人民币国际走势篇（1）

一引言

外汇市场和国际原油市场是两个非常重要而复杂多变的市场。两者都具有高度波动性的特征。

能源对一个国家的影响是深刻的，而在国内经济作用于国外经济这一层面，汇率是主要传导机制。而作为影响出口最重要因素之一的人民币实际有效汇率的研究就显得尤其重要。介于两者的联动关系，本章将通过协整检验，误差修正模型，对中国经济通货膨胀压力(以cpi为代表)与国际油价及人民币实际有效汇率之间进行实证研究。

本文所采用的消费者价格指数（CPI）指数以及人民币实际有效汇率（REER）月度数据来自与中经网，国际油价（OP）采用国际货币基金组织（IMF）公布的月度数据。其中，消费者价格指数（CPI）采用1995年数据为基期。数据跨度为2003年10月至2007年10月。分别对CPI,OP,REER三个变量取对数。

二动态计量经济学的单位根检验，协整分析模型研究的是几个变量间是否保持一种长期稳定的动态均衡。如果若干一阶单整具有协整性，则这些变量可以组成一个平稳的时间序列，并且能够用来刻画原始变量之间的长期均衡关系。由于只有具有相同单整阶数的两个变量才可能存在协整关系，因此，在协整分析之前首先要对变量的单整阶数进行检验。常用的方法是对水平序列进行差分。

1 CPI,OP,REER数据的单位根检验（平稳性检验）

首先对消费者价格指数(CPI)、国际油价（OP）、人民币实际有效汇率（REER）原序列进行单位根检验。分别计算了原序列，一阶差分序列的 ADF（Augmented Dickey-Fuller）检验统计量。对各一阶差分序列进行平稳性检验，仍然非平稳。最后可得，各一阶差分序列在 1%，5%显著性水平上达到平稳。

2建立VAR模型的协整检验

本文建立包含 消费价格水平（lncpi），国际油价（lnop），和人民币实际有效汇率（lnreer）变量在内的 VAR 模型来考察中国当前通货膨胀的压力情况。包含一个外生变量 VAR 模型的数学形式是

对三个非平稳变量进行Johansen协整检验。根据AC和SC准则判断，由于本文的数据样本容量不是很大，因此将最大滞后值定为1。有根据本文的VAR模型一共有三个变量，所以最多存在两个协整方程。结果表明，三个变量之间存在两个协整关系。

3误差修正模型

根据Granger定理，一组具有协整关系的变量具有误差修正模型的表达形式，可以用误差修正模型分析长期均衡与短期动态调整关系。因此，在协整检验的基础上，我们进一步建立误差修正模型。

对均衡值的偏离来修正当年的消费者价格指数（CPI）。在此误差修正模型中，ecm项的系数为-0.14137，即调整系数为0.14137。表示在t-1期lncpi在方程中的调整速度。即当通货膨胀率增加1%，误差修正项会有0.14137%的负向调整力度。在估计误差修正模型的过程中，我们用序贯法检验其显著性发现，它们的1期滞后是显著的。给出的误差修正模型是所选择的最优模型。

三基本结论

1 中国的消费者价格指数和国际油价以及人民币实际有效汇率之间，存在着长期均衡的协整关系。从本文的研究结果看，石油价格的上升必然会给我国带来巨大的通货膨胀压力。而人民币实际有效汇率的上升反而能够使中国经济受益。

2结构性价格上涨是原材料、能源等的相对价格调整。在未来一个时期，能源价格改革、国际能源价格持续攀升的压力依然存在。

3不论长期还是短期，人民币实际有效汇率和国际石油价格波动都会对中国通货效应产生影响。为了中国经济的良性高速发展，我们要尽量减轻这些波动带来的影响。一方面，要减轻人民币汇率波动带来的影响，中国的汇率制度就必须遵循渐进式的改革方案。本文的实证研究结果间接反映出现阶段中国的汇率政策是符合中国国情和需要的。要减轻国际石油价格波动带来的影响，中国需要改变现有的能源消费结构，不仅要使石油、煤炭、电力等能源的消费更平衡，还要努力发展新式替代能源。

【参考文献】

［1］《计量经济分析方法与建模》高铁梅清华出版社2007

［2］《高等计量经济学》李子奈2005

人民币国际走势篇（2）

过去50年来，世界经济一体化程度不断提升，越来越多的经济体日益受到国际经济的影响，汇率作为一个重要的经济变量和跨国变量，将全球各个经济体紧密联系在一起，不但对各国实体经济运行和金融状况的稳定意义重大，而且对各国与伙伴国之间的经济起到显著的调节作用。汇率不仅是衡量实体经济也是衡量国家和全球金融系统的重要指标，汇率波动对金融资产价格的反馈效应会直接作用于国内及市场的变动。

随着中国经济对全球市场的影响力不断加深，人民币汇率已成为全球经济体关注的焦点之一，自2015年8月11日人民币汇改以来，人民币兑美元汇率下跌，贬值压力上升，资本流出加剧，人民币汇率问题更是吸引了全世界的关注。简单对汇率进行升值或贬值，并不是人民币汇率制度的改革方向，人民币汇率改革的总体目标是，建立健全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率体制，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。

一、影响人民币汇率走势的因素

（一）国际收支及外汇储备

国际收支分为狭义和广义的两种。狭义的国际收支指一国在一定时期（常为1年）内对外收入和支出的总额；广义的国际收支不仅包括外汇收支，还包括一定时期的经济交易。

国际货币基金组织（IMF）对国际收支的定义为：国际收支是一种统计报表，系统的记载了在一定时期内经济主体与世界其他地方的交易，所反映的内容包括：商品和劳务的买卖、物物交换、金融资产之间的交换、无偿的单向商品和劳务的转移、无偿的单向金融资产的转移，简单来说即一个国家的货币收入总额与付给其它国家的货币支出总额的对比。如果货币收人总额大于支出总额，便会出现国际收支顺差；反之，则会出现国际收支逆差。近年来，我国国际收支逐步趋向平稳，经常项目/国内生产总值连续多年稳定在2%～3%的水平，外汇流入作为流动性供给的渠道之一，作用在明显下降，当宏观经济逐步进入平衡增长的新常态时，央行主动供给和调节流动性的能力逐步增强。

国际收支变化是决定人民币汇率的重要因素，它反映了外汇市场供给变化对人民币汇率的影响。若国际收支顺差，则意味着外汇供给将增加，人民币将升值；若国际收支逆差，则意味着外汇供给将下降，人民币会面临贬值压力。

（二）利率

人们最初开始重视汇率与利率的关系是在1980年，当时美国以所谓的里根经济学为理念，推行高利率政策，从海外吸引大量资本流入美国，这是导致20世纪80年代上半期美元升值的一个重要原因。利率反映货币在本国金融市场上的价格，而汇率则是反映货币在世界金融市场上的价格。现实政策实践中，汇率调整方式与国内流动性和利率调整相互影响，一国的利率水平直接反映资金市场的存贷关系，对国际间的资本流动产生重要影响，国内利率水平上升则会吸引外资流入，刺激人民币升值；国内利率水平下降则会导致资本外流，刺激人民币贬值。资本流动会造成整体外汇储备的变化，从而对人民币汇率及其波动产生影响。伴随着利率、汇率市场化及资本项目可兑换进程的推进，利率与汇率的相互关系将更加紧密。

（三）通货膨胀

通货膨胀率（Inflation Rate）是货币超发部分与实际需要的货币量之比，用以反映通货膨胀、货币贬值的程度。通货膨胀水平的上升会引起出口的减少和进口的增加，从而对外汇市场上的供求关系发生影响，导致本国汇率波动。一般来说，通货膨胀率的上升意味着本国货币对内价值的下降，其必定影响对外的价值，引起本国货币的贬值，导致汇价下跌；反之，通货膨胀率的下降意味着本国货币对内价值的提高，引起本国货币的升值，导致汇价上升。

（四）地缘政治

本国内部及国际间政治局势的变化，都会对外汇市场产生重要影响。政治局势变化一般包括政治冲突、军事冲突、选举和政权更迭等，这些政治因素通常在短期内会对国际间资金流动以及汇率产生短期影响。如当一国地缘政治风险爆发或上升时，全球资金的避险需求随之提高，从而引发该国的本国货币及外汇储备资金等形成外流趋势，导致本国货币 价值的下降，形成贬值趋势。

（五）热钱流动

国际投机资本的流入会导致外汇市场上外汇供给增加，本国货币升值的压力随之增加；若投机资本流出则会导致外汇市场上外汇供给减少，本国货币升值压力将减小。即当“热钱”流入我国以后，如果央行对由此形成的外汇占款不作反应，则会导致超额货币供给，形成通货膨胀隐患或加剧已有的通货膨胀压力，影响币值稳定目标的实现。同时，“热钱”与人民币汇率之间有着相互作用的影响，20世纪90年代中期以来，悄然出入我国的热钱有所增长，特别是2002年以来，随着对人民币升值预期以及外汇利差加大，“热钱”流入愈演愈烈，我国结售汇顺差上升48.5%，高达648亿美元，如此大的顺差进一步增加央行在货币投放方面的压力和经济通货膨胀的压力，从而造成人民币币值的不稳定。

（六）央行干预

各国中央银行一般会通过直接在外汇市场上买卖本国货币或美元和其他货币、提高本国货币利率、收紧本币信贷政策、发表有关声明等几种手段干预汇市，并常会通过以上措施对外汇市场上的投机者形成掣肘，提高其融资成本，抑制其恶意投机炒作，迫使投资者止损平仓，从而使汇率回到合理水平。其中，央行直接购买外汇从而形成最主要的基础货币投放渠道对于汇率的基本稳定尤为重要。在人民币升值的情况下，为了防止人民币快速升值、稳定汇率，央行需要在外汇市场上买进外币卖出本币。这也反映在外汇储备的增量上，若外汇储备增加得越多，央行干预的力度可能就越大。Ostry，Ghosh & Chamon（2012）认为，有关外汇干预在新兴市场经济体是否有效的证据是好坏参半的，但其有效性一定高于其在发达经济体中的作用。

（七）美元走势及篮子货币走势的相互作用

美元走势的强弱会对人民币汇率发生重要的影响，在一定的名义汇率水平下，若美元走强，则人民币会面临一定的升值压力；若美元走弱，则人民币升值压力将下降，贬值预期将产生。人民币除了对美元汇率以外，还有对特别提款权（SDR）一篮子货币即其中的欧元、日元和英镑等货币的汇率变化，美元对欧元、日元和英镑的汇率变化反之也会影响人民币的汇率预期，如美元对欧元、日元、英镑等货币升值，那么若人民币对美元升值，对其他货币升值的幅度就更大；如美元走强，若人民币继续对美元升值，则人民币对非美元货币升值压力就会更大，由此会对贸易出口形成不利冲击；如美元走强，若人民币保持相对美元较稳定的运行特征，则有利于减小人民币对篮子货币的升值压力。在我国贸易盈余下降的情况下，人民币对美元汇率的变化须要考虑到对人民币对非美元货币汇率的影响，央行须在人民币对美元汇率和人民币对非美元汇率这两者间取得平衡，使得人民币对篮子货币的升值速度不宜过快。

（八）公众预期

国民常常会根据国内经济发展状况以及全球经济体发展的对比分析来预测本国货币的走势，若公众预测国内经济发展速度将下滑或本国政治局势动荡等，则会判断人民币将贬值，那么公众会增加持有外汇，用以对冲本国货币贬值的损失，从而一定程度上造成人民币贬值；若公众预测本国经济发展增速将提高，整体经济发展将呈现良好态势，则会判断本国货币将升值，公众会减少持有外汇，尽快结汇以减少人民币升值带来的损失，人民币升值的压力会加大，升值步伐也会加快，从而造成人民币汇率的上浮。尤其我国相比其他国家居民和企业在境外资产配置过少，汇率的波动会更加容易引起恐慌性购汇，放大贬值预期，进一步导致汇率的大幅下跌。

综上所述，人民币汇率的走势是由多种因素共同作用的，包括宏观经济的基本面状况、央行干预、市场预期、全球货币走势变化、微观利率、地缘政治风险、法律制度等各种因素的综合影响。国际收支及外汇储备、利率、通货膨胀、地缘政治、热钱流动等决定了人民币汇率的基本走势，央行干预、美元走势及篮子货币走势的相互作用、公众预期等影响人民币汇率变动的步伐。

