投资企业估值方法汇总十篇
投资企业估值方法篇（1）
1.私募股权投资概况
1.1 私募股权投资的定义
“私募股权”（PE）一词源于英文“Private Equity”，也有人译为私人权益资本，是相对于在市场上公开募集的可以随时在市场上公开交易的权益资本而言的。利用私募股权方式募集到的资本即私募股权资本，与其相对应的投资即私募股权投资。
1.2 股权估值是私募股权投资运作中的关键环节
私募股权投资的目的是获得资本增值收益。投资机构通过对有高成长预期的目标企业进行权益投资，成为其股东，并通过行使股东权利为其提供经营管理增值服务，待被投资企业发展壮大后，选择合适的时机转让所持股权，获得投资收益，达到资本增值的目的。可见，在选定投资目标后面临的最重要的问题就是对拟投资企业进行估值，尤其是股权估值，对于私募投资机构而言，是否能对拟投资企业进行正确的股权估值，不仅关系到投资成本的高低，更直接影响到整个投资项目的成败。
2.种子期企业的股权估值方法
2.1 种子期企业的特征
种子期主要是指技术、产品的开发阶段，产生的仅仅是实验室成果、样品和专利，而不是产品；甚至有的投资项目往往只是一个好的想法或创意。企业可能刚刚成立或者正在筹建过程中。该阶段的企业充满了不确定性，投资风险非常高。对该阶段的企业进行投资成功率是最低的，平均不到10%，当然，获得单项股权所要求的投资也是最少的，成功后获利率也是最高的。
2.2 种子期企业股权估值方法的选择及应用
通常，对拟投资项目进行价值评估首先应考虑的是财务因素，但种子期目标企业的风险投资项目往往只是一个想法或创意，其技术、生产、市场以及管理等各方面都还不成熟，尚未形成收益，无法提供可以进行量化分析的财务数据。因此，只能依据项目关键的价值驱动因素通过因素评价法从定性的角度分析拟投资项目本身的价值。那么，因素评价法就成为评估种子期目标企业价值的首选方法。
对处于种子期的企业进行项目评估，其主要的目的是衡量目标项目是否具有投资价值，是为了正确选择投资项目。
对种子期项目特征以及其关键驱动因素进行分析后，就可以建立一个系统的评估指标体系。由于种子期企业的大部分指标都没有现成数据和历史数据作为依据，只能是通过评估小组的专家打分来确定，所以，最终的决策结果在很大程度上会受风险投资家主观经验的影响。具体评估指标体系如表2-1所示。假设每一个指标相对于其下一级子指标来说，总权重为1。权重可以利用比较矩阵来计算，评估小组打分必须要借助大量相关资料对目标企业现有状态进行全面分析。特别指出，每一个指标的分值代表该项指标有利于投资的程度，越接近1，对投资越有利，反之，则越不利。确立权重和分别打分后，就可以得到一个总的加权值W。然后，根据W值的大小将目标企业的投资风险分成：风险很大、风险较大、风险一般、风险较小和风险很小几种情况。当然，不同的行业这个区间的划分也不太一样，还要根据项目所处具体行业来作出最后的投资决策。比如在生物医药这样的高新行业，一般认为W在0.8-1.0之间风险很小，在0.70-0.80之间风险较小，在0.6-0.7间风险一般，在0.5-0.6间风险较大，小于0.5时，风险很大。
例如：某PE投资机构准备投资一个乙肝治疗性疫苗项目，这个项目是国内某著名大学的重点实验室的科研成果，该实验室的想法是：利用其科研成果吸引投资机构投资，共同组建一家有限责任公司。以下是公司各项指标的简单描述：
公司管理人X先生：是企业发起人、法人代表、总经理。2013年，他成功的协助国有企业改制，成为了公司的总经理，同时也让国有企业开始扭转亏损的局面，转为盈利。2014年，准备成立该公司并任总经理。
产品技术评价：该产品目前只是在实验室阶段，实施还有很大的可能性，但由于由知名专家研制有很好的独特性和防模仿性，短期替代品市场难以林立。
产品市场预测：我国目前患有慢性乙肝的人数多达30万，每年有200万的急性乙肝需要治疗。因此，乙肝是目前危害我国人民健康的最为严重的一种病，故该项产品的市场需求和稳定性是可以保证的。
企业地位：生物医药工程是一门新兴的科学，行业朝气指数很高，进人壁垒也很高。
得知以上的信息后，评估专家们可以根据分析结果对各指标附于权重和进行打分，进而计算分值评估投资项目风险的大小 （见表2-l）。
最后加总得出各个加权值之和W=0.80075，按照上面划分的几种情况，认为投资该企业风险很小，可以进行下一步的投资决策。
3.总结
种子期企业的风险投资项目往往只是一个创意，没有可以量化的财务指标对其进行价值评估，故只能使用因素评价法从定性的角度分析项目具体的价值驱动因素来分析目标项目本身是否具有投资价值。（作者单位：楚雄师范学院）
参考文献：
投资企业估值方法篇（2）
私募股权投资是指通过非公开方式募集的基金针对私有企业,即非上市企业进行增资或股权受让的方式进行的权益性投资。通常而言,私募股权投资在实施的过程中经常附带考虑了该笔投资未来的退出方式,即通过投资企业上市,并购或企业管理层回购等方式,出售持股,通过股份转让时价值增值的部分而获利。根据不同的被投资企业的发展阶段划分,私募股权投资主要可以分为以下几类:专注于企业初创期进行投资的创业风险投资,专注于企业成长中早期的进行投资的成长资本,专注于企业并购交易进行投资的并购资本,专注于IPO前成熟企业进行投资的Pre-IPO投资以及针对上市公司增发股权进行投资的上市后私募投资等等。
1.1.1股权投资行业过去十年间在中国快速发展
自上世纪90年代开始,股权投资行业在我国资本市场中逐步发展,在过去的十多年间,已经由一个以外资机构为主导,十来家市场参与者,规模不过百亿元人民币的小众行业发展成为了一个近万个活跃市场参与主体,控制了数万亿人民币投资额度的庞大产业。目前国内资本市场中的股权投资机构主要以针对处于中早期的非上市企业投资的创业风险投资机构和针对处于成熟期非上市企业投资的Pre-IPO私募股权基金为主。
自2006年以来,股权投资机构在中国国内资本市场中异常活跃,取得了较为快速的发展。2006年,中国国内资本市场中,活跃的私募股权投资机构数量大致在500家左右。当年39支创业风险投资基金募集资金总额约为40亿美元,同期投资总额不到18亿美元;同年,40支Pre-IPO私募股权基金募集资金总额约为142亿美元,同期投资总额不到130亿美元。在五年后的2011年,国内私募股权投资市场已经发展成为了一个由6000多家主体参与,年募资总金额超过670亿美元,年投资总金额超过420亿美元的大市场,国内市场规模在短短的五年内增长了三四倍。
1.1.2行业竞争加剧导致股权投资企业投资项目回报率下降
伴随着国内股权投资市场的发展与逐步成熟,国内股权投资市场买方的竞争也日益加剧。传统的粗放式的经营已经无法适应目前的市场环境。举例来说,2012年5月,国内知名股权投资机构九鼎投资早前投资的项目中盛资源(0.2623.HK)赴港上市,据常理而言股权投资机构在项目成功推出后应能获得不菲的投资收益,然而,九鼎投资在该项目中最终仅取得取得-0.22倍、亏损近300万美元的账面回报,其主要原因就在于九鼎投资投资前对中盛资源股权价格评估过高;无独有偶,2012年1月10日,上海秉原安股权投资发展中心和北京华云股权投资中心在2010年底所投资的温州宏丰成功登陆深圳交易所创业板。
1.2研究意义
本文从传统金融学股权估值理论入手,结合一个国内市场上具体的股权价值评估案例,综合讨论了不同的股权估值模型之间的区别以及他们各自的适用性。基于本文的结论,我们希望能够为今后的金融从业者在现实中操作股权价值评估的过程中带来一些启示和帮助。
第2章相关理论综述
2.1企业股权价值评估方法综述
企业资产价值主要体现在两个方面,即企业的市场价值和账面价值。首先,市场价值方面,主要是用来体现企业未来收益的多少。例如:股票的现时市值、兼并收购过程中支付的对等价格等。账面价值主要用来反映历史成本,主要是指即企业资产负债图表上真实反映的企业总资产、净资产。在现实评估实例中,由于账面价值和市场价值存在较大差异,因此在大多情况下,账面价值是无法真正真实反映企业的未来收益。
2.1.1企业股权价值评估方法简介及理论
进化经过多年的发展演变,企业股权价值评估已经趋于成熟。在西方成熟的资本市场中,企业价值评估是建立以企业所属大部分资产可以通过合理评估得出具体价值的基础上的进行的。因此,基于在实施过程中的基本原理,存在差异的各种类型的资产,都可以通过一定方式进行价值评估。在这个过程中,主要包括了实体资产和金通资产。以此假设为评估前提,在现实商业行为中,价值评估百家争鸣,发展涌现了大量的各具特色的评估模型。这些评估模型,依照本质差别,大体可分为以下三类。第一,折现现金流量法,也被称做DCF法。这一方法主要是以企业未来持续发展过程中产生的自由现金流量的净现值为依据来对一项资产或公司的价值进行评估。第二,相对比较法。这类方法首先应找到与被评估资产可比较的,市场上存在可量化价值的可比较资产。通过比较不同资产之间的现金流量和账面价值以及销售收入等财务等相关指标变量,参考可比较资产的实时市场价值。第三,期权定价法,该方法主要对具有期权特性的资产通过期权定价模进行价值评估。
企业估价理论的思想源于20世纪初艾尔文费雪的资本价值论。1906年,费雪发表出版着作《资本与收人的性质》,系统完整的论述了资本与收入之间的关系以及价值的源泉问题,为现代企业估价理论的发展和丰富奠定了坚实的基础。次年,费雪在他的另一部专着《利息率:本质、决定及其与经济现象的关系》一书中,较为详细的分析了利息率的本质以及决定利息率的相关因素,并且进一步深入研究了资本收入与资本价值的相关关系,因此,一套完整并且很系统的资本价值评估框架应运而生。费雪提出并且丰富发展的净现值法到目前为止仍是为大众所公认的最优秀的资本预算决策方法。在之后的半个世纪的时间内,费雪的资本预算理论得到了充分的发展与推广。但是,在这段时间的发展的过程中,企业估价理论发展缓慢,究其原因在于费雪的资本价值评估思想在现实实践中很难得到应用。
2.2国内外研究现状
