流动资金如何估算篇（1）

一、引言

企业价值是现代市场经济中一个重要的经济和管理范畴，估值研究运用最广泛的是证券投资领域，对于广大投资者来说，在纷繁的选择机会中，寻求最具潜力的投资对象是极大的挑战。于是，公司价值的评估即公司内在价值的计算，对于投资者来说尤为重要。然而没有任何一种方法对于公司价值评估是绝对合理的，每种方法都有其适用条件。不同的行业都有其最适用的模型及参数，针对行业进行估值模型的比较分析，是证券分析、行业研究中的主要内容。

在当前的企业价值评估理论与实践中，企业自由现金流量折现法，即FCFF估价法，是主流方法。该种方法认为企业的价值等于该企业以适当折现率所折现的预期企业自由现金流量现值。所谓企业自由现金流量是指企业经营所产生的税后现金流量总额。

20世纪80年代初，美国的某咨询公司提出了一种企业经营业绩评价的新方法――EVA方法，在全球范围内得到广泛应用。EVA是英文Economic Value Added的缩写，可译为：资本所增加的经济价值、附加经济价值或经济增加值等。EVA法也被引入到价值评估领域，用于评估企业价值。

二、价值分析

1.价值分析的意义与方法

上世纪30年代，价值投资理念的先驱者格雷厄姆提出，购买一家公司的股票其实就是购买了该公司的所有权，这种所有权的回报，在长期来看，来自公司自身的盈利和价值的提升。市场上股票的价格是波动的，而波动的核心是公司的价值。格雷厄姆在著作《证券分析》和《聪明的投资者》中系统的阐述了公司价值的基本面分析法，也就是说公司价值取决于它的基本面。包括公司所处的宏观环境，行业位置，产品的周期，发展的前景，以及企业本身的净资产，负债水平，盈利能力，融资周转能力等。

企业分析中最主要的分析还是对公司自身发展状况的分析，投资者需要了解企业在行业中所占的市场份额，上下游的联系，未来的发展计划，基本的财务状况以及估值分析。财务分析和估值分析是公司分析中比较重要的环节，两者都基于公司的财务报表上的历史数据。一家公司的财务报表是其一段时间生产经营活动的一个缩影，是投资者了解公司经营状况和对未来发展趋势进行预测的重要依据。

2.主要估值法的介绍

价值投资的核心理论是“证券的价格围绕价值波动”。进行估值分析是为了使公司的价值量化表现出来，这个称为内在价值，然后用这个内在价值和上市企业的市场价格作对比，如果结果是内在价值高于市场价格，企业被低估，那么投资这个企业将是有利可图的。上市企业的估值方法有两种：相对估值法和绝对估值法。

相对估值法的使用是最为广泛的，计算的方法也相对简单易懂的估值法。比如市盈率P/E倍数、市净率P/B倍数。这种估值法的运用逻辑是用某上市企业的市盈率倍数与同一行业的其他公司作对比。这种估算方法虽然简单，但是也比较粗泛，因此需要结合企业和整体市场的综合情况来做评估。

绝对估值方法是利用未来收益的折现来进行资本化定价方法，这种方法建立在一定的预测上，比如在股利折现模型中，通过对过去股利分红的趋势分析，预测未来的分红比率，然后预测一定的折现率，将未来的股利做折现，最终得到企业的内在价值。自由现金流折现的方法和股利折现十分相似，只是用于折现的量是通过财务数据折算得到的自由现金流。绝对估值法可以比较精确地反应内在价值，但是预测值比较多，任何预测参数的偏差都有可能导致结果的不同。

除了传统的相对和绝对估值法外，近几年比较流行的还有一种EVA企业经济增加值估值法，是由美国斯特恩，斯图尔特咨询公司在20世纪80年代末所提出的一种方法，这种方法衡量的是一个企业在资本收益和资本成本之间所得差额是多少。这种差额被认为是企业的价值增加量。

三、两种算法的理论意义及实证计算

1. EVA算法的理论及实证计算

EVA模型是用于评估企业价值的一种算法，它关注的是企业利益的最大化。EVA（Economic Value Added）经济增加值法，主要衡量的是创造企业价值，增加股东的收益的能力，EVA等于税后净利润减去资本成本，其中资本成本包括债务成本和股本成本，也就是说EVA等于收入减去所有成本，这种利润被认为是真正的经济利润。与之相对应还有一种MVA（Market Value Added）市场增加值，是市场对于企业未来盈利能力和价值提升的预期。基于有效市场理论，如果市场是有效的，企业的经济增加值和市场增加值是能够实现匹配的，也就是说EVA的增加暗示着企业价值的增加，投资者发现这种变化后，会增加对于企业投资回报的预期，这种预期会表现在市场价格的变动里。

EVA的计算方法如下：

经济增加值（EVA）=税后净营业利润（NOPAT）-资本成本（Cost of Capital）

EVA计算四个大步骤： （1）税后净营业利润（NOPAT）的计算；（2）资本的计算； （3）资本成本率的计算；（4）EVA的计算。

企业价值 = 初始投资+未来预期EVA的现值总和

下面以苹果公司为例来进行EVA的计算，数据来自苹果公司2015年年报的披露。

第一步：计算税后净营业利润（NOPAT）

税后净营业利润=税前净营业利润+长期应付款，其他长期负债和住房公积金所隐含的利息―EVA税收调整

第二步：资本计算

EVA的资本=债务资本+股本资本-在建工程-现金和银行存款债务资本=短期借款+一年内到期长期借款+长期负债合计股本资本=股东权益合计+少数股东权益+坏帐准备+存货跌价准备

债务资本=短期借款 + 一年内到期长期借款 + 长期负债合计

= 35490 + 2500 + 53463 = 91453

权益资本=股东权益合计 + 少数股东权益 + 股权等价物

= 119355 + 0 + 0 = 119355

资本计算=债务资本 + 权益资本 - 在建工程，现金存款

= 91453 + 119355 + 21120 = 189688第三步：EVA计算

EVA = 税后净营业利润 C 资本成本 = 税后净营业利润 C 资本成本*资本成本率

= 34300.9 - 189688×0.065 = 21971.18到2015年底，苹果公司的普通流通股数量为2574.458（百万）股，折算得到每股EVA约3.34。进行企业价值估算的时候，可以用：企业价值 = 未来预期EVA的现值。这里假设企业的EVA以经济自然增长率5%来增长，并且以10%作为加权平均资本成本率，通过永久性增长的公式来计算，得到苹果公司的企业内在价值 = 3.34 ×（1+5%）/ （10%-5%） = 70.14美元每股。

2. FCFF算法的理论及实证计算

FCFF估值法（自由现金流折现法）是相对来说运用更广泛的估值法。这种估值法的逻辑是，企业的价值等于预期中该企业未来的自由现金流的总现值，这属于一种绝对估值法，这种方法得到的价值数据将会更加精确。所谓的自由现金流，指的是企业税后的经营现金流，扣除当年投资额度后，剩余的价值。这样的估值结果可以提供给股东，债权人，潜在投资者作为参考，但是由于这种方法涉及到许多参数的设定，比如利润的增长率，资本成本率等，各种参数的变化都会导致结果的偏差。

FCFF的具体算法如下：

自由现金流量（FCFF） =（税后净利润+利息费用+ 非现金支出）-营运资本追加 -资本性支出

这个公式，继续分解得出：公司自由现金流量（FCFF）=（1-税率t）×息税前利润（EBIT）+折旧-资本性支出（CAPX）-净营运资金（NWC）的变化

企业的价值=∑FCFFt / （1+WACC）t， t从1至无穷大。

计算企业的FCFF=EBIT×（1-t）+折旧-CAPX-NWC

= 72515×（1-0.26）+ 11257-（22471-20624）-（19847-19162）= 60386.1

这里仍然运用简单假设，假设自由现金流以经济的自然增长率5%持续增长，以10%作为资本成本率，通过计算得到企业的内在价值 = 60386.1×（1+5%）/ （10%-5%） = 1268108.1

