信托基金论文篇（1）

关于房地产投资信托基金(RealEstateInvestmentTrusts,简称REITs)2的概念，根据已有资料可以分为两大类：一类是侧重于指产品，认为REITs是一种专门投资于房地产业的证券化的产业投资基金，通过发行股票（受益凭证），集合公众投资者资金，由专门机构经营管理，通过多元化的投资，选择不同地区、不同类型的房地产项目进行投资组合，在有效降低风险的同时通过将投资不动产所产生的收入以派息的方式分配给股东，从而使投资人获取长期稳定的投资收益。另一类是指机构，REIT在美国也是一种机构，可以采取公司、信托或协会的组织形式，在纳税时视同国内法人。REIT作为一种机构，可以发行权益证券筹集权益资本，也可以发行各种债务证券负债经营，评级机构对REIT及其发行的债务进行评级[17]。本文在探讨我国发展REITs的策略时，主要将REITs视为一种产品加以讨论。

2.1.2REITs的相关主体

REITs一般有以下四方基本当事人。

1．基金管理人（发起人）管理人是具体对基金财产进行投资运作的机构，负责基金的设立、募集、投资和管理等。大多数REITs是由某个组织或某个机构发起的。发起人通常包括基金管理公司、资产管理机构、信托机构、房地产公司等。

2．投资者(委托人、受益人)投资者购买了基金份额就成为基金的持有人和出资人，同时又是受益人。如果是契约型基金，投资者就享受合同规定的权利并承担一定的义务。如果是公司型基金，投资者因购买公司股份而成为公司股东，享受股东应有的一切权利，并承担相应的义务。

3．基金托管人（保管人)基金管理人将其基金财产存放在独立的保管机构处，以满足REITs作为信托形式的法律要求。保管机构作为资产的名义持有人，即受托人，负责资产的保管、2房地产投资信托基金,在美国等大多数国家称为RealEstateInvestmentTrusts,简称REITs,或RealEstateInvestmentTrust,简称REIT.只是在英国和亚洲一些国家才称之为房地产投资基金(PropertyInvestmentFund,简称PIF)。-7-过户与收益的收取。

4．基金承销人（人）基金通常不是由投资者直接向管理人购买，而是通过基金承销人进行买卖活动的。承销人是管理人的人，一般可以由信托公司、投资银行或证券公司担任[18]。

2.1.3REITs的类型

1．根据REITs投资对象的不同，分为股票型REITs、抵押型REITs和混合型REITs

（1）股票型（权益型）REITs股票型REITs主要投资房地产的所有权，收购现存房地产或即将开发的房地产，其投资者取得的是房地产的股份所有权，依靠拥有和经营不动产带来收益。

（2）抵押型REITs抵押型REITs主要是发行房地产抵押贷款，投资人取得的是抵押贷款债权，主要依靠利息取得收入。

（3）混合型REITs混合型REITs既投资购买物业，又发放房地产抵押贷款，收入也来自租金收入或地产增值收益和利息收入等方面。理论上，混合型REITs在向股东提供该物业增值空间的同时也能获得稳定的贷款利息。早期的房地产投资信托基金主要为股票型信托，目的在于获得房地产的产权以取得经营收入，但随后抵押型信托发展较快，曾一度超过股票型信托。近些年来，混合型信托也有一定的发展。目前，无论是数量还是市值,股票型REITs占绝对主导地位,其次是抵押型REITs,混合型REITs的重要性最低。

2．根据REITs能否被投资人赎回，可以分为开放式REITs和封闭式REITs

（1）封闭式REITs封闭式REITs的发行规模固定,投资人若想买卖此种投资信托基金的证券，只能在公开市场上竞价交易，而不能直接同REITs以净值进行交易。同时,为保障投资人的权益不被稀释,此种REITs成立后不得再募集资金。同时其基金份额上市交易要符合REITs专项法的一系列规定和交易所上市交易规则规定的上市条件。封闭式REITs的规模一般不发生变化，但是如果在基金募集说明书中注明遇到新的投资机会可以选择发行新的基金单位，则基金可在适当条件下可以扩大规-8-模。事实上，不少房地产投资基金在募集说明书中都会附有这样的选择权，以省去每次发行新基金时审批的麻烦和注册所需的成本[19]。（2）开放式REITs开放式REITs的发行规模可以增减，投资人可按照基金的单位净值要求投资公司买回或向投资公司购买股份或认购权证。此类基金资产应当保持一定比例的现金或者政府债券,以备支付投资人的赎回款项。相关赎回的程序按照REITs专项法的规定,如基金合同另有规定的,则要按照其规定。

3．根据REITs组织结构的不同，可以分为契约型REITs和公司型REITs

(1)契约型REITs契约型REITs是指在信托人与受托人缔结以房地产投资为标的的信托契约的基础上，将该契约的受益权加以分割,使投资人取得表示这种权利的受益凭证。此类基金依据信托契约成立,由信托者(管理者)、受托者(托管者)和受益者(投资者)三方构成，依据《信托契约》运营。契约型REITs本身不具有法人资格,投资者的出资额全部置于受托者的管理下,信托者代替投资者就信托资产的投资内容向受托者发出运用指示。

（2）公司型REITs公司型REITs是指设立以房地产投资为目的的股份有限公司,使投资人取得公司股份的形态,公司再将收益以股利形式分配给投资人。公司型REITs在法律构造上由投资者、投资公司、基金管理人和基金托管人四方当事人组成。这四方当事人间存在两层互动的法律关系:一是发生在投资人和投资公司之间的股东与股份公司的关系,两者的权利义务关系由《公司法》予以调整,投资收益和盈利由投资公司分配给投资人；二是发生在投资公司、基金管理人和基金委托人之间的信托关系,三方当事人的关系如同信托制度中信托人、受托人和受益人的关系,其中的投资公司兼具信托人和受益人双重身份,基金管理人和基金托管人为共同受托人[20]。在美国，自九十年代以来，借用高科技风险投资的合伙制成为美国房地产投资信托的主流。此外，根据REITs是否上市流通，可以分为公募REITs和私募REITs，等等。

2.1.4REITs的运营结构-9-契约型REITs的运营结构相对比较简单，亚洲国家大多发展契约型REITs3，其结构如图1所示。图1契约型REITs的运营结构美国的REITs一般为公司形式，在发展过程中，逐步与其它房地产企业组成合伙企业，并出现了联合经济和范围经济的现象，运营模式开始多样化和复杂化，先后演变出多种结构。

（1）传统结构，UPREIT和DOWNREIT传统REITs的资产管理和运作、房地产租赁服务、向承租人收取租金等活动一般外包给独立的合约方进行。此时，房地产基金公司和管理公司属于两个不同的概念。房地产投资基金直接拥有资产、而不是通过经营性合伙企业间接拥有资产[21]。UPREIT(UmbrellapartnershipREIT)（伞形合伙REIT）对传统REIT的组织结构进行了创新。如图2所示[22]，UPREIT有两个实体组成：REIT和合营合伙公司（Operatingparnership，OP），两者均发行所有权股份。REIT对公众发行股票，用其所筹集的资金购买物业和OP公司的股权（通常是控股），通过OP间接地拥有其物业。经营合伙人（通常包括REIT的管理层，以及在将物业转换成REIT之前物业持有人）为其提供给REIT的房地产资产发行OP股份。这种UPREIT结构通过允许经营合伙人延缓缴纳资本利得税，直至这种转换的税收收益达到最大，因此促进了房地产的证券化。UPREIT能够使新建立的房地产投资信托基金迅速达到公开上市融资的规模，从而使房地产投资信托基金的IPO热潮成为可能。3关于亚洲国家的REITs发展情况，下文会详细介绍。REITs托管持有REITsREITs管理人服务服务房地产或房地产有关资产组成REITs投资者（持有人）-10-DOWNREIT由UPREIT结构演变而来，它同样允许REIT通过发行合伙公司的单元股份，在延缓纳税的基础上，购置房地产。不同的是，一家DOWNREIT可以同时拥有多重合伙关系，并且能够以REIT和合伙公司的形式拥有资产。因为DOWNREIT可以和每一宗所购置的房地产形成合伙关系，所以这种结构比UPREIT具有更大的灵活性。图2UPREIT的概念图示（2）合股结构（Stapledstockstructure）在合股结构的房地产投资信托基金中，房地产投资基金和房地产营运公司的股份被“合订”（stapled）在一起，REIT股份持有人同时持有并不控股的运营公司的股份，两公司具有相同的所有权。REIT通过募集设立，且房地产运营公司（operatingcompany）采取“C类公司4”组织形式。这种房地产投资基金具有以下优势。第一、合股房地产投资信托基金通过房地产投资基金运营公司股东的同一性规避法律限制，同时可以获得经营受限房地产的营运优势。第二、运营公司和房地产投资信托基金的经营目标趋同，有利于减少两个公司在公司目标上的利益冲突。第三、房地产投资信托基金把持有的房地产出租给运营公司经营，运营公司可用租金抵减收益，得到与REITs类似的税收优惠。1984年的美国联邦4C类公司是美国的一种有限责任公司，纳税主体是公司而不是股东。现金REIT股份UPREIT经营合伙公司（OP）现金和/或REIT股份OP单元股份物业市场开发商投资者物业所有者现金和/或OP单元股份股票市场机构投资者个人投资者-11-立法已经禁止新设这种结构的REITs。

（3）纸夹结构（Paperclipped）“纸夹”结构与“合股”结构十分相似，两者都是由REITs和其运营公司组成，“纸夹”结构的特点在于投资者可以单独买卖REITs或其运营公司的股份。因此，这种结构可以获得“合股”结构REITs全部优点，同时可以有效地避免1998年立法对“合股”结构获得税收优惠的限制。“纸夹”结构与“合股”结构的主要差别在于其各实体之间的联系比较松散。近年来，“纸夹”结构REITs在美国得到了很好的发展，许多“合股”结构REITs正在向“纸夹”结构转变[23]。

2.1.5REITs的相关特点

1．产品的收益特征REITs投资最大的优点是高分红，有着定期的股息收益。根据美国法律，REITs必须把至少90%的应课税收入，以股息形式派给股东，因此股息率相对优厚，投资者可以获得比较稳定的即期收入。在过去十年里REITs平均年度股息率达6.96%，远高于十年期美国政府债券5.86%、标准普尔指数公用股4.45%和标准普尔500指数1.79%[24]。此外，从历史数据来看，与美国的主要股票指数相比，REITs股票收益比较高。图3显示了股票型REITs，混合型REITs，和S&P500（标准普尔500指数），DowJonesIndustrial（道琼平均工业指数），Russell20005，NASDAQindexes（纳斯达克综合指数）在过去1年，5年，10年，30年期间的收益比较[25]。5低市值股票的指标，是Russell3000指数中最小2000家企业股价表现的指数。-12-图3REITs与主要股票指数的收益比较2．产品的风险特征REITs与其它金融资产的相关度较低，因此有相对较低的波动性，风险较小。表1显示了美国股权类房地产信托投资收益与其它投资产品的相关系数6，从70年代开始到2005年，REITs与其它投资产品的相关性在逐步降低。表1股权类REITs与市场的相关系数市场指数1972-19791980-19891990-20001990-19941995-20002000-2005Russell20000.830.740.50.670.360.31S&P5000.640.650.390.530.280.22NASDAQComposite0.730.710.290.640.090.04S&PUtilities0.650.380.330.290.370.3NASDAQ100NA0.680.230.570.010.03MerillLynchGovt/Corp0.470.170.250.390.10.14资料来源：IbbotsonAssociates,NAREITs根据资产组合理论7，在资产组合中加入相关系数低的资产能有效分散风险，6关于“相关系数”，将会在下文“资产组合理论”中加以说明。7美国股权类REITs指数和其它指数收益率1.374.554.918.2912.172.248.230.030.5418.9019.087.689.207.769.0813.8714.5011.808.8312.7215.920.2113.79-50510152025NASDAQRussell2000DowJonesIndustrialsS&P500NAREITCompositeNAREITEquity1年5年10年30年（截止到2005年12月31日）百分比-13-表现在机会集8上就是使市场有效边界（Efficientfrontier）向左上方移动。图4显示了REITs对市场有效边界的优化[26]。246810121416180510152025风险（平均每年标准差）％均收益率年说明：T-Bills(短期债券)—30天美国国债；Bonds（长期债券）—20年期美国政府债券；LargeStocks（大盘股）—标准普尔500指数；InternationalStocks（海外股票）－摩根斯坦利欧洲、澳洲及远东地区国际指数；SmallStocks（小盘股）－由纽约交易所市值占有1/5的股票代表；REITs－NAREIT股票型REITs指数。图4REITs对市场有效边界的优化3．产品的保值特征因为REITs的价值基础为房地产，这使得REITs在通货膨胀时期具有保值功能。当通货膨胀上升，物价上涨，房地产物业的价值升值就很快，REITs的资产价值与租金收入也随之上升，间接帮助投资者抵消通货膨胀的影响。因此，REITs是一种很好的保值类投资工具。

4．产品的税收优惠特征对于REITs的投资者而言，税收优惠包括两个方面。一方面，REITs具有避免双重征税的特征。由于REITs的经营利润大部分转移给REITs股东，一般是将90%的税后收益分配给投资者，因此，REITs在公司层面是免征公司所得税的，这对于投资者来说具有很大的吸引力。另一方面，REITs在支付股利时具有递延纳税功能，这也是许多投资者投资REITs股票的主要原因。8随着组合中证券比例的变化，组合的预期报酬率和风险组成的对应点就会变化，连接这些点所形成的曲线称为机会集。相关系数越小，机会集曲线越弯曲，风险分散效应越强。完全正相关的投资组合，不具有分散化效应，其机会集是一条直线。TBillsBondsLargsStocksREITsInternationalStocksSmallStocks含有REITs的多项资产组合不含REITs的多项资产组合含有REITs和不含REITs的资产组合的有效边界（1972-2005年）-14-

