融资制度论文篇（1）

一、充分认识中小企业在国民经济中的重要地位

无论发达国家还是发展中国家，中小企业都是经济发展和社会稳定的重要支柱。亚太经合组织21个国家和地区的中小企业户数占各自企业总量的97％－99.7％，就业占55％－78％，GDP比重占50％以上，出口总量占40％－60％。德国把中小企业称为国家的“重要经济支柱”，日本则认为“没有中小企业的发展就没有日本的繁荣”，美国政府更把中小企业称作是“美国经济的脊梁”。从我国情况看，目前在工商注册登记的中小企业已经超过1000万家，占全国注册企业总数的99％，其工业总产值、销售收入、实现利税、出口总额已分别占全国的60％、57％、40％和60％左右；流通领域中小企业占全国零售网点的90％以上，中小企业还提供了大约75％的城镇就业机会。

再深入看，中小企业的重要性主要体现在以下几个方面。

一是激活市场竞争、增进效率，促进经济增长。在新古典经济学中，完全竞争市场是最有效率的市场形态，而完全竞争的条件之一是市场存在众多的企业。为数众多的中小企业参与市场竞争，能提高市场效率，促进经济增长。从我国情况看，正是中小企业的长足发展才保证了国民经济整体素质的不断提高，1979－2002年，我国国民经济保持了9.5％的增长速度，而以中小企业为主的非国有经济增长速度达到30％以上。

二是创造就业机会，缓解经济周期冲击。在市场经济中，中小企业在创造就业机会方面的作用越来越重要。随着工业化的发展，大企业趋向于以资本代替劳动，而中小企业成为新增劳动力的主要吸纳者。据我国劳动部2002年底对全国66个城市劳动力就业状况调查显示，目前国有企业下岗失业人员中65.2％在个体、私营企业中实现了再就业。此外，中小企业还以其特有的灵活性，在经济周期冲击中发挥了重要的稳定作用。英国的研究表明，1989－1991年经济衰退时，小企业创造了35万个就业机会，而大企业提供的就业机会则减少了68.2万个。

三是增加农民收入，转移农村富余劳动力。农民收入增长缓慢一直是困扰农业和农村工作的一个突出问题。农民收入上不去，农村市场就难以启动，整个国民经济发展就受到制约。而以中小企业为主体的乡镇企业是农民增加收入的主渠道，提供给农民的工资收入由1996年的4380亿元增加到2002年的8200亿元，年均增长9％，农民从乡镇企业中获得的工资收入占农民人均纯收入的比重由1996年的29.86％上升到2002年的34.4％，其中2002年从乡镇企业增加的收入约占净增部分的50％。乡镇企业的发展也为农村富余劳动力的转移提供了渠道。截至2002年末，乡镇企业从业人员达到1.33亿人，占全国农村劳动力的26.8％，大大缓解了人多地少的矛盾。

二、中小企业融资难产生的主要原因

促进中小企业发展，是货币政策传导链中的重要一环，与中央银行的货币政策目标息息相关。近年来，为支持中小企业发展，人民银行采取了有针对性的具体措施，并收到了一定成效。截至2003年6月末，中小企业贷款余额6.1万亿元，占全部企业贷款余额的51.7％，同比提高了0.7个百分点。中小企业新增贷款6558亿元，占全部企业新增贷款的56.8％，比同期大型企业新增贷款占比高出28.2个百分点。尽管采取了这些措施，目前中小企业仍反映银行贷款难，原因何在？应该说，中小企业融资困难并不是现在才有的问题，也不是我国独有的问题。按现代金融理论的解释，中小企业融资的最大特点是“信息不对称”，由此带来信贷市场的“逆向选择”和“道德风险”，商业银行为降低“道德风险”，必须加大审查监督的力度，而中小企业贷款“小、急、频”的特点使商业银行的审查监督成本和潜在收益不对称，降低了它们在中小企业贷款方面的积极性。以美国为例，1998年末，能从银行和信用社取得贷款的中小企业只占全部中小企业的41.33％，许多中小企业由于各种原因难以得到银行贷款。不过，在发达国家，非正式的权益资本市场、风险投资体系、二板市场的发展，很大程度上弥补了中小企业的融资资本缺口。

我国中小企业融资难除了一般性原因外，还有其特殊的一面，主要是经济金融体制变迁过程中，市场经济体制的微观运行基础不完善所带来的制度摩擦。

一是中小企业制度更新滞后，与市场环境转换不同步。我国中小企业在经过20世纪80、90年代的粗放型快速增长后，仍停留在传统的企业管理方式上，企业制度更新滞后。我国中小企业主要包括四部分：改革开放初期至以后一个阶段形成的集体企业和个体工商户、私营企业，目前仍是中小企业的主体，有2000多万户；国有企业根据“抓大放小”的方针通过承包、租赁、售卖、重组等方式释放的一批国有中小企业改制成其它类型企业；《公司法》实施以来各类自然人、法人设立的有限责任公司、股份有限公司和外资企业，大约50万户；历史遗留下来的一部分国有控股中小企业，大约150万户左右。目前，很多私营中小企业仍实行家族式管理的企业治理结构；国有中小企业的治理结构与传统的大型国有企业没有什么本质差别；一部分乡镇集体企业具有老国企的弊端，一部分演变成家族式企业；而所谓的改制企业有许多还不规范，尤其是有一些企业改制的目的就是逃废银行债务，真正具有现代企业特征的有限责任公司、股份有限公司和外资企业占比较低。与此同时，中小企业发展的外部环境发生了重大变化，突出表现为市场变化和国家发展战略变化。市场出现结构性过剩，多年的卖方市场的格局转变为买方市场，国家在经济发展中更加强调经济、社会和环境的可持续发展战略，更加重视经济发展、社会稳定和资源环境之间的和谐统一。由于制度更新滞后，管理方式不科学，一部分中小企业不适应外部环境变化，经营出现困难，大量产品积压，利润水平下降，内部积累大幅度减少，外源补充资金的要求大幅度增加，于是对银行贷款需求大增。此外，由于许多中小企业财务信息不透明，信用意识淡薄，加大了银行贷款风险。

二是金融体制改革不深入，银行经营管理与中小企业发展需要不协调。在金融体制方面，我国银行业经过多年的改革，基本形成了以国有独资商业银行为主体、多种银行机构共同发展的局面。为解决城市中小企业贷款难，我国20世纪80年代也曾建立了大量城市信用社，1989年底城市信用社数量达到3330多家，但由于信用社本身制度不完善和企业的逃废债现象严重，出现大量不良贷款，1990年、1993年经过两次整顿，仍没有明显起色，1995年开始将地市级信用社组建成城市商业银行。可见，没有制度保障和企业信用意识支撑，组建再多的银行也不能解决中小企业贷款难问题，而只能加大金融体系的风险。同时，国有独资商业银行的市场化改革还不彻底，与现代金融企业制度差距较远，集中表现为激励约束机制不健全和经营目标短期化，影响了对市场反映的灵敏度，不能适应中小企业资金需求的特点。

在银行经营管理方面，随着银行商业化、市场化程度不断加深，银行与企业之间的平等市场交易主体的地位不断增强，银行防范风险机制不断增强，尤其是1998年东南亚金融危机之后，金融体系的风险问题受到中央政府的高度重视。为降低银行业的不良资产，商业银行改变粗放型的贷款管理方式，普遍上收贷款权限，严格贷款发放程序和条件，重视对企业财务状况和信用状况的考察，并要求提供抵押和担保。但是，一些银行在强化内控制度的同时，缺乏开展信贷营销的技术手段和激励机制，只是简单地采取以抵押担保为主的信贷配给手段，不注重培育有发展前景的中小企业，在一定程度上加重了中小企业的融资困难。

三、促进中小企业发展的金融对策

改善中小企业金融服务，加强中小企业信贷支持，应着力采取以下三个方面措施。

融资制度论文篇（2）

论文关键词：中小企业；金融支持；风险投资

一、引言

中小企业在各国经济中都发挥着越来越重要的作用，然而，困扰中小企业发展的一个老大难问题是融资问题。出于各方面的原因，中小型企业不容易获得来自外部的资金，如何采取措施改善中小企业的融资环境是各国面临的急迫问题，对中国而言，这更是一个挑战本文从融资制度方面着手，通过分析国外一些国家的融资制度，找出中国中小企业在融资制度方面的差距，并结合中国的实际情况，提出解决中小企业融资困难的建议。

二、我国中小企业融资困难的成因分析

1．中小企业概念企业规模是一个相对的、比较模糊的概念．由于时间、地区、行业的不同，界定标准也不同。目前，国际上对中小企业的界定尚无统一标准。综观世界各国，界定标准中最重要的三项指标是：从业人数、实收资本数额、一定时期内的销售额。我国在不同的历史时期和经济发展阶段，对中小企业的划分标准也有很大不同。我国最近的是2002年6月29日第九届全国人民代表大会常务委员会第二十八次会议通过的《中华人民共和国中小企业促进法》，本法自2003年1月1日起旅行。本法所称中小企业．是指在中华人民共和国境内依法设立的有利于满足社会需要，增加就业，符合国家产业政策生产经营规模属于中小型的各种所有制和各种形式的企业本文所指的中小企业包括全民所有制、集体所有制、个体、私营中外合资、外商独资等多种所有制形式，也包括股份制、有限责任制等企业形式；职工人数在500人内。

2．我过中小企业融资困难原因分析我国中小企业融资困难主要有以下几点原因：第一，政府宏观政策欠缺。主要表现以下几个方面：1、定位不足。对中小企业的作用定位在“补充”上，没有把它作为一支重要力量来看待，因此，各级政府没有制定明确的，可操作的政策、制度给予相应的支持。2、支持不足。中小企业是一个特殊的企业阶层．而在众多的法律、法规及行政规章中笼统中的称“企业”．因而没有专门为这个特殊的群体定做的法规，对这个特殊企业阶层缺乏专门法规支持、保护。3、重视欠佳。国家在对商业银行的管理、考核中，没有专门为中小企业服务的制度规范，没有把企业客户根据不同现实条件，在信贷支持上分类对待，而是一味青睐大型企业，冷淡中小企业。第二，企业自身困扰。具体表现在：1、规范管理欠缺。尤其是财务制度规范不健全，财务报告真实性差、透明度底，信息披露不能满足真实、完整、全面、及时、充分的基本要求，政府、银行等部门也难以全面了解中小企业财务状况。2、诚信缺失多。部分中小企业由于大量同类中小企业存在竞争压价行为，只求获取定单数量，不求产品质量，最终无法保证质量，虽生意做成，但货款收回无保证，企业间相互拖欠货款时有发生同时，还存在合同欺诈、价格缺陷，拖欠债务、躲避债务等导致企业诚信构成严重损害。3、改制效果慢，运行不规范。虽然多数企业进行了公司化改造，按公司制成立，但离现代企业制度要求相差甚远，运行不规范，管理不科学，既影响企业发展，又影响企业形象。4、抵御财务风险能力弱。中小企业产业进入时间短，规模小、效益差、积累少、科技含量底，甚至有时有经营行为短，因此，其信用度底，财务风险大。第三，商业银行管理体制限制。首先，安全性宗旨限制。国有商业银行改制之后，银行信贷的安全性放在首位，特别国金融危机和国内金融资产质量不高的现象使得国有商业银行注重市场化的资产负债险管理，把清理金融资产、化解不良贷款作为工作重点。其次，效益宗旨限制。国有商业银行作为我国信贷业务的主体，以服务大企业，追求经效益为目的，集中精力在规模大、信誉高、产质量高的大企业。相反，规模小、信誉差资产质量底的中小企业就难以受到青睐。最后，责任追究制限制。

商业银行在管理中实行信贷责任追究制后，业务人员、业务门、审贷委员会成员在考察、审核、审批发贷款时更加慎重，而这一行业与生俱来的风险使得银行及相关人员宁愿放弃大量贷款业务以求平稳，造成“拒贷防险”的简单工作思路。对中小企业融资困难的以上几个原因，本文重点从政府融资制度方面着手来研究下国外的一些经验，从而改善中小企业融资的难题。

三、美、日、韩中小企业融资制度比较

1．美、日、韩中小企业融资政策的共同点(1)在政府意图上．以立法的形式明确中小企业在国民经济中的地位，制定各种支持政策，旨在改善中小企业在市场经济中的弱势地位，提高中小企业的竞争能力。

美国国会在1953年通过的《小企业法案》中明确规定：“小企业是维持自由竞争的重要因素，扶持小企业可消除不完全竞争”。日本1973—1974年修改后的《中小企业基本法》，旨在“推动独立的中小企业富有多样性和充满活力的成长与发展”。韩国政府近年对中小企业的扶持政策目标是改进中小企业的结构，提高其国际竞争力，减少失业．克服亚洲金融危机以来的国内困难

(2)在金融支持上，普遍建立中小企业政策性银行或信用担保机构，通过政府直接贷款或给中小企业贷款提供担保来保障中小企业顺利融资。

(3)在税收政策上，对中小企业实行税收优惠，制定各种中小企业税收的减免与宽限政策，给予财政援助，提高中小企业的竞争力。美国国会1981年通过的《经济复兴税法》规定：涉及中小企业的个人所得税下调25％，雇员在25人以下的企业，所得税税率按个人所得税率缴纳；国家税务总局还为中小企业提供6个月的纳税宽限期。日本税法规定，资本在1亿日元以下的中小企业，法人税税率低于大企业的25％；对新购机器设备在第一年里可作30％的特别折旧，或免交7％的税金；对进行贷款事业、企业论断与指导事业的地方公共团体与中小企业团体支付补助金。韩国对中小企业的财税支持基本仁与日本相同，但比日本还要细致。

(4)在法律制度上，制定一系列有关支持中小企业发展的法律法规。中小企业有很强的创新能力，美国有一半以上的创新发明是在小企业实现的，小企业人均发明创造是大企业的两倍：中小企业对科技进步有很大的贡献，美国的高技术公司在起步阶段通常是中小企业。另外风险资本在中小企业的发展过程中起着举足轻重的作用。

2．美、日、韩中小企业融资政策的差异

(1)政府干预程度不同这是由各国市场经济发达程度不同决定的。美国信奉“市场万能论”，对中小企业采取以市场调节为主的管理办法，政府的“不干预”方针是为企业发展提供平等、自由的市场竞争环境。日本强调政府在市场经济中的作用，用“看得见的手”直接干预中小企业的经营管理。韩国介于二者之间，一方面崇尚美国的“自由化经济”，一方面因市场经济体制的不完善又不得不借助政府干预对中小企业进行管理。

(2)具体融资措施不同美国政府通过SBA制定宏观调控政策．引导民间资本向中小企业投资。美国的中小企业融资方式主要有：1)中小企业业主自身的储蓄，占中小企业投资的45％左右；2)中小业主从亲朋中借款，占中小企业投资总额的13％左右；3)从商业银行贷款；4)金融投资公司：指由SBA主导的中小企业投资公司和风险投资公司，其贷款利率比商业银行贷款利率更高。3)和4)共构成中小企业筹资的29％；5)政府资助占1％以下；6)证券融资占4％左右。日本著名经济学家铃木淑夫把日本企业的融资特点概括为三点：

一是间接金融优势，即通过银行等金融机构间接供给资金的比重较大；二是超借，即企业法人部门在融资中对银行的依赖度较高：三是超贷，即民间银行经常处于“超信用”(贷款和有价证券投资超过了存款和资本金)。

韩国政府特别重视对风险企业的扶持，采取大量措施着力解决风险企业的资本不足：首先．利用世界银行的400亿韩元贷款成立中小企业投资创业基金会，对创办高新技术的风险企业提供启动资金；其次，由政府发起，组织国内各财团和企业多方筹资，成立数额高达1万多亿韩元的风险企业投资基金，为风险企业提供低息或无息贷款；再次．建立有利于风险资本自由进出的风险资本市场一高斯达克证券市场。

(3)支持对象侧重不同美国SBA向有较强技术创新能力、发展前景较好的中小企业发放直接贷款．贷款利率低于同期市场利率．但贷款最高限额为巧万美元。这是美国唯一的政府直接资助且利率低于市场利率的优惠贷款。另外．sBA向受自然灾害的中小企业提供自然灾害贷款。这种特殊的帮助．目的在于使那些经营状况良好的受灾企业得以重建。据统计，自1953年设立该项贷款以来，SBA已提供了114万笔总额为164亿美元的自然灾害贷款。如前所述，韩国侧重于对高科技风险企业。13本侧重于技术型中小企业，这是因为13本的国策就是“技术立国”。

四、美、日、韩中小企业融资制度对我国的启示

目前．我国的中小企业创造产值、实现税收和外贸出口分别约占全国总值的60％．40％和60％。随着全球经济的一体化，中小企业面临着国内大型企业与跨国公司的双重挑战，原本融资渠道窄、获资金援助困难的中小企业就更加显得力不从心。因此，结合我国中小企业实际发展状况，借鉴美、13、韩等国支持中小企业的成功经验，促进我国中小企业健康发展成为当前一项十分迫切的任务。

