成长型中小企业股票、退市企业股票交易的场所。从海外市场的经验看。多层次资本市场包括主板市场、创业板市场和场外交易市场，三者相互补充、渗透，为实体经济发展提供资本支持。例如，美国场外交易市场高度发达，包括由纳斯达克市场(NASDAQ)、公告版市场(The OTC BulletinBoard,OTCBB)、粉红单市场(Pink Sheets)构成的向广大中小企业提供股权融资的OTC零售市场。值得一提的是纳斯达克市场，如今已经成为全球第二大股票交易市场，该交易市场没有专门的交易大厅，直接利用计算机和通信网络系统进行交易，但却成功地为数千家高科技企业提供上市融资并促进其发展壮大，对于美国的经济保持稳定增长功不可没。

根据世界上大多数金融中心的成长轨迹，以及上海建设金融中心所依托的优势条件，上海国际金融中心建设和金融业发展应立足于为制造业、贸易等实体经济发展服务，并与国际航运中心建设相结合，共同促进“长三角”及全国经济的发展。在目前全球性金融危机的背景下，上海国际金融中心建设更应坚持这一理念，走为实体产业发展服务的道路。因此，在我国已推出创业板的基础上，应进一步推进OTC市场建设，这既可积极扶持广大中小企业的成长，又可为主板和创业板市场提供“预备市场”及退市通道，从而形成无缝对接的资本市场体系。具体而言，我国多层次资本市场体系可以分为三个层级，第一个层级是以上交所为主要平台的蓝筹板市场；第二个层级是深市的中小板以及创业板市场；第三个则是“初级资本市场层级”，该市场虚拟化程度低，进入门槛低，构成二板市场的基础。可以称之为“中国资本市场之产权板”。

2009年，随着上海国际金融中心战略的确立，中国OTC市场建设加速，2009年5月19日，国务院批准并转发发改委《关于2009年深化经济体制改革工作的意见》，提出将由证监会牵头“加强资本市场基础性制度建设，推进场外市场建设，完善资本市场功能”。目前，国内天津、北京、重庆等主要城市正在谋划OTC市场建设，这显然对上海国际金融中心的多层次资本市场构成了竞争和压力。相对而言，上海已经建立了具有全球竞争力的场内交易市场，但是场外交易市场仍属空白。因此，建设多层次资本市场无疑是上海国际金融中心战略的重要制度安排。OTC市场缺失是我国资本市场发展的一块“短板”，发展OTC市场已经成为国际金融中心建设的重要环节。

二、海外OTC市场运作机制

(一)海外成功OTC市场运作模式

1、美国OTC市场运作机制。

美国OTC市场是一个由做市商组成的无形的有价证券交易市场，其不同于证券交易所市场最显著的特点是没有固定的交易大厅，负责在OTC市场交易股票的做市商分布在美国不同的地方，相互之间通过电话和计算机通信网络进行交易。美国OTC市场是一个多功能、多层次和多交易中心的交易市场，按照功能可具体分为批发市场、零售市场和金融衍生品市场。

