简述创业板市场的风险篇（1）

一、创业板市场及其退市风险概况

创业板市场又称二板市场或者第二股票交易市场，是指股票交易市场之外，专门为暂时无法在主板市场上市的中小企业和新兴公司提供融资途径和成长空间的证券交易市场。创业板上市公司由于其高成长性及高科技含量的特征，必将面临比主板上市公司更大的风险，其中退市风险是其所面临的重大风险之一。所谓退市，即是指上市公司由于各种法定的原因，其股票不再具备在证券交易所挂牌交易的资格，从而退出证券交易所的一项市场管理制度。在我国主板市场上出现了一些违规或该退市的公司不退市，只会将风险传递给更多的投资者，同时也助长了投机炒作的市场风气，以致绩优股的内在价值得不到市场充分体现，资源得不到有效配置。因此，针对我国创业板市场具有比主板市场更高的风险，深交所于去年十一月份了《关于完善创业板退市制度的方案(征求意见稿)》（以下简称退市新政），以实现其对上市公司激励和优胜劣汰的作用。

二、关天退市新政的评价

发达国家的资本市场，其IPO与退市机制都十分完善，两者更是相得益彰，让投资者受益。从行为分析与蛛网博弈路径来看，创业板退市新政出炉至少有三个积极的作用。第一，退市机制的推出，不是为了限制创业板，而是为了更好的让发展，让其做大做强；第二，创业板退市新政的出炉，将会让不合格的公司直接淘汰，这会给市场释放出一定的流动性，从而利好于股票市场长期的发展；第三，创业板退市机制的推出，意味着管理层着手于我国股市机制的改革，这也意味着市场规范性的提升，必将会吸引更多资金进入我国股市，这也是为了未来的国际板做准备。

与原来的退市制度相比，此次深交所公布的退市新政，主要是新增了两个退市的条件、缩短了现行两个条件的退市时间，并且废止了创业板退市过程中的退市风险警示阶段，采取直接退市的规定等。尽管如此，这些条件大部分仍显宽松，不仅很难触发也轻易控。比如，审计报告为否定或拒绝表示意见、未改正财务会计报告中的重大差错或虚假记载、未在法定期限内披露年度报告或中期报告、公司解散、法院宣告公司破产、公司股本总额出现变化不再具备上市条件等条件基本上不会出现。再比如公司连续亏损、追溯调整致使连续亏损、净资产为负、36个月内累计受到交易所公布谴责三次、连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值、连续20个交易日股权分布或股东人数不符合上市条件、连续120个交易日累计股票成交量低于100万股等条件，虽然可以看做是硬性指标，但是其中某些条件仍然有被人为操控的或将。因此，退市新政条款仍然较为宽松。

三、公司风险管理措施

创业板是给创业期企业提供投融资的市场，投资的是未来，风险非常大。创业期企业的不确定性大，公司经营的不确定性，产业不确定性，宏观经济的不确定性，都会对弱小的公司产生重要影响。公司风险是创业板市场最大的风险。其中，创业板上市公司的退市风险主要是由于公司经营的不稳定性造成的，一旦公司退市，将会面临资金缺乏，融资困难会很大。因此，创业板上市公司应该对积极应对，谨防退市。创业板上市公司退市风险的控制与防范主要从以下几方面进行：第一，改善创业板上市公司的治理机制和股权结构；第二，加强建设创业板上市公司内控制度；第三，提高公司的盈利能力，能够有效避免财务危机，避免被终止上市的风险；第四，增强创业板上市公司的竞争能力。

四、小结

创业板的推出对我国高科技和具有高成长潜力的中小企业提供了一个重要的融资机会，对完善我国创业投资体系也具有重大意义。但是从国际社会看，除美国NASDAQ市场外，韩国、澳大利亚、欧洲以及我国香港的创业板走势难以令人满意。退市新政的出台有利于抑制过度炒作，打击内幕交易，规范上市公司的行为，保护投资者利益。此外，为了保证创业板市场的健康运行、发挥应有的功能作用，其风险控制是首要的任务之一，所以创业板上市公司应加强风险管理，提高退市风险的应对能力。

参考文献：

[1] 李永森.我国创业板市场风险初探[J].中国金融，2009年第8期

简述创业板市场的风险篇（2）

市场不同风险差别大

截至2009年11月9日，在中国A股创业板市场上市的股票共有28只。这些企业呈现出“五新三高”的特点，即新经济、新技术、新材料、新能源、新服务和高技术、高成长、高增值。首批28家企业中，有13家为从事软件、商贸、媒体、医疗等服务行业，占比为46.4％。有4家企业为医药与生物科技行业，占比为14.3％。有11家企业为新能源、新材料与新技术企业，占比39.3％。详见表1。

目前，在中国A股主板市场上市的创投股主要有59只，其行业分布非常零散，没有规律可言。创投股主要参股了5大创司：深圳创投、紫光创投、浙江天堂、上海联创和清华创投，其他的创司如山东高新、红塔创新，创投股也有涉及。创业板在企业类型、企业规模、上市条件、监管制度、信息披露，投资者准入制度和投资风险等方面与在主板市场上交易的创投股有较大区别，见表2。

通过上述比较可以看出，创业板和创投股最主要的区别在于，前者主要在创业板市场上交易，后者主要在主板市场上交易，因为交易市场的不同，前者的投资风险远高于后者。55倍市盈率VS创投含金量

简述创业板市场的风险篇（3）

一、创业板IPO公司简介

1.1 创业板市场相关概念的界定

创业板市场即“二板市场”，它与主板市场相对应。随着主板市场发展速度的加快以及规模的不断扩大，二板市场也进入了人们的视野中，设立创业板市场有利于经济的发展，并且为暂时无法上市的中小企业和新兴公司提供了融资机会。尽管各国对二板市场的称谓存在差异，但与主板市场相对应的二板市场都有以下特点：

第一，创业板市场是为暂时无法上市的中小企业和新兴公司提供融资机会的市场。通常情况下，公司在创业板市场上市以后都得到了迅速地成长，我国政府对二板市场制定了一些标准，例如：科技含量高、成长性高，新经济、新服务、新农业、新科技和新商业模式，简称“两高六新”的标准，使创业板市场更有效地为新兴行业的公司提供融资渠道。

第二，创业板市场与主板市场相比较而言，它的上市标准比较宽松，原因在于创业板市场侧重为中小企业和新兴公司提供融资机会，而这些公司大部分都达不到主板市场上市的标准。所以上市标准比较宽松的二板市场有利于这些中小企业和新兴企业通过上市进行融资。

第三，创业板市场既拥有较高的风险又拥有较高的收益。创业板市场中的中小企业和新兴企业在技术、经营和政策方面将要面临更大的风险，致使创业板市场具有更高的风险，所以有丰富投资经验和资金雄厚的机构投资者更加适应创业板市场。

1.2 IPO公司相关概念的界定

首次公开发行是股份有限公司第一次向社会公众公开招股或第一次将它的股份向公众出售的行为。

一般情况下，第一次公开上市完成后，该公司经过证券交易所或报价系统的批准就可以挂牌交易了，有限责任公司应先变更为股份有限公司再进行首次公开发行活动。

1.3 创业板IPO公司相关概念的界定

分别介绍了创业板及IPO公司的相关概念之后，那么创业板IPO公司就可以定义为第一次将股份在证券交易市场向公众出售的暂时无法上市的中小企业和新兴企业。

从2009年10月23日到2009年10月30日，创业板市场的规模不断扩大，很多中小企业和新兴企业在创业板中首次公开发行股票。2009年10月30日至2012年2月29日，在短短的两年多的时间里，我国创业板市场从无到有再到拥有接近300家上市公司，可见创业板市场发展的速度十分快。但是我国创业板上司公司具有不均衡的行业分布特点，主要集中在高新技术的行业，加工制造行业在创业板上市公司中占有较低的比重。从中我们可以看出，我国创业板市场为高新技术的企业提供了很多的融资机会，从而推动我国高新技术的发展。除此之外，我国创业板上市公司还存在区域分布不均衡的特点，由于经济发展水平存在差异，华中、西南、西北和东北地区的创业板上市公司数量要远远少于华东、华北、华南地区。区域经济发展水平会直接影响到区域创业板上市公司的数量。

2、创业板IPO公司特点

第一，在创业板IPO公司中，民营控股公司占据主导地位。调查显示29家创业板IPO公司中就有26家是民营控股公司，占到80%以上，只有两家是国有控股公司，只占8%左右。通过以上数据可以看出民营控股公司在我国创业板IPO公司中占有主要地位。

第二，创业板IPO公司通常有比较高的股权集中度，股权集中度是上市公司股权分布情况和稳定性的衡量指标，包括高度集中、高度分散及适度集中三种模式。股权集中度对公司的经营管理活动产生重要影响。它往往通过第一大股东的持股情况反映。有关调查显示，创业板IPO公司中大概95%以上都是股权高度集中模式或股权适度集中模式。

第三，创业板IPO公司拥有较少的控制层级。上市公司金字塔结构的复杂性一般用控制链条的数量予以反映，相关调查数据显示，国内创业板IPO公司都有简单的公司金字塔结构，并且有较少的控制层级。创业板IPO公司的经营管理活动由实际控制人直接控制，原因在于民营控股公司在我国创业板IPO公司中占有主要地位。综上所述，无论是否考虑其他关联股东的影响，民营控股公司拥有绝对的优势。

第四，我国创业板IPO公司具有不均衡的行业分布特点，主要分布在高新技术行业。此外，我国创业板IPO公司也存在区域分布不平衡的特点，主要分布在经济发展水平较高的华东、华南、华北地区。

3、创业板IPO公司存在的主要问题

（1）创业板IPO公司的风险较高

大多数的创业板IPO公司凭借市场炒作行为获得发展资金，并不是依靠不断更新的科学技术和不断完善的管理机制创造财富，这种做法会损害利益相关者的利益。创业板IPO公司过高市盈率问题也受到越来越多人的关注和讨论。不得不说的是，不完善的监管机制是造成创业板IPO公司风险较高的主要问题。

