金融债权论文篇（1）

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2012 . 10. 007

［中图分类号］ F275.3 ［文献标识码］ A ［文章编号］ 1673 - 0194（2012）10- 0012- 04

1 成本理论与最佳资本结构

现代公司企业所有权与控制权的分离，产生了作为契约联接不同利益主体之间的利益冲突，带来了对公司企业价值有不利影响的成本。作为成本理论的创始人，詹森和麦克林把成本理论引入到现代金融理论的框架中，认为大多的债权融资可能会导致资本替代以及管理层与债权人之间的利益冲突。由此，他们提出了在公司过程中存在的两类冲突，即股东与管理层之间的利益冲突和股东与债权人之间的利益冲突。股东与管理层之间的利益冲突表现为管理层无效率的管理行为，由于管理层不是所经营公司的全资股东，他们努力工作所创造的财富并不全归他们所有，所以，他们可能会接受一些并不盈利，甚至对股东财富造成损失的投资项目，企业存在净现金流量时，这种情况更为加剧。他们还会经常到度假胜地开会，拥有豪华的办公室，购买公司专用飞机等，既享受这些奢侈品，又不必承担相应的所有成本，由此产生更多的成本。股东和债权人问题主要表现为资产替代和投资过度，当公司正面临财务危机，债权到期可能无力偿还，且还有一些资金可投资时，就可能从股东角度出发倾向于选择高风险、高回报，甚至净现值为负的投资项目。因为，若投资成功，将产生足够的现金流以偿还负债，其对公司的所有权也能得以保留，且股东获得的收益远大于债权人要求的固定收益。若投资失败，股东所需做的仅是在债务到期无力偿还时，把已没有太大价值的公司交给债权人，从而将股东投资决策的风险和损失全部转移给债权人。而债权人为了在公司发生财务危机后，接管的公司具有更大的清偿价值，自然希望公司选择低风险、净现值为正、且能增加公司市场价值的投资项目，或者把钱留在公司账上。然而，在既定的公司治理机制下，股东可通过其人公司管理层控制公司的投资决策，直到发生财务危机债权人主张债权接管公司为止。在此之前，债权人没有办法阻止股东采取以增加债权人风险为代价获得股东利益的决策。这就是所谓的资产替代和投资过度问题。为了解决这个问题，防止债权人的利益受到损害，债权人往往会在借款时加入一些保护性条款，可以制约管理层从事不利于债权人决策的能力，但同时也会约束管理层做出使公司市场价值增值的决策。这些问题会影响到公司的融资行为，詹森指出，股东与债权人之间的问题会造成较少地使用债权融资，而较多地股权融资又会由于自由现金流量的增加加剧管理层与股东之间的冲突。也就是说，资本结构的改变仅仅是股权成本与债权成本之间的交换，减少股权成本，债权成本相应就会提高，在没有税收的情况下，通过权衡两者利益冲突，得到的总成本最低时的资本结构即为最佳资本结构。詹森和麦克林认为，成本分为两类：①是与股东和管理层之间的利益冲突相关，涉及外部股权融资的外部股权成本，包括关系造成的股权融资价值损失、股东监管效应和股东监管成本；②是与股东和债权人之间的利益冲突相联系，涉及外部债权融资相关的外部债权成本，包括关系造成的债权融资价值损失、债权人监管效应和债权人监管成本。在我国，由于大量国有公司的存在，成本就不仅仅表现为股东与管理层、股东与债权人之间的监控、博弈和福利损失，还表现为各种共谋、寻租及资产的浪费与损失。在组成形式和表现水平上都会超过标准的成本。从形式上，我国上市公司的成本分为国有股权成本、社会股权成本和外部债权成本。

依据成本理论，最佳资本结构是由最优债权和外部股权比率决定的，企业通常采取内部股权、外部股权和外部债权3种融资方式。若给定企业融资数量，假定企业管理者持有的内部股权为S，企业外部人持有的外部股权为G，企业外部投资者所持有的债权数量为B，则企业的股权价值为S＋G，企业总的市场价值为V＝S＋G＋B。为了研究企业负债和外部股权融资最优比率的确定，假定企业的融资规模不变，那么，对于既定规模的企业的实际价值V的高低，将取决于所发生的成本大小。令负债和外部股权融资最优比率B／G＝h，设与外部股权相关成本为ACG（h），与债权融资相关的成本为ACB（h），总成本为ACz＝ACG（h）＋ ACB（h）。股权融资的边际成本为，债权融资的边际成本为。因为股权成本和债权成本反方向变动，可得出＜0，＞0。那么，最佳资本结构应该是总成本最小时的财务杠杆率，也就是边际总成本等于零时的财务杠杆率，即＝0。因为＋＝0，所以，当股权融资的边际成本等于债权融资的边际成本时，总成本最小。图1具体说明了最佳资本结构与成本的关系。

设企业外部股权筹资比率为Gl＝G／（G＋B），图1中企业外部筹资的总成本ACz＝ACG（h）＋ACB（h），随着外部股权筹资比率Gl的上升，外部股权资本的成本也随之提高，而外部债权资本的成本却因此相应下降。当Gl＝0时，即不发行外部股票时，外部股权资本的成本也为0，这时，企业所需的外部资本全部通过发行债券来筹措，债权持有者承担着较大风险，为此，企业将负担外部债权人高昂的监督成本，以及企业重组和破产的成本等，债权成本达到最高水平。当Gl＝100％时，即企业不存在债务成本时，外部债权资本的成本为0，此时，由于缺乏债务契约对管理者的约束和控制，外部股东必然要求对企业管理者实施必要的监督，股权成本达到最大。另一方面，上图也表明，债务成本的使用能起到降低外部相关成本的作用。然而，债务的利用是有限度的，当资本结构中债务增加到某种程度后，债权的边际成本将开始接近并超过股权资本的边际成本，若继续增加债权资本已不利于降低公司总成本，此时，应增加使用股权资本。所以，资本结构成本理论认为，公司的最佳资本结构指的是总成本ACz最小时的最优财务杠杆h（*），在此点上，股权资本的边际成本就等于债权资本的边际成本。

资本结构成本理论作为前沿理论，通过成本将公司治理理论与资本结构理论有效地联系起来，显示出该理论的发展潜力。但是，资本结构成本理论在实际操作中还存在一些问题，主要表现在两个方面，①企业的成本构成复杂，除上述涉及的两大成本外，还存在其他成本，如企业分权管理的成本、职工持股的成本等。②计量企业成本的难度大，计量本身的成本也很高，如支付给有关评信机构的费用等。即使如此，资本结构成本理论对于现代企业治理与发展有着重要的现实意义。

2 基于成本理论的问题对我国上市公司融资行为影响分析

根据成本理论，公司最佳资本结构的形成取决于股权融资与债权融资比率决定的两种成本的平衡，而股东和管理层、债权人和股东之间的问题，即股东与管理层之间的利益冲突和股东与债权人之间的利益冲突，对公司的融资行为具有重大的影响。如詹森指出的，股东与债权人之间的问题会造成较少地使用债权融资，而较多地股权融资又会由于自由现金流量的增加加剧管理层与股东之间的冲突。成本理论认为负债作为一种机制和手段，在减少上述矛盾冲突中有益处，原因在于：①通过运用负债来减少管理层控制的净现金流量；②债务付息是一种硬约束，若将现金用在浪费性的资本支出和日常财务支出上，还款的可能性就会降低，在违约的情况下，债权人会提起破产诉讼来请求其在资产上的权力，经理人等会因此失去暂时性的决策权和永久性的受雇权。在一定程度上，这种威胁会阻止管理层挥霍式投资并致力于提高资产运行效率，增加公司价值。所以，负债的控制作用在于降低管理层所能控制的净现金流量，从而保证管理层行为符合股东目标。因此，若企业实施股权融资，由于股息支付不具有强制性，因此会导致管理者无效率行为上升。反之，若企业采取债权融资，由于债务利息支付的强制性，在一定程度上可抑制管理者的无效率行为。若企业经营过程中产生的自由现金流量较高，则应该增加负债融资，以通过债务利息支付形式将这些自由现金返还给投资者，以免管理者滥用这些自由现金。减少企业自由现金流量的方法包括股利支付和负债。然而，在我国现金股利不是股利分配的主要方式，所以，对我国上市公司来说，减少自由现金流量、约束管理层过度投资的方法应主要是负债。其次，债权融资会造成股东和债权人之间的成本，即在采用债权融资情况下，企业将倾向于投资高风险项目，即使这些项目可能净现值为零，企业未来债权人为防止“资产替代效应”，通常会在债务合同中对企业的投资行为进行限制。为此，成长型企业应尽量避免债权融资，以免由于债务合同对企业投资行为的约束，导致企业被迫放弃有利可图的新的投资机会，而成熟型企业由于缺乏投资机会，且自由现金流量较高，所以，应增加债权融资。为了从成本理论视角考察股东与管理者之间、债权人和股东之间的问题对我国上市公司融资行为的影响，研究自由现金流量、公司成长性与公司融资方式是否相关，本文依据自中国经济金融数据库（CCER）中选择的非金融上市公司类单位数量较多且具有一定代表性的制造业186个，电力、煤气及水的生产和供应业45个，批发和零售贸易业22个，对三类行业里共253个单位2001-2010年的相关数据进行了分析。由于篇幅所限，下面仅对三类企业的253个单位的集合样本进行总体分析，本文运用Excel软件中Correl统计函数计算相关系数R来分析各变量之间是否存在相关关系及存在情况下的相关程度。

设定解释变量X包括自由现金流量（总资产净现金流量率X1、营业收入管理费用率X2）、成长性（营业收入增长率X3、总资产增长率X4）；被解释变量Y为资本结构（资产负债率Y1、资产流动负债率Y2、资产长期负债率Y3）。其分析如表1。

从表1中各相关系数R可看出，解释变量总资产净现金流量率X1与被解释变量资产负债率Y1、资产流动负债率Y2、资产长期负债率Y3存在较高度的负相关关系，这些表明，在自由现金流量增加时，债权融资比例在下降，这给过度投资提拱了机会，也难免会出现一些管理者滥用这些自由资金的情况；营业收入管理费用率X2与资产负债率Y1、资产流动负债率Y2、资产长期负债率Y3都存在较高的正相关关系，反映出营业收入管理费用率越高，选择债权融资的可能性越大的特点。营业收入增长率与资产负债率Y1和资产长期负债率Y3高度正相关，而与资产流动负债率Y2中度相关，这表明大部分公司属于成熟型公司，由于缺乏投资机会，同时，自由现金流量又较高，因此，负债融资随之增加。总资产增长率X4对资产负债率Y1、资产流动负债率Y2都无显著相关性，而与资产长期负债率Y3存在较高的正相关关系，这很可能与公司扩大经营规模，建设期长，而成长期需要较多的长期专用款项有关，但总的来看，具有公司未来成长机会越多，选择股权融资的可能性越大的特征。

3 结论与建议

（1）通过以上分析可看出，我国上市公司融资行为会受到相关问题的影响，具体表现在自由现金流量、企业未来成长性等因素对资本结构的影响，使得股权融资成本与债权融资成本比率随之变动，从而影响着最佳资本结构的形成。同时，也表明成本理论在我国上市公司资本结构决策中有一定的适用性，应将现有的资本结构成本理论正确运用到公司的财务决策中，优化我国上市公司的资本结构，并对政府部门相关政策制定以及管理者进行资本结构的最佳决策都具有重要的理论意义和现实意义。

（2）表中数据结果可看出，我国上市公司存在着增加的自由现金并没有采用负债的方式来减少，这表明由股东与管理层之间的利益冲突和股东与债权人之间的利益冲突所产生的问题很大可能地在影响着公司的融资行为，从而可能会导致公司过度投资或滥用资金，滋生管理层无效率行为，给投资者造成较大损失。因此，应加强对投资者的保护制度，只要投资者能够有效地行使他们对公司决策和管理层的监督权力，就可以在很大程度上预防股东和管理层的冲突，降低成本，并能够制约和协调管理层的融资行为，促使最佳资本结构的形成。

（3）我国现金股利不是股利分配的主要方式，因此，对我国上市公司来说，减少自由现金流量、约束管理层过度投资的方法应主要是负债。虽然，在上述分析中，营业收入管理费用率这部分自由现金流量与负债融资是正相关关系，但明显存在总资产净现金流量率与负债呈负增长态势，没有充分利用债权融资可对成本起一定的制约作用这一功能。因而，应有效地加强利用债权融资，防止“内部人控制”，强化公司治理，降低成本，以此来约束管理层的在职消费或抑制公司的过度投资以及降低信息的不对称等。

（4）相对于银行贷款来说，发行公司债券有其独特的优势，首先它是直接融资，公司债券持有者大部分为法人实体或自然人，产权主体的不同，使公司债券对公司具有相对较强的约束性，如约按时还本付息给作为人的公司管理层带来真正的“破产成本”。因而，公司债券是一种相对较好的改善公司治理结构的融资方式，应加强发展和完善债券市场，提高公司的市场绩效。

主要参考文献

［1］孙杰． 资本结构、治理结构和成本：经验与启示［M］．北京：社会科学文献出版社，2006.

