债券投资市场分析汇总十篇
债券投资市场分析篇（1）
我国的债券市场近些年来发展迅速，取得了长足的发展，为我国的经济建设和社会发展作出了巨大的贡献。但是同发达国家相比，仍处于起步阶段，无论是其规模、品种，还是债券市场的发育程度等诸多方面都存在着巨大的差距。
一、中美债券市场的比较分析
(一)债券市场的发行规模比较分析
在美国资本市场上，债券市场具有很重要的作用，债券品种发展也比较成熟。其规模也远远大于股票市场。美国每年发行国债的数额占GDP的比例为100%。且市场可流通的债券品种丰富，既有国债，市政债券，也有公司债券，联邦机构债券等。
我国的债券和美国相比差距较大。每年发行总量也不过占GDP的15%左右，且品种比较单一。主要有国债、中央银行债、政策性银行债等为数不多的几种。
(二)债券市场投资品种比较分析
美国的债券市场主要是以工商企业和政府发行的短期债券为主。政府短期债券占政府发行量的40%。除此之外，不少的地方政府、地方公共机构也发行地方政府债券。这些债券被誉为安全性仅次于“金边债券”的一种债券。工商企业发行的债券产品更是占据了举足轻重的地位且种类繁多。
在我国债券市场中，政府债券占相当大的比重。其中国库券和央行票据占债券市场的比重达到近70%，且大部分为5-10年的中长期债券。企业债券占的比重非常小，而且地方政府不允许发行债券。
(三)债券的流通市场比较分析
美国的债券流通是以场外交易为主的交易市场。同时，电子化交易系统的普遍应用也大大促进了流通市场的活跃。债券市场的日交易量是纽约股票交易所日交易股票数量的13倍之多。政府债券及政府支持机构发行的债券十分活跃。
在我国债券流通以沪深证券交易市场、银行间债券交易市场和证券经营机构柜台交易市场为主。交易量比较小，整体换手率也仅是美国债券市场的1/10。
(四)投资者结构比较分析
美国国内债券投资者主要以银行、基金、个人、保险公司、国外和国际机构投资者等为主，各类投资者持有债券比例比较平衡。而我国债券市场投资结构不尽合理。主要有国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村信用社、保险公司、证券公司、基金管理机构等。市场参与度数量虽然众多，但债券持有比例极不均等，外资机构参与度较低。
二、对我国债券市场发展的几点启示
(一)积极扩大债券市场规模，促进债券市场品种的多样化
从中美两国债券市场的比较分析中可以看出，我国债券市场的规模与美国债券市场的规模相比存在着巨大的发展空间。美国的证券化产品在金融市场中超过80%，我国还不到10%;债券余额，美国相当于GDP的二倍，我国也仅接近30%。因此积极扩大我国债券市场的规模是满足金融市场的发展和促进经济发展的需要。同时还要积极促进债券市场品种的多样化，满足不同发行主体的融资需要。诸如积极发展地方政府债券市场;扩大和引导发行企业债券;增加短期债券及短期回购品种;建立基准国债及衍生产品等。
(二)完善做市商制度，促进市场的流通性
从国外的经验看，做市商制度能够活跃证券交易，保证市场有较高的流动性，这已被许多成熟证券市场广泛采用，在发达证券市场已有较好的市场基础。我国银行间市场虽然已经开始推行双边报价商制度，但是目前批准成为做市商机构的均为商业银行，而商业银行资产结构相近，对市场走势预期趋同，导致双边报价偏离市场价格较远、价差较大，难以对市场价格起到稳定作用，更何况其参与二级市场交易的意愿不强，导致这些双边报价商的市场份额存在下降的趋势，远没有发挥促进增强市场流动性和满足市场需求的作用。
因此，在大力推行双边报价商制度时，必须采取核准制双边报价商资格，扩大双边报价商范围、允许有实力的保险公司如中国人寿保险公司、证券公司等机构成为双边报价商，以解决目前双边报价商投资偏好趋同的问题。在推动做市商制度的同时，在债券市场上推行经纪商制度，以进一步促进债券市场的发展。经纪商信息发达、灵通，可以有效集中市场需求信息，沟通债券买卖双方，提高成交效率。
目前交易所新推出的降低债市现券和回购交易手续费的政策也将大大降低从事债券套利交易者的成本，提高市场的流通性，鼓励了中小投资者介入债市，有利于改善债券市场投资者结构和投资机构投资者博弈的格局。
(三)促进投资者结构合理化
我国债券持有者主要集中商业银行，特别是在银行间债券市场，其他机构和个人债券持有量很少。我国应进一步扩大债券市场的投资群体，增加金融机构之外的企业及事业单位以及外国机构投资者购买、持有债券的比重;增加参与柜台交易的成员，除商业银行外可以增加证券商成员;增加柜台市场的可交易品种，活跃柜台交易，提高市场流动性;也可广泛吸引其他广大的投资群体。
另外还可以逐渐引导社保基金、外资机构、中外合作基金、外资参股证券公司、外资参股保险公司、外资银行、三资企业、外国投资者，储蓄存款分流等资金进入债券市场。这些资金进入债市将有利于扩大债券市场需求量，也可平衡投资者债券持有比例。通过多方面、大范围地促进投资者多元化，依靠国债市场巨大的流动性，可以充分发挥机构投资者发现国债价的格功能，也可最终建立起一条稳定与可靠的国债收益率曲线。
(四)加快债券市场统一化建设步伐
随着国债发行规模不断扩大，市场分割问题解决已经显得迫不及待。可以有步骤、有计划地允许可流通国债既可在银行间市场流通转让，又可在交易所市场上市交易;同时允许部分资信较好，实力较强的金融机构在两个市场之间进行套利活动，以促进市场的流通性，发现债券市场价格，为全面统一所有债券市场作准备。
中国债券市场的发展目标是成为全国统一、面向所有金融机构及企业法人和个人投资者的开放的，公开的市场以及一个品种多元化、流动性充分化和功能健全化的中国债券市场。
参考文献
债券投资市场分析篇（2）
我国的债券市场近些年来发展迅速,取得了长足的发展,为我国的经济建设和社会发展作出了巨大的贡献。但是同发达国家相比,仍处于起步阶段,无论是其规模、品种,还是债券市场的发育程度等诸多方面都存在着巨大的差距。
一、中美债券市场的比较分析
(一)债券市场的发行规模比较分析
在美国资本市场上,债券市场具有很重要的作用,债券品种发展也比较成熟。其规模也远远大于股票市场。美国每年发行国债的数额占GDP的比例为100%。且市场可流通的债券品种丰富,既有国债,市政债券,也有公司债券,联邦机构债券等。
我国的债券和美国相比差距较大。每年发行总量也不过占GDP的15%左右,且品种比较单一。主要有国债、中央银行债、政策性银行债等为数不多的几种。
(二)债券市场投资品种比较分析
美国的债券市场主要是以工商企业和政府发行的短期债券为主。政府短期债券占政府发行量的40%。除此之外,不少的地方政府、地方公共机构也发行地方政府债券。这些债券被誉为安全性仅次于“金边债券”的一种债券。工商企业发行的债券产品更是占据了举足轻重的地位且种类繁多。
在我国债券市场中,政府债券占相当大的比重。其中国库券和央行票据占债券市场的比重达到近70%,且大部分为5-10年的中长期债券。企业债券占的比重非常小,而且地方政府不允许发行债券。
(三)债券的流通市场比较分析
美国的债券流通是以场外交易为主的交易市场。同时,电子化交易系统的普遍应用也大大促进了流通市场的活跃。债券市场的日交易量是纽约股票交易所日交易股票数量的13倍之多。政府债券及政府支持机构发行的债券十分活跃。
在我国债券流通以沪深证券交易市场、银行间债券交易市场和证券经营机构柜台交易市场为主。交易量比较小,整体换手率也仅是美国债券市场的1/10。
(四)投资者结构比较分析
美国国内债券投资者主要以银行、基金、个人、保险公司、国外和国际机构投资者等为主,各类投资者持有债券比例比较平衡。而我国债券市场投资结构不尽合理。主要有国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村信用社、保险公司、证券公司、基金管理机构等。市场参与度数量虽然众多,但债券持有比例极不均等,外资机构参与度较低。
二、对我国债券市场发展的几点启示
(一)积极扩大债券市场规模,促进债券市场品种的多样化
从中美两国债券市场的比较分析中可以看出,我国债券市场的规模与美国债券市场的规模相比存在着巨大的发展空间。美国的证券化产品在金融市场中超过80%,我国还不到10%;债券余额,美国相当于GDP的二倍,我国也仅接近30%。因此积极扩大我国债券市场的规模是满足金融市场的发展和促进经济发展的需要。同时还要积极促进债券市场品种的多样化,满足不同发行主体的融资需要。诸如积极发展地方政府债券市场;扩大和引导发行企业债券;增加短期债券及短期回购品种;建立基准国债及衍生产品等。
