公司证券投资分析篇（1）

我国证券公司风险处置已经进行了多年，迄今仍只有大鹏证券、南方证券等为数不多的几家证券公司进入司法破产程序。尽管证券投资者保护基金已经设立，新《破产法》对金融机构破产作出了原则规定，但关于证券公司破产和证券投资者保护更为细致和专门的立法尚未出台。本文探讨了美国证券公司清算程序及投资者保护方面的制度安排，针对中国证券公司破产中的投资者保护问题提出了若干建议，旨在推动建立证券公司风险处置和投资者保护的长效机制。

美国证券公司破产与投资者保护的基本立法

一、1938年《破产法》第60e条

1938年以前，美国《破产法》没有针对证券公司破产中客户债权保护和证券公司破产的特殊问题作出专门规定。破产证券公司的客户被当作普通债权人对待，除非他们能够追回破产证券公司持有的现金和证券。1938年，国会修正了1898年《破产法》，其中第60（e）条规定了破产证券公司客户的三个清偿顺序：（1）当证券公司破产时，客户首先收回能具体确定为其财产的现金或证券。（2）未能通过上述取回权获得清偿的客户，有权按证券账户“净权益”比例，优先于普通债权人从“独立基金”（singleandseparatefund）中获得清偿。证券公司为所有客户账户持有，但不能确定在具体客户名下的现金和证券构成“独立基金”。（3）如果客户净权益没有从“独立基金”获得足额清偿，未获清偿的余额，由客户和普通债权人一起从普通财产中受偿。由于“独立基金”经常不足，第60（e）条保护客户的效果并不理想。

二、1970年《证券投资者保护法》

20世纪60年代末，美国遭遇证券业危机。为了保护投资者，重建投资者对证券市场的信心，防止其他证券公司陷入“多米诺效应”，国会迅速出台了1970年《证券投资者保护法》（SIPA）,并据此成立了证券投资者保护公司（SIPC）。SIPA可以概括为“两大任务，两大内容”。两大任务指：（1）通过财务控制和监督防止并发现证券公司破产；（2）保护公众投资者，避免证券公司破产引起的经济损失。两大内容指：（1）规定了证券投资者保护基金的筹集和使用。（2）创立了新型证券公司清算程序。这种新型清算程序与1938年《破产法》第60（e）条的规定一脉相承。1

SIPA的目的是抑制大多数证券公司的经营失败，在证券公司支付不能时保护客户，从而提高投资者对美国证券市场的信心。在SECv.Packer,Wilbur&Co.一案中，第二巡回法院指出：“SIPA的目标是保护投资公众，而不是经纪商。没有救助证券业的意图”。2SIPA的法律安排方便了返还破产公司持有的客户财产，如果客户财产已经丧失或被挪用而不能返还，则对客户提供补偿。1971年到2005年底35年间，SIPC共发起314起投资者保护程序，平均每年8.7家，其中最多的1972年达40家。此外，没有SIPC参与并提供保护的证券公司破产数量更多。据统计，1971年到1992年9月，美国共出现20，344家证券公司破产，其中仅有228家出现资金不足，需要SIPC介入并为客户提供保护。3可见，美国实际破产的证券公司数目大大超过了SIPC介入的清算。

三、1978年《破产法》

美国1978年《破产法》第7章第三节以“证券经纪商清算”为标题，对证券公司破产作出专门规定。该节包含第741-752条，共12个条文，除对“客户”、“客户名义证券”、“客户财产”、“净权益”等重要概念作出界定外，还有关于待履行的合同4、账户的处理5、客户认定6财产清收与分配等特别规定，其内容很大程度上来自SIPA。

美国证券公司破产程序法律制度

一、SIPA清算程序vs.《破产法》特别清算程序

在美国，证券公司清算可以由SIPC根据SIPA提起，也可以由证券公司或其债权人根据《破产法》提起。依据《破产法》第7章第三节启动的特别清算程序没有SIPC参与，具有适用范围广、程序缓慢的特点。SIPA清算程序仅适用于SIPC会员公司，具有适用范围窄、程序优先、迅捷的特点。SIPA清算程序实质上可视为破产程序，该程序需要依据《破产法》的许多规定来进行，7不过考虑到《破产法》的某些一般性条款可能无法实现SIPA的目的，SIPA要求《破产法》第1、3、5章和第7章第1、2节在尽可能与SIPA一致的程度上适用。SIPA清算程序具有优先于《破产法》特别清算程序的效力，即使证券公司已经被依据《破产法》提起破产诉讼，SIPC仍可通过申请客户保护令介入并主导证券公司的清算过程。美国通过专门的证券公司破产法律程序和专门的投资者保护基金相结合的方式，共同发挥保护投资者权益的作用。

由于有SIPC介入并保护投资者，SIPA清算程序又区别于《破产法》特别清算程序。主要表现如下：（1）SIPA清算程序需要SIPC参与并保护客户。SIPA清算程序给予客户优先地位，其他债权人只能从债务人的普通财产中接受清偿。SIPA清算程序可以使SIPC提前介入，即一旦发现问题就可启动清算程序，而且SIPC有自己的基金，可以使客户的损失得到较快的补偿或降低到最低程度。成立35年来，SIPC共参与314起清算程序，共向客户支付现金和证券合计达141亿美元，99％以上的合格投资者从SIPC那里收回了其投资。因此，SIPA清算程序比《破产法》特别清算程序更有利于保护投资者。（2）两种破产程序的托管人职责存在差别。SIPA的托管人应最大限度以证券来偿还客户债权，SIPA甚至授权托管人从市场上购买替代证券来满足客户对特定证券的要求。而《破产法》的托管人除交付客户名义证券外，应尽快将除客户名义证券外的其他证券转换为现金，再将现金分配给债务人的客户，以偿还其债权。《破产法》的托管人无权分配除客户名义证券外的其他证券，也没有资金去购买替代证券。

二、SIPA标准清算程序vs.直接付款程序

如果SIPC确定其会员“已经破产或有不能履行客户义务的危险”，并符合其他法定条件，即可启动清算程序。根据客户债权额的大小等条件，SIPA清算程序分为标准清算程序和直接付款程序，直接付款程序实质上相当于简易清算程序。

1．清算程序启动的条件

无论是标准清算程序还是直接付款程序，其启动条件都是相同的。如果美国证监会（SEC）和自律组织（SRO）——证券交易所和全国证券交易商协会等，知悉证券公司已经或即将陷入财务困难，应立刻向SIPC报告。SIPC根据下述两个标准判断是否介入会员公司清算并为其客户提供保护：（1）会员已经不能履行其对客户的义务或者有不能履行义务的危险；同时（2）会员具备下列四个条件之一：①根据《破产法》第101条已经破产，或不能履行到期债务；②是未决程序中的主体，在该程序中已经为其指定了接管人，托管人或清算人；③不符合《1934年证券法》的相关要求，或不符合SEC、SRO的财务责任规则或客户证券担保规则；④无法对其是否遵守上述财务责任规则或担保规则进行必需的测算。如果经过判断无需SIPC介入并动用基金来偿还客户，证券公司可在SIPA程序之外自愿清算业务，自律组织可以提供其认为适当的帮助或监管，以保护证券公司客户的利益。

2．标准清算程序

根据SIPA，标准清算程序首先在美国联邦地区法院启动。如经确认符合上述启动清算程序的条件，SIPC应向地区法院申请客户保护令。如果债务人同意或无异议，法院应立即签发客户保护令。否则，法院应在3个工作日（或法院决定的时间）内对申请进行审理或举行听证会。如果会员没能提出有效异议，或经听证确认其符合法定清算条件，法院仍须签发保护令。签发保护令后，地区法院对债务人被告及其财产拥有排他的管辖权。在签发客户保护令的同时，地区法院必须任命由SIPC指定的托管人和托管人律师负责会员清算事宜。破产法院应就托管人和托管人律师的公正性举行听证会，并考虑客户、债权人、债务人的股东和SIPC等提出的反对理由。如果经确定证券公司赔偿额少于75万美元，且其客户少于500人，SIPC可以任命自己或其雇员担任托管人。

地区法院签发客户保护令、任命托管人后，应将案件移交同一司法区内的破产法院。此后，破产法院对本案拥有全部管辖权，拥有原地区法院的所有权力和义务。破产法院主持解决与债权或其他诉讼有关的争端，不过很大程度上限于行政性事务，其他方面则受SIPA制约。可见，SIPA将标准清算程序分为两个分支，地区法院负责清算程序的启动，破产法院则执行清算的具体细节。

3.直接付款程序

如果所有客户债权总额小于25万美元，并且符合其他法定条件，SIPC可启动直接付款程序。直接付款程序比标准清算程序更加简便、快捷，SIPC无须向法院申请保护令，但应按SIPA规定向客户发出直接付款通知。客户须按规定的方式在6个月内申报债权。确定客户净权益债权后，SIPC采用直接向客户支付证券或现金的方式及时偿还客户债权，但直接付款程序并不处理普通债权人的债权。整个直接付款程序在法院之外进行，实质上是SIPC和债务人客户之间的交易，但破产法院仍然可能介入与直接付款程序有关的争议。如果债权人认为直接付款程序侵犯了其债权，可在收到直接付款通知之日起6个月内向债务人总部所在地法院。如果SIPC自认为直接付款程序不宜继续，可停止直接付款程序并向法院申请客户保护令，直接付款程序转化为标准清算程序，已经进行的程序继续有效。

SIPA体制下投资者保护的具体制度安排

一、清晰界定合格客户

所谓合格客户，是指在SIPA清算程序中受SIPC保护的客户。如前所述，作为合格客户的债权人实际上享有优先地位，而其他债权人则必须从债务人的普通财产中获得清偿，因此合格客户的界定成为立法和判例的重要主题。合格客户需符合下列标准：

1.具有“证券交易目的”。根据立法和判例，SIPA保护的客户实质上是为证券交易目的将资金或证券委托给注册证券公司的投资者，也就是说SIPA仅保护作为投资者或交易人进入证券市场的人。8“现金”是权利人为了方便交易存入证券公司并可以不受限制地取出的资金。“证券”是客户已经足额付款，出于安全需要托管在证券公司的证券，以及融资购入的证券。SIPC不保护将资金存在证券经纪商那里仅仅是为了获得利息的客户，无意实际参与证券市场的投资者不能成为合格客户。据此，确认客户身份需要调查债权人是否有交易行为，投资者不仅要举证证明其符合法律规定的客户定义，而且要证明其将资金或证券存入证券公司是为了交易目的。

2.购买法定投资工具。只有购买SIPA指定投资工具的投资者才能成为受保护的合格客户。SIPA“证券”定义包含的投资工具包括票据、股票、债券、共同基金和其他投资公司份额以及其他注册证券。货币、商品期货合同、未登记的证券以及其他潜在的投资工具都不受SIPC保护。不过，如果客户在证券经纪商处存入现金是为了投资，即使不能证明其要求证券公司购买的具体证券，但有打算购买投资工具的概念，SIPA也提供保护。例如，存入现金旨在购买“某类折扣债券”的债权人有资格成为客户；9投资于债务人经纪商“资金市场俱乐部”和“有息存款”的债权人，认为其资金用于购买无记名存款单，也有资格成为客户。10

3.符合“正常营业过程”标准。SIPA中的客户限于对证券公司在其“正常营业过程”中接收、获得或持有证券主张权利的人。不正常的高利率回报不符合上述要求。如果交易中出现“高利率”和“固定利率”回报的约定，SIPC和托管人通常主张此时的权利主张人是贷方，而不是投资者。例如，债权人委托给债务人的资金最初是为了购买证券，但后来在申请日前资金转换成了期票，此类债权人不能成为客户。11又比如，债权人将无记名债券交付经纪商，但认为由经纪商实际占有会增加风险，因此要求支付超过票面利率的利率，这种交付不是为了投资、交易或参与证券市场，而是与债权人将这些债权“借贷”给经纪商联系在一起，因而此类债权人也不能认定为客户。12关于回购协议买方能不能成为合格客户，判例法并无一致的意见。早期的判例法不承认证券回购协议的买方是SIPC保护的客户，理由是回购协议是担保贷款，不是证券的买和卖，回购协议买方是担保贷方，没有参与国会保护的投资和交易活动。13但也有判例认为，回购协议不是担保贷款，而是买卖，14因此回购协议的买方是SIPC保护的客户。可见，回购协议的买方是否为SIPC保护的客户，关键在于如何给回购协议定性。如定性为担保借贷，则不能被认定为客户；如定性为完全交易，则可认定为合格客户。此外，基于违约或欺诈而对证券公司的人，或者以投资或贷款的方式为证券公司提供资本的人，都只能列入普通债权人，从债务人的普通财产中受偿。

4．明确列举排除在SIPC保护范围外的客户。根据SIPA的规定，客户不包括：（1）因为与会员证券公司在外国附属公司发生交易而提出请求权的人；（2）任何人，根据合同、协议、备忘录或法律的实施，其请求的现金或证券为债务人资本的一部分，或者申请人的请求从属于债务人的部分或全部债权人的请求，即使在申请人与债务人之间的诉讼案中存在一些宣称该合同、协议、或备忘录为无效或可使之无效的理由。部分证券公司的客户由于其特殊的地位或者与证券公司的特别关系，其债权劣后于其他客户受偿，不得直接或间接用SIPC预付款对其净权益债权进行清偿，此类客户包括：（1）公司一般合伙人、高管或董事；（2）获得债务人5％以上某种证券权益的受益人（某些非流通优先股除外）；（3）持有公司资产或尽利润5％以上的有限合伙人；（4）有权控制对公司管理或政策施加影响的人；（5）代表自己而不是代表客户的经纪商、交易商或银行。SIPA旨在保护无辜受害的投资者，不保护参与欺诈交易的投资者。15故意参与保证金违法行为的熟练的投资者不能享受SIPA的利益；有些客户可能由于有非法或不公平的行为，不能获得SIPC的保护。16如果原告涉嫌参与操纵和欺诈活动抬高股票价格，“清白原则”阻止其根据SIPA收回财产。17客户故意无知也阻止其根据SIPA获得保护。

