资产证券化投资篇（1）

资产证券化作为一项金融创新,是银行分散信用风险的最基础的工具。美国于1969年末推行住房抵押贷款证券化,30多年的时间里在世界范围内发展迅速。我国首批证券化试点于2005年12月由中国建设银行和国家开发银行开始,随后浦发银行和中国工商银行也成功发行了信贷资产支持证券。资产证券化可加速将金融资产转化为现金,提前回收流动性。资产证券化的推出,会给商业银行利用其专业化优势发展中间业务和表外业务扩大收益来源提供可能。始于美国2007年4月的次级抵押贷款危机(以下简称“次贷危机”)引发的金融危机已由单一市场波及多个市场,由一个国家迅速蔓延至全球。此次次贷危机发端于次级住房抵押贷款的大规模违约,由此引发以其为基础的证券化产品收益大幅下降,价格急剧下滑,投资者遭受了巨大损失。然而,资产证券化能否成功运行、能否吸引投资者的关键取决于投资者保护机制的建立与完善,也是资产证券化市场能否健康、繁荣发展的核心问题。因此,重新思考和审视信贷资产证券化的制度设计,完善投资者利益保护机制成为发展资产证券化市场的关键。本文以保护投资者合法权益为主线,以次贷危机为背景,尝试构建资产证券化的投资者保护机制。

影响资产证券化投资者利益的主要因素

(一)资产的品质

所谓资产的品质,是指证券化的资产到期能够产生预期现金流的可靠程度。资产是资产证券化的逻辑起点,资产的品质是资产证券化的信用基础。对于投资者而言,关注资产的品质更胜于发行人的经营状况,因此如何提升资产的品质、降低资产证券化的信用风险和流动风险,关系到投资者的利益,也是吸引投资者的关键。美国次贷危机发生的主要原因就在于一些贷款机构为了获取高额收益而向信用程度较差、收入不高的借款人提供贷款,当利息上升、房产市场降温时,不可避免地出现债务人违约和贷款机构的破产,归根结底,问题在于贷款的品质。

(二)证券化资产的独立性

证券化资产的独立性包括与发起人资产的独立、与发起人以外的其他机构的独立。确保证券化资产的独立性,能够最大限度地降低发起人的破产风险对证券化的影响,实现证券化资产与发起人资产的“破产隔离”。首先,在资产证券化的制度设计中,发起人与投资者之间设立了一种特殊的机构,即特殊目的载体(spv)。根据spv设立方式的不同,目前主要有公司型spv和信托型spv,2005年中国人民银行和银监会联合的《信贷资产证券化试点管理办法》肯定了信托型spv,没有涉及公司型spv。在我国,如何构造spv并且在法制框架下运行是迫切需要解决的问题。其次,为了确保资产池中的资产的独立性,阻断发起人与证券化资产的联系,应遵循“真实出售”的做法,在会计上、法律上确定“真实出售”的标准也成为影响投资者的因素之一。

(三)信息披露程度

资产证券化的环节复杂、参与者众多,证券化资产的信息与原始债务人、发起人、spv、资产的管理人、中介机构密切相关,真实、准确、完整地披露影响投资者利益的信息是保护投资者的重要方面,也是维护投资者的知情权、实现信息公平的重要机制。在美国次级抵押贷款证券化的运行中,存在信息不透明的问题,投资者无法全面了解次级贷款申请人的真实偿付能力,也就无法准确了解证券化资产的信息,妨碍了投资者对潜在的风险进行识别。

(四)投资者权利的行使机制及救济机制

“徒法不足以自行”,除了规定投资者的权利外,还应建立相应的权利行使机制,当投资者权利受到不法侵犯后,还应有完善的救济机制,这样才能充分地保护投资者的权益。如我国台湾在信托型spv的构造方面设置了受益人会议和信托监察人,投资者通过受益人会议行使决策权、监督权等,信托监察人则从外部进行监督。

(五)监督机制

资产证券化的监督机制包括两个方面:一是内部监督机制,即证券发行人内部的监督机制;二是外部监督机制,即政府对金融机构的监管机制。次贷危机暴露出美国政府监管的缺位,也进一步证实了政府干预的必要性。

资产证券化投资者保护机制的构建策略

(一)整合现行的法律规范且提高立法的效力层次

由于缺乏资产证券化的实践经验,我国在进行资产证券化试点工作中采取了边试点边立法的思路,大部分是以部门规章的形式。以信贷资产证券化为例,从2005年试点至今,共有十余部规范文件出台,的主体包括央行、银监会、建设部、财政部、国家税务总局、银行间同业拆借中心、中央国债登记结算有限责任公司等。本文认为,在总结实践经验的基础上,整合、完善现有的规章制度,制定一部资产证券化的基础性法律,内容包括证券化的资产的范围,投资者的范围,资产转移,风险隔离,抵押权变更登记,资产支持证券的发行、交易、结算,信息披露制度,法律责任等,立法层次可提升为行政规章,待理论及实践均成熟后再上升为法律。

(二)spv的法律构造

资产证券化架构的核心是风险隔离机制,spv则是风险隔离机制的产物。spv是连接发起人与投资者的桥梁,在资产证券化中起着举足轻重的作用。信托、公司、合伙等是spv采用的常见的组织形态,且以信托和公司最为常见。完善spv的法律构建,减少投资者的法律风险,是投资者保护机制应该关注的重要方面。

1.理顺资产证券化与信托法的关系,完善信托型资产证券化。2005年中国人民银行颁布的《信贷资产证券化试点管理办法》(以下简称《管理办法》)规定了以信托的形式进行资产证券化的操作,“然而,在法理上,以信托为特殊目的载体的交易结构依然面临着一些似乎无法逾越的障碍。”信托的基本结构为委托方—受托方—受益人,《管理办法》构建的信托结构可以简化为委托人(即发起人)—受托人(信托spv)—受益人(投资者),问题在于,此信托是自益信托还是他益信托?由于发起人与投资者不可能是同一主体,因此可排除自益信托,如果是他益信托,则按照信托理论,发起人应无偿地将信托财产转移给受托机构,显然,这与“真实出售”相违背。有学者提出可将信托型资产证券化的交易结构理解为“双信托”,即存在两个自益信托,那么,这两个信托间是何种关系?如果相互割裂,则如何体现信托型资产证券化的完整性?况且,在发起人为委托人的自益信托结构中,发起人的受益权在《管理办法》中并未规定。两组信托的存在使资产证券化的运作陷入困境,以上的种种障碍,影响到信托资产证券化的有序进行。因此,改变两组信托并存的局面,转为以其中一种信托为主,比如保留发起人为委托人的信托关系,则发起人可以委托spv转让信托受益权;或者保留投资者为委托人的信托关系,则发起人与spv间仅为资产的转让者与受让者的关系,上述的障碍将不复存在。

2.构建spv与自身破产风险隔离机制。在实践中,spv多以“空壳”公司的形式出现,为了避免spv自身破产的风险影响投资者的利益,构建spv时应从以下方面考虑:首先,在公司章程或信托契约中严格限制spv的经营范围,禁止其从事与证券化无关的经营和投资活动,避免发生与证券化无关的债务和提供担保;其次,建立有力的监督机制。不受监督的权力必定会走向腐败,为了防止发起人与spv串通或控制spv进行有损投资者的行为,spv应设置监督机制。可参照公司法的相关规定设置独立董事,或引用公益信托中信托监察人的设置,在信托型资产证券化中设置信托监察人,赋予其监督权和提讼权。

(三)完善真实出售制度

为了实现发起人与证券化资产的破产隔离,“真实出售”是重要环节。从合同法的角度看,“真实出售”实质是合同债权的转让,按照我国《合同法》的规定,债权的转让应当通知债务人,否则债权的转让对债务人不生效力,即债务人仍然可以向原债权人清偿债务,虽然可因不当得利请求原债权人返还,但无疑会使操作更加复杂,也增加了运行成本。为了减少这种风险,在法律上可确认公告通知的效力,同时,由发起人充当资产管理者的角色也可简化其中的繁杂。

(四)强化信用增级制度且增强信用评级机构的公信力

信用增级一方面可吸引投资者,另一方面可以保护投资者,通常分为内部增级和外部增级,前者如划分优先/次级结构、开立信用证、进行超额抵押等;后者主要由发起人以外的第三人对spv证券提供担保。在我国,由于市场发展不成熟及传统观念的影响,并没有建立信用较高的专门的担保机构,在试点操作中,主要采用内部信用增级的手段。在美国、韩国等国家,均组建了专门的担保机构,甚至由政府出面,如美国的政府国民抵押协会。本文认为,在我国资产证券化发展的初期,成立由政府参股的专门担保机构以增加资产的信用等级是发展资产证券化市场的推动力。信用增级后的环节是信用评级,信用评级是投资者决策的主要依据。目前我国信用评级机构公信力不高,独立性较差,有必要建立一套信用评级的基本准则,确定信用评级机构的资质,提高其质量。

(五)完善信息披露制度

一切关于资产投资价值的信息均属应披露的范畴,要求真实、准确、完整、及时。美国次贷危机一个重要警示即强化资产证券化信息披露制度。2007年8月,中国人民银行的第16号公告要求发起机构、受托机构等就信贷资产证券化基础资产池加强相关信息披露,并规定了受托机构详尽披露基础资产池的标准。这一举措进一步保障了投资者的信息获取权,但仍存在一些问题,如没有建立资产信息共享机制、信息传递不及时、责任缺失等,对于虚假陈述、误导性陈述的责任主体及内容不明确,投资者的救济权得不到实现。针对上述问题,应尽快建立信息共享机制,增加信息披露的渠道,完善责任体系。

(六)完善监督机制

首先,加强证券发行人的内部监督。资产证券化和其他金融产品一样,投资者均面临“内部人控制”的状况,通常,spv是发起人建立的子公司,资金的管理机构也由发起人担任,资产证券化的参与者间或者存在关联关系,或者存在角色重合的现象,因此,对发行人内部不同利益主体间权力的分配、不同部门间权力的制衡进行制度安排,引入独立董事或信托监察人,防止权力的滥用。其次,完善金融监管制度。应借鉴国际上先进的风险管理方法,结合我国国情,完善金融监管制度。在进行金融创新的同时应加强监管,平衡效率与安全的关系。金融监管体系有必要从针对机构进行监管的模式向功能监管模式过渡,即对各类金融机构的同类型的业务进行统一监管和统一标准的监管,以减少监管的盲区,提高监管的效率。

参考文献:

资产证券化投资篇（2）

资产证券化是集合一系列用途、质量、偿还期限相同或相近，并可以产生大规模稳定的现金流的资产（或贷款），对其进行组合包装后，以其为标的资产发行证券进行融资的过程。它的基本运行程序是：商业银行将其持有的资产卖给spv，从spv那里回收资金；spv以这些资产为支撑发行证券，由证券承销商将证券销售给投资者，回收资金。资产证券的本息，以及证券化的其它费用由借款人偿付的贷款本息来支付。

简言之，资产证券化就是将缺乏流动性、但预期能产生大规模稳定现金流的资产包装成证券出售给投资者，包装的目的是为了吸引投资者，包装的原因是由于多数情况下发起人自身的资产状况并不理想、难以涉足资本市场来融资。证券市场筹资功能的实现依靠投资者的参与，因此，资产证券化不仅限于吸引投资者，还必须加强对投资者权利的保护。

资产证券化过程中，威胁投资者利益的主要是破产风险，尤其是发起人的破产和spv自己的破产。风险隔离机制就是为隔离上述风险所设的“防火墙”，主要涉及spv的组织形式和资产转让的形式。增级措施使证券本息的支付不再单纯依赖贷款产生的现金流。因此，资产证券化要着眼于风险隔离机制的构造和增级评级这两个环节加强对投资者权利的保护。

spv的设计

spv（special purpose vehicle）就是一个特殊目的法律实体，完全是为了融资而设立的临时机构，但又必须能获得国际上权威资信机构授予的较高信用等级。根据标准·普尔公司的定义，spv是一个不可能因其自己的行为而导致破产，并且与任何有关当事人的破产充分隔离的实体。