1．加快建立和完善支持中小企业发展的法律、法规建设，以立法的形式确立中小企业的地位，设立中小企业专门管理机构。2002年6月2913，我国第一部关于中小企业的专门法律《中华人民共和国中小企业促进法》正式获得通过．但仍存在关于中小企业的范围界定不清、政策指导性强、法律强制性不足等缺陷。另外，我国目前还没有扶持中小企业发展的专门金融机构。鉴于这种情况，我国应尽快健全中小企业法律体系，以《促进法》为指导，制定《中小企业担保法》、《中小企业融资法》等来提高中小企业的经济地位，为其营造公平竞争的市场环境。在金融服务方面，各商业银行应设立中小企业信贷部，确定专门人员办理此项业务；建立中小企业发展银行，其组织模式既可按股份制原则组建，也可以采取地方合作形式设立，如地方政府可在城市信用社的基础上组建区域性商业银行，使其承担起为中小企业融资的职能。

2．尽快构建中小企业信用担保体系由政府出资或支持建立中小企业信用担保体系是国际通行的做法，中小企业担保机构的资本来自政府补贴和金融机构分担的资金。韩国在1976年建立了韩国信贷担保基金会。基金会的目的是通过担保．使具有竞争潜力、善于管理而又无足够有形担保物的中小企业得到融资。基金会的资金来自政府的补贴和金融机构分担的资金。基金会的职能是向中小企业提供信贷担保服务、信贷信息服务和管理及技术援助．其中最重要的是提供综合。

融资制度论文篇（3）

论文关键词：高等教育；债券市场；融资；大学债券

改革开放以来，我国的高等教育事业获得了长足的发展，但办学资金不足的问题一直困扰着国内各高校。尽管中央和地方政府不断地增加财政拨款，但其增长的幅度一直跟不上高等教育的发展步伐。随着我国市场经济体系的建立和不断完善，通过债券市场来融通资金应该成为拓宽高等教育融资渠道的重要选择之一。

一、目前我国高等教育的债券融资制度存在的问题和缺陷

我国高等教育近几年来大规模扩招，在校大学生人数屡创新高，实现了历史性的跨越式发展。

1998年，我国高等学校在校大学生为623万人。到2005年底在校大学生总数已超过2300万人，高等教育总体规模已位居世界第一位，高等教育毛入学率提高到21％，初步实现了高等教育大众化的目标。¨伴随着我国高等教育规模的急剧扩大，融资成了每一所高校发展过程中都要面对的关键性问题。一直以来，财政拨款都是我国公立高校的主要资金来源渠道。财政拨款属于非市场化融资方式，通过这种融资方式获得资金的多少取决于政府的财政实力，并且要受到政府预算的约束，单纯依靠非市场化途径不能筹集到足够的办学资金。因此，积极拓展市场化融资渠道成为改革开放以来我国高等教育改革的重要政策取向。

目前，我国高等教育已从单一的依靠政府财政拨款逐步发展为以财政拨款为主，多种渠道并存的融资格局。但是在这些融资渠道中，利用债券融资却一直是空白(除了近几年国家安排部分国债资金用于高教事业外)。而在此间，我国的债券市场已经得到了空前的发展。市场规模迅速扩张，参与主体不断扩大，债券种类和交易品种日渐丰富，发行、交易方式及市场管理水平不断提高，展示了良好的发展绩效和巨大的发展潜力。债券年发行量超过2．5万亿元，年交易量超过10万亿元。截至2005年5月底，银行间债券市场参与者有5000多家，涵盖各种类型的机构投资者，全部债券托管余额已经超过6万亿元。债券市场以安全、稳健的债券托管体系为基础，实行无纸化运作，其链接货币市场和其他资本市场之间的桥梁作用已开始不断显现，逐渐成为证券市场乃至金融市场发展不可或缺的一个重要支柱。

但是直到现在，我国高等教育行业基本上还是置身于债券市场的大门之外，地方政府和各高校根本不能作为独立的主体直接从债券市场上融通资金。这不能不说是我国高等教育改革和金融市场改革共同的缺憾。目前高等教育行业和债券市场的唯一的联结渠道是中央政府在债券市场上发行国债，然后从筹集到的国债资金中划出一部分，再通过一定的分配机制层层下拨给高校使用。

我国中央政府在1999年直接安排教育国债专项资金14．7亿元，另外，地方配套资金37．7亿元，为承担扩招任务的普通高校改善了办学条件。截至2001年，中央共安排高校扩招国债资金52．9亿元，支持高校新建教学、实验和学生生活设施项目共计835项，建筑面积达1228万平方米。针对西部高等教育资源相对匮乏，教育投入严重不足的情况，从2000年起，国家开始用国债资金支持西部地区每省重点建设一所大学。项目覆盖了西部12省(区、市)以及新疆兵团、湘西、恩施、延边三州的25所地方和中央部门所属高校，累计投入国债资金13．66亿元(含高校扩招国债资金6600万元)。

如上所述，这部分用于高等教育的国债资金从债券市场到高校经过了中央政府、地方政府以及各级财政和教育主管部门多道“关口”。在我国目前“僧多粥少”的情况下，最后能够拿到资金的高校只是少数，而且这笔本来就不多的资金经过多次分配均摊下来，即使能争取得到的高校，最终能拿到的金额也不会太多。这整个流程中，各相关部门单位和高校围绕这笔国债资金的去向所发生的种种显性和隐性的交易成本可谓高矣。概而言之，目前在资金短缺的高等教育行业与蓬勃发展的债券市场之间缺乏一种有效的联结机制，这种制度的缺位使得债券市场上的闲置资金不能合理高效地投向高等教育行业。因此，改革目前的有关制度，允许地方政府和有条件的高校进入债券市场直接融资显得十分必要。

二、我国高等教育债券融资制度的改革措施

1．中央政府发行高等教育专项国债

我国目前在发行国债时并没有明确国债的用途，投资者在购买国债时也不知道国债的使用方向，所筹集的国债资金最终都是由中央政府统筹使用的。在这种情况下，某些利益集团为了争夺国债资金就会进行各种形式的博弈，采取各种方式影响中央政府制定国债资金的使用计划，试图从国债资金,这块大“蛋糕”中获得更大的份额。这样一来，国债资金中用于高等教育的比例就难以得到充分保证。

因此，为了确保用于高等教育的国债资金有稳定的保障，防止国债资金被挪用和挤占，建议中央政府发行高等教育专项国债。在当初发行国债时就明确其性质和用途，让国债的投资者明白资金的投向和用途，这反而更有助于国债的发行销售，吸引更多的国债投资者。

2．允许地方政府发行高等教育专项地方政府债券

需要强调的是，出于控制地方政府债务风险的考虑，我国目前的《预算法》明确规定地方政府不得发行地方政府债券。因此当前我国只有中央政府能够发行国债。我国现行的这种国债发行体制与我国的高等教育体制存在着矛盾。

在我国目前的高等教育体系构成中，地方高校占了很大的比重，这些高校的经费主要来源于地方政府的财政预算。由于我国各地区的经济发展水平很不均衡，地方财政实力相差很大。与部属高校相比，地方高校获得的经费数额以及受政府重视的程度处于弱势地位。据统计，2002年中央部委院校有111所，地方高校为1285所，即地方高校比重占92％。但是地方高校得到教育经费仅占全国高校经费的57％。即便这57％，由于经费来源为地方财政拨款到位率并不理想：能够完全到位仅占7．41％，基本到位和难以到位各占58．33％和27．38％，其余7％的高校拨款不能到位。而恰恰这些地方院校由于科研和产业量小体弱，自筹能力较差，使得我国中小型高校包括下放管和合并管理高校的办学经费十分紧张。以某直辖市为例，国家对少数重点大学一年投入8个亿，而地方高校平均才4千万元，悬差20倍。这类学校的公用经费、社会保障费用的开支与财政拨款数缺口高达50％。

由此可见，一方面，地方高校办学经费非常紧张，而另一方面，地方政府却不能在债券市场上筹集资金用于本地的高等教育事业。中央政府一手独揽了国债发行和国债资金的分配，这很难保证用于高等教育的国债资金的合理有效配置。因此，建议国家有关部门修改相关法规，在允许中央政府发行高等教育专项国债之外，允许地方政府根据本地区的具体情况发行高等教育专项地方政府债券，这将会极大的调动地方政府发展高等教育事业的积极性，吸纳更多的社会闲置资金用于高等教育。

3．允许有条件的高校在债券市场上发行大学债券

大学债券(CollegeandUniversityRevenueBonds)源于美国，刚开始发行的金额很小，多用在学生宿舍、体育馆、教学大楼上。大学债券的形式有普通债券与免税债券，债券的期限有中长期和长期(30年以上)两种，中长期债券的还贷期为25～30年，利率为5％一6％之间，而长期债券的还贷期要长得多，利率也稍高一些。例如：耶鲁大学在1996年发行的“跨世纪债券”是100年到期的债券。美国大学发行债券的资金用途主要是用于高校的周转资金、偿还当前到期债务与建设学校大型项目的需要。大学债券特别是名牌大学的债券在美国，比政府债券、公司债券、公司股票更受社会投资者的青睐。美国1993年大学债券发行总额达到138亿美元，在1995年发行债券的高等院校达到160所，且该年债券发行总额达26．7亿美元。于1996年，发行债券的学校增加到189所，且该年债券发行额达到41．4亿美元。2001年债券总额更达到了187亿美元。耶鲁大学于2001年已发行2亿美元债券，在2002年更进一步计划发行1亿美元的债券。SouthernMethodistUniversity也计划发行7000万美元的债券。位于美国德州的StephenF．AustinUniversity及MidwestenrStateUniversity分别预计发行600万美元及900万美元的免税债券。Christo-pherNewportUniversity预计发行2580万美元的债券。OldDominionUniversity为了即将进行的六个项目，总共发行了4420万美元的大学债券。NorfolkStateUniversity发行了2130万美元的债券。由此可知，近几年来国外大学发行大学债券已有普遍增加的趋势。

国外的大学债券吸引投资者的原因主要在于：

首先，对于投资者而言，购买大学债券，尤其是名誉卓越大学的债券，其投资风险会很小；其次，大学债券所筹得的资金主要用于宿舍、图书馆、体育馆等设备，所以投资于此种债券使投资者能明确了解所筹资金的用途；第三，大学是培育高级人才的场所，所以投资于此种债券会让投资者认为对社会的发展有所帮助。此外，如果大学债券以免税债券形式发行有助于投资者节省相关税费。我国目前在债券市场上流通的主要有国债、公司债券和金融债券，没有大学债券。鉴于我国高等教育资金严重短缺和债券市场蓬勃发展的现状，我国政府可以借鉴国外发行大学债券的做法，允许某些有条件的高校在债券市场上自行发行大学债券，为学校的长期发展筹集资金。这不仅可以减轻政府的财政负担，而且有助于激励高校的管理者更加有效、合理地使用所筹集到资金，改善学校的内部财务管理，最大限度地发挥资金的使用效益。

三、我国高等教育的债券融资制度改革需注意的几个问题

1．债券融资方式的组合

以上所述的这三种债券融资方式可以单独使用，也可以组合起来使用。通常来讲，中央政府在通盘考虑各地区的高等教育资源配置前提之下，在全国范围内有选择性的分配发行高等教育专项国债所筹集到的资金。这种分配必然是有倾向性的分配，比如重点支持西部经济落后地区的高教事业、支持少数民族地区高教事业等等。相应的，其他地区得到来自中央政府的支持可能会相对较少。在这种情况下，这些地区的政府可以考虑发行高等教育专项地方政府债券来筹集资金，以弥补中央政府拨款的缺口。比如由省级政府发行债券，所筹集的资金在全省范围内的高校中进行分配。而对于那些实力雄厚、在国内外声名卓著的大学，则可以考虑利用自己的良好声誉自行在债券市场上发行债券，以弥补政府财政拨款的缺口。

2．债券融资成本

相对于银行贷款而言，债券融资期限长、融资规模大，而且债券的利率通常也低于同档次银行贷款利率，融资成本相对较低。债券融资成本的承担者因发行者的不同而不同。中央政府和地方政府为高等教育而发行的债券筹集到的资金属于财政资金，融资成本一般都是由政府承担，而且拨付给高校使用的资金通常也不需要这些高校偿还。而高校在债券市场上发行的大学债券则最终需要自己偿还，其融资成本也需由这些学校自行承担。债券有固定的到期日，发行人必须承担按期付息和归还本金的义务(相比起来，银行贷款则相对灵活一些)，这对发行大学债券的高校的理财水平也提出了更高的要求。

3．债券融资的配套资金

发行债券是发展高等教育的一条重要融资渠道，在实际运作过程中还必须注意与其他融资渠道进行配合。据调查，目前我国凡是用于高等教育的国债资金所安排的项目，其总投资中要求当地政府及高校配套资金必须达到2／3以上，但大部分西部地区的地方政府因财政困难而未予配套，高校的配套资金实际上也主要靠银行贷款融资。因此，地方政府和高校在进行债券融资的同时，应通盘统筹其他各种融资渠道，及时足额地安排相关建设项目的配套资金，以发挥债券融资的最大效益。

融资制度论文篇（4）

（一）美国的融资融券制度

在美国现行体制中，对证券公司的融资融券活动进行管理的部门是联邦储备委员会。美联储的管理是建立在《1933年证券法案》和《1934年证券交易法》的基础之上的，此外美联储还先后颁布了4个有关信用交易的规定。除美联储外，证券交易所和证券公司协会等自律机构也从自身的角度制订了一系列的规则和条例来约束市场参与者的行为，作为对联储的法规和行政监管的重要补充。如纽约证券交易所制定了一系列有关信用交易账户操作的细则，以保证联邦有关法规的实施。证券公司在融资交易方面的自律主要体现在两个方面：一是在对客户进行融资时，严格遵守联储和交易所的有关规定，要求自己客户信用账户中的保证金比率一般都高于联储所规定的比例，常规保证金维持率也高于交易所的规定。二是证券公司在向银行申请转融通时，必须严格按照联储和交易所的有关规定，不得随意挪用冻结的证券。另外，为了加强整个证券公司的规范水平、防范各种法律合同风险，证券公司协会还制订了标准化的信用交易账户开户合同和借券合同，对账户的操作和证券公司融资融券活动通过法律的条款加以界定。

美国的市场化信用交易模式，是建立在发达的金融市场，以及包括证券公司在内的金融机构比较完整的自主性基础之上的。在美国信用交易体系下，基本上呈现出以下几个方面的特点：1、美国融资融券交易的最大特征就是高度的市场化在美国的信用交易模式中，监管当局从活跃市场同时又要有效地防范风险的目标出发，制订了一套较为完整的规则。在制度所限定的范围内，融资融券交易完全由市场的参与者自发完成。在融资融券的资格上，几乎没有特别的限定，只要是资金的富裕者，就可以参与融资，只要是证券的拥有者，就可以参与融券。而证券公司之间，同样可以相互融资融券；证券公司与交易客户之间，只要建立在“合意”的基础上，实际上也可以进行融资融券的活动，比如出借证券、使用客户保证金等等；银行的参与方式则以资金转融通为主，同时也向证券公司提供借券，而其他金融机构（养老金、保险公司等）则积极参与借券的转融通。这种信用交易主体的广泛性，源于美国金融市场的发达。

2、信用交易体系与货币市场回购市场紧密联系

在美国的信用交易中，不仅融资融券主体之间有着直接的联系，同时信用交易体系与货币市场、回购市场紧密结合。美国的货币市场基本上是对机构开放的，各个机构都能够在货币市场上进行交易，获得开展信用交易所需的资金或者证券。而在货币市场中，使用最为广泛的工具就是债券回购。回购工具的广泛使用，源于美国透明的货币市场以及完善的信用基础。另外对于证券公司的短期资金需求而言，抵押贷款和融券也是广为采用的方法。

（二）日本的融资融券制度

日本证券公司融资融券制度最大的特点就是证券抵押和融券的转融通完全由专业化的证券金融公司完成。在这种专业化证券金融公司的模式中，证券公司与银行在证券抵押融资上被分隔开，由证券金融公司充当中介，证券金融公司居于排它的垄断地位，严格控制着资金和证券通过信用交易的倍增效应。

为什么日本选择了由证券金融公司主导的专业化模式呢？应该说，金融体系和信用环境的完善程度，往往与信用交易模式的专业化（或者市场化）程度密切相关，大凡金融市场越不发达、信用环境越薄弱，对专业化机构监控的依赖性就越大，这就是日本在战后发展中选择专业化模式的内在原因。

日本的专业化融资融券模式具有以下特征：

1．证券金融公司的垄断专营地位

从负债结构来看，日本的证券金融公司主要是通过向资金和证券的拥有者融借证券和资金，来维持自己的转融通业务。同时日本证券金融公司的自有资本的比例很小，为2．5％。如此小的自有资本规模，只有在政府支持和垄断专营的基础上，才能够维持业务的正常运行。实际上，由于证券公司不能够直接向银行、保险基金等机构融取证券，其它金融机构如果需要借出证券，一般是要将其转借给证券金融公司，再由证券金融公司附加一定比例的手续费后将证券融借给证券公司。而在融资方面，由于证券公司可以部分参与货币市场以及从银行获得抵押贷款，证券金融公司对融资方面的垄断性要小一些，是一种“准垄断”的状态。