2.2相关理论

2.2.1金融创新理论

根据熊彼特的“创新”理论，金融创新是在金融领域内经济主体为适应实体经济的发展要求和为了追求利润机会而进行的新的生产函数的创新活动，是各种金融要素的重新组合。它泛指金融体系和金融市场上出现的一系列新事物，包括新的金融工具、新的融资方式、新的金融市场、新的支付清算方式以及新的金融组织机构与管理方法等内容。REITs是在社会经济发展到一定阶段，在房地产行业对资金的需求超过自身资金积累的能力，而以银行业为代表的传统金融业务又不能满足房地产行业资金的规模和期限结构需求的情况下，随着新的融资方式的出现和资本市场的深入发展而产生的。同时也是房地产金融领域为满足投资者对资金增值和分散投资风险的需要而进行的金融创新行为。作为一种新的金融组织机构和金融工具，REITs也为储蓄转化为投资提供了一种新的机制。

2.2.2资产组合理论

资产组合理论是关于风险控制和增加收益的理论，应用标准差和期望值进行资产组合配置，以期望在风险程度一定的条件下实现期望收益最大化，或是期望收益一定的条件下达到风险程度最小。其核心思想是通过资产的重新组合来实现资产收益的重新分割和重组，是从资产收益角度对投资资产的现金流进行分析。资产组合的收益率：两种或两种以上资产组合的预期收益率（报酬率）是单个资产收益的加权平均数，可用下列公式表示：∑==mjpjjrrA1（1）其中，jr是第j种资产的预期收益率；jA是第j种资产在全部资产中的比重；m是组合中的证券种类总和。资产组合的风险用标准差表示，组合的标准差不仅取决于是单个资产的标准差，还取决于各个资产之间的相关系数。标准差∑∑===mkjKjkmjpAA11δδ，其中，jkjkjkδ=ρδδ（2）其中，jA，KA分别是第j种和第k种资产在资产总额中的比例；jkδ是两种资产收益率的协方差；jkρ是两种资产收益率的预期相关系数。在资产组合中加入-15-相关度低的产品，即jkρ较小的产品，则pδ就会变小，风险降低[27]。单一的房地产投资资金量巨大，风险集中，而通过资产组合，特设机构将具有某种特质并在地域分布呈现出一定多样性的资产组合起来以分散风险，并能够根据资产的历史数据，利用各种模型较为准确地确定房地产投资信托基金的收益率。

2.2.3委托理论

信托基金论文篇（2）

REITs最早诞生于美国，美国是房地产投资信托基金（REITs）最发达的市场，其规模约占全球的76%左右。美国型REITs相比其它国家（或地区）的REITs有其自己的特点。

3.1.1税收优惠对美国

REITs的推动纵观REITs在美国的发展历史，其变化发展均受税法变动的显著影响。REITs传统的含义是专门持有房地产、与抵押贷款相关的资产或同时持有这两种资产的一种封闭式基金[30]。目前REITs的前身为马萨诸塞商业信托(Massachusettstrusts)，它是为了享有税收优惠，规避相关法律而诞生的9，随后这种信托投资方式很快在美国各大城市发展起来。到了1935年，美国最高法院取消了这种信托的税收优惠，房地产类信托在美国开始进入基本停滞状态。1960年美国《国内税法改革》正式批准成立REITs业务，并规定了REITs能够享受的税收优惠政策，同年出台的《房地产投资信托法案》（RealEstateInvestmentTrustActof1960）进一步明确了REITs享有与共同基金同样的特殊税收优惠政策。REITs成立后，随着美国经济环境的变化和税法等相关法律的不断调整，经历了曲折的发展过程。其中《1976年税制改革法》（TaxReformActof1976,TRA76）和1986年的《税收改革法案》（TaxReformActof1986,简称1986）对当时处于低迷的REITs起到了有利的推动作用。2001年的《REITs现代化法》允许REITs获得税后补贴，同时将REITs应纳税收益的分配比例从95%降低到90%，这使得在亚洲金融危机时期受到严重打击的REITs又开始稳步发展[31]。美国REITs税收的变革对REITs发展的影响如图5所示。9当时美国的法律禁止一般的公司持有与经营无关的房地产，而允许信托持有房地产，只要信托的收入被用来分配给各个受益人的，就不必纳税。-18-1971-2007年1月底美国REITs的数量与市值05010015020025019711976198119861991199620012007年份个050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,000百万美元美国REITs数量美国REITs的市值来源：根据NAREIT网上资料整理编制，具体数据见附录1图5税收政策与美国REITs数量和市值的变动关系

3.1.2美国REITs的法定条件自1960年《美国房地产投资信托法》起，美国多次出台税收改革法案，对REITs的收入来源、拥有、运营、管理、服务范围、税收补贴等作出了详细的规定。税收优惠已经成为其主要优势之一：凡符合税法规定要求的REITs具有避免双重征税的特征，获准把股利支出从公司应税收入中扣除；同时REITs在分红时具有递延纳税的功能。为了取得免缴公司所得税的地位，REITs必须满足以下5方面的法定要求。这些要求被业内称作是取得REITs免税资格时的一系列“测试”（见表2）。1986年税收改革法1976年税收改革法2001年《REITs现代化法》-19-表2REITs资格的法定要求资料来源：InternalRevenueCode,IRC,Secs.856-858.

3.1.3美国REITs的运营流程

美国房地产投资信托基金的基本运作模式如图6所示[32]。根据REITs的基本运作模式，其基本运营流程如下：REITs通过在股票市场发行股票（IPO或增发）募集资金后10，持有并管理房地产资产11，投资者通过购买REITs股票间接投资于房地产，并可以在股票市场进行交易，获得资本利得和流动性。REITs的收入主要包括出租房地产的租金、投资于其它REITs股票所得的股利、投资于房地产抵押贷款和短期债务工具的利息收益。10这里的REITs是指公开上市交易的REITs。11REITs所持有的房地产资产的类型范围较宽，包括持有

（1）实际房地产和房地产抵押贷款资产的所有权及其他收益；

（2）其他REITs的股票。另外，REITs还可以持有不超过1年的短期投资（债务工具或股份）。主要方面具体要求组织结构（组织测试）1.必须采取公司、商业信托或者协会（association）的组织形式；2.必须由一个或多个董事或者受托人进行管理；3.征税时视为国内公司法人；4.不属于金融机构和保险公司。股权结构（所有权测试）1.股票或收益凭证必须可以转让；2.“百人原则”：股东或收益人不得少于100人；3.“五人原则”：在一个纳税年度的后半年，5个或5个以下的个人持有的REIT股份不得超过50%。资产结构（资产测试）1.房地产、现金及现金等价物、政府证券必须占到总资产的75%以上；2.除了上述政府证券之外，REIT持有单个发行人的证券不得超过总资产的5%，不得超过该发行人已发行有投票权证券余额的10%。收入结构（收入测试）1.下列收益必须占到总收入的95%以上：股利、利息、房地产租金，股票、证券和房地产处理收益，房地产相关税种的减税或退税，被取消赎回权的房地产拍卖所得等；2.下列收益必须占到总收入的75%以上：房地产租金，房地产或房地产抵押担保债务孳生利息，房地产处置收益，从其他REIT投资中所得收益，房地产相关税种的减税或退税，被取消赎回权的房地产拍卖所得等。3.下列收益占总收入的比例不得超过30%；处置持有期不满1年的股票或其他证券所得，处置持有期不满4年的房地产所得等。收益分配（分配测试）每年95%（2001年1月1日降低至90%）以上的应税收入必须作为股利分配给股东。-20-图6美国房地产投资基金的基本运作模式

3.2亚洲的房地产投资信托基金与拥有

40多年历史的美国REITs相比，亚洲REITs市场如同一个“新生儿”。但近年来，以日本、新加坡和我国香港地区为代表的亚洲房地产投资基金市场发展较快。其中，马来西亚的房地产投资信托基金问世虽已有10多年时间，但发展状况不好。韩国和我国台湾地区的房地产投资信托基金的经验并不理想。下面主要以日本、新加坡和香港为代表，介绍亚洲REITs的发展情况。

3.2.1日本的房地产投资信托基金

日本房地产投资信托基金的发展背景如下：（1）房地产价格飙升，资产膨胀；（2）政府对于证券发行管制放宽；（3）住宅融资贷款余额增加；（4）企业已发行证券筹资需求增加；(5)休闲与商用不动产渐趋热火[33]。2001年日本首只REIT(J-REIT)NipponBuildingFundInc在东京证券交易所上市，标志着亚洲REITs市场的诞生。到2006年底，日本房地产投资基金公司数量在一年内从22家上升至38家，REITs市场规模已经达到290亿美元，占亚洲REITs将近65%的市场份额。1．日本REITs的运作模式和流程（1）运作模式投资者证券市场REIT(上市公司)IPO/增发投资组合投资资产管理公司委托管理持有租金股利利息资本利得（股票升值收益）买卖股票股利持有股份-21-日本REITs的基本运作模式如图7所示。图7日本REITs的运作模式（2）运作流程日本REITs基本运作流程如下：A.不动产公司将土地、建筑物分售给投资者；B.投资者将其持有的共有持分权信托给信托银行；C.信托银行给投资者发受益凭证，并将不动产全部贷给（即租赁给）不动产公司，同时向该公司收取租赁费；D.信托公司向投资者发放红利；E.信托银行也可以将该房地产在市场上销售，从购买者身上获取价款，再按比例分配给投资者。2．日本REITs的组织形式REITs在日本既可以是公司型也可以是契约型，契约型REITs根据投资管理人的不同又可分为间接型和直接型。间接型REITs的投资管理人需要聘请国内某基金管理公司负责运作。直接型RETIs不需要从外聘请基金管理人，基金经理可由信托公司内部人士担任[34]。

3.2.2新加坡的房地产投资信托基金

新加坡早在1986年就提出了设立房地产投资信托市场的想法。1999年新加坡金融管理局颁布了房地产基金准则，为设立REITs跨出了关键一步。2001年11月新加坡尝试通过SingMallPropertyTrust房地产信托（SPT）发行第一只REIT。由于首次公开募股的认购不足，导致首只REIT上市计划无法实现。失败的原因主土地所有者（委托及受益人）信托受益权信托红利信托期满归还财产信托银行土地信托银行信托财产（土地）信托财产（建筑物）建筑公司承包合同金融机构建筑贷款支付利息承租或买受人出售出租租金价格-22-要归咎市场时机不理想和缺乏税收优惠。2002年嘉德置地（CapitaLand）重组了SPT,并以“CaptiaMallTrust”（CMT）的名字再次发行12，取得了成功。随后腾飞基金（A-REIT）在2002年11月19日也首次公开募股。新加坡国内税务局给予的税收优惠是这两只REIT获得成功的主要因素。另一个原因是REIT客观的收益率，CMT和A-REIT的预期收益分别是7%和8%[35]。目前新加坡有16只房产投资信托挂牌，涉及市场资金超过260亿新元，使新加坡成为日本以外亚洲最大的房产投资信托市场，投资领域涉及到商场、工业厂房、办公楼、车库等，2006年又扩展到旅店业，甚至保健业13。

1．新加坡REITs的特点新加坡房REITs主要有以下几个特点。

（1）很大程度上参考了美国和澳大利亚房地产信托基金的法规和实际经验，为了使新加坡成为世界金融中心，新加坡政府放宽了很多相关的规定，包括税务优惠政策，如REITs将收入的90%分配给投资者后其盈利可免缴所得税，同时个人投资者收益可免缴个人所得税，豁免注入REITs的物业所应缴付的印花税等。

（2）法规较齐全，业务开展较早，市场信誉较好，且近年来发展很快，前景很好。新加坡已经吸引了16只REIT股,市值约为193亿美元,而香港则只吸引到了7只REIT股,市值为88亿元。在吸引来自中国大陆的REIT上市方面,新加坡的优势变得越来越明显。

（3）REITs的大股东都有很强的实力和房地产开发背景。这些大股东愿意在不失掉这些物业的情况下，增加资产的流动性即融到更多的资金来进一步开拓自己的主营业务。

（4）新加坡的房地产投资信托投资者中有16%是散户，这个比例比一般股票的5%散户投资者要多[36]。

2．新加坡REITs的运作流程新加坡REITs的基本运作流程如下。

（1）选择包装的物业。被选择的物业必须能够获得稳定租金收入并有较广的增值空间。

（2）以选出的物业为基础，发行有价证券来募集资金。12CMT的IPO定价为每单位0.96新元，据估计大约是给予了净资产（NAV）2%的缩水。第一次的IPO的缩水大约为2.7%。13《新加坡16个REITs260亿新元:位居亚洲信托市场第二》，联合早报，2007年5月28日。-23-

