股权结构设计要点篇（1）

摘要：文章以2015年广东省制造业上市公司为研究样本，实证研究了股权结构与会计稳健性之间的关系。研究表明：第一，广东省制造业上市公司的控股股东持股比例对会计稳健性有显著的负向影响，控股股东持股比例越高，会计稳健性越低。第二，广东省制造业上市公司的股权制衡度与会计稳健性呈显著的正向关系，即股权制衡度越高，会计稳健性越强。第三，广东省制造业上市公司的机构投资者持股比例对会计稳健性有负向影响，但影响不显著。

关键词：股权结构 会计稳健性 实证研究

一、引言

《企业会计准则――基本准则》在会计信息质量要求中对会计稳健性提出了明确要求，即企业对交易或者事项进行会计确认、计量和报告应当保持应有的谨慎，不应高估资产或者收益、低估负债或者费用。研究表明，会计稳健性是会计理论中最有影响力的计量准则（Sterling，1970），是财务会计中的一项重要惯例（Givoly、Hayn，2000），有效的公司治理能促进会计稳健性原则的运用。而股权结构是公司治理的基础，只有股权结构合理，公司治理才可能达到预期的效果，进而提高公司的经营绩效。本文以广东省制造业上市公司为例，拟从控股股东持股比例、股权制衡度和机构投资者持股比例三个方面实证检验股权结构对会计稳健性的影响，以期为公司设计合理的股权结构、提高公司绩效提供建议和参考。

二、理论分析与研究假设

上市公司股权结构是指上市公司股东的构成，即不同性质的股东所持有股份的比例及其相互关系。上市公司的股权结构决定了其控制权结构，不同的股权结构会反映不同股东的意愿，有些股东比较激进，有些股东比较谨慎，通过财务报告提供的会计信息体现出来，便形成了不同质量的会计信息。会计稳健性是财务报告的重要特征，由上可知，不同的股权结构会产生不同稳健性的会计信息。本文从不同股东之间的相互影响来分析控股股东和其他股东对会计信息稳健性的影响。

（一）控股股东持股和会计稳健性。关于控股股东对会计信息质量的影响主要有两种不同的观点：利益趋同和利益侵占。利益趋同观认为，控股股东既有动机追求公司价值最大化，又有能力对公司的管理层施加控制，从而解决公司的问题，促使公司提供高质量的会计信息，因此可以提高会计稳健性。利益侵占观认为，控股股东可能会利用其控制权，通过“掏空”、盲目“圈钱”等手段侵害中小股东的合法权益，最终实现自身利益的最大化。而为了掩盖其掏空等行为控股股东必然会粉饰会计信息，提供低质量的会计信息，从而降低会计稳健性。考虑到我国大多数上市公司都存在控股股东，我国众多学者的研究也表明，控股股东的控制力越强，上市公司的会计稳健性越低（董红星，2009；李凯，2011；王璇，2013；崔益嘉等，2015；肖彦等，2016）。因此，提出以下假设1：

假设1：控股股东持股比例越高，会计稳健性越低。

（二）股嘀坪舛群突峒莆冉⌒浴I鲜泄司除了控股股东以外，还存在一些持股比例较高的大股东，股权制衡指的就是控制权由这些持股比例较高的大股东分享，通过内部牵制，达到大股东相互制约、相互监督的股权安排模式。股权制衡既保留了股权相对集中的优势，又能有效抑制控股股东对上市公司的掠夺行为，因此，除控股股东以外的大股东为维护自身权益会要求公司提供更加稳健的会计信息。研究也表明，股权制衡度越高，会计稳健性越高（修宗峰，2008；温章林，2010；李凯，2011；徐哈军，2014）。因此，提出以下假设2：

假设2：股权制衡度越高，会计稳健性越高。

（三）机构投资者持股和会计稳健性。早在2000年证监会就提出了要大力发展机构投资者，并颁布了一系列的法律、政策及意见，以支持机构投资者的协调发展，改善我国证券市场结构，推动上市公司的良性发展。目前，A股市场上的机构投资者可以分为公募类、私募类、保险保障类、自营类和GJD类，截至2015年底，上述五类机构投资者的资金规模约28万亿元，持股市值约6万亿元，占A股自由流通市值约30%。由此可见，机构投资者已成为我国证券市场的主要力量之一。考虑到自身利益，机构投资者持股将不可避免地对上市公司的会计信息质量产生影响。从现有的研究文献来看，机构投资者持股对会计稳健性的影响尚无定论。支持者认为，机构投资者持股能有效监督管理层，降低大股东对会计稳健性的负面效应（程书强，2006；夏冬林等，2008；温章林，2010；马辉，2014）。反对者认为，机构投资者会与控股股东、管理层等合谋，降低会计信息质量，从而降低会计稳健性（李双海等，2009；李凯，2011；宋国玉，2013）。因此，提出以下两个对立假设：

假设3a：机构投资者持股比例越高，会计稳健性越高。

假设3b：机构投资者持股比例越高，会计稳健性越低。

三、研究设计

（一）研究样本选择与数据来源。本文选择在沪深交易所上市的属于广东省制造业的公司作为样本，剔除ST公司、中小板公司、创业板公司以及数据不完整、明显异常的公司，最终选择了56家上市公司来研究股权结构与会计稳健性的关系。所涉及的上市公司2015年的会计稳健性指标、控股股东持股比例、股权制衡度、机构投资者持股比例等数据均来源于东方财富网（http：///），数据的处理使用SPSS 16.0统计软件。

（二）变量设计。

1.会计稳健性衡量指标的选择。目前大多数对会计稳健性的计量大都采用Basu（1997）的计量模型，Ball和Shivakumar（2005）认为Basu的计量方法存在一定的缺陷，他们提出通过应计和现金流之间的关系来计量会计稳健性。本文选择该方法计量会计稳健性。

2.股权结构衡量指标的选择。本文选择第一大股东持股比例作为控股股东的持股比例、前十大股东持股比例的平方和作为股权制衡度、2015年度第三季度末机构投资者持股比例作为机构投资者持股比例（为了解决年末机构投资者持股比例与会计稳健性之间的内生性问题）来检验股权结构对会计稳健性的影响。

3.控制变量的选择。有研究表明，公司规模和公司是否亏损会影响会计稳健性，因此，本文在实证分析股权结构与会计稳健性之间的关系时，对相关的影响因素进行了控制。

有关变量的定义见表1。

（三）模型设计。本文设计以下三个模型来检验股权结构与会计稳健性之间的关系。其中，模型1检验控股股东持股比例对会计稳健性的影响，模型2检验股权制衡度对会计稳健性的影响，模型3检验机构投资者持股比例对会计稳健性的影响。

ACCt=α0+α1CFOt+α2DCFOt+α3CFOt×DCFOt+α4KGt×CFOt+α5KGt×CFOt×DCFOt+α6GMt×CFOt×DCFOt+α7×KSt×CFOt×DCFOt+εt （模型1）

ACCt=α0+α1CFOt+α2DCFOt+α3CFOt×DCFOt+α4ZHt×CFOt+α5ZHt×CFOt×DCFOt+α6GMt×CFOt×DCFOt+α7×KSt×CFOt×DCFOt+εt （模型2）

ACCt=α0+α1CFOt+α2DCFOt+α3CFOt×DCFOt+α4JGt×CFOt+α5JGt×CFOt×DCFOt+α6GMt×CFOt×DCFOt+α7×KSt×CFOt×DCFOt+εt （模型3）

四、实证分析

（一）变量的描述性分析。表2列示了样本公司的描述性分析结果。

从表2可以看出，控股股东持股比例的均值为0.3029，说明广东省制造业上市公司的控股股东处于相对控股地位；股权制衡度是前十大股东持股比例的平方和，计算出的数据越小，表明股权制衡度越好，其均值为0.2990，说明广东省制造业上市公司的股权制衡度不高；机构投资者持股比例的均值为0.0478，说明机构投资者在广东省制造业上市公司中的持股比例并不算太高。这可能与机构投资者更青睐金融、能源、房地产等行业有关。

（二）回归分析。本文利用模型1、模型2和模型3的公式对控股股东持股比例、股权制衡度和机构投资者持股比例对会计稳健性的影响进行了检验，结果见下页表3。从模型1的回归结果来看，控股股东持股比例对会计稳健性有负向影响，KG×CFO×DCFO的回归系数为-1.797，t值为-1.741，在10%的水平上显著，即控股股东持股比例会显著降低会计稳健性，假设1得到证实。从模型2的回归结果来看，股权制衡度对会计稳健性有负向影响，ZH×CFO×DCFO的回归系数为-1.320，t值为-1.769，在10%的水平上显著，即股权制衡度越低，会计稳健性越低，假设2得到证实。从模型3的回归结果来看，机构投资者持股比例对会计稳健性有负向影响，JG×CFO×DCFO的回归系数为-4.007，但不显著（t值为-0.855）。假设3a和假设3b均未得到C实，该结论与前文所述支持者的结论相反，与反对者的结论一致，但结果不显著，本文对此进行了进一步的分析。

（三）机构投资者持股比例对会计稳健性影响的进一步分析。2015年以来，我国A股市场的波动幅度较大，机构投资者的投资理念逐渐由“价值投资”变成了“价格投资”，其换手率越来越高，呈现出投资短期化的趋势，由此可见，机构投资者难以对其投资的公司进行监督，因此，公司的会计稳健性也无法得到提高。另外，有数据显示，我国A股市场正迈入真正的机构化时代，机构投资者之间的竞争越来越激烈，机构投资者对其经理的考核制度出现了短期化的特点，经理在业绩的压力下，很可能与公司的控股股东和管理层合谋，降低会计信息的质量。因此，机构投资者持股比例会对会计稳健性造成负面影响。同时，本文选取的样本对回归结果也有一定的影响。能源、金融、医药生物、交运设备和房地产这五个板块一直是机构投资者资金的聚集重点，本文以广东省制造业上市公司为研究样本，机构投资者在广东省制造业上市公司的持股比例并不高，从上述的描述性统计结果中也可以发现，这可能是造成回归结果不显著的主要原因。

五、结论

本文以2015年广东省制造业上市公司为样本，利用Ball和Shivakumar（2005）对会计稳健性的计量方法对股权结构与会计稳健性之间的关系进行了实证分析和检验，研究发现：第一，广东省制造业上市公司的控股股东持股比例对会计稳健性有显著的负向影响，控股股东持股比例越高，会计稳健性越低。第二，广东省制造业上市公司的股权制衡度与会计稳健性呈显著的正向关系，即股权制衡度越高，会计稳健性越强。第三，广东省制造业上市公司的机构投资者持股比例对会计稳健性有负向影响，但结果不显著。通过分析发现，机构投资者在广东省制造业上市公司的持股比例并不高，这可能是该结果不显著的主要原因，这也是今后的研究中应加以完善的地方。

因此，为了提高公司会计信息的质量，促使公司更好地遵循会计稳健性的质量要求，应设计合理的股权结构，提高除控股股东以外的大股东的持股比例，有效抑制控股股东对公司的控制和“掏空”行为，最终提高公司的会计稳健性。S

参考文献：

[1]Ball R，L Shivakumar.Earnings Quality in U.K.Private Firms：comparative loss recognition timeliness[J].Journal of Accounting and Economics，2005，（39）.

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[3]李远鹏.会计稳健性研究――基于中国上市公司的实证发现[D].复旦大学，2006.

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[5]夏冬林，李刚.机构投资者持股和会计盈余质量[J].当代财经，2008，（2）.

[6]修宗峰.股权集中、股权制衡与会计稳健性[J].证券市场导报，2008，（3）.

[7]董红星.大股东控制与会计稳健性――来自中国A股上市公司的实证检验[J].山西财经大学学报，2009，（1）.

[8]李双海，李海英.机构持股、中小投资者与会计盈余质量[J].山西财经大学学报，2009，（12）.

[9]温章林.上市公司股权结构与会计稳健性的关系研究[J].财会月刊，2010，（9）.

[10]李凯.公司治理与会计稳健性[D].东北财经大学，2011.

[11]杜轩，干胜道.公司资本结构、股权结构与经营绩效的关系研究――基于中国创业板上市公司[J].商业会计，2012，（1）.

[12]宋国玉.机构投资者异质性、公司成长机会与会计稳健性研究――来自我国A股上市公司的经验证据[D].重c大学，2013.

[13]王璇.上市公司股权结构对会计稳健性影响研究[D].哈尔滨商业大学，2013.

[14]马希希，丁慧平.产品市场竞争、股权制衡度对会计稳健性的影响[J].商业会计，2013，（20）.

[15]马辉.机构投资者持股对会计稳健性影响――基于股权制衡的视角[D].西南财经大学，2014.

[16]徐哈军.解析股权集中、股权制衡与会计稳健性[D].长沙大学学报，2014，（4）.

