创业板风险评估篇（1）

二、风险管理与内部控制的关系厘清

在企业的众多制度建设中，内部控制与风险管理联系最为紧密。企业内部控制是以专业管理制度为基础，以防范风险、有效监管为目的，通过全方位建立过程控制体系、描述关键控制点和以流程形式直观表达生产经营业务过程而形成的管理规范。内部控制一个很重要目的就是纠偏，而“偏”就是风险。虽然内部控制与风险管理有着紧密的联系，但是对于风险管理和内部控制具体关系的认识理论界和实务界却有不同，主要观点主要有：

第一种观点是认为风险管理包含内部控制。美国COSO委员会在2004年的概念全新的coso报告，即《企业风险管理一整合框架》（ERM），认为风险管理包含八个要素，即内部环境、目标设定、事件识别、风险评估、风险对策、控制环境、信息与沟通以及监督。显然，其认为风险管理包含内部控制，企业内部控制体系的建设是实现风险管理的重要方式之一。英国1999年的Turnball报告，从根本上重新定义了内控的性质，认为公司的内部控制系统是更广泛意义的风险管理的必要组成部分，在风险管理体系中应该发挥重要的作用。我国学者杨雄胜（2005）也认为，内部控制是公司治理的基础，而风险管理则包含内部控制。

第二种观点认为内部控制包含风险管理。美国coso委员会1992年的《内部控制——整体框架》采用的就是这种观点，它认为风险评估是企业内部控制的组成要素之一。另外加拿大coco报告也认同风险评估或风险管理是控制的关键要素，coco报告在阐述风险管理与控制的关系时指出，当企业在管理风险时，也正是在实施控制。

第三种观点认为内部控制和风险管理是相同的概念，二者的分离仅是人为的一种分离，在现实的商业活动中，它们其实是一体化的（Blackbum，1999）。2003年Spira等分析了内部控制向风险管理的转变过程，在一定程度上表明内部控制就是风险管理。Leitch（2006）站在更宏观的角度看待风险管理与内部控制，得出从理论上讲，内部控制系统与风险管理系统没有差异，随着环境的变化，二者的外延更加宽泛，正在变为同一事物。

通过对以上观点的分析可以看出，由于人们对风险管理及其涵盖的范围定义的不同，造成了目前的争议局面。全面风险管理不同于内部控制过程中所讲的风险评估，宏观意义上的风险管理体系不同于狭义的风险管理与评估。因此本文认为，风险管理与内部控制的关系是一种双重包含的关系，即：广义的风险管理体系包含内部控制，而内部控制又包含狭义的风险管理。由于内部控制是风险管理的重要组成部分，而风险管理则又是内部控制的发展和延续（朱荣恩，2010），所以实现内部控制与风险管理的融合发展无疑是可行的，并且是大势所趋。

三、退市风险下创业板企业风险管理现状

2012年修订的上市规则中丰富了退市的标准体系，更加严厉、明确表示不支持创业板公司借壳重新上市，创业板上市公司在净资产为负、股价低于面值、被连续谴责等多种情况下，都将触发直接退市，另外还提出要强化退市信息披露。通过退市新旧制度的对比（见表1），能够清晰了解创业板企业目前面临的退市风险。

制度的变化使得我国创业板市场遭受了极大的冲击。据统计全新上市规则一经，截至2012年4月创业板上市的308家公司中，288家股价下跌，占比高达93.5%，其中有33家跌停，股价上涨的仅有5家。而时至2013年，创业板企业“万福生科”或将成为该规则下的首个退市公司。可见，在全球经济没有完全复苏的情况下，创业板企业依然面临着严峻的外部宏观环境和风险状况。

通过对创业板上市公司风险管理情况研究发现，这类公司虽然深知面临着各种重大风险，但是风险管理水平明显不足。总体来看，创业板上市企业风险管理问题主要表现在：第一，风险管理认识不足，仅仅将风险管理视为一项增加负担的工作，而并未意识到风险管理对于企业整体管理的导向作用；第二，风险管理往往处于一种诸侯割据的状态，没有形成统筹划一的风险管理模式。例如，风险经理管理的是纯粹风险，资本运作经理管理的是财务风险，销售经理则负责承担市场风险。这种各自为政、缺乏合作的风险管理方式不是企业实际期望的，不利于企业整体利益的实现，也无法实现企业整体风险的降低；第三，没有形成一种全员参与的风险管理理念，企业内部认为关注风险、防范风险仅是公司管理层的工作。对于企业而言，要想实现在无风险的环境中运作是不可能的，但是通过有效的风险管理可以使企业在存在风险的环境中仍能游刃有余、稳健运行。鉴于创业板企业所面临的严峻的内外部环境，有必要对其加强风险管理的方法进行研究。

四、创业板企业实现有效风险管理的路径

在退市风险下，企业应该寻找将风险管理与内部控制相互融合的方式和路径，利用内部控制体系的构建来提高自身的核心竞争力与抵御风险的能力。本文以内部控制的五要素为指导，从五个方面具体阐述实现二者融合的方法路径，最大限度的控制和减少企业面临的风险。如图1所示：

第一，构建风险管理企业控制环境。首先，强化全员参与的风险管理意识。创业板上市企业要对员工进行培训，学习相关制度规则，使所有员工都能认识到当前形势下公司所面临的风险，并将风险管理理念作为企业文化建设的一项重要内容来构建和传达。企业应当加强员工的风险管理意识、提升员工识别风险因素的能力，在企业内部形成协调的、全面的、全员参与的风险管理模式。其次，要设置全面风险管理内部控制组织体系。企业的内部控制组织结构设计应当能够充分满足企业全面风险管理的要求。对于创业板企业，可以在董事会下设专门的风险管理委员会，且该委员会要独立于企业的其它部门，保持独立性和权威性，直接对董事会负责，并抽调专人负责企业的经营风险、投资风险和筹资风险。

第二，全面识别与量化风险。创业板企业基本都是处于成长期的中小高科技企业，生产经营的不确定因素很多，因此企业要充分收集来自市场、金融、技术等各方面的信息，并确保信息的可靠性，同时严密监测企业产品、财务等的发展动向，结合企业的技术开发能力、经济效益、员工能力等，评估企业面临的各种风险的大小并监控关键风险。

普拉卡什A.希马皮曾提出了企业风险绘图技术，该技术能使企业对自己所面临的风险进行编目和量化。该绘图技术从权衡、分类、确认、评估、分析五个过程对企业风险实行全面控制。在当前严峻的外部宏观环境下，创业板企业可以借鉴使用以在退市风险下全面识别和量化风险。

第三，实行源头控制与全程控制。企业在风险控制上要实行源头控制、全程控制，而不是结果控制。首先，将识别出的风险进行由大到小、由重到次的排序，确定关键控制环节和关键风险控制点。针对重大风险，各部门根据职责分工对不同风险采用不同的源头控制预案，并将预案提交风险管理会审核通过后实施。

具体而言，对于经营风险，创业板企业要对采购、生产、销售等业务流程和关键控制点予以高度关注。同时关注市场风险，对新老产品的市场反应进行调查和分析，以便及时对产品和技术进行改进；对于投资风险，企业要充分对投资项目进行可行性分析和投资监管；对于筹资风险，企业应评估各种筹资方式的收益和风险，建立多元化的融资渠道，降低资本使用成本。

第四，建立通畅的风险管理信息系统。风险的识别、评估和控制之间需要一条通常的风险管理信息系统。创业板企业应该建立相应规章制度，保证风险信息的及时有效传递。任何事物都是发展变化的，企业面临的风险也是一个动态发展的过程，企业只有及时掌握了充分准确的市场信息，才能有效估计潜在风险，采取针对性处理策略，取得应对风险的主动权。

第五，重视风险管理活动监督。监督是保证内部控制有效实施的一种手段，各个组织都需要拥有一个随着时间的推移能适时评估其内部控制系统及风险状况的监督机制。创业板上市公司在风险管理的监督上要做到以下几点：首先企业高层必须建立正确的监督基调，表达整个组织对监督人、监督作用的期望以及对风险和内部控制的重视。其次，对于所选择的监督者必须具备相应的专业胜任能力，即有适当的技术、知识以及对控制风险的专业理解。最后，企业要加强监督结果的交流。对已发现的控制弱点要报告给负责控制运行的人，并至少向高一级风险管理人员报告，从而使得相关人员能够及时对问题的严重性进行评估。

参考文献：

[1]杨雄胜：《内部控制理论研究新视野》，《会计研究》2005年第7期 。

创业板风险评估篇（2）

不可忽视的风险

“只要打新,不看风险。”股民老王在大厅告诉记者。“完全博傻。”这是广发证券一位营业部经理对大部分创业板开户散户的定性,“把创业板当中小板炒,这个也不是中国特色了,你看美国,德国、英国、香港,他们的创业板推出的时候不一样的爆炒么?无一例外,首批上市的股票最后都炒成了中石油”。

按照海外市场的经验,推出初期,创业板个股都大幅跑赢主板市场,且推出初期新股三个月涨幅为正。

“中签就意味着会有不错的收益。”国信证券某营业部经理告诉记者,“创业板推出初期极有可能受到市场追捧,而创业板块盘口小,股价波动很大,初期很可能获取较高的溢价。”

创业板上市的公司都处于创业期及成长期,规模较小,发展相对不成熟,资金,管理层都存在不可预期的风险,会使这种追捧迅速降温。记者在一些营业部发现,10页左右的协议,很多投资者几分钟就填完了。高风险使众多投资者和基金都对长期收益持观望态度:信息披露不充分,定价因流程缩短与国庆假期的影响,使创业板未来发展充满变数。所以“打新”具有了空前的积极性。