2．信用交易操作层级分明

在日本的专业化信用交易模式中，客户不允许直接从证券金融公司融取资金或者证券，而必须通过证券公司来统一进行。证券公司除了部分资金以外，也不能够直接从银行、保险公司等机构那里，获得信用交易所需要的证券或资金。这样，证券金融公司便成为整个信用交易体系中证券和资金的中转枢纽。大藏省只要通过控制证券金融公司，就可以调控进出证券市场的资金和证券流量，控制信用交易的放大倍数。

3．日本证券金融公司在证券公司资券转融通中的地位正在逐步下降

导致证券金融公司转融资比率下降的主要原因是银行与货币市场的资金使转融通需求发生分流，证券公司越来越多地通过短期借款、回购等方式从其他渠道获取所需资金。但与转融资的情况相反，证券金融公司为证券公司提供的借券额占证券公司总借券交易额的比重却越来越高，导致这种结果的原因在于证券金融公司在转融券业务中的垄断地位。

像日本这种职能分工明确的结构形式，确实便于监管，也与金融市场的欠发达相适应。但其在一定程度上损失了资源快速配置的效率。

（三）台湾的融资融券制度

台湾的融资融券制度虽然是与日本相似的专业化证券金融公司模式，但是有一个重要的差异，就是实行了对证券公司和一般投资者同时融资融券的“双轨制”。

在台湾所有的证券公司中，只有一小部分是经批准可以办理融资融券业务的机构，其余的证券公司则没有营业许可。获得融资融券许可的证券公司可以给客户提供融资融券的服务，然后再从证券金融公司转融通。而没有许可证的证券公司，只能接受客户的委托，代客户向证券金融公司申请融资融券。这样证券金融公司实际上一面为一部分证券公司办理资券转融通，同时又直接为一般投资者提供融资融券服务。

在“双轨制”的结构中，有融资融券业务资格的证券公司既可以通过证券抵押的方式从证券金融公司获得资金，也可以将不动产作抵押向银行和其他非银行机构融资，因此，证券金融公司并不是资本市场和货币资金市场之间的唯一资金通道，而是专门以证券质押的方式获取资金的特殊通道。

从台湾信用交易制度的历史进程和现实状况来看，基本上体现了以下几个方面的特点：

1．证券金融公司处于既垄断又竞争的地位

在台湾的信用交易模式中，一方面根据台湾金融市场的欠发达现状，采取了专业化集中信用的形式，另一方面又力图在各个方面充分体现出市场竞争的特点。台湾有四个证券金融公司，但并不象日本那样，一家几乎完全垄断市场，而是在信用交易提供转融资上展开市场竞争。另外，从资本规模上也比较接近。这种四家竞争的形式促进了证券金融公司的效率。由于近似有效的市场竞争，证券金融公司比较注重市场运作与风险的控制。

2．客户信用交易并非必然集中于证券公司，证券金融公司的职能逐步从转融资过渡到直接融资

台湾的证券公司只有一小部分具有信用交易资格，可以为客户直接提供融资和融券的信用交易支持，而大部分的证券公司只能接受信用交易客户的委托，转而向证券金融公司办理转融通。而客户也可以选择，是从证券公司直接获得融资和融券，还是直接向证券金融公司申请融资和融券。所以，证券金融公司在资券转融通业务日渐萎缩的情况下，更多地转向直接为个人投资者提供资券融通，成了一个市场化的融资公司。

3．证券金融公司的资券转融通业务日渐萎缩

台湾的证券公司，尤其是有信用交易资格的证券公司，在信用交易中越来越多地利用货币市场的融资工具，而逐渐减少对证券金融公司的依赖，这导致了证券金融公司转融通业务的萎缩。

二、我国证券公司融资融券现状分析

（一）我国证券公司融资融券的现状

证券公司可支配资产的多少是决定其市场竞争力的重要参数之一。因此，国内外券商都非常重视融资融券业务。由于我国股票市场还没有做空机制，因此目前国内券商尚无法进行融券交易。

证券市场发达国家的券商融资渠道比较通畅，券商的资产负债率相当高。如美林公司的资产负债率为95%，所有者权益仅为5%，这意味着95%的资金来自于别的融资渠道。一般说来，公开上市是国外许多知名证券公司融资的重要渠道。美国的十大券商都是在纽约证券交易所公开上市的股份公司，其中不少还在多个交易所同时上市。此外，国外券商的融资渠道还有发行金融债券、进行特种信用贷款、同业拆借、票据融资、国债回购和抵押债券等方式。

相比之下，国内券商的融资渠道就显得乏善可陈。除自有资金外，我国券商融资的主要方式有：

一是同业拆借。1999年8月20日，中国人民银行下发《证券公司进入银行间同业市场管理规定》，为证券公司同业拆借业务提供了一条合法通道。全国银行间同业拆借市场的成员总数已经由1998年的171家、1999年的319家增加到2000年的464家，目前已经达到495家。2000年，信用拆借全年成交6728.07亿元，较上年增长104%。

二是国债回购。目前，我国国债市场由银行间市场与交易所市场两个相互分割的市场组成，大部分证券公司只能在交易所市场交易，而国债的最大买家——商业银行只能在银行间市场交易。从1997年起，我国国债市场就一直以银行间市场为中心。交易所市场虽然交易活跃，但由于发行量小，债券供不应求，导致回购利率高企，特别是在新股发行时尤为明显，券商融资成本较高。2000年，我国国债回购全年成交15781.74亿元、较上年增长299%，现券买卖全年成交682.68亿元、较上年增长782%。

三是股票质押贷款。2000年2月13日，央行和证监会联合《证券公司股票质押贷款管理办法》，允许符合条件的证券公司以自营的股票和证券投资基金券作抵押向商业银行借款，从而为证券公司自营业务提供了新的融资来源。股票质押贷款具有的乘数效应使券商能以低成本扩张并获取高收益，但券商提高了收益的同时负债也相对上升，风险也自然增加。因此管理层对该项业务作了较严格的资格认定，目前我国只有部分券商获准进行股票质押贷款业务。

总体而言，我国券商的融资业务存在渠道窄、数量少、比例小的特点。融券业务至今还没有开展，债务融资也只处于起步阶段。造成这一现象的主要原因之一，是我国现行法律法规的严格限制。1999年的《证券法》第35、36、141条明确规定：证券交易以现货进行交易，证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动；证券公司接受委托卖出证券必须是客户证券帐户上实有的证券，不得为客户融券交易；证券公司接受委托买入证券必须以客户资金帐户上实有的资金支付，不得为客户融资交易。《证券法》第133条规定：禁止银行资金违规流入股市，证券公司的自营业务必须使用自有资金和依法筹集的资金。也就是说，在我国当前的法律框架下，强调现货交易，既限制券商通过融资融券进行自营业务，也限制其向客户提供融资融券服务。

（二）拓展融资融券渠道的必要性分析

在证券市场的起步阶段，券商自身的风险内控机制尚未健全，各种配套的监管措施尚未完善，因此从微观层次上看，严格的分业经营势所难免，但从宏观层次上看，银行与证券、货币市场与资本市场必须在最高层次上融合，这也是当今国际金融业的整体趋势。随着市场的进一步发育，以及应对加入WTO后国外券商的激烈竞争，拓展券商的融资融券渠道已是摆在管理层及券商面前的当务之急。

1、券商扩大可支配资源、提高市场竞争力的需要

证券业是一个资金密集型产业，资产规模直接决定了券商的竞争力。我国券商与国外同行相比，其一大劣势是自有资本金不足，总资产规模小。如2000年我国101家券商的资产总额为5753亿元（含客户保证金），净资产总额为236.4亿元，平均每家券商的总资产、净资产分别仅为57亿元和2.34亿元。从1999年起我国券商掀起了一波大规模的增资扩股运动，但截止2001年底，券商总资本金才刚刚突破800亿元，平均每家不到7亿元。相比之下，美国1998年底券商总资本金达1045亿美元，总资产达19739亿美元（不含客户保证金）。2000年我国券商业务价值量排名第一的海通证券的营业收入为28.94亿元人民币，而同期美国最大的摩根斯坦利添惠公司营业收入为454.13亿美元，前者仅为后者的0.77％。现在我国已经加入WTO，国内券商很快就要和国外的投资银行“巨无霸”在同一平台上展开公平竞争，这样小的资产规模，如果没有一条通畅的融资融券渠道的话，如何能与国际大投行竞争。

2、现有融资渠道的有效程度不足

从美国、台湾的融资融券制度看，券商的债务融资主要来自银行、证券金融公司和货币市场。其中，回购协议正在成为券商融资的一个越来越重要的渠道，逐步代替传统的证券抵押融资方式。而我国目前阶段由于货币市场的发展相对落后，交易工具的种类少，交易规模小，参与机构也少，而且证券公司自营帐户中以股票持仓为主，可以用来作回购交易的债券数量有限，因此，回购市场尚不能很好地满足我国券商的融资需求。拆借市场上融资不用证券作抵押，融资风险比较高，银行出于自身安全性考虑对融资额度有较严格的限制，因此同业拆借所能获取的资金是有限的。另外，同业拆借和国债回购都不能满足券商对中长期资金的需求。证券质押融资具有一定的风险，尤其是银行很难对券商或投资者融资取得的资金投向进行有效的监控，加之我国股票市场实际运行过程的不规范性，因此监管部门对证券质押融资作了严格的资格认定和比例限制，使其至今仍处在起步阶段，市场规模很小。因此，我国现有的几种券商融资渠道，都由于其本身的缺陷性或政府管制行为，而不能很好地满足券商对资金的需求。因此，我们有必要寻找一种新的券商融资方式，或者改进现有的融资手段，使其能更好地为券商融资服务。

3、有利于活跃交易市场

与证券交易相关的融资融券属于信用交易，而信用交易可利用保证金比率这一杠杆，有效地放大参与市场交易的资金量，从而活跃交易市场。总体上说，我国股票市场的交投一直比较活跃。以1998年为例，纽约和东京交易所的换手率分别为69.9%和34.1%，台湾证券交易所的换手率为314%，而我国1998年为515%（上海A股，下同），1999年为428%，2000年为498%，远远高于美国和日本，也高于台湾。我国股票市场能维持活跃的交易，主要得益于三个方面：一是我国国民经济的持续快速发展和政府对股市的大力支持；二是我国金融体系的封闭性使投资者缺乏其他高效的投资渠道；三是我国股市正处于起步阶段，市场运行尚不规范，散户比例大，做庄盛行，投机性强。随着我国加入WTO后金融市场的对外开放，以上三个有利于股市活跃的因素将逐渐淡化，同时一些新的市场变数已开始显现：一是市场监管力度加强，大量违规资金将撤离股市；二是市场扩容速度加快，对资金的需求增加；三是我国即将推行国有股流通方案，虽然方案还没有最终确定，但大量国有股的流通，无疑需要巨额承接资金。因此，未来我国股市的资金面并不宽裕，市场交投将逐渐趋于平和。而证券市场要实现其优化资源配置的功能，维持一定的交易活跃程度是前提。从这个意义上说，拓展券商的融资融券渠道，进而活跃股市交易，是应时之需。

4、建立完善的融资融券制度，能起到价格稳定器的作用

我国股票市场属于典型的单边市，只能做多，不能做空。也就是说，投资者要想博取价差收益，只有先买进股票然后再高价卖出，由此导致市场一味地追高，市盈率高企，股价远远脱离基本面。一旦市场出现危机时，往往又出现连续的“跳水”，股价下跌失去控制。据统计，从1996年到2001年，我国股票市场的年平均波动幅度达40%（按上海综合指数计算）。而在完善的融资融券制度下，市场本身具备了价格稳定器的作用。其原理是：当市场过度投机导致某一股票价格暴涨时，投资者可通过融券，沽出这一股票，从而引致股价回落；相反，当某一股票被市场过度低估时，投资者可通过融资买进该股票，从而促使股价上涨。值得注意的是，只有在完善的融资融券制度下，价格稳定器才能发挥作用。在没有融券交易的配合下，融资交易不仅不会起到价格稳定器的作用，反而会制造市场虚假信息，破坏市场供需平衡。因此，我国在建立融资融券制度时，应注意两者的协调发展。

5、从长期来看，通过融资融券沟通资本市场与货币市场，有利于释放金融市场风险。

资本市场和货币市场是两个既相对独立又紧密相关的金融子系统，供需的变化和市场的割裂将不可避免地在这两个系统中产生风险积累，如果风险长期得不到分散和消弭，将使整个金融市场的风险过度膨胀而危及国民经济的发展。当前，我国的金融风险已经不可忽视。一方面，银行存款大量增加，目前已超过7万亿元，且每年的增量在8000亿元以上，存款的迅速增加与银行“惜贷”形成了强烈的对比，导致银行单位资产赢利下降和总体资产质量恶化。另一方面，证券市场因其快速发展和高额回报所引致的对资金的大量需求得不到很好地解决，于是违规事件时有发生且屡禁不止，如银行资金违规入市、券商挪用客户保证金及向客户融资融券进行非法交易等。这些状况说明我国的资本市场和货币市场都已具有相互渗透的需要和冲动，人为的割裂非但不能解决这种矛盾，反而会引发更大的风险和危机。因此，当前应逐步放开对资本市场和货币市场的管制，使银行资金能合法、受控制地进入证券市场，从而缓解和释放整个金融系统的风险。

三、建立“有中国特色”的证券公司融资融券制度

（一）主导思想：建立过渡性专业化证券金融公司

从美国、日本和台湾的制度比较中可以看出，一国证券公司融资融券制度的选择从根本上说是由该国的证券市场发展水平和经济制度的结构特征决定的。美国的制度是在市场的历史进程中自发地形成和发展，并由法规制度加以限定和完善的。日本和台湾的制度都是战后在证券市场欠发达、交易机制不完善、整个金融制度不健全的基础上逐步建立和发展起来的，因而其制度从一开始就有别于美国，具备中央控制的性质。

我国证券市场的发展还处于初级阶段，市场运行机制尚不健全，法律法规体系尚不完善，市场参与者的自律意识和自律能力也相对较低，因此难以直接采用市场化的融资融券模式，而应吸取日本和台湾的经验和教训，建立过渡性专业化的证券金融公司模式，等时机成熟后再转为市场化模式。同时，应注意到我国属于“转轨经济国家”这一现实，证券市场中仍有许多地方有别于他国，如国有股问题，A、B股问题，银行、券商、上市公司以国有控股为主等等，因此在建立自己的模式时，应充分考虑到我国的特殊国情，制定有中国特色的证券金融公司制度。

建立我国的证券金融公司应充分注意到其过渡性。从日本和台湾的经验来看，证券金融公司曾在活跃市场、融通资金和控制风险等方面发挥过重要的作用，但是随着证券市场的逐步成熟，这种专营性的证券金融公司已越来越难以适应市场进一步发展的需要。一方面它在融资融券市场中的份额逐年下降，另一方面它越来越难以胜任日渐增多的市场职能，在运行中出现了业务大、责任重、风险集中的状况。因此，我国在建立融资融券制度时，从一开始就应明确市场化的融资融券制度才是最终的选择，建立证券金融公司只是一个过渡的桥梁。在制度设计中，应使其尽量精干并易于调整和过渡。在数量上，宜控制在3家左右；在功能上，应尽可能采取市场化的运行方式，减少政府过度干涉，防止权力和责任过于集中。

（二）建立证券金融公司的意义

1、有利于监管部门对融资融券活动进行监督控制

我国证券市场是建立在公有经济基础之上的，国家对包括证券市场在内的所有市场都进行调控，这与美国建立在私有制基础上的自有市场经济有着本质的不同。在美国模式中，风险的控制由市场参与者以自律为原则自发地实现。证券公司和银行直接发生个别融资融券交易，中央监管部门对市场整体的融资融券活动难以有及时而全面的了解，也难以对交易活动实行有效的监督；证券交易所作为第三者可以对融资融券活动的结果进行监督，但很难对交易过程实行监控，也难以防止交易双方发生不规范的内部交易。而专业性的证券金融公司，作为融资融券市场的唯一窗口，可以随时掌握整个市场的融资融券情况，并在监管部门的指导下完成对证券公司的融资融券服务。公司的性质、地位及其与监管部门的关系决定了它在提供服务时将履行严格的自律准则，降低风险和防范不规范行为的发生。

2、有利于融资融券活动的顺利进行

在证券金融公司模式下，各个银行将资金或证券贷给证券金融公司，再由后者转融给各个证券公司，这使融资融券活动的传递链单一化，在机制上比较容易理顺。相反，如果各个银行将资金或证券直接贷给证券公司，由于参与主体繁多，可能导致融资融券市场的无序化，不利于市场监管，尤其是对银行现有的管理水平及其人员的技能素质提出了很高的要求。此外，银行与证券的存管、清算、登记等业务机构分属不同的管理系统，在协调上存在一定的难度和障碍，这也限制了银行和券商之间进行直接的融资融券活动。

3、有利于降低融资融券的系统性风险

融资融券不可避免地含带着市场风险和信用风险。在我国目前融资融券制度和有关法律制度欠完备的情况下，银行出于对贷款安全性的考虑，对券商的融资融券需求可能显得不够热心。通过建立专业化的证券金融公司，凭籍其高于券商的信用水平以保证贷款和利息收入的安全性，可大大消除银行的顾虑，增强银行乃至整个社会对证券公司融资融券业务安全性的信心，从而有力地扩大券商的融资融券通道。

