融资融券的交易规则篇（1）

关键词：融资融券；证券市场；交易

目前，我国的证券市场缺乏合理的价格发现机制，行情看涨时投资者一起入市炒作，没有行情时纷纷离场，导致股价经常大起大落，市场的系统性风险较高。

一、 何谓融资融券

融资融券交易，又称信用交易，分为融资交易和融券交易。通俗的说，融资交易就是投资者以资金或证券作为质押，向券商借入资金用于证券买卖，并在约定的期限内偿还借款本金和利息;融券交易是投资者以资金或证券作为质押，向券商借入证券卖出，在约定的期限内，买入相同数量和品种的证券归还券商并支付相应的融券费用。总体来说，融资融券交易关键在于一个“融”字，有“融”投资者就必须提供一定的担保和支付一定的费用，并在约定期内归还借贷的资金或证券。

二、 融资融券的发展

融资融券是海外证券市场普遍实施的一项成熟的交易制度，其存在具有合理性和必然性。据统计，截至目前，全球发达国家超过95%，新兴国家超过40%引入了融资融券业务。而在我国融资融券发展道路颇为曲折，迄今为止大致可分为三个阶段：

（一）初期阶段

1998年末国务院明令禁止融资融券交易，直至2005年10月《中华人民共和国证券法》的通过，删除了对融资融券交易的限制性条款，使券商融资融券业务合法化。2006年7月证监会出台了《证券公司融资融券业务试点管理办法》，这就意味着融资融券制度正式在我国起动，铺垫工作告一段落。然而，不幸的是就在融资融券呼之欲出之时，国内股市的“牛气冲天”使得融资融券试点搁置下来。

（二）实质准备阶段

2008年4月，国务院正式出台《证券公司监督管理条例》、《证券公司风险处置条例》，融资融券业务被正式列入券商业务中，并从账户开立、融资融券比例、担保品的收取、逐日盯市制度等方面，对融资融券业务作了明确规定。2008年10月5日，中国证监会宣布正式启动融资融券试点。随后，中信、银河、广发等11家证券公司先后于10月25日和11月8日进行了两次融资融券业务全网测试，结果基本达到了预期效果。

（三）正式实施阶段

2010年伊始，国务院原则上同意开设融资融券试点业务，证监会将按“试点先行、逐步推开”的原则，综合衡量净资本规模、合规经营、净资本风险控制等指标和试点实施方案准备情况，择优选择优质证券公司进行首批融资融券试点业务。此外，股指期货也相继获批。启动融资融券将为我国证券市场引入“做空”机制，能有效减少我国股市的波动幅度，避免出现恶性的暴涨暴跌。同时，也使投资者在证券价格下跌时也能获利，从而为我国股市“单边市”的局面划上句号。随着融资融券的破冰启航，其实现路径的探讨将成为未来研究的一大热点。2011年11月25日，经中国证监会批准，《上海证券交易所融资融券交易实施细则》正式，并自之日起施行。这意味着亮相内地证券市场一年半的融资融券业务将由“试点”转为“常规”。

上海证券交易所有关负责人表示，2006年《上海证券交易所融资融券交易试点实施细则》（以下简称《试点实施细则》）颁布。2010年融资融券业务试点启动以来，经历了一年半的实践检验。其间，市场环境发生了较大变化。为更好地适应市场需求，配合融资融券业务由试点转为常规业务，经中国证监会批准，上证所对《试点实施细则》中的部分条款进行了修订。

据了解，本次修改以“基本业务制度不变、部分条款作适应性修订”为原则，与中国证监会《证券公司融资融券业务管理办法》、《证券公司融资融券业务内部控制指引》的修改保持一致。除对现行规则条文表述进行文字修改外，新增条款2条，修订条款13条，主要涉及标的证券、优先还款、保证金比例与折算率、维持担保比例等方面。

自《实施细则》之日起，《上海证券交易所融资融券交易试点实施细则》同时废止。

根据《实施细则》有关规定和业务发展需要，上证所还调整了融资融券标的证券范围。融资融券标的证券范围为参照上证180指数成份股并满足《实施细则》相关规定的180只股票，以及满足《实施细则》的4只交易所交易型开放式指数基金。

三、主要影响

作为一种新型的金融衍生产品，融资融券实质是一种金融杠杆，贯彻到资本市场的最强大力量就是增大证券市场的流动性，通过盘活证券公司手中的存量资本增大证券市场的资金供给量和需求量，融资融券业务的开闸有望使国内证券业迎来一个多赢的局面。首先，对整个证券市场而言，融资融券的推出直接增加了资本市场交易的活跃程度，为证券市场开拓新的资金来源，这大大促进证券市场交易的活跃性及市场行情的持续性。“做空”机制的引入能有效减少我国股市的波动，避免出现恶性的暴涨暴跌。此外，也使投资者在证券价格下跌时也能获利，从而为我国股市“单边市”的局面划上句号。其次，融资融券业务的推出在最大程度上满足了券商的利益诉求，增强了券商的盈利能力。目前券商经纪业务收入的主要来源是交易手续费，股市长期低迷将导致证券业全面亏损。存在卖空机制，券商通过为客户融券，可以赚取手续费以及客户所缴保证金从卖空指令发出到所融证券归还的利息，增加熊市时的收入来源。而融券交易活跃市场，增大交易量，又反过来增加了券商开展的经济业务的手续费收入。卖空机制的推出也提供了更多的投资选择，有利于券商改善投资组合。最后，从投资者角度看，可利用卖空机制进行套期保值，锁定投资收益；融券卖空机制可大幅减弱“庄股”的波动幅度，甚至终结“坐庄”现象，从而保护广大中小投资者的利益。

囫囵吞枣，消化不良固然不好，但也不能因噎废食，徘徊不前。从发展的眼光来看，当市场发展到一定规模后，法律制度趋于完善，融资融券业务的开展是国际证券市场的总趋势，我国也不例外。从“试点证券公司——证券金融公司——完全市场化”，是我们的必由之路。我国应根据国情、因地制宜，逐步完善融资融券交易环境，尽快建立健全融资融券法律法规体系，通过加强市场防火墙制度和证券公司风险控制机制建设，严格防范各类风险，保融资融券业务在试点的基础上稳步、健康推进。有理由相信，只要做好相应的风险防范措施，就一定能够发挥融资融券业务的最大效用，提高资本市场的运作效率。

参考文献：

[1]《上海证券交易所融资融券交易实施细则》，上交所，2011-11-25

[2]陈夏.证券融资融券交易的国内外文献综述[J].现代商贸工业,2009（10）：161-162.

[3] 陈建瑜.我国证券融资融券的实现路径[J].中国金融,2006（8）：30-32.

融资融券的交易规则篇（2）

    证券融资融券交易, 又称证券信用交易,它是指投资者在买卖股票时, 向证券公司借入资金供其买入上市证券, 或借入上市证券供其卖出, 并交付担保物的交易活动。 证券市场融资融券制度是成熟资本市场的重要标志之一。我国2005新《证券法》增加了融资融券制度,然而资融券交易是一把双刃剑,风险较大,需要尽早的完善相关法律制度,建立起细致的业务操作规程和严格的监管体系,其给中国资本市场无疑将带来深远而持久的影响。 

    一、立法发展 

    融资融券交易在我国并不是资本市场的新生事物, 早在90年代初期, 我国某些券商就开始为客户提供“ 透支”服务, 即客户向营业部借钱买股票或借股票来卖。 1996 年证监会明令禁止融资融券业务。1998 年, 在我国第一部《证券法》起草的过程中, 正值亚洲“ 金融危机”爆发, 《证券法》的制定以防范风险为主导思想,明确禁止融资融券交易。然而,随着我国证券市场的根本性转变和市场需求,2000 年2 月, 央行和证监会联合《证券公司股票质押贷款管理办法》, 允许符合条件的综合类券商用自营股票和证券投资基金券作抵押向商业银行借款。此办法被业内认为是券商拓宽融资渠道的开始。2004 年11 月5 日 中国人民银行、中国银监会、中国证监会联合修订后的《证券公司股票质押贷款管理办法》,放宽了可进行股票质押贷款的证券公司条件,同时,借款人的条件进一步细化,质押物的种类以及质押期限也得以增加和延长。2005 年10 月27 日 十届全国人大常委会十八次会议通过了修订后的《中华人民共和国证券法》,删除了对融资融券交易的限制性条款,使券商融资融券业务合法化。2006 年1 月9 日 中国证监会《证券公司风险控制指标管理办法》,明确了符合条件的券商对融资融券规模与净资本的比例。2006 年1 月25 日 国务院办公厅《关于做好贯彻实施修改后的公司法和证券法有关工作的通知》提出“适时推出证券信用交易制度的有关方案,为资金合规入市创造条件”。2006 年1 月27 日 中国银监会《中资商业银行行政许可事项实施办法》、《外资金融机构行政许可事项实施办法》、《合作金融机构行政许可事项实施办法》,明确了商业银行开办股票质押贷款业务的条件。2006 年7 月2 日证监会出台《证券公司融资融券业务试点管理办法》, 并于2006 年8 月1 日起实施。这意味着融资融券制度作为证券市场的内在机制, 正式在我国起动,证监会随后了《证券公司融资融券业务试点管理办法》和《证券公司融资融券业务试点内部控制指引》,2006年8月1日起实施。此次出台的《办法》对券商申请开展融资融券业务的条件、规则、债权担保、融资融券业务中的权益处理和监督管理等有关问题做了详细规定。8 月29日, 中国证券登记结算公司制定的《融资融券试点登记结算业务实施细则》正式并实施, 至此, 融资融券业务操作的基本规则体系已基本成形。 

    二、建立我国融资融券制度的动因分析 

    (一)、中国证券市场对融资融券的制度需求, 

    融资融券交易增强了市场流动性, 平衡证券市场运行机制,完善证券市场交易机制的需要。一个成熟、有效的证券市场应该是一个做多机制与做空机制相互制衡的市场, 并且, 这种证券市场本身就具备价格稳定器的作用, 融资融券制度有助于降低市场风险,还原价值观律在股价形成机制中的主导作用,完善市场发现功能。 

    (二)规范地下信用交易市场 

    尽管我国的各级法律法规都明确禁止信用交易,但基于利益与竞争的驱动, 银行信贷资金违规入市、证券公司挪用客户保证金及向投资者“透支”始终或明或暗地存在且屡禁不止。这种地下融资融券交易不仅造成我国证券市场投机性过强, 而且往往引起证券市场的暴涨暴跌。 引入证券信用交易制度, 将使信贷资金进入证券市场成为一种合法、公开、透明、有序的活动, 纳入正常的监管体系。 

    (三)有利于我国金融市场结构的优化 

    引入融资融券交易方式后, 整个金融市场结构将会发生变化: 在货币市场,商业银行等金融机构可以主营货币存贷款业务及相关中间业务;在证券市场,证券公司及其他证券经营机构可以主营各类有价证券业务;再一个是以证券融资公司为主体的, 主营证券公司及其他证券经营机构的资金融入融出业务的金融机构融资市场。这将促进证券公司行业盈利模式的转型,拓展证券公司业务创新空间。三个市场有机联系与贯通, 货币市场和资本市场相互对接, 资金能够顺畅良性循环, 降低银行和证券行业系统性风险, 提高资本市场的运作效率, 进一步优化金融市场结构。 

    三、比较借鉴:法律制度的完善 

    国际市场主要的基本交易模式有两种:以美国为代表的市场化模式和以日本为代表的专业化模式。市场化的融资模式就是不存在专门从事信用交易融资的机构, 而由市场中的证券公司和商业银行或其他非银行金融机构通过多种形式的市场工具完成。这种模式的优点是市场效率非常高,融资融券高度市场化。专业化的融资模式,通常由证券监管机构下属的半官方性质的、带有一定垄断性质的专门融资融券公司, 对会员单位提供信用交易的融资融券。这种模式有利于政府对证券市场信用总量的控制。证券金融公司是整个证券市场中证券和资金的中转枢纽。其次,有利于稳定市场。证券金融公司同时还获得政府授权,可确定一定时期内全市场融资融券总额度,并将这些额度以内控的方式分配给各个证券公司,但非市场化容易导致融资成本及效率下降。 

    美国对信用交易的法律体制主要由两大法律即《1933 年证券法》和《1934 年证券交易法》以及美联储对信用交易管理的四个规范构成: 规则G,规则 T,规则 U,规则 X。美国的信用交易法律监管体系体现了立法、监管和自律的三位一体,监管的重点放在立法和交易规则的制定上,以充分发挥市场对交易的主导调节作用。 

    日本1954年通过了《证券交易法》,随后成立了专业化的证券金融公司,专门为信用交易的融资或融券提供支持和融通,1955年日本修改法律确立了大藏省对信用交易活动的监管权。其交易模式分为两个层次:第一层次为证券商向投资者提供融资融券的信用交易,第二个层次是证券金融公司向证券商提供融资融券的信用交易。日本设立了的证券金融公司是半官方性质,具有特许权和垄断 。 

    四、我国的证券市场融资融券法律制度之构想 

    首先, 在法规层面上, 制定与新《证券法》相配套的证券信用交易实时控制规则和业务操作规范文件, 使制度约束成为市场运行的常量而非变量。要做好《证券公司风险控制指标管理办法》的完善修订工作, 确保可控性和操作性, 并适时出台《融资融券交易法》, 证券交易所对有关交易、结算、存管等方面制定出细则作为补充。 

    第二、在模式选择上,我国证券市场的发展仍处于新兴转轨阶段,市场运行机制尚不健全,法律监管体系还不完善,各市场参与主体尚未成熟,证券市场存在较大的系统性风险,我国的信用机制也还没有真正建立。所以, 在融资融券试点初期, 我国宜采取专业化融资模式, 挑选部分实力雄厚的全国性证券公司作为试点, 在取得经验后再逐步扩大, 这种做法符合我国先试点后推广的渐进式改革路径。 同时,由于融券较为复杂,融资融券业务将先进行融资试点后逐步开展融券业务。 

