私募证券投资基金业务篇（1）

关键词: 私募证券投资基金 合法化 法律监管 内容提要: 我国私募证券投资基金至今缺失合法地位，游离法律监管之外。面对私募证券投资基金旺盛的市场需求以及不规范的市场运作，对其加以法律监管更具现实性和紧迫性。应建立完善的登记备案制度，规定基金管理者和投资者的资格和人数限制，建立完善的风险控制制度，以加强对私募投资证券基金的监管。 在国外，法律对私募基金投资者的资格有严格规定，所以私募基金被称为“富人的游戏”。反之，在中国，私募基金游离于法律规范之外，几乎所有的机构和自然人都可以成为私募基金的投资者，所以国内业内人士称其为“大众化的”。只此一点，足见我国私募基金市场的混乱及法律监管的缺失。 私募证券投资基金概念 一般认为，私募基金根据投资对象的不同，主要分为两大类：一是私募产业投资基金，二是私募证券投资基金。创投基金及私募股权(private equities)基金是私募产业投资基金的主流，对冲基金则是私募证券投资基金主流。在我国，由于产业投资基金主要是政府主持和管理运作，所以私募基金主要就指私募证券投资基金。结合私募基金的特点和证券投资的特点，我国学者一般认为：私募证券投资基金，是指通过非公开方式募集，募集资金主要投资于可流通的上市公司股权及其衍生品或其他有价证券，投资者收益共享、风险共担的集合资金管理方式。 我国私募证券投资基金存在的问题 合法性模糊。在2000年年底起草的《中华人民共和国投资基金法（草案第七稿）》中，有关私募基金的条款被视为其有望在中国获得合法地位的标志。同时，相关部门积极出台了《信托公司集合资金信托计划管理办法》、《证券公司客户资产管理业务试行办法》和《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》等部门规章，使私募基金以及私募证券投资基金有望逐渐走向合法。但是2003年10月正式出台的《证券投资基金法》并没有明确规定私募基金，只在第一百零一条规定了向特定对象募集资金或者接受特定对象财产委托从事证券投资活动。然而具体管理办法，却由国务院根据上法的原则另行规定，私募证券投资基金依然没有获得法律上的“合法化”。 法律政出多门以致监管混乱。正是由于私募证券投资基金没有合法化，导致了政出多门、监管混乱的现象。首先，不同形式的私募证券投资基金分属不同部门监管，可能出现同一种私募证券投资基金在不同部门监管中出现监管不一致。例如，同为集合资金信托业务《信托公司集合资金信托计划管理办法》和《证券公司客户资产管理业务试行办法》对投资者人数限制和运营管理要求各不相同，且分属中国银监会和证监会监管。其次，在私募证券投资基金监管制度的构建过程中，一定会出现政府登记审批部门，监督管理部门等部门利益的博弈，相关部门都想通过规章的制定和监管的执行来获得实际的行政职权，进而获得登记审批利益和监管利益，规章和法规规章难免成为部门利益法制化的借口。最后，监管不力容易增强私募证券投资基金犯罪化发展趋势。 运作不规范。一、投资者和基金管理人的资格无限制。在我国，只要具有一定的经济实力和基金投资信息，就可以直接或者通过基金中介机构成为私募证券投资基金的投资者，也因此被有关人士称为大众化的。此外，我国私募证券投资基金的管理人多为证券投资业内人士，其可以不受任何限制的投身到私募证券投资基金领域，法律规范差异对私募证券投资基金管理人有不同的资格或能力要求，投资者和管理者无资格限制地进入必将增加私募证券投资基金运作中违法风险。二、最低收益的运作方式不合法。基金管理人为了吸引客户，大多对客户许下最低收益率、最低收益额等私下承诺。在我国，无论是《民法通则》、《证券法》还是《信托法》的现行有关条款规定，从来都是否定保底条款的。所以，即使基金管理人和投资者有书面合同，也很难得到法律的保障。三、运作资金来源不规范。现实中，投资私募证券基金的资金除来自于个人或公司的合法的自有资金外，还有上市公司募集资金，甚至是违规的银行贷款所挪用的公款和非法集资款等等。很多私募证券投资基金在发起炒作时，就是与证券公司联手，以先期委托资金和股票做抵押，两倍或三倍于委托资 金的方式从银行套取贷款炒股票或在一级市场申购新股，银行的信贷资金难以阻挡地流入了股市。同时存在国有企业的资金、上市公司增发募集的资金也在保底收益承诺的诱惑下，铤而走险投身于证券市场。一旦股市下跌，银行和上市公司的业绩和信誉都将产生不可低估的损失。四、运营投资风险巨大。首先，高财务杠杆增大投资风险。在高额利润的驱动下，资金管理人的自有资金与借贷资金的比例往往非常高，用少量的资金就可以进行巨额交易，这种操作加大了市场风险。其次，存在“黑箱操作”风险。私募证券投资基金很少受金融当局的监管，操作缺乏透明度。基金的风险与基金经理的经营风格和风险偏好密切相关。外界的监管政府和投资者很难得到基金投资方向、投资规模以及基金运行情况等方面的准确信息。第三，系统性风险。系统性风险，是期权、期货等金融衍生工具能够部分化解但不可全部避免的，加之市场的不确定性、不可预测的市场关联性以及投机者间的激烈竞争引起市场整体的需求变动，可能造成理论上可避免的系统风险将难以避免或分担。第四，基金经理的道德风险。基金经理除了获得固定的管理费用之外，还可按业绩提成，就可能为追求更多的个人利益而滥用职权，使投资者的资产冒更大的风险。 私募证券投资基金监管法律体系的构建 私募证券投资基金合法化。私募证券投资基金的合法化是我国资本市场发展的大势所趋：首先，合法化私募证券投资基金将会直接冲击公募基金的垄断地位，给开放式的公募基金带来更多的压力和竞争以及监督，增强金融市场竞争的充分性。其次，合法化私募证券投资基金将会扩展投资者的投资方式，增加市场的投资渠道，拓展基金管理公司的业务范围。同时，基金产品种类增加，基金投资者可以因不同类型、不同偏好而选择不同的基金，成为活化证券市场的一个契机。最后，私募证券投资基金可以尽可能地利用民间资本，为民间投资者提供合法的投资渠道，同时为我国产业政策的实现聚集资金。 完善登记备案制度。美国由于是金融业的成熟市场，其私募基金实行的是“豁免注册登记”制度。我国“私募证券投资基金”处于成长阶段，投资者和基金管理者都还不够成熟，且基金各主体在信息量、财务能力等方面强弱差异较大，所以美国的“豁免注册登记”制度不适用我国。我国现有情况可以豁免注册核准，但是必须到证监会备案登记，明确私募证券投资基金的备案登记制，提高基金公信力。 规定基金管理者和投资者的资格和人数限制。在我国，私募基金的特定投资者，是指合格的个人（包括家庭投资者）和机构投资者。借鉴美国相关法律的规定，结合我国实际情况，《证券基金投资法》起草小组的专家认为：个人资金的下限是20万元、机构资金的下限是100万元，投资者人数2人以上、200人以下，这只是对数量上一个粗浅的限制。参照我国《证券法》第十条第二款规定，“向特定对象发行证券累计超过二百人的”为公开发行，相对应地，我国私募证券投资基金发行对象的人数则应该小于等于二百人，这一规定是比较合适的。 私募证券投资基金的运作。一、明确规定组织形式。私募证券投资基金在法律意义上的组织形态至关重要，立法可以明确规定私募证券投资基金的组织形式为有限责任合伙的基金形式，但是限制无限责任的投资方向。这样就避免高运行成本以及双重纳税，同时投资者可以根据《合伙企业法》的退出机制在投资者之间退出，转让权利，这可以保障基金的稳定运行。二、禁止最低收益率的承诺。保底收益是在保证客户本金安全和最低收益的前提下，对超过其收益率部分，根据具体情况再分配的一种收益分配。这种为了争取客户而违反了《民法》、《合同法》相关规定的违法承诺，已经有了非法集资的性质。因此，应取消信托契约中关于最低（或固定）回报率的约定，建立委托人自行享受收益和承担风险的信托制度；同时，取消受托人参加信托财产运作收益分配的约定，实行受托人按照信托契约规定获得管理费的制度，严厉杜绝私募证券投资基金成为非法集资的工具。三、明确利益分配原则。私募证券投资基金收益分配的模式，可以分为管理人领取固定管理费用模式、收益分成模式和固定管理费用加收益分成模式等。私募证券投资基金可以根据其组织形式的不同而选择其中的一个收益分配模式，立法不宜做出强制性规定。 完善的风险控制制度 。一、建立完善的信息披露制度。基金投资活动是资者进行的，基金有义务定期或不定期向投资者通报基金的有关重大情况。首先，监管部门应该要求私募基金的管理人和发起人必须有向特定私募基金投资者披露基金投资方向、运行现状的义务，及时准确的公开其资本总额、资产负债规模和资产组合并向监管部门备案，增加私募证券投资基金的运营透明度。其次，法律应该明确规定基金管理章程或者基金管理信托合同中必须包含基金信息通报的周期、时间以及通报方式。详细的信息披露问题可以参照《证券投资基金管理暂行办法》实施准则第五号文件中对公募基金的规定。披露对象上，基金只需向特定投资者披露相关的或是重大的信息，而非在很大的范围内进行详细的披露。二、公开广告的限制。我国《证券投资基金法》的起草小组共识中指出：“私募基金募集资金时不能做广告，但允许在公司门口做招牌，在公司自己的网站上作介绍。”所以在我国立法中明确限制私募证券投资基金的公开发行方式具有可行性和现实性。

私募证券投资基金业务篇（2）

中图分类号:F830.9文献标识码:A文章编号:1007-4392(2010)02-0053-03

一、我国私募证券投资基金存在的客观必然性

(一)我国证券市场存在大量的投资机会

随着我国经济的快速发展,我国证券市场获得了大发展。自1990年正式开办上海和深圳证券交易所以来,在短短十几年的时间里,主要指数上涨了几十倍,市场规模从最初十几亿元的市值发展到当前的十多万亿元的市值。不仅如此,作为一个新兴市场,我国证券市场的波动性远比发达国家的证券市场大,仅2005年10月到2007年10月的两年时间,主要指数(上证综指)就上涨了5倍。因此,我国证券市场的强劲发展和大幅波动给投资者带来了大量的投资机会。

(二)居民私人财富和社会公共财富大幅增长并产生了多种层次的投资需求

随着居民收入的大幅增长和高储蓄率的存在,我国居民的私人财富大幅增加。2009年4月,居民储蓄存款高达24.8万亿元。私人财富的大幅增长和财富分配的两极分化必然使居民产生了多种层次的投资需求。另一方面,近年来我国社会公共财富出现了较大增长,以社保基金和企业年金为代表的保险资金、外汇储备资金和以慈善基金、青少年基金、帮困基金为代表的社会公益基金都发展较快,也产生了多种层次的投资需求。

(三)私募证券投资基金具有自身独特的优势

1. 针对性强。由于私募证券投资基金面向少数特定的投资者,其投资目标可能更具有针对性,可根据客户的特殊需求提供度身定做的投资服务产品,这对于我国逐渐增多的中产阶层或富裕阶层、以及保险资金和社会公益基金等机构非常具有吸引力。

2. 灵活性高。一方面私募证券投资基金所需的手续和文件简单,有的甚至只需一张合约即可,而且其投资限制较少,不受仓位、建仓时间和投资比例等的限制,可进行跨市场投资。另一方面私募证券投资基金规模一般小于公募基金,日常管理和投资决策自由度高,投资操作手法灵活,对于稍纵即逝的市场机会私募证券投资基金有明显的比较竞争优势。

