银行证券投资策略篇（1）

    印度国家证券交易所(NSE)于2000年6月推出NIFTY指数期货,之后又许可新加坡证券交易所(SGX)于2000年9月推出NIFTY指数期货,以此增加NSE市场和NIFTY股指期货的交易量。目前,NIFTY股指期货已经成为世界成交量前十大的股指期货合约。根据英国《期货期权周刊》的统计,2006年1-6月NIFTY股指期货合约成交量为38850982张合约,排名世界第4。

    二、实证研究

    (一)股票指数日收益率数据的描述性统计

    选取印度股票指数的每日收盘价序列,系统研究印度股票市场日收益率的分布特征。本文数据全部来自于印度国家证券交易所(NSE)数据库nse-india.com,考虑到印度国家证券交易所于2000年6月12日在本土推出N IFTY股指期货,选取1989年4月12日至2010年4月12日的N IFTY指数共4724个。

    指数的日收益率序列R具有左偏、尖峰和厚尾的特征。从偏度=-0.08684和峰度=9.155324的数值来看,与标准正态分布(S=0,K=3)相比,日收益率偏度值为负,表明恒生指数日收益率的分布是左(负)偏,峰度值为正且显着地大于正态分布的3,表明印度股票指数日收益率分布密度曲线的尾巴拖向左边,分布具有极其显着的尖峰肥尾的特性。而JB正态性检验也说明p值接近于0,表明至少可在99%的置信水平下拒绝零假设,即股指日收益率序列明显异于正态分布,从而可以看出NIFTY指数日收益率的起伏呈波浪状,具有明显的波动聚集性。初步可以判断其波动具有ARCH效应。

    (二)数据处理与模型建立

    1.平稳性检验

    利用Eviews 6.0对收益率序列R进行ADF单位根检验,选择滞后7阶,不包含常数项和时间趋势项,计算得ADF统计量的值为-24.22338,而在1%显着水平下ADF统计量的临界值为-2.565453,这说明至少可以在99%的置信水平上拒绝存在单位根的原假设,即股指日收益率序列R是平稳的。

    同理对推出股指期货前的收益率序列R1进行ADF单位根检验,选择滞后5阶,同样包含常数项和时间趋势项,计算得ADF统计量的值为-19.11190,而在1%显着水平下ADF统计量的临界值为-2.565984,这说明至少可以在99%的置信水平上拒绝存在单位根的原假设,即股指日收益率序列R1是平稳的。

    同理对推出股指期货后的收益率序列R2进行ADF单位根检验,选择滞后4阶,同样包含常数项和时间趋势项,计算得ADF统计量的值为-21.90474,而在1%显着水平下ADF统计量的临界值为-2.565907,这说明我们至少可以在99%的置信水平上拒绝存在单位根的原假设,即股指日收益率序列R1是平稳的。

    2.ARCH效应检验

    自回归条件异方差检验最常用的检验方法是拉格朗日乘数法,即LM检验。检验序列R拟合后的残差是否存在ARCH效应,使用Eviews6.0软件,对拟和后的残差序列做滞后8期的ARCH-LM检验:

    在给定显着性水平1%和自由度8的情况下,LM值等于500.7502,相伴概率p为0.0000,小于显着水平0.01,因此残差序列存在显着的ARCH效应,适合使用GARCH模型建模。

    同理,检验序列R1和序列R2拟合后的残差序列是否存在ARCH效应,LM值的相伴概论分别都为0.00000.,小于0.01,故R1和R2的残差序列皆存在ARCH效应,适合使用GARCH模型进行建模分析。

    3.GARCH模型建立

    GARCH模型的一般公式为:

    (4-1)

    (4-2)

    (4-3)

    其中,(4-1)表示的是收益率序列R的均值方程;(4-3)表示的是方差方程,它由ARCH(p)项和GARCH(q)项组成,ai(i=1,……p)和βj(j=1,…..q)分别是ARCH项和GARCH项的系数。

    为了考察印度股指的推出对印度股票指数的影响,引入虚拟变量,其中Dt=0(t=1989年4月12日~2000年6月12日),Dt=1(t=2000年6月12日~2010年4月12日)。

    模型变为:

    (4-4)

    (4-5)

    (4-6)

    分别利用ARCH(1)GARCH(1),ARCH(1)GARCH(2),ARCH(2)GARCH(1)和ARCH(2)GARCH(2)模型对条件方差方程进行拟和,结果如下:

    (4-7)

    (4-8)

    (4-9)

    4.结果分析

    (1)印度股票指数的日收益率序列R具有左偏、尖峰和厚尾的特征。

    (2)印度股指日收益率序列明显异于正态分布。

    (3)日收益率序列R具有稳定性。

    (4)收益率自回归滞后阶数为2。

    (5)序列R的残差序列存在显着的ARCH效应。

    (6)印度股指期货的推出没有增加股票指数的波动性。

    (7)推出股指期货后新消息对股指波动的影响增大,而旧消息对股指波动的影响减小。

    三、针对股指期货风险的政策建议

    针对我国和印度等新兴市场经济的市场透明性差,法律法规监管不足,政策干预频繁等弊端,为规避股指期货风险,使之能够充分发挥减小股指波动,稳定市场等功能,提出以下几点建议:

    (一)健全法律法规,加强监管

    在监管方面,应明确各级监管部门的职责,加强对上市公司的监管,清除内幕交易和市场操纵,加大对违规现象的处罚力度,建立健全证监会、交易所、期货经纪公司和投资者的各级风险监管体系。同时,可建立多层次监管体系,防止违规行为发生:

    1.政府监管

    政府监管的主要作用之一就是运用法律手段构建良好的法制环境,规范市场行为,禁止内幕交易、价格操纵等非法行为的发生。为了合理控制股指期货市场风险,可以在借鉴有股指期货经验国家的立法基础上,结合我国国情,尽快制定出一系列全国性的期货法律、法规。

    2.交易所监管

    股指期货交易所一方面运用自身的技术、优势和信息手段,通过建立一系列规章制度来约束交易违规行为的发生。另一方面,完善交易所的监管体制,建立一种内部监管(下转第88页)(上接第86页)规则和程序,有效防止内幕交易发生。

    (二)增强股指期货市场信息透明度

    信息披露包括品质信息和数量信息的披露,前者指机构的整体经营目标、风险策略、交易行为与目标的一致性以及内部控制风险的措施等信息的披露。后者指市场行为、信用风险、市场流动性、盈利水平、市场风险等信息的披露。增强股指期货市场信息透明度,使投资者详细、清楚了解交易和市场变化情况,会对投资者不再盲目跟风,受恶意的假消息误导有所帮助,增强市场的稳定性,从而防范流动性风险和市场风险。

    (三)建立应对突发风险的管理机制

    建立突发风险的管理机制可以从以下几个方面进行:a.防止国际游资对股指期货和股票现货市场的过度冲击。b.政府进行适度干预,它主要包括政策指导、制订法令、入市交易和出资救市等,防止市场操纵,预防突发的市场风险。政府也可以建立风险管理基金,以便适时平抑市场突发风险。c.在实际操作中,合理的引入熔断机制。在面临突发事件面前,适当采用熔断机制可以制止恐慌性抛售,有助于市场理性运行。

    (四)减少政策干预

    当出现经济危机、政治危机和游资冲击等无法抵御的重大风险时,政府有必要,也有义务进行适度的干预,但在正常情况下,我国应该尊重市场规律。股指期货为股市投资者提供了分散风险的制度安排,可以及时规避股市风险,有利于抑制股市的过度投机。因此,管理层应当尊重市场的规律,尽量减少对股市的干预,以便于股市和股指期货交易按照价值规律运行,减少政策对股市进而对股指期货市场的影响。

    参考文献:

银行证券投资策略篇（2）

一、我国证券公司制定国际化战略的约束因素

1.我国证券公司国内业务单一，国际业务的开展近乎空白。

国内证券公司收入来源高度集中在经纪、投行、自营三个传统领域，创新型业务尚在起步阶段。而国际投资银行早已突破了传统业务领域，涉及了现资银行的几乎所有领域。特别是近20年来，在国际经济全球化和市场竞争日益激烈的形势下，国际投资银行业务国际化、多样化和专业化并行发展。其中投资银行各种新型国际业务在竞争中发挥着越来越重要的作用。而我国券商国际业务，除了日益萎缩的B股业务外，其他业务近乎空白。

2.以中资银行为背景的金融控股集团的国际投资银行业务对证券公司形成较大的国际化经营压力。

在严格分业经营、分业监管模式下，随着金融混业经营的探索步伐加快，证券公司不仅在国内市场上面临着银行、保险、基金、信托机构的业务渗透和竞争，而且面临着以中资银行为背景的金融控股集团的国际投资银行业务的竞争。目前这类机构包括中国建设银行与摩根·斯坦利等5家金融投资机构合资组建的中国国际金融公司、中国工商银行在香港收购东亚证券后成立的合资投资银行——工商东亚、中国银行在伦敦筹建的中银国际、中国农业银行在香港设立的全资子公司农银证券，标志着国有独资商业银行已经拥有从事投资银行国际业务的机构，对欲开展国际业务的证券公司有着相当的压力。

3.国外投资银行不断深入我国证券市场，对我国证券公司也形成较大的国际化压力。

加入WTO之前，代表处是国外投资银行在国内的唯一窗口。包括美林、高盛、法国巴黎百富勤、里昂证券、JP摩根等外资证券机构，已经在国内设立了70多家代表处，在熟悉市场、了解法律、培训人才等方面发挥了重要作用，部分高管人员实现了本土化。加入WTO后，外资又有了中外合资公司和QFII的选择。从这些国际投资银行涉及的国内业务来看，主要是参与国内的B股市场交易，参与中国政府和企业的对外举债业务，几乎垄断了我国企业海外上市股票承销业务、发债融资业务、大型企业海外并购业务，中外合资公司可以从事国内A股承销、外资股经纪、债券承销、经纪和自营以及基金管理等业务。

我国证券公司实力弱小，缺乏国际分销网络、缺少国际化人才和国际市场运作经验、缺乏在国际资本市场的影响和声誉，在与这些外资投资银行的竞争中明显处于下风。以香港为基地设立分支机构开展国际化业务的国内证券公司（如申银万国、国泰君安等），意味着机构国际化已经起步，但无论在数量、区域分布还是在国际性分支机构的作用上，都根本无法与国外著名的证券公司相提并论。其他大型证券公司也有一些建立海外分支机构的探索，但仅处于与境外机构交流、了解层面，因政策障碍无法深入下去，也无益于国际化经验的积累和国际化人才的锻炼。

