房地产信托管理汇总十篇

序论：好文章的创作是一个不断探索和完善的过程，我们为您推荐十篇房地产信托管理范例，希望它们能助您一臂之力，提升您的阅读品质，带来更深刻的阅读感受。

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房地产作为我国经济发展的支柱产业，其健康发展与否对国民经济的发展起着非常重要的作用。房地产业作为一个典型的资本密集型产业，充足的资本支持是其健康发展的必要条件。但近两年房地产企业面临着前所未有的资金链压力，部分中小房地产企业逐渐显现资金链断裂的危险。长期以来，因融资成本的考虑，我国房地产业的融资渠道主要集中在商业银行贷款，融资渠道的单一性不可避免地给房地产金融的发展埋下了风险的隐患。在此背景下，信托、证券、基金等投融资渠道近年来发展迅猛，在一定程度上丰富了房地产企业多元化融资的问题，降低了企业的融资风险。

我国房地产信托发展现状及优劣势

根据2013年年末的信托行业相关数据显示，信托公司受托管理的资产规模已超过10万亿，超过保险公司，成为四大金融支柱中仅次于银行的金融机构。而在信托公司的业务分类中，房地产信托占据了可观比例，这与信托模式的多样性及房地产的资金需求量大且能承受高额的资金成本关系密切。

根据《中华人民共和国信托法》的规定，“信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。”在实务操作中，房地产信托从委托财产类别上主要有房地产财产信托和房地产资金信托。前者是指房地产企业作为委托人，以其所有的房地产或者财产收益权委托信托公司设立自益信托，通过向社会投资者转让全部或者部分信托受益权，使其成为最终受益人而获得相应资金用于房地产项目的活动。后者是指委托人基于对信托公司的信任，将自己合法拥有的资金委托给信托公司，由信托公司将资金用于房地产项目。

近几年，房地产信托项目发展迅猛，风险累积，为抑制“井喷”式的发展速度和规模风险，银监部门不断出台各类监管文件，从2008年《中国银监会办公厅关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问题的通知》，到2014年4月《中国银监会办公厅关于信托公司风险监管的指导意见》，对房地产业务的监管程度逐步深化。

房地产信托易发的风险状况

（一）房地产项目建设及销售风险

如果目标项目未能按照原定开发进度顺利实施，或因任何原因导致项目后续建设资金不能按照预期安排及时到位，将影响项目不能按期建设完工和销售。

（二）经营风险

房地产公司的经营状况以及发展的各种因素，如管理能力、财务状况、市场前景、人员素质、技术能力等，可能影响其盈利和运作能力。

（三）信用与流动性风险

若项目未能按期开发并取得预期收入，由于经济形势和市场环境的变化，当需要处置担保物时，可能发生担保物不能顺利变现、甚至贬值情形。且可能发生房地产公司及担保人恶意或者非恶意违约情形。

（四）管理风险

信托财产运作过程中可能由于信托公司的信托资金运用、管理部门对市场和经济形势判断失误、获取的信息不全等，导致信托项目风险。

房地产信托风险管理

（一）信用风险管理

在项目的前期运作中，组织专人进行项目尽职调查。针对创新类信托项目，聘请律师事务所拟订或审核合同，并在合同中设立违约及担保制度。

（二）市场风险管理

通过加强市场调查、研究及分析，尽量对股价、利率、汇率等市场要素有较全面准确的了解；而对于较复杂的特定市场且不能有效了解和把握其风险的，一般采取谨慎原则、保守操作；同时，在业务拓展或产品推介时，除信托文件明示风险外，信托公司必须向投资者明确说明市场因素变化带来的不利影响。

（三）操作风险管理

在财务管理、内部稽核、资金运作、账户管控、客户档案管理等方面，严格按信托法规及信托文件设定相应的管理岗位，坚持固有和信托业务的分离，设置专人专岗，明确管理职责及审批权限，严格执行核保核签管理办法，并通过内部邮件系统、审批流程等标准化、系统化的管理方式，最大程度地控制内部管理方面的风险。

（四）不断完善风险控制措施

从信用履约能力、偿债能力、盈利能力、经营及发展能力等五个方面综合考量客户信用等级。科学评价企业信用状况，准确识别、度量信用风险。针对每个信托项目，合理运用多种风控措施，包括：以不动产作抵押，定期追加在建工程抵押；公司股东及实际控制人提供连带责任保证担保。建筑承包方出具书面承诺放弃项目工程款的优先受偿权等。监管房地产企业的资金使用，要求房地产企业在监管银行开立监管账户，用于归集销售款，在房地产企业的银行账户预留印鉴上加盖信托公司监管人员名章，对资金使用进行逐笔审批，封闭运行。

（五）加强贷后管理

切实落实风控措施，确保项目按计划执行，防止项目运行偏离最初的交易结构设计范围。建立信托经理负责制，信托经理应对项目销售、建设风险进行主动管理。

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7月初银监会要求信托公司压缩银信合作规模,成为整个信托业转型的一个“倒逼”力量。加上将要出台的《信托公司净资本管理办法》,将强行帮助信托公司退出。其核心是,信托公司可管理的信托资产规模将与净资本挂钩,信托公司以有限的资本金只能管理有限的信托资产,而“对银信合作业务所占用的资本将从高计算”。这就意味着,在银信合作中,原先的“制度红利”将不再是“不赚白不赚”,因为其要消耗信托公司的净资本。《办法》出台后,信托公司普遍面临增加资本金的压力,若要继续保持原有的信托资产规模,将必须再次增加大量的资本金,这对信托公司股东来说是无法接受的,因为净资本非常金贵的,不可浪费在银信合作这种低收益的业务上。

而在以财富管理为代表的主动管理业务中,由于信托公司提供了价值增值服务,因此受托费率类似于基金公司、证券公司管理费率,远远高于被动管理费率。由此可见,以财富管理为核心的主动管理业务,将是信托公司未来主要的利润增长点。

在受人之托开展财富管理业务之中,信托公司盈利主要源自信托报酬收入。信托公司在对信托资产的管理中主动管理能力强、作用发挥得大,取得的报酬就会高;反之,如果信托公司在信托业务中并没有进行主动管理、所起到的作用小,信托报酬率就会低。

信托可以与人类的想象力相媲美,在此,就房地产类信托,分析信托公司如何体现主动管理能力,真正帮助高净值人群进行财富管理。

房地产投资历来以其稳定的获利能力广受投资者的追捧,尤其在近八年间,房地产市场价格一路走高,更是吸引了大量的社会闲置资金进入房地产市场。

房地产信托的运作是基于房地产开发商的土地开发项目有融资需求,信托公司基于在房产行业的专业化力量,帮助投资者选择适当的交易对手,落实具体的融资结构,信托期限及其收益水平。根据市场的不同风险收益偏好,融资的结构可以是纯债权型、纯股权型和股债混合型。

今年两会以来,随着房地产市场近年来逐渐成为调控的对象的环境下,传统的专项型房地产信托,从几个方面来分析都暴露出一些不足:缺乏相应的灵活性。

首先,所有的资金都投放于单一的地产项目,当交易对手发生风险时不利于投资在不同标的间的分散;

其次,房地产的行业周期有明显缩短的趋势,传统房地产信托计划由于在发行时已经确定固定的退出时间,难以规避未来在行业低潮时退出项目,尤以对股权投资方式的投资者带来潜在的风险。