（3）将募集的资金用于投资其它房地产，获得稳定的租金收入。

（4）房地产投资信托基金的有价证券可以在二级市场上流通转让，从而解决投资者的资金退出问题。

（5）以作为基金基础的物业产生的租金收入和基金募集之后投资的物业产生的租金收入来作为基金分配的红利。

3.2.3香港的房地产投资信托基金

2003年8月，香港证券和期货委员会(SecuritiesandFuturesCommission,SFC)了房地产投资信托的相关规定，对房地产投资信托的设立条件、组织结构、从业人员资格、投资范围、利润分配等方面做出了明确的规定。2005年6月16日，香港证监会对03年的《香港房地产投资信托基金守则》的两处地方进行了修改:一是REITs允许的投资领域发生了变化。原来《守则》规定，在香港上市的REITs只可投资于香港的物业，现在改为海外的物业也可投资；二是放宽REITs的负债比率，从原来的35%放宽至45%。2005年11月18日14，香港第一只REIT，也是全球最大的房地产信托IPO——领汇基金（LinkREIT）发行，募集到1,100多亿港币，获得19倍的超额认购15。2005年12月16、17日又分别成功推出繁荣房地产投资信托基金（ProsperityREIT）和第一只以广州物业为基础、跨境上市的越秀地产投资信托基金（GZIREIT）。到目前为止，香港已有七只REIT股,市值约88亿元。

1．香港REITs的运作流程和特点香港房地产投资信托基金的基本运作流程与新加坡相似，将合适的物业进行包装募集资金，通过募集的资金去投资更多的物业，分派的股息收益主要来源于物业的租金收入，基金单位可以在证券交易所上市交易。香港的房地产投资信托基金有以下特点。（1）专注投资于可产生定期租金收入的房地产项目。禁止投资于空置土地或从事和参与物业开发活动（不包括修缮、装修）；不得以借出、承担、担保、加签或以其它任何方式，直接或间接就任何人的任何责任或债务承担责任；不得购入任何可能使其承担无限责任的资产。（2）为了确保房地产投资信托具有较为清晰的资产隔离，香港规定房地产投资14LinkREIT曾尝试于2004年12月公开募股，但由于房屋租户的法律诉讼而被搁置。15“LinkREITIPOsetspriceattheupperendofrange”,BusinessTimesSingapore,2005年11月21日。-24-信托必须以信托的结构模式组成。房地产投资信托可以通过特别控股公司持有物业。（3）必须持有每项房地产项目最少2年，分派股息占税后净收入比率不少于90%，借贷不超过资产总值的45%，可以将资产抵押作为借入款项的抵押品。（4）对股东没有REITs分红、地产税和资本利得等方面的特殊优惠。但是越秀REITs作为香港上市的内地离岸REITs，由于越秀投资在海外注册了六家BVI公司，根据香港有关规定，BVI公司自香港以外地区所得的租金收入一般被视为香港以外地区或源自香港以外地区的收入，免缴香港利得税16。

2．香港REITs的实例分析鉴于香港地区的REITs对我国内地有较大的借鉴作用，下面选择领汇（Link-REIT）房地产投资信托基金为例对香港REITs的资产选择、运营结构和运作流程进行分析。（1）上市选择领汇房地产投资信托基金通过在香港联合交易所（“联交所”）挂牌上市募集资金，公开发售集资237.06亿港元。投资者购买房地产投资信托基金的基金单位，可分享及分担房地产投资信托基金持有的房地产资产的利益和风险。（2）资产的选择领汇基金筹集资金后，购买香港房委会旗下的物业（包括151个房委会旗下商场和178个停车场）以赚取租金收入，从而为基金单位持有人带来稳定的回报。领汇管理有限公司为基金管理人，领汇管理的商场、鲜活食品市场和停车场附近的公共屋及私人住宅楼宇居住的人口，接近全港一半人口，即约300万人。领汇基金管理有限公司的主要任务是负责制定领汇房地产投资信托基金的投资和财务策略、资产提升、收购和出售资产政策，以及领汇房地产投资信托基金旗下物业组合的整体管理。（3）运营结构与运作程序领汇基金的运营结构如图8所示。16REITs问路：越秀REITs案例解析，和越秀领跑内地首只离岸REIT分拆上市可带来双赢，证券市场周刊，2005年12月5日。-25-资料来源：领汇的招股说明书图8Link-REIT运营结构领汇基金因需规避有关法律挑战，结构设计相对复杂。根据领汇基金发售通函显示,其基本运作程序是：A.香港房屋委员会组建领汇基金管理公司,领汇基金管理公司在香港注册成立FinanceCo，在开曼群岛注册成立HoldCo和PropCo两个公司，由PropCo作为承接香港房屋委员会旗下商场及停车场等物业的主体；B.根据有关合约，领汇基金管理公司、HoldCo公司、PropCo公司、FinanceCo公司都是香港房委会附属公司，一旦上市成功，领汇基金管理公司和HoldCo公司所有股本都以信托方式由受托人汇丰机构信托服务（亚洲）有限公司代为拥有，并为基金单位持有人之利益而持有；HoldCo公司成为PropCo公司的控股公司；FinanceCo公司则在领汇发售后作为领汇融资工具；C.PropCo公司向香港房委会购买有关物业，以基金发行所募集的资金作为对价；D.领汇基金管理公司及受托人为投资者提供管理服务，并收取适当的费用[37]。3.3各国（地区）REITs的比较从发展历程看，美国REITs主要是市场广泛需求和税收制度驱动的结果；而亚洲REITs主要是亚洲国家为了加强本地区经济的竞争力，政府通过专项法律法规驱动的，没有明显的税收优惠驱动。亚洲国家的REITs借鉴了美国的模式，因此和美投资者及基础投资者受托人管理服务费用费用该等物业之拥有人、HoldCo、ProCo及FinanceCo以信托方式为基金单位持有人持有基金单位持有基金单位费用HoldCoPropCo该等物业FinanceCo管理人策略伙伴策略伙伴服务-26-国REITs有一些共同的特征，但因为各国国情的不同，在很多方面也存在明显的差异。

3.3.1各国（地区）模式的比较表3各国（地区）REITs的比较

亚洲国家/地区美国日本新加坡香港法律结构立法法度产品结构所有权结构用于房地产投资的最少份额分红政策(最少分配)负债杠杆限制(占总资产百分比)对开发行为投资的限制税收优惠地产区域限制公司税收比较复杂5/50法则,最少100位基金投资者,根据OBR93,养老基金视为独立投资者75%90%无无对分红有优惠无投资信托或投资公司专项法规较简单至少1000位基金投资者,最多的3位不得持有50%以上股份。前10位投资需少于总股份的75%75%90%无无对分红有优惠无信托单位或共同基金专项法规较简单至少25%的股份应被多于500位投资者所持有70%90%35%或65%(如有信用评级)，(最早25%,后逐步提高)有(工程完成时拥有该物业，不超过总资产的10%)对分红和交易有优惠无信托单位专项法规较简单无90%90%45%(2005年6月17日起，原为35%)禁止对分红无优惠无(2005年6月17日前仅限香港)来源：笔者根据相关资料整理通过本章上述分析，我们对国外（或地区）的REITs发展做以下小结。-27-

（1）各国的REITs以封闭式为主，开放式较少。而且封闭式期限较长，有利于基金更好地运作。上市型基金成为房地产基金的主流品种，而上市的条件一般参考主板股票上市标准。对上市REITs的信息披露有严格要求。

（2）美国是最典型的采用公司型REITs的国家，美国的传统REITs以公司型为主，大量的现代REITs是以契约型和公司型相结合的混合型REITs。而在亚洲契约型REITs是主流：香港REITs采用契约型组织形式；在日本和新加坡，两种组织形式均为法律许可，但实际操作中，日本以公司型为主，新加坡目前发行的均为契约型REITs[38]。

（3）美国REITs的结构较为复杂（有UPREIT,DOWNREIT，合股和纸夹等），亚洲国家的REITs结构相对简单。

（4）很多国家REITs发展得到了税收优惠，且投资者必须获得大部分投资收益（大多为90%）。

（5）各国都要求将REITs的大部分资产投资于房地产，并对REITs资产的出售有严格的控制，这与一般房地产开发商通过开发出售方式盈利有较大区别。

（6）各国（地区）REITs的投资对象具有广泛性。可以投资商业地产、仓库、工业厂房、优质零售商铺、高科技园及工业园区等。同时，美国的REITs可以发放抵押贷款，而香港明文规定不允许REITs发放抵押贷款。

3.3.2对我国发展REITs的启示

通过上文对各国（或地区）REITs的介绍和比较分析，可以从以下几个方面得出对我国发展REITs的启示。

1．时机的选择房地产投资信托基金除受到整体社会经济环境——对房地产的市场需求与总体空置水平的影响外，投资对象选择不当、投资时机把握不好或者是管理不善等原因，都有可能造成房屋出租率的下降、营运成本的增加或贷款偿还的拖欠，进而影响到房地产投资信托基金的营运业绩与市场价值。如上文介绍，新加坡首次尝试通过SingMallPropertyTrust房地产信托（SPT）发行第一只REIT，就由于市场时机不理想和缺乏税收的优惠而导致失败。我国在推出REITs产品的过程中，要引以为戒，选择合适的时机非常重要。

信托基金论文篇（3）

一般说来，商业银行在托管企业年金基金中面临的风险是很小的。但是由于企业年金基金对于基金受益人来说极为重要，关系到退休后的生活质量，一旦企业年金在托管中受到重大损失，后果就会极为严重，甚至会影响社会的稳定。这是因为，企业年金基金托管实行市场准入制度，政府一旦授予了某个机构企业年金基金托管资格，就在一定程度上用政府信用为这家机构的企业年金基金托管业务进行了担保。所以，商业银行在托管企业年金基金业务中容不得半点马虎，否则，不但基金受益人不答应，政府也不答应，最终会导致商业银行自身的重大损失，甚至倒闭。所以，仔细查找商业银行在企业年金基金托管中面临的风险，并采取相应措施加以防范还是很有必要的。

一、商业银行在企业年金基金托管中可能遇到的风险

反思商业银行在企业年金基金托管业务中的整个流程，笔者认为商业银行应该高度关注以下几种风险：

1.控制风险

所谓控制风险是指商业银行在企业年金基金托管业务中，由于内部控制制度在设计或运行中出现差错而导致遭受损失的可能性。企业年金业务在我国商业银行来说是一种新兴业务，而且发展很快，相应的内部控制制度无论在设计上还是在运行中，可能会出现差错。例如，由于内部控制设计上的疏忽，可能会出现不相容职务没有分离；由于商业银行内部某些高层领导人跨级直接对一线员工指示或越权指示，可能导致内部控制制度失效等等。控制风险的存在可能会诱导商业银行内部员工的舞弊，后果将是很严重的。英国老牌银行巴林银行的倒闭，一个重要原因就是内部控制不严，银行员工金融投机失败。企业年金基金是基金受益人的保命钱，决不能因商业银行的控制不严而遭受损失。

2.信誉风险

所谓信誉风险是指由于所托管的基金出现问题而导致托管银行的信誉受损的可能性。导致信誉风险的因素很多，其中主要的有以下三项：（1）企业年金基金投资失误或失当，基金收益不良，甚至亏损。这种情况下，尽管基金托管的商业银行没有责任，但是由于连带效应，社会公众对商业银行的评价也会降低。（2）企业年金基金其他管理主体舞弊。在企业年金治理结构中，最为核心的责任主体是年金基金的受托人，受托人要为委托人制定年金基金投资策略，选择、监督、更换账户管理人、托管人、投资管理人，并负责收取年金缴费及向受益人支付年金待遇。法人机构受托人可以兼任账户管理人和投资管理人，若这种受托人要舞弊的话，托管银行几乎是无能为力的。当舞弊被揭露后，受托人要受制裁，托管银行的信誉也将受到损害。（3）商业银行内部的业务差错。在执行企业年金基金托管业务时，有些员工出现一些小差错是难以避免的，若这些小差错被现代媒体片面地扩大和渲染，那对银行的信誉也是有损害的。

3.竞争风险

现代市场上，商业银行间的竞争日趋激烈。基金托管作为一项低风险、高收益的服务项目，自然会成为各个商业银行竞相争夺的对象。竞争可以促进市场的发展，但对于参与竞争的商业银行来说，竞争则意味着潜在的损失。首先，竞争使得既使满足了政府基本要求的一些商业银行也不能取得企业年金基金托管资格；其次，竞争可能会导致个市场利润的降低。价格竞争会导致企业年金基金托管人收入的直接减少，质量竞争会导致企业年金基金托管的成本增加，结果，无论价格竞争还是质量竞争都会导致利润的减少；最后，竞争可能诱发商业银行间的相互诋毁，损害整个行业的形象和利益。总之，竞争意味着风险。

二、商业银行在企业年金基金托管中的风险控制措施

1.对控制风险的控制

对于控制风险的控制，我们可以从两个方面入手：一是建立健全内部稽核监控制度和风险控制制度，二是加强员工的诚信教育。所谓内部稽核监控制度和风险控制制度是指一个机构内部有关稽核、审计、监督、控制的一系列程序和规则，是识别、计量、监测和控制风险的制度保障。只有有了科学的制度并严格执行，控制风险才能被限制在一定的范围内。然而，制度是死的，人是活的，而且制度是人制定的，在严密的制度也有漏洞，所以诚信教育也是很重要的。商业银行要在人员的招聘、培训、激励、晋升等各个环节贯彻“诚信至上”的原则，保证即使制度存在漏洞，员工不但不会为了私利而加以利用，而且会主动向银行管理层反映漏洞，甚至提出修改意见。

