信托投资基金论文篇（1）

关于房地产投资信托基金(RealEstateInvestmentTrusts,简称REITs)2的概念，根据已有资料可以分为两大类：一类是侧重于指产品，认为REITs是一种专门投资于房地产业的证券化的产业投资基金，通过发行股票（受益凭证），集合公众投资者资金，由专门机构经营管理，通过多元化的投资，选择不同地区、不同类型的房地产项目进行投资组合，在有效降低风险的同时通过将投资不动产所产生的收入以派息的方式分配给股东，从而使投资人获取长期稳定的投资收益。另一类是指机构，REIT在美国也是一种机构，可以采取公司、信托或协会的组织形式，在纳税时视同国内法人。REIT作为一种机构，可以发行权益证券筹集权益资本，也可以发行各种债务证券负债经营，评级机构对REIT及其发行的债务进行评级[17]。本文在探讨我国发展REITs的策略时，主要将REITs视为一种产品加以讨论。

2.1.2REITs的相关主体

REITs一般有以下四方基本当事人。

1．基金管理人（发起人）管理人是具体对基金财产进行投资运作的机构，负责基金的设立、募集、投资和管理等。大多数REITs是由某个组织或某个机构发起的。发起人通常包括基金管理公司、资产管理机构、信托机构、房地产公司等。

2．投资者(委托人、受益人)投资者购买了基金份额就成为基金的持有人和出资人，同时又是受益人。如果是契约型基金，投资者就享受合同规定的权利并承担一定的义务。如果是公司型基金，投资者因购买公司股份而成为公司股东，享受股东应有的一切权利，并承担相应的义务。

3．基金托管人（保管人)基金管理人将其基金财产存放在独立的保管机构处，以满足REITs作为信托形式的法律要求。保管机构作为资产的名义持有人，即受托人，负责资产的保管、2房地产投资信托基金,在美国等大多数国家称为RealEstateInvestmentTrusts,简称REITs,或RealEstateInvestmentTrust,简称REIT.只是在英国和亚洲一些国家才称之为房地产投资基金(PropertyInvestmentFund,简称PIF)。-7-过户与收益的收取。

4．基金承销人（人）基金通常不是由投资者直接向管理人购买，而是通过基金承销人进行买卖活动的。承销人是管理人的人，一般可以由信托公司、投资银行或证券公司担任[18]。

2.1.3REITs的类型

1．根据REITs投资对象的不同，分为股票型REITs、抵押型REITs和混合型REITs

（1）股票型（权益型）REITs股票型REITs主要投资房地产的所有权，收购现存房地产或即将开发的房地产，其投资者取得的是房地产的股份所有权，依靠拥有和经营不动产带来收益。

（2）抵押型REITs抵押型REITs主要是发行房地产抵押贷款，投资人取得的是抵押贷款债权，主要依靠利息取得收入。

（3）混合型REITs混合型REITs既投资购买物业，又发放房地产抵押贷款，收入也来自租金收入或地产增值收益和利息收入等方面。理论上，混合型REITs在向股东提供该物业增值空间的同时也能获得稳定的贷款利息。早期的房地产投资信托基金主要为股票型信托，目的在于获得房地产的产权以取得经营收入，但随后抵押型信托发展较快，曾一度超过股票型信托。近些年来，混合型信托也有一定的发展。目前，无论是数量还是市值,股票型REITs占绝对主导地位,其次是抵押型REITs,混合型REITs的重要性最低。

2．根据REITs能否被投资人赎回，可以分为开放式REITs和封闭式REITs

（1）封闭式REITs封闭式REITs的发行规模固定,投资人若想买卖此种投资信托基金的证券，只能在公开市场上竞价交易，而不能直接同REITs以净值进行交易。同时,为保障投资人的权益不被稀释,此种REITs成立后不得再募集资金。同时其基金份额上市交易要符合REITs专项法的一系列规定和交易所上市交易规则规定的上市条件。封闭式REITs的规模一般不发生变化，但是如果在基金募集说明书中注明遇到新的投资机会可以选择发行新的基金单位，则基金可在适当条件下可以扩大规-8-模。事实上，不少房地产投资基金在募集说明书中都会附有这样的选择权，以省去每次发行新基金时审批的麻烦和注册所需的成本[19]。（2）开放式REITs开放式REITs的发行规模可以增减，投资人可按照基金的单位净值要求投资公司买回或向投资公司购买股份或认购权证。此类基金资产应当保持一定比例的现金或者政府债券,以备支付投资人的赎回款项。相关赎回的程序按照REITs专项法的规定,如基金合同另有规定的,则要按照其规定。

3．根据REITs组织结构的不同，可以分为契约型REITs和公司型REITs

(1)契约型REITs契约型REITs是指在信托人与受托人缔结以房地产投资为标的的信托契约的基础上，将该契约的受益权加以分割,使投资人取得表示这种权利的受益凭证。此类基金依据信托契约成立,由信托者(管理者)、受托者(托管者)和受益者(投资者)三方构成，依据《信托契约》运营。契约型REITs本身不具有法人资格,投资者的出资额全部置于受托者的管理下,信托者代替投资者就信托资产的投资内容向受托者发出运用指示。

（2）公司型REITs公司型REITs是指设立以房地产投资为目的的股份有限公司,使投资人取得公司股份的形态,公司再将收益以股利形式分配给投资人。公司型REITs在法律构造上由投资者、投资公司、基金管理人和基金托管人四方当事人组成。这四方当事人间存在两层互动的法律关系:一是发生在投资人和投资公司之间的股东与股份公司的关系,两者的权利义务关系由《公司法》予以调整,投资收益和盈利由投资公司分配给投资人；二是发生在投资公司、基金管理人和基金委托人之间的信托关系,三方当事人的关系如同信托制度中信托人、受托人和受益人的关系,其中的投资公司兼具信托人和受益人双重身份,基金管理人和基金托管人为共同受托人[20]。在美国，自九十年代以来，借用高科技风险投资的合伙制成为美国房地产投资信托的主流。此外，根据REITs是否上市流通，可以分为公募REITs和私募REITs，等等。

2.1.4REITs的运营结构-9-契约型REITs的运营结构相对比较简单，亚洲国家大多发展契约型REITs3，其结构如图1所示。图1契约型REITs的运营结构美国的REITs一般为公司形式，在发展过程中，逐步与其它房地产企业组成合伙企业，并出现了联合经济和范围经济的现象，运营模式开始多样化和复杂化，先后演变出多种结构。

（1）传统结构，UPREIT和DOWNREIT传统REITs的资产管理和运作、房地产租赁服务、向承租人收取租金等活动一般外包给独立的合约方进行。此时，房地产基金公司和管理公司属于两个不同的概念。房地产投资基金直接拥有资产、而不是通过经营性合伙企业间接拥有资产[21]。UPREIT(UmbrellapartnershipREIT)（伞形合伙REIT）对传统REIT的组织结构进行了创新。如图2所示[22]，UPREIT有两个实体组成：REIT和合营合伙公司（Operatingparnership，OP），两者均发行所有权股份。REIT对公众发行股票，用其所筹集的资金购买物业和OP公司的股权（通常是控股），通过OP间接地拥有其物业。经营合伙人（通常包括REIT的管理层，以及在将物业转换成REIT之前物业持有人）为其提供给REIT的房地产资产发行OP股份。这种UPREIT结构通过允许经营合伙人延缓缴纳资本利得税，直至这种转换的税收收益达到最大，因此促进了房地产的证券化。UPREIT能够使新建立的房地产投资信托基金迅速达到公开上市融资的规模，从而使房地产投资信托基金的IPO热潮成为可能。3关于亚洲国家的REITs发展情况，下文会详细介绍。REITs托管持有REITsREITs管理人服务服务房地产或房地产有关资产组成REITs投资者（持有人）-10-DOWNREIT由UPREIT结构演变而来，它同样允许REIT通过发行合伙公司的单元股份，在延缓纳税的基础上，购置房地产。不同的是，一家DOWNREIT可以同时拥有多重合伙关系，并且能够以REIT和合伙公司的形式拥有资产。因为DOWNREIT可以和每一宗所购置的房地产形成合伙关系，所以这种结构比UPREIT具有更大的灵活性。图2UPREIT的概念图示（2）合股结构（Stapledstockstructure）在合股结构的房地产投资信托基金中，房地产投资基金和房地产营运公司的股份被“合订”（stapled）在一起，REIT股份持有人同时持有并不控股的运营公司的股份，两公司具有相同的所有权。REIT通过募集设立，且房地产运营公司（operatingcompany）采取“C类公司4”组织形式。这种房地产投资基金具有以下优势。第一、合股房地产投资信托基金通过房地产投资基金运营公司股东的同一性规避法律限制，同时可以获得经营受限房地产的营运优势。第二、运营公司和房地产投资信托基金的经营目标趋同，有利于减少两个公司在公司目标上的利益冲突。第三、房地产投资信托基金把持有的房地产出租给运营公司经营，运营公司可用租金抵减收益，得到与REITs类似的税收优惠。1984年的美国联邦4C类公司是美国的一种有限责任公司，纳税主体是公司而不是股东。现金REIT股份UPREIT经营合伙公司（OP）现金和/或REIT股份OP单元股份物业市场开发商投资者物业所有者现金和/或OP单元股份股票市场机构投资者个人投资者-11-立法已经禁止新设这种结构的REITs。

（3）纸夹结构（Paperclipped）“纸夹”结构与“合股”结构十分相似，两者都是由REITs和其运营公司组成，“纸夹”结构的特点在于投资者可以单独买卖REITs或其运营公司的股份。因此，这种结构可以获得“合股”结构REITs全部优点，同时可以有效地避免1998年立法对“合股”结构获得税收优惠的限制。“纸夹”结构与“合股”结构的主要差别在于其各实体之间的联系比较松散。近年来，“纸夹”结构REITs在美国得到了很好的发展，许多“合股”结构REITs正在向“纸夹”结构转变[23]。

2.1.5REITs的相关特点

1．产品的收益特征REITs投资最大的优点是高分红，有着定期的股息收益。根据美国法律，REITs必须把至少90%的应课税收入，以股息形式派给股东，因此股息率相对优厚，投资者可以获得比较稳定的即期收入。在过去十年里REITs平均年度股息率达6.96%，远高于十年期美国政府债券5.86%、标准普尔指数公用股4.45%和标准普尔500指数1.79%[24]。此外，从历史数据来看，与美国的主要股票指数相比，REITs股票收益比较高。图3显示了股票型REITs，混合型REITs，和S&P500（标准普尔500指数），DowJonesIndustrial（道琼平均工业指数），Russell20005，NASDAQindexes（纳斯达克综合指数）在过去1年，5年，10年，30年期间的收益比较[25]。5低市值股票的指标，是Russell3000指数中最小2000家企业股价表现的指数。-12-图3REITs与主要股票指数的收益比较2．产品的风险特征REITs与其它金融资产的相关度较低，因此有相对较低的波动性，风险较小。表1显示了美国股权类房地产信托投资收益与其它投资产品的相关系数6，从70年代开始到2005年，REITs与其它投资产品的相关性在逐步降低。表1股权类REITs与市场的相关系数市场指数1972-19791980-19891990-20001990-19941995-20002000-2005Russell20000.830.740.50.670.360.31S&P5000.640.650.390.530.280.22NASDAQComposite0.730.710.290.640.090.04S&PUtilities0.650.380.330.290.370.3NASDAQ100NA0.680.230.570.010.03MerillLynchGovt/Corp0.470.170.250.390.10.14资料来源：IbbotsonAssociates,NAREITs根据资产组合理论7，在资产组合中加入相关系数低的资产能有效分散风险，6关于“相关系数”，将会在下文“资产组合理论”中加以说明。7美国股权类REITs指数和其它指数收益率1.374.554.918.2912.172.248.230.030.5418.9019.087.689.207.769.0813.8714.5011.808.8312.7215.920.2113.79-50510152025NASDAQRussell2000DowJonesIndustrialsS&P500NAREITCompositeNAREITEquity1年5年10年30年（截止到2005年12月31日）百分比-13-表现在机会集8上就是使市场有效边界（Efficientfrontier）向左上方移动。图4显示了REITs对市场有效边界的优化[26]。246810121416180510152025风险（平均每年标准差）％均收益率年说明：T-Bills(短期债券)—30天美国国债；Bonds（长期债券）—20年期美国政府债券；LargeStocks（大盘股）—标准普尔500指数；InternationalStocks（海外股票）－摩根斯坦利欧洲、澳洲及远东地区国际指数；SmallStocks（小盘股）－由纽约交易所市值占有1/5的股票代表；REITs－NAREIT股票型REITs指数。图4REITs对市场有效边界的优化3．产品的保值特征因为REITs的价值基础为房地产，这使得REITs在通货膨胀时期具有保值功能。当通货膨胀上升，物价上涨，房地产物业的价值升值就很快，REITs的资产价值与租金收入也随之上升，间接帮助投资者抵消通货膨胀的影响。因此，REITs是一种很好的保值类投资工具。

4．产品的税收优惠特征对于REITs的投资者而言，税收优惠包括两个方面。一方面，REITs具有避免双重征税的特征。由于REITs的经营利润大部分转移给REITs股东，一般是将90%的税后收益分配给投资者，因此，REITs在公司层面是免征公司所得税的，这对于投资者来说具有很大的吸引力。另一方面，REITs在支付股利时具有递延纳税功能，这也是许多投资者投资REITs股票的主要原因。8随着组合中证券比例的变化，组合的预期报酬率和风险组成的对应点就会变化，连接这些点所形成的曲线称为机会集。相关系数越小，机会集曲线越弯曲，风险分散效应越强。完全正相关的投资组合，不具有分散化效应，其机会集是一条直线。TBillsBondsLargsStocksREITsInternationalStocksSmallStocks含有REITs的多项资产组合不含REITs的多项资产组合含有REITs和不含REITs的资产组合的有效边界（1972-2005年）-14-

