风险投资退出的途径篇（1）

风险投资在我国近20年的兴起、发展，潮起潮落，风雨洗刷，停滞不前，甚至进入发展迷途，主要是其软环境资源性内耗因素侵蚀风险投资控制管理运营机制和激励功能所致。其软环境资源性内耗因素探讨方面主要是：风险资本投资战略位移偏离度、资本撤退机制与途径、优惠政策和产业补贴、风险投资理念与特质、风险资本运营组织形式、科技企业发展阶段风险资本投入时机选择、海外风险资本进入与退出渠道、前沿型优质高新科技项目、人才机制运行失当和流失严重———风险投资“脑死亡”、风险投资法律枷锁与政策困境、民营资本与政府投资及政府政策支持协调失当等等。

1.风险资本投资战略位移致使风险资金扎进传统行业

风险投资（Venturecapital）有别于一般的风险（Risk）概念，又有别于一般意义的投资（Investment）。它不是借贷资金，而是确切意义上的权益资本，它是融、投资的复合体，包纳有资本经营管理运作的各项业务程序展开的有机整合，是一个融、投资集合的风险管理运作进程而衍生的风险资本“融资、投资———承担风险———失败或成功退出”的动态管理系统。其核心特征是资本投入风险企业（项目）使其迅速成长、壮大，并成功退出。我国的风险投资机构在风险资本运营过程中，特别是在2001年互联网泡沫熄灭后，其资本投入真正的风险企业减少，并且无耐心忍受风险投资必要的长期投资“煎熬”，进而转入传统行业、证券行业，更有甚者直接投资于二级股票市场，不务正业炒作股票，偷换“风险投资”概念。风险投资高风险、高收益的典型特质应体现在其核心使命———推进有巨大成长潜力的中、小科技型企业迅速成长、壮大。特别地，风险资本应投入这些企业的初期经营运作。然而，我国风险资本目前处于一种游离、茫然、无着落的状态———迷失战略投资方向，挣扎在进入“风险企业不敢”、扎堆在“传统行业无序”的泥潭困境。

风险投资作为一种权益投资，其立足点在于风险项目的潜在高额回报，而不是盯住眼前的盈亏；投资主体看重的是其成长型增长前景和资产增值效应。所以，它不是借贷资本而是权益投资。因而，风险投资主体投资激励的必要条件是：所有权（产权）结构明晰且具有强制性法律效应；其充分要求是：风险投资项目资本退出的便捷途径（方式）和潜在巨额报酬。这是风险资本控制管理运营的核心所在，也是风险投资的本质特征。满足不了这些条件，风险资本将被逼向歧途，另寻出路。

风险投资作为分散风险、构建风险投资项目群、利用“收益———风险”组合机理互补风险投资项目损益，因而具有组合投资的特征。而我国风险投资实践的损益互补效应，存在缺乏管理经验，风险投资项目组合风险较大，资本投向不合理的状况，因而风险资本战略投向位移在所难免。

风险投资的发展依赖于高新科技创业要素和风险资金聚集要素的有机组合，二者互依互存，构成风险投资专业性特征：风险资金（金融）———科技创业、专业经营管理的典型独特控制运营特征。风险投资控制运营发展特征显示：职业金融投资专家（团队、机构）———风险资金作为权益资本注入风险项目（企业）———介入风险项目（企业）经营管理、咨询、决策，必要时利用控制权市场接管，以促使风险投资取得市场成功，进而顺利退出并获取巨额投资回报。由于我国风险投资退出机理和退出途径（方式）存在严重缺陷，高新科技创业要素和风险资金储集要素的有机组合难以达到，并且我国的高科技研究成果转化为生产力的途径不畅，具有体制性梗塞，致使风险投资资本聚集度小，战略位移偏离度大，进一步加剧了二要素有机组合的难度。

2.风险资本撤退机制运转失灵，已投入的风险资本处于“退出无顺畅途径，亏损却日益蚕食资本”的无奈之境

我国300多家风险投资机构，经营运作的400多亿元注册资金能够盈余或收支平衡的少于20%；太大的亏损面，会使风险资本投资者望而却步。且我国风险投资资本运营过程的退出机制与运营环境具有强烈的国情特征，致使很多知名的国际风险投资机构在我国投入的几十个项目，成功退出的屈指可数。其原因，就是由于他们对我国的政策和监管环境，创业企业文化的理解不甚深刻、清楚，对我国的国情特征知之甚少。按照国外发达国家成熟的风险资本退出机制与程式，不外乎“上市退出”、“M＆A”、“管理层回购”和“清算”。这些模式在我国风险投资机构运用时，行之无效或成效不佳，其主要原因有二：一是大多照搬国外发达国家那套成熟的风险资本运营模式，以为它昨天成熟的风险投资模式就是我国今天的风险投资径途。然而风险投资在我国发展的现实说明，风险投资机构成功项目很少，失败项目很多，待其醒悟时才发现，我国国情特征遏制了国外风险投资成熟模式在我国的简单应用。二是国外成熟的风险投资退出机制、途径在我国简单应用时，风险投资机构投资理念模糊，没有理解、弄清楚“Venture”与“Risk”、“Capital”与“In vestment”的准确含义和动态内涵；风险投资家队伍的不成熟，低劣的风险投资系统规划设计和侥幸淘金的机会主义行业行为，造成风险资本“投资失败”的绝望悲鸣。

实际上，任何国家在风险投资发展初期以至后一段时期，也不可能有一套健全、完善的“退出机制和途径”在等待实施应用，它是在过程中不断创造、发展、完善而健全起来的。我国目前的退出机制和途径是可以完善和发展的。虽然创业板千呼万唤出不来，其他渠道、途径客观上还是存在的。有资料数据显示，美国也只有30%左右的风险投资企业通过上市退出，更大比例的风险投资机构是通过回购、兼并收购等方式回收风险资本。根据现有的政策、法律、条例，我国具有浓厚国情特征的风险投资退出方式可以有：（1）境外设立离岸控股公司境外直接上市（如新浪、网易、金蝶等）；（2）境内股份制公司境外直接上市（如H股、N股、S股的中贸网、成都火炬网、北京华清实泰、信海科技、深圳蓝点等）；（3）境内公司境外借壳（买壳）间接上市（如部分H股、N股，如北京世纪永联等）；（4）境内公司境内A股买壳（借壳）间接上市（如部分风险投资企业买（借）壳挂牌深、沪A股市场等）；（5）境内设立股份公司在境内主板上市（如挂牌沪、深A股市场的部分风险投资上市企业）；（6）股份转让产权交易（如讯龙公司被新浪收购；邦讯被亚信收购都是很成功的退出案例）；（7）管理层回购；（8）清盘。但以上途径在风险资本寻其退出时，绝非一帆风顺，障碍、缺陷、疑虑多多。因而，很难谈得上退出顺畅。例如：限制外资进入部分行业；QFII投资禁限六个行业范围就是明证。一般风险投资企业难以承受买（借）壳所需的巨额现金，付不出高昂的收购成本。

我国风险投资依赖的资本市场运作所需的金融支撑体系不完善。若通过金融机构提供过桥贷款完成收购，具有巨大的财务风险和信用风险；风险投资企业在境内主板上市显然只适应极少数实力型风险投资企业，对于大部分中、小风险投资企业在缺少创业板的资本市场寻求风险资本退出，显然是不现实的：漫长的上市等待期，等待期间的暗箱操作，不透明的审批等，对于没有特殊背景的民营企业和高成长类中、小科技型企业来说是非常不利的，也是非常不公正的；回购和股权转让/产权交易无成熟的控制权市场和相关配套的法律、政策；金融工具缺乏，制约风险资本有效退出。风险投资项目的巨大收益和同时伴随的高风险，极大地吸引着具有风险喜好的金融投资专家（机构或团队），因而风险投资的动力反过来促使风险投资主体极力寻找资本退出途径，以形成认可的科学的退出机理，建立和不断完善风险投资退出机制。“创造和保持优势是一个持续不断的循环”。我国风险投资控制管理运营的退出途径显然不完善：资本市场是新生市场，且主板上市门槛太高；创业板至今未开设；M＆A处于法规监管不力的起步状态；创业者资本积累微薄，回购可能性极小；且刚性退出的清算也因法规不全，退出难以保证风险投资家的利益。退出机理与退出途径不协调，无法有机整合，致使运行机制障碍多多，政策困惑重重。

风险投资退出的途径篇（2）

风险投资在我国近20年的兴起、发展，潮起潮落，风雨洗刷，停滞不前，甚至进入发展迷途，主要是其软环境资源性内耗因素侵蚀风险投资控制管理运营机制和激励功能所致。其软环境资源性内耗因素探讨方面主要是：风险资本投资战略位移偏离度、资本撤退机制与途径、优惠政策和产业补贴、风险投资理念与特质、风险资本运营组织形式、科技企业发展阶段风险资本投入时机选择、海外风险资本进入与退出渠道、前沿型优质高新科技项目、人才机制运行失当和流失严重———风险投资“脑死亡”、风险投资法律枷锁与政策困境、民营资本与政府投资及政府政策支持协调失当等等。

1.风险资本投资战略位移致使风险资金扎进传统行业

风险投资（Venturecapital）有别于一般的风险（Risk）概念，又有别于一般意义的投资（Investment）。它不是借贷资金，而是确切意义上的权益资本，它是融、投资的复合体，包纳有资本经营管理运作的各项业务程序展开的有机整合，是一个融、投资集合的风险管理运作进程而衍生的风险资本“融资、投资———承担风险———失败或成功退出”的动态管理系统。其核心特征是资本投入风险企业（项目）使其迅速成长、壮大，并成功退出。我国的风险投资机构在风险资本运营过程中，特别是在2001年互联网泡沫熄灭后，其资本投入真正的风险企业减少，并且无耐心忍受风险投资必要的长期投资“煎熬”，进而转入传统行业、证券行业，更有甚者直接投资于二级股票市场，不务正业炒作股票，偷换“风险投资”概念。风险投资高风险、高收益的典型特质应体现在其核心使命———推进有巨大成长潜力的中、小科技型企业迅速成长、壮大。特别地，风险资本应投入这些企业的初期经营运作。然而，我国风险资本目前处于一种游离、茫然、无着落的状态———迷失战略投资方向，挣扎在进入“风险企业不敢”、扎堆在“传统行业无序”的泥潭困境。

风险投资作为一种权益投资，其立足点在于风险项目的潜在高额回报，而不是盯住眼前的盈亏；投资主体看重的是其成长型增长前景和资产增值效应。所以，它不是借贷资本而是权益投资。因而，风险投资主体投资激励的必要条件是：所有权（产权）结构明晰且具有强制性法律效应；其充分要求是：风险投资项目资本退出的便捷途径（方式）和潜在巨额报酬。这是风险资本控制管理运营的核心所在，也是风险投资的本质特征。满足不了这些条件，风险资本将被逼向歧途，另寻出路。

风险投资作为分散风险、构建风险投资项目群、利用“收益———风险”组合机理互补风险投资项目损益，因而具有组合投资的特征。而我国风险投资实践的损益互补效应，存在缺乏管理经验，风险投资项目组合风险较大，资本投向不合理的状况，因而风险资本战略投向位移在所难免。

风险投资的发展依赖于高新科技创业要素和风险资金聚集要素的有机组合，二者互依互存，构成风险投资专业性特征：风险资金（金融）———科技创业、专业经营管理的典型独特控制运营特征。风险投资控制运营发展特征显示：职业金融投资专家（团队、机构）———风险资金作为权益资本注入风险项目（企业）———介入风险项目（企业）经营管理、咨询、决策，必要时利用控制权市场接管，以促使风险投资取得市场成功，进而顺利退出并获取巨额投资回报。由于我国风险投资退出机理和退出途径（方式）存在严重缺陷，高新科技创业要素和风险资金储集要素的有机组合难以达到，并且我国的高科技研究成果转化为生产力的途径不畅，具有体制性梗塞，致使风险投资资本聚集度小，战略位移偏离度大，进一步加剧了二要素有机组合的难度。

2.风险资本撤退机制运转失灵，已投入的风险资本处于“退出无顺畅途径，亏损却日益蚕食资本”的无奈之境

我国300多家风险投资机构，经营运作的400多亿元注册资金能够盈余或收支平衡的少于20%；太大的亏损面，会使风险资本投资者望而却步。且我国风险投资资本运营过程的退出机制与运营环境具有强烈的国情特征，致使很多知名的国际风险投资机构在我国投入的几十个项目，成功退出的屈指可数。其原因，就是由于他们对我国的政策和监管环境，创业企业文化的理解不甚深刻、清楚，对我国的国情特征知之甚少。按照国外发达国家成熟的风险资本退出机制与程式，不外乎“上市退出”、“M＆A”、“管理层回购”和“清算”。这些模式在我国风险投资机构运用时，行之无效或成效不佳，其主要原因有二：一是大多照搬国外发达国家那套成熟的风险资本运营模式，以为它昨天成熟的风险投资模式就是我国今天的风险投资径途。然而风险投资在我国发展的现实说明，风险投资机构成功项目很少，失败项目很多，待其醒悟时才发现，我国国情特征遏制了国外风险投资成熟模式在我国的简单应用。二是国外成熟的风险投资退出机制、途径在我国简单应用时，风险投资机构投资理念模糊，没有理解、弄清楚“Venture”与“Risk”、“Capital”与“In vestment”的准确含义和动态内涵；风险投资家队伍的不成熟，低劣的风险投资系统规划设计和侥幸淘金的机会主义行业行为，造成风险资本“投资失败”的绝望悲鸣。

