私募股权投资和私募证券投资篇（1）

私募股权投资（Private Equity，PE）基金是世界金融家族中的新成员，在世界投资领域，尤其是并购舞台上扮演者举足轻重的角色。私募股权投资在欧美国家已有二三十年的发展历史，今天已经渗透到社会经济生活各个角落。但是，它在国内还是初创阶段。

私募股权投资迅速崛起，是伴随着美国经济的高速发展。1984年，美国私募股权投资的规模只有67亿美元。经过二十二年的发展，2006年，美国私募股权投资的规模已经高达4500亿美元，在22年的时间里增长了66倍。2006年，美国私募股权投资当年筹集到的资金总额已经达到了1620亿美元，首次超过了美国纽约证券交易所通过股票发行募集的资金总额（1400亿美元）220亿美元，成为继商业银行、证券市场之后的第三条投融资通道。

2005年，我国的经济总量就挤进了全球第4名的位置，2010年已经成为继美国之后的全球第二大经济体。这一经济地位，要求我国尽快发展私募股权投资，为我国的产业整合开辟新的融资通道。随着中国经济的快速稳健增长，大量国外的私募股权投资迅速涌入中国市场，此举必将推动中国优秀企业快速增长，并加剧中国股权投资市场的竞争。回眸中国，私募股权投资也已经并正在影响中国的经济发展和金融格局。越来越多的事实表明，随着中国经济的快速发展，PE（私募股权投资）在中国开始进入了一个全新的发展机遇。

二、私募股权理论综述

1.私募股权投资。私募股权投资，即Private Equity，简称PE，是指投资于非上市股权，或者上市公司非公开交易股权的一种投资方式。所谓私募股权投资，是指对未上市企业的股权投资。企业获得私募股权融通的资金，可以用于开发新产品或新技术、增加营运资本、进行兼并收购或增强企业的负债能力等。广义的私募股权投资包括对企业首次公开发行（Initial Public offering,IPO）之前各阶段的股权投资，包括风险投资（Venture Capital，VC）、杠杆收购（Leveraged Buyout，LBO）和上市前融资（PreIPO），甚至上市公司进行的非公开定向发行（Private Investment on Public Equity，PIPE）等。狭义的私募股权投资通常指上市前融资，即向发展已经比较成熟、准备在未来几年内进行IPO的企业的股权投资，靠被投资企业未来的IPO来获取利润。另外也会以那些陷入经营困境的上市公司为目标，取得这类上市公司的主导权，然后通常会将之私有化（退市），放手改造后再重新上市获取利润。

2.私募股权投资的资金来源。专门从事于私募股权投资其资金来源既可以向社会不特定公众募集，也可以采取非公开发行方式，向有风险辨别和承受能力的机构或个人募集资金。由于私募股权投资的风险较大，信息披露不充分，故往往采取非公开募集的形式。近年来，出于对流动性、透明度和募集资金的考虑，上市的私募股权投资基金的数量有所增多，比如2007年6月22日在纽交所上市的黑石集团就是一个例子。私募股权投资基金的投资方向是企业股权而非股票市场，即它购买的是股权而非股票，PE的这个性质客观上决定了它具有较长的投资回报周期。

3.私募股权投资的主要组织形式。私募股权投资的主要组织形式是有限合伙制（Limited Partnership，LP），其中私人股权投资公司作为普通合伙人，基金整体作为有限合伙存在。基金主要从有限合伙人处募集款项，并由普通合伙人做出全部投资决策。

三 私募股权在国内的主要退出渠道

1.首次公开发行退出（IPO）。首次股票公开发行（IPO）的实质是推动所投资的企业从一个私人持股公司变为一个公众持股公司，从而实现股权可流通，以便能够通过公开市场出售所持有股份，以实现资本增值。无论对于被投资企业来说，还是对于私募股权基金的投资方来说，直接上市都是实现双方利益最大化的最好途径。对于私募股权基金的投资方来说，股票市场所提供的高估价可以让其在投资几年后便拿到非常的收益获利退出，给基金的投资人以丰厚回报，进而保持极高的基金内部收益率以筹集新的基金，投资新的项目，进一步发展壮大。就目前国内的私募股权市场而言，私募股权投资通过IPO退出的比例在近三年大幅提高，特别是在2010年股票发行市场的繁荣时期，这些被投资企业蜂拥上市，私募股权投资基金凭借国内股票发行市场的高发行价格，获取了超额的投资利润。

2.股权转让退出。股权转让退出方式是指向第三方或者被投资公司股东、管理层、职工以协议价向其转让。这种退出方式的优点在于投资者可以在任何时候将拥有的股权变现，和IPO相比，该种退出方式操作简单、费用低廉，适合各种规模的企业，IPO虽然是私募股权投资的黄金退出方式，但是股票市场的容量毕竟有限，而由于私募股权投资支持的企业数量巨大，因此在实践中股权转让也是一种主要的退出方式。特别是在资本市场低迷且私募股权基金急于退出或者发现更好的投资机会时往往会选择股权转让的方式。

股权转让作为退出的主要方式可以分为股权回购、向第三方出售两种。

（1）股权回购。股权回购是指企业以一定的程序和价格，将私募股权基金所持有的股份购回进而实现退出投资的方式。通过这种退出方式，私募股权可以拿到现金和可流通证券，而不仅仅是一种期权，可以迅速地从企业中撤出；而且股权回购只涉及企业与投资方两方面的当事人，产权关系明晰，操作简便易行；并且可以将外部股权全部内部化，使企业保持充分的独立性，并拥有充足的资本。根据回购的主体不同，股权回购可以分为管理层融资收购（Management Buyout,MBO）、员工融资回购（Employee BuyoutEBO）和企业股权回购。MBO是指企业的管理层购回私募股权基金的股份。在西方，管理层通常会采取杠杆式收购的方法（Leveraged Buyout）,其收购的资金来源于银行贷款或者发行的债券，收购后利用目标企业的盈利来支付贷款或债券的利息。

EBO是指企业的员工集体购回私募股权基金所持有的股份。员工可在购回前建立一个员工持股基金，以员工持股基金的名言来购买企业的股权，资金来源可以是员工的薪水，也可以是企业的利润或者专用信托基金。

（2）股权转让。股权转让是指私募股权基金所持有的公司股权向投资企业之外的第三方进行出售。进而获利退出的过程。在美国和欧洲的私募股权基金中，通过把企业出售给第三方实现退出的项目数量是通过上市实现退出的3倍。

这种退出方式有二种形式：一是把企业出售给另一公司，二是把企业出售给另外的投资者。出售给另一个公司是指把整个企业出售给另一个公司，当售出的股份具有企业控制权的时候称之为并购。

私募股权基金还可以将企业股份出售给另外的投资者，可能是其它的私募股权基金。因为私募股权基金在投资对象上有所限制，比如专注于第一轮投资的私募股权基金可能等不到企业上市，于是大多可能在企业后续融资过程中逐渐退出，将所持有的股权转让给后续的投资者。有时候，有些新的投资者愿意向私募股权基金支付比较有诱惑力的价格购买他们在企业持有的股本。这种交易之所以能够发生，使因为企业家希望签订一份新的合作协议，而新的投资者也愿意通过购买私募股权基金的股本成为企业家的合作者。通常这个新的投资者是大公司或其他私募股权基金，因为找到愿意购买私募股权基金手中持有的股票并真正想长期持有这些股票的被动投资者是很困难的。大公司之所以愿意购买私募股权基金在中小企业持有的股票，是想将来进一步购买整个企业或对企业进行控股。由于大公司在市场销售及产品开发方面拥有丰富的经验，与私募股权基金相比，它可能成为中小企业更好的合作者。一些私募股权基金之所以可能购买另一私募股权基金持有的中小企业的股票，是因为不同私募股权基金的投资阶段偏好不同，有些私募股权基金把投资重点放在中小企业发展的早期阶段，而那些私募股权基金则专门对企业的后期阶段进行投资。这样，那些从事早期阶段投资的私募股权基金就可以在企业业务发展到一定阶段后，将其所持有的股权出售给那些进行后期阶段投资的私募股权基金。

（3）清算退出。清算退出是指被投资企业因破产依据破产法有关规定对其进行清算并按投资额承担相应债务后回收剩余投资成本退出的方式，具体程序为清算债权债务、分配剩余财产并注销企业；也可以是企业的存续期已到，股东各方经过协商，决定结束企业的运营。虽然清算是穷极投资方式而选择的退出方式，但是由于运作不成功而进入清算程序的比例在国外并不低。如美国风险投资类私募股权基金投资的企业有32%会进入清算程序，其所占比例与IPO的比例大体相当。我国的风险投资类私募股权基金以清算方式退出企业为数很少，2002年到2004年当中总共才有2个进入清算程序。

四、私募股权退出方式借鉴

1.国外私募股权投资退出方式比较。国外私募股权投资市场比国内发展早了将近一个世纪，在经过不断摸索改进后，各个国家形成了自己独特的私募股权投资退出机制。目前私募股权投资市场上，美国、欧洲和亚洲已形成三足鼎立之势，美国作为私募股权投资的始创国，地位不可动摇，欧洲市场则因欧盟传统的经济优势而拥有自己的特色，反观亚洲市场PE的发展和退出都以国外为导师，处于起步阶段。下面就以美国为例，了解一下美国的私募股权投资基金的退出方式。

（1）美国私募股权投资基金退出现状。美国是全球私募股权投资基金的发源地。从19 世纪末20 世纪初的萌芽阶段，到20 世纪80 年代开始至今的高飞猛进阶段，私募股权投资成为美国资本市场上举重若轻的角色。在私募股权投资基金退出方式上，也主要以前文提到的三种退出方式为主，但是，在将近100年的发展历程中，美国形成了具有特色和优势的制度。

第一，多层次资本市场建立完善。在证券资本市场建设上，美国的多层次资本市场建立的非常完善，称之为世界上最大最完善的证券资本市场也不为过。目前，美国的证券市场主要分为三个部分：第一部分是全国性的证券交易市场，纽约-泛欧证券交易所集团是全球最大的交易所，主要包括纽约证券交易所、美国证券交易所、巴黎证券交易所、阿姆斯特丹证券所、布鲁塞尔证券交易所、里斯本证券交易所，以及EURONEXTLIFT衍生品交易所，主要业务是为大型成熟企业提供上市交易服务。第二部分是场外交易市场。包括我们熟知的纳斯达克，纳斯达克（Nasdaq）是全美证券商协会自动报价系统（National Association of Securities Dealers Automated Quotations）英文缩写也叫做全国证券交易商协会自动报价系统市场。第三部分是地方性证券交易市场，包括各种区域性证券交易所如费城证券交易所(PHSE)等，主要服务于地方中小企业，为地方经济发展提供直接融资。

第二，针对PE 退出方式详细的法律法规。关于限制性股票出售方面也有详细的规定。企业进行IP O后，私募股权投资基金并不能立刻实现一次性完全退出，因为政策规定新股上市后原持有股东在规定时间内不能随意出让所持股份。私募股权投资机构所持有的股票都属于限制性股票。美国证券交易委员会144 规则对限制性股票出售做出以下规定：除非股票持有人死亡，否则自股票持有之日起一年内不得出售，在购买后的第一至第二年内，可以在限制条件下出售，在出售时必须通知美证交会，出售必须经过做市商等。这些严格的规定在保护企业其他投资者利益的同时，也限制了私募股权投资者资金不能在第一时间内收回，时间成本会导致私募股权投资者的资金机会成本增加。

