境外投资法律篇（1）

[中图分类号] F752 [文献标识码] A

Legal Issues for Enterprise Overseas Investment

LIU Yuxiang

Abstract： China encourages overseas investment and M&A by Chinese enterprises now. Taking a planned M&A of a target enterprise in Slovakia as an example， the study proposes several issues to be aware for overseas investment and M&A. Domestic enterprises should understand the legal procedure for overseas M&A. They should know if their M&A projects are in compliance with national industrial policies and if the projects meet the requirement of environmental protection policies. The enterprises should also know other requirements of the local government to foreign investors. Only by understanding relative legal procedures， industry policies， environmental policies and other regulations of local authorities， could domestic enterprises prevent M&A risks.

Key words： overseas investment， attentions， legal issue

一、注意境内企业在境外并购外国公司的正常程序

境内企业在境外并购外国公司的正常程序是指境内企业在并购外国公司前应履行的法律手续。笔者认为，境内企业在境外并购外国公司应履行以下程序：

（一）履行可研程序

根据国家发展改革委员会发改外资【2011】235号）文件以及其他规定要求，由境内企业对境外投资项目的市场前景、经济效益、资金来源等事项由境内企业进行可行性研究，也就是说境内企业在投资并购外国公司前应事先预测如果投资该项目，市场前景如何？市场占有率怎么样？消费者或客户能否接受项目产品？事先论证境外投资项目是否能盈利，何时盈利，盈利多少，盈利期间，是否能持续盈利？事先筹划境外投资的资金来源，是通过企业自身的现金流来投资，还是通过银行贷款来筹集资金，还是通过企业融资来解决资金，如果通过企业融资，是通过增资扩股的方式融资还是通过企业借贷的方式融资，如果通过增资融资需要履行什么样的法律程序？如果通过企业借贷的方式融资是否符合法律规定？

（二）履行内部决策程序

根据《企业国有资产法》第三十三条以及《中华人民共和国公司法》第十六条的规定，境内企业在并购境外企业前需要履行内部决策程序，应由境内企业根据其章程的规定，由该企业的股东会/股东大会或者董事会进行事先决策，具体由股东会或股东大会决策由境内企业的类型决定，如果境内投资企业是股份有限公司，由股东大会决策，如果境内投资企业是有限责任公司，由股东会决策;具体由股东会决策还是由董事会决策，应根据章程的规定办理。

（三）履行相应核准程序

根据《境外投资项目核准和备案管理办法》的规定，境内企业并购境外企业，须履行相应的核准程序，由国务院、国家发改委、省级发改委按规定对境内企业的境外投资项目进行核准或备案，具体是核准还是备案以及由谁核准或备案根据投资额度等情形确定，对于我国投资一方投资额度在10亿美元的境外投资项目由国家发改委进行核准，特殊情况下要有国家发改委提出审核意见，报国务院核准，其他情形之外的境外投资项目由国家发改委、省级发改委按规定进行备案。

（四）履行境外投资的备案和核准程序

根据《境外投资管理办法》的规定，企业在境外投资并购企业根据不同情形履行备案或核准手续。对于境内企业到敏感国家或地区投资的，由商务部进行核准，到其他国家或地区投资由商务部或省级商务部门按规定进行备案。

（五）履行外汇登记手续

根据国家外汇管理局《境内机构境外直接投资外汇管理规定》（汇发【2009】30号）的规定，由境内企业持规定的材料到所在地外汇局办理境外直接投资外汇登记。

（六）履行相关财务审批手续

根据财政部《境外投资财务管理暂行办法》以及《企业国有资本与财务管理暂行办法》的规定，由境内企业的主管财政机关对境内企业的重要财务事项按规定进行审批。

（七）履行境外投资所需的其他程序。

二、注意收购国外公司项目是否符合国家产业政策

境内企业并购境外公司项目应符合国家产业政策，对此，《中华人民共和国企业国有资产法》等进行了规定。《中华人民共和国企业国有资产法》第三十六条规定，涉及国家出资的企业进行投资应当符合国家产业政策。同时，国家出资企业对外投资应按国家规定进行可研，且国家出资企业与他人之间的交易应当公平，有偿，并取得合理的对价。