3. 基金管理人道德风险小。由于私募证券投资基金向特定对象募集,其进入门槛较高,投资者更为理性,因此委托关系远比公募基金强。不仅如此,私募证券投资管理人一般都是该基金的投资人或合伙人之一,并实行以绝对投资收益为激励目标机制和业绩表现与收益累进分成制度,使得基金运作的成功与否与基金管理人的自身利益紧密相关。因此基金管理人责任大,很少出现道德风险。

4. 收益性高。由于有效激励与约束机制和众多明星公募基金经理的加盟,使私募证券投资基金的收益在多数年份均高于公募证券投资基金。以2008年度为例,股票型基金平均业绩为-50.63%,指数型基金平均业绩为-62.60%,偏股型基金的平均业绩为-49.75%;与此相比,存续期超过一年的全部79只私募基金产品的平均业绩为-35.8%,远远高于公募证券投资基金的平均业绩,而其中还有多只基金取得了正收益。

二、我国私募证券投资基金存在的问题

(一)私募证券投资基金合法性模糊

虽然说《信托公司集合资金信托计划管理办法》、《证券公司客户资产管理业务试行办法》和《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》等部门规章使私募证券投资基金从不合法逐渐走向合法,促进了我国私募证券投资基金的发展,但是我国证券投资基金的主要法律《证券投资基金法》却未给私募证券投资基金以“合法”身份,这使得我国大量的民间私募证券投资基金及其管理人仍然处在法律的灰色地带,地位得不到承认,合法权益也得不到法律的有效保护。

有一种观点认为美国对其对冲基金尚未立法,我国也无需对私募证券投资基金进行整体立法。但是美国对其对冲基金尚未立法是建立在法制健全、社会信用良好和投资者较为理智成熟的基础上的,而我国并没有这样的基础,更多的表现是合法性模糊所带来的投资行为愈加短期化、操作股价和内幕交易等违规操作和非法集资等问题。因此,合法性模糊问题已经成为制约我国私募证券投资基金发展的前提性和基础性问题。

(二)对私募证券投资基金的监管混乱

1. 监管思路存在问题。针对私募证券投资基金发展中所存在的问题,我国金融监管部门主要采取了“打压、整顿和收编”的政策,虽然说这一政策在短期内取得了相当好的成效,也体现和实现了监管部门的利益,但是这将极不利于私募证券投资基金业的长远发展。

2. 政出多门、多头管理。由于由不同机构制定和颁布私募证券投资基金法规,不同形式的私募证券投资机构分属不同部门监管,导致了私募证券投资基金监管的混乱。例如,同为集合资金信托业务,《信托公司集合资金信托计划管理办法》和《证券公司客户资产管理业务试行办法》对投资者人数限制和运营管理要求却各不相同,且分属中国银监会和证监会监管。

3. 部分监管缺位。由于法律模糊和行业自律机制的空白,许多私募证券投资基金以各种形式存在于地下,使得我国金融监管部门对大部分的私募证券投资基金无法实行外部监管,在很大程度上增加了我国私募证券投资基金的信用风险和经营风险。

4. 监管政策与公募基金类同。目前我国对合法私募证券投资基金监管的重点仍放在对私募基金管理人资格的政府审批以及通过限制基金投资方向和投资比例控制基金投资风险,其监管思路与公募基金的监管思路非常相似。这种监管思路容易导致现有合法私募基金的投资者结构和投资策略都与共同基金严重同化,无法体现私募基金特色和优势,不利于我国证券市场投资者结构优化。

(三)资本市场存在私募证券投资基金发展的制约因素

由于我国多层次、多元化的资本市场尚在建设之中,而且资本市场内部种类结构不尽合理,特别是金融衍生品市场发展相对滞后,使得私募证券投资基金的投资工具十分有限,客观上造成我国私募证券投资基金无法通过对冲等投资手段实现收益,从而限制了私募证券投资基金的发展。另一方面,我国实行了严格的资本管制措施,造成了资本市场对外开放程度低,这使得我国的私募证券投资基金丧失了参与全球化投资和竞争的机会。

(四)部分私募证券投资基金运作极不规范

一是资金来源的不规范。私募证券投资基金的资金来源渠道非常多,除来自于个人或公司的合法的自有资金外,还有上市公司募集资金,甚至是违规的银行贷款、所挪用的公款和非法集资款等等,这些资金投资于私募证券投资基金的目的是获得超额的回报,所以私募证券投资基金一般都承诺很高的保底收益率来获得资金;二是我国证券市场分配机制不合理造成理性的价值投资很难达到所预期的收益,资本逐利性决定和迫使私募基金必然利用证券市场的缺陷,大规模进行一、二级市场之间的套利,或通过操作股价和内幕交易等方式以获取超额利润。

三、规范我国私募证券投资基金发展的建议

总的来说,对我国私募证券投资基金的发展应改变当前“打压、整顿和收编”的政策,转而采取进行“引导、支持、服务和适度监管”的市场化措施,从根本上消除阻碍发展的深层次矛盾和问题,促进我国私募证券投资基金的健康稳定发展。

(一)明确私募证券投资基金的法律地位

法律地位不明确已经成为制约我国私募证券投资基金发展的核心问题,为了引导私募基金规范发展,首要解决的问题就是明确私募证券投资基金法律地位,给予公平的法律待遇,让所有形式的私募证券投资基金在一个公平的环境中参与市场竞争。在具体做法上没有必要为私募证券投资基金专门立法,可以利用当前修改《证券投资基金法》的时机,增加以定向募集方式设立证券投资基金的内容。

在此基础上,应该对定向募集设立方式中发起人资格、管理人资格、投资者资格、投资者人数、募集方式、信息披露等做出明确规定:(1)发起人资格。基金发起人应具备一定的资金条件和认购比例要求。(2)管理人资格。对公司型或契约型私募证券投资基金,其管理人要有一定从业资格和良好的业绩表现,而对于有限合伙制私募证券投资基金,作为一般合伙人的基金管理人的资质条件可适当放宽。(3)投资者资格要求。私募证券投资基金的性质决定了只有投资者足够成熟才能承受私募证券投资基金的投资风险,这要求投资者必须有一定的经济实力、风险承受能力较强且对私募证券投资基金较为了解,主要应面向机构投资者和比较富裕的个人投资者。(4)投资者人数限定。为了投资者的利益得到必要的保障,应将投资者人数限定在一个合理的水平上。从现实条件出发,可参照新《证券法》第10条规定,参加私募基金募集的人数不得超过200人,每个投资者的投资额不得低于10万元,并要求机构投资者的净资产在1000万元以上。(5)严格限制募集过程中公开做广告,禁止通过报纸、杂志、电视、广播、互联网等媒体或以开座谈会、研讨会的形式向社会有关招募广告,使投资者只能从私下比较可靠的渠道获得投资信息,从而迫使基金管理人凭借自己的声誉和良好的业绩来吸引和留住客户,避免过度的市场炒作对投资者造成误导。(6)应明确要求基金管理人定期向特定投资者披露相关信息。(7)豁免登记。对有限合伙型私募证券投资基金可考虑在一定条件下实行豁免登记。

(二)适度审慎监管

1.建立基金托管制度。在我国当前投资者不够成熟、分散风险工具短缺等不利条件下,可以通过立法建立基金托管制度,要求私募证券投资基金对其全部财产进行第三方托管,保证基金托管人地位的相对独立性和法律责任,有效地控制投资者资金被挪用的风险,维护基金投资者的利益。

2.建立备案制度和信息报送制度。为了便于监管私募证券投资基金的投资行为,控制私募证券投资基金投资风险的社会影响,可以借鉴2004年美国SEC对私募基金备案证券投资的规定,要求我国投资者人数超过一定数量或管理资产规模超过一定规模的私募基金在相关监管机构备案,并定期报送相关信息。

3.强化行业自律。从国外经验来看,私募证券投资基金主要的监管形式是行业自律。这要求我国私募证券投资基金首先对自我行为进行规范,自觉做到讲诚信、守法经营、规范运作以及严密的风险控制等等。其次是建立行业自律组织,进而对行业进行自律式管理,将行业中的不遵纪守法者列入黑名单,并检举交给司法机关处置,以净化行业的环境并维护行业整体的信誉和形象,促进私募证券投资基金业健康发展。

4.加大对市场违规行为的惩罚力度。证券监管部门应会同银监会等部门负责对不同法规框架下的私募证券投资基金的监管工作进行协调,合理解决政出多门的问题和多头监管的问题。更为重要的是,各监管部门应加大对私募证券投资基金非法集资、操作股价和内幕交易等违法违规行为的追查和惩罚力度,加大私募证券投资基金的违法成本,保障基金业的健康稳定发展。

参考文献:

[1] 夏斌,陈道富. 《中国私募基金报告》[M]. 上海远东出版社,2002.

[2] 凌秀丽,陈浩,陈铀. 《对我国私募基金的思考》[J]. 中央财经大学学报,2002,6.

私募证券投资基金业务篇（3）

一、金融期货和卖空机制的缺失使私募证券投资基金无从对冲证券市场的系统风险

海外之所以将此类投资于证券及其衍生工具的私募型基金称之为对冲基金；是因为这些基金在最初都采取了对冲的交易方式规避市场风险，随着时间的推移，今天我们所谓的对冲基金并非都采取对冲手段，但如果完全不能进行对冲交易的私募证券投资基金也很难称得上是对冲基金。建立投资组合可以降低非系统风险，却不可以消减系统风险。目前我国股市价格波动幅度大，系统风险约占市场风险的65%，而美国等发达国家大部分只占30%，因此，对国内股票的系统风险进行对冲十分必要与迫切。在债券市场上，由于国内还未实行利率市场化，债券的收益率波动较小，还未形成对债券类对冲工具的强烈需求，但是利率市场化是中国金融开放与创新的必然趋势，对这方面工具的需求也将日益暴露出来。由于缺乏金融期货等对冲工具及卖空机制，国内的私募证券投资基金只能在单边上升市场中获利，而在证券市场的单边下降趋势中无法规避系统风险带来的损失，不能如同海外对冲基金一样，在双边市中同时获利。表1对不同类型对冲基金的波动率进行了比较。

从表1可以看出，采用了对冲交易规避证券市场系统风险的对冲基金，除做空倾向基金和新兴市场基金外，其他的收益波动性都远不及标准普尔指数基金，而它们的sharpe指数却基本高于标准普尔500指数基金。

图1是credit suisse／tremont对冲基金指数公司对全球对冲基金历史收益率的一个统计，图表中同时反映了标准普尔

由图1可以看出全球对冲基金的收益率虽然没有明显优于标准普尔500指数，而且在1998年到2002年之间还低于普尔指数，但是从1999年开始却优于道琼斯全球指数，且它的波动性远远小于标准普尔500指数与道琼斯全球指数。

由于不同投资者和基金经理人的风险偏好和投资策略不同， 目前海外就对冲基金种类愈加细分，有许多种类的对冲基金与国内私募证券投资基金一样不采用对冲手段控制投寸、锁定风险。不同的是，国内的私募证券投资基金长期以来受制于缺乏可用以对冲风险的卖空机制和金融工具，如股指期货和债券期货等，无论私募基金欲采取何种投资策略，在客观上都不允许其对证券组合的系统风险进行对冲。图2是2001年7月底到2006年12月底国内私募证券投资基金收益率与新华富时a指的比较。

和海外的情况相同，国内私募证券投资基金收益率的波动性也小于大盘指数，但是，由于国内私募证券投资基金缺乏海外对冲基金规避风险的对冲工具，因此其较海外对冲基金经受着更大的波动性，同时，当系统风险到来时只能被动地接受损失。