有价证券的批发业务是OTC市场所独有的业务，主要经营大宗有价证券的交易，专为机构投资者设立，包括第三市场和第四市场。在这两个市场上大量买卖股票不会引起二级市场股票价格剧烈波动，有利于证券市场的稳定，也为企业兼并和收购提供了理想的操作空间。与第三市场不同的是第四市场不需要中间商(做市商)。零售市场根据市场层次的不同又可分为NASDAQ市场和分值股票市场。NASDAQ市场，即全美证券经销商协会自动报价系统(National Asso―ciation 0f Securities Dealers Automated Ouotation svs，terns)，自1971年建立以来经过30余年的发展，已成为包括NASDAQ全球精选市场、NASDAQ全球市场以及NASDAQ资本市场的多层次市场体系。为满足不同企业的融资需要，每个子市场均有三套上市标准。分值股票市场(Penny Stock)是一个处于半透明状态下的以融资和交易低价股票为主的证券交易市场，处于美国证券市场结构体系的最低层。该市场主要包括粉单市场和公告版市场(OTCBB)，两者的运行模式类似，本身只是股票报价和成交信息披露系统平台，投资者并不能通过这一系统平台进行交易。而只能通过OTC的做市商才能买卖股票。并且这两个市场均不设置进入门槛，任何公司都可不费任何成本地得到批准。两者不同的是，OTC公告版市场受到全美证券经销商协会(NASD)监管，从1999年1月4日美国证监会颁布“OTC公告版资格条例”开始，还须定期提交公司的财务季度报表、年度报表及重大事件披露表；而粉单市场不受证券市场的监管，不需要向市场披露任何信息，也不需要向证券监管部门提交任何形式的报告，其服务目标主要是被OTCBB除名但继续在OTC市场交易，并且没有公开报价渠道的公司。美国OTC市场的外汇和金融衍生品交易十分庞大，外汇交易占全美市场90％以上。OTC市场上金融衍生品交易主要在大型银行和企业或政府之间直接进行。

2、英国OTC市场运作机制。

英国的资本市场结构不同于美国的多维分层体系，而属于内部分层次为主、场外交易市场为辅的模式。其多层次资本市场体系包括全国性集中市场(伦敦证券交易所)、全国性创业板市场AIM(Alternative Investment Market)和TECMARK、全国性的三板市场OFEX(Off-Exchange)以及地方易市场。

AIM于1995年6月由伦敦证券交易所为满足小型、新兴和成长型企业的融资需要而创立。AIM虽隶属于伦敦证券交易所，但有其独立的交易规则和管理机构，交易所主要提供各种硬件设施，为AIM的交易活动、市场监控及结算提供保障。这种利用现有交易

系统建立相对独立的创业板市场。既可以充分利用交易所现有资源，又可以保证市场运作的独立性。AIM没有指定最低的上市标准，对上市公司的规模、经营年限以及公众持股量均无要求，只要求申请上市的公司按照英美统一适用的会计准则或国际会计标准公布财务资料，并聘请保荐人和经纪商各一名。此外，为了降低交易成本及满足不同公司的需求，AIM实行竞争性的多做市商制度以及保荐人制度。保荐人的核心职责在于辅导企业的董事遵守市场规则，履行应尽的责任和义务。在上市前，保荐人要对发行人的资质和条件做出实质性审查，并随时以顾问的身份为公司董事提供有关AIM的咨询和指导；上市后，保荐人应指导和督促企业遵守市场规则，定期披露公司信息。由于AIM面向所有中小企业公开募股，并未特别倾向于高科技风险企业，导致投资者投资热情不高，市场流动性不足。于是英国于1999年11月设立了专门服务于具有创新技术企业的高科技企业融资市场TEC―MARK。三板市场OFEX也称为未上市证券市场，由在伦敦证券交易所的一家做市商家族公司创办，属于非正式市场。与AIM相比，OFEX市场面向更初级的中小企业，市场准入门槛及融资成本更低，为那些不能在主板市场或AIM挂牌交易的公司股票提供了一个融资场所。同样，OFEX市场实行多做市商制度。在OFEX挂牌的公司，经过发展可以按照程序升级进入AIM交易。

3、中国台湾OTC市场模式。

台湾的OTC市场包括柜台买卖中心和兴柜股票市场，其中柜台买卖中心处于台湾场外交易市场结构中的高层级，而兴柜股票市场则处于低层级。两个市场相互衔接，形成垂直分工模式，为处于不同层次的中小型企业提供股票流通和融资平台。

