货币资金的主要来源篇（1）

一问题的提出

迄今为止的各种国际货币体系中始终存在着中心-构架。位于这一构架中心的国家担负着提供国际货币的职能，而中心国家向国家输出国际货币过程的对应面，就是国家向中心国家注入实质资源的过程。换句话说，国家以支付国际铸币税为代价，获得了使用国际货币的便利。波多(MichaelBordo)和弗兰德若(MarcFlandreau)比较了金本位制下的中心-构架和当前的中心-构架后认为，在金本位制下，中心国家把货币和黄金固定，国家或者仿效中心国家和黄金固定，或者实行浮动汇率。国家的大量外债以中心国家的货币计值，因此国家容易遭受金融危机和债务失败的打击。货币贬值意味着国家债务负担更重，它们不得不在“保持汇率浮动的同时严格限制外国借款”和“投入巨大资源维持与中心国家的硬钉住”之间进行痛苦的选择。在当前的中心-构架下，中心国家能够成功地实行浮动汇率，而国家的金融市场不成熟，依然需要借入大量以中心国家货币计值的债务，并且同样害怕汇率波动。为了能够进入国际资本市场，它们不得不选择钉住中心国家的货币。中心-构架的形式不断演进，但实质并没有改变，即中心国家对整个构架具有支配权，国家只能是被动依附。（注：MichaelBordoandMarcFlandreau,"Core,eriphery,ExchangeRateRegimes,andGlobalization,"NBERWorkingPaper,No.8584,November2001.）

我们认为，国际货币体系的演进属于诱致性制度变迁。在一种全新的国际货币体系被引入初期，总能适应该时期国际贸易和投资对于国际流动性和清偿力的要求，从而能够促进世界经济的发展；经历了一段较长的时间之后(往往是几十年时间，例如金本位制和布雷顿森林体系都延续了30年左右的时间)，由于国际经济中出现了一些新特点，特别是主要大国之间的相对实力发生了变化之后，原有的国际货币体系已经变得不再具有可持续性，或者说变得系统不相容了。此时，旧体系就会被新体系所取代。（注：张明：《国际货币体系演变的系统相容性分析》，载《中央财经大学学报》，2002年第3期，第26～28页。）

值得注意的是，国际货币体系的中心-构架具有动态演进的特征，突出表现在以下两个方面：第一，中心国家和国家彼此之间可能相互转化，经济实力的衰落可以使中心国家蜕变成国家(例如金本位制下的英国和布雷顿森林体系下的英国，地位就完全不同)，经济实力的上升或者国家之间的联合可以使国家升级为中心国家(例如牙买加体系下的日本和德国升级到未来三大货币区鼎立体系的日本和德国)。第二，中心国家的数量可能发生改变，既可以只有一个中心(例如布雷顿森林体系和牙买加体系)，也可以有多个中心(例如金本位制和未来三大货币区鼎立体系)。在国际货币体系中心-构架的演进过程中，国际货币的输出方式和实质资源的注入方式也相应发生了显著变化。本文的主要目的在于从这种资源流动的视角来分析国际货币体系中心-构架的变迁，并且对未来国际货币体系的发展方向进行预测，并给出几点具有普遍意义但有待于进一步检验的结论。（注：在对国际货币体系的变迁进行分析之前，有必要首先明确一下我们对国际货币体系的划分。我们把从1870年至今的国际货币体系划分为4个时期：金本位时期(1870～1914年)、两次世界大战之间的间隔期(1918～1939年)、布雷顿森林体系时期(1944～1973年)、牙买加体系(全球浮动汇率体系)时期(1973年至今)。本文不讨论两次世界大战之间的间隔期，因为这一时期里并没有成熟稳定的国际货币体系。）

二金本位制下的资源流动

在金本位制下，主要资本主义国家的货币与黄金挂钩。实行金本位制的30多年时间里，英、美、法等主要资本主义国家货币的汇率平价几乎没有发生变动。（注：RichardBaldwinandPhilippeMartin,"TwoWavesofGlobalization:SuperficialSimilarities,FundamentalDifferences,"NBERWorkingPaper,No.6904,January1999.）黄金事实上充当了世界货币，金币可以自由流动、自由兑换，甚至自由铸造或融化。金币的自由流动保证了各国货币比价的相对稳定；金币的自由兑换保证了黄金与其他代表黄金流通的金属铸币和银行券之间比价的相对稳定；金币的自由铸造或融化保证了各国物价水平的相对稳定。因此，金本位制作为一种比较稳定的固定汇率体系，促进了该时期国际汇率的稳定、国际贸易和国际资本流动的发展。

但是，如果我们想要深入理解金本位制下的国际货币构架的话，就不能脱离这个时代的特征去孤立地分析。这一时代最为显著的特征就是三大货币区鼎立的货币体系，英镑区、法郎区和美元区以各自的殖民地为核心进行构筑。在殖民地国家里，整个经济体系和货币制度都严重依赖于殖民者所在的国家。很多殖民地国家甚至没有本国货币；即使在存在本国通货的国家里，也基本上把殖民者国家的货币视为官方认可的硬通货。在这一制度的基础上，我们认为金本位制下的中心-构架如图1所示。

图1金本位制下的中心-构架和资源流动

附图

在图1中，位于这一构架中心的国家包括英国、法国、美国等世界主要资本主义国家(因此该体系是一个多中心的构架)。位于这一构架的国家是各货币区的其他国家，主要是各中心国的殖民地国家。以英国和英属殖民地为例，英国把英镑输出到英属殖民地，这往往是通过两种手段，第一种是进口殖民地的资源和初等工业品，第二种是到殖民地进行直接投资，而这两种手段都换来了来自殖民地国家的实际资源的注入。我们也可以把这一过程视为英国向所述殖民地国家征收国际铸币税的过程，英国获得了实际资源，而殖民地国家获得了国际流动性便利(因为殖民地国家的本国货币不能用于国际支付)。

不过，我们也可以看到，在金本位制下，中心国家的英国、法国和美国的经常项目都保持了持续性顺差(见表1)，也就意味着上述的第一条路径在净值上是反向的，即通过进口发出的银行券又通过出口收回来了，而且收回来的更多。金本位制下的中心国家向国家输出货币而得到实质资源，从净值上只能通过上述第二条渠道(即资本项目渠道)完成。国家向中心国家注入的资源一方面是资源等初级产品，另一方面是大量的黄金。金本位制下的中心国家以经常项目持续顺差和黄金持续不断累积为特征，国家则以经常项目持续逆差和黄金不断流失为特征，黄金越来越集中于中心国家手中。

表1金本位时期各主要发达国家经常项目占GDP比例的平均值（注：整个样本期各国的时间范围为：澳大利亚(1861～1945年)、加拿大(1870～1945年)、丹麦(1874～1914年、1921～1945年)、芬兰(1872～1945年)、法国(1851～1913年、1919～1938年)、德国(1877～1913年、1925～1938年)、意大利(1861～1936年)、日本(1885～1944年)、俄罗斯(1885～1913年)、瑞典(1875～1945年)、英国(1869～1945年)、美国(1870～1945年)。MatthewJonesandMauriceObstfeld,"Saving,Investment,andGold:AReassessmentofistoricalCurrentAccountData,"inGuillermoCalvo,RudiDornbuschandMauriceObstfeld.eds.,Money,CapitalMobility,andTrade:EssaysinHonorofRobertMundell,Cambridge,MA.:MITPress,2001,pp.303-364.）国家整个样本期间1885～1913年

原始经调整后的原始经调整后的

常项目经常项目常项目经常项目

澳大利亚-3.9-4.2-2.4-2.8

加拿大-3.5-3.4-7.2-6.9

丹麦-0.2-1.2-2.6-2.6

芬兰-5.2-5.1-5.8-5.8

法国2.62.63.12.6

德国1.21.21.61.6

意大利-1.3-1.30.80.8

日本-0.20.1-0.8-0.3

挪威-1.7-1.7-3.2-3.1

俄罗斯-1.0-0.4-1.0-0.4

瑞典-0.8-0.8-2.3-2.4

英国2.32.34.84.6

美国0.50.50.10.1

金本位制下的中心-构架是一种比较稳定的构架，金本位制的崩溃有3个方面的原因：第一，货币区国家不断向中心国家输出黄金，从而无法维持本国货币对黄金的平价。第二，各中心国家内部发生了问题，中心国家之间也会进行商品贸易，随着国家经济实力的相对变化，黄金越来越集中在个别大国手里(例如英国)，从而造成其他资本主义国家的金本位制难以为继。从表1中我们也可以看到，英国的经济实力很强大，一方面通过经常项目的持续顺差从世界范围内吸收黄金，另一方面通过资本项目的持续逆差向世界范围内输出国际通货。第三，金本位制具有过于刚性的弊端，它使得世界经济的增长受制于黄金产量的增长。上述原因决定了金本位制最后走向衰亡。

三布雷顿森林体系下的资源流动

经过两次世界大战之后，美国的综合实力大为增强，再加上资本主义国家对于社会主义国家阵营的孤立和封锁，美国就成为资本主义世界惟一的超级大国。因此，在二战之后建立的布雷顿森林体系，就必然是美国承担主要义务和占有主要收益的货币体系。在布雷顿森林体系中，美元和黄金挂钩，其他国家的货币和美元挂钩，这种双挂钩结构赋予了美元在布雷顿森林体系中的核心地位。布雷顿森林体系适应了该时期主要发达国家之间的经济相对实力，各国货币直接或者间接地与黄金挂钩，维持各国间汇率的稳定，从而促进了国际贸易和国际投资的发展，赢得了二战后20年的“黄金时期”。

布雷顿森林体系下的中心-构架如图2所示。美元位于这一体系的中心位置，而其他各国位于这一体系的。美国在这一体系下也是通过两条渠道向世界范围内发行通货，并从世界范围内吸收实质的资源。第一条渠道是经常项目渠道，美国通过经常项目逆差，源源不断地向全世界输出美元，从而获得商品和服务的注入。而其他国家通过经常项目顺差获得美元，扩充自身的美元储备，以满足自己进行国际支付和偿还外币贷款的需求。但是，在整个布雷顿森林体系，美国在大多数年份都是保持经常项目顺差(见图3)，只是在布雷顿森林体系的最后几年，这一渠道才逐渐显现出来。第二条渠道是最主要的渠道，即美国通过资本项目的持续逆差，主要是美国公司大量到海外投资，不断向世界范围内提供通货。

图2布雷顿森林体系下的中心-构架和资源流动

附图

图3布雷顿森林体系下美国的经常项目

附图

资料来源：TheWhiteHouse,EconomicReportofthepresident,Washington,D.C.:UnitedStatesGovernmentPritingOffice,2005,p.328.

布雷顿森林体系是一种单中心的构架，即单一国别货币充当世界货币的体系。国别货币充当世界货币具有内在的不稳定性，这就是著名的特里芬两难。国际贸易的增长需要更多的美元作为支付手段，而美元的输出要么以美国经常项目赤字的不断累积为代价(布雷顿森林体系崩溃前几年)，要么以资本项目的持续逆差为代价(布雷顿森林体系的大部分年份)。无论哪一种赤字累积到一定水平时，其他国家就会对美元的价值和信誉产生疑虑，于是就会不断把美元兑换成黄金，并最终导致了布雷顿森林体系的崩溃。布雷顿森林体系之下美国的国际收支特点为：经常项目长期顺差，资本项目长期逆差，黄金储备持续减少(见图4)，美元信誉最终难以维系。

图4布雷顿森林系下美国储备资产变动情况

附图

资料来源：IMF,InternationalFinancialStatistics(CD-ROM),September2004.

四牙买加体系下的资源流动

布雷顿森林体系崩溃之后，各主要资本主义国家相继采用了浮动汇率制度。这一全球浮动汇率体系被称之为“牙买加体系”。在牙买加体系之下，全球经济的波动幅度显著增强，货币危机和金融危机频仍。在这一时期内，东亚国家的经济增长、美国的新经济以及欧元的诞生是一些为数不多的亮点，而我们更多看到的是资本主义国家的滞胀、日本“失去的10年”、拉美国家的积弱不振和债务危机以及东亚奇迹的破灭和美国新经济下的公司丑闻与经济衰退。可以说，牙买加体系本身就是一个不稳定的体系，这一体系对于世界经济的促进作用，相对而言还比不上前面两种国际货币体系。

牙买加体系下的中心-构架如图5所示。美元依旧在这一体系中占据着核心位置，而位于这一构架的是两类国家：一类是执行出口导向战略的国家(主要是东亚国家)，这些国家依然把美国作为最主要的出口市场，它们通过经常项目顺差积累了大量的美元储备，然后以购买美国国债等资产的形式保留这些储备。美国则通过输出美元获得了实际资源的注入，此外这些输出的美元往往又通过出售美国国债的手段回笼到美国国内。另一类国家是欧洲国家和拉美国家(包括一些经济合作与发展组织成员)，这些国家的投资者购买了大量由美国公司或者美国政府发行的金融资产(如股票和债券等)。美国通过出售金融资产，向国家融入了大量的真实资本，并且把这些资本运用于国内建设或者对外直接投资。（注：MichaelDooley,DavidFolkerts-LandauandPeterGarber,"AnEssayontheRevivedBrettonWoodsSystem,"NBERWorkingPaper,No.9971,September2003.）

图5牙买加体系下的中心-构架和资源流动

附图

特别指出的是，美国在与第二类国家的往来中获得了两大好处：第一，由于金融资产的收益率平均低于实际投资的收益率，通过向海外出售金融资产，美国企业可以赚取这两种收益率之间的差价。第二，向海外出售金融资产，能够把投资的风险转嫁给海外的投资者。特别是对于股票而言，股票的发行商并没有义务承诺一个确定的收益率，而且发行股票并没有还本的压力，此外股票的涨落对于股票发行公司而言并没有太大的影响(如果该公司不需要继续融资)。牙买加体系的特征有三：一是美国经常项目持续逆差，资本项目持续顺差以及美国负的净国际投资头寸不断累积(见图6)；二是东亚地区经常项目持续顺差和外汇储备不断累积(见图7)；三是欧洲国家经常项目持续逆差、资本项目持续顺差和储备资产的基本不变。

图6牙买加体系下美国净国际投资头寸和经常项目变动情况

附图

资料来源：IMF,InternationalFinancialStatistics(CD-ROM),September2004.

图7牙买加体系下东亚地区外汇储备累积情况

附图

资料来源：IMF,InternationalFinancialStatistics(CD-ROM),September2004.