另外，《“十二五”利用外资和境外投资规划》（国家发改委2012年7月17日）规定了要着力实施境外市场开拓的战略。规划规定了要完善相关导向和政策，指导企业进行对外投资。

三、注意收购国外公司是否符合环保政策

（一）国内规定

商务部、环境保护部关于印发《对外投资合作环境保护指南》的通知（商合函[2013]74号）规定了，要引导我国的企业在对外投资合作中进一步规范环境保护行为，要引导企业履行环保社会责任，推动对外投资合作可持续发展。为此，国家制定了《对外投资合作环境保护指南》。商务部、环境保护部要求各地的商务主管部门、环境保护部门应加强对《对外投资合作环境保护指南》的宣传，加强境内企业在对境外企业投资合作中的环境保护意识，同时要求境内企业应了解及遵守东道国环境保护法律法规及相应政策规定。

境内企业除了应当了解及遵守东道国相关环境保护法律法规及政策外。境内企业在收购境外企业前，还需对境外目标企业开展相关尽职调查，具体调查包括：

1.境外目标企业的商业登记、变更等文件。这是关于对境外目标企业是否具备主体资格的尽职调查。具体可通过当地律师或相关机构到目标企业所在商业登记机关进行调查并取得相应文件资料，包括商业登记等合法营业手续文件、资信证明文件以及相关签字人员的授权委托书手续，该手续文件应经过合同相对方所在地公证机构公证并经中国驻该地使领馆认证，以确保合同相对方的名称及相关信息准确、相关手续文件真实并具有签署本合同的主体资格。

2.境外目标企业的重要资产文件。包括但不限于房屋、设备等固定资产、产成品、半成品，土地，知识产权，同时需要对该等固定资产调查有无相关瑕疵，例如：有无被司法机关查封、扣押、冻结的情形，有无抵押等担保权利限制，有无其他相关限制。

3.境外目标企业的重要合同文件。通过对该等重要合同文件的尽职调查，可以进一步了解境外目标企业的经营情况，同时也能侧面印证其他相关文件资料是否真实、准确、完整。

4.境外目标企业的担保文件。境外目标企业在经营过程中可能涉及担保问题，可能向关联企业提供担保，也可能向其他单位或个人提供担保，无论向谁提供担保，这都涉及境外目标企业的或有负债，对境内企业的投资都有很大影响。另外，还要调查了解该等担保是否履行了相应的决策程序，进而能了解该境外企业的法人治理结构是否健全，运行是否正常。

5.境外目标企业涉及诉讼、仲裁的文件。这些文件对于境内企业并购境外企业也有很大的影响。尤其是境外目标企业的大额诉讼案件对境内企业的投资影响很大。对此，可先让境外目标企业提供相应的诉讼、仲裁案件的详细说明，提供相应的法律文书，并通过当地律师或其他相关机构进一步确认相关文书的真实性、准确性、完整性。

6.境外目标企业涉及行政处罚或涉及其他法律程序的文件。境外目标企业是否受到过行政处罚能反映出该境外目标企业的守法经营情况，能反映出该企业的诚信情况，特别是该企业的诚信情况对投资方的投资至关重要，试想，如果境外目标企业不是诚信企业，该企业很难有良好的经营环境，处处受限，这很可能会导致投资方的投资目的无法实现。

7.境外目标企业的人事、保险相关文件。这涉及到境外目标企业的员工，对此，境内企业在尽职调查时要特别注意员工的现有情况，员工聘用及解聘的法律法规及相关政策规定，要特别注意当地的工会与员工的关系及相关的法律文件。

8.境外目标企业的环保相关文件。前边已经提供，境内目标企业应遵守东道国的环保法律法规等规定，这就需要事先对境外目标企业涉及哪些环保法律法规及政策文件进行尽职调查，并确定该等文件是否合法有效，能否适用拟投资项目。

