金融中的风险概念篇（1）

中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1006－3544（2011）06－0008－05

在高度货币化的当代社会， 几乎所有的社会交易与资源配置都离不开金融活动。但是，金融市场上存在的不确定性、金融风险，以及金融危机都可能破坏正常的市场秩序， 并对社会经济发展形成严峻挑战。 由美国次级抵押贷款风险引发的当代国际金融危机不仅对美国经济， 而且对世界经济造成了沉重打击，进而引起人们对不确定性、金融风险和金融危机及其关系的高度关注。可以认为，对不确定性、金融风险和金融危机的概念与内涵进行辨析， 识别它们之间的相互关系， 不仅有利于深化对金融风险的理论研究， 而且还有利于指导金融危机管理的具体实践。

一、不确定性、金融风险和金融危机的概念与内涵

20世纪初，随着金融创新、金融自由化和金融全球化的步伐加快，金融危机的爆发越来越频繁，其影响的范围也越来越广泛。1994年墨西哥金融危机、1997年亚洲金融危机、1998年俄罗斯金融危机，以及2001年阿根廷金融危机的阴影至今挥之不去，2008年由美国次级抵押贷款风险引发的国际金融危机又接踵而来。根据Laeven和Valencia（2008）对金融危机的定义及统计数据显示，在1970~2006年间，全球共发生了124次银行业危机、208次货币危机和63次债务危机 [1] 。金融危机不仅对现有国际货币体系和国际金融格局产生了巨大冲击， 而且对各国社会经济发展构成了严重威胁。 由于金融危机爆发是金融风险的聚集、放大与扩散，而金融风险又源于金融市场中的不确定性， 因此有必要首先对不确定性、金融风险和金融危机的概念与内涵进行辨析。

（一）不确定性

经济学中对不确定性概念的界定， 通常与风险的概念相提并论。但是对于两者的具体内涵，学术界并没有形成共识。一种观点认为，不确定性即风险。菲利普・乔瑞（2010）指出，风险是资产价值、股票价格和盈利情况出现非预期结果的不确定性，从广义上可分为商业风险和金融风险 [2] 。汪浩瀚和徐文明（2005）指出，在新古典主义经济学的分析范式中，不确定性被定义为风险并可以度量， 从而处理不确定性因素被转化成为局部的风险规避 [3] 。曾康霖（2008）认为，从心理角度来看，风险是人们期望值的不确定性，并且这种不确定性在市场竞争中才会发生 [4] 。基于此，不确定性和风险的内涵几乎是相同的。

另一种观点认为， 不确定性与风险是两个不同的概念。奈特（1921）在《风险、不确定性和利润》中对不确定性和风险的概念做了区分。他认为，不确定性不可以被度量，表现为非概率型随机事件的发生，人们不能通过现有理论或经验对没有发生过的未来事件进行预测和定量分析。 风险则表现为概率型随机事件的发生，人们可以根据过去推测未来。区分不确定性和风险的准则是：不确定性不可以被保险，而风险可以被保险 [5] 。Preffer（1956）指出，风险是客观的，可以通过统计方法度量，而不确定性是主观的，只能通过心理偏好来测度， 心理偏好并不能真实地反映客观概率 [6] 。Kaplan and Garrick（1981）进一步指出，风险可表示为不确定性和某种损失的和，它不止是概率或单个数值， 而是一个三维数组集合（Si，Li，Xi），其中Si是事件发生时的情景，Li是事件发生的概率，Xi是事件发生后的结果，这个三维数组集合试图回答的问题是：（1）将会发生什么事件？（2）该事件发生的可能性有多大？（3）如果事件真的发生，则会产生什么结果？ [7] Tversky and Fox（1995）认为，风险指事件发生的概率是已知的， 而不确定性指事件发生的概率是未知的，在决策理论中，人们对风险的敏感度要高于对不确定性的敏感度 [8] 。Rodger and Petch（1999） 从项目决策的角度区分了不确定性和风险，指出不确定性是项目运作可能产生不同的结果，而风险则是指项目运作产生损失或收益的概率， 在项目决策之前，人们会更加关注于对风险的评估，而很少关注项目预期结果的不确定性 [9] 。

本文所要讨论的不确定性， 特指金融市场的不确定性。金融市场的不确定性是在金融交易活动中，无论是交易主体的决策结果， 还是金融产品的价格水平和市场环境的完善程度等， 都无法被预知或事先确定，从而在价格、交易量或市场环境等因素变动的情况下， 交易活动将会产生资产收益或资产损失的可能性。 金融市场的不确定性主要来源于交易主体的“有限理性”和市场的非“完全有效”。交易主体的“有限理性”源于自身有限的认知能力，他们事先不能准确知道自己投融资决策的结果以及产生各种结果的概率。市场的非“完全有效”是指在信息不对称、 交易成本高昂和交易主体心理变化无常等因素的作用下， 市场在资源配置过程中不能完全地发挥优化作用，而且经常失灵，市场处处隐藏着难以预测和度量的不确定性。

（二）金融风险

Crockett（1997）将金融风险定义为，由于金融资产价格的非正常波动， 或大量金融机构背负巨额债务，或其资产负债结构的恶化，使得金融体系极为脆弱，并可能对宏观经济运行产生严重威胁 [10] 。维基百科中指出，金融风险是“任何有可能导致企业或机构财务损失的风险” ① 。《新帕尔格雷夫经济学大辞典》中虽没有明确给出金融风险的概念，但指出风险现象在经济生活中无处不在，没有它，每个时期金融市场的活动就是单纯的票据交换， 通讯业就不复存在，投资银行的职能将退化为简单的记账 ② 。

李宝庆（1997）认为，金融风险是指金融机构在经营过程中，由于决策失误、经营不善、违规扩张、债务人违约以及其他原因，使得资金、财产和信誉遭受损失的可能性 [11] 。魏加宁（1998）指出，金融风险就是经济主体在从事资金融通过程中遭受资产损失或收入减少的可能性 [12] 。周新辉（1999）认为，金融风险是市场参与主体在金融活动中遭受损失的不确定性或可能性，也就是市场参与主体的预期收益与实际收益出现偏差的概率 [13] 。陈观添（2000）认为，金融风险是因各种主观或客观原因导致的金融领域一系列矛盾显露、激化，进而对金融体系安全与稳定造成破坏的可能性 [14] 。姜旭朝和胡斌（2000）将金融风险纳入整个经济活动中进行分析， 认为金融风险是金融资产损失的可能性， 以及由此引起实体经济混乱的可能性 [15] 。裴平等（2006）指出，金融风险是在金融市场迅速发展和金融创新不断涌现的背景下，因金融交易的期限性、逐利性、投机性，以及金融交易与实物交易严重脱离等而引发较大损失的可能性 [16] 。韩龙和许明朝（2010）认为，金融风险通常指因某一事件爆发而遭受损失的可能性， 通过风险模型可以量化这种可能性和损失程度 [17] 。

笔者认为， 金融风险是指在货币经营和信用交易等金融活动中，由于受到市场环境、交易主体行为等随机因素的影响， 使得投资者或金融机构的实际收益与预期收益发生背离， 并且造成资产损失的概率。金融风险是可以控制但不能避免的客观现象，与预期目标的偏离是金融风险产生的充分条件， 损失发生和损失大小的概率是评价金融风险的核心变量。根据金融风险产生原因的不同，可将其分为信用风险、利率风险、汇率风险、流动性风险和操作风险等；根据金融风险涉及行为主体的不同，可将其分为个人金融风险、企业金融风险和政府金融风险；根据金融风险涉及范围和可分散性的不同，可将其分为系统性金融风险和非系统性金融风险。

笔者还认为， 金融风险具有这样几个特征：（1）客观性。金融风险伴随着金融活动的全过程，只要金融市场上存在交易活动， 金融风险总是不以人们意志为转移的客观存在。（2）扩散性。在经济全球化和互联网技术高度发达的当今社会， 个别金融机构或金融环节出现问题会迅速扩散到其他金融机构或金融环节，进而波及整个金融体系，并对社会经济造成严重打击。（3）隐蔽性。金融风险往往因金融机构的信用再造功能而被掩盖， 这使得金融风险能够潜伏于金融体系内，并且不断聚集与放大。（4）可控性。交易主体和监管机构可以对金融风险采取事前预测、事中防范和事后化解等措施， 并在量化金融风险的基础上，转移和分散金融风险。同时，通过不断完善金融制度和监管手段， 也可将金融风险控制在一定范围内。

（三）金融危机

Mishkin（1991）认为，金融危机是一种因逆向选择和道德风险问题变得太严重， 以至于金融市场不能够有效地将资源导向那些拥有最高生产率的投资项目，进而引起金融市场的崩溃 [18] 。Sachs（1996）指出，扰乱新兴市场经济体的金融危机包括三种形式：财政危机、汇率危机和银行业危机，现实中的金融危机通常是这三种形式的混合体 [19] 。《新帕尔格雷夫经济学大辞典》中将金融危机界定为“全部或大部分金融指标――短期利率、资产（证券、房地产、土地）价格、企业破产数和金融机构倒闭数――的急剧、短期和超周期的恶化” ① 。金融危机的基本特征是基于预期资产价格下降而大量抛售不动产或长期金融资产，挤兑套现，货币贬值，从而对社会经济带来灾难性的影响。国际货币基金组织（IMF）在1998年5月发表的《世界经济展望》中将金融危机归纳为四种类型：货币危机、银行业危机、系统性金融危机和国际债务危机 ② 。Bordo等（2001）认为，金融危机是由于金融市场的流动性不足和金融机构破产而造成的金融市场波动， 并伴随着政府为抑制金融市场波动进行行政干预所带来的负面影响 [20] 。

郑振龙（1998）将金融危机定义为银行危机和货币危机的总和， 其中银行危机是指重要金融机构发生挤兑、破产或被政府接管的情形；货币危机是指由于货币受到猛烈冲击而导致的货币大幅度贬值或国际储备大幅度下降的情况 [21] 。吴念鲁（1999）从资本主义经济发展的角度， 认为金融危机是一国的金融领域出现混乱动荡， 从而对银行信用体系、 金融市场、对外贸易、国际收支乃至整个国民经济造成严重的影响 [22] 。石俊志（2001）将金融危机定义为突发的、 覆盖几乎全部金融领域的金融状况恶化。 他指出，金融领域的“平和”建立在货币供求、资金借贷、资本市场和国际收支四大均衡的基础之上， 当四大均衡被破坏到一定程度时，就会爆发金融危机，直接表现为金融指标的急剧恶化和人们因信心丧失而造成的金融领域严重动荡等 [23] 。张吉光（2001）的研究表明，金融危机是金融体系出现严重困难乃至崩溃，表现为所有或绝大部分金融指标的急剧恶化， 各种金融资产价格暴跌，金融机构陷入困境并大量破产，进而对实体经济运行产生极为不利的影响 [24] 。李东荣（2003）指出，金融危机是由于信用基础的破坏而导致整个金融制度出现动荡和混乱的现象， 它可以伴随经济危机发生，也可以单独发生后再诱发经济危机的爆发 [25] 。

笔者认为， 金融危机的概念应有狭义和广义之分。狭义的金融危机是指在特定时期内，一国大部分金融指标非正常地急剧恶化，如银行严重挤兑、金融资产价格大幅下降，以及金融机构大量倒闭，从而对该国经济基本面及社会生活造成严重的影响。 广义的金融危机是指，在开放经济条件下，源于一国金融市场的动荡迅速扩散到其他国家， 从而引起危机发生国和危机传染国同时出现金融秩序混乱和经济衰退，并导致全球经济不景气的现象。

还值得指出的是，根据不同的分类标准，可将金融危机分为不同的类型。按照金融危机的起因，可分为周期性金融危机、非周期性金融危机、自发性金融危机和传导性金融危机。按照金融危机发生的特点，可分为货币危机、债务危机、银行业危机和综合性金融危机。按照金融危机影响的时间长短，可分为短期金融危机、中期金融危机和长期金融危机。按照金融危机影响的地域范围， 可分为国家金融危机和国际金融危机。不论是哪种类型的金融危机，它们都具有强破坏性和高传染性。 强破坏性体现为金融危机将会造成资产的巨大损失， 甚至危及社会稳定和国家安全；高传染性体现为金融危机能迅速扩散到其他国家，造成全球经济的迅速衰退。

二、不确定性、金融风险与金融危机的关系

（一）不确定性与金融风险

不确定性与金融风险是两个不同的概念， 其内涵存在三方面的差异：（1）从属性来看，不确定性是中性的，既可能产生资产收益，也可能产生资产损失；金融风险是非中性的，只能带来资产损失。（2）从可认知性来看， 不确定性不能通过统计方法进行量化，且不能被人们完全认知和规避；金融风险是可以被测度的，在一定程度上可被识别和规避。（3）从交易主体的敏感度来看，由于不确定性可以为交易主体提供获利机会， 而金融风险只会造成交易主体的损失，因此交易主体对金融风险的敏感度较高，且会努力降低金融风险发生的概率。

但是，不确定性与金融风险并非毫无关系。不确定性和金融风险都具有客观性， 时刻存在于金融活动中。在不能知道未来结果的情况下，不确定性将会带来资产收益或资产损失， 而金融风险是不确定性的负向累积，即资产损失的增加。不确定性蕴含于资产价格波动或资产交易收益波动之中， 表现为资产的实际价格水平或交易收益水平围绕其均衡价格或均衡收益上下变动。也就是说，不确定性存在于变化之中，不确定性是产生金融风险的必要条件，而金融风险只是不确定性产生的结果之一。

（二）金融风险与金融危机

金融风险不等同于金融危机。只要有金融活动，就有金融风险，但存在金融风险并不一定出现金融危机。金融风险是金融危机产生的前提，而金融危机则是金融风险的充分暴露，并产生重大损失的结果。金融风险是否转化为金融危机取决于风险的承受力、风险的扩散性、风险的消除能力，以及社会机构的信用等因素。 金融风险和金融危机所带来的后果具有明显的差异。金融风险带来的是可能的损失，但可采用资产组合、套期保值等措施进行对冲，进而降低发生损失的概率及造成损失的程度 ① 。而一旦爆发金融危机，则是现实的巨大损失，很难分散其带来的不利影响， 只能采取危机应急措施控制其进一步恶化， 并且通过结构调整和制度完善减轻金融危机对社会经济造成的持续性影响。

金融风险与金融危机既有区别，也有联系。金融风险是潜在和隐蔽的，当其聚集到一定程度时，受某些因素诱发，就会引起社会的资金与信用链条断裂，公众的心理预期恶化，进而引发金融危机。金融风险与金融危机之间很大程度上存在因果关系， 金融危机是金融风险聚集并放大的结果，也是金融风险的充分暴露和“极限效应”。

（三）从不确定性到金融危机

不确定性、 金融风险和金融危机具有逻辑递进关系，其演进过程如图1所示。

图1表明，不确定性、金融风险和金融危机之间呈逻辑递进关系， 即不确定性的负向累积产生了金融风险， 金融风险的聚集与扩散导致金融危机。例如，政策失误、认知偏差和市场环境恶化等都可能触发和加快不确定性转化为金融风险的进程； 金融风险出现后，如得不到有效控制，就会聚集与扩散，并通过贸易、 金融和心理传染等渠道迅速向实体经济蔓延，最终演进为金融危机。

三、对我国防范金融危机的重要启示

对不确定性、 金融风险和金融危机的概念与内涵进行辨析， 并且探讨三者之间的异同与逻辑递进关系， 能够从理论与实践上为我国防范金融危机提供有益的启示。

1． 从源头上减少金融市场的不确定性。 金融危机源于不确定性， 不确定性又源于市场参与主体的有限理性和市场的不完全有效。 为减少金融市场的不确定性，并从源头上防范金融危机，要通过职业教育、机构培训和社会宣传等形式，提高市场参与主体的认知能力、决策能力和操作能力，使其理性地对待不确定性造成的资产收益或资产损失，避免“羊群效应”和“心理放大效应”可能造成的不确定性。与此同时，还要健全法律法规体系，完善市场运作机制，规范市场交易行为，促进金融市场稳健、高效地运行。

2． 在演进过程中控制金融风险的聚集与扩散。金融风险不可避免， 但在一定程度上是可控的。因此， 要在金融风险向金融危机的演进过程中控制金融风险的传导，降低金融危机爆发的可能性。例如，要加强金融监管， 打击金融犯罪， 完善存款保险制度，推进社会信用体系建设，特别是建立金融风险预警和减震系统等，尽可能地分散和规避金融风险。