(二)完善做市商制度,促进市场的流通性
从国外的经验看,做市商制度能够活跃证券交易,保证市场有较高的流动性,这已被许多成熟证券市场广泛采用,在发达证券市场已有较好的市场基础。我国银行间市场虽然已经开始推行双边报价商制度,但是目前批准成为做市商机构的均为商业银行,而商业银行资产结构相近,对市场走势预期趋同,导致双边报价偏离市场价格较远、价差较大,难以对市场价格起到稳定作用,更何况其参与二级市场交易的意愿不强,导致这些双边报价商的市场份额存在下降的趋势,远没有发挥促进增强市场流动性和满足市场需求的作用。
因此,在大力推行双边报价商制度时,必须采取核准制双边报价商资格,扩大双边报价商范围、允许有实力的保险公司如中国人寿保险公司、证券公司等机构成为双边报价商,以解决目前双边报价商投资偏好趋同的问题。在推动做市商制度的同时,在债券市场上推行经纪商制度,以进一步促进债券市场的发展。经纪商信息发达、灵通,可以有效集中市场需求信息,沟通债券买卖双方,提高成交效率。
目前交易所新推出的降低债市现券和回购交易手续费的政策也将大大降低从事债券套利交易者的成本,提高市场的流通性,鼓励了中小投资者介入债市,有利于改善债券市场投资者结构和投资机构投资者博弈的格局。
(三)促进投资者结构合理化
我国债券持有者主要集中商业银行,特别是在银行间债券市场,其他机构和个人债券持有量很少。我国应进一步扩大债券市场的投资群体,增加金融机构之外的企业及事业单位以及外国机构投资者购买、持有债券的比重;增加参与柜台交易的成员,除商业银行外可以增加证券商成员;增加柜台市场的可交易品种,活跃柜台交易,提高市场流动性;也可广泛吸引其他广大的投资群体。
另外还可以逐渐引导社保基金、外资机构、中外合作基金、外资参股证券公司、外资参股保险公司、外资银行、三资企业、外国投资者,储蓄存款分流等资金进入债券市场。这些资金进入债市将有利于扩大债券市场需求量,也可平衡投资者债券持有比例。通过多方面、大范围地促进投资者多元化,依靠国债市场巨大的流动性,可以充分发挥机构投资者发现国债价的格功能,也可最终建立起一条稳定与可靠的国债收益率曲线。
(四)加快债券市场统一化建设步伐
随着国债发行规模不断扩大,市场分割问题解决已经显得迫不及待。可以有步骤、有计划地允许可流通国债既可在银行间市场流通转让,又可在交易所市场上市交易;同时允许部分资信较好,实力较强的金融机构在两个市场之间进行套利活动,以促进市场的流通性,发现债券市场价格,为全面统一所有债券市场作准备。
中国债券市场的发展目标是成为全国统一、面向所有金融机构及企业法人和个人投资者的开放的,公开的市场以及一个品种多元化、流动性充分化和功能健全化的中国债券市场。
【参考文献】
债券投资市场分析篇（3）
一、如何正确分析中国债券市场的发展
我国债券市场的发展已经占到国家整个国民经济总值的一半，对比与美国和日本的差距较大，中国在1981年的时候开始恢复发行国债，虽然发展的前期有很多错误，例如，出现了行政审批分配、市场不透明、重股轻债等错误，最终造成社会矛盾。自从亚洲的金融危机发生之后，不同国家对债券市场的眼光发生改变，开始集中力量发展国家债券，在综合经验教训的基础上，分析不同国家债券的实际发展情况，将我国债权经营失败的原因归类于发展路线和缺少监管上。中国人民银行在1997年的时候设立了银行的债券市场，2004年之后，人民银行在发展公司债务的经营上采取市场化的模式，由于监管竞争的影响，我国的债券市场规模不断扩大，在国际上的排名不断上升。
二、如何看待银行持债比例
银行的市场投资人员具有的持债比例相对偏高，即使债券市场发展良好，但其实际采取的是间接融资模式，由于债券市场发展的投资结构和融资结构存在很大的相似性，国际上很多采取间接融资的国家，金融资产多数都在存款机构里面，由此增加了商业银行的持债比重。国际上还有很多直接融资的国家，由于金融资产的分布比较乱，降低了商业银行的持债比重，典型代表国家是德国和日本。
我国是采取间接融资的典型国家，因此商业银行的持债比重很高，适应当前 社会的融资结构。从实际来看，我国金融市场的发展势头良好，投资者的人数不断增加，银行持债的比例在下降，就投资者的实际数量分析，2015年底的时候，银行中的市场投资者已经高达7500家，其中包含银行、保险公司、证券公司等，还包含社保基金、企业年金、银行理财等，银行和信用社的投资比重高达18%，我国商业银行的整体持债比重已经降到65%。
近几年，我国中央银行也开始促进商业银行的柜台业务发展，开始向中小的投资者提供十分高级的债券，在2014年的时候成功完成了债券在柜台发行的尝试，但是铁道债由于受到利息税的阻碍，其前进困难。分析和评价我国债券市场整体的投资结构需要紧密联系国家债券市场发展的环境，基于间接融资的环境，银行应该在很长时间内都是债券发展的主要投资来源。
三、中国的资产证券化产品应不应该到交易所发行
该问题的分析和债券市场发展的场外为主和场内为主形式有关，由于交易所的投资者很多，由此债券的发行主要面向个人和企业，但就具体的实践来看，不管国家的发展怎么样，债券市场在世界各国的发展形势都是场外市场发展为主的形式，交易所发行的债券只是简单的补充。实际来看，信贷资产证券化的产品和普通的产品类似，其特征都是个性化的交易且定价十分复杂，因此需要采取场外市场的形式。由于结构化融资新技术的出现，证券产品的整体结构更复杂，需要具备专业知识才能分析风险，因此风险识别能力弱和承担能力小的客户不适应。
我国的信贷产品和国际很多产品不一样，国际主流的资产证券产品主要包含信用卡、汽车贷款、学生贷款等，可见其具有资产类型单一，集中程度高的特征。由于数量很多，因此其更适应于统计学大数法则来定价，获取稳定的违约率。我国的资产证券化需要依靠企业的贷款，因此不能使用大数法则计算。我国在2012年到2014年实施了资产证券化，发型了77个产品，绝大多是都是靠企业的信贷资产支持。基于以上情况，如果不对所有资产实施打包分析的话，银行可能也不知道如何定价，违约率无法计算，当前银行拿出的证券的基础资金都比较优质，风险问题很少，个人投资者购买还没有什么大问题，但是将其常规发展之后，可能会出现严重问题。
四、中国债券市场是否实施了市场分割
近年来很多研究者认为银行债券市场和交易所市场属于我国债券市场的分割情况，但是其不具有真实性，就整体的经营范围得知，中国的债券市场主体经营者是很多机构投资者，该类型的投资者主要实施场外模式的经营，占据银行债券市场主力，其占据债券市场的96%，交易所的形式只是简单补充，和国际债券市场的发展一致。全世界的债券市场都在场内和场外发展模式的环境下，美国、英国和德国是几乎没有交易所市场的，就具体的分工来看，银行之间的市场利用一对一的咨询价格完成，主要面向机构投资者和场外市场。交易所市场主要通过集合竞价的方式完成，主要集中于小型投资者，可见两种模式针对的客户群体不一样。就债券的种类来看，很多高级债券都是可以自主选择跨市场交易，但是很多风险较高的债券不能实施跨市场交易，但不是市场分割的形式。如果高风险的债券也向公众公开的话，很可能会出现超日债的情况。
认为我国债券实施了市场分割的观点很有片面性，公司的信用债不适合面向公众投资者，原因在于公司信用债的种类繁多，经营结构繁杂，风险难以识别，个人投资者可能无法应对。因此国际上面很多发展比较稳定的债券市场模式主要的投资者是经济实力雄厚的机构投资者，方式采取场外市场的发行模式。中国债券市场发展的初期阶段，由于各方面的不成熟，出现很多债券市场经营的恶劣事件，教训深刻。我国的企业债券实际具有市政债的本质，属于一种项目收益债，由于缺少法律法规，才将其称之为企业债，因此需要将其在法律中规范，形成交易商协会公开注册合法的一种企业信用债和注册的项目收益债两个产品。
参考文献：
[1]徐忠.中国债券市场发展中热点问题及其认识[J].金融研究，2015，02：29-35
[2]武鹏.新常态下中国债券市场的演变、发展与改革[J].广义虚拟经济研究，2016，01：66-76
债券投资市场分析篇（4）
一、可转换债券在证券投资市场的表现
可转换债券作为一种低风险的投资品种，近年来日益受到投资者的关注。从1999年12月至2004年10月，可转债表现良好，整体走势强于股票，体现出了大盘上涨时随之上涨，下跌时抗跌的特点。可转换债券的波动率低于股票，用2000年至2004年10月的日收盘数据计算，上证综指的年波动率为0.21，转债指数的波动率为0.127.