2.对信誉风险的控制

针对信誉风险的成因，对症下药是最好的措施：（1）加强信息沟通，提供信息服务，降低基金的投资风险。企业年金基金托管人要密切关注基金投资管理人的投资风险问题，及时向受托人和监管部门提供相关信息，降低投资风险，防止投资失误。（2）在接受基金托管委托时，要综合考虑企业年金基金的治理结构和基金受托人的诚信度及对待风险的态度。免费论文参考网。对于除了基金托管人外，主要基金管理角色全由一个利益集团担任的企业年金基金，要保持高度的关注，关注基金的内部控制风险；对于基金受托人诚信度有问题的基金，商业银行要坚决与之划清界线；对于基金受托人风险偏好很强的基金，商业银行要谨慎接受委托，防止日后信誉受损。（3）妥善处理内部员工的小差错。免费论文参考网。企业年金业务的社会影响巨大，商业银行要与媒体保持良好的合作关系，建立突发事件应急机制，妥善处理内部员工的小差错和各种突发事件。

3.对竞争风险的控制

从根本上来说，单个商业银行是无法控制竞争风险的。但是，面对竞争风险，商业银行也不是完全无能为力，还是可以有一些作为的。这包括：（1）加强同业间的沟通，防止出现两败俱伤的竞争。这是可行的，因为企业年金基金托管市场是一个寡头垄断市场，竞争者数量有限，相互沟通起来成本并不高。而且，基于共同的利益，达成妥协或默契是很可能的。（2）加强对竞争风险的分析和衡量。商业银行充分了解了竞争风险的成因和程度后，参与企业年金业务时，根据风险收益原则，就可以做出恰当的决策，降低损失。免费论文参考网。假如，某个商业银行通过分析认为，由于市场竞争，即使自己具有了进行企业年金基金托管的条件也永远不可能拥有客户，那么它就不必进行企业年金基金托管业务的初始投资，这就避免了投资损失。

参考文献

[1]菲利普?乔瑞，《金融风险管理师手册》，中国人民大学出版社，2005年；

[2]孙建勇，《企业年金运营与监管》，中国财政经济出版社，2005年；

信托基金论文篇（4）

一、大陆法系对注意义务的法律界定

注意义务是英美法系下的概念,主要通过判例确立,在大陆法系中被称为“善良管理人的注意义务”,虽然两大法系对它的称谓有所不同,但赋予它的内涵是一致的。英美衡平法的注意义务一般分为两个层次:第一个层次要求受托人应当具有一般的技能和谨慎的注意义务,就是说受托人在经营管理信托时,原则上应当显示出一个有一般能力的、谨慎的处理与相似的业务时所表现出的技能与谨慎。第二个层次要求受托人履行较高程度的注意义务。如果设立信托时,受托人告知委托人自己具有特殊能力,那么他就必须展示这种能力。此外,如果受托人实际上具有超过正常的能力,他就应该在完成信托时予以使用,美国《信托法重述》(第二版)规定受托人负有“履行合理注意与技能的义务”①。大陆法系国家一般规定受托人应“以善良管理人的注意处理信托事务”②,这里的善良管理人的注意并非指受托人应达到与处理自己事务同等的注意,而是指受托人在处理信托事务时必须达到受托人所从事的职业应当普遍达到的注意程度。

我国信托法第25条第2款规定:受托人管理人信托财产,必须恪尽职守,履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务,这事实上隐含地表明了受托人负有善良管理人之注意义务。基金管理人作为受信赖人也应当负有信托法中规定的受托人的注意义务,而且负有比私人受托人更高的注意义务。主要原因有两个方面,一方面因为产业基金投资者投资于基金目的在于依赖基金管理人的专业知识获取比其自己亲自投资更高的投资回报。同私人受托人相比较,基金管理人拥有资金、信息、研究等资源优势,有能力提供专业的服务,并以此向投资者收取报酬。另一方面,由于投资基金的运作机制决定了基金管理人拥有比私人受托人甚至一般商事公司董事更大的自由裁量权。以上两方面原因决定了基金管理人应以高于私人受托人的注意义务标准来受托管理基金,以在激励基金管理人勤勉尽职和防止基金管理人滥用权力之间求得平衡[1]。

二、注意义务标准的演变

注意义务标准经历了法定投资列表制、谨慎投资人规则的变化。此后,现资组合理论对以上注意义务标准提出了挑战。经过以下对注意义务标准的研究,可以看出注意义务的发展变化与社会经济背景的变化、投资者的投资目标变化是相关联的。1.法定投资列表制法定投资列表制(“legallist”statues)起源于英国。英国衡平法规定,受托人的权力来源于委托人的授权或法律的规定,受托人应严格按照信托文件中的授权来进行投资,如信托文书授权范围不明,受托人也可以请求衡平法院进行解释。英国1925年《受托人法》将允许的全部投资分为两个部分,即较窄范围的投资和较宽范围的投资,并且通过附表列出了具体的投资对象。受托人的职责就是在信托文书或者该法许可的范围内进行投资。只要其是诚实行事,具有一般的谨慎,并且其投资没有超出规定的投资范围,即使信托财产因此而遭受损失,受托人也不承担责任,而应由财产的实际所有者即信托受益人来承担损失[2]。美国后来借鉴英国的规定,以成文法开列受托人必须或可以的投资种类。随着社会经济的发展,法定投资列表制在规制受托人投资注意义务方面也凸现出一些缺陷。主要表现在两个方面:一是投资方法僵化。受托人一般须将其投资限制于这些列表限定的种类,不能超出法定投资表列举的种类,否则构成违反信托行为,须对此承担责任,而不考虑受托人投资决策过程中是否履行注意义务。受托人可以超出列表的范围进行投资,但对于清单外的投资,受托人应证明其曾使用合理的技能与谨慎小心,即这种投资与其注意义务相符[3]。法定投资列表制在削弱受托人自由决定权的同时,也减轻了受托人的注意义务。由于受托人实际上对于清单内的投资不必尽本论文由整理提供注意义务,法定投资表对于受托人在信托投资上的消极、被动态度起到了鼓励、纵容作用。而且,在什么是合适的投资问题上,法定投资表用司法或立法的判断来取代受托人的市场判断,这种做法是否科学合理亦大有疑问[4]。

二是投资标的保守。法定投资列表制一般只允许受托人投资于所谓较高安全等级债券,如政府债券、公用事业及铁路债券等,一般不允许投资于公司普通股等股权性证券。法定投资列表制度是与土地作为社会财富的重心以及信托主要是作为一种家庭内部的财产转移的方式相适应的[5]。随着社会经济的发展,金融工具的不断创新,各种金融资产取代土地成为信托的主要财产。信托受托人权利不断扩张,由原来消极地持有信托财产发展到积极地履行一系列投资和管理活动,传统信托法限制受托人权力的体制便日渐不合时宜。因而从1940年开始美国的大多数州都摒弃了法定投资列表制,而采取谨慎人规则,通过“谨慎人”规则来规制基金管理人的投资行为。2.传统的谨慎投资人规则谨慎投资人规则最早由美国州法院所确立,二战后,经由州银行及信托公司建议,美国大多数州立法机关或法院摒弃法定投资表而采用谨慎投资人规则,以更好的界定受托人投资责任,从而使其逐渐发展成为统一的规则。根据该原则,受托人投资的注意义务包含下述内容[6]:(1)注意需要。即基金管理人在投资前,应以合理的注意对投资对象的安全性与收益性进行调查,必要时还得征求各方面专家的意见。

如果受托人未作调查或调查时未尽适当的注意即进行投资,或调查显示不能投资仍进行投资,应对投资所造成的损失负赔偿责任,反之,如受托人已尽其注意义务作了充分调查,其投资本身也无不当之处,则虽有损害,也可以免责。(2)技能需要。这包含两层含义:一是客观标准。受托人应具备与所从事的投资行为相适应的技能,否则,应对投资损失负责。二是主观标准,即基金管理人应竭尽全力,最大限度地发挥才能。(3)谨慎需要。即基金管理人应谨慎行事,以合理的方式获得合理的收入,尽量避免投机,降低投资风险。随着社会经济环境的变化,20世纪70年代以来,谨慎人规则在实践中也受到越来越多的质疑。谨慎人规则致命的缺陷在于,其风险态度缺乏科学的理论基础,其后果可能适得其反,即增加了而不是降低了投资风险,从而有损投资者利益。该原则关注的是基金的每一项投资的安全性,而非整体组合的安全性,要求基金管理人必须以每一资产本身的品质投资于相应资产,如果每一资产都是安全的,那么整个组合就是安全的;对于一项投资,基金管理人如果没有在投资之前证实其合理性,那么即使整个组合表现出色,也要对该投资的不佳效果负责,这显然是不合理的[7]。3.现资组合理论对基金管理人注意义务的要求近年来,现资组合理论的发展对传统谨慎人规则提出严重的挑战。根据该理论,证券市场上不同的有价证券之间其风险性和预期收益各不相同。通过有价证券的组合设计可以改变证券被单独考虑时的风险状况。由于在许多种不同普通股的有价证券组合中,随机分布的有价证券风险最终是趋于相互抵消的,因而会产生一种无风险的有价证券的组合[8]。某些个别的投机性投资,可促成投资的多样化,只要投资组合变化不过大,就不会对整体投资产生过大的风险。

因而,该理论对传统谨慎人规则限制受托人投资权力的作法提出了强烈的批评,极力主张受托人在选择投资上应有更大的自由。同传统的谨慎投资人规则相比,现资组合理论更为强调的不是对个别证券的评估,而是有价证券组合的成果和多样化的义务。亦即判断基金管理人在管理运作基金资产的过程中是否尽到注意义务时,着重考察该笔投资在整个投资组合中的关系,而不是就该笔投资的风险而孤立地做出判断。即使单个投资的风险极高,只要它能够分散或降低全部投资组合的风险,那么对基金管理人来说亦即履行了注意义务。以美国对证券投资基金管理人的规范和制约为例,美国劳动部关于ERISA基金管理人投资义务的管制强调有价证券组合的设计和多样化,而并不要求基金管理人关注有价证券组合中的每一种证券[9]。各国投资基金法在规定基金管理人的注意义务时也都接受了现资组合理论的基本观点,对基金资产组合的分散性作了明确的强制性的规定[10]。虽然产业投资基金和证券投资基金都具有“组合资产、分散投资”的特点,但由于产业投资基金投资于实业,也就决定了产业投资基金投资对象的分散性较低,没有证券投资基金那么高,而且,产业投资基金对投资企业的介入程度比证券投资基金深得多,产业投资基金在进入目标企业后,会提供许多增值服务,积极开展一系列重组活动,既包括对企业治理结构的重塑,又包括对企业管理制度、财务制度、内部流程的重新梳理和再造。因此,笔者认为,对于产业投资基金管理人注意义务应采用单项投资与整体投资相结合的方式加以考查。一方面,应当要求基金管理人以合理的注意对投资对象的安全性与收益性进行调查,必要时还得征求各方面专家的意见,以确保单项投资的安全性;另一方面,应允许各项基金投资的风险性有差异,要注重基金整体的安全性,另外,应允许对基金管理人的产业投资基金管理人的注意义务做出特殊的要求。

三、注意义务的具体标准初探

现资理论的发展加深了人们对投资活动的客观规律进一步理解,从而使人们对基金管理人的注意义务的一般标准也有了更为深刻的认识。然而,基金管理人注意义务的一般标准未免过于空泛抽象,只有将这些抽象的一般标准转化为具体的法律规范才有助于基金管理人注意义务的明确化、具体化。产业投资基金和证券投资基金之间既存在共性又存在差异,因此在借鉴证券投资基金管理人注意义务的研究成果的基础上,应针对产业投资基金的特性分析其管理人的具体的注意义务。1.分散投资方面的义务组合投资是投资基金制度的一个重要的特征,这一特征就要求基金管理人将基金财产同时投入多种不同的投资领域,实现资产组合的多样化,并通过不同资产的相互补充,达到降低风险和提高收益的目的。谨慎投资的黄金规则是:“广泛多样化,减少交易量,费用最小化。”[11]该项规定是基金管理人注意义务的基本要求,也是投资基金发挥趋利避险作用的主要功能[12]。基金组合投资在各类投资品种中合理配置是基金资产管理工作的核心,是影响投资基金长期收益的主要因素。国外对证券投资基金的实证研究表明,能够对投资收益起到广泛正面影响的因素是合理的资产配置,大约有90%以上的机构投资组合收益差别来源于资产配置的不同,而仅仅有10%的投资收益差别可由市场时机掌握和证券选择不同来解释,由此可见分散投资的重要性[13]。

另外,在对基金资产进行配置时,如将其过分集中于单一类资产容易给整个投资组合带来巨大的风险,而分散化投资为机构投资者提供了一种强有力的风险管理手段,如前所述,现资组合理论认为,分散化投资可以在不牺牲给定收益的情况下,使风险水平得以降低,通过分散化投资,可以把市场因素反应各不相同的各个资产类别结合起来,从而形成一个更加有效的投资组合,并能产生比未充分分散化的投资组合更高的投资收益。赋予基金管理人此类注意义务旨在分散投资风险、以保障基金资产的安全和投资人与受益人的利益。此类义务要求基金管理人在法律允许的投资品种和投资经营范围内进行投资经营时,应当做到投资品种和具体项目多样化以及保持各项投资与基金资产之间的一定比例[14]。2.亲自管理和运作的要求依据信托法原理,受托人的亲自管理义务,也称为直接管理义务,即受托人必须亲自管理信托财产和处理信托事务,不得随意委托他人代为处理。信托以当事人之间的信任关系为基础,委托人设立信托之时指定了受托人,是出于对受托人的信任,相信受托人能够按照委托人的意愿实现信托目的。因此,受托人接受信托等于做出了承诺,应当竭心尽力亲自处理信托事务,不辜负信托人的信任。受托人如随意委托他人代为处理信托事务,显然有悖于委托人的信赖。因此,各国信托法都坚持受托人必须亲自管理信托事务的规则[15]。不过,从20世纪初期开始,传统的受托人必须亲自履行管理信托事务的规则得到修改。也就是说,受托人有义务评估其能力,以决定是否需要将其作为受托人的权力再次委托给其他专业人士,以最大限度地追求信托财产的效率[16]。如我国信托法规定了受托人在信托文件另有规定或有不得已事由的,可以委托他人代为处理信托事务①。

