债权资产证券化篇（1）

资产证券化是指以独立的特定资产为信用基础发行证券，并以该特定资产所产生的现金流偿付证券本金和收益的融资制度安排。用于证券化的特定资产组合选定后，原始权益人 (originator，即发起人)须将该资产转让给特定目的机构(special purpose Vehicle，SPV)，以达到风险隔离的目的。证券化资产如果是不动产所有权或与不动产有关的他物权，其转让须采取产权变更登记的形式，比较容易确认。如果证券化资产是应收款等债权资产，其转让一般采取债权让与方式，这就涉及到转让的认定等复杂问题。本文结合国外的立法和判例，探讨资产证券化中债权资产转让的法律标准，以期有助于资产证券化在我国的推行。

真实出售的认定标准

在资产证券化中，资产转让合同如果设计不当，最容易被重新定性为担保贷款行为。在美国，根据《破产法》的规定，如果某项财产转让给他人，不再属于债务人的财产范围，那么该项转让通常称为“真实出售(true sale)。

真实出售标准是用来分析应收款的转让是否是出于破产保护的目的而有效地从原始权益人手中剥离出来。也就是说，证券化的资产需要进行破产隔离，其转让必须符合会计上和破产法上的真实出售标准。如果不符合真实出售标准，则资产转让行为有可能被认定为担保贷款行为，那么特定目的机构就只是原始权益人的一个拥有应收款担保物权的债权人。如果原始权益人破产，按照美国《破产法》第362条的规定，将自动导致如下结果：延缓债权人对原始权益人实施取消赎回权或以其他方式获得原始权益人财产的行为。如果原始权益人转让给特定目的机构的应收款被破产法院重新定性为担保贷款而不是出售，特定目的机构就不能再得到应收款了，除非延缓程序被改变。进而言之，根据美国《破产法》第363条的规定，法院在通知了债权人并听取意见后，可以将应收款收集到的现金当作营运资金用于原始权益人的业务中，只要原始权益人或其破产托管人为特定目的机构在应收款中应有的利益提供了充分保护。但是，充分保护并不等于获得另外一个可用于支付资产支持证券本金和收益的现金来源。此外，美国《破产法》第364条规定，如果托管人无法通过其他方式获得贷款，并且对现有的留置权人提供了充分的保护，法院在公示和听证之后，可以允许原始权益人为获得新的信贷或为即将发生的债务而在已设定留置权的资产上设定新的同等的或优先的留置权。尤其是在重整程序中，法院更倾向于把资产转移认定为担保交易而不是真实出售，因为后者会使这些能产生现金流的财产脱离于破产财产之外，而它们对债务人的重整成功至关重要。显而易见，所有这些结果都将对资产支持证券持有人的利益造成实质性的不利影响。

资产转让究竟是破产隔离出售还是担保贷款，可以依据一系列因素进行综合判断。在资产证券化运作最为成熟的美国，一般认为只有同时具备了下列条件，资产转移方可被认定为是真实销售：(1)资产转移的形式和当事人内心的真实意思为真实销售；(2)证券化资产的风险完全移转于特定目的机构；(3)证券化资产的受益权完全移转于特定目的机构；(4)资产的移转是不可撤销的；(5)资产转让的价格必须合理。另外还要综合考虑其他条件，包括原始权益人的债权人和其他关系人是否收到资产出让的通知，原始权益人是否保留了与资产有关的法律文件，特定目的机构是否有权审查这些文件，以及如果将资产出售定性为担保融资的情况下是否会违背相关的实体法律等等。其中重要的因素有：追索权、剩余索取权、赎回选择权、交易价格的确定、对应收款账户的控制权等。

一、追索权

美国FAS140会计准则将追索权界定为：在债务人到期无力付款时，或受提前付款影响时，或对所转让应收款合格性缺陷进行调整时，应收款受让人对转让人享有的付款请求权。简而言之，所谓追索权，是指资产转让后，受让方就资产本身的风险导致的损失对转让方享有的求偿权。追索权的实质是资产风险的分配问题。一般来讲，资产由原始权益人转让给特定目的机构后，如果伴随资产所有权的风险损失全部由特定目的机构承担，则风险发生转移，该转让构成销售；如果伴随资产所有权的风险损失全部由原始权益人承担，则风险没有发生转移，该转让属于担保贷款。但在实务中，问题并没有那么简单。一定程度的追索权安排并不能否定真实出售的认定。总体来讲，特定目的机构的追索权的范围越大，程度越高，被认定为真实出售的可能性越低。因此，问题就变成了：根据追索权的性质和交易的真实性特征，协议上的法律权利和所导致的经济后果是与融资交易 (担保贷款)更相似，还是与出售更相似?

债权资产证券化篇（2）

资产证券化是一种金融创新，这种金融技术把流动性低、不易分割、不可分割的资产和未来的预计现金作为一种证券价值支持，也就是说一旦债务人无法清偿所贷出的债务时，这些资产则可以优先使得债权人优先受偿，这无疑大大增加了融资机构的融资成本，与资产证券化的创新精神背道而驰。

债权变动告知问题

国际的立法实践。在当今的市场经济运行下，债权变动行为变得十分普遍。各国立法实践操作中奉行三种主义：协议主义，通知主义，自由转让主义。

奉行协议主义的国家和地区，如危地马拉等，要求债权人转让时，必须与债务人共同协商来确定。这种主义大大耗费债权人的精力和时间，从而直接或间接地加大了在发起机构对融资成本的投入，所以奉行这种主义的国家没有资产证券化金融创新的土壤。

采用通知主义的国家和地区，如日本和中国台湾地区，债权人转让债权时，无需通过债务人的同意，只需要通知债务人，即可以发生债权转让的效力。奉行这种通知主义的国家一方面可以使债权人的融资成本降低，另一方面又可以保护到债务人的知情权。

实行自由转让主义的国家，如美国，债权人可以凭自己的意志来转让债权，但是奉行这种主义所面临的两大问题是：一是债务人的知情权被剥夺了；二是当发起机构破产时，之前所转让给特殊目的机构债权的行为可能会被确认无效，这就使债券持有人得不到优先受偿，同时使特殊目的机构清偿风险大大增加。

通知主义框架下的缺陷及补强。比起剥离坏账的金融资产管理公司，在资产证券化的过程当中，发起机构和相对人(债权人)之间的关系并不十分紧张和尖锐，也就是说最高人民法院认为相对人故意不配合在债权转让通知书签字的理由是值得商榷的。首先，现行的制度使发债机构承受更高的融资成本。《信贷资产证券化试点管理办法》第十二条规定：“发起机构应在全国性媒体上公告，将通过设立特定目的信托转让信贷资产的事项，告知相关权利人。”发起机构需要在较大的全国性媒体上公布其债权转让的事实，这就要求发起机构必须承担一笔高额的广告费。其次，我国现行立法应当更加细腻。相应的部门和立法机构应当为此做出明确的相关细则，可以将告知的方法扩大到发送电子邮件、挂号信的方式(对于极个别难以用电子邮件告知的债务人)，这样可以保证债务人主动掌握知情权，发债机构也无需承担过多的融资成本，同时履行了债权变动告知义务。

抵押物权变更登记

我国现行的立法实践。当发起机构转让债权给特殊目的机构时，根据我国《担保法》第五十条规定：“抵押权不得与债权分离而单独转让或者作为其他债权的担保。”《物权法》第一百九十二条规定：“抵押权不得与债权分离而单独转让或者作为其他债权的担保。债权转让的，担保该债权的抵押权一并转让，但法律另有规定或者当事人另有约定的除外。”也就是说在我国现行立法的角度下，抵押物权应该是随着债权变动而同时变动。但是在《物权法》第一百八十七条规定：“以本法第一百八十条第一款第一项至第三项规定的财产或者第五项规定的正在建造的建筑物抵押的，应当办理抵押登记。抵押权自登记时设立。”同时，该法一百八十八条规定：“以本法第一百八十条第一款第四项、第六项规定的财产或者第五项规定的正在建造的船舶、航空器抵押的，抵押权自抵押合同生效时设立；未经登记，不得对抗善意第三人。”所以在债权发生变动时发起机构和特殊目的机构必须到房地产交易权属登记中心去办理抵押权的变更登记。但实际交易过程中，办理登记需要繁琐的手续和高额的费用。

根据调查，在全国各地区房地产交易权属登记中心所办理抵押权变更登记时，住宅登记每件需人民币八十元并且还要提交如下文件：《房屋所有权证》原件及复印件1份；《国有土地使用证》原件及复印件1份；企业应提交营业执照副本原件及复印件1份；部分房产抵押的需提供面积鉴证书；借款合同(原件1份)、抵押合同(原件1份)、抵押物清单(原件1份)；企业法人应提供营业执照副本原件及复印件，公司类企业提交董事会决议或股东大会决议，集体所有制企业提交职工代表大会决议；评估报告原件1份；经办人身份证件复印件等。综上所述，高额的变更登记费用和繁琐的文件提交程序，使得发起机构的融资成本大大增加，这种无谓成本的支出不利于资产证券化的发展。

解决资产证券化抵押物权变更登记的方法。《最高人民法院关于审理涉及金融资产管理公司收购、管理、处置国有银行不良贷款形成的资产的案件适用法律若干问题的规定》的第九条规定：“金融资产管理公司受让有抵押担保的债权后，可以依法取得对债权的抵押权，原抵押权登记继续有效。”由此看出，我国采取了不登记方法，使金融资产管理公司以更低的运营成本完成收购的过程，这是有利于发展的。该款法条给了我们很好的启示，我国关于资产证券化抵押物权变更登记可以借鉴这条司法解释，采取不登记方法的国际惯例。因此，建议最高人民法院通过相关的司法解释来完善并说明新抵押权人不需登记即享有对抗善意第三人的权利。

债权资产证券化篇（3）

一、 对民事权利证券化相关问题的界定

（一） 民事权利证券化的概念

证券是设立和证明持有人有权取得一定财产的书面凭证，具有可转让性。所以，民事权利证券化，顾名思义，即传统中的各种民事权利以有价证券的形式表示出来。

民事权利是民事主体依法享有的某种利益，包括人身权和财产权两个方面内容。人身权虽然也和财产权有一定的联系，但其更多的体现人格和身份。所以，可以被证券化的民事权利是指财产权利，其在经济意义上是指资产，所以民事权利证券化实质上是即资产的证券化，是将特定的资产转化成可议付的证券这样一个过程。一般来说，被证券化的资产只指金融资产，包括债权资产和股本资产，但因为债券和股票已经是“证券化”过的东西，且其已具有很强的流动性，所以，进一步说，民事权利证券化更是债权的证券化。

对于民事权利证券化的确切定义，我们可以参考“维基百科”的说法，它是指将一组流动性较差但在一定阶段具有某种相对稳定收益的资产经过一系列组合，通过一定的结构安排（在大多数情况是成立一个特殊目的的载体），分享和重组资产的收益和风险要求，保持资产组合在可预见的未来有相对稳定的现金流，并将预期现金流的收益权转变为可在金融市场流动的证券的技术和过程。其核心是对资产的收益和风险要素进行分享和重组。

但是，上述所讲的民事权利证券化是从经济意义上来说的，描述了其证券化的过程和内涵，它只是对其如何运作的一个还原。从法学的角度来看，民事权利证券化是指相关的当事人凭借其契约构建各种法律关系，使缺乏流动性、变现能力差的债权资产转化为可自由流通的证券上的权利的过程。

（二） 民事权利证券化的由来

民事权利证券化作为一种经济形态出现，是基于社会现实的需要而产生，是商品经济快速发展的产物。财产权作为民事权利的核心，体现一定的财产利益，它关系着人的自由和生存发展，亚里士多德也曾说过，没有财产，就不可能实现自由。所以，人们历来对重视财产的取得。近代以前，人们更多的关注对实物的实际所有或者占有，关心对实物形态而不是权利形态的控制，而且传统民法中的财产权也总是直接依附于一定的有形物上，使得传统的民事财产权利缺乏必要的流动性。随着商品经济的发展，交易量大大增加，交易便捷成为一种客观需要，人们的民事权利观念发生了重大的转变，从对财产本身的关注转到对财产权利的利用上，不再只把债权当作获得物权的手段，“债权的权利和利息的享有如今是所有经济的目的，债权不复是旨在物权或物之享有的手段，而本身就是法律生活的目的，”［1］更加重视对他人的请求权。而证券是获得权利的凭证，记载着相关当事人的民事权利，将民事权利和证券相结合，实现权利的证券化，是一种现实需要，也是民事财产权利的发展趋势。

当下，以证券的形式表现出来的民事权利大量存在于我们的生活当中，早已被人们所接受和利用。这些体现民事权利的证券大致可分为资格证券和有价证券。资格证券可以使持票人享有行使权利的资格，就比如火车票，持有火车票就有了乘车的资格，起到一种证明作用，其本身并不代表一定的财产权。有价证券则是持有人有权取得一定财产的凭证，具有可转让性，比如股票和债券。可以看出，资格证券的使用范围较窄，只能用于特定的地方，而且其代表只是一些资格，权利的标的一般不是财产。而有价证券代表了一定的财产权利，持票人可以凭借证券直接取得一定的财产，证券和财产权利的结合比较紧密，证券只是权利的外壳而已。

二、 民事权利证券化的法律基础

民事权利证券化包括债权的转让、证券的发行、债权的担保等，这些问题涉及到民法、合同法、物权法（所有权和担保制度）、公司法、证券法。当然，因为民事权利证券化的不同阶段涉及了很多方面，涉及的法律不只这些。基于民事权利证券化强调“真实销售”以实现风险的转移，以下笔者对其他问题不再赘述，主要从风险的转移和债权的担保两个方面谈一下合同法、物权法对这些问题的支撑。

（一） 合同法

合同之债是债产生的原因之一，即通过当事人的意思自治确定双方的权利义务关系。一般来说，传统的合同之债是可以转让的，除非受到三个方面的影响：合同约定不得转让；性质上不得转让；法律规定不得转让。合同之债可以转让，但如果要对债务人产生效力，必须通知债务人。民事权利证券化中的债权转让就是基于合同之债可以转让这一规定，其主要体现在两个方面：1.发起人将债权转让给SPV，而不需要更改或终止原合同关系。在这一环节，债权转让并不受《合同法》债权不得转让的限制，发起人将其客户的债权组合在一起，转让给SPV，“真实销售”即体现了债权的转让；2.债权以证券的形式在证券市场上交易，即投资者之间买卖证券。民事权利证券化中的债权转让与传统合同法中的债权转让不同的是，基于证券的特殊性，债权转让并不需要特别地通知债务人，只要持有证券，就享有对债务人的权利，这也是对传统合同法的突破。

（二） 物权法

物权方面，当然也包括所有权。所有权是其他一切法律制度的基础，也是权利主体进行权利变动的基础。债权作为民事权利证券化的对象，虽是债权人享有的对债务人的请求权，但其实现也要依赖债务人的适当的忠实履行，而债务人想要履行其义务，终归是要有一定的实物形态的财富，没有所有权作为支撑，一切交易都没有价值。在担保物权方面，物权法中关于担保物权的规定，也有助于民事权利证券化的发展。物权法规定债权、股权和知识产权等无形财产都可以设定担保，在法律允许的范围内更加尊重当事人的意思自治，可以各种债权作为担保品。所以，在民事权利证券化的过程上，可以接受不同的债权作为担保。同时，《物权法》第192条规定：“抵押权不得与债权分离而单独转让或者作为其他债权的担保。债权转让的，担保该债权的抵押权一并转让，但法律另有规定或者当事人另有约定的除外。”可以看出，一般来说，抵押权应该和被转让的债权一同转让给受让人，除非法律另有规定。而在民事权利证券化中，一般比较特殊，适用不同的规则。但是，物权法对担保物权的规定仍是民事权利证券化一个重要法律基础。

三、 其他国家关于民事权利证券化的法律规定

我们从民事权利证券化的整个发展过程可以看出，美国是最先开展证券化的国家，并迅速发展，这与其强大的经济实力和政府支持分不开的。随后，英国、日本、德国等发达国家也先后开展了民事权利证券化的业务，并制定了一系列法律支持证券化的蓬勃发展。以下，笔者以最先开始证券化的美国和亚洲代表日本为例，探讨两个国家在民事权利证券化方面是如何规定的。

（一） 美国

美国在民事权利证券化方面除了关于证券的统一立法外，并没有专门的立法，只是在民事权利证券化的各个环节有一些不同层面的法规。笔者在第一部分分析了美国民事权利证券化的发展，美国国会在1934年通过了国民住宅法，目的是重建住宅信用并建立一个抵押贷款的二级市场。在1938年美国政府成立了联邦国家抵押协会，功能在于：购买资金不足的银行的抵押贷款，到其资金充足时再把这些贷款出场给这些银行，以促进这部分贷款资金的流动性。随着证券化的大规模发展，1968年美国国会通过了住宅及城市发展法，该法授权政府机构有权购买并出售住宅抵押贷款资产，政府可以发行这种证券。之后美国为了鼓励私人机构进入抵押贷款的二级市场，于1984年制定了二级按揭市场加强法，该法授予私人机构可以和政府机构一样可以发行抵押贷款证券，扩大了进入抵制贷款二级市场的主体范围。为促进证券化的发展，美国制定了一些与证券化相关的规则，如1990年条例144A的制定，其规定了证券再出售的豁免制度和适格机构购买者。并于1996年美国国会制定了中小企业工作保护法，该法规定普通的短期债务也可以被证券化。

