项目融资的主要方式篇（1）

近几年，国家一方面加强地方政府债务的管理，一方面大力推进城镇化建设，基础设施建设面临建设资金不足困局。BOT或BT作为一种新的投融资方式，为我国地方政府解决资金不足而又需要建设大型项目提供了途径，也使财政资金以外的各类资本面临更多的投资渠道，为施工企业转变经营方式和发掘增长点提供了舞台。笔者结合BT项目融资管理的实践，就其风险及对应策略作一阐述，以期求同存异。

一、BT项目的涵义

BT模式是由“BOT”模式演变而来的，是Build-Transfer（建设－转让）项目的简称，集政府特许、政府采购、投资、融资、项目建设与移交等行政或民商事行为于一体，通常投资人（承包人）通过政府BT项目招投标，负责项目建设资金的筹措和项目建设，并承担项目的建设风险，项目竣工验收合格后移交给建设单位（通常为政府），建设单位按照签署的回购协议接管项目，并向投资人（承包人）支付工程建设费用及回报，是承包模式发展过程中出现的一种工程总承包加融资的建设方式，是吸引民间资金参与基础建设的一种融资方式，对于缓解政府基础设施建设资金不足有十分显著的作用。

二、BT模式融资风险分析

项目融资风险是指在项目融资过程中，出现的不确定因素，以及这些不确定性因素对项目目标产生有利或不利影响的机会事件发生的可能性及损失发生的不确定性。

BT模式项目融资风险的分类主要有以下三种类型：（1）按项目的建设进展阶段可分为，项目建设开发风险、试生产阶段风险、运营阶段风险；（2）按风险的表现形式分：法律风险、政策风险、信用建设风险等种类；（3）按项目风险的可控制性可分为，项目的核心风险、项目的环境风险。笔者结合BT项目融资管理的实践，BT项目融资应着重关注以下风险：

1.法律风险

BT融资模式是一种新型的、特殊的项目融资方式，法律性质、合同主体、投资客体及法律关系存在诸多特殊性，但目前我国没有针对BT模式的法律法规，实际操作中只能参考相关的法律法规，有相当多的内容需要在实践中不断的摸索和逐步完善。

2.政策风险

主要是指国内外经济条件发生重大变化或者政府政策做出重大调整，项目既定目标难以实现甚至无法实现。近些年来，地方债务规模不断扩大，国家为限制地方债务规模，先后出台《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知财政部》（财预[2012]463号文）、《中国银监会关于加强2013年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见》（银监发〔2013〕10号文）等政策文件，并于2013年全面审计地方债务。目前BT项目大部分是政府投资的项目，其回购资金均纳入地方政府债务，增加了BT项目融资的不确定性。

3.项目前期审批风险

BT项目的审批涉及面广,参与部门多,程序繁琐。顺利实施项目的运营，各主管部门需要有统一的规定可以遵循，否则，项目审批进展迟缓。但从实际情况看, 政府为加快基础设施建设，不少建设项目未取得完整审批手续就招商，投资人不能提供项目完整的合法合规性手续，银行无法评估项目融资的可行性，人为地加大了融资项目的风险。

4.项目融资担保风险

目前较为普遍规范的BT项目融资方式是通过项目的投资方设立项目公司，通过项目公司的信誉和经济实力来筹集所需资金。但是，因为项目公司成立期初并不具备很强的认可度和信用度，且政府主导的基础设施建设是以公益性为目的，在实际操作模式中，项目投资人为保障自身权益，往往会要求业主提供回购担保，并将回购担保权益为融资贷款设立新的担保，此种情形下，业主提供的担保物直接影响项目融资的成败，故在合同谈判方案的设计和前期对业主方的尽职调查方面显得尤为重要。

5.回购主体综合实力风险

目前较为普遍规范的BT项目融资与投资人签订BT投资建设合同，项目移交后按合同约定支付回购款。项目融资过程中，项目公司预计将来现金流均来源于业主支付回购款，银行进行的项目评估均将回购方列为第一还款源，融资担保物仅列为第二还款源。银行考核体系中，贷款无法按时回后，只有将到期贷款列为坏账后，且需要通过诉讼等复杂程序，才能获取第二还款源资金。因此银行在项目融资方案的审核重点仍是回购方的还款能力。作为回购主体的平台公司，其公司规模、盈利能力、银行信誉等综合实力，增加BT项目风险因素。

三、BT项目融资风险的管控措施

针对BT项目融资风险应高度重视，做好防范措施，降低风险隐患。

1.全方位调研项目，降低风险隐患

企业参与BT项目融资，首先必须选择熟悉的领域；遴选信誉良好、具备充足资金和较强的融资能力；要有较强的施工组织能力。企业通过自身积累，建设一支丰富经验、人才、设备和技术优势的建设组织团队。

2.做好事前调研和项目评估

企业介入项目融资之前，一定要做好调查研究和项目评估工作，探索风险事件的来源所在，分析发生的可能性，判断后果的严重程度。情况允许的企业成立专门的调研组，对调查结果进行分析，以提供决策依据。

3.加强项目回购资金的回收

投资人的投资回报是通过订约当局在项目移交以后的回购款支付实现的，所以项目回购款的支付是BT模式的关键环节。项目回购款计算已经在项目特许合同中明确规定。投资人应加内审计，完善项目审批、工程建设、工程变更、质量监督及工程结算等审批手续及档案资料，积极协调回购方办理工程竣工验收，确保项目完工后及时移交。

4.创新融资模式，拓展融资渠道

项目融资作为一种高风险的融资方式,我们应从金融机构已有项目贷款、信托、理财资金、企业债等的业务范围内，充分发掘新的融资模式，实现项目融资。例如，有特殊收费经营性的项目，可采用共同借款人模式，即投资方与回购方组成融资联合体，以项目未来收益抵押，向银行申请融资，投资人按约定在条件下退出融资联合体。

四、结语

目前，我国基础设施的投融资方式正在发生重大变化，采用项目融资是建筑市场改革发展的必然趋势。只有具备风险意识，才能适应建设市场的需要。因此，进一步总结项目融资实施过程中的管控风险的经验教训，把风险隐患将至最低程度，对于缩短与国际的差距，推动我国建设市场的规范发展是非常有益的。

参考文献

[1]邬朝阳.BT模式工程项目融资风险及其防范对策.

[2]胡军 .BT工程项目融资管理，中国管理信息化 2013（1）

项目融资的主要方式篇（2）

鄱阳湖生态经济区建设项目的融资来源较少、融资渠道较窄。以2009年为例，鄱阳湖固定资产投资总额为4193.3161亿元，其资金来源依次为六个方面：国家预算内资金5.7%、国内贷款9.63%、利用外资2.57%、自筹资金69.03%、资本市场0.5%和其他资金12.56%。可以看出，随着鄱阳湖生态经济区的建设推进，固定资产投资资金将愈发以自筹资金和国内贷款为主。

绝大多数项目采用的方式以独资、合资的合作方式进行融资，而这种融资方式仍然是以大型国企资本为主。例如，万安核电项目的建设资金来自中核集团出资51%，赣能股份和赣粤高速共同出资49%。另一方面，在699个规划项目中，采用项目融资方式的仅仅只有7个，包括2个道路建设和改造项目、2个航空城配套项目、3个污水处理厂，采用的项目融资模式为BOT、BT、TOT。

通过调研我们发现，鄱阳湖生态经济区的项目建设资金需求是巨大的，但是其融资渠道和资金来源较为单一。其融资供给方面看，其融资资金的成分是以国有资本为主，民间资本所占份额很少。作为一种新颖的更有效的融资方式，项目融资在鄱阳湖生态经济区的建设中却运用的很少。项目融资具有减小政府财政压力、转移项目风险等优点，我们应该广泛的积极的运用这种融资方式。

二、鄱阳湖生态经济区项目融资过程中存在的主要问题

当前世界范围内，项目融资已获得了广泛的应用，特别是在基础设施项目建设中。然而，项目融资在我国的运用中仍然存在着一些普遍性的问题。并且由于不同地区具有的政策、环境、经济基础和条件的不同，各个地区的项目融资具体问题又因地而异。鄱阳湖生态经济区建立在经济相对较为薄弱的江西省，他的主要问题主要体现在三个方面。

（一）项目融资的体制问题

江西省乃至全国的项目融资在实际应用方面存在诸多不足，尤以体制问题最为根本。这个问题主要表现在以下三个方面：（1）法制建设尚不规范。以鄱阳湖生态经济区为依据，全国地区的项目融资法律建设还比较滞后、不够完善。我国的项目融资的法律保障仍然停留在宏观层面，专门针对项目融资的法律文件至今没有出台；（2）信用制度尚未建立。江西乃至全国还没有建立起科学、完善的个人信用和企业信用制度，也没有统一规范的信用评估标准和体系。缺乏统一的评级标准和评估模型，项目发起者资信状况以及第三方对项目效益的评估结论无法获得金融机构的认可，项目融资难以有效进行；（3）管理体制不完善。全国目前还没有一个机构来统一管理项目融资，这使得投资管理工作不够规范，许多项目进展缓慢。由于缺乏统一的管理和指导，无法充分引入市场机制，致使许多项目的运营效率十分低下。

（二）项目融资的主体作用问题

项目融资主体包括投资主体、政府、金融机构、项目服务机构等。这些项目融资主体的职能作用能否有效发挥将决定项目融资的成败。首先，投资主体结构的缺陷。从鄱阳湖生态经济区的项目融资可以看出，投资主体仍然是以国有经济为主，他们大多是以中央直属企业为主进行直接投资和运营，然而广大的民间资本却很难进入；其次，政府职能定位的偏差。有的项目适合于政府投资，有的项目却不适合政府投资但需要政府的参与及提供担保。政府应该充分发挥自己的职能和定位，在产权界定和保护、合同实施和适当监管方面起到重要作用；最后，金融机构的支持力度不够。大型国有商行由于资本金不足，不良资产包袱较重，并且项目融资周期较长，而商业银行的投资目光主要集中在中短期信贷上，这些都导致鄱阳湖生态经济区项目融资的金融支持力度不够。

（三）项目融资的风险问题

项目融资时间跨度长、涉及面广泛，其潜在风险是很大的。项目融资中的风险分为两种：系统风险和非系统风险。系统风险主要包括政治风险、法律风险和经济风险。非系统风险包括完工风险、经营和维护风险和环保风险。综合来说，鄱阳湖生态经济区各个项目融资中存在的主要风险问题有信用风险、建设风险和市场风险。第一，信用风险。项目融资是一个多方参与的融资行为，各方以项目实体为基础，相互之间达成附有各方权利和义务的协议。如果某些项目参与方不能履行协定的责任和义务，则会使项目执行陷入困境。第二，建设风险。主要表现为：项目建设延期；项目建设成本超支；由于种种原因，项目达不到“设计”规定的技术经济指标，甚至由于技术或其他方面的原因，项目完全停工放弃等。第三，市场风险。他是指在一定的成本水平下能否按计划维持产品质量与产量，以及产品市场需求量与市场价格波动所带来的风险。市场风险在靠收费作为项目收入来源的交通行业中显得非常重要。