2.2相关理论

2.2.1金融创新理论

根据熊彼特的“创新”理论，金融创新是在金融领域内经济主体为适应实体经济的发展要求和为了追求利润机会而进行的新的生产函数的创新活动，是各种金融要素的重新组合。它泛指金融体系和金融市场上出现的一系列新事物，包括新的金融工具、新的融资方式、新的金融市场、新的支付清算方式以及新的金融组织机构与管理方法等内容。REITs是在社会经济发展到一定阶段，在房地产行业对资金的需求超过自身资金积累的能力，而以银行业为代表的传统金融业务又不能满足房地产行业资金的规模和期限结构需求的情况下，随着新的融资方式的出现和资本市场的深入发展而产生的。同时也是房地产金融领域为满足投资者对资金增值和分散投资风险的需要而进行的金融创新行为。作为一种新的金融组织机构和金融工具，REITs也为储蓄转化为投资提供了一种新的机制。

2.2.2资产组合理论

资产组合理论是关于风险控制和增加收益的理论，应用标准差和期望值进行资产组合配置，以期望在风险程度一定的条件下实现期望收益最大化，或是期望收益一定的条件下达到风险程度最小。其核心思想是通过资产的重新组合来实现资产收益的重新分割和重组，是从资产收益角度对投资资产的现金流进行分析。资产组合的收益率：两种或两种以上资产组合的预期收益率（报酬率）是单个资产收益的加权平均数，可用下列公式表示：∑==mjpjjrrA1（1）其中，jr是第j种资产的预期收益率；jA是第j种资产在全部资产中的比重；m是组合中的证券种类总和。资产组合的风险用标准差表示，组合的标准差不仅取决于是单个资产的标准差，还取决于各个资产之间的相关系数。标准差∑∑===mkjKjkmjpAA11δδ，其中，jkjkjkδ=ρδδ（2）其中，jA，KA分别是第j种和第k种资产在资产总额中的比例；jkδ是两种资产收益率的协方差；jkρ是两种资产收益率的预期相关系数。在资产组合中加入-15-相关度低的产品，即jkρ较小的产品，则pδ就会变小，风险降低[27]。单一的房地产投资资金量巨大，风险集中，而通过资产组合，特设机构将具有某种特质并在地域分布呈现出一定多样性的资产组合起来以分散风险，并能够根据资产的历史数据，利用各种模型较为准确地确定房地产投资信托基金的收益率。

2.2.3委托理论

信托投资基金论文篇（2）

REITs最早诞生于美国，美国是房地产投资信托基金（REITs）最发达的市场，其规模约占全球的76%左右。美国型REITs相比其它国家（或地区）的REITs有其自己的特点。

3.1.1税收优惠对美国

REITs的推动纵观REITs在美国的发展历史，其变化发展均受税法变动的显著影响。REITs传统的含义是专门持有房地产、与抵押贷款相关的资产或同时持有这两种资产的一种封闭式基金[30]。目前REITs的前身为马萨诸塞商业信托(Massachusettstrusts)，它是为了享有税收优惠，规避相关法律而诞生的9，随后这种信托投资方式很快在美国各大城市发展起来。到了1935年，美国最高法院取消了这种信托的税收优惠，房地产类信托在美国开始进入基本停滞状态。1960年美国《国内税法改革》正式批准成立REITs业务，并规定了REITs能够享受的税收优惠政策，同年出台的《房地产投资信托法案》（RealEstateInvestmentTrustActof1960）进一步明确了REITs享有与共同基金同样的特殊税收优惠政策。REITs成立后，随着美国经济环境的变化和税法等相关法律的不断调整，经历了曲折的发展过程。其中《1976年税制改革法》（TaxReformActof1976,TRA76）和1986年的《税收改革法案》（TaxReformActof1986,简称1986）对当时处于低迷的REITs起到了有利的推动作用。2001年的《REITs现代化法》允许REITs获得税后补贴，同时将REITs应纳税收益的分配比例从95%降低到90%，这使得在亚洲金融危机时期受到严重打击的REITs又开始稳步发展[31]。美国REITs税收的变革对REITs发展的影响如图5所示。9当时美国的法律禁止一般的公司持有与经营无关的房地产，而允许信托持有房地产，只要信托的收入被用来分配给各个受益人的，就不必纳税。-18-1971-2007年1月底美国REITs的数量与市值05010015020025019711976198119861991199620012007年份个050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,000百万美元美国REITs数量美国REITs的市值来源：根据NAREIT网上资料整理编制，具体数据见附录1图5税收政策与美国REITs数量和市值的变动关系

3.1.2美国REITs的法定条件自1960年《美国房地产投资信托法》起，美国多次出台税收改革法案，对REITs的收入来源、拥有、运营、管理、服务范围、税收补贴等作出了详细的规定。税收优惠已经成为其主要优势之一：凡符合税法规定要求的REITs具有避免双重征税的特征，获准把股利支出从公司应税收入中扣除；同时REITs在分红时具有递延纳税的功能。为了取得免缴公司所得税的地位，REITs必须满足以下5方面的法定要求。这些要求被业内称作是取得REITs免税资格时的一系列“测试”（见表2）。1986年税收改革法1976年税收改革法2001年《REITs现代化法》-19-表2REITs资格的法定要求资料来源：InternalRevenueCode,IRC,Secs.856-858.

3.1.3美国REITs的运营流程

美国房地产投资信托基金的基本运作模式如图6所示[32]。根据REITs的基本运作模式，其基本运营流程如下：REITs通过在股票市场发行股票（IPO或增发）募集资金后10，持有并管理房地产资产11，投资者通过购买REITs股票间接投资于房地产，并可以在股票市场进行交易，获得资本利得和流动性。REITs的收入主要包括出租房地产的租金、投资于其它REITs股票所得的股利、投资于房地产抵押贷款和短期债务工具的利息收益。10这里的REITs是指公开上市交易的REITs。11REITs所持有的房地产资产的类型范围较宽，包括持有

（1）实际房地产和房地产抵押贷款资产的所有权及其他收益；

（2）其他REITs的股票。另外，REITs还可以持有不超过1年的短期投资（债务工具或股份）。主要方面具体要求组织结构（组织测试）1.必须采取公司、商业信托或者协会（association）的组织形式；2.必须由一个或多个董事或者受托人进行管理；3.征税时视为国内公司法人；4.不属于金融机构和保险公司。股权结构（所有权测试）1.股票或收益凭证必须可以转让；2.“百人原则”：股东或收益人不得少于100人；3.“五人原则”：在一个纳税年度的后半年，5个或5个以下的个人持有的REIT股份不得超过50%。资产结构（资产测试）1.房地产、现金及现金等价物、政府证券必须占到总资产的75%以上；2.除了上述政府证券之外，REIT持有单个发行人的证券不得超过总资产的5%，不得超过该发行人已发行有投票权证券余额的10%。收入结构（收入测试）1.下列收益必须占到总收入的95%以上：股利、利息、房地产租金，股票、证券和房地产处理收益，房地产相关税种的减税或退税，被取消赎回权的房地产拍卖所得等；2.下列收益必须占到总收入的75%以上：房地产租金，房地产或房地产抵押担保债务孳生利息，房地产处置收益，从其他REIT投资中所得收益，房地产相关税种的减税或退税，被取消赎回权的房地产拍卖所得等。3.下列收益占总收入的比例不得超过30%；处置持有期不满1年的股票或其他证券所得，处置持有期不满4年的房地产所得等。收益分配（分配测试）每年95%（2001年1月1日降低至90%）以上的应税收入必须作为股利分配给股东。-20-图6美国房地产投资基金的基本运作模式

3.2亚洲的房地产投资信托基金与拥有

40多年历史的美国REITs相比，亚洲REITs市场如同一个“新生儿”。但近年来，以日本、新加坡和我国香港地区为代表的亚洲房地产投资基金市场发展较快。其中，马来西亚的房地产投资信托基金问世虽已有10多年时间，但发展状况不好。韩国和我国台湾地区的房地产投资信托基金的经验并不理想。下面主要以日本、新加坡和香港为代表，介绍亚洲REITs的发展情况。

3.2.1日本的房地产投资信托基金

日本房地产投资信托基金的发展背景如下：（1）房地产价格飙升，资产膨胀；（2）政府对于证券发行管制放宽；（3）住宅融资贷款余额增加；（4）企业已发行证券筹资需求增加；(5)休闲与商用不动产渐趋热火[33]。2001年日本首只REIT(J-REIT)NipponBuildingFundInc在东京证券交易所上市，标志着亚洲REITs市场的诞生。到2006年底，日本房地产投资基金公司数量在一年内从22家上升至38家，REITs市场规模已经达到290亿美元，占亚洲REITs将近65%的市场份额。1．日本REITs的运作模式和流程（1）运作模式投资者证券市场REIT(上市公司)IPO/增发投资组合投资资产管理公司委托管理持有租金股利利息资本利得（股票升值收益）买卖股票股利持有股份-21-日本REITs的基本运作模式如图7所示。图7日本REITs的运作模式（2）运作流程日本REITs基本运作流程如下：A.不动产公司将土地、建筑物分售给投资者；B.投资者将其持有的共有持分权信托给信托银行；C.信托银行给投资者发受益凭证，并将不动产全部贷给（即租赁给）不动产公司，同时向该公司收取租赁费；D.信托公司向投资者发放红利；E.信托银行也可以将该房地产在市场上销售，从购买者身上获取价款，再按比例分配给投资者。2．日本REITs的组织形式REITs在日本既可以是公司型也可以是契约型，契约型REITs根据投资管理人的不同又可分为间接型和直接型。间接型REITs的投资管理人需要聘请国内某基金管理公司负责运作。直接型RETIs不需要从外聘请基金管理人，基金经理可由信托公司内部人士担任[34]。

3.2.2新加坡的房地产投资信托基金

新加坡早在1986年就提出了设立房地产投资信托市场的想法。1999年新加坡金融管理局颁布了房地产基金准则，为设立REITs跨出了关键一步。2001年11月新加坡尝试通过SingMallPropertyTrust房地产信托（SPT）发行第一只REIT。由于首次公开募股的认购不足，导致首只REIT上市计划无法实现。失败的原因主土地所有者（委托及受益人）信托受益权信托红利信托期满归还财产信托银行土地信托银行信托财产（土地）信托财产（建筑物）建筑公司承包合同金融机构建筑贷款支付利息承租或买受人出售出租租金价格-22-要归咎市场时机不理想和缺乏税收优惠。2002年嘉德置地（CapitaLand）重组了SPT,并以“CaptiaMallTrust”（CMT）的名字再次发行12，取得了成功。随后腾飞基金（A-REIT）在2002年11月19日也首次公开募股。新加坡国内税务局给予的税收优惠是这两只REIT获得成功的主要因素。另一个原因是REIT客观的收益率，CMT和A-REIT的预期收益分别是7%和8%[35]。目前新加坡有16只房产投资信托挂牌，涉及市场资金超过260亿新元，使新加坡成为日本以外亚洲最大的房产投资信托市场，投资领域涉及到商场、工业厂房、办公楼、车库等，2006年又扩展到旅店业，甚至保健业13。

1．新加坡REITs的特点新加坡房REITs主要有以下几个特点。

（1）很大程度上参考了美国和澳大利亚房地产信托基金的法规和实际经验，为了使新加坡成为世界金融中心，新加坡政府放宽了很多相关的规定，包括税务优惠政策，如REITs将收入的90%分配给投资者后其盈利可免缴所得税，同时个人投资者收益可免缴个人所得税，豁免注入REITs的物业所应缴付的印花税等。

（2）法规较齐全，业务开展较早，市场信誉较好，且近年来发展很快，前景很好。新加坡已经吸引了16只REIT股,市值约为193亿美元,而香港则只吸引到了7只REIT股,市值为88亿元。在吸引来自中国大陆的REIT上市方面,新加坡的优势变得越来越明显。

（3）REITs的大股东都有很强的实力和房地产开发背景。这些大股东愿意在不失掉这些物业的情况下，增加资产的流动性即融到更多的资金来进一步开拓自己的主营业务。

（4）新加坡的房地产投资信托投资者中有16%是散户，这个比例比一般股票的5%散户投资者要多[36]。

2．新加坡REITs的运作流程新加坡REITs的基本运作流程如下。

（1）选择包装的物业。被选择的物业必须能够获得稳定租金收入并有较广的增值空间。

（2）以选出的物业为基础，发行有价证券来募集资金。12CMT的IPO定价为每单位0.96新元，据估计大约是给予了净资产（NAV）2%的缩水。第一次的IPO的缩水大约为2.7%。13《新加坡16个REITs260亿新元:位居亚洲信托市场第二》，联合早报，2007年5月28日。-23-

（3）将募集的资金用于投资其它房地产，获得稳定的租金收入。

（4）房地产投资信托基金的有价证券可以在二级市场上流通转让，从而解决投资者的资金退出问题。

（5）以作为基金基础的物业产生的租金收入和基金募集之后投资的物业产生的租金收入来作为基金分配的红利。

3.2.3香港的房地产投资信托基金

2003年8月，香港证券和期货委员会(SecuritiesandFuturesCommission,SFC)了房地产投资信托的相关规定，对房地产投资信托的设立条件、组织结构、从业人员资格、投资范围、利润分配等方面做出了明确的规定。2005年6月16日，香港证监会对03年的《香港房地产投资信托基金守则》的两处地方进行了修改:一是REITs允许的投资领域发生了变化。原来《守则》规定，在香港上市的REITs只可投资于香港的物业，现在改为海外的物业也可投资；二是放宽REITs的负债比率，从原来的35%放宽至45%。2005年11月18日14，香港第一只REIT，也是全球最大的房地产信托IPO——领汇基金（LinkREIT）发行，募集到1,100多亿港币，获得19倍的超额认购15。2005年12月16、17日又分别成功推出繁荣房地产投资信托基金（ProsperityREIT）和第一只以广州物业为基础、跨境上市的越秀地产投资信托基金（GZIREIT）。到目前为止，香港已有七只REIT股,市值约88亿元。