（二） 日本

日本是亚洲最先开展民事权利证券化的国家，可追溯到上世纪30年代。到90年代，其证券化业务已经涉及不动产抵押贷款、住宅抵押信托等很多领域。金融危机的爆发使得日本经济受到重挫，银行的不良贷款严重阻碍经济的复苏，这些问题刺激了民事权利证券化的进一步发展。

早在1931年，日本议会就颁布了第一部与抵押贷款证券化有关的法律，即抵押证券法，该法规定了抵押证券的发行与流通、对抵押证券持有人的保护以及抵押权的行使等问题。为了完善对民事权利证券化各方面的监管，1987年日本公布了抵押证券业规制法，该法规定了一些程序性的内容。到1992年，日本颁布了特定债权法，该法对租赁业和信用卡业的特定资产的证券化作出了规定，并提出对小额债权销售业如何监管。笔者认为，这点和美国的《中小企业工作保护法》在某种程度上有相同的功效，通过对小额债权和短期债务证券化，扩大民事权利证券化的范围和品种，促进资金的流通。同时该法规定特定债权的转让采用公示制度，不用一一通知。1998年日本颁布了修改法，规定债权的转移不用通知债务人，也不用公示，只需要在法律事务局进行登记，且登记中必须列明债务人的身份，以保护债务人的权利。当然，如果受让人要对债务人行使权利，就要通知债务人或将登记证明出示给债务人。2000年，日本修订了特定目的公司法（规范不动产领域的证券化），该法对金融资产证券化和不动产证券化同时适用，是日本民事权利证券化的基本法。

从美国和日本两国关于民事权利证券化的规定中，笔者可以得出以下结论：民事权利证券化是以经济的高度发展为前提、以经济危机的破坏为契机的，经济危机使信贷市场等领域资金的流动性非常差，金融机构的竞争能力严重下降，而民事权利证券化是摆脱这种困境的一种不错的途径。两个国家针对该业务的规定有一个共同点，即其业务的展开以及监管都依据关于证券方面的原有法律，在与原有法律相冲突时，作出相应的修正。美国的证券化业务的展开很大一部分是基于政府的支持，政府介入到信贷二级市场中，支持证券化的发展。日本相对于美国来说，属于大陆法系国家，其制定了一系列完善的法律支撑民事权利证券化的发展，其一些规定值得我们的借鉴。

四、 我国的规定及建议

（一） 我国民事权利证券化业务的展开及规制

随着我国经济的高速发展，房地产市场和汽车市场非常活跃，加上人们的消费观念的改变，房地产贷款和个人汽车消费贷款相应的大幅增长，这些贷款还款期限相对较长，这就导致银行资产有流动性的风险。虽然客户在贷款的同时提供了担保，但有时担保的价值高于担保物本身的价值，一旦对方违约，这部分资产就会成为不良贷款，这种风险完全由银行承担，而民事权利证券化能有效的将这种风险分散、隔离，保证银行资产的流动性。

我国关于民事权利证券化并没有统一的立法，对其规制可以依据我国现行法律的相关规定，比如《合同法》中的债权转让制度，使民事权利证券化中的“真实出售”有了可操作性；《信托法》肯定了以信托形式进行民事权利证券化；《担保法》支持民事权利证券化的融资担保；《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》肯定了资产支持证券的发行并作出相关的规范；《中华人民共和国银行业监督管理法》通过对其监管的规定在一定程度上保证了民事权利证券化的健康发展。

另外，我国也制定了一些临时性的行政规定，涉及信贷资产证券化和企业资产证券化。在信贷资产证券化方面，我国在2005年4月制定并公布了《信贷资产证券化试点管理办法》，该法以法律形式在我国第一次正式确认了资产证券化。内容包括各相关主体的设立、权利义务、债券的发行等问题以及规范信贷资证券化的试点工作。之后陆续制定了关于民事权利证券化各方面的规定，涉及会计、抵押权的变更登记、信息披露、监管等。在企业资产证券化方面制定了《企业资产证券化业务试点工作》，对资产证券化作出了进一步的完善，该法规定可证券化的资产是债权资产，资产证券化受益凭证可以继承和转让，投资者可以为机构也可是个人。

（二） 我国立法存在的问题及完善

结合我国目前民事权利证券化的发展和相关的法律规定，其本身业务的开展和法律规定方面，都存在一些不足，以下笔者在分析这些不足的基础上提出自己的几点看法。

1. 我国《合同法》规定债权的转让必须通知债务人，否则不对债务人生效。基于民事权利证券化后权利的特殊性，我国《信贷资产证券化试点管理办法》第十二条规定，发起机构应在全国性媒体上公告，将通过设立特定目的的信托转让信贷资产的事项，告知相关权利人。该规定使得债权的转让不用去一一通知债务人，只需公告即可。但是该规定并没有明确指出公示中是否注明债务人的身份，不利于保护债务人的权利。这点我们可以借鉴日本的作法，日本规定债权转让不用公示而需登记，而且在登记中要注明债务人的身份。在民事权利证券化实现共赢的同时也要保护债务人利益，所以应该在公示中注明债务人的身份。

2. 我国民事权利证券化的资产转移的实质是“真实销售”，即受托财产与发起人的财产相分离，以达到风险隔离的效果。《信贷资产证券化试点管理办法》第6规定，受托机构因承诺信托而取得的信贷资产是信托财产，独立于发起机构、受托机构、贷款服务机构、资金保管机构、证券登记托管机构及其他为证券化交易提供服务的机构的固有财产。受托机构、贷款服务机构、资金保管机构及其他为证券化交易提供服务的机构因特定目的信托财产的管理、运用或其他情形而取得的财产和收益，归入信托财产。发起机构、受托机构、贷款服务机构、资金保管机构、证券登记托管机构及其他为证券化交易提供服务的机构因依法解散、被依法撤销或者被依法宣告破产等原因进行清算的，信托财产不属于其清算财产。并规定特殊目的信托机构是由依法设立的信托投资公司或中国银监会批准的其他机构担任。而我国《信托法》又规定受托人不能自由管理受托资财产，可以看出，两者相冲突。而且《信贷资产证券化试点管理办法》规定，受托机构以信托财产为限向投资机构承担支付资产支持证券收益的义务，而《信托法》规定发行人拥有信托财产的收益权。

3. 民事权利证券化的对象是信托财产，但是《信托法》并未明确指出债权能否信托，而且民事权利证券化理应受到《证券法》的调整，但是《证券法》的调整对象是“在中国境内发行和交易的股票、公司债券和国务院依法认定的其它证券”，且不说这种权利证券是否被国务院认定，资产证券和普通债券就有很多的不同，资产证券是以特定的资产为支撑，而普通证券是以国家和企业的信用为保证。从民事权利证券化。

从以上的冲突中可以看出，对民事权利证券化的一些规定是与传统法律相矛盾的，是对现有法律的挑战，当然，这些规定在一定程度引导和促进了民事权利证券化的发展。但这些杂乱、零散的临时性规定本身效力就低于现有的法律，而且这种不一致会导致法律适用的尴尬。所以在在该领域制定统一的立法是早晚的事，只是我国民事权利证券化还不成熟，发展时间还尚短，现在只能根据我国证券化业务的发展来制定一些试行规范，对其进行引导和管理，待其发展成熟，我国的法律也具备一定环境时，可制定一部统一的民事权利证券化法律。同时，针对民事证券化业务，我们也应该借鉴他国有益经验，比如在一些成熟发展的领域扩大证券化品种等，以加大我国民事权利证券化进程。

五、结语

民事权利证券化是民事权利和证券的有机结合，民事权利以证券的形式表示出来，也可以说：权利就是证券，这种经济形态是现代民事权利的发展趋势。经济的高速发展和多样化给民事权利证券化的产生提供了条件，而随着证券化业务的产生，也促进了经济的运转，通过民事权利证券化，商业银行可以获得资金来源以保证资金的流通，投资者也有机会获得风险小但收益高的新型证券。相对来说，支持民事权利证券化发展的法律则显得匮乏，而一个制度的发展或一项业务的展开离不开相关法律的调整，所以，不论从民事权利证券化本身的需要抑或是避免法律尴尬来讲，制定一部统一的民事权利证券化法势在必行。

注释：

［1］ 拉德布鲁赫.法学导论［M］.北京：中国大百科全书出版社，1997.

参考文献：

［1］拉德布鲁赫.法学导论［M］.北京：中国大百科全书出版社，1997.

［2］洪艳蓉.资产证券化法律问题研究［M］.北京：北京大学出版社，2004.

［3］陈恺.民事权利证券化的法律基础［J］.保定学院学报，2009（11）.

［4］石佳友.物权法与资产证券化［J］.社会科学研究，2008（3）.

［5］杨晓兰.日本资产证券化的发展状况［J］.现代日本经济，2002（6）.

［6］王岚.资产证券化法律本质探析［J］.山东社会科学，2008（4）.

债权资产证券化篇（4）

资产证券化的运作原理

资产证券化从其产生至今只有短短40年的历史，且其运作模式、适用范围仍处于不断发展之中，因此人们对资产证券化的认识并没有达成统一。理论界和实务界基于不同的角度对资产证券化作出了各不相同的定义，但典型的资产证券化可定义为股权或债权凭证的出售，该股权或债权凭证代表了一种独立的、有收人流的财产或财产组合中的所有权利益或其所提供的担保，这种交易被架构为减少或重新分配在拥有或出借这些基本财产时的风险，以及确保这些财产更加市场化，从而比仅仅拥有这些基本财产的所有权利益或贷款有更多的流动性。可以认为，资产证券化的核心思想是通过某种手段增加资产的流动性来满足筹资者的需要，也就是说其作用只是增加筹资者资产的变现能力，而不能增加筹资者的资产总量。但是从公司经营活动来看，现金流占据着越来越重要的地位，无论是为了保持公司的延续还是为了拓展公司的经营活动，提升公司的竞争力，都更加依赖于公司可以及时支配的现金而不是公司资产的总量，因而增加资产的流动性就成为公司所追求的一种重要财富。这是与现代商业竞争的高强度与快节奏相适应的，也是资产证券化的经济合理性之所在。这一核心思想表明资产证券化的目标是将公司未来的资产或现在掌握的不可变现的资产转变为现金。该目标的实现有赖于出资者的配合，即资产证券化至少需要两方主体，一方以变现能力比较差的资产为条件换取对方变现能力很强的资产，在现阶段主要是换取现金。在这种转变之中以现金为出资条件的交易主体需要承担一定的风险，即筹资者提供的资产在到期日的变现价值难以满足现金出资者的预期要求，资产证券化的交易设计方案在于克服或弱化这种不确定性风险，以吸引出资者的资金。

从担保法角度看，提供担保，增加筹资者信用的手段有增加还款的资产或以物权来保护债权，前者如第三人提供保证担保后者如抵押、质押和留置。但是由于资产证券化的交易对象是广大投资者而不是特定的银行等金融机构，基于搭便车等心理因素和成本效益因素，出资者很难对筹资者的经营活动和资产情况进行监督，以抵押权等物权来保护债权的方法仍不能避免筹资者破产后对出资者利益的威胁，因此传统的担保手段已经不能满足资产证券化的需要。金融创新就在变革担保手段的方向上得以展开。有学者指出资产证券化是建立在投资组合原理、风险隔离原理和信用提高原理三大金融学原理之上。实际上这三大措施都是为了克服现金与变现能力差的资产在交换过程中出现的风险，增强出资者对筹资者还款的信心。根据投资组合理论，对有风险的证券用某种方式进行组合，在不降低其预期收益率的情况下，可以使证券组合的风险低于单独持有任何一种证券的风险。在资产证券化中，通过将资产性质、债务人类别等影响资产风险的因素不同的资产组成一个整体，使各资产的风险互相抵消，从整体上提高证券化资产收益的稳定性，这是第一层次的信用提高。第二项措施是筹资者通过将部分资产转移给第三人即特殊目的实体（SPV），然后由该特殊目的实体以该部分资产为基础向外筹资，投资者将现金交给该特殊目的实体并以该特殊目的实体的资产作为自己收回投资的资产保证，也就是说筹资者与投资者并不直接发生投融资法律关系，以此避免筹资者破产对投资者利益的影响，此即风险隔离效果。由于特殊目的实体一般不从事具体经营活动，其拥有的资产又是经过组合使资产风险相互抵减后的资产，破产风险远小于筹资者本身，因此风险隔离可以使投资者获得更彻底的保护。第三层次的措施就是通过专门的担保手段来提高投资者的信心。常用的手段有第三人提供的保证担保或超额抵押（即特殊目的实体将从筹资者折价后再作为还款基础向投资者筹资，实际上是以更多的资产为投资者的投资提供还款保证）。一般来说，为了在投资评级中获得更理想的级别，筹资者有足够的动力来完善这三层信用提高措施。由于在资本市场中，投资的收益与投资者需要承担的风险成正相关关系，而在资产证券化中投资者能够获得比一般的担保贷款更为充分和全面的保护，投资者承担的投资风险大为减少，所以通过资产证券化筹资也只需要付出比较低的筹资成本，这正是资产证券化为人所称道的最重要的原因。

资产证券化对债权人利益的影响

在上述三个层次的措施中，除了第三人提供的保证担保外，其他措施都是直接由筹资者提供或与筹资者的资产有关，人们本能地会追问：难道通过复杂的结构设计就能“凭空”降低融资成本？资产证券化的优越性是否建立在第三人利益受损的基础上？资产证券化是否具有侵害他人利益的潜在危险？其中最需要关注的是筹资者的债权人包括潜在的债权人的利益是否因此而受损。在没有担保的情况下，债务人的全部资产就构成债权人债权受偿的财产基础，因此我们需要关注的问题是，筹资者可用来偿债的资产是否因资产证券化而减损？

在现有法律制度下，债务人可用于清偿债务的资产只能通过两种方式发生减损——资产总额的减少或在资产上设立担保物权。在资产证券化中，筹资者需要将有关资产的所有权转让给特殊目的实体，但该资产的使用或管理和服务通常仍由筹资者进行，第三人并不知道筹资者实际上并不享有有关资产的所有权。资产转移的隐秘性为筹资者侵害债权人利益提供了可能。根据Lopucki教授的观点，债务人通过资产证券化，可以把公司有价值的资产的所有权转移给特殊目的实体，由于采取了破产隔离的结构设计，两者都享有独立的法律人格，各自独立对外承担责任，法院难以否认持有资产的特殊目的实体的合法存在，筹资者的债权人只能就筹资者自身的资产受偿。同时债务人可以将转让收益分配给其股东，由于股东数量众多且分散，加之破产法对法院追溯债务人破产前行为有严格的期限限制，法院实际上难以向股东追回该种分配，因此资产证券化本身可能会成为债务人抗拒执行（JudgmentProof）的一种手段，。特别是对那些可能产生大规模侵权责任的公司尤其如此。从保护债权人的角度看，此时的问题是法院是否应该否认该资产转让行为的效力，即拒绝承认破产隔离的效果，使筹资者的债权人直接追及所转让的资产。

Lopucki教授的这一观点激起了支持资产证券化的学者们的强烈反对。White教授在实证分析了1981~1995年美国最小的200家公司和最大的200家公司以及化学、药品和环保等容易产生大规模侵权责任的行业的公司资产负债资料后认为，公司的资产负债没有恶化的趋势；并且认为，在无意之中，合同债权人为自己争取利益的行为也会自动保护非自愿债权人的利益。但遗憾的是White教授的实证分析主要并非针对资产证券化的影响而展开，因而其观点对资产证券化与平等保护债权人的问题缺乏直接适用性。

另一个强烈反对Lopucki教授观点的人是Schwarcz教授，他认为资产证券化不仅不会减损筹资者可用于清偿债务的资产，相反会为无担保债权人创造净收益。首先，资产证券化能够为筹资者提供新的现金，无担保债权人不会因此受损，除非筹资者以一种减损其价值的方式投资或使用这些金钱。其次，即使有时会有过度投资发生，也只有在筹资者破产的情况下无担保债权人才会因此受损，并且损失的数额应大于筹资者降低了利息费用负担带来的补偿时才是资产证券化增加的净损害，同时资产证券化为需要流动资产但不能够借贷的公司提供了流动性，因此有利于债权人受偿。在很多情况下缺乏流动性可能是商业破产的最主要原因。第三，经验证据和缺少限制资产证券化交易的反担保契约的事实表明无担保债权人自己认为资产证券化提供了净价值。