牙买加体系下的中心-构架具有内在的不相容性。在这一体系下，中心国家享受了更多的收益(如铸币税和通货稳定)，而国家则承担了更多的成本(如资源输出、通货膨胀和金融危机)。（注：匿名评审专家对此处观点以及文中其他地方的类似判断提出了质疑，同时指出这种现象的产生根源是否和货币制度紧密联系仍然有待讨论。感谢评审人的意见，我们对此表示认同。）这种收益与成本的不对等分配使得国家日益边缘化，并把维持系统相容性的任务过多地集中到中心国家身上。而作为中心国家的美国，事实上常常拒绝履行自己维持系统相容性的责任和义务。国际货币体系的不平衡使得全球金融体系处于不稳定状态之中，集中体现为该体系下多次爆发的货币金融危机。在过去25年间，大约有80～100个国家出现过金融危机。（注：[美]约瑟夫·斯蒂格利茨著，黄少卿译：《亚洲经济一体化的现状与展望》，载吴敬琏主编：《比较》，北京：中信出版社，2002年第1辑，第57～90页。）除了1992年的英镑危机发源于处于体系中心的发达国家外，20世纪80年代的拉美债务危机、1994～1995年的墨西哥金融危机和20世纪90年代末的东南亚金融危机以及俄罗斯、巴西和阿根廷的货币金融危机均发端于处于体系的发展中国家或新兴市场经济体。

卡明斯基(GracielaKaminsky)和瑞因哈特(GarmenReinhart)考察了金融危机的系统性和地区性问题，区分出冲击的3种传递途径：(1)国家国家国家；(2)国家中心国家国家；(3)中心国家国家国家。结论为：如果国家的危机没有触及中心国家的资产市场，只会在国家发生区域性危机，不会造成波及全球的系统性危机；而中心国家出现金融危机后，很容易通过溢出效应影响到国家。（注：GracielaKaminskyandCarmenM.Reinhart,"TheCenterandthePeriphery:TheGlobalizationofFinancialTurmoil,"NBERWorkingPaper,No.9479,November2001.）一个自然的推论是货币金融危机在“中心-”国家间的危机传染具有单向特征：中心国家出现危机时，国家成了中心国家危机的泄洪区；国家出现危机时，危机不会继续传染到中心国家。

中心-式的国际货币体系使得国际金融风险逐渐在国家累积，金融危机频繁爆发，国际货币领域的收益与风险处于严重的不均衡状态。在金融全球化日益加剧的背景下，如果处于的发展中国家发生金融危机，处于中心地位的发达国家也很难独善其身，因为金融危机可以通过贸易、金融或者预期心理等渠道进行扩散和传染。如果位于系统中心的发达国家经济出了问题，整个国际货币体系都面临着均衡被打破的危险。因此我们认为牙买加体系注定是一种过渡性的体系，国别货币充当世界货币具有内在的不稳定性，因而必将被区域货币充当世界货币的构架所取代。欧元的诞生和逐渐走强已经使得未来的国际货币体系初现雏形。为了维持系统的稳定性，必须依靠国家之间进行货币合作，尤其是中心国家和国家之间的南北合作。国家可以通过相互间的合作增强与中心国家的对话力量。

五国际货币体系的未来：三大货币区鼎立体系下的资源流动

在今后很长一段时间内，金融的区域化和集团化将成为金融全球化的主要发展方向。因此，未来的国际货币体系很可能出现三大货币区鼎立的结构，即所谓的“全球金融稳定性三岛”。（注：RobertMundell,"AReconsiderationofthe20thCentury,"AmericanEconomicReview,June2000,pp.327-331.）我们认为，在21世纪，全球浮动汇率制可能会以货币联盟的方式向新固定汇率制复归，国际货币体系可能呈现出“全球金融稳定性三岛”的基本构架，并且伴生欧元区、美元区和亚元区三大紧密货币合作区的雏形。（注：钟伟、张明：《全球金融稳定性三岛和亚元的未来》，中国社会科学院国际金融研究中心，工作论文No.6，2001年。随着东亚货币合作的进展，在东亚地区可能形成共同货币区，并且逐渐扩展到亚洲其他地区。亚元区可能采用核心国家的货币，例如日元或者人民币；可能采用区域外国家的货币，例如美元；也可能采用新创立的区域货币，例如ACU(AsianCurrencyUnit，亚洲货币单位)。亚元区的中心国家包括所有参与东亚货币合作的国家，国家是指其他不参与合作但是使用亚元的国家。）

在三大货币区鼎立的国际货币体系中，依然存在着中心-构架(如图8所示)。因为在每一个货币区中都存在着中心国家：在欧元区内是德国和法国；在美元区内是美国；在亚元区内是日本和中国。虽然在货币区内所使用的货币未必是国别货币，但是这些中心国家依然能够控制货币区内的货币政策，特别是对区域货币的利率和发行量具有决定性的投票权。因此这些中心国家依然可以向货币区内的国家征收铸币税——即实体资源的注入，或者在分享铸币税上占据优势，或者在政策外部性上占据优势。我们甚至可以进一步推论，即使在遥远的将来出现了统一的世界货币，那么到时候占据世界主导地位的国家依然可以通过自己对于世界货币政策的支配性权利向其他国家征收铸币税。

图8未来的中心-构架和资源流动

附图

有趣的是，我们可以发现，未来国际货币体系的中心-构架和金本位制下的中心-构架颇为相似。这种从多中心构架向单中心构架发展，再从单中心构架向多中心构架复归的趋势表明，单中心构架只适合全球只有一个主导国家的情况，而多中心构架和全球多极化趋势更相符合。当然，金本位制下的中心-构架和未来的中心-构架也存在不同之处，即金本位制下主要是由国别货币来充当区域货币，由黄金来充当全球货币；而未来的国际货币体系是以区域货币来充当全球货币。

六结论

第一，在迄今为止的各种国际货币体系内，均存在着不同形式的中心-构架。在这种构架下，中心国家向国家输出通货，不但能够征收铸币税，而且更主要的是掌握了根据国内具体情况实施宏观经济政策的主动性。

货币资金的主要来源篇（2）

中图分类号：F830.5　文献标识码：B　文章编号：1007-4392(2010)09-0035-04

为应对全球金融危机，中央提出了保增长扩内需的措施，实施适度宽松货币信贷政策，成功阻止了经济快速滑坡，增强了经济增长信心。在宏观经济政策已经达到预期目标后，应当从危机应对时期的超常规刺激政策中平衡退出、向正常化回归，货币政策也要从宽松逐步回归到正常宏观经济环境下所需要的状态。

一、对适度货币信贷政策的讨论

货币是代表社会财富资源的一个符号，货币供应要与社会财富资源相一致。超过实际财富资源发行货币，必然会导致货币贬值。而信贷是货币配置的一种形式，信贷结构是资源配置方式，优化信贷结构能够优化资源配置。因而货币信贷政策始终要控制总量和优化结构。

(一)货币政策与物价上涨的关系

以弗里德曼为代表的货币学派认为。在短期内，货币供给量的变化主要影响产量，部分影响物价，但在长期内，产出量完全是由非货币因素(如劳动力和资本、资源和技术状况等)决定的，货币供给只决定物价水平。因而通货膨胀在任何地方都永远只是一种货币现象。即货币数量的增长速度快于产出的增长速度，货币增发超过产出增长的部分，就必须通过物价上涨来消化。但是，当货币超过产出大量发行流入实体经济，不是均匀推高各项物品价格的上涨，而是受黏性支配改变相对价格，然后推高物价总水平。哈耶克将这个特征称为货币的“黏性”。并强调通货膨胀具有“流体均衡”的性质，表现为资产价格、资源价格和消费品价格的轮番上涨。资产保值增值的预期最强，首先是推动资产价格上涨的资产泡沫；资源具有稀缺性的特点，继而推动资源价格上涨的成本型通胀预期：而消费品由于受产能过剩的压制。最后才出现消费品价格上涨的通货膨胀。通货膨胀和资产泡沫导致市场价格体系的混乱无序，危害是不仅导致社会财富向利益群体的少数人转移，而且破坏市场机制和规则，扭曲资源配置和经济结构。

(二)货币增长对经济增长的影响

早期研究认为，货币对产出具有Granger影响(Granger，1969)，这同Friedman(1963)“实际产出和货币供应当中扰动成分正相关”的结论相符。但是，Sims(1980)对货币冲击能够对产出产生实际效果提出质疑，他通过在货币和产出的关系方程中引入利率变量，那么货币供应对产出的影响将显著降低。货币供应与产出的关系，由于产出是以货币计价，其因果关系不言而喻，货币供应越多名义产出越多。但如果将货币增长率(AM2)与经济增长率fGDPI的单方程回归，以我国1979-2009年数据对变量进行Granger因果关系分析，在此应用Eview3软件分析结果(见表1)，在滞后长度2、3、4、6情形下。均拒绝两者存在因果关系的假设；仅在滞后长度为5时，经济增长率对货币增长率有显著的影响，但货币增长率对经济增长率仍然无显著影响，这是由于经济增长率扣除了物价上涨因素，货币增长率对经济增长率的因果关系显著降低。

(三)货币信贷投放与产出的关系

我们将货币供应量(M2)、银行贷款(BL)与国内生产总值(GDP)，以及贷款增长率(ABL)与经济增长率(AGDP)进行单方程回归，以我国1979-2009年数据对变量进行Granger因果关系分析。实证分析表明，货币供应尤其是银行贷款对国内生产总值有显著的影响，但货币增长率和贷款增长率与经济增长率都没有显著的影响。这说明增加货币供应和信贷投放将增加国民经济的名义产出，而对国民经济的实际产出增长没有显著影响，但货币供应和信贷投放过多对物价会有显著影响。货币供应和信贷投放不足对实际产出增长产生制约作用。因此，货币信贷无限扩张不可能推动经济增长，而更可能推动物价上涨和通货膨胀，但货币供应和信贷投放不足将对经济产生制约。因而要把握好货币供应量和贷款投放与经济增长相适应，

二、宽松货币信贷政策退出时机分析

对于我国货币信贷政策，要分清政策目标的层次，保证核心目标能够正确实施。《中国人民银行法》第三条明确规定，货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。货币信贷政策要以金融稳定为中心，保增长必须建立在金融稳定的前提下，没有稳定的币值就没有稳定市场环境，因而也就不会有稳定的经济增长。因而对宽松货币政策退出时机选择，主要看币值稳定的核心目标是否受到威胁，必须在金融稳定的前提下推进保增长的目标。

(一)以防止通货膨胀为政策退出的底线

通货膨胀不仅防碍到资源配置的效率和收入分配的公正，而且对广大群众尤其是中低收入群体的生活造成影响。这必将导致内需增长不可持续。在早期自由资本主义下，经济停滞一般伴随着物价下降，经济低迷的时候不会发生通货膨胀，失业率与通货膨胀率符合菲利蒲斯曲线描述的反向关系。战后西方资本主义的发展，由于政府对经济干预和刺激的增加，情况发生了变化，在危机期间物价不但不跌落，反而持续上涨，存在经济停滞与物价上升并存的“滞胀”现象。以美国为例，从战后到80年代初，它爆发了7次经济危机，仅前两次危机期间物价有轻微下降，其余的危机期间物价一律上涨，1980-1982年的危机中，1980年上涨了13.5％，1981年上涨了10.7％。在金融全球化和高度化下，通货膨胀往往滞后于资产价格泡沫，在还没有看到通货膨胀而仅在通胀预期下，资产泡沫已经将资源配置严重扭曲，使结构性矛盾进一步恶化。因而，应对全球金融危机，在推进适度宽松的货币政策时，不仅要盯住消费品价格防止通货膨胀，尤其要盯住前端的资产和资源的价格，遏制资产泡沫和管理通胀预期，只有这样才可能遏制过高的通货膨胀，避免经济“滞胀”。

(二)以有效控制资产泡沫为政策退出的拐点

由于受金融杠杆的影响，资产泡沫往往超前于通货膨胀而且被成倍放大，为抑制高通胀首先要有效控制资产泡沫。2009年，我国货币供给增长过快，超过经济增长19个百分点，房价和股价出现了大幅上涨，尤其是房价在2010年1季度开始加速上涨，已经伴随着来势凶猛的资产泡沫，可能紧接着来势凶猛的通货膨胀。如果货币供给超过经济增长对货币的吸纳，必然是资产、资源、消费品的价格依次轮番上涨，要警惕资产泡沫与通货膨胀的轮番推动，防止泡沫和通胀吞噬来之不易的政策成果，就必须把货币信贷政策调控点前移，遏制严重资产泡沫向高

通胀传导。目前，我国房地产市场泡沫明显，要坚决遏制房地产市场泡沫。国务院2010年4月出台了新“国四条”和“国十条”，要求坚决遏制部分城市房价过快上涨。地方政府也相继出台了遏制房价的措施，据有关压力测试(2010年1季度报告)结果显示，我国银行对房价下降风险承受能力较强，房地产市场泡沫还在完全可控的范围，要及时对房地产信贷实行紧缩，坚持政策措施长期性和连续性，不断对房地产泡沫实施有效挤压，控制泡沫和通胀的恶性循环。

(三)把握好货币信贷政策退出的节奏

在经济刺激政策下，各级政府推出了过大的投资计划。推动了货币供应量过快增长。尽管资产泡沫和通胀预期非常强烈，但如果货币政策全面过快紧缩，可能导致大量在建项目的资金断供。退出节奏要抓住对市场需求敏感的价格信号，把握好资产、资源、消费品的价格变化，实施货币供应量在价格预期下的超前调节。一是货币政策及时由宽松转向中性。2010年上半年GDP增长11.1％，CPI上升2.6％，PPI上升6.0％，房地产投资增长38.1％，宏观经济开始呈现出过热的迹象，资产泡沫和通胀预期较为明显，货币政策应当及时进入向中性调整的时间窗口。货币供应量(M2)按高于经济增长(GDP)4～8个百分点，2010年货币供应量增长应当控制在15％左右。二是适时调整利率以符合资金价格水平。全球央行不断降息刺激需求增长有限，反而是刺激通货膨胀预期上升，推动资产和资源的价格迅速反弹积累泡沫。刺激经济不可违背价值规律，资金低成本政策造成流动性泛滥，将加大资产泡沫和经济结构性矛盾。我国央行应当敢于利率政策手段的超前性，先于世界经济复苏周期及时调整利率，以控制资产价格泡沫和通货膨胀预期。三是为改革开放创造更多的市场机会。我国内需不足不再是缺乏资金，主要矛盾已经转化为内部体制问题。有效的内需，既受到社会保障体制不健全的制约，又受到僵化的经济体制的压制。要及时把扩内需的着力点，由推进经济增长转向改善民生，由政府投资转向民间需求。通过改革为老百姓提供住房、医疗和养老保障，把老百姓的潜在需求释放出来：通过向民间资本开放交通能源、基础设施及金融服务。把民间投资需求释放出来。就能够创造大量的内需。

三、宽松货币信贷政策退出渠道

(一)公共建设资金由信贷向财政回归

银行贷款大量流入基础设施建设，基础设施投资规模过大，倒逼银行贷款过度膨胀。要控制货币信贷的过度宽松，有效遏制投资膨胀与信贷膨胀的恶性循环，就应当釜底抽薪。及时将信贷资金从基础设施过度投资中退出，控制好基础设施建设超前化趋势。由于基础设施项目公益性强，而且往往具有自然垄断性的特点，使用财政资金的效果好于信贷资金，随着经济发展和国家财力增长，我国资金由极度短缺进入相对过剩，基础设施建设以举债为主的方式，已经到了应该结束的时候，尤其东部发达地区要先走一步，这些公益性项目在瓶颈缓解后要回归非盈利性。对于基础设施的公共使用产品，包括城市服务和公路桥梁等基础设施投资，应当由政府在财力可承受的范围内。主要通过财政资金和政府债券来解决，不能够再大量使用信贷资金，对新的收费项目停止审批。对现有收费项目要限定收费期限：对于基础设施的私人使用产品，包括供电、供水、铁路和电信网络等投资，要限制这些项目的市场垄断行为，按照保本微利的原则主导投资经营。并鼓励社会资金积极参与项目投资，

(二)控制地方政府融资平台债务风险

货币资金的主要来源篇（3）

方案一：商业银行成立全资附属的子公司作设立和管理货币基金。即由商业银行成立具有独立法人地位的子公司――基金管理公司来发起和管理货币基金，这是比较普遍的一种选择，国外商业银行运作货币基金，多采用这种方式。一般是以商业银行为主体的银行集团公司，通过子公司将基金托管和基金管理于一身，如美国的花旗银行、JP摩根大通和瑞士的UBS等。

方案二：由商业银行直接发起设立货币基金。是指以商业银行一级法人作为货币基金的发起人和管理人，货币基金的管理由商业银行原有的资金交易中心或下设的准法人机构――货币基金管理中心完成，基金的托管、销售和清算则分别由商业银行的资产托管部门、市场营销部门和资金清算部门负责，如汇丰银行。

