人民币汇率论文篇（1）

一、均衡汇率水平和市场汇率水平

在人民币汇率的讨论中，人民币均衡汇率水平一直是焦点话题之一。它是人民币汇率水平被高估还是低估，低估多少的论证基础，也是支持升值和反对升值论的论证基础。国内不少学者试图运用多种方法建立实证模型，来建立人民币均衡汇率和实际汇率的判断基础。张斌认为均衡汇率水平是同时满足了内部均衡和外部均衡时的汇率水平。他用非贸易品供给和需求均衡的方程以及中长期自主性国际收支均衡作为外部均衡，并在此基础上建立了人民币均衡汇率模型。他的研究结果支持人民币实际有效汇率自2002年以来被低估，并认为中长期内人民币升值在所难免（张斌2003）。秦宛顺等人运用中国贸易条件、贸易差额和外汇储备变化等因素验证了中国人民币实际汇率有升值压力。他们建议，在保持名义汇率基本稳定的前提下，应允许人民币实际有效汇率有一定幅度升值（秦宛顺等，2004）。但是也有学者持人民币不存在被低估的结论，认为东南亚金融危机以来，人民币实际上升值，中国出口主要依靠退税维持增长，到2002年，这一数额已高达2000多亿元，成为沉重的财政负担。这实际上意味着，如果没有这些出口退税，中国相当一部分出口企业早已处于严重亏损甚至倒闭境地，据此，人民币就应当贬值（王国刚，2003）。

在探索人民币均衡汇率水平的讨论中，也有人试图通过购买力平价来判断名义人民币汇率的低估。由于简单的购买力平价模型直接比较两国的物价水平，而物价水平受该国人均收入水平及物价体系的影响颇大，难以简单用来作为均衡汇率的依据。“有人试图建立多国模型（张晓朴，2003），也有人试图将其他因素作为修正系数用来修正购买力平价模型，如用货币需求模型加以修正，并以此作为理论上人民币的均衡汇率水平（惠晓峰等，1999）。不过，也有学者认为发达国家市场经济条件下的汇率理论，多数对人民币用不上。由于中国与美国的经济发展程度、经济结构和消费结构差异甚大，无法找到适合两国篮子的商品，从而按一价定律计算出平价。加上两国的税收、价格、福利、补贴政策差异很大，因此，计算人民币对美元的绝对购买力平价，会有许多数值，从1美元等于0.5元人民币到5元，难以令人信服，不能作为衡量人民币汇率的依据。中国与美国的物价指数可比性不强，各有大量”非贸易品“对汇率无直接影响。因此，相对购买力平价也不能作为汇率中、短期调整的依据。（陈建梁，2000）

笔者认为，在缺乏一个有效率的外汇市场的条件下，我们无法准确评估由所谓均衡汇率所决定的名义汇率的高或低。尽管理论模型有其指导价值，但我国目前存在的外汇市场是在资本项目未开放条件下建立的市场，甚至经常项目的外汇收支也仍然存在较多的限制条件，因此，这些理论模型的运用存在着先天的不足。在资本流动对汇率影响越来越大的今天，仅靠经常项目的收支状况来判断一国货币汇率水平是否低估显然是非常片面的。而根据外汇储备的增减状况来判断汇率水平的高低，也同样存在明显的偏差。比如，外汇储备第一大国日本在20世纪80年代日元对美元大幅度升值后，国际收支仍然长期保持顺差，外汇储备仍然不断增加。日元由]美元兑换260日元升至110日元，很难再认为日元仍然继续被低估。（o因此，依据国际收支状况和外汇储备的增减来判断货币汇率的高低，说服力也不够。所以，在目前的市场条件下，笔者只赞成现行人民币汇率水平是否对我国经济发展有利的判断标准，而不赞成高估低估之说。

二、两极化和中间汇率之争

在人民币汇率的讨论中，国际汇率体系的发展趋势也是人民币汇率是否应该继续维持钉住美元的国际宏观背景，常常被一些分析所引证。—些国外学者在东南亚金融危机之后对国际汇率进行了考察，尤其是对危机国家汇率制度的改变考察后认为，各国的汇率制度有向两极发展的趋势，即要么实行货币局一类的固定汇率制，要么放弃钉住而改为浮动汇率制。持这一观点的主要代表人物有艾肯格林等（EichengreenandHausmann，1999）、费雪（Fischer，2001）和爱德华兹（Edwards，2001）等人。国内学者在论证人民币应该放弃僵滞型的钉住美元，实行有管理的浮动时，或多或少都受汇率制度“两极化”的影响。如王学武（2000）丁建平（2002）等人都认为人民币汇率的改革应考虑这一国际汇率制度发展趋势。

但是，国际学术界对汇率两极论远非持该观点的人所宜称的那样是一个共识，对两极论表示怀疑的也大有人在。威廉姆森（Williamson，2000）的研究就证明两极论缺乏实证根据。据卡沃等人（CalvoandReinhart，2002）的研究，很多名义上实行了浮动或管理浮动的国家，实际上并未真正实行浮动，它们仍然在不同程度上钉住美元或欧元，尤其是发展中国家具有“害怕浮动”的倾向。最近罗高夫等人（Rogoff等，2003）的研究也证明汇率两极化判断并无根据，处于中间的汇率制度，即保持稳定又有一定弹性的汇率制度仍有很强的生命力，而且对发展中国家有利。国内认为两极汇率不适合中国学者也不在少数。张斌认为，中国汇率制度选择的多重目标决定了中国经济在转轨时期采取相对灵活的中间汇率制度。同时，客观的经济条件也不允许中国采取完全浮动或者是严格固定汇率制度（张斌，1999）。张静等人的研究也认为世界上绝大多数发展中国家实行的是中间汇率制度，在中国目前的经济条件下，选择一种适宜的中间汇率制度是最符合中国未来经济发展的（张静、汪寿阳，2004）。

笔者认为，汇率制度选择两极化即便曾在东南亚金融危机后出现过，也是一种暂时的现象，它并不是一种不可逆转的发展趋势。一些发展中国家在受金融危机冲击之后实行了有管理的浮动并不能证明两极化的观点，因为他们当中有很多又在金融形势稳定后回归到事实上的钉住汇率制或爬行钉住。固定汇率制国家增多是参加区域货币联盟的国家增加了，他们由于无法单独维持汇率稳定才加入了区域货币联盟。根据IMF的最新统计，在187个成员中，实行独立浮动为40个，有管理浮动的为43个，参加货币联盟为40个、实行货币局制度为8个，传统钉住汇率制的为40个，实行水平区间钉住、爬行钉住、爬行区间的各为5个。也就是说，如果将独立浮动和货币联盟以及货币局看作是两极的话，那么多数国家仍处于中间地带。另据罗高夫等人（Rogoff，2003）的研究，在实践中真正实行钉住或有限弹性汇率制度的国家约占成员国总数60%，实行管理浮动或浮动的只有40%.在发达国家中，由于欧元区国家被算作实行固定汇率制，实行浮动汇率的比重只有40%.发展中国家中实行浮动汇率制的只有30%，约70%实行的是钉住或有限的弹性汇率制度。只有新兴工业化国家相反，约60%选择了浮动或管理浮动制。而且，近两年有不少经历危机冲击后实行了浮动汇率制的发展中国家又回归到了相对稳定的钉住汇率制。因此，两极化汇率制度并不能作为国际汇率制度发展的新特征，笔者倒是认为兼顾汇率稳定和灵活性才是全球汇率体系发展的新特征。不同程度稳定性和灵活性相结合的中间汇率制度，如水平区间钉住、爬行钉住、爬行区间等仍将具有生命力。人民币汇率制度的改革也应该是在保持稳定的同时，逐渐增加灵活性，而不是简单地向浮动汇率过渡。

三、浮动和钉住，孰优孰劣

在有关人民币汇率的讨论中，除了人民币需要不需要升值的争论外，人民币是否应该浮动恐怕是争论得的最多的问题之一。教科书上对浮动汇率和固定汇率制的优缺点有着全面的分析论证，但汇率制度的选择归根到底是在灵活性和稳定性之间作选择，浮动汇率提供了宏观调节上的灵活性，可以使货币当局调节外部经济失衡的成本降低，享有较大的国内货币政策的独立性；固定汇率则提供了稳定的微观国际金融环境，使企业等经济主体从事国际经济活动的成本降低，有利于开展国际经济活动。各类教科书上关于浮动汇率和固定汇率优缺点的分析都可以归结到上述这个根本性的孰优孰劣的判断上。这样，我们也就不难理解为什么只有少数发达国家实行的是浮动汇率制，而绝大多数发展中国家选择了钉住或爬行钉住等变相的固定汇率制。

发展中国家为什么倾向于实行稳定的汇率制度？笔者认为，根本的原因在于其微观经济主体通常在国际市场上竞争力不强，缺乏应对汇率风险的能力；发展中国家政府为了保证国际贸易和投资的顺利发展，就有必要通过固定汇率制为企业提供稳定的金融环境，降低他们的交易成本。当然，这样做也有成本，即当外部经济活动失衡时，实行固定汇率制的国家要付出比较高的调节成本，如果调节不当或严重滞后，可能会引发危机。但是，只要汇率稳定所产生的收益足够大，这种调节成本和风险并不能让其放弃稳定的钉住汇率制。另外，多数发展中国家宏观经济状况都不够稳定，浮动汇率制使它们的货币对外价值处于不断的波动之中，这比较容易引起货币替换，严重的还会出现事实上的美元化现象。这也是多数国家在政治上难以接受的。

虽然中国的宏观经济环境与很多发展中国家不一样，但企业缺乏应对汇率波动的意识和能力是一种客观存在。当然浮动汇率论会争论说，如果不创造客观环境来培育企业的这种意识和能力，情况永远也不会改变。所以，笔者认为应该逐渐地改变汇率干预的僵滞状况，但过渡到浮动汇率制需要有一个比较长的过程。

基于这样的前提，人民币汇率制度不宜迅速地过渡到管理浮动，而是应该选择爬行钉住或区间内的爬行钉住。从目前世界上各国所实行的汇率种类看，爬行钉住是仅次于传统钉住的稳定型汇率制度，但灵活性又比传统钉住制要高。管理浮动是仅次于单独浮动的浮动汇率制，属于非稳定性的汇率制度。当然，管理力度可以因管理当局的选择而变化，但这一制度一般不对市场上发生的主要动荡进行干预，这显然与人民币需要保持基本稳定的目标不符。

也有不少学者提议人民币实行一揽子货币钉住（卜永祥，2003），这在理论上应该是正确的，它能够满足人民币汇率保持基本稳定的要求。但是，在实践中，钉住的货币篮子的确定和权重的选择都会使钉住的水平发生很大的波动，而这种波动对经济的影响并不能保证都是积极的。另外，钉住一揽子货币的汇率制度，人民币汇率的波动是被动的，受篮子内货币汇率波动的影响。当篮子内货币之间汇率发生较大幅度变动时，人民币钉住一揽子货币的汇率波动幅度要大于爬行波动的幅度，这在人民币由刚性钉住向有一定弹性钉住的制度过渡时，也不是一种较理想的状态。笔者认为，钉住一揽子货币制度应该成为爬行钉住制实行了一段时间以后的第二过渡阶段。

也有学者建议人民币实行汇率目标区制度（李扬，2003），这与爬行钉住的建议比较接近。但是，如果目标区确定的不合适，在短期内汇率有可能一下子就达到目标区的上下限，并在以后的较长时间内在这个新的上限或下限上形成事实上的新钉住汇率，除非过了不久，又得重新确定新的目标区。所以笔者认为，在汇率变动的压力积聚了较长的时间或比较大以后，由钉住汇率制过渡到稍有弹性的爬行钉住比较合适。如果在爬行的基础上再确定一个爬行的区间，应该也是比较好的选择，但它与一般所说的汇率目标区已经有了较大的区别。一般意义上的汇率目标区是让汇率在目标区内浮动，达到上下限后再干预，它在短期内浮动的幅度比爬行浮动要大的多。

爬行钉住的好处是显而易见的。它可以使货币管理当局比较灵活地确定爬行的幅度和干预的力度，保持人民币汇率的基本稳定，同时也向经济主体传递可接受的汇率变动信息，使经济主体逐渐树立汇率波动的风险意识，并采取措施来管理汇率风险，为今后逐步扩大汇率的市场程度奠定基础。考虑到我国利率市场化的改革还在进行中，伴随着资本市场开放程度的扩大，利率平价机制对汇率的影响会逐渐显现，爬行钉住也可以比较好地适应这一转轨所带来的影响。因为市场化程度不高的利率水平难免会与国际利率水平发生差异，资本市场的逐渐放松管制会使套利行为逐渐增加，如果汇率刚性钉住，套利的风险极低，爬行钉住可以增加套利的成本，对套利产生一定的抑制作用，而同时又会避免因套利产生的汇率大幅度波动。

当然，对爬行的区间应该设定多大，每日、每周、以及月度年度可以波动的幅度以多大为宜，这都需要根据一定的宏观经济环境和经济发展目标采调整和确定，以不引起经济震荡和不影响对外经济活动为宜。

有不少赞成浮动汇率的观点都会提到汇率僵滞会导致投机者的冲击，进而引发金融危机，而浮动汇率可以有效地避免由投机冲击引发的货币危机。笔者认为，发展中国家货币汇率的稳定对其经济发展具有重要作用，汇率稳定作为政策目标并无过错。一些国家之所以发生金融危机，是在汇率稳定的机制上出了问题。但这并不证明浮动汇率制是发展中国家的必然选择，因为汇率的频繁波动对大多数发展中国家而言同样要付出高昂的代价，如进出口受抑、经济活动受干扰、乃至出现货币替代现象等。伴随着资本市场的开放，发展中国家稳定汇率的机制需要改善，外汇市场干预必须与整个货币政策更紧密地相联系，利率和通货膨胀率将变得更敏感，需与外部保持相对的均衡。正是基于这样的一种分析，笔者建议，货币当局在选择汇率制度以及调整汇率水平时，必须注意汇率政策与其他政策的协调，注意国内经济均衡与外部均衡的关系。

四、“三元悖论”与汇率稳定

赞成人民币迅速过度到浮动汇率的一个理论根据是西方经济学理论所推导的在汇率稳定、资本自由流动和独立自主的货币政策大三角之间只能选取两者的结论。由于克鲁格曼在蒙代尔—弗莱明模型基础上比较系统地论述过三者之间的关系，并提出了“Trilemma”概念，故也被成为“蒙代尔—克鲁格曼三元悖论”。它使得不少学者相信资本项目开放以后，只能放弃汇率稳定而采取浮动汇率制。因为人民币的自由兑换和资本项目的开放已经被明确地定为我国金融开放目标之一。就目前而言，人民币汇率的稳定是建立在我国资本项目尚未开放的基础上的。