3． 在金融危机爆发后及时采取应对措施。 一旦金融危机爆发， 政府要及时采取有针对性且见效快的应急管理措施， 以防止金融危机蔓延和对社会经济造成严重冲击。 例如，2008年国际金融危机爆发后， 世界各国迅速采取宽松的货币政策和扩张的财政政策，对金融机构和重要企业实行救助，调整进出口贸易和资本流动政策， 刺激居民消费和创造就业机会，以及启动G20国际协商与合作机制等， 这些应急管理措施都取得了明显成效， 并为今后应对国际金融危机提供了有益的借鉴。

参考文献：

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金融中的风险概念篇（2）

1.1风险感知的定义Bauer(1960)强调风险感知是一种主观感知的风险而不是真实世界的客观风险。Slovic(1987年)将风险感知定义为人们对风险的直觉性判断。英国皇家学会(1992年)对风险感知的定义则涉及人们对风险和回报的信念、态度、判断和情绪，以及更广泛意义上的社会和文化倾向。一个比较完整的定义来自Diacon＆Ennew(2001年)。他们认为风险感知并不是一个类似于“风险”那样简单的抽象化概念，而是对具体情境中某个潜在危险的多维属性所进行的评价。他们提出风险感知是一种特殊的释义进程，是人们为在某领域/情境/事件中做出计划、选择和行动而试图对其赋予意义、加以理解的心理加工过程。

1.2金融风险感知以往文献中出现的“financialriskperception”根据其研究内容的不同，具有两种不同的含义:

1.2.1财务风险感知将风险根据其来源不同进行风险感知的维度研究时，它是一种风险要素或风险类别，跟其它风险要素如心理、社会、生理等类似(Jaboby＆Kaplan，1972年)。它在各个领域(如医疗健康、金融投资)的维度研究中都可能存在，是关于财务性风险的感知，我们称其为财务风险感知。

1.2.2金融风险感知金融领域风险感知尽管与其它各个领域一样，也包括了对财务风险感知的研究，但却不只于此。如:Olsen(1997年)、Diacon(2004年)研究的是金融专家或金融产品投资者的风险感知;Diacon＆Ennew(2001年)研究的是个人理财业务的风险感知;Vlaev，Chater，＆Stewart(2009年)研究的是与投资领域金融决策有关的各种风险感知;Sachse，Jungermann，和Belting(2012年)将金融实践中各投资品种本身所涉及的风险看作金融风险并研究个人投资者对其的感知。与Bauer的观点相似，Slovic(1972年)最早关于投资决策的研究也发现，不确定性(即:风险)情况下的决策是基于预期对不确定性与回报做出的权衡，而回报的波动性本身并非决策的可靠预测变量。这正是金融领域风险感知产生的根源。大部分研究者认同金融领域的投资者属于一个特殊的消费群体，其风险因素更为抽象、知识不足导致的不确定性更为突出(Mitchell＆Greatorex，1993年)、所“消费”的产品，质量在购买前难以评估，甚至在购买后也因市值波动的影响而很难准确评估(Diacon＆Ennew，2001年)。因此，金融领域具有不同于其它领域(包括普通消费领域)风险感知的特征。我们根据以往研究进行总结，金融风险感知研究的是:在金融实践领域中，投资者对金融产品和投资决策风险的直觉判断、态度、情绪和社会文化倾向。根据研究角度的不同，包括投资者的风险感知、金融决策过程中的风险感知、对不同金融投资产品的风险感知等。归纳而言，对金融领域活动中存在的所有风险的感知，我们统称其为金融风险感知(FRP，FinancialRiskPerception)。需说明的是，金融包括融资和投资两方面，但本文仅介绍个体作为一种特殊消费者的情况，仅指金融投资领域的个人投资者风险感知，不含融资领域风险感知和机构投资者风险感知。

2金融风险感知的维度与测量

2.1结构的概念化(ConceptualizationoftheCon-struct)个体风险感知的维度研究(researchondi-mensions/facetsofindividualriskperception)最早源于对风险感知结构的概念化，并为后期感知风险减少的策略研究也提供了思路。其中Bauer(1960年)关于感知风险的概念是消费行为领域最早的和应用最广的结构式定义，包括结果和不确定性两个维度。Schiffman(1972年)等研究者则提出另一种双维度风险感知的定义:不确定性和重要性。也有学者提出仅以单一维度来定义风险感知。Cox(1967年)根据Bauer的概念提出了感知风险的2个维度，他认为感知风险值是损失(预期结果不发生时可能产生的损失)和不确定性(或损失概率，主观感觉到的预期结果不发生的概率)的函数，而损失是预期结果重要性、损失严重性和预期结果实现方式的函数。也有学者提出反对，发现当损失足够大时，不确定性维度不再有意义。

2.2金融风险感知的维度金融风险感知的维度研究始于上述风险感知的概念研究所发现的结构、基于普通消费领域风险感知维度研究的成果，并逐步发展到更为丰富的多维度模型。Slovic(1987年)就公共及社会应激管理的研究所发现的双维度被很多金融风险感知研究所采用，包括因素1:可怕性风险(缺乏控制感、恐惧、最大损失及其可能性、风险/回报不匹配)和因素2:未知的风险(被判断为不可见的、未知的、新异的并且损害会延迟体现的高风险)。Olsen(1997年)在投资领域的研究中也有类似发现:投资风险感知是多维的，包括四方面的风险属性(在他的研究中能解释80%以上的总体风险感知)，预测作用从高到低是:缺乏控制感、大额资产损失可能、回报低于预期可能和投资知识不足感。MacGregor等人(1999年)调查了专家对一系列投资在14个变量上的测量结果，发现风险感知包括回报相关和风险相关两个感知维度，其中焦虑、变异性和知识3个因素能解释98%的风险感知。Koonce等人(2005年)的研究结果与此类似。Diacon＆Ennew(2001年)对英国投资者的风险感知研究发现的则是5个维度:不信任、关注不利结果的严重性、关注回报不确定性、缺乏知识和难于管控。最近的研究是Sachse等人在2012年进行投资风险感知的因素分析时，发现了风险性和可控性两个维度，其中总体风险感知主要负载于风险性因素(是关于产品本身风险属性的感知，包括:损失和波动性、随投资行为而来的焦虑、关注和不可预见性等);另一个可控性因素则包括流动性(可变现性)和公开性。

2.3金融风险感知的测量方法将Slovic(1987年)的理论应用于金融领域，那么金融风险感知测量的就是人们在描述和评价金融产品和投资决策时所做出的判断。目前最常用的是心理测量范式，包括对测量结果进行排序、相关分析、因素分析等，据此产生风险感知的几个维度，并根据心理测量量表对金融感知风险进行量化的测量。归纳以往研究，发现金融风险感知的心理测量范式具有以下几方面的特征:

2.3.1基于行为金融学理论一是调查的多为投资者对金融市场中产品的风险感知，包括调查全部金融投资品种、部分金融品种或某一种金融产品等不同的研究情况。如:MacGregor等人调查的是19个风险、回报及其比例不同的产品，并在总结出跨产品的金融风险感知共性维度同时，发现个体对不同产品风险感知的具体因素有些许差异;Sachse等人(2012年)调查的是7种市场常见的投资品种;Baker等人(1977年)调查的是股票投资;Huber等人(2012年)调查的则是保险投资。二是研究的因变量多与偏好和决策有关，如:Wang等人(2006年)调查再投资意向和投资满意度;Sachse等人(2012年)关注对具有不同金融风险感知的产品的投资意向。

2.3.2采用开放式(定性)与结构化(定量)结合的调查方法通过开放式问卷获得一些属性不同的潜在风险来源，要求被试对其进行评价，再根据测量结果抽取出金融风险感知维度。第一步，要求被试报告在衡量投资风险时首先考虑什么(即:风险的相关方面)，并逐一评价其重要性(Vlaev等人2009年)，这一定性研究的结果为下一步结构化金融风险感知调查的设计奠定了基础，减少了风险感知变量的数量;第二步，对统计结果显示了显著关系的各方面进行因素分析，并进而测试其与总体金融风险感知、投资决策的关系，如:要求专家对不同投资品种的风险和投资环境、产品的其它方面进行评价(Koonce等人2005年)。Olsen(1997年)也是根据自己早期定性研究所发现的风险各相关方面来考察它们对总体风险感知的预测程度;Vlaev等人(2009年)基于前述Slovic的研究，围绕“不懂”和“害怕”两个方面，通过专家辅助设计了22个问卷题目调查影响风险感知和金融决策的因素。

2.3.3表达性偏好的广泛应用除Duxbury＆Summers(2004年)、Nosic＆Weber(2010年)和Huber等人(2012年)等少数研究者采用实验法外，在金融风险感知领域，以风险感知研究大家PaulSlovic为代表的绝大部分研究者，进行维度研究多通过表达性偏好(re-vealedorexpressedpreferences)方式。如前所述，采用标准化问卷进行调查，特别是总体金融风险感知多采用直接询问的方式(Weber等人2012年)等。而Lucarelli＆Brighetti(2009年)的实验研究则是采用了一种创新性的、融合了金融和生理心理学的跨学科研究方法，通过一个名为IGT(I-owaGamblingTest)的心理测试，以皮肤电传导测量个体在做出风险决策时的心理反应。

3金融风险感知的影响

因素近年来在金融风险感知影响因素的研究中越来越多的主观因素和社会文化因素被纳入。金融风险感知的差异总的来说源于三个方面:与金融投资活动本身有关的因素(如:收益率、损失概率)、个体差异和社会文化差异，如:Weber＆Hsee(1998年)就是通过一系列投资选择的实验发现了风险感知的跨文化差异。

3．1风险来源和风险信息从风险活动或投资产品本身入手，这是最基本也是研究最早的风险感知因素，因为风险感知总是与特定的风险事件或情境(如回报、期限、概率等)有关(Sachse等人2012年)。而金融风险感知还会因前后的风险事件、情境的影响而变化，如Burns，Peters，＆Slovic在2012年的研究发现，金融风险感知在经济危机前后有所差异。Wang等人(2006年)指出:风险来源(通过研究信息类型确定)对中国股民的金融风险感知有显著影响，来自公共机构的公开信息能降低金融风险感知，而信息的不对称性则会增加金融风险感知;Kahneman＆Tversky(2000年)等则关注了风险信息呈现方式的影响:如Anderson＆Settle(1996年)认为，应按投资者的投资期限向其提供投资产品的收益、风险分布信息，且投资者更愿意接受简单易懂方式呈现的信息;Vlaev等人(2009年)要求被试对11种不同的风险信息描述方式(针对同一金融产品)进行评价。Huber等人(2012年)发现产品的风险信息以正面参照点/负面参照点/无参照点的三种不同方式呈现时，被试的金融风险感知具有显著差异。

3．2个体差异从参与风险活动的个体差异入手，这是被研究得最广、涉及面最多的金融风险感知影响因素。包括个体知识、情感因素、风险偏好和人口统计学属性等。Koonce等人(2005年)等大量研究者都关注了知识，特别是特定领域的具体知识或熟悉程度(Slovic等人1985年)，并发现知识对金融风险感知具有显著影响;Sachse等人(2012年)还进一步发现知识和经验与投资风险感知呈现负相关(即:较低的金融风险感知水平与较多的知识、经验相关)。Slovic(2000年)等则通过调查专家和外行两个群体(知识水平不同)的差异来间接研究知识对金融风险感知的影响，但他们的研究发现，两类人的金融风险感知结构相似，都含有不同于传统经济学观点的非理性因素。人们的正负向情感和情绪因素，如焦虑、恐惧、快乐等也会影响其金融风险感知。Finucane等人(2000年)和Slovic＆Peters(2006年)等强调了情感启发式在经验性思考和决策中的作用，并发现感知风险和感知价值的反向关系是由于正负向情感因素的存在影响了人们的决策加工过程，从而他们将感觉或情感作为感知风险的一种最基本方式。同时也有研究发现情感因素对金融风险感知的负面作用，如概率忽视(Loew-enstein等人2001年)或过于看重小概率事件(Tversky＆Kahneman，1992年)、对损失比对回报更敏感(Kahneman＆Tversky，1979年)，或对短期的损失更敏感(Thaler等人1997年)。大量研究表明人口统计学属性对金融风险感知有影响。Weber等人(2002年)发现金融风险感知有性别差异(男性偏低);Haslem(1977年)发现年龄和教育水平对金融风险感知具有显著影响，投资者属性如投资年限和经验、周期、品种等，也对金融风险感知有影响。但研究结论并不统一，Sachse等人(2012年)的线性回归分析就发现性别、年龄和经验与金融风险感知不相关。风险可容忍度和风险偏好、认知偏见和信任等，通过心理加工过程也可能对金融风险感知产生影响。Weingart(1995年)认为风险偏好会影响风险感知;Huber等人(2012年)也以更详细的阐述支持这一观点，并进一步提出了态度影响感知进而影响行为的金融决策链条。但也有很多研究者(如Weber2002年等)认为对感知风险的态度在跨文化和跨领域、情境时能保持稳定，而风险感知本身却存在跨文化的差异性。

4金融风险感知对投资决策的影响

Engel等人早在1973年就已发现了感知风险在决策中的重要性，认为决策就是一个降低感知风险以达到可容忍水平的过程。而在金融投资领域，投资决策包括对感知风险进行评估和对是否投资做出选择两个方面(Duxbury＆Sum-mers，2004年)。Weber等人(2002年)关于愿意采取风险活动的可能性与风险感知的回归发现，不同性别和领域的风险行为可能性差异与该行动的风险感知差异有关;Sachse(2012年)在放入了前述风险性因素和可控性因素的投资意向模型中，发现风险感知可用于解释95%的投资意向差异;Roszkowski＆Davey(2010年)认为风险感知会影响投资行为。但从研究结果来看，这一观点仍然存在争议:Wang等人(2006年)所提出的风险感知中介模型(自变量为外部刺激;中介变量为风险感知;因变量为再投资意向和投资满意度)未被全部验证，他们发现风险感知与投资业绩正相关、与投资满意度负相关，但在以风险信息来源预测投资意向时仅与投资业绩正相关，与风险感知高低无关。这与Slovic等人(1999年)的研究结果类似。

金融中的风险概念篇（3）

从现有资料来看,国外学者对金融安全的概念尚无统一的界定。这表明,对金融安全的概念进行具体和明确界定较为困难。同时也表明,经济安全的内容涉及到与一国经济发展所需要的众多的要素的安全,金融安全是经济安全的一个重要组成部分,而且在经济安全中金融安全具有举足轻重的地位,因此国外学者通常都将金融安全放在国家安全战略和国家经济安全的系统中来探讨。我国学者对金融安全的研究和探讨是在1997年亚洲金融危机之后,应当说相关的研究仍在起步阶段。我国学者对金融安全的界定主要有两种类型,即从金融的实质角度界定(王元龙,1998)和从国际关系学角度界定(梁勇,1999)。

1.从金融的实质角度界定

从金融的实质角度界定金融安全的观点认为,所谓金融安全,简而言之就是货币资金融通的安全,凡是与货币流通以及信用直接相关的经济活动都属于金融安全的范畴。一国国际收支和资本流动的各个方面,无论是对外贸易,还是利用外商直接投资、借用外债等都属于金融安全的范畴,其状况如何直接影响着经济安全。

对金融安全概念的上述界定,具有以下几个方面的特点:

首先,根据金融的实质对金融安全概念进行界定。金融可以理解为凡是既涉及货币,又涉及信用的所有经济关系和交易行为的集合。把金融安全的概念界定为货币资金融通的安全,并强调凡是与货币流通以及信用直接相关的经济活动都属于金融安全的范畴,这实际上是根据金融的实质对金融安全概念的界定。

其次,反映了金融安全概念的广泛性。要进行货币资金融通、从事信用活动,就需要有一个健全、完善的金融体系。金融体系是由五个基本的要素所组成:一是金融制度,具体包括货币制度、汇率制度、信用制度、银行制度和非银行金融机构制度、利率制度、金融市场的种种制度,以及支付清算制度、金融监管制度和其他;二是金融机构,通常划分为银行和非银行金融机构两类;三是金融工具,是指信用关系的书面证明、债权债务关系的契约文书等,其包括的范围极为广泛,从传统的商业票据、银行票据,直到期货、期权和种种金融衍生工具的标准合约,金融工具可以在金融市场上进行交易,是金融活动的载体;四是金融市场,是金融工具发行和流转的场所,金融市场主要包括资本市场、货币市场、外汇市场及衍生性金融工具市场;五是金融调控机制,是指政府进行政策性调节的机制,金融调控机制的内容包括决策执行机构、金融法规和货币政策。既然金融安全是货币资金融通的安全,凡是与货币流通以及信用直接相关的经济活动都属于金融安全的范畴,毫无疑问,在金融安全概念中理所当然包括了整个金融体系和金融运行的安全。