三、解决鄱阳湖生态经济区项目融资主要问题的措施建议

随着我国经济持续稳定快速的增长，项目融资将在江西乃至全国的经济建设中运用得更为广泛。因此，我们必须克服目前项目融资中的主要问题，使这种较为新颖的融资方式发挥更大的作用。根据鄱阳湖生态经济区项目融资存在的主要问题，我们应该从以下几方面着手解决。

（一）建立规范的项目融资体制

首先，需要加强项目融资的法律体系建设。我国需要在现有的立法基础之上，借鉴国际上项目融资的立法经验，多种法律多层次的构建项目融资法律体系。完善的项目融资法律体系需要对项目各个参与方的责任和义务给予严格清晰的确定，使项目融资在具体操作中做到有章可循。包括江西省在内的各地方政府也应该建立适合地方经济发展需要的项目融资法律法规，促进地方项目融资的健康发展。

其次，需要建立统一的项目融资管理机构。鉴于项目融资将在我国今后的经济建设中发挥重要作用，我国中央政府需要建立一个统一的项目融资管理机构，制定明确的审批程序，设置专门的机构（比如地方项目融资管理机构）来协调和管理，对项目融资的规划以及主办人、贷款人的资格等进行严格规范的审核，确保项目实体成立后能够按要求进行和完工。

再次，信用体系的构建。完善的信用体系，是成熟市场经济的重要标志，对江西乃至全国有着重要的意义。应该尽快建立以行业体系为基础的，服务全社会的社会信用体系，各体系的建立必须遵循统一政策、统一规划、统一标准，由各地各部门先行试点，逐步快速推进。建立以企业信用制度和个人信用制度为主的社会信用体系，将对我国经济的投融资活动具有重要意义。

最后，规范引入民间资本。国家应该建立一个专门的渠道，用于吸引民间资本参与到项目融资活动中。国家应该鼓励民营企业以及个人以合作、联营、参股、特许经营等方式，投资于有效益、回报比较稳定的电力、交通等基础设施项目。这样不仅可以让民间资本也可以分享到经济建设的利益，也可以缓解我国正规金融体系外的民间金融带来的压力。

（二）加强项目融资的主体作用

项目融资中的项目实体能否按质按量按要求的完成，关键在于各个项目融资主体的作用是否完全发挥，它们的责任和义务是否完全落实。这里主要涉及到当地政府、项目主办人、项目贷款人。

（1）明确政府在项目融资中的定位。政府在项目融资过程中应作为主要的促进者而不是投资者。中央政府和地方政府在项目融资中发挥着重要的作用，政府可以为融资提供担保帮助，可以是项目产品或服务的购买者。此外，政府可通过制定相关的税收政策、外汇政策等为项目融资提供优惠待遇。

（2）加强项目主办人职能作用。项目主办人是项目融资中重要的参与者，是负责筹措项目资金、负责项目实施的项目开发商，他们对项目起到促进、开发和管理的作用。由于项目主办人的多重角色，项目主办人通常不直接负责项目的建设和运营。

（3）使项目贷款人多元化。在我国，项目贷款人主要是指商业金融机构。我国应建立以国有商业银行为主体非银行金融机构为补充的多元化金融体系，同时调整金融体系的结构趋于合理化，确保资金融通的多方式、多渠道和融资的合理性。对于江西省政府而言，应该利用大举建设鄱阳湖生态经济区为契机，要给予金融机构相对宽松的政策环境，提高资金融通的效率。

（三）完善项目融资的风险管理

项目融资的风险种类繁多，因此项目融资的风险管理是一个系统性的工程。由于项目的一次性，他的风险一旦形成则没有改进和补偿的机会，所以项目风险管理的要求通常要比日常运营管理中的要求高许多，而且项目融资风险管理更注重项目前期阶段的风险管理和预防工作，因为这一时期项目的不确定因素较多，项目风险高于后续阶段。

针对鄱阳湖生态经济区项目融资的三大主要风险，他们的风险管理需要做到有的放矢。（1）信用风险，它指的是借款人不能支付贷款人债务的风险，为了准确评估风险，对项目收入来源相关的风险进行评估是必要的。降低信用风险的措施是：项目发起人进行详细的市场调研，是自己在风险分担安排中具有优势。（2）建设风险。建设风险主要是指完工风险，完工风险也是项目发起人面对的最重要的风险。降低完工风险的措施包括：要求承包商、供应商和分包商提供履约保函或者第三方担保；购买足够的商业保险；通过谈判确定一个因延误或执行出现问题时必须赔偿的金额。（3）市场风险。降低市场风险的措施是：通过谈判确定一个针对收费公路的影子收费协议或最低缺口保证。针对其它的项目，如果没有合同安排，需要通过一些其它的发起人支付方式来满足银行贷款的要求。

四、结论

近些年，项目融资逐渐成为一些大型项目融资的主要方式。2007年，在世界范围内通过项目融资方式投资的大型项目就达3000亿美元。尽管项目融资在实际应用中仍然存在许多的问题，在我国进行成熟、高效运用的条件还有所欠缺，但是我们应该认识到项目融资的优越性，着力解决当前的困难和问题，使其更好的服务于我们的社会。鄱阳湖生态经济区项目融资所反映的问题，也是项目融资广泛应用实践中普遍存在的问题。因此，以鄱阳湖项目融资现实问题为基础，对项目融资问题的解决方法进行深入探讨，这对今后我国各种大型项目进行资金融通具有重要借鉴和指导意义。

参考文献

[1] 国家发展改革委．鄱阳湖生态经济区规划[J]．江西日报，2010-02.

[2] 刘林．项目投融资管理与决策[M]．机械工业出版社，2009-07.

[3] 蒋先玲．项目融资[M]．中国金融出版社，2008-10.

[4] 叶．项目融资：理论、实物与案例[M]．清华大学出版社，北京交通大学出版社，2011.

项目融资的主要方式篇（3）

商业房地产（Commercial real estate）是房地产业的一个重要组成部分，广义上来说，可以一般包括办公写字楼、工业厂房、步行街和店铺等。近年来，随着房地产政策的调整与城市综合体的发展，商业房地产逐渐进入黄金发展期，成为房地产企业的利润增长点。据《2011中国房地产开发企业500强测评研究报告》显示，国内排名前20名的开发商，如万科、保利、金地等均已进入商业房地产领域。可见，商业房地产十分具有吸引力，房地产企业开发的热情十分高涨。[1]

然而，受限于国内金融资本市场的发展，商业房地产开发的资金来源渠道单一、金额有限、融资成本较高；而且传统的融资方式存在许多不足，不适合商业房地产开发的投融资。作为国际金融市场上推出的一种新型融资方式，[2]项目融资（Project Financing）近几年已经逐步进入中国商业房地产开发的视野，并在实践中取得了良好的效果。因此，项目融资与商业房地产两者的结合是一个值得深入探讨的重要课题。

一、我国商业房地产开发中面临融资难问题与传统融资方式存在的不足

（1）商业房地产开发的融资需求巨大，融资难度高

有别于住宅房地产开发，商业房地产开发具有所需资金规模大、投资回收周期长、开发模式复杂、投融资结构复杂等特点。[3]整体而言，房地产业是资金密集型产业，而其中的商业房地产开发对资金的渴求程度更甚。商业房地产开发涉及购置土地、项目开发和建设，以及后期的销售、运营和管理等各个环节，每一个环节都需要雄厚的资金实力作后盾。此外，商业房地产项目往往采取“只租不售”、“租多售少”的经营模式，因此，项目完工之后，开发商要想回笼资金、受贿成本至少需要5-10年的漫长时期。种种因素决定，与住宅房地产相比，商业房地产项目的融资难度更高。

（2）商业房地产开发的传统融资方式存在的不足

商业房地产开发离不开来自银行等金融机构的资金支持，学理上一般将企业融资分成内部融资与外部融资，前者主要是企业自身积累的资金；后者包括银行贷款、发行股票债券等。实践中，我国商业房地产开发的传统融资方式，主要包括银行贷款、房地产信托资金、房地产开发企业上市的股权融资与债券融资以及民间借贷等多种方式。但是，这几种方式运用于商业房地产的开发均存在一些不足。

首先，银行贷款一直在房地产企业贷款中具有举足轻重的作用，[4]然而，受宏观调控政策的影响，银行收紧银根，居民购房贷款和企业开发贷款额继续呈现下滑态势，银行贷款形势严峻。其次，对于绝大多数商业房地产开发企业而言，上市融资、债券融资的难度较大、门槛过高；据统计显示，国内三万多家房地产企业中，上市的企业仅有百余家。[5]近年来房地产信托融资（Real Estate Investment Trust，REITS）受到非常多的关注，但是受政策调整和银监会等监管部门严控的影响，房地产信托业务越收越紧，已经呈明显降温态势。2011年，四家信托公司的房地产信托业务被叫停。至于民间借贷，对于商业房地产开发而言，一方面额度有限，杯水车薪，另一方面借贷成本较高、风险比较高。总之，商业房地产开发的传统融资方式存在许多不足，难以满足商业房地产开发对资金的需求。

二、项目融资的主要内容与特点

项目融资（Project Financing）首先出现于二十世纪三十年的美国油田、煤炭等矿产资源的项目开发中，后来逐渐成为国际金融界争相推崇的融资方式，并逐步应用于铁路、公路等大型基础设施建设以及大型商业房地产开发过程中。美国银行家彼得·内维特（Peter Nevit）指出，项目融资“是为一个特定经济体所安排的融资，贷款人在最初考虑安排贷款时，满足于使用该经济实体的现金流量和收益作为偿还贷款的资金来源，并且满足于使用该经济实体的资产作为贷款的安全保障。”[6]通俗地讲，项目融资的核心内容是：以项目开发为载体，项目的承办人成立项目公司，以项目公司本身的现金流量和收益作为还款来源，以项目公司的资产作为贷款的担保物一种新型融资模式。具体而言，与传统的银行信贷、债券融资等方式相比较，项目融资具有以下几个特点。

（1）项目融资以项目开发为融资的载体和导向

顾名思义，项目融资是以项目为融资的载体和导向。银行等项目资金提供者主要关注的是该项目未来的现金收益和项目的资产，而非项目发起人（例如房地产开发商）的资信和还款能力。一般而言，项目融资需要专门设立项目公司（Project Company），以项目公司作为融资的借款人和还款人，项目公司作为法人，以其项目经营收入为还款来源，并以项目公司的资产作为贷款抵押物。总之，项目融资的一大特点在于：融资的全过程都围绕项目开发、项目公司来开展。

（2）项目融资能帮助房地产企业实现资产负债表外融资

一般而言，贷款将以企业的资产负债形式呈现，因此，银行贷款、民间借贷等方式将直接影响贷款企业今后的融资能力和融资难度。项目融资则有所不同。项目融资具有风险共同分担的特点，资金提供者对债务的追索仅限于项目公司抵押的资产以及未来现金流量，因而可以将项目融资安排为不需要进入投资者资产负债表中的贷款形式，即实现表外融资。[7]可见，项目融资能够大大提高项目发起人、投资者等相关主体的资金使用效率。