可转债在美国证券投资市场也有良好表现。M晨星公司的相关统计数据显示，可转债基金最近10年年平均收益率为9.29%，接近同期美国国内股票基金9.46%的收益率水平；而最近5年和3年的平均收益（约为5%）均要高出同期美国国内股票基金4个百分点以上，这期间正是美国股市较为低迷时期，体现了可转债基金在弱市中较强的抗跌性；而2003年美国股市逐步由熊市向牛市转变，可转债基金年收益率高达25.31%，体现其在牛市中与股市基本同步上涨的特性。
二、投资价值分析
可转换债券的价值主要来源于纯债券价值和期权价值，对于投资价值的分析也就相应从这两个部分展开。投资者对于可转换债券除考虑风险外，最感兴趣的是未来不确定性最多，上涨空间最大的期权价值部分，只有这一部分能给投资带来丰厚的收益，而纯债券价值只能给投资带来保底的收益。因此期权价值的投资分析成为成投资价值分析的重点。
（一）纯债券价值的投资分析
纯债券价值作为投资者的收益底线，其未来的波动主要来自于市场利率的变化及到期年限的缩短。在预期进入加息周期的情况下，国债和企业债券价格有下跌的趋势，市场利率上升，纯债券价值下降。到期年限的缩短，减少了折现的时间，纯债券价值上升。对于不同的企业可转债来说，是否采用浮动利率，以及不同的票面利率、利率补偿率都会对纯债券价值的衡量产生影响。浮动利率能削弱升息对债券造成的负面影响，增加价值。较高的票面利率和利率补偿率能提高债券价值。2004年10月29日央行上调利率，纯债券价值相应下降。而山鹰转债因有“按人民银行一年期存款利率变动向上调整，向下变动不调整利率”的利率调整条款，在升息之后立即上调可转债的票面利率，有效地回避了升息所带来的价值损失风险。
债券投资能否安全回收也是纯债券价值投资分析的一个重要方面。企业稳健是公司偿还债务的保证。国内目前对可转换债券已经实行了信用评级制度，绝大多数可转债有商业银行等担保机构进行担保，且大多数可转债在条款设计中也说明了出现偿还现金不足时代为偿付的机构和方式。因此，国内的可转换债券在偿还方面风险不大。从实际来看，目前没有出现不能偿还的安全。但投资者，尤其是可转换债券中长线投资者，对上市公司财务结构、收入和现金流、偿债能力等方面的分析仍不能忽视。这些方面除影响企业的偿付能力外，也对企业未来的股价产生影响，进而影响可转债的投资价值。
（二）期权价值的投资分析
股票价格是影响期权价值的重要因素。股价的上涨使期权价值增加，进而推动可转换债券价格随之上涨，特别是在超过转股价格之后，距离转股价格越远，则可转债越表现出股性，波动率也越接近于股票。对于股票价格未来趋势的判断是一个极其困难的问题。有效市场假设理论认为股价已经充分反映了现有的信息，因此根据现有的信息不可能对股价做出预测。B-S理论也是建立在股价是随机波动假设的基础之上，股价未来的波动是随机的。但也有很多理论努力尝试*找股价的运行规律，如属于技术分析的道氏理论、波浪理论等，这些理论对于股票价格未来价格走势的判断起到辅助作用。值得注意的是，可转换债券不属于短期品种，特别是对于新发行的可转债至少在半年之后才进入转换期，应当从中长期来把握股价的预期。基本面分析通过评估股票的内在价值，将未来现金流用合适的折现率折为现值，以判断当前的股价是高估还是低估。基本面分析注重股市运行的宏观经济环境、资金供求、行业状况、及前景、公司财务状况等基础性因素，揭示这些因素对股市的综合作用及对中长期趋势的影响，适合于可转换债券价值的分析。基本面优秀的公司，未来存在更多的发展机遇，能够保持业绩的增长，获得投资人的青睐，从而增加可转换债券的投资价值。基本面分析内容繁多，不是本文的论述重点，具体内容参见相关的文章和论著，本文仅以行业为例来做简要分析。遵循价值投资的理念，上市公司行业景气度的提升能带动上市公司业绩的增长，进而拉动上市公司股价的上涨，推动转债价格上扬。由于铜行业的景气，需求量大增，带动了铜价的大幅上涨，以铜为主业的铜都铜业获得了发展良机，业绩大增，股价上扬，其可转换债券价格达到了140以上的高位，较发行价上涨超过40%.从这一角度出发，目前，钢铁行业今年达到了景气的高点，后市预期再度走高的可能性不大，股价上扬机会不多。
对于股价波动率的考察可以参照历史的波动率，结合公司基本面分析和市场热点，来推断未来股价可能波动率。历史上波动率高的公司，得到较多投资人的关注，未来可能持续这一趋势，因而历史波动率可作为参考。若公司未来存在较多的利好消息，而且很有可能成为市场热点，则股价正的波动性就大，这将提高可转债的期权价值。另外，从市场经验看，小盘股和低价股具有相对较大的波动率，也就存在更多的机会。
债券投资市场分析篇（5）
本文依据约束性制度安排的规则(包括正式的与非正式的)、博弈参与人及其策略行为选择的不同，进而形成的不同制度实施机制，将企业债券市场的约束性制度分为两类，即政府约束制度和市场约束制度。至于是否存在其他可行的约束性制度安排，本文不做深入探讨。同时，本文的研究有两个基本的假设前提：(1)假设对债权人保护的法律能够得到严格执行，发债主体的债务责任存在法律的硬约束，即如果出现逾期不能偿债付息，发债企业将面临法定的破产清算；(2)假设两种约束制度具有相同的目标，即减少由于信息不对称而出现的逆向选择和道德风险问题，以保证企业债券市场的资源配置机制有效，这一假设是为了消除政府多元目标对模型研究的可能影响。
二、企业债券的政府约束制度分析
企业债券市场的政府约束制度分析的前提是，假设政府具有减少由于信息不对称所导致的逆向选择和道德风险问题的动机，以实现企业债券市场资源配置机制的充分有效。为实现此目标，政府通过制定行政法规，运用政府管理手段对发债企业的发债资格、债券发行价格以及发行数量实施严格限制，从而对可能的高违约风险企业构成市场进入限制，以保护投资者的投资利益。由此，政府的行政法规，以及由政府、企业、投资者和信用评级机构等市场参与主体构成的动态博弈过程，就形成了政府约束制度的实施机制。市场参与主体依据各自不同的激励和约束条件来选择最优的策略行为，以实现自己的最大化收益。
自1987年《企业债券管理暂行条例》实施以来，我国企业债券市场的制度约束一直是典型的政府约束性制度安排。政府对企业债券的发行实施严格的政府审批制和年度发行额度计划。同时，对发债主体的资格进行严格限定，非国有或国有控股公司几乎没有资格发行企业债券，并且从1994年开始，地方企业发行企业债券也受到限制。在这些限制措施的基础上，对企业债券的发行价格和数量也做了相应的限制性规定，债券的发行价格不得高于相同期限银行定期储蓄存款利率的40%，企业一次性发行的债券数量必须通过相关政府部门的审批并指定用途。政府对企业债券市场的行政性规则约束，对发债企业、投资者和信用评级机构的最优策略行为选择产生了重要影响。
按照一般的财务理论，影响企业融资方式选择的基本决定性因素是融资成本，企业根据不同的融资成本对可供选择的融资方式进行排序，进而选择成本最低的融资方式。理论和经验研究都已证明，通过证券市场进行融资，债券的融资成本低于股票融资成本。因此，在多数发达市场经济国家，企业债券的年融资规模通常是股票市场融资规模的3—10倍。但是在我国，由于政府对企业债券的发行实施繁琐的行政审批程序，从而大大提高了企业发债的非财务成本，比如时间成本和由于不确定性的存在而产生的风险成本。虽然政府对债券发行价格的管制，降低了企业债券融资的财务成本，但由于非财务成本的大幅增加，使企业债券融资的财务成本与非财务成本之和大大高于股票融资的成本。这就使得大部分企业尽管对债券融资有内在的强烈需求，但是在过高的融资成本面前不得不退缩去寻求新的融资途径。
政府通过严格的行政审批，对发债申请企业实行严格的筛选，而其筛选的标准却是选择那些国有独资或具有市场垄断背景的特殊企业，从而实现了政府对企业债券市场的约束目标，即降低了债券市场的违约风险，保护了投资者利益。但是，这一目标的实现却是以牺牲资本的运用效率为代价的。企业债券市场的价格管制，使这些特殊企业获得了相当廉价的资本，从而造成对资本的过度需求。与此同时，由于这些企业具有“准政府”的信用背景，因此其自身并不存在硬性的信用约束压力。它们相信，即使出现企业信用危机，国家也会承担最后的还债责任。这两方面的原因必然导致资本的低效率运用，无法实现金融资源的最优配置。
