资产证券化的基本运作程序篇（1）

证券公司作为一种市场主体，必然存在经营失败和市场退出的问题。但作为金融机构，证券公司市场退出不同于一般的生产企业而具有特殊性。在我国，证券公司往往集经纪商、承销商和保荐机构、机构投资者等诸多角色于一身，且其经营范围涉及全国和境外，其经营失败还会波及到数量众多的个人和机构客户，甚至中央银行和财政。本文将结合我国证券公司市场退出的实践模式，重点讨论作为证券公司客户的投资者利益保护的法律问题。

证券公司客户的权利类型

本文所指的投资者是从证券公司客户的角度来谈的，并不是指作为上市公司股东的投资者。实践中，证券公司市场退出影响客户的权利主要是集中在经纪业务和委托理财业务方面。具体而言，客户与证券公司主要的利益连接点主要包括下列类型：

1、客户交易结算资金的存托人。客户交易结算资金是客户用于保证证券投资交易、结算的资金，所有权应该属于客户所有。但是长期以来，交易结算资金往往存放在证券公司处。正常状况下，证券公司应当帮助客户开列资金帐户，该帐户内的资金所有权应该属于客户，客户对该类资金具有取回权。但当证券公司因挪用而无法返还时，就形成了客户对证券公司的债权。

2、证券类资产的托管方。同样，根据国内目前的证券登记管理办法的规定，证券公司应为客户开立与资金帐户对应的股票帐户，用于记载其购得的证券类资产（包括国债、基金单位）。这些资产实际托管在证券公司，证券公司在实践中常将客户资产与其自营资产混同，挪用客户的证券类资产。

3、资产管理的委托人。实践中，客户将资金委托给证券公司，双方签订委托理财合同。受托证券公司按照合同的约定或授权进行证券投资或其他投资计划。委托合同届满后，返还本金和一定的受益。为招揽客户加入委托理财计划，证券公司往往在合同中承诺高于银行利率水平的高收益和回报，即保底条款。保底条款可分为保证本息固定回报条款、保证本息最低回报条款和保证本金不受损失条款三种。在证券公司市场退出时，委托人的财产权利（特别是违规理财行为）如何保护已经成为投资者关注的焦点。

4、借款人（质押权人）。实践中，客户可以直接将钱存入证券公司（或其营业部等分支机构），形成事实上的借贷关系；还有的证券公司还有将客户的资金进行国债回购融资，由证券公司出具虚假的国债或其他证券托管凭证给客户，证券公司通过这种形式向客户融资或融券，也形成客户与证券公司之间的借款关系。2004年11月初，中国证券监督管理委员会连续了《短期券管理办法》、《证券公司债券发行管理办法》和《证券公司股票质押贷款管理办法》等规定，可望会给证券公司的合法的融资带来机会和可能性。当然这些融资方式也产生了新的借款人类型：债券持有人和银行（股票的质押权人）。

证券公司市场退出的实践模式

1、破产清算方式退出市场

破产是指证券公司发生支付危机，不能清偿到期债务，无法继续经营情况时，由法院宣告其进入破产还债程序。破产程序一般由法院主持，公平处置证券公司的债权。国际证券市场已经发生多起证券公司破产的实例：1997年日本三洋证券、小川证券、山一证券破产，韩国高丽证券破产，中国香港地区正达行证券公司破产。根据报道，中国的大连证券、新华证券、佳木斯证券的破产案件已由相应的中级人民法院受理。

金融机构的破产应受所在地《破产法》的规制，特别是在破产的程序性规定上，可以准用破产的民商事程序。但是金融机构的破产与一般企业的破产在实体性规定上具有较多的不同点。各国各地区在破产法之外均有特别的规定，主要包括破产案件的受理标准、依职权宣告破产等。这些特别法的规定涉及到金融机构的行政管理机构与法院在破产程序中的分工和权经济改革限分工问题。例如，美国《1978年破产改造法》授权美国证交会（SEC）参与证券公司的破产。我国《商业银行法》第71条和《保险法》第86条分别作出相关规定：商业银行和保险公司的破产应该经过金融监管机构同意；商业银行和保险公司被宣告破产后，人民法院组织金融监督管理部门等有关部门和有关人员成立清算组进行清算。在证券公司破产问题上，我国《证券法》却唯独没有作出任何规定，应该说存在立法上的重大不足。使我国法院在证券公司的破产案件上缺乏特别性的法律规定，更无法准确处理与中国证券监督管理委员会的权利衔接。中国证券监督管理委员会在证券公司破产程序中的权力模糊和缺位，有可能会增大证券公司破产对证券市场的冲击，特别是会损害投资者的利益，动摇投资者对资本市场的信心。因为，法院在处理证券公司破产问题上，其专业能力和对资本市场的独特性明显不如专业性的证券监管机构。对证券公司客户的权利保护是证券公司破产法应当亟待完善的内容。

2、托管经营的逐步退出方式

证券公司的托管经营是中国处理问题券商广泛采用的方法，托管具有明显的权宜之计和过渡性质。从托管实践模式看，包括以下三种模式：（1）同业托管经营，由新成立券商或老券商托管违法券商和问题券商。在新券商托管中，新的出资者解决问题证券公司个人账户窟窿，接管其证券营业部，获得证券牌照，成立新证券公司。太平洋证券托管云南证券便是新成立券商托管的适例，而老券商托管经营往往不承担问题券商的债务，中国民族证券托管鞍山证券、东北证券托管新华证券就属于这种情况。（2）行政接管：2004年初国家组成托管组接管南方证券。（3）资产管理公司托管证券公司。如2004年7月，中国华融资产管理公司托管恒信证券、德恒证券等，中国东方资产管理公司托管闵发证券，信达资产管理公司托管汉唐证券。

但是对托管经营的法律性质，托管方和被托管方、投资者、债权人的关系却从来没有法律和法规的规定，从而造成大量悬而未决的问题。托管机构和被托管机构的债权人、职工发生的法律诉讼和纠纷不断发生，法院在处理类型案件中由于无法可依，存在极大的任意性，造成证券市场的严重混乱。特别是在证券市场整体不景气的情况下，被托管机构的债权人认为托管是一种重组和合并，要求托管机构承继问题券商的全部债务，从而进一步增加了证券市场主体的经营风险。

3、非破产清算方式

企业的解散包括自愿解散和强制解散，前者是指股东方通过一定的程序宣布结束合资关系，法人因发起人（或股东）合意而消灭；强制解散是指企业在经营过程中发生违法行为，被国家行政机关命令解散的情形。强制解散的原因包括：不遵守行政法规的行为，如不参加年检，违反环境保护法的污染行为，股东出资瑕疵，达不到法人成立条件等。证券公司是特许行业，受到金融监管部门和工商行政管理部门的双重行政管制，所以证券公司的强制解散包括许可证取消和工商执照吊销。无论是自愿解散和强制解散，证券公司必须经过清算程序才能退出市场。我国法律在破产清算程序上明显存在立法不足。

4、吸收合并的退出方式

证券公司的重组包括新设合并和吸收合并，这里我们主要讨论证券公司吸收合并或新设合并情况下，投资者利益的保护问题。从吸收合并的主体来看，目前法律尚禁止外资控股证券公司，也不允许外资介入投资银行和基金业务以外的其他证券业务。因此，在目前的法律前提下，只能是中资的证券公司的收购。根据法理，合并包括资产收购和股权收购。这两种收购，都关系到投资者利益的保护。因为，证券公司的资产本身构成投资者、债权人利益的一般担保。证券公司被合并后，产生了投资者、债权人等利益关系人的债务承担问题。

证券公司市场退出与投资者利益保护的现状与问题

1、我国证券公司市场退出和投资者保护实践

我国证券公司目前的退出实践包括下列几种方式：通过批准新的券商成立，要求新的券商来承担问题券商的债务，特别是其中的客户保证金债务。太平洋证券托管云南证券所属证券营业部及相关经纪业务部门属于适例。国家在查清违规券商问题的基础上，通过地方政府提供支持、或央行再贷款或发债的方式，解决券商的资金短缺和支付危机。2004年10月17日，中国人民银行、中国证券监督管理委员会、财政部和中国银行业监督管理委员会联合发出通知，就收购个人债权及客户证券交易结算资金公告作出解释。对被处置的个人债权及客户证券交易结算资金，按照分类原则进行有限赔付，即对个人客户交易结算资金全额收购。显然公告的基本精神是立足于国家为化解金融危机，维护社会稳定的政策角度来处理证券公司退出时的客户利益保护问题。为了防止券商支付危机的发生，证券监督管理委员会还允许券商通过增资扩股的方式来提高净资本和支付能力。南方证券在被托管之前，就曾经成功地增资扩股。

2、我国解决券商退出的方案具有明显的政策性导向，属于权益之计。因而存在一定的问题：无论是央行再贷款还是发债来解决券商退出市场的遗留问题，其实本质上均是由国家财政进行支付。也就是说由全民来承担券商违规经营的后果。这无疑增加了中央财政的负担。另外，由于证券公司股权结构的多元化，一些民营证券公司逐步退出市场，如果完全由国家承担退出成本，就存在公共财政为民营机构承担债务的问题。从目前我国证券投资者损失救济的实践可以看出，基本上是采用机构投资者和个人投资者区别对待的“分类处置”的原则。对于机构客户的债权国家一般不予处理，即个人债权优先原则。笔者认为，无论是机构债权还是个人债权，债权本身是没有优劣区别的，这是债权平等原则的应然之义。况且，其实严格区分机构债权和个人债权可能会违反政策设计者的良好的初衷，特别是在基金和其他集合理财计划中，虽然委托人是以基金等机构的名义出现，但实际上背后的受益人或财产的实际拥有方是个人财产。

总之我国证券公司的市场退出及配套制度存在明显的任意性，本身规范化程度远远不够，造成投资者利益保护缺乏有效的长期的规范体系。

我国证券公司市场退出和投资者利益保护的制度设计

1、积极推动证券公司的市场化收购和重组

可以说，有效的产权交易和收购市场的形成、运行，对证券业经营风险的自我化解具有显著的作用。一方面，我国证券公司在经营上同质化明显，市场细分不够。另一方面，证券业存在寡头垄断和恶性竞争。证券公司的赢利模式雷同，造成证券公司难以适应市场，而恶性竞争提高了证券公司的交易成本，降低了证券公司的生存能力。通过证券公司之间收购和兼并，从外部治理和控制权市场的角度促进证券公司的内部治理水平的提高。

当然控制权市场的形成需要一定的条件，这些条件主要包括证券公司本身股权的多元化和完备的产权交易机制，就目前而言，应该说这些条件的完全具备尚需假以时日。目前，证券公司之间的市场化收购还不普遍，比较多的是证券行业主管部门以政策为导向的危机处理机制。这种行政性的“拉郎配”式的重组，造成了证券公司退出市场问题上问题丛生。因此，应该放宽证券公司股东的持股资格的限制，允许实力民营机构收购证券公司，促进证券公司的股权多元化。除此以外，国家还应该鼓励证券公司股权在全国范围内的市场化收购和兼并，限制和破除证券公司经营的地方依赖性。

2、我国证券公司市场退出和投资者保护的制度设计

投资者赔偿基金是发达国家应对证券市场经营风险的重要手段。与存款保险制度一样，发挥了稳定市场的作用。关于投资者保护基金的组织形式和运作方式因各国而不同。可以说，各国建立的投资者保护计划和基金运作模式均是市场化的应对市场风险的制度安排。在我国金融市场改革和证券公司分类监管、重组的趋势下，借鉴国外的经验建立我国投资者保护机制已刻不容缓。有鉴于此，我们提出下列制度设计：从组织形式上来看，可以成立投资者利益赔偿基金，以公司化形式进行组织运作。该公司性质上为国家特设公司，类似于公益法人的地位，受特别法的调整。初始资本由国家财政拨付。但其成立后，国家不再拨付资金，而是由包括证券公司在内的会员公司按照其总资产的一定比例缴纳投资者利益保护基金，该保护基金必须逐年实际缴纳。从行政隶属关系上，可以由中国证券监督管理委员会负责管理。但行政管理机构不得干预投资者利益保护公司的日常管理。行政管理权的内容主要包括规章制度的审批、重大投资项目的备案制和合规性、合法性的监督等从赔偿对象和标准上看，主要是适用于被吊销金融证券经营资格或进入强制性清算程序的证券公司等金融机构的客户的债权。具体程序上看，应该由清算组在登记和确认债权数额的基础上，按照一定的比例作限额赔偿。

参考文献：

资产证券化的基本运作程序篇（2）

在国外发达国家的成熟证券市场上，证券公司退出市场的主要途径包括证券公司破产，解散、收购和退出证券交易所交易（即下市，going private）等。证券公司退出可以是主动的战略行为，但更多的表现为因经营不善而造成被动的结果。证券公司退出市场的必要性与可行性不仅是完善公司外部治理环境的重要条件，而且是股东能够行使“用脚投票”权利的主要依据。建立证券公司退出机制使得公司经营者能够更多地关注自身股票价格的市场表现，可以对管理层产生有效的约束和激励作用，促使证券公司更加充分地进行信息披露，增强信息的透明度，促进市场运行的透明、公平和高效，从而实现证券市场优胜劣汰的功能。