第三，宽松的监管制度。美国对私募股权投资的监管比较宽松，并没有制定专门的法律法规或制定专门的监管机构对其进行监管和规范。所以对PE 的监管特点可概括为“以豁免条款约束下的行业自律为主、辅之以对投资者人数、资格的限定。”

2.国外私募退出现状的启示。从统计数据和历史发展看，私募股权基金退出渠道的畅通给西方各国带来了很多金融与经济效应。而在各国具体不同的私募股权投资退出制度之下，包含着一些相似的特点。主要有完善的法律法规以及多层次资本市场体系，市场中大量中介机构的存在等。

（1）都拥有完善的相关法律法规。各国的发展经验告诉我们，推动PE 基金健康有序发展的最关键因素在于，结合各国实践制定和完善相关法律法规。美国、欧洲和日本，关于私募股权投资基金在退出方面的法律制定的都很明确。企业IPO、股份回购、并购以及破产清算方面都有明确而详细的规定。正是在这种制度保证下，私募股权投资机构才能顺利的选择适宜的退出方式完成资本循环。

（2）都已建立完善的多层次资本市场体系。发达的证券市场和多层次的资本市场有利支撑了美欧各国私募股权投资市场的活跃。从美国的纳斯达克（NASDAQ）到英国的AIM 市场，按照组织形式、交易规则以及交易条件等的不同，建立的多层次资本市场体系，实施分层递进的市场股份交易准入制度，形成主板市场、创业板市场等分层递进且相互对接的上市退出体系，让私募股权投资基金在退出时选择更多，而在理论上最优的退出方式IPO退出方式上资本市场障碍变的最小。

私募股权投资和私募证券投资篇（2）

二、区域股权市场私募融资的发行对象及人数

(一)私募融资的发行对象

根据《证券法》的规定，“向特定对象发行证券累计不超过200人”的行为为非公开发行。根据《上市公司证券发行管理办法》规定，上市公司采用非公开方式向特定对象发行股票，其定对象需符合股东大会决议的条件，并且特定对象不超过10名。根据《非上市公众公司监督管理办法》的规定，其“特定对象”包括:(1)公司股东;(2)公司的董事、监事、高级管理人员、核心员工;(3)符合投资者适当管理规定的自然人投资者、法人投资者及其他经济组织。除公司股东外，其他两项投资者不超过35人。区域股权市场通常引用《证券法》的规定，认为只要私募对象不超过200人即为合法，而对投资者的投资判断能力、信息获取能力、抵抗风险能力关注较少。事实上，私募的重点一是不涉及社会公众;二是投资者具有自我保护能力。现行法规关于私募的对象仅从非公开发行的人数上作简单规定，忽略了私募的核心特征是私募对象的“资格”。关于私募对象的“资格”，正如美国律师协会报告中指出的标准:“成熟”、“富有”、“关系”。“成熟”即要求投资者具备一定的知识，有良好的投资分析能力，能够理解投资风险;“富有”，即有能力承担投资失败的损失;“关系”，即私募对象与私募发行人之间有亲属关系、朋友关系或雇佣关系、业务关系。具备上述条件之一即可成为私募的发行对象。由此可见，《证券法》中的“特定对象”是与“社会公众”相对应的概念，指的是具有一定的投资分析能力、承担投资风险能力或与私募发行人具有一定关系的投资人。“特定对象”在区域股权市场政策和实践中被称为“合格投资者”，如20号公告明确规定，“要求参与区域股权市场的投资者为具备一定风险承受能力的合格投资人，明确合格的投资者和个人投资者的标准并予以公示”。合格投资人制度目的是限制某些不符合条件的投资者，避免市场的高风险传递给没有风险承担能力的投资人。关于“合格投资人”的界定标准，结合我国实践，可将我国区域股权市场的私募对象分为三类:第一，机构投资者，符合界定标准中的“成熟”类，是私募实践中的当然对象。关于合格机构投资者的标准，结合国内外法律规定，可将银行、证券公司、信托公司、证券投资基金以及中国证监会认定的机构投资者认定为合格机构投资者。这些机构通常被认为资金实力雄厚，具有优良的投资研究团队，投资经验丰富，具有较强的自我保护能力，是区域股权市场的当然私募对象。第二，公司股东、董事、监事、高级管理人员包括核心员工对公司财务及发展状况比较熟悉，符合界定标准的“关系”类，可以作为私募对象。需要说明的是“一般员工”不能作为发行对象，因为一般员工大多不了解公司财务及发展状况，不具备风险承受能力和自我保护能力，故不作为私募发行的“特定对象”。关于“核心员工”的认定，结合《非上市公众公司监督管理办法》的规定，应当由公司董事会提名，并向全体员工公示或征求意见，由监事会发表明确意见后，经股东大会审议批准。第三，具备相当投资经验和经济实力的个人投资者或一般机构投资者，符合界定标准的“财富”类，可以作为“特定对象”。关于个人投资者的标准，实践中，如天津股权交易所将个人投资者限定在个人金融资产10万元以上，并要通过投资知识和风险识别能力测试;重庆股份转让中心将个人投资者限定在个人金融资产20万元以上，并且具有1年以上股票投资经验;上海股权托管交易中心规定个人投资者金融资产在100万元以上。(二)私募融资发行对象的人数《上市公司证券发行管理办法》规定，上市公司非公开发行股票的“特定对象”不超过10名。《非上市公众公司监督管理办法》规定“特定对象”除公司股东外，其他投资者合计不超过35名。根据“38号文”及“37号文”的精神，区域股权市场的权益持有人累计不得超过200人。私募发行对象人数始终是一个敏感问题。尽管认购人数并非私募的最本质特征，目前美国等成熟市场亦不将人数作为界定非公开发行标准，因为人数过多易触发公开发行。私募融资在我国尚处于初级阶段，考虑到我国合格投资者的投资经验和风险承受能力有限，现阶段仍应严格控制人数，以防出现市场风险。笔者认为，可借鉴《非上市公众公司监督管理办法》，规定除“机构投资者”外，其他投资者不超过35名。原因是投资者的风险判断能力和风险承受能力存在显著差异，对于机构投资者更多的是考虑私募的效率和当事人意思自治，故不限定人数;而对于一般投资者更多考虑风险和免于欺诈，故限定人数。

三、区域股权市场私募融资的发行方式

2006年，国务院办公厅《关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》(〔2006〕99号)，规定“非公开发行股票及其股权转让，不得采用广告、公告、广播、电话、传真、信函、推介会、说明会、网络、短信、公开劝诱等公开方式或变相公开方式向社会公众发行。严禁任何公司股东自行或委托他人以公开方式向社会公众转让股票”。该规定对非公开方式进行了某种程度的细化，但层级偏低。为了加强对特定对象的保护，有必要对非公开方式进行立法规定。实践中有的私募采取报告会、投资培训、网络说明等形式吸收“不特定对象”参加，涉嫌借“私募”之名，搞“公募”之实。区域股权市场作为基层资本市场，距离普通公众最近，为避免可能产生的投资风险及纠纷，有必要在区域股权市场立法时对私募方式进行严格限制。鉴于实践中出现的新情况，可首先在法律中细化“公开”、“非公开”;其次明确规定不得以电话、电传、信函等形式邀请不特定对象参加推介会或说明会，宜采取“一对一”协商的方式;同时，对私募会议等形式，明确规定只限在区域股权市场注册登记的“合格投资人”参加;最后，结合时展中互联网推销的形式，可借鉴美国的模式，对专用私募网站设置密码保护，要求募集资金方只对“合理地相信”是合格投资者的潜在投资者授予密码。

四、区域股权市场私募融资的审核制度

《非上市公众公司监督管理办法》规定，非上市公众公司定向发行需向中国证监会核准;但是如果公众公司向特定对象发行股票后股东累计不超过200人、或者公众公司在12个月内发行股票累计融资额低于公司净资产的20%的，豁免向中国证监会申请核准，应在发行后将发行情况报中国证监会备案。区域股权市场实践中，如《浙江股权交易所定向增资业务规则》规定，浙江股权交易所挂牌企业定向增资需向浙江股权交易所备案;但是挂牌企业定向增资确定的投资者不超过7人的，或者企业融资额低于1000万元的，可不向本中心申请备案，但应当在定向增资后5个工作日内将融资情况报本中心，完成登记托管手续，并予以披露。私募的本质是“注册豁免”，其理由是私募不涉及公众利益，投资者具有自我保护能力。笔者认为，第一，私募面向的是具有自我保护能力的特定投资者，不涉及公众利益;同时，私募融资是当事人在平等地位上根据意思自治原则建立的契约关系，故没有审批的必要性，私募监管的重心是建立严格的投资人准入制度，防止不具备条件的投资人进入私募领域。第二，私募的优势是手续简洁、成本低廉，如果强制私募审批，则加大企业成本，私募的目的和作用则大打折扣，故私募无需审批。第三，私募仍需要向相关监管部门备案。备案不影响私募的发行，不是私募发行成立的前提。备案的目的是保证监管部门及时收集足够的私募信息，以备事后监管。第四，关于备案的机关，鉴于20号文规定区域股权市场的监管机关是省级人民政府，笔者认为，可根据区域股权市场的私募融资额度及私募融资对象的人数进行不同机关备案的监管措施，如单次私募数额在3000万元以上者需要在省级人民政府备案，3000万元以下者在区域股权交易市场备案。数额比较小的，如500万元以下的可以豁免备案。当然，立法机关还可以结合私募融资的人数设定不同的备案机关。