[17]崔益嘉，黄国良，尹自永.所有权性质、股权制衡与会计稳健性关系研究[J].山东社会科学，2015，（8）.

[18]肖彦，裴旭真，许明皓.产权性质、股权结构与会计稳健性――基于混合所有制改革视角[J].会计之友，2016，（5）.

股权结构设计要点篇（2）

上市公司股权结构的不同特征，导致各国上市公司的治理模式存在差异，从而影响上市公司审计委员会在公司治理中的地位和作用。根据各国上市公司股权结构和公司治理模式的不同特点，可以将上市公司审计委员会按在公司治理中的地位和作用不同分为以下几种模式。

1、以英美为代表的单层董事会制下的审计委员会模式。英美国家上市公司的股权结构以分散性的中小股东持股为特征，公司治理的重点是保护中小股东的利益。因此，其公司治理的构架是：股东大会选择董事会，董事会结构中独立董事的数量足以对执行董事起到制衡作用，并由董事会聘任经理层，在董事会下再设置包括审计委员会在内的各专门委员会。在这种模式下，审计委员会是董事会下的一个专门委员会，审计委员会能在董事会的授权下，按公司董事会批准的工作章程和规定行使职能，代表董事会对公司管理当局、内部审计和外部审计进行监督，并对董事会负责。这种模式下审计委员会大多由独立董事组成，审计委员会的主席也由独立董事担任，较好地保持了审计委员会的独立性。并且审计委员会直接代表董事会行使职权，提高了工作效率。因此，审计委员会能较好地维护中小股东的利益，有利于完善上市公司治理。

2、以法德为代表的双层董事会制下的审计委员会模式。法德上市公司股权结构的特征是机构投资者持股比例较大，公司治理的重点是防止管理层“内部人控制”。这种模式下由股东大会和工会选举产生监督董事会（也称监事会），然后由监督董事会提名组成管理董事会，并对其进行监督。监督董事会对股东大会负责，审计委员会是监事董事会下的一个专门委员会，并直接对监督董事会负责，审计委员会对相对管理董事独立，与管理董事会是监督与被监督的关系，能较好发挥审计委员会对公司管理当局的监督作用。但审计委员会易受大股东的操纵，为维护大股东的利益，而损害中小股东的利益。

3、以日本、中国为代表的二元单层董事会下设立审计委员会的模式。由于日本的股权结构是企业之间相互持股（交叉持股）为特征，公司治理的目标是维护股东的利益。因此，在这种模式下，股东大会同时选择监事会和董事会，监事会、董事会同时对股东大会负责，监事会行使对董事会和经理层的监督职能，董事会负责执行职能。审计委员会是董事会下的一个专门委员会。这种模式由于监事会和董事会易被大股东控制，监事会和审计委员会往往是为了“装饰门面”，并且监事会和审计委员会的监督职能常常界定不清。我国上市公司的审计委员会模式也和日本相似。

西方国家上市公司在董事下设立审计委员会，审计委员会大多数成员由独立董事担任，并且审计委员会的主席由独立董事担任，较好地保持了审计委员会的独立性。审计委员会在监督独立审计师、内部审计、财务报表完整性；参与公司风险管理和内部控制；沟通内部审计师、外部审计师和管理当局等方面发挥了重要的作用，促进了上市公司治理的完善。

而日本、德国等国家的上市公司的董事会由大股东控制，在董事会下设置的审计委员会更多的代表大股东的利益，虽然在对管理层进行监督方面起到了一定作用，但对公司治理的完善作用甚微，往往成为公司“装饰门面”的招牌。

二、我国上市公司审计委员会的现状分析

中国证监会于2002年1月7日的《上市公司治理准则》明确规定，上市公司董事会可以按照股东大会的有关决议设立审计委员会，并明确规定审计委员会的主要职责是：（1）提议聘请或更换外部审计机构；（2）监督公司的内部审计制度及其实施；（3）负责内部审计与外部审计之间的沟通；（4）审核公司的财务信息及其披露；（5）审查公司的内部控制制度。这一规定的出台，虽然没有强制要求上市公司设立审计委员会，但上市公司出于“装饰门面”的需要，纷纷在董事会下设立了审计委员会。但是由于我国上市公司股权结构的特殊性，使得审计委员会的功能弱化。

我国上市公司的股权结构的特征是国有股、国有法人股和社会法人股的比例占65％以上，且不能流通，而占上市公司股权比例35％的流通股相当分散，机构投资者占的比例较少，形成非流通股股东的过分集中，而流通股股东的过度分散，导致上市公司的重大决策权由非流通股大股东掌握，即存在所谓的“一股独大”现象。这就意味着存在非流通股控股股东通过操纵公司的经营活动，侵害中小股东利益的可能性。“如果股权集中到能够克服所有权于控制权分离问题的程度，则公众持股公司的优越性将被抹杀，控股股东对股票市场的操纵以及其他伤害分散股东的可能性就会产生”（林毅夫等，1997），而且，由于非流通股股东和流通股股东的获利模式有很大的差别，因此，我国上市公司的非流通股大股东很容易通过控制股东大会，从而控制董事会掌握上市公司的重大决策权，从而掠夺中小股东的利益。我国上市公司的审计委员会是董事会下的一个专门委员会，并对董事会负责，因而，非流通股控股股东对审计委员会的成员有实质任免权，即大股东掌握了审计委员会的控制权。国外的审计委员会由独立董事担任，在一定程度上可以削弱大股东对审计委员会的控制力。但是我国上市公司董事会成员中独立董事的比例较低，很难对执行董事起到制衡作用，并且独立董事的选聘、报酬等需由大股东控制的股东大会通过，独立董事的独立性难于保证，既使审计委员会大多数成员由独立董事担任，也很难避免审计委员会成为大股东的工具。

我国上市公司股权结构中的另一个特征是国有股、国有法人股的产权管理体制没有完全理顺，上市公司国有股、国有法人股委托链过长，国有产权虚置，在“一股独大”的情况下，上市公司高级经理层实际控制了上市公司的重大决策权，即形成了“内部人控制”，内部人控制的形成在很大程度上削弱了股东大会和董事会对重大事项决策权的控制力度。另外，在我国很多上市公司中，董事长和总裁均由同一人担任，形成了董事会与管理层的重叠。显然，在董事长和总裁同为一人兼任的情况下，公司的董事长兼总裁在公司的决策控制与决策管理方面有相当的权力，再加上很多上市公司的国有产权虚置，股东大会也没有履行任免和管理董事会的职责，因此，董事长兼总经理在公司决策控制与决策管理方面的权力更是被放大。所以，公司治理结构中理想的决策控制与决策管理分立的条件不存在时，公司的监事会便有至关重要的作用。而我国上市公司的监事会又不能发挥必要的监督作用，主要体现在两个方面：首先，受法律因素的限制，监事会不拥有控制董事会的实际权力。一般而言，监事会在法律上只是被授予有限的监督权力，没有任命、罢免董事的权力，缺乏足够的制约董事行为的手段，其职权仅限于业务监督权，更多地具有职责、义务的要求，而缺少权力的含义。其次，监事会成员的人员构成决定监事会无法起到太大作用。监事会成员由股东代表和适当比例的公司员工组成，它们的专业胜任能力则非常有限，以用友软件为例。它的三位监事中两位是工科专业，一位是法律专业。他们或多或少与公司有经济利益关系，与经理层相比往往处于信息劣势，让他们进行财务监督则有点勉为其难。

因此，在上市公司“内部人控制”和审计委员会由非流通股大股东控制的情况下，希望审计委员会对“内部人”实行监督是不现实的。因此，在我国上市公司特殊的股权结构下，在董事会下设立审计委员会只是为了应对媒体和“装饰门面”的需要而已，审计委员会的功能大大稍弱。

三、完善我国上市公司股权结构，发挥审计委员会的作用

1、解决“股权分置”是发挥审计委员会在公司治理中的作用的前提

股权结构设计要点篇（3）

中图分类号：F239

文献标识码，A

文章编号：1004-4914(2011)03-105-02

一、引言

随着企业所有权和经营权的分离，委托理论的相继提出，独立审计应运而生。独立审计作为注册会计师对被审计单位提供的一种服务产品，它和其他具有实物特征的产品一样。只有在高质量的前提下才能充分发挥其特有的作用，满足社会大众的要求。

然而。近年来频频爆发的审计失败，如“琼民源”的造假，“蓝田股份”的欺诈，“银广夏”的虚幻神话，使得注册会计师的职责和审计报告质量备受质疑。而股权结构是影响审计质最的一个重要因索，因此，上市公司的股权结构与审计质量的关系也就成为证券监管部门和广大利益相关者关注的焦点。

二、样本数据和研究假设

1 样本数据。本文选择国泰安数据库2008年所有A股上市公司的数据为研究对象，由于存在数据的缺失、行业的特殊性等原因，本文在研究中对所搜集的数据进行了筛选。剔除了保险，银行。证券等企业的数据以及首次发行股票的企业的数据。经过上述筛选过程后，最后的样本公司和观察值为848家。

本文主要使用了计量经济学常用软件Eviews5.1和数据处理软件Excel的统计。其中，基本数据的加总或者相除处理使用了Excel软件，变量回归分析使用了Eviews5.1统计软件。

2 研究假设。股权结构是指股份公司总股本中，不同性质的股份所占的比例及其相互关系。笔者从质和量两个角度理解其含义。即：股权构成和股权集中度。

股权构成与审计质量。在我国上市公司中，按投资人身份的不同，股权构成可分为国有股股东、法人股股东、流通股股东。国有股为有权代表国家投资的部门或机构以国有资产向公司投资形成的股份。由于国有资产产权的公共性质。国有股股东就不会有很高的积极性去监督管理公司的经营状况，国有股股东往往身在其位。不谋其政，这就是我们常说的所有者缺位。这势必会造成股东对公司管理层监督力不够，给其盈余操纵的空间，从而从源头上影响审计质量的提高；法人股与国家股不同，法人股的产权大都是民营资本或者是集体所有，相比国家股更具有“经济人”人格化特征。不同的产权性质决定了法人股股东会更有积极性去监督公司的经营层。并且由于法人股大都是机构投资者，他们也比较有实力去监督管理者的会计行为。以避免经营层，攫取公司利益。这就提高了财务报告的真实性和准确性，从源头上提高r审计质量。流通股又称散股，是指公司股份广泛分散在股东手中，小股东之间不容易形成联合，独立性较强。在公司经营不佳时时、小股东的“用脚投票”会对管理层超到有效的监督作用，也能在一定程度上对大股东形成制衡，约束管理层的盈余操纵行为和大股东的掏空行为。

因此，提出假设一：国有股比例与审计质量负相关。

假设二：法人股比例与审计质量正相关。

假设三：流通股比例与审计质量正相关。

股权集中度与审计质量。股权集中度指的是公司股权分布状况。如果上市公司的股权集中在少数人手中，这势必会造成控股股东一股独大。其他中小股东缺失，控股股东享有绝对的控制权，他们不仅可以掌控公司的经营决策权。还能够决定经理层的选聘以及会计师事务所的聘任和审计费用等重大事项。这样必然导致控股股东权力过大，股东大会变质成为大股东的一言堂。公司的其他治理部门，如董事会、监事会的设置也毫无意义，这就大大降低了公司的内部治理效率，就为大股东为谋取私利而调节盈余的行为提供了机会。有关专家学者也对我国上市公司中的控股股东行为做了研究，发现企业的盈利信息质量与第一大股东的持股比例呈显著负相关关系。由此可见，股权分布越集中，股权制衡度越低，则经理层非法操纵盈利信息的可能性就越大，财务报告的质量就从源头上影响了审计质量，并且从注册会计师独立性的角度考虑，第一大股东也会威胁到注册会计师的独立性，也不利于审计质量的提高。

因此，提出假设四：第一大股东持股比例与审计质量负相关。

假设五：股权制衡度与审计质量正相关。

三、变量设计

(1)被解释变量的设计。笔者选择审计质量作为被解释变量。这里选取可操纵应计利润作为审计质量的替代变量，并采用修正琼斯模型计量可操纵应计利润，在此基础上笔者考虑到管理层的平滑盈余动机。倾向于选取期间费用项目作为盈余操纵的对象，故加入了期间费用项目。其计算公式如下：

AExpemel表示企业i第t年的期间费用变动幅度。其中。期间费用包括管理费用、销售费用和财务费用，上市公司经营层会在公司盈利状况较好的年度选择多计费用，少计利润，在盈利状况不好的年度少计费用。虚增利润这些手段来操纵应计项目。

(2)解释变量的设计。本文的解释变量主要包括股权结构的两方面，即股权构成和股权集中度，其中股权构成方面用国有股。法人股以及流通股比例表示，股权集中度用第一大股东持股比例和股权制衡度表示，具体定义和符号表示见表1。

(3)控制变量的设计。为了控制其他公司特征对模型检验效果的影响，借鉴前人的研究成果，笔者选取了资产负债率、净资产收益率和公司规模作为控制变量。具体定义和符号表示见表1。