金融债权论文篇（2）

(一)融资与公司治理公司治理效率的重要影响因素包括公司的融资结构以及相关的法律环境等，但在公司治理效率的各种影响因素中融资结构是影响公司治理效率最为重要的一个方面。

一是融资与融资结构。融资也称资金筹措，一般指经济主体通过一定的渠道或方式取得资金的一种经济行为。公司资金来源按大类可分为负债和股本两类，即债务融资和股权融资。公司的融资结构，即公司的资金来源结构，指公司通过不同来源渠道筹集的资金之间的相互联系和比例关系。融资结构是公司融资的结果，它决定了企业的产权归属，也规定了不同投资主体的权益以及所承受的风险。本文认为融资结构主要是指债权融资和股权融资之间的比例关系，基本上等同于资本结构的含义。

二是融资结构的公司治理效应。融资结构的公司治理效应是指公司通过对融资结构中负债和股权结构的选择而对公司治理绩效的影响。威廉姆森(Williamson，1988)认为，在市场经济条件下，公司的负债和股权不应仅仅被看作是可替代的融资工具，而且还应该被看作是可替代的治理机制。哈特(1998)认为，给予经营者以控制权或激励并不十分重要，至关重要的问题是可能要设计出合理的融资结构。张维迎(1999)认为，融资结构是公司治理机制最重要的一个方面，公司治理的有效性在很大程度上取决于融资结构。所有这些观点表明，融资结构的选择在很大程度上决定着公司治理效率的高低。融资结构对治理效率的影响可概括为三个方面：企业融资方式的选择决定企业破产可能性的大小；企业融资方式决定投资者对企业的控制程度和干预方式；企业融资方式决定投资者对企业破产清算的控制方式选择。此外，融资结构还会影响公司高级管理人员工作的努力程度，如让其持有本公司的股份，成为公司的内部股东。

(二)债务融资与公司治理以上所分析的融资结构是由股权融资和债权融资构成的，债权融资与债务融资的含义一致，相对于股权或债权人的权利来说称为债权，相对于借款人的责任来说称为借款人债务。债务对于公司而言，不仅仅是一种筹集资金的手段，而且具有一定的公司治理作用。

债务是契约关系，债权人要承担本息到期无法收回或不能收回的风险，因此，和股东一样，在公司治理中债权人有权对公司进行监督，并在非常情况下拥有控制权。因此，与股权融资相比，债务融资在优化公司治理结构方面的作用是独特的，在公司治理中发挥着重要作用。

交易成本理论的观点。交易成本理论的一个重要发展认为，公司的债务比率不仅取决于财务因素，而且还与公司的战略、控制权等因素有关(Williamson，1988；Balakfishnan & Fox，1993)。制度形式的选择决定了不同的合作与控制机制以及适应环境的能力(Williamson，1991)，因此治理形式的选择应以最大化减少未来潜在的冲突和交易费用为优，不同的治理结构在制度上的创立与改变以及制度或组织的使用上将会导致不同的交易费用(Fu-rubotn&Richter，1995)。

委托理论的观点。委托理论的研究认为与外部公司治理的产品市场、要素市场、经理人市场等治理机制相比，债权人对公司治理的影响主要通过债务契约来实现，契约的完备程度决定了治理效果的差异，从契约理论的角度对债务合同进行分析可以发现债务融资对公司治理的特征。

不完全契约理论的观点。企业的本质是一组契约的集合，由于信息不完全和交易费用的存在，契约不可能完备，因此出现企业的剩余索取权的控制权问题。Aghion ＆ Bohon(1992)认为，股权融资将企业资产的剩余控制权配置给股东，而进行债权融资时，如果企业可以按期归还债务，则剩余控制权配置给企业经理；如果企业不能按规定归还债务，则剩余控制权配置给债权人，债务通过剩余控制权来影响成本。Hart(1998)进一步指出，在股权分散的公司中，小股东在对企业的监督中搭便车，从而引起股东约束不严和企业内部人控制问题，但适度负债可以缓解该问题，因为负债的破产机制给企业经理带来了新的约束。

以上理论说明，债务契约作为一种契约对公司治理具有重要影响，债务契约从融资结构通过信号传递及对控制权的影响发挥着治理作用；同时债权人作为契约的另一方，又可以直接参与到公司治理中，对公司治理起直接作用。

二、公司债务治理定义的理解

通过对融资与公司治理以及债务融资与公司治理等问题的研究，本文认为债务对于公司而言，不仅仅是一种筹集资金的手段，而且具有一定的公司治理作用。专家学者针对债务融资的研究。出发点来自不同角度，有从债权人角度出发的研究，称之为债权融资，有从债务人角度出发的研究，称之为债务融资、负债融资等。同时，即便是从相同的角度出发，如从债务人角度出发，有研究债务融资的融资问题，包括融资方式、融资结构等；也有研究债务融资的公司治理问题。债务(或债权)具有公司治理功能，对于这一方面的研究，目前国内学术界主要有三种思路：

(一)从债务融资的治理效应或债务融资与公司治理的关系等方面进行研究代表性的观点主要有：范从来(2004)的“上市公司债务融资、公司治理与公司绩效”、汪辉(2003)的“上市公司债务融资、公司治理与市场价值”、王敏与刘冬荣(2006)的“我国上市公司债务融资效应研究”，就上市公司的债务融资与公司治理、公司市场价值的关系进行了理论分析和实证检验。

(二)从债权角度出发，研究债权治理与公司绩效、公司价值的关系代表性的观点有：杜莹与刘立国(2002)的“中国上市公司债权治理效率的实证分析”、于东智(2003)的“资本结构、债权治理与公司绩效：一项经验分析”研究了公司债权的治理作用与公司绩效之间关系；刘彤(2004)的“对我国企业债权治理效率增进途径的几点思考”、王满四(2006)的“企业负债的债权治理机制分析”也都从债权治理的角度研究了这一问题。

(三)从公司角度出发，研究债务治理问题代表性的观点有：孙铮、杨勇、唐松(2007)的“金融发展、债务治理与公司价值”对债务治理进行了研究，在该论文中，将债务治理理解为债务的监督和治理作用；王彦超、林斌、辛清泉(2007)的“自由现金流、债务相

机治理与过度投资”中，将债务治理理解为债务具有的公司治理职能；章细贞(2005)的“我国上市公司债务治理效应研究”中将债务融资在公司治理中的作用定义为债务治理。

从以上研究可以看出，尽管出发点和定义有所区别，但主要研究目的还是有一定的共同性，即研究债务(或债权)的公司治理功能。由于本文主要是从股东的角度出发，研究债务的公司治理功能，因此本文将其定义为债务治理。而对于债务融资的公司治理功能和债务的公司治理功能的定义上的区别，则不做进一步分析，而是从广义上认为二者相同，不单独强调。

三、公司债务治理的表现形式及功能

根据对债务融资与公司治理问题的研究，笔者认为债务治理的表现形式主要有两种，一种是债务契约治理；一种是引入债权人直接参与公司治理。

(一)债务契约治理及其功能债务对公司治理的影响主要通过债务契约来实现，债务契约的存在可以抑制管理者的过度投资行为，限制管理者对公司自由现金流的滥用。同时，破产风险的存在可以激励管理者努力工作，减少偷懒和在职消费，降低股东和管理者之间的成本。

首先，降低股东和管理者之间的成本，提高公司的投资效率。根据契约理论，股东和债权人具有不同的利益，股东是企业的所有者，具有剩余索取权，债权人则只对其提供的资金具有本息索取权。公司债务可以改善公司治理，这主要体现在两个方面，一是激励经理提高经营效率，降低成本；二是阻止企业无度扩张，提高投资效率。

其次，公司的债务数量可传递公司的经营状况。当企业对外融资时，内部经营者和外部投资者之间存在着信息不对称，因此可能引发经理人员的道德风险，所以有必要对经理人员进行激励约束。设计激励约束机制的关键环节就是获得经理人员行为的信息。信号传递理论认为，经营者会通过自己的某些行为向市场传递信息，而作为投资者则可以通过经营者的行为推测其拥有信息的内容。债务契约就能够有效地将经营管理者掌握的关于企业发展前景的正确信息传递给外部投资者。

再次，公司较高的债务水平可以阻止敌意收购。公司较高的债务水平还可以阻止敌意收购，从而对这一外部治理机制产生替代的作用。容易成为被收购对象的企业通常具有下列特征：相对于企业潜在的盈利能力被低估的股价；具有大量富余现金、流动性强的有价证券或很强的借债能力；具有高而稳定的现金流。为了防止被收购，这样的企业可以通过提高负债率，用尽企业的借款能力，将企业现金流用于偿还债务，从而降低企业对于收购方的吸引力，提高收购成本。

金融债权论文篇（3）

中图分类号：F83 文献标识码：A

原标题：债务契约期限结构和债务优先级

收录日期：2013年12月19日

一、引言

本文主要讨论了债务人怎样利用他们的信用等级预期这一私人信息选择债务契约期限和优先债务。在竞争性的债务市场，债务契约期限和优先债务的选择都将影响债务人项目的融资和投资，以及影响债权人对待债务人的方式。对债务人而言，债务结构的选择有两个重要方面需要考虑：一是债权人能够转移债务人权利的能力；二是最近未来公共信息对债务人资本成本的影响。本文假设债务市场是充分竞争性的，不依赖于任何与现有债权人之间达成的不完全协议或契约。另外，即使额外未来债务稀释长期债券持有人的长期债券价值，长期债券持有人也会允许未来债务的发行。本文对举债经营中的初始融资和再融资结构以及债务融资理论几个假设和结论进行阐述。

二、前人研究

诸多学者对公司债务契约期限结构进行探索和研究，一般从四个方面介绍了债务融资契约期限理论。一是基于契约成本理论，契约成本理论认为，企业是一组契约的联结，包括债权人、债务人、股东、管理层以及其他利益相关者（供应商、客户、员工、政府）。所有的债务契约都会存在成本，称之为契约成本。契约成本通常分为交易成本和成本。Jensen Michael（1986）指出，现在的企业通常存在两种冲突：一种是股东和管理层之间因为股票融资而产生的冲突。另一种是股东和债权人之间由于债务融资而引起的冲突。二是基于税收的理论。学者基于税收对债务契约期限结构联系在一起进行研究，并将税率和利率、企业价值等经济变量考虑在内。Brick Ravid（1985）提出只要利率的期限结构不是平坦的，负有纳税义务的企业的预期价值就一定取决于他的债务期限结构。债务违约的可能性随着时间的延长而增大，并且企业利息的税盾价值在债务违约时会减少。Brick Ravid（1985）得出结论发行长期债务减少了企业预期的纳税负担，因而增加了企业当前的市场价值。Lewis（1990）认为，税收这一因素对企业的债务契约期限结构的影响是不确定的。三是基于期限匹配理论。期限匹配理论是将企业的资产期限和企业债务期限理论对应起来。Morris （1976）认为将资产期限和债务期限进行匹配，能够减少由于企业未来预期资产产生的现金流不足以支付投资需求和债务而产生的风险。一方面如果债务期限比资产期限短，则资产也许不能产生足够的现金流来偿还债务；另一方面如果债务期限比资产期限长，则在资产可能已经停止产生收益时还要偿还债务。Myers（1977）认为企业负债的期限不取决于企业的有形资产的期限，而是取决于期限的无形资产的有效期限。四是基于信息不对称的理论。Flannery（1986），Kale Noe（1990），Diamond （1991）和其他研究者提供了一些基于信息不对称理论且比较直观的模型。Flannery是最早从信息不对称角度对企业的债务期限进行分析的。Flannery与Kale-Noe研究了当企业管理者和外部债务投资者之间存在着有关企业质量方面的信息不对称时，企业债务期限选择的信号含义。Diamond则研究了有关企业质量的非对称信息和管理者的机会主义行为两种情况同时存在时的企业负债期限选择问题。

三、债务契约期限假设和债务优先级选择决策

（一）信用评级私人信息。拥有私人信息的债务人并不希望选择那些可以使他们信用评级降低的债务契约。也就是说，债务人必须选择那些信用评级高于平均水平债务人倾向的债务契约，除非他们希望表明他们比平均水平还低。处于平均水平，拥有增加的信用评级水平的平均水平之上的债务人再融资时会根据新的信息去评估短期债务价值。即，平均水平之上的债务人接受的是不好的消息对其对短期债务价值评估也有帮助。如果出现不好的消息，债权人不能偿还债务，债权人会选择通过资产清算或替换管理层转移债务人的控制权（称为债务清算）。短期债务在资本结构占比例越大会使得这种控制权丢失的可能性更大。

（二）清算决定。清算也有积极的一方面，并不能被忽视。在未来项目回报中，债权人可能因为忽略债务人控制权租金这一部分而倾向于选择清算。如果将控制权租金考虑在偿还价值内，债务人将有能力支付而不用破产，但债权人忽视债务人的控制权租金，债权人可能会选择并不该清算债务人的决定。如果债务人在公司有任何商议能力，或者其地位无法取缔，那么控制权租金就会存在。简而言之，本文假定控制权租金是存在的。预期未来信用评级非常低的债务人无法偿还债务，将会被债权人清算。另外，其他预期未来信用评级较低的债务人没有被清算。还有些有能力偿还债务的债务人，即使债务人的包含控制租金的总经济价值比清算价值高，现有债权人可能偏好于选择清算债务人的项目。当这些债务人与新的债权人重新融资时，现有的债券价值就会被稀释。在一些特殊情况下，债务人可以通过重组债务避免由于清算导致的严重后果。其他的债务人能够预期获得更高的信用评级，并且重新融资并不会稀释现有的债务。

（三）信息敏感度。对于给定的管理层控制的保护，短期债务优先选择和长期债务的次级选择以及额外的优先债务选择都可能增加融资成本对于新信息的敏感度。额外的优先债务选择会导致选择更多的短期债务融资和减少长期债务融资，并导致对信息的敏感度。当债务人选择债务契约时拥有私人信息，债务人就倾向于信息敏感度。存在道德风险时也会增加信息敏感度。在后一种情况下，必须采取些措施使得债务人有执行恰当行为的动机。为了达到这个目的，恰当的契约会提前惩罚信用等级降低的债务人和更多的奖励那些信用评级上升的债务人。也就是说即使关于信用评级的私人信息未被公开，本文结论也不受影响。

（四）债务契约结构。即使债务人和不同的债权人在未来可以随时协商，现有债务契约结构也同样影响清算决定。为了简化研究和说明结果在初始债权人协商中保持一致，假设一个债务人拥有所有初始发行债务，包括长期债务和短期债务。如果协商不存在约束条件，不同的初始债权人有不同的债权，单个初始债权人的成果也是一个均衡。和单个初始债权人一样，多个债权人为了达到有效成果而使他们集体回报最大化。多了初始债权人有不同债权时，债务契约结构和决定也是一种均衡，未来重新协商也就不可能了。

（五）债务观点和债务契约管制能力。本文主要解释了两个相互辩驳的债务观点。第一个是消极可悲论，这种观点认为，如果管理层违约，会使得管理层接受严重的后果。所以管理层为了避免受到惩罚会尽量采取行动避免违约行为。第二个观点是有效重组论，这个观点认为，如果重组债务没有障碍，债权人在没有更合适的管理层人选的时候，会做出让步不选择清算或替换管理层。也就是说，如果现有的管理层足够优秀，没有更合适的管理人员可以替换，那么违约行为对债务人并不会又严重的惩罚行为。债务契约只是对管理层有有限的管制作用。对管理层的管制方面，即使管理层是相对公司而言是最优秀的，债权人可能转移管理层的控制权，损害管理层的控制租金，所以控制租金使得债务具有更多的管制能力。当债权人偏好于清算（资产变卖或替换管理层），违约行为可能惩罚债务人，对债务人有严重的后果。然而，如果债务人违约，承诺给投资人的未来现金流价值超过清算的价值，债务人就会选择重组债务。初始债务契约结构对清算或重组的决定主要与特定情况有关。

金融债权论文篇（4）

当下，中国企业税制的改革已然进入较之先前更为深一层的领域中去，其中改革的核心任务在于实现税收中性，契合公平原则。为此一些应运新形势下的所得税规则，比如受控外国公司法，公平交易原则，反资本弱化规则等呼之欲出。

