银行债券投资业务篇（1）

【中图分类号】F8【文献标识码】A

【文章编号】1007-4309（2011）03-0156-1.5

美国次贷危机引发的全球金融危机给世界经济带来了沉重的打击，也揭示了债券投资这一传统稳健业务在管制放松后可能聚集的巨量风险。近年来，我国银行业的债券投资业务方兴未艾，但也存在着一些问题。下面将在反思美国次债危机教训的基础上，对我国银行债券投资业务的现状及存在的主要问题进行分析。

一、我国银行业债券投资现状分析

相对于高度成熟的美国债券业务，我国的债券业务还处于初级发展时期，风险管理体系并不健全，风险控制更多依靠银行间债券市场对债券发行人和市场参与者严格的准入限制这一行政手段。近年来，随着债券市场的深度、广度的不断扩张和银行业债券投资业务的迅速发展，债券业务重要性正不断上升。

（一）债券市场的市场化趋势不管加强

与我国金融领域中的其他部份一样，我国债券业务正在向市场化有序进行，银行间债券市场的参与者日趋多元化，债券种类呈现多样性，信用层次不断丰富。

从债券发行人看，范围由2004年的人民银行、财政部、政策性银行、商业银行和企业延伸到目前的铁道部、银行金融机构、国际开发机构；从投资范围看，银行间债券市场的投资品种由2004年的国债、政策性金融债、企业债和商业银行用于补充资本的次级债扩大到政策性银行债、普通金融债、短期融资券、资产支持债券、混合型资本债和地方政府债等十余个品种，2010年又推出了超短期融资券，市场再添新品种。

从债券投资者看，目前已有银行、证券公司、基金、保险机构、非银行金融机构、信用社、财务公司和企业等类型的投资者，且户数逾万家，较2004年末翻了将近两倍。

从市场容量看，2010年债券市场规模进一步扩大，截至2010年末，债券发行量已达到9．76万亿元，比2009年增长9．30%；债券市场存量20．72万亿元，比2009年增长15．42%；各类债券托管量突破20万亿元，达20．18万亿元，较2009年增长15．09%。

从制度建设看，创新取得突破性进展，制度建设得到长足进步，首批信用风险缓释合约已正式上线，标志着我国金融市场特别是金融衍生品市场进入新的发展阶段。

（二）银行参与债券投资业务的动力不断增强

由于政策、市场和自身特点三方面因素的影响，银行间投资债券市场的意愿较高。

一是宏观调控政策促使银行加大债券投资。受宏观调控政策的持续影响，银行的信贷投放规模受到较严控制，债券市场进而成为银行配置资产的一个重要渠道。此外，存款准备金的联系上调也促使银行增大了对流行性资产的配置力度。

二是银行间债券市场在广度和深度上的迅速发展改善了银行债券投资的市场环境。债券市场参与者数量的迅速增加和类型的多元化，为银行提供了更多不同投资取向的交易对手，提高了交易成功的概率；债券发行量的扩大则有利于银行更自由地调整资产结构，使银行的资产管理具有更大的回旋余地。

三是银行制度成为投资债券的内在因素。在我国分业经营、分业监管的体制下，银行的资产配置受到严格限定，是债券成为除信贷投放外的另一重要资产配置方式。这对中小型银行业机构尤为明显。此类银行均存在经营规模狭小、营业网点不足、产品创新乏力、营销能力较弱的特点。在市场狭小、优质客户资源有限、中小企业利润偏低的市场背景下，中小型银行处于竞争优质客户乏力、培育小客户成本过高、无力独自研究和退出新产品的不利地位，限制了其贷款业务的发展；相对而言，银行间债券投资业务具有经营成本低廉、参与者市场地位平等、交易可控性强、不需要营业网点的支持、利息收益相对稳定的特点，有效规避了小银行的市场竞争短板，并可使其通过对债券期限结构的合理配置，兼顾资产流动性需求。

二、我国银行业债券投资业务面临的主要问题

反思美国银行业债券投资业务的教训，并对比美国银行业在债券业务中风险管控的情况，可以看到，我国银行业虽然收到的制度约束和外部监管较为严格，尚不会出现较大的系统性风险，但发展差距显而易见，并且严格而言，我国银行业整体上处于尚未建立完整、系统的债券投资风险管理体现的阶段，管理水平先归于业务发展显得较为滞后，不利于低于市场化程度不断加深的债券风险。

（一）风险投资策略不明确

我国大部分银行，特别是中小银行，近年来虽已展开了对债券的分析研究，但受专业人才缺乏、内外信息资源不足的影响，研究处于起步阶段，多集中于单项业务或局部问题，缺乏系统性研究，不足以从全行视角出发为债券投资提供系统性的前瞻指导，未能对债券业务的发展方向、规模、种类、期限配置制定长期规划，致使银行债券业务缺乏市场定位，无法形成明确、持续的具体措施，影响了低于市场波动的效果。

（二）风险管理制度有所缺失

在业务规范上，多数银行还未建立起一整套能全面覆盖债券业务风险环节的管理制度，未能针对债券业务特点指定才做操作性强的自营业务、业务、代持业务具体细则或业务流程。日常管理主要依靠管理货币市场的业务的各项内部制度。而此类制度的内容多为各个部门的职责规定，没有可用于具体操作的风险量化指标，客观上难以在部门和岗位间形成有效制衡，削弱了债券投资管理的约束力。在投资决策上，银行主要依靠从业人员的经验判断，未形成亿债券种类、期限、价格和市场利率等因素为基础综合评定的决策机制。

（三）风险信息归集相当困难

一些银行的各类信息系统缺乏有效整合或梳理，无法满足《商业银行风险管理指引》的要求和市场风险需要。此类情况或表现为分别记录的会计核算信息、财务管理信息和风险管理信息处于割裂状态，缺乏有限沟通渠道；或表现为自营业务、业务、代持业务台账未分类记录，无法统计各项业务总体数量。在各类信息系统尚未有效整合的情况下，银行的市场风险管理无法上升到依据风险计量、检测等手段进行科学决策的层面，只能停留在主观判断阶段。

（四）风险管理能力相对不足

一些银行的风险防范水平还较弱，对有风险管理部门负责监控债券风险，并开始逐渐引入市场风险计量模型，限额管理和流动性管理等技术支持，但受人力不足、专业水平有限和工作不专职的影响，在实际监控中未能实现风险分析由定性向定量的转变，没有建立市场风险资本分配机制，也未在压力测试基础上制定出应急处置方案，制约了风险监控的效果。

（五）短期逐利性仍然较强

频繁的债权买卖在一些银行已成为日常现象。有的银行频繁通过出售、购回的形式让交易对手代持自身债券，借以推高债权利率，实现更高的债权收益率；有的银行频繁进行债权买卖，亿获取价差收益。大量的交易使得一些银行1年的债权买入卖出总量高达齐年末债券余额的30倍以上。

（六）内部监督机制实现虚化

债券业务的风险管理在很多银行中长期处于边缘化地位。日常监督中，一些银行董事会风险管理委员会未督促过高级管理层高进对债券业务的风险管理，也未拟定出相关风险约束指标；稽核审计等风险管理部门未对债券业务进行全面检查，也未提出过风险审计报告和风险管理意见。

【参考文献】

［1］中债登债券研究会．债券市场创新理论与实务［M］．北京：中国市场出版社，2005．

银行债券投资业务篇（2）

    我国债券市场开始于20实际80年代。经过这二十年的发展,我国债券市场断发展壮大,形成了以上海证券交易所、深证证券交易所债券市场组成的场内交易市场和以银行间债券市场为主的场外交易市场。但是,这两个市场目前均依据不同的交易系统、交易规则,存在诸多问题,两个市场的协调和互联工作尚未全部完成。而银行间市场则承担着绝大部分的债券交易额。同时,商业银行系统是银行间债券市场最大的机构投资者,又承担着银行间债券市场健康运行的重要责任。

    商业银行的债券投资业务规模逐年扩大,债券投资也成为商业银行利用超额准备金以及其他先进资产获取利润的重要途径。截至2012年底,债券市场托管总量达到26.56万亿元,同比增长16.75%。商业银行债券托管量为16.6万亿元,较2011年增持1.97万亿元,同比增长13.39%;商业银行持有债券占比65.33%,是债券市场最大的机构投资者。

    作为最主要的投资者,商业银行对债券投资做出更好的研究,不但为自己拓宽利润渠道,还为完善我国资本市场体系的建设贡献巨大的力量。因此,研究商业银行的债券投资就具有重要的理论意义和现实意义。

    一、商业银行开展债券投资的重要性

    在能够为银行带来收入的资产业务与中间业务中。贷款业务受到政策和风险两方面的制约,中间业务收入也受到法规的制约。因此,拓展其它的资产业务投资渠道就显得很有必要。受制于《商业银行法》的要求,这种渠道目前来说,就是债券。作为一种主动型的投资工具,债券投资可以作为对可贷资金余额的充分利用的一种方式,也可以作为对超额准备金充分利用的方式,都可以为银行取得固定收益,带来利润。债券投资对于改变银行收入过度依赖贷款利息收入的局面有积极的意义。

    债券投资的特点是固定收益,这也为商业银行对资产的管理提供了便利。当宏观经济发展稳定良好时,贷款收益如果高于债券投资收益,那么可以考虑适当放贷,获取更高收入;如果贷款收益低于债券投资收益时,则可以适当考虑债券投资的比重。况且,债券投资形成的资产具有很强的流动性。它可以是可贷资金余额的利用所形成,也可以依据利率高低调节超额准备金,因此,债券投资也可以成为一种调节工具,在银行实施的资产负债管理中发挥重要的作用。

    得益于政策因素,债券的发行主体、担保方式等都受到严格控制,因此,我国的债券的风险都比较小,包括企业债在内。因此,银行通过债券投资代替一部分贷款业务,本身就对银行体系的风险做了有效的缓解;其次,商业银行可投资的债券品种也很多,国债、中央银行票据、金融债、企业债、可转债等等。所以,商业银行可以将拟投资资金进行组合投资,将之分散到不同风险、不同收益率、不同期限的债券资产上,就可以很好的分散债券投资的风险。

    二、债券投资的风险

    债券作为一种有价证券,也是一种风险资产。债券投资所面临的风险和其它有价证券面临的风险是类似的,主要包括信用风险、利率风险、购买力风险、流动性风险、政治风险等。

    信用风险,又叫违约风险,是指发行人不能按照债券条款的约定还本付息而发生违约的可能性,它是最常见的风险种类。利率风险,指由于市场利率发生变化,但是由于债券条款中的固定利率条款限制,使得投资人不能享受市场利率上升带来的收益。购买力风险则考虑的是通货膨胀因素。票面利率减去通货膨胀率可以简单的视为实际利率,即投资债券的实际收益率。流动性风险是资产不发生损失而且能够快速变现的能力。流动性与流动性风险是联系在一起的概念,二者相互统一,如果资产流动性强,那么流动性风险就低;流动性越差,则流动性风险就越大。政治风险虽不常见,但是一旦发生就很致命,它是指一国发生的政治事件或一国与其他国家的政治关系发生的变化对发行人造成不利影响,从而使其发行的债券面临违约等情况的可能性

    我国商业银行债券投资存在的问题

    (1)债券资产流动性较低。我国商业银行开展的债券投资业务主要是以持有至到期债券为主,其特点是持有债券的存续期限长。由此造成的是,银行体系所持有的债券类资产的流动性较低。这样一来,债券投资就不能很好的起到调节商业银行闲置的可贷资金余额的作用,不利于商业银行灵活地调剂头寸,进而不符合资产负债管理的期限匹配原则,不利于保持资产流动性和提高资金营运效率。