    第三、信用交易保证金比率的控制。信用交易保证金管理是对整个信用交易监管的一重要环节。主要包括初始保证金比率和维持保证金比率。世界各国都是由中央银行来确定保证金比率。笔者建议初始保证金比率由中央银行来控制,维持保证金比率由交易所来控制,而证券公司则决定与客户交易时提供的利率水平。 

    第四、融资期限的限制和账户管理.根据国外经验,融资期限在半年以上一年一下比较合适。建议普通信用交易的每一笔融资期限为半年,新股承销可以为一年。另外,为便于结算和风险控制,各国法律皆要求设置信用交易账户。为了防止现金交易账户中的证券被证券公司任意挪用,或者被证券公司任意抵押,必须设立现金账户和保证金账户,通过不同的内部管理机制使其分离。 

    第五,明确监管机构职能分工,建立协调机制。证监会、央行、银监会、证券交易所、证券登记结算公司是证券融资融券交易中的主要监管主体,其中证监会起主导监管作用。应当尽快制定和实施监管机构相关的法规和细致的业务规则。在监管分工上, 证监会集中精力负责融资券交易发展的长远规划、重大事件的处理, 交易所、证券协会等自律组织对市场进行实时监控, 随时提出暂停或取消交易资格, 融资融券交易相关信息的披露等。 

    【参考文献】 

融资融券的交易规则篇（3）

 

融资融券交易(Margin Tmding)又被称为“证券信用交易”或者“垫头交易”，是成熟资本市场普遍实施的一项重要交易制度。在全球性金融危机的背景下，与其他国家对融资融券交易的限制或禁止形成鲜明对比的是，我国选择了推行融资融券交易业务。我们既要充分借鉴其他国家成熟证券市场发展和运作的经验，也要认真分析我国的国情特征和法律环境，使融资融券交易的各项制度在合法、合规的背景下规范开展。 

 

一、成熟市场国家和地区融资融券交易业务的发展 

 

融资融券交易制度最早诞生于美国。在美国证券市场建立之初，为了满足市场融资的需求，就出现了融资融券的交易，但欺诈与违约的现象频现。在20世纪30年代全球经济大萧条之后，美国政府将股市震荡崩盘的部分归因于过度融资融券交易，因此美联储制定了一系列的规则和法案来规范融资融券交易。随着金融机构自主性的不断增强和金融市场的发展，美国融资融券交易典型的市场化融资模式日趋成熟和完善。在分散授信的模式下，融资融券交易的风险集中表现为市场主体的业务风险。监管机构只须对市场运行的规则做出统一的制度安排并监督执行。另外，证券交易所和证券公司协会等一些自律机构也从自身出发，制订了一系列的规则和条例来约束市场参与者的行为，作为对监管机构法律和法规的有益补充。可见，美国的融资融券活动是为适应市场发展需要而自发形成的，是以微观经济个体为主体一种制度变迁过程。 

日本的融资融券交易制度是建立在二战以后证券市场交易机制不完善、整个金融制度尚不健全的基础上，引入这一制度的目的在于通过导入临时供求，来确保证券市场的交易量与流动性，促进公允价格机制等目的实现。其融资融券制度建立伊始就具备了中央控制的强制性，是一种以政府为主体的具有一定激进性质的发展过程。日本的融资融券交易制度还由具有一定垄断性质的专业化证券金融公司为证券公司提供资金和证券的转融通服务，以实现监管机构对证券市场融资融券交易活动进行机动的管理。这种典型的专业化模式的特点即：证券抵押和融券的转融通完全由专业化的证券金融公司来完成，证券公司与银行在证券抵押融资上被分隔开，南证券金融公司充当中介，证券金融公司通过控制资金量和证券量来实现对融资融券交易规模的控制，在整个融资融券活动中处于核心和枢纽地位。 

我国台湾地区在20世纪80年代正式开放证券市场融资融券交易，实行了独特的双轨制信用模式，即：证券金融公司不但可以对证券公司办理资金和证券转融通业务，还可以直接为一部分投资者提供融资融券服务，处于一种半垄断半竞争的市场地位。随着证券公司办理融资融券业务门槛的逐步降低，证券公司的交易占有量得到不断的增长，而相应的证券金融公司的市场占有率也因此受到影响，加之证券金融公司需要直接对投资者进行征信，很难深入了解客户的真实状况，其地位陷入比较尴尬的窘境，这也使得台湾地区融资融券双规制交易模式的功效受到影响。

二、全球金融危机下我国推行融资融券业务恰合时宜 

 

融资融券的交易规则篇（4）

证券融资融券交易,又称证券信用交易,它是指投资者在买卖股票时,向证券公司借入资金供其买入上市证券,或借入上市证券供其卖出,并交付担保物的交易活动。证券市场融资融券制度是成熟资本市场的重要标志之一。我国2005新《证券法》增加了融资融券制度，然而资融券交易是一把双刃剑，风险较大，需要尽早的完善相关法律制度，建立起细致的业务操作规程和严格的监管体系，其给中国资本市场无疑将带来深远而持久的影响。

一、立法发展

融资融券交易在我国并不是资本市场的新生事物,早在90年代初期,我国某些券商就开始为客户提供“透支”服务,即客户向营业部借钱买股票或借股票来卖。1996年证监会明令禁止融资融券业务。1998年,在我国第一部《证券法》起草的过程中,正值亚洲“金融危机”爆发,《证券法》的制定以防范风险为主导思想，明确禁止融资融券交易。然而，随着我国证券市场的根本性转变和市场需求，2000年2月,央行和证监会联合《证券公司股票质押贷款管理办法》,允许符合条件的综合类券商用自营股票和证券投资基金券作抵押向商业银行借款。此办法被业内认为是券商拓宽融资渠道的开始。2004年11月5日中国人民银行、中国银监会、中国证监会联合修订后的《证券公司股票质押贷款管理办法》，放宽了可进行股票质押贷款的证券公司条件，同时，借款人的条件进一步细化，质押物的种类以及质押期限也得以增加和延长。2005年10月27日十届全国人大常委会十八次会议通过了修订后的《中华人民共和国证券法》，删除了对融资融券交易的限制性条款，使券商融资融券业务合法化。2006年1月9日中国证监会《证券公司风险控制指标管理办法》，明确了符合条件的券商对融资融券规模与净资本的比例。2006年1月25日国务院办公厅《关于做好贯彻实施修改后的公司法和证券法有关工作的通知》提出“适时推出证券信用交易制度的有关方案，为资金合规入市创造条件”。2006年1月27日中国银监会《中资商业银行行政许可事项实施办法》、《外资金融机构行政许可事项实施办法》、《合作金融机构行政许可事项实施办法》，明确了商业银行开办股票质押贷款业务的条件。2006年7月2日证监会出台《证券公司融资融券业务试点管理办法》,并于2006年8月1日起实施。这意味着融资融券制度作为证券市场的内在机制,正式在我国起动,证监会随后了《证券公司融资融券业务试点管理办法》和《证券公司融资融券业务试点内部控制指引》，2006年8月1日起实施。此次出台的《办法》对券商申请开展融资融券业务的条件、规则、债权担保、融资融券业务中的权益处理和监督管理等有关问题做了详细规定。8月29日,中国证券登记结算公司制定的《融资融券试点登记结算业务实施细则》正式并实施,至此,融资融券业务操作的基本规则体系已基本成形。

二、建立我国融资融券制度的动因分析

（一）、中国证券市场对融资融券的制度需求，

融资融券交易增强了市场流动性,平衡证券市场运行机制，完善证券市场交易机制的需要。一个成熟、有效的证券市场应该是一个做多机制与做空机制相互制衡的市场,并且,这种证券市场本身就具备价格稳定器的作用,融资融券制度有助于降低市场风险,还原价值观律在股价形成机制中的主导作用，完善市场发现功能。

（二）规范地下信用交易市场

尽管我国的各级法律法规都明确禁止信用交易，但基于利益与竞争的驱动,银行信贷资金违规入市、证券公司挪用客户保证金及向投资者“透支”始终或明或暗地存在且屡禁不止。这种地下融资融券交易不仅造成我国证券市场投机性过强,而且往往引起证券市场的暴涨暴跌。引入证券信用交易制度,将使信贷资金进入证券市场成为一种合法、公开、透明、有序的活动,纳入正常的监管体系。

(三)有利于我国金融市场结构的优化

引入融资融券交易方式后,整个金融市场结构将会发生变化:在货币市场，商业银行等金融机构可以主营货币存贷款业务及相关中间业务；在证券市场，证券公司及其他证券经营机构可以主营各类有价证券业务；再一个是以证券融资公司为主体的,主营证券公司及其他证券经营机构的资金融入融出业务的金融机构融资市场。这将促进证券公司行业盈利模式的转型，拓展证券公司业务创新空间。三个市场有机联系与贯通,货币市场和资本市场相互对接,资金能够顺畅良性循环,降低银行和证券行业系统性风险,提高资本市场的运作效率,进一步优化金融市场结构。

三、比较借鉴：法律制度的完善

国际市场主要的基本交易模式有两种：以美国为代表的市场化模式和以日本为代表的专业化模式。市场化的融资模式就是不存在专门从事信用交易融资的机构,而由市场中的证券公司和商业银行或其他非银行金融机构通过多种形式的市场工具完成。这种模式的优点是市场效率非常高，融资融券高度市场化。专业化的融资模式，通常由证券监管机构下属的半官方性质的、带有一定垄断性质的专门融资融券公司,对会员单位提供信用交易的融资融券。这种模式有利于政府对证券市场信用总量的控制。证券金融公司是整个证券市场中证券和资金的中转枢纽。其次，有利于稳定市场。证券金融公司同时还获得政府授权，可确定一定时期内全市场融资融券总额度，并将这些额度以内控的方式分配给各个证券公司，但非市场化容易导致融资成本及效率下降。

美国对信用交易的法律体制主要由两大法律即《1933年证券法》和《1934年证券交易法》以及美联储对信用交易管理的四个规范构成:规则G，规则T，规则U，规则X。美国的信用交易法律监管体系体现了立法、监管和自律的三位一体,监管的重点放在立法和交易规则的制定上,以充分发挥市场对交易的主导调节作用。

日本1954年通过了《证券交易法》，随后成立了专业化的证券金融公司，专门为信用交易的融资或融券提供支持和融通，1955年日本修改法律确立了大藏省对信用交易活动的监管权。其交易模式分为两个层次：第一层次为证券商向投资者提供融资融券的信用交易，第二个层次是证券金融公司向证券商提供融资融券的信用交易。日本设立了的证券金融公司是半官方性质，具有特许权和垄断。

四、我国的证券市场融资融券法律制度之构想

首先,在法规层面上,制定与新《证券法》相配套的证券信用交易实时控制规则和业务操作规范文件,使制度约束成为市场运行的常量而非变量。要做好《证券公司风险控制指标管理办法》的完善修订工作,确保可控性和操作性,并适时出台《融资融券交易法》,证券交易所对有关交易、结算、存管等方面制定出细则作为补充。

第二、在模式选择上，我国证券市场的发展仍处于新兴转轨阶段，市场运行机制尚不健全，法律监管体系还不完善，各市场参与主体尚未成熟，证券市场存在较大的系统性风险，我国的信用机制也还没有真正建立。所以,在融资融券试点初期,我国宜采取专业化融资模式,挑选部分实力雄厚的全国性证券公司作为试点,在取得经验后再逐步扩大,这种做法符合我国先试点后推广的渐进式改革路径。同时，由于融券较为复杂，融资融券业务将先进行融资试点后逐步开展融券业务。

第三、信用交易保证金比率的控制。信用交易保证金管理是对整个信用交易监管的一重要环节。主要包括初始保证金比率和维持保证金比率。世界各国都是由中央银行来确定保证金比率。笔者建议初始保证金比率由中央银行来控制，维持保证金比率由交易所来控制，而证券公司则决定与客户交易时提供的利率水平。

第四、融资期限的限制和账户管理.根据国外经验，融资期限在半年以上一年一下比较合适。建议普通信用交易的每一笔融资期限为半年，新股承销可以为一年。另外，为便于结算和风险控制，各国法律皆要求设置信用交易账户。为了防止现金交易账户中的证券被证券公司任意挪用，或者被证券公司任意抵押，必须设立现金账户和保证金账户，通过不同的内部管理机制使其分离。

第五，明确监管机构职能分工，建立协调机制。证监会、央行、银监会、证券交易所、证券登记结算公司是证券融资融券交易中的主要监管主体，其中证监会起主导监管作用。应当尽快制定和实施监管机构相关的法规和细致的业务规则。在监管分工上,证监会集中精力负责融资券交易发展的长远规划、重大事件的处理,交易所、证券协会等自律组织对市场进行实时监控,随时提出暂停或取消交易资格,融资融券交易相关信息的披露等。