私募股权投资和私募证券投资篇（3）

二、金融产品交易合约与低位买回低位卖出机制的缺失

使私募证券投资基金不能抵御证券市场的系统风险海外对冲基金也属于私募型证券基金,它与国内的私募证券投资基金,有着相同的投资方式与投资产品。但海外对冲基金最明显的特征是,它通过多种投资方式的综合,来降低某一项投资产品所产生的风险。这种方向相反、数量相当、盈亏相抵的投资方式,能够有效规避市场中的不确定因素。但目前我们所说的海外对冲基金,有一部分采用盈亏相抵的投资方式,另一部分采用其他的投资方式。但各种投资方式间可以进行自由的转换,非对冲投资方式可以转化为对冲投资方式,对冲投资方式也可以转化为非对冲投资方式。多种投资方式的综合运用,能够降低市场、国家政策等非稳定因素造成的风险,却不能降低稳定因素造成的风险。目前我国私募证券投资基金所存在的风险,大多是稳定因素风险;而欧美发达国家的海外对冲基金所存在的风险,大多为非稳定因素风险。非稳定因素风险在海外对冲基金风险中占有75%的比例,而稳定因素风险只占有其中的25%。我国并未推行债券利率市场化,那些债券公司并不能享受与银行同等的待遇。因此债券利率的波动对我国居民与企业的影响较小,债券融资并不存在较大的收益或亏损状况,因此也不需要采用盈亏相抵的对冲投资方式予以支持。但随着我国金融行业的迅速发展,债券利率市场化已成为行业发展的必然趋势。因此盈亏相抵的对冲投资方式也会逐渐应用在我国的债券投资市场中。我国的私募证券投资基金不存在盈亏相抵、资产套现的股指交易合同,也没有配备相应的多头交易机制。所以私募证券投资基金只能投入金融市场获得利润,不能有效规避市场风险。在证券交易市场交易产品股指下降的情况下,私募证券投资基金不能依托其他的交易产品来获得相应的利润,也就不能规避稳定因素所带来的投资风险。而海外对冲基金由于采用多头交易的投资策略,它能够通过方向相反、数量相当、盈亏相抵的对冲投资,来规避稳定因素所产生的风险。海外对冲基金统计分析表明:上世纪90年代至2000年间,海外对冲基金的债券利率低于标准普尔股票价格指数,而自从2000年后,海外对冲基金的债券利率迅速上涨,成为全球投资基金的主要盈利产品。海外对冲基金分为很多不同的种类,不同投资者可以根据自身的投资策略、投资喜好,来选择适合自己的投资项目。海外对冲基金与私募证券投资基金一样,也有很多的非多头交易投资项目。这些非多头交易投资项目不以规避稳定投资风险,作为主要的投资目的,而以稳健的投资收益作为主要投资目标。国内的私募证券投资基金在不具备低位买回低位卖出机制的前提下,它无法利用多头交易投资方式进行金融投资;也不可能通过选择不同的投资策略,来规避存在的稳定投资风险。通过对国内私募证券投资基金债券利率分析,我们得出:相比于海外对冲基金的债券利率,国内私募证券投资基金债券利率的稳定性,要低于国内普尔股票价格指数的债券利率;但国内私募证券投资基金不具备低位买回低位卖出机制,也没有多头交易的对冲支持,所以国内私募证券投资基金债券利率,仍旧高于海外对冲基金的债券利率,也就是说国内私募证券投资基金债券所产生的波动更大。在稳定风险因素到来的时候,国内私募证券投资基金受到的影响更大。目前我国颁布新的证券公司债券融资管理办法,针对国内私募证券投资基金不具备低位买回低位卖出机制、不存在多头交易对冲工具的情况,进行制度上的开放与改革。自从国家推出盈亏相抵、资产套现的股指交易合同以后,国内私募证券投资基金能够利用多头交易机制、盈亏相抵的对冲方式投资,将自身投资的股票、基金分布在不同的产品上。各种股票、基金的综合投资,能够缓冲单一投资投资所面临的稳定风险,私募证券投资也可以采用适当的投资策略规避稳定的投资风险。但目前针对私募债券投资基金的股指交易合同,还没有得到国家部门的批准,所以募债券投资基金只能通过融资其他债券,进行风险的规避。随着国家政策的逐步落实,国内私募证券投资基金逐步向海外对冲基金方向演变。

三、不健全的低位买回低位卖出机制使私募证券投资基金难以发挥对冲基金的高杠

杆效用

私募证券投资基金根据投资人、投资形式的不同,可以分为私人投资、合伙投资、投资公司投资、钱物交易投资、技术交易投资等多种投资。钱物交易投资和技术投资的投资对象可以是个人,也可以是多人或者公司。通过双方的合同协定,合伙人可以投入物质资源、技术,来获得相应的经济利益;也可以用资金来交换其他群体的物质资源与技术资本。合伙投资指的是多种投资人联合出资,以合伙人的形式对公司的发展进行管理的投资方式。投资公司投资指的是企业用投资资金建立投资公司,投资公司对各种投资人的资本进行协调管理,对最终产生的收益协调分配。随着盈亏相抵、资产套现的股指交易合同的推出,私募证券投资基金能够通过都难以通过购买其他的融资产品,来降低自身融资的风险。对于个人私募证券投资基金来说,投资人要想从银行获得相应的贷款,只能通过财产抵押的方式完成。但商业银行不接受个人财产抵押,只接受国有债券抵押的贷款。合伙投资、投资公司投资的融资,银行只接受虚拟产品的抵押贷款,比如:合伙投资人、投资公司投资人可以将公司所持有的期货、股票、股权抵押给银行,也可以通过购买国债来获得相应的贷款。但目前国内私募证券投资基金的融资人,大多都有足够的期货、股票、股权来支付给银行,他们从事的私募证券投资基金也为高风险融资。因此我们得出:个人、合伙投资人、投资公司投资人很难从银行手中获得想要的贷款投资,也不可能利用银行贷款进行对冲投资活动。所以国内私募证券投资基金不可能模仿海外对冲基金的投资模式,从杠杆投资效应中获得巨额利润。

四、资本项目的不完全开放使国内私募证券投资基金难以涉足国际金融市场

私募股权投资和私募证券投资篇（4）

私募基金是一个国家或地区经济体制和资本市场趋于成熟后必然出现的一种重要的金融投资形式。尽管私募基金在我国还没有取得合法地位，但是它在数量上已经达到8000亿元的巨大规模。因此，如何保证私募基金的健康发展成为摆在我们面前的现实问题。

一、我国私募基金存在的内在机理

所谓私募基金是指通过非公开方式，面向少数个人或机构投资者等特定对象募集资金而设立的投资基金。从广义上讲，内部集资形成股份公司，吸收战略投资者，不断向更多的投资人扩股等行为都属于私募行为。我国的私募基金大体上分为两类：一类是私募股权基金，另一类是私募证券基金。私募股权基金是由专家管理的投资于企业股权的基金，重在获取企业经营的收益。私募证券基金是一种以非公开的方式投资于已上市的证券(主要是股票)的基金。目前私募证券基金的规模大约有5000亿元之多，主要存在于a股市场。我国目前所谓的“私募基金”大都以“代客理财”、“资产管理”等形式出现。这种所谓的“私募基金”通常是以个别协商的方式积聚不同的投资者的资金得到所谓的“基金财产”，这些财产有的在委托人名下，有的在受托人名下，并且不能独立于委托人或受托人。

我们之所以讨论是否应该允许私募基金存在，是因为长期以来，“私募”一词是一个让人疑惑的词汇，在人们已经习惯的金融监管体系下，仿佛与“私”字联系起来就是有问题的，就是不合法的，就应该像对待洪水猛兽一样进行“围剿”。事实上，私募基金确实具有投资的隐蔽性、管理不规范、高风险、内幕交易现象严重、操纵股票交易价格等特点。因此，我国私募基金长期以来一直没有得到法律的承认与保障。《证券投资基金法》、《证券法》、《信托法》都没有对私募基金的含义、资金来源、组织方式、运作模式等做出明确的规定。即使是作为草稿时的《证券投资基金法》第十章也仅仅把私募基金简单地定义为：向特定对象募集的基金。然而，《证券投资基金法》第二条却又有规定：在中华人民共和国境内“通过公开发售基金份额募集证券投资基金……适用本法。”这实际上就很明确地把向特定对象募集资金或者接受特定对象财产委托这一非公募方式排除在本法的适用范围以外了。问题是不管我们是否承认，私募基金已经作为客观存在成为不争的事实，而且国内的私募基金机构也在不断增加。目前参与其中的有中国人寿保险、国家开发银行、全国社保基金理事会、邮政储蓄银行、中银集团以及泰达控股发起设立的渤海产业投资基金(该基金目前首期融资60亿元，基金总规模为200亿元)。

国家没有作出肯定性答复的私募基金何以能够不断发展，肯定有其存在的内在机理。我认为，存在的主要理由有以下几点：第一，符合供给与需求的均衡点。供给与需求的均衡点是经济学最基本的分析方法。从需求来看，我国私募基金的产生是应中小企业和民营企业从“拨款”、“贷款”和“上市发行股票”等正式途径无法获得资金支撑，只能依靠私募股权基金在一定程度上解决融资方面的燃眉之急这一情况而产生的。到1993年，我国经济总体运行由买方市场向卖方市场转化，政府开始实行紧缩性宏观政策，加上亚洲金融危机，使得大量个人资金和企业资金从实业中先后退出来，并且绝大多数资金在既无法进入国际市场，又找不到新的实业投资机会的情况之下，开始进入快速发展的股市。另外，又由于证券市场具有高风险与高收益并存的特点，所以大资金的所有者们要想减少风险，实现利润的最大化，便开始寻找专家替他们理财。从供给方面看，随着证券业的快速发展，为私募基金客户培训了大批专家型人才，大量证券公司从业人员开始跳槽出来自己做业务，其中许多人属于证券界的精英人士，他们专业知识稔熟，客户关系密切，具有很高的水平和知名度，有的就是原先券商信赖的操盘手，这为大资金的所有者们寻求专家替他们在证券市场上投资与理财提供了及时的供给。就这样，一些高水平的操盘手利用原来的关系从社会募集资金，大资金的持有者纷纷前来投资，或者几个人凑钱委托股市专家进行操作，就形成了我国的私募证券基金。第二，私募基金对于推动我国经济又好又快发展有着积极作用。(1)能够部分满足企业的融资需求，拉动经济增长。众所周知，企业的生产经营活动一刻也离不开资金的保障，而多数企业一直受到的就是缺少资金的困惑。私募基金特别是私募股权基金就是为解决企业生产运营资本而形成的金融服务项目。(2)能够增加国家税收。目前在我国a股市场上有5000亿元的私募基金，占a股流通市值的三分之一。据报道，我国2007年在股市上的税收为2005亿元，按照等比例进行计算，2005亿元的三分之一即668亿元的税收就应该是私募证券基金在股市交易中做出的贡献。(3)促进证券业务整体素质提高。引入私募基金，可以使基金数量和品种迅速增加，同时，由于私募基金有效地解决了基金发起人和经理人的利益机制，充分地调动了经理人员的工作热情和敬业精神，这为最优秀人才提供了发挥最大潜能的机制条件。此外，基金竞争的加剧也必然会给证券监管部门带来压力，其结果也会不断促进他们提高监管水平，以满足基金市场快速发展的需要。(4)“无本万利”的经济增长点。由于私募基金的“钱”由“少数个人或机构投资者”出，所以对于国家来说私募基金是一种“无本”生意。并且在私募基金运营过程中，国家只负责照章如数收税，而不承担亏损的责任。所以，私募基金对于国家又是一种“只赢不亏”的生意，旱涝保收，起到了“无本万利”经济增长点的作用。第三，符合国际资本运行的惯例。私募基金往往集中于那些经济规模大、经济增长快、多层次资本市场较为完善、证券市场活跃的国家和地区。在世界经济一体化的今天，私募基金已经并非是一个国家或地区的特殊现象和私有财产，而是一种会流动的国际性全球共享的货币资源。美国gdp规模在全球一直处于首位，其自然成为国际私募股权投资首选的投资区域。2004年世界私募股权投资最多的前4位国家分别是美国437.6亿美元，英国223.6亿美元，日本70.6亿美元，法国61.2亿美元。中国和印度gdp总体上呈逐年上升趋势，也成为被迫逐的主要对象。例如美国最大私人股权基金之一的华平投资集团在亚太地区的投资中，绝大多数投资交易发生在经济快速发展的中国和印度，其中在中国发生的投资交易17次，在印度发生投资交易7次。