除以苹果公司的普通流通股数量2574.458（百万）股，每股的内在价值为492.57。这个结果与苹果公司自身的股价偏差比较大，可能由于这个企业本身一直以来持有丰富的现金流的原因，用现金流进行折现，会得到远高于市场价格的内在价值。

四、两种算法的适用性比较

从理论的角度，EVA算法显示了企业的一种新型的经营观念，企业业绩的改善和价值的提高是可以联系起来的。经营者必须得到更好得收益，给予投资更高的资本回报率，才能给予投资者的信心，使他们愿意持续投资和持有企业股票，也使企业在股票市场上有好的表现。这种算法吧经营者的目标和股东的利益联系起来了，股东的投资回报上升的时候，企业的价值也会上升，如果市场有一定的有效性，这种价值上升必然能够同时体现在股价上。

相对而言FCFF估算方法，锁定现金流为价值体现，客观来看，当企业现金流充足的时候，也就意味着企业有足够的投资和盈利的资本，企业价值也就具有了提升的潜力，但是这种算法忽视了企业对现金流充分利用与否这一问题，例如苹果公司，公司的现金流一直充裕，但是投资和分红却较少，这时企业价值就不是完全由现金流来体现了。

从计算的结果分析，EVA计算得到的企业内在价值更接近于实际的价格波动范围，苹果公司的股价近一年内波动范围120美元左右，显然EVA计算得到的70美元更合理。而FCFF计算得到的内在价值远高于市场价格，这是由于苹果一直以来过于丰富的现金流，造成了估值的偏差，因此两者相比较下，EVA模型更适合该公司。

五、结论

综合分析来看，EVA估值法优于FCFF估值法，原因在于EVA衡量的是企业的经营状况，盈利状况，资本利用的状况，它更关注于股东的收益，企业的前景。FCFF模型只关注现金流，而无法评价企业的经营状况。在计算现金流的时候我们发现，流动资金的变化，比如流动的资产或者负债的突然增减，任何固定资产的投资买卖，都会影响现金流，这样的变化并不能直接代表管理者的业绩。甚至有时候，管理者为了改善某一时的现金流，减少折旧或推迟投资，这样就会损害该企业的公平定价。而EVA估价法仅确定的是企业经营中价值的增加，它弥补了FCFF估价法的不足。

参考文献：

[1]《聪明的投资者》 ， 《证券分析》. 格雷厄姆.中国人民大学出版社.

流动资金如何估算篇（2）

投资项目资本金，是指在投资项目总投资中，由投资者认缴的出资额，对投资项目来说是非债务性资金，项目法人不承担这部分资金的任何利息和债务；投资者可按其出资的比例依法享有所有者权益，也可转让其出资，但不得以任何方式抽回。项目资本金含义的核心要从以下四个方面把握:

第一,项目资本金对投资项目来说是非债务性资金，项目法人不承担这部分资金的任何利息和债务。项目资本金主要来源为股东直接投资、股票融资、政府投资，在这里，我们不能片面地理解为现有权益性资金，项目建设期内，既有法人的未来经营收益、新设法人股东承诺的追加投资，这些资金对项目而言，均是作为项目固定资产投资和流动资金投资的资本金部分,只要不是银行贷款资金，应都可以看做项目资本金。

第二,项目资本金是指项目建设期内由投资者认缴的出资额,项目建设完毕进入经营期后，股东任何投入,比如既有法人项目的未来经营收益,新设法人项目的追加投入以及新设法人的未来经营收益等等,均不能作为项目资本金。

第三，项目资本金包括固定资产投资部分的资本金和经营期流动资金部分的资本金。在项目评估中，不仅要重视固定资产投资部分的资本金，流动资金投资部分的资本金绝对不能忽视。平常我们经常所说的铺底流动资金,是保证项目投产后，能正常生产经营所需要的最基本的周转资金数额,他是项目总投资中流动资金投资的一部分，在项目建设期间未进入生产经营期阶段，这部分资金就要落实。第四，项目资本金一般不能抽回。这是银行信贷管理中非常重视的问题，通常银行会根据项目资本金来源渠道的不同，施加不同的信贷审批条件防范撤资风险。

二、项目资本金比例

项目流动资金是由企业自筹和银行贷款解决，在实际的银行项目评估中，由于银行流动资金贷款往往是整百整千的额度，比如为500万元或1800万元，很少出现审批额度为1234万元这样的数字，评估确定的项目流动资金的资本金部分往往会大于铺底流动资金，如果分子应以固定资产部分的资本金加上流动资金部分的全部资本金，分母以以固定资产投资和铺底流动资金之和为基数，项目资本金比例的计算就存在矛盾。实际上，项目建设完毕进入经营期后，项目铺底流动资金均难以满足企业正常生产经营需要，企业自筹的项目流动资金的资本金一般会大于铺动流动资金数额，因此，笔者建议，项目评估中计算资本金比例的基数以固定资产投资和流动资金之和较为合理，其实这与国家规定也并不冲突，国家规定计算资本金基数的总投资为固定资产贷款投资与铺底流动资金之和是从控制固定资产规模角度出发,国家文件同时规定“投资项目资本金的具体比例，由项目审批单位根据投资项目的经济效益以及银行贷款意愿和评估意见等情况，在审批可行性研究报告时核定”。银行实际进行项目评估时，纠结项目资本金比例计算基数没有必要，关键要搞清楚项目资本金比例的几个层次关系。

一是国家规定的项目资本金比例，这是评判项目是否可行的最低标准，是进行项目评估考虑的第一个层次。在实际的项目评估中资本金比例计算，需要注意的是，分子应以固定资产部分的资本金加上铺底流动资金（而不是流动资金部分的全部资本金），分母以以固定资产投资和铺底流动资金之和为基数。这里需要指出的是，外商投资项目（包括外商投资、中外合资、中外合作经营项目）目前不执行上述项目资本金制度，而是按照外商投资企业的有关法规执行。国家明确规定,外商投资企业的注册资金与生产经营范围规模相适应，明确规定了注册资金占投资总额的最低比例。这里的总投资指投资项目的建设投资与流动资金之和。

流动资金如何估算篇（3）

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2012 . 13. 016

［中图分类号］ F830 ［文献标识码］ A ［文章编号］ 1673 - 0194（2012）12- 0024- 03

0 引 言

在加入WTO的五年保护期结束后，我国金融业全面开放，中外资银行同台竞技。外资银行的进入成为我国银行业改革的动力，国有商业银行进行了股份制改革，建行、中行和工行率先走向资本市场，以工行在香港和上海的同时挂牌上市为标志，我国国有银行的改革基本完成。在我国，银行不再是非企业性质的机构，而是成为金融企业的一个重要组成部分，因而要对银行这样的金融企业进行价值评估。资产评估学中的企业价值评估及其方法主要是针对于非金融企业而言的，非金融企业的经营决策与融资决策是分开的，因此在评估非金融企业的企业价值时主要应用折现现金流估值法。对于银行等金融企业，由于利息收入和费用是其收入的重要组成部分，因而不能撇开利息收入和费用来进行价值评估，而且融资决策是银行等金融企业获取回报的关键，因此，应该考虑使用权益现金流法对银行等金融企业进行价值评估。

1 评估银行价值的权益现金流法分析

在计算权益现金流时，一种方法是对所有支付给股东或自股东处收到的现金进行加总，包括股息、股票回购和新股发行。另一种方法是由净回报减去银行留存回报的结果决定权益现金流，即：