1994年11月，台湾当局为活跃已公开发行但尚未上市的公司股票市场设立了台湾证券柜台买卖中心。台湾的柜头市场除了主要包括资讯电子类高科技公司，还包括证券、机电、钢铁、保险、营建、运输、化学等多达16类行业公司，行业分布极其广泛。台湾柜台买卖中心较台湾证交所实行了更为宽松的上柜标准，采取自营商营业部议价制度，自营商或经纪商通过计算机自动成交系统买卖股票，这既提高了交易效率，又使得自营商报价透明度提高。具体的交易方式可分为券商营业部议价、计算机自动撮合成交，以及零股交易系统。2000年4月柜台买卖中心内部设立了“台湾创新成长类企业股票”(Taiwan Innovative Gmwing Entrepreneurs)市场，又称“第二类股”市场，以更为宽松的条件，支持新兴产业的中小企业到柜台买卖中心上柜。该市场实行独立交易制度，主要参考NASDAQ的多做市商交易制度和竞价制度的混合模式。

兴柜股票市场(Emerging Market)专为未上市上柜股票设立。上柜门槛比柜台买卖中心低很多，甚至没有门槛。凡公开发行的股份有限公司都可以上柜兴柜市场，对实收资本额、设立年限、盈利能力、股权分散程度等均无特殊规定。其目的是将未上市上柜股票纳入制度化管理。为投资者提供一个合法、安全、透明的交易市场。兴柜只有一种交易方式，即采用在经纪商或自营商的营业处所的议价成交方式。

在多层次场外交易市场的建设过程中，台湾当局拉开了兴柜股票市场与柜台买卖中心在上柜门槛方面的差距；但在监督管制方面，两个层次的场外交易市场都施行比较严格的监管，如两市场在盈利能力、业务发展历程、信息披露等方面均有不同程度的限制。由于上柜公司的风险更大，兴柜市场甚至实施更为严格的监管。

(二)海外成功OTC市场制度的启示

1、投资主体。

由于OTC市场的融资主体为中小型企业。它们大多处于发展初期，资本规模较小，业绩不稳定，易受外界环境因素影响，因而企业在蕴藏着潜在的增长空间的同时，也承担着巨大的经营风险和财务风险。这就决定了OTC市场上的投资主体大多以资金实力雄厚、投资期限较长、风险承受能力较强的机构投资者为主，如保险公司、证券公司、证券投资基金公司及银行的信用部门等。此外。一些个人投资者也可以从事OTC市场上的交易。随着各国不断加强对OTC市场的监管，个人投资者参与场外交易的比例不断提高。

2、融资主体。

场外交易市场主要是针对中小企业的资本市场，为中小企业提供小额、标准化程度不高的股份的流通。由于中小企业资本规模小，盈利能力不稳定，处在发展初期，企业主营业务都比较单一。因此场外交易市场的上市条件低于主板市场，有的甚至不规定上市条件，比如美国OTCBB、英国的AIM、OFEX对企业发行的最低数量以及发行和维持的费用均没有要求，美国NASDAQ市场虽然上市标准有三套，但总体上对盈利也基本不作要求。美国NASDAQ等海外二板市场对上市公司发起人数量不作明确限定等。虽然台湾OTC市场对公司上市门槛设置了较高要求，但也大大低于其场内市场。与主板市场相比较，场外交易市场上市公司一般都要求有高度集中的业务范围、严密的业务发展计划、完整清晰的业务发展战略和较大的业务增长潜力等特征。此外，场外交易市场大大缩短了中小企业上市的周期和成本。小公司在达不到交易所或创业板市场对上市公司要求或承担不起高昂的上市成本，一般选择在三板上市融资，如美国的分值股票市场、英国的AIM和OFEX市场、台湾兴柜股票市场。

3、交易机制。

从世界各国的场外交易市场来看，OTC市场的交易机制多采取报价驱动模式、指令驱动模式或将两者结合的混合模式。目前，英国的AIM、美国的OTCBB实行做市商报价驱动的交易模式，日本东京证券交易所的MOTHERS新市场和大阪交易所的HERCULES新市场实行指令驱动的交易模式，其余各场外交易市场大都实行多做市商的报价驱动和指令驱动的混合模式。这说明在当今OTC市场多做市商和竞价制度相结合的混合模式已成为交易机制的主流选择。