（2）创业板IPO公司的分行业情况模糊

由于我国创业板IPO公司具有不均衡的行业分布特点，主要分布在高新技术行业，所以有关创业板的行业情况的研究非常少。但是在创业板IPO公司中存在差别的行业归属问题。

4、创业板IPO公司问题的解决措施

（1）健全证券市场的法律法规的建设

企业信息披露，战略发展情况通报可以促进证券市场健康发展，微观投资主体在投资决策时首先应考虑会计数据的质量和真实性。对于宏观投资主体而言，会计数据的质量和真实性是有效配置资源的重要数据，为了保障数据质量和真实性就必须建立企业信息披露相关的法律法规，并且制定相关法律来规范会计事务所以保障中介机构的独立性和公正性。

证券市场有效发挥作用是以完善的法律体系作为基础，完善法律法规应注意以下三个方面：首先司法援助方面应该引入股东集体诉讼和代表诉讼制度；然后，我们应不断完善民事赔偿机制；最后加大内部人违规的机会成本，使民事责任的追究落实到最终责任人。

（2） 加强信息披露和外部监督

因为上市企业的所有者和经营者之间存在严重的信息不对称问题，使所有者不能有效的监督公司的经营管理。上市公司会经常发生造假丑闻和财务舞弊的事情。所以，应加强对上市公司的监督和信息的披露程度，并且调动社会各界人士一同进行监督。

（3） 引入机构投资者

简述创业板市场的风险篇（4）

有人用“上市难，退市难、由上市到退市更难，难得退市”，来笑谈中国股市怪乱现象。虽是笑谈，却也勾勒出了中国股市的现状。相关部门公开数据显示，截至2012年3月，在中国A股市场上市的公司共有2343家。自2001年以来，仅有42家公司退市。按比值计算，近12年间，退市率仅有1.8%，平均每年退市率仅有1.5‰，“只进不出”成了中国股市的奇特现象。是因为中国上市公司全都运转良好、健康成长吗？事实并非如此，据统计，目前主板市场ST公司151家，占主板公司总数的10.82%，剔除暂停上市和长期停牌因素，有118家公司处于正常交易状态。这些ST公司都是连续两年亏损的公司，其中很多都是“二一二”公司，也就是亏损两年，之后赢利一年，之后再亏损两年，如此反复，以致恶性循环，周而复始地在中国A股市场上演绎着不死传奇。

北京中伦律师事务所合伙人郭克军说：“这些ST公司一般通过借壳上市方式来打翻身仗，但自去年以来证监会开始逐步提高借壳上市门槛，如果此次退市制度门槛也调高，对ST公司的影响很大的。”

借壳上市是指一些ST公司通过重组、并购等方式使自己扭亏为盈，保住自己在主板市场的位置。如果一家ST公司亏损额为100万元，可以通过收购一个利润200万元的公司来增加自己的实力，以免被踢出市场。

由于主板规模有限，就那么2000多家，一些有条件上市，但不愿意排队等候的公司就成为了ST们重组的最好目标。而这些公司为了能够早日上市，也在积极寻找“壳”资源。俗话说，哪里有需求哪里就有市场，双方一拍即合，完成重组，一个保住了壳，一个顺利上市，一举两得，实现双赢。更有甚者，有的ST公司竟然能够把重组这副救命药喝上好几回，并且每次都能起死回生，有惊无险地过关。

1996年在A股上市的*ST宝诚（600892）在1998年成为了ST公司，此后经过了六次改头换面，简称从石劝业、ST石劝业、湖大科教、ST湖科、*ST湖科，一直到现在的*ST宝诚。2008年实现643.18万元盈利后，*ST宝诚再次连续两年亏损。今年2月29日该公司披露的年报显示，公司2011年净利润458.26万元，再次赢利。

市场人士指出，主板市场新退市制度将会更加多元化、定量化，不仅考虑业绩和资产质量，也会兼顾流动性指标，会更加严格，这也意味着ST公司不死传奇将走到尽头。

北京大成律师事务所合伙人邬丁律师说：“退市后的ST公司会被打入老三板，进入老三板公司的每股价格为1块钱左右，有的甚至低于1块钱。这些股票的交易价格有时会有一些浮动，但总的来说还是比较低。最关键的是新政出台后，进入老三板的公司已经没有保壳特权，按照现在的情况，如果想重回主板，只能和所有排队拟上市公司一样重新履行上市审批程序。”

退市新政，牵一发而动全身，对与资本市场相关联的方方面面会产生直接或间接的影响。业界人士对此议论纷纷，仁者见仁，智者见智，但无一例外，大家都表示退市新政的出台对于净化中国证券市场、完善投融资机制是利好的。

退市制度诸多影响

普华永道会计师事务所在给《投资与合作》杂志社发送的有关退市新政函件中表示：“我们对创业板退市相关规定非常支持，并且认为新规定可以进一步改善中国股票市场的投资环境，保护投资者的利益。”

北京市大成律师事务所合伙人邬丁律师认为，退市新政出台对于股市影响不会太大，因为对于中国股市而言，按照上市规则操作的企业仍占大多数，业绩不良的企业只是少部分。

高能资本北京投资银行负责人廖述斌认为，退市新政对净化整个上市环境会起到很好的作用，对整个证券市场的发展是个利好消息。

廖述斌分析，出台新政会对创业板从三个方面产生较大影响：一是高估值会有所回归；二是对创业板投资的风险重视度会有所提高；三是创业板上市速度会有所提高。

廖述斌说：“创业板估值过高主要原因有3个：起点高、壳稀缺、盘子小。理论上创业板上市条件并不高，但目前创业板实际上市的条件已和中小板理论上市条件差不多，偏离了创业板创业特性；创业板目前不到300家，数量太少，创业板块还没形成规模，壳自然稀缺；创业板总市值相对低，便于二级市场操作，用较少资金就可能纵。”

简述创业板市场的风险篇（5）

中小企业是国民经济的重要组成部分,在缓解就业压力、改善经济布局、维护市场竞争活力、促进经济协调发展等方面发挥着重要作用,已成为经济持续增长和社会稳定进步最具活力的源泉之一。在当前金融危机的形势下,解决中小企业融资难问题,是维持其生存和发展的重要保障,对保增长,促就业的宏观经济目标有十分重要的意义。

一、中小企业融资难的研究评述

融资难是长期以来困扰我国广大中小企业成长和发展的瓶颈。破解中小企业融资难首先要明白两个问题:第一,什么是中小企业;第二,为什么会出现融资难。前者是思考问题的基础,后者是寻求解决问题的突破。

(一)中小企业的界定标准

在2003年以前,学界对中小企业界定的研究主要还是定性评价。比如:所谓中小企业就是指独立经营、形式多样、规模较小,在市场上不具有支配地位的经济单位(包锡妹,2000);中小企业是指相对于大企业来说经营规模比较小,在本行业中不居于市场主导地位的经济单位(林民书,2000);中小企业的界定应当以竞争力为基准(管晓永,2002)。

2003年2月19日,原国家经济贸易委员颁布了《关于印发中小企业标准暂行规定的通知》(国经贸中小企〔2003〕143号)。该标准最大的特点是定量评判,按照工业、建筑业、批发和零售业、交通运输和邮政业以及住宿和餐饮业五个大类,从资产总额,销售额、职工人数三项指标进行划分。此外,税务、审计、会计和证券等行业也有相关的区分标准①。

综合上述界定标准,中小企业的划分主要立足于企业规模,行政色彩较浓。笔者认为,不妨从融资难这一角度反向思考中小企业的范围,融资的途径主要依靠金融市场,而在金融市场中过分强调企业规模的实际意义并不大。

(二)中小企业融资难的原因简析

我国中小企业融资的主要方式是债务融资。而在资金借、贷者之间存在的严重信息不对称,导致中小企业的道德风险较大,资金提供方(主要指商业银行)面临的风险成本和评估监督成本过大,预期的成本收益比不理想,因此不愿向中小企业放贷。

国内研究中小企业融资难问题的主要切入点集中在中小企业、资金提供方和政府三个方面。相应地,解决途径也集中在加强中小企业资信建设、建立健全信用担保体系、政策扶持等方面。此外还应从制度创新层面(夏斌,2003)和风险收益平衡层面(何自力,2006)进行相关思考和研究。

笔者认为,融资渠道的单一无疑是中小企业融资难的主要原因。据中国人民银行2003年8月提供的一份调查显示,我国中小企业融资供应的98.7%来自银行贷款,直接融资仅占1.3%。这个数据至少说明了一个问题:银行贷款仍然是中小企业融资的主要来源。

中小企业局限于债务融资与我国银行主导的金融体系密不可分。当前我国的金融资产结构和金融工具尚未完善,以银行为单一主体的金融体系在一定程度上抑制了资本市场的发展②。因此,加快资本市场的建设和金融工具的创新,拓宽融资渠道,应当是破解中小企业融资难的主要途径。

二、中小企业融资渠道的比较评价

目前我国中小企业可供选择的融资渠道主要有银行融资、资本市场融资和民间融资三种。笔者对各种融资渠道进行比较,进而评价其与中小企业融资难之间的联系。

注:* 风险投资(VC)指风险投资家向新兴的、具有巨大成长潜力的高科技创新公司(风险企业)进行权益投资并参与管理的行为。目前我国的风险投资多以政府主导的创业基金和民间投资咨询公司的形式存在。本文所指的风险投资包括但不限于上述涵义,下同。

** 参照国外经验,风险投资的回收期限一般在3-8年,国内的退出机制缺失,回收期限可能更长。

(一)银行融资渠道

我国目前的银行体系以国有商业银行为主体,政策性银行、股份制商业银行,其他中小金融机构和外资银行为补充。在地方政府和媒体要求银行承担社会责任、加大对中小企业信贷支持力度的压力下,各家银行,特别是内资银行的独立性受到了严重的干扰。

事实上,国有商业银行的资本保全,稳健运营的经营原则,和中小企业的“柠檬市场”效应背道而驰。银行信贷资金主要来源于追求低风险低收益的单位和个人存款,不应投向高风险的借款人。此外,信用评价体系和担保体系的不健全,让银行承担了过大的决策成本和风险成本。在预期收益并不是很大的情况下,银行没有义务为风险买单。

(二)资本市场融资渠道

中小企业从资本市场融资的主要局限在于准入门槛过高。中小企业板只是对上市公司流通盘作出了5000万股以下限制,其他要求与主板市场无异。按此测算,中小企业板的上市公司股本总额最大可达5亿元③,最小也要达到《证券法》规定的3000万元的底线,因此市场普遍认为中小企业板是主板市场的一部分。