1．香港REITs的运作流程和特点香港房地产投资信托基金的基本运作流程与新加坡相似，将合适的物业进行包装募集资金，通过募集的资金去投资更多的物业，分派的股息收益主要来源于物业的租金收入，基金单位可以在证券交易所上市交易。香港的房地产投资信托基金有以下特点。（1）专注投资于可产生定期租金收入的房地产项目。禁止投资于空置土地或从事和参与物业开发活动（不包括修缮、装修）；不得以借出、承担、担保、加签或以其它任何方式，直接或间接就任何人的任何责任或债务承担责任；不得购入任何可能使其承担无限责任的资产。（2）为了确保房地产投资信托具有较为清晰的资产隔离，香港规定房地产投资14LinkREIT曾尝试于2004年12月公开募股，但由于房屋租户的法律诉讼而被搁置。15“LinkREITIPOsetspriceattheupperendofrange”,BusinessTimesSingapore,2005年11月21日。-24-信托必须以信托的结构模式组成。房地产投资信托可以通过特别控股公司持有物业。（3）必须持有每项房地产项目最少2年，分派股息占税后净收入比率不少于90%，借贷不超过资产总值的45%，可以将资产抵押作为借入款项的抵押品。（4）对股东没有REITs分红、地产税和资本利得等方面的特殊优惠。但是越秀REITs作为香港上市的内地离岸REITs，由于越秀投资在海外注册了六家BVI公司，根据香港有关规定，BVI公司自香港以外地区所得的租金收入一般被视为香港以外地区或源自香港以外地区的收入，免缴香港利得税16。

2．香港REITs的实例分析鉴于香港地区的REITs对我国内地有较大的借鉴作用，下面选择领汇（Link-REIT）房地产投资信托基金为例对香港REITs的资产选择、运营结构和运作流程进行分析。（1）上市选择领汇房地产投资信托基金通过在香港联合交易所（“联交所”）挂牌上市募集资金，公开发售集资237.06亿港元。投资者购买房地产投资信托基金的基金单位，可分享及分担房地产投资信托基金持有的房地产资产的利益和风险。（2）资产的选择领汇基金筹集资金后，购买香港房委会旗下的物业（包括151个房委会旗下商场和178个停车场）以赚取租金收入，从而为基金单位持有人带来稳定的回报。领汇管理有限公司为基金管理人，领汇管理的商场、鲜活食品市场和停车场附近的公共屋及私人住宅楼宇居住的人口，接近全港一半人口，即约300万人。领汇基金管理有限公司的主要任务是负责制定领汇房地产投资信托基金的投资和财务策略、资产提升、收购和出售资产政策，以及领汇房地产投资信托基金旗下物业组合的整体管理。（3）运营结构与运作程序领汇基金的运营结构如图8所示。16REITs问路：越秀REITs案例解析，和越秀领跑内地首只离岸REIT分拆上市可带来双赢，证券市场周刊，2005年12月5日。-25-资料来源：领汇的招股说明书图8Link-REIT运营结构领汇基金因需规避有关法律挑战，结构设计相对复杂。根据领汇基金发售通函显示,其基本运作程序是：A.香港房屋委员会组建领汇基金管理公司,领汇基金管理公司在香港注册成立FinanceCo，在开曼群岛注册成立HoldCo和PropCo两个公司，由PropCo作为承接香港房屋委员会旗下商场及停车场等物业的主体；B.根据有关合约，领汇基金管理公司、HoldCo公司、PropCo公司、FinanceCo公司都是香港房委会附属公司，一旦上市成功，领汇基金管理公司和HoldCo公司所有股本都以信托方式由受托人汇丰机构信托服务（亚洲）有限公司代为拥有，并为基金单位持有人之利益而持有；HoldCo公司成为PropCo公司的控股公司；FinanceCo公司则在领汇发售后作为领汇融资工具；C.PropCo公司向香港房委会购买有关物业，以基金发行所募集的资金作为对价；D.领汇基金管理公司及受托人为投资者提供管理服务，并收取适当的费用[37]。3.3各国（地区）REITs的比较从发展历程看，美国REITs主要是市场广泛需求和税收制度驱动的结果；而亚洲REITs主要是亚洲国家为了加强本地区经济的竞争力，政府通过专项法律法规驱动的，没有明显的税收优惠驱动。亚洲国家的REITs借鉴了美国的模式，因此和美投资者及基础投资者受托人管理服务费用费用该等物业之拥有人、HoldCo、ProCo及FinanceCo以信托方式为基金单位持有人持有基金单位持有基金单位费用HoldCoPropCo该等物业FinanceCo管理人策略伙伴策略伙伴服务-26-国REITs有一些共同的特征，但因为各国国情的不同，在很多方面也存在明显的差异。

3.3.1各国（地区）模式的比较表3各国（地区）REITs的比较

亚洲国家/地区美国日本新加坡香港法律结构立法法度产品结构所有权结构用于房地产投资的最少份额分红政策(最少分配)负债杠杆限制(占总资产百分比)对开发行为投资的限制税收优惠地产区域限制公司税收比较复杂5/50法则,最少100位基金投资者,根据OBR93,养老基金视为独立投资者75%90%无无对分红有优惠无投资信托或投资公司专项法规较简单至少1000位基金投资者,最多的3位不得持有50%以上股份。前10位投资需少于总股份的75%75%90%无无对分红有优惠无信托单位或共同基金专项法规较简单至少25%的股份应被多于500位投资者所持有70%90%35%或65%(如有信用评级)，(最早25%,后逐步提高)有(工程完成时拥有该物业，不超过总资产的10%)对分红和交易有优惠无信托单位专项法规较简单无90%90%45%(2005年6月17日起，原为35%)禁止对分红无优惠无(2005年6月17日前仅限香港)来源：笔者根据相关资料整理通过本章上述分析，我们对国外（或地区）的REITs发展做以下小结。-27-

（1）各国的REITs以封闭式为主，开放式较少。而且封闭式期限较长，有利于基金更好地运作。上市型基金成为房地产基金的主流品种，而上市的条件一般参考主板股票上市标准。对上市REITs的信息披露有严格要求。

（2）美国是最典型的采用公司型REITs的国家，美国的传统REITs以公司型为主，大量的现代REITs是以契约型和公司型相结合的混合型REITs。而在亚洲契约型REITs是主流：香港REITs采用契约型组织形式；在日本和新加坡，两种组织形式均为法律许可，但实际操作中，日本以公司型为主，新加坡目前发行的均为契约型REITs[38]。

（3）美国REITs的结构较为复杂（有UPREIT,DOWNREIT，合股和纸夹等），亚洲国家的REITs结构相对简单。

（4）很多国家REITs发展得到了税收优惠，且投资者必须获得大部分投资收益（大多为90%）。

（5）各国都要求将REITs的大部分资产投资于房地产，并对REITs资产的出售有严格的控制，这与一般房地产开发商通过开发出售方式盈利有较大区别。

（6）各国（地区）REITs的投资对象具有广泛性。可以投资商业地产、仓库、工业厂房、优质零售商铺、高科技园及工业园区等。同时，美国的REITs可以发放抵押贷款，而香港明文规定不允许REITs发放抵押贷款。

3.3.2对我国发展REITs的启示

通过上文对各国（或地区）REITs的介绍和比较分析，可以从以下几个方面得出对我国发展REITs的启示。

1．时机的选择房地产投资信托基金除受到整体社会经济环境——对房地产的市场需求与总体空置水平的影响外，投资对象选择不当、投资时机把握不好或者是管理不善等原因，都有可能造成房屋出租率的下降、营运成本的增加或贷款偿还的拖欠，进而影响到房地产投资信托基金的营运业绩与市场价值。如上文介绍，新加坡首次尝试通过SingMallPropertyTrust房地产信托（SPT）发行第一只REIT，就由于市场时机不理想和缺乏税收的优惠而导致失败。我国在推出REITs产品的过程中，要引以为戒，选择合适的时机非常重要。

信托投资基金论文篇（3）

文章编号：1003―4625(2006)09-0007-03 中图分类号：F832．45 文献标识码：A

一、房地产信托投资基金(REITs)

(一)房地产信托投资基金的含义和起源

REIT是英文“Real Estate lnvestment Trust”的缩写，国内理论界和房地产界一般译为“房地产投资信托”或“房地产信托投资基金”，其复数形式为REITs。它是一种集合不特定的投资者，将资金集中起来，建立某种专门进行房地产投资管理的基金或机构，进行房地产的投资和经营管理，并共同分享房地产投资收益的金融工具，是信托制度在房地产金融领域的应用。

房地产投资信托(REITs)起源于美国。其正式发展从20世纪60年代算起，距今已有40多年的历史。据统计，截至2004年1月31日，美国REiT行业的总市值已经达到2390亿美元，其中权益型REITs的市值为2190亿美元，约占总市值的九成：根据NAREIT的统计，全美REITs拥有的商业类房地产价值超过4000亿美元。在机构持有的房地产中，REITs占到10％-15％的份额。136只REITs在纽约证券交易所上市交易，总市值为2310亿美元。

正是鉴于REITs对美国房地产行业的推动作用，其他国家从20世纪后期开始效仿美国在本国的金融市场中引入REITs，如日本和我国台湾省的“不动产投资信托”；我国香港特区的“房地产信托投资基金”。因各国房地产行业的用词习惯不同各自名称有所区别，但在实质上都是一种投资于房地产的信托投资基金。戴德梁行统计数据表明，截至2005年12月亚洲房地产投资信托基金的数量已经增加到45家，总市值超过355亿美元。从2001年11月到2005年12月的4年时间里，亚洲房地产投资信托基金的数量增长了21倍，市值增长了17倍。亚洲已成为全球增长最快的HEITs市场。

近年来，房地产信托投资基金逐渐与我国的房地产市场发生各种业务关系。比如2005年新加坡的房地产信托墓金――凯德置地(Capitaland)斥资约18亿元人民币购买北京中环世贸小心：2005年下半年，小国香港地区连续推出三只房地产信托投资基金：领汇信托，泓富信托、越秀信托。尤其是由广东越秀集团发起设立的越秀房地产投资信托基金在联交所上市的示范效应，使得房地产信托投资基金成为中国内地房地产行业极为关注的投资方式。

(二)房地产信托投资基金的基本运作模式

美国是房地产信托投资基金的起源地，其房地产信托投资基金的发展具有代表性。美国的REITs足一般采取公司或者信托的组织形式，集合多个投资者的资金，收购并持有收益类房地产(如公寓、购物中心、写字楼、旅馆和仓储中心等)或者对房地产进行投资。美国人部分REITs采取公司形式，其股票――般在证券交易所进行交易。其基本运作模式见下图。

(三)房地产信托投资基金(REITs)的属性与特征

1．房地产信托投资基金的资产证券化属性

从理论上进，REITs，可以属于是房地产资产证券化产品 其中抵押型REITs是房地产债权的证券化产品；权益型REITs是房地产权益的证券化产品(见下图)；

2．REITs的合作性和信托性。

资本市场中分散的中小投资者在储蓄方式之外，可以将资金投向利润较高的房地产领域。但个人单独进行投资势单力薄，风险较大，于是投资者们将分散的资金集中起来，采取签订信托契约的形式，或类似股份公司的形式成立某种房地产信托投资基金，委托对房地产市场具有专门知识和经营经验又可以信赖的人从事这方面的投资：

(四)房地产信托投资基金(REITs)的种类

按照不同划分标准可以将REITs划分为不同的类型-一般地，以组织形式的特点标准，可以将REITs划分为公司型和契约型两种；按照交易方式不同，可以划分为封闭式和开放式RE－ITs；按照REITs的资金募集和流通方式，又可以将其划分为私募和公募两种，其中公募REITs又分为上市交易和非上市交易两种；从盈利模式的区别，可将其划分为权益型、抵押型和混合型三种：

二、金融发展与创新的相关理论

(一)麦金农和肖的金融深化理论

1973年，美国经济学家罗纳德小麦金农和爱德华・S・肖在先后出版的《经济发展中的货币与资本》和《经济发展中的金融深化》两部名著中，分别从不同的角度对发展中国家金融发展与经济增长之间的辩证关系作出开创性的研究，提出了“金融抑制理论”和“金融深化理论”。他们认为，金融抑制是这样一种金融现象，即由于政府过分于预金融市场和实行管制的金融政策，以及未能有效地控制通货膨胀，使得金融，”场特别是国内资本市场发生扭曲，利率和汇率不足以反映资本的稀缺程度。

他们认为金融抑制现象在发展中国家普遍存在，其主要表现形式为：

1．社会经济货币化程度低，发展中国家经济一般呈割裂状态，大量经济单位之间相互隔绝，各种资产(金融资产或实物)报酬率相差很大，缺乏一个完善的市场机制使之趋于一致。

2．储蓄转化为投资过程缓慢。在发展中国家，大量的中小企业和居民被排斥在资本市场之外，致使这些企业融资困难，不得不依靠自身积累的内部融资进行投资。

3．发展中国家政府对金融的干预，导致国有金融机构处于垄断地位，利率不能反映资本的稀缺程度，在资金使用成本极低、需求过盛和资金供不应求的情况下，金融体系只能在政府控制下，以配给方式提供信贷，这又导致金融业之间缺乏竞争，资金被企业低效甚至无效利用。

麦金农和肖的金融深化理论的思想主要是充分发挥市场机制的作用，利用金融中介(包括金融机构和金融工具)的作用，扩大金融活动的广度和深度，让利率既反映资本的稀缺性，义反映资本的时间价值，以沟通储蓄与投资，挖掘社会闲置资金，提高资本的使用效率。他们认为金融抑制现象的出现不是发展中国家政府的目标和主观愿望，而是其管制和干预金融的后果。发展中国家要使其金融和经济不断发展，就应该放弃所奉行的金融抑制政策，实行金融深化改革。

(二)戈德史密斯的金融结构理论

美国经济学家戈德史密斯通过对金融发展史和几十个国家的金融结构现状的比较分析，建立了研究金融发展的新理论――金融结构理论，并于1969年出版了《金融结构与金融发展》一书。他认为，金融发展就是指金融结构的变化，研究金融发展就是研究金融结构的变化过程和趋势；而“金融结构即是