现在，监管层将建立证券公司退出机制提上了重要的议事日程，本身就说明了市场正在向规范、成熟的方向迈进。证券公司退出机制的建立虽然会在短期内给市场带来一定的冲击和压力，但是短痛总胜过长痛。从长期来讲，如果建立健全了证券公司退出机制，那么就意味着“该退出时就退出”的制度建设已经开始确立，有利于促进证券市场的规范、稳健、高效和有序运作。

建立证券公司退出机制是促进我国证券市场稳健、高效运行的必要途径和有效手段。在国外成熟的证券市场上，建立公司下市制度是各国证券市场制度建设的重要之一。一个高度市场化的证券市场可以通过其内在的运行机理实现其自身的均衡。证券市场运行机理的表现之一，就是不断吸纳优质公司上市，同时又不断淘汰劣质公司下市。通过吐故纳新的动态调整过程，为证券市场注入新的生机和活力，促使资源从低效率的劣质公司流向高效率的优质公司，促进资源的合理有效配置，以提高资源配置效率，这是证券市场所应具备的重要功能。因此，作为优化资源配置的有机系统，证券市场必须是双向开放、有进有出的市场。但是，到为止，我国的证券市场基本上表现为一个单向扩容的半封闭式的市场，即只有单一的吸纳功能，而尚未真正有效地发挥排放功能。市场机制的不完善和市场体系的不健全造成市场功能残缺不全。同时，证券市场排放功能的发挥缺乏必要的制度支持和实现途径，这极大地制约了我国证券市场内在机理的正常运行，并弱化甚至异化了证券市场的其他功能，从而难以充分地发挥市场整体的功能整合效应。

“流水不腐，户枢不纛”。要确保我国证券市场长期平稳、健康发展，必须从制度建设上加以完善，这就需要在逐步改革股票发行制度、完善上市机制的同时，还必须重视并着手探讨建立既体现市场运作规则、又符合我国证券市场发展的实际情况的公司退出机制，使之与前者相匹配、相对应。证券公司的。动态调整过程就是资源的重新配置过程。只有证券市场有进有退，证券公司能生能死，能上能下，把优质公司吸纳进来，将劣质公司淘汰出局，才能盘活存量，优化增量，实现资源的合理有效配置，提高资源配置效率。通过证券市场内在运行机制的自身调节，可以优化证券公司主体结构，改善其整体素质，提高其营运质量和运作效率，为我国证券市场运行实现更高层次的动态均衡奠定坚实的基础。

建立证券公司退出机制的重要性

目前我国建立证券公司退出机制具有十分重要的现实意义。

首先，建立健全适当的退出机制有助于证券公司的“优胜劣汰”，改善证券市场主体结构，提高证券公司的总体质量。对于一个市场来说，进入壁垒和退出壁垒的高低对于该市场的平均利润水平和竞争程度有着明显。证券公司作为证券市场重要的中介机构，应当具有较强的盈利能力，因此设立一定的进入壁垒是正确的，但设置很高的退出壁垒则是不合理的。高的退出壁垒造成经营不善的绩差公司仍然留在证券市场中，劣质资产不能退出，导致良莠不分，必然降低证券公司群体的质量。这不仅造成资源的大量浪费，妨碍资源的合理有效配置，降低了资源的配置效率，难以实现证券市场的资源配置功能，而且加剧证券公司之间的过度、无序竞争，增加竞争成本，降低竞争效率，摊薄证券公司的平均利润，从而不利于提高市场的整体运作效率。因此，建立证券公司退出机制，促使劣质公司适时退出证券市场，给成长性良好的证券公司留下更大的发展空间，将充分地发挥证券市场的筹资功能和优化资源配置功能，有利于改善市场主体结构，优化证券公司的内在质地，提高其营运质量和运作效率。

其次，建立健全证券公司退出机制有助于优化证券公司的法人治理结构，建立合理的约束和制衡机制。通过完善证券公司外部治理环境，以此来推动内部治理结构的健全，不仅较为现实，而且更具有可操作性。这是因为外部治理更多地表现为监管制度建设和游戏规则的建立，而内部治理是公司内部控制制度的建立，政府和管理层不宜介入。从广义的概念来说，破产、收购与摘牌（即下市）都属于证券公司退出机制，不同的退出路径具有较大的差别。由于我国证券法制建设相对比较滞后，法规体系不健全，相关立法不配套，加上监管不力，造成我国证券市场违规的现象非常严重。所以，建立健全证券公司下市制度，完善退出机制，并且辅以严厉的证券违规处罚机制，可以有效地防止“内部人控制”现象的产生，降低成本，把经理层的经营管理行为纳入法制的轨道，形成有效的约束和制衡机制，从而建立起科学合理的法人治理结构，促进证券公司运作的规范化和制度化。

再次，建立健全证券公司退出机制对于那些处于亏损边缘的证券公司来讲，无疑形成了无形的经营压力，是一种巨大的挑战。在只有“生”没有“死”的市场环境下，虽然有证券公司经营业绩欠佳，但丝毫没有退出市场的迹象，由此给市场造成一种假象：期待它们有朝一日能“乌鸦变凤凰”。目前我国证券公司一旦注册成立，进入证券市场，似乎成为了一种终身制，如果那些理应摘牌的证券公司仍然充斥于市场，那么就会引发证券市场产生“劣币驱逐良币”的不合理现象。而一旦建立证券公司退出机制，情况就不同了。证券公司若一亏再亏，有可能被迫退出证券市场，这对于那些处于经营亏损边缘的证券公司来讲，压力与影响尤为明显。而有生有死是市场经济的客观，只有实行优胜劣汰，才能清理市场秩序，净化市场环境，促使证券市场真正走向良性循环，提高市场运行效率。同时建立退出机制对于那些业绩尚可的证券公司来讲也是一种挑战。正如产品具有生命周期一样，企业的生存和成长也具有自身的生命周期。由于不同的企业处于不同的产业周期，它们的经营业绩也总是会有波动的，如何维持其经营业绩的稳定性与增长性，以避免其经营业绩的大幅滑坡，对它们来讲是一个持续的挑战。建立证券公司退出机制则是促进企业可持续发展的有效途径。

其四，建立健全证券公司的退出机制有利于提高资源配置效率，实现证券市场的优化资源配置功能。从证券市场成立以来，证券公司一直处于有进无出的状态。从证券市场完整的功能来看，它至少是具有融资、优化资源配置、转换经营机制、价格发现等几大部分，但从现实情况来看，我国的证券市场只实现了融资功能。因此，有必要促使资源由低效率的劣势企业向高效率的优势企业集中，促进资源的合理有效配置，以提高资源的配置效率和运作效率，这是市场发展的必然趋势。从这个发展趋势来看，即使是管理层不推出一定的办法，市场这只无形之手也会自动矫正，促使资源在证券公司之间实现重新的优化配置，这是证券市场逐步走向规范、成熟的重要标志。

我国关于证券公司退出机制的规定

1998年12月29日第九届全国人民代表大会常务委员会第六次会议通过的《中华人民共和国证券法》第六章第117条到第145条的有关法律条款对我国证券公司的有关法律地位进行了立法解释。1999年3月16日中国证监会颁布的《关于进一步加强证券公司监管的若干意见》对证券公司的设立、变更、风险管理和日常监管等提出了更加明确的意见；同时根据该意见还制定了《证券公司的报批程序》，对证券公司的筹建、开业和增资扩股等做了进一步的规定。

但在以往的有关法律和条例中，大家对证券公司的理解更多的是在公司的设立、发展等方面，而对证券公司的退出机制则没有清晰的概念和认识。此次大连证券因违法违规行为严重、造成公司资不抵债而被中国证监会取消证券业务许可并责令关闭，到底有没有法律依据呢？

实际上，证券公司作为公司的一类，适用于第九届全国人民代表大会常务委员会第十三次会议于1999年12月25日通过修改后的《中华人民共和国公司法》。《公司法》中除了公司设立、合并分立等以外，还在第八章对公司破产、解散和清算（第189条到198条）做了详尽的规定。我们可以把它归结为以下两类：（1）自行终止：公司章程规定的营业期限届满或者公司章程规定的其他解散事由出现时；股东会决议解散；因公司合并或者分立需要解散的。（2）强制终止：公司因不能清偿到期债务，被依法宣告破产，并进入清算程序；公司违反法律、行政法规被依法责令关闭，并进入清算程序。此外，《证券法》第201条规定，“证券公司在证券交易中有严重违法行为，不再具备经营资格的，由证券监督管理机构取消其证券业务许可，并责令关闭”。从这个意义上讲，证券公司的退出有自愿退出和被迫退出两种情况。而公司资不抵债、被依法宣告破产及违反有关法律法规是证券公司被迫退出的两个主要条件或标准。

1988年设立的大连证券公司，证券业务一度较快，在全国证券市场上曾有一定。但由于其法人治理结构不健全，内控制度不完善，公司被内部人控制，少数高管人员缺乏意识，挪用客户保证金、为客户融资买入证券等违法违规行为严重，致使公司资不抵债，经营风险巨增。为了保护广大投资者的合法权益，促进证券市场的健康发展，去年9月7日证监会决定对大连证券实施停业整顿，并会同辽宁省、大连市政府组成停业整顿工作组，进驻大连证券。停业至今七个月来，大连证券的整顿工作一直围绕着“稳定股民、稳定债民、稳定员工，化解风险和惩治犯罪”展开。，大连证券已停止所有证券业务，其停业整顿工作基本实现了预定的目标，风险已得到有效化解，违法犯罪行为遭到严厉打击。

从近年来国外证券业的风险事件中吸取教训

进入20世纪80年代，国际体系、资本市场此起彼伏的剧烈动荡，增强了国外证券公司的风险意识和风险观念。到了90年代，金融证券业领域的风险事件接踵而至，更加显现出多事之秋的特征。1997年亚洲金融危机爆发，传统大公司破产倒闭的同时是证券公司的倒闭破产。1997年11月3日，三洋证券公司破产，负债31亿美元，这是东京股票交易所第一类上市日本证券公司的首宗破产事件。11月17日，日本十大商业银行之一的北海道拓殖银行因坏账累累，不得不宣布倒闭。11月24日，有如金融界的七级地震，山一证券公司宣布清盘，结束了它整整100年的悠久，这是日本战后最大的公司倒闭事件。山一证券是日本四大证券公司之一，它的负债高达 290亿美元，还被查出22亿美元的隐性债务。12月 5日，韩国第八大证券公司——高丽证券公司破产。 1998年春节前夕，具有丰富国际经验的香港百富勤投资集团，竟由于在印度尼西亚的投资失误，导致全盘资金周转困难，经过一番痛苦挣扎之后，于1月12日正式宣布停业清盘。百富勤曾一度是除日本之外亚洲最大的投资银行，1996年其利润可与世界第一大投资银行美林证券在亚洲的经营纪录相媲美。百富勤关闭仅仅十天以后，香港另一家大证券公司正达行又于1月22日宣布停业清盘。此外，还有英国历史最悠久的巴林银行的破产、大和银行国债交易部门的巨大营运风险、野村证券的舞弊交易行为引发的信用风险以及美国赫赫有名的对冲基金长期资本管理公司（LTCM）的巨额损失。

世界金融证券业领域的一系列风险事件使业内人士普遍意识到，以往风险管理过多地注重甚至停留在政府管理层和大型的高级管理层，而风险管理最核心的部分——全面、完整的企业风险管理及控制系统却往往被忽视、割裂了；正如在1999年1月巴塞尔委员会提交的主要针对银行业的“内部风险管理系统验证架构”报告所指出的，近期出现的金融机构，如果能够有效地保持内部风险管理系统，许多危机都能够有效地避免。因此，当代风险管理尤其强调企业应建立健全的风险管理体系和完善的内部控制系统，并以此作为防范、化解金融风险及有效规避、控制金融体系危机的最重要基石。虽然证券公司、投资银行每天面对的风险各不相同，但是从以上这些世界证券业中典型的风险事件可以看出，如果没有建立起健全的风险管理制度和完善的内部控制机制，那么经营失败的教训将是惨痛和深刻的。对于我国证券公司来说，必须认真从中汲取教训。

1、金融机构建立起有效的内部控制机制，是防范和化解金融风险的基本保障。在这个过程中，应当建立适当的风险管理政策和程序，包括完善的帐目和会计记录及内部财务管制，完备和强有力的内部审计制度，整个审计必须独立于公司的其他业务；明确个人权限，阐明公司风险管理及控制的政策等，都是防范和控制风险的关键。试想，如果巴林银行和大和银行建立了完善的内部控制机制，在公司内部实施基本的风险管理做法——前后台业务分别由不同的人员来负责，就有可能避免损失，至少能将损失降低到最低限度。