（3）项目融资具有有限追索或无追索的特点

项目融资以项目公司为借款和还款主体，同时也仅以项目公司本身的资产、现金流为还款的来源。因此，无论项目出现什么问题，资金提供者只能以项目公司为限行使追索权。“无追索”是有限追索的极端，在实践中，一般很少出现。这实际上就保护了项目发起人与广大投资者（如房地产开发商）的利益，而资金提供者（如银行等金融机构）的风险就比较大。因此，为了降低资金提供者的风险，一般而言，项目融资的主体还包括作为第三方的“担保人”，担保人将以提供的担保金额为限，承担项目债务责任。

三、商业房地产开发的项目融资的几种模式

自产生以来，项目融资的应用范围逐步扩大，从原先的矿产资源的开发、基础设施的建设，到目前商业商地产开发等领域，逐步走向大型化、国际化、技术化。[8]商业房地产项目的开发建设往往意味着大规模资金的投入，没有多元化的融资渠道、卓有成效的融资手段，面对商业房地产如火如荼地发展，房地产开发商也只能“望洋兴叹”。项目融资具有的有限追索、以项目为载体和表外融资等特点，使得其十分适合应用于商业房地产开发过程中的融资。本文结合商业房地产开发的特点，论述商业房地产开发过程中运用项目融资的几种主要模式。

（1）商业房地产开发的订单式开发/融资模式

订单式商业地产模式是我国大连万达集团在开发商业房地产过程中，借鉴项目融资的思想，在实践中创造性地形成的商业房地产融资模式。[9]笔者认为，这种模式是西方先进项目融资思想与我国本土实践相结合的优秀产物，值得我国的商业房地产开发商重视和学习。

图1 商业房地产开发的订单式开发

/融资模式示意图

如图1所示，万达集团在开发“万达广场”等商业地产的过程中，先于有意向的企业签订联合协议，约定商业房地产的设计、功能等；同时，共同参与商业房地产的开发和建设；在这个过程中，合作企业（如沃尔玛等）向万达房地产开发商提供了相当于长期租约的担保。这种模式当然赢得商业银行的资金支持，融资难度大大降低。

（2）商业房地产开发的投资者直接安排的融资模式

“以项目为载体”是项目融资模式的主要特点之一，如果项目的投资者直接安排项目的融资，并且直接承担起融资安排中相应的责任，那么这种融资模式就被称之为“投资者直接安排”的融资模式。在商业房地产开发领域，由于投资者直接安排的融资模式，要求投资者，也就是商业房地产的开发商，必须有较雄厚的资金实力、较好的资信。[10]例如，国内的万达集团、万科集团和SOHO中国等规模较大、与银行建立有良好的合作关系的大型商业房地产企业。

（3）商业房地产开发的项目公司安排的融资模式

项目公司安排的融资模式是比较符合项目融资的核心内容的，顾名思义，其主要运作机制是：由项目发起人（开发商）和项目的所有投资者，共同投资，组建一个具有独立法人资格的项目公司，该公司与开发商及其他投资者并没有直接的联系；[11]项目公司的使命在于，以它的名义经营和开发项目、进行融资等活动。也就是说，通过商业房地产项目的开发，项目投资者聚集起来，并建立联系，从而成功为项目实现融资目的，保障商业房地产项目的顺利开发、建设。

（4）商业房地产开发的以承购合同为基础的融资模式

图2 商业房地产开发的以承购合同为

基础的融资模式示意图[12]

如图2所示，这一模式主要有三个参与主体：开发商、承购合同签订者（也就是第三方），融资方（资金提供者）。这一项目融资模式的优势在于其是以承购合同为融资的前提和保障。基于承包合同的项目开发，融资方式将更加相信项目开发未来能够取得成功，并能获得较好的收益。而与开发商签订购房合同的第三方也对项目开发的前景十分看好。因此，这一模式十分符合项目融资的精髓：无论是项目发起方、融资方还是担保方等第三方，均十分相信项目未来的营收能力和前景。这正是项目融资的信任基础。

四、商业房地产开发进行项目融资的几个关键点

解决融资问题是商业房地产开发迫在眉睫的关键要务，我国房地产企业必须提升融资能力，创新融资方式，才能突破限制企业发展的资金瓶颈，顺利实现商业房地产的开发。项目融资的有限追索权、以项目为导向、实现表外融资等特点，对于商业房地产开发商而言，是十分有利的，因为这无形中降低了贷款方，商业房地产开发商的融资风险。当然，商业房地产开发的项目融资并非能轻而易举地实现，开放商必须抓住主要关键点，力图扫清障碍，才能实现商业房地产开发与项目融资的完美融合。

（1）商业房地产开发商必须着力提升项目管理的能力

项目融资是以项目公司为载体和导向进行的融资方式，由于项目发起人只需要前期的资金投入，开发和后期均需要资金提供者的资金支持。这无疑加大了资金提供者的风险，[13]降低其融资意愿。因此，为了减少投资方的疑虑、提升融资的信心和意愿，商业房地产开发商不仅应该提供一个合理的、可行的项目开发计划，更应该在项目开发、建设和后期运营管理中，展现出优秀的项目管理的能力，并逐步提升自己的项目管理的能力。这是商业房地产开发的项目融资得以实现的首要前提。

（2）商业房地产开发商应充分挖掘并发挥项目融资的优势

首先，在商业房地产开发的项目融资结构中，开发商应在提升自身实力的前提下，努力展现项目的市场前景，从而赢得银行等金融机构对项目开发的信息和良好评价，进而实现项目融资的有限追索。其次，商业房地产开发的项目融资必须完善项目的风险和利益的分担机制。另外，资产债务表外融资是项目融资的优势之一，开发商在保障项目前期投入的基础上，可以尽可能提升资金使用效率，从而实现更大的经济效益。

（3）商业房地产开发商要提升项目融资风险管理的能力

项目融资虽然具有分散项目开发风险的特点，但是，由于项目管理、实施和外部环境等多方面因素的影响，商业房地产项目融资过程中往往会遇到诸多风险，例如，政治法律风险、项目管理方面的风险、项目本身的风险等。[14]因此，我国商业房地产开发商应该提升项目风险管理的意识，积极作为，准确识别项目的主要风险来源及其成因，分析并评价风险的具体内容，以及自身可以接受的水平；同时，提升项目融资风险的管理能力，在商业房地产项目融资结构设计的过程中，做好预案，多管齐下，将融资与风险管理紧密结合起来。

参考文献：

[1]赵旭.商业房地产项目融资风险的模糊综合评价[J].湖南城市学院学报，2008 （1）：34-35.

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[4]蒋文怀.房地产融资应实现多元化[J].中国金融界，2011（10）：80-82.

[5]王秀玲，李文兴.我国房地产融资创新研究[J].理论与改革，2012（01）：79-81.

项目融资的主要方式篇（4）

1、BT投资及其盈利模式

1.1 BT模式简介

BT是英文单词建设和移交“build and transfer”的缩写，目前国内常用的模式是“政府招标回购、企业投资建设、资金分期支付”。BT模式实际上是BOT（Build-Operate- Transfer即“建设－经营－移交”）模式的一种衍生方式，其本质是资金和项目的运营。

BT模式的操作流程：项目前期的征地拆迁、设计委托、监理人选定工作一般由回购方（即政府）落实，回购方再通过公开招标或议标的方式选择项目投资主体，签订投资建设—移交合同，投资主体根据合同组建成立项目公司。项目公司在项目建设期内行使项目的投融资和建设管理职能，也就是建设期的项目业主。项目公司也可以委托专业的建设管理公司代项目公司对项目的建设进行管理。项目公司根据国家招投标法招标选择施工承包商或监理单位，项目竣工验收合格后，项目公司将合格工程移交给回购方。回购方根据与项目公司约定的回购期，分年度将回购款支付给项目公司。

1.2 BT的盈利模式

BT模式要求投资人（或施工企业）有较强的资金实力及政府背景，进入门槛相对较高，而且公司享受传统的建筑施工与投资的双重收益，综合利润水平明显高于传统的建筑承包项目。根据BT项目运作过程，BT项目公司的主要盈利点在以下三个方面：

（1）工程成本节余，即是差额利润。主要是与回购方签订的回购协议中约定的回购基数的投资额与项目建设总成本之间的差额，这部分收益主要来自公司通过科学组织招投标、优化设计等手段而产生的建设成本节余。

（2）融资成本节余。主要是回购方支付的建设期资金占用成本和项目公司实际融资成本的节余。

（3）BT项目带动主营收入。由公司自己作为总承包方投标BT建设项目，由于公司可以对项目进行筛选，在项目的选择上具有一定的主动性。好的、利润高的项目可以投，条件苛刻、风险大的项目可以放弃，使得这部分的主营利润要高于其他的工程项目。

2、BT投资模式下的融资风险

根据国家有关规定，建设项目自有资金应占项目总投资的1/3～1/4。施工企业如果自行投资承建BT项目，大额的投资量一般施工企业是不可能完全靠自有资金来解决的，必须要通过融资。目前的主要融资渠道就是银行贷款（还有部分信托、私募、发行债券等），除去需自行投入的项目资本金外，需要从银行获得的贷款至少要占项目总投资的65％以上，这样，随之就产生了融资风险。BT投资模式下的融资风险主要表现在三个方面：

（1）能否如期足额取得贷款，能否在资金额度和使用期限上对BT项目建设给予保障，这是决定BT项目建设成败的关键因素。

（2）贷款利率是否稳定，一般来说，BT项目的建设期都在一年以上，在央行实行从紧货币政策的宏观调控下，贷款利率呈不断上升的趋势，企业在投标时是否考虑足利率的变化因素，BT合同总价中的融资费用能否包住，这直接关系到施工企业BT投资的盈利水平。

（3）贷款到期能否按时足额归还，这就要求施工企业在签订贷款合同时综合考虑BT 项目建设期及回购期因素，贷款期限一般应大于建设期加上第一次回购期，同时应在签订BT投资建设—移交合同时要求政府或业主出具项目回购承诺函，以及第三方（一般为银行）提供项目回购担保函等。但是在各种不确性因素的影响下，仍然存在建设期限延长或者回购期内项目业主不能及时足额支付回购款的情况。这样，企业就会产生不能按时足额归还银行贷款的信用风险。

产生融资风险的主要原因与投资建设方的融资能力、项目建设规模和前期工作准备情况、项目执行过程中的变化、经济政策变化等因素有关。投资建设方应在投标前对这些情况有充分的评估和准备。对融资风险的分析应集中在融资方案的可行性和融资成本两点。融资方案的可行性主要看投资建设方的实力和项目情况能否满足金融机构贷款的要求。同时，投资建设方应尽量在项目正式签约前确定金融机构的贷款意向并准备备选融资方案及投资超支应对措施，以尽量降低投资资金不到位的风险。融资成本变化的风险主要看投资建设方对影响融资成本的利率等经济政策的预测，同时投资建设方还可以通过在融资协议中锁定融资成本或通过融资创新等方式，降低融资成本变化的风险。