方案三：是指商业银行开设货币市场存款账户（Money Market Deposit Ac?鄄count，MMDA）。商业银行设立最低存款额度，通过设立该账户吸收公众资金，可以使用支票和ATM的账户，其利率水平一般参照货币基金的收益率确定。

目前我国货币市场基金的一个重要特点是它们都是由基金管理公司发起成立并充当管理人角色，这是一种由基金管理公司主导的货币基金发展模式。但针对我国目前货币基金投资范围受限，投资收益率不高导致市场规模偏小的现状，在下一阶段货币基金将选择何种发展路径将直接影响到货币基金市场的发展和当局政策目标的实现。根据国外成熟市场的经验，商业银行主导的货币基金发展模式将更具有优势，商业银行开发的货币基金面向储户，可以作为银行产品的延伸，加之商业银行对货币市场较为熟悉，客户资源得天独厚，又有商业银行作为信用基础，安全性更高。这一点在我国体现得更为充分，商业银行长期占据金融市场的主导地位，并且国家政府在银行后面承担着无限责任，几乎没有信用风险。

二、商业银行主导模式是合理选择

（一） “商业银行主导”模式可以规避基金投资准入的限制

据已经发行的各货币基金公司的契约显示，其投资范围都受到了一定的限制。目前的投资工具并不包括大额可转让存单、银行承兑汇票、经银行背书的商业承兑汇票等金融工具。虽然这些基金的投资范围都界定在货币市场，但因为我国的现行政策的限制，使得它们和发达国家的完全意义上的货币基金又有所不同。

从国外的经验看，票据是货币基金最主要的投资组合对象，比如，2002年末，美国所有货币基金的投资组合中，商业票据占38.6%，公司本票占7.4%，银行承兑汇票占0.1%，银行本票占2.9%。如果商业银行发行货币基金，必然可以进入票据市场进行投资，因此由商业银行发起设立货币基金使得准货币基金成为完全意义的货币基金，能够最大程度地发挥货币基金的功能。

（二） “商业银行主导”模式更利于平衡基金的风险收益

首先，长期以来，由于货币市场的市场准入制度的存在，基金管理公司并不可以进入货币市场进行投资，而商业银行是我国货币市场的主导力量和主要交易成员，是货币市场资金最大的供给方和需求方，在管理货币基金方面具有明显优势。其在货币市场交易中积累了丰富的资金交易经验，培养了丰富的管理及操作队伍，建立了完善的风险控制体系，对货币市场的产品有着更为成熟的理解，投资组合也更专业、合理，为货币基金的运作奠定良好的基础，提高基金收益并降低运作风险。

其次，由于目前基金公司发行的货币基金在投资范围上有更严格的限制，使其投资组合只能在本来有限的货币市场工具选择中不能投资票据等对象，而票据的收益通常高于其它货币工具，这实际上降低了货币基金的收益，同时由于投资组合的单一也加重了基金的投资风险。我国商业票据市场年发行规模4000～5000亿元，收益率也明显高于央行票据等其他品种，恰恰是货币市场最具吸引力的品种。在基金投向方面，商业银行是惟一具有所有货币市场产品经营资格的机构，因此，商业银行的介入，将使得货币基金实现更多样化的投资组合，提高投资收益并有利于分散投资风险。

（三）“商业银行主导”模式有利于提高基金的运行效率

从货币基金的辅助功能分析，商业银行拥有强大的销售能力、分布合理的网络和现代化的实时清算系统，有利于提高交易效率并降低基金的运行成本，提高投资者收益。一方面，商业银行建立了完善的基金销售网络，降低了基金运行成本，能更好地回报投资者。另一方面，商业银行拥有功能强大的清算系统。

（四）“商业银行主导”模式将调动商业银行的积极性，推动业务创新

在“基金公司主导”的发展模式中，因为货币基金本身对商业银行存款的替代性很强，加上它的资产又不是由商业银行管理，商业银行只是在该发展模式中负责托管业务，所以，不可避免地，这种货币基金对商业银行业务的冲击会直接影响到商业银行的利益。

从国际化的趋势看，资金业务将是银行未来经营的重点。货币基金的成立，有助于商业银行摆脱对传统存贷款业务的依赖，并且可以从这项业务本身中主动预测货币市场的变化，反过来避免货币市场变化对传统业务造成的冲击。商业银行发起设立货币基金，因自身管理货币基金获取收益，为实现收益最大化，商业银行会充分调动各种资源，为货币基金的运作服务。因此，商业银行发行货币基金能够更好地调动商业银行的积极性，从而使得货币基金能够形成一定的规模，为其长久的运作和发展提供较好的基础。

（五）“商业银行主导”模式将加快“储蓄分流”步伐，进一步分散金融体系风险

如前所述，我国的金融体系风险主要表现在银行体系风险，这是我国金融体系结构失衡的一种表现。截至2003年10月末，我国所有金融机构本外币并表的居民储蓄存款余额高达10.86万亿元，庞大的储蓄资金是商业银行资金的主要来源，但现阶段高达4万亿的存贷差也造成了高度的风险积聚。因此分散银行体系风险，是我国金融体系改革的重要内容和艰巨的任务。从目前我国货币基金的个人投资者比例较高可以看出，货币基金正在显现其作为储蓄替代品的作用，但从分流储蓄的角度来看，这七只基金的总规模相对还太小，只有400亿元左右，有限的市场规模决定了基金公司还远远不具备大幅度分流储蓄的能力。

商业银行成立货币基金，有利于分流储蓄存款，减少银行的存贷差，有利于分散金融体系风险。通过发行货币基金，商业银行可以自身的信用基础作保证在居民储蓄账户和货币基金账户之间打开通道，进行大规模运作，一方面具有极高信誉度的我国商业银行更符合我国投资大众的“求稳”心态，另一方面与现有的基金公司相对较小规模运作相比，商业银行大规模运作货币基金也可以带来更大的规模收益，提高货币基金对广大居民的投资吸引力，从而实现储蓄向货币基金规模化的转移，取得分散银行体系金融风险的实质性效果。

三、结论与政策建议

综上所述，我国商业银行发行货币基金具有相当程度的迫切性和可行性，也是发展壮大我国货币基金市场的有效途径。从长远来看，发展货币基金的主力是商业银行。商业银行具有更好的商业信誉和强大的客户基础、丰富的客户资源，熟悉各行业现金流特点等，这些优势是基金管理公司所无法比拟的。商业银行作为我国金融体系的中心，同时掌握着企业客户、金融机构以及个人投资者等各种类型的客户资源，通过结算、信贷、储蓄等其他多种形式，可以直接了解相关客户的投资需求、投资特点及其他相关信息，以此为背景设计和完成的货币基金更能够贴近投资者的投资需求。因此，走“基金公司主导”模式向“商业银行主导”模式渐进式过渡的发展道路，将货币基金市场推动起来，这将是壮大我国货币基金市场的现实要求和理性选择。但货币市场基金要发展还要做到以下几点：

(一)要丰富货币市场工具

规范同业拆借品种；允许这些资产质量较高、信誉良好的集团公司通过财务公司定期批量发行3个月、6个月的商业票据；针对那些有一定信誉和发展潜力的企业，增加银行承兑票据的发行量；将证券交易所与银行间债券市场的国债现货与回购交易连接起来，并对回购协议予以进一步规范，对该交易方式强化制度约束，控制风险；允许商业银行对大公司发行一部分大额可转让存单，其利率由市场决定，并切实使转让交易发展起来。

（二）要加强货币市场的组织机制建设

首先,在允许资产质量良好、具有一定资信的证券公司和证券投资基金管理公司进入银行间债券市场的基础上，使银行间债券市场与证券交易所的债券市场充分连接，逐步形成一个统一的全国性债券市场；其次，允许证券公司发行和买卖大公司的商业票据和参与二级市场交易，以促进商业票据市场的发展。

（三）要组建中国的清算银行，加强货币市场的清算结算系统建设

货币资金的主要来源篇（4）

一、信用与货币的关系

信用和货币一样，属于一个古老的经济范畴。信用的最初起源是借贷关系，但它是随着资本主义经济确立和发展，已经远远超过当初的范围，它成为了以借贷为主体但多种信用形式并存的、与货币交织在一起的金融。当今社会，信用关系无时无处不在。现代经济已被称为“信用经济”。由于信用已渗透到各行各业，并且在西方国家，可以说一个人从出生到坟墓，都离不开信用。因此，信用产生了多种信用形式，简单地说有商业信用、银行信用、国家信用、消费信用、股份信用、信托信用、保险信用、国际信用等多种形式。这些信用形式同时并存于当今社会，并相互交织在一起，影响着人们的生产、生活。

货币与信用有各自的起源，本质上不相关，而在大量的经济来往中，相互交织、渗透逐渐演变为本质相关，形成了金融。货币原本从商品中脱离出来充当一般等价物，它是实实在在的一种物品，本身具有价值，而现今的货币已经表现为现金(在大多数国家表现为纸币形式)和信用货币两种形式。它所代表的价值已大大超过其本身的实际价值，而现代货币创造的机制是只要银行提供贷款，就可以形成资金来源，即只要有资金运用就会有资金来源。可以说现代货币是银行信用创造出来的。现代货币是现金和存款一身两任，从流通角度说，它是经济生活中的货币量，从信用角度说，它是银行体系的信用资金来源，第一，从形式上看，它的增加可以达到无限性，它有无限增加的可能性，现代货币的创造易如反掌。只要银行贷出资金，就可创造出货币。第二，从实质上看，它又是有客观界限的，生产流通的增长、财富的增加，只能按客观界限来增长，货币增长是真实的，超越这个资金创造，就会形成虚假性资金来源，从货币的角度来说就是过多的货币量，也就是通常所说的通货膨胀。第三，如果出现了虚假性信用资金来源，它既表现为现金，也表现为存款，从二者的一般比而言，更多的是存款。我国是用现金面较宽的国家，但大部分的交易和流通还是以储蓄形式来实现的，生产和流通环节存在现金，但更多的货币反映在存款上，钞票是次要的，存款是更重要的货币。因此现代经济中，货币量越多表明银行信用资金越多。

二、信用的多种形式与多种服务方式

首先是商业信用，商业信用是最古老的信用形式，其它信用形式都有源于此。无论是东方还是西方，赊销赊购活动都可以从古代交易中找到，在我国封建社会的小农经济中，就有农民在春天赊购粮食种子，将赊购数量和金额记账，到秋天在丰收时在还账的常见事例。小商贩想要进货销售某种货物但资金不足，这时批发商为了不积压货物，也会提供赊销，先将提货数量记账待零售商将货物销出后在还进货款。西方国家，也大量存在相同或相近的现象。随着商业信用的频繁使用也就相应地产生了商业票据(主要有商业票据、公司债券)，它是一种工商企业之间相互提供的信用，一般建立在相互熟悉的企业之中，因此，它的流通范围受到了限制。银行信用，这也是多种信用形式中的主流，随着社会化大分工的发展，社会分工越来越细，流通环节也就越来越多，资金的周转已不能与货物购销活动同步，每个人对货币的需求上也存在时间差，因此，有人开始利用资金运用时的时间差来获得利润，即将暂时不用的资金借给有项目而缺乏资金的人，并从资金运用人的手中分得一部分利润，从此社会中又分离出一个新的行业——银行，由于银行长期专门从事资金的借贷，因此，一般而言，银行手中有大量的资金且信用度高又在更大范围内(如全地区、全国乃至全世界)都有分支机构，银行的信用得到空前的发展。在银行信用的作用下，也相应产生了大量的信用工具，如银行券、银行存单、商业票据的贴现、转贴现、再贴现等金融工具并随着经济的发展不断的丰富。

国家信用，国家虽然可以通过税收进行无偿性融资，但也不排除有偿融资，有偿融资主要是以国家为信用主体来向社会发行国债向社会进行有偿性融资，它既可用来弥补财政赤字，又可保证国家重点项目建设，实现其经济调节功能。不再是发生了财政赤字，就强制性要求银行挤出资金给予弥补，保证了银行行使其金融功能的独立性，不挤占银行的正常性贷款，不会给中央银行造成不合理的货币创造，随着国家的经济调节功能越来越重要，财政的债权债务呈年年逐渐扩大趋势。

消费信用，经济的发展使得物质产品极大丰富起来，厂商为了尽快实现资金、产品、商品、资金的循环，加快资金的流通速度，都面向消费者提供各种形式的消费信用，现如今除为购房、小汽车等贵重消费品提供按揭贷款以外，已经有很多日常消费品也开如为消费者提供贷款，由于，市场上的商品从奇缺转变为极大丰富，市场也就由卖方市场转变为买方市场，因此，在市场上，商品经济也随之转变为信用经济(消费者经济)。

货币资金的主要来源篇（5）

第三类是理论与自由现金流理论。上面的权衡理论提出企业持有现金应在现金持有收益与现金持有成本之间做出权衡，从而达到利益最大化的目的，该理论是从股东最大化目标来持有现金的，但在企业所有权与经营权分离的情况下，人并非总按照委托人的要求来行事，人即企业的管理层会偏好持有更多的资金来降低企业风险，从而巩固自己对企业的经营管理权。JensenandMeckling（1976）从成本理论出发，提出自由现金流假说，即企业持有更多的现金为企业的管理层谋取更多私人利益。根据现金持有的上述三种理论，学者们基于企业内部特征进行了多方面的实证研究。Opler等（1999）通过对1971～1994年期间美国上市公司现金持有影响因素的研究，发现成长性强的公司、现金流量不稳定的公司以及小型公司倾向于持有更多的现金及现金等价物，而容易进入资本市场融资的企业、大型的企业通常持有较少的现金及现金等价物。Faulkender（2002）以美国1993年雇员在500人以下的小公司为样本，研究了美国小企业现金持有水平的影响因素，发现现金持有量与财务杠杆、公司成立年数、研发投资等正相关，而与规模、收入等负相关。Harford等（2008）检验了现金持有与公司治理的关系，发现公司治理差的公司比治理好的公司现金持有水平更高。他们发现，公司治理较差的公司，管理层往往容易将现金用于低效的并购等支出，导致较低的公司效益。Pinkowitz等（2006）采用价值回归模型，基于35个国家1988～1998年的数据研究现金持有量与公司价值之间的关系，发现投资者保护程度更强的国家，现金持有量与公司价值呈更显著正相关关系。

在国内学者的相关研究中，胡国柳和蒋永明（2005）发现企业规模与现金持有水平显著正相关，而现金等价物、财务杠杆以及公司年龄与现金持有量显著负相关。杨兴全和孙杰（2007）发现公司现金持有量在不同的行业中存在着显著差异，产品市场竞争强度与现金持有水平正相关。张人骥和刘春江（2005）从股权结构、股东保护程度的角度进行研究，发现现金持有量随股东保护程度的增强而降低。辛宇和徐莉萍（2006）从公司治理的视角进行研究，发现上市公司微观治理机制越好，其超额现金持有水平越低，即公司治理结构越好，现金持有水平就越合理。罗琦和许俏晖（2009）从大股东的视角进行研究，发现制度因素与大股东持股比例及大股东性质对现金持有具有显著的影响，大股东持股比例与现金持有有着正相关关系。孙进军和顾乃康（2010）从动态和静态两个维度来研究我国现金持有行为，静态实证结果证实了权衡理论与理论都能在一定程度上解释中国企业的现金持有行为，而动态实证结果显示中国上市公司的现金持有量具有均值回归的趋势。通过上述文献回顾，可以发现已有的文献大都从企业内部特征的视角研究企业的货币资金持有行为，较少从宏观经济政策如货币政策的视角来研究其对微观企业的货币资金持有行为的影响，特别是在中国“关系型”社会背景下，同样的宏观政策（货币政策）对不同微观主体的影响可能存在显著差异，这种差异可能不是基于市场原则，而是基于社会关系等非市场原则，目前这方面基于中国制度背景的相关研究文献比较缺乏。