2006年推出的《证券公司融资融券业务试点管理办法》和即将问世的沪深300股指期货，填补了国内无对冲机制和对冲金融工具的空白。国内私募证券投资基金可以通过向证券公司办理融资融券业务以对冲基金资产中的部分股票、共同基金和债券的风险头寸，沪深300股指期货的推出使我们为私募证券投资基金中的部分成分股票的系统风险进行对冲成为的可能。由于国债“327”事件，国内的债券期货迟迟未再推出，因此，近期想要为私募证券投资基金中债券的利率风险进行对冲只能通过融资融券。无疑，融资融券和金融期货的陆续推出，通过允许让私募证券投资基金中部分种类金融资产的风险进行对冲，使国内的私募证券投资基金逐步向真正的对冲基金演进。

二、不完全的卖空机制使私募证券投资基金难以发挥对冲基金的高杠杆效用

从组织形式上来划分，我国目前的私募证券投资基金主要有三种类型。一种是契约型，主要是指通过契约的形式维系各参与人之间的关系的私募基金形式。另一种是合伙型，通过投资者和管理者的共同出资，形成合伙性质的组织形式来运作。再一种是公司型，是通过按《公司法》成立的投资公司来协调各参与人之间关系的私募基金形式。在《证券公司融资融券业务试点管理办法》出台前，以上三种形式的私募证券投资基金都难以通过向其他金融机构融资来放大自身的投资杠杆倍数。契约型的私募证券投资基金只能以个人名义向银行申请贷款，但是， 目前国内商业银行对个人除开立了住房、汽车、消费和助学贷款外，只允许个人以凭证式国债做质押贷款。对于合伙与公司型的企业法人， 目前国内商业银行对其通过不动产的抵押和动产的质押来发放贷款，如凭证式国债、股权和股票的质押贷款。但是对于经营高风险的私募证券投资基金法人来说，其很难满足银行的其他要求，因此，合伙与公司型的私募证券投资基金法人要获得银行贷款以进行杠杆投资在现行的法律制度框架下几乎是不可能的。2005年，van对冲基金国际顾问公司统计了截至2004年底各种不同类型对冲基金，在投资过程中通过卖空交易使用杠杆放大倍数的程度，调查的结果如表2所示。

由表2可以看出，海外对冲基金通过卖空机制使用杠杆的倍数一般在两倍以下，但也有30%的对冲基金的杠杆倍数在两倍以上。根据《融资融券试点交易实施细则》，投资者融资买入证券和融券卖出时，保证金比例都不得低于50%，这一细则将国内私募证券投资基金的杠杆倍数控制在两倍以下，限制了基金根据自身投资策略缩放杠杆倍数的自由度。考虑到国内对证券公司开展融资融券业务仍处于试点起步阶段，随着证券公司控制风险能力的增强，业务发展的成熟，保证金比率有可能逐步下降，国内私募证券投资基金的可控杠杆倍数将放大。

三、资本项目的不完全开放使国内私募证券投资基金难以涉足国际金融市场

在我国的资本项目还没有对外完全开放之前，唯一能以境内资本合法投资海外资本市场的也只有合资格境内机构投资者 (qualified domestic nstitutional investors，qdii)，目前获批的机构只有商业银行、保险公司、基金公司和全国社保基金。国内经营私募证券投资基金的机构短期内要想合法涉足海外资本市场几乎不可能。而在美国等一些发达金融市场中，正是由于开放的资本项目，才会产生游走于国际资本市场的索罗斯的量子基金和坚持在全球金融市场进行价值投资的巴菲特。图3是van对冲基金国际顾问公司对1995年到2004年国际对冲基金种类占比的统计。

图3中全球宏观型对冲基金和新兴市场型对冲基金都是主要将投资定位于全球金融市场的对冲基金，且其他类型的对冲基金对海外资本市场的投资比例也不可小觑。只能投资于国内金融市场的私募证券投资基金，受一国经济、政治和法律法规的影响较大，无法通过分散投资于不同市场规避这些风险。不完全开放的资本市场也是障碍国内私募证券投资基金成为真正的对冲基金的一道门槛。

四、法律法规的空白不能保障国内私募证券投资基金与海外对冲基金相同的合法地位

1949年，世界上第一只对冲基金在美国诞生，半个多世纪后，美国依然是世界上对冲基金经营最活跃、法律法规最健全的国家之一。在美国，并没有通过专门针对对冲基金的法律，而是利用涉及投资行业的多项法律法规中的豁免条款给予其合法地位与相应监管的，即满足豁免条款的对冲基金可以免于如在证券交易委员会注册登记及向公众披露基金信息等一系列共同基金必须遵守的条款。这些豁免条款主要包括对投资者的人数、资格及销售渠道的限制。涉及规范与保护对冲基金的美国法律主要有1933年的证券法、1940年的投资公司法和投资顾问法、1997年的税收减免法案、1936年制定，1974年修订的商品交易法及各州的蓝天法等。

私募证券投资基金业务篇（4）

关键词：PB业务；阳光私募基金；发展趋势

一、国内PB业务简介

PB业务（Prime Broker，简称PB业务），即主经济商业务，是在代管服务的基础上，为专业机构投资者和高净值个人投资（国内目前主要是阳光私募基金）提供融资融券、交易、清算交收、托管、资本引荐以及运作和技术支持等一揽子综合服务。

在国外，PB业务主要针对专业机构投资者和高净值个人投资者，其中对冲基金贡献出95%的业务量。具有大额交易需求的对冲基金，因为频繁杠杆化的操作方式，为券商带来更多的利差和佣金收入。其中，70%来自融资利息，30%来自交易佣金，另外10%收入来自结构设计与定制。

在国内，2010年前后PB业务逐渐在国内兴起，伴随着2012年券商取得资产托管业务资格，以及2013年新基金法对私募基金合法性的确立，各大券商纷纷将目光投向PB业务。PB业务也成为券商保持机构客户市场份额的基础。

二、国内PB业务发展现状

开展PB业务，不仅能够给客户提供综合服务，也是券商改善自身盈利能力的转型过程。

2012年证监会允许证券公司开展私募基金综合托管服务，这使得证券公司具备了开展阳光私募基金PB业务的条件。同年7月份，申银万国推出全能服务平台――主券商服务。2013年5月，在券商创新大会上中金公司总经理何华提出了在国内开展券商主经纪商业务模式的设想。他当时提出参考海外模式，针对机构投资者建立券商主经纪商业务模式，为高端机构客户提供估值、清算、托管、融资融券、衍生品设计与执行等一揽子服务。2013年8月，上海证券经纪管理总部总经理在某私募私募论坛上公开表示，上海证券正在努力开展主经纪商业务。2014年7月，国泰君安在一线城市举办了PB业务高峰论坛，推出全能私募PB一站式系统服务。但目前还有其他一些大型券商推出针对私募基金的PB业务。

三、国内PB业务发展前景和趋势

（一）国内PB业务发展前景

2011年是阳光私募的元年，其中阳光私募公司有600余家，资产管理规模达到1000亿元，同期公墓基金资产管理规模约3万亿元。而到了2014年，证监会登记的私募机构为3800家，协会公示的有3200家，资产管理规模更是达到了2万亿元，同期的公募资产管理规模依旧是3万亿。可以预计未来20年内将出现上万家私募机构，资产管理规模将达到10万亿元。

随着私募基金备案制度和管理人登记的施行，将更有利于私募理财产品的发行。私募基金更强的创新意识，更能接受量化投资策略，这些都为券商PB业务带来巨大的市场机遇。

（二）国内PB业务发展趋势

1、高门槛

PB业务对券商的各方面实力要求比较高。仅仅PB业务中IT系统就需要投资几千万元，因为私募基金对高频交易的需求越来越多，因此对系统速度也就提出了高要求。此外券商的净资本也是PB业务开展的重要条件之一，能否为私募基金融到资金，融到券这是一项很重要的能力，而这个条件也将使得一批券商无法开展PB业务。

PB业务高门槛现象并非我国独有。目前海外PB业务的提供商主要也就是大摩和高盛两家公司。在国外，选择PB服务商最重要的就是服务商的行业地位和影响力。PB服务商的影响力和地位对机构吸引长期资金有很大的帮助。

未来PB业务将是券商保持机构客户市场份额的基础，而是否拥有完整的PB平台是区别一流券商和二流券商的主要标志之一。

2、促进私募基金的发展

私募证券投资基金业务篇（5）

中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号:1003－9031(2011)02－0030－05DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.02.07

说到私募基金，势必要先提起证券投资基金。证券投资基金在各国各地区有不同的称谓，美国称之为“共同基金（Mutual Fund）”，英国和香港地区称之为“单位信托基金”，日本和台湾地区称之为“证券投资信托基金”等。但总体而言，对于证券投资基金的定义没有太多的异议，一般都是指“通过公开发售基金份额募集资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金，为基金份额持有人的利益，通过资产组合进行的证券投资方式”[1]。关于基金的分类，按组织形式可分为契约型基金和公司型基金，按基金规模可变动情况可分为封闭式基金和开放式基金，按基金的投资标的可分为债券基金、股票基金和货币市场基金等。诸如此类的划分，其中并未有“私募基金”这一类别。因此“私募基金”这一词汇，似乎是中国内地的首创。因此，如果要分析私募基金，还是需要从“私募”这一词汇来进行分析。

一、我国A股私募基金的定义及特征

A股私募基金是具有中国特色的私募基金，其生存特征与以对冲基金和私募股权投资基金为主要存在形式的海外私募基金有着明显的差异。

（一）私募的定义

所谓“私募”，内地一般把私募（Private Placement）对应于公募（Public Offering），即在证券发行方法上的差别。比如，在股票公开发行方式中，目前我国A股股份公司主要有首次公开发行股票和上市后向社会公开募集股份（公募增发）两大类，即向不特定对象公开募集股份；而如果是定向发行，则是向某些特定对象直接洽谈发行条件和其他事宜。这种方式称之为“私募发行”或“私下发行”。证券的发行可以有公募和私募之分，而作为投资品种之一的基金发行如果也延用这一标准，势必也可以分为公募基金和私募基金。

（二）A股私募基金

如果把私募发行的基金定性为私募基金，那么国际私募基金市场的范围还是比较广泛的，比如对冲基金、私募股权投资基金（Private Equity Fund，包括风险投资基金）等都可列入这一范围。事实上，从目前流行的私募基金的定义来看，夏斌、陈道富（2002）认为，所谓私募基金是指非公开宣传地向少数或有专门投资经验、不需政府特别保护的特定的投资者募集货币基金并以基金方式运作的集合投资制度[2]。而韩志国、段强（2002）则认为，所谓的私募基金，又可以称为向特定对象募集的基金，是指通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集资金而设立的基金，它的销售和赎回都是基金管理人在私下与投资者协商进行的[3]。这两个定义都指出了私募基金与一般的公募基金的本质区别在于私募发行，而对于基金的种类并未作一定的要求，可以是股权投资基金，也可以是证券投资基金。甚至于某些学者把内地的私募基金与海外的对冲基金相对应，利用对冲基金的特点和发展历史来研究内地的私募基金的发展①。