笔者认为，上述理论的前提是资本项目开放后资本完全自由流动，不再受政府控制。但是资本市场的开放不等于资本流动的完全自由化，有管理和有规则的开放，抑制投机资本的流动，适当管制居民的外汇资本交易可以与人民币资本项目的自由兑换并行不悖。拉美和东亚国家的实践已经证明，缺乏有效的监管和失当的自由化，会给国际投机者提供兴风作浪的机会，放大金融体系内原有的风险，而外部投机者所引发的羊群效应扩展至国内投资者，将会使资本市场出现严重扭曲并导致难以控制的金融危机。因此对国际投机性资本流动进行控制并不意味着否定资本市场开放，适当管制居民的外汇资本交易也不影响资本市场开放所带来的积极效应。资本市场开放后仍然可以而且应该进行适当的资本流动管理，而且，如果独立的货币政策并不意味着脱离世界经济周期和国际市场的行情去设立政策目标，那么在这个大三角之间寻求一种新的均衡就不是不可能的。

事实上，对多数发展中国家而言，在金融市场越来越一体化的今天，即使资本市场不开放，国内的货币政策的制定也必须考虑国际金融市场的影响。如果国内利率水平长期过分偏离国际水平，隐型的套利资本流动同样会对国内货币政策的产生冲击，使政策效率下降。现实生活中，一个开放型的发展中国家的货币政策也只具有相对的独立性，当大规模短期资金在一国流进流出时，即使实行浮动汇率制，该国的货币政策效率也会因受到冲击而下降。比如，当该国提高利率以抑制经济过热，防止通过膨胀时，国际短期资金会因为利率的差异而大量流人，虽然利率平价的作用会使该国货币的即期汇率上升，远期汇率下降，从而抑制套利资金的过分流人，但是流人的外资将会大大降低该国货币政策效率是勿庸置疑的。因此，绝对意义上的货币独立性实际上已经不存在。

人民币汇率论文篇（2）

在本文中，笔者将先估算人民币汇率的均衡值，论证为什么人民币币值低估了，然后分析人民币汇率调整的利弊，特别是人民币汇率扭曲对中国经济造成的困境和损失，最后讨论可供选择的人民币升值方案。

一、人民币到底低估了多少？

要回答人民币是否需要升值的问题，首先要了解人民币究竟是否低估了，低估了多少。国外对人民币币值有很多说法，戈登斯坦（Goldstein）和拉迪(Lardy)

认为人民币低估了15%到25%，不过他们并未发表具体计算方法，所提供的也只是粗略的估计。笔者在本文中通过测算人民币汇率与其均衡值偏离的程度来判断其汇率是否低估。

一种货币汇率的均衡值，在短期内，是由外汇市场上对其货币的供求所决定的。由于市场上货币供求的不规则波动以及大量的投机行为，仅根据短期的汇率波动并不能判断该货币是否低估或高估。一种货币的汇率是否被低估，更重要的是看该货币的长期均衡值，它体现了汇率的长期趋势，长期均衡值由购买力平价决定。购买力平价假设不同的货币由汇率换算后的购买力应该一致。假如人民币兑美元的比价是8:1,

那么，8元人民币在中国购买的东西应该相等于1美元在美国购买的东西；否则贸易商就可以利用差价在两国间高卖低买套利，最后由于供求压力迫使汇率调整回到均衡值。

购买力平价理论对可贸易产品来讲很有说服力。但是对非贸易产品（如服务等）就不太适用。发展中国家劳动力低廉，从而使其服务产品及其它非贸易产品的价格低廉。这些非贸易商品并不参与国际贸易，从而不受购买力平价的制约。比如，在中国理发需要理发师半个小时的劳动，在美国也一样，由于中国的劳动力便宜，在中国的理发服务价格就便宜得多，但美国的消费者却不可能为了理个发飞到中国去。因此，如果衡量所有消费品包括非贸易商品加权得出的价格指数，低收入国家消费的总体价格相对要便宜。换言之，低收入国家的货币币值按购买力平价的均衡值算是低估的。这就是有名的“巴拉撒─萨缪尔森(Balassa-Samuelson)效应”假设。要正确地估算人民币的币值，应当在剔除“巴拉撒─萨缪尔森效应”的基础上计算。这可以用线性或非线性的回归方程计算。弗朗格(Frankel2004)的计算结果是人民币在2000年低估44.8%，这个数字似乎偏大。张欣和邵琴(ChangandShao,2004)采用国际大样本并对异方差性(heteroskedasticity)加以控制，计算得出的结果是，人民币在2003年低估22.5%（见表一）。这与戈登斯坦（Goldstein）和拉迪(Lardy)的估计一致。

从表一可以看出：1986年以前，人民币币值是高估的；1986年到1994年实行汇率“双轨制”，按照世界银行对人民币的加权汇率计算，人民币的加权平均汇率实际上是低估的；1994年以后人民币汇率并轨，人民币币值呈温和低估；随着中国经济的加速发展，“巴拉撒─萨缪尔森效应”减弱，同时中国在1997年到2002年之间又经历了通货紧缩，致使人民币币值进一步低估；到2003年，人民币币值低估22.5%；从中国经济的增长和通货膨胀相对温和的状况来看，2004年人民币低估的程度应该不会低于2003年。

以上实证模型也表明，随着中国经济的发展和人均国民产值的迅速增长，汇率均衡值会发生两个变化。其一，由于劳动力成本逐渐上升，服务及非贸易价格上涨，“巴拉撒─萨缪尔森效应”减弱，汇率会逐渐趋近购买力平价比率。其二，随着经济的发展，一个国家的汇率允许偏离误差也越来越小；也就是说，P值会迅速减小。这样人民币汇率的相对低估程度就会更严重，也更难顶住升值的压力。除非中国的通货膨胀失去控制，否则人民币的升值是迟早的事。从长期看，人民币升值是一个趋势，无法避免，中国只有采取积极措施去接受这个挑战。

人民币币值虽然确实低估了，但和其他低收入国家的货币相比，低估的程度并不算太严重。笔者用上述模型对其它低收入国家的货币作回归分析，结果见表二。

从表二可以看出，比人民币低估程度还要大的例子并非罕见。印度的卢比汇率低估的程度就比人民币大。这就是为什么在表一的测算中人民币虽然被低估22.5%，但表现其离差统计信心程度的P值是0.286，这表明人民币的低估状况在世界上并非罕见。然而，人民币币值低估对世界经济的影响却远远大于其他发展中国家。因为中国在国际贸易总量中的比重比其他低收入和中等收入国家要大得多。2004年中国已经是超过日本的世界第三大贸易国，在世界贸易中所占的比重达6%。因此人民币汇率低估对世界经济的冲击要比其他低收入国家要大得多。

由于中国对各国的出口持续快速地增长，特别是对欧美贸易的顺差急剧膨胀。以美国为例，中国和日本是它最大的贸易逆差国，2005年前两个月美国对中国的贸易逆差达到300亿美元，是同期美日贸易逆差的一倍。如此迅速膨胀的贸易逆差，使美国及其他国家的舆论对人

民币汇率低估的抱怨越来越大。

二、人民币升值之利弊

经济理论可以证明，一个货币背离它的均衡值，其中一定包含着效率损失和机会成本。随着这几年国内外经济形势的发展，现行的人民币汇率及其机制对中国经济造成的损失越来越大。如果中国当局继续对调整汇率迟疑不决，非要等到难以承受之际再改变汇率，那就会在政治和经济上都陷入被动。

人民币升值对中国究竟是利大于弊，还是弊大于利？前两年可能还有些人看不清，但现在的事实已经使结论相当清晰了：

首先，人民币升值可以改善交换条件(termsoftrade)。在人民币低估的情况下，本来7元人民币就能换到1美元的商品，现在却要用8元，等于每出口1美元就倒贴1元人民币。这在金融资产的交易上表现得最明显。人民币升值可以降低进口成本，大大节省用在进口石油、木材、铁矿石上的支出。这有助于压制中国面临的通货膨胀。

其次，人民币升值可以减轻通货膨胀压力，有效地冷却过热的宏观经济。由于人民币汇率低估，国际上大量热钱流入中国，仅2005年第一季度即达5百亿美元。目前中国外汇储备已达6千5百亿美元，其增长的势头依然未减。中国金融当局不得不增发人民币来购买这些美元，结果货币发行量居高不下，处于失控状态。过量发行货币中的大部份热钱转向房地产业，先造成房地产泡沫，然后再拉动钢铁、煤炭、水泥、电力等房地产的上游行业产品的短缺和价格上涨。这是目前经济过热、房地产泡沫扩大的根源。虽然金融当局一年多来采取了一系列紧缩贷款的措施，但由于未触动造成货币发行失控的根本原因，所以无法解决宏观经济过热的问题。

再次，由于人民币汇率低估，使中国外债的付息偿还成本增加。人民币升值可以降低外债的偿还成本。

此外，人民币升值也有利于产业升级和促进中国经济结构的改革，有利于产业向中西部贫困地区转移，有利于服务业与非贸易产业的发展。

中国政府之所以对人民币汇率的调整迟疑不定，主要有两个原因。其一，担心人民币升值可能对中国经济带来负面影响。其二，对人民币汇率机制的改革究竟应当采取何种方案犹豫不决。

中国政府对人民币升值的最大担忧是，这可能引起劳动密集型产品出口的下降，导致失业增加，令目前已经十分严峻的城市就业状况雪上加霜。但是，在目前由于人民币币值低估所造成的巨大经济困难下，这种担忧已经没有多少道理了。

首先，人民币如果升值的话，它只会影响中国的加工贸易出口产品的国内附加值，这一部份还不到出口产品价格的30%。在这种情况下，若人民币升值10%，中国的出口产品价格上涨只有3%。中国制造业的工资很低，平均小时工资只有1美元，而美国是16.15美元[1]，所以人民币升值造成的出口产品价格上升幅度有限，也不会影响与美国本国同类产品的竞争。此外，由于中国的劳动生产率、基础设施和配套供应远远领先于其他劳动力成本低廉的国家（如孟加拉国），所以，人民币升值也不至于对中国出口产品的竞争力有很大影响。

其次，中国的出口产品主要输向美国及其他发达国家，这些产品多为必需品和低价商品，其需求弹性很低，即便人民币适度升值，这些国家对中国出口商品的需求也不会有多大变化。

此外还有一个最直接的反驳理由,那就是人民币币值低估所造成的损失已经大大超过了升值可能增加失业而带来的机会成本。利差损失是人民币币值低估造成的损失中比较突出的一项。中国目前的外汇储备达6千多亿美元，若放任热钱流入，估计到2005年底可达8千亿美元，其中美元资产为5千到7千亿美元。2003年以前，美国金融资产的利息较低，假设利差为1%，每年中国在这方面承受的金融损失就至少是50亿美元或415亿元人民币。如果人民币升值的话，中国就不再承担这笔机会成本损失。若用这笔钱支付失业者的失业保障，按中国目前登记的6百万失业人口计算，每人每年可得7千元，足可保障其基本生活需要。从2003年6月开始美国的利率上升，到2005年4月美国政府的10年期债券利率从3.13%升到4.27%，已高于中国政府的债券利率，虽然原先倒挂的利差消失，但美国政府债券利率上升后，这些债券的市场价格相应下跌。由于中国的美元外汇储备过多，中国国家银行因其持有的美国政府债券市价下跌而蒙受了相当大的损失。从2003年6月到2005年4月中国的外汇储备增加了3千亿美元，如果粗略地把利率和外汇储备按线性变化计算，并假设外汇储备中其他债券的利率变化和上述10年期债券类似，那么在短短的两年不到的时间里，中国政府又损失了120亿美元[2]。这是外汇储备过大造成的包袱。若人民币及时升值即可避免这些损失。

三、人民币升值的可选方案

人民币如果升值的话，应该采取何种方案呢？有人主张人民币实行浮动汇率；有人主张人民币汇率扩大浮动区间；有人主张实行人民币汇率“盯住”“一篮子”外币（可以公布或不公布该“篮子”的内容）的调节汇率制；也有人主张汇率一次性调整到位后再“盯住”美元。

就第一种意见而言，过去高盛亚洲董事总经理胡祖六主张让人民币汇率完全浮动。不过，中国目前脆弱的金融银行体系完全不能承受由此而造成的汇率动荡，现在已经基本上听不到主张实行人民币汇率完全浮动的这类意见了。

就第二种意见而言，假如人民币汇率扩大浮动区间，也会出现一系列问题。如果人民币的浮动区间不够大，马上会引来许多热钱来炒人民币，结果人民币马上涨停，那么下一步中国应该如何应付？若进一步扩大汇率的浮动区间，将引起更多的买进预期，引诱更多的热钱来炒人民币，又造成下一轮的涨停，对人民币带来更大的压力。在这种情况下，人民币升值的压力并不会由于浮动区间的扩大而减少，反而可能变得更大，使局面更被动。而如果人民币汇率的浮动区间放得足够大，这就和完全浮动体系没什么两样了。

上面提到的第三种意见是一个修补方案，即采取浮动汇率制，“盯住”（但不公布）“一篮子货币”，不过允许中心汇率在某些情况下升值或贬值。德意志银行亚洲首席经济师马骏即作如此主张。可是这个方案和调节汇率制或“肮脏浮动(dirtyfloating)”没有什么本质上的不同。如果中国宣布实行这样的方案，而市场了解并预期在大量的压力下人民币会升值，立刻就会有大量热钱涌入中国，逼人民币升值，最后造成的结果必然是人民币一再升值。

因此，笔者认[来

为，当前对中国经济来说比较好的选择是人民币汇率一次性调整后再“盯住”美元，不过不排除“再调整--再盯住”的可能。这里有4个细节必须注意：

第一，中国当局应当突然在某一天对人民币汇率宣布一次性调整，并且宣布调整后在一定的阶段里汇率就不再动了，下次调整要等到某个不确定的将来。这样做的目的是不让市场投机者预测汇率的未来动向，从而降低事先和事后炒作人民币的预期。

第二，为了配合稳定新的汇率水平，要控制货币发行，目前不宜开放资本项目的自由流通。

第三，一次性调整汇率后人民币的汇率还是应该“盯住”美元，这是目前的最佳选择。中国的外汇顺差主要来自美国，2004年中国对美国直接间接的贸易顺差达1千6百亿美元，是中国全球贸易顺差的5倍。由于中国的出口贸易高度依赖美国市场，人民币汇率对美元的相对稳定有利于中国的对美出口。更重要的是，当前国际贸易和金融交易基本上还是用美元结算，如果“盯住”其它货币或“一篮子货币”指数，会使人民币对美元浮动，结果交易结算变得复杂，将大大增加国际交易成本。对中国大多数出口商来说，要放弃固定于美元的结算办法而改换其他的结算方法，还有一个费时费钱费力的转换过程，并且必然增加他们买期保值以及其他的交易成本，不利于中国的对外贸易和其他经济活动。不过，随着美国财政赤字失控，美元走势看跌，美元作为国际储备和通用交易单位的地位可能在不久的将来会大大削弱。所以中国也应该准备在再下一轮调整汇率时考虑放弃美元而“盯住”“一篮子”主要货币。

