资本市场论文篇（1）

[中图分类号]F615[文献标识码]A[文章编号]1000-8306(2000)02-0084-04

VentureCapital是指对处于初创期和成长期的中小型高科技企业或创新企业进行股权融资或近似于股权融资的资本,其特性是以承担高风险为代价追逐高回报。国内将VentureCapital翻译为“风险资本”,我国台湾、香港,以及新加坡等其他华语地区则将其译为“创业资本”,国内学术界对此存有争议。但无论是“风险资本”还是“创业资本”,其表达的内涵是相同的,“风险资本”这一名称已为国内公众所普遍采用,本文也无妨沿用之。

一、风险资本运作机理

风险资本包括无中介、无组织的私人直接投资资本和有中介、有组织的间接投资资本(如风险投资基金)。风险资本的运作过程分为融资过程、投资过程和退出过程。对于风险投资基金来说,融资过程是风险资本家向机构投资者和富裕家庭或个人筹集资金的过程。这个过程的难易程度取决于风险资本家的个人魅力和社会经济环境以及政府的政策法规,而对于私人直接风险投资来说,融资取决于投资者的自有资金实力及对投资项目的兴趣和判断。投资过程包括三个阶段:(1)投资项目的取得和筛选、投资项目的评估、合作协议的签署。(2)风险资本注入创新企业,注入金额和注入方式根据创新企业成长的不同时期(即种子期、创立期、扩展期、成熟期)来决定。(3)风险资本家参与被投资创新企业的经营管理。回收过程是风险资本运作的最后一站,风险资本出售企业的股份退出企业,收回资金外加丰厚的利润,以及光辉的业绩和成功的口碑,然后进行下一轮的融资和投资。从风险资本的运作机理可以看出,融资是风险资本的起点,投资是风险资本的实质,退出则是一个完整投资周期的终点。

风险资本退出是风险资本规避风险、收回投资并获取收益的关键。

风险资本是以资本增值的形式取得投资报酬,不断循环运动是风险资本的生命力所在。因此,当风险资本伴随着企业走过最具风险的阶段后,必须有出口让其退出并进入下一个循环。否则,风险资本呆滞,不能增值和滚动发展,更无力投资新项目,风险投资也就失去了意义。风险资本家投资创新企业不以取得该企业的长久控制权为目的,经过若干年,无论创新企业取得成功还是面临失败,风险资本都会从创新企业中退出。退出方式根据被投资企业的经营状况和外部金融环境而有所不同。常见的为股票上市、股权转让或股票回购、破产清算等。其中,股票上市是最佳退出方式,其原因主要有二:

首先,股票上市,特别是股票首次公开发行(InitialPublliccOffering,IPO)为创新企业管理者提供了一个选择权。它是一个关于企业控制权的买入期权合约,在风险资本家与创新企业管理者签订的投资契约中,允许创新企业管理者在达到某种业绩目标时,购回风险资本家持有的股票,增加创新企业管理者自己的股权份额。特别是当风险资本家欲将其股权卖给第三者时,买入选择权允许创新企业管理者以同样的条件、同样的价格向风险资本家优先购买。因此,只要事业进展顺利,企业剩余控制权的分配就会向有利于创新企业管理者的方向倾斜。否则,当创新企业的经营风险由大到小,而收益由小到大时,风险资本家对创新企业的服务逐渐减少。创新企业管理者承担了努力的全部成本,如果只能获得部分回报,他必然会增加在职消费或使企业效益体外循环。所以,此时控制权应向创新企业管理者倾斜。美国的风险资本家一般在首次公开募股后的一年内,减少其对创新企业持股份额约28%,三年之后,只剩下不到12%的风险资本家还持有公司不到5%的股份(贺海虹,1998)。所以,IPO提高了创新企业的市场价值,为企业发展筹集了更多的资金,并增强了原有股份的流动性,使创新企业管理者有更高的热情和动力去提高企业的经营业绩。

其次,IPO对风险资本同样形成激励。创新企业成功上市一方面使风险资本家获得了数目可观的资本收益,另一方面也是外部投资者衡量风险资本家业绩的标准。风险资本家培育企业达到上市的越多,风险资本家今后的融资渠道就越广,融资成本就越低。因而,风险资本家就越有动力为创新企业提供优质服务,尽快协助企业走上成功之路。

当创新企业达不到IPO退出条件或不是很成功时,风险资本家可

以选择出售股权的方式收回投资。在这里,风险资本家通过订立卖出选择权,保留一定退出资本的渠道。卖出选择权的好处是允许风险资本家在该企业无法达到一条经营目标时,有机会释出其所持有的股权。卖出选择权的运用可以使风险资本家能尽快结束与营运业绩不佳公司的关系,使风险资本抽回,重新运用在其他项目中去。此外,卖出选择权的运用,也可能发生于被投资创新企业营运业绩不错,却因某些原因无法在短期内上市,而风险资本家因自身需要,必须将其所持有的股权售出。当然,当风险失败时,风险资本家只能采取破产清算方式退出。这种方法一般只能收回原投资额的64%(刘曼红,1998)。由此可见,风险资本的退出对整个事业的发展至关重要。

二、风险资本市场的特征和功能

风险资本市场是一个与一般资本市场相对应的概念,是资本市场中一个具有较大风险的子市场(、许小松,1999)。它是对处于发育成长期的新生高技术企业进行股份融资的市场。按市场的结构和作用可分为风险资本一级市场———私人权益资本市场和风险资本二级市场———小盘股市场。风险资本一级市场包括风险资本的融资和投资。大多数情况下它是一个非公开的市场,股份由买卖双方在市场上私售私买,市场相对较封闭,信息流通不畅,投资规模较小,但有利于新生企业,尤其是高新技术企业在初始期的融资。因为私人权益资本市场不需要这些小企业具有信用历史,也不需要它们以自己的资产做抵押,只要这些小企业具有发展潜力。风险资本二级市场包括风险资本退出和创新企业再融资。这个市场与一般资本市场中的股票市场一样,属于公共权益资本市场,具有公共权益资本市场的属性和特征,但由于服务的对象是高新技术创新企业,因而在运作和监管上又与公共权益资本市场不同。风险资本市场的一级市场和二级市场是一个相互依存、相互制约、不可分割的整体。一级市场是二级市场存在的基础。创新企业在一级市场的发育状况决定了二级市场的前途;二级市场是一级市场扩张的前提,二级市场为风险资本提供退出渠道,实现其投入———退出———再投入的资本有效循环,为创新企业提供进一步的资金融通,培育创新企业迅速成熟至进入一般资本市场。所以说,风险资本二级市场是连接风险资本一级市场和一般资本市场的桥梁。

风险资本市场存在着比一般资本市场更高的风险,这种风险来自于市场主体———高新技术创新企业。由

于处于发育成长期创新企业自身的不成熟性和不稳定性及较低的信息透明度,会使投资者在投资决策和管理上存在较大的盲目性,增加市场风险。而一般资本市场的风险来源于市场衍生产品运作的复杂性和市场对风险的放大作用。因此,风险资本市场有着与一般资本市场不同的特征,表现在:

1投资主体不同。一般资本市场的投资主体是社会公众和各类机构投资者;风险资本市场的投资主体是有相当资金实力的个人投资者和机构投资者。

2市场主体不同。一般资本市场的主体是发育成熟的大公司;而风险资本市场的主体是处于发育成长期的中小高新技术企业。

3投资对象不同。一般资本市场的投资对象是具有经营稳定性和赢利性且风险相对较小的传统产业;风险资本的投资对象是新兴的,具有增长潜力,同时存在较高风险的高新技术产业。

4投资方式不同。一般资本市场的投入主要是一次性的,投资周期较短,股份流动性较强,而风险资本市场则根据企业不同成长期对资金的需求,分次、多阶段的进行投资,投资周期一般在3～7年,股份流动性较差。

5投资收获方式不同。在一般资本市场,投资者主要通过分红派息和股份增殖实现投资收获;在风险资本市场,投资者不以获取企业股息红利为目的,而是通过风险资本退出时的股份增殖作为投资回报。

6上市标准和监管理念不同。一般资本市场上市标准较高,注重企业的经营规模和经营业绩;风险资本市场上市标准较低,对企业的经营规模要求不高,注重企业的经营活跃性和发展潜力。一般资本市场强调信息透明,重视对投资者的保护;风险资本市场强调在充分信息披露基础上的投资者自我保护。

尽管风险资本市场与一般资本市场相比有着不同的特征,但是,在市场功能的发挥方面与一般资本市场相似。即具有:(1)融资功能。风险资本为创新企业提供急需的资金,保证创业对资金的连续性。(2)资源配置功能。风险资本市场存在着强大的评价、选择和监督机制,高新技术的经济价值通过市场得以公正的评价和确认,以实现优胜劣汰,提高资源配置效率。(3)产权流动功能。从现资理论角度看,如果一种资产不具有流动性,那么,无论其潜在回报率有多高,它都不具有优先投资价值。风险资本市场为创新企业的产权流动和重组提供了高效率、低成本的转换机制和灵活多样的并购方法,促进创新企业资产优化组合,并

使资产具有了较充分的流动性和投资价值。(4)风险定价功能。风险定价是指对风险资产的价格确定,它所反映的是资本资产所带来的未来收益与风险的一种函数关系。投资者可以参照风险资本市场提供的各种资产价格,根据个人风险偏好和个人未来预期进行投资选择。风险资本市场正是通过这一功能,在资本资源的积累和配置中发挥作用的。

三、对我国建立二板市场的设想

风险投资事业的发展离不开风险资本市场的培育。对于风险资本来讲,风险资本一级市场好比是“进口”,风险资本二级市场就是“出口”。有进有出,市场才具有流动性和吸引力,才成其为一个完整的市场。我国风险投资之所以十年来没有取得大的发展,除了一级市场资金制约之外,更重要的一点是风险资本没有“出口”,能买不能卖,能进不能出,使风险投资功能丧失。因此,在我国,解决风险资本的“出口”问题,即建立风险资本二级市场或称二板市场显得尤为重要。

关于二板市场的争论集中在两个方面:(1)建不建国内二板市场?(2)二板市场的模式应是什么样?关于第一个问题。目前有两种观点。一种观点认为,对高新技术创新企业投资一方面风险大,另一方面投入的资金又存在较大的停滞性,所以,为满足投资者易于套现的需要,早日开通二板市场,解除投资者的后顾之忧,从而吸引更多的投资者涉足高科技风险投资领域。一些发展中国家也已先后开辟了二板市场,如韩国、印度等。所以,我国也应尽快开辟二板市场。另一种观点则认为,现阶段我国证券市场监管机制尚不完善,目前的主板市场投机性过强,大量短线游资的冲击已使股市风险加大,而二板市场的风险比主板市场更大,能否实现有效的外部监管值得怀疑,二板市场未必是风险投资的灵丹妙药。本文认为,从风险资本的运作机理和风险资本一、二级市场的关系分析中,我们可以肯定二板市场要开通,这是大势所趋,也是发展整个风险投资业的核心所在。但是,在发展步骤上应确定近、中长期目标。

近期目标:限于各方面条件不成熟,不宜立即新建二板市场。在当前的市场条件下,国家应放宽对高新技术企业上市的条件,对于直接上市较为困难的高新技术企业,国家应鼓励上市公司进行收购,一些具有一定实力但上市困难的高新技术企业可通过买壳上市来实现资本退出。目前以协议收购国家股、法人股的方式实现买壳上市较为普遍,即风险投资公司培育具有高成长性的高新技术

企业,投资银行挖掘壳资源,二者通力合作,促使高新技术企业买壳间接上市。上市后,高新技术企业注入自己的优质资产,使股票在二级市场的价格上升,然后风险投资公司通过有偿转让国家股或法人股,实现退出战略并获得一定的投资回报。但由于国家股、法人股不能上市流通,协议转让价较低,高新技术企业的资产价值被低估,风险投资的回报率不高。因此,可以将各地原有的证券自动报价系统的设备和网络进行改造利用,建立区域性的场外交易市场,解决因地域问题而出现投资者与受资者的信息不对称,同时由于场外交易市场的交易价格、费用较低,便于吸引当地的投资者对企业的投资和监管,促使高新技术创新企业尽快达到二板市场的上市条件,避免直接进入二板市场可能引发的风险。

中长期目标:香港创业板(股票第二板)市场经过十年的酝酿,已于今年11月25日开始运作。与主板市场相比,香港创业板对上市公司的要求比较宽松。如对上市公司的盈利无要求,只需有两年“活跃业务活动”记录,上市后的最低公众持股数不低于3000万港币或总股本的10%(二者取其高),但在市场透明度方面实行更全面、更详细的信息披露制度,包括详细的公司募集资金用途、经营状况、投资状况、内部管理、技术与市场前景以及潜在的风险,并定期公布财务季度报表、中期报表和年终报表,及时披露影响股价波动的敏感资料,使投资者能够最充分地得到最真实的信息,防止少数人黑箱作业、操纵市场。由于香港创业板没有对上市企业作区域限制,这为我国内地中小高新企业海外融资开辟了新的渠道。国家应积极鼓励和培育国内中小高新企业到香港创业板上市,学习和借鉴香港风险板市场的经验,加快国内市场机制的建立,加快风险投资人才的培养和引进,积极培育机构投资者,最终建立起符合我国国情的第二板市场。

关于二板市场运作模式,国际上通常有两种:非独立的附属市场模式和独立的市场模式。非独立的附属市场模式是二板市场作为主板市场的补充,与主板市场组合在一起共同运作,拥有共同的组织管理体系和交易体系,甚至采取相同的监管标准,所不同的是上市标准的差别,如新加坡、马来西亚。独立市场模式,是指二板市场与主板市场各自独立运作,拥有独立的管理系统和交易系统,并采用不同的上市标准,如美国的NASDAQ、日本的OTC交易市场等。国内对于市场运作模式同样存在争论。一种观点认为应选择非独立的市场模式,可以充分利用现有主板市场

资本市场论文篇（2）

1我国资本市场监管现状分析

中国现行金融市场监管体系的最突出特点就是分业监管。中国金融体系分别由银监会、证监会、保监会监管。但在资本市场上就是多头管理，政出多门。中央和地方各管—块，不同品种证券的市场管理者不同。甚至一种证券的—二级市场之间就有不同的管理者。主要表现是：证监会是中央主管机构，地级人民银行在市场监管上颇有影响，财政部、中央银行介入市场管理，地方政府在交易场所的管理上拥有很大的权利。

自我国资本市场建立以来，我国资本市场监管就伴随着始终。但我国资本市场仍然危机四起，从20世纪90年代的股市异常波动，到现在上市公司频频发生造假事件，这表明我国资本市场监管的不到位，市场运行效率不高，信息披露制度不健全，法律框架不完善，分析我国资本市场监管现状，将有助于我国资本市场监管的发展。

1.1我国资本市场监管机构

我国现行的资本市场监管体制可以说是集中型监管体制，在分业集中监管的基础上，财政部、中国人民银行实行适度的统一监管。

中国证监会是国务院直属事业单位。证监会作为对证券业和证券市场进行监督管理的执行机构，监督检查所归口管理部门。由于中国人民银行负责证券机构的审批，这意味着对于证券中介机构的监管权限在两个部门被分割开来。

在1992年以后，人民银行不再是证券市场的主管机关，但它仍然负责审批金融机构。这意味着证券机构在审批和经营管理上受人民银行和证监会的双重领导。中国人民银行还负责管理债券交易、投资基金。

财政部负责国债的发行以及归口管理注册会计师和会计师事务所。

在我国资本市场监管体制中，地方政府在本地区证券管理中占有重要的地位，尤其是上海、深圳市政府和证监会一起管理沪、深证券交易所。其对证券市场的影响是巨大的。在公司上市、股票交易流程上都有可能影响其正常操作。

1.2我国资本市场监管的成效分析

我国资本市场监管成效的分析，即我国资本市场监管所投入的成本与我国资本市场运行结果的分析，可以从我国资本市场效率与监管的角度来分析。市场监管能否有效纠正市场失灵，充分保证市场效率，关键在于监管制度的建立和完善，有效而完善的监管制度是资本市场监管的基础和效率的保障。中国资本市场的制度缺陷，特别是监管制度的缺陷导致市场失灵与监管失效的同时存在，成为转轨过程中资本市场监管的基本现状，对资本市场效率分析可以充分地说明这一点。

根据市场证券价格对信息反映的范围不同，把市场划分为弱型效率市场、半强型效率市场、强型效率市场。经济学界对我国证券市场监管成效分析主要按照上述理论进行实证分析和理论研究。一般研究主要是对弱型效率市场、半强型效率市场进行研究。以往对我国资本市场弱型有效市场的实证检验有，俞乔（1994）对上海、深圳股票市场股价变动的随机假设进行检验。他利用上海、深圳的交易所自成立到1994年4月底的各自综合股价指数的观察值，通过对误差项序列相关检验、游程检验和非参量性检验，排除了上海和深圳股价变动是“随机游走”的可能性，得出了上海、深圳两地股市非有效性结论[1]。

半强型有效市场检验的有：杨朝军等（1997）选取上海股市1993—1995年间100家上市公司的送配方案公告为样本，对各家公司股价在公告前后的变化进行详细地分析，以检验市场对送配信息的反应。结果表明，上海股市已经能够较快地反映送配信息，说明中国股市一定程度上已能迅速反映某些公开信息，但并不能就此判定上海股市已达到半强式效率市场，而笔者在对2005—2006年度股票指数进行实证分析也得出我国股市尚未达到半强式效率市场的结论。

2我国现行资本市场监管中存在的问题及原因

2.1资本市场监管体制建设不完善，证监会效能不足

在中国资本市场管理体系中，除了多头管理、政出多门以外还存在着不少问题。值得注意的是证监会的人员编制不足和缺少足够权威，导致削弱实际监管效果。很显然，在证监会和地方监管部门之间存在着重复监管的现象，而监管职责在证监会和人行之间的分割，又导致某些监管领域落入夹缝之中。而对于市场的某些部分，尤其是针对证券商和机构投资者，事实上缺少监管。

2.1.1证券监管机构的有效性和权威性不足

证监会在名义上是主管机关，但在国务院组成部门中只是附属机构，只能起协调作用，监督的权利和效力无法充分发挥。

现阶段市场已形成了以股票、债券为主的企业债券、基金、可转化债券同时发展的直接融资工具体系。而从目前的监管机构分工来看，中国证监会主要监管股票、基金、可转化债券；财政部主管国债的发行、兑付；中国人民银行主管企业债券的发行。证券主管部门存在着多头化，易产生整体监管方面的矛盾和摩擦，不利于提高整体监管效率和证券各品种之间的协调配套发展。