二、我国私募基金存在的问题及发展条件

在肯定我国需要发展私募基金的同时，必须正视目前私募基金存在的问题。具体地说，主要有以下几方面：第一，存在着风险大、欺诈性强、短期行为严重等问题。由于我国私募基金大都按照我国的《民法》、《合同法》规定的委托原则确定当事人关系，而不是按照信托原理，构建各方当事人的权责关系，所以无法形成基金资产所有权、管理权、监管权等相互制衡的机制。加之法律空白和行业管理真空而造成的经营上的风险，使得很多基金管理人短期行为严重，缺乏长远目标和工作规划，这在客观上又进一步加重了私募基金的风险程度。而且，私募基金不能像公募基金那样进行公开募集，受众面有限，所以私募基金为了提高筹集资金的成功率，常常借助带有欺诈性的宣传诱骗群众，往往虚夸自己的管理水平和资金运作能力，声称由其管理资金没有任何风险等。第二，存在资金来源复杂、内幕交易、操纵股票交易价格等问题，容易给整个经济运行造成混乱。由于私募基金在运作过程中对资金来源不进行严格审查，这为非法资金提供了可乘之机，因而有些人会利用私募基金市场进行洗钱；同时也可能为国有资产进入私募基金市场提供方便，造成国有资产流失。另外，私募基金管理公司主要是通过内幕交易和操纵股票交易价格来实现资本利得，因而它们经常选择盘子小、价格易于操纵的股票。而这些股票一般业绩较差，于是他们就在国有企业战略性重组的大背景下通过所谓的“重组”制造题材推高股价，实现高位套现，从而使得长期走牛的绩差股成了不明真相盲目追风股民们长期投资的品种，而真正的绩优蓝筹股得不到投资而被长期冷落，使股市出现重概念、重题材，不重业绩的投机潮流，严重扭曲了市场的价值投资理念，削弱了市场的资源配置功能。而且，上市公司资金是二级市场“私募资金”的主要来源之一，接受上市公司巨额委托资金的基金托管人一般也就炒作该上市公司的股票，这样“私募基金”与上市公司就成了利益共同体，内幕交易、操纵股票交易价格的行为就会时常发生。第三，自身机制不健全，存在着投资组织模式不健全、认识不到位、监管缺位等缺陷。健全有效的私募股权投资组织模式是私募股权市场运转的核心。一个成熟的私募股权市场应该是具有中介机构参与并以间接投资方式为主流投资方式的市场。虽然近年来中国私募股权市场有了较大的发展，但是组织形式上仍不够完善，目前私募股权市场投资机构的组织模式大都是公司制，以契约方式存在的投资机构大多数有“乱集资”之嫌，因而属于不受法律保护的私募基金，与发达国家私募股权投资机构以契约制和有限合伙制为主差别很大。目前，我国对私募基金及其作用的认识存在较大差距，具体表现为非但没有给私募基金以合法地位，也没有认识到私募基金是一种会流动的国际性货币资源。由于对私募基金重视不够，在法律上没有正式的地位，所以私募基金在管理上就没有办法做到完全规范。从法律上看，基金管理人与客户签订的合同一般都是无效合同，不能得到法律保障。由于缺乏外部监管，加上此类业务本身处于地下状态，使得私募基金管理者操纵市场和欺诈客户行为时有发生。法律和行业管理空白带来经营上的道德和信用风险，具体表现为：一是没有准入门槛，谁都可以畅通无阻进入这一行业；二是没有行业规则，各种代客理财合约五花八门。其中多数都不规范，而且违反合同法原则。一些资质、资信较差的机构进行虚假承诺，故意夸大收益率，以此引诱投资者入瓮，结果预期收益无法兑现，而履陷风险危机，纠纷频繁发生。从总体上看，中国私募股权的退出方式还是比较单一，场外交易市场的发育明显滞后，交投不活跃，导致了千军万马只能走ipo退出这根独木桥。

我国私募基金的发展不仅存在着上述问题，而且要推动我国私募基金的不断壮大本身条件也不具备。一般认为，要想成为私募基金大国，必须具备相应的条件。笔者研究认为，除了正确认识私募基金及其作用外，私募基金大国需要具备以下4个条件：(1)经济规模大。经济规模大是私募基金大国的首要条件，这是因为私募基金的投资者更加愿意将资金投到经济规模总量巨大的国家和地区去。经济规模总量大能够形成高购买力的市场，高购买力的市场才能给企业和投资者提供众多的产品销售和赢利的商机。(2)经济增长速度快。经济增长速度快也是私募基金大国的重要条件，因为经济增长速度快，投资赢利的商机多且大，投资风险小，投资赢利的期望值高。所以私募基金的投资者更加愿意将手中的资金投向经济增长速度快的国家和地区。(3)多层次资本市场完善程度高。多层次资本市场是指证券交易市场、场外交易市场和地方性小型公司的柜台市场。国际私募股权投资者在选择标的公司所在地时，除了考虑标的公司所在地域经济发展水平外，对标的公司所在国家和地区多层次资本市场的完善程度更加关注。因为他们对标的公司进行投资是为了将来以更好的价格出售而获利。多层次资本市场完善程度越高，私募股权交易就会越发方便和快捷。(4)证券市场活跃程度高。证券市场活跃程度高低也是国际私募股权投资选择投资标的公司区域的重要基准之一。因为证券市场越活跃，私募股权投资基金越容易退出。上市公司数量和市场交易量是反映证券市场活跃程度的两个重要指标。上市公司数量越多，市场交易量越大，证券市场活跃程度就越高，私募股权投资退出时越容易卖出好价格，获利越大。

显然，我国私募基金发展的条件还不具备。虽然我国的gdp值大约为2万亿美元，在世界上排在前10名，处于国际前列。而且我国也是世界上经济发展速度最快的国家，连续十几年gdp增长率保持在10％左右的高水平，美国、日本、德国和英国等发达国家的gdp增长率都没有超过5％，我国的经济发展速度处于国际领先水平。但是，这只是具备了前两项条件，离后两项条件显然还有很大差距。如我国的证券市场活跃程度一般，在国际上处于中等水平，具体表现是上市公司还不够多，只有1000多家，而美国上市公司已经达到10000多家。我国证券市场交易量也不高，美国纽约证券交易所2005年全年成交量为14.12万亿美元，折合人民币全年日平均交易量约为4294.83亿元，相当于我国上海证券交易所2007年7月27日成交量1393.27亿元的3.08倍。

三、推动我国私募基金健康发展的对策

通过上述分析，我们可以看到，私募基金是一把“双刃剑”，如果管理得当，它的积极作用能够充分展示出来，管理不当则会出现一系列问题。针对私募基金存在的问题，笔者认为，要推动私募基金健康发展必须从以下几方面着手：

私募股权投资和私募证券投资篇（5）

私募的概念与公募相反，是指不通过公开招股，而是通过私下在特定范围内向特定投资者募集来筹措资金的方式。私募基金即指通过私募的形式设立，进行股权投资或证券投资的基金。

根据私募基金的投资方式，私募基金可分为私募股权投资基金和私募证券投资基金。这两种投资基金的共同点是均需要在特定阶段持有企业股权。而两者的不同点在于，私募股权投资基金主要是针对非上市公司股权的投资，更关注企业的成长性，投资后一般均参与企业的经营管理，目的在于控制或影响企业治理结构和经营收益，待企业发展成熟后通过股权转让等方式退出实现资本增值（但私募股权投资基金本身并不直接经营工商业业务）；私募证券投资基金的投资重点是进行上市公司股票投资、衍生工具投资等资本运作，其更加重视价差交易等交易性机会，而不是长期投资。简而言之，私募股权投资基金和私募证券投资基金的根本不同点为：前者帮助企业成长，通过资产增值实现财富的创造；后者则实现的是财富的转移。

就私募股权投资基金而言，其投资范围涵盖企业在首次公开发行之前各个阶段（包括孵化期、初创期、发展期、成熟期以及预IPO期等）的权益性投资，也包括对不良债权及不动产的投资。但按照投资阶段侧重点和风险偏好程度不同，私募股权投资基金也可以划分为不同的类型，如创业投资或者风险投资、发展资本、并购基金、重振资本、预IPO资本（如过桥资金）、不良债权基金和不动产投资基金等。从上述分类中可以看出，私募股权投资基金属于产业投资基金范畴（多数产业投资基金亦属于私募股权投资基金范畴），风险投资基金则属于私募股权投资基金范畴。

2. 私募基金的组织结构

私募基金的组织形式主要有三种类型：公司型、契约型和有限合伙型。

公司型私募基金以公司形式进行注册登记，公司不设经营团队，而整体委托给管理公司专业运营。公司型私募基金的大部分决策权掌握在投资人组成的董事会手中，投资人的知情权和参与权较大。其优势是治理结构较为清晰，缺陷是面对双重征税处境，即以公司名义缴纳各种经营税费并以个人名义缴纳所得税。

契约型私募基金本质上是一种信托安排，又称信托型私募基金，一般由基金管理公司、基金托管机构和投资者（受益人）三方通过信托投资契约建立。契约型私募基金的投资者作为信托契约中规定的受益人，对基金运营及重要投资决策通常不具有发言权，投资者组成的是持有人大会而非股东大会，对投资决策没有太大的影响力。其优势是可以避免双重征税，信息透明度较高，缺点是运作程序较为复杂。

有限合伙型是全球私募基金采取的主流模式，它以特殊的规则促使投资者和基金管理者的价值取向实现统一，实现激励相容，从而在一定程度上规避了前两种类型基金存在的道德风险，并降低投资者在投资失败后需要承受的损失。在这种架构下，基金管理公司一般作为普通合伙人承担无限责任，掌握管理和投资等各项决策权，同时也对其管理的基金进行一定比例的投资，通常占总认缴资本的1%-5%，一旦出现损失，这部分将首先被用来弥补损失缺口；其盈利来源主要是基金管理费和相应分红，其享受的平均收益率为20%以上；而基金投资者作为有限合伙人主要承担出资义务，不承担管理责任，只负以其出资额为限的有限责任。

3. 私募基金的运作程序

私募股权投资基金的运作流程大概包括三个步骤：一是通过项目筛选购买公司股权，具体包括项目初选、审慎调查和价值评估，并与被投资企业签订相关投资协议。投资方通常从管理层素质、行业和企业规模、成长性、发展战略、预期回报和3-7年内上市可能性等多角度考察投资对象，通常私募基金只有在预期回报率不低于20%的情况下才会投资一家企业，且对新兴市场预期回报率有特殊要求。二是进行投资方案设计。投资方案包括估值定价、董事会席位、否决权和公司治理结构、发展战略和退出策略等方面的设计或改造事项。三是选择合适的渠道实现股份退出获利。退出方式包括公开上市、股权出让或者管理者回购等方式。相对而言，私募证券投资基金的运作流程则相对简单，包括选择投资策略，构建收益与风险相匹配的投资组合等。

4. 私募基金的主要特点

与共同基金等公募基金相比，私募基金主要有以下鲜明的特点：

一是投资目标更具针对性，投资手段更加多样化，投资方式更加灵活。私募股权投资基金以非上市成长性企业股权为主要投资对象，私募证券投资基金则以证券市场各种投资品为主要投资对象。由于私募基金的投资者与私募基金管理人的关系往往较为密切，且能够有效影响管理人的投资策略选择，因此在监管相对宽松的背景下，私募基金的投资策略和投资手段更加丰富，变化也更多。而共同基金等公募基金限于监管和基金合同等契约的要求，操作往往受到更多的限制。

私募股权投资和私募证券投资篇（6）

新型融资方式

一、私募股权融资―PE

（一）蒙牛乳业私募股权融资

1999年1月，从“伊利”退出的牛根生和几个原“伊利”高管成立了蒙牛乳业有限责任公司。它的注册资本是100万元。8月，“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”宣告成立。蒙牛从1999年到2002年，短短的三年时间内，它的总资产从1000多万增长到近10亿元，实现了一个高速增长。公司的发展潜力非常大。虽然，公司的发展迅速，但同时也面临着资金问题。蒙牛为了筹集资金，尝试过民间融资，也尝试过引进其他企业投资，但最终因为种种原因，未能成功。最终，蒙牛引进了私募投资者―摩根、鼎晖和英联三家私募股权投资机构。这三家国际私募机构向蒙牛的注资，使得蒙牛获得了资金的来源，缓解了资金的压力。

虽然在国内，也有不少企业引进了私募投资者，但像蒙牛这样的案例确实极少的，因为它同时吸引了三家国际顶级的私募投资机构主动向它注资，并为这些私募投资者实现了500%的收益。