（一）spv的特征

spv一般是独立于其它金融机构的非银行金融机构，可能由第三方设立，也可能是发起人的全资子公司。它主要有以下特征：

1.spv是一个特殊的法律实体。spv是发起人在实现其预期财务目标过程中，为了迎合法律的要求而特设的一个法律概念上的实体，近乎一个“空壳公司”，只拥有名义上资产和权益，实际管理和控制均委托他人进行，自身并不拥有职员和设施。但它必须在法律上是一个独立于发起人的法人实体。

2.spv是一个临时机构。spv系因证券化业务而设，也将因其预期目的的达到而解散。因此，它的业务仅限于证券化。

3.spv是一个“空壳公司”。其基础资产由发起人提供，资产的现金流管理委托给信托机构，证券发行由证券承销商包办。

4.spv是一个“不破产实体”。证券化前必须经过严格测算，以确保资产所产生的现金流足以支付证券本息和证券化的其它费用，故spv在正常运作情况下一般不会破产。通过“真实销售”，证券化资产法律上的所有人是spv，有效隔离了银行的破产风险。

5.成本最小化原则。资产证券化是一种收益空间较小的证券业务，因而在其各个环节中必须追求成本的最小化。基于上述考虑，spv的净资产不能太大，不能拥有自己的人员和设施，在组建地的选择上也首先要考虑税收因素。

总之，spv的实质意义不过是在“破产隔离”的设计上，在表面形式上却只能是一个小规模的公司。它可能连自己的经营场所都不需要，甚至只需一个法律上的名称即可。

（二）spv设计中需注意的问题

1.spv的组织形式。选择一个既能担当起spv职责、税负又小或没有纳税义务的组织形式是非常重要的。在实践中，spv一般是有限合伙、信托或有限公司，在英美法系国家主要为信托的形式，而在大陆法系则主要为公司的形式。从我国的情况来看，spv极有可能采用公司形式。为保护投资者权利，应保证发起人的破产不会累及spv。如果spv是银行的全资子公司，当二者存在过度控制或不利影响、关系暧昧或极度复杂时，在发起人破产时法院可能将spv的资产与发起人合并。因此，spv不仅要在形式上独立，还需采取一些其它措施，如独立从事业务、有独立的办公场所、管理人员和财务制度、独立支付成本和费用、避免关联交易等。

2.spv组建地的选择。spv既可在发起人所在地组建，也可在其他地区注册。一般情况下，选择注册地除要考虑税收、法律监管的因素，还要考虑破产法的规定，以及该地区政策的稳定性。

3.spv设计中的风险隔离问题。spv作为银行与投资者之间的中介和证券的发行人，是资产证券化交易结构的中心。银行之所以能够成功地将其资产转让给投资者，是因为设计了一个不破产的spv，阻断了银行破产给投资者带来的风险，给了投资者以极大的安全保障。要做到远离破产风险，构造spv时须做到这几点：

spv经营范围的限制。经过严格测算的证券化业务风险不大。为防范风险，spv的章程、协议应严格禁止其从事与证券化无关的任何其它经营和投融资活动，避免发生与证券化无关的负债。

债务范围的限制。为防范风险，spv除履行资产转让这一债务及相关担保义务债务外，一般不应发生任何其他与证券化无关的债务和提供其他担保。

spv破产的限制。自愿性破产常是债务人逃废债务的惯用伎俩，独立董事制度是限制自愿性破产的一个重要措施。spv的董事会中应至少有一名独立董事，必须有独立董事的同意票才能申请破产。使spv获得破产隔离效果的另一技术性措施是spv的结构由两类股票组成，规定必须在这两类股票的持有人都同意时才能提出自愿破产申请，而其中一类股票被抵押给spv证券的持有人或者由他们控制。破产程序启动前一定时间内证券本息的支付可能因破产程序的启动而被法院撤销或宣告无效，因此，spv一般与其债权人约定，在证券本息全部清偿完毕之后1年（或更久）内不得对spv提出破产申请，以此来限制spv的非自愿性破产。

当然，除上述措施外，还有对spv的其它相关限制，如不得用发起人的资产设立抵押等，来确保spv的独立性和不破产地位。

资产转让

隔离发起人破产风险的另一个措施便是确保被转让资产的真实出售，但发起人因出售所得可能要涉及所得税问题，使证券化的成本提高。因此，资产转让的目的是既要实现风险隔离，又要富有成本和效率优势。

资产转让的方式一般有债务更新、从属参与和真实销售三种。所谓债务更新是指先终止发起人（商业银行）与债务人（贷款人）之间的债务合约，再由spv与债务人之间按原合约主要条款订立一份新合约来替换原来的债务合约。从法律角度来看，债务更新的实质是合同的转让，可以满足“真实销售”的要求，但手续较烦琐，成本较高，适于仅涉及少数债务人的情况，不适于债务人众多的资产的证券化。

从属参与是发起人以附追索权的方式向spv融资，基础资产不发生转让，发起人与债务人的合约一直有效，spv与债务人之间无合同关系。spv发行证券融资，发起人以其所持有的资产为担保向spv融资，在原始债务人履行债务后，发起人再向spv偿还借款，spv再以此支付证券本息。从属参与实际上就是担保融资，在大陆法系，这其实是以债权出质的权利质押。在这种模式下，spv资产的取得过分依赖原始债务人偿付，必须防范原始债务人故意使财产减少、毁坏、欺诈贷款或提前还款等风险。尽管各国破产法都承认别除权，但别除权的行使非常麻烦，且在超额担保情况下，超额担保部分还是会被列入发起人的破产财产。因此，从属参与并不能完全隔离发起人的破产风险，所发证券也将难以吸引投资者。

相比之下，真实销售是较为理想的选择。真实销售采取的是表外处理，不仅有助于改善发起人的资产负债表，而且在破产隔离的实现上也更为彻底。从法律角度来看，真实销售属于债权的转让。但至于什么样情况下构成一个真实销售，需要法院通过个案分析予以确定。

理想的资产转让是一个外观上是真实出售，而实际是担保融资的交易；一个在破产法和会计制度上被认为是真实出售，而在税法上被认为是担保融资的交易。因此，为保护投资者的权利，监管部门应加强对资产转让的监管。

信用增级和信用评级

真实销售有利于隔离发起人的破产风险，但由此可能使spv丧失对发起人财产的追索权，证券本息的偿付只能孤立地依靠资产产生的现金流，这就必然蕴含另一种风险：如果原始债务人违约怎么办？如果原始债务人提前还款造成现金流不稳怎么办？因此，spv常采用外部增级和内部增级这两种信用加强措施来提高证券的信用等级。否则，spv这一空壳公司所发的证券定将难以吸引投资者。

外部增级是指由发起人以外的第三方提供信用增级工具，其常见形式有：由银行提供信用证、保险公司提供保证函或者担保公司提供担保等，甚至还可以由第三方提供享有次级请求权的贷款。

内部增级主要通过对spv资本结构的设计来实现。其常见形式有：一是将spv发行的证券划分为优先级和次级证券，次级证券必须在优先级证券完全得到清偿之后才能获偿。次级证券由追求高收益并愿意承担高风险的投资者、发起人和为spv提供信用的人所持有。次级证券的存在加强了优先证券的信用等级。二是由发起人向spv提供担保。实际上，证券化多由发起人提供信用担保。在证券的本息不能支付时，由发起人补偿，投资者还可以就其向发起人追索。但这种提供追索权的资产转移很容易被认定为融资担保，采取这种手段必须极其谨慎。三是由发起人为所转让的资产提供超额担保或者打折出售。此时，证券化资产所产生的现金流量大于证券本息支付所需的现金量，这样，spv就可以利用转移来的多余财产为证券支付提供保证。

由于债务人存在违约的可能，资产产生的现金流是不稳定的，甚至可能会“断流”。因此，当spv无法按时支付证券本息时，就需有人为其垫支，即为spv提供流动性便利，以保证支付的及时性。

采取了信用增强和流动性便利措施后，就可以对证券进行评级了。评级时首先要遵循对普通证券信用风险评估的基本准则，其次要就spv的违约可能性、spv承担责任的条件和能力、关联方破产对spv的影响这三个方面进行评估。由于采取了一系列信用增强措施，证券的信用等级多能达到投资者所认可的级别，尤其是住房抵押贷款证券，多能达到aaa级，成为仅次于政府债券的“银边债券”。

初次评级后，评级机构还需要对证券在整个存续期内的业绩进行“跟踪”，及时发现新的风险因素，并做出是否需要升级、维持原状或降级的决定，以维护投资者的利益。

相比于普通证券，资产证券的风险性更高。设计不好，易造成证券化操作的失败。监管不利，易损害投资者权利。保护投资者意即保护市场，因此，应切实保护好投资者权利。

参考文献：

1.何德旭.中国金融创新与发展研究[m].北京:经济科学出版社,2001

资产证券化投资篇（3）

当今无论在经济发展还是金融领域，“PPP”（政府和社会资本合作）和“资产证券化”均是最火热的名词，而它们相结合产生的“PPP项目资产证券化”从2016年下半年开始常见诸报端。

2016年底，国家发展改革委和证监会联合《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（以下简称“《通知》”）；今年2月，被誉为第一单PPP项目ABS（即“信贷资产证券”）的“新水源污水处理服务收费收益权资产支持专项计划”在私募报价系统发行落地；随后上交所、深交所等对优质PPP项目资产证券化建立绿色通道，证券业协会的会议上提出“对PPP项目资产证券化即报即审，绝对优先”，PPP项目资产证券化引起了市场的广泛关注。至今，各地区上报国家l展改革委的拟资产证券化PPP项目共41单。

国家大力推动PPP项目资产证券化的背景

（一）PPP目前投资额较大，亟待盘活存量

自十八届三中全会以来，PPP模式在全国得到快速发展。单从财政部入库的PPP项目情况来看，投资及落地规模均已可观。根据财政部公布的数据，截至2016年12月末，全国入库的PPP项目共计11260个，投资额高达13.5万亿元，约为2016年我国GDP的18%，项目数量和投资额分别较年初大幅增长61%和66%。其中，入库项目已进入签约落地阶段的有1351个，投资额2.2万亿元。未来随着PPP模式进一步推广，投资规模会更大，需要采取相应措施盘活存量资产，加强流转，这有利于PPP的健康发展。

（二）PPP项目期限长、现金流稳定，适宜采用资产证券化盘活存量资产、进行融资

PPP项目投资经营期限一般在10年以上，有些甚至达到30年，时间跨度长提高了社会资本方或项目公司的融资难度和成本。但是，在特许经营阶段，项目公司一般会根据前期签订的协议，按照约定的价格按期收取经营费用，这部分现金流较为持续和稳定。资产证券化最本源的含义是融资人将流动性较差但能够持续产生现金流的资产出售并予以证券化，实现融资并提高资产流动性，PPP项目天然适合作为资产证券化的优良标的。ABS发行的票面利率一般较银行贷款存在一定的成本优势，PPP作为国家大力推广的模式，且本身就有政府方参与其中，隐含了部分政府信用，通过资产证券化的方式融资更节约了融资成本。

PPP项目资产证券化投资领域

PPP由财政部和国家发展改革委两套体系主管，各自有其PPP项目库。国家发展改革委主管传统基础设施领域的PPP项目，财政部主管公共服务领域的PPP项目。

国家发展改革委文件提到，传统基础设施包含七大领域：能源、交通运输、水利、环境保护、农业、林业以及重大市政工程，并对上述七大领域包含的项目类别作出了具体说明；根据财政部相关文件，公共服务领域包含能源、交通运输、市政工程、农业、林业、水利、环境保护、保障性安居工程、医疗卫生、养老、教育、科技、文化、体育、旅游等。对比来看，公共服务领域包含传统基础设施及科教文卫等领域。