二、具有自动冻结功效的客户保护令

自动中止的目的是防止债权人哄抢作为债务人的证券公司的财产，以便对债务人的财产作出有序和公平的分配。[1]客户保护令申请具有暂缓或中止任何将要或已经发生的针对债务人的司法、行政或其他诉讼，以及中止任何对债务人财产进行占有或设定利益的行为的效力，直到SIPC的行动结束。除少数例外情形,证券公司的财产和财务状况自申请之日起即被冻结。申请一经提起，受理申请的地区法院即获得对证券公司及其财产的管辖权，无论该财产位于法院所在地域之外，被第三人作为担保物持有，还是受制于留置权。在SIPC提出客户保护令申请到针对是否保护令举行听证会期间，SIPA规定可以任命临时接管人。

在普通破产清算程序中，《破产法》明确禁止法院中止、撤销或以其他方式限制证券公司、金融机构或证券结算机构对证券合同(包括证券买卖和借贷合同等)或回购协议进行结算的合同权利。但在SIPA清算程序中，保护令仍然可中止上述类型的交易，以便SIPC和托管人能够判断作为证券合同或回购协议标的的证券是否为客户主张所必须的。由于这种中止可能给合同对方造成相当的损失，2005年《防止破产滥用和客户保护法》（BAPCPA）18修改了《破产法》第362(b)(17)条的规定，旨在保护掉期协议、担保协议和主净额结算协议中的净额结算条款，并据此对SIPA进行了相应的修正，规定SIPC的“中止”不再适用于净额结算条款。

三、迅速转移或出售客户账户

为了便于迅速清偿客户债权并有序地清算债务人，在破产证券经纪商记录精确的情况下，经SIPC批准，托管人可以在客户申报债权之前不经客户同意将全部或部分账户转移或出售给另一家财务健康的证券公司。在转移客户过程中速度非常重要，特定部门掌管的账户可能整体转移或出售出去。如果需要逐个进行账户甄别，则可能影响转移客户账户的速度。在转移或出售客户账户时，托管人有权取消或修改提交索赔清单的要求。经SIPC批准并进行成本评估后，托管人有权动用预付SIPC基金补偿客户账户中现金和证券的缺口。转移或出售客户账户后，托管人应立即通知客户。客户可以选择留在新公司，也可以转移到他们选择的其他证券公司，并有权主张纠正账户转移过程中出现的错误。如果证券公司记录不准确或存在未经客户授权的交易，则可能导致账户转移过程中出现错误。

四、及时公告和申报债权

清算程序启动后，托管人有义务通知客户和其他债权人。托管人接受任命后应立即在一家或多家普遍发行的报纸上以法院规定的方式公告。托管人还应向公司簿册或记录中的客户寄送公告副本、债权登记表及填表说明。通知除客户外的其他债权人，须按《破产法》规定的方式进行。公告内容包括告知客户如何申报债权、申报债权的期限等。客户必须在规定的期限内填写债权登记表并返还给托管人。客户还须向托管人提交索赔清单备案，但无需提交正式债权证明，不过某些内幕人员及其亲属除外。如果托管人通知客户，其经纪账户已转移到其他证券经纪公司，客户仍可填写债权登记表，以纠正在账户转移过程中出现的错误。

客户申报债权的期限有两个：（1）破产法院规定的客户债权申报日期，为公告之日起60天（也可为30天）。客户该期限内提出净权益债权请求，否则可能影响客户获得补偿，甚至导致丧失全部或部分债权。（2）SIPA规定的联邦法期限，为公告之日6个月。除法律另有规定外，客户必须在公告之日起6个月内提交书面债权登记表。托管人在破产法院规定的期限（60天）之外但在联邦法期限（6个月）之内收到客户净权益债权，不必全部或部分用客户财产清偿，可以用SIPC基金偿还。没有在公告之日起6个月内申报债权的客户绝对禁止参与客户财产或SIPC基金的分配。由于法律规定的债权申报期限严格且缺乏弹性，因此客户必须密切注意公告规定的期限，并确信托管人在规定的期限内收到了其债权申报材料。

五、准确甄别确认债权

债权甄别确认是向客户分配财产和支付补偿的前提，具体方式有两种：（1）从破产经纪公司的记录确定；（2）以SIPC托管人满意的方式确定。客户申报债权后，由托管人初步审查债权申报是否真实，再由SIPC对托管人的审查结果进行复核。托管人、SIPC的职员或者二者都可以准备一份债权分析概要，就认可还是拒绝债权提出建议，如果二者之间存在意见分歧，他们应进行磋商。如果债权缺乏充分的支持证据，托管人应致函债权人，要求提供补充信息。SIPC和托管人通常假定证券公司的记录是准确的，如果客户认为证券公司的记录不准确，必须向托管人提出，并按要求提供相关的证明材料。为了能在证券公司清算时提供有关证据，客户应在发现交易确认书或对账单有错误后立即以书面方式提请证券公司注意，并保管好交易确认书副本以及证券公司提供的最近月度和季度对账单。

至于客户账户中证券的价值，一般根据申请日收市的价值计算。申请日是SIPC向联邦地区法院申请保护令的日期，除非在某些情况下申请日更早，比如在该日期依据《破产法》提出了破产申请，债务人是SIPC提交客户保护令之前未决程序的主体，或债务人是直接付款程序的主体，在这些情况下申请日分别是破产申请日、未决程序开始日和直接付款程序通知日。

六、依次清偿客户债权

完成债权甄别确认后，托管人应立即通过向客户或代表客户的人交付证券，或以付款的方式履行债务人对客户与现金或证券有关的义务，或以现金和证券为依据的净权益债权义务。SIPA清算程序建立在破产证券公司财产三分的基础上。20

1．客户名义证券。客户名义证券是以客户名义登记、客户账户实际持有的不可流通证券，不包括以客户名义登记、经背书或其他方式成为可流通证券的证券。至于账户或证券的价值则没有任何限制。为了促进证券流转，现在证券公司为投资者持有的证券一般都不登记在投资者的名下，而登记在证券公司或其指定的人名下，这就是所谓的“街名证券”。21此时，证券公司会保存记录，表明投资者是真实的或“受益所有权人”（beneficialowner）。客户名义证券不是债务人的财产，仅仅是由债务人作为受托人保管的客户财产。证券公司一旦被清算，如果客户对证券公司不负债，托管人首先应尽最大可能返还客户名义证券。否则，客户向托管人支付了所有欠债后，才可以要求归还其名下的证券。

2．客户财产。SIPA债务人的财产大多数属于债务人替投资者账户持有的客户财产。客户财产包括可被托管人用来偿还客户净权益债权的所有现金和证券（SIPC预付款和客户名义证券除外）。返还所有客户名义证券后，托管人必须集中所有街名证券及其收益，以及来自客户账户和托管人收回的现金，按客户净权益债权比例，优先于其他债权人分配给合格客户。22如果客户财产不足以偿还所有客户的净权益债权，那么就需要动用SIPC基金，直至法定最高限额。客户接受上述现金和证券支付后，必须签署SIPC规定的文件，包括适当的收据、让渡文书等。

3．普通财产。除客户名义证券和客户财产外的证券公司剩余财产构成普通财产。清偿客户净权益债权和SIPC款项之后，若客户财产仍有剩余，则纳入债务人的普通资产。清偿完抵押权和留置权后剩余的资金和证券，按照所对上述抵押权和留置权的分担比例，在债务人的普通财产和客户的现金和证券之间分配。在客户财产范围内且SIPC预付基金不足以支付或不能完全偿还客户净权益债权的情况下，该客户有权就其未受清偿的净权益，作为无担保债权人参与债务人普通财产分配。例如，净权益债权超过50万美元或者现金超过10万美元的部分，客户可以作为无担保的普通债权人参与证券公司普通财产的分配，清偿不足的，SIPC不再提供任何保护。

七、最大限度偿还客户证券

为了限制乃至消除证券公司破产的影响，SIPA力求使客户维持其在申请日的经济状况，返还申请日投资者账户中的资金和证券。在申请日到客户获得最终清偿这段时间内，现金的价值基本不变，但证券的价值则波动较大。SIPA是“市场中性的”（marketneutral），在可行的情况下，托管人应尽量以证券偿还客户的净权益债权。如果被清算的证券公司没有足够的证券，SIPA授权托管人用客户财产收益或SIPC基金，在公平有序的市场上，购买与所欠客户证券同种或同系列的替代证券，将其返还给客户以清偿客户对特定证券的净权益请求。如果市场受人为的影响，比如说纵，那么托管人应暂停购买。如果不存在购买替代证券的公平有序的市场，则按申请日证券的价值以现金偿还客户。

证券价格受市场或证券公司欺诈行为的影响，可能出现返还给客户的证券价值下降的情况，这部分损失由客户自行承担。尽管任何投资者都要承担市场风险，但SIPC客户债权人面对的此类风险远大于正常市场风险。在申请日到实际返还证券这段时间内，客户的账户实际上被冻结了，即使投资者知悉其证券可能下跌，也无权出售证券从而避免损失。特别是在被处置的债务人是做市商的情况下，债务人倒闭可能使证券价值一夜之间暴跌。此外，由于在市场上购买证券并非不要交易成本，由债务人的普通财产，最后由投资者保护基金来承担交易成本可能导致客户、普通债权人和基金的净损失。[2]因此，托管人最大限度购买证券返还给客户仅在证券保持了其在申请日的价值或升值的情况下才有利于客户。

八、保护基金实施有限赔付

SIPC应在最大可能的范围内用被清算会员公司的财产来偿还客户的债权。如果客户财产总额不足以偿还所有客户净权益债权，SIPC应动用其基金支付不足部分的资金缺口。尽管SIPC可以动用其基金偿还客户债权，但基金并不担保偿还投资者的所有损失，相反基金仅用于偿还特定类型的投资者债权，即客户净权益债权。23SIPC保护的范围还扩展到基于盗用和未经授权交易的债权。但不包括由于欺诈、违约或其他类型的非法行为造成的损失。SIPC仅保证客户能收回申请日在其账户中已存在的资产。例如，如果债务人操纵XYZ公司的股票价格，SIPC仅保证返还股票本身。至于由操纵引起的欺诈债权（客户有价证券组合中XYZ公司股票跌价的后果）可以得到认可，但仅能从普通财产中受偿。同样，客户可能指令经纪商出售其账户中XYZ公司的股票，但该经纪商可能在实际执行该指令以前破产。在这种情况下，客户对XYZ股票而不是出售这些股票的收益享有债权。如果XYZ公司的股票急剧缩水，客户还可以对没能执行合同的违约损害享有普通债权人的债权。SIPC在证券经纪商破产时对客户实行有限赔付原则。SIPC支付有效客户净权益债权的最高限额为每个客户50万美元，其中现金最高限额为10万美元。

九、相关机构明确分工密切配合

SIPC并不提供财政援助，或者采取其他措施恢复破产会员的财务健康。SIPC依赖SEC和SRO提供会员公司的财务信息，启动SIPA清算程序。SIPC还与监管机构、自律组织等机构一起承担部分投资者教育的职能。SIPC没有检查会员的权力，它不能对会员提出任何财务上的要求，也不能禁止其开展业务。SIPA要求SIPC向SEC提交其认为在公共利益或实现SIPA目的方面合适或必要的报告。SIPC必须将所有拟修改的规则和制度提交SEC批准，SEC可以要求SIPC采纳、修改或撤销任何规则或制度。SEC监督SIPC运作、确保其遵守SIPA，为其申请财政贷款提供支持，但SEC不直接干预SIPC的具体运作。一旦SEC或SRO通知SIPC有会员破产而SIPC拒绝采取行动，那么SEC可申请法院要求SIPC履行其在SIPA中的职责，强制其采取措施保护客户。不过，根据SIPA破产的经纪商交易商的客户没有隐含诉权，强迫SIPC为其利益行使其法定职权。24

超SIPC限额的投资者商业保险安排

除SIPA体制下投资者保护的制度安排以外，美国证券市场上还有保护投资者利益的商业保险机制，其运作主要有两种模式。

一、证券公司投保商业保险，为投资者提供超额保险

该运作模式是由证券公司和第三方私人保险机构签订保险合同，为客户账户超过SIPC限额的损失提供保险。这种私人保险偿还超过SIPC最高保护限额50万美元的客户债权，有的私人保险公司最高保护限额甚至达到小账户1000万美元，大账户2500万美元。25由于该保险运作模式需要个别协商，不能涵盖整个产业，不能承保特定风险，保险合同可能到期，保险公司自身可能破产等原因而日趋衰落。目前，仅有伦敦劳埃德（Lloyd''''sofLondon）和XLCapitalLtd.两家保险公司继续提供此类保险。

二、多家证券公司组建保险公司，为投资者提供超额保险

继上述保险模式衰落后，又出现一种新的超额保险模式，由若干证券公司自己出资成立独立的保险公司，为其会员公司提供超额保险。2003年12月，14家纽交所会员公司组织并提供资金成立了客户资产保护公司（CAPCO），为客户提供超额保险。26截止2005年3月，该保险公司为美国和英国25家主要证券公司提供超额证券账户保护。CAPCO的启动设有多重触发机制，包括被保险证券公司破产、客户资产遭受重大损失、有利于CAPCO的其他资源用尽，如忠诚保险（fidelitybonds）、母公司支持、SIPA保险等。因此，适用CAPCO保险的几率极小，一般在证券公司发生大规模欺诈和操作失误造成客户大规模损失的情况下适用。为证券账户提供超额保护受到证券公司的青睐，因为其为客户资产提供了强大的保险，而客户资产的安全有助于证券公司挽留和吸引客户。