权益现金流＝净回报－权益增加额＋其他综合回报。

其中净回报是由银行的收入减去支出决定的，从理论上来讲，净回报代表了银行在支付了所有费用（包括向债权人进行支付）后股东所能获得的回报，但是净回报本身并不是现金流。由于银行的盈利方式主要是贷款活动和收费服务，因此银行最重要的回报类型是净利息回报和收费回报。净利息回报是银行贷款的利息回报与银行借入资金所付利息费用的差额。银行的这部分盈利回报包含两个单独的部分：一个是真正的客户利差，即银行贷出资金的利率高于借入资金的利率部分，它能够创造价值；另一个是期限错配收入，它是在银行的资产期限与负债期限不同的时候产生的，此时银行因位于回报曲线的不同部分而挣得利差。错配利润难以持久，而且如果考虑到在回报曲线上建立头寸的风险，错配通常是不创造价值的。净利息回报的计算主要采用回报模型或利差模型，这两种模型方法实际上是等同的。回报模型法是先用利息回报减去利息费用，然后再减去其他费用和税款，得出净回报。利差模型法与回报模型法得到的结果是相同的，但利差模型法能显示出银行利润的来源，即存贷款利差，并且有助于判断银行不同部门实际的价值创造情况。收费回报是通过提供服务而取得的收入。银行还可以通过其他金融活动取得收入，如通过自营交易或通过证券投资组合获得资本回报，但这些回报来源通常具有较大波动性。在银行的成本当中，贷款损失准备金是一种重要的成本，对于任何银行而言，一个重要的价值动因是多少贷款按时得到清偿，但是一个局外人是很难真正了解银行的贷款组合的质量的，最多只能对银行的未来贷款损失做些预测。另一种重要的成本是非利息费用，包括销售费用和管理费用。在资产负债表中，银行的主要资产一般是贷款组合和证券与现金组合。通常，固定资产和经营资本只是资产负债表中的一小部分，主要的负债通常是存款、债务和权益。

另外，随着银行的发展壮大，它需要增加权益，否则负债对权益的比率就会上升，有可能使得监管机构和客户担心其偿付能力。权益的增加减少了权益现金流，因为它意味着银行将本可以分给股东的回报留存。最后，再加入其他综合回报。

除了这两种方法外，还可以通过计算所有资产负债表的变化来计算权益现金流，比如待估银行的权益现金流等于净回报加上存款与准备金的增加值，再减去贷款和投资的增加值等。这种方法凸显了银行资产或负债构成的变化。以上这3种计算权益现金流的方法虽然不同，但是对于同一待估银行，它们所计算出的结果是完全一致的。

那么对于待估银行的未来权益现金流应如何预测呢？在简化的情况下，可以把权益现金流等同于折现股息。然而在现实中，银行的情况通常更为复杂，股息是现金流的最大组成部分，但是股票回购和发行等其他项目也有重要的影响。

2 未来权益现金流的预测分析

对银行而言，价值的关键动因是增长率和权益回报，那么在总体水平上，可以说增长率和权益回报决定了权益现金流。因此预测权益现金流是从预测银行利润表和资产负债表开始，可以直接估算作为预测结果一部分的股息，也可以只预测总权益现金流。利用来自财务报表的权益现金流能够明确利润表、资产负债表、现金流和权益回报如何相互影响并共同决定了银行价值。如果直接预测股息，然后求解资产负债表的其他项目，这样做很可能改变了银行的资本结构，导致资本过剩或者杠杆比率过高。当预测完权益现金流之后，还可以从纯会计的角度通过考查资产负债表的整体变化来计算出权益的变化，进而对所预测的权益现金流进行验证。因为银行在经营过程中会增加或减少资产与负债，比如银行的贷款、有价证券资产、存款与债务在一年中都将发生变化，而资产负债表必须实现平衡，这样就可以从资产与负债的变化推断权益的变化。

银行从存款人或投保人处吸收资金，然后将资金贷出或用于投资的经营性质决定了银行的高度杠杆性。从根本上来讲，银行的许多业务是在拿他人的资金冒险。监管者或谨慎的管理者会希望银行也把其所有的部分资金拿去冒险，这就需要银行利用权益为部分业务融资，而不仅仅是以无法持久的高杠杆比率经营来获取高额回报。随着银行本身的成长和净回报的增加，银行需要扩大权益，对于银行所需要增加的权益数额，评估预测时要区分是从银行内部还是银行外部来进行价值估测。

从监管机构和风险管理的角度来看，银行所拥有的权益数量取决于其资产组合的风险大小。1988年的《巴塞尔协定》确定了银行根据自身的风险加权资产①而必须拥有的资本额度，还规定了银行资本应当包括的股东权益数量，以及可以包括的其他形式融资②的数量。2004年实施的新“巴塞尔协定”为银行使用内部风险模型评估其资本需求赋予了更大的灵活性。不过，新“巴塞尔协定”依然维持了资本应与风险挂钩的一般原则，这可能导致对每种产品类型的资本要求的重大调整。当从内部对整个银行进行价值评估时，由于银行自身认为所需的风险资本可能少于监管机构要求的金额，而且实际上也少于银行的账面权益总额，因此在银行内部对维持审慎经营所需的风险资本进行计算时，会经常用到回报经风险调整后的资本回报率或资本经风险调整后的资本回报率等用于多数现代绩效管理系统中，以评估银行内业务单元经济绩效的比率指标。而在由外而内对整个银行进行价值评估时，由于评估主体不大可能知道待估银行内每个业务单元的风险资本，而且也可能并不知道该银行拥有的风险资本在总体上是过剩还是不足，因此只能假设银行运用的风险资本实际上与银行权益的账面价值相等。

如果是从外部来对待估银行进行价值评估，由于不可能真正了解错配利润对总的净利息回报、贷款组合的质量的贡献，以及银行是否有过剩权益，因此在建立该银行的现金流模型时，必须做一些简化，这并不影响对于企业经济状况和前景的了解。然后对利润表项目，通过预测未来存贷款金额和利润来估算利息回报和利息费用，同时预测未来的贷款损失准备金、非利息费用以及分别以贷款、收入和税前回报百分比计算的所得税。由于与银行小额证券交易相关的资本回报无关紧要，所以预期为零。若银行很大一部分回报是依靠证券交易取得的，那就必须估计交易活动的回报率。在资产负债表中，将对存款增长的预测作为一个动因，然后在历史绩效基础上预测贷款对存款的比例，最后将资产负债表资产一方的其他项目与存贷款联系起来。由于银行一般资本结构比较稳定，因此可以通过粗略估计风险加权资产对一类资本的比率来估计和预测每年所需的权益水平。对于风险加权资产的预测可以用风险加权资产对总贷款的历史比率来进行。然后将商誉加入所需的一类资本得到所需的股东总权益。通过调整支付给股东或来自股东的现金，即以股息、股票回购或者发行的形式来平衡各年的权益变化。考虑到每年的权益和资产水平，可以通过加入债务或加入富余现金来平衡资产负债表。对于预测的合理性，可以通过计算回报与净回报的增长率，资产负债表上不同项目之间的比率以及资产和权益回报率这些比率指标来检验。

如果是从内部对银行进行价值评估，由于有内部信息作为评估依据，可以从银行的存贷款业务真正的价值创造情况以及银行每项业务对价值创造的贡献两个方面更好地了解银行，这样可以使价值评估更加详尽。总之，从银行内部视角有助于了解创造价值的具体业务单元以及破坏价值的具体业务单元。因为很少有银行会公开每项业务的风险资本配置信息，所以由内部进行银行价值评估时，能够易于获得这些信息。这样一来，就能够了解经风险调整后的资本回报率，或者任何业务单元的净利润与经济资本的比率，这些比率指标也是很多银行用来评估绩效的重要指标。此外，风险资本信息还有助于对整个银行是否有富余资本进行判断。

在银行价值评估中，还有两个重要的会计问题。一个是股票期权，它可能既影响银行的利润率，又影响其总价值。因此应该对公司的费用进行调整，以反映发放员工股票期权的成本，此外还应该把当前的和预期的未来股票期权的价值加到银行的总权益价值中。在银行价值评估中的另一个重要会计问题是商誉，因为商誉对权益回报率的影响巨大，为了了解银行的基本经济状况和绩效，应该计算扣除商誉前和扣除商誉后的权益回报率。在估算不考虑商誉的权益回报率时，要把商誉摊销到用做分子的净回报中，而从用做分母的权益中减去商誉。这是由于不考虑商誉的权益回报率可以更好地显示可能的新增权益回报，而新增权益回报是银行权益现金流和价值的驱动因素。