（三）证券金融公司的制度框架和运作机制探讨

1、自有资本的筹集

从股东结构上看，日本和台湾的证券金融公司的最大股东都是各类金融机构，包括商业银行和交易所，这使证券金融公司具备了较高的信用水平和中立性，值得我国借鉴。未来我国的证券金融公司，可由商业银行、证券交易所以及其它有实力的投资公司、信托公司、证券公司共同投资建立。

证券金融公司资本充足率的设定，直接影响到其资产规模、信用水平和运行质量。台湾要求证券金融公司的负债总额不能超过其资本净值的11.5倍，相当于最低资本金充足率8%；相比之下，日本证券金融公司的同一比率仅为2.5%，其资本金比率很低，且债务中几乎全部为短期债务，要求高效率的流动资金管理技能。考虑到金融机构的性质及本着稳健的原则，我国证券金融公司的最低资本金充足率设定在8%比较适宜。

2、明确不同部门的职能权限

融资融券的交易过程比较复杂，牵涉面也较广，因此美国、日本、台湾都对此作了非常细致和具体的规定。我国证券市场发育程度尚低，市场参与者自律性较差，因此更应事先制定较完备的法律法规加以规范，明确各方的权限和职责。我国法规的结构设计可以从两方面着手：中国人民银行作为商业银行的主管机构，制定有关银行向证券金融公司提供资金的渠道、方式和管理办法；中国证监会作为中央证券监管机构，制定证券金融公司向证券公司或投资者提供资券转融通的管理办法，并由证券交易所对有关交易、存管、结算等方面制定出细则作为补充。证券金融公司成立后，再根据以上两个方面的总体法规制定出具体的操作规程，这样就形成了一个较为完整的制度氛围。

3、业务职能的设定

证券金融公司是资本市场和货币市场之间的资金通道之一。日本的证券金融公司只能向证券公司进行融资融券，而与投资者的融资融券必须通过证券公司转融通；台湾实行对证券公司和一般投资者同时融资融券的“双轨制”，并对证券公司进行分类，只有约三分之一的证券公司有办理融资融券业务的许可，其它的证券公司只能为客户办理资券转融通。我国在设定证券金融公司的职能时，可同时借鉴日本、台湾的经验，并根据我国实际情况，考虑制定以下分阶段的实施步骤：

（1）对券商的融资融券资格设限，只有那些具备一定规模、资产质量良好、守法经营的券商才有资格申请融资融券业务。券商规模控制在近期无重大违规行为的综合类券商。

（2）在证券金融公司建立之初，规定其只能向证券公司进行融资，而不得向后者进行融券，也不得直接向投资者进行融资融券。证券公司可以向投资者融资，但不得融券。

（3）在运行一段时间后（如1年后），放开证券金融公司直接向投资者进行融资，但仍不得向券商或投资者从事融券业务。

（4）在我国的做空机制建立起来后，放开证券金融公司向券商和投资者从事融券业务，同时券商也可以向投资者融券。

当融资融券制度最终建立起来后，其运作机制如下图所示：

4、建立信用管理机制

融资融券交易有较强的倍乘效应，能在短时内大规模增加交易额度，从而增加市场风险。因此，为防止交易信用的过度膨胀，应设立一套有效的机制对其进行管制。考虑到我国的证券公司尚无办理证券抵押融资业务的经验而且自律程度低，与早期的台湾证券市场相仿，因此在设计证券公司融资融券制度时，可较多地参照台湾的管理办法，注重对各个级别的信用额度的控制，强调以保证金比率为基础控制因市价变动形成的市场风险，以及以资本金比率为基础控制证券公司的债务风险。同时，对美国、日本的成功之处，也要有选择地学习参照。具体措施包括：

（1）可用作融资融券交易的证券的资格认定

不同证券的质量和价格波动性差异很大，将直接影响到信用交易的风险水平，因此并不是所有的证券都适合作融资融券交易，而应对其进行资格认定。资格认定权可归属证券交易所。现阶段，可考虑规定流通股本在3000万股以上，股东人数在2000人以上，具有一定交易规模的公司股票才可以用来作融资交易或抵押。融券用的证券资格应比融资的证券更高，可规定流通股本在4000万股以上，股东人数在3000人以上。当然，在运行过程中，交易所应根据股票的市场表现和公司的情况随时修订具有融资融券资格的股票名单。

（2）对市场整体信用额度的管理

包括对融资保证金比率和融券保证金比率的动态管理。融资保证金比率包括最低初始保证金比率和常规维持率，借鉴台湾的经验，现阶段我国这两个比率可考虑设定在60%和30%。也就是说，券商在融入资金购买证券时，必须交纳60%的保证金，并把购得证券交给证券金融公司作抵押。当证券价格下跌导致保证金比率低于60%时，证券金融公司将停止向该券商继续融资，当保证金比率低于30%时，证券金融公司将通知券商补交保证金，否则将强行卖出抵押证券。券商的保证金可以是现金，也可以是符合条件的证券。当用证券作保证金时，还应设定另外两个指标：一是现金比率，即券商的保证金不能全部是证券，而必须包含一定比例以上的现金。现金比率可设定为20%；二是担保证券的折扣率，即用作保证金的证券不能按其市值来计算，而应扣除一定的折扣率，以降低证券价格过度波动带来的信用风险。担保证券的折扣率与证券的类型有关，政府债券可按10%计，上市股票可按30%计。

融券保证金比率也包括最低初始保证金比率和常规维持率，可分别定在70%和30%。其含义和融资保证金的最低初始比率和常规比率一致。

（3）对证券机构信用额度的管理

包括对证券金融公司的管理和对证券公司的管理。借鉴台湾的经验，对证券金融公司的信用额度管理可通过资本净值的比例管理来实现：一是规定证券金融公司的最低资本充足率为8%；二是规定证券金融公司从银行的融资不得超过其资本净值的6倍；三是证券金融公司对任何一家证券公司的融资额度不能超过其净值的15%。

对证券公司的管理同样可通过资本净值的比例管理实施：一是规定证券公司对投资者融资融券的总额与其资本净值的最高倍率，台湾规定为250%，考虑到我国证券公司的资本金比率远不及台湾，因此可考虑将这一倍率定200%；二是每家证券公司在单个证券上的融资和融券额分别不得超过其资本净值的10%和5%。

（4）对个别股票的信用额度管理

对个股的信用额度管理是为了防止股票过度融资融券导致风险增加。可规定：当一只股票的融资融券额达到上市公司流通股本的25%时，交易所将停止融资买进或融券卖出，当比率下降到18%以下时再恢复交易；当融券额已超过融资额时，也应停止融券交易，直到恢复平衡后再重新开始交易。

5、建立严格的抵押证券存管制度

融资制度论文篇（5）

证券融资融券交易，又称证券信用交易，它是指投资者在买卖股票时，向证券公司借入资金供其买入上市证券，或借入上市证券供其卖出，并交付担保物的交易活动。证券市场融资融券制度是成熟资本市场的重要标志之一。我国2005新《证券法》增加了融资融券制度，然而资融券交易是一把双刃剑，风险较大，需要尽早的完善相关法律制度，建立起细致的业务操作规程和严格的监管体系，其给中国资本市场无疑将带来深远而持久的影响。

一、立法发展

融资融券交易在我国并不是资本市场的新生事物，早在90年代初期，我国某些券商就开始为客户提供“透支”服务，即客户向营业部借钱买股票或借股票来卖。1996年证监会明令禁止融资融券业务。1998年，在我国第一部《证券法》起草的过程中，正值亚洲“金融危机”爆发，《证券法》的制定以防范风险为主导思想，明确禁止融资融券交易。然而，随着我国证券市场的根本性转变和市场需求，2000年2月，央行和证监会联合《证券公司股票质押贷款管理办法》，允许符合条件的综合类券商用自营股票和证券投资基金券作抵押向商业银行借款。此办法被业内认为是券商拓宽融资渠道的开始。2004年11月5日中国人民银行、中国银监会、中国证监会联合修订后的《证券公司股票质押贷款管理办法》，放宽了可进行股票质押贷款的证券公司条件，同时，借款人的条件进一步细化，质押物的种类以及质押期限也得以增加和延长。2005年10月27日十届全国人大常委会十八次会议通过了修订后的《中华人民共和国证券法》，删除了对融资融券交易的限制性条款，使券商融资融券业务合法化。2006年1月9日中国证监会《证券公司风险控制指标管理办法》，明确了符合条件的券商对融资融券规模与净资本的比例。2006年1月25日国务院办公厅《关于做好贯彻实施修改后的公司法和证券法有关工作的通知》提出“适时推出证券信用交易制度的有关方案，为资金合规入市创造条件”。2006年1月27日中国银监会《中资商业银行行政许可事项实施办法》、《外资金融机构行政许可事项实施办法》、《合作金融机构行政许可事项实施办法》，明确了商业银行开办股票质押贷款业务的条件。2006年7月2日证监会出台《证券公司融资融券业务试点管理办法》，并于2006年8月1日起实施。这意味着融资融券制度作为证券市场的内在机制，正式在我国起动，证监会随后了《证券公司融资融券业务试点管理办法》和《证券公司融资融券业务试点内部控制指引》，2006年8月1日起实施。此次出台的《办法》对券商申请开展融资融券业务的条件、规则、债权担保、融资融券业务中的权益处理和监督管理等有关问题做了详细规定。8月29日，中国证券登记结算公司制定的《融资融券试点登记结算业务实施细则》正式并实施，至此，融资融券业务操作的基本规则体系已基本成形。

二、建立我国融资融券制度的动因分析

（一）、中国证券市场对融资融券的制度需求，

融资融券交易增强了市场流动性，平衡证券市场运行机制，完善证券市场交易机制的需要。一个成熟、有效的证券市场应该是一个做多机制与做空机制相互制衡的市场，并且，这种证券市场本身就具备价格稳定器的作用，融资融券制度有助于降低市场风险，还原价值观律在股价形成机制中的主导作用，完善市场发现功能。

（二）规范地下信用交易市场

尽管我国的各级法律法规都明确禁止信用交易，但基于利益与竞争的驱动，银行信贷资金违规入市、证券公司挪用客户保证金及向投资者“透支”始终或明或暗地存在且屡禁不止。这种地下融资融券交易不仅造成我国证券市场投机性过强，而且往往引起证券市场的暴涨暴跌。引入证券信用交易制度，将使信贷资金进入证券市场成为一种合法、公开、透明、有序的活动，纳入正常的监管体系。

(三)有利于我国金融市场结构的优化

引入融资融券交易方式后，整个金融市场结构将会发生变化:在货币市场，商业银行等金融机构可以主营货币存贷款业务及相关中间业务；在证券市场，证券公司及其他证券经营机构可以主营各类有价证券业务；再一个是以证券融资公司为主体的，主营证券公司及其他证券经营机构的资金融入融出业务的金融机构融资市场。这将促进证券公司行业盈利模式的转型，拓展证券公司业务创新空间。三个市场有机联系与贯通，货币市场和资本市场相互对接，资金能够顺畅良性循环，降低银行和证券行业系统性风险，提高资本市场的运作效率，进一步优化金融市场结构。

三、比较借鉴：法律制度的完善

国际市场主要的基本交易模式有两种：以美国为代表的市场化模式和以日本为代表的专业化模式。市场化的融资模式就是不存在专门从事信用交易融资的机构，而由市场中的证券公司和商业银行或其他非银行金融机构通过多种形式的市场工具完成。这种模式的优点是市场效率非常高，融资融券高度市场化。专业化的融资模式，通常由证券监管机构下属的半官方性质的、带有一定垄断性质的专门融资融券公司，对会员单位提供信用交易的融资融券。这种模式有利于政府对证券市场信用总量的控制。证券金融公司是整个证券市场中证券和资金的中转枢纽。其次，有利于稳定市场。证券金融公司同时还获得政府授权，可确定一定时期内全市场融资融券总额度，并将这些额度以内控的方式分配给各个证券公司，但非市场化容易导致融资成本及效率下降。

美国对信用交易的法律体制主要由两大法律即《1933年证券法》和《1934年证券交易法》以及美联储对信用交易管理的四个规范构成:规则G，规则T，规则U，规则X。美国的信用交易法律监管体系体现了立法、监管和自律的三位一体，监管的重点放在立法和交易规则的制定上，以充分发挥市场对交易的主导调节作用。

日本1954年通过了《证券交易法》，随后成立了专业化的证券金融公司，专门为信用交易的融资或融券提供支持和融通，1955年日本修改法律确立了大藏省对信用交易活动的监管权。其交易模式分为两个层次：第一层次为证券商向投资者提供融资融券的信用交易，第二个层次是证券金融公司向证券商提供融资融券的信用交易。日本设立了的证券金融公司是半官方性质，具有特许权和垄断。

四、我国的证券市场融资融券法律制度之构想

首先，在法规层面上，制定与新《证券法》相配套的证券信用交易实时控制规则和业务操作规范文件，使制度约束成为市场运行的常量而非变量。要做好《证券公司风险控制指标管理办法》的完善修订工作，确保可控性和操作性，并适时出台《融资融券交易法》，证券交易所对有关交易、结算、存管等方面制定出细则作为补充。

第二、在模式选择上，我国证券市场的发展仍处于新兴转轨阶段，市场运行机制尚不健全，法律监管体系还不完善，各市场参与主体尚未成熟，证券市场存在较大的系统性风险，我国的信用机制也还没有真正建立。所以，在融资融券试点初期，我国宜采取专业化融资模式，挑选部分实力雄厚的全国性证券公司作为试点，在取得经验后再逐步扩大，这种做法符合我国先试点后推广的渐进式改革路径。同时，由于融券较为复杂，融资融券业务将先进行融资试点后逐步开展融券业务。

第三、信用交易保证金比率的控制。信用交易保证金管理是对整个信用交易监管的一重要环节。主要包括初始保证金比率和维持保证金比率。世界各国都是由中央银行来确定保证金比率。笔者建议初始保证金比率由中央银行来控制，维持保证金比率由交易所来控制，而证券公司则决定与客户交易时提供的利率水平。

第四、融资期限的限制和账户管理.根据国外经验，融资期限在半年以上一年一下比较合适。建议普通信用交易的每一笔融资期限为半年，新股承销可以为一年。另外，为便于结算和风险控制，各国法律皆要求设置信用交易账户。为了防止现金交易账户中的证券被证券公司任意挪用，或者被证券公司任意抵押，必须设立现金账户和保证金账户，通过不同的内部管理机制使其分离。

第五，明确监管机构职能分工，建立协调机制。证监会、央行、银监会、证券交易所、证券登记结算公司是证券融资融券交易中的主要监管主体，其中证监会起主导监管作用。应当尽快制定和实施监管机构相关的法规和细致的业务规则。在监管分工上，证监会集中精力负责融资券交易发展的长远规划、重大事件的处理，交易所、证券协会等自律组织对市场进行实时监控，随时提出暂停或取消交易资格，融资融券交易相关信息的披露等。

【参考文献】

融资制度论文篇（6）

一、整体制度演进下的证券公司融资制度创新

中国资本市场经过十多年的发展已跨过了制度奠基阶段，进入了市场化的转轨阶段。（注：参见陈红：《制度创新——中国资本市场成长的动力》，《管理世界》2002年第4期。）转轨时期的中国资本市场在发展的过程中要面对各种历史遗留问题与市场化要求之间的剧烈而又无法绕开的矛盾和冲突，而要逐步化解这些矛盾和冲突，整体制度演进就成为我国资本市场可持续发展的必然选择。

在中国资本市场整体制度快速演进的背景下，伴随着市场化步伐的不断加快，制度创新已成为资本市场发展的主旋律。与此相对应，作为资本市场重要金融中介之一的证券公司，其制度创新的步伐却一直停滞不前。与获得跨越式发展的资本市场相比，（注：我国资本市场经过短短十多年的发展，迈过了西方发达国家数百年的历程。）由于融资机制的缺失，我国证券公司的发展面临着极大的制度困境，突出的表现之一是证券公司资本金规模偏小、资产质量差、资产扩张基础薄弱。截至2004年3月底，我国共有券商129家，注册资本总额1250亿元，平均注册资本9.67亿元，（注：参见《我国共有证券公司129家券商注册资本达1250亿元》，/system/2004/04/07/000763892.shtml.）其中规模最大的海通证券注册资本仅为87.34亿元。相比之下，西方发达国家投资银行的平均资本规模为几十亿美元，而一些著名投资银行的资产规模更是庞大，如美国最大的投资银行之一摩根士坦利，其资产总额折合人民币为6万亿元，净资产总额为3551亿元，收入总额为2457亿元，分别是我国所有证券公司资产总额的12倍，净资产总额的3倍，收入总额的10倍。（注：参见巴曙松：《证券公司渴盼融资补血》，.）由此可见，资金实力弱小可以说是我国证券公司的最大弱势。不仅如此，我国证券公司还普遍存在着资产质量差、资产流动性低的问题。过少的资本金和较差的资产质量直接限制了券商的资产扩张能力和业务拓展能力。我国证券公司的发展面临着制度困境的另一突出表现是券商的机构数量过多、行业集中度低，难以形成规模效应。目前，我国有129家专营证券业务的券商，兼营证券业务的信托投资公司、财务公司、融资租赁公司和证券经营部则数以千计。各机构分散经营，各自为战，导致了低效的无序竞争。据测算，我国最大的三家券商的注册资本总额占行业总额约10%，利润占行业总额不足20%，（注：参见夏勇、盛艳华：《我国投资银行存在的问题及对策建议》，《计划与市场探索》2003年第7期。）虽初步显示规模效应，但与西方发达国家的几大投资银行相比，仍有很大差距。