二、人民币汇率改革的发展历程及其运行特征

（一）内部双轨制至单一盯住美元汇率制过渡阶段

1979年至1984年间，人民币主要采用官方汇率和贸易内部结算汇率的内部双轨固定汇率制，并经历了从单一汇率到双重汇率再到单一汇率的变迁，当时的官方汇率为1美元=1.5元人民币，贸易内部结算汇率为1美元=2.8元人民币；1985年至1993年间，人民币对外币官方牌价与外汇调剂价格并存，采用爬行盯住加自由浮动双轨汇率制，即官方汇率爬行盯住美元、外汇调剂市场汇率自由浮动，并向双汇率回归。

人民币汇率1994年以前一直是由国家外汇管理局制定并公布，1994年1月1日人民币汇率并轨以后，实施以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制，实行银行结售汇制，取消外汇留成和上缴，建立银行间的外汇交易市场，中国银行、德意志银行等七家银行根据前一日银行间外汇市场形成的价格，公布人民币对美元等主要货币的汇率，各银行以此为依据，在中国人民银行规定的浮动幅度内自行挂牌。1994～1997年，人民币对美元汇率升值4.8%，1997年亚洲金融危机以后，实行盯住美元的固定汇率制度，1美元=8.28元人民币。

（二）参考一篮子货币进行调节的初始阶段

2005年7月21日以来，人民币汇率运行机制进行了两次较大的调整，实行以市场供求为基础的、参考一篮子货币进行调节的、有管理的浮动汇率制度，其中包括三个方面的内容：一是以市场供求为基础的汇率浮动，发挥汇率的价格信号作用；二是根据经常项目主要是贸易平衡状况动态调节汇率浮动幅度，发挥“有管理”的优势；三是参考一篮子货币，即从一篮子货币的角度看汇率，不片面地关注人民币与某个单一货币的双边汇率。2005年7月21日至2008年6月底，人民币对美元汇率升值20.6%。2008年7月国际金融危机影响扩大，人民币汇率在6.81～6.86元人民币/美元的小范围波动。2010年6月19日，人民银行宣布进一步推进人民币汇率形成机制改革，2012年4月16日、2014年3月17日，分别将人民币对美元汇率浮动区间扩大至1%和2%，截至2015年6月末，人民币对美元汇率累计升值35.38%。同期，人民币名义汇率升值45.62%，实际汇率升值55.73%。

这一时期，人民币汇率运行呈现如下特征：一是市场供求对汇率水平基础作用的影响逐步显现。随着结售汇制度逐步完善，银行间外汇市场主体扩大，供求关系逐步成为决定汇率水平的基础；二是人民币汇率波动幅度有所扩大；三是伴随境外资金的持续流入，央行为了维护汇率基本稳定，灵活运用货币政策手段适度干预，致使外汇储备快速增加，外汇占款占央行资产的比例高达80%以上；四是尽管开始强调参考一篮子货币，但人民币汇率运行仍主要紧盯美元，维持与美元走势相对的同步。

（三）“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制

2015年8月11日中国人民银行对人民币对美元汇率中间价报价进行了调整，要求做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场的收盘汇率，综合考量外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化，计算人民币对美元双边汇率需要变动的幅度，并将之直接与上日收盘汇率加总，得出当日人民币兑美元汇率中间价报价，并报送中国外汇交易中心。此次汇改正值A股大跌之际，所引发的市场震荡加剧了人民币汇率贬值的预期，引发了全球经济体对人民币信心的质疑，导致离岸市场汇率持续下跌。我国央行又适度加大汇率市场的干预力度，在实现人民币兑美元企稳的同时实现人民币对一篮子货币的贬值，为美元未来可能的加息留出足够的同步空间。

2015年12月11日，中国外汇交易中心首次人民币汇率指数（CFETS），强调要加大参考一篮子货币力度，更好地保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定。该指数包括在中国外汇交易中心挂牌的14个外汇交易币种，样本货币权重采用考虑转口贸易因素的贸易权重法计算而得。人民币新汇率指数将有助于引导市场改变过去主要关注人民币对美元双边汇率的习惯，逐渐把参考一篮子货币计算的有效汇率作为人民币汇率水平的主要参照系。

在最新公布的《2016年一季度中国货币政策执行报告》中，央行特别开设专栏对完善后的人民币中间价形成机制进行了阐述。即“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制。“收盘汇率”是指上一日 16 时 30 分银行间外汇市场的人民币对美元收盘汇率，主要反映外汇市场供求状况； “一篮子货币汇率变化”即“是指为保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定所要求的人民币对美元双边汇率的调整幅度，主要是为了保持当日人民币汇率指数与上一日人民币汇率指数相对稳定”。央行指出一篮子货币可包含三个选项：CFETS货币篮子、BIS货币篮子以及SDR货币篮子，在报价过程中做市商具体参考哪个篮子并不确定。由于“一篮子货币汇率变化”与美元兑日元、欧元、英镑等货币汇率的变化息息相关，因此，“一篮子货币汇率变化”与隔夜美元指数的变化在央行无明显干预的前提下，呈现负相关关系。

上述机制更加公开、透明和具有规则性，在该机制下的人民币兑美元汇率中间价变化既反映了市场供求状况，又反映了一篮子货币汇率变化，以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的特征更加清晰。也在运行过程中呈现以下特征：一是汇率波动加大，单边紧盯美元汇率的程度减弱，相对一篮子货币来说贬值明显；二是离岸、在岸人民币价差明显加大且波动幅度加大，为外汇投机交易制造了较多的市场机会；三是汇率贬值预期持续存在，资本外流压力增加；四是央行实施宏观审慎的调控政策对于外汇市场的适度干预良性引导了人民币汇率的走向；五是市场预期趋于稳定，人民币对一篮子货币汇率保持基本稳定，人民币对美元双边汇率弹性进一步增强。

三、未来人民币汇率改革的理论依据与走势方向

（一）全球金融市场融合环境下的人民币汇率改革理论依据

随着全球金融一体化程度不断加深，影响货币政策效果的新因素和新机制更加复杂，著名的“三元悖论”认为，资本自由流动、固定汇率、货币政策独立性三者中至多只能选择其二。就我国的政策体系要求来说，货币政策的独立性是必须保持的，而跨境资本流动进一步提高是中国实体经济发展过程中的一个必然趋势，国内的企业国际化和居民资产全球配置的需求将不断增强，资本账户开放让资本更多地跨境流动必然是金融为实体经济服务的需要，因此，资本自由流动也是三者的必选项之一，由此来看，我们的汇率体系势必会需要从固定汇率向有管理的浮动汇率过渡和演变。

近期Rey（2013）提出了所谓“二元悖论”的新观点，即认为资本的自由流动与一国货币政策的自主有效性不可兼得，而与其采取何种汇率制度无关。根据伍戈、李斌（2016）的实证研究证明，金融全球化可能会削弱浮动汇率制国家货币政策的实施效果。比如，金融全球化的发展使本来局限于一些中心国家（如美国）的情绪与恐慌能够迅速传播到全球其他金融市场，避险情绪导致的全球风险溢价的同步变化，阻碍了利差对汇率的调节作用。可以预见，随着未来全球金融市场的进一步融合，各国货币政策或将呈现出与全球避险情绪越来越高的相关性，即使是浮动汇率国家，其货币政策的自主有效性降低也可能会逐渐成为常态。然而，“二元悖论”成立的条件是全球避险情绪强于货币供给的影响，因此，未来及时监测全球避险情绪的变化也是我国在从固定汇率向有管理的浮动汇率过渡和演变阶段过程中制定货币政策所需要参考的重要条件之一。

（二）全球金融市场融合环境下的人民币汇率走向

根据国际经验、实证研究结果和中国的实际情况来看，从固定汇率制走向浮动汇率制的过程会伴随着风险和艰辛，结合“三元悖论”来看，我国实行“有管理的浮动汇率制”将更加适合现阶段的汇改方向，即人民币汇率要参考“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”两项指标，逐步放弃单边紧盯美元的原有机制，实现不仅参考美元汇率的同时要参考一篮子货币汇率变化的“双边”机制，同时，央行行长周小川也强调加强与市场沟通对于公众良好的引导效用，未来，舆论宣传方面也需淡化公众对人民币对美元汇率的过度关注，强调一篮子汇率对中国实体经济更加突出的影响。

年初以来，人民币的贬值压力主要是针对美元的贬值压力，由于“收盘汇率”即人民币对美元汇率主要反映外汇市场的供求状况，2015年年底至今年年初，市场预期人民币贬值压力增大，主要源于资本帐户的外流，同时，人民币从2005年以来升值30%，有效汇率较大幅度的提高一定程度上影响了中国在贸易领域的竞争力。经过阶段性的宏观审慎调控，我国资本外流已在一定程度上得到有效控制，同时，我国强调不以人民币贬值方式来博取贸易优势，截至目前，人民币的贬值压力和预期已得到较大程度的缓解。

今年以来，我国主要实行“策略性贬值”的模式运行，其主要呈现以下三种情形：

当美元走强时，人民币对美元顺势贬值，但控制贬值幅度的同时，中间价设定会牢牢盯住篮子货币，使得CFETS指数保持稳定，以弱化人民币对美元的贬值预期。

当美元走弱时，人民币对美元顺势升值，但控制升值幅度的同时，使得CFETS指数下调一定幅度实现适度贬值，以利于不影响我国贸易环境。

当美元走稳时，人民币对美元顺势保持相对稳定，人民币“收盘汇率”没有明显升值或贬值压力，CFETS指数走势主要取决于其他篮子货币的表现。

以上“策略性贬值”的模式，也践行了小川行长的“承诺”：即使推进人民币汇改，也会更加注重时机，不要引起太多外溢效应，不要引起外界太多批评。

如今，美元“独善其身”、问题各归他国的历史即已终结，2015年美联储重启加息，其加息政策对其自身的反馈效应是美国所不能忽视的，单边的考虑加息可能反而会对其经济、投资市场等产生恶性的“溢回”效应，因此，美国与其他国家货币政策合作的意愿将会增加。作为全球最大的经济体，中国经济尤其是其重点考虑的对象。

人民币国际走势篇（3）

罕见的长时间盘整

自从2005年7月21日人民币汇率机制改革以来，一直到2008年7月16日，人民币兑美元的汇率基本维持单边升值的态势，人民币兑美元汇率的中间价从8.11升值至6.8128。尤其是进入2008年，人民币展开了一轮凌厉的攻势，接连突破数个整数关口。如此升值速度令业内学者和专家始料不及，更令众多外贸企业遭受重创。

然而，人民币兑美元汇率的中间价自7月16日创下纪录6.8128元之后，一直在6.81-6.87区间宽幅震荡，期间只有9月23日突破6.81，报价6.8009，基本回到了6月底时的水平。此轮人民币汇率的盘整时间，长达4个月左右。这是汇改以来最长时间的盘整。

人民币兑美元之所以出现这一盘整走势，与前期人民币升值太快和目前国际金融市场大幅震荡有密切关系。在国际金融市场大幅震荡的背景下，尽管近期美元方面的利空不断，但是长期来看，相对非美货币来说， 仍将相对坚挺，这是因为市场对于非美货币的预期已经发生变化。美国经济的衰退将不可避免地拖累其他经济体，一方面投资者担心欧洲金融公司的健康状况，另一方面欧洲经济基本面趋弱，因此欧元处于下降趋势中。

这从最近人民币兑非美元货币的走势可看出端倪，最明显的是人民币兑欧元的汇率走势。与人民币兑美元相反，从今年7月开始，人民币兑欧元从此前的贬值走势调转方向，展开了一轮凌厉的升值攻势，从10.8升值到9.10一线。而人民币兑美元与非美元货币汇率的走势，一直以来恰恰相左。当人民币对美元升值的时候，往往对非美元货币如欧元、日元和英镑等货币贬值；当人民币对美元贬值的时候，往往对非美元货币升值。

