金融期货概念汇总十篇

时间:2023-08-18 17:39:04

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金融期货概念

篇(1)

股指期货是金融期货中产生最晚但发展最快的品种,诞生伊始就显示了强大的生命力,把金融期货市场的发展带向了新的高峰。我国作为新兴市场国家,通过开展股指期货等金融衍生品交易,能够有效地防范系统性风险,以相对较低的转轨成本促进资本市场的成熟和完善。随着中国金融期货交易所的成立和沪深300股指期货仿真交易的推出,我国资本市场将告别只有现货没有期货的历史,而股指期货作为首推交易品种也成为热门话题。

1股指期货概述

1.1股指期货的概念

股票指数期货(stockindexfutures)简称股指期货,是一种以股票指数为标的物的金融衍生产品。目前世界上有37个国家和地区推出了股指期货。在此背景下,中国金融期货交易所于2006年9月8日在上海挂牌成立,并在成立后迅速于2006年10月30日推出沪深300股指期货仿真交易。根据国际资本市场的发展规律及我国资本市场现状,股指期货交易的正式推出近在咫尺。

我国股票市场经过近二十年的发展,在上市公司数量、市场总量、交易量、上市公司数量、运作基础设施等方面都已初具规模,截止至2008年11月21日,我国境内上市股票数量已达1648只,股票市价总值达13.8万亿元,上市证券数2143只,初步形成了现代证券市场的基本运作架构。但作为一个新兴市场,我国股票市场同时也存在系统风险大,投机气氛浓,股价波动幅度大等特点。

国外多年的实践研究表明,股指期货不但可以使资本市场更加有效率和更加健全,而且同时有利于提高社会总效率,增强金融系统抵抗总体金融风险的能力。在此种情况下,积极创造条件发展我国的金融衍生品市场,充分发挥衍生品的价格发现、套期保值、分散和转移风险的功能,对完善我国金融市场结构,提高市场效率具有积极的现实意义。

1.2股指期货的基本特征

(1)合约标准化;

(2)保证金交易;

(3)每日无负债结算;

(4)交易集中化;

(5)T+0双向交易;

(6)提供较方便的卖空交易;

(7)交易成本较低;

(8)市场的流动性较高。

1.3股指期货的基本功能

一般来说,期货交易的功能有两个:一是价格发现功能,一是套期保值功能。作为金融期货的一种,指数期货也具有这两个功能,同时股指期货还具有风险管理和转移功能及资产配置功能。

1.4我国股指期货交易现状

我国曾在1993年进行了股指期货交易的尝试。1993年3月10日,我国的海南证券中心开办了以深圳综合指数为标的物的股指期货交易。由于当时我国的股票市场才刚刚起步,规模太小,在运作上又存在着许多不规范之处。深圳综合指数经常大幅波动并容易被人所控制,从而深圳综合指数期货交易只维持了半年即被中止。股指期货交易的最初尝试以失败而告终。

自2006年以来,中国证监会按照“高标准,稳起步”的原则,积极筹建金融期货市场。中国金融期货交易所是经国务院同意,中国证监会批准,由上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所、上海证券交易所和深圳证券交易所共同发起设立的交易所,于2006年9月8日在上海成立,并于10月30日迅速推出沪深300股指期货的仿真交易活动。

在沪深300股指期货仿真交易合约设计上,每一合约的合约乘数为每点人民币300元。合约价值为股指期货指数点乘以合约乘数。合约交易的最小变动价位是0.2点指数点,交易报价指数点须为0.2点的整数倍。合约的交割月份分别为交易当月起连续的二个月份,以及三月、六月、九月、十二月中二个连续的季月,共四期,同时挂牌交易。每日涨跌幅度为前一交易日结算价的±10%。其中,熔断价格幅度为前一交易日结算价的±6%。最低保证金水平由交易所确定,到期交割方式为现金交割。交易指令分为市价指令、限价指令等指令类型,所有指令当日有效;交易结算方面,交易所的结算实行保证金制度、每日无负债结算制度等;交易风险的控制方面,交易所实行价格限制制度,价格限制制度分为熔断制度与涨跌停板制度;交易所实行限仓制度。

2对监管部门的建议

(1)健全市场监管体系,进一步完善期货市场相关法规。

股指期货是一把双刃剑,投资者既可以利用其套期保值的功能规避股票现货市场的系统性风险,也可以利用其杠杆效应进行过度投机。因此需要监管机构建立严格的监管制度,预防和打击股指期货市场发展初期的过度投机,稳定整个市场。在法规体系上,目前我国期货市场主要依靠《期货交易管理条例》、《期货交易所管理办法》、《期货公司管理办法》和《期货从业人员资格管理办法》等,规范着市场的制度体系。针对股指期货仿真交易的推出,管理部门先后出台了《期货公司金融期货结算业务实行办法》、《期货公司风险监管指标管理试行办法》等法律法规,中国金融期货交易所也颁布了《中国金融期货交易所交易规则》、《中国金融期货交易所结算细则》、《中国金融期货交易所会员管理办法》等交易所规则。但应该看到我国的相关法律法规还不够完善。从长期来看,应按照国际惯例,制定股指期货的监管、交易、结算、风险控制等的具体法律规定,从而形成在统一期货法规下证监会依法监管与交易所自律管理的股指期货监管体系。

(2)加强投资者教育工作,从制度安排上防范市场风险。

金融期货投资者教育工作的成效如何,事关金融期货的平稳推出、功能发挥和长远发展,是各项准备工作的重中之重。金融期货在国际上虽然发展比较成熟,但在我国还是新生事物,广大投资者还比较陌生。金融期货专业性强、风险程度较高,其投资理念、风险控制与现货市场有着本质的区别,在交易标的、风险特征和运行规律方面,与商品期货也有很大不同。要通过投资者教育,帮助投资者增强对金融期货的风险意识,提高投资决策的水平,树立科学的投资观念,使投资者理性参与市场。对于金融期货要坚持正确的导向,既要看到投资机遇,更要看到市场风险。要帮助和促进投资者借鉴成熟市场经验,建立健全风险内控机制,提高市场操作水平,充分认识金融期货的特点,客观评估其风险承受能力。以做出科学理性的投资决策。(3)建立突发风险的管理机制。

不可抗力造成的风险、国际游资的冲击以及由于政治、经济和社会等因素产生的风险变动,影响投资者对价格的合理预期,特别是突发的或偶然事件的发生,会带来很大的风险。如果政策不合理、政策变动过频或者政策缺乏透明度等,都可能在不可同程度上对期货市场的相关主体直接或间接地产生影响,造成不可预期的损失,进而引发风险。政府的适度干预主要包括政策指导、修改法规、人市交易和出资救市等,严控操纵市场行为,预防突发的市场风险。应当建立风险管理基金,适时平抑市场突发风险。

3对投资者的建议

(1)仿真交易有别于真实交易,股指期货真正推出时需谨慎投资。

虽然仿真交易在一定程度上拉近了投资者与新生衍生品种之间的距离,但事实上目前的仿真交易与未来股指期货的真实交易相比有较大差异。交易所推出仿真交易主要目的在于测试系统、教育投资者,但归根结底,仿真交易不是真实交易。投资者必须认识到两者之间的区别,在股指期货交易正式推出时才能把握主动。

仿真交易与现货市场是割裂的。在真实的股指期货市场上,大量套利者的存在保证了股指期货市场与现货市场的紧密联系,使期货价格无法大幅偏离现货价格。期货市场受到现货市场的影响,同时它又通过套利者在现货市场上的反向操作影响现货市场。但在仿真交易中,由于期货与现货市场的割裂,只存在投机类型的投资者,因此期货市场只能被动地接受现货市场的影响,套利机制的缺乏使期货价格偏离合理价格。但在真实交易中,必定存在套利行为,将期货价格控制在合理的范围内,期货价格大幅度偏离现货价格的现象很难出现。

仿真交易使用虚拟资金进行交易同样会对投资者的心态产生与真实市场的偏差,在真实市场中,投资者可能因为实际损益导致心态的变化,进而影响其投资决策,而在仿真交易中投资者可以尽情地进行投机交易。正因为如此,虚拟交易中的策略可能并不能完全适用于真实市场。在沪深300指数期货正式推出后,投资者仍需进一步研究真实市场的表现,切忌生搬硬套在仿真交易中的成功经验。

(2)股指期货套利交易过程中往往会涉及到现货指数或组合的买卖,投资者需考虑复制过程中的风险。

篇(2)

二十世纪八十年代以来,股指期货逐渐成为风险管理、交易、投资和促进市场流动性的重要工具,被誉为二十世纪“最激动人心的金融创新。股指期货交易对完善股票市场交易、降低交易成本、健全股票市场价格机制以及为股票投资者提供价格风险规避机制等方面均有积极的作用。200年4月6日,历经四年多的等待与煎熬,我国首批四个沪深300股票指数期货合约于中国金融期货交易所上市交易。

一、股指期货交易的基础概念

股指期货交易作为一种新兴的金融衍生产品交易,为进一步明确其法律属性和法律特征,我们有必要先行探讨并明确股票指数、股票指数期货的概念。

股票指数tock Index即股票价格指数,是由金融管理机构或者股票市场服务机构编制的表明股票市场行情变化的一种供参考的指示数字――即股票市场上某一时刻股票价格的平均数与某一基期价格平均数的比值。股票指数综合反映整个股票市场上各种股票之市场价格的总体水平及其变动情况的一种指标,是证券市场的基准,也是市场趋势的表征。随着证券市场的成熟与发展,股票指数成为现代金融技术和投资管理实践的基础工具,部分著名的股票价格指数,如道•琼斯工业平均指数、标准普尔500指数、恒生指数等已成为证券市场的“晴雨表。

股票指数期货tock Index utures,简称股指期货,是指以某个股票指数为基础资产的标准化金融期货合约。股票指数期货属于金融衍生品的一种,它是买卖双方根据事先的约定,同意在未来某一个特定的时间按照双方事先约定的股价进行股票指数交易的一种标准化协议。

二、股指期货交易的法律性质

所谓期货交易,是指期货交易当事人依法在期货交易所以买卖标准化期货合约的形式买卖实物商品、金融商品和期货选择权的行为。期货交易当事人双方以期货交易所提供的标准化期货合同为基础,期货合同成为期货交易形式上的交易对象,实质上的交易对象是期货合约中载明的期货商品。与之相一致,股指期货交易是指在期货交易所进行的股指期货合约的买卖,股指期货合约是指按照期货交易所规定的标准条款和方法设立的当事人双方约定在将来一定时间交收款项的协议。

美国联邦商品期货交易委员会CC编制的《派生市场、产品和金融中介的国际管理:共同分析框架和管理规定提要汇总表993)》,不仅把期货、期权交易规定为派生产品交易,还认为“派生物是规定以某此基础手段、投资、货币、产品、指数、权利或服务为基础的权利和义务的协议。派生物本身并不授予或转移基础权益;当基础权益到期或履行时,才产生基础权益、权利的转移。“转移是作为一项单独交易的组成部分而发生的。

988年日本《金融期货交易法》第2条第4项规定:“本法所称金融期货交易,是指依循金融期货交易所规定之基准及方法,于金融期货市场中,为下述交易:a.当事人于将来一定时期内,约定接受通货等及其对价之买卖交易,而于转卖或买回该买卖标的之通货等时,得接受差额以为结算之交易。b当事人约定,就作为金融指标之数值,预先约定之数值下称约定数值,与将来一定时期该金融指标实数值之差,而基此差额计算金钱接受之交易。c.当事人授予他人金融选择权,而他方支付对价之交易。

我国《国债期货交易管理暂行办法》规定:“本办法所称国债期货交易是指以国债为合约标的物的期货合约买卖。因此可见,国债期货交易是通过国债期货合约买卖的形式以实现买卖国债的最终目的。

综上,笔者认为,金融期货交易虽然在形式上是金融期货合约和金融期货选择权的买卖实质上却是金融标的、金融选择权的交易。与之相应,股指期货交易虽然形式上是对股指期货合约的买卖,实质上是对指数标的的买卖。不难理解,股指期货合约具有双重身份:其一是股指期货交易据以进行的当事人双方按照期货交易所规定的标准条款和方法所订立的合同形式;其二是股指期货交易的形式上的对象,而事先约定的标的物才是实质上的交易对象。

三、股指期货交易的法律特征

股指期货交易与股票交易、商品期货交易紧密相联,交易制度也颇为相似。因交易标的、交易方式不同,股指期货交易与股票交易、商品期货交易相比,股指期货交易又具有其独特的法律特征:

一股指期货交易与股票交易

股指期货交易和股票交易都是证券市场交易的组成部分,具体交易技术手法几乎一致。但鉴于股指期货的期货特性,其又具有以下鲜明特征:

.交易标的不同

股指期货交易是以股票指数期货合约为交易标的,股票交易是以上市公司股票为交易标的。股票交易目的在于投资,获取收益;股指期货交易目的主要为套期保值、规避风险或投资获利。

2.资金杠杆率不同

股指期货交易实行保证金制度,保证金一般为5%―0%左右,投资者只需按合约价值交付少量的保证金就可以进行交易,具有杠杆效应。股票交易则为实盘交易,即“一分钱,买一分货,不存在资金杠杆操作。

3.交易风险不同

股指期货交易实行保证金制度,投资者可以只交纳很少一部分保证金即参与交易,交易风险被资金杆杠效应无限放大。股票交易的风险以投入的资金为限,交易损失不可能超过投入资金。

4.信用机制不同

由于风险巨大,与股票现货交易相比,股指期货交易采用多重信用保证机制,如会员资格审批制度、保证金制度、每日无负债结算制度、涨跌停制度、限仓制度、大户报告制度、强行平仓制度等多项风险管理制度。

5.交易流动性不同

股指期货合约交易必须在交易所中进行,期货合约、交割期限标准化;同时,因股指期货交易比股票交易投资额小,可以吸引市场外的游离资金积极入市。从各国股指期货市场实践来看,股指期货市场的流动性明显高于股票现货市场。

6.结算方式不同

股指期货采用保证金交易,实行每日盈余结算、当日无负债制度,如果账面金额不足需要追加保证金,否则会强制卖出合约。股票交易中,投资者买入股票后,卖出前账面盈亏无需结算。

二股指期货交易与商品期货交易

股指期货交易原理与商品期货交易类似,均是关于某一标的物的未来交割的标准化合约交易。但由于交易标的不同,二者的具体交易规则又有所不同。因此,与商品期货交易相比,股指期货交易具有以下几方面的特征:

.基础标的物不同

股指期货交易属于金融期货合约交易,其标的物为无形的股票价值指数;商品期货交易的基础标的物为相应商品,基础标的物会发生相关仓储费用。

2.交易周期不同

商品期货交易的价格容易受季节影响,具有季节周期性,比如大豆期货,每年的9月收获月时,大豆期货的9月合约价格一般都较低;商品期货的季节周期性是投资者对商品期货的价格走势判断的重要因素。股指期货交易不存在周期性。

3.风险控制不同

相对来说,商品期货市场更容易出现逼仓情况,即如果该期货标的物属于小品种,投资者的资金实力强大,其可以通过在现货市场上的囤积居奇操纵期货市场价格。股指期货交易中,因股票指数包括几十种乃至上百种股票,且每只指数股的流通数量都较大,使得投机者很难操纵股票指数;股指期货交易实行现金交割,买卖双方是资金的对抗,不存在交割时货源不足的问题,因而基本可杜绝交割月逼仓现象,维护市场运行秩序。

4.交割方式不同

股指期货交易交割采用现金结算,因股指期货交易标的物为无形的股票指数,无法进行现实资产交割,实际交易时,只需把股票指数按点数换算成现金进行交易,合约到期时以股票市场的收市指数作为结算标准,操作方式简捷灵活。商品期货交易实行实物交割,一旦买方被迫接货,将会收到大批量现货商品。