4.证券公司拓展国际化生存空间受到当前政策限制。

我国在相当长的时间内人民币还不能自由兑换，境内国际证券投资受到严格的政策管制。另外，中国证券市场发展的历史较短，其法律架构、监管制度与国际证券市场存在较大的差距。这直接导致我国证券公司缺乏开展国际业务的动机和整体战略规划，没有具体的国际化战略及其实施步骤。有些券商采取绕过政策壁垒的形式在海外注册合资公司，或由其大股东在海外收购机构交由其托管经营，无形中增大了风险。

二、我国证券公司实施国际化战略的有利条件

1.政策环境开始趋于宽松。

2002年3月1日开始实施的《证券公司管理办法》为我国“证券控股集团”的诞生提供了法规依据，有利于证券公司做大做强，加快“引进来、走出去”的国际化步伐。该办法还规定证券公司经批准可申请设立或参股、收购境外证券公司，从原则上允许国内券商走出国门，从而为我国券商的国际化铺平了道路，在战略上构建了我国证券公司国际业务的组织框架。一批拥有子公司、分公司、合资公司和海外分支机构，从事证券、期货、证券投资基金和风险投资基金等多业经营的大型证券控股集团将涌现。

2.证券公司的国际化具有明显的竞争优势示范效应。

无论是在境外设立子公司的国内证券公司，还是国内市场上的合资证券公司，其国际化运作的竞争优势示范效应十分明显。国泰君安较早地把“国际化”作为公司发展的战略目标，于1993年7月成立了国泰君安香港集团，2000年组建了全资控股的国泰君安香港金融控股公司，目前已经取得在香港开展证券业务的所有牌照，并连续最近三年盈利，正谋求在香港上市。其母公司的经纪业务、融资业务、国际业务等在国内同行业中都位居前列。中国国际金融公司2001年底拿到A股经纪业务牌照，2002年即独占内地券商股票市场总承销的三分之一，在国内市场上显示出中外合资的竞争优势。

3.当前我国证券公司国内国际业务存在着一定的发展空间。

（1）服务于中国企业的外资并购。我国加入WTO后，外商直接投资将由主要设立新公司的方式向主要采取收购、兼并等投资银行手段的方式转变，这为国内证券公司开展外资并购等投资银行业务提供了基础。尽管现在国内证券公司还难以与海外投行竞争，但国内投行对相关的法律制度、企业制度以及政治人文等各方面都要比境外投资银行熟悉得多，在外资国内中小并购项目上更具优势。

（2）中外合资基金管理公司、中外合资证券公司的国际业务。通过控制的基金公司对外合资是证券公司国际经营的起步。基金合资可以赋予证券公司国际化的投资管理、营销组织、风险控制、产品设计，利用外资公司全球投资分析平台、投资模型和研究报告等国际化优势。合资证券公司主要集中于A股的承销业务，包括中国公司国内上市、中国公司海外上市的中国业务部分，以及外资公司在中国上市的国内业务部分，外资公司在海外庞大的客户网络也会支持合资公司的业务发展，为证券公司的国际化提供了业务机会。

（3）与QFII相关的国际业务。QFII作为资金实力雄厚、投资理念先进的大型跨国金融机构，国内证券公司从中受益最大、最直接的将是经纪业务。此外，QFII的介入，一方面将为境内券商承销国企大盘股提供国际性的战略配售对象；另一方面，也为券商拓展并购重组和证券咨询业务提供了重大机遇。

（4）与QDII、CDR相关的国际业务。QDII是在资本项目下未完全开放的国家，允许本国投资者通过特许的机构投资者投资境外证券市场的一种制度。有关国内机构必须通过该制度，才可进行外国证券买卖，以便国家监管资金的流向及规模。CDR的实质是间接允许外国公司或机构在国内证券市场融资的一种制度，使A股市场与国际市场间建立起更加紧密的联系。可见，QDII、CDR是我国投资主体走出国门和开放境外筹资主体进入我国证券市场的过渡性措施，有助于我国证券公司拓展国际业务空间。

从以上约束因素和有利条件来看，我国证券公司国际化战略制定应注意以下问题：

1.证券公司国际化不能一蹴而就。由于投资银行业务与证券市场发展水平、对外投资管理、外汇的兑换等问题密切相关，应根据需要和可能有计划地进行，有步骤地推进。

2.证券公司国际化也不能坐等政策允许。必须明确当前公司发展与国际化是一脉相承的，认识到可能的政策突破，抓住当前条件下蕴藏的国际业务机遇，在当前的制度条件下设计国际化战略，并从国际化战略高度提升证券公司各方面竞争力。

3.目前阶段证券公司的国际化，主要是以国内市场为依托的国际化，即为外国投资者与筹资者在本国证券市场的投资与筹资提供服务。不管是中外合资证券公司、QFII制度，还是研究中的QDII、CDR制度，都为证券公司在国内市场的国际化业务发展提供了很好的机会，并形成证券公司发展以国外市场为依托的国际化业务的桥梁、中介。

三、我国证券公司国际化战略的一般框架

结合国外投资银行国际化的战略特征，我国证券公司国际化的现实机遇，以及我国资本市场中长期发展趋势，证券公司必须首先对国际化战略的一般框架有一个总的认识，并在此基础上结合各自的竞争优势制定国际化战略。

（一）证券公司国际化的战略定位

1.除早已进入我国市场的欧美投资银行外，根据参与国际业务的程度，可以把国内证券公司分为以下几类：

（1）以香港为基地开展国际业务的证券公司，如国泰君安、申银万国等；

（2）中外合资类投资银行，如中金公司、中银国际以及刚刚建立的华欧国际、长江巴黎百富勤等，中资证券公司凭借国外知名投行的合作而拥有某些领域专长和国际化的优势；

（3）积极与境外市场、机构开展交流，寻求国际业务突破和机构设立的证券公司，主要是在国内证券市场各项业务上处于领先地位、并通过增资扩股、公开上市而实力不断壮大的证券公司；

（4）基本未开展任何国际业务探索或交流的经纪类的中小证券公司和注重网上交易的新兴券商。

2.不同类别证券公司的国际化战略定位。

（1）区域投资银行及跨国投资银行。对于已有国际业务的证券公司和具有中资背景的中外合资类投资银行，最有可能率先发展成为亚太区的区域投资银行，并在条件成熟时建立全球性的分支网络，真正成为跨国投资银行。受政策限制还没有实质性国际业务的大型证券公司，宜先确立区域投资银行的战略目标，政策放开后以逐步拓展区域国际市场为主要任务。

（2）国际性专业投资银行。侧重发展某一项业务的国际化。一些规模不大的新兴券商可以以此为战略目标。

（二）证券公司国际化的阶段

1.我国证券公司国际化应随经济发展和资本市场的开放程度渐进实施，在阶段上应表现为：国内国际化区域国际化全球跨国经营。

（1）国内国际化。即国内业务的延伸，立足于国企改革，主要是国内企业的海外上市业务、中外合资证券公司允许经营的业务、QFII业务；

（2）区域国际化。突破国内市场，业务和机构扩展到区域性国际市场，在海外设立代表处或分公司直接开展业务。同时扩大国际融资，推荐更多企业境外上市，在境外建立立足于中国概念的投资基金；

（3）全球跨国经营。一方面让外国投资者进入国内证券市场，国际企业国内上市，另一方面国内证券公司也逐步在全球各大金融中心设立分支机构，与世界投资银行巨头既合作又竞争，形成国内外投资银行相互交织、国内外资本自由流动的国际化局面。全球化的阶段是与本土化高度融合的阶段，国际化业务在资源利用、人才使用、服务方式以及风险规避方式等方面充分体现本土化的特色。

2.证券公司国际化过程中必须慎重选择要进入的境外市场。大致可遵循文化相近市场客户导向市场未发展市场或新兴市场国际业务网络的市场选择路径。

（1）文化相近市场。要考虑当地投资者和资本市场对中国资本市场的熟悉程度，这正是香港地区成为首选的原因。只要新环境和目前环境在关键方面保持一致，证券公司就可以利用它原有的经验和知识。

（2）客户导向市场。跟随或领导国内客户的境外业务发展，境外业务内容是它所服务的大公司在境外经营的反映。即使市场环境是新的，但客户是熟悉的。

（3）新兴市场或未发展市场。以区域国际化为战略目标的证券公司，可以考虑开拓亚洲新兴市场，除香港以外，如中国台湾、菲律宾、泰国、印尼、马来西亚、印度等，甚至是资本市场还没有发育的国家，如北朝鲜、越南、缅甸等，进入这类市场主要目的是学习当地法律，积累当地经验，等其市场开放时抢占先机。

（4）在全球主要金融中心市场都设立有分支机构，形成国际性的业务网络，有庞大的机构和零售业务，高质量的投资银行业务能力。

3.证券公司国际化业务大致遵循国内市场创新业务国内市场国际化业务国内企业国际化业务国际市场非主流业务的路径。

（1）国内市场创新业务。国内证券公司当前必须首要发展创新型业务，改变传统业务单一竞争力弱小的局面；

（2）国内市场国际化业务。在创新业务基础上，抓住市场机遇开展以国内市场为依托的国际业务，熟悉国际业务的运作规则，培养国际业务人才，从管理、技术、组织、人才等各方面为走出国内市场准备条件；

（3）国内企业国际化业务。在条件具备时，国内从事跨国经营的企业将是我国证券公司业务国际化的突破点和重点长期服务对象，如代表国内企业发行各种存托凭证、设立海外基金、海外买壳上市、兼并与转让企业、发行海外债券与股票等，并努力形成独特的业务品牌。

（4）国际市场非主流业务。由于投资银行业务明显的规模、品牌、专业化等独特特征，一个发达的金融市场的竞争格局很难被打破，如果我国证券公司走出国门，可行的选择应是进入国际大投资银行非主流的、无暇顾及的项目和业务领域立足。如资产管理业务个性化强而又品种丰富，最重要的是投资者对晶牌的认同，尽管国际金融机构的资产管理业务具有重要地位，但我国证券公司在境外市场开展资产管理业务不具有优势。发展中国家现阶段对金融服务的要求还不是很高，我国与这些国家有着广泛的联系，可重视与这些潜在客户建立联系。

不过，国际投资银行经验表明，一方面要发展国际业务，但最关键的还是立足当地市场。所以，国内市场国际化业务和国内企业国际化业务应是相当长时期我国证券公司国际业务的重点。

（三）证券公司国际化的市场进入方式和组织形式

1.证券公司国际化的境外市场进入的大致路径：技术合作联盟合资并购／新设。

（1）加强与国外机构的技术合作、联盟和合资。加入WTO，中国证券业逐步融入国际市场的最可行方式和必然路径就是与国外机构尤其是国际性投资银行、全能金融集团展开不同层面的合作。在初期，可以通过技术合作、外部战略联盟方式建立战略合作关系，学习外方先进的专业技术和管理经验，摸索双方进一步深化合作的可能性；在条件成熟时组建合资的证券公司或基金管理公司。我国证券公司可以拓宽合作的国外金融机构的类型，包括商业银行、保险公司等，获取混业经营经验，为下一步通过收购兼并组建证券控股集团或金融控股公司奠定基础。