著名财经评论人皮海洲告诉记者,高价发行是创业板的主要风险。据说,像老王这样抱有只打新股,开盘就卖心态的投资者有将近七成,这样就极有可能造成买了股票无人接盘的局面。皮海州认为创业板的市盈率太高,也是创业板风险存在的原因之一。再就是经营风险,创业板都是中小企业,本身就存在着经营风险,所谓船小经不住大浪,投资者须注意其公司的经营状况。

股评人曹中铭在接受记者采访时,把创业板简单明了的总结几条:创业板的风险表现在,一是公司经营上的风险,二是发行价格高企的风险,三是信息披露不对称或造假上市的风险,四是二级市场炒作的风险。

自我评估风险承受的能力

选择进入创业板股票的投资者,首先要结合自身实际,认真想想,自己适合不适合参与这种紧张而刺激的“心跳游戏”,要在尽可能多地了解创业板特点、投资风险,并客观评估自身的风险承受能力之后,再审慎决定是否参与创业板股票投资。

如在进行必要的风险评估之后,依然认为自己有足够的承受风险的意识和能力,那么在做好风险控制的基础上,可以作出适度参与。反之,如自认在承受风险的意识和能力上“底气不足”,那就“安分守己”,继续守在主板市场为好,毕竟创业板是一个新兴的资本市场,而微软这样的奇迹总是少数。

创业板风险评估篇（3）

二、传统企业估值方法的局限性

目前对公司估值采用的传统方法主要有重置成本法、市场法和折现现金流法（DCF）三种。这三种方法主要是静态的评估企业价值，适用于传统稳定的上市企业。由于创业板企业不同于主板企业的特征，运用上述三种方法评估出来的价值，往往与企业的真实价值存在偏差，具有很大的局限性。

（一）重置成本法的局限性 重置成本法是按资产全新情况下的限价为基础，以当前市价为标准来评估企业的价值。其思路可以表示为：V=C*r

其中V为被评估资产价值，C为重置成本，r为成新率。该方法主要是对过去和现在的评价，没有考虑企业的未来潜在价值，其局限性主要表现为：该方法是一种静态的评估方法，其反映的是企业的历史和现有状况，而无法准确反映企业未来的动态发展过程；该方法通常不考虑企业中无形价值和人力资本价值，而这对创业板企业来说，却是较为重要的一个影响企业价值的因素。所以，采用重置成本法对创业板企业进行资产评估会低估其真实的价值。

（二）市场法的局限性市场法是以活跃、公平的市场存在（市场是有效的）为前提。该方法的理论依据是将被评估企业与具有相同行业和财务特征的企业进行比较，来对企业的市场价值进行评估的方法。其思路为：V=P*α

其中V为待估企业的价值，P为估价指标，代表企业的实际经济意义，α为比率系数，比率系数的计算，要注意其在样本企业中的稳定性。运用该方法成功与否关键在于估价指标和比率系数的正确选择。实际上，这存在很多问题：一方面创业板企业多为具有高成长性的创新型公司，由于高新技术的差异很大，盈利增长点不同，很难在市场上找到与之相类似的可比公司，所以估价指标很难确定；另一方面，创业板企业的处在发展阶段，其比率系数相对来说都不够稳定，这使得评估结果不可靠。这些问题的存在使得运用市场法很难反映创业板企业的真实价值。

（三）折现现金流法的局限性折现现金流法是通过预测公司未来的盈利能力，并按适当的折现率进行折现，借以确定企业价值的方法。该方法有两个基本假设，即投资决策的不可延迟性和投资项目成本可以收回，这往往与现实不符。对于创业板企业来说，DCF法存在以下缺点：第一，DCF法没有考虑企业管理层的决策选择权力即管理柔性，此方法假定投资决策只能采取刚性的策略，而实际上管理者可以根据企业外部环境的变化，采取相应的措施；第二，DCF法认为企业的现金流是可预计的，用资本资产定价模型计算出风险报酬率或用无风险利率作为折现率，以计算未来现金流量的现值，而且随着不确定性增加而调整折现率，主观性强。第三，创业板企业存在潜在增长机会的价值，其未来的现金流表现出非线性的特征，而DCF方法是静态和线性分析方法，不能对此作出分析。

三、创业板企业的改进二叉树价值评估模型

在实物期权研究方面，Trigeorgis认为企业投资机会本质上等同于增长期权，因此企业的市场价值包括两个部分：一是公司所有有形资产的现值；二是公司所拥有增长期权的价值之和。这样企业的价值就可以表述为:

V=V1+V2（1）

其中V是企业的真实价值，V1是表示现有资产现金流量的贴现值，V2是企业的增长期权的价值。实物期权数量化了企业未来发展中固有的管理弹性价值，根据Judy Lewent（Merck的财务总监）的说法，所有的商业决策都是实物期权。二叉树模型利用动态规划技术透明地处理各种实物期权价值，中间环节的价值和决策是可见的，这使管理者对实物期权的价值来源有更直观的认识。

（一）改进的二叉树定价方法考虑无红利支付的股票，股票价格为S。股票价格行为模型中指出，股票价格行为服从几何布朗运动，其离散形式为：

其中参数μ为单位时间内股票价格的预期收益率，σ为股票价格的波动率，ε为标准正太分布的随机抽样值。该方程表明?驻S/S服从均值为?滋?驻t，标准差为?滓?驻t的正态分布。设初始股票价格S经过时间?驻t，股价或者从S以概率p上升到一个新的水平Su，或者以概率1-p下降到新的水平Sd（u>1，d

股价增长的比率为u-1，股价减少的比率为1-d。根据风险中性估值原理，?驻t末股票价格的期望值为：

其中r为无风险利率，由此，

即：

由（2）式可知股票价格的比率变化在?驻t时间内的方差为?滓2?驻t，又依据变量G的方差定义为E（G2）-［E（G）］2，由（5）式可得：

公式（5）、（7）给出了p、u、d的两个条件。Cox、Ross、Rubinstein用的第三个条件是：u=1/d，将其带入d=e为红利支付率，也就是较小的σ将导致负的概率出现。

下面重新构造一种方法得出参数p、u、d。

从公式（8）解出

由此可知只要得出u，p和d也就随之确定。在风险中性假定下，由公式（3）可知，股票价格S经过?驻t时间后的期望值为Ser?驻t 。由前文假定可知u表示股价S在?驻t后的上升比率，假定u为随机变量，则u的期望值E（u）=er?驻t，由公式（2）可知u的方差近似为?滓2（u）=?滓2?驻t。张铁（2000）研究u的标准差?滓（u）为u取值er?驻t此可以得出该公式使得概率p不会产生负值，更符合现实的需要。

（二）企业实物期权价值分析 假设一个企业由于市场前景看好，计划在未来的第t年进行增资扩张，为计算方便设时间变量?驻t为1年，企业在第t年年初追加投资It，并且这样做使得企业在第t年的收益在原有基础上增加k%。企业当前收益为V，以后每年企业收益依据市场环境从初始值V以概率p或1-p随机移动到Vu（收益处于增长状态）或者是Vd（收益处于下降状态），且u>1，d

Vij=Vuj-1di-j，其中1?燮i?燮t，1?燮j?燮i（11）

这样就得到了图1的扩展形式如图2所示。

设ft，j为企业第i年第j个结点的预期收益价值，其中i，j取值同式（11）。第t年即企业追加投资的时期，结点（t，j）的预期收益价值为：

ft，j=［Vt，j（1+k%）-It］，Vt，j=Vuj-1dt-j，1?燮j?燮i （12）

其中Vt，j为第t年不追加投资时j结点的项目收益。

企业的预期收益价值计算是从收益树图的末端即追加投资期向后递推进行的。其递推过程为，第i阶段从结点（i，j）向（i+1）阶段的结点（i+1，j+1）移动的概率为p，而向（i+1，j）结点移动的概率是（1-p）。

如果在风险中性假设下，考虑企业追加投资的扩张期权价值，则式（12）应改为：

fi，j=Max［Vi，j（1+k%）-It，Vt，j］，1?燮j?燮i （13）

项目在i阶段结点（i，j）的预期收益价值为：

ft，j=｛Vi，j+e-r?驻t ［pfi+1，j+1+（1-p）fi+1，j］｝ （14）

其中1?燮i?燮t-1，1?燮j?燮i，r为无风险利率。依次递推fi+1，j…f2，2f1，1即可得到企业的整体价值即：f=f1,1。

如果按照传统的DCF方法计算企业价值，则项目在i阶段结点（i，j）的预期收益价值为：

fi，j=｛Vi，j+［pf'i+1，j+1+（1-p）f'i+1，j］/（1+R）｝（15）

其中1?燮i?燮t-1，1?燮j?燮i，R为风险调整贴现利率。同理可得企业的整体价值即f'=f'1，t。

我们记含有扩张期权的价值为F，依据式（14）、（15）可得到企业在两种方法下的价值。根据（1）式可得企业追加投资的期权价值为：

F=f-f'（16）

其中TF为项目扩张期权的价值。

由式（12）、（13）、（14）和（16）结合前文中得出的p、u、d的计算公式（10）即可求得创业板企业含有扩张期权的真实价值。

四、应用实例分析

（一）实例描述某软件企业A刚刚在创业板上市，当前企业的收益为900万，以后每年若市场前景看好则收益以概率p增加，若行情不好则收益以（1-p）相应减少，收益波动率预计为69%，行业的风险调整贴现率为20%，市场无风险利率（取2010年3月期国债利率）近似为3%。现在企业管理层预计未来市场行情看好，计划在第5年追加投资700万元，这样使得企业在第5年的收益增加50%。各相关变量数据如表1所示。

p=0.5；下降概率1-p=0.5。

由式（11）结合企业A的数据可得各年收益如图3所示。

由式（13）、（14）可得到企业包含扩张期权的价值为4594.55万元，如图4所示。

根据式（12）、 （15）可得到传统DCF方法得到的企业价值为3302.84万元，如图5所示。

根据公式（16）可得企业包含的扩张期权的期权价值为F=f-f’=4594.55-3302.84=1291.71万元。由此看出如果不考虑追加投资的扩张期权而按照DCF方法计算，那么将会低估企业的真实价值。

五、结论

创业板企业未来的发展存在各种风险，运用传统的企业估值方法将会低估企业未来不确定性因素所蕴含的实物期权价值。本文借鉴金融期权中的二叉树定价模型，将改进的二叉树模型运用到创业板企业估值当中，根据本文分析，得出以下结论：第一，同传统实物期权二叉树模型相比，避免了上下波动概率p为负的情况，推导出的参数结果符合参数真实关系，同时保证了计算精度。第二，二叉树模型评估方法能够直观、清楚地反映未来不确定性的各种结果，管理者可以将其作为在企业未来发展中进行价值判断的一种可参考的方法。第三，通过算例分析得出，改进的二叉树模型比DCF方法更能全面考虑企业管理弹性和不确定性对企业价值的影响，得出的企业价值更贴近真实价值。

参考文献：

［1］中国证券业协会：《证券投资分析》，中国财政经济出版社2009年版。

［2］Dixit A K，R S Pindyck.Investment under uncertainty［M］.Prineeton，NJ:Princeton University Press，1994.

