(二)基于风险倍率扩增与最大熵赋权的综合指标合成使用风险倍率扩增的两个组成部分(ΔP1∶1和ΔP1∶αll),同时兼顾金融机构规模和复杂性特征,通过最大熵原理可以构造测度系统重要性的综合指标。多指标合成过程中权重是评价的关键。由于各指标权重系数随机而定,不同方法得出的权重只是所有权重可能取值之一,因此,某组权重出现的概率越大,其对应的赋权方法越好。上述过程恰好与广义最大熵赋权原理的核心思想一致。为此,本文基于广义最大熵原理进行赋权计算与筛选。假设先验权数矩阵Z(m×ml阶)和向量p(m×ml阶)的表达式如下式所示。虽然式(3)可以通过Newton算法求解,但由于在参数较多的情况下,Newton算法依赖于初始值的设定,容易收敛于局部最优解。因此,笔者采用模拟退火算法(SimulatedAnnealing,SA)①在自行编写目标函数程序的基础上求解式(3)。②由于一次SA运算所得结果往往不稳定,因此需要重复多次SA运算,并将结果的均值作为最小化目标函数的最终参数值。
二、样本选择、数据说明及其描述性统计
本文选择的非银行金融机构样本为中国A股市场上市的16家③证券、保险、信托与租赁公司。为了研究非银行金融机构对现有系统重要性评估结果的影响,笔者还选择了中国A股市场上市的13家④商业银行作为参照样本。样本数据区间为2009年11月17日至2013年11月30日,①涉及854个有效交易日的股价数据。数据来源Wind数据库。由于样本期间内上市公司进行过多次分红配股,本文对所有股价进行了复权处理,并在此基础上计算日收益率,最终得到的描述性统计特征(见表1)。考虑到兼顾金融机构规模和复杂性特征的要求,以样本股价数据区间内金融机构总资产平均值表征规模,交易性金融资产平均值表征复杂性。②总资产和交易性金融资产均值由上市金融机构各期季报数据计算得到,数据来源于Wind数据库和CCER数据库。数据描述性统计特征结果如表1和表2所示。表1和表2第(8)至第(10)列的数据表明,非银行金融机构与银行的股价收益率序列均表现出有偏和尖峰厚尾的统计分布特征,适用极值理论。此外,笔者在表1和表2中还分别按规模(总资产)和复杂性(交易性金融资产)对各非银行金融机构和银行在整个金融机构体系中的位次进行了排序(如第(3)和第(5)列)。显然,两种排序标准下的排名顺序存在较大差异。例如,中国平安在资产规模排序中位列第10,而在复杂性排序中位列第4;中信证券在资产规模排序中位列第17,而在复杂性排序中位列第8;海通证券在资产规模排序中位列第18,而在复杂性排序中位列第9。虽然工行的交易性金融资产最多,但交易性金融资产占总资产的比重却相对其他金融机构低很多,例如,工商银行为0.629,交通银行为0.907,中国平安为3.018,海通证券为13.789,反映出各金融机构业务侧重点不同。单纯考虑规模因素很可能得出错误结论。因此,围绕风险倍率扩增、规模和复杂性形成综合评价指标后,引入非银行金融机构进行测评很可能会带来较现有研究的差异性评价结果。
三、非银行金融机构系统重要性评估的实证结果
(一)风险倍率扩增指数中kj取值的确定采用Matlab7.6编程,基于风险倍率扩增性指数计算式(1)对各金融机构股价日收益率数据进行转换并剔除大盘波动的影响,从α开始稳定后选取系列k值,将不同k值所对应的α值整理为α序列,并将序列均值作为最终α估计量值计算ΔP。根据全样本和参照样本数据,本文得到k的取值范围为[20,300]。鉴于篇幅有限,笔者不依次列出k的求解过程,仅以中国平安为例进行示范性说明。图1为当显著性水平为1%,计算中国平安导致安信信托出险概率增加的倍数ΔP1∶1时,估计P赞[min(Z1,Z2,Y)>q]和P赞[min(Z2,Y)>q]中的α(分别记为α1和α2)随k的变化过程。不难看出,当k≥120以及k≥140时,a1和a2的数值趋于稳定。
(二)引入非银行金融机构测评的差异性1.不同风险显著性水平下风险倍率扩增性估计与比较(1)不同风险显著性水平下ΔP1∶1的估计与比较如前文所界定,ΔP1∶1为衡量风险倍率扩增性的子指标,表示某单一金融机构出险导致其他某金融机构出险概率增加的倍数。从ΔP1∶1取值可知两机构间的相互影响具有非对称性。如,当中国平安出险时招商证券的出险概率增加24.35倍,而当招商证券出险时,中国平安出险的概率仅增加15.11倍。从既定风险显著性水平下,引入非银行金融机构对原排序结果的影响看,根据ΔP1∶1算术均值的大小可分别得到未加入非银行金融机构和加入非银行金融机构后基于风险倍率扩增性的排名,结果如表3和表4所示。表3和表4表明,引入非银行金融机构后原有银行排名顺序发生了较大改变。例如,招商银行由原来第3名下降为第5名,平安银行由第5名下降为第14名。从不同风险显著性水平下的估计结果看,比较表4第3列和第5列可知,低风险显著性水平(p=0.01)的风险倍率扩增性远大于高风险显著性水平下(p=0.05)的值。例如,浦发银行的风险倍率扩增性数值在风险显著性水平为1%时为20.56,而当风险显著性水平为5%时仅为2.57;渤海租赁的风险倍率扩增性数值在风险显著性水平为1%时为7.04,而当风险显著性水平为5%时仅为0.39。这表明,严重的危机使各机构之间的风险扩增关系表现得更为密切,且相比较而言,紧密程度的变化幅度在非银行金融机构中表现得更为明显。同一机构在不同风险显著性水平下,依ΔP1∶1值的排序也存在一定差异。笔者进一步还发现引入非银行金融机构后,在不考虑机构规模与复杂性等特性,而单纯使用修正的风险倍率扩增性数值对机构系统重要性进行测度时,排名结果与按规模和复杂度的排名结果相差较远。(2)不同风险显著性水平下ΔP1∶1的估计与比较表5给出了当p=0.005与p=0.01时各金融机构的ΔP1∶αll值。结果显示,对于所有金融机构,较小的风险显著性水平仍然对应较大的ΔP1∶αll,这一点与ΔP1∶1的分析结果一致,说明严重的危机将使各机构之间的关系更加密切的结论没有发生改变。对比表4和表5中ΔP1∶1和ΔP1∶αll的值发现,几乎对所有样本机构而言,在相同的风险显著性水平下ΔP1∶αll的值都小于ΔP1∶1的值;而在相同的风险显著性水平下,同一机构的ΔP1∶1和ΔP1∶αll在样本中的排名存在差异。这也说明在构造综合评价指标时需根据ΔP1∶1和ΔP1∶αll分别计算比较。2.基于风险倍率扩增的系统重要性综合指标测算利用计算得到的风险倍率扩增(ΔP1∶1和ΔP1∶αll)、规模指标(总资产)和复杂性指标(交易性金融资产),基于广义最大熵的思想分别构造系统重要性综合指标。根据前文制定指标步骤的说明,首先对数据进行标准化处理。由于利用最大熵原理赋权需要事先给出l组主观权重,此时形如式(2)的最优化问题中需要确定的参数有m×l个。为了控制参数求解的规模,笔者选取3组主观权重(l=3),分别为(0.5,0.25,0.25)、(0.25,0.5,0.25)和(0.25,0.25,0.5),并在此基础上得到先验权数矩阵Z。SA算法设定采用Matlab给出的默认值,执行1000次后得到的基于ΔP1∶1构造的综合指标权重为(0.270,0.334,0.396),基于ΔP1∶αll构造的综合指标权重为(0.326,0.338,0.336),计算得到的前10位系统重要性金融机构综合指标值及相应排名结果分别如表6所示。表6的计算结果和排名顺序显示,在综合指标测算下,基于ΔP1∶1和ΔP1∶αll的排列结果相差不大,①于是在一程度上说明了本文所构建的这一综合评价指标的稳定性。机构系统重要性排序的前5名为工商银行、中国银行、建设银行、交通银行和中国平安,样本中的国有银行全部位于系统重要性机构前列。这一结果也与周小川(2011)提出的“五大国有银行都是系统重要性银行”不悖。而中国平安包括在内,也说明我国在实施金融监管与宏观审慎政策时不能忽视对一些重要的非银行金融机构的监督与管理。此外,股份制商业银行的排名顺序为浦发银行、招商银行、兴业银行、民生银行、平安银行、华夏银行和中信银行,而不是规模相对较大的中信银行和民生银行排在前列。这一结果也给我国金融监管部门提供了新的启示。在前10名系统重要性金融机构中包括了中国平安、招商证券、中国人寿和中信证券4家非银行金融机构,再次说明了非银行金融机构在我国金融体系中的重要性。此外,将表6中的排名顺序与单纯按照规模或(和)复杂性程度的排序进行比较,笔者还发现,从关键性影响特征筛选角度看,相对于规模因素而言,按照综合指标的排名顺序与按照复杂性程度的排名顺序更为接近。这在一定程度上说明,对我国金融机构系统重要性的评价不能主要依据规模,监管当局应更多关注金融机构业务的复杂性。
(三)次级梯队非银行金融机构系统重要性评估结果如果将前10名系统重要性金融机构中的中国平安、招商证券、中国人寿和中信证券称为第一梯队中的非银行金融机构,那么笔者将剩余机构统称为次级梯队中的金融机构。表7给出了次级梯队中银行与非银行金融机构的综合测评值与排名。
截至2004年末,国内规范化发行并实际管理基金的基金管理公司已有40多家,共计54只封闭式基金和近百只开放式基金,拥有约三千亿份基金单位,若以60%的持股市值计算,基金拥有的股票市值占股市流通市值比例已近20%,成为了一支举足轻重的市场投资力量。因此,基金的风险管理引起人们关注。随着我国证券市场规范化、市场化程度的加深,以及资本市场监管体制的完善、法制的健全都将使基金管理机构风险管理的背景和环境发生巨大变迁,从而对基金管理公司的风险管理提出更高要求。
我国证券投资基金业风险管理中存在的问题
基金业风险管理根基不稳
证券市场市场化发育程度先天不足、后天失调,使基金管理机构的风险管理处于根基不稳的不利处境。我国现有的基金产品多为股票型基金,投资对象结构布局也多集中于股票,由于我国证券市场的定位一开始即把支持国企改革作为基点的历史局限,导致证券市场实际上成为了国企筹资解困的重要途径,资本市场资源配置市场化功能被置于次要地位,使得投资行为预期极不稳定,助长了市场投机风盛行,投资者的权益保护问题成为长期以来不能很好解决的市场之痛。
证券市场承载过多的政府意图、行政意志等非市场化的功能和任务,证券市场“政策市”的色彩挥之不去。证券市场不仅要承接数量庞大的国企上市融资和再融资的扩容黑洞,又要面对大量非流通的国有股、法人股,这必然助长投资行为的短期化,加大市场价格的波动频率和幅度,增加了基金管理机构风险管理的成本和难度。
投资者普遍缺乏专业素养和监管滞后,众多不规范投资者和投资行为的存在以及由此衍生的羊群效应,叠加并放大了市场风险,而监督层并未细分市场风险源而采取有针对性的监管措施,结果是严重牺牲了市场的效率和功能,限制了市场竞争和活力,造就了市场对政府政策投入的过度依赖与股市长期以来“不牛则熊”极端走势的市场格局,对于追求长期收益的基金来说不利于有效开展资产风险管理。
市场交易制度不够完善,风险管理手段严重不足。目前我国证券市场投资品种单一,基金的投资组合品种选择范围狭窄,通过构建多元化资产组合分散非系统风险存在困难,而同时指数期货、无风险套利等规避系统风险的交易手段尚不具备,基金管理机构既不能根据市场趋势在做多与做空之间顺势转化,又不能运用其他金融工具进行风险对冲,这降低了基金抵御风险能力,加剧了股市的波动。
市场对证券投资基金的评价集中在收益性上,忽视了从收益性、风险性和流动性的综合角度展开评价,使基金出现了单一片面追逐净值的倾向,从而产生过度投机行为。
基金业风险监管效能不高
对证券投资基金业的监管生态不佳,监管效能不高,致使基金业运作中存在一些不规范现象和问题,不利于基金管理机构建设有足够功效和长效的风险管理机制。
相关法律法规的配套不完备,基金在实际运作中存在风险生存的制度漏洞。尽管作为纲领性大法的《证券投资基金法》业已颁布,还缺乏相应的配套实施细则和管理办法,特别是证券市场发展和变革快速,更需要对基金业的监管动作向前移位,加大事前监督力度。