（2）并购／新设。允许证券公司在一定条件下首先在香港地区设立分支机构，真正融入国际市场。设立分支机构可以采取并购和新设的方式，两种方式各有利弊。国内一些大型证券公司如广发证券、海通证券等正在为主要通过收购外资证券公司的方式设立香港分公司开展国际投资银行业务做准备。在香港分支机构运作的基础上，再适时与台湾地区、新加坡等的证券公司合并，逐步发展成为亚太地区的区域投资银行。在此基础上，再通过并购方式拓展欧美市场分支机构，成长为能与野村、美林抗衡的跨国投资银行。

2.证券公司国际化的组织形式的大致路径是：代表处分公司／子公司／区域总部国际证券控股集团。

（1）代表处。在涉足境外市场的初期，以设立代表处为宜；

（2）分公司／子公司／区域总部。证券公司各项业务的开展必须依托于机构网络。国际投资银行在世界所有的国际或区域金融中心构建了分支机构。而国内证券公司营业网络基本上在国内，大证券公司基本上覆盖全国，而众多中小证券公司只是在当地拥有几家证券营业部。无论是代表处、分公司、子公司还是区域总部，这些境外分支机构形式在运作的难易程度、成本的高低、对公司整体发展的重要性以及相应的风险承受等方面各不相同，具体采取哪一种机构形式，并不存在一个严格的先后顺序，而要看本国及进入国的政策规定，在我国市场逐步开放的情况下，应主要根据证券公司的战略规划、规模实力、组织结构等自身条件设立。

（3）国际证券控股集团。金融控股公司已成为国际投资银行组织结构形式的主流。走证券控股集团之路，并以此为平台逐步推进人才、机构和业务的国际化，是我国证券公司的必然选择。国内券商应根据自身的业务优势，适时成立经纪公司、投资银行公司、资产管理公司、风险投资公司、研究机构等专业化子公司，分步以专业子公司与境外券商共同出资成立中外合资证券公司或基金管理公司，设立境外子公司，建立以证券业为主体的金融控股公司，奠定证券公司参与国际竞争的组织基础。

（四）证券公司国际化的人才培养

证券公司的国际化最关键的是人才的国际化。我国证券公司当前已经积聚了国内许多的优秀人才，今后应更进一步注重国际人才的培养。加速中国证券公司人才的国际化进程，培育一支适应国际竞争的专业化人才队伍，有以下重要途径：一是“合作中培养”，通过与国外证券公司在人员、技术、业务上的合作交流，在中外合资公司中的密切配合锻炼自己的国际化人才队伍；二是“引进来”，在国际范围内招聘专业人才，尤其是吸引在国外投资银行业有丰富经验的海归人员加盟；三是“送出去”，有目的地选送相关业务人员和管理人员到国外大投资银行培训或工作，同时通过国际业务的逐步开展，在竞争中培养国际型人才；四是“本地化”，随着境外业务的逐步开展，实现中高级管理人员和业务人员的本地化，而人事、资金、财务、风险控制等重要管理岗位的人员可由母公司派驻。

（五）证券公司国际化的风险管理

证券公司未来国际化业务和机构设置，必将带来比国内市场风险更复杂的系统性国家风险、汇率风险、利率风险、衍生工具风险、境外子公司风险等，反过来影响国内业务及公司整体的发展。国际投资银行已形成一套非常繁杂的、公司内部、政府监管机构、国际监管组织、社会监督体系等多层次协调的风险管理网络。百富勤、巴林、山一等投资银行失败的事实说明，投资银行的风险管理机制必须与公司规模和业务的扩张同步发展，有效运行。因此，我国证券公司建立和完善一个适合当前需要和未来国际发展的风险管理体系还任重道远。

四、当前我国证券公司国际化战略实施的主要内容

从以上分析来看，无论是国际化的发展阶段、市场进入方式、组织形式还是人才准备、风险控制，我国证券公司都只是处于国内国际化——以国内市场为依托的国际化的初级阶段，大规模地拓展国外市场的国际化的条件还不具备。但是，我国证券公司国际化战略的制定和实施已经成为当务之急。所以，现阶段我国证券公司国际化既要立足当前，也要放眼长远。

1.根据当前政策、社会环境、自身条件，明确自身国际化战略的定位，制定国际化战略的具体实施步骤。

通过在合资中积极研究熟悉国际投资银行国际竞争的游戏规则和国际经营管理特点，结合国内政策和证券公司规模、品牌、业务转型等自身条件，确定区域投资银行乃至跨国投资银行、国际专业投资银行（或者根本不发展国际业）的战略定位，制定出切实可行的战略实施步骤，进行阶段、业务、人才、组织结构、风险管理等的全面部署。

2.面向国际化的业务创新和拓展。目前的业务重点应放在国内，全面融入国内市场，业务目标则是为国际业务发展拓展空间，提升实力。一，加大业务深化的力度。要抓住兼并收购业务、财务顾问业务、基金业务以及国际业务等重大商机，积极开拓基金、财务顾问、资产管理业务，大力探索资产证券化业务，这是今后业务创新发展的主要战略目标。二，寻找新的业务增长点。探索与银行、信托、期货、保险业务的交叉和合作；三，抓住当前市场机会，选准国际业务的切入点，发展国内国际化业务。

3.规模壮大和组织结构转型。要抓准时机通过改制、上市、发债等方式扩大规模，建立适应证券公司发展的现代企业制度和法人治理结构，同时通过设立专业子公司向集团化控股公司模式转型；在政策允许的条件下，根据国际化战略和业务发展的需要，设立海外业务分支机构，合理安排海外分支机构的组织形式及与投资银行总部之间的关系。

4.建立一套国际化人才引进、培养、使用、评价、考核、激励机制，并从现在起着手国际化人才引进、遴选、培养、储备、锻炼的工作。

5.根据我国证券市场开放的不同阶段确定风险防范的重点。现阶段对证券公司国际化的限制还很严格，一旦证券市场进一步开放，证券公司被允许在境外设立分支机构开展国际业务，证券公司面临的风险恐怕主要是决策、激励、控制、监督、组织结构等不适应国际化要求的内部管理风险和竞争力弱小的风险，所以改革证券公司内部控制制度，完善法人治理结构，同时采取措施加快壮大证券公司资本实力和国际竞争力。

6.公司文化塑造。公司文化的包容性、开放性、创新性、团队精神，是公司发展战略、核心业务和经营理念的反映，也在一定程度上影响到公司在扩张过程中与并购公司的整合、与合资公司的合作、人才队伍的素质和稳定性、业务创新能力的高低等。塑造一种开放、进取、合作、创新、面向国际竞争、具有国际视野的公司文化，是我国证券公司国际化战略实施的一部分。

7.为在香港市场开展业务、建立分支机构做充分准备。在QnI取得一定经验的基础上，QDⅡ的推出将是我国对外证券投资的可行方式，届时我国证券公司在香港开展业务、设立分支机构的条件也基本趋于成熟。为此，目前就需要从在香港分支机构的设立方式、人员配备、业务流程和风险控制等方面做充分准备。五、促进我国证券公司国际化战略制定和实施的政策建议

制度环境、制度安排与国际市场的接轨，是国际化战略制定和实施必不可少的条件。当前，我国已经开展国际业务的证券公司，由于运行在制度框架之外，承担了极大的市场风险和制度风险。因此，如何引导和支持证券公司的国际经营，为其提供制度规范和政策供给，是证券监管部门的一个重要任务。

1.只有那些在国内市场具有强大竞争力或核心竞争力的公司，才有可能在国际化的过程中取得成功。因此，正确有效的政策选择应是进一步培育国内竞争市场，破除所有阻碍国内竞争进一步发育成熟的制度障碍。像券商融资渠道、业务创新、激励约束机制等方面的多样化、合规化都非常急迫和重要，应该有明确而宽松的政策和法律法规的支持、保护。

2.制定与我国经济发展、资本市场发展相适应的证券公司国际化进程时间表，循序渐进地推进中国证券市场国际化进程，并带动证券公司国外业务开展和国际业务网络构建。逐步放宽对外证券投资的限制，推进证券投资的国际化。如在完善QFII的基础上，研究QDII、CDR的操作和管理办法，支持证券公司充分发挥国内投资主体和境外筹资主体的服务中介和顾问作用，以此带动证券公司国外业务开展和国际业务网络的构建。

3.加速大型甚至超级证券公司的培育。证监会应从融资渠道、组织形式、业务范围、机构分布等方面支持大型和超大型证券公司的迅速成长。近期将出台的《证券公司债券管理暂行办法》（征求意见稿），允许符合条件的券商发行债券融资，即是在券商上市、组建控股集团之后的又一个实质性促进大型券商成长的举措。另外，在分业经营的管理体制下，一些证券公司也在摸索绕过体制壁垒的种种办法，一方面表明了证券公司的现实需求，另一方面也蕴藏着各种风险，需要监管部门研究制订相关引导和规范措施。

4.加紧研究制定证券公司机构国际化的管理办法，研究证券公司国际化的一系列运作规范。证券公司机构的国际化是业务国际化的需要，也是证券公司提高自身知名度，进行国际化经营的前提条件。监管部门应尽快研究制定证券公司设立境外分支机构的管理办法，尽快制定国内证券公司购并外资证券公司的法规，鼓励国内证券公司走出国门，开展国际证券业务。同时，也必须研究证券公司国际化的一系列运作规范，如进入国际市场的资格规范、国际业务设立和机构运作的规范、国际业务资金规范、境外子公司或分支机构信息披露规范、国际业务风险控制规范等。

5.探索加强证券公司和证券市场国内监管和国际监管的合作。面对证券市场不断开放和混业经营的发展趋势，证券业监管规则的确立就不仅要考虑现阶段证券业在竞争中的地位，也要考虑未来国际化进程中的监管，还要考虑国际证券市场监管一体化的要求。目前证券公司业务已经出现跨越证券、基金、信托、保险等几个行业的现象，亟需探讨监管部门之间的权限如何清晰界定以及通力合作的问题。为确保现有或未来设立的国外子公司或分支机构的规范发展和风险控制，必须加强全球监管的合作。

参考文献：

[1]董正青。中国证券公司国际化的适用战略及其操作模式[J].国际金融研究，2003，（2）：54—58.

[2]赵强，尹萃，赵庆明。合资大舞台[J].资本市场，2002，（10）：41—45.

[3]李国旺。券商国际化的挑战[J].资本市场，2002，（9）：18—22.