第四，选择一次性调整汇率需要高超的技巧。按照笔者的计算，人民币币值低估了22.5%，升值的幅度应该小于这个数值，留有余地。因为任何估计数都会有误差，谁也无法精确地知道什么幅度是真正的“一次到位”。笔者的计算结果中代表方差的P值达0.286，就说明误差可能不小。此外还必须给可能发生的近期宏观经济环境的变化留有余地。再有，为了减少人民币升值短期内带来的冲击，每次调整汇率时幅度不能太大，一般来说，调整5%到7%是可以接受的选择。

或许有人会批评这个一次性调整汇率的方案，认为调整的幅度不到位，就不能排除“再调整─再盯住”的可能，这仍然会造成国际投机热钱的涌入。必须承认，笔者主张的这个方案不可能完全杜绝外汇投机，但这个方案表明，政府至少在近期内将守住调整后的汇率，因此可以将外汇投机减少到最小程度，与浮动汇率和调节汇率等主张相比，效果要好得多。由于人民币汇率体制在名义上一直不是固定汇率，而是“有管理的调整”汇率，所以实行一次性调整汇率的方案时，政府不需要特别公布对现行汇率体制的变更。

还可能有人会批评说，如果人民币再次“盯住”美元，中国就没有独立的货币政策。其实，只要中国继续控制资本项目的自由流通，这种担忧也是多余的。经济学理论认为，在稳定的汇率、独立的货币政策和资本项目自由流通这三项宏观经济政策目标中，通常只能取其二。就中国的情形而言，在这三项目标中如果不得不舍弃一项，那么最可能舍弃的就是资本项目自由流通。从1994年以来，人民币对美元的名义汇率事实上是固定的，但中国的货币政策并没有跟着美国走，主要原因就是中国的资本项目没有开放。

任何货币汇率的固定（或“盯住”）都是相对的。汇率如果经常浮动变化会使交易兑换成本增加，不利于贸易、投资和其他对外经济活动，对经济发展会有很大的阻碍作用。这就是为什么欧盟成员国放弃了它们各自独立的货币政策而采用统一的欧元。2004年中国的进出口贸易总额已占国民生产总值的70%，汇率若不稳定将对中国的外贸造成巨大的额外交易成本。但是汇率被长期低估也会造成巨大的损失。解决这个难题的最佳方案是：调整─盯住─再调整─再盯住。这是一个最简便易行的方案，也是相对最佳的方案。

人民币汇率论文篇（3）

任何事物的发展都有一个过程，汇率制度的市场化改革，乃至资本账户的开放，自然也不例外。从相对固定的盯住汇率制度到市场化的浮动汇率制度，这中间的过程不可能一蹴而就。在过去10多年中，世界范围内此起彼伏的金融或货币危机，通常都是与过快的汇率制度改革联系在一起的。东亚、南美、俄罗斯，都曾遭遇这样的问题。这为我们提供了直观的经验。所以，渐进的改革和开放可能是一个更合理的选择。这是一个很直观的判断。但是，对于汇率制度改革这样的重大理论性和政策性问题，仅有一些初步的、直观的判断，是远远不够的。直观的经验和感觉无法支撑理论观点和政策选择。这就需要我们进行更深层次的探讨。我们既要从理论上探讨当前中国汇率制度安排的合理性，分析其合理的发展方向；又要结合中国经济当前的发展状况，分析不同汇率制度的可行性及其未来的走向。

汇率制度的改革牵涉方方面面的因素，原因在于汇率形成和调整过程的复杂性。在布雷顿森林体系崩溃以后，各国不再规定本国货币的含金量，国际货币领域进入一个“无本位”、“无秩序”的时代。自此，货币在国际上就变成一种纯粹的信用货币，其价值没有任何明确的实物商品作为支撑。无论是购买力还是国家经济实力，都不能为评判各国货币的相对价值提供一个稳定的、可量化的标准。

离开这一基础，可能出现的是两种情况：在固定汇率制度下，汇率受制于国家特定的经济、政治战略，是依靠政府力量来设定和维持的；在市场化的浮动汇率制度下，汇率日益被供求力量的对比所主导。就浮动汇率制度来说，我们知道，能够对市场供求产生作用的因素，不只是投资、生产、GDP或经济增长率这些可以观察的经济力量，甚至还有各种无形的心理因素。所有这些因素都会影响市场上的供求状况，进而影响汇率的形成和变动，使得外汇市场上的汇率波动无常。

在诸多复杂的影响因素中，预期问题不仅是理论研究上的一个热点，也是市场实践中人们始终关注的一个问题。“羊群效应”、“汇率超调”以及“市场心理”或“市场情绪”等词汇，经常会出现于有关外汇市场和资本市场行情的研究报告中。这都是和预期因素相关的。预期影响汇率的一个典型案例就是所谓的“比索问题”（Pesoproblem）。

在80年代，很多人在研究墨西哥的资本市场收益率时，发现墨西哥的平均资产收益率持续高于美国的同类资产，他们把原因归结为人们对墨西哥比索在未来贬值的预期。因为在当时，人们普遍认为比索的币值被高估了，基于这样的判断，人们预期比索在未来的某一天必定要贬值。贬值意味着所持有的比索资产在未来只能换回更少的外国货币。

所以，他们在当时只愿意支付较小价格来购买比索资产，故而比索资产的平均收益率较高。这一现象被一些学者称为“比索问题”。后来，“比索问题”被进一步发展为所谓的“灾害性事件预期”（CatastropheExpectation）。就是说，在面对不确定的未来时，人们总会预测未来的某一天可能会出现某种不利的意外事件。当这种意外事件能够带来极大的损失时，人们在当前就会要求有某种保险手段。或者直接向保险公司投保，如战争险、意外伤残险等；或者要求在现在的交易行为中直接得到补偿，如上面所说的压低现在的资产价格。对货币贬值的预期被推广为对所有可能发生的灾害性事件的预期。在开放、自由的环境中，灾害性事件预期的影响会进一步扩散和自我强化。在上面所说的比索问题中，币值高估使人们预期货币在未来会贬值，导致资产收益率提高；这会引起更多的外资流入，进而推动比索的汇率进一步上升；人们更加相信比索在未来某一天一定会贬值，而且贬值幅度将更大；这就要求比索资产提供更高的收益率。在这个过程中，货币的汇率不断上升。这样的循环会将汇率推到一个不可维持的高水平上，资本市场无法提供外资所要求的高收益率，进而出现外资大规模撤出的现象，货币急剧贬值。在这个过程中，贬值的预期得到了自我实现。

在理论上，预期的影响或者“比索问题”，已经是人们所熟知的一个经济现象。这也是过去许多发展中国家在实行浮动汇率制度时遇到的一个现实困境。对于诸多发展中国家来说，本币汇率在改革以前通常是高估的。实行市场化的浮动汇率制度，使得“比索问题”既具备了产生的条件，也具备了扩散和自我强化、自我实现的条件。

具体到中国的汇率制度改革，上述的理论逻辑能否同样适用呢？中国的经常账户和资本账户都呈现顺差，这也是国际上很多人认为人民币币值被低估的理由。从这一点出发，人民币似乎应该升值，实行浮动汇率制度似乎并不会遇到上述的那个困境。但事实并非如此。中国是一个尚处于改革和发展之中的国家，在今后一个较长的时期内，整体经济依然会处于一个结构调整期中。这种结构性调整任务加大了中国经济前景的不确定性。目前，经常账户和资本账户的双顺差抵消了这种不确定性的影响，使得后者没有引发人民币贬值的预期。在实行浮动汇率制度以后，人民币汇率可以更准确地反映市场上的资金供求状况，人民币升值的压力被释放，经常账户和资本账户的收支状况必定要重新调整。在此以后，市场上的预期就会发生变化，经济的结构性调整所带来的不确定性，使得人民币汇率的未来走势面临更大的不确定性，从而引发人们的贬值预期。发展到这一步，人民币将遭遇“比索问题”，中国实行浮动汇率制也同样要面临那个现实困境。

上面的理论逻辑支持了浮动汇率制度不适合中国的观点。反过来说，当前中国合理的选择仍然是联系汇率制度。接下来就必须说明在当前现实的条件下，中国的人民币汇率制度改革以及整个资本账户的开放应该作一些什么样的具体安排。

首先，联系汇率制度并不是一成不变的。不仅其盯住对象可以调整，而且，还可以在其中逐步引入更多的市场因素。过去，中国在国际分工中的位置，使得美国成为中国最主要的资金和贸易往来对象。基于这样的情况，人民币汇率一直是以美元为盯住对象。随着中国在全球分工体系中位置的变化，中国与亚洲、欧洲之间的贸易和资金往来越来越多。这就要求人民币的汇率应该盯住一篮子货币，包括日元、欧元等国际上主要的货币。其中各种货币的相对比例应该随着对外贸易和外资结构的变化而做相应的调整。而且，在设定人民币与一篮子货币之间的汇率时，应该充分考虑市场上资金的相对供求状况。

在这里必须注意的一点是，在当前中国经济的现实条件下，市场上的资金供求状况不能成为人民币汇率形成和调整的决定因素。因为中国经济在今后较长一段时期内仍然会处于一个结构调整期中，反映在国际收支上，同样也要面临结构性调整的任务。虽然在浮动汇率制下，汇率机制的自发作用也能够调整国际收支，但是它对于国际收支的结构性调整往往是无效的。所以，在人民币汇率的形成和调整过程中，必须更多地体现政府对经济进行结构性调整的自觉性。

其次，必须协调人民币汇率制度改革和资本市场开放之间的关系。改革人民币汇率制度和开放资本市场是中国开放资本账户的两个重要环节。这两者是相互影响的，所以必须考虑它们之间的关系。

人民币汇率论文篇（4）

日元每次升值或贬值均不同程度地给日本经济带来一些短期利益,从日元汇率的变化可以看出日元的汇率政策是服从于美元的，处于被控制的地位。

1、日元的汇率政策

日元的升值过程可以分为三个阶段。第一阶段是1971年2月从1美元兑360日元升值为306日元固定汇率；第二阶段为1973年2月到1985年9月逐步升值为1美元兑240-250日元浮动汇率；第三个阶段为1985年“广场协议”迄今，日元升值为1美元兑90-140日元。特别值得关注的是，日元在1971年2月第一次升值时的产业基础。由于受惠于长达20余年的1：360的日元固定汇率，日本出口产业的国际竞争力大大提高。1961-1965年和1966-1970年，日本出口总额的年均增长速度分别为17.9%和15.1%。1971年时，日本普通钢、热轧薄板和冷轧钢板的成本仅分别相当于美国同期成本的56%、70%和68%。1970年，日本的汽车产量与1960年相比增长了10倍以上，并成长为世界第三大汽车出口国。日本的钢铁与汽车两个产业的国际竞争力水平标志着日本工业化阶段发展任务已经基本完成。在这种产业背景下，日本才于1971年12月将美元与日元的汇率从1：360调整为1：306。从70年代初期开始，日本进一步加快了其产业结构的高加工度及高开放度的进程，也因此在汽车等产业领域成为美国的强大竞争对手。1975年，日本跃居世界汽车出口的第一大国。1981年，日本尽管实行对欧美市场的“自主限制”，其汽车出口仍达605万辆，而同年排第二位的联邦德国仅出口215万辆，一向号称汽车大国的美国当年仅出口了69万辆。正是这样一个严重不均衡的市场格局引发了此后长达数年的日美汽车贸易摩擦。在这一过程中，日本政府对美国采取了只说不做的对外贸易政策，给本国产业发展争取了更多的时间。1980年5月，日美双方达成鼓励日本汽车企业到美国投资设厂的协议。但这个软弱的协议对日本企业几乎没有任何约束力。1981年以后，尽管日美间几乎每年都就日本“自主限制”的问题进行谈判，但日美汽车贸易的严重失衡状况并没有得到根本的扭转，美国对日的贸易赤字仍不断扩大，两国的贸易矛盾终于激化，“广场协议”由此产生。此后，日元升值进入第三阶段。自1985年以来，日元汇率出现两次大幅度升值，对日本经济造成严重影响。一次是1985年9月西方主要国家的“广场协议”之后，日元从240日元兑1美元一口气升至120日元兑1美元。第二次是1993年日美贸易摩擦加剧后，日元从110日元兑1美元急速升至79.75日元兑1美元。日元如此大幅度升值并非日本情愿，而是受到美国的压力，或者说是美国强迫日本吞食日元升值这颗恶果。

日美关系是带有主仆色彩的异样关系，美国在政治和军事上保护日本，理所当然在经济上要求日本配合美国的政策。多年来，日美贸易极不平衡，日本产品大量进入美国市场，造成美国对日贸易的庞大赤字。美国就逼迫日元升值，以此削弱日本产品的国际竞争力。

2、日元升值对日本经济的影响

日本在毫无准备和并不情愿下发生的日元大幅且急速升值，对日本经济产生了巨大的冲击，特别是对美出口比重很高的汽车、家电、机械等制造业。据日本有关机构调查，每升值1日元，丰田、索尼、东芝等企业就要损失100亿—150亿日元。据估计，在两次日元升值的浪潮中，日本出口企业的损失至少达上万亿日元。日元升值还造成大量企业破产和失业人数猛增。据统计，1994—1996年日元升值期间，企业破产上升了30％，其中因日元升值而破产的企业达45％。另外，这期间大企业为降低成本不得不辞退工人，加上中小企业的破产增加，因而失业人数猛增，1994—1996年就有近30万职工加入失业大军。

日元升值以后，日本企业开始向海外转移生产，数以万计的企业把工厂搬到海外。原本已经低迷的国内需求更加萎缩，本应在国内的投资却投向海外，本应在国内增加的就业却在海外增加。据东京都调查，1990—2000年的10年间，东京都减少了6.1万亿日元的投资，为此就业也减少了32.2万人。其中，以投资比重最大的机电业为例，1997年雇用人数为246万人，1999年减至220万人，2000年又减至205万人。投资和就业的下降也必然影响消费，以致于零售业竞争空前惨烈，许多著名商店如崇光、八佰伴等纷纷破产倒闭。

日元升值所以不能从根本上解决日美两国贸易不平衡的问题，是因为两国贸易关系中的结构性矛盾。日本一直重视传统制造业的发展，努力保持这些产业的国际竞争力，而美国或把传统产业移至海外，或干脆放弃部分失去竞争力的制造业。因此，不管日元升值多少，美国的进口商为满足消费者的需要仍要进口日本的家电。这还不是问题的全部。从根本上讲，还涉及日美两国的传统文化。美国人注重消费，常常借钱消费；而日本则注重储蓄，提倡“节俭为美”，经济不景气使日本人更重视存钱。据统计，日本的储蓄率约为6％，而美国则在1％以下，甚至是负数。这是日本产品大量涌入美国市场的根本原因。

3、美元的汇率政策

布雷顿森林体系崩溃以来，发达国家相对势力地位发生较大变化，早曾美元汇率下跌的总趋势，比较突出的是80年代中期和90年代前期；90年代中后期，随着美国经济的复苏，美元保持了持续的坚挺地位，但伊拉克战争后，摆在美国总统布什面前的首要任务是争取明年大选连任，而获得大选胜利的关键因素是国内政治和经济因素。为了大力振兴美国经济，美元贬值成了布什政府拉动美国经济的一张王牌。几乎所有的舆论分析指出，美元贬值对于目前的美国经济“利远大于弊”：它有利于增强美国产品在世界上的竞争力，促进出口，减少美国贸易逆差，避免通货紧缩，从而拉动经济增长。