而从证监会2009年3月31日推出的创业板IPO办法来看,市场评价其还是过于严苛。特别是其中的第二项条件④,被认为是创业企业不可企及的。但这条财务标准能够有效地保证上市公司的质量,防止出现皮包公司圈钱,有利于创业板的安全和维护投资人的利益。从这个意义上说,定名为“成长板”似乎更为恰当。

从债券市场来看,公司债券、企业债券⑤和短期融资券等债务融资工具几乎被大型企业所垄断。此外壳资源有限和证券投资资金来源受到限制等原因,也造成了中小企业很难从资本市场融资。

(三)民间融资渠道

民间资本的规模迄今尚无权威的调研成果,大致认为在2万亿到20万亿不等。即便如此,民间资本能真正投入中小企业实体经济的规模也不会很大。但民间融资渠道的主要问题在于风险而非规模。

首先是资金来源的风险,通过非法集资,套取银行信用或者境外的资金来源都存在着重大的风险隐患。其次是风险承受能力不足,其中大量的资金来自个人,原本属于低风险承受能力的资金被投资于高风险行业。第三是操作风险,民间融资的程序不规范,内部控制缺失,易产生漏洞,且没有相应补救机制。最后,衍生风险过大,易滋生洗钱、欺诈、黑社会等犯罪行为。

即便是资金来源合法的风险投资在我国法律尚未作出统一的规范⑥,且投资指向广泛⑦,组织形式复杂,缺乏有效的监管措施,很难对其风险进行监控和管理。

(四)其他融资渠道

其他渠道包括政府设立的创业扶持基金,政策性贷款。其总体规模不大,行政意义更为明显,不应视为中小企业融资的主要来源。

三、多层次资本市场体系

在贷款利率不能完全市场化、中小企业融资政策以及中小企业投资咨询、财务培训等中介服务体系尚未健全之前,对用货币政策支持中小企业发展不能有过高的、不恰当的期望⑧。因此,破解中小企业融资难必须改变融资渠道单一的局面,充分发挥资本市场的融资功能,引导有风险承受能力的资本投向中小企业。

(一)多层次资本市场体系的涵义

多层次资本市场体系是我国资本市场未来的发展方向和目标。2003年,党的十六届三中全会通过的《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》中提出:扩大直接融资,建立多层次的资本市场体系,完善资本市场结构,丰富资本市场产品,规范和发展主板市场,推进风险投资和创业板市场建设。党的十七大报告中提出:优化资本市场结构,多渠道提高直接融资比重。从国际经验来看,理想的多层次资本市场架构应当大致分成四个层次:主板市场,包括全国性证券市场和区域性证券市场。创业板(二板)市场,主要交易高技术性型、高增长型公司的股票,上市标准比主板市场要低。场外交易市场,亦称柜台交易市场或店头交易市场,主要交易未上市中小型公司的证券和公司债券。私募市场,指通过私募融资而形成的资本市场。

我国目前实际上存在的资本市场包括:(1)主板市场――上海证券交易所和深圳证券交易所;(2)中小板市场――对流通盘限制,实际上是人为地划分主板市场;(3)创业板市场――尚处于起步阶段;(4)场外市场――代办股份转让系统和地方产权交易所。

笔者理解的多层次资本市场体系应当向深度和广度两方面拓展,从产品品种、融资层级和交易场所三方面区分。比如无形资产市场和固定资产产权交易市场,主板市场和二板市场,场内市场和场外市场。但无论其组织形式如何,资本市场的基本功能在于融资,多层次资本市场体系的意义在于满足不同层次融资需求。

(二)多层次资本市场体系对中小企业融资的现实意义

现行证券市场准入条件过高无疑是广大中小企业对直接融资渠道望而却步的主要原因。从现行的创业板IPO办法来看,中国创业板市场定位明显不同于纳斯达克市场。解决中小企业融资难的资本市场应当是一个包括创业板在内的多层次多元化的场内场外综合市场体系。

中小企业在不同阶段有着不同的融资需求⑨。完善多层次的资本市场体系,有利于不同风险承受能力的资金自主选择投资方向,以市场化的方式破解中小企业融资难。

(三)培育多层次的合格机构投资者(QII)

与多层次资本市场体系相适应的是多层次的投资者。从国外证券投资市场的经验来看,机构投资者规模远远超过散户投资者。虽然证监会6月30日正式颁布的《创业板市场投资者适当性管理暂行规定》中允许个人投资者有条件地参与创业板市场交易,但由于其高风险和高退出率的市场特性,散户投资者的风险承受能力有限,笔者还是认为应由机构投资者来进行投资。此外从目前的股权交易市场和产权交易市场来看,基本实行会员制和做市商制,仅允许机构投资者参与交易。

因此,培育多层次的合格机构投资者(QII)是适应资本市场深度发展和场外发展的必然要求,也是规范投资行为,加强投资监管,保护投资者利益的重要方面。

四、中小企业资本市场的融资途径述评

中小企业通过资本市场融资的主要途径有股权融资,债券融资和产权融资。当前我国的资本市场尚处发展完善阶段,资本市场融资在准入门槛、资信等级、信用担保等方面存在诸多较高的要求,造成了中小企业很难从资本市场取得资金。

尽管如此,资本市场公开透明的交易规则和资源配置的基本职能,必定是中小企业融资的重要选择。虽然目前的市场还不健全,但多层次的资本市场体系经初步构成,为中小企业融资提供了新的方向和多元化选择。

(一)股权融资市场

股权融资市场包括即将推出的创业板市场和场外股权交易市场两部分。根据目前的创业板IPO办法,保守估计约有数千家中小企业符合上市条件。即便如此,相对于约400万家的中小企业总量,创业板的市场容量还是很小。因此同时加快推进场外股权交易市场的建设,有助于因各种原因未能上市的公司股权也能实现市场定价,活跃场外融资。

1.创业板市场

作为一个独立的场内市场,创业板应当定位于处于成长期的创新型中小企业融资的重要渠道,而不是高风险公司的集中地和风险资本的密集区。因此,创业板必须有明确的风险防控机制和退出机制,在保障投资者利益的同时,提高创办板上市公司的质量,为主板市场储备优质的后备资源。

应该说,创业板是介于主板市场和场外市场的中间市场,融资的总体规模预计不会很大,适合具备一定规模和实力的中小企业。

2.场外股权交易市场

场外股权交易市场是为在沪深两大证券交易所之外进行非上市股票或股权交易的市场。我国的场外股权交易市场包括代办股权转让系统和股权交易市场⑩。

场外股权交易市场的意义在于为退市股票和未上市股权提供交易平台。但目前场外股权交易市场发展迅速,已不局限于上述功能。比如中关村股份报价系统除了交易功能之外,很多企业还通过定向增发来募集资金;天津股权交易所和天津滨海国际股权交易所均致力于为私募股权投资(PE)机构的募资、投资以及退出提供服务。

据中国证券业协会2009年9月7日的代办系统2009年半年报显示,代办系统八成公司盈利,22家符合创业板上市要求,4家公司已上报创业板IPO申请材料并被证监会受理。

场外股权交易市场的资本市场功能逐渐完善,越来越多的中小企业通过该平台实现了股权的定价和融资,也使其成为我国多层次资本市场的重要组成部分。

(二)债券市场

债券融资是中小企业融资的重要途径。但由于我国的企业债券和公司债券发行程序复杂,要求严格,中小企业几乎不可能通过债券募集资金。尽管如此,各地仍然积极探索各种方法,试图在现有的债券市场框架内实现中小企业的债券发行。

1.中小企业集合债券

中小企业集合债券在我国尚处试点阶段。截止2009年5月,我国共成功发行了三支中小企业集合债券,分别是2007年发行的“07中关村”和“07深中小”,2009年5月发行的“09连中小”。发行对象包括社会公众投资者,机构投资者和银行间债券市场参与者。

简单来说,中小企业集合债券是“捆绑发售”的企业债券,通过集合发行的形式增加债券信用。从已发行集合债的情况来看,信用评级均达到了AA级以上的要求。

发行中小企业集合债券的主要限制是担保问题,特别是银监会明确商业银行不得为企业债券提供担保⑾以来,地方政府或大型国有企业成为担保主体的主要选择,但笔者认为,无论是以财政收入还是国有资产作为担保,均会引起较大争议。

2.探索建立中小企业债券市场

中小企业债券市场是多层次债券市场体系的重要组成部分,其组织形式既可以是场外地区性市场,也可以是债券市场的中小企业板。探索发行中小企业债券,有助于中小企业拓宽融资渠道,推动技术创新,激励公司重组活动,改善经营效率和治理水平。

同时,也要高度重视中小企业债券的潜在风险,完善包括发行制度、承销制度、担保制度和评级制度在内的风险防控体系,加强投资者教育和风险后援机制建设,确保中小企业债券市场的平稳起步和健康发展。

3.中小企业债券评级和担保

与中小企业债券发行密不可分的是信用评级和担保。我国的信用评级业发展历程可追溯到1987年的《企业债券管理暂行条例》,对企业债券及评级进行的统一管理。目前的信用评级市场总体规模小,公信力不足,地方色彩重。笔者认为监管体系的不完善是导致评级市场现状的主要原因。人民银行作为我国的征信主管部门应当设立评级业统一的准入标准,资本证券等特定行业的评级资质应当由相应的监管机构授予。

虽然国外债券无担保化趋势明显,但就我国的具体情况来看,担保是中小企业债券发行的必要条件。拓宽和创新担保体系参与主体,鼓励发展包括保险公司,财务公司及专业担保公司在内的多元化担保主体参与中小企业债券的担保,有助于担保行为市场化和规范化,增进中小企业债券的资信等级,降低系统性风险。

(三)产权交易市场

产权交易市场应该说是我国首创,其成立初衷是为国有企业改制服务。但随着产权交易市场的不断发展,其资源配置和发现价格的功能逐渐显现,为不能进入证券交易所交易的产权在一个公开的平台上最广泛地挖掘潜在投资者。

1.产权交易市场现状评价

我国现存的产权交易市场构成较为复杂,大致分成四个层次:分别是四大直辖市的全国性市场,区域联合市场,以及省市两级市场。产权交易市场以未上市国有独资或控股的公司产权、股权为主要交易对象,兼有部分高科技民营企业股权托管及转让;主要是通过企业转让股权进行融资,少数交易所提供定向募集融资服务。