【参考文献】

融资融券的交易规则篇（5）

本文旨在通过考察美国、日本和台湾地区的先进经验，并比照我国的立法和实践情况，得出我国融资融券交易中市场准入监管制度的完善建议。而纵观境外先进立法例，大多是依照交易所集中市场和店头市场对标的证券的市场准入进行区分。 一、交易所集中市场标的证券的准入条件 交易所集中市场作为证券市场最主要的证券交易场所，是证券市场流通的核心。在交易所市场的标的证券除了应遵守国家的法律规则外，大多都制定了相应的准入条件。比如，根据规则T第220.2(22)的规定，美国关于保证金交易的证券是指：（1）于全国性证券交易所注册或者具有未上市交易的特权的证券；（2）1999年1月1日以后，于纳斯达克股票市场上市的证券；（3）非权益证券；（4）根据《1940年投资公司法》第8条规定注册的开放型投资公司或者单位投资信托所发行的证券；（5）任何外国融资融券交易证券；（6）任何可转换成融资融券交易证券的证券；（7）到1999年1月1日为止，任何OTC的融资融券交易证券；（8）到1999年1月1日为止，经证券交易委员会在指定计划书下批准的，任何适合于全国证券交易系统交易的OTC证券。日本的股票流通市场分为交易所集中市场和店头市场两部分。战后，日本为了形成公正的证券价格，原则上禁止上市股票在场外交易，于是形成了以证券交易所为中心的股票流通市场。 日本全国共有东京、大阪、名古屋、福冈、札幌等五个主要证券交易所，其中以东京证券交易所为日本最为主要的证券交易所。为了尽可能地将股票交易集中到交易所，1961年10月东京、大阪和名古屋三个证券交易所分别设立了市场第二部。市场第二部的上市条件比第一部略低。原则上新股票先在市场第二部交易，一年后如果满足第一部上市条件才进入第一部进行交易。同时在第一部上市的股票如果其条件降至一定水平以下，且在一年宽限期内仍未满足第一部的条件，就要被重新指定在第二部交易。而日本得为融资融券交易标的的有价证券原仅限于第一部类上市股票，后经扩大范围，凡符合选定基准以上的上市股票均可以作为融资融券交易的标的证券。而上市股票具有下列情事之一者，将被认定为除外股票，不得作为融资融券交易标的：（1）上市股数不足六千万股者（换算成资本额为三十亿日元以下的发行公司）；（2）股数分布情况需符合两种情况：一是前十名大股东及特别厉害关系人的持股总数超过该公司上市股数的70%者，二是除前者股东外，其余持有一交易单位以上股份的股东人未达到一定标准者；（3）即将下市之股票；（4）符合下市基准，被移至整理专柜进行交易的股票；（5）因大量买占或其他原因，致其融资融券交易或贷借交易遭受管制措施，且该原因须经一定时间才能排除，不宜再进行融资融券交易者；（6）其他参照该企业业绩、股价、产业等因素，认为不宜适合融资融券交易者。关于下市标准、企业业绩、股价、产业等因素的判断，均由证券交易所依其内部规定认定，股票是否可以为融资融券交易的标的证券系由交易所每年检讨一次。上述规定之目的，主要在于防范股权过分集中，导致影响融资融券交易活络市场功能的实现，以及劣质股票被利用成为操纵市场的工具。而台湾地区《得为融资融券标准》第2条规定，普通股股票上市满六个月，每股净值在票面以上，由证券交易所公告为融资融券交易股票，并按月汇报财政部证券暨期货管理委员会（以下简称证期会）。但普通股股票有下列各款情事之一者，不能被核准其为融资融券交易股票：（1）股价波动过度剧烈者；（2）股权过度集中者；（3）成交量过度异常者。受益凭证上市满六个月，并无股价波动过度剧烈者、股权过度集中者、成交量过度异常者等情况，由证券交易所公告得为融资融券交易，并按月汇报证期会。但指数股票型证券投资信托基金受益凭证不受上市满六个月及上述条件的限制。 二、店头市场标的证券的准入条件 店头市场亦称柜台市场，是指在证券交易所之外的某一固定场所，供未上市的证券或不足以成批量的证券进行交易的证券市场。店头市场作为多层次资本市场的重要组成部分，各国和地区都非常重视其发展，并制定了相应的法律规则。 根据规则T第220.2(26)的规定，美国店头市场保证金交易证券是指任何在店头市场交易的证券，必须经过美联储核准，且具有全国投资者的兴趣、市场的深度和广度，关于证券及其发行商的信息有效性，以及发行人的性格和生存程度可以被作为一种在全国性证券交易所交易的证券。任何店头市场的证券不能都被认作是店头市场的保证金交易的证券，除非出现在美联储公布的店头市场保证金交易的标的证券名单上。而关于美联储核定的店头市场保证金交易证券名单的要件，规则T第220.11(a)规定，除了应符合本节第（f）项规定之外，还应符合以下条件：（1）四个或更多的交易商愿意且事实上也这样对这个股票进行做市，以及持续对该股于自动成交系统中出价交易；（2）此股经美联储核准的最低平均出价，至少在五美元以上；（3）该股系依据《1934年证券交易法》第12章注册、系根据《1934年证券交易法》12(g)(2)(G)规定的保险公司所发行、或是根据《1940年投资公司法》第8条成立的封闭式投资公司所发行、或是根据《1934年证券交易法》第12条规定，由外国公司所发行的美国存托凭证（ADR），或是根据《1934年证券交易法》第15（d）条规定，发行公司须提出报告者；（4）大众可以持续的获得该股的每日报价，包括出价和成交价；（5）该股应公开交易达六个月以上；（6）发行公司至少拥有四百万美元的资产、盈余以及未分配的利润；（7）该股有四十万股或以上的股份在外流通，而且董事、监事、持股达10%以上的股东不计算在内；（8）根据SEC12g5-1规则规定的股东名册上的股东至少有一千二百人，其中不包括董事、监事或持股达10%以上的股东；或是根据美联储核准的该股的日均交易额达到五百股以上；（9）发行公司或者股权持有者，持股至少在三年以上。在符合上述条件的情况下，依据规则T第220.11(b)规定，还必须符合以下条件才能继续作为融资融券交易的标的：（1）至少有三个或者更多的交易商愿意且事实上也这样对这个股票进行做市，以及持续对该股于自动成交系统中出价交易；（2）此股经美联储核准的最低平均出价，至少在2美元以上；（3）该股系依据《1934年证券交易法》第12章注册、系根据《1934年证券交易法》12(g)(2)(G)规定的保险公司所发行、或是根据《1940年投资公司法》第8条成立的封闭式投资公司所发行、或是根据《1934年证券交易法》第12条规定，由外国公司所发行的美国存托凭证（ADR），或是根据《1934年证券交易法》第15（d）条规定，发行公司须提出报告者；（4）大众可以持续的获得该股的每日报价，包括出价和成交价；（5）发行公司至少拥有一百万美元的资产、盈余以及未分配的利润；（6）该股有三十万股或以上的股份在外流通，而且董事、监事、持股达10%以上的股东不计算在内；（7）根据SEC12g5-1规则规定的股东名册上的股东至少有八百人，其中不包括董事、监事或持股达10%以上的股东；或是根据美联储核准的该股的日均交易额达到三百股以上。#p#分页标题#e# 日本大藏省原本认为店头市场条件不足、定位为补充市场等原因，将店头市场列入禁止融资融券交易的市场。但由于日本店头市场的成交值不大及欠缺其他制度的配合，所以严重阻碍了店头市场的发展。日本政府和证券业界为了使店头市场和集中市场同步发展，并健全市场机能和增加市场流动性，经日本证券业协会业务委员会批准，于平成九年十月于店头市场有条件的开放融资融券交易。依据日本证券业协会《登录融资融券交易规则》第2条的规定，在店头市场的登录证券中符合以下标准者，就是融资融券交易的标的：（1）登录发行的股份在一千万股以上的；（2）股东人数在一千五百人以上者；（3）至决算日至，最近半年度每月成交股数平均在三十万股以上者；（4）至决算日至，最近半年度每月成交率在九成以上者；（5）该公司的获利条件符合以下条件之一者：一是前一会计年度依照《财务报告用语、样式及编制准则》第95条第5款的规定预先揭露当期利润，及同条第6款规定预先披露当期末实现利润，且该营业年度内实行配息的证券；二是最近三个会计年度内，依照前述规则第95条预先披露经常利润，及同条第4款预先披露本期税前利润，且前一会计年度依同条第6款预先披露当期末实现利润者；（6）按照第3条选定基准日后，不认为有取消登录之情况的证券；（7）不符合取消登录基准的；（8）未被采取买卖管制措施的；（9）依其买卖状况，不认为有不适宜做融资融券交易标的的。此外，抛开上述规定，凡登录不满一年的，均不得被选为融资融券交易的标的；而已登录的证券，不论是否为已发行的股票或新发行的股票，都可以被认定为融资融券交易的标的。 我国台湾地区在店头市场方面，规定非属柜台买卖管理股票、第二类股票及兴柜股票之普通股股票上柜满六个月，每股净值在票面以上，且该发行公司符合下列各款规定者，由证券柜台买卖中心公告得为融资融券交易股票，并按月汇报证期会：（1）设立登记届满五年以上；（2）实收资本额达新台币三亿元以上；（3）最近一个会计年度决算无累积亏损，且营业利益及税前纯益占年度决算实收资本额比率达百分之三以上者；（4）股价波动过度剧烈者；股权过度集中者；成交量过度异常者。此外，《得为融资融券标准》第2条第5-8项规定，得为融资融券交易之上柜股票经发行公司转申请上市后，除有股权过度集中之情事者外，即得为融资融券交易，不适用第一项上市满六个月与第三项之情事者外，即得为融资融券交易，前项规定于修正施行前已转上市但未满六个月者，亦适用之。上市（柜）公司依金融控股公司法转换为金融控股公司时，预计转换为金融控股公司之金融机构股票中如有具融资融券资格者，则转换后之金融控融控股公司之金融机构股票中如有具融资融券资格者，则转换后之金融控股公司如为上市公司，除其股票有股权过度集中之情事者外，即得为融资股公司如为上市公司，除其股票有股权过度集中之情事者外，即得为融资融券交易，不适用第一项上市满六个月与第三项第一款、第三款之规定。上市（柜）公司依金融控股公司法转换为金融控股公司时，预计转换为金融控股公司之金融机构股票中如有具融资融券资格者，则转换后之金融控融控股公司如为上柜公司，除其股票有股权过度集中之情事者外，即得为融资股公司如为上柜公司，除其股票有股权过度集中之情事者外，即得为融资融券交易，不适用第二项股票上柜满六个月及第一款、第三款与第三项第一款、第三款之规定。 三、建立融资融券交易标的证券的动态管理制度 从以上对在融资融券交易标的证券的准入监管的分析可以发现，美国可以作为融资融券交易标的的有价证券，可以分为权益证券和债权证券两种。权益证券包括普通股、优先股、认股权证、共同基金；而债权证券则包括豁免证券、公司债、抵押权证券、无息证券以及非权益证券。所以，美国保证金交易的标的极为广泛，包括了权益证券和债券证券，以及其中的中间产品，形成了比较完整的保证金交易网。而且美国并非以上市或上柜后，该公司的财务状况作为是否成为融资融券交易标的的依据。因为上市或上柜后，公司的财务状况的好坏，必然会反映到股价上，无须以财务状况作为决定融资融券交易标的的标准。而相比之下，日本和我国台湾地区的标的证券的范围就相对范围较窄，日本主要以交易所上市的第一部类证券与部分第二部类证券及店头市场证券为融资融券交易标的；而台湾地区主要有上市普通股、受益凭证与非属柜台买卖管理股票和第二部类的普通股为融资融券交易的标的。 我国《上海证券交易所融资融券交易试点实施细则》第22条到25条以及《深圳证券交易所融资融券交易试点实施细则》第3.1到3.4条规定就融资融券的标的证券的市场准入作了规定。其中，规定在本所上市交易的下列证券，经本所认可，可作为融资买入或融券卖出的标的证券：（1）符合本细则第二十三条规定的股票；（2）证券投资基金；（3）债券；（4）其他证券。标的证券为股票的，应当符合下列条件：（1）在本所上市交易满三个月；（2）融资买入标的股票的流通股本不少于一亿股或流通市值不低于五亿元，融券卖出标的股票的流通股本不少于二亿股或流通市值不低于八亿元；（3）股东人数不少于四千人；（4）近三个月内日均换手率不低于基准指数日均换手率的20%，日均涨跌幅的平均值与基准指数涨跌幅的平均值的偏离值不超过四个百分点，且波动幅度不超过基准指数波动幅度的500%以上；（5）股票发行公司已完成股权分置改革；（6）股票交易未被本所实行特别处理；（7）本所规定的其他条件。本所按照从严到宽、从少到多、逐步扩大的原则，根据融资融券业务试点的进展情况，从满足前条规定的证券范围内审核、选取并确定试点初期标的证券的名单，并向市场公布。本所可根据市场情况调整标的证券的选择标准和名单。会员向其客户公布的标的证券名单，不得超出本所规定的范围。 从我国的上述规定中可以看出，我国在试点期间，对于融资融券的标的证券确立了上市期限、流动市值、股东人数、波动幅度等基本准入指标，符合“从严到宽、从少到多、逐步扩大”的原则，但确定这种原则将不可避免的导致标的证券的刚性供给不足，无法满足市场的融资融券交易需求；而且并未明确指出如果要增加标的证券的具体标准是什么？事实上，如果标的证券的范围过于狭小，一是无法满足市场的需求，二是无法起到促进融资融券交易发展和试点期间积累风险控制经验的目的。为此，笔者提出应建立融资融券交易标的证券的动态管理制度。关于标的证券的动态管理制度，笔者认为应着重关注以下几个方面的制度设计：其一，建立动态管理制度的目的。不可否认，试点期间监管者采取的较为谨慎的监管态度，但在已建立较为严格的风险控制措施的前提下，标的证券数量太少势必会增加投资者的参与成本，限制其参与的积极性，这可能会导致融资融券交易，特别是融券交易成为资本市场的“花瓶”，无法真正有效的发挥其功效。所以，动态管理制度的目的就是在较大程度上满足投资者和市场的融资融券需要，真正发挥融资融券交易的功效。其二，动态管理制度的体系。从融资融券交易的业务流程看，融资融券需要三类标的证券，即充当保证金的质押证券、融资交易的标的证券和融券交易的标的证券。所以，动态管理制度的体系也应该对这三类证券进行区分。质押证券需要的是保值证券，即无风险、低风险的证券、现金、各种结算票据以及货币市场基金；而融资买入证券因投资者追求的是证券的升值空间，所以需要选择收益较高的标的证券；而融券卖出证券因投资者追求的证券的做空潜力，所以需要股价被估高的证券。此外，从境外融资融券交易市场的发展看，融资交易占融资融券交易总比例的80%，所以，建议标的证券的选择应倾向于融资交易，融资买入标的证券的范围应较融券卖出的证券范围要广。其三，鉴于融资融券交易标的证券与股指期货标的指数的成分股存在套利关系，融资融券标的证券池与股指期货标的指数的成分股基本匹配，与标的指数的成分股调整同步实行动态管理。其四，逐步扩大融资融券标的证券的范围。建议将标的范围扩大到沪深300成分股和上证180+深证100成分股。选择上述标的证券的原因在于：一是上述证券的流动市值、波动幅度、流通市值与现有的融资融券交易的标的并无太大差别；二是增加上述标的证券，可以满足证券投资的刚性需求及风险对冲的需要。#p#分页标题#e#