对于国家发展改革委主管的PPP项目，未来一段时间，将主要是前述提及的各省市所上报41单项目用来资产证券化，经过各省市的初步筛选，上报的41单项目属于当地比较优质、各项流程操作规范的PPP项目，包含污水垃圾处理项目21单，公路交通项目11单，城市供热、园区基础设施、地下综合管廊、公共停车场等项目7单，能源项目2单。由此来看，主要集中在污水垃圾处理、公交等领域，对应国家发展改革委指定的七大传统基础设施领域当中的环境保护与交通运输等领域。

对于财政部主管的PPP项目证券化的范围，主要是在财政部三批PPP示范项目中选择。根据财政部数据，截至2016年12月末，财政部示范项目共计743个，投资额1.86万亿元。其中，已签约落地363个，投资额9380亿元；落地率49.7%。行业分布方面，落地的363个示范项目中，市政工程类180个，占50%；交通运输类37个，占10%；生态建设和环境保护类30个，占8%；水利建设类项目21个，占6%；教育、医疗、养老三类合计36个，占10%（见图1）。

综上，未来一段时间，投资者主要面临污水、垃圾处理，公路交通以及供热供气供水等领域的PPP项目ABS，目前企业类ABS涉及上述领域的非PPP项目ABS均已发行过多单。

PPP项目ABS基础资产的形式与交易结构

首批获得上交所挂牌转让无异议函的三笔PPP项目ABS，基础资产基本是收费收益权。未来，收益权类PPP项目ABS成为主要的发行品种，除此之外，PPP项目ABS的基础资产还有哪些形式？

首先，一个PPP项目有多个参与方，虽然PPP项目参与方式及操作模式各异，但项目参与方构成性质与对应职责基本一致：政府、社会资本、金融机构、项目公司、承包第三方，他们扮演的职责分别是：社会资本或项目公司负责PPP项目的建设（也可能再承包给第三方）、运营以及特许经营时段结束后移交给政府或政府指定方，金融机构提供资金（项目公司组建以及项目公司成立后建设运营的融资），政府或政府指定方负责监督项目质量以及在特许经营时段结束后从项目公司或社会资本处接手PPP项目。根据PPP项目参与机构在项目中的职责，一个PPP项目ABS被打包的基础资产可能包含几种，参见表1。

其中，社会资本能够提供的增信措施包括：差额补足、对投资者的投资份额进行回购、对项目公司提供的增信措施进行担保等。

PPP项目ABS还款来源分析

（一）项目本身运营产生的收入

不仅仅是PPP项目ABS，所有基础资产为收费收益权的ABS，投资者都需关注基础资产未来产生的现金流情况。当前，此类ABS未来现金流的预测基本是按照“目前收费状况+影响未来收支因素”的框架进行。PPP项目收入回报机制包括使用者付费、可行性缺口补助和政府付费三种支付方式。三种支付方式下投资者的关注点有所不同（参见表2）。

表2 PPP项目支付方式及对应投资者关注点

支付方式 具体形式 ABS投资者主要关注点

使用者付费 最终消费用户直接付费购买公共产品和服务 如果使用者数量较多，单一使用者对项目现金流影响均较小情况下，则需关注该PPP项目每年现金流的稳定性及在当地的垄断性、对使用者的“粘性”，如目前或者未来当地出现替代性产品等导致使用者分流等，现金流会减少；

如果使用者数量较少，个别使用者对项目现金流影响较大，则需关注使用者的信用情况，特别是费用占比较高者

可行性缺口补助 使用者付费不足以满足社会资本或项目公司成本回收和合理回报时，由政府以财政补贴、股本投入、优惠贷款和其他优惠政策的形式，给予社会资本或项目公司经济补助 要同时关注使用者与政府信用，先看使用者付费与“项目成本+合理回报”的差额；如果使用者付费不足以覆盖，则要看政府给予差额补助的方式与程度

政府付费 政府直接付费购买公共产品和服务 完全转变为政府信用，需关注当地经济和财政收入、支出情况：根据财政部规定，每一年度全部PPP项目需要从预算中安排的支出责任，占一般公共预算支出比例应当不超过10%。政府每年支出总计为：社会资本方承担的年均建设成本+年度运营成本+合理利润

（二）项目本身现金流不足的，社会资本或者政府提供增信

目前，交易所发行的收费收益权类ABS，基础资产未来预期产生的现金流在正常情况下对优先级ABS本息的覆盖倍数基本在1.1倍以上，区间下限不是太高，而影响现金流的因素本身就很多。加之PPP项目运营时间一般很长，时间暴露风险较高，因此PPP项目ABS除去项目本身产生的现金流作为第一还款来源外，有必要设置差额补足等增信条款来对冲偿付投资本息不足的风险。

PPP项目ABS增信方一般为项目公司的股东，即社会资本（或其关联方）与政府。因PPP项目是最近几年推行发展，且《通知》要求各省级发展改革委上报的PPP项目社会资本参与方为行业龙头企业，上报国家发展改革委的41单PPP项目ABS社会资本方资质较好。而对于差额补足方为政府的ABS，则又变成了分析当地经济发展与财政收支情况的问题。

（三）其他增信措施

PPP项目ABS的投资者还可以关注ABS是否设置其他的增信措施以在现金流恶化时生效。比如对于以PPP项目公司为原始权益人的ABS，是否以其特定期间内应收账款的收费权作为质押；以社会资本为原始权益人的ABS，是否以其持有项目的公司股权作为质押；基础资产涉及的建筑等不动产是否用来抵押等。

PPP项目ABS的风险

对于PPP项目资产支持证券，除去面临一般ABS常见的风险外，因为PPP项目的特殊性，投Y者还面临一些其他风险，这些风险最终会导致至少PPP项目失败或提前结束，基础资产灭失，或者预期现金流改变，对产品端的本息覆盖程度降低。

（一）政策风险

政策风险主要表现为PPP项目合同签订后，政府出台的相关规定或政策使得特许经营项目不能按照原定方案或合同继续执行。

（二）政府信用风险

PPP项目中的信用风险不仅涉及项目公司、社会资本方，有些也与政府违约有关。例如，前几年某污水处理项目中，项目签订后当地政府认为价格不公平，又单方面要求重新谈判来降低承诺价格。

（三）项目公司运营风险

上述某污水处理项目，发生过项目公司处理的污水没有排到指定地方而回流到自来水当中的事件，造成居民自来水水质被污染。上述两个原因，最终导致该项目失败。安全运作是PPP项目成功运行的基石，在引进社会资本专业领域经验、技术的同时，还要加强政府的监督作用，保证项目质量，防止出现重大问题。

（四）PPP项目运作经验不足

PPP在我国运作尚未成熟，相关经验不足，加之项目期限较长，导致项目签订时的条款制约后续的实际运营，并产生后续条款修改的可能，接着会对项目本身的现金流产生影响。

（五）竞争性项目出现

如泉州刺桐大桥项目中，大桥建成后初期，连通了晋江两岸，车流量稳定，车辆通行费稳步增长。但后续泉州市又修了6座大桥。而2004年后，该市大桥中只有刺桐大桥在收费，为了节约费用，人们纷纷在其他大桥通行，影响车辆通行费收入，2016年起，刺桐大桥停止收费。

（六）法律合规风险

在PPP项目识别、准备、采购、执行、移交各环节以及项目进行资产证券化过程中，不合规的操作以及法律瑕疵也会影响基础资产的有效性。

投资者应对风险的建议

（一）利用各种途径，做好信用主体的资质评审工作

通过评级报告、相关研究报告、公司内部的信用评级系统以及新闻报道等途径，做好PPP项目ABS参与主体的信用评审工作：针对社会资本方及项目公司，除与一般企业信评一样分析其经营、财务状况外，更应关注其在PPP项目所涉及领域的运作经验，如某知名体育场PPP项目提前结束的原因，部分就是因为社会资本方缺乏大型体育场馆的管理经验；针对政府方，可利用以往城投债分析搭建的信用评级体系，关注其所在地的经济、财政与以往信用履约情况，对敏感地域、行政级别较低政府方应加强把关。

（二）分析PPP项目现金流预测的合理性

针对收费权类ABS，一般会由第三方评估机构做预测并形成报告，投资者首先应厘清第三方机构的现金流预测框架，然后分析相关假设与增长率等预测背后的逻辑。同时，应将标的评估结果与可比项目进行对比，评估结果过于乐观时需要警惕。

（三）法律合规团队参与，防范法律风险

在进行信用审查的同时，公司法律合规团队也应参与进来，核实PPP项目从发起到落地以及做成资产证券化过程中合同的效力、相关账户的真实性，并指出未来可能对本息偿付产生重大影响的条款。

资产证券化投资篇（4）

资产证券化是集合一系列用途、质量、偿还期限相同或相近，并可以产生大规模稳定的现金流的资产（或贷款），对其进行组合包装后，以其为标的资产发行证券进行融资的过程。它的基本运行程序是：商业银行将其持有的资产卖给SPV，从SPV那里回收资金；SPV以这些资产为支撑发行证券，由证券承销商将证券销售给投资者，回收资金。资产证券的本息，以及证券化的其它费用由借款人偿付的贷款本息来支付。

简言之，资产证券化就是将缺乏流动性、但预期能产生大规模稳定现金流的资产包装成证券出售给投资者，包装的目的是为了吸引投资者，包装的原因是由于多数情况下发起人自身的资产状况并不理想、难以涉足资本市场来融资。证券市场筹资功能的实现依靠投资者的参与，因此，资产证券化不仅限于吸引投资者，还必须加强对投资者权利的保护。

资产证券化过程中，威胁投资者利益的主要是破产风险，尤其是发起人的破产和SPV自己的破产。风险隔离机制就是为隔离上述风险所设的“防火墙”，主要涉及SPV的组织形式和资产转让的形式。增级措施使证券本息的支付不再单纯依赖贷款产生的现金流。因此，资产证券化要着眼于风险隔离机制的构造和增级评级这两个环节加强对投资者权利的保护。

SPV的设计

SPV（SpecialPurposeVehicle）就是一个特殊目的法律实体，完全是为了融资而设立的临时机构，但又必须能获得国际上权威资信机构授予的较高信用等级。根据标准·普尔公司的定义，SPV是一个不可能因其自己的行为而导致破产，并且与任何有关当事人的破产充分隔离的实体。

（一）SPV的特征

SPV一般是独立于其它金融机构的非银行金融机构，可能由第三方设立，也可能是发起人的全资子公司。它主要有以下特征：

1.SPV是一个特殊的法律实体。SPV是发起人在实现其预期财务目标过程中，为了迎合法律的要求而特设的一个法律概念上的实体，近乎一个“空壳公司”，只拥有名义上资产和权益，实际管理和控制均委托他人进行，自身并不拥有职员和设施。但它必须在法律上是一个独立于发起人的法人实体。

2.SPV是一个临时机构。SPV系因证券化业务而设，也将因其预期目的的达到而解散。因此，它的业务仅限于证券化。

3.SPV是一个“空壳公司”。其基础资产由发起人提供，资产的现金流管理委托给信托机构，证券发行由证券承销商包办。

4.SPV是一个“不破产实体”。证券化前必须经过严格测算，以确保资产所产生的现金流足以支付证券本息和证券化的其它费用，故SPV在正常运作情况下一般不会破产。通过“真实销售”，证券化资产法律上的所有人是SPV，有效隔离了银行的破产风险。

5.成本最小化原则。资产证券化是一种收益空间较小的证券业务，因而在其各个环节中必须追求成本的最小化。基于上述考虑，SPV的净资产不能太大，不能拥有自己的人员和设施，在组建地的选择上也首先要考虑税收因素。