二、理论分析与研究假设

（一）货币政策与企业货币资金持有货币政策会通过多种渠道来影响经济活动，主要包括货币渠道（利率、汇率和资产价格等）与信贷渠道。国内融资环境与国外有较大差异，企业融资渠道少，银行贷款是企业获得资金来源的主要途径。中国银行业在经济中发挥的作用远远高于证券市场（Allenetal.，2005），而银行业又是极易受政府管制和影响的行业，在国内企业融资渠道单一、银行信贷主导资源配置的金融背景下，货币政策通过银行的信贷政策调整直接影响企业的融资行为。当执行紧缩货币政策时，银行信贷供应量将会减少，迫使银行减少贷款，由于信贷融资难度的增加，企业会增加货币资金持有量以应对不确定的经济环境。所以如果货币政策从紧，从预防性动机出发，企业会更多地持有货币资金。假设1：货币政策会影响企业的货币资金持有，货币政策紧缩时期企业会更多地持有货币资金。

（二）货币政策与企业货币资金持有：产权性质的影响转轨经济背景下，由于制度缺陷、法律不健全等原因，私有产权企业在很多方面遭受制度和政策上的“歧视”，银行更“偏爱”国有企业（GordonandLi，2003）。虽然近几年政策向民营企业倾斜，但整体而言，私有企业和国有企业在融资等方面仍无法享受平等待遇。一方面政府为国有企业提供着一种隐性的担保（Faccioetal.，2006），当国有企业面临违约担保时，政府会出面帮其解决，因此违约风险低；另一方面，国有银行更容易获得国有企业的信息，信用评估成本低。同时在政府的干预与协调下，支配着我国当前金融体系的四大国有银行更容易把信贷资源配置给终极控制人同样为政府的国有企业。由于国有产权企业更容易通过融资渠道获得货币资金，从持有动机角度来看，国有产权企业应该会相对持有较少的货币资金。但是，国有产权是一种共有产权，所有者的缺位导致国有企业的问题更为严重，已有的文献普遍认为国有产权性质的企业中管理层与所有者之间的问题更为突出，而根据前面的现金持有理论与自由现金流理论，我们认为国有产权企业由于问题的存在，其管理层基于私利的考虑（如在职消费、降低经营风险等）会更多地持有货币资金，而且这在货币政策宽松、外部融资约束减弱的背景下更为明显。假设2：由于管理层问题的存在，国有产权企业相比于私有产权企业会更多地持有货币资金，并且在货币政策宽松时更为明显。

（三）货币政策与企业货币资金持有：政治关系的影响当前中国经济处于转型时期，政策环境成为了影响私有产权生存与发展的重要因素。私有产权企业为了寻求正式制度缺失下的替代性保护机制，纷纷向政府靠拢，越来越多的民营企业家积极地参与政治，成为各级人大、政协委员（Lietal.，2008）。众多的研究文献发现，私有产权企业通过各种途径与政府之间建立的政治关系是企业重要的社会资本，帮助企业以更低的成本获得更多更长期限的银行信贷资源，使其更容易获得相关的税收优惠以及土地、市场准入等稀缺资源，并且在特殊的时期，这种政治关系可以为私有产权企业提供隐形的政府担保。所以尽管在紧缩的货币政策下，由于信贷资源的减少，企业普遍面临融资难，但是与政府有政治关系的企业可以凭借这种关系获取相对多的信贷资源，而缺乏政治关系的私有产权企业可能面临更为严重的融资约束。从预防性动机来看，没有政治联系的企业为了面对市场的各种不确定因素，会持有更多的货币资金。假设3：相比于有政治关系的私有产权企业，无政治关系的私有产权企业会更多地持有货币资金，并且在货币政策紧缩时更为明显。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源本文以2004～2011年间沪深证券交易所上市的企业为研究样本，采用年度数据①。我们根据以下原则对样本进行了处理：（1）剔除金融行业样本；（2）剔除企业政治关系背景无法确定的样本；（3）剔除数据缺少以及数据极端异常的样本。最终得到的样本量为8374个。本文所使用的财务数据来自深圳国泰君安信息技术有限公司的CSMAR数据库。在货币政策方面的相关数据当中，银行家信心指数来自于中国人民银行《全国银行家调查报告》，货币供应量数据来自中国人民银行网站，GDP数据来自国家统计局网站，私有产权企业的政治关系数据来自企业年报以及互联网等。为了克服离群值的影响，我们对主要变量进行了Winsorized缩尾处理。

（二）样本选择与变量定义为了检验前面的假设，我们设定了基本的回归方程：CASH=α+β1MP+β2CC+β3CPC+β4X+β5Industry+β6Year+ε在方程中CASH是被解释变量，表示企业的货币资金持有水平，具体是以货币资金年度均值除以资产总额来衡量，同时为了使数据更具有代表性，我们的被解释变量进一步采用了去除行业均值的货币资金持有水平（DCASH）。方程中解释变量MP是货币政策的衡量指标，我们采用三个指标来衡量。其中MP1表示银行家信心指数，该指数是由中国人民银行与国家统计局共同完成的调查数据，我们用它来衡量货币政策的紧缩程度。该指数在祝继高和陆正飞（2009）、代光伦等（2012）的研究中也得到了应用。MP2表示M2发行量增长率与GDP增长率之差。GDP增长率用于衡量经济发展需要的货币增速，M2增长率反映的是货币的供应水平。二者之差越大，则发行的货币超过经济发展所需要的货币越多，当前的货币政策也就越宽松。MP3是我们基于特定的货币政策与宏观经济环境定义的我国货币政策紧缩阶段的虚拟变量①。本文对关系资本的定义区分为产权归属关系（CC）和政治关系。其中政治关系变量（CPC）主要考察董事长或者实际控制人的政治联系，以其是否曾经或现在在人大、政协或者政府机关、金融机构任职来定义是否存在政治联系。有政治联系的企业定义虚拟变量为1，没有政治联系的企业为0。X是由多个控制变量构成的向量，我们控制了影响企业货币资金持有的一些因素：企业规模（Size）、财务杠杆（Lev）、盈利能力（ROA）、成长性（Growth）、有形资产比（TANG）、第一大股东的持股比例（Shl）等。此外，我们还加入了行业和年度的虚拟变量，控制不同行业和年份对企业货币资金持有水平的影响。

（三）描述性统计的描述性统计结果可以看出，平均而言，样本公司持有的货币资金占期末总资产的比率为0.21，表明我国上市公司的货币资金持有比率非常高，现金资产超过全部资产的五分之一，而国外的研究发现英国上市公司的货币资金持有水平约为9.9%、西班牙上市公司的货币资金持有水平约为7.14%，这种差异反映我国上市公司更偏好持有较多的货币资金，这可能与我国的融资环境有关。同时货币资金持有水平标准差为0.17，表明我国不同公司的货币资金持有水平有较大的差异。从我们也可以发现国有产权控股企业在我国上市公司中占58%，国有经济在整个社会经济中占主导地位；私有产权企业中有41%的企业具有政治关系，反映了我国企业政治参与程度比较高。样本公司资产负债率比重为50%，反映了我国上市公司较高的负债比率，财务风险比较高。第一大股东持股比例为36.55%，说明我国一股独大现象仍然比较严重。总体而言本文的研究样本较好地代表了我国上市公司的整体状况。

四、实证结果与分析

（一）货币政策波动与企业货币资金持有我们首先研究了货币政策对微观企业货币资金持有行为的影响，是回归结果。回归模型（1）、（2）、（3）中分别选取了银行家信心指数、M2-GDP增长率、是否紧缩作为衡量宏观货币政策的指标的回归结果可以看出，采用公司实际的货币资金持有水平作为被解释变量，三种指标均显示，宏观的货币政策会显著影响企业的货币资金持有水平：在货币政策紧缩时期，由于信贷融资难度的增加，企业会增加货币资金持有量以应对不确定的经济环境。的实证结果支持了假设1。从控制变量的回归结果来看，企业的盈利能力越强，持有的货币资金水平越高，反映企业盈利能力强，流动性资金更为充裕；有形资产比重越高的企业，由于其为债务融资提供实物担保或抵押的能力比较强，从而更容易获得银行借款，所以其货币资金持有水平相对要低；第一大股东持股比例越高，企业的货币资金持有越多，这可能与大股东的掏空行为有关（罗琦和许俏晖，2009）。

（二）产权性质与企业货币资金持有是产权性质对企业货币资金持有行为影响的回归结果。表4的结果显示，不同产权性质企业的货币资金持有水平存在显著差异。无论是以货币资金持有水平还是去除行业均值的货币资金持有水平作为被解释的变量，产权性质变量对企业的货币资金持有行为均具有显著的负向影响，也就是相比于私有产权企业，国有产权企业会持有更多的货币资金。这种结果在一定程度上支持了现金持有的理论，与假设2的预期相一致。

（三）政治关系与私有产权企业货币资金持有反映了私有产权企业政治关系对企业货币资金持有行为的影响。结果显示：在私有产权上市公司中，企业具有的政治关系会显著降低企业的货币资金持有，后者无论是以货币资金持有水平还是去除行业均值的货币资金持有水平来衡量都是如此。这一结论表明，由于拥有政治联系的私有产权企业相比较于无政治联系的私有产权企业具有融资的便利性，更容易获得信贷资源，不需要持有过多的货币资金以预防各种不确定性，而没有政治联系的私有产权企业则会持有更多的货币资金以更好地应对经营中的各种不确定性。这同假设3的预期是一致的。

（四）货币政策波动与企业货币资金持有：关系资本的影响在前面的研究中我们发现宏观货币政策与企业的产权性质、政治关系对企业货币资金的持有行为具有显著的影响。在此我们进一步探究货币政策对企业货币资金持有行为的影响在不同产权性质以及具有政治关系与否的企业组中是否存在差异。我们首先考察了不同货币政策下企业产权性质对货币资金持有行为的影响，具体检验的结果。在货币政策紧缩时期，由于信贷资源的减少，国有产权企业与私有产权企业都可能面临不同程度的融资约束，从预防性动机来看，其都会持有更多货币资金以应对不确定，因此其货币资金持有水平不存在显著的差异。而当货币政策处于宽松时期，国有产权企业与私有产权企业面临较小的融资约束，此时私有产权企业可能会减少货币资金的持有，因为在宽松的货币政策下，信贷融资的便利性使得企业没有过多持有货币资金的预防动机，但是对于国有产权企业而言，根据现金持有理论与自由现金流理论，管理层可能基于私利持有更多的货币资金，并且这种现金持有的行为在外部融资约束小，融资更便利的时候更为明显。所以的检验结果显示，在货币政策宽松时期，国有产权企业相比于私有产权企业会显著地更多持有货币资金，而在货币政策紧缩时期，其二者货币资金持有行为并不存在显著差异，这其中的原因与国有产权企业存在更为严重的管理层问题有着密切联系。接下来我们进一步考虑不同货币政策下私有产权企业政治联系对货币资金持有行为的影响，具体检验的。结果显示，在货币政策紧缩时期，是否具有政治关系对私有产权企业货币政策持有行为具有显著的负向影响（回归结果接近10%的显著性水平），即具有政治关系的企业会显著地更少持有货币资金。这其中的原因在于，当货币政策紧缩时，由于信贷资源减少，私有产权企业面临较大的融资约束，但是在中国当前的制度背景下，那些有政治关系的企业能够凭借密切的政府关系获得稀缺的信贷资源，在一定程度上缓解企业面临的融资约束，因此从预防性动机来分析，其持有货币资金的水平要低于那些没有政治关系而面临更严重融资约束的企业。而当货币政策放开时，由于银行可信贷资源的增加，私有产权企业面临的融资约束缓解，在融资相对便利的环境下，政治关系在企业融资中的边际效用可能会下降，因此在货币政策宽松时期，是否具有政治关系的私有产权企业在面临融资约束的差异上会显著低于货币政策紧缩时期，所以基于预防动机的货币资金持有水平在货币政策宽松时期的差异也会显著低于货币政策紧缩时期的差异。这与假设3的分析相一致。

货币资金的主要来源篇（6）

一、企业货币资金安全风险因素分析

（一）货币资金安全风险定义

货币资金安全风险是指企业在各项财务活动过程中，由于企业内外部的客观经济环境存在一些无法预料和无法控制的客观因素，致使企业货币资金遭受损失的可能性。如：企业遭受货币资金诈骗，合同违约货币资金不能收回，企业银行账户被冒用，投资不能收回等等。

（二）企业货币资金风险来源分类

1、外部风险

外部的货币资金风险主要来源于企业外部的社会经济环境。随着经济全球化，贸易全球化，金融全球化，中国的企业发展也不能独善其身，中国经济越来越成为世界经济大发展的一部分，不可分割。在这种经济大环境下，由于存在很多不确定性，企业在获得世界经济发展带来的红利的同时，也会给企业货币资金安全带来很多风险，如国际方面的有汇率风险、能源状况、贸易风险、油价金价变动风险、政治风险、战争风险等。国内方面的有宏观经济形势变动、国家政策的变化、税制改革、企业会计准则改革、违约风险、信用风险等等。这就要求企业的决策层具有智慧和远瞻性，进行风险预判和风险分析，制定应对风险的战略决策和详尽全面的应对方案，消除不利因素，确保货币资金安全，实现经营目标。

2、内部风险

由于企业内部的管理水平参差不齐，内控机制和内部审计制度的不健全等因素，也会给企业的货币资金管控带来很多挑战和困难，进而产生货币资金安全风险，这是制度层面的风险因素。另外，由于企业决策层以及管理层的不作为，员工的个人素质和道德因素，如企业管理人员贪污受贿、财务人员违规操作等等，都会给企业货币资金安全带来风险。

（三）企业资金风险存在的原因

1、企业货币资金管理制度性差

制度通常是组织常规且重要的活动得以顺利进行的根本保障，没有良好的货币资金制度约束会导致企业业务的处理资金业务时没有统一的目标和处理方法，各行其是效率低下，增加业务出现的风险的几率。

2、制度的执行情况监管不力

有些企业虽然设置了相应的资金管理制度，但是并没有一个完善的控制制度对制度的执行情况进行有效的监管，有令不行，缺乏必要的控制也是造成货币资金风险的主要原因。

3、企业投资决策失误

投资是企业生存和发展的必然行为，是企业继续再生产的基础和保证，正常情况下企业的投资都会慎重考虑到企业的人力、物力、财力、信息资源等，投资造成货币资金风险，很大程度上与投资决策失误有关，如盲目扩张或丧失发展机遇，就很可能导致企业货币资金供应链断裂或货币资金没有投放导致使用效益低下，这都会造成资金的风险。

4、企业资金来源不当导致资本结构不合理

资本结构是企业各种来源资金的构成比例，筹集资金的决策不当，会引发资本结构不合理或者无效融资，就可能导致企业筹资的资金成本过高或引发债务偿还困难的债务危机。

5、企业货币资金使用安排调度不合理

目前企业货币资金使用安排调度不合理主要表现在两个方面，一是，大多集团公司对

子公司在资金管理方面垂直管理，货币资金统一采取集中管理模式，忽视了对行业特殊型和差异性的考虑，造成货币资金利用效率低下；二是，货币资金管理缺乏制度性安排，致使营运不畅，导致企业陷入财务困境或货币资金冗余。