资本金是金融中介机构实力的象征，也是公众信心的基础，更是防范经营风险的最后一道防线。而规模化意味着成本的降低、效率的提高和竞争力的增强。证券公司能否在较短时间内实现经营规模的高速扩张，是一个亟待解决的问题，它关系到我国证券公司未来能否在竞争日益激烈的环境内生存和发展。为扩充资本、实行规模化经营，证券业必须打造业内的“航母”。面对如此迫切的市场需求，在资本市场整体制度创新加速的背景下，证券公司融资制度创新就显得尤为重要。在中国目前的金融体制下，证券公司融资制度的创新，具体是指券商融资渠道的多元化和融资机制的市场化。这是针对我国传统计划经济体制下企业非常单一的融资方式和行政化的融资机制以及证券公司融资渠道仍较狭窄、融资机制仍带有较多行政色彩的现状提出来的金融改革深化问题之一。在金融创新之后，随之而来的往往是法律制度的创新，法律制度的创新可以为金融创新提供必要的条件和空间。证券公司融资制度的创新，即融资渠道多元化和融资机制市场化绝不只是一个技术层面的问题，它首先而且主要是制度层面的问题。因为融资渠道多元化、融资机制市场化必须以整个宏观金融管理体制和银行金融机构的改革为前提，同时还要以政府管理职能的改革为前提，而且在很大程度上还受宏观资本市场的发育和完善状况的制约。由于这种创新不仅有利于资本市场的发展与壮大，而且更有利于金融体制的创新，同时对金融市场也起着重要的补充作用，因此它实际上包含于金融创新这个范畴之中，是金融创新在资本市场领域内的具体体现。证券公司融资制度创新同时也是法律制度的创新。在开拓证券公司多样化融资渠道和推进融资机制市场化的改革进程中，我们必须修订现行法律体系中对券商融资的种种不合理限制，以立法促发展，为证券公司的发展创造更广阔的发展空间和更宽松的发展环境，进而为我国资本市场培育真正意义上的国际化投资银行创造条件。

二、证券公司融资法律规制分析

分业经营背景下的谨慎监管、货币市场与资本市场的界线分明、法律制度上的融资障碍等，这些都一直是证券公司融资机制缺失的主要原因。要打造证券业内的“航母”，关键是要解决券商融资渠道短缺的问题，而准确认识阻碍证券公司融资机制变革的法律障碍，是我国证券公司融资机制变革的前提条件。以下容笔者对目前规制我国证券公司融资制度的重要法律法规加以简析。

（一）《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）对证券公司融资资金来源的规制

《证券法》上有关证券公司融资渠道的条款有很多，如第36条、第73条、第124条、第132条、第133条和第142条等。这些法条的内容概括起来有三：一是规定证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动；二是规定客户交易结算资金必须全额存入指定的商业银行，严禁证券公司挪用客户交易结算资金；三是规定证券公司的自营业务必须使用自有资金和依法筹集的资金，严格禁止银行资金违规流入股市。由此可见，《证券法》严格禁止资本市场上的证券信用交易，同时只是对证券公司几种非法的资金来源作了界定，但并没有规定证券公司合法资金来源的种类。虽然这给证券公司融资的实际操作带来了一定的难度，因为证券公司现在占用资金的法律地位还有待明确，但毕竟为以后具体细则的制定留下了一定的制度空间。

（二）证券公司进入银行间同业市场的法律规制

1999年10月13日，中国人民银行总行的《证券公司进入银行间同业市场管理规定》（以下简称《管理规定》）指出，经中国证监会推荐、中国人民银行总行批准，符合条件的券商可以成为全国银行间同业市场成员，进行同业拆借和国债回购业务。该规章的出台，对于进一步发展货币市场、适当拓宽证券公司的融资渠道、促进货币市场与资本市场的协调发展发挥了重大的作用。《管理规定》规定了证券公司进入银行间同业市场的准入条件。主要有：（1）资本充足率达到法定标准；（2）符合《证券法》要求，达到中国证监会提出的不挪用客户保证金标准；（3）业务经营规范、正常，按会计准则核算，实际资产大于实际债务；（4）内部管理制度完善，未出现严重违规行为。除符合以上基本条件外，还有特别的资格认定，包括：（1）在任何时点上其流动比率不得低于5%；（注：流动比率=流动资本/公司总负债×100%.流动资本包括国债、可在全国银行间同业市场流通的其他债券、自营股票、银行存款和现金（含交易清算资金），已被用于回购融资的国债和其他债券不得计入流动资本。公司总负债取其前12个月末的负债额的平均值。）（2）公司净资本不得低于2亿元；（注：净资本=净资产-（固定资产净值+长期投资）×30%-无形及递延资产-提取的损失准备金-中国证监会认定的其他长期性或高风险资产。）（3）负债总额（不包括客户存放的交易结算金）不得超过净资产的8倍；（4）达到中国证监会关于证券经营机构自营业务风险管理规定的其他有关标准。从上述规定来看，由于较高的市场准入门槛和资格的限制，一些具有历史问题的老证券公司和大量的经纪类证券公司无法进入银行间同业市场。而央行允许这些未能进入同业市场的券商所做的隔夜拆借业务，（注：《管理规定》第13条规定：“未成为全国银行间同业市场成员的证券公司，仍按原规定，由其总部进行一天的同业拆借业务，在双方交易前须报所在地人民银行分支行备案，否则按违规处理。”）尽管其利率低于同期银行贷款水平，但由于受融资期限短、融资用途固定两项因素限制，目前基本很少被这些券商用作融资渠道，所以上述这些证券公司的短期融资渠道十分狭窄。少数有幸进入银行间同业拆借市场的证券公司，在具体的融资业务操作上仍有相当多的约束，主要的限制条款有：（1）期限的限制：成为全国银行间同业市场成员的证券公司的拆入资金最长期限为7天，拆出资金期限不得超过对手方的由人民银行规定的拆入资金最长期限；债券回购的最长期限为1年。同业拆借和债券回购到期后均不得展期。（2）融资额度控制：成为全国银行间同业市场成员的证券公司拆入、拆出资金余额均不得超过实收资本金的80%，债券回购资金余额不得超过实收资本金的80%.（3）资金使用途径的限制：如自营股票质押贷款只能用于营业部网点建设等等。因此，在这些条款的限制下，《管理规定》虽然开辟了证券公司的短期融资渠道，但由于种种原因，通过这一渠道所融得的短期资金仍无法满足证券公司的实际资金需要，不少证券公司对这些短期融资渠道的实际使用频率并不高。

（三）证券公司有关增资扩股的法律规制

1999年3月，中国证监会的《关于进一步加强证券公司监管的若干意见》规定券商增资扩股应当具备严格的条件，如：（1）距前次募集资金1年以上；（2）申请前3年连续盈利，且3年平均净资产收益率不低于10%；（3）申请前2年公司无重大违法违规行为，财务会计文件无虚假记载；（4）新增股本的5%以上为公积金转增。2001年11月，中国证监会出台了《关于证券公司增资扩股有关问题的通知》，放宽了券商增资扩股的条件限制，认为：“证券公司增资扩股属于企业行为。凡依法设立的证券公司均可自主决定是否增资扩股，中国证监会不再对证券公司增资扩股设置先决条件。”与原有政策相比，此次出台的政策取消了对券商增资扩股的限制性规定，简化了程序，增资扩股的申报、审核也更透明公开。由于证券公司的增资扩股相对于改制上市来说，程序较为简单，过程也不太复杂，广大券商更易接受。因此，在政策的支持下，增资扩股一度成为证券公司募集中长期资金的主要捷径。虽然私募增资扩股融资方式为券商的发展作出了巨大的贡献，但2001年6月以来，由于证券市场行情疲弱、证券行业亏损面提高，（注：以2002年为例，我国券商的亏损面高达85%，亏损金额总计逾400亿元。）目前券商增资扩股出现了相当大的困难，甚至有些原来参股证券公司的机构也退出了证券行业。因此，开辟新的中长期融资渠道，是证券公司生存发展的燃眉之急。

（四）证券公司有关股票质押贷款的法律规制

2000年2月，中国人民银行和中国证监会联合《证券公司股票质押贷款管理办法》，允许符合条件的综合类券商经批准可以自营股票和证券投资基金券作抵押向商业银行借款。但借款人通过股票质押贷款所得资金的用途，必须符合《证券法》的有关规定；股票质押贷款期限最长为6个月，到期后不得展期。质押率由贷款人依据被质押的股票质量及借款人的财务和资信状况与借款人商定，但股票质押率最高不能超过60%；贷款人发放的股票质押贷款余额，不得超过其资本金的15%；对一家证券公司发放的股票质押贷款余额，不得超过其资本金的5%.该办法允许符合条件的券商以自营的股票和证券投资基金券作抵押向商业银行借款，从而为券商提供了新的融资来源。但是证券公司对此并无太高的积极性。这里除去申请手续烦琐外，（注：证券公司向银行申请抵押贷款的程序比较复杂，从立项申请、资信调查、逐级上报、审批下达、证券冻结到资金拨付，周期比较长，估计会超过一个多月，因此这种融资方式一般只有在证券公司需要获得长期资金的情况下才会加以运用。）主要原因是这种方式在现阶段还存在许多问题。首先，根据《证券法》的规定，券商股票质押贷款所得资金——银行资金是不能流入股市的。也就是说，券商无法通过这种融资方式来扩大自营资金的规模，因此其融资热情有限。其次，只有综合类券商自营的股票才能用于质押贷款，证券公司出于保密的原因也不愿采用质押方式获得贷款。再次，券商以股票质押贷款，如遇上股票市价下跌，超过了商业银行规定的警戒线，将被商业银行要求强行平仓，从而会造成券商所不愿看到的实际亏损，这也挫伤了证券公司参与股票质押贷款的积极性。最后，管理层对该项业务作了较严格的资格认定，目前我国只有部分券商获准进行股票质押贷款业务。

（五）证券公司发行金融债券的法律规制

2003年10月8日，《证券公司债券管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）正式实施。该《暂行办法》允许符合条件的证券公司在报经中国证监会批准的前提下，向社会公募或向合格投资者定向发行债券。《暂行办法》的出台，对于拓宽券商融资渠道、改善券商资本结构、提高证券业规范经营水平都将发挥重要作用。不过我们也应看到，《暂行办法》具有明显的阶段性特征，主要体现在：（1）《暂行办法》对融资主体的约束性规定、对券商债券融资合约某些内容的规定，显示出监管者对券商与投资人具体契约的深度介入，从而使券商与投资人签订的具体融资合约的公共部分增大。虽然在《暂行办法》中也有这样的规定：“中国证监会对本期债券发行的批准，并不表明其对本期债券的投资价值作出了任何评价，也不表明对本期债券的投资风险作出了任何判断”，但这还是会使部分投资者对债券质地的判断依赖于中国证监会对债券发行的“把关”。（2）比较国外关于券商发行债券的法律，《暂行办法》对我国证券公司发债主体的规定更为严格，对发债的具体条件也有较强的硬性规定。（3）券商发债资格认定仍较多地使用传统的财务指标硬性规定。如证券公司发行债券应符合《公司法》的有关规定，即：累计债券总额不超过公司净资产额的40%；公开发行债券的证券公司应为综合类证券公司，最近一期期末经审计的净资产不低于10亿元，最近一年盈利；定向发行债券的证券公司最近一期期未经审计的净资产不低于5亿元；等等。这样的规定，往往不能及时有效地揭示券商的财务风险，达不到事中监管的目的，也不符合国际化的趋势。（4）《暂行办法》对券商发债时机的选择没有作出灵活规定，不利于券商根据市场情况和自身条件，灵活选择发债时机，以规避发行失败的风险。同时，按照现行有关规定，证券公司债券融资的利率浮动区间为同期存款利率之上的20—40%，发行手续费率一般为2.5%，债券融资的成本相对最高。但对于券商而言，债券融资方式的最大优点是融资期限长、融资规模大，更能顺应目前我国证券公司业务周期长期化、业务发展多元化趋势，因此债券融资方式比较适合综合类券商中规模大、信誉高、经营好的证券公司采用，但不适合作为所有券商的常规融资手段。（注：参见巴曙松：《拓展券商融资渠道获重大突破》，《中国证券报》2004年2月4日。）

三、拓宽证券公司融资渠道的法律思考

2004年1月，国务院的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（以下简称《若干意见》）在涉及中国资本市场改革与发展的一系列重大问题上取得了重要突破。其第3条明确提出：“拓宽证券公司融资渠道。继续支持符合条件的证券公司公开发行股票或发行债券筹集长期资金。完善证券公司质押贷款及进入银行间同业市场管理办法，制定证券公司收购兼并和证券承销业务贷款的审核标准，在健全风险控制机制的前提下，为证券公司使用贷款融通资金创造有利条件。”这是迄今为止，法律法规首次对证券公司融资渠道予以清晰的界定，这也标志着监管当局对证券公司融资的态度发生了转折性的变化。笔者认为，全面修改限制证券公司融资的法律制度迫在眉睫。

（一）《证券法》面临重大修改

1998年通过的《证券法》在当时严格的分业经营与分业监管的背景下，在证券公司融资渠道上设立了货币市场与资本市场之间的“防火墙”，严格限制证券公司开展融资与融券的信用交易。在证券市场的起步阶段，如果允许信用交易，将会助长投机，不利于培养理性投资者，同时会加剧市场的波动和风险，并可能引发市场危机。因此，《证券法》禁止证券公司开展信用交易具有必要性，禁止信用交易能保证市场稳定和保护交易者利益。但随着时间的推移，西方发达国家金融混业经营的潮流逐渐影响到我国，货币市场与资本市场之间加强协调的呼声也越来越高。在此背景下，自2002年11月起，《证券法（修改稿）》的第二稿开始在业内部分机构中征求意见。据了解，此次征求意见的《证券法（修改稿）》在多处作了重大修改。现行《证券法》中限制“银行资金入市”、“股票质押贷款”、“国有企业炒作股票”的有关条款皆在拟定删除之列。有关客户融资、质押贷款的多条限制条款得到原则性修改。例如，禁止证券公司向客户融资、融券的《证券法》第35条拟修改为：“证券经营机构可以为客户提供融资融券服务，具体方法由国务院证券监督管理机构制定。”《证券法》的重大修改，特别是涉及证券公司融资、融券条款的修订，将为证券公司的发展提供更广阔的空间，有助于国际化大投资银行的构建。同时，在我国证券市场上引进证券融资、融券交易制度是我国证券市场稳定发展和改革开放的一项基础性制度创新，是完善证券市场机能的积极举措，是进一步推进金融产品创新的重要环节，对投资者、证券公司、商业银行以及证券市场的长远发展都具有积极作用。

（二）完善证券公司短期融资渠道的法律规制

在现有的法律规制下，证券公司可以通过同业拆借、国债回购和质押贷款等方式进行短期融资。但由于种种制度障碍，我国券商的短期融资渠道利用效率并不高，也无法满足广大券商对短期流动资金的渴求。管理层应考虑逐步放宽对短期融资渠道的限制，并完善相关法律法规，使短期融资渠道发挥最大效用。首先，在银行间同业拆借市场，应逐步降低证券公司的准入门槛，让场外半数以上券商中的合标者（注：在全国129家券商中，获准进入银行间同业拆借市场的资格券商只有55家，场外券商占到半数以上。）进入银行间同业拆借市场扩充融资渠道；适当延长拆借期限，允许同业拆借到期后可适当展期，同时可考虑增加7天至6个月同业拆借品种；放宽证券公司同业拆借余额的最高限额，扩大同业拆借的资金规模；适当放宽拆借资金的使用范围，提高拆借资金使用效率。其次，在国债回购市场，应考虑在银行间债券市场（注：我国国债回购市场被割裂为两大市场，即银行间国债回购市场与两大交易所场内国债回购市场。）引入开放式债券回购；建立和完善经纪人制度、做市商制度以活跃市场，并考虑逐步建立统一的托管清算制度和交易管理办法，打通交易所和银行两个市场，逐步向统一市场过渡，让商业银行充足的资金供应和证券公司旺盛的资金需求通过国债回购市场连接起来，达到短期资金融通的效果。再次，在质押贷款方面，应考虑扩大质押有价证券的范围，在条件成熟时允许证券公司以固定资产、存单、其他有价证券等进行质押融资；放宽对现有股票质押贷款的限制，简化贷款手续；放宽借贷主体的范围，允许满足一定条件的经纪类证券公司从事质押贷款；放宽股票质押贷款的时间限制，适当延长贷款期限，允许到期后继续展期；将股票质押率大大提高；等等。最后，在完善现有同业拆借、国债回购、质押贷款等融资渠道的基础上，还可考虑尝试建立并逐步放开信用贷款、项目融资、票据融资等渠道。当前，在法律制度建设上贯彻落实《若干意见》的当务之急是：制定证券公司收购兼并和证券承销业务贷款的审核标准，在中国的证券市场上建立起合规的“过桥贷款”，（注：过桥贷款（BridgeLoan）又称搭桥贷款，通常是指公司在安排中长期融资前，为公司的正常运营而提供所需资金的短期融资。过桥贷款在国内多应用于券商担保项下的预上市公司或上市公司流动资金贷款，以及企业兼并、重组中的短期贷款等。）为证券公司使用贷款融通资金创造有利条件。