产权交易市场主要的问题有两个:第一不规范,第二交易品种单一。不规范主要体现在产权交易所数量较多,分布分散,缺乏统一的监管体系,部分产权交易所甚至为了地方利益恶意竞争。其次,固定资产,应收账款,专利技术等产权的转让所占比重较小,产权交易还是以股权为主要对象,不利于中小企业,特别是高科技中小企业拓宽可融资产选择面。

2.中小企业产权交易市场融资的建议

现代资本市场的显著特征是统一和规范,因此我国目前的产权市场还很难定性为真正意义上资本市场,但这并不妨碍其成为中小企业融资平台。产权交易市场资源配置和发现价格的基本功能有助于中小企业在不具备进场融资条件的情况下,充分发挥知识、专利、债权等比较资本优势,吸引具备风险承受能力的资金规范进入。

中小企业产权交易市场融资要认识到其风险集中的特性,尤其要高度重视省市两级规模相对较小的产权交易市场由于不充分信息披露和不完全竞争所导致的系统性风险。此外,监管主体和监管责任不明,交易品种单一,充斥投机资本等诸多问题,也是制约中小企业通过产权交易市场融资的障碍和亟待解决的课题。

注释:

①《增值税暂行条例》中对小规模纳税人有销售额的定量规定;《小企业会计制度》和《中国注册会计师执业规范指南第4号――小规模企业审计》对适用对象有相关的定性规定;深交所对中小企业板上市公司的流通盘有定量规定。

②在银行主导的金融体系中,由于银企交叉持股和相对固定的借贷关系,使得企业基本不需要从资本市场融资,同样也无需面临来自资本市场的并购压力,在一定程度上保护了落后产业,不利于资本市场的发展壮大。我国尚未出台明确的金融体系规划,但无论选择以银行为主体还是以资本市场为主体的金融体系,多层次多元化的市场发展方向并不会改变。

③《证券法》第五十条第三款规定:公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上;公司股本总额超过人民币四亿元的,公开发行股份的比例为百分之十以上。

④《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第十条规定了发行人申请首次公开发行股票应当符合的四项条件,其中第二项的原文是:最近两年连续盈利,最近两年净利润累计不少于一千万元,且持续增长;或者最近一年盈利,且净利润不少于五百万元,最近一年营业收入不少于五千万元,最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据。

⑤公司债券和企业债券不是同一概念。2007年8月14日的《公司债券发行试点办法》标志着我国开始正式发行公司债券,从目前的实际情况来看,有资格发行公司债券的公司均为实力卓著的主板上市公司;而企业债券更加强调国有背景。这两种债券均可近似认为无风险债券。虽然中小企业集合债券也归属于企业债券,但其担保方为政府或大型国企,风险同样不大。

⑥我国风险投资的规范以地方性指导意见为主体,最早见诸于中央文件的是1999年12月30日颁布的《国务院办公厅转发科技部等部门关于建立风险投资机制若干意见的通知》(〔1999〕105号),其对风险投资在推动高新技术产业发展的作用进行了充分的肯定。

⑦我国的风险投资对象过于广泛,包括了技术创新,快餐连锁,家用电器,证券投资,外汇交易,金融服务等各行业的直接间接投资。

⑧夏斌.中小企业融资政策的制度创新思考.2003。

⑨中小企业(包括但不限于风险企业)的发展一般分为酝酿、筹建、扩展和成熟四个阶段。其中第一阶段依靠自有资金和政府创业基金,后三个阶段均有风险投资的不同程度介入,其发展动态为:初始投入――追加投入――资本交换(资本退出)。

⑩具体包括,原代办股份转让系统,中关村科技园区非上市公司股份报价转让系统,天津股权交易所,天津滨海国际股权交易所,此外还包括部分地区性的股权转让市场。

⑾《银监会关于有效防范企业债担保风险的意见》(银监发〔2007〕75号)。

参考文献

[1]夏斌.中小企业融资政策的制度创新思考[J].中国金融,2003,(18).

[2]张伟,张晓迪.我国公司债券的发展现状和对策研究[J].甘肃金融,2008,(11).

简述创业板市场的风险篇（6）

目前，距首批上市企业进入创业板市场已经有两年半的时间，人们从最初关注“完善融资渠道”的意义，更多的转为如今对高风险性控制的关注。从创业板市场最初的发行上市这一源头来控制风险，严格发行过程中涉及的主要信息披露主体的责任，使其主动选择真实披露上市信息，将有利于我国创业板市场的健康发展。

一、创业板市场信息披露现状

创业板市场是主板市场之外的一种专门为高成长性中小型新兴公司、高科技企业提供融资渠道、促进高科技产业发展的创新性股票市场。由于实行较低的上市公司标准和要求，使得其存在着很高的市场风险。

毋庸置疑，严把上市过程准入关，强化信息披露监管，是最大限度地降低因“披露”不实、不规范和不及时而导致市场风险的有效保障；但是，现实中的信息披露情况却并不乐观。上市过程中相关信息披露责任人为了能获得自己的利益，往往会把“诚信披露”的义务抛之脑后，隐瞒拟上市公司的真实情况以获得上市资格，这成为导致市场风险的元凶。

“海普瑞”在创业板上市创下了财富神话，创立“海普瑞”的李锂、李坦夫妇也荣登中国内地新首富；但是一份要求查处“海普瑞”涉嫌虚假陈述的申请书递至证监会，称“海普瑞”在《招股说明书》中涉嫌虚假陈述、给投资人造成损失，要求证监会进行调查；[1]还有媒体发表《海普瑞“神话”的财务哑谜》报道，质疑其2009年可能存在虚增收入并夸大利润。此外，在创业板上市的国内最大户外品牌“探路者”也被告上法庭，被的理由居然也是其创业板上市资格存在虚假欺骗行为；金刚玻璃公司也发生应收账款披露不真实的事件。[2]通过审视创业板市场上市企业的这些违规行为，使我们不得不承认，创业板市场上市过程中信息披露的真实性令人担忧。

二、创业板市场违规信息披露原因的经济学分析

上市过程中涉及信息披露的主体实际上有很多，但上市公司本身的信息披露却最为重要。因此，本文这里以此种信息披露主体的成本收益为切入点进行分析。

（1）一般证券市场状况

对于上市公司这一信息披露主体而言，进行虚假的信息披露成本主要包括：信息披露的正常成本、虚假信息所付出的额外成本，如因虚增收入和利润多缴纳的增值说和所得税、机会成本、处罚成本等；其收益包括：成功上市后发行股融资、再融资、与主力机构暗箱操作，获取股价上涨的收益等。

利用成本收益模型来分析：设成本C=C1+PN，收益R=R1- PN。C1代表虚假信息披露的经济成本,R1代表各种经济收益，P表示披露虚假信息被社会公众察觉或被证券监管机构查处的概率，N表示因察觉而导致的法律成本，也就是处罚成本。（见图1）

当CR，即披露虚假信息的成本收益空间处于R曲线上方时,披露主体有更多的动机披露真实信息。在经济成本一定的情况下，如果社会公众能够更多更详细地察觉披露信息中的真伪,或者证券监管机构查处虚假信息的能力和力度更大,那么P会更大,即披露虚假信息被察觉和查处的概率更大；另一方面,如果社会公众在察觉虚假信息之后能够更坚定地“声讨”这家上市公司和保荐人，或者法律责任更重一些，例如证券监管机构的罚款更高一些,高到可能使其“倾家荡产”,那么N就会更大,即因披露虚假信息而可能获得处罚会更大。即R曲线会向左下方移动,而C曲线会向左上方移动（见图2）,也就是说,信息披露主体披露虚假信息的博弈空间缩小,而披露真实信息的博弈空间会扩大。[3]

（2）创业板市场特殊状况

相比较一般的证券市场而言，创业板市场具有特殊性。它为新兴高成长性的中小企业及高科技企业提供直接融资渠道和市场，以支持和推动新兴高科技企业的迅速成长。所以，创业板实行较低的上市公司标准和要求，上市对象定位于尚处创业阶段、发展规模尚且不足的中小企业。根据会计学研究的成果，“规模较小的公司往往风险较大，市场对高风险的公司定价通常也较高，也就是说，规模越小的公司，市场对其反应就越大”。[4]正是由于创业板的这种特殊性，所以企业一旦在创业板市场成功上市后，往往会引起很大的市场反应，获得的融资收益也比一般证券市场大得多。正如前文提到的“海普瑞”公司，上市后使得公司的创办人一夜之间跻身中国内地新首富。从上市公司的角度来说，创业板市场提供了融资机会，只要能成功上市就会获得高额的融资收益，所以其往往愿意冒更大的风险进行违规信息披露，导致披露真实信息的空间比一般的证券市场更小（见图3）。

（3）小结

根据上文，我们可得出完善上市过程信息披露的两个有效途径：加大信息查处概率和增加信息披露法律成本。但相比较大量不知真实性的信息披露报告而言，监管部门的查处力量有限，而公众所获得的信息更是少之又少，在实践中查出虚假陈述的概率是很小的；因此法律成本的大小就变成制约信息披露主体披露信息真实性的重要成本因素。鉴于创业板市场的特殊性，我们需要设计比主板市场更为严格的法律成本。

三、严格法律责任，加大信息披露违法成本

一般认为，法律责任应包括行政责任、刑事责任、民事责任。由于这三种责任性质不同，所以在心理上反映出的成本大小也是不同的。刑事责任是最严厉的法律责任，所以在信息披露主体心理上反映出的成本也应是最大的；民事责任由于面对的赔偿主体较多，赔偿数额相对会大一些，所以心理上反映出的成本次之；行政责任相对来说，由于多为警告等形式，心理上反映出的成本最小。加大信息披露违法成本，要综合的运用这三种法律责任。

就刑事责任而言，目前的刑事责任设置存在很多问题。例如：虚假披露方面犯罪的刑罚以短期自由刑和罚金为主；只对在持续信息披露中财务报告虚假行为作规定；犯罪主体主观方面大都要求有故意或“重大过失”，在情节上要有“严重后果”等。所以，要严格信息披露主体刑事法律责任，最基本的就应该设置适当的处罚方式，要对上市过程信息披露虚假行为作出规定，使之与其他责任相互配合，更好的起到威慑作用。