再次,传统房地产信托计划由于在发行时便已经确定具体项目的融资方式。那么投资者的收益在市场波动的情况下丧失一定的灵活性。如信托存续期间是房地产行业的上行期间,则债权型的投资者将无法享受物业和地产超额增值带来的收益,相反信托存续期间是房地产行业下行期间,则股权型的投资者将会承担预期收益下降的风险。当然股债混合型在一定程度上令投资者能够在一个固定收益的基础上享受额外的超额收益,但前提仍是单笔投资集中在一个项目上。

那么如何才能改良传统房地产信托的种种僵化束缚?注脚还是落在信托公司的主动管理能力上。当信托公司具备相当的运作中的房产开发项目存量和储备的未来增量项目时,便可以将传统的房地产信托升级为房地产投资基金――一个专门投资于不定向地产开发项目的资金池。

首先,充足的房地产项目的储备使得资金池的资金能够同时投资于不同种类、不同地域的多个项目。使得资金在投资标的间得以充分的分散,避免单一交易对手在项目发生风险的时候影响整体收益。

其次,资金池的资金是在不同的时点进入不同的项目中,各项目的退出时间也将分布在不同的时点上,如此可以避免在所有投资行业处于低潮的阶段退出项目。

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信托也就是“受人之托，代人理财”，其中，由于房地产信托兑付风险大、收益高，得到了社会各界的广泛关注。本文就以房地产行业的信托作为基点，对于当地产行业信托风险管理进行了具体的阐述与分析。

一、房地产信托业务面临的主要风险

在房地产信托当中常常出现偷换项目概念的情况，也包含了股权投资附回购形势来弥补自有资金投资缺口的情况，因此，就成为监管部门严格要求需要整顿与规范的对象。

这些现象的存在，就使得房地产信托的风险被增大：第一，项目概念偷换的情况使得信托产品的实际用途与名义用途之间存在差异，难以具体的运用监管资金，但是名义用途的项目也是四证齐全，一般银行的开发货款即将或者是已经进入，项目土地等资源就需要抵押给银行，信托融资仅仅对开发商所拥有的其余资产进行担保，这样无法有效的控制项目，也不能确定名义项目的销售收入能够用于信托融资的偿还，但是实际的用款项目又无法控制，这样就会加大融资风险；第二，开发商提供融资以股权投资附回购的形势同样存在较大风险，信托股权投资进入之后仅仅是将开发商自有资金投资缺口弥补，但是项目建设却需要银行开发货款的支持，而银行提供的开发货款需要项目土地一级在建工程抵押，同时也需要预售资金的监管，在这样的情况之下，开发商就无法在还款时使用本项目产生的现金流（因为就算是拥有预售资金，根据建委提出的监管要求，预售资金也只能用作于银行货款或者是项目建设的偿还，无法用于大股东回购股权），开发商就只可以采取违规手段或者是使用其余的项目现金流来用于回购价款的支付，在预售资金监管日益严格的前提下，预售资金套取难度越来越大，也使得大股东本身的回购资金的来源也越来越困难。

二、房地产信托业务面临风险的有效管理途径

1.分散信托风险，注重拓宽信托投资渠道

传统模式下的信托投资都是依赖房地产投资，但是信托投资收益常常会受到房地产行业不确定性影响，所以，最明智的选择是“不把所有鸡蛋放倒同一个篮子里面”。对于信托企业而言，所需要的是进行信托项目产品的推陈出新，也就是在信托投资渠道得以拓宽、收益得以扩大的同时，还能够做好风险控制。这里，我们以中信信托为例，本公司的信托业务已经从传统模式下的纯融资转变成为资产管理与财务管理之上，便成为主动性的业务管理，并且在民生工程建设、农牧产品生产等领域也推出了一系列的信托产品，并且每一项业务都具备良好的发展趋势，无论是规模、收入还是净利润都能够占据市场前茅。

2.加强房地产企业的内部管理控制

（1）预算管理。预算管理主要包含了财务预算、工程预算、现金预算、筹资预算等，主要是根据房地产企业本身的财务状况、资金运用情况、资金的具体来源以及国家制定的财税规则，对于企业各个时期的资金短缺以及盈余情况加以测算，进而制定出偿还与借款计划。按照时间划分，预算分为月度预算与年度预算，年度预算需要信托公司报批、年度预算内的月度预算向信托公司报备；信托公司需要聘请专业的中介机构，审计其月度预算的具体执行情况，并且提出独立的意见，及时发现其中存在的偏差，催促企业按照月度预算进度严格执行，确保年度预算最大限度落实。

（2）合同管理。通过公章共管的范式，信托公司也可以将企业对外合同的签署情况加以规范，对于涉及到企业担保与借款的融资合同就需要采取报批的方式，另外合同可以采取报备的方式。

3.加强房地产行业的现金流量控制

针对房地产企业财务风险大小而言，现金净流量的多少是晴雨表，企业年度现金流入的总量是否能够支持各项强制性支出的需求就是信托公司需要注意的地方。房地产企业现金的流出主要体现在生产经营活动中，比如：营业成本、人员工资、销售费用等都可以缓期支付的；但是比如利息等支出就无法缓期支付，所以，企业就合理对现金的时间加以以及拖延支付功能合理的利用，当然，拖延支付的项目需要考虑到支付延长产生的成本以及对企业信誉可能产生的影响。

三、结语

作为信托业中的重要组成，当地产信托的发展状况不仅关系到信托业本身的发展，同时也是房地产行业发展以及国民经济健康发展的重要影响因素。对信托业务风险的有效、科学控制，才能够帮助房地产开发项目做好不可预见风险发生的规避，同时也能够将信托计划风险降低，确保信托财产的安全性。

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【关键词】

房地产投资信托基金；REITs；系统风险；非系统风险

房地产信托投资基金作为一种以房地产为投资标的的产业基金产品，既受到房地产业、金融市场等多重风险带来的不确定因素的影响，也可能面临产品本身运作过程中的诸多隐患。一般把房地产信托投资基金的风险分为系统风险和非系统风险：系统风险又称为外部风险或不可分散风险，是指由于国家宏观政策调控或经济周期波动等政治、经济、社会因素导致的风险，一般产生于行业外部，而且不能通过多样化投资而分散；非系统风险又称为内部风险或可分散风险，是指由于房地产项目本身或管理机构的经营管理出状况等行业内部、企业内部因素而导致的风险，一般可以通过分散投资和加强监管等方式予以消减或避免。

1 系统风险

1.1 房地产的顺周期波动

无论在西方发达国家还是在新兴市场国家，房地产周期与经济周期都有极强的关联性，房地产投资大幅波动始终是经济波动的一个重要来源。历史经验反复表明，房地产的繁荣与萧条周期同步甚至领先于经济的繁荣与萧条周期。当经济处于一轮上升和繁荣周期时，房地产作为经济增长的引擎，通过对上、下游行业带动所产生的产业杠杆效应为经济上行注入强进的增长动力。据测算2009年房地产直接投资拉动GDP增长超过1个百分点，产业杠杆拉动约为3个百分点。

当经济处在新一轮下行或衰退周期时，情况则恰恰相反。20世纪80年代的日本房地产泡沫、90年代的东亚金融危机，以及最近的美国次贷危机则从另一个极端证明了房地产泡沫的破灭和房地产市场崩溃对经济活动所产生的破坏性冲击。同时，对于房地产投资基金，在逆周期时应面对以下几条具体风险：一是过长的开发周期限制了房地产企业应对经济周期的灵活度；二是银行信贷、预售款、资本市场的顺周期性加大了对开发商资金流的叠加冲击；三是土地价格刚性加大了开发商逆周期投资的风险。