    (2)债券市场投资范围受到严格控制。根据《商业银行法》的要求,银行可投资的债券类别有限。国债、金融债是最合规的,但是,鉴于企业债的发展,更高收益率的企业债以及可转换债券,也应当放开这种限制,毕竟,我国能够发行企业债的企业或者公司一定是大规模的企业,资信条件良好,盈利性也有保障。通过债券的评级,我们可以发现,我国绝大多数企业债券的评级都是AAA级,主体信用都非常良好。

    (3)各商业银行的债券投资能力参差不齐。小规模银行的债券投资收益的重要性高于大规模银行。这可能是由于竞争能力的不同导致了这种差异:在贷款业务方面,小规模银行难以有实力和大规模银行竞争,因此,他们更多的致力于发展其他创收项目。因此,在债券投资业务上,小规模银行有着更充分的竞争能力。

    三、我国商业银行债券投资策略

银行债券投资业务篇（3）

我国债券市场开始于20实际80年代。经过这二十年的发展，我国债券市场断发展壮大，形成了以上海证券交易所、深证证券交易所债券市场组成的场内交易市场和以银行间债券市场为主的场外交易市场。但是，这两个市场目前均依据不同的交易系统、交易规则，存在诸多问题，两个市场的协调和互联工作尚未全部完成。而银行间市场则承担着绝大部分的债券交易额。同时，商业银行系统是银行间债券市场最大的机构投资者，又承担着银行间债券市场健康运行的重要责任。

商业银行的债券投资业务规模逐年扩大，债券投资也成为商业银行利用超额准备金以及其他先进资产获取利润的重要途径。截至2012年底，债券市场托管总量达到26.56万亿元，同比增长16.75%。商业银行债券托管量为16.6万亿元，较2011年增持1.97万亿元，同比增长13.39%；商业银行持有债券占比65.33%，是债券市场最大的机构投资者。

作为最主要的投资者，商业银行对债券投资做出更好的研究，不但为自己拓宽利润渠道，还为完善我国资本市场体系的建设贡献巨大的力量。因此，研究商业银行的债券投资就具有重要的理论意义和现实意义。

一、商业银行开展债券投资的重要性

在能够为银行带来收入的资产业务与中间业务中。贷款业务受到政策和风险两方面的制约，中间业务收入也受到法规的制约。因此，拓展其它的资产业务投资渠道就显得很有必要。受制于《商业银行法》的要求，这种渠道目前来说，就是债券。作为一种主动型的投资工具，债券投资可以作为对可贷资金余额的充分利用的一种方式，也可以作为对超额准备金充分利用的方式，都可以为银行取得固定收益，带来利润。债券投资对于改变银行收入过度依赖贷款利息收入的局面有积极的意义。

债券投资的特点是固定收益，这也为商业银行对资产的管理提供了便利。当宏观经济发展稳定良好时，贷款收益如果高于债券投资收益，那么可以考虑适当放贷，获取更高收入；如果贷款收益低于债券投资收益时，则可以适当考虑债券投资的比重。况且，债券投资形成的资产具有很强的流动性。它可以是可贷资金余额的利用所形成，也可以依据利率高低调节超额准备金，因此，债券投资也可以成为一种调节工具，在银行实施的资产负债管理中发挥重要的作用。

得益于政策因素，债券的发行主体、担保方式等都受到严格控制，因此，我国的债券的风险都比较小，包括企业债在内。因此，银行通过债券投资代替一部分贷款业务，本身就对银行体系的风险做了有效的缓解；其次，商业银行可投资的债券品种也很多，国债、中央银行票据、金融债、企业债、可转债等等。所以，商业银行可以将拟投资资金进行组合投资，将之分散到不同风险、不同收益率、不同期限的债券资产上，就可以很好的分散债券投资的风险。

二、债券投资的风险

债券作为一种有价证券，也是一种风险资产。债券投资所面临的风险和其它有价证券面临的风险是类似的，主要包括信用风险、利率风险、购买力风险、流动性风险、政治风险等。

信用风险，又叫违约风险，是指发行人不能按照债券条款的约定还本付息而发生违约的可能性，它是最常见的风险种类。利率风险，指由于市场利率发生变化，但是由于债券条款中的固定利率条款限制，使得投资人不能享受市场利率上升带来的收益。购买力风险则考虑的是通货膨胀因素。票面利率减去通货膨胀率可以简单的视为实际利率，即投资债券的实际收益率。流动性风险是资产不发生损失而且能够快速变现的能力。流动性与流动性风险是联系在一起的概念，二者相互统一，如果资产流动性强，那么流动性风险就低；流动性越差，则流动性风险就越大。政治风险虽不常见，但是一旦发生就很致命，它是指一国发生的政治事件或一国与其他国家的政治关系发生的变化对发行人造成不利影响，从而使其发行的债券面临违约等情况的可能性

我国商业银行债券投资存在的问题

（1）债券资产流动性较低。我国商业银行开展的债券投资业务主要是以持有至到期债券为主，其特点是持有债券的存续期限长。由此造成的是，银行体系所持有的债券类资产的流动性较低。这样一来，债券投资就不能很好的起到调节商业银行闲置的可贷资金余额的作用，不利于商业银行灵活地调剂头寸，进而不符合资产负债管理的期限匹配原则，不利于保持资产流动性和提高资金营运效率。

（2）债券市场投资范围受到严格控制。根据《商业银行法》的要求，银行可投资的债券类别有限。国债、金融债是最合规的，但是，鉴于企业债的发展，更高收益率的企业债以及可转换债券，也应当放开这种限制，毕竟，我国能够发行企业债的企业或者公司一定是大规模的企业，资信条件良好，盈利性也有保障。通过债券的评级，我们可以发现，我国绝大多数企业债券的评级都是AAA级，主体信用都非常良好。

（3）各商业银行的债券投资能力参差不齐。小规模银行的债券投资收益的重要性高于大规模银行。这可能是由于竞争能力的不同导致了这种差异：在贷款业务方面，小规模银行难以有实力和大规模银行竞争，因此，他们更多的致力于发展其他创收项目。因此，在债券投资业务上，小规模银行有着更充分的竞争能力。

三、我国商业银行债券投资策略

银行债券投资业务篇（4）

中图分类号:F832.5 文献标识码:A 文章编号:1007-4392(2008)06-0042-04

一､国内外债务资本市场发展的实践和现状

(一)国际债券市场发展的实践

1.发达国家债券市场逐步走向成熟。

随着经济发展的逐渐深入以及现代企业制度的建立健全，发达国家债券融资逐渐成为企业外部融资的首要选择，公司债券的发行规模超过股票，公司债市场逐渐壮大，从而实现资本市场的协调发展。

美国债券市场是世界上发展最为成熟的市场。美国债券市场的发展可以追溯到1792年，当时，美国为了方便政府债券的销售和交易，成立了纽约股票交易所。换言之，作为当今全球交易额最大的纽约股票交易所在当年实际上是债券交易所。随着股票发行量和交易量的增加，债券逐渐离开交易所市场。现在，债券已经成为美国政府和企业最重要的融资工具，美国的债券市场也成为了汇聚全球资金的重要资本市场。截止2005年末，美国债券市场余额达到25万亿美元，相当于美国股票市值的1.2倍，约为GDP的2倍;当年公司债券融资额大大超过银行贷款额与股票融资额，公司债券发行规模大约是股票发行规模的6.5倍。市场可流通的债券品种丰富，包括国债､市政债券､抵押支持债券和资产支持债券､公司债券､联邦机构债券､货币市场工具等。企业直接债务融资工具占了债券市场整体规模的60%以上。以2006年3月底数据比较，美国债券市场可流通余额约为26万亿美元(不含1年以内的短期票据)，相当于同期我国债券市场可流通余额的26倍(按照1?押8的汇率)。

日本目前已成为全球第二大债券市场。二战后，日本逐渐形成了独特的银行制度――主银行制，在这种制度下，日本的主要企业都有一家大银行作为主银行，企业与银行交叉持股。主银行是企业主要的贷款人，又是这家企业的主要持股股东，正是这种债权人与股东的双重身份，使得主银行有监督企业日常经营的动机，企业与银行之间形成了紧密的联系，以保证企业拥有稳定的长短期资金来源。主银行制阻碍了公司债券市场的发展。1992年，日本的泡沫经济崩溃，银行的不良贷款比例急剧上升，信用供给能力明显下降，企业向银行借款的成本上升，主银行制发生动摇，于是大型企业为了降低融资成本，就利用自己良好的信用评级，通过发行公司债券进行资金的筹集。这一时期，日本企业发行公司债券的规模急剧扩大，而银行贷款的地位下降，公司债券市场迅速发展。日本企业在1994-2004年的10年间通过债券市场直接融资的规模从45万亿日元增加到80万亿日元，增长近一倍，而同期银行系统信贷余额从430万亿日元下降到260万亿日元。

德国公司债券融资的地位在逐步上升。德国实行全能银行制和主办银行制，银行和企业之间建立了良好的银企关系，企业可以很便利地从银行得到各种期限的资金和多样化的服务，没有发行债券筹集资金的动力和压力，因此公司债券市场一直规模不大。但是企业借助银行贷款的融资方式将发债压力转移到银行身上。为了解决资产和负债的期限不匹配问题，德国银行成为债券市场上的主要发行主体，金融债券的发行规模不断扩大，形成了以金融债券为主体的债券市场结构，公司债券的比重较低，可以说银行的债券融资取代了企业的债券融资。进入20世纪90年代，德国的公司债券市场有一定的发展，公司债券融资的地位逐步上升，但银行贷款仍占主导地位。

2.发展中国家债券市场发展迅速。

东南亚危机前，亚洲发展中国家银行贷款余额占GDP的比重以及占外部融资的比重均处于很高水平，银行在金融体系中处于绝对垄断地位，公司债市场处于边缘化状态。在经历了亚洲金融危机的洗礼后，危机国家开始认识到发展公司债券市场的重要性，采取了积极措施发展公司债券市场，以满足银行失效后企业融资的多样化需求，同时降低银行体系的风险集中度，防止金融危机的再度发生，从而促进了公司债市场的长足发展。从1998年到2006年，马来西亚公司债券占企业融资的比例由21.2%增加到57.8%;从1980年到1999年，韩国公司债市场以平均每年23%的速度增长，到2002年底，韩国公司债市场规模约相当于其国内GDP的27.8%?鸦泰国的银行融资比例从1997年的85%下降到2003年的51%，而相应的债券融资比例则由4%上升到16%，债券余额占GDP的比重由97年的7.1%上升到2005年的40.2%。

(二)我国债务资本市场发展的现状

1.债务资本市场的规模有了较大幅度增长。

近年来，我国债券市场取得了长足的发展(见表1)。一方面，债券发行总量呈现逐年快速增长势头，从2001年的5800多亿元增加到2006年的5.71万亿元，增长了8.8倍。另一方面，债券品种呈现多样化，不仅发行了政府债券､金融债券､企业债券，而且还大量发行了央行票据､短期融资券､资产支持证券和国际机构债券等新兴品种。

直接融资地位有了较大提升。从2001-2006年，我国以股票､企业债券､短期融资券为主构成的直接融资所占比重由最低的4.5%提高到23.2%，直接融资占比大幅提升(见表2)。而在我国企业直接融资构成中，企业债券､短期融资券日益成为重要品种，所占比重由2001年的10.1%提高到2006年的41.2%。在这六年间，银行贷款增量在企业融资中所占的比重由95.5%降至76.8%，下降了18.7个百分点，直接融资分流银行贷款的影响十分明显。