相关的投资比例限制模糊,可操作性不强,如不同基金管理人管理的基金在利益冲动下,通过幕后的默契和联手可以操控单只股票绝大多数的流通筹码,在短期利益驱使下个别基金投资在个股上过度集中极易诱发流动性风险。
在证券投资基金运作实践中,缺乏独立、公正和权威的第三方责任审计和问责制度,而基金管理人掌握着基金的实际控制权,仅依靠基金管理人的自律不足以有效制约基金管理人严格遵守基金契约。
虽然基金资产的所有权、经营权、监督权基本分离,但基金持有人没有适当和相应的诉讼、追偿权利,持有人大会功能形同虚设,基金持有人对基金管理人不拥有实质性话语权,而且由于基金托管人一般由基金管理人选择,基金资产托管协议由基金管理人与托管人签订,基金托管人演变成基金管理人的人,这种错位导致基金托管人基于自身利益考虑,往往放弃了托管监督和委托管理责任,形成基金管理人和托管人事实上的利益趋同,基金持有人利益往往不能放在最优先位置,极易诱发基金管理人的道德风险。
基金管理机构市场准入退出机制不尽完善,管理费计提办法弊端较多,不利于刺激基金管理公司提升资产运行效率,降低资产风险水平。
基金业风险管理制度存在风险
内部治理存在缺陷,形成制度性风险源,损伤了基金的风险管理制度优势。基金管理公司股权结构普遍存在“一股独大”问题,基金管理公司决策高层和管理高层来源于或受聘于公司股东,其股东背景容易出现“内部人控制”倾向,在基金投资者成为弱势群体和基金持有人的约束严重软化情况下,实际上基金管理公司行为的利益考虑当然地将公司股东利益置于最优先地位,偏离了证券投资基金兼顾基金投资者与基金公司股东二元利益平行的设计初衷。
基金管理公司董事、独立董事和监事由大股东和高管提名选任,薪酬由董事会决定,这种利益关联格局很难保证其独立性。
基金经理权限过大而缺乏有效制衡。有的基金经理甚至将投资建议、评估投资建议、构建投资组合、下达投资指令与执行投资指令等职能集于一身,这种把控制决策和操作失误风险寄托于对基金经理人的充分信任和道德判断的幼稚做法显然没有制度、规则和机制的约束更有效、更先进。
加强我国证券投资基金业风险管理的建议
针对目前我国基金管理机构风险管理过程存在的诸多弊端,必须从制度安排、监管方式、市场结构等若干方面进一步深化改革,增强证券投资基金业加强风险管理的动力和压力,全面提升基金管理机构风险管理能力和水平,以促进证券投资基金业稳健发展。
构建有效的风险管理机制
进一步推动证券市场市场化改革,营造市场运行新生态,建立有效的风险管理机制的市场大环境。认真落实“国九条”,积极实施“全流通”战略,解决股权分置问题,促进上市公司法人治理结构建设,改变上市公司“重上市、轻转制;重筹资、轻回报”状况,以有利于基金管理机构坚持崇尚充分研究和清晰价值判断以及“稳定持仓、长期投资”的理性投资理念,引导市场投资理念逐步走向成熟,降低基金管理机构风险管理的成本和难度。
从完善市场交易制度、推动沪深股市与国际市场接轨和促进市场走向成熟着眼,在尽快推出我国统一指数基础上适时推出股票价格指数期货交易,一方面通过基金实施套期保值动作和在做多与做空之间顺势转化,提高基金资产管理效率,增加基金抵御风险的能力,另一方面也可达到活跃和繁荣市场、降低市场价格剧烈波动的效果,以进一步完善市场交易制度,增加基金管理机构风险管理手段,增强应对系统风险的风险管理能力,提高资产风险管理水平。
对证券投资基金的评价要全面结合“新兴加转轨”的不成熟市场非系统风险和系统风险具有较大不确定性特征的实际状况,从单一的收益性考量转向对收益性、风险性和流动性的综合评估,评价体系要有利于引导基金重视风险管理和提高风险管理质量,改变单一、片面追求净值的倾向。
进一步加强对证券投资基金业的监管
促进证券投资基金业合法合规经营,促使基金管理机构构建有足够功效和长效的风险管理机制:
监管层要抓住《基金法》颁布和实施的有利时机,提高本行业依法经营的自觉性;提高《基金法》在实施中的可操作性,特别是要加强现场监管和不定期巡访,对违法违规问题要及时、高效、公正和严格处理,硬化法律法规的强制约束力和严肃性。
从有效提高基金资产流动性出发,防止发生操控市场价格的情况,在监管办法上要更具体地明确基金投资比例限制,特别是同一基金管理人管理的基金持有一家公司发行的股票总和不得超过该股流通市值的10%。
证监会应指定部分具有证券从业资格和诚信卓著的会计师事务所和审计师事务所定期或不定期对基金管理机构进行业务运营合规性、资产流动性、内控运行状况的现场稽核,加强第三方责任审计,建立独立、公正和权威的问责制度,以提高监管效能、促进证券投资基金业增强合规经营意识和提高风险管理水平。
监管层要引导、支持和鼓励基金单位持有人依法启动持有人大会机制,切实发挥持有人大会对基金管理机构的制约作用。为了增强基金持有人对基金管理机构的实质话语权,建议对基金持有人适当的诉讼地位和追偿作出安排。
完善基金管理机构的市场准入退出机制,适当降低市场准入门栏,提高证券投资基金行业的竞争性。若基金在收益、资产流动性上存在限期内不能改变的问题和状况就必须终止运作,以强化基金管理市场的优胜劣汰机制。
改变目前基金管理机构管理费从基金资产中计提的做法,建立基金持有人和基金管理人最大的共同利益目标函数。基金管理人的收益只能来源和体现在其运营带来基金净值不断增长中。
完善基金管理机构的内部治理结构
消除制度性风险源。在基金管理公司筹建审批时,要关注其股东出资结构状况,严格审核股东诚信记录等,以均衡股东权利和增加股东之间的相互制衡,使基金管理机构高管层不仅代表股东利益,更要维护基金持有人权益,实现基金管理公司二元利益平衡格局的设计初衷。
为了确保基金管理公司的独立董事、监察员履行职责的独立性、公正性,打破独立董事、监察员与股东、高管层的利益关联格局,建议基金管理公司的独立董事、监察员一律由监管层指定有专业水准、诚信良好的相关专业人士担当司责,以形成良好的风险控制机制。
针对目前普遍基金经理权限过大问题,从有效防范道德风险出发,基金管理机构在制度层面要做到基金的投资建议、投资建议评估与构建投资组合、执行投资指令的投资过程关键环节做明确的人员区分和操作隔离,也就是说,研发人员采取定性与定量的技术手段,充分尊重统计规律,对价值高估或低估的品种进行科学遴选排列,提出具体的投资建议,基金经理要利用现资管理技术对投资建议作出评估和判断,在征询意见基础上依据现代证券投资组合理论构建投资组合,并向交易人员下达投资指令,从而建立完备火墙机制以有利于基金强化风险管理。
参考文献:
1.贝政新,陈瑛主编.证券投资通论.复旦大学出版社,1998
2.[美]查尔斯%26#8226;W%26#8226;史密森著.管理金融风险.中国人民大学出版社,2003
一、问题的提出
风险投资作为一种新兴的投资与融资方式,其主要目的不是取得风险企业的经营权和控制权,而是期望经过一段时间的有效运行,以实现增值并通过股份转让来获取高额的资本回报,是一种高风险与高回报并存的投资。由于信息不对称以及不确定因素的存在,导致了一系列道德问题的出现,并在一定程度上对风险投资主体各方利益产生了不良影响。为了解决这一道德风险问题,减少风险投资主体各方的利益损害,众多学者从不同角度对此问题进行了大量的研究与探讨。萨尔曼(Sahlman,1990)指出,可转换证券可以有效地解决风险资本家和风险企业家之间的激励问题,从而减少道德风险问题的产生;Bigus从风险企业家的角度出发,分析解决风险企业家道德风险问题的多阶段融资契约,研究结果显示这样可能会促使投资方产生道德风险;Bergemann和Hege构造了风险投资中的动态道德模型来研究风险投资问题,指出最优的投资契约应该是债券与股票的混合体;Cornell&Yosha针对风险投资阶段性融资进行研究时,认为风险企业家为获得下一阶段的进一步融资,有动力操纵短期项目信号,这显然对项目的长期发展不利,建议使用可转换债券减少这种信号操纵现象;马克斯(Max,1998)认为将债务融资与股权融资结合或通过一个可转换优先股能使风险资本家实行有效的干预:即在企业经营不善时实施对控制权(如清算权)进行干预,而当企业发展顺利时,放弃干涉则更为有利;Aghion和Bohon首先将不完全合同理论用于创业融资领域,认为存在利益冲突时(EN不仅关心企业增值带来的货币收益而且还关心私人的非货币收益)可通过控制权的有效分配来加以解决。
从以上文献分析可以发现,现有研究成果都是侧重于研究在信息不对称情况下,如何控制风险企业家的道德风险问题,而对风险资本家道德风险问题研究的情况较少。事实上,风险资本家作为投资人不仅为风险企业提供资金支持,而且为风险企业提供管理支持,并且这种管理支持在很大程度上直接影响到风险企业的生存发展。但这种包括风险资本家对风险企业进行监控与注资的管理支持都是有成本的。这些成本包括风险资本家和风险企业家制作报告的机会成本、订约成本、花费的时间成本,风险企业家的资源成本以及签订协议时律师费和相关成本。这些成本数额有时可能相当大,并且在风险投资合约中是得不到补偿的。为了节约这些成本,增加收益,风险资本家在风险投资过程中反而会比风险企业家更有可能产生机会主义行为,这样就形成了风险资本家道德风险问题;另一方面,风险资本家作为风险投资基金的受资方和管理方,其投资基金的主要来源于民间资金,其与投资人之间的关系是普通合伙人(GP)与有限合伙人(LP)的关系,作为GP的风险资本家作为LP的人,虽然其收益与风险投资基金的收益直接相关,但当其努力程度的机会成本超过其收益时,也可能导致风险资本家放弃努力,选择偷懒行为,从而产生道德风险问题。所以,在信息不对称以及环境不确定和行为不可验证的情况下,负有双重身份的风险资本家极有可能产生机会主义行为,形成道德风险问题。
二、投资人风险资本家的道德风险
风险资本家与风险企业家通过谈判选定一家风险企业后,除了要向风险企业提供资金支持外,还要付出相当的时间和精力供管理支持。由于风险资本家的收益直接与所筹集的风险基金规模以及所投资的风险企业的增值能力有关,所以为了实现收益最大化,风险资本家除了要向现有的风险企业提供管理支持以实现所投资的风险企业最大程度增值外,还要尽量地扩大风险投资基金规模来增加能够投资的风险企业的数量。在风险资本家的精力和时间数量一定的情况下,需要在这两者之间进行平衡以实现收益最大化。风险资本家在向风险企业提供管理支持时,我们假设:第一,风险资本家给单个风险企业提供管理支持的时间间隔为c;第二,两次管理支持之间风险企业实现的单期最大价值增值为g>0;第三,两次管理支持之间风险企业产生的单期最小投资损失为b>0;第四,两次管理支持之间风险企业的单期利润以的速度递减。这样,如果用ri=γg-b表示风险企业某一阶段i的单期非贴现利润,。那么,就可以表示提供管理支持时间间隔为c的单期非贴现总利润。我们将风险资本家的时间和精力分解为两个部分:一部分可以用来给现有风险企业提供管理支持,从而保证现有风险企业能够以p<0o(0
0<1)新风险企业。现有的风险企业每隔时间c被风险资本家评估一次并受到t轮管理支持,从而在tc时间内通过上市产生了一个市场价值(β代表每期贴现率,0<β<1),那么风险资本家能够通过现有风险企业获得的市场价值就为(α代表风险资本家在风险企业中所占的股份比例)。由于风险资本家的时间和精力是有限度的,所以在一定时间范围内只能在向现有的风险企业提供管理支持和评估新型的风险企业两者之间进行分配。这样风险资本家做其中任何一件事都会存在机会成本,即风险资本家对现有风险企业提供管理支持的机会成本,就是风险资本家通过评估新的风险企业所带来的收益。反之,风险资本家评估新的风险企业的机会成本就是现有的风险企业因缺乏管理支持而减少的市场价值,即现有风险企业成功上市后的市场价值部分。
