证券市场行情篇（1）

中国自1985年9月第一家证券公司（深圳经济特区证券公司）成立以来，证券业得到了迅猛发展，截至2009年3月25日，中国已有107家证券公司。当前，我国证券公司所从事的是资本证券业务，但从所有的证券公司财务报告来看，有关股票发行承销、股票、股票自营买卖、股票投资咨询等业务成为证券公司的主营业务下载论文。

近年来，随着我国股票市场的几次周期波动，证券公司的经营回报一直处于巨亏或巨盈的状态。例如， 1994年8月1日—2001年6月30日股票市场的股价指数持续攀升，从而使证券公司取得了巨额经营回报；而2001年7月—2005年12月由于股票市场的调整、震荡、股价指数下滑，证券公司的经营回报出现剧烈波动或持续下降，尤其是其自营投资大量亏损，导致4年中有19家证券公司倒闭或被接管。由此可以看出，证券公司的经营业绩取决于股票二级市场的表现；证券公司经营回报与股票市场行情具有某种黏合关联，而且此种关联在我国股票市场震荡剧烈时表现得尤为突出。本文将利用2006年1月—2007年10月股票市场股价一路飙升和2007年11月—2008年11月股票市场股价又急速下跌这两个时段，分析股市行情与证券公司经营回报的关联性以及股市行情对证券公司经营回报的作用成因，并从风险防范角度提出消除股市波动对证券公司经营回报影响的建议。

一、 文献回顾

1.国外对证券公司经营风险与回报的相关研究

国外学者对证券公司经营风险与回报并没有系统的研究，尤其是以股市环境变化为视角对证券公司的经营表现进行研究的文献尚未发现。在证券公司的经营行为方面，Dolvin特别强调上市公司的质量与证券公司经营的关系。他认为证券公司的发展以上市公司为依托，良好的上市公司群体无疑有利于证券公司的良好发展［1］。在证券公司的内部控制方面，Santomero和Babbel分析了风险度量问题，强调公司要正常发展就必须建立一个风险控制系统［2］。此外，Cummins从另一角度论述了风险控制问题。他认为产品创新是促进证券公司发展的最好武器，同时各种各样的创新也体现了这个行业的风险资产多的特征，因此如何做好风险管理是至关重要的［3］。总的来看，国外学者相关研究的特征是切入点窄、缺乏系统性，并且仅以专题形式对证券公司经营风险与回报的某个方面加以研究。

2.国内对证券公司经营风险与回报的相关研究

国内研究证券公司经营风险与回报问题的学者也不多。陈道江首先提出了我国券商的经营风险问题，并基于三个方面分析成因：(1)证券市场主体制度性缺陷。由于国有股和流通股的人为割裂，导致证券市场上集聚了很大的系统风险。(2)交易机制的缺失。券商目前的经营困境与我国当前市场交易机制的缺陷有关。我国目前还没有做空机制，是一个单边市场，赢利的方式只有低买高卖，跌则亏、涨则赢。(3)经营模式单一。当前中国券商主要局限于一级市场的承销、二级市场的经纪业务和自营及委托理财四项业务，佣金收入占中国券商收入的1/2上，利润总额的90%以上主要集中在这几项传统业务上，而在企业并购重组服务、投资咨询、金融衍生工具的创新和交易等一些创新型和延伸型业务上则进展不大［4］。伍兵研究了我国证券公司经营风险的外部影响因素。他认为，从2002—2005年我国证券公司出现全行业亏损、面临着严峻的生存危机，原因之一是市场的结构性缺陷造成证券公司一条腿走路的局面。股票市场和债券市场发展的严重失衡是我国证券市场制度安排上的另一重大缺陷。尽管我国的企业债券出现得比股票早，但其发展却相当缓慢。目前企业直接融资主要来源于股票市场，这样就使得证券公司的业务增长不得不极度依赖于股票市场的表现［5］。此外，马庆泉提出了为挽救证券公司而挽救股市的观点，即搁置股权分置问题、大力发展机构投资者、抓好上市企业的诚信问题、优质企业国内上市、股市的单边性质问题以及处置高风险券商［6］。上述文献表明，国内学者大多从宏观角度研究股票市场运作对证券公司经营风险的影响，也有学者从完善内控机制角度对证券公司的危机处理加以论述。

二、实证分析

1.变量设计

目前衡量公司经营回报的指标有很多，如净利润、每股收益、总资产收益率等等。本文将选取营业收入、净利润、净资产利润率、每股收益作为证券公司经营回报的评价指标。所谓营业收入是指证券公司在一定会计期间内日常各项证券业务经营过程中所取得的经济利益总流入。净利润是证券公司在一定会计期间的利润总额与所得税的差值。每股收益是反映每股价值的基础性指标，计算方法为净利润与股本总数的比率。每股收益有基本每股收益与稀释每股收益之分。基本每股收益是指归属于普通股股东的当期净利润除以发行在外普通股的加权平均数而得出的每股收益；稀释每股收益是以基本每股收益为基础，假定公司所有发行在外的稀释性潜在普通股均已转换为普通股，从而分别调整归属于普通股股东的当期净利润以及发行在外普通股的加权平均数并通过计算而得出的每股收益。净资产利润率是净利润与平均股东权益的比率，它反映证券公司股东权益的收益水平。该指标值愈高，投资所产生的收益越大。净资产利润率有全面摊薄的净资产利润率与加权平均的净资产利润率之分。全面摊薄的净资产利润率等于报告期净利润除以期末净资产。该指标强调期末状况，是一个静态指标，反映期末单位净资产对经营净利润的分享状况。加权平均的净资产利润率等于报告期净利润除以当期平均净资产。该指标强调经营期间净资产赚取利润的结果，是一个动态的指标，反映公司净资产创造利润的能力。

2.研究假设

在深沪股市1 602家上市公司中，共有8家证券公司。本文以这8家证券公司为研究样本，选取其2006年、2007年以及2008年的财务报告中营业收入、净利润、净资产利润率、每股收益这四项指标的三年数据进行比较分析

表1深沪8家证券公司营业收入与净利润数据列示单位：亿元

通过数据比较，笔者发现8家证券公司中至少有7家2007年的数据均高于2006年与2008年。由此可以认为，8家证券公司2007年营业收入等四项指标数据的总体均值分别高于2006年与2008年，而且它们之间具有显著差异。本文将采取构造密度函数进行统计检验的方法，将2007年营业收入等四项指标的总体数据界定为样本组，2006年与2008年营业收入等四项指标总体数据界定为2007年样本组下相应的控制组，并对表3与表4的X与Y两个总体参数存在显著差异的可能性进行分析。由此提出如下假设：

假设1：证券公司2007年度的营业收入明显高于2006年度的控制组。

假设2：证券公司2007年度的营业收入明显高于2008年度的控制组。

假设3：证券公司2007年度的净利润明显高于2006年度的控制组。

假设4：证券公司2007年度的净利润明显高于2008年度的控制组。

假设5：证券公司2007年度的净资产利润率明显高于2006年度的控制组。

假设6：证券公司2007年度的净资产利润率明显高于2008年度的控制组。

假设7：证券公司2007年度的每股收益明显高于2006年度的控制组。

假设8：证券公司2007年度的每股收益明显高于2008年度的控制组。

3.数据处理

4.原因分析

通过对深沪8家证券公司近3年数据处理可以看出，与2006年比较，2007年证券业上市公司经营回报涨幅明显；与2007年比较，2008年证券业上市公司经营回报跌幅显著。究其原因，笔者认为，股票市场行情变化是促成我国证券公司经营回报频繁波动的本质因素。这是因为，与股票投资相比，债券投资的收益率显著偏低。尽管2006—2008年间，银行多次调整利息，但投资者仍对投资股票感兴趣，缺乏对债券的投资热情，进而不会深度影响债券的供求关系以及债券的价格。然而，2007年与2008年是我国股票市场剧烈震荡的两年，股价的波动影响着投资者对股票投资收益的预期，股指的涨与跌与投资者经营股票的投资热情以及投资行为紧密相关。证券公司的数据显示，证券公司证券买卖的佣金是公司收入的最主要来源，2007年，8家证券公司的股票买卖费与自营投资收益总计占到营业收入的72%以上。由此可知，股市行情决定股指走向，股指变动影响股民的投资热情，股票的投资行为改变着证券公司营业收入的重要来源，从而形成了多米诺骨牌效应。

表5深沪证券公司营业收入主要组成的年度数据比较分析单位：亿元

（1）2007年股市行情攀升导致证券公司经营回报激增

图1和图2显示了2006—2008年上证指数与深证成指的股价走势图。从两走势图看，2006年股价波动很小，股价增长缓慢［7］，2006年1月4日，上证指数开盘价为1 163.88，深证成指为2 873.53；2006年12月29日，上证指数收盘价为2 675.47，深证成指为6 647.14。然而，2007年股票市场的表现超越了投资者的想象力，勇夺全球主流资本市场涨幅的桂冠。其中，2007年10月10日上证指数涨幅达6 124.04，深证成指涨幅达19 600.03，两市同时创下股票市场建立以来的最高点。从图1与图2的走势图中可以看出，2007年前10个月股指陡峭攀升，加速了场外资金的入市，股票与基金投资者纷纷通过证券公司开户赚钱，证券公司也格外重视自有资金的自营业务。笔者认为，2007年不断刷新的指数高位与成交水平归因于两点：一是羊群效应［8］。大量理论研究发现，2007年的股票投资者具有高度的“羊群效应”的倾向。所谓“羊群效应”是指由于对信息缺乏了解，投资者很难对市场未来的不确定性作出合理的预期，往往是通过观察周围人群的行为而提取信息，在这种信息的不断传递中，许多人的信息将大致相同且彼此强化，从而产生从众行为。2007年前10个月在证券公司开户炒股的投资者与日激增，众多投资者处于疯狂的群体非理性状态。二是正反馈交易策略［9］，即利用反馈机制制定交易策略。通俗地说，是指在价格升高时买进股票，价格下跌时卖出股票。2007年股价指数由年初开始连续10个月走高，这种行情恰好迎合了股民的兴趣。这段时间急于入市或放大交易的股票投资者都有使用正反馈交易策略的倾向，部分股票投资者会采用“盲从”或“跟风”等正反馈行为，追随股票市场的潮流，蜂拥购买各类上涨的股票。羊群效应与正反馈交易策略的有机叠加，促成了几乎全民炒股，全民致力于赚钱的疯狂。从表5来看，2007年8家证券公司的股票买卖交易费净收入比2006年大幅增加，其中增幅最小的是长江证券，达3.4倍之多，增幅最大的是宏源证券，有7.2倍之多；借2007年股价大涨之际，证券公司的自营业务投资成果丰硕，金融资产的公允价值变动收益也均有攀升，这些都可以从表4数据比较中得到印证。

（2）2008年股市行情暴跌导致证券公司经营回报下滑

2008年是股市暴跌的一年。上证指数2008年1月2日的开盘价为5 265.00点，在12月31日的收盘价为1 820.81，其中在10月28日经历了最低点1 664.93点；深证成指2008年1月2日的开盘价为17 856.15点，在12月31日的收盘价为6 485.51点，其中在10月28日经历了最低点5 577.23点。图1与图2也显示了深沪两市2008年的股价走势。截至2008年年末，有85%以上股市的投资者处于亏损与严重亏损状态，深沪两市股指持续走低销蚀了我国数以万计投资者的资产。2008年股市急速下挫的原因主要有：一是“大小非”解禁［10］。数据显示，2008年共有1 245.97亿股“大小非”解禁，其中股改“大小非”942.73亿股，新老划断后IPO“大小非”303.14亿股。 “大小非”解禁使得上市公司的原始股东将发行价位极低的大小非流通股带入股市，按照现实高额股价的标准套取现金。由于 “大小非”解禁，股市大额资金流向了少数“大小非”的持有者，造成其他投资者全面亏损，严重挫伤了众多投资者的信心与投资热情。二是金融危机对股票投资者心理预期的影响。2008年美国次贷危机引发了全球金融危机。这次危机也波及中国的虚拟经济与实体经济。2008年下半年，我国外贸企业出口额锐减，数十万家企业倒闭，就业与择业矛盾异常突出。在社会需求收缩的背景下，绝大多数股票投资者对经济晴雨表——中国股市的预期缺乏乐观。“大小非”解禁与金融危机相互叠加，再加上投资者“追涨杀跌”的心态，使得股票投资者对2008年的投资极为谨慎，尽可能放低股票交易量，做到“优中选优”。从表5可以看出，与2007年相比，2008年8家证券公司的股票买卖交易费净收入急速下滑，跌幅均在30%—50%之间；在证券公司自身投资方面，8家证券公司中有7家出现亏损，其中有4家净收益降幅超过了60%。此外， 2008年8家证券公司的金融资产公允价值变动收益全部为负值。