实际上，任何国家在风险投资发展初期以至后一段时期，也不可能有一套健全、完善的“退出机制和途径”在等待实施应用，它是在过程中不断创造、发展、完善而健全起来的。我国目前的退出机制和途径是可以完善和发展的。虽然创业板千呼万唤出不来，其他渠道、途径客观上还是存在的。有资料数据显示，美国也只有30%左右的风险投资企业通过上市退出，更大比例的风险投资机构是通过回购、兼并收购等方式回收风险资本。根据现有的政策、法律、条例，我国具有浓厚国情特征的风险投资退出方式可以有：（1）境外设立离岸控股公司境外直接上市（如新浪、网易、金蝶等）；（2）境内股份制公司境外直接上市（如H股、N股、S股的中贸网、成都火炬网、北京华清实泰、信海科技、深圳蓝点等）；（3）境内公司境外借壳（买壳）间接上市（如部分H股、N股，如北京世纪永联等）；（4）境内公司境内A股买壳（借壳）间接上市（如部分风险投资企业买（借）壳挂牌深、沪A股市场等）；（5）境内设立股份公司在境内主板上市（如挂牌沪、深A股市场的部分风险投资上市企业）；（6）股份转让产权交易（如讯龙公司被新浪收购；邦讯被亚信收购都是很成功的退出案例）；（7）管理层回购；（8）清盘。但以上途径在风险资本寻其退出时，绝非一帆风顺，障碍、缺陷、疑虑多多。因而，很难谈得上退出顺畅。例如：限制外资进入部分行业；QFII投资禁限六个行业范围就是明证。一般风险投资企业难以承受买（借）壳所需的巨额现金，付不出高昂的收购成本。

我国风险投资依赖的资本市场运作所需的金融支撑体系不完善。若通过金融机构提供过桥贷款完成收购，具有巨大的财务风险和信用风险；风险投资企业在境内主板上市显然只适应极少数实力型风险投资企业，对于大部分中、小风险投资企业在缺少创业板的资本市场寻求风险资本退出，显然是不现实的：漫长的上市等待期，等待期间的暗箱操作，不透明的审批等，对于没有特殊背景的民营企业和高成长类中、小科技型企业来说是非常不利的，也是非常不公正的；回购和股权转让/产权交易无成熟的控制权市场和相关配套的法律、政策；金融工具缺乏，制约风险资本有效退出。风险投资项目的巨大收益和同时伴随的高风险，极大地吸引着具有风险喜好的金融投资专家（机构或团队），因而风险投资的动力反过来促使风险投资主体极力寻找资本退出途径，以形成认可的科学的退出机理，建立和不断完善风险投资退出机制。“创造和保持优势是一个持续不断的循环”。我国风险投资控制管理运营的退出途径显然不完善：资本市场是新生市场，且主板上市门槛太高；创业板至今未开设；M＆A处于法规监管不力的起步状态；创业者资本积累微薄，回购可能性极小；且刚性退出的清算也因法规不全，退出难以保证风险投资家的利益。退出机理与退出途径不协调，无法有机整合，致使运行机制障碍多多，政策困惑重重。

3.风险资本投资于高新科技企业的相关优惠政策出台甚少，抑制了风险投资者特别是民营风险投资者的积极性和投资渴望

发达国家成熟的风险投资经验证明，政府在发展风险投资中作为一股强大的社会推进动力，主要表现在适时出台支持风险投资发展的政策、措施、法律、法规和条例，特别是优惠政策的出台能吸引大量资本进入风险投资领域。我国政府在支持风险投资发展中的相关规定、决议、政策和条例，多半从规范的宏观角度出发，框架式的构建风险投资的基本规则；较少从实施的可行角度去推进风险投资实际操作。因而，其支持力度明显不够，推进力度弱化，有效性大打折扣；具体到税收优惠和产业补贴的政策，因其实施细则和措施力度明显难以刺激风险资本投入欲望而显得软弱无力。如果国家能够出台更多、更切合实际的优惠政策，风险资本投放将会更有行业积极性和投资动力。

对风险投资机构所需的激励机制与激励政策因未形成配套体系，使其投资运营的积极性难以高涨。这样，大量可以进入风险资本投资领域的闲置资金，游离在风险投资的门外观望、徘徊、等待。中国人民银行2003年2月中旬宣布，城市居民本、外币储蓄存款1月末余额逼近10万亿元大关。我国资本市场包括风险投资市场若能走出低谷，居民储蓄巨额资金将有所转移。近10万亿元储蓄资金何去何从？仅浙江温州2002年就有1600亿元民间资金不知往何处去。风险投资应有怎样的动作，值得政府和风险投资参与者深思。故而风险投资软环境资源性内耗损失巨大，困难局面一年半载难以打破。

4.我国风险投资家和风险企业家同样不成熟，更没有一支风险投资信念坚定、事业心强的队伍；风险资本控制运营操作理念和程序有悖其运作机制逻辑，致使风险投资欲望难以提升

风险投资家和风险企业家是分开的。我国风险资金在前几年互联网泡沫熄灭后，大量进入股票二级市场炒作和传统行业投资。从一般投资角度来看待这一投向是得理的，但从风险资本运营的角度来分析，显然是不务正业———风险资本本应投入风险企业开发、经营，否则，何为“风险投资”？我国风险资本的这种运营走势，是风险投资机构将风险资本所有者的风险资金拿来经营，只求给其一个不菲的固定回报，完全没有国外成熟的风险投资家的管理风范和职业道德、风险胆识和投资信念。投资机构在找不到合适的高回报、高风险科技项目时，就“病急乱投医”地将风险资金扎堆股票市场和传统行业，以求取一个稳定的、可接受的回报向风险资本者“交差”。而美国的风险投资机制在风险资本运营方面实施承诺制，风险投资资金由风险投资者承诺投入。风险投资机构不直接持有资金，而是按风险项目投资进度由风险投资者按需提供资金投放。由于我国风险投资队伍管理经验不丰富，决断力不强，风险投资信念不坚定，风险投资事业心淡薄，他们更多地表达的职业性格特征是投机、投资，而不是风险投资；其投资理念的曲解和迷茫，致使风险资本控制运营有悖运行机制逻辑，非理智的风险投资观念使其困惑，走入迷途。

风险投资项目的选择是非常严格和专业的，应该通过严格的审查程序，才能立项确定。我国风险投资项目的选择还没有一整套科学严密的审核程序，因而，其投资成功率可能性更小（相对于发达国家）。风险投资项目一般具有潜在的未来产品市场规模，其市场潜在成长明显，但风险度较高，投资收益也是相当可观的。据发达国家数据显示，风险投资项目若能以IPO方式退出，其平均投资收益率可达610%.高新科技企业一般都是中、小企业，其资本结构特征决定其很难以传统融资方式从一般金融机构获取创业资金。这给职业金融家提供了风险投资机会的空间，获取较大的风险投资权益，进而可望获取潜在成倍投资报酬的机会。若风险资本投入风险企业控制运营的操作理念和程序有悖其运作机制逻辑，则风险资本家和风险投资家的投资欲望就很难达到积极投入运营的阈值。

5.我国风险投资曲解风险理念，急功近利、畏于长期投资、毫无风险资本投资的忍耐特质，钻营风险企业发展后期的成熟阶段投资，对风险项目发展初期最需要风险资本投资进入时期漠然视之

由于国际政治经济环境动荡不安，国内风险资本退出机制不健全，退出渠道不畅，优惠政策出台甚少且迟缓，实施细则、措施乏力，导致风险投资家变得谨小慎微，甚至比商业银行贷款还小心，只愿意投资风险项目（企业）后期成熟阶段能眼见收成的稳定时期，而对其风险较大且又急需风险资金的发展新期（种子阶段和初创阶段）则畏于风险资金投入；2001年以来，甚至将风险资金投入二级证券市场和传统行业以获取“功利性回报”而“叛变”风险投资的特质功能内在初衷，显露风险资本的不健康投资的“投机嘴脸”，大失风险投资家应有的风险胆识和事业风采。是为风险投资低落蛰伏的内耗要素之一———风险投资人才职业素质低下和风险投资机构职业道德不高，人为地推挤“风险投资下悬岩”———低落、缩减。

风险投资具有风险系数大、投资过程长（一般为3～7年）、投资报酬高、投资主体主要作用于高新科技企业或新技术产品，及高成长开拓型企业。这类企业固定资产存量和需量较小，无形资产和智力资产投入量较大，隐含契约投资较多，流动资金需要量相对较多，且筹措运营资本极为不易（主要是固定资产较少，担保和抵押贷款不易），难以传统方式从传统融资渠道取得发展运营资金，只能依赖职业金融投资专家慧眼识英雄，有胆有智地进行科技风险投资。因其投资过程长、投资期间资本沉淀、流动性小，固有“滞呆资金”的尴尬之称。我国风险投资应该体现其特质功能，真正使风险资本“滞呆”于风险投资事业之中。

6.海外风险资本进入我国风险投资领域的渠道不畅，政策和法律的缺陷及退出困难是其主要原因

我国经济体制改革的宏观背景，使海外风险资本进入我国风险投资领域成为可能。风险投资发达且成功的国家无不在引进海外风险资本方面尽情着力，设置各种吸引海外风险资本进入的渠道、跳板和路桥。美国提供各种风险投资形式，吸引个人风险投资者、独立私人投资基金、金融和产业集团（银行、保险公司、养老基金组织等）的附属机构和子公司等不同性质、不同需求的国际资本，在风险企业成长的各个阶段和各个科技行业，积极参与高新科技企业的风险投资，以致使其各种新兴产业飞速发展，且始终处于世界领先水平。这种开放式地吸引和利用国际风险资本的机制和理念，成就了美国当代科技产业的成功运作。新加坡主要由“东南亚风险投资机构”等专业的风险投资公司吸引国际风险资本，投资其生物制药、信息技术等科技领域；以色列是新近崛起的一个国际风险资本投资中心，其吸引国外风险资本的措施、政策具有一定的典型性，颇值得我国借鉴：一是政府设立“官助民营”的风险投资基金作为第一推动力；二是政府将风险投资作为推进高新科技产业发展系统工程的重要环节，并制订相应政策、计划协调配合发展；三是政府支持风险投资家利用国外资本市场实现风险资本退出；四是政府注重加强人才培养，推行有效的激励机制；五是政府在推动风险投资事业进程中注重有所为有所不为，尽量避免直接介入风险投资活动，只是在市场机制失效和风险资本无能为力的领域才给予创新活动直接支持。

我国对海外风险资本的进入一直没有得到实质性的充分重视：法律建设滞后，尚少风险投资方面的具体法律、法规和规范化的监管条例、办法；特别是吸引国际风险资本方面的政策、法律、措施很少，即使最近颁布的QFⅡ（合格境外机构投资者境内证券投资管理办法）也没有解决吸引国际风险资本投资科技型中、小企业这一重要的投资领域的问题；优惠政策和产业补贴措施面窄量少，无法吸引国际风险资本大量涌入；对国际风险资本进入国内风险市场投资的反而限制很多，门槛太高。虽然，近期（2003年3月）取消了“离岸公司在境外上市的‘无异议函’的审批”这一核心审批环节，但也只是在这一个渠道利用国际风险资本有所松动。外汇自由兑换的限制也极大地遏制了国际风险资本成功退出、偿还境外股东的可能性；缺乏高质量的服务咨询机构，也是障碍国际风险资本进入我国风险投资市场的主要因素之一。针对我国特殊的国情特质，须有优质的风险投资咨询机构来为国际风险资本进入服务，其是引进国际风险资本的主要辅助力量和桥梁、工具。如此等等，不一而足，显示我国应在吸引国际风险资本方面制定足够的政策和法律措施，以推进我国风险投资事业的再度崛起。

7.科技成果很多，前沿型优质项目和成长潜力巨大的实用科技项目太少，致使风险资本无事可做———无用武之地，闲置游荡；风险投资的软环境欠佳和退出风险阴影犹存，难免偷换“风险投资”概念

简单举例即可说明：人才济济、科技成果丰硕的高校上市公司的主营业务难有突出的前沿科技含量，不具较大成长潜力：“清华紫光”百元牛股梦仅维持两个小时，却引来连续3年的“阴性惨跌”，只差一顶还没有来得及戴上的“ST”紫帽：“清华同方”的主营业务科技含量有目共睹，二级市场股价长期阴跌，致使其所谓科技龙头风光不再：“北大高科”无从体现“高科”特质：“湖大科教”在第一大股东的位置上“屁股还没有坐热”就将宝座拱手让出。如此众多个案充分说明，其他远离科研前沿的风险企业去购买风险项目以引进风险资本应该“三思而后行”。因而，发展新技术，加大科研投入力度，建立新型的开放式的科研体制，是我国发展风险投资事业的重要课题。没有高端的前沿型科研开发，就没有我国风险投资的再度崛起，也就没有高新技术项目群带动国家产业结构大调整；风险投资就将困境犹存，低落依旧。

8.风险投资人才机制运行失当，人才流失严重———风险投资“脑死亡”

风险投资是智能资本运营过程，其控制管理运营需要学有专长的科研型企业家和富有风险胆识的风险投资家。他们有聪明的头脑、务实的干劲和创业的精神，胸怀大志、诚信服人、思维严谨、知识渊博、处世乐观，笑对创业艰难和失败，组织管理能力极强，审时度势、高屋建瓴，是导引风险投资事业成功的“大脑”。

在风险项目的选择和管理上，显然，职业金融投资专家对所选风险项目的经营管理、市场发掘、技术培育、产品研制等方面，一般由其投资团队（或机构）提供丰富、强大的管理能力和经营经验支持，以保证风险投资项目稳妥迅速的取得市场成功。风险项目管理的团队效应是必备的，而我国风险投资项目的管理运营缺乏强有力的团队支撑。我国风险投资行业近几年风险投资人才培养乏力，真正的风险资本投资高手不多，中、低档人才因风险投资低迷而大量跳槽流失，致使“风险投资大脑”运转失灵：指令错乱、困境重重；若还不拿出适配政策、有效措施“抢救大脑”摆脱困境，将会使我国风险投资事业崛起、重振，拖延更长的时间。

综上所述，我国风险投资事业要走出低落的蛰伏困境，唯有从制度的角度重造风险投资控制运营软环境，重构资源结构框架，获取风险投资和国家产业竞争优势，“新的竞争优势理论必须从比较优势的观念提升到‘国家’竞争优势的层面”。“新的国家竞争优势理论必须把‘技术进步’和‘创新’列为思考重点”；从风险投资竞争优势的角度消除障碍其发展、扩增的风险投资软环境资源性内耗因素，促进风险投资资源流入风险投资领域，打破蛰伏僵局，励治图新，才有望重振我国风险投资事业，实现国家产业结构调整的现代化目标。

主要参考文献：

1.（美）理查德。L.达夫特。组织理论与设计（中译本，王凤彬等）[M].北京：清华大学出版社，2003.