再次,将金融安全的概念置于金融全球化的大背景下讨论。金融全球化的影响具有两重性,金融全球化在大大提高国际金融市场效率、有效配置资源、促进世界经济发展的同时,也带来了众多负面影响,突出表现为加大金融风险和引发金融危机。亚洲金融危机的爆发为人们重视金融安全问题不断地敲响了警钟,也为人们在金融全球化潮流中维护金融安全提供了极其重要的经验教训。正因如此,从金融的实质角度界定金融安全概念时特别强调一国对外金融的安全,认为一国国际收支和资本流动的各个方面,无论是对外贸易,还是利用外商直接投资、借用外债等都属于金融安全问题的范畴,其状况如何直接影响着经济安全。需要指出的是,强调对外金融的安全,并不意味着忽略内部金融的安全,正如一些学者指出的:对目前的开放经济体而言,内外部经济往往是交织和融合在一起的。过分强调外部均衡的能力和状态而忽略内部均衡的状态来谈金融安全可能有失偏颇。其实,这种对金融安全概念的界定中本身就已经包含了内外部金融安全,因为货币资金融通既可以是在国内金融市场进行,也可能是在国际金融市场进行。

2.从国际关系学角度界定

从国际关系学角度界定金融安全的观点认为,从概念的源泉看,安全本来是国际关系学的概念,因此需要从国际关系学基本概念出发,结合经济学的思维方式给金融安全下定义。抽象地说,金融安全是对“核心金融价值”的维护,包括维护价值的实际能力与对此能力的信心这两个紧密相关的方面。梁勇博士认为可以从三个层次来理解“核心金融价值”和该价值所维系的金融安全。

首先,“核心金融价值”是金融本身的“核心价值”,主要表现为金融财富安全、金融制度的维持和金融体系的稳定、正常运行与发展。这意味着金融安全是金融本身(当然包括王元龙所说的货币资金融通)的稳定和金融发展的安全,这也是对金融安全最普遍的理解和最常见的金融安全问题。

其次,“核心金融价值”是受金融因素影响的国家的“核心价值”,表现为国家的经济、政治和军事等领域的安全受金融因素影响(包括危害和维护两种情况)程度。这意味着金融安全是金融领域对国家经济、政治和军事等领域的安全的维护,即把金融的正常运行和发展看成是对国家安全的支撑。

第三,“核心金融价值”是国际金融运行中本国的“金融价值”,其内容除了避免金融财富外流、外来冲击危及国内金融制度与体系进而危及经济、政治和军事安全外,主要是“金融”。这种“金融”是控制金融体系的力量,保持对国内金融运行和金融发展的控制。这是前两个层次的自然延伸,既包括金融本身的安全,也包括金融对其他领域安全的影响。之所以在前两个层次之外特别强调对金融体系的外来冲击,这是在金融日益全球化的今天,外部因素冲击国内金融体系所产生的不利影响日益突出,并且金融全球化赋予金融安全以更大的紧迫性。

根据对“核心金融价值”的解释,这种观点认为,国家金融安全是指一国能够抵御内外冲击保持金融制度和金融体系正常运行与发展,即使受到冲击也能保持本国金融及经济不受重大损害,如金融财富没有大量流失、金融制度与金融体系基本保持正常运行与发展的状态,维护这种状态与能力和对这种状态与维护能力的信心与主观感觉,以及这种状态和能力所获得的政治、军事与经济的安全。

郑汉通博士和雷家骕博士对金融安全的概念也作了类似于从国际关系学角度的界定。郑汉通认为,所谓的金融安全,即一国金融利益不受侵犯,金融体系的正常运转不受破坏和威胁,金融体系能抵御各种金融危机对其的侵害。反之,当一国金融利益受到侵犯,金融体系不能正常运转,面对各种各样的金融危机毫无抵抗能力,就是金融不安全。

雷家骕认为,所谓金融安全,主要是指金融领域能够通过利用各种手段抵御和消除来自内部及外部的各种威胁和侵害,以确保正常的金融功能和金融秩序。

3.对金融安全概念的再认识

从国内外学者对经济安全和金融安全概念已有的解释来看,要准确界定金融安全的概念需要考虑以下因素:

一是金融的含义与主要内容。金融是既涉及货币,又涉及信用的所有经济关系和交易行为的集合,金融运行需要有一个健全、完善的金融体系,而金融体系则是由金融制度、金融机构、金融工具、金融市场和金融调控机制所组成。

二是安全的含义。安全是指在宏观上不存在威胁,在主观上不存在恐惧。安全是一种状态,也是一种行为,如安全措施与安全机构。

三是国际经济环境的变化。对经济安全问题的研究始于冷战结束之后,而对

金融安全的研究和探讨是在1997年亚洲金融危机之后。金融安全观是特定历史发展阶段的产物,是国家安全战略的重要组成部分,它的提出与国际经济环境的变化,特别是经济金融全球化的发展有密切的关系。

综上所述,我们认为可将金融安全的概念进一步界定为:金融安全是指在金融全球化条件下,一国在其金融发展过程中具备抵御国内外各种威胁、侵袭的能力,确保金融体系、金融不受侵害、使金融体系保持正常运行与发展的一种态势。

二、金融安全概念的内涵

为了准确理解金融安全的概念,还需要进一步探讨金融安全与金融风险、金融危机之间的相关性及重要区别。

1.金融风险与金融安全

金融风险与金融安全有密切的联系,但也存在着重要的区别.金融风险是指金融机构在进行金融交易的过程中,可能遭受损失的危险性。金融风险通常包括:信用风险、市场风险、国家风险。金融风险是金融行为的结果偏离预期结果的可能性,是金融结果的不确定性。就金融风险的本质含义是指金融资产损失和盈利的可能性。这种可能性伴随着一切金融活动之中。只要存在银行业的资金交易活动、存在证券市场的融资和资产价格的变动、存在保险业务,或者说只要有金融活动,就必然存在金融风险。显然,金融风险的存在是经济运行的常态状况。

金融风险与金融安全密切相关,金融风险的产生构成对金融安全的威胁,金融风险的积累和爆发造成对金融安全的损害,对金融风险的防范就是对金融安全的维护。但是,金融风险与金融安全又相互区别。金融风险主要从金融结果的不确定性的角度来探讨风险产生和防范问题,金融安全则主要从保持金融体系正常运行与发展的角度来探讨威胁与侵袭来自何方及如何消除。国内一些学者认为金融安全就是没有金融风险的状态,其实,金融风险不一定会导致金融的不安全。而现实的状况是如果对金融风险控制得好、运筹得好,那么在广泛金融风险中也有金融安全的态势。金融不安全并不等于金融风险。因为金融风险是与金融活动相伴生的。只要从事金融活动,就存在着金融风险。它的根源在于金融活动所必有的时间和空间的差异。因此,金融风险并不意味着金融不安全。

一般来说,在国际经济活动中,金融风险的大小与该国对外依存度的高低是呈正比例变化的,即对外依存度越低,则该国面临的风险就越小;反之,对外依存度越高,则该国面临的风险就越大,这是经济国际化发展过程中的客观规律,是不以人们的意志为转移的。然而,由于金融安全的概念是相对的,只能将一国抗拒风险、抵御侵害的能力作为衡量金融安全程度的标准,也就是说,金融风险的大小、金融安全程度的高低取决于该国防范和控制风险的能力如何,即如果防范和控制风险的能力越强,则该国面临的风险就越小、金融安全程度就高;反之,如果防范和控制风险的能力越弱,则该国面临的风险就越大、金融安全程度就低。显然,当一国的对外依存度提高、从中获得众多利益、促进其经济发展的同时,也意味着其防范金融风险、抵御外部冲击、维护金融安全的责任和压力的增加。

2.金融危机与金融安全

金融危机是指金融体系和金融制度的混乱和动荡。主要表现为:强制清理旧债;商业信用剧减;银行资金呆滞,存款者大量提取现钞,部分金融机构倒闭;有价证券行市低落,发行锐减;货币饥荒严重,借贷资金缺乏,市场利率猛烈提高,金融市场动荡不宁;本币币值下跌。

金融危机,即发生在货币与信用领域的危机。在西方经济学中,对金融危机的含义有多种表述,但最为代表性的是着名的《新帕尔格雷夫经济学大辞典》中对金融危机的定义:“全部或大部分金融指标一短期利率、资产(证券、房地产、土地)价格、商业破产数和金融机构倒闭数一的急剧、短暂和超周期的恶化。”金融危机的特征是基于预期资产价格下降而大量抛出不动产或长期金融资产,将其换成货币。这与金融繁荣或景气时的特征一基于预期资产价格上涨而大量抛出货币,购置不动产或长期金融资产一正好相反。金融危机可包括货币危机、债务危机、金融市场危机与银行危机等具体的金融危机。

马克思认为金融危机大多都是经济危机的征兆,金融恐慌是经济危机的初始阶段。金融危机的根源在于制度,即生产的社会性与资本主私人占有制之间的矛盾。当资本主义的这一基本矛盾达到难以调和的地步时,就会以危机爆发的形式来暂时强制性解决,使社会生产力受到巨大的破坏。信用、货币和金融不过是其中的一个环节而已。

马克思在《资本论》中指出:“乍看起来,好像整个危机只表现为信用危机和货币危机。而且,事实上问题只是在于汇票能否兑换为货币。但是这种汇票多数是代表现实买卖的,而这种现实买卖的扩大远远超过社会需要的限度这一事实,归根到底是整个危机的基础。”“如果说信用制度表现为生产过剩和商业过度投机的主要杠杆,那只是因为按性质来说可以伸缩的再生产过程,在这里被强化到了极限”,“信用加速了这种矛盾的暴力的爆发,即危机”。

当然,马克思也并不否认独立金融危机的存在,这是因为货币信用金融活动对于生产活动有一定程度的独立性。信用的过度扩张、银行的迅速发展和投机活动的高涨,都可以导致危机的发生。因此货币危机可以单独发生,金融领域也有自己的危机。

金融安全的反义词是金融不安全,但决不是金融危机的爆发。我国有些学者将金融安全的实质描述为金融风险状况,而金融不安全的表现主要是金融风险与金融危机。实际上,金融危机是指一个国家的金融领域已经发生了严重的混乱和动荡,并在事实上对该国银行体系、货币金融市场、对外贸易、国际收支乃至整个国民经济造成了灾难性的影响。它往往包括全国性的债务危机、货币危机和金融机构危机等。这说明金融危机是金融不安全状况积累的爆发结果,它是金融风险的结果。

3.金融安全是动态发展的安全

世界上并没有绝对的安全,安全与危险是相对而言的。例如,对于市场基础良好、金融体系制度化、法律环境规范化且监管有效的一些国际金融中心来说,没有人担心金融工具创新会使银行处于不安全状态;而对于不良资产比例过高、十分脆弱的国内商业银行来说,新的金融工具带来金融风险的可能性就比较高。因此,金融安全应当是面对不断变化的国际、国内金融环境所具备的应对能力的状态。

金融安全应当是动态发展的安全状态。这是因为,经济运行的态势是一种连续不断的变化过程,而在这一过程中,金融运行往往处在一种连续的压迫力和惯性之中。在经济快速增长时期,银行会不断扩张信贷,其结果有可能导致不良资产增加;在经济衰退时期,银行经营环境的恶化迫使其收缩信贷,从而又使经济进一步衰退。这种状况可用现代金融危机理论中的金融体系脆弱性的长波解释。因此,金融安全是基于信息完全和对称及其反馈机制良好的运行基础上的动态均衡,安全状态的获得是在不断调整中实现的。

金融安全是特定意义上的金融稳定。由于金融安全是一种动态均衡状态,而这种状态往往表现为金融稳定发展。但金融稳定与金融安全在内容上仍有不同:金融稳定侧重于金融的稳定发展,不发生较大的金融动荡,强调的是静态概念;而金融安全侧重于强调一种动态的金融发展态势,包括对宏观经济体制、经济结构调整变化的动态适应。国外的学者在研究有关金融危机的问题时,更多地运用金融稳定的概念而较少使用金融安全概念。

4.金融安全问题是金融全球化的产物

金融安全问题的提出是特定历史发展阶段的产物,是金融全球化的产物,更确切地说,金融安全问题是应对金融全球化负面影响的产物。尽管金融全球化具有促进世界经济发展的积极效应,但不可否认,金融全球化也带来了众多负面影响,金融全球化蕴藏着引发金融危机的风险。在金融全球化的发展过程中,与其相伴的蔓延效应使金融危机迅速扩散,产生巨大的波及效应和放大效应,国际金融动荡已成 为一种常态。因此,金融安全问题被作为应对金融全球化的一个重要战略而提出,它已成为国家安全战略的一个重要组成部分。

金融安全状态赖以存在的基础是经济独立。如果一国的经济发展已经受制于他国或其他经济主体,那么无论其如何快速发展,应当说金融安全隐患始终存在,也就无从谈起金融安全的维护。金融全球化加大了发达国家和发展中国家之间的差距。金融全球化的发展使国际社会日益重视统一标准的制订与实施,由于发达国家掌握了金融全球化的主导权,按发达国家水平制订的规则必然不利于发展中国家,使其难以获得所需的发展资金,从而进一步扩大发展中国家与发达国家的差距。国际经济金融中存在着不平等的客观现实,促使一些国家开始关注金融安全。

三、影响金融安全的内在与外在因素

1.影响金融安全的内在因素

一国金融安全状况如何、其金融安全程度高低,主要取决于该国防范和控制金融风险的能力与市场的感觉与态度。这种客观上的能力与主观上的感觉与态度是以用于减轻与处理危险的各种相关资源为后盾的.也就是说,金融安全问题的国别差异使各国维护金融安全的能力与信心有所不同,从而影响各国金融安全的因素也就有所不同。但是,从整体上来看,一国维护其金融安全的能力至少受制于内在因素和外在因素的影响。

内在因素是指经济体系本身的原因引起的金融形势恶化,包括实质经济和金融体系本身。

首先,国家的经济实力。国际经验表明,如果一国发生金融危机,当局通常都是通过动用各种资源来控制局势、摆脱危机。可动用的资源有行政资源和经济资源。行政资源如动员社会力量、争取国际社会的支持等,但更重要的是经济资源,而且要动用大量的经济资源来进行救助。显然,救助能否顺利实施、信心缺失的弥补,都将取决于国家的经济实力。

其次,金融体系的完善程度。可从两个方面理解,一是该国的宏观经济环境是否与金融体系相协调,即金融体系的正常运行是否有良好的宏观经济环境;二是金融体系自身制度环境的完善程度,如金融机构的产权制度状况、治理结构状况、内部控制制度状况等。

2.影响金融安全的外在因素

首先,在国际金融体系中的地位。一国在国际金融体系中的地位极大地影响着其维护金融安全的能力。如该国的货币是否是主要国际储备货币,该国是否拥有制定国际金融规则的主导权。从西方主要发达国家的情况来看,它们不仅拥有相当健全的金融体系,而且在国际金融体系中占据主导地位,从而对国内金融市场和国际金融市场都具有极强的控制操纵能力,维护金融安全的资源极为丰富。在这些发达国家,即使金融安全发生了问题,通常也不会扩展为全局性的金融危机,金融仍可以维持稳定发展。与发达国家的状况相反,发展中国家在国际金融领域处于劣势,无力改变甚至难以影响国际金融市场,而且其发育程度低的内部金融市场和脆弱的金融体系往往受到来自于发达国家的金融资本的控制。因此,对大多数发展中国家来说,如果金融安全发生了问题,往往会危及金融体系和金融制度的稳定,甚至还会危及经济社会安全。