对于投资者来说，由于政府对企业的发债资格实施严格的审批，而且被获准发债的企业事实上也都具有“准政府”的特殊性质，这也就向投资者传达了这样一个信息：投资于这些企业债券是没有违约风险的。因为从本质上来说，政府对企业发债资格的审批，其实是承担了对债券的隐性担保责任，企业如果出现违约行为，投资者必然认为是政府的审批环节出现问题，因此必须由政府承担还债义务。在实践当中，政府也确实没有让投资者失望过，许多发债企业无法到期归还的债息，最后都由政府承担了下来。由此造成的后果是，本该由投资者承担的信息搜集、分析和鉴别的责任却被审批制下的政府取代了，这直接导致投资者对市场信息需求不足，信息搜集、分析和鉴别能力低下，对证券市场缺乏风险意识。由此，政府与投资者之间就形成了一个相互畸形依赖的恶性循环，投资者越是不成熟，政府迫于追求社会稳定的压力就越是要出面保护，政府越是通过这种方式保护投资者，投资者就越是成熟不起来。投资者群体的不成熟必然导致不成熟的证券市场。我国证券市场当前所出现的一系列问题，从某种程度上正是这种恶性循环的后果。
由于发债企业和投资者在政府约束制度下的行为扭曲，直接导致对信用评级信息的市场需求不足，严重限制了信用评级机构的健康发展。一个行业的发展必须有持久广泛的需求者作为支撑，而信用评级机构作为信用信息产品的提供者，其真正的需求者是投资者，而不是发债企业。如果一个行业不服务于它的真正需求群体，那么它的发展结果可想而知。而在政府约束制度下的企业债券市场，作为信用信息产品供给者的信用评级机构只能服务于发债企业，而不可能以它的真正需求群体即投资者为服务对象。因为，通过行政审批的发债企业，获取信用评级机构的债券信用评级仅仅是为了履行债券发行的法律程序而已，这样的信用评级信息对投资者到底有多大价值也可想而知。
事实上，投资者也不会根据信用评级信息去判断某一企业债券的潜在市场风险。更何况，政府还对债券的发行价格实施管制，信用评级信息不可能从根本上影响企业债券的定价。这样所导致的后果就是，本应服务于投资者的信用评级机构却转变为以服务于发债企业为导向，从而造成本应作为第三方监督者而存在的信用评级机构，现在却完全成为发债企业的附庸，其对企业债券市场的约束职能根本无法得到发挥。政府约束制度扭曲了整个信用评级行业的运行机制，使信用评级机构不可能在债券市场中内生地成长起来，从而导致我国的信用评级行业的发展严重滞后于证券市场的发展。三、企业债券的市场约束制度分析
在企业债券市场的市场约束制度分析中，本文假设市场机制内生地存在与政府约束制度相同的目标，即最大化地降低逆向选择和道德风险出现的可能性，以保证企业债券市场资源配置机制有效。之所以作如此假设，是因为这一目标的实现是企业债券市场存在的前提，如果出现严重的逆向选择和道德风险问题将会导致企业债券市场的萎缩乃至最终消失，而这一结果就使研究失去了意义。但是在市场约束制度下，企业债券市场的各参与主体之间是一种平等的契约关系，政府不是作为一个独立的约束主体而存在，而只是作为保证契约执行的仲裁者。在此种情况下，对发债主体的行为约束就不是由单一的市场主体来完成，而是由发债企业、投资者和信用评级机构三者之间的动态博弈过程来实现。市场约束制度本身所构成的激励与约束环境，将使博弈参与人选择不同于政府约束制度下的最优策略行为。
在市场约束制度下，政府对发债企业的资格审批将不复存在，而这一企业筛选过程将由市场各参与主体的互动机制来完成。企业能否进入债券市场，能不能按照既定价格顺利地发行债券，完全是由投资者根据所披露的信息判断之后的购买行为决定。市场化的筛选机制对试图发行债券的企业不会构成不合理的人为歧视，而是以企业所能提供的市场收益和风险为标准，所有的企业都处于平等的市场地位。在这种筛选机制下，进入债券市场的企业，由于没有了“准政府”性质的信用担保，也就必然面临更多的信用约束。因为低效率的资本运行只会增加其破产清算的风险，硬预算约束机制可以有效激励企业提高资本的运行效率，这也是企业能够持续经营的必然选择。
市场约束制度不仅可以促进企业提高资本的运行效率，更有利于形成合理的证券市场融资结构。因为，在市场约束制度下，债券的发行价格是由市场根据企业的信用状况决定的，因此，企业只是根据不同融资方式的财务成本差异来选择债券融资还是股票融资，或者是其他可选择的融资方式。也就是说，企业所面对的融资成本一般都是显性的，很少存在由于不确定性的人为因素所引起的隐含成本。在这种情况下，任何一种融资市场都不可能过度膨胀，金融市场内在的资源配置的价格机制可以有效抑制单一市场泡沫的产生。证券市场的融资结构由市场自身的规律决定，而不是由某种人为的主观意志决定，这样的市场结果必然是遵循效率原则的。
在市场约束制度下，企业债券市场的投资者必须自己承担投资决策失误的风险责任，从而有利于促进成熟投资者和成熟证券市场的形成。分析到这里，我们必须强调的一点是，任何债券市场都必然存在投资风险，并不是没有违约存在的企业债券市场才是健康的市场，重要的是风险和收益的最终承担主体是谁。在政府约束制度下，政府实质上承担了最终的市场风险，因此，投资者只能获得低风险收益。而在市场约束制度下，政府不再承担市场的筛选责任，债券价格也由市场来决定，这时的投资者就必须自己承担债券投资可能存在的风险，同时也可以获得与风险相对应的收益。在此种情况下，投资者在进行企业债券投资时，就必然时刻关注企业的动态信用评级信息，搜集、分析并鉴别不断变化的有关企业的各种相关信息，以便做出合理的投资决策。这样一个理性的投资决策过程，不仅可以让投资者深刻认识债券市场的风险属性，增强投资者的风险意识，而且还可以不断提高投资者的信息搜集、分析和鉴别的能力，促进投资者的投资行为更趋于成熟，进而促进整个证券市场走向成熟。
市场约束制度下的信用评级机构，必然是以投资者的需求为导向的，并由此能够与企业债券市场的发展同步获得内生性成长。因为，在市场约束制度下的企业债券市场的各参与主体的动态博弈过程中，评级机构将深知市场信誉对其生存和发展的重要意义。评级机构只有向投资者提供独立、客观、准确的信用评级信息，才可以在投资者群体当中不断积累信誉资本，获得更多投资者的信任，进而增加对其信用信息产品的需求。而如果只是一味地满足发债企业的筹资要求，那么，在市场重复博弈过程中就可能根本无法生存。市场约束制度下的企业债券市场必然会形成这样的逻辑，即发债企业只有选择拥有雄厚信誉资本，得到投资者认可的评级机构，才有可能顺利进入债券市场，而这本身就构成对发债企业强有力的约束。虽然，这种约束机制完全不同于政府约束制度，但是，这样的约束机制会促使信用评级机构向投资者提供更多、更有价值的信用评级信息，而且投资者也迫切需要这样的信用信息产品，从而促使信用评级行业得以快速发展和成熟。
四、结论
尽管企业债券市场在我国的出现早于股票市场，而且发行企业债券的优势也相当明显，但企业债券在我国的发展却并不顺利，其根源就在于政府约束制度的长期存在。政府约束性制度造成了国家信用的过度倾斜，除了国债之外，中央或地方政府的企业债券、重点建设债券、国家建设债券等均直接或间接地以国家信用作为担保。国家信用过度倾斜的信用制度，使风险收益机制下的市场约束乏力，从而给债券市场的参与主体带来一系列的行为扭曲。政府对企业债券市场的约束性制度安排，已经严重破坏了该市场的内在属性，致使其优势得不到充分发挥，阻碍了市场的健康发展，使企业债券市场带有浓厚的计划经济色彩。
债券投资市场分析篇（6）
(一)债券市场的发行规模比较分析
在美国资本市场上,债券市场具有很重要的作用,债券品种发展也比较成熟。其规模也远远大于股票市场。美国每年发行国债的数额占GDP的比例为100%。且市场可流通的债券品种丰富,既有国债,市政债券,也有公司债券,联邦机构债券等。
我国的债券和美国相比差距较大。每年发行总量也不过占GDP的15%左右,且品种比较单一。主要有国债、中央银行债、政策性银行债等为数不多的几种。
(二)债券市场投资品种比较分析
美国的债券市场主要是以工商企业和政府发行的短期债券为主。政府短期债券占政府发行量的40%。除此之外,不少的地方政府、地方公共机构也发行地方政府债券。这些债券被誉为安全性仅次于“金边债券”的一种债券。工商企业发行的债券产品更是占据了举足轻重的地位且种类繁多。
在我国债券市场中,政府债券占相当大的比重。其中国库券和央行票据占债券市场的比重达到近70%,且大部分为5-10年的中长期债券。企业债券占的比重非常小,而且地方政府不允许发行债券。
(三)债券的流通市场比较分析
美国的债券流通是以场外交易为主的交易市场。同时,电子化交易系统的普遍应用也大大促进了流通市场的活跃。债券市场的日交易量是纽约股票交易所日交易股票数量的13倍之多。政府债券及政府支持机构发行的债券十分活跃。
债券投资市场分析篇（7）
一、可转换债券在证券投资市场的表现
可转换债券作为一种低风险的投资品种,近年来日益受到投资者的关注。从1999年12月至2004年10月,可转债表现良好,整体走势强于股票,体现出了大盘上涨时随之上涨,下跌时抗跌的特点。可转换债券的波动率低于股票,用2000年至2004年10月的日收盘数据计算,上证综指的年波动率为0.21,转债指数的波动率为0.127.