二、企业货币资金安全风险防范的意义

（一）货币资金的安全风险管控关系到企业的生死存亡

1、货币资金活动渗透在企业生产经营的全过程

企业的基本活动可以分为投资、筹资、运营、分配活动四个方面，这四个方面想到联系、想到制约，但是货币资金活动贯穿于生产经营全过程，企业开展生产经营活动，要依赖于货币资金的支持；生产经营的过程和结果的体现出来，也是表现为一定形式的货币资金活动。因此，货币资金管理一直被视为企业管理的关键内容，构成企业经营管理的重要部分。

2、内部管理方面货币资金的控制通常关键薄弱环节

货币资金活跃于企业生产经营的全过程，涉及面广，导致影响货币资金安全的因素很多，涉及面广、不确定性强，给货币资金的安全的管控带来很大困难。一方面做好货币资金的管控，需要企业对自身业务活动做出科学的、准确的定位；第二方面做好货币资金的管控，需要客观的、清晰的对本企业所处的政治、经济、文化和技术等环境做出判断；第三方面做好企业货币资金风险的管控，还企业相机抉择，准确处理外界与自身的各种关系和矛盾。企业由于受到各种条件的限制，对货币资金安全与风险施以有效控制并不容易。而货币资金安全与风险内部控制的失误，往往给企业带来打击是致命的。加强和改进货币资金活动内部控制，是企业生存和发展的内在需要。

（二）货币资金安全风险控制是企业可持续发展的需要

第一是企业防范货币资金风险，保证货币资金安全的需要。货币资金活动活跃在企业生产经营的全过程，企业内、外部各相关单位或个人都会直接或间接的参与企业货币资金运动过程的各个方面，其中任何一个环节、任何一个单位或个人出现差错，都可能影响企业的货币资金安全，导致企业资产存在损失风险。从货币资金活动内部控制方面进行控制，有利于企业及时发现问题并化解有关可能的风险。

第二是可以促进企业货币资金合理使用，提高货币资金效率。企业生产经营活动的有效开展，依赖于货币资金所具有的合理存量和流量。根据货币资金安全因素分析和风险评估开展货币资金活动内部控制，正确评价企业的资源条件和未来前景，科学的进行筹资和投资，针对生产经营中的货币资金余缺进行合理调剂，有利于货币资金均衡流动、提高货币资金使用效率，获得更好的经济效益。

第三是可以规范企业经营活动，推动企业可持续发展。由于企业生产经营活动与货币资金活动紧密相联，依据对货币资金安全风险因素状况分析评估指导企业的货币资金活动，实际上是从货币资金流转的角度对生产经营过程进行控制，有利于促使企业规范地开展业务活动、实现长期可持续发展。

搞好企业货币资金安全风险因素分析，能有效的应对风险，减少损失货币资金安全与风险贯穿于企业生产经营的全过程，因此，货币资金的安全风险也会存在于企业供、产、销等各种经济活动中。为了有效控制货币资金在生产经营全过程的安全风险，企业的风险管理部门首先要对各种业务流程进行梳理，找出每个流程节点的货币资金安全风险点，并进行列表描述，详细编制各种货币资金安全风险预案，使企业的货币资金安全风险达到可控，进而最大限度地减少因货币资金安全风险给企业造成的损失。

搞好企业货币资金安全风险因素分析，能有效的防止舞弊因为在企业的所有资产中，货币资金的挪用是引起各种贪污犯罪的主要原因之一。加强货币资金管理，严格按照内部控制制度，对货币资金安全风险因素和风险点进行严格监控，保证货币资金的收入、支出合理合法，从而有效地防止舞弊的发生。

三、企业货币资金安全风险的应对措施

（一）科学决策是风险控制的核心

推进货币资金管理信息化建设，借助现代化信息手段实行货币资金集中管理，将货币资金集中管理信息系统货币与资金安全风险管控过程进行紧密融合，实现在线实时风险监控。推行全面预算管理，将货币资金预算管理与货币资金适时监控相结合，及时准确地反映货币资金运行状况和风险。

（二）制度建设是风险控制的基础

制度是企业经营管理各项活动顺利开展的基础性保障，要大力推动货币资金安全风险防控的规范性制度建设，企业应当根据内部控制规范等法律法规及企业自身的管理需要，完善货币资金管理制度，使企业上下进行风险防控时有法可依，有章可循。货币资金安全风险控制重点在于防范，通过建立良好的内部控制环境、建立健全内控机制从源头对货币资金的各种安全漏洞进行防范，特别要建立以下几点控制内容：

第一是建立健全授权审批制度，企业要建立详细授权审批体系，编制常规业务授权的权限指引，重点规范特别授权业务的范围、权限、程序和明确应承担责任，对特别授权进行严格控制。建立企业重大的业务或事项集体决策审批或者联签制度，任何个人不得单独进行决策或擅自改变集体决策。按照规定的权限和制度办理货币资金筹措和使用。

第二是建立不相容职务分离控制制度，确保不相容岗位相互分离、制约和监督，加强员工职业道德和安全意识教育。比如，空白支票、印章应分别由不同的人保管，出纳不得兼任稽核等。

第三是加强内部审计。内部审计可协助管理当局监督控制措施和程序的有效性，及时发现内部控制的漏洞和薄弱环节。

（三）业务流程设计是风险应对的重点

货币资金安全风险防控要注重企业货币资金管理业务流程各风险点的监控。企业在设计货币资金安全风险管控制度时，要注重风险点的描述，应该重点明确各种货币资金活动的业务流程，确定每一个环节、每一个步骤的工作内容所对应的风险点，并将其落实到具体部门和人员。此外，由于货币资金活动和企业生产经营活动相互联系又互相影响，因此，在设计货币资金控制流程的同时，要紧密结合企业生产经营活动的特征，货币资金风险控制流程设计要适应经营活动的流程，做到全流程风险可控。

（四）风险控制点的识别和建立是关键

现在企业一般以集团公司形式出现，生产过程多样复杂，企业的货币资金管控也会相对全面和复杂。但考虑到成本效益原则货币资金内部控制不可能事无具细、面面俱到的进行全面控制，企业必须识别并关注主要风险来源和主要风险控制点，以提高内部控制的效率。也就是对业务流程中的环节、步骤，认真细致地进行分析，根据其发生风险可能性的大小、对企业危害性的严重程度等方面进行识别，确定关键的业务、关键的程序、关键的人员和岗位等，从而确定关键的风险控制点；然后针对关键风险控制点制定有效的控制措施，集中精力管控住关键控制点风险管理。

（五）严格执行制度是资金风险控制的保障

企业货币资金安全风险的管控，虽然找对了业务流程、找准了关键风险控制点，但是如果不采取具体的控制措施，对关键风险进行有效控制，那么同样可能造成严重损失。再好的制度、措施，如果只停留在纸面，不严格执行，就只能流于形式而无法发挥实效。因此，制度的执行到位与否是事关整个管控活动能否取得实效的关键，只有严格执行控制，货币资金风险管控目标才能保证实现。

（六）严格考核是制度落实基础保障

货币资金的主要来源篇（7）

中图分类号：F820 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2013）03-0030-06

一、引言

从发达国家经济发展的历史路径来看，货币化水平会随着一国经济发展而不断上升；同时，货币化的过程也就是金融推动经济发展的过程，正是货币供给与货币需求的相互作用，影响并推动经济发展。货币超发，指货币发行增长速度超过了货币需求的增长速度，即货币发行量超过了维持经济体正常运行所必要的货币量。通常用一国M2与GDP的比率衡量经济货币化程度，按照货币学基本原理，货币超发的准确定义为：一个国家或地区经济每增长出一元的价值，作为货币发行机构的中央银行也应相应供给货币一元，超出一元的货币供给即被视为超发。

随着经济改革的不断深入，我国广义货币供应量M2相对于GDP的比率呈现逐年上升的趋势，货币化是我国金融发展与金融深化的重要表现。过去30年，我国广义货币M2的年均增长率为17.5%，远远超过10%的经济增长率（赵志君，2011）。从我国的经济现实看，我国的经济货币化率上升速度之快、比值之高世所罕见。与美国、英国、日本、韩国、巴西、南非等相比，我国M2/GDP目前是最高的。根据经验事实，以直接融资为主的国家，M2/GDP值相对较低，比如，美国M2/GDP多年稳定在0.45～0.6，英国则在0.5～0.8；而以间接融资为主的经济体则相对高一些，比较典型的是我国和日本，2011年我国广义货币M2/GDP已高达180%，日本也达到了170.16%。即使从发展速度看，美国M2/GDP比率从0.4上升到0.8经历了约46年的时间，英国的货币化比率由0.5上升到0.8约经历了75年时间，而我国同一指标从1978年的0.24上升到2011年的1.80仅用了33年。可见，M2/GDP与金融体系和融资制度关系较大，我国明显属于金融资产总量规模不断扩大的金融发展模式。

然而，经济货币化率过高反映了国民经济整体效率的低下，金融推动经济的效率低下，与此相伴而生的是信用向银行类金融机构过度集中，而中国的银行资产证券化发展滞后，难以缓释和转移风险，致使全社会隐藏着巨大的整体支付风险。2008年，4万亿投资计划撬动了18万亿元的投资，顺利完成了宏观经济“保8”的目标；近期，1万亿投资项目的出台，按照四倍的杠杆率，预计将带动4万亿的投资。事实上，货币超发带来的通货膨胀、潜在资产价格泡沫以及收入分配的恶化，对宏观经济和国民福利产生了全局性影响，畸高的M2/GDP比率不利于宏观金融和经济的稳健运行。

二、我国货币超发的内在动力及原因

（一）经济货币化

众多专家学者分析我国货币超发的动因首先都会提到经济货币化进程，货币化的关键在于它会引起对货币的额外需求，而货币化进程取决于经济发展的程度和经济中制度或结构的变革。货币供给不仅要满足实体经济增长的需求，同时还要为新货币化的部门提供额外的货币，比如超发的货币被矿产资源市场化、房地产和土地市场化，证券市场建设，收藏品、艺术品市场所吸纳。发达国家由于普遍货币化进程较长，金融发展水平和金融深化程度高，特别是金融市场发达，M2/GDP的增长比率较小，如美国、英国。发展中国家由于货币化进程低，其M2/GDP的增长速度较快，如印度。我国由于市场经济不断深化，M2/GDP持续上升，众多研究认为我国M2/GDP还受到其他多种因素影响。

（二）外汇占款扩大倒逼基础货币激增

1994年外汇体制改革，我国一直实行强制性的银行结售汇制度，2003年我国开始不再实施强制结售汇制度，2012年4月16日国家外汇管理局刊文我国实行多年的强制结售汇制度已退出历史舞台。强制结售汇制度的退出，表明允许企业有权自主保留外汇收入、自用外汇或售汇给自己客户和存款户，但是考虑到人民币汇率波动，外汇市场的落后，以及外汇避险工具的缺失等现实因素，企业倾向于在收汇后马上到银行结汇，这样外汇占款（外汇占款是中央银行收购外汇资产而相应投放的基础货币）投放压力依然很大，我国货币政策有效性仍然受到很大挑战。

在强制结售汇制度下，除了国家规定的外汇账户予以保留外，个人与企业要将多余外汇卖给外汇指定银行，外汇指定银行则必须把超过国家外汇管理局头寸的外汇在银行间市场卖出。在这种外汇管理体制下，其现实表现就是我国的国际收支账户中经常项目和资本项目双顺差引致外汇储备的激增，中央银行以发行本币的方式购买外汇，本币投放形成外汇占款，外汇资产构成外汇储备。

基础货币由于外汇占款的扩大而被迫投放，经过货币乘数的扩张效应造成货币供应量上升。若以B代表基础货币，其在银行体系中经过货币乘数m放大，形成的货币供应量为Ms=m*B，若D表示活期存款，C代表流通中的现金，R为商业银行的存款准备金，包括超额准备金和法定准备金，Rc=C/D代表现金漏损率，相应的，Rd表示法定准备金率，Re表示超额准备金率，则有：

m1=（C+D）/（C+R）=（1+Rc）/（Rc+Rd+Re）

可见，在假设其他变量不变的前提下，外汇占款一个单位的增加将直接造成基础货币的等量增加，通过货币乘数放大后就增加了（1+Rc）/（Rc+Rd+Re）个单位的货币供应量。1990年我国外汇占款仅有599.46亿元，到了2011年这一指标达到253 587亿元，增长了252 987.54亿元，增长近423倍。而广义货币量则从1990年15 293.4亿元扩张到2011年的851 590.9亿元，扩张近55.7倍。外汇占款的剧增带来基础货币增加的同时，通过货币乘数的放大效应也带来了我国广义货币量M2绝对值的上升。

当然，为缓解外汇占款激增带来的基础货币增长的压力，近几年我国多次发行央票对冲和回收流动性，今年外汇占款有所下滑，央行走出被迫发行央票、上调存款准备金率不断对冲流动性的困境，货币政策自主空间大大拓展。

（三）弥补财政赤字和负债过多是货币超发的主观动因

2009年全球金融危机以后，我国消费、投资和出口“三驾马车”中，由于收入分配等长期性结构原因，消费持续低迷；经济危机使得主要出口国消费下降，外部依赖型的经济结构使得我国出口大幅萎缩；而政府为了保增长，只能大力驱动投资这辆“马车”。我国经济增长实际上一条很重要的主线是与城市化相联系的，俗称“房车路”和“铁公基”的大规模固定资产投资的开发建设。那么，如此巨大的投资资金的来源在哪里呢？主要渠道是赤字、国债。

通常，弥补财政赤字有三种方法，税收、动用历年财政结余以及增发货币。从1990―2011年，只有2007年有财政结余，结余额为1 540.43亿元，其他年份均为财政赤字，且2009年后财政赤字迅猛扩张，2008年财政赤字1 262.31亿元，2009年同指标为7 781.63亿元，一年赤字就多了 6 519.32亿元。可见，依靠历年结余弥补财政赤字是不可能的。而税收呢，每年的税收大都用于当年的财政支出，所以增加税收弥补财政赤字也只能是“杯水车薪”。

另一方面，我国的政府是一个大政府，国债和对外负债仅仅是中央政府的债务，还存在着巨大的隐形债务，包括地方政府融资平台债务、政策银行债务、铁道部债务以及股份制银行改组重组的成本等等。政府的财政收入要维持庞大的日常开支，以及国防、教育、医疗、社保等支出，无力偿还债务。统计数据显示，1990―2011年，仅有2009年和2010年的财政支出中有用于偿还债务及利息的资金，分别为1 491.28亿元和1 844.24亿元，但相对庞大的债务余额，差距甚大。

顺理成章的，只有政府增发货币才是弥补财政赤字和偿还庞大债务的最方便方法，因为政府垄断着货币发行的权力。因此，赤字货币化和债务货币化直接导致了货币超发。

（四）高储蓄率

从改革开放以来，我国的国民储蓄率一直保持着稳定的增长，1990年总储蓄率（总储蓄率=1-最终消费/支出法国内生产总值）为37.5%，2011年该指标为51.8%，且2000年后总储蓄率一直保持稳步上升的态势。我国超高的储蓄率除了随着国民收入增长中边际消费率的下降而大幅上升外，与传统保守的消费心理和消费习惯、公众预期、金融市场工具单一、银行存款的相对低风险密切相关，而住房、医疗、教育“三座大山”，以及社会福利与社会保险的发展滞后都导致了居民的消费信心不足，预防性储蓄增加。根据国际经验，一般居民储蓄率比较低的国家，货币化比率也相对较低，如美国。而我国的高储蓄率导致了储蓄存款和准货币的总额增加，M2/GDP随之上升。黄昌利（2004）的实证研究也表明，从M2的构成来看，M2/GDP上升较快的原因是我国准货币上升较快。