4、监督机制。

从海外OTC监管模式来看，随着场外交易市场的发展成熟及金融创新浪潮，主要发达国家或地区都将其并人资本市场监管框架体系之内，以防止投机者利用场外市场的监管空白进行违规操作，扰乱资本市场秩序，从而损害投资者利益。目前，各国对OTC市场的监管已形成行政监管和行业自我监管的多头复合监管体制。在美国，按照其现行的法律，证券市场和证券机构均接受SEC专门监督和管理，证券交易所和OTC无不例外。NASD在SEC注册，负责对OTCBB做市商或参加交易的公司的报价行为和交易惯例进行监督。NASD规定OTCBB市场和粉单市场上做市商的活动和交易法规，但发行公司必须在SEC注册。NASDAQ市场在成为证券交易所后不再受NASD监管，而只接受SEC的管制。英国的场外交易市场AIM和OFEX均由英国证监会直接监管。在AIM挂牌交易的公司与伦敦证交所上市的公司一样，需要披露年报和半年报、影响股票价格的一般性信息、企业重大

交易信息及其他相关信息。台湾的柜台买卖中心不仅接受来自台湾证期会的严格监管，自身还实行自律监管。而兴柜股票市场由于其成立时间较短，规模有限，暂为柜台买卖中代管，对它的监管并未纳人证期会的管辖范围。

三、上海OTC市场发展模式选择与路径安排

上海推进OTC市场建设，应包括市场体系、上市规则、交易机制、信息披露、转板退市、监管等一系列制度设计。

1、设立OTC市场，完善多层次资本市场体系。

当前，上海已经具备了全国领先的集中交易市场――上海证券交易所。可看作二板市场的中小企业板和即将推出的创业板则属于深圳证券交易所，各地的产权交易市场、代办股份转让系统、股权交易市场可看作我国的三板市场，但这一市场远未形成全国统一的场外交易市场。天津、深圳、北京、重庆等城市依托政策、项目资源等优势一直在积极地发展OTC市场，但上海既然承担了国际金融中心建设的历史使命，无论是从提高金融体系的运行效率还是从为实体经济服务的角度，均应走在全国的前列。完善多层次资本市场体系建设，发展OTC市场已经成为建设多层次资本市场的必然选择。

上海建设OTC市场必须定位清晰、规范标准，具体而言，上海OTC市场应强调三点要求：第一，定位为创业板的“创业板”，重点支持高新技术企业、生物制药、信息技术等产业融资，打造成为新兴的、迅速发展的产业和有潜力公司的融资平台；第二，作为全国OTC的主导市场，规划和设计必须高标准，以推动不同区域OTC的对接和全国性规范性OTC市场形成：第三，OTC市场作为上海国际金融中心建设的重要环节，是多层次资本市场的重要构成。它弥补上海没有创业板市场的不足，同时为创业资本退出提供渠道。

2、制定合理上市规则，构建资本市场初级层次。

作为多层次资本市场建设的初级层次。我国OTC市场的上市门槛自然应低于主板和创业板市场，但是我国在交易制度和信息系统的建设方面还远不成熟，实行类似于美国OTCBB市场的宽松准入标准风险极大，因此上海OTC市场在上市规则上应有一定限制。借鉴国内外OTC市场的经验，上海OTC市场建设应以低门槛加高标准为原则，在企业规模、发行数量和盈利要求方面降低门槛，但要求企业具有高度集中的业务范围、严密的业务发展计划、完整清晰的业务发展战略和较大的业务增长潜力等，以保证企业的质量以及成长性。在OTC市场设立初期，为了保证市场的健康有序发展，挂牌条件应相对严格，待市场成熟规模扩大后再适当放宽挂牌条件。为保证挂牌公司质量，防范和化解市场风险，挂牌应采取保荐人制度和核准制(实质性审核)，避免出现上市企业挂牌和摘牌过于频繁以及交易不活跃等现象。