［3］房四海，王成.创业企业定价的复合实物期权模型［J］.数量经济技术经济研究，2003（9）:63.

创业板风险评估篇（4）

创业板作为一个新兴资本市场，在不断完善其固有机制，为高科技企业提供有效融资服务的同时，也存在着制度不健全、机制不透明等诸多问题。而其中高溢价发行所带来的高风险与成长性挤出效应，已经严重影响了创业板的进一步深化发展。在现有溢价机制之下，支持创业板市场高股价、高估值的最重要因素，应当是这些高科技企业的高成长率与高盈利性。由此带来的为市场所认可的高额资本回报率才能反馈至创业板市场，形成正向的市场引导功能，吸引更多的资金进入创业板，为更多的科技型企业提供融资的可能性，并由此形成创业板市场的良性化持续发展。但是资本的逐利性与贪婪性，使得机构投资者与其他利益集群，希望借助对创业板上市公司的包装与概念炒作，抬高股票估价以实现股票的高溢价发行，最终实现其短期套利的根本目的。在具体实施中，公司所有人与发行人往往对拟上市企业的行业前景、专利数量、科研实力及创新能力等进行包装与过度宣传，以此作为创业板公司实现股票溢价的依据，并由此推高公司的估值，实现公司股票高溢价发行的根本目的。在强化市场效率，激励投资的同时，市场参与者主体的自控能力与内部监督，是法律法规无法回避的现实。由发行者与相关机构来最终确定股票的发行价格和溢价幅度，虽然在形式上是由市场机制来形成发行价格，但实质上是市场监管者对自身义务与责任的回避，并不利于证券市场的健康发展，也不利于对高新科技的价值判定与数值量化。因此，在创业板的股票估值与价格认定上不能完全由发行人和券商来决定其价格。如果不对创业板中的投机要素做出相应规制，基于技术这一无形财产的价值评估与盈利预期，所形成的创业板溢价机制中的政策利好将被投机行为消耗殆尽，出现股价与企业成长性的倒挂，并进一步加深市场的不信任感。股值认定的科学与合理直接决定了创业板企业的投资价值与融资意义，对这一要素进行不加规制的完全市场化制度设定是存在极大瑕疵的，严重影响创业板的正常融资功能，增加创业板市场的投资风险。

（二）融资最大化下的无形财产价值异化

融资功能作为资本市场资源配置的基础之一，对于促进社会资本形成、完善金融体系、调整经济结构具有不可替代的作用。创业板的设立，在很大程度上即是为了便利投资，扩大融资渠道。但是在这一融资过程中，证券市场最初的市场化高估价所带来的融资利好，很快被过度的融资需求所替代，融资最大化的需求畸形进一步加剧了无形资产价值的异化。在这一过程中，如何通过最大化提高股票估值，依靠较高的溢价发行价格从证券市场获得更多的资金，成为高科技企业上市的唯一目的。例如数据显示，在我国首批上市的二十余家创业板公司中，平均市盈率超过五十倍，而市盈率最高的宝德股份则高达近八十倍，远高于A股市盈率以及中小板的市盈率，这种超高的市盈率除了满足融资需求外，并不利于创业板市场的良性有序发展。如果说在无形资产价值异化过程中，投机性要素是利用了外部监管缺失的漏洞，那么融资性目的之滥用则成因于市场化估价的法律让渡。当创业板市场的股票定价完全依赖于技术等无形资产的市场评判时，市场本身定价手段的匮乏和评估机制的缺陷，导致了在无形资产价值认定上的两难境地。一方面，创业型企业希望能够通过技术的资本化来获取其进一步发展所需的资金，通过资本市场实现其融资目的；另一方面，专利成果等无形资产价格的市场形成机制因为统一标准的缺乏而具有极大的随意性，融资能否成功以及融资的规模很大程度上取决于科技型企业对其专利技术的市场化运作。在创业板创建初期和公司刚上市时期，市场及投资者对这些科技型公司的成长预期超出了正常水平，导致股票估值和发行价格远超其实际经营状况所能支撑的水平。这一融资的放大效应被市场的后续进入者所利用，利用对高科技概念的投机和对市场的操纵，人为抬高股价以实现股票高溢价，达到超额融资目的。但是法律设定所形成的政策惯性，使得政府等行政管理者不愿承担因为过度投机和超额融资所导致的市场风险和监管责任。融资最大化的利益驱动加上资本市场的逐利本质，使得无形资产价值异化的泡沫逐渐形成并不断扩大，最终背离创业板市场融资功能的初衷。

二、无形资产的价值判断：法律平衡下的理性回归

在对创业板溢价机制的分析中，无论是溢价机制的形成还是股票发行价格的畸高，其根本问题都在于创业板价值所依托之无形资产价值判断的法律规制与有效监管。当立法趋向于依靠市场的力量来完成对股票定价中的无形资产评估与资本合理规制时，其对市场的尊重和对市场支配地位的认可并没有错，但是市场主体的投机异动与资本扩张却扰乱了市场机制运行的正常秩序。强化市场参与主体的责任承担，扩大外部监管的积极作用，成为无形资产价值判断法律平衡的FRIENDSOFACCOUNTING公司治理重要内容。

（一）无形资产价值判断的法律解析

价值表现形式的无形性是技术类资本的最大特点，但这一无形性特点却对资本市场的运行产生了极大的障碍。当技术成为高科技企业的核心价值与最为重要的融资手段时，其价值判断无论在方法还是在计量上，都迥异于货币、实物等有形物。技术作为提升产品质量、增加企业创新能力的信息集成，是知识积淀的质变突破，体现为一种与生产过程相关的方法、工艺及知识（平全虎等，2004），是技术秘密、管理经验与生产技能的综合体现，其价值判定必然体现出极大的不确定性。实物形态的出资在价值认定上可以借助类型化的市场定价与价值测算，得出较为准确与公平的量化结果。但是在技术股权的价值判定中，除了研发成本与中间费用的具体量化之外，还有大量凝结在技术中的智力要素需要实现资本的价值量化，同时依托技术而产生的智力与资本的期权利益也需要得到资本化的利益补偿。但是在实践中，无形资产的价值确定，往往受制于经济环境、技术认可度、技术变现效率、法律法规及政府决策等一系列外部因素，很难进行科学、中立、权威的价值评估，技术股权进而也就具有极大的价值弹性与波动空间。因此，《公司法》难以通过有限的立法手段完成对无形资产价值评估的翔实规范，只能交由中立的第三方专业机构进行市场化的评定，但这种评定方式或多或少又会受到人为因素与市场趋利行为的影响而产生价值的异变，偏离价值的中立性标准。

（二）无形资产价值判断的理性反思

从资本市场的角度对无形资产价值的评判加以分析，则其价值判断的不确定性不只是对无形资产的价值大小产生影响，更为重要的是直接决定了以无形资产为决定要素的科技型企业的股值认定与溢价评估。国务院发展研究中心在《中国股市IPO发行与定价方式演变》的调查研究报告中指出，新股发行定价的关键因素是每股税后利润和发行市盈率这两项指标。报告别指出在税后利润的计算上，应参照证监会《股票发行定价分析报告指引》的第四条有关“发行价格的确定方法和结果”的相关规定，说明发行价格的测算方法、二级市场的定位、商定的发行价格和市盈率倍数，综合公司现状和发展前景，确定利润幅度。在发行市盈率的计算上，研究报告则建议采用参照沪深两市平均市盈率的做法。在这两项指标要素的综合评判上，并没有针对无形资产的特别规定，但是无形资产作为现代企业的一项重要财产，对股票价格评定的重要影响是毋庸置疑的，因此这两项指标自然适用于股票定价中的无形资产价值要素。但无论是税后利润的计算还是市盈率的评定，都无法直接用以确定无形资产应当具有的实际价值。以创业板为例，在其股价认定中，因为其主要内容是对技术类无形资产进行价值判定，故而无法形成确定的发行价格测算方法；又因为证监会已经将价格评定的权利全权委托于市场，则必然是由市场主体来商定股票的发行价格和市盈率倍数，由此又陷入了制度理性与资本量化的博弈困境。在这一制度预设与细则规定之下，证券市场主体作为无形资产价值化的受益者，又兼具市场的自发监管者身份，必然导致投机盛行、监管缺位。但是，如果恢复到由证监会或政府主管部门主导一切的股票定价机制，则无形资产的资本属性很有可能被忽视，其市场价值也完全可能被低估。政府监管部门非专业性的价值评定制度设计与技术手段的运用，更会冲抵证券市场的融资效应，抑制技术市场的发展与科技的创新。因此，在无形资产的价值判断中，过严的法律规制将阻碍市场的融资功能，而过宽的制度设计又会造成市场的投机与随意。只有严格按照《企业会计准则》规定，对企业的技术发明、专利成果进行体现市场规律的成本核算与价值评定，并依照法律规范建立合理的追责机制与监管体系，才能正确实现对无形资产的价值评判。