在行政责任方面，我国目前的行政责任方式包括行政处罚和证券市场禁入制度。对虚假信息披露的主体处罚不能过轻，不能仅仅适用“警告”的行政处罚方式，而要加大处分的威慑力，最直接的方式就是提高罚款金额、适用市场禁入资格等。

最后，关于民事赔偿法律责任制度，可以说民事责任是信息披露法律责任中最不可缺少的一项责任。因为，违规者承担民事责任能最大限度的补偿投资者因其虚假陈诉造成的损失，而且最后的赔偿总额也相对较大。民事责任虽很重要，但证券市场虚假陈述行为人承担侵权民事责任时，还是需要符合特定的标准：首先，行为人是否具有过错，应当分析其是否符合理性人标准；其次，虚假陈述的内容是否构成侵权，关键在于该内容是否重大；最后，行为人是否需要承担民事责任，取决于虚假陈述是否导致投资者的经济损失。关于计算虚假陈述侵权的赔偿额，要采用交易价差额计算法，[5]以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。需要注意的是，虚假陈诉与投资者之间的投资损失的因果关系包括两方面的内容。首先是交易因果关系，即如果没有违法行为，交易就不会完成，至少不会以最终表现完成。其次是损失因果关系，即原告的损害（一般指投资值的减少）直接归因于被指控的违法行为以及违法方式。损失因果关系是被指控行为与原告金钱损失之间的一种必然联系。在行为人是否需要承担民事责任时，要从这两方面的因果联系加以认定。[6]

相对于刑事责任，行政责任和民事责任更偏重于“经济处罚”，法律成本可以以一种“定量”的方式体现出来，其表现形式更多的是罚金和民事赔偿，在现实中较容易实现。

总之，严格信息披露主体法律责任，加大信息披露违法成本，要综合的运用三种法律责任承担形式，使得信息披露主体在考虑风险成本和风险收益后，能主动的选择真实披露信息，从而有助于从创业板上市源头控制风险。

参考文献：

[1]凤凰网-财经频道：finance.省略/stock/special/hprzj/.

[2]资料来源：深圳证券交易所――创业板省略?main/chinext.

[3]凌艳萍.基予博弈论的上市公司虚假信息披露研究[M].湖南大学出版社,2010.81-88.

[4]毛建英.IPO公司盈利预测信息的市场反应研究――来自A股市场的实证检验[D].广东:暨南大学,2008.

[5]郭锋.虚假陈述侵权的认定及赔偿[J].中国法学,2003(2):95.

[6]黄振中.美国证券法上的民事责任与民事诉讼[M].法律出版社,2003:217-218.

简述创业板市场的风险篇（7）

资产组合理论是以一系列资产收益率的均值和方差作为组合选择的依据,提出了均值—方差资产组合选择的基本方法,即保持一定的方差的资产组合,使期望收益率最大化,或者保持一定的期望收益率的资产组合,使方差最小化;意味着资产选择不能依据资产本身的某一特征,还必须考虑该资产与其他资产的相互作用。该理论不仅描述了资产及其组合的收益与风险关系,而且解决了最优资产组合的选择问题,使得资产组合分析和管理科学化、程序化,从而奠定了其在金融投资理论中的地位。

(二)资本资产定价理论

在资产组合理论的基础上提出的。资产定价理论认为,一项投资所要求的收益率取决于以下三个因素:(1)无风险收益率,即将国债投资(或银行存款)视为无风险投资;(2)市场平均收益率,即整个市场的平均收益率,如果一项投资所承担的风险与市场平均风险程度相同,该项收益率与整个市场平均收益率相同;(3)投资组合的系统风险系数,是某一投资组合的风险程度与市场证券组合的风险程度之比。而期望的收益率由无风险收益和该组合的风险系数与市场平均收益和无风险收益差额之乘积决定。

(三)有效市场假说

根据市场对信息反应的有效性,将市场分为弱势有效、半强势有效、强势有效市场。而反应程度分为反应不足以及反应过度两种情况,描述了信息对市场的影响。

(四)行为金融理论

将金融学与社会学及心理学等人文学科相结合,从另一个假设的层面出发,认为人的一些社会性特征及自身人性影响引导自己的投资行为,诸如羊群效应、过度自信等。

(五)其他

在投资中,还有其他很多效应,由于诸多因素导致的,诸如IPO抑价效应,小公司效应,税收效应,整数效应,股利理论,盈余公布效应等。

从诺贝尔经济学奖的颁奖时间看,前两个理论是一组,第三及第四是另外一组,两组进行比较。第一组是从数理的角度出发,基于期望均值和方差,将收益和风险进行量化,由这两个变量来主导投资,通过一系列的对比分析,均衡选择,得出结论。而后一组中有很大程度的数量分析,但主要思想是从外部和内部相结合的理论,外部的信息以及人的行为对进行投资的影响。

二、指数介绍

(一)上证指数

上证综合指数是最早的指数,是上海证券交易所从1991年7月15日起编制并公布上海证券交易所股价指数,它以1990年12月19日为基期,设基期指数为100点,以全部上市股票为样本,以股票发行量为权数,按加权平均法计算,遇新股上市、退市或上市公司增资扩股时,采用除数修正法修正原固定除数,以保持指数的连续性。然后于2006年1月4日了新上证综合指数,新综指选择已完成股权分置改革的沪市上市公司组成样本,实施股权分置改革的股票在方案实施后的第2个交易日纳入指数,新综指是一个全市场指数,以2005年12月30日为基日,以该日所有样本股票的总市值为基期,基点为1 000点。新综指采用派许加权方法,以样本股的发行股本数为权数进行加权计算,当成分股变化时,同样采用除数修正法修正原固定除数。

(二)深证成分指数

深圳成分股指数是由深圳交易所编制,通过对所有在深圳证券交易所上市的公司进行考察,按一定标准选出40家有代表性的上市公司作为成分股,以成分股的可流通股数为权数,采用加权平均法编制而成。成分指数以1994年7月20日为基日,基日指数为1 000点,起始计算日为1995年1月23日。

(三)中小板指数

以在深圳证券交易所中小企业板上市的全部股票为样本。中小板指数以可流通股本数为权数,进行加权逐日连锁计算,以2005年6月7日为基日,基日指数为1 000点,2005年12月1日开始。

(四)创业板指数

以在深圳证券交易所创业板上市的全部股票为样本。创业板指数以可流通股本数为权数,进行加权逐日连锁计算,创业板指数以2010年5月31日为基日,基日指数为1 000点,2010年8月20日开始。

三、收益率

本文运用简单的复利计算方法,以日为最小变动单位,365天为一年,从基日开始,以基期指数为期初指数设为I0,同时以2013年11月29日收盘指数为期末指数,设为I,式子表示为I=I0(1+R)T,R为年化收益,T是以日为最小变动单位表示的年数。

由于四个指数的基日不同,为了方便对比,以同日的指数作为期初指数进行计算,所以总共有四个时间段,指数多少四舍五入取整。同时加入标准普尔指数方便与上证指数对比,具体指数(如下表所示):

从上表中可以明显看出,时间有四段,计算得T=(22.96,19.38,

8.48,3.5)。代入公式,得到收益率,为了方便对比(如下图所示):

四、收益对比分析

对比第一组数据,可以看出,上证的收益率是标普的1.88倍。两个指数都是选择大量的样本股,能较好地反映股市的整体情况。不同的是面对的市场不同和自身的市场机制不同,而股票市场是经济的晴雨表,从经济的发展上看,中国作为发展中国家经济发展迅速,每年GDP增长高达8%,美国作为发达国家则是维持较为稳定的经济增长为3%,新兴国家的股票市场收益高于发达国家的股票市场,可以用经济高速增长来解释。同时也发现股指收益差异小于GDP增长率的差异,可见一个开放成熟的市场虽然经济增速较低,但是股票市场还是保持不错的收益增长。而且只是指数计算,没有包括股利之类的收益。然由于现在中国经济增速逐渐减缓,面临经济转型,产业结构调整,而房地产泡沫、产能过剩和地方债务等问题也一直影响着经济,经济发展面临着滞胀的风险,股市自从2008年金融危机后便跌到2 000多。而美国经历危机后,失业率已经逐渐降低,同时之前的医疗改革也取得一定成效,在社会保障体系稳固的情况下,加之相应措施的采取,如对于企业及时的救助,QE政策的推出等,伴随着房地产市场的复苏,同时技术进步的不断出现,如对页岩气技术的革新等。经济恢复的迹象显着,股市也涨到新高。很快美国将停止QE政策,到时将会让美元走强,大宗商品价格会受到更大的影响,而国内的经济发展,之前召开的十八届三中全会上提出了60个目标,但具体实施的方略还未出台方,中国股市的仍维持在之前的指数上下波动。当前的股市反映了相应的政策信息,信息同时作用于股市。经过与其他时间段对比上证的收益在第一组最高,这是因为期初的指数为100,虽然中间经过新综指的改革,但是当时的指数在1 100左右,就没有去进行分开计算,而且市场也不会出现这种错误。以上基于所选取的指数的时间点的特殊性,以及时间段的长短做出了简单分析,由于 时间结点是一致的,下面的对比就不再提及这点。

对比第二组数据,深成的收益高于上证,是上证的1.27倍。这是因为深成选取的样本股远远少于上证,从投资组合理论上看,虽然股票选择量达到20个样本股以后,波动差异不是很明显,但0.27还是反应了区别。而深成选择的样本股都是行业中具有代表性,大盘股,流动性好的,同样的上证因为样本多,盘子大,需要带动的资金力量也因此要大,但这只能说明深成的收益区间会大于上证的收益波动区间,而深成收益率高,主要还是因为期初指数1 000的原因,低估了指数的价格。第二组数据所选的时间背景下,中国经济发展也较为迅速。

对比第三组数据,中小板高于深成,深成高于上证。首先中小板上市的企业流通值低于主板同时企业大多处于成长期,而且股票所处的行业也大多是比较有前景性的行业,如同新兴市场的高增长一样,相对于成熟期的企业而言,基本面上就有高收益和高成长的预期,但也意味着相对于主板有很大的波动性,可以用投资学中的“小公司效应” 来解释,对于创业板方面也是如此。同时一些相应的预期理论加重了人们对预期情况的关注。中小板指数也受到了期初1 000低估指的影响收益高。而第三组的时间背景下,金融市场的迅速发展所占比重大,加之经济的发展,这组的平均收益最高。