融资融券的交易规则篇（6）

证券融资融券交易，又称证券信用交易，它是指投资者在买卖股票时，向证券公司借入资金供其买入上市证券，或借入上市证券供其卖出，并交付担保物的交易活动。证券市场融资融券制度是成熟资本市场的重要标志之一。我国2005新《证券法》增加了融资融券制度，然而资融券交易是一把双刃剑，风险较大，需要尽早的完善相关法律制度，建立起细致的业务操作规程和严格的监管体系，其给中国资本市场无疑将带来深远而持久的影响。

一、立法发展

融资融券交易在我国并不是资本市场的新生事物，早在90年代初期，我国某些券商就开始为客户提供“透支”服务，即客户向营业部借钱买股票或借股票来卖。1996年证监会明令禁止融资融券业务。1998年，在我国第一部《证券法》起草的过程中，正值亚洲“金融危机”爆发，《证券法》的制定以防范风险为主导思想，明确禁止融资融券交易。然而，随着我国证券市场的根本性转变和市场需求，2000年2月，央行和证监会联合《证券公司股票质押贷款管理办法》，允许符合条件的综合类券商用自营股票和证券投资基金券作抵押向商业银行借款。此办法被业内认为是券商拓宽融资渠道的开始。2004年11月5日中国人民银行、中国银监会、中国证监会联合修订后的《证券公司股票质押贷款管理办法》，放宽了可进行股票质押贷款的证券公司条件，同时，借款人的条件进一步细化，质押物的种类以及质押期限也得以增加和延长。2005年10月27日十届全国人大常委会十八次会议通过了修订后的《中华人民共和国证券法》，删除了对融资融券交易的限制性条款，使券商融资融券业务合法化。2006年1月9日中国证监会《证券公司风险控制指标管理办法》，明确了符合条件的券商对融资融券规模与净资本的比例。2006年1月25日国务院办公厅《关于做好贯彻实施修改后的公司法和证券法有关工作的通知》提出“适时推出证券信用交易制度的有关方案，为资金合规入市创造条件”。2006年1月27日中国银监会《中资商业银行行政许可事项实施办法》、《外资金融机构行政许可事项实施办法》、《合作金融机构行政许可事项实施办法》，明确了商业银行开办股票质押贷款业务的条件。2006年7月2日证监会出台《证券公司融资融券业务试点管理办法》，并于2006年8月1日起实施。这意味着融资融券制度作为证券市场的内在机制，正式在我国起动，证监会随后了《证券公司融资融券业务试点管理办法》和《证券公司融资融券业务试点内部控制指引》，2006年8月1日起实施。此次出台的《办法》对券商申请开展融资融券业务的条件、规则、债权担保、融资融券业务中的权益处理和监督管理等有关问题做了详细规定。8月29日，中国证券登记结算公司制定的《融资融券试点登记结算业务实施细则》正式并实施，至此，融资融券业务操作的基本规则体系已基本成形。

二、建立我国融资融券制度的动因分析

（一）、中国证券市场对融资融券的制度需求，

融资融券交易增强了市场流动性，平衡证券市场运行机制，完善证券市场交易机制的需要。一个成熟、有效的证券市场应该是一个做多机制与做空机制相互制衡的市场，并且，这种证券市场本身就具备价格稳定器的作用，融资融券制度有助于降低市场风险，还原价值观律在股价形成机制中的主导作用，完善市场发现功能。

（二）规范地下信用交易市场

尽管我国的各级法律法规都明确禁止信用交易，但基于利益与竞争的驱动，银行信贷资金违规入市、证券公司挪用客户保证金及向投资者“透支”始终或明或暗地存在且屡禁不止。这种地下融资融券交易不仅造成我国证券市场投机性过强，而且往往引起证券市场的暴涨暴跌。引入证券信用交易制度，将使信贷资金进入证券市场成为一种合法、公开、透明、有序的活动，纳入正常的监管体系。

(三)有利于我国金融市场结构的优化

引入融资融券交易方式后，整个金融市场结构将会发生变化:在货币市场，商业银行等金融机构可以主营货币存贷款业务及相关中间业务；在证券市场，证券公司及其他证券经营机构可以主营各类有价证券业务；再一个是以证券融资公司为主体的，主营证券公司及其他证券经营机构的资金融入融出业务的金融机构融资市场。这将促进证券公司行业盈利模式的转型，拓展证券公司业务创新空间。三个市场有机联系与贯通，货币市场和资本市场相互对接，资金能够顺畅良性循环，降低银行和证券行业系统性风险，提高资本市场的运作效率，进一步优化金融市场结构。

三、比较借鉴：法律制度的完善

国际市场主要的基本交易模式有两种：以美国为代表的市场化模式和以日本为代表的专业化模式。市场化的融资模式就是不存在专门从事信用交易融资的机构，而由市场中的证券公司和商业银行或其他非银行金融机构通过多种形式的市场工具完成。这种模式的优点是市场效率非常高，融资融券高度市场化。专业化的融资模式，通常由证券监管机构下属的半官方性质的、带有一定垄断性质的专门融资融券公司，对会员单位提供信用交易的融资融券。这种模式有利于政府对证券市场信用总量的控制。证券金融公司是整个证券市场中证券和资金的中转枢纽。其次，有利于稳定市场。证券金融公司同时还获得政府授权，可确定一定时期内全市场融资融券总额度，并将这些额度以内控的方式分配给各个证券公司，但非市场化容易导致融资成本及效率下降。

美国对信用交易的法律体制主要由两大法律即《1933年证券法》和《1934年证券交易法》以及美联储对信用交易管理的四个规范构成:规则G，规则T，规则U，规则X。美国的信用交易法律监管体系体现了立法、监管和自律的三位一体，监管的重点放在立法和交易规则的制定上，以充分发挥市场对交易的主导调节作用。

日本1954年通过了《证券交易法》，随后成立了专业化的证券金融公司，专门为信用交易的融资或融券提供支持和融通，1955年日本修改法律确立了大藏省对信用交易活动的监管权。其交易模式分为两个层次：第一层次为证券商向投资者提供融资融券的信用交易，第二个层次是证券金融公司向证券商提供融资融券的信用交易。日本设立了的证券金融公司是半官方性质，具有特许权和垄断。

四、我国的证券市场融资融券法律制度之构想

首先，在法规层面上，制定与新《证券法》相配套的证券信用交易实时控制规则和业务操作规范文件，使制度约束成为市场运行的常量而非变量。要做好《证券公司风险控制指标管理办法》的完善修订工作，确保可控性和操作性，并适时出台《融资融券交易法》，证券交易所对有关交易、结算、存管等方面制定出细则作为补充。

第二、在模式选择上，我国证券市场的发展仍处于新兴转轨阶段，市场运行机制尚不健全，法律监管体系还不完善，各市场参与主体尚未成熟，证券市场存在较大的系统性风险，我国的信用机制也还没有真正建立。所以，在融资融券试点初期，我国宜采取专业化融资模式，挑选部分实力雄厚的全国性证券公司作为试点，在取得经验后再逐步扩大，这种做法符合我国先试点后推广的渐进式改革路径。同时，由于融券较为复杂，融资融券业务将先进行融资试点后逐步开展融券业务。

第三、信用交易保证金比率的控制。信用交易保证金管理是对整个信用交易监管的一重要环节。主要包括初始保证金比率和维持保证金比率。世界各国都是由中央银行来确定保证金比率。笔者建议初始保证金比率由中央银行来控制，维持保证金比率由交易所来控制，而证券公司则决定与客户交易时提供的利率水平。

第四、融资期限的限制和账户管理.根据国外经验，融资期限在半年以上一年一下比较合适。建议普通信用交易的每一笔融资期限为半年，新股承销可以为一年。另外，为便于结算和风险控制，各国法律皆要求设置信用交易账户。为了防止现金交易账户中的证券被证券公司任意挪用，或者被证券公司任意抵押，必须设立现金账户和保证金账户，通过不同的内部管理机制使其分离。

第五，明确监管机构职能分工，建立协调机制。证监会、央行、银监会、证券交易所、证券登记结算公司是证券融资融券交易中的主要监管主体，其中证监会起主导监管作用。应当尽快制定和实施监管机构相关的法规和细致的业务规则。在监管分工上，证监会集中精力负责融资券交易发展的长远规划、重大事件的处理，交易所、证券协会等自律组织对市场进行实时监控，随时提出暂停或取消交易资格，融资融券交易相关信息的披露等。

【参考文献】

融资融券的交易规则篇（7）

[作者简介]黄少娜，兴业证券股份有限公司深圳景田路证券营业部存管部经理，广东深圳518034

[中图分类号]F830.91　[文献标识码]A　[文章编号]1672－2728(2010)08－0026－03

融资融券交易是境外证券市场普遍实施的一种成熟的交易制度，是证券市场基本职能发挥作用的重要基础。融资融券交易机制具有提高市场流动性、缓冲市场波动、发现市场合理价格的积极作用，是完善证券市场机制，优化金融市场资源配置的重要手段和途径。我国融资融券业务的逐步开展，对推动我国资本市场向更高层次的发展、提高投资者参与市场的积极性并促成券商经营模式的转变、增强证券公司盈利能力具有显著意义。

一、融资融券的含义及特征

根据《证券公司监督管理条例》中的定义，融资融券业务，是指在证券交易所或者国务院批准的其他证券交易场所进行的证券交易中，证券公司向客户出借资金供其买人证券或者出借证券供其卖出，并由客户交存相应担保物的经营活动。根据上海和深圳证券交易所融资融券交易试点实施细则中的规定，融资融券交易，是指投资者向具有上海或深圳证券交易所会员资格的证券公司提供担保物，借入资金买入本所上市证券或借入本所上市证券并卖出的行为。融资融券交易的特征有：双向交易、保证金与杠杆。融资融券结束了我国A股市场只能进行单边交易的格局，为投资者提供了卖空渠道，改变现有盈利模式和市场结构。同时保证金模式为投资带来杠杆效应，当然也带来相应的风险暴露。

二、发达国家或地区融资融券市场发展状况

(一)美国融资融券市场发展状况。20世纪60年代，在美国证券卖空交易开始发展成为大量日间交易的、由专业机构服务的市场。华尔街上许多龙头公司不仅获得了跨越式的利润增长，而且激起了1929年崩盘及以后一系列的萧条之后大量极佳的投资机会。飞速发展的经济燃起了华尔街上的证券投资热情，大量的个人投资者和退休基金冲进了市场，许多公司利用股价的上涨而发行混合型证券，如可转换债券，有的公司利用上涨的股价作为资金而参与市场并购浪潮，也带动了套利交易的发展和American Depositary Receipts(ADRs)的流行。

20世纪70年代早期，由于期权交易的繁荣和B－S期权定价公式在资本市场上的广泛运用，以及基于期权的股票借贷行为管理，使得卖空交易得以进一步发展。另外，在供给面上，70年代美国证券托管银行开始为保险、公司投资组合和慈善基金提供证券出借服务，很快法律也允许养老金参与证券卖空来获得更高的收益。到了80年代中期，美国大部分的机构投资者都使用卖空交易，证券卖空也已经完全制度化。1980～2007年纽约交易所客户信用交易融资余额由1470亿美元增长到39787亿美元，年均复合增长率12.5％。美国采用的是分散化的信用交易模式，也是典型的市场化融资融券模式。由于美国有发达的金融市场、货币市场和回购市场，因此美国对信用交易主要依靠市场因素，对券商的借贷关系并不积极主动地干预，采取了市场化的授信模式。美国《1933年证券交易法》规定了市场化的授信模式，券商可以向任何一家合法的联邦银行借款借券。纵观美国融资融券的悠久历史，融资融券制度为完善美国金融市场、长期稳定市场波动起到重要的作用；在市场化的分散信用交易制度下，金融机构间的合作优势也得到了很好的体现；从证券公司的角度来看，融资融券业务的稳定发展给证券公司提供重要的利润来源；但是关于卖空交易，仍然存在着很多的问题待于完善。

(二)日本融资融券市场发展状况。日本于1951年推出保证金交易制度，保证金率及相关的管理由大藏省进行。1954年日本通过了《证券交易法》，在规范了之前的买空交易的同时，又推出融券卖空制度。很快又成立了日本证券金融公司，专门负责提供信用交易的资金。这标志着日本的卖空机制正式确立。1960年，日本规定允许证券金融公司向客户提供债券交易融资，这成为证券金融公司发展的一个新的里程碑。70年代中期以后，随着债券市场的发展，债券交易融资规模一直不断上升，使原本占主导地位的股票融资交易发展呈下降趋势，80年代末跌至最低。90年代后融资融券交易占市场总交易额的比例一直在20％左右。在1997年、1998年和2001年，日本又分别对信用交易规则进行了大量的修改，虽然日本股市一直低迷，但是融资融券的比重一直比较稳定，而且个人投资者占信用交易的比重呈不断上升之势。

日本是典型的集中授信模式，由于日本金融体系上的主银行制度，为防止银行资金在证券市场中可能的渗透性，日本实行了以证券金融公司为主的专业化授信模式，日本《证券交易法》专门规定了集中的授信模式，日本现在主要有三家证券金融公司，即日本证券金融公司、大阪证券金融公司和中部证券金融公司，这三家公司在日本信用交易市场中处于完全垄断的地位，他们提供股票抵押贷款、股票融资和债券融资等方面的融资融券服务，而券商在信用交易中的主要功能是作为中介客户融资融券，并且可以从证券金融公司得到融券资金或借款。日本融资融券发展历史也较为悠久，由于采取了政府专门监管下的专业证券金融公司经营，从而避免日本主银行体制可能带来的过分渗透。另外，债券的融资融券交易是日本的一个特色。