笔者认为Schwarcz教授的观点只是一种静态的观点，而没有考虑到商业活动的复杂性。在筹资者转让证券化资产的时点上，该种转让与其他的资产转让或销售行为并无不同，甚至还使筹资者的资产更具流动性，提高了其偿付即期债务的能力。但从动态的角度看，筹资者将转让所得进行股利分配或以其他方式从公司抽出，经过法定时期后，这种分配或转移资金的行为将受到法律承认，债权人很难请求法院向股东或其他利益获得者追偿。但由于资产证券化中的资产转让所涉数额巨大，并且转让具有隐蔽性，第三人难以发现资产的真实所有权状况，而仍然认为该资产由筹资者所有，在筹资者无力清偿债务时则可能导致债权人期望落空，债权得不到保障。也许有人会认为这个问题只会出现在以实物资产证券化融资的情况下，而现在资产证券化的对象都是已经出现的可以产生稳定现金流的债权资产，如应收账款、住房抵押贷款、汽车贷款等，但资产证券化的结构性融资特性并未将其对象限定于债权资产，只要克服必要的交易费用或提供必要的制度保障，实物资产完全有可能成为下一个证券化融资的主要对象一。实际上，尽管债权资产的状况本来就不为第三人所知悉，以债权资产进行证券化融资时，并不存在所谓的导致第三人预期落空的问题，但由于证券化融资需要转让的资产都数额庞大，这些债权资产无疑都是筹资者的主要资产或极其重要的优质资产，如银行的商业贷款、电信公司的电话费收入、运输公司的运费收入等等，在资产证券化进一步发展的进程中，甚至出现了以未来可能产生的债权资产进行证券化融资的范例，并可能成为新的潮流。筹资者的债权人或潜在债权人不可避免地会期望该笔优质资产能够保障自己的债权得到满足，但是当债权人向法院主张权利时却发现这些资产的所有权已经属于他人，债权人获得的生效判决很可能无法执行。需要注意的是，由于筹资者的债权资产状况属于发起人的商业秘密，合同法告知义务很难涵盖债权资产的状况，在发起人拒绝披露该信息时，交易对方并不能根据告知义务和欺诈可撤消规则获得保护；由于信息不对称，合同债权人也无法通过谈判进行自我保护，对其他非自愿债权人而言，则更是缺乏救济手段。此外，Schwarcz教授还忽略了一个重要的事实，即在资产证券化中，筹资者转让的资产价值一般都要超过所筹集到的资金，并与特殊目的实体约定，在清偿完投资者的投资后特殊目的实体再将剩余的财产返还给筹资者，或者筹资者以自身未转移的资产为投资者提供额外保证。也就是说即使在静态的角度看来，资产证券化也可能会导致筹资者可用于清偿债权的资产总额发生减少。在筹资者濒临破产的情况下，资产证券化实际上使筹资者将本来可以用以清偿其他债权人的资产用来对投资者提供还款保证，有悖破产法的公平受偿原则。

初步结论

债权资产证券化篇（5）

当代经济空前的社会化潮流和迅猛异常的生产力高涨趋势，不仅把直接融资推到了突出的重要地位，而且因为投资者的广泛性和普遍性，更因为各种基金、保险机构参与投资，伴随其直接融资空间、社会基础不断的扩张，投资的人民性和社会性已成为时代的显著特征。与此同时，金融安全无疑具有经济安全、社会安全的重要价值，资产证券化正是回应时代的产物。

如同萌生于18－19世纪的公司制度一样，资产证券或称资产支撑证券，问世于上世纪末期的美国，而美国却以其世界经济的领先地位，预示了资产证券化世纪风云的来临，继后迅速扩展到了几乎所有的发达市场经济国家和地区，被经济学家称为当代的创新投资工具.勿庸置疑的是，经济现象一旦从偶发变成常规，必然以法律制度的创新为其支撑，并以此构成人们可预期利益的稳定保障和行为遵循规则。

资产证券化之胜出，并不取代其他投融资制度，却也以自己之优胜品质成为一枝触目新秀。她的先躯当属至今仍保持着旺盛生命力的公司制度，正是公司制度这种“发明”，创造了一日千里的经济发展速度和千万倍的社会财富规模化增长。以公司制度为基础的传统股票、债券融资，是以公司的一般资产为担保，以公司资产及其经营作为发行股票、债券的信用条件。因而理性的投资者必须花费一定的时间和精力关注公司企业经营与管理状况，而不能仅仅把目光投向股票、债券市场。然而投资者往往由于时间、精力及相关知识的欠缺，无法或者也不愿时刻追随企业的经营变化，达到恰如适当地选择“用手投票”或“用脚投票”，以致错失良机受挫于瞬间的频率不低。甚至，公司制度框架本身就注定，其信息公开永远只能是相对的，投资人通常都处于弱势，其获取信息和控制力的滞后性对广大中小投资者极其不利，即便是拥有投资专业人力资源的机构投资者，也难以幸免失误，面对深不可测的公司高层恶意运作，更是令人望而却步。于是，社会期待着一种既能满足投资更大的规模化、社会化需求，同时又相对省力、省时、透明度充分、风险小而回报稳定的方式。资产证券化这种新型投资模式的出现，为投资者提供了一种新的选择。

所谓资产证券，或称资产支撑证券，是以区别于公司信用的特定化资产为信用保证所发行的投资证券。其“资产”信用保证也不同于特定物的抵押或一般特定债权质押，而是指现实的或未来必将发生的合同之金钱债权，为经济学家称为预期现金流。这种资产因产生于合同关系，其金钱债权为特定当事人基于特定法律行为有权获取的权益，虽然“现金流”或“金钱权益”本身不具有物的特定性（即称一般等价物），却因合同基础关系而使其债的权益特定化，从而“资产”乃为特定化资产。同时又因为投资人企求的投资回报并非特定化的物质属性的财产使用价值，为了满足投资人对物的交换价值增值的欲望，该“资产”也只能是预期的金钱债权。

资产证券化之投资安全性缘自法律制度的创新，其结构设计处处体现了对证券投资者投资安全保障的价值理念追求和人文关怀。其中，核心制度是“特设目的机构”的创新。我们知道，融资人自然是拥有或即将拥有金钱债权的原始权益人，而资产证券制度的巧妙设计，是在原始权益人之外设立一个专属性的特设目的机构，由该特设机构依据预设融资项目方案持有原始权益人之金钱债权，并以自己的名义发行融资债券，形成由特设机构为居中层面的、阻隔融资人与投资人直接进行法律行为的三方法律关系。

如前所述，资产证券化不仅以特定资产作为直接融资的信用保证，投资人只须对资产质量作出判断，即获得可靠投资预测，同时，为了实现“资产”的保证性，还必须有赖法律制度的创新。特设机构这种标志资产证券的独特制度，决不是孤立的、简单的一种载体改变，此项制度的创新要求对相应的一系列传统融资法律制度进行吸收、借鉴，并演绎成又决不相同于任何传统融资法律制度的、独具特色的崭新制度。

二、资产证券安全价值的制度保证

（一）资产证券发起人破产隔离制度

防范发起人即融资人提供的资产保证信用风险，最重要、最基本的是对融资保证资产进行破产隔离的制度。

破产隔离，就是使发起人用以保证融资的特定资产与发起人的其他资产从法律上进行分离，确保融资保证资产不受发起人经营恶化及其他债权人追偿的影响，并且在发起人破产的情形下不被列入破产财产。于是，这就提出了发起人须从法律上将其用以证券化的资产与自身其他资产进行剥离和如何剥离的问题。在美国，剥离资产的法律形式是“真实出售”，也就是发起人把拟用于证券化的保证资产“真实出售”给特设机构，而特设机构则用其资产作为保证发行证券，并将融资资金向发起人支付购置资产的对价，从而使发起人的预期原始权益获得提前的现实受偿。我们注意到，之所以被称为“真实出售”，是因为美国法律将债权性资产转让界定为销售的性质，并使用了“真实出售”法律词语，同时在判例中对资产让与人在什么情形下应当承担买回资产的义务，对在某种情形下资产的转让不被认定为“真实出售”等等，都同时作了法律上的界定。“真实出售”应满足会计上的账外处理，一旦发起人发生破产程序，证券化资产可依法认定为已出售资产不被列入债权人清算受偿财产，以保持证券化资产的独立性，使投资人的保证资产专属性确定不变。美国采取“真实出售”方式达到转移证券化保证资产所有权，也是与其破产制度中赋予破产执行人享有充分权利的规定相关联的，从其他国家、地区的资产证券化立法实证考查，“真实出售”方式并非唯一。

美国资产证券化“真实出售”所揭示的不只是一种业务性操作经验，而在于它确立了资产证券化具有普遍意义的破产隔离理论和制度创新。正是破产隔离导致资产证券化特设机构这一独特融资主体得以成立，而且成为任何国家、地区资产证券立法的刚性通例。也就是说，尽管除美国以外，我们尚未发现其国家、地区一概沿用“真实出售”，但不可改变的是：发起人用以证券化的资产必须依符合本土法律规范的法定形式，满足其原始权益转移至特设机构独立享有，达到与发起人进行破产隔离，保证用以证券化的资产承担起对投资人清偿到期本息的不可动摇的资产信用。由此可见，资产证券化的投资人不仅对投资回报可以有确定的预期，同时也有稳定的安全保证。资产证券通常采取资产债券形式，其流通性得以实现投资人的市场进入与退出；回报利率、周期明确，投机性相对缩小，安全性显著，特别适宜于机构投资。

（二）债权转移的独立性、无因性制度

特设机构受让的、借以发行证券的资产，往往是一种单项债权的同类资产，甚至可能是分别的多个发起人的原始权益资产，这些资产群组称为资产池。前已述及，资产池也就是依必要法定形式与发起人进行破产隔离的特设机构专属资产，其资产之独立性特征是勿可置疑的。

我们注意到，以美国为例，“真实出售”与通常的商品出售仍是不可同日而语的，因为任何通过合法交易出售的商品，理所当然地已经完成所有权转移，出售的资产自然不被追诉为破产人的破产财产。问题在于，资产证券化“真实出售”的资产客体，仅仅是发起人现实的或未来的合同债权，而且必须是金钱之债权，特设机构作为其债权受让主体，虽然以取得之资产为保证发行证券，并用发行证券融资资金向发起人作了“对价支付”，但特设机构最终不是向发起人取回融资资金以保证投资人的到期权益，而是依据发起人的原始权益即其债务人的给付，兑现投资人回报。这就既不同于间接的金融机构金钱借贷融资，也区别于公司发行股票、债券的直接融资。而另一翻特别的资产证券，其资产之独立性除了依存于特设机构这一主体，还必得依赖发起人债权资产之有效转移。

历史已经证明，后起于物权的债权制度，在本来意义上是为了满足物权的流转，又正是物权流转在空间、时间上的扩张，使其与生俱有的债权制度的活力获得了极大的充实、发展，最终产生了债权独立的交易价值，并且日趋强化。为了保证债权的多次流转必要的安全性，当在票据法上的票据可以脱离仅仅当作取得货物凭证而直接充当流通权证的情形下，债权即获得其无因性、独立性的支撑，进而产生了脱离财产物质形态的证券市场，即一个仍与实际经济关系有联系而又遵循别种路径的虚拟资本市场。如果说本论以及近期有关资产证券化的文献，能够被解释为新世纪前夜所展现的新型融资制度的话，我们完全应该认识到，资产证券化只能出现在当代。它是债权制度走过漫长历史路程，为当代高度社会化、全球化经济发展迎来的一缕曙光。

不难看出，自从产生证券交易市场以后，债权制度便形成了具有特定物质经济利益的合同之债、与单纯的有价证券之债。前者须以当事人真实意思表示及特定标的物的履行约定为合法要件，为有约因之债；后者限于交易形式与交易程序符合法定，有价证券即财产，证券之转移即为财产转移。资产证券化发起人向特设机构进行债权转移当属后者，不适用《合同法》债权转移的规定。首先，除了金钱借贷之债权，任何合同债权都与相应的债务为一体，属特定主体之间互为债权债务的关系，当我们论及资产证券化特设机构受让债权的时候，并不意味着改变原始债权债务的基础关系。因为特设机构仅仅是一个受让债权，用以发行资产证券的专属机构，称为“空壳”的机构，不具有为发起人代履行债务的权利能力和行为能力，而其后兑现投资人回报的保证性资产，却是依赖发起人全面履行债务而得以实现的预期债权。在发起人方面，通过转移债权经由特设机构发行证券，已经提前实现债的权益，其融资利益即成为支持其履行债务的投资追加，发起人理所当然地必须不变地承担原始权益人约定的相应原始债务。

以上说明，发起人所转移的资产-现实的或未来的金钱债权，已经脱离了传统的金钱借贷出借人享有的债权或合同履约之后的应收欠款债权之藩蓠。后者是合同一方履行义务之后的应收款，其单纯债权转让适用合同法，其债权实现是债务履行后的对价；前者之转移债权，不仅发生在原始权益人对债的履行之前，而且是通过特设机构发行资产证券提前受偿的期待债权。这自然决定了原始权益人与原始债务人基础关系不可改变，债的抗辩权也一并不可改变。参照除美国“真实出售”之外其他国家的立法例，发起人转让资产的行为，一般为资产证券化专项立法规定的必要公示程序予以确认，目的是预告原始债务人按合同约定履行到期给付之债之受让主体。其告知并不构成对债务人债务之加重负担，只起到约束或排除原始权益人重复受偿的作用，保证已经用于发行资产证券的资产归于投资人的预期回报。

于是，我们认为资产证券化资产（即特定的预期金钱债权）的转移，依符合转移之特别法定程序而成立，其不可撤销之效力来源于债的独立性、无因性，它们原始的基础合同关系与预期金钱债权支撑性证券之债是相互分离的。基础合同关系的瑕疵及其履约失败与证券关系无关联性，而证券关系却为证券市场独立的权益关系，受到相关证券法律和市场规则调整

（三）信用增级制度

资产证券化的资产必须有资产的信用增级制度为保证。

资产证券化凸显其投资安全性，在着重保障投资安全的同时，更为社会财产形式空前发展之容量、内涵所推出。当代经济不仅债权趋于显重，而且产生债权的创造性劳动价值被赋予无限的广度，大量的非物体智力成果越来越具有可转让的特殊使用价值，成为债权的客体。它们与传统的物质性商品使用价值存在明显的区别，主要是与智力成果、服务有不可分离的人身性和载体形式的抽象性。例如当利用一位知名艺术家现实的或未来可预期的表演合同之债权作为保证资产发行证券，投资人由于对其资产的抽象性难以把握，对其人身安全性亦不可预测，为了保证投资安全，增强投资信心，就需要有相应的信用增强手段。当然，包括对于传统的或具备物质属性履约基础条件的预期金钱债权，例如电力、公路可预期的建设项目收费或某种朝阳型新产品开发等等，也因为其预期给付权益所具有的不确定性，会给投资者带来难以预测的风险。为了满足空前高涨的经济发展和同样空前广泛、巨大的投资者双向的需求，使无垠的“资产”外延达到进行可融资的极至，必须借助于资产信用增级制度，使任何融资保证资产一旦出现投资回报风险，均可直接获得资产信用增级的自动救济。

资产信用增级与资产自身信用是两种相互关联的独立信用，并成反比例关系。资产信用优良，所需信用增收加强性保证相对较小，反之则大。资产的优质性与非优质性有绝对与相对之分。绝对的优质资产为发行证券至清偿投资本息期间可明显判断的市场回报可信资产，其价值评估共识程度高，无可置疑；相对的优质资产包括一般具备稳定市场回报和欠佳市场回报的资产。资产的优质程度即资产信用程度，须与其相当的信用增级相匹配，以防范一旦发生预期金钱债权实现上的障碍或缺失，由增级的信用资产给以补足，确保投资人到期证券权益不受损失，或不误期迟延。绝对的非优质资产如银行呆坏账资产，或无市场前景的萎缩性资源资产即是，它们自身已无资产信用或资产信用极低，采取信用增级显然无济于事，应认为是不宜作证券化的资产。

资产支撑证券之“资产”保证特征提示我们：发起人的原始权益作为一项特定的现实的或未来应发生的金钱债权，均属附条件的请求权和期待权益，存在基础关系的变数与不确定性。为了最大限度地消除基础关系风险的关联影响，我们已经述及破产隔离制度和债权转让的独立性、无因性制度，目的是从制度架构上确保发行证券资产的独立法律地位，保证其证券担保的确定性。但是，难道又不是本属于安全性设置的这些制度仍然使投资人有可能掉进安全陷阱吗？回答是肯定的。因为破产隔离同时也就免除了发起人的法人责任，把“资产”的唯一判断价值发展到了极至。资产支撑证券与公司证券的根本性区别，在于前者独立于原始权益人、发行人的法人人格，既不受公司资产和资产经营状况影响，也排除投资人与公司财产及其责任的牵连；后者相反，公司证券是公司资产信用担保，与发行人法人人格相联系的；同时，资产证券在方便投资人直接判断证券资产独立信用即其安全价值之际，无疑也已经告知投资人其资产信用之特定性和债权固有的相对性，如果发生投资回报风险，投资人既无权追及发起人，也与发起人原始权益的债务人没有关系。因此，前述资产确定与独立性的价值定位，仅属安全性制度保证，而非为资产信用所代替。资产信用本身的价值判断是资产证券化的灵魂，是投资人应倍加关注的重中之重。