从理论上讲,证券投资基金中的投资者将资金交给基金管理人是信赖其能力和品格,因此,基金管理人在一般情况下应该亲自管理和运作基金本论文由整理提供资产而不得将其管理权委托给其他的第三人。然而,在现代金融市场条件下,专业分工越来越细,尽管基金管理人是拥有各种投资专家及各种投资分析技能和手段的专业机构,其亦不可能做到无所不知,无所不能。为谋求基金持有人利益的最大化,基金管理人亦有可能将其基金资产的部分权力转委托给其他专业机构行使。因此,在我国将来的产业投资基金立法中,应当允许基金管理人以有效管理基金资产为目的而将其一项或多项投资和管理的权力委托给他人行使,但不允许基金管理公司将其管理基金资产的全部职能委托给他人,从而使自己变为一个空壳。在具体制度设计上,可考虑规定只有在明确规定基金管理人可以委托他人行使其部分职能的情况下,并且表明委托他人行使基金管理的某些职能是合理的,且符合基金持有人的利益时,才能将其职能委托给其他人来行使,而且委托对象须限定在相关领域里的专业机构或专业人士,如保存基金的会计账册、记录可委托相关的会计师,代表基金处理与第三人的纠纷只能委托律师等一些专业人士。超级秘书网

基金管理人可以对人做出新指令,或为投资人的利益随时撤销授权委托。同时基金管理人在选择人、设计条款以及监控人时负有注意和谨慎的义务,基金管理人应对人的行为负有连带责任,以最大限度地发挥委托的优势,并尽可能地降低转委托给投资者带来的风险。3.行使股权方面的义务如前所述,产业投资基金与证券投资基金的区别之一就是对被投资企业的介入程度不同,产业投资基金对投资企业的介入程度比证券投资基金深得多,那么应当由谁代表基金行使股权呢?在其行使股权时应当遵循何种规则呢?基金管理人须按照基金契约的规定运用基金资产投资并管理基金资产,而代表基金行使作为基金资产一部分的股份的表决权理应属于管理基金资产的应有之义。

虽然投资基金的组织形式有公司型、契约型及有限合伙型等多种方式。各国法律对基金是否具有法律主体资格有不同的规定。如依据我国法律规定,公司型基金具有法律主体资格,且法人资格;契约制基金不具备法律主体资格;有限合伙制具备法律主体资格,但是不具备法人资格。在法律意义上,公司型基金和有限合伙型基金本身具备成为所投资企业股东的主体资格,而契约制基金则不具备成为所投资企业股东的主体资格。但无论组织形式的产业投资基金,基金管理人应作为受托人行使股东的权利。2006年12月,我国第一支人民币契约制产业投资基金———渤海产业投资基金在天津挂牌成立。渤海产业投资基金的设立是我国一项重大的金融改革创新,它的设立代表着产业投资基金将在我国迎来一个新的时代。然而,《产业投资基金法》至今尚未通过,因此基金管理人在基金运作过程中承担何种注意义务尚没有法律规定,实践中基金管理人承担的管理责任只能通过基金管理协议进行约定。基金管理人承担的注意义务的标准及程度依然是理论界及实务界面临一个问题。对该问题进行研究并完善,将有助于我国产业投资基金的发展。

参考文献:

[1]张国清.投资基金治理结构之法律分析[M].北京:北京大学出版社,2004:56-57.

[2]何宝玉.英国信托法原理与判例[M].北京:法律出版社,2001:266.

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信托基金论文篇（5）

文章编号：1003-4625(2007)11-0071-02　中图分类号：F830．91　文献标识码：A

一、各国证券投资基金的法律结构分析

按组织形式不同，证券投资基金一般可以分为公司型基金和契约型基金。组织形式上的差异直接决定了基金法律结构的不同，因此综观各国基金立法，有三种代表性的基金法律结构。

(一)公司型基金下的法律结构――美国模式

公司型基金以美国为代表，一般包括四方当事人：基金投资人、基金公司、基金管理人和基金托管人。基金公司作为股份有限公司，通过发售基金单位而设立。基金单位的持有人就是基金公司的股东，通过参加股东大会行使股东权，对基金公司进行监督，维护自己权益。基金公司在日常运作中只设立基金董事会，由其来代表基金单位持有人的利益，再由董事会委托基金管理人负责基金资产的投资运作，同时将基金资产委托给基金托管人保管，并赋予其监督管理人的权利。

在公司型基金的法律结构下，各方当事人之间的法律关系比较明确，主要是通过建立现代化的公司治理结构以实现对基金管理人和托管人有效监督，维护广大投资人的利益。

(二)契约型基金下的一元论结构――日本模式

契约型基金一般包括三方当事人：基金投资人、基金管理人和基金托管人。之所以将日本模式称为一元论结构，是因为其只通过一个信托契约来规范基金当事人之间的关系。按照日本1951年《证券投资信托法》的规定，基金以信托契约为核心，将投资人、基金管理人和基金保管人结合成三位一体的关系。具体而言，基金管理人通过发行受益凭证募集基金后，以委托人的身份，与作为受托人的托管人签订以基金投资者为受益人的信托契约。即在这种法律结构下，基金管理人是委托人，托管人是受托人，投资者是受益人，在基金管理人与托管人之间存在信托契约。

但这种法律结构存在三个方面的问题：第一，作为委托人的基金管理人只是基金的募集人，而非所有人，由其将不属于自己的财产设立信托，有违信托法理。第二，基金托管人是基金的名义所有人，也是受托人，但其职责仅属于信托职责的一部分，信托的主要职责却是由作为委托人的基金管理人来行使。第三，在这种模式下，受托人的权利行使受到委托人指示的严格限定，受益人不容易以违反诚信义务为由追究受托人责任，受益人追究委托人的责任似乎也没有确切的法理依据。

(三)契约型基金下的二元论结构――德国模式

按照德国1956年《投资公司法》的规定，在二元论结构的基金下，当事人的权利义务是通过两个独立的契约来构造的：一个是基金投资人和基金管理人之间的信托契约关系，即基金投资人通过购买基金受益凭证，将基金财产信托给基金管理人。从信托的角度而言，这是一个自益信托，委托人同时也是受益人，这解决了一元论结构下管理人以不是自己的财产设立信托的问题。另一个契约是由基金管理人与基金托管人签订的保管合同，通过保管合同赋予了基金托管人保管信托财产和监督基金管理人的权利。

在这种法律结构下仍然存在两个问题：一方面托管人的法律地位不明确。根据保管契约，托管人有广泛的监督和执行权，实际上处于信托契约当事人的地位，传统的保管契约无法涵盖这些内容。另一方面托管人和投资人没有直接法律关系，托管人也没有动力去行使自己的监督职责，维护投资人的利益。

二、我国《证券投资基金法》下基金的法律结构

应该说，有了对国外基金立法的充分研究和《证券投资基金管理暂行办法》实施以来的实践经验，加上2001年《信托法》在我国建立起信托法律制度，为2003年《证券投资基金法》的出台和创建中国特色的基金法律结构奠定了良好的基础。

按照《证券投资基金法》的规定，我国主要采用契约型基金，只是在附则中为将来设立公司型基金预留了空间。鉴于契约型基金中一元论和二元论结构各有利弊，我国的基金法律结构吸收和移植了其合理成分，采取了“兼容并包”的做法：即基金的整体构造以一元论为模板，在此基础上又将二元论中的保管协议“移植”过来。具体而言，基金法律结构中有三方当事人：基金份额持有人、基金管理人和基金托管人。基金采用自益信托的方式，由基金份额持有人通过购买基金管理人发行的基金份额，与基金管理人与托管人签订信托契约，成为信托关系中的委托人和受益人；基金管理人和托管人共同处于信托受托人地位，通过信托契约和托管协议来明确各自在管理、运用、监督基金财产方面的职责。由此可见，在《证券投资基金法》下，基金份额持有人、管理人和托管人三方当事人之间的法律关系通过一个信托契约来构建，后两者之间的托管协议也不再是单独存在，而是融合在信托契约法律关系当中。这样的法律结构，解决了日本模式下委托人不是真正财产所有权人，受益人不容易追究委托人的信托责任的问题；与德国模式相比，托管人的权利是由信托契约和托管协议共同赋予的，托管人与投资人之间有信托关系，必须按照信托义务去行使监管职责。从以上我国基金公司的法律结构来看，我国采取的是折中的契约型模式。

三、契约型治理结构和公司型治理结构比较分析

对于契约型治理和公司型治理结构，我们不难发现它们在对投资人利益保护上的优劣。

(一)在契约型基金的治理下，基金管理公司是契约型基金的发起人和组建者，同时也是契约条款的制定者。基金投资者与管理人的这种显性契约，在基金运作时出现契约所没有规定和说明的情况时，作为管理人的基金管理公司相比公司型治理下的基金公司享有更大的剩余控制权甚至是事实上的全部剩余控制权，产生内部人控制问题。而且由于基金的中小投资者偏多，信息的不对称和不完全会使这些投资者难以判断基金管理人行使剩余控制权时损害投资人利益的事实。

在公司型基金的治理下，这一问题得到很大程度上的弱化。由于公司型基金的投资者是基金公司的股东，因此可以通过公司治理形式来间接行使剩余控制权，以限制管理人出现借剩余控制权的行使来损害基金持有人利益的行为。当出现契约所没有规定或说明的情况时(在公司型治理下契约为隐性的)，投资者(股东)通过股东大会来间接行使剩余控制权，基金管理人只是名义上的剩余控制权行使者。在这种情况下投资者享有基金的名义和实际上的所有权。相比契约型治理条件下，公司型的开放型基金投资人的利益得到了更好的保障。

在处理问题的灵活性上，公司型基金也比契约型基金具有优势，尤其对于开放型基金。开放型基金一般无存续期限，在无期限限制的长时间段内，基金会面临诸多不确定性，当出现契

约所没有规定和说明的事件时，要求及时处理，否则会使基金的投资受损。而在契约型治理下，管理人享有剩余控制权，但管理人内部之间缺乏明确的处理程序或固定规则，而且容易发生利益冲突，使问题不能及时、合理解决，在价格与信息迅速变化的证券市场上基金的投资容易受损，或者无法把握机会，间接给投资者带来损失。由于剩余控制权由管理人行使带来的这种间接损失，有时会比基金管理人行使剩余控制权时作出有损于投资者利益的规定给投资者带来的直接损失更大。

(二)在对道德风险的控制方面。基金投资者与管理人的关系被认为属于典型的存在道德风险的委托关系。基金的道德风险包括，基金的管理人或托管人等为自身的利益而作出损害基金持有人利益的行为，以及基金经理人为了自己的利益而损害投资者(有时是管理人)利益的行为。

首先是基金管理人或托管人的道德风险问题。投资者作为委托人在购买基金份额之后，对于基金的运作就缺乏完全信息，而基金的管理人则享有关于基金资产的详细信息。信息上的不对称使投资者处于不利的地位，投资者无法观察管理人的行为(或虽可以观察但成本太高)，只能观察到结果即基金的业绩，但基金的业绩是由多方面的因素决定的，所以管理人可以把自身的失误或故意行为归咎于其他影响业绩的因素以逃脱责任。同时，管理人的费用收入虽然有一部分与基金业绩挂钩，但管理人的利益与投资者利益还是不完全一致，管理人全力经营基金给自身带来成本，但收益却大部分归投资人所有，管理人没有足够动力去尽心为投资人服务，这就是信息经济学上的隐藏行动的道德风险。另外，基金业中还存在隐藏知识的道德风险，即对基金管理人或托管人的质量水平，基金管理人自己知道，而投资人不知道(因为缺少完善的职业基金管理人市场)，由此可能造成投资者选择劣质基金管理人管理的基金，这会对投资人产生风险。很显然这对基金的投资人非常不利，也是管理人道德风险之所以产生的根源。对于托管人与投资人的关系，一般认为也是与管理人类似。

其次是基金经理人的道德风险问题。基金的经理人由于其目标效用函数与管理人不是完全一致，并且存在经理人的能力指标难以直接观察到，管理人只能通过观察容易测量的能力替代指标来制定报酬计划。但是业绩除了受经理人的能力影响之外还受多种因素影响，因此报酬计划可能产生激励不充分或激励偏差问题，经理人可能追求短期绩效或其他一些有利于自己而不利于投资人、管理人的行为，产生道德风险。

信托基金论文篇（6）

我国的信托业主要以信托公司的形态存在并经营，自改革开放新时期展业至今已走过30多年的漫长岁月，信托资产规模已跨入了“20万亿时代”。随着我国金融混业经营趋势的日益显现，信托在其中也起到了拓宽产业链、粘合同业合作和促进产融结合的巨大作用，但同时金融环境的多元化也挤压了信托公司原有的生存空间。自2013年“八项机制”的提出到2014年“责任”，再到2016年业务分类和商业模式的明确，信托公司的发展路径逐步清晰。