1.2 国家宏观政策风险

由于房地产业与国家经济发展息息相关，所以在很大程度上会受到国家宏观政策的制约。政府对土地出让使用的规定、对房地产租赁买卖的规定、对投资区域的限制、对融资比例的限制以及相关金融政策、税收政策等，都会给投资者带来风险。例如1986年美国国会通过了《税收改革法案》（Tax Reform Act of 1986），取消了对房地产投资的合法避税条款，到80 年代末，房地产业陷入了严重困境，房地产信托投资基金也遭受了重创。我国现阶段房地产市场和资本市场由于发展时间不长，所以很不规范，而政府的监管也缺乏经验，没有形成系统的监管法规： 一是我国还没有针对房地产信托税收的法律规定，当前信托业务的税收基本上处于无法可依的局面。REITs税收制度的法规缺失不利于信托当事人对投资收益的准确预期，也增加了信托公司进行业务创新的决策难度。二是流转税重复征收。具体表现在：信托公司对集合资金进行投资时，信托公司将募集的信托资金以注册公司的名义投入项目，注册公司构成纳税主体，而当投资者获得利润回馈时，还要同时交纳个人所得税。另外，房产税的征收条件、范围、税率等政策推出的不确定性也对我国房地产市场的发展产生一定的影响。对发展过程中不时出现的问题经常出台一些政策法规，虽然能够解决一时的问题，但却容易造成房地产市场和资本市场的波动，增加投资者的风险。

1.3 行业风险

与其他行业一样，房地产行业也同样要面临市场和自身周期波动所带来的风险。城市居民收入水平、人口增长、人口结构、产业结构的演进、自然条件等因素都会对房地产数量、房地产物业形态等需求产生影响。这些供需变化带来的市场波动以及建材价格、自然灾害等外部因素都会影响到房地产价格和租金收益。房地产业自身的周期波动也可能给投资者带来风险，当房地产业从繁荣阶段进入危机与衰退阶段进而进入萧条阶段时，房地产业将出现持续时间较长的房地产价格下降、交易量锐减、新开发建设规模收缩等情况，给房地产投资者造成损失。最后，由于房地产本身既是耐用消费品又是投资品， 在一定市场环境下还可能滋生开发商圈地、投资者炒房等投机风险，产生房地产泡沫。

1.4 利率风险

利率风险是指投资者面临的未来利率波动所带来的风险。国家通过调整利率可以引导资金的走向。面对利率上调的压力，经济进入下行阶段，对房地产的需求水平下降，可能影响房地产信托投资基金的经营现金流。另外，利率上调还会通过利息支出影响房地产信托投资基金的经营成本，抵押型受的影响要大过权益型，因为它除了投资者本金，还通过负债融资，然后以抵押贷款的形式间接投资房地产，这里它们扮演的实际是金融中介的角色，如果市场利率提高和房地产市场萧条同时出现，就很难保证派息的稳定性，而且利率的上升会造成REITs 市场价格降低，从而影响REITs 的总体回报率。为了对冲利率上升的风险，REITs 上市时有时会进行利率掉期等财务安排。在利率掉期安排下，REITs 初期利息支出会较低，但在后期的支出会较高，好处是减少息率上升风险，提高初期的回报率。不过，如果日后租金大跌，可能会使得派息剧减。另外，如果利率上升，对于以投资于居民按揭的住房为资产的REITs，会面临债权人提前还贷引起的收益率降低的风险。

2 非系统风险

2.1 项目风险

一些房地产信托投资基金在进行投资选择时，可能由于信息不对称或尽职调查及评估失误等原因造成投资的项目质量不高，无法得到期望的投资回报。如果房地产企业把收益率不高的物业放入资产包中，通过周密的“包装”，短期内提高物业的租金水平，以及做高出租率。这样，就可以提高短期价值，在初期收回较多资金，至于后续的经营，则可能缺乏增长动力。而投资者所依赖的，只是物业经营所带来的长期收租权。即使在打包上市之初注入的是优质资产，也并不一定代表这些资产能够永远保持其优质地位，而且还不能避免后续会被注入一般资产的可能性。房地产信托投资基金看重的是现金流的稳定，这有赖于资产池的良好运营，包括租务管理、招商管理等。资产利润的开发也是一个重点，如果信托管理人不能根据市场变化灵活的去吸收新的优质资产注入资产池或放弃一些失去价值发掘的资产，带动整个物业的品质不断提升，同时降低运营成本，那么基金就可能面临股价上升乏力、派息减少的情况，进而降低基金的价值。

2.2 管理风险

信托管理人有关的风险主要为以下四类：第一，信托管理人一般是根据资产的价值来收取管理费，如果信托管理人不负责或者缺乏职业道德，很可能不顾品质、不顾回报的收购地产，以壮大旗下房地产组合的总值。第二，信托管理人一般会抽取交易总值的一定比例作为佣金，这种激励方式造成的后果是交易越频繁，对信托管理人就越有利，一些不负责任的信托管理人为了赚取佣金，可能会大量买入和卖出房地产。第三，不负责任的信托管理人可能与房地产业主勾结，为赚取高额管理费和佣金而高买高卖，具体做法是，信托管理人可能以超过实际价值的价格买下资产，然后再以高于市场价的价格租回给原业主。表面上看，这宗交易买卖双方都是赢家，没有人吃亏。实际上，吃亏的是REITs的股东，因为高额的管理费和佣金最终由他们来承担。另外，买来的房地产价格远高于合理的市场价格，这意味股东必须承担更大的信用风险。最后，为了让某一宗房地产交易达到应有的回报率，一些信托管理人可能在购买房地产时，要求延迟支付部分款项。在这种情况下，部分款项以现金支付，剩余的则等到几年后才分期派发新股给卖主，以股票代替现金完成交易。短期内，这宗交易的收购价就会偏低，让回报率“好看”。实际上却冲减了股东权益，使派息减少。

从以上分析来看，设立REITs在我国仍面临着一系列的系统与非系统风险，为促进REITs在我国的健康发展，监管机构及REITs有关管理人员需要深入了解REITs的风险，在设立REITs的同时做好有针对性的风控，充分考虑有关风险因素，采用有效的手段将相关风险降至最低，保障投资者的权益，提高REITs的效率，更有效的发挥REITs在房地产融资中的作用。

【参考文献】

[1]张雪宁.我国发展房地产信托投资基金的可行性分析[J].中国房地产，2005-10-10.

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房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，以下简称“REITs”）是一种以发行受益凭证的方式募集投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资收益按比例分配给投资者的一种信托基金。REITs起源于美国，从1960年出现第一批REITs，发展至今已成为房地产领域最重要的投融资产品。作为专注于房地产领域的资产证券化产品，其收入主要来自于物业未来的现金流，所持有的资产以租赁性物业为主；类型包括商场、购物中心、写字楼、住宅、酒店、度假村、工业设施、仓储设施等。

1.2 REITs的类型

1.2.1 按照法律形式，REITs可以分为公司型和契约型公司型REITs指通过成立以房地产投资为目的的股份有限公司，由投资人认购公司股份而享有权利，投资收益以股利的形式分配给投资人；契约型REITs指采用信托的方式，由委托人和受托人缔结以房地产投资为标的的信托契约，在此基础上将受益权加以分割，使投资者取得表示这种权利的受益权凭证。

1.2.2 按基金的受益凭证可否赎回，REITs可分为开放式和封闭式封闭式REITs发行规模固定，投资人只能在公开市场上交易，而不能直接以净值要求赎回，为保障投资人的权益不被稀释，封闭式REITs成立后不得再募集资金；开放式REITs的发行规模可增减，投资人可按照基金的单位净值要求赎回。