3、引入多做市商制度。建立多做市商和ECN混合交易方式。

通常，OTC市场上的挂牌企业一般处于发展期，规模较小、风险较高，公司股票的换手率很低，交易十分不频繁，但只要进行交易，股价难免出现大幅波动。而且OTC市场低股价和小交易量的特点使得股票交易的买卖价差较大，市场弹性较小，这都决定了场外交易市场上存在较大的流动性风险。又由于场外市场主要针对有发展潜力的新兴行业。自身发展不够成熟，行业透明度也较低，企业面临的市场风险、技术风险、经营风险都很大，容易为投机者操纵，破产倒闭的可能性也大大高于主板公司，这些都加大了OTC市场的投机风险。

为降低市场上的流动性风险和投机风险，上海OTC市场可引人多做市商制度。做市商动用自有资金随时应付买卖活动，活跃市场。投资者可按做市商报价立即进行交易，而不必等待交易对手的买卖指令。因此，做市商制度保障了市场进行不间断的交易活动，尤其有利于大额买卖指令及时成交，这对于市值较低、交易量小的股票尤为重要。从而保证市场充足的流动性。通常一只股票有两个以上做市商为其做市，并且做市商对做市的股票有一定的持仓量，市场操纵者因为担心做市商抛压、抑制股价而不敢妄为。这在客观上减缓了场外市场的投机风险。

同时，完善OTC市场的虚拟电子交易平台，构建以计算机和网络技术为支撑的现代场外交易市场。并和其他地方性市场通过电子网络连接起来。上海OTC市场可以借鉴NASDAQ市场引入多做市商和ECN混合的交易方式，形成两者相互竞争的局面。以提高市场效率。

4、构建规范的信息披露制度，保护投资者权益。

信息披露制度是投资者保护的重要基础，这对OTC市场建设尤其重要。由于在场外交易市场挂牌的中小企业进入门槛低，发行的证券数量少、价格低、流动性差、风险大，因而监管部门更应加强对该市场的信息披露监管，以吸引广大中小投资者尤其是机构投资者的参与，尽可能保证他们在市场信息对称的情况下进行交易。

目前，我国中关村科技园区非上市股份报价转让系统关于信息披露的要求由证券从业协会监管，披露的信息应包括股份挂牌报价说明书、年度报告和临时报告，并通过专门网站。可以看出我国场外市场还尚无关于交易信息的披露要求，包括天津的OTC市场以及其他产权交易市场在这一方面均属空白。因此，上海OTC市场应借鉴国外成熟的信息披露体系，构建规范的信息披露制度，明确包括交易信息和财务信息的信息披露要求，以防内幕操纵和公司欺诈行为的发生，从而切实保障投资者的利益。

5、建立转板及退市机制。

一个成功的OTC市场，必须具备转板和退市机制。其中，转板是指场外交易市场上的企业因经营有方达到主板或创业板的上市要求，进而转到主板或创业板上市。退市是指主板或创业板市场的上市公司因各种原因不再继续符合主板或创业板上市条件，从而退出交易所市场，降入场外交易市场。

创业板新股交易规则篇（10）

同一天，人民日报发表评论：“必须把垃圾公司赶出股市！”这篇评论所发出的信号清晰无比。

一时之间，退市新政引发的冲击波不仅令不少ST股股价连续下挫，也使得重组推进不顺利的ST公司如坐针毡。垃圾股在退市新政的冲击下面临着严峻的“生死抉择”！这个春天让垃圾股们感受到丝丝寒意。