9.尽职调查境外目标企业所涉的其他相关文件。

（二）斯洛伐克有关环保的规定

1.斯洛伐克环境部是其环境保护主管部门，负责拟定并组织实施环境保护规划、政策和标准;监督管理环境污染防治等工作。斯洛伐克环境局是斯洛伐克环境部下属部门;负责环境检测、信息收集和归档，废物处理和包装;环境保护和环境风险管理;环境评估;编制环境功能区划和土地生态规划;环保项目规划和实施;环保教育、培训和推动;环境管理。

2.斯洛伐克主要环保法律法规是《环境法》和《环境影响评估法》。斯洛伐克环保法律法规的基本要点是：任何人都应当在源头采取措施避免对环境造成破坏，将其活动对环境可能造成的不良影响尽量最小化。任何人在使用一块区域或自然资源建设项目、修建或拆除建筑物时，都应当在对环境的影响做出评价后才能开展，并且应当在法律法规规定的区域内开展。任何想引入技术、产品和原料进行生产、流通或消费，或者进口这些技术、产品和原料的人，有义务保证其达到法律法规所规定的环保要求。任何对环境造成污染或破坏的人，或者使用自然资源的人都有义务用自己的资金来对将来的影响和可能造成的后果进行监测。

3.斯洛伐克环保评估的相关规定。1994年，斯洛伐克国民议会出台了环境影响评估的法律。随后参考欧盟相关指令进行了多次修订，现行法律于2006年2月1日生效。该法就环境影响评估、战略性文件评估以及施工、安装及其他活动对环境产生的影响做出了规定。另外，斯洛伐克环境部法规规定了从事环境评估的职业资质。斯洛伐克环境评估主要包括以下步骤：（1）初步环境研究和评估程序（至多7天，下同）;（2）审查程序（55天）;（3）确定评估范围和工作进度表（10天）;（4）开展环境影响评估（无时限规定）;（5）环境影响报告评估和公众质询（30天）;（6）专家审核（60天）;（7）出台最终报告（20天）。

四、注意当地对外国投资的其他相关要求

（一）斯洛伐克对外国投资的市场准入的有关规定

1.斯洛伐克投资主管部门。斯洛伐克经济部主要负责投资资助政策的制定和实施。为促进外来投资和外贸出口，斯洛伐克政府于2001年成立了投资贸易发展局，下设外国直接投资、对外贸易和欧盟结构基金三个部门，在斯洛伐克各州设有办公室。

2.斯洛伐克投资行业的规定。限制的行业：军品生产、业、部分矿产资源开采及影响环保的行业，投资者需满足相关行业要求并得到政府部门的许可后方能注册。

鼓励的行业：工业生产、技术中心、战略重心（IT研发、客服中心等）。

3.斯洛伐克投资方式的规定。外国投资者可在斯洛伐克新设企业，也可通过收购斯洛伐克现有企业股权或资产方式进行投资。斯洛伐克法律对外国公司和个人并购当地企业一般没有限制。在企业并购方面与斯洛伐克国内企业和公民享有同等权利。但是一些特定的行业并购需经过斯洛伐克有关主管部门批准，如并购商业企业需经反垄断办公室批准，并购银行需经斯洛伐克央行批准。根据斯洛伐克法律规定，并购斯洛伐克企业可以通过多种方式进行，其中最常用的是收购有限公司或股份公司的股权，其他并购方式包括收购选定资产、购买企业的全部或部分等。

（二）斯洛伐克关于企业税收的有关规定

1.斯洛伐克税收体系和制度。斯洛伐克于2004年建立了符合欧盟要求的新税收体系，对所有的收入种类征收19%的所得税，无双重征税和股息税，税率在欧盟成员国中较低。

2.斯洛伐克主要税赋和税率

【海关关税】斯洛伐克执行欧盟的统一关税税则。斯洛伐克与欧盟成员国之间的进出口产品享受零关税，但出口商需提供交货核对证明。非欧盟成员国出口货物至斯洛伐克，关税根据商品价值按照欧盟共同关税税率征收，食品平均关税较高，约17.2%。