另外，美元是美国控制全球经济、确保其经济霸主地位，从而维护其单极世界的法宝之一。面对第二大货币欧元向美元世界霸主地位所带来的挑战，美国政府的策略在过去的四年中确实利用了欧元新生不久、脚跟不稳的劣势予以了有力打压。十多年来，欧元区国家一直在努力进行经济结构性改革，力图大砍福利社会给企业带来的沉重包袱，但远未成功。在市场内需不旺的情况下，欧洲迫切需要推动出口以支撑其经济，而此时此刻，欧元持续走强使欧洲产品出口竞争力下降，通货紧缩风险增大，经济增长受压。因此，有媒体分析，所谓美国财长斯诺不久前给“强势美元”下的新定义，称美国政府不再根据美元与其他主要货币的市场价值衡量美元的强弱，“强势”的意思是指美元使公众产生的信心和它的防伪能力，这不过是掩盖美国政府当前放任美元贬值以打击欧元区经济的真实意图而已，并不意味着美国真的要放弃“强势美元”政策，而是通过贬值巧妙地维护美元“强势”。当然，目前美元贬值尚没有达到1995年4月份的历史最低点。美元当初对德国马克的比价为1比1．3525马克，假设那时就有欧元的话，1欧元等于1．9558马克，那么，那时欧元对美元的比价为1欧元兑1．4461美元。据此推断，欧元对美元还有升值的空间。而经济全球化的今天，美国经济不可能独善其身，欧洲经济长期疲乏反过来对美国经济也必将产生负面影响。所以，美元继续贬值的空间也是有限的。二、人民币面临的汇率压力

近年来日本政府为了解决其国内经济问题，人为诱导日元贬值，但收效甚微。为了转移国内矛盾，日本一些政府官员便将矛头指向人民币，他们频频在国际上游说，试图迫使人民币升值。而美国汇率政策的调整则加剧了人民币升值的压力。一心要解决财政赤字和贸易逆差问题的美国也在汇率问题上打主意，开始改变坚持了近10年的强势美元政策，使得美元一路走低。由于人民币对美元汇率相对稳定，美元走贬导致欧洲和东亚一些国家担心中国出口商品的竞争冲击，也不同程度地加入了要求人民币升值的行列。国际舆论显然放大了人民币汇率稳定的负面作用。实际上，中国人民币汇率保持稳定并不等于固定不动。人民币汇率并轨以来，人民币汇率进入了相对灵活的浮动状态，在不同时点上对不同货币的汇率有升有降，幅度有大有小。

1997年亚洲金融危机爆发后，许多国家和地区货币对美元贬值百分之十几甚至几百，在这种情况下，中国政府承诺人民币不贬值。自此，人民币对美元汇率基本维持在较窄的空间里波动。但总体上看，人民币相对主要贸易伙伴货币的汇率是升值的。到2002年末，人民币相对于美元、欧元（或德国马克）、日元名义升值幅度分别为5.1％、17.9％和17.0％。考虑各国通货膨胀率差异因素，同期人民币相对上述三种货币的实际升值幅度分别为18.5％、39.4％和62.9％；期间，人民币对三种货币最高实际升值幅度曾经分别达到45.5％、71.4％和93.0％。2002年以来，美元汇率走贬，只是收窄了人民币对其他货币的升值幅度，并没有改变人民币有管理的浮动的基本特性。因此，那些要求人民币汇率升值的论调是没有依据的。

国际之所以施压人民币升值，是认为中国实行的“盯住美元汇率”政策，使美元贬值的积极效用没能全面发挥，只是“极大地增强了中国企业的出口竞争力，刺激了中国产品的出口”，尤其是2002年美元贬值的同时，美国外贸逆差却创出了4352亿美元的历史峰值，对华贸易逆差达到1031亿美元。实际上美国外贸逆差剧增的原因不在于中国的人民币汇率政策本身，而是美国产业结构调整、对外直接投资扩大、个人消费支出的增长、以及美元贬值的J曲线效应等多种因素综合作用的结果。

由于市场对人民币升值预期加强，导致中国今年外汇储备增加了超过600亿美元，其中超过200亿美元相信属于国际游资，而这部分热钱将导致人民币供应超常增长约2000亿元。

迫使人民币升值，标志着中国对外经济摩擦正在由微观层面向制度层面扩散。近年来，中国对外经济摩擦日益加剧，但更多的还仅仅局限于微观经济摩擦。加入WTO以后，中国处于制度大调整阶段，制度性因素在中国经济发展中越来越受到关注。此次美日欧等国施压人民币升值，使得制度性经济摩擦在中国对外经济摩擦中的份额开始加重。

人民币汇率升值有6大危害：人民币在资本帐户下是不能自由兑换的，也就是说决定汇率的机制不是市场，改变没有意义；人民币升值会给中国的通货紧缩带来更大的压力；人民币汇率升值将导致对外资吸引力的下降，减少外商对中国的直接投资；给中国的外贸出口造成极大的伤害；人民币汇率升值会降低中国企业的利润率，增大就业压力；财政赤字将由于人民币汇率的升值而增加，同时影响货币政策的稳定。面对国际上的人民币汇率调整的压力，2090

但国际上的压力，我们却不能视而不见，因此应采取相应的措施来缓解压力，保持我国快速健康的

三、人民币汇率制度的选择措施

近年来，对于我国汇率政策的调整原则、方向和具体措施，国内众多的机构和专家学者，都作了很多很好的分析和总结。这些探讨和总结，应该说是比较全面、准确和深入的。本文综合了众多的观点，并提出了以下几点意见。

1、建立灵活的汇率制度。第一步是确立多种货币一揽子计划，从而为人民币提供参考汇率。这个包括了美元、日元及欧元等主要货币的货币组合会更好地反映人民币的有效汇率。相对于只与美元挂钩比较，这种方法更能反映贸易竞争力。一种灵活的汇率制度有利于货币政策的自主性、有利于减少固定汇率下的黑市套汇或资本外逃压力、有利于克服市场结构上的刚性及更好地吸收冲销外部冲击等。在金融市场发展方面，推进利率市场化改革步伐，要加快我国资本市场制度创新与功能转变节奏。还要加强外汇市场建设，健全人民币汇率机制，适时扩大人民币汇率弹性，完善人民币以市场供求为基础的单一的有管理的浮动汇率制度，等等。逐步改变人民币只盯住美元的单一联系机制，改为人民币与美元、欧元、日元三大货币(加权平均)一揽子联系机制，确保人民币的稳定。

人民币汇率论文篇（5）

（一）样本的选取和来源

我们分别以1980年和1990年为不同的基期，按照上述公式计算这两个期间美元的实际汇率指数，结果如下：（根据目前的数据，假定2014年美国和我国物价涨幅分别为1.5%和3%）

（二）结果及相关分析

以1980年为基期考察人民币汇率变化，目前美元兑人民币实际汇率高估了25%，人民币名义汇率还有升值的空间；以1990年为基期考察人民币汇率变化，则美元对人民币实际汇率低估了约25%，人民币名义汇率未来将应该贬值，结论恰好相反。那么应该如何看待上述计算结果？这里面有几个问题需要进行考虑：第一，基期的选择；第二，基期名义汇率是否合理；第三，衡量两国物价指数的CPI计算的可比性。基期的选择问题：从我国的外汇管理历史来看，1979年前是高度集中的外汇管理体制，主要体现在外汇管理实行全面的计划管理，汇率由国家统一规定，基本没有反应市场变化。1979年3月，国家成立外汇管理局，1980年12月，国务院颁布了《中华人民共和国外汇管理暂行条例》，同时开办外汇调剂市场，对外汇进行市场调节。1991年，我国取消了外贸部门的出口补贴，外贸企业实行自负盈亏。可以说，1980年是我国外汇管理制度进行改革的起点，1990年前后是我国外汇管理制度迈入市场化改革的起点。因此，选择1980年和1990年为基期考察我国外汇市场是有代表性的。即期名义汇率是否合理的问题：1994年以前，我国外汇管理的最大特点是外汇额度留成制度，因此，如果计入外汇留成和出口补贴等利益，这一时期人民币名义汇率实际是高估的。如果把这一因素考虑在内，按照不同基期计算的名义汇率指数还会下降，相应的，美元对人民币的实际汇率指数也会更加低。衡量两国物价指数的CPI计算的可比性问题：毋庸讳言，尽管中美两国在构成CPI类的组合类别基本相同，但鉴于两国在具体类别上在CPI中所占的比重不尽相同，再加上其中的类别需要定期调整，因此，公布的数据一定有差异，据此计算出来的实际汇率指数也一定存在差异。粗略来看，构成我国CPI较大比重的是食品（30%左右），构成美国CPI较大比重的是住房支出（40%左右），根据观察，如果考虑这些差异，我国CPI的实际数据应该要高一些，相应地，美元对人民币的实际汇率指数也会更加低。综上所述，如果将上述三个问题综合进行考虑的话，无论是以1980年为基期计算的美元对人民币实际汇率指数，还是以1990年为基期计算的美元兑人民币实际汇率指数，都会在计算结果的基础上向下调整。尽管向下调整的幅度无法准确计算，但都反映目前人民币兑美元名义汇率已经没有升值的空间。换句话说，美元兑人民币名义汇率的中长期走势应该是维持现状抑或走入升值的通道。

人民币汇率论文篇（6）

经典R/S分析法R/S分析法的基本思想是：如果时间序列是随机游走的，累积离差的极差应与观测值个数的平方根成正比。为了使这个度量在时间上标准化，Hurst用观测值的标准差去除极差建立一个无量纲的比率，这个比率即现在应用比较广泛的Hurst指数。ARFIMA模型大量实证分析表明，金融资产的收益率序列的分布相对于正态分布具有尖峰厚尾的特征。对于R/S分析法，Mills（2002）发现金融资产收益率序列分布的厚尾特征可能会影响该分析方法对序列长记忆性特征的分析。

二、实证研究

（一）样本数据的选取及说明

2005年7月21日，我国对人民币汇率制度进行了改革，开始实行以市场供求为基础的、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。该形成机制更适合我国经济发展的现状，所以论文选取2005年7月21日至2014年2月10日间每个外汇交易日美元兑人民币中间价作为研究对象，数据来源于国家外汇管理局。收益率的计算采用对数收益率的形式，即对汇率中间价序列Pt!"取对数之后进行一阶差分：（5）论文采用比较常用的绝对均值偏离平方2ttR-R刻画收益波动率。

（二）收益率及收益波动率统计特征及平稳性检验

对人民币汇率收益率和收益波动率序列的统计特征分析，论文采用的统计量为均值、标准差、偏度系数、峰度系数、Jarque-Bera统计量、Ljung-BoxQ统计量、ADF和P-P统计量。由表1可知：1.人民币汇率收益率及收益波动率的偏度系数都显著的不为0，说明两时序均不是围绕均值对称分布的，且波动率序列的有偏特征明显地强于收益率序列；峰度系数均大于3，均有“尖峰厚尾”的特征，且波动率序列的“尖峰厚尾”特征强于收益率序列；Jarque-Bera统计量相应的p值都为0，两种序列都显著地拒绝正态分布的原假设。总而言之，两时序均不服从正态分布，且波动率序列的非正态性特征更加明显。2.由Ljung-BoxQ统计量自相关检验结果可知，两时序均不存在显著的短记忆性；由ADF检验和P-P检验结果，在1%的显著性水平上均显著地拒绝了存在单位根的原假设，可认为两时序均是平稳的时间序列。基于此，可对两时序进行长记忆特征的研究。

（三）经典R/S分析

由图1两种序列的时序图可知，两种序列均存在明显的波动集束现象，因此，进行R/S的分析之前，有必要使用GARCH类模型对序列进行过滤。对人民币汇率收益率和收益波动率序列序列，论文分别采用GARCH（1，1）-M模型和GARCH（1，1）进行过滤，得到标准化序列，再对标准化序列进行经典R/S的分析。结果如表2所示，它们的In（R/S）-In（N）图如图2所示。通过表2可知，分析法估算出的人民币汇率收益率和收益波动率序列的Hurst指数均大于0.5，通过最小二乘估计方法拟合的可决系数均在90%以上，拟合的效果都非常好，可以认为估算的Hurst指数是较为准确的。收益率序列的Hurst指数为0.58158，与0.5相差不大，说明收益率序列虽然存在长记忆性，但是一种较为微弱的长记忆性，而收益波动率序列的Hurst指数为0.91182，明显大于0.5，表明收益波动率序列的长记忆性特征非常显著。

（四）ARFIMA模型的拟合

根据信息准则对模型进行筛选，人民币收益率和收益波动率序列分别选ARFIMA（1，d，1）和ARFIMA（0，d，0）模型进行拟合。参数估计结果如表3所示。由表3可知，各参数在5%的显著性水平上是显著的。人民币汇率收益率序列分数差分参数d=0.01176，0＜d＜0.5，说明收益率序列具有长记忆的特征，但是一种比较微弱的长记忆性。而对于收益波动率序列分数差分参数d=0.21796，0＜d＜0.5，说明波动率序列具有比较显著的长记忆性特征。总体而言，ARFIMA模型对序列的拟合结果和经典R/S分析法对序列的分析结果基本吻合。

人民币汇率论文篇（7）

一、均衡汇率水平和市场汇率水平

在人民币汇率的讨论中，人民币均衡汇率水平一直是焦点话题之一。它是人民币汇率水平被高估还是低估，低估多少的论证基础，也是支持升值和反对升值论的论证基础。国内不少学者试图运用多种方法建立实证模型，来建立人民币均衡汇率和实际汇率的判断基础。张斌认为均衡汇率水平是同时满足了内部均衡和外部均衡时的汇率水平。他用非贸易品供给和需求均衡的方程以及中长期自主性国际收支均衡作为外部均衡，并在此基础上建立了人民币均衡汇率模型。他的研究结果支持人民币实际有效汇率自2002年以来被低估，并认为中长期内人民币升值在所难免（张斌2003）。秦宛顺等人运用中国贸易条件、贸易差额和外汇储备变化等因素验证了中国人民币实际汇率有升值压力。他们建议，在保持名义汇率基本稳定的前提下，应允许人民币实际有效汇率有一定幅度升值（秦宛顺等，2004）。但是也有学者持人民币不存在被低估的结论，认为东南亚金融危机以来，人民币实际上升值，中国出口主要依靠退税维持增长，到2002年，这一数额已高达2000多亿元，成为沉重的财政负担。这实际上意味着，如果没有这些出口退税，中国相当一部分出口企业早已处于严重亏损甚至倒闭境地，据此，人民币就应当贬值（王国刚，2003）。