假设新风险企业从风险资本注资到顺利上市增值共要接受风险资本家s次管理支持,用ps-1表示经过s-1次管理支持后的存活概率、(t)表示风险资本家新接受一家风险企业经过管理支持后的市场价值贴现增加值(α''''代表风险资本家占有的新风险企业股份比例),即风险资本家给现有风险企业提供管理支持的机会成本的净值。如果在对风险企业提供管理支持时考虑机会成本,那么,风险资本家在一家风险企业投资并提供管理支持所能得到的净值αwc(t)就是:
假设为了实现风险企业的价值最大化,风险资本家必然会对投资收益与潜在的成本和监控成本之间进行权衡,以决定对风险企业提供管理支持的力度和提供资本的频率。当风险资本家认为与风险企业家的利益可能发生冲突时,投资的存续期就会下降,提供管理支持的力度就会加大;再者风险企业资产的性质也对预期的成本和分阶段风险资本投资的结构产生重大影响,一般来说,有形资产越多,风险资本家能够通过清算形式获得的投资补偿也越多,这将降低进行严密监控的必要性,增加投资的存续期限。现假设风险资本家能够提供的最优管理支持次数为tv。由于风险资本家提供管理支持的机会成本不能得到有效补偿,如果考虑这种机会成本的话,那么风险资本家的实际报酬就会小于名义报酬。因此,风险资本家向风险企业提供的管理支持数量总是少于风险企业家所要求的数量,所以,风险企业家所需要的风险资本家提供管理支持的最优时间周期ce总是短于风险资本家实际提供管理支持的时间周期cv。除此而外,风险资本家提供管理支持的次数还可能随着获得新的投资机会能力的增加,及其风险资本家在风险企业中所占股份份额的减少而减少、随着风险企业盈利下降速度的加快而增加、随着风险企业单期利润的增加而下降。但不管出现何种情况,风险资本家提供的管理支持次数都是不足的,并且总是少于最优次数。这里我们对风险资本家和风险企业家所要求的管理支持次数进行比较分析。风险资本家所需要提供的管理支持最优次数tv就是能够满足在时间周期cv既定的情况下实现αWcv(t)值最大化;风险企业家所需要管理支持次数就是能够满足在ce既定的情况下实现值最大化。由于风险资本家在提供管理支持时存在着机会成本,并且风险企业家在计算利润并没有考虑机会成本,所以,风险资本家和风险企业家存在着因利益冲突而产生的管理支持次数非最优的状态,并且这种状态还会随着新加入的风险企业中风险资本家的股份份额增加和优惠措施的提高而日益加重。
为了风险投资能够生存并沿续下去,各风险资本机构必须周期性地筹集风险投资基金,这类基金存续期限一般为10年,并可以展期,通常采用有限合伙制的组织形式。在有限合伙制组织形式中,风险资本家是普通合伙人,负责管理基金的运营;外部出资人是有限合伙人,能够监控基金的运行并参加基金的年会。但只要其承担有限责任,就无权直接参与基金的日常管理活动。在这种情况下,出资数量较大的有限合伙人相对于风险资本家来说就成了风险投资基金的外部人,而出资额度较小的风险资本家反而成了风险投资基金的内部人。由于风险资本家获得基金规模的固定费用报酬与基金投资利润,所以,风险资本家有通过发起大规模的后续基金以增大公司管理的资本额的动机,因为这样做一方面可以增加其报酬收入;另一方面由于规模经济使然可以大幅度降低固定管理成本,从而能够最大限度地增加利润。而风险资本家受时间和精力的限制,必然带来对所筹集的投资基金管理支持力度不足的问题,这必将引起作为普通合伙人(GP)的风险资本家与作为有限合伙人(LP)的外部投资人的利益冲突,产生风险资本家作为内部人的道德风险,出现损害有限合伙人利益现象的发生。
风险资本家为了增加收益并实现利益最大化,会先后筹集并管理多只风险投资基金,而风险资本家由于受时间和精力的限制,会分散其对单个风险投资基金的注意力,影响到对单只风险投资基金提供管理支持的力度,降低了单只风险投资基金有限合伙人的收益。
用i代表风险资本家管理基金的数量、cG表示风险资本家提供管理支持的最优频率、CL有限合伙人要求提供管理支持的最优频率、tG代表风险资本家提供管理支持的最优数量、tL代表有限合伙人要求提供管理支持的最优数量。根据上面的模型可以得出结论:由于风险资本家在提供管理支持时,必然会考虑其机会成本,导致风险资本家提供的管理支持力度总是少于有限合伙人所要求的最优管理支持力度,并且这一个管理支持力度会随着风险资本家获得新的风险投资基金的能力的提高而减少,引起风险投资基金管理和投资的潜在问题随风险投资基金规模的扩大而增加。除此之外,在既定的时间约束下,作为普通合伙人的风险资本家,为了缓解管理支持力度与所管理的风险投资基金幅度之间的矛盾,可以通过采取投资于风险企业发展晚期的办法来加以解决。这是因为:一是随着风险企业的逐步成长,风险企业就能够提供越来越多的信息供风险资本家进行评估,这样信息不对称程度就会越低,风险资本家就不需要花费大量的时间和精力来监控风险企业,从而可以大幅度降低和监控成本;二是在风险企业的后期阶段,风险企业的管理及发展已逐步走向正轨,需要风险资本家投入的管理支持力度就可以大幅度降低,这样风险资本家就可以分配更多时间和精力来管理更多的基金;三是风险企业的有形资产逐步增多,而有形资产不必通过正式评估就很容易监控,这样风险资本家就可以选择较长的融资轮次而减少所提供的管理支持力度,从而可以加大基金管理规模。这种事情尤其会发生在是当风险资本家监控风险企业的机会成本非常高的情况下。
2006年以来,各地社保基金挪用事件频频被揭露,其中,上海社会保障基金案最令人震惊。社会保障基金安全为学者和社会广泛关注,许多学者从完善监管机制的角度进行了大量的论述,但他们对管理风险的根源缺乏必要的分析,本文将重点探讨这个问题,并在此基础上提出社会保障基金分权管理的模式和第三方监管的实施机制。
1社会保障基金管理风险概念剖析
一般认为,“风险”就是存在于客观事物中的一种不确定性状态,是指发生伤害、毁损、损失的可能性。社会保障基金(socialsecurityfund)则是指国家为实施社会保障制度,通过法定程序,以各种方式建立起来用于特定目的的资金。社会保障基金管理风险就是发生在社会保障基金管理中,可能针对社会保障基金发生的毁损或损失。
目前,我国社会保障基金主要包括四大类:一是基本养老保险体系社会统筹账户上的社保基金;二是基本养老保险体系个人账户上的社保基金;三是全国社会保障基金;四是企业补充养老保险基金。其中,全国社会保障基金是由全国社会保障基金理事会专门负责管理,有较高的透明度。文中的社会保障基金限定在第三大类以外的其他三类基金。
目前,我国的社会保障基金是在政府集中管理下由独立的社会保险经办机构具体实施的,社会保障基金管理形成了两层委托—关系:第一,基金的实际所有者(社保对象)与地方政府的委托—关系;第二,地方政府与社保经办机构之间的委托—关系。
社会保障基金管理关系实质是一种法律强制下的新型委托—关系,这种关系体现着行政权力,方和委托方的地位不平等,容易导致被方利益受损。社会保障基金的监管就是要消除这种管理关系中存在的风险。
笔者认为,社会保障基金管理风险是指社会保障基金从收缴或下拨完毕到支付之前,在多层次的委托—过程中,由于管理制度、管理行为的实施环境等原因产生的风险,这种风险表现为社会保障基金管理预期目标的不能实现,社会保障基金的完整性受威胁。
2社会保障基金管理风险来源分析
2.1社会保障基金管理风险来源的理论根据
(1)委托—理论。委托人与人存在信息不对称,具有信息优势的一方利用信息上的优势,在交易中获取更大的利益,而使对方的利益受损。
(2)政府的内部性。政府的内部性(Internalities)是指公共机构尤其是政府部门及其官员追求自身利益或组织自身的目标而非公共利益或社会福利。由于政府内部性的存在,政府的干预行为达不到预期的目的。
2.2社保对象与地方政府委托—关系诱发风险分析
我国目前社会保险各级统筹资金及个人账户资金由政府强制集中管理,社保对象与地方政府基于法律而非自由选择形成了委托—关系。地方政府具有垄断能力和信息优势,可能因顾及地方其他利益而产生行为的异化。第一,地方政府是多元利益的综合体,各个阶段的发展目标可能相异,地方政府可能会选择某个重要目标而适度舍弃保障目标。第二,许多地方财力有限,社保基金被当作一块肥肉被随意挪用挥霍,或用来平衡财政预算。第三,地方政府内部各个机构为扩大部门利益,争相取得有关社会保障的事权和财权,导致社保基金管理多元化、分散化,政出多门、条块分割,管理混乱。
2.3地方政府与经办机构委托—关系诱发风险分析
受政府“内部性”影响,社保经办机构及其官员易利用手中权力去获取额外的利益。目前,社会保障经办机构由于财政预算经费有限,极有可能利用所掌握的大量社保基金用于创收,以改善办公条件和提高机构工作人员的福利待遇;这些创收活动主要是向企业贷款、投资于房地产和股票市场等。
由于对社保机构主要领导的决策行为缺乏有效监督,他们能够进行违规投资和借款。同时,机构中的普通工作人员从领导的大胆“改革”做法中得到一些物质利益,个别官员的意识和腐败行为,会演化为整个机构的无意识和腐败行为,变成整个机构所有人员都参与的违规行为。
在此关系中,政府可以从人事、财政等方面迫使社保经办机构按中间委托人即政府的意志活动,社保经办机构受政府的领导和监控,对于政府的要求必须完全满足;上级社保部门对下级社保部门的影响力远远不及当地政府,对于下级社保部门的行为无法监控和制止。
3社会保障基金监管出现“真空”的具体原因分析
3.1监管主体缺位、监管难见成效
我国社会保险管理机构是政府部门直接管理的独立机构,这些机构享受行政编制,受劳动保障厅(局)的领导和管理,实质上并不独立。在行政监督主体方面:中央监管机构是社会保险基金监督司;地方监管机构是各级劳动和社会保障部门内设的社会保险基金监督处。
上级社会保障监督机构监督下级社会保障经办机构困难重重,形同虚设,主要在于监管机构主体行政级别低,监督职权有限,监督经费缺乏,监督人员的专业素质不高,监督手段落后,根本无法有效实施监督。
另外,当地政府对社会保险经办机构单方面的领导与被领导关系导致监督与管理者实质的同一,监督主体缺位。由于政府其他利益目标的存在,政府往往指使社会保险经办机构违规挪用或运营社会保险基金。
3.2多层次、多头管理,导致监管难度大
目前,大多数省市的社保基金统筹层次多,管理机构分散化。多层次的分散管理,提高了管理成本,同时存在着管理不规范、信息披露制度不健全、管理不透明的问题,众多的小规模基金,远远超出了监管机构的监管能力,使得监管力度显得分散与薄弱。
劳动与社会保障部门、财政、民政、人事等部门都参与社会保障基金的统筹和管理,如农村养老基金由当地民政部门管理,基本养老保险由各级劳动社会保障部门管理,造成了社会保障基金管理的复杂化,也增加了基金安全监管的难度。再加上信息化建设滞后,各部门信息不能够有效传递,对于同一基金项目的多头管理,无形中扩大了社会保障基金监管的风险。
3.3监管立法滞后,违规成本过低,难以抑制违规管理
现有社会保障基金监管的法规制度规定比较粗浅,社会保障基金的收支、管理和营运等各个环节出现的问题缺乏相应的法律解决机制,事后又缺乏有效的法律监督。
现有法律对于监管主体的规定不完全,监管权限、监管职责、监管的内容、危害社会保障基金的行为形态、处罚等都没有明确的规定,致使监管无法可循,上级行政监管机构往往以行政命令代替监督。同时,现行的《中华人民共和国刑法》也没有相应的法律条文对挪用、挤占社会保险基金的行为加以制裁,目前对这些行为的处罚大多集中在行政处罚的范畴,导致挪用、挤占社会保障基金的成本较低。
3.4缺乏社会监督的有效实施机制
社会保障基金的产权所有人是社会公众,其基于对自己权益的关心和维护,有愿望了解和监督各类社保基金的情况。由于社会公共力量分散、单个个体实力弱小、监督权能的欠缺以及搭便车心理的存在,即使赋予了社会公众的监督权利,没有有效的监督实施机制,社会监督实际上无法发挥作用。
社会监督面临的最大难题是权力地位不对等下的信息不对称。社会保险基金管理以及经办机构都拥有相对集中的行政权力,他们掌握社会保险基金管理的所有信息,社会公众无法自主获取基金管理的实际信息。现有的社会监督实施机制过于简单,没有化解社会监督面临的难题,社会监督的作用没有发挥出来。4完善社会保障基金监管的对策建议