银行证券投资策略篇（3）

我国债券市场开始于20实际80年代。经过这二十年的发展,我国债券市场断发展壮大,形成了以上海证券交易所、深证证券交易所债券市场组成的场内交易市场和以银行间债券市场为主的场外交易市场。但是,这两个市场目前均依据不同的交易系统、交易规则,存在诸多问题,两个市场的协调和互联工作尚未全部完成。而银行间市场则承担着绝大部分的债券交易额。同时,商业银行系统是银行间债券市场最大的机构投资者,又承担着银行间债券市场健康运行的重要责任。

商业银行的债券投资业务规模逐年扩大,债券投资也成为商业银行利用超额准备金以及其他先进资产获取利润的重要途径。截至2012年底,债券市场托管总量达到26.56万亿元,同比增长16.75%。商业银行债券托管量为16.6万亿元,较2011年增持1.97万亿元,同比增长13.39%;商业银行持有债券占比65.33%,是债券市场最大的机构投资者。

作为最主要的投资者,商业银行对债券投资做出更好的研究,不但为自己拓宽利润渠道,还为完善我国资本市场体系的建设贡献巨大的力量。因此,研究商业银行的债券投资就具有重要的理论意义和现实意义。

一、商业银行开展债券投资的重要性

在能够为银行带来收入的资产业务与中间业务中。贷款业务受到政策和风险两方面的制约,中间业务收入也受到法规的制约。因此,拓展其它的资产业务投资渠道就显得很有必要。受制于《商业银行法》的要求,这种渠道目前来说,就是债券。作为一种主动型的投资工具,债券投资可以作为对可贷资金余额的充分利用的一种方式,也可以作为对超额准备金充分利用的方式,都可以为银行取得固定收益,带来利润。债券投资对于改变银行收入过度依赖贷款利息收入的局面有积极的意义。

债券投资的特点是固定收益,这也为商业银行对资产的管理提供了便利。当宏观经济发展稳定良好时,贷款收益如果高于债券投资收益,那么可以考虑适当放贷,获取更高收入;如果贷款收益低于债券投资收益时,则可以适当考虑债券投资的比重。况且,债券投资形成的资产具有很强的流动性。它可以是可贷资金余额的利用所形成,也可以依据利率高低调节超额准备金,因此,债券投资也可以成为一种调节工具,在银行实施的资产负债管理中发挥重要的作用。

得益于政策因素,债券的发行主体、担保方式等都受到严格控制,因此,我国的债券的风险都比较小,包括企业债在内。因此,银行通过债券投资代替一部分贷款业务,本身就对银行体系的风险做了有效的缓解;其次,商业银行可投资的债券品种也很多,国债、中央银行票据、金融债、企业债、可转债等等。所以,商业银行可以将拟投资资金进行组合投资,将之分散到不同风险、不同收益率、不同期限的债券资产上,就可以很好的分散债券投资的风险。

二、债券投资的风险

债券作为一种有价证券,也是一种风险资产。债券投资所面临的风险和其它有价证券面临的风险是类似的,主要包括信用风险、利率风险、购买力风险、流动性风险、政治风险等。

信用风险,又叫违约风险,是指发行人不能按照债券条款的约定还本付息而发生违约的可能性,它是最常见的风险种类。利率风险,指由于市场利率发生变化,但是由于债券条款中的固定利率条款限制,使得投资人不能享受市场利率上升带来的收益。购买力风险则考虑的是通货膨胀因素。票面利率减去通货膨胀率可以简单的视为实际利率,即投资债券的实际收益率。流动性风险是资产不发生损失而且能够快速变现的能力。流动性与流动性风险是联系在一起的概念,二者相互统一,如果资产流动性强,那么流动性风险就低;流动性越差,则流动性风险就越大。政治风险虽不常见,但是一旦发生就很致命,它是指一国发生的政治事件或一国与其他国家的政治关系发生的变化对发行人造成不利影响,从而使其发行的债券面临违约等情况的可能性

我国商业银行债券投资存在的问题

(1)债券资产流动性较低。我国商业银行开展的债券投资业务主要是以持有至到期债券为主,其特点是持有债券的存续期限长。由此造成的是,银行体系所持有的债券类资产的流动性较低。这样一来,债券投资就不能很好的起到调节商业银行闲置的可贷资金余额的作用,不利于商业银行灵活地调剂头寸,进而不符合资产负债管理的期限匹配原则,不利于保持资产流动性和提高资金营运效率。

(2)债券市场投资范围受到严格控制。根据《商业银行法》的要求,银行可投资的债券类别有限。国债、金融债是最合规的,但是,鉴于企业债的发展,更高收益率的企业债以及可转换债券,也应当放开这种限制,毕竟,我国能够发行企业债的企业或者公司一定是大规模的企业,资信条件良好,盈利性也有保障。通过债券的评级,我们可以发现,我国绝大多数企业债券的评级都是AAA级,主体信用都非常良好。

(3)各商业银行的债券投资能力参差不齐。小规模银行的债券投资收益的重要性高于大规模银行。这可能是由于竞争能力的不同导致了这种差异:在贷款业务方面,小规模银行难以有实力和大规模银行竞争,因此,他们更多的致力于发展其他创收项目。因此,在债券投资业务上,小规模银行有着更充分的竞争能力。

三、我国商业银行债券投资策略

银行证券投资策略篇（4）

一、我国投资银行的模式选择与发展途径

在发展投资银行的路径上， 我国有四种选择。一是按西方模式， 另起炉灶， 重新组建我国的 投资 银行 ， 可使我国 的投资银行有一个高的起点， 并尽量多地摆脱旧体制的影响， 但这种选择无视已经形成的基础， 对社会组织资源是一种浪费； 二是从现在证券公司和信托投资公司中选一批业务开展得较好的作为骨干， 加以重组和改造， 采取并 购的方式 ， 组建大 型现资银行。这种方式比较符合我国实际， 也便于操作， 但重组过程的组织整合和功能发挥则是需要认真研究的； 三是引进外国资本， 组建全资投资银行。这种方式有助于引进世界上成熟投资银行运作技巧和国外资金， 推动我国投资银行业走向世界。但外资的引进对我国的金融稳定有何影响。也是需要认真研究的。且国外投资银行的运作环境与我国有很大差异， 还存在与我国金融政策的对接与适应问题； 四是在现有的商业银行中成立投资银行部。这与我国商业银行与证券分业经营的方针相违背， 且我国过去的实践证明， 在我国市场经济体制不完备的情况下， 商业银行并未市场化 ， 自控机 制不健全 ， 这 种模式潜伏的危机很大。

实践证明， 坚持分业监管的原则， 对于规范我国的金融秩序、降低和化解金融风险、促进整个金融业持续稳健发展发挥了重要作用。首先， 我国的银行还未能成为真正的市场主体， 风险约束、内控制度不健全， 加上很大的债务负担， 从事多元化经营的基础还很薄弱， 如全部放开综合业务， 必会加大信贷资金风险； 其次，我国的资本市场正处于发展阶段， 并不完善， 资本的运用缺乏健康的载体， 必会内生出巨大的风险。如银证一体， 会导致短期资本流动性和安全性降低， 造成支付能力不足。同时银行资金直接入市， 易操纵股市进行投机， 损害证券市场的健康发展； 再次， 我国金融监管水平较低， 缺乏较强的风险监控意识， 监管经验不足， 难以适应混业监管的局面。所以， 目前我国不易实行全面混业经营的模式， 但是， 随着经济全球化的进程， 针对外资“金融航空母舰”和“金融百货公司”的大举入侵， 也无法完全实行严格的分业经营模式。

建议现阶段我国仍应实行分业管理模式， 在此前提下， 借鉴日本模式， 以一批实力雄厚的证券公司为基础， 发展一批全能型的投资银行。在发展途径的选择上， 针对存量主要通过重组改造，扩大投资银行机构的规模和实力； 在增量上可采用中外合作的方式， 创建高起点的现资银行， 并积极探讨各金融机构之间加强合作的途径和方法。提高国内金融业整体素质和竞争力， 及时应对我国加入 WTO 之后的金融持久战。

二、我国投资银行的发展战略选择

对投资银行进行正确定位， 是投资银行战略决策的起点和前提。要想更好地发展我国的投资银行业， 就需要我们在此基础上，针对当前国际、国内经济发展的需要， 结合我国投资银行发展现状， 制定切实可行的发展战略。

（一） 规模化战略

近些年来， 西方发达国家投资银行兼并浪潮高涨， 各大投资银行纷纷采取行动， 或通过并购以自保， 或通过跨国兼并扩大规模， 增加竞争能力。在国际、国内竞争日趋激烈的情况下， 国内投资银行业的上市、兼并、重组将是大势所趋。

1.对现有证券公司进行改造上市。现有全国证券公司经过十几年的发展已经积累了相当的证券承销和经纪经验， 并已在企业并购策划方面有了一定程度的拓展， 这些都为发展我国的投资银行奠定了基础。但另一方面， 我国证券公司众多， 其实力却相当薄弱， 应对现有证券公司进行制度创新、功能改造， 使其成为中国投资银行的主要成长点。通过对证券公司股份改造， 以扩大资本规模， 改善资本结构。同时， 可对比较成熟的证券公司增资扩股， 优先上市， 优先向投资银行发展， 这是中国证券市场规范化建设的重要举措。选择若干家条件成熟的证券公司上市， 已成为中国证券公司健康、平稳、持续发展的迫切要求。

2.对现有证券公司进行结构重组。证券行业的发展受到经济大环境的制约， 随着我国资本市场的发展， 种种迹象表明， 我国投资银行内部也正在酝酿着一场大规模的资产重组。证券行业是金融服务的知识性行业， 智力因素是其最主要的服务要素， 它推销的是专门为一特定企业而策划和设计的各种金融服务的灵巧组合及在特定条件下的金融创新， 且在它所从事的这些行业之间又存在着协同作用。

（二） 国际化战略

加入 WTO， 我国金融业对外开放水平将全面提高， 我国投资银行势必面对国外投资银行的激烈竞争。同时， 随着我国资本市场的发展和范围扩大， 对我国投资银行的国际化要求愈来愈迫切。为了适应这些形势的变化， 我国投资银行特别是综合类投资银行在规划发展战略时必须注重经营的国际化， 在充分积蓄力量和积累经验的基础上实现投资银行业的跨国经营， 全面参与国际竞争。

首先， 应该加快网络建设。投资银行可通过在海外设立办事处的基础上设立分公司， 逐步在全球各大金融中心设立分支机构， 既可以有计划地让一些海外投资银行成为国内证券交易所的会员， 也力争使我国的大投资银行成为世界重要证券交易所的会员， 直接在海外开展业务， 推荐更多的企业去海外上市， 减少环节， 降低融资成本。其次， 应该积极参与竞争。走出去， 我国投资银行将于与国外投资银行同台竞技， 我们不仅要敢于竞争而且要善于竞争， 充分发挥我们的优势， 建立与各大跨国投资银行之间既相互竞争又相互合作的关系， 加强与各大跨国投资银行之间业务、信息和人才等多方面的交流， 发现自身不足， 依照国际惯例规范公司管理， 增强自身实力， 适应今后国际市场一体化的竞争， 从而形成国内外投资银行相互交织、国内外资本自由流动的投资银行业全面国际化的局面。