另一方面，自1994年金融体制改革以来，我国银行存款增长快于贷款增长，形成大量存贷差。这表明，银行业发放贷款的能力欠缺，导致过剩的资金没有投入到实体经济中去，而是化为过剩的流动性大量积压在银行体系中。存贷差的迅速扩大，是我国金融控制下经济中流动性过剩和高货币化比率的一个具体表现。

（五）货币流通速度下降

美国经济学家费雪1911年提出了MV=PT这个著名的交易方程式。该方程中，P为加权平均物价水平，T为该时期内商品或劳务交易总量，M表示在一定时期内流通中的通货存量，V为货币平均流通速度；在实际测算中常用国内生产总值Y取代T，交易方程式就可以表示为MV=PY，其增长率表达式即？驻M+？驻V=？驻P+？驻Y。可见，在经济增长率和物价变动率保持不变的情况下，如果经济体中的货币流通速度？驻V下降，则货币供应量？驻M上升。

我国分业经营分业监管的体制导致了各个市场之间的人为分割，货币流通渠道过窄、资金融通效率下降，而货币流通速度的下降反映了金融效率的低下，我国的金融资源配置不合理。

城乡间、地域间、企业间金融资源配置失衡，在城乡金融资源的分配上，城市约占80%以上，而农村则不足20%。在地域金融资源的配置上，东部与中西部地区金融发展水平差异巨大，东部地区金融深化程度较高，发展起步早、速度快，资金充裕。而中西部地区由于受制于自然禀赋、体制和人文等因素，基础设施和基本建设落后，工业结构不健全，贫困人口集中，城市化发展缓慢，经济发展水平较低，导致了金融发展水平层次较低。欠发达的中西部与东部发达地区相比，尚处于流动性匮乏的状态。企业间的金融资源配置失衡，表现在两个方面：一是金融资源对国有经济的过度倾斜和对非国有经济投入的相对不足；二是占有大量金融资源的国有企业效率却相对低下。我国银行主导型的融资结构决定了金融资源配置主要通过银行进行，由于传统和体制上的因素，大型商业银行的服务对象主要是国有企业，中小私人企业难以获得信贷资金；我国的“政策市”与“圈钱市”也使得非国有经济难以在直接融资的股票市场和资本市场获取大量金融资源，导致了以高利贷为代表的缺乏监管的地下金融的兴起。与此同时，大量向国有经济倾斜的金融资源，却由于国有经济的预算软约束和低运营效率形成银行难以收回的不良贷款。我国在为保证经济正常运行和稳定增长，又不得不提供新的信贷，导致M2的膨胀，最终自然表现为货币超发，形成畸高的M2/GDP比率。

三、数据来源、模型设计与变量解释

以上对我国货币超发和高货币化比率的原因进行了理论和经验分析，然而各个因素是怎样具体作用并影响到M2/GDP比值，下面通过建立计量经济模型，从定量实证研究的角度剖析我国M2/GDP过高的原因。

（一）样本数据的来源

根据国家统计局和中国人民银行公布指标数据的统计口径，以及保持指标的一致性和易得性，选择时间序列为1990―2011年。文中各变量的主要数据来自于历年《中国统计年鉴》、《中国金融年鉴》、《新中国六十年统计资料汇编》，部分数据来自于中国人民银行网站、IMF网站和中经网统计数据库。

（二）变量选择和说明

从以上分析可以看出，造成我国M2/GDP过高的影响因素有货币化程度、外汇占款扩张倒逼基础货币激增、高储蓄率、国家高负债、货币流通速度下降、公众的预期、银行不良贷款率和高存贷差等等。然而模型并不能把所有的变量都包括进去，传统分析中Mckinnon[1]用M2/GDP这一指标来衡量货币化程度，结合中国现实，我国的M2/GDP除了货币化进程外，更多受约束于诸多其他影响因素，目前还没有一个较为合理的指标代表实际的货币化程度。而从经济意义上看，1994年后外汇占款的增加成为我国货币投放的主渠道，但其直接影响的是基础货币，而基础货币到广义货币供应量还需要经过一个货币乘数的放大，同时我国不断在公开业务操作发行央票对冲和回收流动性，因此不能直接用外汇占款/GDP作为解释变量。此外，公众的预期难以定量化测算。综合以往已有文献资料和丰硕的研究成果，本文采用货币流通速度、经济增长率、总储蓄率、国家负债率衡量对M2/GDP的影响。

（三）回归模型

经过变量选择与样本选取，建立多元线性回归模型如下所示：

M2/GDPt=c+？茁1PBt+？茁2SRt+？茁3Vt+？茁4GRt+？滋t（1）

其中，t为1990―2011年，M2/GDPt为第t年的广义货币与GDP的比率；PBt为第t年国债发行额与GDP的比率；SRt为第t年的总储蓄率，测算公式SR=1-最终消费/支出法计算的国内生产总值；Vt为第t年的货币流通速度；GRt为第t年的经济增长率，表示经济景气因素，经济景气时，GRt值高，反之则低。

四、实证结果和分析

（一）格兰杰因果关系检验（Granger Causality Test）

格兰杰因果关系检验法是由Granger于1969年提出的，是基于系统的向量自回归（VAR）模型对时间序列之间的因果关系进行判断。经济理论上选择的变量已经正确，需要进一步检查模型变量间的因果关系，只有与M2/GDP存在因果关系的变量才能作为解释变量纳入模型。检验结果如表1所示。

由检验结果可以看出，从PB到M2/GDP存在单向的格兰杰因果关系，反之不成立；变量SR、V、GR到M2/GDP均存在单向的格兰杰因果关系。因此在建立多元回归方程时，这四个解释变量都应该纳入方程之中。

（二）回归结果分析

通过运用多元线性方程对我国M2/GDP影响因素作实证分析，结果表明我国国家负债、总储蓄率对M2/GDP有着正面影响。在其他变量不变的情况下，国家负债每增加一个单位，M2/GDP平均增加1.493个单位，日益沉重的国债负担是我国货币超发的一个重要原因。同样在其他变量不变的情况下，总储蓄率每增加一个单位，M2/GDP平均上升0.804个单位，总储蓄率居高不下导致大量的货币沉淀。广义货币流通速度对M2/GDP有显著的负面影响，在其他变量不变的情况下，货币流通速度每上升一个单位，M2/GDP平均减少1.935个单位，我国货币流通速度的增大标志着金融效率的低下，实体经济中需要更多的资金融通才能保持正常运行。

五、货币超发与中国式的经济增长模式：一个扩展的思路

金融是现代经济的核心，而经济发展的水平决定着金融发展的水平，归根结底，我国粗放型的经济增长方式是货币超发的根本原因。我国粗放型的经济增长程度可以用增量资本产出率表示，即每增长一亿GDP需要投入多少资金。相关数据表明，纵向比较，我国“六五”至“十五”该指标分别是1.8亿元、2.15亿元、1.06亿元、4.5亿元，“十五”前三年5亿元，“十五”末（2005年）是5.4亿元，“十一五”末2009年和2010年已高达7亿元；横向比较，经济效益好的发展中国家如印度只有1亿元到2亿元。实际上我国保持了三十多年10%左右的高增长，而粗放经济的高投入低产出难以维持长期稳定的高增长率，因此，我们只能以货币超发买增长，是超量的货币供给推动了经济快速发展（吴晓灵，2011）。那么，中国式的经济增长模式到底是怎样呢？金融作为服务实体经济到底起到怎样的关键性作用呢？为此，笔者在参考袁绪程（2012）[2]对我国经济增长路径分析的基础上，试图总结中国式的经济增长模式，不涉及模式之争，不作为稳定的概念来理解，仅指我国特有的经济增长形态。

众所周知，长期以来我们普遍认同我国的经济增长主要依赖“三驾马车”――消费、投资和出口。消费持续低迷难以成为经济增长的主力，因此，在现行体制下，我国的经济增长主要依靠投资与出口这两条主线。

一条主线是以吸引外资（FDI）和对外贸易带动的出口导向型经济。其流程如下：

中国供给主导型的制度变迁方式各级政府利用权力整合廉价资源取得区域竞争优势市场制造廉价商品出口盈余（贸易账户顺差）强制结汇、外汇占款激增货币超发

这个流程的关键在于我国的制度特征是供给主导型的制度变迁方式，这种自上而下的制度变迁特征使得政府主体与微观主体在共同参与制度安排与资源配置权力上处于绝对优势的地位。政府通过权力整合廉价资源获取优势，比如受惠于土地资源、税收减免、环保费用以及低廉利息等，生产出具有廉价劳动力比较优势的产品大力出口，这是与我国的工业化和全球化背景紧密联系的。

中国经济增长的另一条主线是与我国加速城镇化进程紧密联系的，通过固定资产的投资带动“铁公基”和“房车路”的大规模开发建设，涉及整个产业链（从上游的资源开采、原材料的投资生产到下游的服务业），这是由我国各级政府主导的，政府在市场中既是“裁判”――规则的制定者，又是“教练”――监管者和“运动员”――组织参与者。其流程如下：

中国各级政府之间的垄断性竞争大型基础设施、房地产及相关产业投资大宗商品及资产价格膨胀消费品价格上升更多的资金投入

这两个流程的区别在于，前者的产品市场在国外，要受到世界经济的影响；后者的市场主要在国内，需要越来越多的资本投入才能正常维持。正是第一个阶段双顺差带来的巨额外汇占款导致货币超发，启动和支撑了第二个阶段的进程，为第二个流程提供了大量廉价的货币融通，而超发的货币又与资源的资本化结合，共同推动了我国高速的经济增长。如果将以上两个进程对接起来如下所示：

中国供给主导型的制度变迁方式各级政府利用权力整合廉价资源取得区域竞争优势市场制造廉价商品出口盈余（贸易账户顺差）强制结汇、外汇占款激增货币超发（高M2/GDP）中国各级政府之间垄断性竞争主导的大型基础设施、房地产及相关产业投资大宗商品及资产价格膨胀 消费品价格上升更高的资金投入再循环

可见，这是一个典型的“外部依赖型”经济增长模式，其中关键的衔接点是投资和贸易带来双顺差及外汇占款导致的货币超发。外部市场需求变动极大影响这个循环过程，如果世界经济复苏步伐放缓，则很可能中断该流程并带来负面影响。国内来看，近几年房地产市场泡沫积聚，地方政府融资平台和过多的“铁公基”建设使得支付危机显现。随着“刘易斯拐点”出现，人口红利的消失，劳动力总供给趋于减少，劳动力成本大幅上升，各种资源、原材料价格上涨，资本利息的上升，都会逐渐侵蚀中国的廉价劳动力比较优势。这又会改变资本流向，使得大量产业资本和金融资本从实体经济领域涌入虚拟经济或者回流发达国家，中国长期顺差转为逆差的可能性增大，反过来导致我国“外部依赖性”经济增长模式的关键衔接点断裂，中国经济增长的模式最终难以为继。

六、结论与启示

（一）结论

在我国，货币超发已成为必然，根本上反映的是我国的经济失衡，它是经济失衡的结果，而非经济失衡的原因；而且在粗放型经济增长方式向集约型经济增长方式转变的过程中还将会出现很高的货币化比率。

如果将金融发展分为三个阶段，首先是金融资产总量规模的扩大，其次是金融结构的演进和效率的提升，最后是金融机构微观作用机制的变迁，我国还处于金融资产总量规模扩大时期，金融结构效率有待提升，与此相对应的高货币化率是金融支持我国粗放型的经济发展模式的现实体现[3]。外汇占款激增倒逼基础货币增加，弥补财政赤字和偿还国债导致的赤字货币化和债务货币化，长期高储蓄率，货币流通速度下降，银行不良资产和金融机构高存贷差都是货币超发和高货币化率的直接原因。本文也从定量的实证研究角度分析了我国货币超发影响因素的影响程度。在其他因素不变的情况下，国家负债每增加一个单位，M2/GDP平均增加1.493个单位；而总储蓄率每增加一个单位，M2/GDP平均上升0.804个单位，总储蓄率居高不下导致大量的货币沉淀。广义货币流通速度对M2/GDP有显著的负面影响，在其他变量不变的情况下，货币流通速度每上升一个单位，M2/GDP平均减少1.935个单位，我国货币流通速度的增大标志着金融效率的低下，实体经济中需要更多的资金融通才能保持正常运行。

（二）启示

货币超发尽管从短期来看为保证经济增长，缓解金融危机冲击和保障就业发挥了重要作用，但从长期看，货币超发会造成一系列宏观经济恶果，并且正逐步显现。它首先导致了通货膨胀，实证研究表明，我国的货币超发与物价变化存在着较高的相关关系，相关度达到76%。其次，货币超发导致了资产价格泡沫，近几年在我国商品市场的表现就是“算（蒜）你狠”、“将（姜）你军”、“逗（豆）你玩”、“猪坚强”；超发的货币流入到资本市场导致股市泡沫，投机盛行，流到房地产市场引发房地产泡沫。流到奢侈艺术品投资市场引发天价拍卖。第三，货币超发损害了政府信用，恶化了收入分配、扩大了贫富差距。货币超发导致的通货膨胀使得债权人受损而债务人受益，地方政府、国有企业成为最大的受益者，而实际负利率使得我国居民银行存款形成损失，难以获得信贷资金支持的私营企业、中小企业也举步维艰。最后，货币超发导致虚拟经济膨胀，脱离了服务实体经济的根本。受股市泡沫和房地产泡沫的影响，股市和房地产市场的资金回报率远远超过商品市场的资金回报率，使得资金容易流向房市、股市，严重损害了社会各阶级的劳动积极性和创造性。

因此，为有效控制住货币超发和过高M2/GDP，降低其影响转轨时期我国国民经济的长期健康稳定发展，首先要加快转变经济增长方式。制度因素是我国经济增长方式存在和转变的根本驱动力。坚持改革来促使我国制度变迁由供给主导型向中间扩散型最终到需求引致型的转变，逐渐消除经济发展模式的体制。要加快转变政府职能，明确企业和市场才应该是中国经济增长和发展转型的主体，提升经济内生增长力。政府主要角色要从“运动员”转变为“监管者”、“裁判员”与“设计师”，其对公共资源的配置应当从一般的经济建设领域转向社会建设和生态文明建设领域；应从关注财富的账面积累，转向关注民众真实福利水平的提升；在注重缩小区域经济差距的同时，注重缩小公共服务的差距；更加注重通过税收政策鼓励消费，使国民经济“三驾马车”均衡地发展；政府要加快人力资源的开发和技术创新，而不是一味追求物质资本的高投入，因为只有技术进步才是维持经济永久性增长的根本动力（R.Solow，1956）。

使资金走出去，支持、鼓励中国企业、个人的海外投资，进一步放松资本流出的限制。完善我国汇率形成机制，应分阶段、有选择地逐步实行资本项目的开放，谨慎有序地推进人民币自由兑换的进程，使央行逐渐摆脱巨额外汇储备不断增长的负担，将国内泛滥的货币引导到国际市场。

鼓励金融创新，提高货币金融的效率。不同于美国金融创新过度导致的金融危机，我国高货币化比率反映了金融衍生品市场发展滞后，金融创新不足，金融结构单一的症结。应大力推进商业银行资产证券化，加快信贷市场和资本市场的联接与融合；推进融资融券业务，打通货币市场和资本市场，实现两个市场之间的良性互动。要加快债券市场的发展，创新各类金融工具和金融产品；公众投资于公司债券市场，而不经过银行中介机构，直接向企业提供了资金，不会通过货币乘数形成新的货币供应量。只有债券（尤其是公司债券）、股票等市场发挥作用，才会降低银行系统的资金压力和整个金融体系的风险。同时，我国由分业经营走向混业经营已是必然趋势，要逐步消除监管机构、业务人为分割导致的低效，打破“画地为牢”的金融监管思路和模式，只有混业综合监管才能综合防范金融风险。