4.1实行分权式的社会保障基金管理模式
分权式保险基金管理模式是社会保障基金管理的一个好的选择。在该模式下,社会保障基金的行政管理权与经营权相分离,资产管理权与负债管理权相分离,统筹账户资产负债管理权和个人账户资产负债管理权相分离。劳动与社会保障部门享有社会保障基金的行政管理权,劳动与社会保障部门下属的社会保障经办机构负责除基金管理以外的其他事务,独立的社会保障基金管理委员会享有统筹账户和个人账户资产的经营权。
在中央设立统管全国社会保障基金运营的委员会,其直接受国务院领导,对国务院负责;在各个统筹层次,分别设立相应的社会保障基金管理委员会,其直接受上级社会保障基金管理委员会的行政领导下,按照法律的规定经营社会保障基金,其不受本级人民政府的行政领导和干预,但要受其监督。该委员会的主任由上级委员会任命,其成员包括社保部门、雇员、企业主代表以及专家,实行委员会制度,委员会下设专业的经营机构;劳动与社会保障部门派驻一个副厅(局)级领导监督委员会的工作。统筹账户的负债经营权交给财政部门,由其直接在社保部门的指令下,按时足额划出给付资金进入职工在商业银行的个人账户。
4.2创造第三方监督的有效实施机制
必须创造有利于第三方监督的实施机制,使监管起到实效。所谓第三方,是指社会公众,以及代表公众利益的非政府组织和独立机构。为避免分散性,社会公众必须借助组织和机构去行使集体监督;这些组织和机构应该是以社会公共利益为导向的非政府组织。
非政府组织凝聚了社会分散的力量,使单个的社会意思,变成了统一的集体意思;并且,许多研究社会保障,关心社会公共利益的法律、金融、审计、行政管理方面的专家、学者以及新闻记者的加入,也为非政府组织履行监督的职能提供了条件。国家应在法律上给予这类组织以特定的法律地位,使其免受行政机关的非法干涉。法律应规定涉及社会保障管理和监督的行政机构,对于此种组织要求提供相关信息资料的要求必须满足;对于此种组织提供的建议和意见,必须给予认真对待。如果对于该类组织指出的违法、违规行为不及时改正,该类组织则可以向上级监督机构提出举报,并代表公共利益向法院提起行政诉讼,维护公共利益。
4.3加快法制建设,提高违法成本
与社会保障基金监管制度相关的法律制度包括三个层面:一是社会保障基本法,二是社会保障基金监管的专门法律,三是与社会保障基金相关的其他配套的法律法规。
社会保障基本法应该专章规定社会保障基金管理与监督,作为社会保障基金管理与监督的最高准则,包括对社会保障基金管理与监督机构和体制的规定,劳动与社会保障部门的权限,基金管理委员会的法律地位和职责,基金投资的比例和方向等内容。
专门法律是对社会保障基本法有关社会保障基金监管内容的具体化和细化,它包括社会保障基金管理机构及其产生方式、职权、考核,专门的监督机构及其产生方式、职权,基金具体运营的机构(公司)及其选择、考核,以及对有损社会保障基金安全行为的具体规定和处罚等内容。
此外,提高违法成本,实行司法保护对社会保障基金安全有着重要的作用。目前,《中华人民共和国刑法》只对“挪用救灾、抢险、防汛、优抚、扶贫、移民、救济款物,情节严重的”给予定罪处罚,对于社会保障基金的挪用没有具体的规定,致使挪用的成本非常的低,因此,专门规定挪用社会保障基金的罪,以确保社会保障基金制度监督的有效性。
4.4推进监管的信息化建设,建立和健全信息披露制度
社保基金管理存在的突出问题就是信息的不对称,由于缺乏有效的信息获取和传导机制,基金的所有者无法了解到基金管理的真实信息,上级监管部门不了解下级管理部门的真实情况,由于基金多样性和分散性,甚至一些管理部门对自己所管理的社会保障基金的真实情况都不了解,零散和不完整的数据使监督变得非常的困难。
为此,推进社会保障基金监管的信息化建设,建立起劳动与社会保障、财政、税收、企业和银行等之间横向以及上下级部门之间纵向的统一规范的信息管理系统。该管理系统的终端设在劳动与社会保障部,每个下级部门按照当地的社会保障基金构成定期上传相关的信息,并由上级部门定时到相关的银行检查账户情况是否属实。该数据库对社会公众免费开放,以接受社会公众的监督。
参考文献
1李珍.社会保障原理[M].武汉:武汉大学出版社,2001
2黎民.公共管理学[M].北京:高等教育出版社,2003
3赵曼.社会保障学[M].北京:中国财政经济出版社,2003
4胡晓义.社会保障基金管理与监督[M].北京:中国劳动社会保障出版社,2002
所谓开放式基金,是相对于封闭式基金而言的。由于投资者可以自由申购或赎回基金单位,这使得开放式基金具有市场选择性强、透明度高等封闭式基金无可比拟的优势,它对投资者的保护更彻底,对基金管理人的激励约束更强。正因为如此,开放式基金在国外基金市场上占据了绝对主导地位,并对一国证券市场的规范化运作发挥着重大作用(((。
有鉴于此,我国也是力主发展开放式基金。从2001年9月至今,市场先后推出开放式基金12只,总规模预计突破400亿元,且新的发行还在源源不断。应该说,它的问世,将会给我国证券市场带来一种全新的运作方式和投资理念,有助于培育成熟的投资队伍。然而,“剃头挑子一头热”,基金公司踊跃,投资者却谈不上热情。今年发行完毕的7只开放式基金中,有两只未达到预定集资额,有三只虽突破了45亿元,但大量信息证明其中的种种违规操作,如银行摊派、行政干预等等。而且,开放式基金的运作也难以令人乐观。(((截至2002年9月26日,仅有华夏成长以1.023元的微弱优势维持了“面子”,其余的均在面值以下。有人甚至预言,今年我国极有可能出现第一只被完全赎回的基金。(((
种种迹象表明,在国外成功运作的开放式基金在我国甫一出现就面临着很大的风险,如何控制和化解这些风险,是在我国基金业和证券市场快速发展面前急需解决的一个课题。本文试从法律的角度,通过借鉴发达国家的成功经验来探讨控制我国开放式基金风险的法律制度构建。
一我国开放式基金面临的风险
我国开放式基金面临着诸多的风险,如政策法规风险、行政干预风险等系统性风险,流动性风险、管理风险等非系统性风险。这里择其要者来分析。
1.系统性风险即基金外部发生的、非基金本身所能控制的因政治、经济、政策等的变更所导致的市场行情波动而产生的投资风险。作为一种特殊的高级投资品种,开放式基金运作的理想环境是规模大、流动性强、成熟度高、投资者理性的证券市场。然而,中国证券市场的发展至今不到二十年,种种原因造成了中国的证券市场仍很不完善,突出地表现在市场投机性强、流动性弱、市场波动频繁;而且发展仅四余年的基金的管理和运作也很不规范。这使得我国开放式基金刚一推出就面临着极大的系统风险。有关实证研究表明,系统性风险约占我国证券市场总风险的60%,而发达国家仅占20%-30%。这意味着在目前的中国证券市场,分散化投资对风险规避的作用很小,一旦遭遇股市暴跌或者长期熊市,由于缺乏可以弥补损失的反向操作工具,开放式基金难逃厄运。据研究,“过去八年中投资者只要错过了十大涨幅日,那他就肯定会输得很壮烈。”而这十大涨幅日无一不是由政策决定的。与这个结论相印证的是:当熊市来临时,80%以上的基金都跌破了面值(((。
2.流动性风险是指由于投资者大量赎回而造成开放式基金现金流动性不足的严重后果。这种情形在台湾曾有发生。1990年台湾股市下跌,曾引起一场大量赎回开放式基金的风波,并导致其暂时停牌。与海外相比,由于证券市场尚处于起步阶段,我国开放式基金面临的流动性风险又表现出特殊性(((:其一呈现出高流动性资产来源与低流动性资产相匹配而引发的结构不对称矛盾。我国开放式基金的资金主要来源于“跟风”操作和风险承受能力差的散户,机构投资者不及开户总数的5%,呈现高流动性。而与海外证券市场上千种投资工具相比,我国证券市场的投资品种仅十余种,其流动性(除国债外)均与市场一起呈现巨幅震荡格局,流动性又弱。其二还存在着系统风险较高与避险机制短缺的不对称矛盾。一方面,我国资本市场缺乏足够的广度和深度。截至2001年7月,我国证券市场可流通的法人股市值仅为14138亿元,远远低于欧美等国的市场规模,这势必导致基金之间的大规模交叉持股,并大大降低了所持股票的流动性;而另一方面,我国又没有大宗交易、做空机制等方面的制度,难以化解系统性风险。这种特殊性决定了我国开放式基金面临着很大的流动性风险。
3.法律风险基金监管的国际经验表明,完善的法制是基金业健康发展的基本保证。而与基金业较快发展不相适应的是,我国有关基金业的立法严重滞后。目前,我国已制定并实施《信托法》,《投资基金法》虽几易其稿,并于今年8月提交人大常委会讨论,但短时间内难以通过。直接规范开放式基金的仅有证监会颁布的《证券投资基金管理暂行办法》和《开放式证券投资基金试点办法》等行政规章,它们的级别低,法律效力差。《暂行办法》主要是针对封闭式基金,范围较窄,概括性强,未能理清投资基金当事人之间的法律关系,特别是对开放式基金的一些具体问题缺乏规定,已不能适应新形势下基金业发展的需要。而《试点办法》的颁布,虽然使得开放式基金的运作有章可循,但这毕竟是过渡性的,其本身规定也不够完善,缺乏对开放式基金的内部组织结构、民事责任等的明确规定。这不仅难以有效保护投资者的合法权益,也制约了基金业的健康发展。
4.管理风险主要是指管理机构的内部监督缺位、管理者的业务能力和道德水平低下等所引发的风险。在我国,基金和基金管理公司自身的治理结构和内控体系存在很大问题。公司各部门之间的分工存在着很大的缺陷,基金经理往往集研究、管理、交易三大职能于一身。而公司内部的稽查监察部门往往隶属于总经理,而不是隶属于董事会,难也达到真正稽查监察的目的。另一方面,由于我国发展基金的时间不长,基金管理人投资水平低下,缺乏高度的敬业精神和责任感,而且整个基金管理行业道德水准底下,基金经理私自进行个人交易现象屡禁不绝(((。相对于操作开放式基金的较高要求,这可能会引发更大的问题。业内人士曾指出,决定基金业绩的最根本因素是基金管理层的道德素养,其次才是业务素养。(((由此可见,我国基金管理中的监督乏力与“低能缺德”必然将会给我国开放式基金的运作带来很大的风险。
上述风险的存在给我国开放式基金的发展带来了极大的阻碍。为了更好地促进我国开放式基金及证券市场的快速健康发展,必须大力进行制度创新,其关键之举应该是借鉴发达国家的经验来构建我国开放式基金的法律控制体系。
二发达国家控制开放式基金风险的法律举措
近半个世纪来,发达国家特别是美国基金业迅猛发展,基金业已成为各国金融业的重要支柱之一。究其原因,各国都无一例外的通过法律手段来防范和化解风险并充分地保护了投资者利益。充分了解和借鉴这些国家的法律举措,不仅会有助于我们进一步了解规范开放式基金之现实可行性,而且对构建和完善我国基金法律制度,必然是大有裨益。
1.建立了完善的法律监管体系(((。美国是基金业最发达,同时政府监管也最严密的国家。在美国,投资基金法和基金管理公司法是相分离的,两者分别由《投资公司法》与《投资顾问法》规制,它们与《证券法》、《证券交易法》、《信托契约法》、《投资者保护法》、《内幕交易和证券欺诈管制法》等一系列联邦证券法、各州蓝天法、大量的判例法渊源以及证交会规则构成了一个完善的基金法律体系。这些法律详细规定了投资基金的成立、注册登记、运行规则、信息披露以及禁止舞弊和欺诈行为等,力求以法律为准绳对投资基金的发展和运行进行严格的规范和界定。完善的法律监管体系的建立,为美国共同基金的发展创造了良好的制度环境,从此美国基金业步入了一条规范化发展之路。
英国、日本、韩国、中国香港、台湾则是将基金管理公司纳入统一的基金法中,其好处在于可节约立法成本,也可较详细的规范基金法律关系。这些国家和地区都见了一套较完善的基金法律法规体系,对规范基金的运作起到了很好的作用。
德国是将基金法纳入到基金管理公司法中。这适应了德国长期混业经营、央行具有实施监管的高度权威和能力的现状,易于监管,但也导致基金内控弱化。其涉及基金业的法律主要有《资本投资公司法》等。