(三)香港融资融券市场发展状况。1994年1月，香港的融资融券机制正式出台，联交所推出受监管的股票卖空试验计划，选择了17家总市值不少于100亿港元及流通量不少于50亿港元的股票进行卖空，采取类似美国的报升规则，规定其只能以不低于当前最优价的价格卖空。1996年3月，联交所推出一项修订计划，增加可卖空股票的数目至113只，并取消卖空的报升规则限制。1998年9月，限制卖空规则又被恢复，同时规定豁免此规则限制的情况。香港证券市场的成熟度较高，其融资融券的主要模式是分散的信用模式，具有信用交易办理的券商可以利用自有资金或银行抵押贷款为客户提供借贷资金。香港的授信中介是中央结算公司，它提供自动对盘系统对卖空交易进行撮合成交。中央结算公司建立了股票借贷机制，首先选择可供借贷的证券，建立借贷组合，然后提供给信用交易办理券商，再由券商提供给投资者融券服务。中央结算公司在融资融券交易中具有较强的中介和管理作用，但并不直接向投资者服务，而是由券商向投资者提供服务，所以，香港市场是一种分散化的市场授信模式。

三、融资融券业务的推出对证券公司的影响

(一)融资融券业务推出的积极影响。一是信用交易的推开将增加证券公司的利息收入。在融资融券业务推出的初始阶段，证券公司利用自有的资金及证券，通过为客户提供融资融券服务直接从中收取利息；而在此后，随着证券金融公司的介入和“分散信用”模式的推进，证券公司可以从更大规模的交易中赚取利差。因而，融资融券业务的信用交易为证券公司增加了新的盈利渠道。据相关资料显示，美国融资融券业务所带来的利息收入约占证券公司全部营收的15％左右，日本、台湾等国或地区的融资融券业务所带来的利息收入也占到全部营收的10％左右。从我国内地开展试点以来的情况看，若以8％作为融资融券的统一利率水平，日交易额为1000万元，每年250个交易日，则融资融券业务每年可带来2亿元的利润，若以6家试点证券公司及另外5家参与试点联网的证券公司净资本的20％为融资融券年交易规模计，则每年可带来约30亿元的利息收入。

二是融资融券业务促进了证券交易活跃，将增加证券公司经纪业务佣金收入。在融资融券业务推出之前，我国证券市场一直都是“单边市场”，缺乏有效的做空机制。当行情出现持续下跌时，投资者则纷纷远离市场，证券公司佣金收入也随之大减。融资融券业务的推出，在为市场提供做空机制的同时，还可与股指期货相配合，为投资者提供更为完备的套期保值渠道，能够降低投资者参与市场的风险，提升投资者参与市场的积极性，极大地吸引了场外资金进入市场交易。因此，证券公司经纪业务的佣金收入也必然增加。特别地，在行情看跌时，若没有融资融券这一做空机制，交易活跃程度将受到较大冲击，但利用融资融券工具，投资者可以将融入的证券先卖出，在价格下跌后再买人证券用于偿还以实现盈利。因此，交易的活跃程度将不会受到显著影响，从而证券公司的佣金收入也将得到较大保障。

三是融资融券业务推动投资者专业性程度的上升，将增加证券公司的中间业务收入。由于融资融券业务要求投资者对市场行情能有较为准确、全面的把握。因此，投资者在作出并执行融资或融券决策前必然会寻求相关专业建议，这将给证券公司为投资者提供更专业、优质的咨询服务创造新的契机。同时，证券公司在融资融券业务中还可提供专业的财务顾问服务、资产管理服务等，这些中间业务的提供也将在一定程度上增加证券公司的中间业务收入。

(二)融资融券业务推出的潜在风险。融资融券业务对证券公司带来的潜在风险主要有三个方面：一是融资融券业务的操作风险。主要指证券公司在动用自有资金或者证券为投资者融资融券过程中由于市场行情判断措施所引起的风险，例如股票上涨误判为下跌时，错误融出资金。这种风险主要是由于证券公司对此业务的研究不够深入以及相关人员对市场行情判断出现较大偏差产生的，是一种或有损失。理论上讲，如果证券公司的融资融券业务量充足，则其资金的融入融出和股票的融入融出可以实现动态平衡，因此在整个业务的发展过程中实现股票风险和资金风险的自我对冲。但在我国开展融资融券业务的试点期间，由于只允许证券公司利用其自有资金和证券从事融资融券业务，因此，证券公司很难具有充足的资金和股票规模，同时其研发能力和研发素质较发达国家相关机构相差甚远，因此潜在的操作风险较大。

二是证券公司的流动性风险。融资融券的信用交易特征具有放大证券交易量的效应，证券公司开展融资融券业务所需资金主要是自有资金和依法筹集的资金，当资金向客户融出时，在一定时期内就被客户所占用，在现阶段，由于证券公司从外部获取的资金规模有限，且期限有严格限定，因此随着融资融券业务规模的不断扩大，如果到期资金被客户大量占用，而证券公司无法扩展其他有效的筹资渠道，将会造成资金流动性风险。

三是客户的信用风险。信用风险的发生主要是由于客户在其账面损失超过缴纳的保证金后由于实施违约行为而产生的风险。在融资交易中，证券公司以自有或筹措的资金提供给客户使用，希望获得相关的利息和手续费收入，客户则希望通过融入的资金获取股票市场中的收益，证券公司和客户是在承担巨大风险的前提下获得这种利益的。如果证券市场出现大规模的下跌或投资者操作出现失误，通过信用融入资金的投资者将会遭受超过保证金数额的亏损而不履行还款协议，因此证券公司将存在可能无法追回巨额款项的可能。

除此之外，融资融券交易对证券公司的内部风险管理是一次考验。作为一项新业务，其推出必然会对证券公司内部风险管理体系形成冲击。若证券公司不能对内部风险管理体系进行及时有效的完善，则可能对证券业的健康发展造成不利影响。

四、完善证券公司融资融券业务的对策建议

一是战略上要充分重视融资融券业务。由于融资融券业务无论是对整个资本市场，还是对证券公司的经营模式、经纪业务竞争格局和投资业务、营业收入等都有相当的正面影响，因而，证券公司必须在准确把握其风险的基础上，从战略高度对此业务予以重视。

融资融券的交易规则篇（8）

在作出是否参与融资融券交易决定前,投资者应认真阅读融资融券相关业务规则,弄清融资融券究竟是怎么回事,与普通证券交易相比有哪些特点和风险。

比如,在交易申报方面,融资融券分为融资买入申报和融券卖出申报两种。融资买入申报内容具体包括:投资者信用证券账号、融资融券交易专用交易单元代码、标的证券代码、买入数量、买入价格(市价申报除外)、“融资”标识及其他内容;融券卖出申报内容与融资买入有些类似,只是方向正好相反。无论融资买入还是融券卖出,申报数量都应当为100股(份)或其整数倍等。

又如,在交易规则方面,按照规定,融资融券期限不得超过6个月。投资者融资买入证券后,可以通过直接还款或卖券还款的方式偿还融入资金。以直接还款方式偿还融入资金的,按照其与证券公司之间的约定办理,以卖券还款偿还融入资金的,通过其信用证券账户委托证券公司卖出证券,结算时卖出证券所得资金直接划转至证券公司融资专用账户。需要注意的是,投资者卖出信用证券账户内证券所得资金,须优先偿还其融资欠款。

此外,融资融券实施细则对裸卖空、报升、保证金等交易规则也都作了具体明确的规定。投资者需要在了解这些规则,做好风控及财务安排的基础上,再审慎决定是否参与。

进行双向选择

投资者在开户时,与证券公司之间还有一个双向选择的问题。一方面,证券公司可以选择客户。按照证监会规定,投资者参与融资融券前,证券公司应当了解该投资者的身份、财产与收入状况、证券投资经验和风险偏好等内容。对于不满足证券公司征信要求、在该公司从事证券交易不足半年、交易结算资金未纳入第三方存管、证券投资经验不足、缺乏风险承担能力或者有重大违约记录的投资者,以及证券公司的股东、关联人,证券公司不得向其融资、融券。

另一方面,客户也可以选择是否在该证券公司开户。除了有关部门把关外,作为投资者,在开户前,也要了解拟开户证券公司是否具有开展融资融券业务的资格,以免因证券公司业务受限而导致交易受限。另外,对证券公司在收费、服务等方面也要多加留意。

做好操作准备

从熟悉交易规则、做好风险评估、安排财务计划,到完成双向选择,投资者参与融资融券交易的准备工作仍未完成。接下去,投资者还要结合自身实际,谋划操作事宜,做好“三个控制”:

融资融券的交易规则篇（9）

境外有关融资融券担保的法律制度

一、美国

融资融券(又称信用交易)制度最早起源于美国。经历了20世纪30年代的“大萧条”,美国政府认为,股市的狂跌应部分归因于过度的融资融券,因此,有必要规范融资融券。1934年出台的《证券交易法》第7章专门对融资融券(margin requirement)作出规定,美国联邦储备委员会(The Board of Governors Federal Reserve System)作为融资融券的监管机构,有权制定实施细则,有权根据融资融券规模调整保证金比例以防止过度投机或股价过度波动。此后,联邦储备委员会根据《证券交易法》第7章制定了详尽的规则T、规则U、规则G和规则X。此外,该委员会还在《基于证券交易法的规则》(《General Rule and Regulations promulgated under the Securities Exchange Act of 1934》)中对卖空作了具体规定。另外,美国《1996年全美证券市场促进法》(The National Securities Markets Improvement Act of 1996,NSMIA)对融资融券进行了局部修改,主要是在一定程度上削弱了第7章对联邦储备委员会的授权。新的立法规定在下面两种情况下委员会对经纪人或交易商的贷款无须加以管理:(1)如果与该经纪人或交易商(dealer or broker)进行交易的大部分人不是经纪人或交易商;(2)贷款是为了造市(make market)或为承销进行融资。根据《全美证券市场促进法》,1998年4月1日以后,经修改的规则T(Regulation T)、规则U(Regulation U)、规则X(Regulation X)开始生效。其中,规则T是规范经纪人和交易商提供的信用、规范提供给经纪人和交易商的信用;规则U在1998年4月1日以前仅规范银行的信用,4月1日以后,经修改的规则U规范来自银行和其他美国的贷款人(lender),同时规则G被废止;规则X是规范美国公民或相关组织(related parties)得到来自国外的信用购买或持有美国证券的保证金规则。目前,上述两大联邦法律和三大规则构成了美国融资融券的法律基础,由此也形成了有着广泛影响力的美国融资融券制度。[i]

1.融资融券担保品的种类

当前,美国融资融券的担保品主要有两类:

(1)初始担保品(保证金)。是指客户第一次购买证券时必须自己支付的保证金或信用证券。根据《1934年证券交易法》第7章A款的规定:A.最高证券信用比例不得超过目前证券市场价的55%;B.或该证券前36个自然月中最低价的100%,但不得高于现市场价的75%。两者相比较,初始信用比例不得超过较高的一个。这说明,最低证券保证金比例不得低于现市价的25%。

(2)维持担保品(保证金)。是指客户在保证金账户上进行证券买卖后,客户净保证金额必须与证券市值保持一定的比例。美国规则T允许贷方向借方提出维持保证金比例的要求,纽约交易所和全美证券公司协会(NASD)自律规则对会员规定了维持保证金比例的要求,即客户净保证金额和账户总价值必须维持在25%以上。同时,规则T允许经纪商和交易商可以根据市场状况和股价变动程度自行提高维持保证金比例。这样,对波动性强的证券,其维持保证金比例一般都高于25%。

2.对融资融券担保品的管理

美国在账户设置上专门考虑了信用交易账户(margin account),以区别于全额交易的现金账户(cash account)。此外,从事证券交易的客户还设立备忘账户(the special memorandum account)、证券公司或经纪人信贷账户(the broker/dealer credit account)以及为非权益类证券(如债券)提供信用交易的账户(the good faith account)。将信用交易账户与现金账户分设的主要目的在于便于清算和实现证券公司的担保权,同时也便于信用监控机构随时掌握证券信用状况,并以此来调整初始保证金比例和货币政策。

根据美国上述两大联邦法律和三大规则的有关规定,现金账户和信用交易账户是严格分开的,现金账户内所有的交易都必须用账户中客户自己所有的现金来完成,而现金账户中的证券的所有权属于客户,无论在任何情况下都不允许证券公司挪用售出。信用交易账户中客户融资买进之担保证券和客户抵缴融资保证金之有价证券因属于融资融券担保品,其所有权已移转给了作为担保权人的证券公司。当客户的实际维持保证金比例低于客户与证券公司协议的维持保证金比例时,客户将收到来自证券公司的催交保证金的电话(margin call);如果客户没有及时弥补担保品,证券公司有权根据市场状况(特别是在股价急剧下滑的情况下)不通知客户自行卖掉信用交易账户内的部分或全部证券,以保证其利益不受损失。由此可见,美国在对融资融券担保品的管理上,实行了不折不扣的让与担保制度。[ii]

此外,美国法律还规定,证券公司还可以将信用交易账户中的证券作为融券券源融给其他客户,[iii]不过可以融出的证券数量是根据融资融券抵押所要求的证券数量来确定的,信用交易账户中超过抵押融资融券所要求的担保证券则作为自由证券而存在,证券公司没有权利融出。与此同时,美国证券公司还为客户建立了分离账户,证券公司必须根据二级市场价格波动逐日计算信用账户中所必须的抵押证券数量,超出部分的自由证券与现金账户中的证券一同计入分离账户,而分离账户中的证券是严格禁止被证券公司挪用的。为了进一步加强对信用交易的管理,美国规定,各个证券公司应该为每个信用账户配备一个特别备忘账户,将交易记录和现金提取等情况逐一记录。

二、日本

日本融资融券(信用交易)制度始于1951年。引入这一制度的目的在于通过导入临时供求,来确保证券市场的交易量与流动性,促进公允价格机制等目的实现。日本信用交易制度是在借鉴美国信用交易制度的基础上推出的。美国的信用交易制度主要针对证券公司、银行等提供信贷的机构,而日本的信用交易制度主要面向证券金融公司,使其借贷业务更为方便。[iv]