20世纪初,艾爱尔文费雪提出了资本价值论,源于这一思想,企业价值评估应用而生。继而《资本与收入的性质》等着作的相继发表以后,资本价值评估体系得到了进一步的丰富和完善,进而形成了一个完整、系统的资本价值评估体系。随着经济的快速发展,费雪提出的相关理论广为流传,但是由于这种思想与现实实践脱节,没有能够很好的促使企业价值评估理论快速发展。1958年,想有盛誉的理财学家莫迪格来尼和米勒发表了相关文章,着重研究了融资决策、投资策略与企业价值相互之间的关系,第一次全面系统的把不确定性引入到企业价值评估理论的相关系当中,准确论证了企业价值与企业资本结构之间的相关关系,进而现代企业价值评估理论应运而生。随后,两位学者在他们前期工作的基础上提出了MM定理,并且全面深刻的探究了这一定理的适用性。他们的相关工作为企业价值评估理论的进一步推广与应用起到了重要的推动作用。
从20世纪50年代至今,折现率的相关理论与应 用在理论界对取得了高速的发展。其中,资本资产定价理论和套利定价理论充分揭示了金融风险与收益之间的联系,方便快捷的促进了人们对企业资本化率的精确估算,从而,进一步丰富完善了原本粗糖的现金流贴现法(DCF),促使此方法得
到了业界的普遍认同,成为当今流行的主流评估方法。1974年,梅耶斯教授提出的调整现值法(APV),对比于DCF法是一个进步,拥有更加好的应用,但是该方法比较繁琐和复杂,从而限制了该方法的实际应用效果。1987年,特里乔斯基和马森对DCF方法进行改良,得到了DFC动态方法(DDCF),该方法相比较DCF法更加实用高效,但是该方法的执行需要相当的专业技巧,故而此方法在股权价值评估理论个实践中应用较少。1991年,斯特提出了经济附加值的概念,这种新方法以股东利益最大化为研究操作基础,在欧美等国家收到广泛关注与发展,但是由于该方法本身不具备一套成熟完整的理论体系和被大众认同的操作方法,从而该方法的应用和进一步的推广发展受到了很大的制约。 至今,企业价值评估方法已经得到了很大的发展和丰富,在美国至少有种官方推荐的评估法。这些受到推荐的方法可以细分为三种基本方法,分别为加合法、比较法和现金流贴现法。以这三种方法为基础可以演变出其他多种价值评估方法。首先,加合法指的是加和构成企业的各种要素资产的评估值到企业整体的价值体系之内,该方法釆用了相对比较客观的价值类型,但是由于该方法缺少前瞻性,不能够准确的把握一个可持续经营企业价值的整合效应。因此这个方法不能够得到有效的推广应用,该方法仅仅适用于清算企业的价值评估。
3西安博深股权投资项目信息介绍......15
3.1企业基本背景......15
3.2企业经营现状分析与评估......35
3.3企业股权投资项目现状与问题........37
4企业股权价值评估过程及结果分析......39
4.1企业股权价值综合评估模型介绍及设计思路........39
4.2基于DCF法对企业股权价值的评估.......39
4.3基于横向比较法对企业股权价值的评估........50
5西安博深股权投资价值的调整........53
5.1西安博深股权投资方案设计.......53
5.2投资收益预测.......53
第6章股权价值综合评估法实施流程与风控
6.1实施流程
我们计划采用的企业股权价值综合评估模型将以横向比较法为主,并参考DCF估值模型的评估结果,结合对企业经营团队状况和企业所处行业的未来发展预期进行调整。具体实施过程如下:
第一步,在前期的尽职调查中,针对企业经营现状,企业历史沿革,行业发展趋势,行业竞争情况等一系列问题进行调查,并形成对未来行业发展及未来企业发展趋势的初步判断;
第二步,基于尽职调查结果以及目前获知的行业资料和企业资料,针对企业未来3年(2012-2014)的经营情况做出预测;
第三步,基于对企业经营情况的预测结果,使用DCF估值模型基于未来3年(2012-2014)公司的经营性现金净流入来评估企业目前的股权价值;
第四步,基于对企业经营状况的预测结果,基于3年(2012-2014)后公司的经营情况,使用横向比较法来评估企业届时的股权价值。之后,在以我司风险投资的预期年化收益率(50%)进行贴现,得出当前公司股权的评估价值;
第五步,比较公司股权价值在使用DCF模型评估结果与使用横向比较法评估时得到的结果之间的差异,并依据前期尽职调查过程中对企业合规经营,潜在法律风险,经营团队能力,经营团队稳定性等非量化指标的判断,对计算出的公司股权价值进行修正。
最后,在得到修正后的企业评估值之后,参考融资企业具体的融资需求,计算出该项投资在投资项目中合理的占股比例,并据此与融资企业大股东展开合作谈判。
6.2风险控制
业绩保障条款的设计
我方对融资企业的价值评估均基于该企业未来的经营业绩,因此,企业未来实际的经营业绩对公司估值水平将存在重大影响。企业实际经营者,大股东和财务投资人之间存在明显的信息不对称现象,同时也为了降低经营管理层和大股东可能出现的道德风险,财务投资方通常会要求参与公司重大决策。以我司投资西安博深项目为例,我方在投资后要求获得一名董事,一名监事的任免权,以便监督公司的运营状况。另外,我方还要求融资企业大股东对我方做出企业未来业绩承诺,以便我方控制潜在的投资风险。业绩承诺条款具体如下:
第7章结论与建议
投资企业估值方法篇（3）
投资项目的评估原来是指投资项目的可行性分析。其工作是由投资项目的总体评价、数据分析、国民经济影响评价、财务分析和敏感性分析等几部分工作所组成。投资项目的评估报告（即投资项目的可行性分析报告）大多用于投资项目的立项和审批，有时也用于招商引资或吸引战略投资者等。在这样的投资评估报告中，最后的评估结论为此投资项目是否可行，并提出相应的建议，一般并不要求给出投资项目的价值。
然而，随着我国经济的发展和市场的变化，许多投资项目有了价值评估的需求。这主要是因为现在的建设项目主体或投入资金都已经多元化、投资形式也已经多样化，从而导致投资项目的评估分析也趋于多样化。于是，对投资项目的评估，也不再仅是可行性的分析与评价，许多投资项目都要求评估项目的价值。如许多外资参与的BOT项目（Build－Operate－Transfer，建设－经营－转让投资项目）或TOT项目（Transfer－Operate－Transfer，转让－经营－转让投资项目），就都需要评估投资项目的价值。
一般来说，所投资的建设项目在大部分情况下都已经拥有建设用地，其他情况也是建设用地已获批准只是未办好手续，但许多投资项目的有形资产并未全部到位。如在评估BOT投资项目的价值时，其大部分的厂房和设备一般都未建完和购入。在这种情况下，如果只评估项目目前所拥有产权的不动产与其他有形资产，往往不能得出项目的整体价值，因此也不能得出项目投资主体所拥有股权的价值。对于投资项目的价值评估，我们基本上可以按照企业价值评估的思路来进行。因为，《企业价值评估指导意见(试行)》对企业价值评估是这样定义的：“本指导意见所称企业价值评估，是指注册资产评估师对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程。”投资的建设项目是一个已经建立的或即将建立的企业，评估师可以评估主持项目的企业的整体价值、全部股权价值或部分股权价值。
但此类投资项目的企业价值评估与其他企业价值评估存在着如下区别：
1、通常的企业价值评估所涉及的所评估企业一般都是已经合法成立，并有效存续，并一般都已经有经营的历史和记录。即使是新成立的企业，一般也是已经投资到位、产品确定。然而投资项目可能只是设立了对应的项目公司，也可能还没有设立对应的项目公司而仅处于投资商的前期操作阶段。因此，投资项目许多是没有历史经营记录和历史财务数据的。投资项目的资金或许已经到位，或许部分到位，因此，投资项目常常拥有的是不完整资产，甚至仅仅是一个还没有开始建设或在建但没有开始经营的企业。
2、一般的企业价值评估中，假设企业的持续经营是无限期的。但是评估投资项目时，除非特殊的情况，其目前的经营状态都是有限期的。尽管这个项目在目前的经营状态的期限结束后还可能持续经营下去，但那时投资主体一般已经将此投资项目转让。如BOT投资项目，就是投资商和政府签订BOT协议，项目运营若干年后无偿转让给政府。
3、资本结构的多元化是投资项目价值评估中需要重视的第三个特点。企业价值评估一般都需要采用收益法，而收益法中有两种方法，权益法和投资资本法。由于我国资本市场的融资渠道单一，企业发行债券的情况极少，所以，在采用权益法或投资资本法评估企业价值时，投资资本一般只是权益资本和银行贷款的债务资本，资本结构都是较简单的。而投资项目则不然，其资本结构往往是多元化的。如笔者所参与价值评估的一个BOT水务投资项目，投资资本中有国债资金，世界银行贷款，风险投资资金与权益资本。在前三种的借贷资本中，资本成本还款要求也都不同。其中，国债资金由政府付息，无需项目投资方付息；而世行贷款要求在经营的第一年还款30%，第二第三年各还款15%，余下四年每年还款10%，七年还清；风险投资资金要求每年分红，并从第三年起在第十三年内连本带息还清。这就造成了投资项目未来资本结构的复杂变化，这势必影响收益法中WACC（加权平均资本成本）的计算。
由于上述这几个方面的区别，投资项目价值评估操作中就会与一般情况下的企业价值评估有所不同。下面就以下几个方面分别展开讨论。
二、关于价值类型――公平市场价值与投资价值
一般的企业价值评估，在大部分情况下的价值类型都是公平市场价值。无论是公开市场上的股票买卖，还是企业股权的兼并收购，这类评估的目的都是为在公平的市场上进行交易的经济行为服务。所以最适合的价值类型就是公平市场价值。但是投资项目可能并非如此，许多投资建设项目的价值评估都是为了融资，即为了引进战略投资者和引入风险资金，或是向金融机构申请贷款，向政府申请无息国债等。最适合这类评估项目评估目的的价值类型是投资价值。
在不动产的价值评估术语中，投资价值被定义为：“是对于一个特殊的投资者或一群投资者建立在个别的投资需求基础上的具体的价值，它有别于非个别的、超然的市场价值。”在大多数企业价值评估教科书中，也接受这一投资价值的定义。
投资价值与公平市场价值主要有如下几项差别：
1）在对未来盈利能力的预测上有差别；