四、模型设计及结果分析

1 模型设计。为了验证公司股权结构与审计质量之间的关系，建立如下3个回归模型。中国上市公司中第一大股东_般多为国家股或法人股，为了更理想的反映第一大股东持股比例、国家股比例、法人股比例、流通股以及股权制衡度如何影响审计质量，本文将第一大股东持股比例与国家股比例、法人股比例分开回归，以减缓多重共线性问题。

2 结果分析。首先分析三种股权构成与审计质量之间的关系。方程(1)和方程(2)是在剔除第一大股东持股比例的状况下探讨国家股、法人股以及流通股与审计质量之间的关系。检验结果显示，国家股与EA正相关，与审计质量负相关。法人股、流通股持股比例均与EA负相关，即与审计质量呈正相关关系，但是法人股不显著，未通过检验。这从实证的角度再次印证了国有股的大量持有所带来的国有股主体缺位现象比较严重，减弱了内部治理对公司经营状况的监督管理作用，不利于控制经营层的盈余操纵行为，从源头上降低了审计质量。流通股比例与审计质量正相关，这一检验结果与假设三一致，说明流通股股东在对公司治理状况不满时，选择大量转让股票，影响股价，还是能够对公司治理起到加

强作用的，从而有效抑制公司盈余管理行为，提高审计质量。

然后分析股权集中度及股权制衡度与审计质量之间的关系。方程(3)检验结果显示，第一大股东持股比例与EA正相关，即与审计质量负相关，这一结论同假设四吻合，证实了资本市场存在第一大股东掏空行为，他们采取非法手段，会计处理不规范，操纵盈余信息，侵害中小股东的利益，从而影响审计质量。与此同时，第一大股东持股占第二至第五大股东持股和的比例与EA正相关，即股权制衡与审计质量正相关，这一结论同假设五吻合，说明其他股东对大股东的制衡有助于抑制控股股东的盈余管理行为，有利于审计质量的提高。

最后分析控制变量与审计质量之间的相关性关系。其中，资产负债率、净资产收益率与EA正相关，即与审计质量负相关，说明负债比重大的企业更有可能操纵利润，从而可以借到更多的债，影响债权人的信贷决策。反之，如果公司的外债比重较低，经营状况很乐观，那管理者就没有必要操纵盈余信息以蒙蔽债权人。与此同时，如果公司经营业绩越好，即净资产收益率越高，则表明这个公司的财务信息尤其是盈利信息极有可能是管理层美化后的结果，因此可操纵性应计利润也便越高，审计质量越低。而公司规模与EA负相关，即与审计质量正相关。说明公司规模越大，有更为规范的会计处理流程，更先进的财务软件做保证，这就减少了管理层舞弊的可能性，就减少了可操纵应计利润的空间，审计质量越高。

五、启示

上述的实证结果证实国有股，第一大股东持股比与审计质量显著负相关，而流通股越高，股权制衡度越高越有利于审计质量的提高。给出了完善股权结构，提高审计质量的两大启示：一是减持国有股，加强股权分置改革，提高流通股法人股持股比例；二是培育经理人市场，减少内部人控制。

参考文献：

1，陈莲英，政府控股上市公司高质量审计需求的理论分析，财会通讯，2009(3)

2，娄权，股权结构、治理结构与审计师选聘一基于委托理论的实证考察，财会通讯，2006(6)

3，曾颖，叶康涛，股权结构成本与外部审计需求，会计研究，2005(10)

股权结构设计要点篇（4）

一、公司治理结构权力制衡问题

(一)结构失重的股东大会　国际经济与合作发展组织(OECD)在其制定的《公司治理原则》中，同时考虑了对各种利益相关者的权益保护，但仍然以股东权益保护为主。我国《上海证券交易所上市公司治理指南》中指出，上市公司治理的主要目标是：“保护股东的权利和利益，突现股东价值和长期投资回报最大化，增强投资者信心”。可见，我国公司目标主要是以股东价值最大化为出发点，这也是维护股东利益的前提。股东利益主要通过股东大会及其执行机构董事会来得以实现和保障。股东权益的保障程度取决于股权结构，股权结构是公司治理的核心问题。然而，在我国上市公司的股东大会中仍然存在着较大的问题。特别是股权结构不合理这一问题表现尤为明显。我国上市公司股权结构的基本特点是：股权集中度高；国有股比例过高；流通股比例小且分散。我国资本市场的发展是在特殊的环境下起步的，发展之初就将上市公司的股份分为流通股和非流通股。在上市公司的股本结构中，流通股份只占35％左右，而尚未流通的股份却达到65％左右。《2002上市公司董事会治理蓝皮书》对2002年之前披露年报的1135家A股上市公司的调查结果表明第一大股东平均股权比率为43．94％，而这些第一大股东80％以上是国家机构或国有法人，“一股独大”现象十分严重。根据上海证券交易所的统计，在截止2003年已披露年报的沪市734家上市公司中，2002年底第一大股东控股比例高于50％的有300家，占总数的40．9％；介于30％~50％之间的有241家，占总数的32．8％；734家上市公司第一大股东控股比例的算术平均数为44．3％；截止至2006年下半年，沪深股市上，流通股比例超过50％的上市公司只有185家，第一大股东持股比例没有超过25％的只有219家。上市公司法人治理结构不健全，造成控股股东侵占上市公司利益的情况普遍存在，60％～70％的上市公司都存在着大股东侵占上市公司款项的情况。由于大股东拥有的绝对控制权，使得企业的经营决策完全由大股东控制，而大股东会更多地考虑其本身的利益。另外，由于大股东的绝对控制地位，股东大会成为了实质上的“大股东会”，在企业的董事会中更多的是大股东的代表，小股东的利益得不到保证。其中，国有股“一股独大”，降低了控制权的竞争力，小股东既没有积极性也没有资源履行监督职能，形成国有股权“强势”，小股东利益受损的风险增大。

(二)受制于“内部人”的董事会　在我国上市公司中，存在着两种类型的“内部人控制”：在民营控股的上市公司，“内部人”是由大股东和高层经理人构成；在国有控股的上市公司，由于大股东缺位“内部人”实际上是高层经理人。这两种“内部人控制”具有明显差别，前者“内部人”控制损害的是中小股东的利益；后者损害的是中小股东或大股东(国家)或全体股东的利益(吴世农，2001)。“内部人”董事局限性明显在于：要让大股东或其人通盘考虑公司利益，实在是勉为其难的事，特别是在与其他利益相互矛盾时，必然会站在大股东的立场上(否则将被撤换)，在这种情况下所作的决策难保其公正性。尤其是在我国公司股权高度集中的条件下，公司董事会的运作通常被“内部人”或股东控制，而不是以集体利益为基础的。我国上市公司的控股股东依靠对董事会席位的绝对控制来影响、决定公司决策并保护自己的利益，董事会的独立性很低。尽管2001年证券监督委员会的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》指出，上市公司董事会成员中应当包括至少三分之一独立董事，标志着我国上市公司独立董事制度开始正式实施。但从实践看，我国推进独立董事制度的效果并不明显，并且存在许多争议。 (三)监督职能弱化的监事会　按照刘立国和杜莹对我国发生财务舞弊上市公司的分析：发生财务舞弊的公司，除了其执行董事(或内部董事)在董事会中的比例更高外，往往有一个更大规模的监事会，实践表明，我国的监事会制度在抑制公司财务报告舞弊方面并没有发挥应有的作用。首先，监事会没有足够的权利，无法彻底履行其职责。在我国公司运作实践中存在着两个层次：一是股东大会、董事会、总经理管理层次线；二是股东大会、监事会、董事会和部门经理层次。按此种“两线平行”的公司治理结构，公司监督机制的重心――监事会实际上处于一种十分尴尬的地位，即下位权利或弱势权力监督上位权利或强势权利，这在实践中处于“二律背反”。如董事或经理人的行为损害了公司利益，监事只能要求其纠正。如果要求没有作用，监事可以提请召开临时股东会并将这些行为报告给股东会。股东可以决议解聘犯错误的董事或经理人，但召开临时股东会的决议也可能被拒绝，因为召集l临时股东会的权力掌握在董事会手中。另外，即使设立了监事会也是形同虚设，其作用得不到切实发挥的原因与其构成人员有关。我国《公司法》没有规定担任监事的积极能力资格，只要符合消极资格的要求就能成为监事，立法没有界定监事注意事项的具体内容，也没有督促监事尽职尽责的制约机制。由于监事会人员来自企业内部的代表比例相对过高，文化程度相对较低，其中专业审计人员多由公司内部的审计人员兼任。这样的人员结构一方面导致缺少监督者应有的独立性，另一方面也缺乏有效的监督技能，使得企业监事会代表股东对董事会进行监督的职能并没有实施，监事会也就存在虚设之嫌。

(四)初步建设阶段的审计委员会　审计委员会是实现董事会监督职能，保障董事会独立性的重要组织机构。虽然在我国还是处于起步阶段，但在美国等西方国家已有半个多世纪的历史。几乎所有的成熟市场和新兴市场均认为，上市公司至少要建立审计委员会，以保障公司财务的透明度。从已实行审计委员会制度的多数国家的情况来看，这一制度在克服“内部人控制”，保护中小股东利益方面，发挥了一定的积极作用，已有愈来愈多的国家将其作为改进公司治理的重要手段。我国相关法律、法规对于上市公司设立审计委员会持鼓励态度，但并未提出强制性要求。如2002年初证监会的《上市公司治理准则》第52条规定：“上市公司董事会可以按照股东大会的有关决议，设立战略、审计、提名、薪酬与考核等专门委员会。专门委员会的成员全部由董事组成，其中审计、提名、薪酬、考核委员会中独立董事应占多数并担任召集人，审计委员会中至少应有一名独立董事是会计专业人士。”在实践中审计委员会制度在我国上市公司中正逐步建立起来，据证券监督委员会的一份抽样调查显示，在被调查的171家上市公司中，已有20％左右的公司主动设立了审计委员会，而且独立董事在其中都占到半数以上。然而，我国相关法律、法规对监事会与审计委员会之间的关系协调问题均未做出明确的说明，仅有对两者各自职权的规定散见于不同的法规中。存在的问题是我国现行法规对监事会与审计委员会的职责规定存在相似甚至重叠的现象，而且监督机构的具体职能与其组织地位不相匹配，在已设立审计委员会的公司中，难免出现

各监督机构互相推诿或权力争夺的不协调局面，不利于其监督职责的有效发挥。

二、上市公司治理结构完善的对策建议

(一)完善上市公司股权结构　从长远来看，要根本解决上市公司治理问题还得取决于股权结构的根本改观，否则《公司法》关于股东大会、董事会、监事会、经理层分权制衡的治理结构安排就显得毫无意义。为了改善上市公司股权结构不合理，以及保护小股东的利益，应当建立有效的监控机制，具体可通过以下方面完善：一是，限制股东过度膨胀的控制权。所利用的基本原理要切实好权利的合理分配与相互制衡，即公司的股东大会、董事会、经理层这三级架构应该各行其职、相互制约，决策管理权应当真正归股东大会所有，避免权力在各方之间的不正当转移。为了防止控制权股东对其他参与人权力的侵占，就必须在三级架构的生产方式、权利义务、运作程序方面予以合理化、明确化。二是，规范控股股东的行为。控股股东应当在享有相应权利的同时，承担对等的义务责任。首先，控股股东应当明确其对上市公司及其他股东负有诚信的义务，控股股东对其所控股的上市公司，应严格依据法律来行使出资人的权利，不得利用资产重组等手段损害上市公司和其他股东的合法权益，不得利用其特殊地位谋取额外的利益。其次，上市公司的重大决策应当由股东大会和董事会依法做出，股东大会不得直接或间接干预公司的决策及依法展开的生产经营活动，损害公司及其他股东的权益。而控股股东对上市公司董事、监事候选人的提名应严格遵循法律、法规和公司章程规定的条件和程序。最后，控股股东与上市公司应实行人员、资产、财产分开，机构、业务独立，各自独立核算、独立承担责任和风险。三是，实行有效的补偿机制。我国《公司法》规定：“股东大会、董事会的决议违反法律、行政法规、侵犯股东合法权益的，股东有权向人民法院提起要求停止该违法行为和侵害行为的诉讼。”可见，对股东权益的保护，尤其是对小股东权益的保护，我国在法律方面并不存在有效的控制措施，而仅仅是有权要求停止违法行为和侵害行为，并不能得到相应的补偿。股东实施自己权利的主要方法是启用法律及管理程序反对经理层、董事会或大股东。当法律体系为小股东提供这种机制，使其有合理依据认定其权利受到侵犯时能够提讼，小额投资者的信心才会得到加强。