2、金融机构必须加强对高层管理人员和重要岗位业务人员的资格审查和监督管理。金融机构在对高层管理人员和重要岗位人员委以重任的同时必须进行严格的监督管理。否则，如果有关人员的虚荣心作崇，心理膨胀，不肯承认失败，不断违反交易原则将资金投入到无法挽回败局的交易中，那么最终遭受损失的将是证券公司本身。

3、风险管理和控制中的最大难题是如何加强对人的控制。从国外证券公司的风险案例中可以看出，在致命的风险事件中，人的因素总是扮演着十分重要的角色。虽然人们可以制定出各种规章制度和运作程序来防范和控制各种各样的风险，引进对冲工具来降低市场风险，实施严格的审查程序来减少信贷风险，建立有效的监控机制来规避营运风险，但这一切都是人为设定的。既然人可以创造它们，也就可以反向地利用它们。因此，在大力倡导建立风险管理制度、完善风险监控机制的同时，强化员工的道德规范和行为准则、提高员工的执业素质是风险管理和内部控制能否取得成功的关键因素。在实行风险管理和内部控制的过程中，有效发挥或约束人为的因素同样都是必要的和重要的。

4、必须正确处理好业务发展和公司风险承受能力之间的关系。一个运作成功的证券公司应当牢固树立起稳健经营的理念。从国外大型证券公司的发展历程来看，能够取得今天辉煌的经营业绩都是几十年甚至上百年的稳健经营换取的。例如，摩根斯坦利有时为了减少或规避风险，宁愿放弃合作机会。相比之下，百富勤的经营作风则是偏好于高风险和高收益。1997年，当原来在亚洲拥有庞大债券业务的西方国家投资银行，例如美林证券等，将亚洲债券业务的范围只限于日本国债时，百富勤却独自在亚洲高风险国家的资本市场上驰骋。仅1997年，百富勤就为印尼公司主承销了36亿美元的债券。百富勤曾经自豪地声称拥有亚洲最大的债券承销队伍，1997年公司总裁杜辉廉在接受美国《财富》杂志采访时表示，“同我们竞争可不是件容易的事情”。相信处于鼎盛时期的百富勤也没有料到，一年之后正是其引以为豪的债券业务迫使自身破产清盘。

资产证券化的基本运作程序篇（3）

证券公司作为一种市场主体，必然存在经营失败和市场退出的问题。但作为金融机构，证券公司市场退出不同于一般的生产企业而具有特殊性。在我国，证券公司往往集经纪商、承销商和保荐机构、机构投资者等诸多角色于一身，且其经营范围涉及全国和境外，其经营失败还会波及到数量众多的个人和机构客户，甚至中央银行和财政。本文将结合我国证券公司市场退出的实践模式，重点讨论作为证券公司客户的投资者利益保护的法律问题。

证券公司客户的权利类型

本文所指的投资者是从证券公司客户的角度来谈的，并不是指作为上市公司股东的投资者。实践中，证券公司市场退出影响客户的权利主要是集中在经纪业务和委托理财业务方面。具体而言，客户与证券公司主要的利益连接点主要包括下列类型：

1、客户交易结算资金的存托人。客户交易结算资金是客户用于保证证券投资交易、结算的资金，所有权应该属于客户所有。但是长期以来，交易结算资金往往存放在证券公司处。正常状况下，证券公司应当帮助客户开列资金帐户，该帐户内的资金所有权应该属于客户，客户对该类资金具有取回权。但当证券公司因挪用而无法返还时，就形成了客户对证券公司的债权。

2、证券类资产的托管方。同样，根据国内目前的证券登记管理办法的规定，证券公司应为客户开立与资金帐户对应的股票帐户，用于记载其购得的证券类资产（包括国债、基金单位）。这些资产实际托管在证券公司，证券公司在实践中常将客户资产与其自营资产混同，挪用客户的证券类资产。

3、资产管理的委托人。实践中，客户将资金委托给证券公司，双方签订委托理财合同。受托证券公司按照合同的约定或授权进行证券投资或其他投资计划。委托合同届满后，返还本金和一定的受益。为招揽客户加入委托理财计划，证券公司往往在合同中承诺高于银行利率水平的高收益和回报，即保底条款。保底条款可分为保证本息固定回报条款、保证本息最低回报条款和保证本金不受损失条款三种。在证券公司市场退出时，委托人的财产权利（特别是违规理财行为）如何保护已经成为投资者关注的焦点。

4、借款人（质押权人）。实践中，客户可以直接将钱存入证券公司（或其营业部等分支机构），形成事实上的借贷关系；还有的证券公司还有将客户的资金进行国债回购融资，由证券公司出具虚假的国债或其他证券托管凭证给客户，证券公司通过这种形式向客户融资或融券，也形成客户与证券公司之间的借款关系。2004年11月初，中国证券监督管理委员会连续了《短期券管理办法》、《证券公司债券发行管理办法》和《证券公司股票质押贷款管理办法》等规定，可望会给证券公司的合法的融资带来机会和可能性。当然这些融资方式也产生了新的借款人类型：债券持有人和银行（股票的质押权人）。

证券公司市场退出的实践模式

1、破产清算方式退出市场

破产是指证券公司发生支付危机，不能清偿到期债务，无法继续经营情况时，由法院宣告其进入破产还债程序。破产程序一般由法院主持，公平处置证券公司的债权。国际证券市场已经发生多起证券公司破产的实例：1997年日本三洋证券、小川证券、山一证券破产，韩国高丽证券破产，中国香港地区正达行证券公司破产。根据报道，中国的大连证券、新华证券、佳木斯证券的破产案件已由相应的中级人民法院受理。

金融机构的破产应受所在地《破产法》的规制，特别是在破产的程序性规定上，可以准用破产的民商事程序。但是金融机构的破产与一般企业的破产在实体性规定上具有较多的不同点。各国各地区在破产法之外均有特别的规定，主要包括破产案件的受理标准、依职权宣告破产等。这些特别法的规定涉及到金融机构的行政管理机构与法院在破产程序中的分工和权经济改革限分工问题。例如，美国《1978年破产改造法》授权美国证交会（SEC）参与证券公司的破产。我国《商业银行法》第71条和《保险法》第86条分别作出相关规定：商业银行和保险公司的破产应该经过金融监管机构同意；商业银行和保险公司被宣告破产后，人民法院组织金融监督管理部门等有关部门和有关人员成立清算组进行清算。在证券公司破产问题上，我国《证券法》却唯独没有作出任何规定，应该说存在立法上的重大不足。使我国法院在证券公司的破产案件上缺乏特别性的法律规定，更无法准确处理与中国证券监督管理委员会的权利衔接。中国证券监督管理委员会在证券公司破产程序中的权力模糊和缺位，有可能会增大证券公司破产对证券市场的冲击，特别是会损害投资者的利益，动摇投资者对资本市场的信心。因为，法院在处理证券公司破产问题上，其专业能力和对资本市场的独特性明显不如专业性的证券监管机构。对证券公司客户的权利保护是证券公司破产法应当亟待完善的内容。

2、托管经营的逐步退出方式

证券公司的托管经营是中国处理问题券商广泛采用的方法，托管具有明显的权宜之计和过渡性质。从托管实践模式看，包括以下三种模式：（1）同业托管经营，由新成立券商或老券商托管违法券商和问题券商。在新券商托管中，新的出资者解决问题证券公司个人账户窟窿，接管其证券营业部，获得证券牌照，成立新证券公司。太平洋证券托管云南证券便是新成立券商托管的适例，而老券商托管经营往往不承担问题券商的债务，中国民族证券托管鞍山证券、东北证券托管新华证券就属于这种情况。（2）行政接管：2004年初国家组成托管组接管南方证券。（3）资产管理公司托管证券公司。如2004年7月，中国华融资产管理公司托管恒信证券、德恒证券等，中国东方资产管理公司托管闵发证券，信达资产管理公司托管汉唐证券。

但是对托管经营的法律性质，托管方和被托管方、投

资者、债权人的关系却从来没有法律和法规的规定，从而造成大量悬而未决的问题。托管机构和被托管机构的债权人、职工发生的法律诉讼和纠纷不断发生，法院在处理类型案件中由于无法可依，存在极大的任意性，造成证券市场的严重混乱。特别是在证券市场整体不景气的情况下，被托管机构的债权人认为托管是一种重组和合并，要求托管机构承继问题券商的全部债务，从而进一步增加了证券市场主体的经营风险。

3、非破产清算方式

企业的解散包括自愿解散和强制解散，前者是指股东方通过一定的程序宣布结束合资关系，法人因发起人（或股东）合意而消灭；强制解散是指企业在经营过程中发生违法行为，被国家行政机关命令解散的情形。强制解散的原因包括：不遵守行政法规的行为，如不参加年检，违反环境保护法的污染行为，股东出资瑕疵，达不到法人成立条件等。证券公司是特许行业，受到金融监管部门和工商行政管理部门的双重行政管制，所以证券公司的强制解散包括许可证取消和工商执照吊销。无论是自愿解散和强制解散，证券公司必须经过清算程序才能退出市场。我国法律在破产清算程序上明显存在立法不足。

4、吸收合并的退出方式

证券公司的重组包括新设合并和吸收合并，这里我们主要讨论证券公司吸收合并或新设合并情况下，投资者利益的保护问题。从吸收合并的主体来看，目前法律尚禁止外资控股证券公司，也不允许外资介入投资银行和基金业务以外的其他证券业务。因此，在目前的法律前提下，只能是中资的证券公司的收购。根据法理，合并包括资产收购和股权收购。这两种收购，都关系到投资者利益的保护。因为，证券公司的资产本身构成投资者、债权人利益的一般担保。证券公司被合并后，产生了投资者、债权人等利益关系人的债务承担问题。

证券公司市场退出与投资者利益保护的现状与问题

1、我国证券公司市场退出和投资者保护实践

我国证券公司目前的退出实践包括下列几种方式：通过批准新的券商成立，要求新的券商来承担问题券商的债务，特别是其中的客户保证金债务。太平洋证券托管云南证券所属证券营业部及相关经纪业务部门属于适例。国家在查清违规券商问题的基础上，通过地方政府提供支持、或央行再贷款或发债的方式，解决券商的资金短缺和支付危机。2004年10月17日，中国人民银行、中国证券监督管理委员会、财政部和中国银行业监督管理委员会联合发出通知，就收购个人债权及客户证券交易结算资金公告作出解释。对被处置的个人债权及客户证券交易结算资金，按照分类原则进行有限赔付，即对个人客户交易结算资金全额收购。显然公告的基本精神是立足于国家为化解金融危机，维护社会稳定的政策角度来处理证券公司退出时的客户利益保护问题。为了防止券商支付危机的发生，证券监督管理委员会还允许券商通过增资扩股的方式来提高净资本和支付能力。南方证券在被托管之前，就曾经成功地增资扩股。

2、我国解决券商退出的方案具有明显的政策性导向，属于权益之计。因而存在一定的问题：无论是央行再贷款还是发债来解决券商退出市场的遗留问题，其实本质上均是由国家财政进行支付。也就是说由全民来承担券商违规经营的后果。这无疑增加了中央财政的负担。另外，由于证券公司股权结构的多元化，一些民营证券公司逐步退出市场，如果完全由国家承担退出成本，就存在公共财政为民营机构承担债务的问题。从目前我国证券投资者损失救济的实践可以看出，基本上是采用机构投资者和个人投资者区别对待的“分类处置”的原则。对于机构客户的债权国家一般不予处理，即个人债权优先原则。笔者认为，无论是机构债权还是个人债权，债权本身是没有优劣区别的，这是债权平等原则的应然之义。况且，其实严格区分机构债权和个人债权可能会违反政策设计者的良好的初衷，特别是在基金和其他集合理财计划中，虽然委托人是以基金等机构的名义出现，但实际上背后的受益人或财产的实际拥有方是个人财产。

总之我国证券公司的市场退出及配套制度存在明显的任意性，本身规范化程度远远不够，造成投资者利益保护缺乏有效的长期的规范体系。

我国证券公司市场退出和投资者利益保护的制度设计

1、积极推动证券公司的市场化收购和重组

可以说，有效的产权交易和收购市场的形成、运行，对证券业经营风险的自我化解具有显著的作用。一方面，我国证券公司在经营上同质化明显，市场细分不够。另一方面，证券业存在寡头垄断和恶性竞争。证券公司的赢利模式雷同，造成证券公司难以适应市场，而恶性竞争提高了证券公司的交易成本，降低了证券公司的生存能力。通过证券公司之间收购和兼并，从外部治理和控制权市场的角度促进证券公司的内部治理水平的提高。

当然控制权市场的形成需要一定的条件，这些条件主要包括证券公司本身股权的多元化和完备的产权交易机制，就目前而言，应该说这些条件的完全具备尚需假以时日。目前，证券公司之间的市场化收购还不普遍，比较多的是证券行业主管部门以政策为导向的危机处理机制。这种行政性的“拉郎配”式的重组，造成了证券公司退出市场问题上问题丛生。因此，应该放宽证券公司股东的持股资格的限制，允许实力民营机构收购证券公司，促进证券公司的股权多元化。除此以外，国家还应该鼓励证券公司股权在全国范围内的市场化收购和兼并，限制和破除证券公司经营的地方依赖性。