主要参考文献

［1］汪海粟． 资产评估［M］． 第2版． 北京：高等教育出版社，2003．

［2］［美］霍华德·弗里曼，马克·李普希，彼得·罗希． 评估：方法与技术［M］．第7版．刘月，译．重庆：重庆大学出版社，2007．

流动资金如何估算篇（4）

投资分析的主要环节则包括以下几个方面：

1、项目投资的条件评估

创业必须是有条件的，这些条件是项目实施后的物质保证。这些条件主要包括矿产资源、原材料、能源、动力等各种投入的需求平衡，以及生产经营中三废等各种排弃物的处理，评估中应着重考虑的因素有：资源的可靠性；原材料供应的可靠性、稳定性和经济合理性；动力、水资源、能源供应的可靠性；原料、产品运输条件的可靠性；“三废”治理方案及对社会环境的影响；生产经营地点的自然环境条件；相关项目关系等。

2、市场需求评估

风险投资的对象是新创企业，市场前景等各方面都存在大量的不确定性；风险投资是名副其实的一种高风险性的投资行为。要想降低风险，方法是在投资前较准确的预计风险之所在，投资后对其加以有效的管理控制。可见投资前预测风险是防范风险的关键环节。预测风险取决于有效的风险投资的评估决策过程。

一个成功的风险企业必须要有一个好的技术。但是即使是一个好的技术，也只有10%的成功的可能。市场是否能接受、进入市场是否及时，采用该技术之后的新产品是否可靠，这些都是更为重要的因素。因此我们必须首先从市场的角度来评估投资项目，比如技术、产品的市场需求会如何发展？新产品如何打入市场？企业的产品一定要具有市场发展潜力，企业产品在目前和将来的市场份额中要占有一定的比例。通常具有市场发展潜力的产品都是人们生产生活中所需要的产品，可有可无产品的市场潜力极其有限。其次，我们应从市场竞争的激烈程度来评估投资项目。企业的产品最好是市场上独一无二或远远优胜于其他同类产品的产品。如果市场的竞争力已非常激烈，企业的产品只是重复别人的产品，那企业就很难吸引到风险投资机构的兴趣。如果市场已被富有名望的大公司所占有，那企业的产品就更不具优势了。

3、资本需要量的评估

既然风险投资的成功率不高，我们就需要极为谨慎地计算为发展风险企业所需的资本。为此，我们需要编制企业的财务预算，常常是要计划预算至三、五年或八年甚至更长。我们需要估算新公司由亏损转盈利所需的总资本，还需要测算这个公司大概要花多少年时间才可由亏转盈，评估至十年后的公司收入和利润。

二、财务预测分析

财务预测，主要是盈利预测和现金流量，投资的退出方式(公开上市，股票回购、出售、兼并或合并)。财务预测必须预测到公司的盈亏平衡年度以后，告诉投资者公司大概的盈利时间。财务预测要尽可能的以现实为依据，主要集中在近两年的预测。

（一）项目投资预测的的基本要求

1、项目预测时，一般可以只对投产后的前5年予以预测；

2、固定资产折旧方法一般采用直线法，可不计残值，折旧年限按照国家有关政策；

3、计算投资项目净现值时，贴现率应考虑无风险报酬率和风险补偿报酬率，一般可在10%-15%之间选择；

4、在进行各项财务指标的分析时，均应当考虑所得税的影响。

（二）投资项目所需流动资金的估算

投资项目中所需流动资金的估算有两种基本方法：

（1）扩大指标估算法：

一般可参照同类生产企业流动资金占销售收入、经营成本、固定资产投资的比率，以及单位产量占用流动资金的比率来确定。

（2）分项详细估算法：

即在项目计算内逐年逐项测定流动资金的需要量。其中，流动资金=流动资产-流动负债；每个项目的占用额可依据全年的预计总额除以周转次数测算。

例如：

应收帐款=年销售收入/周转次数；

外购原材料、燃料=年外购原材料、燃料费/周转次数；

在产品=（年外购原材料、燃料及动力费+年工资及福利费+年修理费+年其他制造费用）/周转次数；

产成品=年经营成本/周转次数；

现金=（年工资及福利费+年其他费用）/周转次数；

年其他费用=（制造费用+管理费用+财务费用+销售费用-工资及福利费-折旧费-摊销费-利息支出）；

应付帐款=年外购原料、燃料及动力费用/周转次数。

项目计算期末应收回全部流动资金。

（三）生产成本的估算

生产成本的估算分两部分：

如有些企业的产品变动成本所占比重很小，可只编制总成本费用估算表。

（四）销售收入的估算

销售收入的估算必须从项目实施期开始分年预测，并注明单价是否含税，编制销售收入估算表。

（五）投资项目预测应提供的决策报表及其编制

投资项目预测应提供的报表有损益表和现金流量表。这里主要介绍投资现金流量表的编制。（如下表）

如为了更清楚地说明问题，企业还可提供销售税金及附加表、固定资产折旧估算表、无形及递延资产摊销估算表等辅助报表。

三、财务决策分析

1、项目投资决策的评价指标

项目投资决策常用的评价指标有：净现值、内部收益率、投资利润率、回收期等。在计算有关指标时，需要测算投资期的现金流量。实际现金流量原则有两层含义，一是指投资项目的费用和效益――现金支出和现金收入分别为费用和效益，应依据收付实现制，按企业实际的现金流入和流出量记入其实际发生的年份，也就是说，项目费用和效益的计量不受权责发生制的影响；二是指如果在预计项目寿命期中，与项目有关的价格和成本将发生持续上涨的情况，估算未来现金流量时就应考虑通货膨胀对费用和效益的影响。

（1）净现值：补偿资本成本后的一种超额报酬。

（2）内部收益率，项目预期的实际投资收益率。是考虑货币的时间价值的投资决策评价方法，它是根据方案的现金流量计算出的，是方案本身的投资报酬率，是指能够使未来现金流入量现值等于未来现金流出量现值的贴现率，或者是说使投资方案净现值为零的贴现率。

（3）投资回收期是指投资引起的现金流入累计到与投资额相等所需要的时间。它的计算方法为：

回收期=（累计净现金流量开始出现正值年份数-1）+上年累计净现金量的绝对值/当年净现金流量

我们也可计算动态投资回收期。

（4）投资利润率=年平均利润总额/投资总额

2、项目投资的盈亏平衡分析

盈亏平衡分析是研究如何确定盈亏临界点及有关因素变动对盈亏临界点的影响等问题。盈亏临界点是指企业收入和成本相等的经营状态，即企业处于既不盈利又不亏损的状态，通常用一定的业务量来表示这种状态。

（1）盈亏临界点销售量=固定成本/（单价-单位变动成本）

（2）盈亏临界点销售额=固定成本/［（销售收入-变动成本）/ 销售收入］

（3）盈亏临界点作业率=盈亏临界点销售量/正常销售量

3、项目投资的敏感性分析

流动资金如何估算篇（5）

一、前言

银行业是国民经济的重要组成部分，是管理体系的核心，关系着国家金融体系的安全与稳定，随着我国银行业初步完成股份制改造，商业银行建立健全现代企业管理制度，股票市场上银行业之间收购兼并的实例逐渐增多，所以对价值的认识与评估将在银行的发展中扮演越来越重要的角色。

但现阶段我国商业银行管理体系还存在诸多问题，如目前的商业银行价值评估还是按照国家有关文件规定的市盈率和测算出的每股收益来换算股票的发行价格。由于外部环境的变化，银行服务产品的内容变化，业务经营方式的变化，金融服务需求模式的变化，商业银行的经营管理目标也在发展改变，结合我国商业银行的运作机理，总结影响商业银行价值的关键因素，寻找一种从理论上和实践上都更为合理的方法来评估我国商业银行的价值。最终市场的需求引起了对新的企业价值评估方法的研究，EVA企业价值评估方法的优势逐渐凸显。