资本弱化是指企业资本结构中债务资本大于权益资本的资本结构现象，即通过超额贷款来"隐藏资本"。现有的税收制度允许企业将借贷支付的利息作为财务费用税前扣除，而为股权资本支付的股息则不能税前扣除，这种不对称的融资税收待遇增加了企业对债务融资的依赖，也是企业产生资本弱化现象的一个基本诱因。

资本弱化扭曲了正常的融资结构，侵蚀了国家的税收利益。为此，财政部、国家税务总局先后出台了《关于企业关联方利息支出的税前扣除标准有关税收政策问题的通知》及《特别纳税调整实施办法》，确立了反资本弱化税制从而对资本弱化行为进行矫正。

两号档在具体的调整方法的适用上存在着分歧，前者采用安全港规则，而后者则采用公平交易原则。为正本清源，本文拟从反资本弱化税制的经济理论渊源，论证我国反资本弱化税制假设前提的正当性，从而有助于我们正确理解，执行反资本弱化税制，并提出完善现行税制的有益建言。

一、研究方法

在研究方法上，本文采用模型分析法、实证法两种方法进行论证。

就模型分析法而言，文章拟由MM模型、权衡理论来论证反资本弱化、税制应然的调整目标，从而推导出实现该目标所采纳的调整方法之制定所应依据的原理、准则，及其注意事项。

就实证法而言，文章拟对五大代表性行业的两百三十三家上市公司的现金流产生的偿债能力、固定资产和对外投资指针资料的分析、评估，从而对金融企业与非金融企业的融资能力差异假设及非金融企业间融资能力一致的假设进行有效论证。

二、文献综述

（一）MM 理论

Modigliani 和 Miller 在《资本结构、公司财务与资本》（1958）一文认为，在没有税收、交易成本和市场摩擦的有效市场中，企业不存在最佳资本结构，企业选择债券融资还是股权融资都不会影响企业的市场价值。

而后，二者又共同发表了《公司所得税和资本成本：一种修正》（1963）， 修正了之前的理论假设，认为在考虑公司所得税的情况下，由于负债的利息是免税支出，可以降低综合资本成本，增加企业的价值。也即，该论文提出了资本弱化的动因，具有里程碑的意义。

随后MM理论又发展成为税差学派（主要研究各类税收差异对于企业资本结构的影响）和破产成本主义学派（认为尽管增加负债可以带给企业税收收益，但是破产风险也随之增加，破产成本制约了企业的借贷能力）。

（二）权衡理论

所谓权衡理论（trade-off theory），就是强调在平衡债务利息的抵税收益与财务危机成本的基础上，实现企业价值最大化时的最佳资本结构。此时所确定的债务比率是债务抵税收益的边际价值等于增加的财务危机成本的现值。二十世纪七十年代权衡理论的代表人物包括罗比切克（Robichek，1967）、梅耶斯（Mayers，1984）、斯科特（Scott，1976）等人综合税差学派和破产成本学派的观点先后提出权衡理论。权衡理论认为，企业可以利用税收屏蔽的作用，通过增加债务来增加企业价值。但随着债务的上升，企业陷入财务困境的可能性也增加，甚至可能导致破产，如果企业破产，不可避免地会发生破产成本。即使不破产，但只要存在破产的可能，或者说，只要企业陷入财务困境的概率上升，就会给企业带来额外的成本，这是制约企业增加借贷的一个重要因素，因此，企业在决定资本结构时，必须要权衡负债的避税效应和破产成本。

权衡理论以后又发展为后权衡理论，后权衡理论的代表人物是迪安吉罗（Diamond，1984）、梅耶斯（Mayers，1984）等人，他们将负债的成本从破产成本进一步扩展到了成本、财务危机成本和非负债税收利益损失等方面，同时，又将税收利益从原来所讨论的负债收益引申到非负债税收收益方面，实际上是扩大了成本和利益所包括的内容，把企业融资看成是在税收收益和各类负债成本之间的权衡。这再次从理论上验证了税收因素影响了企业的资本结构，进一步深化了资本弱化的理论基础。

（三）国内外学者的实证研究

目前在资本弱化实证研究方面，国内比较有影响力的是杨宝臣（1999）在一定假设条件下通过数理推导论证了企业可以利用财务杠杆效应实现公司市场价值最大化，企业最优资本结构是存在的。王静、王玉婷、孙月萍（2006）以2000、2004年公布年报的1393家上市公司的资料为研究对象，筛选出796家符合条件的五大类上市公司，通对其最近五年负债权益的变化状况进行分析和实证，证明了随着中国税收法制和资本市场的完善，企业所得税将成为企业选择筹资方式的强有力决定因素。

国外许多学者通过实际数据验证了税收是资本弱化存在的重要原因。根据英国、新西兰和澳大利亚等国的税收制度，M.Long 和 I.Malitz（1985）， Ashton（1991），Lally（1992，2001）和 Monkhouse（1994）研究了税收对公司选择财务政策的影响。他们认为，在公司所得税上，由于税收的非中性，使利息相对于股利更加优惠，税收套利机会的存在影响了投资者的决策，直接导致了企业资本结构的变动。

Booth（2001）根据发展中国家和发达国家的混合资料，通过对其进行横截面回归分析后认为，在负债融资税收优势较高的国家里，企业也会利用更多的负债来规避税收，税收项目与财务杠杆正相关。Graham 和 Harvey（2001）对美国392位CFO进行的一项调查显示约有 45%的被调查者认为利息抵税收益是影响负债融资决策的一个重要 因素。

三、符合税收中性的资本结构

税收中性指的是税制设置应当不干预市场经济运行，应当避免对市场 经济行为的扭曲，从而使市场充分发挥资源分配作用。所以，税收中性原则反映的是亚当斯密关于国家不干预经济，让"看不见的手"发挥唯一作用的观点。资本结构是指权益资本与债务资本之间的比例关系，最佳资本结构是公司利益最大化的资本结构，它是企业财务状况的一项重要指标。符合税收中性的资本结构最早起源于MM理论。

（一）无税下的资本结构

MM理论最初被称作资本结构无关论，它建立在完善的资本市场中，但是现实中不存在理想的资本市场，尤其是公司税对各个公司而言有很大影响。因此，在1963年这两位经济学家修正了MM理论，在此前的研究模型上考虑了税收的影响，分析了在公司税条件下的资本结构和企业价值的关系。

（二）税收因素对最优资本结构的影响

有公司税情况下债务会增加企业的价值。原因是债权性筹资的利息可税前扣除，抵减应纳所得税。因此高负债可以大幅度减少企业税收负担。在这种情况下，负债企业的价值等于无负债企业的价值加杠杆的利得，这就说明企业只要通过财务杠杆利益的不断增加，不断降低其资本成本，负债越多，杠杆作用越明显，公司价值越大。当债务资本在资本结构中趋近100%时，才是最佳的资本结构，此时企业价值达到最大。

修正后的MM理论从税收的角度出发，论证了包含税收这一经济变量时对企业资本结构的影响，为资本弱化现象提供了更为直接的理论基础。但是它过于片面强调举债经营带来的税收利益和企业价值的提升，忽略了高负债可能会让企业偿债压力加剧，财务风险上升，破产风险加大，使未来的正常运营存在不稳定性，因此理想状态下的最佳资本结构100%负债无法在实际的经济活动中得以运用。我们将在下文中用模型详细论述MM理论，均衡理论与反资本弱化的关系。

四、资本弱化与反资本弱化

我们已知在无税情况下，有债务融资公司价值等于无债务融资的公司价值，公司价值与企业资本结构无关。该模型仅在于一个无摩擦的资本市场，且对债务融资要求的条件较为苛刻，债务融资不会带来财务危机成本和增加企业的成本，即债务融资不会企业价值带来抵减时成立。

实际上，企业所得税在各国税法中是具有广泛存在性。因此要对模型进行修正，使得具有实际意义，有必要在模型中引进所得税。分析公司的财务结构及其与所得税的关联时，基于国际通用的企业所得税法，税基部分不允许扣除权益部分的资本支出，只允许扣除利息支出。因此在模型中，只考虑企业采用债务融资和权益融资两种筹资方式，且不考虑两种方式的产生的风险差异和公司结构的差异。此时，公司的税收支出只收债务和权益之间比例的影响。

当假设部分与上述的部分相同，且只存在企业所得税时，公司的利息支出会产生税盾效应，使得企业所得税的税负减少。

企业在资本结构中使用债务融资可以产生税盾效应，减免企业的所得税税负，从而实现对企业价值的增益。且当企业处于MM理论Ⅰ的假设下（债务融资不会带来财务危机成本和增加企业的成本）时，理论上企业可以采用100%债务资本取代权益资本，通过最大化税盾效应最小化企业所得税税负，使企业价值最大化。

（一）权衡理论与最优资本结构

由于在现实中的资本市场并不会处于完全无摩擦状态，且由于交易成本（债务成本与权益成本）不会长期为0，而是随着企业资本的结构的改变而相应改变。资本结构中债务融资为0%（尤其是短期债务）或者100%进行债务融资，都是不存在的，这是由于债权融资对企业价值的影响具有两面性，一方面债权融资有促进企业价值增加的一面，同时债权融资也有使企业价值减少的一面。因此，在考虑现实中企业的最优资本结构问题时，需要充分考虑企业所得税、成本、财务危机成本分别或共同存在情况下，资本结构如何影响企业市场价值。

当企业偏向于保持过高的债务融资比例时，债务产生的利息给企业造成的偿债压力，一般财务学上用利息支出与利润的比值作为衡量偿债压力的指标，过高的偿债压力会给企业带来另一项隐性成本：财务危机成本。因此，企业在决定资本结构时，必须要权衡负债的避税效应和破产成本。在充分考虑这两项成本的递减与税盾效应带来的的企业价值增益时，使得投资人（债权与股权投资人）低估企业经营能力，从而减少企业价值。以及当企业负债比例过大时，通常会导致债权人处于对其资金安全的考虑。

当一个企业处于债务资本与权益资本的最优比率时，企业既可以获得税盾效应带来的税收收益，也可以避免过量的利息支出与财务危机成本。

（二）反资本弱化的实质

在均衡理论阐述了企业债务融资与财务危机成本、成本之间的关系与得出的结论的同时，我们仍将考虑以下情形：假设一个企业，拥有的总资金量为S，其债权融资和权益融资比率为1。

假定该企业只有少量的投资者，且在权益投资者拥有充足资金的情况下，会继续投资这家企业，由于税法对债务和权益投资人的身份并没有做出明确限制时，权益投资者会选择通过内部债务融资的方式进行投资，即既成为企业的股东，同时又是企业的债权人。但当所有的投资者都将多余的资金变成债务融资时，他们既是企业的股东，同时又是企业债权人的双重身份，企业债务融资产生的利息将会支付给投资人，作为免于缴纳企业所得税的额外利润，使企业投资者可以通过内部债务与关联企业间的债务融资，来规避偿债压力和成本对企业的影响。

我们将上述以规避企业所得税为目的，通过内部债务、关联债务进行资本隐藏，使企业债务融资与破产风险不相等称为资本弱化。资本弱化现象破坏了企业融资关系中税收中性的要求，侵蚀了国家的税收利益。

由于税务部门无法对企业的债务筹资来源进行审查和限制，也不能给所有的债务融资制定一个对应的财务危机系数。税务机关可通过审查关联方的贷款条件是否与非关联方的贷款相同来进行反资本弱化的规制；如果贷款条件不同，则关联方的贷款可能被视为隐蔽的募股，要按资本弱化法规处理对利息的征税。但该规则在现实中的实行会受税务部门与企业信息不对称的制约。因此，最简单有效的反资本弱化规则，是针对企业的税盾，即税前扣除的利息额进行限制，制约企业的资本弱化行为。根据MM理论Ⅰ，税盾来源于企业的债务融资价值。我们假设税法当对资本结构的债务融资比率限制为11，超额利息将不允许在税前扣除。且假定权益投资者仍通过内部债务融资的方式进行投资。此时，企业不管如何变更资本结构比例，其企业所得税的有效税盾是都固定值。

五、中国反资本弱化税制假设的实证分析

（一）现行反资本弱化税制

我国的反资本弱化税制，由《关于企业关联方利息支出的税前扣除标准有关税收政策问题的通知》（下称《通知》）和《特别纳税调整实施办法》中的资本弱化管理两部分组成。

《通知》中规定，在计算应纳税所得额时，企业实际支付给关联方的利息支出，不超过规定比例的部分，准予扣除，超过的部分不得在发生当期和以后年度扣除。

而这个规定的"比例"，实质上就是安全港规则，企业主体不同，关联方债权性投资与其权益性投资比例亦有所不同，也即金融企业，为51；其他企业，为21。

当然，《通知》并没有排除其他调整方法的适用，它同时规定，"企业如果能够按照税法及其实施条例的有关规定提供相关资料，并证明相关交易活动符合独立交易原则的……"也即，如果可比数据可靠的话，资本弱化的定价调整允许以公平交易原则作为调整方法。或者说，有可靠可比数据的情况下，反资本弱化税制并不适用安全港规则。但是，遗憾的是，《通知》并没有规定符合条件的可比性资料有哪些。

《特别纳税调整实施办法》的规范性内容相较于《通知》，《特别纳税调整实施办法》相对严谨了许多。它首先定义了资本弱化管理的概念，也即，资本弱化管理是指税务机关按照税法的规定，对企业接受关联方债权性投资与企业接受的权益性投资的比例是否符合规定比例或独立交易原则进行审核评估和调查调整等工作的总称。对反资本弱化对应的利息，《特别纳税调整实施办法》制定了其计算方法即：

不得扣除利息支出=年度实际支付的全部关联方利息×（1-标准比例/关联债资比例）

公式中的标准比例指的是《通知》所规定的安全港比例。也就是，《特别纳税调整实施办法》并没有超越《通知》所设定的安全港比例规则，甚至，也没有具体界定什么内容属于可比数据。

（二）安全港规则的实质

OECD关于公平交易原则的定义为：同一人直接或者间接参与一方企业和另一方企业的管理、管制或资本，在上述任何一种情况下，两个企业之间的商业或财务关系不同于独立企业之间的关系，那么，本应由其中一个企业取得，但由于这种情况而没有取得的利润，可以计入该企业的利润，并据以征税。

也即，在OECD协议范本中，认为如果两个关联企业之间发生了或被施加了特定条件，那么可以按照独立企业之间所进行的正常的公开市场交易价格来确定其中的业务关系，这样的转让价格调整方法就是公平交易原则。我们也可以认为，公平交易实际上就是一种客观判断法则，这种客观判断法则，需要有充足的可比数据予以保障。反观安全港规则，我们则可认为是一种主观判断法则，这种调整方法，建立在立法者对企业间融资能力判断的前提基础上，受立法者理性思维的影响。这股立法者理性思维之风，影响着世界上许多国家，我们可以从下表得以印证；同时，我们亦可从下表得以另一种观点， 也即是各国立法者的主观判断均不相同。