2.1.2证监会地方办事机构行政能力的独立性受到制约

本地政府在本地区证券管理中占有重要地位，证监会派出机构，与地方政府有很深渊源，受地方政府干预的可能性很大。证券市场运行中屡屡发生重大事件，暴露出了我国证券监管系统上的漏洞和某些功能上的不足，中国证监会的权限常常受到比其行政上更高一级的地方首长的干预，其独立性受到很大制约。

2.1.3证监会权力制约不能有效辐射其全部管辖范围

证监会权威性的不足与监管权力分散性是相联系的，监管权力从横向看分布于证监会、银监会、财政部和国资委等机构之间，各部门之间的政策法规、管理措施及政策目标亦有冲突之处，居高不下的协调成本大大降低了监督管理的效率。从纵向看分布中央和地方之间，多家平行机构从不同侧面，各个地方从不同范围（地域）对资本市场进行监管，造成利益的冲突、责任的推卸、监管的盲点和监管力度的不平衡，影响了资本市场的统一性，造成某些领域事实上的无人监管。

2.2资本市场监管理论创新不够，市场管理者不能有效进行理论建设

我国资本市场监管理论研究主要还是局限在对资本市场现行问题的补救上。由于市场发展太快，政府监管部门忙于应付大量的日常事务性工作，没有充分发挥机构投资者的中坚作用，证券市场的基本建设在某种程度上被忽略了，对资本市场结构、运行问题缺乏理论研究，如上市公司股权结构不合理、风险预警体系不健全、信息披露不透明等问题。为了解决一些短期内凸现的紧急问题，往往采取不顾长远的急救方法，虽暂时解决了问题，但是却为今后的监管工作带来了隐患，参考证券市场发达国家的经验，我们看到几乎所有国家的证券监管机构都有一个明确的行动宗旨和一系列行动细则组成的纲领性监管框架，这种框架是其监管部门长期行动的准则。在缺乏长远规划的情况下，监管上被动地长期处于救火状态就是难免的。

2.3资本市场自律性监管不足，没有充分发挥市场自律性监管机制功能

我国目前的自律组织分为两个层次，一是沪深两地交易所自律组织；二是证券业协会。两个层次在行业自律中都存在问题，首先是两地交易所存在明显的地方利益，其对市场交易的监管受到所在地政府的干预，因而难以真正贯彻公平、公正的指导原则。其次是中国证券业协会作为一家行业性质的民间协会不能发挥自律作用，这与目前证券市场多头管理格局有关。因此，证券市场发展至今，监管与自律仍然处于严重不平衡的状态。

2.4资本市场监管法制建设不健全，市场主体法律意识不强

国家对于上市公司退市问题存在法律盲点，难以准确把握执法尺度。并且退市标准不统一，尺度难把握。对于证券监管部门的监督，主体不够明确。由于现行法律对地方人大如何监督中央驻各地的管理部门没有明确规定，省人大及人大财经委难以对驻各证管办实施监督。实际上，《证券法》等于没有明确对证券监管部门进行监管，以及应该由谁来监管。

3启示及对策

通过对我国资本市场监管现状及问题分析，如何有效强化资本市场监管职能、提高资本市场运行效率，笔者认为应该做好以下几点：

3.1构建资本市场监管的风险预警指标体系

及时发现有关宏观经济指标的异常反映并及时进行调控，是可以防范或避免金融危机发生的。这里的关键是要建立比较完善的灵敏的资本市场危机预警指标体系。

3.2强化资本市场信息披露制度

健全的信息披露制度是稳定一国资本市场发展的重要制度。强化资本市场的信息披露制度关键在于健全信息披露的动态监管机制，加强资本市场会计审计制度落实，规范上市公司组织结构，以此来消除利润操纵行为的发生，加强对企业所募集资金使用和投向的监督。

3.3积极稳妥地推进股权分置改革

资本市场论文篇（3）

第一节

我在以前已经给你们谈过的市场经济呈现在我们面前，没有太多含糊不清的地方。历史学家们实际上赋予它一个显赫的地位。大家对它皆优厚有加。相比之下，生产与消费则是勘察得仍然很不充分的大陆，对它的研究从数量而言仅属起步而已。了解生产与消费天地并非易事。相反，市场经济是不断被谈论的对象。它连篇累牍地充斥着档案资料：城市档案、经商家族的私人档案、司法与警务文书、商会的讨论记录、公证人的记载……如此这般，叫人怎能不注意它，不对它产生兴趣?市场经济始终占据着舞台。

此中的危险，恰恰在于人们仅仅盯住市场经济，用大量的细节描绘它，使人意会为其存在是蔓延性的，固守不缩的，而它只不过是一个巨大组合中的一个片段。这是由它本身的性质所决定的，其本性只允许它在生产与消费之间扮演一个联系角色。这也是由下述的事实决定的：十九世纪之前，在支撑着它的日常生活的海洋和十回中有五回是自上而下地左右它的资本主义进程之间，它只是一个有些厚度与强度、有时却很单薄的夹层。

对于市场经济的这一局限性，感觉明快的历史学家不多。正是这种局限性，通过对市场经济进行的界定，给市场经济下了定义，指明了它的真正作用。维托尔德·库拉即是这少数几个人中的一个。市场价格的变动，它的起伏，它的危机，其遥远的关联，其取齐的趋向，也就是说，一切使交易量规则的增长变为有形之物的原由都未能蒙骗住他们。库拉有些形象的说法，其中之一是，始终应该注视井底，将视线穿透到水之深层，即穿透到“物质生活”的深层，市场价格可以触及物质生活，却钻不进去，也不是每次都能带动它。因此，一切不在两面——即井口和井的深层——着笔的经济史恐怕就是极其不完整的了。

这一点讲明之后，我还要指出一个明显的事实：从十五世纪到十八世纪，市场经济这个快速生活区不断拓宽。拓宽的征兆，证明拓宽的标记，这就是市场价格越过空间呈现出的连锁变化。在全世界，在对此已有许多观察的欧洲，在日本、中国、印度，在伊斯兰国家(也在土耳其帝国)，在美洲，特别是美洲的那些贵金属已发挥早期作用的地方，如新西班牙、巴西和秘鲁，价格都在变动。这些价格呼应得或好或坏，起伏相随的差距有大有小，在整个欧洲，由于不同国家的经济相互钩连着，价格差距微乎其微，但相反，拿十六世纪末和十七世纪初的印度来说，与欧洲相比，价格上至少有二十多年的差距。

总之，说好也行，说坏也行，某种经济已将世界各地的市场联系起来了，这种经济牵动的只是几种特殊的商品，也牵动着已经周游世界的贵金属。用美洲白银铸造的八字硬币横渡地中海，穿越土耳其帝国和波斯，到达了印度和中国。从1572年起，经过马尼拉中继站，美洲的白银跨越了太平洋，通过这条新路，又一次抵达中国，完成了它的旅程。

这些实质性的联系、联营网络、买卖和运输，怎能不吸引历史学家的视线?在这些事物的景象面前，当时的人们为之惊愕，今天的历史学家亦为之惊愕。甚至人类史上的第一批经济学家所研究的不也正是市场的供与求吗?目不转睛的市政当局，它们奉行的经济政策，不正是监视其市场，监视其市场的供应及市场的价格吗?一国的君王，当他采取的行动形成了某种经济政策的时候，该政策所涉及的不正是理应保护的国内市场和国籍旗帜吗?所涉及的不正是与国内外市场紧紧相连的、理应推动的民族工业吗?只有在市场这块狭窄而敏感的区域内才有可能并顺理成章地行动起来。正如实践天天显示的那样，已经采取的措施在市场这个区域内都能得到反响。这终于使人们或对或错地相信，交换起着决定性的、平衡的作用，使人们相信，交换通过竞争可以铲平水准差，调理供求关系，相信市场是一尊看不见而甘尽义务的神明，是亚当·斯密(1)称之为的“无形的手”，相信十九世纪的自动调节的市场是经济的拱顶石，如果奉行“自由放任主义”(Laissezfaire，laissezpasser)的话。

在这些论调中，有一份真理，有一份坏心，也有一份幻想。有多少次，市场被扭曲了!有多少次，价格被实际存在的或合法的垄断集团专横地确定了!这一点能够忘记吗?特别是，姑且承认市场(“市场是为人类服务的第一台电脑”)的竞争效能，但至少应该指明，在生产与消费之间，市场仅仅是个不完善的连接件，光是它的“局部性”就足以说明它是不完善的了。我们要强调的字眼是这个“局部性”。诚然，我信奉市场经济的效能和重要性，但我不相信它能独辖一切。事实虽然如此，然而直至比较接近我们的时代，经济学家仍只从市场经济的模式和实践推理。杜尔哥(2)认为，流通就是经济生活的整体。同样，远在杜尔哥之后的李嘉图(3)眼中的市场经济只不过是一条很狭窄的、但很急湍的河流。诚然，五十余年以来，在经验的教益下，经济学家们不再为放任主义的自动效能辩护，但是，在当今的舆论和政治讨论中，这方面的迷信仍然没有消除殆尽。

第二节

在一段历史时期内，资本主义并不总是被认可的。在关于此一时期的讨论中，我竟然使用了“资本主义”这个字眼，之所以如此，首先因为我所需要的词汇不是“市场经济”，而是另一个字眼，用以指明一些显然不同的活动。我的意图决非引狼入室。历史学家已反复使用过“资本主义”一词，而且用得恰如其分，因此，当我也使用了它的时候，我心里明白，这个战斗的字眼是暧昧的，可怕地载满了现实意义，也很可能潜含着年代的颠倒。置一切慎重于不顾，我给“资本主义”这个词打开了大门，个中倒也有些因由。

首先，在十五至十八世纪这一时段，某些进程需要有一个特定的叫法。当人们细察这些进程的时候，人们就会觉得，将它们大而化之地列入普遍的市场经济之中，实属荒唐。在人们脑子里自然跳出的字眼就是“资本主义”。你会觉得词不达意，对它恼火至极，将它扫地出门，它却几乎立即越窗归返。因为你找不到替代它的合适字眼，这种状况是很凸显的。正如美国一位经济学家(AndrewShonfield)所说的，“资本主义”这个字眼不论如何声名狼藉，还得使用，最大的理由就是人们毕竟没有找出替代它的词汇。无疑，“资本主义”一词是有弊病的，它总引起不可胜数的争吵和辩论。然而，这些争吵，无论是好的、差一些的或是废话连篇的，实际上都是无法避免的，也不可能不理这些争吵而行事或讨论问题。该词最大的弊病在于，当今的现实生活赋予了它另外的意思。

“资本主义”一词，从二十世纪初才开始广泛使用。我也可能有点武断，不过我认为，1920年出版的威纳尔·桑巴特的名著《现代资本主义》(DermoderneKapitalismus)是该词正式出台之时。实际上，马克思从未用过这个字眼。因此，作为历史学家，我们可能直接犯下最大的过失：时序颠倒。有一次，一位年纪尚轻的历史学家喊道，在产业革命之前，资本主义并不存在，“讲资本嘛，有的。讲资本主义，没有!”

然而，在过去——甚至遥远的过去——和当今之间，决不会有完全的断裂、绝对的跃变，或者，如果喜欢的话，也可以说过去和当今之间决不会没有沾染。往昔的所为不断延伸到现时生活中来，也不断扩充它。由此，许多历史学家，且不是平庸之辈，今日都意识到，产业革命远在十八世纪之前已初见端倪了。说服自己相信古今无断裂的最佳论据或许就是今天一些不发达国家的景象。它们试图进行产业革命，而且，眼皮底下就有成功的模式，但它们却受挫了。总之，这个无休无止地被翻来覆去的辩证关系——过去，现在；现在，过去——恐怕正是历史本身的核心，正是其存在的理由。

第三节

“资本”和“资本家”是“资本主义”的支架并赋予其含义。若仅仅用于历史探索，只有当你把“资本主义”一词认真地用“资本”和“资本家”两个词套起来的时候，你才能界定其义。“资本”是可触知的现实，是一整套容易鉴别的资源，处于无休止的运作中；“资本家”是筹划或试图筹划将资本纳入连续不断的生产进程之人，对于此一进程，一切社会皆仰赖系之。“资本主义”，大体上(也只能是大体上)是通常很少出于利他目标的这种营营不息的行事方式。

在这里，关键的字眼是资本。在经济学家的研究中，“资本”的含义更被强调为“资产”。它不仅指积蓄的钱，还指先前一切劳动所取得的可资利用或已被利用的成果。一幢房子是资本，入仓的小麦是资本，一艘船、一条公路也是资本，但是，一项资产，只有当它参与再生产的进程时，才称得上资本，金库里不使用的钱便不再是资本，同样，不开发利用的森林也不是资本，以此类推。这一层意思就说到这里，那么，就我们所知，难道真有一个社会未曾积累过、也不去积累资产，不把资产有规律地用于劳动生产，并且不通过劳动重建资产，不使资产开花结果吗?在十五世纪，西方最简陋的村庄也有它的道路，也有清除了石块的田野、种了庄稼的土地、筹划安排的林子、磨房、存粮……欧洲旧制度下各国经济的统计表明，一年劳动的毛值与资产总体(在法文中我们称为patrimoine)之间的比例为一比三或一比四，这也正是凯恩斯所认可的现代社会的经济应有的比例。如此说来，每个社会都积累了三到四年的劳动成果，储存在一边，用以进行顺利的生产。当然为此只是动用部分的积累，决不会动用百分之百的积累。

这些问题暂时讲到这里。你们对此和我一样熟悉。好了，我现在该给你们解释的只剩下一点了：我如何才能有根有据地将市场经济与资本主义区别开来?

当然，你们不会期待我作出下述这种毫不含混的区别：一层是水，另一层是浮在水面的油。经济现实永远不可能支撑在简单的物体上。你们不难理解，至少有两种形式的所谓市场经济(甲与乙)，只要稍加注意，哪怕只从它们建立的人际、经济和社会关系来看，这两种形式即可识别。

我把市场的每日交换、当地的或者近距离的贸易归入第一种形式(甲)之中：譬如说，小麦和木材流向附近城市；我甚至把范围更广的贸易也归入这种形式之中，只要这些贸易是定期的、可预见的、常规的、向大小商人放开的：譬如，在十七世纪，波罗的海地区的粮食从革但斯克卖到阿姆斯特丹；再譬如，欧洲从南到北的食油和葡萄酒贸易——我想到了每年到伊斯的利亚地区(克罗地亚)采购白葡萄酒的德国大车队。

第一种形式的交换没有出其不意的因素，是“透明的”，每个人都了解其来龙去脉，人们也大致承受得起其一贯有分寸的利润。在这方面，一个镇子的市场所提供的便是一个好的典型。它首先汇集的是生产者——农家男女、匠人等——和买主，其中一些人是本镇的住户，另一些是邻村的居民。在买主与生产者之间，不时有中间商出现，最多也就是两三个人。在有机会的时候，中间商通过囤积的手段搅乱市场，支配市场，左右价格。一个小转卖商甚至可能违反规章而去镇口迎堵农民，以低价收购他们的食物，然后高价出手：这是一种初级的欺骗行为，它在乡镇周围，尤其在城市周围普遍地存在着。当这种行为扩展时，便造成了物价的上涨。在一个我们想象的理想乡镇，其贸易是有条例的，是公正的、透明的——如同德国成语“眼对眼，手接手”所说的那样，即使在这里，逃避透明与监督的乙式交换也不可能绝对没有。再如，贩卖波罗的海地区小麦的大型车队所做的贸易是一种透明的贸易：在始发点革但斯克的价格曲线和在终点阿姆斯特丹的价格曲线是同步的，商人的利润既有保证，亦颇适度。但是，倘若地中海地区发生饥馑，如同1590年出现的情况，我们就会看到代表大客户的国际商人让海轮改变惯常的航线，所载之货运至里窝那或热那亚，价格必然增加二倍或三倍。在此情况下，甲式经济便让位于乙式经济了。

只要在交换中升级，第二种形式的经济便占了主导地位，在我们的眼前便画出了一个显然不同的“流通范围”。英国历史学家指出，从十六世纪起，在传统的公开市场（publicmarket）身旁，他们称之为的私下市场（privatemarket）日渐扩大着影响。为了强调二者的不同，我特意把它叫作“反向市场”。说实在话，这个市场不正是寻求挣脱传统市场的那些极为碍事的规则吗?流动的商人，上门的收购人径入生产者的家中。他们向农民直接购买羊毛、麻、活畜、皮革、大麦或小麦、家禽等。他们甚至预先订购剪羊之前的羊毛、还在地里长着的小麦。一张普通的条子，在村子的客栈里，或者就在农家中，签了字就等于订了合同。然后，他们将收购的货物用车辆、牲口或小船运至大城市或输出的港口。这种情况在世界上比比皆是，巴黎四周如此，伦敦四周亦如此，塞哥维亚是羊毛集散地，那不勒斯是小麦集散地，普利亚是食油集散地，南亚诸岛是胡椒集散地……流动商人不亲赴农户的时候，便与卖主在集市的外侧约会，或者，最常见的情况是在一家客栈揽生意：客栈于是成了货流的中继点，运输的驿站，这种类型的交换用个人之间的交易替代了集体市场的正常状况，而个人交易的条件又随着当事人各自的处境而任意变化。在英国，由于对卖主所签具的条子有不同的解释而引发的大量官司清清楚楚地证明了这一点。显然这是些不平等的交换。在这些交换中，市场经济的根本规律——竞争——大失其位；在这些交换中，商人占了两项优势：其一，他斩断了生产者和最终获得商品者之间的关系(只有他了解商业链两头的市场条件，因此，只有他对可以指望的利润心中有数)；其二，他有现款，这是他的主要理由。就这样，在生产与消费之间便拉开了商业长链。这条长链的效率保证了它的存在。尤其在大城市的供应方面，由于它有效率，当局对它便听之任之，至少对它放松控制。