一、信托公司展I的SWOT分析

（一）信托公司展业的优势和劣势

1.优势。首先信托公司属于中国银监会监管的非银行金融机构，具有严格的市场准入，牌照资源稀缺。其次，信托投资领域广泛，其投资领域可以横跨货币市场、资本市场和实业领域，其应用范围涉足社会生活中的方方面面，从证券（基金）投资、房地产、基础设施到家庭财富的管理、传承、商事活动、公益活动甚至境外投资等等。再次，信托设计模式灵活，是最具有灵活特质的金融服务手段，能够满足社会投资者、金融消费者多元化的理财需求，解决其多元化财富管理需求。最后，信托财产具有高度的财产独立性。信托的本质是基于破产隔离的、优化资源配置的新的组织形式，信托法律关系能将客户的资产完全与各方参与人，包括客户本人的其他固有财产相隔离。

2.劣势。首先信托业缺乏真正具有竞争力的核心业务，2016年信托业年会上提出了业务，但要真正在我国金融行业中形成竞争优势还需要时间。其次信托业营销渠道较为狭窄。信托作为一个高端、私募性质的金融子行业，信托的目标客户是高净值客户和机构客户，投资门槛较高，营销一直是信托公司的短板。再次，信托产品隐形风险与实际收益失衡。按照规定，凡资金信托项目运营中的市场风险、政策风险均由委托人即投资人承担，信托公司只就因违约而管理失责所导致的信托财产损失承担责任，同时收取比例很低（不到1%）的管理佣金。然而，信托公司一直以来都在刚兑中扮演着隐性兜底的角色，信托公司实际承担了中高收益预期和信托财产完整退出的巨大管理风险和信誉风险。最后信托产品流动性不足问题还需进一步解决。

（二）信托公司展业的机遇和威胁

1.机遇。一方面，从我国整体经济发展状况来看，随着我国“十三五”规划的逐步实施，供给侧结构性改革会进一步释放市场的活力，新的发展动能正在孕育生成，其中蕴藏着巨大的发展机遇。同时伴随着社会财富的持续积累，财富管理市场蕴含了巨大的发展潜力，作为“受人之托，代人理财”的专业理财机构，信托公司已经成为广大高端客户理财的重要方式，逐步深入到高端财富群体的生活方式中。

另一方面，从行业监管环境来看，信托行业监管顶层设计的完善、行业协会同业交流的加深和研究成果的共享、信托业保障基金“稳定器+助推器”的作用、中国信托登记有限责任公司的注册成立，信托业“一体三翼”的监管架构正式形成（一体：银监会信托部；三翼：信托业协会、信托业保障基金、信托登记公司），为解决信托行业发展中的问题起到了积极的作用，也为引导和支持信托业的长期健康可持续发展提供了助力。

2.威胁。随着混业经营趋势的日益显现，泛资产管理行业的竞争日趋激烈，银行、证券、基金、保险等机构纷纷开展以信托法理为基础的资产管理业务，资源、信息、人才之间的竞争越来越激烈，信托公司原有的制度红利被削弱，原有业务模式的“替代效应”和“挤出效应”已经显现。再加之监管对于信托行业“控风险”、“去通道”、“回归信托本源业务”等政策导向，信托公司经营将处于较长时间的业务结构调整期。从信托行业来看，随着信托业务模式由简单的单一融资类向多元化业务模式转变，势必对信托公司的风险管理能力提出更高的要求，再加之信托行业本身就是一个竞争性市场，信托公司之间的业绩呈现分化态势，优胜劣汰的市场机制逐步形成。

二、信托公司展业的战略选择

信托作为最为先进的财产管理和财产转移制度，一直是我国金融“试验田”中的创新“排头兵”，在实践中展示了自身较强的创新能力。在我国金融混业经营的大趋势影响下，基于不同的区域环境、资源背景、管理团队以及各家信托公司对经济走势判断及转型和创新的力度不同，68家信托公司将逐步改变齐头并进的情况呈现业绩分化，多元化、差异化的发展模式将成为信托行业未来的发展特征。预计未来的战略选择方向集中于以下四个方面。

第一，依托金融控股集团优势，成为金融集团业务融合的粘合剂。

第二，依托地区优势，成为区域实体经济发展的重要动力。

第三，依托产业集团优势，实现产融结合。

第四，依托较高的产品创新和研发能力，实现产品竞争优势。

三、信托公司发展战略实施

（一）强化企业文化建设，构建核心价值观

以企业使命为基础，围绕新的战略发展规划将企业使命与企业经营理念生发凝练，形成结构完整、内容丰富的企业文化体系，使公司和员工有机团结与和谐稳定，进而产生强大的凝聚力，保障战略规划的顺利推进和实施。

（二）强化基础管理，适应发展战略要求

第一，完善公司治理结构，调整、重构现有的组织机构，以更加合理的分工、协调和监督制衡模式实现公司各项资源的优化配置。

第二，加强各项制度建设，健全合规管理和风险监管机制，形成独立有效的、全面覆盖的、与公司业务发展匹配的风险管理体系，提升风险管理能力。

第三，强化人才引进和培育。信托业本身就是一个“金融高技术产业”，信托产品设计的复杂性要求其从业人员具有较高的素质，为其发展提供智力支持。

第四、注重科技信息保障。在互联网时代，信托公司要更加注重信息化水平的提升，完善运维体系，加强信息科技风险与安全管理，为实现更加系统化、科学化、规范化、精细化管理方式提供技术保障。

（三）进一步提升客户关系管理

信托以“信任”为基础，获得客户的信任至关重要。尤其在金融混业经营的大趋势下，要实现“买者自负、卖者有责”，打破信托行业“刚性兑付”过程中可能影响投资者信心和诚信基础，这就需要信托公司进一步提升客户服务质量，提高客户满意度，同时做好信托公司品牌建设，提升品牌价值。

参考文献

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[2]杨家辉，信托行业在泛资产管理时代的发展战略[J].新金融评论，2013年第五期.

信托基金论文篇（7）

一、契约型基金的法律构造

契约型投资基金，顾名思义，指的是投资基金的组建依靠的是各方签订的契约，基金的运作凭借各方于合同中所约定的权利义务。在基金中，有三方主体，即:基金投资者、基金管理人、基金托管人。契约型投资基金的基础是信托制度，其中的契约被通认为信托契约，因为契约型投资基金的运作符合信托制度的模式。投资人通过缔结基金契约的方式购买基金份额，获得基金凭证，投资人的出资转出基金管理公司从事投资运作，基金托管人对管理人的资金运用情况进行监督。信托作为英国衡平法精心培育的制度产物，其基本模式为委托人转移财产，受托人管理信托财产，由受益人享有信托财产所生利益。信托财产的独立性为信托的鲜明特色。在契约型基金中，基金的独立性亦为其本质属性。从投资人的角度而言，其一旦认购基金凭证，在基金存续期内不得对基金资产直接行使权利，基金管理人与基金托管人共同以基金所有者的名义以基金从事投资活动，投资收益由基金凭证持有人享有。在基金运行中，基金托管人应设单独的基金账户，投资人、基金管理人、基金托管人的债权人皆不得直接向基金资产行使请求权。由基金财产独立性衍生出的基金的有限责任与基金管理的连续性皆印证了契约型基金的信托性质。究其实，在西方基金发展史上，基金的设计与构造本来就是依信托法而为之，只是在我国，基金、信托皆为移植而来的新生事物，故有论证两者性质吻合的必要。明确契约型投资基金为信托后，如何具体地依信托法理构建基金各方当事人之间的关系成了颇有争议的问题。学者将各国契约型基金的构造概括为如下模式:1，日本的一元模式。日本投资基金最大的特点是由募集投资基金的委托公司作为信托关系中的委托人。日本《证券投资信托法》第4条第1项规定，“只有以委托公司为委托人，以信托公司或经营信托业务的银行为受托人，方可签订投资基金信托契约”。具体的过程为，委托公司发行基金凭证募集基金后，以委托人的身份与作为受托人的信托公司或银行签订基金契约。在契约关系中，受托人为基金的名义所有人，并负责基金的保管与监督。日本模式使投资基金的三方在同一信托契约中得到体现。2.德国的二元模式。因为德国并未引进信托制度，故投资基金在名称上未明示采用“信托”字样。德国通过两个契约来建立投资者、管理人和保管银行之间的法律关系:在先契约中规范投资人与投资公司的关系，基金财产为“特别财产”，投资公司为“特别财产”的名义持有人，有权从事投资;在后契约中规范投资公司与保管人间的关系，保管人负责监督投资公司的投资运作。通过如上安排，可以得出结论:德国虽未采用“信托”的名称，但在实质上与信托制度的功效相同，基础也在于基金财产独立为“特别财产”。川3.瑞士模式。瑞士的投资者与基金管理组织通过缔结《集合投资契约》建立基金。“如果委托有保管银行，该保管银行也是该契约的签约人。”〔2〕4.英国的单位信托。在英国庞大的信托家族中，类同于契约型基金的是单位信托。单位信托的当事人有单位持有人、管理人和受托人。管理人向投资者出售单位，投资者通过购买单位成为单位持有人。管理人与受托人签署信托契约，管理人负责选择、买卖投资财产并管理信托事务，受托人即保管人负责持有投资财产及收取、分配收益。在单位信托中，“受托人一方面代表投资人利益，监督管理公司履行其信托契约义务与责任;另一方面，以自己名义托管单位信托中属于投资人的财产，成为该财产法律或名义所有人”[sl。单位信托中有一个“奇怪”的现象:单位信托无委托人，投资人、管理人、保管人都不是委托人。上述四种模式各有所长，亦各有不足。日本一元模式的最大不足乃在于以法律拟制取代社会现实。在通常的信托界定中，委托人为转移财产于受托人的主体，理应为信托财产的原始权利人，但委托公司显然并非原始权利人。事实上，日本一元模式是承认基金管理人与保管人间的契约为信托关系，这将造成主体的混乱。德国模式依靠稍嫌繁复的法律关系解决了各方的主体地位，虽未用“信托”之名，却收“信托”之实。但是，因为采用双契约构造，并囿于合同的相对性原理，使投资人与保管人之间的法律联结被隔断。并且后契约的内容远远超过传统民法中保管合同的范畴，难以定性。瑞士亦未采信托，而是用一个合同约定两方或三方关系，基金财产的独立性难以彰显，难免导致对基金财产的保护不周。英国的单位信托是深嵌在其社会传统中的一项制度。虽在其本土上运行得较好，但论及移植，在无委托人设计与继受信托制度的大陆法系国家会发生“二次观念碰撞”，制度成本偏高。我国已颁布《信托法》，契约型基金的构造应立基于信托，《信托法》出台的立法目的本来也有约束该领域中法律关系之意。投资基金的信托属性为典型的自益信托。投资者购买基金单位，实施信托行为，有权获得基金收益中之相应份额，投资者为委托人与受益人的合一。有必要进一步探讨的是受托人。“受托人制度为信托法之核心。”七‘在基金中受托人的构成有两种观点:①对信托的运行采取链状观点。认为基金持有人与基金管理公司间成立信托，基金管理公司再与托管银行成立保管合同，则受托人为基金公司。对信托契约采取双方主体的立场，即投资人为委托人，而基金管理人与基金托管人共同成为受托人。L6〕这种观点现已成为通说，它将传统信托法的构造完全贯彻到现资基金更为复杂的主体关系中，使得契约型基金的信托属性更为鲜明。在我国实践中，签署投资协议的也是三方主体，故该理论与我国现实是相符的。只是将基金管理人与基金托管人共同列为受托人，需要在其内部作出更为明晰的权利义务配置。坚持契约型基金信托说，需要反对另外两种对契约型基金的性质认定。1.将契约型投资基金定性为委托关系。这种定性于经济学中较为常见，“契约型基金是典型的委托一关系，基金持有人将基金的控制权委托给基金管理公司，基金管理公司再将基金使用权和监督权分别委托给基金经理人和托管银行”。究其原因，经济学中对“信托”持较为宽泛的解释，“受人之托，代人理财”为信托的外延。该外延无疑可包含关系。衡诸法学的概念系统，对信托的宽泛解释是不能接受的。作为在历史中生成的概念，信托有着特定的内涵，与委托的区别亦为法学常识，故实有大力矫正经济学中混用两者的必要。2.将契约型基金定性为合同关系。“投资基金兼具信托性和合同性，而信托有隐含的合同性质，因此可以设想投资基金的契约化是完全可行的”，“投资基金更是具有显然的合同性”。川契约型基金的名称已显示出其中的“契约”要素，但将契约型基金完全委诸合同，称为“合同性”，而否定信托属性，则是不能接受的概念混乱。合同是各方主体的连接手段，信托是各方权利义务定型化后的定性。首先，在民法债权与物权两分的体系中，信托作为英美财产法中的制度，难以归人大陆法系债权与物权结构中。其次，即使在物权领域也存在物权合同、物权行为的德国法抽象，“合同性”的抽象无法建立。简而言之，“合同性”是不可能有实质性内涵的概念。该说的主张为，“实现的思路是:管理人、保管人订立基金契约，而投资人购买基金单位后就视作接受契约的条款”。笼统的“基金契约”仍需求助于内容的约定，内容才是我们判断当事人关系的依据，而不是仅仅看是否订立了合同。