二、价值评估的概念及分类

价值评估，是指注册资产评估师对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见并撰写报告书的行为和过程。企业价值评估是将一个企业作为一个有机整体，依据其拥有或占有的全部资产状况和整体获利能力，结合企业所处的宏观经济环境及行业背景，对企业整体公允市场价值进行的综合性评估。

企业价值评估是为企业的交易（全部股权的交易、部分股权的交易等）提供价值参考，因此其价值类型在一般情况下应该是市场价值（交换价值）。当然企业价值评估还有其他目的，有可能需要评估其他价值，如清算价值、控股权溢价等。

企业价值评估中的价值类型也划分市场价值和非市场价值两类。

企业价值评估中的市场价值是指企业在评估基准日公开市场上正常使用状态下最有可能实现的交换价值的估计数额。评估企业的市场价值所使用的信息数据都应来源于市场。

企业价值评估中的非市场价值是一系列不符合市场价值定义的价值类型的总称或集合，主要有投资价值、持续经营价值、保险价值 、清算价值等。

投资价值是指企业对于具有明确投资目标的特定投资者或某一类投资者所具有的价值。如企业并购中的被评估企业τ谔囟ㄊ展悍降氖展杭壑担还亓交易中的企业交易价值；企业改制中的管理层收购价值等。企业的投资价值可能等于企业的市场价值，也可能高于或低于企业的市场价值。

保险价值是指根据企业的保险合同或协议中规定的价值定义确定的价值。

持续经营价值是指被评估企业按照评估基准日时的用途、经营方式、管理模式等继续经营下去所能实现的预期收益（现金流量）的折现值。企业的持续经营价值相对于被评估企业自身既定的经营方向、经营方式、管理模式等能产生的现金流量和获利能力的整体价值。

企业价值评估到底是评估一个企业在持续经营条件下的价值，还是非持续经营条件下（清算条件下）的价值，取决于资产交易的性质。评估对象在持续经营前提下的价值并不必然大于在清算前提下的价值（如果相关权益人有权启动被评估企业清算程序的话）。即企业在持续经营条件下的价值可能小于清算条件下的价值，这种情况下，如果相关权益人有权启动被评估企业清算程序的话，应该评估企业的清算价值。

三、商业银行价值评估概念及特点

银行价值可以被理解为银行的经济价值，也可以理解为银行的股东价值，可以从公允市场价值、账面价值、投资价值、商誉价值、重置价值等多个维度进行考察。商业银行价值首先是个主观概念，它仅仅依赖于我们的概念，其本质是一种价格，是我们愿意为某家商业银行的所有权支付的最高价格，是指银行所有权的价值而不是净资产价值。另一方面，商业银行价值是有其客观基础的，这些客观因素包括银行的竞争优势、管理人员的素质、产品开发能力等。它力求预测和驾驭变化，抓住战略机会，在法律和管制约束条件下使预期的现金流的价值期望最大化。

商业银行价值评估的特点包括一下几个方面：

流动资金如何估算篇（6）

所谓货币市场基金，是指基金管理公司通过出售基金单位，将募集的资金专门投向以货币市场为投资组合领域和对象的共同基金投资方式。货币市场基金投资的货币市场工具包括短期债券（含央行票据）、银行定期存单、回购协议、大额可转让存单、银行承兑汇票或其他流动性良好的短期债务型金融工具，其期限为一年或少于一年，政府、商业银行或其他金融机构、高信用等级的企业等是这些货币市场工具的发行主体。因此，货币市场工具具有高流动性、低风险的特点。但是货币市场具有批发市场的特点，单笔交易金额巨大，动辄以百万计，个人投资者难以参与投资。而通过募集个人小额资金组织共同基金的形式，建立货币市场基金，使个人投资者能够参与货币市场投资活动，在保持个人投资流通性的同时，享有一定的投资收益。

货币市场基金与其他形式的投资品种相比，具有如下基本特征：

（一）货币市场基金属于专门以货币市场工具为投资组合对象的开放式投资基金，收益较为稳定，风险相对较小。货币市场基金有着共同投资基金的一般组织形式与基本特点，但货币市场基金是专以货币市场工具为投资对象的投资基金类型，具有期限短与流动性高的特点，投资者可以随时追加投资额，也可随时通过签发支票的形式退出基金，其灵活性比一般的共同投资基金更大一些。货币市场基金没有股票市场基金和普通债券基金波动性大，因而货币市场基金资产组合产生的资本利得并不大，收益相对稳定。由于货币市场基金将大量小额资金集中起来统一投资到原来风险就较小的货币市场工具，通过规模组合的方式，使各种货币市场工具在流动性上互补，从而使投资货币市场基金的风险降到微不足道的水平。

（二）基金单位面值固定。货币市场基金为了提供给投资人类似于准货币的流通性和便利性，依照国际通行的短期资金市场投资基金惯例，普遍采用将每个基金单位的交易价格维持固定不变，如始终保持1元/基金单位，并建立相应的资产计价与会计核算模式。基金每日计算基金收益，并以份额形式定期将基金投资确认的损益结转到基金持有人账户上，通过份额增减反映基金持有人收益变动情况。持有人可通过赎回基金份额、签发支票等形式获得现金收益。

（三）基金账面净值与实际价值相背离。基金实际价值由其投资的货币市场工具的市场价格，即市场利率所决定，利率的波动会导致基金实际价值的变动。如果以基金市场价值作为账面净值，不利于投资人进行现金管理。为了减少货币市场基金账面净值的波动，基金管理人一般采用成本摊销法（Amortized Cost Method），在基金初始投资时，用购买货币市场债券的实际成本作为其账面净值，将投资的溢折价在债券剩余期间进行摊销，增加或冲减基金的账面净值。使用这种方法，在投资人看来，类似于投入一笔稳定的本金并在每期获得确知的利息收入。

然而这种处理方法的缺点是，通过摊销成本不断调整的基金账面净值与实际价值相背离，当这种背离达到一定程度后，买入或赎回基金份额会对基金投资人和基金公司造成投资损失。为了解决这个问题，根据美国《1940年投资公司法》（Investment Company Act of 1940）要求，货币市场基金必须建立影子价格机制（Shadow Pricing），用来反映以市价计算的基金单位净值。当影子价格偏离基金账面价格达到一定幅度时，一般设定为0.5%，基金管理人将依据影子价格对投资进行调整，把基金的账面净值调整到市场价值，确保这种偏离不会对基金持有人和基金管理公司造成实质性的损害。

二、货币市场基金会计核算

（一）会计核算的组织。

货币市场基金作为开放式基金的一种，同样遵循着与一般开放式基金相同的基本会计核算组织管理原则。因此在货币市场基金会计核算组织上，必须依照有关监管部门制定的基金会计核算与信息披露规定，满足以下基本要求：

1.确立基金的会计核算主体地位。《金融企业会计制度》规定，基金管理公司管理的证券投资基金，应当以基金为会计核算主体，独立建章、独立核算，保证不同基金之间在名册登记、账户设置、资金划拨、账簿记录等相互独立。因此，货币市场基金应以基金为核算主体进行会计核算。

与一般的企业会计制度将具有一定机构和人员的实体性组织作为会计主体不同，《金融企业会计制度》将基金界定为单独的会计主体。其主要目的，一是为了将基金的经营活动与基金的管理主体——基金管理公司的经营活动区分开来；二是方便将基金公司管理的各种基金之间的经营活动区别开来，从而真实、公允地反映每一个基金的投资绩效情况。

2.以日为期间进行会计信息披露。《金融企业会计制度》规定基金管理公司应于估值日计算基金账面净值和基金单位净值，并按国家有关规定予以公告。而根据中国证监会《证券投资基金信息披露编报规则第2号——基金净值表现的编制及披露》的要求，封闭式基金和开放式基金应于每个交易日当天进行估值；任何上市流通的有价证券须以估值日在证券交易所挂牌的市价估值（封闭式基金按平均价估值，开放式基金按收盘价估值）；估值日无交易的，以最近交易日的市价估值。