项目融资的主要方式篇（5）

关键词： 项目融资咨询全过程

Key words: project finance ，consult， process

中图分类号： F038 文献标识码： A 文章编号：

在工程咨询领域，融资咨询的核心业务是对投资项目的融资方案进行分析论证，即对筹资方案的安全性、经济性和可行性进行评判和比较。安全性是指筹措风险对筹资目标和项目建设的影响程度;经济性是指筹资成本的高低;而可行性是指筹资渠道有无保障，是否符合国家政策规定。最后分析资金筹措方案在可能与可行的条件下的最优化，使筹资成本最低。其主要过程控制点如下:

一、融资渠道及方式的选择控制点

对于每一个具体的项目，应选择不同的融资渠道和方式。国内城市经营项目融资，可以采用银行贷款间接融资方式，发行各类债券、股票直接融资方式及融资租赁方式等。各类融资方式均有其利弊，应根据项目的特点进行选择。

资金来源渠道及融资方式的分析论证，主要包括:①分析鉴定各种筹资渠道是否可行、落实和可靠;②分析资金来源方案是否满足项目基本要求。项目需要引进先进技术，则可选用现汇引进或合资经营方式;项目主要需要扩大出口、增加外汇，则可采用合资、合作、补偿贸易方式;项目投资大、见效慢、盈利能力差，则可申请外国政府低息贷款或国际金融机构贷款等;③分析资金来源是否正当、合理，是否符合国家政策规定，要根据项目特点，按照国家规定的政策法规，选择政策允许的资金来源方式;④对于利用外资项目，需要复核外汇来源和外汇额度是否落实和可靠，外汇数额能否满足项目的要求。

二、融资组织及法律咨询控制点

(一)融资组织方式的选择

投资项目的融资方案咨询，首先要分析应由谁出面发起项目，谁承担融资的责任和风险并获得项目的收益等问题，其中典型的组织方式有公司融资方式和项目融资方式。项目融资和公司融资的主要区别在于项目融资仅以项目自身的现金流量和资产偿还债务资金和提供担保，以项目本身为基础设立新的财务独立的项目公司，而公司融资不设立新的项目法人，项目与原有企业的资产联为一体，债务资金的偿还可以整个企业的信用为基础。两种融资方式往往相互交叉，又不断创新，演绎出各种不同的融资组织形式。如作为项目融资重要方式的BOT融资方式，就演绎出几十种具体的组织方式。咨询工程师在具体项目的策划中，必须根据项目的具体特点及融资环境的具体情况，选择适合项目特点的融资组织方式。

(二)筹资数量及投放时间分析论证

在融资方案的设计中，合理安排权益资本和债务资金的筹措数额及投入时序，使得资金的供给在总量、币种和分年度投入时序等方面均与项目的资金需求相匹配，形成供求平衡的融资方案，是融资咨询的重要工作内容。在可行性研究阶段，应核查筹集资金的数量是否符合和满足拟建项目的资金需求，并分析筹资时间和各年数量是否能够符合和满足项目建设进度的要求。

(三)融资方案的有关法律问题咨询

1、项目融资一般遵循下列程序:①编制项目建议书和可行性研究报告，按有关规定、程序报批；②设立项目公司。由所确立的项目公司负责进行与项目融资相关的一切活动; ③对项目投资者的选择，可通过直接谈判、征求计划书、主动提出计划书、公开招标等方式选择。咨询工程师在融资方案的咨询中，必须保证项目的前期工作程序符合我国有关法律规定。

2、合同条款咨询

对融资合同的条款进行咨询，是融资咨询的重要工作内容。在咨询中要重点分析:①项目公司对项目的融资、建设、经营的当事方的资格要有竞争性的选择;②合同条款应符合国家有关项目融资的政策法规要求。③为减少贷款人承受的风险，可考虑金融机构或其他有关方提供各种可能的融资渠道作为补充支持手段;④政府有关部门将依有关法律进行相应的监督和管理;⑤为保证项目预期的现金流量与还本付息资金流量平稳协调，可考虑使其投资多元化。

3.编制融资文件：在项目融资方案的咨询中，编制各种融资文件是咨询工程师的一项十分繁重的工作。主要文件包括:①担保、抵押文件；②融资协议及附加文件;③项目的担保协议;④支持文件，包括政府有关部门的支持文件(例如许可证、批准、特许等);⑤关于项目技术可行性、安全性、经济性、安全性相关报告等和律师的法律意见书。

这些文件是项目的基础，具有很强的专业性，一般需要具有专业执业能力的咨询工程师或咨询工程师协助其它专业人士来完成。

三、融资成本、结构及风险分析控制点

在项目融资方案的论证基础上对融资方式进行优化设计，使得选定的融资方案在成本、结构和融资风险方面达到最优。

(一)融资结构分析

完成各个融资方案的设计后，应对各种可能的融资方案进行融资结构的分析和选择，包括资产负债结构分析、权益投资结构分析和负债融资结构分析。

(二)融资成本分析

融资成本又称资金成本，包括资金筹集费和资金占用费两部分。资金筹集费是指在资金筹集过程中支付的各项费用，一般系一次性支出，如贷款的承诺费、手续费、管理费、费等。资金占用费是因使用资金而发生的经常性费用，如普通股和优先股股息、贷款及债券利息等。

(三)融资风险分析

融资风险是指融资活动存在的各种风险。项目和企业的融资中常常存在资金成本变动、融资结构不合理而造成财务困难等各种风险。融资风险有可能使投资者、项目业主、债权人等各方蒙受损失。在融资方案分析中，应对各融资方案的融资风险进行识别、评价和比较，并对最终推荐的融资方案提出风险防范措施。

城市经营项目融资咨询全过程控制点是一项专业性强、责任心重的工作,一个优秀咨询团队，一定能实现城市资源合理配置，良性运作和高效使用，达到城市建设和城市经济发展互动共进。

参考文献

项目融资的主要方式篇（6）

原国家发展和改革委员会主任马凯曾明确指出，制订投融资体制改革方案，是国家发改委成立后转变职能的一项重大任务。国家投融资体制改革的方向是：依据“谁投资、谁决策、谁受益、谁承担风险”的原则，在国家宏观调控下，更好地发挥市场机制对经济活动的调节作用，确立企业的投资主体地位，规范政府投资行为，逐步建立投资主体自主决策、银行独立审贷、融资方式多样、中介服务规范、政府宏观调控有力的新型投融资体制。国家投融资体制改革的核心目标是：将全社会资金引人经济建设的各个领域，将市场机制运用到投资、融资、退出、建设、运营、管理等各个环节。从而形成全社会资源有效配置。从全国各地区来看，市政公用行业推行市场化和全面开放基础设施市场，是近期和今后一段时间地方投融资改革的重点。由于市政公用设施建设的历史欠账和“市政公用行业是公益事业。应该由政府统包”的观念束缚，导致这方面的投融资渠道不畅通，设施能力不够，运行效率低下等诸多问题。市政交通工程建设具有公益性强、建设资金需求巨大、投资回收期限较长甚至难以直接回收等经济特征，且多为市政公用工程，一般由城市政府主导建设，资金主要来源于政府财政资金注入。同时，随着以市场为导向的投资体制改革不断深化。原有的以政府为主导的投融资模式面临挑战，迫切需要根据中国国情及不同城市特定发展阶段的具体情况，进行投融资模式创新。

1　世界各国城市市政交通工程投融资模式

城市市政交通投融资的基本模式从世界各国投资建设及运营城市交通项目的实践情况看，国际上主要采用以下模式：(1)政府投资，并由政府行政机构直接经营管理；(2)政府投资，设立国有独资企业进行经营管理。这里所说的国有企业，应是政府授权经营的公共事业机构。与我国对“国有企业”概念的理解有所不同；(3)政府投资。通过招标，以签订租赁合同或特许经营合同等方式，委托专业公司进行经营管理；(4)项目融资、特许经营；(5)多元化的市场融资，由股份制公司进行经营管理。其中第(1)、(2)种方式属于政府投资、政府运作，简称a模式。第(3)种方式称为政府投资下的市场运作，简称b模式，如英国曼彻斯特地铁、上海地铁一号线等。第(4)种的项目融资、特许经营模式，简称c模式，如泰国曼谷和马来西亚吉隆坡的轻轨项目均采用bot等项目融资方式。第(5)种方式统称为投资主体多元化条件下的市场运作模式，简称d模式。如香港地铁的投融资模式。在具体实践中，对于某个特定项目，也有可能是几种模式的混合，但基本模式不外乎以上几种。

2　我国当前城市市政交通投融资主要方式

2.1　轨道交通项目资本金筹集的主要方式

为了满足建设项目资本金比例的要求，我国各城市正积极探索轨道交通项目资本金筹措的各种方式，包括采用买壳上市及尝试ipo等证券化融资模式。但从实际操作的情况看，资本金筹措主要采用以下渠道和方式。(1)地方政府财力直接投资。主要由项目所在地政府的财政资金进行投入，由当地政府设立的轨道交通投资公司作为出资人代表行使国有股权，组建项目公司。(2)利用预期现金流筹措项目资本金。将未来一定年限内的预期现金流作为项目融资基础，一般以政府纪要等文件形式确定下来。在此基础上，银行通过股本金置换等变通形式对特定财务主体注入资金，将该资金作为拟建项目的资本金投入。(3)利用信托贷款进行委托投资的形式筹集项目资本金。由轨道交通投资公司等投资主体委托信托公司，利用项目沿线土地收益等作为担保的基础，通过发行“项目资金信托计划”等方式来募集资金，然后由轨道交通投资公司等投资主体委托信托投资公司对拟建轨道交通项目进行投资。这种操作在一定程度上解决了银行贷款不能作为项目资本金的问题，同时具有审批环节少，操作简便，资金到位快等优点。(4)利用售出回租方式变现存量资产来筹集项目资本金。采用“售出回租”的融资租赁形式。将车站、线路主体等不动产出售给融资租赁公司，将获得的资产转让收入作为投入到轨道交通项目的资本金；同时，轨道交通运营公司向融资租赁公司承租该资产的使用权，并支付租金。采用这种方式筹集项目资本金具有成本低、操作简单、审批环节少等特点。