在货币政策方面，要更加注重价格调节手段，弥补市场化程度不足。随着货币化进程的深入，中央银行货币政策的自主性和独立性需进一步加强，进一步强化宏观审慎管理的政策趋向，保持货币政策的连续性、灵活性和针对性，合理控制货币供给，有效化解货币超发可能引发的系统性风险，维护金融稳定。

参考文献：

货币资金的主要来源篇（8）

汇率是货币的价格。货币价格的定价权体现着国家之间的博弈，有时也体现着国家与市场力量的博弈。在“汇改”之后，人民币的价格走势基本是“单向升值”“汇改”后的7年是人民币升值的7年，人民币由“汇改”前1美元兑8.11人民币，升值到目前1美元兑6.47元人民币。事实上，是美国政府和国会的压力决定着人民币的价格走势和升值节奏，一定程度上，中国的货币定价权旁落了。

目前世界金融市场每天的交易量高达1.5万亿美元，其中跟商品和服务有关的交易量占不到5％，而单纯靠汇率波动和利率差别谋求暴利的高达95％以上。一旦控制了中国货币的定价权，美元的套利机器便迅速地运转起来，全球美元资金开始围猎中国的储蓄财富。人民币汇率问题成为中美经济战略对话的主要议题。全球美元进入中国所引发的人民币基础货币被动投放以及由此产生的通货膨胀，外在表现为货币超发的种种现象，内在实质则属于国际美元资本稀释人民币的购买力，转移了中国的储蓄财富。

“汇改”之后随着全球美元资金的持续大量涌入，引发了人民币基础货币的被动投放。目前，在央行投放市场的新增货币供应量中，因外汇储备增加而投放的货币量占到80％以上的权重。从这个角度看，中国的美元储备增量已经决定了央行的新增货币投放量，即，美国通过掌控人民币定价权，进一步操纵了人民币发行权。由此可见，淹没中国的“美元海啸”是中国通胀的根源。

根据央行公布的数据，今年前5个月新增外汇占款就超过1.4万亿元人民币，截至今年5月末，外汇占款总规模已达24.39万亿元人民币。外汇占款规模与广义货币M2的比例超过了32.52％，远超过10％的合理界限，比10％的合理比例高出二倍以上。从这个角度看，作为中国金融最核心内容的货币发行权或货币已经丧失。这正是美元货币政策在中国有效而人民币货币政策在中国失效之根源所在。

为了应对国内经济危机，2009年度大型金融机构存款准备金率保持在15.5％，人民币也停止了升值。2010年1月再度开始提高存款准备金率。伴随着“二次汇改”(“汇改”即升值)和外汇储备增加，2010年全年六次“提准”。至12月份，大型金融机构存款准备金率达到18.5％。进入2011年度，央行“提准”的频率是每月一次，至6月20日，大型金融机构存款准备金率提高到21.5％。

据估算，在综合考虑央票、财政存款以及准备金率的影响之后，银行系统存款总额中约29，7％已被冻结。(详见高盛高华研究报告《上调存款准备金率：冻结资金占比略高于历史均值》)这种调控方式和调控力度在世界多数国家经济体中都是难以想象的(美国银行体系整体准备金率为1％，欧元区为2％，澳大利亚和加拿大为0％)，但是，这却构成了中国经济最严峻的现实。这一货币政策的后果是：据南方媒体报道，商业银行没有贷款额度，民间利率飙升至年息30％以上，过桥贷款年化利率最高180％；大批企业特别是中小企业出现资金运转困难，部分企业停产或破产。

中国经济已经陷入于这样的窘境：一方面，提高存款准备金率和发行央票等控制货币数量的紧缩政策，已经造成了国内企业经营状况的恶化；另一方面，由外汇储备持续增加和海外原材料涨价推动的通货膨胀仍然存在。经济滑坡、失业率上升与通货膨胀同时出现，中国经济遭遇了狼在前、虎在后的围剿，经济政策陷于或前或后的突围之中。“在不到三年的时间内，宏观政策发生了五次重大的方向性调整。”宏观政策的频繁调整既说明中国经济陷于前狼后虎的困境，又说明中国央行始终在错误的货币政策上来回选择而没有找到突围的正确路径。

货币对冲造成货币供应结构失衡

在外汇储备增加导致基础货币的被动投放与央行发行央票和提高存款准备金率的主动紧缩之间，体现着货币供应量但仅仅是供应量的对冲机制。这种所谓市场化的货币对冲机制可以用于维持货币总供给与货币总需求之间的数量平衡，但是，在货币数量平衡的背后却是货币供应结构的失衡。在当前的经济现实中表现为：央行的货币对冲工具(如提高准备金率和发行央票)仅仅是回笼因外汇储备增加而超发的货币，市场仍然表现出种种流动性过剩的迹象，但是，实体经济已经开始因“钱荒”而窒息。在此，我们需要认真分析一下货币对冲工具以数量平衡的名义制造货币供应结构失衡的过程及其后果。

中国的外汇储备主要来自于外国直接投资(FDI)、贸易顺差和境外热钱，其中，60％以上的贸易顺差是由在华的外商投资企业形成的。因此，可以说，中国外汇储备主要由海外产业资本和金融资本带来的，并最终归属于海外产业资本和金融资本(中国外汇储备和日本外汇储备在归属权构成上存在巨大的差异)。中国因外汇储备增加而追加发行的人民币主要流向海外资本的在华企业和机构，但是，央行通过货币对冲手段回笼的人民币资金却是国内银行的贷款额度以及这些贷款额度所对应的企业流动资金。

如果把二者联系起来可以发现，为了达到货币供应量在数量上平衡的目的，央行实质上把银行系统用于国内企业流动性贷款的人民币资金交给了海外资本所有者，结果是进入中国的美元资金越多，国内企业的人民币资金头寸就越紧张。面对这一货币流向的结构性趋势，国内效益好的企业往往通过中外合资、出售股权或海外上市等加入美元阵营的买办方式来规避人民币货币政策的扼杀，而大部分效益一般的劳动密集型实体企业只好等待被逐步扼杀的命运。这是历次紧缩货币政策导致大批民营实体企业非正常死亡的根源。这种鼓励外资在华攻城略地、同时限制并扼杀本土资本生存的货币政策，主宰着当今中国的经济金融领域。

海外资本的在华企业和在华机构属于超越中国货币政策调控的“经济租界”。国内的货币紧缩政策不仅无法制约这些在华国际资本的发展，而且因本土企业受到银行资金的制约而腾挪出市场空间和产业机会，国际资

本因此获得了更好的扩张机遇。

央行实施的“汇改”政策和货币数量对冲工具并非免费。由于美国控制着人民币的定价权，人民币自“汇改”以来持续升值，因此，央行买进的美元在持续贬值，卖出的人民币在持续升值。近年来中国央行一直在从事着这项亏本的货币交易。这部分亏损最后是由国内纳税人和储户来承担的。在全球货币博弈中，中国央行不断买人持续贬值的美元、卖出持续升值的人民币，充当着“中国财富全球输出”的角色。

中国紧缩的货币政策客观上配合了美国宽松的货币政策，使中国成为美元的主要泄洪区。紧张的人民币供应与宽松的美国货币供应之间形成了巨大的货币供应落差，这种货币供应落差不仅体现于货币供应的数量上，而且体现于货币供应的价格(即利率)上，30％以上的民间利率和180％的民间过桥资金利率同样构成吸引热线套利的巨大驱动力。随着国际资本的进一步涌入，中国资本项目的大量顺差又成为美国要求中国人民币升值的借口，人民币供应紧张和国际资本流入构成人民币升值的推动力。

对策――重新掌控人民币的话语权和定价权

摆脱中国货币政策恶性循环的根本出路在于中国政府需要重新掌控人民币的话语权和定价权，需要主导和控制本国货币的发行权，需要严格执行独立自主的大国方略。通过一系列系统性的、前瞻性、有弹性的经济金融政策设计，牢牢控制国家的货币发行自和货币定价自。

第一，通过金融理论研究，建立和掌握人民币汇率的话语体系。

贸易顺差不是汇率升值的主要依据，贸易逆差也未必成为贬值的主要依据。美元、日元、欧元的汇率走势与贸易顺逆差之间从来不存在线性的对应关系。美元既在贸易逆差中贬值，也在逆差中升值。美元升值和贬值完全根据其国内经济发展的需要，根据华尔街操纵全球美元流向的需要，根据金融资本操纵石油等大宗商品现货与期货价格走势的需要。美国是世界上最主要的汇率操纵国。美元汇率波动从来不是与美国贸易状况挂钩，但是美国政府和国会却将人民币汇率与中国贸易状况挂钩，这是典型的双重标准和强盗逻辑。中国理应拒绝。同时，中国应该建立一个符合中国经济社会发展需要的汇率话语体系来控制人民币汇率的话语权，不要人云亦云。

第二。人民币应该尽快选择贬值作为人民币汇率的未来运动方向。

以人民币汇率的贬值预期减轻国际资本涌入中国的压力。人民币汇率贬值幅度应该与CPI上涨幅度挂钩，同时与存款利率提高幅度挂钩。人民币贬值可以为加息打开空间。

第三，调整和重估人民币汇率，人民币需要进入3-5年的贬值期。

人民币汇率走了7年的上升行情，现在应该进入3-5年的下跌行情了。除了美元贬值因素之外，人民币升值的内在原因是国内农副产品、生产用地、劳动力价格、电力能源等生产要素价格被低估和环境保护投入不足所造成的。这些生产因素价格和环保投入向上合理调整的过程就是人民币汇率贬值和重估的过程。理论上分析，出口企业生产要素和环保投入所形成的综合成本上升10％，相应地，人民币汇率需要贬值10％。生产要素价格和环保投入的调整是一个渐进的过程，这个过程预计需要3-5年的时间，因此，人民币汇率的贬值也需要3-5年。

第四，人民币贬值政策需要关税政策的配套。

人民币汇率属于宏观经济的总量指标。实施人民币贬值政策需要结构性的关税政策与之配套。比如，在面临某些国家的政府压力时，可以通过主动提高中国对该国的全部或部分出口商品的关税，抑制对该国的贸易顺差，以此形成出口政策的弹性；在人民币贬值过程中，也可以提高一部分限制性产业和限制性产品的出口关税，以此来抑制高能耗、资源类产品的出口。中国出口额60％以上是在华跨国公司形成的，因此，通过提高针对某些国家或某些产品的出口关税来配合人民币贬值政策、国内利率调整政策和货币投放政策，是完全值得的。

第五，继续实行资本项目管制，以此配合人民币的贬值周期。

迄今为止，国际资本在与中国的博弈过程中始终掌握着主动权。目前，国际资本已经开始布局其第二阶段的战略。其信号之一是：美国政府不仅要求人民币继续升值，而且要求中国政府实行资本项目开放。

其实，只要条件成熟，人民币可以在全世界流通并与世界主要国家和地区的货币进行兑换，但未必要跟中国储备的美元资产挂钩，正如美元目前作为世界主要储备货币并没有与美国的黄金储备挂钩一样。在华的国际资本所获得的人民币资产和利润，可以在中国国内通过资产交易方式换取货币形态的人民币纸币带到境外。这才是真正的人民币国际化措施。因此，人民币资本项目不仅现在要管制，以后也要管制。以配合人民币的贬值。

第六，存款利率与贷款利率不可同步提高。

人民币贬值可以打开加息的空间，而加息是抑制通货膨胀的重要手段。抑制通胀需要与促进生产、增加供给结合起来，其中，促进生产和增加供给才是抑制通胀的根本手段。因此，加息政策不应该影响生产和供给。我们必须避免出现如下的情形：前期的提高准备金搞死一批中小企业，后期的银行加息整垮一批大型企业，最终只留下外资企业。正是基于这一原因，央行必须避免贷款利率跟随存款利率同步提高。

第七，非对称性的加息政策应该与降低存款准备金率政策、增加商业银行贷款资金量相配套。

非对称的加息政策的负面效果是商业银行体系的息差缩小，收益率降低，因此，需要通过降低存款准备金率，增加商业银行的贷款额度，以此增加商业银行的利润来源。通过3-5年时间，随着人民币步入贬值通道和国际资金的逐步撤离，央行可以同步地将存款准备金率降低到7.5％以下；争取在10年时间内，将存款准备金率降低到发达国家水平，彻底改变国际资本占比过高的局面。

第八，采取有效措施，阻止中国国内资产在证券化过程中被美元化的趋势。

中国外汇储备的持续上升与中国国内资产在证券化过程中被美元化有着直接的关系。从2000年开始，中国本土资产和产业资源在高盛、摩根等国际投行的指导下开始大规模的资产证券化。中国大量知名企业尽管使用价值形态的资产还在国内，但部分或全部价值形态的资产权属已经转移到了海外。这使得中国企业的证券化过程演变为美元化过程。中国资产的美元化过程是资产权属转移到境外、同时美元资金转移到境内的过程。因此，中国资产美元化过程就是外汇储备增加、外汇占款增加的过程。为了有效阻止中国资产美元化的趋势，中国证监会应该将目前国内企业发行上市制度和资产重组制度由事实上的行政审批制转变为备案制，提高中国资本市场的融资效率和资源整合效率。

货币资金的主要来源篇（9）

本文想研究和说明的是一个看似简单的问题，就是现代信用货币制度下的货币的风险性质和风险来源。传统的货币理论是建立在金本位制时代的，它把货币当成了一种真实价值的资产，本身是其他资产的价值尺度，而且尺度是不会发生改变的。但是到了信用货币时代，作为价值尺度的信用货币，其本身就不再是一把标准尺子。这把尺子自己在变化，这个变化就是货币自身的价值风险问题。这个问题对整个货币理论都有比较重要的意义。

一、现代信用货币制度下货币是一种风险资产

1、传统货币与货币理论

传统的货币理论可以追溯到费雪在1911年出版的《货币的购买力》一书，提出著名的交易方程式MV=PT。之后不久剑桥大学的经济学家们提出了剑桥方程式。在这些理论里面货币认为和一般商品是一样的。本身的货币价值受供求关系影响。

到了20世纪30年代凯恩斯的货币需求理论提出了人们持有货币需求的三个动机，他的理论基本就忽视了货币本身的风险因素（当然在那个时候金本位制下货币风险可能是很小的）。他提出了流动性偏好理论，其中有个凯恩斯陷阱。凯恩斯陷阱认为当利率极低，债券价格极高时，认为无论有多少货币人们都愿意持有在手上。如果是在信用货币时代这个理论是否成立，可能需要重新考查货币本身了。现代信用货币本身具有风险，某些时候货币可能比债券的风险更高，这样的话人们在流动性陷阱里面愿意不愿意持有货币就很难说。后来鲍莫尔的平方根公式和惠伦的立方根公式也是发展了凯恩斯的三个动机，也并没有考查货币风险本身。20世纪50年代，弗里德曼发表了《货币数量论——一种重新表述》数量问题。该理论把货币当作一种资产（财富）的一种形式来分析人们对货币的需求。但是该理论也没有把货币的风险性拿出来做为一个因素来考量。

萨缪儿森在1958年对现代货币提出其本身没有内在价值，但是从消费借贷模型出发提出了自己的货币需求理论。华莱士等经济学家在后来对该理论进一步发展并提炼出叠代模型。这里考虑到了货币去其他资产的收益的问题。但是没有去论述货币本身有没有风险。

但是现代信用货币的风险确实是存在的，为什么这些理论都把该因素忽略了呢？以前可能是金本位制下，货币风险小。但是人类进入信用货币时代已经有半个世纪之久，我们是不是应该重新用现代货币的性质来重新考查我们的传统的货币理论呢？正是这个想法，我想先论述下现代货币的风险性质为以后的研究做准备。