三、 结论与建议

2006—2008年我国证券公司经营回报波动明显，且波动规律与股市行情波动基本吻合。本文分析的结论是：第一，股票市场行情攀升，证券公司的经营回报良好。第二，股票市场行情惨淡，证券公司的经营回报也明显下挫。第三，合理预测股票市场行情和实施风险管理，将会提高证券公司经营回报的总体水平。基于此，证券公司有必要从以下方面规范自身经营行为：

1.重视对股票市场风险的预测

证券公司的证券买卖业务、自营投资业务以及所属金融资产的公允计价均与股票市场的价格行情密切相关，因此，证券公司有必要搜集各种有效信息，把握我国经济发展走向，科学预测与评价股票市场的短期发展方向与长期运行规律［11］，并通过构建股票市场风险防范体系规划公司的各项证券业务。

证券公司需要关注的股票市场风险主要有：第一，经济循环风险。经济现象同自然界一样也存在循环现象。经济繁荣、经济衰退、经济萧条、经济复苏是经济循环的四个阶段。在经济循环的每一个阶段，股市的风险程度有着显著的差异。在经济繁荣的鼎盛时期往往是股市最牛阶段，但其风险也将增大。随着经济的衰退直至进入萧条时期，股市也从不断走低直到极度低迷。当经济进入复苏早期，股市也会先知先觉，走在经济复苏的前面。第二，币值及利率变动风险。人民币币值是否稳定会在一定程度上影响股市。如果币值贬值比率高于股票的投资收益率，投资者就会退出股市，选择收益率比贬值率高的投资项目进行保值。同样，利率作为一种经济杠杆，它的变动对股市的影响更直接，利率的提高和降低会影响股市资金的供应量。在利率不断走低的前提下，股市会逐渐走高；利率呈上调趋势时，股市则会呈下降走势。第三，政策法规风险。政策法规的制订、实施及变更不仅影响整个经济，而且对股市的影响也意义深远。比如国有企业的国有股及法人股的处理以及2009年意欲重启IPO等。尤其是我国目前的证券市场还处于发展阶段，新法规的出台实施或现有法规的重大修改都会对股市产生不可低估的影响。同时，政府根据股市的冷热程度出台一些鼓励投资或扼制投机的政策也是影响股市的重要因素。

结合上述风险考虑，证券公司必须对币值及利率的变动、经济发展趋势以及政策法规有全面的预测与辨析能力，积极地对各项风险加以预防与化解，努力降低证券买卖收益的波动幅度，合理确定证券自营投资方向。

2.加强对投资操作风险的管理

证券自营买卖主要指证券公司开设证券账户买卖有价证券并获取收益的行为。证券自营买卖的操作情况影响着证券公司利润表中的投资收益与公允价值变动损益这两项数据的变化。表5中近三年证券公司的投资收益与公允价值变动这两项数字的显著差异及每项数字在相应年度营业收入中所占的比重，说明证券自营买卖也是证券公司经营回报的重要来源。因此，证券公司对自身投资操作风险的管理与预防不可小觑。笔者认为，证券公司作为股票投资者，需要从如下方面管理投资操作风险［12］：第一，股票的选择。股票市场的股票并非都有操作价值。证券公司在选择股票时要经历三个步骤：第一步，确定行业范围。公司选择个股时要考虑到行业因素的影响，尽量选择高成长行业的个股，避免选择夕阳行业的个股。第二步，分析所选定行业内各家公司的财务报告。“知己知彼，百战不殆”，股市也是如此。公司需要分析行业范围内各家公司的经营情况、管理情况、市盈率等众多财务指标、未来发展前景、利润预测、已存在或潜在的重大问题，确定各家公司股票的合理价格，进而通过比较市场价位与合理定价的差别来进一步压缩股票选择范围。第三步，运用技术分析方法。在第二步的基础上，证券公司需要运用一定的技术分析方法，结合所确定范围的各家股票的周期性波动图表，充分利用外部环境可能带来的有利影响，选择超跌个股。第二，时机的选择。股市并非每日都有盈利机会，行情有明朗与不明朗之分，操作就有可做和不可做之别。从总体上讲，股市操作就是在上升的趋势中逢低买进，在下跌的趋势中逢高抛出。证券公司在股市具体操作中需要更多地借鉴技术分析方法，可参考的方法有置位操作与破位操作等。置位操作的原理是在股价上升的趋势中，等待股价回调到重要的支撑位上买进；在股价下跌的趋势中等待股价反弹到重要的压力位上抛出。破位操作的原理是当股价涨破一个重要的压力位时顺势买进，而当股价跌破一个重要的支撑位时则顺势抛空。其实，证券公司的投资操作风险管理是一项复杂的工程，因此，本文仅为证券公司提供投资操作风险管理的理论思路，期盼证券公司借股票市场行情之势创造更多的投资回报。

参考文献

［1］ Dolvin， S.D. Market Structure，Changing Incentives，and underwriter Certification［J］.Journal of Financial Research， 2005，28(3):403-419.

［2］ Santomero，A.M.，Babbel，D.F. Financial Risk Management by Insurers:An Analysis of the Process［J］.Journal of Risk and Insurance，1997，64(2):231-270.

［3］ Cummins， D.J.Convergence in Wholesale Financial Services:Reinsurance and Investment Banking［J］.Geneva Papers on Risk and Insurance， 2005，30(2):187-222.

［4］ 陈道江.我国券商危机的现实分析与对策思考［J］. 学术论坛， 2005，(10):66-73.

［5］ 伍兵.我国证券公司生存危机的外部制度与内部治理缺陷［J］.求索， 2005，(4):23-25.

［6］ 马庆泉.面临市场化与国际化竞争的中国证券业［J］.中国金融， 2004，(15):55-56.

［7］ 王德河.股票价格时间序列分形特征的实证研究［J］.审计与经济研究， 2007，(6):71-76.

［8］ 崔显林. 论当前股票市场中“羊群效应”的危害与对策［J］. 经济理论研究， 2009:49-51.

［9］ 何剑，姚益清. 基于正反馈交易理论的中美股市比较研究［J］. 财会通讯， 2009，(2):10-13.

证券市场行情篇（2）

[作者简介]林发新，福州大学阳光学院法律系副教授，法学硕士，福建福州350001

[中图分类号]DF438.7　[文献标识码]A　[文章编号]1672－2728(2008)01－0138－04

一、证券交易所的特征与职权

我国的证券交易所分别为上海证券交易所和深圳证券交易所，分别成立于1990年12月19日和1991年7月30日。

我国的证券交易所为会员制证券交易所。会员制的证券交易所是由会员自愿出资共同组成，只对会员服务，只有会员才能利用交易所的交易系统进行交易。《证券法》第110条规定：“进入证券交易所参与集中交易的，必须是证券交易所的会员。”即非证券交易所会员不得在证券交易所内交易。证券交易所作为一种会员制的法人组织，其特征与职责可以表述为：是指为证券集中交易提供场所和设施，组织和监督证券交易，实行自律管理的法人。与会员制证券交易所相对应的是公司制证券交易所，是指按照公司组织形式设立的以营利为目的的企业法人。

(一)我国证券交易所的特征。我国证券交易所具有以下特征：(1)集中证券交易的场所。证券交易所本身不从事任何证券买卖行为，只是向证券投资者和证券经营机构提供买卖证券的场地和设施，投资者和证券公司只有利用这个场地和设施，才能够依法从事证券买卖活动。(2)是证券交易的组织者。证券交易所将分散的符合条件的证券集中进行交易，这种交易属于场内交易。(3)是证券交易的监督者。根据证券法的规定，证券交易所对证券交易行为负有监督管理的职责，维护证券交易的秩序。可见，我国证券交易所不仅仅是提供证券交易场所和设施、为证券交易服务的组织机构，而且是具有监督管理职权的组织机构。

(二)证券交易所的监管职责。证券交易所的监管源于美国的凯恩斯的国家干预市场经济的理论。20世纪30年代的美国经济大萧条之后，美国政府放弃了亚当・斯密的完全自由主义经济的模式，而采取凯恩斯的国家干预市场经济的模式。此后，实行市场经济体制的国家，大多也都仿效美国政府的做法，通过国家这只“看得见的手”对市场这只“看不见的手”进行调控，并成为世界各国管理经济的基本模式。

我国证券交易所的监管属于行业监督管理，其中包括两个层次：一是享有法定的监督管理职权；二是具有自律管理的职责。

1、法定的监督管理职权。它是指证券交易所执行法律、法规赋予的证券交易监管职责，主要包括：(1)上市审核。是指公开发行的证券要进人证券交易所挂牌交易的，必须经由证券交易所核准同意。(2)限制交易。证券交易所根据需要，还可以对出现重大异常交易情况的证券账户限制交易，并报国务院证券监督管理机构备案。(3)暂停或终止上市。证券交易所对违反证券法规定的证券发行人，可以采取暂停或终止上市的措施，督促发行人遵守法律、法规。

2、具有自律管理的职责。证券交易所的管理又具有自律管理的性质。我国证券交易所实行的是会员制的证券交易所。证券交易所的会员主要是由各证券公司组织，同时还包括经过批准经营证券业务的信托公司。由于证券交易所是会员制的“实行自律管理”的法人，所以证券交易所通过内部的组织机制运行、规范证券上市和证券交易行为，最终实现自我规范、自我约束、自我管理和自我控制的目标。

二、市场风险防范与证券交易所的监管

证券市场是现代市场经济的核心，是国家和企业融资和筹资的重要场所。同时，证券市场也容易产生金融风波，危害经济的健康发展，甚至影响社会的安定与稳定。

从历史上看，金融危机一直影响着世界各国的经济发展。20世纪30年代的美国金融危机，导致美国经济严重衰退。90年代末的东南亚金融危机，阻碍了世界各国经济的健康发展。如今，美国的次级债务危机，正在威胁着美国经济的正常发展，也给世界各国的经济发展带来了负面影响。防范证券市场风险是世界各国发展经济所必须加强的工作。

防范证券市场风险是一项综合性的工作，涉及方方面面，需要多方的协同合作。其中最主要的是离不开市场监督管理，即通过立法，赋予相关组织享有监督管理证券市场的职权，干预市场失灵的行为，确保经济朝着正确方向发展。

加强对证券市场的监管尤其重要。证券交易的虚拟性与实体经济活动的真实性根本不同、证券市场巨大的利益驱动、证券价格的巨幅波动以及证券市场波动对实体经济运行造成的巨大影响，决定了国家必须对证券市场进行严密的监管。美国实行国家干预经济生活就包括了加强证券市场的管理，同时，美国对证券市场的监管，是从立法开始的。

我国证券市场是新兴市场，在促进我国经济建设方面起到重要作用。同时，证券市场又存在不可轻视的问题，特别是近期的证券市场出现不断攀高的股价，成千上亿的热钱进入股市，股市中的人民币流通性过剩，个人投资者盲目追高，机构投资者违规操纵股市等问题比较严重。防范证券市场风险成为防范金融风险的重要工作，并受到国家领导人的高度重视。总书记在多次会议上强调做好金融工作，保障金融安全，防范金融风险。

近年来，随着我国监管证券市场的实践活动增多，积累了监管证券市场的经验。同时，随着我国立法的不断完善，证券市场监管的制度性建设也得到了进一步完善。2005年10月，国家立法机关根据证券市场发展的现状和需要，对《证券法》进行了全面的修订，充实了许多适应于证券市场发展与建设的内容。特别是证券法赋予证券交易所依法享有对上市证券的核准同意权、对异常交易行为进行处罚权、对业绩不良或有违反交易行为的证券发行人予以警示权、对不符合上市交易条件的证券发行人予以停牌或退市的处罚权，等等，这些都有利于证券交易所依法开展监督管理工作。

根据证券交易所的特征和证券法的规定，我国证券交易所的监管具有以下特征：

1、交易所的监管是第一线监管。证券交易所处于证券市场的第一线，它为证券集中交易提供场所和设施，因此可以适时监督管理证券市场的证券交易活动，及时发现证券交易违法行为，掌握证券市场的异常情况。这有利于证券交易所适时制定相关的交易规则，规范证券交易活动，保证证券交易沿着合法的轨道运行。