然而，这些链条拉得越长便越能避开规则和惯常的控制，资本主义的进程也就越加清楚地凸显出来，在Fernhandel(德文，意为远程贸易)中，它展现得很鲜明，并非只有德国的历史学家从中看到了交换生活的顶点。Fernhandel是个绝妙的自由操作的领域，它长距离运作，这使它不受通常的监视或者避开监视。在有需要的时候，它的行动可由科罗曼德尔海岸(印度)或孟加拉沿海直至到阿姆斯特丹，由阿姆斯特丹直至波斯、中国或日本的某家销售商店。在此广阔的经营区内，它有选择的可能，它选择最能生利的买卖：安得列斯群岛的贸易不是已经利微了吗?这没有什么了不起，就在同一时刻，在印度所做的区间贸易或对中国进行的贸易保证了双倍的利润。扛枪的人换换肩就行了。由于远程贸易经手人只有几个，从这些丰肥的利润中便积累起巨额资本。并不是任何人想挤便能挤得进来的。相反，地方贸易分散于众多的受款人之手。譬如，在十六世纪，葡萄牙的国内贸易，若论其总量和所料想的全部款额，远远超过胡椒、香料和的贸易。但是，这种内贸经常采取以货易货的形式，表现为使用价值。香料贸易则直属货币经济。只有大批发商从事这种经营并在手中集中了超常的利润。?牡览硪彩视糜诘迅J贝挠⒐?BR>在世界所有的国家，总有一伙大批发商从芸芸商人之中脱颖而出，一方面，这批人的范围很狭小，另一方面，他们在从事其他活动的同时总是与远程贸易联系在一起的，这决非偶然。在十六世纪之后的德国，在十三世纪之后的巴黎，在十二世纪之后、可能更早的意大利城市里都可以看到这种现象。在西方出现第一批批发商之前，伊斯兰国家就有了tayir，即进出口商人。tayir从他们的商号里(已经实行坐商)指挥着经纪人和人的活动。tayir和市场里的hawanti（小店主）不可相提并论。印度的阿格拉，在1640年的时候，还是一个大城市，一位旅行者记述道，在那里被称为sogador的人“正是我们在西班牙称之为商人的人，但在他们之中，有些人则冠以Katari这种特殊的称呼，它是这些国家中经商者的最高尚的称号，其意为‘极其富有、威望崇高的商人’”。在西方语言中的词汇也标明了此类区别。“批发商”（Negociant）就是法国的Katair；Negociant一词出现于十七世纪。在意大利，mercanteataglio(零售商)与negoziant(批发商)之间差了十万八千里。在英国亦然，零售商是tradesman，批发商是merchant，后者在英国的港口首先经营出口和远程贸易。在德国，天壤之别存在于小作坊主(Kramer)和大商人(Kaufmann或Kaufherr)之间。

不用说，在伊斯兰国家也好，在基督教国家也好，这些资本家都是君王的朋友，是国家的同盟者或者是不择手段利用国家的人。他们很早地、一贯地超越“本国”的界限，和外国商人串通一气。他们千方百计为自己的私利搞鬼，通过操纵信贷，也通过在好钱和坏钱之间进行偷梁换柱的取巧把戏。金币银币值钱，是好钱，用于大宗交易，流向资本；铜币不值钱，是坏钱，用于发工资和日常支付，流向劳动。这些人有着信息、智力和文化优势。他们攫取周围一切可取之物——土地、房产、定期租金……他们依仗着垄断或者必要的权势，十居其九能够击败竞争对手。谁会怀疑这一点?一位荷兰商人写信给他在波尔多的一个伙计，叮嘱他保守他们计划的机密，否则的话，“在这笔买卖上如同在其他许多买卖一样，只要有人出来竞争，那就无水可喝了!”最后，由于资本雄厚，资本家才得以维持其特权并包揽了当时的国际大生意。一方面，因为在那个运输缓慢的时代，做大买卖，资金流动的周期必然很长：投入的金额需要数月、甚至数年才能连同利润收回。另一方面，因为在一般情况下，大商人不仅仅动用他的资本，还借助于信贷，即借助于别人的钱。总之，资本是流动的。佛罗伦萨附近的普拉托城中的商人弗朗切斯科·迪·马尔科·达第尼所遗留下的档案向我们揭示，从十四世纪末开始，汇票已往来于意大利各城市和欧洲资本主义热点之间：如巴塞罗那、蒙彼利埃、阿维尼翁、巴黎、伦敦、布鲁日……他们的这一套玩艺就像今天巴塞尔(Basel)国际清算银行的绝密会商一样与平民百姓毫无干系。

商品世界或交换世界就这样被严格地等级化了，从最卑微的职业——脚夫、装卸工、小商贩、运输者、水手，到出纳员、店主、各种经纪人、高利贷者，直至批发商。一眼看上便使人惊异之事，就是专业化，即劳动分工。劳动分工随着市场经济的进展，迅速增强，波及整个商业社会，但处于顶层的批发商——资本家却是例外。职能分解的进程是一种现代化，它首先并且仅仅表现在下层：各种手艺人、店主，甚至商贩都专业化了。但金字塔的顶尖却并非如此，直至十九世纪，实力雄厚的商人可以说从不局限于某一种经营活动。当然，他是商人，但从不只干一种行当，他随机应变，一会儿是船主、承保人、贷款者，一会儿又是借款人、金融家、银行家，甚至是实业家或企业经营者。在巴塞罗那，十八世纪的时候，零售商店总是专业化的：出售的或是粗布，或是呢绒，或是香料……财发大了，有朝一日变成了批发商，他就立即从专业化走向非专业化。从此之后，一切力所能及的好生意他都做。

此种越规行为经常被注意到，但通常的解释却不能令我们满足：人们对我们说，商人在不同的方面进行分散经营，为的是减轻风险：做红染料赔了，靠香料赚；错过了一桩生意，那就靠换汇或向某农民借钱收息赢利……总之，他遵从一则法国成语的忠告，即“不要把全部鸡蛋装在一只篮子里”。

对此，我认为：

——商人不实行专业化，其原因在于，在他所能触及的范围内，没有任何一个行当有足够的油水可以将其全部的活动拢固。人们往往以为，往昔的资本主义由于缺少资金而财单力薄，花了很长的时间进行积累才得以枝繁叶茂。然而，商务函件或商会的备查文书在相当多的情况下显示，一些资金找不到投入的场所。资本家于是有兴趣置地，土地是保值之物，拥有土地在社会上亦颇光彩，资本家有时也有兴趣购置收益颇丰的、以现代方式进行经营的土地，在英国，在威尼斯或其他地方都是如此。资本家或者受诱在城市倒卖房产，还可能谨慎而再三地涉足工业领地，如进行矿产投机(十五—十七世纪)。但是，意味深长的是，除了个别例外，商人对于生产体系不愿入股，而是满足于使用把活计外派到承揽人家中去做的办法，即puttingout的办法，来控制手工生产，以便保证更好地销售。与工匠和puttingout系统相比，工场直至十九世纪只不过是生产领域中的一个很小的部分。

——大商人经常更换经营活动，这是因为高利润不断地从一个部门向另外一个部门转移。资本主义的实质就是随行情而变。现今也还是如此，资本主义的巨大能力之一是它很容易适应形势与进行转产。

——大商人的经营活动只有一种有时具有专业化的倾向，那就是金钱交易。但是，它的成功从未为时长久，好像是经济大厦没有足够的力量支撑这个经济尖端一样。佛罗伦萨银行，曾辉煌一时，但在十四世纪便败落在巴尔迪家族和佩鲁齐家族手里，到了十五世纪又改落在梅迪契家族手里。从1579年起，热那亚兴办的普莱桑斯金融交易会变成了几乎全欧洲的汇划结算所，但是，热那亚银行家非凡的作为持续了不到半个世纪，至1612年便销声匿迹了。在十七世纪，阿姆斯特丹独点了欧洲信贷流通的鳌头，但这一番经历到了下一个世纪以失败而告终。只是到了十九世纪，在1830—1860年之后，金融资本主义才取得了成功，因为这个时候，银行已掌握了一切，既控制了工业，也控制了商品，而且，从总体来说，经济已经发展得相当茁壮，最终撑得起金融建筑了。

我现在总结如下：有两种类型的交换，一种是普通的、竞争性的、几乎是透明的；另一种是高级的、复杂周密的、具有支配性的。两类活动的机理不同，约束的因素也不同，资本主义的领域所包含的不是第一类活动，而是第二类活动。我并不否定可能有一种既狡滑又残酷的明火执仗的乡村资本主义。莫斯科的达林教授对我说，列宁甚至认为，在社会主义国家中，若一旦将自由归还给乡村市场，它便能够发育出资本主义的整棵大树。我也不否认存在着由店主们实行的某种微型资本主义。格申克隆认为，真正的资本主义脱胎于此，在资本主义基础上的力量对比可能成形并且存在于社会生活的一切层次。但是，归根结底，初始的资本主义铺展、显示力量、呈现于我们面前的地方是社会的上层。只有在巴尔迪、雅克·科尔、雅各布·富格尔、约翰·劳或者奈克尔等家族的高度上方可探索并或许能了解到什么是资本主义。

通常，人们对于资本主义与市场经济不加区别，之所以如此，是因为二者从中世纪至今总是同步发展的，是因为人们经常将资本主义说成是经济进步的驱动力和经济进步的充分的展现。其实，一切都驮在物质生活的巨大脊背上。物质生活充盈了，一切也就前进了，市场经济也就藉此迅速地充盈起来，扩展其关系网。资本主义一贯是这种扩充的受益者。约瑟夫·熊彼特把企业家奉为天降的神明，我不认为他说得有理。我固执地相信，整体运动才是决定性的，一切资本的轻重大小首先取决于支撑它的下层经济。

第四节

资本主义是一小部分人的特权，然而，没有社会的积极协从，其存在是不可想象的。它必然是社会秩序的一种现实，甚至是政治秩序的一种现实，甚至是一种文化现实。因为，要做到这一点，全社会必须以某种方式，带着或多或少的清醒意识接受资本主义的价值。当然，情况并非一贯如此。

一切密集的社会都可被分解为几个“组合”：经济、政治、文化、社会等级制度。只有与其他“组合”联系起来，渗透到其他“组合”之中并且也向其他“组合”敞开大门的情况下，经济这一块才能被理解。这些“组合”既有单独的行动，也有相互的作用。资本主义是经济“组合”中的一种特殊的和部分的形式。上述的“组合”相互为邻而又相互渗浸，只有以此为据，资本主义方可得到充分的解释。

所以说，现代国家并没有造就资本主义，而是继承了资本主义，对资本主义时好时坏。时而允其扩展，时而断其生机。当资本主义与国家趋同，当它即是国家之时，便是它得胜之日。在资本主义第一个大发展阶段，在意大利的城邦中，如威尼斯、热那亚、佛罗伦萨，掌握政权的正是财主中的佼佼者。在十七世纪的荷兰，摄政贵族为了生意人、批发商和出资者的利益，甚至根据这些人的指示来统治国家。在英国，1688年的革命标志着工商界的登基，如同荷兰一样。法国则晚了一个多世纪，经过1830年的七月革命，工商资产阶级才稳稳当当地主了政。

国家根据自身的均衡状况和自身的抵制能力对于金钱世界采取支持或反对的态度。文化与宗教的情况亦然。从原则出发，作为传统力量的宗教对于市场、金钱的使用、投机、高利贷等方面出现的新事物总是说不。但是，教会对此却有些顺应。教会口头上也是不断地说不，到后来对于世事迫切的需求终于说了行。简言之，教会采纳了aggiornamento(意大利文，意为入时)，aggiormento是个较新的用法，当时的说法是modernisme(modernism，现代主义)。奥古斯丁·勒诺代回顾说，圣·托马斯·阿奎那(1225—1274)确立了第一个应运成功的现代主义。不过，如果宗教，或曰实质上的文化，相当快地撤除了障碍，但却坚持了强烈的原则上的反对，尤其对于有息贷款，将之谴责为高利贷。有人甚至过于匆忙地认定，若没有十六世纪的宗教改革，这些顾忌是消除不了的，还认定，这正是北欧国家臻至资本主义的深刻原因。马克斯·韦伯认为，从字眼的现代意义上来讲，资本主义不多不少就是新教的产物，或更恰当地说，就是清教主义的产物。

所有的历史学家都反对这种难以捉摸的论点，尽管他们做不到将其彻底放弃。此一论点不断在他们面前再现。然而，该论点显然是错误的。北欧国家只不过取代了地中海老的资本主义中心长期而出色地占据过的位子。它们无论在技术上还是在工商业的操作上，都没有任何创新。阿姆斯特丹仿效威尼斯，正如此后伦敦仿效阿姆斯特丹，纽约仿效伦敦一样。此事的关键每次都是世界经济重心的转移，转移的原因是经济因素，并不涉及资本主义固有的或秘密的性质。在十六世纪的最末期，由地中海向北海的最终转移正是一个新兴国家对衰老国家的胜利。此外，其规模亦今非昔比了。随着大西洋的兴起，全面的经济、各种交换、贷币的储存都扩大了，这也是市场经济充满活力的进展。市场经济忠于阿姆斯特丹的约会，此后便背负起资本主义更大规模的建树。最后，依我之见，马克斯·韦伯的错误主要在于一开始便夸大了资本主义的作用，将其视为现代世界的创导者。

但是，实质问题并不在此。实际上，资本主义的真正命运是在同社会各种等级制度的较量中决定的。

一切发达的社会都允许几种等级存在，我们也可以把它称之为几个阶梯，这些阶梯可供人们从楼底向上攀登。住在楼底、在贫寒中生息的是基层的大众，即纳尔·桑巴特所说的Grundvolk。等级分为宗教的、政治的、军事的、各种钱财的。根据时代和地域的不同，在等级之间，有敌对，有妥协，有同盟。有时甚至混乱不清。在罗马，十三世纪的时候，政治等级和宗教等级汇为一体，但是，在城市周围，土地和畜群造就了一个危险的大领主阶级，而与此同时，教廷的银行家——即锡耶纳人——也爬到了很高的地位。在佛罗伦萨，十四世纪末，过去的封建贵族与新起的商业大资产阶级已经合二为一，组成了英气勃发的钱财集团，理所当然地也攫取了政权。相反，在另外的社会环境中，政治等级制度能够压倒其他的等级制度：中国的明朝与清朝便是如此。欧洲旧制度下的法国君主政体亦如此，只是不像中国那样明显与一贯而已。在很长的时期内，法国的君主政体只准商人、哪怕是富有的商人扮演一种无威望的角色，而将贵族的决定性的等级制度推至一线。在路易十三统治下的法国，通往权势的道路是接近国王和宫廷。穷酸的吕宋教区的主教黎世留的真正生涯的第一步是当上了皇太后玛丽·德·美第奇的指导神甫，由?吮阒比牍⒉⒓方苏迫ㄕ叩男∪ψ印?BR>有多少社会便有多少实现个人野心之路，也就有多少成功的典型。在西方，尽管孤立的个人成功并不少见，历史却频频不休地重复同样的课程，即个人的成功几乎总应记在某些大家庭的账上，这些家庭警觉审慎、专心认真，拚了老命也要一点一滴地增加自己的财富和影响。他们的抱负与耐心配合，长期铺展。如此说来，是不是应该赞颂一下那些“继世长”的家族，赞颂一下名门的荣光和功德呢?我之所以讲这些，为的是突出我们从总体上称之为的西方“资产阶级”的历史。我们使用的“资产阶级”这个词是“很晚”才被人们所接受的。资产阶级是资本主义进程的推动者，是日后成为资本主义的牢固的等级制度的创造者和利用者。在实际中，为了确立其财富和势力，资本家们轮番或同时依靠商业、高利贷、远程贸易、官府和土地。土地的价值是可靠的，此外，超出人们的想象，土地为其拥有者在社会上建立一种显耀的威望。如果你们注意研究一下这些渊源流长的家系，注意一下慢慢积累起来的家产和荣誉，你们就差不多懂得了欧洲是如何从封建制度过渡到资本主义制度的。封建制度是领主家族分享基础财富——土地财富——的一种持久的形式，即一种在其结构中的稳定的秩序。“资产阶级”，延绵几个世纪，寄?谡飧鎏厝ń准叮址炊运盟拇砦蟆⑸莩蕖⒂问趾孟小⑷狈υS酶呃陌旆ǎ崛×怂牟撇钪兆杲男辛校缓笕诤掀渲小R慌什哒庋闪耍硪慌俳釉倮鳎⑵鸪宸妫匦峦度胪亩氛W苤纳浅诘模鹤什准段搜首约憾莼偻持谓准叮谡夥矫嫠蔷霾换岚帐值摹5牵什准兜纳仙腔郝模哂心托牡模浔Ц旱氖迪钟勺铀锵嗉膛Γ哟谒铮镉执樱扌菸拗埂?BR>此类社会，从封建社会派生出来，自身还处于一种半封建状态，它是一种这样的社会：财产、社会特权都相对地受到庇护，由于财产是、至少想让它是神圣不可侵犯的，大家族在一种相对的安定中尚可享受财产与特权，每个人大体上各归其位。财富得以积累，家系得以成长与维持。在货币经济的帮助下，资本主义最终得以浮现，所需要的正是这种平静的或相对平静的社会之水。这样做，资本主义摧毁了上层社会的某些堡垒，当然是为了修筑有利于自身的、同样坚固的与持久的新堡垒。

家财孕育经千日，光彩成就一朝至，在过去和现在，这种现象对我们来说是太熟悉了，以至于我们难于意识到这实际上是西方社会的一大特点。只有当我们置身境外，放眼欧洲之外的社会所展现的不同景象之时，我们才能真正看清此点，在欧洲之外的这些社会里，我们称之为，或可以称之为“资本主义”的总要遇到很难或者不可逾越的障碍。通过对比，这些障碍成了我们进行全面解释的引子。

我们且把日本社会放在一旁。其发展进程与欧洲大体一致：封建社会日渐损蚀，资本主义社会最终脱胎而出。再者，日本乃商业豪门传世最久之邦：其中一些形成于十七世纪，至今仍兴旺发达。但是，西方社会和日本社会是比较社会史上几乎自动由封建秩序转入金钱秩序的唯一例子。在其他地方，国家、身分特权和金钱特权的地位殊异，我们正是从这些不同之处谋求教益的。