事实上，私募股权投资基金是指通过私募形式募集资金，并以股权或者准股权方式投资于非上市企业的投资基金。按照所投资企业的不同发展阶段和资金用途，私募股权基金通常包括风险投资基金（Venture Capital）、并购基金（Buyout/buyin Fund）、夹层资本（Mezzanine Capital）和Pre-IPO资本（Bridge Finance）等②。而对冲基金（Hedge Fund）虽然也是私募发行，是典型的只向富有的个人和/或有资格的机构投资者开放的一种私人投资合伙企业，这种合伙企业由负责监督该基金投资活动的总合伙人来经营。但是这种基金在其投资策略方面拥有大量的自，并且会利用明显的杠杆作用既做多头又做空头，经常会持有衍生金融工具的头寸（约翰・马歇尔，2003）[4]。由此可见，虽然对冲基金也具有私下发行的特点，但是其最重要的特点在于对冲，即具有杠杆对冲交易和进行衍生金融工具交易的特征。事实上，从对冲（Hedge）的定义来看，对冲还可解释为“规避”和“避险”，可以指在一项金融工具（通常是衍生工具）中持有头寸以便抵消与在另一项金融工具头寸有关的风险行为，也可以是能够抵消与另一项有关风险的金融工具头寸。所以对冲基金的交易行为有对冲交易和衍生品交易的属性，并不等同于我们一般所认为的A股私募基金。

当然，与王霞（2006）的观点相一致，许多学者可能认为对冲基金的概念现在已经不完全只针对采用对冲交易的基金[5]。比如Hedge Fund Center（对冲基金中心）给对冲基金下的定义是：“A hedge fund is a private investment limited partnership that invests in a variety of securities. There are two types of partners in a hedge fund, a general partner and limited partners. The term hedge fund is misleading in that a hedge fund does not necessarily have to hedge. The term “hedge fund” now means any type of private investment partnership”。此定义指出，“对冲基金”这一术语现在指的是私人投资合伙制这种形式，但是并不表示“对冲基金”最早的含义就是指这种形式，只能是说明对冲基金这一组织形式也在不断的发展过程中。事实上，即使如此，我们内地通常所说的私募基金绝大部分也并非采用了有限合伙的形式。同时值得注意的是，虽然对冲基金也存在着各种投资类型，但总体而言，绝大部分对冲基金都或多或少地采用了杠杆工具这一模式。除了个别类型的对冲基金不太使用杠杆工具，有达到80%的对冲基金使用杠杆工具。如果考虑衍生工具的交易的话，这个比例还更高。因此，对冲基金的特征还是在于私募、合伙制和对冲交易，与我们内地通常所说的私募基金并不相同。

因此，我们通常所说的在A股市场的私募基金既不具备对冲基金的属性，又不具有私募股权投资基金那样投资于非上市企业的特点，而是一种具有A股市场特色的把私募发行和证券投资两个方面结合起来的综合体，是一种比较狭义的概念。在这一点上，笔者认同于夏斌（2001）对我国A股市场中私募基金的定义，即是指相对于受我国政府主管监管的、向不特定投资人公开发行受益凭证的证券投资基金而言，是一种非公开宣传的、私下向特定投资人募集资金进行的一种集合投资[6]。总体上来说，目前俗称的私募基金，即是“私募”加“证券投资基金”这种比较简单的模式。

（三）私募基金的典型特征

既然我们所说的私募基金是私募发行和证券投资基金两个方面的综合体，从特征而言势必需要将私募基金与公募的证券投资基金相比较。从定义来看，主要有三个方面的不同：一是发行，私募和公募的发行方式和发行对象不同，进一步可以引申到信息披露和监管的要求不同。二是虽然投资对象较为一致，两者都是进行证券投资的投资基金，但是对投资对象的限制可能存在不同的要求。三是集合投资的组织方式也不尽相同，证券投资基金按组织形式可以分为契约型基金和公司型基金，但目前A股市场的证券投资基金基本上都是契约型基金；而私募基金的组织形式就较为多样化，既有投资咨询公司、投资顾问公司和财务管理、财务顾问公司旗下的代客理财模式，有委托信托投资公司募集发行的契约形式（即所谓的信托投资计划，也称阳光私募基金），又有证券公司资产管理部门专营的券商集合理财形式，更有特定投资人共同出资入股成立的投资管理公司模式。我国A股私募基金与全球私募基金有所不同，既非对冲和杠杆交易相结合的对冲基金模式，也非投资非上市公司股权的股权投资基金模式，而是私募与证券投资相结合的模式。因此，我国A股私募基金的组织形式、发展模式与海外也有所不同。

二、我国A股私募基金的组织形式

夏斌（2001）曾从经验出发，从北京市、上海市和深圳市三个城市工商部门注册的企业中选择了企业名称中含有“投资咨询”、“投资顾问”、“投资管理”、“财务管理”和“财务顾问”等字样的五类企业为样本进行了私募基金的抽样调查、实地调查和电话访谈。显然，夏斌（2001）认为在私募基金中，各类投资咨询、投资顾问、投资管理、财务管理或财务顾问公司占了比较大的比重。事实上，夏斌也是从这五类企业样本的调查结果中来对当时A股私募基金的规模等数据进行了分析。不过，从1990年至今，我国A股私募基金的运作模式和组织形式也经历了一定程度的发展变化，并不仅仅局限于这五类企业。笔者将主要的A股私募基金类型分为民间灰色私募和官方合规私募两大类。

（一）民间灰色私募

A股私募基金本身就是从民间灰色私募起源发展而来的，最早只是个人的私下委托进行股票投资和其他理财活动，慢慢地延伸到公司型的代客理财协议。不过灰色并不代表该种私募基金的运作不符合法律法规的要求，除了违规的“老鼠仓”以外，一般的民间代客理财业务并不违反法律法规的限制，但也没有得到法律法规的明确支持。

1.个人私下委托

个人私下委托是指最为原始的亲朋好友之间的委托理财业务，相互之间的委托理财约定往往采用口头协定，也有部分签订了书面协议。个人私下委托主要有两种类型：一类是“委托人”或“投资人”自己开户，“受托人”或“管理人”对其帐户进行操作的模型；另一类则是“受托人”或“管理人”接受“委托人”或“投资人”的资金进行操作，期末按交割单等凭证进行业绩结算。不论采用何种类型的操作方式，个人私下委托平时并不收取管理费，一般采用到期结算分成的模式。这一类型对资金量的要求也不高，而且委托人与管理人之间往往有直接的交往联系，相互具有一定的信任度。慢慢地，这种个人私下委托也逐步推广到公司型的代客理财和理财工作室等类型。

2．公司型的代客理财业务

这类公司型的代客理财业务即是指夏斌（2001）所认为的“投资咨询”、“投资顾问”、“投资管理”、“财务管理”和“财务顾问”等五类企业可能从事的代客理财业务。据夏斌的调查，其中52%的公司坦然承认在从事代客理财业务。代客理财的客户数量多少与公司的注册资本基本呈现正相关关系，即注册资本大的公司，客户数量多；注册资本少的公司，客户数量少。同时根据调查的理财规模结果分析当时我国代客理财的规模可能在7000亿元左右，而且绝大部分私募资金投资于股票二级市场。当然，在这些公司型的代客理财公司中，委托人为企业投资者的占了绝大部分比重，达到69.3%。

对于管理费的提取主要有三种方法：保底分红、固定比例收取和佣金收取。一般受托方会对委托方要求最低投资期限，委托合同期限在六个月到一年以上不等，以一年以上居多。而且绝大部分代客理财公司会对资金运作进行定期披露，在注册资本金在3000万元以上的受托公司中，85.7%的公司能够做到定期披露信息。

这种模式相比个人私下委托公开程度更高，而且公司化运作让委托方的信任感更强。而后逐步推广到证券公司、证券咨询机构。甚至于目前较为常见的阳光私募，也是成立相应的投资管理公司，再通过信托平台进行运作的。

3．违规私募

厦门大学王亚南经济研究院等（2007）把“老鼠仓”也作为合伙型私募基金的一种类别。其大致的操作方式为：委托方和操作方在第三方的介入签订协议，双方按一定的比例出资，操作方负责操作，但没有提款的权利，以保证资金的安全，证券公司方负责监督操作。例如当“老鼠仓”内的资金损失超过一定比例，或者是接近操作方出资量，证券公司会通知委托方，由委托方和操作方协商，或是就此平仓，损失由操作方承担，或是操作方增资继续操作。协议期一般为半年或一年，所得分配方式一般有纯保底、纯分成和保底分成三种。

宋国青教授推测，庄家或者替庄家操盘的人，可以做一个“老鼠仓”，私人资金先进先撤，最终被套住的是“机构”和部分散户，而“机构”是其中的主力①。显然，“老鼠仓”是指庄家在用公有资金在拉升股价之前，先用自己个人（机构负责人、操盘手及其亲属、关系户）的资金在低位建仓，待用公有资金拉升到高位后个人仓位率先卖出获利的这种行为。因此可以确切地说，“老鼠仓”这种所谓合伙型私募基金明显是违规违法行为。而我们一般所认为的私募基金不论内地证券市场还是海外证券市场，并不是明显地出现这种违法违规特征。因此，像“老鼠仓”这样的委托理财协议并非本文所要涉及的对象。

（二）官方合规私募

就像民间灰色私募并不代表违法违规一样，官方合规私募也不代表该种类有着法律法规十分明确的支持。但是相比民间灰色私募而言，像工作室模式、阳光私募、券商集合理财和基金专户理财等业务，尤其是后两者，至少得到了管理层的认可并得到了快速的发展。

1.工作室模式

工作室模式（又称理财工作室）可以说是较早的也是比较常见的公开运作的私募基金经营模式。一般比较有名气的股评人士往往会有以自己名字命名的工作室，许多工作室挂靠在相应的证券咨询机构和证券公司名下，一部分工作室会进行代客理财的操作。这种模式在客户和受托的证券咨询机构或证券公司之间一般有着明确的公开契约或合同协议，因此具有相应的法律支持。

进入工作室的资金门槛也有一定的要求，但总体上要求不高，许多工作室招收会员并对会员按资金量的大小进行分级，并针对不同级别会员收取相应的会员费。但更多的工作室则主要通过对客户指导操作，利用与开户的券商营业部的协议，从客户交易佣金中收取返佣分成。理财工作室慢慢发展，就形成了类似资产管理的直接委托理财的方式，从而形成一种类似的所谓私募基金的管理形式（杨义群、刘建和等，2002）[7]。

2.阳光私募

阳光私募即信托型私募基金，又称信托投资计划，是内地私募基金与信托投资公司相结合的产物，是目前比较规范的私募基金运作形式，运作方式基本上与公募基金相类似。这一私募模式目前是A股私募基金的运作主流。中国人民银行2002年《信托投资公司资金信托管理暂行办法》明确了资金信托投资计划的合法性，而且规定所有的信托投资计划都只能非公开募集。因此从性质上而言阳光私募应该属于合法的私募基金模式。但2010年登记结算中心通过限制信托投资计划开设账户的方式对阳光私募新产品的推出进行了限制。

目前的阳光私募的运作模式与公募基金差别不是很大，也主要从事股票二级市场的运作，有少部分的信托投资计划也投资于非股权资产。但是在募集资金的形式上与公募基金向非特定投资者募集有着本质的差别。一是在委托人的收益上，一般为非保底型。如深圳国际信托投资有限责任公司和平安信托投资有限责任公司等机构推出的信托投资计划，投资者一般没有投资收益保障，投资顾问也不承担额外的风险。二是对委托人的最低投资金额进行了相应的限制，一般为100万元人民币。当然，具体的最低投资资金额需要以信托投资计划说明书为准。三是一般都对信托投资计划的存续期进行了一定的限制，如12个月或18个月等，也需要相应的信托投资计划说明书为依据。四是具有清盘的风险。对于公募基金一般清盘的可能性不大，即使是封闭式基金到期一般也是采用“封转开”的操作。如像规模下降、净值亏损严重或者其他触及契约清盘条款的原因都有可能导致阳光私募的清盘。根据上海朝阳永续私募数据库的不完全统计，截至2010年10月末，已结束的证券投资类信托产品接近300只。五是操作方式上不存在委托方自行开户、受托方操作和委托方把资金打入受托方帐户等模式，信托投资计划的投资资金一般由相关银行托管。