金融工具和金融机构共同决定的”，即一国现存的金融工具和金融机构之和构成该国的金融结构，包括“各种现存金融工具和金融机构的相对规模、经营特征和经营方式、金融中介机构中各种分支机构的集中化程度等”。他指出：“对于经济分析来说，最重要的也许是金融工具的规模以及金融机构的资金与相应的经济变量(例如国民财富、资本形成和储蓄等等)之间的关系”，他认为，金融结构对经济增长的促进作用，是通过为资本转移提供便利来提高储蓄、投资总水平和有效配置资金来实现的。金融工具的出现能使储蓄和投资分离成两个相互独立的专业化职能，并为经济单位进行储蓄和投资提供了一种机制，使分散的储蓄和投资得以重新有效地结合。因为如果没有金融工具的创造，每单位的储蓄就必须等于投资，投资者就难以摆脱自身储蓄能力的限制，而一旦金融工具出现，单位投资就可以大于或小于其储蓄。而金融结构越发达，金融工具和金融机构越多样化，为人们提供的选择机会就越多，人们从事金融活动的欲望就越强烈，从而可以有效地增加储蓄和投资的总水平。他还指出金融机构的创立导致金融资产范围的扩大，可以将既定的储蓄资金更有效地分配给收益率较高的投资项目。因为在一定的资金总量下，金融活动越活跃，金融机构之间的竞争机制会引导资金流向高效益的投资项目上，从而资金的使用效率就越高，社会资金能得到更有效的配置。而且这种有效的资金配置对经济增收所产生的引致增长效应对储蓄和投资总量所产生的效果更有意义。

(三)关于金融创新理论

金融创新是金融发展的一种主要方式和推动力量，它表现为通过对金融要素进行新的组合来实现金融上层建筑的量的扩张和质的提高。根据熊彼特的“创新”理论，金融创新是在金融领域内经济主体为适应实体经济的发展要求和为了追求利润机会而进行的新的生产函数的创新活动，是各种金融要素的重新组合。它泛指金融体系和金融市场上出现的一系列新事物，包括新的金融工具、新的融资方式、新的金融市场、新的支付清算方式以及新的金融组织机构与管理方法等内容。

对于金融创新活动，经济学家们提出了各种各样的理论加以解释，如西尔伯的约束诱导理论、凯恩的规避管制理论、制度学派的制度变革理论、希克斯和尼汉斯交易成本理论和技术推进理论等。无论何种理论，从微观创新主体进行创新的内外动因的角度来看，金融创新都是金融家在逐利避害本性下的创新活动。从内因上说，创新主体有“获利性”需求因而会产生“获利性创新”；在逐利本性下，又会产生“避管性”创新；由于金融行业的高风险性，会诱发“避险性创新”；从外因上说，由于经济发展与市场的变化，金融主体内部竞争加剧，诱发“扩源性创新”。

二、房地产信托投资基金的金融发展与创新的理论解释

(一)房地产信托投资基金的发展是金融发展与金融创新的产物

房地产信托投资基金的发展历史表明它是在社会经济发展到一定阶段，在房地产行业的对资金的需求超过自身资金积累的能力，而以银行业为代表的传统金融业务又不能满足房地产行业资金的规模和期限结构需求的情况下，随着新的融资方式的出现和资本市场的深入发展而产生的，同时也是房地产金融领域为满足投资者对资金增值和分散投资风险的需要而进行的金融获利行为。房地产信托投资基金(REITs)这样一种新金融组织机构和金融工具的创立也为储蓄转化为投资提供一种新的机制。

房地产信托投资基金(REITs)本身是一种非银行金融中介机构，它的出现带来了金融机构和金融工具的多样化，改善了经济体系所原有的金融结构，提高了金融中介化比率。房地产信托投资基金(REITs)将社会分散的资金聚集起来形成规模化的巨额资金，同时将那些流动性较差的房地产资产转化为更具流动性的证券，降低了金融交易活动中的不确定性和信息不对称程度，减少了金融交易中的成本，增强了金融中介在储蓄投资过程中的媒介作用，促进了储蓄向投资的转化，提高于储蓄投资水平和资金利用效率。因此，房地产信托投资基金(REITs)制度的产生，本身表现为金融深化过程和金融创新过程。

(二)房地产信托投资基金(REITs)推动了金融发展和金融创新

房地产信托投资基金(REITs)对金融发展和金融创新推动，主要表现在以下几个方面：

1．推动了资本市场和货币市场的发展。REITs组织利用资金和技术优势为金融市场提供了不同风险收益特征的、多样化的房地产投资组合产品。RElTs更大的优势在于其将中小投资者原先难以涉足的规模化房地产投资通过小额金融工具而转化为一般投资者均可以参加的标准化产品，充分发挥了联系中小投资者与公司融资者的金融中介职能，吸引了众多的中小投资人参与房地产金融市场的投资，从而提高了金融市场的广度和深度。

2．促进了金融业的竞争，提高了金融体系的效率。REITs的出现和发展打破了传统商业银行在房地产金融业务中的垄断地位。在资金来源上通过开发对储蓄者更具吸引力的各种信托产品，与商业银行的储蓄存款相竞争，使信托凭证成为银行存款的极具竞争力的替代品。同时，REITs极大地活跃了房地产金融市场，使很多大型房地产公司在需要资金时不再单纯依赖于银行而转为直接在资本市场上筹资。房地产信托投资基金与商业银行的竞争，有助于提高金融体系的运行效率。

3．改善和优化了金融结构。从金融市场构成结构上来说，REITs机构已经成为重要的非货币性房地产金融机构。房地产金融市场呈现出商业银行、证券市场和投资信托同时存在的金融机构多元化格局。从金融资产结构上来说，房地产信托投资基金为适应资金供求双方的需要不断开发出新的信托产品，在使投资信托本身的信托资产多样化的同时，也促使资本市场、货币市场、保险市场的金融工具多样化，商业银行也为应对挑战而不断开发出各种金融工具，从而促进了金融资产多样化局面的形成和进一步发展。

信托投资基金论文篇（4）

1国外文献研究综述 这方面的研究起源于Alchian&Demsetz(1972)的“团队生产理论”。该理论认为，公司实质代表一种“团队生产”方式，每个成员为了更好地利用各自的比较优势，必须采用合作生产。但由于最终产出是团队努力的结果，而每个成员的贡献又无法精确测量，这就导致了“偷懒”现象。因此，需要有人监督，并对监督者实施相应的激励。 这种激励模式，强调了剩余索取权在激励监督中的重要性。“团队生产理论”开创了从产权角度解释企业内部激励问题的先河，概述了古典企业的本质特征，他们提出的成员“偷懒”现象，成为研究现代企业委托问题中“道德风险”部分的核心内容。但是该理论的缺陷是把所有团队成员看成是同质的，没有界定谁能充当监督者。 在研究方法上，委托理论目前已是研究经济管理问题中被广泛采用的方法之一。Holmstrom和Milgrom在1987年提出的参数化模型描述了契约签订后委托的最优合同与人的工作努力程度之间的关系。这一模型适用性很广可以运用于大多数委托情况的分析。 kerlo（f1970）提出的旧车市场模型(lemonsmodel)，描述了在信息不对称时的逆向选择问题。 Spence(1987)提出的劳动力市场信号传递模型，分析了在什么情况下信号传递可以解决逆向选择问题。 JesonM.、MecklingW.（1973）提出解决监督技术的低效率和高成本的途径是委托人可以决定人的选择，从某一方面来说，人的选择可以成为低效监督的有效补充。 Holmstrom（1979）证明了在什么情况下这个可观测的因素才能进入合同中。 其他基金公司的利润包含着该基金经理有价值的信息，如果其他处于类似环境中的企业的利润也很低，该基金公司的低利润更可能是由于不利的外部环境引起的;反之则该公司的低利润可能是基金经理不努力的结果。 委托理论经过不断的完善，克服了诸多缺陷，发展出许多最新模型，如BernheimD.和MichaelW（.1986）多委托人的模型，BegntH.和MichaelW（.1991）人多任务的模型，以及AghionP.、BoltonP（.1992）和HartO.、MooreJ（.1999）考虑到产权因素的一些模型。 美国学者ThomasP.Lemke、GeraldT.Lins（2002），和英国学者MarciaL.MacHarg、BartonB.Clark（1999）系统地分析了美国和其他发达国家基金监管部门的监管手段、模式和经验。 英国学者DemetraArsalidou（2001）研究了职业经理人的市场行为标准、法律责任和任职资格制度。 2国内文献研究综述 国内学术界对这一课题的研究是最近几年才开展起来的，较著名的有王苏生（2001）的《证券投资基金管理人的责任》，此书从法理上对基金管理人的受托义务问题做了较为详尽的阐述，认为可以通过对基金管理人行为模式的研究解决如何有效地制约赋予基金管理人的投资自由裁量权的问题。 陈灵（2003）等的《我国开放式基金问题研究》一书中研究了开放式基金的风险管理问题，并通过总结基金监管的国际经验，提出选择集中型监管模式或集中立法型模式是与我国现时状况相适应的观点。 刘媛华、严广乐（2003）通过讨论证券投资基金中投资人和基金管理人在委托关系中的风险问题，给出了投资总收益作为单一可观测变量的委托模型，并进行了风险分析，提出了证券投资基金中风险防范的一些措施。 冯军（2006）分析了证券投资基金管理公司治理问题产生的根本原因在于基金份额持有人与基金管理公司、基金管理公司股东和基金管理公司经理人员之间双重的委托关系。由于基金资产与基金管理公司自有资产规模上的巨大差异,基金管理公司应该以保护基金份额持有人利益的最大化为治理目标。为了保障这一目标的实现,基金管理公司必须从内部治理结构、激励机制和外部监督机制方面来进行内外综合治理，从根本上解决目前持有人利益缺乏保护的问题。 常晓鸣（2006）阐明了由于委托关系的缺失和错位，使证券投资基金无法建立合理的激励和约束机制，表现为人的违法或违轨市场行为。 利用西方经济学委托关系相关理论，并结合发达国家基金业经验，分析了中国基金业存在的委托问题和根源，给出了有关的建议。 冷雪霜（2005）通过对证券投资基金当事人之间的委托———关系的研究，指出在不存在道德风险和逆向选择的条件下，基金投资者和基金管理人、基金托管人之间利益的一致性，基金管理人和基金托管人的报酬应取决于他们努力的成果。还讨论了在信息极端不对称的条件下基金管理人和基金托管人成为利益共同体的可能性及应采取的措施。 刘聪、刘岩、刘伟丽（2003）在对基本的委托理论进行阐述的基础上，具体从逆向选择和道德风险两个方面分析了证券投资基金的委托问题，进而分别针对隐藏信息的逆向选择问题和隐藏行为的道德风险问题提出了相关建议，为解决证券投资基金委托问题提出了具体措施和实施办法。 崔明、王春明、张宏远（2007）在研究证券投资基金当事人之间委托———关系的基础上,指出了当前我国基金业中存在的委托———问题。通过两个完全信息静态博弈模型,分析了独立懂事与基金管理公司之间和基金托管人和基金管理人之间的博弈,指出通过改变支付矩阵可改变博弈的纳什均衡解的位置,并进一步提出了一些完善投资基金的具体措施。 郑尊信、郑水珠、黄琨（2002）运用信息经济学的原理和观点，对我国投资基金制度中存在的委托问题进行分析，从信息、监管、制度风险、收益分配等方面探讨制度缺陷的根源和表现，旨在探索我国投资基金制度进一步完善的途径。#p#分页标题#e# 李雪冬（2006）阐述了在我国契约型开放式基金的委托关系中,人的聘选机制安排无效，激励约束机制异化，托管人与管理者的共谋,导致人“激励相容”与开放式基金治理的暂时制衡。 为保证开放式基金健康发展,可采用改变委托人缺位现状、强化监督机制、培育基金管理人竞争市场、重构委托关系等解决方案。 李丽（2002）认为对基金管理人的激励不到位，约束机制和内部制衡机制的不健全，使得我国证券投资基金中存在着严重的委托问题。建立符合市场规律的激励机制，强化证券投资基金的约束机制，是促进证券投资基金健康发展的重要措施。 冯旭、干胜道、杨帆（2005）叙述了目前开放式基金实际运作中出现了一些不合规现象,认为有必要结合“信息不对称”理论,认清开放式基金中基金经理人与基金投资者的委托———风险,尽可能规避其委托风险的出现。 谢科范、周黎、潘纪刚（2002）指出由于私募基金仅仅向少数特定对象募集资金，在一定程度上解决了公募基金中存在的利益主体缺位、激励机制不明确的局限性，同时私募基金管理者（人）也具有投资者（委托人）的某些效用函数特征，部分化解了委托———双方的利益冲突，是一种较为理想的委托———关系。针对我国私募基金的现状，公开、合法、规范地发展私募基金应该成为我国资本市场下一步发展的目标。 杨永杰（2003）指出由于信息不对称,证券投资基金存在着典型的委托关系问题。文章对证券投资基金中的委托问题进行分析和探讨,并提出了相应的制度安排。 证券投资基金实际上是委托关系的一种体现、是典型的委托关系。随着证券投资基金的迅速发展，其功能的有效发挥取决于一系列完善的管理制度，然而我国现在的证券市场还不成熟，证券投资基金仍处于起步阶段，所以之前的研究成果不但可以为今后的研究提供参考，还为监管机构提供了监管依据，使其可以有针对性的制定适合我国国情的法律法规，更有助于帮助投资者对证券投资基金深入了解，从而做出理性的投资选择。

信托投资基金论文篇（5）

一、引言

房地产信托投资基金是目前比较常见的一种，通过公司或者各种信托组织，融合不同投资者资金的运行模式。可以使用这些资金来收购持有收益类房地产，也可以利用这些资金来进行融资，享受各种税收层面的优惠。目前我国大多数的房地产信托投资基金都是以公司为单位，将股票在证券交易所或者是自由市场上挂牌交易。虽然房地产信托投资资金是国内已经开始发展，但是苦于起步时间较晚、政策倾斜性差，所以尚处于发展阶段，并不完善，下文将对相关问题进行阐述。