1.2.3 按照资金运用方式，REITs分为权益型、抵押型和混合型三类权益型REITs直接经营具有收益性的房地产投资组合，以租金和买卖收入差价赚取利润，大部分的REITs都属于这一类。抵押型REITs以金融中介的角色，将募集资金通过抵押贷款发放给房地产开发商、经营者，赚取利息收入，或者以购买抵押贷款或抵押贷款支持证券的方式加以运用。混合型REITs兼有权益型和抵押型的特点。

1.3 REITs的特点

1.3.1 享受税收优惠

美国税法规定，取得REITs资格的公司、信托或组织等经济实体对于向股东和受益权凭证持有人支付的股息或收益部分不需缴纳公司所得税，经营收入按规定缴税并享受有条件优惠。香港税法对于REITs的收益也免除利得税。

1.3.2 分散风险

R E I Ts通过对不同类型和不同地区房地产的组合投资，能够有效分散风险。投资者通过投资REITs，可以间接实现对房地产的多样化投资[1]。

1.3.3 收益稳定、高派息

R E I Ts基金中的很大部分投资于收租物业，租金收入比较稳定，而且一般规定REITs必须将大部分利润以分红形式支付给投资者，因此REITs的股利回报普遍高于其他金融产品。

1.3.4 较高的流动性

R E I Ts将房地产从不动产转变成为可以流动的证券资产，投资者在市场上可以很容易变现，具有较高的流动性。

1.3.5 透明度高

R E I Ts的资产组成、租金收入、利息收入清晰，利润分配有明确的法律规定．而且有着严格的信息披露制度，透明度较高。

1.4 REITs的发展现状

截止2009年年底，全球480多家房地产投资信托的市值超过6050亿美元。美国148家房地产信托市值达到3000亿美元左右；第二位的是澳大利亚，64家上市地产基金市值达到780亿美元；处于第三位的是法国，48家房地产信托市值达到730亿美元。从市场成熟度来说，最早开始发展房地产投资信托的美国是最成熟的市场，其次是澳大利亚；亚洲的大部分国家都是处于成长中的市场，而中国大陆更是明确的法律法规都尚未出台，还处于早期探索的阶段[2]。

2.REITs对房地产发展的作用

2.1 保障投资人权益

直接进行资产产权投资，基金持有人通过购买信托收益凭证对基金进行投资，基金则持有被投资房地产资产的产权或抵押权，基金持有人通过基金取得房地产物权，其权益的法律保障程度较高。

2.2 保证财产安全

基金的财产与基金管理人、基金托管人的财产相互独立，在法律地位上保证了基金的安全运作和投资者财产的安全。基金财产的独立性表现为：基金财产独立于基金管理人和基金托管人的自有财产，基金管理人和基金托管人进行清算时，基金的财产不属于清算财产；基金管理人管理运用、处分基金财产产生的债权不得与其固有财产产生的债务相抵销；基金托管人对不同基金所产生的债权债务，不得互相抵销。

2.3 监管严格

REITs受到证券、信托和房地产行业的约束，在上市准入、信息披露、关联交易、投资行为等方面受到严格规范，能够有效地防范道德风险。相关规范一般要求REITS投资于能够产生收益的房地产，投资收益分配比例高，投资者的利益有保障。

2.4 资产证券化

R E I Ts的投资对象包括资产类与抵押类，后者主要是信贷资产证券化后形成的投资产品，有较为稳定的收益，同时可以降低金融机构的风险权数，从而降低金融机构的风险。基金上市发行，基金持有人可以通过证券交易退出投资，使得基金投资更具有吸引力。

2.5 税收优惠

各国、各地区对于REITs一般都有税收优惠政策，如所得税、印花税的减免等，使得REITs具有较大的吸引力。当经济景气时，REITs股价可以收益，当景气衰退时，REITs仍能保持稳健收益。

3.REITs与房地产信托的区别

3.1 权益性质不同

R E I Ts投资者通过基金取得房地产的所有权或抵押权等物权，而典型的房地产集合信托的投资者基于信托合同，享有信托计划的受益权，两种权利在法律上有根本的区别。

3.2 收益稳定不同

REITs主要通过房地产租金收入取得收益，基金投资的房地产一般要求已经有收入，因此，投资人不承担房地产开发风险，收益较为稳定，风险较小。而房地产集合信托主要投资于房地产开发项目，投资者通过信托投资公司对开发商的贷款利息取得收益，投资者将承担房地产开发不成功的风险[3]。3.3 管理方式不同REITs所有权与管理高度分离，但房地产集合信托的受托人是信托投资公司，信托投资公司通过集合信托计划募集资金后，向房地产开发商发放信托贷款，由房地产开发商进行项目投资与开发，受托人的监管仅限于贷款项目审查监督的层面。

3.4 投资退出机制不同

REITs投资者可以通过证券交易市场转让投资份额；而房地产集合信托基本的法律关系为合同关系，投资只能按照合同法的规定以及合同的约定实现投资的退出，因而缺乏流动性。

3.5 金融机制不同

R E I Ts是资产证券化的表现形式之一，是金融创新产品，因其特殊的制度设计而具有独特的生命力；而房地产集合信托只是银行间接融资的替代形式。

3.6 收益预期不同

R E I Ts对投资者的回报需要把收入的大部分分配给投资者，比如美国和香港要求把所得利润不少于90%分配给投资者。国内的房地产信托计划对投资者的回报为信托计划方案中的协议回报，目前一般在5%～9%左右。

3.7 投资期限不同

R E I Ts的产品周期一般在8～10年，更注重房地产开发后，已完工的房地产项目的经营。国内的房地产信托计划产品周期较短，一般为1～3年。3.8 税制优惠不同REITs以信托收益分配给受益人的，REITs免交公司所得税和资本利得税，分红后利润按适用税率交纳所得税。国内的房地产信托计划目前没有相关的税制安排。综上，REITs与房地产集合信托实质是完全不同的两种金融产品，比较中可以看出，房地产集合信托只是银行贷款的替代机制，而REITs作为全新的金融工具，与房地产信托相比拥有更多的优势，在未来REITs将会比房地产信托有更广阔的发展空间。

4.REITs在我国的发展模式

4.1 我国REITs的发展历程

2 0 0 7 年 1 月，央行从金融稳定的角度，着手研究制定R E I Ts的相关政策，并计划于2007年年底推出管理办法及试点。2008年3月，银监会起草了《信托公司房地产投资信托业务管理办法（草案）》征求意见稿。2008年12月13日，国务院办公厅了细化的“金融30条”，明确提出“开展房地产信托投资基金试点，拓宽房地产企业融资管道”，上海成为试点城市[4]。2009年，以央行和证监会牵头，11个部委相关人士组成REITs试点协调小组，先后在北京、天津和上海三地调研。2010年，住房和城乡建设部提出REITs试点应首先解决保障性住房资金需求，拟在银行间债券市场发行REITs受益券。

4.2 我国REITs的法律形式

从法律形式上看，在信托框架下，采用契约型基金方式设立REITs的可行性较大。契约型基金是基于信托原理而组织起来的投资行为，由信托公司作为受托人，以设立信托的方式，通过签订基金契约，发行REITs受益凭证募集资金，并规范各方当事人的行为[5，6]。