对比第四组,创业板高于其余三个,同时三个都为负,而中小板要好于剩下两个,上证好于深成。创业板指数相对于其他三个指数,选取的公司样本流通值更小,当然企业的成长空间也更大,行业特性更明显,“小公司效应”也是如此,但不确定性也更多。作为对风险的补偿,较高的收益,也是合理的。宏观层面上看这段时间的背景是金融危机的后时代,同时也是政府实施4万亿投资的后时代,市场的对于这段时期的反应是这样,三个板块的累积收益为负,不及银行存款利率和国债回购率,同时这段时期也出现了IPO停止的情况,虽然不能简单地评论IPO对市场的影响是好是坏,但基于整个大环境的影响下,市场的反应更多的是负面,IPO本是帮助企业上市融资,让投资者有更多的选择好事,经济学中的选择越多越好,现在却被认为是“洪水猛兽”,那些能从很大程度上影响股市的力量,是在众多投资者的博弈中脱颖而出的,对于IPO,可能更多的认为只是上市公司的一种圈钱行为,并不是为投资者谋利。 缺乏良好的退市和监督机制,也就类似于只能选择欢迎和留下,却不能选择送走,那可供的选择从维度上减少了,有的只是量上的增多,会产生边际递减的效果,而且人们经历过信息不对称和道德风险影响的市场重复博弈后会变得很理性,不得不承认IPO的前景不是很乐观。而在11月30日证监会公布了相关的方案,IPO重启及一些相关概念的提出,除却周一的证券股上涨,作为市场的反应外,但目前指数的反应与之前仍无太多变化。

简述创业板市场的风险篇（8）

本文中的升板是指，新三板挂牌公司以介绍上市等方式，直接到主板市场上市交易。我国资本市场脆弱而混乱，需要特别强调对投资者的保护。虽然现今新三板的转板机制尚未构建完成，所以现在学界对针对“新三板转板”投资者保护的文章并不多。有见及此，笔者希望对未来升板程序中可能遇到的投资者保护的问题进行初步的探讨并提出意见，其中主要涉及利益输送、内幕交易、强制信息披露和投资者准入的问题。

一、升板制度对利益输送的规制

升板制度对利益输送主要指新三板挂牌公司在升板之前可能由于公司的一系列违法的行为对公司的中小股东以及新三板市场上其他的投资者造成的损害。公司升板前可能会出现控制股东增资扩股的问题，以达到在主板上市“圈钱”的效果。而这种圈钱的前提是升板前定向增资发行新股，控制股东低价认购，稀释中小股东的股权，侵害中小股东的利益，这就涉及到控制股东的利益输送问题，[1]而这N利益输送又通过升板放大了其影响力，若无任何限制，控制股东可能在转板之后立即抛售股份，最终影响其他市场股价的稳定。

利益输送的形式多种多样，但主要表现为两种方式，第一是控股股东或大股东利用自我交易或类似的方式把公司的财产抽空和转移，第二是不对公司的财产进行任何的转移，而增加其对公司持有的股票来获利。前者所述的自我交易（self-dealing）在国外各国普遍受到了法律的禁止，这些行为的表现多为直接的偷窃与营私舞弊；销售公司的资产与签订公司里的各种合同，如以对控制股东有利的形式转移定价、管理层的机会主义行为导致的过高薪酬和窃取公司的投资机会等。后者增加股票份额的情况，各国一般也都是作相对的禁止处理，例如以增发公司股份来稀释股权、内幕交易（insider trading）、冻结少数股权等针对股权为目的的其他方式来对付中小股东的各种交易行为。本文主要研究的是第二种情形。

1、中小股东的优先认购权

我国《公司法》对于股份公司没有强制规定优先认购权，新股发行时股东是否享有优先认购权是依据公司章程、股东会的决议等情况而具体确定的。也就是说，股东是否享有优先认购权是公司自治的事项。这样的规定在学理上的理由，主要有以下几点：首先，赋予股东优先购买权并不一定能够保护中小股东的股权不被稀释，因为中小股东并不一定有能力支付股价；其次，对于公开上市交易的公司而言，即使在发行新股后，股东持股比例被稀释，但仍然可以在公开市场通过购买的方式增加持股；再次，股东优先购买权对于公司融资的时效、成本等都会造成很大的困难。此外，还可以通过其他方式来保护股东的股权不因新股发行而导致缩水。因此，无论是现行法上还是理论上，赋予中小股东优先购买权，都没有充分的根据。

2、股份发行需制定最低价条款

有学者认为，新股发行时，为保护原有股东的股权利益不被稀释，需要设定股份发行的最低价格。对于这种最低价格的设定，理论上有很多标准，比如净资产标准、最近上市交易的股价等。对于在新三板挂牌交易的股份公司而言，股权的价值较容易通过供求关系确定，因而采用挂牌交易的市场价格较能反映股权的真实价值，至于是采用一段交易日的平均价格，或是其他方式，需要进一步的研究。设定股票发行的最低价格相对于股东优先认购权而言，更具有可操作性。

3、股东、董事的限售

针对公司的股东、董事可能在转板之前通过增资、收购的方式持有公司大量的股份，升板之后高价出售，影响证券市场的稳定的情形，有必要规定限售制度。在交易所的实践中，可以参照退市重新上市的规定，创设限售制度。但应区分控制股东、董事的限售义务和一般股东的限售义务。

（1）控制股东、董事的限售义务。我国公司法以及证券法都没有规定控制股东、董事在升板过程中的限售义务，但证券交易所为了证券市场的稳定，在升板申请中可以要求申请公司承诺相应的义务。

我国现行的规定中就有类似对控制股东、董事的限售义务，可以以此作升板申请时适当的参照或准用。如《深圳证券交易所退市公司重新上市实施办法》第二十七条规定，可以有效防止控制股东或其他利害关系人为达到圈钱的目的而侵害中小股东的利益。因为控制股东与普通投资者间存在严重的信息不对称，而上市或升板都涉及公司股票公开转让，所以法律有必要对处于市场优势地位的控制股东的权利加以限制，以此保护其他投资者的利益。

（2）其他一般股东的限售义务。其他股东一般没有限售义务，只有在升板之前一段时间认购新股的股东才具有。如《深圳证券交易所退市公司重新上市实施办法》第二十八条对此做了相关规定，一般来说，除控制股东和董事以外的其他股东并不处于信息优势的地位，对其股票转让的权利进行限制有其不妥当之处。但因升板或退市并上市的公司与一般的股份有限公司不同，在三板挂牌公司上市前，股票有一定的公众性，所以针对特别的情况进行限售，也是无可厚非的。

由上述可知，两大证券交易所为了防止直接的利益输送以及股价的大幅度波动，都对退市并上市的公司控制股东、董事以及一般股东规定了一定期限的限售义务。

本文认为，升板与退市并上市在某种程度上具有很大的相似性。首先，两者都不同于IPO制度，不需要发审委的审查；其次，两者在主板市场上市之前都属于非上市公众公司；两者最终的结果是在公开市场进行交易，需要保护市场投资者的利益。最后，若不设定限售义务，两者都极有可能成为某些大股东圈钱的工具。因此，证券交易所在接受转板申请时，同样可以要求转板公司的控制股东、董事以及转板前一定时间内因增资而获得股份的股东承诺承担限售义务。

二、升板中内幕交易的认定与责任

公司转板是一个利好信息，公司的董事、高管或者其他内幕知情人可能在决定升板之后，公开披露信息之前，利用该内幕信息在三板市埸大量购买股票，使得不知情的其他股东遭受损失。对于这些情形需要判断是否构成证券法上的内幕交易。

1、《证券法》的法律适用

首先，在法律适用上需要明确，在全国中小企业股份转让系统挂牌的非上市公众公司是否能够适用证券法关于内幕交易的相关规定。《非上市公众公司管理办法》第五十九条规定，[2]非上市公众公司的内部人（insider），若有进行内幕交易的行为，应按照《证券法》第二百零二条来进行处罚。由此可见，在法律适用上，股转系统挂牌的公司同样需要遵循证券法关于内幕交易的相关规定。

2、内幕消息形成的时间判断

就内幕交易的构成而言，首先需要明确是否存在内幕消息，即内幕消息的起始点和结束点。升板需要经过前期准备，董事会、股东会的决议，向证交所申请暂停牌，终止挂牌，最终在主板交易等一些列的程序，在这些时间点上，如何判断内幕消息形成的时间，需要重点考虑，因为这会影响到内幕交易的认定。比如，公司前期关于升板的准备活动是否属于内幕信息，董事会决议的内容是否符合内幕消息。首先，根据《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》（下文简称《业务规则试行》）的定，三板挂牌公司若向我国的证券监督机构申请首次公开募股或直接向上海与深圳证券交易所申请上市挂牌时，公司应当向全国股份转让系统公司（下文简称“股转公司”）申请暂停转让。其次，按照《业务规则试行》4.5.1的规定，如我国的证券监督机构批准三板挂牌公司首次公开募股的申请和交易所批准其上市交易的申请时，三板挂牌的公司应当向股转公司终止其股票挂牌交易。也就是说挂牌公司在升板之前必须终止挂牌，也就是停止股票转让。那么截止到终止挂牌之前，需要具体判断内幕消息的确定性或者确切性，即是否存在能够影响股东投资的信息。

3、内幕交易的构成分析

首先，我们需要明确关于升板的信息是否属于内幕信息。我国《证券法》第67条第2款和第75条第2款采取列举方式，分别规定了“具有重大事件性质的内幕信息”和“其他内幕消息”。虽然上述法条列举的情形中没有明确规定，但是，是否属于内幕消息，其实质性的标准在于“未公开性”以及“重大性”。在升板信息没有公开之前，若公司对此采取了保密措施或者只有公司高管等有限人数知道该信息的话，一般就满足“未公开性”这个标准。对于重大性的问题，一般认为，只要该信息会影响一个理性的投资者的投资决定，包括是否购买或者以特定价格购买的决定，就符合重大性标准。关于升板的信息是否会影响投资者的投资决定，即其他股东是否因公司转板的信息对是否进行股份出售而有不同的决定。一般而言，升板意味着公司的业绩或者各项指标符合上市公司的要求，它是判断一个公司经营状况的重要信息，可以说，这是一个利好的消息，对于理性的投资者而言，会影响他们的投资决定，因此符合“重大性”标准。但是由于我国还没有关于升板的实践与实务案例可以检验，很难肯定股票价格一定会上涨。美国司法实践中存在着市场影响标准（market impact standard）。也就是说，对该信息的市场响应可以用作在内部信息公开之后确定信息的重要性的衡量因素。若披露特定信息将导致相关公司股票的市场价格发生重大变化，则该信息将被视为重要的。就SEC v. Tome案而言，地方法院认为，该公司的股票价格从每股30美元跳升到每股45美元，这是因为该公司的信息被公开，很容易看出要约收购（tender offer）的重要性。按照上文所述，当判断转板的信息的重要性时，信息公开之后股价的变化情况也许可以作为一个参考因素。