3.券商集合理财

除了阳光私募这样操作较为公开化、运作较为规范化的私募基金以外，象券商集合理财和基金专户理财从募集资金模式上也应该列入私募基金的范畴。

券商集合理财实际上就是券商集合资产管理计划，是相关法规明确认可的非公开募集进行证券投资的集合投资计划。2004年10月，中国证监会《证券公司客户资产管理业务试行办法》（以下简称《试行办法》），并根据此前其的《关于推进证券业创新活动有关问题的通知》，规定对于证券公司设立集合资产管理计划、办理集合资产管理业务，采取先试点、后推开的原则。在试点阶段，仅允许创新活动试点证券公司试行办理此项业务。而券商此前已开展的集合性资产管理业务须按照《试行办法》及其他有关规定和要求进行清理。光大阳光集合资产管理计划是经证监会审核批准的第一只集合资产管理计划①，广发集合资产管理计划（2号）是规范清理之后成立的第一只券商集合资产管理计划②。光大证券、长江证券、东方证券、广发证券、国信证券和招商证券等均是当年第一批递交集合资产管理计划申请的券商。

券商集合理财的运作模式与公募基金较为相似，非公开募集的方式也越来越公开化，但是与基金运作还是存在着一些不同之处。如管理人资格需要经过申请批准；最初推出券商集合理财产品的各证券公司一般都采取了公司投入自有资金的做法；契约中有准保底协议，即计划资产下跌一定比例时不影响投资者本金；对投资者最低投入资金有限制。证券公司单个客户的资产净值底线，从事定向资产管理业务不得低于100万元，设立限定性集合资产管理计划不得低于5万元，设立非限定性集合资产管理计划不得低于人民币10万元。而光大阳光集合资产管理计划限制的最低投入资金额为10万元。

4.基金专户理财

基金专户理财是指公募基金为基金管理公司特定客户进行资产管理的业务，是基金公司向特定客户募集资金或接受特定客户委托担任资产管理人，运用这些委托财产进行证券投资。其投资运作根据投资人需要定制，同时在收费上，允许基金公司收取不超过20%的业绩报酬。2007年11月30日，中国证监会颁布了《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》以及《关于实施有关问题的通知》，两者均自2008年1月1日起实施。基金管理公司从事特定客户资产管理业务，可以采取以下形式：为单一客户办理特定资产管理业务；为特定的多个客户办理特定资产管理业务。证监会最初仅允许一对一的专户理财，即基金公司不能以多个客户资产集合的方式开展专户理财，待条件成熟时再择机推出一对多的专户理财业务①。目前，基金专户理财也在同时运作相应的一对多的专户理财业务。

基金专户理财与公募基金运作差异较大，而与券商集合理财、阳光私募等私募基金比较类似。一是管理人资格有限制。《试点办法》中对可以进行基金专户理财的基金管理公司净资产作了相应的规定，如净资产不低于2亿元人民币，在最近一个季度末资产管理规模不低于200亿元人民币或等值外汇资产。二是对投资者最低投入资金有限制。《试点办法》规定，为单一客户办理专户业务的，客户委托的初始资产不得低于5000万元人民币，证监会另有规定的除外。三是针对特定客户。与公募基金非特定客户不同，基金专户理财针对的是特定客户，在试点阶段只开展为单一客户办理特定资产管理业务。

三、A股私募基金的差异性特征总结

总体来看，如果对内地A股私募基金在组织形式、投资者人数、投资者资格和管理人资格等方面进行总结，内地A股私募基金与海外的对冲基金或股权投资基金有着明显的差异。

一是就组织形式而言主要为契约型和公司型，契约形私募基金主要有工作室模式、个人私下委托、阳光私募、券商集合理财和基金专户理财等；公司型私募基金主要有“投资咨询”、“投资顾问”、“投资管理”、“财务管理”和“财务顾问”等注册企业的代客理财业务，这些注册企业一般也都是有限责任公司，而非合伙制企业。当然，如果准确地说，公司型的私募基金除了公司股东出资那部分资金，代客理财的资金也应该类似于契约型的组织形式。因此，A股私募基金在组织形式上实际仍然以契约型模式为主。同时，阳光私募、券商集合理财和基金专户理财等私募基金品种由官方认可，可认为是合法私募基金。而“工作室”模式、个人私下委托和其他的公司型私募基金或委托理财产品，并没有官方背景，可归类为非合法私募基金或民间私募基金②。

二是除了基金专户理财目前规定只能针对单一客户以外，其他各品种的私募基金并没有明确的投资者人数的限制。

三是投资者资格方面，比较正规的私募基金像阳光私募、券商集合理财和基金专户理财等均对投资者最低的投入金额进行了限制。如一般的阳光私募最低的投入金额为100~120万不等，需要关注具体的契约要求。证券公司单个客户的资产净值底线，从事定向资产管理业务不得低于100万元，设立限定性集合资产管理计划不得低于5万元，设立非限定性集合资产管理计划不得低于10万元。基金单一客户的专户理财最低投入金额为5000万元。但是工作室模式、个人私下委托和公司型私募基金由于信息不公开的原因，不明确是否具有最低投入金额的限制。

四是在管理人资格方面，像工作室模式、个人私下委托和公司型私募基金并没有明确的管理人资格要求，而且前两者的协议也一般为口头协议居多。阳光私募对管理人资格也并没有十分明确的限制，不过信托计划较为公开，为吸引投资者参与，管理人一般均为业内人士。而券商集合理财和基金专户理财都需要满足一定的条件并由监管层批准。

五是收益分配方式比较多样，一般以到期结算分成或征收管理费居多，也有如工作室模式那样以佣金返还为主。到期结算分成则一般有纯保底、纯分成和保底分成三种。对于公开性较强的阳光私募、券商集合理财和基金专户理财等，一般为收取管理费或准保底协议。如最初推出券商集合理财产品的各证券公司一般都采取了公司投入自有资金的做法，同时在契约中有准保底协议，即计划资产下跌一定比例时先损失自有资金而 不影响投资者本金。值得注意的是，保底分成与当前的部分法律法规是有一定冲突的。如《信托投资公司管理办法》第31条规定，信托投资公司不得以经营现金信托或其它业务的名义吸收存款。《信托投资公司管理办法》第32条规定，信托公司在资金信托业务中不得承诺信托财产不受损失。《关于规范证券公司受托投资管理业务的通知》第11条规定，受托人应根据在与委托人签订的受托投资管理公司中约定的方式为委托人管理受托投资，但不得向委托人承诺收益或者分担损失。因此，对于保底分成这一收益分配方式而言，尤其是保底收益率远高于同期银行存款利率的情况，有高息揽存的嫌疑。因此，除券商集合理财品种契约中具有明确的准保底协议以外，有明显保底收益率承诺的保底分成收益分配一般以口头协议居多，并不受法律保障。

参考文献：

[1]中国证券业协会.证券市场基础知识[M].北京：中国财政经济出版社，2008.9.1.

[2]夏斌，陈道富.中国私募基金报告[M].上海：中国远东出版社，2006：42-43.

[3]韩志国，段强.私募基金：稳定因素还是紊乱因素[M].北京：经济科学出版社，2002：-2.

[4]约翰・马歇尔.金融工程词典[M].机械工业出版社，2003：102.

私募证券投资基金业务篇（6）

此前，阳光私募一直由银行提供托管、信托提供账户，券商提供经纪业务，因此私募不得不面对费用高、效率低以及下单慢等问题。如今，私募可以自行发行产品后，衍生出巨大的第三方服务的需求。如果私募自己构建这套系统，投入起码超过2000万，投入巨大。

PB业务的基础在于券商托管。2012年底，招商证券在业内首家取得私募基金综合托管服务资格，一举打破商业银行在托管领域的垄断局面。今年1月份，海通证券、国信证券和招商证券获得基金托管牌照，而银河证券、广发证券、平安证券与国泰君安也随后获得相关业务牌照。

券商之所以看重PB业务，是因为该业务能带来多项收入：一是交易佣金；二是融资融券，尤其是融券能够带来非常可观的收入；三是产品定制，比如利用场外市场的交易平台特别定制产品等。

私募证券投资基金业务篇（7）

有一个词正在券商圈悄然流行，那就是PB业务（Prime Broker，简称PB），我们一般称之为主券商业务或者主经纪商业务。

目前不少券商均认为，私募这一领域未来是一片蓝海，从数据来看，截至2015年11月底，基金业协会已登记私募基金管理人23705家。已备案私募基金22217只，认缴规模4.79万亿元，实缴规模3.82万亿元。其中17371只是2014年8月21日《私募投资基金监督管理暂行办法》实施后新设立基金，认缴规模3.13万亿元，实缴规模2.50万亿元。私募基金从业人员43.09万人。从《管理暂行办法》实施以后，私募基金的成员数以及规模呈现快速的增长，加上随着监管部门对于私募基金行业采取等级制进行私募基金的登记处理，这一举措私募基金行业的快速发展，而近期在市场上进行运行的私募基金已经超过了12000家，发展速度及其迅速。

一、PB业务的盈利模式分析

目前主要的盈利点有四点，其一是交易的佣金来源，在行情稳定的时候，私募的交易量比较大，能够出的量比较多，很多私募只是需要寻求一个这样的通道，对于佣金的要求不高，但是这一块对于券商而言则是一个比较大的赢利点。

另外一个比较突出的就是融资融券业务，这个尤其是融券方面的带来的收入，能够给券商带来非常可观的收入。还有一个就是配合私募那边进行产品的定制的工作，如利用一些场外的市场规则定制相应的产品，以及提供相应清算托管服务等等。

最后一个收益的来源则是券商为了培育机构投资者而设立的种子基金参与投资私募基金的投资收益。

还有一个不是大众的资金的来源，也就是部分的私募愿意选择券商作为资产管理人或者托管人而收取的管理费和托管费，但是不是主流的盈利点。

二、PB业务的外部需求分析

私募对于PB的一体化的需求程度具体还是要看私募的运作模式与规模的大小。一般如果私募的规模比较小的话，其发行产品的时候，会对于外销的渠道有所欠缺，这个时候，合作的券商就可以为其提供引资的功能，通过吸引资金来使得产品顺利通过成立阶段。同时，私募在选择PB业务作为主要通道的时候，对于券商的选择也及其重要，主要看中券商的品牌，客户群体，资金，操作服务，IT系统等方面是否存在优势。

三、PB业务对于私募基金行业产生的影响

（一）降低行业费率，减轻私募基金成本压力

券商为了推广PB业务，与信托公司、银行、和基金子公司争夺客户资源，必然会在托管费等方面进行优惠，这将使得私募基金运作成本降低，也变相提高了私募基金的产品竞争力。比如按照一个亿的额度来计算，券商打包费用在千二左右，而信托计划加上银行托管费用要达到千五左右，一个基金项目节省下来的费用就是30万，这对于一些年基金规模在10亿以下的中小私募基金公司或者刚刚开始创业的私募基金来说甚至是生死攸关。

（二）配套增值附加服务，减轻私募基金运营压力

其实同基金管理子公司、信托公司等机构相比，券商PB业务最大的优势就在于能够运用券商全方位的业务和部门优势，整合资源，为私募基金提供非常丰富和优质的配套服务。比如说，一些大型券商拥有非常优秀的投资研究机构和人员，可以为私募基金提供投资建议；券商利用其在行业的资源优势，为私募基金提供资本引荐服务；向私募基金提供融资融券服务。这种通过一个主经纪商提供系统的服务的方式可以有效减轻私募基金运营压力，使得私募基金可以专注于投资，提供运作效率。

（三）种子基金培育优质私募，促进行业竞争和优胜劣汰

国内机构投资者相比于国外来说目前发展水平仍然非常有限，而国内一些大型券商，比如国泰君安证券、中信证券、中金公司、招商证券等，为了培育机构投资者，扩大PB业务规模，纷纷成立种子基金认购私募基金份额。2013年年末，中信证券动用自有资金投资20亿元建立了对冲基金种子基金，与国内外追求绝对回报的各类对冲基金合作，帮助初创的对冲基金培养业绩，很多来自海外的量化交易、套利交易对冲基金选择了和他们合作；2014年2月，中金公司也在雪球网推出“私募工场”，开展私募基金孵化业务；国泰君安今年设立的种子基金已累计向5只私募基金投入了7700万元。

券商通过建立种子基金或孵化基金的方式，一方面投资于私募基金取得收入，另一方面吸引私募基金入驻其PB平台，扩大其业务规模。而券商认购私募基金，体现了券商对于私募基金的认可，这对于私募基金扩大自身影响力、吸引优质投资者作用巨大，而没有获得券商认购的私募基金为了取得券商认可，也会努力提高投资水平，挖掘好的项目资源，这可以促进整个私募基金行业优胜劣汰，健康发展。

参考文献

[1]盛青红.PB业务：券商新战场[N].华夏时报，2013（12）.