4.3 我国REITs的法律主体

在契约型模式下，REITs运作过程中，涉及的主要当事人包括委托人、受托人、资产管理人、托管人、受益人。委托人是将其合法拥有的资产交给受托人，包括个人和机构投资者，要对个人投资者设定较高的准入门槛，包括但不限于风险投资的经验、个人资产规模及抗风险能力等。受托人即信托公司，是信托资产的持有人，负责受益凭证的发行、受益凭证持有人的登记、REITs的收益分配，定期对REITs的执行情况进行信息披露，定期召集受益人大会，选定、委任或者更换投资管理人，并监督投资管理人按照信托文件的约定和受益人大会决议管理信托财产投资组合等事务。资产管理人负责管理REITs所持有的资产，对信托财产进行具体的投资组合和物业管理。信托公司可以同时兼任资产管理人的角色，也可以委托专门的外部机构管理和运用信托财产。托管人是接受REITs托管的商业银行，保管基金财产、获取基金托管费，拥有监督REITs的投资运作、监督资产管理人等权利。R E I Ts受益人是信托受益凭证的持有人，依法享有定期获得基金收益分配，监督REITs运作情况，按契约的规定查询或获取公开的REITs业务及财务状况资料，出席或委派代表出席受益人大会行使表决权等权力。

4.4 我国REITs的流通方式

从国内目前的实际情况来看，REITs的发行应以私募形式为主。虽然公募的REITs是发展的趋势和方向，但在当前情况下，基础条件尚不成熟。由于国内目前还没有统一的信托交易平台，在初期REITs最好只在银行间市场发行和交易，经过一定时期的运作后，业绩良好者可以再申请到交易所市场上市流通。

4.5 我国REITs的运作模式

篇（6）

房地产行业的发展离不开资金的支持，一直以来房地产公司融资主要依靠银行贷款，一方面使得房地产融资渠道狭窄，另一方面也不利于分散银行风险，威胁银行资金安全。而发展房地产信托市场则有力的拓宽了房地产行业的融资渠道，与此同时也分散了银行风险。房地产融资渠道多元化将促进市场的健康发展，如此一来，社会闲散资金将投向股市、债权、信托等，减少了房地产市场的压力，不仅解决了房企的资金需求还促进了行业的良好生态建设。

 

一、房地产融资途径

 

房地产企业融资途径多种多样，不同的企业采取不同的融资方式本身无好坏之分。

 

目前常见的房地产融资渠道有：商业银行贷款、公司上市、发行债券、通过集合资金信托计划筹资等。公司一般根据自身经营实际情况选择适合的融资方式，多数企业往往希望通过银行贷款获得发展资金，而在银行贷款条件受到限制时其他融资途径也更受青睐。如当融资达到一定规模时房地产信托等方式成为较好的选择。具体来讲，房地产融资主要有以下几种方式：

 

(一)银行贷款。长期以来，银行贷款是房地产行业主要的资金来源。目前商业银行有关于房地产贷款产品主要有固定资产贷款、普通房地产开发贷款、经济适用住房开发贷款等。

 

(二)房地产信托。此前银监会规定每份信托合同总分数不能超过200份且对金额进行了相关规定，但最近银监会颁布的新措施中对此有了一定的松绑，这将进一步促进房地产信托业务的发展。

 

(三)企业上市。企业上市是企业获得发展资金的重要方式，但上市的条件也极为严苛。房地产企业由于整体效益较差，管理团队素质有待提高等多方面因素的影响，上市房企数量较少。

 

(四)发行债券。总体而言，通过发行债券获得融资占房地产企业融资的极少部分。一方面债券市场风险较大，同时很多房地产企业不具备发债的条件。因此，在我国通过发债融资不是房地产企业融资的主要途径。

 

二、房地产信托主要问题

 

信托是围绕信托财产，以特殊的权利义务关系，把委托人、受托人和受益人三方联系起来的一种法律构造。委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。我国的信托市场仍处于发展阶段，尚不成熟。存在的问题主要有：

 

(一)房地产信托产品有限

 

房地产信托是房地产企业融资的一种重要途径，现实中许多房地产企业提供担保或抵押通过信托公司发行集合资金信托计划获得资金，房企获得资金以后投入自己的发展项目，这种房地产信托显得过于单一，仅仅将信托公司替换为银行的角色，没有起到风险防范与化解的作用。

 

(二)房地产信托限制较多

 

《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第6条规定：“信托投资公司集合管理、运用、处分信托资金时，接受委托人的资金信托合同不得超过二百份(含二百份)，每份合同金额不得低于人民币五万元(含五万元)。”这类限制将不利于吸引中小投资者，限制了房地产信托的发展。

 

(三)房地产信托收益问题

 

《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第4条规定：“信托公司办理资金信托业务时应遵守下列规定：……(四)不得承诺信托资金不受损失，也不得承诺信托资金的最低收益;(五)不得通过报刊、电视、广播和其他公共媒体进行营销宣传。信托投资公司违反上述规定，按非法集资处理，造成的资金损失由投资者承担。” 《信托投资公司资金信托管理暂行办法》规定集合资金信托计划不承诺最低收益，但现实中很多计划都规定了年预期收益率，这与承诺最低收益无异。

 

三、房地产信托法律保护制度

 

(一)完善房地产信托专项法规

 

由于房地产信托有别于其他的信托产品因而对其管理的难度也较高，因此亟需提高房地产信托管理水平。房地产信托的健康发展需要离不开法律的支撑，需要从法律上对房地产信托进行规范。例如，需要规范房地产信托市场主体、准入条件、经营范围、监管机制等各个方面，使房地产信托业务做到有法可依。

 

(二)建立房地产信托监管体系

 

房地产信托的健康发展离不开法律的监督。通过监督可以有效规范房地产企业融资行为并保证融得资金的正当用途。要发挥政府、社会和信托业从业人员等各个层次的作用，保证信托业的健康发展。

 

(三)健全信托业从业人员队伍

 

信托业的健康发展离不开人的作用。房地产信托因其特殊性更应加强从业人员队伍建设，建立一支高素质的从业队伍对于信托业的发展尤为重要。在进行信托业从业资格考试时严格规范相关标准，做好把关工作。

 

(四)加强信息披露工作

 

篇（7）

2、美国房地产出售方确认是否出售待购房屋。如否，境内机构将会如数退还买家有关意向金，

3、美国房地产出售方与买家签订购房合同。同时，买家支付约占房款10%的首期房款，存入美国房地产出售方的律师信托帐户，

4、买家向合格的贷款银行接洽申请放贷（通过境内机构或其他途径选择贷款银行），

篇（8）

关键词： REITs；发行模式；困境

Key words： REITs；distribution model；dilemma

中图分类号：F830.572 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2017）09-0053-03

0 引言

近年随着我国房地产业的大规模扩张发展，房地产企业普遍存在资产负债率高，融资方式单一，过分依赖银行等问题。当前，我国房地产行业正面临供给侧结构改革，如何将手中流动性差的资产变现，成为行业亟待解决的问题。另一方面，中国许多个人和机构投资者拥有大量资本，需要一款好的投资产品。因此，既可以通过直接融资解决房地产业的融资难题，又可以为社会闲散资金提供稳定投资回报的房地产投资信托基金（REITs）成为了业内外关注的焦点。

央行和银监会于2014年9月了《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，提出“积极稳妥开展房地产投资信托基金（REITs）试点”。2015年1月，住建部《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》，提出“积极推进房地产投资信托基金（REITs）试点”。该指导意见指出“REITs是一种金融投资产品，推进REITs试点，有利于促进住房租赁市场发展，有利于解决企业的融资渠道，有利于增加中小投资者的投资渠道。通过发行REITs，可充分利用社会资金，进入租赁市场，多渠道增加住房租赁房源供应。积极鼓励投资REITs产品。各城市要积极开展REITs试点，并逐步推开”。