2.李宝元。战略性激励[M].北京：经济科学出版社，2002.

3.（美）迈里克。弗里曼。环境与资源价值评估（中译本，曾贤刚）[M].北京：中国人民大学出版社，2002.

4.王　强。风险投资为何迷失[N].南方都市报，2002-7-10.

5.王　栋，刘　放。今年只成立8家风险投资机构[N].广州日报，2002-9-16.

风险投资退出的途径篇（3）

    有效管理与使用风投资金

    风险企业在筹集到所需要的资金后,必须明确自己所筹资金的运用方向,要对风险进行详细的分析,这样才能用好风险资本,降低投资风险。以北京国电清新环保技术股份有限公司为例,北京国电清新环保技术股份有限公司以自主研发脱硫技术、引进消化与创新为主,在其招股说明中,对筹集到的资金做出了详细的规划。内容包括募集资金投资项目对实现目标的作用、募集资金运用、募集资金投资项目的财务分析及对募集资金投资项目的风险分析等十几大项几十小项。在募集资金投资项目的风险分析方面,该企业对托克托电厂发电机组上网小时数、脱硫用电的电价和石灰石价格的变动等详细情况都进行了细致的分析。因此,只有明确资金的用途以及对各项因素进行详细的分析,才能有效地降低风险。除了风险企业明确资金的使用、企业自身对风险资本进行有效合理的监管外,风险企业接受投资方的管理也是降低资金专家介绍:杨志慧,北京工业大学会计学专业副教授,英国华威(warwick)大学访问学者,研究领域为财务管理理论与实务。风险、提高资金使用效率的重要途径。在接受投资后,风险企业和投资企业便结为利益共同体,投资企业的支持与管理将大大提高风险企业的存活率。虽然,据美国调查显示典型风险投资家对企业的监管以及提供咨询的时间仅占了总时间的40%,也就是说美国的风险投资家在管理风险企业时并不主要以对投资对象的监控来降低风险,但对于我国企业来说,由于我国处于风险投资初始阶段,风险企业接受投资方的管理,能够对风险企业的成长做出不可磨灭的贡献。究其原因,风险投资家一般都拥有专业的知识,丰富的管理经验,这些可以帮助风险企业进行资本管理并使其快速增值。比如在监控和管理方面,投资者可以帮助风险企业设计薪酬方案和激励机制,或者撤换经理人;投资者还能通过协助安排外部融资,解决企业经营中出现的资金紧缺问题,以及协助制定风险企业的中长期发展规划等。在这些具有专业技术的投资家对风险企业的大力管理与协助下,风险企业能够在短时间内快速成长,可以有效降低由于经营不善导致的不必要损失。所以对于风险企业来说,接受服从投资者的参与及管理是其成功的必要因素之一,而投资企业提供适度的辅导与参与管理也成为加强风险投资管理的重要内容之一。

    为投资企业提供资金退出途径

    虽说美国目前以收购与并购为主要的退出方式,但是以IPO为形式的退出方式仍占了30%的比例,并且取得了优良的业绩。尽管如此,由于我国目前还没有一个完善的退出机制,再加上主板市场限制条件苛刻,对于一些刚刚兴起的中小型高新技术产业来说,它们在盈利方面远远不能满足主板市场上市的条件。所以主板IPO形式往往对于一些大型的企业才能奏效。一般来说风险资本不能通过IPO方式退出,高额回报就不能实现,新兴产业就得不到风险资本的支持。所以对于这些处于发展阶段的中小型高新技术产业来说,可以选择非主板市场进行风险资本的退出。但是目前二板市场和三板市场也都存在各自的问题,所以对于这些中小型风险企业来说选择什么方式上市,如何进行上市前一系列的准备活动,将是尤为重要的环节。是建议投资者选择主板市场进行风险资本的退出还是非主板市场,或者是在国内进行资本的退出还是在国外进行,这都是需要风险企业和投资方共同考虑的。虽说选择退出的方式更多的是由投资者来决定,但是作为更了解自己本身的风险企业来说,为投资者提供风险资本退出建议,有助于双赢的局面。

    国内非主板市场对于那些没有资格在主板市场上市的风险企业来说,风险企业可以建议投资者通过以下方式进行资本的退出:对于中小型高科技企业和新兴企业,二板市场退出应是个较好的选择。相对于主要面对大中型企业的主板市场,二板市场专门面向中小型高科技企业和新兴企业设立的。它放宽了企业上市的标准,降低了上市的费用,但是监管更加严格,交易更加灵活。高新科技企业在创业的初期,资金相对缺乏、实力较弱,而且产品技术成熟度、市场的接受度都存在不确定性,因此是很难在主板市场进行风险资金的退出,但是在二板市场不断完善的今天,二板市场为其退出提供了可能。由于在整个社会资金融通中所占的比重仍然很小,中国的民营企业在融资方面一直受到歧视。由于二板市场主要是针对中小型高科技企业而建立的,所以对于一些在二板市场不能进行资本退出的民营企业,三板市场的建立弥补了它的不足。对于一些特殊的民营企业来说,境外红筹上市也是相对较好的退出方式。这些特殊的民营企业,比如新东方等教育机构,中国的法律还不能认可其在国内上市,而另一些刚刚兴起的企业,在利润等原因上也并没有达到在国内上市的要求,因此选择了上市门槛较低的境外上市。以新东方为例,新东方可以说是打破了中国教育业在美国上市的零记录。成立于1993年的新东方,是中国目前最大的民营教育机构。近几年来股价更是一路攀升。除了通过严格控制学校和学习中心扩张速度、减少新增教师数量、缩减营销开支等措施大幅削减成本支出实现利润的不断增长从而带来股价提升外,更重要的原因还在于新东方在一开始就选择了适合它的风险投资退出路径。而这些都是在通过对国家的政策、企业产品市场或客户的地区分布、不同风险资本退出地行业认同情况、上市费用等因素的考量之后做出的选择。总而言之,风险企业从最开始对投资者清楚描述自己的项目,以便吸引更多的投资者、到筹集足够的风险投资资金后对该资金的管理与使用、再到最后为投资者提供合理的风险投资退出途径的建议,风险企业只有经过一系列的活动,才能实现对风险投资做出合理有效的管理,才能使得投资方的降低风险,保障风险投资活动整体回报率,从而最终增加投资者信心,取得更多投资者的信任。所以,风险投资管理不仅仅是政府的责任,也是投资者的责任,更是风险企业的责任。

风险投资退出的途径篇（4）

中图分类号:F832文献标志码:A文章编号:1673-291X(2010)19-0054-03

风险投资(VentureCapital,也称创业投资),是一种风靡全球的投资方式,是伴随着知识经济产生的新型金融工具。全美风险投资协会(NVCA)定义为:职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业(特别是中小型企业)中的一种股权资本;经济合作和发展组织(OECD)的定义为:凡是以高科技与知识为基础,生产与经营技术密集的创新产品或服务的投资,都可视为风险投资。中国自1985年正式发展风险投资以来,已有二十多年的历史,但中国对高新产业的推动并没有达到预期的效果,其中一个很重要的原因是风险投资机制不完善,资本退出困难已成为制约中国风险投资进一步发展的一个重要因素。

一、中国风险投资业退出渠道的现状

风险投资退出,是指风险企业发展到一定阶段以后,风险投资者认为有必要是时候将风险资本从风险企业中退出,因而选择一定的方式(公开上市、出售或回购、清算)通过资本市场将风险资本撤出,以求实现资本增值或者降低损失,为介入下一个项目作准备。高收益是通过风险投资成功的退出实现的,可行的退出机制是风险投资成功的关键。

1.首次公开发行(IPO)。首次公开发行(initial public offerings简称“IPO”)是指将被投资的风险企业以普通股方式,第一次向证券市场上的一般公众发行股票、上市交易的做法。首次公开上市可以选择在主板市场上和二板市场上市,由于二板市场的进入门槛较低,IPO的最佳退出途径是在二板市场(也称创业板市场)上市。

IPO是风险企业家和风险资本家最愿意采取的退出方式,其平均回报率远远高于企业的回购和并购。IPO最佳的退出途径是在二板市场(也称“创业板市场”)上市,其优点是它进入的门槛较低,许多国家和地区都成立了专为高科技企业企业和风险投资企业服务的创业板市场,如美国的NASDAQ市场、香港的创业板市场、欧盟的EASDAQ市场等。二板市场对风险投资业的发展十分重要,但是,中国为了确保主板市场的稳定健康发展,把建立创业板市场的计划长期搁置。这严重影响了中国风险资本通过IPO方式退出的畅通性。2004年5月深圳中小企业板的推出虽然弥补了中国二板市场的空白。但是,目前的中小企业板离真正的创业板还有很大距离。中小企业板除了上市的股本总额要求比较低之外,大部分还是沿袭了主板市场的游戏规则。而且在股权流通方面更加的苛刻。IPO的另一种退出途径是在主板上市,但是风险企业的资本想在正规股票市场上面流通比较困难,这是因为主板市场的要求比较高并且监管严格。风险企业很难达主板市场上市的要求。中国主板市场上市不仅要求上市企业近三年内连续盈利,公司股本总额不得少于5 000万元,并且还要支付将近股本总额15%左右的上市费用。而且中国风险企业大多数是高增长潜力的中小企业,在企业创立的前两三年几乎没有任何盈利,财务方面也无法承担上市所需的巨额费用,能达到要求的只有少数的风险投资企业。除此之外,中国的国有股与法人股不能够全流通也成为制约中国风险投资资本顺利退出的瓶颈。

2.兼并与收购(M&A)。兼并与收购(Merger&Acquuisition简称“M&A”),是在市场机制作用下,企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易行为。企业并购是市场竞争的结构,更是企业在激烈竞争中实现优势互补、扩大生产经营规模、实现战略性产业结构调整等一系列重要措施的手段。

兼并与收购实质是对市场的一种接管行为。在中国,对接管市场发挥治理功能产生影响的首先是股权结构方面,即实施并购方的股权性质及其最终取得的控股地位。并购方的股权性质在很大程度上决定了其实施并购的行为,而控股程度则决定了其实现并购意图的可能性。因而,要充分发挥接管市场的治理功能、改善其治理效果,就应该通过政策引导使并购主体多元化、并购行为市场化,彻底摈弃过去那种政府主导型的短期行为。2002年7月证监会了《上市公司收购管理办法》(征求意见稿)是第一个专门针对上市公司收购的法规的蓝本,对《证券法》中关于并购的原则性条文起到了重要的充实作用。此外,自2001年11月证监会和外经贸部联合《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》以来,在不到一年的时间里,国家已经颁布了8个涉及外资并购的法律法规。这无疑为兼并和收购的多元化发展搭建了良好的平台,既有利于充分发挥接管市场的治理功能,又是解决国有股减持问题的可行方案。

3.清算(Write-off)。清算是指当投资的风险项目发展前景不明或投资失利时常采用的一种止损措施。它是一种不成功的退出方式,是一种迫不得已却又不失明智的退出手段。

高风险常常伴随着高失败率,当风险投资者意味到风险企业发展缓慢而不能取得预期的投资收益时,或风险投资企业经营陷入严重困难时,风险资本家将采取清算的方式撤出对风险企业的投资,这是减少风险企业风险投资损失的最佳办法。中国目前的风险投资的退出比重低于欧美等一下发达国家,但是中国的实际条件决定了中国风险投资投资的失败率必然要高于这些国家。这说明中国有些风险投资项目虽然已经出现了严重的问题,但是由于风险投资家对破产清算退出缺乏合理的认识,仍继续对企业进行投资,结果造成的损失远远大于现在清算的损失。

二、现有退出渠道存在的问题

近年来,中国的证券市场和产权交易市场虽然有了较大的发展,但还不是十分完善。从证券上市来看,企业上市的标准高,条件严,不利于风险企业上市。即使风险企业能够上市,由于大部分法人股不能流通,也使得风险资本难以收回。从产权交易市场来看,企业的买卖转让等一系列中介服务不规范,极大地制约了产权交易。由于市场不完善,使风险机构对风险企业的投资在某种程度上变成了一种非银行金融机构对企业的贷款。这些因素都严重影响了风险投资业的健康发展。

1.法规不完善。目前中国还没有专门以风险投资为调节对象的法律,而与风险投资有关的《公司法》、《合同法》、《证券法》虽然已经进行了修改,但仍然存在一些不利于风险投资退出机制的条款。