2）在理解风险的程度和所需求的回报率上面有差别；
3）在融资成本和税务状况上有差别；
4）在所评估财产或企业与其他财产资产或企业能够产生协同效应时，投资价值比公平市场价值更多地考虑这一效应。
某些评估师用收益法将项目的预测现金流折现得出的结果，称之为“项目未来的收益价值”。这种提法混淆了价值的时间概念与价值的类型概念。只要评估基准日为现时的基准日，则评估出来的价值都是当前的价值，而不是未来的价值。
三、关于评估对象
在一般的企业价值评估或不动产价值评估中，评估对象往往是一目了然的。但在投资项目的价值评估中，有些评估师不知道评估的对象是什么。与评估价值类型一样，评估对象也是和评估目的紧密相连的，评估师一定要和客户充分交流，弄清评估的目的，然后再根据评估目的确定评估的对象。
大部分情况下，投资项目的价值评估是评估项目的整体价值，也就是说包括项目所拥有的有形资产和无形资产，而且也包括项目的负债，即项目在各种资本结构下经营运转所体现出来的价值。如同企业价值并不仅仅等同于企业所拥有的有形资产价值，项目的价值也不等于项目所拥有的有形资产价值。因为这个被评估的项目，之所以被称为项目就是已经有了确定的地点、厂房、设备、人员、计划中的或已经进行生产的产品、计划中的或已经存在的产品销售系统、整个的管理系统和合法的项目存续资格。项目的整体就等同于一个企业，只不过其可能是一个已经在经营的企业，或可能是一个正在准备经营的企业，而不是一堆静止的资产。
如一些已经建成投产或即将投产的TOT项目整体转让时，该项目的价值就不应该只是土地、厂房和设备这些有形资产，还应该包括项目拥有的无形资产，最起码有无形资产“Going Concern”(译为“经营中的”或“持续经营”)。这个“Going Concern”的价值是一个可经营项目的价值与该项目有形资产的价值之差。这样的项目就可以成为一个“交钥匙工程”。而把一堆无生命的资产变为一个可以“交钥匙”的项目，是需要付出人力、物力、资金和时间的，因此，这一“Going Concern”价值的存在应该是显而易见的。但我们很多的当事人，包括一些地方政府却仅着眼于项目的有形资产，不能判断项目价值评估中的评估内容。
又如一些BOT项目，已获得了无息国债的支持或可以获得商业贷款，但仍然存在着一些资金缺口。当一些战略投资者或风险投资者希望入股时，此时其所需要了解的是该项目的股权价值，以便计算其投资回报。此时的评估对象就是项目的股权价值。和企业价值评估中的大多数情况一样，项目股权价值的评估也需要采用收益法评估包括有形资产与无形资产在内的项目的整体价值。收益法中可以采用权益法，也可以采用投资资本法。但采用这两种方法时都需要分清哪些资金是股权资本，那些资金是债务资本，即也需要准确无误地确定评估对象。
还有一种情况是投资项目的资金来源虽然相对较弱，但项目本身运作十分良好。作为投资者，需要了解投资项目的前景。在这些项目中，评估师一般是作为项目业主方或投资者的财务顾问，所进行的项目价值评估是咨询性质的。此时项目评估中的评估对象应该是项目的无形资产。总之，作为评估师，应当详细地向委托方询问和了解本次项目价值评估的目的和用途，从而在评估报告中不含糊其辞地、正确和清楚地表达评估对象这一评估要素。
四、关于评估方法及技术特点
在企业价值评估中，市场法、收益法与资产基础法都是可以采用的方法。但投资项目和一个已经在经营的企业不同，其可能是投资已经全部到位，建设已经完成，但还没有开工生产；也可能是投资还没有完全到位，基本建设还没有完成，离竣工投产尚需时日；还有是部分资金到位，但还没有开始建设，这些情况下的投资项目，想采用市场法进行评估难度很大。如拟采用市场法中的上市公司比较法，能适合作为投资项目比较对象的上市公司几乎是没有的，这就无法找到可作为参照比较的上市公司；如拟采用市场法中的并购案例法，则我国的并购案例本来就不是很多，而且交易数据均不公开，而要找到与所评估的投资项目能够相同或类似的交易项目则更加困难。所以，市场法应用的可能性是很小的。
收益法与资产基础法应该是投资项目价值评估中采用的方法。但正如上面所说，由于投资项目的许多资产还在形成过程中，因此，采用资产基础法评估得出的项目价值往往还不能真正反映项目的价值。所以，投资项目的价值评估中，资产基础法只能作为一种辅助的方法，用来反映项目当前所拥有的资产的价值。
能够获得实施评估过程中所需的相应市场参数，并真正能够反映投资项目价值的方法还是收益法。需要强调的是，虽然注册资产评估师与注册房地产估价师对于收益法都有一定的了解，并也已在自己熟悉的评估业务中应用，但对于投资项目中收益法应用的一些技术特点，还应充分予以注意。下面就这些特点展开一些讨论：
1、收益期的特点
在企业价值评估中，对于一般的持续经营企业，均假设企业的收益期为无限期限，但投资项目的收益期限多为有限期限。无论是BOT项目还是TOT项目，均有一个到期日。到期之后，这个生产企业还会继续存续下去，但这个项目则必须“Transfer”,移交给政府或别的主体。
根据项目的有关法律文件可以确定项目收益的有限期限，这与采用无限收益期限的一般企业评估时不同。一般企业是对前若干年的预测收益进行折现，对若干年之后的永续预测收益以资本化的方法得出其期末价值。而投资项目仅对未来收益进行折现，不涉及是否对若干年后的收益进行资本化的问题。
2、评估基准日的特点
项目价值评估基准日的确定与企业价值评估存在着不少共同点，如都应履行以下原则：（1）评估基准日应由委托方最终确定,评估师应根据其专业经验提供建议。（2）评估基准日应根据经济行为的性质确定，并尽可能与评估目的的实现日接近，同时应尽量避免评估基准日后调整事项对评估价值的影响。（3）委托方若为国有大型企业，评估基准日的确定应事先与其主管部门沟通，避免在评估中因评估基准日发生变动对工作带来的不利影响。（4）评估报告中的评估基准日应与评估业务约定书中明确的基准日一致。（5）在一个评估项目中只能采用一个评估基准日。当评估基准日发生变更，则应当视为一项新的评估业务。
与企业价值评估一样，项目价值评估也应当：（1）在评估报告中申明评估中所采用的依据是否是评估基准日的依据，如不是则需要说明原因。如基准日是周日，则无外汇牌价；又如基准日的股票市场发生巨幅波动。（2）在评估报告中对所确定的评估基准日对评估结果的影响程度进行揭示。
但项目价值评估的基准日确定与企业价值评估也存在着不同点。在企业价值的现时价值评估中，评估基准日一般是在评估工作开展之前的某个会计结算日。最好是年末的12月31日，或是年中6月30日，再或就是季末结算日3月31日与9月30日，这样便于评估师获得准确的财务报表。
然而对于项目价值评估，评估基准日就不一定是选择评估工作开始之前的某个会计结算日了。因为在项目评估工作开展之时，项目进度会是不同的。有的还没有开始建设，有的正在建设之中但没有投产，有的已经完成基本建设开始投产。对于BOT项目，战略投资人或其他投资人要了解的是这一项目的整体运营价值，因此不管项目的进展程度如何，评估基准日应设在项目建设完成后的运营期开始之际。而对于TOT项目，收购方要了解的是这一项目移交时的价值。因此不管项目的进展程度如何都要以移交时点作为评估基准日。所以说，项目价值评估的基准日可能在评估工作之前也可能在评估工作之后，要视具体情况而定。
投资企业估值方法篇（4）
[中图分类号] F276.44 [文献标识码] A [文章编号] 1006-5024(2007)04-0042-03
[作者简介] 尹祖辉，广东金融学院基础部讲师，研究方向为数理经济。(广州 广东 510521)
一、设计我国高科技企业价值评估的思路
在借鉴选择适合于我国高新技术企业价值评估的方法时，我们须先理清我国高科技企业价值评估的思路，即具体的评估内容、标准和特征。
1.高新技术企业价值评估的内容。高科技企业风险投资的评估内容，一般会从管理、产品、市场、融资与回报和企业特殊标准这5个方面来进行。
(1)管理。这里是指企业家及其他管理成员的特征与能力。无论是从风险投资公司的投资选择，还是上市股票的表现看，管理都是最重要的。企业管理包括企业经营、经营规则、企业文化、研究和发展等方面的内容。企业管理主要从以下几方面考核：一是风险投资家希望所投资的企业能有一个持续的增长，高科技产品是有生命周期的，如何开发新产品，开发新用户，若这些问题管理者都已了然在胸，投资者就比较有信心了；二是除了具有新产品开发的能力外，还要能够推销成功而赚钱。投资者若能找到既能开发新产品，又能将其推销出去的管理队伍，就能放心投入资本；三是管理层要后继有人。风险投资者一般以长远的观点来决定自己投资与否，不是只看3、5年而是看10、20年。
同时，管理层有能力领导公司成为本行业的佼佼者。管理者个人必须具备如下性格特征和综合能力：诚实正直、勤劳刻苦、身体素质良好，灵活与变通，对业务有通盘的了解，观点客观现实，有远见，开放，有良好的声誉与业绩，有争取成功的强烈愿望，有领导才能，有发现和评估潜在问题并作出适当反应的能力，以及相关领域的经验等。
(2)产品。风险投资所涉及的高新技术产品，一般会从以下要素考虑选择与否：一是新产品的高科技含量；二是新产品必须能在2-3年内推向市场；三是新产品必须具备明显的竞争优势；四是新产品必须能在市场被接受；五是新产品抵抗经济周期能力强。
(3)市场。风险资本家要求合适的产品出现在合适的市场，以保证投资项目能带来显著的收入增长机会，从而实现高投资回报率，主要有一些常见的考核因素：一是新产品能够创造一个新市场；二是产品处于一个快速增长的市场；三是市场足够大，并且产品能迅速增加市场份额；四是如果只是常规市场，新技术必须能明显地降低成本；五是在头3年中竞争威胁不大。
(4)融资与回报。回报是最终目标，一般从以下因素评估：一是总的资金需求额要在可以接受的范围之内；二是存在合适的撤出投资机会；三是可以获得高回报率。对不同的投资阶段风险投资者会要求不同的回报率。一般从种子阶段的40%以上的年复利回报率到半成熟阶段的20-30%的年复利回报率(假定市场利率为10%)；四是可以获得高回报额。仅有高回报率，但低回报额的投资项目是不会吸引人的。