总之，SPV的实质意义不过是在“破产隔离”的设计上，在表面形式上却只能是一个小规模的公司。它可能连自己的经营场所都不需要，甚至只需一个法律上的名称即可。

（二）SPV设计中需注意的问题

1.SPV的组织形式。选择一个既能担当起SPV职责、税负又小或没有纳税义务的组织形式是非常重要的。在实践中，SPV一般是有限合伙、信托或有限公司，在英美法系国家主要为信托的形式，而在大陆法系则主要为公司的形式。从我国的情况来看，SPV极有可能采用公司形式。为保护投资者权利，应保证发起人的破产不会累及SPV。如果SPV是银行的全资子公司，当二者存在过度控制或不利影响、关系暧昧或极度复杂时，在发起人破产时法院可能将SPV的资产与发起人合并。因此，SPV不仅要在形式上独立，还需采取一些其它措施，如独立从事业务、有独立的办公场所、管理人员和财务制度、独立支付成本和费用、避免关联交易等。

2.SPV组建地的选择。SPV既可在发起人所在地组建，也可在其他地区注册。一般情况下，选择注册地除要考虑税收、法律监管的因素，还要考虑破产法的规定，以及该地区政策的稳定性。

3.SPV设计中的风险隔离问题。SPV作为银行与投资者之间的中介和证券的发行人，是资产证券化交易结构的中心。银行之所以能够成功地将其资产转让给投资者，是因为设计了一个不破产的SPV，阻断了银行破产给投资者带来的风险，给了投资者以极大的安全保障。要做到远离破产风险，构造SPV时须做到这几点：

SPV经营范围的限制。经过严格测算的证券化业务风险不大。为防范风险，SPV的章程、协议应严格禁止其从事与证券化无关的任何其它经营和投融资活动，避免发生与证券化无关的负债。

债务范围的限制。为防范风险，SPV除履行资产转让这一债务及相关担保义务债务外，一般不应发生任何其他与证券化无关的债务和提供其他担保。

SPV破产的限制。自愿性破产常是债务人逃废债务的惯用伎俩，独立董事制度是限制自愿性破产的一个重要措施。SPV的董事会中应至少有一名独立董事，必须有独立董事的同意票才能申请破产。使SPV获得破产隔离效果的另一技术性措施是SPV的结构由两类股票组成，规定必须在这两类股票的持有人都同意时才能提出自愿破产申请，而其中一类股票被抵押给SPV证券的持有人或者由他们控制。破产程序启动前一定时间内证券本息的支付可能因破产程序的启动而被法院撤销或宣告无效，因此，SPV一般与其债权人约定，在证券本息全部清偿完毕之后1年（或更久）内不得对SPV提出破产申请，以此来限制SPV的非自愿性破产。

当然，除上述措施外，还有对SPV的其它相关限制，如不得用发起人的资产设立抵押等，来确保SPV的独立性和不破产地位。

资产转让

隔离发起人破产风险的另一个措施便是确保被转让资产的真实出售，但发起人因出售所得可能要涉及所得税问题，使证券化的成本提高。因此，资产转让的目的是既要实现风险隔离，又要富有成本和效率优势。

资产转让的方式一般有债务更新、从属参与和真实销售三种。所谓债务更新是指先终止发起人（商业银行）与债务人（贷款人）之间的债务合约，再由SPV与债务人之间按原合约主要条款订立一份新合约来替换原来的债务合约。从法律角度来看，债务更新的实质是合同的转让，可以满足“真实销售”的要求，但手续较烦琐，成本较高，适于仅涉及少数债务人的情况，不适于债务人众多的资产的证券化。

从属参与是发起人以附追索权的方式向SPV融资，基础资产不发生转让，发起人与债务人的合约一直有效，SPV与债务人之间无合同关系。SPV发行证券融资，发起人以其所持有的资产为担保向SPV融资，在原始债务人履行债务后，发起人再向SPV偿还借款，SPV再以此支付证券本息。从属参与实际上就是担保融资，在大陆法系，这其实是以债权出质的权利质押。在这种模式下，SPV资产的取得过分依赖原始债务人偿付，必须防范原始债务人故意使财产减少、毁坏、欺诈贷款或提前还款等风险。尽管各国破产法都承认别除权，但别除权的行使非常麻烦，且在超额担保情况下，超额担保部分还是会被列入发起人的破产财产。因此，从属参与并不能完全隔离发起人的破产风险，所发证券也将难以吸引投资者。

相比之下，真实销售是较为理想的选择。真实销售采取的是表外处理，不仅有助于改善发起人的资产负债表，而且在破产隔离的实现上也更为彻底。从法律角度来看，真实销售属于债权的转让。但至于什么样情况下构成一个真实销售，需要法院通过个案分析予以确定。

理想的资产转让是一个外观上是真实出售，而实际是担保融资的交易；一个在破产法和会计制度上被认为是真实出售，而在税法上被认为是担保融资的交易。因此，为保护投资者的权利，监管部门应加强对资产转让的监管。

信用增级和信用评级

真实销售有利于隔离发起人的破产风险，但由此可能使SPV丧失对发起人财产的追索权，证券本息的偿付只能孤立地依靠资产产生的现金流，这就必然蕴含另一种风险：如果原始债务人违约怎么办？如果原始债务人提前还款造成现金流不稳怎么办？因此，SPV常采用外部增级和内部增级这两种信用加强措施来提高证券的信用等级。否则，SPV这一空壳公司所发的证券定将难以吸引投资者。

外部增级是指由发起人以外的第三方提供信用增级工具，其常见形式有：由银行提供信用证、保险公司提供保证函或者担保公司提供担保等，甚至还可以由第三方提供享有次级请求权的贷款。

内部增级主要通过对SPV资本结构的设计来实现。其常见形式有：一是将SPV发行的证券划分为优先级和次级证券，次级证券必须在优先级证券完全得到清偿之后才能获偿。次级证券由追求高收益并愿意承担高风险的投资者、发起人和为SPV提供信用的人所持有。次级证券的存在加强了优先证券的信用等级。二是由发起人向SPV提供担保。实际上，证券化多由发起人提供信用担保。在证券的本息不能支付时，由发起人补偿，投资者还可以就其向发起人追索。但这种提供追索权的资产转移很容易被认定为融资担保，采取这种手段必须极其谨慎。三是由发起人为所转让的资产提供超额担保或者打折出售。此时，证券化资产所产生的现金流量大于证券本息支付所需的现金量，这样，SPV就可以利用转移来的多余财产为证券支付提供保证。

由于债务人存在违约的可能，资产产生的现金流是不稳定的，甚至可能会“断流”。因此，当SPV无法按时支付证券本息时，就需有人为其垫支，即为SPV提供流动性便利，以保证支付的及时性。

采取了信用增强和流动性便利措施后，就可以对证券进行评级了。评级时首先要遵循对普通证券信用风险评估的基本准则，其次要就SPV的违约可能性、SPV承担责任的条件和能力、关联方破产对SPV的影响这三个方面进行评估。由于采取了一系列信用增强措施，证券的信用等级多能达到投资者所认可的级别，尤其是住房抵押贷款证券，多能达到AAA级，成为仅次于政府债券的“银边债券”。

初次评级后，评级机构还需要对证券在整个存续期内的业绩进行“跟踪”，及时发现新的风险因素，并做出是否需要升级、维持原状或降级的决定，以维护投资者的利益。

相比于普通证券，资产证券的风险性更高。设计不好，易造成证券化操作的失败。监管不利，易损害投资者权利。保护投资者意即保护市场，因此，应切实保护好投资者权利。

参考文献：

1.何德旭.中国金融创新与发展研究[M].北京:经济科学出版社,2001

资产证券化投资篇（5）

一、房地产证券化概述

房地产的资产证券化主要是以股票、债券、信托基金或者收益凭证的形式把房地产投资的收益权分配给不同的投资者，使其获得收益权利的同时转嫁相应的投资风险。与传统的融资方式不同，房地产证券化不需要考察融资发起人的资信水平，主要考量融资人部分资产的未来收入能力。资产本身的偿付能力和资金需求者本身的资信能力是完全割裂的

二、房地产证券化类型

房地产投资参与的形式的方法多种多样，可以是股权形式、债券形式，收益凭证等，同样，房地产证券化的形式也是丰富多彩，形式大体分为房地产抵押贷款债权的证券化和房地产投资权益的证券化两种形式。

房地产抵押贷款债权的证券化是指以一级市场即发行市场上的抵押贷款组合为基础， 通过不同抵押贷款的组合发行抵押贷款类型证券进行融资的方式，从而使债权证券化，提高流通性。而房地产投资权益的证券化，又称商业性房地产投资证券化，它是以房地产投资信托为基础，将房地产直接投资转化为有价证券，这样就使得投资者与投资标的物之间的物权关系变为拥有有价证券的债权关系，从而增加了房地产投资的流动性，分散了风险。

一方面，从金融机构的角度出发，银行及其他拥有的房地产债权的金融机构将资产分割成小单位面值的有价证券出售给广大投资者，在资本市场上筹集资金，再把筹集来的资金用以再发放房地产贷款或再投资，提高了资金的流动性；另一方面，从非金融机构出发，房地产开发经营企业将房地产这种固定资本形态的资产转化为具有流动的证券商品，通过发售这种证券商品在资本市场上筹集资金，减少债务比例，同时降低风险。

房地产资产证券化的实质就是将占用资金量巨大的房地产动产化、细分化，发挥证券市场的功能，利用股票、债券、信托等有价证券，实现房地产资本的投资大众化，使商业经营专业化的同时分散风险。通过房地产证券化的操作为房地产市场提供充足的资金，借助金融市场的力量和运作方式，推动房地产业与金融业的发展。它既是一种金融创新，更是全球金融民主化发展的重要组成部分。

三、房地产证券化特征

（一）极大增强了房地产市场的资金流动性，有利于房地产产权运行机制的建立

房地产市场是一个占用资金巨大的市场，动辄十几亿元、几十亿元、甚至上百亿元的资金；需要的资金除了部分自筹以外，大多数需要银行贷款，会对开发企业造成较大的资金压力。而如果进行房地产证券化，则可以减少开发单位的资金占用，这样可以提高发起人的资本充足率。如果以股权投资的方式存在，同时还可以降低开发企业的负债率，使其可以放更多的经历专注于专业性的管理，分散产权的同时细化专业分工。

（二）安全系数高，风险分散

不管是股权、债券或者信托基金等方式，在投资分散的同时，都不同程度地分散了房地产项目的风险。由于证券化风险隔离的设计，投资者的风险只取决于基础资产现金流的收入自身，而不是以发起人的整体信用为担保，且和发起人的破产风险隔离，和SPV（特设机构）的破产风险隔离，这就保证了投资人是该地产项目的未来受益人，即未来现金流，风险独立且分散。

（三）房地产证券化的实施将大大降低资金进入的“门槛”，且种类多样。

传统的房地产行业有着多种的准入限制和资金要求，这使得中小投资者无法参与其中获得相应的收益，而房地产证券化根据不同投资者的喜好设计出了投资产品种类多样，例如债券、信托基金、过手证券、转付证券、收益凭证等，利于中小投资者参与到房地产行业。

四、房地产资产证券化的重要形式--REITs

房地产投资信托基金，英文名Real Estate Investment Trust，缩写为REITs，属于房地产证券化的一种重要方式。从国际范围来讲，房地产投资信托基金（REITs）是以发放收益凭证方式筹集特定多数投资者的资金，并由特定的投资机构进行房地产投资的管理，并定期将房地产经营的收益按照比例分配给投资者的一种信托基金。这种信托基金在国际上大多是公募，属于开放式。REITs在美国和欧洲大多是上市的，面向大众投资人。在中国，REITs仅限于私募的方式进行，类似于封闭式基金。

（一）REITs的运作方式

REITs运作主要分为两种方式，第一种先成立特殊目的载体公司（SPV）， 由SPV向投资者发行收益凭证，然后将所募集资金集中投资于写字楼、商场等商业地产，并将经营这些商业物业所产生的现金流用来向投资者还本归息；第二种是项目发展人或者开发商将旗下部分或全部经营性物业资产打包设立专门的REITs，以其每年的租金、按揭利息等收益作为标的资产，均等地分割成若干份出售给投资者，然后定期派发收益红利，实际上这种方式提供的是一种类似债券的投资方式。就目前房地产行业的发展情况而言，写字楼、商场等商业地产的现金流的稳定性远较传统住宅地产的现金流强，所以，REITs一般只适用于商业地产。