书归正传，且谈中国与伊斯兰国家。在中国，向我们提供的不完善的统计留下的印象是自上而下的社会机动性较欧洲更大。这倒不是因为拥有特权的人数相对更多，而是社会的构成远不如欧洲稳定。科举是敞开的大门，开放的等级。虽然这些考试并不总是在绝对公正的环境中进行，但社会各界皆可应试，比十九世纪进西方名牌大学不知方便了多少倍。科举打开了通往高官厚禄之路，实际上是社会游戏的重新分牌，是恒定的NewDeal(新政，新的分配局面)。晋升至顶峰的官位从来都是暂时的，弄得好，最多也不过是终生受用。他们在任时所敛之财很少能够奠定一个在欧洲称得上的大家族。再说，过分富有，势力过大的家族定将受到国家的怀疑。在法律上，国家是土地的唯一拥有者，只有国家有权向农民征税，对于矿、工、商企业看得很紧。尽管商人与腐败的官吏在地方上共谋，中国的国家政权从来都毫不懈怠地反对资本主义的自由伸展。每当资本主义在有利的条件下成长之时，它最终就会被可以称为极权(totalitarian，该词并非当今理解的贬义)的国家所制服。中国的真正的资本主义处于中国之外，譬如说在东南亚诸岛。在那里，中国商人可以完全自由地行事与作主。

在广阔的伊斯兰国家，尤其在十八世纪之前，土地的拥有是临时的，因为土地在这些国家同样属于君王。历史学家使用旧制下的欧洲语言说，在这些国家里，好处(即终生得到的利益)是有的，家族采邑是没有的。换言之，领，即土地、乡村、地租，是由国家分配的，如同加洛林王朝过去之所为，受益者一死，领重新由国家支配。就君王而言，这是一种酬赏士兵和骑士、保证他们效力的方式。领主一死，其采邑和一切财产便重归伊斯坦布尔苏丹或德里的大莫卧儿。可以说，只要权在手，这些大君王便能够像换新衣一样地更换统治圈子和精英阶级，这个权，他们不可能不用。社会的顶峰因此经常更新，大家族不可能牢嵌不动。最近有一份研究十八世纪开罗的材料告诉我们，大商人无法维系一代以上。政治社会将他们吞噬殆尽。在印度，商业生活比较稳固，那是因为商业生活的发展处于上层变化无常的圈子之外，处于商人和银行家阶级的护栏之内。

讲了这些之后，你们就能够更好地理解我所阐述的相当简单的、也许正确的论点：资本主义的推进与成功需要有一定的社会条件。它要求社会秩序有某种安定，要求国家政权的某种中立，或某种宽容，或某种殷勤。就在西方本身，这种殷勤讨好的程度也有差异：由于广泛的社会原因和历史的原因，譬如与英国相比，法国一直是一个更不赞同资本主义的国家。

我想，这个观点不至引起严重的异议。相反，一个新问题自动提出来了。资本主义需要有一种等级。但是，在一个审视过成百上千个等级社会的历史学家的眼中，等级制度本身到底是个什么东西?在这些社会的顶峰都形成了一小撮特权者和负责人。这便是昨天的现实：在十三世纪的威尼斯如此，在旧制度(AncienRégime)之下的欧洲如此，在梯也尔先生的法国也是如此。在1936年的法国，人民群众提出口号，谴责“二百家族”的权力。在日本，在中国，在土耳其，在印度，情况亦然。这仍是今日的现实。甚至在美国，资本主义并没有创造各种等级制度，它只是利用这些等级而已，正如它并未创造市场或消费一样。从长远的历史观点来看，资本主义是一个晚间来客。当它到达的时候，一切早已安排就绪。换句话说，等级这个问题的本身已将资本主义超越，事先就支配了它。非资本主义社会可惜也未能革除等级制度。

这一切引发着漫长的讨论。在这里，我试图对此介绍，不求结论。因为，这肯定是个关键问题，是问题中的问题。要不要打碎等级制度?要不要消除人对人的依附?1968年，让—保罗·萨特说要打碎，要消除。然而，这真的能做到吗?

注释：

(1)亚当·斯密(AdamSmith1723—1790)：英国著名经济学家。所著《国民财富的性质和原因的研究》(简称《国富论》)是第一部完整的政治经济学大著作。他主张自由放任，反对政府干涉，认为自由竞争就会增加国民财富。

(2)杜尔哥(Turgot，1727—1781)：法国经济学家，路易十六在位时曾任财政总监，试图进行经济大改革，取消了内部关卡，主张商业与工业自由，由于阻力巨大，终遭失败。

资本市场论文篇（4）

2.越来越多的保险机构通过股票市场筹集资本。不仅保险资金是股票市场的主要资金来源，资本市场反过来也成为保险公司提供发展资本的重要途径。

3.保险负债证券化和资产证券化。证券化是保险与证券融合的最新技术。负债证券化主要有两条途径；一是基于风险组合的总损失并在交易所中进行交易的保险期权；二是基于风险组合的总损失并包括本金和息票在内的债券。负债证券化是投资银行和保险经纪人进行产品创新的前沿领域，目前已涌现出诸如意外准备金期票、备用信用限额、灾变债券、自然灾害期权等新品种。

4.证券型保险新品种不断涌现。随着保险市场竞争加剧，传统保险产品已难以满足客户需求，保险公司纷纷推出基于证券和房地产等领域投资组合的新型产品。

此外，保险与资本市场的融合不仅表现在业务的交叉上，也表现在组织机构的一体化上，保险机构与证券机构、证券投资基金、资产管理机构等通过收购兼并，形成集团化、复合式的组织构架。

二、加快我国保险与资本市场的融合已刻不容缓

加入WTO后，我国的金融分业监管、分业经营的金融体制既面临外来竞争，也面临自身业务结构单一、规模不经济的多重制约。保险与资本市场融合既是金融体系演进的大趋势，也是突破保险与资本市场发展困境的双赢策略。对我国保险而言，加入WTO后的核心问题是偿付能力和竞争力的问题。解决这些问题离不开资本市场的支持。

从偿付能力角度看，我国保险业的偿付能力不足已经存在引发潜在危机的可能性。根据《中国保险年鉴1998》有关数据，初步的保守估计，我国保险业的偿付能力不足差额达到74.5亿元人民币，低于最低偿付能力标准达到32.69%，已经达到《保险管理暂行规定》第二十五条规定的危机警戒线。解决偿付能力问题，除了通过发展保险业务来改善绩效外，当务之急是多渠道开拓保险公司注资渠道（包括吸引外资和民间资本），加快保险公司上市步伐，进一步放开对保险资金进入资本市场的政策限制。

从保险业的竞争态势看，承保的综合成本率将不断上升，承保利润会逐步下降，目前欧洲与美国的保险公司承保综合成本率已经超过100%，承保亏损已经成为保险公司的普遍现象。我国保险业随着市场开放和竞争性增强，承保利润会进一步加速下降，如果没有其他创造利润的渠道，势必出现保险业的发展危机。

首先，资本市场规模偏小，对市场扩容的承受能力差，难以适应大型企业筹措巨额资本的需要。从潜在扩容压力主要来源看，主要包括：（1）目前上市公司非流通股的可流通化和国有股减持的扩容压力；（2）国有银行体系和重新注资带来新一轮银行上市融资压力；（3）中资保险机构利用资本市场弥补资本缺口带来新一轮扩容压力。就保险业而言，未来的重新注资要求就足够压垮目前的国内资本市场。我国保险业未来5年的资本缺口将超过1300亿元。保险资本缺乏不仅包括偿付能力不足造成的资本缺口，也包括中外资公司市场竞争力差距角度衡量的资本。目前整个中资保险业的实收资本总计不到20亿美元，而西方国家一家中等规模的保险公司的资金就达到数10亿美元，从目前进入我国保险市场的外资保险公司的资本状况看，其所有者权益均在30亿美元以上。显然，目前的证券市场承受能力是很难承受未来我国保险业发展的巨大资本缺口。

其次，投资品种单一，流动性差，难以吸引大规模的投资性资金进入资本市场。要解决资本市场对筹资的承受能力，必须吸引规模庞大、期限很长的投资性资金进入资本市场。保险资金就是资本市场未来资金来源的关键性渠道，这类资金包括商业保险资金、社会保障基金、企业年金等。但保险资金规模巨大，资本市场必须有丰富的投资工具和强大流动性支持来吸引此类资金。市场投资品种缺乏，市场规模偏小，对大资金而言，就存在很大的流动性风险。而流动性风险恰恰是保险类资金主要关注的风险。

再次，监管能力不足，投资风险很大。在目前不规范的资本市场环境中，投机盛行，市场操纵和欺诈十分普遍，是很难吸引真正的投资性资金进入的。在这种市场环境下，即使放松保险投资限制，理性的保险机构对进入资本市场也是十分谨慎的，投资失败可能会形成很大的系统性风险。

需要着重指出的是，保险与资本市场的融合不是简单的资金互动关系，而是一个金融体系结构性整合和发展的深化过程，既包括资本市场为适应保险机构入市在交易机制、产品结构、交易质介、风险监控等方面的改革创新，又包括保险机构自身的管理构架、监控制度、经营战略、产品结构等方面的调整和创新。只有通过深化保险和资本市场的结构性改革，促使两者良性互动，才能突破我国保险与资本市场的低水平相互制约状况。

三、保险与资本市场融合的条件、方式

1.保险与资本市场融合需要培育创造基本的环境和条件

从资本市场化看，资本市场的改革与深化应该侧重于：（1）加快债券市场体系发展；（2）加快发展投资基金市场；（3）发展远期交易、期货交易方式，建立完善的风险转移和分散机制；（4）规范和发展各类信托机构、资产管理机构和专业化投资公司，进一步发展证券市场的机构投资者。

从保险公司看，要应对资本市场的挑战，就必须在内部建立健全规范稳健的资金管理体系，保险公司不仅通过卖保单积累资金，也可以通过接受委托理财、发行债券和票据等多种方式筹措资金，通过多渠道的资产组合管理创造投资收益。

从政府监管看，保险资金与资本市场对接需要各金融监管部门的协调配合，实行联动监管，政策一致，并建立健全各类相关的法律、法规，保证市场运转的合规性和政府监管的有效性。在目前分业监管构架下，应该加强保险与证券联合监管，完善信息披露规则和公司治理准则，打击市场欺诈和价格操纵等非法活动。

2.保险与资本市场融合的方式选择

当前我国保险业处于快速发展阶段，投资资金源源不断与投资渠道极其狭窄之间的矛盾越来越突出。与此对应的是，由于新增资金缺乏，当前证券市场承接能力低下，已陷入萧条局面，面对未来扩容压力急需开拓新的资金来源。为此，保险与资本市场融合的首要任务是解决保险资金与资本市场的对接问题。保险资金与资本市场对接的方式较多，从国外的经验看，包括以下几方面内容。

从资金运作的主体看，国外对保险资金的管理有3种模式：（1）保险公司设立全资的子公司或控股公司，实行专业化运作；（2）保险公司在内部设立专门的资产管理部，按事业部制进行运作，这在一些中小型保险公司较为多见；（3）保险公司以信托或委托的方式将资金交由专门的投资机构或资产管理机构来管理。但随着保险公司资产规模的不断扩大和竞争程度的提高，选择多样化的管理方式和主体已成为一种趋势。

从投资的具体渠道看，可供选择的对接方式大致有以下8种：（1）发行保险定向证券投资基金；（2）放开投资连结产品直接入股市的限制；（3）以战略投资者身份参与新股发行申购，参与国有股、法人股减持；（4）扩大可投资的企业债范围；（5）面向保险公司发行定向的长期特种国债、金融债；（6）发展保单贷款和个人中长期消费贷款和住房抵押贷款；（7）试办基础设施投资基金，参与一些有效益的大型基础设施和重点项目的开发建设，参与一些处于高成长期的高科技创业投资基金；（8）开放对保险公司外币投资的限制，允许适当比例外币购买B股、H股、中国政府发行的海外债券、大型企业发行的海外债券等。

资本市场论文篇（5）

一、资金筹集市场缺乏对庞大国有资本的接盘能力

当前，我国国有资产的存量十分庞大，要盘活这些存量，必须要有足够的资本接盘并进行增量调整，最主要的接盘资本锁定在外资、民营资本和民间资本上。

2003年7月，QFII在A股市场投下的第一单受到市场的热烈追捧，人们对外资在国有资本退出中的预期表现普遍看好。但是外资的投向是随着潜在利润的变动而变动的，具有明显的地域和行业特征。地域上，以深圳、上海为代表的东部沿海地区在吸引外资上明显比内地更有优势；行业上，汽车业、运输业、零售业、港口业等比较受外资青睐。另外，就目前的具体情况来讲，虽然，《向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》已经出台，大方向明确，但具体的操作程序和如何防止国有资产流失还有很多未明之处，所以，在《国有资产法》颁布之前，可能更多的外商仍举棋不定。跨国公司的心态是谨慎地、乐观地、理性地寻找最合适的投资机会，很难短期内就在国有资本退出的领域大量跟进。民营资本是活跃在国有资本退出领域中的一支重要力量，民营企业兼并重组国有企业的资产，在安置职工就业问题上比外资收购要有利得多。但是民营资本的资本积累薄弱，筹资渠道狭窄，很多只能在对国有中小企业的接手和国有股二级市场的部分转让中表现活跃，面对较大规模的国有企业常常显得无能为力，即使勉强接收，接收后的消化整合也是问题——盘活存量往往需要一定的增量投资。另外，民营资本的地区发展不平衡也是制约民营资本接盘国有资本的一个不可忽视的因素。东部民营资本通常首先被东部的国有资产消耗，其对国有资产存量相对较多的西部地区往往无能为力，形成了较大的资金缺口。

民间资本是接手国有资本的另一资金来源，目前数量达七万多亿元的民间资本被人们寄予厚望，但这些资金的相当一部分是居民为预防性延期消费而储备的，可以转化的资金量到底有多少，以及如何通过有效途径集中零散的民间资金参与国有资本的退出，尚待进一步论证和探索。

因此，非国有资本要大举接盘国有资本一方面整体上存在资金缺口，另一方面不同地区的接盘能力差距较大，东部沿海地区由于民营资本和民间资本比较雄厚，比较容易吸引外资，能较好地解决国有资本退出后的替代问题，而在广大的中西部地区，非国有资本缺口则表现得非常明显，一旦在资本市场上找不到投资者来接盘，国有资本的退出只能是单方面的意愿和行动。尤其是西部地区，本地民营资本薄弱、吸引外资困难、民间资本缺乏，已经形成了明显的买方市场。面对非国有资本的有限接盘能力，如果不注意疏通新的融资渠道，弥补缺口，势必会造成国有资产的压价出售。

二、低层次的产权交易市场导致国有资本退出的低效率

在目前的国有资本退出中，争议最大的莫过于产权交易中导致的国有资产流失问题。产权交易市场发展滞后、信息分布失衡、产权交易过程缺乏规则和透明度已经严重影响了国有资本退出的效率。产权交易市场发展滞后并不意味着缺乏产权交易市场，相反，我国目前的问题不是没有产权交易市场而是过多，甚至于每个省的很多县都有自己的国有产权交易市场，形成“遍地开花”之势，但缺乏全国范围内统一的大市场。很多产权交易所只就交易事项在事前短期内和局部地区（主要是本地）进行公开的招投标信息披露，无法形成大范围的招投标竞价。甚至个别地方在部分拍卖行和产权交易所的寻租活动下，由政府主管部门指定国有资产拍卖机构，使拍卖流于形式。

信息分布失衡是影响国有资产转让效率的一个关键因素，这种失衡体现在三个方面：①潜在购买者之间的信息分布失衡，原因在于产权转让信息没有在一个足够大的范围内进行充分披露，导致的问题是部分潜在购买者丧失购买机会，不能形成购买方的充分竞争；②不同竞价者之间的信息分布失衡，原因在于相关信息披露不充分，个别竞价者拥有内部信息，导致的问题是购买竞争低效率；③购买方与内部人的信息分布失衡，即国有企业的内部经营者明显地比外部购买者拥有更多的有用信息，这种不均衡是客观的、不可避免的，常常会导致两种后果：一是内部经营者可能利用这种信息的不均衡促成有利于自己的转让方式和转让价格；二是有利于内部经营者与外部购买者合谋瓜分国有资产。刚刚实行的MBO宣布告停，就在于内部人收购国有股权当中的非等价支付造成国有资产的大量流失。

产权交易过程缺乏规则主要表现在：①虽然国家一直在强调国有资本退出的速度和幅度，但到目前为止，并没有可以具体指导国有资本转让的相关法律，如在国有股定价问题上除规定定价不低于每股净资产等粗线条的意见外，缺乏可操作的实施细则或标准化、量化的计算模式。②我国目前的很多国有资本退出采用协议转让国有资产的方式，没有实现透明化运作和公开的招投标竞价。这样就不可避免也产生一对一的讨价还价和小范围的合谋行为，难以进行必要的过程监管和效果考评。

由于缺乏一个高层次的产权交易市场和宽范围的信息披露平台，信息分布无法均衡，产权交易过程难以规范，使国有资产转让有了更多的人为操作空间，国有资本的退出领域成了部分接近权力阶层的非国有资本的寻租场所，引致了各种各样的寻租性腐败和国有资产流失。

三、中介服务市场无法形成对国有资本退出的有利支撑

1．投资银行缺位。国有资本的退出由于涉及的数额巨大和手续复杂，为了提高成功率，往往需要专门的中介机构，运用其高度专业化的知识、技术及经验为交易双方提供策划、咨询等服务。在国外，专门承担这一中介服务的一般是投资银行，然而真正的投资银行在我国尚未形成。目前，扮演投资银行角色的一些证券公司、信托投资公司、财务公司只不过在执行着投资银行的某些原始职能，与真正意义上的投资银行中介服务还有很大差距，无法满足国有资本退出的需要。