由此可见,发达国家对基金业的管理体现了高度的法制化特征。由于有充分的法律保障,基金业的风险得以较好的控制和化解,投资者利益保护有了强大的后盾,从而推动了发达国家基金业和整个证券市场的快速发展。
2.独树一帜的美国独立董事制度在美国,由于基金多为公司型,因而对于在基金持有人与基金经理或投资顾问之间始终存在着的潜在利益冲突,其基金监管则非常重视基金经理的操守,目的是保障投资者,其方式是通过规定基金按指定的方式组织公司架构,这就是独树一帜的美国独立董事制度。依《投资公司法》规定,美国基金须采用公司形式,基金的大部分董事必须独立于基金经理及其关联单位,即与基金经理或关联单位没有任何业务关系,以及与基金经理使用的经纪人没有任何法律关系。这样可以使基金的董事会成为美国证券与交易委员会的监管执行工具,而且公司董事会中至少40%是独立董事。他们承担法律赋予的特别任务――监察基金经理,拥有法律赋予的较大权限,包括对投资顾问以及提供基金销售服务和其他必要服务机构的选择,代表基金持有人对基金运作进行监控。该法还对独立董事资格的认定进行了严格规定,能否成为独立董事,关键看他是否为“利益人”,即否是和投资公司有直接和潜在利益冲突的人士。从实践来看,独立董事制度对美国基金业中的利益冲突和关联交易的控制和防范起到了很好的作用,促进了美国基金业的快速发展。并对世界上其它一些国家产生了很大的影响。(((
3.严格的信息披露制度。严格的信息披露是各国基金业监管中的一个重点。但美国的基金监管更依赖信息披露制度,它通过公开披露信息,由市场来监管基金经理的行为。《1933年证券法》确立了信息披露制度,要求披露的文件有注册登记表、招募说明书、中期报告、年度报告、股东大会报告以及股东帐户与记录等。《投资公司法》则对招募说明书的内容进行了详尽的规定,它还特别要求招募说明书必须披露基金经理在基金运作中有无利益冲突、基金经理及其关联单位的详情、以及针对基金经理或其职员的任何诉讼或纪律处分等等。SEC有权审阅这些报告,以保证这些招募说明书提供充分和准确的信息给投资者。((((而且上述所有文件中的信息披露都应简洁明了,都应该用投资者所明了的语言向他们传递有用的、准确相关的信息。用美国SEC前主席莱维特的话来说就是说“浅白的英语”,即明晰地表达信息。((((此外,基金及其承销商的广告材料,通常由NASD来审查。这些严格的规定使得投资者可以获得充足的投资信息,以便于投资者做出自己的决定,大大增强了投资者利益的保护。
4.完善的诉讼救济制度((((。在发达国家,对于基金投资者利益因欺诈受到的损害有一套完善的诉讼救济制度。一种是直接诉讼。对此,在美国以外的大部分国家,法律的执行一般属于政府的工作范畴,不会交给私人法律机构。而美国则鼓励投资者集体诉讼以对基金经理进行监管,这是美国式基金法律监管的一个独有现象。对投资者而言,提出集体诉讼轻而易举,且费用非常低廉。而发行人要在集体诉讼中辩护不仅极为昂贵,而且常常会对其日常业务造成极大的干扰。倘若发行人败诉,可能还要支付上亿美元的赔款。为使基金避免股东可能提出集体诉讼的风险,基金和基金经理会尽量在招募说明书中披露更多的信息,实际操作的结果却是这些招募说明书在美国成了诉讼文件。政府由此而达到监察不当行为的目的。可见,集体诉讼是一种低成本的廉价监管方法。
另一种是间接诉讼,又称为股东代表诉讼,为英国和美国率先在衡平法上创设。法国、德国、日本以及我国台湾的《公司法》也都规定了股东的代表诉讼提起权。而美国则最早将其引入基金业。根据《投资公司法》第36条第二款的规定,注册投资公司的投资顾问、受托人或受托公司或投资顾问的任何关联人,以及基金公司的职员、董事、顾问委员会成员以及基金的主承销商,对支付给其报酬的投资公司及股东负有信托义务。一旦违反信托义务,基金持有人有权代表公司对它们提讼。而且是可以直接向法院提讼,没有前置程序,也没有持股数量和时间的限制。信托义务人承担的责任则以实际损失和服务费中的低者为最高限额。这儿所支付的服务费都推定为合法有效,责任人不能以该服务费未经独立董事等机关批准而主张无效。一旦判决胜诉,基金持有人所获赔偿归属基金公司。
5.各具特色的监管模式((((。完善的法律控制不仅要有立法,更应重视法律的实施和落实,因而基金业的外部监管就显得尤为重要了。从各国的基金业实践来看,构建适合本国特点的基金业监管体制,是保证基金业得以健康发展的重要条件。
纵观各国之基金监管,主要有三种模式:以美国为代表的法律约束下的企业自律管理、以英国为代表的基金行业自律管理和以日本为代表的政府严格监管。三种模式中,美国模式强调基金在统一的法律约束下,在竞争中实现自律管理,因而使基金的发展充满了活力。而英国模式则注重充分发挥基金行业的自律功能,因而有利于保持基金行业的长期稳定和规范。日本模式则尤其注重充分发挥政府的功能,因而能迅速推进基金业的起步和成长壮大,进而能发挥基金对支持国家金融和经济发展的积极作用。但日本模式行业自律差,市场竞争不充分,且易滋生腐败和官僚作风。而英国模式则不利于形成统一的法律规范,且易导致行业协会垄断,也不利于一国基金的国际化。实践中,美国模式效果很好,影响很大。
值得一提的是,在美国模式中,SEC发挥着重大作用。作为美国证券法的执行机构,SEC十分注意发挥市场的自律作用,尊重自由市场的神奇力量,并在可能的时候利用市场的方式如信息披露,解决市场的问题,很少直接干预基金业的运作。它与基金业的关系是一种合作伙伴关系,这种关系为美国的投资者提供了半个多世纪的良好服务((((。
三防范与化解我国开放式基金风险的法律对策
充分借鉴发达国家特别是美国的经验,加快建立和完善我国基金法律制度,是防范和化解我国开放式基金风险的关键举措。
1.加快建立和完善我国的基金法律监管体系,为我国开放式基金快速发展创造良好的制度环境。发达国家基金业发展的经验显示:只有在建立起完善的法律监管体系之后,开放式基金才能规范和自由地发展。由于发展时间短、经验缺乏,我国开放式基金无疑应以建立完善的法律监管体系作为其发展的制度基础。我国要在已出台的《证券法》、《公司法》、《证券投资基金管理暂行办法》、《开放式基金管理试点办法》、《信托法》的基础上,加快出立的基金管理基本法《投资基金法》(即统一立法)及其配套法律设施规章制度;不仅要有规章制度的约束,即在由专门的基金监管机构集中管理过程中,可通过制定出基金发起与设立、发行与认购、投资策略与范围、信用评级与托管、收益的分配与信息的披露等一系列具体的规章制度对基金运作进行监管,从而规范基金管理人的管理行为,而且还要有自律管理。不仅要有立法,立法应包括整个基金业的内控机制、外部监管、信息披露、责任追究等各个方面,更要重视法律的实施和落实。可以说,建立和完善我国基金监管法律体系,既是我国基金业规范运作的客观要求,又是我国基金业快速健康发展的重要保证。
2.引进和完善独立董事制度,建立良好的基金公司运作的内控机制。在中国现有的公司制度中,董事会、监事会并不能很好地防止基金运作的利益冲突,因为董事会代表的是基金管理公司股东的利益而不是基金股东的利益。即使基金管理公司可以是基金的发起人,董事会却具有了双重角色而难免利益冲突。而监事会游离于公司董事会的和管理层日常业务之外,难以发现舞弊及不轨行为。这种内部监督机制的缺陷,必然导致外部严格监管,而这又会使基金业务失去弹性,不利于创新和竞争。而且中国证券法、公司法还没有建立独立懂事的要求;而基金本身不是法律实体,也无建立独立懂事的要求。有鉴于此,证监会先后《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》和《上市公司治理准则》,要求所有上市公司在2003年6月30日前独立董事的人数必须达到总数的三分之一以上。然而在中国上市公司中,已聘独立董事的不到1/3,而在聘任的独立董事中,技术专家和经济学家占绝大多数。相比与西方国家的独立董事多为企业家、注册会计师和注册律师,我国的这些独立董事很难有效防止和克服大股东“一股独大”、“一股独霸”的现象。由此看来,我们不是该不该引进美国的独立董事制度问题,而是面临着如何将独立董事制度本土化。对基金业而言,应该在《投资基金法》中明确规定基金管理公司必须建立独立董事制度,规定基金管理公司独立懂事的数量、任职资格、职权、及其利益保护等内容,重在强调独立董事的任职资格和选聘机制。而且应大力加强独立懂事的培训和教育,并制定独立董事制度实施的相关配套措施,确保独立懂事的独立性。
3.引入民事赔偿机制,充分保护投资者的利益。虽然我国证券法律制度对投资者利益保护进行了诸多的规定,但大多是刑事责任和行政责任制度,民事责任追究机制很缺乏。投资者因欺诈而受损失时可寻求救济的仅有最高人民法院于今年初出台的一个司法解释,而且仅仅是因为虚假陈述才可以向法院。至于股东派生诉讼,至今停留在学者们的构思之中。而这对投资者的利益保护要求很高的开放式基金之发展必然会带来严重障碍。因此,正在制定中的《投资基金法》应该把投资者利益保护放在首位,并在总则中予以明确;有关民事赔偿的条款也应在《投资基金法》中占据重要地位;在基金运作过程中,不论管理人还是托管人,一旦违反信托义务,并给投资者利益带来损失,投资者都可以提讼,基金管理人或托管人则要以自有资产赔偿基金持有人的损失。另一方面,在现有《公司法》、《证券法》初步规定的基础上,引进发达国家的股东派生诉讼制度,特别是要借鉴美国的经验,在我国的《投资基金法》中予以明确规定。其具体内容可作如下设计((((:
基金管理人、基金托管人违反信托义务时,应当依法承担赔偿责任。
在基金管理人怠于行使诉权时,持有基金1%以上基金单位的持有人有权直接向人民法院提起代表诉讼。也有权向基金管理人董事会提出代表诉讼申请,15日内没有得到答复的,该基金持有人有权代表基金提讼。但基金管理人同意自行的除外。
基金持有人因代表诉讼取得的财产,归基金所有。人民法院可视具体情况要求持有人提供适当的诉讼费用担保。经过案件审理判决诉讼代表是恶意的,其应承担给被告造成的损失,并承担诉讼费用。
4.完善信息披露制度,加强对基金管理的监督和投资者利益的保护。我国有关基金的信息披露制度主要见于《〈证券投资基金管理暂行办法〉实施细则第五号》,其规定了招募说明书、上市公告书、定期报告、临时报告及法律、法规以及中国证监会规定应予披露的其他信息等格式内容,这些规定对我国基金业的发展确实起到了一定的积极作用。然而,这些规定毕竟是针对于封闭式基金的,在我国基金业发展时间不长的状况下,无疑带有某些过渡性色彩,而且对开放式基金缺乏相应规定,这难免给开放式基金的发展带来较大风险。对此,不妨借鉴美国的做法,对开放式基金信息披露的有关文件,如招募说明书、申购书会公告书、定期报告、临时报告与公告、广告等进行详细的规定,对这些文件中的信息特别是有关投资收益与风险的信息要严格披露。而且在一般性的信息披露规则的前提下,基金管理公司必须每半年向证监会递交修改后包含最新资料的注册登记表和招募说明书,每半年向证监会和投资者呈报诚实和非误导的报告,证监会对第一份注册登记和有关文件作全面审查,而对其后上交的修订文件只作选择性的审查。
此外,证监会还应处理好与市场、与自律组织之间的关系。在我国,由于开放式基金处于起步阶段,证监会难免干预,不仅锐意推动其发展,而在其出现问题时,则又会毫不犹豫的横加管制,结果是压制了其发展。正确的思想是:开放式基金毕竟是一个理性的市场机构,其所具有的市场特性决定了它的发展与管制应更多的遵循市场规律。证监会在努力推动开放式基金发展的同时,应更多的采用市场办法,如信息披露来解决问题,应充分引导和发挥基金业自律组织的一线监管作用。这样做,才可能真正符合开放式基金发展的规律。
[1]资料表明:到2001年,共同基金(开放式基金)在美国管理着6.97万亿美元的资产,世界共同基金总资产在
当年达到11.6万亿美元,超过了银行等金融机构管理的资产。参见InvestmentCompanyInstitute,“Trend”.