2、交易所的监管是市场准人的监管。股票和公司债券是证券交易的主要品种。股票和公司债券品质的状况，直接关系到投资者的利益和证券市场风险的增减。因此，把好证券交易市场的准人

关，是保证证券市场健康发展的前提条件。

为了更好地发挥证券交易所的监督管理作用，新《证券法》将原来由证券监督管理机构行使的审核同意股票和公司债券上市交易的权利，交由证券交易所行使，即股票或公司债券能否进入证券市场公开交易，由证券交易所决定。这样，证券上市交易的审核从过去的行政监管变为证券交易所的行业监管，有利于证券交易所根据证券市场的具体情况和申请上市的证券品质，作出是否同意该证券上市公开交易的决定，使证券上市行为更加符合证券市场的具体情况，更有利于把好证券入市的准入关，从源头上防范证券风险的存在。

3、交易所的监管是证券交易全过程的监管。证券交易所除了享有审核同意证券上市交易的权利外，还依法享有对证券交易全过程监督管理的职责。《证券法》第115条第1款规定：“证券交易所对证券交易实行实时监控，并按照国务院证券监督管理机构的要求，对异常的交易情况提出报告。”可见，证券交易所的监管是对证券交易实行实时的监控，及时发现证券交易过程中存在的异常情况。这种全过程的跟踪式的监管，有利于及时采取措施防范市场风险。

4、交易所的监管是净化证券市场的监管。净化证券市场是指证券交易所依法享有对违反《证券法》规定证券发行人采取暂停或终止上市的决定权，督促发行人遵守法律、法规提高证券品质，或者将违法的证券品种或劣质的证券品种清除出市场，以此实现创造良好的证券市场环境的目的。新《证券法》不仅将证券上市审核同意权交由证券交易所行使，而且将对违反法律规定的证券予以暂停或终止上市的处罚权利也交由证券交易所行使，为证券交易所创造良好的市场环境提供了保障。

可见，证券交易所的行业管理对证券市场风险防范具有其他组织不可替代的作用。也就是说，证券交易所的独特地位和监管职权的有效行使，有利于证券市场风险的防范，有利于维护证券市场秩序，有对保障投资者的合法权益。

三、强化证券交易所的监管职权

证券交易所的行业监管与政府行政监管相比，成本更低，效率更高，更容易得到市场参与者的自觉遵守。因此，强化证券交易所的监管职权，对防范证券市场风险具有积极的重要的意义。强化证券交易所的监管应当强化以下的监督管理工作。

(一)强化证券上市审核工作。证券上市审核是指依据证券发行人的申请，经证券交易所审核作出是否准许证券在证券交易所挂牌交易的法律行为。证券上市由证券交易所审核同意，是新《证券法》在证券上市程序方面作出的重要修改，改变了以往的证券发行与证券上市的核准都由证券监督管理机构决定的现象。依法行使好这项权利，对提前防止经济效益差的股份有限公司上市“圈钱”行为的发生，对维护证券市场投资者的合法权益，降低市场风险都具有十分重要意义的工作。

强化证券上市审核工作，首先，要审查股份有限公司是否符合上市条件，对不符合条件的股份有限公司的上市申请应当予以驳回；其次，要审查股份有限公司是否存在虚假上报上市资料的情况，对上报虚假材料的有关单位应当予以严厉处罚。根据这几年的证券上市申请情况看，虚假上报上市材料的情况是存在的。例如：在大庆联宜股票申请上市虚假案例中，出现了黑龙江省体改委倒签股份制改组批复文件、大庆市工商局倒签工商营业执照、黑龙江证券登记公司提供虚假股权托管证明、大庆联宜公司编制虚假会计记录、主承销商申银万国证券公司予以配合等多家机构合作作假的上市申请，严重危害了证券市场的健康发展。因此，做好证券上市审核工作，保证上市公司的质量是相当重要的一项工作。

(二)及时发现异常的证券交易行为。证券交易所处于证券市场第一线，可以时刻跟踪投资者的交易活动，特别是机构投资者的交易活动，及时发现异常的证券交易活动，并实施监督管理。《证券法》第115条第1款规定：“证券交易所对证券交易实行实时监控，并按照国务院证券监督管理机构的要求，对异常的交易情况提出报告。”第3款规定：“证券交易所根据需要，可以对出现重大异常交易情况的证券账户限制交易，并报国务院证券监督管理机构备案。”

证券交易所对下列可能影响证券交易价格或者证券交易量的异常交易行为，予以重点监控：(1)对证券交易价格可能产生重大影响的信息披露前，大量买人或者卖出相关证券的行为；(2)在以同一身份证明文件、营业执照或其他有效证明文件开立的证券账户之间，大量或者频繁进行互为交易相对方的交易行为；(3)两个或两个以上固定的或涉嫌关联的证券账户之间，大量或者频繁进行互为对手方的交易；(4)大笔申报、连续申报或者密集申报，或频繁申报或频繁撤销申报，以影响证券交易价格，以影响其他投资者的投资决定的行为；(5)巨额申报，且申报价格明显偏离申报时的证券市场成交价格；(6)大量或者频繁进行高买低卖交易。

(三)加强上市证券信息披露的管理。信息披露是证券市场的重要制度，也是证券交易制度的重要内容。信息披露也称证券交易信息公开，是指法定的信息公开义务人在证券上市交易过程中，不断地向投资者及证券市场各方提供与证券交易和证券价格有关的重要信息的行为。做好这项工作对确保证券市场公开、公平、公正原则的贯彻落实是十分重要的。

持续信息公开是证券交易市场的信息公开，可以进一步分为上市阶段的信息公开和交易阶段的信息公开。上市证券信息披露是指持续信息公开，即主要指交易阶段的信息公开。

交易阶段持续信息公开的范围包括定期报告、临时报告和暂停或者终止上市公告。定期报告是指上市公司和公司债券上市交易的公司每年应当依法定期向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送并向社会公告的报告。上市公司的定期报告包括中期报告、年度报告和季度报告。

《证券法》第65条规定，上市公司和公司债券上市交易的公司，应当在每一会计年度的上半年结束之日起2个月内，向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送中期报告，并予公告。《证券法》第66条规定，上市公司和公司债券上市交易的公司，应当在每一会计年度结束之日起4个月内，向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送年度报告，并予公告。季度报告不是证券法的规定，而是中国证监会的要求。证监会要求从2002年起，各上市公司都必须编制季度报告并公告。2007年11月30日施行的《上市公司信息披露管理办法》也规定了披露季度报告的内容。

(四)防止内幕交易。内幕交易是指知悉证券交易内幕消息的知情人和非法获取内幕消息的其他人员，获取发行人或上市公司尚未公开的、可以影响证券价格的重要信息，进行证券交易，或者泄漏信息，以获取利益或减少经济损失的行为。

内幕交易行为，不仅损害其他投资者、上市公司的利益，而且还损害证券服务机构的利益，增加了证券市场的风险，影响合法投资者的信心，扰乱证券市场秩序乃至国民经济秩序。由于内幕交易存在诸多危害，各国证券法律对内幕交易均加以禁止。我国《证券法》第73条明确规定，禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动。内幕信息是涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息。这些信息对证券价格的变动将产生明显的影响。

内幕交易行为具有严重危害性，同时又具有难以察觉的特征。而证券交易所处于证券市场第一线，可以时刻跟踪投资者的交易活动，特别是机构投资者的交易活动，及时发现异常的证券交易活动。通过发现异常的证券交易，结合其买卖的证券发行人的具体情况，分析其交易是否属于内幕交易。一旦构成内幕交易应当根据《证券法》规定予以处罚。

证券市场行情篇（3）

证券金融公司的双重角色定位

一方面，该公司作为一家股份有限公司，拥有基本的业务职能和业务范围，即为证券公司融资融券业务提供资金和证券的转融通服务等；另一方面，它担当转融通业务的主体和融资融券业务的中介机构，扮演着我国融资融券市场乃至证券市场的组织者、建设者和推动者的角色，承担着倡导理性投资理念、切实引入做空机制、加强对融资融券市场的集中调控、进一步打通资本市场与货币市场等重要职责。

转融通的业务主体

根据《转融通业务监督管理试行办法》的有关规定，中国证券金融公司不以营利为目的，为证券公司融资融券业务提供资金和证券的转融通服务，对证券公司融资融券业务运行情况进行监控，监测和分析全市场融资融券交易情况，运用市场化手段防范和控制风险。具体来说：

为证券公司融资融券业务提供资金和证券的转融通服务。证券金融公司作为集中授信模式下融资融券业务的中介机构，开展转融通业务是其首要和共同的职能。一方面，证券金融公司除自有资金或证券外，可以通过业务平台融入融资担保和抵缴证券，也可以从银行、保险机构、社保基金等机构融入资金或证券；另一方面，当证券公司开展融资融券业务所需的资金或证券不足时，可以以一定的保证金和手续费，向证券金融公司融入资金或证券，并在规定时间内如期归还。通过证券金融公司提供资金和证券的转融通服务，可以大大解决目前证券公司开展融资融券业务时遇到的资券不足这一现实问题。

对证券公司融资融券业务运行情况进行监控。由于证券信用交易具有杠杆效应和高风险的性质，证券金融公司采用集中授信方式，一方面通过建立证券公司信用评估机制、转融通业务合同和保证金制度，确定和调整转融通费率和保证金比例，以防范和控制市场风险；另一方面，制定证券公司融资融券业务监控规则，对于市场交易已经或者可能出现的危急市场稳定的异常情况，证券金融公司可以根据业务规则和合同约定，暂停全部或部分转融通业务并进行公告；发生影响或者可能影响证券金融公司经营管理的重大事件，应立即向证监会报送临时报告。

监测和分析证券市场融资融券交易情况。目前我国融资融券业务还处于起步阶段，根据市场交易数据进行深度分析，是防范和控制融资融券业务风险、保证融资融券市场规范稳健运行的有效方法之一。根据《转融通业务监督管理试行办法》的有关规定，证券公司应向证券金融公司报送融资融券市场交易数据，同时证券交易所、证券登记结算机构与证券金融公司之间建立融资融券信息共享机制。在掌握齐全、准确、翔实的市场交易数据的基础上，由证券金融公司对证券市场融资融券交易情况进行实时、动态的监测和专业、深入的分析，无疑是对融资融券市场监管的必要和有益的补充。

融资融券市场的组织者、建设者和推动者

在政府主导型证券制度下，由于证券市场欠发达，市场主体信用水平较低，不得不借助于“看得见的手”，通过政府的强制性制度变迁，在短期内迅速建立证券市场制度框架，以降低信息与资本的搜寻成本。证券金融公司作为现阶段融资融券市场的组织者、建设者和推动者，在我国证券信用交易的发展进程中处于举足轻重的地位，起着不可或缺的重要作用。

证券市场行情篇（4）

“操纵”一词在《现代汉语词典》中解释为：“用不正当的手段支配、控制”。我国多数学者在民商法书籍中，援用现成法规-《禁止证券欺诈行为暂行办法》（以下简称《暂行办法》）第七条精神来确定证券操纵定义，即操纵行为是指任何单位或个人以获取利益、减少损失为目的，利用其资金、信息等优势或者操纵市场，影响证券市场价格，制造证券市场假象，诱导或致使投资者在不了解事实真相的情况下作出证券投资决定，扰乱证券市场的行为。

美、日等证券立法较为发达国家的典型解释为：“意图造成不真实或是以令人误解其买卖处于活跃状态；或者抬高或压低证券的价格，以诱使他人购买或出售该项证券而进行涉及买卖某一证券的一系列交易行为”。

也有部分观点认为，操纵是指：“为抬高、压低、稳定某种证券价格而实施的一系列故意干扰证券市场供求的自由运行”的行为。

综观上述三种概念表述的内涵及外延，笔者认为均有欠妥之处：第三种表述概念过于简约，以致没有将操纵行为包涵无遗。第二种解释在对操纵行为涵盖方面同样有重大遗漏之处。首先，操纵行为虽一般表现为入市交易行为，但并非所有的操纵行为都需要入市交易才能实现。例如，为影响证券的发行、交易而故意散布谣言或不实资料，就是一种比较古老且十分典型的操纵行为。其次，也未能包括违反证券交易的自由运作精神而作故意稳定某种证券或证券市场价格的行为。即作所谓的安定操作。第一种定义除概念描述稍显冗长、繁琐外，倒还差强人意。