(5)企业特殊内容。以上4项是风险投资家评估企业的一般内容。除此以外，由于每个高新技术企业自身的特殊情况，所以在评估时要考核以下特殊内容：一是高科技企业所处的阶段。风险投资家一般偏好于先投资特定阶段。这是因为风险企业在整个成长周期对资金、管理支援等要求差别较大，所以专业化地经营于特定阶段有利于放大经验的作用。二是投资额。由于风险投资公司所管理资金额的限定，如果高科技企业现阶段和后续各阶段的总的资金需求量过大，将给风险投资公司带来财政困难，若投资规模太小，风险投资公司没有足够的人手处理，这些都会降低风险投资者资本投入的兴趣。三是高科技企业所在地。投资后要对企业进行大量的监督与协助工作，风险投资家通常只倾向于对在其自身或分部所在地区的高科技企业进行投资。
2.高科技企业价值评估的标准。从上述评估内容，我们可以归纳出高科技企业价值评估主要有5条标准：第一条标准是人力资源，即这个企业主要领导组成的团队和营销网络，他们是否有远见卓识，创业精神、信用度和有规模有市场的网站；第二条标准是技术，主要指技术的水平及其转化为商品和服务的潜力及创意，独一无二的创意会引起风险投资家的投资兴趣；第三条标准是市场，主要指市场的潜力及其产品和企业的成长性；第四条标准是财务，诚然创业初期的一些高科技企业的财务制度并不完善，那就主要看他们对财务的重视程度，以及对未来财务进行分析和预测；第五条标准是商业模式，即商业定位及营销策略。
3.高科技企业价值评估的特征。从上述评估标准，可归纳出高科技企业价值评估的特征。
(1)预期性。价值评估反映的是企业未来潜能和效益，因此，需要通过未来预期收益折算来反映现实价值。这一特点对需要风险投资支持的高新技术企业尤为明显，因这类企业往往创立时间短，缺少历史资料，未来完全是靠“预期”来确定的。
(2)无形性。高科技企业价值中无形资产占很大比例，甚至有时完全是无形资产价值。实际上，体现为高科技项目所含知识价值的评估问题，这涉及到高科技企业在股权结构中的比例大小。因而无形资产价值评估和认定成了各方关注的焦点。
(3)市场性。首先，高新技术企业评估是在模拟市场条件下对企业进行估价，并且评估结果必须接受市场的检验。其次，高科技企业产品或服务只有符合市场需求才有价值可言。
二、高科技企业价值评估应遵循的原则
第一，确定企业所处的发展阶段。从大的方面看，高新技术企业有3个典型的发展阶段，每个阶段增长率不同，一般处于成长中的公司的增长率高于成熟公司。一些公司有较高的初始增长率，因而发展期和成熟期阶段较长。
第二，要正确估计其增长率。对追求高增长性的高新技术企业来说，很难要求其对增长率的估计做到可靠、准确。因为可靠、可测的业务还没有开始。即使这样，仍要求有尽可能充分的依据和合理的假设。风险投资家也需要了解这些依据、假设的可信度。不同阶段的增长率估计值要能反映出信息技术企业发展的一般规律。例如，高增长性的公司一般在头两年利润分配率(或股利支付率)较低，这类公司把投资收益相对转移到了成熟期。
第三，收益预测要合理。由于收益预测越好，公司的价值越高，高新技术企业出于吸引风险投资的需要，在预测时往往有“拔高”未来收益的倾向。这样会带来以下不利影响：
(1)假如价值评估结果与风险投资家的价值评估标准偏离太远，难以达成投资协议。参照我国上市公司收益预测披露的有关规范，高新技术企业与风险投资家双方预测差额在10%以内，可以认为基本吻合；差额在10-20%的范围内，双方可进一步讨价；若差额在20%以上，则其中一方要作出较大调整或让步才有望达成合作。
(2)过高的收益预测会使企业估值结果适得其反。在投资规模和需求一定的情况下，收益预测偏高，不仅会使投资收益率超出实际可能的范围，而且收益率越高，风险系数也加大，未来收益的折现值也随之降低，有时不仅达不到提高企业价值的目的，反而降低了企业估价结果。
第四，对目标市场容量和渗透程度的估计要符合产业化要求。高新技术企业要想借助风险投资来得到融资，寻求发展，就要用战略的眼光判断目标市场容量，要有雄心和勇气。风险投资家之所以青睐创业性高新技术企业，看中的是这类企业的高成长性，旨在通过产业化途径赚取高额回报。
评估目标市场容量时，可用下面经验公式：
本公司目标市场容量=目前市场容量×市场增长率×本公司目标市场份额
第五，企业价值评估的方法要切合实际。评估方法既有定性评估方法，也有定量评估方法。定性评估方法主要包括：由风险投资家与创业企业管理人员交流、咨询有关人士、参观创业企业、进行技术、市场的竞争评估、商业模型及融资分析等。定量评估方法主要有：第一，收益法。收益法是按“将利求本”的评估思路，通过收益折现或资本还原的方式，将拟投资的企业未来预期收益换算成现值的各种评估方法的总称。从投资者角度及企业的定义来看，收益法是评估企业价值的一条最直接和最有效的方法。企业价值的高低主要取决于其未来整体获利潜力，而不是现实存量资产的多少。这一方法对于实物资产量少而有较大无形资产价值的高新技术企业价值评估极为有利，尤其是对处于创业期的高新技术企业价值的评估应是首选方法。第二，EVA法。在EVA评估方法中，主要是预测EVA指标，EVA是公司经过调整的营业净利润减去该公司现有资产经济价值的机会成本后的余额。用EVA方法评估企业价值的基本思路是：风险投资者可以自由地将他们投资于公司的资本变现，并将其投资于其他资产。因此，投资者从公司至少应获得其投资的机会成本。
风险投资家根据资本费用，资本回报间的差价来分析哪一定家公司能够最有效地利用资本。并决定投资哪些公司，不投资哪些公司。在EVA模型式中，公司的价值等于投资资本额加上相当于未来每年创造价值现值的差价。
经济附加值可以衡量公司在单一时期内所创造的价值，定义如下：
经济附加值=投资资本×(投资资本回报率-加权平均的资本成本)
即经济增加值等于投资资本回报率与资本成本之差，乘以投资资本。
三、我国高科技企业价值评估存在的问题与对策
1.部分高新技术公司(包括大部分网络公司)以前乃至目前没有盈利或是盈利甚微，对评估师来说，意味着无法根据现在的盈利来计算盈利增长率；同时也无法采用基本公式计算增长率：期望的增长率=资本回报率×再投资率
因为公式中两输入变量资本回报率与再投资率通常也是根据目前盈利计算出来的，所以亏损公司无法得到这两个变量。
2.大部分新成立的高新技术公司缺乏历史数据。也就是说，缺乏一定数量的经营信息，这对评估来说，预测和推断将缺乏有说服力的依据。因为评估师通常是利用过去的数据来估计当前的输入变量，如估计风险系数和每年的营运资本。即使有的评估师不采用历史数据，他在估算未来的增长率时，也总是要把算出来的期望增长率和过去的数据相比较。
3.对于我国高新技术企业的情况来说，目前缺乏可比公司。这是因为一方面由于高新技术的千差万别，一般很难找到行业、技术、规模、环境及市场都相当类似的可比公司。另一方面，我国的高新技术产业尚未真正形成，公司数量规模有限，而且真正的高新技术上市公司极少，所以进行全面比较的条件还不成熟。而评估师们除了运用历史数据外还常常要利用可比公司的信息。
4.收入确认的问题，由于高新技术企业产品销售和服务的特殊性可能导致期帐面收入与实际收入不符或风险增大。最典型的是软件公司与互联网公司，它们的收入确认问题在会计界引起很大的争论，从而也给评估时对公司历史的或现有的收入进行确认增加了难度。
尽管大部分高新技术企业在价值评估中会出现以上这些难点，但还是能采用具体情况具体分析的办法去化解这些问题。
1.如果公司亏损是由于一些短暂的无规律的影响因素所致，如突然不可预测的汇率改变或其他原因的一次性亏损。那么，评估师多半应该采用盈利正常化的办法。对于那些周期性较明显的公司的评估来说，应用这个修正的方法也是比较恰当的。至于如何使盈利正常化将取决于待估公司的特性。如果公司历史较长而规模已有变化，则可以用平均利润率来计算正常的盈利水平；如果历史数据十分有限，同行业的盈利水平也在不断变化，则可用行业的平均回报率或利润率来计算正常化的盈利水平。
2.如果待估公司的亏损是由于长期的经营问题而不是全行业的问题，那么我们就采用预测收入(收入不可能为负数)，然后把经营利润率调节到可持续的水平，并与收入的增长率一致。这样的修正方案似乎可以得到更好的评估结果。至于调节的幅度取决于行业的利润率在这段时期是否有所变化，如有，则调到行业平均利润率水平为佳。
3.如果亏损是由于结构性的问题――过多的债务或是公司因要进行重大的基础设施投资等而导致一个较长的无利时期，即使在这些初期投资付出以后，公司也还有相当长的一段时期财务费用很高，甚至高过营业的收入，此时，公司的亏损就不能归结于利润率太低或资本回报率太少，而是由于公司负债太重。评估这类公司时，我们应调节其财务杠杆比率。
4.对于那些历史财务数据很少，或者是没有或很少有可比公司的企业来说，评估时我们要充分利用两种数据的相互替代性。即评估一家成立不久的公司时，尽量利用同行业类似公司的资料；而评估一家无可比对的公司时，则尽量利用自身的历史数据。两者的数据可以相互补偿。
5.关于高新科技企业收入的确认问题，国际会计界已引起重视并有相应的应对措施。评估时应更加注意。以前，软件公司的会计处理多半是在收到客户付款时就将其确认为收入，但美国注册会计师协会于1997年在SOP97-2“软件的收入确认中对原来的收入确认方法作了重大变更，即软件销售与服务收入应根据企业与客户签订的有关协议，在产品开发完毕并在应收帐款回收、客户接收产品等方面不存在重大不确定性的情况下，方可确认美国会计界普遍认为的这种会计处理方法将会被推广应用于其他领域的高新技术企业。
其他诸多问题如互联网公司广告“互换”收入问题；高科技产品的存货计价问题等，都与高新技术企业的收入的确认有直接的关系。而对于高新技术企业的会计问题，我国目前尚无相应的制度或准则加以规范，在会计实务中也很不统一。加强对国际上的有关信息的了解和研究，有利于我国高新技术企业的会计处理和评估。
参考文献：
[1]黄琦.风险投资下新建高科技企业价值评估[J].西华大学学报，2005，(6).
[2]张东宝，李叶.风险投资对高科技的作用及其价值评估[J].时代经贸，2006，(9).