其次,国际游资的冲击。来自一国经济外部的冲击,特别是国际游资的冲击将有可能成为引发金融体系不安全的直接原因。从近年来爆发的金融危机来看,国际游资通常都是将已经出现明显内部缺陷的国家或地区作为冲击的首选目标,特别是那些短期外债过多、本币汇率严重偏离实际汇率的国家或地区往往是首当其冲。国际游资通常采用的手法是:同时冲击外汇市场和资本市场,造成市场短期内的剧烈波动,实现其投机盈利。在国际游资的冲击下,市场的剧烈波动必然影响投资者的市场预期和投资信心,这样就有可能出现市场恐慌,出现资本大量外逃,其结果导致汇率和股票价格的全面大幅度下跌。为了挽救局势、扞卫本币汇率,中央银行往往采用提高利率的方式吸引外资,从而进一步打击国内投资、恶化经济形势,使本国经济陷入恶性循环。东南亚一些国家在亚洲金融危机中的情况基本上符合这一过程。

四、金融安全态势的监测与预警

1.金融运行基本态势判断

金融安全既包括金融体系的安全(例如金融机构的安全、金融资产的安全等),也包括金融发展的安全。金融安全所要求的是一种宏观整体上的安全、金融安全是动态发展的安全状态。正如有些学者指出的,如果有几家金融机构在竞争中破产倒闭就认为金融不安全;是以偏概全;如果在某一时点上出现了暂时的金融困难,就认为是金融不安全,也同样是小题大做。从金融运行来看,金融安全只是其中的一种客观状态和主观能力状态。金融安全的对立面就是金融不安全,临界于金融安全与金融不安全之间的就是金融基本安全,而金融危机则是金融不安全状况积累的爆发结果,参见表1。

表1金融运行的四种基本态势

金融安全

无明显风险

各项风险指标均在安全区内,金融市场稳定,金融运行有序,金融监管有效,金融业稳健发展。

金融基本安全

轻度风险

金融信号基本正常,部分指标接近预警值;不良资产占总资产比重低于10%;有正常的金融机构倒闭,但所占比重很小;货币有贬值的压力;金融运行平稳。

金融不安全

严重风险

大部分金融指标恶化;大多数金融机构有程度不同的不良资产问题,不良资产占

总资产比重超过10%;有较多的金融机构倒闭;货币较大幅度贬值;金融动荡、经

济衰退。

金融危机

风险总爆发

是金融不安全状况积累的结果,爆发严重的货币危机和银行危机,货币大幅度贬值、大批金融机构倒闭;金融崩溃、经济倒退、社会动荡。

金融运行的四种基本态势在1997年爆发的亚洲金融危机中表现得淋漓尽致:一是金融危机,在此期间印度尼西亚爆发金融危机,金融动荡波及到了政治领域,导致政局动荡、经济倒退和社会动荡。二是金融不安全,亚洲金融危机爆发之前的泰国、韩国和日本等国的金融运行状况就是典型的金融不安全。三是金融基本安全,在此期间我国虽然面临人民币贬值的压力,但经济金融状况基本良好。四是金融安全,在此期间美国经济运行保持良好态势,失业率、消费物价指数处在低水平,金融体系稳定。

2.金融安全监测预警系统基本方法

由于金融安全监测预警系统的研究有较大的难度,目前国内外尚无完整的、准确性较高的研究成果,初步的研究成果主要有:

(1)信号分析法。该方法主要是以金融安全状态转化的机理为切入点,研究影响金融安全的各种因素,考察其变化规律,分析导致一国金融不安全或金融危机的因素,据此制定应对策略和措施。

信号分析法首创于1997年,其后经逐步完善,已成为当今世界最受重视的金融安全预警理论。该理论的核心思想是:选择一系列指标并根据其历史数据确定其临界值,当某个指标的临界值在某个时点或某段时间被突破,就意味着该指标发出了一个危机信号;危机信号发出越多,表示某一个国家在未来24个月内爆发危机的可能性就越大e。

在信号分析法这类方法中,典型的做法是建立计量经济模型,试图用模型将金融安全状态的转化解释为一组变量变化的结果,并且认为可以找到不同的安全状态和这些变量之间的量化关系。典型的模型有Frankel等人的probit模型或logit模型,以及Sachs、Tornell和Velasco等人的横截面回归模型。由于金融系统本身的复杂影响关系以及经济结构的不断变化,使得传统计量经济学模型在预测方面的作用变得十分有限。就实际效果来看,这两套模型对1997年爆发的亚洲金融危机都没有做出任何预警。目前理论界已基本达成了共视,即用传统计量经济学模型预测金融危机的思路是无效的。我们认为,信号分析法能够在事后判断对一国金融安 全形成威胁的主要原因,从而有利于管理者制定相应的对策。但是,由于信号分析不能给出量化的标准,就难以预测危机何时发生。而且,市场信心在决定金融安全状态转化过程中扮演着重要作用,同样的金融事件,由于人们的市场预期的差异,在不同国家很可能形成截然不同的结果。因此,信号分析法用于预测的作用是十分有限的。

(2)概率分析法。该方法有两种类型:一是并不考虑促成金融安全状态转化的具体因素和机理,只是根据历史上各种安全状态下某些经济指标的表现,制定一套指标,并通过一定的方法构造出度量总体风险程度的综合指标;二是利用模糊类比的方法,通过与历史数据相比较,对现实经济及金融运行情况进行监测和预警。前者的代表是卡明斯基(Kaminsky),后者的代表是刘遵义。值得一提的是,刘遵义的模糊类比法(或称为主观概率法)因比较成功地预测了亚洲金融危机而受到重视。在概率分析法中,通常是根据一国的历史观察值或国际公认标准,拟定一系列安全状态临界值。对处于某个临界范围内的指标赋予相应的警戒值,并根据各个指标对一国经济安全的影响程度来确定权重。将所有这些指标的警戒值加权平均,即可以构造反映整体安全态势的综合指标。同样,由此可以得出综合指标的临界值表。根据计算出的综合指标,即可判断出一国金融体系的安全状态,并可借助一定方法计算出发生危机的概率。一种计算公式为:Pi=SUM(AiBi)。其中,Pj表示第j月发生危机的概率,Ai表示第i项指标的警戒值;Bi是该指标的权重。选择合适的指标是建立可靠的概率分析预警系统的关键。这些指标必须能对各种影响金融安全的因素做出迅速、准确的反应。传统的概率分析只借助可以量化的指标,所以在具体应用时,一般是与情况比较接近、并且发生过金融安全问题的国家进行比较。实际上,这种情况相似中包含了大量定性描述的信息。例如刘遵义就是在比较了亚洲国家和墨西哥发生危机时的10项指标之后(这10项指标是:实际汇率、实际GDP增长率、相对通货膨胀率、国际国内利率差、国际国内利率差变化、实际利率、国内储蓄率、国际贸，！易差额、经常项目差额及外国组合投资与外商直接投资比例),成功地预测了亚洲金融危机。概率分析法可以明确指出在何种情况下发生危机的概率有多大,可以及时发出预警信号。但是它也存在着缺陷,不能直接给出引致某些指标恶化的原因,难以据此提出应对策略;而且比较的标准是历史数据,对于新问题缺乏敏感性。尽管如此,由于概率分析法在量化研究方面具有一定的优势,因此其成为目前应用最为广泛的方法。

为了维护金融安全,需要先进的监测预警系统。因为随着金融全球化的发展,金融市场日趋复杂,要从错综复杂的金融环境中理出对金融运行整体局势有决定性影响的因素及其脉络决非轻而易举。但是,目前的概率分析技术过多地依赖量化指标,不能包含充分的市场信息,而且对金融安全影响重大的诸多因素中,还有许多因素是无法直接量化的,例如文化、心理承受能力等因素。刘遵义教授的预测之所以取得了较好的效果,是因为东南亚国家的经济发展阶段和开放程度与某些拉美国家有较多相似之处,许多定性指标能够用参照物替代。但是,在研究对象比较特殊的情况下,难以找到在各方面都很相似的参照国。例如,我国的经济体制与经济结构都处于转型阶段,如果单纯用量化指标就不可能对金融安全状态做出有效的预警。因此,在金融安全监测预警指标体系中引入更多的定性描述信息就显得十分必要。

参考文献:

1.马克思:《资本论》,第3卷,人民出版社1975年版。

2.约翰·伊特韦尔等:《新帕尔格雷夫经济学大辞典》,经济科学出版社1992年版。

3.王元龙:《我国对外开放中的金融安全问题研究》《国际金融研究》1998年第5期。

4.梁勇:《开放的难题:发展中国家的金融安全》,高等教育出版社1999年版。

5.郑汉通:《经济全球化中的国家经济安全问题》,国防大学出版社1999年版。

6.雷家骕:《国家经济安全理论与方法》,经济科学出版社2000年版。

金融中的风险概念篇（4）

一、存款保险制度简述

20世纪前期，存款保险制度诞生于捷克斯洛伐克，这项制度虽然最后以运营失败而告终，但却是世界保险制度发展史上的重要里程碑。随后，全世界110多个国家陆续建立起存款保险制度（表1为世界主要经济体的存款保险制度概况），其中美国在存款保险制度的理论研究和实践探讨中遥遥领先，美国联邦存款保险公司（FDIC）已成为美国金融体系稳健运行的保护网。从理论上说，存款保险制度就是一个国家或地区在金融体系中设立储户存款保险机制，即针对吸收公众存款的金融机构（一般为商业银行）按所吸入存款的特定比例缴纳保险费用，用来防范此类机构出现挤兑、破产等经营危机。存款保险制度在保护储户利益、化解金融风险、维护金融系统稳定等方面有着重要意义。

二、新常态的概念内涵

金融中的风险概念篇（5）

中国与世界各国的资本和物资交流日益频繁,这促使我国物流产业和金融产业迅猛发展。在网络和通信技术广泛应用的条件下,物流和金融之间强大的吸引力已经产生学科交融的奇葩,它给物资流通带来的巨大影响被敏锐的学者准确地捕捉到,进而从理论的高度构建出一个崭新的平台—物流金融。

物流金融理论研究的发展历程

国内物流金融的理论研究最初是沿着物资银行、仓单质押和保兑仓的业务总结开始的。早在1987年3月,中国人民大学工业经济系的陈淮就提出了关于构建物资银行的设想。90年代初期也有学者发表文章,探讨物资银行的运作。但是,那时的“物资银行”还带着非常浓厚的计划经济色彩,主要是探讨通过物资银行来完成物资品种的调剂和串换。由于物流的概念没有被充分发现和认识,所以当时的物资银行的概念与现在的概念存在较大差异。

1998年4月,时任陕西秦岭曾氏有限金属公司总经理的任文超探讨了利用“物资银行”解决企业的三角债问题,是这一概念的一个突破。随着物流学的不断发展,物资银行的概念也逐渐发展成熟。2003年9月,西安交大管理学院的学者于洋、冯耕中,2004年任文超以及2005年华中科技大学的王治等,都对物资银行的含义重新进行了研究,得出了比较规范的概念。仓单质押业务的理论总结始于1997年6月,当时中国农业发展银行的张平祥、韩旭杰对粮棉油货款的仓单质押业务展开了研究,但是并没有将物流的概念结合进来。

此后,随着物流学的兴起,相应的研究开始增多。2001年,烟台大学的房绍坤;2002年,学者孙宁;2003年,东南大学的郑金波;2004年,学者邵辉等对此都进行了研究。该业务与物流业发生紧密联系只是近几年的事。对于保兑仓业务的研究则是基于仓单质押业务而衍生出来的。

物流金融领域的一项标志性成果是“融通仓”的研究。2002年2月,复旦大学管理学院罗齐和朱道立等人提出“融通仓”的概念和运作模式,迄今仍有系列成果推出。2004年5月,浙江大学经济学院邹小、唐元琦首次提出“物流金融”的概念,定义了它的内涵和外延,“物流金融”被正式确立为一个新的研究平台。至此,物流金融的研究对象、研究方向基本确立,并且与实践相结合归纳出了一系列的运作模式。在学科概念的发展过程中,也有学者做出探索。2005年3月,复旦大学管理学院的陈祥锋、朱道立提出了与物流金融相类似的“金融物流”的概念。但因其相对于“物流金融”在表达上不够准确,续用者不多。物流金融领域的另一项标志性成果是“物流银行”业务的出现与普及。2004年,广东发展银行在“民营100”的金融平台基础上及时推出了“物流银行”业务,期望有效解决企业的融资与发展难题。从2004年底至今物流银行业务迅速在各行业中得到应用,如中储与华夏银行的合作,福建中海物流公司、泉州正大集团与中信银行的合作等等。物流银行业务是以产品畅销、价格波动幅度小、处于正常贸易流转状态且符合质押品要求的抵押或质押为授信条件,运用实力较强的物流公司的物流信息管理系统,将银行资金流与企业的物流有机结合,向客户提供集融资、结算等多项银行业务于一体的银行综合服务业务。可以看出“物流银行”是“物资银行”业务的升华,具有标准化、规范化、信息化、远程化和广泛性的特点。物流金融近期的研究热点主要集中在基于网络技术的物流金融产品设计和风险管理等领域。

物流金融的相关概念

浙江大学经济学院的邹小芃、唐元琦首次定义了“物流金融”的概念。他们认为物流金融就是面向物流业的运营,通过开发、提供和应用各种金融产品和金融服务,有效地组织和调剂物流领域中资金和信用的运动,达到信息流、物流和资金流的有机统一。这些资金和信用的运动包括发生在物流过程中的各种贷款、投资、信托、租赁、抵押、贴现、保险、结算、有价证券的发行与交易,收购兼并与资产重组、咨询、担保以及金融机构所办理的各类涉及物流业的中间业务等。物流金融是为物流产业提供资金融通、结算、保险等服务的金融业务,它伴随着物流产业的发展而产生。物流和金融的紧密融合能有力支持社会商品的流通,提高全社会的福利。该定义指出了物流金融所研究的领域和基本的研究方向,它还强调金融创新思维和金融工程技术的运用。

“融通仓”作为物流金融领域的重要概念最早是由复旦大学的罗齐和朱道立在2002年提出。朱道立等人系统地介绍了融通仓理论。他们认为,因为融通仓所涉及的对象数量众多,要想把这些分散的个体有机地连接起来,实现资金、信息和物流的结合,除了借助先进的信息通讯系统和交通技术之外,还要用系统的思想和方法设计出切实可行的模式和结构,包括基于动产管理的融通仓运作模式、基于资金管理的融通仓运作模式、基于风险管理的融通仓运作模式等三种。他们设想的融资结构有纵向结构、横向结构、星状结构和网状结构四种。这些结构的设想主要是来自对不同环境与规模类型的企业给出的因对象而异的分析。基本思路是以“仓”为突破口,运用各种各样的信息传递程序,实现对仓中动态的物资的计价,使它们可以与资本实现转化。资本、物流、仓储是企业运作过程中流动资产的三个代表性的形态,它们覆盖了企业日常运作的全部流程。朱道立等人的理论研究强调物流对金融的融资功能的辅助,注重基于银行服务的讨论,给出了第三方物流企业扩大服务范围,开发新的高利润服务项目的思路。其中虽然涉及了物流金融的结算职能,但没有把它作为重要的内容加以讨论。

物流金融理论在实践中另一个重要的应用是物流银行业务的开展。物流银行打破了固定资产抵押贷款的传统思维,创新地运用动产质押解决民营企业的融资难问题。广发银行在国内物流银行业务的开拓上走出了第一步。广发行对生产企业的一个(或多个)品牌产品在全国范围内的经销给予支持,改变了以往单个经销商达不到银行授信条件而无法获得银行支持的局面,同时银行通过全国范围内的经销商和生产商内部的调剂,分散了风险。“物流银行”与前面的“融通仓”在寻求对流通中的资产进行评估的思路上保持了一致,区别是它更多地站在银行努力寻求在扩大贷款的同时控制风险的角度提出了相应的解决方案。物流金融理论的研究发展