退市制度改革，千呼万唤始出来

退市制度改革被不少股民认为是“迟到的正义”，此言不假。

我国资本市场成立至今已二十一年，投机之风盛行。上市公司即使戴上ST、*ST、PT的帽子，也能借资产重组获得新生。垃圾股在A股市场颇受欢迎，这些上市公司被称为“壳”。在现行股票发行制度之下，壳资源很是宝贵，许许多多排队等候在上市门槛之外的企业通常通过借壳重组获得上市资格，这些垃圾股摇身一变，“乌鸦变凤凰”。在新股快速扩容的同时，垃圾股“死不退市”俨然成为潜规则。此起彼伏的重组游戏屡屡推动绩差股股价一飞冲天，其中常常伴随着内幕交易，A股市场的定价功能及价格信号无可避免地被严重扭曲。

我国退市制度建立才十余年，上市公司一直进多退少。迄今为止，沪深两市A股共有75家公司退市；其中，因连续亏损而退市的有49家，其余的26家则是因为被吸收合并。创业板自2009年开通以来，无一家公司退市。而在过去三年美国纳斯达克上市公司数量减少了13.08％。我国原有退市制度名存实亡。

在退市标准上，美国股市采用了财务退市标准和市场化退市标准。除了因并购或私有化原因自动、自主退市外，美国上市公司如果达不到持续挂牌的财务标准或市场化标准将会被迫退市，另外还有因法人过失或违法行为导致退市。美股的上市公司必须要有一定的持续盈利能力，不然会遭到终止上市。壳在美股没有太大意义。而在国内A股市场，ST制度给符合退市条件的企业以3年的缓冲期，3年后还没有盈利，还可以用重组和资产注入来重新上市。即使不进行重组，某些上市公司通过人为操纵利润，连续两年亏损后，整出一个年度的微利，然后再连续两年亏损，再整出一个年度的微利，如此循环往复，可以做到死不退市。

制度存在漏洞可钻情况之下，监管层所希望倡导的价值投资理念往往沦为纸上谈兵。退市新政的出台，亡羊补牢，为时未晚。新的退市制度规范了垃圾股的去留标准，结束劣币驱逐良币造成的资源浪费，提高监管效率和行业自律监管的积极性，同时也将颠覆投资者炒差、炒新、炒小、炒重组等传统观念与陈旧思维，有助于恢复股市估值理性，还原股价信号，并将重新激活股市优胜劣汰、资源配置功能。

退市新政的“新”亮点

《创业板股票上市规则》与沪深交易所征求意见稿都有不少“新”亮点。

《创业板股票上市规则》制定了严厉的退市标准，创业板公司退市条件和退市程序请见表1。

创业板退市制度设计有亮点。触发净资产为负退市条件的，一旦经审计的年度财务会计报告显示公司净资产为负，或者因追溯调整导致年度净资产为负，则其股票暂停上市；连续两年净资产为负或者因追溯调整导致连续两年净资产为负，则其股票终止上市。创业板暂停上市考察期缩短到一年；创业板暂停上市将追溯财务造假；创业板公司被公开谴责三次将终止上市；造假引发两年负净资产直接终止上市；创业板借壳只给一次机会补充材料；财报违规将快速退市；创业板拟退市公司暂留退市整理板；创业板公司退市后纳入三板。

创业板新退市制度严厉打击财务造假，对于造假者有追溯调整权，以往的造假难逃惩处，监管大棒随时都能因造假落下，提高了造假的成本与风险。新退市规则明确因连续三年亏损或追溯调整导致连续三年亏损而暂停上市的公司，应以扣除非经常性损益前后的净利润孰低作为恢复上市的盈利判断依据。这杜绝了在停牌期粉饰报表重新上市的空间。

造假引发两年负净资产直接终止上市的退市标准很有震慑力。一是重挫垃圾股的暴炒与豪赌；二是让炒壳重组者自废武功。这将极大地还原垃圾股的理性估值，并有效提升股市资源配置功能。