通过蒙牛的案例，我们可以看到私募股权投资者看重的企业是尚未上市的有发展潜力的公司企业，但前提是公司的经营水平必须高，公司的发展潜力必须大，因为只有这样私募投资者才能看到他们的利益。

二、私募股权融资的概念

私募股权融资，是指通过私募形式向私有企业或未上市公司投资，并取得股权，将来通过出售公司股权获利，有时候也可以是指通过私募形式非公开向上市公司注资获得股权。

（三）私募股权融资获得条件

要想获得私募股权投资机构的青睐，获得注资，企业必须做好本身的业务，蒙牛凭什么会获得国际三大私募投资机构的主动注资？凭的就是蒙牛能在三年之内实现从1000万元到10亿元的经营业绩。因此，要想获得私募股权投资机构的支持，企业必须是个好企业，经营能力强、发展潜力大还有良好的管理团队。这些都是获得私募股权投资必不可少的，因为私募投资者需要从公司的发展中获利，不可能投资一些发展潜力小的公司。因此，从另一侧面来看，私募股权投资的引进还有利于改善企业的经营和发展。而这些，放眼中国市场，或许还需很大的努力。

（四）私募股权融资的利弊

在企业作出决定，是否采取某种融资方式的时候，企业必须认真地考虑这种融资方式的准入条件、退出机制以及利弊。那么私募股权融资的利弊是什么呢？

1.好处

1.直接获得注资，融得资金时间短。私募股权融资，是一种非公开的面对面约谈的融资方式，只要双方洽谈成功，即可获得资金，而不需要经过国家或银行审批。这样有利于企业快速获得资金。

2.有利于激励管理层，加强公司的治理结构。引进私募投资机构的企业往往会获得私募投资机构的管理帮助，也会获得激励。因为，私募投资者为了实现自己的暴利目的，往往与企业签订对赌协议，激励企业踏踏实实干业绩。这样有利于企业管理层加强对自身的约束，优化了整个企业的治理结构。

2.弊端

1.稀释股权。引进私募投资者毫无疑问会稀释股东权益，就像蒙牛一样蒙牛在引进私募股权投资者后，蒙牛原始股东只占蒙牛乳业股份有限公司的2/3的股份，这还是多次洽谈得来的结果，所以说，在引进私募投资者时，股权被稀释是必然的，特别是当企业的经营能力不太强的时候，这样的话语权更小，这样企业因引进私募投资者而被稀释的股权可能会比预想中大。因此，无论怎样，企业要想强大，必须发展好自己。

2.对赌协议苛刻。对赌协议，是指收购方与出让方在达成协议的时候，对未来不确定情况的一种约定。这种约定，一旦企业失败了，将会面临残酷的惩罚。

（一）目前我国PE结构

国外PE：凯雷、黑石、高盛、红杉等

国内PE：弘毅、鼎辉、赛雷等

三、应收账款证券化

应收账款证券化，是指应收账款所有人将符合条件的应收账款出售给专门从事资产证券化的特设信托机构。

（一）应收账款证券化利弊

1.好处

1.应收账款证券化有利于公司进行资金的融通。通过将应收账款出售给精通证券化的特设信托机构，有利于企业降低管理应收款，还有利于企业融得资金，因为等以应收账款作为担保的证券发出以后，融得的资金即可为企业融得。

2.有利于降低应收账款的管理成本。将应收账款出售给特设信托机构，可以减轻应收账款的管理，最大一好处就是企业无须每时每刻想着如何才能让债务人早点还款。

2.弊端

（1）应收账款证券化的限制条件。并非所有的应收账款都可以进行证券化，应收账款可以进行证券化，必须符合一定的条件，比如说：从应收账款获得的利息收入应足以支付发行证券的利息支出、有一定可预见的现金流入、还款事件条件明确等。

（2）应收账款证券化程序较为麻烦。应收账款证券化需要经过5个阶段，而每个阶段所耗费的时间较长，这样对企业来说，融资时间过长，不利于资金的流通和周转。

（二）目前我国应收账款证券化情况

目前，我国还未发展应收账款证券化，即使有也是少数，并没有成为一种广为使用的融资方式。因为，一方面，法律上得不到保证，我国尚没有关于应收账款证券化的相关规定，甚至还有些法律是阻碍应收账款证券化的。另一方面，我国的应收账款还没有达到质量上的要求，坏账率居高。

四、其他一些新型融资方式

除了PE以及应收账款证券化以外，还有一些比较新型的融资方式，分别有：信托、融资租赁、风险投资、债券融资、保理、委托贷款、贷款担保认股权证等等。

五、结论

对于目前，中国市场普遍的融资困难现象，希望我们国家能为中小企业、非上市企业提供更多的简便、成本较低的融资渠道。本文只是详细介绍了PE和应收账款证券化，对于其他新型融资方式并没有进行详细说明，但并不意味着其他方式次优于以上两种。不同的企业使用不一样的融资方式。

私募股权投资和私募证券投资篇（7）

如何促进民间资本正确投资,引导民间资本的有序流动,是当今社会经济发展所必然要思考的问题。其原因并不仅仅因为中国的各个产业领域已经成为国际资本的“蚕食”目标，更重要的是民间资本发展过程的自主需要。在我国，民间充裕的资本，多数时候都是以借贷、私下募资、股权扩充、合伙创业等途径来达到快速积累的目的，我们把这称之为“自由民间资本管理方式”。随着现资管理理念的深入和运用，国际通行的私募基金管理方式逐渐被引入我国民间投融资体系。

私募基金:民间资本下一个热潮？

当一种管理方式伴随一个产业迅速发展时，必定是社会需求快速膨胀使然。通常每个国家的投融资体系，都是放在金融监管体系之内的，无论是银行、信贷、证券、保险、典当等,都是以国家资本和大型合法合规的集团资本为主构架投融资体系，除此以外，则可能产生违背法律法规的地下钱庄，或其他通过非法集资等超出法律底线的途径、违规运作的资金组合。法律底线的存在,制约了民间资本自由走向规范途径。这并非只发生在中国，全世界都不例外。但大量民间资本以游资的方式自由流动，不能有效地纳入国家投融资体系内进行监管，会给国家经济体系和金融体系带来无穷的风险与后患。私募基金的管理方式几乎可以用“应运而生”来形容，其在国际上逐步试行、推广、流行、规范也是顺势而为。

私募股权投资基金在我国又称为“产业投资基金”，它最早起源于美国。20世纪40年代末，美国出现大量新兴中小企业，“创业投资基金”诞生;后来，“创业”的概念扩展到“创造新企业和老企业再创业”，由此出现了“企业并购基金”。当创业投资基金在80年代传入亚洲后，又出现了专门投资于基础设施项目的“基础设施投资基金”。经过不断演变，这几类基金形式组成了现在所谓“产业投资基金”概念的外延。 2006年9月，中国人民银行副行长吴晓灵在中国私募股本市场国际研讨会上发言称:“私募股权投资基金是把富人的钱筹集在一起，投资于未上市的股权”，她的表述是对私募股权投资基金(Private Equity Investment，PE)的典型性描述。私募股权投资在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股并获利。

私募证券投资基金是证券投资基金的一种集合证券投资方式。它通过发行基金单位，汇集投资者的资金，由基金管理人管理和运用这笔资金，从事股票、债券等有价证券投资。投资者与基金利益共享、风险共担。封闭式基金和开放式基金是证券投资基金的两种基本运作方式。私募则意味着这类基金以有限合伙人方式,只能通过私下定向募集股份。

私募股权投资基金与私募证券基金的区别在于私募股权投资相对于“公众股权”,私募股权投资基金主要投资于未上市的公司股权,这里的“私募”指的是所投资公司为未上市的“私”有公司;而私募证券基金主要是指通过私募形式，向投资者筹集资金进行管理并投资于证券市场(多为公共二级市场)的基金，主要区别于共同基金（mutual fund）等公募基金。私募证券基金的投资产品，是以二级市场债权等流动性远高于未上市企业股权的有价证券为投资对象。在美国,私募股权市场出现于1945年,参与其中的各家基金表现始终超过美国私募证券投资市场的参与者。

民资私募基金的发展趋势

资本流动的实质在于保值和增值，资本流动方向以产业投资为基石、以市场投资为导向。目前，国家大力提倡民间资本进入产业投资领域，鼓励和引导民间投资进入资本投资市场，为民间投资开拓了全新的局面，为民间投资指明了正确的方向。未来的民间资本，必将以合伙制私募基金的形式长久存在和发展下去。以下三个方面不可避免地成为近阶段民间资本家需要慎重思考的重点:

首先，整合产业将形成细分产业链中的产业龙头，抢占这些行业龙头，为产业投资基金的发展铺路搭桥。无论是传统产业，还是现代高科技产业，都有自身发展的空间。国际私募基金的投资行为中, 英联、霸菱投资了蒙牛、李宁，华平基金给国美投资1.5亿美元等，都是以传统产业为主;联想控股为实际投资人的广源传媒，是一家生产3G通信列车电视技术为主的高科技企业，获美国私募股本基金莲花注资1600万美元。

其次，融合资本，梳理民间资金流动方向，倡导先行理念，为证券投资基金的创立积蓄力量。以高科技产业为主导的中星资本在对青岛软控（002073）实施了五年的辅导和支持后，已使后者在深圳中小企业板成功挂牌上市;浙江的网盛科技也以“中国第一概念股”成功登录资本市场。可见证券市场是民间资本流动的重要领域。索罗斯在1995年投资海南航空约2400万美元，取得14.8%股权后，又于2005年10月对中国海南航空增加投资2500万美元。

最后，有效跨接，把握产业与市场的良性互动，规范出入制度，全面服务于产业投资市场和证券投资市场的对接。 被称之为“美国总统基金”的凯雷投资集团, 管理着总额超过 89 亿美元的资产，旗下共有 26 个基金产品。按照计划,凯雷收购徐工机械50%的股权,徐工机械则持有徐工科技19367.94万股国有法人股，并通过控股子公司徐州重工持有徐工科技4103.15万股境内法人股，合计约23471万股，约占徐工科技总股本的43％,仅仅通过徐工科技的10送3.1的股改对价方案,凯雷投资集团就可以获得直接账面价值1.8亿人民币。

若按照凯雷投资对徐工科技的下一步包装上市计划,一旦徐工机械在美国证券市场成功上市,其产业投资与证券投资的市场对接,就使凯雷获得更大的投资收益。

私募股权投资和私募证券投资篇（8）

私募在我国多被称为定向发行。在国际资本市场上，私募（Private Placements）与“公募”（Public offering）相对应，是指发行人或证券承销商通过自行安排将股票、债券等证券产品销售给他所熟悉的或联系较多的合格投资者，从而避免经过证券监管部门审批或备案的一种证券发行方式。它与公开售股、配股（公开发行）等一起构成上市公司发行股票的主要工具。

什么样的发行才构成私募发行呢？美国证券交易委员会（SEC）曾于1982颁布了《506规则》对非“公开发行”即私募作了一个明确的定义。如果发行人只是： 1）向合格的投资者（accredited investor）以及数量有限的其他投资者出售证券。（在美国，所谓合格的投资者是指资产超过500万美元的银行、保险公司、基金及其他公司等投资机构和年收入超过30万美元的富裕家庭、年收入超过20万美元的富有个人，普通投资者虽然不具备上述条件，但应该有相关知识和风险判断能力，且数量不能超过 35名。）2）不通过传单、报纸、电视、广播进行广告传播；3）不通过集会、散发传单等形式到处征集投资者。采取上述方式发行证券会被认为是私募行为从而免于向美国证券交易委员会登记注册。日本证券管理法规也作了类似的规定，日本《证券交易法》规定在有价证券（包括股票）的认购劝诱、募集出售时，原则上讲必须进行申报，但是在发行总额或发售总额不满1亿日元或向大藏省令所规定的对有价证券投资有专门知识核经验者发行（即私募发行）场合作为例外可以不必申报，向大藏大臣提交通知书就可以了。