在“物流金融”概念问世之后,越来越多的学者开始涉足这个领域,他们的研究丰富了物流金融学的内容。刘高勇(2004)从网络技术的角度讨论了企业物流与资金流的融合。他论证了网络环境下企业物流与资金流融合的可能,其中信息充当物流和金融整合的媒介,对生产和经营过程产生重要的影响。陈祥锋、朱道立(2005)提出了面向供应链的金融物流的概念,尝试从物流金融提供者的角度转换到物流金融的客户角度来开展分析。徐莉、罗茜、熊侃霞(2005)介绍了物流银行业务的特点与作用,指出开展物流银行业务面临的风险,并就风险防范和利益分配等问题提出设想。王颖琦(2005)介绍了物流保险在现实的生产过程中的应用,以及未来的发展趋势。唐少艺(2005)以UPS和和广东发展银行为案例,描述了第三方物流企业和金融机构开展的物流金融业务,向准备在我国开展物流金融业务的企业提出了针对市场现有状况合理运作的建议。邹小(2005)在《管理塑料价格风险的利器:网上中远期仓单市场》一书中指出,在传统现货批发市场基础上综合运用现代网络技术和电子商务模式而建立的中远期仓单市场,是全新的流通方式,极具创新意义和推广价值,能大幅降低物流成本,有效满足业界规避价格风险和违约风险的需求。该书以浙江塑料城网上交易市场为代表的仓单市场作为研究对象。从阐述仓单交易市场的基本内涵、形成、现状、功能作用和市场运作等角度入手,对网上中远期仓单市场的组织架构、市场管理、交易者、交易行为、交易目的等进行论述,对市场的操作流程和基本制度作了详细的解说,研究了衍生品交易和物流服务如何结合并产生效益和控制风险。唐少麟、乔婷婷(2006)用博弈分析的方法从风险控制的角度论证了对中小企业开展物流金融的可行性,指出相应的风险可以通过规范管理制度和采用新的管理工具(主要是管理信息系统)加以有效控制。

现实世界里,“资金”、“原材料”、“库存”这三种资产形态经常相互转换,而转换过程通常很难受到全程不间断地跟踪,特别是“物流”的过程在先进的通讯和信息技术得以广泛应用之前是很难被考察的。因而传统的会计学和金融学在研究企业运作时通常取其“现金”或“库存”的静止状态进行分析,很少涉及动态的转换。“物流金融”的长处就是能解决运动中或处在不稳定状态下的资产利用的问题。它好比社会科学中的“微积分”,使商业领域中的变量可以计量。

通过众多学者的努力,物流金融的理论体系初步建立,明确了融资、结算、风险控制等主要职能,总结出替代采购、信用证担保、仓单质押、买方信贷、授信融资和反向担保等服务模式,在实践中收到成效。UPS的综合性物流金融服务、中储股份的仓单质押融资业务、广发银行的“物流银行”、TCL应用融通仓思想开拓手机市场等案例对理论做出很好的印证。

结论

中国的物流金融研究有一个良好的开端。学术界已经充分论证了开展物流金融的必要性和可行性,确立了开展物流金融的主体,提出了以不同主体为核心开展物流金融业务的多种模式,并且与实践相结合,指导相关行业运作。但是物流金融服务的开展仍然要面临许多问题,比如:如何有效地管理物流金融业务所带来的风险;金融工程技术在物流管理中的应用;物流金融服务收费标准;信用评估系统建设;账单和支付管理系统的完善以及企业应用物流金融时会计记录怎样才能更加合理;运筹学的理论如何在物流金融的体系中最大限度的发挥功效等。这些细节问题还有待学者们进一步研究解决。

参考文献:

1.陈淮.关于物资银行的设想[J].中国工业经济研究,1987(3)

2.张平祥,韩旭杰.粮棉油贷款仓单质押的意义与建议[J].济南金融,1997(6)

3.任文超.物资银行及其实践[J].科学决策,1998(2)

4.房绍坤.论仓单质押[J].法制与社会发展,2001(4)

5.罗齐,朱道立,陈伯铭.第三方物流服务创新:融通仓及其运作模式初探[J].中国流通经济,2002(2)

6.孙宁.仓单质押贷款的操作要点[J].农村金融研究,2002(3)

7.郑金波.仓单质押的管理[J].中国物流与采购,2003(15)

作者简介:

金融中的风险概念篇（6）

中图分类号：F830.49 文献标识码：A文章编号：1007-9599 (2012) 07-0000-02

自二十世纪九十年代以来，由于社会政治的变革，引发我国金融行业发生了巨大的变革，而随着当时科技的发展，信息技术的应用成为金融行业的核心，以数字化为特征，以网络建设、系统集成、信息化、智能化建设为主要手段，适应工业化社会的发展，将我国金融行业再次推向了一个高潮。然而，由于计算机技术和网络技术本身具有一定的风险，尤其是网络黑客技术的出现，使计算机网络成为一种风险性极强的现代科学技术，因此，随着计算机技术和网络技术在金融行业的广泛运用，金融业在有效利用的计算机技术进行金融投资控制的同时，防范风险工作也是必不可少的，但是，随着网络防护科技的不断升级，在计算机网络风险控制上也有很大提升，在使用这种先进技术时也在注意趋利避害，科学合理的将计算机技术应用于我国金融风险的防范当中，促进我国金融行业又快又好的发展，逐渐成为现代金融事业的主要发展趋势。

一、金融风险的概念与特征

1. （一）金融风险的概念

为了更好地理解金融风险的有关概念，首先，对风险本身的概念进行论述。所谓风险，就是指一定时期内或者一定条件下，由于各种不确定结果的发生，对行为主体产生负面影响或者损失的情况。而金融风险同样也是指在一定条件下或者一定时期内，由于金融市场经济变量的不确定性或者金融市场的不稳定，导致行为主体遭受损失的可能性发生的概率。

随着经济全球化趋势的不断形成，我国实行了社会主义市场经济，国内各行各业迎来了新一轮的市场竞争，在市场经济体制如此巨大的变革之下，我国金融业也大受冲击，在如此强大的冲击之下，金融业的风险也出现的了更加频繁和更加复杂的迹象，不仅使金融业内都对金融发展趋势的控制上很难预测和把握，而且对金融资金流动和资金投入都也很难控制，因此，在新的市场竞争形势和经济发展趋势下，防范金融风险的发生一直都是各国政府和金融行业所致力于解决的问题。近年来，随着电子计算机技术的发展，给电子金融市场带来了空前的挑战，但正所谓是挑战也是机遇，可以有效利用这个机会，充分研发计算机技术如何在金融市场中防范其风险的发生，为防范金融风险开辟新的道路。

2. （二）金融风险的特点

掌握金融风险的特点对于控制好其发生具有很大的现实意义。随着我国金融体制改革的逐步深化和不断深化发展的市场经济，金融风险带有的自身的特点也随之产生，首先，金融风险具有历史性，并且在逐步扩大，对当前经济的影响仍然存在，。其次，金融风险的发生也是具有一定条件的，金融风险的发生一般都在国家经济转型时期，而目前我国就处在这个关键时期，因此，对于金融风险的方法防控尤为重要。第三，金融风险是的外部和内部是并存的。另外，金融风险还具有普遍性、扩张性、可管理性等特点。总之，金融风险具有可谓是“牵一发而动全身”的特点，防范其发生不仅是金融行业的必要任务，更是保证国家经济发展的必然之举。

二、利用计算机技术防范金融风险发生的策略与途径

1. （一）加强软件系统的管理

安全可靠地的软件是金融机构数据和客户资金安全的重要保证，因此，在引进计算机安全控制软件时，必须将安全性放在首要位置，注重软件的安全性，适当采用加密技术，对所储存的数据严格保密，确保万无一失。另外，应设立分级保密制度，将进入系统所需要的口令和密码分人保管，只有当所有人输入正确的口令后，系统才能被启动，这就大大提高了金融机构数据的保密性，是利用计算机技术防范金融风险发生的首要环节。

2. （二）配备符合标准的硬件环境

硬件环境的配置也是非常重要的，要对硬件环境进行屏蔽，尤其是要对电磁屏蔽，因为电磁波产生广泛，而起其干扰对计算机系统的影响是很大的，可能不法人员会利用这个机会入侵计算机，对金融机构的数据和信息进行窃取，造成不必要的损失。建议的具体做法可以是，首先铺设防止静电的地板，第二避开强磁场的位置安放计算机，第三，为了保证业务数据安全和运行顺畅，对于控制主要业务的机器如果条件允许的话最好可以配备两台计算机，一旦其中一台出现问题，另一套设备能够及时补充，保证业务的正常运行和数据安全。

3. （三）加大对病毒入侵的政治整治，防治黑客入侵

综合以前金融风险发生的案例，很大一部分都是黑客通过计算机网络入侵金融机构，窃取相关信息和数据，最终导致金融危机的发生，因此，金融机构对于计算机病毒的防范也一定要给予相关的重视，防止防治此现象的发生。目前，无论对于金融机构还是普通企业来讲，黑客已经成为网络上最大的威胁，这些人员具有较高的网络技术，能够利用用户系统的漏洞入侵到用户的计算机，为了一己私利，窃取相关信息和数据，因此，加强对网络完全的监管，控制非金融机构人员登录，限制用户权限，加强系统对各类意外事件的跟踪和分析，对于金融风险的发生是非常必要的。

三、利用计算机技术防范金融风险时应注意的问题

1. （一）转变传统观念

随着经济的发展和社会的进步，世界金融行业获得了长足的发展，而目前我国在这方面相对来讲发展缓慢，而且态度不够积极，很多金融机构还在持观望态度，观念没有得到及时的更新。二十一世纪是知识经济时代，目前我国各方面事业的建设都在以计算机技术为基础，金融行业作为时代前沿的行业之一，利用计算机技术来防范金融风险的发生是时展的潮流，也是大势所趋。进入新时期，我国经济建设各方面事业都以迅猛的速度发展，而金融行业作为一个高风险的行业，更应该将这种新型技术引进业内，利用计算机技术尽量避免金融风险发生。

监管理念更新滞后也是实施计算机技术防范金融风险的阻碍之一。我国金融行业是国民经济的重要组成部分，其风险的发生也必将对我国整体经济状况产生影响，因此，国家对金融行业的监管力度较大，使一些新技术无法引进，观念的落后导致了技术更新的滞后，这是不利于利用我国金融行业整体发展的。

2. （二）转变金融风险控制的法律观念

我国目前正处于并将长期处于社会主义发展的初级阶段，各方面的法律法规还不是很完善，从整体上看，我国基本已经形成了金融风险控制管理的机制，但实际上我国这方面法律还不是很健全，很多法律法规与市场经济的发展很不适应，甚至存在自相矛盾的现象，例如时下流行的网络营销、利用数字签名代替传统印章，这些做法虽然提高了工作效率，方便了人们的生活和工作，但随之而来的是一些不可避免的法律纠纷和问题。因此，尽快建立一套系统、完善的制度和法律法规是迫在眉睫的。

3. （三）引进和培养高素质人才

二十一世纪是知识经济时代，是以人才为核心的时代。无论是企业的发展，甚至国家间的竞争，都是双方人才的竞争，谁掌握了高素质的人才，能把更多的知识转化为财富，谁就是胜利者。对于金融行业而言更是如此，人才的重要性不言而喻，因此，提高从业人员素质，不断引进高素质人员，对于金融风险的防范，对于我国金融行业的发展是尤为重要的。

当代社会需要的是既懂专业知识又具备实践能力的复合型人才，对于金融行业也是如此。目前我国金融机构仍然十分缺少这种复合型人才，培养具备高度专业知识的人才，抢占高科技的制高点，是我国金融机构在激烈的市场竞争中获得立足之地的根本。金融风险的发生不仅对金融机构产生影响，对于国家的经济建设和发展以及社会的稳定都是息息相关的。因此，培养具备高素质的人才是非常必要的。随着人们认识的提升，当今社会人才资源已经成为了比资金更重要的资源了，正所谓“千金易得，一将难求”，很多金融公司都面临这种情况，具有雄厚的资金实力，但却缺少相应的高素质人员来管理及使用。

随着计算机技术的发展和网络技术的进步，日新月异的计算机网络科技产品在金融事业中广泛运用，在当今社会中，随着人们生活水平的提高和生活质量的进步，计算机网络技术已经不仅被普遍应用到各个行业，而且与人们的日常生活息息相关，因此，充分利用计算机网络技术的通信互动功能，将计算机网络技术应用于防范我国金融风险当中是顺应时代潮流的体现，更是符合当今社会经济发展的要求。

结束语：

随着经济全球化发展趋势的不断形成，我国实行了社会主义市场经济，在新的经济体制下，国内事业面对国外资金投入的凶猛势头，迎来了更加凶残的新竞争。自我国改革开放以来，随着对外开放程度的逐渐加大，市场经济在我国发展迅速，金融风险发生的概率也随之增加。金融风险的发生对于国家经济冲击是很大，防范金融风险势在必行，我国金融市场相对稳定，但也要居安思危，不可放松对金融风险的防范，在我党正确的领导下，在我国金融行业全体工作者的努力下，一定要将这种风险发生的概率降到最低，保证我国经济的平稳运行。

参考文献：

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金融中的风险概念篇（7）

中图分类号: F235.7 文献标识码: A 文章编号: 1005- 0892 (2007) 05- 0102- 06

收稿日期: 2007- 01- 16

作者简介: 徐春立, 天津财经大学商学院会计系教授, 管理学( 会计学) 博士, 主要研究方向为公司理财。

任何一门学科的建立, 都是以严谨的概念体系作为支撑的。在学科的理论体系中, 严谨科学的概念界定是不可或缺的。准确的界定概念, 明确事物的性质,区别不同事物的属性及其功能, 不仅是科学研究的前提, 也是科学研究得以发展的必要条件。相反, 对事物的属性、特征及功能不能够准确定义, 必然混淆科学研究对象的构成内容, 损害科学研究的发展。在我国的财务管理理论研究中, 要么是出于对基本理财概念认识上的欠缺, 要么是出于急于“创新”的功利主义色彩, 抑或出于恶性炒作, 导致对部分财务管理基本概念的曲解和误导, 形成了认识上的偏差甚至伪概念的出现, 造成了理论上的混乱和实践上的尴尬。这种状况如果不及时扭转, 势必对我国财务管理理论研究和管理实践造成极大的危害。本文拟针对我国财务管理理论研究中出现的流传甚广的错误概念或伪概念进行辨析或批判, 以期为建立规范的、学术研究中公认的财务管理概念体系, 促进我国财务理论研究的健康发展而抛砖引玉。

一、资本成本概念辨析

资本成本是财务理论的核心概念之一, 也是我国理财界在认识上普遍误解的概念之一。在我国大部分财务管理的著述中, 均将资本成本定义为“企业为筹集和使用资金所付出的代价, 包括企业向投资者支付的资金使用费用( 股利、利息等) 和筹资费用( 为筹集资金而支付的交易费用) ”。这种概念的错误定义流行甚广, 甚至出现在部级的考试教材之中, 对财务管理理论和实践上已经产生了严重的误导。

上述错误概念的出现与我国由计划经济体制向市场经济体制转轨过程中引发的财务管理体制的变革有关。我国在计划经济时代, 生产资料公有制的国有企业和集体所有制的集体企业是企业组织的绝对形式,国家对企业实行高度集中的计划管理, 在财务上实行统收统支制度, 即企业所创造的收益全部上缴国家,企业生产经营所需要的资金由国家统一供给。在这种背景下, 整个社会经济资源实际上是由国家垄断并实行计划经营, 通过计划在企业之间进行配置。相对于市场经济体制而言, 这种经济资源的分配机制所形成的重大弊端表现为两个方面: 一方面, 造成了社会经济资源非市场化的配置, 不存在经济资源的市场交易,不能够通过市场这只“看不见的手”来优化社会经济资源的配置; 另一方面, 由于企业生产完全是国家计划安排, 产品是国家计划调拨, 实际上不存在企业自担的经营风险和财务风险, 加之计划经济体制否定利润, 因此, 实际上不存在真正的市场经济意义上的投资者, 不存在资金的交易, 也不会形成投资者根据市场无风险利率和承担的风险要求基本报酬的资金公平交易价格。因此, 在计划经济时代实际上是不存在资本成本的概念的。改革开放后, 我国对国有企业进行了逐步的改革。最初的改革除利润留成、建立企业基金等分配制度的变革外, 在企业资金的供应上先后推行了企业上交国家资金占用费、国家对企业的流动资金拨款改为银行贷款供应等制度, 使得企业由无偿使用资金转向需要承担一部分资金的使用费用, 其目的在于促使企业讲求资金的使用效率。资金使用费和全部流动资金贷款利息的出现, 造成了理财界认识上的直观感觉是企业为使用资金付出的代价即成本, 延续到市场经济机制下, 这种直观的感觉就抽象为“资本成本是企业为筹集和使用资金所付出的代价”, 错误的概念被直观的现象所印证, 流传甚广也就不足为奇了。实际上, 资本成本概念的出现源于资本市场的形成和资本的所有权与使用权的分离, 是市场经济特有的一个概念。在自给自足的自然经济体制下, 不存在资金的交易, 也就不存在资本成本问题。只有在商品经济时代, 当出现了资金的剩余者和资金的不足者后,资金的所有者和使用者之间需要凭借一个公平的交易价格进行资金的交易活动。公平交易价格与资金所有者的投资机会和投资者投资时承担的风险相关, 对于投资者而言, 投资者可以按照资金等风险的投资机会预期的报酬率作为投资的基本报酬率, 也可以按照投资时承担的风险要求与之相对等的报酬。在不存在资本市场的情况下, 投资者要求的投资报酬率与投资者个人的风险偏好、投资机会的差异性等因素相关。在资本市场出现后, 市场利率就是投资者与筹资者进行资金交易的一个基本的交易价格的参照标准。20 世纪初, 美国经济学家欧文・费雪( Irving Fisher) 根据存在和不存在资本市场两种情况, 从理论上揭示了资本市场的效应: 资本市场通过提供一种低成本的方式、使拥有剩余财富的经济人( 储蓄人) 和拥有投资机会但超出自身财力的人( 借款方) 实现其目标,市场的主要效用在于节约交易双方的交易成本, 从而使储蓄人通过将资金借给资本市场能够得到更高的收益, 借款人比自行寻找储蓄人由于搜寻费用的节约,从而从市场上得到低息的借款。由于市场效率, 促使储蓄投资额的增长, 同样也会提高借款人的经济效率。[1]费雪分离定理表明, 资本市场产生了一个单一的利率,借贷双方在进行筹资和投资决策时, 均以此为依据,致使投资与筹资的决策相分离。对于投资人而言, 只要投资的收益率高于或等于市场利率时, 就可以从资本市场借入资金, 而无需考虑个别投资者的具体偏好。对于储蓄人而言, 无需考虑借款人的具体偏好, 只要投资的收益能够达到或高于市场利率, 就可以将资金予以贷出。因此, 对于债券而言, 实际上资金交易双方是依据于市场利率进行交易的, 市场利率就是企业筹集债务资本的一个基本的资本买入价格。也就是说,企业只有按照市场利率对投资人支付报酬, 才能够获取资本的使用权。因此, 债券的资本成本是资本市场由资金的供求关系和风险决定的债权人投资的必要报酬率。