[2]安卓.券商PB业务跑马圈地：“零托管费”拉私募入伙[N]. 第一财经日报，2014（3）.

[3]张莉.券商大力拓展PB业务[N].中国证券报，2015（10）.

私募证券投资基金业务篇（8）

应明确私募基金的法律地位,建立健全相应的监管制度,促进私募基金有序规范发展。私募证券投资基金,是指通过非公开方式募集,募集资金主要投资于可流通的上市公司股权及其衍生品或其他有价证券,投资者收益共享、风险共担的集合资金管理方式。

一、我国私募证券投资基金发展的现状

我国的私募证券投资基金,自资本市场设立以来就在民间以委托理财协议的形式悄然发展。随着我国证券市场的发展,投资管理人队伍日渐壮大,投资理念更加成熟,民间财富迅速增加,对私募基金的需求不断扩大,私募基金整体呈发展壮大的态势。目前,在市场优胜劣汰中幸存下来的私募基金的各参与主体呈现出以下一些新特点:

1.基金经理构成更加精英化、多样化。以共同基金为代表的机构投资者的发展,造就了一大批具有丰富投资经验和深厚理论功底的投资经理;同时,在私募基金巨额收益预期的诱惑下,不少证券行业的精英投身于私募基金行业,这也为私募基金经理发展建立了充足的人才储备。

2.基金投资理念更加成熟。近年来,随着我国证券市场的发展、市场监管的不断加强、市场投资者结构的转变,市场投资理念发生了重大变化。私募基金的投资理念也呈现出百花齐放的状况,趋势投资与价值投资、分散投资与集中持股、关注重组与关注成长性,基金经理各有侧重。

3.基金投资人中个人投资者比重显着提高。随着我国国民财富的迅速积累,拥有一定资金实力的个人迅速增加,他们开始选择单户理财或集合理财等方式管理个人资产。当前,我国私募证券投资基金的主要形式有:

1.券商集合资产管理计划。目前这种集合理财计划已逐渐演变为由券商负责管理的共同基金。不收取业绩表现费只收取管理费的现象越来越普遍,非公开募集的方式越来越公开化,风险控制和监管越来越严格,所体现的私募基金特点越来越少,而具有的共同基金特点越来越多。

2.信托公司集合资金信托计划。这类基金由信托公司专营,但信托公司不负责其投资管理,而是聘请其他投资管理人负责,因此可称为信托型私募基金,这是目前我国私募基金在现有法律体制内生存的主要选择。由于民间投资管理人作为信托投资顾问的合法性不明确,各地银监会对此业务的合法性持不同态度,国内大部分信托公司不愿承担此业务的法律风险,目前仅有深圳两家信托公司经营此类业务。

3.管理自有资金的投资公司。一些大企业有时以单个企业出资或联合几家企业共同出资,成立投资公司管理企业自有资金。这类投资公司用于证券投资的是自有资产,目前属于合法范围,但这种形式的私募基金并不多。

4.君子协议型私募基金。传统的私募基金常常以工作室、投资咨询公司、投资顾问公司和投资管理公司等名义,以委托理财方式为投资者提供投资服务。由于这类私募基金的运作完全靠民间的个人信誉维系,属于纯民间行为,没有明确法律身份,可称为君子协议型私募基金。

二、我国私募基金发展中的主要问题

目前我国私募基金市场中比较活跃的、也是最受市场关注的实际上是传统的“君子协议型私募基金”和近两年刚刚出现的“信托公司集合资金信托计划”。这两种形式的基金在发展中遇到了不同的问题,而这些问题的出现又有一些共同的原因。

1.君子协议型私募基金目前发展中面临的主要问题。一是投资人与管理人理财协议的合法性模糊,双方都面临相应的法律问题:一方面,投资管理人面临拖欠或抵赖业绩报酬的风险。如果委托人到期不按照协议向投资管理人支付投资咨询费或投资收益分成,投资管理人可以采取的措施非常有限。另一方面,投资人面临较高的道德风险。如果投资管理人从事为他人锁仓、拉抬以及其他不正当投资行为造成损失,委托人也很难追索其投资损失。二是集合账户管理操作难度大,法律风险大。如果要求所有投资人签字才能进行资金转移,一旦投资者人数超过5个,在现实操作中难度就会较大,可能遇到很多问题。如果推选投资人代表,因对投资者群体的相互关系和了解有较高的要求,一般也不容易做到,难以商业化操作。而且,投资者的资金安全还存在法律风险。证券法规定,投资者必须以本人名义开立证券账户,以他人名义开户的行为不受法律保护。三是单账户管理方式发展空间受限,同时面临公平交易风险。由于每个协议针对的投资者通常只有一个,投资管理人与不同的投资者需要签订不同的委托理财协议,开立不同的资金和股票账户,这些账户甚至开立在不同营业部。一方面,投资管理人的时间和精力是有限的,按照这种方式管理的账户有限,管理的资产规模也受到限制。另一方面,一个投资管理人同时管理多个账户,很难保证交易过程中各个账户的公平性。

2.信托公司集合资金信托计划面临的主要问题。一是僧多粥少,发展失衡。目前国内只有两家信托公司经营该业务,导致私募基金管理人丧失议价权,信托公司借机不断抬高管理费和业绩表现费的分成比例。二是费用明显偏高。这类私募基金的各项收费项目包括固定管理费、业绩表现费、申购费、赎回费、托管费,并且每项收费标准也基本“就高不就低”。三是效率低下,投资业绩不突出。基金的所有投资指令必须由信托公司下达,使投资效率大大降低。四是投资风格与共同基金同质化。信托公司为降低自身的品牌风险,对信托型私募基金的投资风险控制非常严格,有些基金的投资限制甚至比共同基金更加严格,投资风格与共同基金同质化。五是销售方式与共同基金同质化。

目前这类基金已经开始采用商业银行代销的方式,信托计划销售的公开化可能导致私募基金投资风险的社会化。六是申购赎回机制与共同基金同质化。目前几乎所有信托型私募基金都每月开放一次,而国外私募基金通常半年以上才开放一次,这导致投资私募基金与共同基金的理财需求一致化。当市场大幅波动时,二者可能同时面临大量的申购和赎回,从而加大市场波动的幅度。

3.私募证券投资基金发展问题的根源。上述两种形式的私募基金在发展中遇到了不同问题,而一个共同的根源是私募证券投资基金没有明确的法律地位,监管和法律规范缺失。正是由于没有明确的法律地位,才导致民间委托理财的出资人和管理人权益都缺乏有效的法律保障;正是由于没有明确的法律地位,才导致私募基金借道信托时,大部分信托公司畏手畏脚,不敢积极开展此业务,导致市场失衡,费用偏高;正是由于私募基金的监管和法律规范缺失,而具有明确法律地位的共同基金又受到监管机构的大力扶持,因此信托型私募基金在运作的各个环节都参照共同基金,导致出现明显的共同基金化趋势。

三、规范发展私募证券投资基金

应努力防范的风险无论从我国资本市场长期健康发展的角度来看,还是从满足我国居民理财需求的角度来看,私募证券投资基金都具有其他产品不可替代的特点。但是,在规范发展私募证券投资基金的过程中,必须努力防范以下几方面的风险:

1.市场操纵风险。 私募基金进行市场操纵的主要优势是其透明度低、投资自由度大。随着私募基金市场发展,其市场影响力势必增强,市场操纵风险可能增加。

2.内幕交易风险。随着我国股改的基本完成,市场资金与上市公司股东、高管等内部人士联手制造内幕信息,并利用内幕信息操纵股价的动机进一步增加。由于私募基金的投资基本不受监管,基金管理人的收入与基金投资收益直接挂钩,因此私募基金管理人更有能力和动力,参与内幕交易和市场操纵。

3.衍生品市场过度投机风险。按目前状况,若私募基金在股指期货推出后进行投机,可能引发衍生品市场过度投机风险。

4.国有企业参与私募基金投资引发的国有资产流失风险和道德风险。由于国有企业的委托问题比较突出,私募基金如果通过商业贿赂、等方式大量套取国有资产进行投资,将使国有资产面临较大的投资风险和道德风险。

5.投资风险扩大化风险。由于私募基金透明度低,投资范围和投资方向基本不受限制,因此投资风险相对较大。当私募基金规模扩大后,可能存在投资风险社会影响扩大化的风险。

四、引导私募证券投资基金规范发展的若干建议

私募证券投资基金业务篇（9）

[中图分类号]F830．59　[文献标识码]A　[文章编号]1003―3890(2007)03―0047―03

“私募基金”是指相对于受中国政府主管部门监管的，向不特定投资人公开发行受益凭证的证券投资基金，是一种非公开宣传的、私下向特定投资人募集资金进行的一种集合投资。其方式基本有两种：一是基于签订委托投资合同的契约型集合投资基金，二是基于共同出资入股成立股份公司的公司型集合投资基金[1]。通常情况下，它是由一个在市场上有良好业绩和声誉的基金经理人先设计出一个投资计划，再去游说一些大的投资者投资组建。它作为一种自发形态的金融创新，产生和发展本质上反映的是证券市场金融供给与需求的不平衡，是金融体系不适应经济发展需要、正规金融供给不能满足金融需求的结果，其发展在很大程度上部分地弥补了正规金融所难以涉及的领域[2]。(1)私募基金具有很强的灵活性、融合性和个性化特征，它的出现，增加了投资者的选择，活跃了市场交易气氛，更好地满足了不同投资者的投资偏好，吸引更多的社会闲置资金间接投资于证券市场，从而促进证券市场的发展，提高证券市场资本形成的效率。(2)私募基金的市场化程度更高，运行成本更低，更易于进行金融创新。它的发展壮大会加剧基金业的竞争，冲击公募基金的垄断地位，提高基金市场的运作效率，形成较为完善的市场结构，推动我国成熟、理性的机构投资者群体的加速形成[2]。(3)私募基金的产权基础，将其成为中国证券市场制度变迁和产权结构改革的重要主题。作为民间主体自发推动形成的产物，私募基金的发展将改变资本市场的机构主体所有制结构单一的局面，推动中国金融制度改革进入一个新的层面。(4)私募基金的发展顺应金融发展的国际化要求，有利于提高中国金融业应对国际竞争的能力。

一、中国私募基金的发展现状

目前，国际上筹集私募基金的机构很多，包括私人银行、投资银行、资产管理公司、投资顾问公司等，特别是随着国际上金融混业的发展，几乎所有的国际知名的金融控股公司都从事私募基金管理业务，并已经发展成为国际上金融服务业中的核心业务之一。