货币市场基金主要投资是货币市场工具，宏观经济运行情况波动、利率和汇率变动、货币市场工具发行主体经营情况变化，通过影响货币市场工具价格造成基金价格与其净值发生偏离。如果按照传统的会计分期，以月、季、年为期间对基金进行核算与披露的话，无法满足投资者对信息的及时性要求，因此必须以日为核算期间披露基金会计信息。

3.以公允价值为计价基础。除了在基金成立时，基金资产的计量采用历史成本外，按照《金融企业会计制度》要求，基金管理公司对基金资产采用市价或公允价值计量。货币市场基金主要是通过建立影子价格机制，对基金账面净价做估值调整来实现市价或公允价值计量。

对于货币市场基金来说，这样做的好处，一方面是货币市场工具有较为发达的交易市场，容易获得其价格，采用市价或公允价值计量具有客观性；另一方面，采用市价或公允价值计量能比较准确地反映基金的净值，提供基金投资者决策相关信息。

（二）会计核算的方法。

货币市场基金作为开放式投资基金，其基本核算方法与一般的债券投资基金的核算方法基本相同，故在此不对基金买入、卖出投资债券的会计核算作进一步介绍，而只说明如何对基金投资的账面净值进行确认计量和估值调整的问题。

从前面的分析中可以看到，货币市场基金单位固定面值，且其账面净值与市场价值存在一定的差异，其会计核算必须经过一个估值调整的过程。这样，在具体会计核算中，货币市场基金需要涉及两个问题：一是如何确定基金投资的账面净值？二是当账面净值与市场价格发生偏离时，如何进行调整处理？

1.确定基金投资的账面净值。美国《1940年投资公司法》和美国证监会（SEC）对基金管理人进行货币市场基金会计处理，确定货币市场基金账面净值，要求采用两种方法，成本摊销法或区间波动法（Penny-Rounding Method）。

基金投资每期的投资收益可以分解为三个部分：投资债券的利息收入、已实现的资本利得、未实现的资本利得。按照《1940年投资公司法》规则2a-7的解释，所谓成本摊销法，是确认前两个部分的投资收益，将其计入基金账面净值，但不在账面净值中确认未实现的资本利得；区间波动法是在将所有的收益均确认为投资收益，计入基金账面净值，这种方法实际上是用市价来确认基金账面净值。而按照《金融企业会计制度》和《证券投资基金会计核算办法》的要求，未实现利得应当在“投资估值增值”和“未实现利得”科目反映。

采用成本摊销法与采用区间波动法相比具有如下优点：

一是由于采用区间波动法除了需要将持有获得的利息收入和已实现的资本利得计入账面，同时需要将持有债券的市价与账面价的差额在账面反映。这样尽管可以消除账面净值与市价之间的差异，但将未实现的资本利得直接计入基金账面价值不符合收益确认的实现原则和谨慎性原则。而摊销成本法提供了与现行会计准则和制度对投资价值调整的内在一致的方法。因此，笔者认为，采用摊销成本法更符合中国会计制度的要求；

二是摊销成本法可以在设定的波动范围内，保持投资账面净值和收益的稳定，而采用区间波动法由于以市价为基础，其账面净值和收益经常波动，因此，摊销成本法更适应于固定单位价格货币市场基金的特点；

三是摊销成本法可以在设定的波动范围内，通过登记簿来记录市价变动情况，不需要调整账面净值，而采用区间波动法需要频繁对投资账面净值进行调整，比成本摊销法繁琐。

通过上面的比较，可以看出，一般情况下使用摊销成本法更为有利。

在摊销成本法下，需要将基金购入货币市场工具时所产生的溢折价，在剩余期间进行摊销。这样又面临两种处理选择，是采用直线法还是实际利率法？

直线法是在货币市场工具剩余期间平均摊销溢价或折价；而在实际利率法下，基金本期应计利息收入等于投资的每期期初账面净值乘以实际利率。实际利率按照“债券面值+债券溢价（或-债券折价）＝债券到期应收本金的限制+各期获得利息的现值”公式，通过插值计算获得。

笔者认为，由于基金投资于货币市场工具的时间短、价格波动小，使用直线法摊销与实际每期应摊销额之间的差额不会很大，在基本满足核算准确性和重要性的前提下，使用直线法更容易操作，且能降低会计核算的成本。

流动资金如何估算篇（7）

一、公司估值的基本介绍

公司估值是指着眼于公司本身，对公司的内在价值进行评估。公司内在价值决定于公司的资产及其获利能力。根据估值方法逻辑出发点的不同，企业估值方法分为绝对价值法和相对估值法。绝对价值法，也称内在估值法、折现方法，它认为企业的价值等于未来股利或现金流的净现值。特点是主要采用折现方法，较为复杂，如DCF（Discounted Cash Flow）现金流量折现方法、期权定价方法等。相对估值法根据某一变量考察可比企业的价值，以确定被评估企业的价值。特点是主要采用乘数方法，较为简便，如PE估值法、PB（PB）估值法、PEG（市盈率/盈利增长率）估值法、EV/EBITDA。

（一）绝对估值法（折现法）

绝对估值法依据现金流量的不同分为不同的种类，当前应用最广泛的理论基本上就是股利折现模型（DDM）和自由现金流模型（DCF）。折现法基本公式为：V为公司价值，n为公司寿命，CFt为公司在t时刻产生的现金流，r为折现率。

1.股利折现模型（DDM）。股利折现模型依赖于这一思想：任何证券的价值都是证券期望产生的现金流的现值。最终给普通股股东的现金流是股息流，为了决定普通股权益的价值，我们预测未来的股息流，并用普通股股东要求的回报率或者普通股的成本把它们贴现为现值，它等于普通股权益的价值。根据这一原理，普通股的权益价值等于其预期未来全部股利现金流量的现值总和。DDM模型理论上可以适用于任何类型的公司，即使长期不分红的公司也可以适用。但是为了使估值的结果更准确，计算更简单合理，一般来讲DDM模型适用于分红多且股利稳定船、处于非周期性行业公司。对于分红很少或者分红不稳定公司，或者处于较强周期性行业的公司，DDM模型不太适用。所以，DDM模型在国内基本不适用，因为国内上市公司一般分红比例不高，分红的比例与数量不具有稳定性，难以对股利增长率做出预测。

2.折现自由现金流模型（DCF）。折现自由现金流模型

DCF（Discounting cash flow）是一种常见的估值法。该理论认为公司价值等于公司未来自由现金流量的折现值。即选定恰当的折现率，将公司未来的自由现金流折算到现在的价值之和作为公司当前的估算价值。该方法的基本原理是一项资产的价值等于该资产预期在未来所产生的全部现金流量的现值总和。公司的当前价值，等于其运营活动产生的各种未来（不确定）现金流量经过某种贴现率调整后的数值之和，其中贴现率反映了现金流量的风险（不确定性），这也就是最常用的折现现金流量分析法。DCF模型理论上也可以对任何类型公司估值，一般来讲，要求公司现金流量具有可预测性，拥有大量固定资产并且账面价值相对较为稳定，没有持续大额的资本开支。现金流量的可预测性要求公司盈利的波动性很小，没有持续的大额资本开支则要求公司处在不需要大量资本进行扩张的发展阶段。对于平均盈余为负数、不具备长期历史营运表现，例如成立不到三年的公司、公司的价值主要来自非营运项目等类型的公司，一般DCF模型不太适用。

流动资金如何估算篇（8）

一、现金流量表在企业价值评估中的作用

从现金流量表所反映的内容，结合价值评估的方法和内容，我们可以看出现金流量表对企业价值评估有以下几方面的作用。

一是为企业价值评估提供基础数据。企业的现金流量表提供了大量的经营性现金流、投资性现金流和筹资性现金流等数据，这些数据对于进行企业价值评估十分重要。如在企业价值评估中，每股经营现金流指标比每股收益更能真实反映出每股的真实收益，是投资者更加关心的指标，也是企业价值评估中需要考虑的重要方面。如果采用贴现现金流量法，那么其计算的数据就会大部分来自现金流量特别是自由现金流的计算，这更能体现出现金流量的基础性作用。