另外，从国际上来看，几乎所有REITs的经营模式都是现行收购商业地产产权并出租，靠租金回报投资者，开发性投资的REITs存在微乎其微。因此，REITs和一般意义上的房地产项目融资是不同的，它出售的是未来地产项目稳定的现金流收益。

（二）REITs的融资优势

REITs所吸纳的资金来源广泛，并且后期的投资选择及运作管理都是由专业房地产开发管理团队进行运作，因此在资金规范管理、投资策略的制定上都具有先决的优势条件。REITs 对于投资者而言风险较低，低于股票投资的风险，回报相对稳定。首先，一般REITs是由专业的房地产公司发起并进行管理的，可以合理地选择资质较好的投资项目，并对其进行较为专业的管理，所以，它可以从经营管理上降低投资风险。其次，可以广泛投资于各种类型的房地产项目，通过这种操作模式，分散了投资风险。再次，REITs投资可以获得稳定的租金收入，有一笔持续稳定的现金流，且收益率比较可观。最后，对于房地产企业来说，不同于债务融资，REITs是以股权形式的进行投资，这种方式不会增加企业的债务负担。如果是采取银行贷款的方式进行融资，那么房地产企业就要到期还款，财务压力较大，而且针对于那些短期内回报低的项目，房地产企业也难以就向银行申请贷款；同时，REITs采用分散投资的策略以及降低风险的投资原则，并且规定针对一个房地产企业的投资不会超过基金净值的规定比例，这样的设计有利于保护企业对于项目的控制权和经营权。

五、我国房地产证券化的意义和发展REITs建议

意义：

首先，房地产信托基金等证券化的方式把资金通过发行有价证券的形式融入到房地产市场，是对银行为手段的间接融资的极大补充。其次，房地产证券化有利于金融安全，降低系统性风险。最后，疏通了房地产行业的资金流动，可以缓解中国金融体系的错配问题。

建议：

（一）进一步完善与房地产证券化相关的法规和政策

目前我国资产证券化实行中存在着法律、会计和税收制度不健全的问题，需要在中国现有市场条件下逐步地去摸索，进一步完善，借鉴美国和日本等证券化发展较为成熟的经验，健全我国的相关政策和法规，用法治的手段保护各方的利益不受损害。政府在证券化的过程中做好定位，该市场发挥作用的方面利用市场的自发功能调节，该进行规范的领域做出相应标准及配套，奠定证券化发展的基础。

（二）建立和完善信托企业的信用制度

建立信托企业信用制度，把相关规定纳入法律体系；建立信托企业征信体制，对信托企业信息类型进行划分，逐步实现征信数据的开放；发展信用中介机构；建立标准化的信托企业征信数据库；建立健全失信惩罚制度；规范发展信用评级行业；通过各种努力完善信托企业的信用机制，以维护信托企业的健康发展。

（三）规范信息披露制度

资产证券化投资篇（6）

近年来随着经济社会的不断发展，地方政府所承担的经济建设任务越来越重，所需的资金量也逐年加大。面对一些地方政府近年来财政收入增速逐年放缓、财政支出需求逐年增加的实际情况，如何利用资产证券化等先进的技术手段拓宽资金来源，保障政府投资项目的建设，是一个值得探索的命题。笔者拟以保障房建设项目、棚改区建设项目为例，进行一个简单的方案设计，探索资产证券化在前述领域的应用前景。

一、资产证券化简介

资产证券化是近40多年来国际金融领域最重要的金融创新和金融工具之一。自问世以来，发展非常迅速。而在我国，资产证券化还是一个较为新鲜的事物。

1、概念

资产证券化（ABS，Asset Backed Securitization）是指把缺乏流动性，但具有未来现金流的应收账款等资产汇集起来，通过结构性重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融通资金的过程。

资产证券化中所指的资产是指原始权益人因过去的交易事项所取得和控制的经济权益，范围几乎没有限制，只要能够产生收益的资产均可以进行资产证券化。

2、运作方式

一个基本的资产证券化交易过程通常包括三个主要交易主体：原始权益人（发起人）、特设信托机构（SPV，Special Purpose Vehicle）以及投资者。

投资银行把这三个交易主体组织起来，构建成为一个严谨有效的交易结构：原始权益人（发起人）将自己拥有的特定资产以“真实出售”的方式出售给特设机构（SPV），SPV获得该资产的所有权，并向投资者发行以该资产的预期收益为担保的资产担保证券，用证券出售所得支付购买发起人资产所需的价格，同时用对该资产的所有权来确保未来的收益首先用于对证券投资者还本付息。投资者出资购买了证券后，定期得到SPV分配的本金及利息。

SPV在资产证券化交易过程中起关键作用，是整个业务的载体。SPV之所以被称作“特设机构”，就在于SPV只能购买发起人的资产，不能够进行其他业务。这就保证了其是一个不能破产的实体，从而完全保障投资者的利益。

在整个交易过程中，为了保证投资者的利益，SPV还需要通过信用增级机构对资产进行信用增级。信用增级是用于确保发行人按时支付投资利息的各种有效手段和金融工具的总称，是提高资产担保证券交易质量和安全性的一项关键技术。

3、经济意义

从微观上看，资产证券化能够提高资产的流动性，从而有效改善发行人的资本结构，同时作为一种新的融资渠道，有效降低了融资成本。

从宏观上看，资产证券化实现了规模经济，提高了金融体系的运作效率，并改进了信息不对称的程度，降低了交易成本的同时，为发起人增加了新的融资渠道，为投资者增加了新的投资渠道。

二、地方政府进行资产证券化的探索

住房和城乡建设部《关于做好2013年城镇保障性安居工程工作的通知》提到“2013年全国城镇保障性安居工程建设任务是基本建成470万套、新开工630万套”。同时督促各地方政府抓紧落实、加快进度。《通知》还要求积极推进棚户区（危旧房）改造，到“十二五”末期，力争基本完成集中成片棚户区改造。

对于新建保障房项目，通常财政资金作为项目资本金仅占整个项目总投资的20%至30%，剩余70%至80%的建设资金需要通过银行贷款等渠道筹措解决。通常情况下，由于保障房项目存在利润低、抵押担保不足以及贷款期限过长等问题，商业银行在信贷资源偏紧的情况下，更倾向于综合回报高、周期短的项目，因此保障房建设企业承担了相当大的资金筹集压力。而对于棚户区改造，现阶段地方政府遇到的问题是，实现棚户区改造，需要政府投入巨量的财政资金进行基础设施投资、改造、升级。在基础设施完备之后，棚户区才有进一步的价值提升可能。

因此，在财政资金压力较大的现阶段，在不增加政府债务的前提下，以现有资产所能够带来的未来一段时期的收益作为标的物，可以进行资产证券化的探讨与尝试，简要操作模式及特点如下：

由保障房或棚户区改造建设管理企业作为发起人，将保障房、配套商业地产、停车位以及未来指定年限（如20年）可获得的房屋租金等能够明确带来现金流的资产出售给SPV。SPV将上述资产组合形成一个“资产池”，并以该“资产池” 的预期收益作为担保标的物向投资者发售担保证券。并用证券出售所得支付购买上述资产所需的价格，同时用对该资产的所有权来确保未来的收益首先用于对证券投资者还本付息。

保障房或棚户区建设企业作为发起人，可以一次性获得原本需要未来数年才能够逐步获得的资金，从而有效缓解现阶段的建设资金压力。同时，将通过资产证券化获得的资金投入到现阶段建设中，又能够保证下一个保障房或产业布局的尽快实现，从而尽早带来现金流的输入，促成建设发展的良性循环。

按照资产证券化的要求，资产的全部收益（扣除固定的服务费后）首先用于对证券投资者进行分红，因此作为投资者，在持有该项证券期间，可获得稳定的固定收益。

通过组建“资产池”，可以较为灵活的调整资产证券化中的标的物—资产。新形成的符合资产条件的资产可以动态的进入“资产池”，同时如果“资产池”中原有的资产发生产权变更等事项，也可以灵活的将其从“资产池”中移出。在保证稳定收益的前提下，资产证券化中的资产可以进行必要的调整。

三、面临的困难

资产证券化近十年来在我国受到了很多专家学者的呼吁，但是始终未有实质性推进。无论是信贷资产证券化，还是以REITS为代表的房地产（不动产）类信托，实际进入可操作阶段的例子屈指可数。而制度性困境是阻止其进一步发展的困难之一。

纵观整个资产证券化的过程，无论是法律主体地位、税收主体、交易结构安排，还是资产管理、评估、信托等相关层面，都缺乏相应的法律安排。缺乏行之有效的法律规范，直接导致了资产证券化的无法大规模推广。

以税收政策为例，按照目前的税收政策，整个资产证券化过程中出现的两个交易过程—资产“真实出售”以及投资者购买证券，各方都需要缴纳较高的税费，产生了重复征税的问题。这使得资产证券化产品的利润被摊薄，净回报率的降低无法吸引到到社会投资者。

困境之二在于资产证券化在我国推广过程中的“生不逢时”。2008年前后，就在国内对资产证券化进行广泛讨论的时候，以美国为主的西方国家爆发了由次级抵押贷款大规模违约引发的经济危机。由于经济危机的原因，国内对以资产证券化为核心的金融创新产生了怀疑，同时在制度的创新上更加趋向于谨慎保守。这在相当大的程度上也阻碍了资产证券化的进一步推广。

资产证券化投资篇（7）

Asset securitization to securities and insurance relationship effect research

QiuJiang LiuWenAn Shanghai institute of foreign trade；

Abstract： the securities and insurance is in the field of finance in two pillar industries， both in many ways have cooperation. This paper， from the perspectives of asset securitization between mutual conditions， promote each other relations， asset securitization broaden the insurance fund investment channels， be helpful for insurance company of stable operation. The insurance company for the participation of asset securitization provide premise and guarantee， insurance asset securitization is also conducive to the healthy development of the securities markets.