当然，由于受前期大幅升值的影响，出口快速下滑，加上国际经济形势弱化和国内经济增速放慢，人民币对美元大幅升值将进一步对我国出口产生负面影响，中国政府对出口增长的关注度将会提高，因此人民币汇率政策亦将有所调整，延续3年的人民币兑美元单向升值走势将告一段落。分析师表示，在年内余下时间，人民币或保持适度稳步升值的格局，预计近期美元对人民币汇率仍将维持窄幅波动。

升值遭遇“天花板”？

不过，很显然的是，人民币汇率目前的情况和过去3年有了很大不同。

现在坊间流行着一种观点：随着中国出口放缓，人民币的升值步伐便会停止，甚至会在短期内贬值。渣打银行全球研究部指出，随着通胀担忧的减弱以及欧美经济放缓，中国内地的出口增长率将持续回调，到今年底实际增长率可能降为负值。基于此，2009年上半年，人民币对强势美元温和贬值将成为市场共同的预期。

事实上，还在人民币今年上半年一路飙升的过程中，中国银行的一位高级分析师也指出：“目前人民币升值已超过可承受范围，不利中国经济的短期稳定及长远发展，因此，政策管理层可考虑，在合适时机采取一次性贬值对策，打消国际社会对人民币的升值预期，以维护中国经济调整和企业利益需求。”

对于该份报告抛出的“人民币应当一次性贬值”的观点，业内大多并不认同。他们只是强调人民币升值不宜过快。大多专家预计，“贬值不会那么快，短期内贬值不现实”，并进一步估计，到年底人民币兑美元价格可能会达到6.7元左右。分析师认为，人民币的升值趋势并没有改变，“只是步伐较以前有所不同，可能有更多反复”。根据贸易加权推算，许多观望者已认定人民币兑美元的升值幅度将十分有限。同时，虽然通胀压力仍然存在，且官方经济数据比较乐观，政府的反通胀斗争似乎进行得很顺利。未来12个月人民币不会有大幅升值，至2009年第3季度结束，美元兑人民币中间价将在6.75的水平。

双向波动预期提高

眼下，美国正面临二战以来最严重的经济危机，这关系到美国乃至全球的发展前景，在多重利空的打压下，各种货币之间难以保持单边升值或贬值的态势，上下波动会更加频繁，抑或更加剧烈。

人民币汇率的未来走势也不会例外。尽管许多学者认为人民币仍然会继续保持升值态势，但延续3年的人民币单向升值走势将告一段落，人民币汇率双向波动预期进一步提高。

从推动人民币升值的因素看，虽然我国宏观经济面临一定的困难，如外部经济环境恶化等，但国民经济仍然保持平稳较快地发展，因此宏观经济面仍然支持人民币走强，同时国外投资者仍然对未来中国经济充满信心，有利于吸引国外投资；我国的贸易盈余仍然保持在较高水平，外汇储备不断增加，这决定了人民币仍然存在升值的趋势；公众预期的变化会影响外汇市场的供给和需求，会放大汇率变动的幅度，在人民币升值预期下，市场参与者会尽量减少对外汇的需求，并减持外汇。根据央行统计数据，长期以来我国外汇存款基本保持在1500亿美元至1600亿美元左右，始终没有大的变化。这说明了在人民币有升值预期的情况下，居民更愿意结汇，而不是愿意存款。

人民币国际走势篇（4）

（一）近期人民币汇率的实际走势

据商务部网站消息：自2005年7月21日中国政府宣布对汇率形成机制，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度以来，人民币对美元汇率呈现出小幅双向波动，总体升值的趋势。

据国家外汇管理局资料显示：在2005年8-11月（83个交易日）的交易中，人民币对美元汇率在49个交易日中上升，34个交易日出现下跌。其中，人民币对美元最低收盘价为8.1128:1，最高价则报8.0831:1。人民币对欧元和日元的汇价，也是随着这两种货币在国际外汇市场的走势总体呈现上升势头。截至2006年4月1日，美元对人民币汇率中间价定格在8.0170，创汇改以来的新低。不仅如此，相比前一个交易日的8.0270，人民币单日升值幅度达到100点，也创下人民币兑美元的单日最大升值记录。然而市场反映并不剧烈，交易员们开始接受人民币汇率波幅不断加大的现实。出现这种状况，究其原因是受到其他国际货币兑美元的走势影响了人民币汇率的走势。

2006年3月30日，人民币汇率单日贬值68点，2006.4.1日再度升值100点。笔者分析这一贬一升，认为这既是央行增强人民币汇率弹性政策的贯彻，也是人民币汇率市场化程度提高的表现，同时也体现了以市场为基础和参考一篮子货币进行调节的规律。

分析其原因，可以看出：这两天人民币汇率的表现是与国际主要货币之间的汇率变化密切相关的，30日的贬值主要是因为美联储加息，美国联邦基金利率升至4.75%，刺激美元兑其他国际货币走强，人民币兑美元因此就出现了贬值。4月1日的情况更明显，由于前一日英镑、日元兑美元走强，该日13家人民币做市场报价时，必然要报出人民币升值的价格。而当天国际市场美元开始反弹，因此，该日银行间市场交易中大部分的报价和成交价，都在开盘形成的中间价8.0170之上，询价交易最后的报价落在了8.0172。

在国际收支平衡的进程中，人民币汇率水平是一只看得见的手。央行副行长吴晓灵日前表示：对人民币汇率高低难以估量，而央行将继续推动汇率市场化进程，央行更重要的工作是建立市场化的汇率机制，同时将努力消除那些阻碍市场供求机制形成的因素，即：①资本项目管制，由于对资本项目实行比较强的管制，外汇需求受限制，今后将逐步放开资本项目下的供汇，譬如支持中国企业境外投资，释放外汇需求以求形成真正的均衡汇价；②国际收支双顺差格局，我国巨额双顺差是不平衡的表现，使得外汇供给不合理，因此央行将适当限制资本流入，鼓励进口和实施走出去战略，减少贸易顺差和投资顺差；③投机资金的流入，一定数量的投机资金进入中国，博取升值利益，这些影响了人民币汇率的走势。

（二）对人民币汇率渐进式升值的分析

升值来自何处？从中国经济基本面进行分析，过去5年中国经济发展迅速，去年的经济增长率是9.9%，今年一季度国内生产总值达到43313亿元，同比增长10.2%，预计今年中国经济增长率依旧可保持在9.6%左右，而未来经济发展势头依然强劲，将处于世界领先水平；中国的贸易往来迅猛发展，2005年末外汇储备已超过8500亿美元，这些都为人民币升值奠定了基本有利的经济支撑。从国际方面分析，随着我国经济在世界经济地位的提高，人民币正逐步走向国际化，越来越多的国家在对华贸易中愿意以人民币作为结算货币，特别是中国与周边国家和地区的边境贸易中，人民币已被广泛接受为结算和支付货币。例如，在越南、缅甸、柬埔寨等国，人民币已全境通用，而某些国家官方也正式承认并公开宣布扩大港、澳两特别行政区银行体系人民币业务，这些进一步表明中国经济和人民币的影响力日益上升。

在浮动汇率制下，人民币汇率不再单一盯住美元，而是按照我国对外经济发展的实际情况，选择若干种主要货币，组成一个货币篮子，进行多方面的分析比较。同时，根据国内外经济金融形势，以市场供求为基础，参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化，对人民币汇率进行管理和调节，维护人民币汇率在合理的均衡水平上的基本稳定。参考一篮子货币表明外币之间的汇率变化会影响人民币汇率，但不等于盯住一篮子货币，它还需要将市场供求关系作为另一重要依据，据此形成有管理的浮动利率。现阶段，每日银行间外汇市场美元对人民币的交易价仍在人民银行公布的美元交易中间价上下0.3%的幅度内浮动。

二、影响人民币汇率变动的因素分析

（一）一般因素

汇率有其自身的变动规律。汇率变动规律是指汇率运动及其与其他经济事物之间相互作用的原理和实现过程，可从内外两方面的联系来认识：一是汇率内部各组成要素之间的相互联系及相互作用；二是组成要素在一定联系形式下作为整体同它们所处的环境之间的相互联系及作用。汇率可概括为：①在一定时期内两国货币或多国货币之间的兑换比率，是由各自所代表的价值量比决定的，或者说一国货币的对内价值是决定其对外价值的基础；②短期内汇率的变动是由外汇市场上供给与需求关系决定的。外汇供求达到平衡时的兑换比率即为短期均衡汇率，在完全竞争性外汇市场上，均衡汇率能较好地反映真实的供求关系，并合理有效地配置外汇资源，在不完全竞争性外汇市场上，汇率是一种被扭曲的价格，不能真实反映供求关系，外汇资源不能得到高效率的使用，长期的价格扭曲将会对国际收支产生严重影响，也会造成汇率的剧烈波动；③在社会商品生产总量一定的情况下，央行货币供应量增加，物价水平就会提高，单位货币的购买力下降，汇率下跌，反之，汇率上升；④从长期发展趋势看，对不同的国家本币存在着贬值或升值趋向，汇率将不断地震荡，会存在一个长期均衡汇率的回归趋势，对一些国家的本币升值现象，主要是由于这些国家的经济综合国力不断提高而导致的汇率升值，但由于经济发展的周期性规律的作用，其汇率会有回归走势即螺旋式盘旋上升。

（二） 经济因素

人民币国际走势篇（5）

而至12月中旬，美国财政部长和联邦储备主席访华，市场预期汇率问题将是主要议题之一，引发了人民币对美元汇率的加速上行。加上美元在国际市场上的疲软表现，人民币对美元的名义汇率与实际汇率的背离趋势加剧。

名义汇率升值 实际汇率贬值

所谓人民币名义有效汇率，是以贸易比重为权数的有效汇率，它反映我国货币在国际贸易中的总体竞争力和总体波动程度；人民币名义有效汇率，剔除目前相对物价指数后为实际有效汇率。当人民币有效汇率下降时，意味着中国出口产品国际竞争能力相对提高，贸易收支顺差增大。

根据国际货币基金组织（IMF）统计数据显示，2001年以来人民币名义汇率和实际有效汇率均出现下降趋势，如2005年6月人民币实际有效汇率为92.12，相比2001年贬值11%，名义有效汇率也出现11%的贬值。

但是自去年7月21日人民币汇改以来，人民币对美元汇率已破7.83，累计升值5.76%，然而人民币对欧元、英镑、瑞士法郎、奥元、加元等11种一篮子国际货币的实际汇率却发生贬值，这表现于我国进口商品价格涨幅超过出口价格涨幅。 中国相对较低的物价指数，是影响人民币实际有效汇率走低的主要因素，虽然人民币汇改致使实际有效汇率均有所回升，但与去年同期相比，仍然贬值约1.6％。

流动性过剩加剧

人民币实际有效汇率下降，伴随着产品出口额上升，使贸易顺差继续扩大。今年以来，单月一般贸易顺差已从1月的45亿美元，增加到11月的90.5亿美元。 汇改一周年之际的今年7月，当月贸易顺差总额为140亿美元，而今天前11个月的贸易顺差累计为1570亿美元，考虑年底是贸易结算时间，估计12月贸易顺差应在250亿美元左右。就是说，全年贸易顺差总额将突破1800亿美元，较2005年的1019亿美元多增800多亿美元。

人民币国际走势篇（6）

总体而言，我们的答案是：这些情形都不会在新兴市场发生。

为什么呢？上述问题的核心假设是，新兴市场的货币是盯住或者准盯住美元。如果是这样，新兴市场货币兑欧元和日元汇率应与美元兑欧元和日元汇率走势一致。因此，美元兑欧元或日元出现波动，对新兴市场的经济会有明显的影响。

问题在于，没有证据显示，新兴市场货币兑欧元和日元走势跟美元一致。我们可以画出这样的图来阐释上述观点。用绿线表示新兴市场货币兑美元的总体走势，蓝线表示新兴市场兑一篮子贸易加权后的G3国家货币（即欧元、美元和日元）汇率走势。我们会发现，过去五年里，蓝线的走势比绿线平稳得多。自2003年初以来，名义上，新兴市场货币兑美元升值了逾20％，但是，兑一篮子贸易加权G3国家货币汇率却基本没变。

换句话说，过去五年里，新兴市场货币实际上是按“贸易加权盯住制”盯住了一篮子G3国家货币，而不是盯住美元。

所以，美元兑欧元（日元）走强或走弱，实际上对新兴市场没有什么大的影响。只要新兴市场货币保持准盯住一篮子贸易加权G3国家货币，一种货币升值的损失，可以由其他货币贬值的收益抵消，这平衡了出口竞争力和汇率波动的关系。