（三）无形资产价值判断的法律平衡

无形资产价值判断的合理实现，其根本在于解决市场估值与约束机制的协调问题，需要运用相关的会计准则、法律规范所形成的基本机制和程序规范约束市场的利益冲动，在法律框架之下实现两者的利益平衡。一方面通过市场化的价值评估和核算，计算无形资产的相关价值；另一方面也要借助中介机构与审计机构之功能，对无形资产价值评估的合理性加以规制，在实现无形资产应有之价值的同时又防止无形资产价值的虚高。在无形资产价值的合理评定中，对市场行为的自治性的保护，使得法律一直试图在私法自由与公法干预之间寻求一定的平衡，以实现最优的市场功能。同样以创业板溢价机制为例，作为平等主体之间的经济行为，股票估值与发行价格的确立原来应当按照当事人意思自治原则由市场主导，但是当市场主体获取信息不对等，市场竞争被人为扭曲时，尤其是当交易一方处于不对等状态，甚至将对他人产生不利时，公法介入即具有了正当性与必要性（赵旭东，2004）。此时的公法调整，是为了保障市场参与者地位的实质平等和交易的高效与安全，而不是为了限制平等主体在私法自治下的意思自由，其目的是通过合理的监管行为保证交易的平等，并以此解决安全和效率的平衡问题。从现代商业社会的发展趋势来看，效率优先已成为其理念基础，我国目前的《公司法》、《证券法》及相关规则，之所以在无形资产的价值判断上赋予市场极大的权力空间，其根源也在于认定市场为最有效的评价手段。但是市场化价值判断中的效率优势并不能完全取代对于评判结果公正与合理的要求，效率的优先与公平的兼顾也并不产生必然的矛盾，两者的平衡体现为效率的优先与结果的公平。应当通过以会计准则核算为基础的内生性自律行为与以法律监管为内容的外部约束机制的共同适用，寻找无形资产价值评判中效率与安全的最佳契合点（张维迎，1996），实现其价值评判的合理与合法。

三、无形资产的价值优化：自律与法律的双重规制

（一）无形资产合理价值的实现路径

在无形资产的价值实现过程中，应确立市场的基础性价值评定功能，并以此实现无形资产公允价值的合理评判，通过市场参与主体的自我约束与市场的外部规制，实现对违反市场机制行为的自律纠错与外部规制。在《深圳经济特区无形资产评估管理办法》的第四章专门规定了无形资产评估中的法律责任承担问题，第十八条规定：“评估机构有渎职行为或与委托人串通提供虚假结果，给国家或他人造成损害的，评估机构应与委托人承担连带赔偿责任；构成犯罪的，依法追究直接责任人的刑事责任。”第二十条规定，在评估工作中、不负责任，致使无形资产的评估结果严重失实的，应对该评估机构予以处罚。这两条规定遵循了上述规制原则，突破性地明确了评估机构这一市场参与主体的责任，具有重要的法律示范意义。但是相关条款仅强化了外部监管的责任约束，并没有对评估机构和其他市场参与主体的自我约束加以法律设定，也缺少对外部监管部门权力界限与连带责任的规范要求，综上，应当在其法律规范设计中，增加内部监管与外部约束协调适用的条款规定。这种双生性的路径优化缺一不可，因为商事活动主体的自律行为可以在私法自治最大化的语境下实现对违规行为的纠正，外部法律规范与监管机制的适时介入则可以在尊重市场主体自主性的前提之下，解决其固有之唯利缺陷。因此，无形资产价值合理实现的最佳路径抉择，应该是对市场的价值评判功能的维护与激励，具体表现为法律规制与主体自律相结合的制度化约束体制的价值确认与投机抑制。

（二）市场本源下的内生性规制

市场标准作为无形资产价值最大化的量化指标，通过市场参与主体的内生化自律规制，是实现市场量化功能的优先选择。这一市场本源下的内生性规制强调对信息披露的要求，注重公司内部监管力度的强化（王园林、刘子东，2011），以便于我国统一化内控机制的建立与完善。其具体规制指标包括以下四方面：1.强调董事会独立性。董事会作为公司的重要机构，在内部自律约束中，发挥着重要的作用，其职责包括对券商及其从业人员进行监督（余龙、王世霞，2011）、商讨制定承销规则、督促相关市场参与主体执行相关法律规定、保护投资者利益，上述职能的规范性履行能够有效地约束市场参与主体的内部人控制行为。2.规范企业行为与道德准则。主要通过依法建立现代企业制度、对企业开展运行效率评估、聘请专业机构进行咨询规划等措施，尽可能提升上市公司的经营管理水平及内控水平。同时，强化企业社会责任，明确企业道德准则，以投资者保护为核心道德标准。3.强化公司内部审计职能。这一措施具体包括两方面内容，首先是公司内部的审计监管，主要是通过会计师等对报表审计意见的签署加以实现；其次是公司内部的律师监管，通过实时的法律风险评估与法律风险预防实现相关内控职能。这一制度设计中的关键点是对内部审计机构的责任进行明确规定，要对相关机构因审计失误所造成的评估问题进行追责，相关个人也要承担连带责任。4.增强公司治理信息公开。依法将企业自身财务现状、人事变动、经营状况等信息和资料向证券管理部门报告，并向社会公开。使投资者充分了解有关信息，对公司无形资产市场评估的合理性加以分析，抑制发行人和承销商的投机行为，以保障投资者利益、接受社会公众的监督，并进而实现自我约束与自我控制。在具体程序设计上，可以参照纳斯达克信息披露制度中的初次发行披露和持续公开披露规则（余龙、王世霞，2011）：首次披露主要以招股说明书形式进行，持续信息披露则针对与证券交易和证券价格有关的一切重大信息。

创业板风险评估篇（5）

[分类号]G250.76

目前数字图书馆信息安全问题的主要解决之道是依赖计算机和网络安全等技术措施进行防范保护，虽然近几年也有学者从人员管理、设备管理、灾难恢复制度、人员培训、法律法规等角度进行探讨，但是数字图书馆信息安全领域“重技术、轻管理”的现象非常明显，这与信息安全领域“三分技术、七分管理”的黄金定律是相违背的。因此，如何在危机四伏的信息和网络环境中，在技术水平不变的情况下依靠管理的改进大幅度提升数字图书馆信息安全等级，建立一套具有可操作性的管理体系标准以规范数字图书馆的信息安全管理过程，已成为当前数字图书馆信息安全领域的重点课题。

南京农业大学信息学院黄水清教授的新作《数字图书馆信息安全管理》是基于其主持的国家社会科学基金课题完成的研究成果，由南京大学出版社新近出版。此书较好地回答了上述问题，是国内第一部系统阐述数字图书馆信息安全管理体系的论著，填补了国内该领域的空白。作者在深入对比分析一系列国际信息安全管理标准和规范的基础上，将在企业和政府机构广泛应用的IS027000系列标准引入到数字图书馆信息安全管理领域，并从理论和实践两个层面出发，构建了数字图书馆信息安全管理的理论体系和实践防范体系，对于推动数字图书馆信息安全的研究与实践具有十分重要的意义。

黄水清教授指出：“数字图书馆信息安全即保持数字图书馆各项信息的保密性、完整性和可用性，使得数字图书馆传递给用户的信息具有真实性、可核查性、抗抵赖和可靠性。其中，保密性、完整性和可用性是数字图书馆信息安全的完整体系和内核，真实性、可核查性、抗抵赖和可靠性是数字图书馆提供给用户的信息服务的质量标准。”该书的所有研究紧紧围绕这一定义展开，从标准选择、方法选取、模板制定、实践验证4个部分进行研究、探索和实践。

与信息安全领域的其他国际标准规范相比较，IS027000是一个通用的、普适性的信息安全管理标准族，核心是IS027001和IS027002，分别描述了组织信息安全风险评估和风险控制的方法和流程，适用于任何规模和行业的组织。将IS027000采用的策划一实施一检查一措施(PDCA)过程模式应用于数字图书馆，可以确保数字图书馆的安全管理实践持续地被文档化、加强和改进。而数字图书馆的业务流程具有趋同性，与IS027000从业务流程人手进行资产、威胁、脆弱性识别以保障风险评估和风险控制过程的要求相一致。同时，IS027000的控制措施涵盖了信息安全风险控制的各种可能，数字图书馆的信息安全风险控制措施只需根据其行业特点从中选取即可。通过比较，作者确定IS027000是适用于数字图书馆信息安全管理的最佳依从标准，能够用于指导建立数字图书馆领域的信息安全管理体系，并且，可以通过制定数字图书馆信息安全风险评估与风险控制模板的方式减少具体实施过程中的难度与成本。