具体到我国的安全港规则，即"金融企业51，其他企业21"实际上反映了立法者的两种主观假设，第一，金融企业与非金融企业融资能力存在差异；第二，非金融企业之间融资能力一致。

（三）金融企业与非金融企业融资能力差异假设

我国设定金融企业债券/权益比例为51，非金融企业为21，这一比例，其实际是基于金融企业与非金融企业融资能力存在区别的假设。为验证此假设的正确性，我们选取了中国A股上市的233家公司进行分析，这233家公司分别来自于非金融企业（包括房地产、计算机、医药、有色金属）和金融行业。所有财务数据均来来自于2010年报。

在现实中，我们不难发现一些总资产权益比（asset/equity ratio）很低，且缺乏资产规模的企业，因为缺乏足够的资产担保水平而难以获得投资。由此，我们在下面的统计中将这一变量加入考虑范围。我们假定投资人（包括债务和权益投资人），会拒绝给一个需求资金大，而资产规模不足的企业投资，且当一旦企业资金链出现危机时，债权投资人的优先求偿权会先得到满足。企业的固定资产比（fix-assets rate）和企业的经营现金流产生偿债能力，在现金流量表中，和应付款项不相关的项目有支付给职工以及为职工支付的现金和购买商品、接受劳务支付的现金，由此偿债能力的指数计算公式为：

企业经营活动现金流入=支付给职工以及为职工支付的现金-购买商品、接受劳务支付的现金

我们还需要额外考虑2个因素：固定资产和对外投资（交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资、长期股权投资、其他投资）。这个因素往往作为抵押贷款的抵押物，会影响到企业的借款，尤其是银行贷款会以此作为是否放贷的标准。所以我们主要考虑（现金流产生的偿债能力+固定资产+对外投资）/总资产的比例，以此来判断不同行业间的企业能够进行债权性筹资的能力。

（四）非金融企业间融资能力一致假设

在上文里，我们选取并统计了我国房地产行业、计算机行业、医药行业及有色金属冶炼业四个行业的企业的债务融资能力系数。这说明了在面对相同的企业所得税率和反资本弱化规则时，企业所面对的有效税率会受到自身（行业）的特点（资产负债率，净资产比率等）影响。在我国目前的金融贷款体系中，尤其是2008年金融危机的影响，各国有银行倾向于缩紧贷款规模，导致了资产比重大的行业，在取得债务融资时比其他行业有优势。在贷款额度有限的情况下，行业资产比重大的企业可以通过该优势保持企业债务水平，而行业资产比重小的企业不能保持合理的负债率。其结果是两个行业的企业面对的有效税率不同，税收的公平性在实际执行过程中被一个一刀切的反资本弱化规则破坏。

现行我国资本弱化规则对其他企业使用单一的21安全港比率，并没考虑各行业企业的债务融资能力的差异带来的税负差异。因此，在制定反资本弱化法时，我国应充分考虑上述情形，在确定安全港比率时，应充分考虑企业行业特性不同导致资产负债比率的差异，细化安全港规则。

六、结论

金融债权论文篇（5）

中图分类号：F83 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）02-0-02

一、引言

一家公司的资本主要包括长期负债与权益两部分，债务资本是企业资本结构的一个重要构成方面，因此，资本结构理论是研究债务融资与公司绩效的重要理论基石。公司绩效反映了企业在一定时期内利用自身有限的资源从事经营活动所取得的成果。资本结构是影响公司绩效的重要因素，资本结构比例的变化代表了企业控制权在股东和债权人之间的分配和转移，从而在很大程度上决定了公司经营绩效的差异。本文将从资本结构理论出发，在资本结构的基础上探讨债务融资与公司绩效的关系。

二、相关研究理论综述

现代资本结构理论的研究始于Modigliani和Miller提出的MM理论。MM理论提出在一系列严格的假设条件下，企业的资本结构与自身的价值是无关的。但是鉴于MM理论的假设条件严重不符合资本市场的现实，后来的学者们逐步修改了假设条件的限制，使资本结构理论更加符合现实情况。根据学者们的研究结果可知，税收、信息的不对称性、成本、企业控制权的转移与市场的低效率等均会对资本结构与企业的价值产生影响。

权衡理论(Trade-off theory)强调了债务资本的税盾效应，认为企业可以通过增加债务来增加企业的价值。该理论中，最优的资本结构即存在于税盾效应与债务比率上升所带来的破产成本相等时。

Jensen和Meckling(1976)提出的成本理论指出股东与经理人之间存在冲突。经理人会侵占企业资源用于自我消费，从而侵犯股东利益。因此，适当的负债会提升企业经理人持有的股票比重，使经理人与股东的利益一致性增强，降低其侵占公司利益的可能。Jensen(1986)发现债务融资的引入降低了由自由现金流带来的成本，经营者可以掌控的现金流量减少，这使得他们不得不放弃一些低收益的投资项目。Harris，Raviv(1990)和Stulz(1990)对控制权转移带来的成本进行研究分析，其分析结果显示，当企业破产更有益于投资者的利益时，经理人却宁愿选择让公司继续经营，而不愿意选择破产，这使得经理人在经营过程中会出现过度投资行为。经理人因为债务资本的注入，使得他们可以利用的企业资源减少，当公司的现金流量不足时，债权人可以通过接管或者对其进行清算，申请破产，从而进一步的保护投资者的利益。

Ross(1977)提出的信号理论强调了信息不对称性的存在，企业的债务资本可作为投资者判断业绩好坏的信号。Ross认为，由于信息是不对称的，公司内部人员比外部人员拥有更多的有效信息，而外部投资者经常选择公司的资本结构作为评判指标，低债务比率被视为“坏”信号。高债务比率被视为“好”的信号，因此他认为，债务资本对公司的价值产生积极的影响。

Myers和Maljuf(1984)的研究认为，企业的融资顺序应为内部资金、债务与股权。由于信息不对称性的存在，新股的价值极易被低估，新股东从低估的价值中得到更大的收益，老股东的权益就会因此而受到损害，则通过发行新股来进行新项目投资的计划被拒绝的概率会很大。

产品市场理论提出债务使得公司的控制者在与公司供应商交易时更加谨慎。Sarig(1988)指出，若交易失败债务人会承担大部分的损失，若交易成功，债务人亦得不到额外好处。因此，债务能够使公司控制者在与供应商谈判时努力增加交易成功的可能性，进而增加公司价值。

我国对债务融资结构的创新性研究不是很多，现有的大多数研究都是在国外已有的研究体系下进行的。总体来看，国内外的学者主要是通过委托理论、信息经济学理论等，分析不同的债务融资结构对降低或增加成本等的影响，并进一步通过定性、定量的分析检验债务资本规模对公司治理绩效和公司价值的影响。

三、债务融资对公司绩效的影响

(一)债务融资的积极效应

1.股权结构效应。债务资本的引入主要从以下两个角度影响公司的股权结构，从而影响公司的绩效水平。(1)持股比率提高引致的成本下降。在其他条件保持不变时，债务的增加可以优化股权结构，降低股东与经营者之间的成本，提高公司绩效，这就是股权结构效应。1976年，Jensen和Meckling指出在现代股份制企业中，由于经营者会基于自身的利益最大化来管理运营企业，可能会导致经营者浪费公司资产以满足个人利益。公司规模一定、经营者对公司的绝对投资不变的情况下，提高债务融资的比率可有效降低公司对外部股权融资的需求，相当于提高了经营者的持股比率，经营者的挥霍成本提高，侵占行为有所减少。由此，债务融资的存在使经营者与股东的目标趋于一致。负债越多，经营者的持股比例会越高，由此带来的缓和效应就越加突出。(2)股权集中的监督效应。Berle，Means认为股权的分散会导致“搭便车”现象的存在，给管理者的监督带来难度。增加债务资本可以增加股权的集中程度，以便增加大股东的监督强度。Shleifer和Vishny提出，大股东的存在可以有效抑制经营者的机会主义行为，减少了经营者与股东之间的冲突。因此，债务资本的引入可以降低股东和经营者之间的成本，公司的业绩可以有效提高。

2.控制权转移效应。1982年，Grossman，Hart提出，经营者个人所面临的破产成本非常高，可能使其个人的名誉和威望受到损害，或者使其失去对公司的经营、控制权。债务的增加由于增加了公司破产的可能性，可以有效激励经营者努力工作。现代企业理论中，公司所有权是一种状态依存所有权，企业剩余控制权和剩余索取权的分配会随着企业财务和经营状况的变化而变化。当企业资不抵债、无法偿还债务时，债权人对企业的控制由法律规定的破产程序实现，包括清算与重组两种方式。但无论是哪种方式，结果都是使经营者失去对企业的控制权，并面临失业困境。因此，债务资本的注入使经营者倾向于做出更有利于提高企业价值的投资决策，更加保护股东的权益，减少对自身利益的追求。从这个意义上来说，债务是一种缓和经营者与股东利益冲突的担保机制，它对经营者形成了无形的监督作用。

3.自由现金流量效应。债务的存在可以通过管理者对未来现金流量的支付承诺，即按期还本付息的承诺，来约束管理者，避免其对企业自由现金流量的低效投资。1986年，Jensen指出公司股东与管理者在对自由现金流量的使用上存在利益冲突。管理者不愿意将现金流以股利的形式返还给股东而宁愿将其浪费在低收益项目上。只要进行了投资，管理者就能扩大企业规模，其个人声誉与职能消费都会增长。1990年，Harris、Raviv及Stuzle提出研究结论：债务的增加可以牵制管理者在自由现金流量上的自行支配权。鉴于债权人有权要求管理者按时用现金还本付息，管理者出于衡量破产成本的考虑必然会减少一些无效率的自由现金流。Jensen也提出，虽然股东也可以要求管理者定期返回现金股利，但法律约束力不足，债务融资比股利政策更有助于防止企业在低收益项目上产生的浪费。

4.监督效应。债权人在借出资金前，会详细了解企业对资金的使用方式、用途及收益状况，并根据资金使用风险的大小来确定借贷利率。债权人在借出资金后，为确保资金的安全会即时考察企业是否具有按时还本付息的能力，并确保企业不会将资金用在约定以外的低收益或者高风险项目上，债权人会定期查看企业的财务报表，无形中起到了监督作用。

(二)债务融资的消极效应

债务融资虽然可以有效降低股东和人之间的利益不一致，但是也会导致股东和债权人之间利益产生不一致。

1.资产替代效应。由资本资产定价模型可知，投资项目的风险越大，期望收益分布的方差就越大，这会导致股权价值升高和债权价值降低，财富将从债权人转移到股东的手中。Jensen、Meckling提出，当公司的投资项目获得大量收益时，股东可以得到超过债务价值的大部分收益；但是，当投资项目失败时，股东却受到有限责任的保护，项目失败的后果完全由债权人来承担。在企业进行贷款时，理性的债权人会理性而准确的预期股东未来的投资行为，从而要求较高的回报率，这即为防止资产替代所发生的成本。另外，债权人还会同通过在债务契约中增加附加条款，来防止股东侵害自己的利益，这些附加条款无疑会给企业带来监督和执行方面的成本。

2.投资不足效应。债权人具有对公司剩余资产的优先索取权及优先求偿权，换言之，股东承担公司投资的全部成本，却只能获得投资经债权人索取后的那部分投资净收益，而且他们获得的收益会与公司的负债比率成反比。因此，在这样的情况下，即使公司面对着一个净现值为正的投资项目，如果股东不能够从中获得与之承受的风险相对应的报酬，就会拒绝投资这个净现值为正的项目。当理性的债权人预期到这种情况时，就会对公司可能出现的这种非最优决策行为要求获得价值补偿，这就是由防止投资不足引发的另一种成本。债务融资引起投资不足还有另一种表现，公司管理者为了使公司能够平稳运营，趋向于选择相对安全、能保证还本付息的项目，而放弃有风险却可实现利益最大化的项目。另外，公司良好的偿债信誉也能降低未来债务融资的成本，这也促使管理者选择相对安全的次优项目。从这个角度看，债务融资会导致管理层缺乏创造性和进取心。

除了以上两点，债务资本的成本还可能由以下几种情况引起：第一，过度的发放现金股利，进行变相撤资行为；第二，资产的转移；第三，大规模举借新债；第四，信息不对称引起的成本。

四、结论

通过债务融资对公司绩效影响的作用分析可知，债务融资对公司业绩产生影响的效果最终取决于其积极作用与消极作用的综合效果。当债务融资的积极效应超过消极效应时，债务资本的增加可以有效提升公司的业绩，反之则会降低公司的业绩水平。

参考文献：

[1]白黎.债务融资与公司绩效[D].西南财经大学,2008,12.

[2]李英.上市公司债务融资与公司价值研究[D].西南财经大学,2008,6.

[3]张勋民.上市公司债务融资及其公司治理效应研究[D].武汉大学,2005,5.

[4]褚玉春.公司特征因素――债务融资与经营绩效的关系研究[D].暨南大学,2010,6.