过去两个月，新兴市场货币兑美元的确出现了贬值，但是，由于兑欧元升值，新兴市场货币对一篮子贸易加权G3国家货币的汇率大体上保持了稳定。这意味着，美元由弱转强，对于新兴市场来说，经济形势不会有太大变化。

可能有一个国家例外，那就是中国。我们用中间这张图来描绘人民币汇率的走势。蓝线表示2005年7月以来人民币兑美元真实汇率。我们可以看到，蓝线走势向下，表明2005年7月以来，人民币兑美元持续升值。绿线表示假设人民币严格按照盯住一篮子货币的规则调整汇率，人民币兑一篮子贸易加权货币的潜在汇率走势。可以看出，绿线和蓝线的趋势非常紧密。但是，最近几个月，美元兑欧元大幅升值，两条线的走势发生了变化。如果人民币盯住一篮子货币，它兑美元应该大幅贬值。但是，蓝线的下行走势表明，人民币兑美元一直在升值。结果是，实际上人民币对一篮子货币是大幅升值的。这也是自2005年放弃盯住美元，改盯住一篮子货币以来，人民币第一次全面大幅升值。

为什么会出现这样一个转折？关键的原因是，允许人民币名义上对美元贬值，会引发政治摩擦。举个例子。许多美国国会的中国评论家，不会管中国兑人民币贸易加权货币的汇率走势如何，他们只关心人民币兑美元的汇率走势，并以此作为衡量中国是否实现其“允许汇率调整”的承诺。所以，从2008年7月开始，人民币升值速度已经开始放缓。在这种情况下，美国国会议员更不愿意看到人民币兑美元将出现贬值。

人民币国际走势篇（7）

随着人民币国际化进程的快速推进和离岸人民币市场的迅速崛起，离岸人民币债券凭借相对低廉的融资成本优势成为中国内地企业的融资新宠，并成为离岸人民币市场最重要的产品之一。

2007年7月，国家开发银行在香港发行第一只“点心债1”，由此拉开了离岸人民币债券发行的序幕。目前香港拥有全球最大的离岸人民币资金池及最大、最成熟的离岸人民币债券市场。根据香港金融管理局的统计数据，截至2013年8月份，香港人民币存款总额为7095亿元人民币，与跨境贸易结算有关的人民币汇款总额为3042亿元人民币。截至2013年9月，香港人民币债券未偿余额为3677亿元人民币。近年来离岸人民币债券市场的发展有什么特点？影响债券发行的因素有哪些？如何利用这一市场开展融资？本文以香港离岸人民币债券市场为例，对此进行了研究2。

离岸人民币债券市场发展特点

（一）发行规模快速增长

近年来，离岸人民币债券发行规模呈快速增长的态势。2012年香港点心债发行额为1482.2亿元人民币，约为2007年的9倍（见图1）。

离岸人民币债券市场的快速发展可从供需两方面进行分析。从需求端来看，随着人民币国际化的提速，快速增长的人民币跨境贸易结算量使得香港的人民币存款大规模上升。而点心债的发行为大规模的离岸人民币提供了一个回报相对较高且较为稳健的投资渠道。截至2012年底，香港人民币存款余额高达6030亿元，约为2007年底的18倍。计量分析结果表明，香港人民币存款余额与点心债发行额之间具有显著的协整关系，并且香港人民币存款余额的快速增长是推动点心债发行规模大幅上升的格兰杰原因（实证分析过程略）。从供给端来看，由于香港、伦敦和新加坡等城市是全球金融中心，拥有规范和发达的债券市场，并且融资成本较低，内地企业在离岸人民币市场发债可以降低融资成本、获取国际资本运作经验及扩大企业的品牌知名度，因此这种融资方式逐渐受到内地企业的青睐。

图1 2007至2012年香港人民币存款余额与点心债发行额（单位：亿元人民币）

数据来源：香港金管局、Wind资讯、汤森路透IFR

（二）期限结构呈现多元化

从总体来看，香港点心债以中短期为主，占比高达约90%（见图2（a））。从时间趋势上来看，近年来香港点心债的期限结构逐渐呈现多元化，长期限品种已初现端倪，初步建立起较为完整的收益率曲线（见图2），香港离岸人民币债券市场正逐步发展成为筹集长期资金的平台。2013年6月，财政部在香港发行了规模为5亿元人民币、期限为30年、票息率为3.95%的国债，是迄今为止期限最长的点心债，为香港人民币债券市场基准收益率曲线的完善发挥了重要的参考作用。

图2 香港点心债期限结构总体分布（截至2013年10月29日）

资料来源：Wind资讯

图3 香港不同期限结构点心债只数（截至2013年10月29日）

资料来源：Wind资讯

（三）融资成本明显低于境内市场但收益率呈上升趋势

较境内市场而言，离岸人民币债券市场一般来说具有相对低廉的融资成本优势。以3年期债券为例，2010-2012年香港点心债的平均发行利率分别为3.23%、4.18%和4.49%，而境内同时期中期票据的平均发行利率分别为3.93%、5.92%和5.67%。但近年来，离岸人民币债券的收益率却呈现出逐渐上升的态势（见图4）。其原因主要在于以下三点：一是近年来香港人民币存款余额增速趋缓，而点心债发行需求仍呈较快增长态势。2012年，香港人民币存款余额同比增速为2.5%，而点心债发行规模同比增速却高达19.3%。点心债市场发展初期的那种人民币资金供给远大于融资需求的局面不复存在，点心债的市场供求关系逐渐趋于平衡。二是人民币汇率逐渐接近均衡区间，人民币单向升值的预期开始减弱，汇率波动性明显加剧，投资者会要求更高的收益率来作为对人民币贬值风险的补偿。三是投资者开始关注不同评级发行商的信用风险，会要求更高的信用风险溢价，发行商的评级差异已逐渐成为影响点心债收益率的主要因素之一。将2012-2013年发行的3年期香港点心债作为样本，无信用评级的点心债平均收益率为5%，而有信用评级（绝大多数为AAA级）的点心债平均收益率为3.97%，这表明信用评级越高，发行人的融资成本越低。进一步的Mann-Whitney U检验证实了上述结论具有统计显著性（原假设为收益率与信用评级无关，而接受原假设的概率仅为0.02）。

图4 2010-2013年香港3年期点心债平均收益率

资料来源：Wind资讯

（四）合成债券渐受交易双方青睐

香港的点心债有两种形式：一种是以人民币计价和结算的债券，另一种是以人民币计价但以美元结算的合成债券。以人民币计价和结算的债券一直以来都是香港人民币债券市场的主体品种，其发行量占比在90%以上。合成债券是到2010年底才出现的新品种，首单合成债券由在香港上市的内地房企瑞安房地产发行，发行规模为30亿元人民币，期限为3年，票息率为6.88%。

近年来，人民币升值预期大大刺激了投资者对以人民币计价但以美元结算的合成债券的需求，此种合成债券也逐渐受到内地融资企业的青睐。对投资者而言，在未来人民币升值情境下将可能获得汇率收益与票息收益相给合的合成收益。对内地融资企业而言，发行合成债券不仅可以获得低于纯美元债券的融资成本，还能避免发行美元债券时所需达到的较为严格的信息披露要求。另外，更为关键的是，在境外市场筹集的人民币资金回流比较缓慢，要履行相关审批程序，融资企业需先到央行备案，然后通过央行的“一事一议”方式审批后，再向外汇管理局申请资金回流。而由合成债券筹集的美元资金回流会相对快捷，只需走正常的外汇管理流程，无需央行进行审批备案。

（五）长期投资者兴趣渐浓

虽然点心债的投资者仍以银行和基金公司等短期投资者为主，但是随着人民币国际化进程的不断深入，人民币的国际货币职能正在逐步发挥，一些国家的央行和财富基金等财力雄厚的长期投资者对人民币相关资产的投资兴趣日益浓厚，开始认购点心债作为外汇储备。

影响点心债发行的重要因素

（一）推进人民币国际化的政策驱动

从市场形成的动力来看，与伦敦的欧洲美元市场这种自然渐成的离岸金融市场不同，香港人民币离岸市场是一种典型的政府推动型离岸金融市场，从发展伊始就体现出浓厚的政策驱动特征。离岸人民币市场是人民币迈向国际化的基石，但如果人民币国际化的速度过快，离岸人民币规模过快增长，人民币回流把关不严，将会严重影响国内货币政策的独立性、有效性，威胁货币市场的稳定。因此，政府将审慎有序推进人民币国际化进程，协调推进人民币离岸与在岸市场的均衡发展，在人民币国际化的政策取向上将更加注重稳健性，密切监测国际和国内宏观经济金融形势发展的最新动向和国际资本流动的变化，把握好政策的力度和节奏，更加注重政策的针对性、灵活性与前瞻性。

点心债一直被视为人民币国际化的风向标，内地企业在离岸人民币市场发行点心债必须紧密跟踪未来人民币国际化及离岸人民币债券市场发展的相关政策走向（见表1）。

表1 近年来人民币国际化及离岸人民币债券市场发展的相关政策

政策

时间 政策部门 政策文件名称 政策主要内容

2007年6月 央行

发改委 《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》 规定了境内政策性银行和商业银行赴港发行人民币债券的条件、申请材料及审批程序，标志着香港离岸人民币债券市场正式启动。

2010年2月 香港

金管局 《香港人民币业务的监管原则及操作安排的诠释》 宣布放宽在港发行人民币债券的限制，允许香港本地及海外企业在港发行人民币债券，标志着香港人民币债券的发行主体不再局限于金融机构。

2012年5月 发改委 《关于境内非金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券有关事项的通知》 规定了境内非银行机构赴港发行人民币债券的条件、申请材料及审批程序，进一步扩大了离岸人民币债券的发行主体与规模。

2012年5月 香港

金管局 《人民币未平仓净额的规定》 规定认可机构可在咨询金管局后，以自行设定的内部人民币未平仓净额上限取代现行的20%上限，同时，将最低豁免权调高至1亿元人民币。

2013年3月 发改委 《境内非金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券申请报告示范大纲》 规范境内非银行机构赴港发行人民币债券申请报告的编制，对发行人的财务情况、债券发行的可行性、债券发行方案、发债资金用途、偿债保障措施、发行预期等做出细化规定。

2013年7月 央行 《关于简化跨境人民币业务流程和完善有关政策的通知》 对境内非金融机构从境外汇入的发债募集资金所使用的专用人民币存款账户的开立、存款利率、资金使用以及人民币跨境收付等做出明确规定。

（二）人民币升值预期

从经济理论来看，人民币汇率并不直接影响债券市场，而是通过经济基本面、资金面等中间变量的传导作用来实现对债券市场的间接影响。下面，笔者通过美元对人民币汇率与中银香港人民币离岸债券指数3之间的关系来分析人民币汇率升值预期对于债券市场的影响。

从历史数据来看，人民币汇率与债券市场整体走势的相关关系不能一概而论，两者之间此消彼涨或同涨同跌在不同的历史阶段都曾出现过。笔者将2011年至2013年9月划分为2011年1月至2012年6月、2012年7月至2013年9月两个时间段，人民币汇率与香港离岸人民币债券市场整体走势的关系在前后两个时间段表现各异（见图4）。在2011年1月至2012年6月期间，人民币升值预期与香港离岸人民币债券市场整体走势呈现负相关关系，而在2012年7月至2013年9月期间，人民币升值预期与香港离岸人民币债券市场整体走势呈现正相关关系。Chow变点检验进一步证实了上述结论（见表2）。