在目前我国，私募作为一个专用词汇也越来越频繁的在资本市场上出现。但我国现行《公司法》、《证券法》上并没有关于私募的类似规定，无论是《公司法》还是《证券法》对何为“向社会公开募集发行”都没有一个明确的定义。私募在国内更多的时候称作“定向发行”。什么是定向发行呢？在我国现行法律、法规、以及中国证监会规章或规范性文件中，有关定向发行只出现于中国证监会2003年的15号令《证券公司债券管理暂行规定》中，其中第五条：“ 证券公司债券经批准可以向社会公开发行，也可以向合格投资者定向发行。定向发行的债券不得公开发行或者变相公开发行。”第十五条：“定向发行的债券，经中国证监会批准可以由发行人自行组织销售。”第三十条：“定向发行债券的募集说明书及相关资料不得在媒体上公开刊登或变相公开刊登。”

修订中的《证券法（草案）》已经弥补了这一缺憾，明确提出了有下列情形之一的为“公开发行”：1、 公开或变相公开的方式向不特定对象销售证券；2、 向五十人以上的特定对象销售证券，但依照公司法规定设立股份公司，发起人超过五十人的除外；3、 国务院证券监督管理机构认定的其他涉及社会公众利益的发行行为。

由上述条文可以看出，我国关于私募发行的涵义与美国等成熟市场国家的涵义是一致的。

在成熟资本市场上，私募发行市场是证券市场的重要组成部分，是发行人筹集资金的主要场所。以美国资本市场为例，据统计，1981年至1992年外国发行人在美国证券市场筹资资金共计2318亿美元，其中通过私募市场筹集的资金达到1349亿美元，占筹集资金总额的58.2％，而通过向证券交易委员会注册取得公开发行资格筹集的资金为969亿美元，占筹集资金总额的41.8％。

二、我国上市公司私募发行的可行性

在健全的资本募集制度下，设立股份有限公司、私募发行、公开发行、挂牌上市，是企业在不同的发展阶段可以采取的不同融资方式，企业可以根据自身需要灵活运用。私募发行与公开发行没有优劣，互为补充、各具特色。从法理上讲，公司作为一种社团法人，是一个以盈利为目的的自治性组织，自治是公司的本性，没有自治就没有公司。《公司法》在本质上是一部私法，《公司法》第一章总则中也明确规定：“公司以其全部法人财产，依法自主经营，自负盈亏。”公司是否募集股份，在什么时候募集股份，以什么方式募集股份，纯粹是公司的内部事务，应该由公司最高权力机关股东大会来决定。既然一般企业都可以灵活运用私募、公募手段融资，而上市公司为什么只能允许利用条件苛刻、程序复杂的公募方式呢？这是不合理的。

目前在我国，公开发行从主体资格、发行条件到发行审批、上市程序都已经形成了一套完整的法律体系，但对于私募发行尚未有明确的法律规范。我国现行《公司法》仅规定股份公司发行新股由国务院授权部门或省级人民政府批准，属于向社会公开募集发行的由国务院证券管理部门批准。《证券法》第二章名为“证券发行”，按照国际惯例，证券发行可分为私募和公募两种方式，但该章并未将私募发行的证券纳入管辖范围，未对私募发行方式作出明确规定。由此看来，在我国目前法律体系之下，设立股份公司的目的就是为了能够股份公开上市，而上市之后的股份公司获得股权融资的唯一渠道也就是在上海、深圳证券交易所再次公开发行股票。

但我国现行法律并没有禁止上市公司私募发行，而且允许私募发行的立法意图越来越明显。现行《公司法》第一百三十九条规定：“属于向社会公开募集的，须经国务院证券管理部门批准。”正在修订中的《公司法（草案）》第一百七十条规定：“公司发行新股，属于向社会公开募集的，须经国务院证券监督管理机构批准。”辩其涵义，既然有“属于向社会公开募集的”，当然也有“不属于向社会公开募集的”，已经为“私募发行”留下了法律空间。修订中的《证券法（草案）》第二章“证券发行”则明确规

定了“公开发行” 的定义，规定了属于“公开发行”的三种情形。既然规定的三种情形属于公开发行，那么余下的就属于私募发行，实质上从反面已经为“私募发行”下了定义。《证券法（草案）》还增加了上市公司发行股份的方式，除可以按照现行《证券法》第二十条的规定，“采取向社会公开募集，向原股东配售方式发行”方式外，还以以 “国务院证券监督管理机构认可的其他方式发行”股票，实际上在立法上已为私募发行网开一面。 三、私募发行的条件

私募发行需要满足什么样的条件最受关注。

现行《公司法》第一百三十七条规定：公司发行新股，必须具备下列条件：（一）前一次发行的股份已募足，并间隔一年以上；（二）公司在最近三年内连续盈利，并可向股东支付股利；（三）公司在最近三年内财务会计文件无虚假记载；（四）公司预期利润率可达同期银行存款利率。

围绕此条款，中国证监会相继出台了一系列配套法规进行细化解释。最主要是2001年的《上市公司新股发行管理办法》。不过，该法的第二条明确规定，“上市公司向社会公开发行新股，适用本办法”，可见私募发行并不受此限。后中国证监会又相继了《关于进一步规范上市公司增发新股的通知》、《关于上市公司增发新股有关条件的通知》，提高了上市公司增发新股的门槛，要求上市公司申请增发新股，最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于10%，且最近一年加权平均净资产收益率不低于10%。

可见，我国法律对股份公司公开发行证券作出了较严格的限制性规定，私募发行如果也要求满足这一规定，其发展势头无疑会大受影响。但该规定的原意主要针对上市公司公开发行股票的情况，所以需要对公司股票发行的间隔时间，公司连续盈利记录、募集资金的预期收益率等作出限制性规定，以抑止上市公司无休止的圈钱欲望，保护社会公众股东的利益。在公司不公开发行股票的情况下对公司发行新股的时间以及盈利能力作出硬性规定是没有必要的，市场主体自会自己把握风险。我国现行《证券法》第十一条规定：“公开发行股票，必须依照公司法规定的条件。”并没有要求私募发行也须满足公司法规定的条件。而且，中国证监会官员在相关规章的起草说明中也明确表示，对于上述增发限制条件的前提是：“鉴于……增发均是向全体社会公众发售，因此……将收益率指标规定为10%且最近一年不低于10%较为适当。”也就是说，如果增发不是面向全体社会公众，就可以不必适用上述限制条件。修订中的《公司法（草案）》也已放宽了公司发行股票的条件：“公司具备健全且运行良好的组织机构，具有持续盈利能力，财务状况良好，最近3年内财务会计文件无虚假记载，且无其他重大违法行为，就可以公开发行股票。”

在实践中，近几年来伴随一浪高过一浪的金融创新浪潮，私募发行也越来越多地出现在国内资本市场上，监管机构在审核时并未需要公司满足上述条件。如在一百定向增发“流通股”和“非流通股”吸收合并华联时，一百的净资产收益率仅为3％，而华联的净资产收益率为6％。上工股份2003年定向增发B股，最近三个会计年度2000年、2001年、2002年的净资产收益率分别是6.49％、 8.43％、1.16％ ，明显不符合中国证监会有关上市公司增发新股的条件。

如果对上市公司私募发行证券的条件不加以限制，一个敏感的问题是：亏损的上市公司能否私募发行呢？我国现行法律对此没有明确规定。但既然我国法律尚允许对破产中的企业实施重组，为什么不允许一个亏损企业私募呢？从法理上讲，即使是亏损企业，只要公众投资者利益不受损害，买卖双方一个愿买，一个愿卖，别人无权干涉。而且从情理上，亏损企业更缺钱。现实情况是在企业越缺钱的时候，银行越不愿意贷款。在债权融资无门、公募融资不够格的情况下，有“白衣骑士”愿意伸出援手，救企业度过难关，于各方都是一件好事。况且亏损企业并不一定是劣质企业，任何一个企业正常经营过程中偶尔出现亏损是很正常的，对外部战略投资者来说，可能其看中的并不是企业一两年的盈利，而是出于产业整合、资源重组等目的，趁企业亏损期间进入还可以压低价钱，实现双赢。

但很长一段时间以来，在我国资本市场上，对亏损上市公司的重组采取 “存量”重组方式，即通过股权转让、资产置换的方式进行。其过程往往伴随老股东、老资产的出局，新股东、新资产的进入，整个上市公司从人员到资产、从组织到业务伤筋动骨、改头换面。而且程序复杂、审批艰难、风险度高，造成社会财富的巨大损失和争讼四起。新股东进入后多数效果也不理想，一些野心家利用对亏损企业的重组掏空上市公司，两三年后重新转手，市场持续动荡，影响了市场的稳定和中小股东利益。而如果允许亏损上市公司采取“增量”重组方式，通过向老股东或战略投资者定向增发部分新股，私募发行的数量完全由上市公司确定，可多可少，新募资金或资产完全流入上市公司而不是原股东。控股股东还能继续保持对上市公司的控制，确保上市公司业务经营的平稳。而对于监管机构来说，由于这种重组模式更多的依赖于市场主体自己的判断，让市场去“买单”，降低了监管成本。在实践中，我国证券市场上也曾出现过亏损上市公司申请定向发行的案例。2001年、2002年*ST小鸭先后亏损7516万元、20894万元。2003 年，公司面临被摘牌的险境，为避免公众股东血本无归和社会资源的巨大损失， *ST小鸭申请向中国重汽定向增发新股。当时的中国重汽总资产为86.81亿元，净资产为5.31亿元，2002年净资产收益率接近30%.其预案得到了中国证监会的同意，但由于遭到以基金为代表的流通股东的质疑，议案未能提交股东大会通过，中国第一起ST公司定向增发的创举无果而终。但应该说，它作了一个有益的尝试，也说明监管机构对亏损上市公司定向发行股票并不持异议。

四、私募股份的数量及认购方式

私募的特点在于它的灵活性。上市公司可以根据自己的意图把发行数量控制在一定比例以下，以此来引入战略投资者；也可以通过发行高比例的股份，使新股东持股比例超过百分之五十实现对上市公司的反向收购。但依法触发要约收购的，必须履行相应程序。而且要注意增发后的股本结构必须符合《公司法》第一百五十二条第三款 “向社会公开发行的股份达公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，其向社会公开发行股份的比例为百分之十五以上” 的规定。

投资人认购私募发行的股票是否必须支付现金呢？是否可以用股权、资产等对价支付呢？我国现行《公司法》第八十条规定：“ 发起人可以用货币出资，也可以用实物、工业产权、非专利技术、土地使用权作价出资。”对著作权、股权、债权等是否能够否作为出资，没有明确规定。但实践中，股权出资已经为各方所接受。《上市公司收购管理办法》中还提出可以流通的其他证券也可以作为上市公司收购的支付工具之一。最高法院颁布的《关于审理公司纠纷案件若干问题的规定》中确认了以股权、债券等确定其价值并具有流通性的财产出资的有效性。拟订中的《公司法（草案）》也已正式明确规定股权可以作为出资，也就是说，可以以股份交换股份。