二、契约型基金的结构完善

将契约型基金定性为信托构筑了整个基金的运作基础。但是，信托是英国中世纪由规避土地转让的负担和限制而发展起来的制度，制度重心在于转移财产与实现收益，而基金是及至近代才于金融市场中涌现出的新生事物，重点在于实现资金的收益。故基金在符合传统信托模式时，也有自身的相应特点。1.基金本身的主体性为难题之一。契约型基金的成立有赖于各方主体之间的契约，但基金成立后与一般主体间的合同关系颇不一致。经由契约建立的基金有某种自治属性，如基金资产在证券市场上交易之收益归属为基金，基金单位本身在证券市场挂牌交易，与作为股份公司之等份化的股票非常相似。基金的主体性可以通过以下的比较显现:(l)在一般的合同关系中，双方当事人直接享受权利，履行义务，以自身的作为或不作为构成对合同的履行。而基金投资契约中，双方主体虽也有履行行为，但投资者的行为主要是投资与分享利益，基金管理人以基金名义从事的交易构成了常态性存在，也是整个基金监管的重点。在股票式的基金份额交易中，作为合同一方主体的投资人的角色非常模糊，这和典型的合同履行的差别一目了然，诸如买卖合同中的交付。作为双务合同的标的，基金具有一般合同标的所不具有的主体性。基金投资协议更类似于公司人股协议。(2)就信托关系而言，传统信托的标的是财产，受托人依其能力进行管理。虽然委托人可以对财产的运用施加限制，但财产的被动性却无疑问。在基金中，由众多单个投资者所汇集成的基金成为一种有目的性的存在。即使在契约型基金中，基金的主体性也是“浮出水面”的问题。2.基金的主体性仍根源于信托财产的独立性。在对信托的性质进行解释时，日本就有学者主张信托的主体性。该说从信托财产独立性出发，将信托财产本身视为一个独立的法律主体，将受托人视为该主体的管理人，行使财产管理权。在基金中，该种主体性借助于基金管理人、基金托管人的权利分立而愈加突出。基金主体性的凸显已引起对其定性的关注。有观点认为基金为有限责任合伙，这种定性表示出对基金主体性的思考，但必须追问的是，契约型基金有无可能及必要归人传统民事主体的类型?民事主体类型从自然人扩充到法人，为第一次扩充，业已完成;从自然人、法人扩充到合伙为第二次扩充，尚未完全结束，至少在我国仍未结束。而基金从定性的尝试—有限责任合伙看，虽然美国有《有限责任合伙法》，但契约型基金显然不同于美国法意义上的有限责任合伙。事实上，在美国有以有限责任合伙形式设立的基金，处于与契约型基金并列的位置。当前，在我国民事主体类型混乱的情况下，将基金合理地归人其中并无可能，更关键的是，这种归类亦无必要。虽然基金显示出主体性，但这种主体性诉求通过主体间的约束与资本市场的运营可以得到较好的满足，实无强行将其主体化的必要。契约性基金的特色本来就在于契约纽带下的基金，而不是基金实体化的方向。契约型基金在我国目前的基金业务中一统天下，由于我国法律、法规的失范及现实金融理念欠成熟，契约型基金的表现难称完善，投资人的利益安全更待稳固。表现为:1.法律、法规的瑕疵。契约型基金的基本法《信托法》“千呼万唤”始出来，但该法对信托财产转移的界定却与英美信托法大异其趣。《信托法》第2条对信托所下的定义中，对信托财产转移的表述为“将其财产委托给受托人”，委托人转移给受托人的并不是完整意义上的所有权，而是类似于财产经营管理权性质的权利。虽然《信托法》极力构筑信托财产的独立性，但因基础权源的丧失，受托人对信托财产的处分将面临来自真正权利人—委托人撤销之可能。这对信托的结构造成了根本性的动摇。其实《证券投资基金管理暂行办法》中早就有类似的规定，该办法第55条规定，基金单位“表示持有人对基金享有资产所有权”。英美信托法中的双重所有权之难以逾越处处可见。笔者认为，信托设立时，财产所有权已发生转移，委托人只须凭其身份，在基金中即为基金份额持有人，享有相应权利。例如，委托人的利益应能得到更好保障。较之于委托人空有所有人之虚名，实被基金管理人操纵其资产，委托人让渡所有权，使各方主体依信托制度之本旨运作，当为更好的选择。2.契约型基金的固有不足。基金本身并不为主体，乃以无形的方式存在。基金的有效运行有赖于基金管理人的现实行为，但基金管理人与基金所代表的投资者的利益追求并不总是一致，更何况基金管理公司还有“内部人控制”问题，最终表现为基金经理人对资产的实际控制权。在我国，这一问题更为突出。因为基金发起人与基金管理人往往重合，基金管理人独立的利益取向容易形成，且在现行体制中容易实现，而原来所设计的监督主体—基金托管人难以有效发挥作用。我国基金托管人由基金发起人指定，而基金发起人本来就多与基金管理人重合。一个由被监督者委派的监督者如何有效进行监督?如果把担任托管人所能获得相当比例的托管费及只能由银行担任托管人的事实考虑进去，托管人又如何去监督?所以，“如果没有严格的激励和约束机制，基金经理人的‘道德风险’、基金购买者的‘逆向选择’和托管银行的‘主观不作为’将不可避免”[9〕。如果在较长的时期内，契约型投资基金都是我国基金的主要类型，则应以现状作为制度建设的制约条件，对契约型基金的可能改造在于增加委托人于整个制度架构中的权重。作为大陆法系的我国，应参照日韩的做法。“‘委托人地位迥异’是英美信托法与日韩信托法的根本区别之一。”委托人对其自身利益的维护有事先维护与事后维护两种途径，即基金持有人会议与基金持有人诉讼。我国法律应加强对这两方面的规范。

三、公司型投资基金的定性

契约型投资基金未能构建出独立的基金主体;以契约连接基金运作中的众多主体，使得契约有顾此失彼之感;基金中众主体之利益诉求并不完全一致，甚或互有背离之处……凡此种种，都使作为基金重心的投资者利益有不安全之虞。在世界范围内的实践中，公司型基金所占比重已超出契约型基金，这在基金业发达的美国表现明显。我国理论界提议建立公司型基金的呼声日渐高涨。公司型基金是指依据公司法组建股份有限公司，通过发行股票募集投资者资金，并运用于证券投资，以股利形式对投资者进行分配的基金形式。公司型基金的实质是基金的实体化，这是它与契约型基金的根本区别。基金实体化所带来的直接后果是，基金目的成了公司目标，契约型基金中基金管理人对自己作为股东与委托人的双重责任间的冲突得以避免。在基金设立阶段，契约型基金的设立发起人往往以充当基金管理人为目的，其代表投资者的能力大打折扣。而公司型基金从理论上讲，发起人与投资人作为股东，其利益方向是相同的。对于公司型基金的性质，有学者持传统的信托说，“可见，基于社会公益和保护投资者的需要，英美公司型基金在实际运作过程中仍然采取信托化的运营方式”，“它是一种基金或投资信托形态”。仁川这种观点从公司型基金运作中的固有特点出发，强调与典型公司的差异，最终认定，“它们仅仅保留了公司的外壳，对其起支配性作用的是信托法”〔”〕。本文认为，公司型基金的法理应本于公司制度而解释，而不能亦无须求助于信托。一个前提性的观点是，信托与公司在功能上的竞合。公司与信托的创设都发生了财产所有权的转移，所有与收益相分离。财产的经营管理被委诸特定的群体，在公司为经理阶层，在信托中为受托人。现代社会中这两者的职业化特色都很突出。从其产生的历史考察，信托是更早出现的一种非组织化财产运作模式，而公司的出现不无信托制度的影响。“从公司的起源看，这种企业的经营方式与信托制度的起源有着密切的联系。”〔”1投资者通过公司与信托皆可达到委托他人管理财产的目的。财产的独立与承担有限责任成为信托与公司的制度交汇点。但正因为两者的渊源联系与功能的相近，更有必要在法律上将两者界定清楚。虽然于一些情况下，亦此亦彼的设定并无碍于基金的运作，但就法律体系的妥当性而言，却实有必要构建非此即彼的界限。就公司型基金而言，从成立到运作依据的都是公司法，成立后设立了公司管理机构，成为独立的利益自足体。这种依公司法架构的实体，在大陆法系无定性为信托的必要，否则只能使本已复杂的基金结构的理论更加混乱。公司型基金虽也为公司，但治理模式却与一般公司有异。呈现于外部的特色是，基金公司只设有董事会，而无一般公司的日常经营管理机构。公司型基金的运作结构与契约型基金有相似之处，也需要基金管理人(投资顾问)、基金托管人。正是本着两者结构的相似性，本文认为，公司型基金只是基金的实体化。基金公司将日常经营管理业务交由投资顾问的原因在于基金公司业务领域的独特性。不同于一般的制造业、服务行业，基金公司从事的证券投资业务具有高风险性。基金吸引投资者的策略就是专家理财。囿于此，公司型基金在实践中有四方主体:投资者、基金公司、基金管理公司、基金托管人。投资者与基金公司是公司法上的股东与公司的关系，基金公司与基金管理公司、基金托管人的关系尚需厘清。在基金公司与基金管理人、基金托管人的关系上，也有学者持信托说。如果说在投资者与公司的关系上持信托说尚为英美传统解释理论的话，则于基金公司与后两者的关系上完全无运用信托的余地。信托有其严格的制度内涵，如信托财产所有权的转移，而这在基金公司与基金管理人、基金托管人的关系中难觅踪迹。在民商法体系中，基金公司与基金管理人、基金托管人的关系是合同关系，基金公司与基金管理人签订的是委托合同，基金公司与基金托管人签订的是保管合同，兼有委托合同的内容。如此设定之后，基金中各方主体的地位清晰明了，法律关系中权利义务明确而无歧义。如前所述，设立公司型基金的一个理由在于实现公司利益与基金管理人利益的分离。在理论上成立的该论点于实践中却有不同表现。基金公司的发起人是关键性角色。在股份公司中，发起人因基金购人的股份数额而能够实际控制公司。这种惯例在基金公司中同样存在。“发起人常常通过控制基金公司的董事会而实际掌握基金公司的控制权。”〕而担任基金公司发起人的，从国外的情况来看，恰恰是基金管理公司。所以，基金公司的基金管理人由发起人及其附属机构充当倒成为常态。我国将来采用公司型基金，此种状况极可能重演。设立基金公司并运作基金的系列事宜，由专业的基金管理公司担任发起人亦为自然而然之事，且我国对基金业设立的准人制度客观上也限制了其他主体的介人。基金公司的发起人成为基金管理人的后果是，将使基金公司成立时所预期的自身利益独立并制衡基金管理人的愿望有可能落空。实际上，公司型基金落人了与契约型基金相同的案臼，这是我们学者今日倡言设立公司型基金时不可不注意的现象。把这一问题单列出来讨论，即“投资基金发起人应否兼任基金管理人，是个有争议的问题，，。有学者对此持肯定意见，认为这将使基金与基金管理人的利益追求一致。但这种貌似合理的分析背后其实简化了一个概念，即基金公司的利益。发起人持有的份额只占全部份额的小部分，而广大分散的基金公司股份持有者将享有基金公司利益的大部分。只是分散的投资者因“搭便车心理”，因“可以用脚投票”，而难以形成及时、有效的意思表达。基金管理人在分享公司小部分利益与追求独占利益之间有内在的张力。从经济学的角度分析，基金管理人利用基金财产实现自身利益比单纯实现基金利益并获得与所持有的份额相当的回报更合乎“经济人理性”。所以通过基金发起人担任基金管理人就可以实现基金管理人与基金的利益一致是一个假象。如果无有效的制度性约束，公司型基金将重蹈契约型基金的覆辙。

信托基金论文篇（8）

中图分类号：C9137 文献标识码：A 文章编号：1006-723X（2012）10-0058-05

一、引言

自1991年我国建立个人账户养老基金以来，基金的投资运营模式一直是学者们研究的重点。从国外来看，大部分国家的养老基金都进行了市场化运营，唯独中国养老基金没有进行市场化运营（社保基金理事会除外），而对于市场化运营的模式也随着基金的空账运行和贬值使得学者们对基金的投资运营模式的研究更加热衷。总体上看，对于个人账户基金运营模式的选择，目前仍没有定论，政府也没有明确的意见，只是在2010年12月提出要对个人账户基金进行市场化运营，国内学者也没有对个人账户基金进行深层次的制度分析，本文就是围绕个人账户基金投资运营模式改革而展开讨论的。

二、个人账户养老基金管理现状

（一）个人账户基金保值增值难

（二）个人账户基金分散管理导致基金管理机构的多重身份

长期以来，我国养老基金的统筹层次较低，各级政府各自为政，各自管理，管理水平也是参差不齐，这种分散管理模式的直接后果就是导致了基金管理机构的多重身份，即基金管理机构既是基金的委托人，又是基金的监管人，还是基金的投资运营人，这种集多种身份为一体的管理模式使得个人账户基金在一种无效监督的情况下运营，导致基金的滥用、挪用、违规借贷等现象不断发生，也加剧了管理成本，进而加剧了基金的空账运营。此外，个人账户基金的制度设计之初就为管理混乱埋下了隐患，中央政府给予地方政府的权力过大，且没有明确其权责问题，导致了地方政府把个人账户基金作为“财政的银行”进行挪用，使得基金空账运营。总的来说，个人账户基金的运营管理是一种“地方管理、中央兜底，权责不清”的管理模式，这一模式本质缺陷就是本应属于地方政府承担的责任却让中央政府承担，由受益人所有的权力却被地方政府和中央政府给剥夺了，中央政府实质上成了自身制度设计缺陷的最终承担者。[1]