资本市场论文篇（6）

一、引言

货币市场与资本市场作为金融市场的两个重要组成部分，相互影响，不可或缺，共同决定着金融市场的发展进程。有关货币市场与资本市场的相互关系。国内外学者分别从规范与实证的角度做过一系列的分析与研究。Cramer(1986)、RoU(1989)等人通过对美国货币供应量与股价之间的关系研究表明，美国货币供应量的变化可以用来解释股价的变动；Rigobon(2001)衡量了美国货币政策对资本市场的反应，研究结果表明货币政策对资本市场波动的反应十分强烈；Cassoh(2002)通过使用欧元区几个国家(不含希腊)1980至2000年间主要经济变量的季度数据，检验了欧元区国家的资本市场在货币政策传导中的作用。随着中国市场经济改革的深入，以及金融体系变革和制度创新的逐步深化，包括货币市场与资本市场在内的金融市场有了巨大的发展。国内学者对于货币市场与资本市场关系的研究也日益深入，唐齐鸣(2001)、董小君(2004)运用均衡分析的方法，将货币市场与资本市场的关系界定为价格均衡关系，认为中国货币市场与资本市场的非均衡发展导致了两个市场之间连通协调障碍，并针对性地提出了一些策略与建议。谢平(2000)、钱小安(2001)、桂荷发(2000)、许崇正(2004)围绕货币政策是否关注资本市场价格，从定性的角度分析了货币市场与资本市场的紧密关系。嘲援成(2003)、郭金龙(2004)’等对资本市场与货币政策传导机制的分析表明，货币政策到资本市场的传导机制是顺畅的，并认为相对于利率而言，货币供应量对资本市场影响较大。吴少新(2003)则认为我国金融市场由于受发展程度和体制因素的制约，货币市场与资本市场处于相对割裂的状态，严重影响了金融发展的进程。地有学者对中国资本市场与货币市场之间的关系进行了一些计量实证分析与数据检验。汪小亚(2003)、王一萱与屈文洲(2005)通过对我国证券市场、全国银行间同业拆借市场和国债市场中的时间序列数据进行分析与检验，得出了大致相同的结论，认为我国资本市场和货币市场已经建立了明显的联动关系，具有较强的相关性特征。还有学者从加入WTO宏观背景下来考虑货币市场与资本市场的联系，如朱新蓉(2004)提出在目前我国货币市场资金进入资本市场的规模和路径具有较大不确定性的情况下，应该加强和完善两个市场开放运行的监管。在货币市场与资本市场发展次序的研究上，秦池江(1995)、曹龙骐(1996)、李格平(2004)等认为应该先发展货币市场。上述研究成果从定性与经验以及定量基础上，对资本市场与货币市场的连通与协调的机理进行了相关分析与阐述，给本文的写作提供了很多有益的启发。但上述成果对于两个市场连通与协调的内在机理的深入分析还有所欠缺，尤其是关于两个市场连通的微观动力机制的分析更是很少提及。本文拟从两个市场连通与协调的微观机理出发，通过对货币市场与资本市场之间资金流动的微观机制进行考察，研究两个市场连通与协调的内在动力机制，以揭示货币市场与资本市场之间内在联系与连通的规律，并对有关中国货币市场与资本市场的协调发展提出一些建议。

二、货币市场与资本市场连通的渠道

货币市场和资本市场作为金融市场的核心组成部分，虽然有期限与功能上的区别，但二者之间具有内在的连通性。而贯穿货币市场和资本市场之间内在联系的是市场信息，这些信息以各种特征的金融工具及其价格表现出来。货币市场与资本市场的连通渠道主要体现在以下四个方面。

1资金渠道

资金渠道是货币市场和资本市场直接沟通的渠道，也是一种最为基础的渠道；资金互动是货币市场与资本市场关系的“根结点”。从银行等金融中介具有货币创造功能来看，货币市场资金进入资本市场会大大促进资本市场成交活跃；但货币市场缩减同样对资本市场具有倍缩效应。从微观经济主体的资金运用行为上分析，依据托宾的资产选择理论，投资者根据收益性与风险性的判断在货币市场资产与资本市场资产之间进行投资组合。当两个市场的预期收益率发生变化时，投资者将调整其资产组合，从而引起资金在两个市场间流动，形成两市场的资金联结，因而两个市场资金联结的渠道在微观表现上是由于投资者的资产选择行为所致。从社会资金总量上看，两个市场的资金客观上存在着此消彼长的关系。在追求利润动机的驱动下，货币市场资金往往通过多种渠道流向资本市场，资本市场资金也通过上市公司在商业银行的存款以及证券公司在商业银行的保证金存款形成信贷资金来源。市场参与者为了获得高收益，使资金频繁地在货币市场和资本市场流动；哪个市场的收益率高，资金就流向哪里。正是由于货币市场和资本市场两者之间存在这种互动、竞争的关系，金融市场才能形成合理的资金价格，在此基础上的资金流动才能引导资源的有效配置。

2利率(价格)渠道

利率是货币和资本的价格，其变动维持着金融市场上资金的供求平衡。在一个统一的市场体系下，资金可以在两个市场之间自由流动，资金的趋利性质也必然带来资金的同利性。货币市场与资本市场间预期收益率的差异会引起两市场的资金相互流动，收益率高的市场受到投资主体的青睐。资金的相互流动又使两个市场的价格具有联动性，进而形成均衡化的资金收益率。所谓均衡化的资金收益率，是指在对收益和风险进行调整后，两个市场的实际收益率水平应该是相同的。货币市场的价格、收益率都可以表现为货币市场的利率水平；而货币市场的利率具有基准利率的性质。它直接决定了资本市场上金融资产的价格和收益率水平。

3金融中介与金融工具渠道

派生货币是现代金融体系的重要特征之一。在货币派生过程中，金融机构发挥着重要的作用。经营存贷款的银行机构通过存款、贷款、再存款、再贷款的循环过程，可以创造出相当于原始存款几倍的资金。非银行金融机构虽不能创造货币，但随着金融工具的发展，也在产生着较强的派生功能。由此，中央银行在货币市场投放的基础货币经放大后进人资本市场。金融中介机构尤其是那些能够同时在货币市场与资本市场进行的交易行为，引领着金融市场价格的变化与资金的流动。货币市场和资本市场工具也并不是截然分开的，在一定条件下它们可以相互转化。特别是随着金融市场的发展，现代金融工具的创新已经使两者的期限划分显得越来越不重要。如利率按期调整的贷款，实际上就考虑了长期资金需求的稳定性，也兼顾了双方对收益与风险的权衡。此外，一些衍生金融产品如期货、期权和互换等，很难说是长期还是短期的金融工具。正因为如此，当今的资本市场和货币市场的区分，在国外已变得模糊，一般将这两个市场统称为金融市场或资本市场等。

4金融风险渠道

风险在不同金融市场之间传播，也体现着货币市场与资本市场之间的联动关系。风险的传播是指某一资产市场中的价格冲击影响其他资产市场价格的现象。传播可以通过许多不同的途径来实现。对于传播的易感性，由市场是否具有相互关系的宏观经济风险决定；而传播的强度，则由套期保值的能力、有无衍生市场和信息的不对称性来决定。Kodres和Pritaker(1998)的研究发现，通过对宏观经济风险进行跨市场套期保值。可以实现风险的传播。通过这一途径，某一市场中的异质冲击可以被传播到另外的市场中去。冯芸、吴冲锋(2002)的研究表明，亚洲金融危机期间几个主要亚洲国家货币市场和股票市场的确存在风险传播的现象。而且他们的研究还发现，危机期间各市场之间的引导和互动关系，远比危机前和危机后市场较为平稳的阶段要复杂得多，多数市场在危机前并不存在引导和互动关系，在危机期间则出现了引导和互动关系。

三、货币市场与资本市场连通与协调机制分析

在金融市场的有机整体中，货币市场与资本市场保持着紧密的联系，这种联系主要通过资金联结、价格联结和工具联结以及这些联结下的资金流动关系体现出来。两个市场的主体和金融工具的组合决定了两个市场联结的微观基础，以及在既定的微观基础下的资金流动的动力机制；而政府监管政策的变化、金融体系的发展和金融创新等因素，会导致市场主体和金融工具的结构性变化，进而影响两个市场的联结。

首先，从资金流动的方向来看，金融工具的收益率差异是导致资金流动的最基本动因。在金融市场的利率结构能维持在均衡水平的前提下，两个市场间资金流动的方向主要受两方面因素的影响：第一，经济周期对资金流动的影响。一般来说，当经济处于繁荣阶段时，生产性资本的收益率较高，导致资本市场资金需求的增加，资本市场工具收益率上升，引导资金从货币市场流向资本市场。这种资金流动格局加上因生产规模扩大引致的流动性资金需求增加，会使货币市场工具利率上升，最终结果是两个市场的利差消失，同时社会整体利率水平上扬。第二个因素是中央银行的货币政策。中央银行实施货币政策，首先影响的是货币市场工具的利率，而扩张性的货币政策会使货币市场工具的利率下降，导致资金流向资本市场，使资本市场工具的收益率下降，最终降低了社会整体利率水平。

其次，从资金流动的规模与效率来看，两个市场参与者的交易活动所形成的资金供给和需求能力，是决定货币市场与资本市场联结规模和效率的根本原因。在市场参与者数目足够多的假定情况下，可考察主体结构和工具结构对货币市场与资本市场间资金流动的影响。

货币市场与资本市场的联结方式也并不是一成不变的，而是受到诸多因素的影响。首先，出于防范金融风险的目的，政府管理层对金融业一般都采取较为严格的监管措施，这会直接制约货币市场和资本市场的发展程度、参与者的规模以及对不同市场的参与广度和深度，从而对两个市场的互动产生影响。金融监管政策主要通过两个途径对货币市场与资本市场的联结产生作用：第一，对各类金融机构业务范围的限制以及利率的管制等措施会造成其业务范围拓展的困难，导致货币市场和资本市场的各子市场无法充分发展，金融工具较为单一，从而加剧两个市场的分割，阻碍两个市场的有效联结；第二，对参与者市场准人的限制，会影响参与货币市场与资本市场交易主体的数量以及这些主体对各子市场的参与程度，这同样会造成两个市场问联结渠道的减少，加剧市场的分割。监管政策对市场参与主体在资金筹措和使用方面的限制越严格，金融市场的发育就越不完善，货币市场与资本市场之间就越不能有效联结，从而加剧金融市场间的分割状况，降低资金流动和配置效率。因此，应在控制金融风险的前提下，逐步放松管制，完善各子市场，促进货币市场与资本市场主体和工具的联结，引导更多的主体参与两个市场，拓宽其参与的市场范围。只有这样，才能促进市场的联结，提高资金的配置效率。其次，从金融发展和金融创新的角度来看，随着金融体系向高级化、复杂化的方向发展，货币市场与资本市场联结的微观基础和资金流动规模也将随之发生深刻变化。金融发展和金融创新丰富了货币市场和资本市场中金融工具的种类，增加了市场参与者筹集资金的渠道和金融工具的选择范围，降低了市场的交易成本，使更多的参与者能够进入市场进行金融产品交易；同时，金融发展和金融创新所带来的金融工具的多样化，能使参与者更方便地进行资产组合与风险管理，使不同金融工具间的替代性增强，资金流动对收益率的变化更敏感，从而有利于提高两个市场联结的效率。

四、中国货币市场与资本市场状况分析

中国的金融市场是一个新兴的市场，“新兴加转轨”的特征决定了中国金融市场的发展有其自身的特殊性和复杂性。

从发展历程看，货币市场发展滞后于资本市场发展。由于体制性因素，也出于对经济金融现实的考虑，国家将资本市场列于优先发展的地位，资本市场尤其是股票市场得到了迅猛发展；而货币市场发展则处于相对次要位置。在发育程度上，资本市场较货币市场相对充分。中国的货币市场从同业拆借开始，经历了由民间推动、放手发展和逐步规范的过程，到现在已具有相当规模。其中，债券回购和同业拆借市场发展较为迅速，而票据市场、短期国债市场与其他市场发展相对缓慢，显示了货币市场本身发展的非均衡性特征。另外，资本市场的子市场也缺乏均衡发展，中国资本市场存在着“强股市、弱债市，强国债、弱企业债”的结构性失衡特征。货币市场与资本市场发展的非均衡性，严重阻碍了金融市场发展的整体协调性。严重制约着中国金融体系的进一步发展和完善。

在制度安排上，我国于1993年开始实行“分业经营、分业管理”的金融管理体制，货币市场与资本市场的参与主体逐渐被隔离，两个市场的资金联接渠道也一步一步被隔断。为了解决证券公司的资金来源问题以及扶持证券投资基金，我国自1999年以来叉颁布了一系列相关规定，货币市场和资本市场之间的联通渠道有所拓宽。

就目前总体状况而言，我国实行的分业经营政策对于企业投资组合调整和居民储蓄存款的非中介化是监管无效的(钱小安，2001)。据测算，仅2000年我国股票市场涉及的银行信贷资金存量规模就达到4500亿元～6000亿元左右(吴晓求，2001)。在追求风险利润的动机驱动下，资本市场参与者将从货币市场或银行体系获得的资金投资于股市，中国的货币市场资金流入资本市场的“暗通”渠道是畅通的。具体表现在：首先，证券公司通过“逾期”同业拆借或者连续从不同的中介机构进行隔夜融通或短期融通获得的短期资金用于投资。2000年，证券公司从同业拆借市场净融人资金3898亿元用于股票投资，2001年和2002年分别为5432亿元和6692亿元，2004年前三季度达到5404亿元。其次，企业相应增加证券投资数量。据统计，2000-2001年企业短期投资大幅增长，其中85％投资于证券(汪小亚，2003)。国内其他学者(王一萱，2005；杨新松，2006)的研究结果也表明，在分业管理体制下，由货币市场通向资本市场的资金暗道和明道联结是相对通畅的。但这种“通畅”，一方面说明资本的趋利性质并非完全能够受到监管的有效抑止；另一方面也蕴含着巨大的金融风险。2006年以来，中国资本市场高速发展，从2006年1月开始，国内股票市场总市值从3.4万亿元开始快速扩容，到2007年8月，总市值首次超过我国国内生产总值(GDP)总量，高达21.147万亿元。在股票市场陕速扩容的同时，货币市场流动性过剩以及资金供应结构失衡问题仍然存在。虽然央行多次加息并采取多项政策措施予以调整，但效果并不十分理想。虽然影响因素复杂多变，但无疑与中国货币市场和资本市场的非均衡发展以及两个市场协调机制的欠缺有很大的关联。

货币市场与资本市场的不均衡发展和其自身的不完善，以及两个市场连通与协调机制的欠缺，对金融稳定和经济发展产生了负面效应。目前我国金融市场的价格信号，从货币市场向证券市场的传递是相对灵敏的，但反方向的传递则比较缓慢。这种非对称性信息流通，导致市场价格的失真，致使社会资源不能按市场化要求优化配置，从而影响到整个社会经济的稳定发展。在市场割裂的情况下，由于利率缺乏弹性，灵敏度低，无法准确反映市场资金的供求状况，无法形成合理的利率结构，从而影响市场资金的合理流动，也导致了货币市场与资本市场的预期收益率结构的失衡。另外，在金融市场处于分割状态下，货币政策行为引发的居民资产选择行为受到制度约束，难以对金融商品的成本与收入变化作出灵活的反应。金融产品因缺乏基准利率参照而难以形成合理的定价机制，无法通过价格预期有效地参与资本市场运营，从而造成货币市场的利率传导机制失灵，货币政策效果不明显。由于市场分割，货币市场不能为资本市场主体提供合适的资金来源，资本市场的投资者无法通过货币市场进行流动性管理，融资渠道的狭窄也迫使金融机构进行体制外融资和违规操作，导致金融机构非系统性风险增加，威胁整个金融体系的稳定性。因此，大力发展中国的货币市场与资本市场，构建货币市场与资本市场有效的连通与协调机制，是中国金融市场可持续发展的必然选择。

五、中国货币市场与资本市场协调发展策略

1发展货币市场和资本市场。首先，必须健全货币市场体系，实现运作一体化。要对货币市场进行总体设计、引导和规范运作，在完善现有市场的基础上，大力发展票据市场、可转让存单市场和其他融资券市场，加快各个子市场间的融合，进一步深化货币市场的融资功能和政策功能，形成一个统一、灵活、高效的货币市场。其次，必须进一步规范发展资本市场。要完善上市公司法人治理结构，建立合理的发行机制，规范证券市场交易行为。形成证券市场有效的价格发现机制，发挥证券市场直接融资的作用。再者，必须逐步增加两市场共同的参与主体。要扩大投资主体的连通程度，放宽资本市场投资主体进入货币市场的条件。允许更多的金融机构进入拆借市场和债券市场，加快证券公司、证券投资基金、财务公司、租赁公司和信托投资公司直接入市交易的进程；同时要积极推动做市商制度的建立，以稳定市场价格、维持市场流动性。

2建立货币市场与资本市场均衡发展的市场治理机制。要建立一个科学的金融市场治理结构，包括运作体系、调控体系和监管体系三个方面，使资金能在货币市场与资本市场之间自由流动，金融市场的价格能够反映市场的供求关系。要建立货币市场和资本市场的风险监控体系。随着货币市场和资本市场整合进程的加快，金融风险也在加大，为此要制定有效的防范金融风险的措施，规范市场运作，加强内控制度建设，提高金融市场参与主体的风险意识和控制风险的能力。

资本市场论文篇（7）

一引言

从1993年开始，上市资源的分配一直采取中央政府按行政条块切块下达上市指标和额度，并对申请公开发行股票企业的产业政策进行了规定，如中国证监会《关于1993年申请公开发行股票企业产业政策问题的通知》明确规定，鼓励能源、交通、通讯等基础产业企业，暂不受理金融企业，控制房地产企业，商业企业则各省不能超过一家；1994年l0月了《上市公司办理配股申请和信息披露的暂行规定》，文件除对配股时限、数量等加以限定外，还强调配股募集资金的用途必须符合国家的产业政策；国家计委2002年1月《“十五”期间加快发展服务业若干政策措施的意见》，提出鼓励符合条件的服务业企业进人资本市场融资；国家经贸委、财政部、科技部和国家税务局2002年7月联合《国家产业技术政策》，支持高新技术企业在证券市场融资；国家发展改革委、国土资源部、商务部、环保总局和银监会2003年12月关于制止钢铁、水泥、电解铝行业盲目投资的若干意见，《意见》特别指出证监会不能核准含有此类项目公司的首次公开发行和再融资的申请；2004年1月国务院签发《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，认为资本市场发展有利于国民经济的经济结构调整和战略性重组。中国股市中这种特有的上市机制以及各项产业政策的制定和实施，使股市的资本配置朝着既定的地区和产业倾斜。

另外，西方主要工业化国家的经济发展史也表明，股票市场的发展过程往往就是其产业结构高度化的演进过程。比如在1870年至1920年间，西方主要工业化国家(如美国、英国、德国、法国)的股票市场处于发展初期阶段，其金融资产证券率仅为12％，国民生产总值证券率仅为8％，与此相适应，其产业结构则表现为农业国向工业国过渡时期的特征——第一产业的就业比重高达50％以上，第二产业产值比重仅占25％以上，第三产业极不发达；到二十世纪九十年代，上述国家的股票市场已经高度发达，这些国家的金融资产证券率已经高达50％以上，国民生产总值证券率也达到了较高水平，比如美国的国民生产总值证券率高达l13％，与此同时，这些国家的产业结构也达到了后工业化的水平——无论从就业比重还是从产值比重来看，第一产业迅速下降，第二产业略有上升，第三产业后来居上跃居首位。