Keywords： asset securitization； Silver insurance relationship； Financial effect； Food chain

一、资产证券化拓宽了保险资金的投资渠道。有利于保险公司稳健经营

目前，我国保险资金的投资渠道还比较狭窄。根据2004年6月15日修订《保险公司管理规定》第八十条规定，保险资金运用方式限于：银行存款；买卖政府债券；买卖金融债券；买卖企事业债券；买卖证券投资基金；国务院规定的其他资金运用方式。保险公司运用保险资金投资的具体方式、具体品种的比例及认定的最低评级，应符合中国保监会有关规定。由于严格的监管要求和投资比例的限制，我国保险资金主要投资在银行存款和国债上，1999～2007年两者合计在70％～90％左右，但比重逐年下降。保险资金投资渠道少，特别是主要的投资品种市场利率降低，导致我国保险资金的收益率较低。据统计自1999年以来，我国保险行业资金运用收益率几乎逐年下降，1999年是4.66％，2004年则降到最低2.4％。与国内保险资金低效率形成鲜明对照的是国外同期保险的投资收益率普遍较高。在1996～1999年间，美国、加拿大、英国、法国、意大利保险投资收益率达到7％、8.3％、9％、5.8％和7.8％。国外保险资金的投资渠道较广，保险资金不仅投资于各类债券，而且还投资于国内外证券市场。

我国保险资金投资渠道较少，一方面是因为监管部门出于谨慎要求，严格监管；另一方面是因为证券市场缺少创新，缺乏适合保险资金投资风险适中的投资品种。近年来，我国保险监管部门放宽了保险资金的投资渠道，允许保险资金直接投资于证券市场。据统计，到2007年3月末，我国保险资金运用金额为2.04万亿元，比年初增加了2660亿元。其中，银行存款6344.1亿元，占比31％，债券投资9910.2亿元，占比48.5％。股票投资和证券投资基金3732.6亿元，占比18.3％。可见投资范围大幅拓宽，投资品种增加。

保险资金投资渠道的放宽，使保险资金的收益率大幅度提高。据统计，2005年我国保险资金的收益率为3.5％，彻底扭转了自1999年以来保险资金收益率下降的局面。保险资金大比例地投资于证券市场中，特别是直接投资股票市场带来巨大收益的同时必定带来巨大的风险。2005年证券市场的行情比较好，相对收益高风险小。但股票毕竟是高风险的投资品种，保险资金不适合过高比重的投资。国内外的实践证明，过高的股票投资比重容易形成系统性风险，最终导致保险资金投资收益率降低，严重时甚至导致保险公司破产。2004年我国的人保财险投资于上市及非上市证券的净亏损近9.48亿元，其中仅基金浮亏就达7.4亿元，加上中国人寿、平安保险，三大保险公司的投资浮亏已逾25亿元。

国外情况也大体如此。日本股市在上世纪80年代出现大幅上涨行情，导致日本保险投资开始大量转移到股票市场。1988～1990年，日本保险公司持有股票比例超过20％的时候正是日本股市最后的疯狂时期，但是随后泡沫破灭，日经指数从45000点下落到10000点以下，日本保险公司投资遭受重创，不得不缩减股票投资；而又由于日本国内泡沫破灭，经济大受打击，利率持续走低，此时为了追逐利益又不重蹈股票市场的覆辙，保险公司于是选择了收益相对较高且稳定的国内政府债券和公司债券市场及外国证券市场投资。英国保险公司的投资中普通股投资不仅比例高，而且变化大。在上世纪90年代牛市时，英国保险公司在股票上的投资比例由1990年的40.09％上升到1999年的48.13％，此后，2000年股市连续下跌，保险公司投资连续亏损，于是迅速收缩，在普通股上的投资比例，到2002年投资比例降为32.86％。

寻找一种风险相对较小、收益高且稳定、适宜长期投资的品种迫在眉睫。资产证券化产品具有这种特性，特别是住宅抵押证券化产品，风险较小，其风险低于国债，高于企业债券，属于“银边债券”收益较高，并且持续时间长，这也符合保险资金特别是寿险的期限特征。防范保险公司的风险主要是通过优化其资产和负债的期限结构，特别是寿险负债期限长达20～30年，但要求回报高且稳定。这就要求保险资金投资周期长、收益高的产品。如前所述，国外保险资金热衷于投资不动产、各类抵押贷款和各类期限较长的证券化产品。从表1中，我们看到美国保险资金主要投资于1年以上的中长期公司债券，从2000～2004年，投资1年以上的中长期债券平均占90％以上。其中，5年以上长期债券又占60％以上，1～5年中期债券占30％左右。

投资于资产证券化产品有利于保险公司稳健经营，不仅体现在资产证券化产品具有风险低、收益高的优势，还在于保险公司自身通过保险资产证券化分散承保的风险，同时资产证券化增加了保险公司的业务范围，也有利于保险公司的稳健经营和发展。

二、保险公司对资产证券化流程的担保和保险是资产证券化的前提和保证

资产证券化流程中的几个关键环节都离不开保险机构提供的担保和保险。

首先，在一级市场上保险机构对信贷资产进行保险和担保是信贷资产证券化的前提。并非任何信贷资产都可以进行证券化，可证券化的资产必须是优质的，应符合可证券化资产的标准和特征，其中最为关键的是现金流可以预测，并且是稳定的。只有这样的优质资产才可以在二级市场上打包销售出去，构建二级市场上特殊目的载体（SPV）的资产池。这可以从资产证券化发展的历程中得到印证。美国最初实施的资产证券化是从住宅抵押贷款证券化开始，由联邦住宅管理局对储蓄机构和商业银行提供的符合贷款标准的住宅抵押贷款提供保险。1944年退伍军人管理局也开始为合格抵押贷款提供保险。除了政府机构给住宅抵押贷款提供显形和隐性的保险和担保之外，大型私营保险公司也开始向银行提供抵押担保保险，如今一级市场上形成联邦住宅管理局、退伍军人管理局和8大私营保险公司共同提供住宅抵押贷款保险和担保的保障体系。

其次，在二级市场上保险机构通过各种方式对资产池提供保障，从而实现资产池的信用增级，是实现信贷资产证券化的根本保证。在二级市场上，保险公司可以采取多种方式对资产池提供保障，以便提高资产池的信用等级。在采取内部增级方式下，保险公司可以购买次级证券，从而为优先级证券提供担保。在外部增级方式下，保险公司可以向SPV提供保险、担保、现金账户和备用

信用证等方式为证券化资产提供保障。从美国的实践经验来看，在二级市场上，有政府出资的政府国民住房抵押贷款协会（GNMA）和两家政府发起设立并享有多种政策优惠的私营证券化公司：即联邦国民住房抵押贷款协会（FNMA）和联邦住宅住房抵押贷款公司（FLHMC）负责收购住房抵押贷款并将其证券化。由于政府国民住房抵押贷款协会（GNMA）是典型的政府机构，它的资金来源于国会拨款。由它购入并实施的证券化产品，同时由它担保。这种政府信用担保的信用等级比较高，所以被称为“银边债券”。早期GNMA只对由联邦住宅管理局、退伍军人管理局和农村住房信贷管理局提供保险和担保的抵押品提供担保。其实即便政府不提供担保，但由于其政府属性，真正出现风险，政府也不会坐视不管，所以仍被视为政府提供了隐性担保。具有政府背景的两大机构FNMA与FLHMC发行的证券化产品自然也视为政府提供隐性的担保。至于没有政府背景的私营金融机构自20世纪80年代开始进入抵押二级市场，专门从事非常规住房抵押贷款的证券化，如雷蒙兄弟公司、所罗门兄弟公司和美林证券公司等。由他们发行的资产证券化产品通常被称为非机构转手抵押证券（MBS）。这些必须经过信用评级机构评级，不够投资级别的资产要进行信用增级。提高转手抵押证券信用的途径有四个：公司担保、抵押保险公司的保险组合、银行信用证和优先／次级利息。在公司提供担保的情况下，传统转手证券的发行商通常是用自身的信用等级来担保证券。对于需要寻找外部增级的公司，自身的信用等级往往不够高，至少不如需要发行的证券等级高，所以公司经常需要寻找外部公司来担保。保险公司可以成为其担保公司。银行信用证增级的方式很少使用，主要是因为愿意提供信用证担保的商业机构不多，导致信用证的费用相当高。在优先／次级结构增级方式下，保险公司可以购买次级证券充当外部增级者。在我国，2005—1开元产品次级证券就是卖给外部机构投资者。抵押保险公司的保险组合属于典型的保险业务。可见，在抵押转手证券的发行阶段，保险公司起到根本的保证作用。

随着资产证券化范围的进一步扩展，可证券化资产日益扩大，现代的资产证券化已经不再是传统意义上的资产证券化。传统意义上的资产必须是可抵押的实体优质资产，所以传统的资产证券化主要集中在房地产等不动产上。现在，只要未来能够产生现金流的资产都可以证券化，未来的现金流就成为可证券化产品的担保品，如信用卡和各种未来应收款等。这种资产证券化产品现在统称为资产担保证券（ABS）。考虑到没有任何实物担保，所有的资产担保证券要达到投资级都必须进行信用增级。ABS的信用增级分两种，即内部增级和外部增级。外部增级有三种方式：公司担保、银行信用证和债券保险。这和MBS中相同的增级方式采取的措施类似，保险公司可以起到比较重要的保障作用。内部增级也有三种方式：准备金、超额抵押和优先／次级结构。准备金又有两种形式：现金准备金和超额运营差额账户。现金准备金是从保险收入中产生的直接现金存款，通常与外部增级协同使用。最常用的方式还是优先／次级结构。这和MBS中的优先／次级结构相似，保险公司可以通过购买次级证券，为优先级证券提供担保。可见各种保险和担保对于资产证券化的顺利产生起到重要的保证作用。随着可证券化资产的虚拟化程度日渐提高，对拟证券化的资产池进行保险和担保，以使其信用增级，从而保证未来能够产生稳定的现金流，已经成为资产证券化的必要条件和重要保证。

可以说，通过保险机构对拟证券化资产的信用增级，保证了虚拟证券化资产变现。从理论上讲，任何资产都可以证券化。现实中能不能实现，主要取决于两方面：信用增级的成本及证券化后的收益比较和原资产持有者持有资产的动机。只要证券化后原资产的收益大于证券化过程的各种成本，其中包括信用增级成本，就可以实行资产证券化。当然，这要在原资产持有者的动机仅在于获得一次性的价值溢值的基础上，如果原资产持有者持有资产的动机不止于此，就另当别论。

三、保险资产证券化进一步丰富了证券市场的内涵。促进了证券市场的健康发展

保险公司资产证券化指保险公司集合一系列用途、质量、偿还期相同或相近，并可以产生大规模现金流的保单，通过结构上的重组和数量上的集中，以其为基础资产发行证券进行融资的过程。其实质是将保险公司的现金流转换为可以交易的金融证券。保险公司资产证券化包括两部分：一部分是保险公司的资产证券化，另一部分为保险公司的负债证券化。保险公司的资产证券化和银行的信贷资产证券化类似，就是保险公司运用保费收入或者自有资金投资的资产打包出去实施证券化，目前还不适用在我国开展，因为我国保险资金运用渠道还比较有限，主要集中在银行存款和各类债券投资上，还有少量的证券投资。这些投资或以现金资产形式存在，如银行存款，或者以变现能力特别强的证券形式存在，如股票。这两类资产都不用证券化。另外，长期债券符合保险公司资产负债管理的久期匹配特征，正是保险公司需要加强的部分，也不用证券化。只有等监管部门允许保险公司投资实业资产时，才需要证券化。这可以参照资产支持证券（ABS）程序操作。目前，保险公司已获得基础设施投资资格；如港口建设、高速公路建设等国家基础建设项目。通常说的保险公司资产证券化指的是保险公司的负债证券化。负债证券化和资产证券化原理相同，只不过证券化的对象，即证券化的标的物不同而已。前者是负债，后者是资产。保险公司的负债证券化时，拟证券化的标的物主要是保险公司的各种保单，实质是各保单所承保的风险，如寿险保单、企业年金保单、汽车贷款保险、住房贷款保险、保单质押贷款和各种巨灾保险等。

保险公司的资产证券化虽然和银行信贷资产证券化类似，但也有自己的特点。保险公司用来资产证券化的资产必定是期限特别长的资产。这样可以丰富证券市场债券的期限结构。目前，我国证券市场债券的期限结构不合理，长期债品种缺失。因为处于加息周期，资金成本比较高，政府和企业都不愿意发行期限较长的债券。如2004年，由于央行加息，当年财政部发行国债的平均期限仅为4.35年。

保险公司的资产证券化债券上市交易，可以弥补长期债券缺失的空档，也有利于保险公司类长期资金持有者投资，有利于保险公司实现资产负债久期匹配，有利于证券市场的稳定。此外，保险公司负债证券化的债券收益较一般债券的收益高。据研究资料表明：巨灾债券的收益率通常比同级的公司债券的收益要高。这样，自然增加了证券市场对各类投资者的吸引力，更多的投资者愿意加入，并且又是长期持有，有利于证券市场的稳定。