图4 2010至2013年美元对人民币汇率与中银香港人民币离岸债券指数走势

资料来源：中国人民银行，中国银行（香港）

表2 人民币升值预期与香港离岸人民币债券市场整体走势之间的关系

回归系数估计

2011年1月至

2012年6月 2012年7月至

2013年9月

截距 4.527363

（0.8588） 259.6762

（0.0000***）

美元对人民币

汇率 14.84547

（0.0016***） -24.98636

（0.0002***）

Chow变点

F检验P值 0.0000***

注：括号中的数字是t检验P值，***表示0.01的显著性水平

（三）点心债的供需状况

下面笔者从国内货币政策、美国货币政策、中国宏观经济走势、离岸人民币金融产品发展等几个方面来分析点心债的供需状况。

1.国内货币政策

2013年6月，国内银行业遭遇了前所未有的“钱荒”，银行间市场隔夜及七天质押式回购利率一度创出历史新高。对于流动性紧张的状况，央行强调要优化金融资源配置，盘活存量，用好增量。这一状况对离岸人民币债券市场产生了很大影响。一方面，国内银行通过其境外子公司将人民币转回国内以应对“钱荒”，这必然导致离岸人民币市场的流动性大大降低。另一方面，为了应对市场流动性紧张的局面，香港的银行采取了大幅提高存款利率的措施（如图6所示）。于是，为了规避债券市场的波动，保持充足的现金流并获得较高收益，许多投资者选择将现金存入人民币账户。在上述两个因素的综合作用下，香港点心债市场遭遇了历史上最长的“冰点期”。自6月18日起，香港点心债有史以来第一次连续四周在一级市场上出现零交易，同时在二级市场上出现抛售潮，价格走势陡峭，平均收益率从4.35%大幅上扬至5.71%。

图6 “钱荒”期间香港渣打银行特惠存款年利率（%）

资料来源：香港渣打银行

国务院总理曾在不同场合多次强调，货币政策要保持定力，即使货币市场出现短期波动，中国也沉着应对，既不放松也不收紧银根。要通过调结构、促改革推动经济转型升级。因此，笔者认为这意味着国内货币政策将在未来很长的一段时间内继续保持稳健中性的取向。

2.美国货币政策

在当前仍以美元为主导的国际货币体系下，美国货币政策的任何变化都会对全球货币市场带来巨大影响。汇率市场化改革的深入推进使得人民币汇率呈现出明显的双向波动特征，而美国量化宽松政策的退出节奏则是影响人民币汇率波动的一个关键变量。2013年1—5月，人民币中间价累计升值幅度达到1.67%，已超过2012年全年的升值幅度。但是，随着美联储退出QE预期的升温，人民币的升值速度有所放缓。6月24日，受美联储退出QE影响，人民币对美元汇率中间价连续5个交易日下跌。受9月18日美联储宣布推迟退出QE的刺激，前期对人民币贬值的预期有所弱化，人民币对美元汇率中间价于9月23日首次突破6.15，创下了自2005年汇改以来的新高。如果美联储退出QE政策兑现，美元势必将步入阶段性升值轨道，如果一旦中国潜在增长率下滑，资本将回流美国，人民币对美元汇率将面临重大调整，从而对离岸人民币债券市场产生负面冲击。

3.中国宏观经济走势

随着离岸人民币债券市场的发展，点心债收益与风险之间的联系将更加紧密。下面以中国GDP季度同比增速与中银香港人民币离岸债券指数之间的关系（见图7）为例，分析中国宏观经济走势对香港人民币离岸债券市场的影响。进一步的计量检验结果表明，中国GDP季度同比增速是中银香港人民币离岸债券指数的格兰杰原因，这说明中国宏观经济整体走势是预判香港离岸人民币债券市场整体走势的领先指标（实证分析过程略）。如果国内宏观经济走弱，企业盈利能力下降，则可能会导致点心债的收益率上升。

图7 中国GDP季度同比增速与中银香港人民币离岸债券指数的关系

数据来源： Wind资讯，中国银行（香港）

4.离岸人民币金融产品的发展

自香港离岸人民币市场建立以来，人民币金融产品种类逐渐丰富，以人民币计价的股票、保险、基金、REITs、ETF、黄金期货等金融产品陆续推出并日趋成熟，在一定程度上降低了人民币债券对投资者的吸引力。另外，人民币回流渠道拓宽，对RQFII的限制进一步放宽，RQFII2试点在未来可能启动，在一定程度上将会削弱香港人民币市场的流动性。在香港人民币资金池总量保持不变的条件下，上述两方面的因素势必会给人民币债券市场带来负面冲击。

利用离岸人民币债券市场开展融资的建议

（一）加强关键因素分析，选择适当的发行时间窗口

发行人应紧密跟踪人民币国际化的政策走向、离岸人民币市场的总体发展状况、国内和国际货币政策、国内宏观经济走势、国际债券市场走势、人民币汇率走势等各种影响离岸人民币债券发行的关键宏观因素，运用定性分析与定量分析相结合的方法，对离岸人民币流动性及离岸人民币债券的供需状况进行准确判断，选择适当的发行时间窗口。

（二）努力提升信用等级

随着点心债市场信用保护机制的逐步健全，发行利率与信用评级的联系日益紧密，信用评级越高，发行人的融资成本越低。因此，发行人应努力提升信用等级，从而最大程度地降低融资成本。

（三）积极开展离岸人民币债券发行创新

在香港点心债市场，固息债一统天下，极少有浮息债、含权债等创新品种。发行人可借鉴国家开发银行的成功经验，增强创新意识与创新能力，开展债务融资创新，在离岸人民币债券市场发行浮息债、含权债、中长期债等创新品种，有效对冲利率风险、降低融资成本。国家开发银行被公认是积极开展长效债务融资创新的先锋，截至2013年11月底已累计在香港发行债券235亿元，是国内金融机构中发债规模最大的融资主体。2013年11月7日，国家开发银行在香港成功发行45亿元人民币债券，其中19亿元为首次在港发行的浮息债，利率为离岸人民币拆借利率HIBOR加20个基点，期限为2年。另外，还有9亿元15年期的固息债，利率为4.5%。此次发债吸引了多国央行和财富基金的认购，投标倍数为1.22。由于投资者认购踊跃，浮息债的初始询价为3个月HIBOR加25个基点，最终定价降低了5个基点。

（四）积极关注上海自贸区离岸人民币债券市场建设，抢占先机

发行人应积极关注上海自贸区的建设发展，抓抢先机，做好在新的离岸人民币市场开展长效债务融资的准备。人民币离岸市场是上海自贸区建设发展的重点之一，将使未来人民币离岸市场的总体规模呈现几何式增长的态势。经济学家预测，随着上海自贸区的建设发展，未来离岸人民币市场的规模可能会由现在的2万亿元左右迅速增长至10万亿元。上海自贸区离岸人民币市场的建设将带动债券市场的快速发展。

注：

1.因离岸人民币市场相对于整个人民币债券市场而言其规模较小，在离岸人民币市场发行的以人民币为面值计价的债券俗称为“点心债”。

2.本文得到上海市科学技术委员会博士后科研资助计划重点项目（13R21420400）的资助。

3.中银香港人民币离岸债券指数于2010年12月31日推出，旨在反映香港离岸人民币债券市场的整体走势，样本涵盖了136只平均期限为3年、票息率为4.35%的点心债，其中，中国政府债占比为23%，内地企业债占比为27%，香港企业债占比为14%，海外企业债占比为23%。

作者单位：上海国际集团有限公司博士后科研工作站

参考文献：

[1] 王杏平，王大贤.离岸人民币债券市场发展影响因素分析及政策建议.债券，2013（8）.

人民币国际走势篇（8）

中图分类号：F832.63

文献标识码：A

文章编号：1005-0892(2007)03-0026-06

2006年是我国实施人民币汇率形成机制改革后的第一年，尽管人民币汇率面临着国内外多重的政治、经济等方面的压力，但人民币汇率改革依然以稳健的步伐推进。人民币汇率的未来走势已成为国内外广泛关注的热点问题。本文通过对2006年人民币汇率走势的回顾，旨在分析影响汇率变化的因素及其对我国经济的影响，力图把握2007年人民币汇率政策趋势，并对人民币汇率的未来走势作出基本判断。

一、2006年人民币汇率走势及其主要影响因素

回顾2006年，人民币汇率的特征可概括为：汇率弹性明显增强、双向波幅扩大、总体呈小幅升值态势；而从影响人民币汇率短期变动的因素来看，美元走势已成为最直接的因素。

(一)2006年人民币汇率走势

随着人民币汇率形成机制逐步完善和金融市场建设不断加强，2006年人民币汇率弹性明显增强，初步形成了市场供求关系导向的汇率机制，人民币汇率运行机制更趋市场化。

1. 人民币名义汇率呈波动性升值态势

人民币汇率屡创汇改以来新高，名义汇率波动性升值。2006年5月15日，中国人民银行的人民币兑美元汇率中间价为7.9982元，{1}首次“破八”。此后人民币汇率保持在小额波动中的稳步上涨，人民币对美元汇率中间价屡创新高。仅在2006年11月内，人民币汇率中间价相继突破了7.88、7.87、7.86、7.85和7.84五个整数关口，当月累计升值近400个基点。2006年12月28日，人民币汇率更是创出1美元兑7.8149元的新高；与2005年12月30日1美元兑换人民币8.0702元相比，已上升2553个基点，升值幅度高达3.17%。人民币对美元的加速升值，导致人民币对港币也加速升值。在2006年底，港币现钞兑换人民币也首次跌破1比1，人民币进入“港元区间”。

2. 人民币汇率双向运行态势显现

人民币汇率持续上升之后会出现一定幅度的回调，双向运行态势显现。2006年3月6日开始，人民币汇率出现6个交易日的连跌，人民币汇率呈现双向浮动特征；8月中旬和9月下旬，人民币汇率经历了较大回调；11月17日，连续第五个交易日下跌，美元兑人民币汇率中间价已经达到了7.8745。人民币汇率共下跌78个基点，成为自3月份以来的最大单周跌幅。汇率下滑的主要原因是前期的升幅过大，累积的大量回调压力得到集中释放，这也是人民币汇率运行机制更趋市场化的体现。

人民币在短期内连续走高又蓄势下跌，无论朝哪个方向，累计的涨跌幅度都相当可观，这也显示了人民币汇率不仅日间的波动在日趋活跃，而且阶段性的波动区间也在放大，弹性不断增强。与人民币对美元汇率相比较，人民币对日元和欧元汇率的波动幅度相对较大。

3. 人民币汇率仍属于基本稳定的态势

与国际金融市场主要货币间汇率的波动相比，人民币对美元的升值速度和波动幅度仍属小幅渐进。例如欧元兑美元，2006年1月初为1欧元兑1.1980美元，到11月29日为1欧元兑1.3146美元，升值18%，其中仅11月份就升值了2.9%。美元兑日元汇率，2006年初和11月末基本相同，但5月16日的年内最低点110.07与10月13日的年内最高点119.81，则相差达8.6%。英镑兑美元，2006年1月3日为1英镑兑1.7404美元，11月29日升值为1英镑兑1.9492美元，涨幅为12%。由此可见，人民币汇率仍属于基本稳定的态势。

(二)影响人民币汇率走势的因素

1. 正确看待人民币汇率升值

人民币汇率之所以出现缓慢升值的态势，从深层原因来看，与我国经济总量地位的提升和持续增长的预期密切相关。从宏观经济因素看，近几年来我国经济一直保持快速稳定的增长，2004年和2005年的GDP增长率分别达到了10.1%和9.9%，2006年GDP增长率维持在10%以上。从长期来看，一国汇率水平与该国经济实力呈正相关的关系。因此，判断人民币的长期汇率走势，来自于对我国经济长期走势的分析，这是决定未来人民币汇率走势最为关键的因素。从现阶段我国经济增长走势来看，未来我国有望进入一个相对稳定的经济增长周期，特别是新一轮宏观调控已经发挥了作用。在可以预见的未来，如果没有重大干扰因素，我国经济将会呈现稳定增长态势，这也就意味着人民币汇率的长期发展趋势是升值的。但由于经济发展周期性规律的作用，汇率会有回归走势即螺旋式盘旋上升的表现。

需要注意的是，看待人民币汇率的变化需要把握视角的转变，由过去“钉”住“美元汇率”转向关注“一篮子货币汇率”。人民币汇率机制改革后，人民币汇率已从固定汇率变为以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。而且在国际外汇市场汇率波动日益加剧以及贸易多元化的大背景下，观察人民币汇率的变化不仅要有“一篮子货币汇率”的视角，更应该注重从“美元汇率”转向“有效汇率”。根据国际金融的一般理论，货币升值或汇率上浮会产生“奖入限出”的效应，即鼓励进口、限制出口。2006年下半年以来，我国的情况恰恰相反，进口价格涨幅显著超过出口价格涨幅，而这种情况通常是在货币贬值的情况下才会发生。显而易见，如果从真实有效汇率(REER)来看，人民币汇率不是在升值，而是在贬值。