金融债权论文篇（6）

作者简介： 熊正德（1967―），男，湖南湘潭人，湖南大学工商管理学院教授、博士生导师，经济学博士，研究方向：金融工程与风险管理，战略性新兴产业与产业金融。

摘 要：运用两阶段关联网络DEA模型，对我国新能源汽车产业上市公司的债权融资效率及各子阶段对应效率进行了测算。研究结果表明：新能源汽车产业上市公司债权融资效率水平偏低，而债权筹资效率相对低下是其主要原因；随着时间推移，大部分新能源汽车产业上市公司两阶段效率逐渐趋向双重高效。

关键词： 两阶段DEA；新能源汽车产业；债权融资效率；债权筹资；债权配置

中图分类号：F407.47 文献标识码： A 文章编号：1003-7217（2014）05-0051-06

一、引 言

2012年7月国务院的《“十二五”国家战略性新兴产业发展规划》要求对节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车等七大战略性新兴产业加大财税金融政策扶持，实现重点突破。新能源汽车产业作为国家产业政策重点支持领域，拥有良好的社会和市场环境，其发展前景良好。但从现实情况来看，该领域的发展还存在着许多问题，其中主要问题就是该行业的资金来源。具体表现为融资渠道较少，融资成本过高，企业无法及时、足额地获得所需要的资金，“资金”问题严重阻碍了该行业的发展速度。债权融资作为企业融资的一种方式，具有税盾功能，其效率高低不仅影响公司的资金充足度，还影响到公司治理结构和经营绩效。因此需要科学评价新能源汽车产业上市公司债权融资效率。

企业融资效率的界定是本文研究新能源汽车产业上市公司债权融资效率的基础，但从已有研究文献来看，理论界并没有形成一致意见。由于西方国家财产组织的分散化、社会化、市场化以及产权制度的私人特征，企业融资本身就具有效率，故国外学者专注研究的是市场整体的配置效率，而几乎不涉及企业融资效率。在我国，继曾康霖（1993）提出“企业融资效率”命题[1]以来，学者们才开始对企业融资效率进行研究。刘海虹等（2000）提出企业融资效率是指企业融资能力的大小，不仅包括筹资效率，还包括配置效率[2]。方芳等（2005）认为企业融资效率是某种融资方式以最高收益―成本比率和最低风险为企业提供生产经营所需资金的能力[3]。赵守国等（2011）界定企业融资效率为某种融资方式及融资机构对微观个体内部运营机制所产生的作用及功效[4]。企业融资方式分为债权融资和股权融资两类，其中债权融资主要指上市公司通过借款和发行债券而获得资金的行为，具体包括短期借款、长期借款、商业信用以及应付债券。本文所指的企业债权融资效率是以最低成本和风险为企业高效融入债权资金支持企业运营，并实现最大效益的能力，包括债权筹资效率和债权配置效率。

近年来，随着证券市场的逐步发展和完善，债权融资效率已经引来各方的密切关注。相关的定性分析主要集中在债权融资和股权融资的比较及选择上，如廖理等（2003）通过对比股权融资和债权融资成本，得出上市公司IPO 后债权融资对企业市场价值影响远优于股权融资，并提出我国应着手建立高效的企业债券市场[5]。朱文兴等（2007）从融资成本、资金利用率以及企业融资后的自由度三个方面分析融资效率，与股权融资相比，债权融资在融资成本和资金利用率上占优[6]。薛永基等（2010）通过研究发现，对于科技型创业企业绩效而言，股权融资的影响为负，债权融资的影响则为正[7]。

而相关的定量分析则集中于研究融资效率的测度方法，魏开文（2001）利用模糊综合评价法分析企业融资效率，得出相对股权融资，债权融资效率较高这一结论[8]。伍装（2005）运用灰色关联分析法评价企业的融资效率，研究发现长期负债融资对中小型企业产值影响最小[9]。王平（2006）采用层次分析法、模糊综合法对民营企业的融资效率进行评价，并计算出民营企业融资效率的得分[10]。

上述方法虽然对企业融资效率进行了定量分析，但是在研究指标的选取和权重的设计上，主观判断较多，准确性不高，DEA方法因无需主观确定权重，相对而言比较客观。刘力昌等（2004）利用DEA方法测度上市公司股权融资效率，得出我国上市公司股权融资效率呈低效状态的结论[11]。翟华云（2012）利用DEA方法测度我国七大战略性新兴产业的股权融资效率，研究表明，2011年的综合效率、纯技术效率和规模效率均值与前两年相比都有所增长[12]。邵永同等（2013）运用DEA方法对我国上市生物医药企业融资效率进行了研究，发现部分企业融资效率已达到较高水平，非有效状态的企业向有效状态发展的潜力较大[13]。

运用DEA方法对企业融资效率进行评价，虽然克服了指标权重设计上的主观性，并对决策单元进行了排序，但是传统DEA将决策单元整个系统内部视为一个“黑箱”，忽视了决策单元的内部运作过程。关联的两阶段DEA方法能够打开决策单元的内部“黑箱”，改正传统DEA模型的缺陷。周逢民等（2010）利用两阶段关联DEA模型对我国15家商业银行的效率进行评价，发现国有商业银行效率偏低主要是由资金经营阶段的无效引起的 [14]。雷明等（2012）建立组合型两阶段DEA效率评估模型，测算寿险公司营销和投资理赔两阶段的效率值，结果显示大部分寿险公司的投资理赔效率高于营销效率，且中资寿险公司的各效率值显著高于外资寿险公司[15]。尹伟华等（2012）运用关联网络DEA模型评价我国区域R&D投入绩效，研究表明我国区域R&D投入绩效偏低的主要原因是经济转化过程效率低下[16]。

尽管学者们对企业债权融资效率进行了较深入的研究，但大多囿于理论研究，相关实证研究较少。在融资效率测度方法上，更多的是偏向传统的一阶段DEA方法，运用两阶段关联网络DEA测度企业融资效率的实证则更少。因此，本文基于两阶段关联网络DEA模型对我国新能源汽车产业上市公司的债权融资效率进行评价，以期为我国新能源汽车上市公司债权融资效率的提高提供切实可行的具体措施。

二、实证研究设计

（一）两阶段关联网络DEA模型

目前研究企业融资效率应用比较广泛的方法主要有参数法和非参数法。其中，著名的运筹学家A.Charnes等（1978）提出的数据包络分析方法（简称DEA方法）是一种用来评价相同类型的多投入、多产出的决策单元是否技术有效的一种非参数统计方法[17]。作为传统DEA方法，将决策单元整个系统内部看成一个不可分割的“黑箱”， 只关注投入和产出的相对效率，不能得出生产过程中间阶段效率以及各个子阶段对整体效率的影响情况。为解决此难题，Fare等（2000）提出了网络DEA模型的概念，其基本建模思想是将复杂的生产过程分解为以中间产品相连的多个子过程[18]。虽然两阶段网络DEA极大的丰富了决策单元效率的评价，但它忽视了各个子阶段的关联性，Kao等在充分考虑各个子阶段关联性的基础上于2008年建立起关联的两阶段DEA模型，这种模型则比较贴合实际[19]。目前两阶段网络DEA模型主要以链形和并形两种基本网络结构为对象，根据债权融资效率评价的特点，本文采用链形结构的关联网络DEA模型，具体链式过程如图1所示。

Xi 阶段一 Zi 阶段二 Yi

图1 具有两阶段链式网络DMU过程

假设有n个决策单元，每个决策单元有m种类型的投入，s种类型的产出及q种类型的中间产出，其中设Xi为第i个决策单元（DMU）第一阶段的投入，Xi=（xi1，xi2，…，xim））T；Ζi为第i个决策单元第一阶段的产出，同时又是第二阶段的投入，Ζi=（zi1，zi2，…，zik）T； Yi为第二阶段的产出，Yi=（yi1，yi2，，，，yis）T；V=（v1，v2，…，vm），W=（w1，w2，….wq），U=（u1，u2，…，us）分别表示投入、中间及产出变量的权重。构建两阶段链式网络DEA的整体效率模型如下：

E0=Max UTY0

s.t.VTX0=1

UTYi-VTXi≤0

WTZi-VTXi≤0

UTYi-WTZi≤0

U≥εes，V≥εem，W≥εek

其中ε为非阿基米德无穷小量，eT=（1，1，…，1）。若U*，V*，W*为模型的最优解，则DMU整体及子过程的效率分别为：

E0=U*TY0/V*TX0

E1=W*TZ0/V*TX0

E2=U*TY0/W*TZ0

其中E0为整体效率值，E1和E2分别为两个子阶段效率值，若整体效率值等于1，则认为决策单元是有效的，且仅当它的每个子阶段都是有效的。

本文债权融资效率评价包括债权筹资效率和债权配置效率两个部分。其中，债权筹资效率是企业以最低成本和最低风险获取资金，支持企业运营的能力；债权配置效率则是企业将债权融资总额运用到企业的生产经营活动中去，实现企业最大效益的能力。

（二）指标的选择

本文在选择投入产出指标时，充分借鉴已有研究成果，并考虑所选评价指标的可获得性、可操作性及适用性原则，选取了2个投入指标、2个中间指标及3个产出指标，具体指标如下：

1.投入指标。选取债权融资成本、债权融资风险作为资金筹集阶段的投入指标，鉴于我国上市公司没有提供详细的资金使用费用和筹集费用的数据，因此，本文借鉴Zou等（2008）所采用的方法来表示债权融资成本 [20]。债权融资风险一般是指财务风险，产权比率作为偿债能力指标，体现了公司自有资金对偿债风险的承受能力，本文用产权比率来表示公司债权融资风险。

2.中间指标。选取债权融资总额和债权融资比例作为中间指标，国内外学者对债权融资总量的界定有两种方法：一是指公司财务报表中的全部负债，二是指银行借款和应付债券的总额，本文的债权融资总额为财务报表中的总负债，资产负债率为债权融资比例。

3.产出指标。选取资产报酬率、总资产周转率及营业收入增长率作为资金配置阶段最后的产出指标，旨在从盈利能力、营运能力及发展能力三个方面衡量企业债权资金的配置水平。具体链式过程如图2所示。

图2 债权融资的两阶段链式过程

（三）数据来源

为使评价结果准确反映我国新能源汽车产业债权融资效率的整体状况，本文以2010～2012年新能源汽车产业上市公司债权融资情况为研究对象。剔除数据不全、企业财务状况异常的ST股票及2010年后上市的公司，选取20家新能源汽车产业上市公司2010～2012年间的年度财务数据进行分析。本文的数据来自国泰安数据库、巨潮资讯网。

（四）数据处理

在运用两阶段关联网络DEA模型评价效率时，首先要确定决策单元的个数要大于投入、产出（中间）指标之和的2倍。本文选取的样本为20家新能源汽车产业上市公司，投入产出项数之和为4，符合经验法则的要求；其次要确定投入、中间、产出指标不能为负。本文所选取指标的原始数据有可能为负，如营业收入增长率，当上年营业收入大于本年营业收入时，营业收入增长率为负，因实际的投入、中间和产出指标均有不同的量纲，但决策单元的最优效率与投入、中间和产出指标值的量纲选取无关，因此本文将指标的原始数据按某一函数关系归到某一正值区间，具体方法如下：

yij=0.1+xij-mjMj-mj×0.9

其中mj=min （xij），Mj=max （xij），y=[0，1]，（i=1，2，…，n）

（五）描述性统计

在对数据进行进一步分析之前，利用SPSS17.0对投入、中间及产出指标进行描述性统计分析，主要是进行平均数、最小值、最大值及标准差的分析，描述统计分析结果如表1所示。

从表1可以看出，新能源汽车产业上市公司债权融资效率的投入指标中债权融资成本均值为0.0815，说明新能源汽车产业上市公司债权融资成本控制比较合理；债权融资风险均值达到1.2531，说明新能源

汽车产业上市公司债权融资风险存在过高的可能；从中间指标来看，债权融资总额的均值达到39.7609，可以认为我国新能源汽车产业上市公司债权筹资规模较大，但由于其标准差达到44.2148，可见不同新能源汽车产业上市公司、不同时期内各样本的债权筹资总额的差异很大；债权融资比例均值为0.5094，且标准差为0.1448，可见新能源汽车产业上市公司资本结构较好；从产出指标来看，资产报酬率的均值为0.0767，总资产周转率的均值为0.8672，营业收入增长率的均值为0.1418，说明新能源汽车产业上市公司盈利能力、营运能力及发展能力逐年提升。

三、实证结果分析

（一）新能源汽车上市公司债权融资效率分析

根据样本企业原始数据整理得出新能源汽车产业上市公司的有关输入、中间及输出数据，运用matlab7.0软件编程求解两阶段链式网络DEA模型，得出新能源汽车产业上市公司债权融资整体及各子阶段效率值，计算结果如表2所示。

表2给出了新能源汽车上市公司2010～2012年的债权融资效率值，可以看出2010～2012年新能源汽车上市公司的债权融资效率均值分别为0.5534、0.6132、0.5856，从债权融资效率来看，新能源汽车上市公司处于较低水平，具有很大的提升空间。进一步考察新能源汽车上市公司债权融资效率的变动状态可以发现，2010～2012年的债权融资效率变化不大，只是在2011年有小幅的上升趋势，2011年新能源汽车产业整体效率值较2010年上升了0.0598，其中债权筹资阶段的效率值下降了0.0235，债权配置阶段的效率值上升了0.0757；2012年的整体效率较2011年下降了0.0276，主要是由债权筹资阶段的效率值下降所致。因此债权融资效率非有效的根源在于债权筹资阶段效率低下，要想提高产业债权融资效率水平，需要对债权筹资阶段的效率进行改进。

（二）新能源汽车上市公司债权筹资效率分析

2010～2012年新能源汽车债权筹资效率分别为0.8799、0.8564、0.7981，呈下降趋势，且每年的筹资阶段都是无效的。这说明在现有筹资水平基础上，有必要对现有的筹资活动的“投入”及“产出”进行相应的调整。这一阶段债权筹资效率低下的原因是债权融资风险加大，公司自有资金对偿债风险的承担能力减弱以及公司债权融资成本的上升。2010年，债权筹资效率有效的新能源汽车上市公司有5家（新大洲A、中通客车、多氟多、复星药业、卧龙电气）；2011年有4家（多氟多、包钢稀土、福田汽车、科力远）；2012年有4家（新大洲A、安凯客车、中通客车、宁波韵升），说明这些公司在债权筹资这一阶段表现有效，能够以低成本和低风险筹集所需要的资金。

（三）新能源汽车上市公司债权配置效率分析

2010～2012年新能源汽车债权配置效率分别为0.6256、0.7013、0.7250，呈上升趋势，表明新能源汽车上市公司在资金配置方面逐年趋向有效，但债权配置效率有效的参考值为1，这说明我国新能源汽车上市公司远没有达到最佳配置状态，其主要原因是债权资金没有得到有效利用，存在闲置或浪费。2010年，债权配置效率有效的新能源汽车上市公司有4家（新大洲A、江苏国泰、多氟多、包钢稀土）；2011年有效的有3家（中信国安、江苏国泰、包钢稀土）；2012年有4家（新大洲A、江苏国泰、宁波韵升、贵研铂业），每年仅有20%的公司债权配置有效。

（四）新能源汽车上市公司债权筹资效率和配置效率比较分析

为进一步对新能源汽车上市公司债权融资效率的两个子阶段效率进行比较分析，本文将效率值分为高效率和低效率两个等级，高效率区间为[0.6，1]，低效率区间为[0，0.6]。以此划分标准，得出新能源汽车债权融资效率两个子阶段效率象限图（如图3-图5所示）。

图3 2010年新能源汽车债权融资效率子阶段效率象限图

图中第一象限为两个子阶段债权筹资效率与债权配置效率都高的公司；第二象限为债权筹资低效率且债权配置高效率的公司；第三象限为债权筹资效率与债权配置效率都低的公司；第四象限为债权配置低效率而债权筹资高效率的公司。从2010～

图4 2011年新能源汽车债权融资效率子阶段效率象限图

图5 2012年新能源汽车债权融资效率子阶段效率象限图

2012年各象限图可以看出，新能源汽车上市公司逐渐向第一象限靠近，公司债权筹资效率和配置效率越来越趋向合理化，特别是债权资金配置效率这个过程，说明新能源汽车上市公司更加注重资金的运用，实现债权资金价值最大化。