投资企业估值方法篇（5）
伴随高新技术的发展，各类高新技术企业迅速崛起，高新技术企业备受关注，高新技术企业价值评估也显得越来越重要，并在产权交易、企业并购、风险投资、证券市场上市、企业经营决策等领域发挥重要作用。把握知识经济时代的特征，科学认识高新技术企业价值的内涵、特点以及评估方法，将有助于推动高新技术企业更快更好发展。
一、高新技术企业价值评估的基本思路
在借鉴选择适合于我国高新技术企业价值评估的方法时，我们须先理清我国高科技企业价值评估的思路，即具体的评估内容、标准和特征。高科技企业风险投资的评估内容，一般从管理产品、市场、等几个方面来进行。
（1）管理
管理指企业家及其他管理成员的特征与能力。无论是从风险投资公司的投资选择，还是上市股票的表现看，管理都是最重要的。出色的企业管理、主要从以下几方面考核：一是风险投资家希望所投资的企业能有一个持续的增长；二是除了具有新产品开发的能力外，还要能够推销成功而赚钱；三是管理层要后继有人；此外，管理层有能力领导公司成为本行业的佼佼者。管理者个人须具备如下性格特征和综合能力：诚实正直、勤劳刻苦、灵活变通，对业务有通盘的理解，观点客观现实，有远见，开放，有良好的过往声誉与业绩，有争取成功的强烈愿望，有领导才能，有发现和评估潜在问题并作出适当反应的能力以及相关领域的经验等。
（2）产品
风险投资所涉及的高新技术产品，一般会从以下因素考虑选择与否：一是新产品的高科技含量；二是新产品必须能在两三年内推向市场；三是新产品必须具备明显的竞争优势；四是新产品必须能被市场接受；五是新产品抵抗经济周期能力强。
（3）市场
风险资本家要求合适的产品出现在合适的市场，以保证投资项目能带来显著的收入增长机会，从而实现高投资回投率，主要有一些常见的考核因素：一是新产品能够创造一个新市场；二是产品处于一个快速增长的市场；三是市场足够大，并且产品能迅速增加市场份额；四是如果只是常规市场，新技术必须能明显地减低成本；五是在头三年中竞争威胁不大。
二、高新技术企业的特点及价值构成
目前对企业价值的界定，主要存在以下几种不同观点：企业价值就是企业的账面价值；企业价值就是企业的市场价值；企业价值就是企业的公允市场价值；企业价值就是企业的内在价值。尽管存在以上几种对企业价值的不同理解，并且每种观点都从不同角度反映了企业价值的内涵，都有各自的优缺点。
三、高新技术企业价值评估的难点分析
高新技术企业自身的特点使其价值的评估表现出与一般企业价值的评估不一样的特性。一般来说，企业价值评估的着眼点在于企业未来的整体获利能力，而对企业未来获利能力的分析一般基于企业的现状和历史业绩，评估人员以此为基础对企业未来的收益进行预测。但是高新技术企业价值的一些特点使得这个过程并不十分顺利。
1、企业经营历史短，历史财务数据有限
在对一般企业的评估中，评估人员往往利用企业过去的数据来测算和评估当前以及未来的数据，比如估算企业的风险系数值，评估者大多是采用该企业5年以上的历史数据进行回归分析得出估计值。此外，在评估中很多其他的数据也是要根据历史数据的平均值来判断的，如每年的经营成本，营运资本增加值以及管理费用等。即使有的分析者不采用历史数据来估算未来的增长值，但是算出来的期望增长值，也要和历史数据比较。
2、高新技术企业价值中无形资产价值比例大
高新技术企业的魅力在于它的无形资产--专利、专有技术、技术秘诀、商标权、品牌，以及人力资源、管理能力和投资机会等。无形资产的数量与质量关系着高新技术企业的生存和发展，无形资产的价值大小决定着高新技术企业的价值大小。无形资产的评价是高新技术企业价值评估的主要难题。
四、高新技术企业价值评估方法的选择与创新
根据高新技术企业价值内涵特征，分析每种方法的特质和适用性，是正确进行高新技术企业价值评估的前提，企业价值评估方法比较与选择。
（1）成本法。企业价值评估的成本法也称资产基础法，是指按照企业重建的思想，根据在评估时点再建一个与被评估企业完全相同或具有相同生产经营能力及获利能力的载体（企业）所需要的合理投资额作为被评估企业价值的评估方法。
（2）市场法。企业价值评估的市场法或市场比较法，是指通过市场调查，在市场上选择一个或几个与被评估企业相同或相似的企业或交易为参照基础，分析、比较被评估企业和参照企业的重要指标，在此基础上，修正、调整参照企业的市场价值，从而推算出被评估企业市场价值的评估方法。
投资企业估值方法篇（6）
中图分类号：F275.2
文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2012）08-147-03
一、前言
2011年底，我国GDP超过47万亿，排名世界第二。按照中国企业登记管理部门的初步统计，基本符合上市、改制条件的大型企业与中小公司已达到约12万家，如果按照10%的的比例计算，则会有上万家企业在未来发行上市。若每年按500家企业上市的速度计算，则中国新股发行市场还将有20年的快速增长期。
面对庞大的新股发行市场，以及我国中小板、特别是2009年10月创业板的开通，创业投资企业的数量在近几年也得到了飞速增长。截至2010年末，全国备案创业投资企业共632家，较上年增长31.67%。资产规模达1502.89亿元（不含承诺资本额），同比增长54.30%。由创投机构主导的投资活动也相当活跃，据清科研究中心统计显示，2011年完成募集的可投资于中国大陆地区的私募股权投资基金共有235只，刷新2010年最高历史纪录；披露募集金额的221支基金共计募集388.58亿美元，较2010年涨幅达40.7%；发生投资交易695起，披露金额共计投资275.97亿美元。
经过近几年的快速发展，创业投资企业已成为我国资本市场上一只不容忽视和不可或缺的力量。而准确的评估目标企业的价值并成功投资则是创业投资企业得以持续发展的前提。
二、企业价值评估
（一）企业价值评估的概念
企业价值评估是指对企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析和估算；是在一定的假设条件下，运用财务理论、模型与方法，将一个企业作为一个有机整体，依据其拥有或占有的全部资产状况和整体获利能力，充分考虑影响企业获利能力的各种因素，结合企业所处的宏观经济环境及行业背景，对企业整体的公允市场价值进行综合性评估。
（二）企业价值评估的重要性和方法
企业价值评估可以帮助管理层更好地了解公司的优势和劣势，是企业价值最大化管理的需要；是投资分析、战略分析等的重要前提。通过对企业价值的准确评估，才能做出科学的投资与融资决策，不断提高企业价值。
相对创业投资企业来说，企业价值评估是确定投资价格的主要依据之一，是投资行为进行之前的必备工作。通过合理的投资价格才能确保创业投资企业在被投资企业上市后获取合理的投资收益。在这里，企业价值并非是指其反映历史成本的账面价值，而是指能反映未来经营收益的市场价值。
决定企业价值的因素很多，因此需要采用相对科学的评估方法来对企业价值进行合理评估。在企业持续经营的前提下，评估企业价值的方法有十几种。但总的说来，根据《国际价值评估准则》公司价值评估主要有成本法（也称资产基础法）、市场法和收益法（也称折现法）三种，这也是目前比较成熟的三大基本方法。而针对创业投资企业来说，应用较多的方法主要为收益法（现金流折现法）和市场法中的市盈率（PE）模型。其中市盈率模型是在预测被投资企业未来收益的基础上, 根据合理的市盈率来评估被投资企业的价值，即为本文探讨的主要估价方法。
三、市盈率（PE）财务模型
（一）市盈率的概念
市盈率，英文名为Price-earnings ratio，公式表述为
P/Eratio=■
其意为在一个考察期（通常为12个月）内，上市公司股票价格与每股收益的比例。通常用于估量某股票的投资价值，或者用该指标在同一或类似行业的不同公司的股票之间进行比较。运用市盈率模型评估企业价值需要有一个较为成熟、完善的证券交易市场，在国外该方法的应用已较为成熟。
市盈率模型估值法实质为市场法中的可比企业法或称为参考企业比较法对该指标的应用。可比企业法是指挑选与非上市公司同行业的可比或可参照的上市公司，以同类公司的股价与财务数据为依据，计算出主要财务比率，然后用这些比率作为市场价格乘数来推断目标公司的价值。其利用的指标包括PE、PEG、PB、PS和EV/EBITDA等。而目前国内企业在IPO过程中，相对创业投资企业，应用最多的就是PE估值法。
PE在公司估值中得到广泛应用主要是因为它可以把股票价格与公司盈利联系在一起；指标易于计算并容易得到；可作为公司其他一些特征，如风险性与成长性的代表；更能够反映市场中投资者对公司的看法。但最后一点也可以是PE的一个弱点，如某一行业的股票价值被高估，那么使用该行业公司股票的平均市盈率将会导致估价错误。
（二）模型的应用及案例
1.应用的基本步骤。市盈率模型公式可以表述为：
被评估企业价值=同类型公司平均市盈率×被评估企业每股收益。
结合市盈率自身公式，我们可以知道应用该模型的重点是取得平均市盈率和预测被评估企业合理的净利润。
投资企业估值方法篇（7）
【关键词】
投资性房地产；评估；背景；关键事项
1 投资性房地产的评估背景
随着经济的发展，我国的一些企业与很多发达国家企业一样，将房地产作为一种投资手段，一些企业甚至把这种投资行为作为新的经济增长点。
为了顺应经济发展的潮流，我国财政部借鉴《国际会计准则第40号―投资性房地产》（以下简称国际会计准则），了《企业会计准则第3号―投资性房地产》（以下简称国内会计准则），使我国投资性房地产的会计核算有章可循、有法可依。