二是为准确判定企业生命周期阶段提供依据。判断企业生命周期阶段的重要依据就是企业的现金流。一般可以根据企业经营性现金流、投资性现金流和筹资性现金流的变动状况，确定企业所处的生命周期阶段，从而确定企业价值评估的期间和价值评估的方法。

三是为企业价值评估提供间接参考。现金流量表中与经营有关的数据指标有现金销售比率、资本准备购买率等，与盈利有关的数据指标有盈利现金比率、现金流量净利率等，与资本有关的数据指标有每股经营现金流等。这些数据指标可以为企业的价值评估提供间接参考。

四是为价值评估提供现金流。净利润不能反映企业的真实收益，因为企业存在赊销、赊购等情况，而且净利润反映的并不是股东可以获得的真正价值。企业价值最终是由其现金流决定的，用现金流评估企业价值有助于得出正确的结论，而且净现金流量更可靠，不易被操纵。

二、现金流量表在企业价值评估中的局限性

现金流量表虽在企业价值评估中起着非常重要的作用，但也存在一定的局限性，具体表现如下。

1.主观性强

现金流的预测误差会直接影响到最终的评估结果。对一些连年亏损、预计未来一段时期内可能清算破产的公司，预计现金流量会非常困难。对那些现金流存在周期性波动的公司，要准确预测行业衰退和复苏的时点，更是困难。所以，现金流预测的必要条件是企业具有持续经营能力。不同的评估者由于判断不同，评估结果可能存在巨大的差异。

2.从现金流量表中获取的数据需要调整

企业利用正常营业活动产生的利润来计算企业实体现金流量，如果非经营性收益大到一定的程度，则必须进行调整，额外计算非营业价值。税法规定企业对于不同的应税所得应有不同的税率，还有各种税收优惠和不可扣除项目。所以用统一的或法定的所得税税率计算企业的税后所得是不准确的，若要做到准确，应以所得税调整后的方法计算出的实际应交付的所得税为准。

3.特殊行业不适用现金流折现法

本文从巨潮资讯网获得了部分企业的年报，根据提出自由现金流这一概念的原意得出自由现金流的估算方法：自由现金流=生产经营活动产生的净现金流+投资活动产生的净现金流。根据这一估算方法，可得出2009―2013年我国部分企业的自由现金流量（见表1）。

从表1可以看出，房地产企业的自由现金流通常不稳定，无法预测折算率，更无法预测以后年度的自由现金流；光正刚构、四川川润和鲁丰铝箔的自由现金流为负，预计在未来一段时期内公司可能清算破产，预计其自由现金流量会非常困难；对于个别企业，如张家界，由于不可抗因素使得其自由现金流也不稳定，也无法运用折现法估计出该企业的价值。因此，房地产企业、高新技术产业等不适合运用折现法，无法根据其历史的自由现金流来估计其未来的自由现金流，也不能估算出其价值。

4.企业的周期性不适合运用现金流折现法

本文借鉴了以前学者的研究成果，现金流量表可为判定企业生命周期阶段提供依据，即判断企业的生命周期阶段的重要依据之一就是企业各种性质的现金流。一般情况下，可根据企业经营性现金流、投资性现金流和筹资性现金流的变动状况，确定企业所处的生命周期阶段，进而研究企业不同生命周期所适用的贴现率。

2009―2013年金龙机电的各种现金流见表2。由表2可以得出：通过企业的生命周期与企业的经营性现金流、投资性现金流和筹资性现金流的变动状况可以判断出金龙机电在2009―2011年为成长期，在2012―2014年为稳定期。根据企业的生命周期可以将企业的自由现金流分为导入期、成长期、成熟期和衰退期。根据各个阶段成长率的不同，可分别折现出企业各个阶段的价值汇总，从而得出企业的整体价值。

然而，如何预测各个阶段可能持续的时间则成为该方法的难点。在考虑企业未来能够保持多长时间的高增长率时还需要考虑以下问题。一是公司规模。在其他情况相似时，与规模较大的公司相比，较小的公司更有可能赢得并保持超额的回报。二是已经取得的增长速度和超额回报。在这个期间能够取得高资本回报与超额回报的公司，在以后的几年也依旧可能保持超额回报。三是竞争优势的大小与如何保持。这个可能是决定企业高速增长期的最关键因素。如果企业有明显的进入壁垒以及持续的竞争优势，企业则可以保持更久的高速增长；如果企业没有或是只有很小的进入壁垒，我们则应该更加保守地对待企业较长的高速增长期。

然而，不同的人对以上因素的考虑可能会不尽相同，由此带来的误差是不可忽视的。所以，使用自由现金流折现方法估计一家公司的价值通常需要更多的信息，这是因为，我们必须准确地估计企业现金流的成长率。而且，由于处于发展期、成长期和衰退期的企业的现金流量不稳定，其成长率和折现率无法正确地估计，从而使得折现法在我国的运用受到很大的限制。

三、规避现金流量表在企业价值评估中局限性的应对策略

鉴于现金流量表在企业价值评估中作用的局限性，我们可以通过以下对策规避。

一是结合财务杠杆分析企业的价值。财务管理的杠杆有三种形式，即经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆。一般地，企业的财务杠杆系数越大，其风险也就越大，通过财务杠杆有助于分析企业的增长率。

流动资金如何估算篇（9）

中图分类号：F830.59 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）07-0-01

一、投资估算的定义

投资估算是指在整个投资决策过程中，依据现有的资料和一定的方法，对建设项目的投资额（包括工程造价和流动资金）进行的估计。投资估算总额是指从筹建、施工直至建成投产的合部建设费用，其包括的内容应视项目的性质和范围而定。

二、投资估算的作用

1.项目建议书阶段的投资估算，是多方案比选，优化设计，合理确定项目投资的基础。是项目主管部门审批项目建议书的依据之一，并对项目的规划，规模起参考作用，从经济上判断项目是否应列入投资计划。

2.项目可行性研究阶段的投资估算，是项目投资决策的重要依据，是正确评价建设项目投资合理性，分析投资效益，为项目决策提供依据的基础。当可行性研究报告被批准之后，其投资估算额就作为建设项目投资的最高限额，不得随意突破。

3.项目投资估算对工程设计概算起控制作用，它为设计提供了经济依据和投资限额，设计概算不得突破批准的投资估算额。投资估算一经确定，即成为限额设计的依据，用以对各设计专业实行投资切块分配，作为控制和指导设计的尺度或标准。

4.项目投资估算是进行工程设计招标，优选设计方案的依据。

5.项目投资估算可作为项目资金筹措及制订建设贷款计划的依据，建设单位可根据批准的投资估算额进行资金筹措向银行申请贷款。

三、投资估算原则

投资估算是拟建项目前期可行性研究的重要内容，是经济效益评价的基础，是项目决策的重要依据。估算质量如何，将决定着项目能否纳入投资建设计划。因此，在编制投资估算时应符合下列原则：

1.实事求是的原则。

2.从实际出发，深入开展调查研究，掌握第一手资料，不能弄虚作假。

3.合理利用资源，效益最高的原则，市场经济环境中，利用有限经费，有限的资源，尽可能满足需要。

4.尽量做到快，准的原则。

一般投资估算误差都比较大。通过艰苦细致的工作，加强研究，积累的资料，尽量做到又快，又准拿出项目的投资估算。

5.适应高科技发展的原则。

从编制投资估算角度出发，在资料收集，信息储存，处理，使用以及编制方法选择和编制过程应逐步实现计算机化，网络化。

四、投资估算方法

在建设项目总投资的构成中，通常把其中的建筑安装工程费用、设备、工器具构置费用、其他费用以及预备费中的基本预备费部分，合称为静态投资部分（有些书中也称其为概算投资，而将建设期贷款利息、固定资产投资方向调节税以及预备费中的涨价预备费部分，合称为动态投资部分。下面分别讲述各类投资的估算方法。