参考文献:

[1] 强力、韩良著.期货法前沿问题研究.北京:中国经济出版社.200。

[2] 李明良.期货市场风险管理的法律制度.北京:北京大学出版社,2005。

[3] 上海期货交易所“境外期货法制研究课题组. 美国期货市场法律规范. 北京:中国金融出版社.2007。

[4] 田源.现代期货大典.北京:石油工业出版社,994,第67页。

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中图分类号:F830.59 文献标识码:A

一、金融期货投资者适当性制度初衷与内涵

监管机构对金融期货投资者进行适当性管理,既是出于金融期货市场本身特殊性的需要,也是对国际经验的借鉴。一方面,金融期货市场要求投资者具有较强的风险认知和承受能力。与股票、债券相比,金融期货具有专业性强、杠杆高、风险大的特点,客观上要求参与者具备较高的专业水平、较强的经济实力和风险承受能力,不适合一般投资者广泛参与。只有在对投资者进行充分的金融期货风险教育的同时,通过设置适当的程序和要求,建立与产品风险特征相匹配的投资者适当性制度,从源头上深化投资者风险教育,有效避免投资者盲目入市,才能真正做到保护投资者的合法权益。另一方面,实施投资者适当性制度在境外成熟资本市场十分普遍。美国、日本、欧盟等重要资本市场普遍建立了客户适合性规则(Customer Suitability Rule),明确规定经纪公司向客户推荐投资产品负有适合性责任。客户适合性规则的本质是要求经纪公司根据客户的意愿、能力、投资目标推荐适合的投资产品,强化经纪公司对客户的责任。综上,各国建立投资者适当性制度在初衷上具有一致性,即区别投资者的不同风险认知水平和承受能力,提供差异化的市场、产品与服务,并建立与此相适应的监管制度安排,尽可能地保护投资者的利益。

金融期货投资者适当性制度是通过对金融期货投资者的专业知识、资产规模以及风险承担能力设定相应标准,并根据金融期货产品的风险度限定特定的合格投资者范围的一种制度安排,其基本理念是将适当的金融期货产品销售给合格的投资者,其基本内涵主要包括两方面:一是金融期货投资者必须符合一定的资质要求,因而投资者适当性制度有时又被称为合格投资者制度;二是金融期货产品销售机构应将适当的金融期货产品销售给合适的投资者,这是投资者适当性制度的核心。

具体到我国已建立的金融期货投资者适当性制度上,中国证监会于2013年了《关于建立金融期货投资者适当性制度的规定》,其中第一条明确了证监会建立金融期货投资者适当性制度的宗旨,即是为督促期货公司建立健全内控、合规制度,建立并完善以了解客户和分类管理为核心的客户管理和服务制度,保护投资者合法权益,保障金融期货市场平稳、规范和健康运行;第二条将“金融期货投资者适当性制度”界定为:根据金融期货的产品特征和风险特性,区别投资者的产品认知水平和风险承受能力,选择适当的投资者审慎参与金融期货交易,并建立与之相适应的监管制度安排。从第一条对宗旨的阐述和第二条对制度的界定中可以得出:第一,我国金融期货投资者适当性制度的初衷是监管机构根据金融期货投资者的不同风险认知水平和承受能力,提供差异化的金融期货市场、产品与服务,并建立与此相适应的监管制度安排,尽可能地保护金融期货投资者的合法权益。第二,我国金融期货投资者适当性制度的基本理念是通过有关制度安排,强化金融期货市场监管,督促金融期货产品销售机构审慎选择投资者,将适当的产品销售给合适的客户,保护投资者合法权益,形成金融期货市场有较强经济实力和风险承受能力、有金融期货基础知识、有相关交易经历的“三有”投资者群体。第三,我国金融期货投资者适当性制度的基本要素有四:(1)适当的金融期货产品;(2)合格的金融期货投资者;(3)负有适合性责任的金融期货产品销售机构;(4)适应金融期货市场需要的监管制度。

二、境外重要市场相似或相同制度比较分析

与我国不同,境外成熟资本市场大多在法律层面规定投资者适当性制度,其证券法等相关法律一般依据资产量、年收入和投资经验等标准,将投资者分为不同的类别并进行适当性管理,主要表现在以下两方面:

其一,根据市场的不同特点,要求某些高风险金融产品的参与者必须具备一定的资质,法律法规对特定类型的投资者实行市场准入限制。投资者适当性制度的典型立法是美国证券法关于私募发行中投资者适当性制度的规定。美国1990年《证券法》修正案第144条(Rule 144)规定了参与私募证券认购的投资者资格,对投资者的净资产和专业知识进行了要求。日本东京证券交易所与伦敦证券交易所合作设立的TOKYO AIM创业板市场,东京证券交易所为保护个人投资者的利益,特别规定了较高的准入门槛,仅允许净资产或金融资产在3亿日元以上,并有1年以上交易经验的投资者参与交易;另外,日本《金融商品交易法》规定了客户适合性规则,明确期货公司在客户开发中禁止劝诱的客户和应谨慎劝诱的客户种类。

其二,依据投资者适当性分类,法律法规要求金融机构在为普通投资者提供服务时应遵守更严格的行为准则,在销售产品时应将适当的产品销售给适当的投资者,避免投资者盲目或轻率投资。例如,日本2006年《金融工具交易法》把客户分为专业客户与普通客户,要求金融机构履行不同的销售标准;我国香港地区证监会将投资者分为“专业投资者”和“非专业投资者”,《证券及期货规则》中按照投资者的投资组合资产量,将拥有投资组合4 000万美元或等值外币以上的信托法团、拥有投资组合800万港元或等值外币以上的个人定义为“专业投资者”,而《操守准则》规定在建议或招揽客户购买投资产品时,应确保所作出的建议或招揽行为适合该客户,并在所有情况下都是合理的,如果客户符合特定标准(例如是专业投资者),中介人可以豁免无需遵守《操守准则》中的相关规定;我国台湾地区“期货交易法”规定了投资者经济实力与其投资期货产品相适应的基本原则;美国全美期货业协会(NFA)要求,对于特定人群(如已退休人士,年收入低于2.5万美元者,净资产低于2.5万美元者,无期货期权投资经验者,年龄低于23周岁者等等),期货经纪商除了要求客户签署风险揭示书外,还要再签署一份附加风险揭示书;2007年欧盟《金融工具市场指令》(MiFID)提出新的投资者保护规定,主要从销售适当性的角度,将投资者分为专业客户(Professional Clients)和零售客户(Retail Clients),并进一步从专业客户中细分出专业能力更强的合格对手方(Eligible Counterparty),要求银行必须针对不同客户履行不同的信息披露及保护标准,要求金融机构必须对客户的金融工具交易经验与知识进行评估,即金融机构必须收集有关客户的经验、知识、财务状况及投资目标的相关信息,评估金融工具交易是否适合于客户,且除符合《欧洲议会与欧盟理事会关于金融工具市场的第2004/39/EC号指令》第二节确保投资者保护的条款第19条(6)规定的豁免情况外,欧洲金融机构在向投资者提供不同类型的投资建议时,均应根据MiFID的规定分别实施适合性(Suitability)和适当性(Appropriateness)评估。

比较分析境外重要市场投资者适当性制度的规定,可以得出如下结论:

第一,投资者适当性制度的设计理念是监管机构根据投资者的不同设定差异化的保护。美国私募投资者适当性制度设计的理念是合格投资人财力雄厚,足以承担证券投资的经济风险,不需要联邦法律提供登记注册及信息披露保护。欧盟MiFID规定银行必须把客户分为零售客户、专业客户与合格的对手方三个类别。零售客户受到最高程度的保护,专业客户受到的保护相对较低,合格的对手方主要是银行、保险公司、养老基金,投资者保护并不适用这些客户。

第二,投资者适当性制度主要包含资金门槛和专业知识等内容。根据美国私募Rule 506的规定,仅有两种投资人有资格参与私募认购:(1)合格投资人(accredited investor);(2)非合格投资人但认购人本身或其受托人具有商务或财务专业投资背景(sophisticated purchaser or representative)。私募发行中合格机构投资者的资格标准主要是机构的经济实力,包括银行、登记的证券经纪商或自营商、保险公司、根据1940年投资公司法登记的投资公司或企业开发公司、小企业投资公司、退休金、私人企业开发公司及依据所得税法享受免税待遇的机构。特定合格机构投资者必须符合一定的资产标准,如退休金资产必须超过500万美元,享受免税待遇的机构资产必须超过500万美元;合格自然人客户的标准主要是净资产和收入标准,即自然人必须拥有净资产超过100万美元或者最近两年所得平均超过20万美元或者与配偶最近两年总收入平均超过30 万美元,而且当年所得合理预期可以达到相同水平的自然人。此外,那些认购人本身或其受托人具有商业或财务专业投资背景(Sophisticated Purchaser or Representative)的投资者也是投资者适当性制度规范的对象。我国台湾地区“期货交易法”主要是在法律层面作了原则性的要求,规定期货商受托从事期货交易,应评估客户从事期货交易之能力,如经评估其信用状况及财力有逾越其从事期货交易能力者,除提供适当之担保外,应拒绝其委托。

第三,投资者适当性制度的核心是对金融机构的销售适当性要求。美国、日本、欧盟等重要资本市场均在其法律中确立了客户适合性规则(Customer Suitability Rule)。美国私募合格投资者制度的核心内容是对私募发行者的销售要求,一旦发行人对不合格投资者进行销售,就不能享受注册及信息披露豁免。而对于其他证券产品,美国证监会SEC授权证券交易商协会(NASD)制定了适合性规定。如NASD规则第2310条(a)规定,会员推荐客户买、卖或交易任何证券,必须有合理的依据相信这样推荐是适合客户所披露的基本情况的,包括他持有的其它证券、财务状况及需要;第2310条(b)规定,除了推荐客户用有限资金投资货币市场共同基金之外,会员在非机构客户执行交易之前,必须尽合理努力得到相关客户信息,包括客户的财务状况、客户的交税情况、客户的投资目标以及其它会员或注册代表向客户推荐产品仍需合理努力得到的信息。另外,对于一些新产品,如证券期货(包括个股期货与窄基指数期货)、指数权证与复杂证券,NASD要求会员必须尽量了解客户的财务状况、交易经历、风险承受能力,而且要向客户披露产品的详细信息。例如,在证券期货产品上,NASD的2865条(A)、(B)款规定,会员或会员的相关业务人员在给客户开设证券期货交易账户之前必须尽到风险披露与尽职调查的责任;会员单位应设置客户证券期货账户的最少初始资金与维持资金要求。在这些信息的基础上,公司负责证券期货交易活动的人员应决定是否同意客户进行证券期货交易。如果同意开户,应列出相应的理由。对于自然人开户,要求会员获得自然人客户的投资目标、就业状况、估计的所有年收入、净资产和流动性资产、投资经验与知识等诸多信息。另外,如有可能,还须对客户的账户记录包括关于客户背景或财务信息、授权协议、向客户披露产品信息的日期、注册代表姓名、同意开户人的姓名及日期、账户现金核实日期等信息。美国对经纪公司推荐证券期货产品的合适性也有特别规定。自2000年美国通过《商品交易现代化法案》以来,美国证监会SEC与期监会CFTC就上市证券期货(Security Futures)产品(证券期货包括个股期货与窄基指数期货)达成了共识,并进行共同监管。SEC授权NASD制定了对证券经纪公司推荐证券期货产品的合适性规定,即NASD规则第2310条,而CFTC要求美国联邦期货业协会(NFA)在先前“了解你的客户”(Know your customers)规则基础上,比照NASD标准,修改期货公司推荐证券期货产品的适合性规定。两个规定均要求除非会员单位或会员业务人员在详细了解客户投资目标、财务状况、知识与经验、风险承受能力等信息的基础上认定客户是适合投资证券期货的,否则不得向客户推荐这类产品的交易与交易策略。因此,会员单位在给客户开户时应进行尽职调查。欧盟MiFID也有关于销售适当性的规定,要求中介机构必须对客户的金融工具交易经验与知识进行评估,以免投资者在没有警告的情况下涉足不恰当的风险;金融机构必须搜集有关个人客户的经验、知识、财务状况及投资目标的相关信息,必须评估金融工具交易是否适合于客户。

三、我国金融期货投资者适当性制度现状及其利弊分析

多层次、系统的制度规则体系是保障投资者适当性制度落到实处的依据和关键。目前,我国金融期货市场从证监会规章、交易所业务规则、期货业协会自律规则等三个层面制定并建立了一整套金融期货投资者适当性制度规则体系:一是中国证监会制定的《关于建立金融期货投资者适当性制度的规定》,对投资者适当性制度提出原则要求,同时授权自律组织制定具体实施办法,制定《证券公司为期货公司提供中间介绍业务试行办法》,督促期货公司和从事中间介绍业务的证券公司向投资者充分揭示金融期货交易风险,严格执行金融期货投资者适当性制度;二是中国金融期货交易所(以下简称中金所)制定的《金融期货投资者适当性制度实施办法》、《金融期货投资者适当性制度操作指引》,明确金融期货投资者适当性的基本要求、程序、工作机制以及自律监管措施等;三是中国期货业协会制定的《期货公司执行金融期货投资者适当性制度管理规则(修订)》、《期货公司资产管理业务投资者适当性评估程序》以及《证券公司为期货公司提供中间介绍业务操作指引》。

根据中金所的业务规则,金融期货投资者适当性标准分为自然人和法人投资者标准。自然人投资者适当性标准包括以下几个方面:一是资金要求,申请开户时保证金账户可用资金余额不低于人民币50万元;二是具备金融期货基础知识,通过相关测试;三是金融期货仿真交易经历或者期货交易经历要求,客户须具备至少有10个交易日、20笔以上(含)的金融期货仿真交易成交记录或者最近三年内具有至少10笔以上(含)的期货交易成交记录。自然人投资者还应当通过期货公司的综合评估。综合评价指标包括投资者的基本情况、相关投资经历、财务状况和诚信状况等。法人投资者适当性标准从财务状况、业务人员、内控制度建设等方面提出要求,并结合监管部门对基金管理公司、证券公司等特殊法人投资者的准入政策进行规定。自然人投资者和法人投资者均不能存在重大不良诚信记录;不存在法律、法规、规章和交易所业务规则禁止或者限制从事金融期货交易的情形。在执行投资者适当性制度过程中,投资者应当全面评估自身的经济实力、产品认知能力、风险控制能力、生理及心理承受能力等,审慎决定是否参与金融期货交易。投资者应当如实申报开户材料,不得采取虚假申报等手段规避投资者适当性标准要求。投资者应当遵守“买卖自负”的原则,承担金融期货交易的履约责任,不得以不符合投资者适当性标准为由拒绝承担金融期货交易履约责任。投资者适当性制度对投资者的各项要求以及依据制度进行的评价,不构成投资建议,不构成对投资者的获利保证。此外,投资者应遵守法律法规,通过正当途径维护自身合法权益,不得侵害国家利益及他人的合法权益,不得扰乱社会公共秩序。

金融期货投资者适当性制度体系是我国资本市场的重大制度创新和基本制度,是对投资者教育和保护投资者利益工作的深化,有利于进一步推动形成良好的资本市场文化、培育成熟的投资者队伍和维护投资者合法权益,是我国金融期货市场平稳起步和健康发展的重要制度保障。然而,我国金融期货市场投资者适当性制度也存在明显缺陷:

首先,我国金融期货投资者适当性制度的法律效力层级不够,缺乏法律依据。尽管我国金融期货投资者适当性制度声称其依据为《期货交易管理条例》、《期货交易所管理办法》、《期货公司管理办法》等行政法规、规章以及中金所业务规则,但是在《期货交易管理条例》中并无金融期货投资者适当性制度的相关具体条文。在《期货法》出台前,金融期货投资者适当性制度尚无法律依据,这与整个期货市场立法层级不高有关。实践中,这使得中金所和期货公司在履行管理职能时可能受到投资者的质疑,相关诉讼风险较高。