可否一部分用现金而另一部分用非现金呢？《上市公司新股发行管理办法》第三条规定，“上市公司发行新股，应当以现金认购方式进行，同股同价”。但该法不包含私募。《公司法》第130 条第2 款条文中“任何单位或者个人认购的股份，每股应当支付相同价额”，对认购股份对价的要求是相同“价额”，没有要求完全相同的价款或金额。因此，认购股份的对价形式可以存在差异，既可以是现金，

也可以是非现金。 在价格方面，《上市公司收购管理办法》第三十四条规定了收购人收购上市公司股份的基本原则：对于流通股票，购买价格应以市价作为参考，而对于非流通股，则主要以净资产作为参考，如果是国有股，按照国有资产监管机构的要求不得低于每股净资产。从已有案例来看，也基本如此执行。但不尽然，如武钢、宝钢的定向增发，“非流通股”与“流通股”是按照同一价格发行。

五、私募发行的对象

私募发行的对象是特定人。所谓特定人，指在公司推出定向增发议案时，名称、身份以及拟置入上市公司的资产都业已确定的人，这样使私募发行区别于发行对象不确定的配售行为。特定人包括自然人、法人和其他组织。一般各国都对特定人的资格进行了限定。中国证监会2003年的15号令《证券公司债券管理暂行规定》中第九条：“ 定向发行的债券只能向合格投资者发行。合格投资者是指自行判断具备投资债券的独立分析能力和风险承受能力，且符合下列条件的投资者：（一）依法设立的法人或投资组织；（二） 按照规定和章程可从事债券投资；（三）注册资本在1000万元以上或者经审计的净资产在2000万元以上。”对于私募股票的特定人，我国现行法律没有规定。笔者认为，我国也可以不要求特定人具备一定的资格，可以通过一系列聘请中介机构和信息披露等制度安排，把特定人限定在有相当实力且有能力保护自己的少数人。修订中的《证券法（草案）》规定向五十人以上的特定对象销售证券的行为构成“公开发行”，合理的推论是，特定人的数量不能超过五十人。

六、私募股份的流通性

为保护公众投资人的利益，各国证券法在放开对私募行为管理的同时，对证券持有人通过私募取得的证券对外转售都会有作一些严格的限制。美国《1933年证券法》要求私募发行证券的购买者在购买证券的时候不应有转让之目的（without a view to distribute），经过私募程序获得的证券非依证券法注册或获得豁免不得对外出售，并且规定发行人应当采取合理的注意确保购买人不会违反证券法将前述证券转售。因为如果允许私募证券持有人公开向公众转售其取得的私募，则其取得的效果与发行人直接向公众公开发行无异。

在我国，《公司法》第一百五十二条规定股份有限公司申请其股票上市必备的前提为“股票经国务院证券管理部门批准已向社会公开发行”，上述条文似乎表明私募发行的证券是不可以上市流通的。但事实情况并非如此，由于我国股票被分为“流通股”和“非流通股”，定向发行的“非流通股”也就是“国有股”或“法人股”实践中仍然是 “非流通股”不允许上市流通，如武钢、宝钢集团向大股东定向增发的“非流通股”均不上市流通，但对于定向发行的“流通股”仍然可以上市流通。以一百合并华联为例，一百向华联股东定向发行“非流通股”和“流通股”分别用来换购原华联股东的“非流通股”和“流通股”，其流通性并没有改变。TCL集团整体上市中定向向TCL通讯流通股东发行的“流通股”仍然视作“流通股”而可以上市流通。另外一个例子是目前我国的B股制度。B股私募发行完毕后，发行B股的公司一般都会在上海证券交易所或深圳证券交易所申请B股股票上市交易，于是在境外采用私募方式发行的B股证券，在中国境内也有一个公开交易转让的场所。

但笔者认为，允许私募发行所谓“流通股”上市交易是存在一定问题的。在同一个市场上赋予部分特定投资人拥有购买“流通股”的权利，明显是对市场上其他类别投资人的歧视，违反了证券市场上的公平、公开、公正的基本准则。而且，私募股份持有者通过上市交易转售股票实际上充当了一个股票的二级批发商，这就扰乱了市场秩序，混淆了私募与公募的区别，违反了私募发行的本意，导致私募的最终效果等同于公募发行。

七、私募发行的审批程序

在美、日等西方国家，公司私募发行证券被认为是企业的私有权利，由于它并不对社会公众利益造成损害，只需要向监管机构备案或登记，信息披露要求也很宽松。在我国，私募发行是否需要监管部门审核批准呢？现行《公司法》第一百七十条、《证券法》第十条、第十一条仅规定向社会公开募集的须经国务院证券监督管理机构批准，基本未对私募发行方式作出明确规定。从实践看，私募发行很难绕开监管部门，监管部门对“私募”仍按特例操作，几起私募案例都须经中国证监会审核才能发行。

修订中的《证券法（草案）》解决了这个问题，其明确规定：“上市公司发行证券，应当报经国务院证券监督管理机构核准。”所以，今后在我国，上市公司发行证券，无论公募还是私募，都必须报中国证监会核准。

私募股权投资和私募证券投资篇（9）

根据证券投资基金法和中央编办对证监会的授权以及2013年底证监会对中国基金业协会（以下简称“协会”）的授权，从2014年2月7日开始，协会正式开始办理私募基金登记备案以来，短短两年多的时间，私募基金行业发展迅猛，但同时问题和风险也不断凸显。

根据基金业协会的数据，在协会已经登记的近2.6万家私募基金管理人中，有管理规模的仅有8414家，占比32.4%。2015年5月协会建立投诉登记制度以来，针对私募基金投诉事件有495件，占所有投诉事件的比例高达85%。主要集中在产品违约延期兑付，涉嫌非法集资登记备案不实和私募基金违规募集。

2016年3月开始，证监会通过对私募基金的专项检查，发现部分产品存在变相公开募集，突破合格投资者标准的行为，一些管理人存在管理失范和违规运作;一些登记备案信息失真，合规意识薄弱。

事实上，受实体经济下行影响，自2015年开始，不少私募基金经历兑付高峰期，跑路违约事件逐渐增多。“在这些登记备案的私募中，三分之二没有发行产品。中间不乏从事P2P、担保等私募基金不应从事的业务。”接近协会的人士告诉《财经》记者。

2015年11月底，中国基金业协会在的《私募投资基金登记备案的问题解答（七）》中首度明确提出，从事P2P/P2B、众筹、民间借贷、配资、小额理财等业务的私募基金将不予登记。这些业务与私募基金的属性相冲突，容易误导投资者。

随着市场变化和监管力量的推动，从全球看，公幕基金和私幕基金无论其管理模式、服务群体和投资风格，其界限越来越模糊，出现了大融合趋势。

2016年初，随着互联网金融整治大潮的展开，全国各省市陆续开始暂停登记注册在名称、经营范围中含有金融、投资等相关字样的企业。“其实是整个互联网金融的监管出现问题，波及到了私募。所谓城门失火，殃及池鱼。”一位接近基金业协会的人士告诉《财经》记者。 清理整顿

在此背景下，基金业协会于2月5日了《关于进一步规范私募基金管理人登记备案若干事项的公告》（下称《公告》），规定新登记私募基金管理人六个月内未备案首只产品的，将注销登记。同时，《公告》取消私募基金管理人登记证明，加强私募机构信息报送的相关要求，增加了《私募基金管理人登记法律意见书》（下称《法律意见书》）。

此前私募在登记和备案过程中，市场普遍存在一个误区，认为登记备案就是审批，管理人登记成功就意味着获得牌照。而基金业协会对私募基金管理人的监管，只是登记备案管理以及事中、事后的持续监督，并不属于行政许可。

《公告》后，新增私募机构登记备案的通过率开始降低，一度降到只有10%。中国基金业协会数据显示，截至今年4月底，已登记私募基金管理人23880家，相比3月份的25901家，骤减2021家。

骤然而至的严厉监管引起部分私募机构的反弹。“法律意见书怎么出，律师自己也不知道。”一位资深 私募行业人士称。

基金业协会会长洪磊5月13日公开表示，针对有真实展业意愿的私募机构，不强行注销，给予一定宽限期。

针对私募基金备案通过率低的问题，洪磊曾解释，这是由于风险管理和内部控制制度与申请机构真实业务不符等三方面原因导致。不过，随着律师事务所对《公告》相关要求的逐步理解，通过率已在改善。洪磊强调，对在规定期限内没有展业的机构进行注销登记，不属于自律处分，也不影响该机构在未来需要时重新申请登记，私募机构没有必要进行“保壳”。

特别值得注意的是，为了提高私募基金从业人员的素质，《公告》别明确，私募基金管理人的高管人员必须拥有基金人员从业资格（其中，证券类投资私募机构的全部高管人员都必须获得基金从业资格;非证券类私募投资机构PE/VC至少要有两名高管拥有基金从业资格），若到年底仍未取得从业资格，基金业协会将暂停受理该机构的产品备案。

于是，不管是从事私募行业多年的大佬，还是玩跨界投资的娱乐明星，都纷纷加入了基金从业资格考试的大军。甚至在4月18日打印准考证当天，基金业协会官网一度瘫痪。

轰轰烈烈的基金“国考”将行业对监管的质疑推到顶点。4月20日，中国投资协会股权和创业投资专业委员会（下称“中国创投委”）突然发声，提出了包括停止资格认证考试在内的四点监管建议，要求证监会和中国基金业协会区别对待私募证券投资基金和私募股权投资基金。

在基金业协会之前，中国创投委在PE/VC业界扮演着自律监管的角色。2013年6月27日，中央编办了《中央编办关于私募股权基金管理职责分工的通知》，将私募股权投资基金的监管权纳入证监会。

证监会时代的PE/VC究竟该如何监管再度成为市场人士讨论的焦点。

但据接近基金业协会的人士告诉《财经》记者，在国外私募股权基金与私募证券基金的监管也并未做明确区分，只是税收体制不同。

基金业协会4月15日《私募投资基金募集行为管理办法》，明确募集人承担合格投资者甄别和认定的责任，守住合格投资者第一道防线。

一系列法规的，标志着针对私募基金监管思路的调整。这或将加剧私募基金行业的优胜劣汰。此前宽松的备案制门槛促进了私募行业的爆发式增长，也将潜在的风险转嫁给了普通投资人。事实上，投资人是投资收益人，也是风险承担人，因此资管行业自律的出发点是保护投资者。 扶优限劣

4月29日召开的证监会专场新闻会上，证监会私募基金监管部主任陈自强详细介绍了当前证监会对私募基金监管的基本原则、方法路径。陈自强说，当前私募基金监管遵循“统一监管、功能监管、适度监管、分类监管”的基本原则，按照“扶优限劣”、“差异化监管”的方法路径开展监管工作。

所谓统一监管就是落实《证券投资基金法》和中编办关于私募股权基金监管职责分工要求，将私募证券基金、私募股权基金、创业投资基金和其他私募基金等各类私募投资基金纳入统一监管。

在扶优限劣方面，证监会创造条件鼓励优秀机构做大做强。

一是允许符合条件的私募基金管理机构申请公募基金管理业务牌照;二是允许符合条件的私募机构在银行间债券市场开户;三是研究并尽快明确私募机构在股转系统挂牌问题;四是推动引导保险资金等长期资金投资符合条件的创业投资基金;五是支持有条件的私募机构开展境外投资业务。