比如《证券法》第81条规定,“通过证券交易所的证券交易,投资者持有一个上市公司已发行的股份的30%时,继续进行收购的,应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约。但经国务院证券监督管理机构免除发出要约的除外。”这就是说,收购上市公司股权达30%至少要十多个交易日,持续一个多月的时间,这样必然会推动股价的持续上涨,给收购发方带来巨大的成本障碍。这显然不利于风险投资家采用购买和买壳上市的方法退出风险资本。

2.主板上市困难。作为投资企业家与管理者首选的退出机制要数IPO了,其原因在于:IPO容易保持公司的独立性和经营的连续性。相对于管理层而言,IPO不会影响管理层对公司的控制,管理层可以延续其对公司的经营管理。另外,各国或地区的经验表明,IPO的收益率是各种退出方式中最高的但在中国能成功实现IPO的风投企业并不多,主要原因在于:一是主板上市的条件比较高,那些创业之初的风险企业无力跨进,虽然深圳中小企业板在一定程度上弥补了中国创业板市场的空白,但是对于刚刚起步的高科技企业的风险投资企业来说在深圳中小板上市仍然具有一定的困难;二是由于主板市场的法人股、国有股不能全流通的限制,使得风险资本在风险投资取得收益时,无法通过抛售股票的形式顺利的退出;三是中国股市受政策因素影响较大,这无疑给风险资本的退出增加了风险系数。

3.产权交易不发达。企业并购、股份回购以及破产清算的退出方式是在产权交易市场中完成的。如果风险投资家不愿意受上市条件的约束,也可以采取灵活多样的方式,例如通过产权交易市场退出。在中国实现经济体制改革才短短三十年的时间,产权交易市场还不是很发达。主要表现在:一是中国现存的产权交易市场大都受地方行政力量的控制,容易脱离地方的实际情况出现一哄而起的现象,因此影响风险投资资本以股权的方式顺利退出;二是交易成本较高,这使得风险资本在投资不理想或失败后退出较为困难;三是产权交易一般都是通过契约交易的形式完成的,过程漫长。

4.清算机制存在缺陷。目前,中国有关企业破产清算方面具体操作的手续复杂,过程缓慢,而且由于传统观念的原因,中国险投资企业一般都不能及时采取这种措施来减少损失。但在很多情况下,就必须断然采取清算的方式退出。因为风险投资的风险比较大的,如不能及时退出,将导致更大损失,而且影响风险投资市场可利用的资金量及风险资本的融通。

5.缺乏专业的中介机构。中介机构按所提供的服务可划分为两类:一种是一般中介机构包括律师事务所、会计师事务所、资产评估事务所等;另一种是特殊中介机构,包括行业协会、标准认证机构、知识产权评估等。从中国的实际情况来看,特殊中介机构在一定程度上带有政府的色彩,并且无论是从机构的管理者还是机构的一些相关制度来说都缺乏一定的专业性。但一般中介机构确实在市场的发展过程中不断完善和发展起来的。在中介机构的发展过程中,政府只能为这些机构的完善和发展提供有利的制度和市场条件,而不能直接参与这些机构的成立和运作。此外,相关人才的培养和机构制度滋生的完善也是制约中介机构进一步完善和发展的重要瓶颈。总而言之,一般性中介机构的发展成熟需要一个循序渐进的过程。

三、完善中国风险投资退出机制的建议

1.修改和完善相关法规。政府对风险投资的重视应该体现在为风险投资提供一个良好的环境上,而不是单单的参与管理,控制股权。政府应该在法律和规章制度上面给予风险投资企业一些优惠政策,如适当下调上市公司的注册资本,使更多的中小型风险投资企业取得上市的资格;在修订 《公司法》中适当提高只是产权入股价值的比例。这样做不仅有利于提高科技人员工作的积极性,还可以变相的提高风险企业的注册资本和资信等级,将更有利于风险企业的发展和股权流动。修改企业兼并、转售、破产清算的法律条款、科技产业产权交易的限制予以优惠和对风险投资项目的税收优惠政策的力度。从而真正从法律上确立风险投资机构的合法地位,以适应风险投资企业的发展需要。

2.建立和推行多渠道的风险资本上市机制。根据一些西方发达国家的经验,风险投资的规模与企业的IPO市场的活跃性成很强的关联性,在国内二板市场公开上市能以最低交易成本和最高市场效率实现风险资本的退出,在中国这也是风险资本退出的最佳的途径。当然如果不能在二板顺利上市,利用日臻完善的主板市场,采用买壳或借壳的方式上市,也是不错的退出途径之一。香港产业板1999年底的推出,为内地风险投资企业开辟了另一条上市的渠道。申请上市的公司只具备两年活跃的经营记录及未来两年的业务目标,并且对公众持股要求较低即可。当然,内地企业在香港上市,交易成本可能偏高,但是其运作程序更规范,更符合国际惯例,有利于内地科技型风险投资企业到香港市场融资。此外,国外创业板市场也拥有巨大的融资能力和成熟的运作机制,如美国的NASDAQ。到海外上市不但可以获得企业急需的资本,有助于获得国际金融市场的认可,而且还可以使我们学习到国外丰富的经验和先进的理论以促进国内风险投资业的发展。

3.建立专门的产权交易市场。由于中国中小风险投资企业众多,创业板市场推出后也不能全部满足风险资本的退出和融资的需求。所以,通过产权交易实现风险资本的成功退出同样是很重要的退出方式。中国应加紧制定有关政策法规,规范并促进风险投资与风险资本市场的结合,降低风险投资与风险资本市场结合的成本,并且理顺产权关系,进行股份制改造、完善法人治理结构、明确权限、实现资本人格化主体一方面是上市的必然要求,另一方面也为达不到上市条件和不想上市的企业实施兼并和购买奠定了良好的基础。同时,也可以考虑在高新技术企业密集中的北京、上海、广州、深圳等地区,选择一些资信好管理水平高的证券公司率先开展柜台交易,按市场机制等方式买卖风险投资企业的产权。

4.建立和完善中介服务体系。在风险资本退出的同时,必然涉及到股权和产权的界定、估价等具体事项,所以应积极培育各种中介机构,保证其公正性和权威性。中介机构要不断体改自己的业务素质,加强对风险投资企业知识产权的保护力度,并且不断提高管理者和从业人员的专业素质和涵养,使风险投资资本退出更充分。

5.完善风险投资企业清算破产程序。对于风险投资机构来说,一旦确认风险投资企业失去了发展的可能或成长太缓慢,就要果断退出,将收回的资金投入另一个项目。目前,有关部门已经制定了有关清算工作的程序和管理方法。但实践中,企业的清算程序在具体操作中还是比较烦琐,并且经常以为产权、债权等因素制约,使企业不能正常完成清算。这显然不能满足风险投资企业发展的需要。所以,应完善有关破产清算反面的法律法规,调整改善风险投资企业的清算条件,为风险投资企业清算破产建立有效的程序,使风险投资企业的清算退出获得相应的法律保障。

总之,没有退出渠道的风险投资是没有发展前途的,而没有机制健全的退出渠道对于风险投资同样是没有前途的。就中国现在的金融环境来说,虽然证监会已明确提出在金融市场稳定的时候适时推出创业板,但中国风险投资业尚处于特殊的转轨时期,我们需要情形的看到中国在风险投资内在运行机制和外部环境的缺陷和差距,不断创造人才、科技、社会经济、法律等各方面的条件逐步扫除障碍,推进退出机制的完善。同时我们也应该不失时机的建立多层次、多渠道的风险投资退出机制,使风险资本能够通过更加宽阔畅通的渠道获得投资利益,从而使资本市场与科学技术的共同发展。只有这样中国的风险投资才会成功转轨,走向更加完善的结局。

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风险投资退出的途径篇（5）

在创立期产品创意的商品化已获得成功，这时企业需要大量资金用于购买生产设备，建立营销网络和进行后续研发，在这一阶段，由于没有经营记录，企业很难从银行获得信贷支持，而风险资本恰恰在这一阶段开始介入。

3、扩展阶段(扩充期)

扩充期企业创益产品已开始为市场认同并有经营业绩，但为了进一步开发产品，提高产量和销量，资金需求量也迅速增加，资金需求量也迅速增加。但是企业还达不到上市标准，金融资本因企业自身信用尚难取得。因此，能满足企业资金需要只有风险资本。

4、成熟阶段(成熟期)

在正常情况下，这是企业上市(IPO)前的最后一个阶段。这时风险企业对资金的需求并不十分迫切，引进资金的目的主要是为了为公开上市作准备。因此，投资于企业成熟期的风险资本被称为战略投资。战略投资风险较低，目前大多数投资公司都热衷对此阶段的投资。

二、风险企业资金的来源

风险企业的融资渠道

风险资本是风险企业最主要的—个资金来源。能提供风险资本的机构很多，包括政府风险基金、风险投资机构、非银行金融机构和一些个人投资者。

启动资金

有资料表明，早期或扩张期公司所需资金一半以上都是由公司创建人以其自有资金和其他个人投资形式提供的。这部分资金通过风险企业的营运获取收益便使企业度过最初的原始积累阶段。

私募

由投资银行或投资机构向其投资人发行认购书来为风险企业筹集股权资本。

首次发行募集(IPO)

对风险企业而言，上市募集提高了风险企业的知名度和融资实力，能够向企业提供电子商务资料库,60,&6$#''''''''!*/4;足够的资本并且具有流动性高的特点。缺点是交易费用高。

2、国内风险资本主要的资金来源

(1)政府财政资金

融资担保资金

目前北京已设立了类似的政府担保资金，如北京市高新技术产业融资担保资金，首期启动资金5000万元，全部由北京市财政拨人。

政府直接投资资金

国内近年设立的风险投资公司中，政府财政资金也是风险资本的主要来源之一。

例如利用科技部门的财政拨款和信贷额度，按星级制参与风险投资机构的设立，帮助建立多样化的风险投资公司和风险投资基金。其次，各级政府每年应逐步增加高新技术发展专项资金，并以部分拨款，部分无息或低息贷款的形式专项用于高新技术开发。再次，提供与风险投资相匹配的无息或低息优惠贷款，或设立担保公司、担保基金为给风险企业贷款的金融机构提供担保，信用担保公司或担保基金也可以要求被担保人为其提供反担保等，引入风险融资。此外，政府财政对风险投资的支持还可以通过政府采购的形式来实现。

(2)机构投资者资金

目前我国风险投资主要的机构投资者可以是商业银行、证券公司、保险公司、各种社会保障基金和信托、财务公司等。

商业银行

商业银行法对商业银行从事投资有着严格的限制，只允许其从事政府指定的投资项目，如从事国债投资等。因此，商业银行直接进入风险投资领域存在法律障碍，只能采取间接的方式，如通过银行信贷方式(有政府部门提供的风险投资担保)提供风险资本。

保险公司

目前保险法对保险资金的资金运作仅限于银行存款、买卖政府债券、买卖金融债券、买卖保监会指定的中央企业债券、通过证券投资基金进行股票市场以及国务院指定的其他资金运作方式。故保险资金要直接进入风险投资领域，尚不现实，只能采取一些间接方式如通过投资基金的形式进入风险投资领域。

证券公司(投资银行)

证券公司(综合类证券公司)的营业范围中包括项目融资、资本运作、成立投资公司经营基金等业务，在现实情况下，证券公司应该是提供风险资本的一个主要来源。

信托投资公司

随着证券与信托业分业经营的施行，我国信托投资公司将专门从事信托业务，具体包括信托存款、信托贷款、信托投资等信托业务，风险投资应该成为信托资金的一个重要运用方式。财务公司财务公司作为集团企业的金融窗口，可以为其成员的风险企业提供投、融资的资金支持。(3)个人投资者我国居民储蓄水平一直很高，但由于资本市场融资工具单一，储蓄转化为投资的渠道一直不很畅通，而风险投资则便是转化途径之一。但近期内仍有待于各项配套金融措施的完善，如成立面向社会公众发行股份的风险投资基金等。

(4)产业资本

这是目前除政府财政资金外最为现实可行的风险资本来源，国内近年来成立的风险投资公司中，产业资本也是主要的资金来源。如北京市高新技术产业投资股份有限公司就是由清华同方、首钢总公司等公司注入产业资本成立的。

(5)外国风险资本

这是我国目前最令人关注的风险资金来源，由于外国风险资本进入中国市场，其直接目的是希望在日后到海外以IPO的方式收回投资，故受到各方面的注视。但该类风险资本往往对项目要求非常严格，非常谨慎，一般只有极少数风险投资项目才能获得他们的关注。

三、获得风险投资的条件

评价风险企业是否满足风险投资标准的过程既是了解风险投资人投资标准的过程，也是从融资角度对风险企业进行尽职调查的过程。风险企业要想从风险投资机构那儿获得投资，必须使自已达到风险投资机构的对投资项目的要求和标准。

风险投资机构对投资项目的评价选择主要包括两方面，首先是对投资项目进行筛选，其次是对筛选出来的投资项目进行尽职调查，以进行投资项目决策。

1、风险投资机构对投资项目的迷选

风险投资公司在投资项目的遴选过程中，主要侧重以下方面：

投资产业

风险资本一般以高新技术产业为投资重点。从总量上看，高新技术所涉及的产业领域一般包括信息技术产业和生物技术产业。但是，仍然会有一些风险投资公司向其他行业中的高科技领域进行投资。

投资项目发展阶段

一个企业的成长通常分为酝酿期(有的也称为“种子期”)、创业期、扩张期和成熟期四个阶段，不同发展阶段对风险资金的需求、未来的收益和风险都不一样，不同风险投资机构会结合自身的特点而选择相应发电子商务资料库-/)%*''''3*)#74%"+展阶段的风险企业进行投资。在本世纪80年代以前，风险资本大都投向创业期及其以前阶段，但近年来风险投资有专注于投资风险企业后期发展阶段的趋势。

投资规模

不同的风险投资机构对投资规模的要求有所不同，通常他们会根据其风险投资基金的规模来确定一个自己认为较为理想投资额。

区位特点

被投资企业的地理位置和人才、信息条件构成了其自身的区位特点。通常认为，人才集中、配套工业齐备、地处信息中心和交通中心的被投资企业具有最佳的风险投资环境。

管理团队

风险企业的人才技术条件、以及产品研发出来适应市场的时间和效益显现的节奏。管理层对公司未来发展前景的规划和中心，都是风险投资机构考量的要素。

2、投资决策

风险投资项目在通过初步筛选后，风险投资者即开始对筛选出来的项目开展调查，包括投资前对风险企业现状、成功前景及其管理层所作出的独立的调查。

调查的内容

在实际操作过程中，风险资本家对风险投资项目的最终决策主要集中于以下方面：

效果

风险投资人所希望达到的投资效果概括起来有两个：一是3－5年能收回投资；二是3－5年内能实现5－7倍的收益。

行业

最吸引投资人的是增长快速而且有着超额利润的朝阳行业。

对管理的要求

良好的管理素质是风险投资人关注要方面之一。

其他标准

除了以上三个方面的投资标准外，风险投资人可能还要对下面的问题作出判断：企业产品或服务的竞争优势?维持这种优势所需的投资?企业的市场定位是否恰当?市场竞争的程度?现有的销售渠道是否强大并得以保持?与同类企业相比，风险企业的劳动生产率再投资率和资本密集程度?风险企业的评估价值和价格是多少?消费者对产品或服务是否满意?