笔者认为，所谓证券操纵行为是指：任何机构或个人，利用其资金、信息等优势或影响证券市场的自由运作，故意抬高、稳定、压低证券市场价格，诱使其他投资者买卖证券，扰乱市场秩序的行为。换言之，任何机构和个人人为地故意变动或稳定股票、债券等证券行情，以引诱其他机构和个人参与买卖交易，从而为自己谋取利益或转嫁风险的，均属操纵行为。

二、证券操纵行为对社会的危害。

操纵行为的实质是一种欺骗行为，它旨在通过人为地影响证券市场的价格，欺骗广大投资者使自己从中得利，这种人为地扭曲证券市场价格的行为，给证券市场的秩序造成极大的危害，也是我国及其他国家证券立法所禁止的。其主要危害有：

（一）破坏证券市场秩序，危害国家金融体系，妨碍社会经济的发展，严重的可引发金融风波和经济危机。

国家的金融体系是国家的经济命脉，金融体系主要是由证券市场、银行、汇市等组成，证券市场作为国家金融体系的重要部门，牵一发动全身。操纵行为破坏市场运行机制、扰乱市场秩序、损害市场声誉，进而会导致证券市场应有的诸如对社会资源合理配置、产业结构优化调整、提高经济效益等功能丧失或彻底崩溃，甚至有可能引发国家经济危机，给社会经济生活造成劫难。

（二）虚假的供求关系，扭曲正常价格，造成资金的异常流动。

证券作为一种金融商品进入市场，实际上是虚拟资本。其价格是发行公司赢利情况及资本利率的集中体现，具有较大的不确定性。操纵行为利用了市场调节证券价格的原理，通过故意抬高、压低等手段人为影响市场供求关系，操纵者在证券价格的变动中，误导资金流向。通常在这种情况下，资金不流向最需要它的企业、公司，而是流向能给操纵者带来暴利的部门。

（三）损害投资大众（主要是中小散户）的合法利益。

操纵者利用资金、信息或持股等优势联合操纵或连续买卖，造成交投活跃的虚象，而资金、信息等方面处于劣势的中小投资者，在证券市场上只能处于被动地位。申言之，操纵者谋取的暴利或避免的重大损失正是以牺牲广大投资者的利益为前提。可以这样说，证券市场中的操纵行为是对投资大众合法权益的侵害，对其财产的变相榨取。

（四）损害银行信用、加剧证券抵押物的不稳定。

证券操纵造成股市、债市的行情大起大落，尤其是股市暴涨时，会吸纳大量银行存款流入股市，尤其是大机构规避法律，从银行融资炒股，更是增加银行风险，损害银行信用；另外，以证券作为抵押物的抵押关系中，因为证券交易的多变性和证券价格的波动性，本来就是一种不很稳定的债权、债务关系。假如操纵行情者不时地兴风作浪，使证券市价暴涨暴跌，就会使这种关系更不稳定，增加了许多风险系数。

三、证券市场操纵行为的构成要件。

根据《暂行办法》以及新近出台的《证券法》的有关规定，构成证券操纵行为的民法要件，主要是主观方面要件和客观方面二大部分，即目的（动机）和行为。

（一）目的和动机。

操纵行为的主观要件，包括目的和动机，目的与动机既互相联系又相互区别。借用以辨证唯物主义认识论为理论基础的我国刑法理论关于目的与动机的区分，可以认为，操纵行为的动机也就是行为人的最终追求目标或原始动因，是为了获取暴利或避免重大损失；操纵行为的目的，则是故意人为抬高、压低、稳定证券价格，以诱使他人参与买卖证券。要确认某证券交易是否属于操纵行情的违规行为，必须搞清参与者进行这一证券交易的动机是否为了人为地影响该证券的供求关系和市场价格，搞清楚其目的是否为了诱使他人参与该种证券买卖。

那么，在具体的案件中，具备什么样的证据才能证明该种目的和动机的存在呢？对此，欧美、日本等国司法实践于我们有相当的借鉴意义。上述有关国家判例认为，只要有相应证据证明行为人为了价格变化或为引起价格变化而人为地采取措施，表面上看来建立了操纵的目的，即可推定目的存在，除非此时被告能够提出不成立的有力反证。美国证券委员会主张，既然深查人类的心灵是不可能的，因此通常在被告没有招认的情况下，认定操纵目的的结论是基于环境的证据推理出来的，如果行为人在实施了有关的异常行为后又无法证明自己具有合法、合理的目的时，便可确认其具有操纵的目的。

（二）行为。

行为人操纵证券的行为，可以表现为语言，比如散布谣言，也可以是行动，例如哄抬证券价格。1814年首例由英国伦敦法院判决的股票市场操纵案，就是一个典型的通过散布谣言来干涉股市行情的行为。在证券市场上，操纵表现为行动的，则更是繁多，主要有：串通某些证券分析家，通过他们撰文、评股等方式向广大投资者介绍、建议购买某种股票；散布有关上市公司的假消息；制造某一股票交投活跃或者清淡的假象；勾结大机构，垄断市场等等；不论以何种形式表现出来。其根本特征就是欺诈。操纵行为属于智慧型的业务违法活动，随着交易方式的发展及时代的推移，更有繁衍扩张之态势。下面就《证券法》第七十一条以及《暂行办法》第八条的规定讨论几种具有典型意义的操纵行为的表现形式。

第一，通过单独或者合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势或者连续买卖操纵证券交易价格。

这类手法在理论上被称为通谋买卖、连续买卖。具体地说，是由一个或数个行为人（主要是大机构）先筹足一大笔炒作资金，选定某种具有炒作潜力且易于操作的个股，暗中利用不同的帐户在市场上吸足该股，尔后结合各式炒作题材连续进场拉抬股价，制造上涨行情，从而引诱广大投资者追涨跟进，使股价一路攀高，待股价涨到一定高度，暗中出货，甚至融券卖空，此时交易量明显放大，股价呈剧烈振荡，等股价回跌再逢低补吃，以备下次炒作。如此循环炒作方式操纵价格，从上涨及下跌中，两面获利。此种情况的其它表现形式还有：其一，行为人连续以低进高出或高出低进的方式频繁买卖，以达到抬高或者压低证券价格的目的。其二，以拉锯的方式反复作价。即操纵者在不同的证券商处开设帐户，以同一笔或数笔证券反复地通过某个证券商处买进，然后通过另一证券商卖出，造成交投活跃假象，引诱中小投资者盲目跟进。其三，以冲销转帐的方式反复作价。即由一个集团或公司利用其不同身份开设两个以上户头，以冲销转帐方式反复作价，操纵者仅实际支出部分手续费用，将证券价格抬高或压低。

对于此种操作手法，世界各国均明确立法禁止。我国有关法律规定，禁止“通过以抬高或压低交易价格为目的，连续交易某种股票……”，禁止“联合或连续买卖，操纵证券交易价格。”日本《证券交易法》第159条第1款第4、5、7、8项规定，禁止为促进他人购买或出售该项证券，而单独或与一个或更多的人对在交易所上市的任何证券作一个连续的买卖，造成该证券真实或表面的繁荣交易，或抬高、压低证券价格的行为。美国1934年《证券交易法》第9条（a）（2）项亦有如此规定。

案例一：南山基金管理公司违规操纵市场案（1997年6月，证监查字（1997）20号）

1996年11月，南山基金管理公司集中巨额资金（9525万元）以16个帐户持续买入石家庄国际大厦有限公司股票达1450万股，占国际大厦流通股的30％，将国际大厦股价拉高至21元，涨幅达1倍左右，期间，南山基金多次利用不同帐户对该只股票作价格相近、方向相反的交易，以制造成交活跃现象，各帐户自买自卖量占42.4％。

第二，与人串谋，以事先约定的时间、价格和方式，相互进行证券交易或相互买卖并不持有的证券，影响证券交易价格或证券交易量。又称相对委托。

操纵参与者经串通，分别扮演买方和卖方角色，并按照事先约定的交易券种、数量、价格，在相近时间内，向不同的证券公司发出买进、卖出的交易指令。并达成交易的行为。相对委托的实质是人为造市，造成某种证券价格上涨或下跌，给广大投资者造成交易活跃的表象。当跟风者纷纷光顾由造市者操纵的证券时，操纵者趁机获取巨额利润。因为相对委托是两个以上行为人分别通过两个（或以上）券商进行证券交易的，所以只要严密掩饰事先串通、共谋事实，仅仅凭交易记录一般很难证实本行为。我国现行立法，如《暂行办法》及《证券法》对此规定却至为概括、原则。美、日等国法律值得我国司法实践借鉴一下。按美国《证券交易法》第9节关于相对委托行为的构成要件规定为：（1）客观上交易双方有同谋行为，即要求双方的委托行为在时间、价格、数量上有相似性即可。例如，第9节（b）项、（c）项规定：“知道由相同或不同的当事人，或为了相同或不同的当事人已经或将要在实际上相同的时间以实际相同的价格卖出（买入）该项证券的实际相同类型的指令，而发出买入（卖出）该项证券的指令。（2）允许两个相反的委托行为之间有一定的时间间隔、价格上落或数量差异，不要求绝对一致。该类操纵行为发展到极致，便是相互要约买卖并不持有的证券。这种情况中的行为人，是在并不持有该种证券的前提下，实施所谓出售或要约出售证券，在排除了误操作的情况下，操纵者的目的必然是企图制造某种证券或证券市场的虚假行情从中渔利。此种行为对广大投资者来说，很容易对证券价格状况产生误解而蒙受损失，为害尤烈。

案例二，上海万国证券公司“327”空抛案。

1995年2月23日，这是中国证券业难忘的一天。该天，上海国债期货交易总成交8539.93亿元，6800多亿集中在“327”品种（它是92年发行的三年期100元国库券），下午4点22分，上海万国证券公司及其空方盟友陡然抛出700万口（合1760亿人民币）的空单，致使“327”价位迅速从152元跌落到147.5元，万国证券公司不仅收复此前做空的亏损而且硕果累累。然而事情并未到此结束，因“327”品种发行总量是380亿，入市现货不到200亿，万国证券公司及空方盟友下单量高于市场流量的20倍，他们是拿并不持有的证券空单游戏投资大众。上海万国证券公司总裁管金生，在他亲手制造的金额为10亿人民币之巨的证券操纵风波中，结束了其辉煌的证券王子生涯。

第三，以自己为交易对象，进行不转移所有权的自买自卖，影响证券交易价格或证券交易量。我国证券业界称之为“对倒”。

这是一种较为古老的证券市场操纵方式，国外证券理论称为“洗售”，或叫虚买虚卖。它是由同一投资人，分别在不同的证券商处，依照一定的价格作相反的买和卖，以撮合成交。目的在于创造交易纪录，操纵者持有的证券种类和数量并没有增减，行为人是在“左手买进，右手卖出”。这种虚假买卖，既包括同一公司或个人范围内的买卖，也包括不同公司或个人之间的交易，双方商定不以交易现实而转移证券所有权，一方将买得另一方的证券，事后暗地里返还给另一方。实践中主要表现形式是前者，这种不转移证券所有权的虚买虚卖、对倒交易，数量大、次数频繁，显然要影响到证券市场行情，制造出证券价格的虚假纪录。比如，某操纵者想高价卖出手中证券，而当时价位又不理想，便会利用在证券经营机构分设的不同帐户，也有的与其他机构或个人串通约定，以同样的价格或比较接近的价格，同时购买和售出某种证券，逐步拉高反复操作，使该证券价格不断上扬，吸引别人参与买卖，在一定价位时，逐步将手中证券抛出。上述前一段的虚假买卖情况，若发生在不同公司或个人之间的，则比较难以查证，且对广大投资者更具迷惑性，被证券交易监察部门发现、查明的绝大多数在同一公司或个人范围内的对倒交易。

案例三，广发证券公司违规操纵市场案。（1997年6月，证监查字（1997）16号）

广发证券公司在自营帐户买卖南油物业股票时，共动用资金5.4亿元，并使用不同的帐户对南油物业股票作价格、数量相近、方向相反的交易，拉高股价。据统计自10月11日至11月29日，广发证券公司通过自营帐户之间自买自卖该股票3365241股，使该股票价格由8.55元上升至20.49元，涨幅达1.4倍。12月2日至12月30日，该公司再次相对委托南油物业14324982股，相当委托买卖量大，笔数频繁，价量配合明显。