2、我国证券公司市场退出和投资者保护的制度设计

投资者赔偿基金是发达国家应对证券市场经营风险的重要手段。与存款保险制度一样，发挥了稳定市场的作用。关于投资者保护基金的组织形式和运作方式因各国而不同。可以说，各国建立的投资者保护计划和基金运作模式均是市场化的应对市场风险的制度安排。在我国金融市场改革和证券公司分类监管、重组的趋势下，借鉴国外的经验建立我国投资者保护机制已刻不容缓。有鉴于此，我们提出下列制度设计：从组织形式上来看，可以成立投资者利益赔偿基金，以公司化形式进行组织运作。该公司性质上为国家特设公司，类似于公益法人的地位，受特别法的调整。初始资本由国家财政拨付。但其成立后，国家不再拨付资金，而是由包括证券公司在内的会员公司按照其总资产的一定比例缴纳投资者利益保护基金，该保护基金必须逐年实际缴纳。从行政隶属关系上，可以由中国证券监督管理委员会负责管理

。但行政管理机构不得干预投资者利益保护公司的日常管理。行政管理权的内容主要包括规章制度的审批、重大投资项目的备案制和合规性、合法性的监督等从赔偿对象和标准上看，主要是适用于被吊销金融证券经营资格或进入强制性清算程序的证券公司等金融机构的客户的债权。具体程序上看，应该由清算组在登记和确认债权数额的基础上，按照一定的比例作限额赔偿。

参考文献：

资产证券化的基本运作程序篇（4）

证券监管是一个经济学的问题，在管制经济学和公共选择理论、市场失灵理论中有其经济学理论基础。同时，证券监管也是一个法律问题。证券监管必须以法律为依据，证券监管机关的设立及其监管权力的取得和行使都离不开法律的规定和授予，离开了法律，不仅证券市场将失去控制、规范、指引、和保障，而且证券监管机关也失去了监管的标准、权威、手段和基本前提。

一、证券监管的涵义

从广义上来说，证券监管指的是立法机构、行政机关、行业组织等证券监管机构，为了维护证券市场的秩序、公平、效率，消除证券市场价格扭曲、垄断、外部性、信息不对称等缺陷，提高资本配置效率，保障其有序运行，利用行政的、法律的、经济的手段，对证券发行、交易等各个环节的活动及各市场主体实施监督和管理的行为总和。狭义上仅指的是国家证券监管机构对证券市场依法进行的监督和管理，即法律意义上的证券监管。当今世界，证券监管的模式一般分为三种：以美国为代表的政府主导型和以英国为代表的自律主导型，以及以法国为代表的中间型监管模式。我国实行的是以政府为主导的集中统一监管模式。

证券监管的主体广义上包括国家的立法机构、行政机构和行业组织，立法机关制定监管法律法规，行政机关负责执行法律法规，而行业组织主要通过制定行业规则对自己行业的成员进行自律监管；狭义的监管主体指政府行政机构。各个国家根据自身经济发展特点，授权不同的政府部门对证券市场实施监管。

证券监管的对象是证券的发行、交易等各个环节的活动和证券市场活动的主体。各国对证券发行的监管主要是通过证券发行审核制度和证券发行信息披露制度来实现；而对证券交易则通过证券上市制度和上市公司信息持续披露来实施监管；同时采取禁止操作市场、禁止内幕交易和禁止欺诈等禁止性规范来规制证券市场。证券市场活动的主体一般包括证券发行人、证券投资人(机构投资者、个人投资者)、证券交易所、证券市场中介(证券承销机构、证券公司、证券投资咨询公司、证券信息公司、会计师事务所、资产评估机构、律师事务所、证券登记结算机构等)等。

证券监管的目的是提高市场效率，减少市场风险，充分发挥市场机制配置资源作用，保证合法的证券交易活动，督促证券经营机构依法经营，禁止违法行为，防止少数机构垄断操作和扰乱证券市场，从而保护投资者和社会公众的利益，维护证券市场秩序，保障证券市场的健康发展。

二、证券监管的法理基础

证券监管的法理基础主要体现在经济分析法学派和社会法学派的思想中。

1．经济分析法学派。经济分析法学派的奠基人科斯在《社会成本问题》一文中运用交易成本理论分析了法律制度对资源配置的影响，其结论被人归纳为科斯定律。科斯定理的第一律是假定交易无费用，不管怎样选择法律、法规，权利分配的最终结果与规则无关，法律权利的任何分配都能到达理想的有效益的结果。这种理想状态事实上是不存在的。第二律是交易成本为正，有效益的结果不可能在每个法律规则、每种权利配置方式下发生。这种情况下，合意的法律规则是使交易成本的效应减至最低的规则。这些效应包括交易成本的实际发生和避免这种交易成本而做出的无效选择即机会成本。科斯定律无疑表明，经济活动中的交易成本是实施监管必须考虑的，而且对不同的市场要应用不同的调整方式。在零交易成本的市场中，法律没有必要以任何特殊的方式和措施来配置资源，仅需要民法调整；在正交易成本的市场中，为了把交易成本减至最少而获得最大的效益，政府必需实施其他行政和法律监管措施。证券市场是一个正交易成本的市场。发行者需要支付会计师事务所、律师事务所、承销机构等各种中介费用，投资者需要交纳交易佣金、印花税、交易税等费用。因此，应用科斯理论，证券市场不仅需要一般的民法调整，而且需要实施行政手段和法律手段加以监管，以降低交易成本，保证证券市场效率。

经济分析法学派的代表人物波斯纳认为，法的宗旨是效益，即以价值最大化的方式来分配社会资源，一切法律的最终目的在于提供一种资源配置的激励环境来增加社会财富；社会公平即是效率，判断行为、制度是否正义或善的首要标准在于它们能否使社会财富最大化，但也容许效率、自由、平等等价值原则之间相互协调；法律必须是具备可行性、公开性以及与其自身目的相适应的规定权利和义务的者命令，所有的法律制度和法律活动归根到底是通过法律提高利用社会资源的有效性，增加社会财富。_3从波斯纳的观点来看，市场需要制度上的效率和公平，效率比公平优先；制度(主要是法律)ife用于权利分配，从而影响效益。由于证券市场自身的弱点和复杂性，如信息的不完全性和不对称性往往致使投资者受害；存在着垄断和操纵行为从而导致不良竞争降低市场运行效率；过度投机现象扭曲价格信息、抑制资源有效配置等等，市场的自我调节的功能受到极大制约，权利和资源在市场中的分配往往背离社会效益与公平。因此，制定证券监管法律制度，依法实施证券监管，合理分配权利和充分利用资源，是充分保护投资者合法权益、保障信息公开与交易公平、提高证券市场效率的必然要求。

2．社会法学派。社会法学派的代表人物庞德认为，法律是一种社会工程，是社会控制的一种手段；应注重的是法律的作用，而不是抽象的内容，而法律的作用在于承认、确认、实现和保障利益。他把利益分为个人利益、公共利益、社会利益。个人利益是包括在个人生活中并以个人名义所提出的主张、要求和愿望；公共利益是包括在政治生活中并以政治生活名义提出的主张、要求和愿望；社会利益是存在于社会生活中并为了维护社会的正常秩序和活动而提出的各种主张、要求和愿望。这些利益都是应该由法律通过规定权利与义务、维护权利和强制义务的制裁方法来得以承认和保护。三种利益中社会利益是最重要的利益，公共利益与社会利益有时是重合的，当三种利益存在重叠或冲突时，更应强调的是社会整体利益。我国证券市场中显然也存在着各种利益的冲突，如发行人不及时披露信息造成投资者受损，机构投资者、庄家操纵市场损害个人投资者的利益，掌握内幕信息的人通过内幕交易捞取不正当利益等等，这种冲突达到一定程度就可能引起整个证券市场的混乱，扰乱整个国民经济秩序。当道德的手段不能调整和协调这种冲突时，这个任务就交给了作为社会控制的最重要手段——法律，于是证券监管法律制度就产生了。通过制定和执行证券监管法律制度，制裁各种侵害投资者利益的违法行为，使证券市场健康有序的运行，从而达到维护整个社会利益的目的。

三、证券监管法律制度的本质

一般来说，证券监管法律制度是调整国家在实施对证券业的监督和管理过程中所发生的社会关系的各种法律规范的总称。证券监管法律制度是公法和私法的融合法，即私法公法化和公法私法化的产物。私法公法化是指公法对私人活动干预的增强，从而限制了私法原则的效力，并导致私权自治范围的缩小，实质是要求国家从社会整体利益出发，干预、协调并参与社会经济生活，对权利滥用、契约绝对自由等所产生的弊端给予矫正，以谋求社会的公平与正义。而公法私法化则是指由于国家职能的扩大，国家直接作为私法主体的身份出现或者通过国家控制的企业按私法的原则来执行公共职能。公法与私法相互渗透和融合，是现代法律发展的一大特征。公法与私法相结合的结果，使得出现了一些以社会公共利益为本位法律部门，如经济法、社会保障法、劳动法、环境法等，有学者把这些法律法规称为社会法，证券监管法就是私法公法化和公法私法化融合的产物，是社会法的一种。它所调整的证券市场关系是市场关系的一种，原本属于私法调整的对象，而它的调整方法却主要是公法调整方法，如命令、禁止、许可、查封、冻结等。当然，对证券市场的监管也包括私法调整方法如自律监管。

证券监管法律制度属于经济法的范畴。经济法是国家为了克服市场调节的盲目性和局限性而制定的调整全局性的、社会公共性的、需要由国家干预的社会经济关系的法律规范的总称。证券市场作为市场经的重要部分，是国家干预社会经济活动和宏观调控的重要领域。对这个领域实施宏观调控即监督和管理其法律规范就是证券监管法律制度。因此证券监管法律制度属于宏观调控经济法的范畴，是经济法一个重要的部门法——证券法的分支。

证券监管法律制度是以社会公共利益为本位的法。法律本位，是指法的基本目的、基本任务或基本功能，反映了法的基本观念，昭示了法的逻辑起点和存在意义。证券监管法律制度就是以社会公共利益为本位的法律制度之一。具体主要表现在以下几个方面。(1)维护社会公共利益是证券监管法律制度的立法宗旨。各国证券立法中几乎无不把规范证券市场、保护投资者利益、维护社会公共利益作为其立法的目的和宗旨。(2)证券监管的各项法律制度如证券发行审核制度、信息披露制度等，其实质都是为了维护证券市场的有序状态，从而达到保护社会公共利益的目的。(3)证券监管机关的一切监管行为的出发点和归宿在于维护社会公共利益，证券监管机关应当依法履行其职责，不得侵犯证券市场中其他主体的合法权益。

四、证券监管法律制度的价值

对于法的价值，众说纷纭。但秩序、自由、平等、公平、效益、正义、人权作为现代法律制度价值的组成部分，无不得到认可。而最能反映证券监管法律制度本质特征的价值是秩序、效益、公平。

1．秩序。秩序总是意味着在社会中存在着某种程度的关系的稳定性、进程的连续性、行为的规则性，以及财产和心理的安全性。_6与秩序相对的是无序，也就意味着杂乱无章、难以控制、无法预测的状态。证券监管法律制度所蕴含的秩序价值在于以法律的形式建立和维护证券发行秩序、证券交易秩序，预防和制止无序状态的出现，实现证券业的稳定、健康和良性的发展。具体体现为通过法律明示证券市场上的各种合法和违法行为的法律后果，设定证券市场主体的作为或不作为的行为模式，发挥法的指引、强制、评价、预测、教育等功能，把人们的证券行为纳入合法的轨道。

资产证券化的基本运作程序篇（5）

    本报告分为四部分,第一部分探讨对于中国证券业的供给与需求的决定从而证券业在中国金融业整体格局中的位置及发展空间,通过对金融产品的总量及构成的分析,给出今后金融产品种类特别是资本市场上金融产品种类的发展趋势;第二部分描述中国证券业的市场框架,具体阐述这一市场框架下中国证券业的业务空间;第三部分指出中国证券业在这一市场框架下的受局限的竞争对于证券公司的影响,从而解决这一局限性的出路;第四部分对于今后可能的发展路径给出尽可能具体的描述。

    一.中国证券业的制度框架及这一框架的演化

    证券业是整个金融产业的一个组成部分,尽管证券业在历史上一直扮演着推动金融产业发展的角色,但证券业本身的发展无疑又受到其在整个金融产业中的地位与作用的规定,这一规定给出了证券业的发展空间。不同的经济对于这一规定有不同的看法,从而制定了不同的政策措施。在建立社会主义市场经济的过程中,证券市场从而证券业在整个金融业中的地位与作用必将是日益重要的,另一方面,社会主义市场经济体制也必然要把市场色彩十足的证券市场纳入到自身所能容纳的轨道上。这种关系将长期制约着中国证券业的发展。因此,对于中国证券业现状与前景的讨论,必定要关注中国金融制度、投资决策程序的演变,是如何规定着中国证券业发展的。一方面,投资秩序从而金融制度框架规定着证券业在整个金融产业中的地位及其发展空间,但另一方面,证券业在这一制度框架内的发展又不可避免地推动着这一制度框架的演进。