2.2　轨道交通建设债务资金筹措的主要方式

目前我国城市轨道交通项目债务资金的筹集一般采用以国内商业银行贷款为主，企业债券、国外政府贷款为辅的多元化筹措方式。(1)国内银行贷款。城市轨道交通项目作为大型市政公益性项目，具备永续性经营的重要特征，并以政府信用为依托，破产清算的可能性较低，而且其资产、权益随着时间的推移具有不断增值放大的特点。因此，就贷款主体因素而言，轨道交通公司的风险相对较小；另外，项目建设能够促进沿线多种经济迅猛发展，地方财政收入及项目公司收入增长的空间均较大，通过制定完善的项目还款计划方案，在项目运作一定年限后，一般都会具备稳定的现金流量和可接受的还款能力，从而为获得银行贷款提供了可能。(2)企业债券。企业债券募集资金成本低，融资成本锁定，期限较长，且付息可分摊到不同年份，到期一次还本，对优化轨道交通项目的财务结构非常有利，越来越受到各地轨道交通投资公司的青睐。(3)集合委托贷款。这是国内金融领域近期备受关注的金融创新品种之一，通过采用集中授信方式，与当地政府达成战略合作协议，集中金融资源为大规模的基础设施建设筹集资金，审贷报批手续相对简单，资金成本低，并可滚动发放，有利于持续性地实施轨道交通投资计划。(4)外国政府和国际金融组织贷款。利用外国政府和世界银行等国际金融组织贷款，也是为城市轨道交通项目筹集建设资金的重要渠道，而且具有综合利率相对较低、期限较长等优点，但选项较严，手续较复杂，且在当前轨道交通项目设备国产化率的限制下，只有部分进口设备投资可向国外政府贷款，具有一定局限性。

从实践上看，目前政府主导的负债型融资模式是我国城市轨道交通投融资的主要模式，具有3点优势。一是财政仅需少量现金投入，尽可能利用政府背景的信用优势吸收银行贷款，通过发挥财务杠杆作用，放大财政资金效用，

有利于缓解政府即期现金支出压力。二是银行信贷资金供给充足，到位较快，操作成本相对较低，符合短期内完成城市轨道交通项目大规模融资的任务。三是债务资金成本相以较低，如果有充足的信用支持，还可以通过委托贷款等形式吸引社会闲余资金，并进一步降低贷款利率。

3　bt投融资模式在我国市政交通工程中的广泛应用及前景

3.1　bt方式概要

项目融资兴起于20世纪70年代末。20世纪80年代后，世界上一些国家采用bot(建设一运营一移交)方式吸引资金，加快基础设施建设，改善本国的投资环境，满足内在需要。90年代末。国内一些建设单位采取bot方式或bt方式进行项目引资，其中对公用基础设施系统的建设，更多的是采用bt方式。2003年2月13日建设部的《关于培育发展工程总承包和工程项目管理企业的指导意见》首次在国家正式公布的政策性文件中引入bt的概念。国际上bt方式的做法一般是由bt项目公司进行融资、投资、设计和施工。竣工验收后交付使用，即业主获得工程使用权，并在一定时间内根据bt合同付清合同款，工程所有权随之转移。2003年年底，中铁大桥局集团以bt方式投资建设重庆菜园坝长江大桥，这是我国在bt项目融资上的历史性突破。近几年来，国内很多城市对bt模式建设市政基础设施项目进行了尝试，并取得了良好的经济效益和社会效益。其模式主要是由招标方通过公开招标的方式确定建设方，由建设方负责项目资金筹措和工程建设，项目建成竣工后由招标方进行回购。例如，北京地铁奥运支线采用bt方式建设并成功进行了国际招标；中国中铁通则于2008年通过投标成为深圳地铁5号线bt项目的承办方，承担全线土建、装修和常规设备安装工程的投融资和建设管理任务。采用bt模式建设地铁，有利于推进工程建设项目管理体制的创新，逐步建立和完善工程建设管理的市场化竞争机制，合理改善政府投资项目的负债结构。缓解当期政府资金压力，锁定建设成本，适当转移建设风险。

3.2　采用bt方式建设基础设施工程的特点

3.2.1　bt方式的优点

首先能缓解政府的投资压力。它可有效解决基础设施不足与建设资金短缺的矛盾，引导和吸纳社会资金向基础设施投资的流动，使政府规划建设的项目能够尽早实施，提前体现社会效益和经济效益，使政府有限的资金产生最大化的社会经济效益。此外可以加快项目建设速度，确保工程质量。通过引进先进的技术和管理方法，改善基础设施建设投资和管理结构，有效实现管理、设计、施工资源整合及紧密衔接，减少建设管理和协调环节，借助大型建筑企业资信好、信誉高、善于组织大型工程施工以及技术、管理、人才和社会资源优势，降低工程实施难度，提高项目运作效率和质量。bt模式可以减少业主协调和管理的工作量，因为bt项目公司承担了业主的融资、投资、设计和施工等工作量，并负责管理分包商及供应商，可以减少政府方面的人力、技术和管理压力，节约管理成本。最后，这种模式可以节省投资。bt方式一般采用固定价格合同，通过合同锁定工投资建设和工期风险；有利于引进高质量的建设队伍，规范建筑市场环境，提高施工建设水平，实现安全生产，保证工期和质量要求。根据实施bt项目的要求，只有社会信誉好、实力强的“国家队”企业才有能力参与实施，把资质低、技术差、管理水平不高、不规范的企业“堵”在门外。

项目融资的主要方式篇（7）

[DOI]1013939/jcnkizgsc201528064

1 引 言

随着经济快速发展，城市化进程加快，交通问题成为我国城市发展需要解决的关键问题。高速的城市化建设与落后的公共交通系统之间的矛盾日趋严重，为此，各大城市都开始探索一条高效率、低投入、低风险的公共交通系统改革之路，快速公交系统（Bus Rapid Transit，BRT）由于其特有的优势成为城市改革的首选方式。它既具有轨道交通系统大运量、快捷、准时、低污染的特点，同时又具有常规公交方便、灵活的特色，适于在流量大于常规公交，而又不适合轨道交通的客运交通走廊上使用。基于此，探索新的投融资模式，拓宽融资渠道，寻求多元化、市场化的投融资模式非常必要，对未来我国城市快速公交系统项目的发展具有重要促进和支持作用。

2 云南省快速公交系统项目介绍

近年来，云南省经济发展快速，公共交通项目投入经费逐年递增，公交系统发展潜力巨大。虽然全省在公交系统上的投入经费较多，但真正形成快速公交系统项目的还比较少，现有快速公交系统只存在于省会昆明市，其他州市还未形成快速公交系统，远远不能满足城市发展建设的需要。

3 项目综合集成融资模式介绍

由于单一融资模式在实际运行当中出现了诸多问题，于是就考虑是否可以建立一种项目综合集成融资模式，从综合集成角度来分析项目融资模式可以看成一种全新的突破，具有较强的实际应用意义。

31 项目综合集成融资模式概念的界定

项目综合集成融资模式，是指综合考虑 BOT、TOT、PPP 等融资模式的优缺点，通过单一融资模式的综合应用，根据项目的具体特点，通过各种融资模式的综合使用，达到项目融资风险最低、综合效益最大的目的。或者通过各种单一融资模式的结构重组，综合运用各种单一模式的优点，形成一种新的项目融资结构，该结构可以充分发挥原先各单一模式的优点，克服各单一模式的缺点，实现项目融资风险的最小化和综合效益的最大化。

32 BOT、TOT、PPP融资模式介绍

BOT（Build-Operate-Transfer），即建设―运营―移交。BOT 是指政府让私营机构或非公共机构及外商，对传统上由政府公共部门专营的基础设施建设项目进行融资、设计、建造、经营、维修和管理，在指定年限（特许期）后将项目无偿移交给项目东道国政府。BOT 项目的基石是项目融资，它利用项目本身的资产和收益源偿还贷款，而不必依靠政府或项目发起人的资产进行担保，单页存在融资成本较高这一弊端。

TOT 是“Transfer-Operate-Transfer”的简称，是私营机构、非公共机构、外资等社会投资者参加公共基础设施建设、经营、发展的新型融资模式。PPP 融资模式是“Public-Private-Partnerships”的简称，它是政府与私营经济战略合作伙伴关系式的项目融资及发展战略，也是公共部门与社会投资者以项目为基础而形成的相互合作关系融资模式。

33 项目综合集成融资框架体系分析

项目综合集成融资主要是在综合研究和分析各种单一模式（如BOT、TOT、PPP模式）的基础上，利用公共产品理论、项目区分理论、委托理论、项目目标导向理论（ZOPP）、系统论和耗散理论等，对原有单一融资模式的结构和功能的分析总结，然后建立一种综合集成的融资结构模式，并研究这种结构的功能和运行体系。项目融资综合集成框架体系主要包括：项目综合集成融资的结构研究、功能研究、运行体系研究和支撑体系研究以及应对机制等。

34 项目综合集成融资模式运行体系分析

项目集成融资系统运行体系的内容围绕“一条主线，两个层次，三个维度”来进行设计。具体来说，一条主线就是：准备、建造、运营、移交、维护等项目运作的时间过程；两个层次是指：环境变化的宏观和微观两个层次，根据项目内外部环境的变化进行宏观和微观两个层次的调整；三个维度是指：时间维度、空间维度、效益维度。项目融资的利益相关各方是空间维度，在时间主线上利益相关各方（空间维度）不断发生变化，同时引起项目融资的效果的变化（效益维度），这就是项目融资典型的三维效能评价。

项目集成融资系统运行体系，以项目所涉及的具体阶段为时间主线，以项目所涉及的相关利益方为分析的空间维度，在宏观和微观两个层次上，沿着“运行可能存在的问题―可能后果―拟采取措施”这一分析思路进行。也就是说在项目的具体运行中，在项目融资方面主要采取的是事前控制的措施，更好地降低项目风险。

4 云南省BRT系统项目综合集成融资模式优势分析

针对BRT系统项目自身的特点，并充分结合云南省财政收入相对薄弱的情况，在此分析云南省BRT系统项目建设采用BOT-TOT-PPP综合集成融资模式，其主要优势体现在以下几个方面。

41 有效拓宽资金来源

修建BRT系统项目需要投入大量资金，而且其作为城市基础设施项目具有非盈利性，建成后的运营成本将会非常高，因此，仅仅依靠政府财政支持明显不足。BOT-TOT-PPP综合集成融资模式通过TOT模式吸引投资者购买BOT项目和PPP项目的BRT设施，可以大量减少政府资金投入，使政府有精力进行其他基础设施项目的建设。

42 项目运作成本小，周期短

BOT-TOT-PPP综合集成融资模式可以将BRT系统项目划分为三个子项目同时招标，分别进行建设，可以有效减少每个子项目公司的工作量，大幅缩短运作周期，降低运作成本，加快BRT线路网的建设。对于提高项目建设速度和运行速度具有重要促进作用，更能在一定程度上更好提高项目成功。

43 降低融资风险，提高综合效益

BRT项目采用单一融资模式时，如果遇到内外部环境变化或突发事件时，会打破各方原有的利益与风险分担的平衡，导致项目运转出现危机。运用BOT-TOT-PPP综合集成融资模式可使得项目利益各方风险分担更为科学与合理，更好地实现“帕累托” 最优。