国内会计准则借鉴了国际会计准则中的相关规定并在公允价值应用方面有限度地进行了创新。它的要点是：一将投资性房地产从固定资产或无形资产中分离出来单独核算并在报表中单独列示；二在满足一定条件的情况下，投资性房地产可以公允价值计量，在会计期末以公允价值在会计报告中反映。
投资性房地产在国际会计准则和国内会计准则中内容有所区别。国际会计准则中，投资性房地产是能够单独计量、单独出售的为赚取租金或资本增值，或两者兼有而持有的房地产。包括：为资本增值而长期持有的土地（正常经营中持有短期出售的土地不包括在内）；未来用途尚未确定的土地；主体拥有或在融资租赁下持有并在一项或多项经营租赁下租出的建筑物；准备出租的空闲建筑物。在国内会计准则中，投资性房地产是能够单独计量、单独出售的为赚取租金或资本增值，或两者兼有而持有的房地产。包括：已出租的建筑物，已出租的土地使用权，持有的准备增值后转让的土地使用权。而用于出租的土地使用权可以是通过出让方式取得的，也可以是通过转让方式取得；对于用于出租的建筑物，必须是企业拥有产权的。
“公允价值”这个概念，在国际会计准则和国内会计准则中有不同的表述。在国际会计准则中，“公允价值”是指熟悉情况的交易双方在公平交易中进行资产交换的金额。在国内会计准则中，“公允价值”是指熟悉情况的交易双方在一项公平交易中自愿进行资产交换或者债务清偿的金额。尽管表述有所区别，但两者在本质上是一致的。
投资性房地产有两种计量模式，成本计量模式和公允价值计量模式。对于采用公允价值模式计量的企业，首先要解决的问题就是怎样确定投资性房地产的公允价值。国际上流行的做法是借助于独立第三方――资产评估师的评估结果，这是大部分企业和注册会计师的首选。
为了对投资性房地产的评估行为进行规范，中国资产评估协会于2007年、2009年先后制定并了《以财务报告为目的的评估指南（试行）》和《投资性房地产评估指导意见（试行）》。这两部规章的实施，对于规范评估人员的评估行为，维护资产评估当事人的合法权益。
2 投资性房地产评估过程中的关键事项
下面是评估人员为满足某上市公司财务报告披露需要而进行的投资性房地产公允价值评估业务，我们以此为例，就评估范围的确定、评估基准、评估方法和评估假设及评估初稿的提交等问题进行探讨。该上市公司为基建行业企业，拥有多达近二千多项的物业，其中投资性房地产就有约50项，分布我国北京、上海、广州、深圳等一线城市和众多的二线城市。
2.1确定评估范围
在这项评估业务中，重要的环节之一就是确定投资性房地产的范围。投资性房地产本应由企业自行确定，但因为投资性房地产是新兴事物，企业对其认识不到位，所以投资性房地产范围往往由注册会计师协助确定。注册会计师会根据自己对投资性房地产的理解确定投资性房地产范围，但这个范围往往因为过大过多而不被企业所接受。企业认为持有房地产的目的不是赚取租金或资本增值，尽管目前正在出租，但这只是一个短期的行为。注册会计师则认为，他们的识别过程严格地遵循了会计准则的规定。双方博弈的结果是注册会计师做出了让步，将位于一线城市且全部或绝大部分已经出租的写字楼作为投资性房地产。
在确定投资性房地产范围的过程中，企业和注册会计师各有各的判断，评估人员本身没有太多的发言权，是被动的，但评估人员必须参与其中，并且了解双方对投资性房地产范围确定不一致并各自坚持的理由。客户认为自己是基建行业的上市公司，若持有大量的投资性房地产会被认为不务正业，而且投资性房地产在每年都需要评估太麻烦，但是注册会计师则认为自己有责任判断企业的分类是否合理，这是职责所在。所以要求评估人员要对会计准则的相关规定必须熟悉。
2.2明确评估基准、评估方法和评估假设
投资性房地产的评估基准是市场价值，虽然会计准则要求的是公允价值，对于本例中的投资性物业，市场价值与公允价值是一致的，市场价值就是公允价值，公允价值就是市场价值。
投资性房地产的评估方法可以是市场比较法，也可以是收益法。以市场比较法为主，兼顾收益法。
评估假设方面，主要问题是用收益法进行评估时租期内外租金如何确定问题，特别是如果租期内的租金与市场租金明显不同时如何处理的问题，这方面需要评估人员与注册会计师进行有效地沟通。
2.3提交投资性房地产评估初稿
评估人员在完成了评估过程之后，要将评估初步结果告知企业。因为评估结果对企业的利润有直接的影响，企业不愿意看到过高或过低的评估结果，所以需要评估人员与企业进行有效沟通。
评估人员应当明白，企业对其物业的了解有时比评估人员深刻。当然评估人员不能因为企业的特殊要求而影响评估结果的公允，要进行充分的市场调查，对于确实存在的客观事实必须保持评估的独立性。
3 投资性房地产在不同的会计准则下的评估
3.1国际会计准则下，评估范围、关键问题及解决方法
国际会计准则下，企业进行投资性房地产评估通常是出于以下五个方面的需要：一是企业在对投资性房地产采用公允价值模式进行后续计量的情况下，注册会计师要确定投资性房地产的公允价值并在审计报告中加以反映；二是融资租入的投资性房地产要按照最小租金支出现值与公允价值孰低的原则来确定其初始成本时；三是以非货币易方式取得的投资性房地产需要以公允价值作为其入账成本；四是企业在采用公允价值模式进行后续计量的情况下，投资性房地产转为自用房地产或存货时应按转换之日的公允价值确定入账成本；五是企业采用成本模式对其投资性房地产进行后续计量的情况下，注册会计师的审计报告需要披露投资性房地产的公允价值或该公允价值无法可靠计量的原因。
在评估实务中，以第一项和第五项投资性房地产评估业务居多。为了顺利地进行评估工作，评估人员事前要与注册会计师进行有效的沟通，了解评估的目的；要熟悉会计准则的规定，具备相关的会计知识；要熟悉财务报表中投资性房地产的反映方式；要与注册会计师进行沟通，选择恰当的评估方法及假设；要关注投资性房地产的产权情况；要了解投资性房地产实际出租情况及相关的租约条款。
3.1.1事前与注册会计师进行有效的沟通，了解评估的目的
评估人员在接受了业务委托之后，应提议召开注册评估师、委托人和注册会计师三方参加的沟通协调会，以了解评估报告需要满足的相关会计准则的规定。
3.1.2 熟悉会计准则的规定，具备相关的会计知识
随着新的会计准则的逐步实施，以财务报告为目的的评估业务会成为资产评估行来的一项新兴业务。所以评估人员应尽可能对相关会计准则进行深入研究，以便与注册会计师有“共同语言”。
3.1.3熟悉财务报表中投资性房地产的反映方式
注册会计师运用评估数据是为恰当地计量或披露，所以评估人员应该熟悉在财务报告中评估对象的原始数据内涵。比如，投资性房地产账面记录的数据是“房地合一”的价值还是仅仅是房屋或土地使用权的价值？只有弄清楚这一点，才不会简单地给出房地一体的评估结论，不会对报告使用者产生误导。
3.1.4要与注册会计师进行沟通，选择恰当的评估方法和评估假设
国际会计准则规定，财务报告中应披露投资性房地产公允价值的评估方法和重要的评估假设，需要说明所确定投资性房地产的公允价值是有充足的市场证据还是依赖了其他因素，即在财务报告中要将评估人员所采用的评估方法和所依据的评估假设都进行披露。所以，评估人员必须将评估方法和评估假设等内容与注册会计师沟通并在评估报告中披露，以便于注册会计师引用。
3.1.5要关注投资性房地产的产权情况
与企业的其他资产不同，房地产是需要产权登记来确定权属的资产。房地产的产权是否完整、是否有瑕疵对其公允价值会产生重大影响，所以评估人员必须弄清楚待估的投资性房地产的权属状况，以确定其在现况下的公允价值。
3.1.6了解投资性房地产实际出租情况及相关租约条款
一般情况下，投资性房地产均是有租约的，评估人员应了解现有租约中的租金是否公允。如果存在租约租金与市场租金相差悬殊的情况下，要分别租期内和租期外进行考虑，在租期内按照租约内的租金进行计算，在租期外则按市场租金计算。
3.2投资性房地产在国内会计准则下的评估
3.2.1国内会计准则与国际会计准则的区别
与国际会计准则相比，国内会计准则增加了采用公允价值计量模式的前提条件。企业只有在有确凿证据表明投资性房地产的公允价值能够持续可靠取得的情况下，才可以对投资性房地产采用公允价值模式进行后续计量。
从投资性房地产采用公允价值计量模式需要满足的条件看，国内会计准则的规定在某种程度上限制了市场法以外的其他评估方法的使用。因为其他的评估方法通常有较多的假设，主观性较大，容易产生争议。所以，公允价值计量模式在使用条件上的限制一定程度上提高了采用公允价值模式对投资性房地产进行计量的可靠性。
3.2.2对评估的影响
国内会计准则与国际会计准则的区别，在后续计量、评估方法和周期性评估等方面都会对投资性房地产的评估产生影响。
后续计量方面。对投资性房地产的后续计量，国际会计准则更倾向于公允价值模式，而国内会计准则以成本模式为基准模式，公允价值只有满足一定条件才可使用，是一种可选模式。其原因是公允价值下不计提折旧或摊销，变动直接进损益，容易带来利润操纵，进而影响所得税。
评估方法方面。在国内会计准则下，首选的市场比较法。而国际会计准则下，收益法也是常用的评估方法之一。
周期性评估方面。国内会计准则下，并不需要在每个会计期末都确认公允价值。但在国际会计准则下，投资性房地产需要每年评估一次，以满足会计报告计量或披露的需要。
【参考文献】
投资企业估值方法篇（8）
现金流量表是企业重要的财务报表之一，通过对其的分析，投资者可以知道这个企业的经营能力以及它获得利润质量的高低，债权人可以了解到企业的实际偿债能力和支付能力，企业的管理者可以就此分析企业未来的现金流，知道企业的资金来源、结构，使用方面是否合理，以便改进企业的管理，制定合理的现金收支计划。