日本现行的信用交易可分为两类:标准信用交易(Standardized Margin Transaction,日本一般称之为制度信用交易)和协议信用交易(Negotiable MarginTransaction,日本一般称之为一般信用交易)。标准信用交易的利率、偿还期限等条款由交易所确定,对于标准信用交易所需的资金和证券,证券公司可以向证券金融公司申请转融通(Loans for Margin Transaction)。协议信用交易的利率、偿还期限等条款由证券公司和客户自主商定,对于协议信用交易所需的资金和证券,证券公司一般不能向证券金融公司申请转融通。

目前,日本有关证券融资融券的相关法律规定主要有《证券交易法》第49条、第51条、第54条、第130条、第156-3条、第156-7条、第156-

8条、第205条、第208条。此外,日本证券金融公司和证券交易所制定规则则对融资融券作了具体规定。

1.融资融券保证金(担保品)的比例及其法律依据

《日本证券交易法》规定,以信用交易方式购入股票须缴纳之委托保证金比例为30%(依购买股票价格的30%),最低委托保证金不得少于三十万元日币,借贷期间为6个月(1999年5月26日时之比例及规定)。融券与融资比例及期间均相同,融券保证金同为30%,借贷期间亦为6个月。

同时,《日本证券交易法》第161-2条第1项授权日本大藏省制定具体比例标准,但最低不得少于30%。除财务省具有法定调整权外,东京证券交易所依章程第36之1条及《受托买卖有价证券之管制措施》规定,在财务省所定比例之上,可视市况调整全部或个别股票保证金比例,报经财务省核可后实施,因此在1987年2月时委托保证金比例曾经达到70%。

此外,各证券公司亦具备自,证券公司为加强债权确保,亦可在财务省及东京证券交易所确定比例之上,自行斟酌就全部或个别股票确定较高之保证比例。新日本证券公司曾将保证金比率订为70%,较当时东京证交所订定之6 0%高出10%。

2.证券公司对客户提供的融资融券担保品的管理

日本在证券公司对客户提供的融资融券担保品的管理上,采行了让与担保制度。《日本证券交易法》第49条规定,证券公司对其客户提供信用从事有价证券之买卖,应向该客户收取保证金。《东京证券交易所受托契约准则》第13条之六规定,证券公司对于客户所缴有关信用交易委托保证金之金钱,于清偿其债务以前,不得让其提领,或移充其它委托保证金;第15条之九规定,客户对于信用交易应缴之委托保证金或应行偿还之款券等未按时缴付或偿还者,会员可为该客户之计算,任意为相反买卖,以结清该信用交易。日本《信用交易账户设定承诺书》第5条约定,客户未依所定时限履行因信用交易对证券公司所负之债务时,证券公司可不经通知催告,就客户存入供作担保之有价证券,以任何方法、时间、场所、价格为任意处分,以抵充债务;第10条约定,客户因信用交易存入证券公司之金钱,证券公司可任意贷借他人,提供担保,或供作其它客户信用交易之使用。[v]

3.证券金融公司对证券公司提供的融资融券担保品的管理

目前,日本的融资融券业务中存在转融通制度。据《日本证券交易法》和《日本证券金融公司转融通交易贷出规程》中的相关规定,获得转融通的相关证券公司须向证券金融公司提交相应的担保品。证券金融公司向证券公司收取的转融通担保品主要包括以下三类:一是转融资业务所收取的融资融券交易买入证券;二是转融券业务所收取的融资融券交易卖出资金;三是保证金。保证金可用证券替代,但证券须按一定的折扣比率计算。其中,证券类担保品包括融资融券交易买入证券和充抵保证金的证券两种。这两种证券类担保品的提交均采用过户的方式,存管于证券金融公司在日本证券存管公司开立的证券账户。证券金融公司对这两类证券实施相对独立的管理:对于充抵保证金的证券,证券金融公司可将该证券用于向银行或其他金融机构转质押,但不可继续用于融出,留存在账户中的相关证券权益由原出质人直接行使。对于融资融券交易买入的证券,在交收过程中直接从证券清算公司的证券交收账户过户至证券金融公司的证券账户,证券金融公司可将该证券继续用于融出,留存在账户中的相关证券权益亦由证券金融公司直接行使。

由上可知,日本在证券金融公司对证券公司提供的融资融券担保品的管理上,也采行了让与担保制度。

三、台湾地区

我国台湾地区的融资融券交易被称之为双轨制。在台湾,融资融券业务借鉴了日本的集中授信模式,设立了4家证券金融公司,之所以称之为双轨,是因为证券金融公司不仅可以向证券公司融资融券,还可以直接向投资者融资融券,即投资者可以不通过证券公司而通过向证券金融公司融资融券。

1.融资融券担保物的种类与法律性质

台湾将融资融券担保品分为金钱担保品和证券担保品。属于金钱担保之形式者,有融券保证金、融券卖出之价款以及担保维持率不足时补缴之追加担保金;属于证券担保之形式者,有融资买进之股票、抵缴融券保证金或追加担保之有价证券。上述两种融资融券担保品虽目的均在担保证券公司债权之清偿,但因其存在形式不同,乃分别讨论其法律性质。

(1)金钱担保之法律性质

关于金钱担保的法律性质,台湾学者中存在两种不同的观点,有认为应属权利质权者;有认为宜与押租金同,性质上亦系附解除条件之信托所有权让与,解除条件者,以现券偿还融券之事实也。二者见解之最大不同,在于前者采权利质权说者,金钱担保之所有权未移转于证券公司;而后者采让与担保说,认为金钱担保之所有权已移转于证券公司。

对此,台湾地区“最高法院”所做判决支持了让与担保说,其判决理由如下:“被上诉人公司收受担保金之金钱,包括上诉人所缴之融券保证金及其融券卖出价款净额,其目的原为担保上诉人融券债务之履行……,若以此金钱供担保之行为,应为保证金契约性质;亦即为担保融券债务履行之目的,债务人(即上诉人)将特定金钱之所有权移转于债权人(即被上诉人),债权人就此金钱,附有以债务人履行债务完毕为停止条件之返还义务。易言之,债务人履行债务完毕时,停止条件成就,对债权人之返还保证金请求权发生效力,得请求返还;否则,债权人无返还之义务,且就未履行之债务,得就保证金抵充之,如有余额再返还之;金钱于交付债权人时,所有权亦移转于债权人,债务履行时,债权人仅须返还同额之金钱,不必返还原物”。[vi]

(2)证券担保之法律性质

关于证券担保之法律性质,台湾学者有谓似属权利质权,供担保之证券在质权人(指证券公司)占有期间,所有权乃属投资人所有,惟质权人原则上有收取质物所生孳息之权利。有学者谓为担保信托或信托的让与担保。[vii]

台湾地区“高等法院”1997年度上字第一九八号民事判决认为融资融券证券担保属于让与担保,其判决理由为:“……按本件(融券)保证金之给付应系附停止条件之返还债务之所有权让与行为,目的在担保委托人之还券债务及借券费用债务等,与民法动产质权,系担保债务之清偿,惟不让与动产所有权之情形不同,此由操作办法第二十七条明定抵缴证券之抵缴价值计算标准,以作为保证金之一部,而与质权之设定无抵缴价值之规定,并不相同可证。故上诉人(即委托人)以前揭股票抵缴融券保证金,即已将股票所有权让与被上诉人(即证券公司),则上诉人关于股票之处分,自再无置喙之余地,故除非上诉人依约返还借券,否则被上诉人,……依操作办法第三十九条第二项规定处分上诉人担保品后,而仍有不足清偿时,自得径就上诉人已缴付之保证金及抵缴之保证品取偿,此与民法行使质权之规定不同,自无民法有关质权拍卖须经通知债务人规定之适用。”该案已经台湾地区“最高法院”1999年度台上字第七五七号判决维持原判。

2.对融资融券担保品的管理

目前,台湾有关融资融券的主要规章、规则有如下三个:《证券金融事业管理规则》(2000年12月27日修正)、《证券商办理有价证券买卖融资融券管理办法》(2006年10月23日修正)、《台湾证券交易所有限股份有限公司证券商办理有价证券买卖融资融券业务操作办法》(2006年8月23日修正)。上述规章、规则均将融资融券担保品定性为让与担保 。

(1)证券金融公司对委托人提供的融资融券担保品的管理

《证券金融事业管理规则》[viii]第10条规定:“证券金融事业办理有价证券买卖融资融券,对委托人融资,应依证期会规定之比率收取融资自备价款,并以融资买进之全部证券作为担保品;对委托人融券,应依证期会规定之成数收取融券保证金,并以融券卖出之价款作为担保品”;第11条规定:“证券金融事业办理有价证券买卖融资融券,应逐日计算每一信用账户内之担保品价值与委托人债务之比率,其低于规定之比率时,应即通知委托人于限期内补缴差额。前项比率及补缴期限,由证券金融事业拟订,报请证期会核定”;第13条规定:“融资人或融券人未能依第十一条规定补缴差额,或逾约定日期未能清结时,证券金融事业应即处分其担保品”。

(2)证券公司对客户提供的融资融券担保品的管理

《证券商办理有价证券买卖融资融券管理办法》第 16 条规定:“证券商办理有价证券买卖融资融券,对客户融资,应依主管机关规定之比率收取融资自备价款,并以融资买进之全部证券作为担保品;对客户融券,应依主管机关规定之成数收取融券保证金,并以融券卖出之价款作为担保品”;第 17 条规定:“证券商办理有价证券买卖融资融券,应逐日计算每一信用账户内之担保品价值与客户债务之比率,其低于规定之比率时,应即通知客户于限期内补缴差额。前项比率及补缴期限,由证券交易所会同证券柜台买卖中心拟订,报请主管机关核定”;第 18 条规定:“证券商客户未能依前条第一项规定补缴差额,或逾约定期限未能清结时,证券商应即处分其担保品”。

四、香港地区

在香港,融资融券一般称为“孖展”, 取的是美国对此业务的叫法“Margin”的谐音。香港融资融券交易的做法源自欧美市场,采用典型的市场化分散授信模式。与日本、韩国、台湾等市场相比,香港对融资融券业务的监管力度较弱,主要依赖证券公司自身的风险管理体系。

在香港市场开展孖展业务,投资者根据需要在选定的证券公司开设孖展账户。证券经纪行向投资者提供贷款,投资者以购入的证券或存放在孖展户口的其它证券作为担保品。投资者出售证券后,须根据孖展信贷的条款偿还借款。整项交易的利润,是购入证券的成本减去出售证券所得,再减去交易费用及孖展贷款利息后所得的数额。

香港有关法律也将客户提供的融资融券担保品定性为让与担保。如果担保品的市值下跌,证券公司会要求客户在短时间内补仓,将额外的现金或股票存入账户,如作为担保品的股票停牌,证券公司也可能要求客户补仓;如果未能及时补仓,证券公司可能会替客户斩仓,并可能在未经客户同意下不计价格卖出股份,以填补保证金不足;如果在斩仓后,所得款项仍不足以偿还贷款,客户除了赔掉全部已存入的保证金外,更要承担账户中的一切余额欠款。

同时,香港证券公司还可以将客户孖展账户中的股票再转按给银行,获取资金,证券公司通常会要求孖展客户签署授权书,授予它们将账户内的股份进行转按得权力,以便经纪公司向银行贷款。一旦证券公司无力偿还银行贷款,银行将有权把抵押品出售套现,并自行决定卖出哪些股份。根据授权的条款不同,即使客户从未使用过孖展融资,证券公司也有可能把其孖展账户内的股份抵押给银行。1998年发生的正达证券倒闭事件以及2006年5月爆出的鸿运证券事件,都暴露出转按担保证券的风险,对此,香港证监会自2006年10月1日起收紧转按上限(即证券公司以客户担保证券为抵押进行保证金融资过程中,抵押股票总市值与客户所获贷款总额之比),同时调升了部分股份的扣减率(即在保证金融资中计算股票价值的折让百分比)。《证券及期货(客户证券)规则》规定,客户抵押品的转按上限于2006年10月1日起不得超过180%,2007年10月1日起转按上限将进一步降为140%。此外,香港证监会也对转按的扣减率作出调整,大部分证券抵押品的资产值扣减率维持不变,蓝筹股抵押品将仍享有最少扣减率,但三、四线股扣减率由30%调高至60%。由于权证风险大,因此最终建议100%扣减其资产值,意味着权证不可用作转按融资。

此外,为充分保护投资者的合法权益,《证券及期货(成交单据、户口结算及收据)规则》规定:当客户账户出现变动之后的两个工作日内,应向客户发出日结算单据。该结算单需披露有关的借贷细节,包括客户持有的每一种类的证券及担保品的数量、市场价格、市值及保证金比率及保证金价值,证券公司在该日内对客户证券及担保品主动作出的所有处置的细节,以及该处置所产生的收益是如何处理的以及当日向该客户提供的所有财务融通的细节;月结单则必须载有该月该客户账户的资料。如证券公司在该月曾持有及再质押客户证券担保品,则必须说明有关客户是否已向证券公司提供未撤销的常设授权。

注释:

[i]美国信用交易高度市场化,投资者进行信用交易时,向证券公司申请融资融券,证券公司直接对投资者提供信用。而当证券公司自身资金或者证券不足时,证券公司则向银行申请贷款或者回购融资,向非银行金融机构借入短缺的证券。这种市场化模式建立在信用体系完备和货币市场与资本市场联通的前提下,证券公司能够根据客户需求,顺利、方便地从银行、非银行金融机构调剂资金和证券头寸,并迅速地将融入资金或借入的证券配置给需要的投资者。

[ii]让与担保是指为了担保债权的实现,将债务人或第三人的财产的所有权移转于债权人,债务履行后,债权人应当将该财产返还债务人或第三人;不履行债务的,债权人有权就该财产优先受偿。让与担保起源于古罗马法的信托质, 并已成为德国、日本、英国、美国等国家和地区的成熟的法律制度。

[iii]例如,美国法律明确规定,美国证券公司办理对客户融券之融券券源有以下四项:(1)信用交易账户中客户融资买进之担保证券。(2)证券商自有库存股票及自有资金购进之证券。(3)通过证券借贷制度方式取得。(4)客户抵缴融资保证金之有价证券。