可转债在美国证券投资市场也有良好表现。M晨星公司的相关统计数据显示,可转债基金最近10年年平均收益率为9.29%,接近同期美国国内股票基金9.46%的收益率水平;而最近5年和3年的平均收益(约为5%)均要高出同期美国国内股票基金4个百分点以上,这期间正是美国股市较为低迷时期,体现了可转债基金在弱市中较强的抗跌性;而2003年美国股市逐步由熊市向牛市转变,可转债基金年收益率高达25.31%,体现其在牛市中与股市基本同步上涨的特性。
二、投资价值分析
可转换债券的价值主要来源于纯债券价值和期权价值,对于投资价值的分析也就相应从这两个部分展开。投资者对于可转换债券除考虑风险外,最感兴趣的是未来不确定性最多,上涨空间最大的期权价值部分,只有这一部分能给投资带来丰厚的收益,而纯债券价值只能给投资带来保底的收益。因此期权价值的投资分析成为成投资价值分析的重点。
(一)纯债券价值的投资分析
纯债券价值作为投资者的收益底线,其未来的波动主要来自于市场利率的变化及到期年限的缩短。在预期进入加息周期的情况下,国债和企业债券价格有下跌的趋势,市场利率上升,纯债券价值下降。到期年限的缩短,减少了折现的时间,纯债券价值上升。对于不同的企业可转债来说,是否采用浮动利率,以及不同的票面利率、利率补偿率都会对纯债券价值的衡量产生影响。浮动利率能削弱升息对债券造成的负面影响,增加价值。较高的票面利率和利率补偿率能提高债券价值。2004年10月29日央行上调利率,纯债券价值相应下降。而山鹰转债因有“按人民银行一年期存款利率变动向上调整,向下变动不调整利率”的利率调整条款,在升息之后立即上调可转债的票面利率,有效地回避了升息所带来的价值损失风险。
债券投资能否安全回收也是纯债券价值投资分析的一个重要方面。企业稳健是公司偿还债务的保证。国内目前对可转换债券已经实行了信用评级制度,绝大多数可转债有商业银行等担保机构进行担保,且大多数可转债在条款设计中也说明了出现偿还现金不足时代为偿付的机构和方式。因此,国内的可转换债券在偿还方面风险不大。从实际来看,目前没有出现不能偿还的安全。但投资者,尤其是可转换债券中长线投资者,对上市公司财务结构、收入和现金流、偿债能力等方面的分析仍不能忽视。这些方面除影响企业的偿付能力外,也对企业未来的股价产生影响,进而影响可转债的投资价值。
(二)期权价值的投资分析
股票价格是影响期权价值的重要因素。股价的上涨使期权价值增加,进而推动可转换债券价格随之上涨,特别是在超过转股价格之后,距离转股价格越远,则可转债越表现出股性,波动率也越接近于股票。对于股票价格未来趋势的判断是一个极其困难的问题。有效市场假设理论认为股价已经充分反映了现有的信息,因此根据现有的信息不可能对股价做出预测。B-S理论也是建立在股价是随机波动假设的基础之上,股价未来的波动是随机的。但也有很多理论努力尝试寻找股价的运行规律,如属于技术分析的道氏理论、波浪理论等,这些理论对于股票价格未来价格走势的判断起到辅助作用。值得注意的是,可转换债券不属于短期品种,特别是对于新发行的可转债至少在半年之后才进入转换期,应当从中长期来把握股价的预期。基本面分析通过评估股票的内在价值,将未来现金流用合适的折现率折为现值,以判断当前的股价是高估还是低估。基本面分析注重股市运行的宏观经济环境、资金供求、行业状况、及前景、公司财务状况等基础性因素,揭示这些因素对股市的综合作用及对中长期趋势的影响,适合于可转换债券价值的分析。基本面优秀的公司,未来存在更多的发展机遇,能够保持业绩的增长,获得投资人的青睐,从而增加可转换债券的投资价值。基本面分析内容繁多,不是本文的论述重点,具体内容参见相关的文章和论着,本文仅以行业为例来做简要分析。遵循价值投资的理念,上市公司行业景气度的提升能带动上市公司业绩的增长,进而拉动上市公司股价的上涨,推动转债价格上扬。由于铜行业的景气,需求量大增,带动了铜价的大幅上涨,以铜为主业的铜都铜业获得了发展良机,业绩大增,股价上扬,其可转换债券价格达到了140以上的高位,较发行价上涨超过40%.从这一角度出发,目前,钢铁行业今年达到了景气的高点,后市预期再度走高的可能性不大,股价上扬机会不多。
对于股价波动率的考察可以参照历史的波动率,结合公司基本面分析和市场热点,来推断未来股价可能波动率。历史上波动率高的公司,得到较多投资人的关注,未来可能持续这一趋势,因而历史波动率可作为参考。若公司未来存在较多的利好消息,而且很有可能成为市场热点,则股价正的波动性就大,这将提高可转债的期权价值。另外,从市场经验看,小盘股和低价股具有相对较大的波动率,也就存在更多的机会。
到期年限较长的公司,股价有较多的上涨机会。近几年国内证券市场波动较大,每年都会上涨的行情。选择到期年限在1年以上的可转换债券能获得更多的机会,对于1年以下,例如阳光转债只有0.54年,由于未来股价上涨的机会相对不多,一般不必考虑。
三、价格特征分析
可转债作为兼具股性和债性的金融衍生产品,其价值主要由纯债券价值和期权价值两部分有机地构成,所以转债的固定收益部分(包括票面利息、利息补偿以及无条件回售价格)和股票的走势对转债的市场价格具有决定性的作用。如果以转股价格为分水岭,当股价远低于转股价格时,转债价格主要体现的是转债的债性,纯债券价值对转债的价格起到了很好的支撑作用;当股价远高于转股价格时(不考虑赎回),此时转债价格主要体现的是转债的股性,即转换期权价值;当股价处于转股价格附近时,则债性和股性综合体现。不同的股价下对应的市场价格特征如下图所示。其中:转换价值=股票价格×(债券面值÷转股价格)。
因此,在股价低于转股价格时,由于纯债券价值的保底作用,可转债显示出了很强的抗跌性。在高于转股价格较多时,则转债的市场价值略高于转换价值,跟随股票的上涨而上涨,收益与股票相似。
四、套利分析
可转换债券的波动通常比股票的波动慢,如果股价下跌,转债的下跌会有一定的滞后,而且跌幅更小。如果股价上涨,可转债的上涨也会滞后,涨幅也不如股票,此时可能出现转换价值超过市场价值的情形,折算转换价格(定义见下面公式)小于股价,这一价差的出现形成套利机会。例如铜都铜业在2004年9月17日股价上涨7.45%,收盘价为9.81,而可转债价格仅上涨4.91%,以收盘价计算的转换价值为144.26,超过了可转换债券的收盘价139.94.折算转股价格为9.51,差价为0.3元,出现套利机会。反之,由于普通股并不能转换为可转换债券,所以在折算转换价格高于普通股的市价时,套利行为是不可行的。因此,对可转换债券的套利只能是单向的。
套利策略为:套利者首先必须有一定数量的股票和现金(股票也可以由转债转换而来),当市场出现套利机会时,套利者卖出股票,同时买入相应数量的转债并申请转股,第二个交易日套利者的持仓变化为:股票数量不变,现金增加。现金增加部分即为套利收益,但由于没有卖空机制,套利者必须承担持股风险,这是单边市场套利所不可避免的。为了发现套利机会,定义如下指标:
折算转换价格=可转债市价/(100/转股价格)
每股转换溢价=股价-折算转换价格
每股转换溢价率=每股转换溢价×(100/转股价格)/可转债市价
每股转换溢价率也称为套利空间,如果套利空间为负,则不存在套利机会;反之,若套利空间为正,且大于所有的交易成本费用率,则存在套利机会。操作时卖出股票和买入转债同时进行,所以组合中股票市值和现金资产的比例大致应为1:1.