（三）个人账户基金产权不清晰

从西方产权理论来看个人账户养老基金，个人账户基金是个人缴费形成的，产权应该归个人，也就是说，个人对个人账户基金拥有支配权、使用权和监督权。但是，长期以来，受益人的这些产权属性都被政府所忽视，个人应该享有的权利没有真正的落实，致使个人账户基金的管理者集各种产权属性于一身，个人账户基金的贬值和空账运营就可想而知。所以，政府应该还原产权所有人的产权属性，重新构建基金的产权分配体系和运营体系，规范个人账户使用权、支配权和管理、监督职能。

三、个人账户养老基金信托运营

管理模式的优势分析 （一）信托制度的建立和完善为其奠定了良好的市场基础

（二）信托制度本身的特点为其基金保值增值提供了好的制度保障

信托基金论文篇（9）

一、引言

房地产信托投资基金是目前比较常见的一种，通过公司或者各种信托组织，融合不同投资者资金的运行模式。可以使用这些资金来收购持有收益类房地产，也可以利用这些资金来进行融资，享受各种税收层面的优惠。目前我国大多数的房地产信托投资基金都是以公司为单位，将股票在证券交易所或者是自由市场上挂牌交易。虽然房地产信托投资资金是国内已经开始发展，但是苦于起步时间较晚、政策倾斜性差，所以尚处于发展阶段，并不完善，下文将对相关问题进行阐述。

二、当前国内房地产信托投资基金发展

1.房地产信托投资基金的描述

房地产信托投资基金的主要运行模式，就是通过信托或者通过公司等组织形式，将不同投资资金融合到一起，为房地产商融资使用，也可以利用这些资金来收购盈利性的房地产产业。房地产的信托投资基金收入一般都是来自于各个房地产项目分红、资金使用利息及其他收入。作为证券化房地产产品，房地产信托投资基金在国外的发展时间比较长，不论是北美地区还是欧洲地区，相关政策都已经比较纯属，覆盖率超过10%。房地产信托投资基金在中国发展的起步时间比较晚，但是随着房地产行业的不断发展，房地产信托投资基金进入人们的视线。因为受到法律政策等诸多方面因素的影响，目前尚未出台相对比较完善的房地产信托投资基金政策条例。但是从国家发展的角度来看，国内正在开始逐渐的推进证券化资产的发展，这一点在房地产信托投资基金重视程度上的表现尤为明显。

2.海外上市房地产信托投资基金

上市是较理想的一种融资方式，但是因为目前国内的房地产信托投资基金不论是上市途径还是政策法律，都不够完善是，所以导致大部分的房地产企业都选择在海外上市，并在海外地区进行融资。房地产信托投资基金海外上市模式主要包含下述两个方面：

一是离岸模式，这种模式可以让国外的企业掌握内地的物业，作为国外的企业可以利用房地产信托投资基金来操控上市交易。这种模式运行难度比较低，而且税负也比较少，是比较常见且实用性较强的模式。

二是凯德模式，这种模式的要点就是国内公司以及国内的物业，都可以让国外的企业持有。国外的企业可以将房地产信托投资基金作为媒介，通过设立房地产信托投资基金的方式，在境外进行上市交易。

3.特殊类型的房地产信托产品

经过近年来的不断发展，特殊类型的房地产信托产品在国内取得了一定的发展成就，这种房地产信托投资基金，一般情况下代指了权益型的房地产信托产品。比如某公司发行的房地产信托产品，这款产品和之前的各种项目都不同，该产品可以事先完成资金募集，之后将这部分募集到的资金应用到发展前景比较理想的房地产投资地区。这种投资具有一定的多样性，包含了股权投资、贷款投资、物业购买投资等多种不同的投资模式。与传统房地产信托产品发行不同，投资一般通过分期发行的方式来发行产品。除此之外，还提出了一系列的规定。规定了投资者可以拥有超额分配权力以及受益比例优先享有权利等。

从整体上来看，这种计划如果从设计的层面来看，采取了房地产信托投资资金所给出的标准，虽然不能完全满足房地产投资资金的各种硬性条件，但是这种信托计划大部分都有契约型的封闭式基金特点。这种信托计划在诞生之后，特殊类型房地产信托产品发展速度比较快，而且发展规模也在不断的扩张。

三、当前我国房地产信托投资资金发展模式

1.培养复合型人才

房地产信托投资基金，对人才需求较高，相关从业人员不仅要掌握基础金融产品以及基础金融市场发展的理论知识，同时也要有一定的理财能力。不断的了解和掌握房地产专业知识点，提升自身管理工作经验。房地产信托投资基金在美国发展的初期，发展情况并不理想。导致发展不理想的直接原因就是因为人才吸收强度较差。因为国内的房地产信托投资基金刚刚开始发展，许多房地产信托投资基金都处在起步阶段，所以和国外的差距比较大。从国内市场的整体发展情况来看，因为国内缺少专业投资型人才，并且从事房地产信托投资基金产业的复合型人才也比较少，所以想要保证房地产信托投资基金行业的正常发展，就必须要不断的培养各种复合型人才，这也是目前学术界以及地产界的主流发展趋势。

2.完善法律与政策

房地产信托投资基金的参与方比较多，而且参与形式也相对比较复杂，不论是运营模式还是组织模式，都具有多样性特点，所以必须通过法律法规等对其进行规范化处理。传统的封闭式产业基金发展模式、信托产品发展模式以及现存投资模式等，都需要将《信托法》作为基本法律条款对其加以完善。《信托法》和信托有直接关联，对信托投向产业的涉及比较少，所以局限性比较明显。目前国内的房地产投资基金不论是在法律方面还是法规方面、政策方面，细节处理都不够理想，这也是当前房地产信托投资基金运转中必须要关注的问题。所以针对该情况，为了提升房地产信托投资基金使用的便捷性，国内的专业工作人员必须要对房地产信托投资基金法律法规进行完善。

3.完善监督机制

目前国内的金融监管，主要是通过分业监督的形式来实现金融监管。这种监管模式的专业化水平比较低，而且立法监管层次也不理想。所有的金融行业，可以相互协调、相互协作，这也是目前房地产信托投资基金发展的基础条件之一。从目前的监管工作开展的情况来看，不论是在运作环节，还是监督机构管理环节，都与主流发展趋势不符。所以房地产信托投资基金所固有的混合属性会与国内主流的监督管理工作机制相冲突。不同的行业，监督管理工作方式不同，各个环节各司其职的工作模式，会导致信息共享效率低下。想要保证房地产信托投资基金的正常发展，就必须要不断优化监督机构的日常沟通和交流，让不同部门清楚的认识到所在部门应当承担的责任，为房地产信托投资基金日后的发展奠定基础，优化监督管理工作环境。

4.未来发展空间

房地产信托投资资金，在中国的未来发展前景比较广阔。因为房地产行业属于我国经济发展的支柱性产业之一，所以对经济发展的意义重大。房地产行业的发展离不开资金的支持，不仅需要投入的资金量比较大，而且项目建设所用资金的周转时间也比较长，是典型资本密集型产业之一，所以房地产行业的发展，离不开金融行业的支持。从近年来国内发展的情况来看，房地产行业因为融资渠道比较单一，长时间依赖国有银行贷款，导致房地产行业发展受阻。首先，固定不变的融资模式，会导致房地产行业融资被限制，影响其发展速度和发展规模。除此之外，还会让银行承受贷款风险以及房地产行业的市场风险。在金融危机发生之后，央行的资金收缩力度比较高，不但提升了贷款的门槛，同时也提升了对房地产企业的融资压力，导致部分中小型房地产企业出现资金链条断裂的问题。

针对该情况，国内吧部分房地产公司开始研究全新的融资模式，为房地产行业的发展带来了活力。多年来的不断发展，让房地产信托资产余额迫近万亿元。但是从发展模式上不难看出，目前房地产资金信托的主要形式依然是贷款，起到一N过桥贷款的作用。这种贷款模式并没有从根本上打破传统房地产企业融资结构上存在的问题，并且和央行的房地产行业信贷政策也有一些违背之处，所以银监会在不断提升对房地产信托业务的监督强度。目前所有的信托公司在发放贷款之前，必须要先查阅房地产开发项目是否有“四证”以及是否满足项目最低开发条件。所有的信托公司，都不能将信托资金当成土地储备贷款进行发放，这也在一定程度上提升了房地产行业发展难度。

四、总结

国家经济发展离不开房地产行业的支持，为了全面提升房地产行业的发展速度，必须打破传统融资模式，让融资模式变的多元化，以此来带动行业发展。上文分别从两个大方向提出了目前国内的发展现状以及未来一段时间内的主流发展走向，希望可以为日后工作的正常开展提供参考。

参考文献：

[1]文斌. 我国房地产投资信托基金的发展模式分析[J]. 财会研究，2010，04：58-60.

信托基金论文篇（10）

二、整合的理论基础：投资基金与信托的关系

投资基金是通过发售基金份额募集资金形成独立财产，由基金管理人管理、基金托管人托管，以资产组合方式进行投资，基金份额持有人按其所持份额享受收益和承担风险的投资组织。根据组织形式的不同，投资基金可分为信托制、公司制、合同制和有限合伙制基金等。我国在1991年引进投资基金制度时，因一些原因而折中采用了“契约型”基金的概念。契约型基金根据投资对象的不同，可分为证券投资基金和实业投资基金。

从国际通行立法来看，契约型基金多依据信托原理来规范，日本、韩国和我国的更是直接称为“证券投资信托”。20世纪30年代，日本从英国引进投资基金制度，1951年了《证券投资信托法》，奠定了投资基金的基础。根据这部，日本投资基金采用的是信托制，属于一种信托业务。直至2000年，日本才对该法进行修改，增加了允许设立公司制基金的规定。我国在首次提交全国人大常委会会议审议的证券投资基金法草案中，就将“契约型基金”统一正名为“信托制基金”。这意味着我国现有的投资基金体现的是一种信托关系，它的运作应当遵循信托原理。即：一方面，基金财产具有信托财产的性质，投资基金一旦有效成立，基金财产即从基金持有人、基金管理人与基金托管人的自有财产中分离出来，成为一项独立运作的财产，体现了信托财产的独立性原则；另一方面，基金财产名义持有人和受益人分离，基金管理人和托管人不能为自己的利益使用基金财产，与信托财产的“所有权”主体与利益主体分离原则一致。

当然，并不是所有的投资基金都体现为信托法律关系。因为按照投资基金组织形式的不同，基金有合同型、信托型、公司型和有限合伙型等。只有当投资基金属于信托型时，才需要遵循信托原理。至于其他几种基金类型，则不一定要遵循信托原理。但按照《证券投资基金法》的阐述，我国今后普遍采用的基金组织形式是信托制基金，并且规定采用公募的形式来筹集资金。也正是从这一点出发，基于和已的《信托法》的衔接，《证券投资基金法》将“契约型基金”统一正名为“信托制基金”。可以说，我国目前的投资基金体现的是信托法律关系。

随着《信托法》的实施，从2002年7月18日上海爱建信托投资股份有限公司推出“上海外环隧道资金信托计划”起，两年来信托公司已推出300例左右的信托产品。投资的领域为基础设施、房地产、证券等。从信托资金运用的角度来，信托产品分为特定信托、指定信托和无指定信托。但目前大多的信托产品属于特定信托，筹集的资金主要投向房地产、基础设施、电力等。指定信托对受托人的理财能力、品牌、信誉都有较高的要求，其业务开展模式是从资金到项目。在某种意义上，指定信托类似于投资某特定范围的基金，包括证券投资基金和实业投资基金。

可见，信托制基金，不论是证券投资基金还是实业投资基金都属于信托业务的范畴。而信托业务的指定信托计划无疑是信托型基金业务。从目前二者开展的业务状况来说，信托业务包括投资基金业务；未来如果出现非信托型基金，二者会产生部分重叠。正因为存在这样的关系，就奠定了投资基金会计与信托业务会计整合可能性的理论基础。

三、投资基金与信托业务会计的整合

投资基金会计与信托业务会计存在着整合的可能性，并不意味着有整合的必要性。有无整合的必要性要看银行业、证券业、信托业和保险业是否存在混业经营的事实与趋势。2003年12月我国对《中华人民共和国商业银行法》（以下简称《商业银行法）、《中华人民共和国人民银行法》（以下简称《人民银行法》）进行了修改。专家指出，《商业银行法》与《人民银行法》对某些条文的修改，为在我国领域的混业经营开辟了新的空间。事实上，随着金融市场的发展，已经有越来越多的交叉经营业务出现，包括本文的投资基金业务和信托业务。

我国信托市场中，除信托公司开展信托业务、基金管理公司开展信托型投资基金业务以外，还有综合类证券公司在开展信托性质的资产管理业务。2003年12月18日，证监会了《证券公司客户资产管理业务试行办法》（以下简称“试行办法”）。“试行办法”将客户资产管理形式分为三类，包括定向资产管理业务、集合资产管理业务和专项资产管理业务。业内人士指出，证券公司的集合资产管理计划与信托公司的集合资金信托计划“高度类似”，集合资产管理计划实质是集合资金信托业务。因此，笔者认为，信托业组织机构从事的以信托法理为依据的受人之托、代人理财的资产管理业务，都可以统称为信托业务，不管是综合类证券公司、信托公司、基金管理公司还是其他金融机构，只要从事信托业务，其核算就应遵循信托业务会计规范。