2.债务资本市场融资结构有待改善。

直接融资以股票为主，债务融资占比不稳定。从 1992､2000､2006三年的情况看，企业债券融资在企业直接融资中的比重分别为78%､3.8%和29.2%。从平均值来看，1991-2006年间，股票平均年融资额999亿元，是企业债券平均年融资额261亿元的3.8倍。美国企业的融资结构与我国的这种结构正好相反，在企业外部融资中以债务融资为主，2002年美国企业外部融资的比例大致是银行贷款占10%，债权融资占15%，股权融资占3%;在证券发行总额中，企业债券占25%，股票发行占7%。

债务融资中以金融债券为主，以企业为主体的债券占比过低。目前我国债券是以央行､商业银行､政策性银行等金融机构为主体发行的央行票据､金融债券为主，而以企业为主体发行的债券尤其是企业债券规模过小。2006年，央行票据和金融债券占债券总量的80.8%?熏其中，仅央行票据就占债券发行总量的64.0%，而以企业为主体的其它各类债券只占19.2%，尤其是企业债券仅占1.7%。在2007年前四个月，这种结构失衡的状况更为严重?押前四个月的债券发行量较去年同期大幅增长40%，但主要表现为央行票据和政策性金融债券发行量的增加。1至4月，银行间债券市场累计发行的2.61万亿元债券，其中，人民银行发行的央行票据达2.15万亿元，政策性银行和商业银行发行的金融债券2350亿元，二者累计达到银行间债券发行量的91%。以央行票据和金融债券为主的债券市场，主要是体现央行宏观调控意图和为金融机构服务，而以普通企业为主体发行的企业债券或公司债券不足。这不利于实体经济获取直接融资支持，债券市场的结构有待进一步优化。

债务市场创新产品十分匮乏。资产证券化是债务资本市场创新的重要方面，但我国资产证券化刚刚起步，债券衍生产品处于试点阶段，债务市场创新普及面小，品种少。目前美国已经成为全球最大的MBS证券发行和交易市场，信用市场上由资产证券化发行的证券金额已经占半壁江山。

3.债务资本市场发展的环境和机制有待完善。

一是多头监管的制度阻碍了债券市场有序快速发展。目前，我国企业债券､短期融资券和公司债券分属国家发改委､中国人民银行和中国证监会监管审批，政出多门。即使是企业债券，也面临着国务院的额度审批､国家发改委的项目和发行审批､人民银行的利率审批､中国证监会的承销资格审批､中国证监会和交易所的上市审批等多个环节。过长的发债周期难以保证项目本身的投资计划和与之对应的盈利预测，也放大了发债主体的经营风险以及投资主体的偿付风险，不利于以市场供求关系为基础的市场化企业债券市场的形成，直接导致 了债券市场的萎缩。目前改革虽已取得一定进展，如取消额度审批､实行核准制､监管趋于有序化，但还不完善。

二是信用制度不健全，缺乏独立､公正的中介机构及其监督制约机制。债券作为一种信用工具，其信用级别是影响债券价格的重要因素，需要有独立､公正的中介机构对发行人进行发行前､发行后的信誉跟踪评级和信息披露监督，这样投资者才能根据其风险偏好而选择不同的债券。但目前我国同一时期发行的同种债券票面利率几乎没有差别，没有体现出不同发行主体的差异性，信用评级在债券的发行中基本丧失了定价功能。另外，对信誉评级的公正性､客观性和真实性也没有建立起必要的监督机制，对债券发行后的信息披露及其信誉变化也没有进行跟踪监督。

三是缺乏成熟的投资者群体。就证券市场而言，机构投资者的数量是衡量其是否成熟的标尺，缺乏机构投资者的市场从根本上就缺少了活力。在发达国家，专业的债券投资基金是公司债券的主要投资者。然而，目前我国资金实力大､风险承受能力强､专业技术水平高的金融机构――商业银行根据相关规定却不能持有企业债券，这也成为限制我国企业债券市场发展的因素之一。

二､大力发展债务资本市场，加快商业银行转型

在当前债务资本市场快速发展､政府鼓励直接融资与间接融资协调发展的背景下，商业银行有必要实施战略转型，主动借助于债务资本市场的新产品､新业务，结合客户需求和自身能力，积极进行金融创新，大力发展中间业务，改善收入结构和提升赢利能力?鸦将业务范围从单一的传统存贷款逐步扩展到包括债务资本市场业务在内的多元化综合经营，以改变自身的业务结构和盈利模式。

(一)积极拓展企业债券业务

目前，相关法规对商业银行开展债务资本市场业务的约束主要表现为不明确性和不一致性。《中华人民共和国商业银行法》没有明确将企业债列入商业银行的业务范围;《企业债券管理条例》规定“办理储蓄业务的机构不得将所吸收的储蓄存款用于购买企业债券”?鸦企业债券主要在交易所市场交易，商业银行却没有在交易所市场进行承销､买卖的合法资格。但是，我国商业银行法“经国务院银行业监督管理机构批准的其他业务”却为商业银行投资企业债预留了政策空间，《企业债券管理条例》也未明文禁止商业银行运用自有资金或融入资金投资企业债券。因此，在目前国家大力鼓励发展企业债券的背景下，主管部门和商业银行可从以下三方面来考虑?押

一是尽快完善相关法规，以便于商业银行依法合规地开展企业债券市场业务。扩大商业银行投资债券的资金来源，既可以是自有资金，也可以是融入资金?鸦加强信用评级体系建设，完善信息披露制度，提高企业债券发行主体的资质?鸦放松对企业发行债券的额度､利率､担保等方面的限制。二是以银行间债券市场作为企业债券交易市场的主导地位。目前，企业债券主要在交易所上市流通，由于缺乏成熟的机构投资者和完善的做市商制度，二级市场交易不活跃，一级市场发债成本偏高，从而制约了企业债券的发展，抑制了企业债券市场容量和流动性。而银行间债券市场经过十年来的发展，已经形成了一个开放的､具有较大规模的､以商业银行为主体的合格机构投资者市场，建立了一套比较完善的管理制度框架和登记托管结算体系，可以作为企业债券交易的平台。三是鼓励商业银行积极开拓企业债券市场业务。商业银行可利用其资本实力强､客户群体大､网点覆盖面广､营销渠道多的优势，设立银行基金公司，发行债券基金，开辟非金融企业和个人间接投资债券的渠道?鸦可与债券登记公司共同组建债券经纪公司，专门从事债券经纪业务?鸦可发挥债券承销､经纪等功能，开展债券自营和业务，探索对非金融机构和个人开展柜台交易，提高企业债券流动性。

(二)开发国债和市政债券市场业务

一是优化国债期限结构，增加商业银行的投资机会。商业银行是国债的最大持有者，2006年持有比例占65%以上。我国发行的国债多为中长期(3至10年)，长期(10年以上)和短期的国债在品种和存量方面都不足。过于集中的期限结构不仅会形成财政偿付高峰，也会影响商业银行的资产配置。因此，我国应适度增加长期､超长期和短期国债的供给，优化国债结构。商业银行可以更广泛地参与国债市场，如?押作为国债的主承销､做市场，对国债进行做市，提高国债的流动性?鸦以长期国债利率作为定价基准，确定长期贷款利率水平;发展柜台国债市场，满足更多个人､企业法人的国债投资需求。二是发行市政债券，为地方经济建设开辟资金渠道。国际经验表明，发行市政债券是地方政府筹集市政建设资金的重要渠道，不仅有利于减轻中央财政的负担，还有利于增强地方财政收支的透明度，加强对地方政府的经济监督。因此，在法律法规上要明确地方政府的发债权，可选择部分城市进行试点，并确定银行间债券市场作为市政债券的交易平台。商业银行可以作为市政债券的主承销商，可以利用银行柜台市场作为补充，形成顺畅的市政债券发行和流通机制。

(三)积极以投资银行业务开展综合经营

国内的商业银行都在积极探索以投资银行业务开展综合经营，而债务资本市场的发展将为之提供机会和平台。对于成立初期的银行，受业务资格和自身能力约束，可以资产买卖､长期次级债务､混合资本债券､短期融资券､资产支持债券等债务性资本市场业务为主;对于成熟银行，可以探索设立信托公司､金融租赁公司､银行保险公司和年金管理公司。资产管理公司等开展创新型债务性资本市场业务。

从国际经验看，鼓励大型商业银行积极参与债务资本市场，有利于开发出一系列利润极其丰厚的债务性产品。美林证券的分析显示，美国股权类产品的税前收益率在25%左右，而抵押贷款证券(MBS)或资产支持证券(ABS)､信贷衍生品､外汇衍生品､利率衍生品等债务性固定收益产品的税前利润率在35%左右。目前，我国商业银行的投资理财业务综合收益也明显高于一般贷款产品和股权类产品。因此，预计在不久的将来，债务性资本市场业务，尤其是以债券为基础的各类投资理财产品，将成为各家商业银行竞争的又一重要领域。

我国商业银行可以与信托公司､资产管理公司､企业年金管理公司展开合作，以信托作为联系投资者(理财产品的购买者)和资金需求者(特定项目)的桥梁，借助于实体项目､特殊指数等来开发债务性理财产品，吸引各类投资者?鸦同时，商业银行可发挥资本实力强､营业网点多的优势，作为理财产品发行人(承销人)､资金的托管人以获取可观的手续费收入和沉淀资金，也可运营自有资金投资于相应的理财产品以获取投资收益。此外，为缓解流动性风险和提高资金运用效率，商业银行还可通过特殊目的信托方式，将流动性较差但未来有稳定现金流的中长期资产(如住房贷款､企业应收账款)进行证券化，在债务性资本市场上进行销售。通过上述机构的联合，集中各自优势，共同开发创新型的债券品种，以促进商业银行积极开展投资银行业务和综合经营。

(四)大力推进债券市场机制创新步伐

一是实现银行间债券市场和交易所债券市场的合并，逐步形成全国统一的市场和基准利率，降低交易成本和提高市场效率。二是构建多元化的债券持有者结构，适时推进债券市场的对外开放，逐步引入更多的国外市场主体，扩大外资机构在债券市场中的比例，丰富债券市场的交易主体?鸦在这个过程中要努力为债券市场对外(下转第68页)(上接第45页)开放提供便捷的技术平台，实现内地和国外不同债券市场之间的跨境发行､交易､结算。三是在完善信用评级体系､完善《破产法》和债券人信托制度的基础上，推进债券市场的品种创新，大力发展公司债､资产证券化债券以及债券衍生金融产品。四是建立统一的债券市场监管体系，不断丰富监管手段，形成以政府现代化监管为主､自律监管为辅的债券市场监管框架，同时大力发展社会中介机构，使债券市场的监管具有完整性､连续性和预警性。五是推进债券市场的制度创新，包括探索建立融资融券机制，尝试建立银行间市场的做市商净额结算制度，进一步完善结算制度，推出预发行交易制度等。

参考文献?押

[1]羊子林，2007:《大力发展中间业务积极探索综合经营》，《天津日报》。

[2]何志刚，2006:《中国企业债券市场?押效应与发展模式》，中国经济出版社。

[3]曹海珍，2006:《中国债券市场发展的理论与实践》，中国金融出版社。

[4]孔燕､冯光华，2007:《我国公司债券市场发展的路径选择》，中国债券信息网。

[5]白志勇，2007:《商业银行能否投资企业债券等待最终定论》，中国债券信息网。

[6]张金螯，2007:《银行间市场发展是商业银行转型的重要保障》，中国债券信息网。

[7]李婧，2007:《2006年国债市场运行分析》，中国债券信息网。

[8]胡颖､胡洁，2004:《发展亚洲债券市场》，《国际金融研究》第5期。

银行债券投资业务篇（5）

［摘要］近年来随着经济的不断发展，金融行业尤其是银行得到迅速的成长，无论是国际社会还是国内社会，银行的投资都显著增加。随着世界经济一体化进程的加快，大量国际资本汇集在各大世界性银行里，银行投资，尤其是证券投资，更是成为近年来拉动银行发展的重要投资手段。本文从银行证券投资的品种和资产配比入手，对我国银行业在证券领域的投资与西方国家的银行业进行研究与分析，旨在探讨我国银行业在证券投资业务的未来发展路径。