在探索人民币均衡汇率水平的讨论中，也有人试图通过购买力平价来判断名义人民币汇率的低估。由于简单的购买力平价模型直接比较两国的物价水平，而物价水平受该国人均收入水平及物价体系的影响颇大，难以简单用来作为均衡汇率的依据。“有人试图建立多国模型（张晓朴，2003），也有人试图将其他因素作为修正系数用来修正购买力平价模型，如用货币需求模型加以修正，并以此作为理论上人民币的均衡汇率水平（惠晓峰等，1999）。不过，也有学者认为发达国家市场经济条件下的汇率理论，多数对人民币用不上。由于中国与美国的经济发展程度、经济结构和消费结构差异甚大，无法找到适合两国篮子的商品，从而按一价定律计算出平价。加上两国的税收、价格、福利、补贴政策差异很大，因此，计算人民币对美元的绝对购买力平价，会有许多数值，从1美元等于0.5元人民币到5元，难以令人信服，不能作为衡量人民币汇率的依据。中国与美国的物价指数可比性不强，各有大量”非贸易品“对汇率无直接影响。因此，相对购买力平价也不能作为汇率中、短期调整的依据。（陈建梁，2000）

笔者认为，在缺乏一个有效率的外汇市场的条件下，我们无法准确评估由所谓均衡汇率所决定的名义汇率的高或低。尽管理论模型有其指导价值，但我国目前存在的外汇市场是在资本项目未开放条件下建立的市场，甚至经常项目的外汇收支也仍然存在较多的限制条件，因此，这些理论模型的运用存在着先天的不足。在资本流动对汇率影响越来越大的今天，仅靠经常项目的收支状况来判断一国货币汇率水平是否低估显然是非常片面的。而根据外汇储备的增减状况来判断汇率水平的高低，也同样存在明显的偏差。比如，外汇储备第一大国日本在20世纪80年代日元对美元大幅度升值后，国际收支仍然长期保持顺差，外汇储备仍然不断增加。日元由]美元兑换260日元升至110日元，很难再认为日元仍然继续被低估。（o因此，依据国际收支状况和外汇储备的增减来判断货币汇率的高低，说服力也不够。所以，在目前的市场条件下，笔者只赞成现行人民币汇率水平是否对我国经济发展有利的判断标准，而不赞成高估低估之说。

二、两极化和中间汇率之争

在人民币汇率的讨论中，国际汇率体系的发展趋势也是人民币汇率是否应该继续维持钉住美元的国际宏观背景，常常被一些分析所引证。—些国外学者在东南亚金融危机之后对国际汇率进行了考察，尤其是对危机国家汇率制度的改变考察后认为，各国的汇率制度有向两极发展的趋势，即要么实行货币局一类的固定汇率制，要么放弃钉住而改为浮动汇率制。持这一观点的主要代表人物有艾肯格林等（EichengreenandHausmann，1999）、费雪（Fischer，2001）和爱德华兹（Edwards，2001）等人。国内学者在论证人民币应该放弃僵滞型的钉住美元，实行有管理的浮动时，或多或少都受汇率制度“两极化”的影响。如王学武（2000）丁建平（2002）等人都认为人民币汇率的改革应考虑这一国际汇率制度发展趋势。

但是，国际学术界对汇率两极论远非持该观点的人所宜称的那样是一个共识，对两极论表示怀疑的也大有人在。威廉姆森（Williamson，2000）的研究就证明两极论缺乏实证根据。据卡沃等人（CalvoandReinhart，2002）的研究，很多名义上实行了浮动或管理浮动的国家，实际上并未真正实行浮动，它们仍然在不同程度上钉住美元或欧元，尤其是发展中国家具有“害怕浮动”的倾向。最近罗高夫等人（Rogoff等，2003）的研究也证明汇率两极化判断并无根据，处于中间的汇率制度，即保持稳定又有一定弹性的汇率制度仍有很强的生命力，而且对发展中国家有利。国内认为两极汇率不适合中国学者也不在少数。张斌认为，中国汇率制度选择的多重目标决定了中国经济在转轨时期采取相对灵活的中间汇率制度。同时，客观的经济条件也不允许中国采取完全浮动或者是严格固定汇率制度（张斌，1999）。张静等人的研究也认为世界上绝大多数发展中国家实行的是中间汇率制度，在中国目前的经济条件下，选择一种适宜的中间汇率制度是最符合中国未来经济发展的（张静、汪寿阳，2004）。

笔者认为，汇率制度选择两极化即便曾在东南亚金融危机后出现过，也是一种暂时的现象，它并不是一种不可逆转的发展趋势。一些发展中国家在受金融危机冲击之后实行了有管理的浮动并不能证明两极化的观点，因为他们当中有很多又在金融形势稳定后回归到事实上的钉住汇率制或爬行钉住。固定汇率制国家增多是参加区域货币联盟的国家增加了，他们由于无法单独维持汇率稳定才加入了区域货币联盟。根据IMF的最新统计，在187个成员中，实行独立浮动为40个，有管理浮动的为43个，参加货币联盟为40个、实行货币局制度为8个，传统钉住汇率制的为40个，实行水平区间钉住、爬行钉住、爬行区间的各为5个。也就是说，如果将独立浮动和货币联盟以及货币局看作是两极的话，那么多数国家仍处于中间地带。另据罗高夫等人（Rogoff，2003）的研究，在实践中真正实行钉住或有限弹性汇率制度的国家约占成员国总数60%，实行管理浮动或浮动的只有40%.在发达国家中，由于欧元区国家被算作实行固定汇率制，实行浮动汇率的比重只有40%.发展中国家中实行浮动汇率制的只有30%，约70%实行的是钉住或有限的弹性汇率制度。只有新兴工业化国家相反，约60%选择了浮动或管理浮动制。而且，近两年有不少经历危机冲击后实行了浮动汇率制的发展中国家又回归到了相对稳定的钉住汇率制。因此，两极化汇率制度并不能作为国际汇率制度发展的新特征，笔者倒是认为兼顾汇率稳定和灵活性才是全球汇率体系发展的新特征。不同程度稳定性和灵活性相结合的中间汇率制度，如水平区间钉住、爬行钉住、爬行区间等仍将具有生命力。人民币汇率制度的改革也应该是在保持稳定的同时，逐渐增加灵活性，而不是简单地向浮动汇率过渡。

三、浮动和钉住，孰优孰劣

在有关人民币汇率的讨论中，除了人民币需要不需要升值的争论外，人民币是否应该浮动恐怕是争论得的最多的问题之一。教科书上对浮动汇率和固定汇率制的优缺点有着全面的分析论证，但汇率制度的选择归根到底是在灵活性和稳定性之间作选择，浮动汇率提供了宏观调节上的灵活性，可以使货币当局调节外部经济失衡的成本降低，享有较大的国内货币政策的独立性；固定汇率则提供了稳定的微观国际金融环境，使企业等经济主体从事国际经济活动的成本降低，有利于开展国际经济活动。各类教科书上关于浮动汇率和固定汇率优缺点的分析都可以归结到上述这个根本性的孰优孰劣的判断上。这样，我们也就不难理解为什么只有少数发达国家实行的是浮动汇率制，而绝大多数发展中国家选择了钉住或爬行钉住等变相的固定汇率制。

发展中国家为什么倾向于实行稳定的汇率制度？笔者认为，根本的原因在于其微观经济主体通常在国际市场上竞争力不强，缺乏应对汇率风险的能力；发展中国家政府为了保证国际贸易和投资的顺利发展，就有必要通过固定汇率制为企业提供稳定的金融环境，降低他们的交易成本。当然，这样做也有成本，即当外部经济活动失衡时，实行固定汇率制的国家要付出比较高的调节成本，如果调节不当或严重滞后，可能会引发危机。但是，只要汇率稳定所产生的收益足够大，这种调节成本和风险并不能让其放弃稳定的钉住汇率制。另外，多数发展中国家宏观经济状况都不够稳定，浮动汇率制使它们的货币对外价值处于不断的波动之中，这比较容易引起货币替换，严重的还会出现事实上的美元化现象。这也是多数国家在政治上难以接受的。

虽然中国的宏观经济环境与很多发展中国家不一样，但企业缺乏应对汇率波动的意识和能力是一种客观存在。当然浮动汇率论会争论说，如果不创造客观环境来培育企业的这种意识和能力，情况永远也不会改变。所以，笔者认为应该逐渐地改变汇率干预的僵滞状况，但过渡到浮动汇率制需要有一个比较长的过程。

基于这样的前提，人民币汇率制度不宜迅速地过渡到管理浮动，而是应该选择爬行钉住或区间内的爬行钉住。从目前世界上各国所实行的汇率种类看，爬行钉住是仅次于传统钉住的稳定型汇率制度，但灵活性又比传统钉住制要高。管理浮动是仅次于单独浮动的浮动汇率制，属于非稳定性的汇率制度。当然，管理力度可以因管理当局的选择而变化，但这一制度一般不对市场上发生的主要动荡进行干预，这显然与人民币需要保持基本稳定的目标不符。

也有不少学者提议人民币实行一揽子货币钉住（卜永祥，2003），这在理论上应该是正确的，它能够满足人民币汇率保持基本稳定的要求。但是，在实践中，钉住的货币篮子的确定和权重的选择都会使钉住的水平发生很大的波动，而这种波动对经济的影响并不能保证都是积极的。另外，钉住一揽子货币的汇率制度，人民币汇率的波动是被动的，受篮子内货币汇率波动的影响。当篮子内货币之间汇率发生较大幅度变动时，人民币钉住一揽子货币的汇率波动幅度要大于爬行波动的幅度，这在人民币由刚性钉住向有一定弹性钉住的制度过渡时，也不是一种较理想的状态。笔者认为，钉住一揽子货币制度应该成为爬行钉住制实行了一段时间以后的第二过渡阶段。

也有学者建议人民币实行汇率目标区制度（李扬，2003），这与爬行钉住的建议比较接近。但是，如果目标区确定的不合适，在短期内汇率有可能一下子就达到目标区的上下限，并在以后的较长时间内在这个新的上限或下限上形成事实上的新钉住汇率，除非过了不久，又得重新确定新的目标区。所以笔者认为，在汇率变动的压力积聚了较长的时间或比较大以后，由钉住汇率制过渡到稍有弹性的爬行钉住比较合适。如果在爬行的基础上再确定一个爬行的区间，应该也是比较好的选择，但它与一般所说的汇率目标区已经有了较大的区别。一般意义上的汇率目标区是让汇率在目标区内浮动，达到上下限后再干预，它在短期内浮动的幅度比爬行浮动要大的多。

爬行钉住的好处是显而易见的。它可以使货币管理当局比较灵活地确定爬行的幅度和干预的力度，保持人民币汇率的基本稳定，同时也向经济主体传递可接受的汇率变动信息，使经济主体逐渐树立汇率波动的风险意识，并采取措施来管理汇率风险，为今后逐步扩大汇率的市场程度奠定基础。考虑到我国利率市场化的改革还在进行中，伴随着资本市场开放程度的扩大，利率平价机制对汇率的影响会逐渐显现，爬行钉住也可以比较好地适应这一转轨所带来的影响。因为市场化程度不高的利率水平难免会与国际利率水平发生差异，资本市场的逐渐放松管制会使套利行为逐渐增加，如果汇率刚性钉住，套利的风险极低，爬行钉住可以增加套利的成本，对套利产生一定的抑制作用，而同时又会避免因套利产生的汇率大幅度波动。

当然，对爬行的区间应该设定多大，每日、每周、以及月度年度可以波动的幅度以多大为宜，这都需要根据一定的宏观经济环境和经济发展目标采调整和确定，以不引起经济震荡和不影响对外经济活动为宜。

有不少赞成浮动汇率的观点都会提到汇率僵滞会导致投机者的冲击，进而引发金融危机，而浮动汇率可以有效地避免由投机冲击引发的货币危机。笔者认为，发展中国家货币汇率的稳定对其经济发展具有重要作用，汇率稳定作为政策目标并无过错。一些国家之所以发生金融危机，是在汇率稳定的机制上出了问题。但这并不证明浮动汇率制是发展中国家的必然选择，因为汇率的频繁波动对大多数发展中国家而言同样要付出高昂的代价，如进出口受抑、经济活动受干扰、乃至出现货币替代现象等。伴随着资本市场的开放，发展中国家稳定汇率的机制需要改善，外汇市场干预必须与整个货币政策更紧密地相联系，利率和通货膨胀率将变得更敏感，需与外部保持相对的均衡。正是基于这样的一种分析，笔者建议，货币当局在选择汇率制度以及调整汇率水平时，必须注意汇率政策与其他政策的协调，注意国内经济均衡与外部均衡的关系。

四、“三元悖论”与汇率稳定

赞成人民币迅速过度到浮动汇率的一个理论根据是西方经济学理论所推导的在汇率稳定、资本自由流动和独立自主的货币政策大三角之间只能选取两者的结论。由于克鲁格曼在蒙代尔—弗莱明模型基础上比较系统地论述过三者之间的关系，并提出了“Trilemma”概念，故也被成为“蒙代尔—克鲁格曼三元悖论”。它使得不少学者相信资本项目开放以后，只能放弃汇率稳定而采取浮动汇率制。因为人民币的自由兑换和资本项目的开放已经被明确地定为我国金融开放目标之一。就目前而言，人民币汇率的稳定是建立在我国资本项目尚未开放的基础上的。

笔者认为，上述理论的前提是资本项目开放后资本完全自由流动，不再受政府控制。但是资本市场的开放不等于资本流动的完全自由化，有管理和有规则的开放，抑制投机资本的流动，适当管制居民的外汇资本交易可以与人民币资本项目的自由兑换并行不悖。拉美和东亚国家的实践已经证明，缺乏有效的监管和失当的自由化，会给国际投机者提供兴风作浪的机会，放大金融体系内原有的风险，而外部投机者所引发的羊群效应扩展至国内投资者，将会使资本市场出现严重扭曲并导致难以控制的金融危机。因此对国际投机性资本流动进行控制并不意味着否定资本市场开放，适当管制居民的外汇资本交易也不影响资本市场开放所带来的积极效应。资本市场开放后仍然可以而且应该进行适当的资本流动管理，而且，如果独立的货币政策并不意味着脱离世界经济周期和国际市场的行情去设立政策目标，那么在这个大三角之间寻求一种新的均衡就不是不可能的。

人民币汇率论文篇（8）

在本文中，笔者将先估算人民币汇率的均衡值，论证为什么人民币币值低估了，然后分析人民币汇率调整的利弊，特别是人民币汇率扭曲对中国经济造成的困境和损失，最后讨论可供选择的人民币升值方案。

一、人民币到底低估了多少？

要回答人民币是否需要升值的问题，首先要了解人民币究竟是否低估了，低估了多少。国外对人民币币值有很多说法，戈登斯坦（Goldstein）和拉迪(Lardy)