5 结 论

项目综合集成融资模式是在目前单一项目融资模式的基础上，通过分析已经实施的项目融资案例及其弊端，创新性的提出的一种项目融资模式。最后，利用综合集成的系统重构理论对项目综合集成融资模式的效能进行了论证分析，得出了初步的数学模型。但是，也应该看到该模式只是一种创新融资模式的尝试，项目综合集成融资模式的应用还有待进一步探讨，项目综合集成融资模式的效能模型还只是一个概念模型，还有待进一步探讨，希望这些工作能够对我国的项目融资起到抛砖引玉的作用。

参考文献：

项目融资的主要方式篇（8）

一、项目融资的概述

（一）项目融资的定义

随着经济全球化的不断推进，国际竞争日趋激烈，世界各国在不断发展自身实力的同时，积极寻求国际间的合作，加强自身的基础设施建设，提高自身在国际市场上的竞争力。然而在许多国家，尤其是发展中国家，单靠自身的实力，很难得到有效的发展，大多数发展中国家的基础设施建设，都有建设周期长，投资大，回报率低的特点，在当今的中国当然也存在诸如此类的问题，因此，必须要找到一条有效的途径，来解决这一问题，项目融资就是这样一种有效的途径。对于项目融资的定义，现在还没有一个国际上通用的统一的定义，一般来说，可以给项目融资给出一个定义：项目融资就是指项目发起人为某项工程建设而成立一家项目公司，以项目公司的名义贷款，以该项目现金流量及所产生的收益作为还款的资金来源的一种融资方式。除此之外，资金提供方不得向项目以外其他实体追索，不得要求以项目以外的资产偿还融资。项目融资的主要形式包括贷款和发行项目债券。一般项目融资与资产证化的技术相结合的ABS项目融资方式在近几年不断发展，这也是本文着重论述的。

（二）项目融资的特点

根据上述定义，我们可以对项目融资的特点做出一个归纳，随着项目融资形式的不断发展，其形式也变得多样化，但是，他们都有共同的特点，大致包括以下几点：

（1）项目融资的成功与否主要依赖于项目自身的现金流量和资产状况，而非依赖于项目的投资者或发起人的资产和信用，这是不同学者在对项目融资下定义时所必须体现出来的法律特征，也是项目融资与传统的融资方式（如贷款）的重要区别之一。这是项目融资非常重要的一个特点，和普通融资不同，在普通融资中，项目发起人的资产和信用是融资过程中中非常重要的一个环节，是不可分割的，但是在项目融资中，是由成立的特别的项目公司来完成融资，进行融资的基础资产，也是和项目投资人的资产以剥离开的，因此，对与项目融资来说，并不会对项目的投资人的资产和信用产生过度的依赖，项目融资的所有活动，都以项目为中心进行。

（2）由于项目融资多数都具有涉外性质，因此，项目融资在承担的风险方面，还是面临着比较复杂的情况。

（3）在项目融资中，对于项目投资的人追索权是有限追索权，这也是项目融资一个非常重要的特点。具体来说，就是指，对于项目投资人项目资产外，不能对项目投资人的其他资产进行追索。但是要注意的是，有限追索只是针对于项目投资人，对于项目投资人为了进行项目融资而特别设立的项目投资公司，追索权还是完全的。这一特点也是后来，我要着重论述的项目融资中的破产隔离制度的基础。

二、资产证化的项目融资

（一）资产证化的含义

但是由于资产证化作为一种新型的金融产品，其具体操作十分灵活，而且作为一种金融现象，又是出于一种不断变化的发展过程中，也就是说他一直处于一种动态的过程，因此要想给他下一个国际通行的完整的标准定义还是有一定的难度的。但是，从已有的定义中，我们还是可以归纳出资产证化的共性，从而对资产证化得到一个比较全面的认识，大概说来，可以说是，资产证化是以流动性较差，但能产生稳定的未来现金流的资产作为信用基础，通过结构重组和信用增级等措施，发行证券以筹措资金的过程。

（二）资产证化与项目融资的关系

资产证化与项目融资，都是现在国际上比较通行而且有效的融资方式，正是因为如此，这两者之间，必然存在着某种联系，从法律的角度来看，在许多法律关系上，二者也是相互关联，密不可分的。

（1）首先是从对债券的追索权来看，资产证化与项目融资都不同于传统的融资，传统的融资一般都是无限追索权，但是不论是对于资产证化还是项目融资的融资技术来说，这二者都是有限追索权。

（2）从上述第一点所述，我们可以引申出第二点的联系，即，融资的破产隔离保护，也就是说，债权的有限追索权是实行融资破产隔离保护的基础，而且从这两者的融资结构来看，因为他们都要求设立独立的项目公司，这也能够在一定程度上实现破产隔离的保护。而基于同样的原理，资产证化，则是通过专门的资产证化的证发行人（SPV）来实现破产隔离保护的。

（3）从融资过程中个方所处的法律关系来看，我们也可以看出，不论是项目融资结构还是资产证化结构，项目投资人都是处于一个间接融资的地位，直接融资人，应该是专门设立的项目公司或者SPV。

以上是对项目融资和资产证化在共性上进行的分析，除了二者之间的共性外，他们之间还存在着互补性，这样也进一步的说明了，有将二者相结合运用的可能性。

（1）我们先从资产证化的会计安排来看，资产证化的会计安排可以有多种不同的形式，既可以采取表内方式，也可以采取表内的模式，这都是根据资产是否转让来确定的，而对于单纯只依靠表内安排的项目融资来说，则能够丰富其投资模式。具体来说，则是在表外模式下，项目投资人，也就是真正的原始权利人，将其所有的基础资产，完全转让给SPV，其最后所融得的资金是因为转让所得，最后应该属于非债务性融资。

（2）从融资的风险来看，由于资产证化的融资方式，是对既存权利的进行的证化，法律已经对其采取来一系列的保障措施，再加上，一般情况下，在进行资产证化的融资过程中，都会有第三方对其进行信用等级增级，对其进行信用保障，这样也使得资产证化的融资方式具有投资风险低，融资成本低，但是最后融资效率高的特点。而对于一般的项目融资，一般是都是对还没完工的项目进行担保，其融资的担保是该未完成项目未来的收益、效益以及第三方的保证，因此相对于资产证化模式，其风险明显是偏高的，一旦项目工程出现问题而不能按时完工，那么预期的经济效益就不可能出现，那么出现的经济损失将是不可估量的。

正是因为项目融资与资产证化的融资模式，存在着共性与互补性，这样也才有可能实现二者之间的联合，为这两种技术相互借鉴提供了可能。因此，也就产生了现在最新的项目融资模式，也就是项目融资与资产证化相结合的产物――ABS。

三、ABS项目融资模式

随着世界经济的飞速发展，世界各国在加强自身基础设施建设的时候，都亟需大量的资金，因此推动的融资技术的飞速发展，项目融资技术在原有的基础上，不断地适应新时代的要求，不断地衍生出新的模式，从现在已经在中国比较成熟的BOT模式，一直到90年代引进中国的ABS模式，都说明了，随着世界经济的发展，融资技术和融资模式都在不断的进步。虽然，现在ABS模式，在中国应用的领域还不算多，人们对其的认识程度也还非常有限，但是，ABS模式确实具有其他融资模式所不能比拟的优势，我认为对这种新型融资模式的发展和应用，对中国适应国际经济发展趋势，进一步完善我国的基础设施建设是非常有必要的。

ABS项目融资，是指以项目所拥有的资产为基础，通过在国际高等证市场发行证来筹集资金，在融资的过程中，除了包含项目融资的基本结构外，还加入了资产证化的技术，例如破产隔离制度以及信用增级制度，以实现在国际证市场上的发行，值得注意的是，这些资产必须是要能够产生一定的现金流，并将项目可预期的未来现金流和收益作为偿还项目债券本息的资金来源。

四、ABS项目融资的主要制度

（一）ABS项目融资的破产隔离制度

由于在项目融资与资产证化模式下，都存在着破产隔离制度，由此可以看出该制度不论对项目融资还是资产证化，都是非常重要的，对于由这两项制度相结合而产生的ABS项目融资模式，破产隔离制度的重要性不言而喻。

既不同于传统的项目融资模式，也不同于单纯的资产证化融资模式，ABS破产隔离制度既有二者共同的特点，也有自己独有的特点。最值得一提就是SPV与项目公司之间的破产隔离制度。

由于SPV是资产证化融资模式里独特的机构，而项目公司是项目融资模式里的必要组成部分，因此，这两者之间的破产隔离机制，既体现出了ABS项目融资模式与这两者之间的联系，也体现出了自己独特之处。

SPV在法律地位上，应该具有当然的独立性，不附属于项目公司，一般而言，只要能够有效实现破产隔离，SPV可以采取的形式主要有公司、信托和合伙。而且由于ABS是以发行证的形式来实现融资，因此必须要所成立的SPV必须要有能够发行证的资质。同时，要真正的做到破产隔离保护，必须还要防止项目公司与SPV进行实质性的合并，这是由于，项目公司仍然掌握了对SPV转让的项目资产债权的所有权，这就产生了所有权与收益权相分离的特殊形式，因此，我们不仅要保证SPV在形式上的独立性，还必须要在保持其在实质上的独立，这样才能防止在项目公司遭遇破产的时候，由于ABS特殊的融资模式，而被法院判处实质合并的可能。真正的实现破产隔离保护。

除了上述之外，由于ABS的特殊复杂性，因此要实现破产隔离保护，还要从多方面进行分析，比如传统项目投资中破产隔离保护，将项目投资人项目的投资资产同其他资产隔离开来，以及将项目基础资产同项目公司的破产隔离开来，都是ABS项目融资模式中，破产隔离保护制度的重要内容。

（二）ABS项目融资的信用增级制度

由于ABS发行的证是要在国际高等证市场上发行，对于其发行的证等级要求是非常高的。因此对于寻求信用担保机构为ABS提供额外的信用担保，以弥补资产本身的信用质量，加强交易结构的安全性，是十分必要的。这样给证投资者安全性带来了进一步的保障，这样也为ABS发行的证等级提供了保障。

具体来说，为了实现信用增级，主要是通过内部增级以及外部增级来得以实现。内部增级主要是由SPV证发行人提供的，主要依靠的就是基础资产本身所产生的现金流。而对于外部增级来说，形式就要多样话一些，可以通过银行担保，信用担保以及金融担保等不同模式来实现信用的增级。

ABS项目融资具有传统项目融资模式不可比拟的优越性，这种新兴的融资方式，融资成本低，融资效率高，大大提高了资产的周转速度，而且其安全性更高，也无需担心外汇平衡的问题，因此，鉴于它特有的优越性，对于我国大力进行基础设施建设，是值得利用和推广的融资新模式。

参考文献：

[1]吴志攀主编:《国际金融法》，法律出版社，1999年版，

项目融资的主要方式篇（9）

BT模式的概念及其法律属性

BT模式是从BOT模式转化发展来的新型投融资模式。“BT”是英文“Build”(建设)和“Transfer”(移交、转让)的缩写。中文的狭义解释是建设移交，广义解释代表一个完整的投资建设过程，即项目的融资、建设、移交全过程。从此意义上讲，BT模式也称为回购模式，即政府把城市基础设施、公用事业项目的投资建设任务交给社会资本，在社会资本完成建设后，再由政府出资分期付款和利用补偿措施等方式完成对项目的收购。