四、国内风险投资的退出途径

风险投资过程的最后阶段是投资退出，退出的目的主要有两个：一是收回原始投资；二是实现投资收益。

1、退出途径

风险投资通常有三种最基本的退出方式：首次公开发行(Initialpublic0ffering缩写为IPO)、收购和兼并(Mergersandacquisitions简写为M&A)和执行偿付协议(Liquidityagreement)。(1)首次公开发行(IPO)公开上市往往是一种被优先考虑的退出方式，采取这种退出方式对风险投资人和被投资企业来讲都最为有利可图，但持有期最长，受监管多。(2)收购和兼并(MA)收购与兼并往往是最容易成功的退出方式，但与公开上市不同，被投资企业的管理层一般不太欢迎这种退出方式，因为这样做意味着企业被大公司收购而失去其独立性。

(3)执行偿付协议

偿付协议是一种用以帮助投资人把他对风险企业的投资变现的一项合约保证。偿付协议一般包括以下内容：

回购条款

按照该条款风险投资人可以强迫被投资企业按议定的价格回购投资者手中的股份。

买卖契约

风险投资人可以强迫被投资企业管理层或者回购投资人股份或者将其股份卖给投资人。执行该条款会使风险投资人变现投资变得容易一些。

2、国内风险投资的退出方式及解决途径

(1)目前国内风险投资退出问题现状

目前国内风险投资的最大难题在于“出口”问题。在风险投资的三种退出方式中，国内只有股权转让一种可以操作。而且在国内的股权转让中，由于法人股不能流通，因此只能采取场外转让的方式，风险投资人的资本利得会大大减少。其它两种方式中，偿付协议由于股份回购受限而无法操作，公开上市也因国内主板市场上电子商务资料库")1-.1526)9!%*"市标准过高，二板市场尚未建立，境外上市限制较严而难以实现。

因此，要大力发展国内风险投资业，政府必须解决三个方面的问题：一是取消股份回购的限制；二是解决法人股流通问题；三是设立二板市场。以上三项措施的实施需要制订完备的退出机制和与此配套的法律环境。

3、间接实现公开上市([PO)的途径

(1)海外上市

主要是在美国NASDAQ、香港创业板市场上市，但由于海外上市要求苛刻，能实现这一目标的国内风险企业数量仅限于为数不多的几家大的风险企业。

(2)国内间接上市：通过收购兼并的方式间接实现公开上市的目的。

借壳上市

即由上市公司(主要是某些业绩比较差的上市公司)与风险企业进行资本置换或并购上市公司资产方式，从而达到借壳上市的目的。

风险投资退出的途径篇（6）

风险投资作为一个新兴产物，在近半个世纪以来得到广泛的发展，主要是因为它具有其他投资所不具有的优越性。一般说来，风险投资具有以下积极作用。第一，风险投资能够有效克服资金匮乏的缺陷，为产业发展提供物质保障；第二，风险投资优先选择高新技术领域，为高新技术产业的发展提供了方向性的保证；第三，风险投资可以调整产业结构，使资源达到最有效的利用水平。第四，风险投资可以有效帮助中小企业解决融资难的问题，为创业者提供更广阔的平台和更多的机会。

风险投资存在的问题

哲学上讲，事物是一分为二的，要用辩证的眼光来看待问题，既要看到事物积极的一面，又要看到其消极的一面。对待风险投资亦是如此，我们既要认可其积极作用，又要承认其存在的问题。现阶段，风险投资主要包括以下几个方面。

（一）政府在风险投资中所扮演的角色需要转变

现阶段，我国风险投资的投资主要是以政府或国有企业设立、政府持股为主体，个人及企业投入所占的比例较低。虽然说，在我国风险投资业的发展过程中，政府所发挥的领导作用有效地推动了风险投资业的发展；但是随着我国市场经济模式、规模的不断演变、扩大，政府在风险投资中理应实现由“领导”向“引导”的角色转变。真正成熟的风险投资更应是一种市场行为而非政府行为，所以在我国风险投资行业已逐步迈入正轨的今天，政府应该把工作重心放在如何为其健康发展提供有力支持上。

（二）缺乏高素质专业风险投资人才

作为一种高风险性的特种投资活动，如果没有一批了解国情，专业知识扎实，富有管理、金融经验的职业风险投资人，企业的风险投资活动是很难取得成功的。我国现有的风险投资人才队伍在知识结构、思维方式及行为模式等方面都还不能完全满足风险投资的要求。

（三）缺乏完善的退出机制

风险投资的退出机制是整个风险投资体系的核心，然而，在我国风险投资的项目，无论项目开发的好坏，企业都很难退出，这对于风险投资行业的健康发展是十分不利的。当前，我国风险资金的退出仍缺乏畅通的途径，突出表现在缺乏完善的产权交易市场、风险投资企业上市门槛高、专门为企业提供退出途径的创业市场尚未建立等三个方面。

（四）风险投资相关法律制度尚不健全

风险投资于20世纪80年代传入我国，虽然至今已有近30年的历史，但是目前尚未有一部规范和保护风险投资活动的法律法规。一方面使得投资主体的风险投资活动缺乏明确的指导规范，另一方面风险投资主体的合法权益也难以得到有效地保护。例如，因为相关法律制度的不健全，社会上非法集资活动屡禁不止。

做好风险投资的具体措施

（一）正确发挥政府在风险投资中的作用

尽管风险投资业的健康快速发展离不开政府的大力支持，但是作为一种市场性的行为，市场进行资源配置的主旋律是政府永远无法取代的。所以政府在风险投资中应尽快实现由“领导”向“引导”的角色转变，切实将工作重心转向充分发挥政府引导、规范风险投资的作用上来，而不是过多地干预市场。在这个过程中，政府可依据依法、有效、适度的原则，为风险投资的健康发展创造一个有利的外部环境。

（二）加强风险投资行业专业化人才队伍建设

人才是企业发展过程中最重要的资源，这在风险投资领域也不例外，当前我国风险投资业急需一批了解国情，专业知识扎实，富有管理、金融经验的职业风险投资人，以适应快速发展的风险投资业。加强风险投资行业专业化人才队伍建设可以从以下几个方面着手：首先，在高等教育中，应根据风险投资行业的需求，鼓励培养跨学科和跨专业的复合型专业人才；其次，坚持与国际接轨，加强与国外风险投资机构的合作，学习和借鉴国外先进的的管理技术和经验；再次，建立风险投资行业的专业化人才市场，为人才的合理流动创造必要的条件。

（三）健全风险退出机制

风险投资退出的途径篇（7）

中图分类号：F830.59 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）04-0-02

一、风险投资退出机制的作用

风险投资退出机制是指风险投资机构在其所投资的风险企业发展相对成熟后，将所投入的资金由股权形态转化为资金形态。风险投资属于资本运作，它的最大特点是循环投资，既“投资—退出—再投资”，可见，退出机制是风险投资的一个重要环节，只有建立了畅通的退出渠道，资本循环才能有效完成，资本增值才能够实现。风险投资退出机制的作用具体体现在：

(一)实现投资收益，补偿投资风险

风险投资追求的是高新技术企业经营成功后的高额垄断利润，而不是成熟企业的常规利润。一旦企业发展到成熟阶段，风险投资家就可能迅速地将风险企业交给新的投资者。而由于风险企业本身所固有的高风险，使得风险资本要求有很高的回报来补偿其承担的高风险。这样投资者才愿意承担“高风险”，其根本原因在于追求“高收益”。如果缺乏完善的风险投资退出机制，成功项目的收益难实现，失败项目的损失也不容易得到弥补。

(二)保持流动性，促进投资循环

风险投资是筹资、投资、蜕资三个环节构成的连续的商业投资活动，其能够持续运转的根本在于风险资本的周期流动，它通过不断进入和退出风险企业实现资本增值。如果缺乏退出机制，有限的风险资本金就会陷入停滞状态，风险投资活动的链条就会中断，风险投资也就无法实现资本增值和形成良性循环，更无法吸引更多投资者加入。此外，风险投资是一种长期投资，在此期间，通常需要对那些有发展潜力的企业追加投资，因而风险投资要能适时退出，否则就无法进行新的投资。

(三)评价风险投资，发现投资价值

风险投资的对象一般是极具发展潜力的新兴高新技术企业。因而对这些企业不仅要评估其现在的价值，更要评估其发展带来的远期价值。因此，其价值只能通过市场评价来发现和实现。风险投资退出机制为风险投资活动提供了一种客观的市场评价方法，评价其投资价值最好的标准就是看风险投资退出时能否达到大幅度的增值。

(四)激励创业企业家，降低风险

对于创业企业家来说，风险投资退出也是极为必要的。风险投资家和创业企业家之间存在着信息不对称，二者属于委托关系。为了降低风险，风险投资家必须对创业企业家进行有效的激励和约束。首次公开发行不但能给风险企业家和创业企业家带来高额回报，同时还能将风险企业家掌握的企业控制权交还创业企业家，这对创业企业家的激励是无可比拟的。相反，清算则是对风险企业家最具刚性的约束，清算退出意味着风险投资项目的彻底失败。

二、风险投资退出的主要方式及影响因素

在不同的国家和地区，由于其风险资本的来源不同，并且资本市场的发育程度也不一样，因而风险投资退出的方式也不尽相同。目前，世界上风险投资的退出方式主要有四种：

(一)主要方式

1.首次公开发行股票上市IPO。首次公开上市是指风险投资者通过风险企业股份公开招股上市，一般以普通股发行，将拥有的私人权益资本转换为公共股权资本，将股份在二级市场上出售以实现资本增值的方式。显然，首次公开上市，主要指通过二板市场上市是最有利可图的退出方式，也是风险投资退出的最佳方式。

2.兼并与收购。兼并与收购是指风险投资者等时机成熟后，通过并购的方式将自己在风险企业中的股份卖出，从而实现风险资本的退出。接受兼并和收购实质是将投资股权出售给一家具有雄厚实力的上市公司，使其成为高科技企业拟进入证券市场的强大资金后盾，实现风险资本顺利退出。

3.股权回购。回购退出是指通过风险企业家或风险企业的管理层购回风险资本家手中的股份，使风险资本退出。就其实质来说，回购退出方式也属于并购的一种，只不过收购的行为人是风险企业的内部人员。回购的最大优势是风险企业被完整的保存，风险企业家就可以掌握更多的主动权和决策权，因此回购对风险企业更有利。

4.清算和破产。破产清算是指在风险企业经营不成功时，风险企业家不愿意再花费精力来维持其投资而采取的对其进行清算，收回部分或全部投资。清算退出是一个遭受损失的退出途径。

(二)影响风险投资退出的因素

世界各国的风险投资退出的主要方式和完善程度都各有差异，而影响风险投资退出的因素主要有以下几个方面：

风险投资退出的途径篇（8）

Sahlman[1]认为风险投资行业建立在不确定性和信息不对称的基础上。跨境风险投资的不确定性和信息不对称由于投资国与被投资国之间的距离而放大，当跨境风险投资进入东道国时必然受到外来者劣势的影响，包括对当地制度环境、商业准则的不熟悉和网络的匮乏等。本文从制度距离视角出发，根据Lerner和Tag[2]将制度距离分为法律质量、金融市场和科技发展三个子维度，来考量制度距离对跨境风险投资绩效的影响。

从法律质量维度来看，Armour和Cumming[3]研究发现，法律环境对风险投资的发展非常重要。因为从新古典主义经济学理论出发，发达经济市场中的风险投资是建立在一系列强假设上的，这些假设与制度环境和经济参与者的行为有关。包括：一是投融资双方相信法律体系是理性、透明和公平的，这让经济参与者之间的合同能够以一个合理的成本来执行。二是经济存在充分的竞争，这让经济参与者有动力去追求边际效用的最大化。Jensen 和Meckling[4]提出的在投资者（主体）和企业家（人）之间存在冲突时可以通过风险投资合同中的激励结构设计来解决。对投资人的保护主要来自充分的竞争和执行合同的能力，而这又取决于法律制度。因此，以上的強假设在很多发展中国家都有可能不成立。所以法律制度本身会成为风险投资家判断投资的基础，Shen[5]认为法律制度（即公司治理、投资者权利保护、执法和司法）较弱时，风险投资就不能持续活跃，即如果法律制度对投资人保护得更加完善，法律的执行效力越高，那么其投资的可能性应该也就越大。