第四，用散布谣言或不实资料等方法，影响证券交易。

所谓谣言，一般是指行为人就某种证券发行公司的经营及其过去将来发表的虚假或能使人产生误解的陈述。谣言的内容是自己或他人的操作正在或即将要进行的将来不确定的事实，内容可以是完全不真实或有几分真实。所谓不实资料，是指对事实真相作虚伪不实或以令人误解的书面资讯，也就是关于该有价证券的买卖交易，就重要事项作虚伪表示或故意作招致误解的材料。谣言的内容是其主观上认知的将来不确定的事实；而不实资料的内容则是散布时主观认识可确定已经不真实的情况，任何操纵市场行为都要通过对投资者的投资决定构成误导才能达到目的，与真实的消息能够影响证券市场一样，虚假消息也是影响证券市场的一个十分重要的因素，许多消息直接影响到个别证券价格甚至价格指数的变化。因此，为确保消息、资讯的真实、正确，各国立法均禁止不通过交易行为而借助散布谣言、传播不实资料方式进行的操纵行为。美国《证券交易法》第9条（a）（3）（4）和（5）项，日本《证券交易法》第125条第2款第二项和第三项分别对防止造谣欺诈行为，予以法律规范。我国《暂行办法》第七条、第八条规定，禁止：“以散布谣言等手段影响证券发行、交易的操纵行为”。

案例四，北海投资公司收购“苏三山”案。

1993年10月，湖南省某物资局干部用单位货款100万，已经买进江苏昆山县三山股份有限公司（苏三山）股票15万股。然后，他以北海投资公司的名义，向深圳证券交易所发出匿名信，提出要收购“苏三山”股票的虚假意向。然后，又采取信函、传真、电话等方式，以“北海正大”公司的名义，向《深圳证券报》通报所谓收购的虚假消息，要求公布，《深圳证券报》11月6日头版头条了《北海正大置业致函本报向社会公众收购苏三山股票》的消息，在深交所，苏三山股票价格从开盘时的8.30元飙升到收市前的11.4元，他趁机抛出9500股。11月9日，中国证监会发言人立即就此事发表谈话，进行辟谣，于是苏三山股票价格一路下跌，一大批跟风炒作的中小投资者损失惨重。

第五，安定操作等其它违法操纵行为。

所谓安定操作，是指行为人单独或与他人合谋，违反有关证券法规或行政命令，以固定或者稳定有价证券的市场行情为目的，在有价证券市场上所实施的一联串的买卖交易行为。这种行为通常在募集或者销售、发行、抵押某种有价证券时实施。比如，某券商承销新发行的某项证券后，因大量的新证券进入二级市场，必然会发生暂时性的供过于求现象，该种证券价格可能会下跌，从而使交易价格低于承销价格，承销券商会蒙受重大损失，进而影响证券发行的一级市场。所以，承销券商为维持证券价格，往往采取特定价格买进所有低于该价卖出的该种证券，使之止跌趋稳。

但是，安定操作往往被无度地运用于市场操纵，那么广大投资者利益受损风险性就会增大，因为，安定操作增加了一连串的买卖交易，这种人为增加的买卖行为，影响广大投资者对市场行情的判断，从而影响他们的理易。对安定操作的评价，证券理论研究者认识不一。持否定说者从保护广大投资者利益的角度出发认为，安定操作本身也是一种操纵行为，干扰证券市场的自由运作，必须绝对禁止；持肯定说者则从保护发行人、承销商利益，从保持资本流入的确定性的角度，认为安定操作可以平衡大量的新证券流入市场所发生的供过于求现象，有重大存在价值，应不予立法禁止。

美、日证券立法肯定安定操作的正面作用，允许有限的安定操作，并制定特别的规则防止滥用，如果行为人违法规则实施的安定操作，则视为违法。日本《证券交易法》第125条第3款规定：“如何人都不得单独或与他人共谋，违反政令规定，以固定或稳定有价证券行情为目的，在有价证券市场不断的进行买卖交易，或者委托或受托行为”。与日本一样，美国1934年《证券交易法》第9条（a）（6）项对安定操作从立法角度予以多重约束，反观我国证券立法，对安定操作却持绝对肯定说，未加任何规范约束。

为此，笔者认为，对于市场经济刚刚起步的我国，证券市场投机气氛浓厚，操纵行为频繁发生，为了减少市场风险，保护广大投资者的合法权益，促进证券市场长期稳定发展，在允许安定操作的前提下，有必要增设规则予以规范、界定。窃以为，安定操作规则至少应包含如下精神：（一）实施安定操作之前行为人需向中国证监会和实施安定操作所在的证券交易所提出书面报告，如《要求安定操作报告书》等；（二）安定操作的当事人，买入正在安定操作的证券价格，不得高于实施安定操作前日的收盘价；（三）有义务在交易前向参与交易的其他人，告知该种证券正在实施安定操作。

案例五，日本热学工业公司股票安定操作案。（大坂地方法院1977年6月28日判决）

1974年5月15日期间，日本热学工业公司的常务董事长和该公司总经理商量后，以安定本公司的股票价格为目的，暗中通过某证券公司等四家单位，在大坂证券交易所的证券市场上，持续买进本公司股票23.7万股，并进行了一连串的买卖交易。

四、我国对证券操纵行为的法律处理。

1993年国务院颁发的《股票发行与交易管理暂行条例》和经国务院批准由国务院证券委员会于1993年9月颁发的《暂行办法》和全国人大常委会新近通过的《证券法》，是处理证券操纵行为的行政法规和法律。中国证监会及有关法院依据已生效的前两个行政法规，确立了证券市场的基本规则，处理、制裁了大量的操纵证券交易案件。对于保护广大投资者合法权益，防范和化解金融风险，保障证券市场健康发展，起到了重要作用。

证券市场行情篇（5）

证券市场是我国金融市场体系中的重要组成结构，在我国经济建设中具有至关重要的影响作用。就我国证券市场的发展现状而言，目前仍存在诸多的问题，虚假信息泛滥、投资信息不对称等，这在一定程度上严重制约了国内证券市场的优化发展，对投资人的利用产生损害。随着近年来经济一体化进程的不断深入，证券市场的开放程度得到深化。在此环境下，证券市场风险问题愈发明显。对证券市场风险以及投资人利益保护的研究成为人们关注的重点，也是本文研究的主要内容。

一、国内证券市场风险的形成

1.证券市场风险定义。证券市场（Securitiesmarket）是基于市场经济不断发展下为维护资本供求关系，化解市场供求矛盾而形成的一种产物。从广义角度上讲，证券市场是对所有证券交易场所的总称；而从狭义角度上讲，证券市场可细分为“资本交易证券市场（Capitalmarket）”、“商品交易证券市场（Commoditymarket）”以及“货币交易证券市场（Moneymarket）”等，是对股票、期权、商品期货等证券产品进行交易与发行的场所。因此，证券市场风险则是指对证券市场价格存在一定影响，并对市场参与者（投资人等）产生一定损失的可能性。通常情况下，证券市场风险存在一定的不确定性，其传播性性、破坏性较强，诱发因素较多。一般情况下，证券市场风险可分为系统性风险（Systematicrisk）与非系统性风险（Unsystematicrisk）两类。其中系统性风险主要包括政策性风险（以财政政策和税收政策为主）、投资人购买力风险（以市场证券价格为主导）、利率变化风险（投资价值的衡量标准）以及市场变化风险（如股市变化、市场信息变化等等）；而非系统性风险主要包括经营风险（受企业经营变化、投资决策、企业生存周期等影响性较大）、信用风险（如道德风险、诚信风险等）、财务风险（企业债务偿还能力、资金筹集能力）以及交易程序风险（受投资者自身因素影响较大）。2.证券市场开发环境下，证券市场风险形成原因。由国内证券市场发展历程来看，随着国内证券市场开放程度的不断加深，证券市场风险形成的原因主要表现在以下机方面：2.1金融风险加剧。随着经济全球化进程的不断深入，我国证券市场实施对外开放已成为发展的必然趋势。而证券市场的全面开发为证券市场提供机遇的同时，也带来了更多的挑战。例如，证券市场开发加剧了金融资本的流动性，这在一定程度上加快了金融风险的传导速度，与此同时，国外金融机构在国内金融市场的渗透，对本地市场带来了一定的冲击，形成新的证券市场风险。2.2金融体系存在脆弱性。证券市场对外开放环境下，金融系统各子系统之间存在密切的关联性，形成系统化结构网链。当其中一部分发生变化时，势必导致其部分产生变化，形成潜在风险，而这种风险的不确定性更强，其影响也更大。2.3出现信息不对称问题。信息不对称问题是形成证券市场风险的关键因素。从广义层面出发，不同国家关于金融的法律制度、资产评估标准、会计原则、财务审核制度、信息披露标准等不同，因此在大环境下资本国与接受国之间势必处在信息不对称问题，通常情况下信息技术水平高的国家，其信息资源越多，面临的信息风险越小，反之信息资源越少，面临的信息风险越高。从狭义层面出发，由于证券市场存在大量的虚假信息，而关于投资人利用保护的相关法律法规尚不完善，而多数企业主体与投资人对信息收集、分辨的能力存在差异性，从而形成信息不对称问题，当出现虚假报告或虚假纰漏时，掌握信息少的投资人将面对证券市场风险带的损失。2.4我国证券市场自身存在一定的特殊性。由于我国证券市场起步较晚，尚处于不断发展与完善阶段。因此相对于相对成熟的证券市场而言，我国证券市场受政府政策的影响性较大，属于典型性的“政策证券市场体制”。与此同时，国内证券市场的系统性风险较高，据有关数据调查显示，我国A股市场系统风险占总风险比重的百分之四十左右，相对于与证券市场成熟的国家高处百分之十五以上。此外，我国多数上述企业存在股份不合理配置问题，股票价格的变动较大，并隐隐出现“泡沫”现象。在进行改革过程中，虽然旧的问题的得到解决，但是易于制度的不断善、监督力度的缺乏，新的风险得到产生。2.5证券经营机构规模普遍较小。随着我国第一件证券公司成立以来（深圳特区证券公司，1988），我国证券机构以快速发展的趋势在金融市场中占据一定地位。其数量虽然得到了大幅度提升，但是企业的总资产指标以及股本规模相对于其他国家而言，仍处于低水准状态。这在一定程度上导致我国证券经营机构在市场竞争中处于弱势地位。而在证券市场对外开发发展环境下，势必将加大国内证券市场的风险，面临国外金融机构带来的冲击。3.证券市场风险的预防与管理。面对国内证券市场存在的风险，建立证券市场风险防范机制，加强风险预防与管理具有重要现实意义。3.1注重国内机构投资者的培育。提升国内机构投资者总体实力对改善我国证券市场环境，提升资本市场安全具有重要意义。对此，我国政府应针对我国证券市场实际情况，以国内机构投资者为主体，提供一定的政策扶持，应以提升投资者的主观能动性。与此同时，监管部门应充分发挥自身职责，保证各类基金发展的平衡与协调。并在此基础上，通过教育培训帮助投资者树立风险意识、安全意识以及先进投资理念，从而改变“长期投资匮乏，短期投机盛行”的问题。此外，通过以下引导，提升投资者处理风险的能力，降低风险对证券市场的不利影响。3.2建立科学风险预警机制。风险预警机制是实现证券市场风险预防的重要手段。因此，在新形势下相关部门应通过综合分析，制动证券市场风险预警指标，在保证预警指标全面、科学、完善、详细的基础上，建立风险预警评价指标体系。从而对证券市场可能出现的各种风险进行评估、预测，提升证券市场风险管理质量与水平。3.3提升市场参与主体综合素质。上市公司作为我国证券市场的主要载体，是保证我国证券市场稳定发展，提升证券市场投资价值的主动力。因此，为提升证券市场风险预防能力，降低市场风险对投资者的影响，可采用以下方法来提升市场参与主体（以上市公司为主）的综合素质，改善其经营情况。第一，注重上市公司资质的审核，从根源上保证证券市场中上市公司的质量，实现优质企业在证券市场发展中作用的最大化发挥；第二，完善上市公司经营业绩，通过有效引导，推动上市企业实现优质资产注入或资产重构，从而提升其综合素质，降低证券市场风险发生概率；第三，注重资源整合利用，通过科学配置资源进行市场参与主体素质的强化。3.4完善多层次市场体系。在金融市场中，有效的证券市场需要多层次市场体系为支撑，应以满足不同投资者的个性化需求。因此，为提升国内证券市场风险管理质量，推动伴有效证券市场向有效证券市场的转变，需完善国内金融市场的“多层次”市场体系。通常情况下多层次市场体系，主要由纵向层次，包括“主板市场”、“二板市场（创业板、高新企业板）”与横向层次，包括“债券市场”、“衍生金融产品市场”、“股票市场”、“基金市场”等组成。因此，在多层次市场体系构建构成中，可从这两个层面出发，进行不断完善，保证各层次市场间的协调、互补，从而健全市场功能，提升市场价值，保证市场稳定与可持续发展。