当我们论述破产隔离、债权转移的时候，我们同样应以极大的关注，充分理解被剥离或被转移的证券资产之依附载体-特设机构实际上是一个无资产或无关联资产的信托人机构（以下将详细论述）。可见用以证券化的资产与其持有并借以发行证券的主体人格并无实质性的财产利害关系，特设机构在严格意义上是工具性的，它的任务是托负起证券资产的保证信用，而不具有机构自身的信用。这就再一次提示我们资产证券之保证资产信用的极端重要性。判断证券资产的信用标准，应包括物质的和社会的两个方面。所谓物质的，指用以证券化债权的物质属性，其债权的对价产品信誉及市场空间即是；所谓社会的，因为债权不同于特定的物质产品权益，而属特定主体之间的请求权，前述破产隔离、债权转移制度之设定，只解决资产即债权在法律上的独立地位和保证责任的特定性与确定性问题，并不能改变债的基础关系。于是，我们评价“资产”信用的时候，一方面要对其作客观的物质性的安全评估，另一方面仍需以原始权益人的整体资产经营信用及其用以发行证券债权的信用记录为基础参数，从源头上找到资产信用的支撑。

有资产信用，才能谈到资产信用增级。资产信用是基础，信用增级或称信用增强制度是必要的补充信用制度，用以提高发行证券资产的信用水平，并保证弥补可能出现的资产信用不足及不能追及发起人责任的缺陷，实现最大限度地避免投资风险，为证券投资人提供更加充分可靠的信用保护，增强投资的安全性。应该强调的是，资产证券化的信用增级是投资安全制度设计中不可或缺的一个组成部分，是必须的刚性制度，即使是资产信用为优质的，同样需要有信用增级的保证制度。例如中国国际海运集装箱（集团）股份有限公司（即中集集团）在2000年的一宗离港货运应收款进行证券化融资，项目总金额8000万美元，由发起人公司提供一个优质的应收账款组合，“真实出售”给荷兰银行的资产购买公司，并要求所有客户在预定日期将其应付款项付至荷兰银行指定账户，而由资产购买公司以购入债权（资产池）为保证在商业票据市场上发行商业票据，并将其投资资金支付给中集集团，同时中集集团作为协议约定的服务人，继续承担履行运输业务的合同义务，其“真实出售”的应收款债权收益归资产购买公司，通过约定的信托人银行支付投资人到期本息。其中，中集集团按约定在出售资产之外提供了3000万美元的应收款作为无追索尾款，即在投资人全额兑现到期本息之前的担保资金。此例作为实证，说明正因为是优质证券资产信用加有相当保证的信用增强措施，得到了国际知名评级机构的最佳信用级别支持，保证了整个资产支撑证券发行的成功。

资产信用增强制度可采用内部信用增强和外部信用增强两种类型的不同方式实现。内部信用增强主要是设置分级证券，一般的优先证券兑付周期相对优先，风险极小或无风险，收益稍低；次级证券兑付在优先证券之后或周期加长，风险可能增大，但收益略高，二者除风险与利益实行公平分配外，次级证券还允许第三方保证人购买或发起人承诺回购。此外，在资产信用评级基础上，由发起人用一定额度的超量债权作为无追索尾款，保证投资人兑现到期投资回报，也不失为信用自证和加强的手段。外部信用增强是指第三方提供的信用担保。由于资产证券的发行具有一定规模，涉及投资的公众性安全，要求担保人资格较严，通常是信用良好的担保公司或保险公司专业机构，其担保的资产在质量、数量上应该相当的可靠，并相当的宽裕，要求担保机构不仅作为资产证券化资产信用的增级条件，而且须在投资回报风险发生的情形下，履行保证的给付义务。美国资产证券化初期，由隶属于美国住房和城市发展部的政府国民抵押协会启动住房抵押贷款二级市场，担保发行“过手证券”，该协会提供的担保代表了美国政府的信用，而担任特设机构的联邦国民抵押协会和联邦住宅贷款抵押公司（均属政府发起设立的公司）则通过购买按揭贷款作为保证资产发行资产证券。美国资产证券化的发展早已突破政府担保信用的局限，但说明资产证券化的外部信用担保非同于一般合同担保。自然，就第三人保证须与被保证人债务有相应或高于其给付能力的信用程度，并在被保证人不能履约代为履行保证责任而言，二者在本质上应无二致。

（四）投资人享有信托法上的权利保护

资产证券化法律制度的创新性是勿可置疑的，但前述破产隔离制度，证券资产特定债权转让的独立性、无因性制度和资产信用增级制度分解开来并无特殊的意义，只有组合在一起，形成完整的独立体系，才被称之谓具有资产证券特征的法律制度。其中作为组织体架构的特设目的机构，应该是完成资产证券法律制度创新的核心支撑点，没有特设机构的存在，也就无以存在资产证券法律制度，而特设机构的本身应该归属于什么法律规范进行调整呢？

对于特设机构的法律定位，因为没有继承渊源，学界有诸多见解，而资产证券作为引进的西方舶来品，鉴于对其立法例和实务的考证，有关特设目的机构的经济性质与功能定位大致趋同，本论的探索性观点也正是以趋于一致的共识为基础的。

我们的立论基础是以“资产”为出发点。由“资产”而且是经过重组的“资产地”信用直接融资，这是资产证券区别于物权抵押和债权质押种种间接融资法律体系，也区别于公司制度依托法人财产直接发行股票、债券的基本创新标志。如果说没有资产不可证券化的立论成立（有资产信用的），我们有理由认为，因资产外延的无穷性、个性、证券化资产具体需求的多样性等等，必然要求资产证券化的形式具有灵活性和广泛的适应性，因此，对特设目的机构的设置，应当是不拘一格，以保持资产证券应市的无限活力为要旨。但无论以何种名义或方式设立的特设目的机构，都只能是信托法上的信托人，应受信托法调整。

首先，特设目的机构之目的，必须被预定该机构没有自身的经济活动和经济利益，而专属原始权益人作为发起人为之发行融资证券。其专属性，排除了特设目的机构具备从事具体经济活动，进行相应民事法律行为的权利能力和行为能力。因为资产证券的运行规律要求特设机构受让来自原始权益人的未来金钱之债权，而该债权在基础关系并不改变的情形下尚属虚拟的权益，与此相关联的是，特设目的机构借以用自己名义发行证券所享有的资产所有权标的也属于虚拟的财产权，行使其虚拟权利只须具有信托人主体资格就足够了。根据信托法原则，受托人为受托事宜进行管理，其费用由委托人负担，即便是资产证券发起人选择信托投资公司为特设机构，也同样适用信托法原理。鉴于我们对“资产”概念所阐述的理由，我们不认为特设机构即信托公司，它可以是其他适宜的多种便捷方式，但都应该是信托法上的受托人。

特设目的机构是一个名实相符的资产证券独有机构，所以许多学者认为是一个没有注册资本、没有固定人员和没有固定场所的“三无公司”，或称“空壳公司”。特设机构如依公司而称，似与《公司法》抵触，也有悖于公司制度原理。当然，作为承载社会公众性融资的法律主体应不宜于自然人，它可以是一个由资产证券特别法规定的专属性法人机构，其组成要件由法律作出一般性规定，符合法律要件的任何与特定资产证券项目相适应的机构，不拘其特定形式，须作都不予排斥为好。

其次，特设目的机构依信托法上受托人的法律定位，使其受让原始权益人转移之债权，并保证受让债权独立性，防范其资产转移后新的破产风险成为可能。专设的目的机构因不存在受让债权之“资产池”与自身资产混同的物质条件，也不存在特设机构发生破产的可能性，所以，用以保证发行证券资产的独立性、确定性，在法律上将处于无任何关联关系的状态。如果由信托公司作特设机构，依投资信托法规定，同样可以保证证券资产独立于信托公司资产和其他信托资产，免受其债务困扰和破产风险。

最后，特设目的机构所具有的信托法上受托人属性，须以证券发行得以成立。由资产证券特设机构为纽带的信托法律关系，不可能在委托协议达成即成立。因为在此情形下发起人提出融资方案，经法定主管机构批准或特许，虽然已经具备委托信托事项的条件，经委托协议签订并进入资产转移程序，但“资产池”所含虚拟权利只有通过特设机构发行证券售出后，才能产生以投资人为主体的受益人。可见主导资产证券化的信托法律关系与一般信托关系存在明显的程序上和实施阶段性的差异。自然，这些差异并不改变投资人作为信托受益人受到信托法的保护。

投资人作为信托受益人应享有信托法上的权利，并借此一并得以行使投资主体的相关权利。投资人除享有信托受益人对特设机构在履行受托人职责上的知情权、监督权、信托管理人选择权和诉权以外，还可以设立投资人行使决策参与权的机构。根据我国台湾地区《金融资产证券化条例草案》设立“受益人会议”并选举“信托监察人”的规定，投资人将以“会议”集团组织形式全面行使相关权利。这种有组织的法定形式，应该是有益于提升投资人地位，强化其对投资权益保护的透明度和法律效力。

资产证券化法律制度架构突出体现的投资安全价值，代表了当代经济发展和经济竞争以人为本、可持续发展的人文理念。它不仅是力量，也是艺术，使我们不能不为它吸收历史、社会养份之充足，肢体、技能匹配之美妙而赞叹！

结束语：

诞生在新世纪前夜的资产证券化，其经济和社会意义不限于增加了一项直接融资的金融新品种，而堪称是继公司制度盛行之后，在后公司化时代的新制度胜出，它以其更加鲜明的包容性、广延性特征，象一股悦人的清风，向日新月异的财富创造无垠世界迎面扑来。今天，我们似乎只看见它是工具，明天，它一定会向世界展示出更多的精彩-它所蕴含、代表的新思想！

债权资产证券化篇（6）

当代经济空前的社会化潮流和迅猛异常的生产力高涨趋势，不仅把直接融资推到了突出的重要地位，而且因为投资者的广泛性和普遍性，更因为各种基金、保险机构参与投资，伴随其直接融资空间、社会基础不断的扩张，投资的人民性和社会性已成为时代的显著特征。与此同时，金融安全无疑具有经济安全、社会安全的重要价值，资产证券化正是回应时代的产物。

如同萌生于18－19世纪的公司制度一样，资产证券或称资产支撑证券，问世于上世纪末期的美国，而美国却以其世界经济的领先地位，预示了资产证券化世纪风云的来临，继后迅速扩展到了几乎所有的发达市场经济国家和地区，被经济学家称为当代的创新投资工具.勿庸置疑的是，经济现象一旦从偶发变成常规，必然以法律制度的创新为其支撑，并以此构成人们可预期利益的稳定保障和行为遵循规则。

资产证券化之胜出，并不取代其他投融资制度，却也以自己之优胜品质成为一枝触目新秀。她的先躯当属至今仍保持着旺盛生命力的公司制度，正是公司制度这种“发明”，创造了一日千里的经济发展速度和千万倍的社会财富规模化增长。以公司制度为基础的传统股票、债券融资，是以公司的一般资产为担保，以公司资产及其经营作为发行股票、债券的信用条件。因而理性的投资者必须花费一定的时间和精力关注公司企业经营与管理状况，而不能仅仅把目光投向股票、债券市场。然而投资者往往由于时间、精力及相关知识的欠缺，无法或者也不愿时刻追随企业的经营变化，达到恰如适当地选择“用手投票”或“用脚投票”，以致错失良机受挫于瞬间的频率不低。甚至，公司制度框架本身就注定，其信息公开永远只能是相对的，投资人通常都处于弱势，其获取信息和控制力的滞后性对广大中小投资者极其不利，即便是拥有投资专业人力资源的机构投资者，也难以幸免失误，面对深不可测的公司高层恶意运作，更是令人望而却步。于是，社会期待着一种既能满足投资更大的规模化、社会化需求，同时又相对省力、省时、透明度充分、风险小而回报稳定的方式。资产证券化这种新型投资模式的出现，为投资者提供了一种新的选择。

所谓资产证券，或称资产支撑证券，是以区别于公司信用的特定化资产为信用保证所发行的投资证券。其“资产”信用保证也不同于特定物的抵押或一般特定债权质押，而是指现实的或未来必将发生的合同之金钱债权，为经济学家称为预期现金流。这种资产因产生于合同关系，其金钱债权为特定当事人基于特定法律行为有权获取的权益，虽然“现金流”或“金钱权益”本身不具有物的特定性（即称一般等价物），却因合同基础关系而使其债的权益特定化，从而“资产”乃为特定化资产。同时又因为投资人企求的投资回报并非特定化的物质属性的财产使用价值，为了满足投资人对物的交换价值增值的欲望，该“资产”也只能是预期的金钱债权。

资产证券化之投资安全性缘自法律制度的创新，其结构设计处处体现了对证券投资者投资安全保障的价值理念追求和人文关怀。其中，核心制度是“特设目的机构”的创新。我们知道，融资人自然是拥有或即将拥有金钱债权的原始权益人，而资产证券制度的巧妙设计，是在原始权益人之外设立一个专属性的特设目的机构，由该特设机构依据预设融资项目方案持有原始权益人之金钱债权，并以自己的名义发行融资债券，形成由特设机构为居中层面的、阻隔融资人与投资人直接进行法律行为的三方法律关系。

如前所述，资产证券化不仅以特定资产作为直接融资的信用保证，投资人只须对资产质量作出判断，即获得可靠投资预测，同时，为了实现“资产”的保证性，还必须有赖法律制度的创新。特设机构这种标志资产证券的独特制度，决不是孤立的、简单的一种载体改变，此项制度的创新要求对相应的一系列传统融资法律制度进行吸收、借鉴，并演绎成又决不相同于任何传统融资法律制度的、独具特色的崭新制度。

二、资产证券安全价值的制度保证

（一）资产证券发起人破产隔离制度

防范发起人即融资人提供的资产保证信用风险，最重要、最基本的是对融资保证资产进行破产隔离的制度。

破产隔离，就是使发起人用以保证融资的特定资产与发起人的其他资产从法律上进行分离，确保融资保证资产不受发起人经营恶化及其他债权人追偿的影响，并且在发起人破产的情形下不被列入破产财产。于是，这就提出了发起人须从法律上将其用以证券化的资产与自身其他资产进行剥离和如何剥离的问题。在美国，剥离资产的法律形式是“真实出售”，也就是发起人把拟用于证券化的保证资产“真实出售”给特设机构，而特设机构则用其资产作为保证发行证券，并将融资资金向发起人支付购置资产的对价，从而使发起人的预期原始权益获得提前的现实受偿。我们注意到，之所以被称为“真实出售”，是因为美国法律将债权性资产转让界定为销售的性质，并使用了“真实出售”法律词语，同时在判例中对资产让与人在什么情形下应当承担买回资产的义务，对在某种情形下资产的转让不被认定为“真实出售”等等，都同时作了法律上的界定。“真实出售”应满足会计上的账外处理，一旦发起人发生破产程序，证券化资产可依法认定为已出售资产不被列入债权人清算受偿财产，以保持证券化资产的独立性，使投资人的保证资产专属性确定不变。美国采取“真实出售”方式达到转移证券化保证资产所有权，也是与其破产制度中赋予破产执行人享有充分权利的规定相关联的，从其他国家、地区的资产证券化立法实证考查，“真实出售”方式并非唯一。

美国资产证券化“真实出售”所揭示的不只是一种业务性操作经验，而在于它确立了资产证券化具有普遍意义的破产隔离理论和制度创新。正是破产隔离导致资产证券化特设机构这一独特融资主体得以成立，而且成为任何国家、地区资产证券立法的刚性通例。也就是说，尽管除美国以外，我们尚未发现其国家、地区一概沿用“真实出售”，但不可改变的是：发起人用以证券化的资产必须依符合本土法律规范的法定形式，满足其原始权益转移至特设机构独立享有，达到与发起人进行破产隔离，保证用以证券化的资产承担起对投资人清偿到期本息的不可动摇的资产信用。由此可见，资产证券化的投资人不仅对投资回报可以有确定的预期，同时也有稳定的安全保证。资产证券通常采取资产债券形式，其流通性得以实现投资人的市场进入与退出；回报利率、周期明确，投机性相对缩小，安全性显著，特别适宜于机构投资。

（二）债权转移的独立性、无因性制度

特设机构受让的、借以发行证券的资产，往往是一种单项债权的同类资产，甚至可能是分别的多个发起人的原始权益资产，这些资产群组称为资产池。前已述及，资产池也就是依必要法定形式与发起人进行破产隔离的特设机构专属资产，其资产之独立性特征是勿可置疑的。

我们注意到，以美国为例，“真实出售”与通常的商品出售仍是不可同日而语的，因为任何通过合法交易出售的商品，理所当然地已经完成所有权转移，出售的资产自然不被追诉为破产人的破产财产。问题在于，资产证券化“真实出售”的资产客体，仅仅是发起人现实的或未来的合同债权，而且必须是金钱之债权，特设机构作为其债权受让主体，虽然以取得之资产为保证发行证券，并用发行证券融资资金向发起人作了“对价支付”，但特设机构最终不是向发起人取回融资资金以保证投资人的到期权益，而是依据发起人的原始权益即其债务人的给付，兑现投资人回报。这就既不同于间接的金融机构金钱借贷融资，也区别于公司发行股票、债券的直接融资。而另一翻特别的资产证券，其资产之独立性除了依存于特设机构这一主体，还必得依赖发起人债权资产之有效转移。

历史已经证明，后起于物权的债权制度，在本来意义上是为了满足物权的流转，又正是物权流转在空间、时间上的扩张，使其与生俱有的债权制度的活力获得了极大的充实、发展，最终产生了债权独立的交易价值，并且日趋强化。为了保证债权的多次流转必要的安全性，当在票据法上的票据可以脱离仅仅当作取得货物凭证而直接充当流通权证的情形下，债权即获得其无因性、独立性的支撑，进而产生了脱离财产物质形态的证券市场，即一个仍与实际经济关系有联系而又遵循别种路径的虚拟资本市场。如果说本论以及近期有关资产证券化的文献，能够被解释为新世纪前夜所展现的新型融资制度的话，我们完全应该认识到，资产证券化只能出现在当代。它是债权制度走过漫长历史路程，为当代高度社会化、全球化经济发展迎来的一缕曙光。