其次,我国金融期货投资者适当性制度过于严格,过于强调金融期货市场“准入”,使得市场没能完整和准确地理解该制度,不完全适应金融期货市场快速发展的需要。例如,我国对金融期货自然人投资者在可用资金规模、金融期货知识基础、期货投资经验等方面提出了较高的限制性要求;此外,自然人投资者还需通过期货公司全方面的评估。金融期货市场“准入”的过分强调,使得市场并没充分领会期货公司对投资者进入金融期货市场后开展的投资行为适当性引导、风险教育等也属于投资者适当性制度的内容。

再次,划分投资者的依据不够科学,没有根据投资者的专业性程度对投资者进行分类并依此分别规定适当性要求。欧盟《金融工具市场指令》(Markets in Financial Instruments Directive,简称MIFID)第31款指出“本指令的目的之一是保护投资者,应当针对每类投资者的各自特点,制定相应的措施予以保护。”欧盟将接受金融服务的客户总体上分为零售客户(Retail Client)和专业客户(Professional Client),对投资者提出不同的适当性要求,给予零售客户更大程度上的保护。香港地区和日本也将投资者分类为专业投资者和一般投资者,据此在适当性和保护方面进行区别规定。而我国仅根据投资者的存在形式(自然人、法人、其他经济组织)进行分类,据此规定适当性要求。如此分类不够科学,没有考虑到自然人中有专业投资者、法人中有非专业投资者,对非专业法人投资者的保护力度不够,不符合国际通行做法。

最后,统一的金融期货投资者适当性制度带来投资者交易风险的增加。目前,我国并没有分品种识别合格投资者,只有统一的适当性标准,只要投资者符合某一种金融期货产品的适当性要求,就可以开通金融期货账户,而不同的金融期货产品应当对投资者适当性的要求不一样。例如,根本不懂国债的股指期货专业投资者,很难说其是适格的国债期货产品投资者,但是现行制度下,其可以开通金融期货账户并交易国债期货,从而增大了其交易风险,使得适当性制度的目的部分落空。

四、完善我国金融期货投资者适当性制度的若干建议

第一,尽快制定出台《期货法》,并在《期货法》中设专章规定投资者适当性制度,对投资者类别划分、资格条件、投资范围以及权利义务等方面的内容进行全面、系统的规定,赋予金融期货投资者适当性制度法律依据。从境外市场和国内证券市场经验来看,有关投资者准入性的规定,一般均在法律层面或者行政规章层面规定,因此为保障金融期货投资者适当性制度的顺利实施,建议在未来《期货法》中明确规定投资者适当性制度。若《期货法》难以在短期内出台,也可通过将投资者适当性制度引入《期货交易管理条例》这一期货市场的基本法规,或者由中国证监会以条例的形式进行专项立法,提高投资者适当性制度的法律效力层级、完备性和权威性[1]。

第二,丰富金融期货产品,建立完整的金融期货投资者适当性制度体系。我国已经推出股指期货、国债期货,并正在研究适时推出外汇期货、期权类产品,未来上市外汇期货、期权类产品可能需要规定不同于其他金融期货产品的适当性要求,推出相应的投资者适当性制度,以丰富和完整我国金融期货投资者适当性制度体系。

第三,简化金融期货市场准入程序,适时适当降低投资者进入金融期货市场的“准入条件”,加速金融期货市场的发展。金融期货投资者适当性制度要求并不是一个简单的“准入条件”概念,除对投资者申请开通金融期货交易做出程序性安排外,还要对期货公司持续做好客户后续服务、风险教育和交易行为规范等提出要求。建议在未来《期货法》中规定:期货公司应根据期货的产品特征和风险特性,区别投资者的产品认知水平、风险承受能力和期货投资经验,选择适当的投资者审慎参与期货交易,将适当的产品销售给适当的投资者;期货公司应建立健全内控、合规制度,建立并完善以了解客户和分类管理为核心的客户管理和服务制度,持续向客户提供投资行为适当性引导、投资风险教育等后续服务。

第四,打破“一刀切”的“准入条件”设置,针对自然人投资者资金规模、风险承受能力、金融期货投资认知、交易经验等方面的不同,将当前“统一的金融期货市场投资者适当性制度”转型为“区分不同交易产品的金融期货品种投资者适当性制度”,并区分专业投资者和一般投资者,在规定适当性和保护力度方面进行区分。根据不同金融期货产品风险程度和交易市场发展成熟度,以金融期货产品划分投资者,对投资者提出不同的“准入”要求,投资者符合一种产品的“准入”要求即可进入该品种交易市场,符合几类产品的适当性要求就可以获得几类产品的交易资格,不具备交易某类产品的基础知识和经验的,不给予相应的交易资格。对于专业投资者,可以在可用资金余额等方面适当降低要求,在注意义务和证明期货公司存在经纪过错行为等方面适当提高要求,相反,对一般投资者则相应地提高相关要求。

参考文献:

[1] 王莹丽.完善我国金融期货投资者适当性制度的法律思考――以MiFID的投资者分类制度为借鉴[J].金融期货研究,2011(37).

Perfection of China′s Financial Futures Investor Appropriateness System from the

Perspective of International Comparison

LIU Jun-ling1, TAN Wen2,LIU Dao-yun3

(1.School of International Business Administration, Shanghai University of Finance and Economics,

Shanghai 200433,China; 2.School of Economics, Fudan University, Shanghai 200433,China;

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文章编号:1003-4625(2010)07-0028-03 中图分类号:F832.5 文献标识码:A

一、国际期货市场品种演变的三个阶段

期货品种演变的历史是期货市场发展史的重要组成部分。通过考察期货品种的演化,一方面可以对期货市场发展的脉络有清晰的认识,另一方面也有助于研究期货市场发展的规律,具有重要意义。期货品种的演变可以划分为如下几个阶段:第一,以农产品期货为主的阶段,这个阶段具有代表性的期货品种有各种粮食以及畜产品等;第二,以工业原材料和能源期货为主的阶段,这个阶段具有代表性的期货品种有金属、天然橡胶、原油等;第三,以金融期货为主的阶段,金融期货的品种包括货币、利率和股指等。

(一)农产品占主导的阶段

早在17世纪40年代,在日本大阪“淀屋米市”进行的大米支票交易就具有期货交易的性质,而具有现代意义的期货市场是在19世纪中期的美国出现的。据记载,1851年3月13日出现了第一份玉米远期合约,小麦远期合约也随后出现。成立于1848年的芝加哥期货交易所(cBOT)于1859年获准特许注册,1865年实行了玉米远期合约的标准化,正式开始进行期货交易。美国农产品期货交易在19世纪后期到20世纪初得到了迅速发展,芝加哥、纽约、堪萨斯成立了一系列经营农产品期货的交易所。1870年棉花期货合约在纽约棉花交易所上市,1876年小麦期货合约和燕麦期货合约分别在堪萨斯期货交易所和芝加哥期货交易所上市。在此推动下,黄油、鸡蛋、咖啡、可可等也陆续上市。1919年,芝加哥商业交易所(CME)成立,推出了猪肉、活牛、活猪和菜牛等期货品种。

日本于1893年制定并颁布了交易所法,确立了期货交易的法规和制度。到1898年,在日本的128家交易所中上市的商品包括大米、小麦以及地方土特产品等几十种。日本规模最大的农产品交易所――东京谷物商品交易所,成立于1893年,初期上市的商品有大豆、小豆、马铃薯淀粉以及谷物。

(二)工业原料和能源占主导的阶段

以金属为代表的工业原材料品种的出现是现代工业生产体系建立的结果。1876年,一些伦敦金属商人合伙开办了金属交易所,由此产生了最早的金属期货交易,当时的主要品种是铜和锡。1920年,铅、锌两种金属也在伦敦金属交易所正式上市交易,当前交易的品种还有铝、镍、白银等。美国重要的期货交易所如纽约商业交易所(NYMEX)、芝加哥期货交易所也先后上市了各种金属期货。

另外一种重要的工业原料天然橡胶期货交易始于日本。1951年12月,神户橡胶交易所成立,为天然橡胶的贸易商和消费商提供了转移价格风险的场所。1952年,东京工业交易所(TOCOM)也推出了天然橡胶期货合约。能源期货的产生是国际石油市场变革的结果。1978年,第一份标准化的能源期货合约――取暖油期货在纽约商业交易所(NYMEX)推出。此后,原油、汽油、天然气、丙烷、电以及煤炭能源期货品种也陆续在纽约商业交易所上市。

(三)金融期货占主导的阶段

金融期货是以各种金融工具或金融商品为标的物的标准化期货合约,包括外汇(货币)期货、利率期货和股票指数期货。金融期货产生于20世纪70年代,是世界金融体制变化的结果。外汇期货产生的背景是与布雷顿森林体系的瓦解分不开的。1972年5月16日,芝加哥商业交易所(CME)的分部――国际货币市场(IMM)首次推出了外汇期货合约,标志着金融期货类别的产生。CME第一批上市的外汇期货品种有英镑、加拿大元、德国马克、法国法郎、日元、瑞士法郎。利率期货同样产生于20世纪70年代中期的美国。1975年10月,芝加哥商业交易所(cME)推出了美国国民抵押协会(GNMA)的抵押证期货,这是世界上最早的利率期货。目前在美国,利率期货已经成为成交量最大的一个期货类别。股票指数期货被誉为20世纪80年代“最激动人心的金融创新”,它产生的背景是20世纪70年代美国股市的剧烈波动。1982年4月,CME推出标准普尔500种股票价格指数期货合约;1982年5月,纽约期货交易所上市纽约证券交易所综合指数期货;1984年7月,芝加哥期货交易所也开始了主要市场指数的期货交易。

二、期货市场发展的趋势

从国际期货市场品种演变的历史来看,期货市场的发展有如下趋势:

(一)初级产品向高级产品过渡的趋势

期货品种由初级产品向高级产品过渡的趋势,即由农产品期货到工业原料和能源期货,再到工业半成品和工业品期货,这是国民经济的产业结构变化的结果。从国际期货市场的最新发展来看,期货品种“高级化”的趋势还有更新的含义,那就是传统上不适合做期货品种的产品在经过一定的技术处理后被开发为新的期货品种。高级产品因其商品的自然属性较为复杂,难以用传统的方式作为期货品种上市。利用商品价格指数作为期货交易的标的上市,是高级产品进入期货市场方法的积极尝试。商品指数期货采用现金交割,不涉及实物,但是可以起到和实物商品期货同样的功能。如芝加哥商业交易所(CME)2006年5月22日首先推出了房地产指数期货――标准普尔CSI期货。该指数是一个系列指数,包括了华盛顿、纽约、芝加哥等美国10个重要城市的住房价格指数。2007年10月28日,CME又推出了标准普尔/GRA商业房地产指数(SPCREX)期货。

当前,在期货市场上市的另外一些高级产品是“非传统商品”,如天气指数、排污权等。这些“商品”由于其对实际生产部门的投入或产出具有潜在影响,从而具备了价格,并且其价格的变动同实际生产部门的投入或产出的变动是相关的。最早的天气衍生品合约是在1996年由美国的能源企业推出的,先是采取场外交易(OTC)的方式,后来逐步吸引了各种机构投资者的广泛参与。随着天气衍生品合约在OTC市场的日益发展和成熟,1997年芝加哥商业交易所(CME)正式上市天气期货,目前CME的天气期货品种包括美国天气期货、欧洲天气期货和亚太天气期货。目前,全球交易天气期货合约的交易所还有伦敦国际金融期货交易所(LIFFE)、洲际交易所(ICE)、东京国际金融期货交易所等。

为了减少排污量、保护环境,一些国家开始限定区域污染物排放总量,并且用排污权来限定各个污染源的排污量。目前,排污权期货交易在欧洲地区比较盛行。香港交易所计划在2008年推出排污权期货,澳大利亚证券交易所(ASX)也宣布将建立碳

排放权期货市场。

(二)低端期货品种吸收高端期货品种内涵的趋势

如果从产业的层面区分主要期货品种的级别,由低端到高端分别是农产品、工业原料和能源、金融产品。所谓低端期货品种吸收高端期货品种内涵的趋势具体是指农产品被赋予了越来越多的工业和能源概念,而金属和能源被赋予了越来越多的金融概念,亦即金属和能源期货被金融化。国际期货市场的这个趋势是与工业技术的最新发展以及世界经济全球化的趋势紧密联系的。农产品本来就是一种重要的工业原料,而生物能源概念的提出,更加丰富了农产品的工业和能源概念。黄金等金属期货和以原油为主的能源期货的价格走势近年来与国际局势、宏观经济、汇率利率变动等因素的关系日益密切,金融属性不断增强,已经被视为“准金融期货”。

三、国际期货市场品种演变的特点

根据对国际期货市场品种演变过程及趋势的分析,我们总结了国际期货市场品种演变的如下几个特点,分别是内生性、自发性和协调性等。

(一)内生性

所谓内生性,指的是期货市场的产生及期货品种的创新是市场经济自身发展的产物,是市场经济内在矛盾运动的产物。回顾期货市场的发展历程,我们发现,每一次重大的品种创新都是相关产业相对成熟、产量与贸易量具备相当规模时出现的。这个时候规避价格风险成为贸易双方的共识,于是买卖双方共同催生了期货交易。市场经济是商品经济发展的高级阶段。由于市场范围的扩大,影响供求的因素增多,商品经济的内在矛盾即价格相对于价值的波动在市场经济中表现得日益突出和尖锐,这就必然迫使生产者和贸易商以创新的方式面对价格波动,以实现他们利润最大化的目标。这种创新的方式便是远期合约及后来的期货交易。

由此,期货市场的内生性可以归结为价格的不确定性和资本追求利润的本性。于是,我们可以这样总结期货市场与市场经济的关系:期货市场是市场经济的必然组成部分,市场经济的正常运行必然要求建立期货市场。我国的期货市场是在国家的推动下建立的,表面上看是自上而下的,但这个市场只有在它适应中国市场经济的发展阶段,满足中国国民经济的内在需要时才能健康发展。认清了这个问题,才能深刻认识我国期货市场品种创新的意义,正确对期货市场进行定位。

(二)自发性

既然期货市场的发展和期货品种的创新是内生于市场经济的,那么它必然是自发的,因为市场经济中各种经济活动都是市场参与者自主决策的结果。突出自发性的目的在于强调期货市场进行期货品种创新的主体。从期货品种演变的历史我们可以发现,各种市场参与者是期货品种创新的主体。随着期货市场体制的日益完善,期货交易所承担了进行市场创新的主要任务。近年来,世界上许多交易所的体制发生了转型,期货交易所纷纷由为会员服务的机构转变为以营利为目的的企业,这使得期货交易所成为更加积极的期货品种创新主体,成为期货市场品种合约的供应者。

期货市场品种创新的自发性必然是通过市场来检验其创新是否有效,有效的创新便是符合实际经济需要的创新,就会吸引各种投资者的追随,就会壮大;反之,无效的创新会被淘汰。因此,为促进期货市场的发展,应该营造宽松的环境,鼓励自发自主的创新,允许尝试和失败。认清整个问题,对国家监管部门的功能定位是有用途的。国家监管部门在其正常的监管职能外,不能越位代替市场做决策,也不能过分干预市场的决策。

(三)协调性

协调性是指期货市场的自身发展及其品种结构是同国民经济的发展保持一致的。具体来说,期货市场一方面要与国民经济的发展阶段相协调,另一方面还要与国民经济的产业结构相协调。从期货市场品种演变的历史来看,每一个重大品种类别的出现都是与产业结构的重大调整相关的。在农业占主导的社会,随着农业生产技术的提高和农产品贸易的大规模发展,产生了农产品期货;而工业原料及能源期货的产生则是工业革命后西方社会进入工业社会的结果。在成熟的期货市场中,期货交易额大致是与现货产值维持一定比例的,这就保证了期货市场的品种结构同国民经济的产业结构也是保持一致的。