一次套利操作需要同时卖出股票和买入转债两次交易才能完成,卖出股票的交易费用率按0.5%计算,买入转债的交易费用率按0.1%计算,则一次套利操作总的费用率以0.6%计算。当套利空间大于0.6%时,则存在套利机会,否则不存在。资金量不同,对套利空间的要求不同,实际操作时对套利空间的需求按投资者的资金量大小而定。
套利机会的存在不仅使投资者多了一种获利的方式,同时也直接促进了转债的转股效率。由于目前转债的市场规模较小,流动性不足,所以不适宜大资金进行套利操作。如果转债市场得到进一步的发展,对机构投资者来说,套利是值得关注的。
五、投资策略
可转换债券作为一种进可攻、退可守投资工具,其风险收益的特点适合于厌恶风险,却又想获得较高收益的投资者。以承受低利率的代价得到股份未来上涨时的获利机会。当然如果是在二级市场买入,则可能要付出更多的代价才能得到转换权。综合上述可转换债券定价的讨论和投资的分析,可以考虑从以下角度来把握可转换债券的投资。
债券投资市场分析篇（8）
随着我国经济及金融的发展，我国债券发行变革得到推进，为企业融资提供了较为便捷有效的途径，也受到企业的欢迎。债券融资不仅能够使企业筹款成本下降，优化资本配置，还能转移和分散投资风险。债券融资为投资者提供投资平台。但这种投资平台也存在一定的风险性，要求投资者必须具备一定的风险控制及管理能力。本文从企业债券融资现状入手，对企业债券投资风险及其应对措施进行分析探讨。
一、企业债券融资现状
债券融资能够为企业筹资提供良好的途径，有利于企业优化融资结构和资本配置，有利于降低企业金融风险。随着金融业及债券融资的发展，我国企业债券发行量大幅上升，债券品种及发行方式也大幅增加，债券存量及发行规模等也有极大提升。同时，债券融资市场得到完善和不断变革，且取得了重大成就，为我国经济发展做出重要贡献。尽管如此，我国债券融资仍处在发展初期，在规避风险和优化资源配置方面市场作用尚未能充分发挥。当前，不管是国有企业还是民营企业，不管是大中型企业还是小企业，只要符合债券发行条件均能发行债券，使债券发行的主体呈现多元化的特征。企业可以以短期债券、集合债券、中期票据、企业债券等形式进行融资，还能够按照债务偿还及融资计划来发行长期、短期及中期等形式的债券。债券发行是可以采用抵押、担保、无担保、经营权、使用权抵押等形式。尽管企业债券融资取得极大成就，但其市场化程度还较低，不能满足现行市场及企业发展需要。尤其是同发达国家相比，其交易机制及市场紧密度、参与制度等方面还不够完善，债券市场运行效率还相对较低。这表明，我国企业债券市场发展空间巨大，市场制度有待进一步完善和变革，以适应经济及企业融资需求。
二、企业债券投资存在的风险
（一）收益风险
高收益是企业投资债券的主要目的，通常情况下，企业 债券收益明显高于银行存款收益，且相对较为稳定。然而，当前我国企业债券多为平台债和产业债，这类债券的融资具有一定公益性，偿债能力存在不足的风险。而此类债券占企业债券存量的90%以上。若从政府融资平台偿还能力上看，该平台的偿还能力非常有限。相关调查显示，将近四成的企业认为企业融资项目收益难以偿还融资债券应付的本息，企业资产报酬率低于债券发行平台的票息率，有些企业的回报率甚至更低。由此可见，企业债券投资的收益也是不稳定的，有时甚至要远低于银行存款利息。作为企业债券投资者应充分认识到这点。
（二）政策性风险
以前，平台债券融资中，地方政府成为债券发行企业的担保者，对该企业的偿债可以兜底。国务院在2014年下发文件要求地方政府不再行兜底性担保，要逐渐消化和置换掉平台类企业债券，并极快其转型发展，以增强债券融资的市场化功能。
（三）信用风险
信用风险主要包括债券存续期间的监管风险和债券发行中介机构的信用风险。企业债券的发行期限通常时间较长，如果出现信息不对等，披露不规范或不及时，就不能有效地保护债券投资者的利益，进而导致债券偿还风险的增加。这主要是监管部门的监管不力甚至缺失，进而导致企业债券信息披露不规范、不及时，导致企业债券投资风险加大。此外，债券发行中介机构未能尽职尽责，信用等级不高，存在弄虚作假等现象。这里的中介机构主要是指企业信用评级及债券承销商等机构。有调查显示将近两成的债券承销商不定期回访债券企业，对融资项目进展情况、企业偿还能力等不能及时了解和掌握。在企业信用评级方面，由于债券发行企业要向信用评级单位支付一定的费用，这给信用评级留有较大的操作空间，极易出现虚假评级及恶性竞争等现象。
三、应对企业债券投资风险的相应措施
（一）推进企业债券改革，鼓励境外融资
稳定企业债券投资收益就必须不断改革企业债券融资模式，使企业债券融资平台多元化，融资期限多样化。鼓励企业融资走向国际化，并以此降低企业融资成本。鼓励和推进企业发行企业境外债券。相关部门应做好相应的发行审批手续，为企业境外发行债券提供服务。同时，对政府平台企业融资要防范其潜在风险，并构建风险管理及评估的机制，为企业债券投资降低风险和提高风险防范能力。
（二）强化金融市场分析，防范债券投资风险
企业债券投资者应关注政策对象和经济发展状况，认真分析市场，正确认识风险同收益间的平衡，根据自身承受市场风险的能力来采取回避风险的措施。利用组合投资等投资的多样化来降低和弱化风险。同时应根据市场变化不断调整投资，做好投资规划，实行短期、长期等不同期限相结合的投资方式来分散和规避债券投资风险。
（三）构建信用环境，强化融资监管
企业债券投资的系统性风险主要是信用方面造成的。因此，应构建良好的社会信用环境，并以此来强化企业债券融资监管，建立信用服务平台和公示、查询债券发行企业及其相关中介机构的专栏，对相关信息实行透明化管理，及时向社会发行债券企业及中介机构的相关信息，接受公众的监督。对于无信、失信的企业及中介机构应拉入黑名单，并依法惩处其涉事人员的法律责任。企业债券存续期间应完善监管体系，及时规范披露发行债券企业的相关信息，尤其是对筹资的使用情况、项目进展情况等信息进行定期披露，增强信息的准确性和透明度，设立专门的监管机构和专人来接受企业债券投资人对第三方机构、发行债券企业的咨询及相关投诉，并及时会同有关部门查实处理。
总之，企业债券发行为企业融资提供了良好的平台，但其中也存在诸多风险。对于企业债券投资者而言，应时刻关注市场变化并认真分析市场，根据自身能力来承受债券投资风险，并及时采取规避措施来化解和分散投资风险。同时，政府也应不断推进企业债券发行制度改革，增强企业债券融资的市场功能发挥，完善相应的监管制度和诚信体系，以规避债券发行带来的系统性风险，为企业融资及社会稳定提供良好的社会环境。
参考文献：
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债券投资市场分析篇（9）
中图分类号:F831.5文献标志码:A文章编号:1673-291X(2009)17-0059-02
美国债券市场具有很高的流动性,不管是国债、金融债券、企业债券,甚至垃圾债券都具有很高的流动性。美国次贷危机的爆发揭示了层层包装的“有毒垃圾”(次贷衍生产品)。因为,美国国内外机构大量地争相持有,使美国金融危机迅速向全球蔓延,美国救市、欧洲救市、亚洲救市、中国救市,尽管如此,一场全球性的金融危机似乎难于避免。尽管各种债券过高流动性使美国的次贷危机的爆发影响更巨大,但从另一个方面看债券的高流动性也极大地促进了美国债券市场的发展。
目前,我国债券市场发展较慢,主要因为我国债券的流动性低,那么,能否从美国债券市场的过高流动性得出一些启发,这对我国债券市场的发展具有一定借鉴价值。
一、我国债券市场发展现状
债券市场是我国资本市场重要的组成部分,但我国的债券市场发展相对股票市场来说还很缓慢。2006年,债券市场的成交规模出现了显著的增长势头。虽然目前我国债券的规模还较小,但还是有很大发展空间的。我国早已将发展资本市场,扩大直接融资比重定为金融发展战略,但从我国金融改革的实践来看一直收效甚微,间接融资的比重一直居高不下,很大程度上是由于我国忽视了债券市场的发展。而我国债券市场落后的主要原因是流动性不够。
二、美国债券市场流动性强成因分析