［

关键词 ］商业银行；证券投资；业务；国际比较

［DOI］10.13939/j.cnki.zgsc.2015.35.058

银行作为各个国家必不可少的金融机构，吸收社会闲散资金，然后进行整体投资，对促进国家的经济发展有着重大的作用。过去的银行，主要以存款贷款为主要业务发展方式，而随着经济的发展，银行的业务边界不断扩大，现在的银行，不仅仅靠传统业务来生存和发展，证券投资日益成为现代商业银行的重要利润来源。同时，由于资本的国际化，国内银行也在积极吸收国际银行的发展投资经验，为自己今后的发展寻求出路。

1商业银行证券投资的含义和特点

1.1含义

证券投资是一种证券的买卖活动，是通过买卖有价证券来完成银行资金流转，从而获得投资收益的。证券投资虽然与传统的贷款业务一样，都是对银行资金的运用，但是却又存在着明显的差异性。

1.2特点

商业银行的证券投资，与传统业务的贷款相比，其显著差异就是证券投资更具主动性。在贷款业务中，享有主动权的是贷款人，而银行只是处于被动地位的资金供给者，至于是否贷款，贷款多少，这都是取决于贷款人意愿的。而证券投资不一样，证券投资是银行主动地去寻找有价值的证券，然后根据自己的实力和行业状况的发展来决定是否购买、购买多少，在证券投资中，银行所处的是主导地位，而在贷款业务中，银行处于被动地位［1］。

2商业银行证券投资的目的和意义

2.1目的

首先是赚取利润。这是商业银行从事证券投资的首要目标。商业银行贷款主要集中在社会资金紧缺，放款收益比较高而且风险比较小的时候，而证券投资一般是社会资金充足、贷款收益比较小而且风险比较高的时候。无论是在何种情况下，银行始终把自身的利益放在第一位，所以说银行的一切货币活动，都是以赚取利润为目的的。

其次是减少风险。商业银行的证券投资和贷款一样，有遭受损失的风险。证券投资的其中一个目标，就是要尽量地减少投资的风险，建立良好的资产管理投资模型，这是商业银行资产管理的一个重要原则。贷款一般会有地域限制，而证券投资却是抛开了地域限制的，这样银行的证券投资可以在全国范围内进行，而且可以规避风险较高的区域，这也是保证收益的一个重要方法［2］，从而可以最大限度地实现商业银行的利润最大化。

2.2意义

商业银行的证券投资，有其积极的意义。首先，保证商业银行的利润，使银行平稳发展，促进金融体系的安全有效运行。商业银行是以盈利为目的的，在社会资金充裕的情况下，商业银行的传统存贷款利差趋于缩小，于是转而投资证券可以获得较大的收益，这样不仅可以保证商业银行的发展，也可以促经金融体系走向稳定，实现资金和效率的最佳匹配。

其次，提高资金的流通性。当贷款减少时，有大量的资金是闲置的，这个时候用这些闲置资金投资证券，可以有效地利用资金，使资金活起来，增加资金的流动性，对于提升经济的获利性是非常有帮助的［3］。

3国内商业银行的投资现状

就国内商业银行目前的投资状况来看，各个银行的证券投资在银行总资产里占据着一定的地位，但是重要程度却有着显著地差异。在过去的几年中，各个银行的证券投资资产都在总资产的10%~30%徘徊，相对比较稳定，之所以各个银行的证券投资资产比较稳定，这与各个银行对证券投资业务的参与程度有很大的关系。银行对于证券的投资，主要取决于银行贷款业务之外剩余资产的丰裕程度及各银行的资产配置策略。

就国内的五大商业银行的证券投资状况来看，中国银行和中国工商银行证券投资占总资产的比例比较高，这两家银行证券投资的利润贡献度也在逐步上升。从近几年的证券投资业务上来看，中国银行的外币证券投资是最多的，而工商银行则是在国内债券市场独占鳌头，究其原因，还是和银行的业务渠道紧密联系着。随着经济的发展，国内的商业银行必定会加大证券投资在整个银行业务中的比重。

从最近几年证券投资的状况来看，资产规模较大，知名度较高的银行在资金实力、证券投资品种选择的能力比较强，因此在交易类证券投资中，所占的比例就高。就国内的银行来说，国有五大商业银行和全国股份制的交易类证券投资在证券投资中所占比重比较大，城商行和农村商业银行等由于更多地扎根于区域经济服务和资金实力的原因，证券投资业务的金额相对较小。

4商业银行证券类投资的产品结构

商业银行在进行证券投资的时候，会根据自身财产状况和风险程度对投资证券的类别做一个甄选，一般商业银行投资的证券产品有政府证券、政府机构债券、市政债券、按揭抵押债券、资产抵押债券、股权投资等。这么多种类的债券投资，不同银行会有不同的侧重点。

从美国银行的债券投资结构来看，美国商业银行的证券投资重点是在按揭抵押债券市场。从美国银行近年来的证券投资资产在总投资资产中的比重来看，按揭抵押债券在美国商业银行的证券投资中所占的比重超过了一半以上，就世界范围内来讲，美国商业银行是投资按揭抵押债券最多的。美国各个银行在按揭抵押债券市场进行大规模的投资，这与美国债券市场的结构是密不可分的。在美国，按揭抵押贷款的市场庞大，而且金融机构在不断地进行市场化创新，这也使得美国的按揭抵押债券市场异常繁荣。同时，美国银行的证券投资品种没有明显的限制，除了债券，股票和各类衍生品都是可以直接进行投资的。

美国的债券投资重点在按揭抵押债券市场，而国内的银行投资重点又不一样。国内的商业银行限于目前的监管法律，无法进行权益性的投资。因此国内银行的证券投资品种目前主要以一般类债券为主，包括国债、金融债、企业债、城投债和地方债以及银行间市场的类债券品种。而在这些债券中，政府和国有企业发行的又占了相当比重，债券投资风险小而相对收益稳定，因此成为商业银行证券资产匹配中不可或缺的重要投资品种。这种结构带来的负面效应就是，目前商业银行还缺少直接面对资本市场的投资风险控制模型探索，缺乏高风险品种的人才和实战经验。

5证券投资业务的趋势

从国际范围来看，在证券投资领域，由于时期和政策的不同，都会导致银行对证券投资的侧重点不同。就美国来看，资本市场的发展使得美国银行对于政府等市政类的债券兴趣不大，资产抵押债券和按揭抵押债券一度成为美国银行债券投资的热门，但是随着次信贷危机的爆发，美国银行对资产抵押债券和按揭抵押债券的兴趣火速下降，就目前的形势来看，还是交易类证券占据着美国证券投资主要市场。

商业银行对证券的投资，不是一成不变的，商业银行会根据自己的业务需求和发展规划来制定合理的证券投资计划。就国内银行而言，在新中国成立初期到改革开放前，银行的主要作用就是资金融通，传统业务占比非常大，债券投资也有，但是非常少，主要集中在国债及一些市政建设类债券上，目的是为了支持国家的经济建设。从改革开放以后，随着市场经济的大力发展，国内商业银行除了继续传统的贷款业务外，还积极投身债券市场，进行各类新型债券业务的开拓。

随着全球经济一体化进程加快，我国社会主义市场经济体制改革在不断地深化，社会主义市场经济的作用越来越重要，国内的上市企业也越来越多，资本市场将会成为最重要的金融要素市场。同时随着监管的不断改进和投行牌照的放开，商业银行的证券投资品种也会日益丰富，投资能力逐步提高，并最终成为主要的利润来源之一。

6结论

证券投资已经成为商业银行赚取利润，获得生存空间的重要投资渠道，从历史纵向角度和空间横向对比不难发现，在现在的经济环境中，我国商业银行发展证券投资业务是大势所趋，一方面是面对金融脱媒和利率市场化的压力，另一方面是银行资本逐利的天然本性。并且随着我国资本市场的发展和监管方式的改变，我国商业银行会迎来全方位进行证券投资的历史机遇。

参考文献:

［1］赵卫花.基于综合经营视角的商业银行竞争力研究［D］.上海：东华大学，2012.

银行债券投资业务篇（6）

关键词：中小银行；债券投资；风险控制

一、引言

近几年，债券投资与交易作为银行机构重要的资产业务，有着较高安全性、流动性与盈利性，受到市场的青睐，取得了长足的发展，债券市场规模不断扩大，债券市场逐渐呈现出“牛市”格局，中债指数、中债新综合指数持续攀升。据最新中央国债登记结算公司年报披露，2014年，全年债券市场共发行各类债券11.87万亿元，较2013年增加3.17万亿元，同比增长36.47%。同时，债券市场总托管量达到35.64万亿元，比2013年末增加6.16万亿元，同比增幅为20.9%。但与此同时，债券投资业务与我国宏观经济走势和市场波动息息相关，随着经济增速下行、房地产市场下行、互联网金融快速发展、存款利率上浮扩大等一系列来自经营环境的挑战加大，中小银行机构债券投资业务更是面临着许多潜在风险。本文针对我国中小银行机构债券投资业务存在的风险提出相应风险控制策略，以提高债券投资业务效益，促进我国中小银行机构更好地持续发展。

二、我国中小银行金融机构债券投资风险分析

1、利率风险。利率风险主要是债券市场上利率波动引发的价格风险。目前国债和金融债已成为债券市场交易主体，截至2014年末，这两类债券余额占比超过60%。而这些债券90%以上是中长期固定利率债券。在宏观经济走势不明，存款利率上浮扩大等“新常态”下，利率可能出现更加频繁和幅度更大的波动。银行选择的债券投资交易时机或者价格，没有预期到利率的走势，则可能遭受利率上升或下降带来的债券资产大幅缩水的损失。

2、流动性风险。流动性风险主要是流动性约束所带来的收益风险。相对于国有大型银行机构，我国中小银行机构的资金规模小，风险管理手段落后，对债券市场的依赖程度更高。当银行间资金市场出现异常波动，中小银行机构面临流动性不足或要应对法定存款准备金的存缴时，往往会变现作为流动性二级储备的债券资产，此时与利率波动息息相关的债券市场往往同步失去流动性，导致银行无法以合理的价格变现债券资产让资金回流，从而收益损失。

3、操作风险。操作风险主要是债券投资过程中由于控制、系统及运营过程的错误或疏忽而引发的风险。目前我国大多数中小银行机构的债券投资制度不完善，相应的业务也没有制定科学合理的细则和业务流程，且操作人员的专业水平也有限。同时，处置危机的手段也欠缺，没有应对重大市场风险的应急备案，在具体的风险识别、计量和监控方面管理粗放。债券的投资决策也缺乏以债券种类、价格、期限以及市场利率等基础因素为综合评定的决策、止损和损失补偿机制，导致债券业务操作不规范并加大风险。

三、中小银行机构债券投资业务风险控制

1、利用利率互换工具来防范利率风险。利率互换就是交易双方将同种货币按约定的本金和利率形式定期交换，现比较常见的利率互换工具是固定利率和浮动利率的互换。中小银行机构将浮动利率资产或债务转换为固定利率资产或债务就可以使市场利率风险得到避免。利率互换能够有效的规避基差风险和利率交换风险，且不涉及本金的交换，是中小银行机构防范常年利率风险的重要工具。