《数字图书馆信息安全管理》一书在第四章和第五章着力阐述了数字图书馆信息安全管理方法的选取问题。信息安全管理包括风险评估和风险控制两大过程，两大过程整体遵循PDCA的过程模式，不断循环评估～控制一再评估的过程。其中，风险评估模型主要包括资产、威胁和脆弱性三大要素，作者分别用模糊数学、构建威胁场景和通用缺陷评估系统(CVSS)的方法构建了数字图书馆的资产价值评估模型、威胁等级识别模型和脆弱性等级识别模型，然后以IS027005中的风险矩阵模型的一种变形为基础，综合三个子模型，得到数字图书馆的风险评估模型。风险控制模型主要包括资产、业务和控制措施三大要素，作者提出基于投资约束和风险防范策略的风险控制决策模型，将资产、威胁、脆弱性与资产、业务、控制措施两个坐标体系联动。该风险评估和风险控制模型是本书数字图书馆信息安全管理研究的方法论。

创业板风险评估篇（6）

由于我国内地的创业板市场所选择的多数是成长型的创新企业，而这些企业自身的特点对创业板市场健康、持续、稳定的发展存在着许多的不确定因素，同时，也增加了注册会计师对于创业板企业上市后的审计风险。因此，对审计机构及审计从业人员而言，降低审计风险的关键环节就是识别其存在的风险。

一、创业板上市企业的特点

在我国内地，创业板市场上市的公司大都从事高科技的业务，具有相对较高的成长性，但成立的时间往往较短，规模也大都较小，业绩也不突出，经营收入与净利润等指标平均低于主板的上市公司。创业板大多数是轻资产公司，固定资产的比重较小，货币资金和往来款项等流动的资产比重较大。企业在研究开发、营销渠道、信息系统及广告等软资产反面的投入比重较大，而固定资产的投入金额比重较小。

由于创业板上市的企业处于行业早期的生命周期阶段，且普遍采用信息技术，因此，收入及利润的波动性很大。其盈利的模式一旦在市场中得到认可，就可能呈现出爆发式增长，相反，也可能因遭遇重大的技术变革或市场急剧的变化迅速消亡。

创业板企业大多数是家族式的企业，缺乏完善的法人治理结构，基本上是“一人集权制”，公司的治理结构不规范及内部控制的制度不健全甚至缺失，管理层的管理常凌驾于内部的控制之上，因此，风险较大。

综上所述，创业板上市企业的特点是：经营风险高、业绩不稳定、退市风险较大，投资者所面临的市场风险较大。

二、创业板上市企业存在的审计风险

创业板市场既面临着主板市场所面临的诸如经营风险、诚信风险、盲目投资风险及市场炒作等风险，而且还需面临着由自身特点产生的审计风险。由于篇幅的限制，本文只重点阐述由创业板自身特点产生的审计风险。包括以下几个方面：

1.持续经营的风险

由中国证监会所的《暂行办法》中规定，上市的企业应主要经营一种业务。这就导致创业板上市的公司不能经营多项业务，使得产品及销售渠道单一，企业的经营可控性降低，加上创业板上市的企业一般处于自身的成长期，其经营风险大于其他时期。一旦产品的销售不景气，其持续的经营能力就会受到威胁。

2.内部控制风险

创业板上市的公司多数属于高新技术行业，且处于企业的成长期，企业内部的控制制度并不完善，因此，其提供的会计信息的可靠性不高。

3.舞弊风险

管理层的舞弊问题是上市企业失败的主要原因之一。上市企业为能顺利地上市，从资本市场上的融资获利，有可能提供虚假的财务报表。

4.无形资产认定估值风险

由于《暂行办法》里对创业板上市公司的无形资产比例并未做出相应的限制，且创业板上市公司大都从事高新技术行业，其无形资产所占的比例较大，因此，注册会计师在审计时，对该企业无形资产的认定及估值评判在一定程度上增加了审计的风险。

5.会计政策和估计风险

由于创业板上市公司大都是中小型的企业，企业的规模小，管理人员的素质相对较低，因此，其会计政策和估计的风险更大。

6.关联方交易风险

与较为完善的主板市场相比，处于成长期的创业板市场更难发现被蓄意隐藏的关联方交易，注册会计师在审计时亦较难察觉，从而增加了创业板市场的审计风险。

三、注册会计师规避审计风险的建议

1.充分了解创业板的特点

注册会计师需认真学习证监会当前的《暂行办法》以及深交所所的《创业板股票上市规则》，掌握创业板服务对象具有的特点、发行和上市所需的条件、注册会计师可提供的鉴证业务的类型及监管机构对注册会计师的相关要求等，做到充分了解创业板上市的特点。

2.严格遵守职业道德

注册会计师需自始至终保持高度的执业谨慎与客观公正，在服务的质量与业务发生冲突时，先保证质量。杜绝审计意见的购买现象发生，必须在严格遵守职业道德准则前提下出具相应的审计报告。

3.切实贯彻风险导向理念

由于创业板鉴证业务的风险较大，我们必须做到评估谨慎，质量控制准则与鉴证业务准则执行严格，全面深入地了解创业板上市的公司及其环境，提高风险意识，强化审计质量的控制及执业风险的管理，并结合创业板上市公司的相关要求及特点，客观、公正、独立地发表审计意见，从而使执业的质量得到保证，审计的风险得到防范。

四、结语

由于创业板上市企业的自身特点，其不仅面临着主板市场所需面临的诸如经营风险、诚信风险、盲目投资风险及市场炒作等风险，还需面临着持续经营风险、内部控制风险、舞弊风险、无形资产认定估值风险、会计政策和估计风险以及关联方交易风险等特殊的审计风险，注册会计师只有充分了解创业板的特点，严格遵守职业道德，并切实地贯彻风险导向理念才能使执业的质量得到保障，才能使审计的风险得到规避。

参考文献：

[1]王珏.创业板上市企业的审计风险研究[D].吉林财经大学，2011

[2]于静，唐华.浅析创业板IPO审计风险[J].才智，2011（3）：2-3

创业板风险评估篇（7）

中图分类号：F275 文献标志码：A 文章编号：1000—8772（2012）13—0074—03

近年来，随着我国资本市场改革的深入、政府监管部门保护投资者的意识日益增强，我国对企业内部控制的监管措施正逐步完善。2008年5月和2010年4月，财政部会同证监会、审计署、银监会、保监会先后了《企业内部控制基本规范》、《企业内部控制应用指引》、《企业内部控制评价指引》以及《企业内部控制审计指引》，自2011年1月1日起《企业内部控制配套指引》在境内外同时上市的公司施行， 2012年1月1日起，在上海证券交易所、深圳证券交易所主板上市公司施行；在此基础上，择机在中小板和创业板上市公司施行。这些文件规范有很强的针对性，对企业建立健全内部控制制度具有重要的指导意义。

而随着企业内部控制规范体系的逐步建立，企业内部控制有效性的自我评价制度和注册会计师审计制度也相继建立起来，由此推动我国企业内部控制体系贯彻实施步入法制化、规范化发展的新阶段。

一、创业板上市公司内控体系建设的内外部需求

1.加强创业板上市公司内控体系建设的内生需求

创业板公司普遍存在成立时间短、规模小、所处行业特殊、经营模式创新等特点，这就使市场对这些公司的估值缺乏较为可靠的标准，投资者对公司的发展前景容易交替出现极度乐观与极度悲观的判断，进而导致大盘整体振幅加大。作为上市企业，除融资外，更有义务与必要加强企业自身的内部控制，使企业取得更好的经营绩效，回报投资者，进一步增加投资者信心，同时也可获得更多的投资资金，形成更好的良性循环。虽然创业板上市企业都对自身进行了内部控制评价，绝大多数都取得了会计师事务所出具的标准无保留内部控制审核报告，但通过对其情况进行更深层次的了解并结合内部控制的基本要素可知，大部分创业板上市公司的内控制度建设都不到位，内部环境较为松散，风险评估意识薄弱，信息沟通存在障碍，内部监督运转不利，亟须公司管理层人员提高风险意识，建立健全内控监督机制。

2.政府监管是内控体系建设的推动力量

我国对内部控制理论的研究起步较晚，但随着我国资本市场改革的深入和规范化要求的不断加强，从20世纪90年代开始，政府加大了对企业内部控制尤其是上市公司内部控制建设的推进力度，作为上市公司的监管部门，财政部、证监会、银监会、保监会和中注协等制定了相关法规制度。为了推动和指导上市公司建立健全内部控制制度，上海证券交易所和深圳证券交易所在2006年分别的《深圳证券交易所上市公司内部控制指引》、《上海证券交易所上市公司内部控制指引》规定：会计师事务所应参照主管部门的有关规定，对公司内部控制自我评估报告进行核实评价。2008年5月22日，财政部、证监会、审计署、银监会、保监会五部委联合《企业内部控制基本规范》，要求上市公司对本公司内部控制的有效性进行自我评价，披露年度自我评价报告，并可聘请具有证券、期货业务资格的会计师事务所对内部控制的有效性进行审计。

二、创业板上市公司内部控制的特点

1.强制要求进行信息披露

创业板公司多为中小型的高新技术企业，其出资可以是个人与国有、集体企业联合出资，可以是个人与民营企业联合出资，还可以是个人与国有、集体、民营联合出资，这种结构复杂的出资模式和其他环境因素会使投资人在企业成立之初就难以对产权进行划分，导致股权结构不清晰，在公司今后的经营管理过程中难免会遇到权属纠纷或产权主体空缺等问题，会给公司治理带来一定的阻碍。为避免所有者之间不必要的纠纷，就需要进行严格的内部控制，需要公司对重要事项，比如重大的诉讼仲裁事件、收购资产、出售资产、重大担保、重大关联交易等进行严格的披露。《创业板上市公司季报规则》中规定，公司在披露信息时，应适当增加非财务信息的披露，包括主营业务经营情况、核心竞争能力、无形资产、核心技术团队或关键技术人员等的重大变化，以及公司未来经营的主要优势和困难等，便于投资者获得关于公司经营情况的充分信息。