美国债券市场是个较为成熟的市场, 不仅有现货市场, 还有债券的回购市场、期货市场、期权市场等, 债券交易方式日趋齐全,可以满足不同投资者的不同需求。美国债券市场的高流动性,主要从以下三个方面分析:
1.美国债券的二级市场比较发达,参与主体多,换手率高。美国债券市场交易量的90%是通过场外市场实现的,交易主体由进行大宗交易的金融机构,如商业银行或保险公司等组成。同时,二级市场拥有发达的做市商制度,它们提供买卖的双边报价,保持债券的流动性,他们的活动是美国债券二级市场的中心。同时, 电子化交易系统的普遍应用也进一步提高了二级市场的交易效率。
2.美国债券市场可流通债券规模较大, 债券品种发展较为成熟。美国的债券种类主要有三种:政府债券、市政债券和企业债券。美国的政府债券和市政债券的发行量很大,不仅可以免税,还可以旱涝保收。企业债券的利息较高,也吸引了很多投资者。因为发行债券是美国企业融资的主要方式,其融资的灵活性、市场容量以及交易的活跃程度都远远地超过股票市场。
3.美国的信用评级机构和监管机构发展较好,投资环境好。美国的信用评级机构都拥有独立财产并承担无限责任, 完全靠出售自己的评级报告生存和发展。这就从制度上保证了信用等级的真实性和投资者投资选择的科学性。同时,美国证券交易监督委员会(SEC)是政府监管主体,拥有法定授予的制定规则、执行法律与裁决争议三项权力。政府监管尤其强调场外债券市场债券交易的信息披露。美国证券交易商协会(NASD)是唯一的场外交易市场的自律组织,作为一种辅助监管力量,与政府监管相得益彰。这些监管机构保证了证券市场的有序进行,为投资者投资,以及债券的流通创造了良好的条件。
三、我国债券市场流动性弱的成因分析
1.从本质上看,债券市场的流动性应从我国银行和企业的融资渠道分析
中国银行机构的融资渠道主要是居民存款,这主要是因为中国的居民储蓄意识强,大部分钱都会存进银行,使得银行存款数目较大,银行不缺钱所以不会去融资,因此,使得债券的创新没有动力,减慢了资产证券化的进程。同时,中国居民的风险意识较强,对那些高风险的金融产品敬而远之。
中国企业融资主要是间接融资,即从银行贷款,通过直接融资的渠道就是通过发行股票去筹资,对我国的大企业而言热情极高,并且能够满足巨量的融资要求。
从这两个方面来看,中国的银行和企业相对而言都不缺钱,所以,通过债券市场发行债券融资的动力不足,通过债券市场去融资就放缓了债券市场的发展速度。
2.中国的债券市场发展还不成熟
目前,我国的债券市场发展还不成熟,主要有银行间交易市场和交易所交易市场,并且两个市场的交易所互不相通,市场不统一。这样就使得两个债券市场的交易者无法利用同一债券托管账户自由的参与任一债券市场的交易,造成了债券的流动性降低,进行交易的成本增加,债券市场效率低下。
中国的债券市场主要是银行间债券市场,它的参与主体主要是商业银行和其他一些金融机构,在交易所的非金融机构不得进入银行间债券市场进行交易,同时,银行间债券市场是一对一的谈判交易方式,这样就限制了债券的流通。在市场准入的机制下,商业银行也不能进入交易所进行交易,因而使得债券市场的交易不活跃,流动性差。而美国的债券交易主要是在场外进行的,市场参与主体多,债券市场活跃,从而流动性强。
同时,中国债券市场交易的债券品种和期限单一,缺乏债券的创新品种,进行债券交易的也主要是银行间市场的金融机构,交易所的机构投资者较少。美国的债券市场是一个国际化的交易市场,不仅有本国的机构投资者参与,还有国外的政府和机构进行投资。因此,要提高我国债券市场的流动性,应使中国的债券市场国际化,吸引国外的机构投资者注资,中国的债券市场有了新鲜的血液,自然流动性就会提高。另外,中国的债券市场上缺乏卖空机制,而且定价缺乏合理性,债券的价格变动幅度较大,不利于债券交易的进行。
3.债券市场的做市商制度还需健全
我国的做市商制度还不够健全,债券市场上同一报价券种拥有的做市商少,还存在报价不连续,期限不完全,价差不稳定等问题。央行于2001年建立的双边报价商制度是我国债券市场现行做市商制度的基本模式。
4.我国债券市场的评级制度和监管体制尚待完善
目前,我国的债券信用评级制度是由发行人选定信用评级机构并支付评价费用,真正的信用评级制度还不存在。现在的信用评级制度都是依附于各级行政部门的机构,因此,缺乏应有的客观和公正。另外,我国的这些信用评级机构不能随时对发债企业进行持续性跟踪评定,所以,当企业的经营状况发生变化时,不能及时地改变信用等级,从而使得其评级失去了应有的作用。
我国债券市场的监管机制也不完善,债券市场多头监管,监管权力分割严重,造成了监管的高成本和低效率,相应的监管法律、法规还不健全,这些问题影响债券市场的健康发展,也不利于其流动性的提高。
四、借鉴美国债券市场高流动性的经验,发展我国债券市场
1.发展我国债券市场的规模,增加债券的品种,鼓励债券创新
从美国高流动性的债券市场经验可以看出,债券市场的规模大小是决定债券流通的首要条件。我国的债券市场起步较晚,发展也相对落后,远远不能满足我国金融市场发展和经济发展的需要。因此,扩大我国债券市场规模是发展、完善我国债券市场的基本前提。要发展我国债券市场,就要进一步扩大我国债券市场的发行规模,增加发行主体,努力使各类合格企业都能获得发债的机会。
在美国金融市场中, 证券化产品占比超过80%, 而在我国这一比例不超过10%。因此,增加债券的品种,鼓励债券创新,从而满足不同类型投资者的需求。所以,应放宽对企业债券品种的限制,加快证券市场衍生产品的创新,增加信贷资产证券化产品,不断丰富债券品种。
2.健全双边做市商制度, 提高债券市场整体流动性
美国的债券市场是一个流动性好且高度竞争的市场,债券交易绝大部分在场外市场进行,而在场外市场中做市商居于“核心”位置,发挥着活跃市场、稳定市场的重要作用。并且美国债券市场的做市商制度也比较完善,拥有公开、有序、竞争性的做市商制度报价驱动机制,规定做市商必须为所做市的股票维持买卖双向的、连续的报价,随时准备以所报出的股票价格和数量有限地与公众投资者进行买卖交易。做市商为了赚取买卖差价,都会积极报价,且报价具有一定的竞争性和数量规模,因此,债券市场的流动性高。
尽管我国债券市场也引进了做市商的双边报价机制,而且做市债券已经明显增多,但占流通债券总量的比重仍然不高,这也是我国债券市场流动性不高的原因之一。因此,建立和完善我国做市商交易制度,就要建立做市商专用内部报价系统,做市商可以进行双边报价,同时,还能在此系统上并共享各自的全部报价,提高报价效率。因此,发展我国的场外交易市场,对于发挥做市商制度也有着不可估量的作用。
3.建立健全债券评级机制,鼓励机构投资者进入
在美国,只有在信用等级为投资等级以上的债券,机构投资者才能进行投资,从另一方面说,只要达到投资信用等级以上,投资机构就可以大胆投资,并吸引大量的国外投资资金。因此,我国应该建立健全信用评级机制,从中国实际出发, 借鉴西方经验, 制定统一的评估指标体系和评级方法,保证评级结果科学性、公正性和一致性。同时,建立一整套严格的法律法规,对信用中介机构进行监督,规范资信评级机构的行为,对其虚假行为应承担相应的法律责任。良好的外部投资环境是保障市场稳定发展的重要因素,从而吸引机构投资者积极地参与债券市场交易。
4.进一步完善监管主体, 提高监管的功能,为提高我国债券市场的流动性创建良好的外部环境
美国债券市场的交易是以场外市场为核心的市场,政府监管与自律组织监管是其场外债券市场监管的主要方式,监管的核心问题是债券交易的监管。美国债券市场交易监管的目标是不断完善债券市场监管法规, 并严格执法。
债券投资市场分析篇（10）
2008年美国次贷危机引发的金融风暴对我国商业银行理财产品的投资者带来了很大的损失，甚至出现了负收益。导致投资者与商业银行之间的纠纷日益严重，也降低了商业银行的信誉。商业银行理财产品有很多类型，我们以债券类银行理财产品为例来对其市场定价进行研究。债券型理财产品的主要投资市场是国内债券市场，其主要投资对象是国债、金融债和中央银行票据等等。它结构简单、风险小且收益稳定、流动性强，市场认知度高。为了实现商业银行利润的长期化，研究债券类银行理财产品的市场定价具有重要意义。
一、影响债券类银行理财产品价格的因素