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33倍杠杆

有消息指出,监管层考虑让五大国有银行、大型的股份制银行和城市商业银行通过中金所自营席位、期货公司会员或两种方式兼顾,参与国债期货交易。而其他类型的机构,如保险、券商、基金、私募、一般法人,以及自然人客户则都通过期货公司参与国债期货交易。

由于中国金融期货交易所并未就国债期货披露更多的消息,市场上的各家金融机构也仅仅是依靠海外经验和“预感”对其进行揣度。不过业内共同认可的是,此次问世的国债期货是一种与18年前完全不同的全新金融产品。

中金所国债期货合约征求意见稿中最低交易保证金设定为2%,加上期货公司的保证金率加收1%,交易杠杆达到33倍,是目前中国期货中杠杆倍数最高的一个品种。

国泰君安期货总裁助理刘骏告诉记者:“新品种上市初期,都存在‘炒新’的概念,基差大幅偏离理论范围,这为投资者带来绝佳的期现套利机会。上市半年左右,期现套利带来的收益都将是可观的。结合现货市场情况看,债券市场的走势存在较强的趋势性,把握好趋势,势必会为投资者带来丰厚的收益。”

他补充道:“我们认为国债期货最大的魅力在于中长期方向性投资。建议有投机机会的个人及部分机构投资者能认真研究国债期货走势,合理控制仓位、严格止损,赚取收益。”

机构投资者的福音

中证期货国债研究员朱吾癸向记者表示:“本次国债期货推出的仅仅是4~7年的中期产品,这对商业银行来说,又多了一条投资渠道。而对于保险机构而言,最好投资10年期以上的国债期货产品,更适合券商的则是3年期等短期品类,虽然收益相对股指期货不会太高,但是更具有资本保值的功效。投资者可以利用国债期货和标的国债价格走势的一致性,锁定未来买入或卖出国债的成本,对利率风险进行套期保值。”

不过,由于参与方式不确定,导致大型银行在信息系统的准备方面遇到很多障碍。刘骏告诉记者,有的银行只能被迫准备两个方案以应对不同的国债期货参与方式。

“在此我们也希望监管层能尽快明晰银行的参与方式,便于机构顺利开展国债期货筹备工作。另外,我们也推荐银行将部分期货头寸通过期货公司席位进行交易。这不但可以有效防范头寸的暴露,更为关键的是能够享受到来自期货公司、特别是券商系期货公司在研究服务、信息技术等方面的支持。这对于商业银行而言是既简单又高效的服务模式。”刘骏说。

期货业大发展契机

中国期货业协会数据显示,2012年全年中金所沪深300股指期货累计成交额为 75.84万亿元,同比增长73.29%,占全国期货市场的44.32%。

而在金融期货这个大家族当中,利率期货扮演着比股指期货更为重要的角色。从全球范围看,2012年,利率期货的交易规模在所有金融期货中名列第一,成交额高达1026万亿美元,占到金融期货年成交额的88%,其中,国债期货为利率期货中的重要组成部分。

从2012年2月份中金所启动国债期货仿真交易到2012年12月31日,仿真交易累计运行的220个交易日中,共成交9434132手,总成交额92499.50亿元。

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1 引言

期货市场是现代金融体系的重要组成部分,也是资本市场不断发展和完善的重要内容。国际期货市场自1848年在美国出现以来,经历了由商品期货到金融期货、交易品种不断增加、交易规模不断扩大的过程,逐渐成为全球金融体系的重要组成部分。世界上主要期货交易所有芝加哥期货交易所、伦敦金属交易所、芝加哥商业交易所和东京工业品交易所等。

我国期货市场的发展对完善国内资本市场结构和促进资本市场的开放都起着非常重要的作用,同时也将为企业风险管理和维护国家经济安全发挥更大的作用。

自1990年郑州商品交易所成立至今,我国期货市场经过近二十年的发展,已经形成了一个在基本法律法规框架监管下、在中国证监会统一监管下、由四家期货交易所(上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所和中国金融期货交易所)和180多家期货公司组成的、由市场各主体参与的、能顺应新形势下社会主义市场经济发展要求的期货市场体系。随着我国市场经济的不断发展扩大,我国期货市场将进入一个质变式发展阶段。本文就目前期货市场的情况和发展前景以及金融危机下的启示等方面谈谈自己的看法。

2 期货市场的由来及发展历程

期货的英文为Futures,是由“未来”一词演化而来,其含义是:交易双方不必在买卖发生的初期就交收实货,而是共同约定在未来的某一时候交收实货,因此中国人就称其为“期货”。世界第一家商品远期合同交易所是1570年伦敦开设的皇家交易所。为了适应商品经济的不断发展,1985年芝加哥谷物交易所推出了一种被称为“期货合约”的标准化协议,取代原先沿用的远期合同。使用这种标准化合约,允许合约转手买卖,并逐步完善了保证金制度,于是一种专门买卖标准化合约的期货市场形成了,期货成为投资者的一种投资理财工具。期货市场发展到今天,已成为市场经济不可或缺的重要组成部分。曾获诺贝尔经济学奖的美国著名经济学家米勒说过:“真正的市场经济是不能缺少期货市场的经济体系”.没有期货市场的市场经济,不是健全完善的市场经济。我国经济体制改革的市场化趋向必须要有与之相适应的风险管理的场所和工具。因此,一个健全的现代市场经济体系离不开以风险管理为核心的期货市场。期货市场最早萌芽于欧洲,是买卖期货合约的市场。这种买卖是由转移价格波动风险的生产经营者和承受价格风险而获利的风险投资者参加的,在交易所内依法公平竞争而进行的,并且有保证金制度为保障。随着我国市场经济改革和对外开放的不断深入,期货市场发展的内外环境正在发生着巨大的变化。

3 金融危机中期货市场角色分析

期货市场的不完善特别是金融衍生品市场的不完善是这次金融危机爆发的重要原因。

金融衍生品是风险对冲或转移的有效工具,但同时也具有高风险的特质。这次金融危机原因之一是由美国次贷危机引起的,他通过“蝴蝶效应”引发了全球金融市场共振,其影响还在扩散和深化中。这场危机使人们意识到,以资产证券化为代表的现代金融创新在促进风险分散渠道多元化、提高市场效率的同时,也扩大了金融风险,引起了全球性的危机。次贷危机给金融机构造成巨大损失被发现得很晚,这是因为新的金融产品已经达到了相关机构风险评估的极限。一些评估机构对于新的、复杂的金融产品没有经验,它们不知道该怎么办。由于次贷危机的严重性不亚于1998年的东南亚金融危机,人们开始从各个方面对这场危机进行反思,其中最受关注的是现代金融创新的“双刃剑效应”。金融创新在促进风险分散渠道多元化、提高市场效率方面卓有成效,但创新背后所隐藏的错综复杂的各种风险因素不容忽视。因此,在金融创新日益频繁的今天,如何有效地防范金融风险,如何有效地监管金融市场已经成为严峻的课题。

4 在全球金融风暴中反思我国期货市场发展

4.1 加强期货市场的风险控制。

风险控制的核心是有效的风险管理,期货市场的风险管理主要应从以下几个方面进行管理:一是市场制度的稳定性。二是市场交易的公正性。三是市场运作的规范性。四是投资者合法权益的保障性。上述四个条件的形成和确立,首先取决于对风险处理的能力。如果市场本身缺乏风险管理体系,显然谈不上市场的稳定性,市场不稳定,就难以正常有序的运作,市场公正性也必然会受到影响,更保障不了投资者的合法权益,市场就会风险不断,失去可持续发展的动力和保障。

4.2 期货市场应实行法制化管理,用发展的思维统领监管工作

2003年以来,仅仅北京地区先后出台《期货公司法人治理结构建设指导意见》、《公司经营管理风险防范指导意见》等,充分兼顾了规范和发展两方面,深受北京地区期货业欢迎。

4.3 走稳健发展之路

我们看到,近年来,证监会积极推进期货市场的对外开放和稳步发展,进一步明确了监管部门的角色定位,更新监管理念和改进监管方式,加强了期货交易所的一线监管,强化了期货业协会的自律机制,为期货市场的下一步发展奠定了良好的基础。在这次金融风暴下,我国期货市场之所以运行正常,是有许多期货市场发展和监管的经验值得全球借鉴,比如我国期货公司防火墙的设计更为坚固、我国对衍生品的推出更为谨慎、我国期货市场在对外开放问题上采取的逐步渐进策略。相信在中国证监会的热心服务和正确监管下,期货市场的明天会更美好。

参考文献:

[1]李启亚.金融衍生产品与中国资本市场的发展.《经济研究》.2002年第2期

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联姻

据了解,中信建投期货也只是一个月前才向证监会正式申请变更股权,由中信证券( 54.80,0.14,0.26%)及其旗下证券公司中信建投证券、中信万通证券分别持有中信建投期货41%、49%、10%的股权结构改为中信建投证券全资所有,及同时申请增加注册资本金,由现有的3488万元增至1.5亿元,其注册资本已超过现有最高者即格林期货的1.4亿元。

据悉,之前按要求证券公司在期货公司的控股比例不能超过50%。借助此次股指期货推出之际,证监会放宽政策,允许证券公司100%控股期货公司。对此,联合金银首席经济学家张卫星分析,一方面,期货市场由于风险高,一直以来都存在着低迷现状。而股指期货的推出,原有的期货公司未必能够担起重任。另一方面,证券公司在其业务等方面发展迅速,实力不断增强,证券公司100%控股实际是市场选择的结果。“说到底,由证券公司全面控股股指期货公司,还是市场经济下优胜劣汰自助选择的结果。”张卫星说。

共赢

另外也有专家认为,证监会给期货公司和证券公司双方送了一个顺水人情。此次证券公司“下水”,实际上是利好期货公司,有可能改变期货公司不景气现状。作为股指期货推出的直接受益者,期货公司在未来几年将迎来爆发性的利润增长阶段。在成熟市场上,股指期货历来是所有期货市场中交易量最大的品种,成交量占到80%左右。因此,股指期货一旦推出,将彻底改变期货公司“僧多粥少”的不景气局面,使期货公司迎来爆发性的利润增长期。

同时,由于投资者对股指期货热情的急剧增长,也将带动其他期货交易品种的活跃,最终为期货公司带来更大的利润。

据了解,自“股指期货”这一概念踏入中国金融市场的第一天开始,市场以及投资者对其的呼声就在不断高涨,目前已进入白炽化阶段。街头巷尾,上班下班,无论是年轻还是年老,专家还是门外汉,讨论最多的就是投资,当然也离不开新的赚钱途径――股指期货。

在中国金融期货交易所《交易规则》和《违规违约处理办法》于日前正式后,中金所的规则体系和风险管理制度已经基本建立,金融期货的法规体系已基本构建完备,金融期货的诞生已经具备了坚实的法规基础。一年多的心理准备、市场调整以及政策法规的完善,再加上股指期货仿真交易的先行和各大媒体的投资指导和知识普育,都为股指期货的破茧而出并良性成长打造了适宜的环境,但也吊足了投资者的胃口。

另外,股指期货推出后将直接刺激参股期货公司的上市公司股票走强。在最近两年的股市上涨中,证券行业快速复苏,证券公司的利润大幅增长,从而为参股券商的上市公司带来可观的投资收益,并充分反映到这些上市公司本身的利润和股价上。

按照证监会10日签署的《关于核准中信建投期货经纪有限公司变更注册资本和股权的批复》,中信建投期货应有幸成为“首家”券商全资控股期货公司,。不过,一些业内人士判断,正加快培育未来金融期货市场上主力军的证监会,首批不应仅批准中信建投期货这一家期货公司改由券商全资控股及大幅增资至1亿元以上。

证监会期货部有关负责人昨日也向《第一财经日报》表示,近期确有一批期货公司在申报变更注册资本和股权等行政许可事项时获批,但他未披露准确的获批家数,及首批获准期货公司的批准文号是否一次性发放,还是陆续发放。

在2006年7月28日的金融期货政策通报会上,证监会期货部副主任黄运成宣布了鼓励证券公司收购期货公司股权的如下措施:证券公司可以突破以前50%以下的控股比例限制,少数治理健全、风险控制严格到位、资本实力特别强大的也可以全资拥有期货公司;简化股权变更和股东资格的审核程序,这两方面审核将合二为一;允许证券公司提前适度参与期货公司的管理,前提是双方达成实质性收购协议之后。

今年3月15日开始实施的新《期货交易管理条例》及其后修订的《期货公司管理办法》、《期货公司变更注册资本或者5%以上的股权审批》,均未对证券公司直接控股期货公司超过50%甚至全资控股期货公司进行明文限制。

篇(8)

21世纪以来,金融业混业经营成为无法阻挡的潮流,混业经营格局下的金融创新产品的多样化又进一步促进混业经营。美国次贷危机爆发后,无论是破产重组或被收购,还是主动申请转型,各大独立投资银行纷纷回归传统商业银行的怀抱,开始全面组建金融控股公司。[1]这似乎又回到了1929年以前美国的混业经营模式,但这绝不是历史简单的重复,而是有着更深层次的意义。2008年3月31日,美国财政部正式公布了《现代化金融监管架构蓝皮书》,计划通过短期、中期、长期三个阶段的变革最终建立基于市场稳定性、审慎性、商业行为三大监管目标的最优化监管架构,主旨就是将多头分业监管格局收缩为混业综合监管格局,将授予美联储综合监管金融机构的权力。美国政府已经认识到次贷危机爆发的重要肇因就是对不断创新的金融产品缺乏有效监管,而缺乏一有效监管的原因主要是各监管机构的纵向割据造成的。美国的金融混业综合监管和金融商品的横向统一规制已经落后于欧洲和亚洲的一些国家。[2]

2006年,日本制定了《金融商品交易法》,“吸收合并”了《金融期货交易法》、《投资顾问业法》等法律,彻底修改《证券交易法》,将“证券”的定义扩展为“金融商品”的概念,最大限度地将具有投资性的金融商品、投资服务作为法的规制对象,避免产生法律的真空地带,构筑了从销售、劝诱到资产管理、投资顾问的横向的、全方位的行业规制和行为规制的基本框架,从以往的纵向行业监管法转变为以保护投资者为目的的横向金融法制。这是大幅改变金融法律体系的“金融大爆炸”改革,融合判例法和成文法的制度,从而成就了目前世界上最先进的证券金融法制之一。其以保护投资者为目的的横向金融法制的制度设计,较好地平衡协调了金融创新和金融监管的关系,在此次美国金融海啸席卷全球时,日本的金融体系未受太大影响,并且逐渐在充当美国金融危机救世主的角色。日本继受和创造金融法制的经验,值得包括我国在内的其他大陆法系国家的借鉴和参考。

面对金融危机,我国也需要大力推进金融体制改革,金融衍生产品的发展和金融混业经营的趋势将对我国金融监管模式和金融法制提出新的挑战。

此次危机虽未对我国的金融安全和金融体系造成大的影响,但是,从长远战略来看,探讨金融商品的横向统一规制、资本市场统合法立法问题,具有重要意义。

一、国际上金融法制的横向规制趋势

近年来,以英国、德国、日本、韩国等国家为代表,金融法制出现了从纵向的金融行业规制到横向的金融商品规制的发展趋势,出现了根据单一监管者的功能性监管模式来重新整理和改编原有的多部与金融市场、资本市场相关的法律而将传统银行、保险、证券、信托等金融投资业整合在一部法律中的趋势。英国率先于20世纪80年代中期开始第一次金融大变革,制订了《金融服务法》(1986年),20世纪90年后期又进行了第二次金融大变革,并于2000年通过了《金融服务与市场法》。该法中的“投资商品”定义包含“存款、保险合同、集合投资计划份额、期权、期货以及预付款合同等”。通过金融变革,伦敦金融市场的国际地位日益加强。德国通过2004年的《投资者保护改善法》对《证券交易法》进行修改,导入新的“金融商品”概念,对“有价证券、金融市场商品以及衍生品交易等”作了界定,并通过修改《招股说明书法》导入投资份额的概念,将隐名合伙份额等纳入信息披露的对象。欧盟2004年4月通过的《金融工具市场指令》(MIFID)引入了“金融工具”概念,涵盖了可转让证券、短期金融市场工具、集合投资计划份额和衍生品交易。欧盟内部则出现了金融服务区域整合,欧盟成员国的金融法制也逐渐呈现横向化和统一化趋势。