2、利用债券组合期限管理防范流动性风险。银行资产负债管理要遵循资产总量平衡和结构对应原则。中小银行机构在进行债券投资时，应着重考虑市场流动性风险、自身风险承受力和自身负债结构等方面内容，进而确定债券组合期限，以应对市场变化带来的利率风险和流动性风险。

3、利用科学合理的债券投资管理方式防范操作风险。随着我国债券市场规模的不断扩大，公司信用类债券份额不断提高，债券品种不断增多，债券投资管理显得十分重要。中小银行机构应建立动态信息传递机制来时刻防范债券主体风险。同时对债券的筛选、评估和投资制定科学合理的细则和业务流程，对具体的风险识别、计量和监控进行精细化管理，切实改善内控管理水平。加强针对人力资本的培训与管理，减轻操作风险。

四、结束语

银行债券投资与交易业务为中小银行机构及时调节流动性、应对利率风险、降低超额储备水平和开辟新的盈利渠道提供了空间，改善了银行存贷比结构，提高了资产质量；同时，日益丰富的债券品种和交易工具为中小银行机构增加投资渠道、提高盈利能力提供了便利。但是，我国中小银行机构现阶段债券投资管理制度落后于债券业务的发展，还存在着诸多的风险，银行需要制定有效的银行债券投资管理策略以应对利率风险、流动性风险、操作风险等，从而使商业银行债券投资与交易更加安全可靠，实现银行收益的最大化。（作者单位：湘潭大学商学院；湖南宜章农商行）

参考文献：

银行债券投资业务篇（7）

济南商行在货币市场的优异表现使济南商行自2000年以来连续7年被全国银行间同业拆借中心评为

“全国银行间市场优秀交易成员”

“全国银行间本币市场交易量100强”

“全国银行间本币市场交易活跃前100名”

“全国银行间债券市场交易量100强”

“全国银行间债券市场交易活跃前100名”

“全国银行间债券市场现券交易量100强”

一、灵活投资、积极运作，资产结构日趋合理

根据市场资金变化和利率运行情况，该行对债券投资组合实施谨慎原则，根据全行负债结构科学合理地安排债券结构与之相匹配，运用利率缺口管理，及时通过现券买卖进行规模调控和利率、期限、品种、结构的调整，减少利率变动可能造成的损失，保持尽量大的利差，实现了债券投资收益的最大化，增强了债券的流动性，有效规避了市场风险。多年来，济南商行累计自营承销各类债券312亿元，有利地支持了国家经济的发展，充分发挥了区域金融机构的货币政策传导功能。截至2007年5月，债券投资余额50多亿元，占总资产比重的16％，改变了该行成立初期资产以贷款为主、结构单一、风险集中的状况，逐渐形成了以贷款、票据、投资“三驾马车”为主的多元化资产格局，结构日益合理完善，适度的债券投资为该行进行回购融资提供了条件，保证了各项业务的稳健运行。

二、拓宽融资渠道，实现综合效益

银行债券投资业务篇（8）

一、债务融资道德风险的理论评述

企业债务融资一般有银行贷款和企业债券两种形式。理性的企业在选择债务融资方式时会遵循成本最小化和收益最大化原则，其中，融资成本是企业融资时必然要考虑的主要因素。债务融资的成本由基础利率和风险溢价构成。对银行贷款而言，基础利率就是银行间拆借利率、央行再贷款或再贴现利率，企业债券的基础利率是相同期限的国债收益率。基础利率取决于宏观经济形势和社会资金供求状况，宏观经济形势好的时候，投资机会多，社会资金供求状况偏紧，利率水平较高，企业整体债务融资成本上升。风险溢价与企业融资期限和违约风险有关，融资期限越长，企业违约风险越高，风险溢价也越高。

风险溢价的重要组成部分是债务融资过程中企业和债权人之间由于信息不对称而产生的逆向选择成本和道德风险成本，其中道德风险成本还对企业选择债务融资方式有很大影响。

道德风险成本源于债务融资后债权人与企业之间的信息不对称。债权人的监督能有效防范企业的道德风险，降低债务融资的道德风险成本和整个融资成本。由于银行对企业的监督比债券投资者更有效，对于道德风险高的企业而言，道德风险高的企业一般经营时间短，知名度低，规模较小，或负债率高，进行债券融资的道德风险成本高，而银行的监督能够降低其融资的道德风险成本，所以这类企业一般会选择银行贷款。相反，道德风险低的企业进行债券融资的道德风险成本低，更愿意发行公司债券筹集资金。而且这些道德风险低的企业一般经营时间较长、知名度较高、负债率较低、规模较大、可抵押的资产较多，投资机会也较多，债券融资的道德风险成本低，能够以较低的成本发行债券。

在多数情况下，由于信息不对称，公众对企业的道德风险水平不知情，那些道德风险低的企业为了降低融资成本，就需要在投资者心目中建立良好的声誉。对于那些公众投资者了解不多的企业，如果没有声誉，发行债券的成本相当高，在公开发行债券之前需要在投资者心目中建立声誉。大企业在长期经营过程中已经有了良好的声誉，因此具有比中小企业更大的融资优势（diamond，1991）。

道德风险还与企业投资机会有关。在融资金额有限的情况下，企业不可能投资于所有的项目，选择一个投资项目就意味着放弃别的项目。因此企业的投资机会可以被看作期权，其价值取决于企业以最优方式行权的可能性（barclay&smith，1995）。企业投资机会越多，股东和债权人对行权方式的冲突越大，发生资产替代和投资不足等道德风险的可能性越大，用高风险项目替代低风险项目越容易，债券融资的道德风险成本也越高。为了降低融资的道德风险成本，这些企业更依赖于银行贷款。投资机会也是企业的增长潜力，所以银行贷款的比例与企业增长潜力正相关，而企业债券的比例与增长潜力负相关（christopher w. anderson，anil k. makhija，1999）。

企业债券可以选择在公募债券市场或者私募债券市场发行。公募债券市场面向所有的个人投资者和机构投资者。私募债券市场的投资者主要是金融机构。金融机构精于信用评估，能够对企业进行有效的监督，所以发行私募债券与银行贷款相似。道德风险成本是影响债券发行市场选择的重要因素，规模较小的企业道德风险较大，在公募债券市场上融资的道德风险成本高，会选择在私募债券市场筹资，私募债券更多的监督及更严格的债务条款也降低了道德风险成本。债券发行成本是影响企业债券发行市场选择的另一个因素。公募债券发行成本高，但债券发行成本具有规模经济，债券发行量大的企业能够充分利用公募债券发行成本的规模经济，通过公募筹集债务资金（sudha krishnaswami，paul a.spindt，venkat subramaniam，1999）。

虽然银行监督能够降低债务融资的道德风险成本，但银行可能利用其优势“要挟”企业，从企业中抽取额外的费用，因此一些道德风险小、债券融资道德风险成本低的企业会选择企业债券（christopher w. anderson，anil k. makhija，1999）。

二、基于道德风险的债务融资方式选择模型

道德风险是影响企业债务融资方式的重要因素，道德风险小的企业债券融资较容易；道德风险高的企业难以在债券市场上融资，只能依靠银行贷款，通过银行的监督来减少或消除道德风险。道德风险与企业的投资项目质量、经营业绩、经营时间长短、资产结构、负债率等都有关系。下面将通过一个建立在道德风险基础上的企业债务融资方式选择模型来分析企业对银行贷款和企业债券的选择。

模型的基本思想是：由于所有权和经营权的分离，经理和股东的利益不完全一致，在选择投资项目方面意见不一致，经理会选择有高回报的好项目或低回报但能给经理个人带来好处的坏项目。如果经理把股东价值放在第一位，那么有好的项目、好的经营业绩、资产盈利能力强的企业更倾向于发行债券，其他企业从银行贷款。如果经理不关心股东价值，经理倾向于选择使其受监督最小的融资方式以投资于能给经理私人带来收益的坏项目，就会选择债券融资。

（一）模型的假设条件 

  

  

（二）模型

假设企业公共秩序资金为f，承诺到期偿还金额为d，原有债务比新的债务优先级别高。如果企业无力偿还新老债务，债权人将清算所有抵押资产a c。

经理从项目1获得的收益为：

α[p1（x-d+a r-d e）+（1-p1）（a r-a c）]+ba r（2）

经理从项目2获得的收益为：

α[p2（x-d+a r-d e）+（1-p 2）（a r-a c）]（3）

如果

α（p2-p1）（x-d-d e+a c）≥ba r （4）

那么经理会选择更有社会效益的项目2 。

如果新债权人认为经理会选择项目2，那么在不考虑资金的时间价值的情况下，新债权人愿意借款的最低条件是：

综合上述分析，公式6成立或公式11不成立时企业就会发行债券。

公式6和公式11可以被重写为：

 

从公式12和公式14还可以看出，负债率高的企业更倾向于从银行取得借款。因为这时新的债务风险高，融资成本高，经理从项目2得到的收益少，更倾向于投资项目1，只有银行监督才能解决这个问题；反过来，负债率低、净资产高的企业更倾向于债券融资。

该模型的基础假设是银行比分散的债券投资者的监督更为有效，银行有监督企业的动机，而个人投资者没有。分散的债券投资者具有强烈的“搭便车”行为倾向，很难对企业进行有效的监督，而银行不能“搭便车”，且银行在挑选和监督企业方面具有优势，因此个人将资金交给银行，委托银行贷款给企业，代表他们对企业进行“授权监督”（booth， 1992）。

银行的自有资金很少，绝大部分资金来自于存款人。根据委托-理论，在不存在道德风险的情况下，当委托人是风险规避者而人是风险中立者（或爱好者）时，委托－合同应该由委托人取得固定收入，而人获取剩余收入，这样的合同同时满足约束和激励，促使人尽心尽力工作。银行可以看作是风险中立者，企业是风险中立者或爱好者，个人则是风险规避者。个人以固定利率存款到银行或借款给企业，并签订一份委托－合同。而银行的道德风险较低，企业的道德风险相当高。银行满足委托－合同的前提条件而企业不满足，因此个人愿意与银行签订合同而不愿直接与企业签订合同。

银行监督企业的动机有以下三个方面。首先，存款人与银行的委托－合同让存款人取得固定收入，而银行获取剩余收入，这使银行的收入与其工作努力程度和尽责程度直接相关，使银行有强烈的动机监督企业。其次，金融监管当局对银行的资产质量有较高的规定和要求，为了达到这些要求，银行必须对贷款企业进行监督。最后，声誉和诚信是银行最重要的无形资产，一旦银行因为对贷款监督不力而出现问题，就会失去存款人的信任，其经营会碰到很大困难，甚至会破产。

此外，从宏观环境看，银行监督企业还需要满足一个条件，即银行面临着预算硬约束，如果经营不善，就有可能破产。如果这一条件不满足，那么银行监督企业的动机就会削弱。如果政府会对陷于困境的银行施以援手，或者存在存款保险制度，银行的预算约束软化，缺乏监督企业的动机，就会出现一些放任企业损害银行利益的“非理性”行为。

三、结束语

本文基于道德风险，对企业债务融资选择方式进行了理论研究。研究假定企业、银行和债券投资者都是理性的“经济人”，在既定的规则下追求自身利益极大化，企业和银行都是预算硬约束的。企业为了追求自身利益极大化，总是力求以尽可能低的成本从银行和债券投资者那里获取资金。银行和债券投资者为了其利益极大化，既要以尽可能高的利率向企业提供资金，又要通过各种措施保证企业如约偿还债务。

银行贷款和公司债券存在的基础是不同的。作为一个理性的“经济人”，企业在选择债务融资方式时，融资成本是必然要考虑的主要因素，而道德风险又是影响企业债务融资成本的重要因素。道德风险小的企业债券融资较容易。而道德风险高的企业难以在债券市场上融资，只能依靠银行贷款，通过银行的监督来减少或消除道德风险。本文通过建立一个基于道德风险的企业债务融资方式选择模型，对债务融资方式的选择进行深入研究。研究结论表明，与中小企业相比，大企业的资产规模大，经营时间长，声誉高，进行债券融资的逆向选择成本和道德风险成本低。一些信用好的大企业能够以低于银行贷款的融资成本进行债券融资，因此进行债券融资的通常是大企业。

【主要参考文献】

[1] barclay, m., smith c., the maturity structure of debt, the journal of finance, 1995, 609-631.