提高我国证券公司破产中投资者保护水平的若干建议

目前，我国证券公司破产程序法律制度和投资者保护制度仍不完善，美国的相关立法和实践对完善我国相关立法，提高我国证券公司破产中投资者保护水平具有重要启示和借鉴意义。

一、立法层面的建议

考虑到证券公司作为非银行金融机构的特殊性，有关证券公司市场退出和投资者保护立法不是一部法律能够完成的，需要多部法律法规配合，共同实现保护投资者合法权益的目标，具体包括《证券公司风险处置条例》、《金融机构破产实施办法》和《证券投资者保护法》。《证券公司风险处置条例》主要解决证券公司破产前的行政处置问题；《金融机构破产实施办法》主要解决证券公司破产中的特殊程序问题；《证券投资者保护法》主要解决在证券公司行政处置阶段和司法破产阶段的投资者保护问题。

1．尽快制定与新《破产法》配套的《金融机构破产实施办法》

目前，我国专门针对证券公司破产的立法仍然是空白，亟待制定与新《破产法》配套的《金融机构破产实施办法》，将包括证券公司在内的金融机构破产纳入法制轨道。制定证券公司破产的特殊规则，有两条途径可供选择：（1）综合立法模式。制定综合性的《金融机构破产实施办法》。根据新《破产法》授权条款的规定，由国务院召集证监会等金融监督管理机构，根据新《破产法》和《商业银行法》、《保险法》、《证券法》的规定，另行制定统一的《金融机构破产实施办法》，将包括证券公司在内的金融机构破产都纳入其调整范围。其主要内容要体现金融机构破产不同于普通破产程序的特殊性，突出对客户权益的保护。（2）分别立法模式。针对不同金融机构分别制定破产实施办法。金融机构包括商业银行、保险公司、证券公司等，尽管不同的金融破产具有很大的共性，但也存在明显的差异性，因此可以考虑根据新《破产法》的授权条款，由国务院再授权各金融监督管理机构，分别制定《商业银行破产实施办法》、《保险公司破产实施办法》和《证券公司破产实施办法》。第一种途径突出金融机构破产的共性，立法成本相对较低；第二种途径突出各金融机构破产的个性，立法成本相对较高。考虑到综合经营是未来金融机构发展的趋势，分别立法模式似乎不妥，笔者赞同综合立法模式。

由于证券公司等金融机构具有特殊性，其资产分为自有资产与客户财产两部分，需要对其破产时的客户财产保护作出专门规定。这类机构的破产涉及人数众多，关系到社会稳定，债权人或债务人提出的金融机构破产申请，需要经过金融监管机构同意。由于金融机构破产涉及客户保护，因此立法应预留与相关客户（存款人、投资者和被保险人）保护机构和客户保护基金衔接的接口。至于其中涉及证券公司破产的特殊程序问题，可以参考美国的《破产法》第7章第三节和《证券投资者保护法》的相关规定。

2．启动制定《证券投资者保护法》的立法程序

投资者（特别是中小投资者）是证券市场的弱势主体，美国、澳大利亚、爱尔兰、我国台湾27等国家和地区都以国家最高立法机关制定专门立法的形式确立了投资者保护制度。从国内立法来看，制定专门的法律保护处于弱势地位的特定社会群体是我国一贯的做法。尽管证券法律、法规中涉及投资者权益保护的内容不少，但是从总体上看，我国投资者保护的立法层次偏低，可操作性不强，保护面较窄，实际效果不甚理想。

今年全国人大会上，有代表提议制定《证券投资者权益保护法》，但各界在制定综合性法律还是单一性条例的问题上仍然存在较大的争议，特别是在实务部门，后一种意见仍占主导地位。鉴于上市公司股权分置改革和证券公司综合治理即将结束，“两法”修订已经完成，证券市场日趋成熟，笔者认为没有必要制定层级效力较低、内容单一的应急性条例。为了建立投资者保护的长效机制，系统全面地保护投资者权益，建议借鉴美国的做法，由全国人大制定投资者保护的专门立法。立法内容可以包含三部分：一部分为证券投资者保护基金方面的内容；第二部分为证券公司破产清算程序方面的内容；第三部分为投资者申诉、调解、仲裁、诉讼、咨询和教育等投资者服务项目。新法应注意与现有的法律法规衔接，着眼于建立全面、系统的投资者权益保护的长效机制。

二、操作层面的建议

1．借鉴美国界定合格客户的标准。在证券公司破产过程中，清晰界定合格客户的范围是保护投资者的基本前提。美国的立法和判例以是否具有“证券交易目的”、“购买法定投资工具”、“正常营业过程”作为界定合格客户的重要标准，并由投资者承担举证责任。在证券公司风险处置实践中，由于缺乏明确的合格客户界定标准，账户清理和账户甄别确认往往成为清算机构面临的疑难问题之一。尽管相关收购政策明确规定了纳入收购范围的债权类型，但由于缺乏基本理论支撑而受到市场的质疑。例如，如果采用上述几条标准来判断含有“保底条款”的委托理财，则既简单又明了。随着我国证券市场产品创新的发展，有必要在立法中对受保护的“投资工具”范围作出合适的界定。因此，在未来制定的《证券投资者保护法》中，可以借鉴以上美国标准作为判断合格客户的依据，同时对受保护的投资工具范围和排除的客户范围作出明确的规定。这样，既可以引导投资者正确判定其具体投资行为的风险，也为投资者保护机构判定其保护的客户范围提供了依据。

2．借鉴美国的自动冻结制度。在美国，在SIPC提出客户保护令申请后，当事人如无异议，地区法院立即客户保护令；当事人如有异议，法院在3天之内（情况紧急还可提前）举行听证会，如经审查异议不成立，法院仍然签发保护令。可见，美国法院追求在最短时间内冻结破产证券公司的财产，同时又没有剥夺当事人的异议权。为了保证风险处置工作正常进行，最高院出台了“三暂缓”28的司法保护政策，并实践中发挥了重要作用。但该政策仍然存在以下问题：（1）“三暂缓”个案启动，程序繁琐，人为因素较大；（2）证券公司实际处置日到“三暂缓”宣布之日存在较长的政策空档期，而这段时间正是债务人的资产被冻结或强制执行相对集中的时期。（3）“三暂缓”不透明，当事人无异议权，缺乏监督。新《破产法》虽然规定“国务院金融监督管理机构依法对出现重大经营风险的金融机构采取接管、托管等措施的，可以向人民法院申请中止以该金融机构为被告或者被执行人的民事诉讼程序或者执行程序”，但仍然没有细致的操作规定且没有完全克服上列弊端。《证券公司风险处置条例》（草案）第8条规定，证券公司出现重大风险或进入风险处置程序后，中国证监会可以冻结或查封已经或可能转移、隐匿的违法资金或证券等涉案财产，但该条不足以抑制债权人瓜分进入处置程序的证券公司的财产。为此，建议在《金融机构破产实施办法》中借鉴并改造美国的相关规定，由监管机构、客户保护机构或者托管清算机构在金融机构处置日后，立即向法院提出冻结申请，法院立即冻结令。当事人可对冻结令提出异议，法院对冻结令的适当性实行事后审查，审查期间冻结不予解除。这样可以以最快的速度冻结债务人资产，有利于防止资产流失并最大限度收回资产，从而保护相关客户的利益。

3．借鉴客户账户处置规定。在破产证券公司客户账户处理上，美国托管人经SIPC同意但不经客户同意转移或者出售客户账户，转移或出售可以是整体的也可以是部分的，实行先转移后客户异议的方式。我国高风险证券公司被处置后，先由优质券商托管经纪业务，然后再出售证券类资产，这其中没有体现客户资源的价值。因此，可以考虑证券公司被处置后，经证监会批准但不经客户同意，由风险处置机构立即将客户资源连同证券类资产及相关业务整体出售，转让价格中包含客户资源和业务牌照的价值，这样可以确保尽快转移或出售客户账户和相关资产，在保证证券交易连续进行的同时使资产处置价值最大化。同时，尊重客户对证券公司的自主选择权，客户账户被转移或出售以后，清算（理）组应立即通知客户，客户可以选择转入其他证券公司，并可对转移或出售过程中的账户错误提出异议，从而保护投资者的权益。

4．明确债权申报的期限和主体范围。在美国，证券公司破产通常是由托管人以媒体公告和向客户邮寄公告的方式告知客户申报债权，客户则以邮寄的方式申报债权，规定了严格的债权申报期限。上述规定在实践中容易出现争议，这对我们来说是一个反面教训。关于债权申报的方式，在风险处置实践中我国采用设置现场申报点的方式，方便投资者申报债权，但如处置不当容易出现紧急情势。建议在《证券公司风险处置条例》中规定现场申报、邮寄申报、直接确定债权等多种方式，从而便利投资者申报债权，加快债权申报速度。关于债权申报期限，立法和实践并不一致。新《公司法》规定的债权申报期限为，接到通知书之日起30日-第一次公告之日起45日；新《破产法》规定，法院受理公告之日起30日-3个月。证券公司风险处置实践中，债权申报期限有90天的，也有45天的。鉴于各被处置证券公司的规模、债权人人数等方面有较大差异，建议在《证券公司风险处置条例》中规定投资者申报债权的期限不少于30天，不超过90天，风险处置机构可以在该范围内根据被处置证券公司的具体情况确定债权申报的具体期限。对于未在规定期限内申报的债权而应分别情况作出灵活处理。此外，《证券公司风险处置条例》（草案）第27条使用“债权人”申报债权的概念，没有进一步说明“债权人”是仅指证券公司的客户，还是也包括普通债权人。在证券公司风险处置实践中，行政处置阶段的债权申报一般仅限于证券公司的客户，至于普通债权人的债权则留待进入司法破产程序以后另行申报。建议《证券公司风险处置条例》对此加以明确。

公司证券投资分析篇（2）

中图分类号:F8

文献标识码:A

文章编号:1672-3198(2010)05-0167-01

1 文献回顾

1981年,Banz在《公众股市值与收益率的关系》一文中首先提出“小公司效应”,他以纽约证券交易所的全部股票为样本,以公司的总市值为标准,发现在l936-l977 年间最小规模组合的年平均收益率比最大规模组合高19.8%,而且经风险调整后,小公司股票的高异常收益率仍然存在。

国内学者对中国股市是否存在小公司效应也存有争议。宋颂兴和金伟根(1995)研究了1993年l月l日至1994年8月上海市场29只股票的交易数据,发现上海股市存在小公司效应;周文和李友爱(1999)以1996年l月5日至1998年年底上海证券交易所的50只股票为研究样本,证实了规模效应;陈小悦和孙爱军(2000)发现规模对股票收益没有解释能力;陈信元、张田余和陈冬华(2001)对股票收益进行横截面多因素分析的实证研究发现,规模对股票收益具有显著的解释能力。

2 描述性统计和研究方法

2.1 数据和描述性统计

本文研究以上证A股指数反映股市总体的表现,以中证500小盘指数反映小规模公司股价表现。中证500指数是中证指数有限公司于2007年1月15日的小盘股指数,综合反映了沪深股市小市值公司的整体状况。中证500指数包含了两市流动性较好、市值处于中等区间的小盘股。中证500指数首先扣除沪深300指数样本股及最近一年日均总市值排名前300名的股票,然后按照最近一年日均成交金额由高到低排名,剔除排名后20%的股票,然后将剩余股票按照日均总市值由高到低排名,选取前500名的股票作为中证500指数样本股。样本区间为2007年1月19日至2009年12月18日,以1年期定期存款利率为无风险利率。数据来源于巨灵金融数据库。采用周收盘价的对数收益率进行分析,令p,为t时的收盘价,对数收益率定义为rt=ln(pt/pi)。

2.2 研究方法

为了分析我国是否存在小公司规模效应,利用Schwert的方法,以CAPM的Jensen指数来度量投资组合的异常表现。式中:、为某投资组合报酬,rf为无风险收益率,rmt为市场报酬。如果a在1%显著性水平上显著大于0,那么,小盘指数的成分股票构成的投资组合的表现明显好于大盘指数的成份股股票构成的投资组合的表现。因而,可以从a的显著性水平,判断所选择的样本区间内股市是否存在着规模效应。

3 实证结果

首先,我们计算出2007年1月17日到2009年12月17日之间代表股市总体表现的A股指数,以及代表小盘股指数的中证500指数和代表大盘股的沪深300指数的平均对数收益率和标准差。

其次,我们运用式做最小二乘回归检验,检验结果如下。 的T检验结果小于在5%的显著性水平下T值1.658 1.289,但是大于10%的显著性水平下的T值1.289。

C0.4327430.2865311.5102810.1331

X1.0902800.05698719.132130.0000

4 结论

实证结果我们发现,中国小盘股确实存在超过大盘股以及总体股市的平均收益率,但是小盘股存在更大的风险。对是否存在小公司效应,我们的实证分析结果在5%的显著性水平下没有能够证实存在小公司效应,因此没有足够的证据证明中国股市存在明显的小公司效应。

对于“小公司效应”形成的内在机理,国内外学者提出了不同的理论假说试图解释。(1)其中,最有力的解释是小公司一般具有较高的风险,因此,他们应该获得更多的补偿收益率。(2)也有分析认为小公司倾向于被大的机构投资者忽视,所以关于小公司的信息提供得少。这种信息缺乏使小公司股票的风险更大,因而需要更高的收益率来补偿。(3)也有学者将小公司效应归因于小公司的流动性较差,从而交易成本更高,因而应该有一个非流动性溢价来补偿其投资者。(4)Rolh提出的“避税售卖假说,'(Tax-loss Selling Hypothesis)认为,1年中下跌的股票的价格在年末有继续向下的压力,因为投资者会出售这些股票以实现资本损失,从而减少该年的税收支出,过了年末,这种压力不复存在,股价在一月份出现规律性上涨。

参考文献

公司证券投资分析篇（3）

对任何一个风险投资公司来说，每一笔风险投资最好都能在适度风险中获得最大的收益，这是风险投资家们一心一意追逐的目标，也是风险投资理性决策的实质，因此，认识风险，把握风险投资的风险来源，控制风险，就成为进行理性决策的前提。风险的识别是对尚未发生的潜在的及存在的各种风险进行系统归类和全面分析，、这是风险管理的重要基础与前提。

从统计意义上讲，风险是对期望收益的背离;而从风险管理意义上讲，风险是指损失的可能性，是指损失的机会或概率，或者是指潜在损失及其变化范围和幅度。

要想对风险投资公司面临的风险有个全面系统的把握，必须清楚地了解其在风险资本市场中的地位及其自身的业务运作流程，如图1和图2所示:

一、外在制度环境导致的风险

从图1中可以清晰地看出，风险投资公司处于一个前后相关的多环节系统中，由此产生了独立于投资公司决策之外的外部风险。

(一)资金来源的单一性风险

科技从理论到形成产业化，需要一个转化的过程，在这个过程中，资金是关键因素。风险投资的资金来源在某种程度上取决于各国或地区的政策导向，由于政策的限制，很多资金无法进入风险投资领域，造成风险投资公司规模小，资金实力弱，风险资本无法形成良性循环，因而难以在高技术产业化方面起到主导作用。一些风险投资机构只有几千万元、甚至几百万元的风险资本，只能支持一些投资少、风险低的短平快项目。受风险资本规模的制约，很多风险投资机构无法进行组合投资来分散风险，缺乏抗风险能力。

(二)公司组织形式的风险

理想的风险投资组织必须能完成这样三项功能:首先是可以给经理人员(管理者)足够的权利来管理好组织:其次是可以确保经理人员从投资者(股东)的利益出发来使用这些权利:最后是股东有足够的信息去判断他们的希望是否能得以实现，若不能实现，则有果断行动的权利。美国的实践充分表明，有限合伙制是风险投资中将激励机制与约束机制完美结合的组织形式，效率最高，而公司制的组织形式因为缺乏有效的激励与约束，股东出资后，经理人掌握了日常投资决策权，而日常的投资活动又不可能都经过董事会讨论，由于经理人没有持有公司的股份，投资好坏虽与经理人有一定的利益关系，但远没有经理人与外部联合所带来的收益大，在这种情况下，经理人的投资决策很大程度上是凭良心做事，道德风险非常大.