四、结论与政策建议

传统的一阶段DEA方法将决策单元整个系统内部看成一个不可分割的“黑箱”，不能深入挖掘决策单元非有效的根源。本文通过构建两阶段关联网络DEA模型，测算新能源汽车产业上市公司债权融资效率，能够克服一阶段DEA方法的缺陷，发现公司今后管理的重点。主要研究结论为：（1）新能源汽车产业上市公司债权融资效率处于较低水平，具有很大的改进空间。（2）其债权融资效率偏低的主要原因并不是债权配置阶段的低效，而是债权筹资效率的相对低下。（3）从2010～2012年债权筹资效率和配置效率的比较分析看，大部分公司两阶段效率逐渐趋向双重高效。

基于上述研究结论，本文给出以下政策建议：

1.拓宽新能源汽车上市公司债权融资渠道。随着经济的发展，新能源汽车作为我国重点扶持产业，其对资金的需求将越来越大。通过票据融资、租赁融资以及发展新能源汽车产业资产证券化等多元化的融资方式，改变债权资金筹措方式单一的局面，拓宽债权融资渠道，分散上市公司的债权融资风险，提高债权筹资效率。

2.降低新能源汽车上市公司债权融资成本。融资成本一直是上市公司选择股权融资或债权融资的关键点。降低债权融资成本应从两个方面着手，一是科学贷款，考虑货币的时间价值，合理分配短期、中期及长期贷款资金，保证资金在生产经营期内能够及时利用；二是控制债权融资总量，尽量避免资金的闲置。

3.优化新能源汽车上市公司治理结构。良好的公司治理对公司的发展起决定性作用。新能源汽车上市公司自身也应该通过强化和整合公司资源等方式不断提高公司资本运作水平，努力调整公司治理结构，改善公司经营管理能力，以促使管理者通过提高资金使用效率来实现债权配置效率的最优值。

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A Study on the Efficiency of Debt Financing of Listed Company

Based on Two stage DEA： An Application to Strategic

Emerging Industry of New Energy Vehicles

XIONG Zheng de1，YANG Fang juan1，WAN Jun1，2

（1. Business School，Hunan University，Changsha， Hunan 410082，China；

金融债权论文篇（7）

1引言

融资是一个企业经营中的基本问题，企业为了正常运行需要多渠道筹集资金，这些资金分为权益资本和债务资本，相应地，企业的融资也分为股权融资和债务融资。由于企业的融资行为是其内部和外部影响因素的综合体现，而融资顺序是企业融资行为的重要特征，所以，研究融资顺序可以更深层次地揭示企业融资政策的有关问题。基于此，本文拟对我国部分上市公司的融资顺序进行实证分析，以便获得相关的实证证据，更好地了解我国上市公司的融资方式，并为我国上市公司进行融资决策和政府部门制订监管政策提供一些依据。

优序融资理论从资本结构的“MM理论”发展而来。1958年莫迪利安尼和米勒发表了题为《资本成本、公司财务和投资理论》的经典论文，提出了被称为“MM定理”的资本结构理论。他们认为：在没有税收、不考虑交易成本以及个人和企业贷款利率相同的条件下，企业的价值与其资本结构无关。虽然这一结论依赖的前提过于苛刻，与现实相距甚远，但它开拓了现代资本结构理论的道路和发展方向，标志着现代资本结构理论的开端。随后，包括莫迪利安尼和米勒自己在内的众多学者都通过放宽假定对“MM定理”进行修正，分别产生了权衡理论和优序融资理论，其中优序融资理论对“MM定理”最大的修正就是放弃了充分信息这一假定，引入信息非对称的思想。

最先对融资顺序进行研究的是Donaldson(1961)，他观察到企业似乎并不根据特定的资本结构进行融资，他们更倾向于选择按一种偏好顺序进行融资:首先是内部融资，其次是债务，再次才是发行股票。Myers和Majluf在1954年首先对此进行了解释，他们从信息不对称这一前提出发，根据信号传递假设提出了优序融资偏好理论。根据不对称信息理论，企业的外部投资者、债权人和企业经理对信息的掌握呈典型的不对称分布，较少信息的一方希望通过各种手段获取信息，而具有信息优势的一方则通过输出对自己有利的信息进行获利，因此，企业经理在与外部投资者和债权人的博弈中占据优势地位。Ross认为：企业经理对企业的未来收益和投资风险有着充分的信息，而投资者并不了解相关信息;如果企业市场价值提高，则经理会从中受益，如果企业破产，经理就要受到惩罚；投资者会把具有较高举债水平当作是一种较高质量的信号，即企业提高债务时，相当于预期企业将有更好的经营业绩；考虑到破产对企业经理的惩罚约束会使债务融资比例变成可靠的信息传递工具，因此，投资者可以凭借企业债务融资比例来判断企业预期市场价值的高低。

Myers和Majluf在Ross研究的基础上，进一步考察了不对称信息对融资结构的影响，他们认为：在不对称信息的条件下，投资者同企业经理相比拥有较少的关于企业资产价值的信息，企业的股票在市场上的价格会偏离实际价值；如果企业对新的投资项目采用股票融资方式，一旦股价被低估，就会使新的投资者获得超过项目净现值的收益，从而使老股东受损，此时若采用债务融资就可以避免新老股东利益不均衡的现象发生，故在这种情况下，企业偏好采用内部融资或低风险债务融资。因此，企业融资的优选顺序是：内部融资、债务融资和股票融资，这就是优序融资理论（PeckingOrderTheory）。

近年来国内学者对上市公司融资偏好进行了深入研究，实证研究结果普遍认为：上市公司存在强烈的股权融资偏好，而在内外部融资的顺序上，则没有达成一致。黄少安、张岗通过统计描述上市公司的融资结构，认为：中国上市公司存在强烈的股权融资偏好，公司股权融资的成本大大低于债务融资的成本是股权融资偏好形成的直接动因，深层的原因在于现行的制度和政策。蓝发钦从影响每股收益、净资产收益率的角度，探讨了内部融资、股权融资、债务融资对公司价值的不同影响，指出：我国上市公司融资偏好顺序为内部融资、股权融资、债务融资。李翔的研究结果表明：我国上市公司融资偏好顺序为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内部融资。可见，在股权融资和债务融资优先顺序上的认识已基本一致，而在内外融资的优先顺序方面还不一致。蓝发钦认为：我国上市公司的内部融资优先于外部融资,而李翔则认为：上市公司的外部融资优先于内部融资。

本文将对Myers的优序融资模型做适当的修改，以期更加符合我国上市公司的实际情况，从而建立较简单的模型，随机选取沪市数家上市公司的财务数据为样本，对我国上市公司的融资顺序及外部融资中股权融资和债权融资的优先顺序进行实证检验。

2研究方法

2．1Myers的融资优序模型

Myers认为，在严格的融资优序模型中，只要发行债务的风险不大，企业就不会有改变融资顺序或发行股票的动因。

融资顺序的假设由下式检验：

ΔDit＝a＋bDEFit＋eit

DEFt＝DIVt＋Xt＋ΔWt＋Rt－Ct

其中：ΔDit是公司发行的债务的变化；DEFt为现金流赤字；Ct为扣除利息和税款的经营现金流；DIVt为现金股利支付；Xt为资本性支出；ΔWt为营运资本净增长；Rt为年内到期的长期负债。

当DEFit等于正值时，ΔDit是公司发行的债务额的变化；当DEFit等于负值时，ΔDit为公司i偿还的债务额。如果a=0，且融资优序系数b=1，表示公司进行外部融资时,首先选择发行债务；否则，如果a=0，且融资优序系数b=0，则表示公司首先选择发行股票。

2．2所采用的模型

（1）对内外部融资顺序的检验。由于内部融资的成本最低，Myers的模型中没有对内外部融资的顺序进行实证检验。但是，我国的资本市场中公司治理结构比较特殊，从而企业的融资行为也有所不同，因此，要对我国上市公司的内外部融资顺序进行检验。

采用如下的模型：

ΔIFit=a+bDEFit+eit

其中：ΔIFit表示内部融资额的变化，内部融资额以公司未分配利润与折旧之和来做出近似计算；DEFit现金流赤字用分红——经营活动现金净流量——投资活动现金净流量算得。正的DEF值表示企业现金流有赤字，需要进行融资。为减少负的DEF值对模型的影响，我们将负的DEF值设为0。

如果b值显著为0，则表示现金流赤字不能带来内部融资额的变化，证明当企业需要资金时，更多的考虑是外部融资。

（2）对股权融资与债券融资优先顺序的检验。我们考察负债总额的变化（ΔDEBTit）与DEF之间的关系。为避免不同公司规模对实证分析的影响。用资产总额（Ait）对ΔDEBTit与DEF进行标准化。

模型为：

Δdit＝a’＋b’defit+eit’

其中：DEBTit为负债总额；ΔDEBTit为负债总额的变化；dit为资产负债率，即，dit＝DEBTit/Ait；Δdit为资产负债率的变化，即当年的资产负债率减去上一年的资产负债率，defit＝DEF/Ait。

若常数a’趋近于0，b’接近1,说明公司大量采用负债来进行融资；反之，若常数a’趋近于0，b’接近0，说明公司大量采用权益性融资，发行股票优于发行债务。

3实证检验及结果分析

3．1样本的选取

本文的所有样本资料来源于上海证券交易所的上市公司年报。由于所利用的上市公司数据涉及到现金流量表中的数据，而我国上市公司于1998年才被要求披露现金流量表，故选取的样本区间为2000～2004年。对于样本公司的选择，本文随机选取了沪市代码为600600——600630的公司，为保证数据的完整性，剔除掉6家ST或PT企业，共24家公司。

3．2内部融资与外部融资的顺序检验

对模型进行最小2乘检验，结果见表1（采用eviews软件）：

可以看出：DEF的系数显著为0（t值为2.98，大于1.96；p值趋近与0，较显著），方程的F值较大，表明方程有一定的解释力。本文可以得出与Myers相反的结论，即我国上市公司在做出内部融资与外部融资决策时，将优先选择外部融资。

3．3股权融资与债券融资优先顺序的检验

用White（见表2）检验消除异方差，DDEF即为def，其值较显著，系数为0.15，相对异于0；同样，该方程的F值较大，表明方程有一定的解释力。表明我国上市公司更加倾向于股权融资。这与国内学者研究的结论基本相同。

3．4实证结果分析

整体来看，实证所得的结果比较有效，但与模型设定的要求有一定出入。主要原因在于：首先，由于数据收集的困难，样本公司数量较小，在很大程度上影响了实证的有效性；其次，由于我国证券市场发展历史不长，很难获得长时间段的数据。因此，本文的实证结果还有待改进。

4结论

4．1样本公司优先选择外部融资而非内部融资

其原因可能主要在于我国上市公司大多公司治理机制不完善，收益质量较差，内部资金难以满足其投资需要，只能求助于成本较高的外部资金。因此，国家政策和法规应加大外部融资的门槛,促进公司完善治理机制，以促使公司提高收益质量。

4．2样本公司偏好股权融资而非债务融资

首先，我国上市公司偏好股权融资的一个基本原因就是股权融资的成本较低，因为股利可付可不付，不像债券要支付固定的利息。但在国外较发达的金融市场上，投资者购买股票在很大程度上就看该公司股票的股利支付率，股利支付率的高低影响投资者的收益率，相同质地的两个公司，股利支付较高的公司因能够给投资者带来更高的回报率从而具有较高的价值，因此，股票融资的最低成本就是整个金融市场上所有投资者所要求的平均收益率，显然该平均收益率包含了一定的风险回报，比起投资者仅从无风险的债券市场所要求的无风险回报率要高，因为在成熟的金融市场里股票融资的成本要远高于债券融资的成本。相对而言，我国的上市公司就选择了成本“较高”的融资方式，当然这与我国金融市场不完善、上市公司初始质地不佳以及股市浓厚的投机气氛都有关系。但是，我国的金融市场最终要不断地完善和走向成熟，企业在做融资决策时应表现出应有的理性，尽量降低融资成本，提高企业价值。其次，由于我国的债券市场尤其是企业债券市场不发达，企业难以在债券市场上筹措到所需的资金，从而加强企业的股权融资偏好。众多周知，债务融资具有抵税的作用，故其成本较股权融资要低得多，并且提高债务融资比例在企业经营状况较好时具有很好的杠杆作用，能够提高股权收益率。我们应大力发展债券市场，为企业创造良好的环境，进一步降低企业的融资成本。

参考文献

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2黄少安，张岗.中国上市公司股权融资偏好[J].经济研究,2001（11）

金融债权论文篇（8）

一、电子债权的开发背景

1.企业间结算手段电子化的要求

(1)政策的要求

B2B指的是Business to Business,as in businesses doing business with other businesses,商家对商家的电子商务,即企业与企业之间通过互联网进行产品、服务及信息的交换。B2B作为一种快速的交易平台,它分为两种模式:一种是垂直B2B模式。它主要是面向制造业或面向商业。另一种模式是水平B2B。它是将各个行业中相近的交易过程集中到一个场所,为企业的采购方和供应方提供了一个交易的机会和条件。

作为电子债权应用范围内的B2B可以是以上两种形式。因企业与企业之间的结算是不能以现金的方式进行的。在传统的结算方式下,它可以票据的方式进行,此间的债权债务关系主要体现为票据上的债权债务关系。由于电子商务的快速发展,使得企业间的交易形式被无纸化,常常具有跨地域性,如果仍然以传统的结算方式进行,必然会占用大量的时间,浪费大量人力和财力。而在电子商务环境下进行结算相对传统的纸面化结算方式而言,速度更快,成本更低,但是它潜在的危险性更大,更不易被发现。所以,电子债权是为了B2B电子商务蓬勃发展的电子结算手段而开发的。

(2)社会的要求

B2B的大致交易流程如下:

商业客户向销售商订货并发出“用户订单”,销售商根据“用户订单”的要求向供货商发出“订单查询”,供货商审核 “订单查询”,销售商向运输商发出有关货物运输情况的“运输查询”,在确认运输无问题后,销售商给供货商发出“发货通知”,并通知运输商运输,运输商接到“运输通知”后开始发货,接着商业客户向支付网关发出“付款通知”,支付网关向销售商发出交易成功的“转账通知”。