【增值税】斯洛伐克增值税税法与欧盟第六号增值税指令（77/388/EEC）保持一致。2011年1月1日，斯洛伐克政府将增值税税率由19%上调至20%。医疗、医疗生产、制造生产、书籍和音乐录制等产品及经济活动为10%。

【企业所得税】企业所得税税率为19%。国外企业所得税缴纳原则是：在斯洛伐克境内获得的收入须缴纳企业所得税。中国和斯洛伐克两国签有避免双重征税协定。

【个人所得税】个人所得税税率统一为19%。

【消费税】消费税的征收对象包括：烟草制品、酒类、矿物油等。

境外投资法律篇（2）

1、合资方是个人、公司、合伙企业还是其他实体？是否是其他公司的子公司或控股公司母公司？

2、如果合资方是某一公司的子公司，其母公司能否保证子公司履行有关义务？

3、合资各方是否希望在合资意向书或条款清单中写入合资的主要条款？

4、合资各方是否同意设定一个排他谈判期，任何一方在排他期内不能与其他人接触与谈判？

5、合资谈判期间，是否会向对方披露公司的保密信息，是否考虑签订保密协议？

6、成立合资公司是否存在先决条件？比如合资方股东的同意、第三方融资的获得，在某些国家，合资可能需要该国政府部门的审批同意等。

二、合资各方的关系

合资各方的商业目标能够通过合资公司实现？下列安排是否可能取代成立合资公司并能够实现各方的商业意图：

1、双方签订产品或服务采购协议；

2、双方签订分销或协议

3、双方签订许可或特许协议；

4、双方签订合作开发协议；

5、完全收购对方公司100%股权；

6、设立独资子公司。

三、合资公司的业务

1、合资公司的主要业务活动？

2、是否有比较详细的可行性研究报告或商业计划书？

3、合资公司运营是否有地域上的限制？

4、合资公司是否需要行政审批、许可等？

5、设立或继续合资公司的运营是否需要任何税务清算？

四、融资

1、合资公司资金如何解决，合资股东首次出资形式是现金还是资产？

2、合资各方是否有必要从外部融资？如果如此，借款人需要哪些担保或保证等？

3、股东贷款能够免息吗？是否需要担保等?

4、通过债务融资与通过股权等权益融资的优点，包括税务及其他方面？

5、合资公司需要持续的资金投入（比如公司运营资本、扩张等），如果如此，出资各方能够按照各自的出资比例进行增资？如果上述融资无法完成可能对合资公司运营的影响？

五、资产出资

1、各方是否以资产向合资公司出资？如果如此，上述资产是以直接转让或租赁/许可的方式移交给合资公司？通过资产的租赁/许可的方式出资是可以限定在一定时限内还是无限期的？

2、资产出资在税务方面的影响与评估？

3、出资的资产如何、何时评估？

4、出资的资产是否需要任何第三方的同意？

5、是否需要就出资的资产进行尽职调查及合同中设定陈述保证及补偿条款？

六、跨境交易法律问题

1、投资所在地是否有关于合资公司的特别法律？

2、合资协议的管辖法律？

3、当地关于外国投资者所有权及投资方面法律？

4、利润的支付及汇出是否任何限制，利润以何种货币支付，外汇兑换率如何计算等？

5、合资是否需要当地政府或行政部门同意？

七、竞争

1、合资公司是否会触发竞争法或反垄断法等，包括美国哈特斯考特反托拉斯改进法、欧盟并购规定、欧盟条约81条及其他相关法律？如果如此，如何进行通知？需要特别行业的同意？

八、合资架构安排

1、合资业务通过独立的实体运营或通过合资各方之间直接的合同关系展开？比如，研发及市场开拓等通过直接合作形式可能更为合适。

2、如果合资业务通过一个独立的公司运作，该公司是否是一个已经成立的公司，还是单独设立的公司？

3、合资实体的组织形式？股份公司、有限责任责任公司、合伙或有限合伙、利润共享或收入分配安排等，上述任何一种安排都可能需要考虑到税务、信息公开性及投资架构的灵活性等因素。