综上所述，无论是我国特有的上市机制，还是西方国家的发展经验都表明，股市融资具有促进产业结构升级的作用，但是通过对我国股市目前的发展状况和前人的研究成果进行分析，我们不得不提出一个疑问：我国股市融资对产业结构升级的这促进作用是否实际存在?为了解答这个问题，本文根据我国股市融资和产业结构有关经济数据，利用资金流量法和协整理论，对股市融资与产业结构升级的关系进行了实证分析，最后对理论上应该而实际上没有起到促进作用的原因进行了深入探讨。

二文献综述

关于股票市场发展与产业增长关系的研究，最早可以追溯到以Levine和Allen等人为代表的新金融发展理论，但是它只是将资本市场纳入研究体系，对于经济增长的研究则始终停留在宏观数据层面，尚没有导人产业和企业层面。Rajan和Zingales(1998)在Levine等人的研究基础上，将金融发展理论的研究范围深入到金融与行业增长率的层面，并通过41个国家、36个行业数据，从一个国家内不同行业对外源融资的依赖程度考察了金融与行业成长率的关系，研究发现金融市场的发挥降低了外源融资的成本，从而把企业从内源融资的束缚中解放出来。ThorstenBeck和Levine(2002)在Rajah和Zingales的方法基础上，首先运用跨行业、跨国家的面板数据检验金融结构与产业增长的相关性，针对银行主导和资本市场主导两种金融体系，检验严重依赖外部融资的产业在哪种体系中增长更快，主要评价金融机构是否促进资本流向了外部融资依赖性强的产业。Fisman和Love(2003)引人了行业增长机会概念，并认为导致金融发展效应差异的因素与其说是行业外部融资依赖度，不如说是行业增长机会。他们的实证过程表明，在单独引入金融发展与增长机会的乘积项或单独引入金融发展与外部融资依赖度的乘积项时，其系数都是显著的。JefreyWurgler(2000)提出了一个新方法：以资本形成对于盈利能力的敏感性(即弹性)来衡量资本配置效率，并运用包括28个制造业部门、跨时33年的面板数据，对65个国家进行了实证分析和比较研究。

与国外利用多个国家宏观数据研究不同，国内研究主要集中在理论研究和以国内中观数据为主的实证研究，研究结论充满争议。归纳起来，关于股票市场与产业升级的关系有两种观点：第一种观点认为，股市融资有利于产业结构的升级，如朱建民和冯登艳(2000)、王军和王忠(2002)、王兰军(2003)、杨德勇和董左卉子(2007)；另一种观点则认为，股市融资与产业结构升级弱相关或不相关。殷醒民(1997)通过对1996年上海证券交易所上市公司股票的制造业结构分析发现上市公司通过资本市场发行股票来募集资金的实际效果是加剧了制造业资金的分散化，并且认为股票市场与国家的产业政策基本上没有联系，蔡红艳和阎庆民(2004)度量了行业成长性，研究发现我国产业结构调整中各行业成长性的此消彼长并未在资本市场中得到体现。

上述研究多以理论研究为主，实证方面的研究主要采取了两种方法。一种是以徐炳胜(2006)为代表的多元统计方法，他主要通过我国资本市场于产业结构有关的经济数据对股市融资与产业结构升级的关系进行了回归分析。另一种方法是基于JeffreyWurgler(2000)的资本配置效率模型，这个模型的出发点是以市场作为配置主体，而且该模型因为缺乏理论依据、关键变量的内涵无法做严格界定，而遭到研究者们的质疑。基于此，本文将根据1994—2005年我国股市融资和产业结构有关经济数据，利用资金流量法和协整理论，从股市融资规模效应视角，对股市融资与产业结构升级的关系进行实证分析。

三股市融资对我国产业结构升级的实证分析

(一)评价指标体系选取与数据说明股市融资指标：为了克服异方差和误差项序列相关，本文采用股票市场各年度筹资额分别与当年国民生产总值的比重进行衡量。即：股票融资率SR=股票融资额／GDP。产业结构升级指标：衡量一国产业结构升级的程度，可以通过计算和比较不同年代第二产业增加值／GDP、第三产业增加值／GDP、(第二产业增加值+第三产业增加值)／GDP等指标来衡量。本文选取当年第二、三产业增加值的和与当年国民生产总值之比进行衡量。即：产业结构优化率IR=(第二产业增加值+第三产业增加值)／GDP。

产业绩效指标：产业结构理论中的“黑箱理论”即“投入——产业结构——产出”，产业结构在这里实质是承担一种产业转换器作用，而关于产业结构升级问题研究的核心，同样是如何促进高效率(绩效好)行业比重的提高和低效率(绩效差)行业比重的下降，从而通过产业结构调整实现产业整体绩效的提高。而产业绩效定义是基于企业集合体的角度，因此，本文选择产业利润率来评价，但是由于上市公司多数为各地区的骨干企业或者高新技术企业，因此在税收政策方面往往较非上市公司具有明显的优惠优势，所以以税前净资产利润率IP来评价，即：产业绩效指标IP=(税前利润总额／净资产X100)。考虑到数据的完整性，样本期间选取1991—2005年。数据来源于国家统计局历年统计年鉴和CCER数据分析系统。

(二)序列平稳性检验在实际经济活动中，多数时间序列都是非平稳的，这些序列的矩随时间而变化，然而某些非平稳的经济时间序列的某种线性组合却可能不随时间变化，表现出平稳性。20世纪80年代初Engle与Granger提出的协整理论就是解决非平稳时间序列之间协整关系的有效方法。但是协整理论并不是对所有非平稳数据都能处理，它所解决的是某些单整序列的关系问题。根据E—G两步发，为防止伪回归产生，在进行协整分析前，必须检验序列平稳性，即序列单整性检验。单整性是指，如果一个序列经过n阶差分后才能平稳，则称此序列为n阶单整，记为I(n)。同阶单整序列的某种线性组合如果是平稳的，称之为协整。常用的检验方法是ADF法和PP法，本文使用ADF法，采用Eviews5．0计量软件进行实证分析。

首先，作变量SR、GR、IP时序图(见图1)，初步判断序列平稳性，识别变量截距、趋势特征。从图1可以看出，各变量可能不平衡，且都有截距项。然后，采用ADF方法对各变量进行单整检验，得到的结果见表3。从表3可以看出，GR、SR、IP的检验统计值大于临界值，说明它们是非平稳序列。而它们的差分序列AGR和ASR以95％的置信度通过检验，AIP以90％的置信度通过检验，说明AGR、ASR、AIP为平稳序列。显然，可以判定GR、SR、IP各变量都是一阶单整的，即I(1)序列。

(三)资本市场融资规模与产业结构优化关系的协整检验根据上述单整检验结果，SR、GR和IP这些时间序列虽然自身非平稳，但其某种线形组合却可能平稳。如果存在平稳的线形组合，这个线形组合则反映了变量之间长期稳定的比例关系，即协整关系。以产业结构优化率GR、产业绩效指标IP为被解释变量，资本市场融资率sR为解释变量，建立计量模型：，其中1、为随机扰动项，表示GR、IP中sR无法解释的其他因素，对GR和sR、IP和sR分别进行回归，得到模型(1)和模型(2)：

从回归结果看，模型1的截距项和系数显著，R=0．560618，调整的R=0．516680，F值=12．75923，P值=0．005079；模型2的截距项显著，而系数不显著，其R=0．246154，调整的R=0．151923，F值=2．612246，P值=0．144704。为了检验模型1中GR和sR是否协整，必须进一步对模型的残差平稳性进行检验。提取模型1残差，记为e，对其进行单位根检验，结果见表3。残差e以95％的置信度通过检验，是平稳的。说明GR和SR是协整的，股票市场融资率和产业结构优化率具有长期稳定的均衡关系，股票市场融资率每增长1个百分点，产业结构优化率降低5．523358个百分点，可见我国股票市场融资对产业结构升级不但没有起到推动作用，反而阻碍了产业结构的优化。

为了进一步确定股票市场融资率和产业结构升级的长期均衡和短期影响的关系，建立误差修正模型(ECM)，误差修正模型基本形式是由Davison、Hendry、Srba和Yeo于1978年提出的，该模型能解释因变量的短期波动是如何被决定的，一方面，它受到自变量短期波动的影响，另一方面取决于误差修正项(ecm)，即回归模型1的残差序列e。将ecm滞后一阶，建立误差修正模型，修正误差模型中ecm(一1)系数为负，说明在短期内或因为政策因素影响，或其他随机干扰影响，导致股票市场融资率与产业结构优化可能偏离均衡值，但这种偏离是暂时的，随着时间的推移这种偏离将因误差的修正回到均衡状态。:

资本市场论文篇（8）

所谓PE即PrivateEquity，我们将其译为“私募股权”，它是一种新的社会资本运作管理模式，专指投资于非上市公司股权的一种投资方式。而产权交易市场是伴随着国有企业改革而出现的一个交易平台，其初衷是为了防止国有资产交易中的暗箱操作。

目前，我国的产权交易市场由分布于全国的200多个产权交易所组成，产权交易市场也属于资本市场的范畴，这是我国的特色。由于PE属于私募资本市场，按照美国的划分，这属于第三和第四层次，与产权交易市场同属于场外市场，这两者的发展一定能给场外交易市场带来新繁荣，也必定会促进多层次资本市场发展，为我国的“平民”企业提供更多的融资渠道。

一、PE与产权交易市场的发展现状

近些年，PE在我国处于高速发展的阶段，中国已是全球股权投资发展最为迅速的地区。从2006年到2008年第三季度，一共有138支投资亚洲市场的私募股权基金，成功募集了1005.3亿美元的基金，第四季度中国政府批准设立的第三批产业投资基金，也将先后开展新基金的募集和设立工作。同时，中国社保基金首次以市场化方式运作，加之证券公司直接投资业务试点，这些都为中国和亚洲私募股权市场注入新的活力。PE在为企业发展提供资金、促进企业重组和产业升级、降低风险以及改善公司治理结构等方面都起到了重要的作用。在这次金融风暴下，由于面对信贷紧缩、赎回压力、政府加强监管以及全球流动性冻结等压力，特别是受金融市场动荡导致杠杆效应减弱的影响，PE为大型交易进行融资的能力大受影响。正是这种压力使得PE在我国的发展机遇与挑战并存。

产权交易市场的发展在近几年也非常快。中国的产权交易市场诞生之初是国资委为了方便国有企业改制而设立的交易平台，几经合并和重组。目前，我国的产权交易市场由分布于全国的两百多家产权交易所构成，其中上海、北京、天津、重庆四家交易所为中央管辖。除此之外广州产权交易所、武汉产权交易所和西部产权交易所等也颇有实力。近几年产权交易市场的交易量有了大幅度的增长，从近三四年的数据来看，我国产权交易市场的成交额在2004年和2005年均高于股票市场的融资额，2006年股票市场有了大幅度的发展，融资额高于产权交易额。从这几年的数据看，产权市场交易额与股票市场融资额属于同一数量级。由于产权市场的交易量在融资作用上几乎等于股票市场IPO，同时中国企业众多，每年上海证券交易所和深圳证券交易所的IPO量很有限，如果等待企业上市融资可能要花几百上千年，因而产权交易的重要性不言自明。而在经历了这些年的高速发展之后，目前可供交易的国有资产也越来越少，交易对象已经从国有资产扩展到其它产权交易，比如林权、未上市公司的股权等等。因而在未来的发展的过程中需要更广泛的寻求与PE等机构合作，尽可能扩展产权市场的交易对象。

二、PE与产权交易市场对接的重要意义

由于PE与产权交易市场同属于场外市场。PE最为关注的是具有投资前景的项目，产权交易市场在这一方面恰恰有其优势；而产权交易市场在目前发展中也需要进行业务拓展，PE可以增加其活力。具体来看，PE与产权交易市场的相互促进作用体现在以下两方面。

1、产权交易市场可以促进PE行业的发展和繁荣

PE的运作可分为募资、投资、退出三个阶段。在募资阶段，资本主要由社会上的机构投资人，如基金、社保基金、大学基金、慈善基金等，以股权形式投资给基金管理公司。在投资阶段，资本由基金管理公司以股权形式投资给标的企业。在退出阶段，这些资本及其相应增值离开标的企业回到基金管理公司和机构投资人手中。然后照此过程复制。在这几个过程中，充分的企业信息都是非常重要的，而恰恰产权市场在这一块具有独特的信息优势。产权交易市场发展了这么多年，承载了中央和地方数万家企业物权、股权、债权和知识产权的流转和交易的任务，有着非常丰富的企业信息资源。PE可以利用这一优势集中地对多个项目进行比较，从而将资金投入到最具有投资潜力的项目，提高投资效率。另外在PE的这几个阶段中，退出机制是十分关键的，在以往成功的投资项目从资本市场退出，可以在股票市场上市，也可通过进入产权市场公开竞价转让。由于股票市场上市的条件非常苛刻，这会影响PE的顺利退出，真正通过上市渠道完成退出的仅占5％，其余90％以上的项目多为私下并购交易。由于产权交易市场的进入门槛较低，且产权交易所分布非常广泛，这为PE的退出提供了一条新的路径。近年来随着产权市场的发展，其功能已不单是满足国有产权的转让，很多产权交易机构已由国资交易占据半壁河山转向了全方位为各类企业服务的经营模式。产权市场业已成为汇聚投资方和项目方进行对接的专业平台。产权市场的企业并购重组平台功能也为PE提供了通畅的退出渠道，利用这一平台，PE的退出就更为便利。因而我认为产权交易市场的业务平台和信息优势可以极大的促进PE在我国的繁荣发展，这也必将成为未来这几年PE发展的方向。

2、PE也可以促进产权市场的可持续发展

产权交易市场最初是为了国有企业改革而服务的。发展至今，在可供交易的国有资产日益减少的情况下，产权市场应该探寻新的领域，走可持续发展之路。在这种背景下，PE与产权市场的对接为产权市场的发展注入了新的活力。根据最新的《中国产权市场年鉴》统计，其收集的全国80家产权交易机构统计数据显示，全国产权市场的成交宗数和成交金额继续放大，交易行情稳定增长。2007年，完成产权交易35718宗，成交金额总计为3512.88亿元，同比增长9.99%。其中，国有产权交易占比相对稳定，非国有产权交易则同比大幅上升。产权交易市场已经开始成为了PE发展的新的舞台，PE的广阔前景使得产权交易市场发展的可持续性大大增强。

由此我们可以看出PE的发展与产权交易市场的对接有着非常重要的意义。这种重要性在全球金融风暴蔓延的今天显得更为突出。据不完全统计，近几年海外PE在中国的投资项目超过1000个，大多数都是Pre-IPO项目（待上市公司），尤其是从2007年四季度开始，基金投资的单个项目额度开始大幅度提高，由过去平均每个项目投资500万美元，上升到过千万美元。然而随着中国股票市场的走低，公司上市受阻，PE的发展受到了严峻的挑战，这样产权交易市场对于其发展的重要性更加凸显。

三、PE与产权交易市场对接的方式探索

既然产权交易市场与PE的合作有非常重要的意义，那么应该如何才能将PE与产权交易市场充分对接呢？借鉴北京、上海等比较发达的产权交易所和私募股权投资基金的相关经验，本文认为可以有以下方式。

1、逐步建立产权交易所做市商制度

我们可以考虑在上海、北京等几家大的产权交易所以试点的形式吸收一部分私募机构人员为特别会员，逐步建立产权交易所做市商制度，以其示范效应为全国范围内的PE与产权交易市场的合作提供指引。关于做市商制度，在股票市场上发达国家或地区的经验表明，做市商制度与上柜的中小企业的特征比较匹配，它能使做市商的利润同其所负责做市的上柜公司证券之交易活跃程度（交易频率）直接相关，故该制度能够有效激励做市商挖掘信息，并为流动性较低的上柜企业的股票进行买卖双向报价，随时以自有资金或其所拥有的股票为交投不活跃的上柜企业的股票买卖造市。由于证监会严格规定产权交易市场不能切割，不能细分，不能标准化，这些都决定了券商很难在产权交易中充当做市商。这样可以探索利用有实力的产权交易所和私募股权机构合作的方式逐步建立和完善做市商制度。

2、各产权交易所和监管机构应该在政策上多加以支持

为PE在产权交易市场的发展提供一个高效的、透明的、有影响力的资本市场平台。在这方面，上海联合产权交易所走在了全国的前列，目前包括伦敦亚洲基金、Cerebus、中美风险投资集团、摩根富林基金和扬子基金在内的诸多私募基金机构均与上海联交所建立合作关系。这些基金分别投资于不同的项目领域，包括中小科技型企业、先进制造业、环保能源企业、基础设施项目、房产企业等。据上海联合产权交易所得相关数据显示，2006年1月至2007年11月，上海联交所各类投资公司收购项目分别占到产权交易宗数和总金额的12.76%和17.72%。从退出交易情况看，同期，投资公司转让宗数735宗，占比14.49％，成交金额261.35亿元，占比17.09％。与此同时，浙江产权交易所等其他交易所也都在积极探索PE与产权交易市场的合作之路。除了产权交易所各自之外，我们还可以通过更多的举办全国性质的产权交易会，打造这一品牌的方式为PE与产权交易市场的合作创造更为便利的条件。

3、建立相关的产业投资基金

可以考虑产权交易所和私募股权企业之间建立相关的产业投资基金，以这种深层次的方式进行合作。由于产权交易所拥有丰富的企业信息资源，私募股权类公司拥有大量的资金以及私募股权投资方面丰富的经验，这两者直接合作建立产业投资基金可以最大程度上降低交易成本，增加投资效率，促进这两者的共同发展。

4、产权交易所应该细化规则

尽量区分PE和VC（资本市场风险投资），按“成长型”和“相对成熟型”特点细化交易平台，以便于不同投资风格的私募股权基金寻找合适的中小企业，这样才能进一步提高产权市场与PE的合作效率。