二、当前国内房地产信托投资基金发展

1.房地产信托投资基金的描述

房地产信托投资基金的主要运行模式，就是通过信托或者通过公司等组织形式，将不同投资资金融合到一起，为房地产商融资使用，也可以利用这些资金来收购盈利性的房地产产业。房地产的信托投资基金收入一般都是来自于各个房地产项目分红、资金使用利息及其他收入。作为证券化房地产产品，房地产信托投资基金在国外的发展时间比较长，不论是北美地区还是欧洲地区，相关政策都已经比较纯属，覆盖率超过10%。房地产信托投资基金在中国发展的起步时间比较晚，但是随着房地产行业的不断发展，房地产信托投资基金进入人们的视线。因为受到法律政策等诸多方面因素的影响，目前尚未出台相对比较完善的房地产信托投资基金政策条例。但是从国家发展的角度来看，国内正在开始逐渐的推进证券化资产的发展，这一点在房地产信托投资基金重视程度上的表现尤为明显。

2.海外上市房地产信托投资基金

上市是较理想的一种融资方式，但是因为目前国内的房地产信托投资基金不论是上市途径还是政策法律，都不够完善是，所以导致大部分的房地产企业都选择在海外上市，并在海外地区进行融资。房地产信托投资基金海外上市模式主要包含下述两个方面：

一是离岸模式，这种模式可以让国外的企业掌握内地的物业，作为国外的企业可以利用房地产信托投资基金来操控上市交易。这种模式运行难度比较低，而且税负也比较少，是比较常见且实用性较强的模式。

二是凯德模式，这种模式的要点就是国内公司以及国内的物业，都可以让国外的企业持有。国外的企业可以将房地产信托投资基金作为媒介，通过设立房地产信托投资基金的方式，在境外进行上市交易。

3.特殊类型的房地产信托产品

经过近年来的不断发展，特殊类型的房地产信托产品在国内取得了一定的发展成就，这种房地产信托投资基金，一般情况下代指了权益型的房地产信托产品。比如某公司发行的房地产信托产品，这款产品和之前的各种项目都不同，该产品可以事先完成资金募集，之后将这部分募集到的资金应用到发展前景比较理想的房地产投资地区。这种投资具有一定的多样性，包含了股权投资、贷款投资、物业购买投资等多种不同的投资模式。与传统房地产信托产品发行不同，投资一般通过分期发行的方式来发行产品。除此之外，还提出了一系列的规定。规定了投资者可以拥有超额分配权力以及受益比例优先享有权利等。

从整体上来看，这种计划如果从设计的层面来看，采取了房地产信托投资资金所给出的标准，虽然不能完全满足房地产投资资金的各种硬性条件，但是这种信托计划大部分都有契约型的封闭式基金特点。这种信托计划在诞生之后，特殊类型房地产信托产品发展速度比较快，而且发展规模也在不断的扩张。

三、当前我国房地产信托投资资金发展模式

1.培养复合型人才

房地产信托投资基金，对人才需求较高，相关从业人员不仅要掌握基础金融产品以及基础金融市场发展的理论知识，同时也要有一定的理财能力。不断的了解和掌握房地产专业知识点，提升自身管理工作经验。房地产信托投资基金在美国发展的初期，发展情况并不理想。导致发展不理想的直接原因就是因为人才吸收强度较差。因为国内的房地产信托投资基金刚刚开始发展，许多房地产信托投资基金都处在起步阶段，所以和国外的差距比较大。从国内市场的整体发展情况来看，因为国内缺少专业投资型人才，并且从事房地产信托投资基金产业的复合型人才也比较少，所以想要保证房地产信托投资基金行业的正常发展，就必须要不断的培养各种复合型人才，这也是目前学术界以及地产界的主流发展趋势。

2.完善法律与政策

房地产信托投资基金的参与方比较多，而且参与形式也相对比较复杂，不论是运营模式还是组织模式，都具有多样性特点，所以必须通过法律法规等对其进行规范化处理。传统的封闭式产业基金发展模式、信托产品发展模式以及现存投资模式等，都需要将《信托法》作为基本法律条款对其加以完善。《信托法》和信托有直接关联，对信托投向产业的涉及比较少，所以局限性比较明显。目前国内的房地产投资基金不论是在法律方面还是法规方面、政策方面，细节处理都不够理想，这也是当前房地产信托投资基金运转中必须要关注的问题。所以针对该情况，为了提升房地产信托投资基金使用的便捷性，国内的专业工作人员必须要对房地产信托投资基金法律法规进行完善。

3.完善监督机制

目前国内的金融监管，主要是通过分业监督的形式来实现金融监管。这种监管模式的专业化水平比较低，而且立法监管层次也不理想。所有的金融行业，可以相互协调、相互协作，这也是目前房地产信托投资基金发展的基础条件之一。从目前的监管工作开展的情况来看，不论是在运作环节，还是监督机构管理环节，都与主流发展趋势不符。所以房地产信托投资基金所固有的混合属性会与国内主流的监督管理工作机制相冲突。不同的行业，监督管理工作方式不同，各个环节各司其职的工作模式，会导致信息共享效率低下。想要保证房地产信托投资基金的正常发展，就必须要不断优化监督机构的日常沟通和交流，让不同部门清楚的认识到所在部门应当承担的责任，为房地产信托投资基金日后的发展奠定基础，优化监督管理工作环境。

4.未来发展空间

房地产信托投资资金，在中国的未来发展前景比较广阔。因为房地产行业属于我国经济发展的支柱性产业之一，所以对经济发展的意义重大。房地产行业的发展离不开资金的支持，不仅需要投入的资金量比较大，而且项目建设所用资金的周转时间也比较长，是典型资本密集型产业之一，所以房地产行业的发展，离不开金融行业的支持。从近年来国内发展的情况来看，房地产行业因为融资渠道比较单一，长时间依赖国有银行贷款，导致房地产行业发展受阻。首先，固定不变的融资模式，会导致房地产行业融资被限制，影响其发展速度和发展规模。除此之外，还会让银行承受贷款风险以及房地产行业的市场风险。在金融危机发生之后，央行的资金收缩力度比较高，不但提升了贷款的门槛，同时也提升了对房地产企业的融资压力，导致部分中小型房地产企业出现资金链条断裂的问题。

针对该情况，国内吧部分房地产公司开始研究全新的融资模式，为房地产行业的发展带来了活力。多年来的不断发展，让房地产信托资产余额迫近万亿元。但是从发展模式上不难看出，目前房地产资金信托的主要形式依然是贷款，起到一N过桥贷款的作用。这种贷款模式并没有从根本上打破传统房地产企业融资结构上存在的问题，并且和央行的房地产行业信贷政策也有一些违背之处，所以银监会在不断提升对房地产信托业务的监督强度。目前所有的信托公司在发放贷款之前，必须要先查阅房地产开发项目是否有“四证”以及是否满足项目最低开发条件。所有的信托公司，都不能将信托资金当成土地储备贷款进行发放，这也在一定程度上提升了房地产行业发展难度。

四、总结

国家经济发展离不开房地产行业的支持，为了全面提升房地产行业的发展速度，必须打破传统融资模式，让融资模式变的多元化，以此来带动行业发展。上文分别从两个大方向提出了目前国内的发展现状以及未来一段时间内的主流发展走向，希望可以为日后工作的正常开展提供参考。

参考文献：

[1]文斌. 我国房地产投资信托基金的发展模式分析[J]. 财会研究，2010，04：58-60.

信托投资基金论文篇（6）

关键词： 证券投资基金；委托问题；研究现状

Key words: securities investment funds；principal-agent problem；research status

中图分类号：F830 文献标识码：A文章编号：1006-4311（2012）15-0141-02

0引言

证券投资基金是一种信托关系，它作为一种金融工具，是投资社会化和专业化的产物。它是指基金公司通过第三方发售基金份额，将众多投资者的资金集中起来，形成独立财产，以投资组合的方法进行证券投资的一种利益共享、风险共担的集合投资方式。其中，投资者通过购买基金份额成为基金持有人，而持有人既是基金的委托人，又是基金的受益人。由于存在信息不对称，而且投资者也较为分散，所以对基金管理人的监督极其有限。然而作为基金托管人的各家商业银行，又惟恐“得罪”基金管理公司而失去大笔业务，所以弱化了对基金管理人的约束力、缺乏对管理人的监督和制约，因此也很难真正发挥出基金治理结构所赋予托管人监督基金资产管理运作的作用。这样，投资者的利益就很难得到保障了。这些事实表明我国基金业中蕴含了非常大的委托——问题。

1国外文献研究综述

这方面的研究起源于Alchian & Demsetz (1972)的“团队生产理论”。该理论认为，公司实质代表一种“团队生产”方式，每个成员为了更好地利用各自的比较优势，必须采用合作生产。但由于最终产出是团队努力的结果，而每个成员的贡献又无法精确测量，这就导致了“偷懒”现象。因此，需要有人监督，并对监督者实施相应的激励。这种激励模式，强调了剩余索取权在激励监督中的重要性。“团队生产理论”开创了从产权角度解释企业内部激励问题的先河，概述了古典企业的本质特征，他们提出的成员“偷懒”现象，成为研究现代企业委托问题中“道德风险”部分的核心内容。但是该理论的缺陷是把所有团队成员看成是同质的，没有界定谁能充当监督者。

在研究方法上，委托理论目前已是研究经济管理问题中被广泛采用的方法之一。Holmstrom 和 Milgrom 在1987年提出的参数化模型描述了契约签订后委托的最优合同与人的工作努力程度之间的关系。这一模型适用性很广可以运用于大多数委托情况的分析。

Akerlof（1970）提出的旧车市场模型(lemons model)，描述了在信息不对称时的逆向选择问题。

Spence(1987)提出的劳动力市场信号传递模型，分析了在什么情况下信号传递可以解决逆向选择问题。

Jeson M.、Meckling W.（1973）提出解决监督技术的低效率和高成本的途径是委托人可以决定人的选择，从某一方面来说，人的选择可以成为低效监督的有效补充。

Holmstrom（1979）证明了在什么情况下这个可观测的因素才能进入合同中。其他基金公司的利润包含着该基金经理有价值的信息，如果其他处于类似环境中的企业的利润也很低，该基金公司的低利润更可能是由于不利的外部环境引起的;反之则该公司的低利润可能是基金经理不努力的结果。

委托理论经过不断的完善，克服了诸多缺陷，发展出许多最新模型，如Bernheim D.和Michael W.（1986）多委托人的模型，Begnt H.和Michael W.（1991）人多任务的模型，以及Aghion P.、Bolton P.（1992）和Hart O.、Moore J.（1999）考虑到产权因素的一些模型。

美国学者Thomas P. Lemke、Gerald T. Lins（2002），和英国学者Marcia L. MacHarg、Barton B. Clark（1999）系统地分析了美国和其他发达国家基金监管部门的监管手段、模式和经验。

英国学者Demetra Arsalidou（2001）研究了职业经理人的市场行为标准、法律责任和任职资格制度。

2国内文献研究综述

国内学术界对这一课题的研究是最近几年才开展起来的，较著名的有王苏生（2001）的《证券投资基金管理人的责任》，此书从法理上对基金管理人的受托义务问题做了较为详尽的阐述，认为可以通过对基金管理人行为模式的研究解决如何有效地制约赋予基金管理人的投资自由裁量权的问题。

陈灵（2003）等的《我国开放式基金问题研究》一书中研究了开放式基金的风险管理问题，并通过总结基金监管的国际经验，提出选择集中型监管模式或集中立法型模式是与我国现时状况相适应的观点。

刘媛华、严广乐（2003）通过讨论证券投资基金中投资人和基金管理人在委托关系中的风险问题，给出了投资总收益作为单一可观测变量的委托模型，并进行了风险分析，提出了证券投资基金中风险防范的一些措施。

冯军（2006）分析了证券投资基金管理公司治理问题产生的根本原因在于基金份额持有人与基金管理公司、基金管理公司股东和基金管理公司经理人员之间双重的委托关系。由于基金资产与基金管理公司自有资产规模上的巨大差异,基金管理公司应该以保护基金份额持有人利益的最大化为治理目标。为了保障这一目标的实现,基金管理公司必须从内部治理结构、激励机制和外部监督机制方面来进行内外综合治理，从根本上解决目前持有人利益缺乏保护的问题。

常晓鸣（2006）阐明了由于委托关系的缺失和错位，使证券投资基金无法建立合理的激励和约束机制，表现为人的违法或违轨市场行为。利用西方经济学委托关系相关理论，并结合发达国家基金业经验，分析了中国基金业存在的委托问题和根源，给出了有关的建议。

冷雪霜（2005）通过对证券投资基金当事人之间的委托——关系的研究，指出在不存在道德风险和逆向选择的条件下，基金投资者和基金管理人、基金托管人之间利益的一致性，基金管理人和基金托管人的报酬应取决于他们努力的成果。还讨论了在信息极端不对称的条件下基金管理人和基金托管人成为利益共同体的可能性及应采取的措施。

刘聪、刘岩、刘伟丽（2003）在对基本的委托理论进行阐述的基础上，具体从逆向选择和道德风险两个方面分析了证券投资基金的委托问题，进而分别针对隐藏信息的逆向选择问题和隐藏行为的道德风险问题提出了相关建议，为解决证券投资基金委托问题提出了具体措施和实施办法。

崔明、王春明、张宏远（2007）在研究证券投资基金当事人之间委托——关系的基础上,指出了当前我国基金业中存在的委托——问题。通过两个完全信息静态博弈模型,分析了独立懂事与基金管理公司之间和基金托管人和基金管理人之间的博弈,指出通过改变支付矩阵可改变博弈的纳什均衡解的位置,并进一步提出了一些完善投资基金的具体措施。

郑尊信、郑水珠、黄琨（2002）运用信息经济学的原理和观点，对我国投资基金制度中存在的委托问题进行分析，从信息、监管、制度风险、收益分配等方面探讨制度缺陷的根源和表现，旨在探索我国投资基金制度进一步完善的途径。

李雪冬（2006）阐述了在我国契约型开放式基金的委托关系中,人的聘选机制安排无效，激励约束机制异化，托管人与管理者的共谋,导致人“激励相容”与开放式基金治理的暂时制衡。为保证开放式基金健康发展,可采用改变委托人缺位现状、强化监督机制、培育基金管理人竞争市场、重构委托关系等解决方案。

李丽（2002）认为对基金管理人的激励不到位，约束机制和内部制衡机制的不健全，使得我国证券投资基金中存在着严重的委托问题。建立符合市场规律的激励机制，强化证券投资基金的约束机制，是促进证券投资基金健康发展的重要措施。