（三） 中外合作战略

组建中外投资银行， 按照国际惯例， 借鉴外方金融机构在投资银行的业务经营和组织管理方面的经验， 引进国外先进的投资银行技术， 在国际资本市场上有效融资并开展业务， 是促进中国投资银行产业发展的有效途径。作为我国经济、金融体制改革和国际化的产物， 中外投资银行的合作在发展过程中必须坚持如下几项基本原则： （1） 立足国内， 放眼世界， 优势互补， 互利共进；（2）与我国金融国际化同步， 有计划、有步骤、分阶段进行；（3）大力规范国内证券市场； （4）完善中外投资银行合作的政策环境。

（四） 产融结合战略

随着我国改革的不断深化， 企业对投资银行服务的要求越来越高， 而投资银行从自身业务发展的角度， 也需对企业提供深层次服务， 要求金融资本与产业资本深度结合， 主办投资银行应运而生。

主办投资银行制是市场化的产物， 它的发展需要良好的市场环境， 如上市机制的市场化、发行价格和发行方式市场化等。因此， 在建立主办投资银行制的同时， 应加快市场规范化建设， 健全各项法制， 使主办投资银行在良好的法制环境中健康运作。

银行证券投资策略篇（5）

中图分类号：F83　文献标识码：A

一、我国投资银行及投行业务发展现状

投资银行是主要从事证券发行、承销、交易、兼并与收购、基金管理、衍生金融、风险融资、投资分析等业务的非银行金融机构，是金融市场上非常重要的金融中介。当看到这样的投资银行定义时，国内最与其相符合的就是证券公司。事实上，能够符合投资银行标准的证券公司却不多，因为上述的大多数投行业务集中在了少数的几家证券公司中，大部分规模较小的证券公司也只是从事简单的经纪业务，算不上是真正的投资银行。从这个角度讲，投资银行在我国的发展还只是初级阶段。

除了证券公司之外，我国的商业银行也越来越多地开展投行业务。一些大的国有银行通过在国外或香港设立投资银行，以避开国内法律的监管；还有一些在总行或是省一级的分行设立了投行部，都在努力发展投行业务。由于受我国法律的监管和限制，国内商业银行投行业务的范围受到了很大限制，有很多传统的投行业务还不能开展，比如，投行的证券发行、承销、交易等本源业务。而且，由于发展时间短，国内商业银行投行业务发展程度还较低，在当前国内金融对外开放程度不断扩大和传统商业银行业务不断受到新业务冲击的背景下，寻找一条合适的发展道路具有很强的实际意义。

二、我国商业银行发展投行业务的必要性

如今，我国金融领域已经度过了五年的保护期，国内商业银行在面临巨大发展机遇的同时也面临着巨大的挑战，通过发展投行业务来提高商业银行的综合竞争力是一件势在必行的事情，也是银行业发展的大趋势。

从资本市场发展的层面看，随着市场经济的深入发展，尤其是资本市场不断完善，越来越多的企业采用直接融资方式的背景下，商业银行的传统业务受到了非银行金融机构的大量侵蚀，急需培育新的业务和效益增长点。在我国金融已经全面对外开放的情况下，国内商业银行将面临外资金融机构巨大的竞争压力，需要通过开发新业务来增强综合竞争力。

从政策层面看，国家对商业银行与投资银行综合经营的管制逐渐松动。2001年颁布的《商业银行中间业务暂行规定》指出，经人民银行批准后，商业银行可开办证券、衍生金融、基金托管等投资银行业务。这样，除股票发行和经纪业务外，投资银行其他业务均已纳入商业银行经营范围。2003年颁布的《证券投资基金法》规定，“基金托管人由依法设立并取得基金托管资格的商业银行担任”。2005年出台了《商业银行设立基金公司试点管理办法》，了《信贷资产证券化试点管理办法》。2005年5月份，陆续批准四大国有银行和交通银行、招商银行等股份制银行从事短期融资券承销业务，并在银行间债券市场推出了债券远期交易。2005年6月份以来，工银瑞信、交银施罗德和建信基金管理公司相继成立。上述政策措施的出台，不仅仅是对分业框架下金融业务融合发展问题的探索，而且是在制度层面上为商业银行发展投资银行业务进行了积极创新。

从国际竞争的层面来看，我国银行业在经历了2002－2006年的保护期后，在2007年向国外银行开放了很多业务，对原有的业务也取消了很多限制，有来自美国、加拿大、欧洲、日本、香港、新加坡等地的上百家银行在我国设立了分支机构，特别是有一些国际金融巨头进入我国金融市场。作为我国商业银行竞争对手的外资银行有很多都是混业经营的，不仅涉及传统的商业银行存贷业务和中间业务，而且还涉足投行业务，与国内商业银行相比具有明显的业务优势。这样，为了增强国内商业银行的综合竞争力，大力发展投行业务势在必行。

三、国内商业银行发展投行业务的优劣势

通过上面的讨论，既然国内商业银行发展投行业务是一件势在必行的事情，那么国内商业银行在发展投行业务上有什么优劣势呢?

(一)优势。与国内券商和国外投资银行机构相比，大型商业银行在开展投行业务方面有其独特的优势。首先，随着资本市场发展和金融产品的创新，现行业务由过去的以IPO和证券交易为主，发展为IPO和证券交易等传统业务与并购、项目融资、资产管理、资产证券化及金融衍生品交易等新兴业务并举，并向后者重点转移的趋势。国内投行业务一直以证券公司为主，特别在IPO、证券交易等传统领域，更有排他性的经营优势。然而，在并购、项目融资等新兴投行业务领域，因缺乏资金融通能力，国内证券公司日显艰难，而这正是商业银行可以发挥优势的地方。其次，由于国内商业银行自身与企业密切的业务往来，积累了大量的客户资源，为国内商业银行开展投行业务提供了宝贵的资源。再次，信贷功能和结算工具使商业银行掌握了客户的业务结构和发展趋势，具有巨大的信息优势，能够更好更易地开展投行业务。最后，国内大的商业银行都拥有巨额的资本量，使商业银行从规模上可以同国外的投资银行相竞争，有能力开展大规模的承销、并购等投行业务。这一点是大多数现有的国内投资银行所不具备的。

(二)劣势。商业银行在发展投行业务方面也会受到一些负面因素的影响。首先，虽然国内金融监管部门对商业银行开展投行业务持审慎开放的态度，但仍受限于分业经营、分业监管的金融政策影响，目前国内商业银行只能开展部分投行业务。例如，商业银行还无法获得IPO经营牌照，这也堵住了商业银行为客户直接进行IPO业务的大门。其次，《商业银行法》规定，商业银行不得从事股票业务，不得向企业投资，使得商业银行无法在股票包销和证券交易上服务客户。再次，商业银行的人才结构不满足开展投行业务的需要，在人才素质上同专业的投资银行人才还有一定的差距。最后，商业银行缺乏投行业务市场拓展和客户服务经验，而证券公司在这方面已经有了丰富的实践经验。

四、国内商业银行发展投行业务策略

对于国内商业银行来说，由于相关法律法规的限制和制约，以及投行业务发展的不成熟和业务范围的狭窄，在很短的时间内发展壮大是需要讲究策略的。

(一)自上而下整合现有投行业务。国内商业银行首先要面对的是，对全行现有分布在各个部门的投资银行业务职能进行清理和整合，按照“分工清楚、职责明确、加强合作、相互制约”的原则，尽快自上而下组建统一的投资银行部，以便对投资银行业务实行系统的策划、拓展和管理。总行的投资银行部要做好全行投资银行的发展规划和重要的理论研究，不断拓展新业务，协调好各方关系，统领全行投行业务的发展。同时，在一些经济发达的省市设立分行，分行应配合总行的理论研究，积极开展投行

业务，配合总行做好各种金融产品的推广。

(二)加强银证合作，注重人才的培养。现阶段，国内商业银行应该在现行法律框架内加强银证合作，巩固和发展投行业务。虽然中国人民银行出台了《商业银行中间业务暂行规定》，规定“备案制”下商业银行可以从事大力发行、承销、兑付政府债券，信息咨询业务，企业投资顾问等。“审批制”下可以从事金融衍生业务，各类投资基金托管，各类基金的注册登记、认购、申购和赎回业务，证券业务等。但是，鉴于目前银行业与证券业在制度安排上仍然实行“分业经营，分业监管”的客观要求，在这一阶段，商业银行应该采取先避开投行的本源业务，通过内部成立投行部的方式，在法律、法规和办法许可的范围内，巩固业已开展的客户资源，大力加强与证券公司的合作业务，建立战略联盟，从更广阔的领域和更高的层次上拓展投行的非本源业务。

银行证券投资策略篇（6）

截至3月30日，主动管理型股票投资类基金排名前十位，包括南方隆元产业、长城品牌优选、鹏华价值优势、上投摩根中国优势、博时主题行业、景顺能源基建、华夏策略精选、银华领先策略、诺安中小盘精选、华夏大盘精选均取得5.5%以上回报。

从刚公布的年报来看，这前十基金的280只隐形重仓股露面，其中，新进189只股。

整体来看，金融（保险、券商、银行）、地产、工程机械、电力、基建等板块增持较大。包括华夏大盘基金经理王亚伟、南方基金投资总监邱国鹭等均认为，未来一段时间要回避高风险品种，关注具有估值优势的行业和个股。

新进189股

据《投资者报》数据，一季度十大牛基新进189只股票，其中金融保险、地产、电力、汽车、基建、钢铁等周期性行业个股居多。

增持最多的个股包括农业银行、包钢股份、马钢股份、本钢板材、国投电力、中华企业、国电电力、华域汽车、中国西电、交通银行、天地源、楚天高速等。

一位投资总监告诉《投资者报》记者，在估值修复行情里，低估值板块会轮流上涨，而已有一定涨幅的个股，除非业绩超预期，否则尽量别追。

从近期涨幅看，十大牛基持股最多的包钢股份、马钢股份、本钢板材已有一定程度上涨，而国投电力、中华企业、国电电力、中国西电等电力股以及楚天高速、交通银行、中华企业等还未启动。

这些个股中，交通银行值得重点关注。根据《投资者报》数据，2010年王亚伟一直增持交通银行，前十大牛基中，还有博时主题、鹏华价值优势的持股量均超过3000万股。

据Wind数据，一季度，交通银行上涨3.8%，期间，兴业银行、招商银行、工商银行分别上涨19.4%、10.3%、5.4%。

最爱6股

十大牛基持有的280只隐形重仓股中，最受欢迎的有6只，均有4只基金持有。这6只是长江证券、广钢股份、华发股份、华夏银行、首开股份、中国平安。

除中国平安外，长江证券、广钢股份、华发股份、华夏银行、首开股份同时均被王亚伟管理的华夏大盘精选和华夏策略重仓持有。

3月以来，华夏银行、首开股份、华发股份涨幅较大，分别上涨9.95%、14.08%和18.95%，但长江证券、广钢股份、中国平安股价还没有启动。

3月初，包括华泰证券、宏源证券、国泰君安、兴业证券、金元证券五家券商联合唱多长江证券，然而经历了“砸盘门”和增发“瘦身”后，该股股价微微下行，国泰君安和华泰证券给出的目标价是16至17元，而截至3月31日，长江证券收盘价为12.52元。