不难看出，自从产生证券交易市场以后，债权制度便形成了具有特定物质经济利益的合同之债、与单纯的有价证券之债。前者须以当事人真实意思表示及特定标的物的履行约定为合法要件，为有约因之债；后者限于交易形式与交易程序符合法定，有价证券即财产，证券之转移即为财产转移。资产证券化发起人向特设机构进行债权转移当属后者，不适用《合同法》债权转移的规定。首先，除了金钱借贷之债权，任何合同债权都与相应的债务为一体，属特定主体之间互为债权债务的关系，当我们论及资产证券化特设机构受让债权的时候，并不意味着改变原始债权债务的基础关系。因为特设机构仅仅是一个受让债权，用以发行资产证券的专属机构，称为“空壳”的机构，不具有为发起人代履行债务的权利能力和行为能力，而其后兑现投资人回报的保证性资产，却是依赖发起人全面履行债务而得以实现的预期债权。在发起人方面，通过转移债权经由特设机构发行证券，已经提前实现债的权益，其融资利益即成为支持其履行债务的投资追加，发起人理所当然地必须不变地承担原始权益人约定的相应原始债务。

以上说明，发起人所转移的资产-现实的或未来的金钱债权，已经脱离了传统的金钱借贷出借人享有的债权或合同履约之后的应收欠款债权之藩蓠。后者是合同一方履行义务之后的应收款，其单纯债权转让适用合同法，其债权实现是债务履行后的对价；前者之转移债权，不仅发生在原始权益人对债的履行之前，而且是通过特设机构发行资产证券提前受偿的期待债权。这自然决定了原始权益人与原始债务人基础关系不可改变，债的抗辩权也一并不可改变。参照除美国“真实出售”之外其他国家的立法例，发起人转让资产的行为，一般为资产证券化专项立法规定的必要公示程序予以确认，目的是预告原始债务人按合同约定履行到期给付之债之受让主体。其告知并不构成对债务人债务之加重负担，只起到约束或排除原始权益人重复受偿的作用，保证已经用于发行资产证券的资产归于投资人的预期回报。

于是，我们认为资产证券化资产（即特定的预期金钱债权）的转移，依符合转移之特别法定程序而成立，其不可撤销之效力来源于债的独立性、无因性，它们原始的基础合同关系与预期金钱债权支撑性证券之债是相互分离的。基础合同关系的瑕疵及其履约失败与证券关系无关联性，而证券关系却为证券市场独立的权益关系，受到相关证券法律和市场规则调整

（三）信用增级制度

资产证券化的资产必须有资产的信用增级制度为保证。

资产证券化凸显其投资安全性，在着重保障投资安全的同时，更为社会财产形式空前发展之容量、内涵所推出。当代经济不仅债权趋于显重，而且产生债权的创造性劳动价值被赋予无限的广度，大量的非物体智力成果越来越具有可转让的特殊使用价值，成为债权的客体。它们与传统的物质性商品使用价值存在明显的区别，主要是与智力成果、服务有不可分离的人身性和载体形式的抽象性。例如当利用一位知名艺术家现实的或未来可预期的表演合同之债权作为保证资产发行证券，投资人由于对其资产的抽象性难以把握，对其人身安全性亦不可预测，为了保证投资安全，增强投资信心，就需要有相应的信用增强手段。当然，包括对于传统的或具备物质属性履约基础条件的预期金钱债权，例如电力、公路可预期的建设项目收费或某种朝阳型新产品开发等等，也因为其预期给付权益所具有的不确定性，会给投资者带来难以预测的风险。为了满足空前高涨的经济发展和同样空前广泛、巨大的投资者双向的需求，使无垠的“资产”外延达到进行可融资的极至，必须借助于资产信用增级制度，使任何融资保证资产一旦出现投资回报风险，均可直接获得资产信用增级的自动救济。

资产信用增级与资产自身信用是两种相互关联的独立信用，并成反比例关系。资产信用优良，所需信用增收加强性保证相对较小，反之则大。资产的优质性与非优质性有绝对与相对之分。绝对的优质资产为发行证券至清偿投资本息期间可明显判断的市场回报可信资产，其价值评估共识程度高，无可置疑；相对的优质资产包括一般具备稳定市场回报和欠佳市场回报的资产。资产的优质程度即资产信用程度，须与其相当的信用增级相匹配，以防范一旦发生预期金钱债权实现上的障碍或缺失，由增级的信用资产给以补足，确保投资人到期证券权益不受损失，或不误期迟延。绝对的非优质资产如银行呆坏账资产，或无市场前景的萎缩性资源资产即是，它们自身已无资产信用或资产信用极低，采取信用增级显然无济于事，应认为是不宜作证券化的资产。

资产支撑证券之“资产”保证特征提示我们：发起人的原始权益作为一项特定的现实的或未来应发生的金钱债权，均属附条件的请求权和期待权益，存在基础关系的变数与不确定性。为了最大限度地消除基础关系风险的关联影响，我们已经述及破产隔离制度和债权转让的独立性、无因性制度，目的是从制度架构上确保发行证券资产的独立法律地位，保证其证券担保的确定性。但是，难道又不是本属于安全性设置的这些制度仍然使投资人有可能掉进安全陷阱吗？回答是肯定的。因为破产隔离同时也就免除了发起人的法人责任，把“资产”的唯一判断价值发展到了极至。资产支撑证券与公司证券的根本性区别，在于前者独立于原始权益人、发行人的法人人格，既不受公司资产和资产经营状况影响，也排除投资人与公司财产及其责任的牵连；后者相反，公司证券是公司资产信用担保，与发行人法人人格相联系的；同时，资产证券在方便投资人直接判断证券资产独立信用即其安全价值之际，无疑也已经告知投资人其资产信用之特定性和债权固有的相对性，如果发生投资回报风险，投资人既无权追及发起人，也与发起人原始权益的债务人没有关系。因此，前述资产确定与独立性的价值定位，仅属安全性制度保证，而非为资产信用所代替。资产信用本身的价值判断是资产证券化的灵魂，是投资人应倍加关注的重中之重。

当我们论述破产隔离、债权转移的时候，我们同样应以极大的关注，充分理解被剥离或被转移的证券资产之依附载体-特设机构实际上是一个无资产或无关联资产的信托人机构（以下将详细论述）。可见用以证券化的资产与其持有并借以发行证券的主体人格并无实质性的财产利害关系，特设机构在严格意义上是工具性的，它的任务是托负起证券资产的保证信用，而不具有机构自身的信用。这就再一次提示我们资产证券之保证资产信用的极端重要性。判断证券资产的信用标准，应包括物质的和社会的两个方面。所谓物质的，指用以证券化债权的物质属性，其债权的对价产品信誉及市场空间即是；所谓社会的，因为债权不同于特定的物质产品权益，而属特定主体之间的请求权，前述破产隔离、债权转移制度之设定，只解决资产即债权在法律上的独立地位和保证责任的特定性与确定性问题，并不能改变债的基础关系。于是，我们评价“资产”信用的时候，一方面要对其作客观的物质性的安全评估，另一方面仍需以原始权益人的整体资产经营信用及其用以发行证券债权的信用记录为基础参数，从源头上找到资产信用的支撑。

有资产信用，才能谈到资产信用增级。资产信用是基础，信用增级或称信用增强制度是必要的补充信用制度，用以提高发行证券资产的信用水平，并保证弥补可能出现的资产信用不足及不能追及发起人责任的缺陷，实现最大限度地避免投资风险，为证券投资人提供更加充分可靠的信用保护，增强投资的安全性。应该强调的是，资产证券化的信用增级是投资安全制度设计中不可或缺的一个组成部分，是必须的刚性制度，即使是资产信用为优质的，同样需要有信用增级的保证制度。例如中国国际海运集装箱（集团）股份有限公司（即中集集团）在2000年的一宗离港货运应收款进行证券化融资，项目总金额8000万美元，由发起人公司提供一个优质的应收账款组合，“真实出售”给荷兰银行的资产购买公司，并要求所有客户在预定日期将其应付款项付至荷兰银行指定账户，而由资产购买公司以购入债权（资产池）为保证在商业票据市场上发行商业票据，并将其投资资金支付给中集集团，同时中集集团作为协议约定的服务人，继续承担履行运输业务的合同义务，其“真实出售”的应收款债权收益归资产购买公司，通过约定的信托人银行支付投资人到期本息。其中，中集集团按约定在出售资产之外提供了3000万美元的应收款作为无追索尾款，即在投资人全额兑现到期本息之前的担保资金。此例作为实证，说明正因为是优质证券资产信用加有相当保证的信用增强措施，得到了国际知名评级机构的最佳信用级别支持，保证了整个资产支撑证券发行的成功。

资产信用增强制度可采用内部信用增强和外部信用增强两种类型的不同方式实现。内部信用增强主要是设置分级证券，一般的优先证券兑付周期相对优先，风险极小或无风险，收益稍低；次级证券兑付在优先证券之后或周期加长，风险可能增大，但收益略高，二者除风险与利益实行公平分配外，次级证券还允许第三方保证人购买或发起人承诺回购。此外，在资产信用评级基础上，由发起人用一定额度的超量债权作为无追索尾款，保证投资人兑现到期投资回报，也不失为信用自证和加强的手段。外部信用增强是指第三方提供的信用担保。由于资产证券的发行具有一定规模，涉及投资的公众性安全，要求担保人资格较严，通常是信用良好的担保公司或保险公司专业机构，其担保的资产在质量、数量上应该相当的可靠，并相当的宽裕，要求担保机构不仅作为资产证券化资产信用的增级条件，而且须在投资回报风险发生的情形下，履行保证的给付义务。美国资产证券化初期，由隶属于美国住房和城市发展部的政府国民抵押协会启动住房抵押贷款二级市场，担保发行“过手证券”，该协会提供的担保代表了美国政府的信用，而担任特设机构的联邦国民抵押协会和联邦住宅贷款抵押公司（均属政府发起设立的公司）则通过购买按揭贷款作为保证资产发行资产证券。美国资产证券化的发展早已突破政府担保信用的局限，但说明资产证券化的外部信用担保非同于一般合同担保。自然，就第三人保证须与被保证人债务有相应或高于其给付能力的信用程度，并在被保证人不能履约代为履行保证责任而言，二者在本质上应无二致。

（四）投资人享有信托法上的权利保护

资产证券化法律制度的创新性是勿可置疑的，但前述破产隔离制度，证券资产特定债权转让的独立性、无因性制度和资产信用增级制度分解开来并无特殊的意义，只有组合在一起，形成完整的独立体系，才被称之谓具有资产证券特征的法律制度。其中作为组织体架构的特设目的机构，应该是完成资产证券法律制度创新的核心支撑点，没有特设机构的存在，也就无以存在资产证券法律制度，而特设机构的本身应该归属于什么法律规范进行调整呢？

对于特设机构的法律定位，因为没有继承渊源，学界有诸多见解，而资产证券作为引进的西方舶来品，鉴于对其立法例和实务的考证，有关特设目的机构的经济性质与功能定位大致趋同，本论的探索性观点也正是以趋于一致的共识为基础的。

我们的立论基础是以“资产”为出发点。由“资产”而且是经过重组的“资产地”信用直接融资，这是资产证券区别于物权抵押和债权质押种种间接融资法律体系，也区别于公司制度依托法人财产直接发行股票、债券的基本创新标志。如果说没有资产不可证券化的立论成立（有资产信用的），我们有理由认为，因资产外延的无穷性、个性、证券化资产具体需求的多样性等等，必然要求资产证券化的形式具有灵活性和广泛的适应性，因此，对特设目的机构的设置，应当是不拘一格，以保持资产证券应市的无限活力为要旨。但无论以何种名义或方式设立的特设目的机构，都只能是信托法上的信托人，应受信托法调整。

首先，特设目的机构之目的，必须被预定该机构没有自身的经济活动和经济利益，而专属原始权益人作为发起人为之发行融资证券。其专属性，排除了特设目的机构具备从事具体经济活动，进行相应民事法律行为的权利能力和行为能力。因为资产证券的运行规律要求特设机构受让来自原始权益人的未来金钱之债权，而该债权在基础关系并不改变的情形下尚属虚拟的权益，与此相关联的是，特设目的机构借以用自己名义发行证券所享有的资产所有权标的也属于虚拟的财产权，行使其虚拟权利只须具有信托人主体资格就足够了。根据信托法原则，受托人为受托事宜进行管理，其费用由委托人负担，即便是资产证券发起人选择信托投资公司为特设机构，也同样适用信托法原理。鉴于我们对“资产”概念所阐述的理由，我们不认为特设机构即信托公司，它可以是其他适宜的多种便捷方式，但都应该是信托法上的受托人。

特设目的机构是一个名实相符的资产证券独有机构，所以许多学者认为是一个没有注册资本、没有固定人员和没有固定场所的“三无公司”，或称“空壳公司”。特设机构如依公司而称，似与《公司法》抵触，也有悖于公司制度原理。当然，作为承载社会公众性融资的法律主体应不宜于自然人，它可以是一个由资产证券特别法规定的专属性法人机构，其组成要件由法律作出一般性规定，符合法律要件的任何与特定资产证券项目相适应的机构，不拘其特定形式，须作都不予排斥为好。

其次，特设目的机构依信托法上受托人的法律定位，使其受让原始权益人转移之债权，并保证受让债权独立性，防范其资产转移后新的破产风险成为可能。专设的目的机构因不存在受让债权之“资产池”与自身资产混同的物质条件，也不存在特设机构发生破产的可能性，所以，用以保证发行证券资产的独立性、确定性，在法律上将处于无任何关联关系的状态。如果由信托公司作特设机构，依投资信托法规定，同样可以保证证券资产独立于信托公司资产和其他信托资产，免受其债务困扰和破产风险。

最后，特设目的机构所具有的信托法上受托人属性，须以证券发行得以成立。由资产证券特设机构为纽带的信托法律关系，不可能在委托协议达成即成立。因为在此情形下发起人提出融资方案，经法定主管机构批准或特许，虽然已经具备委托信托事项的条件，经委托协议签订并进入资产转移程序，但“资产池”所含虚拟权利只有通过特设机构发行证券售出后，才能产生以投资人为主体的受益人。可见主导资产证券化的信托法律关系与一般信托关系存在明显的程序上和实施阶段性的差异。自然，这些差异并不改变投资人作为信托受益人受到信托法的保护。

投资人作为信托受益人应享有信托法上的权利，并借此一并得以行使投资主体的相关权利。投资人除享有信托受益人对特设机构在履行受托人职责上的知情权、监督权、信托管理人选择权和诉权以外，还可以设立投资人行使决策参与权的机构。根据我国台湾地区《金融资产证券化条例草案》设立“受益人会议”并选举“信托监察人”的规定，投资人将以“会议”集团组织形式全面行使相关权利。这种有组织的法定形式，应该是有益于提升投资人地位，强化其对投资权益保护的透明度和法律效力。

资产证券化法律制度架构突出体现的投资安全价值，代表了当代经济发展和经济竞争以人为本、可持续发展的人文理念。它不仅是力量，也是艺术，使我们不能不为它吸收历史、社会养份之充足，肢体、技能匹配之美妙而赞叹！

结束语：

诞生在新世纪前夜的资产证券化，其经济和社会意义不限于增加了一项直接融资的金融新品种，而堪称是继公司制度盛行之后，在后公司化时代的新制度胜出，它以其更加鲜明的包容性、广延性特征，象一股悦人的清风，向日新月异的财富创造无垠世界迎面扑来。今天，我们似乎只看见它是工具，明天，它一定会向世界展示出更多的精彩-它所蕴含、代表的新思想！

债权资产证券化篇（7）

一、背景

说起租赁资产证券化就不能不说资产证券化。资产证券化起源于20世纪60年代末的美国住宅抵押贷款市场，目前已成为欧美资本市场最为重要的融资工具之一。相比而言，我国的资产证券化起步晚且现在仍处于初始阶段，但是其降低融资成本、分散投资风险等优点随着我国金融市场的发展已渐渐深入人心。资产证券化的实施有效推动与促进了我国金融市场资本化发展的进程。资产证券化是在资本市场上进行直接融资的一种方式与手段，其产品的还款来源并不依赖于融资主体或融资租赁公司的信用指数与偿还能力，而取决于用于融资的相关资产在未来能够实现的现金流，也就是把用于融资的相关资产作为根基，对资产证券化产品起到还账支撑作用。不难的出结论，资产证券化的实质是出售未来可实现的现金流入以实现融资。

二、租赁资产证券化概念与原理精析

（一）租赁资产证券化概念理解

租赁资产证券化是资产证券化的细分产物，它是融资租赁公司对一连串承租期、功能或者使用途径类似并可以形成具有较强稳定性与规模效应的现金流的租赁资产，多数情况下是指通过出租债权、对相关资产进行一定的结构化安排，实现对资产中的风险与权益要素进行分离、重组，再转换成为在现行市场上可以出售并流通的证券，以实现融资或变现的过程。