战后一直学习美国金融证券法制经验的日本从20世纪80年代开始关注英国的金融法制建设,在随后的证券法修改中不断学习英国和欧盟的经验,早在1998年就成立统一横贯的监管机构:金融监督厅。在完善统一金融法制的方面,日本一直努力构筑以各种金融商品为对象的横向整合的金融法制。其对金融商品进行横向规制的金融体系改革始于1996年桥本龙太郎首相的“金融大爆炸”。此后,日本的金融法制改革如同一个三级跳,第一跳是2000年制定的《金融商品销售法》,第二跳是2006年制定的《金融商品交易法》,第三跳就是在不久的将来制定真正大一统的金融法制即日本版的《金融服务与市场法》,存款、保险商品将真正纳入一部法律中,实现横向规制的最终目标。

日本《金融商品交易法》的内容由四个支柱组成。第一个支柱是投资服务法制部分。具体而言,导入集合投资计划的概念,横向扩大了适用对象(证券种类、金融衍生品)的范围,与之伴随业务范围的扩大、金融商品交易业者的横向规制、以及根据投资者的属性和业务类型而进行规制的差异化等。第二个支柱是指信息披露制度的完善。具体包括季报信息披露的法定化、财务报告等相关内部治理措施的强化、要约收购制度以及大量持有报告制度的修改等。第三个支柱是确保交易所自律规制业务的正常运行。第四个支柱是对市场操纵行为等加大了征收课征金(罚款)的处罚力度。《金融商品交易法》的内容虽具有复杂的体系,但其特点又可用“四个化”来简单概况:适用对象和业务范围、行业规制、行为规制等的“横向规制化”、规制内容的“灵活化”、信息披露的“公正化·透明化”、对违法行为处罚的“严格化”。[3]其中,“横向规制化”是该法的最大特点。

韩国在亚洲金融危机中遭受重创,在国际货币基金组织(IMF)金融援助和影响之下,1998年4月韩国成立了单一的金融监管机构,即金融监督委员会。2003年,韩国政府也开始推进统一金融法的制定,2005年2月17日,韩国政府发表了将《证券交易法》、《期货交易法》及间接投资资产运用法等资本市场相关法律统一为《关于金融投资业及资本市场的法律》(简称“资本市场统合法”)的制定计划。2007年7月3日,韩国国会通过了能够引起韩国金融业“大爆炸”的《资本市场统合法》,该法于2009年2月4日正式施行,该法整合了与资本市场有关的15部法律中的6部,其余的法律将一并修改。该法将分为证券、资产运营、期货、信托等多头板块的资本市场整合为一,旨在激励各金融机构自我改革和创新,增强韩国对外国金融机构的吸引力,其推出必将给韩国资本市场带来革命性的变化,并预示韩国金融业整合期的到来。[4]

韩国《资本市场统合法》和日本《金融商品交易法》本质上相同,都是金融投资服务法,不是真正大一统的金融统合法,尚未达到英国的《金融服务与市场法》的阶段。但日本、韩国的经验告诉我们,统一金融监管机构的建立和统一金融法制的制定,是一个循序渐进的过程。股权分置改革完成后,我国资本市场逐渐进入与国际接轨的正常发展时期。我国是当今世界上唯一实行分业经营的大国。从分业经营走向混业经营,从分头监管走向统一监管,是我国金融业和金融法制发展的必然方向。我们可以考虑借鉴日本和韩国的经验,分阶段加以推进。韩日两国中日本的金融法制改革的经验尤为突出,韩国的《资本市场统合法》在2007年迅速推出,很大程度上是受到日本2006年《金融商品交易法》的影响。而受到日本韩国的影响,我国台湾地区也正在紧锣密鼓地进行资本市场统合法的制定工作,计划于2009年12月1日提交立法机关,并预计2010年4月通过,2011年11月开始实施。

在法制完善方面,一般都是日本先行韩国和台湾地区紧随其后,金融法制的改革也大概如此。日本《金融商品交易法》对于完善我国金融市场法制、整合投资服务法制同样具有重要的借鉴意义。

纵观各国或地区金融法制的横向规制或资本市场统合法立法,一个最重要的立法原则即是由现行的商品类、金融业者规制转换成对“经济实质相同的金融功能”进行“统一规制”的功能性规制。现行资本市场相关金融规制法律的特征是以“对象商品”或“金融业者”的概念形态或种类为基础的商品类、机构类规制。这种规制在如今迅速变化的金融市场环境中日趋不能适应。因此高度集中统一的金融监管体制应从现行的商品类、机构类规制转换成对“经济实质相同的金融功能”进行“统一规制”的功能性规制。为了贯彻这种功能规制原则,各国金融法制的横向规制先将金融投资商品、金融投资业、客户等根据经济实质进行重新分类,以金融投资商品(证券、衍生商品)、金融投资业(买卖、中介、资产管理业等)、客户(专业投资者、业余投资者)为标准进行分类。[5]以下分别从金融商品的横向规制和金融投资业的横向规制两个角度,论证日本《金融商品交易法》的横向规制特点。

二、金融商品的横向规制

《金融商品交易法》的目的在于统一规范投资商品或者具有投资性质的各类金融商品,投资者保护是其根本目的和立法核心,其本质实际上是投资服务法。[6]与许多成文法国家相同,日本《证券交易法》对证券的定义较为狭窄,不包括很多投资产品。此次修法,日本将“证券”的定义扩展为“金融商品”的概念,以适应近几年来金融商品和投资服务不断创新发展的现实环境。为了避免产生法律的真空地带,《金融商品交易法》以《证券交易法》的对象范围即“有价证券”和“金融衍生商品”为基础,最大幅度地横向扩大了法律适用对象的范围。

1.有价证券的范围的横向扩大

日本此次修法,虽然将“证券”的定义扩展为“金融商品”的概念,但并未对“金融商品”做出严格定义,《金融商品交易法》第2条仍是“有价证券”的定义。《证券交易法》第2条规定了证券法相关的各种概念的定义,特别是以列举的方式规定了有价证券的定义。1991年的证券交易审议会报告书参考美国的证券概念,提倡导入“广义的有价证券”概念。即作为有价证券的定义,在个别列举之外,设置概括性条款。日本金融改革的一个主要内容就是对《证券交易法》的有价证券的概念重新定义。但1992年的修改并没有导入“广义的有价证券”的概念,仅完善了个别规定以对应证券化相关商品。1998年的修改对定义条款进行了全面的修改,扩大向投资者提供的商品类型适用公正的交易规则,构建了方便投资者购买的投资环境。此次将“证券”的定义扩展为“金融商品”的概念,但仍未导入“广义的有价证券”的概念,未对“金融商品”做出定义,只是对有价证券的范围进行了横向扩大。在日本金融厅金融审议会金融分科会上也曾探讨根本修改“有价证券”概念,但考虑到世界上主要国家特别是大陆法系国家仍在使用“证券”或“有价证券”概念,且“有价证券”概念长期以来已被日本社会广泛接受,“有价证券”这一用语也被其它法律大量引用,如修改将会影响向国会提交修改法案等情况,《金融商品交易法》仍然延续了“有价证券”的概念。[7]

与《证券交易法》相同,《金融商品交易法》把有价证券分为两类:发行了证券、证书的权利(有价证券)和未发行证券、证书的权利(准有价证券)。该法第2条第1款规定的有价证券包括:①国债;②地方债;③特殊债;④资产流动化法中的特定公司债券;⑤公司债;⑥对特殊法人的出资债券;⑦协同组合[8]金融机构的优先出资证券;⑧资产流动化法中的优先出资证券、新股认购权证书;⑨股票、新股预约权证券;⑩投资信托、外国投资信托的受益证券;⑪投资法人的投资证券、投资法人债券、外国投资法人的投资证券;⑫借贷信托的受益证券;⑬特定目的信托的受益证券;⑭信托的受益证券;⑮商业票据(commercialpaper);[9]⑯抵押证券;⑰具有①至⑨、⑫至⑮的性质的外国证券、证书;⑱外国贷款债权信托的受益证券;⑲期权证券、证书;⑳预托证券、证书,21)政令中指定的证券、证书。该法第2条第2款是关于未发行证券、证书的权利而视为有价证券的规定(准有价证券)。具体有以下这些权利:①信托受益权;②外国信托的受益权;③无限公司、两合公司的社员权(只限于政令规定的权利);④外国法人的社员权中具有③性质的权利;⑤集合投资计划份额;⑥外国集合投资计划份额;⑦政令指定的权利。

相比《证券交易法》,《金融商品交易法》中的有价证券(包括准有价证券)中增加了抵押证券(原由抵押证券法规制)、信托受益权(原由信托法规制)、集合投资计划份额等。《证券交易法》中有价证券的信托受益权仅限于投资信托、贷款信托、资产证券化法定目的信托的受益证券等,但在《金融商品交易法》中其它的信托受益权均作为准有价证券,无遗漏地横向扩充了适用对象范围。

《证券交易法》把有价证券分为发行证券、证书的权利和未发行证券、证书的权利,之所以如此区分,是因为考虑到表示为证券、证书的权利的流动性较高的缘故。但2009年7月之后日本的无纸化法即《关于公司债、股份等过户的法律》(2004年6月9日公布)的不发行股票制度开始全面实施,股票电子化后通过账册的过户就实现股份的转让,股份的流动性大大增强。将权利表示为证券、证书流动性高的立法理念已过时。因此,《金融商品交易法》仍依据是否具有证券、证书来分类有价证券,被批评是一种古董式的陈旧做法。[10]

2.导入集合投资计划的定义

把集合投资计划份额列入有价证券的范围内,是为了各种基金适用《金融商品交易法》的概括性规定,是此次修改的最大亮点之一。近年来在日本依据合伙合同的基金的投资对象已经扩展到了各个领域,个别投资对象已不在投资者保护的框架内。因此,迫切需要对于依据合伙合同的各类投资基金予以法律规制。

对于不断创新的多样化的集合投资计划,需要打破原有的纵向规制法制,无论运作对象资产和流动化的对象资产如何,构建着眼于运作或流动化构造功能的横向法制。其理由如下:第一,在日本,集合投资计划是“金融大爆炸”之后应成为金融领域主流的“市场型间接金融”的主角,完善其法制是当务之急。第二,集合投资计划一般是销售给普通投资者,从投资者保护的角度出发,需要对计划的组成和运营进行横向覆盖的法制化和制度建设。第三,投资者人数较多,容易产生集体行动的问题(collectiveactionproblem),需要解决这个问题的法制基础和制度建设。第四,原有的法制是纵向不全面的,其内容也不充分,产生了诸多不便和障碍。因此,需要对集合投资计划加以横向全面的根本意义上的制度建设和法制完善。[11]

集合投资计划的基本类型有两种:一种是从多数投资者筹集资金进行各种资产管理运作(资产管理型),另外一种是,特定的资产产生的现金流加以组合然后卖给多数的投资者的构造(资产流动型),针对这两种方式需要制定相应的规则制度。从历史上、经济上、实务上来说都是不同种类的类型,因此针对这两种类型,需要制定横向覆盖的规则体系(交易规则、市场规则、业者规则)。[12]在进行集合投资计划的法制完善时,有一个根本问题需要解决:不管计划的私法上形态(公司、信托、合伙等)如何,是否课以相同的交易规则。[13]《金融商品交易法》解决了这个问题,通过直接列举和导入了“集合投资计划”的概念,该法最大限度地把几乎所有具有投资性的金融商品和投资服务纳入适用对象,进行统一规制。[14]

2005年12月22日日本金融厅金融审议会金融分科会第一部会报告“为实现投资服务法(暂定)”中,对作为《投资服务法》对象的金融商品设定了三个标准:①金钱的出资,具有金钱等的偿还的可能性;②与资产或指标等相关联;③期待较高的回报,承担风险。集合投资计划的定义以此标准为基础,在《金融商品交易法》第2条第2款第5项规定:集合投资计划是指民法上的合伙、商法上的隐名合伙、投资事业有限责任合伙(LPS)、有限责任事业合伙(LLP)、社团法人的社员权以及其它权利,享有通过金钱出资进行的事业而产生的收益分配或该出资对象业务相关的财产分配的权利。集合投资计划的定义主要由三个要件构成:①接受投资者金钱的出资、支出,②利用出资、支出的金钱进行事业、投资,③具有将该事业所产生的收益等向出资人进行分配的相关权利。[15]上述条件均具备的权利,无论采取何种法律形式和进行何种事业,均属于集合投资计划份额而成为该法的适用对象。[16]

3.金融衍生商品的横向扩大

近年来,随着金融商品的多样性发展,钻法律间空隙进行欺诈的事件在日本也频频发生。日本传统的以行业区分的纵向金融监管体制,已逐渐不能迅速应对新型金融衍生商品、混业经营和多种新型金融商品所引发的问题。特别是2003年日本进行外汇交易的机构投资者蒙受了巨大损失,成为社会关注的大问题,虽然此后紧急修改了《金融期货交易法》,将外汇交易纳入规制范围内,但也未能达到充分保护金融消费者利益的目的。因此,《金融商品交易法》的一个重要课题就是如何尽可能地扩大金融衍生商品的规制对象范围。对此,日本金融厅金融审议会金融分科会第一部会的“中间报告”提出:不论原资产如何,均可作为适用对象。但如果完全不限定金融衍生商品的原资产而做出概括性定义,其适用对象的范围则不明确,又会产生过度规制的问题。为避免过度规制,从保护投资者的角度出发,需要将一些金融衍生商品予以排除,但事实上操作起来又非常困难。基于此,《金融商品交易法》对于金融衍生商品没有采取“概括性定义”的方式,而是在扩大交易类型、原资产及参照指标的同时,授权政令根据情况予以追加规定。

《证券交易法》中关于金融衍生商品的定义仅限于原资产为有价证券和有价证券指数等。《金融商品交易法》对金融衍生商品的对象范围予以大幅度扩大,除《金融期货交易法》的金融期货交易之外,还包括利息、外汇互换、信用金融衍生商品、天气衍生商品等金融衍生商品。

《金融商品交易法》确立了范围广泛的“金融商品”的定义,沿用《金融期货交易法》的“货币等”定义[17],并将有价证券和确保投资者保护所必须的价格变动明显的原资产金融衍生商品等加以融合而形成。但遗憾的是,该定义仍停留在规定金融衍生商品交易的范围或从业者的一部分业务范围上,并未形成完全横向贯通规制,此为今后改革

当前,世界各国交易的金融衍生工具种类蓬勃发展,已达数千种,新型的金融衍生工具还在不断涌现。同时,金融衍生商品具有衍生再衍生的特性,金融衍生商品交易的发展已经混淆了很多以往认为是泾渭分明的界限,很多交易类型难以界定性质,处于不同金融领域的机构通过使用金融衍生工具间接地进入了其原本无法进入的市场。在金融技术发展的大背景下,诸多购买新型的金融商品的投资者(金融消费者)的权益无法从传统的以金融机构的类别划分而制定的法律规则体系中得到救济,使得金融消费者面临蒙受损失的威胁。同时传统的金融机构和金融市场已经发生了结构性变化,依照传统方法已经很难界定金融机构的类型。另外,金融衍生工具的发展必然带来金融机构间兼营业务的不断扩大和融合,金融监管的基础已经发生了本质的变化。为了解决这样的问题,调整因多头监管而导致的监管主体模糊、监管空白、监管重复等现象,坚持统一金融监管体制,成为国际金融衍生品监管的发展趋势。[18]因此,金融衍生商品的横向扩大必然会要求建立横向统一的金融监管体制。