由于债务市场的高度有效性, 即债券的价格反映了债券所包容的全部信息, 又由于债券的利息和本金的偿还是事先约定形成的固定的未来现金流量, 因此

大部分债务的资本成本是与市场利率相关的, 容易确定。而股票的未来现金流量具有高度的不确定性, 确定作为风险函数的股权资本的成本就比较困难。股权资本的交易不是像债券那样有确定的未来交易价格,对股东支付的报酬是企业运营后的后续行为, 因此,实际上股权资本的交易是投资者卖出资本在先, 企业买入资本在后。即企业以生产经营过程中的股利与资本报酬来作为股权资本的买价。在这个过程中, 投资者在进行股票投资时根据风险程度要求的报酬率, 即企业使用股东的资本必须要付出的成本是客观的, 而企业是否满足股东索取报酬的基本要求, 支付的股利和资本报酬能否达到股权资本成本的水平则是企业是否公平进行了股票交易的衡量标志。如果企业没有按照股权资本的交易价格支付买价, 即未能够使股东达到相当于股权资本成本的基本报酬水平, 企业就会丧失持续融资的能力, 从而引发股东“用脚投票”的行为。关于股权资本成本的现代财务研究结果表明, 股票的资本成本应是股票的投资者进行投资时承担的风险的一个函数, 亦即投资者按照投资承担的风险程度要求的基本报酬率。“公司的股权成本是一种机会成本, 相当于公司的投资者预期从同等风险水平的其他投资中获得的总收益”。[2]夏普的资本资产定价模型表明, 股权资本成本等于无风险报酬率与投资者承担的市场风险要求的风险报酬率之和。费雪分离定理表明,股东根据承担的风险要求的风险报酬率与股东个人的偏好无关, 风险的定价实际上是市场决定的。

综上所述, 资本成本是企业投资者投资时按照等风险的投资机会获取的投资报酬率或承担的风险程度所要求的基本报酬率。那么, 投资者为什么不按照投资未来有可能产生的报酬率( 企业投资项目预期报酬率) 来作为基本的报酬水平呢? 或者说为什么投资者个人对资本使用产生报酬的预期与企业使用资本报酬的预期不相一致呢? 原因在于市场效率即资产价格对相关信息的反应程度的约束。债券市场的效率水平相对较高, 交易双方依据市场利率作为交易价格, 因此大部分债券的交易难以产生正的净现值。而股票市场的效率较低或者企业实物资产市场的效率较低, 难以反映企业投资所包容的全部信息, 投资未来具有高度的不确定性, 因此, 投资者只能够按照承担的风险程度要求报酬水平, 而不能够按照投资预计的实际报酬水平要求报酬。

将资本成本视为企业使用与筹集资本所付出的代价, 其定义本质的错误在于: 第一, 歪曲了资本成本的属性, 资本成本不是企业使用投资者资本对投资者实际支付的报酬或发生的资本筹集的交易费用, 资本成本是投资者根据投资的风险程度或根据等风险的投资机会获取报酬的水平对投资要求的基本报酬率, 其性质是属于机会成本; 第二, 未反映决定企业资本成本的风险因素, 资本成本应是投资者承担风险的函数,是由风险与收益之间的平衡关系所决定的; 第三, 定义的角度错误, 资本成本是投资者投资行为所导致的投资者出让资本必须要达到的一个资本的基本售价,由于企业使用的股权资本所产生的剩余收益具有高度的不确定性, 企业是否达到企业出资者索取报酬的基本要求, 即买价是否公平具有高度的不确定性, 资本交易的公平性, 只能够根据企业对投资者实际支付的报酬与资本成本的比较来确定。因此, 即使站在筹资企业的角度定义, 也不能够将资本成本定义为企业实际对投资者支付的报酬。实际上, 站在筹资企业的角度, 资本成本应该表述为, 筹资企业为持续保持资本的融资能力所必需对投资者支付的基本报酬率。可能有的学者会问, 既然资本成本需要站在投资人的角度定义, 那为什么在财务管理的教材上在计算企业权益资本成本时所使用的股利折现模型, 是按照筹资企业预计未来对股东支付的现金流量来计算呢? 这是因为绝大部分的财务管理教材没有讲清模型产生的背景,股利现金折现模型应用的条件是市场的高度有效, 不存在信息的不对称现象, 所以可以按照企业预计未来对股东支付的报酬和资本的净买价( 买价扣除融资费用) 计算资本成本。

错误的资本成本概念对我国财务管理的理论研究和管理实践产生了巨大的危害。在现实中, 很多企业将对投资者实际支付的报酬看作是企业的资本成本,由于在法律上, 没有关于使用股东资本强制分红的规定, 对股东可以支付, 也可以不支付股利, 很多经理人员错误地认为股权资本成本比债务资本成本低, 对经理人员的约束性较之债务要低, 这是导致我国上市公司热衷于股权融资的重要原因之一, 正是国有股权资本非流通性与公众资本流通性的分置, 绝大部分国有控股的股份上市公司的经理人员由政府委派, 经理人员贪图舒适, 造成了我国股份上市公司给予股东的报酬偏低, 未能够达到股权资本成本的水平, 导致了前一时期我国股市的灾难。甚至个别学者在解释上市公司股权资本融资偏好的原因时, 也认为我国上市公司的股权资本成本低。这种将公司实际给予股东的报酬作为资本成本的谬论, 对我国企业经理人员的理财理念产生了严重的误导, 理念上的错误必然带来实践上的偏差。

资本成本是企业筹资决策和投资决策的基本参照标准。企业筹资决策的核心是建立适合企业承受能力、支持企业发展的资本结构, 使企业的加权平均资本成本能够达到最低, 企业价值能够达到最大。努力降低企业的风险, 从而有效地降低资本成本, 是筹资决策的主要目的; 在投资上, 企业加权平均资本成本是进行企业生产经营、战略发展所必须要达到的一个基本的收益水平, 是企业使用投资者的资本而承担的基本责任, 因此, 只有企业生产经营实现的报酬率达到或超过资本成本, 企业才能够满足投资者索取报酬的基本需要, 才能够保持持续的融资能力。必须指出, 依据MM定理, [3]企业的投资行为与融资行为是相互分离的, 在进行投资决策时, 必须遵循这一定理。也就是说, 企业进行投资决策时, 不能够以项目具体融资方式的资本成本作为评价的标准, 而应该将债务资本与股权资本混合决定的加权平均资本成本作为项目的评价尺度。

资本成本是财务估价的基本依据。财务估价是确定企业资产, 包括投资项目、无形资产、企业、并购等公允价值。进行企业资产估价的主要方法是现金折现模型。资本成本是资产价值确定的折现率。因此,采用科学的方法, 对企业的风险进行计量并依据风险水平确定投资者的风险必要报酬率, 是正确进行资产估价的前提, 也是财务理论研究的前沿性课题。由于资本成本的属性表现为机会成本, 在进行企业资产评估时, 不能依据企业实际对投资者支付的报酬来确定折现率, 而必须依据行业的基准收益率、投资的风险程度等机会成本的标准来确定折现率。

资本成本是考核经营者业绩的基本标准。企业加权平均资本成本是企业债权人与股东必要报酬率按照企业资本结构计算的加权平均值, 是企业进行经营应

该创造的一个基本报酬率, 评价企业是损毁价值还是创造价值, 其标准是企业实际的总投资报酬率是否大于企业加权平均资本成本。MM资本结构的定理表明,一项投资可行的标准是该项投资必须创造正的净现值,即投资的预期收益率( 内涵报酬率) 必须大于加权平均资本成本, 净现值实际上是企业预期收益与资本成本差额的价值, 正的净现值是企业价值的增量。衡量一项长期决策的有效性的标准是观察这项决策是否创造了正的净现值。净现值在每一个经营年度表现为经济利润。经济利润( EVA) 是企业创造的息前税后净利扣除资本成本后的余额。企业获取经济利润, 意味着企业为股东创造了剩余财富, 是企业价值增加的源泉。当EVA 出现后, 很快就成为大型企业考核经理人员绩效的标准。

二、财务风险概念辨析

在理财学的基本原理中, 企业全部风险被划分为经营风险与财务风险。财务风险是指企业由于举债融资造成的净资产收益率或每股收益的不确定性或企业破产的可能性, 表现为企业筹资风险。经营风险亦称为投资风险或商业风险, 是指由于企业内外经营环境的变化造成的企业基本经营收益(息税前利润)的不确定性。但是这种规范的、严格的、西方学术研究中沿用至今的学术概念, 却在我国的财务理论研究中被部分所谓的研究成果篡改为企业财务活动过程中存在的风险, 包括投资风险、筹资风险、股利分配风险、资金运营风险、外汇风险等, 财务风险的概念在外延和内涵上被无限度的夸大, 几乎涵盖了企业所有的风险。自从这种所谓广义概念出笼后, 在杂志上见到的财务理论研究文章中有之, 硕士与博士论文有之, 教材有之, 专著有之。似乎“广义财务风险”的概念大有占据学术研究主流之势, 造成了理论上极大的混乱。实际上, 所谓的“广义财务风险”的概念只不过是反学术规范的伪概念。

进行学术研究的前提之一是, 必须遵循规范的学术概念。这不是教条, 而是在尊重前人的学术成果的基础上, 使学术研究成果得以顺利进行的必要条件。科学规范的概念的标志是这种概念的思维正确反映了事物的本质属性。破坏了规范的学术概念, 必然造成事物之间区分的困难, 无法界定事物之间的本质区别,也就不能够引领学术的研究方向。所谓的广义财务风险的概念的错误在于, 不恰当地扩大了财务风险的内涵和外延, 该种概念出笼的逻辑是, 企业财务是企业的资金运动, 财务风险就应该包括资金运动的全部风险, 财务风险等同于财务管理的风险。这是一种望文生义的定义逻辑, 按照这种逻辑如果解释汉语中的“坐井观天”一语, 就很可能被解释为蛤蟆坐在井里看着天。实际上, 英文中的财务含有筹资的含义, 财务风险特指的是筹资风险。在几乎所有的西方学术著作中, 几乎均将财务风险视为筹资风险, 它是具有负债筹资的企业所特有的风险, 而经营风险是所有公司共性的风险。在规范的理财学术研究中, 企业资本结构的设计与优化, 就是在防范负债带来的财务风险和利用负债的杠杆等正向作用的权衡中进行的, 如果我们使用所谓的广义财务风险的概念, 将投资风险等均包括在内, 就会造成研究上的混乱, 因为在财务上投资和筹资是分离的, 资本结构属于筹资领域, 而投资风险属于投资领域, 将属于投资领域的风险引入资本结构的研究, 事物性质的混淆必然带来思维逻辑的混乱,就会破坏资本结构中关于负债效用的研究。

科学概念的标志是概念的外延上能够涵盖同类事物的特征。按照所谓的广义财务风险的定义, 财务风险包括了投资风险, 而在这类研究的文献中, 往往又将经营风险和财务风险视为并列的两个概念, 承认企业的风险是由经营风险与财务风险所构成。这就造成了概念定义外延上的混乱: 按照广义定义的逻辑, 既然财务风险包含投资风险与资金运营风险, 而投资风险和资金运营风险规范的定义就是企业经营风险, 怎么又出来一个与财务风险并列的经营风险呢? 其概念外延定义的逻辑是多么混乱!

创新是保证学术发展的必要前提。财务理论研究上的创新, 应该是在前人的劳动成果已经被继承的基础上, 发展财务理论。创新绝对不是标新立异, 对概念的篡改不是创新, 是伪学术的范畴, 后果是导致规范的理论体系被曲解, 导致规范的学术概念被破坏,也就必然造成研究思维上的混乱, 造成正确的理论不能够被有效的传承和发展下去。学术上应该有不同的声音, 应该有不同的理论流派, 但是在规范概念的定义上应该保持尊重和接受的态度, 不允许胡乱定义。广义财务风险概念不是中国学者特有的创新, 而是学术浮躁、急于求成的恶果。它破坏了财务风险的规范概念, 站在整个财务理论体系的角度上看, 造成了财务理论体系的曲解, 是应该被学术研究摒弃的一个伪概念。

在财务理论中, 企业的风险被划分为经营风险与财务风险两类。经营风险是一种企业不使用债务资本的情况下, 资产运行产生的基本报酬( EBIT) 的不确定性, 蕴涵在企业未来总资产报酬率(rate 0f return onaseta,ROA)的变动中。财务风险是属于普通股东所承担的一种企业举债融资形成的特有风险, 蕴涵在未来的净资产收益率或每股收益的变动中。在未使用债务的情况下, 总资产的报酬率与净资产收益率是相等的,但在企业使用债务的情况下, 由于债务的财务杠杆作用, 会造成资产报酬率与净资产收益率的差异。如果资产报酬率大于债务的利率, 净资产收益率会高于总资产报酬率, 如果资产报酬率小于债务的利率, 情况正好相反。比如, 某企业当年创造的EBIT 为20 万元,资产总额为100 万元, 所得税率为40%。如果企业未使用债务, 则资产报酬率为12%, 净资产收益率也为12%。假设企业使用50%的债务, 债务利率为10%,则总资产报酬率为12%, 净资产收益率为18%。当然,如果企业资产报酬率小于债务利率, 情况正好相反。这种举债融资造成的净资产收益率或每股收益的不确定性, 即为财务风险。财务风险的大小可使用资产负债率、权益乘数、财务杠杆等指标来衡量。

三、资本运营概念批判

20 世纪90 年代, 是我国企业由计划管理体制向市场经济转轨的重要里程碑。资本市场的出现, 使得很多国有企业、民营企业改建为股份上市公司, 充分利用资本市场的作用, 筹集企业经营需要的资本, 进行企业的战略投资。“资本运营”或“资本经营”的概念应运而生, 曾经一度被大加炒作。仿佛是轰炸效应,使效率低下的我国部分企业看到了资本增值的希望,仿佛只有资本运营才是企业资本迅速增值的法宝。在这种伪学术概念的引导下, 不少上市公司创造性地发挥聪明才智, 在资本市场上, 弄虚作假。对资本市场公布虚假的、人为操作的经营业绩报告的层出不穷,玩弄虚假的资产重组、并购、股权重组, 骗取股价增值或套取股东现金的有之。一时间, “资本运营”的

口号响遍天下, 企业开展了轰轰烈烈的学习和实践“资本运营”活动。直至今天, “资本运营”也经常出现在新闻媒体、学术性的研究杂志上。“ 资本运营”真的那么神奇吗?