沪深交易所退市新制度尚未正式出台，根据征求意见稿内容，沪深交易所的退市方案基本相同，深交所只在少数条款上区分出了“中小板”，具体参见上交所退市条件和退市程序表（表2）。

根据方案，两大交易所均新增多项退市条件，包括净资产和营业收入的退市条件、纳入非标准审计意见的退市条件、新增关于股票成交量和股票成交价格市场指标、扩大适用未在法定期限内如期披露年报的指标。此外，深交所方案在此基础上还特别就中小企业设置“最近36个月内累计受到本所三次公开谴责的，其股票直接终止上市”的退市条件。

在完善退市制度同时，沪深交易所还完善了退市程序，提高了退市效率和恢复上市标准。目前，暂停上市公司可通过各种调节财务指标的方法来实现恢复上市，针对这一现象，两地交易所参照首次公开发行和再融资的计算方法，以扣除非经常性损益前后的净利润孰低作为盈利判断标准。若为负数，其股票将终止上市。

方案还显示，深沪两地交易所同时建立了相应的退市风险释放机制，包括设立退市整理板，为已被决定退市的公司提供30个交易日的股票转让安排。30个交易日期满后，公司股票将终止上市。而在公司退市后，可以转入交易所专门另设的代办股份转让系统或其他符合条件的场外交易市场挂牌转让。

此次征求意见稿中最令垃圾股措手不及的是“营业收入”这项指标条款。根据征求意见稿，新规实施后，退市标准中涉及净资产、营业收入和审计意见类型等三项指标的，以2012年为最近一个会计年度，以2011年、2012年为最近两个会计年度，最近三个会计年度及最近四个会计年度以此类推。如果最近一个会计年度以2012年来算，那就基本上没给ST公司留时间，实际上留给不少ST公司的只有半年左右的时间。ST公司要摘帽，最常走的一条路是重组，但从寻找重组对象到各种审核完成，半年时间绝对不够，即便重组方案顺利完成，也往往因为审批程序等因素无法在短期内彻底实施。以2011年年报为基期的话，沪深两市合计共有42家ST公司将触及退市新规。ST公司风险骤然凸显，“生死劫”已然在眼前。

新退市制度仍需完善

退市新政虽破陈出新，迈出了股市在困境中改革绝地反击的第一步，但是仅仅有退市制度是不够的，其作用和效果有赖于制度的落地与监管层的执行力度。我国A股市场之前并非没有退市制度，退市新制度不过是相较以往的制度更为完善、更具有操作性、标准更清晰更公平。退市新政的推行仍然面临巨大的阻力，特别是来自于地方政府对本地上市企业的保护。毋庸讳言的一个事实，我们的A股不仅是一个政策市，某种意义上还是一个权力市，正是在权力的庇护下，各种违规行为、造假行为、操纵行为才大行其道。因此，制度出台之后的执行显得尤为重要，只有严格执行制度，最大限度摈弃权力的干涉与掣肘，让市场本身发挥作用，退市新政才能真正见到效果。

同时，对于有关退市标准，笔者认为尚有待改进和完善。

“上市公司因连续亏损、净资产为负、营业收入低于1000万元人民币或者因年度财务会计报告被出具否定意见或无法表示意见导致其股票被暂停上市的，公司股票暂停上市后，如未能在法定期限内披露首个年度报告的，其股票将终止上市”没有明确排除营业收入是公司与重大股东进行关联交易获得。每股面值标准恐怕也难以实现，“出现连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值的将终止上市”的规定，就创业板而言，股票每股面值一元，而发行价大多从几元到十几元不等，即使跌破发行价，要跌到面值以下也不太容易；而且，创业板盘子不大，为避免退市，人为操纵股价也无需消耗太多成本。关于“最近36个月内累计受到交易所公开谴责3次，终止上市”的规定，“公开谴责”是否能够得到贯彻执行是关键所在，其中有大量的寻租空间存在。