关于内幕人或知情人的判断，较少有特殊的地方，适用证券法及相关部门规章即可，本文不予展开。

三、升板制度的信息强制披露

对于新三板市场而言，决定升板的公司也需要详细披露其信息，以保护主板或创业板市场的投资者。但是，对于信息披露程序和内容，三板市场的强制性信息披露制度不能继续使用主板市场与创业板市场的现行标准。原因在于以下几个方面：（1）三板市场的强制性信息披露制度有其自身的特殊性。在不同的主板市场间进行强制信息披露制度“简单粗暴”的移植，将增加各方的参与成本，削弱三板市场的流动性。（2）三板挂牌公司的自身质量与上市公司不同。与融资者不同，三板市场的投资者在信息收集和处理上更加弱势，在很多时候他们都会成为内部交易与短线操作等不法行为的受害者。（3）三板市场挂牌公司规模小，市场规模大，挂牌公司退市的并不罕见，政府不能为了保持挂牌公司的价值直接承担价值判断的责任。因此，政府必须制定比主板市场更详尽的强制性信息披露制度，并且平衡投资者与挂牌公司的利益。按照《业务规则试行》4.2.1规定，挂牌公司进行与其有关的事件却未能达到股转公司规定的披露标准，或者股转公司并没有具体规定，但公司董事会认为该事件对公司的股票交易价格可能产生较大的影响时，公司有责任对信息进行及时的披露。升板意味着原来的非上市公众公司的股票可以在主板交易，而公司信息的真实性、准确性势必会影响主板投资者对公司真实价值的判断，如何判断该公司的状况，需要信息披露与其他特别的限制措施。

1、信息披露的标准

拟升板公司需要披露的信息应该符合真实、准确、完整的标准，[3]我国现行法对于升板的信息披露缺乏明确的规定，可参照《深圳证券交易所退市公司重新上市实施办法》第四条的规定。具体而言，拟申请公司不得将不存在的事实在信息披露文件中予以记载，不得做出使投资人对其投资行为发生错误判断并产生重大影响的陈述。同时，按照强制披露制度的本质，只要是有可能影响投资者价格判断的信息都有必要公开。正如美国证券市场监管机构所指出的，投资者具有充分的能力与机会对上市公司的风险和价值做出适当的价值判断的前提是完全与公平的信息披露。监管机构的职责是立法规管发行人，以履行全面与公正披露信息的义务。投资者以市场上披露的信息为依据确定上市公司的价值时，即是市场对上市公司的交易风险和价值做出的市场判断。

2、信息披露的责任主体

根据《业务规则试行》4.2.3的规定，信息披露的管理制度是三板挂牌公司必须制定与执行的。三板公司的董事会秘书的主要任务是负责挂牌公司的信息披露的管理，若公司无董事会秘书一职，公司需指定至少一名有相关专业知识的人员负责信息披露的管理，并且要向股转公司报备。三板挂牌公司信息披露的管理人员需要列席股东大会与董事会。三板公司与其他的信息披露责任人应对其披露信息的真实、准确、完整性负责；主板券商有责任对三板公司拟披露的信息文件作审查。三板公司与其董事以及其他信息披露责任人都是信息披露的义务主体，若存在虚假披露或者隐瞒重大信息的，应该承担虚假陈述的相关责任。

四、投资者准入与适当性管理

1、新三板市场的投资者准入条件

根据资本投资行为理论可以得知，三板市场的风险和投资者的行为有互动的效应。一般而言，有效的投资者准入制度和退出制度可以增强投资者的风险承受能力，提高三板市场信息的精准性与有效性，有助于减少市场上的投机行为，使市场上的风险控制在确定的范围内。此外，以上制度能令投资者减少对不了解或缺乏认识的东西的投资欲望，与此同时可以令能够承受高风险的投资者进入三板市场。投资者准入制度不仅有保护缺乏风险承受能力的投资者的功能，还能减少由于市场风险所造成的社会成本，有助于促进三板市场上所有投资者的利益，保障金融创新的进步。

对投资者而言，投资者应当具有审慎投资的理性。在进行三板公司的股票交易时，应该认识股转公司的制度和规定，明白三板公司股票高风险的特点，结合投资者自身的风险偏好，谨慎的做出是否进行三板公司股票交易的投资决定。

但是这种投资理性并不是任何投资者都具备的，追逐利润可能导致人的行为的非理性。因此，出于对投资者保护的考虑，应当建立投资者准入制度。

在新三板实践中，能够参与新三板股份转让的投资者需要满足一定的条件。根据最新《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则试行）》的规定，对于机构投资者和自然人投资者的准入要求做了明确区分。其中，机构投资者，又可以分为一般机构投资者与特殊金融投资机构。首先，一般的机构投资者须符合一定的资本要求，如注册资本必须超过五百万元的要求，合伙企业则要求“实缴出资总额”超过五百万元。其次，特殊的金融投资机构则没有对资本进行要求，只要其向全国中小企业股份转让系统申请，即可参与三板市场的公开转让。

对于自然人投资者而言，考虑到新三板市场的风险，对于投资者的账户资产和投资经验有明确的要求，符合条件的自然人投资者才可以申请参与挂牌公司股票公开转让。对于参与定向发行股票的投资者，也需符合上述条件。

2、新三板市场投资者适当性管理

投资者适当性管理制度又称合格投资者管理制度，近十多年来，我国的资本市场发展迅速，金融创新不断，金融产品的高风险特点与投资者的风险承受能力的配合问题严重，这使市场对改善投资者适当性制度表现出很大的需求。

在适当性管理方面，主办券商依照业务细则的要求履行投资者适当性的管理责任。主要职责是对投资者的教育与风险评估，审查投资者提交的相关资料，与投资者签订书面的《买卖挂牌公司股票委托协议》和《挂牌公司股票公开转让特别风险揭示书》。若投资者不配合或者上报虚假信息，主办券商有权拒绝投资者进行三板公司股票交易等业务。

3、升板后无需市场准入资格

由于创业板市埸与主板市场的服务对象有所不同，前者的主要服务对象为成长型的中小企，后者则为处于成熟期的大型企业，与主板市场相比，创业板挂牌公司一般都是公司规模较小、营业指标不稳定的公司，所以两者的发行与上市的准入条件都有所不同，特别是强制信息披露和退市机制方面有较大的差异。例如创业板市埸的上市公司临时报告的查阅，只能在证监会制定的网站与上市公司的网站上披露，若投资者使用主板市场的搜索方式，就可能无法得知三板公司发生的重大变动。

再次，创业板的上市公司可以直接退市，不像主板市场的要求需要进入三板市场交易，并且此情况日渐增加，若大量不了解此风险的“散户”入市，这就有可能对市场造成难以弥补的损失，引发严重的问题。而新三板转板公司c创业板市场中的公司类似，因此可参照创业板的相关规定。目前，我国创业版市场没有投资者准入的规定，符合升板条件的三板公司是三板市场优秀的公司，所以应该给予投资者自由投资，同时通过风险揭示等方法强化投资者的风险意识。

没有设置投资者准入门槛并不是说不用对投资者的适当性进行管理。在创业板市场中，投资者适当性管理主要有两方面的要求：（1）在创业板参与交易的投资人应是具有一定风险承受能力的投资人；（2）投资人在参与创业板的交易前应当事先了解创业板市场的潜在交易风险。

由此可见，创业板没有新三板所要求的资本账户等硬性要求，因此，应注重对投资者的提醒注意义务，并且应对不同交易经验的投资者设置不同的提醒注意义务。当然，在提示了风险的情况下，投资者仍然选择投资行为，就可以放弃投资者适当性原则的保护，这也符合权利放弃的法理。

同样，升板公司本身就具有规模小、经营业绩不够稳定等特点，若转入创业板市场，当然需要符合创业板市场关于投资者适当性管理的基本要求，并且强化违法责任的承担。至于是否需要制定更具体、更高要求的提醒、揭示义务可依实践中的情况而定。

【注 释】

[1] “利益输送（Tunneling）”是Johson等在2000年提出的一个概念，原意指通过地下通道转移资产行为，在这里，Johson把它理解为企业的控制者从企业转移资产和利润到自已手中的各种合法的或者非法的行为，这种行为通常是对中小股东利益的侵犯.

[2] 《非上市公众公司管理办法》第五十九条规定，公众公司内幕信息知情人或非法获取内幕消息的人，在对公众公司股票价格有重大影响的信息公开前，泄露该信息、买卖或者建议他人买卖该股票的，依据《证券法》第二百零二条的规定进行处罚.

【参考文献】

[1] 张庆侠，冯建生.中美内幕交易界定的比较研究[J].河北法学，2011（29）8.

[2] Best，Marcus，ed. International securities law handbook. Kluwer Law International，2005.

[3] 贾翔.公司法上新股发行制度研究[D].吉林大学，2011.

[4] 彭冰，张育军.内幕交易行政处罚案例初步研究[J].证券法苑，2010.03（2）.

[5] 范健，王建文.证券法（第二版）[M].法律出版社，2010.

[6] 吴国基.证券发行审核制度研究[D].对外经贸大学，2005.

[7] 刘学华.我国投资者适当性管理制度构建浅析[J].中国证券期货，2011.