    证券市场是资金的供给者与资金的需求者直接沟通的场所,在这里,投资者直接地感受并承担其资金所可能受到的损失,也拥有得到高回报的机会。因此,证券市场作为一种相对于间接融资的资金融通方式,其独特性在于,投资者在这里直接地参与实质经济中的投资形成决策。正因为如此,所以证券市场从而证券业的发展,取决于两个因素,一是经济活动中行为主体独立性的确立及资金集约化程度的提高;二是投资者的自组织的空间。这两个因素构成了对于证券市场的需求与供给。

    金融产业的形成与发展是与经济的货币化及参与投资决策主体的变化相关的。证券业因投资者直接参与投资决策的需要而形成并发展。在经济增长过程中,直接融资比重的增大,表面上看是由融资的需要导致的,实质上是由经济主体自主运用资金的需要而造成的。随着经济主体收入的增长,从而其可运用的资金规模的增大,其自主运用资金的意识随之增强。也就是说,随着经济主体可运用资金的增加,经济主体参与投资决策的要求提高了,这导致了直接融资比重的上升。每一行为主体都有成为一个融资中心的愿望。经济活动中行为主体的多样化、社会成员与阶层的复杂化、动机的多样化,使得不确定性因素大大增加,处理风险的手段与方式也必须多种多样,金融产品的丰富与不断创新无疑需要直接融资的发展。

    我国自改革开放以来,经济活动中的行为主体类型已不再仅仅是国有与集体两种,而是演变为多种行为主体。即使在国有经济内部,也形成了各地区、各部门自身的利益,在部门、地区利益的驱动下,多种类型的金融机构逐步产生与发展,在国有商业银行之外出现了多种金融机构,如,信托投资公司、财务公司、新型商业银行、由城市信用合作社、城市合作银行演变而来的城市商业银行、外国独资与中外合资的商业银行与保险公司、农村信用社的恢复。这些金融机构的产生与发展,表明了多种经济主体自主运用资金的愿望。与此同时,国家不再承担个人的退休、医疗、就业等方面的保障,个人不再是仅仅为了未来的消费而储蓄,而是要考虑如何投资以使自己的储蓄保值增值以保障未来的生活。这些,构成了中国资本市场形成与发展的基础。

    但是,中国对于国有商业银行之外的金融组织的建立与发展,一直采取谨慎并有所限制的政策,信托投资公司自产生以来,就与清理整顿联系在一起;城市信用合作社在获得一段时间的发展之后,很快就被改组为城市合作银行;个人的退休保障基金与医疗、就业等保障基金一直没有建立起真正商业化运作的制度。这些,决定了中国的资本一直被严密地置于国家的控制之下,在这之外的资本没有形成真正的组织化,而是以分散化的形式存在着,非国有性质企业及个人在形成与创建金融机构与创新金融产品上几乎没有空间。因此,尽管家户与非国有企业的资金拥有量在增长,但如果他们自主运用资金受到抑制,那么间接融资的中介作用将一直占据主导地位。家户与非国有企业资本尽管有自主运用自主寻求出路的要求,但并不能对既有的国有商业银行占统治地位的投资决策程序构成很大的压力,仅这一点不足于说明中国资本市场的形成。

    因此,中国发展资本市场的最大动机在于,利用市场属性所决定的市场参与者自主承担收益与风险的基本原则,把原来国有商业银行因承担政策性功能而隐含的国家风险,转化为市场风险。同时,通过对市场属性的修正,使资本市场并不能从实质上改变原来的投资决策程序。资本市场本应是各类经济主体自主运用资金的场所,在这里,每一主体都既是资金的需求方,又是资金的供给方。可是,中国证券市场的参与者并不是这样完整的资金运用主体。我国把证券市场中的参与者一分为二,一是资金的需求方,即国有企业,二是资金的供给方,包括非国有性质的各类企业与个人投资者。这一方面排斥了国有企业在证券市场上自主运用资金的其他可能性,必然影响其投资的效益;另一方面又剥夺了大多数非国有性质企业在证券市场运用资金的权力。

    在这一制度框架下建立与发展的中国证券市场,必然带有相当的局限性。目前中国整个金融业的格局有这么几个特点:

    第一,金融相关比率已有相当发展,但我国的金融资产中银行资产占相当的比重;第二,证券市场有一定发展,股票市场的发展比较快;第三,债券市场发展较慢,其中,企业债券的发展十分缓慢。表1和表2都说明,无论与发达国家相比还是与亚洲新兴国家相比,中国的银行资产占GDP的比重,都不算低,只是债券尤其是企业债券的比重太低。

    表1 各国(地区)金融资产占GDP百分比的比较(1993年)

    引自易纲《中国金融资产结构分析及政策含义》,《经济研究》1996年第12期。

    表2 金融资产占GDP比重的比较

    引自吴晓灵等着《新一轮改革中的中国金融》第183页,天津人民出版社,1998年11月。中国为1996年数,其他国家均为1988年数。

    从个人所持有的金融资产的角度看,也反映了同样的问题。表3说明在中国个人的金融资产中,存款占极大的比重。

    表3 按地区分的各类个人金融资产(1997)    (10亿美元,%)

    拉美指阿根廷、巴西、墨西哥;高度发达、较发达、较不发达的亚洲国家分别指香港、新加坡、澳大利亚,马来西亚、韩国、中国台湾,中国、印度、印尼。引自《麦肯锡高层管理论丛》(金融专集),1999年1月,经济科学出版社。

    表4 中国居民收入和储蓄当年发生额(亿元)

    引自中国人民银行研究局课题组《中国国民储蓄和居民储蓄的影响因素》,《经济研究》1999年第5期.居民储蓄为居民收入中未消费部分,居民金融储蓄为居民储蓄中的金融资产部分,居民货币储蓄为居民金融储蓄中的银行存款和现金部分,居民银行储蓄为居民货币储蓄中的银行存款部分,居民证券储蓄为居民金融储蓄中的有价证券部分.表中数字按当年价格统计。

    金融资产总量在各类金融产品上的不同分布,是金融制度实质的一种体现。上面所描述的我国金融资产构成表明我国对于证券市场、民间信用仍持谨慎的态度。股票与企业债券这两种金融产品在中国证券市场上的不同发展程度,可以说是理解中国证券市场特征的关键。当国有企业没有完成根本性的改造时,国有企业同非国有性质的投资者之间发生的债务,最终都将由国家来承担,在这里只有国家信用,而没有独立的民间信用。因此,企业债券的发行,将对国有企业制度和政府调控经济模式的改革产生极大的压力,将促使国家信用之外的多种信用形式的形成与发展。广国投破产事件充分说明了这一点。企业债券的发展,需要并依赖于民间信用的发展。对于企业的运营来说,股票本来是比企业债券更具影响力的金融产品,但国家通过对上市公司国家股和法人股的设置,使国有企业的股权结构不会因为市场交易而变化,这样,股票成为国家改变国有企业债务比率从而也改善国有商业银行资产质量但又不需要改变管制经济模式的一个方法。可以说,只有当政府放开企业债券市场时,才表明政府真正下决心彻底改革国有企业的体制,才表明非国有性质的各类投资者能够真正自主地在资本市场上运用他们的资金。

资产证券化的基本运作程序篇（6）

中图分类号: F830.91 文献标识码: A文章编号: 1006-1770(2008)07-053-04

自2003年大连证券因严重违法违规、造成公司资不抵债而成为首家被中国证监会取消证券业务许可并责令关闭的证券经营机构以来，我国证券公司因经营失败而被处置的现象越来越多，证券公司的退出机制亦成为当今一个热点问题，为各界瞩目。科学合理的证券公司退出机制的建立不仅对于证券市场发展意义重大，而且对于防范和化解中国金融风险，保障中国金融安全具有深远意义。

一、证券公司退出机制的含义及法律性质

（一）证券公司退出机制的含义

所谓市场退出机制，是指市场经营者因出现阻碍继续经营的特定事项而主动终止经营或依法被强制终止经营的事实状态及其法律程序。市场退出机制是一个综合的体系，包括退市标准、多种退市途径及退出不同层次的市场等。

证券公司的退出分为主动退出和被动退出。主动退出，亦即自愿退出，主要包括公司章程规定的营业期限届满或公司章程规定的其他解散事由出现时；股东会议决议解散；因公司合并或分立需要解散等三种情况。被动退出，也称强制性退出，主要包括公司因不能清偿到期债务、被依法宣告破产，并进入清算程序和公司因违反法律、行政法规被依法责令关闭，并进入清算程序两种情形。资不抵债和违反有关法律法规是证券公司被强制退出的主要条件和标准。本文以证券公司的被动退出作为研究对象。

关于证券公司退出的定义，各国立法对此均无明确规定，国内外学者也未就此做出权威解释。由于证券公司的性质所致，大多数学者对其市场退出作出了与一般公司不同的解释。目前，国内学者对证券公司退出的定义主要有以下几种观点：第一，证券公司由于经营不善造成严重亏损，不能清偿到期债务而资不抵债的，依据有关法律、法规进行破产清偿的方法与程序，实质就是证券公司破产制度；第二，证券公司退出亦即证券公司依照一定的程序停止经营、清理债权、清偿债务、丧失民事权利能力和民事行为能力、丧失法人资格从而退出市场的过程。其核心特征是证券公司法人资格的终止；第三，证券公司依照一定的条件与程序退出市场的一种状态或行为，包括证券公司的自动解散、在政府监管下与其他证券公司合并、被有关部门接管、被人民法院宣告破产。其直接法律后果是证券公司原有法人资格的丧失及其民事权利能力和民事行为能力的终止。

笔者认为，证券公司退出是指证券公司依照一定的程序停止经营、清理债权、清偿债务、丧失民事权利能力和民事行为能力，丧失法人资格从而退出市场的过程和方式。退出方式有广义与狭义之分。狭义上而言，退出即破产；广义上讲，还包括责令关闭（撤销）、托管、行政接管、并购等。

（二）证券公司退出机制的法律性质

证券公司退出机制是世界各国证券市场机制建设的重要内容之一，是衡量各国证券市场发育程度的重要指标。证券公司退出机制具有以下法律性质：

1、证券公司退出机制是有关证券法律制度适用的结果

监管部门运用监管措施的目的是为了防止产生市场风险，打击不法行为，减少市场的不稳定因素，如持续信息公开制度、防止内幕交易制度等。作为这些制度适用的结果之一，退出制度是对证券公司违法行为和证券公司经营管理中懈怠行为的最有力惩治措施之一。而该制度与其他制度的有机结合，对于促进证券公司忠实履行义务，勤于经营管理具有极大的促进作用。

2、证券公司退出机制具有准司法性

各国立法大都赋予证券监管部门以准立法、司法、执法机关的地位，使其可以独立地制订法规并加以适用、执行。因此，作为整个证券监管制度中的一部分，退出制度带有浓厚的准司法色彩。当证券公司被监管部门依法做出停止业务、撤销的决定后，虽然它可以寻求其他途径予以救济，但首先负有履行的义务。

3、证券公司退出机制是对证券公司权利能力和行为能力的限制

证券公司的经营权是公司法中的一项重要内容，同时也是公司的一项权利。公司有权以自己的行为进行交易，以期实现法定的权利。然而，退出制度的运用是对证券公司此项权利能力与行为能力的一项限制。

4、证券公司退出机制是市场机制与政府干预相结合的证券市场淘汰机制

作为市场的一个组成部分，证券市场必然受竞争规律的支配，进而优胜劣汰。但是受市场投机性的影响，那些在部分中处于劣势，面临被淘汰命运的证券公司总会想方设法留在市场，即便违反有关法律、法规。在此情况下，单凭市场本身是无法调整的，市场失灵亦在所难免。因此，有必要由政府对市场适当干预，以保障证券市场健康、有序发展。退出机制正是这两种机制相结合的产物。

二、建立证券公司退出机制的必要性

完善的退出机制对于提高金融体系的运行效率、维护金融体系稳健运行、防范和化解金融风险，提高证券市场的有限资源配置效率等都起着至关重要的作用。因而，建立证券公司退出机制具有十分重要的现实意义。

第一，建立健全退出机制有助于证券公司的“优胜劣汰”，改善证券公司的主体结构，提高证券市场的总体质量。建立证券公司退出机制，促进问题证券公司适时退出证券市场，使有限的社会资源得以充分利用，能给有成长性的证券公司留下更大的发展空间，有利于优化券商主体结构，提高证券公司的交易质量和运作效率，降低其竞争成本。