华夏银行是近来券商较关注的股票，包括国金证券、光大证券等3家券商给予买入评级，有5家给出增持评级，7家以上给出推荐评级。

随着金融股越来越被机构看好，中国平安也迎来了机构的一致唱多，3月以来，超过10家券商给出买入评级，5家给出强烈推荐评级。

中国平安2010年年报显示，过去一年实现营业收入1894.39 亿元，同比增长28.1%，净利润179.38 亿元，同比增长23.9%。

王亚伟要“防御”

2009年不碰金融股的王亚伟，2010年开始慢慢重拾蓝筹股，尤其对横盘几乎一年的银行地产更是青睐。这不仅表现在其前十大重仓股中的工商银行、建设银行、交通银行等金融股。

从其年报公布的隐形重仓股来看，宏源证券、海通证券、国元证券、长江证券、光大证券、招商证券等券商股均被王亚伟持有。

券商股被看好，这一方面是其良好业绩及较低估值使然，另一方面，券商股概念较多。

从2010 年开始，市场创新制度开闸，融资融券、股指期货等创新工具放开，未来“十二五”期间，国际板、新三板、转融通、备兑权证等创新产品将陆续推出，这对券商来说，可谓看点纷呈。

从王亚伟隐形重仓股中看到，也开始配置地产股。

信达地产、万通地产、万科A、首开股份、上实发展、金融街、华发股份、珠江实业等，都进入王的法眼。

值得注意的是，根据年报，王亚伟新进3只ST股，包括*ST山焦、*ST张股和ST松辽，其中*ST山焦、*ST张股被华夏大盘和华夏策略共同持有，持股总数分别为1600万股、650万股。

*ST张股是华夏基金的独门股，流通股东中除了王亚伟掌舵的两基金外，华夏复兴、华夏红利分别持有700万股、633万股。

一季度，*ST张股大幅上涨，截至3月31日，收于9.8元，涨幅为29%。该股目前市盈率超过100倍。

银行证券投资策略篇（7）

一、中国商业银行发展投行业务的发展现状

在我国分业经营的政策背景下，我国商业银行目前不能直接开展股票承销、股票经纪、股票投资交易业务。因此，商业银行的投行业务主要集中在债券的发行、销售和交易方面。此外，对于一些中间业务如财富管理和财务顾问等业务，商业银行也是可以从事的。

（一）债务融资业务

1.短期融资券。它是指非金融企业债务融资工具是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场发行的，约定在一年以内还本付息的有价证券。

2.超短期融资券。它是指具有法人资格、信用评级较高的非金融企业在银行间债券市场发行的，期限在270天内的短期融资。

（二）企业债公司债可转债的配套服务

限于境内监管政策，商业银行目前不能担任主承销商，但可以提供相关配套服务，服务内容包括：担任债权人，维护债券持有人利益，在债券未能还本付息时，债权人行驶债务追偿权等。担任财务顾问，为其提供发行市场利率，路演等服务。

（三）资产管理业务

通过信托等方式直接或间接投资于债券过桥，IPO/增发/配股业务过桥，资产证券化等投行类项目或投行类资产。

（四）内地企业境内权益性融资配套服务业务

围绕内地企业境内IPO以及配股，增发等目标，为客户提供改制重组、私募股权融资、并购财务顾问、上市收款清算以及募集基金存管户、政策许可范围内的理财等一揽子配套服务。

（五）信贷资产证券化

商业银行作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。

（六）并购业务

此业务的所采用的方式是受让现有股权，收购资产等，对象主要是需要并购的企业。通过这项业务可以使符合条件的并购方和相关企业实现并购目的。最终作为支付中介，接收人民币及外币贷款。

二、中国的商业银行的投行业务存在的问题

虽然我国商业银行投行业务发展取得了显著的成绩，但与国际先进投行相比仍存在一定地差距，如果该差距长期存在并得不到有效弥补，将严重影响我国商业银行投行业务发展。

（一）国内资本市场规模结构发展不完善

我国资本市场以股票市场为主体，但在发达的金融市场，应主要是债券市场。另外监管体系协调性不高，也不利于商业银行投行业务的开展。

（二）传统商业银行和投资银行存在矛盾，

1.对待风险的态度

商业银行的经营较为慎重，通常会尽力规避风险，但投行业务却不同，通过创新的金融工具和金融方法来分散和控制风险以赚取超额收益。

2.激励机制矛盾

投行的激励机制不同于商业银行，投资银行的利润主要来源于风险，同时在风险中盈利却尽可能的规避损失，实现这一目的的方式就是更好的管理风险。从业人员必须有充分的激励，才能促进投行人员去主动创新，去承担责任。

（三）业务规划的问题

商业银行参与投行业务时间太短，而且部分银行设立投资银行部仅仅想要抓住短期融资券、中期票据等新业务的机会，并未对商业银行从事投行业务形成清晰和统一的认识，从而缺乏长远的规划，更谈不上构建系统的发展战略。

三、我国商业银行发展投行业务的管理策略

目前，我国商业银行发展投行业务取得了显著的成绩，但与高度发展的国外投行业务相比，仍然存在很大的差距和问题。在立足自身优势的基础上，我国商业银行应如何抓住契机，打造投行业务的核心竞争力？具体来看，国内商业银行应该从以下方面制定发展策略：

（一）商业银行应该根据自己优势和条件，建立业务管理机构，构建高效运转的投行业务运作平台

面对当前我国各商业银行业务经营松散、自发性较强的现实，商业银行有必要按市场导向考虑内部职能机构的设置，建立独立的投资银行业务管理组织机构。同时与外部金融机构建立策略联盟，充分满足不同层次客户的需求差异，将投行业务渗透到现有营销渠道中，利用各种营销渠道提高投行业务的知名度，提高竞争力。

（二）进行准确的客户定位，挖掘客户需求，进行专业化特色营销

以客户为中心，针对不同客户的需求，开发系统化、多元化的投资银行业务产品，为客户设计全方位的金融服务方案，对客户进行多元化营销策略。从企业生命周期角度看，商业银行投行业务以处于成熟期的企业为主要客户，回避处于初创期、成长期、衰退期的企业。

（三）要加快培养和引进专业人才，建立专业化专家团队

投资银行业务种类繁多，服务内容复杂，要促进投资银行业务的更好更快发展，国内商业银行必须要进一步完善和优化组织结构，加快培养和引进投行专业人才。针对投资银行业务智力密集性的特点，组建较高水平的投行业务专家团队。促进新观念、新思路和新措施的产生，促进投行业务创新。

（四）从我国金融实际环境出发，有重点有针对性地开展投行业务

我国商业银行应根据我国金融环境的实际和自身的优劣条件，选择适当的投资银行业务，充分利用在资金、客户源、网点、销售渠道等方面的优势，多元化业务组合战略与重点业务战略相结合，有针对地开展投行业务，与其当前开展的业务形成较强的互补、互融。

（五）商业银行发展投行业务应强化全面创新，突出品牌特色，在实际运作中实施品牌战略

创新是塑造大型专业化投资银行核心竞争优势的决定性战略之一，要在制度创新、业务创新、产品创新等三个领域协调展开。当前，我国各家金融机构都在致力于开发投资银行业务市场，要想在激烈的市场竞争中保持领先地位，必须树立具有自身特色的品牌，这是开展投行业务营销的根本。

参考文献

银行证券投资策略篇（8）

二、金融产品交易合约与低位买回低位卖出机制的缺失

使私募证券投资基金不能抵御证券市场的系统风险海外对冲基金也属于私募型证券基金,它与国内的私募证券投资基金,有着相同的投资方式与投资产品。但海外对冲基金最明显的特征是,它通过多种投资方式的综合,来降低某一项投资产品所产生的风险。这种方向相反、数量相当、盈亏相抵的投资方式,能够有效规避市场中的不确定因素。但目前我们所说的海外对冲基金,有一部分采用盈亏相抵的投资方式,另一部分采用其他的投资方式。但各种投资方式间可以进行自由的转换,非对冲投资方式可以转化为对冲投资方式,对冲投资方式也可以转化为非对冲投资方式。多种投资方式的综合运用,能够降低市场、国家政策等非稳定因素造成的风险,却不能降低稳定因素造成的风险。目前我国私募证券投资基金所存在的风险,大多是稳定因素风险;而欧美发达国家的海外对冲基金所存在的风险,大多为非稳定因素风险。非稳定因素风险在海外对冲基金风险中占有75%的比例,而稳定因素风险只占有其中的25%。我国并未推行债券利率市场化,那些债券公司并不能享受与银行同等的待遇。因此债券利率的波动对我国居民与企业的影响较小,债券融资并不存在较大的收益或亏损状况,因此也不需要采用盈亏相抵的对冲投资方式予以支持。但随着我国金融行业的迅速发展,债券利率市场化已成为行业发展的必然趋势。因此盈亏相抵的对冲投资方式也会逐渐应用在我国的债券投资市场中。我国的私募证券投资基金不存在盈亏相抵、资产套现的股指交易合同,也没有配备相应的多头交易机制。所以私募证券投资基金只能投入金融市场获得利润,不能有效规避市场风险。在证券交易市场交易产品股指下降的情况下,私募证券投资基金不能依托其他的交易产品来获得相应的利润,也就不能规避稳定因素所带来的投资风险。而海外对冲基金由于采用多头交易的投资策略,它能够通过方向相反、数量相当、盈亏相抵的对冲投资,来规避稳定因素所产生的风险。海外对冲基金统计分析表明:上世纪90年代至2000年间,海外对冲基金的债券利率低于标准普尔股票价格指数,而自从2000年后,海外对冲基金的债券利率迅速上涨,成为全球投资基金的主要盈利产品。海外对冲基金分为很多不同的种类,不同投资者可以根据自身的投资策略、投资喜好,来选择适合自己的投资项目。海外对冲基金与私募证券投资基金一样,也有很多的非多头交易投资项目。这些非多头交易投资项目不以规避稳定投资风险,作为主要的投资目的,而以稳健的投资收益作为主要投资目标。国内的私募证券投资基金在不具备低位买回低位卖出机制的前提下,它无法利用多头交易投资方式进行金融投资;也不可能通过选择不同的投资策略,来规避存在的稳定投资风险。通过对国内私募证券投资基金债券利率分析,我们得出:相比于海外对冲基金的债券利率,国内私募证券投资基金债券利率的稳定性,要低于国内普尔股票价格指数的债券利率;但国内私募证券投资基金不具备低位买回低位卖出机制,也没有多头交易的对冲支持,所以国内私募证券投资基金债券利率,仍旧高于海外对冲基金的债券利率,也就是说国内私募证券投资基金债券所产生的波动更大。在稳定风险因素到来的时候,国内私募证券投资基金受到的影响更大。目前我国颁布新的证券公司债券融资管理办法,针对国内私募证券投资基金不具备低位买回低位卖出机制、不存在多头交易对冲工具的情况,进行制度上的开放与改革。自从国家推出盈亏相抵、资产套现的股指交易合同以后,国内私募证券投资基金能够利用多头交易机制、盈亏相抵的对冲方式投资,将自身投资的股票、基金分布在不同的产品上。各种股票、基金的综合投资,能够缓冲单一投资投资所面临的稳定风险,私募证券投资也可以采用适当的投资策略规避稳定的投资风险。但目前针对私募债券投资基金的股指交易合同,还没有得到国家部门的批准,所以募债券投资基金只能通过融资其他债券,进行风险的规避。随着国家政策的逐步落实,国内私募证券投资基金逐步向海外对冲基金方向演变。