二、证券市场投资人保护方法

1.证券市场投资人。证券市场投资人（证券投资者）主要是指具备一定的资金来源，并参与到证券市场投资活动，以“证券产品”为载体，享有投资收益所有权与投资风险承担责任的金融市场主体。通常情况下，我们所说的证券市场风险，多是以投资人为研究对象进行具体阐述的。因此，在高风险、高经济效益的证券市场中，加强投资人利益的保护，对促进国内证券市场长效与高效发展具有重要现实意义。2.证券市场投资人保护方法。通常情况下，加强证券市场风险的预防与管理不仅是维护市场稳定运行的重要手段，也是保护投资人利益的重要途径。因此，在证券市场投资人保护过程中，需以证券市场风险防范为主体，进行证券监管模式的创新与改革。对此，除采用上文中提到的策略外，政府以及相关部门应制定完善的投资人保护法律法规。例如，依据我国证券市场发展现状，制定完善的“产权制度”，实现股权分置改革的有效落实。在此过程中，相关部门需严格遵循公平、公开原则，应以保障非流通股与流通股股权配置的科学性与合理性，并注重专业研究人员、技术人员在股权分置改革工作中的有效参与，用以实现信息披露作用的充分发挥。与此同时，针对信誉评价机制存在的问题，相关部门应制定完善的监管法律制度。在此过程中通过借鉴发达国家相关经验，结合我国国情，建立以“信息披露”为主体，以“自我管理”为手段的信用评级机构监督制度，应以提升信用评级机构的可信性与公信力，化解信用评级机构与投资人之前的矛盾，实现投资人利于的保护。在投资人保护中，也应注重投资人的教育管理，提升投资人法律意识，丰富投资人专业知识、风险识别与预防能力以及相关经验，从本源上加强投资人保护。可也建立赔付基金，加强证券市场补偿性救济机制，为投资人提供投诉平台，实现投资人保护。

三、结语

总而言之，在当今金融全球化发展的背景下，我国证券市场的开发性程度将得到进一步的加深。由于我国证券市场的发展起步较晚，目前我国证券市场仍处于不断发展与完善阶段。因此，在国外金融冲击与自身发展问题的双重影响下，国内证券市场的风险日渐加剧。因此，为保证市场的稳定与可持续发展，在抓住发展机遇的同时，需明确认知其存在的风险，并在此基础上通过完善法律制度、调整政策要求，建立风险防范机制，强化投资人保护策略。

参考文献：

[1]冯雨.证券中小投资者权益保护法律分析——以证券市场风险防范为视角[J].克拉玛依学刊,2016,605:58-63.

[2]徐鹏.从JOBS法案中的众筹投资限额看投资者保护[J].中南大学学报(社会科学版),2016,2205:52-59.

证券市场行情篇（6）

1 证券内幕交易行为的定义

证券内幕交易是证券市场中内幕人员与其他投资者进行的交易行为。证券市场中内幕人员优先获知内幕信息，能够做出正确的交易决定。而不知内情的人员则承担了更大的交易风险，从而造成更大的损失，所以受证券内幕交易行为不仅仅对广大的投资者造成了损失和伤害，还破坏了证券交易市场的交易秩序，使市场不能公平、公正、公开的进行。

在《内幕交易认定办法》中，规定了内幕信息知情人和非法获取内幕信息的人两大内幕交易人群的主体。《证券法》第74条规定，内幕信息知情人包括内幕信息工作者以及其配偶和有共同利益关系的亲属。由于内幕信息工作者的工作性质，使得证券信息工作者对于证券内幕有更多的了解和获知，所以会产生证券内幕交易行为。

内幕交易又叫内部交易、内部人交易或者知情人交易。无论是从法律上还是学术界，国家上对于内幕交易没有一个标准的定义，主要是因为，对于证券市场、内幕交易行为、内幕交易的构成内容以及内幕交易的构成范围有着不同的看法和见解，尽管学术界和法学家们从不同的角度和层面对证券内幕交易进行了分析和定义，但是始终没有形成一个统一的定义。

美国从行为样态的差异上对证券内幕交易行为进行分类。

欧共体根据内幕人员的不同类别对内幕交易行为进行分类。主要包括两大类，第一类适用于第一内幕人的行为，第二类适用于第一内幕人和第二内幕人的行为。

英国明确规定了内幕交易行为的违法行为，主要有三类，第一类是依据内幕行为进行交易；第二类是对他人的交易行为进行内幕建议；第三类是内幕交易信息的不当揭露。

日本对专门收购内幕人员的行为作出规定，分为证券公司的内幕人员利用内幕信息买卖证券的行为和公司收购中收购内幕人员利用内幕信息买卖证券的行为，这是日本证券法的一个特色。

我国关于内幕交易行为的定义主要有四类，从不同的方面对内幕交易行为进行概述。第一类根据内幕交易行为的目的性进行定义：证券交易行为是指内幕人员为了获得利益而买卖证券的行为；第二类根据证券内幕交易的不恰当性进行定义：证券交易行为对其他证券交易人的收益造成了损害，扰乱了证券交易市场的公平公正性；第三类根据证券内幕交易行为的主体的特殊性进行定义：证券内幕交易行为是指因其特殊地位而获取上市公司内部情报的人员利用自己身份的特殊性，通过证券交易行为牟取暴利；第四类根据证券内幕交易的犯罪特征进行定义：证券交易内幕信息的知情者或者内幕人员，在证券发行前或者证券交易前或者相关信心为公开前，买入证券或者卖出证券，从中谋取利益或者泄露信息的行为。

虽然对于证券内幕交易并未形成一个统一的概念，但是综合上述各类介绍，结合证券内幕交易的特征和学术界的研究，可以将证券内幕交易概括为如下：证券内幕交易是指掌握证券信息的内幕人士，在证券信息公开之前，利用自己的内幕信息进行购买证券或者将信息告知他人，以期从中谋取暴利，从而损害了证券市场的公平、公正性以及影响了其他证券投资者的利益的行为。

2 证券内幕交易规制的必要性

作为一种影响证券市场健康有序发展的行为，证券内幕交易行为有很多的危害，所以对于证券内幕交易进行规制有很大的必要。

内幕交易行为违反了证券市场的原则。证券内幕交易行为违反了证券市场“公平、公正、公开”的原则，内幕人士对证券信息的知情和提前获知，通过自身的特殊地位进行证券交易或者证券信息买卖，从而获取利益或者减少损失，这对于不知情投资者很不公平，损害了他们的利益，扰乱了市场秩序。市场应遵循“公平、公正、公开”的原则。公平是指在市场交易中，所有参与者的法律地位是平等的；公正是指市场监管者要对所有参与者进行统一管理，制定统一的规则；公开是指市场信息的公开要针对所有参与者，市场要求真实、完整、及时的公开信息

内幕交易行为扰乱了证券市场的秩序。证券内幕交易使得知情人获取了利益，而不知情参与者却遭受了重大的损失，使得投资者失去了信心，尤其是获得内幕信息的人员取得了巨大的利益，这对于上市公司以及多数投资者造成了损失，投资者对于市场的公平性失去了信心，对于证券投资失去了信心，容易导致投资者撤离市场，造成市场萎靡不振，难以发展，扰乱市场的秩序最终对市场经济和社会发展产生影响。

内幕交易行为冲击了证券市场的安全。内幕交易的出现会使得众多投资者不择手段的获取内部信息，从而影响证券交易市场的安全，使得市场充斥着虚假信息，造成混乱，甚至引发一系列的犯罪行为。

3 证券内幕交易的认定

证券内幕交易行为主体的认定。我国、香港、美国、欧盟等国家与地区的立法几乎都认为内幕交易的行为主体不是封闭的，而是开放的。关于证券内幕交易行为主体的认定，有些国家与地区采用原则性加补充性相组合的方式，而有些国家与地区采用列举性与概括性相结合的方式，其目的就是要把那些真正的内幕交易人员囊括进来，而和这些人相对应的是只能在正规渠道获得交易信息的人。内幕交易人员和内幕人员不是等同的，内幕人员只有在违反法律的情况下进行了内幕交易，才会成为内幕交易人员；而内幕交易人员由内幕人员和外部人员组成。内幕交易行为主体的认定，要看内幕人员是否获得了内幕信息、是否利用内幕信息进行了交易。

证券内幕信息的认定。内幕信息的核心构成要素包括以下四点：第一，内幕信息不是推出来的，必须是真实明确的信息；第二，内幕信息应该是市场上没有公开的信息；第三，内幕信息必须与特定发行证券或主体有关；第四，内幕信息必须可以在市场上引起证券价格的大幅度波动。关于内幕信息，有的国家以判例和总结出的内幕信息所具有的标准来认定，有的国家以列举内幕信息范围的立法来认定，这两种做法各有利弊。前者能够在大多数情况下适用，因为标准可以使出现的所有新类型的内幕信息有认定依据，但是其没有立法列举范围，在认定上可能会面临程序复杂繁琐的难题；后者可以很容易的认定在列举范围内的内幕信息，但是当列举范围之外的内幕信息出现的时候，由于没有认定性质的通用标准，会给内幕信息的认定带来一定的困难。只有在立法上把二者结合，列举出常见的内幕信息，并辅以要件与性质的判断标准对新出现的情况进行补充，才能完善内幕信息的认定。

证券内幕交易行为的认定。当前我们国家的法律对内幕交易行为的认定尚且存在许多不完善的地方，所以我们需要向成熟的国家借鉴经验，对我国法律的认定标准进行统一。世界各国对内幕交易行为的认定基本上是一致的，只是在划分和分类依据等小的方面有些不同。当前典型的内幕交易行为有以下三种类型：第一，间接或直接利用内幕信息进行买卖；第二，建议他人进行买卖；第三，泄露内幕信息。但是，除了这三种典型的内幕交易行为之外，还有多种多样不同种类与方式的内幕交易行为。由于内幕交易行为会伴随着证券市场的不断向前发展而翻陈出新，所以我们没有办法预先对每一种内幕交易行为进行法律规定，这就要求我们给证券监管机构赋予一定的自由裁量权，方便对新出现的内幕交易行为进行认定。

4 证券内幕交易行为的规制措施

完善内幕交易的法律法规。完善证券法规，明确内幕交易者进行法律责任，对于侵犯投资者合法权益的人进行法律惩罚，橙汁内幕交易行为，追究内幕交易者的法律责任。严重者承担刑事责任。

严格依法行事有利于证券交易市场的规范化，减少内幕交易行为，保护投资者的利益，法律具有强制性，能够有效的规范内幕交易市场，规制证券内幕交易，达到管理市场的目的，有效促进证券市场健康有效的发展。

完善公司的管理。内幕交易行为的产生主要是由于传统管理工作方式使得很多证券工作参与人员很容易获取内幕信息。首先，传统的工作方式影响了信息化工作的发展和进步，很多中层管理者不能与时俱进，习惯使用传统方式进行，造成了内幕信息的泄露。同时，很多公司没有设置专门的信息化管理机构，造成了工作的滞后。其次，信息管理技术的落后和科技工作部门之间沟通的不顺畅导致了信息的泄露。最后，由于传统工作方式的影响，很多信息还是纸质化，数据录入同样容易失真，导致信息错误。所以加强公司的管理，加快工作方式的转型，引用先进的技术非常重要。

证券市场行情篇（7）

关键词：证券交易所；证券市场；监管；风险防范

一、证券交易所的特征与职权

我国的证券交易所分别为上海证券交易所和深圳证券交易所，分别成立于1990年12月19日和1991年7月30日。

我国的证券交易所为会员制证券交易所。会员制的证券交易所是由会员自愿出资共同组成，只对会员服务，只有会员才能利用交易所的交易系统进行交易。《证券法》第110条规定：“进入证券交易所参与集中交易的，必须是证券交易所的会员。”即非证券交易所会员不得在证券交易所内交易。证券交易所作为一种会员制的法人组织，其特征与职责可以表述为：是指为证券集中交易提供场所和设施，组织和监督证券交易，实行自律管理的法人。与会员制证券交易所相对应的是公司制证券交易所，是指按照公司组织形式设立的以营利为目的的企业法人。