4、仅在一个国家设立合资公司还是在不同的国家各自设立公司？该公司可否是离岸公司？

5、合资公司的架构是否考虑合资各方及合资公司本身税务安排利益最大化？

6、合资公司是否成为合资安排的一方？

7、合资公司股票发行上市是否作为各方的退出策略？

1、合资各方向合资公司的出资如何体现在财务报表？是否存在一方希望通过合并报表将合资公司纳入该方的财务报表？

2、合资公司将采用的财务政策？

一〇、合资公司股本

1、合资公司的授权股份及发行的股份额度？股份以哪一种货币标识？

2、是否发行具有不同权利的各类别股份（如优先分红类股票），同一类股票是否由多人持有等？

3、合资各方是否有义务认缴合资公司增发的股份，如果一方不能履行该义务的法律后果？

4、新发行的股票是按照各方出资比例认购还是某一方有优先认购权（行驶优先认购权将导致另一方的股本被稀释）？

一一、利润分配

1、合资公司利润分配的政策，每年是否需要计提一定比例的利润，首次分红的额度是否进行限制等？

2、如何改变合资公司的分红政策？

3、是否存在税务及其他管制限制利润分配？合资各方是否有必要设立特殊架构用于利润分配？

一二、合资公司股东权益转让

1、合资公司股东权益转让是否有限制？为实质设立合资公司，是否需要在公司成立初始的一段时间内禁止转让权益？各方是否允许转让各自持有的一部分权益？

2、如果允许转让，其他方是否有优先购买权？

3、如果权益转让该方其他集团公司或家族成员等，是否可以不受限于优先购买权的限制？

4、转让的权益如何评估，按照市场价值、公平交易价值还是其他方法？是否可以通过第三方中立机构进行评估确定？

5、如果优先购买权未被行驶，一方是否有权要求清算合资公司？

6、合资各方是否考虑引入如下权利，共同出售权、拖带出售权、买或卖选择权等。

7、新的合资方是否需要按照原合资各方的条件签订合资协议？

8、如果一方将合资公司权益转让给另一方，是否需要变更合资公司名称？是否需要就合资公司需要继续使用卖方资产进行协议安排等？

9、合资方是否有权在特定条件下转让其所持有的权益，如合资公司偿债能力不足、违反合资协议或控制权改变等。如何界定合资公司控制权的变更？

10、是否允许合资方以其权益提供担保或质押等？

一三、合资公司董事会/管理层

1、董事会由多少董事构成，每一方派遣的董事？

2、每一方是否有权利免除董事职务，董事会本身是否有权任命额外的董事？

3、合资公司采取监督及执行双层董事架构是否合适？

4、董事会决议是简单多数还是绝大多数表决通过？

5、哪一方担任董事会主席，该主席在董事会表决出现僵局的情况下，是否有权投票？合资各方是否有权轮流任命董事会主席？

6、董事是否可以授权他人代为行使权利？

7、董事会召开的地点及频率？

8、董事会会议通知及人数的要求，如果为满足法定人数如何处理？是否可以通过书面决议的形式采取行动？

9、合资公司是否会与核心雇员签订雇佣协议及发明转让协议等？

10、合资公司是否会为公司关键管理人员提供通行的激励政策？

一四、股东会会议

1、股东是否有决策权，如是，召开股东会会议的通知及人数的要求等？

2、股东会召开的地点及频率？

3、股东会对具体事项表决的比例及程序？

一五、少数股东利益保护

1、一致同意表决

2、特定比例的表决通过，如90%

3、股东按照股份列别分类表决权

4、变更合资公司成立的目的

5、变更合资公司的商业计划

6、修改合资公司公司章程

7、任命其他管理人员及签订雇佣协议

8、非按照通常管理完成某一交易或其他财务支出

9、收购、剥离或与其他实体进行合并等

10、进行重大贷款、提供担保等

11、批准合资公司与关联公司之间的交易或有关安排

12、合资公司向合资各方融资

13、向合资各方进行分配或回购各方持有合资公司的股权

14、任免公司注册会计师

15、引入新的股东进入合资