4.关于存款、保险商品

对于存款、保险商品,《银行法》、《保险业法》等各行业监管法律设置了保护利用者的框架,并不是《金融商品交易法》规制的对象,但如外币存款、金融衍生商品存款、变额保险、年金等,该法认可其具有一定投资性,但其又不属于存款保险以及保险合同人保护范围内的商品。因此,此次在制定《金融商品交易法》的同时,对《银行法》、《保险业法》相应部分也进行了修改,设置了准用该法的规定,构建与该法同等的投资者保护的内容和框架。所以,《银行法》、《保险业法》等条文的修改实质上也是投资服务法的一部分。[19]

日本金融改革的目标原本是通过制定《金融商品交易法》对证券、保险、银行、金融衍生商品等具有投资性的金融商品进行横向全面的统一规制,但是因为诸多原因没有实现真正的统一规制和统一监管。最主要的原因就是金融厅、财政省、经济产业省等政府机构存在部门利益的争夺,导致目前无法实现真正的金融商品的统一规制、统一规范、统一监管。《金融商品交易法》未将所有金融商品进行统一规制,固然存在遗憾和不足,但按照该法的原则和原理,通过对现行相关法律进行修改,设置准用该法的规定,构建与该法同等的投资者保护的内容和框架,亦可解决现实与理想的矛盾,最终实现投资者保护之目标。

该法制定后,针对金融商品、投资服务的对象范围,日本正在讨论在不久的将来制定真正大一统的金融法制即《金融服务与市场法》,将存款、保险商品真正纳入统一规制中,实现横向规制的最终目标。[20]

三、金融业的横向规制

以上分析了金融商品的横向规制的内容,金融商品的横向规制趋势也必然会要求金融商品交易业者、金融商品交易的业务行为、客户(投资者)、自律规制机构等金融业的相关主体横向规制的发展。因此,《金融商品交易法》对金融业的横向规制内容做出了规定。

1.金融商品交易业者的横向规制

在扩大适用对象的范围,对金融商品的进行横向规制的同时,就会伴随业务范围的扩大以及根据投资者的属性和业务类型而进行规制的差异化。即《金融商品交易法》对已有的纵向分割的行业法进行了横向整合,使具有相同经济功能的金融商品适用同一规则,实现了业务规制的横贯化。

此前,日本针对与金融投资服务有关的行业的法律主要有:《证券交易法》(证券公司)、《关于投资信托及投资法人的法律》(信托投资委托业者)、《与有价证券有关的投资顾问业的规定等相关的法律》(投资顾问业者)、《金融期货交易法》(金融期货交易业者)、《信托业法》(信托业者)、《抵押证券业法》(商品投资交易业者)等。《金融商品交易法》为了构建横向规制的投资者保护框架,也对上述各种复杂的行业类型进行了横向整合,一并纳入该法的射程内,统称为金融商品交易业,[21]从事该行业的单位或个人统称为金融商品交易业者,并一律适用登记制度。[22]该法还并进行了重新分类,具体分为①第一类金融商品交易业;②第二类金融商品交易业;③投资咨询业;④投资运作业等四种行业类型。第一类金融商品交易业相当于原来证券公司的有价证券相关业务;第二类金融商品交易业相当于原来证券公司的金融衍生商品相关业务以及集合投资计划相关业务;投资咨询业相当于投资顾问业;投资运作业相当于投资信托委托业。除以上四种行业类型之外,该法将从事有价证券的买卖和买卖委托媒介等的证券中介业者,定义为“金融商品中介业者”。[23]

该法依照以上各类行业类型的业务特点制定行业相关规定,但对各类金融行业从业者的具体规制、具体业务内容,基本沿用了原有规定。[24]该法根据所要申请从事的行业不同,需要满足的准入要件也有所不同,主要表现在对资本金额和申请人资格等的要求方面。因此,申请人既可以一次申请从事所有行业,也可以只申请从事准入要件比较低的行业,[25]体现了该法的灵活性。

2.金融商品交易业务行为的横向规制

日本金融厅金融审议会金融分科会第一部会报告中明确提出,全面扩大和完善众多金融商品的横向化法制框架,填补投资者保护法制的空白,对现有纵向分割的行业法进行重整,使具备相同经济功能的金融商品适用同一规则。《金融商品交易法》被定位为金融商品销售与劝诱的一般法,就涉及金融商品交易的业务行为而言,不分业务形态适用统一的销售和劝诱规则。具体而言,该法针对广告规制、合同缔结前的书面交付义务、书面解除、禁止行为(提供虚假信息、提供断定的判断、未经邀请劝诱)、禁止填补损失、适合性原则等各方面确定了行为规范,其他行业法(如银行法、保险业法、信托法等)均准用这些行为规范,接受同样的行为规制,以保证行为规制的统一性。[26]

该法作为金融商品交易业者的基本规则,规制各类业务的共通行为,其中,适合性原则、合同缔结前或缔结时的书面交付义务等,沿用了《证券交易法》、《投资顾问业法》等法规的原有行为规制。

3.投资者种类的横向规制

《金融商品交易法》在保护投资者的前提下,尽可能保证风险资本的供应,降低交易成本。该法根据投资者的专业程度,模仿欧盟2004年新投资服务法指令,把投资者分为特定投资者(专业)和一般投资者(业余),根据投资者经验和财力等的不同构筑灵活的规则体系。特定投资者一般具备自己收集分析必要信息的能力。

如果金融从业者的服务对象是特定投资者,则可免除行为规制的适用,力求降低规制成本。具体包括(不包括内阁府令规定的情况)金融商品交易的劝诱时,不适用适合性原则、禁止未经邀请劝诱原则,此外,合同缔结前和缔结时书面交付义务等也可免除。缔结投资顾问合同和委托投资合同时,不适用禁止接受顾客有价证券的委托保管的规定。特定投资者限定性地规定为合格机构投资者、国家、日本银行、投资者保护基金等。

以具有专业知识和经验的顾客为对象时,免除适用在销售金融商品时销售业者的说明义务。区分专业的投资者和业余投资者的制度在2000年日本《金融商品销售法》中已部分导入。但《金融商品交易法》中导入的特定投资者制度涵盖从金融商品的劝诱到缔结等与金融交易相关的合同,扩大了行为规制适用除外的范围,在横向规制这一点上意义重大。[27]

4.自律规制机构的横向规制

《金融商品交易法》针对行业协会、交易所等自律规制机构,在承续原有功能地位的基础上,完善了其机能,构筑了金融商品交易业协会和金融商品交易所的横贯化规制。

包括日本在内各国资本市场都设有各种各样的行业自律机构,如证券业协会、投资信托协会、证券投资顾问业协会等,这些协会的组织形态比较丰富。为了实现一元化管理,《金融商品交易法》在第四章中将基于《证券交易法》设立的证券业协会等“核准金融商品交易业协会”和基于民法规定的公益法人制度设立的投资信托协会、证券投资顾问业协会等“公益法人金融商品交易协会”统称为金融商品交易协会,对其进行统一调整,对其设立要件、成员性质、主要业务、章程和准则等分别作出规定,实现了对行业自律机构的横向规制。[28]此外,为了灵活运用裁判外纷争处理程序,通过自律规制机构以外的民间团体对投诉等纷争进行公正迅速的处理,该法还创设了“核准投资者保护团体”。

该法又横向整合了证券交易所和金融期货交易所,将东京证券交易所等六个证券交易所和东京金融期货交易所统称为“金融商品交易所”,随着法律对有价证券以及金融衍生商品等金融商品的定义的扩大,在金融商品交易所上市交易的商品的种类和范围也随之扩大。

另外,在交易所内部也进行了横向规制。2003年《证券交易法》修改后放宽了对证券交易所组织形态的要求,以前只能采用非营利性的会员组织形态的证券交易所被允许采用股份公司的形态。大阪、东京、名古屋证券交易所先后转变为股份公司的形态,其中大阪证券交易所在其本身的交易市场上市。证券交易所既是市场运营的营利主体又是自律规制的实施者,存在着利益冲突的危险。

针对此问题,《金融商品交易法》为确保金融商品交易所的自律规制功能的独立性,避免产生利益冲突,设置了一系列的制度措施,具体有:第一,规定金融商品交易所可以在交易所外设立从事自律规制业务的自律规制法人,或者在交易所内部设立自律规制委员会。该法明确规定有关金融商品的上市以及停止上市的业务和有关会员等法令遵守状况的调查业务为交易所自律规制业务内容,突出了交易所作为自律规制机构的重要性。[29]第二,规定金融商品交易所或者以金融商品交易所为子公司的控股公司,设立“自律规制法人”的独立法人,被批准后可以委托自律规制业务。第三,规定金融商品交易所是股份公司时,可以在公司内设置“自律规制委员会”,授予其有关自律规制的决定权限。但作为自律规制委员会成员的董事的过半数必须是外部董事,以确保自律规制机构的独立性。第四,规定必须明确自律业务的范围,规定自律业务的实施体制,以达到强化其自律机能的目的。第五,为了防止利益冲突的发生,原则上禁止其股东单独持有超过20%的交易所的股票,而《证券交易法》中原规定为50%。[30]

四、日本金融法制改革对我国的借鉴意义

日本采取实用主义的立法哲学,根据国际金融资本市场发展的最新动向和趋势,及时对本国的金融立法取向做出调整以适应国际国内变动的需要,应对金融立法的横向化趋势,分阶段有效地推动。如前所述,一直学习美国的日本在20世纪80年代后,不断学习英国,1998年成立金融监督厅,2000年出台《金融商品销售法》,2006年制定了《金融商品交易法》。[31]

结合我国实际,我们需要分阶段地逐步推动在金融商品和金融服务的横向规制立法,推动金融业的横向规制,逐渐建立统一的金融监管体制。笔者提出以下几个具体建议。

第一,尽快出台《期货交易法》,修改现行相关法律,完善金融衍生品立法,时机成熟后,制定《金融商品交易法》或《投资服务法》,实现金融商品的横向规制立法。

我国有关金融商品的现行法规有《证券法》、《商业银行法》、《保险法》、《证券投资基金法》、《信托法》、《期货交易管理条例》等。我国金融商品立法还很落后,特别是金融衍生商品立法欠缺。自1990年开始,我国商品期货市场已经历了初步形成、清理整顿和规范发展三个阶段。2006年9月8日,中国金融期货交易所在上海挂牌成立,这是我国内地成立的第4家期货交易所,也是我国内地成立的首家金融衍生品交易所。虽然金融衍生品交易的发展逐渐步入正式轨道,但我国的相关立法比较落后。我国于2007年才对1999年的《期货交易管理暂行条例》作了全面修订,新修订的《期货交易管理条例》于2007年4月15日正式施行。原有的《暂行条例》只适用于商品期货交易。随着我国不断深化金融体制改革和扩大对外开放,特别是证券市场股权分置改革顺利完成,逐步推出股指期货等金融期货品种的条件和时机趋于成熟。考虑到要为将来推出期权交易品种预留空间,修改后的《条例》适用范围扩大为商品和金融的期货和期权合约交易。这是可喜的进步,但还是刚起步。《期货交易法》虽然也已经列入新一届人大的立法计划中,但这只是阶段性的小目标,

我国应该尽快完善具有投资性金融商品的法制,可以借鉴日本,时机成熟时制定一部统一规制的《金融商品交易法》或《投资服务法》。

第二,导入“集合投资计划”概念,制定《投资基金法》。

2005年之后我国的股市进入迅速繁荣和强烈震荡的特殊时期,出现大量的以合伙、信托等形式的私募基金、投资组合等,目前我国对其缺乏规范。我国对私募基金并没有一个明确的界定和管理原则。从日本的“集合投资计划”来看,其实私募不需要很严格的监管,但应该有一个规范化的原则。我们可以考虑借鉴日本的做法,导入“集合投资计划”概念,对于资本市场上的各类合伙形式、信托形式的基金加以横向全面的规制,以达到无缝隙保护投资者的目的,为中国资本市场的长期繁荣奠定基础。

投资基金就其本质来说是一种信托关系的金融产品。很多金融机构目前都设计了这类产品,包括证券公司的代客资产管理、代客集合理财、信托投资公司的集合理财计划、银行的代客理财,还有保险公司的联结投资理财产品,以及基金管理公司新批的专户理财等。这五类机构所做的业务就其本质来说都属于投资基金,就其法律本质来说,都是一种信托关系。

目前我国的现行法中只有《证券投资基金法》来规制,剩下的都是以各个监管部门的规章来规范的。《证券投资基金法》颁布至今已经五年,它对证券投资基金发展确实起到了很好的促进作用,但它已经不能满足、也不太适应目前实践发展的需要。关于如何修改该法,目前的两种主流观点是“单纯完善证券投资基金法”或是“把它真正变为投资基金法”。[32]

笔者认为,借鉴日本的经验,短期内如果无法制定《金融商品交易法》或《金融服务法》,则可以导入“集合投资计划”概念,归纳整理具有投资性的商品,将《证券投资基金法》改组为《投资基金法》亦是一种立法思路。

第三,推动金融业的横向规制,协调好金融创新活动和金融监管之间的矛盾关系,逐渐建立统一的金融监管体制。

我国的证券立法和金融监管多借鉴美国,此次美国金融危机发生后,我们应该及时反省美国危机的教训,应多借鉴近邻日本韩国的经验,逐步推动金融的统一监管和金融横贯立法。

我国现行金融监管机构包括银监会、证监会、保监会和人民银行四家,总体上是“四龙治水”的多头分业监管体制。这种体制成本高、监管重复、监管缺位、不能适应金融控股公司和混业经营发展,这与美国的多头双层监管体制颇为相像,而美国此次次贷危机监管部门的缺位、错位已经给了我们深刻的教训。

所以,从长远来看,我们需要对已有的纵向分割的行业法进行横向整合,使具有相同经济功能的金融商品适用同一规则,实现金融业者、金融业务行为、客户(投资者)、自律机构等金融投资业的相关主体横向规制的发展。

混业经营是金融机构发展的大势所趋,金融监管模式也会向银行、证券、保险等多个主管部门之间的混业监管或者以业务为标准(而非以机构性质为标准)的监管方向进行转化和整合,从而建立统一集中的金融监管体制,以提高监管效率,防范金融系统风险。

但从短期看,由于金融改革的复杂性和金融监管体制的历史路径依赖,我国金融监管体制目前不宜做大的改变,而应在增强各监管机构独立性的同时完善更大范围的金融监管机制,这些机构之间应该加强金融监管的横向协调和合作,建立各机构之间的横向信息共享机制和金融稳定的横向协调机制,并注重加强金融机构的法人治理和内控机制建设,注重金融行业自律组织和社会审计机构作用的有效发挥。[33]

笔者认为,在混业经营的多种实现方式中,金融控股公司形式是符合我国金融业从分业经营过渡到混业经营的需要。它可以在保持我国现有金融监管格局的条件下,在子公司层面实行“分业经营”,而在母公司层面实现“综合经营”,通过母公司的集中管理与协调,实现子公司之间横向协同,实现在同一控制权下的金融业务多元化和横向化。[34]我国实践中金融控股公司已经发展十分迅猛,笔者建议制定专门的《金融控股公司法》,对金融控股公司这一重要的公司组织形式的性质、地位以及组建方式进行专门规定,通过金融控股公司这一组织形式,逐步实现混业经营和金融业务的横向规制。