在人民币兑美元的几次快速升值过程中，人民币兑欧元、英镑、日元出现了大幅贬值，这就使得人民币升值的效果大打折扣。汇改时确定的人民币汇率机制是参考一篮子货币进行调节，因而关注人民币汇率应该从对美元的单边汇率转向有效汇率。虽然据不同的有效汇率计算方法计算出的有效汇率结果不尽相同，但可以肯定的是，在人民币兑美元升值幅度远小于兑欧元、日元等非美主要货币的贬值幅度时，从有效汇率的角度来看，人民币还是处于贬值状态。在目前人民币汇率中间价确定方式以及美元走弱的情况下，人民币要实现有效汇率升值，对美元的升值幅度可能还要大一些。我们不要将目光仅仅局限于人民币兑美元的涨跌上，而应多视角透视汇率的变动，这样才能正确理解人民币汇率的波动。

2. 美元走势成为影响人民币汇率短期变动的直接因素

由于人民币汇率由参考“一篮子货币汇率”决定，因此它对美元的汇率，在很大程度上要受到美元在国际汇市总体表现的影响。回顾2006年人民币汇率走势的几次大幅波动不难发现，美元在国际汇市的起伏几乎成了决定人民币汇率短期走势的主要因素。人民币汇率在2006年8月中旬的短期急速走低，其外部因素正是美元当时对其他国际货币整体走强。10月份以来，每当国际汇市上美元跌到一个新的低点，人民币汇率就跟随创出新高；而一旦美元反弹，人民币汇率就会出现回调。特别是进入11月份以来，美元和人民币之间反向联动更为明显，每次美元指数创出阶段性新低，人民币汇率几乎都会报以汇改以来的新高。

在美国经济数据表现不佳的影响下，美元遭受沉重打击，美元兑各主要货币大幅下挫。2006年以来，美元相对于其他主要货币总体走弱，美元兑欧元汇率、美元兑英镑汇率都跌至近两年的最低水平。11月底，美国调低了2006年经济增长及通货膨胀预期值，而美联储会议纪要也显示出多数成员预期经济增长将放缓；此外，美国公布的劳工市场失业救济人数远高于市场预期。这些因素加重了市场对美国经济前景的悲观情绪，推动了市场对美联储可能降息的预期，因而导致美元进一步疲软，人民币汇率进一步升值。

二、人民币汇率变动对我国经济的影响

从总体上来看，人民币汇率变动对我国经济运行的影响是正面的。2006年，人民币汇率的波动和升值并没有超出金融体系和企业的承受能力范围；经济增长不仅没有减慢，而且保持了强劲的势头。人民币汇率改革的实践已表明，除了局部行业受到预料中的影响之外，总体上我国的宏观经济运行保持在相当稳健的水平上，经济增长、物价和外贸形势都相当良好，如2006年GDP增长达到10.6%，外贸顺差达到了1770亿美元。我国的企业和金融机构对于汇率浮动表现出良好的适应能力，能够把汇率机制改革的影响加以消化，这就为下一阶段继续推进汇率改革奠定了良好的基础。

(一)人民币汇率变动对企业的影响

人民币兑美元自2005年7月汇改后一直保持着升值趋势，但同时，2006年以来贸易顺差却屡次创出历史新高，也就是说人民币升值并未降低贸易顺差的增长，这说明我国企业适应人民币汇率升值的能力在增强。另一个有力的证据是，自2005年汇改以来，固定资产投资规模仍然居高不下，而这些投资中的大部分是以出口导向型为主的。企业之所以扩大投资，说明企业还是有利可图的。这反过来也证明人民币渐进小幅升值对出口的冲击是有限的。究其原因，主要有以下两点。一是出口企业实际盈利能力比预期高，升值强化并提高了国内企业的生产效率和竞争能力。从汇改后一年来的情况看，人民币升值对出口企业的影响，更多地体现为国内企业之间的竞争加剧以及企业效率的提高。这种竞争的加剧，则体现为出口产品的价格降幅超过人民币升值的幅度。当然也有一种可能，即部分企业以前隐藏了利润。二是企业在汇改进程中增加了抗风险的能力，已经开始逐渐适应汇率改革的方向，并逐渐学会运用多种汇率避险工具来应对汇率风险。多样化的汇率避险手段包括提高产品档次、技术含量和附加值、提高生产效率、降低中间消耗、提高品牌影响力和运用金融工具规避汇率风险等，其中企业使用金融衍生产品、改用非美元货币结算和投资外汇理财产品的比例均有所上升。另一方面，汇率形成机制改革后，远期结售汇业务范围和交易主体进一步扩大，企业使用远期结售汇的便利度明显提高。而银行间人民币远期市场和掉期市场的逐渐活跃，也从一个侧面说明企业对新型汇率避险工具的适应能力和汇率风险管理意识都有所增强(巴曙松，2006)。[1]

从国内上市公司的案例分析中也可以看出，人民币汇率改革对企业而言是利大于弊的。以2006年4月底披露年报的上市公司为样本，可以看出，自人民币汇率体制改革和大半年的适度升值以来，企业的汇兑损失不仅没有放大，反而实现了较大的汇兑净收益。总体而言，受益企业的平均受益金额，是受损企业平均受损金额的8.3倍。同时，汇率改革对特定区域的影响，取决于企业应对汇率风险的管理能力，且大企业云集的地区(例如上海、北京等地)，比中小企业遍地开花的地区要做得好很多。

(二)人民币汇率波动对金融机构的影响

金融机构对于汇率浮动的承受能力也逐渐增强。2005年7月人民币汇率形成机制改革时，人民币汇率一次性上调了2%；一年之后，人民币升值3%以上，其间市场交易日间和日内波动幅度加大，金融体系运行正常。这与汇改之后的一系列配套政策有很大关系。汇率形成机制改革以来，中国人民银行颁布了一系列的政策法规，逐步放宽银行现汇、现钞买卖价差限制，引导挂牌汇率由对称性向非对称性发展，外汇定价从“一视同仁”到差别定价发展。“一日多价”的实施进一步强化了银行汇率风险意识，并促使商业银行从人民币汇率产品的定价机制、平盘方法、操作流程、风险管理、IT系统以及市场营销等多个方面全面加强汇率风险管理体系的建设。而各类金融衍生业务的陆续推出，对商业银行在提高金融衍生品的定价能力和风险管理水平方面提出了更高的要求。另外，商业银行也意识到其中存在的巨大商机，通过加快业务创新争取在新的竞争格局中抢占先发优势，并巩固自身的生存适应能力。在积极引导客户增强对人民币汇率机制认识的基础上，针对不同的客户需求，为客户提供相应的避险、保值、高附加值的产品和服务，适时推出新的外汇理财产品，有效规避和控制汇率风险；与此同时，积极开发风险管理、风险对冲及投资产品，综合运用利率、汇率等价值互动的机理，分别对进出口企业采取不同的定价政策。

(三)人民币汇率波动对股票市场的影响

对股市而言，本币升值预期主要会带来四方面的益处：吸引国际资本流入，获得以本币计值资产升值的收益；在实行外汇管制情况下，本币升值会出现将外币资产转换为本币资产的趋势，改善股市资金供求关系；为了抑制更多投机资金进入国内，央行将有意维持一定幅度的本外币利差，倾向于保持低利率，为股市发展提供较为宽松的金融坏境；国际流动资本具有较强的投机性，将主要投资于容易变现、流动性高的证券市场。历史经验表明，一国本币升值往往导致以本币计价的资产升值，特别是以股市为代表的虚拟资产，其升值幅度将远远超过本币升值的幅度。汇改之后，不少投资者对人民币升值趋势及其对证券市场的深远影响仍然认识不足，对能从人民币升值中受益的板块也存在较大的认识局限。由于人民币升值预期是支持我国股市长期向好的重要因素，并将成为今后几年市场反复经营的投资主题之一，因此，投资者应乐观看待今后的股市行情，重点关注那些能从人民币升值中受益的行业板块。当然，下一步将不再停留于人民币升值的概念炒作上，而将逐步转向从人民币升值中受益的行业和上市公司业绩的挖掘上。

毫无疑问，随着人民币汇率形成机制改革效应的进一步释放，新的汇率制度在优化我国经济结构、促进产业升级、推动对外贸易结构的调整、实现经济可持续发展等方面的积极作用将会进一步显现。

三、人民币汇率政策趋势与汇率走势

由于汇率走势与汇率形成机制相辅相成，完善汇率机制才能形成合理均衡的汇率水平(王元龙，2005)。[2]而汇率形成机制的完善又取决于未来的汇率政策取向，因此，有必要结合人民币未来汇率政策趋势来分析预测2007年人民币汇率的走势。

(一)人民币汇率政策趋势预测

2007年人民币汇率政策的主要任务应当是在稳定汇率的前提下，从政策上弱化和消除人民币升值的预期，主要表现在以下四个方面。

1. 货币政策将突出汇率政策

针对当前我国经济运行状况，央行提出，将协调运用多种货币政策工具，加强流动性控制，合理控制货币信贷增长，维护总量平衡。将发展外向型经济与扩大内需战略有效地协调起来，其关键是促进国际收支趋向平衡，这是当前我国经济战略转型和政策选择的着力点，也是改善当前宏观调控的有效途径(中国人民银行货币政策分析小组，2006)。[3]央行在2006年8月第二次加息之后，我国的利率政策操作已经告一段落，货币政策调控的重心开始向汇率政策转移。可以预计，人民币汇率政策将成为现阶段我国货币政策的重心。但需指出的是，汇率政策成为货币政策重心，其内涵是多方面的，如扩大人民币汇率波动幅度、增强人民币弹性、完善外汇市场运行体制、加快外汇市场产品创新、调整外汇管理政策等等，而不可将目光仅仅盯在汇率本身以及简单地理解为人民币要加快升值上。

2. 采取多层次的政策组合

我国“双顺差”的失衡经济结构以及国际收支的不平衡，是由深层次制度因素和结构因素造成的。促进我国国际收支趋向平衡和实现汇率均衡，要求合适的政策组合。这种政策组合至少包括三个层次：一是实际汇率调整和名义汇率调整相结合；二是汇率政策和外贸、外资、投资、产业等宏观政策调整相结合；三是结构调整与制度变革相结合。毫无疑问，单项政策的调整或单纯依靠汇率升值难以从根本上解决我国国际收支不平衡问题，而应从围绕以消费需求为主扩大内需、降低储蓄率、调整外资优惠政策、扩大进口和市场开放等结构性政策以及汇率浮动等方面共同入手，多管齐下进行调整。

3. 适时调整汇率水平

汇率政策的核心是汇率水平的调整或汇率变动。汇率作为一揽子政策的组成部分，之所以能够在调节我国国际收支不平衡中发挥一定的作用，关键在于适时地采取合适的调整方式来调整汇率水平，即通过汇率水平的调整来适当发挥汇率政策在实现总量平衡、结构调整及经济发展战略转型中的独特作用。

所谓采取合适的调整方式来调整汇率水平，就是指在名义汇率与实际汇率不一致的情况下，央行根据货币政策和汇率政策的要求，以适应我国经济稳定发展的需要为出发点，调整名义汇率或调整实际汇率，或调整名义汇率和实际汇率相结合。从我国当前的情况来看，如前所述，汇率政策的操作将采取实际汇率调整和名义汇率调整相结合的方式。