四、结论

资产证券化投资篇（8）

一、资产证券化拓宽了保险资金的投资渠道。有利于保险公司稳健经营

目前，我国保险资金的投资渠道还比较狭窄。根据2004年6月15日修订《保险公司管理规定》第八十条规定，保险资金运用方式限于：银行存款；买卖政府债券；买卖金融债券；买卖企事业债券；买卖证券投资基金；国务院规定的其他资金运用方式。保险公司运用保险资金投资的具体方式、具体品种的比例及认定的最低评级，应符合中国保监会有关规定。由于严格的监管要求和投资比例的限制，我国保险资金主要投资在银行存款和国债上，1999～2007年两者合计在70％～90％左右，但比重逐年下降。保险资金投资渠道少，特别是主要的投资品种市场利率降低，导致我国保险资金的收益率较低。据统计自1999年以来，我国保险行业资金运用收益率几乎逐年下降，1999年是4.66％，2004年则降到最低2.4％。与国内保险资金低效率形成鲜明对照的是国外同期保险的投资收益率普遍较高。在1996～1999年间，美国、加拿大、英国、法国、意大利保险投资收益率达到7％、8.3％、9％、5.8％和7.8％。国外保险资金的投资渠道较广，保险资金不仅投资于各类债券，而且还投资于国内外证券市场。

我国保险资金投资渠道较少，一方面是因为监管部门出于谨慎要求，严格监管；另一方面是因为证券市场缺少创新，缺乏适合保险资金投资风险适中的投资品种。近年来，我国保险监管部门放宽了保险资金的投资渠道，允许保险资金直接投资于证券市场。据统计，到2007年3月末，我国保险资金运用金额为2.04万亿元，比年初增加了2660亿元。其中，银行存款6344.1亿元，占比31％，债券投资9910.2亿元，占比48.5％。股票投资和证券投资基金3732.6亿元，占比18.3％。可见投资范围大幅拓宽，投资品种增加。

保险资金投资渠道的放宽，使保险资金的收益率大幅度提高。据统计，2005年我国保险资金的收益率为3.5％，彻底扭转了自1999年以来保险资金收益率下降的局面。保险资金大比例地投资于证券市场中，特别是直接投资股票市场带来巨大收益的同时必定带来巨大的风险。2005年证券市场的行情比较好，相对收益高风险小。但股票毕竟是高风险的投资品种，保险资金不适合过高比重的投资。国内外的实践证明，过高的股票投资比重容易形成系统性风险，最终导致保险资金投资收益率降低，严重时甚至导致保险公司破产。2004年我国的人保财险投资于上市及非上市证券的净亏损近9.48亿元，其中仅基金浮亏就达7.4亿元，加上中国人寿、平安保险，三大保险公司的投资浮亏已逾25亿元。

国外情况也大体如此。日本股市在上世纪80年代出现大幅上涨行情，导致日本保险投资开始大量转移到股票市场。1988～1990年，日本保险公司持有股票比例超过20％的时候正是日本股市最后的疯狂时期，但是随后泡沫破灭，日经指数从45000点下落到10000点以下，日本保险公司投资遭受重创，不得不缩减股票投资；而又由于日本国内泡沫破灭，经济大受打击，利率持续走低，此时为了追逐利益又不重蹈股票市场的覆辙，保险公司于是选择了收益相对较高且稳定的国内政府债券和公司债券市场及外国证券市场投资。英国保险公司的投资中普通股投资不仅比例高，而且变化大。在上世纪90年代牛市时，英国保险公司在股票上的投资比例由1990年的40.09％上升到1999年的48.13％，此后，2000年股市连续下跌，保险公司投资连续亏损，于是迅速收缩，在普通股上的投资比例，到2002年投资比例降为32.86％。

寻找一种风险相对较小、收益高且稳定、适宜长期投资的品种迫在眉睫。资产证券化产品具有这种特性，特别是住宅抵押证券化产品，风险较小，其风险低于国债，高于企业债券，属于“银边债券”收益较高，并且持续时间长，这也符合保险资金特别是寿险的期限特征。防范保险公司的风险主要是通过优化其资产和负债的期限结构，特别是寿险负债期限长达20～30年，但要求回报高且稳定。这就要求保险资金投资周期长、收益高的产品。如前所述，国外保险资金热衷于投资不动产、各类抵押贷款和各类期限较长的证券化产品。从表1中，我们看到美国保险资金主要投资于1年以上的中长期公司债券，从2000～2004年，投资1年以上

的中长期债券平均占90％以上。其中，5年以上长期债券又占60％以上，1～5年中期债券占30％左右。

投资于资产证券化产品有利于保险公司稳健经营，不仅体现在资产证券化产品具有风险低、收益高的优势，还在于保险公司自身通过保险资产证券化分散承保的风险，同时资产证券化增加了保险公司的业务范围，也有利于保险公司的稳健经营和发展。

二、保险公司对资产证券化流程的担保和保险是资产证券化的前提和保证

资产证券化流程中的几个关键环节都离不开保险机构提供的担保和保险。

首先，在一级市场上保险机构对信贷资产进行保险和担保是信贷资产证券化的前提。并非任何信贷资产都可以进行证券化，可证券化的资产必须是优质的，应符合可证券化资产的标准和特征，其中最为关键的是现金流可以预测，并且是稳定的。只有这样的优质资产才可以在二级市场上打包销售出去，构建二级市场上特殊目的载体(spv)的资产池。这可以从资产证券化发展的历程中得到印证。美国最初实施的资产证券化是从住宅抵押贷款证券化开始，由联邦住宅管理局对储蓄机构和商业银行提供的符合贷款标准的住宅抵押贷款提供保险。1944年退伍军人管理局也开始为合格抵押贷款提供保险。除了政府机构给住宅抵押贷款提供显形和隐性的保险和担保之外，大型私营保险公司也开始向银行提供抵押担保保险，如今一级市场上形成联邦住宅管理局、退伍军人管理局和8大私营保险公司共同提供住宅抵押贷款保险和担保的保障体系。

其次，在二级市场上保险机构通过各种方式对资产池提供保障，从而实现资产池的信用增级，是实现信贷资产证券化的根本保证。在二级市场上，保险公司可以采取多种方式对资产池提供保障，以便提高资产池的信用等级。在采取内部增级方式下，保险公司可以购买次级证券，从而为优先级证券提供担保。在外部增级方式下，保险公司可以向spv提供保险、担保、现金账户和备用

信用证等方式为证券化资产提供保障。从美国的实践经验来看，在二级市场上，有政府出资的政府国民住房抵押贷款协会(gnma)和两家政府发起设立并享有多种政策优惠的私营证券化公司：即联邦国民住房抵押贷款协会(fnma)和联邦住宅住房抵押贷款公司(flhmc)负责收购住房抵押贷款并将其证券化。由于政府国民住房抵押贷款协会(gnma)是典型的政府机构，它的资金来源于国会拨款。由它购入并实施的证券化产品，同时由它担保。这种政府信用担保的信用等级比较高，所以被称为“银边债券”。早期gnma只对由联邦住宅管理局、退伍军人管理局和农村住房信贷管理局提供保险和担保的抵押品提供担保。其实即便政府不提供担保，但由于其政府属性，真正出现风险，政府也不会坐视不管，所以仍被视为政府提供了隐性担保。具有政府背景的两大机构fnma与flhmc发行的证券化产品自然也视为政府提供隐性的担保。至于没有政府背景的私营金融机构自20世纪80年代开始进入抵押二级市场，专门从事非常规住房抵押贷款的证券化，如雷蒙兄弟公司、所罗门兄弟公司和美林证券公司等。由他们发行的资产证券化产品通常被称为非机构转手抵押证券(mbs)。这些必须经过信用评级机构评级，不够投资级别的资产要进行信用增级。提高转手抵押证券信用的途径有四个：公司担保、抵押保险公司的保险组合、银行信用证和优先／次级利息。在公司提供担保的情况下，传统转手证券的发行商通常是用自身的信用等级来担保证券。对于需要寻找外部增级的公司，自身的信用等级往往不够高，至少不如需要发行的证券等级高，所以公司经常需要寻找外部公司来担保。保险公司可以成为其担保公司。银行信用证增级的方式很少使用，主要是因为愿意提供信用证担保的商业机构不多，导致信用证的费用相当高。在优先／次级结构增级方式下，保险公司可以购买次级证券充当外部增级者。在我国，2005—1开元产品次级证券就是卖给外部机构投资者。抵押保险公司的保险组合属于典型的保险业务。可见，在抵押转手证券的发行阶段，保险公司起到根本的保证作用。

随着资产证券化范围的进一步扩展，可证券化资产日益扩大，现代的资产证券化已经不再是传统意义上的资产证券化。传统意义上的资产必须是可抵押的实体优质资产，所以传统的资产证券化主要集中在房地产等不动产上。现在，只要未来能够产生现金流的资产都可以证券化，未来的现金流就成为可证券化产品的担保品，如信用卡和各种未来应收款等。这种资产证券化产品现在统称为资产担保证券(abs)。考虑到没有任何实物担保，所有的资产担保证券要达到投资级都必须进行信用增级。abs的信用增级分两种，即内部增级和外部增级。外部增级有三种方式：公司担保、银行信用证和债券保险。这和mbs中相同的增级方式采取的措施类似，保险公司可以起到比较重要的保障作用。内

部增级也有三种方式：准备金、超额抵押和优先／次级结构。准备金又有两种形式：现金准备金和超额运营差额账户。现金准备金是从保险收入中产生的直接现金存款，通常与外部增级协同使用。最常用的方式还是优先／次级结构。这和mbs中的优先／次级结构相似，保险公司可以通过购买次级证券，为优先级证券提供担保。可见各种保险和担保对于资产证券化的顺利产生起到重要的保证作用。随着可证券化资产的虚拟化程度日渐提高，对拟证券化的资产池进行保险和担保，以使其信用增级，从而保证未来能够产生稳定的现金流，已经成为资产证券化的必要条件和重要保证。

可以说，通过保险机构对拟证券化资产的信用增级，保证了虚拟证券化资产变现。从理论上讲，任何资产都可以证券化。现实中能不能实现，主要取决于两方面：信用增级的成本及证券化后的收益比较和原资产持有者持有资产的动机。只要证券化后原资产的收益大于证券化过程的各种成本，其中包括信用增级成本，就可以实行资产证券化。当然，这要在原资产持有者的动机仅在于获得一次性的价值溢值的基础上，如果原资产持有者持有资产的动机不止于此，就另当别论。

三、保险资产证券化进一步丰富了证券市场的内涵。促进了证券市场的健康发展

保险公司资产证券化指保险公司集合一系列用途、质量、偿还期相同或相近，并可以产生大规模现金流的保单，通过结构上的重组和数量上的集中，以其为基础资产发行证券进行融资的过程。其实质是将保险公司的现金流转换为可以交易的金融证券。保险公司资产证券化包括两部分：一部分是保险公司的资产证券化，另一部分为保险公司的负债证券化。保险公司的资产证券化和银行的信贷资产证券化类似，就是保险公司运用保费收入或者自有资金投资的资产打包出去实施证券化，目前还不适用在我国开展，因为我国保险资金运用渠道还比较有限，主要集中在银行存款和各类债券投资上，还有少量的证券投资。这些投资或以现金资产形式存在，如银行存款，或者以变现能力特别强的证券形式存在，如股票。这两类资产都不用证券化。另外，长期债券符合保险公司资产负债管理的久期匹配特征，正是保险公司需要加强的部分，也不用证券化。只有等监管部门允许保险公司投资实业资产时，才需要证券化。这可以参照资产支持证券(abs)程序操作。目前，保险公司已获得基础设施投资资格；如港口建设、高速公路建设等国家基础建设项目。通常说的保险公司资产证券化指的是保险公司的负债证券化。负债证券化和资产证券化原理相同，只不过证券化的对象，即证券化的标的物不同而已。前者是负债，后者是资产。保险公司的负债证券化时，拟证券化的标的物主要是保险公司的各种保单，实质是各保单所承保的风险，如寿险保单、企业年金保单、汽车贷款保险、住房贷款保险、保单质押贷款和各种巨灾保险等。

保险公司的资产证券化虽然和银行信贷资产证券化类似，但也有自己的特点。保险公司用来资产证券化的资产必定是期限特别长的资产。这样可以丰富证券市场债券的期限结构。目前，我国证券市场债券的期限结构不合理，长期债品种缺失。因为处于加息周期，资金成本比较高，政府和企业都不愿意发行期限较长的债券。如2004年，由于央行加息，当年财政部发行国债的平均期限仅为4.35年。