(二)改善上市公司董事会　为了改善我国上市公司董事会的现状，建议采取的措施包括：一是，鉴于我国上市公司董事会中存在严重的“一股独大”的内部人控制和“国有股股东缺位”的内部人控制现象，必须采取有效措施予以弱化，将“存续企业”改造为专供资本运营的控股公司，“存续企业”是国有企业改革的产物，实现与上市公司经营管理层的彻底分离，为克服“内部人控制”缺陷创造条件；加强董事会对高级经营管理人员的监督，在董事会中设立审计、薪酬、提名等专门委员会，充分发挥作用，强化对经营层的监控；给予高级经营管理人员足够的激励，综合运用职级晋升、在职消费、薪酬、股票期权等多种激励方式，实现对经理人员的有效激励；提高公司运营的透明度，加强内部审计、国家审计和社会审计，强化信息披露，规范关联交易；加强司务公开，充分发挥职代会和员工的民主监督权力。二是，提高董事会的地位。随着上市公司股权结构的渐趋多元化，赋予董事会更多的权力，使董事会成为公司的决策和监控中心，有利于上市公司建立起规范的公司董事结构，也是符合股东的根本利益的。公司治理水平的高低，很大程度上取决于公司董事会治理水平的优劣。由此可见，董事会在公司治理中应处于核心位置。因此，努力加强公司董事会制度建设是提高我国公司治理水平的关键。三是，加强董事会的独立性，有效地发挥独立董事的职能，提高独立董事的素质。独立董事的独立性一般是指在地位、利益与人格三方面独立于公司及经营者与大股东，其职能主要体现在全部或大部分由独立董事组成的公司专门委员会的职权上。董事会应当要求关键的委员会(审计委员会、薪酬委员会和提名委员会)仅由独立董事构成，并在必要时自由地聘用独立顾问，确保董事会独立性，有效发挥独立董事的职能。应当对独立董事任职的积极资格进行规定，具体包括资格股、自然人身份、年龄和其他条件的规定，以提高独立董事任职资格的门槛。

(三)改善上市公司监事会　有效运作监事会制度即监督董事，是改善上市公司治理结构的首要任务。首先，应当重视监事会制度的构建，监事会担负着公司内部控制的重任，是与董事会有着同等重要性的机构，应同构建董事会那样，用法律明确界定监事会的相关制度，减少监事制度受董事会控制的不利局面，发挥监事制度的监控作用。其次，为了增加监事会的独立性，可参考日本的外部监事制度设立外部监事。由于监督人必须独立于被监督人，因此可以引进外部监事作为强化监事会功能的一个突破口，因为监事会的监督是董事会的外部监督，机构的外部形式的人员之间的联系没有机构内的那样紧密，并且在从事具体权力时，以监事会集体的形式进行的监督，能克服一部分监事的偏见。于是，公司中就有了外部监事、中小股东监事、职工监事三种，它们的比例各占l／3为好，保持以上比例是保持独立的一个统计学上的临界点。最后，应当完善我国《公司法》中对监事会的立法规定，颁布补充规定或细则以实施监事会的职权。如赋予监事会聘请外部会计或者外部监督者的权利；规定监事会成员的专业方面的能力资格要求等。

(四)完善审计委员会与监事会的定位与分工　随着《萨班斯法案》的颁发，全球范围内掀起了审计委员会制度变革的热潮。改革后的审计委员会制度增加和强化了一些职能和要求，可划分为监督、复核、沟通和报告等方面。吴水澎等从监事会、审计委员会各自的层次和特点出发，对各自的职责提出了具体的设想，以在相互之间形成一种层次分明、分工明确而又相互合作的关系。如(表1)所示。

在具体实践中，审计委员会应当从管理层获得保证，这一保证是建立在管理层的自我评价基础上的，是就内部控制有效性所做的定期声明。审计委员会还应当从首席内部审计师获取独立的保证，该保证应采用发表意见及其他资料的形式。其后，审计委员会就可以依据这些资料来解释管理层声明的可靠性。这两项保证是内部控制监督程序的必要组成部分。保证的价值与保证所依据标准的质量成正比例关系。按照上述对我国上市公司治理结构的权力制衡问题的设想，笔者认为对于我国上市公司而言，有效的权力制衡结构示意图可以被描述为如(图1)所示。

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股权结构设计要点篇（5）

一、引言

关于企业资本结构，有很多相对成熟的理论，但是不同的资本结构理论之间的差异较大，甚至截然相反。例如，早期资本结构理论中的营业收益理论和现代资本结构理论中的MM理论就认为不论财务杠杆如何变化，企业的平均资本成本都是不变的，企业的总价值也是不变的。而净收益理论和修正的MM理论则认为负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高，企业的价值越大。

资本结构对于企业长期稳健发展具有重要意义，企业资本结构优化涉及多个方面，这里试图根据我国房地产行业所有上市公司的公开财务数据，利用科学的计量回归模型来研究多种融资方式对于企业价值的影响。由于EVA是企业税后净营业利润减去所有资本成本后的余额，包含了股权资本和债权资本的回报，能够综合度量企业的经营业绩，本文在回归分析中使用EVA作为企业价值的替代变量。

二、研究假设

企业资本结构主要包括股权融资和债权融资两大类。股权融资具有筹集资金可永久使用、无到期日、不需归还、增强企业资本金和举债能力等优点，缺点是资本成本较高。股权资本是企业发展的根本和前提，根据企业的具体情况，是通过设立子公司引入外部少数股权资本，还是母公司增加股权自办，不同的股本扩充方式是资本结构战略规划的一个核心组成部分。债权资本主要表现为银行贷款、短期融资券、公司债等融资形式。其中，银行贷款是企业债权融资中最常见的一种方式、通过商业银行等金融机构是企业获取资金的重要途径，具有融资速度快、融资成本低、利息成本可以税前抵扣和企业股权不会被稀释等一系列优点，因此银行贷款成为众多企业优先考虑的重要融资方式。不同融资方式各有优劣，为了实现企业的可持续发展，需要综合运用多种融资方式，通过各种融资方式的相互结合，优化资本结构，满足企业发展过程中的资金需要，从财务角度为企业发展做出努力。据此，给出下面的合理假设。

假设1：通过调整资本结构，企业融资方式的选择会显著影响企业价值，即股权融资和债权融资显著影响EVA。

假设2：通过调整资本结构，企业股权融资和债券融资的不同具体方式也会影响企业价值，即少数股权融资、债券融资和长期借款融资会显著影响EVA。

需要说明的是，由于受到可利用历史报表数据的限制，文中只研究了具体融资方式中的少数股权融资、债券融资和长期借款融资等三种进一步细分的具体融资方式，而没有考虑现实中的其他具体融资方式。

三、研究设计

（一）样本选择和数据来源

2006年2月15日，财政部同时新的企业会计准则和审计准则体系，其中新会计准则将于2007年1月1日起在上市公司中执行，其他企业鼓励执行，新执行准则的企业不再执行现行准则、《企业会计制度》和《金融企业会计制度》。由于受到新准则执行前后信息披露存在重大差异，文中仅选取了2009-2011年3年我国房地产行业板块所有上市公司作为研究样本，得到412个样本观测值，剔除B股样本和信息缺失的公司，最后获得129家公司3个年度387个样本。本文所有财务数据均来自国泰安研究服务中心提供的《CSMAR中国上市公司财务年报数据库》。研究过程中的一般数据处理利用spss13.0。

（二）研究设计及变量定义

为了检验提出的两个假设，本文采用最小二乘法回归模型分析来检验：样本公司通过不同融资方式的选择调整资本结构，是否可实现对于企业EVA的影响，影响企业价值。具体的回归模型如下：

其中各变量的定义如下：

EVA—经济增加值，是指企业税后净营业利润减去资本成本后的余额，即净利润+利息支出*（1-所得税率）+（平均所有者权益+平均负债合计-平均无息流动负债-平均在建工程）*平均资本成本率，其中利息支出为利润表中的财务费用；平均所有者权益和平均负债合计均采用年初数与年末数合计的平均值；平均无息流动负债是由企业财务报表中“应付票据”、“应付账款”、“预收款项”、“应交税费”、“应付利息”、“其他应付款”和“其他流动负债”构成：由于数据来源的局限性，平均资本成本率参照经济增加值考核细则中规定，承担国家政策性任务较重且资产通用性较差的企业，资本成本率定为4.1%，80%以上的非工业企业，资本成本率上浮0.5个百分点，资本成本率确定后，三年保持不变的要求，综合样本数据，将房地产行业的平均资本成本率定位4.1%。

X1—股权融资额，是公司年末股东权益总额。

X2—债权融资，是公司年末负债总额。

X11—少数股权融资，是公司年末少数股东权益金融。

X12—母公司股权融资，是公司年末股东权益总额减去年末少数股东权益之后的余额。

X21—债券融资，是公司年末应付债券金融。

X22—银行贷款融资，是公司年末短期借款、年末长期借款金额之和。

X23—是公司负债总额减去公司年末短期借款、年末长期借款、年末应付债券之后的余额。

Ratio—资产负债率，是公司年末负债总额与年末资产总额之比。

模型1用于检验假设1。假设1预测，为了实现企业的可持续发展，提升企业价值，企业通过股权资本和债权资本筹资，调整资本结构，影响EVA。

模型2用来检验假设2。再进一步地具体深入分析，即使股权融资和债权融资会影响EVA，但是股权融资中又有母公司追加股权资本和引入少数股权资本两种融资方式可以选择，而债权融资中又主要有银行贷款融资，债权融资和无息负债等其他债权融资方式可以选择，故而需要进一步细分具体融资方式又是怎样影响EVA的。假设2预测，对于股权融资和债权融资的不同方式选择而言，会有不同的融资效果。

四、回归结果分析及讨论

图一提供了假设1的回归分析结果，模型1是检验为了实现企业的可持续发展，企业通过股权资本和债券资本筹资，调整资本结构，影响EVA。由模型1的回归结果可知，股权融资的估计系数为0.128，并且在0.01的水平上显著。在只有一种股权融资方式的情况下，股权融资会带来EVA的增加。但当有债券融资和股权融资两种方式可供选择时，与债券融资相比，股权融资对EVA的影响仍然显著为正，而债券融资的股息系数为0.041，显然没有股权融资对企业价值的影响大。

图二提供了假设2的回归结果。模型2主要是进一步检验少数股东资本、母公司股东资本、债券筹资、银行贷款和无息负债等具体融资方式对于EVA的影响。有模型2的回归分析结果可知，少数股权的估计系数是0.286，母公司股权融资X12的估计系数是0.130，银行贷款融资X22的估计系数是-0.079，并且均在0.01的水平上显著。模型2数据显示，增加少数股权资本融资、增加母公司股权融资和减少银行贷款融资会显著带来EVA的增加。并且，在股权融资中有多种方式可供选择时，从系数大小上来看，与母公司股权融资相比，少数股权融资对EVA的影响更大，少数股权融资的影响超过了母公司股权融资的影响。在控制了资本结构的影响之后，上述结果不变。需要说明的是，债券融资的回归系数虽然基本为正，但一直不显著，其他债权融资系数基本为正。

总之，根据我国房地产行业129家上市公司的公开财务数据，利用科学的计量回归模型分析发现，通过调整资本结构，企业股权融资和债权融资方式的选择确实会显著影响企业的可持续发展，影响EVA。第一，股权融资与债券融资和EVA之间呈正相关关系，股权融资对于EVA的影响显著大于债务融资。第二，增加少数股权资本融资和母公司股权资本融资均会增加EVA，但少数股权资本融资的影响更大，这一点可能和房地产行业联系紧密。第三，应付账款等无息负债不存在资本成本，可以显著增加EVA。

参考文献：

股权结构设计要点篇（6）

股份合作企业是一种依照法律设立的，资本与合作共融、股东以所持股份为限对企业承担有限责任、企业以其全部资产承担责任的封闭式资合性法人企业。企业治理结构尤其是股东会表决机制是企业法人独立人格的要求和当然内容。科学合理的治理结构对提高股份合作企业经营效率，形成有效决策至关重要。因此，科学设置组织机关、管理机制等治理结构是股份合作企业发展的重要课题。

一、股份合作企业治理结构的基本问题

股份合作企业治理结构设置的基本原则，根据学理归纳，主要有以下几条：

1.参照有限公司原则；作为一种吸收了股份制因素的企业法人，股份合作企业与公司法人存在许多共性。它有必要而且能够参照有限公司的治理模式构建自身的权力机构、执行机构，各机构的权力与公司基本相同。

2.治理结构简化原则；股份合作企业的特征说明，其本身就是熟人间的一种组合、创造，职工、股东主要是长期在一起共事的单位人、集体人，股东、资本均具封闭性，而且主要是中小型企业的选择形式，为节约成本计，简化治理机构就成为设置组织机构的原则。