冯旭、干胜道、杨帆（2005）叙述了目前开放式基金实际运作中出现了一些不合规现象,认为有必要结合“信息不对称”理论,认清开放式基金中基金经理人与基金投资者的委托——风险,尽可能规避其委托风险的出现。

谢科范、周黎、潘纪刚（2002）指出由于私募基金仅仅向少数特定对象募集资金，在一定程度上解决了公募基金中存在的利益主体缺位、激励机制不明确的局限性，同时私募基金管理者（人）也具有投资者（委托人）的某些效用函数特征，部分化解了委托——双方的利益冲突，是一种较为理想的委托——关系。针对我国私募基金的现状，公开、合法、规范地发展私募基金应该成为我国资本市场下一步发展的目标。

杨永杰（2003）指出由于信息不对称,证券投资基金存在着典型的委托关系问题。文章对证券投资基金中的委托问题进行分析和探讨,并提出了相应的制度安排。

证券投资基金实际上是委托关系的一种体现、是典型的委托关系。随着证券投资基金的迅速发展，其功能的有效发挥取决于一系列完善的管理制度，然而我国现在的证券市场还不成熟，证券投资基金仍处于起步阶段，所以之前的研究成果不但可以为今后的研究提供参考，还为监管机构提供了监管依据，使其可以有针对性的制定适合我国国情的法律法规，更有助于帮助投资者对证券投资基金深入了解，从而做出理性的投资选择。

参考文献：

信托投资基金论文篇（7）

二、证券投资基金的基本性质

我国《证券投资基金法》没有对基金进行明确定义，仅在总则第2条规定:“在中华人民共和国境内，通过公开发售基金份额募集证券投资基金，由基金管理人管理，基金托管人托管，为基金份额持有人的利益，以资产组合方式进行证券投资活动，适用本法。”该条明确了调整对象和基本法律关系，强调了证券投资基金公开募集、专业化管理和托管以及组合投资这三个特征，目的在于回避社会各界对基金立法定义的长期争论，推动该法尽早出台。但定义是对证券投资基金法律性质的高度抽象与基本概括。从法律角度界定基金的基本性质，是构建证券投资基金法律制度的基本理论基础，可以明确基金的法律主体地位，加强对新基金产品的管制，揭示基金与其他投资形式的基本区别。概括起来，我国学界对基金的定义主要有投资制度说、资本集合体说、投资工具说、投资方式说、投资组织说等观点。投资制度说认为基金是一种利益共享、风险共担的集合投资制度，以追求投资收益回报为目标，由专业投资机构通过组合投资方式或制度分散投入股票、债券、房地产或高科技等市场领域以共享收益的一种投资方式或制度［2］(P3);资本集合体说认为其是由投资者委托他人按照投资组合原理投资于证券，按投资者出资份额共享投资收益，共担投资风险的资本集合体［3］;投资工具说认为其是通过契约、公司或其他组织形式，借助基金券发行，将不特定多数投资者不等额的出资汇集成信托资产，交由专门机构按照资产组合原理进行分散投资，由出资者按比例分享收益的一种投资工具［4］(P24);投资方式说认为基金是指通过发售基金单位集中投资者的资金形成独立财产，由基金管理人管理、托管人托管和持有人按其所持有的份额享受收益和承担风险的集合投资方式［5］(P1);投资组织说认为基金是指通过发行基金份额募集资金形成独立的基金财产，由基金管理人管理、托管人托管，以资产组合方式进行证券投资，基金份额持有人按其所持份额享有收益和承担风险的投资组织［6］。上述观点都在一定程度上揭示了基金的特点，但没有把握基金的基本法律属性。笔者认为应当采纳投资组织说的观点，将基金界定为独立的组织机构。首先，虽然契约型基金没有专门固定的组织场所，但其在松散形态上具备投资者、管理者和监督者等主体，还拥有独立的财产，能以自身名义从事活动，独立承担责任，具备了虚拟组织体的基本要素;其次，该说有利于揭示基金的法律属性，彰显与其他组织体的区别，有利于通过法律手段扬长避短，提高投资效率，维护投资安全，保障投资者合法权益;再次，有利于从基金内部治理的角度明确基金法律关系中当事人之间的法律地位、组织与分工、权利义务和责任，使得基金的运作得到规范;最后，基金契约不仅仅是信托合同，还体现了某些组织章程的特征，如对基金重大事项的决策适用多数票通过的原则。

三、证券投资基金法律关系模式的选择

基金法律关系是指证券投资基金各主体之间，在证券投资基金活动中依据证券投资基金法律规范所形成的权利义务关系。［7］(P49)一般而言，基金法律关系的内部参与人主要由基金持有人、管理人和托管人三方主体构成。基金持有人是指通过购买基金单位，并依据基金契约享受权益、承担风险的基金投资者;基金管理人是接受基金持有人的委托，依据信托契约负责拟定基金投资计划，指示托管人按照其投资决策处理基金资产，对基金资产进行经营管理的投资机构;基金托管人主要依据基金管理人的指示负责保管和处分基金资产，并对管理人的投资计划进行监督，通常由具备一定条件的商业银行、信托公司等专业性金融机构担任。然而仅仅明确基金的参与主体是不够的，论述基金管理人信赖义务的必要性及其具体内容需要科学界定基金的法律关系模式，明确基金管理人与其他基金参与主体之间的关系。在比较法中，就基金管理人信赖义务的法理基础问题，英美法系并不关心基金管理人的法律地位，认为契约型基金是一种没有委托人的信托构造，基金管理人既非委托人，亦非受托人，而是一种独立的被信任者。［8］(P50)因为英美法认为信托是作为衡平法中将受托人所负信赖义务制度化的工具，其目的是为了保护受益人而不是委托人利益，因而受托人并非信托成立的必要条件，信托一旦有效设定，委托人便从信托关系中退出，并非信托构造中必然当事人［9］(P23)，而基金管理人对基金持有人负有信赖义务是基于被信任者地位而产生的。但笔者认为，我国实际目前不应借鉴受信任者理论:(1)我国《基金法》是按信托原理构造的，而我国信托法中没有受信任者的理论，如果以受信任者学说为基础设计基金管理人的义务，就必然破坏现有法律体系的逻辑性，有悖法理;(2)由于法律传统和文化的差异，大陆法系普遍赋予委托人一定的知情权和监督权，委托人有权了解信托财产管理情况，监督受托人依照信托文件实施信托，［10］(P13)致使委托人能够对信托的运作进行监控，从而在一定程度上确保信托目的的实现，我国信托法对此也予以确认，在《信托法》第21条、第23条和第40条第1款赋予委托人要求受托人变更信托财产管理方法的权利，将受托人解任的权利，选任新受托人的权利;(3)基金是一种自益信托，基金管理人作为受托人，其所负信赖义务的具体内容除法律规定外还有不少来自于信托契约，因此明确委托人的地位可以更好地厘清信托关系，明确委托人的权利，以监督基金管理人履行职责。因此，对我国而言，研究基金法律关系模式，从而厘清管理人的法律地位对于探讨其信赖义务的理论基础具有重要的意义。

(一)基金法律关系模式的种类及评析

各国对基金持有人、管理人和托管人之间相互制约的结构存在明显的差别，根据三者之间的关系，可将其划分为以下几种模式。

1.一元信托模式。该模式下的基金内部以一份信托契约作为约束机制的核心，同时连接持有人、管理人和托管人，形成三位一体的关系。即由基金管理人在发行受益凭证募集基金之后，以委托人的身份与作为受托人的基金托管人签订以基金持有人为受益人的信托投资契约，托管人取得基金资产的名义所有权，以自己的名义负责保管与监督，并依委托人的指示适用信托财产，委托人保留基金资产的投资与运用的指示权，受益人依受益证券的记载享有基金的投资收益权。［11］(P242)日本采用该模式，该国学者认为，证券投资信托从形式上而言，委托人为基金管理人，受托人为基金托管人，基金持有人为受益人;而从实质上看，相对于持有人而言，管理人实质上也是基金契约的受托人，与托管人处于同样地位，共同实现基金的受托人功能，而证券投资信托契约形式上的受益人亦兼为实质信托契约的委托人。一元信托模式简化了基金关系当事人的法律关系，并明确了管理人与持有人及管理人与托管人之间的一种信托关系，在提高基金管理人的积极性和决策效率方面有一定的优势，同时在一定程度上降低了基金的运营成本。［12］(P156)

2.二元信托模式。这种模式被德国1956年《投资公司法》采纳。该模式强调基金的投资人、投资公司和保管银行之间通过信托契约和保管契约两个契约实现关系架构:投资人与投资公司之间是信托契约关系，投资人购买受益证券时，取得信托契约委托人兼受益人的地位，投资公司则处于受托人的地位，是“特别财产”的名义持有人;保管契约规范保管银行与投资公司的关系，保管银行负有维护基金“特别财产”安全与完整的义务，并须依投资公司的指示处分该财产，并负责监督投资公司的行为是否符合信托契约的规定，保管银行为保障持有人的权益可以对投资公司特定的违法行为提讼。而投资人与保管银行之间没有直接的法律关系，虽然保管银行应当为投资人的利益行使监督权，但投资人只能以第三人的身份对其主张权利［13］(P338－340)。该学说的法律关系比较明确，赋予了投资人信托委托人和受益人的双重地位，加强了对投资者利益的保护。但管理人同时连接两份契约，而托管人由外部法律赋予较多的监管权限，持有人则保留对管理人的诉讼权利。此外，理论界还存在“非分离二元论”的信托模式，主张通过投资人分别订立两个基金契约来构造基金法律关系，即由投资者分别与基金管理人、基金托管人订立基金管理契约和基金托管契约。该说无疑强调了基金投资人在基金法律关系中的核心地位，体现了对其利益的形式保护。

3.共同受托模式。即基金份额持有人是委托人，管理人和托管人是共同的受托人，共同负有法律赋予受托人的义务的机制，一旦受托人的某一方违反了这些义务，其余的共同受托人应当同时承担责任。这是一种管理人和托管人权利相对平衡的结构安排，目前以英国的单位信托为代表。［12］(P160)该模式中，持有人拥有信托上委托人与受益人的地位，保证了持有人发挥约束效用，而“受托义务”同时被赋予给基金管理人及基金托管人，在某种程度上可以依法使基金管理人与托管人同时承担受托义务，有利于更好地经营基金财产，实现投资者投资获利的目的，并促使基金管理人及托管人分工协作，相互监督。

4.监督人受托模式。该模式是以受托人为核心的内部约束机制，主要有两种形式:一种是以我国香港地区为代表的多级委托制度，另一种是印度独特的托管与监督权相分离的“受托委员会制度”。根据香港《单位信托及互惠基金守则》，香港的单位信托首先必须委任受托人，受托人除承担相当于国内基金托管人的职责外，还有权选聘基金管理人，由基金管理人基金受托人履行基金管理职能，负责具体管理基金资产。［15］在这三者的关系中，基金托管人兼具基金财产受托人和委托人的双重身份。但是，持有人与管理人没有直接契约关系，因此管理人运作基金造成损失须由受托人首先直接承担责任，因而强化了基金受托人的监督意识。而在“受托委员会”制度中，基金的保管权与监督权分别由基金托管人和受托人承担，投资者直接与受托人签订委托协议成为基金持有人，受托人成为基金直接面对委托人即基金持有人的唯一主体，持有人对管理人的监督动力通过这一关系直接转化为受托人的监督动力。受托人分别和管理人及托管人签订协议，成为基金内部专职的监督机构，对持有人负责，代表持有人监督管理人和托管人的经营运作行为，保障基金资产的安全和高效运用。［12］(P163)通过引入受托委员会，在一定程度上解决了管理人权力过大的问题。

(二)我国基金法律关系模式的选择

我国在基金立法中可以借鉴国外的先进经验，结合我国实际情况，完善证券投资基金法律关系模式。笔者认为我国基金法律关系模式的选择应当考虑以下几方面的因素。第一，以维护基金持有人正当利益为目标。加强对基金持有人利益的保护是现代社会权利本位思想与经济民主原则的必然逻辑引申，是激发广大民事主体投资热情的催化剂［16］(P56)，否则持有人将对基金管理人失去信赖而退出基金关系。而选择何种法律关系模式直接决定着约束管理人运作的效果，维护持有人权益的程度。

(1)一元模式下，托管人只能遵照管理人的指令处置基金资产，而持有人由于分散性也无法对管理人进行及时有效的监管，这使得投资基金的所有权、经营权及保管监督权几乎都被管理人控制，这弱化了托管人和持有人的监管作用，致使内部约束机制难以发挥，从而损害持有人权益。

(2)二元模式虽然强化了保管人的约束功能，但一方面，保管人实际持有信托财产，却由管理人与之签约，持有人没有与托管人建立直接的利益连接，必须依靠外部力量监管保管人的监督行为;另一方面，由于没有直接的法律关系，保管银行一旦违反义务造成基金资产损失，持有人只能以受益第三人的身份行使请求权。此外，以我国香港地区为代表的多级委托制度也存在这样的缺陷。

信托投资基金论文篇（8）

关键词：房地产；房地产信托；房地产信托投资基金信托在我国并不是一个新兴行业，早在辛亥革命后期，信托就出现在我国了，新中国后，由于我国经济体制的转变，信托在我国销声匿迹。直到1979年10月我国成立了第一家信托公司(中国国际信托投资公司后改名中信集团)，在这之后我国信托业经历了由“多乱杂”到“少整序”的发展，在这期间我国最多拥有1000家信托企业。

截止到2013年底，中国房地产信托存量规模为1.03万亿元，中国信托业协会2014年4月23日数据显示，截至2014年一季度末，全国68家信托公司管理的信托资产规模11.73万亿元，比年初增长0.82万亿元，增幅7.52%。信托业在我国已经成为仅次于银行业的第二大金融行业。

一、我国房地产信托的运行模式及特点

当前我国房地产信托融资主要是，信托公司通过发行信托计划募集资金,然后将募集到的资金投入到房地产项目中去。根据资金的运用方式的不同,可以将其分为：权益投资型、抵押贷款型、股权型和混合型。