从法律关系来说，采用BT模式建设的项目，所有权是政府或政府所属的公司的；政府将项目的融资和建设特许权转让投资方；投资方是依法注册的国有建筑企业或私人企业；银行或其他金融机构根据项目的未来收益情况为项目提供融资贷款。政府根据当地社会和经济发展的需要，授权所属公司对项目进行立项以及项目建议书、可行性研究等前期准备工作，委托咨询中介公司对项目进行BT招标；与中标人(投资建设方)签订BT合同；中标人组建BT项目公司，项目公司在项目建设期行使业主职能，负责项目的投融资、建设管理，并承担建设期间的风险。项目建成竣工后，按照BT合同，投资方将完工的项目移交给政府(或所属的公司)。政府(或所属的公司)按约定总价(或完工后评估总价)分期偿还投资方的融资和建设费用。政府及管理部门在BT项目投资建设全过程中行使监管、指导职能，保证BT投资项目的顺利融资、建成、移交。

BT模式的主要特点及优势

BT模式作为一种新的政府融资运作方式进入市场，其特点是集投资、融资、项目建设与政府特许、政府采购等行为于一体，较好地体现了资本、技术、管理、市场以及政策等资源的有效整合。主要具有以下积极作用和优势：

BT模式有助于缓解政府城市建设资金压力。随着我国城市化的快速发展，城市基础设施建设任务日益增大，然而城市财政收入有限。从上述BT模式概念分析可以看出，政府利用BT模式融资，既可解决了当期政府财政的燃眉之急，尽量减少项目对财政预算的影响，又可以引导和吸纳社会资金向基础设施投资领域的流动，缓解基础设施不足与建设资金短缺的矛盾。且在政府财力有限的情况下，政府可集中资金对那些不被投资者看好，但又对整个社会有意义的非经营性项目进行投资，如教育、卫生、养老等事业项目，从而全面促进基础设施建设。

BT模式有助于防范地方政府债务风险。过去城市基础设施建设主要依靠政府财政资金或以财政资金为项目资本金和政府担保向银行贷款，相应地也增加了政府债务。政府利用BT模式建设城市基础设施项目，前期政府投入较少的财政性资金，主要资金来源于社会资本，是一种务实的控制债务规模又能引导内需，扩大消费的渠道。这种市场化运作方式，既可避免政府承担银行贷款债务，又可利用社会资金加快城市建设步伐，同时企业可采用多元化融资组合模式，分散企业债务风险，从而实现风险和收益在政府、投资方、银行之间公平分担与共享。各方能够发挥各自优势和主观能动性，以追求安全合理的利润和社会效益，相应也提高了各方对项目抗金融风险、债务风险的分析、识别、评价及转移能力。从这个意义而言，BT模式也有助于防范全社会金融风险。

BT模式有助于提高项目运作效率。BT模式既是一种投融资方式的创新，也是一种工程建设管理方式的创新。从政府来说，BT模式通过市场化竞争选择融资和建设实力较强的企业，引进先进的技术和管理方法，从而有利于改善基础设施建设的投资结构，提高城市基础设施建设效率。同时对投资方来说，投资方可以按照政府的规划投资，减少投资的盲目性，通过项目建设使资本增值，从而使投资方有内在驱动力提高项目运作效率。

BT模式有助于控制基础设施项目成本。BT模式引入市场化竞争机制，通过招标选择的投资建设方既要有较强的投融资能力又要有较强的施工能力，换言之，中标企业应当既是投资者又是施工者，一般是施工总承包企业。这样使投资商追求的投资利润和建筑商谋求的施工利润在一个企业内部或投标联合体内部进行博弈，形成有机统一的合理利润，因此，投资建设方出于自身利益最大化考虑，一定会想方设法从融资成本和工程建设成本两方面降低项目成本，政府也可以通过合同机制锁定工程造价和工期，从而有效控制项目建设成本。

当前政府BT模式的主要法律风险和问题

政府采用BT模式建设城市基础设施作为一种新的投融资模式，还是一种处于不断探索的新生事物。在实际运作过程中，我们首先需要考虑的是政府法律风险。笔者认为主要有以下三个方面：

一是BT模式法律制度依据相对缺乏。当前我国关于BT模式的法律制度很不健全，从项目提出到签订相关合同文本，项目主体与投资方的权利和义务以及BT项目在建设期间的权属，再到招标、融资、建设、移交、回购等环节等方面都没有专门的法律法规予以明确和规范。在国家层面，建设部虽然2003年的《关于培育发展工程总承包和工程项目管理企业的指导意见》首次明确了BT工程建设模式的法律地位，但也再没有新出台有关规定。2005年，我市出台了《北京市城市基础设施特许经营条例》，第三条明确规定两种特许经营方式：一是政府将公共基础设施项目在一定期限内授予投资者建设、运营，届满无偿移交给政府，即BOT模式；二是政府将建好的公共基础设施在一定期限内授予给投资者经营，届满无偿移交给政府，即TOT模式。同时规定还可以采用“市人民政府同意的其他方

式”。笔者理解这实际上给政府BT模式留下了空间。但是，由于其他相关配套的法律制度仍然缺乏，BT项目在实践运作中仍有不少障碍。至今我市除了在地铁奥运支线、亦庄线探索BT建设模式之外，还没有其他新的BT项目。

二是BT模式政府对投资建设方监控难度增大。在BT模式中，法律关系较一般项目复杂，政府监管的难度较大。特别是在融资、工程质量、安全、工期等方面往往受制于投资建设方。如有些项目通过招标选定了BT投资方，但投资方迟迟未按合同约定融入其建设资金，致使BT合同被迫终止而业主不得不重新选择招标，造成延误项目建设时期。此外，法律虽有规定要求投资建设方应建立三级质量保证体系，健全各项管理制度，抓好安全生产，同时依法接受政府部门的质量监督。但是有些BT投资方融资能力不足，出于自身利益的考虑，采用层层分包、变相带资承包等方式，把资金压力转嫁到分包商、材料供应商头上，让他们垫资建设，造成很多建设标准、建设内容、施工进度等方面的问题，甚至给工程质量埋下隐患。

三是回购制度不明确可能造成回购障碍、双重纳税等问题。在BT模式下，政府与投资方一般会设定一次性回购或者分期回购的方式。因当前我国有关回购程序及税收等制度不明确，可能会造成回购障碍、双重纳税等问题，从而降低对社会资本的吸引力，不利于BT模式的推广应用。如有些地方将回购行为视同资产转让行为，那么按照现行税法，项目建设方需要缴纳资产转让的营业税金。由于在施工环节，建设方已经缴纳了建筑营业税，如果再缴纳转让资产的营业税金，这意味着双重纳税，无疑将加大项目的运作成本。而且投资建设方实际上并不能拥有项目资产的产权，也难以凭这些资产再融资。当然如果让投资方办理产权的话，则可能增加回购复杂程度。因此，笔者认为：BT项目竣工验收后移交给政府业主实际上是一种资产交付使用的行为，不存在资产转让或买卖的问题，政府业主向投资建设方支付的项目回购款在法律性质上也是延期支付的工程款。换言之，政府只是在BT项目建设期间将项目所有权通过合同约定的方式交付投资建设方管理和控制，投资建设方无须也不能办理相关资产的产权。

完善政府BT模式的对策建议

加快法律制度建设步伐，建立健全BT模式监管体制

目前国内没有专门的BT模式的法律法规，本市也缺乏配套法律制度，给BT项目实施造成一定难度。如BT项目资产到底属于业主还是项目建设方，投标人的资质要求，是否必须成立BT项目公司，以及回购制度和相关税收政策等问题亟需明确和规范。此外，BT项目在融资建设过程中涉及发改委、建委和行业主管部门，如果投资方是国有企业，还可能涉及到国资委和审计部门对企业投资的财务活动实施监管，到底应该哪个部门负责监管还是建立一种综合监管体制，都需要通过制定法规性文件予以明确。因此，建议我市应加快BT模式法律制度建设步伐，尽早出台专门的法规规定，保证BT项目的实施更加规范，有章可循，以便更大范围推广使用BT融资建设方式。

组建BT项目管理公司，政府授权代行业利义务

BT项目一般都是基础设施项目，政府最终要用国有资金进行回购，因而政府是项目的真正业主。但是政府是国家的行政管理机关，不便与建筑商形成民事合同关系。因此，政府最好组建BT项目管理公司，如城市基础设施投资建设公司，授权其代表政府行使项目主体的权利并履行相应义务，由BT项目管理公司作为项目主体对全市所有BT项目实施统一管理，这样既可避免政府直接面对市场主体的民事法律风险，又可以分散政府行业部门的城市建设管理压力，有利于防范城市建设管理的贪腐风险。

严格执行招标制，加强BT项目招投标过程监管

BT项目的最终回购资金是国有资金性质，因此应当严格执行招标制度，政府监管部门要对BT项目招投标活动实施全过程监管。从各地实践看，BT项目招标需把握好三点：一是BT项目招标宜采用资格预审。因为BT项目的投资比较大，对公众利益、安全影响比较大，需要综合考察投资建设方的投融资能力和施工能力，因此，最好在资格预审时严格考察建筑商的财务状况、资信等级、银行授信额度及融资渠道、合同履约能力、市场行为等，必要时还需实地考察。二是施工总承包能力和融资能力均应作为评标关键因素。因为BT项目的建筑商不仅是建设方，更是投资方。而且融资能力是保证BT项目能否顺利实施的关键。三是投标人应同时对融资费用和工程费用进行报价形成有效竞争。BT项目招标是一种融资能力和施工能力的综合招标，不宜只竞争融资费用或工程费用的单方面，否则可能会造成政府对BT项目总投资结算的失控，增加项目回购成本。

设定合理的回购期和担保方式，尽量减少政府法律风险

回购期和政府担保方式既是投资方考察投资的关键因素，也是政府应当关注的重点。如一次性回购或回购期过短，政府资金压力只是短期缓解，并不能发挥出BT模式的最大优势；回购期过长，则可能会造成政府回购成本过高。政府担保方式也是政府BT项目运作中主要法律风险之一。因此，从成本效益分析看，笔者认为不同的BT项目应当确定合理的回购期，一般可设定在3至5年范围内。此外，针对常见的可采用BT模式运作的三类项目：一是不具有经营利益的公共事业项目，如城市环境整治、园林绿化等；二是政府不愿意建成后投入商业运行的基础设施项目，如城市公路、供水设施等；三是虽可进行商业化运营但一般投资者缺乏经营管理能力的基础设施项目，如垃圾、污水处理设施等。政府应综合考虑相关因素设定以下五种担保方式：一是承诺建立回购担保基金，定向筹集回购资金专项用于项目回购，确保项目顺利回购并发挥社会效益。二是利用国有土地使用权和政府已运行经营的项目收益权作为抵押担保。三是可考虑通过政府与金融机构签订协议，由金融机构出具回购保函予以担保。四是以BT项目的后期经营收益权作为回购担保，在政府财力不能按时回购时，有条件地允许投资者以一定的经营期限作为投资回报，即将BT模式转换为BOT模式运行。五是政府可考虑允许投资者签订项目经营收益权转让协议，由BT项目投资者在项目建成后直接转让给专业管理机构进行经营，待投资者收回投资后，再由政府无偿收回。