其实, 拨开“资本运营”概念的神秘面纱, 就不难发现, 它是一个彻头彻尾的、违背财务原理的伪学术概念。

资本运营概念的虚假性首先表现为其概念内涵和外延上的杂乱性。翻看有关资本运营的书籍可以发现,资本运营概念的版本诸多。有的将资本运营定义为对集团公司所拥有的一切有形与无形的存量资产, 通过流动、裂变、组合、优化配置等各种方式进行有效运营, 以最大限度地实现增值, 包括企业并购等扩张型运营和剥离、分立、股票回购、分拆等紧缩型运营;有的将资本运营定义为以资本增值为目的, 以价值管理为特征, 通过生产要素的优化配置和产业结构的调整, 对企业全部资产进行有效运营的方式; 有的将其定义为企业通过资本市场进行的筹资、投资等经济活动。可见, 即使是资本运营概念的使用者本身, 对资本运营的概念也没有形成统一的认识, 其概念的内涵属性和外延范围上是混乱的。更谈不上学术界对这一概念的公认性。一个内涵和外延高度混乱的概念, 其本身就不具备任何科学性, 更不能够界定同类事物的属性, 不能够发挥概念在学术研究上引领事物研究方向的作用, 因为, 我们不知道, 到底什么是资本运营,到底涵盖企业的哪些行为, 定义该概念的重要理论与实践意义何在。

资本运营概念的虚假性表现在对企业经营的误导性。按照资本运营概念的说法, 资本运营是相对于企业固定资产与流动资产等实业资本运营而提出的概念,是企业以金融资本、产权资本为对象而进行的一系列经营活动。其目的是通过金融资本与产权资本买卖,达到资本增值的目的。在资本经营概念的炒作者看来,实业资本经营属于传统的企业经营方式, 其资本增值的效率低于金融资本与产权资本的效率, 这是对企业经营的严重误导。MM资本结构理论中的无公司税模型的定理表明, 公司的价值取决于公司在未来所创造的经营收益的资本化价值, 与公司的资本结构无关。尽管企业价值与资本结构的关系在财务上尚未形成一致的定论, 但MM理论揭示了企业价值创造的源泉: 任何企业的价值关键取决于企业既定投资规模下的生产经营效率。[3]事实上, 通过资本市场筹集的资本, 在企业经营上如果不能够创造高于资本成本的经营效率的话, 企业就不会实现价值的增长。同样, 企业扩充与重组, 并不一定能够增加企业价值―――只要这种投资行为或产权变更行为, 没有提高企业未来的现金净流量, 企业就不会增值。资本市场效率理论表明, 在资本市场高度有效的情况下, 金融资产的投资与筹资,并不能够获取正的净现值, 因为金融市场的效率高于实物资产市场的效率, 信息的对称程度高, 故获取正的净现值的途径是进行实物资产的投资。试想, 如果经营金融资本与经营产权资本的效率高于实物资本的话, 那大概就没有人进行工商产业的投资了, 闲置资本的拥有者, 都去资本运营吧。在各种资源不允许的情况下, 都去搞产权重组、企业并购吧, 那样的话,可能一个社会离喝西北风的日子就越来越近了!资本运营概念的虚假性表现在是对严格的财务理论体系的肢解。解析上述有关资本运营的定义, 我们可以发现, 资本运营的定义几乎涵盖了财务管理的所有范畴, 如并购、资产重组、剥离与分立是财务管理投资扩充与财务重组的内容, 而所谓的金融资本运营是财务管理在资本市场中企业筹资决策与投资决策的相关内容, 而在内涵的定义中, 资本增值是盗用了当代财务管理的核心思想―――创造价值, 将财务管理的内涵与外延篡改为资本运营的概念, 是对财务管理理论体系的肢解, 如果沿用资本运营的概念, 必将在理论上引起极大的混乱, 在实践上产生严重的误导, 削弱财务管理在实践中的重要作用。在财务理论体系中,所谓资本运营的外延涵盖的问题如扩充、重组问题的解决取决于人们对财务理念和财务方法的正确运用,离不开财务原理的支撑。而翻开资本运营的有关书籍,我们难以找到有关所谓资本运营的理论和方法的支撑。从这点意义上观察, 资本运营只不过是拼凑了我国市场经济体制下企业改制过程中出现的一些现象, 是一个没有任何学术价值、也没有足够的理论支持的伪学术概念。

准确的定义财务概念, 是科学研究得以正确进行的前提。作为财务管理的学者, 笔者呼吁在研究上放弃急功近利、标新立异的做法, 以学者严谨的、规范的态度对待前人的研究成果。本文虽然没有立足于创新, 只是对我国财务理论研究中出现的错误的概念进行了斧正, 但通过我们的呼吁以期建立和使用规范的财务管理的概念, 使严谨的财务理论体系能够得以维护。应该指出, 在财务管理领域中, 被扭曲的和误解的概念决不止作者所剖析的几个重要概念, 在市场经济发展了20 年左右的中国, 是对财务管理领域中的若干概念进行系统研究和规范、进行拨乱反正的时候了,以促使理论研究规范、健康地发展下去。

参考文献:

[1]威廉・L.麦金森.公司财务理论[M].刘明辉.主译.大连: 东北财经大学出版社, 2002

[2]G.Bennett Stewart,Ⅲ.探寻价值[M].康雁.等译.北京: 中国财政经济出版社, 2004

[3]Franco Modigliani,Merton H.Miller.资本成本、公司财务和投资理论.[M]卢俊.资本结构理论研究译文集.上海: 上海三联书店.上海人民出版社, 2004: 1- 49

责任编校: 朱星文

On the Distor tion and Cor r ection of some Concepts in Financial Management

XU Chun- li

金融中的风险概念篇（8）

本刊得到日本央行金融机构局的许可，翻译并节选了该报告的主要内容，本刊分两期刊载。

关键词：内部评级法 违约率 违约损失率

中图分类号： F830.49文献标识码：C文章编号：1006-1770(2006)10-003-04

一、违约数据匮乏造成的违约率（PD）评估困难

1． 存在问题

金融机构持有的具有较低或者零违约风险的（资产）组合，称为低违约组合（Low Default Portfolio, LDP）。低违约组合包括对信用评级较高的大企业、国家和金融机构的贷款，也包括较新开发的贷款，如日本的无追索权抵押贷款（non-recourse mortgage loans）。违约率较低可能有如下原因或者是这些原因的组合：首先，某一组合中的贷款质量很高；第二，某一组合中的贷款数目很少；第三，某一组合的交易历史较短，这是由于市场本身较新或者金融机构是市场的新进入者。

由于缺少违约数据，对低违约组合的评估存在差错扩大的趋势，违约率低估的可能性也因此增加。而且，在实践中很难使用外部数据、将违约率与外部评级映射（mapping）以及其他评估和检验风险参数的方法来弥补数据的缺乏。

2． 参与者观点

以下四种方法可以解决低违约组合的问题。到目前为止，针对低违约组合的风险参数评估方法尚未建立，未来需要对此发展很多技术（techniques）。（见表1）

上述四种方法对评估和检验风险因素是非常重要的。对风险因素的评估困难同样也出现在对其检验的困难。但是，评估和检验质量的提高还是有可能的，例如通过比较各种方法的评估结果，或者确认内部和外部评级标准的相似性。

金融机构应该将评估和检验的流程作为信用政策的一部分，并且将内部讨论和检查记录在案，以保证透明性和可持续性。目前针对各种低违约组合的方法非常有限。因此不适宜限制评估和检验技术或规定某一种操作规则，这将导致非常严重的后果。

低违约组合的评估风险应该直接或者作为参考指标反映在贷款定价中。金融机构由此能保证风险评估和贷款操作之间一定程度上的一致性。

二、商业周期对违约率评估的影响

1． 存在问题

商业周期会影响信贷资产的质量和引起资本充足率的变化。因此，必须了解商业周期的影响（它是如何影响评级变化和违约率）并做好充分的缓冲准备以保持金融机构管理的稳定性。了解商业周期的影响有助于检验违约率和内部评级模型。

但是，欲真正把握商业周期的影响还存在很多技术性问题，包括：（1）得到长期数据；（2）详细列出周期因素；（3）评价资产组合管理的方法，资产组合管理可能顺经济周期也可能逆经济周期。

2． 参与者观点

识别商业周期影响的步骤（见表2）。

PIT和TTC概念（见表2注释）尚未完全植根于金融机构的风险管理流程。而且，由于缺少长期数据，要检验商业周期对信用等级变化和违约率周期变化的影响还非常困难。

无论金融机构是否使用了PIT或TTC概念，了解商业周期如何影响信用等级变化和违约率（正如方法C所提及）还是非常重要，因为这有助于评估商业周期的影响程度和内部评级系统的功能。即使银行难以严格采用定量方法，仍应运用合适的工具和技术，在其风险管理过程中明确考虑商业周期的影响。例如，通过长期关注违约率和信用等级变化的顺序（order）和稳定性来检验经济影响，同时，对信用等级变化和违约率也可用压力测试的方法来了解商业周期如何影响投资组合。

三、与“违约”概念相关的问题

1． 存在问题

在新监管资本框架下，对“违约”的概念可以定义为需要“特别关注"的借款者或者是在自我评估（self-assessment）体系中那些处于较低等级的企业。这个定义较日本金融机构内部普遍使用的定义更为严格，也将鼓励银行对问题借款者加快行动，并提高金融机构的稳定性。

但是，针对监管要求的违约率概念和日本金融机构内部运营所使用的概念之间的差异，对保持两者在改善风险管理方面的一致性提出了挑战。

2． 参与者观点

各金融机构之间对需要“特别关注”企业的定义并没有太大的差别，这是由于金融机构遵循自我评估指引以及政府通过审查和其他方法厘清了分类标准。但是，银行仍要持续努力，以保持违约概念的透明度和一致性，并传达给包括主管机构在内的第三方这样的信息，即银行并没有出于减少必需资本的目的，而任意改动违约概念。

关于金融机构和监管者由于违约概念差异所产生的问题，各相关方都需要予以充分认识到，并在寻求正确风险管理的过程中继续努力解决差异。

我们认为新的违约概念不会使违约率和低违约组合集中于某个范围。由于商业策略、地理区域和其他风险因素的差异，风险因素的评估结果将发生变化。关键在于金融机构能够提供客观解释（如使用外部评级作为基准），以证明违约率和低违约组合的水平并不是主观评估。

在同一机构内，违约率在不同的资产之间也会有差别（例如，国内和国外资产，零售银行的不同产品）。只要金融机构有能力对差别背后的因素给出合理解释（如商业策略、与地区和国家相关的特殊因素），那么这些差别就未必否认了违约概念的一致性。

内部运营所使用的违约概念（或者是基于该定义的风险因素），比如风险管理和信用扩展（extension of credit），未必需要和监管资本要求一致。但是，无论采用何种定义，金融机构需要明确这些风险因素基于一致的理念（如使用同样的数据或评估方法）而且相互之间保持一致。

四、 大型借款者的信用集中度问题

1．存在问题

大型借款者的信用集中度问题会影响整体投资组合的风险程度。由于大型和小型借款者在商业周期的不同阶段所表现的评级差异，使该类型的信用集中度还将导致风险因素评估时发生异常（irregularities）。比如，这种风险集中度将导致用损失数额做权重计算出的平均违约率高于以违约次数做权重计算的平均违约率。

如果没有因为借款者的规模较大而适时调整借款者评级，少数大型借款者的信用集中度问题将导致根据损失数额和根据违约债务人数计算的违约率之间存在很大差异。情况如果是这样，就需要对违约率的评估进行一定调整。但是，过去这些年日本的违约数据似乎除了反映周期性要素也反映了宏观经济环境的结构调整。关于如何识别这些因素的影响，还没有达成共识。

2．参与者观点

关于确认信用集中度影响的一个有效办法是比较基于损失数额和基于损失次数的违约率，然后观察两者的差异程度及其存在的时间。不言而喻，只有在借款者评级不受其规模影响的情况下，这种比较才是有意义的。因此，如果可以将外部评级和其他方法作为基准，它们应该用于检验大型借款者的违约水平。

即使（违约率）差异持续存在，这也并不意味着应该改变内部评级和违约率评估方法。为了解决大型借款者的信用集中度引起的差异，金融机构可采取措施调整违约损失率（LGD）和风险敞口（EAD）或者使用压力测试类工具准备风险的落实。

五、 内部评级系统和模型

1．存在问题

内部评级系统和模型的方法各不相同。因此，同样的风险组合可能有不同的量化结果。（见表3）

2.参与者观点

由于金融机构业务模式的差别，内部评级系统和内部评级模型也存在着差异。这就是为什么不同金融机构对同一借款者会有不同的评级结果。

因此，金融机构应该建立适合自己业务模式的内部评级系统。在这个过程中，无论他们采取何种业务模型，应该关注以下几点。首先，如果对不同的资产组合采用不同的评级系统，分类时应该准确把握整体和单个评级的资产风险结构。第二，不应为了降低所需资本而改变评级系统。金融机构对评级系统应采用统一的政策并在经营中保持一致性。

例如，当选择单一或者复合评级系统时，每种选择都会有一些优点和可能的缺点。关键是金融机构必须能够解释他们是如何评价这些优缺点以及如何选择某种评级系统。（见表4）

通常，需要对评级结构进行检验以确认:（1）在某个评级中，不存在借款人或机构的过分集中（除非有明显理由）；（2）每个信用等级内，信用跨度（range）和借款者数量之间的平衡适合充分评估风险因素。某些情况下，如果借款人的信用跨度极小，借款人就可能集中于某个特别的信用评级。

在建立内部评级模型时，银行可能仅关注违约结果和违约借款人的数据，而不关心因果结构以提高模型表现。但是，这样的模型可能在以下方面遇到困难:（1）解决模型表现不断恶化的问题；（2）根据业务条线解释评级原因。如果违约率的评估模型没有使用真实长期平均违约数据，那么评估结果和实际数据之间的差异就需要得到合理解释。

金融中的风险概念篇（9）

中图分类号：F832 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2015）20-0237-03

一、背景介绍

随着互联网技术的发展，传统金融已不能满足人们的需求，不断创新的互联网金融成为人们不断关注的焦点。十二届全国人大三次会议在北京召开，总理在报告中多次提到互联网产业的发展，提出制订“互联网+”行动计划。然而，对于互联网金融的监管存在漏洞。因此，如何正确监管互联网金融需要监管部门和市场不断的摸索。

二、影子银行概况

（一）影子银行的定义

一般认为，中国的影子银行主要包括以下三类：一是不持有金融牌照、完全无监管的信用中介机构，主要包括新型网络金融公司以及第三方理财机构等。二是不持有金融牌照，但存在监管不足的信用中介机构，包括融资性担保公司以及一些小额贷款公司等。三是机构持有金融牌照，但存在监管不足或规避监管的业务，包括货币市场基金、资产证券化以及部分理财业务等。

（二）影子银行的特征

（1）中间业务：从事期限、流动性和信用转换的中介具有银行特性，因而属于间接融资的范畴。（2）不易监管：由于发展速度较快、规模较大，监管层难以应对，往往不受相应的监管，也不享受相关的保护。（3）高杠杆率：影子银行的产品往往集中于高信用风险、低流动性的长期金融资产，且一般资本的杠杆率比较高。

（三）影子银行面临的风险

由于影子银行有着独特的运作流程，以及存在的特征，使得影子银行面临着诸多风险。具体有：（1）流动性风险：影子银行期限错配的现象普遍存在，理财产品的平均期限一般为2―4个月，然而这部分理财产品的资金投向于一般在一年以上的投资，造成影子银行出现流动性风险。（2）信用风险：民间借贷市场集中体现了影子银行的信用风险，一些银信合作的信托类理财产品也存在信用风险。（3）传染性风险：影子银行业务复杂而且透明度不高，但是影子银行与传统银行之间的互动性和相关性非常高，造成影子银行具有非常强的传染性，一旦影子银行出现资金链的断裂，必然造成金融市场的动荡。

三、互联网金融现状及风险

（一）定义

狭义上看，互联网金融是指应用互联网技术实现资金融通功能的机构、行为、工具以及市场的统称；而从广义上来看，一切应用互联网技术的金融业态应该都属于互联网金融的范畴，因此，广义上的互联网金融应当包括但不限于网上银行、在线理财、网络借贷、网络金融产品营销以及第三方支付等多种模式。