认为人民币低估了15%到25%，不过他们并未发表具体计算方法，所提供的也只是粗略的估计。笔者在本文中通过测算人民币汇率与其均衡值偏离的程度来判断其汇率是否低估。

一种货币汇率的均衡值，在短期内，是由外汇市场上对其货币的供求所决定的。由于市场上货币供求的不规则波动以及大量的投机行为，仅根据短期的汇率波动并不能判断该货币是否低估或高估。一种货币的汇率是否被低估，更重要的是看该货币的长期均衡值，它体现了汇率的长期趋势，长期均衡值由购买力平价决定。购买力平价假设不同的货币由汇率换算后的购买力应该一致。假如人民币兑美元的比价是8:1,

那么，8元人民币在中国购买的东西应该相等于1美元在美国购买的东西；否则贸易商就可以利用差价在两国间高卖低买套利，最后由于供求压力迫使汇率调整回到均衡值。

购买力平价理论对可贸易产品来讲很有说服力。但是对非贸易产品（如服务等）就不太适用。发展中国家劳动力低廉，从而使其服务产品及其它非贸易产品的价格低廉。这些非贸易商品并不参与国际贸易，从而不受购买力平价的制约。比如，在中国理发需要理发师半个小时的劳动，在美国也一样，由于中国的劳动力便宜，在中国的理发服务价格就便宜得多，但美国的消费者却不可能为了理个发飞到中国去。因此，如果衡量所有消费品包括非贸易商品加权得出的价格指数，低收入国家消费的总体价格相对要便宜。换言之，低收入国家的货币币值按购买力平价的均衡值算是低估的。这就是有名的“巴拉撒─萨缪尔森(Balassa-Samuelson)效应”假设。要正确地估算人民币的币值，应当在剔除“巴拉撒─萨缪尔森效应”的基础上计算。这可以用线性或非线性的回归方程计算。弗朗格(Frankel2004)的计算结果是人民币在2000年低估44.8%，这个数字似乎偏大。张欣和邵琴(ChangandShao,2004)采用国际大样本并对异方差性(heteroskedasticity)加以控制，计算得出的结果是，人民币在2003年低估22.5%（见表一）。这与戈登斯坦（Goldstein）和拉迪(Lardy)的估计一致。

从表一可以看出：1986年以前，人民币币值是高估的；1986年到1994年实行汇率“双轨制”，按照世界银行对人民币的加权汇率计算，人民币的加权平均汇率实际上是低估的；1994年以后人民币汇率并轨，人民币币值呈温和低估；随着中国经济的加速发展，“巴拉撒─萨缪尔森效应”减弱，同时中国在1997年到2002年之间又经历了通货紧缩，致使人民币币值进一步低估；到2003年，人民币币值低估22.5%；从中国经济的增长和通货膨胀相对温和的状况来看，2004年人民币低估的程度应该不会低于2003年。

以上实证模型也表明，随着中国经济的发展和人均国民产值的迅速增长，汇率均衡值会发生两个变化。其一，由于劳动力成本逐渐上升，服务及非贸易价格上涨，“巴拉撒─萨缪尔森效应”减弱，汇率会逐渐趋近购买力平价比率。其二，随着经济的发展，一个国家的汇率允许偏离误差也越来越小；也就是说，P值会迅速减小。这样人民币汇率的相对低估程度就会更严重，也更难顶住升值的压力。除非中国的通货膨胀失去控制，否则人民币的升值是迟早的事。从长期看，人民币升值是一个趋势，无法避免，中国只有采取积极措施去接受这个挑战。

人民币币值虽然确实低估了，但和其他低收入国家的货币相比，低估的程度并不算太严重。笔者用上述模型对其它低收入国家的货币作回归分析，结果见表二。

从表二可以看出，比人民币低估程度还要大的例子并非罕见。印度的卢比汇率低估的程度就比人民币大。这就是为什么在表一的测算中人民币虽然被低估22.5%，但表现其离差统计信心程度的P值是0.286，这表明人民币的低估状况在世界上并非罕见。然而，人民币币值低估对世界经济的影响却远远大于其他发展中国家。因为中国在国际贸易总量中的比重比其他低收入和中等收入国家要大得多。2004年中国已经是超过日本的世界第三大贸易国，在世界贸易中所占的比重达6%。因此人民币汇率低估对世界经济的冲击要比其他低收入国家要大得多。

由于中国对各国的出口持续快速地增长，特别是对欧美贸易的顺差急剧膨胀。以美国为例，中国和日本是它最大的贸易逆差国，2005年前两个月美国对中国的贸易逆差达到300亿美元，是同期美日贸易逆差的一倍。如此迅速膨胀的贸易逆差，使美国及其他国家的舆论对人民币汇率低估的抱怨越来越大。

二、人民币升值之利弊

经济理论可以证明，一个货币背离它的均衡值，其中一定包含着效率损失和机会成本。随着这几年国内外经济形势的发展，现行的人民币汇率及其机制对中国经济造成的损失越来越大。如果中国当局继续对调整汇率迟疑不决，非要等到难以承受之际再改变汇率，那就会在政治和经济上都陷入被动。

人民币升值对中国究竟是利大于弊，还是弊大于利？前两年可能还有些人看不清，但现在的事实已经使结论相当清晰了：

首先，人民币升值可以改善交换条件(termsoftrade)。在人民币低估的情况下，本来7元人民币就能换到1美元的商品，现在却要用8元，等于每出口1美元就倒贴1元人民币。这在金融资产的交易上表现得最明显。人民币升值可以降低进口成本，大大节省用在进口石油、木材、铁矿石上的支出。这有助于压制中国面临的通货膨胀。

其次，人民币升值可以减轻通货膨胀压力，有效地冷却过热的宏观经济。由于人民币汇率低估，国际上大量热钱流入中国，仅2005年第一季度即达5百亿美元。目前中国外汇储备已达6千5百亿美元，其增长的势头依然未减。中国金融当局不得不增发人民币来购买这些美元，结果货币发行量居高不下，处于失控状态。过量发行货币中的大部份热钱转向房地产业，先造成房地产泡沫，然后再拉动钢铁、煤炭、水泥、电力等房地产的上游行业产品的短缺和价格上涨。这是目前经济过热、房地产泡沫扩大的根源。虽然金融当局一年多来采取了一系列紧缩贷款的措施，但由于未触动造成货币发行失控的根本原因，所以无法解决宏观经济过热的问题。

再次，由于人民币汇率低估，使中国外债的付息偿还成本增加。人民币升值可以降低外债的偿还成本。

此外，人民币升值也有利于产业升级和促进中国经济结构的改革，有利于产业向中西部贫困地区转移，有利于服务业与非贸易产业的发展。

中国政府之所以对人民币汇率的调整迟疑不定，主要有两个原因。其一，担心人民币升值可能对中国经济带来负面影响。其二，对人民币汇率机制的改革究竟应当采取何种方案犹豫不决。

中国政府对人民币升值的最大担忧是，这可能引起劳动密集型产品出口的下降，导致失业增加，令目前已经十分严峻的城市就业状况雪上加霜。但是，在目前由于人民币币值低估所造成的巨大经济困难下，这种担忧已经没有多少道理了。

首先，人民币如果升值的话，它只会影响中国的加工贸易出口产品的国内附加值，这一部份还不到出口产品价格的30%。在这种情况下，若人民币升值10%，中国的出口产品价格上涨只有3%。中国制造业的工资很低，平均小时工资只有1美元，而美国是16.15美元[1]，所以人民币升值造成的出口产品价格上升幅度有限，也不会影响与美国本国同类产品的竞争。此外，由于中国的劳动生产率、基础设施和配套供应远远领先于其他劳动力成本低廉的国家（如孟加拉国），所以，人民币升值也不至于对中国出口产品的竞争力有很大影响。

其次，中国的出口产品主要输向美国及其他发达国家，这些产品多为必需品和低价商品，其需求弹性很低，即便人民币适度升值，这些国家对中国出口商品的需求也不会有多大变化。

此外还有一个最直接的反驳理由,那就是人民币币值低估所造成的损失已经大大超过了升值可能增加失业而带来的机会成本。利差损失是人民币币值低估造成的损失中比较突出的一项。中国目前的外汇储备达6千多亿美元，若放任热钱流入，估计到2005年底可达8千亿美元，其中美元资产为5千到7千亿美元。2003年以前，美国金融资产的利息较低，假设利差为1%，每年中国在这方面承受的金融损失就至少是50亿美元或415亿元人民币。如果人民币升值的话，中国就不再承担这笔机会成本损失。若用这笔钱支付失业者的失业保障，按中国目前登记的6百万失业人口计算，每人每年可得7千元，足可保障其基本生活需要。从2003年6月开始美国的利率上升，到2005年4月美国政府的10年期债券利率从3.13%升到4.27%，已高于中国政府的债券利率，虽然原先倒挂的利差消失，但美国政府债券利率上升后，这些债券的市场价格相应下跌。由于中国的美元外汇储备过多，中国国家银行因其持有的美国政府债券市价下跌而蒙受了相当大的损失。从2003年6月到2005年4月中国的外汇储备增加了3千亿美元，如果粗略地把利率和外汇储备按线性变化计算，并假设外汇储备中其他债券的利率变化和上述10年期债券类似，那么在短短的两年不到的时间里，中国政府又损失了120亿美元[2]。这是外汇储备过大造成的包袱。若人民币及时升值即可避免这些损失。

三、人民币升值的可选方案

人民币如果升值的话，应该采取何种方案呢？有人主张人民币实行浮动汇率；有人主张人民币汇率扩大浮动区间；有人主张实行人民币汇率“盯住”“一篮子”外币（可以公布或不公布该“篮子”的内容）的调节汇率制；也有人主张汇率一次性调整到位后再“盯住”美元。

就第一种意见而言，过去高盛亚洲董事总经理胡祖六主张让人民币汇率完全浮动。不过，中国目前脆弱的金融银行体系完全不能承受由此而造成的汇率动荡，现在已经基本上听不到主张实行人民币汇率完全浮动的这类意见了。

就第二种意见而言，假如人民币汇率扩大浮动区间，也会出现一系列问题。如果人民币的浮动区间不够大，马上会引来许多热钱来炒人民币，结果人民币马上涨停，那么下一步中国应该如何应付？若进一步扩大汇率的浮动区间，将引起更多的买进预期，引诱更多的热钱来炒人民币，又造成下一轮的涨停，对人民币带来更大的压力。在这种情况下，人民币升值的压力并不会由于浮动区间的扩大而减少，反而可能变得更大，使局面更被动。而如果人民币汇率的浮动区间放得足够大，这就和完全浮动体系没什么两样了。

上面提到的第三种意见是一个修补方案，即采取浮动汇率制，“盯住”（但不公布）“一篮子货币”，不过允许中心汇率在某些情况下升值或贬值。德意志银行亚洲首席经济师马骏即作如此主张。可是这个方案和调节汇率制或“肮脏浮动(dirtyfloating)”没有什么本质上的不同。如果中国宣布实行这样的方案，而市场了解并预期在大量的压力下人民币会升值，立刻就会有大量热钱涌入中国，逼人民币升值，最后造成的结果必然是人民币一再升值。

因此，笔者认为，当前对中国经济来说比较好的选择是人民币汇率一次性调整后再“盯住”美元，不过不排除“再调整--再盯住”的可能。这里有4个细节必须注意：

第一，中国当局应当突然在某一天对人民币汇率宣布一次性调整，并且宣布调整后在一定的阶段里汇率就不再动了，下次调整要等到某个不确定的将来。这样做的目的是不让市场投机者预测汇率的未来动向，从而降低事先和事后炒作人民币的预期。

第二，为了配合稳定新的汇率水平，要控制货币发行，目前不宜开放资本项目的自由流通。

第三，一次性调整汇率后人民币的汇率还是应该“盯住”美元，这是目前的最佳选择。中国的外汇顺差主要来自美国，2004年中国对美国直接间接的贸易顺差达1千6百亿美元，是中国全球贸易顺差的5倍。由于中国的出口贸易高度依赖美国市场，人民币汇率对美元的相对稳定有利于中国的对美出口。更重要的是，当前国际贸易和金融交易基本上还是用美元结算，如果“盯住”其它货币或“一篮子货币”指数，会使人民币对美元浮动，结果交易结算变得复杂，将大大增加国际交易成本。对中国大多数出口商来说，要放弃固定于美元的结算办法而改换其他的结算方法，还有一个费时费钱费力的转换过程，并且必然增加他们买期保值以及其他的交易成本，不利于中国的对外贸易和其他经济活动。不过，随着美国财政赤字失控，美元走势看跌，美元作为国际储备和通用交易单位的地位可能在不久的将来会大大削弱。所以中国也应该准备在再下一轮调整汇率时考虑放弃美元而“盯住”“一篮子”主要货币。

第四，选择一次性调整汇率需要高超的技巧。按照笔者的计算，人民币币值低估了22.5%，升值的幅度应该小于这个数值，留有余地。因为任何估计数都会有误差，谁也无法精确地知道什么幅度是真正的“一次到位”。笔者的计算结果中代表方差的P值达0.286，就说明误差可能不小。此外还必须给可能发生的近期宏观经济环境的变化留有余地。再有，为了减少人民币升值短期内带来的冲击，每次调整汇率时幅度不能太大，一般来说，调整5%到7%是可以接受的选择。

或许有人会批评这个一次性调整汇率的方案，认为调整的幅度不到位，就不能排除“再调整─再盯住”的可能，这仍然会造成国际投机热钱的涌入。必须承认，笔者主张的这个方案不可能完全杜绝外汇投机，但这个方案表明，政府至少在近期内将守住调整后的汇率，因此可以将外汇投机减少到最小程度，与浮动汇率和调节汇率等主张相比，效果要好得多。由于人民币汇率体制在名义上一直不是固定汇率，而是“有管理的调整”汇率，所以实行一次性调整汇率的方案时，政府不需要特别公布对现行汇率体制的变更。

还可能有人会批评说，如果人民币再次“盯住”美元，中国就没有独立的货币政策。其实，只要中国继续控制资本项目的自由流通，这种担忧也是多余的。经济学理论认为，在稳定的汇率、独立的货币政策和资本项目自由流通这三项宏观经济政策目标中，通常只能取其二。就中国的情形而言，在这三项目标中如果不得不舍弃一项，那么最可能舍弃的就是资本项目自由流通。从1994年以来，人民币对美元的名义汇率事实上是固定的，但中国的货币政策并没有跟着美国走，主要原因就是中国的资本项目没有开放。

任何货币汇率的固定（或“盯住”）都是相对的。汇率如果经常浮动变化会使交易兑换成本增加，不利于贸易、投资和其他对外经济活动，对经济发展会有很大的阻碍作用。这就是为什么欧盟成员国放弃了它们各自独立的货币政策而采用统一的欧元。2004年中国的进出口贸易总额已占国民生产总值的70%，汇率若不稳定将对中国的外贸造成巨大的额外交易成本。但是汇率被长期低估也会造成巨大的损失。解决这个难题的最佳方案是：调整─盯住─再调整─再盯住。这是一个最简便易行的方案，也是相对最佳的方案。

人民币汇率向均衡值调整，是一件早就该做的事。本来2005年1月是调整的最佳时刻，因为那时恰逢美国的节日之后、中国的春节之前，新年伊始，便于汇率调整后的过渡。可惜中国当局并未抓住这个时机。