中国人民银行在2001年5月前公布的《信托投资公司管理办法》，明确了信托投资公司可以进行资金信托[3]，但由于信托公司的重新登记工作尚未开始，规范的操作实际上未进行，也没有完整的统计数据。尽管《证券法》未作出明确规定，一些证券公司在从事证券委托投资，中国证监会也尚未正式统计。因此，要了解中国目前“私募基金”的真实现状非常困难，但根据有关资料表明：

上述“五类公司”总数近7000家，其中北京市有3626家，上海有2687家(未含财务管理公司和财务顾问公司)，深圳市有640家，三市共有6953家。以北京市上述“五类”公司的结构比例推算上海的情况，上海市若包括财务顾问公司和财务管理公司，共有2713家，所以3城市五类公司共有6979家。

公司注册资本情况进一步对北京市3626家公司进行调查，注册资本在100万元以下的公司(含100万元)占72％，注册资本在100万～1000万元(含1000万元)的公司占19．8％，注册资本在1000万～5000万元(含5000万元)的公司占7．3％，注册资本在5000万元以上的公司占0．008％。以相同的注册资本量划分标准分析，深圳市五类公司的比例分别为52．2％、35．2％、9．2％、3．4％。京、深两市比较，深圳的公司数量远比北京少，但注册资本金大的公司比例远比北京多。其中，仅注册资本在1亿元以上的，深圳有10家，北京只有6家(中国统计网)。

二、中国私募基金发展的SWOT分析

(一)中国私募基金发展的优势

1．针对性更强。由于私募基金面向少数特定的投资者，因此，其投资目标更具有针对性，能够根据客户的特殊需求提供度身定做的投资服务产品，实现了投资产品的多样化和差别化。如果说公募基金是面向大众的“大锅菜”，则私募基金就是针对少数富裕阶层和机构的“小炒”。目前市场上的公募基金特色不明显、收益不突出，对于具备一定的经济实力和抗风险能力的投资者和机构来说吸引力不大，追求高收益、承担高风险的私募基金满足了他们的需求。从中国中产阶层崛起的趋势看，这种特殊金融服务的需求是很大的。

2．灵活性更高。私募基金面向少数特定的投资者，其投资目标可能更具有针对性，可根据客户的特殊需求提供度身定做的投资服务产品；设立私募基金所需的各种手续和文件较少，受到的限制电较少，一般法规要求不如公募基金严格详细，因而，更具有灵活性。在信息披露方面，私募基金不必像公募基金那样定期披露详细的投资组合，一般只需半年或一年内私下公布投资组合及收益即可，政府对其监管远比公募基金宽松，因而它的投资更具有隐蔽性，这为监管带来一定的难度。当然，我们注意到《证券投资基金法》中允许注册资本不低于3亿元人民币的证券投资咨询、信托资产管理公司作为基金的发起人，尽管还有金融从业经验等多方面的限制，但这无疑给部分私募基金走出“灰色”地带留出了空间。

3．激励性更好。在收益方面，其只给管理者一部分固定管理费以维持开支(甚至没有管理费)，收入从年终基金分红中按比例提取；在风险方面，国际上基金管理者一般要持有基金3％～5％的股份，发生亏损时这部分将首先被用来支付，但国内大部分私募基金这一比例一般高达10％～30％。这两方面使得投资者与管理者利益高度一致，实现了两者之间的激励相容。

(二)中国私募基金发展的劣势

1．政策风险。(1)政策的倾向性问题。投资基金法起草领导小组组长厉以宁提出，证券投资基金将以公募为主，创业投资基金和产业投资基金则以私募为主。投资基金法工作小组副组长曹凤岐教授也认为，目前私募基金应主要投资于实业，不宜直接投向股票市场。很多理论界人士都持这种观点[4]。如果《投资基金法》按照这个思路制定，则无疑对目前以投资股票为主的私募基金是一个沉重的打击，大量私募基金将被迫退场。(2)基金管理人的主体资格认定。这实际上是一个“市场准入”的问题，目前的观点有“宽”、“严”两种。“宽”者认为，私募基金管理人可以包括证券公司、信托投资公司、保险公司以及证券投资咨询公司和资产管理类公司等；“严”

者认为应该加以适当的限制，比如仅限于非银行金融机构等。对私募基金管理者，要实行市场准入和资格认证。(3)基金管理人的资本金认定。私募基金管理人资本金的多少，与其抗风险能力有一定关系。可以肯定，将来必然会采取类似国际上“资产负债比例管理”的模式。从该法最新稿披露的部分内容看，要求基金管理的资产与其实力相对应，规定基金的最低募集资金总额不得低于2000万元。这意味着目前为数众多的小型的私募基金将被挡在门槛之外。(4)基金运作方式的规定。《草案》取消资金委托中关于最低回报率的要求，但要保证本金的安全性。因此委托人必须充分考虑到投资风险的独自承担问题，管理人要在股市投资运作中贯彻谨慎原则，避免过度追求高收益而导致的不规范运作或高风险损失。对于资金募集方式，禁止公开宣传，合同要格式化。这对目前很多私募基金的“保底分成”方式提出了挑战。(5)对投资者的规定。自然人投资者的净资产不能少于100万元，每次投资额不低于20万元；机构投资人净资产不能少于1000万元，每次投资额不低于100万元；资金来源要正当，特别对上市公司募集资金要严格控制；投资人要求具备一定的投资经验和金融知识。可以预见，将来一部分不符合要求的资金会被清理出局。

2．法律风险。虽然私募基金的地下活动规模很大，但毕竟国家还没有正式承认其合法地位，以代客理财为主的资产管理方式在一些证券公司开展得如火如荼，但由于缺乏法律的保障，这一业务一直处于尴尬境地。《证券法》第142条指出“证券公司办理经纪业务，不得接受客户的全权委托而决定证券买卖，选择证券种类，决定买卖数量或者买卖价格”。第194条指出“证券公司经办经纪业务，接受客户的全权委托买卖证券的，或者对客户买卖证券的收益或者赔偿证券买卖的损失做出承诺的，责令改正，处以5万元以上20万元以下的罚款”。《证券法》要求以客户名义管理资产的“关系”与《信托法》以受托人名义管理信托财产的“信托关系”是有区别的，要依据《信托法》摆脱证券公司资产管理业务的尴尬局面还是困难的。

3．市场风险。近几年，私募基金之所以如雨后春笋般地发展，在很大程度上得益于这几年中国经济快速增长、证券市场的发展速度也比较快，私募基金因而取得了较高的收益，成长性相对也比较好。但当股票市场盘整或下跌时，由于缺乏指数期货的避险工具，收益就很难保证，违约的情况就会出现，违规流入股市的银行资金不能收回，其基于财务杠杆上的金融风险就可能会显示出来，很可能引发连锁反应，导致全国出现大的金融风险。

4．信用风险。目前，私募基金的运作机制一方面是靠管理人员必须持有较高的股份(10％～30％)以进行利益捆绑，另一方面是靠管理者良好的个人信用和盈利记录　[5]。但环境是不断变化的，任何合同都是不完备的、不充分的，任何信用都是有限度的。由于在法律上没有正式的地位，私募基金与客户签定的合同得不到法律的保护，严格地讲，属于无效合同。如果客户与管理人中的某一方不遵守合同，从而给另一方造成损失，受损的一方缺乏有效的保护手段，可能会以不规范的方式解决不规范的问题，导致出现严重的后果，特别是有的管理人私下建立“老鼠仓”，易引起与投资人之间的冲突。

(三)中国私募基金发展的机遇

私募基金取得合法地位。备受关注的《证券投资基金法(草案)》10月28日15时03分由全国人大常委会进行表决通过。该法是中国证券市场上的第二部法律。《证券投资基金法(草案)》是10月23日提交十届全国人大常委会第五次会议审议的，在此之前，该法的草案稿已经经过了两次审议。据悉，新的审议稿更好地体现了保护投资者利益的原则。另外，新的草案降低了基金发起人的门槛。而对于大家比较关心的私募基金，三审稿中没有禁止，而是规定由国务院根据本法的原则另行规定。关于开放式基金是否可以向商业银行申请短期融资的问题，三审稿中删除了这方面的内容，认为可以在实践中实验和探索。这就是说，法律为私募基金和向银行申请短期融资留出法规上的余地。

(四)中国私募基金发展的威胁

外资证券投资咨询机构进入的冲击。根据WTO的安排，虽然国内证券市场对外国机构开放的承诺是渐进的，但对外国证券投资咨询机构、资产评估机构以及财务顾问机构的开放承诺力度更大，对这三类机构发放经营许可证完全坚持审慎原则，而没有设股权比例限制、经济需求测试要求或数量限制。目前，境外的证券投资咨询机构布隆伯格、路透和毕马威等已经悄悄进入中国，迫切等待着证券投资咨询业正式对外开放。2005年上半年，多达15只针对亚太地区的基金成立，每只规模都超过10亿美元，中国已占亚洲区集资总额的65％，面对不景气的市场，中国包括私墓基金类公司在内的证券投资咨询机构将受到很大的威胁。

三、规范私募基金发展的对策建议

私募基金的大量存在是一个不争的事实，它在活跃了资本市场的同时，又存在一定的风险，缺少法律保障是其最不稳定的因素。所以私募基金的规范与监管是管理层亟需解决的问题。监管私募基金必须有法可依，加快证券私募基金方面的立法，使私募基金由地下金融转变为地上金融，是市场健康发展的客观要求。笔者认为将来私募基金的立法要重点考虑以下五个方面的问题。

1．尽快赋予私募基金明确的法律地位，让其早日步入阳光地带，这不仅有利于规范私募基金的管理和运作，而且可以创造一个公开、公平和公正的市场竞争环境，减少交易成本。现实中也存在许多类似私募基金的资产委托管理，数量众多，急需规范，制定相应法律、承认市场规则、规范市场秩序已是刻不容缓。

2．要加强对私募资金发行者的主体资格审查，甚至比管理公募基金的基金经理人应该有更严格的要求，同时要对投资者的资格作出严格规定。未来的基金管理人不仅能由基金管理公司担任，符合一定条件的投资顾问机构、保险公司等也能够担当这一角色。这对提高中国基金业的合理竞争大有好处。目前现有基金数量少，门槛较高，基金发起人只限定为信托公司、证券公司、资产管理公司，将个人及其它机构排除在外，这与证券市场发展趋势相违背。随着证券市场发展，个人及其他非公有企业投资者同样积累了丰富的投资经验，拥有强烈的参与资本市场的意识，具备较独特的创新意识，是基金发起和管理不可缺少的活跃力量。

3．强化信息披露和风险揭示。严格私募基金的信息披露和风险揭示是控制私墓基金风险的重要手段，私募基金虽然没有义务向社会披露有关信息，但向基金的投资者和监管部门披露信息则是其义不容辞的责任。在设立私墓基金时，应向投资者充分揭示其存在的风险，之后，应该定期向投资者报告基金投资情况及资产状况，定期将这些信息向监管部门披露，以便投资者与监管部门及时了解其运作情况及风险状况，采取必要的措施以最大限度地控制风险。

4．尽快完善基金评级体系，建立基金行业自律组织。建立基金评级体系，对基金公司及经理人的业绩，资信状况作出查验评价，可以规范基金经理人的行为，提高其竞争意识，从而可以建立良好的市场经济运行秩序。