（二）我国互联网金融的主要模式

（三）互联网金融面临的风险

1.第三方支付及其风险。第三方支付的风险存在于两个方面，一方面是随着网络消费规模的急速扩张，互联网金融规模快速膨胀，而当第三方支付企业的用户达到一定数量、资金达到一定规模时，一旦出现问题，就可能给整个经济带来很大冲击；另一方面是第三方支付中的用户信息安全和转账安全目前有明显漏洞。

2.货币基金的流动性风险。货币基金投资资产过度倚重于银行同业存款，存在明显的资产集中度过高的风险。不仅如此，一些货币市场衍生工具面临很大的期限错配，造成资产负债结构性风险和流动性挤兑风险。

3.P2P 网络贷款平台及其风险。P2P网络贷款平台的风险存在于技术安全风险。相关安全投入较低，在现有技术水平下，网络平台极易遭受黑客的恶性竞争，其结果不仅会导致网站倒闭或者数据库受损，甚至会带来借贷双方客户信息泄露和财产损失。

4.众筹模式及其风险。众筹模式及其风险即项目发起人运用社交网络将投资人的资金进行整合，为小企业或个人提供必要的资金援助的互联网金融服务模式。其主要风险在于信息不对称，投资人所投资金缺乏第三方机构的监管，在投资项目获得全部目标收益之前，投资人很难监控资金的使用动向，因而无法保证资金安全。

四、影子银行与互联网金融关系的实证分析

互联网金融和影子银行都有着各自的概念股，现在分别以影子银行和互联网金融的一支概念股为例，分析两支概念股之间的关系，从而类比推出影子银行与互联网金融之间的关系。

表2 影子银行概念股：中粮地产（000031）

表3 互联网金融概念股：中天城投（000540）

资料来源：东方财富

基于MATLAB中的指令计算出两支概念股票之间的协方差和标准差。

两支股票的协方差矩阵为：0.0098 -0.0016

-0.0016 0.0170

标准差为：0.0991 0.1305

由此，得出两支概念股的协方差为-0.0016，协方差不等于零，两支股票的收益率并不是相互独立的，也就是说两支概念股之间的收益率存在一定的关系。互联网金融是由一系列互联网金融概念股组成的，同时影子银行的概念股影响着影子银行的收益率。鉴于影子银行与互联网金融之间存在的关系，我们可以从目前对于影子银行的监管而得到对于互联网金融监管的启示。

五、影子银行的监管

（一）国际影子银行的监管

一是国际组织对影子银行的监管关注资本、杠杆率高低、流动性大小、保证金或预留扣减率、证券化风险保留和保险标准。二是美国的监管手段为证券化风险保留、加强信息披露，以及提高对机构的注册、破产、清算、表外业务门槛等。三是欧盟对影子银行的监管手段主要为提高资本金，强化证券化资产标准与风险权重，加强信息披露等。

（二）107号文关于影子银行的监管

一是进一步落实责任分工。按照谁批设机构谁负责风险处置的原则，逐一落实各类影子银行主体的监督管理职责，建立中央和地方统分结合；同时规定，国务院有关部门分工合作，筹备职责明晰、运转高效的监督管理体系。二是着力完善监管制度和办法。按照“分业经营、分业监管”的原则，加强市场主体监管；规范发展金融机构理财产品业务、民间融资业务和私募投资基金业务；推动信托公司业务转型发展；制定金融交叉产品以及相关业务合作行为的约束条件；稳健发展融资性担保业务；规范网络金融活动。三是加快健全配套措施。深入排查风险隐患；着力加强监督检查；加大查处违法违规行为。

（三）中国影子银行的监管内容

中国影子银行是在金融创新与金融监管博弈间发展起来的，国内的监管环境相对严格，影子银行及其各项业务大多都处在监管机构的监管之下，除了民间金融难以把握。我国影子银行的主要监管机构是银监会，针对不同金融机构监管部门制定了不同的规范性的部门规章和治理文件。（1）信托公司：其主管部门为银监会，具体的管理文件有《信托法》《信托公司管理办法》《信托公司净资本管理办法》。其中监管指标约束指标有：公司净资本不得低于人民币 2 亿元；净资本不得低于各项风险资本之和的100%，且净资本不得低于净资产的40%。（2）财务公司：约束财务公司相关文件是《企业集团财务公司管理办法》，具体监管约束为：资本充足率不得低于10%；资本总额须高于拆入资金、担保余额；短期证券投资占资本总额的比例不高于40%；长期投资、自有固定资产占资本总额的比例分别不得高于30%、20%；另外规定，财务公司对其吸纳的存款需向央行提交存款准备金。（3）消费金融公司：《消费金融公司试点管理办法》规范了消费金融公司的业务行为，具体的监管指标有：资本充足率不低于10%；同业拆入资金、投资余额比例不高于资本总额的 100%和20%；资产损失准备充足率不低于 100%。（4）针对一些其他影子银行金融机构也具体制定了不同的法律约束，如小额贷款公司的《中国银行业监督管理委员会、中国人民银行关于小额贷款公司试点的指导意见》；对于典当行商务部、公安部制定的《典当管理办法》等。

六、互联网金融的监管

（一）我国目前对于互联网金融的监管

在107号文对于影子银行的分类中，互联网金融归入了“不持有金融牌照，又完全无监管的信用中介机构”一类中，被纳入影子银行的范畴。但是这次107号文还没有对互联网金融提出详细的监管要求。目前，对于互联网金融行业监管存在漏洞，没有建立一套比较规范的准入制度，要加强准入监管就必须结合互联网金融独有的性质。因此，对于互联网金融的监管需要不断的探索。

（二）影子银行监管对于互联网金融监管的影响

互联网金融与影子银行在概念也业务界定上有交集。一方面，互联网金融拥有传统金融相同或相似的业务，满足了影子银行具有商业银行的性质；另一方面，互联网金融监管游离于传统金融监管，类似于影子银行的监管现状。因此，针对于互联网金融监管可以借鉴影子银行的监管措施。

（三）基于影子银行监管对于互联网金融监管的启示

1.建立相应的准入规则。（1）机构准入：明确互联网金融机构设立的条件和标准；（2）业务准入：互联网新业务的开展的应规范其资金运作和销售行为，并要求备案登记；（3）平台准入：制定相应的互联网金融平台技术规范，提高管理标准；（4）资格准入：要防范互联网金融高管人员道德风险，定期对高管人员进行培训和教育，并完善黑名单数据库。

2.加快征信体系建设，完善信息披露。建设完善的征信体系可通过建立金融信用数据库，使金融信息透明化、公开化和对称化。同时，互联网金融透明度增加，可以帮助监管机构提高监管的效率，让交易各方能有效评估风险。

3.制定相关法律文件或部门规章。目前，针对互联网金融的监管，我国政府还没有制定具体的监管方案，面对互联网金融监管游离于金融监管之外，一些监管法律和相关法律文件呼之欲出。

4.加强行业自律的作用。行业自律一般来说比政府监管自觉性更强，监管效果更明显，作用空间通常也更大。因此，可由政府牵头成立互联网金融企业行业协会来实行行业自律。鉴于此，中国人民银行已经牵头组建了“中国互联网金融协会”，2014年4月已经正式得到国务院的批复，目的是对金融互联网行业进行自律管理。

5.减少监管漏洞。面对金融产品以及业务的交叉，要做到不要出现监管漏洞，可是也不要重复监管，以减少监管成本；但也要鼓励金融创新，让金融带动经济的发展。

6.控制资金流入规模和利率。利率市场化是一把双刃剑，资金可能从低利率的行业流动到高利率的行业，可能导致资金集中在某一行业，导致资金链出现风险。因此，控制资金的流入规模可以操控资金的数量；正确贯彻利率市场化可以将资金健康流入金融市场体系。

7.加强资金运用指导。针对不同的互联网金融产品制定不同的投向配比的限制，监督指导资金的投（下转251页）（上接239页）向，以免出现产业结构调整所带来的其他风险。

结语

在金融市场体系中，影子银行的监管可以为互联网金融的监管提供借鉴和参考。可以从建立相应准入规则、制定行业规范、信息透明化以及加强资金引导等方面来监管互联网金融的发展，从而稳定金融市场的发展。

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金融中的风险概念篇（10）

一、问题的提出

资本成本是现代公司财务理论中的一个重要概念，一旦理解错误或是计算错误，都将导致项目的决策错误，影响企业的资源配置，造成企业资源浪费。然而现行资本成本概念的界定却存在着某种程度的混乱。从表面上看，企业在实际使用资本时是先将其转化为货币，然后进行投资或购买实物资产等。从这一意义上讲，外在形式上资本与资金可以统一表示为货币，因而资本成本与资金成本似乎也是可以相互替代的。但是从深层次看，资本成本与资金成本却是截然不同的两个概念。

二、内涵的不同

西方财务理论对资本成本内涵的描述：《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》给出的：“资本成本是商业资产的投资者要求获得的预期收益率。以价值最大化为目标的企业的经理把资本成本作为评价投资项目的贴现率或最低回报率”。“The rate of return a firm must earn on its project investment in order to maintainits market value and attract needed funds（为维持其市场价值和吸引所需要的资金而在项目投资时所必须达到的报酬率）”；或者“The cost of capital is the rate of return a firm must earn on investment in order to leave share price unchanged（资本成本是企业为了使其股票价格保持不变而必须获得的投资报酬率）”（Lawrence J.Gitman，1991）。可见，资本成本是投资者所要求的预期报酬率，等于无风险利率加上投资项目的风险补偿。

MM定理对资本成本内涵的描述：“任何公司的市场价值与其资本结构无关，而是取决于将其预期收益水平按照与其风险程度相适应的折现率进行资本化”。这其中的“与其风险程度相适应的折现率”指的就是资本成本。

然而理论界和实践中，资本成本往往被理解为资金的筹集和使用成本，即为了取得和使用资金而发生的价值耗费，包括筹资费用和用资费用。笔者认为，这实际上是对资金成本这一概念的描述，而非资本成本，反映出理论界和实践中对二者的混淆；资金成本的概念仅是基于表面上的观察，是从资金使用者的角度出发，分析的是资金使用者的融资成本，并没有充分考虑资金投入者的回报要求。

对于资本成本含义的理解可以分为两个层次：第一个层次，资本成本的实质是机会成本。根据《简明帕氏新经济学辞典》的定义，“机会成本就是对大多数有价值的、被舍弃的选择或机会的评价或估价。它是这样一种价值，为了获得选择出来的对象所体现更高的价值所做的放弃或牺牲。”在企业实践中，投资者将资金投资于某一企业或项目，就不能再投入另一个企业或项目。由于投资于此项目而丧失了投资于另一个企业或项目可获得的潜在收益，这就是投资者投资的机会成本。因此，投资者所要求的报酬率不应低于其机会成本。而投资者的报酬率对企业来说，就是资本成本。可见，资本成本的实质是机会成本。例如，某公司有A、B两个项目，A项目的报酬率是11％，B项目的报酬率也是11％。该公司为如期进行项目投资，与银行达成了贷款500万元的协议，利率为8％。在这种情况下，若该公司选择了B项目，则对其进行投资收益评价时的适用资本成本应是被放弃的A项目的报酬率，即11％，这是选择B项目进行投资的机会成本。如果被选择的投资项目不能提供11％的报酬率，就必须放弃这一项目。在B项目投资收益的评价中，虽然贷款利率对企业利息费用有影响，但它对项目决策来说是非相关因素。第二个层次，企业资本成本的高低取决于投资者对企业要求报酬率的高低，而这又取决于企业投资项目风险水平的高低，即资本成本归根结底是由投资风险决定的，而不是由融资活动决定的。

三、风险考虑的不同及其在计算公式中的具体体现

从二者使用的不同期限看，资本一词在这里与资本市场中的资本一词是相通的，是指为公司的资产和运营所筹集的长期（大于等于1年）资金。从资金成本定义对资金筹资费和占用费的强调可以看出，我国理论界的资金成本其实相当于西方财务理论中企业发行的短期（小于等于1年）融资工具（即货币市场工具，如大额可转让存单、商业票据等）的成本，与资本成本具有不同的使用期限。

由于使用期限长，资本资产的收益具有不确定性即风险，并且其长期性又决定了资本资产的风险要大于货币资产的风险。货币资产由于期限短，其风险可以忽略，因此可以直接使用筹资费用和占用费用来对其定价。而资本资产的定价则必须考虑风险的大小。西方企业在融资决策中就主要使用风险定价的资本成本概念。相反地，我国理论界过去一直都忽视了资本定价中的风险因素，在我国理论界缺乏风险报酬意识的背景下，企业融资时侧重使用建立在筹集费和占用费基础上的资金成本概念也就在情理之中了。

以普通股为例，在资本成本计算中，普通股的资本成本计算方法通常包括资本资产估价模型（CAPM）、债券收益率加权风险报酬率和折现现金流量模型等方法。而资金成本的计算通常仅简单表示为用资费用与实际筹资额之间的比率，没有体现风险因素。

四、二者混淆的不良后果

（一）不利于资本的合理使用

由于企业融资的资金成本没有考虑风险因素，仅是从融资者角度出发，因此资金成本必然小于已考虑风险的资本成本。若以资金成本来代替资本成本，即用资本使用者决定的资本成本作为折现率来计算属于资本提供者的企业价值，在实践中会高估项目的净现值，导致投资过度和资本浪费。我国曾经出现过的投资过热现象也与此不无关系。特（下转第16页）（上接第14页）别是在当前依然存在严重的冲突以及信息不对称的情况下，会加大资本使用者处置所筹集资本的自由度，并且认为这一处置过程和投资者是无关的。

（二）不利于企业资本结构的优化

企业融资方式的选择在很大程度上受到融资成本的制约。对债务融资而言，债务资本成本与债权人所要求的收益率相关；对股权融资而言，股权融资成本与股东所期望的收益率相关。

在完善的公司治理机制下，企业在选择融资方式时，一般都要遵循“啄食顺序理论”，即公司偏好内源融资，在外源融资中偏好低风险的债权融资，发行股票则是最后的选择。这是因为公司的管理层受到股东的硬约束，经常面临分红派息的压力，股权融资成本并不低，而且由于债务的避税作用，债务成本往往低于股权融资成本。他们的实证研究表明，上市公司一般先使用内部股权融资（即留存收益）；其次是债务融资；最后是外部股权融资。而在我国，绝大多数非上市公司都偏好于上市募股融资，而上市公司则配股积极、增发踊跃。由于股东对经理层的约束较弱，上市公司分红派息压力较小，外部股权融资成本成为公司管理层可以控制的成本，因此国内债务融资的顺序明显排在外部股权融资之后，股权融资成为上市公司最主要的长期资金来源，其比重占绝对优势。

在这种情况下，如果使用资金成本的概念来解释资本成本，即资本成本被定义为企业为了取得和使用资金而发生的价值耗费（包括筹资费用和用资费用），则容易使人忽略了那些成本形式不明显的资金使用成本如权益资本的成本，导致了管理者认为权益资本成本为零而忽略了使用权益资本的效率，并在筹资方式上放弃债务筹资，一味地通过发行新股或配股等方式筹集资金以满足企业的各种资金需求，从而使企业的资本结构难以优化。

（三）不利于保护投资者的利益和资本市场的稳定

在完善的公司治理机制下，市场参与者具有强烈的资本成本意识，投资者能够保护自己的投资利益。在投资者具有强烈的资本成本报酬意识的条件下，其所要求的资本成本对于公司管理者就具有了硬约束性。如果公司管理者大肆进行股权融资，而实际支付的融资成本（筹资费用和用资费用）达不到具有同等风险的公司的资本成本，就会出现原股东回报率下降的情况，股东就可以利用公司法人治理中的约束机制制约管理者的行为：或者“用手投票”，在股东大会上否决再融资提案或撤换管理层；或者“用脚投票”，在股票市场上出售公司股票造成该公司股票市值下降从而使公司容易遭到敌意收购，以此形成对公司管理者的有效约束。这样，公司的实际股权融资成本与股权资本成本将趋于一致，同时，公司的债权融资成本也将与债权资本成本趋于一致。根据资本资产定价模型（CAPM），股权资本成本要比债权资本成本高出一个风险溢价部分，由此股权融资成本高于债权融资成本，公司融资自然应首选债权融资。然而，在缺乏完善的公司治理机制的情况下，投资者不能很好地约束公司管理者的融资决策，在这种软约束机制下，公司股权融资的实际资金成本（筹资费用和用资费用）就会小于其股权资本成本（投资者要求获得的必要收益率），甚至可以为零，从而使投资者的利益遭受损失，也不利于资本市场的稳定。