有一种说法认为，中国政府之所以在汇率调整问题上犹豫不决，是因为当时有不少国际外汇炒家预期今年1月份人民币会升值，为此把大笔热钱投入中国，但中国政府不能让他们从中渔利。确实，中国政府和金融当局在不同的场合说过类似的话[3]。倘若这个猜测果真是中国政府拖延调整人民币汇率的理由的话，那中国政府就犯了一个类似小孩子赌气的大错误。因为拖延了人民币汇率的调整，固然令国际外汇炒家的投机失败，但因此给中国的宏观经济带来的损失则更大。这是一个实际的理性的利益权衡问题。

经济学里有一个简单的道理，就是价格不能背离均衡水平太久。扭曲的价格意味着巨大的机会成本和效率损失。市场迟早会迫使价格回归均衡水平，在这一点上市场的力量最后终会胜过政府行政干预的力量。只要人民币币值低估了，外汇炒家就可能前赴后继，于是国际热钱源源不断地通过各种渠道流入中国，最后中国政府在被动状态下还是不得不调整汇率。最近中国加速的通货膨胀和宏观经济过热的现象迟迟不得缓解，就起因于政府迟迟不调整人民币汇率。既然人民币币值不能通过汇率调整恢复其均衡水平，那么市场的力量就会通过通货膨胀来实现这一目标，然而通货膨胀对中国经济造成的损失远比调整汇率要大。尽管人民币汇率的调整应该是一个事先不公布的突然行动，但是益早不宜迟。人民币汇率的调整和汇率制度的改革延误已久，给中国经济带来的损失已足够大了。

【注释】

[1]美国数据来源于《国际劳工组织，2004》的统计资料。中国没有相应的小时工资数据。《中国统计年鉴》公布年工资，按一年工作1,600小时算，合1.06美元。

[2]由于中国政府没有公布其外汇储备的具体金融资产债券组成，笔者无法计算准确的损失数字。不过，即使用各种可能的组成来做假设，可以做结论的是，死守现在汇率造成的机会成本损失远远大于失业保险的支付。

[3]中国人民银行和外汇管理局发言人说，谁要想投机人民币升值赚钱，是注定要失败的。总理也说过类似的话。

【参考文献】

CHANG,GeneH,andQinSHAO,2004,"HowMuchistheChineseCurrencyUndervalue:AQuantitativeEstimation,"ChinaEconomicReview,Vol.15,pp.366-371.

人民币汇率论文篇（9）

前言

近年来，人民币汇率问题成为国内外舆论关注的焦点，人民币升值的内外压力不断升温。国内外一些主流经济学媒体、政府官员以及著名的经济学家都纷纷加入到人民币汇率的大讨论之中，对人民币是否应当升值众说纷纭，莫衷一是。综观各方争论观点，主要有三种：人民币升值论、人民币稳定论和增加人民币汇率浮动弹性论（人民币温和升值论）。

一、人民币升值论

要求人民币升值的较早言论，一是2001年8月7日英国《金融时报》上的文章《中国的廉价货币》；二是在2001年9月6日《日本经济新闻》上的文章《对人民币升值的期望—中国的升级》。其后，2002年10月摩根斯坦利首席经济学家罗奇在《中国因素》一文中提出“中国向世界输出通货紧缩”的观点，认为亚洲生产商在当今生产全球化的环境下，已经能够影响世界商品的价格水平，中国以出口为导向的经济发展战略，以低价输出商品，对世界通货紧缩的影响越来越大，是造成全球通货紧缩的一个重要原因。接着不少亚洲国家尤其是日本政府官员开始在不同场合纷纷鼓噪，力促人民币升值。2002年日本副财相黑田东彦(HaruhikoKuroda)及其副手河合正弘（MasahiroKawai）在英国《金融时报》发表署名文章《全球性通货再膨胀正当其时》；2003年2月22日，日本财务大臣盐川正十郎(MasajuroShiokawa)在OECD七国集团会议上向其他六国提交通过提案，要求逼迫人民币升值。2003年3月2日，《日本经济新闻》发表文章称“中国向亚洲输出了通货紧缩”。同时，在欧美，健全美元联盟（CoalitionforaSoundDollar）、经济学家毕格斯（BartonBiggs）、伯格斯坦(FredBergsten)、威廉姆森(JohnWilliamson)、芬里顿(EamonnFingleton)等以及美国财长斯诺、欧洲央行总裁德伊森贝赫和欧洲委员会主席普罗迪等均认为人民币存在着严重低估，而且对世界经济造成了严重的负面影响。另外国际清算银行（BIS）在2003年年度报告中，批评了亚洲国家不惜余力地阻止货币升值获取外贸顺差的行为。

主张人民币升值的理由主要有以下几点。第一，中国经济高速增长是人民币升值压力的根本原因。中国经济高速增长与世界经济萎靡不振的强烈反差。20世纪80年代以来，日本经济一蹶不振，持续低迷，给日本国内的就业和政府带来了巨大的压力。随着进入21世纪美国新经济的破灭，美国经济进出了衰退期，世界经济走向了萧条，全球笼罩在通货紧缩。在这种背景下，中国经济一枝独秀，好象黑夜中的一颗明珠，特别引人注目。他们认为是中国向世界输出大量的廉价商品，是造成世界性通货紧缩的主要原因。第二、持续的双顺差和巨额的外汇储备是人民币升值的直接理由。他们认为中国通过严重低估人民币币值，一方面提高出口竞争力，向世界大量输出廉价商品，获取贸易顺差，另一方面凭借廉价劳动力吸引大量外资，拉动国内经济增长，促进就业。巨额双顺差，是造成美国失业增加的原因。第三，他们还认为人民币升值对中国有好处。人民币升值可以减轻中国外债压力，可以提高人民收入，用来购买更多的进口产品，可以增加中国货币的吸引力，为国内经济向制造高质量产品转轨提供条件，以进一步加大中国出口产业的竞争力。同时，人民币升值可以降低人们对人民币升值的预期，减少投机资本的流入。

二、人民币稳定论

针对人民币升值的国际舆论，我国政府和国家高级领导多次在不同场合声明，我国现行的汇率制度安排是与我国经济发展阶段、金融监管水平和企业承受能力相适应的，是符合我国国情的制度选择；保持人民币汇率基本稳定的政策是正确的，今后我国将继续实行有管理的浮动汇率制度，同时也将在保持人民币汇率稳定的前提下，完善人民币的汇率形成机制。国际货币基金组织、日本野村证券、蒙代尔(RobertMundell)、麦金农(RonaldMckinnon)、谢国忠等国际机构和学者以及国内学者李扬、光、华民、干杏娣等都认为必须保持人民币币值稳定，人民币升值百害而无一利。

他们反对人民币升值，主张人民币币值稳定，主要有以下理由。一是人民币升值信号“失真”，人民币汇率走势反映了中国经济的基本面，不存在被严重低估的问题。他们认为在双顺差的构成中，主要是资本、金融项目下的顺差，对外贸易顺差占的比重不大，并且外贸出口增加往往是由于外商投资企业的出口增加拉动。二是人民币升值不利于我国经济发展。他们认为人，首先民币升值会造成出口顺差减少，甚至会出现逆差，同时会提高劳动力成本，不利于吸引外资。经济增长速度将由此而下降，并对就业产生巨大的压力；其次人民币一旦升值就会形成升值预期，升值预期将导致大量投机性资本流入，会对金融稳定造成冲击，加大了中国经济走势的不确定性；最后人民币升值对国内外消费需求和国内投资具有抑制作用，将导致通货紧缩恶化，甚至会步日本后尘，陷入长期通货紧缩的困境等。三是中国汇率政策不是全球通货紧缩的根源，不能夸大中国通货紧缩对世界经济的影响，因此人民币升值不是解决全球性通货紧缩的灵丹妙药。另外有的学者（如徐明棋）还认为主张人民币升值，是西方国家想搞跨中国经济的阴谋诡计。

三、人民币温和升值论

增加人民币汇率浮动弹性论（人民币温和升值论）的国际机构和学者都认为人民币币值存在低估是个不争的事实，但是考虑到中国经济发展水平，中国金融体系的尚不健全，监管能力不高，同时资本项目尚未完全开放，要求人民币大幅升值或自由浮动是不现实，也是不可能的事情。但是他们认为应当增加人民币汇率的弹性，短期内温和升值，并放宽浮动范围。近来，持这种观点的人越来越多，其中有MorrisGoldstein，NicholasLardy、张志超、刘遵义、胡六祖、余永定、杨帆、张纪康、许少强等专家学者。

主张人民币温和升值的理由主要有。一是人民币温和升值对出口和引进外资影响不大。余永定（2003）认为中国对外贸易以出口加工工业为主导，一般出口商品的价格弹性相当低，在人民币升值幅度不大的情况下，出口加工企业的赢利性和中国贸易状况不会受到很大影响。胡六祖（2003）也认为，人民币汇率出口弹性非常小，汇率温和调整不会带来出口很大变化。强永昌和尹翔硕（2003）通过实证分析也认为人民币温和升值不会对出口造成影响。张纪康（2003）认为对华直接投资的动因主要是追逐市场效应和资源要素效应，人民币温和升值不会对吸引外资造成很大影响，他认为增加人民币汇率弹性：正逢其时。二是温和升值可以缓解人民币升值预期压力。许少强（2003）认为可以通过人民币温和升值，让人民币升值预期压力逐步释放，以免长期人民币升值预期压力积聚，集中释放对经济发展造成严重冲击。余永定（2003）认为：“认为同坚称人民币不升值相比，人民币小幅升值将大大强化升值预期，从而导致短期投机资本进一步大量流入，以及我们对这种流入无能为力的观点是缺乏理论和实际依据的。反之，人民币小幅升值，逐步释放升值压力则应该是一种可以尝试的方法。”三是人民币温和升值不会使通货紧缩加剧。王任言（2003）通过人民币汇率变动对我国物价影响的实证分析，认为人民币升值与通货紧缩没有必然联系。四是人民币温和升值，可以促使企业技术创新，优化经济结构，提高企业的出口竞争力，有利于经济长期持续发展。

四、对人民币汇率争论的几点思考

汇率政策只不过是一个国家宏观经济政策的一部分，在当今经济全球化不断深化，资本流动日益频繁的情况下，汇率的波动是一件非常平常的事情。在一个市场机制完善的国家，人们往往不会太关注日常汇率的波动（除非是剧烈的震荡，对金融体系造成严重的冲击）。当前我国人民币汇率能够引起如此大的争议，其背后的深层原因不得不引起我们的思考。

（一）、在经济全球一体化不断深化的情况下，一国在经济发展中该如何实现内外均衡？随着经济全球一体化不断深化，我国改革开放不断深入，中国越来越深入地融入到世界经济的整体。中国对世界经济的影响越来越大，同时对世界经济的依存度也越来越大。也就是说，世界的经济发展离不开中国，同样中国的经济发展离不开世界。在当今开放的经济条件下，外部不平衡是经常出现的，从全球来看，各国的顺差值之和只能为零，一国的顺差必然意味着另一国的逆差，不可能所有国家同时保持顺差。我国长期持续的双顺差，导致巨额外汇储备，已经处在严重的外部不平衡状态。汇率作为一种调节外部不平衡有效的政策工具，对汇率进行调整理所当然的事情。汇率调整，短期对我国经济会带来一定的负面影响，但是我国作为一个大国，在参与世界经济发展，分享世界经济发展给人类带来福利的时候，也应当对世界经济均衡发展承担应尽的责任。作为全球最具活力的经济体，中国必须成为世界经济调整过程中的重要参与者。如果中国对国际货币政策的辨论采取冷淡态度，或全然漠视外界对人民币汇率的关注，将有可能导致贸易伙伴国不满，为潜在的贸易保护主义势力提供借口。面对巨额顺差给造成人民币升值压力，一些经济学家提出动用外汇储备，增加中国战略物质（如石油）的储备，以减轻人民币升值压力，这些措施是一种舍本逐末的做法。针对外部不平衡造成人民币升值压力，我们为什么就不能最有效的汇率调整的办法呢？那我们在开放经济条件下，该如何实现内外均衡呢？笔者认为在开放的社会，我们必须要有开放的思想。人民币汇率的调整涉及到多国经济利益的“再分配”，因此我们应当加强国际间的交流与合作，建立更加广泛的国际政策协调机制，邀请国际组织和有关国家共同研讨人民币升值问题，力争求得一个均衡解，达到多方共赢的结果。

（二）、如何退出盯住汇率制度，完善人民币的汇率形成机制？盯住美元汇率政策是我国在亚洲金融危机期间迫不得已的选择，这种制度的弊端已经显现，实现人民币与美元脱钩是一种必然。我们应当考虑在适当的时机采取适当的方式对汇率制度进行调整，采取更加具有灵活性的汇率制度，增强人民币汇率的弹性。关于人民币汇率制度的退出策略，文献资料做了比较详尽的论述，本文在此不再累述。笔者认为盯住一揽子货币的汇率目标区汇率制度是过渡时期可行的策略。完善人民币的汇率形成机制关键在于资本市场（债券市场和外汇市场）的建设和深化。在资本项目逐步开放的条件下，要大力发展债券市场，放宽发行外币债券限制，丰富债券品种，完善债券的期限结构，不断增加债券市场的流动性。同时，大力发展外汇市场，废除限制市场主体参与外汇交易的规定，扩大外汇市场的参与主体，适时推出外汇期货交易、外汇远期交易、外汇期权交易等交易品种，不断完善外汇市场的功能。这样就会建成一个功能完全，且具有一定深度和较高流动性的债券市场和外汇市场，一方面有助于央行干预外汇市场的操作，提高干预的效果；另一方面外汇市场可以充分地反映外汇的供需状况，市场参与者对未来人民币汇率走势的预期，形成较接近实际均衡汇率的汇率水平。

（三）、汇率水平该如何确定？人民币汇率低估了吗？我们知道汇率就是国与国之间的货币比价。要确定一个国家的均衡汇率水平，不仅要弄清楚决定均衡汇率的因素是什么，还要运用有效的测算方法来计算出均衡汇率。决定一国汇率水平的因素是复杂的，从长期来看，决定一个国家均衡汇率水平的根本因素是该国经济体制优化、生产技术进步和劳动生产率的提高；但是从中短期来看，该国实施的财政金融政策、国际收支、外汇储备、国内外利差、资产价格、投机资本流动以及公众预期、甚至政治上的博弈都会对汇率水平产生影响。我国自改革开放20多年以来，经济快速增长，国际收支持续双顺差，外汇储备巨增，并且这种形势将会在将来很长一段时期内持续，人民币均衡汇率长期升值是不可避免的。人民币币值低估，名义汇率偏离实际均衡汇率，是一个不争的事实，国内外专家学者看法比较一致。但争论较多的是人民币币值低估的幅度到底是多少？人们用不同的方法测算的结果也大相径庭。中国社会科学院世界经济与政治研究所的张斌（2003）运用单方程协整均衡汇率模型对我国均衡汇率进行了测算，认为1994—2001年均衡汇率累计升值了20.6%，平均每年升值2.6%。