1 国内REITs实践特点分析

REITs 起源于美国，2005年国内越秀REITs 在香港发行了我国第一只真正意义上的REITs。2014年1月的中信启航资管计划，是一款与私募REITs非常接近的类 REITs 产品。2015 年6 月8 日，由万科联手鹏华基金发起的国内首只公募REITs 获批，标志着我国REITs试点正式拉开序幕。2016年6月14日，中航信托成功发行首支由信托公司作为原始权益人的类REITs资产证券化产品“中航红星爱琴海商业物业信托受益权资产支持专项计划”。但是从REITs的准确定义来看，无论是万科鹏华基金还是中航红星爱琴海商业物业信托受益权资产支持专项计划，由于基金只拥有经营权而非产权，以及3/4的资产被投入债券市场与股票市场，不符合国际上要求的至少75%的REITs投资在房地产或者与房地产有关的资产，实质上仍是一种债权性质的项目融资，或者可以认为是一种类REITs产品。总结国内发行的各种类REITs产品类型，大致可以从组织形式、信托类型、资金募集方式、运营方式等方面进行辨别。

从组织形式上分类，根据房地产投资信托基金组织形式的不同，可以分为公司型REITs和契约型REITs。公司型REITs是发起人依照 《公司法》设立，法律上享有独立法人资格的基金公司并向社会公开发行股票，投资者通过购买公司股份进行投资，由股东选举的董事会进行基金的投资管理，最后将投资所得的收益以股息或者红利的形式分配给投资者。公司型REITs具有由股东会、董事会、监事会和管理团队组成的法人治理结构，互相制衡，互相监督，从而有利于实现投资者利益的最大化。契约型REITs是依据信托契约设立的基金，不具有独立法人资格，仅是一种金融产品。契约型REITs的契约由投资者、资产管理公司和资产托管机构三方组成，投资者与资产管理公司通过契约的方式设立信托关系，资产管理公司按照契约将受益凭证发放给投资者，并受托负责资金的日常运营，资产托管机构则接受委托保管信托资产，成为名义上的资产所有人，通过三方契约可以防止投资者的资产被资产管理公司或资产托管机构侵吞，保护投资者的利益。美国REITs大多是公司型，而亚洲国家如日本、新加坡及中国香港大多采用契约型，我国现有的REITs及类REITs产品也都是契约型。根据我国目前的市场环境和法律环境，采用契约型的组织形式，能规避所得税双重征税及信息披露等L险，更好地保护投资者的利益。

从信托类型上分类，根据房地产投资信托基金的资金投资方向分为权益型REITs和抵押型REITs。权益型REITs直接投资经营性房地产，其收入主要来源于房地产的经营收入，包括租金和房地产的升值收益。抵押型REITs是向房地产的所有者直接提供抵押贷款获得利息收入，或投资于房地产相关资产证券化产品获得收益。此外，还有一种混合型REITs，属于上述两种REITs的混合体，既投资于经营性房地产，也提供抵押贷款或投资房地产相关衍生证券。目前国际上运作的REITs中，权益性REITs是主导类型，占到REITs整体规模的90%以上，并且权益型REITs可以实现最大的避税效果，我国目前发行的REITs及类REITs产品，如苏宁云商、海航浦发大厦等都是偏权益型REITs的类型。

从资金的资金募集方式差异分类，可分为私募型REITs和公募型REITs。私募型REITs是以非公开的方式向限定的个人或机-构投资者募集资金，不能上市交易。公募型REITs是以公开发行的方式面向社会公众及机构投资者募集资金。国际上以公募方式较为普遍，但在我国，房地产投资信托基金的相关法律法规还不健全，国家对相关金融市场的监管力度也有待加强，因此现阶段我国的REITs及类REITs产品还是以私募为主，待房地产投资信托市场逐渐成熟，再主力开发公募REITs，使更多的资金进入到房地产投资信托的市场，使REITs在房地产及金融产业中发挥更大的效力。

根据运营方式不同，可分为开放式REITs和封闭式REITs。开放式REITs的资本规模及基金份额可以变化，在存续期内可以申购或赎回。封闭式REITs的发行数量和存续期限在基金设立时就已经确定，在存续期内不能申购或赎回，只能在二级市场上进行交易。根据我国目前的发展情况，房地产行业需要稳定持续的资金投入，因此可以先选择封闭式REITs，等市场成熟后再考虑开放程度高、交易成本相对较低的开放式REITs。

2 我国REITs一般架构、运营模式与监管方式

2.1 我国REITs的一般架构

REITs的构成主要包括资产、发起人、资产管理公司、基金托管人、资产运营公司、单位持有人等。如图1所示。

资产（房地产）一般界定为已投入运营能够产生稳定和持续的现金流的资产。目前可以将一线城市和发达二线城市的优质商业地产和政府公租房作为REITs的首选，因为两者都可以产生持续的租金作为REITs的投资回报。虽然公租房的租金水平较低，很难达到REITs国际回报率5-7%的水平，但政府可以出台专项政策，对公租房REITs减免税收及对租金进行补贴。

发起人一般为资产所有者，通过公开发行收益凭证筹集投资者资金，将资产的持续收益一次性收回或保留部分自持。

资产管理公司接受发起人或基金持有人的委托，对房地产投资信托基金的资产进行管理。向单位持有人提供稳定的回报，制定投资策略及风险管理政策，并按照投资策略就收购、减持或改善资产向受托人发出指示，可酌情在必要或对信托投资基金有益时，要求受托人代表基金借入或筹集资金，确保对基金资金及资产的合理运用及为基金单位创造最佳回报。

受托人一般是指银行的信托机构，在房地产投资信托基金存续期间，作为资产的名义所有人对资产进行托管，监督资产管理公司和资产运营公司的管理工作。

资产运营公司（房地产管理公司）接受资产管理公司的委托，对资产进行管理和价值提升，通过对资产的管理、运营、维护，提高资产质量。

单位持有人是指基金单位的个人和机构投资者，通过购买基金单位拥有房地产投资信托基金的资产，享有持续回报和资产增值。

2.2 国内房地产投资信托基金的一般运作流程

发起人将具有稳定持续现金收益的自建或收购的资产进行剥离、打包，聘请第三方中介机构，包括会计师、评估师、律师对资产包进行资产评估、合规性调查、盈利预测，最终确定发行规模和基金单位定价。发起人委托资产管理公司和资产运营公司对资产进行管理和提升。发起人委托受托人对资产进行托管，保证资产的独立性和资产使用的有效监管。经过相关金融监管部门及证券交易所的批准，结合市场推介活动，实现房地产投资信托基金的正式公开发行上市。

2.3 国内对REITs的监管模式

在我国金融业实行分业管理的背景下，信托机构与证券机构分别受到银监会与证监会的监管。央行、银监会、证监会、住建部等都推进过REITs的试点工作，但由于监管归属不同部门，审核批准上存在交叉重合，甚至相关制度互相制约的不协调情况，因此REITs在中国的发展不尽如人意。所以需要由国家统筹指导，对不同部门的职责进行有效协调，或由国家统一监管，统一制定与完善相关法律、税收优惠政策、准入制度及信息披露监管模式。

2.4 REITs立法及税收政策现状

由于相关法律和税收政策的缺失，我国发行的REITs基本为债权型，我国传统的信托基金采取私募方式，无法在证券交易所挂牌交易，我国没有针对信托基金交易的二级市场，因此，需要通过相关法律法规的完善，为我国发展股权型REITs提供政策支持。现阶段我国关于REITs的相关法律法规还不健全，尤其是操作层面上的相关法律法规更是少之又少，因此目前的当务之急是完善相关的法律法规，比如《担保法》、《证券法》、《信托法》、《公司法》等。