三、不健全的低位买回低位卖出机制使私募证券投资基金难以发挥对冲基金的高杠

杆效用

私募证券投资基金根据投资人、投资形式的不同,可以分为私人投资、合伙投资、投资公司投资、钱物交易投资、技术交易投资等多种投资。钱物交易投资和技术投资的投资对象可以是个人,也可以是多人或者公司。通过双方的合同协定,合伙人可以投入物质资源、技术,来获得相应的经济利益;也可以用资金来交换其他群体的物质资源与技术资本。合伙投资指的是多种投资人联合出资,以合伙人的形式对公司的发展进行管理的投资方式。投资公司投资指的是企业用投资资金建立投资公司,投资公司对各种投资人的资本进行协调管理,对最终产生的收益协调分配。随着盈亏相抵、资产套现的股指交易合同的推出,私募证券投资基金能够通过都难以通过购买其他的融资产品,来降低自身融资的风险。对于个人私募证券投资基金来说,投资人要想从银行获得相应的贷款,只能通过财产抵押的方式完成。但商业银行不接受个人财产抵押,只接受国有债券抵押的贷款。合伙投资、投资公司投资的融资,银行只接受虚拟产品的抵押贷款,比如:合伙投资人、投资公司投资人可以将公司所持有的期货、股票、股权抵押给银行,也可以通过购买国债来获得相应的贷款。但目前国内私募证券投资基金的融资人,大多都有足够的期货、股票、股权来支付给银行,他们从事的私募证券投资基金也为高风险融资。因此我们得出:个人、合伙投资人、投资公司投资人很难从银行手中获得想要的贷款投资,也不可能利用银行贷款进行对冲投资活动。所以国内私募证券投资基金不可能模仿海外对冲基金的投资模式,从杠杆投资效应中获得巨额利润。

四、资本项目的不完全开放使国内私募证券投资基金难以涉足国际金融市场

银行证券投资策略篇（9）

国泰君安继续高调唱多，以5000点口号再次震撼资本市场。前期看空的安信证券、中信证券也按捺不住倒向多头

国企、土地等改革，资金利率下降，海外、居民资产重配，金融杠杆等多种因素叠加，构成了券商预判2015年牛市的基础

券商重点看好改革概念、非银金融股、“一路一带”等板块

54%，2014年A股市场以全球主要股市最高涨幅吸引了海内外投资者的目光，随着股市走牛，场外资金纷纷涌入，各类研究机构也是相继唱多。2015年A股进入多头天下统治。

我们来看看券商们2015年年度投资策略：“新繁荣启动”、“英雄时代”、“大决战”、“旭日东升”……仅凭这些火热的标题，投资者都不难想像，券商们唱多的调子有多高。

纵观各大券商的投资策略，则呈现了一种风向：大家均看好股市，最高点高看至5000点。其中，国泰君安继续高调唱多，以5000点口号再次震撼资本市场。前期看空的安信证券、中信证券也按捺不住倒向多头。

《投资者报》记者还注意到，在11月就开始对外年度策略报告的券商，其观点稍微保守，把沪指突破3000点当做一个非常重要的分水岭，最高也就是看至3500点；而到12月报告的券商，看到了强势疯狂的股市，不断调高股市的上涨区间，4000点、5000点在很多券商看来都不是个事儿。

集体看多至5000点

根据东方财富网对2015年投资策略统计显示，26家券商中有20家券商看多2015年的走势，看平券商数量为5家，其实也只是略微谨慎或认为存在结构性不均行情，显示券商整体对2015年走势持乐观态度。

其中，国泰君安是最受关注的券商，其在年初市场一片谨慎策略中抛出“400点反弹”的石破天惊观点，在当时看来无疑是大胆的，事实证明了其预判成功，之后国泰君安又喊出5000点的豪言壮语。

在2015年的策略报告会上，国泰君安更是给出卖掉房子买股票的建议，建议在大类资产配置方面，应增加股票和权益类资产配置的比例，增持美元资产、有价证券，降低黄金和储蓄存款类的资产配置比例。

中金公司在其2015年策略展望中表示，若2014年市场的核心变量是改革，2015年除了改革的继续深化之外，实际利率的下行将是又一主导市场的重要变量。实际利率的下行将鼓励风险偏好，2015年有望实现“股债双牛”，“若具体到股市上，2015年A股年度收益预测将有望达到20%左右。”

招商证券认为，上证综指2015年的合理区间为3200～3450点之间，并看多低估值蓝筹的估值修复，对应地认为以创业板为代表的成长股将跑输主板市场。

平安证券考虑到资本市场制度改革的利好，预计增量资金入市行情持续，看多2015年上证指数，波动区间为2600点～3500点，重点关注国企改革。

东兴证券判断，2015年的A股宽幅震荡，但震荡向上，风格多元化，关键在于抓住“利益相合时”的“风口”，并预计2015年一次降息、两次降准，A股资金面“金主+杠杆”将继续演绎；国元证券则预计明年上证指数在2200点到3500点之间运行。

记者还注意到一个现象，随着股市的持续走牛，越是临近年末才推出的年度策略报告，对未来越是乐观。

例如12月6日，国盛证券在策略会上预计，2015年上证综指的涨幅介于20%～30%之间可能性较大，按此推测，2015年A股指数最高看至4000点。民生证券在12月25日的策略会上也表达了同样的观点，考虑到明年企业盈利增速有底、降息降准等宽松货币政策出台，居民资产重配的驱动因素，A股市场整体估值中枢有20%～30%的上升空间，2015年A股市场仍将保持强势格局。

除了券商高举大涨旗帜，2014年12月23日，社科院的《金融蓝皮书：中国金融发展报告（2015）》也对2015年的股票市场充满乐观。蓝皮书认为，2015年国内证券市场出现缓慢牛市的概率较大。目前正站在牛市的边缘，上证综合指数突破3000点、重上5000点都是可期待的。

除了此前乐观的券商，安信证券、中信证券等谨慎的券商也加入了看多阵营。

2014年年初看空的安信证券直到四季度才开始转多，他们认为，未来市场的上涨将更多地依赖于基本面改善，而这种改善将可以预期。在实体经济中，还将逐步看到改善倾向，并最终支持利润，支持股票市场的基本面。

中信证券也是中期策略里的“空头”代表。2014年6月，券商行业龙头――中信证券便举起了空头大旗，名为《寻底》的2014年下半年A股投资策略报告，指出市场弱势寻底，下半年应“积极防御，精选主题”。但在12月份举行的投资策略会上，中信证券研究部则预计，2015年股市上行动力将主要来自于货币宽松、资本市场国际化、改革加速这三大合力以及共同作用下的资金再配置。中信证券认为，A股将开启国际化“钻石十年”，投资者可关注低估值和稀缺性品种。

仅少数券商谨慎

在一片高歌声中，东吴证券、交银国际等券商则给市场泼了一盆凉水，不过目前来看，声音弱小，很快就被淹没了。

2014年12月底，东吴证券高级宏观策略分析师李双武发表的报告中，认为2015年中国宏观经济会面临三大风险：（1）房地产低迷的风险，房地产投资下滑向上下游传导；（2）剧烈的去产能风险，过剩产能去化时可能引发信用风险集中爆发；（3）通货紧缩的风险，国内过剩产能引起的通货紧缩与国际输入型通货紧缩相互叠加。

基于对2015年经济形势的预测，东吴证券认为2015年上证指数很可能会呈N型走势，但最后上升的走势不会太陡峭。上证指数在第一季度有望突破4000点，但第二季度将以非常大的概率发生断崖式的下跌，在三季度后中国将会迎来长期慢牛，但在年末的时候市场并不会达到一个很高的点位，甚至难以维持在2500点。做出以上较悲观的预测是基于对中国三大风险的分析，以及对债务链传染导致可能出现债务危机的预测。

2013年年末，李双武等东吴证券策略师在2014年A股投资策略中表示，看多2014年上证指数至3000点，而创业板则将冲高回落，并在8月完成与周期性板块的切换。

交银国际董事总经理兼首席策略师洪灏在2014年12月24日的最新专栏中指出，2015年有可能发生重大意外，如果不能一举有效突破3400点的理性预期，最终延迟大牛市的道路。意外包括2015年，房价小周期的回暖将会使央行的宽松力度低于市场预期、大宗商品将出现熊市反弹、金融市场将绑架各国央行的货币政策等等，这些意外尽管发生的概率小，但是发生的概率比市场共识的认知要高。

他在专栏中提到，他在给一个顶尖的私募基金经理班级讲课时发现，整个人群也就剩下他对市场大的前景还保有一丝谨慎，他表示，这种近乎被共识催眠的状态令他忧心忡忡。

他说，上证指数正以强劲的势头高歌猛进。投机性资本，尤其是江浙一带曾大规模投入房地产市场的投机性资本，现正纷纷涌入股票市场。这些资金如同洪水猛兽，势头堪比过往逼空华东沿海地区许多城市的房地产市场的资金操盘的手法。理性分析和建立在历史数据的严谨的量化模型都未能解释这种非理性的“动物精神”，而这种非理性状态则会很可怕，上述某些出人意表的情况可以在2015年把市场打个措手不及。

重点看好改革和非银金融

各家券商不仅在牛市启动上的预判上达成了共识，而且在板块建议上也颇多共同点。

记者注意到26家券商年度策略报告中，2015年布局的重点大都着眼于以下几个方向：一是改革概念，其中国企改革、受到了多家券商的联合推荐；二是非银金融，包括券商和保险。此外，高铁、核能核电等均比较被看好。