第二，建立健全的证券公司退出机制有助于优化证券公司的法人治理结构，降低证券市场监管的成本。建立健全证券公司退市制度，完善退出机制，可以有效防止“内部人控制”现象的产生，降低监管成本。同时，证券公司运作的规范化和秩序化，容易形成有效的约束和制衡机制，从而规范和完善证券公司法人治理结构，净化证券市场，杜绝金融腐败的发生。

第三，建立健全证券公司退出机制有利于提高证券市场资源配置效率，实现证券市场的优化资源配置功能，从而促进我国证券市场向规范、透明、稳健的方向发展。

在国外发达国家的成熟证券市场上，证券公司退出市场的主要途径包括证券公司破产、解散、收购和退出证券交易所交易（即下市）等。证券公司退出可以是主动的战略行为，但更多的表现为因经营不善而造成被动的结果。证券公司退出市场的必要性与可行性不仅是完善公司外部治理环境的重要条件，而且是股东能够行使“用脚投票”权利的主要依据。建立证券公司退出机制使得公司经营者能够更多地关注自身股票价格的市场表现，可以对企业管理层产生有效的约束和激励作用，促使证券公司更加充分地进行信息披露，增强信息的透明度，促进市场运行的透明、公平和高效，从而实现证券市场优胜劣汰的功能。

三、发达国家或地区的证券公司退出机制考察

在国外成熟的证券市场上，证券公司退市机制不仅早已成为各国证券市场制度建设的重要内容之一，也是市场成熟与否的重要标志。发达国家对防范证券公司风险都非常重视，普遍建立了完备的退出机制。其特点主要有：

（一） 相关立法完备

国外成熟证券市场在证券公司退出的各个环节都有完备的立法。一是针对证券公司的经营行为和财务状况制定一系列法规。如美国的《1933年证券法》、《1934年证券交易法》、英国1986年出台的《金融服务法》等对上市公司的信息披露、证券公司的交易行为进行严格规定；美国《1984年内幕交易制裁法》、《1988年内幕交易与证券欺诈施行法》等法规明确规定有关内幕人员的违规责任；如美国的《净资本规则》、中国香港的《财政资源计划》等均对证券公司的净资产做出严格要求。二是一些国家对证券公司的破产专门立法，推进危机证券公司的自愿重组，保护与快速重组那些具有生存能力的公司，使之成为持续经营的实体；迅速完成对那些不具有生存能力公司的清盘。香港的《证券交易合并条例》，日本的《金融再生法案》、《关于金融机构合并和转换的法律》是对证券公司并购重组制定的法律保障；日本的《破产法》适用金融机构的破产倒闭等。这些都为证券公司的退出提供了法律依据。

（二）设立专门的退出处理机构

目前大部分证券市场发达国家与地区大都由专门的机构处理问题证券公司的退出。如美国的证券交易委员会（SEC），对全国的证券发行、证券交易所、证券商和投资公司实施全面监管；在日本，证券公司等金融机构破产事宜由金融厅负责主管；比利时、法国等也设立专门的证券管理机构，如法国的证券交易委员会。

（三）问题证券公司以主动退出为主

在国际成熟市场上，证券公司一般采取救助、并购重组、破产清算等体现市场行为的方式退出，收购和合并是较受各国推崇的危机证券公司退出的方式。主动式市场退出符合“优胜劣汰”的市场化竞争机制，不仅降低退出成本，防止证券公司的负应继续扩散蔓延，而且有利于证券公司的业务整合和规模扩张。

（四）中小投资者赔偿机制健全

各国加强对证券公司监管力度的同时，还重视证券投资者保护制度的建设。如美国的《1970年证券投资者保护法》、英国的《1988年财务服务法》、香港的《投资者保护条例》都是在对证券公司进行退出处理时为了避免或减少众多中小投资者的损失设立的赔偿保障。实践证明，该制度不仅为合理解决证券公司的退出问题消除了障碍，在确保投资者正当权益、防止金融风险传播等方面也发挥着重要作用。投资者保护制度的主要特点是：第一，投资者保护机制都建立在明确立法的基础之上，并设有投资者保护机构；第二，侧重保护中小投资者的权益；第三，设立投资者保护基金，资金来源于会员交纳的会费及投资收益。如美国在1970年根据《证券投资保护法》设立证券投资者保护公司，要求会员按照经营毛利的千分之五缴纳会费，以建立保险基金，用于投资银行财务困难或破产时的债务清偿。

全方位的退出机制既能促进证券公司的优胜劣汰，引导证券市场的良性发展，同时又能分散可能带来的风险，有效实施对投资者的保护，避免社会动荡。

四、我国证券公司退出机制的现状及其缺陷分析

目前，我国对问题证券公司的处置仍以行政方式为主，资金来源也主要以中央银行再贷款为主。由于处置问题证券公司涉及包括广大投资者在内相关各方的利益，随着问题证券公司的不断增加，行政方式显然不是长久之计，建立具有普遍适应性的证券公司市场退出机制势在必行。

（一） 我国证券公司退出机制的现状

当前，我国证券公司退出现状具有以下两大突出特点：

第一，被动退出，只进不退。如前文所述，在成熟的证券市场中，证券公司的退出大多表现为主动性退出，采取的方式主要为股权的变更，市场化的并购，这样有利于证券公司的规模扩张和整合。与此形成鲜明对比的是，我国证券公司的退出大都是资不抵债，无法维持经营后的被动退出，采取的方式是行政命令下的托管、接管、关闭和撤销，这样，成本很高，对市场冲击也很大。

第二，退出方式主要有：托管、行政接管、撤销转破产、并购重组等。托管是受托人接受委托人的委托，按照预先的合同，对托管对象进行经营管理的行为。托管是我国处置问题证券公司普遍采用的方式。托管带有明显的过渡性质，其目的是实现被处置公司的持续经营，保障金融秩序稳定，避免风险扩散。目前我国主要有两种托管模式：一是同业托管经营，由新成立证券公司或老证券公司托管违法证券公司和问题证券公司；二是资产管理公司托管证券公司。如2004年9月，中国华融资产管理公司托管恒信证券、德恒证券、中富证券等；中国东方资产管理公司托管闽发证券，信达资产管理公司托管汉唐证券、辽宁证券等。行政接管是指当金融机构出现财务危机时，由监管当局以及政府强制性接管其经营管理的政府行为。接管是国际上处置金融机构风险的通行方式，其优点是能够迅速控制和有效化解金融风险，可以最大限度减少风险处置成本和市场波动，充分维护公司客户的合法权益，有利于保护所有债权人的整体利益。也为今后公司的重整、再生创造有利条件，奠定良好的基础。2004年初证监会、深圳市政府宣布共同对南方证券实施行政接管，遗憾的是接管并没有使南方证券起死回生。撤销（关闭）转破产是指按撤销模式组织的撤销清算进行到一定阶段后，如果债务清偿方案不能清算组和债权人协商一致，或者不能为金融监管当局批准，即及时转入破产模式、组织破产清算的市场退出模式。对鞍山证券、大连证券、新华证券、佳木斯证券的处置采用的就是这种方式，它们在被关闭或撤销后先由同业托管经营，据报道目前它们均已进入破产清算程序。并购重组则是实现证券公司优胜劣汰的市场化方式，它能使市场资源向高效率低风险的证券公司配置，有利于实现证券公司的优化整合。

（二）我国证券公司退出机制的缺陷

目前，我国证券公司退出机制主要存在以下缺陷：

1、法律不健全，退出成本高

目前，我国处理证券公司等金融机构危机的主要依据是《公司法》、《证券法》、《金融机构撤销条例》、《证券公司管理办法》和《个人债权及客户证券交易结算资金收购意见》等。实践表明，这些法规多为原则性规定，针对性不强，可操作性差，在危机处理过程中，许多实际问题还缺乏具体依据。正是由于法律不健全，缺乏完整的法律体系作保障，金融监管部门在什么情况下应当实施救助，在什么情况下应当责令其退出，以及应该以何种模式退出的问题上，都难以准确地做出判断，以致延长了处置时间，增加了退出成本。

2、政府负担过重，再贷款有负面影响

从目前我国证券公司的退出情况来看，政府承担了过多成本和信用损失风险。市场经济机制的一个重要方面是损失的转移补偿和风险的分散化解，但在我国证券公司市场退出的问题上，政府担当了不恰当的主宰地位，使其几乎承担了所有损失。另外，以我国中央和地方政府信用作为金融信用的支撑，也存在潜在的政府信用损失成本。

目前，在对问题证券公司进行资产负债清理和客户保证金赔付时，最主要的方式是通过中国人民银行的再贷款支付。央行对有问题证券公司发放再贷款是被动的，而且偿还难以得到保障，这对央行货币政策的独立性造成冲击，也对货币政策的传导和实施造成干扰。再贷款是央行基础货币的重要供给渠道之一，如果央行为了维护暂时的金融稳定而反复行使最后贷款的职能，最终可能造成货币供应量的快速增长，引发通货膨胀。

3、道德风险大

由于政府在处置问题证券公司时处于主导地位，这实质上表明，我国政府和监管当局以其信用作支撑，为金融机构和投资者提供隐性担保。隐性担保的长期存在，使得投资者和证券公司的行为扭曲。对于投资者来说，他们不必担心证券公司被关闭而对自己的利益造成损害，因为政府提供担保，投资者在选择证券公司时不用考虑证券公司的风险，而考虑其在政府中的地位，这样会进一步强化不公平竞争的市场环境，使得经营不善、高风险证券公司仍然获得稳定收益。对于证券公司而言，由于政府担保的存在会助长他们在经营中从事高风险业务，甚至是鼓励证券公司挪用客户保证金用于高风险业务，因为最终出现的损失全部由国家来承担。这种道德风险，还会被不断效仿，循环下去只会引发更多的证券公司倒闭。

五、完善我国证券公司退出机制的构想

随着我国证券市场的发展，证券公司问题的集中爆发，面临技术破产的证券公司有不断增加的趋势。政府既不能简单地将问题证券公司不加区别地一律关闭，也不能采取单一的指令性重组。

首先，应当明确对问题证券公司的处置思路。我国在证券公司退出机制上，应当遵循救助、重组、破产的制度安排。对于需要救助或值得救助的高危证券公司要进行救助和公司重整。同时，在政策倾向上鼓励优质证券公司吸收合并劣质证券公司。对于问题严重、重整无望的的证券公司要坚持撤销或关闭。

其次，要不断完善法律法规。尽快建立和完善处理证券公司危机的配套法规并细化。例如不同退出方式的适用范围、处置问题证券公司的资金来源、中央银行、中央政府、地方政府、股东、债权人等有关各方的证券公司退出中的权利义务、债权的清偿顺序等问题都需要明确的法律依据。有法可依是健全证券公司退出机制的基础。只有这样，才能体现法律的强制性，增强退出工作的可预见性，使退出工作本身能产生良好“警示作用”，以防止风险的泛滥。

再次，应完善证券投资者保护基金制度。证券投资者保护基金制度实质上是一种证券公司保险制度。当证券公司面临破产清算时，不再由政府承担赔偿责任，由证券投资者保护基金来赔偿。证券投资者保护基金的建立，一方面使得证券公司风险化解机制发生转变，政府不再作为最后的风险承担人。因为该基金是由证券公司缴纳的，最终用于问题证券公司，风险在证券公司体系内部化解。另一方面，这样使得政府隐性担保解除，市场约束力增强，从而强化了证券公司的激励机制和自我约束能力。目前，我国证券投资者保护基金已经启动，但相关的制度建设还处于起步阶段，需要加强完善。

资产证券化的基本运作程序篇（7）

金融资产证券化是在上个世纪60年代末产生于美国的金融创新产品之一，是一种结构化的融资创新型产品，能够切实降低借款人员在融资上的成本，提升金融机构的资本充足机率、转移与分散金融机构所面临的各类信用风险。金融资产证券化主要是指金融机构运用创设特殊目的之机构，应用其所具有隔离风险能力，把其所具有的流动性比较差的资产，比如，住房贷款和信用卡应收账款中所挑选出来的今后能够产生的现金流量，并通过合理的技术化处理，把其转化成为能够在金融市场中进行流通的证券。

一、金融资产证券化的基本特点

一是在资产信用基础上的融资形式。金融资产证券化能够把存在着的静态收益权切实转化成为了担保证券发行的一种流动型信用资产，也就是对存量资产实施证券化之过程。二是具备了结构化特点。证券化在资产的转移与重组、流程的结构化、多元化主体积极参与等诸多方面展示出结构化特征。与此同时，证券化还可为分散风险与满足不同的需求，能够以在此基础资产上产生的现金流为来创设各类多元化的证券种类，从而展示出结构化工具之特点。三是能够提供表外的融资。也就是说，只需发起人把和资产相关的收益与风险加以转移以实现真实地出售，就能够从资产负债表当中加以消除，并且确认受益和损失，从而实现非负债性的融资。