REITs设立阶段，契税、所得税、营业税、土地增值税、印花税等需要缴纳，存续期间也需要缴纳多项税，比如所得税、印花税、房产税、城市维护建设费、营业税等，税收负担较重。国际上，为避免出现REITs资产收益和投资者层面双重征税现象，对多项税收实行了REITs税收优惠豁免政策，比如土地增值税、印花税、契税、企业所得税等。

近年随着房价高企，我国房地产租售比严重失调，房地产增值收益明显高于租赁收益，租赁回报收益率水平明显低于国际水平。只有在税收上坚持税收中性原则并给予更多的优惠，才能保证REITs在我国的快速健康发展。

3 国内发展REITs的现实困境

虽然我国从未停止过对房地产资产证券化发展的要求，但不可否认时至今日我国与此相关的产品还是零，造成这种现象的原因是多方面的，主要包括：一是高质量的基础资产缺乏。REITs所运营资产的收益率是吸引投资者最重要的指标，因为其回报率是由收益率决定的。现阶段我国发行的REITs产品存在诸多不足之处，比如后期运营管理差、维护成本过高、硬件条件不足等问题。基础资产质量偏低是真正意义上的REITs发行难以实现的重要原因。二是制度建设滞后。国内REITs发行主要依据2001年颁布的《信托法》。目前国内的税收政策，发行REITs必定存在多个环节存在重复收税，没有税收政策的支持，国内商业地产难以满足国际上通行的REITs收益率标准（7%～8%的水平）。同时也缺乏明确的对信托产品产权登记管理制度，因此也难以确定信托产品的归属，影响产品在市场的流通。三是专业人才的缺乏。REITs产品涉及房地产、基金、证券、资产评估、审计、税收、产权管理、会计等多个领域，基本懂得这些领域的复合型人才的缺乏才导致制度建设滞后，也无法开拓相关的市场。

4 政策建议

从国内发行的多个REITs产品看来，实质多数为一种权益类信托产品，无论从发行模式、架构、期限与产品流通性、基础资产质量、信用条件等方面，离美国、新加坡和香港等真正公募市场发行的REITs依然存在差距，国内发行的REITs产品更多意义上是在房地产融资上的探索。要实现真正意义的REITs，需要在以下几个方面进行完善：①尽快完善国内REITs的法律法规制度建设。制度建设是先行条件，目前国内相关法律的严重缺失制约了国内REITs的发展。需要相关部门针对REITs产品进行政策完善与研究，从REITs的准入条件、组织形式、治理结构、分红比例以及关联方的责任等方面给予法律形式上的确认，保障基金公司和投资者的利益。②创造出高质量的基础资产。鉴于目前我国商业地产低回报率的普遍现象，要想实现充分流通的REITs难度极大。高质量的基础资产是吸引投资者的根本所在。因此必须让房地产开发企业或物业持有企I大力提高开发和管理水平，提升物业本身的价值。③培养专业合格人才。针对国内目前REITs专业人才缺乏的困境，必须有针对性地培养专业人才，包括监管人员、机构投资者、研究人员及各环节的实践者。只有具有房地产、基金、证券、审计、资产评估、法律、会计等多领域交叉复合型人才参与到REITs的发行全过程中，才有效规避REITs产品的各种风险，提升资产证券化水平。

参考文献：

[1]陈琼，杨胜利.REITs 发展的国际经验与中国的路径选择[J].金融研究，2009，09：192-206.

篇（9）

房地产信托是对房地产行业融资渠道的一个补充，它在为信托业开辟了一块新的业务领域的同时，也为投资者开发出一个新的投资品种。从这个角度说，房地产信托的出现无疑是件好事。但是，房地产本身就是一个高风险行业，房地产信托的风险控制能力并非能强于商业银行；对于个人投资者，投资于房地产信托并非就能得到稳定的高收益。发展我国的房地产信托还存在以下瓶颈：

风险控制问题

房地产信托的主要风险来自于：(1)赔偿风险。央行的《信托投资公司资金信托管理暂行办法》规定，只有当信托公司违背信托合同擅自操作时，投资者所遭受的损失才由信托公司负责赔偿。也就是说，信托公司不负责运营过程中发生的风险。(2)项目风险。单个项目的风险往往很难评估预测，而信托公司发行信托产品时又往往有意无意地多介绍项目盈利前景，很少揭示项目风险，如投资者轻信信托公司推介，不审慎决策，将面临很多潜在的风险。(3)操作风险。信托公司的实际操作难度较大。我国目前的“资金信托管理办法”对资金信托计划有200份的限制，普通投资者一般资金在二三十万、三四十万，但因为房地产融资额大，有的需要一两个亿的资金，有了200份的限制，单笔金额便很大，给融资造成困难。信托计划“合同不超过200份、认购起点不低于5万元”对于个人投资者而言，并不容易接受。(4)自身风险。房地产信托本身也有缺陷。比如业务模式散乱，经营风险偏高，利润较低等；在运营模式上，多数产品采取的是贷款形式，形式比较单一；资金和产品仅限于信托凭证转让，流动性差。

信托公司在控制信托投资即贷款的风险方面也缺乏有效的手段，一般依赖于银行后续资金介入，或由银行资金替代而顺利退出，或在银行资金确保项目建成销售后实现资金退出，能否顺利退出往往取决于银行的支持程度。因此，房产信托在我国当前环境下，必须与银行紧密配合，单独运作的风险非常大。但银行后续放款与否受政策因素及环境变化因素的影响非常大，在信托公司做出投资（或贷款）决策时，难以把握这些潜在影响因素，因此，信托公司的决策总是存在一定的风险，无法规避。

流动性问题

房地产信托的信托财产多以土地、房屋、股权等形态表现，担保措施主要为土地、房屋等固定资产抵押。如果融资方未能按期偿还本息，受托人又无法及时变现信托财产或行使抵押权，则可能产生流动性风险。

根据我国的《信托法》规定，信托产品不能通过公共媒体进行营销宣传，从而导致信托产品的公认程度比银行储蓄、国债、证券投资资金基金都要差很多，如果要转让，成本会非常高。其次，目前信托公司发行信托产品通常采取与投资者分别签订信托合同的形式，因为现行法律规定信托公司发行资金信托产品不得采取委托投资凭证、投资凭证、受益凭证等形式，其本身流动性较差。再次，房地产信托产品的二级市场尚未建立，没有有形的集中竞价交易场所，缺少转让平台，投资者欲转让所持信托产品，只能私下协商转让价格，交易成本高，且不安全。

法律框架的搭建问题

房地产投资信托孕育于成熟的市场经济体制，只有具备了规范的市场运作机制和完善的法律、法规，才能确保这一金融工具的顺畅运行。而我国现在仍然处于计划经济向市场经济的过渡阶段，法律制度还不够健全。就房地产信托业而言，尽管有了“一法两规”，但其只是一个框架性的法律文件，缺乏真正针对信托业务操作层面配套制度。另一方面，当前法律体系的法律实施是短期行为，而且，机构立法责任与执法责任是分开的，这导致了监管者与金融机构对法律解释的困难，在很大程度上导致了违法乱纪、违法违规的出现，不同的法规如何相互补充或替代，通常也不够清晰，致使透明性很低。