第四,对投资者种类进行横向细分,导入特定投资者制度。

为培育成熟理性的合格投资人队伍,上海证券交易所专门制订并于2008年9月27日正式实施了《上海证券交易所个人投资者行为指引》。这只是一个指南而已,目前上交所正积极探索投资者分类管理制度,以证券品种和业务创新及分类为切入点,依照投资者的风险承受能力、投资知识与市场经验等标准,进行分类监管,包括在充分考虑中国国情,准确分析投资者特点的基础上,引入投资者资格准入制度。[35]

我们可以借鉴日本的《金融商品交易法》,区分为专业投资者和业余投资者,在立法上,导入特定投资者制度,根据投资者经验和财力等的不同,进行投资者分类管理,对于专业的投资者,免除很多行为规制的适用等,构筑灵活的规则体系。

第五,时机成熟时逐步实现行业自律机构和交易所自律机构的横向规制。

当前,我国实现行业自律机构和交易所自律机构的横向规制,把证券业协会、投资信托协会、证券投资顾问业协会等统一为金融商品交易协会,把上海证券交易所、中国金融期货交易所等横向整合为金融商品交易所,尚不现实。但是,考虑到我国的行业自律机构和交易所(证券交易所、金融期货交易所、商品期货交易所)都归为中国证监会监管,相比日本来说,我国的金融期货交易和商品期货交易的监管机构统一,将来一旦实施横向规制、统一整合,困难并不大。

我国的上海证券交易所和深圳证券交易所等也面临着将来是否选择转换为股份公司等组织形态的课题,交易所的自律规制功能与营利业务之间的独立性问题也是无法回避的。如何确保交易所的自律规制功能的独立性,避免产生利益冲突,可以借鉴日本等国的经验,设置一系列制度措施。

五、结语

我国向来对美国、英国和欧洲其他国家的资本市场法制和金融监管研究甚多,而对亚洲地区,特别是日本、韩国的资本市场法制、金融商品交易法制较少关注。美国金融危机的爆发,应该引起我们的高度反思,我们的资本市场法制、金融商品交易法制的完善和实践不能“美国一边倒”、“欧盟一边倒”。

特别是近几年来,日本、韩国在金融法制的横向规制、横贯化立法趋势、资本市场统合立法等方面已经取得了令世界瞩目的成就。而日本、韩国的金融商品交易法制、资本市场统合法的最新发展,本身就是吸收了欧洲和美国的经验和教训。我们在研究日本、韩国的金融商品交易法制、资本市场统合法的最新发展的同时,自然就会借鉴吸收欧美的经验和教训。

据笔者了解,日本、韩国的金融法制的横向规制、横贯化发展趋势和动向目前已经引起了中国证监会等部门相关领导的高度重视。希望本文的研究,能够起到抛砖引玉之效果,如果让中国学术界、政府部门、立法机关等开始重视对日本、韩国以及我国台湾地区等的金融法制的横向规制的研究则幸甚。

注释:

本文得到中国人民大学科学研究基金项目“次贷危机对金融控股公司法制的影响及我国的应对策略”(项目编号:22382008)资助。

[1]2008年美国次贷危机的总爆发导致了华尔街传统投资银行的独立券商模式的终结。2008年3月美国第五大投行贝尔斯登被摩根大通收购,9月15日美国第四大投行雷曼兄弟被迫申请破产保护,其资产分别被日本野村证券、英国巴克莱银行收购。同样遭受次贷危机重挫的美国第三大投行美林,则同意让美国银行以500亿美元全面收购。美国第一大投行高盛和第二大投行摩根士丹利主动申请转型为银行控股公司。

[2]参见张波:《次贷危机下的美国金融监管体制变革及其启示》,《金融理论与实践》2008年第12期。

[3]参见【日】松尾直彦:《关于部分修改证券交易法的法律等》,载《Jurist》2006年第1321期。

[4]近几年,韩国金融监管机构为了提高金融机构的竞争力,致力推进包括监管机构及法规在内的金融改革,引进巴塞尔《新资本协议》,推出《资本市场统合法》等都是为推进改革做出的努力,这将对韩国金融市场的发展带来深远的积极影响,但也有可能加剧金融市场的不稳定。参见李准晔:《韩国金融监管体制及其发展趋势》,载《金融发展研究》2008年第4期。

[5]参见许凌艳:《金融监管模式的变革及资本市场统合法的诞生》,载《社会科学》2008年第第1期。

[6]参见[日]黑沼悦郎著:《金融商品交易法入门(第二版)》,日本经济新闻社2007年版,第15页。

[7]参见【日】神崎克郎著、马太广译:《日本战后50年的金融、证券法制》,载《法学杂志》2000年第2期;马太广:《日本证券法的最新修改》,载《法学杂志》1999年第3期。

[8]与我国的合作社相类似。

[9]商业票据是一种以短期融资为目的、直接向货币市场投资者发行的无担保票据。

[10]同注⑥,第22-23页。

[11]参见【日】神田秀樹:《完善集合投资计划法制的思路》,载《关于集合投资计划的工作报告书》,野村资本市场研究所2006年版,第39页。

[12]同注⑾,第42页。

[13]美国的《联邦投资公司法》,不管私法上的形态如何,要求设置boardofdirectors或者40%以上都是外部董事。这也是横向化的交易规则。

[14]其实质是参考了美国证券法相关的联邦最高法院的判例,并进行了成文法化。其着眼于经济性的实质内容而不是着眼于法的形式的概念。导入集合投资计划的概念后,日本法形式上仍维持“有价证券”的概念,但是其概念的内容以“结构性”和“投资对象性”为目标发生了实质性的变化,至此,可以说日本20年前开始讨论,16年以来《证券交易法》修改没有完成的所谓“广义的有价证券”的概念终于得以实现。

[15]参见[日]三井秀范、池田唯一监修,松尾直彦编著:《一问一答金融商品交易法》,商事法务2006年9月初版,第91页。

[16]参见[日]花水康:《集合投资计划的规制》,载《商事法务》2006年第1778号。

[17]《金融期货交易法》将货币、基于有价证券和存款合同的权利等定义为“货币等”,作为金融期货交易的对象。

[18]同注⑤。

[19]此外,《不动产特定共同事业法》、《商品交易所法》也得以修改,使不属于《金融商品交易法》适用对象的不动产基金(不动产特定共同事业)和商品期货交易等也适用与《金融商品交易法》相同的投资者保护的内容和框架。同注⑥,第17页。

[20]负责《金融商品交易法》起草的日本金融厅金融审议会第一部会的报告中指出:“关于以全部金融商品为对象,制定更加全面的规制框架的课题,将根据金融商品交易法的法制化和其实施情况、各种金融商品的特性、中长期的金融制度的形态等情况,继续加以讨论。”

[21]参见【日】大崎贞和:《解说金融商品交易法》,弘文堂2007年版,第40-43页;同注⒂,第13-14页。

[22]但是,通过利用专用交易体系(ProprietaryTradingSystem)和多边交易设施(MultilateralTradingFacility)进行买卖交易等业务,适用核准制。另外,集合投资计划的营业者必须以金融商品交易业的形式登记,不但要提交事业报告书,还须向金融厅报告,成为金融厅检查的对象,并要求披露信息。

[23]参见【日】小立敬:《金融商品交易法案的要点—投资者保护的横向化法制》,载《资本市场季刊》2006年春季号。

[24]但也有变化,比如,《证券交易法》将营利性作为证券业的要件,《金融商品交易法》不再将营利性作为要件,《证券交易法》未将发行人自己进行的销售劝诱行为作为业务规制对象,而《金融商品交易法》将投资信托、外国投资信托的受益证券、抵押证券的自己募集、以及集合投资计划(基金)份额的私募均列为规制对象,还明确将集合投资计划中对于有价证券或衍生品交易的运作(自己投资)列为业务规制对象,横向扩大了规制范围。

[25]同注⑥,第34页。

[26]参见【日】神田秀树:《金融商品取引法的构造》,载《商事法务》2007年第1799号。

[27]同注23。

[28]同注21,第99-106页。

[29]参见【日】松尾直彦:《金融商品交易法和相关政府令的解说》,载《别册商事法务》2008年第318号,第248-252页。

[30]同注21,第107-121页。

[31]参见庄玉友:《日本金融商品交易法述评》,载《证券市场导报》2008年5月号。

[32]参见吴晓灵:《私募监管应写入基金法》,载2008年3月10日《上海证券报》。

篇(9)

一、国债期货仿真合约若干重要概念释疑

期货:一般指期货合约,就是指由期货交易所统一制定的、规定在将来某一特定的时间和地点交割一定数量标的物(基础资产)的标准化合约。按标的物划分可以分为商品期货与金融期货,国债期货是利率期货中的一种,属于金融期货。

合约标的:面额为100万元人民币,票面利率为3%的5年期名义标准国债,这种名义国债是一种虚拟债券,在交割的时候是计算转换因子的基础。之所以采用虚拟债券,是为了防止单一债券存量过少,被机构囤积而操纵价格或者是在交割时令交易对手拿不出债券而违约。

最小变动价位:合约面值为100万人民币,最小变动价位为0.01个点,即万分之一,所以最小变动价位对应的变动金额为100元。在3%最低保证金比率下,客户只需投入3万即可做多或者做空一手合约,进入门槛较低。

最低保证金:所谓保证金,是指交易者参与期货合约的买卖时需按期货合约价格的一定比率交纳少量资金作为履行期货合约的财力担保,这种资金就是期货保证金。按性质与作用的不同,可分为结算准备金和交易保证金两大类。结算准备金一般由会员单位按固定标准向交易所缴纳,为交易结算预先准备的资金。交易保证金是会员单位或客户在期货交易中因持有期货合约而实际支付的保证金,它又分为初始保证金和追加保证金两类。仿真合约的最低保证金为3%,但临近交割月份前一个月下旬起,保证金比例将会变化,交割月份前一个月下旬起保证金为合约价值的5%;交割月份第一个交易日起为合约价值的8%;最后交易日前二个交易日起为合约价值的10%。

每日价格最大波动:中金所国债期货采用涨跌幅制,最大价格波动为上一日结算价的±2%。每日价格波动低于最低保证金比率是为了防止客户爆仓的情况出现。而当日结算价则是按合约最后一小时交易价格按交易量的加权平均。

可交割债券:仿真合约的交割方式为实物交割,在最后交割日剩余期限4-7年(不含7年)的固定利息国债均为可交割证券,因此有一篮子满足条件的债券均可交割,这些债券得价格和属性相差巨大,为了使不同的可交割债券具有可比性,人们引入了转换因子与最便宜可交割债券两个概念,下面详细介绍其中原理。

二、转换因子的原理

由于符合条件的可交割债券有多种,每种债券的息票率,到期日都不同,为了能够比较不同的可交割证券,引入了转换因子的概念。

转换因子:将可交割的实际债券换算成名义标准国债时的比例

如上图所示,假设某债券A在交割日时剩余期限n在4—7年内,符合可交割证券的要求,假设其付息频率为一年一次,息票率为c,而期货合约的标准债券票面利率为y,交割日距离下一次付息日是把面值为1的可交割债券未来现金流按照虚拟债券的票面利率贴现到交割日,计算未来现金流的现值之和,因为单位虚拟债券按照其票面利率贴现后其价格一定等于面值1,而交割债券按这个比率贴现的结果则反映交割债券价格与虚拟债券的比例。但付息日T3票息C是由两部分组成,一部分是上一个付息日到交割日的债券应计利息,另一部分是交割日到下一个相邻付息日的应计利息,由于债券采用净价报价方式,所以在未来现金流现值之和的基础上要减去T0至T2的应计利息。

到了交割日时,期货空头方交付国债现货,现货国债总价格= 市场标价+ 应计利息a;期货多头发支付相应资金,这笔资金称为期货发票价格。期货发票价格=期货价格×转换因子+ 应计利息b,如果现货国债是在交割日购买的,那么应计利息a和应计利息b相等,期货空头方的交易损失为现货国债总价格-发票价格=市场标价-期货价格×转换因子;如果现货国债是在交割日之前购买的,那么空头方的交易损失=(市场标价+ 应计利息a)-(期货价格×转换因子+应计利息b)。

三、最便宜可交割债券选择

有三种方法可以作为选择最便宜可交割证券的标准:基差法,净基差法以及隐含回购率法。

1.基差法:前文已经提到,如果在交割日T2购入债券进行交割,空头方的净损失=现货国债总价格-发票价格=现货国债净价-期货报价×转换因子,而我们定义基差=现货国债净价-期货报价×转换因子,因此在交割日的时候,选择基差小的债券交割,那么损失就越小,或盈利越大(基差为负)。最便宜交割债券满足基差最小。

净基差法:很多时候人们购买最便宜交割债券的时点并不是在交割日,而是在交割日之前的某个时点T1,若这个时候在选择基差法来衡量收益,就忽略了持有债券的收益和成本,收益则是购买日至交割日的的票息,成本是同段时间的融资成本,用公式表示如下(按年付息):

定义:净基差=基差+融资成本-息票收入;

其中:息票收入=面额×息票率×(T2-T1)/365;

融资成本=(债券净价+应计利息)×融资利率×(T2-T1)/365;

净基差数值衡量了期货空头方的净损失,这个净损失包含了持有期至交割日这段时间的资金占用成本与债券息票收入等因素,因此净基差越小,损失越小或者收益越大,选择净基差最小的债券为最便宜交割债券;

3.隐含回购率法:隐含回购率衡量了空头方获得的融资成本的弥补,计算公式如下:

从公式中可以看出,隐含回购率越大,期货空头方将持有期货进行交割获得的收益率就越大(损失率越小),因此,在融资成本一定的情况下,选择隐含回购率最大的债券为最便宜交割债券。

参考文献

篇(10)

为什么某国或某地区的某类商品的期货交易能够蓬勃发展?例如,为什么芝加哥能够成为美国乃至世界农产品期货交易中心而不是堪萨斯城?为什么美国能够在世界金融衍生品市场中占据主导地位?为什么近年来欧洲金融期货市场能够迅速发展?按照波特的说法,影响产业发展的不仅仅是公司自己创建核心竞争力和竞争优势的能力,重要的是它所在的国家或地区是否具有或缺乏某些特定的属性。期货市场作为以现货市场为基础的衍生品市场,在竞争与发展过程中,具有比较优势的国家和地区或以具有比较优势的产业为基础的期货市场将因此而形成相应的比较优势。根据比较优势及相关理论,期货市场的比较优势主要来自于所在国家或地区的要素条件、需求状况、竞争对手及产业政策。

1.要素条件比较优势分析。要素条件指的是期货市场所在国家或地区的资源禀赋,是一个国家或地区形成比较优势的重要因素。资源禀赋可以是创造的,也可以是继承的,一般分为四类。

(1)物质资源。物质资源的可获性、数量、质量和土地、水、矿产及其他自然资源的成本决定了一个国家或地区的物质资源。物质资源通常是不可再造的资源,对于以实物商品如农产品、能源等自然资源为基础的商品期货市场来说,显然是重要的条件之一。

(2)资本资源。期货市场作为资本市场的一个组成部分,必须具备充分的流动性才能够实现套期保值与价格发现等基本经济功能。资本的可获性、数量、成本和可获资本的类型方面,各国的情况各有不同。如果某国期货市场遇到来自低资本成本国家或地区的竞争对手,低资本成本的期货市场可以保持低价,如较低的融资成本、充裕的资本供给等,就会迫使负担高资本成本的市场要么接受投资的低回报,要么撤出该类期货市场。

(3)基础设施资源。基础设施包括一个国家或地区的银行系统、结算系统、运输系统、通信系统、法律系统以及这些系统的可获性与使用成本。成熟的期货市场,通常都具有非常先进的基础设施,这也是成熟期货市场重要的比较优势所在。