对现金流量表的分析角度甚多，但从价值评估视角分析现金流量表的不多却具有特别的理论和实践指导意义。企业价值评估是每一个投资者，债权人和管理者都关心的事情，如果能够准确地给企业定价，知道企业未来的价值，那么投资者就可以对是否投资该企业作出理智的决策。此外，企业价值也决定着企业能否顺利融资或者以较低的成本进行融资。
一、基于价值评估视角的现金流量表
（一）一种企业价值评估方法：贴现现金流量法
企业价值评估是指对企业的持续经营价值进行科学的判断、估计的过程，对企业的公平市场价值进行分析和衡量。在当前的实践中对企业进行价值评估最常用的评估方法有市盈率法、贴现现金流量法和资产价值基础法等，而贴现现金流量法就是充分利用企业现金流表进行的价值评估方法。
贴现现金流量法是收益法的一种，其原理是把目标企业未来预期的现金流量按照一定的贴现率折算的现值作为企业价值，总体的计算公式为：目标企业价值=预测期间的各年收益折现值+企业终值的现值。该方法的主要步骤如下：
首先，企业未来的现金流预测。企业未来的现金流主要是指自由现金流，自由现金流是一种企业价值评估的新概念，但与投资活动现金流量的关系比较密切，近似经营活动现金流量减去必要的资本性现金支出和营运资本现金支出。对于企业未来现金流的预测，一般方法是找出企业收益变化的趋势，并借助采用假设的方式预测企业未来的现金流量的变化趋势。
其次，确定企业的折现率。确定企业的折现率常用的有两种方法，一种是资本资产定价模型（CAMP），另一种是加权平均资本成本模型（WACC）。
最后，用计算出的折现率进行现金流量的折现。一个企业之所以有价值，就是因为它具有提供未来现金流量的能力，而其价值就是未来所有现金流量的现值之和。
（二）基于生命周期理论的价值评估、企业现金流及估值法的选择
企业的生命周期理论的核心观点就是企业就像一个生命一样，有着从生到死的过程，并分为分为四个阶段，即发展期、成长期、成熟期和衰退期。企业在每个阶段表现出来的现金流状况有着明显的差异，明确企业的生命阶段，可为判断企业现金流的产生和波动，以及选择正确的估值方法奠定基础。
发展阶段的经营性现金流和投资性现金流大部分是负值，筹资性现金流一般为正值。基于发展期的现金流特点，该阶段的企业价值评估一般采用市场法中的企业比较法，将资本市场上与被评估企业处于同一类或类似行业的公司的经营和财务数据进行分析，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估企业价值。
成长阶段的经营性现金流为正数，且不断扩大，企业资金的紧张状况得到一定缓解，但是企业对资金的需求还在不断扩大。由于企业已经具有了的一定规模，资产质量、盈利能力都具有一定优势，企业的筹资能力也在增强。所以企业的投资性现金流为负，筹资性现金流是正数。
成熟阶段的企业经营性现金流为正数，投资性现金流可能为负数，是为了偿还成长期筹资的利息和股息等，筹资性现金流可能是正数，因为企业开始通过长期负债或回购公司股票的方式来调节财务杠杆。
由于成长期和成熟期的现金流量比较稳定，所以一般采用贴现现金流量法来评估企业的价值，当然如果企业成为上市公司，还可以用市盈率法来评估企业的价值。
如果企业进入衰退期，这时的经营性现金流逐步下降，投资现金流和筹资现金流都可能是负数，资金收支无法平衡，财务状况日益恶化，资金周转困难。因此进入衰退期的企业一般采用资产价值基础法中的清算成本法和重置成本法。
（三）企业价值评估中现金流量表的作用及其提供的财务信息
从现金流表的内容看，再结合价值评估的方法和内容，我们可以总结出现金流量表对企业价值评估有以下几方面的重要作用：
一是为企业价值评估提供基础数据。企业现金流量表中提供了大量的经营性现金流、投资性现金流和筹资性现金流数据，这些数据对于进行企业价值评估十分重要。例如在企业价值评估中的每股经营现金流指标，比每股收益更加能真实反映出每股的真实收益，是投资者更加关心的指标，也是企业价值评估中需要考虑的重要方面。如果采用贴现现金流量法，那么其计算的数据就大部分来自现金流量，特别是自由现金流的计算，更加体现的现金流量的基础作用。
二是为判定企业生命周期阶段提供依据。判断企业的生命周期阶段的重要依据就是企业的现金流。一般可以根据企业经营性现金流、投资性现金流和筹资性现金流的变动状况，确定企业所处的生命周期阶段。企业不同生命周期的现金流情况如表1：
注：“+”表示现金流入量大于现金流出量，“—”表示现金流入量小于现金流出量。
三是为企业价值评估提供间接参考。现金流量表中与经营有关的数据指标有现金销售比率，资本准备购买率等，与盈利有关的数据指标有盈利现金比率，现金流量净利率等，与资本有关的数据指标有每股经营现金流等。这些数据指标可以为企业的价值评估提供间接参考。
投资企业估值方法篇（9）
企业价值评估，是一种经济评估方法，目的是分析和衡量企业的公平市场价值并提供有关信息，以帮助投资人或企业管理者改善投资决策或管理决策。发展至今，已经建立了一套较为完整的企业估值方法体系。该体系包括以资产为基础的估值方法、以盈利能力为基础的现金流量折现法、以市场可比为基础的相对估值法以及运用相机索取权估价概念的期权定价法这四大类主要企业估值方法。
一、资产评估法
企业价值评估中的以资产为基础的估值方法也称成本法或资产评估法。资产评估法不是将企业作为一个整体来考察其整体价值，而是拆分称为一组单独存在的资产，再将单项资产相加得到的总和，也就是说企业每一项资产的价值加总即可得到企业整体的价值。这样看来，资产评估法好像是不正确的，但是我们不难忽略每一种方法都是有假设前提的。资产评估法的假设条件就是由那些整体性较差的资产构成的企业，它作为一个整体的价值增加能力很难进行预测或者根据历史数据其盈利较低，另外一个很重要的前提就是这些构成资产的重置成本现时可以准确无误的得到，方便将各项资产的成本加总以计算出企业价值。一般的思路主要有账面价值、清算价值、重置价值等。
账面价值是会计上较为常见的概念，通常是指会计科目在资产负债表中的账面余额减去该科目的备抵项目所得的净额。
清算价值指的是当企业不再持续经营，“清算”这种情况发生时，企业的所有资产主动或者被动变卖时的价值之和。
重置价值的字面含义是重新购置相同资产所需的成本，但同时也包括重新建造相同资产的情况，是指确定目标企业的单项资产的重置成本，扣除资产的有形损耗、经济艇值和功能性赔值与折旧，作为目标企业净资产的现行市场价值。
二、现金流量折现法
以盈利能力为基础的现金流量折现法的思路是，一项资产的价值是将该项资产所能获取的未来经济收益流现值的进行加总，而得到的价值总和，其中，现金流量折现法中的折现率所反映的是通过投资该项目或企业而获得的预期企业收益的投资回报率。该方法就是通过预测目标企业未来所能产生的经济收益，根据获取这些经济收益面临的风险所要求的回报率作为折现率进行折现，从而计算出目标企业的市场价值。
根据企业现金流量的选择不同，本文将贴现法分为企业自由现金流量折现法、股权自由现金流量折现法、红利折现法以及经济增加值（EVA）折现法。而每一种方法均可以分为稳定增长模型、二阶段增长模型和三阶段增长模型。
三、相对估值法
相对估值法的基本原理是“同价理论”，即两种相同或类似的资产应该具有一样的价格，该方法通过考察同一行业中类似的企业在市场上的定价来估计待估值企业的价值。使用相对估值法的前提是市场是有效且完备的，因为在这个前提下，可比企业的公允价值才接近其内在价值，从而使估算出的待估值企业价值接近其内在价值。可比公司与待估值公司价值的关联通过价格乘数来体现。价格乘数是某一股票的市价与某一基本面指标的比值，最常见的价格乘数是市盈率。在相对估值法中，企业价值通过价格乘数乘以对应的变量数据来估算。常用的价格乘数包括：市盈率、市净率、市销率、股利收益率等。
四、期权定价法
期权是一种在特定日期内（到期日或成熟日）或者在它之前根据预定价格（执行或实施价格）购买或出售约定资产的权利。期权的标的资产可以是诸多金融或者实物资产中的任何一种。期权是一个比较抽象的概念，无法通过直接比较的方法对期权进行定价。当两项资产具有相同的风险和预期现金流是，就可以称这两项资产是等价的，而等价的资产必然有等同的价格，否则，套利行为就会产生。据此，我们可以构建一项资产组合，使其风险和预期现金流与待估期权相等，通过计算等价资产组合的价格来确定期权的价格。
期权估值法的一般步骤为：首先是分析企业情况、识别期权；其次，根据期权特征构造应用框架和选择期权定价模型；接下来确定参数和变量；最后带入参数和变量进行计算，估算企业价值。
期权定价模型主要分为二项式定价模型和布莱克―斯科尔斯定价模型。前者基于一种简单的资产价格运动过程，该过程认为在任意时间，资产的价格都可上升或下降。布莱克―斯科尔斯定价模型与以往期权定价模型的差别主要是，布莱克―斯科尔斯定价模型成为一种实用的期权定价方法，因为它只依赖于可观察到的或可估计出的变量，从而使模型避免了对未来标的资产价格概率分布和投资者风险偏好的依赖，投资组合的收益完全独立于标的资产价格的变化。
参考文献：
[1]夏琴.我国私募股权投资行业的思考[J].财政金融，2012，（11）.
[2]靳磊.私募股权投资估值方法比较研究[J].现代管理科学，2012，（11）.
[3]简慧. 我国私募股权投资市场分析金融市场[J].金融市场，2012，（09）.
[4]王文挺. 我国私募股权投资市场的发展现状及问题分析[J].金融视线，2012，（05）.