2.全面实施风险管理

一方面，创业板市场不规范，上市公司的规模较小，股权分散，易于控，交易规则也更加宽松，公司的治理结构、管理体系尚不完善，创业板市场的市场运作风险、上市公司的经营管理风险、上市公司的道德风险均较高。另一方面，创新是创业板公司最显著的特点，也是为公司带来机会、收益和发展的必要条件，但是我们应当看到在创新背后隐藏着的巨大的风险，有些风险在短时间内特别是在创业板公司起步阶段不易被发现，但并不意味着企业就没有抗风险的能力，要做到正确、及时地规避风险，就需要在内部控制时建立风险的识别和控制体系。《创业板上市公司季报规则》提出了不同于主板市场的要求，要求创业板公司充分关注风险揭示，注意保护投资者利益，公司要在报告中充分披露未来经营中的重大风险因素、困难因素等，并要求公司说明拟采取的应对措施，以便投资者全面了解投资风险。

三、创业板上市公司内控管理存在的问题

1.内部控制环境薄弱

创业板风险评估篇（8）

截止到2010年12月31日，创业板已上市一年多，上市企业达153家，平均市盈率高达78.53倍，最高甚至达到106.04倍，发行价普遍过高，企业市场价值与企业内在价值偏离过多，这不仅损害了投资人的经济利益，同时也影响了创业板的正常运作，企业也会因此面临一定的经营风险。正确评估高科技企业内在价值，使企业股票价格围绕评估价值上下波动，有助于企业的可持续发展和创业板的有序运营。

一、高科技企业进行价值评估与定价的意义

在管理学领域，企业价值被定义为企业作为一种特殊商品，遵循价值规律，通过以价值为核心的管理，使所有与企业利益相关者（包括股东、债权人、管理者、普通员工、政府等）均能获得满意回报的能力。企业价值通过企业在市场中保持较强的竞争力，体现在可持续发展过程中获得的未来盈利能力。

企业价值评估是指投资者或者证券公司采用科学的评估方法，对企业的公平市场价值进行分析和衡量。企业进行价值评估的意义重大，具体体现在以下两方面：在企业内部，企业价值评估作为公司战略与公司财物的交汇点，是企业进行价值管理的前提；在企业外部，譬如在金融市场中，企业价值评估可以为投资者的投资活动，如合并、并购、收购、资产出售、资产重组和股份重构、上市等重要交易提供合理的参考价格，是投资者进行投资决策的基础。

创业板的成立给高科技企业融资拓宽了渠道，截止到2010年9月，前23批已上市的120只创业板股票首发合计融资854.62亿元，平均每只股票首发募资7.12亿元。创业板上市是高科技企业寻求发展、解决资金瓶颈的有效措施。但是，创业板成立一年多，发行价和市盈率过高，企业的市场价值严重偏离企业内在价值，给创业板市场以及企业自身都带来了负面的影响，正确评估高科技企业价值成为消除负面影响的有效途径。高新科技企业在创业板上市公开之前，对企业价值进行评估，从而制定合理的股票发行价格，得到投资者的认可，获得更多的资金，是创业板市场有效运行的基础。在创业板上市之后，企业的购买方和转让方需要估计企业公平合理的价值，以便双方在各自对同一企业的不同估计结果基础上进行协商谈判，从而达成最终的产权转让或兼并收购要约。高科技企业定价为企业融资活动提供了运行帮助，为投资活动奠定了决策基础。

二、高科技企业价值评估的难点

高科技企业之所以溢价过多，主要原因在于其异于传统企业的自身特性，导致了企业价值评估难度系数较大，评估价值与企业实际价值误差较大。高科技企业价值评估的难点具体体现在以下几个方面：

1.高科技企业中无形资产的比重远远大于有形资产，而无形资产的评估相对有形资产较为困难。作为知识密集型企业，高科技企业主要以技术、专利、商誉、科研人员的创新能力等无形资产为价值核心，无形资产的重要性要远远超过有形资产与实物资产。同时，由于其自身的不可复制性以及不确定性，无形资产的评估成为高科技企业价值评估的重点以及难点。

2.对于高科技企业来讲，在市场中很难找到具有可比性的企业。一方面由于高科技千差万别，一般很难找到行业、技术、规模、环境及市场都相当且可比的企业；另一方面，我国的产权市场还未发育成熟，交易数量有限，要进行全面的比较还缺乏条件。这会给评估师利用可比企业信息进行企业价值评估带来更大的难度。

3.创业板对于高科技企业持续经营要求至少3年，很多高科技企业经营周期比较短，历史财务数据有限。而在企业价值评估中，往往是利用企业过去的数据来估计当前的输入变量，比如说估算企业的风险系数和预期收益率。对高科技企业而言，缺乏历史信息是评估的一个难点。

4.创业板对于高科技企业的盈利能力要求较低，因此上市的高科技企业大部分目前未盈利或者盈利甚微。高科技企业由于面临的市场不稳定，加之成功率较低，现金流量在一定的时期内波动会比较大，高科技企业创业初期可能只有负的现金流。但高科技一旦转化为生产力，产品的高附加值就会给企业带来巨大的经济效益，此时正现金流量的数值也会较大。除了少数企业成立后就有盈利外，大部分高科技企业(包括大部分网络企业)目前没有盈利或是盈利甚微。这对评估人员来说，意味着无法根据现在的盈利估算出未来的盈利。实际上，由于利润是负数，由历史数据计算出的增长率也是没有意义的。

5.高科技企业的收入确认方面还存在问题。由于高科技企业产品销售和服务的特殊性可能导致账面收入与实际收入不符，尤其是软件企业和互联网企业，它们的收入确认问题在会计界引起很多争论，从而也给评估时对企业历史或现有的收入进行确认增加了难度。

6.高科技企业的不确定性太大，对风险缺乏有效测量，难以估计企业的未来收益，即使进行估计，主观因素也占据着主导地位，这也使得企业的价值评估面临一定的难度。

三、企业价值评估方法应用对比

目前国际上通用的企业价值评估方法共包括四大类：成本法、市场法、收益法和期权法。

成本法的原理是指通过重置成本扣除各项损耗值来确定企业的资产价值的。成本法测定所有者的未来利益是通过确定替换被评估资产未来服务能力所需的货币量，因此又被称为重置成本法。这种方法的假设依据是：新的资产价格与该资产在其寿命期所能提供的服务经济价值是相当的。直接以重置成本对评估对象进行评估和调整，具有评估准确性高等特点。对于上市的高科技企业而言，其创立时间短暂，缺乏历史数据，且更注重企业未来收益状况，所以目前成本法在创业板的使用并不广泛。

市场法，也被称为相对估值法和可比公司法，其原理是指通过被评企业与已知企业进行比较，根据已知企业的整体价值得出被评估企业的整体价值。其内在假设是：同行业中的企业之间存在较大的可比性，相关指标符合正态分布。市场法在上市公司股票估价中经常应用，具有代表性的模型主要有：市盈率模型、价格销售比模型、市值销售比模型、经济附加值模型、市值比访问量模型、营销回报模型等。

对于高科技企业来讲，一方面企业之间的差异性较大，人员不可同一，技术不可复制，因此也很难找到可进行对比的企业，历史数据少，用修正指标来进行比较也比较困难。另一方面高科技企业创始时间短，部分企业可能还没有盈利，这种情况也难以用市场法进行估值。但是目前市场法在创业板的应用还是比较广泛，尤其是市盈率倍数法。

收益法的原理是通过企业未来可预测的每年预期收益进行收益还原以及折现处理。收益法假设企业的价值是由未来的收益额决定的。采用收益法评估企业价值必须解决三个问题：一是确定收益额为何种形式的现金流量；二是确定企业的增长生命周期；三是确定相应的折现率。收益法的主要模型有：自由现金流量折现法、利润折现模型、股权现金流量折现法、红利折现模型、资金现金流量折现法等。对于高科技企业来讲，由于技术更新速度越来越快，高科技企业的不确定性越来越高，企业的未来预期收益、生命周期和贴现率就越来越难以做到科学预测，收益法面临着一定程度的挑战。但是目前经过相关系数的调整，自由现金流量方法在创业板高科技企业的定价中应用还是比较普遍的。 转贴于 　期权法是在收益法的基础上进一步完善的。期权是一种证券化契约，该契约赋予其持有者或买方具有在期权到期日或到期日之前任一时间向其卖方按预先约定的价格(执行价格)购买或出售契约所规定的一定数量标的资产的权利。为取得该权利，期权购买者需在购买期权时向其卖方支付一定金额的保险金，称其为期权价格。在期权定价模型中，最著名的是Black-Scholes模型。

高科技企业具有期权性质，因为高新技术企业能产生机会价值。由于市场对其某些经营活动有良好的预期，愿意为获得未来的利益承担风险，所以机会价值属于买权价值，其中空头方为高新技术企业原有的所有者，多头方为高新技术企业潜在的投资者。期权的发生，是风险从高新技术企业所有者到潜在投资者的转移。

但是，基于上市的新股定价的高科技企业价值评估，标的资产交易也比较困难，专利技术的预期收益仁者见仁、智者见智，无法得到统一的期权价值，作为收益法的新阶段——期权法也有着诸多的局限性。

四、高科技企业进行定价需要注意的事项

首先，企业上市的股票必须以企业内在价值为基础。脱离企业内在价值过高的股价难以使投资者认同，会给企业的融资带来一定的阻碍；脱离企业内在价值过低的股价虽然容易形成市场，但是会损害原始股东的利益。

其次，要意识到正确评估企业内在价值的重要性，尤其是选择合适的企业价值评估方法的重要性。国际通用的四种估值方法在理论上都存在着一定的局限性，但是可以通过修正模型来完善传统的模型。

根据王忠波老师在《高科技企业估值方法研究》中提到的，目前高科技企业采用的修正模型主要有以下七类：第一类是对研究开发费用的调整，如EVA法和成长流量比法；第二类是利用收入指标，如价格销售比模型、营销回报模型等；第三类是对传统估值指标的调整，主要是借助企业的历史数据以及可比企业的数据对估值指标进行推算，以解决部分高科技企业缺乏估值数据的问题；第四类是对传统估值方法的修正，如修正的市盈率模型、市净率模型、理论盈利倍数法和边际利润率保障倍数估值模型；第五类是利用非财务指标，有关研究发现对于高科技企业，非财务信息的有用性要大于财务信息；第六类是多元回归模型，即通过引入多个价值指标对可比公司进行回归以确定目标企业价值；第七类是逆向估值法，是用未来数据推算当前对高科技企业的估值结果是否合理的方法。高科技企业价值评估方法较多，应针对不同行业不同发展阶段的高科技企业慎重选择。

最后，需要注意的是股票定价不仅必须与企业内在价值挂钩，还要关注企业外部环境对股票定价的影响。国家的相关政治经济政策的变动、企业所在行业的成长空间、证券市场的发展现状等外部因素对股票的定价都有一定的影响，因此在定价的过程中应适当考虑这些因素。不忽视不夸大这些因素的影响，可以限定一定的股票定价与外部环境的相关系数，这样有助于股票价值围绕企业内在价值上下波动。

参考文献

［1］ 李军，何红.资产评估基础教程［M］.北京：清华大学出版社，2004.