从金融市场维度来看，

Li和Zahra[6]证明经济增长与风险投资活动有着密切的关系。国家经济发展越好，行业发展越活跃，就会创造越多的投资标的。同时，在快速增长的经济体中，被投资企业也会加速增长，这会提高风险投资的回报，吸引更多的投资者。而经济体的金融市场发展与风险投资的活跃程度更是密切相关。股票市场缺乏深度和流动性，那么风险投资就不能持续活跃。如Shen[5]提出美国是以股票市场为中心的资本市场体系，其风险投资市场非常活跃；相对来说，德国和日本都是以银行为中心的资本市场体系，其风险投资市场都不活跃。Schertler和Tykvov[7]证明资本市场的繁荣有利于基金融资和寻找投资机会。

从科技发展维度来看，

科技水平是一个国家创新系统的体现，其创新水平会影响到创业活动，而创业企业是风险投资的标的。Aizenman和Kendall[8]提出美国几乎所有高科技行业都获得过风险投资，Guler和Guilln[9]也证明一个国家的科技水平与外资风险投资正相关。风险投资家进行跨界投资的动因主要是寻求更多的机会和目标，来获得更高的回报。全球创业观察（GEM）的全创业活动（TEA）数据显示，亚洲发展中国家的创业指数最高，为外资风险投资提供了充足的投资机会，并更为重视以创新为基础的创业企业。

进一步查看制度距离对跨境风险投资绩效的影响。Li等[10]认为制度距离会造成跨境风险投资退出困难，降低退出成功率，影响跨境风险投资的绩效。详细来看，对于法律质量因素，Nahata等[11]认为可以通过改善法律权利（和执法）来减弱制度差异造成的负面影响，来提高跨境风险投资绩效。对于金融市场因素，Wang等[12]认为自由市场为早期未盈利企业提供了更多的机会，并且自由市场的政府往往起到帮助而不是掠夺的作用，这对风险投资的生存和成功至关重要，即经济自由度（IEF）越高，拥有外资风险投资背景的企业通过IPO或MA退出的可能性越大，并且投资持续时间越短。另外，市场回报率与跨境风险投资成功退出可能成正比，东道国风险投资的总融资量与信息披露质量与跨境风险投资绩效成正比，东道国人均GDP与跨境风险投资成功退出可能成反比。对于科技发展因素，创业活动本身是科技活跃的表现，Wang等[12]认为东道国的创业活动与跨境风险投资成功退出可能成正比。

以上的文献分析均基于全球数据，制度距离会对跨境风险投资绩效有直接的负面影响，但通过改善和发展被投资国的投资环境、退出环境和科技环境可以缓解这种负面影响。本文采用中国作为实证研究的对象，来查看作为发展中国家代表的中国，在制度距离影响方面的特异性。这有利于观察风险投资向发展中国家扩散的过程、可能的发展路径、遇到的障碍和解决的方法，对跨境风险投资机构，尤其是中国的跨境风险投资机构向东欧、拉丁美洲和非洲的投资发展有指导性意义。

二、研究假设

（一）法律质量

法律质量主要体现在腐败、政府效率、政治稳定性和是否存在暴力/恐怖主义、立法质量、民众的发言权和问责权以及法治能力（包括合同执行力、产权保护力和执法能力等）六个方面。当一个地区的腐败度很低、政府效率很高、政治稳定、没有暴力/恐怖主义、有很好的立法质量、对于政府的行政和执法民众有较高的监督权、商业的合同可以得到良好的执行、私有财产受到法律保护时，这个地区的企业会更有效地通过政府的审批，减少时间和人力成本，违约等问题造成的成本会降低，因暴力等造成的黑天鹅事件成本降低，并更愿意将资金投资于创新，也就是说未来发展的可能性会提高。因此，本文提出：

假设1：东道国法律质量越高，跨境风险投资绩效越高。

Wang等[12]指出东道国与投资国的法律质量呈互补关系。当投资国的法律质量高于东道国时，在条件相同时，风险投资家更愿意投资法律质量好的本国企业，那么跨境风险投资机构选择去法律质量相对差的东道国投资必然需要相对的补偿。因此，本文提出：

假设2：投资国与东道国的法律质量水平差异越大，跨境风险投资的绩效越高。

Porta等[13]指出不同的法律渊源会有不同的法律质量，即普通法国家向投资人提供最好的法律保护；德国和斯堪德纳维亚法系国家居中；而法国法系国家向投资人提供最差的保护。在法律实施质量方面从高到低的排序则为斯堪德纳维亚、德国、普通法和法国法系。既然不同的法律渊源代表着不同的法律质量，而东道国和投资国之间法律呈互补关系，因此，本文提出：

假设3：投资国与东道国的法律渊源越不同，跨境风险投资的绩效越高。

（二）金融市场

东道国经济规模越大，其金融市场越发达，创业者越容易获得资金，其体量也就越大，为风险投资提供优质项目的可能性越大。Black和Gilson[14]提出美国风险投资行业成功的主要原因之一就是其拥有繁荣的资本市场。Wang等[12]提出通过东道国的市场自由度、资本市场回报率、风险投资融资总量和人均GDP几个指标来衡量金融市场的发展。

Kanovsky[15]認为欧洲市场一体化和美洲共同市场的成功是源于创业者和外来资金的自由性，这扩大了投资和生产的市场范围，而苏联经济一体化和东欧经济发展失败的原因可部分归咎于政府的控制和对外资风险投资的排斥。自由市场为早期未能够获得盈利的大量企业提供了更多的机会，并且拥有自由市场的政府对于企业来说往往起到帮助而不是掠夺的作用，这对风险投资的生存和成功至关重要。由此可见，经济自由度（IEF）越大，拥有跨境风险投资背景的企业通过IPO或MA退出的可能性越大，并且从投资到退出所需时间越短。因此，本文提出：

假设4：东道国的经济自由度（IEF）越高，跨境风险投资的绩效越高。

东道国资本市场回报率越高，说明通过IPO退出的收益越高，风险投资进行再投资的资金就越充裕，可以形成良好的投资循环。另外通过资本市场发行股票进行融资，转而用于并购的资金越多，并购也就越活跃，退出的可能性也就越大。因此，本文提出：

假设5：东道国的资本市场回报率越高，跨境风险投资的绩效越高。

东道国风险投资总额越高，说明风险投资在该国越活跃，在经济活动中起到的作用越大。Schertler和Tykvov[7]认为繁荣的风险投资市场，会拥有更为有效的信息和竞争环境，有利于跨境风险投资机构寻找优质项目和降低投资及监督成本，进而提升跨境风险投资的绩效。因此，本文提出：

假设6：东道国的风险投资总额越高，跨境风险投资的绩效越高。

根据Solow[16]、Koopmans[17]与Cass[18]提出的新古典主义增长理论，一个国家的人均增长率与人均收入水平成反比。简单地说，在一定条件下，如相似的科技或偏好，较穷国家的增长速度要比富裕国家更快，即Barro[19]所说对于穷国来说，人工成本较低，所以产品的边际收益就会更高。那么对于跨境风险投资来说，东道国人均GDP越低，其可能产生的边际收益就应该越高，即与跨境风险投资成功退出可能成反比。因此，本文提出：

假设7：东道国的人均GDP越低，跨境风险投资的绩效越高。

（三）科技发展

风险投资的本质是对高额资本回报的诉求，使其更青睐于风险较高的创业早期和高科技企业，这样的企业更具有高成长的潜力。Black和Gilson[14]证明东道国的创业水平与风险投资活力息息相关。虽然很多创业与科技本身无关，但新的科技成果往往都是通过创业来实现产业化，所以可以用创业水平来衡量科技发展水平。因此，东道国科技发展水平将直接影响跨境风险投资潜在标的的数量与质量。也就是说，东道国科技发展水平越高，优质项目的数量越多，跨境风险投资可成功退出的项目也就越多，其绩效也就越高。因此，本文提出：

假设8：东道国的创业水平越高，跨境风险投资的绩效越高。

三、变量选取与模型构建

本文数据来源于19852015年投中CVsource数据库、清科数据库、中国风险投资研究员（CVCRI）数据库和公开数据，为避免联合投资行为对结果的影响，本文只选择了跨境风险投资单独投资于中国企业的项目，共获得跨境风险投资机构投资的项目3 985个，以此为样本展开实证研究。

（一）变量选取与说明

因变量Ysuccess（i）是虚拟变量，是对在第t年投资的项目i是否在第T年成功退出的衡量，用Y1表示。Yduration（i）是成功退出所用的时间，按照投资年份与成功退出年份之间的差值来计算，用Y2表示。当被投企业在2015年12月31日前通过IPO或者MA方式退出，则认为此项目成功退出。当一个企业接受同一个基金的多轮投资并成功退出时，几个轮次将分别计算成功次数。理想的状态下，可以通过计算跨境风险投资基金的直接回报率来衡量跨境风险投资的绩效。但是，由于风险投资属于私人投资，不需要向公众公布其具体收益，所以利用前人的研究成果，本文采用成功退出（包括IPO和MA）的可能性来间接地计算跨境风险投资的绩效。这种方法被Hochberg等[20]、Sorensen[21]、Zarutskie[22]与Nahata[23]等应用。

自变量共8个，由于不同变量对跨境风险投资退出的影响可能是在投资前、投资中或退出时，所以根据不同的需求选择不同时间的数据。

Xlegal（T）是对中国法律质量的衡量，用X1表示，数据来源于最新版本的Worldwide Governance Indictors（WGI），如Li和Zahra[6]用六个维度的平均数来衡量法律质量。选择退出年份是因为本文查看的是法律质量对退出的影响。由于WGI数据是从1996年开始计算，所以1996年前跨境风险投资退出的项目数据缺失。同时1997年、1999年和2001年没有数据，本文分别采用1996年、1998年和2000年的数据来补充这三年的数据。这三年选择前一年的数据是因为退出时间分布在第T年全年，而第T-1年的状况与退出时的状况最为相近。

Xdlegal（f，T）是跨境风险投资机构所属国f的法律质量与中国法律质量的差值，用X2表示。数据同样来源于WGI。

Xlorigin（f）是衡量投资国f与中国法律渊源差异的虚拟变量，用X3表示，如法律渊源一致，那么取值为0，不一致则取值为1。本文采用Porta等 [13]的分类方式将中国内地的法律体系归属于大陆法系，非大陆法系的投资国均取值为1。

XIEF（t-1）是中国的经济自由度指数（Index of Economic Freedom，简写为IEF），用X4表示，由Wang等[12]采用，这一指数是美国传统基金会（The Heritage Foundation）和华尔街日报在1995年创建的，用来衡量世界各国的经济自由程度。1996年前投资的项目，此项数据缺失。Xrstock（T-1）是退出年第T-1年在中国上海交易所股票市场的回报率，用X5表示。Xrstock（T-1）=（最后交易日收盘指数-上一年最后交易日收盘指数）/上一年最后交易日收盘指数。数据来源于中国国家统计局。由于中国股票市场于1990年12月9日正式开始，所以1990年按照12月9日的开盘指数与1990年12月31日的收盘指数来计算市场回报率。XVCinvest（t）是中国风险投资行业在投资年份第t年的投资总额，用X6表示，这一数据衡量的是风险投资行业的整体活跃程度，对投资的成本产生影响，所以选用投资年份的数据。数据来源于整理后的数据库。XGDPc（T-1）是退出年第T-1年中国人均GDP，退出前的经济状况影响退出的可能，用X7表示。数据来源于中国国家统计局。

XGEM（t）是对投资年份第t年中国创业水平的衡量，使用全球创业观察（GEM）的数据，用X8表示。2002年和2008年数据缺失。

（二）模型构建

本文模型（1）模型（6）采用Probit模型，以及替代的多元回归模型。之后采用相同对应变量进行Cox Hazard检验。为了避免自变量间的内生性问题，选择不相关的自变量建立检验模型来验证假设。具体如下：

Prob（Y1=1）=0+nXn+（1）

h（Y2）=h0（t）exp（nXn）+（2）

Y1=0+nXn+（3）

其中，Prob（Y1=1）是跨境风险投资成功退出的可能概率，0是常数项，n是自变量的系数；h（Y2）是跨境风险投资成功退出所需时间的生存函数，h0（t）是常数项，n是自变量的系数；Y1是成功退出因变量，0是常数项，n是自变量的系数。Xn是相对应的自变量，是残差。

四、描述性统计与相关性分析

（一）描述性统计

从19882015年，有外资参与的风险投资共有3 985起，涉及金额达到635.71亿美元，共涉及26个外资来源国/地区。成功退出数量最多的是美国，达到346起，包括202起IPO和144起MA。所有机构的平均投资退出比为17.79%，即将近18%的项目投资后可以成功通过IPO或MA完成退出。其中，俄罗斯的投资退出比最高达到50%，其次是加拿大达到46.67%。投资退出比最低的是南非，仅有3.28%。而美国作为成功退出项目最多的国家，其投资退出比仅有16.00%，低于平均值。

如果风险投资投资的年份和退出年份相同，那么其退出时间按照0年計算。根据统计，所有机构的平均成功退出时间为2.8500年。平均退出时间最高为丹麦的12年，最低为澳大利亚的0年，即在投资当年实现成功退出。一般风险投资基金的存续期为35年，退出时间也一般保持在存续期内，如基金到期还无法实现退出，那么基金就需要考虑延期，或者以其他方式退出，包括清算等亏损方式。实现退出的时间太长则会影响资金的利用效率，增加机会成本；实现退出的时间过短，则很可能是IPO或MA前的突击入股，帮助企业实现上市或并购，但其为企业提供的其他增值服务相对较少，对企业实际增长的作用不大。