针对监管实践中暴露的问题和行业出现的新情况，陈自强表示，下一步会尽快推动出台《私募投资基金管理暂行条例》，为私募股权基金纳入监管奠定法律基础;尽快修订并《私募投资基金监督管理暂行办法》。 事实上受实体经济下行影响，自201 5年开始不少私募基金经历兑付高峰期跑路违约事件逐渐增多。

私募股权投资和私募证券投资篇（10）

关键词：

国内私募证券；投资基金；海外对冲基金

一、私募证券投资基金与海外对冲基金的定义分类

私募证券投资基金主要筹资对象集中于小群体，专门面向小群体进行半公开性质的融资。小群体指的是那些熟悉私募证券投资流程、具有专业投资经验的群体，这些群体的私募证券投资不受国家投资制度的限制。私募证券投资基金的发展群体较小，不能对社会所有群体开展融资工作，因此产生的利益也较少。私募证券投资基金分为多种基金种类，私募证券投资基金不以公司上市与否作为筹资的标准，而是根据公司的证券数额作为筹资的指标。上市企业投资、有价证券投资与证券附加产品的投资，都可以作为私募证券投资基金的投资。国内私募证券投资基金、国内私募股权投资基金、海外对冲基金、海外风险投资基金，共同形成完整的投资基金体系。国内私募股权投资基金、海外风险投资基金，都属于非公开筹资的资金发展模式。而他们所筹集到的投资基金，也全部用于非上市企业的投资活动中。在投资基金注入到非上市企业后，私募股权投资人会根据自己的意图展开公司的运作活动。在不断的管理运作中非上市企业的资产会成倍增长，在非上市企业成为上市企业后，私募股权投资人就会从公司撤出自己的投资资金。这种模式的投资一方面能够规避众多的股权投资风险，另一方面也能够使私募股权投资人获得最大的利益收入。这种投资的投资时间段，产生的效果较好。国内私募证券投资基金注重稳健性投资，与海外对冲基金相比，它的投资策略相对保守、投资产生的利益较小。海外对冲基金主要定义为：金融期货、金融期权、金融组织三者通过紧密的联合，运用对冲交易方式、高风险投资方式完成的金融基金投资活动。海外对冲基金运用金融杠杆体系作为基金投资的指导体系，具有高风险高回报的投资特点。海外对冲基金的投资人具有复杂的身份特征，他们拥有着雄厚的资产和丰富的投资经验。海外对冲基金投资者的流动资金至少要在数百万美元以上，他们的投资活动具有更大的灵活性与更高的风险。海外对冲基金作为主要的组织架构基金，他们主要通过设立投资平台吸引基金注册用户来获得收益，也就是通过吸纳高额资金来获得收益。海外对冲基金具有多种不同的投资策略，主要分为：宏观投资策略、市场趋势策略、重大事件变动策略、价值套利策略等。它们可以根据市场经济、全球政策的变动情况，适时调整自身的投资策略。它们的主要投资对象为流动性强、交易量大的投资产品，这种产品会随着市场的变动产生不同幅度的波动。而海外对冲基金也会制定一系列的风险管理措施，保障投资者的资金安全。大多数海外对冲基金投资机构都设有专业的风险管理团队，运用先进的风险管理技术对投资资金进行监控。国内证券市场相比于国外证券市场而言，缺乏良性的交易机制进行引导。由于私募证券投资基金不受基金法律的保护，而私募证券投资基金也不存在多头交易机制；因此私募证券投资基金想要转变为海外对冲基金，还存在着多方面的难题。私募证券投资基金没有盈亏相抵、资产套现的股指交易合同，也不存在股票选择权金融工具，所以其真正的融资渠道与融资范围非常小。私募证券投资基金自身的缺陷、基金法律的限制，都会阻碍私募证券投资基金的发展。

二、金融产品交易合约与低位买回低位卖出机制的缺失

使私募证券投资基金不能抵御证券市场的系统风险海外对冲基金也属于私募型证券基金，它与国内的私募证券投资基金，有着相同的投资方式与投资产品。但海外对冲基金最明显的特征是，它通过多种投资方式的综合，来降低某一项投资产品所产生的风险。这种方向相反、数量相当、盈亏相抵的投资方式，能够有效规避市场中的不确定因素。但目前我们所说的海外对冲基金，有一部分采用盈亏相抵的投资方式，另一部分采用其他的投资方式。但各种投资方式间可以进行自由的转换，非对冲投资方式可以转化为对冲投资方式，对冲投资方式也可以转化为非对冲投资方式。多种投资方式的综合运用，能够降低市场、国家政策等非稳定因素造成的风险，却不能降低稳定因素造成的风险。目前我国私募证券投资基金所存在的风险，大多是稳定因素风险；而欧美发达国家的海外对冲基金所存在的风险，大多为非稳定因素风险。非稳定因素风险在海外对冲基金风险中占有75％的比例，而稳定因素风险只占有其中的25％。我国并未推行债券利率市场化，那些债券公司并不能享受与银行同等的待遇。因此债券利率的波动对我国居民与企业的影响较小，债券融资并不存在较大的收益或亏损状况，因此也不需要采用盈亏相抵的对冲投资方式予以支持。但随着我国金融行业的迅速发展，债券利率市场化已成为行业发展的必然趋势。因此盈亏相抵的对冲投资方式也会逐渐应用在我国的债券投资市场中。我国的私募证券投资基金不存在盈亏相抵、资产套现的股指交易合同，也没有配备相应的多头交易机制。所以私募证券投资基金只能投入金融市场获得利润，不能有效规避市场风险。在证券交易市场交易产品股指下降的情况下，私募证券投资基金不能依托其他的交易产品来获得相应的利润，也就不能规避稳定因素所带来的投资风险。而海外对冲基金由于采用多头交易的投资策略，它能够通过方向相反、数量相当、盈亏相抵的对冲投资，来规避稳定因素所产生的风险。海外对冲基金统计分析表明：上世纪90年代至2000年间，海外对冲基金的债券利率低于标准普尔股票价格指数，而自从2000年后，海外对冲基金的债券利率迅速上涨，成为全球投资基金的主要盈利产品。海外对冲基金分为很多不同的种类，不同投资者可以根据自身的投资策略、投资喜好，来选择适合自己的投资项目。海外对冲基金与私募证券投资基金一样，也有很多的非多头交易投资项目。这些非多头交易投资项目不以规避稳定投资风险，作为主要的投资目的，而以稳健的投资收益作为主要投资目标。国内的私募证券投资基金在不具备低位买回低位卖出机制的前提下，它无法利用多头交易投资方式进行金融投资；也不可能通过选择不同的投资策略，来规避存在的稳定投资风险。通过对国内私募证券投资基金债券利率分析，我们得出：相比于海外对冲基金的债券利率，国内私募证券投资基金债券利率的稳定性，要低于国内普尔股票价格指数的债券利率；但国内私募证券投资基金不具备低位买回低位卖出机制，也没有多头交易的对冲支持，所以国内私募证券投资基金债券利率，仍旧高于海外对冲基金的债券利率，也就是说国内私募证券投资基金债券所产生的波动更大。在稳定风险因素到来的时候，国内私募证券投资基金受到的影响更大。目前我国颁布新的证券公司债券融资管理办法，针对国内私募证券投资基金不具备低位买回低位卖出机制、不存在多头交易对冲工具的情况，进行制度上的开放与改革。自从国家推出盈亏相抵、资产套现的股指交易合同以后，国内私募证券投资基金能够利用多头交易机制、盈亏相抵的对冲方式投资，将自身投资的股票、基金分布在不同的产品上。各种股票、基金的综合投资，能够缓冲单一投资投资所面临的稳定风险，私募证券投资也可以采用适当的投资策略规避稳定的投资风险。但目前针对私募债券投资基金的股指交易合同，还没有得到国家部门的批准，所以募债券投资基金只能通过融资其他债券，进行风险的规避。随着国家政策的逐步落实，国内私募证券投资基金逐步向海外对冲基金方向演变。

三、不健全的低位买回低位卖出机制使私募证券投资基金难以发挥对冲基金的高杠杆效用

私募证券投资基金根据投资人、投资形式的不同，可以分为私人投资、合伙投资、投资公司投资、钱物交易投资、技术交易投资等多种投资。钱物交易投资和技术投资的投资对象可以是个人，也可以是多人或者公司。通过双方的合同协定，合伙人可以投入物质资源、技术，来获得相应的经济利益；也可以用资金来交换其他群体的物质资源与技术资本。合伙投资指的是多种投资人联合出资，以合伙人的形式对公司的发展进行管理的投资方式。投资公司投资指的是企业用投资资金建立投资公司，投资公司对各种投资人的资本进行协调管理，对最终产生的收益协调分配。随着盈亏相抵、资产套现的股指交易合同的推出，私募证券投资基金能够通过都难以通过购买其他的融资产品，来降低自身融资的风险。对于个人私募证券投资基金来说，投资人要想从银行获得相应的贷款，只能通过财产抵押的方式完成。但商业银行不接受个人财产抵押，只接受国有债券抵押的贷款。合伙投资、投资公司投资的融资，银行只接受虚拟产品的抵押贷款，比如：合伙投资人、投资公司投资人可以将公司所持有的期货、股票、股权抵押给银行，也可以通过购买国债来获得相应的贷款。但目前国内私募证券投资基金的融资人，大多都有足够的期货、股票、股权来支付给银行，他们从事的私募证券投资基金也为高风险融资。因此我们得出：个人、合伙投资人、投资公司投资人很难从银行手中获得想要的贷款投资，也不可能利用银行贷款进行对冲投资活动。所以国内私募证券投资基金不可能模仿海外对冲基金的投资模式，从杠杆投资效应中获得巨额利润。

四、资本项目的不完全开放使国内私募证券投资基金难以涉足国际金融市场

由于我国内部资本市场并不是全部对外开放，因此国内资本投资人要想从境内获得资金，进行海外投资是非常困难的。而国内只有中外合资投资公司，具有海外资本投资资格。如今国内的海外资本投资，主要还是以银行部门、各种理财基金部门为主。若募证券投资基金没有取得国内基金准入资格，也不能进入海外资本投资市场进行投资活动。与此同时欧美等发达国家金融投资是完全开放的，他们能够将开放的资本项目投入国际市场，国际市场也会回报给他们同样丰厚的经济利益。通过统计国际多头交易投资基金的种类，我们得出：全球宏观型多头交易投资基金、发展中国家多头交易投资基金规模，占全球多头交易投资基金的的30％以上；还有其他金额较小的多头交易投资基金充斥其中，一起构成海外资本投资的整体。而私募证券投资基金只能用于国内的金融投资活动，而且在金融市场发生不稳定波动的过程中，国内私募证券投资基金不能采取适当的措施进行风险规避。同时他们的投资活动不受到国家基金法律的保护，法律的不稳定变动甚至会使他们遭受巨大的经济损失。因此我们得出：我国内部市场的不完全开放制度，严重制约国内私募证券投资基金的海外扩张活动。随着国家政策的不断调整，各种阻碍国内私募证券投资基金的制度因素也会发生改变。总而言之国内私募证券投资基金的投资环境正在逐渐好转，私募证券投资基金正在向海外对冲基金方向转变。

五、结束语

国内私募证券投资基金相比于海外对冲基金，存在着很多本身的缺点。投资活动相对保守、私募筹资的人数少、筹资的范围小，是制约私募证券投资基金发展的内部因素。但与此同时国家的证券市场准入机制、证券投资的不完全开放制度，也使私募证券投资基金的海外投资道路困难重重。因此我国基金投资制度的改革，是保证私募证券投资基金长远发展的主要制度保障。