银行债券投资业务篇（9）

此番通知颇有彼时国务院雷厉风行之风，数箭齐发，措辞强硬，要求十分直白明确，要求10日之内必须到位，违者金融机构负责人面临撤职。一时间市场为之镇肃。

人民银行为什么会断然采取措施建立银行间债券市场？为什么不早不晚是这个时候？为什么决策层不怕市场有阵痛？这还得从政策背景说起。人民银行通知中所引的上位法依据是1996年11月的国发45号文件，这也符合惯例，从形成共识到实际实施一般有一定的时间间隔。可见银行间债市的设立虽然急迫，却非一时冲动。种种迹象表明，设立银行间债市的政策条件应是最先具备高层定调，当属绸缪既久。

此前的1996年4月，由于通胀水平持续回落，国家取消了储蓄保值政策。居民储蓄开始“蚂蚁搬家”，分流到金融市场，股市逐步升温。银行资金基于逐利也违规进入股市，进入9月，股市更是暴涨。经披露的这些违规行为包括：银行直接或间接从事股票交易；为所办经济实体提供资金炒股；c证券经营机构串通，将拆借资金用于证券交易；为证券经营机构提供证券交易资金清算透支和新股申购透支等。在此情况下，国家连下“十二道金牌”，抑制股市过热。国务院副总理朱F基震怒之下，撤掉了两个放贷炒股的银行行长。

银行违规入市为何为高层所不能容忍？因为当时中国的银行体系十分虚弱，银行搞混业经营已经捅了不少篓子。1996年8月北戴河会议的重点之一，就是排查金融风险，由当时的中国人民银行行长亲自作了汇报。“截至1996年6月底，我国4家国有独资商业银行本币贷款余额为3.4万亿元，不良贷款余额为8400亿元，占全部贷款余额的24.75%，有的银行实际上已是资不抵债3。”国有银行是中国金融在微观运营层面的最后防线，而当时中国的银行体系整体到了技术性破产的悬崖边上。情势触目惊心，银行资金还在东搞西搞，漫乱何及。这次会议虽未当场决定化解金融风险的措施，但摸清了家数，统一了思想，无疑为高层痛下决心的开始。1996年11月下发国发45号文。1997年2月，中央召开会议，再一次听取财政部、人民银行有关化解金融风险主要措施的汇报。差不多在此前后，坚决遏制信贷资金违规流入股市，实现最彻底分业经营的系统性计划措施已经形成。

决策既成定局，只需要一个出台的时机。将银行的债券业务从交易所市场平稳切换到一个陌生未知的新市场是有难度的技术活儿，在外人看来，多少带有一点儿赌运气或者实验的性质。所幸，实践工作基础已经打下，这为主管部门带来很大的信心。4月8日中央结算公司成立前后的成功实践，4月9日央行公开市场操作的顺利开展，反复验证了中央托管结算基础设施的有效支持，也初步明确了以银行为主体的机构市场参与者基础。制度建设也在快马加鞭。4月18日，经过世界银行技援项目成果的论证，财政部《中华人民共和国国债托管管理暂行办法》（财国债字〔1997〕25号），明确了“国债托管实行全国集中、统一管理”的体制，财政部授权中央结算公司依该办法按照不以营利为目的原则主持建立和运营全国国债托管系统，并实行自律性管理。

整顿与重建、清理与规范都在紧锣密鼓地进行。交易所回购成为矛盾交织的焦点，按下葫芦浮起瓢。一方面，清欠的老问题还正在解决。央行组织相关部门苦苦鏖战，加大证券回购债务清偿工作力度，以求加快清偿进度。1997年4月，央行等三部委杀一儆百，对证券回购债务较大、清欠进展缓慢的29家证券回购债务拖欠机构暂停部分业务经营资格4。另一方面，违规入市的新问题又在暴露和蔓延。证券交易所的回购市场成了银行资金流向非银行金融机构的重要渠道，在股市旺盛特别是新股发行时，短期回购利率涨幅惊人。同期，国债回购市场买空卖空形成债务链，与此纠缠在一起，严重扰乱金融秩序。最终，政策、基础设施、初级规章各就各位，终于迎来了银行间债券市场的发令枪响。

卧薪尝胆

新生的银行间债券市场是名副其实的“银行间”，成立之初只有16家商业银行和2家城市合作银行参与交易，1997年底增加到61家银行。银行间债券市场建立后，主管部门高度协作，打出了一套政策组合拳，在规范资金融通行为、防范金融风险、降低融资成本上发挥了积极作用。

6月9日，财政部批转了《实物国债集中托管业务（暂行）规则》，根据此前的《国债托管管理暂行办法》，进一步明确中央结算公司根据财政部授权，负责全国国债的统一托管和结算服务，实物国债通过托管人送交中央结算公司指定的保管库入库保管，由中央结算公司指定的机构登记入账，并由中央结算公司对债权统一注册。鉴于1997年无记名（一期）国债已经发行结束，财政部、人民银行对其统一托管做了妥善的衔接安排。6月13日，人民银行下发《关于开办银行间国债现券交易的通知》（银传〔1997〕44号），规定商业银行办理国债现券交易的债券托管与结算，统一通过中央结算公司进行。6月23日，财政部、人民银行重申各商业银行退出证券交易所后，对其持有的可上市国债在中央结算公司直接开立托管账户，由中央结算公司统一办理债权的过户和结算业务。

很显然，市场建设没有魔法。简单地把银行从交易所搬到银行间，不会必然带来成功和繁荣。银行间债市启动后，非银机构和个人等社会投资者仍然在交易所市场参与债券交易。中国债券市场再次进入场内场外两市并立的格局。初期，银行间债市在与交易所市场的对比中仍然处于弱势。1998年是银行间债市的第一个完整交易年，全年交易结算（包括现券和回购）2052亿元，占债券全市场交易量的不到10%。当时，银行间债券市场流动性较弱、国债发行容量也有限，因此一部分记账式国债的发行筹资计划改为凭证式国债。1997年凭证式国债发行量为1643亿元，是同期记账式国债发行量的4.78倍；1998年这一比例下降为1.45倍。

穷则变，变则通。机遇很快到来。1998年5月，人民银行恢复了公开市场业务，货币政策的传导作用逐步显现出来，有力地促进了银行间债券市场的发展。公开市场业务恢复初期，市场资金需求不旺，市场持观望态度，反应较为迟钝，操作量也不算大。进入9月份，随着政策性金融债的大量发行，资金需求加大，公开市场操作逐月增加。10月开办公开市场业务现券交易。人民银行通过公开市场操作来调控和引导25家公开市场一级交易商在市场的交易，并传递和影响银行间债券市场债券交易结算业务。公开市场业务通过买进债券和逆回购投放基础货币，为商业银行提供了流动性支持。公开市场业务的发展促进了银行间债券市场交易的活跃，初步形成了以公开市场操作为核心、一级交易商为骨干、广大银行与农村信用联社参与的银行间债券市场。公开市场操作的债券回购利率，成为银行间同业回购利率的指标性利率。人民银行利用快速发展的银行间债券市场进行货币政策传导日益游刃有余，公开市场操作量从1998年的不到2000亿元发展到2001年超过1.67万亿元。当时的货币政策司司长曾对此做了简要的概括5，“高度发达的银行间债券市场促使公开市场业务成为中央银行日常货币政策操作的主要工具，公开市场业务的发展也直接促进银行间债券市场的活跃，形成了良性互动的关系，发展银行间债券市场大有可为。”

立市之初，交投清淡，据说当时引发了“银行间债券业务的红旗能扛多久”的疑问。中央结算公司当时尚未向市场正式收取服务费用，咬着牙节衣缩食压成本，用资本金扛，默默坚守。其实，银行间债券市场一开始并无明确定义，出现过像银行间同业市场债券业务、银行间货币市场等多种提法，中央结算公司可能是最早提出“银行间债券市场”6这一称呼的。直到这个市场爆发增长，2000年才正式定名为“全国银行间债券市场”。尽管如此，与交易所市场相比仍处下风。

银行间债市起步规模不大，比较“小众”，由于具有场外询价谈判成交的特点，人员交流很密切，市场骨干经常围绕为市场发展献策、新业务探索、业务操作等交流心得，为债券市场的健康发展做出了贡献。也是在2000年，为了答谢市场成员，振奋士气，也是为了银行间债券市场建设各项工作的飞跃发展，中央结算公司举办了首届市场表彰活动，共评出1999―2000年度优秀单位10个、优秀负责人10名、优秀业务员18名。

海纳百川

“泰山不让土壤，故能成其大；河海不择细流，故能就其深。”银行间债券市场的监管者、市场中介和市场机构都憋着一股劲，要把市场搞起来，不但要稳，还要活。而场外市场的最大活力来源于多样化的市场参与者。与交易所市场数以亿万计的社会投资者相比，银行间债券市场的早期参与者明显较为单一。一场浩浩荡荡的对内开放市场运动开始了。

大力推进市场参与者建设的第一步，是投资者基础从银行向多种多样的非银行金融机构拓展。1998年，人民银行批准外资银行和保险公司入市。1999年初，325家城乡信用社成为银行间债券市场成员；8月，证券公司和证券投资基金开始进入银行间债券市场交易，这些机构虽然家数不多、交易量不大，但无疑属于投资偏好更加多样的投资者，因而影响深远。2000年，财务公司进入银行间债券市场。至此，银行间债券市场已经不限于纯粹的银行之间，而是成为金融机构间的市场。

随着投资者类型的丰富和数量的日益增多，银行间债市的投资者分层问题提上了议事日程。银行间债市设立之初，规定“非金融机构、个人不得参与银行间债券现券交易业务。”2000年首次以中国人民银行令的形式《全国银行间债券市场债券交易管理办法》，俗称“2000年2号令”，该办法在规定“债券交易以询价方式进行，自主谈判，逐笔成交”的基础上，引入双边报价和结算等两项核心制度。

其中，双边报价商，后来也称“做市商”，系指在进行债券交易时同时连续报出买卖双边价格，承担维持市场流动性等有关义务的金融机构。2001年4月，人民银行就规范和支持银行间债券市场双边报价业务出台措施，进一步明确了银行间债券市场双边报价商的权利和义务；规定了成为银行间债券市场的双边报价商必须具备的五个条件，双边报价商必须遵守的业务规范，以及对双边报价商的政策支持等。7月，9家商业银行获批银行间债券市场的双边报价商资格。双边报价商的推出对培育市场做市商制度、完善债券交易系统建设、活跃债券现券交易、提高货币政策传导的有效性都起到了积极作用。