投资企业估值方法篇（10）
【关键词】
商业银行；价值评估；资本市场
根据有效市场理论，股票价格完全反映了企业信息，股票市场具有价值评估功能，任何偏离都会被套利者发现，套利行为通过调整供求关系使股票价格与价值趋于一致。但是，由于我国资本市场还不完善，容易受政府干预，资本市场反映信息效率低下，股票价格不能充分的反映企业的真实价值。并且我国银行股在沪市总市值中占比约为三分之一，银行板块是大盘的权重板块。银行股若被高估，若没有正确认清这个现实，投资者可能盲目追涨，进而引致股市泡沫，对投资者财富的保值升值造成巨大的风险；若银行股被证明低估，则说明股市具有上调的推力，投资者在这种情况下进入股市可以达到个人财富的升值。因此判断银行股是否处于一个合理的价位区间，直接关系到对银行类股票的投资策略的制定。
1 企业价值评估方法的分析
1.1 成本法
成本法是指根据评估目标对象的重置成本减去评估目标对象的各种贬值因素造成的贬值额而得到评估目标对象价值的方法。成本法评估的理论基础是被评估目标对象的重置成本。潜在投资者所愿意支付的价格不会超过购建该资产的现行购建成本，在投资对象不是全新的情况下，投资者所愿意支付的价格会在投资对象全新的购建成本的基础上扣除各种贬值因素。即：资产评估价值=资产的重置成本-资产实体性贬值-资产功能性贬值-资产经济性贬值。
企业价值评估中的成本法是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定企业价值的各种评估具体技术方法的总称。成本法是通过对企业账面价值的调整得到企业价值。
成本法在企业价值评估中的优点主要表现在：重置成本法中的人为因素较少，资产容易清查，通过会计帐薄和实地盘查结合，可以较准确地确定资产的数量；重置成本法中的成新率较易判断，可以参考折旧年限。
成本法在企业价值评估中的缺点主要表现在：企业价值评估中的成本法以企业单项资产的再建成本为出发点，有忽视企业获利能力的可能性，而且在评估中很难考虑那些未在财务报表上出现的项目，如企业的管理效率、商誉等。成本法是通过分别估测构成企业的所有资产价值后加和而成，是一种静态的评估方法，如此计算无法把握持续经营企业价值的整体性及单个资产对企业的贡献。因此该方法适用范围有限，主要用于目标企业不再继续经营的情况。
1.2 市场法
市场法是指利用市场上同样或类似资产的近期交易价格，经过对比分析以估测资产价值的评估方法。运用市场法进行资产评估需要在活跃的公开市场的条件下，并且公开市场上要有具有可比性的资产及其交易活动。可比较资产要在功能上、所在的市场环境等方面与评估目标具有可比性。
市场法在企业价值评估中的应用是通过在市场上找出与被评估企业类似的参照企业，分析、比较被评估企业和参照系企业的重要指标，在此基础上，修正、调整参照企业的市场价值，最后确定被评估企业的价值。
市场法在企业价值评估中的优点在于克服了现金流贴现法存在的对输入参数的过度依赖；在财务信息披露不完全的情况下，现金流的贴现法需要的参数很难得到；此外，该方法和理论都直观简单，便于操作。
市场法在企业价值评估中的缺点在于：一是能与企业进行比较的类似企业不易寻找，企业之间存在着个体差异，每个企业都存在不同的特性，除了所处行业、规模大小等因素外，还有影响企业盈利能力的无形因素的存在。能否找到经营情况、财务绩效、资产规模和行业性质都相似的公司往往有一定的难度。二是有效市场的依赖性，该方法的运用要基于“交易市场是有效的”这样一个基本假定，如果市场整体上对无论对参照企业的价值或者目标企业的价值高估或低估，市场比较法将失灵。
1.3 收益法
收益法是指将被评估对象将来的收益通过一定折现率进行折现来确定评估目标价值的评估方法。用收益法对评估目标对象进行价值评估的过程中需要考虑评估目标将来的收益值、可获得将来收益的持续时间及合适的折现率这三方面的因素。
企业价值的具体评估根据评估目的的不同，对不同口径的收益做出选择，如股权现金流量、净利润、息前利润、企业自由现金流量和息前净利润等的选择。根据其不同口径的收益额，收益法可分为股利贴现法、利润贴现法、现金流贴现法、EVA 法等。
股利贴现法的不足之处在于，难以用于评估不支付股利或支付低股利的股票，股利支付率不稳定，则每年的股利支付额较税后利润额难以预测。
贴现会计收益的方法的优点在于会计信息较易取得，操作简单。会计收益法的缺点在于会计核算采用权责发生制，并且企业的收益要通过一系列复杂的会计程序进行确定，而且可能由于企业管理者的利益而被更改，使得利用会计收益得到的目标企业的价值带有很大的欺骗性，可能与目标企业的实际价值有偏差。
贴现现金流量法的估价模型在企业价值评估中的优点在于：一是明确了企业价值与资产的使用效果之间的关系，考虑了企业未来的收益能力。二是能适用于那些具有很高的财务杠杆比率或财务杠杆比率被调整的公司。但是现金流贴现方法的应用前提条件是企业将来具有正的现金流量。
经济增加值法（EVA）考虑了资本的机会成本，企业资本获得的收益必须超过由其他风险相同的资本资金需求者提供的报酬率，只有这样企业投资者投入的资本才会增值，股价上涨。经济增加值法较好的解释了价值创造的驱动力所在。但是计算 EVA 时，需要在损益表和资产负债表等传统会计体系基础之上，对会计中的某些项目加以调整。思腾思特公司列出了160 多项可能需要调整的会计项目，其中对科目的选择、调整的幅度因公司、行业而异，也不可避免地会带有评价者的主观判断。
1.4 期权估值法
传统的企业价值评估方法如账面价值法、折现现金流法等都忽略了企业管理者通过灵活地把握各种投资机会所能给企业带来的增值。任何企业由于其拥有一定的资源，在不确定的经济环境下拥有一些投资机会，这些投资机会好比企业拥有的一个买方期权，企业的投资机会可以增加企业的价值。对企业价值评估的过程中，我们应该考虑企业行使投资机会的期权价值，如果忽略了这部分期权价值将会造成和企业真实价值间的偏差。所以我们将企业价值按两部分来评估：一部分按照现金流量折现方法计算现有业务部分的价值；另一部分是把未来投资机会看作是一个买方期权来计算业务的投资扩张价值；这两部分价值的和即为企业的价值。
期权价值评估法评估考虑了目标企业所具有的各种投资机会的价值，利用期权理论能够更加准确地评价目标企业的真实价值，弥补了传统评估方法中的不足。但这种方法操作较为困难，因此，实践中很少单独采用该方法得到最终结果，而是在运用其他方法定价的基础上考虑期权的价值后，加以调整得出评估值。
2 商业银行经营特点分析
商业银行经营对象和收入特点：商业银行的业务分为负债业务、资产业务和其他业务。商业银行的负债业务是指形成其资金来源的业务。负债业务包括存款业务、同业拆借等其他短期借款业务和发行金融债券的业务。商业银行的资产业务是指经营商业银行负债业务形成的资产获得收益的业务，是商业银行收益的主要来源。贷款和证券投资是商业银行资产业务的主要组成部分。同时商业银行也开展一些信托、咨询、租赁等业务。因此，商业银行收入主要包括：来自于贷款、证券和出售基金所获得的利息收入；服务费用等非利息收入。
商业银行资产结构特点：商业银行的资产负债率非常高，并且其中固定资产占的比率非常低，银行的大部分资产都是有价证券的形式存在。商业银行之所以具有高的资产负债率是因为银行的负债业务并非是单纯的筹资，它本身能创造价值是商业银行资金的主要来源。由于商业银行中固定资产所占的比例很低，所以商业银行的折旧费用很低，但同时商业银行需要为其资产按比例提取坏账准备金；由于商业银行的大部分资产都是有价证券的形式存在，证卷的价值容易受外部因素的影响，如：国家调控、利率变化、汇率变化等，所以商业银行的资产具有极大的不确定性。
商业银行所承受的风险特点：商业银行从存款人和其他债权人那里借入资金，再将其贷给居民、公司和政府。由于借款人不能还款以及利率的变化，银行面临两种基本风险：信用风险和利率风险。当这些风险未能妥善管理，或存款人认为银行没有妥善地管理风险时，银行必须要保持充足的流动性以应对存款人取款。因此，银行面临的另一基本风险是流动性风险。另外，利率下降时，贷款人重新安排贷款，银行将面临提前偿付风险。随着全球化进程的深入，商业银行也要承担汇率风险对商业银行的影响。因此保持盈利性、安全性和流动性及三者的协调统一是商业银行经营管理的基本方针。
银行内在的脆弱性：由于银行业高负债经营的行业特点，决定了银行业具有内在的脆弱性.商业银行内在脆弱性使商业银行的经营状况和整个行业、以及国家的经济形势密切相关。当一家商业银行出现倒闭，则会出现挤兑和信心的丧失，进而出现连锁反应危及到其他的商业银行。一个国家的经济出现危机，也会影响到大众对本国银行业的信心。由于银行业具有内在的脆弱性，投资者的信心将直接影响到银行业的存亡，所以商业银行需要维持比普通企业更高的信誉来解决银行与投资者之间信心不对称的问题。同时也由于银行破产的社会成本高于个别成本，造成外部负效应，所以无论是发达资本主义国家还是发展中国家，往往对银行业都采取了严格的监管政策，一旦银行业面对危机时，国家都会做为最后贷款人对银行业进行外部救助。
商誉对银行的重要性：商誉最初出现在企业收购中，当收购价格大于该企业净资产价值时，其中包括可辨认无形资产，这部分溢价便是“商誉”。商誉是能在未来期间为企业经营带来超额利润的潜在经济价值，商誉是企业整体价值的组成部分。商业银行的商誉是指银行资产负债表上没有反映的所有无形资产之和。可以将银行的商誉分为：银行信誉、银行客户资源、银行制度资源和银行人力资源。商业银行是经济中处理信息不对称问题的专业机构，这决定了维护和提高银行信誉始终是银行的重要任务之一。信誉对商业银行来说不仅仅是经营中的副产品，同时还具有生产要素的性质，它的作用渗透到商业银行日常经营的各个方面。如果银行丧失了信誉，会导致银行经营上的存款流失，财务困境，甚至发生挤兑。
3 根据我国商业银行特点选择股权自由现金流贴现模型
根据银行业的特点，将模型的适用性与银行类公司的特点联系起来，笔者认为股权自由现金流贴现模型是对我国商业银行类公司股票估值的最佳模型。主要理由如下：
3.1 成本法是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定企业价值的方法，成本法以企业单项资产的再建成本为出发点，它无法体现和反映对企业价值有决定作用的商誉等无形资产的价值。商誉对商业银行具有重要的作用。银行的信誉、银行的客户资源、银行的制度资源和银行的人力资源都是决定银行盈利能力的主要因素。商业银行商誉评估的准确与否直接影响商业银行的整体价值的准确性。由于成本法对无形资产评估的局限性在商业银行价值评估中尤其突出，因此成本法不适用于商业银行的价值评估。
3.2市场法虽然简单，但是参数过于简易，就意味着把大量相关的因素放在一个参数中，因此很难区分具体因素变化对模型的影响；另一方面市场法的运用有两大局限性：一是对健全有效的资本市场的依赖性；二是需要具有经营情况、财务绩效、资产规模和行业性质都相似的公司作为参照企业。我国资本市场处于初级发展阶段，政策和重大消息在股市中仍起着主导作用，不能达到市场价格能够充分反映所有有关、可用信息的有效资本市场的成熟程度。所以笔者认为市场法对我国银行类股票的价值评估的适用性不足。
3.3期权价值评估法考虑了企业将来的投资机会，弥补了传统评估方法的不足，能够更加准确地评价目标企业的真实价值，但是这中操作方法较为困难，我国商业银行将来的投资机会不好预测，因此笔者认为在对商业银行价值评估中不宜采用期权价值评估方法。
3.4收益法是指通过评估企业未来预期收益的现值来评估企业的价值。收益法通过折现评估对象的预期产出能力和获利能力来估测企业价值。企业作为持续经营性资产，收益法比较真实地模拟了企业在未来经营中收益的实现途径和过程，因此，它是四种评估方法中最符合经济学原理的方法。
在运用收益法进行企业价值评估的过程中，由于以利润为基础的净利润贴现法中会计利润易受会计方法、会计政策等人为因素的干扰，因此笔者更倾向于运用现金流贴现方法。现金流贴现股价法不仅涉及目标企业的财务状况、盈利能力，还考虑了目标企业未来发展前景，将企业价值与企业预期未来现金流量的现值联系起来，具有坚实的理论基础。
由以上分析可知，从我国资本市场发展的实际水平和我国商业银行的特征出发，同时考虑各估价法的适用性，笔者认为股权自由现金流法目前最适合对我国银行股的估值。
【参考文献】
[1]斯蒂芬A.罗斯、伦道夫W.威斯特菲尔德、杰弗利F.杰富.《公司理财》247页，机械工业出版社.
[2]兹微.博迪、罗伯特.C.莫顿《金融学》332页，中国人民大学出版社.
[3]全国注册资产评估师考试用书编写组编写《资产评估》405页，中国财政经济出版社.