融资租赁公司通过向租赁债权证券化公司出售流动性差的租赁性债权以获取资金流入。随后，租赁债权证券化公司抵押租赁债权，将租赁债权发行于市场中，然后中介机构将租赁债权销售给投资者，从投资者手中获取租赁证券化资金。就其本质而言，租赁资产证券化就是融资租赁公司在预期可实现的现金流的帮助下发行证券实现融资的过程，其核心内容是隔离风险、组合资产、配置资源和分散现金流。

（二）租赁资产证券化的操作原理

1、风险隔离原理

在资产证券化市场中，风险隔离是至关重要的。融资租赁资产的风险隔离是租赁资产证券化的第一个环节，也是基础环节。

风险隔离原理中的风险主要是指破产风险。租赁资产证券化主要保护相关资产的证券投资者，要求全部的租赁资产证券化相关产品只能用来偿还投资者，或者优先用来偿还投资者。这就要求租赁债权证券化公司必须获得该租赁资产证券化相关产品的所有权，使这些资产从租赁公司的资产负债表中移出，然后将租赁债权证券化公司设计成为一个隔离破产的实体。不但租赁债权证券化公司自身必须进行破产隔离，而且要防止租赁债权证券化公司因为与租赁公司有某种关联而被当作是租赁公司的分支机构，从而因为租赁公司破产导致租赁债权证券化公司也被宣告破产。为了隔离破产风险，资产证券化需要避免法律对资产支持证券化的限制，这可以通过两步来实现：首先，租赁公司将资产转移给实体租赁债权证券化公司，使租赁债权证券化公司获得租赁资产的所有权，需要特别注意的是，这种租赁资产的转移必需满足一定的条件，使它不会被认为是一种担保性资金筹集。这个条件就是租赁资产转让需要符合“真实销售”，换句话说，就是实现了真实销售的租赁资产所有权转让，才是租赁资产证券化上的租赁资产转让。而债权资产的转让必须符合真实出售的法律规定。这样做的好处在于，租赁资产证券化相关产品移出了租赁公司的资产负债表，一旦租赁公司破产，该租赁资产不会被认为是租赁公司的资产而成为破产财产。其次，为租赁债权证券化公司选择一种适当的组合形式，一方面，使租赁债权证券化公司不会被认为是租赁公司的分支机构，防止因为租赁公司的破产而导致租赁债权证券化公司的破产，另一方面，使租赁债权证券化公司把资产证券化活动作为唯一的经营活动，从而最大限度的降低其他债务存在的可能性，并使资产支撑证券的投资者对租赁资产证券化相关产品优先拥有清偿权。

实现风险隔离原理需要注意两个核心部分：第一，租赁资产证券化相关产品转移如何合理操作，才能真正在租赁公司与租赁资产证券化相关产品间实现风险隔离。第二，如何按照法律要求及市场的实际情况筹建租赁债权证券化公司，以实现租赁债权证券化公司承担风险隔离载体的作用，进一步保证租赁资产证券化相关产品与租赁公司风险之间及与租赁债权证券化公司自身风险之间的风险的有效隔离。

2、组合资产原理

租赁资产证券化的实施主要依靠组合资产原理。该原理集合了相同性质的租赁资产形成资产链，丰富了租赁资产的类型，同时有效地降低了单个租赁资产造成的风险系数，实现了整体效益。该原理不仅在租赁资产证券化的实施过程中的分离与重新组合债权、债务起着重大作用，而且也对债权、债务中的存在的风险进行了有效隔离。

3、资源配置原理

资源配置原理通俗而言就是对各类资源进行优化与合理组合，使其在租赁资产证券化的实施过程中形成有效的推动力。该原理将资源进行有效配置，为资产的使用提供合理途径，实现资金利用效率与资源配置效率的有效提高。租赁公司可以合理利用该原理对租赁资产实现真实出售、大力提高资产流动性、有效改善自身资产构成、实现对资产与负债更加合理的内部控制与管理。

三、我融资租赁资产证券化现有模式分析

按照我国现行法律来说，融资租赁公司有资格成为资产证券化的发起机构，我国现行市场对资产证券化并未设立准入障碍。《融资租赁管理办法》规定，融资租赁公司应当是中国人民银行批准的以经营性融资租赁为主营业务的非银行金融融资机构。然而根据相关规定，资产证券化业务只能由融资机构推行，因此融资租赁公司是具有发行融资租赁资产证券化业务的资格的。

融资租赁资产证券化业务的主要当事人有发起人、发行人、投资者、承租人、信用增级机构、资产管理人等。而在我国的现行制度下，租赁债权证券化公司是融资租赁资产证券化的发行人，它只能由政府授权的商业银行或非银行金融机构批准设立。

对于融资租赁资产证券化模式来说，增级机构的存在有着重要意义。然而我国没有专业的信用增级机构，通常情况下依靠保险公司或者对外提供信用增级担保。但是由于我国信用保险业起步较晚、发展迟缓，这些信用担保常常会被限制，同样，金融机构的对外担保也会受限。因此，我国租赁资产证券化通常对内部实施增级或者是对现金流进行信用担保增级。

四、对我国租赁公司融资租赁资产证券化的模式创新的建议

综合以上分析，本文提出如下对我国租赁公司融资租赁资产证券化的模式创新的建议：1.租赁公司内部经营理念转换以强化经营管理水平；2.政法应对会计准则与法律法规予以完善；3.建立相关中介机构。

（一）租赁公司内部经营理念转换以强化经营管理水平

租赁公司需要改变固有经营理念，转变思想，对公司内部管理制度实行现代化变革。公司管理层应当学习国内外先进企业的管理机制和经营理念、企业文化，将其先进的管理、经营等机制与自身有利模式相结合，推陈出新，努力构建现代化企业制度，使债权、债务关系清晰明确，使管理部门与行政部门职责分离，有效加强内部控制与管理。同时，租赁公司应充分认识到自己作为责任主体应当行使的权利与承担的义务，努力提升自身作为责任主体的相关能力，积累学习经验、强化学习能力以不断提升管理能力。租赁公司也应积极完善与突出财务管理战略，财务部门行使更多的权利并承担相应的责任，优化财务组织，规范财务制度，获得较大的现金流，提高市场占有率。租赁公司还应从长远的发展角度看待问题，积极引进先进人才，注重加强会计从业人员的法律意识、职业道德素养以及业务能力，督促会计人员进行继续教育，提高财务工作的质量与透明度，满足社会、政法和投资者对会计信息的了解与使用要求。

（二）政法应对会计准则与法律法规予以完善

首先，政府应当明确租赁债权证券化公司的权利与责任，赋予其发行债券的能力，但同时也要限制其可经营业务的范围，并使其具有相对独立性，并隔离租赁债权证券化公司的破产风险。其次，放宽债权的转让规定，允许债权人在合同规定范围内在不通知债务人的情况下将债权进行转让；允许债权在现有市场中自由流通；合理收取债权转让过程中发生的手续费。然后，对融资租赁资产证券化的发展给予政策与经济方面的大力支持，特别是在债权流转过程中所应缴纳的税费给予减免，比如降低其营业税、租赁债权证券化公司实体层所得税印花税以及增值税的税率，防止部分税费重复征收，使资产证券化产品的交易成本降低，吸引更多的投资者购买，提高资产证券化产品的市场份额与盈利空间，促进资产证券化的发展。政府还应当完善相关法律，促使我国信用增级机构的完善发展，并对隔离破产风险的相关法规予以修订，有效解决在现有市场中日益发展的租赁资产证券化与发展缓慢的信用增级机构之间产生的矛盾。政府也应结合我国国情制定符合资产真实销售的标准，并规定相应的会计分录编写原则；并对现有会计准则进行修订，使其与实际情况相结合，更好地适应租赁资产证券化的发展需求。

（三）相关中介机构的建立

1、完善融资租赁企业的信用担保体系

为了有效解决我国目前信用增级的发展情况难以满足租赁公司资产证券化的需求，相关机构应当告知投资者资产证券化产品可能带来的收益与风险，提高其信用等级，使各方投入资本得以充分的利用。为了促使信用得以增级，我国应当加速租赁公司信用担保体系的发展，为实现这一目标，不仅需要政府加大投资力度，还需要相关机构积极呼吁、吸引民间投资者对融资租赁资产证券化产品进行投资，借以加快担保体系商业化发展的脚步。其次，我国政府应当强化对租赁企业等机构的信用担保力度，政府应当与社会相关自律组织通力合作以提升行业自律能力。国家及地方政府不得以任何形式任命、指派具体担保业务的承担方。

2、完善对记账行业的要求，以提升行业形象

租赁公司资产证券化的一系列工作中的会计事务处理应当严禁个人记账行为的发生，同时政府也应大力监督记账机构的建设与业务情况，制定与完善记账机构的执业规范、对相关从业人员的职业道德操守提出具体要求，以使相关市场规范、合法、健康、持续地发展。以此同时，记账机构也应进行有效的内部控制，记账的工作人员必须遵守财经法规与职业道德，维护行业形象，爱岗敬业、强化服务能力，提高行业形象。

五、融资租赁资产证券化未来发展建议

笔者从法律政策制度和融资租赁行业自律两方面对中国融资租赁行业体制建设及业务发展提出几点建议：推进证券公司专项资产管理计划审批市场化。建议证监会对此类产品简化审批程序，并逐步改进为备案制。在实现备案制之前，建议证监会简化审批程序，提高审批效率，增加审批数量，这有利于租赁资产证券化市场的增长和活跃；促进融资租赁资产证券化产品的投资者多元化。建议设立更加灵活的交易机制，增强流动性，吸引更多合格投资者参与。建议保监会允许保险公司投资融资租赁资产证券化产品及其他形式的融资租赁资产；加强资产证券化的信息披露。建议制定更加完善的披露标准、建立标准化的披露模板、增加信息披露的可获取性；尤其是要加强基础资产的信息披露；加快建立资产证券化的法规体系。建议随着资产证券化的发展，相关部门加强沟通交流，总结经验，逐步建立较为系统的法规，促进资产证券市场规范有序地发展。

【参考文献】

债权资产证券化篇（8）

中图分类号:F830．5 文献标识码:A文章编号:1006-3544(2007)02-0042-04

抵押债务债券(Collateralized Debt Obligation,简称CDO)是资产支持证券(Asset-Backed Securities,简称ABS)中异军突起的一种产品｡过去几年中,全球CDO的年度发行量平均为1370亿美元｡在美国，CDO在资产证券化产品中的市场比重已由1995年的1%以下,提升至2005年的近15%左右,成长速度十分惊人｡由于CDO的利率通常高于定期存款或是一般国债,因此在当今微利时代,CDO在国际市场上的吸引力逐渐上升,成为近年来证券化产品中的新主流｡

一､CDO及其类型

(一)CDO的起源

CDO是一种新兴的投资组合,它以一个或多个类别且分散化的抵押债务信用为基础,重新分割投资回报和风险,以满足不同风险偏好投资者的需要｡

CDO源于美国的住宅抵押贷款证券化｡1980年以来为满足战后婴儿潮引发的大量的购房资金需求,将抵押贷款组成资产池,发行包含多个不同投资期限的有担保的房贷债务凭证(MBS)｡此后构造资产池的基础资产的范围逐渐扩大,汽车贷款､信用卡贷款､学生贷款､企业应收账款､不动产都可用来充当质押资产,发行不同优先顺序的债务凭证｡由于公司债券､资产支持证券(ABS)等债务工具与不同期限的资产债权一样,具有未来稳定的现金流,同样可以用来构造资产池,发行不同次序的债务凭证｡以银行贷款为主要质押资产发行的债务凭证称为CLO,以公司或政府债券为质押资产发行的债务凭证称为CBO,由于银行贷款､债券､ABS､MBS等质押资产都是债务(DEBT),因此可统称为CDO｡从CDO发展的过程可以看出,CDO把证券化技术延伸至范围更广的资产债权类型,是在证券化基础上的再证券化,是广义的ABS｡

(二)CDO与ABS有着非常明显的区别

首先,标的资产不同｡证券化的标的资产是不能在资本市场交易的现金资产,而CDO的标的资产是可以在资本市场上交易的现金或合成资产｡因为CDO是把抵押贷款､资产支持证券､企业债券等的风险重新包装后,发行不同优先次序的债务凭证,因此CDO并非是一个单独的资产类别,其风险也取决于构造CDO的标的资产的风险状况｡其次,资产池的特点不同｡CDO的资产池构成中,资产的相关性越低越好,可以起到分散风险的作用｡而ABS的资产池中的资产来源比较一致,分散性差，风险相关度高｡再次,发行的目的不同｡CDO的发行更多是为了套利,而ABS多是为了提高资本充足率､转移风险等｡

(三)CDO的主要类型

1.CBO和CLO｡按照资产池内不同类型资产所占的比重不同,CDO可分为抵押债务凭证(CBO)和担保贷款凭证(CLO),前者的资产池债券占有较高比例,后者背后支撑的绝大部分为银行贷款债券｡CBO或CLO投资者的收入均来自资产池的现金流量和为弥补资产组合的信用风险而进行的信用增级｡信用增级经常采取超额担保的形式,通过将CBO或CLO细分为有限系列证券和次级证券来实现,每一种证券均有不同的信用等级､损失状况和超额担保｡

2.资产负债表型CDO和套利型CDO｡根据发行动机及资产池的来源不同,CDO可区分为资产负债表型CDO和套利型CDO｡资产负债表型CDO多来自于本身具有可证券化的资产持有者(如商业银行),是为了将债权资产从资产负债表上转移出去,借以转移信用风险和利率风险,提高资本充足率,达到资产管理的功能｡套利型CDO则是由基金公司､财务公司等发行,由其向市场购买高收益的债券或债务工具,将其重新组合包装,在市场发行平均收益较低的证券,以获取利差｡在此过程中,发行人的目的不在于资产转移,而在于重新包装,因此,大型银行也有可能向小银行买下贷款债权,包装出售,获取套利所得｡

3.现金流型CDO和市值型CDO｡不论是资产负债型CDO还是套利型CDO,均可分为现金流型CDO和市值型CDO,而套利型CDO则还存在一种合成式CDO｡所谓现金流型CDO,大多是由银行贷款债权包装转移给特殊目的载体SPV,再由SPV发行不同信用品质的债券,其债权价值与贷款债权的现金流量连接在一起,其风险取决于流通在外的本金总额､债权资产池的票面价格以及实际所收到的利息收入｡市值型CDO的价值相当程度取决于债权资产池中市值情况,其信用风险的关键在于超额担保比率,债权资产池的每日市场价值是否足以支付本金与利息等,故其风险较现金流量型CDO大,价格波动性及敏感度较高｡

4.传统式CDO与合成式CDO｡合成式CDO是传统CDO的衍生性产品,在传统CDO的基础上进行改造而成｡传统CDO将支撑的债务工具,如银行贷款债权,实际转移出售给担任风险隔离的第三者,即SPV,整个架构为真实出售,SPV在此基础上发行不同信用品质的债券,故传统CDO在风险转移之外,还可获得筹资的利益｡合成式CDO并不拥有一个承担经济风险的资产池,合成式CDO承担的仅仅是相应标的信用暴露所面临的经济风险,而不是因法定所有权所带来的经济风险｡合成式CDO的最初发行人是美国和欧洲的银行,通过发行合成式CDO,使标的资产的所有权和相应的经济风险脱钩,使得银行能够更加灵活地进行资产负债管理｡在保留相关资产所有权的同时,降低法定资本金要求和经济风险,这种融资结构的CDO称为合成化资产负债表CDO｡合成式CDO的具体构造过程是(如图1所示):由发起人将一组贷款债权汇总包装,并与SPV订立信用违约交换合约(credit default swap,CDS),发起人则定期支付权利金｡CDS类似于为贷款债权买保险,当发生违约事件时,可按照契约获得全额或一部分的赔偿｡与传统CDO的SPV一样,合成式CDO的SPV将发行不同系列的债券｡但不同的是,此时SPV将发行债券的现金另外购买一组高信用品质的债券,以确保未来还本的安全性｡合成式CDO不属于真实出售,贷款债券资产并未出售给投资人,通过一个类似债券保险的机制,创始机构可将其贷款的信用风险转移给投资人｡上述权利金与投资获得的利息收益,作为支付SPV所发行的各系列债券的利息,若资产池中的贷款债权发生违约,则SPV需要卖掉高信用品质的债券作为支付给发起人的金额,而这部分的损失则由CDO的投资者承担｡

二､CDO的基本结构及风险―收益特征分析

(一)CDO的结构

在CDO的构造过程中,将抵押资产组合中不同的债务品种的利息和本金产生的现金流归入不同优先级别的CDO的债务系列中,一般分为优先系列､中间系列､权益系列｡除权益系列外,其他债务系列都需要评级,一般优先级债务的信用级别至少为A级,中间级债务为BBB级,权益系列获得的是现金流的剩余部分,所以该部分不需要评级｡当有损失发生时,由股本系列首先吸收,然后依次由权益系列､中级系列到高级系列承担｡换言之,CDO的信用增级是借助证券结构的设计达成的,不像一般ABS是利用外部信用加强机制增加证券的安全性｡次级系列､中级及高级系列可依利率分割为小系列,例如固定与浮动利率之别､零息与附息之分等等,以适合不同投资人的风险偏好｡