所谓债券结算，系指吸收公众存款的金融机构受市场其他参与者的委托，为其办理债券结算等业务的行为7。在此安排下，对于中小型金融机构和非金融企事业机构投资人，由信誉较高、有业务能力的商业银行为其提供报价和结算服务。这一安排坚持了市场参与者在中央结算公司开立直接持有的一级托管账户，保护了市场参与者的权益；同时依托结算人，在债券结算系统操作，提高了操作效率和投资者便利性，降低了操作成本，也提升了中央托管机构的系统安全性。中央结算公司为此进行了大量的业务技术准备，为农信社等小金融机构和非金融机构法人参与银行间债券市场提供了便利渠道。自2001年6月起，部分经主管部门同意的商业银行开始提供债券结算服务，有20多家人与200多家被人建立了委托关系。在结算制度推出前，银行间债券市场交易者类型相对有限，局限于存款机构、保险机构、少量基金和证券公司，其它金融机构和工商企事业单位不能入市，这限制了市场进一步活跃。结算I务的推出引起了市场很大反响，既便利了商业银行进一步拓展业务领域，也为农信社等小型金融机构以安全、便捷和低成本的方式进入市场开辟了新的途径，大大改善了这些机构的资产管理及流动性管理境地。银行间债券市场有了初步的“甲乙丙”分层概念，其中，甲类投资者既可以自营并自行办理结算操作，也可以其他机构办理结算操作；乙类投资者可以也只能自营操作；丙类投资者只能委托甲类机构办理操作。

2002年，银行间债券市场又实现了机构入市的两大变化。一是金融机构入市更加便利，由审批制改为备案制，使得后续机构投资人开户数量快速增长。2001年新开户165个，2002年新开户332个，2003年新开户迅猛增长到3300余户，是2002年的10倍。二是非金融机构法人陆续加入，大大容纳了银行间债券市场的多层次需求。2002年还带有尝试的性质，到2003年，非金融机构已占新增开户数量的56%。

“我要买国债”

2001年6月6日，财政部在银行间债券市场发行15年长期国债。由于是首次发行超过10年期的国债，没有现实的参考对象，定价分歧较大，财政部比较谨慎，做了计划发行量完不成甚至取消发行的心理准备。结果却出人意料得好，120亿元被认购一空。该期长期国债发行取得圆满成功，获得市场人士和专家高度一致的肯定，认为这是我国国债市场的重大突破。

15年长期债券首战告捷，鼓舞了财政部再做尝试，面向社会百姓发行更长期的国债。7月29日上午10时30分，财政部发行20年长期国债，也称2001记账式（七期），原定计划发行160亿元，58家承N商投标量高达700多亿元，超额投标倍数超过4倍；投标利率区间设定为4.25%至5.25%，最后中标确定的票面年利率为4.26%，贴近下限。11时45分，财政部依规则所允许的最大限度增发80亿元。原本打算承销数十亿的券商只拿到零头，不少机构中标拿到额度后又到二级市场挂单收购。

招标结束后，财政部立即发出2001年第6号公告。本期国债为固定利率附息债，总额240亿元，利息每半年支付一次。发行期为2001年7月31日至8月7日。在发行期内，本期国债由承销机构通过沪、深证券交易所以场内挂牌分销和合同分销方式，按面值向社会公开销售。社会各类投资者可凭证券账户、基金账户委托证券公司、信托投资公司的营业网点申请购买。发行结束后可在交易所上市交易。

7月31日，发行首日一大早，许多个人投资者迫不及待地拥向券商柜台去购买本期国债，但不少人却扑了个空。58家承销商中，只有8家证券公司挂牌销售，且是有价无市。到8月7日发行期结束，分销金额不到10亿元，约占发行总额的4%，且绝大部分被机构和少量大户持有。国债难买，百姓想买居然买不到，此事经《人民日报》、《财经》等媒体报道，迅速传播，一时哗然，据说还惊动了朱F基总理。

那么国债热的背后发生了什么？

一是在当时的物价和利率水平下，国债逐步成为居民投资的热点。2001年4月人民银行开展的二季度城镇储户调查显示，以储蓄存款为最主要金融资产品种的家庭占比继续下降，当期占61.2%，较上年同比下降6个百分点；而以国债为最主要金融资产品种的家庭占比呈上升趋势，当期占12.7%，环比和同比分别上升3.5个和1.8个百分点；认为“提款购买国债”最合算的人数占比提高了3.8个百分点。

二是社会高度关注。前期15年期国债的成功发行进行了铺天盖地的宣传，但毕竟只在银行间债券市场发行，20年期是我国国债恢复发行以来发行期限最长的债券，而且面向社会投资者发行，因此一经宣布就受到社会广泛关注。

三是债券积累了赚钱效应。国际市场的连续降息，国内通胀的持续回落，使国债市场弥漫着浓厚的降息预期。适逢股市大跌，投资资金分流。在此推动下，国债发行利率连续走低，二级市场的各国债品种持续上涨，投资者尝到了甜头，早期收获的丰厚回报迅速激发了示范效应。20年期票面利率4.26%，与1个多月前 15年期4.69%的票息相比，已是明显低了不少。但市场预期利率仍然会降，这意味着上市后有交易溢价，是真金白银。

四是与保险公司的负债投资需求匹配。由于期限够长，利率也合适，保险公司预期利率下行，迫切要锁定回报，降低再投资风险。原本保险公司准备“大啃一口”，没想到2001记账式（七期）是有史以来中标最平均的债，除了少数机构中标不足1亿元，其余都是4亿元上下。所以保险公司的投资计划填不饱肚子，不仅将中标额度全部持有，还要从市场上购买长期持有。

面对百姓买债难的舆情汹汹，财政部国库司紧急采取措施。一面安抚大众，通过媒体表示，个人投资者将有更多的投资机会，国家将推出一系列国债改革的措施，让普通老百姓能够便利地买卖国债；一面限制炒作。财政部调查发现，部分券商打着到缴款日用该券质押融资交款的主意，无形中抬高了价格，遂召开座谈会，要求国债投资者特别是券商保持理智，不要炒作。8月9日，财政部下发通知，宣布该期债“上市后暂时不得进行回购交易”。暂停单只国债回购尚属首次。上述短期措施仅为救急，又不免受讥。

2001记账式（七期）多年之后仍被市场大佬津津乐道，称为龙头品种。与其他品种相比，该期国债先天条件优越，注定成为那一轮债券牛市的旗帜。它的期限超长，价格对利率变化的反映更加敏感，幅度更大；处于降息通道，而票面利率较高，很有升值的想象空间；单期流通量大，便于资金进出。该期国债那么令业内怀念，部分原因在于它在被暂停回购的压制下仍然尽显“王者风范”。该券因没有先兆地暂停回购交易，被一少部分投资者看淡，但更多的人看中了机遇。暂停回购虽然增加了机构的持仓成本，但当时股市缺乏投资机会而债市资金面充裕，机会成本是微不足道的；有暂停回购的掩护，胆大心细的主力还捡到了低位筹码。此外，股市萧条，偃旗息鼓失去许多炒作题材，该券既然暂停，就有重启，竟然成就了新的题材。上市两个月，该券最高涨至111元，相当于年涨幅70%。暂停回购的禁令持续了4个月一直没有放开，此举可谓用心良苦，也在一定程度打压了企图投机的机构投资者，但到年末传来暂停禁令遭诉讼的消息，禁令终于还是放开了。

亲民之举

“民之所欲，天必从之。”众多的中小投资者因无法买到国债而心有所忿。问题出在哪，急需治本之策。在发达国家，市场投资工具极度丰富的条件下，仍有许多老百姓特别是保守投资者愿意购买国债。当时购买国债的三大渠道是银行间债券市场、银行柜台以及交易所。其中，交易所是个猴市，经常上蹿下跳，并非所有普通群众能接受，在行情剧烈上下时，买卖达成的可能性也低；银行间市场是个机构市场，门槛太高，个人投资者进不去。思来想去，老百姓买债最方便最信任的还是银行柜台，但当时银行柜台发售的是凭证式国债，无法交易转让，不利于群众随时投资，特别是在非认购期间的投资；又会加大商业银行的流动性风险8。因此，应当积极尝试通过银行柜台向群众发售可交易的记账式国债。财政部、人民银行两家也早有此意。2000年初，人民银行最早提出“创造条件开通银行柜台交易业务”的设想，后向国务院请示获准。同年9月，中央结算公司急市场所急，想政府所想，在主管部门指导下开展债券柜台交易的相关技术开发准备和制度草拟工作。人民银行组织了相关管理规定的讨论。2001年财政部表示将继续推行国债市场的一系列改革，选择部分商业银行试点开展记账式国债的柜台交易业务，与人民银行共同推进国债柜台交易的发展。8月，中央结算公司完成了债券柜台交易相关系统开发。由于人们推测银行柜台交易记账式国债进展顺利，也推动了市场交投的活跃。

“人不能两次踏进同一条河流。”投资者对20世纪早期的柜台市场记忆怕是有些斑驳了，它被关停已有16载。新的柜台市场能否避免重蹈覆辙？人民银行和财政部在司局层面就通过银行柜台卖债进行了反复商议。为了改进国债发行方式，促进老百姓购买可流通国债，有关部门2001年请示国务院同意记账式国债在商业银行柜台网点进行交易和销售的试点。2002年1月，人民银行先行一步，在行务会议通过了《商业银行柜台记账式国债交易管理办法》。两会期间有政协委员提案，建议积极推动银行柜台交易业务。3月系统通过财政部、人民银行的最终验收。经过协调，4月该办法，允许商业银行开办记账式国债柜台交易业务。这次管理办法仍以中国人民银行令的方式，俗称2002年2号令。为了配合商业银行柜台交易，2002年6月6日，财政部在银行间债券市场发行2002年记账式（六期）国债，试点银行为北京、上海、浙江三地的工、农、中、建四大商业银行。这期国债于6月17日在银行间债券市场及试点银行柜台同时上市流通。这样就诞生了新的商业银行柜台债券市场。

债券柜台买卖的基本业务模式为“联网运作，两级托管；银行承N，双连报价；实时交易，双重查询”。

一是安全性。新柜台市场有着严密的托管体系，柜台交易债券实行两级托管体制。其中，中央结算公司为中国人民银行指定的债券一级托管人，为承办银行开立债券自营账户和总账户，分账记载承办银行自有债券和其托管客户拥有的债券；承办银行为其客户开立明细账户，用于记载投资人拥有的债券。债券托管账户采用实名制。柜台交易实行债券和资金的实时交割结算。承办银行和中央结算公司通过专线联网运作，按规定将柜台交易数据传送至中央结算公司，中央结算公司对其有关账务进行复核。承办银行将柜台业务与银行间债券市场自营业务“三分开”（即经办部门、业务人员、账户管理均分开），不得混合管理与操作。

二是透明性。为增强市场透明度，承办银行在柜台营业网点挂出全行统一的债券买卖价格和对应的参考收益率；承办银行按买卖双向连续报价，并承诺按公布价格与客户进行交易；为投资人提供进行账务复核查询的手段；同时，为清楚揭示投资人面临的利率风险，要求承办银行在柜台营业网点的明显位置标有以下声明：“本行根据市场变化制定债券买卖价格，投资人自担风险”。中央结算公司发挥了重要的服务与监督功能。通过中国债券信息网及时向社会公布柜台交易报价行情等信息；建成客户账务语音查询复核系统，为投资人提供第三方独立查询渠道。

三是便利性。除金融机构外的各类投资者，均可凭有效证件在试点银行柜台开立账户购买国债，还可办理质押贷款。试点的四大国有独资商业银行在全国城乡拥有大量的营业网点和广大客户资源，促使广大居民个人和各类企业成为国债的投资人。投资人可在承办银行之间办理债券转托管。2002年当年开户近4万户，其中99%以上都是个人投资者。