保险公司的资产证券化债券上市交易，可以弥补长期债券缺失的空档，也有利于保险公司类长期资金持有者投资，有利于保险公司实现资产负债久期匹配，有利于证券市场的稳定。此外，保险公司负债证券化的债券收益较一般债券的收益高。据研究资料表明：巨灾债券的收益率通常比同级的公司债券的收益要高。这样，自然增加了证券市场对各类投资者的吸引力，更多的投资者愿意加入，并且又是长期持有，有利于证券市场的稳定。

四、结论

信贷资产证券化和保险资产证券化既相互竞争又相互补充、相互发展，有利于证券市场的稳定。信贷资产证券化产品和保险公司的资产证券化产品性质相同，因此彼此之间具有竞争性，但保险公司的资产证券化产品的期限较银行信贷资产证券化产品周期长。这样会弥补信贷资产证券化债券不足的一面，有利于吸引长期投资者参与，因而有利于证券市场的稳定。此外，保险公司的负债证券化债券，不仅期限长，收益还特别高，对投资者的吸引力很大。这样有利于证券市场的繁荣。

保险资金运用于证券市场应严格限制投资品种和范围，才有利于保险业的发展。保险资金具有期限长的特点，因此追求风险小、收益高的产品投资。资产证券化产品尤其是保险资产证券化产品由于风险小、收益高，适合其投资。其他的债券，特别是国债因其风险小，收益也不低，也适于其投资。

资产证券化投资篇（9）

中图分类号：F83文献标识码：A

一、资产证券化概述

资产证券化是指以项目（包括未建项目和已有项目）所属的资产为基础，以项目所能带来的稳定预期收益为保证，通过在资本市场上发行证券募集资金的一种融资方法。资产证券化有多种形式，主要有抵押支持证券化（MBS）和资产支持证券化（ABS）。

资产证券化运作过程通常由发起人将预期可获取稳定现金流的资产组成一个规模可观的“资产池”，然后将这一“资产池”销售给专门操作资产证券化的特殊信托机构（简称SPV），由SPV以预期现金收入流为保证，一般经过担保机构的担保和评级机构的信用评级，向投资者发行证券、筹集资金，并用“资产池”产生的现金流来对投资者付息还本。资产证券化主要参与者为原始权受益人、SPV、证券承销商、托管行、投资者。

资产证券化对发起人来说，可以降低资金成本、改善资本结构，从而有力于资产负债管理，优化财务状况。对投资者来说，提供了一种新的投资工具，可以多样化投资产品，分散投资风险。资产证券化可以引导储蓄转化为投资，有助于国民经济的发展。

二、资产证券化风险

资产证券化可以使作为原始权益人的企业和银行获得新的融资来源，缓解初始债权人的流动性风险压力，有利于盘活金融资产，改善资产质量，降低融资成本；有助于提高融资体制的完备性，改善金融结构，促进金融发展，提高金融安全。但同时资产证券化也存在诸多风险。由于我国资本市场不够发达，金融、法律制度还不够完善，再加上我国金融体系的不够完善，相关中介机构的缺乏，使得我国资产证券化存在着更多的风险。因此，要使我国资产证券化顺利地进行，必须充分认识这些风险，并采取相应的措施降低风险，才能使我国资产证券化得以顺利进行，促使我国金融业健康、良好地发展。

1、政策、法律风险。由于我国资产证券化刚刚起步，资产证券化正处于探索和试点阶段，资产证券化的理论与金融实际相结合缺乏经验，有关资产证券化市场的政策和法规建设很可能滞后于金融市场的发展，政府也必然会根据资产证券化在我国发展的状况相应地调整有关政策。因此，政府政策对资产证券化市场的发展会产生很大的风险，特别是在提供制度保障，如法律、税收、利率、监管、投资者保护等方面。而且，政府的政策导向也很重要，比如商业银行盘活内部不良资产问题，如果不良资产可以轻而易举地被证券化并出售，商业银行实际就可通过这种手段将贷款的风险转嫁给市场上的投资者，那么商业银行可能会比以往更加不关注贷款者的资信状况，甚至故意降低贷款者的信用门槛，以实现自身利益最大化，从而形成一种恶性循环，制造出更大规模的不良资产，进一步加大投资风险。

我国在资产证券化实践中的法律风险还可能发生在资产转让过程中优先权益的确定和真实销售的鉴定以及在资产证券化产品的证券定义、税收、会计、产品交易、信息披露等方面。在我国短期内难以修改现行法律或为资产证券化单独立法的情况下，目前只能采用一种折衷方案，即通过部门规章的形式来规范资产证券化业务。但因为部门规章的法律层次较低，难以解决现存的一些法律问题。以不尽完善的部门规章来规范资产证券化交易，将使资产证券化业务面临具有中国特色的法律风险。

2、信用、道德风险。资产证券化产品属于信用敏感的固定收益产品，产品的信用评级是产品的重要特征之一，资产支持证券的投资收益能否得到保护与实现在一定程度上取决于证券化资产的信用保证。因此，在资产证券化的流程中，需要信用提升来提高资产支持证券的信用级别，信用评级机构的介入为投资者设定了一个明确且易于了解的信用标准及严格的评级程序，以利于投资者进行投资决策。然而，资产信用评估在我国属于新兴行业，由于资产本身历史记录的原因和对资产信用评级标准的缺乏，我国目前信用评级机构的服务还远远不能满足资产证券化发展的要求，既专业又诚信的评估机构少之又少，信息不对称情况突出，资产的评估会受到很多人为因素的影响，从而导致信用风险。

信用问题往往关系到道德问题，在我国，像过去发行很多的公司债一样，有能力偿还但故意拖欠不还，再配合虚假信息的披露等，使投资者的利益受到侵害。资产证券化由于其多样的融资结构、多方协调运行的机构体系，更应加强对其信用的监管。因为投资者即便有了充分的信息，有了资产稳定的现金流，但是发行机构不按照约定的承诺支付给投资者，投资者最后还是得不到收益，这会引起投资者对整个资产证券化市场失去信心。因此，我国资产证券化制度创新的关键是创建良好的信用环境，尤其要注意道德风险的防范。

3、其他可能的风险。由于资产证券化流程的复杂性、资产证券化交易的多样性，在资产证券化操作过程中，投资者还会面临如下风险：（1）资产证券产品设计风险。由于产品设计上的不成熟导致风险与收益不匹配，资产支持证券发行价不合理，造成证券发行不成功，给发起人带来经济损失。（2）混合现金流风险。指如果资产产生的现金流与发起人兼服务人的自有现金流相混合，导致SPV在发起人破产时处于一般无担保债权人的地位，从而给证券投资人带来损失的可能性。（3）实体合并风险。如果SPV被视为发起人的从属机构，其资产、负债与发起人的资产、负债视同一个企业的资产、负债，在发起人破产时被归为发起人的资产、负债一并处理，从而给证券投资者带来损失。（4）利率波动所引致的风险。如果利率下降，会导致借款人提前归还贷款，因为借款人可以用较低的利率从市场上借到资金用于偿还抵押贷款，这样会影响到稳定的现金流收入。中国外汇市场发展相对落后，市场发展不够深，跨境交易中可能会出现利率错配、外汇错配的问题，这样也会加大资产证券化的风险，最终给证券投资者带来损失。

资产证券化投资篇（10）

一、资产证券化概述

资产证券化是指以项目（包括未建项目和已有项目）所属的资产为基础，以项目所能带来的稳定预期收益为保证，通过在资本市场上发行证券募集资金的一种融资方法。资产证券化有多种形式，主要有抵押支持证券化（MBS）和资产支持证券化（ABS）。

资产证券化运作过程通常由发起人将预期可获取稳定现金流的资产组成一个规模可观的“资产池”，然后将这一“资产池”销售给专门操作资产证券化的特殊信托机构（简称SPV），由SPV以预期现金收入流为保证，一般经过担保机构的担保和评级机构的信用评级，向投资者发行证券、筹集资金，并用“资产池”产生的现金流来对投资者付息还本。资产证券化主要参与者为原始权受益人、SPV、证券承销商、托管行、投资者。

资产证券化对发起人来说，可以降低资金成本、改善资本结构，从而有力于资产负债管理，优化财务状况。对投资者来说，提供了一种新的投资工具，可以多样化投资产品，分散投资风险。资产证券化可以引导储蓄转化为投资，有助于国民经济的发展。

二、资产证券化风险

资产证券化可以使作为原始权益人的企业和银行获得新的融资来源，缓解初始债权人的流动性风险压力，有利于盘活金融资产，改善资产质量，降低融资成本；有助于提高融资体制的完备性，改善金融结构，促进金融发展，提高金融安全。但同时资产证券化也存在诸多风险。由于我国资本市场不够发达，金融、法律制度还不够完善，再加上我国金融体系的不够完善，相关中介机构的缺乏，使得我国资产证券化存在着更多的风险。因此，要使我国资产证券化顺利地进行，必须充分认识这些风险，并采取相应的措施降低风险，才能使我国资产证券化得以顺利进行，促使我国金融业健康、良好地发展。

1、政策、法律风险。由于我国资产证券化刚刚起步，资产证券化正处于探索和试点阶段，资产证券化的理论与金融实际相结合缺乏经验，有关资产证券化市场的政策和法规建设很可能滞后于金融市场的发展，政府也必然会根据资产证券化在我国发展的状况相应地调整有关政策。因此，政府政策对资产证券化市场的发展会产生很大的风险，特别是在提供制度保障，如法律、税收、利率、监管、投资者保护等方面。而且，政府的政策导向也很重要，比如商业银行盘活内部不良资产问题，如果不良资产可以轻而易举地被证券化并出售，商业银行实际就可通过这种手段将贷款的风险转嫁给市场上的投资者，那么商业银行可能会比以往更加不关注贷款者的资信状况，甚至故意降低贷款者的信用门槛，以实现自身利益最大化，从而形成一种恶性循环，制造出更大规模的不良资产，进一步加大投资风险。

我国在资产证券化实践中的法律风险还可能发生在资产转让过程中优先权益的确定和真实销售的鉴定以及在资产证券化产品的证券定义、税收、会计、产品交易、信息披露等方面。在我国短期内难以修改现行法律或为资产证券化单独立法的情况下，目前只能采用一种折衷方案，即通过部门规章的形式来规范资产证券化业务。但因为部门规章的法律层次较低，难以解决现存的一些法律问题。以不尽完善的部门规章来规范资产证券化交易，将使资产证券化业务面临具有中国特色的法律风险。2、信用、道德风险。资产证券化产品属于信用敏感的固定收益产品，产品的信用评级是产品的重要特征之一，资产支持证券的投资收益能否得到保护与实现在一定程度上取决于证券化资产的信用保证。因此，在资产证券化的流程中，需要信用提升来提高资产支持证券的信用级别，信用评级机构的介入为投资者设定了一个明确且易于了解的信用标准及严格的评级程序，以利于投资者进行投资决策。然而，资产信用评估在我国属于新兴行业，由于资产本身历史记录的原因和对资产信用评级标准的缺乏，我国目前信用评级机构的服务还远远不能满足资产证券化发展的要求，既专业又诚信的评估机构少之又少，信息不对称情况突出，资产的评估会受到很多人为因素的影响，从而导致信用风险。

信用问题往往关系到道德问题，在我国，像过去发行很多的公司债一样，有能力偿还但故意拖欠不还，再配合虚假信息的披露等，使投资者的利益受到侵害。资产证券化由于其多样的融资结构、多方协调运行的机构体系，更应加强对其信用的监管。因为投资者即便有了充分的信息，有了资产稳定的现金流，但是发行机构不按照约定的承诺支付给投资者，投资者最后还是得不到收益，这会引起投资者对整个资产证券化市场失去信心。因此，我国资产证券化制度创新的关键是创建良好的信用环境，尤其要注意道德风险的防范。