总之，我们应该利用好这一有利的发展机会，在宏观政策上和微观机制上努力促进PE和产权市场的对接。在这一轮金融风暴下，如果我们抓住这个稍纵即逝的时机，在这一领域有所突破，这必将促进这两个领域的飞速发展，为建立多层次资本市场走出实质性的一步。

【参考文献】

[1]潘新平：中国产权交易市场概论[M]．社会科学文献出版社，2004．

[2]李连发、李波：私募股权投资基金理论及案例[M]．中国发展出版社，2009．

资本市场论文篇（9）

关键词：B股市场并轨相关问题

我国B股市场建立的初衷,是在当时外汇紧张的情况下,开辟一条让企业利用外资的通道。从十多年来的发展历程看,B股市场曾较好地发挥了吸引外资的功能,并在特定历史条件下促进了我国资本市场的国际化进程。然而,随着我国经济环境的变化及资本市场的发展,B股市场“招商引资”的历史使命基本结束,市场功能逐步萎缩,逐渐边缘化,B股市场的未来发展方向成为困扰我国资本市场的一个重要问题。

笔者认为,与A股市场并轨是解决B股问题的现实的最佳选择。但是,目前要实现A、B股市场的最终并轨,我们还必须处理好制度层面和市场层面的一系列问题。

一、与A股市场并轨是B股市场的现实选择

从我国资本市场总体布局及资本市场国际化的角度考察,目前,以A股市场为核心的多层次资本市场体系逐渐形成,通过实施QFII制度进行渐进式开放的战略基本明确,B股市场作为特殊时期的开放通道,其历史使命基本结束。在资本市场国际化布局中,离岸市场是一个重要构成部分,B股市场目前基本本土化,在制度构建上存在诸多缺陷,要想改造成离岸市场的难度极大;而香港资本市场作为我国的离岸市场已然发挥着重要的功能,内地资本市场和香港资本市场互为补充、相得益彰,因而也没有必要再花大力气把B股市场打造成离岸金融市场。由此,取消B股市场,把B股市场并入A股市场,纳入我国资本市场总体布局才是B股市场的合理归宿。通过研究,笔者认为,此方案实施的条件已经比较成熟了。

首先,A股与B股上市公司均是国内企业,A股与B股的上市地相同,A股与B股市场均受到国内法律的制约,因此在法律管辖权上没有障碍;而且根据现行法律框架,通过创新性的制度设计,实现A、B股市场并轨己无实质。

其次,2001年B股市场对境内个人投资者开放后,境外投资者全身而退,B股市场已然本土化。目前,境内个人投资者投资B股已完全没有政策障碍,境内机构虽然还不能投资B股,但管理层允许境内机构投资B股应是必然趋势。从投资者的融合程度上看,B股市场己经基本成为了国内居民进行投资的股票市场,再加上B股上市公司本身就是国内企业,因此,从上市公司性质和投资者构成来看,B股市场实质上也已经A股化了,这也为A、B股市场并轨创造了市场基础。

第三,A、B股市场的最终并轨,将形成一种“多赢格局”。对于B股投资者而言,可以摆脱长期低迷、缺乏流动性的B股市场,燃起解套并获利的希望,坚守阵地的境外投资者还可能藉此进入参与中国A股市场的通道。由于B股市场本身的流通市值规模相对A股市场而言是非常小的,将B股合并到A股市场中对A股的冲击非常有限,同时我们还可以通过有效的制度设计保护A股投资者的利益。A、B股市场的最终并轨,对于上市公司而言,其股权结构将有所简化,可以摆脱诸如信息披露要求不一、财务规则不一、审计条例不一及A、B股股东股利分配目标不一等令人头疼的问题,更重要的是,它们又重新踏上了梦寐以求的融资之路。而监管部门则可以避免再度付出双重制度建设成本,从而提高管理效率。

可见,A、B股市场并轨符合多方面的共同利益,制度条件与市场条件基本成熟,具备了非常强的可操作性,与A股市场并轨成为B股市场改革的现实选择。

二、A、B股市场并轨相关问题分析

A、B股市场并轨,具体操作上可以有多种不同方式。对于纯B股上市公司而言,不存在A、B股的转换问题,我们可以考虑直接转入A股市场进行交易;上市公司回购注销B股是一个很好的选择,但是尚不具备普遍的适用性;更多的A+B股公司则适用于将B股转换为A股后进入A股市场交易。这些方式各有特点,我们的总体思路应该是具体方式由市场来决定。但是我们要注意到这些方式均面临着一些个性或共性的问题。

1.B股回购面临的问题分析

比较而言,回购注销B股作为一种完全的市场行为,相对简单可行,因为它既不涉及不同制度的衔接,也不涉及股价硬性接轨的难题。同时,对于上市公司或大股东而言,由于目前B股价格比较低,采用回购注销方式成本较低,还可以提升公司的每股收益与净资产或增强大股东控股能力。但是,我们要注意到,回购注销B股这一手段面临着如下一些问题,须引起重视。

(1)回购的积极性不足。对于B股公司而言,解决B股问题没有紧迫性,国家对此的政策也还不明朗。同时,部分B股公司发行的B股数量较少,在总股本中的比例很低,是否进行B股回购,对大股东的控制权并无实质性影响,因此,大股东出于加强控股权而回购B股的动机可能并不强。另外,对于部分B股在总股本中的比例较高的公司及纯B股公司,如果回购后剩余的流通股数量未达到有关规定的下限,就可能面临退市。以上这些都在一定程度上损害了上市公司回购的积极性。

(2)回购的能力问题。进行B股回购,要求具备很强的支付能力,并非是所有的B股上市公司都有回购能力,能够满足这一条件的公司并不多。有些现金充沛的上市公司是有可能采取回购B股的方式,可有些现金不多的公司就未必能够进行B股回购,甚至有些绩差公司连经营都成问题,根本不可能拿出钱来回购。

(3)B股市场严重缺乏流动性,如果回购的消息传出,将造成股价飞涨,操作难度很大,如果B股股价上涨过高,那么上市公司可能会失去回购的动力。

(4)B股回购涉及到换汇问题,还面临着外汇管理政策的制约。

从上述分析中,我们可以看出,回购注销B股方式不具备普遍适用性,只能由具备条件的B股公司适时展开。

2.A、B股市场并轨面临着境外投资者资本项目兑换问题

目前B股投资者中仍然有一部分是境外投资者,他们所受的外汇管制非常宽松,他们可以在卖掉股票后,立即把资金汇出国外。A、B股市场并轨后,必然是以人民币交易,在这种情况下,这些投资者当初以外汇购得的股票,在出售时得到的却是人民币。在人民币资本项目下不能自由兑换的条件下,这些投资者存在强烈的货币偏好,很难接受转换币种的做法。因此,不少人认为人民币在资本项目下可自由兑换是实施A、B股合并的必备前提,而要实现这一点还有很长的路要走。

事实上,实现人民币在资本项目下可自由兑换并不是A、B股市场并轨所必须的,在人民币完全自由兑换之前,也可以进行市场合并。当然,在现行的外汇管理制度下,需要进行创新性的制度安排才能解决这一问题。

至于许多人考虑的对外汇市场及汇率的冲击问题,以今日中国外汇盘子之大,B股股改涉及到的外汇兑换量应该微不足道。

3.A、B股市场并轨面临着境外投资者持股的流通问题目前,我国A股市场对于境外投资者是通过实施QFII制度进行有限的开放的。根据这一制度,在B股市场和A股市场并轨过程中,除了那些获得了QFII资格、可以投资A股的境外投资者以外,其他境外投资者的B股账户并不能转为普通A股账户到A股市场上交易,因为目前A股市场并没有向所有境外法人和自然人开放。

在我国资本市场的渐进式开放战略既定、资本市场全面开放尚需时日的情况下,这一部分境外投资者的股份流通问题成为需要我们重点考虑的关键问题之一。

4.如何进行股份转换的问题

由于目前A、B股之间存在着较大的价格差异,B股如何转换为A股成为A、B股市场并轨面临的最大的难题。

这里首先涉及到是否存在补偿问题。所谓的“补偿”问题是指,由于目前A、B股之间存在着较大的价格差异,将B股并入A股,是否应像股权分置改革中由非流通股股东向流通股股东支付对价那样,由B股股东向A股股东支付对价作为利益补偿。笔者认为,从理论上,A、B股是同股同权,享受同样的各种权利,因此其理论价值是一致的,之所以出现不同价的现象,究其根本原因是市场的分割或隔离,因此,A、B股市场并轨不应该存在支付对价的问题。

既然不存在支付对价的问题,则A、B股市场并轨,最大的问题还在于股价的接轨。由于目前B股市场非常低迷,价格几乎扭曲,而A股市场效率更高,价格发现机制更为健全,更能形成公允的价格,因此A、B股价格接轨应该以A股股价为价值中枢,B股股价向A股股价靠拢。这对于B股投资者来说是喜上眉梢的事情,然而,将B股转换成A股,将直接扩大A股流通股盘子,影响A股的市场价格,造成A股投资者的利益损失。

由此可见,股价的接轨问题,直接影响着A、B股投资者的利益,关系到并轨的成败。

三、对策建议

1.鼓励B股上市公司进行B股的回购业务

如前所述,回购B股是解决B股市场问题上最为体现市场化原则的方式,从目前来看已经基本没有制度障碍。回购B股虽然很难成为全面解决B股市场问题的方案,但是可以有效减轻B股股改的压力。因此,我们有必要在政策上予以支持和配套,鼓励上市公司和大股东进行B股回购。首先,可以提供再融资便利,激励公司开展回购行动。监管部门可以适当开辟再融资特别通道,或是允许企业增发A股回购B股,或是在公司回购B股后,再视条件提供A股发行便利,还可以直接对B股回购提供信贷支持。其次,在外汇管理方面可以采取一些临时的特殊政策,给回购提供换汇便利。

2.通过制度创新,解决B股境外投资者的持股问题

B股境外投资者的持股问题受到外汇管制和资本市场开放制度的制约。通过研究,我们发现,在现行的法律框架内,通过创新性的制度设计,完全可以有效的解决这一问题。

在境外投资者持股的流通问题上,我们可以采用分类解决的方式来加以处理。对于具备QFII资格或条件的,完全可以通过QFII通道来解决。而对于其他境外投资者,应允许他们自由选择是否继续持股,我们可以为其提供一个特种A股账户,规定其只能卖出股票而不能买入股票,股票卖完后,该账户即被注销。对那些不愿抛出股票的境外投资者,则可以允许其长期保留该特种A股账户,直至该投资者获准投资A股时,再自动转为普通A股账户。

在外汇管理方面,我们可以开辟一条特别通道,对原B股境外投资者在换汇和外汇汇出方面给与特别的便利,允许这些境外投资者将合法的本金、资本利得、股息等转为外汇汇出,确保其退出渠道畅通。

3.合理处理A、B股股价接轨问题

资本市场论文篇（10）

随着知识经济时代的到来，国有企业改革要进一步深化，适应现代企业制度走上持久的良性循环，劳动力资本取代非劳动力资本成为促进国有企业经济增长的“发动机”，是改革成功的关键。国有企业经理人是拥有全部国有企业资本使用权的特殊劳动力资本，他具有权，对国有企业具有重要的指引作用。对国有企业经理人的深化认识，充分调动他的积极性和创造性，无疑是十分重要的。

一国有企业经理人资本价格论

(一)国有企业经理人资本的界定

在现代公司制度下，“企业人”大致可以分为三类，即出资人、经理人（包括企业家）和员工。西方企业理论认为，企业的活动实际上包括市场决策（指在发现相对价格，捕捉市场机会，预测市场走势之后做出市场决策）和生产过程（即在市场决策的基础上通过技术手段把生产要素的投入组合成新的产品的过程）两大相互街接的组成部分。在这两种经济活动中，不同的“企业人”扮演不同的角色。许多经济学认为，衡量这种不同的差别性可以用个人财富多少，市场决策能力的优劣以及承担风险能力高低来区分，也就是说，可用“财富”及“市场能力”为标准来区别“企业人”，其中具有较强的市场能力但财富不多的企业人，被称之为经理人。国有企业经理人就是指在国有企业所有制形式中没有法人资产的所有权，而拥有企业的经营决策权的经理人，即国有企业中基于委托与关系（Arrow-port）的法人资产人。

劳动力资本理论（张福明，阳志成）认为劳动力资本是指凝结在人体内、能够为产权主体劳动力本身带来剩余价值，包括才干、知识、技能、资历、时间、健康和寿命等因素的价值。据此可知国有企业经理人资本就是凝结在国有企业经理人体内能够为产权主体国有企业经理人带来剩余价值的价值，它是经理人资本自己在国有企业所有制形式中的表现，具有以下特征：

1、国有企业经理人资本产权清晰。产权可以分解为所有权、使用权、收益权和转让权。国有企业经理人资本的产权属于经理人自身，能够为自身带来超过自身价值的价值，而且它不同于其他内部劳动力资本的是国有企业经理人资本还拥有其他内部劳动力资本和非劳动力资本的使用权。

2、国有企业经理人资本具有劳动力资本的资本共性。就是能够为所有权主体经理人本身带来剩余价值，这也就是马克思揭示的资本的共性，是劳动力资本的一个重要特征。只有为经理人自身带来剩余价值，让经理人从被雇佣的简单商品的地位转变为谋求共同发展的伙伴关系，才不至于关闭其积极性，保证了其他资本的保值和增值。

3、国有企业经理人资本的特殊合作性。经理人劳动力资本由于专业、特长、岗位等不同，具有专用性，即单个劳动力资本应用范围狭窄，因此在使用过程中需要相互依赖协作，而且不是被动的协作，国有企业经理人劳动力资本之间为了获得合作的超额利益（合作行动的总收益与单独行动的总收益之差），谋求共同发展，建立企业内的契约，是主动性的合作，也就是说企业的一切活动都是合作博弈的过程。而且经理人资本是生产要素的组合人，是企业的创新者和经济发燕尾服的推动者，是稀缺资源配置的决策人，从而为企业适时而又合理地做出决策，实现管理与土地、劳动和资本三大要素的组合并创造财富，促进社会经济进一步发展。

(二)国有企业经理人资本的重要性

国有企业要在日趋激烈的竞争中取得较大优势，要获得长足发展，要使国有企业彻底脱困，最难的不是资金短缺、技术落后和社会负担沉重，而是需要适应知识经济时代的劳动力资本。西方经济学中的柯布——道格拉斯生产函数即Q＝ALαKβ（Q代表产量，L和K分别代表劳动力和非劳动力资本投入量，α、β分别表示L和K在Q中的比重），根据函数作者对美国1899——1922年其间有关经济资料的分析和估算，α约占0.75，β约为0.25[1]。这就说明劳动力资本的产量弹性远比非劳动力资本的产量弹性大，前者约为后者的3倍。美国经济学家舒尔茨也作了类似的研究，他通过对美国1900——1957年农业经济发展的研究发现，在这一期间，非劳动力资本投资增加4.5倍，相应的利润增加3.5倍；而劳动力资本投资增加3.5倍，利润则增加17.5倍。所以，在国有企业改革过程中，最大限度地提高α值，即劳动力资本对全部资本的贡献率，充分调动劳动力资本的积极性，是一个至关重要的问题。

国有企业经理人资本是劳动力资本中最具有领导性的资本。他依法拥有法人资本的使用权，具有判断力、忍耐力等特殊素质以及掌握了监督和管理、生产要素才能，实现生产要素的新组合，在对国有企业生产什么，生产多少和如何生产等有关全局的大事进行决策。国有企业经理人资本的激励状况事关国有企业的兴衰成败。

(三)国有企业经理人资本激励状况及问题分析

1、国有企业经理人资本激励现状

目前我国国有企业经理人资本积极性的激发水平令人担忧，导致优秀国有企业经理人流失严重。据1999年某调查表明国有企业经理人对管理方式的不满意率是48%，其中在薪酬项目调查中，认为薪酬待遇公平的仅占13%，而不公平率竟达57.4%[2]。另据2002年薪酬满意度调查，国有企业经理人的不满意情绪相对外企业经理人而言，更明显。认为“太少，与我付出相差太大”的比例达到27.28%，而在外企中这一比例只有16.34%[3]。再从表一中可以看出，国有企业普遍存在严重不公平的分配机制，它极大的损伤了经理人的经营管理积极性、主动性和创造性。

表一：2000年各性质企业经理人薪酬水平比较表（％）

年薪国有企业集体企业私营企业外商及港澳台投资

2万元以下62.650.320.015.8

2万至4万元25.023.514.225.7

4万元至6万元7.98.715.020.1

6万至10万元3.98.019.917.6

10万至50万元0.58.716.712.7

50万元以上0.10.814.28.1

资料来源：引自中国企业家调查系统2002《中国企业经营者成长与发展专题调查报告》

这种不公平性主要表现在：

（1）平均主义的奖金制度泛滥成灾。奖金人人拿，干好干坏，做多做少一样拿，而且经理人资本与其他劳动力资本的薪酬差距没有真正拉开，变相地把浮动薪金固定化，又出现了新的“大锅饭”，不能体现不同劳动力的不同贡献，也束缚了经理人资本积极性的发挥。

（2）薪酬的数量度量缺乏客观标准，主要还是依靠定性指标。缺乏一套系统的以业绩为理念的管理文化，其中薪酬的量化标准有待着力研究。

（3）国有企业经理人薪酬固定比例非常高，浮动部分偏低，不能真正体现经理人资本的价值，很难激励经理人为企业创造性地工作。

（4）很多政企未能完全分开，国有企业经理人仍由政府任用，薪酬的发放往往论资排辈，处处出现“工龄工资”，这就无形地排挤了年轻的优秀经理人。

2、国有企业经理人资本激励现状的后果

国有企业经理人的这种薪酬现状，导致部分经理人心理和行为变异，通过不正当手段来获得使自己心理感到公平的“灰色收入”或者在离任前基于对自己所做的贡献没有得到合理的待遇补偿时铤而走险地“自我奖励”、违法获得物质利益而出现“59岁现象”。据一份对亏损国有企业的调查表明，政策性亏损和宏观经济变动引起的亏损占10%，而因经营管理不善引起的亏损竟达80%左右[4]。在国有企业亏损的同时，企业经理人的经济犯罪现象严重，据辽宁省各级检察院1993年以来查处的发生在亏损国有企业的1546件经济犯罪案件中，涉及经理层的占一半以上，而在这些经理人犯罪案件中，快退休的经理人占75%[5]。可悲的“59岁现象”让许多本非常优秀企业家跌落为阶下囚。