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对于我国证券市场来说,由于正处于经济转型时期,加上证券市场成立时间较短,制度建设很不完善,至今仍未形成一套相对稳定的制度平台。不断发展演化的制度因素,对证券市场的规模、结构、交易成本和绩效等不断施加着影响。与发达国家的成熟证券市场相比,我国的政府和投资者之间的博弈仍是影响市场状况的主要力量,政府在市场的制度建设方面仍起着主导作用,从而对市场施加着重要影响。
在证券市场中,为了快速实现赶超式发展战略和强制性制度变迁,政府选择成本最小的便捷方式就是以国家信用代替市场信用,来保证证券市场的跨越式的发展。国家信用在证券市场的运用的一个重要特征就是以国家形式为证券市场发展提供担保。虽然这种担保并没有采用明确的契约方式,而是体现在政府对证券市场发展的战略意图和市场管制中,通过政府对证券市场的理性预期和利益偏好(如对证券市场赶超式发展的偏好、对证券市场机构投资者结构的偏好、对上市公司的所有制歧视等),来实现对证券市场的影响。这种影响实际上就是政府对证券市场的一种“控制”,而此时市场的均衡就是政府干预下的“控制均衡”。这种“控制均衡”是一种低水平的均衡,它在证券市场的发展初期是十分必要的,是推动市场主体发育、维护市场秩序的重要保障;是完成从传统信用条件下银行主导型融资方式向现代证券市场融资方式转变的有力的助推器。但是,与此同时,这种控制也带来了一定的负效应,即政府主导型制度安排与证券市场发展内在规律之间的冲突和摩擦,导致了严重的制度缺陷。在这种有缺陷的制度安排下,市场风险和制度风险相重叠,有可能进一步加大证券市场的系统性风险。
为了达到干预证券市场的目的,政府干预市场一般采用行政手段来控制上市规模和发行速度;甚至通过制度规则的修订来引导市场主体结构或者直接干预市场主体的行为。近两年来,通过调整市场投资者结构来干预市场的运行已经成为政府干预市场的一个主要手段。超常规发展机构投资者尤其是基金(开放式基金),不仅是政府发展和完善证券市场的必要之举,更主要的是为了达到有效干预市场的目的。
人们普遍认为,证券市场中的机构投资者在市场中发挥着积极作用。近年来,西方成熟证券市场的一个重要变化就是以投资基金、养老基金、保险基金等为代表的机构投资者在市场的作用越来越大,在证券市场中所占的比例不断上升。
政府大力发展投资基金不仅是从发达国家的成功经验得出的结论,更重要的是为了解决我国证券市场的实际问题。
中国证券市场成立十几年来,存在很多问题,其中过度投机是主要的问题之一。证券市场的过度投机主要表现为:市场换手率过高、股票指数波动幅度过大、股票价格暴涨暴跌、市盈率偏高。这使得证券市场的价格很难真实反映企业的经营业绩;证券市场价格没有反映资源配置效率及资源的稀缺程度;投资者在二级市场进行投资的机会成本和风险都相当高。
面对市场的过度投机现象,学术界和政府都进行了深刻反省,做了多方面的分析。人们似乎达成了一个共识:分散的投资者太多,从事长期投资的人太少,市场缺乏稳定市场的重要力量——机构投资者。国内很多学者甚至认为,投资基金是证券市场的内在“稳定器”,它的发展将导致“投机的终结”,它在“熨乎资本市场波动”中将发挥重要作用等等。作为政府观点的现实反应,1997年颁布的《证券投资基金管理暂行办法》明确指出“促进证券市场的健康、稳定发展”是设立基金的主要宗旨。而且,在投资基金的发展初期,为了促进投资基金的快速发展和基金管理公司的成长壮大,政府管理层给予了基金许多政策优惠。如2001年以前,基金在股票申购上有着优先配售和保证金申购等一系列优惠,这使得基金从一开始就处在管理层的呵护下。政府的一系列政策和措施也极大地促进了机构投资者的快速发展,截至2004年底,已经发行了48只开放式基金,募集资金1734.36亿元,超过了前5年基金募集资金的总额。目前,中国的基金资产已有3200亿元,基金所持A股市场流通股市值的13%。这一比例已经超过了许多西方成熟市场的比例,而仅次于美国市场的水平。并且,政府仍希望稳步扩大证券投资基金规模,努力实现基金募集规模有较大的发展,基金持股占流通市值的比例进一步提高。
但是,近年来伴随着基金迅猛发展的是证券市场上其他机构投资者队伍的迅速萎缩。在2003年之前,券商的投资和私募基金机构经历了一个快速发展阶段,其投资曾经主宰了证券市场。但是,随着近年来大势转入“熊途漫漫”,券商和私募基金都陷入了泥潭而无法自拔。
在有关制度安排下,市场机构投资者结构出现。了基金“一股独大”、其他机构投资者萎缩的不均衡发展,其结果就是在现阶段投资者同质化现象越来越严重。
二、投资者同质化与投资者投资决策与流动性风险
流动性是市场发展的关键,它是指市场在尽可能不变动价格的情况下迅速买卖证券的能力。流动性大的市场可以吸引更多的投资者,从而提高证券价值和降低筹资成本。流动性的两个方面—一即时交易和不变动价格的能力——都与相应的微观结构密切关联。交易的速度取决于两个因素:交易者人数和交易机制。对于给定的交易机制来说,交易者越多,一个交易者的订单与其他交易者的订单配对的概率越大。
机构投资者作为证券交易市场的主体,其数量和买卖双方的恰当比例影响着市场的流动性。这是因为足够数量和“异质”投资者的交易行为直接影响着市场流动性。从理论上分析,投资者行为包含两个层次的内容:一是决定是否进入市场;二是选择交易对象。投资者的第一个选择,是决定证券市场的交易者数量,进而决定交易规模的重要因素;即市场规模的大小是决定市场流动性,进而决定市场稳定性的关键因素。从这点上说,市场只有“做大”才能真正“做活”。投资者的第二个选择,涉及其在信息、信念和风险偏好等方面的差异性。这种“差异性”是决定投资者数量和结构的一个重要基础。因为,他们不同的风险偏好程度和投资策略,不同的信息反应模式和操作手法,会导致投资者在同一市场对同样的信息做出不同的反应,进而产生出不同的买卖需求和不同的交易对手。正是由于众多投资者存在较大的“异质性”,才使证券市场的高流动性成为可能。这样,需求和供给就可能互相抵消,市场高流动性和价格相对稳定才可能实现。相应地,市场投资者的同质化即由投资者的信息、信念和风险偏好的同质化引致的投资者投资决策行为的趋同将影响市场的流动性。
阿罗(Arrow,1965)认为信息是根据条件概率原则能有效地改变后验概率的任何可观察结果,即任何改变原有概率分布的事件都可以看作是信息。金融经济学告诉我们,一切有助于揭示预期变量真实状态的可传递、可交换的知识和消息都是有用的信息。信息一般是指新出现的增量信息,信息服务指的是提供增量形式的信息服务。而信息按照拥有者范围的大小可以分为私人信息和公共信息,其中私人信息是指为某个体所了解的信息;而公共信息则是指被所有人所了解的信息。
在证券市场中,投资者进行投资决策的依据就是所掌握信息状况。所以,信息的收集和加工是投资决策的基础,收集和加工的信息质量决定了投资的投资决策质量。提供信息收集和分析的证券中介服务机构使得市场分工得到了细分,其向客户提供的信息对投资者投资决策会产生深远的影响。投资基金对于证券中介的服务有很强的依赖性,因为一般基金管理公司的研究人员是有限的。加之每个基金公司的运作模式都是研究驱动投资,所以绝大部分公司采取了将相当部分的研究实施外包。现阶段基金公司的研究基础就是各个券商研究所提供的研究报告信息。从这个角度来讲,基金的信息来源的差异是很小的。基金的信息来源在很大程度上的趋同化是现阶段我国投资基金的一大特点。
在不确定条件下的决策中,决策个体虽然不能具体计算出状态空间的客观概率分布,但是可以给出在每一种状态下的发生的概率范围的主观估计,这种主观估计就称为信念。实际上信念是指市场中交易者对某一事件发生的可能性的主观猜测。在证券市场中,交易者时时面对各种不确定性,在进行各种投资决策之前都会形成一定的主观信念,然后以自己的信念为基础进行决策。信念在决策过程的这种作用是个体理性意识的充分体现,并通过预期作用于行动。相对于一般经济理论中的预期,信念所具有的涵义可能更加丰富。经济学意义上的预期一般都是以数学期望形式出现的。期望指的是人们对某一事物未来可能出现的各种结果以及由此引起的各种其他结果的主观判断,而且期望往往是利用“信念”计算出来的。在人们的主观意识起着重要作用的活动当中,信念的使用更加强调了人的主观意识在决策过程中所处的主导地位。信念有先验信念和后验信念之分。先验信念对应于概率中的先验分布,是人们的“世界观”;后验信念则对应着概率中的后验分布,是直接运用于决策中的主观条件概率。由先验信念到后验信念的更新过程是在获得信息的基础上按照贝叶斯法则进行的,这种信念更新显示了决策个体的贝叶斯理性;同时,也使概率中的先验分布和后验分布有着显著的“行为”内涵。信念的先验性和后验性是相对于个体得到信息前或者拥有信息后而言的。
开放式基金的自由申购赎回制度是其灵魂。这种制度使得开放式基金具有了独特的契约特征和委托关系特色,透明的资产净值披露和采用相对业绩评估决定了其投资策略必须将风险控制作为重要目标之一。虽然基金管理人在管理基金资产方面具有多样化的表现形式,但是基本上都会遵循合法、合规、风险和收益相匹配、契约约束条件下的投资分散化等投资管理原则;而且都有着基本相似的投资管理、风险管理与控制程序、流程(例如有着相似的投资管理程序——其投资管理作业流程包括:确定投资目标、投资理念和投资战略、信息管理、资产配置、资产选择、交易执行、绩效评估等),基本上都采取了研究驱动投资管理的模式;而在制定基金资产投资战略时采用了相似的理论基础。这些特征使得开放式基金具有相似甚至相同的“世界观”——先验信念。而且,由于前述的基金信息来源的同质化现象,使得基金的后验信念也具有一定的趋同。
投资者的风险偏好通常可以分为风险厌恶、风险中性和风险喜好等类型。投资者的风险偏好也是决定投资者行为的一个重要因素。虽然基金个体的风险偏好各异,但是在证券市场中,由于上述原因,相对于其他投资者而言,基金的风险偏好也有一定的相似性。投资者风险偏好的趋同对于市场流动性也会产生深远的影响。
在个体收到新的私人信息的那一时刻,风险偏好和先验信念是对人性特质的描述:信息是个体掌握的关于自然状态的“客观知识”;先验信念是个体的“世界观”;而风险偏好体现的是个体的“爱好”特性。理性的个体在拥有某一信息之后,根据先验信念并按一定的规则更新自己的信念,形成后验信念。在既定的后验信念和风险偏好下,理性的个体形成自己的期望效用;然后,在财富预算约束下使期望效用最大化,由此得到决策个体的证券投资需求函数;最后,众多的个体需求在一定的交易制度下汇总为证券市场上的证券供求关系,从而决定证券的市场均衡价格。在这种逻辑关系中,决策个体的信息、信念和风险偏好就成了决定证券交易的关键因素。三者的变动和相互之间互动就会引起证券交易的变动,而这些变动又为交易个体提供了新的信息,从而引发新一轮的信念更新和证券交易过程。
在证券市场中,投资者的交易策略主要有套利、对冲和投机。现阶段,由于可交易的衍生产品种类和数量的限制,我国投资者主要采取了投机的交易策略(投机和投资在本质上一致)(王艳茜,2004)。投机交易有两种类型:博弈型和配置型的投机交易。决定这两种投机类型的因素是交易者具有不同的“先验信念”。相对前者而言,证券的价格取决于供求关系,而且是受市场心理的影响支配的。只要其他交易者对市场前景持乐观态度,证券价格就会上涨,而资产定价并不重要。对于后者而言,其交易的依据是证券的基本价值,在这一类交易者的先验信念中市场是有效的,因为,只有在有效市场中,证券的价格才会较为稳定地围绕着其基本价值波动。当证券价格高估(证券价格高于其基本价值)或者低估(证券价格低于其基本价值)时,交易者就会做出高卖低买的投资策略。如果市场是无效的,这类的投机就无法进行。所以,这种类型的交易者对市场有效性具有较高的主观相信程度。另外,交易者的先验信念还影响到其对证券基本价值的判断的客观性。因为当交易者对决定证券的基本价值的有关因素具有共同的确定性认识(即具有同质性共同信念)时,证券的基本价值就具有了共同知识意义上的“客观性”;如果交易者之间存在信念上的相互猜测,就将会导致交易者之间难以形成共同的确定性认识,此时,交易者只能根据自己的先验信念和私人信息,独自对证券的基本价值作出独立的后验判断(估值),由此得出的证券的基本价值就是“主观性”的。所以,不同类型的交易者因先验信念和私人信息的“异质性”而导致对相同的证券的基本价值所作的“估值”的“客观性”可能存在很大的差异性。这种差异是维持证券交易活跃的一个重要因素。对整个市场而言,不同类型的交易者因先验信念和私人信息的差异而导致的“估值”差异是维系证券较为活跃的成交和流动性的重要因素。单一的交易者结构将会使得市场的先验信念趋同的可能性大大增加,“估值”趋同的可能性陡增,从而使得市场的流动性出现一定的问题,在股市中就表现为股票的股性粘滞,股市的即时成交和不变动价格的能力大大下降。
三、结论
中国的证券投资基金已经成为中国证券市场最有实力和影响力的的机构投资者,其投资理念、投资取向、投资风格和管理水平,对证券市场的走势和市场理念的引导起着举足轻重的作用。但是,客观讲,基金的蓬勃发展和其他机构的萎缩造成了目前证券市场机构投资者结构单一,这使得市场处于一种“生态环境失衡”的状态:机构投资者具有高度的同质性,他们通常关注同样的市场信息,采用相似的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策略,机构投资者可能对盈利预警或证券中介的建议等相同的外部信息做出相似的反应(Froot,Scharfstein,Stein,1992)。加之我国的市场交易机制建设不完善,这些因素对我国证券市场的流动性造成了很大的负面影响。