(二)我国房地产信托有以下基本特点

我国房地产信托受政策的影响较大，而且发展的动力来自于房地产企业融资开发的需求，致使我国房地产信托以抵押贷款型为主，在我国所有的房地产信托计划中,抵押贷款型房地产信托计划的占比在44%左右。

我国的房地产信托投资最低金额较高(最低为50万元，某些产品的最低认购金额为100万元或300万元)，我国目前房地产信托的年化收益率都保持在9%到14%之间，高的收益率也是我国房地产信托一大特点。

信托在我国经历了五次大规模整理后，信托行业门槛极其高，加之绝大多数信托企业都有当地政府或国有金融企业做担保，形成了比较完善的法律制度和监管体系，因此，我国房地产信托的市场风险较小。

二、美国房地产信托

房地产信托的雏形出现在19世纪末期的美国，那时候，美国一个叫辛格兰顿的地方，为了使房地产业发展壮大，他们就依托富裕阶层，进行较大金额面值信托凭证的发放，将其投入到房地产业当中，此种信托组织便被认为是房地产投资的起源。

由于美国税收制度的变动和国内国际经济形势，美国房地产信托业经历了由慢到快的一个发展历程，期间也经历了一些波折，即使是经历了2008年的次贷危机之后，截止到2012年底，美国房地产信托的市场规模又再一次超过了次贷危机前的水平，目前美国房地产信托仍处在历史的最高位。美国房地产信托收益主要由两部分构成，一部分是公司的股利，另二部分是房地产信托在公开市场上的溢价收益。

(二)美国房地产信托特点

由于发展历史悠久，美国的房地产信托已经发展到高级阶段，即美国的大多房地产信托是权益投资型的资产证券化产品,他具有如下特点：

美国房地产信托以权益投资型为主。由于美国已经经历了城镇化历程，新建房屋量有限，因此，在美国国内其权益型房地产信托又占90%以上。

美国的房地产信托投资基金(REITs)作为房地产信托的一种方式，可以和股票债券一样在交易所进行交易，对于房地产信托投资基金(REITs)来说，每股只需要10-25美元，对持股数量没有限制，既可以只购买一股，也可以拥有数股。小投资者通过投资REITs在承担有限责任的同时，还可以间接获得对房地产业投资的收益。

美国信托企业有较大的税收优惠，根据美国的税法，如果美国的房地产信托将其收入的90%用以分红，将减免所得税。

在美国信托体制内，可以存在信托投资人与收益人不是同一个人的制度，这在中国是不存在的。

三、中美房地产信托产品方面的比较

中国和美国房地产信托产品特性方面的差异主要体现在：

(1)组织形式：国内的房地产信托全部为信托型，信托投资仅仅是一个财产集合，不是一个组织主体，不具有法律的组织当事人地位，投资者是信托基金财产的委托人，基金管理人是信托基金财产的受托人，他们之间的法律关系为信托关系。

而美国的房地产信托产品不光有信托型还有公司型的组织结构。投资人将其投资资金成为公司财产的一部分，并成为被投资公司的股东主体当事人地位，成为了一个具有独立人格的公司法人，并定期从信托公司获取稳定收益，信托公司可以直接投资和管理房地产资产。

(2)投资周期：国内房地产信托产品的投资周期大多为9个月-36个月，而美国的投资周期大多5年以上。

(3)流动性：美国的房地产信托投资基金(REITs)可以上市交易，而且交易门槛低，交易简便，因此拥有流动性好。我国信托投资门槛高，针对的都是中高产阶级收入者，并且认筹回购方式固定，回购时间确定，缺乏灵活度，流动性差，这样导致中低收入人群无法购买房地产信托产品。

(4)收益稳定性：由于美国房地产信托产品受市场波动大，收益不稳定。而我国房地产信托产品基于我国繁荣的房地产市场，收益率稳定。

美国房地产信托产品尤其是房地产信托投资基金产品有着专业化的管理团队，有效降低风险，并且享受税收优惠，股东收益高。

四、我国房地产信托的发展方向

目前，我国房地产企业通过股票、债券所筹措到的资金是相当有限的，房地产企业融资渠道扩展是必然趋势。

国际上解决房地产直接融资渠道主要是通过发展房地产投资信托基金,房地产信托投资基金(REITs)。在全球金融一体化的过程中，为了缓解金融风险，促进房地产的健康发展，我国必须找到一条适合我国房地产发展的直接融资渠道。

房地产信托投资基金(REITs)是房地产证券化的重要手段。房地产证券化就是把流动性较1低的、非证券形态的房地产投资，直接转化为资本市场上的证券资产的金融交易过程。①2009年初,中国人民银行2会同有关部门形成了REITs初步试点的总体构架,但由于我国相关法律法规仍不完备,REITs一直未能正式启动。2011年,国内首个REITs专户,国投瑞银主投亚太地区REITs产品,完成合同备案,成为国内基金业首个REITs专户产品。

目前由于政策法律层面的限制，我国还没有真正意义上的房地产信托投资基金。因此部分中国房地产企业采取了房地产信托投资基金海外上市的方式进行融资，所以，房地产信托投资基金在中国具有广阔的发展空间。

参考文献

［1］曹振良.房地产经济学通论.北京大学出版社.2006

［2］卢立宇:中美房地产融资比较研究.硕士论文.重庆大学.2006

［3］李博超;美国房地产信托投资基金研究.硕士论文.吉林大学.2006

［4］李安民:《中美房地产投资信托产品比较》,学术研究,2005.

信托投资基金论文篇（9）

公司治理最初的研究对象仅限于非金融企业，对金融机构治理的研究是从20世纪90年代中后期才开始的，而对于信托投资公司治理的研究更是处于起步阶段。目前，信托投资公司的治理结构多数还是套用以非金融企业为研究对象的标准的公司治理理论框架。然而由于信托投资公司的特殊性，可能要对标准的公司治理理论框架进行修正，才能构建真正适合它的治理结构。

一、标准的公司治理理论框架

随着企业制度的演进和公司制企业的发展，现代公司呈现出股权高度分散化的特征。股权分散化最直接的影响就是大量小股东的存在，他们无法在集体行动上达成一致，缺乏参与决策和对公司高层管理人员进行监督的积极性，造成公司所有权与控制权的分离。由于所有权与经营权(控制权)的分离，公司已由受所有者控制转变为受经营者控制，所有者和经营者因利益的不一致使得经营者产生损害所有者的“道德风险”和“机会主义”等行为，公司治理问题由此引起人们的注意。公司治理的目的是为了解决经理的“懒惰”和“机会主义倾向”以实现公司价值(尤其是所有者财富)的最大化，这是建立在分散股权结构基础上的狭义公司治理观点。但是经理“懒惰”和“机会主义”的假设既不合适也不符合某些实证的研究结果，在这一问题上的分歧导致了广义的公司治理观点，二者争论源于公司治理目标是“股东至上”还是“利益相关者至上”。对此，国外学术界一直存在着很大的分歧。

完整的公司治理体系是由以董事会建设为核心的内部治理机制和以产品市场、经理市场、资本市场为主要内容的外部治理机制构成。具体而言，公司内部治理机制主要包括以下内容：1．股东权利保护和股东会作用的发挥；2．董事会的模式、人员构成、规模结构及独立性；3．监事会的设立与作用的发挥；4．薪酬体系及激励机制。内部治理机制的作用主要是通过董事会、监事会和股东自己来实现的，通过设计科学的法人治理结构，形成互相配合、协调制衡的监督、激励、约束和决策机制，以保证公司经营管理。

外部治理是内部治理的补充形式，其作用在于使公司经营行为受到外界评价，迫使经营者自律和自我控制。公司外部治理机制主要包括：1．产品市场。Blair认为市场压力(在产出品市场或投入品市场)是大部分自由市场经济防止商业公司滥用它们的权利和长期维持家族统治的基本机制。规范和竞争的产品市场是评判公司经营成果和经理人员管理业绩的基本标准，竞争越激烈，价格就压得越低，经理人员的压力就越大，因而促使他们也努力降低成本。优胜劣汰的市场机制能起到激励和鞭策经理人员的作用。2．经理市场。法玛认为，经理(作为劳动力的特殊部分)市场的竞争对经理施加了有效的压力。从动态的观点来看，市场会根据经理过去的表现计算出他未来的价值。经理要顾及长远利益，因此会努力工作。3．资本市场。资本市场竞争的实质是对公司控制权的争夺，它的主要形式是接管。接管被认为是防止经理损害股东利益的最后一种武器。沙尔夫斯坦建立了模型，用以证明资本市场的竞争的确可以刺激经理努力工作。由于企业有被接管的可能性，经理会比在没有“袭击者”的条件下工作要努力。从公司治理的角度而言，活跃的控制权市场作为公司治理的外部机制有独特的作用，适度的接管压力也是合理的公司治理结构的重要组成部分。但并购机制的发挥需要支付较大的社会成本和法律成本，而且需要发达的具有高流动性的资本市场作为基础。

二、信托投资公司治理的国内外研究现状

20世纪90年代中期之前，公司治理的研究对象仅限于非金融企业，金融机构在公司治理中扮演的是治理者的角色。东南亚金融危机后，金融机构作为被治理者才进人公司治理的研究视角。金融机构的公司治理兴起之后，专门研究信托投资公司治理的文献并没有出现。因为在国外，信托业大都由银行或其他金融机构兼营，例如英国的信托业主体是银行和保险公司兼营；美国是世界上实行信托业务由银行兼营的代表性国家，即商业银行在主营银行业务的同时，又兼营信托业务；日本虽然实行较为严格的银行业与信托业分业制度，但信托银行却具有信托业和银行业的双重特性。大概基于此，国外的学者都是将商业银行作为一个研究整体，没有将信托业从银行中划分出来单独进行研究。而关于商业银行治理的理论性文献有很多，其研究所遵循的基本思路是从商业银行与一般公司相比较体现出的特殊性着手来构建适合于商业银行的公司治理架构，Ciancanelliand Gonzalez、Maceyand O'l-Iara、Caprio and Levine、Arun and Turner、RossLevine、Sam—WOONa等人的研究代表了目前商业银行公司治理理论研究的前沿水平。它们是从商业银行的金融契约、金融产品、银行产业、不透明及政府管制等方面的特殊性出发来概括商业银行治理的一般规律。虽然国外信托业多由银行兼营，但是信托业务和银行业务在商业银行内部是相互独立的、按照职责严格加以区分的，即实现“职能分开、独立核算、分别管理、收益分红”的原则。一方面对信托从业人员实行严格的资金管理，另一方面还禁止从事银行业务工作的人员从事信托业务。

定位于“受托理财金融机构”的中国信托业，在金融体系中具有独立的行业地位。目前信托业所提供的信托服务具有独特的内涵和运行规则，该内涵和运行规则由《信托法》单独确立，是任何一种其他金融服务都无法涵盖的。由信托服务产生的财产管理功能和中长期金融功能，信托财产的独立性及其财产隔离功能等使信托业完全区别于银行业、证券业和保险业，在金融体系中独成一体。信托投资公司与商业银行功能上的巨大差别，使信托投资公司治理与商业银行治理可能有着本质上的差别。

因为《信托法》颁布不久，经过第五次清理整顿重新登记的信托投资公司走上正规发展只有短短四年，国内关于信托投资公司治理的研究刚刚起步，目前的研究仅局限于表象，多半都是新闻报道或泛泛而谈，尚缺乏系统的理论分析和实证经验性文献。

总之，目前国际上由于信托业务由银行兼营，所以只是把

银行作为一个整体来研究其治理结构，没有把信托业务从银行中分离出来单独进行研究。国内对信托投资公司治理问题的研究无论是在理论上还是在实证分析上都刚刚起步。因此，对信托投资公司治理的专门研究就显得非常必要。我们试图通过分析信托投资公司与一般公司以及银行的差别，结合其特殊性和公司治理理论来构建适合信托投资公司的治理理论框架。

三、信托投资公司与一般公司的比较

信托投资公司是专营信托业务的非银行性金融机构。信托投资公司作为长期金融和资产管理的专业机构，必须以国民经济发展、居民货币储蓄和财产积累为前提条件，是沟通货币市场和资本市场的有效途径和重要管道。与一般公司和商业银行相比，它的特殊性主要表现在以下几个方面：

1．特殊的公司治理目标。首先，信托投资公司作为有限责任公司或股份有限公司，其自身存在着正式的或非正式的、内部或外部的制度或机制安排，以确保公司资本供给者即固有财产所有者可以得到投资回报；其次，信托投资公司作为长期金融和资产管理的专业机构，管理资产规模的大小是衡量公司经营成果的重要指标，因此，管理资产规模最大化是公司追求的目标；第三，信托财产委托者将其合法拥有的财产交付信托投资公司管理，增加了信托投资公司管理资产的规模，信托投资公司必须充分保护他们的利益，按照他们的利益或者特定目的，努力实现信托财产委托者利益最大化；第四，Stiglitz认为，作为资源配置重要机制的金融体系要确保资本这一最稀缺的资源配置到效率最高的领域，与此同时，金融体系的脆弱性又可能引发金融危机，并对经济造成严重的破坏，这说明信托投资公司作为金融机构既要实现效益的最大化，又要追求金融风险的最小化，保证金融体系的稳定。

2．信托投资公司产品的特殊性。信托业务是信托投资公司的主营业务。信托投资公司可以接受资金、有价证券、土地、房产等多种财产，按照事务管理目的、投资管理目的或者综合性目的等多种信托目的，以贷款、证券投资、非上市类股权投资、项目投资、同业拆放等多种方式对信托财产加以管理和运用。①信托的内涵在于信托财产委托者基于对信托投资公司的信任，将其所拥有的财产权委托给信托投资公司，信托投资公司以自己的名义进行管理。在理想的状态下，信托投资公司将按照诚实信用的原则为信托财产委托者服务，但这种理想的委托—关系是建立在无私心、尽职管理、无利益冲突、无信息不对称、无不确定性假设之上的，在现实中很难成立。信托投资公司提供的产品是“服务”，经过信托投资公司的“服务”，信托财产或者增值、或者被分散了风险、或者被配置到更急需的地方，总之实现了量变。信托投资公司产品的特殊性影响着公司治理。第一，信托投资公司提供的“服务”难以观察，甚至可能隐藏很长一段时间；第二，信托投资公司可以轻易改变信托资产的风险构成，通过对不能到期履约的信托财产与其他信托财产或其固有财产发生交易而将风险隐藏或堆积；第三，信托投资公司的信托产品不能在有效的市场进行流通交易，真实价值难以评估。基于此，在目前的信托投资公司治理结构中，信托财产委托者将巨额信托财产委托信托投资公司管理，自身并不参与信托投资公司治理，对信托财产的管理和真实价值都无从知道。这暴露出目前信托投资公司治理结构存在严重的缺陷。