(4)知识与人力资源。如果某一国家拥有数量可观的、具有科学技术和市场相关知识的研发人员,就意味着这个国家具有知识资源。期货市场是重要的金融衍生工具,是金融工程的基础,同时也是信息、网络和电子计算机等尖端技术应用最为广泛的行业。一个国家或地区的期货理论研究水平、各类相关研发人才及技术人才的数量,都影响着这个国家或地区期货市场的竞争力与发展潜力。

2.需求状况比较优势分析。期货市场是用于满足规避价格风险和投资需求的金融工具,一个国家或地区是否存在管理价格风险的商业需求,这种商业需求是否强烈与广泛,决定着这一国家或地区对期货市场的需求,并将推动期货市场的产生与发展,是决定期货市场能否形成比较优势的最重要因素。

3.竞争对手比较优势分析。竞争将对一个国家或地区的期货市场的比较优势产生重大影响。

创新是期货市场竞争的核心内容,创新能力与创新动力的大小在一定程度上决定着一个国家或地区期货市场的竞争力。一个国家或地区内期货市场间的竞争有助于使本国或本地区期货市场保持生机与活力,并构成持续改进和创新的动力。没有足够的区域内竞争会使本地区期货市场产生自满,并最终丧失国际竞争力。因此,尽管从价格发现、最优资源配置的角度出发,一个国家或地区期货市场的数量不宜过多,但保持适度竞争将有助于期货市场在创新方面形成比较优势。

4.产业政策比较优势分析。产业政策是能够对期货市场竞争优势产生重要影响的因素。鼓励性的产业政策将使一个国家或地区期货市场的比较优势得到增强,而限制性的产业政策则会使其比较优势受到削弱,国内避险需求外流,市场发展将受到抑制。

以上各项因素都具有十分重要的作用,都将影响到期货市场比较优势的形成。在这些因素中,

(1)物质资源是不可再造的资源,是开展以相关产品为基础的商品期货市场必须具备的条件。物质资源最终能否真正形成比较优势,还需要看在相关产业中是否具有规避价格风险的需求以及这种需求的强烈程度。

(2)资本、基础设施等其他条件都是可以创造的。其中,资本、基础设施、需求状况主要地体现了一个国家或地区的经济整体发展水平,构成了期货市场形成比较优势的基础环境,这些因素在短期内比较难以改变,需要随着经济发展水平的不断提高而逐步得以改善。从长期或宏观层面看,期货市场是经济发展到一定阶段的产物,经济发展水平决定期货市场的规模与层次。

因此,资本、基础设施、需求状况决定了期货市场的总体发展水平,无论物质资源条件有多好,产业政策多么积极,期货市场的发展都不可能超越经济的总体发展水平。

(3)知识与人力资源、国内竞争以及产业政策可以通过政府监管部门的政策调整在相对较短的时间内得以改善,即国家通过实施鼓励性的产业政策,向期货市场集中人力和财力,适度调整期货市场结构,为期货市场创造良好的发展环境,以促进期货市场比较优势的形成,增强期货市场的竞争力。在经济发展水平相近的国家和地区,物质资源及产业政策等将在期货市场的竞争与发展中起到较为重要的作用。

二、世界期货市场竞争格局的变迁

在期货市场一个半世纪的发展过程中,不同国家或地区间期货市场的发展是不均衡的,其中美国、欧洲、亚太地区在世界期货市场竞争格局的变迁中扮演着重要角色。分析这些国家或地区期货市场所处的环境,我们可以清楚地发现它们都具有各自的比较优势,从而构成了这些国家在世界期货市场竞争格局中所处地位的深层次原因。

(一)美国期货市场的竞争与发展

美国作为现代期货市场的发源地在世界期货市场中始终占居着绝对的主导地位。进入1990年代,欧洲和亚太地区期货市场迅速崛起,美国在全球期货市场中的绝对性主导地位受到挑战,市场份额持续下降。但是,就单个国家而言,美国仍是世界上期货品种最齐全、期货制度最完善、最具有综合比较优势的国际性期货交易中心。

1.要素条件与美国期货市场的比较优势。要素条件比较综合地反映了一个国家的经济整体发展水平。在世界期货市场竞争格局的变迁过程中,经济发展状况决定了不同国家或地区期货市场的比较优势及其在国际竞争中的地位。美国是全球最大的基础性产品如农产品、矿产资源、能源的生产国、贸易国和消费国,其实物资本占世界实物资本总量的33.6%,美国研发科学家占世界总量的50.7%,熟练劳动力占世界总量的27.7%.在如此优越的资源禀赋条件下,美国在世界实物商品与金融期货及期权市场中保持着较大的市场份额,在国际竞争中占有着主导优势。美国在除金属外各类品种中均占据着大部分市场份额,在国际贸易中扮演着至关重要的角色,这些商品的期货价格成为国际贸易的定价基准。在金融期货市场方面,美国也始终引领着世界金融期货品种创新的潮流,三大金融产品的首张期货合约即外汇、利率和股指期货均产生于美国,其S&P500、NAS-DAQ100、美国中长期政府债券以及主要的外汇期货和期权都是位居世界前列的金融期货品种。

2.需求状况、产业政策、国内竞争与美国期货市场的比较优势。在避险需求方面,美国经济市场化程度极高,期货交易保值避险的商业需求旺盛,期货市场已经发展成为完全开放的国际性市场,不仅满足了国内避险与投资需求,而且将全球避险与投资需求以及投资资本引入国内,从而形成了其他国家无法比拟的比较优势。在产业政策与国内竞争方面,美国根据本国的资源禀赋条件,采取了金融期货与实物商品期货并重和自由竞争、优胜劣汰的产业政策,全面增强了美国期货市场的国际竞争力。

(二)欧洲期货市场的竞争与发展

欧洲期货市场在欧元启动的大背景下,借助技术创新与制度创新,再次焕发出新的生机与活力,在当今世界期货市场格局中扮演着重要的角色。

1.物质资源禀赋与欧洲期货市场的比较优势。从总体来看,与美国相比,欧洲各国基本上属于各类大宗商品的纯消费国,资源相对缺乏,1990年以后,英国的实物商品期货(除LME的有色金属外)如石油、农产品等品种的交易量均出现不同程度的萎缩。而以英国、德国为代表的欧洲金融期货市场,凭借发达完善的金融体系、规模庞大的金融资本、众多的金融机构及优秀的管理人才,汇率、利率及股指期货都在世界期货市场中占有重要地位。

2.技术、制度创新与欧洲期货市场的比较优势。1990年以来,欧洲期货市场借助交易方式创新,通过电子化交易形成了成本比较优势,实现了金融期货市场的快速成长。2002年,欧洲交易所(EUREX)借助电子化交易,突破欧洲的地域性界限,加紧建立自己的美国相关衍生品的市场。此外,欧洲期货交易所通过治理结构的创新,为金融期货市场发展带来了新的活力,目前欧洲期货及证券交易所绝大部分是以赢利为目的的公司化交易所。而美国期货市场因受传统观念的影响,在电子化交易和公司化方面明显落后于欧洲,使美国期货市场的竞争优势受到了一定程度的影响。

(三)亚太地区期货市场的竞争与发展

亚太地区新兴市场的崛起,源自于本地区巨大的避险需求。美国商品期货交易管理委员会(CFTC)1999年的一份研究报告指出,新兴市场的成功主要是满足了区域性风险管理的需要。如发达的工业为日本工业品期货交易提供充足的避险需求,目前日本的铂、钯和橡胶期货市场位居世界第一,黄金、汽油等期货市场位居世界第二。金融市场的发展为韩国金融期货交易提供强烈的避险需求,韩国证券交易所(KSE)的KOSPI200期权合约在1998——2002年五年间年交易量增长了40多倍,2001——2002年连续两年位居全球期货交易所成交量排名之首,充分显示了新兴市场的发展潜力。推进市场化进程和加入WTO,为中国大宗基础产品期货交易提供巨大的潜在避险需求。从世界范围看,中国在物质资源总量上仅次于美国,随着经济改革的不断深入和后对外开放步伐的加快,大宗基础性商品保值避险的需求以及未来巨大的增长空间都是其他国家所不能比拟的,中国非常有条件、也有竞争优势发展成为东半球最大的世界大宗商品期货交易中心和国际贸易定价中心。

三、国家或地区内期货市场竞争格局的变迁

在某一国家或地区范围内,期货市场的发展同样是不均衡的。从美国、欧洲、日本期货市场竞争格局的变迁可以发现,期货市场作为价格发现和规避风险的金融衍生品市场,必然要寻找到一个最具有商业需求、资本最集中、流动性最强、技术最先进、人力资本最充足、交易成本最低、最有助于其功能发挥的地理位置。这正是“区域增长极”理论中能够推动区域经济增长的增长中心,在这里将产生资本、信息、人才、技术等的聚集效应,使期货市场在本国或本地区竞争中形成比较优势。

1.美国期货市场:形成芝加哥与纽约两个中心并存的竞争格局。美国最多时曾有近20家期货交易所,经过竞争部分交易所被淘汰,部分交易所进行了合并与重组,目前美国国内共有7家期货交易所。从区域布局上看,不论是商品期货还是金融期货都呈现出向芝加哥和纽约集中的趋势。

研究美国期货市场竞争格局的变迁,我们能够发现,对世界期货市场具有历史意义的一系列创新并不是全部产生于芝加哥的期货交易所,例如,1891年明尼阿波利斯交易所创造了世界第一套现代期货清算系统,1982年堪萨斯城交易所推出了世界第一张股票指数期货合约——价值线指数期货合约,然而明尼阿波利斯、堪萨斯等城市的经济背景及其在美国经济中的地位等都使这些交易所很难在与芝加哥期货交易所竞争中获胜。得天独厚的地域优势,以及在美国农产品生产流通中的重要地位所形成的比较优势,决定了芝加哥的期货交易所能够成为美国乃至世界的农产品期货交易中心。芝加哥由农产品期货市场起步,为其1970年代成功推出金融期货在知识与人才、资本方面形成重要的比较优势,芝加哥最终发展成为美国乃至全球最大的金融衍生品交易中心。目前芝加哥主要有芝加哥商品易所(CME)、芝加哥期权交易所(CBOE)、芝加哥期货交易所(CBOT)等,这三家期货交易所多年位居全球期货及期权成交量前十位期货交易所之列,2001年分别为第3、5、6位。纽约是世界最重要的国际性金融中心,其期货交易在全球期货市场中也占有举足轻重的重要地位,2001年纽约商业交易所(NYMEX)期货及期权成交量位居世界第9位,期货成交量排名第6位,其中NYMEX的原油等能源类商品期货,及黄金和白银等贵金属期贷以及纽约期货交易所(MYBT)的棉花等农产品期货都位居美国和全球期货交易量的前列。

2.欧洲期货市场:伦敦面临的挑战与法兰克福的兴起。英国伦敦作为与美国纽约、日本东京齐名的国际性金融中心,凭借其先进的工业和发达的金融业,成为世界金属期货交易中心和欧洲金融期货交易中心。欧元启动是欧洲金融市场发展历史上的一个重要里程碑,它促使欧洲整个金融市场以及期货市场的内部格局随之发生重大变化。首先,欧元货币区的中央银行所在地德国的法兰克福逐步成为欧元区内占主导地位的国际金融中心。欧元启动后,欧洲的11个国家采用欧元作为通用货币,从根本上消除了这11个国家货币和利率间的差异,欧元区其他国家以本国利率为基础的利率期货因此失去了市场需求,欧元区金融期货市场快速向EUREX集中。其次,EUREX通过采用电子化交易方式等积极有效措施,占据了伦敦国际期货期权交易所(LIFFE)的BUND期货合约90%以上的市场份额,成为世界增长最快的期货交易所之一。而英国没有在1999年第一批加入欧元,丧失了部分欧元区内的货币市场及资本市场的交易。就期货市场而言,伦敦在欧洲金融期货市场的霸主地位已经被总部位于法兰克福的EUREX所取代,法兰克福已经迅速崛起。

3.日本期货市场:东京成为衍生品期货交易中心。从日本期货市场的总体格局看,其主要特点是交易所数量较多,同一品种同时在多个不同地域的期货市场上市交易。以商品期货为例,1984年以前,日本有16家以上的商品期货交易所,经过合并重组,现在有7家商品交易所,仅大豆一个品种就至少有3家交易所在上市交易。在日本期货市场,东京的地理位置及其在日本乃至世界的经济、金融地位,都决定了东京地区的期货交易所具有强大的比较优势。2002年,东京地区商品期货总成交量(TOCOM和TGE合计)占其全国的市场份额达到67.9%.随着日本期货市场的不断发展,期货交易所间的进一步合并重组成为一种必然趋势。

四、期货市场的竞争与创新发展及其启示。

通过从理论与实证的角度分析期货市场竞争格局变迁的规律,我们不难发现:不同国家或地区间、一个国家或地区内期货市场所处的环境各不相同。一个国家或地区要发展期货市场,就必须根据自身的实际情况,推行与之相适应的期货市场发展模式和产业政策,以形成本国或本地区期货市场的比较优势,从而在竞争中获取有利地位。

(一)不同国家或地区间期货市场的竞争与创新发展

1.发展本国具有比较优势的期货品种,通过合作促进比较优势的形成。由于物质资源的不可创造性,以及不同国家或地区间经济开放程度、法律、人文等方面的差异,使得一个国家或地区的期货市场通常只能根据自身的基础条件来发展自身具有比较优势的期货品种。从中国的情况看,中国与美国的自然资源条件比较相似,是大宗基础性产品农产品、能源、矿产资源等的主要生产国、消费国和贸易国,如中国的小麦产量排在世界第1位,玉米产量为世界第2位,大豆产量为世界第4位、进口量为世界第二,具有开展农产品等大宗商品期货的雄厚现货基础和巨大的保值避险需求。

中国加入WTO以后,随着市场经济的发展,国内上述各类大宗商品市场化、国际化程度不断提高,价格波动将更加剧烈,现货企业需要期货市场来规避风险,需要利用期货价格来指导生产和经营。

同时中国远离国际期货交易中心,利用国际期货市场进行保值避险,犹如“隔山买牛”,不利于企业进行风险管理。因此,中国具备在东半球发展商品期货市场最有力的竞争优势,政府应在品种创新等方面制定一系列促进商品期货市场发展的产业政策。

2.寻求与优势互补型期货市场的合作,促进本国或本地区期货市场比较优势的形成。一个国家或地区如果需要发展期货市场,首先应认真分析与其他国家或地区间期货市场的关系,通过与资源禀赋差异较大的互补型国家或地区进行合作,来增强本国期货市场的竞争优势。例如,合并联网成为近20年来各国期货市场应对竞争的新策略,仅自1990年以来,就先后有新加坡国际金融交易所(SIMEX)与CME、CBOT与EUREX、CME与NYMEX等数十家国际性期货交易所进行跨洲、跨国、跨城市联网,以此来改善双方的资源禀赋条件,互通有无,共享资源与市场。从中国的情况看,中国与美国是物质资源禀赋相近的国家,在商品期货交易方面属于竞争型关系,但是两国分处东西半球,在交易时间上形成互补关系,因此如果两国在农产品等期货交易方面能够进行联网交易、交叉结算等合作,即可实现24小时全天交易,从而使双方能够共享全球范围内的相关资源与市场,使双方的竞争优势均得到增强。

(二)同一国家或地区内期货市场的竞争与创新发展

在同一国家或地区内期货市场间的竞争中获取比较优势的关键,在于期货市场是否能够成功地整合本国或本地区范围内的各类要素条件,从而促进该期货市场在品种、技术、制度等方面创新能力的形成,提升期货市场内部核心竞争力。因此,尽管本文从外部环境分析了期货市场竞争格局形成的深层原因,但是,在期货市场竞争与发展过程中,外部环境与期货市场自身创新能力都是不可或缺的。良好的外部环境将有助于提高期货市场的创新能力,期货市场强大的创新能力则有利于更好地整合各种可以利用的外部资源条件,从而形成期货市场的比较优势。

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