参考文献:
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期间内含报酬率法(IIRR,interiminternalreturnrate)计算方便,原理简单,它由传统的投资评价方法—内含报酬率法(IRR,internalreturnrate)演绎得出。内含报酬率是使风险投资基金净现值为零的报酬率,其公式为:
式(1)中,Ci是ti时期风险投资基金产生的现金流。在评价仍处于运作中的风险投资基金时,往往假定风险投资基金当期被解散,并可获得相当于其投资企业净资产价值(NAV)额度的净现金流入。在各期的现金流都已明确的情况下,式(1)可写为:
式(2)中,T为评价期风险投资基金已设立的年数;NAV为评价期风险投资基金的净资产价值;Ci为评价期前风险投资基金在ti期产生的现金流;IIRR为评价期T风险投资基金的期间内含报酬率。
假设某风险投资基金创建于2001年3月1日,约定存续期为10年,2005年3月1日该基金拥有3个未上市企业股权,股权比率均为50%,这三个企业的净资产价值分别为1500万、1800万和4500万元。2002年、2003年和2004年这三年该基金的净现金流分别为-1300万、-1480万、-2220万元。利用式(2)计算该基金的期间内含报酬率为:
从上式可知,该风险投资基金在2001年3月1日到2005年3月1日间的期间内含报酬率为26.43%。期间内含报酬率可用来比较风险投资基金的收益状况。如当期市场平均投资收益率为10%时,上例中该风险投资基金的收益则为市场平均收益的2.643倍,表明该基金的风险投资家因向受资企业提供增值服务而获得了市场平均投资收益的2.643倍。
(二)期间内含报酬率法的局限性
运用期间内含报酬率法评价风险投资基金的效益,有计算简单、受主观因素影响少、易于操作等优点,但在运用中还应注意到以下几点:
1.期间内含报酬率忽略了风险投资基金在评价期后投资产生的现金流,从而低估了风险投资基金的投资效益。式(3)表示风险投资基金在整个存续期间产生的现金流。由于风险投资基金在设立时都规定大约十年的存续期,因此,以评价期T为界,风险投资基金存续期间产生的现金流由三部分组成:风险投资基金在评价期T前所投资企业组合产生的现金流、评价期T仍存在的投资企业组合未来产生的现金流、未来新增投资产生的现金流。即:
计算期间内含报酬率所利用的风险投资基金在T期的净资产价值(NAV)相当于式(3)中等号左边的第二项,即T期风险投资基金拥有的投资企业组合产生的净现金流。因此,期间内含报酬率法忽略了式(3)中等号左边第三项,即风险投资基金在评价期后投资产生的现金流,从而造成了风险投资基金评价的整体低估。
2.风险投资基金成立后的最初几年里,由于存在着较高的管理费用、启动成本及对受资企业价值的保守估计,计算的期间内含报酬率较低。因此,计算期间内含报酬率时,还需利用历史数据拟合校正系数,以校正最初几年期间内含报酬率存在的系统性低估。由于我国风险投资基金设立的时间短、缺乏数据积累,难以对风险投资基金的各期期间内含报酬率拟合合理的校正系数,以实现风险投资基金内含报酬率的无偏估计。
内在年龄法
(一)内在年龄法的提出
风险投资基金的内在年龄法(internalage)是仿照人的生理年龄概念而提出的。风险投资基金与人类相似,从最初投资到最终兑资要经历大约十年的约定生命期,但由于所投资企业的发展进程与退出时机不同,风险投资基金的资金回报速度与额度也各不相同。如A、B两个风险投资基金同设立于2000年1月1日,到2006年1月1日,风险投资基金A已基本完成了预定的投资与兑资任务,实现了预期的投资回报;风险投资基金B却因为所投资企业发展缓慢而仍不能回收资本。因此,风险投资基金设立后已经历的年份也不能反映它的真实成熟程度。在风险投资基金最终完全清算的假定下,内在年龄法等于评价期风险投资基金投资比率与兑资比率之和的一半,以公式表示为:
式中,T为评价期,L为风险投资基金的生命期即约定存续期。
风险投资基金的内在年龄取值范围在0到1之间,当风险投资基金在初设立时,投资项目尚未选定,资本投入和投资收入均为零,故其内在年龄为零;当风险投资基金接近规定解散期,各类资本投入均已完成,投资项目基本完成增值并已实现退出,此时内在年龄接近1。在实务中,总投资额可用风险投资基金设立时的资本承诺额近似表示;总收入中除包含评价期前各期收入外,还需估计当前及未来投资组合在基金完全清算前的收入,这可通过两种方法实现:数量分析法,专家意见法。外部投资者不了解风险投资基金的真实投资状况,一般采取数量分析法,即以评价期风险投资基金的净资产价值和未履行资本承诺额(undrawncommitment)作为未来收入额的近似值。而基金管理者则可在专家评价投资组合未来收入的基础上加和未履行资本承诺额来估计风险投资基金的未来收入。
假设风险投资基金A设立于2000年1月1日,设定资本承诺额为1000万美元,约定期限为10年。到2006年1月1日,该基金已向企业组合投入资本600万美元,实现收入1000万美元;未履行资本承诺额300万美元,当前风险投资基金的净资产价值为1200万美元,专家评价投资组合的未来收入为1500万美元。则利用数量分析法计算该风险投资基金的内在年龄为:
利用专家意见法计算该风险投资基金的内在年龄为:
(二)内在年龄法的特点
内在年龄法虽不能像期间内含报酬率那样提供明确的、可供比较的收益报酬率,但在运用中,却具有独特的魅力:
1.针对风险投资市场高度的信息不对称性,向不同的信息掌握者提供了不同的估算方法,有较强的适用性。在风险投资基金的投资与收入方面,风险投资基金管理者能结合投资时间长短来测算风险投资基金的现金流;内在年龄法在对风险投资基金未来收入的估算中采取了数量分析和专家意见两类方法,使各类评估者都能利用自己掌握的信息对风险投资基金作出最佳评价,并且评价结果不会相差悬殊。
2.对于风险投资基金管理者而言,内在年龄法不仅是评价风险投资基金运行状况的有效手段,而且是一种简单有用的风险管理工具。风险投资基金管理者能借助内在年龄法迅速感知其所管理的每个风险投资基金的成熟程度,并根据风险投资基金的成熟期归类投资组合,检查设立年份相同但严重脱离平均内在年龄的风险投资基金所存在的问题。
企业年金基金,是指根据依法制定的企业年金计划筹集的资金及其投资运营收益形成的企业补充养老保险基金。它在保障雇员退休待遇、解决社会老龄化问题、减轻政府财政负担等方面发挥了积极作用。2004年下半年以来,随着我国《企业年金基金管理试行办法》、《企业年金基金管理机构资格认定暂行办法》等规定的陆续出台,企业年金投资证券市场的规模将越来越大,年金基金财务风险的度量与控制成为年金计划发起人、年金计划受益人、年金基金管理人、及政府监管机构等多个主体日益重视的现实问题。本文对此问题进行初步的探索。
一.企业年金的分类与年金基金的财务风险。
企业年金计划分为两种:受益确定型年金(definedbenefit,简记为DB)和缴费确定型年金(definedcontribution,简记为DC)。两者在缴费及待遇支付等方面的管理模式不同,其形成的年金基金所面临的投资风险也有所区别。受益确定型年金(DB)是指企业根据员工的工资水平、工作年限、为企业贡献程度等因素来约定其员工未来退休后所获得的养老金标准,即企业所需支付的养老金;企业据此确定所需要的各年缴费,并全部承担年金资产管理的投资风险。缴费确定型年金(DC)是指通过建立个人账户的方式,由雇主和雇员定期按照一定比例缴纳保险费,雇员的退休金水平取决于帐户中资金积累规模及其投资收益。退休金可以由员工一次性支取,也可以分期支取,直至其个人账户余额为零。对于标准的缴费确定型年金,雇员自已进行投资决策,并承担其个人账户资金的投资风险。但在实际运作中,往往将年金账户具体的资产管理交由专业机构负责,年金账户所有人只是拥有选择资产管理机构或选择具有某种风险回报特征的资产组合品种的权力。例如,美国的401(k)年金计划是缴费确定型年金(DC)最主要的类型。401(k)计划既可采取企业集中投资也可采取个人分散投资的方式。在前一种方式下,通常由企业指派专人或设立专门的投资委员会负责401(k)资金的投资并对这部分资金的增值保值承担较大的责任。在采取后一种方式的情况下,企业通常经过一定的筛选程序,聘请投资咨询公司从众多投资银行、商业银行、信托公司和保险公司等针对企业年金设计的一系列债券基金、货币市场基金、不同风格的股票基金等产品中选出候选基金,供参与计划的职工自行选择,企业职工有权决定自己账户资金的投资方向同时也承担投资的风险。法律规定,计划发起人至少向职工提供三种风险——回报特征存在明显差异的投资产品,投资目录每三个月应更新一次等。而香港实行的养老公积金制度,即所谓的“强积金”制度,则由投资管理人设计出若干种基金投资品种,其中有保守型基金,如:保本基金、保证基金、债券基金等;有稳健型投资,如:均衡基金、平稳基金;也有勇于承担风险型的基金,如:股票基金等;任参与年金计划的职工自选作出投资决定。有关法规将我国的企业年金规定为缴费确定型年金,年金所需费用由企业和职工个人共同缴纳;但年金投资运作统一由企业委托给受托人,由受托人选择投资管理人运营所有的资金,负责年金资产的保值增值,职工个人没有投资决策的权利。
受益确定型年金(DB)与缴费确定型年金(DC)的主要区别是DB年金基金具有事先确定的、因承诺支付职工退休金所形成的负债支出。支出的金额与未来退休时的社会平均工资水平、退休职工的在职工作年限、退休职工领取退休金的时间(即退休后的生存时间)等因素有关。要通过对DB年金基金进行合理的资产配置及缴费,来满足这一事先约定的支付承诺,即所谓的“以支定收”。因此,受益确定型年金(DB)基金在运作过程中,除了都要面临传统的风险,如政治风险、经济政策风险、经济周期风险、利率风险等之外,更重要的是DB年金约定的负债支出可能会超过DB年金基金的资产价值,使DB年金基金无法满足事先承诺的退休金支出,即发生财务风险,又称之为基金化不足风险(underfundrisk)。例如:医疗水平的提高使退休职工寿命、进而领取退休金的时间延长;经济增长及物价水平上涨使退休时的社会平均工资水平提高;这些因素都会造成年金基金未来的偿付支出增加,如果年金基金的资产管理收益及缴费累积没有相应的增长,则可能会没有足够的资产来偿付负债,进而影响参与年金计划的职工的正常生活,甚至影响到社会的安定。因此对于受益确定型年金基金的管理必须要考虑负债因素的变化。对于缴费确定型年金(DC)而言,DC年金计划则属于“以收定支”,没有事先约定的偿债支出,而是根据年金基金投资及缴费形成的积累额,多收多支、少收少支。尽管DC年金基金的管理人没有类似于DB年金基金情况下存在事先确定的、刚性的负债约束,但如果DC年金帐户通过缴费及资产投资而在退休时积累的资产总额过低,也将影响退休员工的生活水平。因此从某种意义上讲,缴费确定型年金基金的运作也需要考虑未来工资水平变化对基金资产管理的要求。
二.年金基金财务风险的度量指标。
受益确定型年金基金的资产管理要考虑负债变化引起的基金化不足风险。其衡量指标主要有两种。一是用基金化比率来表示,计算方法是:
t时点的基金化比率(Fundingratio)=年金基金在t时点的资产价值(A)/年金负债现值(L)
其中,年金负债现值(L)是考虑未来经济和工资增长情况、职工寿命、年金计划规定的退休金给付水平等因素,在一定精算假设的基础上,计算出年金计划未来的偿债支出流,并根据设定的贴现率水平,折算成t时的现值。
另一个指标是盈余值(Surplus),计算方法是:
年金基金在t时点的盈余值=年金基金资产价值(A)—年金负债现值(L)。
例如:美国通用汽车(GM)公司受益确定型年金计划(DB)的运行状况如下表:
年份年金基金资产的
市场价值(A)
(单位:10亿美元)精算负债现值(L)
(单位:10亿美元)基金化比率
(Fundingratio)盈余(Surplus)
(单位:10亿美元)
199346.95063.0250.74-16.075
199450.40857.5740.88-7.166
199567.43667.8600.99-0.424
199671.29570.2781.011.017
199771.29572.5010.98-1.206
199872.28073.5700.98-1.290
199975.00776.9630.97-1.956
200080.46273.2691.107.193
200177.86676.1311.021.735
200267.32276.3830.88-9.061
200360.86079.6170.76-18.757
200486.16987.2850.99-1.116
来源:“ModernizingtheDefined-BenefitPensionSystem”,ByMulveyetc.JournalofPortfolioManagement,winter2005