第一，调整名义汇率。主要措施是进一步扩大人民币兑美元汇率波动区间，例如从当前日均波幅的0.3%，逐渐放宽到日均1%的范围。人民币汇率波幅范围的扩大，将会增加投机资金的风险，使投机的动力减少，从而减少人民币升值的压力。需要强调的是，人民币名义汇率水平的调整应该是小幅的、渐进的。从汇率制度改革一年来的情况看，人民币名义汇率升值了3.3%，而中美之间的利率差额为3.1%，这种状况使得投机人民币升值的热钱流入并没有获得预期的收益。正如美国斯坦福大学罗纳德・麦金农教授(Ronald I. McKinnon)所指出：中国央行将严格控制人民币兑美元汇率，将这一汇率的日变动幅度限制在非常微小的水平，而人民币兑美元就以这一幅度持续波动着。但人民币汇率的具体变动时间可以无章可循，以免给投机者享受免费午餐的机会。他认为，重要的是要维持人民币的温和升值并使升值幅度与美中两国的通货膨胀率差值相一致。要避免重蹈日本的覆辙，中国央行至少要密切关注美国的通货膨胀水平和利率水平，并据此制定其以汇率为基础的货币政策。人民币兑美元汇率应在严格控制的前提下逐步升值(罗纳德・麦金农，2006)。[4]维持货币稳定是央行货币政策的首要任务，并以此维持经济增长的稳定性。在这个前提下，人民币汇率调整将会是一个渐进的过程，决不会是一蹴而就的事情。

第二，调整实际汇率。主要措施是通过外贸、外资、投资、产业等宏观政策的调整，引起实际汇率的变动，如调整外资优惠政策、转变外贸增长方式、调整出口退税等税收政策、调整收入分配政策等都可达到调整实际汇率的效果，实现汇率均衡。具体而言，一是将我国外资政策的重点从提供税收优惠政策转向完善投资软环境，为外资提供正常经营所需要的条件，以遏制投资主体的短期投机行为与假外资等套税行为；同时减弱优惠政策的竞争，加快统一内外资企业税收制度，实现外资企业和内资企业的公平竞争。二是逐步取消出口退税政策，并开征资源型和资源密集型产品的出口税收。三是提高法定的最低工资标准，以利于提高低收入阶层的收入，刺激国内消费，促使企业从低价竞争策略转向技术创新、产品创新的差异化竞争战略。即通过实际汇率升值的方式实现汇率的均衡(潘英丽，2006)。[5]

4. 发展和完善外汇市场体系

发展和完善外汇市场、逐步放开外汇交易已成为大势所趋。由于我国采用了更为灵活的管理浮动汇率制，汇率波动幅度将逐渐增大，汇率风险问题会显得更为突出，迫切需要开办银行间、银行与其它交易主体间的远期交易、调期交易、货币互换、外币期货、期权等金融风险管理业务，增加外汇交易工具，以满足企业对冲外汇风险的要求。要将以银行为主的银行间外汇交易市场扩展到银行、企业和个人均大量参与的完善的外汇交易市场，并适当放松资本管制，稳步推进资本项目可兑换。目前，各类企业按实需原则均可开立外汇结算账户，并且企业可保留的外汇额度相当大，这为企业规避汇率风险提供了一条途径，但同时也增加了企业持有外汇头寸的风险。因此，要进一步建立和完善外汇经纪商制度，让更多的企业能够通过外汇经纪商来规避汇率风险，并进一步使手中的外汇保值增值。同时，要继续深化外汇管理改革，改进经常项目外汇账户管理，进一步满足企业和个人的外汇需求；要着力促进外汇市场发展，完善外汇市场风险计量和风险分担机制，促进市场结构和交易方式复合化发展，增强金融机构自主定价能力和风险控制能力，鼓励金融机构在控制风险的前提下积极进行金融创新，为企业、居民提供更加丰富的避险产品，拓宽市场投资渠道。

汇率制度改革与汇率衍生品市场的发展是相互联系、相辅相成的。汇率制度改革对发展汇率衍生品市场提出了现实的需求，汇率制度改革是我国金融体制改革的一项重要内容。由于长期实行固定汇率制度，我国的金融机构和企业风险管理意识严重不足，汇率形成机制改革对这些企业和金融机构提出了巨大的挑战。要解决这一问题，除了对这些金融机构和企业进行风险防范意识的教育和宣传外，还要向这些机构提供管理风险的手段和工具，使金融机构、企业能够利用这些工具来管理风险，提高对汇率风险的承受能力。另一方面，汇率衍生产品市场的发展对于推动汇率制度改革也具有非常重要的作用。广大金融机构和企业风险管理的工具和手段丰富了，风险管理的本领增强了，我们才可能考虑进一步深化汇率制度改革以及加快改革的步伐，这一点在进行汇率制度改革过程中是十分重要的。

随着人民币汇率形成机制改革的稳步推进，包括汇率衍生品在内的我国金融衍生品市场将酝酿重大突破。我国将在借鉴国际经验和防范风险的基础上，配合汇率制度改革的进程，循序渐进地推出更多的金融衍生产品，为企业和金融机构提供风险管理工具，并大力推动交易托管集散等基础设施建设，为衍生产品市场的发展搭建一个良好的平台。

(二)2007年人民币汇率走势的预测

1. 人民币汇率将继续维持双向波动、小幅升值趋势

可以预计，2007年人民币汇率不会一次性大幅升值。尽管人民币的升值速度有加快的趋势，但这只是受到市场因素影响的短期状况，人民币不可能非理性升值，更不会一次性大幅升值。在我国金融体系还不是很健全、经济结构还不够合理的情况下，过早实现汇率比较大的灵活性，将可能对社会经济生活产生巨大的损害。因此，对于人民币汇率要灵活到什么程度，应该有一个充分探讨并统一认识的过程。我国企业长期以来处于利率、汇率都相对稳定的环境下发展，因此需要给企业一个适应利率、汇率变化的时间。

2007年，在人民币升值预期压力明显大于实体经济内在升值需求的情况下，特别是在我国金融改革进入了关键时期，国内经济、金融的不确定因素较多，我国金融机构和企业对浮动汇率尚需有个适应过程；而且在汇率调整对改善国际经济不平衡影响有限的情况下，大幅度轻率调整人民币汇率，风险过大，不利于国内经济金融的稳定。因此，在人民币汇率调整方面，仍会继续保持“主动性、可控性和渐进性”的原则，人民币汇率未来走势将会在双向波动中实现人民币的小幅升值。

2. 人民币汇率浮动区间将会在适宜时间放宽

人民币汇率弹性还有较大空间，波幅有望放宽。在较小的浮动空间和较强的升值预期下，汇率走势可能会形成单边上升的局势；而在一个较大的浮动空间内，汇率存在双向走势。即在较短时间里，可能是人民币升值幅度加大；但在更长时间里，则是人民币汇率涨跌空间进一步扩大。这将给投机资金带来一定压力和风险，使其投机进出的风险成本增大，从而可望抑制其强烈预期下的投机操作。随着人民币汇率变动不确定性增加，投机人民币升值的境外热钱就有可能减少，从而使外汇储备增长势头有所减缓。

2006年下半年以来，人民币汇率弹性逐步增强，波动幅度明显放宽，单日波幅多次逼近3%这一限制区间，因此放宽汇率波幅的时机已经成熟。选择此时放宽人民币对美元汇率的波幅，有助于打破人民币单边升值预期，释放人民币的升值压力。但通过行政性升值措施不仅会打破各种市场的均衡，不利于汇率、利率的市场化进程，也会破坏市场的均衡。央行8月18日宣布上调存贷款基准利率，8月21日开市后，无论是货币市场还是债券市场，基本上没有受到加息带来的冲击。这就是说，市场发展日趋成熟为扩大人民币升值波动幅度提供了基础。合适的汇率浮动区间是有管理的浮动汇率制度的基础，因此，人民币汇率的浮动区间应根据我国经济金融发展和企业的实际情况，有步骤分阶段地加以扩大，最终将人民币汇率从现行僵化的状态中解脱出来，增加人民币汇率的弹性。

关于时机的选择，我们认为，在进一步推进金融体系改革和外汇市场改革的基础上，在基本吸纳和消化已经采取和准备采取的一系列市场化改革因素后，当产生了新的市场供求因素的刺激与推动，才会出现适当的时机。然而，推出的仍是遵循有管理目标的适度的浮动区间；但也不排除在汇率改革措施因各方面原因仍不能释放和消化市场等因素带来的升值压力时，提前适度扩大人民币汇率的浮动区间。货币政策制定者应根据市场发育状态和经济金融形势，结合国内企业进行结构调整的适应能力，适时调整汇率浮动区间。可以预测，人民币大幅升值的可能性不存在，但逐步扩大人民币汇率浮动幅度应该是发展趋势。

基于以上分析，结合对汇率政策趋势的预测，可以得出基本判断：2007年人民币汇率浮动空间将会进一步放宽，人民币汇率在双向波动中小幅升值。

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注释：

{1}本文所引用的汇率数据均来自中国人民银行官方网站(pbc.省略)公布的人民币汇率中间价。

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参考文献：

[1]巴曙松. 人民币汇率改革：进展与趋势[J]. 中国货币市场，2006，(7).

[2]王元龙. 论人民币汇率形成机制的完善[J]. 经济理论与经济管理，2005，(3).

[3]中国人民银行货币政策分析小组. 2006年第二季度中国货币政策执行报告[N]. 金融时报，2006-08-09(中国人民银行网站http：//pbc.省略).

[4]罗纳德・麦金农. 人民币汇率法则(The Yuan and the Greenback)(N). The Wall Street Journal，2006，(8)：29.

[5]潘英丽. 放弃非理性的人民币升值预期[N]. 国际金融报，2006-08-24.

责任编校：魏琳

The Review and Expectation of RMB Exchange Rate

Wang Yuan-long

人民币国际走势篇（9）

但这种典型的中国式观点并不能经得起推敲，对于人民币是否将结束升值周期、步入持续贬值时代需要严肃而科学的分析和推导，而不是仅仅凭借感情和想象作出耸人听闻式的结论。中国经济崩溃论似乎时常出现，预言家们总是指望自己能撞上大运，以便能够显摆自己的远见卓识和超凡预测力。

当然，鉴于无数学者已经论证了中国经济增长模式确实存在问题，可以确定，假如改革不能持续进行、经济增长模式无法转变，中国经济在未来的某天的确有可能走进死胡同。但客观严谨的说法是，我们只知道这件事可能会发生，而不能预测哪天将发生。在可预见的很长一段时间内，这件事发生的概率并不会比几十年一遇的暴雨发生概率更高。

从最近三个月人民币的走势看，人民币持续走软是一个事实。7月25日，人民币兑美元汇率甚至跌到了6.3429元，这创下了从去年11月30日以来的新低。但即便从5月2日的最高点6.2670元算起，人民币兑美元实际上也不过最多走软了1.2%而已。假如3个月走软这样一点幅度就足以让某些人大呼小叫的话，那也太小看了中国外汇市场的弹性了。

众所周知，中国外汇市场并非一个自由波动的市场，而是一个有长期外汇管制传统的市场，或者说，是一个受管理的市场。如果货币当局愿意，在一个不太长的时间内，例如几年，他们可以把汇率维持在一个他们想要的水平上，而不是市场自由波动的水平上。目前的走势只能说明，他们能够接受这样的波动幅度而并不打算进行大规模干预，尽管他们进行干预的本钱非常之多。

要想论证人民币近3个月走势有多危急，用美元说事儿不如用日元来得更有力，日元兑人民币走势从最低的7.8089元到最高的8.1130元，人民币贬值了近3.9%！这看起来会更可怕一些。

只是这也经不起什么推敲，在日本银行3月干预汇市结束之后，日元兑美元汇率就一直处于上升通道，与其说是人民币兑日元贬值了，还不如说是日元升值得有些快了。考虑到6月1日人民币可以与日元直接交易这一因素，日元兑人民币的强劲走势不足为奇。况且由于欧债危机继续发酵的避险需求影响，日元也好、美元也好，它们的缓慢走强趋势也许还将继续。

不可否认，中国经济当下的困境对人民币汇率走势确实产生了负面影响。不太乐观的各项经济数据表明，市场对人民币的需求在减弱。这当然也是一种很正常的反应，只不过据此无法得出人民币将持续走软的结论而已。以当下出口仍大于进口的情形而言，人民币持续大幅度贬值的可能性很低。或许可以说，人民币的上升趋势已经结束，但这并不意味着走入下降通道，更有可能是人民币进入双向波动时代的具体表现。