二、金融资产证券化形成的原因

在上个世纪八十年代初出现的国际债务危机之中，商业银行贷款债权无法转让的不足得到了充分地暴露。一旦债务人所出现的财务困境造成债务无法得到合理地偿还，债权人就只能被动地承受后果。这一交易之中的不公平造成了资本市场常常会处在动荡的状态下。一旦以购买债券的形式来发放各类贷款，那在偿债较为困难或者债权人急于收回债权的状况下，债券就可随时加以转让，从而切实解决到期不还款之难题。当前，因为生产资本向国际化进行发展，科技的不断进步、新兴工业的不断崛起促使经济得到了良性发展，对于资金的需求强度也在不断提升，这就在客观上需要债券市场在全球范围内成为投资与需求之中介。与此同时，西方发达国家的金融市场改革导致其采取了开放国内证券市场之举措，这样就能提升金融资产证券化之速度。比如，美国与法国等国就全面取消了对民众征收证券利息预扣税的政策，从而有力推动了证券业之发展。

三、解决金融资产证券化问题的对策

（一）强化金融资产证券化的立法工作

当前，我们缺少对于金融领域资产证券化工作的统一谋划，其中，在财务会计处理上、在税收优惠政策上、在交易规则上等诸多方面没有做到协调统一，主要还是运用信托的方式来实施资产的证券化，加之法律法规层面的制约，导致公司制资产证券化无法实施切实有效地操作。因此，需要强化金融资产证券化的立法工作，以确保与实现金融资产证券化的稳步发展。在当前现有规定的基础之上，应当由人民银行、证监会以及财政部等相关主管制定出金融资产证券化的有效操作手段，落实好先行试点工作。要循序渐进，富有针对性地对金融资产公司管理条例等相关法规实施修订，从而全力发挥金融资产证券化所具有的功能，从而满足各个不同阶段实施金融资产证券化的实际需要。

（二）落实金融机构的内部控制工作

各金融机构要依据本单位的经营范围、自身实力、风险程度以及金融资产证券化业务的具体特点，以确定是否要开展金融资产证券化业务，参与的方式以及规模。一是要在实施金融资产证券化业务以前就充分地认识与评估有可能会面临的各类信用风险，从而形成相应的金融机构内部审批程序、业务处理体系以及内部控制制度等。二是金融机构要充分认识到自身开展金融资产证券化业务之后所要承担起来的义务与责任，并且依据其在金融资产证券化业务体系之中所承担的角色，科学分析金融资产证券化业务所具有的风险性特点，制定出与之相适应的风险管理政策以及程序，从而保障能够有效识别、计量与控制金融资产证券化业务有可能产生的各类风险，并且同时避免由于在金融资产证券化当中承担过多的角色而发生一些利益上的冲突。

（三）注重金融机构的外部监管工作

一是金融监管机构要将保护广大投资者的切身利益作为核心任务来抓，从而保障本国金融体系的安全与稳定，并且开展谨慎性地监管，积极地推动资产的证券化，让金融监管与效率之提升能够实现动态化的均衡。与此同时，还应当有效保护资产债务人的合法权益。二是金融监管机构应当强化对金融机构所实施的内控机制之引导，从而保证监管法律法规能够得到实实在在地贯彻与落实。要通过监管标准，切实指引被监管者设计出合理的内控制度，并且把监督金融机构的内控制度作为工作重点，立足于审计，对内控制度实施监督。

（四）强化金融资产证券信息化建设

要想顺利地实施金融资产证券化，就应当对信用风险进行评估，并对现金流实施分层结构设计。这就必须要建立在对各类金融数据实施量化分析的基础之上，运用现代信息技术开展巨量化的模拟与分析。所以，金融资产证券信息化建设虽然目前还处于起步阶段，但是其重要性不言而喻。为此，应当着力强化对相关数据的分析，实施风险计量等基础性工作，并且实施严格地定量化要求，不断加以规范，以求适应于金融资产证券化之所需。

四、结束语

综上所述，建设更为全面的金融证券化管理体系，应当通过立法体系建设、内控机制建设、外部监管建设、信息化建设等多个方面齐抓共管，通过合作与协调，实现金融资产证券化工作得到可持续发展。

参考文献：

资产证券化的基本运作程序篇（8）

我国的证券市场对国企改革和发展提供了强有力的支持。然而，中国企业在证券市场上发行股票或发行企业债券都要受到种种条件的限制，使得直接融资很难广泛普及。因此，筹资成为中国目前经济发展最重要的问题之一。在现阶段，只有不断开拓新的筹资方式，才能给我国的经济发展注入新鲜血液。

在这种背景之下，鉴于其自身所具有的功能和特性，资产证券化近来已经成为学术界和舆论界讨论的热点课题。同时，《证券法》的出台为我国证券市场构建出了一个比较完善的框架，也为资产证券化的运作提供了更加规范化的市场环境。因此，在当前的宏观经济形势下，对我国资产证券化的和探讨就更加迫切了。

…………略

关键词 资产证券化，特设机构，信用增级，住房抵押贷款，住房抵押贷款证券化

第一章 资产证券化基本及运作原理……………………………1

第一节 资产证券化的基本理论 ………………………………………………………………1

一、资产证券化的内涵与意义…………………………………………………………………1

二、资产证券化的起源与发展…………………………………………………………………2

三、资产证券化的分类与模式…………………………………………………………………3

四、适合证券化的基础资产特征………………………………………………………………5

第二节 资产证券化的运作原理 ………………………………………………………………6

一、资产证券化的运作程序……………………………………………………………………6

二、资产证券化的主要运作主体………………………………………………………9

资产证券化的基本运作程序篇（9）

[基金项目] 本文系广东外语外贸大学研究生科研创新课题《金融消费者权益保护的法律研究》的阶段性成果，由广东外语外贸大学研究生科研创新项目资助，课题编号：13GWCXXM-24。

【中图分类号】 D922 【文献标识码】 A 【文章编号】 1007-4244（2013）11-080-2

一、前言

证券投资者在证券市场有着举足轻重的地位。证券投资者是证券市场上最广泛的资金供给者。在证券市场上，由于证券投资者在证券市场上的主要活动就是进行证券买卖并接受金融中介机构提供的各项服务，其经济活动的实质与一般消费者购买产品和服务并无差异。因而立法可以确定证券投资者与金融中介机构之间以“消费”为基础的法律关系，从而将证券投资者视为证券市场上的消费者，因此，也有很多学者将其聚合性权利视为“金融消费者权利”。但是，随着证券市场的日益发展，证券市场信息的不对等性，与我国对证券投资者保护制度的不完善，使得证券投资者在证券市场上处于相对弱势的地位。

随着经济的发展，证券投资者的合法权益遭受侵害的问题日益突出，为此必须建立起有效地保护机制，中国证券投资者保护基金有限责任公司于是应运而生。证券投资者保护基金公司的经营范围包括证券公司被撤销、关闭和破产或被证监会采取行政接管、托管经营等强制性监管措施时，按照国家政策对债权人予以偿付。基金公司不以盈利为目的，具有社会保障功能并依法从事政策性经营，在经营中承担一定的府或公共管理职能，属于特殊企业。

公司的成立对证券投资者一定程度的保护作用。但是，我国的证券投资者保护制度的缺陷和问题一时之间仍无法解决，诸如证券投资者保护基金公司的功能定位和职权分工方面、基金的组成和适用范围方面、证券投资者保护基金有限责任公司的实际运营方面等。本文将立足于中国证券投资者保护制度展开研究，在现有的制度架构上进行职能完善，构建非诉解决机制，以达到完善我国投资者保护制度的目的，真正实现对证券投资者权益的保护。

二、证券投资者保护机监督制度的完善

不同国家和地区的证券投资者保护基金制度存在诸多差异，对基金的监管机构和方式也有所不同，有些国家的证券投资者保护基金由证券监管当局进行监管，如美国的证券交易委员会负责监管本国的证券投资者保护基金，英国则由金融管理局负责监管工作；有的国家保护基金由自律组织行业协会进行监管，如日本就由证券经纪商协会负责监管工作，同时内阁总理大臣及财务大臣也可以对基金进行监管；另有一部分国家的证券投资者保护基金的监管职责由证券交易所承担。这种单一机构监管的模式对于监管责任的明确和监管的效果都具有积极的作用，避免出现因多机构监管带来的相互推诿和监管不力的情况，更好地实现投资者保护的目的。在现有条件无法实现一个机构专门监管的情况下，明确各外部监督机构的职责，并且做好监督机构之间的利益协调和工作互助，实现多方位监管的合理分工与互助协作，避免多头监管带来的弊端，真正达到监管的效果。

三、证券公司市场退出制度的构建

证券公司破产制度的缺失使得证券投资者和证券市场面临很大的风险，美国国会对1898 年的《破产法》进行了修正，对证券公司破产时客户的清偿顺序做出了规定：第一，当证券公司破产时，客户首先收回能具体确定为其财产的现金或证券。第二，一般情况下，证券公司的账户是与其客户一一对应的，但是也会存在不能确定具体客户的现金和证券，这部分资金就构成了所谓的“独立基金”。当证券公司的客户未能通过上述第一种情况获得清偿的时候，就可以优先于普通债权人从“独立基金”中获得清偿，清偿的额度以客户自身在破产证券公司账户的“净权益”比例为限。第三，在上述两种情况下都未能获得足额清偿时，其未获清偿的余额部分，按照普通破产债权分配程序进行，此时证券客户的地位与普通的破产债权人没有两样。

考虑到我国目前证券投资者保护的现状，我国应当尽早出台金融机构破产的专门法律法规。在证券公司的破产程序中应当设计一些特殊的制度安排，美国实行的客户保护令制度就值得借鉴，而且，我国目前的破产程序中有相关的制度，但是由于启动主体的局限性（只能由证监会提起），并且程序繁琐，在证券公司破产的制度设计中，可以将其改为直接由监管机构、投资者保护机构等向法院提起申请，法院立即发出冻结令的方式，这样就更加有利于风险的防范。其次，在债权清偿顺序方面的制度安排，因为证券投资者保护基金有限责任公司的存在，在证券投资者赔偿方面，投资者的债权有一部分可以从该公司获得优先清偿，这为证券公司特殊破产程序中清偿的顺序问题提供了一定的现实和制度基础，但是对于具体何种债权具有优先受偿权，在我国今后的证券公司破产特殊制度中应当有所体现。

四、证券投资保护中救济制度的完善

证券纠纷解决机制的建立对于证券投资者保护具有重大意义，包括仲裁在内的多元化纠纷解决机制正在发挥着日益重要的作用。借鉴美国的证券投资仲裁制度，构建起我国的证券仲裁制度是未来证券投资者保护的新的发展方向。首先，证监会和证券业自律组织应当采取措施推广以仲裁方式解决证券投资纠纷，使投资者逐渐熟悉并运用仲裁的方式维护自身的合法权益；其次，设立证券仲裁机构，实现证券仲裁的专业化和便民性；再次，制定配套的证券投资仲裁法律法规，可以在原有仲裁法的基础上，加列证券仲裁的专门章节进行规制，也可以制定证券仲裁的专门法律法规；最后，拓展我国证券投资者保护基金的证券仲裁职能，以保护证券投资者的合法权益为优先目的。

为了使保障调解更加具有权威性和有效性，基金公司在履行纠纷调解职能时，也可以考虑赋予其相应的权力。另外，对于证券纠纷调解制度的具体规范还应当依靠专门的法律规定，包括调解的申请条件、前置程序、调解流程、调解效力等程序性规范的内容。

五、结语

中国证券投资者保护基金有限责任公司的建立，给广大证券投资者，尤其是中小个人投资者带来了福音，自此，当他们面临证券公司破产而遭受损失的时候，能够从该公司管理的证券投资者保护基金中获得优先的赔偿和保障，在一定程度上保护了证券投资者的合法权益。但是，由于制度本身的不足和缺陷，加上配套机制的缺乏，这一制度的实际操作效果并不尽如人意，对证券投资者的保护程度远远没有达到预期的目标，还有很大的改善空间。国外证券投资者保护基金制度的成功经验给我们提供了参考、印证、指引与学习的材料，且《证券法》明确了证券投资者保护基金的法律地位，并授予国务院制定具体办法。证券投资者保护制度的改善，应当立足于现实，放眼于未来，充分借鉴国外成熟的经验，结合本国的特色实际，建立起符合中国发展现状与趋势的证券投资者保护制度，争取为证券市场的稳定、长远、健康发展，本国经济和社会的可持续发展做出应有的贡献。

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[5]田芳.证券公司破产清算制度特殊性研究[D].重庆：西南政法大学，2009 .