篇（10）

REITs 的直接当事人分别为:基金单位持有人、基金管理人和基金托管人。

（一）基金单位持有人

REITs 单位持有人是市场的投资者，持有人通过 REITs持有房地产，因此 REITs 投资者所持有的是股权类证券。持有人享有下列权利:第一，分享基金财产收益；第二，参与分配清算后的剩余基金财产；第三，依法转让或者申请赎回其持有的基金份额；第四，按照规定要求召开基金份额持有人大会；第五，对基金单位持有人大会审议事项行使表决权；第六，查阅或者复制公开披露的基金信息资料，第七，对基金管理人、基金托管人、基金单位发售机构损害其合法权益的行为依法提讼；第八，基金合同约定的其他权利。

（二）基金管理人

基金管理人必须是在的审核过程中，由监管部门认可的、合格的房地产管理公司。管理公司的认定包括基金和物业管理的两方面。所投资的房地产必须是由法规所规定的、能产生租金收入的房地产资产。

（三）基金托管人

基金托管人是受委托的商业银行，为基金单位持有人托管基金资产，委托基金管理公司作为基金管理人管理和运用基金资产。托管人和管理公司必须互相独立。三方当事人在结构中的三角关系可以概括为: 双重委托和双重监管。第一，基金持有人委托基金管理人投资，委托基金托管人托管；基金单位持有人与基金管理人之间是委托人、受益人与受托人之间的关系；基金单位持有人与基金托管人之间是委托人与受托人之间的关系。第二，管理人接受委托进行投资管理的同时，监督托管人并接受托管人的监督；托管人保管基金资产，执行投资指令，同时，监督管理人并接受管理人的监督。因此，基金管理人与基金托管人之间是平行受托和互相监督关系。这样的产品结构可以保证的投资收入分配策略顺利实施，有效地保护信托单位持有人的利益。

二、我国REITs 运作的构想

REITs 的运作模式类同于普通上市公司的经营模式，它以基金单位持有人利益最大化为根本目的，通过投资于以租金收入为主的房地产，为投资者提供回报。持有人、管理人和托管人在 REITs 结构中各自发挥其职能，以保证REITs 的正常运行。REITs 的运作机制由增值模式、发起、管理、托管、投资、收入分配、评估、上市及转让、信息披露和持有人大会等核心部分组成。

（一）增值模式

REITs 的增值模式是指通过有经验的房地产管理公司对所持地产的管理，提高房地产的净收入，实现 REITs 的收入增长。REITs 主要是通过以下四个方面实现增值（:1）通过再出租现有的地产获取更高的租金；（2） 通过收购新的地产或项目开发，以形成新的收入增长；（3）对所持有的地产进行再开发以提高收入；（4）降低运行成本。

（二）管理

管理公司的职责是为持有人管理 REITs 的资产和债务，通过提高所持地产的租金和有策略地增加所持有的地产来提高持有人的回报。由于 REITs 在我国是一种崭新的投资产品，现有的共同基金经理未必具备管理的专门知识，因此在结构设计中需充分考虑 REITs 的两大管理范畴，即基金管理及地产物业管理。基金管理公司必须确保物业管理公司具有良好的声誉，物业管理公司则必须具备地产物业管理专业资格和经验，基金管理公司在转授物业管理职后，必须持续监察其转授的职能。

1.管理公司的条件。REITs 的管理公司的管理职能涉及集合投资计划和物业管理两个领域。因此必须充分考虑REITs 在集合投资计划管理方面的特殊性，有针对性地对管理公司的经验提出要求。在这方面，可以参考香港的经验。香港证监会在考虑 REITs 管理公司的资格时，要求基金经理具备最少 5 年的管理集合投资计划方面的可追溯纪录。香港证监会目前只接受有资产管理牌照的管理公司成为房地产投资信托基金的管理公司。因此我国可以把REITs 管理公司条件设计为: 第一，REITs 管理公司有 5 年以上基金管理经验；第二，在托管人同意的前提下任命有 5年以上房地产投资或房地产投资咨询经验的顾问。

2.管理公司职能。由于物业管理是 REITs 管理的重要环节，对物业管理职能应主要考虑以下因素:第一，由于物业管理职能的特殊性，在 REITs 结构的规定中不应对物业管理资格作出过于具体规定；第二，管理公司可雇佣有经验的物业经理(个人)，或将其物业管理职能转授予第三方物业管理公司；第三，由于物业管理流程的周期性，物业经理的主要人员应具备较长期的相关经验，至少要比一般租约的年期略长。3.管理公司的收费。管理公司通过 REITs 提供管理服务收取管理费，管理费可由两部分组成。第一，基本管理费，以所管理的地产价值为基数，收取一定比例的管理费；第二，业绩管理费，这部分管理费与 REITs 的业绩挂钩，目的是为了将管理公司的利益与持有人的利益挂钩，计算的基础是上市 REITs 交易价格。

(三)托管

托管人应以保证持有人利益为根本责任，通过一切合理谨慎的运作，确保 REITs 持有人的权利及权益获得足够的保障，保证有关资产获得适当的管理,并以维持 REITs 持有人利益的方式存管有关地产。托管人具体应承担以下责任:安全保管 REITs 的全部资产；执行 REITs 管理人的投资指令，并负责办理 REITs 名下的资金往来；监督 REITs 管理人的投资运作；定期复核、审查管理人计算的 REITs 资产净值及基金价格；保存 REITs 的会计账册；出具 REITs 业绩报告，提供基金托管情况，并向监管部门报告；基金契约、托管协议所规定的其他职责。

（四）持有人大会

REITs 单位持有人作为基金的收益人，通过基金持有人大会参与基金的运作和管理，并对基金运作过程中的一些重大事项进行决议。REITs 持有人大会有权决议的事项主要集中在以下几方面:一是对 REITs 契约的修改；二是对REITs 计划的更改，如终止、合并；三是更换托管人、管理人；四是提高管理人、托管人的报酬标准。

（五）投资范围及对象

REITs 的投资范围主要由两方面:第一，房地产投资必须占 REITs 投资的绝对比重。根据美国及亚洲其他国家和地区的规定，房地产投资的比重一般不低于总资产的75%。第二，投资对象主要是可持续产生租金收入的房地产。在有充分证据表明可以防范房地产开发过程中的风险时，REITs 也可投资于空置土地或房地产发展计划等其他形式的投资。在房地产的投资中，市场容量及监管的有效性是两个必须考虑的因素。因此必须对的投资地域做出必要的规定。香港规定 REITs 只能投资于香港的房地产。香港证监会认为投资于海外物业可能带来极大的潜在风险，这些风险包括缺乏合格的基金经理或物业估值师、透明度及法律保障不足、合约及产权无法执行、公司治理问题、信息透明度及外币兑换限制等。

在设计我国 REITs 的投资地域时，应充分考虑以下因素:第一，我国的房地产市场广大，可投资的物业在地域上遍及国家的各个省市，市场容量足以发展国内房地产的REITs 产品。第二，投资于海外物业可能带来物业评估、透明度和监管上的潜在风险。因此，应当对我国 REITs 投资于国外房地产做出限制。

（六）收入分配

绝大多数国家和地区在 REITs 的法规中明确规定了收入分配的比例。各国和地区在收入分配的比例上比较一致，收入的分红比例基本上是在 90%以上。我国 REITs 产品的设计应该充分考虑其产品的相对稳定收入的投资特性。在对 REITs 的投资方向做出规定的同时，应对 REITs的分配(分红)比例做出相应的规定，以此保证投资者在参与房地产投资并承担相对较低风险的同时，获取较稳定的分红回报。

（七）上市和转让

我国 REITs 在交易所上市的条件可参照有关封闭式基金和公司的上市条件和流程，在制定相关上市条件时附加与 REITs 相关的条件。由于我国 REITs 的产品设计不包括赎回条款，因此 REITs 的转让可通过上市后的交易实现。

（八）信息披露