(三)退出机制不健全的风险

风险投资与常规投资的最大区别在于投资收益的实现方式不同。常规投资是通过持有所投资企业的股份来获取股息和红利，风险投资则通过风险资本家参与风险企业的管理，使风险企业增值，转让其所持有的股份来获取资本增值的收益。因此，无论以何种形式成立的风险投资公司，在适当的时候都要考虑退出风险企业，收回资金，并将资金投入到下一个循环。风险投资是纯粹的资金投入型行业，占有资金量大，资金周转周期长，平均为3-7年，如果资金投入后，退出渠道被阻塞，如缺乏规范的二板市场和活跃的产权交易市场，资金暂时不能变现，就会面临流动性风险。在任何情况下，资本都以追求利润为目标，收益不能实现，损失无法补偿是风险投资公司健康发展中最大的风险。

二、风险投资公司自身运作过程中的风险

风险投资行业的特殊性决定了风险投资公司不同于一般公司的业务流程，如图2所示，可以说，风险投资公司投资决策和管理的过程，实质上就是投资风险控制的过程。

(一)选项风险

1、项目经理的素质风险。风险投资公司选择项目时的标准包括行业、规模、阶段、产品、企业家、法律、政策、熟悉程度等各个方面，这些标准在历史的不同时期，同一时期的不同投资机构之间都会有所不同，比如，风险投资业的开创者美国研究开发公司(简称ar&t)对于风险投资的标准就是:新技术、新的市场概念以及新产品应用的可行性:投资者积极参与公司管理，但不一定处于控制地位:投资对象的创业者有才干，有事业心，人格优秀;产品或服务已通过了最初的实验，并受到专利、版权或商业机密的充分保护;要有望在数年内发展成熟，可以公开上市或被整体收购;有机会获得资本增值。除了共同特征之外，不同的风险投资机构，甚至不同的经理人都有不同的选择标准，以适应其自身的特点和优势。比如经理人员的年轻化、公司经营的国际化、专门投向自己熟悉的领域等等。这些方面并没有固定的模式，也没有固定的数值比例要求，在决定取舍时主要依照的是经理人的主观判断。

2、项目本身的技术和市场风险。无论是依靠风险投资家自身的知识和信息量，还是辅助必要的工具，项目深入评估的目的就是控制风险，通过重点考察评估企业管理团队，防范可能会出现的企业领导人的个人道德风险;重点了解评估项目技术，防范投资在完全不成熟技术上的风险:重点调查评估企业产品市场，防范产品不能规模化经营的风险;重点调查企业生产实施能力，防范产品不能批量生产的风险:重点调查企业财务状况，防范企业的财务风险;重点考察企业经营政策环境，防范政策风险，等等。关于项目本身的不确定性风险，不同阶段有不同的表现。

(二)契约安排的风险

风险投资公司做出投资决策后，必须和企业家一道设计出一个双方都可以接受的投资契约，主要内容包括:1}股权的形式、价格与数量。其中，普通股、优先股、可转换公司债等股权形式会影响投资公司日后的投资风险，而价格与数量也与日后的风险报酬有关。2，股权保障方式。如董监事席位分配、董事会的权利义务与财务责任、重大资本预算的核决与确认方式。3，资金的撤回与方式。即对于投资公司回收年限、出售持股的时机与规范。4，参与经营管理的方式。对于投资公司参与决策以及协助经营管理的范围与程度加以确认。总之，投资契约是确定风险投资公司和风险企业日后权利义务的依据，具有法律效力。

(三)投资后的管理风险

合同设计完成并签订契约后，风险投资公司的角色就从投资者扩张到合作者，他们通过在董事会中的席位影响企业的决策，通过在产品市场、原料市场和资本市场上的优势帮助企业发展，风险投资公司之间对企业正常管理活动的参与程度差别较大，总的说来，大多数风险投资公司不倾向于过多涉及企业日常管理，从而产生企业家以风险投资公司的损失为代价来谋求自身利益最大化的问题，由于信息不对称，导致资本的无效或低效使用。

三、我国风险投资公司具有的特色风险

据风险投资专家、全国人大常委会副委员长成思危所言，当前，国内共有风险投资公司160多家，注册资金180亿元，北京、上海、深圳是国内风险投资业相对较为成熟的地方;而科技部财务司助理巡视员沈仲棋告诉记者，科技部正在进行一项风险投资公司的摸底调查，目前已统计到170多家:而2001年11月在上海举办的一个国际研讨会上，据吴敬琏教授估计，目前全国至少有上千亿元的风险投资资金，大约有6000家风险投资公司，而且新的风险投资公司还在不断地产生。虽说风险投资公司的增长速度直接反映了风险投资业的发展，但是，由于经济体制、市场机制的缺陷，我国的风险投资公司所面临的风险极大，除了一般风险投资公司面临的常规风险外，还具有一些自身的特色风险。

(一)国家资本主导下的行政干预的风险

2001年4月，中国证监会在《关于对证券公司参与风险投资进行规范的通知》中指出，证券公司不能参与风险投资。中国《保险法》第104条规定:“保险公司的资金运用，限于在银行存款、买卖政府债券、金融债券和国务院规定的其他资金运用形式……保险公司的资金不得用于设立证券经营机构和向企业投资。”《商业银行法》第43条规定:“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票投资…不得向非银行的金融机构和企业投资。”此外，(养老基金管理)也禁止养老基金参与风险较大的项目。由于现行法律的限制，造成我国风险投资公司的资金来源为:90%是政府资金，8%是外国资本，2%是民间资本。发达国家的经验表明，政府过多地提供风险资本，过多地执行市场微观主体的职能，会导致资源配置的低效率和市场机制的扭曲，从而带来一系列的风险。

公司证券投资分析篇（4）

证券分析师是资本市场中的重要角色，不仅对证券商（投资银行）的金融服务具有重要的支持作用，而且有利于缓解信息不对称、引导理性投资理念、促进上市公司的信息披露、增加市场透明度和效率。随着我国资本市场的发育成长，证券分析师的作用与日俱增，但负面报道和质疑之声也在增多，迫切需要理清各方对证券分析师服务定位及行为管理等方面的若干模糊认识。

证券分析师角色的界定

（一）“卖方”分析师与“买方”分析师的区分

基于所在金融机构的性质和类别，一般分为“卖方分析师”和“买方分析师”。典型“卖方”是指向市场提供投资产品或服务的证券商（投资银行）；典型“买方”是指买入投资产品的共同基金、保险资产管理机构及其他机构投资者。“卖方分析师”一般指证券商（投资银行）所雇用的分析师，“买方分析师”指共同基金等买方机构所雇用的分析师。

卖方分析师的研究成果体现为研究报告，由所在机构提供或给客户使用；而买方分析师的研究成果由所在机构自用、不与他人分享，不涉及其他投资者的利益问题。这种功能差异导致卖方分析师的市场影响力要远大于买方分析师。市场所称“证券分析师”一般指“卖方分析师”。

（二）监管规则对证券分析师的关注

尽管不同国家和地区的监管规则中使用了“投资分析师”、“证券分析师”、“投资研究”、“证券研究报告”等多种称谓，但各国家和地区的证券监管规则从保护投资者利益出发，不约而同地关注卖方分析师及研究报告行为，其界定的角色和内涵是基本一致的，均是规范“卖方分析师”及其“卖方研究活动”。其中，英国和中国境内市场相关监管规则中提出“研究成果向客户”，中国香港地区相关行为准则排除“公司内部使用但不分发给客户情形”，明确排除了买方分析师和买方研究活动。具体地说：

美国相关监管规则将“研究分析师”界定为“准备研究报告实质内容的人员及其辅助人员”，将“研究报告”界定为“包含对具体公司或权益证券的分析意见以及支持某一投资结论的合理信息的任何书面或电子交流文件”。

英国相关监管细则将“投资研究”定义为“以明示或暗示方式对金融工具及其发行人提出投资策略建议，并向客户的行为”，相关从业人员称为“研究分析师”。

中国香港地区相关行为准则将“投资分析师”界定为，“一家公司所雇用的准备或投资研究的人，但不包括证券交易或经纪服务中附带提供投资建议或观点的人、研究目的仅为公司内部使用但不分发给客户的人以及一对一提供投资建议的人”；将“投资研究”界定为，包含证券投资分析结论、对影响未来证券价格走势因素作出的分析（但不包括对宏观经济或战略问题的分析）或者基于有关投资分析提出的建议或观点内容的文件。

国际证监会组织（IOSCO）相关行为准则将“卖方分析师”界定为“全方位服务投资公司（如证券经纪交易商和投资银行）的研究部门雇用的分析师”。

中国证监会《证券研究报告暂行规定》将“证券研究报告”界定为，“证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户的行为”。“在的证券研究报告上署名的人员，应当具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师”。

证券分析师的服务定位

公司证券投资分析篇（5）

现资银行通常包含以下几种主要业务，即：证券承销、证券交易（包括自营和经纪业务）、证券研究、公司并购、资产管理、基金管理等业务。投资银行经营模式的多元化决定了其可能存在多种利益冲突。

证券分析师的利益冲突指的是投资银行的证券分析师利用其所具有的信息优势，为谋求自身或第三方的利益而损害客户（投资者）利益的行为。具体可以表现为：证券分析师为了迎合发行者、招揽有厚利可图的投行业务而过度乐观的、有失公正的研究报告来误导客户；为了赚取更多的经纪业务收入而带有过度“乐观倾向”的研究报告诱使投资者进行多次交易；为了牟取其自身利益而不够独立或有失公正的研究报告。

二、证券分析师的利益冲突来源

具体而言，证券分析师与投资者之间的利益冲突主要来自以下四个方面：

1.来自于所在投资银行（我国指证券公司）的压力。

证券公司作为证券市场沟通发行者和投资者的金融中介，长期以来必须同时向投融双方提供服务，即一方面为企业承销股票、实施并购或发行债券以提供融资服务，另一方面为证券投资者提供研究报告。因此，对于证券公司本身而言，就面临着利益冲突。证券公司在处理该利益冲突时，利益的天平往往会偏向于企业。具体的，来自证券分析师所在公司的压力主要包括招揽投行业务、增加经纪业务和自营业务三方面的内容。

首先，在投行业务方面，在二级市场上充当经纪人和一般投资者只是综合证券公司的次要业务，其更为主要的业务是进入一级市场（证券市场）扮演投行的角色，从事能够给公司带来丰厚利润的证券承销、并购等业务。因此，一直以来各证券公司都竞相追逐投行业务。为了得到最有利的股票发行价格，证券公司可能要求其分析师对其股票给出最好的评级，过于乐观的研究报告以取悦目标客户。特别地，当分析师薪酬与投行业务利润直接挂钩时，这种利益冲突会变得更加严重。在这种薪酬制度下，大部分证券分析师为了其经济利益，在出具研究报告时可能会丧失其独立性与客观性，由投资者的投资顾问沦为投行家的营销团队。例如，卖方分析师对于本公司承销的股票，由于可能存在推销的经济激励，他们很可能不会发表最准确、最优的研究报告。

在经纪业务方面，证券公司为投资者在二级市场上买卖证券，并按照成交额的一定比例提取佣金，即经纪业务的交易量越多，获取的佣金也越多。在这种制度安排下，证券分析师就可能对市场走势给予更为乐观的评价，提供大量的“买入”或“强买”建议，从而诱使投资者加大交易量，并通过股票需求的加大以提升股价，进而实现更高的交易额，为公司获得更高的佣金收入。而如果提供“卖”或者“强卖”的建议，则会使交易量下降；此外，股票的需求也会因对市场的悲观评价而有所减少，从而迫使股价下跌，成交金额减少，获得的佣金收入减少。

在自营业务方面，由于证券公司有大量资金进行股票投资等活动，因而也会持有部分与分析师研究相关的股票。因此，在公司的证券分析师向市场发出“买”或“强烈买入”的建议时，而股价也因此拉升的时候，证券公司可能会大量抛售其分析师推荐的股票，以从中获取高额利润。

2.来自大型投资客户（机构投资者）的压力。

在券商竞争交易业务的市场，机构投资者能够给与或带走重要业务的能力赋予了他们权力去影响券商牺牲其他投资者的利益。通过直接付给券商交易佣金，机构投资者可以向受雇于券商的分析师施加压力，使得分析师对机构投资者持有的股票发表乐观意见或隐瞒负面意见。