(一)我国证券交易所的特征。我国证券交易所具有以下特征：(1)集中证券交易的场所。证券交易所本身不从事任何证券买卖行为，只是向证券投资者和证券经营机构提供买卖证券的场地和设施，投资者和证券公司只有利用这个场地和设施，才能够依法从事证券买卖活动。(2)是证券交易的组织者。证券交易所将分散的符合条件的证券集中进行交易，这种交易属于场内交易。(3)是证券交易的监督者。根据证券法的规定，证券交易所对证券交易行为负有监督管理的职责，维护证券交易的秩序。可见，我国证券交易所不仅仅是提供证券交易场所和设施、为证券交易服务的组织机构，而且是具有监督管理职权的组织机构。

(二)证券交易所的监管职责。证券交易所的监管源于美国的凯恩斯的国家干预市场经济的理论。20世纪30年代的美国经济大萧条之后，美国政府放弃了亚当·斯密的完全自由主义经济的模式，而采取凯恩斯的国家干预市场经济的模式。此后，实行市场经济体制的国家，大多也都仿效美国政府的做法，通过国家这只“看得见的手”对市场这只“看不见的手”进行调控，并成为世界各国管理经济的基本模式。

我国证券交易所的监管属于行业监督管理，其中包括两个层次：一是享有法定的监督管理职权；二是具有自律管理的职责。

1、法定的监督管理职权。它是指证券交易所执行法律、法规赋予的证券交易监管职责，主要包括：(1)上市审核。是指公开发行的证券要进人证券交易所挂牌交易的，必须经由证券交易所核准同意。(2)限制交易。证券交易所根据需要，还可以对出现重大异常交易情况的证券账户限制交易，并报国务院证券监督管理机构备案。(3)暂停或终止上市。证券交易所对违反证券法规定的证券发行人，可以采取暂停或终止上市的措施，督促发行人遵守法律、法规。

2、具有自律管理的职责。证券交易所的管理又具有自律管理的性质。我国证券交易所实行的是会员制的证券交易所。证券交易所的会员主要是由各证券公司组织，同时还包括经过批准经营证券业务的信托公司。由于证券交易所是会员制的“实行自律管理”的法人，所以证券交易所通过内部的组织机制运行、规范证券上市和证券交易行为，最终实现自我规范、自我约束、自我管理和自我控制的目标。

二、市场风险防范与证券交易所的监管

证券市场是现代市场经济的核心，是国家和企业融资和筹资的重要场所。同时，证券市场也容易产生金融风波，危害经济的健康发展，甚至影响社会的安定与稳定。

从历史上看，金融危机一直影响着世界各国的经济发展。20世纪30年代的美国金融危机，导致美国经济严重衰退。90年代末的东南亚金融危机，阻碍了世界各国经济的健康发展。如今，美国的次级债务危机，正在威胁着美国经济的正常发展，也给世界各国的经济发展带来了负面影响。防范证券市场风险是世界各国发展经济所必须加强的工作。

防范证券市场风险是一项综合性的工作，涉及方方面面，需要多方的协同合作。其中最主要的是离不开市场监督管理，即通过立法，赋予相关组织享有监督管理证券市场的职权，干预市场失灵的行为，确保经济朝着正确方向发展。

加强对证券市场的监管尤其重要。证券交易的虚拟性与实体经济活动的真实性根本不同、证券市场巨大的利益驱动、证券价格的巨幅波动以及证券市场波动对实体经济运行造成的巨大影响，决定了国家必须对证券市场进行严密的监管。美国实行国家干预经济生活就包括了加强证券市场的管理，同时，美国对证券市场的监管，是从立法开始的。

我国证券市场是新兴市场，在促进我国经济建设方面起到重要作用。同时，证券市场又存在不可轻视的问题，特别是近期的证券市场出现不断攀高的股价，成千上亿的热钱进入股市，股市中的人民币流通性过剩，个人投资者盲目追高，机构投资者违规操纵股市等问题比较严重。防范证券市场风险成为防范金融风险的重要工作，并受到国家领导人的高度重视。胡锦涛总书记在多次会议上强调做好金融工作，保障金融安全，防范金融风险。

近年来，随着我国监管证券市场的实践活动增多，积累了监管证券市场的经验。同时，随着我国立法的不断完善，证券市场监管的制度性建设也得到了进一步完善。2005年10月，国家立法机关根据证券市场发展的现状和需要，对《证券法》进行了全面的修订，充实了许多适应于证券市场发展与建设的内容。特别是证券法赋予证券交易所依法享有对上市证券的核准同意权、对异常交易行为进行处罚权、对业绩不良或有违反交易行为的证券发行人予以警示权、对不符合上市交易条件的证券发行人予以停牌或退市的处罚权，等等，这些都有利于证券交易所依法开展监督管理工作。

根据证券交易所的特征和证券法的规定，我国证券交易所的监管具有以下特征：

证券市场行情篇（8）

“操纵”一词在《现代汉语词典》中解释为：“用不正当的手段支配、控制”。我国多数学者在民商法书籍中，援用现成法规——《禁止证券欺诈行为暂行办法》（以下简称《暂行办法》）第七条精神来确定证券操纵定义，即操纵行为是指任何单位或个人以获取利益、减少损失为目的，利用其资金、信息等优势或者滥用职权操纵市场，影响证券市场价格，制造证券市场假象，诱导或致使投资者在不了解事实真相的情况下作出证券投资决定，扰乱证券市场的行为。

美、日等证券立法较为发达国家的典型解释为：“意图造成不真实或是以令人误解其买卖处于活跃状态；或者抬高或压低证券的价格，以诱使他人购买或出售该项证券而进行涉及买卖某一证券的一系列交易行为”。

也有部分观点认为，操纵是指：“为抬高、压低、稳定某种证券价格而实施的一系列故意干扰证券市场供求的自由运行”的行为。

综观上述三种概念表述的内涵及外延，笔者认为均有欠妥之处：第三种表述概念过于简约，以致没有将操纵行为包涵无遗。第二种解释在对操纵行为涵盖方面同样有重大遗漏之处。首先，操纵行为虽一般表现为入市交易行为，但并非所有的操纵行为都需要入市交易才能实现。例如，为影响证券的发行、交易而故意散布谣言或不实资料，就是一种比较古老且十分典型的操纵行为。其次，也未能包括违反证券交易的自由运作精神而作故意稳定某种证券或证券市场价格的行为。即作所谓的安定操作。第一种定义除概念描述稍显冗长、繁琐外，倒还差强人意。

笔者认为，所谓证券操纵行为是指：任何机构或个人，利用其资金、信息等优势或滥用职权影响证券市场的自由运作，故意抬高、稳定、压低证券市场价格，诱使其他投资者买卖证券，扰乱市场秩序的行为。换言之，任何机构和个人人为地故意变动或稳定股票、债券等证券行情，以引诱其他机构和个人参与买卖交易，从而为自己谋取利益或转嫁风险的，均属操纵行为。

二、证券操纵行为对社会的危害。

操纵行为的实质是一种欺骗行为，它旨在通过人为地影响证券市场的价格，欺骗广大投资者使自己从中得利，这种人为地扭曲证券市场价格的行为，给证券市场的秩序造成极大的危害，也是我国及其他国家证券立法所禁止的。其主要危害有：

（一）破坏证券市场秩序，危害国家金融体系，妨碍社会经济的发展，严重的可引发金融风波和经济危机。

国家的金融体系是国家的经济命脉，金融体系主要是由证券市场、银行、汇市等组成，证券市场作为国家金融体系的重要部门，牵一发动全身。操纵行为破坏市场运行机制、扰乱市场秩序、损害市场声誉，进而会导致证券市场应有的诸如对社会资源合理配置、产业结构优化调整、提高经济效益等功能丧失或彻底崩溃，甚至有可能引发国家经济危机，给社会经济生活造成劫难。

（二）虚假的供求关系，扭曲正常价格，造成资金的异常流动。

证券作为一种金融商品进入市场，实际上是虚拟资本。其价格是发行公司赢利情况及资本利率的集中体现，具有较大的不确定性。操纵行为利用了市场调节证券价格的原理，通过故意抬高、压低等手段人为影响市场供求关系，操纵者在证券价格的变动中，误导资金流向。通常在这种情况下，资金不流向最需要它的企业、公司，而是流向能给操纵者带来暴利的部门。

（三）损害投资大众（主要是中小散户）的合法利益。

操纵者利用资金、信息或持股等优势联合操纵或连续买卖，造成交投活跃的虚象，而资金、信息等方面处于劣势的中小投资者，在证券市场上只能处于被动地位。申言之，操纵者谋取的暴利或避免的重大损失正是以牺牲广大投资者的利益为前提。可以这样说，证券市场中的操纵行为是对投资大众合法权益的侵害，对其财产的变相榨取。

（四）损害银行信用、加剧证券抵押物的不稳定。

证券操纵造成股市、债市的行情大起大落，尤其是股市暴涨时，会吸纳大量银行存款流入股市，尤其是大机构规避法律，从银行融资炒股，更是增加银行风险，损害银行信用；另外，以证券作为抵押物的抵押关系中，因为证券交易的多变性和证券价格的波动性，本来就是一种不很稳定的债权、债务关系。假如操纵行情者不时地兴风作浪，使证券市价暴涨暴跌，就会使这种关系更不稳定，增加了许多风险系数。

三、证券市场操纵行为的构成要件。

根据《暂行办法》以及新近出台 的《证券法》的有关规定，构成证券操纵行为的民法要件，主要是主观方面要件和客观方面二大部分，即目的（动机）和行为。

（一）目的和动机。

操纵行为的主观要件，包括目的和动机，目的与动机既互相联系又相互区别。借用以辨证唯物主义认识论为理论基础的我国刑法理论关于目的与动机的区分，可以认为，操纵行为的动机也就是行为人的最终追求目标或原始动因，是为了获取暴利或避免重大损失；操纵行为的目的，则是故意人为抬高、压低、稳定证券价格，以诱使他人参与买卖证券。要确认某证券交易是否属于操纵行情的违规行为，必须搞清参与者进行这一证券交易的动机是否为了人为地影响该证券的供求关系和市场价格，搞清楚其目的是否为了诱使他人参与该种证券买卖。

证券市场行情篇（9）

1中国证券市场的现状

1．1规模显著扩大

伴随着我国改革开放深度不断加大，尤其是加入世贸组织后，我国经济的开放程度明显提高，推动了我国证券市场的规模进一步扩大。具体来看，主要表现有：不少境外投资者也纷纷转移资金到中国，并对中国的证券进行投资。尤其是当前，我国已执行改革开放政策，力图将外拓投资者的市场占比由4％提升到15％；为了更好地参与中国证券市场，减少证券投资风险，越来越多境外券商开始在中国投资设立专门管理境内投资的分支机构，从而使得中国证券市场与境外证券市场逐渐接轨；国内不少实力雄厚的企业已设立了境外分支投资机构等。据相关数据统计结果显示，迄今为止，深沪两地上市企业已高达2400多家，上市股票市价总值已超过2万亿元，且扩大趋势显著。

1．2市场竞争日益激烈

我国证券市场在道路上遭遇了激烈的市场竞争危机。这主要受竞争格局影响。其具体表现有：各国投资者开始立足全球发展的角度评价证券市场的可持续发展能力与投资价值，不同行业投资者也开始评估投资效益，致使各国证券市场积极开发“亮点”吸引投资者，在这种情况下，我国实力强盛的企业纷纷“移居”海外，并在海外上市；据统计，2013年共有83家中国企业在海外资本市场完成IPO，合计融资约1199．56亿元，IPO数量与融资额同比分别上涨40．68％与91．74％；我国通讯设备、电子交易系统等投资价值较高的行业发展速度比发达国家落后，使得国内外投资者倾向于投资境外发达证券市场，其中，腾讯、阿里巴巴、百度、网易、搜狐等公司是典型代表；大型跨国企业上市融资已成为证券市场的常态，加之大型跨国企业的融资可为证券市场带来巨大收益，促使各国证券市场纷纷出台优惠政策吸引这类企业。由此，中国证券市场面临着越来越激烈的挑战。

2中国证券市场存在的问题

2．1投资品种单一化

纵观我国证券市场的发展历程，至A股、B股、H股和N股正式在市场推行并执行现货交易后，我国证券市场就再未出现备受投资者青睐的投资股票品种。在这种投资品种单一化的情况下，国内投资者往往会将投资聚焦点转移到境外证券市场，尤其是在境外市场实行债权转换的优势下。由此，我国证券市场缺失，投资者的规模无法在短期内迅速扩大，发展速度也无法与发达国家相比。