［2］ 王少豪.高新技术企业价值评估［M］.北京：中信出版社，2002.

［3］ 李娅琳，关明坤.工业制造企业价值判断及评估方法研究［D］.辽宁石油化工大学，2008.

创业板风险评估篇（9）

中图分类号：F832 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2017）16-0075-05

2009年10月30日，我国创业板在深圳股票交易所成功上市，从初建时28家公司，总发行股本2 672 140 777股，截至2016年12月26日已有568家公司成功上市，总发行股本为262 475 087 724股。创业板市场的快速发展为国内中小公司，尤其是高成长、高风险、高收益、高创新的计算机应用服务公司提供了巨大的融资机会和发展机遇。多层次资本市场体系的逐步完善拓宽了个人投资者的投资渠道，而创业板计算机应用服务公司的股票凭借其高成长和高收益性正在逐渐获得个人投资者的青睐。因此，如何建立一套科学有效的股票投资价值评估模型，帮助投资者高效准确地识别出具有投资价值的股票，成为专家学者们共同关注的热点之一。曲若鹏以同一家公司财务报表为例，运用两种方法评估企业股票投资价值，第一种是先估计实体价值，然后减去净债务价值；第二种方法利用股票投资现金流量模型进行折现，得出的结论为不同的思路得出的股票投资价值评估结果是不同的。张栋等人认为，企业股票投资与看涨期权极为相似，借助B-S期权定价模型可以确定企业股票投资价值，虽然与传统方法相比此模型可充分考虑到企业收益风险，操作更具灵活性，但缺点是重要参数波动率的确定容易产生偏差、计算过程也比较复杂。刘建容等强调股票的投资价值是一种相对价值，结合层次分析法和因子分析法建立了上市公司内在价值评估模型，借助相对内在价值与股价动态变化趋势之间的联系构造出上市公司投资价值分析模型，实证研究表明该模型在投资者进行股票选择时具有指导作用。孙霞指出，资本结构、股票投资结构、公司治理结构以及企业所处的行业和宏观经济形势等都是影响企业股票投资价值的重要因素，国内金融市场日趋完善，掌握一些科学的股票投资价值评估技术是投资者进行理性投资的必要手段。

通过以上文献可以发现，对股票价值进行全面、科学的评估不仅可以有利于股东的监督与公司管理者的经营，也是投资者进行投资的必要过程。多数学者对股票投资价值评估研究范围比较广泛，缺乏针对性，并不完全适用于高成长、高风险的计算机应用服务类公司。因此，结合该行业的具体特点，遵循创新性、科学性、全面性等原则，增加了研发经费投入比、产品市场认可度、人才储备等创新性指标。

一、股票投资价值评估指标体系的建立

（一）建立指标体系

本文采用模糊层次分析法来构建股票投资价值评估模型。模糊层次分析法是综合运用模糊数学和层次分析法的一种分析方法。层次分析法（analytical hierarchy process，简称AHP法），由美国运筹学家Satty于20世纪70年代提出，是一种定性与定量分析相结合的多准则决策方法，具体分为五个步骤：根据总目标明确问题，分解问题并构建层次分析模型，根据隶属关系构造判断矩阵，层次单排序和层次总排序。运用AHP的关键是构造满意一致性矩阵，但由于人们主观意识对客观事物的判断存在差异，构造的矩阵需要经过不断的调整和检验才会达到满意的一致性。而模糊层次分析法（fuzzy analytical hierarchy process，简称“FAHP法”）用模糊数代替标度表示结果，通过两两元素的比较构造模糊一致判断矩阵，借助模糊一致矩阵表示各个元素的相对重要性权重，实现了模糊环境下的层次分析，使得决策结果更加数字化，定量化和科学化。

依据《中华人民共和国证券法》《深圳证券交易所创业板股票上市规则》和《中华人民共和国中小企业促进法》等文件，立足创业板计算机应用服务公司高收益、高风险、技术独占性、高成长性等特点，参考国内外相关文献，遵循科学性、全面性、创新性等指标体系设计原则，增加了研发经费投入比、产品市场认可度、人才储备、知识产权、成果转化能力、决策科学程度等指标，最终构建了创业板计算机应用服务公司股票投资价值评估的指标体系。该指标体系分为3层，第1层是目标层，即创业板计算机应用服务公司股票投资价值A；第2层是准则层，对应盈利指数（B1）、成长指数（B2）、风险指数（B3）和创新指数（B4）4个一级指标；第3层是指标层，包括基本每股收益、净资产收益率、净利润增长率等10个定量指标和产品市场认可度、人才储备知识产权等5个定性指标。

（二）构造判断矩阵

本文采用模糊层次分析法来确立各级指标的权重值，邀请多位股票投资专家和资深股民对指标间相对重要程度进行两两判断，采用Saaty1―9标度法构造出判断矩阵，Satty1―9标度法的含义（见表1）。

根据上述专家对指标重要程度判断结果的处理，得到5个判断矩阵Y，Y1，Y2，Y3，Y4，分别为：

（三）计算各级权重并检验一致性

根据计算，得到W=（0.5423，0.1397，0.2333，0.0847），各指标层对准则层的权重向量为W1=（0.5000，0.2500，0.2500），W2=（0.3845，0.0878，0.1433，0.3845），W3=（0.2291，0.1575，

0.5359，0.0775），W4=（0.2771，0.4658，0.1611，0.0960）。上述计算得到的权重值能否作为下层要素对上层某一要素排序的依据，还需要对判断矩阵进行一致性检验。层次分析法中，用CI（consistency index）作为检验判断矩阵一致性的指标，其中CI，因判断矩阵阶数n越大时，一致性越差，为消除阶数对一致性检验的影响，引进修正系数RI（random index），并最终用一致性比例CR（consistency ratio）作为判断矩阵是否具有一致性的检验标准，其中CR=CI/RI，当计算得到CR值小于或等于0.1时，认为判断矩阵具有一致性，可以进行单排序；当CR值大于0.1时判断矩阵不满足一致性，需要修正评分降低偏差，直到满足一致性检验。RI值随矩阵阶数n变化情况（如表2所示）。

下面计算并判断矩阵的一致性检验指标，矩阵Y的最大特征值λmax为4.0512，CI=（4.0512-4）/（4-1）=0.0171，CR=CI/RI=0.0171/0.89=0.0192，同理可得到Y1，Y2，Y3，Y4的CR值分别为0，0.0078，0.0422，0.0116，均小于0.1，通^了一致性检验，权重系数可以接受，得到权重汇总表（如下页表3所示）。

二、实证研究

（一）数据样本的来源与选取

应用模糊层次分析法对创业板计算机应用服务公司股票价值进行评估的过程是：首先，根据上述专家学者给出的相对重要性矩阵计算出各指标相对于综合评价目标的权重系数（前文已得出计算结果（见下页表3）；然后以各公司重要财务指标的实际值和综合实力为基础，将定量指标和定性指标进行横向比较，得出各指标在多家公司中的相对重要性，重要性程度用分值的高低来表示；最后，用相应的权重系数乘以各家公司评价指标的对应分值，得出各公司盈利指数、成长指数、风险指数、创新指数的分值和综合评价分值。

本文从深市创业板随机抽取4家有代表性的计算机应用服务公司股票进行分析，并对其投资价值进行评估排序。它们分别是银信科技（300231）、易华录（300212）、汉鼎宇佑（300300）、朗玛信息（300288），以下分别用P1、P2、P3、P4来代表它们。为了提高评价结果的可靠性，本文假设不同股票的宏观经济环境、政策导向、行业特点等都相同。表4是新浪财经网提供的这4家公司截至2016年6月30日的定量评价指标的财务数据。

根据表4中财务数据和各公司的综合实力对每家公司的评价指标构造判断矩阵，计算每家公司在各指标中所占的相应权数（计算方法如上文所示），结果（如下页表5、表6所示）。假定每个指标的满分都是100分，将每家上市公司各评价指标的分值与其对应的权重系数相乘，得出盈利指数、成长指数、风险指数和创新指数的得分。同理，将每家公司上述四个指标的分值乘以对应指标的权重系数，得出综合评分。下面以银信科技为例计算其盈利指数、成长指数、风险指数和创新指数及其投资价值综合评分。