(二)CDO的风险―收益特征

CDO的风险―收益特征与债券基金不同,债券基金的投资标的虽然也是各种债券,但债券基金的风险及回报由所有投资人平均分摊,而CDO交易是由不同级别的债券组成,每组债券的风险及报酬状况各不相同｡若标的资产池中有任何资产发生违约,则级别最低的权益系列将首先承受损失｡随着资产池中损失的增加,其他等价的债券也可能受到影响｡所有投资于同一级别CDO债券的投资人,平均分摊该级别债券的损失｡

假定某CDO的标的资产池与某债券基金(图2中的线1)相同,其基本结构由三个部分组成,为了方便说明问题,假定各系列的初始收益率相同｡

・70%的AAA级浮动利率的优先债券(图2中的线3);

・20%的BBB级浮动利率的中间系列债券(图2中的线2);

・10%的未评级的权益系列(图中没有标出)｡

风险/回报特征分析:首先看中间系列,在违约损失率达到10%之前,CDO中间系列(图中线2)的收益率一直高于债券基金,即在相同的违约损失情况下,中间系列的收益率保持不变,且高于债券基金｡之所以能保持不变,是因为违约造成的损失首先被10%的权益系列全部吸收了｡当违约损失大于10%时,CDO中间系列的收益率开始下降,下降的速度既可慢于也可能快于债券基金,取决于构成中间系列的资产回收率和厚度(注:图中只标出了慢速下降的情况)｡当违约损失率在10%和20%之间时,优先系列的收益率保持不变,当损失率超过20%时,优先系列的收益率开始下降,而且在损失率达到100%以前,其收益率总是大于债券基金的收益率｡

上述分析表明,CDO的股权投资者与债券基金投资者相比,其损失的严重性要高,表明股权投资者的风险要高于债券基金｡优先系列比债券基金遭受损失的机会小,即使有损失,损失程度也比债券基金低,因此优先系列比债券基金更安全｡中间系列处于两者之间,比债券基金受损失的概率小,可能风险较高,也可能更安全,取决于中间系列构成资产的回收率高低及厚度｡

因此CDO在国外被认为是一种对标的资产的重新处理和组合的过程或技术,而不是一种简单的产品｡通过处理,可以满足不同风险投资偏好投资者的需求｡尤其是随着标的资产多元化程度的不断提高,CDO的结构和特征也在不断地变化和提高,表现出更好的灵活性､复杂性｡

三､CDO在国外的发展情况

CDO于20世纪80年代出现在美国,并于90年代获得迅速发展,已经初具规模｡CDO的交易量自1995年以来不断增加,在ABS市场中所占比例也从原来的不到0.5%增加到接近15%(见表2),在整体的ABS市场中占有极为重要的地位,显示出CDO在美国蓬勃发展的趋势｡

CDO的质押资产范围不断扩大｡CDO资产池可以拥有各类的债权与贷款｡根据Morgan Stanley的统计,2003年所发行的CDO中,构成CDO的各类债权以及债券的比例,以结构金融最高,占32.07%,杠杆贷款次之,占22.36%,其中甚至包括避险基金等商品,虽然比例较低,但亦可看出CDO逐渐走向复杂化的趋势(见表3)｡

CDO在欧洲证券市场也有较快的发展｡根据ESF的最新统计，2006年欧洲证券发行有望上升15.0%，增长大多来自于住房按揭抵押证券(CMBS)和抵押债务债券(CDO)｡债券发行得益于目前较低的利率水平，投资者对投资高收益债券有强劲的需求｡根据美林公司的统计，欧元计价的资产支持证券回报达到3.8%，而一些公司债券的收益率只有3.6%｡欧洲CDO的发行增长迅速，是所有证券品种中除RMBS之外发行量最大的证券，2005年占所有证券化产品的14.7%，发行量为468亿欧元,比2004年的253亿欧元上升85.6%｡

在亚洲地区,随着人们对CDO产品认识的逐渐加深和投资者的强劲投资需求,韩国和台湾的CDO市场逐渐发展壮大｡2005年韩国的抵押债务债券发行已经达到30亿美元｡台湾的抵押债务债券发行量增速是亚洲地区最高的,2006年有望增长50%,达到15亿美元｡日本CDO市场发展较快，从2000年几乎为零的发行量，成长为2004年的3兆余日元｡

四､CDO在我国的发展前景

我国CDO市场处于起步和试点阶段,目前国内只有国家开发银行2005年发行的开元信贷资产支持证券和建设银

行建元个人住房抵押贷款证券化信托优先级资产支持证券｡建设银行固定资产贷款和住房按揭的比重占贷款总额的50%以上,与国内其他商业银行相比,通过证券化的手段优化资产结构更符合建行的现实需求｡而国家开发银行则占据了大量重点项目及基础建设投资贷款的市场份额,长期贷款的比重较高,同时从国开行的负债结构来看,其资金来源主要是发行债券融资,证券化工具的使用并未改变其融资结构｡由于这两家银行资产情况与其他商业银行区别很大,对国内其他银行不具有普遍性｡CDO的未来发展中,银行资产证券化的动力､证券市场广度和深度､监管和法律法规等方面都将影响和制约CDO在我国的发展｡

1.我国商业银行资产证券化进展缓慢,动力不足,限制了CDO的发展｡美国CDO发展的最初原因,在于储蓄率比较低的情况下,通过对各种债权资产的证券化,来提高银行资产的流动性,以满足不断增加的住房贷款需求｡由于我国储蓄率比较高,商业银行流动性相对过剩,商业银行所面临的主要问题仍然是资金供应相对过剩条件下,如何提高资金运用效率的问题｡如果银行大规模进行资产证券化,将进一步提高资产的流动性,增加资金运用的压力｡另外，资产证券化的融资成本与其他融资方式相比处于相对较高的水平,比如一些银行的贴息负债的平均成本为1.56%,而同期建行和国开行发行的证券化产品利率均高于1年期定期存款利率2.25%,因此在资金较为充裕的情况下进行证券化不利于降低成本｡另一方面,由于银行间竞争激烈,通过证券化得到增强的流动性,无法继续投入盈利能力较强的贷款类资产｡因此进行大规模证券化的直接结果将是以优质的高盈利资产换取低盈利资产,从而降低整体盈利能力,进而影响银行ROE和ROA等重要财务指标｡

2.债券市场的广度和深度不够,债券品种缺乏使CDO标的资产池构成比较单一,限制了CDO的发展｡CDO的发展离不开基础证券化产品市场规模和品种的不断发展和壮大｡发达国家CDO越来越多元化的资产池构成中,除了信用卡､应收账款､租赁租金､汽车贷款债权等贷款债权外,债券是CDO资产池的重要组成部分,如高收益债券､新兴市场公司债或国家债券､其他次级证券､传统的ABS､RMBS等｡2005年美国债券市场结构为:市政债券8.79%，国债16.45%，抵押支持债券23.36%，公司债券19.70%，联邦机构债券10.28%，资产支持债券7.72%，货币市场工具13.70%｡①与美国相比,我国的债券市场品种少,且以央行票据和国债为主｡2005年底,国债和央行票据占了债券市场的67.48%,政策性金融债券占比25.15%,商业银行债､企业债和企业短期融资券等企业类债券只占到7%左右｡而美国债券市场中,抵押支持债券和资产支持债券余额共78708亿美元,占市场可流通余额的31.08%;公司债券余额49899亿美元,占市场可流通余额的19.70%;联邦机构债券余额26039亿美元,占比10.28%｡总之,种类丰富的债券品种为构造CDO资产池创造了良好的市场环境,为CDO的发展和壮大奠定了基础｡

3.缺乏相应的监管和法规｡CDO的参与者中,除了发起人､特殊目的载体(SPV)､信用增强机构､信用评级机构等与ABS相同的参与者之外,还有一些特殊的参与者,包括资产管理者､避险交易对手和托管监察人等｡这些参与主体的资格需要监管部门予以明确,避免可能的风险｡而且由于基金､券商､投资公司､保险公司和商业银行等分属于不同的监管部门,需要央行､银监会､证监会之间进行协调,对各机构在参与过程中承担的责任予以明确｡目前资产证券化的实施仍然是个案审批制度,统一标准的规章出台尚需时日｡

4.市场方面,CDO的发行､销售､交易和定价需要一个具有一定广度和深度的金融市场来支撑｡而目前我国的债券市场规模仍然比较小,债券市场占GDP的30%左右,其中企业债券占GDP的比重不超过3%,而美国企业债券融资占GDP的比重超过120%｡2005年以来监管部门的制度创新加速,推出了短期融资券,企业债券已经获得监管部门批准,可以在银行间债券市场买卖,拥有资金实力的银行成为企业债券的主要投资者,将有利于促进债券市场的发展｡

总之,CDO既是国际市场上兴起的一个新的债券品种,同时又是一种新的证券化技术,它的出现丰富了国际证券化市场,使证券市场的深度和广度进一步提高,使不同风险偏好投资者的需要进一步得到满足,使商业银行等机构进一步提高资产流动性的需求得到满足｡我国资产证券化目前尚处于起步阶段,随着金融制度创新的加强,公司债券市场的规模扩大和逐渐成熟,监管力度的加强以及法规的完善,CDO将有很大的发展潜力和良好的前景｡

参考文献:

[1]J.Paul Forrester(2002)，“CDOs As Process Not Product:The Beat Goes On”;Mayer，Brown ，Rowe & Maw . mayerbrownrowe. com/cdo.

[2]J.Paul Forrester (2001)，“Project Finance CDOs:What ? Why? Now?”;Mayer， Brown， Rowe & Maw.securitization. net/knowledge/articles.

[3]ESF Securitisation Data Report省略，

[4]Local CDO sales will boost Asian market，says Fitchtaipeitim-

es. com，

债权资产证券化篇（9）

抵押债务债券(CollateralizedDebtObligation，简称CDO)是资产支持证券(Asset-BackedSecurities，简称ABS)中异军突起的一种产品。过去几年中，全球CDO的年度发行量平均为1370亿美元。在美国，CDO在资产证券化产品中的市场比重已由1995年的1%以下，提升至2005年的近15%左右，成长速度十分惊人。

由于CDO的利率通常高于定期存款或是一般国债，因此在当今微利时代，CDO在国际市场上的吸引力逐渐上升，成为近年来证券化产品中的新主流。

一、CDO及其类型

(一)CDO的起源

CDO是一种新兴的投资组合，它以一个或多个类别且分散化的抵押债务信用为基础，重新分割投资回报和风险，以满足不同风险偏好投资者的需要。

CDO源于美国的住宅抵押贷款证券化。1980年以来为满足战后婴儿潮引发的大量的购房资金需求，将抵押贷款组成资产池，发行包含多个不同投资期限的有担保的房贷债务凭证(MBS)。此后构造资产池的基础资产的范围逐渐扩大，汽车贷款、信用卡贷款、学生贷款、企业应收账款、不动产都可用来充当质押资产，发行不同优先顺序的债务凭证。由于公司债券、资产支持证券(ABS)等债务工具与不同期限的资产债权一样，具有未来稳定的现金流，同样可以用来构造资产池，发行不同次序的债务凭证。以银行贷款为主要质押资产发行的债务凭证称为CLO，以公司或政府债券为质押资产发行的债务凭证称为CBO，由于银行贷款、债券、ABS、MBS等质押资产都是债务(DEBT)，因此可统称为CDO。从CDO发展的过程可以看出，CDO把证券化技术延伸至范围更广的资产债权类型，是在证券化基础上的再证券化，是广义的ABS。

(二)CDO与ABS有着非常明显的区别

首先，标的资产不同。证券化的标的资产是不能在资本市场交易的现金资产，而CDO的标的资产是可以在资本市场上交易的现金或合成资产。因为CDO是把抵押贷款、资产支持证券、企业债券等的风险重新包装后，发行不同优先次序的债务凭证，因此CDO并非是一个单独的资产类别，其风险也取决于构造CDO的标的资产的风险状况。其次，资产池的特点不同。CDO的资产池构成中，资产的相关性越低越好，可以起到分散风险的作用。而ABS的资产池中的资产来源比较一致，分散性差，风险相关度高。再次，发行的目的不同。CDO的发行更多是为了套利，而ABS多是为了提高资本充足率、转移风险等。

(三)CDO的主要类型

1.CBO和CLO。按照资产池内不同类型资产所占的比重不同，CDO可分为抵押债务凭证(CBO)和担保贷款凭证(CLO)，前者的资产池债券占有较高比例，后者背后支撑的绝大部分为银行贷款债券。CBO或CLO投资者的收入均来自资产池的现金流量和为弥补资产组合的信用风险而进行的信用增级。信用增级经常采取超额担保的形式，通过将CBO或CLO细分为有限系列证券和次级证券来实现，每一种证券均有不同的信用等级、损失状况和超额担保。

2.资产负债表型CDO和套利型CDO。根据发行动机及资产池的来源不同，CDO可区分为资产负债表型CDO和套利型CDO。资产负债表型CDO多来自于本身具有可证券化的资产持有者(如商业银行)，是为了将债权资产从资产负债表上转移出去，借以转移信用风险和利率风险，提高资本充足率，达到资产管理的功能。套利型CDO则是由基金公司、财务公司等发行，由其向市场购买高收益的债券或债务工具，将其重新组合包装，在市场发行平均收益较低的证券，以获取利差。在此过程中，发行人的目的不在于资产转移，而在于重新包装，因此，大型银行也有可能向小银行买下贷款债权，包装出售，获取套利所得。

3.现金流型CDO和市值型CDO。不论是资产负债型CDO还是套利型CDO，均可分为现金流型CDO和市值型CDO，而套利型CDO则还存在一种合成式CDO。所谓现金流型CDO，大多是由银行贷款债权包装转移给特殊目的载体SPV，再由SPV发行不同信用品质的债券，其债权价值与贷款债权的现金流量连接在一起，其风险取决于流通在外的本金总额、债权资产池的票面价格以及实际所收到的利息收入。市值型CDO的价值相当程度取决于债权资产池中市值情况，其信用风险的关键在于超额担保比率，债权资产池的每日市场价值是否足以支付本金与利息等，故其风险较现金流量型CDO大，价格波动性及敏感度较高。

4.传统式CDO与合成式CDO。合成式CDO是传统CDO的衍生性产品，在传统CDO的基础上进行改造而成。传统CDO将支撑的债务工具，如银行贷款债权，实际转移出售给担任风险隔离的第三者，即SPV，整个架构为真实出售，SPV在此基础上发行不同信用品质的债券，故传统CDO在风险转移之外，还可获得筹资的利益。合成式CDO并不拥有一个承担经济风险的资产池，合成式CDO承担的仅仅是相应标的信用暴露所面临的经济风险，而不是因法定所有权所带来的经济风险。合成式CDO的最初发行人是美国和欧洲的银行，通过发行合成式CDO，使标的资产的所有权和相应的经济风险脱钩，使得银行能够更加灵活地进行资产负债管理。在保留相关资产所有权的同时，降低法定资本金要求和经济风险，这种融资结构的CDO称为合成化资产负债表CDO。合成式CDO的具体构造过程是(如图1所示):由发起人将一组贷款债权汇总包装，并与SPV订立信用违约交换合约(creditdefaultswap，CDS)，发起人则定期支付权利金。CDS类似于为贷款债权买保险，当发生违约事件时，可按照契约获得全额或一部分的赔偿。与传统CDO的SPV一样，合成式CDO的SPV将发行不同系列的债券。但不同的是，此时SPV将发行债券的现金另外购买一组高信用品质的债券，以确保未来还本的安全性。合成式CDO不属于真实出售，贷款债券资产并未出售给投资人，通过一个类似债券保险的机制，创始机构可将其贷款的信用风险转移给投资人。上述权利金与投资获得的利息收益，作为支付SPV所发行的各系列债券的利息，若资产池中的贷款债权发生违约，则SPV需要卖掉高信用品质的债券作为支付给发起人的金额，而这部分的损失则由CDO的投资者承担。

二、CDO的基本结构及风险—收益特征分析

(一)CDO的结构

在CDO的构造过程中，将抵押资产组合中不同的债务品种的利息和本金产生的现金流归入不同优先级别的CDO的债务系列中，一般分为优先系列、中间系列、权益系列。除权益系列外，其他债务系列都需要评级，一般优先级债务的信用级别至少为A级，中间级债务为BBB级，权益系列获得的是现金流的剩余部分，所以该部分不需要评级。当有损失发生时，由股本系列首先吸收，然后依次由权益系列、中级系列到高级系列承担。换言之，CDO的信用增级是借助证券结构的设计达成的，不像一般ABS是利用外部信用加强机制增加证券的安全性。次级系列、中级及高级系列可依利率分割为小系列，例如固定与浮动利率之别、零息与附息之分等等，以适合不同投资人的风险偏好。

(二)CDO的风险—收益特征

CDO的风险—收益特征与债券基金不同，债券基金的投资标的虽然也是各种债券，但债券基金的风险及回报由所有投资人平均分摊，而CDO交易是由不同级别的债券组成，每组债券的风险及报酬状况各不相同。若标的资产池中有任何资产发生违约，则级别最低的权益系列将首先承受损失。随着资产池中损失的增加，其他等价的债券也可能受到影响。所有投资于同一级别CDO债券的投资人，平均分摊该级别债券的损失。