此外，《新财富》，一个有影响力的中国商业杂志，基于对大型机构经理的民意调查对中国分析师进行了排名。他们选出的明星分析师的薪酬和地位会立即得到显著提升，他们所在的证券公司也会获得市场更高的认可度。基于此，分析师也有可能去迎合机构投资者的需求。

3.来自于所分析公司管理层的压力。

现代公司最显著的特点便是两权分离，即企业的经营权与所有权相分离。企业的高管人员作为经营权的掌控者，所有者管理企业，为了维持其在公司的地位以及声誉，他们必须让董事会和股东感到满意，其最直接、最有效的办法就是提升股东手中股票的价值。因此，分析师所分析公司的管理层可能会对分析师施加各种压力，要求其有利于该公司的分析报告。如果分析师的研究报告对所分析公司造成了不利影响，则会影响两者之间的交流关系，该分析师则很难再受到公司管理层的亲睐。故为了维护与目标公司管理层的这种关系，分析师可能会倾向于发表对其有利的研究报告。

4.源于证券分析师个人利益的影响。

在上面讲述的三种来源中，证券分析师都是作为证券公司雇员为了公司利益而被迫作出背离事实进行预测的行为。但证券分析师也有可能出于个人投资利益方面的考虑而导致利益冲突，这将对其研究报告产生更为直接的影响。

当证券分析师自身持有所分析公司股票时，他们其实扮演了普通投资者与证券分析师两种不同的角色。作为理性的普通投资者，他们一般追求投资收益最大化，故他们会用尽一切方法来促使他们的股票升值；而作为证券分析师，他们的义务是向社会公众独立无偏的研究报告。显然，这两种角色有时候会导致利益冲突，比如分析师可能会通过乐观的研究报告而诱使投资者大量买入股票，而私下却对其股票进行与其建议相反的交易操作。

三、证券分析师的利益冲突行为的治理与监管

证券分析师与证券市场之间的发展可能相互促进，也可能相互制约。要实现证券分析师与市场之间的良性互动，就必须加强对分析师利益冲突行为的治理与监管，以保持证券研究的客观性与独立性。笔者认为可以从以下四方面来实现：

首先，拓宽券商的盈利管道，抑制所属分析师利益冲突行为。佣金收入是我国券商的主要收入来源，单一的盈利管道使得行业竞争更加激烈，并引发了承销市场上的信誉危机。因此，积极开拓新业务、拓宽券商的盈利管道，在一定程度上便能够有效抑制分析师的利益冲突行为。

其次，加强声誉对证券分析师利益冲突行为的约束。证券分析师的声誉是其业绩、行为和品德记录长期积累而成的，对分析师本人乃至整个证券市场发挥着重要作用。拥有良好声誉的证券分析师不会为了某些利益而损害自己的研究报告，他们会向市场传递真实、正确的信息，引导市场资金流向，优化市场资源配置。故证券分析师对他们声誉的关注也能在一定程度上缓解其所面临的利益冲突。对于不同声誉的证券分析师应当实行分类监管，即先建立证券分析师的声誉评级制度，然后再对不同声誉的证券分析师在监管层次上进行区别对待。对于高声誉的分析师而言，主要是进行规范性监管，即监管其是否遵守了职业道德准则和行业自律公约等；而至于低声誉的分析师，则主要进行合法性监管，即监管其是否严格遵守了有关各项法规中关于证券执业活动的规定。

公司证券投资分析篇（6）

二、产品和服务创新的理论依据

顾客导向是企业进行新产品开发和服务创新的首要影响因素。顾客导向是企业的价值观，坚持顾客导向的企业能够把顾客的利益放在第一位，使企业能够始终关注顾客的需要。为了能够提供满足顾客需求的产品和服务，顾客导向企业会主动收集有关顾客需求的信息进行分析，并以恰当的方式对这些信息进行反映。对于有形产品的生产企业来说，他们会特别注意顾客的消费能力、消费偏好以及消费行为，以此作为新产品开发和营销手段创新的依据，任何脱离顾客实际需求的产品生产或对市场的主观臆断都将导致产品开发和服务创新的失败。而对于证券公司来说，经纪业务和理财业务都属于是无形的投资服务，那么投资者的投资行为、投资偏好等特征就应该成为其“顾客导向”中重点关注的内容。

三、调研数据分析

为了了解证券公司客户对产品和服务的满意度以及投资行为特征，在借鉴现有成熟问卷以及对有丰富经验的证券投资者咨询的基础上设计了初步的调研问卷，并通过预调研的结果，对调研问卷的相关问项进行修改，最终形成正式问卷。调研问卷主要由四部分构成，分别是：投资者的基本信息；投资者对证券公司投资产品的满意程度；投资者对证券公司相关服务的满意程度；投资者的投资行为特点。

（一）调研对象基本情况。利用社会实践和实习的机会，2015年7月10日～8月5日对保定的部分投资者进行了调研，主要采取随机发放和重点访谈的方式，共发放问卷300份，回收有效问卷279份，有效问卷比例为93%；重点访谈投资者25人，累计18个小时。

（二）投资者对证券公司产品的满意度。在调查的证券投资者中，22%的投资者购买了基金；65%的投资者购买了股票；18%的投资者购买过债券；32%的投资者购买过理财产品。48%的投资者对证券公司提供的投资产品不满意，不满意的投资者中55%的投资者认为证券公司的相关投资产品不符合自己的投资偏好，28%的投资者认为证券公司推出的投资产品种类较少，可选择性不强。通过交叉联立分析，仅有19%的较低收入、较低投资比例的投资者对证券公司的产品丰富程度表示不满意，这部分投资者以购买股票和基金为主；但是33%的较高收入、较高投资比例的投资者对证券公司的现有产品不满意。

（三）投资者对证券公司服务的满意度。关于投资者选择证券公司的理由，60%的投资者是由于低佣金，55%的投资者由于服务好，20%的投资者由于种类多样的投资产品，11%的投资者认为证券公司离家较近，咨询较为方便。在所有被访者中60%的投资者没有系统的学习过证券投资相关知识，其他投资者的学习途径各不相同，22%的投资者通过相关书籍学习；29%的投资者通过杂志学习；41%的投资者通过网络获取；仅有8%的投资者通过证券公司了解学习相关知识。在较高收入、较高投资比例的投资者中，41%的投资者系统地学习过证券投资相关知识；而对于较低收入、较低投资比例的投资者，仅有26%的投资者系统地学习过。在调查的证券投资者中，55%的投资者对证券公司服务不满意，通过交叉联立分析，42%较高收入、较高投资比例的投资者对证券公司提供的服务不满意。对于不满意的原因，60%的投资者认为证券公司没有主动服务意识，使想要投资的投资者没有投资方向；30%的投资者认为证券公司的服务方式有待改进，传统的业务推介方式亟待转型。

（四）投资者的投资行为特征。对于风险偏好，38%的投资者能接受10%以内的损失；38%的投资者能接受10%～25%的损失；17%的投资者能接受25%～40%的损失；6%的投资者能接受40%～50%的损失；1%的投资者能接受50%以上的损失。而在个股走势的判断和交易上，5%的投资者认为自己的判断能获得较高收益；85%的投资者认为自己的判断虽然正确，但往往操作失利；8%的投资者对自己的判断没有把握。对于模糊厌恶，94%的投资者偏向于投资已知的不确定类型；对于后悔厌恶，97%的投资者趋向等待一定的信息到来后才做出决策，即便获取的信息对决策并不重要；符合后悔厌恶的投资者有具有强烈的从众心理，倾向于购买大家追涨的股票。进一步通过交叉联立分析发现：60%的投资者更愿意承担相对更高的风险以获取更高收益；78%的投资者相信自己的判断，但判断往往是错误的；92%的投资者偏向于投资已知风险的投资产品。84%的投资者更愿意承担相对更低的风险以获取稳定收益；64%的投资者认为自己对于投资并不能做出合理的判断；85%的投资者具有较强的从众性。

四、调研数据反映的问题

（一）客户对证券公司提供的投资产品不了解，满意度不高。根据调研结果可以发现，股票仍然是大多数投资者投资的对象，一方面说明这种传统的投资品种被大家所熟悉和接受；另一方面也说明了证券公司的其他投资品种还不为投资者所了解，未能成为投资的首要选择。以至于造成接近半数的投资者对证券公司推出的投资产品不满意，认为证券公司推出的投资产品不能满足投资者多元化的投资需求，而这显然与证券经纪业务向综合理财服务的转型不符。

（二）客户对证券公司提供的相关服务满意度不高。根据调研结果可以发现：超过半数的投资者对证券公司提供的服务不满意，不满意的原因集中体现在证券公司未能提供主动的客户服务。开户证券公司吸引客户的问项中，优质的投资产品和相关服务占到吸引客户原因总比的51%，可见优质的产品及相关服务对于证券公司发展的重要性。

（三）证券公司的投资产品及服务与投资者投资行为特点不符。根据调研结果可以发现：收入较高，投资比例较高的投资者对投资有着自己的思路，喜好在投资前明确投资风险，并希望受到专业机构的指导，渴望获取更多与投资相关的讯息。收入较低，投资比例较低的投资者属于风险厌恶型，掌握相关专业知识较少，从众心理较强，不能独立做出投资决策，希望借助专业机构的帮助。面对两个需求完全不同的阶层，证券公司未做区分，使产品和服务的推广没有针对性，不符合投资者的投资行为特点。

五、证券公司投资产品和服务问题原因分析

（一）证券公司对客户分析不到位。在客户开户、交易、投资的过程中，形成了大量的客户信息和数据，而证券公司是完全可以获取这些关键信息和数据的，但从目前的情况来看，证券公司仅仅利用这些数据作为业务收入计算的依据，而并没有深入分析，因此对投资者的风险偏好、投资习惯、决策方式等投资行为特征并不了解。由于投资者在投资行为特点上存在显著差异，对投资产品和服务也有各自的需求，当前证券公司并未做到市场细分，因而推出的投资产品以及提供的服务难以满足不同的市场需求。

（二）证券公司的顾客导向不具体。顾客导向是企业的价值观，应该渗透到企业战略、企业运营、员工行为等方方面面。各家证券公司都在企业核心理念、企业文化中标榜与顾客共创价值，但是却在产品开发和服务创新等关键环节中忽视了顾客导向的作用和具体的贯彻执行。客户的投资需求是证券公司产品的研发方向和服务的创新方向，在推出新产品和服务时，证券公司未对客户的投资行为进行认真细致的调研，使推出的相关产品和服务没有针对性，不能准确地适应投资者的投资需求。

（三）证券公司的创新体制不完善。目前，证券公司的产品创新主要在总部层级完成和实现，前期的顾客调研基本没有，而作为最了解顾客、最了解市场的营业部没有任何产品创新的权利，造成了新产品不适应市场的情况。而且由于经济、文化等方面的因素，各地投资者的投资行为特征多有不同，也造成了一种产品难以适应全国各地的投资者，加上证券公司对当地目标市场的挖掘具有一定难度，使得新产品不一定适应新市场。

六、证券公司加强产品和服务创新对策建议

（一）分析投资行为，明确市场需求。证券公司在开发新的投资产品前，应充分了解投资者的需求，对于现有客户可以利用数据挖掘和数据分析技术，根据客户投资信息分析其风险偏好、投资习惯等行为特点；对于潜在顾客，则可以通过其他相关信息进行分析或者通过市场调研，掌握顾客投资意愿的第一手资料，以作为产品开发的依据。另外，证券公司也可以针对当地投资者的投资行为进行调研，掌握其投资特点，有针对性地推介投资产品，并不断跟踪客户投资记录，把握客户投资动向。

公司证券投资分析篇（7）

中图分类号：F830.9文献标识码：A文章编号：1003-7217（2013）05-0051-04

一、引言

证券公司分别以承销商和经纪商的身份，在一级市场和二级市场上都发挥着不可替代的作用，其效率的高低对于资本市场的运行效率和整个社会的资源配置效率而言，显然具有不可低估的影响。根据证券行业的特有属性，对证券公司进行科学的效率评价，不仅有助于证券公司合理界定自身经营管理状况、有效提高经营管理效率，而且有助于监管部门加强证券公司分类监管、提高监管效率。

目前，已经有部分文献对证券公司效率及其影响因素进行了实证分析。例如，樊宏（2002）、朱南、刘一（2008）分别利用数据包络方法（Data Envelopment Analysis，以下简称为“DEA方法”）分析了我国部分证券公司的经营效率[1]。宋健、刘艳（2006）在利用DEA方法测度技术效率和规模效率的基础上，通过回归分析了我国证券业市场绩效（ROA）的影响因素[2]。李兰冰等（2011）将DEA方法与Meta Frontier模型、Malmquist指数和TOBIT模型结合起来，对海峡两岸证券业经营效率进行了比较研究[3]。黄璐等（2011）、高士亮、程可胜（2011）分别利用三阶段DEA方法，对我国证券行业的经营效率进行了实证分析[4-5]。

然而，上述文献在对证券公司效率进行评价过程中，都是在一般的财务指标和其它规模指标的基础上构造投入和产出指标，没有考虑证券行业直接面对急剧波动的证券市场、风险极高的特有属性，没有将风险暴露作为一种投入而纳入到证券公司效率评价过程之中。

本文以风险作为证券公司效率评价中的一种投入，基于2010年证券公司财务报告和净资本数据，以净资产与净资本之差作为风险暴露水平的指标，利用DEA方法，对我国证券公司效率进行实证分析，并将这一结果与不考虑风险差异条件下的效率评价结果进行比较分析。

二、研究设计

迄今为止，对任一类组织的效率进行具有理论基础的评价，一般遵循由Farrel（1957）提出、在Charnes、Cooper & Rhodes（1978）的开创性研究中得到推广的思路，即假设一类组织利用某些投入生产某些产出，并根据实际数据拟合出一个“最佳实践”（Best Practice）技术，作为衡量实际效率的参照系，然后针对某个经济变量（例如投入、产出、成本、利润等），计算该变量在参照技术和实际技术下的值，二值之比（或者其倒数）即为所估计的效率值[6-7]。