（三）完善证券公司权益性融资的法律规制

融资制度论文篇（7）

关键词：金融制度；“结构”理论；“利益集团”理论；创造性综合

文章编号：1003－4625(2007)04－0016－04　中图分类号：F830.2　文献标识码：A

关于金融发展与经济增长之间的因果关系这个沉重的话题，尽管在1993年还有很多人对此存在怀疑，但现在几乎没有人会这样认为了(Zingales，2005)。在某种程度上，金融发展促进经济的良性增长成为一个公理性结论。不过，对金融发展现象的解释，迄今为止的所有相关文献都集中研究金融发展对GDP增长的影响(King和Levine，1993；Leville，1998，1999；Jayaratne和Strahan，1996)，个别的也涉及投资和全要素生产率(TFP)增长，是远远不够的。更为重要的是，既然金融发展促进经济发展，金融深化有赖于特定的金融制度安排(或特定的金融政策)，那么为何世界各国的金融制度类型多样，金融深化水平差异明显?换句话说，好的金融制度安排为何在一些国家迟迟不能出现?既有的制度安排向促进金融发展与经济增长的金融制度安排转化有何规律?在明确金融发展研究框架后，对上述问题的深入探讨，从理论和政策角度而言都是非常重要的。从理论角度看，只有理解了金融发展的原因，才能设计适当的工具变量来分析金融与经济增长之间的因果关系。从政策角度看，这可能是最重要的问题。假如政策制定者不知道如何促进金融发展，而只知道金融发展与经济增长之间存在关系，意义终归有限度。本文通过对近年来引入我国的两种关于金融制度差异与演进的解释理论进行比较与引申，以期能够对金融发展问题的深入研究有所启示。

文章结构安排如下：第一部分引介LLsV金融发展的“结构”理论；第二部分，概述Rajan、zingales的金融发展的利益集团理论；第三部分，对金融制度差异与演进的两种理论的进一步思考与创造性综合，试图发展一种更为丰富的金融制度演进的社会经济动力学理论。

一、金融发展的“结构”理论

金融发展的“结构”理论(the structural theories of financialdevelopment)由哈佛大学经济系的拉・波塔(La Porta)、德烈・施莱佛(Andrei Shleifer)、哈佛大学肯尼迪政府学院的洛配兹・西拉内斯(Lopez Silanes)和芝加哥大学商学院的维什尼(Vishny)(以下简称LLsV)1998年在“法和金融”(Law and Finance)一文中联手提出。在这篇奠基性文献中，近年来在法和金融领域十分有影响的LLSV组合以世界上49个国家为样本，考察了产权保护程度的法律及其实施质量与其法律渊源的关系，他们认为法律、执法机制和法律制度支配着金融交易。因为契约安排是形成金融活动的基础，与不支持债权人、股票持有者权利或不能有效执行契约的司法体系相比，保护投资者和履行契约的司法体系可能更激励金融发展。

LISV组合首先基于研究需要按照不同的法律渊源将49个国家分为不同的组别，确立了横向比较的对象。数据回归得出的结论是，正是各国的法律渊源不同，决定了各国对投资者产权保护程度的差异，从而最终导致了各国金融发展水平的差异，即好的“法律渊源、金融有关制度安排”决定了一国金融发展的水平。拉・波塔等发现，在金融发展尤其是金融市场发展与法律和监管基础设施之间存在很强的相关性。而法律和监管基础又源于各国的法律渊源(拉・波塔等，1997)。他们的推论是：要发展外部融资，投资者需要得到法律和监管的保护。这一推论又得到后续研究的支持。例如，迪克和津加莱斯(Dyckand Zinialas，2003)的研究表明，在具有完善法律和监管的国家，内部人控制的私人收益比较低，这意味着外部的投资者得到更有力的保护；具有更低内部人收益水平的市场更为发达；保护外部投资者的投资收益的法律与监管机制有利于金融发展。

从法律渊源上来看，LLSV组合认为，历史上英国普通法传统偏向私有财产所有者，所以英国普通法成为平衡国家权力而不是国家权力实施的工具。这种法律渊源激励了私有产权，因而鼓励了金融的发展。而大陆法民法体系下的法国和德国，强权政府通常会制定法律、政策和规章来限制私人部门的交易，从而制约了金融发展。

从资本市场具体运行来看，法律对投资者保护程度的不同会通过影响企业在资本市场上以股票或债券融资的能力而影响到资本市场的发展。一家企业发行股票或承担债务的意愿很大程度上依赖于获得外部融资的条件。好的法律保护机制保证了市场的透明度和公正性，在某种程度上使投资者愿意以优惠的条件投资于企业。如果条件适合，企业会发行更多的股票与债券。在那些能给企业提供较好融资条件的国家，证券的价值较高，企业容易获得外部融资，具有发达的资本市场。LL5V(1997，1998)指出，拥有较好法律保护的国家，应该拥有较高价值的证券及发达的资本市场。LLSV的回归数据分析显示，对股东法律保护较好的国家比保护较差的国家拥有价值更高的证券市场、更多的人均上市企业数目和更高的首发额。

尤其引人注意的是，LLSV(1998)在对49个国家所有权集中情况进行调查的基础上，认为投资者法律保护的水平与所有权集中程度之间是呈显著负相关的。在投资者保护方面，普通法系(Common Law)国家保护水平最高，大陆法系的法国、民法系(French Civil Law)国家保护水平最低，而德国和斯堪的纳维亚民法系国家则处于中间水平。对应于不同法律保护质量的国家，公司治理的所有权集中程度呈现出很大差别，越集中的所有权对应于越薄弱的法律保护。关于为什么薄弱的法律保护会导致所有权的集中这个问题，LLSV等提供的解释是，一方面，在公司内部，法律对投资者保护不力，则经理阶层可能攫取股东利益，如要有效限制经理阶层的攫取行为，所有者将留下大股权以便监督管理者；另一方面，缺乏对投资者(尤其是中小投资者)的保护，大股东要在金融市场上分散自己的所有权将非常困难，因为中小投资者将由于大股东的攫取而没有兴趣用金融投资去换取公司的股权。LLSV(2002)在《投资者保护和公司价值》(Investor Protection and Corporate Valuation)一文中，利用世

界上最富有的27个国家数千家公司的数据，构造模型进行检验，用托宾Q测定公司的价值，用国家的法律起源及其特定的法规指数测定投资者保护的程度，研究了投资者保护和控股股东的所有权对公司价值的影响。结果发现：除了在投资者保护很好的国家，几乎所有的企业多为家族和国家所有，由金融机构或分散股东拥有的企业非常罕见。该研究的一个关键结论是，在全球大公司的委托问题中，约束控股股东对小股东的攫取，比对经理无视股东利益醉心于建设自己的王国进行约束更重要，公司治理的“关键机制是保护外部投资者”。由此得到的一个隐含的政策含义是：把金融市场放在一边不闻不问，不是推进公司治理改革的好方法。而金融市场改革应当重视加强对外部投资者的保护，这些保护来自法院、监管机构或者市场参与者本身。

二、金融发展的利益集团理论

尽管LLSV组合提出的观点得到了实证支持，但这些证据又引出另一问题：为什么好的法律和监管没有在所有国家得以采用?LLSV组合把其原因归为法律渊源、法律文化不同，认为正是这些社会结构因素塑造了不同国家的金融制度安排。问题是，法律和监管的不同并不能归因于法律起源的不同。因为，如果存在政治意愿的话，民法国家同样可以很容易地复制这些法规。显然，或者那些法规根本不是金融发展差异的原因，或者问题在于政治意愿的缺乏。另外，来自经济发展中的例证表明事实也并非如此。Rajan和Zingales(2002)的实证研究表明，在1913年，法国的民法典对投资者的保护并不充分，可是当时法国股票市场的资本化占国内生产总值的比率(78％)是以对投资者保护充分著称的美国(39％)同期的两倍；这一对比在1980年代则发生戏剧性的变化：此时法国的这一比率(9％)不足美国的1/4；不过到了1999年，两国的上述比例已经变得较为接近(法国：117％，美国：152％)。对于法国和美国的股票市场在近乎一个世纪里出现的这种波浪式发展态势，金融发展的“结构”理论显然对此无法提出系统的解释。Rajan和zingales认为，要解释两国金融发展的这种“特异”现象，需要注意到同期美、法两国金融和非金融产业的既得利益集团在金融发展过程中所扮演的重要角色。随后，Rajan和Zingales(2004)以美国在过去的一个世纪银行业的发展历程为例，阐述了金融发展呈现显著差异的内在原因：金融业和其他产业的既得利益集团出于维护既得利益的考虑采取种种限制措施强力阻挠金融发展。20世纪早期，为了保护本州银行既得利益，美国很多州禁止外州的银行在本州开设分支机构。这一限制银行间竞争制度安排使本州银行的经营规模偏小，风险承受能力低下，无力举办高风险的农业信贷业务。美国的金融业发展也因此处于低谷。20世纪70年代，美国部分州的银行尽管还是不能在外地开设分支机构，但技术的进步尤其是信息技术的成熟和大量投入应用，使银行可以向异地的客户提供借贷服务，实质上冲破了这一制度约束。正是在这种背景下，各州银行业的既得利益集团被迫纷纷取消限制外州银行在本地开设分支机构的法规。美国国内陆续有35个州先后通过准许银行控制公司(bank holding companies)把银行的附属公司合并为分支机构以及在全州范围内开设新的分支机构，从而放松了以往在不同州之间设立分支机构的限制。随着1994Riegle－Neal州际银行设立和分支机构开设效率法案(Riegle－Neal Interstate Banking and Branching Efficiency Act)的通过，银行业分支机构设立的管制放松达到高潮。于是，在20世纪末，我们目睹了既得利益集团对金融发展阻碍作用的削弱所带来的美国金融业飞速发展。

基于对美国与法国金融发展在特定历史阶段的实证考察，拉詹和津加莱斯(Rajan和zingales)在《从资本家手中拯救资本主义》一书系统地阐述了金融发展的利益集团理论。与LLSV的金融发展的结构理论不同，Rajan、zingales认为，来自金融业和其他产业的既得利益集团出于维护既得利益的考虑所采取的阻挠金融发展的措施成为各国金融制度呈现显著差异的内在原因。

金融发展的利益集团理论，尽管是从实证中归纳而来，不过，奥尔森的集体行动理论(最有可能行动的是一些有“共容利益”的小集团)恰恰解释了上述小集团稳定存在的可能。金融发展中的既得利益集团就是一个很明确、很集中的小群体，具有足以影响政策的能力。他们具有限制金融的能力，一个重要原因还在于那些可以从金融发展中获益的人(潜在的经济竞争者)通常比较弱小、贫困、缺乏组织，而信息封闭分散的大众一则不了解事实的真相，二则由于搭便车问题，行动的能力几乎为零。首先，该理论强调金融市场的发展需要一套系统的制度安排，而经济现实定的金融制度兼具生利性和分利性，成为界定利益格局的装置；其次，强调随着时间的推移，社会分化成集体行动能力差异较大的利益集团；最后，金融利益集团和其他产业利益集团的出现阻碍金融市场的自由发展，同时政府的角色功能在一定程度上内生于利益集团权力博弈之中。“政府可以做好事，并不等于它愿意做好事”(Rajanand zingales，2004)。拉詹和津加莱斯的理论主要是来自民主国家的金融发展实践，然而，其对中国国有银行金融制度变迁的规律性研究也有重要的借鉴意义。

三、对金融制度差异与演进的两种理论的引申与综合

(一)对LLSV组合金融发展的“结构”理论的引申

尽管LLSV组合发展的金融发展的“结构”理论成为当今解释制度差异的经典理论之一，然而，从上文的分析中，LLSV组合把法律起源指标作为工具变量，并在同一时段对不同的国家进行横截面分析。这一方法的不足是不能观察一个国家在不同经济发展时段金融市场发展的具体情况。

从法律渊源的角度理解问题，LLSV组合设计的金融发展的“结构”理论中金融制度的演进显然具有路径依赖特征，恒定性较强，因为一国的法律渊源与法律文化是相对稳定的。按照La Porta等为代表的金融发展的“结构”理论，具有普通法渊源的国家对中小投资者的法律保护更为充分，从而具有更为发达的证券市场。上述结论的一个显然的含义是，给定一些国家的社会结构因素(如LLSV组合强调的法律渊源和文化等)将在较长的时期保持不变，将不可能出现一个国家的金融发展出现大起大落的现象。然而，理论与实践的“悖论”至少表明他们对功能多样的金融制度安排以及金融发展的国家差异的解释不够完全，尽管不能由此判定结构理论是不正确的。

这里的真正问题是，法律渊源是影响社会权力结构重要变量吗?LLSV对投资者法律保护差异的研究侧重于各国法律渊源的不同，从而得出普通法系国家比民法法系国家给予了投资者更强的保护这一结论。问题是法律渊源的不同造成对投资者

保护的差异应具体体现在什么方面呢?如果是体现在法律条文上，而实际的回归结果却表明法律渊源变量比各项权利指标更具说服力，可见法律渊源变量决不仅体现在条文上，其实法律渊源与法律条文之间的联系已不断淡化。例如美国是案例法国家，其证券法却是成文法的形式，而且规定得十分详尽；转型经济国家则更典型，它们在转型中既采纳西方国家的法律(没有考虑渊源)，又要根据自身的经济政治环境制定相关的法律。可见法律条文不仅与渊源的关系在淡化，而且法律的内容也并非完全外生于经济过程，尤其是转型经济中的法律并不是外生于政治经济过程的，它的制定与该国经济政治是相关的，制度之间是互补的(青木昌彦，2001)。比较法学者们认为，法系之间的不同主要是表现在法律的历史、立法过程和法律文化，而不是法律内容。

另外，LLSV组合的金融发展的“结构理论”考察金融深化(发展)问题的重要切入点是对法律制度对投资者所有权的保护，侧重于个体金融合同的制定、履行情况分析明显是一种微观视角。然而，金融制度安排承担着复杂的功能，生利性与分利性以及二者的具体配置与转化情况内置于特定的社会权力结构中，而权力结构不仅是一个微观问题(个体主义的问题)，更是一个群体主义的问题，采用集体主义的方法论有其优势。

(二)对金融发展的利益集团理论的几点引申

拉詹等人的金融发展的利益集团理论是从历史逻辑中归纳而来，因之具有较强的解释能力，弥补了金融发展的“结构”理论的缺陷。然而，作为一种理论，还是需要形成一种推理严密的理论逻辑框架。在此，本文对该理论做几点引申。

第一点，金融发展、金融自由竞争制度的形成是一个社会整体理性的过程。如果这个社会是一个“原子”社会，个人的经济理性在经济实践中会趋近于社会整体理性。然而，个人首先是一个社会中的个人、制度环境下的个人、一定的利益关系下的个人。从“原子”个人的经济理性过渡到社会整体理性是一个复杂的过程。期间要经历个人的差异理性、实践演进理性、集团理性(社会关系理性、制度理性)等诸多环节。根本上在于社会中的个人是非同质的，在经济交往中会形成不同的利益关系，而这种利益关系是相互依赖的，在实践理性与关系理性的作用下，会形成一些稳定的利益系(利益集团)，具备了集体行动的组织能力。而各个利益系维系组成规模、关系紧密程度差异较大，其行动的能力差别较大。这又导致政府(本身也是一个特殊的利益系)主导下的社会权力结构必然是失衡的。金融发展所依托的金融制度安排从表面上来看是中性的，任何一个利益系都要在其规制下组织经济活动。而金融制度安排却不是集体选择的结果，从制定到实施依托于特定的权力结构。因此，正是社会权力结构的转化规律决定着金融制度的演进。

第二点，本文考察两种关于金融发展的因素决定理论，得出的一个基本的逻辑主线是金融发展需要一种特定的社会权力秩序。其不仅有利于创造充分竞争的权力结构，而且本身也内置于特定的社会权力结构之中。在既定的金融制度下，隐性分利小集团的出现(隐形集体行动)，尤其是原来的生利集团转化成分利集团中一分子，也会使生利性的制度安排慢慢变成分利性的制度安排。不过，随着时间的推移，外来压力、货币的外生冲击、技术进步及其扩散、生利性利益集团的成长等都是社会权力转化的重要因素，又催生着金融制度的创新。

最后一点，关于金融发展中政府经济行为的分析问题。从拉詹和津加莱斯的著作中，他们专辟一章“驯服专制政府”，考察的是立宪制政府组织形式(至少是西方意义上代议制政府)的形成过程和随后的金融发展情况。因此其理论的“特殊性”“案例性”色彩是难免的。问题是非代议制政府国家金融发展又有何规律，应当如何假设非代议制政府模型?政府这一社会特殊组织在金融发展中扮演什么角色?在既有金融制度下政府总成本收益的变化如何影响政府的理性形式?内生于社会权力结构中的政府收入最大化目标的实现与各利益集团之间是何关系?本文认为，对这些问题的进一步思考肯定会完善金融发展的现有理论。