受益确定型年金基金在运作过程中,其基金资产价值与精算负债现值都随着市场环境的变化而变化,因此基金化比率和盈余值这两个指标是不断变化的。为此,在度量受益确定型年金基金的财务风险时,往往更多地关心指标实际值偏离事先设定目标值或目标区间的幅度或概率。例如英国的《社会保障法》将目标基金化比率的波动范围设定为90%~105%,如果实际基金化比率低于90%,即看作是偿付能力不足,存在财务风险,年金计划的管理者必须在3年内将资产价值增加到负债的90%,在未来7年内将资产价值增加到负债的100%。
对于缴费确定型年金(DC)而言,尽管不约定未来的偿付金额,资产管理的风险更多地转嫁到参与年金计划的职工身上;但为了保证年金参与人的年金帐户在退休时积累的资产价值在一定程度上满足退休后的生活需要,许多发达国家将缴费确定型年金(DC)退休时的年金资产价值与当时的收入(finalsalary)之比(称之为替代比率,replacementratio)做为衡量缴费确定型年金基金财务风险的重要指标。
三.企业年金基金财务风险的监管
企业年金计划是退休职工老年收入的重要来源之一,但由于年金基金的资产管理采取市场化的方式,一旦年金基金发生财务风险,偿付能力不足,将影响到退休职工老年收入保障的稳定性,甚至是社会的稳定性。因此,必须加强对企业年金基金财务风险的监管,以保障年金计划参与人的权益。
对于事先明确设定退休金支付水平的受益确定性年金(DB),年金基金管理人有刚性的负债约束,因而发生财务风险的可能性较大。为此,许多国家是通过建立第三方担保的方式为年金计划受益人设置一道安全屏障。如美国由政府设立养老金受益担保公司(thePensionBenefitGuarantyCorporation,简记为PBGC),通过向所有设立年金计划的公司收取保险费并进行投资,用积累资金对发生财务危机的年金计划提供担保或理赔。PBGC收取的保险费有两部分,一是固定比例的保险费,如1991年1月1日以后,每个年金计划每年向PBGC按每个受保人19美元的比例缴纳保险费;另一部分是可变比例的保险费,主要是PBGC针对基金化比率不足(即存在一定财务风险)的年金计划,加收额外的保险费,以督促年金计划提高偿付能力,降低财务风险。至2002年4月,PBGC累计向35000个受益确定型年金计划中的大约4400万受益人提供了受益保护。
对于缴费确定型年金(DC),年金基金管理人对年金受益人没有事先设定的、刚性的偿付承诺,因此更需要加强对年金基金财务风险的监管,以防止年金计划受益人的基本利益因年金基金管理人的投资不善或违法行为而遭受损失。在这方面,许多国家对缴费确定型年金(DC)建立了担保或补偿机制。其基本制度是设立担保的最低收益率水平,如果年金基金的实际投资收益率低于担保收益率,由年金基金管理人用自有的储备金或自有资产弥补缺口;如果仍然无法弥补,则由政府基金给与一定补偿,但年金基金管理公司将会被清算。在这一制度设计中,关键是担保最低收益率水平如何确定。与我国同样作为新兴市场的智利、阿根廷、波兰三国的经验值得我们借鉴。智利以过去36个月的所有企业年金的平均收益率R作为基础,其担保的最低收益率是平均收益率R的50%和R-2%这两个数值中的较小值。企业年金实际收益率低于这一水平,则基金管理人要有自有储备基金弥补缺口。而如果某个企业年金的实际收益率比所有年金的平均收益率R高50%或超过平均收益率R达到2个百分点之上,则超额收益部分充实为储备基金,不计入年金帐户的实际收益。阿根廷设定的担保最低收益率为平均收益率R的70%和R-2%这两个数值中的较小值。能够计入个人年金帐户的最大收益率是超过平均收益率R的30%以内或超过平均收益率的2%以内,超额部分转入储备基金。通过这些机制,实际上是在一定程度上“熨平”了因不同年金基金管理人投资收益的差别,导致职工从年金帐户中所获得的退休金收入存在过度的差异。特别某些低收入职工和文化程度较低的职工在选择年金基金管理人方面的能力较差,与其它收入及文化程度较高的职工相比,前者所获得的收益率可能会非常低,建立担保最低收益率机制可以在某种程度上平衡职工之间的收益差异,更多地体现企业年金作为促进社会公平、防止贫富差距过大的社会保障机制,而不是演化为获得最大化投资收益的手段。
我国目前在企业年金基金财务风险监管和年金最低收益保障方面还有待进一步完善。我国《企业年金基金管理试行办法》只在第五十八条规定:“投资管理人从当期收取的管理费中,提取20%作为企业年金基金投资管理风险准备金,专项用于弥补企业年金基金投资亏损。企业年金基金投资管理风险准备金在托管银行专户存储,余额达到投资管理企业年金基金财产净值的10%时可不再提取”。仅从管理费中计提20%作为投资风险管理准备金是否充足?是否应建立政府主导的年金收益担保机构?考虑职工工资收入增长及通货膨胀等因素,年金投资资收益保障是否不应只限于弥补亏损而应该保持一定的正收益率?这些问题还需要进行深入的研究。
[参考文献]
1.ArunS.Muralidhar著,沈国华译:《养老基金管理创新》,上海财经大学出版社2004年出版。
2.改革并完善内部管理制度。内部管理的不合理性是导致操作风险的因素之一,所以要想减小操作风险,需要改革并完善内部管理制度。为了提高金融投资机构操作速率,金融投资机构需要具体分配各部门相关职责,做到各负其责,并根据各自的特点制定出详细的监管条例及相应的惩罚制度,进而规范操作行为,有利于减小金融投资过程中的操作风险。金融机构不但要建立健全完善的金融风险管理制度,确保风险管理工作的健康稳定发展。还要建立风险预警机制,不仅要将规避风险的事前工作做好,当风险出现时,也要及时有制定好的应急预案。通过健全完善的金融风险管理制度,加强了对金融操作的管理,做到各个部门之间相互制约、相互监督,减少了操作风险出现的可能性。
3.建立标准和规范的操作流程。金融投资的整个过程都有可能存在操作风险,为了降低操作风险发生的几率,需要建立标准规范化的操作流程。金融投资机构的各个部门都应该建立标准规范的操作流程,使其深入到每一项投资决策。为了尽量减小投资风险,投资管理部门应当制定严密的投资计划,使投资决策的做到标准化、规范化。确保严格控制金融投资人员的操作手法,降低内部操作风险发生的几率,进而降低其对金融投资产生的危害。
4.制定风险管理的目标并做好风险评估。为了减小金融操作风险的几率,有效应对市场风险,职工可依据金融机构的特点为风险管理确立一个目标及范畴,并制定一些短期的具体目标,以保证风险管理的工作可以稳定有序的发展。例如,建立一个损失事件的详细报告制度,针对操作风险,采取连续的检测并定期报告的方式,可以有效的检测出操作风险管理的需要,持续的检测可以为分析操作风险提供可参考数据,分析并研究单独的损失事件、操作风险的过程及资源的分配,由此来可以确定特定损失的原因及相互之间的关系,从而确定出关键的风险因素。因此,参投人员在投资操作过程中可有针对性的评估风险,分析损失事件产生的概率,找出潜在的操作风险,找出重要风险。
二、指数基金风险评价模型构建
为了有效分析指数基金的风险,本文引入跟踪误差方差(TrackingErrorVariance)这个指标,来衡量指数基金的风险水平。以下将从理论模型入手,探讨指数基金的风险状况。本文将跟踪误差定义为基金收益与其基准指数收益之间的偏离程度。该指标衡量了指数基金跟踪基准指数的有效程度。在此基础上,跟踪误差方差则体现了指数基金的风险水平。在分析指数基金风险水平的同时,还应该明确其风险的来源,这就需要对跟踪误差方差进行分解,了解跟踪误差方差的构成。简而言之,跟踪误差方差可分解为以下两个部分:由基金组合系统地偏离基准所引起的跟踪误差方差和由基金组合随机地偏离基准所引起的跟踪误差方差以及这两个部分在总体跟踪误差方差中的构成比例。这样,才能对跟踪误差方差有一个系统全面的了解。按照这个思路,本文先对指数基金的跟踪误差方差进行分解,从理论上阐明指数基金风险的来源和构成。
(一)方差分解的单因素模型
根据Ammann和Tobler的分析框架[6],跟踪误差方差用残差形式的跟踪误差表示,它可以分解为预期的跟踪误差方差和随机的跟踪误差方差两部分,具体可表述为:TE2表示跟踪误差方差;α为指数基金相对于基准指数的超额收益;β为指数基金相对于基准指数的风险暴露;μB为基准指数B的预期收益;σ2B为基准指数B收益的方差;σ2ε为残余的跟踪误差方差。在式(1)等式右边有三项,第一项(α+(β-1)μB)2构成了指数基金预期的跟踪误差方差;第二项(β-1)2σ2B可以理解为指数基金相对于基准偏离的风险暴露,这部分风险暴露引起的跟踪误差方差,通过β和基准收益的方差σ2B共同组成;第三项σ2ε表示残余的跟踪误差方差。第一项可视为预期的跟踪误差方差,第二项和第三项合在一起构成了随机的跟踪误差方差。进一步看,由于指数基金紧密跟踪基准指数,故其β一般很接近于1,而α则很小且不显著,因此,对指数基金而言,第一项预期的跟踪误差方差(α+(β-1)μB)2主要由基准指数收益的期望μB决定,而且(α+(β-1)μB)2会很小。第二项(β-1)2σ2B部分,是由β和基准指数收益的方差σ2B共同造成的;第三项是残余的跟踪误差方差σ2ε*,由回归残差引起。第二项和第三项一起构成了随机的跟踪误差方差,这部分构成了指数基金跟踪误差方差的主要决定因素,也就是指数基金风险的主要构成因素。
(二)方差分解的多因素模型
基于多因素模型的方差分解模型[6],具体形式为:对以上单因素模型和多因素模型进行类比,分析二者之间的关系。金融学的资产定价理论认为,金融资产的风险由系统风险和非系统风险构成[1],无论是Sharpe提出的资本资产定价模型(CAPM)[7],还是Ross提出的套利定价理论(APT)[8],这种对风险的划分成为资产定价理论的基础。回到式(1)及式(2),可以看出在式(1)中,系统风险唯一地来自于基金对基准指数的跟踪,因此系统风险部分就由以下两部分构成,即第一项预期的跟踪误差方差(α+(β-1)μB)2,和第二项(β-1)2σ2B指数基金P相对于基准偏离的风险暴露。而第三项σ2ε为残余的跟踪误差方差,可以理解为非系统风险。另外,在式(2)中,参数A是第i种资产的收益对系统风险的静态敏感系数,可以理解为式(1)中α项的多维拓展。式(2)中的参数Bik是第i种资产的收益对系统风险的动态敏感系数,可以理解为式(1)中β项的多维拓展。在式(2)中的参数μk,表示第k个系统风险因素的预期收益,可以理解为式(1)中的μB项的多维拓展。在式(2)中的参数σkj,表示第k个系统风险因素和第j个系统风险因素之间的协方差,可以理解为式(1)中的σ2B项的多维拓展。随机变量vi是非系统风险因素,类似于式(1)中的σ2ε。根据以上分析,如果本文将式(2)中的系统风险因素局限于一种,即来自于基准组合,那式(2)就演化成式(1),二者能够完全吻合。因此,可以认为式(2)是式(1)的多因素拓展形式,而式(1)是式(2)的单因素特殊形式。在投资实践中,鉴于指数基金的投资目标为跟踪基准指数,故其系统风险主要来自于基准组合[9],因此,本文使用式(1)给出的单因素模型,以其作为跟踪误差方差分解的理论模型。
三、实证分析
接下来,本文选取我国的指数基金为研究对象,运用上述的跟踪误差方差分解模型,对其跟踪误差方差进行分解,分析其历史风险水平。
(一)研究对象和数据来源本文的研究对象为我国证券市场的十只指数基金,包括:华夏上证50ETF、华安MSCI中国A股、万家上证180、博时裕富、融通深证100、融通巨潮100、易方达上证50、长城久泰中信标普300、银华-道琼斯88精选、嘉实沪深300。样本跨度确定为各自特定时间①至2008年12月31日,按每个交易日公布的基金净值,排除一些原因导致的短暂停市,样本基金一共有773至1408个观测数据不等。本文采用公开的数据作为样本数据来源。
(二)相关数据的处理出于分析方便的目的,本文对跟踪误差以及跟踪误差方差的数据均未做年化处理,均以日数据为准;如果需要,可将年化数据转换为日数据,转换公式为[10]:TE2年=TE2日×240(4)在式(4)中,TE2年和TE2日分别为年化的跟踪误差方差以及日跟踪误差方差。TE年=TE日×240(5)在式(5)中,TE年和TE日分别为年化的跟踪误差以及日跟踪误差。
(三)实证模型与方法
1•实证模型
为了进一步明确跟踪误差方差的组成,对比不同类型的指数基金跟踪误差方差的结构差异,为下一阶段对跟踪误差方差进行压力测试提供实证依据,以下将对跟踪误差方差进行分解,并对结果进行分析。实证模型采用式(1)的计量模型[6]。
2•实证方法
根据式(1),对基准指数收益进行统计分析,计算得到μB和σ2B。然后,运用回归模型(6)[9],回归得到α和β。rP=α+βrB+ε(6)然后,再使用回归方程(7):rP-rB=(β-1)rB++ε*(7)经过回归后得到回归残差的方差σ2ε*,并将所有求得的结果代入式(1),分别求出各项的值。包括预期部分的跟踪误差方差(α+(β-1)μB)2、偏离基准部分的跟踪误差方差(β-1)2σ2B以及残余部分的跟踪误差方差σ2ε三个部分。最后,根据式(1),结合上述三个部分的计量结果,分别从两个角度来分析总体跟踪误差方差的构成:第一,分析总体跟踪误差方差中,来自预期的部分与来自随机的部分的影响,即将(α+(β-1)μB)2作为预期部分的跟踪误差方差成分,而将(β-1)2σ2B与σ2ε*作为随机部分的跟踪误差方差成分,分析它们各自对于总体跟踪误差方差的贡献。第二,分析总体跟踪误差方差中,系统风险部分:(α+(β-1)μB)2+(β-1)2σ2B,非系统风险部分:σ2ε,以及它们各自对总体跟踪误差方差的影响。方差分解的时间跨度为样本基金的整个存续期。
(四)实证结果