根据上述思路，效率评价主要包括以下内容：参照技术的估计方法、作为效率衡量对象的经济变量以及投入产出变量的选择。

本文旨在探讨风险在证券公司效率评价中的作用，并在充分考虑数据可得性的基础上提出一种经过风险调整的证券公司效率评价方法。因此，尽管前沿分析法及其DEA、SFA等分支不断得到发展，如Charnes等人（1985）提出了纯技术效率概念，Andersen & Petersen（1993）和Lovell & Rouse（2003）等人提出了超效率DEA模型，本文将仅仅基于基本的效率评价模型进行分析。实际上，本文提出的以风险作为投入、并按照净资产与净资本之差来计量证券公司的风险的思路，可以很方便地拓展到生产效率评价模型的其它形式中[8-10]。

（一）参照技术的估计方法

本文旨在提出通过将风险作为一种投入引入证券公司效率评价过程及其实现方法，不涉及对参照技术的估计方法的具体设定。实际上，本文提出的方法适用于参照技术的所有估计方法，包括非参数估计方法（如DEA、FDH）和参数估计方法（如SFA、DFA、TFA）。

为了便于理解，本文将以证券公司效率评价文献中使用最为广泛的DEA方法作为参照技术的估计方法。在具体应用中，DEA方法包括不变规模报酬（CRS）和可变规模报酬（VRS）等两种形式。由于我国目前对证券行业实行业务资格审批与资本实力挂钩的监管方式，从事较高风险的证券业务需要具备较高的净资本，而本文将风险视为一种投入，因此本文将只考虑CRS形式。

（二）效率衡量对象

效率一般可以按照衡量对象分为投入导向（Input Oriented）的效率和产出导向（Output Oriented）的效率，在涉及价格因素的情况下，也可以分为技术效率、配置效率以及作为二者之比的纯技术效率。由于证券公司的部分投入和产出的价格很难合理地估计，本文将不考虑配置效率和纯技术效率，而只考虑投入导向的技术效率（以下简称为“投入技术效率”）和产出导向的技术效率（以下简称为“产出技术效率”）。

若记生产集为T，定义投入集为L（η）={χ|（χ，η）∈T}，产出集为P（χ）={η|（χ，η）∈T}。则投入技术效率为EI（χ，η）=min{λ|λχ∈L（η）}，产出技术效率为Eo（χ，η）=max{λ|λμ∈L（χ）}。将其中生产集T替换为由（1）式表示的参照生产集，即可得到DEA方法的CRS形式下投入技术效率与产出技术效率之值。

（三）投入与产出的选择

投入与产出的选择对于决策单元的效率评价结果具有相当重要的影响，研究者往往基于其研究目的和侧重点来选择投入和产出指标。

在投入选择方面，对于一般生产企业来说，投入包括固定资产、劳动力、能源、原料和外购服务等多种类型，而对于证券公司来说，后三者从其归属于当期的成本在营业支出中所占比例来看微不足道，因此，程可胜（2009）、王晓芳与程可胜（2009）、高士亮与程可胜（2011）等将固定资产和劳动力作为证券公司仅有的两种投入[11-12]。

但是，很多证券公司不仅从事经纪业务和投行业务，而且从事证券投资业务，并因此取得投资收益或者损失，其产出的生成除了依赖于劳动力投入之外，在更大程度上依赖于资金，而不是固定资产，因此以固定资产而不是资金作为资本投入，并不符合证券行业的典型特征。以资金作为资本投入，首先需要合理地界定资金的范围，不同的界定方法会导致不同的资本投入选择。其中一种界定方法强调资金的存量，另一种界定方法则强调资金的流量或者说资本提供的“服务”，此外，李兰冰等（2011）将上述两种方法结合起来，同时以一种存量（注册资本或者净资产）和一种流量（管理费用或者营业费用）作为资本投入。但是，由于资本的存量是其提供的服务的基础，而且现有的证券行业监管体制是基于资本的存量建立的，所以存量方法更加合理，本文将采用这一界定方法。由于注册资本具有名义性和调整滞后性，并不能真实、及时地反映证券公司资本投入规模，在以职工薪酬作为劳动力投入的指标的同时，以净资产作为唯一的资本投入。

此外，在证券公司效率评价过程中不考虑风险暴露水平的差异并进行相应的风险调整，将导致效率评价结果失真。在证券公司效率评价过程中进行风险调整，并保持评价方法和分析结果解读方面的一致性，就只能从投入产出指标方面入手。这可以通过对投入产出指标进行风险调整实现，也可以通过将风险直接作为一种投入纳入效率评价模型中来实现。本文将采用后一种方法。

将风险作为一种投入进行证券公司效率评价，其前提是存在一种适用于不同业务类型和规模的风险衡量指标。目前，各个证券公司具有不同的分类评级和业务资格组合，其经营策略和业务重心不尽一致，而且其股票、债券等资产的持仓数据并不会公开。考虑到这一点，基于净资本与净资产提出一种具有普遍的适用性、数据可得性和可行性的风险衡量指标。根据有关法规，证券公司的净资本是在净资产的基础上通过对特定项目进行一定比例的扣减计算得到的，其中扣减比例根据监管部门对上述项目的风险特征的判断决定。这一做法实际上相当于对净资产进行风险调整，净资产与净资本之间的差额反映了证券公司承担的风险的大小，本文以此差额作为风险投入。

在产出选择方面，现有研究有的关注证券公司整体业绩，而将营业收入[11]-2011利润总额[2]以及营业收入和净利润作为产出，其他研究则更为关注各项主营业务经营情况，而以多项主营业务收入作为产出[13]。本文以净利润作为唯一的产出。

（四）样本的选取

以2010年末存在的106家证券公司作为样本，为了保证设定的风险投入指标为正值以及有关数据存在，从中剔除了1家未报告职工薪酬信息的证券公司（中金公司）、7家净资产小于净资本的证券公司（北京高华、东北证券、东兴证券、高盛高华、瑞银证券、英大证券、中航证券）和1家年初净资产小于年初净资本的证券公司（华融证券），因此，样本实际上仅包括97家公司。所有样本数据均来自中国证券业协会网站排名和证券公司年报。

表1列出了样本观测值的描述性统计。其中，劳动力投入（职工薪酬）、资本投入（净资产）、风险投入（净资产与净资本之差）和产出（净利润）均以万元为单位，并通过四舍五入取整数值。

为了与净利润和职工薪酬等流量在时间上保持一致，年初（年末）风险投入按照年初（年末）净资产与年初（年末）净资本之差计算，净资产和风险投入均按照其年初和年末之平均值计算。

三、效率评价结果与分析

按照上述方法，将风险作为证券公司的一种投入，并以净资产与净资本之差作为风险投入的变量，基于97家样本公司2010年的数据，进行证券公司技术效率的数据包络分析，其结果如表2。其中部分结果由于经过四舍五入保留两位小数而完全相等。根据这一结果，2010年末净资产规模最大的5家证券公司均未达到生产前沿面。截止2010年末已上市的13家证券公司中仅有2家位于生产前沿面上。

为了与不考虑风险投入的情况下的证券公司效率评价结果进行比较，利用同样的样本、数据和方法，以职工薪酬和净资产分别作为劳动力和资本投入，以净利润作为产出进行DEA分析，其结果与上述包含风险投入的效率评价结果之间的相关系数只有0.25，仅存在极其微弱的正相关关系。这说明，在考虑和不考虑风险的条件下对证券公司效率进行DEA分析，所得到的结果会出现较大差异。

为了揭示上述关系对于子样本的稳健性，分别以净资产和风险投入作为排序依据，将整个样本划分为规模较大（或者风险较高）、规模（或者风险）适中、规模较小（或者风险较低）的三组，分别对上述各组在考虑和不考虑风险条件下的效率值进行相关分析，结果发现，其相关系数全部为正，但均不大于0.37。这表明，考虑和不考虑风险条件下的证券公司效率评价结果之间的重要差别，并不依赖于规模和风险投入等属性。

四、结论

不同证券公司因从事的证券业务的性质和风险偏好等方面的差异，具有不同的风险属性。证券公司直接面对复杂多变的金融市场使得风险属性对其效率评价很可能具有重要意义。而现有的证券公司效率评价研究均没有考虑证券公司的风险属性，这很可能导致证券公司效率评价结果的失真。本文提出了一种基于DEA的经过风险调整的证券公司效率评价方法，将风险作为证券公司的一种投入，并利用证券公司净资本监管及相关数据提出按照净资产与净资本之差来计量风险，从而保障这一方法应用上的数据可得性和实践可行性。

本文研究发现，在考虑和不考虑风险的前提下分别利用完全相同的样本、数据和方法得到的证券公司效率评价值之间的相关关系极其微弱。上述研究结果表明，是否考虑风险投入上的差异对于证券公司效率评价结果具有显著影响。实际上，本文对样本证券公司的效率评价结果与现有研究结果之间大相径庭，这种差异除了可能源于样本和方法的不同之外，也很可能是由于本文在效率评价中考虑了风险的影响，而现有研究都没有。

如果监管部门有关净资本指标的计算方法的设定能够充分考虑了证券公司的经过风险调整的资本充足性，从而使得净资产与净资本之差能够充分反映证券公司之间的风险差异，那么，根据上述研究结果，可以推断，证券公司效率不仅与管理和技术等传统影响因素有关，而且很可能受到风险偏好和风险承担等因素的影响。

参考文献：

[1]樊宏. 基于DEA模型的我国证券公司评价方法及应用[J]. 数量经济技术经济研究， 2002， （4）： 118-121.

[2]宋健，刘艳. 影响证券业市场绩效的因素研究[J]. 金融与经济， 2006， （5）： 31-33.

[3]李兰冰，胡均立，黄国彰. 海峡两岸证券业经营效率比较研究： 基于Metafrontier方法[J]. 当代经济科学， 2011， （1）： 40-47.

[4]黄璐，李春红，张超. 基于三阶段DEA模型的我国证券公司效率分析[J]. 特区经济， 2011， （9）： 118-120.

[5]高士亮，程可胜. 对我国证券行业的管理效率研究——基于三阶段DEA的实证分析[J]. 金融理论与实践， 2011， （2）： 86-90.

[6]Farrel， M. J. The measurement of productive efficiency[J]. Joural of Royal Statistical Society， 1957， 120（3）： 253-281.

[7]Charnes， A.， W. Cooper， & E. Rhodes. Measuring the efficiency of decision making units[J]. European Journal of Operational Research， 1978， （2）： 429-444.

[8]Charnes， A.， W. Cooper， B.Golany， L. Seiford， & J. Stutz. Foundations of data envelopment analysis for paretokoopmans efficient empirical production functions[J]. Journal of Econometrics， 1985， 30（2）： 91-107.

[9]Andersen， P.， & N. Petersen. A procedure for ranking efficient units in data envelopment analysis[J]. Management Science， 1993， 39（10）： 1261-1264.

[10]Lovell， C.， & A. Rouse. Equivalent standard DEA models to provide superefficiency scores[J]. Journal of the Operational Research Society， 2003， 54（1）： 101-108.

公司证券投资分析篇（8）

中图分类号：f830.9文献标识码：a文章编号：1003-7217（2013）05-0051-04

一、引言

证券公司分别以承销商和经纪商的身份，在一级市场和二级市场上都发挥着不可替代的作用，其效率的高低对于资本市场的运行效率和整个社会的资源配置效率而言，显然具有不可低估的影响。根据证券行业的特有属性，对证券公司进行科学的效率评价，不仅有助于证券公司合理界定自身经营管理状况、有效提高经营管理效率，而且有助于监管部门加强证券公司分类监管、提高监管效率。

目前，已经有部分文献对证券公司效率及其影响因素进行了实证分析。例如，樊宏（2002）、朱南、刘一（2008）分别利用数据包络方法（data envelopment analysis，以下简称为“dea方法”）分析了我国部分证券公司的经营效率[1]。宋健、刘艳（2006）在利用dea方法测度技术效率和规模效率的基础上，通过回归分析了我国证券业市场绩效（roa）的影响因素[2]。李兰冰等（2011）将dea方法与meta frontier模型、malmquist指数和tobit模型结合起来，对海峡两岸证券业经营效率进行了比较研究[3]。黄璐等（2011）、高士亮、程可胜（2011）分别利用三阶段dea方法，对我国证券行业的经营效率进行了实证分析[4-5]。

然而，上述文献在对证券公司效率进行评价过程中，都是在一般的财务指标和其它规模指标的基础上构造投入和产出指标，没有考虑证券行业直接面对急剧波动的证券市场、风险极高的特有属性，没有将风险暴露作为一种投入而纳入到证券公司效率评价过程之中。

本文以风险作为证券公司效率评价中的一种投入，基于2010年证券公司财务报告和净资本数据，以净资产与净资本之差作为风险暴露水平的指标，利用dea方法，对我国证券公司效率进行实证分析，并将这一结果与不考虑风险差异条件下的效率评价结果进行比较分析。

二、研究设计

迄今为止，对任一类组织的效率进行具有理论基础的评价，一般遵循由farrel（1957）提出、在charnes、cooper & rhodes（1978）的开创性研究中得到推广的思路，即假设一类组织利用某些投入生产某些产出，并根据实际数据拟合出一个“最佳实践”（best practice）技术，作为衡量实际效率的参照系，然后针对某个经济变量（例如投入、产出、成本、利润等），计算该变量在参照技术和实际技术下的值，二值之比（或者其倒数）即为所估计的效率值[6-7]。

根据上述思路，效率评价主要包括以下内容：参照技术的估计方法、作为效率衡量对象的经济变量以及投入产出变量的选择。

本文旨在探讨风险在证券公司效率评价中的作用，并在充分考虑数据可得性的基础上提出一种经过风险调整的证券公司效率评价方法。因此，尽管前沿分析法及其dea、sfa等分支不断得到发展，如charnes等人（1985）提出了纯技术效率概念，andersen & petersen（1993）和lovell & rouse（2003）等人提出了超效率dea模型，本文将仅仅基于基本的效率评价模型进行分析。实际上，本文提出的以风险作为投入、并按照净资产与净资本之差来计量证券公司的风险的思路，可以很方便地拓展到生产效率评价模型的其它形式中[8-10]。