从以上可以看出, 在电子商务环境下,生产商和供应商或者说采购方和供应商之间最为理想的电子结算手段是在同一银行的金融系统下,并按照同一模式解决。但在错综复杂的交易情形下,他们在同一银行进行交易的可能性是很小的,绝大多数情况下交易双方或多方是在不同的国家和地区,双方或多方的开户行之间进行结算就会经过很多的程序,造成时间的浪费和安全性的降低。因此,交易双方就要寻求在交易行不同的情况下可以使用的银行共同模型,它就要求有一种相应法律制度来保护在这种结算模式下形成的债权债务关系。所以,电子债权的产生和开发关系金融系统的利益,也关系到交易主体的利益,它是全社会的要求。

2.票据缺点的克服与优点的结合

(1)连锁拒付的控制

票据是指由出票人签发的、承诺自己或委托他人于到期日无条件按票面金额付款的有价证券。在我国票据只限于汇票、本票、支票。在以前,它是一种银钱运输工具,而如今却是一种信用结算工具。它最为主要的特征就是无因性和流通性。无因性促进流通性,保障了交易的安全。商事主体在暂时没有足够资金的情况下能通过票据转让做成交易,促进商品的流通,这是票据最大的优点所在。

票据作为一种具有信用证明的有价证券,具有提示和回收两个特点。提示是指持票人在票据提示付款期限内应该进行有效的付款提示;回收是指票据债务人在付款的同时,有权将票据收回,此时,因在票据上设定的票据权利已经实现,票据关系即告终结。然而,持票人虽然进行了有效的付款提示,但是付款请求却因为票据债务人没有资金或者其他信用方面的原因遭到拒绝,票据重新退回到持票人手中,这一过程我们称之为退票或票据的拒付。如果票据上的每一个债务人或几个债务人都出现了上述的问题,就会形成连锁拒付的情况。这不仅会严重损坏债务人的信用,而且债权人的请求权和追索权也很难实现。作为一种支付和结算方式,票据所固有的这些缺点通过自身是无法克服的。因为它上面所代表的金钱债权在没有实现之前只是一种观念上的货币,并没有转变为现实的货币,就永远存在不能被承兑的风险。电子债权它是由银行通过债务人的申请发行的,同时经过严格的登记管理程序,它的发行本身就代表着一种信用。所以,电子债权具有消除这种风险的能力。

(2)伪造风险的补救

票据的伪造是指未经他人授权以他人的名义进行票据行为的行为。它可以分为伪造基本票据行为和伪造附属票据行为。前主要是指出票行为的伪造,即伪造票据的签发。后者主要是指出票行为以外的其他行为的伪造,如背书、承兑、保证等。无论什么种类的伪造,总的来说就是其上的签名是假的。

对票据伪造的法律后果而言,根据我国《票据法》第14条的规定,伪造票据者,应当承担法律责任,但是伪造签章的无效不影响票据上其他真实签章的效力。那么对谁的利益影响最大呢?无疑是付款人和持票人。尤其是就付款人而言,只要它不能核实票据上的签名是假的而持票人又合法持有票据的情况下,它就必须付款。所以票据伪造的风险在传统的法律制度下是难以避免的。因为债务人的签名很难被证明是伪造的,即使证明了,以后也没有效的方法去杜绝。

在电子债权制度下,债务人的签名是以电子签名的方式进行,如我国的《电子签名法》第十三条规定,电子签名同时符合下列条件时,视为可靠的签名:

①电子签名制作数据用于签名时,属于电子签名人专有;

②签署时电子签名制作数据仅有电子签名人控制;

③签名后对电子签名的任何改动能够被发现;

④签署后对数据电文内容和形式的任何改动能够被发现;

当事人可以选择使用符合其预定的可靠条件的电子签名;

此外,本法的第十六条还规定了电子签名的认证制度。

在以上的法规中,可靠的电子签名制度从内部在一定程度上防止了像票据上假冒的签名,而电子签名的认证从外部进一步保证了签名的可靠性。所以笔者认为电子债权相对于票据而言,它是最能保证付款人的利益的,是对票据伪造风险的最有效的补救。

二、电子债权的定义

1.电子债权的推进经过

在电子债权制度的设计和运作方面,走在世界前列非韩国莫属。它曾有过两轮金融开放。第一轮金融开放后,它放松了对短期资本流动的控制,形成了大量短期债务,为金融危机的爆发提供了温床。第二轮金融开放是在金融危机以后,韩国政府加强

了对金融系统的监管,同时提高了对不良债权的审查力度,它的金融危机的教训表明:金融危机后,虽然说IMF给韩国金融危机的建议是尽量减少政府对金融系统的干预,但事实证明,只有政府干预才是让韩国走出金融危机的困境,而金融信息化也是必由之路。因此,在2000年9月,韩国政府决定将电子债权的开发作为金融信息化事的一个环节。2001年2月,指定金融结算院作为委托的对象,由它具体负责电子债权的审查与登记管理工作。2001年12月,电子债权交易条款(基本条款、销售企业和购买企业用的使用协议书)开始制定。2002年3月,电子债权制度开始运作。2006年4月,韩国政府颁布了《电子金融交易法》,明确了有关电子债权的基本规定。

2.电子债权的定义:

根据韩国《电子金融交易法》,电子债权是指符合以下各要件的电子文书中记载的债权人的金钱债权:

(1)债务指定债权人;

(2)电子债权中应当记载债务内容;

(3)必须由《电子签名法》第2条第(3)项中的经过电子认证机构认证的电子签名签署;

(4)必须经过金融机构,并且依据韩国《电子金融交易法》第29条第1款规定,于电子债权管理机构进行登记;

(5)债务人应将具备第(1)项至第(3)项的所有文书,依据《电子交易基本法》第6条第1款的规定向债权人送达;债权人依据同法第6条第2款进行送达;

三、电子债权的特征

1.法理构成上的特征

(1)电子债权是指名债权

债权者,乃特定人对相对特定人得请求为特定行为(作为或不作为)之权利也。债权,依债权与证券的紧密关系可分为指名债权和证券债权。

证券债权,指债权的成立、持续、让与、行使依赖有价证券的债权,即证券化的债权。证券债权通过债权和证券的有机结合,将债权和证券一体化,充分利用证券流通性的优势,有效地促进了债权的交易和流转。“指名债权,它是从权利的角度而言的,指与证券债权相对的、普通的、一般的债权人有特定债权意义之债权”,实际上它就是指名之债,是未证券化的普通债权。例如,在借款合同约定,由甲借款给乙;或者在买卖合同中约定,由乙交货给甲。债权人都是特定的,债权人只能是甲,这些债都不表现为证书形式,甲与乙之间的债即为指名之债。

电子债权是电子商务高速发展下的一种新型债权,但是它毕竟是在传统债权理论基础上发展起来的,仍然符合传统债权的特征。从电子债权的定义可以得知,如果要发行一个电子债权,其间的债权人是债务人指定的,也即是说电子债权中的债权人是特定的,债务人只向他发行的电子债权中的特定债权人履行债务,所以从传统债法理论上而言,电子债权是指名债权,具有指名债权最基础的特性。

(2)电子债权的有因性

债之发生,系指客观的新生债之关系。债的发生原因可以分为事件、行为以及其他法律规定。事件是人之行为外之法律事实。行为可分违法行为与适法行为。所以,在特定的当事人之间能否产生债权债务关系完全取决于债产生的原因有效与否,电子债权也不例外。在发行电子债权之前,电子债权中的债权债务人之间必然有一个最为基础的合同关系,此合同关系就是电子债权了生的原因。如果合同关系被宣告无效或者被撤销,该合同关系就自始无效,电子债权据已存在的原因就消失了,即使是该电子债权已经发行了,它也是一个无效的电子债权。

2.电子债权发行上的特征

(1)变更权的行使

电子债权是指名债权,同时又与原因债权具有关联性。电子债权是通过银行发行的,在债务人与银行之间有一个使用金融系统的电子债权系统的合同。当债务人发行一个电子债权时,它必须向发行银行提出申请,这实际上是一种发行电子债权的意思表示,也要满足传统民法上的意思表示三要素,即目的意思、法效意思、表示行为。同时,这又是一个民事法律行为,又必须主体合法、意思表示真实、标的合法。由于在没有发行电子债权以前的债权是原因债权,债权人与债务人之间的债权债务关系可以用票据形式表现。而电子债权是明显的指名债权,是不能以票据形式表现的。所以,债务人在申请发行电子债权时的意思表示就是在行使债权变更权,将原因债权变更为指名债权。当然,债务人行使这种债权变更权以及所产生的电子债权能否有效,还要由发行银行和专门的电债权管理机构来进行审核与登记。

(2)承诺

根据前述的电子债权的定义中的第(5)项可知,债务人如果要发行电子债权,还必须将发行的事实通知债权人,债权人必须根据本法的相关规定接受才行。那么通知是由债务人了出呢?还是由发行电子债权的银行发出呢?笔者认为应由银行发出。因为银行同意为债务人发行电子债权时,它是基于对债务人的高度信赖。在发行电子债权的整个环节中,它承担的义务是最大的,通知义务便是它最重要的义务。反之,如果不将电子债权发行的事实通知债权人,而只进行登记,则债权人权利的行使有可能产生问题。比如说当发行的电子债权的内容与先前原因债权的内容不一致时,债权人的救济是很困难的。当通知到达债权人以后,债权人必须明确表示接受。这里的接受就是一种债权人对银行发行的电子债权的承诺,同意债务人发行的电子债权里记载的所有内容。所以,就承诺这个法律行为而言,它不是由债权人单方完成的。如果没有银行的通知,它就没有为单方做出承诺的权利。所以,承诺是由银行和债权人共同来完成的。

(3)登记

根据韩国《电子金融交易法》的相关规定可知,电子债权由于它的技术要求比较高,事关整个金融业的稳定,相对于传统的债权而言,更具有风险性,所以就必须有更为严格的管理制度与更为专业的管理机构。在韩国,它是以金融结算院来完成电子债权的登记与管理工作的。由于电子债权系统是由金融系统共同开发的电子结算系统。因此,如果企业间要想用电债权的方式来进行结算,就必须接受它的管理。电子债权的登记就是一个必不可少的最重要的环节,只有在电子债权管理机构进行了合法登记的债权才是最终发行成功的电子债权。

参考文献:

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[4]中华人民共和国票据法

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金融债权论文篇（9）

■一、股权融资的来源与特点

(一)股权融资来源

股权融资按融资的渠道来划分,主要有两大类,公开市场发售和私募发售。公开市场发售就是通过股票市场向公众投资者发行企业的股票来募集资金,包括我们常说的企业的上市、上市企业的增发和配股都是利用公开市场进行股权融资的具体形式。私募发售,是指企业自行寻找特定的投资人,吸引其通过增资入股企业的融资方式。因为绝大多数股票市场对于申请发行股票的企业都有一定的条件要求,例如我国对公司上市除了要求连续3年赢利之外,还要企业有5000万的资产规模,因此对大多数创业企业来说,较难达到上市发行股票的门槛,私募成为创业企业进行股权融资的主要方式。股权融资从出资的主体来看,可以是企业内部出资、政府投资、吸收直接投资、吸引投资基金以及公开向社会筹集发行股票等方式。创业企业通过股权融资方式融资见图1。

(二)股权融资的特点

1.股权是企业的初始产权,是企业承担民事责任和自主经营、自负盈亏的基础,也是投资者对企业进行控制和取得利润分配的基础。

2.股权融资是决定一个企业向外举债的基础。

3.股权融资形成的所有权资金的分布特点,及股本额的大小和股东分散程度,决定一个企业控制权、监督权和剩余价值索取权的分配结构,反映的是一种产权关系。

■二、债权融资

(一)债权融资的分类

债权融资指以创业企业的信用或第三者的担保,取得资金所有者资金使用权利,并承诺按期还本付息。债权融资所获得的资金,企业首先要承担资金的利息,另外在借款到期后要向债权人偿还资金的本金。债权融资的特点决定了其用途主要是解决企业营运资金短缺的问题,而不是用于资本项下的开支。债权融资可以分为银行借款、债券融资和租赁融资三大类。

就新创企业的债权融资来说,截止到2010年,国内的手段相对单一,银行成为最主要的来源,这也是企业融资难的一个主要的根源。而大量的债权类融资需求的是通过多种其他金融工具来满足,有的甚至需要结合项目的风险收益特征及其结构,通过各种金融工具的组合来实现的。

(二)债权融资的特点

1.短期性。债务融资筹集的资金具有使用上的时间性,需到期偿还。

2.可逆性。企业采用债务融资方式获取资金,负有到期还本付息的义务。

3.负担性。企业采用债务融资方式获取资金,需支付利息,从而形成企业的固定负担。

4.债权融资获得的只是资金的使用权而不是所有权,负债资金的使用是有成本的,企业必须支付利息,并且债务到期时须归还本金。

5.债权融资能够提高企业所有权资金的资金回报率,具有财务杠杆作用。

6.与股权融资相比,债权融资除在一些特定的情况下可能带来债权人对企业的控制和干预问题,一般不会产生对企业的控制权问题。

■三、股权融资与债权融资的比较

(一)风险不同

对企业而言,股权融资的风险通常小于债权融资的风险,股票投资者对股息的收益通常是由企业的盈利水平和发展的需要而定,与发展公司债券相比,公司没有固定的付息压力,且普通股也没有固定的到期期日,因而也不存在还本付息的融资风险,而企业发行债券,则必须承担按期付息和到期还本的义务,此种义务是公司必须承担的,与公司的经营状况和盈利水平无关,当公司经营不善时,有可能面临巨大的付息和还债压力导致资金链破裂而破产,因此,企业发行债券面临的财务风险高。

(二)融资成本不同

从理论上讲,股权融资的成本高于负债融资,这是因为:一方面,从投资者的角度讲,投资于普通股的风险较高,要求的投资报酬率也会较高;另一方面,对于筹资公司来讲,股利从税后利润中支付,不具备抵税作用,而且股票的发行费用一般也高于其他证券,而债务性资金的利息费用在税前列支,具有抵税的作用。因此,股权融资的成本一般要高于债务融资成本。

(三)对控制权的影响不同

债券融资虽然会增加企业的财务风险能力,但它不会削减股东对企业的控制权力,如果选择增募股本的方式进行融资,现有的股东对企业的控制权就会被稀释,因此,企业一般不愿意进行发行新股融资,而且,随着新股的发行,流通在外面的普通股数目必将增加,从而导致每股收益和股价下跌,进而对现有股东产生不利的影响。