本文涉及的上市企业分别在17个不同的交易所上市，分布在9个国家或地区，包括中国香港、美国、中国、新加坡、英国、中国台湾、马来西亚、德国和日本。外资机构占IPO总数的55.15%，比中资机构占比更多。同时，外资机构更青睐于中国境外市场，在境外市场上市占比达到79.56%。相对来说，中外合资机构也以境外上市为主，但在选择在中国境内主板、中小板、创业板和新三板上市的数量占比要比外资机构高13个百分点。这可能是因为中外合资机构对中国法律和文化更为了解，相对来说拥有更好的境内网络资源，所以更愿意在中国境内上市。但总体上，境外上市是IPO的主流，这也证明了有外资参与的机构可以更好地帮助企业扩展境外市场。

本文共涉及因变量2个，自变量8个。对这10个变量的统计性描述如表1所示。共有3 985个观测值，其中709个成功退出。

从表1可以看出，X1所代表的中国法律质量均为负值，最高为-0.4213，最低为-0.5972。相对来说，投资国或地区的法律质量与中国相差（X2）较大，好的比中国高2.3900，差的比中国低0.3026，均值为1.7688，说明绝大多数的投资国或地区的法律质量远好于中国。在法律起源方面，X3的均值为0.8891，说明绝大多数的投资国或地区的法律起源与中国不同。X5是中国证券市场的回报率，最高为130.43%，最低为-65.39%，平均回报率为47.56%，回报率的波动幅度较大，这说明中国证券市场并不稳定，还处于发展的初期，可能受到境内外经济与政治的多种因素影响。中国的人均GDP（X7）变化较大，从1 663元增加到47 203元，这代表着中国从19882015年经济的迅猛增长。风险投资的总金额（X6）变化巨大，从1个项目没有投资额记录，增长到年投资5 715个项目，金额达到990.7312亿美元。

（二）相关性分析

表2是各变量间的相关性和显著性统计，因为变量较多，可能出现多重比较谬误（Multiple Comparison Fallacy），所以使用Sidak方法进行相关显著性调整。

从表2可以看出，很多自变量之间显著相关，不能在同一模型中测试这些自变量，会造成多重共线性影响。所以本文对每个检验的变量进行筛选，在测试不同假设时选取不显著相关的变量。

五、实证结果与稳健性检验

（一）Probit模型实证结果

表3是利用Probit模型得出的各因素对跨境风险投资绩效的影响。

从表3可以看出，模型（1）中，中国法律质量与跨境风险投资绩效在1%的水平上显著负相关。这与Nahata等[11]的结论相反，也与假设1相反。可能是因为所采用的数据对中国的法制评分皆为负数，虽然可能存在衡量偏差，比如国际上对中国的制度和法律存在误解或误判，但这可以说明中国的法律质量在国际世界的眼中较差，所以中国的法律质量成为了逆向指标。当中国的法律质量越差时，通过其他方式，如关系等越容易帮助跨境风险投资机构退出。相对来说，当中国的法律质量越好时，其他方式难以施展，而走正规途径又面对法律效率低下、门槛和审批过多等问题，造成退出困难。所以在中国东道国的法律质量越低，跨境风险投资绩效越高。模型（2）中，法律质量差异与跨境风险投资绩效在1%水平上显著正相关，支持了假设2的推断。当跨境风险投资放弃本国的投资机会，选择在中国投资时，跨境风险投资所在国的法律质量越好，那么他们在中国会寻求更高的绩效，来弥补其放弃本国项目的机会成本。这一变量可以作为制度距离的变量，因其最能反映投资国或地区与中国的制度差异。

模型（3）中，法律渊源与跨境风险投资绩效在1%水平上显著正相关，即投资国或地区与东道国的法律渊源不同时，跨境风险投资的绩效越高。这与法律质量差异的影响一致，当法律渊源不同时，跨境风险投资就需要更高的回报来弥补其放弃在法律渊源相同国家投资的机会成本。同时中国经济自由度与跨境风险投资绩效在1%水平上显著正相关，与Wang等[12]结论一致。中国经济自由度越高，那么跨境风险投资的绩效越好。可以看出，对产权的保护、对商业和财政等约束的放宽有利于跨境风险投资在中国的投资运作，对成功退出起到了显著的促进作用。另外，中国市场回报率与跨境风险投资绩效在1%水平上显著负相关，这与Wang等[12]结论相反。因查看的是退出前一年的投资回报率，所以看做投资回报率越高，在退出当年通过IPO市场退出的需求越高，这增强了IPO市场的竞争强度，而有外资背景的企业与中资企业在中国面临的行政审批力度不同，外资在中国IPO市场上处于劣势，所以资本市场的回报率高对并购产生的影响不足以抵消IPO竞争产生的负面影响，造成结果的不同。

模型（4）中，中国风险投资总额与跨境风险投资绩效在1%水平上显著负相关，与假设6的推论相反，即当中国的投资总量越大时，中国风险投资市场越繁荣，但跨境风险投资的退出可能越低。这可能是因为，当中国风险投资市场繁荣时，可投资的资金增加，中国也会出现钱多项目少的现象，造成投资的成本上升，竞争加剧。同时，可投资项目数量一定时，投资机构数量的上升会导致项目筛选门槛降低，项目质量下降，从而降低了成功退出可能。

模型（5）中，中国人均GDP与跨境风险投资绩效在1%水平上显著负相关，即中国人均GDP越低，边际收益越高，跨境风险投资越容易实现成功退出。或者说，在中国人均GDP较低时，跨境风险投资机构所带来的资金对中国更为重要。因为中国本土缺少资金来支持项目，所以跨境风险投資机构的资金利用效率和效用也就越高。同时来自本土的竞争也较低，项目资源充足，可以让跨境风险投资机构以更低价钱，选择更为优质的项目，这些都会提高跨境风险投资绩效。同时，中国创业水平与跨境风险投资绩效在1%水平上显著正相关，符合Wang等[12]的结论，即中国创业水平越高，可投资项目的数量越多，跨境风险投资可筛选的范围越广，投资项目的质量越高，其绩效也就越好。这说明中国推动大众创业有利于跨境风险投资在中国的发展。

模型（6）中，中国的法律质量、股票市场回报率和人均GDP都在1%水平上保持负相关，创业水平在1%水平上保持正相关，与前面的分项证明结果相同，说明这些结果非常稳健。但法律质量差异不再显著可能是与法律渊源显著相关造成的。但本文通过vif检验（最高值3.5500，平均值1.7500）证明模型（6）不存在多重共线性。

（二）Cox Hazard模型实证结果

利用Cox Hazard模型对退出所需时间进行进一步的论证。在用Cox Hazard模型处理数据时发现，当退出年份为0年，即当年退出时，模型会按照截尾数据去除掉，所以为了扩展可用数据，将所有的退出年份增加1年，这样可用观测数据达到709项。Cox Hazard模型的实证结果显示，模型（2）的主变量均不显著，即法律质量差异、法律起源均无法影响机构成功退出所需的时间，对退出的效率不产生影响，说明法律质量差异对成功退出的可能产生影响，但并不影响退出所需的时间，也就是说退出的时间长短更多地取决于东道国本身的变量。其他变量的实证结果如表4所示。

从表4可以看出，模型（1）中，中国法律质量越高，越会降低近期成功的可能，并且降低的概率达到约95%。这进一步证明了，在法律质量较差的国家，法律质量的提升会严重影响跨境风险投资机构利用其它非正规渠道退出的可能，也就是说随着东道国法律质量的改善，跨境风险投资在旧有退出方式受到冲击时，还无法在新的法律制度框架下找到符合法制改革的退出方式。模型（3）中，中国的经济自由度越高，跨境风险投资近期退出的可能越低，降低约10%。这可能是因为自由度提高后在给跨境风险投资提供更为可靠的投资和退出环境的同时，也增加了退出市场的竞争程度，所以减缓了退出的速度，但在整体上仍然促进成功退出的实现。同时，中国的资本市场回报率越高，跨境风险投资在近期退出的可能越高，约提高17%。也就是说，在资本市场回报率较高时，跨境风险投资机构会尽可能在回报率高时退出，这符合资本市场的基本诉求。相对来说，当资本市场回报率低时，机构会延迟退出，等待更好的退出时机，以提高实际投资回报率。

模型（4）中，中国风险投资总额越高，跨境风险投资在近期退出的可能越高，符合假设6。笔者认为风险投资总额越高说明在项目投资时市场上的资金足够充足，投资市场的繁荣促进信息的透明和交流，这有利于加快项目的退出速度。

模型（5）中，在东道国人均GDP较低时投资，不但退出的可能增加，退出的时间也会缩短。这既因为投资时竞争较低，可以选取优质项目，还因为退出时的竞争也较低，有利于加快项目的退出。但这一系数为0.9999，所以人均GDP提高对降低近期退出的概率仅为0.01%。所以虽然人均GDP的影响很显著，但是效果并不明显。同时，中国创业水平的提高不仅可以提高退出可能，还可以加速退出可能，提升的概率达到了9.94%。进一步证明了大众创业政策对跨境风险投资绩效的重要性。

模型（6）中创业的影响与模型（5）的结果相反，其原因是纳入的经济自由度指标与创业指标显著负相关，在纳入统一模型后加强了经济自由度的影响程度，对退出速度降低约60%，同时改变了创业指标的影响方向。

（三）稳健性检验

为了消除由项目选择带来的偏差，和同一基金多轮投资重复计算带来的偏差，本小节仅选用第一轮投资项目（包括天使投资和A轮投资）数据进行稳健性检验。最多包括观测项目2 344项。在对筛选过的数据重新进行检验后发现，对于Probit模型来说，除法律渊源不再显著，即不支持原假设外，其他变量结果均一致，并且显著性均达到1%的水平，所有模型的R2也均有所增大。对于第一轮投资的项目来说，法律渊源并不能影响跨境风险投资的成功退出。对于Cox Hazard模型，中国的法律质量不再显著，即法律质量的改善不会降低第一轮投资项目的近期退出可能。这可能是因为第一轮项目的投资时间较长，其平均退出年限为3.6880年，而所有项目的平均退出年限为2.8520年，中国法律质量改善对长期项目来说，他们可以通过更长的时间来适应新的法律法规，找到合规的方式来实现退出，所以中国法律质量对近期退出可能的作用不再显著。同时，中国的经济自由度和市场回报率也不会影响第一轮投资的项目在近期退出。

六、结论与建议

本文对影响跨境风险投资的制度距离进行多维度分析，得到以下结论：法律质量距离越大，跨境风险投资成功退出的可能也就越大，绩效越高，但并不影响退出所需的时间，退出的时间长短更多地取决于东道国本身的金融市场和科技发展水平。本文关于法律质量方面的结论与前人根据全球数据得出的结果相反，这证明中國作为发展中国家与以发达国家为主的跨境风险投资输出国在法律质量方面的影响有显著的差异。特别是中国的法律质量越好，跨境风险投资的绩效越差，与Nahata等[11]利用全球数据得到的结论相反，这可能是因为中国在国际上的法律质量评分长期处于负值状态，所以通过关系等非正规途径退出在中国比较流行，但随着中国法律质量逐步改善，非正规途径不再适用，而正规途径又存在审批环节繁杂和门槛过多等问题，使得退出更为困难，降低了跨境风险投资绩效。但笔者认为这种影响在短期内更为明显，随着中国法律质量的不断完善，法律执行效率的不断提高，跨境风险投资通过对正规途径的不断学习和深入了解，可以更好更快地通过正规途径实现退出。

风险投资退出的途径篇（9）

风险投资的本性是追求高回报的，这种回报不可能像传统投资一样主要从投资项目利润中得到，而是依赖于在这种“投入―回收―再投入”的不断循环中实现的自身价值增值。所以，风险投资赖以生存的根本在于资本的高度周期流动，流动性的存在构筑了资本退出的有效渠道，使资本在不断循环中实现增值，吸引社会资本加入风险投资行列。投资家只有明晰的看到资本运动的出口，才会积极的将资金投入风险企业。因此，一个顺畅的退出机制也是扩大风险投资来源的关键，这就从源头上保证了资本循环的良性运作。可以说，退出机制是风险资本循环流动的中心环节。风险投资与一般投资相比风险极高，其产生与发展的基本动力在于追求高额回报，而且由于风险投资企业本身所固有的高风险，使风险投资项目和非风险投资项目相比更容易胎死腹中。一旦风险投资项目失败，不仅获得资本增值的愿望成为泡影，能否收回本金也将成为很大的问题。风险投资家最不愿看到的就是资金沉淀于项目之中，无法自拔。因此，投资成功的企业需要退出，投资失败的企业更要有通畅的渠道及时退出，如利用公开上市或将股权转让给其他企业、规范的破产清算等，以尽可能将损失减少至最低水平。

2投资退出机制的方式

2.1股份上市

首次公开发行上市（Initial Public Offering，简称IPO）作为国际投资者首选的投资退出方式，在我国目前的法律框架下，外商同样可以通过股份上市的方式退出在华投资，而且已为一些投资者所采用。根据有关法律规定和外商投资企业的实践，就股份上市的退出机制而言可以采用境外控股公司上市、申请境外上市和申请国内上市三种途径。