项目融资的主要方式篇（10）

长期以来，政府财政投入都是我国城市公用事业发展的唯一资金来源，但由于用于公用事业领域的财政投入的有限性，限制了公用事业的进一步发展。随着技术条件的变化，市场容量的扩大，各种创新手段的出现，公用事业的进入壁垒逐渐弱化，各种民间资本有了入注城市公用事业的条件。目前，我国存在的融资方式主要有债务融资、项目融资和股权融资。

一、债务融资

债务融资主要有债券融资、国内贷款、国外贷款三种形式。

1、债券融资

（1）利用债券市场为城市公用事业融资的优势：第一，债券融资具有避税的功能，债券利息在所得税前列支，从而降低了所得税计税金额，降低了债券的融资成本；第二，向社会发行公用事业企业债券，因为用的是居民的钱而非国家的钱，企业债券到期必须还本付息，因而对企业形成硬约束，从而迫使企业改善经营行为，增强企业活力。

（2）公用事业在债券市场融资成功主要取决于以下因素：第一，稳定的宏观经济环境；第二，放松利率管制；第三，完善的债券信用评级制度；第四，债券定价标准的确立。

2、国内贷款

国内银行贷款按期限可以分为长、中、短期贷款。其主要优点是，资金来源稳定，利率较低。目前，国内银行贷款是城市公用事业建设资金的主要来源之一。

特别是商业银行，它在发展中国家金融领域中发挥着重要的作用。但是商业银行的资金运用要求安全性、盈利性和流动性“三性”统一，而公用事业的资金运用和回流很难与商业银行的“三性”相吻合。而且商业银行负债的主要部分是活期和短期存款，发放长期贷款将造成资产和负债在期限结构上的严重失衡。这种失衡问题在缺少有效率的、流动性好的货币市场的情况下潜藏着巨大的风险，因为商业银行无法解决其流动性和利率风险问题。由于发展中国家的货币市场一般发展落后，不能满足商业银行资产流动性管理的需要，所以商业银行贷款不可能成为公用事业融资的长期稳定的资金来源。

世界银行通过对发展中国家基础设施银行发展的研究得出一个经验，即在业务量达到一定程度以及具有相应的技术和管理能力时，应设立一个专业机构；否则一个更实际的选择是建立和改善现有的商业银行和发展银行。从这一点来看，我国成立公用事业开发银行是非常必要的，成立公用事业开发银行或政策性金融机构，专门为公用事业提供资金，并能在一定程度上满足我国城市公用事业发展对资金的需求。

从实践来看，政策性金融机构也有着财政和一般商业性银行无法替代的作用：首先，政策性金融机构可以运用信用手段从金融市场上获取资金，以弥补财政资金的不足；其次，政策性金融机构以有偿使用方式向企业或机构提供贷款，投资的风险由受款企业或机构承担，从而可以促使受款单位讲究资金的使用效率。

3、国外贷款

利用外资可以加速一国的经济发展，这是发展经济学中利用外资理论的一般命题。当国内资金不足时，在公用事业的建设与运营中引进外资，不仅能够获得公用事业发展所需要的资金，而且可以引进先进的技术和管理方法，提高公用事业建设与运营效率。《中国统计年鉴2012》数据显示，截至2011年，我国城乡居民储蓄存款年底余额已达到343635.9亿元，但由于我国资本市场管理制度不完善，国内储蓄转化为投资的渠道并不通畅。在这种情况下，外资仍然是我国城市公用事业发展的重要资金来源。

在健全的投融资体制中，可以通过外国政府贷款、国际金融组织贷款、国外商业银行贷款、国外民间资本的直接投资四个渠道获得国际资本。与其他利用外资的形式相比，外国政府贷款、国际金融机构贷款通常成本较低，如德国政府40年还款期的软贷款利率只有0.75%，还可以宽限10年。日本政府40年还款期的软贷款也只有1.275%，国际金融组织20年还款期软贷款利率为4%，硬贷款利率为7%，但这部分外资的获得受限，而且往往附带其他条件，从严格意义上讲，这部分资金并非真正意义上的引入外资，它并不是国际商业资本投资。

二、BOT项目融资

根据美国银行家彼特·内维特对项目融资所下的定义，项目融资是为一个特定经济实体所安排的融资，其贷款人在最初考虑安排贷款时，满足于使用该经济实体的现金流量和收益作为偿还贷款的资金来源，并且满足于使用该经济实体的资产作为贷款的安全保障。

常见的公用事业项目融资方式有BOT项目融资方式、特许经营、ABS（资产证券化）等，相比其他融资方式，BOT项目融资方式更多地应用于公用事业领域。

BOT即“Build—Operate—Transfer”，通常译为“建设—经营—转让”，其实质是公用事业投资、建设和经营的一种方式。它以政府和私人机构达成的协议为前提，由政府向私人机构颁布特许，允许其在一定时期内筹集资金建设某一公用事业项目并管理和经营该项目，政府对该项目机构提供的公共产品和服务的数量和价格可以有所限制，但要保证私人机构有获利的机会，整个过程的风险由政府和私人机构分担。当特许期限结束时，私人机构按约定将该项目移交政府部门，转由政府指定部门经营和管理。

1、BOT项目融资方式作为公用事业融资方式的优点

第一，能保持市场机制发挥作用，有利于公用事业领域的市场化改革。作为市场主体的私人机构是BOT模式的行为主体，在特许期限内对所建工程项目具有完备的产权，这使BOT项目的私人机构在BOT项目实施中的行为完全符合“经济人”假设。同时，由于BOT方式的项目由承包商和银行投资团体发起、筹资、组织实施和经营管理，这种方式的实质是将公用事业项目的建设、经营和管理民营化，在一定程度上改变了我国传统体制下公用事业发展中政府包揽过多，政企不分的弊端。第二，可以分担风险。BOT项目融资的主要参与人有政府、业主、财团和投资人。政府是BOT项目的控制主体，决定着是否设立此项目及是否采用BOT方式，并对项目进行中的必要环节进行监督。业主是BOT项目的执行主体，处于中心位置，所有关系到BOT项目的筹资、分包、建设、验收、经营管理体制、还债及偿付利息都由业主负责。财团是BOT项目的主要出资人。BOT项目负债率一般高达70%～90%，所需资金通常超过单个银行的贷款能力，组成财团就有能力提供贷款。投资人是BOT项目的风险承担主体，他们以投入的资本承担有限责任。多个参与主体在一定程度上分散了风险。第三，为政府干预公用事业提供了途径。由于公用事业具有公益性，完全交于私人，放任不管，有可能带来公众福利的损失，BOT融资为政府提供了通过和私人机构订立协议方式干预公用事业的途径。在BOT项目的立项、招标、谈判三个阶段，政府意愿都起着决定作用。在履约阶段，政府又具有监督检查的权力，项目经营中价格的制定也要受政府约束，政府还可以通过通用的BOT法来约束BOT项目公司的行为。

2、BOT项目融资方式应用于公用事业领域也有局限性

第一，某些公用事业项目自身的现金流不能保证BOT项目融资对现金流的要求。如污水处理、道路的修建，其本身的经济效益很小，甚至根本没有途径产生现金流（至少是在现有的收费制度下没有现金流），这些项目的效益更多地体现为社会效益，而“有限追索权”特征又使BOT项目融资对现金流有相当的要求，这就限制了BOT项目融资在这类项目上的应用。针对此类项目，应主要依靠财政拨款方式运作，一般不能采用BOT项目融资方式。第二，某些公用事业项目的现金流不适宜以项目公司的方式取得。最为明显的是以税收、罚款以及特殊费用形式取得的现金流。这些现金流的取得一般都离不开政府职能部门的直接介入，而项目公司的市场行为将难以取得这样的现金流。对于这类项目，如果项目周期、资金投入、项目参与方等方面适合采用有限追索的项目融资时，就有必要对BOT方式进行创新。

三、股权融资

股权融资的主要方式是通过股票市场融资。

公用事业市场需求稳定，行业风险小，收益较为稳定，利润成长性好，具有很高的长期投资价值，而且城市公用事业企业盘子大，不易被炒作，具有稳定股市的作用。提高公用事业企业在上市公司总量中的比重，利用资本市场盘活公用事业资产，将促进公用事业的进一步发展。

1、利用股票市场为公用事业融资具有两大优势

第一，能在短期内为公用事业发展筹到巨额资金而且不用偿还本金，从而没有债务偿还的压力。同时，股东的选票和市场摘牌的压力又迫使公用事业上市公司努力经营，提高效率。第二，有利于公用事业部门的产权改革。我国公用事业长期由政府垄断经营，存在着一系列的弊端，通过股份制改造使其产权多样化，可以为政府逐渐退出某些公用事业部门和引入竞争创造条件。

2、利用股票市场为公用事业融资也有其局限性

第一，由于公用事业的特点，股票市场不可能为公用事业的所有领域融资，只有那些具有长期稳定收益，经营灵活，效益显著的投资项目才可能采用这一方式，如电力、收费公路、铁路等。因为利用股票融资必须以股票上市为前提，而且由于股票市场风险大，一些保守的投资者不愿涉足。第二，股票市场融资涉及敏感的公用事业控股权问题。由于公用事业对经济发展和人民生活的重要性，国家需要对其保持一定的控股权，从而要求在股份制的建立和改造中，国有股保持相当比重，这与规范的股份制不相吻合。

按照历史的发展，我国城市公用事业融资经历了财政融资、信贷融资、证券融资三种方式。20世纪70年代以前，我国城市公用事业主要是财政融资，基本上是国家财政预算无偿拨款投资，银行作用甚微。1979年我国进行了融资体制改革，使公用事业融资来源由财政拨款改为银行贷款，以信贷为主的融资体制逐步形成。现在，我国城市基础设施建设中，银行贷款已经成为主体，截至2004年，用于城市基础设施的国内银行贷款已超过1000亿元，占基础设施资金比例已达到30%以上。进入20世纪90年代，伴随着债券、股票市场的发展，公用事业领域逐渐出现了证券融资方式。在三种融资方式的发展过程中，并非是一种融资方式代替另一种融资方式，当公用事业领域开始通过证券市场融资时，财政融资和信贷融资仍然存在。近年来，由于我国政府放宽了对公用事业融资主体的限制，我国城市公用事业融资方式呈现出明显的多元化趋势。

【参考文献】

[1] 世界银行、毛晓威等：1994年世界发展报告：为发展提供基础设施[M].中国财政经济出版社，1994.

[2] 江锦康：上海城市发展研究论集（第2卷）[M].中国财政经济出版社，2000.