首先，“国企改革”、“券商”、“环保”、“保险”几个板块依然被大多数券商集中看好，看好的逻辑也基本上得到延续――“政策推动、股市制度改革、环境污染日益引发重视并有重磅政策支持”等。国泰君安、光大证券、海通证券、申银万国、中信证券、招商证券、中信建投、国海证券等都提到“国企改革”。

国泰君安任泽平表示，改革是最大的红利，A股可能迎来一个大牛市。2014年作为改革元年，财税改革落地了，中央通过了一系列的改革方案，涉及财税、金融、土地、社保等。未来，这些改革方案不会束之高阁，将会逐步落地。

申银万国策略报告中指出，主题角度方面建议特别关注“十三五”相对“十二五”有变化的细分领域，推荐大型国企改革（特别是分拆上市）、迪士尼、新的美股映射领域等。

瑞银证券首席策略师陈李表示，国企改革已进入需要完成“顶层设计”的阶段，需要在国企改革整体指导方案完成后，才能期待国企改革对股市的利好效用。

2014年年底已经上涨1倍多的券商股依然被券商机构看好，这以华泰证券、中金公司、申银万国、海通证券、光大证券等证券公司为主。

银行证券投资策略篇（10）

1、可转换优先股

根据美国硅谷风险投资成功案例分析，风险投资对企业的投资一般是通过优先股的形式进行的。这种优先股具有如下特性：

（1）优先清偿。以优先股形式入股可使风险投资在企业破产后对企业资产和技术享有优先索取权，这样便可将损失减为最小。

（2）收益性。风险企业能够支付优先股的红利给风险资本，再愿意冒险的风险投资者也不希望他们的投资颗粒无收。

（3）可赎回性。风险资本除了通过风险企业的IPO顺利获得退出之外，如果风险企业的发展速度未达到风险投资者的期望值，可以要求风险企业购回这些优先股。

（4）有限的决策参与权。参与风险企业的优先股不同之处在于：一般优先股并不享受表决权，但风险投资的股份一般对企业的重大事务，如企业出售，生产安排等享有与所占股份不成比例的表决权，对经理层的决策甚至享有冻结权。根据美国学者Max和Grmper分别利用1990年的实际数据进行的分析，这种优先股的投资方式较一般的证券投资在减少逆向选择和避免风险投资承担过高风险方面都更加有效。

（5）可转换性。这是此种优先股最具适用性的地方。当风险企业进展顺利时，风险投资者有权将优先股转换成普通股，从而拥有风险企业的部分股权，甚至实现对风险企业的控制。

2、“棘轮”条件

“棘轮”条件（ratchets）指的是风险企业用低价发行新股票筹资时，风险投资有权获得一定量的股票以保证其持股比例不因新股票的发行而改变。这样，当风险企业因经营不善被迫以较低价格发行新股票筹资时，风险投资不会因“股份稀释”而影响其表决权。

3、再投资期权

根据不同的情况和契约的约定，再投资期权有以下三种情况：

第一，追加投资。当企业经营较好，发展前途乐观，股票有升值潜力时，风险投资还可用预先确定的价格向风险企业追加投资，这样风险投资便可以低于市场价格的低价增加其在成功把握较大的企业内的股份，从中获利。这种期权已成为风险资本的一大获利源泉，以致有人总结道：“所谓的风险资本投资，不过是购买了对企业进行再投资权利的期权而已。”

第二，转换贷款。风险投资者向风险企业提供贷款，在风险企业业务发展顺利时风险投资者可以按照贷款时的约定将贷款转换成普通股。如果贷款已经由风险企业归还，风险投资者仍能按原来的贷款金额及约定的较为优惠的转换比例，购买公司普通股。

第三，可转换债券。风险企业发行可转换债券给风险投资公司和证券公司，在风险企业经营不佳时，债券甚至低于面值发行，当风险企业上市或经营状况转好，其股份有很大升值潜力时，将债券转换成股份。

以上三种形式的本质是：风险资本凭借其较早进入风险企业的便利，设计了以债务形式存在、既能尽量减少风险又能在风险企业经营状况转好时增加股份、获得较高收益的金融创新品种，成功实现了控制风险下的收益最大化。

4、合资

合资的方式有很多种，其中比较适合国内证券公司采用的方式有两种：

第一，与其他风险资本共同投资。为分散风险，风险投资通常以共同投资的方式运作，即一般以一家证券公司的风险资本充当“领导者”，其他的风险投资实体作为“追随者”，在主要的融资阶段，一般有两到三家共同参与。这样，使得单个的风险投资可投资于更多的企业，减少了投资失败的风险，也可以通过风险投资的共同审计，减少判断错误的可能性。

第二，引进战略投资者或中小投资人共同投资。战略投资者看重投资对象未来对于自己公司战略发展的利益，在战略投资者是否作出合资决策时，非常注重风险企业未来产品或技术的使用权、产品市场分享权、产品经销权、未来产品或技术的共同开发权以及最终购买风险企业其余部分股权的期权。因此引进战略投资者虽然可能是投资银行退出风险企业的一个渠道，但引进战略投资者进行合资可能意味着失去对风险企业的控制。

而引进中小投资人虽然投资额较小，但往往不参与公司的具体管理工作，对风险企业的重大决策干预较少，除了关心公司的投资回报外，不在乎公司的管理和控制权问题，所以，引进中小投资人的合资是较理想的选择。

证券公司利用广泛的客户群，完全可以通过合资的方式帮助风险企业成功实现业务的拓展，从而为风险企业首次公募发行和投资银行常规业务的开发创造条件。

二国际投资银行在风险投资领域的经验

从国外成熟的经验来看，投资银行家扮演着创业投资的策划者、组织者的角色，几乎每一家金融公司都有专门部门从事高科技公司的投资业务，在融资、公司购并、企业包装上市等方面扮演着十分重要的角色。

从整个创业投资的运作过程来看，每一步骤都与投资银行的业务和技术紧密相关，证券公司从事这一业务，有着其他机构难以相比的优势。

创业投资为证券公司业务的开展提供了难得的机遇和广阔的空间。而证券公司必须突破传统的业务范围，拓宽、延伸金融服务，服务手段从相对固定向不固定转变，服务方法从相对简单向多样化转变，技术含量从较低向较高转变，服务周期从相对较短向孵化型转变。

有条件的证券公司可以分步实施风险投资业务：（1）设立专业部门，专门从事高科技公司的投融资服务。（2）发起设立风险投资基金公司。由证券公司发起设立风险投资基金公司，积极实现风险投资组织革新，通过组织资产运作和管理投资直接投入到系统性专业化的风险投资之中去。

从机构组织和制度上保障风险投资基金不偏离基金投资的投资原则和经验宗旨，并借此规避投资风险，是今后证券公司开展风险投资的发展趋势和基本方向。

只要虚心学习国外先进风险投资机构的成功经验，并充分利用自身的独特优势，不断进行业务创新，与之展开公平竞争，中国真正意义上的投资银行将在业务竞争和创新中壮大成长。

三为风险企业提供全方位创新服务

1、培育和储备风险企业的管理者

证券公司内部需要有管理、财务和科技等专家组成具有一定权威的高科技产业评估咨询小组，为投资和贷款决策提供咨询服务；同时培养具备金融、保险、管理、科技、投资等各方面知识以及预测、处理、承受风险能力的人才，以适应创业投资业务发展的需要，中国风险投资离不开投资银行的金融创新服务和对风险投资家、高级管理人员的培育。

2、为风险企业提供管理增值服务

风险企业的管理与传统意义上的企业有较大的不同。风险企业的管理是根据风险企业本身高科技或市场化的特性，顺应现代科学技术的发展和经济激烈竞争的新形势而诞生的管理模式，它以知识管理为内容、以人本管理为核心、以战略管理为导向和以柔性管理组织形式，全面、高能量、高速进行经营管理和决策，选择企业最佳的经营方案，实现最大的经济效益，达到最高的科学管理水平。

投资银行如何协助公司加强管理，通过管理创造价值，是投资银行提供风险投资延伸服务的核心。投资银行的专业人员必须揉合不同的技巧和专业能力，才可能协助风险企业通过管理提高其价值，这些技巧和能力包括行业知识、技术远见、服务方法、行业关系、全球业务、为顾客专门设计的建议、交易经验、新颖的财务结构、进入资本市场的能力、透析及深入的研究等各个方面。要达到管理增值的目标还须投资银行担任风险企业的财务和战略管理顾问，这包括私募配售、初次公开发行、股本设计、可转换债券、投资级别债券和高收益债务融资等方面的财务与融资服务，以及购并、战略销售、买方顾问、重组顾问、战略合作等方面的战略建议与业务指导。

3、为风险企业提供全新的售后服务

在支持风险企业公开发行股票后，证券公司风险资本部门还应通过售后市场研究和交易支持、长期融资安排以及战略咨询服务三大块业务来保持与风险企业或高科技公司的持续伙伴关系。

首先，售后市场研究和交易支持主要是支持IPO后的股价和流通量，形成和保持较高的上市开盘价和日后股价的持续攀升，并能提高其二级市场的流通量，这是维护风险企业二级市场形象、保证公司后续融资的重要支持手段。其次，长期融资安排主要是证券公司未来协助高科技公司建立合适的资金结构方面提供长期专业服务，即利用各种各样的融资工具如增发新股、可转换证券、债券发行和合资等，以确保业务已上轨道的公司能实现最低的融资成本。第三，在战略咨询服务方面主要是随着科技公司规模日渐壮大，证券公司的财务顾问部门应向其提供多种不同发展战略，比如在购并、战略销售、买方顾问、重组顾问、战略合作等方面给风险企业一些战略建议与业务指导，为企业争取最高的价值。

四利用业务创新进行风险控制

对于中国的投资银行来讲，风险投资是对投资银行业务外延的拓展，是重大的业务创新。证券公司在控制风险方面必须具有足够的专业优势才有能力筛选成功的创业企业，良好的监控风险、规避风险的能力可以提高证券公司风险投资的成功率。

1、通过对客户的遴选规避风险

证券公司的投资银行部门应对风险企业进行广泛的遴选，聘请工程师、科学家、财务法律专家对风险企业的有形资产、企业合同等进行检查，根据种种迹象判断和识别风险的类型，并对风险发生的概率和风险发生后预期的投资损失进行计算，运用数学方法和模型，计算出在可以忍受的风险水平下的投资损益，从而作出对风险企业的投资取舍。

2、通过契约的合理设计规避风险

风险投资是通过明确的合约设计，将其权利和义务明确化和制度化来规避风险的。比如前述，设计可转让的优先股参与风险企业，既可为今后增资有前景的风险企业设计购股选择权，从而实现高收益，又可以在企业经营不佳时要求优先债务清偿，尽量减少损失。在前述的再投资期权方式中，证券公司通过设计种种参股的选择权，使得参与的风险大大降低，投资的效率得到了提高。

3、通过有效监控来规避风险