假定某CDO的标的资产池与某债券基金(图2中的线1)相同，其基本结构由三个部分组成，为了方便说明问题，假定各系列的初始收益率相同。

?70%的AAA级浮动利率的优先债券(图2中的线3)；

?20%的BBB级浮动利率的中间系列债券(图2中的线2)；

?10%的未评级的权益系列(图中没有标出)。

风险/回报特征分析:首先看中间系列，在违约损失率达到10%之前，CDO中间系列(图中线2)的收益率一直高于债券基金，即在相同的违约损失情况下，中间系列的收益率保持不变，且高于债券基金。之所以能保持不变，是因为违约造成的损失首先被10%的权益系列全部吸收了。当违约损失大于10%时，CDO中间系列的收益率开始下降，下降的速度既可慢于也可能快于债券基金，取决于构成中间系列的资产回收率和厚度(注:图中只标出了慢速下降的情况)。当违约损失率在10%和20%之间时，优先系列的收益率保持不变，当损失率超过20%时，优先系列的收益率开始下降，而且在损失率达到100%以前，其收益率总是大于债券基金的收益率。

上述分析表明，CDO的股权投资者与债券基金投资者相比，其损失的严重性要高，表明股权投资者的风险要高于债券基金。优先系列比债券基金遭受损失的机会小，即使有损失，损失程度也比债券基金低，因此优先系列比债券基金更安全。中间系列处于两者之间，比债券基金受损失的概率小，可能风险较高，也可能更安全，取决于中间系列构成资产的回收率高低及厚度。

因此CDO在国外被认为是一种对标的资产的重新处理和组合的过程或技术，而不是一种简单的产品。通过处理，可以满足不同风险投资偏好投资者的需求。尤其是随着标的资产多元化程度的不断提高，CDO的结构和特征也在不断地变化和提高，表现出更好的灵活性、复杂性。

三、CDO在国外的发展情况

CDO于20世纪80年代出现在美国，并于90年代获得迅速发展，已经初具规模。CDO的交易量自1995年以来不断增加，在ABS市场中所占比例也从原来的不到0.5%增加到接近15%(见表2)，在整体的ABS市场中占有极为重要的地位，显示出CDO在美国蓬勃发展的趋势。

CDO的质押资产范围不断扩大。CDO资产池可以拥有各类的债权与贷款。根据MorganStanley的统计，2003年所发行的CDO中，构成CDO的各类债权以及债券的比例，以结构金融最高，占32.07%，杠杆贷款次之，占22.36%，其中甚至包括避险基金等商品，虽然比例较低，但亦可看出CDO逐渐走向复杂化的趋势(见表3)。

CDO在欧洲证券市场也有较快的发展。根据ESF的最新统计，2006年欧洲证券发行有望上升15.0%，增长大多来自于住房按揭抵押证券(CMBS)和抵押债务债券(CDO)。债券发行得益于目前较低的利率水平，投资者对投资高收益债券有强劲的需求。根据美林公司的统计，欧元计价的资产支持证券回报达到3.8%，而一些公司债券的收益率只有3.6%。欧洲CDO的发行增长迅速，是所有证券品种中除RMBS之外发行量最大的证券，2005年占所有证券化产品的14.7%，发行量为468亿欧元，比2004年的253亿欧元上升85.6%。

在亚洲地区，随着人们对CDO产品认识的逐渐加深和投资者的强劲投资需求，韩国和台湾的CDO市场逐渐发展壮大。2005年韩国的抵押债务债券发行已经达到30亿美元。台湾的抵押债务债券发行量增速是亚洲地区最高的，2006年有望增长50%，达到15亿美元。日本CDO市场发展较快，从2000年几乎为零的发行量，成长为2004年的3兆余日元。

四、CDO在我国的发展前景

我国CDO市场处于起步和试点阶段，目前国内只有国家开发银行2005年发行的开元信贷资产支持证券和建设银

行建元个人住房抵押贷款证券化信托优先级资产支持证券。建设银行固定资产贷款和住房按揭的比重占贷款总额的50%以上，与国内其他商业银行相比，通过证券化的手段优化资产结构更符合建行的现实需求。而国家开发银行则占据了大量重点项目及基础建设投资贷款的市场份额，长期贷款的比重较高，同时从国开行的负债结构来看，其资金来源主要是发行债券融资，证券化工具的使用并未改变其融资结构。由于这两家银行资产情况与其他商业银行区别很大，对国内其他银行不具有普遍性。CDO的未来发展中，银行资产证券化的动力、证券市场广度和深度、监管和法律法规等方面都将影响和制约CDO在我国的发展。

1.我国商业银行资产证券化进展缓慢，动力不足，限制了CDO的发展。美国CDO发展的最初原因，在于储蓄率比较低的情况下，通过对各种债权资产的证券化，来提高银行资产的流动性，以满足不断增加的住房贷款需求。由于我国储蓄率比较高，商业银行流动性相对过剩，商业银行所面临的主要问题仍然是资金供应相对过剩条件下，如何提高资金运用效率的问题。如果银行大规模进行资产证券化，将进一步提高资产的流动性，增加资金运用的压力。另外，资产证券化的融资成本与其他融资方式相比处于相对较高的水平，比如一些银行的贴息负债的平均成本为1.56%，而同期建行和国开行发行的证券化产品利率均高于1年期定期存款利率2.25%，因此在资金较为充裕的情况下进行证券化不利于降低成本。另一方面，由于银行间竞争激烈，通过证券化得到增强的流动性，无法继续投入盈利能力较强的贷款类资产。因此进行大规模证券化的直接结果将是以优质的高盈利资产换取低盈利资产，从而降低整体盈利能力，进而影响银行ROE和ROA等重要财务指标。

2.债券市场的广度和深度不够，债券品种缺乏使CDO标的资产池构成比较单一，限制了CDO的发展。CDO的发展离不开基础证券化产品市场规模和品种的不断发展和壮大。发达国家CDO越来越多元化的资产池构成中，除了信用卡、应收账款、租赁租金、汽车贷款债权等贷款债权外，债券是CDO资产池的重要组成部分，如高收益债券、新兴市场公司债或国家债券、其他次级证券、传统的ABS、RMBS等。2005年美国债券市场结构为:市政债券8.79%，国债16.45%，抵押支持债券23.36%，公司债券19.70%，联邦机构债券10.28%，资产支持债券7.72%，货币市场工具13.70%。①与美国相比，我国的债券市场品种少，且以央行票据和国债为主。2005年底，国债和央行票据占了债券市场的67.48%，政策性金融债券占比25.15%，商业银行债、企业债和企业短期融资券等企业类债券只占到7%左右。而美国债券市场中，抵押支持债券和资产支持债券余额共78708亿美元，占市场可流通余额的31.08%；公司债券余额49899亿美元，占市场可流通余额的19.70%；联邦机构债券余额26039亿美元，占比10.28%。总之，种类丰富的债券品种为构造CDO资产池创造了良好的市场环境，为CDO的发展和壮大奠定了基础。

3.缺乏相应的监管和法规。CDO的参与者中，除了发起人、特殊目的载体(SPV)、信用增强机构、信用评级机构等与ABS相同的参与者之外，还有一些特殊的参与者，包括资产管理者、避险交易对手和托管监察人等。这些参与主体的资格需要监管部门予以明确，避免可能的风险。而且由于基金、券商、投资公司、保险公司和商业银行等分属于不同的监管部门，需要央行、银监会、证监会之间进行协调，对各机构在参与过程中承担的责任予以明确。目前资产证券化的实施仍然是个案审批制度，统一标准的规章出台尚需时日。

4.市场方面，CDO的发行、销售、交易和定价需要一个具有一定广度和深度的金融市场来支撑。而目前我国的债券市场规模仍然比较小，债券市场占GDP的30%左右，其中企业债券占GDP的比重不超过3%，而美国企业债券融资占GDP的比重超过120%。2005年以来监管部门的制度创新加速，推出了短期融资券，企业债券已经获得监管部门批准，可以在银行间债券市场买卖，拥有资金实力的银行成为企业债券的主要投资者，将有利于促进债券市场的发展。

总之，CDO既是国际市场上兴起的一个新的债券品种，同时又是一种新的证券化技术，它的出现丰富了国际证券化市场，使证券市场的深度和广度进一步提高，使不同风险偏好投资者的需要进一步得到满足，使商业银行等机构进一步提高资产流动性的需求得到满足。我国资产证券化目前尚处于起步阶段，随着金融制度创新的加强，公司债券市场的规模扩大和逐渐成熟，监管力度的加强以及法规的完善，CDO将有很大的发展潜力和良好的前景。

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债权资产证券化篇（10）

证券化是一项综合性非常强的系统工程，论文证券化中交易结构的严谨有效性需要由相应的法律予以保障，而且资产证券化涉及的市场主体较多，它们之间权利义务的确定也需要以相应的法律为标准，必然需要法律上的协调。我国虽然没有系统地出台资产证券化法律，但《证券法》、《公司法》、《信托法》等等相关法律已经很完善，证券法和其他法律文件为证券化留下足够的发展空间，从历次金融领域重大举措来看，在立法上通常都是由国务院颁布有关条例，然后由最高人民法院配套司法解释，最后由监管部门制订行政规章，2005年4月中国人民银行出台了《信贷资产证券化试点管理办法》，为即将在中国建设银行和国家开发银行即将实行抵押贷款证券化提供了暂行条例，使得我国对资产证券化的监管法律更加完善，完全有能力对资产证券化的各个环节进行监管。以美国为例，该国也没有一部专门针对证券化监管的法律，但以《证券法》、《证券交易法》、《统一商法》等构成的美国资产证券化法律体系足以保证资产证券化的顺利实行。中国建设银行和国家开发银行即将实行抵押贷款证券化，那么我国对证券化应如何监管、适用哪一部法律，要回答这个问题首先则必须明确界定证券的法律性质。

证券的法律性质不仅直接决定着发起人、发行人、和投资者之间的权利义务关系和风险分配，还决定着该证券究竟适用哪部法律规范，如果证券性质是债券，则应当适用《公司法》、《企业债券管理条例》、和有关金融债券的规定；如果性质为所有权凭证，则应当符合有关部门债券转让和买断法律规定；如果为信托收益凭证，则应当符合《信托法》规定。因此在发行证券之前，必须明确定证券的法律性质。

①作为债券的证券的法律性质及效果。在我国成立公司型spv还有一定的法律障碍，中国的行业和公司管制十分严格，根据我国目前有关民商法律，注册资本制度限制、银行和证券分业经营制度的限制、证券发行的资格限制使得我国目前无法成立公司型spv，必须颁布特别法进行规范。虽然采用债券的形式实施证券化在目前还不可行，但在国际上抵押贷款证券化中采用债券的形式发行证券的方式最常见，既然该资产证券的法律属性是债的性质，那末就必然受到关于债券的法律规定的监管和制约，这些法律监管和制约表现在以下几个方面：

a．证券化资产的权属上，资产的所有权仍然归属于发行人，毕业论文不能绝对排除发行人的其他债权人对该资产的追索权，尤其是在发行人破产的情况下。

b．追索权上，投资者在不能完全通过资产或处置抵押品所产生的现金流获得偿付的情况下，有权直接向发行人追索，直至参加发行人的破产清算，因此资产的收益风险仍然由发行人负担。

c．对于发行人挪用资产所产生的现金流(即无处分权)的，依据我国法律，投资者不能对抗善意第三人，即无物权上的排他追及权。

d．在证券的发行上，应当适用《公司法》和《企业债券管理条例》等法规，如果不作修改，则根据这些法规，spv作为发起主体几乎没有可能。

采用债券的形式发行证券，spv与发起人之间一般是买卖法律关系，即通常所说的“真实销售”。通过“真实销售”，spv对基础资产享有了完全的所有权，在发起人破产时，基础资产不能作为其破产资产，也能使证券化资产与发起人的破产风险相隔离；而spv与投资者的关系就是债的法律关系，受合同法约束，即投资者为债权入，spv为债务人。投资者享有按期收回债券本金利息的权利，享有转让投资、了解发行人财务经营状况的权利和法律规定的有关债券人的其他相关权利。spv作为债务人负有按期支付债券本金、利息的无限责任。

②作为票据的证券的法律性质及效果。发行人不仅可以在资本市场上实行资产证券化，还可以在货币市场上实行证券化，通常证券化工具是票据，例如，票据虽然本质上是一种债，应当受到债的法律关系的调整(在这方面与债券相同)，但由于票据在商业活动中已经形成了独特的规范体系，因此在法律性质上体现出许多与债券不同的地方，主要体现在法律适用上，票据主要受票据法调整，一般不适用债券的法律法规；在追索权上，票据法规定票据的持有人可以向其前手无条件追索，直至票据签发人(即发行人)，而债券持有人只能向发行人追偿；在发行上，票据的发行条件比债券简单，发行程序也比较便利，法律上的限制少，监管起来也更简单。

a．在法律适用上，票据主要受到票据法调整。

b．在运用目的上，我国法律排出了票据的融资功能，仅把票据作为支付工具使用，硕士论文即票据的签发必须有真实的交易关系作为基础，而债券则是一种融资工具，并非支付工具。在我国现行的法律制度下，资产证券化无法以票据作为工具，这实际上意味着我国的资产证券化不能用于短期融资。

c．在追索权上，票据的持有人可以向其前手无条件追索，一直到票据签发人即发行人，而债券持有人只能向发行人追偿，因此我国法律对票据持有人的保护更严格。

d．在发行上，票据的发行条件比债券简单，门槛低发行程序也比较便利。

③作为信托收益凭证的证券的法律性质及效果。在抵押贷款证券化的交易过程中，发行人spv作为委托人的发起人(即银行)取得抵押款组合，并作为信托资产。随后将信托财产分割成单位，将本属于委托人的受益权出售给投资者，投资者取得收益凭证，并因此作为受益人拥有信托财产的收益权，收益范围为包括一切因管理或处置信托财产而产生的收益。根据信托法规定，在委托人不是信托唯一受益人的情况下，信托财产独立于委托人的其他财产。因此，在信托收益权部分转让给投资者后，信托财产具备独立性，不作为委托人的遗产和清算财产。由于我国已经颁布了信托法，所以，以信托收益凭证的方式实现抵押贷款证券化在法律监管上具备了可行性。但信托收益凭证还将会受到以下的法律制约：

a．法律性质上，信托收益凭证能否作为证券对待。我国立法虽然对于信托收益凭证是否可以作为证券尚未有明确法律规定。根据我国《证券法》规定，一种凭证是否作为证券对待，应当有法律或行政法规予以确定。在信托收益凭证没有被法律或行政法规确立为证券前，不能作为证券对待。虽然我国已经发行了许多信托计划，但这些信托计划不过只是合同而已。与证券比，这些合同在流动性、无因性、规范性等法律保护方面显得十分弱小，不能实现规模化和标准化发展。

b．在资产权属上，信托财产的名义所有人是受托人。所谓“名义所有人”是指受托人只有受托之名，而无所有人之实，医学论文不承担贷款的违约风险，委托人也不承担违约风险；违约风险的实际承担者是投资者，但与所有权凭证不同，投资者不是资产的所有人只有权分享因信托财产而产生的收益，这意味着受益人在法律上无权直接追索贷款关系中的债务人，而如果是所有权凭证，则有权追索。

c．在追索权上，信托受益凭证对委托人和受托人的追索隔离最彻底，受益人只能自行承担因贷款无法偿还而产生的风险。作为对等条件，破产隔离也最彻底。

d．现金流权属上，现金流名义上属于受托人，但由于现金流被要求注入到一个独立的受托管理帐户上，并由托管人监督资金的划拨，因此，被受托人挪用的可能性很小。如果被挪用，受益人不能直接向资金接受方追索，但可以向受托人和托管人追偿，因为他们违反了信托义务。

e．在发行条件上，由于信托受益凭证不同于债券，因此不必适用有关公司法或其他发债法规的相关规定。

采用信托收益凭证的形式发行，spv与发起人之间的法律关系。是信托法律关系，即发起人将基础资产(住宅抵押贷款)转让给spv，成立信托关系，由spv作为证券的发起人，在此信托关系中委托人为发起人，受托人为spv，信托财产为证券化资产组合，受益人则为信托收益证书的持有人(即投资者)，根据信托的法律关系，发起人将基础资产信托于spv以后，这一资产的所有权就属于spv，发起人的债权人就不能对这部分资产主张权利，从而实现了证券化资产与发起人破产隔离的要求；spv与投资者之间的法律关系则为信托法律关系，受信托法的约束，信托文件详细记载了双方之间的权利义务关系。spv作为受托人，应当遵守信托文件的规定，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务，为受益人的最大利益处理信托事物，但不对财产管理产生的亏损承担法律责任，除非证明有过错行为。受益人则根据信托文件享有信托财产及其衍生权益，但不得干涉受托人的财产管理事物。

此外，我国还可以采用巴塞尔新资本协议对资产证券化的监管要求，巴塞尔新资本协议对资产证券化框架下的信用风险作了明确的界定，并且规定了资产证券化项下处理信用风险的标准化方法，以此来对证券化的资产和信用风险进行内部评级，使风险的控制有一个量化的标准。在未来的证券化实施过程中这些标准都可以逐步实行。

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