3.自由选择治理结构原则；股份合作企业更多的适用于中小企业，一般规模较小、人数较少；设置哪些机构，则应由企业章程自由决定。根据上述原则，股份合作企业治理结构的基本构成如下：（1）股东会为企业最高权力机构、必设机构，根据是否与董事会合一，其职权也有不同，但总体来说，职权与有限责任公司股东会基本相同。（2）董事会由企业根据实际情况，自主决定。（3）监事会以不设置为原则。股份合作企业多规模小，人数少，视距短，企业的日常活动都在职工、股东的视线范围内，设置监事会徒增企业成本。（4）经营与营利是企业的存在目的，决定经理为股份合作企业的必设机关、经营机构，负责企业的日常经营活动。（5）企业的法定代表人可以是董事长、执行董事或经理。由于股份合作企业各治理机构之性质、地位、职权与有限公司基本一致，因此可以直接参照公司法设定。下文仅就股东会、董事会、经理的部分问题进行讨论。

二、股份合作企业的股东会

股东会与职工会是否合一，现行法律规范存在着不同的作法。一是分设型。《轻工集体企业股份合作制试行办法》第21条规定：“企业设立股东会的也要建立职工（代表）大会制度，职工（代表）大会为民主管理机构。”该条也明确了职工（代表）大会的职权和表决办法。二是企业自主决定型（或曰无明确规定）。《劳动就业服务企业实行股份合作制规定》第34条规定：“股份合作制劳服企业可实行股东大会和职工大会合一制度。”三是合一型。《江西省股份合作企业条例》第15条规定：“股份合作企业实行职工大会和股东大会合一的制度，职工（股东）大会是企业的权力机构。”北京市的规定也属于这种类型。全员性是股份合作企业职工股的特点之一，如若职工全部入股，则股东会和职工大会合一无任何异议。然而，全员性也允许少数非股东职工的存在，若设置职工会不设股东会，股东与非股东按照同一表决机制决定企业大政方针，将直接影响股权的激励机制，与资本企业性质相悖。分设型的立法，考虑到了非股东职工的存在，却也增加了本身规模有限的股份合作企业的负担和运行成本，而且该企业中，绝大多数股东和职工的身份是双重的，会议分设职权又当如何分设，易生事端，徒增成本，与效益、效率相悖。笔者认为，应该保留股东会，不设职工会，即股东会吸收职工会，非股东职工（或其代表）可以列席股东会，其利益诉求可以通过企业工会表达。

三、股东会的表决机制

（一）相关法律规范中的不同规定

1.一人一票制。一人一票制，即每位股东按照人头都享有一票表决权，而不考虑股东持股额的多寡。《陕西省股份合作企业条例》第20条规定：“股东会或者股东代表会由股份合作企业法定代表人或者法定代表人指定的人主持，表决时采取一人一票制。”《深圳经济特区股份合作公司条例》第41条规定：“每一股东代表享有一票表决权。”《江西省股份合作企业条例》也规定实行一人一票的表决机制。

2.一股一票制。一股一票制，即指按照股东持股额多少分配表决权，持有一股即享有一票表决权，表决权数与所持股份数成正比例关系。《湖南省股份合作制企业试行办法》第25条规定：“股东大会表决议案必须有代表半数以上股权的股东通过。股东按股权行使表决权。”从实践来看，相当多的股份合作制企业实际采用的是一股一票制；山东诸城、周村两地多数的股份合作制企业采用了一股一票的表决机制。

3.一人一票与一股一票相结合。一人一票与一股一票相结合的表决方式主要有以下两种形式。（1）根据股东会决议事项的不同，分别实行一人一票或一股一票制。《北京市城镇企业实行股份合作制办法》规定，股东大会的表决采用一人一票和一股一票相结合的方式。对下列事项做出决定采用一人一票制：决定董事、监事报酬事项；审议批准董事会报告；审议批准监事会的报告；修改企业章程；企业章程规定的其他职权。对下列事项做出决定采用一股一票制：决定企业经营方针和投资计划；选举和更换董事、监事；审议批准企业的年度财务预算方案、决算方案；对企业增加、减少注册资本，以及合并、分立、破产、解散和清算等事项做出决议。（2）一人一票基础上适当加权的制度。即在股东会表决时原则上实行一人一票制，但是适当增加较大股东的票数，即适当考虑股东持股的差距，对持股多的股东给予相应增加票数。 《河北省乡村股份合作企业条例》第34条规定：“股东（代表）会会议表决实行一人一票制。对较大股东可以适当增加投票人数。每个较大个人股股东投票人数最多不超过三人。”

（二）对前述规定的评价及笔者的主张

“无论一人一票制还是一股一票制，历来被认为是合作制与股份制最明显的区别，在涉及到股份合作制的问题时，学者也认为，正是这二者的区别，是使合作制与股份制交融于一体的最大的障碍。” 主张一人一票制的立法与观点，通常认为股份合作企业是合作制的一个支脉，是吸收了股份制因素的合作制企业形态，因此才应实行体现职工民主管理的一人一票制。把股份合作企业作为一种股份制经济，是吸收了合作制良性的股份制经济形态，或者说更加注重股份的作用。单纯的一人一票或一股一票的作法都是以股份合作制某一因素作为考量的基点，都有其固有的弊端。单纯的一人一票制的作法影响企业的经营效率。单纯的一股一票制的作法，无法体现股份合作企业合作民主的特点，职工民主管理的初衷难以保障，而且多持股者享有多数表决权，会使大多中小股东的表决流于形式，加之该种企业监督机制的不健全，易使企业被少数人控制，同改制或设立此种企业的目的相悖。

根据股东会决议事项的不同，分别实行一人一票或一股一票制的作法，看到了单一表决办法的利弊。但决议事项如何划分，难以把握，同一企业中的事项是相互联系的，机械的划分，不利于企业的规范运作。

笔者赞成在一人一票基础上适当加权的作法。首先，一人一票为基础，突出了该类企业劳动民主的特点。适当加权的作法，考虑到了资本因素在企业决策过程中的重要作用，有利于发挥较大股东和经营者的积极性，提高企业的经营效率，促进企业发展。其二，适当加权的作法，有利于筹资，扩大规模。资本形成的封闭性使该种企业不能从外部吸收资本。而加权的作法，有利于吸收内部职工多投资；同时，“适当”的加票也在其他股东能够容忍的限度内，不会改变股份合作企业股份民主和劳动民主相结合的制度特征。其三，一人一票基础上适当加权的作法是当今合作制企业治理结构的发展趋势。一人一票制本身是合作社治理机制的优点与传统，但随着现代合作社对资金需求量的激增，为了吸引更多的资金，许多合作社开始赋予大股东较多的表决权。例如在德国，对某些对合作社经营产生重大影响的社员，在章程中可规定他们最多享有3票的表决权，而且这一多票制只适用于简单多数表决制；美国有的州的合作社立法也有同样的规定。 法国合作社有允许一个社员可享有一个以上表决权的规定；我国台湾地区“合作社法”对于联合社代表的产生方式也允许参照出资比例。 我国《农民专业合作社法》也有同样的规定。 既然体现劳动民主的合作社可以对出资较多者增加表决权，则具有股份制因素的股份合作企业就没有必要严守“一人一票”的阵地。同时，国际和我国的合作社立法也为适当加权提供了借鉴经验和作法。

（三）一人一票基础上适当加权的规制

在肯定了一人一票基础上适当加权的作法后，重点在于如何把握加权的幅度。股权均衡是股份合作企业的本质要求。但绝对均衡存下如下弊端：首先，没有考虑到各个体职工的实际情况。职工之间存在着资金量，信心，参与企业管理程度等差别，不同职工出资的积极性不同，绝对均衡的作法为愿意多出资的股东关闭了大门。 其次，绝对均衡的作法，片面强调股东均股，企业人人所有，人人作主，极易形成新的平均主义和大锅饭。再者，绝对均衡使经营层和一般职工享有相同的剩余索取权，扼杀经营者和能人的积极性，造成自身有限管理资源的浪费，在企业决策中不易达成有效决策，导致企业经营效率低下，制约企业发展。

股权结构设计要点篇（7）

[中图分类号] F276.6 [文献标识码] A [文章编号] 1006-5024(2008)10-0136-03

[作者简介] 袁志锋，濮阳职业技术学院工商管理系高级经济师，工商管理硕士，研究方向为工商管理、电子商务。

(河南 濮阳 457000)

完善而有效的公司治理结构是建立现代企业制度的核心，健全企业法人治理结构，是深化国企改革的一项重要任务。近10年来，我国学术界对国企改革和国有公司治理结构问题的研究甚多。本文将从公司治理结构、公司治理模式、我国公司治理结构现状和问题、我国公司治理结构的问题分析及对策等方面进行浅析。

一、公司治理结构的涵义

对于公司治理结构的定义，一般认为，公司治理结构是一种对公司进行管理和控制的体系，用于保障所有权和经营权的有效分离，在股东、董事和经理层及其他利益关联人之间分配权力与职责，说明决策公司事务时所应遵循的规则和程序，用以实现公司目标和监控经营的制度和手段。

公司治理结构的实质价值在于通过合理分配公司的权力资源，建立利益制衡机制，确保企业的经济运行效率和可持续发展，实现公司的经营目标并最终实现股东利益的最大化。

公司治理结构首先体现的是一种经济关系，即公司的出资者、经营者、管理者、监督者之间是一种经济关系，这种经济关系是财产权利的直接体现。其次，公司治理机构之间权责分明、各司其职，权力机构、决策机构、监督机构和执行机构之间相互制衡、相互协调。再次，公司治理结构是以一种契约――委托的形式来实现的，股东大会作为纵向授权的起点，以委托人的身份将财产交董事会，并委托监事会进行监督；董事会作为第二层次的者，将公司财产委托给经理层。第四，委托人对者的激励与制衡是公司治理结构中一个内容的两个方面，委托人除用报酬形式对者激励外，还通过一整套制衡关系对者行为进行制约，以尽量避免可能发生的利益损失。因此，要达到公司的目标，就要进行相应的公司治理结构设计。

公司治理结构的意义主要体现在三个方面：一是优化公司内部的权利配置，优化公司内部的权力配置是公司治理的首要作用。二是平衡公司的利益矛盾，实现公司内外部不同主体之间的利益制衡是公司治理的本质。三是强化公司的激励和约束机制。公司治理的激励功能是指通过公司治理，使人在追求自身利益的同时，能够更好地实现委托人的利益或目标。

二、公司治理模式的选择

当今世界主要发达国家，由于社会历史文化传统、政治体制和经济制度的不同，各国的产权模式、融资方式、资本市场结构性的差异以及由此产生的不同股权结构，形成了不同的公司治理模式。大体上可以归类为“英美模式”与“德日模式”。

英美模式以证券市场为中心，以股权分散为特征，贯彻契约主义的价值理念，追求股东利益最大化。在英美模式下，证券市场发达，公司股权分散，银行在公司治理结构中的作用有限，证券市场及相关联的公司控制权市场在公司治理问题上的地位十分突出。

德日模式以银行为中心，以股权集中为特征，贯彻共同体主义的价值理念，追求利害关系人价值。德日的证券市场不如英美市场发达，信息披露和市场透明标准较低，公司控制权市场不活跃，银行在资本市场上占主导地位，公司股权集中并受大股东控制，银行在公司治理结构中起着十分重要的作用。

以上两种模式各有特点，英美模式以市场为导向，通过资本市场分散股权结构，促使股东积极运用投票权对公司管理层进行监督约束，侧重市场机制、竞争机制和破产机制对公司的外部治理，重视股东利益，顺应了公司治理机制的发展趋势。英美模式通过合理的报酬制度或激励机制，使经营者利益与股东利益结合起来。利用股票期权刺激经营者为自己的最大利益也为股东的最大利益努力工作已成为英美模式中公司治理结构的重要组成部分。德日模式以组织为导向，通过严密的组织结构来制约公司经营者，强调投资者、企业职工及工会组织的平等参与，注重发挥利益相关者在公司治理结构中的作用，代表了当今世界公司治理结构发展的另一种潮流。

我国在构建和完善公司治理结构的实践中，侧重于借鉴德日模式，在实施和探索的过程中，发现也存在一些问题。

三、我国公司治理结构的现状与问题

我国数千年的历史文化传统，充满了浓厚的官本位文化与关系文化，中国公司治理体现着富于中国特色的官本位理念。在国有国营计划经济体制时代，企业不具备完整的法人资格。20世纪80年代改革开放后，我国开始企业制度改革，先是放权让利、扩大企业经营自，继而确认企业为自负盈亏、自主经营独立的商品生产者和经营者，后来从法律上明确企业的独立法人地位，促进政企分开，给企业以自。1994年以后，我国大多数国有大中型企业按照公司法规定进行了公司化改制。经过十几年的改革，取得了很大的成果，但我国公司治理结构仍存在一些问题：