2．2上市企业质量较差

上市企业质量是衡量证券市场的重要指标，同时也是影响我国证券市场的重要因素。然而，当前，我国大部分上市企业质量都还相对较差。其最突出的表现为：上市企业的平均盈利能力呈现逐年下滑趋势，利润收益水平也呈现下滑态势；不少上市企业的净资产收益率逐渐下降，亏损面进一步增加；新上市公司数量持续减少等。基于这种境况，我国上市企业难以凭借良好的经营状况吸引大量境外资本。对于境外资本而言，若想取得盈利，必须要选择具有良好发展前景的上市企业，亦或是投资回报率较高的国内上市企业进行投资。尽管在短时间内，不少投机资本倾向于投资经营业绩较差的国内上市企业，但投资长期无法取得盈利后也会出现明显的资金抽逃情况。此科技创业月刊2016年第9期时，国内证券市场将遭遇重大冲击，证券市场化国际道路也越来越艰辛。

2．3市场操作不规范

中国证券市场之所以无法快速实现，在很大程度上与证券市场操作不规范有关。证券市场操作不规范主要是指入市资金并未根据合法制度流入市场。当前，我国证券市场还存在大量以不透明方式进入股市的资金，这些资金无法真正得到有效监管。由于企业资金是不合规流入的，因而其无需进行信息披露，甚至无需申请规范账户与制作会计记录。不少上市企业甚至不顾招股书规定随意将现有的资金转移到股市当中。除此之外，我国证券市场还存在明显的非正规证券募集现象。其具体表现为：中小企业以改制为名向企业员工进行股份私募；私募基金开始介入证券市场；证券黑市层出不穷。这些行为，都拖累了中国证券市场的进程。

2．4证券商实力薄弱

相比境外证券商，我国证券商占有熟悉市场、政府支持等优势，但其实力依旧较薄弱，缺乏与境外证券商相竞争的实力。其具体表现为：中国证券商缺乏财政顾问、资产重组等优势，无法培养对外竞争力；我国证券商实力弱，无法为人才提供优惠政策，导致部分熟悉市场运作、社交能力强的高端人才被外国证券商以高薪等方式“挖走”；中国证券商普遍存在资金规模小的特点，对抗证券风险的能力也相对较弱，以至于其无法与国外证券商在同一国际平台上进行公平竞争；同时，我国大部分证券商都明显缺乏技术抗衡意识，未在技术设备等方面投入较大的精力，致使发展机会被白白浪费。

2．5法律法规不健全

尽管我国立法机构已针对证券市场的操作问题出台了相关的《证券法》，但该法案却未做好细则说明，无法真正提高市场的监管力度，致使行政干预色彩越来越浓厚。此外，我国证券服务业还存在较多问题，各种法律服务与证券法律事务量出现明显的不对称现象。而在财会制度方面，我国依旧采取传统的会计准则为投资者服务，而未及时跟进国际通信会计准则，关注财务资料，分析财务状况，以为投资者提供更周全的服务。再者，我国证券市场也未制定完善的信息披露制度、证券评价制度等。因而，我国证券市场道路缺乏法律法规支持。

3中国证券市场的发展对策

3．1推动投资品种多元化

中国证券市场的交易品种主要以股票为主，形成的价格机制也不具备合理性，投资者更无法从中选择自己想要投资的证券品种。基于这个现状，中国证券市场应积极纳入地方政府债券和企业债券，特别是可转换证券的企业债券，以增加投资品种。同时，积极处理银行不良资产，构建灵活的资产证券化品种和期货期权品种；大力发展投资基金，以满足投机投资者需要。从某种程度上看，发展投资基金，不仅有利于引进海外资本及国际间接投资资金，还有利于催动国际证券资本进入中国证券市场，大大推进中国证券市场投资品种的多元化。

3．2优化上市企业的治理机制

上市企业质量间接影响了中国证券市场的进程。因而要推动中国证券市场快速实现，必须要全面提高上市企业的质量。对此，相关部门要积极落实优化措施，完善企业的治理机制。具体而言：在条件允许的情况下，消除国有股限制，提高法人股上市流通效率。特别是要消除国有股严重的“虚位”状况，构建完善的法人治理机制；在企业落实培训机制，积极培养机构投资者，限制小股东的外在性；除此之外，企业必须要定期严格审查企业已上市的股票，并掌握股票的流动方向。同时，要消除分配指标及以指标为基础实现上市的做法。唯有如此，才能真正提高上市企业的质量，推动上市企业构建新市场，实现证券市场的规范化。

3．3促进市场发展的规范化

国民经济蓬勃发展，推动国内证券市场日益扩大，证券监管也越来越完善。然而，要促进市场发展的规范化，还需要在现有证券监管的基础上进一步加大监管力度。具体来看，主要有以下几项措施：发挥中国证券监督管理委员会的作用，实时监管证券市场，重点分析监管现状与存在问题，采取合理措施解决问题；把握不明资金流入市场的情况，调整监管思路与监管模式，并由此制定合理科学的监管措施，强化经营规划；加大监管执法力度，严格打击证券黑市、私募基金等行为，不断提高企业整体竞争力，增强竞争优势。此外，改变传统的“一次性入门资格监管”，转变成持续性的行为规范监管，即定期调查企业的产权关系、政企关系、社会责任履行情况等；积极消除投资者的入门资格偏见，适当引入产权清晰的民营企业等，并鼓励他们积极上市交易。同时，针对投资者利益保障需要出台相关的监管举措。

3．4培养专业人才增强券商实力

全面推进中国证券市场，必须要进一步完善中介机构经营管理机制，增强券商实力。对此，证券商应重视专业人才培养，构建专业的人才队伍。具体来看，主要有：引进证券职业人才，尤其是经验丰富的金融分析人才；与高等院校开展校企合作，构建证券人才培训基地，纳入股票人才、期货人才、数学人才、计算机人才共同参与培训，从而引进专业从业人才；在聘请人才时，要先对其进行专业考试，待其考试通过后为其颁发相关上岗证书，再筛选优秀的人才进入券商企业，为证券市场发展服务。此外，券商还可与国际券商达成长期人才互动合作关系，并进行高素质人才交换，从而全面提高双方人才队伍的整体素养。同时，政府部门要积极为证券人才提供优惠政策，如在个人所得税等方面提供适度优惠等，使证券人才愿意更努力地吸纳更丰富的知识，赢取更丰厚的薪酬。

3．5完善中国证券法规制度

完善的法律法规不仅有利于保障证券市场的秩序，还有利于保障投资者与上市企业的合法权益。对此，立法机构要积极健全证券法规；构建并完善券商注册相关制度；完善上市企业信息披露制度；借鉴国外优秀经验，确定证券市场机制及其交易席位，以限制券商数量急剧上涨；构建证券发行与企业上市相互分离的法律制度；构建违法追责制度及赔偿制度，使违法者能取得教训；转变现行的证券发行指标和上市标准，以证券市场发展现状为基础制定与市场相适应的上市标准与上市条件，尽可能从源头上规避上市分配不公平现象。在条件允许的情况下，证券部门还可适当扩大证券律师团队规模，加大证券市场制度完善力度。

4结语

证券市场是中国证券业发展的必然趋势，然而，要想完善，并非易事。古语有云：“不扫门前雪，何以扫天下”。因此，在实现国内证券市场的道路上，必须要先挖掘证券市场存在的问题，并着手解决问题，才能使中国证券市场得以稳步、健康的发展。

作者:李慧 郑权 单位:佳木斯大学经济管理学院

证券市场行情篇（10）

融资融券交易(margin tmding)又被称为“证券信用交易”或者“垫头交易”，是成熟资本市场普遍实施的一项重要交易制度。在全球性金融危机的背景下，与其他国家对融资融券交易的限制或禁止形成鲜明对比的是，我国选择了推行融资融券交易业务。我们既要充分借鉴其他国家成熟证券市场发展和运作的经验，也要认真分析我国的国情特征和法律环境，使融资融券交易的各项制度在合法、合规的背景下规范开展。

一、成熟市场国家和地区融资融券交易业务的发展

融资融券交易制度最早诞生于美国。在美国证券市场建立之初，为了满足市场融资的需求，就出现了融资融券的交易，但欺诈与违约的现象频现。在20世纪30年代全球经济大萧条之后，美国政府将股市震荡崩盘的部分归因于过度融资融券交易，因此美联储制定了一系列的规则和法案来规范融资融券交易。随着金融机构自主性的不断增强和金融市场的发展，美国融资融券交易典型的市场化融资模式日趋成熟和完善。在分散授信的模式下，融资融券交易的风险集中表现为市场主体的业务风险。监管机构只须对市场运行的规则做出统一的制度安排并监督执行。另外，证券交易所和证券公司协会等一些自律机构也从自身出发，制订了一系列的规则和条例来约束市场参与者的行为，作为对监管机构法律和法规的有益补充。可见，美国的融资融券活动是为适应市场发展需要而自发形成的，是以微观经济个体为主体一种制度变迁过程。

日本的融资融券交易制度是建立在二战以后证券市场交易机制不完善、整个金融制度尚不健全的基础上，引入这一制度的目的在于通过导入临时供求，来确保证券市场的交易量与流动性，促进公允价格机制等目的实现。其融资融券制度建立伊始就具备了中央控制的强制性，是一种以政府为主体的具有一定激进性质的发展过程。日本的融资融券交易制度还由具有一定垄断性质的专业化证券金融公司为证券公司提供资金和证券的转融通服务，以实现监管机构对证券市场融资融券交易活动进行机动的管理。这种典型的专业化模式的特点即：证券抵押和融券的转融通完全由专业化的证券金融公司来完成，证券公司与银行在证券抵押融资上被分隔开，南证券金融公司充当中介，证券金融公司通过控制资金量和证券量来实现对融资融券交易规模的控制，在整个融资融券活动中处于核心和枢纽地位。

我国台湾地区在20世纪80年代正式开放证券市场融资融券交易，实行了独特的双轨制信用模式，即：证券金融公司不但可以对证券公司办理资金和证券转融通业务，还可以直接为一部分投资者提供融资融券服务，处于一种半垄断半竞争的市场地位。随着证券公司办理融资融券业务门槛的逐步降低，证券公司的交易占有量得到不断的增长，而相应的证券金融公司的市场占有率也因此受到影响，加之证券金融公司需要直接对投资者进行征信，很难深入了解客户的真实状况，其地位陷入比较尴尬的窘境，这也使得台湾地区融资融券制交易模式的功效受到影响。

二、全球金融危机下我国推行融资融券业务恰合时宜

当前由美国次级房屋贷款所引发的金融危机愈演愈烈，向全世界范围蔓延的形势不可遏止，深刻影响着全球金融体系。市场和监管机构将买空卖空的融资融券交易列为亟待限制或加强监管的业务之一，美日等国监管机构纷纷采取措施限制融资融券交易。与此相对，我国则开放了融资融券业务，笔者认为，此举是适时可行的。

首先，融资融券制度的卖空机制并非金融危机爆发的原因。在证券市场监管制度的缺位或失灵的情况下，投资主体与证券经营机构过度的投机卖空以致财务杠杆和投资风险加大到无以复加的程度才是金融危机发生并加剧的罪魁祸首。摒弃融资融券交易制度本身实际是本末倒置。我国此时推行融资融券交易是对我国证券市场现有交易格局的创新和调整，更是我国规范证券交易市场、推动金融业快速发展的良好时机。我国证券市场现在面临的问题不是创新过度而是创新不足，买空卖空交易机制的引入将为证券市场的规范化发展带来了新的契机。

其次，我国现阶段推行融资融券交易具备了较强的现实可行性。第一，股权分置改革的成功使证券市场的规模得以扩容，为融资融券交易提供了更为安全、合理的交易对象；日益壮大的证券交易市场为融资融券交易制度的建立奠

定了充足的物质基础。第二，《证券法》的修改放开了对信用交易的限制，为融资融券交易具体操作规定的制定和业务的开展提供了法律保障。第三，以基金公司、证券公司、保险公司等为主的机构投资者已成为我国资本市场稳定发展的重要主导力量，改善了中国资本市场长期以来以散户为主的投资者格局，这种投资者结构的变革为我国融资融券业务的开展提供了市场基础。还有，证券监管体系的不断完善为我国融资融券交易制度的风险控制提供了制度保障。这些原因都表明了我国融资融券交易制度的建立已经到了恰当的时机。