（一）参照技术的估计方法

本文旨在提出通过将风险作为一种投入引入证券公司效率评价过程及其实现方法，不涉及对参照技术的估计方法的具体设定。实际上，本文提出的方法适用于参照技术的所有估计方法，包括非参数估计方法（如dea、fdh）和参数估计方法（如sfa、dfa、tfa）。

为了便于理解，本文将以证券公司效率评价文献中使用最为广泛的dea方法作为参照技术的估计方法。在具体应用中，dea方法包括不变规模报酬（crs）和可变规模报酬（vrs）等两种形式。由于我国目前对证券行业实行业务资格审批与资本实力挂钩的监管方式，从事较高风险的证券业务需要具备较高的净资

，而本文将风险视为一种投入，因此本文将只考虑crs形式。

（二）效率衡量对象

效率一般可以按照衡量对象分为投入导向（input oriented）的效率和产出导向（output oriented）的效率，在涉及价格因素的情况下，也可以分为技术效率、配置效率以及作为二者之比的纯技术效率。由于证券公司的部分投入和产出的价格很难合理地估计，本文将不考虑配置效率和纯技术效率，而只考虑投入导向的技术效率（以下简称为“投入技术效率”）和产出导向的技术效率（以下简称为“产出技术效率”）。

若记生产集为t，定义投入集为l（η）={χ|（χ，η）∈t}，产出集为p（χ）={η|（χ，η）∈t}。则投入技术效率为ei（χ，η）=min{λ|λχ∈l（η）}，产出技术效率为eo（χ，η）=max{λ|λμ∈l（χ）}。将其中生产集t替换为由（1）式表示的参照生产集，即可得到dea方法的crs形式下投入技术效率与产出技术效率之值。

（三）投入与产出的选择

投入与产出的选择对于决策单元的效率评价结果具有相当重要的影响，研究者往往基于其研究目的和侧重点来选择投入和产出指标。 　在投入选择方面，对于一般生产企业来说，投入包括固定资产、劳动力、能源、原料和外购服务等多种类型，而对于证券公司来说，后三者从其归属于当期的成本在营业支出中所占比例来看微不足道，因此，程可胜（2009）、王晓芳与程可胜（2009）、高士亮与程可胜（2011）等将固定资产和劳动力作为证券公司仅有的两种投入[11-12]。

但是，很多证券公司不仅从事经纪业务和投行业务，而且从事证券投资业务，并因此取得投资收益或者损失，其产出的生成除了依赖于劳动力投入之外，在更大程度上依赖于资金，而不是固定资产，因此以固定资产而不是资金作为资本投入，并不符合证券行业的典型特征。以资金作为资本投入，首先需要合理地界定资金的范围，不同的界定方法会导致不同的资本投入选择。其中一种界定方法强调资金的存量，另一种界定方法则强调资金的流量或者说资本提供的“服务”，此外，李兰冰等（2011）将上述两种方法结合起来，同时以一种存量（注册资本或者净资产）和一种流量（管理费用或者营业费用）作为资本投入。但是，由于资本的存量是其提供的服务的基础，而且现有的证券行业监管体制是基于资本的存量建立的，所以存量方法更加合理，本文将采用这一界定方法。由于注册资本具有名义性和调整滞后性，并不能真实、及时地反映证券公司资本投入规模，在以职工薪酬作为劳动力投入的指标的同时，以净资产作为唯一的资本投入。

此外，在证券公司效率评价过程中不考虑风险暴露水平的差异并进行相应的风险调整，将导致效率评价结果失真。在证券公司效率评价过程中进行风险调整，并保持评价方法和分析结果解读方面的一致性，就只能从投入产出指标方面入手。这可以通过对投入产出指标进行风险调整实现，也可以通过将风险直接作为一种投入纳入效率评价模型中来实现。本文将采用后一种方法。

将风险作为一种投入进行证券公司效率评价，其前提是存在一种适用于不同业务类型和规模的风险衡量指标。目前，各个证券公司具有不同的分类评级和业务资格组合，其经营策略和业务重心不尽一致，而且其股票、债券等资产的持仓数据并不会公开。考虑到这一点，基于净资本与净资产提出一种具有普遍的适用性、数据可得性和可行性的风险衡量指标。根据有关法规，证券公司的净资本是在净资产的基础上通过对特定项目进行一定比例的扣减计算得到的，其中扣减比例根据监管部门对上述项目的风险特征的判断决定。这一做法实际上相当于对净资产进行风险调整，净资产与净资本之间的差额反映了证券公司承担的风险的大小，本文以此差额作为风险投入。

在产出选择方面，现有研究有的关注证券公司整体业绩，而将营业收入[11]-2011利润总额[2]以及营业收入和净利润作为产出，其他研究则更为关注各项主营业务经营情况，而以多项主营业务收入作为产出[13]。本文以净利润作为唯一的产出。

（四）样本的选取

以2010年末存在的106家证券公司作为样本，为了保证设定的风险投入指标为正值以及有关数据存在，从中剔除了1家未报告职工薪酬信息的证券公司（中金公司）、7家净资产小于净资本的证券公司（北京高华、东北证券、东兴证券、高盛高华、瑞银证券、英大证券、

中航证券）和1家年初净资产小于年初净资本的证券公司（华融证券），因此，样本实际上仅包括97家公司。所有样本数据均来自中国证券业协会网站排名和证券公司年报。

表1列出了样本观测值的描述性统计。其中，劳动力投入（职工薪酬）、资本投入（净资产）、风险投入（净资产与净资本之差）和产出（净利润）均以万元为单位，并通过四舍五入取整数值。

为了与净利润和职工薪酬等流量在时间上保持一致，年初（年末）风险投入按照年初（年末）净资产与年初（年末）净资本之差计算，净资产和风险投入均按照其年初和年末之平均值计算。

三、效率评价结果与分析

按照上述方法，将风险作为证券公司的一种投入，并以净资产与净资本之差作为风险投入的变量，基于97家样本公司2010年的数据，进行证券公司技术效率的数据包络分析，其结果如表2。其中部分结果由于经过四舍五入保留两位小数而完全相等。根据这一结果，2010年末净资产规模最大的5家证券公司均未达到生产前沿面。截止2010年末已上市的13家证券公司中仅有2家位于生产前沿面上。

为了与不考虑风险投入的情况下的证券公司效率评价结果进行比较，利用同样的样本、数据和方法，以职工薪酬和净资产分别作为劳动力和资本投入，以净利润作为产出进行dea分析，其结果与上述包含风险投入的效率评价结果之间的相关系数只有0.25，仅存在极其微弱的正相关关系。这说明，在考虑和不考虑风险的条件下对证券公司效率进行dea分析，所得到的结果会出现较大差异。

为了揭示上述关系对于子样本的稳健性，分别以净资产和风险投入作为排序依据，将整个样本划分为规模较大（或者风险较高）、规模（或者风险）适中、规模较小（或者风险较低）的三组，分别对上述各组在考虑和不考虑风险条件下的效率值进行相关分析，结果发现，其相关系数全部为正，但均不大于0.37。这表明，考虑和不考虑风险条件下的证券公司效率评价结果之间的重要差别，并不依赖于规模和风险投入等属性。

四、结论

不同证券公司因从事的证券业务的性质和风险偏好等方面的差异，具有不同的风险属性。证券公司直接面对复杂多变的金融市场使得风险属性对其效率评价很可能具有重要意义。而现有的证券公司效率评价研究均没有考虑证券公司的风险属性，这很可能导致证券公司效率评价结果的失真。本文提出了一种基于dea的经过风险调整的证券公司效率评价方法，将风险作为证券公司的一种投入，并利用证券公司净资本监管及相关数据提出按照净资产与净资本之差来计量风险，从而保障这一方法应用上的数据可得性和实践可行性。 本文研究发现，在考虑和不考虑风险的前提下分别利用完全相同的样本、数据和方法得到的证券公司效率评价值之间的相关关系极其微弱。上述研究结果表明，是否考虑风险投入上的差异对于证券公司效率评价结果具有显著影响。实际上，本文对样本证券公司的效率评价结果与现有研究结果之间大相径庭，这种差异除了可能源于样本和方法的不同之外，也很可能是由于本文在效率评价中考虑了风险的影响，而现有研究都没有。

如果监管部门有关净资本指标的计算方法的设定能够充分考虑了证券公司的经过风险调整的资本充足性，从而使得净资产与净资本之差能够充分反映证券公司之间的风险差异，那么，根据上述研究结果，可以推断，证券公司效率不仅与管理和技术等传统影响因素有关，而且很可能受到风险偏好和风险承担等因素的影响。

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公司证券投资分析篇（9）

国内的文献从财务特征、公司治理和资本结构等角度分析上市公司证券投资行为的影响因素，也有从股市收益波动、政府监管的角度分析。吴文莉（2011）发现股市收益波动与公司现金持有水平变化呈负相关关系，而且这种负相关关系在牛市中更为显著，在国有企业以及监管行业企业中也更为显著。陈玖竹（2012）以我国制造类上市公司为例分析了经理人短视对证券投资的影响，研究发现换手率和证券投资额呈显著正相关，大盘走势和证券投资额呈负相关。与吴小莉的研究结果不同的是，陈玖竹认为熊市这种负相关关系更为显著。吴文莉（2012）通过分析近年来上市公司可交易性金融资产变动与其现金流和货币资金变动的关系，发现非国有企业炒股的资金更多来源于经营现金流，而国有企业证券投资的资金与借款现金流呈显著正相关关系。吴战箎、李素银（2012）重点分析了上市公司管理者基于自身利益的短视行为，研究发现大量上市公司管理者存在投资短视行为，其中管理者的年龄、经营能力对这种行为影响较大，与管理者薪酬和持有比例不存在显著关系。我国是制造业大国，制造业是我国国民经济增长的主要源泉，目前尚没有对我国制造业上市公司证券投资与主营业务发展之间关系的全面研究。为了更好地形成对比，本文假设制造业上市公司如同前人对所有上市公司研究得出的结论，即会过度参与证券投资，探索制造业上市公司证券投资规模对主营业务产生的影响。

1.2我国制造业上市公司证券投资的分析

制造业是指对制造资源（物料、能源、设备、工具、资金、技术、信息和人力等），按照市场要求，通过制造过程，转化为可供人们使用和利用的工业品与生活消费品的行业，包括扣除采掘业、公用业后的所有30个行业。制造业是我国国民经济的支柱产业，是我国经济增长的主导部分和经济转型的基础。当前我国制造业正从高耗能、高污染、低技术含量、产品附加值较低向现代化、环保化、管理的科学化方向转型。目前我国股票市场尚不成熟，其突出表现就是股票价格的异常波动，投资者的非理性程度也远远高于发达国家，带来了大量的投机机会。近几年来，通常作为投资客体的上市公司也热衷于二级市场买卖股票。A股市场上不仅参与证券投资的上市公司越来越多，投入资金也越来越大。2011年有402家制造业上市公司参与证券投资，初始投资额由2010年的437.05亿元增加到727.53亿元，增幅为166.46%。以之相比较的是，这些上市公司2011年的主营业务收入降幅为12.64%。上市公司的投资动机从原来的闲置资金保值增值转变为倾向于主动投资，更有甚者一些上市公司甚至利用募集资金进行短期证券投资。上市公司参与证券投资可以获取短期收益，但会减少企业投入正常经营的资金，不利于企业长期发展。而一旦投资亏损，会“吞噬”企业正常经营获得的收益。如兰州黄河，2011年公司亏损1459万元，而在2010年公司盈利为1.02亿元，造成业绩下滑的重要原因之一即是股票投资亏损。

雅戈尔2011年主营业务收入同比增长率为-20.49%，公司净利润为17.63亿元，仅投资收益14.43亿元，占比81.85%，2011年四季度共持有24家其他上市公司股权。制造业上市公司主要投资于实体经济，如果我国制造业上市公司热衷于短期证券投资行为，将可能对上市公司自身的主业经营发展战略及证券市场甚至国家经济的稳定产生不利影响。对此证监会对上市公司证券投资也做了规定。深圳证券交易所于2007年的《深圳证券交易所上市公司信息披露工作指引第4号———证券投资》在以下三个方面限制上市公司炒股：不得炒作自己的股票；不得使用募集资金炒股；不得使用银行贷款炒股。深圳证券交易所于2009年的《中小企业板信息披露业务备忘录第29号：超募资金使用及募集资金永久性补充流动资金》中亦有如下规定：上市公司使用“超募资金”偿还银行贷款或补充流动资金的，应当符合以下要求：一是公司最近12个月未进行证券投资等高风险投资；二是公司应承诺偿还银行贷款或补充流动资金后12个月内不进行证券投资等高风险投资并对外披露。可见监管部门认为上市公司从事证券投资属于高风险行为。本文正是以制造业上市公司作为研究对象，通过今年来该类上市公司证券投资详细数据分析其投资现状，具有实际意义。

1.3主营业务发展与公司证券投资规模

理论指出，股东与经理人之间存在着利益冲突，具体表现在两者对待项目投资风险的态度及处理的方式不同，由此就会导致企业存在无效率投资的行为。上市公司参与证券投资正是一种因投资短视而产生的无效率投资行为。管理者出于自身利益的考虑，会不遵循最佳投资政策，而选择那些能迅速回报但并不能使公司价值最大化的项目进行投资。管理者的投资短视行为使得企业追求短期收益，延迟甚至放弃企业价值最大化的投资项目。自由现金流量理论认为，当公司主营业务成长性不佳时，通常也是公司处于生命周期的成熟阶段或衰退阶段，此时公司会拥有大量的自由现金。在我国制造业转型期间，公司往往缺乏长期价值投资项目，在没有完成产品结构调整战略时，在新的利润增长点尚未出现之前，上市公司有可能将过多的现金流投放到短期证券投资上以博取高风险的差价收益。基于以上理论分析，本文提出假设认为制造业上市公司会因为前期主营业务成长性不佳而参与证券投资。