[iv] 从日本的集中授信模式看,专业化的证券金融公司处于整个融资融券业务的核心和垄断地位,严格控制者资金和证券通过信用交易的倍增效应。日本的证券金融公司主要为银行出资设立,为证券经纪商等中介机构提供服务。证券公司如果资金和证券不足,并不直接向银行、货币市场进行借贷或回购融资,也不直接向非银行金融机构融券,而是向证券金融公司申请进行资金和证券的转融通。在日本的集中授信模式下,证券金融公司而不是证券公司自身,联通货币市场和其他非银行金融机构,作为融资融券的中介,证券金融公司控制着整个融资融券业务的规模和节奏。

[v]就让与担保制度而言,日本有所谓精算型与流质型之分。所谓精算型系指于让与担保设定时,担保标的物之所有权虽形式上已移转于担保权人,然就担保权人与设定人之内部关系而言,担保权人并未实质取得担保标的物之权利,仅于担保债务清偿之经济目的范围内取得所有权,因此于债务不履行之际,担保权人(债权人)有清算之义务,应就该标的物为换价处分或评定其价额后与其债权额加以精算,前者超过后者时应退还差额于债务人,如有不足仍得向债务人请求返还。所谓流质型系指于债务不履行之际,担保权人即终局的确定取得担保标的物所有权,同时债务消灭。从日本的上述规定来看,融资融券中担保品的管理显然属于精算型让与担保。

[vi]参见台湾地区“最高法院”1999年度台上字第二九二号、1998年度台上字第七号民事判决。台湾地区“高等法院”1997年度上字第一九八号民事判决,亦认为融券保证金之给付应系附停止条件之返还债务之所有权让与行为。

[vii]在台湾,让与担保亦称担保信托或信托的让与担保。

[viii]证券金融事业即证券金融公司。

我国现行融资融券担保制度的法律困境

一、我国有关融资融券担保的具体规定

如上所述,在美国、日本、台湾、香港等国家和地区的法律规定中,均将融资融券业务中的担保界 定为让与担保。我国在构建融资融券的担保制度时,充分借鉴了上述国家和地区特别是台湾地区的做法,创造性地引入了让与担保。[i]目前,我国有关融资融券担保的规章、规则主要有以下几个:中国证监会2006年6月30日的《证券公司融资融券业务试点管理办法》、深圳、上海证券交易所于2006年8月21日分别的《融资融券交易试点实施细则》和中国证券业协会2006年9月15日的《融资融券合同必备条款》。兹将我国有关融资融券担保的具体规定缕述如次。

1.融资融券担保账户的开立

《证券公司融资融券业务试点管理办法》第10条规定:“证券公司经营融资融券业务,应当以自己的名义,在证券登记结算机构分别开立融券专用证券账户、客户信用交易担保证券账户、信用交易证券交收账户和信用交易资金交收账户。融券专用证券账户用于记录证券公司持有的拟向客户融出的证券和客户归还的证券,不得用于证券买卖;客户信用交易担保证券账户用于记录客户委托证券公司持有、担保证券公司因向客户融资融券所生债权的证券;信用交易证券交收账户用于客户融资融券交易的证券结算;信用交易资金交收账户用于客户融资融券交易的资金结算”;第11条规定:“证券公司经营融资融券业务,应当以自己的名义,在商业银行分别开立融资专用资金账户和客户信用交易担保资金账户。融资专用资金账户用于存放证券公司拟向客户融出的资金及客户归还的资金;客户信用交易担保资金账户用于存放客户交存的、担保证券公司因向客户融资融券所生债权的资金”。

由此可见,证券公司经营融资融券业务,应当以自己的名义,在证券登记结算机构和商业银行分别开立客户信用交易担保证券账户和客户信用交易担保资金账户。

2.对融资融券担保物的具体管理

(1)融资融券担保物的种类

《证券公司融资融券业务试点管理办法》第24条规定:“证券公司向客户融资、融券,应当向客户收取一定比例的保证金。保证金可以证券充抵”;第25条规定:“证券公司应当将收取的保证金以及客户融资买入的全部证券和融券卖出所得全部价款,分别存放在客户信用交易担保证券账户和客户信用交易担保资金账户,作为对该客户融资融券所生债权的担保物”。

从上述规定可以看出,与台湾地区一样,我国融资融券担保品也分为两类:金钱担保物和证券担保物。

(2)融资融券担保物的所有权归属

在融资融券担保问题上,我国完全突破了现有担保法的框架,将客户提供的融资融券担保物的所有权归属于担保权人—证券公司。对此,我国上述规章、规则进行了详细的规定:

①《证券公司融资融券业务试点管理办法》

《证券公司融资融券业务试点管理办法》第14条规定:“融资融券合同应当约定,证券公司客户信用交易担保证券账户内的证券和客户信用交易担保资金账户内的资金,为担保证券公司因融资融券所生对客户债权的信托财产”;第31条规定:“证券登记结算机构依据证券公司客户信用交易担保证券账户内的记录,确认证券公司受托持有证券的事实,并以证券公司为名义持有人,登记于证券持有人名册。

②《融资融券合同必备条款》

《融资融券合同必备条款》第六条规定:“合同应约定融资融券特定的财产信托关系,具体如下:(一)信托目的。甲方自愿将保证金(含充抵保证金的有价证券,下同)、融资买入的全部证券和融券卖出所得全部资金以及上述资金、证券所生孳息等转移给乙方,设立以乙方为受托人、甲方与乙方为共同受益人、以担保乙方对甲方的融资融券债权为目的的信托。……(四)信托财产的管理。上述信托财产由乙方作为受托人以自己的名义持有,与甲、乙双方的其他资产相互独立,不受甲方或乙方其他债权、债务的影响。(五)信托财产的处分。乙方享有信托财产的担保权益,甲方享有信托财产的收益权,甲方在清偿融资融券债务后,可请求乙方交付剩余信托财产。甲方未按期交足担保物或到期未偿还融资融券债务时,乙方有权采取强制平仓措施,对上述信托财产予以处分,处分所得优先用于偿还甲方对乙方所负债务……”

(3)对融资融券担保物的管理和处理

在对融资融券担保物的管理和处理上,我国的规定与台湾地区的相关规定如出一澈。例如,《证券公司融资融券业务试点管理办法》第26条规定:“证券公司应当逐日计算客户交存的担保物价值与其所欠债务的比例。当该比例低于最低维持担保比例时,应当通知客户在一定的期限内补交差额。客户未能按期交足差额或者到期未偿还债务的,证券公司应当立即按照约定处分其担保物”;《深圳证券交易所融资融券交易试点实施细则》第2.17条规定:“投资者未能按期交足担保物或者到期未偿还融资融券债务的,会员应当根据约定采取强制平仓措施,处分客户担保物,不足部分可以向客户追索”。

二、我国融资融券担保制度法律困境的具体表现

如上所述,我国证券公司在经营融资融券业务时,应当以自己的名义开立客户信用交易担保证券账户和客户信用交易担保资金账户;融资融券担保物的所有权应从客户移转给担保权人—证券公司;客户未能按期交足担保物或者到期未偿还债务的,证券公司应当立即按照约定处分其担保物。因此,我们不难得出这么一个结论,我国现行融资融券业务中的担保的法律性质应为让与担保。

在明确我国融资融券业务中担保的法律性质后,我们会发现,事实上,我国现行融资融券担保制度已经陷入了一个难解的法律困境:一是让与担保制度在我国《民法通则》和拟订中的《物权法》中缺位,导致融资融券让与担保制度因缺乏上位法的支持其合法性备受质疑;二是在让与担保制度在立法上缺位的情况下,我国融资融券担保制度与现行担保法律相冲突。

1.让与担保制度在我国《民法通则》和拟订中的《物权法》中缺位

前已述及,在美国、日本、台湾、香港等国家和地区的法律规定中,均将融资融券业务中的担保界定为让与担保。在上述国家和地区中,或者通过立法或者在司法实践和判例中确立了让与担保制度,因此,其在融资融券业务中采行让与担保制度并不存在法律上的障碍。

然而,在我国,《民法通则》有关让与担保制度的规定尚付阙如,拟订中的《物权法》几经反复,最新一稿的《物权法(草案)》(七审稿)又删除了有关让与担保的规定。中国证监会制定的《证券公司融资融券业务试点管理办法》,是按照让与担保模式来设定融资融券业务中的担保关系的,但《证券公司融资融券业务试点管理办法》只是中国证监会的规范性文件,其所确立的融资融券让与担保制度,因缺乏上位法的支持而备受合法性质疑。

2.在让与担保制度在民事基本法中缺位的前提下,我国融资融券担保制度与现行担保法律存在冲突

在让与担保制度在立法上缺位的前提下,我国融资融券担保制度与现行担保法存在着以下几方面的冲突:

(1)《担保法》第2条规定:“在借贷、买卖、货物运输、加工承揽等经济活动中,债权人需要以担保方式保障其债权实现的,可以依照本法规定设定担保。本法规定的担保方式为保证、抵押、质押、留置和定金”。根据该条规定,我国现行的担保方式只有保证、抵押、质押、留置和定金五种,未给让与担保提供存在的法律空间。

此外,《最高人民法院关于适用若干问题的解释》第1条规定:“当事人对由民事关系产生的债权,在不违反法律、法规强制性规定的情况下,以担保法规定的方式设定担保的,可以认定为有效”。该条明确规定“ 以担保法规定的方式设定担保的,可以认定为有效”,质言之,如果没有以担保法规定的方式(如让与担保)设定担保的,其有效性就很难得到法院的认定。

(2)在股票作为担保物问题上,《担保法》只规定了质押一种方式,且担保物的所有权不发生移转。《担保法》第78条第1款规定:“以依法可以转让的股票出质的,出质人与质权人应当订立书面合同,并向证券登记机构办理出质登记。质押合同自登记之日起生效”;《最高人民法院关于适用若干问题的解释》第1条规定:“以上市公司的股份出质的,质押合同自股份出质向证券登记机构办理出质登记之日起生效”。根据上述规定,以上市公司的股票出质的,其合法有效性有赖于以下两个条件的成就:一是出质人与质权人应当订立书面合同;二是向证券登记机构办理出质登记,但所有权不发生移转。

显然,我国融资融券担保制度与上述规定相冲突。

(3)《担保法》第78条第2款规定:“股票出质后,不得转让,但经出质人与质权人协商同意的可以转让。出质人转让股票所得的价款应当向质权人提前清偿所担保的债权或者向与质权人约定的第三人提存”。而在我国融资融券业务中,投资者未能按期交足担保物或者到期未偿还融资融券债务的,证券公司应当根据约定采取强制平仓措施,处分客户担保物。此种做法与担保法的上述规定也是不一致的。

融资融券担保制度法律困境的解决思路

众所周知,能否建立合法有效的担保关系,直接关系到融资融券担保物的安全,关系到证券在借贷合同中的债权可实现性,关系到融资融券整体性市场风险的防范和控制。但是,就法律适用而言,现行担保法律制度不能完全适应融资融券的业务需要,[ii]其他法律在有关让与担保制度的规定上也是尚付阙如,这就导致了我国按照让与担保模式设定的融资融券担保制度陷入了法律困境。我们认为,要化解我国现行融资融券担保制度法律困境,就亟需在拟订中的《物权法》中增加有关让与担保的规定。

在我国《物权法》制定过程中,专家学者和立法者们基本上是以我国法律认可的抵押权、质权和留置权这三种担保物权为基础,同时参考其他国家和地区的立法种类来建构我国的担保物权体系的。对于《物权法》是否应当规定让与担保权,学者之间存在着很大争议,并主要形成了截然相反的两种意见。[iii]概而言之, 即肯定说和否定说。

学术界的上述分野和争论对我国的物权法立法构成了重大的影响,全国人大常委会先后多次审议的《物权法(草案)》对让与担保的态度,也因起主导作用的专家学者的更替而摇摆不定,但否定意见最终占据上风。在2002年12月提交九届全国人大常委会第31次会议审议的《民法(草案)》将让与担保权确立为普通的担保物权,此后,全国人大法工委起草的《物权法(草案)》一审稿和二审稿均将“让与担保”作为专章纳入其中。但在全国人大常委会第三次审议《物权法(草案)》的时候,删除了让与担保的规定。[iv]目前《物权法(草案)》已历经七次审议,全国人大常委会拟将《物权法(草案)》(七审稿)提交十届全国人大五次会议审议。然而,遗憾的是,《物权法(草案)》(七审稿)仍然删除了让与担保的规定。

前已述及,让与担保是大陆法系国家的学说和判例中发展起来的一种非典型的债的担保方式,相较于传统的抵押、质押等担保方式,让与担保之生命力在于:有利于兼顾效率和安全,平衡担保权人和债务人之间的利益关系;有利于充分发挥担保物的效用,促进资金融通;有利于简便担保手续和操作环节,降低担保成本。具体到融资融券交易,让与担保较之于传统意义上的登记型质押,具有方式灵活、操作简便、成本低、效率高等优势。其中,让与担保的标的物既可以是证券也可以是资金;设立担保比较简便,只要开设专用信用交易账户,将其中的资金和证券之权利通过信托方式,在名义上归于债权人,成为担保物即可;投资者可以按照一定的规则动用信用交易账户内的证券或者资金,不断买卖证券,活跃市场交易。

我们认为,法律是经济和社会的产物,与市场经济发展需求和实践保持适应性,是民商立法应当坚持的一个基本原则。我们不应容许社会经济的发展中出现法律的真空, 我国完全有能力也有必要吸收借鉴国外先进的担保制度, 与WTO 和世界一体化接轨。博登海默在其着作《法理学—法哲学与法律方法》中指出“: 一个理想的法律制度可能是这样一种制度, 其间,必要的法律修正都是在恰当的时候按照有序的程序进行的, 而且这类修正只会给那些可能成为法律变革的无辜牺牲者带去最低限度的损害”。 [v]