资产证券化的基本运作程序篇（10）

中图分类号：F832 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2017）12-0052-04

信贷资产证券化在我国已生根发芽，撇开因导致金融危机对信贷资产证券化的误解或曲解，对其正本清源地认识，你会发现它竟然是中国银行业在当前和今后一段时间解围解困的“法宝”，尤其在利率市场化改革加速的今天，信贷资产证券化是各家银行必须面对、必须研究、必须参与、必须应用的有力武器和强大引擎，谁将之运用并发挥得娴熟与得当，谁将在未来金融业日益激烈的竞争中赢得先机。

一、商业银行信贷资产证券化中的委托机制

伯利―恩斯（1932）在《现代企业与私人财产》中提出“分工和专业化”收益导致所有权和控制权分离的结论。由于企业的控制权大多由经理人控制，因此产生了现代企业中的委托关系。委托理论突破了传统的企业利润最大化的假说，开创了从激励角度研究企业的先河。理论提出了构成委托关系的三个基本条件：第一，市场中存在两个相互独立的个体，且双方都是在约束条件下的效用（利润）最大化者；第二，人必须在许多可供选择的行为中选择一项预定的行为，该行为既影响其自身的收益，也影响委托人的收益；第三，委托人拥有规定付酬方式和数量的权力，在人选择行为之前就能与其确定合同，该合同明确规定人的报酬是委托人观察行为结果的函数。

现实经济中人与委托人都面临市场的不确定性与风险。委托人往往不能直接知晓人的具体操作行为，人也不能完全控制选择行为后的最终结果。因此，人选择行为的最终结果是一种随机变量。也因此，委托人不能完全根据对行为的观察结果来判断人的成绩。客观上，影响产能除了人的努力程度外，还存在着一个随机变量μ，π=π（a，μ）。此时，人的机会主义行为就难以推断出来。因为人会告诉委托人，由于受μ的影响，他的行动受到阻碍。由于信息不对称，委托人无法判别人的真正意图，于是“逆向选择”和“道德风险”问题就产生了。这就意味着委托人要通过一定的合约，来激励和约束人在签约后能够按照自己的利益行事。

解决委托问题需要建立有效的激励和约束机制。激励机制包括物质激励和非物质激励，前者包括短期激励，如基本工资、奖金、补贴和福利、年薪制、股票期权、分享制等；后者不仅包括社会地位、对权力的行使、办公环境等职位消费激励，还包括对经理人进行定期考核、晋升职务、荣誉称号等精神激励。约束机制包括内部约束机制和外部约束机制，前者包括经营决策制度、财务控制制度和内部监督制度；后者包括产品市场、经理人市场和资本市场约束。

委托合同均衡的条件包括参与约束与激励相容。前者是指人履行合同后得到的收益，不能低于他的机会成本；后者是指人依据合同原则行动，在实现个人效用最大化的同时，也实现了委托人效用最大化。在众多激励与约束机制中，“效率工资”是现代企业中经常使用的一种制度。阿克洛夫提出，企业愿意使工资维持在高于市场结清的水平上，以提高效率，降低成本，实现利润最大化。雇主们相信效率是工资的增函数，即效率是随着工资的增加而增加的。效率工资成为一种激励机制，可以改变员工的工作态度。阿克洛夫认为，企业和雇员之间隐含着一种没有写进合同中的“礼物互换”的关系。工人努力工作，被视为赠与雇主的礼物，他们同时也希望从雇主那里得到对工作的保障或更高的工资作为回报。反过来，雇主提高工资时工人们也视为礼物，并以更努力的工作作为回报。为此，明智的企业应放弃能使市场结清的工资，选择效率工资。随着工资的提高，平均效率也在提高。但这并不意味着效率工资会无限提高，因为平均效率提高的速度将边际递减。

假设在银行信贷资产证券化过程中，人的行为有努力eH和不努力eL两种可能，委托人有高收益RH和低收益RL两种可能。其中，R与E的条件概率为fH（RH/eH）和fL（RL/eL）。人成本函数为G（e），人效用函数为U（w），其中w为人工资或其他劳务报酬。

约束下委托人利润最大化条件为：

求解的拉格朗日条件为：

当e可观测时，通过约束条件下利润最大化的一阶条件，可以求出委托人的最优工资计划WH和WL。

在银行信贷资产证券化过程中，银行与被委托机构（委托人）之间，银行管理者与员工之间，银行工作人员与客户之间都存在着信息不对称带来的委托问题。通过相关制度的安排，实现委托人对人行为的监控；通过“效率工资”等约束激励机制的实施来降低银行的经营成本并提高收益。

二、我国银行信贷资产证券化的程序设计

（一）我国银行信贷资产证券化运作评述

在信贷资产证券化试点阶段，按照“坚持真实出售、破产隔离，总量控制、扩大试点，统一标准、信息共享，加强监管、防范风险，不搞再证券化”五大运行原则，参与者是发起人、受托人、投资者、原始债务人、服务人、资金管理机构、信用评级机构、承销机构和投资者。发起机构主要是金融机构，包括银行、政策性银行、邮储银行、信用社、财务公司、汽车金融公司、金融资产管理公司等。基础资产的范围逐步扩大，目前主要有重大基础设施项目贷款、涉农贷款、中小企业贷款、合规的地方政府融资平台贷款、节能减排贷款、战略性新兴产业贷款、文化创意产业贷款、保障性安居工程贷款、汽车贷款以及其他商业贷款等。其运作模式（如图1所示）。

试点阶段的信贷资产证券化采用信托模式，发起机构将信贷资产信托给受托机构，即信托公司。信托公司在信贷资产证券化业务中承担受托机构和发行人的角色，本应履行管理信托财产、发行资产支持证券、担任特定目的的信托会计、负责信息披露、组织信托终止清算等工作。相应地，特殊目的载体（SPV）为信托计划。在此之前，银行发行信贷资产支持证券采用的是审批制，人民银行负责发行审批，银监会负责资格准入和项目审批。审批制一定程度上制约了信贷资产证券化的发展，银行缺乏审批权力，积极性不高，市场反应平淡，使得历经近十年的信贷资产证券化实践在2013年前年均发行量不足300亿元，期末存量不足500亿元。信贷资产证券化的发行方式是在全国银行间债券市场公开或定向发行，登记托管机构为中央国债登记结算有限公司。

我国信贷资产证券化的基本上是照搬发达国家模式，但在实践中并没有完全按照“五大原则”要求操作，与成熟国家相比，只做到了“形似”，没有“神似”。由于信托公司自身能力等因素，信贷资产证券化业务通常由银行主导，信托事实上成为类似“通道”的作用，如在l行环节，由于信托公司缺乏发行能力，只能委托券商承销。此外，为了发行顺利，目前发行的信贷资产支持证券的劣后级均有发起人（即相应银行）有密切关系的机构购买，实质上是替发行人代持。这种交易模式与标准的交易要求相去甚远。由于在信贷资产证券化过程中，试点要求发起机构既必须做次级证券，又要同时管理贷款，银行无法使基础资产完成真正的出表。同时，因作为发起人的银行居主导地位，SPV没有独立性，资产转让只是流于形式，丢失了信贷资产证券化的“灵魂”。目前的信贷资产证券化产品均在银行间债券市场交易，没有打通银行间债市与证券市场的壁垒，风险也在银行系统内流转，没有起到风险转移的作用。同时，资产证券化交易的一级市场受到限制，二级市场尚未形成，资产支持证券的流动性差。可见，我国的信贷资产证券化与国外成熟市场国家相比能做到“形神兼备”，切实发挥其功能作用，必须在查找问题、积累经验、严格遵守操作规程的同时，再造符合我国实际的信贷资产证券化业务运作流程。

（二）我国银行信贷资产证券化程序设计

随着银监会《关于信贷资产证券化备案工作流程的通知》出台，我国将有更多的银行业机构参与资产证券化业务，可以预见，随着利率市场化改革的不断深入，信贷资产证券化的规模将出现爆发式的增长。前期试点及扩大试点积累了不少经验，可以为以后信贷资产证券化的顺利发展提供有益的启示和借鉴。同时，试点也暴露了我国信贷资产证券化业务开展过程中的诸多弱点与不足之处，需要加以克服改进。笔者基于国内的实践，借鉴国外的经验，设计了我国信贷资产证券化信托模式下的完整程序（如图2所示）。

流程中各个环节均扮演着重要的角色，缺一不可。现就信贷资产证券化业务的重点内容描述如下：

1.构建资产池，这是信贷资产证券化的基础。当银行决定要创设一个资产证券化后，第一步就是要识别需要进行证券化的资产。在识别资产池时，通常需要五个步骤：第一，确定资产池规模，要结合资金需求和资金用途，按照重复进行资产支持证券发行成本、资产证券化与所融资的再投资之间的负持有熟低的原则确定。第二，明确需要进行资产证券化的类型，如资产是高息差还是低息差、优级资产还是次级资产，这由作为发起人的银行实施资产证券化的目的决定。第三，确定资产池是动态的还是静态的（动态的资产池较少使用），如果交易确定，某个特定时期的本金还款作为新资产的再投资，这个资产池即为动态的。第四，选择具体需要证券化的资产，挑选入池的资产都应有该池的共同特征。其基本原则是，组成资产池的成员应是尽可能差异最大化，便于提供利差平衡，如进行住房抵押贷款资产证券的贷款选择时，应寻找地区差异性的资产，这是评级机构在确定资产证券化交易的信用支持规模时使用的一个重要标准。第五，对资产池和拟构建机构进行风险识别与评估，这些风险包括信用风险、利率风险、提前偿付风险、预期风险、汇率风险、服务风险、法律风险和涉税风险。

另外，需要考虑的一个因素是资本释放程度，因为风险加权资产直接影响资本充足率，资产证券化使得相应资产转移到表外，能够提高资本充足率。因此在信贷资产证券化时，需要测算该笔业务对资本的释放程度。

其他选择标准包括资产的度过期，即资产发起后经过的时间；资产当前的状态，即正常或非正常；以及资产的历史表现等。

2.债券确定及评级，这是信贷资产证券化的桥梁。确定一个交易中的债券类别涉及建立不同债券类别的优先级顺序。债券类别包括优先级、中级和次级。这里需要考虑两个最为关键的因素，一个是结构中最高级别的债券应有什么样的信用支持水平，另一个是能够在市场上出售的最低评级的债券类别需要什么样的支持水平。最高等级的债券类别的信用支持水平越高，就可以创设越多的低评级的债券类型。另外，视实际需要是否对既定的债券进行期限分级，以确定一个结构中有同样信用优先级的债券类别。同时，还需要确定偿付结构，即当负债按期分摊时，处理资产池产生的本金如何分配给不同债券类别的规则，它影响不同时点的交易资本结构，从而影响结构的加权平均成本。

另外，还要考虑是否需要提前偿付保护以及结构化保护触发机制的设计，这里不再赘述。

3.信用增级，这是信贷资产证券化的保障。信用增级也称信用增进，是发起人为了提高资产证券化产品对投资者的吸引力、降低融资成本而采取的一系列措施，包括内部信用增级和外部信用增级。内部信用增级是不依赖于第三方，仅依靠证券化交易资产池本身为可能的损失提供保证，主要方式包括现金流瀑布、超额抵押、额外利差、初步资金账户等。外部信用增级是依赖于第三方为资产支持证券的现金流偿付提供保证，主要方式包括现金抵押账户、发起人持有次级债券、债券保险、信用证和衍生品等。信用增级是由进行证券化的资产类型和投资者的投资目的决定的。

信用增级的数量或者规模首选需要获取评级机构所指定的信用评级级别，需考虑的因素有债务人的违约动机、债务人的信用等级、可能的损失情景、潜在的损失波动以及资产池的多样化。如果一个债券类别的目标评级更高，则其损失概率就应当更低，因此，更高的目标评级就需要更好的信用增级水平。

4.真实出售，这是信贷资产证券化的“灵魂”。真实出售是指发起人真正把拟证券化的资产有关的权益、风险和控制权一并转让给SPV，使SPV获得了对资产的合法权利，当发起人发生财务风险时，这些资产能够与发起人的信用及其他资产相隔离，不会被追及或归并为发起人的破产财产。

《信贷资产证券化试点监督管理办法》给出了真实出售的判断标准：（1）与被转让信贷资产相关的重大信用风险已经转移给了独立的第三方机构；（2）发起机构对被转让的信贷资产不再拥有实际的或间接的控制；（3）发起机构对资产支持证券的投资记过不承担偿付义务和责任。

5.债券定价――这是资产证券化的关键。截至目前，不管是银行间市场还是交易所市场，我国还没有专门配套的资产证券化交易细则出台，我们不妨借鉴一下美国资产证券化定价方法。对于主要证券化产品的定价，主要两种定价思路和三种定价方法。

两种定价法思路分别是绝对估值法和相对估值法。绝对估值法是指计算资产证券化产品未来现金流的现值来确定出绝对价格的方法，在信贷资产证券化产品中不常被应用。相对估值是指将证券化产品的收益率与对应的基准收益率相比，常用的基准包括国债收益率、特定评级证券收益率和同一发行人。相对估值是固定收益产品主要的定价方法，在交易时投资者也习惯直接使用利差进行报价。因此，它适用于信贷资产证券化产品的定价。

三种定价方法分别是：名义利差，即证券化产品收益率与同期限国债收益率之间的差额；零波动利率差，其计算思路与名义利差相似，但是考虑了国债利率的期限结构；期权调整利差，即在债务人提前还款提前终止债务关系的情况下，利用这一嵌入式期权来定价的方法。

参考文献：

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