假设1：前期主营业务收入增长率与当期证券投资规模之间负相关。另一方面，如果制造业上市公司过度利用富余资源投资于证券市场，可能会影响主营业务经营发展，诸如造成主营业务研发支出的不足，损害公司的长期发展。因此有必要进一步探索制造业上市公司证券投资与主营业务发展的影响。主营业务利润率是指企业一定时期主营业务利润同主营业务收入净额的比率。它表明企业每单位主营业务收入能带来多少主营业务利润，反映了企业主营业务的获利能力，是评价企业经营效益的主要指标。主营业务利润率越高，说明企业主营业务市场竞争力强，发展潜力大，获利水平高。该指标反映公司的主营业务获利水平，主营业务突出，主营业务利润率高的上市公司应当专注于主营业务的稳定发展，回避证券投资这类高风险的投资。固定资产投资扩张率反映了固定资产投资的扩张程度。该指标越大，说明企业正在进行较大规模的资产扩张投资项目，表明企业长足的盈利能力能够有所增强，如果公司增加固定资产投资，必然会减少无效率的投资。因此本文选用主营业务利润率代表主营业务的获利水平，固定资产投资扩张率反映公司在主营业务上的投入，并提出以下假设：假设2：证券投资规模与当期主营业务利润率之间负相关。假设3：证券投资规模与当期固定资产投资扩张率之间负相关。假设4：证券投资规模与当期主营业务收入增长率之间负相关。

2研究设计与样本

2.1样本选择

本文选择时段为2008年到2011年，采用半年度数据，以制造业上市公司为研究对象。为了保证数据的有效性，样本中剔除了ST公司、B股公司、数据不全及异常数据的公司，最后得到1420个观测值。财务与市场数据来自聚源数据库与和讯网。本文以交易性金融资产和可供出售金融资产之和作为上市公司证券投资支出总额。

2.2模型选择与变量定义

借鉴吴文莉（2011）及吴战篪、李素银（2012）的模型，提出本文的回归分析模型。模型（1）中I为上市公司证券投资支出总额与当期总资产的比值，反映上市公司证券投资规模。模型（2）中的L为反映上市公司主营业务发展状况的三个指标，即当期主营业务收入增长率、当期主营业务利润率和当期固定资产投资扩张率。

2.3描述性统计

我国制造业上市公司证券投资占总资产的比率为2.1%，标准差为4.1%，可见不同上市公司参与证券投资的规模差异很大。2008-2011年样本中，制造业上市公司的当期主营业务收入增长率为20.7%，但方差为55.2%，表明制造业上市公司之间主营业务成长性差异很大，对比上一期主营业务收入增长率均值可以发现，整体来看，参与证券投资的制造业上市公司主营业务收入普遍比去年同期要低。

3实证研究结果

本文利用SPSS16.0对样本数据进行多元线性回归，模型均在1%的水平显著。此外，通过对VIF值的检验，多重共线性对本文的影响不大。在控制了其他影响因素后，前期主营业务收入增长率对当期证券投资支出之间没有影响，假设1没有得到支持，说明整体来看，对于参与证券投资的制造业上市公司来说，并没有证据表明上市公司是因为主营业务成长性不佳而参与证券投资。主营业务收入增长率与证券投资支出之间没有显著相关性，说明制造业上市公司参与证券投资对主营业务影响并不显著；主营业务利润率与证券投资支出之间在0.01水平下显著正相关，即主营业务获利能力越强的公司，在证券上投入越多，这一现象说明制造业上市公司的过度投资；固定投资扩张率与证券投资支出之间在0.01水平上显著负相关，说明制造业上市公司在增加固定资产投入时会减少证券投资规模。实证结果表明，固定资产投入越大的制造业上市公司会减少在证券市场上的投入，但主营业务盈利能力高的上市公司却增加证券投资，有不务正业的现象。

4结论及政策建议

公司证券投资分析篇（10）

目前，国际证券业的运营模式多为金融集团模式，大多数外国学者把金融集团归为一般企业，进行的是企业竞争力研究，且有专业的国际评级机构对上市证券公司进行评级。因此，国际上对上市证券公司的竞争力进行专门研究的比较少，其中，Katrina Ellis（2011）[1]构建了衡量投资银行竞争力的综合评价体系，如专业服务费、偿债能力、整体信誉等，得出了提供优质服务和具有高信誉的投资银行更加具有竞争力的结论。Nemanja Radi?（2012）[2]运用随机前沿分析法对瑞士和Group of Seven成员国投资银行（证券公司）的成本和利润效率进行了研究分析，研究表明投资银行的规模对成本和利润效率有重大影响，有利于证券公司竞争力的提高。相对地，近些年来，我国证券市场的规模一直在发展壮大，加剧了证券公司之间的竞争。因此，国内很多学者将研究的关注点放在了证券公司的竞争力上，并就此进行了较多研究。王晓芳和王学伟（2008）[3]运用因子分析法进行了实证研究，结果显示，对证券公司竞争力影响最大的因子是资产规模和盈利水平，而在成长能力和创新能力因子得分较高的多为中小证券公司。陈倩仪等（2009）[4]采用主成分分析法的同时运用聚类分析法，根据竞争力强弱程度的不同，把28家创新类证券公司具体分成了5类，并据此提出了提高证券公司竞争力的相关建议。刘强（2011）[5]选择了15家上市证券公司2008-2012年的加权平均数据，得出了中国上市类证券公司的竞争力水平相差不大的结论。罗燕，高云峰，阮莉莉（2012）[6]选取了以往研究中较少被选用的反映资产质量水平和收入结构的相关指标，把中信证券公司作为典型的证券公司，在主成分分析法的基础上采用灰色关联分析法，以排名的形式对上市证券公司竞争力进行了分析。王娟（2014）[7]建立的竞争力评价体系中增加了反映人才能力的指标，运用主成分分析法，论证出我国证券公司的竞争力主要体现在公司的资产规模。王建国，牛楠，刘佳鑫（2014）[8]基于因子分析法，得出了每个证券公司都有自己的弱项，竞争力的综合排名和单项排名不一致的结论。

综上所述，国内近几年大多数学者偏向利用多指标评价体系，在采用因子分析法或主成分分析法进行分析的基础之上，结合聚类分析、灰色关联度等方法对证券公司竞争力进行评价分析。由于经济环境和证券公司自身的经营能力均处于相对变化之中，上市证券公司的竞争力水平会随之变动。因此，本文选取了连续几年较新的财务数据，运用因子分析法，计算因子综合得分并进行排名评估，能够及时地动态地反应新时期各上市证券公司在行业中竞争力水平以及分析上市证券公司竞争力的主要影响因素。

二、样本及变量的选取

（一）样本选择与数据来源

截止到2016年12月31日，沪深A股共有29家上市证券公司。为了保证研究的可行性和有效性，本文选取2015年12月31日前上市的证券公司，故剔除第一创业，华安证券，同时剔除了部分数据不完整的证券公司，最终选取了沪深A股中22家上市证券公司2012年到2015年的数据作为研究样本。为了全面反映上市证券公司的近几年的总体竞争力水平，本文借鉴往年国内学者的研究[5，7]，??2012年至2015年的相关数据进行加权平均，其权重分别是0.1、0.2、0.3和0.4。本文所用数据来源于和证券之星网，分析工具以SPSS软件和Excel为主。

（二）变量的选取

目前，对上市证券公司竞争力的评价并没有形成系统的评价指标体系，本文结合之前国内学者的研究[3，6，8]以及证券公司本身的特点，选取了能够反映证券公司规模、投资价值、盈利能力、发展能力、收入结构和内部融资能力的11个财务指标来衡量和评估上市证券公司的竞争力，同时把取对数的总资产和营业收入作为公司规模因素的衡量指标。总资产能够从资产规模和资源拥有量两方面反映公司的规模。营业总收入可以反映公司的营运规模及其竞争力，营业总收入越高，其市场影响力大，竞争力就越强。通常来说，每股收益和每股净资产越高，企业的投资价值就越高，因而能够吸引更多的投资者，这有利于提高证券公司在行业中的竞争力。总资产报酬率和净资产收益率分别反映了公司的资产和资金利用效果，总资产报酬率和净资产收益率越高，公司获取的收益则越高，盈利能力就越强。总资产增长率，营业收入增长率和净利润增长率这三个指标值越大，说明公司的发展潜力越大，发展能力越强。不论是传统业务，还是创新业务，都会产生手续费和佣金收入，所以本文也考虑了手续费及佣金收入/营业收入对证券公司竞争力的影响。此外，融资能力在一定程度上影响公司的竞争力，现金在公司的生产经营，投资和筹资活动中有着重要的作用，现金流量总额/总资产可以反映公司的资产变现能力和内部融资能力的强弱。指标及其有关说明见表1。

三、实证分析

（一）统计检验，判断因子分析的可行性

因子分析法一般通过降维，把一些信息重叠的变量归结为几个主因子，来描述许多变量之间的联系，且主因子能够解释大部分信息。首先，采用KMO和Bartlett检验方法进行显著性检验。依据Kaiser（1974）的检验标准，KMO的值越接近于1越有利于进行因子分析，同时KMO的值应该至少大于0.5。由表2分析得，KMO的值为0.611大于0.5， P值为0.000小于0.05，所以拒绝原假设，即原变量之间存在相关性，通过了显著性检验。因此，可以进一步进行因子分析。

（二）提取主因子

在进行主因子的提取时，一般选择特征值大于1的主因子，且特征值越大，主因子对原变量的说明效果越好。由表3分析得，前5个主因子特征值大于1，且它们的方差累计贡献率达到88.292%大于80%，能够说明原变量的大部分信息。因此，应当提取五个主因子。

（三）进行因子旋转，并为各主因子命名

进行因子旋转，有利于解决主因子载荷的分散性，从而更好地理解每个主因子的意义，进而分析实际问题。本文选择的因子旋转方法是最大方差因子旋转法，可以更好地反映和突出主因子的代表性和典型性。由表4分析得：

第一主因子：每股收益，LN营业总收入，每股净资产，LN总资产这四个指标的因子载荷大于其它指标，且每股收益和每股净资产反映投资价值；LN营业总收入和LN总资产反映证券公司规模，所以将其命名为投资价值与规模因子。

第二主因子：净资产收益率和总资产报酬率这两个指标的因子载荷大于其它指标，它们反映证券公司的盈利能力，所以将其命名为盈利能力因子。

第三主因子：净利润增长率，营业总收入增长率，总资产增长率这三个指标的因子载荷大于其它指标，它们反映证券公司的发展能力。因此，将其命名为发展能力因子。

第四主因子：手续费及佣金净收入/营业收入这个指标有最大的因子载荷，将其命名为收入结构因子。

第五主因子：现金流量总额/总资产这个指标有最大的因子载荷，将其命名为内部融资能力因子。

（四）计算综合得分并排名

为了能够更好地反映上市证券公司的竞争力，以已经提取出的5个主因子的方差贡献率为权重，计算综合得分。5个主因子的得分依次记为：F1、F2、F3、F4、F5，把综合得分记为：F。具体公式，如下：

F=（0.31888*F1+0.17259*F2+0.16704*F3+ 0.11947*F4+0.10493*F5）/0.88292

上市证券公司竞争力具体得分以及排名情况见表5：

（五）实证结果分析

从投资价值与规模方面分析：9家上市证券公司的因子得分为正，其余13家为负，得分为负的上市证券公司占样本比例的59.1%，说明这13家上市证券公司在投资价值及规模方面的水平低于样本数据的平均水平。排名前三位的上市证券公司依次是国泰君安，中信证券，光大证券，且它们的因子得分都大于1，得分最高的??泰君安与其本身的实力和影响力相符合，它的总资产，净资产，营业收入，每股收益和每股净资产都位于行业前列且较稳定。此外，中信证券和光大证券都进行了央企国资改革。

从盈利能力方面分析：12家上市证券公司的因子得分为正，其余10家为负，得分为负的上市证券公司占样本比例的45.5%。因子得分位于前三位的上市证券公司分别是国信证券，长江证券，招商证券，其中国信证券在盈利能力方面表现最为突出，它的因子得分值为2.476，是排在第二位的长江证券因子得分的3.17倍。这表明国信证券的获利能力强，资本利用效果好，资本增值能力强。在 2015年上半年期间，国信证券经纪和自营业务表现突出，净利润增幅大，业绩增速快，高于证券行业平均水平。

从发展能力方面分析：光大证券、太平洋证券、西部证券在所选样本中表现较好，说明它们的成长性较好，有较大的发展空间，而且积极地进行生产经营活动，通过积累来增强自身实力。发展能力因子得分为正的上市证券公司有13家，占样本比例的59.1%，是5个主因子中上市证券公司得分为正数量最多的主因子，说明大部分上市证券公司发展潜力较大。

在收入结构和内部融资能力方面，所选样本的因子得分普遍偏低，得分为负的数量分别占样本比例的59.1%和72.7%。

从综合得分和排名方面分析，综合得分排名位于前六位的上市证券公司分别是：光大证券、国泰君安、国信证券、广发证券、招商证券、中信证券，说明它们的综合竞争力较强，这与它们较强的综合实力相符。山西证券排名相对靠后，其综合竞争力有待提高。

四、结论与局限性

本文选取2012至2015年的数据，采用因子分析法，从投资价值与规模、盈利能力、发展能力、收入结构和内部融资能力等5个方面对沪深A股中的22家上市证券公司的竞争力进行了排名与分析。从解释能力看，解释总方差贡献率为88.292%，能够解释原始数据的大部分信息，具有一定的适用性。

（一）投资价值与规模因子的解释总方差贡献率达到了31.888%，它可以说明原变量31.888%的信息，而且其总方差贡献率远高于其他4个主因子，说明投资价值和规模因子是评价上市证券公司竞争力非常重要的指标。