(1)股权结构失衡带来诸多问题。控股股东变动频繁，股权结构不稳定；在股东大会上国有股东出席率最高、中小股东参会意愿不强、流通股东“用脚投票”现象严重。

(2)董事会结构不合理，董事会独立、科学决策的功能受到很大限制。主要表现为：内部董事比例过高、独立董事作用有限、董事会决策机制落后等。

(3)处于从属地位的监事会起不到事前监察的作用，独立监事在监事会中的比重过低。

(4)公司经理们权力不受约束，“内部人控制”问题突出。

(5)经理层激励机制扭曲，非报酬激励作用大于报酬激励，高级管理人员年度报酬与公司经营绩效相关程度不高。

这些问题需要我们在支撑公司治理结构的理论上寻找根源，进行深层次的分析，寻找相应的对策。

四、我国公司治理结构的问题分析与对策

我国公司治理结构的问题产生，主要是在公司治理结构的设计和实践中，在支撑公司治理结构的公司理论、公司目标的价值理念、股东参与公司治理的制约机制以及董事会、监事会制度的制衡机制四个方面存在理论错位和偏差。

(一)公司理论与公司治理结构。公司理论是公司治理结构制度设计的理论基础，不同的公司理论对于公司治理结构的制度设计有着不同的指导思想与制度安排。伴随着西方国家公司的发展史，公司理论从传统的公司拟制论，到公司否认论和公司实在论，发展到当代公司法契约理论。公司拟制论、公司否认论、公司实在论和公司法契约理论建立在各自的理论假设之上，在我国的公司治理结构的设计应当遵循何种公司理论，需要我们进行探析，也是解决我国公司治理结构问题必须回答的。

当代公司法契约理论的基础是契约自由的市场经济价值理念和其公司治理结构的分析工具，这两点值得我国借鉴。首先，契约理论的基本思想建立在契约自由的基础上，这点与有中国特色的社会主义市场经济理论并不相悖。其次，契约理论作为公司治理结构问题的分析工具，对于我们正确认识公司内部运作关系和准确把握公司内部治理结构的构造原理，在实证意义和规范意义上均有重要的指导作用。运用契约理论研究和解决我国公司治理结构问题，具有十分重要的现实意义。

我国公司治理结构的理论基础应首先采用当代公司法契约理论，其次是公司实在论。契约理论观察到公司内部关系与市场关系的共性，从契约自由的价值取向提出减少国家干预和由市场与当事人自行决定的理念；公司实在论主张公司独立于股东、独立于国家的人格地位，二者对于促进政企分开具有重要的指导意义。契约理论解剖公司内部的治理结构，对指导公司治理结构的制度设计有重要的参考价值。

(二)公司目标的价值理念。确立公司的目标，形成基本的公司治理约束，为公司各参与方提供行为准则，是十分重要的公司治理机制。

随着全球经济一体化发展的趋势，特别是资本的全球性竞争，促使公司向契约主义转移，即以契约主义为确立公司目标、建立公司治理机制的理念基础。现在欧亚大多数国家在一定程度上已向坚持股东价值的契约主义转变，公司治理呈现共同体主义向着契约主义发展的趋势。当然，公司以追求股东价值最大化为目标，并不意味着公司不承担社会责任。事实上，由于政治的、法律的、伦理的等各方面因素，公司不能不承担一定的社会责任。对于社会责任的实施途径，不应提倡利害关系人参与公司董事会，利害关系人的利益保护应主要通过合同法或者相关法律如消费者保护法、劳动法等来实现，可以授权公司管理者在公司目标以及相关法律规范所许可的范围内实现公司社会责任。

(三)股东参与公司治理的制约机制。股东参与公司决策是股东参与公司治理的重要手段，是公司治理机制的重要组成部分。由于公司所有权与控制权分离是有效率的制度安排，是实现股东价值的必然选择，因此一般情况下公司股东不应参与公司决策，特别是不应参与公司的经营管理决策。但股东拥有公司的所有权，有参与公司决策的权利，特别是对股东利益影响较大的公司决策，公司股东必须参与。

从公司治理机制上看，股东参与公司决策是制约公司管理者行为、确保股东利益最大化的重要监督机制。因此，在限定公司股东参与公司决策的范围、确保公司管理者经营管理权充分实现的同时，对于股东参与公司决策的权利，必须通过适当的制度设计来保障。可以这样设计：赋予股东和监事会一定的临时股东大会召集权，建立区分股东提案与股东建议的制度，建立不出席股东大会的直接投票制度，确立董事、监事选举的平等机会原则和累积投票制度，建立适当的表决权征集制度，健全股东大会议事规则和决策程序，等等。股东经由行使表决权直接参与公司决策固然重要，在公司管理者与股东之间决策权力划分的法律框架下，股东的决策权力仍然有限，只能参与公司重大事项的决策；就公司决策权力的中心内容而言，股东大会虽是公司的权力机构，但实际上远离决策中心。股东表决权制度设计更多地旨在制约公司管理者权力，防止出现问题，而不是解决已经发生的问题。解决已经发生的问题，可以在法律上另设股东诉讼制度。股东诉讼机制包括公司管理者受托义务及其法律责任和股东诉权，公司管理者的法律义务、法律责任和股东诉讼具有联动关系，一起发挥公司治理作用。

改进我国现行股东诉讼机制的三点想法：

1.将公司管理者义务明细化，以便在公司实践中遵循。建议去除股东大会决定公司经营方针和投资计划的规定，明确股东大会决议事项以法律或者公司章程规定为限，以便在公司实践中遵循。

2.建立派生诉讼制度，赋予股东法律救济手段。若公司的控制者，包括股东和董事等高级管理人员行为不当，侵害了公司的利益，但由于公司在加害人的控制之下而不愿对其，小股东又不能以自己的名义时，结果是公司所受到的损害将无法得到恢复。为了解决普通法上的这一危机，应当建立派生诉讼制度，赋予股东法律救济手段。

3.确立公司管理者对抗股东诉讼的适当机制。权的争夺在国内外均有出现。

(四)董事会、监事会制度的制衡机制。要解决我国公司“内部人控制”的问题，必须对监事会的监督职能进行合理设计，董事会、监事会制度的制衡机制与董事会的组织结构有密切的关系，不同国家的董事会组织结构有不同的特点。

1.董事会的组织结构与监事会的监督职能。董事会的组织结构，英美模式采用一层结构，设董事会，董事会聘任经理；德国采用二层结构，设监管会与经管会；日本及我国采用三角结构，设董事会，董事会聘任经理层，但同时另设监事会专门负责监督职能。目前，由于各自国家公司治理结构的现实需要，英美一层结构董事会与德国二层结构董事会有融汇的趋势。

2.我国公司“内部人控制”问题的对策。针对我国公司“内部人控制”的问题，在公司法确定的董事会、经理层、监事会三角结构的基本框架内，我国采取了三大改革举措，用以改善董事会、监事会制度的公司治理作用，一是引进英美模式独立董事制度；二是对国有重点大型企业监事会实行国务院委派监事的办法；三是证监会《上市公司治理准则》，在完善和改进董事会、监事会制度方面加强规范。

在我国公司法框架内，以及上市公司引进独立董事制度追求“双保险”监督的现实条件下，为在制度设计上避免独立董事与监事会监督职能的交叉与冲突，建议采取两条措施作为补充：

(1)独立董事的职能重新定位：独立董事兼具监督职能与关系职能，独立董事的监督职能按照参与决策的同时实施决策监督的原则予以限定，即独立董事监督职能基本上以对公司董事会决策行为以及公司经理某些重大决策行为的监督为限。这与证监会《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》中的有关规定相一致。

(2)强化监事会监督职能。监事会专门负责监督职能，监督职能不受范围限制。为确保监事会监督职能的落实到位，应当采取适当的措施进行强化。首先，可以借鉴意大利、日本的做法，遵循国有重点大型企业监事会实践的政策思路，在我国上市公司建立独立监事制度。其次，采取强化监事会监督职能的具体措施；赋予监事会以公司费用实施表决权征集的权利，主管机关如证监会应采取推行独立董事制度一样的手段与力度来推行独立监事制度和强化监事会在公司实践中的地位与作用，等等。

参考文献：

[1]冯根福.中国大中型公司治理结构模式选择的理性思考[J].新华文摘，1996，(7).

[2]奚晓明.公司治理产生的背景及其主要法律措施[J].中国民商审判，2003，(1).

[3]李维安.中国公司治理原则与国际比较[M].北京：中国财政经济出版社，2001.

股权结构设计要点篇（8）

中图分类号:F830.33文献标识码:A文章编号:1007-4392(2006)12-0029-03

一､美国投资银行的股权结构特征

(一)美国投资银行股权结构极为分散

一是在美国投资银行的股权结构中,虽然机构投资者股东占有多数,但股权却被众多的机构投资者所分散｡我们选取2000年9月12日总市值排名前5位的投资银行:摩根士丹利添惠､高盛､美林､嘉信､雷曼兄弟来分析,可计算出这5家投资银行的机构投资者股东(加权)平均持股比重为49.3%；它们由数百个甚至1000多个机构投资者拥有｡如摩根士丹利添惠的机构投资者股东持股比重为54%,这部分股权分散在1822个机构投资者手中｡

二是个人投资者所拥有的投资银行股权占有重要地位｡美国十大投行的个人投资者平均持股比重为53.5%,远远高出S&P500公司的个人投资者平均持股比重42.8%,其中高盛的个人投资者股东持股比重高到86%；TD Waterhouse-GROUP?熏Inc.的个人投资者股东持股比重更是高达95%｡

三是投资银行的股权集中度较低｡在美国前五大投行中,第一大股东持股比重超过5%的只有一家,十大投行中第一大股东持股比重超过了5%的也只有3家；其中高盛的第一大股东持股比重仅为1.72%；TD Waterhouse GROUP?熏Inc.的第一大股东持股比重只有1.52%｡前五大投行中只有美林证券的第一大股东持股比重较高,为13.35%｡如以投行前五大股东持股比重作为股权集中度的衡量指标,则美国五大投行的平均股权集中度仅为15.6%；TD Waterhouse GROUP?熏Inc的股权集中度为3.34%,摩根士丹利添惠的股权集中度为4.56%｡

(二)美国投资银行的股权具有高度流动性

美国投资银行绝大部分都是上市公司,其发行的股票大多是可以在证券市场上公开交易的活性股(即扣除公司高管人员和员工的内部持股､持股比例达5%以上的股东所持股票以及其他在交易上受到限制的股票后,其余交易比较活跃的股票)｡在美国前五大投资银行中,活性股(加权)平均所占比重达到74.9%｡其中摩根士丹利添惠的活性股比重高达98.2%,美林证券的活性股比重为82%｡而美国十大投行中的活性股平均所占比重为68.8%｡由于股权比较分散,美国投资银行的股东直接参与公司治理的成本常常大于其可能获得的收益,因此股东更倾向于通过在市场上“用脚投票”来间接参与公司治理｡

(三)美国投资银行推行员工内部持股制度

为了有效地激励员工的工作,美国投资银行除采用高工资､高奖金对员工进行短期激励外,还普遍通过实施员工持股计划来对员工进行长期激励｡通过内部职工持股使公司的高成长性与员工的个人利益紧密联系在一起,并形成相互促进的良性循环,从制度上保证了投资银行长期稳定发展｡内部持股大多是发起人持有或实施长期激励策略(如员工持股计划)而产生的,这部分股权的流动大多受一定限制,反映了经理层和员工持股计划等激励约束机制在治理结构中发挥着重要作用｡美国10大投资银行的平均内部持股比重为11.9%,前五大投资银行平均内部持股数为24.9%,其中高盛内部持股比重最高,达78%｡

综上所述,由于历史上的银证分业管理､法规上的限制以及机构投资者对组合投资策略的偏好,美国投行的股权极为分散｡在这种高度分散化的股权结构下,机构投资者股东由于本身的短视性､信息和专业能力的局限性､参与治理的成本约束及其公共产品特性,一般不太愿意积极主动的直接参与投行的公司治理,而采取买入和卖出股票的方式来表达他们对投行经营效益的评判,使投行的股权具有较高的流动性｡

二､董事会结构

作为公司股东大会的常设机构,美国投资银行的董事会和其他行业的公司董事会一样,负责公司的日常决策｡同时,由于美国投资银行内部不设监事会,因此其董事会还兼有审计监督的职能｡一般的,美国投资银行董事会具有以下特征:

(一)美国投资银行中独立董事占有重要地位

美国投行不专设监事会,而独立董事在董事会中的人数较多,独立董事成为监督公司经营管理的主力｡如摩根士丹利添惠的董事会中只有两个内部董事,美林证券､帝杰则只有3个内部董事｡对独立董事的数量规定,如NACD(1996)要求董事会中独立董事占“实质性多数”；美国加州公职人员退休基金(Calpers)的《美国公司治理原则》甚至采取了更为极端的准则,认为最“理想”的董事会构成中,CEO是唯一的内部董事,其余完全由外部董事构成｡同时,美国投资银行董事会的提名委员会､薪酬委员会和审计委员会完全由独立董事组成,这实际上表明了独立董事可以履行批准管理者薪酬､选择决定公司审计师､独立与审计师商讨有关会计和内部控制事宜､挑选董事会候选人等职责｡