2、现代信用货币的资产性质

从布雷顿森林体系的崩溃开始世界进入了“不兑现的信用货币制度”时代。现代信用货币与金属货币具有不同的性质，它们之间最主要的区别是信用货币已经具有了风险性。信用货币不在是像金属货币一样的无风险资产，而是一种有风险的资产。货币一开始就是一般等价物，其购买力来源于自身，是由其本身的价值所保障的，无需求助于任何外在因素。其购买力随着其价值变动而变动，货币与商品的交换实质上就是商品与商品的交换。

纸币时代的货币与其购买力保障彻底分离，货币以符号的形式存在。以金本位为基础的纸币发行中，与金属货币等值的部分是具有购买力保障的，其保障就是国库中的金属货币。所以货币在退出流通，执行储藏功能时可以转换为金属货币。国家以强制力一方面保证纸币的流通，一方面保证纸币与金属货币的兑换。所以原则上建立在金本位基础上的纸币的购买力是由国库中金属货币的价值来保障的。信用货币是由国家法律规定的，强制流通不以任何贵金属为基础的独立发挥货币职能的货币。目前世界各国发行的货币，基本都属于信用货币。信用货币是由银行提供的信用流通工具。

在不兑现的信用货币时代，货币的本质仍然和以前的一致吗？恐怕是不一致的。本文认为货币从中央银行进入信用领域之后它已经变为了一种资产（中央银行的债权债务凭证）。但是由于它本身不具备价值（或则说它的价值与自身的购买力不匹配）因此信用货币的购买能力不再由自身价值决定而有可能出现购买能力的大幅度的变动，从而信用货币作为一种资产已经具有了较强的风险性。实质上信用货币就是一种风险性资产，只是相对于其他资产来说它有国家信用做保证而风险性比较低。

二、信用货币的风险来源

现代信用货币作为一种风险资产，它风险来源主要是在造成它购买能力变动的因素。本文认为信用货币的风险来源主要两个：一是来自中央银行的货币政策导致的通货膨胀风险，二是来源于政治风险的退市风险。

1、通货膨胀导致信用货币购买力水平变动是信用货币的主要风险

货币作为一种资产，人们最关心的是它购买力水平的变动，因为信用货币一般有信用作为保障，而被人们认为是一种无风险资产。但是当今世界无论是中国还是美国和欧洲，经济危机不断，各国为了应对经济危机保持经济增长而实施宽松的货币政策。这种世界性的货币宽松政策也导致了世界性的通货膨胀和信用货币的购买力的变动。以中国为例，十年前的一元钱的在国内购买力在现在可能贬值了50%以上。如果在国内把人民币作为一种资产来进行储备或投资的时候就已经有明显的风险性。

当前有些观点认为通货膨胀变不是什么洪水猛兽，关键是人们的收入是否随着价格上涨进行增加，也就说是在通货膨胀过程中价格上涨是否影响到人们的实际收入购买能力才是最重要的。但是这种观点忽略了当前货币作为一种资产甚至被认为一种无风险资产的时候，原有货币存量有增值保值的要求。收入增长也许是赶上了通货膨胀的增长水平，但是原有货币存量的购买力却发生贬值。这样货币作为一种资产就已经贬值。

有些观点会认为在市场条件下利率水平高于通货膨胀率的时候，货币可以实现增值保值从而没有发生购买力的变化。但是这种观点本文认为存在这样的问题：首先利息一般被认为是人们让渡货币使用权的时间成本，而不是对货币风险的补偿。其次市场化的利率水平下也不可能保证市场利率总高于通货膨胀率。所以只要有通货膨胀风险的存在，货币作为一种资产就是一种有风险的资产。

2、信用货币具有因信用变动而导致货币购买能力变动的风险

一个国家的货币可以认为是中央银行对人们的负债，这种负债是用国家信用作为担保的。一旦国家信用产生问题的时候，货币就有贬值的风险。国家信用跟很多因素相关，一个国家的经济发展水平和经济实力以及一个国家的政治稳定性等都是国家信用水平的影响因素。第一，一旦一个国家发生政治动荡，作为信用的货币资产就面临贬值甚至退市的风险。这种风险比通货膨胀的风险发生的概率低但是一旦发生，货币资产的损失概率很大。第二，经济危机作为一种经济常态可能会持续存在，美国次贷危机还没有结束，欧债危机又开始兴风作浪，这种经济上的动荡是的世界主要评级机构纷纷降低欧洲各国甚至美国的债务评级。一个国家的货币作为该国对人们的负债，实际上该国的货币资产的风险因为债务评级降低而上升。意味着该国的货币购买力有可能不能得到国家的全额保证。从而货币资产因为信用变动而具有风险性。

通过上面的分析，本文得出结论，现代的信用货币存在购买能变动的风险，这种风险不是货币本身价值变动引起的，而是货币的外部风险引起的。所以得出货币资产是一种风险性资产。

三、信用货币的风险度量

1、通货膨胀率是信用货币风险度量的直观指标

从上个世纪30年代以来，频繁的经济危机让人们经历了频繁的通货膨胀和货币贬值。人们已经慢慢对信用货币的风险与货币的购买力水平变化作为信用货币的风险度量手段。其中通货膨胀率是最直观的指标。现代货币学派认为货币政策是有效的，宽松货币政策是能够促进就业和经济增长。但是通货膨胀会导致货币购买力的变动，因为发行了过多的货币追逐过少的商品。同时通货膨胀的发生改变了原有货币存量的价值，所以人们原有的货币资产在未来的购买水平发生变动的大小就是通货膨胀水平。这样人们会把通货膨胀率作为货币资产风险大小的直观指标。

2、真实利率水平是对信用货币风险实质指标

传统的货币理论认为利息是让渡货币使用权的时间成本，这种观点忽略了信用货币的风险性。信用货币时代，货币的利息不再完全是人们出让货币使用权的时间成本，同时也是对未来不确定性的补偿。所以利率水平也是信用货币风险度量的一个重要指标。这里说的利率水平是指实际利率水平即扣除通货膨胀率之后的真实利率。不同国家和地区信用货币因为本身具有的风险性大小不一样，所以各国的实际利率水平的差距不一样。这和有些观点认为的各国生产力水平决定各国利率水平的观点不同。生产力水平只是影响信用货币风险大小的因素之一。还有其他因素如上面分析的会影响到信用货币的风险大小。利率可以当作货币资产的投资回报率，跟他的风险大小是相匹配的，这也符合现资学的观点。所以真实利率水平是信用货币风险度量实质指标

通过上面分析，本文得出这样的结论，通货膨胀率是信用货币度量的直观指标，而不能从根源上反应货币资产的风险。而真实利率水平是对货币风险综合性度量，这才是货币资产风险性的实质指标。这也能过解释各国真实利率水平的差异性。

四、结论与后续研究

本文通过分析得出了两个主要的结论，一、货币资产不是无风险资产而是一种有风险的资产。二、利率是对货币资产风险的补偿。

这样货币作为一种风险资产的存在将改变原有传统的经济学理论的观点。传统的经济学理论建立的时候，特别是现代信用货币制度建立起来之前，货币本身是有价值的，本身是一般等价物存在。现代信用货币本身已经没有了价值，而是一种信用保障下风险资产。传统经济学把货币一直作为一种无风险资产来考查，其经济理论会有很多不能解释信用货币时代下的经济现象。

后续研究希望在信用货币作为一种风险性资产的条件下重新去考查传统的经济学理论。比如凯恩斯的货币理论以及货币学派的货币理论。进而去研究现代信用货币下的财政政策和货币政策的有效性，希望为频繁发生的经济危机找到制度上的根源。

【参考文献】

[1] 张金云：货币基本问题的重新梳理[D].吉林大学，2006.

货币资金的主要来源篇（10）

中图分类号:F8文献标识码:A文章编号:16723198(2010)01015702

1 现状及问题

近年来,中国金融市场上一个引人注目、同时也是广受争议的一个现象,就是广义货币(M2)与国内生产总值(GDP)的比值不断高攀,M2/GDP比率一直呈现上升趋势。从1978年的0.32增长到2005年的1.98,为世界之最。这样的增长态势在世界各国经济发展史上是前所未有的。见下图1和图1.2。从下图来看我们可以明显地看出,从九十年代初开始我国经济中广义货币增长超过国内生产总值增长,以至于 M2/GDP 增加是一个长期现象。

从增量上看,改革开放以来,M2 的年增长率几乎都高于 GDP 的年增长率,直到近年来才有所趋近(见下图 ),这表明长期积累带来的 M2规模大于使得 M2/GDP这一比例在近几年仍不会得到明显的改观。

通过分析研究,可以得出以下三个结论:第一,我国M2与GDP比率不断上升,说明我国经济货币化程度已进入较高级阶段。第二,我国 M2 与 GDP 的比率成为世界之最,并不说明我国经济货币化水平最高,这是我国金融体系还不完善的结果。我国银行业相对发达,而非银行金融业比较落后,社会货币收入过多地集中在银行,造成 M2过度膨胀,而不能及时、合理地分流到证券市场、保险市场和社会保障系统,以促进货币供应量级次不断提升。第三,货币对经济的推动力呈弱化趋势。

2 M2与GDP高比率的原因分析

2.1 经济的货币化

经济的货币化是指通过货币进行的经济活动比例的不断增加,而与传统的物物交换相联系的非货币化经济比例则不断下降。货币化的关键之处在于它会引起对货币的额外需求。改革开放以前,在广大农村地区,实物交易较为广泛地存在;其后,随着农村市场的开放,改革向城市和国有企业推进,商品交易领域的扩展和交易媒介货币化程度加深,对货币需求也迅速增加。有学者估计,在我国改革初期,为了满足经济货币化对货币的需求,每年需要增加货币供给6%-8%。居民储蓄行为的增加,从而货币流通速度下降,发展中国家由于货币进程较低,所以其M2/GDP增长速度较快。中国由于市场经济的不断深化,M2/GDP有不断上升的趋势,但是国内学者一般公认到1993年,中国的货币化已经差不多,因此可以推断中国M2/GDP还受其他因素的影响。

2.2 收入分配格局的变化和居民储蓄的高增长

改革开放以来,中国的国民收入宏观分配格局明显向居民倾向,个人最终所得占GDP的比重上升。居民收入的增长速度远高于同期的经济增长速度;再加上储蓄存款长期以来一直是我国居民首选的金融资产形式,所以从1978年以来我国的国民储蓄率一直保持稳定的增长,使得居民储蓄迅速增长。因为高的储蓄率会导致储蓄存款余额和准货币总额增加,从而使得M2增加,成为推动M2/GDP上升的主要动力。

2.3 货币流通速度的下降

在中国货币流通速度不是一个常数,由于经济的货币化以及银行的不良贷款率较高等原因,在改革开放后的20年中迅速下降。在货币流动性下降的情况下,要维持正常的经济增长,货币存量就必须相应的扩张,从而导致M2/GDP的居高不下。由于银行体制、金融市场不发达等各种原因,我国的货币流通速度在改革的20年中迅速地下降,由1978年的3.13骤降到2002年的0.55。

2.4 以银行为主导的融资模式以及金融工具的单一

当前,尽管我国债券市场及股票市场有了很大程度的发展,但仍然比较滞后。公司债券市场不发达,商业票据市场不发达,企业融资主要靠银行。导致我国直接融资所占比重仍然较小,企业融资过多的依赖于以银行信贷为主的间接融资。随着我国经济的高速增长以及倒闭机制的影响,银行体系只能被动供给货币以满足社会对资金的需求,广义货币M2不断膨胀,由此导致M2/GDP居高不下。

另外,改革开放以来,我国居民的收入普遍有大幅度地增加,但居民的投资渠道却相对匮乏,居民缺乏多样性的投资渠道,再加上国人具有高储蓄的偏好,及银行存款的高安全性,使得居民储蓄余额长期增长。从而导致M2/GDP越来越高。

2.5 金融资源配置效率的低下

金融配置效率的不足必然表现为同等的GDP增长需要更多的货币供给来推动,致货币化比率的畸高。就其原因,主要可以归结为两点:一是金融资源对国有经济的过度倾斜以及对非国有经济投入的相对不足;二是占有大量金融资源的国有经济的效率却又相对不足。对于我国,银行主导型的融资结构决定了金融资源的配置主要是通过银行进行的。由于传统和体制上的原因,我国的银行特别是国有商业银行,融资服务对象仍主要面向国有经济,以致国有经济一直是宝贵信贷资源的主要占有者;在直接融资领域,国有经济也是股票市场和企业债券市场的融资主体,非国有经济总体上仍然较难通过直接融资方式获取大量金融资源。这种金融资源过于向国有经济倾斜的现实无法与我国当前经济结构的变化相称。与此同时,大量向国有经济倾斜的金融资源,却由于国有经济的预算软约束和整体效益的不足而形成大量无法回收的贷款。在这种局面下,为了给经济运行提供宽松的货币环境,保证经济的持续增长,又必须不断提供新的信贷,导致M2的膨胀,并自然表现为高的M2/GDP比率,而从中反映出的却是金融资源配置效率的不足。

2.6 积极的财政政策

我国积极的财政政策下国债的大量增发,即我国积极的财政政策使得大量增发国债,当居民认购国债时意味着M2准货币的减少,但是当政府用出售国债的钱全部用于投资和购买时,通常会形成M1增加,同时由于政府投资带动相关产业的发展这时M2的供给规模恢复原来的水平并且继续递增。导致M2大幅增加并且超过了GDP的增长速度,从而使得金融深化指标持续走高。所以,我国金融深化指标 M2/GDP走高并不代表我国金融发展的结果,而是我国特定的财政政策制度。

2.7 迅猛增长的外汇储备

近几年来我国外汇储备的迅猛增长(见下图,数据来源于国家外汇管理局网站)也是导致货币化比率上升的重要因素。根据货币经济理论,一国的货币供给M是国内信贷D与外汇储备F之和,即:在当前信贷投放增长相对减缓而外汇储备持续快速增长的态势下,外汇占款已经成为了我国投放基础货币的主要方式。

我国外汇储备超常增长的主要原因在于国际收支的双顺差,但在双顺差中,资本账户顺差占据主导地位。这说明我国外汇储备大幅度增加除了来自进出口贸易增长外,更多的应归因于利用外资和国际投机资本大规模进出所带来的资本项目净流入,特别是国际游资对人民币升值的强烈预期而大量流入。很明显,现阶段央行在外汇市场被动地购买外汇储备已成了基础货币投放的主要渠道,货币政策的有效性和灵活性面临国际收支不平衡的挑战。这种被动的基础货币投放方式所带来的问题是,有外汇收入的企业因为结汇而具有较为充裕的资金,这些资金除部分进入生产流通环节外,其余则成为了银行资金流并大量地反映为银行存款,从而导致货币化比率的进一步上升。

3 总结

总之,造成我国货币化比率畸高的原因是多方面的,我们更无法从我国较高的货币化比率中得出我国的金融深化程度已经处于较高水平的结论,相反这种高货币化现象却说明我国金融发展中存在着深层次的问题。不可否认,在我国M2/GDP比率不断攀升并居高不下的这些年,也恰是国民经济持续快速增长的年份。但从长远来看,其中所反映的金融结构失衡与金融资源配置效率较低等问题必然会成为我国未来经济发展的羁绊;并且,这种依靠增发货币维系粗放型金融资源配置的模式终究是非良性的,必然会造成风险向银行体系的过度集中并极易酿成通货膨胀,不利于宏观金融的稳健运行与经济的稳定增长。探寻中国高货币化现象之谜,并深究出其内在的原因,对我国的金融发展无论是在理论上还是在实践中都具有重要的意义。

参考文献

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