2.2股权转让

股东对所持有的公司股权的转让权是公司法中的一项基本法律制度。在中国现行的外商投资法律制度下，境外投资者可以通过向所投资的外商投资企业的其他股东或第三方转让所持有的股权而退出原有的投资。根据进行股权交易的主体不同，通过股权转让的退出机制包括离岸股权交易和国内股权交易两种情况。

2.3其他退出机制

除了上述的退出机制之外，还有一些退出机制经常为一些境外投资者，特别是一些创业投资者（即风险基金，Venture Capital）在决定投资的同时作为退出机制条款列入投资协议。这些退出机制主要有管理层收购（MBO）、股权回购和公司清算等。

3我国投资退出机制的不足

根据资料显示，我国风险投资退出方式中，上市所占比例为15%，相比较美国近几年的发展趋势显得偏高，但是上市退出比例高并不是因为资本市场的活跃或者牛市所致，主要原因正是国内市场的不发达导致境外上市所占比例过高，其相当境内的1/2，这使得中国国内一些优秀的企业自愿长期游离在外，不利于本国风险投资的长期发展。兼并收购所占比重在所有退出方式中相对最高，截至2003年的累计数为37.4%，而03年新增退出中，收购的比例达到了40.4%，可见采取收购方式退出的项目比例正逐年增多。但是与美国相比较，相差了1倍，这其中的大部分是境内非上市或自然人收购，主要原因是法人股交易受限，并购通过现金方式而非股权置换，这就增大了交易难度。退出方式的单一也就使得回购和管理层收购的比例相比国际偏高。

4建立和完善我国风险投资的退出机制

退出机制是风险投资体系的核心机制，是指风险投资机构在其所投资的风险企业相对成熟之后，将所投资的资金由股权形态转化为资金形态，这涉及退出方式和退出场所两方面问题。借鉴国外风险资本实现退出经验的基础上，结合目前我国资本市场的发育程度，可设计风险投资的退出途径，分步建设我国风险资本的退出机制发展战略，建立一个多层次的、有效的、完善的风险投资退出机制。

4.1设立适合创业企业特点的二板市场。

在证券交易流通市场中，区别于主板市场，专为高新技术中小企业服务而设立的面向公众股东的资本市场称为二板市场或创业板市场。二板市场是一国资本市场的重要组成部分，它与主板市场的根本差异在于不同的上市标准和上市对象，其主要功能在于专门为具有成长性的高新技术创业企业开辟融资渠道和为风险投资提供退出渠道。因此，二板市场不仅为高新企业开辟了一条资本融通的入口，而且为风险资本退出创业企业提供了顺畅的“出口”，以实现风险资本的增值和循环。

风险投资退出的途径篇（10）

风险投资基金作为投资基金的范畴，具有投资基金的基本属性，但作为特殊的投资基金来讲，其突出的特征是投资运作的高风险性和高收益性。因为风险投资基金运作的具体形式是进行风险投资，而风险投资运行的期限长，它所投资的领域是处于创业时期的高科技企业即所谓的“风险企业”。这类企业是以创新技术为基础、产品处于研究或试销等前期市场开发阶段、尚未成熟定型的企业，其风险性在于：一方面在企业无任何存量资产做保证的情况下，因创新技术的开发失败便可能使前期投资血本无归而承担巨大的技术风险；另一方面创新产品能否有效占领市场、产品投放时机等因素又潜伏着投资的市场风险。风险投资所面临的技术性和市场性的双重风险，决定了风险投资企业成功率不会很高，因而风险颇大。因此，需要一种资金筹集机制，不仅能使企业所需资金得到满足，而且还能够使投资风险达到最大范围的分散，这就需要借助投资基金的运作机制，通过建立风险投资基金，即可实现资金来源的分散化，又可以进行分散投资，以抵消单项投资承担的高风险，从而获得相应的投资收益。

二、风险投资基金的形成模式

在不同国家，风险投资基金的来源有很大区别。虽然都来自于政府部门、商业性金融机构、大公司企业、民间私人资本等，有的国家以政府及各种自助方式的资金为主，有的以商业性金融贷款或投资为主，还有的以民间私人资本为主。如美国风险投资基金占比例最大的是养老基金，其次是捐赠资金，而日本则是银行资金构成风险投资基金主要部分，其次是证券公司的资金。

对于可能来自不同领域的风险资本来说，在发展风险投资时就必须根据本国企业发展模式和资本市场的状况，对风险资本形成的模式进行可行性的研究和探讨。从理论上来说，我国的政府投资、银行贷款、大公司投资以及各类投资基金都是风险投资基金的来源渠道，但从实践上来看，我国应选择以公司企业投资、各类基金和民间资本为主体，以政府资金、金融机构资金为补充的风险投资基金形成模式。

（一）大企业风险投资

我国目前有许多企业集团，特别是有发展前途、又具有资金实力的上市公司，从证券市场上募集了大量的资金，并通过设立从事风险投资的子公司或联合设立风险投资公司，形成了针对风险投资的风险投资基金，为集团公司或为本公司孵化新技术和新产品，发展高新技术创造了条件。如上海“第一百货”与清华大学创建的“视美乐科技发展有限公司”，“中青旅”参股设立的“北京科技风险投资股份有限公司”、“深圳机场”等公司联合设立的“深圳创新科技投资有限公司”等风险投资公司的建立，必将形成非常可观的风险资本，使之成为我国风险投资资金的又一主要来源渠道。风险投资公司投资于风险企业，不仅为风险投资的发展开创了新的资金来源渠道，也必将使公司以风险投资方式寻找企业资本转化为创业资产的途径，而且会使一些中小型的高科技企业得到充分的资金来源。

（二）民间资本

我国自改革开放以来，在国民收入分配上更多地向居民个人倾斜，突出表现在：一是国民总储蓄中居民储蓄的份额持续上升。从1996年到1998年，金融机构的各项存款中，城乡居民储蓄存款占总存款的比例均超过56%.二是在储蓄存款利率持续下调的情况下居民储蓄存款持续上升。银行储蓄利率下调以来，已8次降息，截止目前（2002年3月）年息已降至1.98%，并且从1999年1月开始对利息征收20%的所得税。无论是利率下降幅度之大，还是持续时间之长，在世界上都不多见。但储蓄存款不但不降，反而继续增长，目前储蓄存款总额已超过7万亿元。这虽然与社会保障制度不完善，居民支出预期增加等因素不无直接关系，但也说明中国的金融体系还不能提供足够的投资工具供居民选择。随着居民个人资产的增加和投资意识的增强，居民的投资需求会越来越大，他们将成为风险投资基金的最大的潜在资金供给者，特别是高收入阶层或中产阶层将是主要的资金供给者。

（三）保险基金和社会保障基金

从美国，德国风险投资基金构成上来看，养老基金和保险基金占很大的比例，与这些基金管理人基金运用资金密切相关。随着我国保险市场的发展，社会资金会急剧向保险业集中，目前每年增加的报费收入都在100亿元以上。虽然目前规定保险基金只能用于银行存款和购买国债，金融债券，但在加入WTO外资保险公司进入后，保险基金将开辟新的投资渠道，不仅可以进入证券市场，产业投资基金也是一个重要投资领域。另外，随着社会保障制度改革，保障基金将会逐步完善和发展，其结余的数额将越来越大。这部分基金增值保值的本质属性要求其在运行中寻求多元化投资，风险投资基金较长的投资期限、较高的投资收益对发展社会保障基金特别是养老保险基金最为合适。总之，保险基金和保障基金的投资范围目前还受到一定的限制，但从未来的发展趋势来看，两基金必将成为风险投资基金的一个重要来源渠道。

（四）政府投资

我国目前政府投资的重点和财政收入状况使政府机构不具备大规模投资的实力。同时前几年地方政府和政府科技部门出资，或具有政府机构色彩的国有企业出资形成的风险投资资金，因受国有企业管理体制和运行机制的制约，其实践结果并没有为我国发展风险投资积累更多更好的实践经验，由此决定了我国政府以及政府机构不可能成为风险投资资金的主要来源渠道。但政府投资具有鼓励和倡导风险投资的作用，国家财政部门和地方政府应按财政收入的一定比例进行风险投资，作为风险投资基金的补充，投向一般风险投资不愿意涉足的风险更大的投资领域，以带动社会公众的投资。

（五）金融机构的政策性贷款

我国金融业所实行的是银行、证券、保险、信托分业经营，而风险投资业务主要是证券业和信托业的业务领域。这种状况和现行法律不利于商业银行对风险投资业务的发展；即使银行可以发放风险投资贷款也要受到各种限制。因此，商业银行贷款也不能成为风险投资基金的来源渠道。我们可以借鉴美国的“小企业投资公司”、“企业发展公司”和日本等国家的“中小企业信贷银行”的做法，建立专门为中小型高科技企业建立长期风险投资贷款的政策性银行，以作为我国政府投资于风险投资领域的又一个资金来源渠道。

（六）证券公司的风险投资

我国证券公司虽然仅有十几年的发展历程，但目前已成为我国资本市场的中坚力量和直接融资的桥梁，同时还将成为风险投资的先行者。证券公司在承担中小型高科技企业的现代企业制度建立、改造，辅导，保荐企业上市工作的同时，通过以发起人的身份设立公司、直接融通资金、直接购买证券、承销证券等方式投资于中小型企业，可以成为风险资本的一个重要来源。

三、我国风险投资基金的退出模式

由于风险投资基金的属性是以承担当前巨大风险代价获取未来高额收益，而不是为长期控制企业为最终目标，故企业成熟阶段的稳定营业利润收益对其不具有诱惑力，风险企业一旦进入成熟期就会寻求退出途径。因此，发展风险投资基金的国家都有了适合本国资本市场的风险资本退出模式。从国际情况看，目前成功的风险投资基金退出模式主要有上市交易、柜台转让、股份赎回、破产清算四种模式。

（一）上市交易

上市交易将是我国风险资本退出的主导模式。上市交易是以公开竞价的方式形成转让价格，可以使投资价值通过市场完全由供求关系来决定，使之达到最合理状态，这是世界各国普遍采用并深受欢迎的资本退出模式。为此，各发展风险投资的国家都在主板市场的基础上开辟了二板市场，让那些资本规模、经济实力、盈利能力、经营期限等达不到主板市场上市标准的风险企业在二板市场上市交易，从而实现通过上市交易的方式达到资本退出的目的。从我国目前状况来看，通过上市交易退出风险资本主要有两大途径：一是建立中国的二板市场，二是在海外二板市场上市。国际上成功的二板市场特别是香港创业板市场运行以来，所取得的成功已成为内地二板市场设立的动力，特别是设立于1999年底的香港创业板市场已成为内地有潜质的高科技企业上市的重要场所。目前已有“青岛环宇”和“复旦微电子”等高科技企业在该市场成功上市，这样，香港创业板市场将成为内地风险资本退出的重要渠道。同时，内地企业也可以到美国NASDAQ、新加坡市场等上市交易，并已有“新浪”、“搜狐”、“网易”等网络公司在NASDAQ上市，为我国风险企业海外二板市场上市开创了先河。可以预料，随着时间的推移，会有更多的高科技风险企业到海外市场上市。尽管上市交易可使投资收益最大化，但上市费用和交易成本以及严格的信息披露制度等，也会为采取该种方式造成障碍，因此要运用上市交易必须使风险投资家与风险企业家取得共识。

（二）柜台转让

柜台转让也将是我国风险资本退出的主要模式。我国主板市场中非上市交易的国有股、法人股等均采取柜台转让的方式进行转让，风险投资基金退出可以借鉴这一方式。没有达到二板市场上市标准的风险企业，或虽符合上市条件但为继续掌握风险企业控制权、避免股权分散等原因不能或不愿意上市交易的风险企业，风险投资家可以在场外市场寻找买主，并以协商定价的方式转让股份，退出投资。尽管柜台协议转让的价格因通过议价方式形成，收益率要远远低于上市交易的收益率，但对风险投资家来说可以在风险资本运行的任何一个阶段，将自己拥有的某一项目的股份随时变现，调整投资组合和修正投资策略，而且可以在短期内一次性收回全部投资。正因为这种模式可给风险投资家以最大的灵活性来撤出投资，所以为保证资金盈利与资本循环，在我国二板市场未正式开放之前，乃至二板市场开业后都应作为风险投资基金退出的重要途径。

（三）股份赎回

如果风险企业家为保证完全拥有企业控制权而保持企业的独立性，那么在拥有或可筹集大量资金的情况下，风险企业家可以通过赎回风险投资家的股份来达到目的，这时风险资本的退出只能被动采取股份赎回的方式。对风险投资家来说，股份赎回只是一种备用的退出方式，因为股份是否能赎回不取决于风险投资家而主要取决于风险企业家。股份赎回可以由企业创办者购回，也可以由企业员工持股基金会买断股权。对高风险的企业来说，采取股份赎回给企业员工更具有现实意义，与企业实行的员工持股或股票期权制不谋而合，既可以给风险企业管理者和员工控制自己公司的机会，又可以充分调动管理者和员工的积极性，激发他们的责任心和进取心。因此，股份赎回不失为我国中小型高新技术企业风险投资的退出方式。

（四）破产和解散

风险资本的高风险性决定了风险企业破产的可能性，从事风险投资的结果，总会有一批风险企业以破产或解散而告终。如果风险企业经营不成功，投资家确认企业已失去了发展的可能或成长缓慢，不能给予预期的高回报，就不应再进行追加投资，而应宣布企业破产或解散，对企业资产进行清理并将收回的资金投资于其他项目。因此，风险资本退出模式中也就必然包括破产和清算这种谁都不愿意接受的方式，它是投资失败后资本退出的必经之路。

「参考文献

[1]　车纲。完善资本市场，发展风险投资[J].贵州财经学院学报，1999（4）。