3．信托合同的不透明性。金融行业的信息不对称相比其他行业更为严重。信托合同的不透明影响信托投资公司治理。第一，它使得信托财产委托者获得信息的成本高昂甚至不能获得信息，同时也使得他们通过信托合约约束信托投资公司管理者的成本变得高昂。信托财产管理人员的激励约束由与信托财产委托者完全无关的公司董事会和总经理参与设计和实施，信托财产真正的委托者对信托财产管理人员激励机制的缺失，加之信托合约不透明使得分散的信托财产委托者通过签订和执行激励合约或者使用它们的投票权影响信托财产的管理和运用的成本很大。第二，信息不对称性的直接后果就是信托投资公司经营者存在投资于高风险项目的动机；更为严重的是，不透明使得信托投资公司变相挪用信托财产甚至转移信托财产的行为更加快捷、可能性更大。信托财产被转移、被改变用途的风险巨大，合约的不透明加之信托财产委托者对经营者激励约束机制的缺失，使得经营者和大股东操纵董事会和获取控制私利也变得更加容易。第三，信托合同的不透明使得外部人评估信托财产的真实价值和监督管理变得更加困难。

4．信托投资公司资产结构的特殊性。对一般公司而言，资本结构作为一种公司融资比重的选择，意味着公司股权与债权融资的不同比例，这不仅影响公司价值，而且可能决定股东和债权人对公司的不同控制力和在公司治理中不同的角色与作用，从而导致不同的治理模式。在我国，信托投资公司不能负债。信托专业化的理财机构的定位，使信托投资公司除了管理其固有财产外，必须专心管理信托财产。所以资本结构对于信托投资公司已经毫无意义。但是信托财产不属于信托投资公司的固有财产，也不属于信托投资公司对信托财产委托者的负债。信托投资公司终止时，信托财产不属于其清算财产。而且委托者一旦将信托财产委托给信托投资公司，委托者对这部分财产将不具有所有权、处置权等权力，这部分信托财产属于独立财产。这使得信托投资公司的资产结构表现出特殊性。巨额的信托财产由信托投资公司管理，而信托投资公司又要提高固有资产盈利率或增大信托财产规模，利益的冲突以及信托财产委托者对信托投资公司没有任何的实质上的监督和制约，强化了信托投资公司从事高风险投资的能力，从而带来严重的问题。

5．信托投资公司两权分离的双重性。公司治理问题产生的前提是两权分离理论即所有权与控制权分离理论。对一般公司而言，两权分离主要表现为股东所有权与实际控制权的分离。而信托投资公司的两权分离表现在两方面：一方面是固有资产所有者即股东的所有权与经营权的分离；另一方面是信托资产委托者的所有权与控制权的分离。两权分离的这种双重性，使信托投资公司的治理结构相比一般公司治理结构更为复杂。一般公司治理结构主要是由于单纯的两权分离引起，而信托投资公司的双重的两权分离使其在公司治理中除了要解决第一层两权分离造成的利益冲突，更重要的是还要解决第二层两权分离造成的利益冲突；而且双重的两权分离同时存在信托投资公司之中，二者并不是相互独立，而是交错在一起，使得信托投资公司治理要解决的问题比一般公司更为复杂。

6．多委托人、多人、多任务情况。一般公司治理遵循的是传统的双边委托理论，即一个委托人(股东)将某项任务授权给与自己的目标函数不一致的一个人，信息不对称主要表现在单个委托人和单个人之间。②委托关系相对而言要简单的多，主要表现在股东和经营者之间。公司治理的主要目的是要消除股东与经营者之间的信息不对

称，强化董事会的功能，对经理层进行监督、激励、约束，以实现决策的科学化。而信托投资公司遵循的是多委托人多人理论，而且人的任务由一个增加到多个，是一种复杂的多边委托—关系。在信托投资公司中，有固有财产所有者即股东、信托财产的委托者等多个委托人，他们之间的目标利益趋向不同，成本不对称，财产存在形式不同，相互独立地将决策权授予各自人。③委托人的差异化意味着要求人执行异质的任务。人执行的不仅包括股东委托的任务，还包括信托财产委托者委托的任务，甚至可能包括人以自己意愿从事的活动，且各项任务之间可能存在着利益冲突关系。复杂的多边委托关系意味着信息不对称的复杂性，主要表现在多个委托人和多个人之间，而且表现层次相当复杂。信托经理与信托财产委托者之间、股东与信托投资公司经营者、信托财产高管人员与公司高管人员、信托财产高管人员与信托经理之间、固有财产管理者与公司高管人员、监管者与信托投资公司之间都存在不同程度的信息不对称问题。由此导致信托投资公司的治理结构较一般公司治理的困难程度加大很多(参见图1)。

7．政府管制严格。对一般公司而言，政府对它的管制没有或相对较少。由于信托投资公司产品的特殊性、信托合同的不透明以及它在经济生活中特殊的地位和作用，政府对其管制非常严格。政府的管制对信托投资公司治理会产生较大影响。第一，信托投资公司经过重新清理整顿后，目前的市场格局为一个省1家，北京、上海等经济发达地区政策有所倾斜，但最多不超过3家，各个信托投资公司基本上处于“诸侯割据”状态。政府的管制造成了信托业很高的进入壁垒，影响了信托投资公司的数量及市场结构。第二，政府对信托投资公司异地开展业务的种种限制和禁止设立分支机构，使得信托投资公司所在的市场很难达到产品市场的规范和公平竞争要求，信托投资公司来自产品市场的约束机制相对于一般公司较弱，从而使得信托投资公司外部治理机制作用的发挥大大减弱。第三，政府对信托投资公司的监管很严格，信托投资公司一旦出现信托财产兑付不及时或违规经营，即被要求停业整顿，这极大地扭曲和限制了信托投资公司经营者的行为，影响了公司的治理。

四、信托投资公司治理结构的现状及进一步完善的基本思路

1．我国信托投资公司治理结构的现状。由于《信托投资公司治理指引》没有出台，目前，我国信托投资公司的治理结构均参照一般公司的治理结构框架建立。信托投资公司治理目前存在的问题主要是：(1)信托投资公司的股权结构不合理，一股独大的现象很普遍。一股独大使得关联交易频频发生。(2)信托财产委托者缺位，在信托投资公司治理结构中维护委托者利益的机构缺失。目前国内的信托投资公司拥有独立董事的并不多；即使设有独立董事，也并不能真正维护信托财产委托者的利益。(3)个别信托投资公司并未做到监管部门和信托法规要求的关于固有财产和信托财产部门分开、人员分开、高管分开。(4)风险控制部门和审计稽核部门并未设置，有些风险控制委员会、董事会和监事会等机构形同虚设，信托财产被转移或被挪用现象屡有发生，风险不能很好控制，信托财产委托者利益频频遭到损害。(5)信托经理市场没有建立，委托者将信托财产委托给信托投资公司管理，自己丧失了对信托财产的控制权，却没有参与信托经理激励与约束机制的设计。

2．对我国信托投资公司现存治理结构的修正及进一步研究的方向。根据上文对信托投资公司特殊性以及目前我国信托投资公司治理现状的分析可以看出，标准的公司治理框架并不适合信托投资公司。信托投资公司治理的研究方法、角度及框架的建立与一般公司甚至银行有很大的不同，需要对标准的公司治理理论及框架进行修正，构建真正适合信托投资公司治理的理论及框架。

第一，修正信托投资公司治理的理论基础。两权分离理论和委托理论是公司治理理论的基础。我们需要对信托投资公司的双重两权分离及多委托人多人关系进行正确的分析，在此基础上正确理解信托投资公司的治理问题。

第二，界定信托投资公司治理的内涵及本质功能。信托投资公司的特殊性使得必须对信托投资公司治理结构的内涵给予界定，并提出信托投资公司治理目标及治理理论。对于信托投资公司而言，它独特的合约性质、产品、资产结构不仅要求其公司治理必须照顾到信托财产委托者和股东的利益，而且要考虑到宏观经济稳定和金融体系安全。

信托投资基金论文篇（10）

一、关于公司理财的基本理论

1.公司理财的含义公司理财又称企业理财。 从广义的角度讲，企业理财就是对企业的资产进行配置的过程；狭义地讲，企业理财是要最大效能地利用闲置资金，提升资金的总体收益率。

2.公司理财的特点

1）．开放性

市场经济就是以市场为主导，金融市场作为企业资金融通的场所和联结企业资金供求双方的纽带，对企业财务行为的社会化具有决定性影响。金融市场体系的开放性决定了企业财务行为的开放性。

2）．动态性

企业理财是以资金为对象，而资金的流动就是一个企业财务运营的过程，是一个企业血液循环的形象比喻。所以说以资金管理为中心的企业理财活动是一个动态管理系统。

3）．综合性

企业理财围绕资金流动展开。资金流动作为企业生产经营主要过程和主要方面的综合表现，具有很大的综合性。掌握了资金流动规律，便掌握了企业经营模式和资金运作模式，综合性是理财的重要特征。

3.公司理财基本指导原则

公司理财有很强的知识性，其基本的指导原则为：

1）．环境适应原则2）．整体优化原则3）．盈利与风险对应原则

二、信托理财的含义

信托制度起源于西方发达国家。我国的信托主要为商事信托。商事信托是十九世纪在美国的马萨诸塞州产生的，又称营业信托、商业信托。商事信托发展初期，采用信托形式，投资人的资金进行投资管理，投资人是受益人，受托人按比例抽取报酬。这种信托的根本特征是以商业团体的形式来运作，将信托原理运用于企业所组成的一种美国式的特殊的企业形态，并以此从事信托投资业务。商事信托与一般的公司、合伙企业在经济形势上没有明显不同，但是从法律角度看，他的商业经营形态是利用了信托原理来进行模式的构成，是一种特殊形态的企业，期特点如下：1.资金独立性  信托的概念结构是将受益人视为信托财产的真正所有人，即作为受益的或衡平法上所有权的所有人，而作为信托财产收益的所有人而存在，这要归结于信托制度的“破产隔离”功能。所谓“破产隔离”，是指在委托人或受托人不能支付或破产时，受益人仍然能够就信托财产保持其受益，可以对抗委托人和受托人的普通债权人。

2.收益权的灵活性  在合法信托的前提下，信托的条款可以是委托人和受托人同意的、能够产生委托人意图上的利益的任何条款。比如，在安排内部控制事务方面、安排保护债权人与受托人的交易、创设受益人的自由裁量、安排本金和对收益的分配上，信托具有高度的灵活性。三、商事信托与公司制度的比较  信托是将自己的财产委托给有能力的第三方代为管理投资的形式进行盈利，公司是一个独立从事经营活动的实体。信托制度中，这种交付行为是信托财产的转移，因此而获得的收益权利称为受益权；公司制度中，资金或财产的交付称为投资或股份认购，因此而获得的收益权利称为股权。虽然在这两种制度中，对各种行为和收益的权利称谓不同，但就制度本身而言，实际上都是转移财产并获得收益的财产管理方式，因此他们具有一些共同的特征。

（一）信托与公司理财目标的分析 

无论是信托模式还是公司模式，经营的主题都是资金的流动管理，财务理论的研究是分析的基础。有了明确的理财目标，才能确定资金的管理者的任务和职责，才能评价理财行为实施过程中的好坏。

企业追求自身价值的增加，信托追求受益人价值的增长，因此在理财目标上存在着显著的差别。公司价值是指公司未来创造现金流量的折现值，由此任何一个公司财务决策的做出，在理论上讲，都只能是风险与收益之间权衡的结果，因此如何解决风险与收益的权衡问题就成为企业价值评估过程中的一个及其重要的课题。与商事信托比较，公司对待风险的态度更加激进，公司所从事的商业活动更加大胆进取，而商事信托所要求的谨慎管理削弱了商事信托承担投资风险的能力，因此虽然在商事信托下的决策同样涉及到风险与收益的权衡，但商事信托的较低风险交易的要求，使商事信托不能执着于追求受益人财富的最大化，而只能追求稳妥地实现信托财产的安全和受益人收益的稳定增长。

（二）商事信托理财内容与公司理财内容的比较 

信托公司从受托人角度来看，主要是获得信托报酬。现在一般有固定和信托收益率联系起来浮动的设计。一般单一信托信托报酬比较低，为0.3%左右。从投资人角度来看，按照监管规定，信托公司不能承诺信托资金不受损失，也不能承诺信托资金的最低收益。但我们一般的信托产品都有一个最低收益率。从当时的产品看，现在都是采取基金或者期限阶梯型浮动收益率的设计。信托获得了营运的资金，如共同基金和养老基金，因此信托理财的重心是对投资的管理，一般不涉及到资金筹集问题的决策，从这一点上来说，信托理财与投资学有更多的内容交叉，但信托理财将扩展投资学的外延，即除包括金融资产投资管理外，还包括实物资产投资的管理内容。另外，对于信托收益的分配一般是由信托契约来规定较详细的收益分配计划，因此与公司理财相比，收益分配决策就不再成为重要的商事信托的理财内容。通过比较公司理财与信托理财，不仅可以多角度、全方位研究信托理财，也是客观、深入发展信托理财理论和公司理财理论，完整理解企业理财的重要基础和手段。

尽管商事信托与公司制度在组织架构上具有许多相似之处，但商事信托与公司制度相比，有明显的不同，这些不同点便是商事信托与公司投资竞争的优势。目前在我国公司理财一直是受到重视的一种理财模式，笔者认为市场经济的逐步完善，必须增加信托理财的研究来配合市场的发展，尤其是在财务管理理论研究视角转向以金融市场为核心的研究，研究商事信托的财务理论对我国的金融体系的建立具有深刻的价值。