(四)对企业的作用不同

金融债权论文篇（10）

一、引言

近年来随着我国股票市场的快速发展，上一市公司数量和融资额迅速增长。相应地，关于我国上市公司股权结构的研究、特别是股权结构对公司治理影口向的研究受到了广大学者的重视。然而，青木昌彦、钱颖一995)指出:“一种很天真的乐观主义想法正在流行:只要将国有企业私有化并同时引人股票市场，转轨就可以顺利实现。对于这种基于对资本主义经济教科书式的认识而提出的经济改革建议已被证明是不现实的或是过于简单的。”来自日本和欧i)帕勺经验表明:在转轨济公司治理改革中，以银行为主的债务融资比股权融资能扮演一个更为现实的角色。随着:我国资本市场的发展及股权分置改革的完成，众多学者更多的关注债务融资及其公司治理效应的研究，这将有助于促进债务融资理论在我国资本市场中的应用，为我国企业更好的利用债务融资、促进企业自身持续发展和我国资本市场健康有序协调发展提供帮助。自1958年m-m对资本结构进行开创性研究以来，融资结构进人了主流经济学的视野。该定理在一系列严格的假设条件「推导出资本结构和企业价值无关的结论。即在资本市场完善、不存在交易成本和税收的情况下，无论企业采用债务融资还是股权融资，企业的市场价值并不受影响。因此，该理论又称为资本结构无关理沦(capital structure irrelevance theory)其后的研究可以认为是对mm定理假设条件不断放宽的过程。税盾理论、破产成本理论相继被引人资本结构理论研究之中。权衡理论认为，当债务的破产边际成本和成本等于边际税盾收益时，就产生了所谓的最佳资本结构，此时企业价值达到最大。20世纪7晌三代以后，西方学者开始从其池理沦出发寻求解决企业最优资本结构的决定。harris & raviv(1991)提出了以下四种资本结构理论:以成本为基}j的资本全古构理沦;以不对称信息为基础的资本结构理论;以产品市场理论的相互作用为基础的资本结构理论;考虑公司控制权竞争的资本结构理论。伴随着成本理论和公司治理理论的发展，研究者逐渐注意到资本结构不仅具有降低融资成本的“传统，’功能，而巨还具备降低成本的公司治理作用。

二、债务融资的公司治理效应

(一)激励(1)(以里成书理沦(agencytheory)委托理论认为泊大多数企;业中，企业的投资者与管理者通常是分离的，井由此形成了委托关系。由于所有权与经营权的分离而产生的成本是指企业发行股票融资时，企业的管理者‘有可能产生各利!非生产胜消费、采取有利于自己而不利于股东的投资政策等道f(风险行为，导致管理者与股东之间的利益冲突。解决管理者这种道德风险，缓和股东与管理者之间的利益冲突，渍务融资被认为是种比较有效的方法。jensen}llmecklin彭19’76)认为，如果经王叨支封寺有的股票份额和公司总资产保持不变，增加债务融资的比例，将可以增加经理拥有的股权比例，可以激励管理者努力工作.减i经理与股东间的利益冲突。孙永委羊(2001)通过一个简单的数学模型来表示这种影响机制。设经理白勺股权融资金额为i，其池股东白勺股权融资金额为，则通过股权融资获得的资金总额为i+j，经理所占有的股份比例为i/(i+j),假定公司的债务融资金额为。，同时公司的资产收益率抓，债务利息率为,(x,肉为百乡她敦>}>y)，则经理的股权收益为:g=-}-} (i+j )x+(x-y)c}，亦即:(nix+a3ensen(1986)提出了自y)c}毫无疑问，随着债务融资量{的增加，经理的股权收益也趋增加，从而有效缓解股东与经理之间的利益矛盾。，认为衫{:有<a肋产生大量现金流量的公司中的浪费行为甚于仅能产生刁遏现金流l己的公司lan},stulz和walkin以1989)支持了这.似说，其b}}f%发现自由现断主流量高的公司比自由现金流量低的公司更有可育进行错误收购loney,mccormick和mitchell(1993)进一步通过实证研究证实:债务会对改善管理决策产生}’?#7}的影a向。涂之，自由现金流量假i5剐是供了公司发行债务的另一个理由:由f负债作为一种硬卜仁约束，企业必须按契约还本付急。因此，负债能有效减少公司的自由现金流量，迫使管理者寻找投资回报率较高的投资项目，增加企业的价值。(2)担保模型}grossman和hart(1982)通过建立一个口泣亡的子键醒型，分析了举营是女口何嚏麦和管理者与股东之间的冲突的。在其模型中，假定管理者在企业中持股比例为零或接近f零，这时债务可被视为种担保}il}!j，能够使管理者多努力「作少个人享受，拜作出更好的投资决策，从而阳氏融资白勺成车。其理由是管理者的效用依赖f其经理职位，从而依赖f企业的生存，一口企业破产，经理约名失去任职的一切好处。对经理来说，要在较好的私人收益与较高的因破产而l夔失所有任职好处的风险之间进行权衡。企业破产白勺可能胜与负债比例正相关，所以，负债融资可被当作.种缓和股东和经理冲突的激励机制}(3)债务缓和模型。债务融资的另个好处是保护投资者、节制经理白勺过度投资行为。harris和raviv(1990),stulz(1990)的研究表明，即使公司破产清算刘投资者来说司能更好一些，经理也总是试图让公司全区丝卖经营下去;经理偿是将尽可能多的资金用于投资，尽管将这部分资金以股利等形式返还给投资者会更。而债权人在公司现金流很少的时候能接管公司，要求公司破产清算，这样可以保护投资者的利益并抑制经理白勺过度投资。(4)声誉模型在声誉模型中，声誉能够缓解股东和债权人之间的冲突。diamond(1989)的研究指出:因为贷款方只能z察一个公司的拖欠历史，因此企业可以通过不拖欠负债而建立起只投资f安全项目的声誉。按期清偿的历史越长，其信誉越好，贷款费用就越低。历史较长、基础较好的公司发现选择安全项目可以避免i经失声誉，资产替代问题得至一了解决。irshleifer和f hakot{i989侧}r理角度分析了声誉的效应。股东喜欢高收益的项目，而经理则从成功角度出发，选择相对安全的项目。这种行为降低了债务的里成本。如果经理d}这利声誉非常，则该公司可能会有更多的债务。

(二)信号传递基于信息经济学的现代企业融资理论认为，当企业对外融资、筹集资金进行投资时，由于企业经营管理者在企业的生产技术、投资项目的预期收益等方面拥有正确的信急，而外部投资者缺相划氰急，两者之间存在着信息不对称，投资者只能通过内部人的行为来获取有关的信息。企业融资方式的选择被认为是经营管理者的信息传递手段，能有效地将企业内部经营管理的信息传递给外部投资者，降低这种信息不对称，真实反映企业市场价值，从而避免无效率的投资。根据哈里斯和拉维夫(1991)的方法，有关的信号模型分为三类:(1)通过债务比例传递信 oross( i 977 )首先将不对称信几息理论引人资本结构的研究中，从企业经营者破产成本角度分析了融资结构的信息传递效应。在信息不刊称条件卜，经营者对企业的未来收益和投资风险信息有充分了解，而投资者却难以获得oros狱为，企业收益分配是按照索取权的优泪ij}t,序利冽的，如果企业市场价值提高，经营音会由此受益;如果企业破产，经营者就会受到惩罚。由于在任伺债务水平上，低质量企业渊功目有更高的边际预期破产成本，因此低质量企业的经营者就不会仿效高质量企业进行过多的债务融资即越是企业发展前景看好的企业，债务融资水平就越高;越是企业发展前景看淡的企业，债务融资水平就越低。投资者可以凭借企业债务融资比例来判断企业预期市场价值的高低，即企业质量的高低，从而确定自己的投资组合。这一模型的主要经验结果是，破产概率与企业质量负相关而与负债水平正相关，企业市场价值和债务比例正相关。heinkel(1982)的研究也得出了和ross致的}}i仑0(2)通过经理持股比例传递信号oixland和pyle(1977 )从企业经营者风险厌恶的角度，分析了融资结构选择的信息传递效应，提出在信息不对称的情况1:，为了使投资项目的融资能明}财ij进行，借贷双方就必须交流信几息。这种交流可以通过信号的传递来进行。例如掌握了内部信‘息的经理也对申请融资项目进行投资，这就向贷方传递了一~个信号，即项目本身包含着“好消息”，即经王身药注行投资的意愿本身就可以作为表示一个投资项目质量的信号。通常，市场上的投资者认为项目质量是经理拥有股份的函数，经理拥有股份越高，预示着投资项目的价值越高。不仅如此企业举债越高，经理持股比例越高，预示着企业的质量越好，企业价值也越高。因为经理大多是风险规避者，只有当投资项目的真实收益大于其承担的风险时才会进行投资(3)传递有关投资的信号。myers和majluf} 1984)在ross}}沦的基础上，进一步考察了信息不刊称理论对企业投资活动及融资方式的影响。研究认为在}n不对称下，管理者(内部人)比投资者(外部人)更为了解企业收益和投资的真实晴况，外部人只能根据内部人所传递的信号来重新i`附其投资策略。企业的融资结构、股不橄策等者堤内部人传递信号的手段。如果公司通过发行股票为新项目筹资资金，则由于股市投资者的信息不对称，公司往往只能以低于实际价值的价格发行股票，因为新的投资者只接受这样的价格，于是原有股东的利益受到损失，因而不愿意采用发行股票的方式筹集资金。但如果公司拥有自有资金，或向巾场发行低风险的债务，则投资不足问题可以较易得到解决，因为这两利!资金筹措不会导致原有股东的利益损失。myers(1984)提出，公司融资存在一种优序融资理论(pecking ordertheory)，即公司存在内部自由资金的睛况下，往往先使用自有资金，然后才会使用低风险的债务融资，发行股票贝叮是最后的选择。优序融资理沦在美国1991年至1996年企业融资结构中得到证实。这段时期美国企业内部积累资金占资金来源总额的82.8%，发行债券占13.7%，发行股票仅占3.5%

(三)控制权争夺(1)融资结构刊企业控制权转移的影a向。现代企业理论提示了‘个基本道理:企业所有权归准所育，从根本l目j是个状态依存问题，即企业所有权只是.种状态依存所有权，f裂充意义上拥有企业所有权的股东只是“企业正常状态卜白勺所有者”，尽管从时间上i片，这个正常状态占到9(pl"o以上。张维迎(1996)用一卜简单白洲莫型描述了公司控制权的转移过程:抓为企业总收人，w为应该支伺给工人的工资，伪}tt}权人的合同支付(本金+}}1.}, ),油股东满意的利润。假设x在(倒x之间分布(其中x是最大可能的收入),rr_人的索取权优于债权人。那么，根据“状态依存说，’:缘}w+r+耐，控制权掌握fizz理手中;当w+r+p>x}w+耐，控制权掌握在股东手中;当w十r>x}w时，控制权掌握在债权人手中;}’>耐，控制权掌握在「人手中。由此可见，正是由于债务融资所弓}起的企业控制权的转移特征，有效地制约了公司经营者的行为。所以，作为融资契约的股权融资契约和债券融资契约具有不同的企业所有权配置特征，在正常状态下，股东作为企位的所有者拥有企业的剩余索取权和剩石袭制权，当企业无力偿债、面临破产清算时，债务人可以通过对企!匕挂行资产重组等方式介人企!l丝圣营，企业控制权就转移至}l债权人乒中;在企业完全是靠内源融资维持生存状态下，企业控制权就可能被员日沂掌握。

这种控制权转移的有序进行，依赖于股权与债权之间一定的比例构成。假如在债权为零或比例极低的企业融资结构下，日垄企业控制权的有序转移就是不可能的二正是在这个意义上，aghion和b}h}n(1992)认为，企业融舞裂构的选择f}g}控制权在不同证券持有大之间分配的选择，最优的负债比例是在该负债水平企业破产时控制权将从股东转移给债权人之时。这种控制权在股东和债权人之间的转移对于公司治理具有重要意义，将i氢接影响经理的激励约束机制和经理的选择。股东的控制方式与债权人不同。股东的控制力式有两种，乖扫是通过董事会选择、监督经营者的直主绷三制;另种是通过股票市场上股票的买卖、企业兼并的间接控制。债权人在企业破产日寸的控制方式也有两种，种是清算，即乡甲个、沙的资产拆开卖掉，收益按债权的优光序列分配。清算意味着企业的解体，同时意味着经理人职位和控韦椒的丧夫。这是刊破产企业经理人的一种r}厉约束和惩戒;债权人的另一种控制左式即是对企业进行重组。在重组的清况下，债权人往往会重新进行经理人的选择。即使少数破产企业保留了}裂理人，但债权人.般都会直接参与企业的决策活动，导致经理人实际控制权的大量丧失0(2)融资方式的选择对委托投票权竞争的影响。一般而言，在企业绝对投资量保持不变的情况下，增大投资中债务融资的比莎!w各增大经理的股权比例，同时，随着债务融资量的士酗口，经理的股权收益也将增加。通过改变企业的融资结构，提高负债水平，改变经理的持股份额，进而打次其所占有或所能控制的股份比例，这样，在}rp}z理掌握企}ib控制权的概率相应增大，程度相又d提高，其在{扭里权之争过程中的主动i}!l然力a强，从而阳氏了更有能力的潜在竟争者获1文权成功的可能}oharris和raviv(1988 )在考察了投票权的经理控制后认为，企业负债水平的提高确实有利于在};’,理在委托投票权竞争中的控制能力。同时，由于在}u}z理的股权比例增加，其听拥有的剩余索取权的比例也将提高，经理愉懒和谋求私利的积极性将降低，进而降低了外部股权的成本。stulz(1990 )的研究也得出了类似的结果。

三、债务融资公司治理效应的实证研究

(一)国外文献关于债务融资与公司治理的关系可以引申为债务融资与企业价值的关系。国外相关实证研究结果表明:债务融资与企业价崖沈间呈t}.相关关系。女ashah(1994)夸察了资本结构变化又d公司股票价格的影响，得出了股票价格随公司财务杠扫白勺增加而上升随公司财务杠杆的减少而下降的结论}berkovitch视srael(1996)在分析控制权在股东、债权人与经理九之间合理配置的基础上指出:当股东拥有绝讨的控制权，企业洲l{肖债务水平呈现负相关;当渍权人拥有否决权ail价值与债务水平呈}j}.7:相关。gaud,philippe(2005)对欧il}l}}大量样本公司的案例数据研究表明，非金副类l市公司的所有权结构与企业业绩没有关系。面d州〕场压力，企止主要依靠债务来弥补和平衡所有权结构导致的控制杠杆d寸企业价值带来的影响。在这方面，企业债务有助刁讼司治理效应的发挥ini,greg,sufi,amir}asmith,david以2009)使用美国上市公司的大量违至饼羊本数据证明，债权人在公司治理中起到积极作用。违约企业在这种投资和融资行为中的变化与包含严格企业决策限制在内的债务契约致。除了契约控制之外，债权人在幕后，又}公司治理侧a影响。而且，在违规后公司运营}i1}}票价格表现有所改善，这说明债务人的行为有利于股东