柜台市场的新生带来了多赢。首先就是解了买债难的燃眉之急，记账式国债柜台交易使普通老百姓和中小企业在银行存款之外，多了一条比较安全稳定的投资渠道。其次，柜台交易吸引了众多的增量投资人，促进国债市场规模扩大。随着投资群体规模的扩大，二级市场交易的活跃，也有助于一级市场发行成本的降低。此外，在柜台市场中，承办银行充当了债券做市商的角色，有利于商业银行加速市场化转型，也为开展银行理财和相关综合服务带来更多机遇和良好铺垫。

更为重要的是，记账式国债柜台交易的推出，加快了我国债券市场体系的发展。它进一步完善了我国债券市场结构，使柜台市场与银行间债券市场有机联系起来，在一定程度上促进了银行间债券市场的流动性。柜台市场成为名副其实的债券场外交易市场的一部分9，使债券场外市场的内涵和层次更加丰富。前后两个2号令，搭建了场外债券市场的基本架构，其中银行间市场以机构投资者为主进行批发易，柜台市场以中小投资者为主进行零售交易，互补互融，使场外债券市场至少从投资者结构上已经不输于交易所市场。自1981年恢复国债发行以来，我国债券市场首次出现并日趋形成包括银行间债券市场、交易所债券市场和柜台市场在内的多层次债券市场体系。

有了中央托管结算基础设施，有了银行间、有了银行柜台，有了一级交易商、做市商、结算行，仿佛一瞬间，场外市场残破的记忆密码得到了修补，断裂的基因部件获得了重组。曾经被击倒在地、昏迷出局的场外市场花了两年时间苏醒过来，又经过6年满血回归，活力迸发。

注：

1.见《中国人民银行关于禁止银行资金违规流入股票市场的通知》（银发〔1997〕245号）、《关于各商业银行停止在证券交易所证券回购及现券交易的通知》（银发z1997{240号）。

2.通知要求国有独资商业银行、其它商业银行、城市合作银行撤出，之后其他存款类机构也陆续撤出。

3.见戴相龙：《回顾1997年全国金融工作会议》，《中国金融》2010年第19-20期。

4.见《中国人民银行、财政部、中国证券监督管理委员会关于暂停29家证券回购债务拖欠机构部分业务经营资格的通知》，1997年4月23日。主要内容是暂停或不予批准29家金融机构的国债一级自营商资格和股票主承销商、副主承销商资格。

5.戴根有在2001年银行间债券市场结算会议上表示。

6.见中央结算公司1998年1月公布的《银行间债券市场97年综述》。

7.债券结算业务具体包括：以委托人名义为委托人在中央结算公司办理债券托管账户开户、销户等手续；根据委托人的指令，为其办理有关结算手续；在债券利息支付和本金兑付中，为委托人办理相关事宜。

银行债券投资业务篇（10）

一、债务融资道德风险的理论评述

企业债务融资一般有银行贷款和企业债券两种形式。理性的企业在选择债务融资方式时会遵循成本最小化和收益最大化原则，其中，融资成本是企业融资时必然要考虑的主要因素。债务融资的成本由基础利率和风险溢价构成。对银行贷款而言，基础利率就是银行间拆借利率、央行再贷款或再贴现利率，企业债券的基础利率是相同期限的国债收益率。基础利率取决于宏观 经济 形势和社会资金供求状况，宏观经济形势好的时候，投资机会多，社会资金供求状况偏紧，利率水平较高，企业整体债务融资成本上升。风险溢价与企业融资期限和违约风险有关，融资期限越长，企业违约风险越高，风险溢价也越高。

风险溢价的重要组成部分是债务融资过程中企业和债权人之间由于信息不对称而产生的逆向选择成本和道德风险成本，其中道德风险成本还对企业选择债务融资方式有很大影响。

道德风险成本源于债务融资后债权人与企业之间的信息不对称。债权人的监督能有效防范企业的道德风险，降低债务融资的道德风险成本和整个融资成本。由于银行对企业的监督比债券投资者更有效，对于道德风险高的企业而言，道德风险高的企业一般经营时间短，知名度低，规模较小，或负债率高，进行债券融资的道德风险成本高，而银行的监督能够降低其融资的道德风险成本，所以这类企业一般会选择银行贷款。相反，道德风险低的企业进行债券融资的道德风险成本低，更愿意发行公司债券筹集资金。而且这些道德风险低的企业一般经营时间较长、知名度较高、负债率较低、规模较大、可抵押的资产较多，投资机会也较多，债券融资的道德风险成本低，能够以较低的成本发行债券。

在多数情况下，由于信息不对称，公众对企业的道德风险水平不知情，那些道德风险低的企业为了降低融资成本，就需要在投资者心目中建立良好的声誉。对于那些公众投资者了解不多的企业，如果没有声誉，发行债券的成本相当高，在公开发行债券之前需要在投资者心目中建立声誉。大企业在长期经营过程中已经有了良好的声誉，因此具有比中小企业更大的融资优势（Diamond，1991）。

道德风险还与企业投资机会有关。在融资金额有限的情况下，企业不可能投资于所有的项目，选择一个投资项目就意味着放弃别的项目。因此企业的投资机会可以被看作期权，其价值取决于企业以最优方式行权的可能性（Barclay&Smith，1995）。企业投资机会越多，股东和债权人对行权方式的冲突越大，发生资产替代和投资不足等道德风险的可能性越大，用高风险项目替代低风险项目越容易，债券融资的道德风险成本也越高。为了降低融资的道德风险成本，这些企业更依赖于银行贷款。投资机会也是企业的增长潜力，所以银行贷款的比例与企业增长潜力正相关，而企业债券的比例与增长潜力负相关（Christopher W. Anderson，Anil K. Makhija，1999）。

企业债券可以选择在公募债券市场或者私募债券市场发行。公募债券市场面向所有的个人投资者和机构投资者。私募债券市场的投资者主要是 金融 机构。金融机构精于信用评估，能够对企业进行有效的监督，所以发行私募债券与银行贷款相似。道德风险成本是影响债券发行市场选择的重要因素，规模较小的企业道德风险较大，在公募债券市场上融资的道德风险成本高，会选择在私募债券市场筹资，私募债券更多的监督及更严格的债务条款也降低了道德风险成本。债券发行成本是影响企业债券发行市场选择的另一个因素。公募债券发行成本高，但债券发行成本具有规模经济，债券发行量大的企业能够充分利用公募债券发行成本的规模经济，通过公募筹集债务资金（Sudha Krishnaswami，Paul A.Spindt，Venkat Subramaniam，1999）。

虽然银行监督能够降低债务融资的道德风险成本，但银行可能利用其优势“要挟”企业，从企业中抽取额外的费用，因此一些道德风险小、债券融资道德风险成本低的企业会选择企业债券（Christopher W. Anderson，Anil K. Makhija，1999）。

二、基于道德风险的债务融资方式选择模型

道德风险是影响企业债务融资方式的重要因素，道德风险小的企业债券融资较容易；道德风险高的企业难以在债券市场上融资，只能依靠银行贷款，通过银行的监督来减少或消除道德风险。道德风险与企业的投资项目质量、经营业绩、经营时间长短、资产结构、负债率等都有关系。下面将通过一个建立在道德风险基础上的企业债务融资方式选择模型来分析企业对银行贷款和企业债券的选择。

模型的基本思想是：由于所有权和经营权的分离，经理和股东的利益不完全一致，在选择投资项目方面意见不一致，经理会选择有高回报的好项目或低回报但能给经理个人带来好处的坏项目。如果经理把股东价值放在第一位，那么有好的项目、好的经营业绩、资产盈利能力强的企业更倾向于发行债券，其他企业从银行贷款。如果经理不关心股东价值，经理倾向于选择使其受监督最小的融资方式以投资于能给经理私人带来收益的坏项目，就会选择债券融资。

（一）模型的假设条件

（二）模型

假设企业公共秩序资金为F，承诺到期偿还金额为D，原有债务比新的债务优先级别高。如果企业无力偿还新老债务，债权人将清算所有抵押资产A c。

经理从项目1获得的收益为： 经理从项目2获得的收益为： 如果

α（p2-p1）（X-D-D E+A c）≥bA r （4）

那么经理会选择更有社会效益的项目2 。

如果新债权人认为经理会选择项目2，那么在不考虑资金的时间价值的情况下，新债权人愿意借款的最低条件是：

综合上述分析，公式6成立或公式11不成立时 企业 就会发行债券。

公式6和公式11可以被重写为：

该模型的基础假设是银行比分散的债券投资者的监督更为有效，银行有监督企业的动机，而个人投资者没有。分散的债券投资者具有强烈的“搭便车”行为倾向，很难对企业进行有效的监督，而银行不能“搭便车”，且银行在挑选和监督企业方面具有优势，因此个人将资金交给银行，委托银行贷款给企业，代表他们对企业进行“授权监督”（Booth， 1992）。

银行的自有资金很少，绝大部分资金来自于存款人。根据委托-理论，在不存在道德风险的情况下，当委托人是风险规避者而人是风险中立者（或爱好者）时，委托－合同应该由委托人取得固定收入，而人获取剩余收入，这样的合同同时满足约束和激励，促使人尽心尽力工作。银行可以看作是风险中立者，企业是风险中立者或爱好者，个人则是风险规避者。个人以固定利率存款到银行或借款给企业，并签订一份委托－合同。而银行的道德风险较低，企业的道德风险相当高。银行满足委托－合同的前提条件而企业不满足，因此个人愿意与银行签订合同而不愿直接与企业签订合同。

银行监督企业的动机有以下三个方面。首先，存款人与银行的委托－合同让存款人取得固定收入，而银行获取剩余收入，这使银行的收入与其工作努力程度和尽责程度直接相关，使银行有强烈的动机监督企业。其次， 金融 监管当局对银行的资产质量有较高的规定和要求，为了达到这些要求，银行必须对贷款企业进行监督。最后，声誉和诚信是银行最重要的无形资产，一旦银行因为对贷款监督不力而出现问题，就会失去存款人的信任，其经营会碰到很大困难，甚至会破产。

此外，从宏观环境看，银行监督企业还需要满足一个条件，即银行面临着预算硬约束，如果经营不善，就有可能破产。如果这一条件不满足，那么银行监督企业的动机就会削弱。如果政府会对陷于困境的银行施以援手，或者存在存款保险制度，银行的预算约束软化，缺乏监督企业的动机，就会出现一些放任企业损害银行利益的“非理性”行为。

三、结束语

本文基于道德风险，对企业债务融资选择方式进行了理论研究。研究假定企业、银行和债券投资者都是理性的“ 经济 人”，在既定的规则下追求自身利益极大化，企业和银行都是预算硬约束的。企业为了追求自身利益极大化，总是力求以尽可能低的成本从银行和债券投资者那里获取资金。银行和债券投资者为了其利益极大化，既要以尽可能高的利率向企业提供资金，又要通过各种措施保证企业如约偿还债务。

银行贷款和公司债券存在的基础是不同的。作为一个理性的“经济人”，企业在选择债务融资方式时，融资成本是必然要考虑的主要因素，而道德风险又是影响企业债务融资成本的重要因素。道德风险小的企业债券融资较容易。而道德风险高的企业难以在债券市场上融资，只能依靠银行贷款，通过银行的监督来减少或消除道德风险。本文通过建立一个基于道德风险的企业债务融资方式选择模型，对债务融资方式的选择进行深入研究。研究结论表明，与中小企业相比，大企业的资产规模大，经营时间长，声誉高，进行债券融资的逆向选择成本和道德风险成本低。一些信用好的大企业能够以低于银行贷款的融资成本进行债券融资，因此进行债券融资的通常是大企业。