盈利指数=银信科技在基本每股收益C1的权重得分×C1在盈利指数B1中的权重+银信科技净资产收益率C2的权重得分×C2在盈利指数B1中的权重+银信科技每股净资产C3的权重得分×C3在盈利指数B1中的权重盈利指数=

17.97×0.5+43.54×0.25+9.84×0.25=22.33，同理，成长指数=

20.09×0.3845+27.71×0.0878+9.98×0.1433+36.38×0.3845=

25.58，风险指数=6.4×0.2291+14.43×0.1575+23.78×0.5359+

13.61×0.0775=17.54，创新指数=12.64×0.2771+26.31×

0.4658+18.99×0.1611+17.07×0.0960=20.46。

投资价值综合评分=银信科技在盈利指数B1中的得分×B1在计算机应用服务公司股票投资价值A中的权重+银信科技在成长指数B2中的得分×B2在A中的权重+银信科技在风险指数B3中的得分×B3在A中的权重+银信科技在创新指数B4中的得分×B4在A中的权重投资价值综合评分=22.33×0.5423+25.58×0.1397+17.54×0.2333+20.46×0.0847=21.51。

同理，4家公司股票的投资价值综合评分结果汇总为表7。

（二）投资价值评估排序

对创业板这4家计算机应用服务公司股票投资价值进行排序，得到的结果（如表7所示），即按投资价值从优到劣依次为：易华录、朗玛信息、银信科技、汉鼎宇佑。易华录的投资价值最大，主要表现为其收益较高、创新能力较强，发展稳定、上升空间大，是这四支股票中相对投资价值最大的。

（三）检验

为了检验采用模糊层次分析法做出的计算机应用服务公司股票投资价值评估模型的科学性和可行性，本文绘制出上述4家公司自2014年6月30日至2016年6月30日的股票涨跌幅度趋势图（如下图所示）。可以看到，4家公司的股票实际涨跌趋势与上文模型预测的结果一致。

结合表7和下图可以得知，易华录的投资价值最高，虽然朗玛信息的最大涨幅高于易华录，但是易华录的整体涨幅趋势更为稳定，波动较小，抗风险能力高，成长性好，收益也更稳定，所以是相对投资价值最大的股票。根据北京易华录信息技术股份有限公司2016年半年度报告显示，报告期内，基于行业发展环境良好，业务模式创新渐显成效，公司新增项目较多等原因，公司经营效益稳步提高。仅2016年上半年，公司已实现营业收入89 619.77万元，较去年同期增长18.9%；归属上市公司股东的净利润为7 838.75万元，较去年同期增长36.32%。研发投入总额为6 906.15万元，较去年同期增加12.68%，主要原因为本年新增研发项目增加所致，截至2016年6月30日，公司新增取得国家知识产权局授权的专利17项。朗玛信息的股票投资价值位于第二位，与银信科技的股票投资价值相差不大。银信科技的涨幅虽然较小，但其整体涨幅走势平缓，几乎维持在正增长状态，风险比较小，但收益比前两者低，所以排在第三位。汉鼎宇佑排在第四位。根据本文表4可以得知，其净利润增长率和主营业务收入增长率都为负数，经营状况有待改善，成长性较低，故而收益也较低，所以排在第四位。

三、结论

运用模糊层次分析法可以清晰反映出创业板不同计算机应用服务公司投资价值的优劣以及各指标的权重，帮助投资者对其投资价值进行综合评价和分级，从而制定出利润最大化、成长最优化和风险最小化的最佳投资方案。因此，利用模糊层次分析法构建的创业板计算机应用服务业股票投资价值评估模型，对投资者的投资决策具有较高的参考价值。但是，在现实的股票投资市场中，影响股票投资价值的因素众多，包括宏观经济环境、政策导向、公司资本结构等，因而在指标选取和权重设定等方面会存在较大的差异性。总而言之，运用模糊层次分析法进行创业板计算机应用服务公司股票投资价值评估的优势在于其科学性、数字性和灵活性，可以结合具体的宏观环境和各股票的实际情况具体分析与评价。同时，由于股票市场十分复杂，瞬息万变，可以将模糊层次分析法与其他科学决策方法相结合，优化指标的选取，最大程度剔除不确定性因素的干扰，提升指标权重的准确性，增强预测的可信度。

参考文献：

[1] 曲若鹏.企业股权价值评估的两种方法[J].财会月刊，2011，（32）：66-67.

[2] 张栋，杨淑娥，杨红.基于B-S模型的企业股权价值评估[J].统计与决策，2006，（20）：144-147.

[3] 刘建容，潘和平.基于财务指标体系的中国上市公司投资价值分析[J].管理学家：学术版，2010，（5）：16-25.

[4] 孙霞.浅谈股权价值评估的影响因素[J].当代经济，2014，（7）：108-109.

[5] 胡运权，等.运筹学基础及运用：第4版[M].北京：高等教育出版社，2004：308-311.

[6] 陈德军，刘冬，隋建龙.基于模糊综合评价的物流园区企业征信评价方法[J].武汉理工大学学报：信息与管理工程版，2016，（4）：

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[7] 侯春梅.基于模糊层次分析法的投资项目评估[J].武汉理工大学学报：信息与管理工程版，2015，（5）：645-648.

[8] 朱琦臣.企业股权投资价值分析实证研究[D].上海：复旦大学，2010.

创业板风险评估篇（10）

一　我国创业板上市公司内部控制中存在的问题

2009年3月31日凌晨1点45分，中国证监会在其官方网站《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，宣告酝酿近10年之久的中国创业板股票市场呱呱落地。2009年10月23日，中国创业板在深交所举行开板启动仪式。数据显示，首批上市的28家创业板公司，平均市盈率为56.7倍，而市盈率最高的宝德股份达到81.67倍，远高于全部A股市盈率以及中小板的市盈率。创业板市场的成功试水为中小企业提供了更方便的融资途径的同时也使得这些上市公司在以防范风险，有效监管为目的的内部控制中存在问题得以发现。这些问题主要表现在一下方面：

1　内部环境较为松散

内部环境是企业实施内部控制的基础，一般包括治理结构、机构设置及权责分配、内部审计、人力资源政策、企业文化等。任何一个上市公司的内部控制都必须存在于一定的内部环境中，这一环境反应了公司管理层对内部控制的态度。由于创业板上市的公司多从事于高科技业务，虽然有较高的成长性，但是成立时间短，公司管理层对于内部控制的态度有不同程度的偏差，往往出现对内部环境建设不够的情况。这一情况很大程度上是因为创业板上市公司刚刚实现所有权与经营权相统一，决策和经营管理的主观随意性较大。加之管理层对逃税这个违法行为抱有侥幸心理，于是默认了公司内部环境的缺失。

2　风险评估意识薄弱

随着中国创业板市场管理体制的不断完善，这些在创业板上市的中小企业在提高自身行业竞争力的同时也面临着外部投资环境变化的生产风险，诸如市场风险、信贷风险、营运风险、声誉风险等以及随着交易类型和工具的变化所面临的兼并收购、破产重组、电子商务等。这些都是创业板上市公司管理层之前所没有遇到的问题，创业板上市为公司获得了很好的融资机会使得公司降低了自身的技术风险，与此同时，也大大的提高了公司整体投资决策的风险。其中原因要归结于大多创业板上市公司没有建立完备的风险评估体制，董事会下设的风险评估委员会形同虚设，使得管理层在缺少可行性论证的前提下盲目投资，使得股东利益遭受损失。

3　信息沟通存在障碍

2001年安然事件的发生，让“能源巨人”的金色形象轰然倒塌，也使美国国会于2002年正式通过了《萨班斯一奥克斯利法案》，对上市公司提出披露内部信息的强制要求。关于上市公司内部控制信息披露的一直以来都是投资者多关注的信息，而内部信息的有效沟通也可以为公司和股东合理的规避风险。对于绝大多数我国的创业板上市公司而言，对于内部信息的披露往往只是简单的一句“本公司已经建立完善的内部控制制度”，而没有对内部控制的具体制度，成果及不足做以详细阐述。由此可见，内部控制信息的披露对于创业板上市公司通常只是一种形式，并没有对公司治理层造成应有的压力。由此造成的信息不能有效沟通会加大投资者与公司内部信息不对称的程度，进而导致其投资决策的失败。

4　控制制度不健全

我国法律法规没有明确规定内部控制的制定和执行应该由谁负责，目前我国创业板上市公司的内部控制主要由监事会负责，只有不到10％的公司的董事会参与内部控制的制定和执行。而监事会并不是内部控制的责任主体，他们发表意见仅仅是对董事会和经理是否建立内部控制制度的一种监督。建立并维持有效的内部控制制度，应该是董事会和治理当局的责任。创业板上市公司这种责仟的剥离势必会导致内部监督体制存在漏洞。

5　内部监督运转不力

所谓内部监督，是指公司的内部审计工作。在我国，大多数创业板公司的内部审计机制是由国家强制建立的。这些机制往往没有切实有力的得以执行，主要表现在，首先，创业板公司由于公司规模等方面原因大多聘请内部财务人员兼仟，这些人员大多缺乏必要的审计知识，特别随着公司的不断发展，投融资业务不断复杂，他们往往难以应付导致漏洞，同时，聘请相关财务人员兼任内部审计，在一定程度上违背了审计的客观独立性原则，有自我复核的嫌疑。其次，我国创业板上市公司的内部审计还是停留在差错防弊的阶段，大多是在出现问题时才进行必要监督，没有做到事前的审查和事中的控制。再次，这些上市公司的内部审计机构实质上与管理层及其相关机构平行，因此造成了其独立性较差、权威性较差，一定程度上受制于管理层。健全，得力的内部审计机制是内部控制的重要组成部分，也是整个公司得以正常，高效运转的有力保障。

二、加强创业板上市公司内部控制的措施

1　管理层提高风险意识