简述创业板市场的风险篇（9）

关键词：KMV模型；违约点；创业板企业；信用风险

1.文献综述

信用风险作为金融市场上最古老的风险之一，一直也是学术研究中的重点。现代信用风险评估模型以新的财务技术以及现代财务理论为基础建立起来，主要包括Credit Metrics， Credit Portfolio View， Credit risk+ 和 KMV 模型。KMV模型是由美国KMV公司基于Merton期权定价理论，用预期违约频率来计量公司违约概率，主要是利用预期违约率EDF（Expected Default Frequency）的值来衡量企业市场价值降到违约出发点水平之下的概率，其中EDF可以通过分析企业股票市场价格的波动而得到。Kealhofer和Kurbat[1]认为KMV模型能够有效的运用财务指标变量和信用评级方法进行风险预测。Peter Crosbie和Jeffrey R Bohn[2]用KMV模型研究金融类公司，研究结果表明KMV模型具有一定的有效性。

随着KMV模型在我国市场的运用逐渐普遍，我国学者也进行了相应的研究。刘博[3]通过实证分析表明，在KMV模型中引入资产连续回报率这个模型最适合中国国情，灵敏度和预测能力较好，在一定程度上可以揭示上市公司的信用风险。马若微[4]以 2004 年底的上市公司作为研究对象，根据其财务和交易数据对115 家 ST 公司进行信用风险度量，研究结果表明 KMV 模型可以有效预警上市公司的财务困境和潜在信用风险，并且该模型的有效性要强于其他同类型模型。张玲、杨贞柿、陈收[5]通过数据分析认为 KMV 模型对于上市公司个体和上市公司整体的信用风险变化情况都有较好的预警作用。谢邦昌[6]选取公共事业和房地产开放两个行业的各 10 家深交所上市公司作为研究对象，研究结果表明对于不同行业的企业，KMV 模型仍可以有效进行跨行业的信用风险度量。

2.KMV模型理论概述

KMV模型属于期权定价模型，运用其作为信用风险评估，需要测算借款人或者企业的资产市场价值及其波动率，进而计算其违约距离与违约概率。

E=VN（d1）-De-rTN（d2）

其中，D——负债的账面价值（执行价格、额定价格）；

V——借款公司资产的市场价值；

T——到期时间，时间范围；

N——正态分布累积函数，它根据d1和d2计算得出。

d1=lnVD+r+12σ2ATσAT

而

d2=d1-σAT

对上述公式两边同时求导，求出其期望值，得出以下公式：

σE=N（d1）VσAE

其中，一般应采用迭代技术计算σE，本文均借助Matlab软件，对创业板企业的信用风险进行评估。

而违约距离的公司为DD=E（V）-DPTE（V）·σA（V0为借款企业当前的市场价值；DPTT为指定期限（一般为一年）内的违约点；μ为资产的预期净回报率）。

3.基于KMV模型的我国创业板企业信用风险实证研究

目前，我国创业板大多均为中小型企业，具有较高的成长性和较大的资金需求，银行贷款则是其进行融资的主要途径。并且，由于创业板企业普遍成立时间较短，存在着企业财务数据不完整以及管理层素质不一致等问题，因此，对创业板企业进行信用风险评估，对提高银行贷款效率，解决企业的融资需求，支持科技型中小企业的全面发展有着重要的意义。本文选取了创业板中的100家企业为样本，通过其贷款信用记录、是否存在大额担保等信息，将100家企业分为不存在信用风险和存在信用风险两组样本，每个样本组各100家企业。

而对于违约点的选择，KMV公司根据对大量违约事件的实证分析，发现违约发生最为频繁的临界点处于公司的流动负债加百分之五十的长期负债。

即违约点值=流动负债 + m*长期负债，m=0.5。

但是随着KMV模型在我国市场中运用的不断深入，发现该比例并不适合我国市场。因此本文分别讨论m=1，m=0.75，m=0.5，m=0.25这4种情况下样本的违约距离，从而判断模型评估的准确性。研究表明，当m=0.25时，KMV模型的准确率最高。并且，由于方差可以用来判断数据的波动情况，对于违约距离来说，方差越大意味着敏感性越高，对准确的预测信用风险则更加有利。从这个角度来说，m=0.25时，违约距离的方差最大，因此本文选取m=0.25 来设置文章的违约点。

通过进行相应的参数调整，KMV模型对样本的信用风险评估的准确率达到了81%，具有较高的准确性。因此，实证研究表明KMV模型对于我国创业板企业的信用风险评估具有较高的准确性，具有预测性和科学性。

指导老师：刘澄

参考文献

[1] Kealhofer， Stephen， Matthew Kurbat. The Default Prediction Power of the Merton Approach[M]. KMV Corporation， 2001.

[2] Peter Crosbie ，JefTrey R Bohn， Modeling Default Risk， White Paper， Moody's， KMV，December 18，2003

[3] 刘博. 基于KMV模型对中国上市公司的信用风险进行度量的实证分析.科学技术与工程，2010，3（10）：844～847

简述创业板市场的风险篇（10）

关键词：退市机制 直接退市 投资者利益保护 

 

刚刚开启近半年的中国创业板市场,已出现诸多值得警惕的现象。首先,创业板企业应有的高成长的特性未能在现实中得到有效体现。相关数据表明,创业板公司2009年的业绩增长低于深圳主板市场2.07个百分点。其次,创业板公司“业绩变脸”过快。在当前创业板高估值、高币值背后,若没有业绩的高增长相配合,那么二级市场风险的集聚对于投资者而言将是非常残酷的。 

当然,没有任何机制可以保证上市公司的业绩和发展空间必然会给投资者带来回报,单就创业板市场退市环节而言,直接退市在实现市场优胜劣汰、提高创业板质量从而更好保障投资者利益等方面不失为一种更优的制度选择。 

一、实行直接退市制度的必要性 

我国创业板借鉴海外创业板退市制度,在《深圳证券交易所创业板股票上市规则(意见稿)》(以下简称《意见稿》)的退市标准体系虽较主板市场更灵活与多元化,但总体上仍体现了“重上市、轻退市”的老思路。因此,对于刚刚设立的创业板市场而言,在吸取主板市场退市制度的经验和教训的基础上,实行直接退市制度,对于创业板的健康发展和投资者利益的保护有着十分重要的意义。 

(一)防范主板市场退市制度弊端再现 

我国证券市场建设18年来,沪深两市现共有1600多家上市公司,截至2009年8月19日,曾经和现在暂停上市的公司共86家,其中最终恢复上市的53家,占61%;而最终强制退市的不到68家,仅占原上市公司总数的4%左右,证明我国主板市场上市公司退市的难度较大,退市机制不畅(数据来源于wind资讯)。 

主板市场在退市机制具体执行上的“温和”,一方面导致证券市场资源配置功能遭到严重扭曲,“劣币驱逐良币”的现象不断发生;另一方面,也常常导致市场上内幕交易与题材炒作十分盛行,不利于整个市场树立正确的投资理念。① 

沪深主板与中小板所暴露出来的诸多问题,是创业板监管过程中的一面“镜子”。上市公司的虚假陈述、重大事项隐瞒不报或迟报、信息泄漏、利益输送、内幕交易、重大违法违规行为等,几乎每年都在市场中重复地发生着,其根本原因在于与背后的巨大利益相比,其违规成本太低。因此,无论从规范市场运行还是保护投资者利益的角度来看,我们都应从创业板开始践行严格的退市制度。

(二)有利于创业板风险控制 

由于在创业板中,创新型或成立时间不长的公司居多,其本身存在着太多的不确定性与巨大的风险。如果退市制度与主板或中小板趋同,那么,创业板市场除了盘子小这一特点外,将无异于是主板或中小板的“翻版”。 

有鉴于此,《意见稿》在退市政策方面安排了不少新的内容,譬如除了公司连续3年亏损这一条外,还规定如果公司财务报表显示净资产为负,即资不抵债、会计师出具否定性或者无法发表意见的财务报告审计意见、公司在规定的时限后三个月内不能公布财务报告、在120个交易日内总成交股票数量低于100万股等,都被要求暂停交易。而且这以后半年内不能改正的,就将被退市,并不再安排到股份转让系统交易。这种退市制度,被简称为“直接退市”。 

直接退市制度既增加了对创业板公司的约束力,又在增强投资者投资信心的前提下,避免其过度投机。在这种利于创业板平稳运行的制度安排中,创业板的投资风险的可控性大大增加。 

(三)已具备实行严格退市制度的基本条件 

源源不断的公司流出和流入是创业板市场得以保持活力的根本保证。建立严格的退市制度不仅可以杜绝壳资源恶性炒作现象、减少相关内幕交易和市场操纵,也有助于提升创业板质量。 

创业板市场设立时间较短,目前没有历史遗留问题和包袱。建立直接退市制度,实际上不涉及到对现有市场利益格局的调整,即市场不需要为此支付成本,与保护投资者利益并不矛盾。相对来讲,创业板实行严格退市制度的条件、机会和时机都比较好。 

二、直接退市制度下的投资者利益保护 

在严格的退市制度下,如何更有效的实现对投资者利益的保护,是直接退市制度设计的重点。 

(一)海外创业板退市制度对我国的启示 

据了解,在海外创业板市场上,公司退市是一种十分普遍和正常的市场行为,其退市率明显高于主板市场。例如,美国纳斯达克每年大约8%的公司退市,而美国纽约证券交易所的退市率为6%;英国AIM的退市率更高,大约12%,每年超过200家公司由该市场退市。 

毫无疑问,公司退市将给投资者带来程度不一的损失,甚至有可能影响市场的平稳运行。然而,从公开披露的资料来看,海外主要创业板市场在上市公司的退市过程中,并没有发生大规模的纠纷或者法律诉讼事件,投资者对退市的反应较为平静。形成这种结果的主要原因在于:海外创业板市场的退市制度与上市制度有效对接,其指导思想充分体现了“买者自负”的原则。同时,公司退市的责任和产生的成本被分摊至投资者、上市公司和交易所三个主体,并有一整套完备的法律来保护退市过程中的投资者利益。 

(二)对投资者利益的全面保护 

建立严格的市场化直接退市制度,虽然可能会对一小部分投资者的利益产生一定影响,但它保护了整个市场投资者的总体利益和长远利益。要在直接退市制度下实现对投资者利益的全面保护,应分事前、事中和事后分别采取相应的措施。 

1.事前保护 

事前的保护主要是指加强投资者教育,尤其是要对参与创业板交易的投资者进行深入或者专项的退市风险宣传,促使其树立起自行承担正常市场风险的理念。