至于经常被某些人津津乐道的所谓热钱流动影响，实际上，没有谁知道所谓的热钱有多少，也无法确认它们到底怎么能对市场运行有很大影响。能确定的有两点，一是时常见诸各类媒体的类似于月度外汇占款-月度货物贸易顺差-月度实际利用FDI增量的热钱计算方法是贻笑大方的，尽管这类算法可能经常出自于某些头衔很吓人的专家学者，由于热钱流动可以伪装在正常的贸易和资本项目下，准确的计算方法在中国实际上是不存在的；二是热钱对中国经济和市场运行的影响不明显，在一个外汇流动管制国家，热钱在短期内影响实体经济运行是不可想象的。假如说有什么渠道能够看出一点热钱流动端倪的话，深圳口岸的现钞走私情况或许可以作为一个风向标。

人民币国际走势篇（10）

综合判断，当前人民币汇率基本处于均衡水平。研究发现，中国要实现经常项目均衡的目标，人民币对美元实际汇率的变动范围是2.39—3.58%，对美元名义汇率的变动范围是4.52—6.24%，人民币实际有效汇率保持年均升值1.6—3.32%的幅度。2011年人民币实际有效汇率升值近6%，有效汇率水平可以维持到2012年末，从2012年汇率走势来看，确实只在1月份进行提高后，大部分月份维持在108的水平。

从实际贸易数据来看，也支持这样的观点。首先从2011年来看，2011年全年中国进出口超3.6万亿美元创年度历史新高，但贸易顺差则从2010年的1845亿美元收窄至1551亿美元，并创下3年来的新低。贸易顺差占GDP的比重也从2010年的3.1%下降至2011年2.3%左右的水平。按照国际惯例，贸易差额在3%范围内说明汇率已经落于均衡水平。本来处于均衡水平的人民币汇率在2011年下半年的快速升值中对我国的贸易差额产生了不小的影响，贸易顺差占GDP比下降接近25%。从2012年前三个季度的GDP数据和外贸出口顺差数据来看，前10个月贸易顺差占GDP比大约为2.6%。10月份出口顺差增长速度又开始加快，同比增长46%，而9月份同比增长才39.1%，因此到年底很可能接近3%的水平。无疑，2012年相对稳定的汇率是贸易快速恢复的一个重要原因。

总之，由于2011年下半年人民币汇率的快速大幅升值，使得2012年年初的汇率水平就占到了全年的高点，这个高点也代表了当年人民币的均衡汇率水平。从理论研究和实际贸易数据来看，这个结论也能站得住脚。

在前面讨论了均衡汇率水平后，对于汇率月度的波动，也尝试做一些解释。从月度数据来看人民币汇率的短期波动，可以发现人民币实际有效汇率水平没有大的起伏，只是到了10月份开始翘尾，有升值趋势。人民币名义有效汇率和人民币对美元汇率中间价出现了与实际有效汇率同样的10月份开始的翘尾因素。但在前10个月名义有效汇率出现了上半年略微升值，下半年略微贬值，人民币兑美元汇率中间价出现上半年略微贬值，下半年略微升值的现象。短期影响汇率变动的因素有很多，例如出口变化、国际资本流动变化、投资变化等等。人民币兑美元中间价的波动可能主要受到出口变化和国际资本流动影响。在有效汇率处于均衡水平时，人民币兑美元汇率就会出现在均值的波动。实际上，人民币越接近均衡汇率水平，其波动性将越大。2012年4月16日开始的人民币兑美元日间交易的波幅区间从0.5%扩大至1%也为这种波动提供了条件，波幅扩大后，人民币汇率水平进入均衡区间，人民币呈现双向波动，在这个背景下，人民币在2012年二季度，兑美元出现0.88%的贬值幅度，创下自1994年以来的最大值。下半年，由于2012年9月13日开始的美国量化宽松政策Q3的实施，使得人民币兑美元开始升值。由于美元在人民币有效汇率篮子的地位，人民币名义有效汇率也随着美元出现上半年略有升值，下半年略有贬值的现象。而我国2012年的价格水平比较平稳，实际有效汇率就熨平了名义汇率的些许起伏。对于从10月份三类汇率的同时翘尾，可以认为这当中出现了一些特别重要的影响要素。一个可能是热钱的涌入，二个可能就是GDP和贸易的大幅增长。有些专家认为是美国9月份退出的Q3政策导致热钱涌入，人民币汇率大涨。对此说法，外管局并不认可。外管局认为10月统计数据尚不支持当前跨境资本流入压力显著增加的判断，并指出，尽管外汇形势未发生根本性变化，但由于国际国内因素的共同作用，近期市场情绪由前期对中国经济和货币前景的过于悲观转向乐观，导致人民币汇率走势偏强。也就是说，中国资本外流在10月份发生了较大的逆转。有关机构研究证明了这种观点。他们认为国内外人士对中国以及对人民币既不是坚定看好，也没有坚决看衰。中国2011年下半年有370亿美元的资本流出，接着在2012年第一季度有720亿美元的热钱流入，而第二季度再次出现680亿美元的资本流出。中国的资本外流从2012年第二季度的680亿美元急剧回落至第三季度的310亿美元。从外币兑换成人民币的数量、中国境内的人民币兑美元汇率、美联储第三轮量化宽松（QE3）措施造成的心理影响或有形影响以及近期资本流动的震荡态势，他们判断且很有可能从9月中旬起出现逆转，四季度的热钱流入会较为适中。从当前的GDP和外贸出口数据看，也能支持人民币汇率上涨。还有第三种可能，就是人民币均衡汇率水平在经过一年的调整后，到了年底需要跃升到新的水平，前面提到，在追求国际收支平衡的目标下，人民币均衡汇率水平会按照均升值1.6—3.32%的幅度升值。2011年汇率较快升值，2012年大部分时间都维持在年初的均衡水平，以及年底前期的均衡水平已经消化，需要新的跃升。总之，国际资本流动转向、经济向好、均衡汇率水平提高这三者共同促进了年底的人民币汇率上升。

二、2013年人民币汇率预测与分析

对于经济预测而言，越短期的预测和越长期的预测都比较难。对于短期而言，影响因素太多，对这些因素的认知时间也来不及反应。对于长期而言，影响因素可能较少，这些因素的不确定性又很大，预测的准确度较低。判断下一年度的人民币经济汇率，是一个相对短期的预测。在一年的时间段上，既有长期因素的影响，又有短期因素的影响，要做出可信的预测，总体上比较困难。如果回过头来看，大部分机构或者专家的预测都没有实现，现实的复杂性远远超过目前一切模型。但是，我们还是在不厌其烦的进行预测。因为即便是失败的预测也是一种发展情景，是在权衡各种因素后对未来的一种看法。或许这种看法对了，很大程度上可能是与现实的巧合。或许看法错了，但为我们考虑了一种在既定因素下的发展轨迹。即便是未来的发展偏离这个轨迹，因为有这样的预测，我们知道偏离的所在，并有助于找到正确的答案和对策，这就是预测的作用。

人民币汇率的预测尤其如此。例如，2012年10月9日，国际货币基金组织（IMF）了世界经济展望报告（WEO），该报告一个隐含的预测是人民币汇率将要在2013—2017年期间出现贬值。这与2012年7月IMF的与中国政府的《2012年第四条款磋商工作人员报告》出现不一致。这里具体的原因我们不去深究，但从中我们可以看出人民币汇率预测的难度与复杂性。实际中影响汇率变动的因素很多。从人民币兑美元汇率来看，汇率变动受到两国贸易、经济、投资、国际资本流动等因素影响。人民币名义有效汇率还要受到其他国家这些因素的影响，同时还受到贸易结构变动的影响。人民币实际汇率又要把各国的物价变动考虑进来。在这里本文试图抓住两个关键因素来把握人民币汇率的趋势。从长期来看，关键因素是经济增长因素。这个主要依据巴拉萨—萨缪尔森效应（简称巴萨效应）。巴萨效应是指在经济增长率越高的国家，工资实际增长率也越高，实际汇率的上升也越快的现象。从图2可以看出，除了2008年金融危机的特例，人民币实际有效汇率近年来确实走出了一条随着GDP上升而实际汇率也不断上升的图线。而美元近年来却与人民币相反，实际汇率走势暗含着一条下降的直线。尽管美国GDP也在上升，但这里应考虑一个相对GDP增长的概念，也就是相对于贸易国增速是下降还是上升。近年来由于新兴经济体的集体快速崛起，美国的GDP相对这些国家的增速是下降的，因此实际有效汇率下降。从短期来看，对人民币有效汇率影响关键的因素是美元汇率的变动，这是由人民币与美元间的密切联系所决定的。图2也显示出人民币有效汇率的短期波动与美元有效汇率的短期波动同步性较强。尽管受到国际资本流动、贸易和投资变动影响，人民币兑美元汇率会出现上升或者下降的浮动状态，但是从实际汇率来看，这种人民币对美元汇率的波动相对于美元本身的波动程度相对较低，在扣除这种相对波动以后，人民币实际汇率和美元汇率的短期波动仍然一致，当然由于一篮子货币中其他货币的影响，人民币实际汇率波动的幅度相对美元显得比较缓和。

在这里对2013年的预测，没有将贸易进出口差额、GDP增长、国际资本进出等变量纳入计算，因为单是这些变量的预测都是一个可以重起炉灶的新任务。即使这些变量的预测或者假设可行，但准确程度又会影响人民币有效汇率的预测。因此，对于下一年度的人民币实际有效汇率的估计，我们仅仅考虑随着时间趋势的变化，因为这么短期的预测，我们认为只有时间是可以确定的，时间点上诸多因素的变化难以把握。

分别选取2005年1月以来和2009年9月以来的人民币实际有效汇率做了散点图和趋势分析（图3）。2005年7月21日至今人民币实行以市场供求为基础参考一篮子货币进行调节的有管理的浮动汇率制度，使得我国汇率水平能够基本反映出巴萨效应趋势。另外，由于金融危机，受国际经济恐慌情绪影响，美元成为避风港湾，在2008年8月份到2009年8月份，人民币和美元均出现大幅升值。对此，我们比较了2009年以来的数据情况。

按照2005年8月以来的走势，人民币均衡汇率将在2013年年底达到113.32，年增长3.1%；如果按照2009年9月来走势，人民币均衡汇率将在2013年年底达到114.15，年增长3.7%。根据前期研究，前面也提到，人民币均衡汇率水平会年均升值1.6—3.32%能够保证国际收支目标。因此，综合判断，2013年人民币均衡汇率水平很有可能达到3%的升值幅度。

从每个月的短期来看，在人民币均衡汇率水平可能升值3%的情况下，并不会出现一边倒的持续升值。很有可能围绕113点，在一些月份出现下降，一些月份出现上升。这个短期的波动在很大程度上取决于美元汇率指数。而美国2013年经济面临很大的不确定性。一个问题是财政悬崖，在提高税率、增加税收的同时较大幅度减少政府财政支出，可能会严重打击美国实体经济。另一个问题就是持续的宽松货币政策，在距第三轮量化宽松实施仅三个月后，2012年12月13日，美联储联邦公开市场委员会宣布，在失业率高于6.5%且未来一两年内通胀率预测不超过2.5%情况下，将保持0—0.25%超低利率不变，这是首次将具体的失业率目标作为短期利率上调的门槛。同时美联储推出第四轮量化宽松（QE4），以每月采购450亿美元国债替代扭曲操作，这样，加上每月除了继续此前“QE3”政策中购买400亿美元抵押贷款支持证劵，每月资产采购额达到850亿美元，希望对金融系统注资，以促进就业市场活动，提振美国经济复苏，但是这种持续超宽松政策可能引发流动性陷阱。由于受财政悬崖问题的束缚以及持续超宽松政策可能引发的流动性陷阱，美元2012年的变化将会有很大的不确定性。如果继续按照过去24个月（2010年11月-2012年11月）的走势（图4），人民币兑美元汇率在2013年底能达到6.1的水平，年升值2.9%。如果继续按照过去14个月（2011年11月—2012年11月）的走势（图5），人民币兑美元汇率在2013年底能达到6.28的水平。总之，人民币兑美元汇率不会出现太大的升值空间，但在国际资本促进升值压力和出口贸易贬值需求的博弈中，在一定汇率区间（估计为6.1—6.28）内的波动会加剧。

三、影响与对策

由于中国劳动生产率的和人均GDP的不断提高，从长期来看人民币汇率将会经历一个持续升值的过程。2013年人民币面临一定的升值压力，估计为3%的升值空间，并且由于美元的波动性可能加剧，人民币汇率可能在6.1-6.28的区间内有相应的波动。