(三)金融发展的社会经济动力学

融资制度论文篇（8）

随着我国股票市场的发展，尤其是20世纪90年代后期以来，我国上市公司的融资选择明显偏好股权融资，配股和增发新股成为我国上市公司外部融资的主要来源，而负债融资，特别是通过发行企业债券的方式来筹集外部资金在我国上市公司的融资总额中所占比率非常低。显然，我国上市公司的融资选择与西方发达资本市场的融资选择以及现有的企业融资理论存在明显的偏离。如何从理论上合理解释我国上市公司股权融资偏好的成因，并对我国上市公司股权融资偏好行为进行合理的解释，也就成为国内经济及金融学界十分关注的问题。

一、文献回顾

关于企业融资与价值相关性的研究，传统的企业融资理论认为，企业只是一个通过投资获取现金收益流量的主体，在完全竞争资本市场假设条件下，企业的融资决策与企业价值无关。然而，以信息经济学、委托理论以及契约理论等现代微观经济学为基础的现代企业理论研究表明，企业的融资方式通过对企业各利益相关主体的激励、行为以及企业破产发生概率的影响对企业价值和收益产生影响。在研究企业融资方式对企业股票市场价值以及企业内部经营管理层的融资和投资决策影响方面，Myers和Majluf(1984)作出了开拓性贡献，提出了优序融资理论(pecking order theory)，他们认为，如果管理层是基于现有股东价值最大化，企业应偏好内部融资，如果需要外部融资，债务融资优于股权融资。优序融资理论中一个关键的假设是，为了现有股东价值最大化，控股股东/管理层只接收净现金流量为正的投资项目。但是，在中国资本市场，有些企业在无资金需求情况下也会增发和配股，造成融资资金的无效使用和股票回报的降低，这显然难以用传统融资理论作出合理解释。正如Myers(2000)所说，公司融资理论迟早要面临控股股东/管理层自利的一面。最近的财务理论文献已经开始关注控股股东/管理层自利行为对企业融资决策的影响。Wu和Wang(200)研究了存在控制权收益情况下的企业股权融资行为，结果发现，控制权收益加剧了公司过度投资行为，但是少量的控制权收益能够缓解企业投资不足从而增加企业价值。何佳和夏晖(200)从控股股东角度出发考察在有控制权利益的情况下，企业对不同融资工具的选择，他们认为，企业发行可转换债券是市场上各类企业的控股股东和外部投资者相互博弈的结果，控股股东的自利行为加剧了市场波动和投机行为。徐浩萍和王立彦(2006)研究了存在控制权收益情况下企业股权融资的信号传递，结果发现，由于控制权收益的干扰，股权再融资决策无法清晰地向外部市场传递企业投资机会和现有资产的信息，国内资本市场对再融资决策存在负面反应，原因是再融资揭示了企业较高的控制权收益，而不是市场对企业投资机会或现有资产价值的高估。

二、理论假设

与国外发达资本市场不同，中国上市公司典型的股权结构是高度集中，一般存在一个由国有企业改制而成的绝对控股股东和众多股权分散的中小投资者。因此，企业的融资决策主要由大股东决定。考虑到中国上市公司中普遍存在大股东利用控制权对上市公司进行利益侵占(“掏空”)的现象，可以合理认为，大股东的融资决策是基于自身利益最大化。为了建立本文的理论模型，本文提出以下假设：

第一，假设企业面临一个投资项目，所需投资资金为I(I＞0)，为了简化模型，假设项目所需资金完全依靠融资。企业大股东可供选择的方案包括：放弃融资、股权融资和负债融资。

第二，假设作出融资决定前，企业现有资产价值为a(a＞0)，若企业选自投资项目，投资项目净现金流量为b，控股股东再融资前持股比率为β(0＜β≤1)。

第三，假设控股股东在再融资前的控制权收益为零，再融资后控股股东的私人收益为c(c≥0)。

第四，为简化起见，本文还假设没有税收和交易成本，负债利率为零，市场所有参与者为风险中性，且折现率为零。

第五，假定控股股东将根据自身的收益决定是否融资和选择何种融资方式，控股股东的收益(CR)包括两部分：按持股比例应分享的股权收益(ER)和单独享有的控制权收益c，即：CR=ER+c

下面我们分别考虑不存在控制权收益和存在控制权收益情况下，控股股东是怎样选择融资决定的。

三、不考虑控制权收益的企业融资选择

本部分沿用Myers和Majluf(1984)的分析框架。若不考虑控制权收益，控股股东根据自身收益来选择融资决策，假设公司宣告融资决策前，公司市场价值为P(P>0)，如果选择股权融资，假设控股股东不认购新股(这与我国上市公司非流通股东放弃认购权的情形一致)，上市公司将向小股东或潜在投资者发行或配售股票。

由于控股股东不认购新股，发行新股后，其所占股份由原来的β减少到发行后的βPP+I，发行新股后，公司总价值为a+b+I。则控股股东收益是：CR1=βPP+I(a+b+I)

如果放弃融资，则控股股东的收益为：CR2=βa

如果选择负债融资，则控股股东的收益为：CR3=β(a+b)

当CR1＞CR2当CR1=CR2时，是否融资对控股股东的收益没有影响，考虑到融资还需要承担一些本模型考虑因素之外的费用，这里约定等号成立时控股股东选择不融资。时，控股股东会选择股权融资，得到股权融资的充要条件：

当CR1≤CR3时，控股股东会选择负债融资，得到负债融资的充要条件：

当CR2＞CR3时，控股股东会放弃融资，得到控股股东放弃融资的充要条件：

图1是控股股东的融资决策区域图。在图1中，直线e是不等式(1)对应的边界线，直线f是不等式(2)对应的边界线，可以发现直线e和f将整个a＞0半平面分为三部分，在直线e以下的区域控股股东会放弃融资；在直线e以上、直线f以下的区域，控股股东会选择股权融资；在直线e以上、直线f以上的区域，控股股东会选择负债融资。在Myers-Majluf模型中，管理层从现有股东的价值最大化角度选择融资方式，因此企业不会接受净现金流量为负的投资项目，而本文控股股东是出于自身价值最大化考虑，从图1可以发现，当(a,b)落在M1区，控股股东将放弃融资，此时投资不足发生；当(a,b)落在M2区，控股股东将采用股权融资，此时过度投资发生。在采取股权融资的所有企业中，有相当一部分企业有可能接受净现金流量为负的投资项目，产生过度投资现象；而采取债务融资的企业一般不存在过度投资问题。同时，从图1还可以看出，在企业现有资产被低估(aP)时，若控股股东认为投资项目净现值较大，则一般考虑负债融资，否则，就放弃融资。负债融资可能造成投资不足，一般不会发生过度投资行为。

四、考虑控制权收益的企业融资选择

若考虑控制权收益，控股股东的收益就是：CR=ER+c。与第三部分一样，控股股东根据自身收益来选择融资决策。若采取股权融资，则控股股东收益是：CR1=βPP+I(a+b+I-c)+c

如果放弃融资，则控股股东的收益为：CR2=βa

如果选择负债融资，则控股股东的收益为：CR3=β(a+b-c)+c

当CR1＞CR2时，控股股东会选择股权融资，得到股权融资的充要条件：

图2 考虑控制权收益的融资决策区域图

当CR1≤CR3时，控股股东会选择负债融资，得到负债融资的充要条件：

当CR2＞CR3时，控股股东会放弃融资，得到控股股东放弃融资的充要条件：

图2是存在控制权收益情况下控股股东的融资决策区域图(图中虚线表示的是图1中的融资决策区域，实线表示的是存在控制权收益下控股股东的融资决策区域)。从图2可以看出，由于控制权收益的影响，图1中的股权融资分界线e向下平移了c-(cP+cI)/βP，而负债融资分界线f向上平移了c，这样的一个直接后果就是，投资不足的区域减少了，而过度投资的区域增加了，而且控股股东选择股权融资的区域也增加了，选择负债融资的条件更加苛刻，相应的区域也减少了。还可以看出，控制权收益c越大，企业选择股权融资的区域越大，选择负债融资的条件越苛刻。因此，本文的研究表明，过高的控制权收益可能是中国上市公司普遍具有股权融资偏好的真正原因。

五、结论与启示

本文在Myers和Mejluf(1984)的分析框架下，考虑到中国上市公司特有的股权结构，将控制权收益引入企业融资决策模型，结果表明: (1)由于控股股东与小股东的利益冲突，在选择融资方式时，控股股东基于自身利益的考虑，可能接受净现值为负的投资项目，从而出现过度投资，损害小股东利益。(2)由于控制权收益的影响，控股股东选择股权融资的区域大大增加，且在选择股权融资的企业中部分企业可能接受净现值更低的投资项目，从而造成更加严重的过度投资，相反，选择负债融资的区域减少了，控股股东只有在投资项目净现金流量更大的情况下才能接受负债融资。而且，随着控制权收益的增加，理性的控股股东出于自身收益的考虑，将更多地选择股权融资，这从另一个侧面解释了为什么中国上市公司普遍偏好股权融资。

Myers-Mejluf模型认为，由于内部人和外部投资者在关于企业现有资产和投资机会之间的信息不对称，可能造成企业选择融资方式时存在过度投资和投资不足问题；而本文的研究表明，中国市场控股股东的控制权收益加剧了企业的过度投资，在信息不对称问题无法完全克服的情况下，外部投资者的投资收益缺乏有效的保护，投资者更应该关注的是上市公司中控股股东和中小投资者的利益一致程度和控股股东的控制权收益能否得到有效制约。这是个利益分配问题。监管当局的监管重点应该是减少控股股东和中小投资者的利益偏差，同时建立有效的信息披露制度，有效抑制控股股东的控制权收益。

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he Benefits of Control Rights and Firm′s Choice of

Financing Method: Based on MyersMajluf Framework

LI Xiaojun

(School of Management, Xi′an iaotong University, Xi′an 710049)

融资制度论文篇（9）

中图分类号：F830；F810

一、问题的提出

政府与市场，公平与效率，是社会经济发展过程中必须要解决的相互矛盾又相互依存的辩证关系体。财政制度是政府行为的代表，也是政府主观意愿的表达，又是政府职能的表现形式，是实现公平的主要途径之一。而金融在社会经济发展中的作用愈来愈明显，由金融业内部个别子系统危机扩散到金融整个系统，进而以迅雷不及掩耳之势蔓延至金融系统之外的实体经济，最终引起更大范围经济危机的现实提醒着人类，金融经济化、金融全球化势不可挡。“无效或者低效的经济就是无效或低效的金融资源配置的结果，不合理的经济结构、产业结构实际是不合理的金融资源配置的结果。” ①金融要素渐渐成为经济效率的提供者和裁判员。资源型经济的转型，不仅需要财政制度提供公平环境，更需要金融资源提供效率因素。

二、金融制度与财政制度协调的理论与实践

本部分分为以下两个方面。

（一）财政政策与货币政策的协调

传统意义上的财政金融协调，是集中于对财政政策与货币政策协调的研究，作为国家宏观调控的两大政策工具，二者具有不同的调控手段和效应，在现实操作中也很难明确区分开来。货币政策是由中央银行指定并且施行的，针对货币运动本身，以货币供应量、通货膨胀等作为政策目标，进而对整个社会经济的运行产生作用。而财政政策是由政府决策，是政府意志的直接体现，其调控的对象是国民收入的再分配过程，以改变国民收入再分配的数量和结构，财政政策的实施是从政府收支两个方向来实现的，税收、基金、转移支付和补贴政策是财政政策的主要手段，进而对社会财富进行调节和配置的活动。

从凯恩斯主义的新古典经济学伊始，对货币政策与财政政策的相对有效性进行了长期的讨论。长期的实践证明，财政政策在抑制有效需求不足、经济增长乏力方面比货币政策更能为有效；而对于抑制通货膨胀和经济过热，货币政策便显现出更大的效果。就像货币主义代表弗里德曼所说：“货币政策是一根绳索，你可以拉它中止通货膨胀，却不能推它以防止衰退。”

从中国的实践来看，计划经济时期，财政一支独大，货币政策只是作为财政的一种信贷安排，货币政策的独立性很差，金融制度建设也极其落后，但是不得不说，就算是在这样的经济体制下，信贷政策依然是金融发挥效力的重要手段。改革开放至今，随着市场经济体系的建立，以及经济全球化的浪潮，作为独立法人资格的金融机构的成立，金融市场规则、法律法规逐渐完善，中央银行制度的建立，货币政策的独立性越来越强。然而，财政虽然逐渐从经济的参与者变成了经济规则的制定者，但是，财政政策的重要性在特定时期仍然是有效的。比如，1997年有效需求不足诱发的经济增长缓慢与失业严重问题，从最初发现货币政策调节的局限性，到及时启动财政政策作为拉动经济的主力，是协调运用财政政策与货币政策的实践证明。

（二）金融制度与财政制度的协调

财政政策与货币政策的协调运用，是西方经济学政府干预行为的理论支撑，也是近年来世界各国宏观调控的基本依据。正如新制度经济学的代表人物诺斯所说，“技术革新固然为经济增长注入了活力。但人们如果没有制度创新和制度变迁的冲动，并通过一系列制度（包括产权制度、法律制度等）构建把技术创新的成果巩固下来，那么人类社会长期经济增长和社会发展是不可设想的。”作为更为宽泛概念的金融制度资源，是金融资源的重要组成部分，金融制度与财政制度之间的协调性，是相对节约交易费用，决定制度效能的关键要素。

财政制度的建立与完善，是以税收制度、转移支付制度和财政补贴相联系的制度总和。财政制度的功能，是以提供公平的竞争环境为主，无论是税收制度调节收入分配，还是转移支付制度调节中央与地方、区域之间平衡发展，以及专项基金、财政补贴等，都是用某一种特定手段对现有国民收入的再分配过程，是为缩小区域之间、社会民众之间的贫富差距而服务的，财政制度本身并不会直接增加国民收入的总量，也不参与国民收入的初次分配。其中值得一提的是，财政直接投资于关系国计民生和基础建设的项目，会创造国民收入，改革开放的三十年，政府投资作为拉动经济的三驾马车之一，在经济增长中发挥了重要的作用，但是从长远来看，政府逐渐退出市场领域，运用间接手段调节经济，是政府职能转变的方向。可见，财政制度的设立，是为社会提供公平环境的，在效率领域，财政的力量就微乎其微了。

金融是社会经济发展的效率因素，已经是被大量理论和实践证明了的客观规律。随着金融发展理论的不断完善，以及以其为指导下的发展中国家经济的快速增长，印证了金融已然成为经济发展内在动力的事实。根据金融资源理论的界定，金融资源从层次上划分为货币资源、资本资源、制度资源和金融商品资源。金融机构、金融政策、金融法律法规、金融市场和金融文化等，都是金融的制度性资源，也称为功能性金融资源。金融制度资源的开发和配置，是为整个金融体系的效率服务的制度设计。但是，无论是金融机构的建立和重新配置、金融政策法规的制定，或者是金融市场的完善、金融文化的形成等，都是为保障整个金融系统乃至经济系统正常运行提供动力要素的保障。掌握了金融制度资源的配置权，就掌握了整个社会经济增长的引擎，能够获得特殊的经济和社会效益。也因此，金融制度资源的开发与配置权始终掌握在金融当局或者立法当局的手中。金融制度的建立，在提高经济效率方面有得天独厚的优势，但是对保证社会公平却无能为力。

人类经济发展与社会进步，不仅需要公平机制，也需要效率因素。公平机制为社会稳定服务，效率因素加速经济增长，二者缺一不可。单条腿走路，或者跛行，都会影响社会经济的正常高效运行。而且，金融制度要实现效率，需要财政制度提供社会公平的环境；财政制度要更好地践行公平，亦需要金融保证经济运行的效率。

三、金融制度与财政制度协调的效应功能区

任何资源都有相对独立的效应功能区，“作为金融资源系统的动态控制来讲，具有一定的宏观效应，所以它的出台过程或出台后的实施均会对我们的控制对象产生特定的效应，这种政策效应的辐射功能必然将其作用对象以及与该作用对象附有相关性的相关事物，聚于自身功能的作用范围。” ②金融制度与财政制度的协调，也有其独立的效应功能区。

（一）金融与财政协调效应功能区的要素

“效应功能区是指具有社会功能的各种社会资源开发、配置过程和开发、配置结果的效应功能动力学区间。是具有资源属性的社会要素在特定的初始条件下，其动态作用在实现预设目标的过程中表现出的正负效应功能区间。这种动态作用的时间和空间系列组成的多维空间就是社会资源的效应功能区。”②效应功能区的划分，由初始条件、宏观调控目标、过程控制和选择对策等组成。

1.初始条件

自然资源的开发配置状态，是资源型经济转型的关键要素，也是财政金融协调初始条件的基础要素。而经济系统初始的开发配置状态，是财政金融协调的原始动力，社会系统中政治、文化、科学、技术等的客观配置状态，会对资源型经济转型产生重要的影响，也是金融与财政协调配置的重要初始要件。

2.目标设定

金融制度与财政制度的协调配置，首先是制度变迁的客观要求，也是制度本身效率提升的内生动力。无论是财政或是金融，都是经济系统的子系统，因此，无论是子系统自身效率的提升，或是二者协调配置的目标，都不仅仅是为实现自身的微观效率，更为关键的是提升整个经济系统的效率。人类社会活动的最终目的，是通过一切社会系统要素的合理配置最终体现为人类生存质量和福利水平的整体提高，经济活动的最终目标也在于此。因此，金融与财政的协调配置，不仅是自身系统效率的要求，更应将社会经济发展作为最终目标。