尽管美国投资银行中的内部董事所占比重很小,但这些内部董事在公司内一般都占据了最重要的位置｡如摩根士丹利添惠的两个内部董事,一个是董事长兼CEO,另一个是首席营运总裁COO｡内部董事身居要职,一方面有利于董事会所进行的公司重大经营决策活动；另一方面也说明了美国投资银行董事会与公司经理层之间的界限趋于模糊｡这有利于减少董事会和经理层之间的摩擦,但不利于董事会对经理层行使有效的监督和制衡｡

(二)美国投资银行的董事长普遍兼任CEO

美国五大投资银行的董事长和CEO都是由一人担任,在美国十大投资银行中,董事长兼任CEO的比重高达70%,同时,多数董事长在董事会中具有绝对的权威和核心作用,副董事长则辅助董事长工作｡

(三)董事会下设各委员会以协助经营决策并行使监督职能

美国投资银行的董事会大多设有以下三种委员会,这些委员会的负责人主要是独立董事｡①审计委员会:负责督察公司的内部审计程序､财务控制及存在的问题,并和外部审计机构的监督审计相结合,保证公司的运作和财务报告等满足有关法律法规的要求；②薪酬委员会:制订公司高级管理人员的薪酬和分配方案；③提名委员会:对内部董事和高级管理人员进行系统的评价｡如美林证券董事会下设稽核与财务委员会､风险管理委员会､管理发展及薪酬委员会等｡这些委员会一方面为董事会提供管理咨询意见､协助行使决策与监督,另一方面也对公司内部管理的改善起着很重要的作用｡

三､激励机制

西方国家投行一般都制定了明确的薪酬激励政策｡激励机制采用了流动性､收益性､风险性和期限互不相同的多元化金融工具,激励机制公开透明,形式灵活,并通过这些不同金融工具的组合运用以达到最佳激励效果｡美国投行的激励机制具有以下特点:

(一)激励机制对高级管理人员实行重点倾斜

美国投行对高级管理人员实行重点激励,给予他们极为丰厚的待遇｡以董事长兼CEO的现金收入为例,1999年度,摩根士丹利添惠的董事长兼CEO(Purcell,Philip J)总收入达2109.7万美元,其中工资收入为77.5万美元,奖金1211.3万美元,股票期权等其他收入为821万美元｡五大投行的董事长兼CEO总收入平均为1752.4万美元,其中工资收入66.5万美元,奖金收入982.18万美元,股票期权等其他收入703.76万美元｡

概括起来,高管人员的收入结构具有以下特点:

一是奖金数额远远超出工资总额,美国5大投资银行1999年度董事长兼CEO的奖金平均为其工资的14.8倍；其中高盛董事长兼CEO(Paulson?熏Jr.,Henry M.)的奖金是其工资的53.5倍｡

二是股票期权等其它激励性收入在现金总收入中占有很高比重,美国前5大投资银行董事长兼CEO的股票期权等其它收入在其总收入中所占比重高达40.2%｡

三是对高管人员的股票期权激励程度总体较高｡主要表现是高管人员手中持有的大量尚未实施的股票期权｡例如,摩根士丹利添惠的董事长兼CEO除已实施的股票期权外,手中还有到期尚未实施的股票期权316万股,未到期不可实施的股票期权49万股,加上已实施的股票期权44万股,共获股票期权409万股,占公司发行在外股票的0.36%；雷曼兄弟董事长兼CEO的这一比例更高达1.77%｡

(二)激励形式多样化

如美林证券根据员工在公司的不同职级､不同服务年限､不同工作特点,采取了多种不同的奖励计划,使员工从进入公司到离退､从年轻新手到资深专家都能享受不同的阶段性激励｡

(三)激励目标长期化

美国投资银行普遍采用即期激励和远期激励相结合､注重引导高管人员行为长期化的激励机制｡如美林证券在保证员工基本薪酬不低于本行业平均水平的前提下,利用不同期限的金融工具进行组合设计出以中长期为目标的激励方案｡美国投资银行采用的这种激励机制,使公司的成长性和高管人员､普通员工的个人利益紧密联系在一起,并形成相互促进的良性循环,保证投资银行长期持续稳定发展｡

四､监督约束机制

美国投资银行不设监事会,投资银行对经理层的监督约束机制一般通过以下三个方面来实现｡一是在董事会下设立审计委员会或其他类似的调查稽核委员会,部分地代行审计监督职能｡二是完善的信息披露制度｡美国的证券立法对包括投资银行在内的上市公司信息披露做了较详细的规定,公司必须披露的重大信息包括:公司的经营成果及财务状况；公司的发展战略和计划；公司股权结构及其变化；董事和主要执行官员的资历､信誉和报酬；与雇员及其他利益相关者有关的重大事件｡健全的信息披露制度是对经理层的一种制衡约束手段,也是对公司进行市场监督的基础,它使经理层的管理策略､经营行为及经营成果始终都受到市场的评判,是对内部人控制的很好的外部市场制约｡三是外部市场监督与制约｡投资银行经理层的管理策略､经营行为及最终的经营成果都要接受市场的评判｡投资者会根据自己的评判采用不同的投票方式｡公司业绩和股价的不良表现可能会引发公司被收购兼并的危险,公司的经理层也有被取而代之的职业风险｡这是对经理层滥用权力､实行内部人控制的很好的外部市场制约｡

五､治理结构与公司绩效

美国投资银行的一大特色是董事长是否兼任CEO在一定程度上与公司业绩相关｡我们权且选取权益资本回报率作为治理结构的绩效指标,从美国十大投资银行中选出权益资本回报率高于25%的投资银行共5家,将这五大投资银行作为一组,剩下的5家作为第二组｡通过对比分析发现,董事会和经理层越是融合,越是有利于权益资本回报率的提高｡这种融合一方面表现为董事长和总裁在公司运营中的核心作用,特别是董事长也是公司经营班子的成员(兼任CEO),能够保证董事会和经理层的高度一致；另一方面表现为内部董事在董事会身居要职,而他们一般也属于公司经营班子｡

参考文献:

[1]《中国证券业发展报告(2004)》北京:中国财政经济出版社2004.9;

股权结构设计要点篇（9）

一､美国投资银行的股权结构特征

(一)美国投资银行股权结构极为分散

一是在美国投资银行的股权结构中,虽然机构投资者股东占有多数,但股权却被众多的机构投资者所分散｡我们选取2000年9月12日总市值排名前5位的投资银行:摩根士丹利添惠､高盛､美林､嘉信､雷曼兄弟来分析,可计算出这5家投资银行的机构投资者股东(加权)平均持股比重为49.3%；它们由数百个甚至1000多个机构投资者拥有｡如摩根士丹利添惠的机构投资者股东持股比重为54%,这部分股权分散在1822个机构投资者手中｡

二是个人投资者所拥有的投资银行股权占有重要地位｡美国十大投行的个人投资者平均持股比重为53.5%,远远高出S&P500公司的个人投资者平均持股比重42.8%,其中高盛的个人投资者股东持股比重高到86%；TDWaterhouse-GROUP?熏Inc.的个人投资者股东持股比重更是高达95%｡

三是投资银行的股权集中度较低｡在美国前五大投行中,第一大股东持股比重超过5%的只有一家,十大投行中第一大股东持股比重超过了5%的也只有3家；其中高盛的第一大股东持股比重仅为1.72%；TDWaterhouseGROUP?熏Inc.的第一大股东持股比重只有1.52%｡前五大投行中只有美林证券的第一大股东持股比重较高,为13.35%｡如以投行前五大股东持股比重作为股权集中度的衡量指标,则美国五大投行的平均股权集中度仅为15.6%；TDWaterhouseGROUP?熏Inc的股权集中度为3.34%,摩根士丹利添惠的股权集中度为4.56%｡

(二)美国投资银行的股权具有高度流动性

美国投资银行绝大部分都是上市公司,其发行的股票大多是可以在证券市场上公开交易的活性股(即扣除公司高管人员和员工的内部持股､持股比例达5%以上的股东所持股票以及其他在交易上受到限制的股票后,其余交易比较活跃的股票)｡在美国前五大投资银行中,活性股(加权)平均所占比重达到74.9%｡其中摩根士丹利添惠的活性股比重高达98.2%,美林证券的活性股比重为82%｡而美国十大投行中的活性股平均所占比重为68.8%｡由于股权比较分散,美国投资银行的股东直接参与公司治理的成本常常大于其可能获得的收益,因此股东更倾向于通过在市场上“用脚投票”来间接参与公司治理｡

(三)美国投资银行推行员工内部持股制度

为了有效地激励员工的工作,美国投资银行除采用高工资､高奖金对员工进行短期激励外,还普遍通过实施员工持股计划来对员工进行长期激励｡通过内部职工持股使公司的高成长性与员工的个人利益紧密联系在一起,并形成相互促进的良性循环,从制度上保证了投资银行长期稳定发展｡内部持股大多是发起人持有或实施长期激励策略(如员工持股计划)而产生的,这部分股权的流动大多受一定限制,反映了经理层和员工持股计划等激励约束机制在治理结构中发挥着重要作用｡美国10大投资银行的平均内部持股比重为11.9%,前五大投资银行平均内部持股数为24.9%,其中高盛内部持股比重最高,达78%｡

综上所述,由于历史上的银证分业管理､法规上的限制以及机构投资者对组合投资策略的偏好,美国投行的股权极为分散｡在这种高度分散化的股权结构下,机构投资者股东由于本身的短视性､信息和专业能力的局限性､参与治理的成本约束及其公共产品特性,一般不太愿意积极主动的直接参与投行的公司治理,而采取买入和卖出股票的方式来表达他们对投行经营效益的评判,使投行的股权具有较高的流动性｡

二､董事会结构

作为公司股东大会的常设机构,美国投资银行的董事会和其他行业的公司董事会一样,负责公司的日常决策｡同时,由于美国投资银行内部不设监事会,因此其董事会还兼有审计监督的职能｡一般的,美国投资银行董事会具有以下特征:

(一)美国投资银行中独立董事占有重要地位

美国投行不专设监事会,而独立董事在董事会中的人数较多,独立董事成为监督公司经营管理的主力｡如摩根士丹利添惠的董事会中只有两个内部董事,美林证券､帝杰则只有3个内部董事｡对独立董事的数量规定,如NACD(1996)要求董事会中独立董事占“实质性多数”；美国加州公职人员退休基金(Calpers)的《美国公司治理原则》甚至采取了更为极端的准则,认为最“理想”的董事会构成中,CEO是唯一的内部董事,其余完全由外部董事构成｡同时,美国投资银行董事会的提名委员会､薪酬委员会和审计委员会完全由独立董事组成,这实际上表明了独立董事可以履行批准管理者薪酬､选择决定公司审计师､独立与审计师商讨有关会计和内部控制事宜､挑选董事会候选人等职责｡

尽管美国投资银行中的内部董事所占比重很小,但这些内部董事在公司内一般都占据了最重要的位置｡如摩根士丹利添惠的两个内部董事,一个是董事长兼CEO,另一个是首席营运总裁COO｡内部董事身居要职,一方面有利于董事会所进行的公司重大经营决策活动；另一方面也说明了美国投资银行董事会与公司经理层之间的界限趋于模糊｡这有利于减少董事会和经理层之间的摩擦,但不利于董事会对经理层行使有效的监督和制衡｡

(二)美国投资银行的董事长普遍兼任CEO

美国五大投资银行的董事长和CEO都是由一人担任,在美国十大投资银行中,董事长兼任CEO的比重高达70%,同时,多数董事长在董事会中具有绝对的权威和核心作用,副董事长则辅助董事长工作｡

(三)董事会下设各委员会以协助经营决策并行使监督职能

美国投资银行的董事会大多设有以下三种委员会,这些委员会的负责人主要是独立董事｡①审计委员会:负责督察公司的内部审计程序､财务控制及存在的问题,并和外部审计机构的监督审计相结合,保证公司的运作和财务报告等满足有关法律法规的要求；②薪酬委员会:制订公司高级管理人员的薪酬和分配方案；③提名委员会:对内部董事和高级管理人员进行系统的评价｡如美林证券董事会下设稽核与财务委员会､风险管理委员会､管理发展及薪酬委员会等｡这些委员会一方面为董事会提供管理咨询意见､协助行使决策与监督,另一方面也对公司内部管理的改善起着很重要的作用｡

三､激励机制

西方国家投行一般都制定了明确的薪酬激励政策｡激励机制采用了流动性､收益性､风险性和期限互不相同的多元化金融工具,激励机制公开透明,形式灵活,并通过这些不同金融工具的组合运用以达到最佳激励效果｡美国投行的激励机制具有以下特点:

(一)激励机制对高级管理人员实行重点倾斜

美国投行对高级管理人员实行重点激励,给予他们极为丰厚的待遇｡以董事长兼CEO的现金收入为例,1999年度,摩根士丹利添惠的董事长兼CEO(Purcell,PhilipJ)总收入达2109.7万美元,其中工资收入为77.5万美元,奖金1211.3万美元,股票期权等其他收入为821万美元｡五大投行的董事长兼CEO总收入平均为1752.4万美元,其中工资收入66.5万美元,奖金收入982.18万美元,股票期权等其他收入703.76万美元｡

概括起来,高管人员的收入结构具有以下特点:

一是奖金数额远远超出工资总额,美国5大投资银行1999年度董事长兼CEO的奖金平均为其工资的14.8倍；其中高盛董事长兼CEO(Paulson?熏Jr.,HenryM.)的奖金是其工资的53.5倍｡

二是股票期权等其它激励性收入在现金总收入中占有很高比重,美国前5大投资银行董事长兼CEO的股票期权等其它收入在其总收入中所占比重高达40.2%｡中国

三是对高管人员的股票期权激励程度总体较高｡主要表现是高管人员手中持有的大量尚未实施的股票期权｡例如,摩根士丹利添惠的董事长兼CEO除已实施的股票期权外,手中还有到期尚未实施的股票期权316万股,未到期不可实施的股票期权49万股,加上已实施的股票期权44万股,共获股票期权409万股,占公司发行在外股票的0.36%；雷曼兄弟董事长兼CEO的这一比例更高达1.77%｡

(二)激励形式多样化

如美林证券根据员工在公司的不同职级､不同服务年限､不同工作特点,采取了多种不同的奖励计划,使员工从进入公司到离退､从年轻新手到资深专家都能享受不同的阶段性激励｡

(三)激励目标长期化

美国投资银行普遍采用即期激励和远期激励相结合､注重引导高管人员行为长期化的激励机制｡如美林证券在保证员工基本薪酬不低于本行业平均水平的前提下,利用不同期限的金融工具进行组合设计出以中长期为目标的激励方案｡美国投资银行采用的这种激励机制,使公司的成长性和高管人员､普通员工的个人利益紧密联系在一起,并形成相互促进的良性循环,保证投资银行长期持续稳定发展｡

四､监督约束机制

美国投资银行不设监事会,投资银行对经理层的监督约束机制一般通过以下三个方面来实现｡一是在董事会下设立审计委员会或其他类似的调查稽核委员会,部分地代行审计监督职能｡二是完善的信息披露制度｡美国的证券立法对包括投资银行在内的上市公司信息披露做了较详细的规定,公司必须披露的重大信息包括:公司的经营成果及财务状况；公司的发展战略和计划；公司股权结构及其变化；董事和主要执行官员的资历､信誉和报酬；与雇员及其他利益相关者有关的重大事件｡健全的信息披露制度是对经理层的一种制衡约束手段,也是对公司进行市场监督的基础,它使经理层的管理策略､经营行为及经营成果始终都受到市场的评判,是对内部人控制的很好的外部市场制约｡三是外部市场监督与制约｡投资银行经理层的管理策略､经营行为及最终的经营成果都要接受市场的评判｡投资者会根据自己的评判采用不同的投票方式｡公司业绩和股价的不良表现可能会引发公司被收购兼并的危险,公司的经理层也有被取而代之的职业风险｡这是对经理层滥用权力､实行内部人控制的很好的外部市场制约｡

五､治理结构与公司绩效

美国投资银行的一大特色是董事长是否兼任CEO在一定程度上与公司业绩相关｡我们权且选取权益资本回报率作为治理结构的绩效指标,从美国十大投资银行中选出权益资本回报率高于25%的投资银行共5家,将这五大投资银行作为一组,剩下的5家作为第二组｡通过对比分析发现,董事会和经理层越是融合,越是有利于权益资本回报率的提高｡这种融合一方面表现为董事长和总裁在公司运营中的核心作用,特别是董事长也是公司经营班子的成员(兼任CEO),能够保证董事会和经理层的高度一致；另一方面表现为内部董事在董事会身居要职,而他们一般也属于公司经营班子｡

参考文献:

[1]《中国证券业发展报告(2004)》北京:中国财政经济出版社2004.9;

股权结构设计要点篇（10）

一、股份合作企业治理结构的基本问题

股份合作企业治理结构设置的基本原则，根据学理归纳，主要有以下几条：

1.参照有限公司原则;作为一种吸收了股份制因素的企业法人，股份合作企业与公司法人存在许多共性。它有必要而且能够参照有限公司的治理模式构建自身的权力机构、执行机构，各机构的权力与公司基本相同。

2.治理结构简化原则;股份合作企业的特征说明，其本身就是熟人间的一种组合、创造，职工、股东主要是长期在一起共事的单位人、集体人，股东、资本均具封闭性，而且主要是中小型企业的选择形式，为节约成本计，简化治理机构就成为设置组织机构的原则。

3.自由选择治理结构原则;股份合作企业更多的适用于中小企业，一般规模较小、人数较少;设置哪些机构，则应由企业章程自由决定。根据上述原则，股份合作企业治理结构的基本构成如下：(1)股东会为企业最高权力机构、必设机构，根据是否与董事会合一，其职权也有不同，但总体来说，职权与有限责任公司股东会基本相同。(2)董事会由企业根据实际情况，自主决定。(3)监事会以不设置为原则。股份合作企业多规模小，人数少，视距短，企业的日常活动都在职工、股东的视线范围内，设置监事会徒增企业成本。(4)经营与营利是企业的存在目的，决定经理为股份合作企业的必设机关、经营机构，负责企业的日常经营活动。(5)企业的法定代表人可以是董事长、执行董事或经理。由于股份合作企业各治理机构之性质、地位、职权与有限公司基本一致，因此可以直接参照公司法设定。下文仅就股东会、董事会、经理的部分问题进行讨论。

二、股份合作企业的股东会

股东会与职工会是否合一，现行法律规范存在着不同的作法。一是分设型。《轻工集体企业股份合作制试行办法》第21条规定：企业设立股东会的也要建立职工(代表)大会制度，职工(代表)大会为民主管理机构。该条也明确了职工(代表)大会的职权和表决办法。二是企业自主决定型(或曰无明确规定)。《劳动就业服务企业实行股份合作制规定》第34条规定：股份合作制劳服企业可实行股东大会和职工大会合一制度。三是合一型。《江西省股份合作企业条例》第15条规定：股份合作企业实行职工大会和股东大会合一的制度，职工(股东)大会是企业的权力机构。北京市的规定也属于这种类型。全员性是股份合作企业职工股的特点之一，如若职工全部入股，则股东会和职工大会合一无任何异议。然而，全员性也允许少数非股东职工的存在，若设置职工会不设股东会，股东与非股东按照同一表决机制决定企业大政方针，将直接影响股权的激励机制，与资本企业性质相悖。分设型的立法，考虑到了非股东职工的存在，却也增加了本身规模有限的股份合作企业的负担和运行成本，而且该企业中，绝大多数股东和职工的身份是双重的，会议分设职权又当如何分设，易生事端，徒增成本，与效益、效率相悖。笔者认为，应该保留股东会，不设职工会，即股东会吸收职工会，非股东职工(或其代表)可以列席股东会，其利益诉求可以通过企业工会表达。

三、股东会的表决机制

(一)相关法律规范中的不同规定

1.一人一票制。一人一票制，即每位股东按照人头都享有一票表决权，而不考虑股东持股额的多寡。《陕西省股份合作企业条例》第20条规定：股东会或者股东代表会由股份合作企业法定代表人或者法定代表人指定的人主持，表决时采取一人一票制。《深圳经济特区股份合作公司条例》第41条规定：每一股东代表享有一票表决权。《江西省股份合作企业条例》也规定实行一人一票的表决机制。

2.一股一票制。一股一票制，即指按照股东持股额多少分配表决权，持有一股即享有一票表决权，表决权数与所持股份数成正比例关系。《湖南省股份合作制企业试行办法》第25条规定：股东大会表决议案必须有代表半数以上股权的股东通过。股东按股权行使表决权。从实践来看，相当多的股份合作制企业实际采用的是一股一票制;山东诸城、周村两地多数的股份合作制企业采用了一股一票的表决机制。

3.一人一票与一股一票相结合。一人一票与一股一票相结合的表决方式主要有以下两种形式。(1)根据股东会决议事项的不同，分别实行一人一票或一股一票制。《北京市城镇企业实行股份合作制办法》规定，股东大会的表决采用一人一票和一股一票相结合的方式。对下列事项做出决定采用一人一票制：决定董事、监事报酬事项;审议批准董事会报告;审议批准监事会的报告;修改企业章程;企业章程规定的其他职权。对下列事项做出决定采用一股一票制：决定企业经营方针和投资计划;选举和更换董事、监事;审议批准企业的年度财务预算方案、决算方案;对企业增加、减少注册资本，以及合并、分立、破产、解散和清算等事项做出决议。(2)一人一票基础上适当加权的制度。即在股东会表决时原则上实行一人一票制，但是适当增加较大股东的票数，即适当考虑股东持股的差距，对持股多的股东给予相应增加票数。 《河北省乡村股份合作企业条例》第34条规定：股东(代表)会会议表决实行一人一票制。对较大股东可以适当增加投票人数。每个较大个人股股东投票人数最多不超过三人。(二)对前述规定的评价及笔者的主张

无论一人一票制还是一股一票制，历来被认为是合作制与股份制最明显的区别，在涉及到股份合作制的问题时，学者也认为，正是这二者的区别，是使合作制与股份制交融于一体的最大的障碍。 主张一人一票制的立法与观点，通常认为股份合作企业是合作制的一个支脉，是吸收了股份制因素的合作制企业形态，因此才应实行体现职工民主管理的一人一票制。把股份合作企业作为一种股份制经济，是吸收了合作制良性的股份制经济形态，或者说更加注重股份的作用。单纯的一人一票或一股一票的作法都是以股份合作制某一因素作为考量的基点，都有其固有的弊端。单纯的一人一票制的作法影响企业的经营效率。单纯的一股一票制的作法，无法体现股份合作企业合作民主的特点，职工民主管理的初衷难以保障，而且多持股者享有多数表决权，会使大多中小股东的表决流于形式，加之该种企业监督机制的不健全，易使企业被少数人控制，同改制或设立此种企业的目的相悖。

根据股东会决议事项的不同，分别实行一人一票或一股一票制的作法，看到了单一表决办法的利弊。但决议事项如何划分，难以把握，同一企业中的事项是相互联系的，机械的划分，不利于企业的规范运作。

笔者赞成在一人一票基础上适当加权的作法。首先，一人一票为基础，突出了该类企业劳动民主的特点。适当加权的作法，考虑到了资本因素在企业决策过程中的重要作用，有利于发挥较大股东和经营者的积极性，提高企业的经营效率，促进企业发展。其二，适当加权的作法，有利于筹资，扩大规模。资本形成的封闭性使该种企业不能从外部吸收资本。而加权的作法，有利于吸收内部职工多投资;同时，适当的加票也在其他股东能够容忍的限度内，不会改变股份合作企业股份民主和劳动民主相结合的制度特征。其三，一人一票基础上适当加权的作法是当今合作制企业治理结构的发展趋势。一人一票制本身是合作社治理机制的优点与传统，但随着现代合作社对资金需求量的激增，为了吸引更多的资金，许多合作社开始赋予大股东较多的表决权。例如在德国，对某些对合作社经营产生重大影响的社员，在章程中可规定他们最多享有3票的表决权，而且这一多票制只适用于简单多数表决制;美国有的州的合作社立法也有同样的规定。 法国合作社有允许一个社员可享有一个以上表决权的规定;我国台湾地区合作社法对于联合社代表的产生方式也允许参照出资比例。 我国《农民专业合作社法》也有同样的规定。 既然体现劳动民主的合作社可以对出资较多者增加表决权，则具有股份制因素的股份合作企业就没有必要严守一人一票的阵地。同时，国际和我国的合作社立法也为适当加权提供了借鉴经验和作法。

(三)一人一票基础上适当加权的规制

在肯定了一人一票基础上适当加权的作法后，重点在于如何把握加权的幅度。股权均衡是股份合作企业的本质要求。但绝对均衡存下如下弊端：首先，没有考虑到各个体职工的实际情况。职工之间存在着资金量，信心，参与企业管理程度等差别，不同职工出资的积极性不同，绝对均衡的作法为愿意多出资的股东关闭了大门。 其次，绝对均衡的作法，片面强调股东均股，企业人人所有，人人作主，极易形成新的平均主义和大锅饭。再者，绝对均衡使经营层和一般职工享有相同的剩余索取权，扼杀经营者和能人的积极性，造成自身有限管理资源的浪费，在企业决策中不易达成有效决策，导致企业经营效率低下，制约企业发展。