基于上述,我们认为,拟订中的《物权法》应与时俱进、大胆创新,明确规定让与担保,以彻底解除我国现行融资融券担保制度的法律困境。

当然,如果考虑让与担保涉及诸多的理论和立法争议,一时难下决断,不易直接在《物权法》中规定让与担保。那么,退而求其次的解决路径是:拟订中的《物权法》为融资融券等经济实践中当事人使用让与担保留下法律空间。在《物权法》留有法律空间的前提下,再由最高人民法院在有关证券司法解释中规定让与担保制度。

注释:

[i] 可以说,我国在融资融券担保制度上,基本上借鉴了台湾地区的立法模式和其《证券商办理有价证券买卖融资融券管理办法》等中的具体规定。

[ii]在相关制度设计中,主管部门也曾考虑按照《担保法》规定的质押登记方式,设定融资融券业务中的证券担保,但存在不少疑问甚至障碍,最终予以放弃。因为,在融资融券交易中,投资者融资买进的股票作为担保时,如采用逐一登记方式设定质押,有两大缺陷:首先,手续复杂、操作困难、成本高、效率低,既限制了投资者根据市场变化和投资需求及时、灵活地进行证券投资,也会最终影响融资融券业务的市场活力和生命力。其次,融资融券交易中,用作质押的股票,可以也应当由投资者随时卖出,并在卖出后再买进相同或不同的证券,如此导致担保物的形态在资金和证券之间,以及不同种类的证券之间动态、频繁地转换,但担保功能不因之而发生改变。而这与传统意义上的质押制度中质押物形态相对稳定、价值相对固定的特点,存在冲突。因此,如何选择并建立符合融资融券业务特点,切合我国证券市场实际的融资融券交易担保关系,是融资融券业务方案和法律制度设计的重点与难点。

融资融券的交易规则篇（10）

融资融券交易不仅具有证券现货交易的市场风险、政策风险和系统风险之外，还存在其特有的亏损放大的风险和违约风险。保证金制度设计是融资融券交易风险控制的关键环节。目前开展融资融券业务较成熟的国家和地区都十分重视保证金制度设计，以保证金比例的高低作为对融资融券业务风险调控的砝码。保证金制度设计主要包括初始保证金和维持保证金。根据当地资本市场发展的现状和投资者的风险承受的能力强弱，相关国家和地区对保证金的规定存在一定的差异。美国联邦储备委员会制定的T规则，规定每一账户最大放款额度为融资买入或融券卖出有价证券总市值的50%，对于维持保证金的比例，并未作具体规定，由各交易所自行制定；日本在1975-1988年对初始保证比例调整达47次，1990年将其固定为30%，维持保证金比例最低是20%；中国台湾地区对初始保证金比例的规定是逐级调整的，融资保证金比例随股价指数的上升而上升，融券保证金比例随股价指数的上扬而下降，最低维持保证金比例要求为120%。

相比证券现货交易模式而言，我国当前推出的融资融券交易试点是一种新型的证券交易模式，其交易复杂程度高，保证金交易规则繁琐，保证金余额计算难度较大，保证金比例的高低决定融资融券交易能否继续，与投资者的收益与风险关系密切。参与融资融券交易的投资者需要对保证金问题特别关注，以规避非系统风险的发生。

二、保证金制度

目前我国开展的融资融券业务试点，保证金制度设计贯穿在其全过程中。保证金制度设计主要包括初始保证金要求、维持担保比例、强制平仓和保证金的提取等内容。投资者进行融资融券交易时，从保证金的存入到保证金的提取流程如图1所示：

（一）制度介绍具体包括：

（1）初始保证金。为了控制信用交易风险，投资者开始从事融资、融券交易之前，必须事先向证券公司存入一定的保证金。保证金可以是现金，也可以以证券充抵。投资者以现金作为保证金时，可以全额计入保证金金额；以证券充抵保证金时，必须以证券市值或净值按交易所规定的折算率进行折算。具体的折算比例为：股票的折算率最高不超过70%；交易所交易型开放式指数基金（ETF）折算率最高不超过90%；国债折算率最高不超过95%，其他上市证券投资基金和债券折算率最高不超过80%。投资者提交的保证金以及投资者融资买入的全部证券和融券卖出所得的全部价款，整体作为投资者对证券公司融资融券所生债务的担保物。

保证金比例是投资者交付的保证金与融资、融券交易金额的比例，具体可分为融资保证金比例和融券保证金比例。《融资融券试点交易实施细则》规定，投资者融资买入和融券卖出的保证金比例不得低于50%。

融资保证金比例＝保证金/（融资买入证券数量×买入价格） ×100%

融券保证金比例＝保证金/（融券卖出证券数量×卖出价格）×100%

（2）保证金可用余额。投资者的保证金可用余额是指充抵保证金的现金、证券市值以及融资融券交易产生的浮盈经折算后形成的保证金总额，减去投资者未了结融资融券交易已用保证金以及相关利息、费用后的余额。投资者从事融资融券交易过程中，保证金可用余额是不断变化的，随融资融券交易金额和标的证券价格的波动而变化。当投资者信用账户的保证金可用余额为负值时，投资者不再有融资融券交易的授信额度可用。投资者保证金可用余额由五部分构成：作为保证金的现金。投资者信用资金账户内的现金由作为保证金的现金和融券卖出所得现金两部分组成，其中融券卖出所得现金只能用于买券还券，不能作为保证金；充抵保证金的证券。投资者信用证券账户内的证券由充抵保证金的证券和融资买入的证券两部分组成，其中，充抵保证金的证券部分经计算后直接计入保证金余额；融资融券交易产生的浮盈，需要经过折算后可计入保证金总额，如融资融券交易形成浮亏的，浮亏金额需全额从保证金可用余额中扣减；未了结融资融券交易已占用保证金；利息及费用已占用的保证金。具体计算公式为：

保证金可用余额=现金+∑（充抵保证金的证券市值×折算率）+∑［（融资买入证券市值-融资买入金额）×折算率］+∑［（融券卖出金额-融券卖出证券市值）×折算率］-∑融券卖出金额-∑融资买入证券金额×融资保证金比例-∑融券卖出证券市值×融券保证金比例-利息及费用

（3）维持担保比例。维持担保比例是指客户担保物价值与融资融券债务之间的比例。维持担保比例＝（现金＋信用证券账户内证券市值总和）/（融资买入金额＋融券卖出证券数量×当前市价＋利息及费用总和）。投资者信用账户内的维持担保比例不低于130%时，投资者可以继续持有其融资交易的标的证券和融券交易的现金。投资者从事融资融券交易后，其信用账户的维持担保比例会随着标的证券价格的波动而波动。一是维持担保比例上升。一方面，当投资者融资买券后，标的证券的价格上涨，投资者融资买券的总市值上升，投资者产生浮动盈利，其维持担保比例随之上升；另一方面，当投资者融券卖出后，标的证券的价格下跌，投资者可以较低的价格买券还券，融券的卖价大于买价，投资者产生浮动盈利，其维持担保比例随之上升。二是维持担保比例下降。一方面，当投资者融资买券后，标的证券的价格下降，融资买券总市值下跌，投资者产生浮亏，维持担保比例下降；另一方面，当投资者融券卖出后，标的证券的价格上升，投资者若买券还券，其买券的价格上升，买价大于卖价，投资者产生浮亏，维持担保比例下降。

（4）追加保证金。沪深交易所《融资融券试点交易实施细则》规定：投资者信用账户维持担保比例不得低于130%。当投资者维持担保比例低于130%时，证券公司将通知投资者在不超过2个交易日的期限内追加担保物，投资者追加担保物后的维持担保比例不得低于150%。

（5）强制平仓。当投资者的维持担保比例低于130%，并在规定的期限内没有及时、足额追加保证金时，证券公司将根据合同约定对投资者信用账户内的资产予以平仓，直至达到合同约定的平仓停止条件。强制平仓发生后，投资者的账面亏损变为实际亏损。具体表现为： 一是买券平仓。对融券卖出的投资者，证券公司可以使用其信用账户内融券卖出金额购买标的证券偿还其融券数量。当投资者融券卖出金额不足以买入等量融券证券的，证券公司可卖出投资者担保物后买入融券证券或者直接用投资者信用资金账户内的现金买入融券证券偿还债务。 二是卖券平仓。对融资买券的投资者， 证券公司可部分或全部卖出其信用证券账户内的证券，偿还投资者融资债务，以使投资者的维持保证金比例满足150%的要求。

（6）保证金的提取。根据沪深证券交易所《融资融券交易试点实施规则》规定，投资者只有在维持担保比例高于300%时，才可以从信用资金账户中提取现金或证券。投资者提取保证金后，其维持担保比例不得低于300%的比例。

（二）案例分析 甲投资者向乙证券公司申请融资融券交易，其信用账户内已存入现金50万元，国债市值100万元，A公司股票10万股，每股市价20元。证券公司规定国债的折算率为90%，股票的折算率为70%。甲投资者预测B股票的价格将上涨，C股票的价格将下降，融资买入B股票20万股，每股10元，融券C股票10万股，每股35元。60天后，国债市值100万元，A股票每股价格降至15元，B股票每股价格降至5元，C股票每股价格升至38元，已发生的利息及费用共计10万元。甲投资者没有及时追加保证金。

解析：（1）甲投资者的初始保证金的余额为280（50＋100×90%＋10×20×70%）万元。按照50%的保证金比例计算，甲投资者可以向乙证券公司申请融资融券的最高市值为560（280/50%）万元。甲投资者实际融资融券共计550（20×10＋10×35）万元。

（2）60天后，甲投资者的保证金余额计算如表1所示：

此时甲投资者的保证金可用余额为-170万元

（3）假定证券公司采用买券方式平仓，假设买入C股票的数量为Y，则Y的最低数值需要满足下式要求：［50+（350-38Y）+100+

150+100］/［200+（10-Y）×38+10］≥150%。Y最低为7.1053万股，投资者剩余的融券C股票数量为2.8947万股。甲投资者强制平仓的实际发生亏损为21.3159［（35-38）×7.1053］万元。

（4）假定证券公司采用卖券方式平仓，假设卖出B股票的数量为Y，则Y的最低数值需要满足下式要求：［400+100+150+（100-5Y）］/［200-5Y+10×38+10］≥150%。Y最低为54万股，大于投资者融资买券的数量20万股，证券公司需要将投资者融资买入的B股票20万股全部卖出，仍不能满足维持保证金150%的比例。此时证券公司还需要将甲投资者的部分融券C股票买入平仓。假定买入平仓的C股票为数量Z，则Z的最低数值需要满足下式要求：［50+（350-38Z）+100+150］/［（200-100）+（10-Z）×38+10］ ≥150%。Z最低为4.4737万股，投资者剩余的融券C股票的数量为5.5263万股。甲投资者强制平仓损失为融资交易损失100（100-200）万元，融券交易损失13.4211［（35-38）×44737］ 万元。

此时，甲投资者的维持保证金比例为150%，满足停止平仓条件。甲投资者可以继续持有融券卖出C股票的数量5.5263万股。

三、与保证金相关的风险分析

投资者从事融资融券交易，除了需要应对证券现货交易的市场风险、政策风险、系统风险、融资融券所特有的亏损放大风险之外，还要应对与保证金制度相关的风险。

（一）保证金提取风险 一方面，投资者进行融资融券交易时，要承受担保品证券价格波动风险。在担保品证券价格急剧下跌的时，投资者只有在融资卖出证券、买券归还证券或直接归还证券平仓后，或追加其他担保品，维持保证金比例达到300%时，才可以提出担保品证券止损。否则，投资者无权处置担保品证券，只能承受担保品价格急剧下跌的风险。另一方面，投资者从事融资融券交易获利后，其盈利的提取受到严格的比例限制。只有在投资者账户内维持担保比例高于300%的部分才可以提取。投资者若急需资金时，只能全部平仓后才可以足额提取其保证金。

（二）保证金比例变动风险 一方面，我国目前开展的融资融券业务只是试点，保证金比例的相关规定也只是试点。因此，当交易所调整相关指标时，投资者面临保证金比例变化的风险。另一方面，充当保证金的证券担保品，在计算其充当的保证金数值时，折算比率是最重要的影响因素，任何一种折算比率的调整都影响到保证金可用余额的数值。

（三）强制平仓风险首先，当投资者的维持担保比例低于130%时，在证券公司规定的期限内，投资者若没有及时、足额追加担保物，就要承受证券公司强制平仓风险。其次，投资者因自身原因导致其担保物被司法机关采取财产保全或者强制执行措施，投资者信用账户内的资产都可能被证券公司执行强制平仓、提前了结融资融券债务。强制平仓可能导致投资者保证金部分或全部损失，而无法在以后标的证券价格回调中收回投资。

（四）投资者自身风险融资融券是一项全新的证券信用交易，其交易复杂程度较高，保证金可用余额及维持担保比例计算繁琐，既不同于证券现货交易，也不同于普通的银行信贷和抵押担保贷款等信用业务，对投资者的知识水平和判断能力要求较高。如果投资者对交易规则不熟悉，不能正确的理解《融资融券合同》条款，可能会因认知不清而造成判断失误或操作不当，其损失比在证券现货交易方式下更为严重，其存入的保证金可能会全部化为乌有。

四、相关建议

为应对与保证金制度相关的风险，投资者需要做好以下方面的工作：

（一）强化风险意识 投资者从事证券现货交易时，应强化风险意识，不仅需要关注标的证券价格波动风险、融资融券交易特有的风险，而且需要及时关注与保证金相关的各项风险。

（二）进行必要的知识积累 投资者在进行融资融券交易之前，需要认真学习和理解融资融券交易的规则，仔细研究融资融券交易的保证金制度安排、维持担保比例要求、保证金可用余额的计算、保证金不足时的处理及强制平仓的风险等内容，熟悉证券公司的相关规定和《融资融券合同》条款，避免不当操作而带来的风险。

（三）及时关注通知内容投资者应及时关注证券公司的通知内容，及时关注自身信用账户内保证金可用余额变化、维持保证金比例变化，并在规定期限内采取相应措施，以避免因信息遗漏未能及时注意到保证金不足而产生的风险。

参考文献：

［1］陈红：《我国证券融资融券交易的风险控制及完善策略》，《投资研究》2008年第10期。