3.过程控制

从初始条件，到既定目标的实现，是一个复杂的系统工程。为此，金融与财政制度的协调配置同样需要三个层面的过程控制。首先，是金融制度要素与财政制度要素间的协调控制过程，包括金融制度、财政制度与货币资源、资本资源等之间的协调控制，还包括金融制度与财政制度本身的协调控制；其次，是二者与经济系统的协调控制过程，其中，一是目标的控制，二是过程的控制；最后，金融与财政制度的协调配置与社会系统资源的开发配置协调控制过程。但是，“依赖于特定初始条件确立的发展目标有时候可能出现‘虚化’现象，真正能够保证实现目标的实在性，在于执行过程的保证程度与保护措施。”②

4.对策选择

对策的优化选择，是实现既定目标的保证。对策的选择依据，依然是客观的社会经济条件：历史的沉淀、横向要素功能传导与逆转等。其中，对策选择的一个重要方面是，对复杂的初始条件和目标的动态性的认识和把握。突发性的混沌因素，相比人类可预知与可控制的要素，更可能决定和改变社会经济活动的方向和变化。因此，对策选择的动态性，是保证目标实现的关键，也是本文动态性原则的具体体现。金融与财政协调的最终效果，也取决于对制度变迁与动态性策略的把握程度。

总之，金融制度与财政制度的协调，是在给定的初始条件，即当前的自然资源、经济资源、社会资源等现有开发配置与相互作用的动态关联状态下，通过设定具体的社会、经济目标以及自组织系统目标，对制度实施的过程进行严格控制与保护下政策的安排与配置过程。

（二）金融与财政协调效应功能区的传导机制

金融制度与财政制度协调的效应功能区，是以系统科学基本理论、混沌理论为基础，以过程控制为核心，研究金融制度与财政制度协调性与社会经济目标之间的动态关联性，这种作用力，表现为横向和纵向的动力学状态。

1.纵向动力学状态

金融与财政制度对直接过程和目标的效应功能传导与逆转的动力学系统，称为线性效应功能区。在此功能区内，金融制度与财政制度的效应功能，首先表现为一个与金融制度、财政制度的既定状态以及增量状态的过程，其次表现为二者直接目标的实现。

2.横向动力学状态

金融制度与财政制度的协调，对其他金融系统要素、财政系统要素的影响，以及对经济系统和社会系统的运动过程和目标的效应功能传导与逆转的动力学系统，称为发散性效应功能区。任何制度的开发，都会对其他与之相关的要素甚至其他系统产生不同程度的影响，如对金融系统内部其他要素的配置、经济与社会发展的其他要素的开发与配置等。而这种作用，对线性效应的两种情况产生类似的效果。共同组成了金融制度与财政制度效应功能的发散性区间。

金融制度与财政制度的效应功能区，是以二者的线区为主，发散区为辅，以二者的协调配合为手段，以推动社会经济协调发展为目标的金融制度与财政制度效用功能的动态区间。

值得强调的是，制度资源的开发与配置同样具有互补或者互斥的状态，即有正效应与负效应之分。正效应的体现，是在既提高自身效用功能的同时，又提升其他相关要素的效用功能，进而最终推动经济系统和社会系统整体效用功能，达到制度开发与配置的终极目标。负的效用功能则会产生相反的效果。本文的研究，则只针对正的效用功能。

四、金融制度与财政制度协调的着力点：商业金融

本部分分为以下两个方面。

（一）金融资源的层次

商业金融是与市场经济密切结合的金融系统内在要素，是资金活动的主要媒介与场所，也是直接参与市场经济竞争规则的微观主体。按照金融资源理论的划分，金融资源从纵向上分为货币资源、资本资源、制度资源和金融商品（工具）资源。货币资源是贮存于经济生活和再生产过程的货币总量，是货币化的社会资本，也是最基础的金融资源。“由于以实体的社会财富为基础的货币资源具有量的累积或功能累积的特殊性，所以它对所有层次的金融资源起着基础性、决定性的作用，其他金融资源的开发与配置，都必须建立在货币资源量的累积和功能累积的基础之上。”②货币资源形成后，一部分在当期执行着交换媒介的基本职能，作为一般的金融工具被“消费”掉，退出了流通领域。而另外一部分货币资源虽然以货币形态存在，但是却始终以量的积累形式贮存，变成后期开发的基础性金融资源。最后一部分则通过其他方式转化为资本资源。资本资源是以价值形态存在的货币资源，是为满足生产和流通而存在的再生性金融资源，通过与劳动力和劳动资源等的结合，投资于社会经济的某个领域，发挥了创造新价值的功能，这也是资本增值性的本质要求。

金融制度资源也被称为金融功能性资源，是包括金融机构、金融政策、金融法律法规、金融市场和金融文化在内的制度性要素。其中，金融机构、金融市场等是承载金融货币资源和资本资源的主要载体。金融制度资源的开发与配置，决定着金融资源整体的效率，金融制度资源的稀缺性，是制度供给本身相关约束条件的结果，如制度决策者的能力、科学技术的发展以及对科技的驾驭能力、从业人员的整体素质能，都是金融制度资源开发的约束条件。金融商品（工具）资源，是金融资源开发的“产品”，有传统金融商品与金融衍生品两大类。前者主要包括金融市场交易中体现双方债权债务关系的各种有价证券，如股票、债券等。后者则是20世纪70年代以来，金融创新的核心，也是推动全球金融体系变化，对国际金融活动与金融市场产生重大影响的发明创造。需要指出的是，金融衍生产品的出现与不断发展，客观上加速了资金的运行速度，但是其虚拟性却也为金融领域带来了不可估量的风险，2008年美国次贷危机便是极好的佐证。金融商品（工具）资源具有双重属性，“当它们的存在是发挥社会财富的开发、配置功能的时候，是金融资源；当它们的存在只是金融市场的交易对象的时候，只能是一般的金融商品，已经失去了他们原有的资源属性——此时它和一般的消费品没有两样。”②

货币资源是金融资源的基础领域，资本资源是金融资源的延伸领域，金融商品（工具）资源是金融资源的派生领域，而金融制度资源是金融资源的特殊领域。

（二）商业金融的功能定位

本文所讲的商业金融，是以货币资源和资本资源为媒介，以商业金融机构为载体的金融资源的开发与配置。资本资源的开发主体之一便是商业银行，而资本资源开发过度也大多是商业银行派生存款创造功能过度使用的结果。与中央银行货币供应量的确定一样，商业银行的派生存款功能也一定有某种客观规则，即由特定时期社会经济条件的客观需求所决定。

在现实经济生活中，很难明确区分货币资源与资本资源的界限，二者的特定情况下会相互影响与相互转化，也都与商业银行行为有着密切的联系。资源型经济的转型，货币资源和资本资源的合理开发配置是必要的手段，而这两者最终都要通过商业金融对经济系统产生作用。资本的效率，体现了企业的效率，也体现了经济的效率。商业金融对货币资源与资本资源的合理运用，最终会体现为经济系统的效率要素。无论是利率政策、信贷政策，还是作为上层建筑的法律法规，最终必须通过商业金融才能传导于实体经济，提升经济效率。而财政制度与金融制度的协调，必须要有统一的着力点，才能最终使各自作用力形成合力，实现最大的功效，商业金融无疑是最好的选择。

财政制度和金融制度的建立都有各自的行为边界，财政通过对商业金融提供奖惩和鼓励机制，利用商业金融内在逐利的本质属性，实现财政对公平机制的需求。金融资源是可以通过自身资源的配置进而配置其他一切资源的特殊资源，通过金融制度资源的开发与配置，利用商业金融的特殊属性来配置其他如人力、信息、科技等社会资源和自然资源，使得各种资源流向有利于产业结构调整的方向，有利于经济良性发展的轨道上来，最终实现资源型经济的成功转型。

五、金融制度与财政制度协调的目标：可持续发展

金融制度与财政制度的协调，是经济社会发展的客观要求，也是资源型经济转型的路径。资源型经济转型的目的，是通过重新构建租金分配体系，最终实现经济社会的可持续发展，与金融制度与财政制度协调目标不谋而合。

对世界主要国家发展模式的讨论可见，人为再造经济发展模式（以日本与东南亚国家为例）相比自然演进型的经济发展模式（以西方发达资本主义国家为例）用了更短的时间实现经济的飞速增长，这其中最重要的因素，便是政府的干预。金融发展理论与新制度经济学，是政府干预的理论支撑。然而，日本与东南亚国家发展后期经济危机的频发，归根结底，是社会资源配置不协调所导致的经济发展畸形的后果。

金融资源理论主张政府的适度干预，他认为，政府的适度干预，可以矫正或控制社会资源配置中的效应功能逆转问题，进而实现社会资源效应功能的相互提升。政府干预的方式，有直接的行政指令，也可以利用政策引导方式将政策传导于实体经济，实现既定的政策目标，在这当中，离不开财政制度，更离不开金融制度。一个国家经济社会的正常运行，需要各经济要素的协调配合，而运行的效率，取决于各要素配合的协调程度。这里所说的经济要素包括：劳动力（人力资源）、劳动对象（自然资源与社会资源）、劳动手段（技术资源）和将三者联系起来的各种制度资源。利用财政制度与金融制度各自的功能优势，实现功能的强化与互补，弱化效用功能的逆转。对财富存量与增量的调节，是财政制度与金融制度的本质属性，而由此形成的租金分配体系，通过对产业结构的调整与优化，不仅能够降低由产业结构的固化堆积最终演化为经济危机的风险概率，而且可以阻止资源型经济恶化走入“资源诅咒”陷阱的发生，更为重要的是对社会资源的重新配置能够提高经济增长和社会进步的速度，实现可持续发展的目标。

可持续发展是一个动态的、开放的发展过程，是一个理念，并不是某种存置的状态。因此，财政金融协调的过程，也必然是一个历史的、动态的、开放的发展过程，是一个时刻围绕可持续发展不同阶段不断发展与创新的过程。“当期发挥良性作用的金融制度是前期金融资源（金融制度）重新开发和配置的延伸结果，只要这一制度对社会和经济的发展是适应的，它就不可能、也没有必要再次被作为金融资源来重新开发和配置；只有对社会和经济发展产生负面效应的金融制度或它本身的某些变态要素才是需要摒弃后重新开发和配置的内容——这时候的金融制度才可能复归它金融资源的自然属性。”②与此相类似，财政制度的开发与调整，也是一个不断调整的过程，二者的开发与配置，要以可持续发展作为终究目标。

注释：

①白钦先.从传统金融观到现代金融观的变迁——百年金融变迁与金融理论创新的探索[D].第三届中国金融论坛论文集，2004.

②崔满红.金融资源理论[M].北京：中国财政经济出版社，2002.

参考文献：

[1]崔满红.金融资源理论[M].北京：中国财政经济出版社，2002.

融资制度论文篇（10）

新制度经济学家一般将制度变迁分为诱致性制度变迁和强制性制度变迁两种。诱致性制度变迁是指一群（个）人在响应由制度不均衡引致的获利机会时所进行的自发性的、自下而上的制度变迁；而强制性制度变迁是指由政府主导并通过法令推进的变迁，只有在政府收益大于成本时，政府才会有动机建立新的制度。

我国债务融资制度变迁回顾

新中国成立之后，我国银行制度的发展和变革以经济体制改革为界，大致可划分为两个阶段：一是经济体制改革前，与计划经济相适应的“大一统”银行制度；二是上世纪70年代末改革开放之后，处于计划经济向市场经济转轨过程中的银行制度。经过多年的发展，已经初步建立了与市场经济要求相符合的银行体系，但是仍存在诸多问题，主要体现在不良贷款比例过高、国有银行的产权和治理结构混乱等方面。我国企业债券市场的发展则经历了较大的起伏，与政府制定的企业债券法律法规的变化相呼应，呈现明显的阶段性特征。

通过对新中国成立后我国债务融资制度变迁的历史回顾，可以发现无论是银行制度变革还是企业债券市场发展，始终由政府这只“看得见的手”控制，市场化的资金配置关系尚未形成。从总体上说，我国的债务融资制度变迁属于政府供给主导的强制性制度变迁，呈现出典型的强制性制度变迁的特征：债务融资结构失衡、制度变迁的阶段性和非连续性、金融工具和金融机构的设置服从政府的偏好和效应函数，以及关系型债务融资异化等等。但在经济改革之后，特别是加入WTO之后，社会主体对债务融资制度的创新需求起到了越来越重要的作用。

我国企业债务融资制度变迁路径可以用博弈论的观点进行解释：如果把制度视为一种博弈均衡，那么可以认为企业债务融资制度变迁是从一个博弈均衡到另一个博弈均衡的动态过程。在这个过程中，政府和企业是两个最重要的参与人，企业债务融资制度变迁的路径取决于二者的行为偏好和谈判实力。由于政府控制大部分的社会资源，在博弈中处于优势地位，所以企业债务融资制度变迁路径呈现明显的政府主导、强制性特点。

我国债务融资制度变迁的基本特征

我国的债务融资制度变迁主要表现出以下几个特征：

（一）债务融资结构的非均衡性

我国的债务融资制度从总体上看，是以关系型债务融资为主导。不同的企业需要不同的债务融资方式，因此社会经济中关系型债务融资和保持距离型债务融资应该保持一个合理的比例，如果企业债务融资过度依赖关系型债务融资，则会造成债务融资结构失衡。我国失衡的债务融资结构既体现在金融市场本身的结构构成方面，即股票市场与债券市场的规模结构失衡；也体现在债务融资内部结构方面，即缺少一个有足够规模和流动性的有效率的企业债券市场，企业的债务融资过度依赖于银行贷款。1993-2007年我国股票筹资额、贷款增加额和企业债券发行额及其在当年GDP中的占比如表1所示。

（二）制度变迁的阶段性和非连续性

当市场需求成为制度变迁的主导时，金融制度变迁呈现出按部就班、循序渐进的特征，也就是根据事物自然发展的一般规律，从基础开始，一步步地向前推进，并与整个社会经济的发展水平保持协调，不会过分超前或者过分落后于社会经济的总体发展水平。而在政府主导的强制性制度变迁中，金融制度的变迁随着政府相关法律法规的出台而呈明显的阶段性，前后缺少逻辑联系，波动幅度较大。政府的制度供给是一个不断试错的过程，所以相关的制度安排变动频繁。最典型的例子是企业债券市场的变迁和发展，政府相关制度变化非常频繁，企业债券市场的规模随着政府法规的变化而时起时落。

（三）金融工具和金融机构的设置服从政府的偏好和效应函数

由政府出面建设的金融系统是政府控制金融资源实现宏观调控的装置，所以决定金融机构收缩和扩张的一个关键因素是政府的监督和控制成本。政府为了实现自己的政治和经济利益，往往对民营金融机构持排斥态度，能够公开经营的金融机构或多或少都带有政府色彩，这一倾向的结果是导致地下金融（灰色金融）盛行。由于政府有节约监督和管理成本、控制金融风险的偏好，所以金融工具很难多样化。实际上，现有的金融产品已经难以满足投资者多样化的需求。仍然以企业债券市场为例，单一的固定利率的债券品种是导致企业债券市场交易清淡的一个重要原因，严重限制了企业债券市场的健康发展。

（四）关系型债务融资异化

在经济体制改革前，为了满足赶超型的发展战略对资金的非均衡性需求，政府控制着贷款的规模和方向，重点支持优先发展部门和企业，银行只是实现政府融资经济目标的工具，贷款项目的事前审查和事后监督都是软约束。这种异化的关系型债务融资的结果是资金的非市场化配置和低效率使用。尽管随着经济改革的不断深入，作为市场主体的政府、企业和商业银行的关系开始重新构建，但是由于制度变迁的增量性和路径依赖，适应市场经济要求的银企关系的建立尚需时日。

我国债务融资制度变迁路径

我国企业债务融资制度变迁的路径可以用博弈论的分析方法进行解释。在新制度经济学中，制度可以被视为一种博弈均衡（青木昌彦，2001），即政府、企业、个人等各社会行为主体重复博弈的均衡结果。如果把企业债务融资制度也视为一种博弈均衡，那么可以认为企业债务融资制度变迁就是从一个博弈均衡到另一个博弈均衡的动态过程。制度变迁理论表明，制度变迁的核心问题就是权力的重新界定和相应的利益格局的重新调整，因而一般而言，制度变迁的路径就取决于社会各个行为主体之间的博弈行为的一致性和讨价还价（bargaining）能力。

参考文献：

1.陈岩.企业债务融资方式的比较分析[J].财贸研究，2007（12）

2.杜恂诚.金融制度变迁史的中外比较[M].上海社会科学院出版社，2004

3.杜惠芬.中国融资制度变迁中的经济增长绩效[M].中国财政经济出版社，2005

4.方晓霞.中国企业融资：制度变迁与行为分析[M].北京大学出版社，1999

5.林辉.现代金融制度分析[M].厦门大学出版社，2003

6.林毅夫.关于制度变迁的经济学理论：诱致性制度变迁和强制性制度变迁[A].选自陈昕编.财产权利与制度变迁—产权学派与新制度学派译文集[C].上海三联书店、上海人民出版社，1994