（四）、我国以促进出口和吸引外商直接投资驱动型的经济增长模式是否应当转变？在过去20多年中，以出口导向和外商直接投资的发展战略，对促进我国经济快速增长，增加就业功不可没，但也给今后我国经济持续发展带来了一系列需要解决的问题。中国目前对外开放度为20%以上，外贸依存度达到50%以上，经济增长和就业已经越来越依赖出口。我们知道贸易的目的是通过参与国际分工，优化资源配置，提高社会福利水平。获得贸易顺差不应该是一个国家从事国际贸易的目的。通过低估人民币币值增加贸易顺差，但我国的贸易条件却恶化了。据经贸部的一份研究报告，1993—2000年中国整体贸易条件下降了13%。贸易条件越恶化，中国就必须出口越多的产品。而升值恐惧症，正是我国目前这种尴尬处境的反映。同时，人民币币值低估还会扭曲资源在贸易部门和非贸易部门之间的配置和抑制企业技术创新的动力，不利于企业长期保持竞争力，对我国经济长期持续发展不利。因此，通过低估人民币促进出口，不仅会减少社会福利，而且还会扭曲资源配置和抑制技术创新，是一种得不偿失的做法。同时，我国每年吸引大量的直接投资，这样双顺差使我国外汇储备急剧增加，到2003年9月已达3839亿美元，外汇储备的风险也不断增加。我们知道吸引直接投资的目的主要有两个：一是弥补国内储蓄（资金）的不足；二是引进先进的技术和管理。对于我国来说，不存在国内储蓄不足的问题，我国居民存款已逾10万亿人民币。巨额储蓄无法转变成投资的根本原因是我国存在着严重的金融压抑，金融无效率。我们可以通过金融深化，提高金融效率来解决这一问题。目前各地竟相吸引外资，把吸引外资的多少作为政绩，是极不正常的。有的为外资提供超国民待遇的优厚条件，与国内企业不平等竞争，已引起了不良的社会反响。尤其是国外一些污染严重的企业向我国转移，严重污染了我国生态环境，对我国经济发展尽贡献为负。更令人担忧的是，中国吸引的直接投资存量约4000亿美元左右，按照10%的汇报率算，每年将有400亿美元的利润汇出。现在他们大多数都以再投资的形式留在国内，一旦他们将利润汇出，将对我国的金融造成巨大冲击，甚至引发金融危机。因此，我们必须转变发展观念，逐步放弃以出口导向和直接投资驱动的发展战略，消除人民币升值恐惧症，尽早实现向平衡发展的经济发展战略过渡。

（五）、增强国民防范汇率风险意识！笔者认为这是一个非常重要的问题，同时又恰恰被人们所忽视的问题。人民币升值对国内经济的影响大小，在某种意义上取决于人们防范汇率风险意识。古人云“凡事预则立，不预则废”。中国在加入WTO前，全国人民都在喊“狼来了！”，但加入WTO一年多来，实际上“狼”并没有来。因为我们做好了对付“狼”的准备。而今年春天，当人们沐浴在明媚的春光之中时，SARS这只“猛虎”却搅乱中国，乃至世界的秩序，给人们身心造成严重伤害，给社会带来巨大的震荡，对经济发展形成巨大冲击。本文来自范文中国网。为什么？因为SARS来得出其不意！同样，笔者认为只要我们提高防范汇率风险意识，做好防范汇率风险的准备，提高防范汇率风险能力，就可以大大减小人民币升值对经济的冲击。令人遗憾的是，据笔者调查了解，人们防范汇率风险的意识非常薄弱！当问及人民币升值对该企业又什么影响时，一些企业领导竟说人民币不会升值，从未考虑过汇率波动的风险。这是非常危险的！我想这与我们舆论导向和强制结售汇制有关。我们舆论一直宣传人民币币值保持稳定，同时，在现行的强制结售汇制下，企业不拥有外汇，企业所得外汇直接按照固定得比例兑换给国家，自己从未经历过汇率波动得风险。那么人民币汇率真的一直不变吗？我想答案是否定的。从人民币汇率的历史来看，汇率几次变动也是巨大的。即使在布雷顿森林体系的严格固定汇率制度下，汇率也允许有±1%的浮动。其实人民币现在只是对美元保持汇率不变，但对欧元、日元等其他货币每天不都在变动吗？即使人民币目前不升值，但是随着我国资本项目对外开放，人民币自由兑换和浮动是一种必然，汇率风险是我们无法回避的现实。因此，笔者再次呼吁：加强防范汇率风险意识和防范汇率风险技术教育，已是刻不容缓！首先，在舆论导向上，要宣传防范汇率风险的必要性和重要性。其次，要建立健全外汇交易市场，为人们提供规避汇率风险的场所和工具。最后，企业管理者应当增强防范汇率风险的意识，学会运用金融工具规避汇率风险的技术。如果大家能够作到有备无患，即使人民币有限升值，也不会对我国经济带来严重影响。

人民币汇率再一次考验中华民族的智慧！我坚信中华民族是一个充满智慧和高度负责的民族，她一定会为人民币汇率求出一个最优均衡解，实现多方共赢，不断推动世界经济均衡向前发展！

主要参考文献：

[1]胡六祖：《人民币：重估抑或浮动？》，《财经》2003年2月20日总第77/78期。

[2]麦金农：《世界美元本位和东亚汇率困境》，《比较》，中信出版社2002。

[3]麦金农、施纳布尔：《中国是东亚地区的稳定力量还是通缩压力之源？兼论鱼和熊掌不可兼得》，《比较》，2003年第7期。

[4]关志雄：《为什么人民币需要升值：中国才是真正得受益者》，《比较》，2003年第7期。

[5]张斌：《人民币均衡汇率——简约一般均衡下的单方程实证模型研究》，《世界经济统计研究》2003年第2期

[6]张斌、何帆：《人民币应该升值吗？》，《国际经济评论》，2003年9-10月号。

[7]覃东海、何帆：《浅析人民币升值的外部压力》，中国社会科学院国际金融研究中心工作论文NO.18，2003。

[8]李多佳：《人民币汇率近期观点综述》，《金融时报》，2003年8月11日。

[9]余永定：《消除人民币升值恐惧症，实现向经济平衡发展的过渡》，《国际经济评论》，2003年9-10月号。

[10]张斌、何帆：《人民币升值的策略选择》，《国际经济评论》，2003年9-10月号。

[11]王宇：《如何从钉住汇率制度中退出》，国际经济评论》，2003年9-10月号。

[12]MorrisGoldstein,"China''''sExchangeRateRegime",2003（/publications/papers/goldstein1003.htm）

[13]MorrisGoldstein,NicholasLardy,"Two-StageCurrencyReformForChina",2003

（/publications/papers/goldstein1003.htm）

[14]MorrisGoldstein,NicholasLardy,"AModestProposalforChina''''sRenminbi",2003

人民币汇率论文篇（10）

一､引言

自2002年下半年起,以美国和日本为首的西方国家对人民币汇率施加了很大的升值压力｡2003年以来，由于投机人民币升值的游资又大量涌入，这无形中增大了升值压力｡2005年7月21日，央行宣布人民币升值2%,美元兑人民币价格调整为1美元兑8.11人民币;人民币不再盯住美元，改为参考一揽子货币汇率水平进行调整｡自此以后,人民币兑美元名义汇率不断创下新高,人民币汇率远期价格显示市场预期人民币将进一步升值｡其实,讨论人民币该不该升值,要首先解决人民币的均衡汇率问题｡一旦找到了人民币的均衡汇率,其他问题都将迎刃而解｡

二､文献综述

目前,人民币均衡汇率实证研究的方法主要有基于购买力平价的均衡汇率实证模型和一般均衡框架下的单方程协整模型｡利用购买力平价的均衡汇率实证模型来研究人民币均衡汇率，外国学者研究结论是人民币被严重低估｡中国学者研究结论是人民币没有被低估或轻度低估(俞乔,1998､2000;李亚新和余明,2002;唐国兴和徐剑刚,2003;窦祥胜和杨炘,2004)｡但是,易纲(1997)､张晓朴(2001)､王志强､齐佩金､孙刚(2004)认为,用购买力平价理论估计人民币汇率错位存在严重的理论缺陷｡基于购买力平价的均衡汇率实证模型,由于没有考虑由基本经济要素变化引起的均衡汇率变化,一般高估了汇率错位程度｡中国是一个转型中的发展中国家,基本经济要素变化尤为剧烈,忽略基本经济要素变化对均衡汇率的影响会得出严重错误的结论｡

而进入2000年以后,中国学者一般用单方程协整模型来研究人民币均衡汇率｡主要包括ERER方法(张晓朴,2000､2001;刘莉亚和任若恩,2002;林伯强,2002;张斌2003;窦祥胜和杨炘,2004)和BEER方法(张晓朴,2001;张志超，2001;刘阳,2004)对人民币均衡实际汇率进行研究｡其中,张晓朴(2001)利用1978—1999年的年度数据用贸易条件､开放度､政府支出占GDP的比重来解释实际汇率的变化，利用解释变量的长期均衡值,估计了此期间中国年度均衡实际汇率(ERER),利用1984年第一季度至1999年第四季度的季度数据估计了中国行为均衡汇率(BEER)｡张志超(2001)利用1954—1997年的年度数据,建立了一个行为均衡实际汇率模型(BEER),用总的固定资本形成､政府消费出口增长率､开放度(人民币计价的进出口总额占国内GDP的比重)来解释中国实际汇率的变化｡张斌(2003)利用1992—2001年的季度数据,建立了一个简约式的单一方程,把人民币均衡实际汇率的决定因素分为供给､需求､外部环境和商业政策四类,根据滤波法得到的经济基本面指标的长期可维持值来估计人民币均衡实际汇率｡

三､模型变量的选择

通过已有的关于均衡汇率模型的比较并考虑到中国的国情,本文选用Elbadawi的发展中国家均衡汇率测算方法来测算人民币均衡汇率｡通过综合发展中国家的均衡汇率的实证研究的主要成果和经验,考虑了发展中国家均衡汇率有关的基本经济要素,本文选用以下经济要素作为模型中的变量:

1.开放度｡对于发展中国家来说,开放度越高,即资本管制项目越少,资本的冲击将会使本国货币的汇率贬值,此种开放度下的均衡汇率也会贬值;而对于金融开放度小的国家情况则相反｡

2.贸易条件｡若一个国家的贸易条件比值上升,则说明该国的贸易条件改善,收入效应会带动均衡汇率升值｡同时,贸易条件改善会改变国内贸易品和非贸易品的供给和需求结构,带动均衡汇率贬值｡

3.国外直接投资｡一国经济增长率高会吸引FDI,在本币没有大量的增加的情况下,这会导致均衡汇率升值｡

4.经济发展状况｡在其他条件不变的情况下,国内经济的高速增长会使国民收入水平大幅度提高,收入的提高会导致该国对外国商品和劳务的需求高速增长,如果假设出口量不变,经常项目会恶化,该国汇率会上升｡在实际运用中,我们使用GDP的增长率来代表一国的经济发展状况｡

5.外汇储备｡理论上说,一国的外汇储备增加,会提高该国的国际地位,增强投资者的信心,从而有利于该国货币汇率的稳定,并可能有升值趋势,反之,则会导致汇率贬值｡

综上所述,本文建立人民币均衡汇率模型为:

ERER=f(TOT,OPEN,DEV,FORE,FDI)

其中,TOT表示贸易条件,OPEN表示开放度,DEV表示经济发展状况,FORE表示外汇储备,FDI表示国外直接投资｡

四､实证分析

(一)数据选取和运用

这里我们选取1985—2004年间的中国的开放度,GDP增长率､外汇储备､国外直接投资､中国贸易条件和人民币实际有效汇率指数为样本｡所有数据均来源于《中国统计年鉴》､世界银行网站和个人在原始数据上的整理｡

为了实证协整检验的需要,我们首先对原始数据进行了对数处理｡为了防止谬误回归,在运用协整方法来确定均衡汇率与经济基本变量之间的长期均衡关系之前,需要先对各个时间序列的稳定性进行分析,即运用ADF单位根检验来判断数据的随机性质,然后利用Engle-Granger两步法进行协整检验,以确定各变量在长期内是否具有协整关系｡

(二)单位根检验及协整

这里我们运用Eviews5.0软件对作过对数处理后的数据进行ADF平稳性检验,由于是年度数据,所以滞后阶数均选为1,检验结果见表1｡

通过表1可知,此时间变量序列为一阶差分平稳序列,可对其进行协整检验｡由于我们采用的小样本数据较少,适合使用Engle-Granger两步法进行检验｡首先,我们仍然运用Eviews5.0软件对变量进行OLS回归,结果见表2｡其次,我们对静态回归的残差RESID作单位根检验｡ADF统计量为-2.618854,1%显著水平下的临界值为-3.857386,5%显著水平下的临界值为-3.040391,10%显著水平下临界值为-2.660551,D.W.值为1.907108,检验结果表明,ADF统计量显著,所以残差不存在单位根,是平稳序列｡根据以上计算,得出下列均衡汇率的协整方程:

LREER=4.8849-0.632087*LOPEN+0.046137*LDEV+0.2093*LFORE-0.143902*LTOT-0.257749*LFDI

通过以上公式可以看出,各个变量与均衡汇率之间的关系与我们前面的分析基本一致｡经济发展状况和外汇储备与均衡汇率呈正向关系,开放度与均衡汇率呈反向关系｡不同的是贸易条件和国外直接投资与均衡汇率的关系,这需要从中国的实际情况来分析｡目前,中国正处于转型经济阶段,人们对于进口品的需求偏好始终高于对国内产品的需求,所以,贸易条件改善带来的实际收入提高也降低了进口品的相对价格,因此,人们可能会将部分对非贸易品的需求转移到对进口商品的需求｡替代效应大于收入效应,最终导致的是均衡汇率的下降｡这一点与爱奥巴德维对部分发展中国家均衡实际汇率的实证研究以及国内的窦祥胜(2005)的研究结果一致,与国内其他一些学者的研究结果不一样,所以,这点有待于进一步研究｡而对外直接投资的符号与预想的不同,这可能跟本文选取的数据为年度数据有关｡

五､对人民币汇率失调程度的分析

为了研究人民币汇率制度的合理性,需要算出近20年来的人民币实际均衡汇率,我们采用H-P滤波法对样本中的数据进行校正,得出其“均衡值”,并在此数据基础上测算出各年度人民币汇率的失调程度,其中失调程度=(实际汇率指数-均衡汇率指数)/实际汇率指数,具体结果见表3｡

从表中我们看出,人民币汇率在这20年内存在着不同程度的失调,大致分为几个阶段:1985—1987年人民币汇率存在着明显高估;1988—1994年人民币实际汇率明显低于实际汇率,存在低估现象｡其中1989年的人民币汇率出现异常波动;1995年至今,人民币汇率一直围绕实际均衡汇率波动,并逐渐靠近实际均衡汇率｡