3、国有企业经理人资本激励程度的原因分析

国企经理人劳动力资本的积极性激发现状从劳动力产权关系上分析，是由现阶段薪酬的本质所决定的。目前国有企业还处于传统的计划经济体制向市场经济体制的过度时期，劳动力仍然是简单的商品，劳动力产权关系不清晰，在政治上国企经理人是国家的主人但，在经济上劳动仍然表现为雇佣劳动，薪酬是雇佣劳动的实现形式，按照等价交换原则进行，薪酬的本质是劳动力的价格或价值的表现形式。这一薪酬本质下的国有企业经理人的收益只能维持劳动力的简单再生产，根本没能力增加劳动力资本投资，极大地阻碍了国有企业经理人积极性的发挥。

（四）有企业经理人资本价格论的必然性

把国有企业经理人资本作为资本来对待，提出国有企业经理人资本价格论并非偶然的异想，它适应了社会生产力进一步发展的客观要求，是充分调动国有企业经理人的积极性，继续深化实施国有企业“两个置换”（聂正安，湖南商学院教授），使国有企业改革走向终极的理论依据之一。

在工业经济时代，雇用劳动制成为劳动力与生产资料相结合的主要方式，随着知识经济时代的到来，劳动力资本，特别是国有企业经理人资本不再满足于被雇佣的简单商品地位。生产力进一步了发展，劳动力资本成为必然。国有企业面对知识经济时代，把国有企业经理人作为资本来使用、增值即国有企业经理人资本化是趋势、是方向。

国有企业经理人资本化就是国有企业经理人作为产权关系的主体与资本所有者在生产领域对受委托的全部法人资本行使使用权，以劳动和资本双重的身份分享企业剩余价值，导致自身收益的增值。劳动力资本化使薪酬的本质发展为劳动力资本价格，国有企业经理人可以得到自身劳动力价格，在一定程度上分享剩余价值，使得国有企业经理人得以维持简单再生产，而且又能够激励经理人增加劳动力资本投入，提高自身素质，给经理人资本扩大再生产提供物质条件。因为国有企业经理人资本价格使薪酬突破了经理人价格的数量界限，使劳动力资本的投资边际收益率不再为零，适应了等量投入要求——等量收益的市场经济规律，自然能够激励经理人增加劳动力资本投资。

目前在国有企业中，经理人年薪制、经理人持股计划等新举措是国有企业经理人资本价格论支撑下出现的新事物，把经理人个人利益和企业整体的长远利益捆绑在一起，能够长期激励经理人为企业创造价值，必然能够在优良的土壤里茁壮成长。

国有企业经理人资本价格论使国有企业由简单的按劳分配走向把按劳动与按资本相结合的分配，由过去的按劳动力价格分配走向按劳动力资本价格分配，使经理人凭借自己的劳动和本身的劳动力资本所有权分享企业剩余价值，真正实现了多劳多得，体现了薪酬的公平性。从这一角度分析，经理人资本价格论也是调动国有企业经理人积极性的较好理论。

二国有企业经理人资本量化函数

（一）薪酬

薪酬是劳动力资本价格的普通称呼，它是指劳动力资本投入劳动的补偿和资本收益，同时也是企业生产成本的重要组成部分。薪酬主要有三个方面的功能：1、补偿功能。对劳动力资本必要的劳动消耗的补偿，以维持劳动力资本的简单再生产；2、激励功能。劳动力资本价格能够给劳动力资本带来剩余价值，运用得当能够大幅度提高劳动力资本的积极性，激励劳动力资本增加自身的投资，从而提高劳动效率。

3、调节功能。市场化的薪酬——劳动力资本价格实现了劳动力的全社会合理流动，能够促进劳动力资本优化配置。马斯洛把人的需要划分为生理需求、安全需求、社交需求、尊重需求和自我实现[6]。薪酬可以使国有企业经理人获得食物保障、社交关系及尊重的需要，有时还代表其在企业中的成就和贡献以及他在社会中的地位，一定程度上满足经理人自我实现的需要。

如何正确计量、支付国有企业经理人资本价格呢？也就是说怎样定量分析国有企业经理人的薪酬呢？目前我国国有企业中较为流行的经理人薪酬模式有以下几种：

1、准公务员型模式：基本薪金＋津贴＋养老金计划；

2、一揽子模式：就以某一个固定值（一般以年薪衡量）来支付；

3、冰山式薪酬模式：基本薪金＋年终大红包（具有一定的神秘性）；

4、非持股多元化模式：基本薪金＋津贴＋风险收入（效益收入和奖金）＋养老金计划。

以上四种薪酬模式随着全球经济的日趋发展和我国国有企业改革的进一步深化，弊端不断显露：1、经理人责任心下降，易于产生偷懒行为，只能激励经理人的短期行为；2、经理人的行为有变异趋势，如前文所述的“灰色收入”和“59岁现象”。

国有企业经理人资本价格理论上是由国有企业经理人的劳动力价格和劳动力资本收益构成，即由按劳动分配和按资本分配相结合，也就是说国有企业经理人资本价格是按劳分配与按资本分配相结合的产物。

（二）国有企业经理人资本价格的量化函数

正因为此，引起了一些理论学者的浓厚研究兴趣。1974年，加里贝克尔和乔治斯蒂格勒（BeckerandStigler，1974）构造了一个委托——（Arrow——Port）模型来分析行为人的执法者的渎职行为，其目的是寻求抑制执法者的渎职行为的最低薪金[7]。他们比较了执法人员永远不渎职的执法行为和只在第i期（i＝n，n－1，…,1）渎职时执法者的收益。

1、一个任期为N期的经理不渎职，则他的预期收益现值为S＝W1＋W2/(1r)…Wn/(1r)n-1

2、如果经理在第i期渎职，则经理的预期收益流现值为：S＝W1＋W2/（1＋r）＋…＋Wi－1/（1＋r）i－2＋[（1－P）（b＋Wi）＋PVi]/（1＋r）i－1＋[（1－P）Wi＋1＋PVi＋1]/（1＋r）i＋…＋[（1－P）Wn＋PVn]/（1＋r）n－1

在上面的两个式子中，S表示经理人在任期内的预期收益流现值，P表示渎职者被发现的概率，b代表由渎职者而带来的货币值，r表示贴现率，Wi是执法者在第i时期上的固定收入，Vi表示执法者的渎职行为被发现后在其他职位上的收入

该模型提供对经理人行为选择的一个基本描述，为分析经理人薪酬提供了工具支持，但从我国国企经理人的现状来看，存在以下几个方面的不适应性：（1）假定经理只在某一期采取道德风险行为，但考虑“有限理性经济人”，只要道德风险行为能够获得更大的利益，经理就会在其任职的每一年都进行，直至他被发现或者是离开企业。在我国已经披露的经济案例中，只犯案一次的经理占极少数。（2）没有考虑经理收入的一个重要组成部分，即按劳动与按资本结合分享企业剩余价值部分，这一部分价值与企业业绩密切相关，在讨论人行为激励问题时是一个要重点分析的因素。

在我国国有企业经理人薪酬制度中，从全社会角度看，涉及降低生产成本，增强竞争和支付薪酬吸引、留住人才；从单个企业内部来看，涉及到保险与激励两个问题，要求既能保证国有资产的保值与增值，又能克服经理潜在的道德风险，防止经理为获取个人的高收入而在经营中采取过分的冒险行为，同时又可以激励经理努力工作，在追求个人期望收益最大化的同时，最大化企业市场价值。基于此，接下来进一步讨论国有企业经理人资本价格量化函数。

在我国，纵观全国国有企业，基本上可以归纳为三种类型：一是已经上市的股份制有限公司；二是为已发行股票（内部发行）但还没有上市的股份有限公司（股份合作公司）；三是没有进行股份制(股份合作制)改造的企业.据《经理人》杂志曾委托深圳市兰邦市场调查公司所调查的结果显示，国有企业经理人心目中理想状态的薪酬构成依次是基本薪金、奖金、住房津贴、医疗、保险、交通津贴、学习进修的机会、一定额度的交际应酬费用、企业内部股份和其他。这种薪酬的组成部分对于国有企业并不陌生，但往往执行之后并不见效，这原因就在于企业在确定经理薪酬即经理劳动力资本价格时，没有一个标准的模型或函数，在各组成成份中比例失调，既使绝对数量上去了，相对外部而言，相对数量又显示出了不公平性，使薪酬丧失了其本质作用——激励功能。一般情况下，国有企业经理的薪酬由经理人劳动力价格（维持经理人劳动力资本简单再生产所需要的生产资料的价格总和）和按劳动分享与按资本分配的企业剩余价值组成。如果用S表示一定时期内（以一年为标准）经理劳动力资本价格现值，则S＝（A＋KB）/（1＋r）

其中A是劳动力价格，它与个人绩效无关，但受其他因素影响，B是企业剩余价值，与个人绩效紧密相关，K是一个衡量个人绩效对资本价格影响程度的权值，在讨论范围内，0≤K≤1（K＝0时，S＝A，是传统薪酬模式），r表示一定时期内的贴现率。这个函数看似简单，但它非简单的线性函数，S＝A（1、2、3、…、n）＋KB（1、2、3、…、n）。本应说复杂的函数可能对于经理心理、行为的调节具有更有力的作用，但过分复杂的函数或模型会导致其不可操作，为此，在笔者的讨论中，把A看作一个在一定时期内相对稳定的固定值，K在同一企业中也被近似看作是不变的，此时，经理报酬函数可以从线性的角度来考察。

与个人绩效无关的劳动力价格A一般是指经理人劳动力的最低生活保障薪酬，它的作用只在于维持经理人的简单再生产。虽然这在一定时期是相对稳定的，具有一定的确定性，但它与经理人所在部门的经济效益以及企业经济薪酬紧密联系在一起，经理人所在部门或企业的经济效益越好，自然经理人劳动力价格A也就越高，这有利于增强经理人切实关心企业、为企业贡献自己的精神。劳动力价格在全部薪酬中所占比例一般为10－20%，不同企业可根据不同情况而确定。

与个人绩效有关的变量是薪酬的主要组成部分，它包括基本薪酬即福利性薪酬（医疗、保险、养老金计划、交通补助、住房津贴、带薪休假及学习进修机会）B1和奖励性薪酬B2。基本薪酬在内容上不包括最低生活保障薪酬，它主要以部门、岗位、经理人知识、学历及能力为基础，同时受企业外部因素如宏观经济发展水平、劳动力供求状况等影响，但是基本薪酬在发放的形式上与最低生活保障薪酬并不分开。因为基本薪酬和最低生活保障金在一定时期内都具有相对的稳定性（KB1近似被看作一不变量，与A值一起在实际中一般以月薪、季薪或半年薪发放）。奖励性薪酬B2是指一定时期内在企业市场价值增值的情况下，根据经理个人对企业业绩的贡献率K的大小而发放给经理人的薪酬，它是一种风险性收入，为此这部分薪酬使经理人从企业的长远利益出发，切实地去关心企业，努力为企业的发展而工作，这有利于克服经理的短期行为，激发其长期行为，解决国有企业的“老大难”问题。据有关资料表明，基本薪酬约占薪酬总额的50－60％，奖励性薪金约占薪酬总额的20－30％。

-（三）函数在不同国有企业中的具体核算

1、股票已上市的国有企业经理劳动力资本价格

S＝[A＋K（B1＋B2）＋W]/（1＋r）（1）

其中W是表示该经理所持有的本公司股票的买方期权（至少二年以上），用N表示该企业一定时期内流通的股份数量（不包括本期新增股），P1、P0分别表示该企业股票的期初和期末收盘价，Pti表示公司股票的动态价格，Pt0表示经理期权的履行价格，M为经理在公司所购买的股票数量（经理在与企业签订购买股合同时，可以只付一定数额的现金，如合同签订以Pt0的价购买公司股票100万股，可以只付10万元或更少一点，如果企业业绩很佳，经理人甚至可以在签订合同时无需支付现金，只要求交纳一定的押金，在其履行期权时支付所购股份的现金，这使得双方都无需承担现金损失，是一种很好的规避风险型投资；另外，经理可以放弃期权，只是押金扣除）。于是，由（1）式可得该类型经理劳动力资本价格形式为：

S＝[A＋KN（P1－P0）＋M（Pti－Pt0）]/（1＋r）

（N>0，M≥0）（2）

由（2）式中的第二项，我们可以看出，企业经理报酬是股票期末价格的增函数，股票期末价格（P1）越高，经理所得报酬也就越多，且其增加的幅度由公司的流通股数量N决定。从第三项可以看出，当股票价格Pti超过买方期权价格Pt0时，经理的报酬S也会随之增加，增加的数量与期权的股票数量呈正相关，其增加权值为M。从以上两项我们都能看到另一种情况即当期末价格小于期初价格或买方期权价格大于股票动态价格时，经理的薪酬S会大幅度地下降，甚至影响到A。这对于那些热衷于配股、扩股以扩张资本而忽视公司内部治理人的公司，起着积极地抑制作用。因为当股票下跌时（P12、股票已发行但未上市的和没有进行股份制改造的国有企业经理劳动力资本价格

S＝[A＋K（B1＋B2）＋hMP＋tZ]/（1＋r）（3）

其中的B表示企业的利润增量，M表示经理所购买的该企业的股份量（当M>0时，则（3）式为已发行股票但未上市的国有企业经理人的劳动力资本价格；当M＝0时，则（3）式为没有进行股份制改造的国有企业经理劳动力资本价格，P是购买的单价（企业发行股主要目的在于集资，为此经理人无须签订购买合同，只要在购买时付清现金就行），h表示该企业每股股票所能分红的权量，一般由企业自主决定，Z表示企业的相对业绩（未上市国有企业无法确定自身的市场价值，为此用企业相对价值来初估自身价值），t是其系数。

从（3）式中，可得出，一方面，hMP是一个非负数，不管企业盈利还是亏损，它都有利于经理工资的增长，经理层会积极购买企业股票，取得分红的权利（至少二年以上才可分红）。但同时也会促长经理人的“干好干坏一个样”的心理，使其表现出一定的懒惰性。另一方面，KB是经理薪酬S的一个增函数，企业利润增量越大，经理劳动力资本价格就越高，这就使得经理切实关心企业的业绩，一心去提高企业的利润增量来最大化自己的价格，其缺点是易于激发经理人的短期行为。为此又引入另一个变量tZ，tZ是表示经理根据企业相对业绩所获得的收入，它把企业与同行业企业的竞争挂上钩，有利于企业自身竞争力的增强，激发经理人长期行为，Z采用企业的相对业绩表示而不采用企业相对利润，是因为企业的相对利润并不一定具有相关性，失去比较基础，也就无法准确判断出企业经理人的真正价格，而企业的相对业绩可以反映出企业的规模、技术水平、企业的地理位置、历史因素、经理人能力对其的影响率。所以利用本企业的相对业绩在实际中更易于应用。

以上分析表明，对于没有进行股份制改造的国有企业经理，他的薪酬相对而言，除了最低生活保障金以外，其余的薪金没有多大的保护性，更具有风险性；同时，也无法保证国有资产的保值与增值，易于产生鞭打快牛的轮棘效应。为此股份制改造，让国有企业走进市场，成为真正的市场主体是国企改革的必然趋势。目前，针对第二类、第三类企业，在实际中可增加一个保证国有企业保值与增值的约束，即如果在经理的任期内，经理使资产增值，则可在得上述报酬的同时，还可以拿到一个与企业资产增值密切相关的奖励红包，否则，经理的报酬将以上述报酬为基础进行冲减。

三国有企业经理人劳动力资本价格量化函数实施将存在的问题

（一）参数K的估计问题。理论上分析，K应该是一个区间段，即K属于（0，1）。因为K是一个衡量个人绩效对薪酬影响的权值，当K＝0时，个人绩效对薪酬产生负激励或者根本不产生激励，只会扼杀经理的积极性，增长经理的惰性；而且薪酬要具有保健作用，它不仅受个人绩效的影响，而且根据劳动力资本价格论要增强个人绩效对薪酬影响的作用，我们可以认为M属于（1/2，1）。

（二）企业相对业绩的评估。企业相对业绩是把企业作为一个主体融入市场，并与之相同行业的企业相对比而得出的，它加强了企业的竞争观念。但它受到多方面因素的影响，如企业规模、市场占有率、市场知名度和美誉度、企业的技术水平、地理位置等因素，且各项因素的估计又具有一定的不可确定性。为此企业应委托专业公司完成，以节省人力、物力、财力。

（三）委托人的道德风险问题。建立在人业绩上的激励模型要求有关人业绩信息是对称的，因为只有在此情况下，委托人和人才都知道前者应该支付给后者多少，模型才具有法律上的可执行性。否则，若有关人的业绩的信息是非对称的，或业绩的度量具有主观随意性，人若无法证实委托人观测到的信息，则可能出现委托人道德风险问题。因为当委托人观测到产出高时，根据模型委托人应该支付给人高的报酬，但委托人可能谎称产出不高而逃避履行责任，把应支付给人的收入据为已有，如果人预期到委托人可能要赖账，人的工作积极性就会大大下降，薪酬的激励作用也就失去了其本质。

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-注解：

-[1]高鸿业主编《西方经济学》——经济管理出版社；

-[2]秦颖王衍飞《国有企业员工士气水平的调查与分析》——《管理现代化》

-2001—1；

-[3]21世纪人才报2002年《薪酬概述》；

-[4]、[5]黄群慧张凡《国企经理,行为如何长期化》；

-[6]周妙群主编《管理心理学》——厦门大学出版社1996—6；

-[7]谭劲松黎文靖《国有企业经理人行为激励的制度分析：万家乐为例（上）》——《管理世界》2002年第10期。

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-参考资料：

-1、辛向阳《“五九现象”与中国的企业家制度》——《工业企业管理》1999—11；

-2、张福明劳《动力资本价格论——对现代市场经济中工资本质问题的研究》——《探索》2001—1；

-3、郑大奇王飞翔主编《薪酬支付的艺术》中国言实出版社；

-4、李勇《国有企业经理报酬制度》《工业企业管》1999－8；

-5、阳志成《浅析劳动力资本》——《经济论坛》；

-6、鲁开根《国有企业家资源价值配置模式与政策取向》《商业经济文荟》2001－4；

-7、张国强《浅析国有商业企业的产权缺陷及对策》2000－2；

-8、王刚《期权：国企经营者激励的新方式》《工业企业管理》2000－9；