我们可以通过对债券型银行理财产品主要投资对象的分析，来对其进行市场定价。投资资产本身与包含在其中的可提前终止权和可质押权形成了债券型银行理财产品的基础资产，这些基础资产的收益对债券型理财产品的定价有重要影响。
（一）债券类理财产品的投资标的物价格波动的影响[1]
债券类银行理财产品的投资标的物为国债、地方政府债、央行票据和企业债等。在债券市场不断发展完善的情况下，债券类银行理财产品的投资市场越来越规范。尤其是国债和央行票据这两类标的，市场定价往往更成熟，具有更高的市场规范性，因此，它们是债券类银行产品的基础标的，保障性较强。国债和央行票据遵循债券定价的基本原理，它是以未来时间产生的利息贴现为基础来确定其当期的价格。债券类银行理财产品相对于它们来说，运营时间更短，通常是一周到一个月，因此，债券类理财产品的投资利益主要是国债价格变化的收益，债券产品的利息对它收益影响并不大。国债及中央银行票据既受国家宏观调控政策的影响，也受到国际金融市场的影响，因此在进行产品市场定价设计时要综合这些因素进行分析。他们属于集合资产投资，信用高但收益较低，投资对象一般是风险承受能力较弱的稳健投资客户。
（二）债券类银行理财产品不同合同规定对于其价格的影响
债券类银行理财产品由于各自不同的合同规定，既使得产品之间有分明的界限，但也对其市场定价造成了很大的影响。一般来说，投资者所得的保障越多，则产品的价格也越高。
第一，“保证本金”对于债券类银行理财产品价格的影响。保证本金是指投资者在购买了债券类银行理财产品之后出现亏损时，银行需要向投资者支付购买产品等量的资金。也就是说，银行将完全承担购买理财产品的亏损。保证本金把银行作为风险的承担者，却对投资者实施了强烈的保护。那么，在这一项合同规定中，银行所承担的亏损往往从理财产品价格当中抽取，因此，理财产品的价格是比较高的。这样，银行就能够在市场风险比较小的时候也依靠该保证金的条款来增加其收益，进而很容易就能够控制自己所承担的风险。如此看来，实质上风险的承担最终还是主要落到了投资者身上。债券类银行理财产品合同中这样的条款在利率下降时较多，央行加息后就慢慢减少，甚至不再出现了。
第二，提前终止权对于债券类银行理财产品价格的影响。提前终止权是指投资者可以在投资期限结束之前单方面终止投资协议的权利。商业银行在债券类银行产品的设计上一般会考虑这种权利，分别从投资者和发行者双方的角度进行设计。提前终止权，可以使理财产品多样化，资金流动性加强，扩大了投资者的投资范围和选择性，且也提高了产品的市场占有率、产品的竞争性和发行方的理财收益。有时候银行作为发行方也有可能拥有这种权利，但是它主要针对的是国家政策、宏观经济环境以及市场整体里各种不可预知的变化，它有可能造成更大的损失。因此，银行很少使用这种权利。投资者的提前终止权即是一项创新，也具有较强的市场争潜力。自从04年招商银行开发出第一项国内提前终止权之后，很多银行也相继开发。该权利对于投资者来说既有一定的价值，但也要为付出一定的成本。因此，为了更好地权衡收益和成本这两方面的内容，投资者需要在对未来市场经济势态的把握和判断的基础上来决定该权利的行使与否。例如，如果对未来市场利率上涨有充分的把握，市场上出现收益更高的的理财产品，那么投资者则可以放心地行使这项提前终止权利。相反，则应该谨慎而行。
第三，可质押权对于债券类银行理财产品价格的影响。可质押权是提前终止权的延伸。考虑到市场利率的不稳定性，很多投资者往往不敢贸然执行提前终止权，但是他们又急需资金，于是可质押权就产生了，它能够帮助投资者将理财产品进行质押来换取急需的资金。银行是一个以盈利为目的的机构，它会在提供质押的同时收取一定的费用。但总体上来说，这种权利增强了资金的流动性和理财产品的吸引力，从而有更多的客户进行投资，发行方也就相应地获得了各种收益。甚至有的债券类银行理财产品能够以质押贷款来获得投资者的青睐。但是目前理财产品的质押融资还存在着一定的法律障碍，例如，理财合同中对该权利的规定不是很清晰，也没有对质押的比例和利率作出一定的说明，并且相关法律没有规定设立质押的具体商业理财产品类型，无法保障投资者质押权的充分实行。
第四，隐含期权对于债券类银行理财产品价格的影响。商业银行所谓的隐含期权主要表现在资产和负债两个方面，相对应的隐含期利率权则包括可提前赎回权和可提前回售权。当银行在理财产品中加入了这些元素时，投资者可以看到利率的涨跌。因此，对其中的隐含期利率的定价是银行非常注重的一项工作。
二、债券类银行理财产品的定价分析
在对债券类银行理财产品进行定价分析时，要依据影响其价格的因素进行具体分析。在所有影响债券类银行理财产品价格的因素中，可提前终止权和可质押权的影响最大。它们不仅使得资金流动加快，还有利于理财产品的进一步开发。而“保证本金”和隐含期权与运作时期对于债券类银行理财产品价格虽然也有一定影响，但是并不明显。传统理财产品的主要标的仅限于国债、央行票据等，他的定价取决于债券组合的定价，比较容易计算和分析。
（一）债券类银行理财产品的定价分析的方法
第一，期权定价方法[2]。期权实际上是以合约的形式来规定期权拥有者可以在将来一个固定的日期或将来任意时间用之前商定的价格购买或者出售合约约定的相关资产。期权的价值包括内在价值和时间溢价，前者是指期权执行的当下所带来的经济效益，而后者则取决于合约中相关资产的市场价格与执行价格的高低。二叉树定价模型和B-S期权定价模型是该期权定价的具体方法。二叉树定价模型是衍生证券的一种定价理论，它比较简单和直观易懂。而B-S期权定价模型的使用则必须在这些条件存在的前提下进行：该期权是欧式期权；没有交易成本和税收；所有的无风险套利机会都被消除；交易连续进行，一般股票可以分成任意小的部分，股票不支付股利等。
第二，风险中性定价方法。该方法是指，在将所有投资者都视作风险中性的前提下，对衍生产品进行定价，这时所有产品的收益率都可视作无风险利率，而所有的现金流量则可以以这种利率来计算。这种定价理论具有较大的适用性。
（二）债券类银行理财产品的定价分析的研究
1.提前终止权定价研究。影响提前终止权价值的因素包括理财产品中的到期时间、赎回收益率、执行时间以及再投资收益。这种权利使得投资者在拥有理财产品的同时也能依据市场形势来行使终止权利。在这种情况下可以采用连续复利计算的方法来进行终止时刻理财资金的计算。如果投资者在理财期限结束之前终止理财产品，那么理财产品的最终收益率还要取决于再投资收益率，但是银行在发行过程中并没有具体针对每个投资者考虑再投资问题，所以需要把相近时间的存款利率为其再投资的统一收益率来确定提前终止权的最终定价。
还可以利用风险中性定价理论对提前终止权的定价进行分析。债券型理财产品投资的对象主要是国债、中央银行票据和政策性金融债和，它们一般是按比例进行分配的，而其中国债占了绝大部分，可达70％以上，进行市场定价的研究时如果将投资对象完全当作国债则大大方便了分析。当将债券类银行理财产品等同于其全部投资对象是国债时，提前终止权的定价问题很简单，且定价结果不仅适用于中性风险条件，也适用于无风险的情况。另外，这样的分析的出来的结果也具有较高的科学性，因为我国有关国债的研究很丰富，容易获得相关数据。
利用有限差分和二叉树图这两种方法来分析提前终止权的定价问题也较典型。但是它们存在着一些缺陷，因为债券型理财产品不同资产配置比例会随着收益的变动而改变，如果只是把国债当作唯一的资产来源来分析，结果并不精确。
2.可质押权的定价研究。质押权能够给投资者提供一定的急需资金，但也要承担一定的风险。在质押权的定价问题上有质押比例和质押利率两个指标，银行可以通过这两者的调控来规避一定的风险。根据每个债券类理财产品的期限不同给一个可行的最长质押期和质押利率，从而确定市场定价。
三、结束语
为了实现债券类理财产品的长期利润，需要不断对债券类银行理财产品市场定价进行创新。可以通过与投资机构合作来扩大投资对象的范围，增加理财产品的品种；对于提前终止权和隐含利率期权，要充分利用衍生证券的估值理论，并结合其他模型来对利率期权实现精确定价，使得商业银行可以随时调整策略，提高利润；还可以通过确立投资者的提前终止权只是针对一部分资金，而不是全部，来作为市场定价创新的一种尝试。