5．制定利益分配指导性规则。中国目前大部分“地下基金”采用违背《合同法》规定的固定收益的利益分配方式，因此发生亏损时基金管理者损失最为严重，同时还可能由此带来大量的法律纠纷与社会问题。国际上，基金管理者一般要持有基金3％～5％的股份，一旦发生亏损，这部分将首先被用来支付，以保证管理者与基金利益绑在一起，另外一些私墓基金只给管理者一部分固定管理费以维持开支，其收入从年终基金分红中按比例提取，这种基金的利益分配方式相对地能够使资本持有人与管理者利益一致。总之，应该对私墓基金的利益分配方式作出一些指导性的规定，以利于基金管理者的风险控制，利于投资人和管理者的责权利明晰，以免造成由于利益分割不均而带来的金融风险。

私募证券投资基金业务篇（10）

私募基金财产的投资包括买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的。

非公开募集资金，以进行投资活动为目的设立的公司或者合伙企业，资产由基金管理人或者普通合伙人管理的，其登记备案、资金募集和投资运作适用本办法。

证券公司、基金管理公司、期货公司及其子公司从事私募基金业务适用本办法，其他法律法规和中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）有关规定对上述机构从事私募基金业务另有规定的，适用其规定。

第三条从事私募基金业务，应当遵循自愿、公平、诚实信用原则，维护投资者合法权益，不得损害国家利益和社会公共利益。

第四条私募基金管理人和从事私募基金托管业务的机构（以下简称私募基金托管人）管理、运用私募基金财产，从事私募基金销售业务的机构（以下简称私募基金销售机构）及其他私募服务机构从事私募基金服务活动，应当恪尽职守，履行诚实信用、谨慎勤勉的义务。

私募基金从业人员应当遵守法律、行政法规，恪守职业道德和行为规范。

第五条中国证监会及其派出机构依照《证券投资基金法》、本办法和中国证监会的其他有关规定，对私募基金业务活动实施监督管理。

设立私募基金管理机构和发行私募基金不设行政审批，允许各类发行主体在依法合规的基础上，向累计不超过法律规定数量的投资者发行私募基金。建立健全私募基金发行监管制度，切实强化事中事后监管，依法严厉打击以私募基金为名的各类非法集资活动。

建立促进经营机构规范开展私募基金业务的风险控制和自律管理制度，以及各类私募基金的统一监测系统。

第六条中国证券投资基金业协会（以下简称基金业协会）依照《证券投资基金法》、本办法、中国证监会其他有关规定和基金业协会自律规则，对私募基金业开展行业自律，协调行业关系，提供行业服务，促进行业发展。

第二章登记备案

第七条各类私募基金管理人应当根据基金业协会的规定，向基金业协会申请登记，报送以下基本信息：

（一）工商登记和营业执照正副本复印件;

（二）公司章程或者合伙协议；

（三）主要股东或者合伙人名单；

（四）高级管理人员的基本信息；

（五）基金业协会规定的其他信息。

基金业协会应当在私募基金管理人登记材料齐备后的20个工作日内，通过网站公告私募基金管理人名单及其基本情况的方式，为私募基金管理人办结登记手续。

第八条各类私募基金募集完毕，私募基金管理人应当根据基金业协会的规定，办理基金备案手续，报送以下基本信息：

（一）主要投资方向及根据主要投资方向注明的基金类别；

（二）基金合同、公司章程或者合伙协议。资金募集过程中向投资者提供基金招募说明书的，应当报送基金招募说明书。以公司、合伙等企业形式设立的私募基金，还应当报送工商登记和营业执照正副本复印件；

（三）采取委托管理方式的，应当报送委托管理协议。委托托管机构托管基金财产的，还应当报送托管协议；

（四）基金业协会规定的其他信息。

基金业协会应当在私募基金备案材料齐备后的20个工作日内，通过网站公告私募基金名单及其基本情况的方式，为私募基金办结备案手续。

第九条基金业协会为私募基金管理人和私募基金办理登记备案不构成对私募基金管理人投资能力、持续合规情况的认可；不作为对基金财产安全的保证。

第十条私募基金管理人依法解散、被依法撤销、或者被依法宣告破产的，其法定代表人或者普通合伙人应当在20个工作日内向基金业协会报告，基金业协会应当及时注销基金管理人登记并通过网站公告。

第三章合格投资者

第十一条私募基金应当向合格投资者募集，单只私募基金的投资者人数累计不得超过《证券投资基金法》、《公司法》、《合伙企业法》等法律规定的特定数量。

投资者转让基金份额的，受让人应当为合格投资者且基金份额受让后投资者人数应当符合前款规定。

第十二条私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人：

（一）净资产不低于1000万元的单位；

（二）金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。

前款所称金融资产包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货权益等。

第十三条下列投资者视为合格投资者：

（一）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；

（二）依法设立并在基金业协会备案的投资计划；

（三）投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员；

（四）中国证监会规定的其他投资者。

以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数。但是，符合本条第（一）、（二）、（四）项规定的投资者投资私募基金的，不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。

第四章资金募集

第十四条私募基金管理人、私募基金销售机构不得向合格投资者之外的单位和个人募集资金，不得通过报刊、电台、电视、互联网等公众传播媒体或者讲座、报告会、分析会和布告、传单、手机短信、微信、博客和电子邮件等方式，向不特定对象宣传推介。

第十五条私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。

第十六条私募基金管理人自行销售私募基金的，应当采取问卷调查等方式，对投资者的风险识别能力和风险承担能力进行评估，由投资者书面承诺符合合格投资者条件；应当制作风险揭示书，由投资者签字确认。

私募基金管理人委托销售机构销售私募基金的，私募基金销售机构应当采取前款规定的评估、确认等措施。

投资者风险识别能力和承担能力问卷及风险揭示书的内容与格式指引，由基金业协会按照不同类别私募基金的特点制定。

第十七条私募基金管理人自行销售或者委托销售机构销售私募基金，应当自行或者委托第三方机构对私募基金进行风险评级，向风险识别能力和风险承担能力相匹配的投资者推介私募基金。

第十八条投资者应当如实填写风险识别能力和承担能力问卷，如实承诺资产或者收入情况，并对其真实性、准确性和完整性负责。填写虚假信息或者提供虚假承诺文件的，应当承担相应责任。

第十九条投资者应当确保投资资金来源合法，不得非法汇集他人资金投资私募基金。

第五章投资运作

第二十条募集私募证券基金，应当制定并签订基金合同、公司章程或者合伙协议（以下统称基金合同）。基金合同应当符合《证券投资基金法》第九十三条、第九十四条规定。

募集其他种类私募基金，基金合同应当参照《证券投资基金法》第九十三条、第九十四条规定，明确约定各方当事人的权利、义务和相关事宜。

第二十一条除基金合同另有约定外，私募基金应当由基金托管人托管。

基金合同约定私募基金不进行托管的，应当在基金合同中明确保障私募基金财产安全的制度措施和纠纷解决机制。

第二十二条同一私募基金管理人管理不同类别私募基金的，应当坚持专业化管理原则；管理可能导致利益输送或者利益冲突的不同私募基金的，应当建立防范利益输送和利益冲突的机制。

第二十三条私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金销售机构及其他私募服务机构及其从业人员从事私募基金业务，不得有以下行为：

（一）将其固有财产或者他人财产混同于基金财产从事投资活动；

（二）不公平地对待其管理的不同基金财产；

（三）利用基金财产或者职务之便，为本人或者投资者以外的人牟取利益，进行利益输送；

（四）侵占、挪用基金财产；

（五）泄露因职务便利获取的未公开信息，利用该信息从事或者明示、暗示他人从事相关的交易活动；

（六）从事损害基金财产和投资者利益的投资活动；

（七），不按照规定履行职责；

（八）从事内幕交易、操纵交易价格及其他不正当交易活动；

（九）法律、行政法规和中国证监会规定禁止的其他行为。

第二十四条私募基金管理人、私募基金托管人应当按照合同约定，如实向投资者披露基金投资、资产负债、投资收益分配、基金承担的费用和业绩报酬、可能存在的利益冲突情况以及可能影响投资者合法权益的其他重大信息，不得隐瞒或者提供虚假信息。信息披露规则由基金业协会另行制定。

第二十五条私募基金管理人应当根据基金业协会的规定，及时填报并定期更新管理人及其从业人员的有关信息、所管理私募基金的投资运作情况和杠杆运用情况，保证所填报内容真实、准确、完整。发生重大事项的，应当在10个工作日内向基金业协会报告。

私募基金管理人应当于每个会计年度结束后的4个月内，向基金业协会报送经会计师事务所审计的年度财务报告和所管理私募基金年度投资运作基本情况。

第二十六条私募基金管理人、私募基金托管人及私募基金销售机构应当妥善保存私募基金投资决策、交易和投资者适当性管理等方面的记录及其他相关资料，保存期限自基金清算终止之日起不得少于10年。

第六章行业自律

第二十七条基金业协会应当建立私募基金管理人登记、私募基金备案管理信息系统。

基金业协会应当对私募基金管理人和私募基金信息严格保密。除法律法规另有规定外，不得对外披露。

第二十八条基金业协会应当建立与中国证监会及其派出机构和其他相关机构的信息共享机制，定期汇总分析私募基金情况，及时提供私募基金相关信息。

第二十九条基金业协会应当制定和实施私募基金行业自律规则，监督、检查会员及其从业人员的执业行为。

会员及其从业人员违反法律、行政法规、本办法规定和基金业协会自律规则的，基金业协会可以视情节轻重，采取自律管理措施，并通过网站公开相关违法违规信息。会员及其从业人员涉嫌违法违规的，基金业协会应当及时报告中国证监会。

第三十条基金业协会应当建立投诉处理机制，受理投资者投诉，进行纠纷调解。

第七章监督管理

第三十一条中国证监会及其派出机构依法对私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金销售机构及其他私募服务机构开展私募基金业务情况进行统计监测和检查，依照《证券投资基金法》第一百一十四条规定采取有关措施。

第三十二条中国证监会将私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金销售机构及其他私募服务机构及其从业人员诚信信息记入证券期货市场诚信档案数据库；根据私募基金管理人的信用状况，实施差异化监管。

第三十三条私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金销售机构及其他私募服务机构及其从业人员违反法律、行政法规及本办法规定，中国证监会及其派出机构可以对其采取责令改正、监管谈话、出具警示函、公开谴责等行政监管措施。

第八章关于创业投资基金的特别规定

第三十四条本办法所称创业投资基金，是指主要投资于未上市创业企业普通股或者依法可转换为普通股的优先股、可转换债券等权益的股权投资基金。

第三十五条鼓励和引导创业投资基金投资创业早期的小微企业。

享受国家财政税收扶持政策的创业投资基金，其投资范围应当符合国家相关规定。

第三十六条基金业协会在基金管理人登记、基金备案、投资情况报告要求和会员管理等环节，对创业投资基金采取区别于其他私募基金的差异化行业自律，并提供差异化会员服务。

第三十七条中国证监会及其派出机构对创业投资基金在投资方向检查等环节，采取区别于其他私募基金的差异化监督管理；在账户开立、发行交易和投资退出等方面，为创业投资基金提供便利服务。

第九章法律责任

第三十八条私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金销售机构及其他私募服务机构及其从业人员违反本办法第七条、第八条、第十一条、第十四条至第十七条、第二十四条至第二十六条规定的，以及有本办法第二十三条第一项至第七项和第九项所列行为之一的，责令改正，给予警告并处三万元以下罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，给予警告并处三万元以下罚款；有本办法第二十三条第八项行为的，按照《证券法》和《期货交易管理条例》的有关规定处罚；构成犯罪的，依法移交司法机关追究刑事责任。

第三十九条私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金销售机构及其他私募服务机构及其从业人员违反法律法规和本办法规定，情节严重的，中国证监会可以依法对有关责任人员采取市场禁入措施。