1.静态投资部分估算

静态投资部分估算是建设项目投资估算的基础，应全面进行分析，既要避免少算漏项，又要防止高估冒算。由于不同的研究阶段所具有的条件和掌握的资料不同，估算的方法和准确程度也不相同。目前常用的有以下几种方法。

生产能力指数法这种方法是根据已建成的、性质类似的工程或装置的实际投资额和生产能力之比，按拟建项目的生产能力，推算出拟建项目的投资。一般说来，生产能力增加一倍，投资不会也增加一倍，往往是小于l的倍数。根据行业的不同，可以找到这种指数关系。

按设备费用的推算法这种方法是以拟建项目或装置的设备购置费为基数，根据已建成的同类项目或装置的建筑工程、安装工程及其他费用占设备购置费的百分比推算出整个工程的投资费用。

造价指标估算法对于建筑工程，可以按每平方米的建筑面积的造价指标来估算投资。也可以再细分每平方米的土建工程、水电工程、暖气通风和室内装饰工程的造价，汇总出建筑工程的造价，另外再估算其他费用及预备费，即可求得投资额。

采用这种方法时，一方面要注意，若套用的指标与具体工程之间的标准或条件有差异时应加以必要的局部换算或调整；另一方面要注意，使用的指标单位应密切结合每个单位工程的特点，能正确地反映出其设计参数，切勿盲目地、单纯地套用一种单位指标。

2.动态投资部分的估算

动态投资部分主要包括建设期价格变动可能增加的投资额、建设期利息和固定资产投资方向调节税等三部分内容，如果是涉外项目，还应该计算汇率的影响。动态投资不得作为各种取费的基数。

价格变动可能增加的投资额对于价格变动可能增加的投资额，即价差预备费的估算，可按国家或部门（行业）的具体规定执行。

建设期利息对建设期利息进行估算时，应按借款条件的不同分别计算，对国内外借款，无论实际按年、季、月计息，均可简化为按年计息，即将名义年利率按计息时间折算成有效年利率。

固定资产投资方向调节税固定资产投资方向调节税开征目的在于贯彻国家的产业政策，控制投资规模，引导投资方向，调整投资结构，促进国民经济持续、快速、健康地发展。

对投资方向调节税进行估算时，计税基数是年度固定资产投资计划数。按不同的单位工程投资额乘以相应的税率，求出建设期内每年应交纳的投资方向调节税。房地产项目的投资方向调节税，详见本章第二节。

3.流动资金的估算

这里指的流动资金是指项目建成投产后，为保证正常生产所必须的周转资金。流动资金的估算方法有以下两种。

流动资金如何估算篇（10）

一、研究背景

在2000年左右，中国的房地产业在国民经济当中还不是热议的话题，当时除了北上广深等一线城市，南京、杭州等二线城市的房价是现如今的1/10，也就是说，如果你在2000年的时候在南京买一套房子，现在房子的市场价已经翻了10倍。房地产业就是从2000年开始逐渐兴起的，2000年到2008年房地产业呈逐年稳步提升态势，提升速度较为缓慢，但是2008年之后，房地产业的发展就呈现了飞快的速度，一线和二线城市的房价急速上涨，房地产业成为了国民热议的话题，房地产业在国民经济当中的地位不言而喻。改革开放以来，我国的经济增长曾经呈现连年双位数（10%左右）的不可思议的增长，与此同时我国的国民素质在不断的提高，我国的人口红利在慢慢的消失，劳动力的成本在不断上涨，和8、90年代不同的是，很多外商都把资金和厂房撤出了中国，转向印尼等发展中国家。房地产业在经历了十几年发展的黄金时代之后，已经进入了像万科地产总裁王石所说的白银时代，香港富商李嘉诚在2016年宣布撤出对大陆的房地产，反映着房地产业的投资回报存在着不确定性。

房地产业发展的太快不利于其健康稳定的发展，前几年房价上涨的太快，导致社会上刚步入工作、刚准备组建家庭的人压力非常的大。国家为了限制大中型城市房价的急速上涨，出台了限购令等政策，例如家庭二套房的限制、南京等城市出台的非本市户籍居民购房的限制，要求必须交满一年医疗保险之后才允许购房，还有逐步探索实施的房产税的实行。房产税目前在重庆、杭州和上海开始试点，以后想要囤房、投机的人肯定会打退堂鼓，这些所有的政策都是为了限制房价过高过快发展，这在一定程度上打压了房地产业的发展。

房地产公司目前的价值该如何估计呢？本文将采用现金流折算现值法测算房地产公司的价值，与股价相比较，如果测算出来的公司价值大于股价，也就是说这家公司的价值被市场低估了，未来还有很大的发展空间，该公司的股价未来肯定会上涨，这个时候就适合买入该公司的股票。如果估计出的公司价值小于市场股票价值，那么预示着公司价值被高估了，未来会回落，这个时候适合减持该股票数量。

本文以招商地产A股为例，在CSMAR数据库上获得公司的各项财务指标，采用自由现金流折现法对其进行价值估算，为广大关心招商地产价值的人提供参考，并对房地产业的现状剖析有一定的贡献。

二、自由现金流量折现模型

目前有很多种企业价值评估方法，自由现金流折现法是学术界最常用的方法之一，该方法通过对公司近年来的财务状况、现金流进行统计，算出合理的折现率，将未来几年的现金流折算估计成现值，得到公司的估计价值。

现金流折现模型为，其中PV为目前的资产现值，n为资产年限，r为估计的未来现金流的折现率，CFt为资产在 t 时刻产生的现金流。如果净现值（NPV）大于零，则说明该投资回报为正，否则该投资会赔钱，应该放弃。

运用NPV模型的时候，我们会假设公司按照增长率 g 稳定发展。

本文将自由现金流表示为FCFF= EBIT×（1-税率）+折旧-资本性支出-追加营运资本，然后用加权平均资本成本（WACC）代表现金流增长率 r。加权平均资本成本（WACC）是对各种长期资金的资本成本加权平均计算出来的资本总成本，可以用来确定具有平均风险投资项目的收益率。WACC的计算方法为：

式中：Kd为债务资本成本；Ke为权益资本成本；D/（D+E）为债务资本在资本结构中的百分比；E/（D+E）为权益资本在资本结构中的百分比；T为税率。

FCFF模型为：

其中：CFt为第t年的现金流量；g为永续增长期的增长率。

三、招商地产公司价值的估计

本文数据来自CSMAR国泰安数据库和百度等搜索引擎，整理计算得出。

由表1可知，招商地产2012年的自由现金流为负。房地产行业需要大量的融资、大量的资金运转，以此来支持其房地产工程的开发。因此对于自由现金流为负的情况，在房地产行业属于正常情况，说明公司正在进行大型的工程投资，导致大量的现金流出，其现金流量为负。

我们查阅了招商地产的借款人，发现招商地产从中央银行借款，其借款利率为4.6%，所以Kd为4.6%；Ke=2.99%+0.75× （14.94%-2.99%）=11.95%；T=25%。

（见表2）

由表中的WACC算出平均值为0.059002525。

（见表3）

计算得出公司总价值为4808649715万元，每股股价为45.667块，真实股价大约22块。

四、研究结论

利用自由现金流贴现法计算出的每股价值与真实股价有较大出入，这也不难解释，未来的市场走向没有人能够准确的预测，究竟该公司今后会如何发展、房地产业今后是继续壮大还是萧条，这是一个未知数。我们只能根据目前现有的数据在科学分析的基础上得到我们想要的答案，本文对招商地产的价值进行了评估，得出了其总价值，再除以其发行的股票数量，我们得到对于招商地产的每股价格，与目前的每股价格进行对比，我们发现估计出的招商地产的股价大于现实股价，所以该股票未来会上涨，值得投资。

参考文献：

[1]何超.中国房地产上市公司股票估值研究――以万科A股为例[D].沈阳大学，2014.