16、启动合资公司的清算、解散、歇业、破产程序等

一六、陈述保证

1、合资各方需要做出的陈述与保证？

2、合资一方是否需要就其违反陈述保证条件向他方股东赔偿，该赔偿是否有上限限制？

3、合资一方是否被限制与合资公司进行竞争？包括地域限制及其他限制。

4、合资各方是否需要向合资公司提供商业机会？

5、合资各方能够在多大程度上接触或使用属于合资公司的秘密信息？一方是否向另一方负有保密义务？

一七、行政管理

境外投资法律篇（3）

一、外商投资企业转换成外商投资股份有限公司

外商在中国已设立的中外合资企业、中外合作企业和外商独资企业(简称“外商投资企业”)若要申请上市，首先必须按照1995年1月10日中国外经贸部的《关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定》(“《暂行规定》”)，将外商投资企业申请转变为外商投资股份有限公司。其基本条件是有关的外商投资企业须有最近3年的盈利记录，由原外商投资企业的投资者作为发起人或与其他发起人(至少有5个发起人)签订设立外商投资股份有限公司的协议、章程，报原外商投资企业所在地的审批机关初审同意后转报对外贸易经济合作部审批。

二、外商投资股份有限公司的设立

根据《暂行规定》，设立外商投资股份有限公司至少须有5个发起人，且其中至少有一个发起人为外国股东，可采取发起方式或募集方式设立；公司注册资本至少为3000万人民币，其中外国股东持股须不低于公司注册资本的25％。发起人须将有关设立公司的申请书、可行性研究报告、资产评估报告、甚至招股说明书(仅适用于募集方式)等文件，提交有关省、自治区、直辖市及计划单列市的主管部门和外经贸部门审查和核准，并签订设立公司的协议、章程报省、自治区、直辖市外经贸部门审查后转报外经贸部审批。

三、外商投资股份有限公司上市条件

现已设立的外商投资股份有限公司申请上市发行A股或B股，须获得外经贸部书面同意和中国证监会的批准并符合下列条件：

1、进行改组以符合上市公司的一般条件，如：

(a)公司股本总额不少于人民币5000万元；

(b)公司成立时间须在3年以上，最近3年连续盈利；

(c)持有股票面值达人民币1000元以上的股东人数不少于1000人，向社会公开发行的股份不少于公司股份总数的25％，若公司股本总额超过4亿元的，其向社会公开发行股份的比例不少于15％；

(d)公司在最近3年内无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载；

(e)上市公司法规要求的其他条件。

2、申请上市前3年均已通过外商投资企业联合年检；

3、申请上市与上市后的外商投资股份有限公司应符合外商投资产业政策；

4、上市发行股票后，其外资股比例应不低于总股本的10％；

5、按规定需由中方控股(包括相对控股)或对中方持股比例有特殊规定的外商投资股份有限公司，上市后应按有关规定的要求继续保持中方控股地位或持股比例。

6、外商投资股份有限公司首次发行股票后，其增发股票及配股，除需符合上述条件外，还需符合增发股票和配股的有关规定。

四、允许非上市外资股上市流通

含有B股的外商投资股份有限公司可在获得外经贸部书面同意后，向中国证监会申请非上市外资股上市流通。申请非上市外资股上市流通应符合下列条件：

1、拟上市流通的非上市外资股已存续超过1年；

2、非上市外资股转为流通股后，其原持有人继续持有的期限须超过1年；

3、非上市外资股原持有人依照公司章程、股东协议及其它法律文件，对公司的特殊承诺和法律、法规有要求承担特殊义务和责任的，按其承诺或义务执行；

4、符合上市发行股票有关法规要求的其他条件；

5、若外商投资企业(包括外商投资股份有限公司)受让境内上市公司非流通股，应按外经贸部于2000年月日颁布的《外商投资企业境内投资的暂行规定》的程序和要求办理有关手续；此外，外商投资性公司暂不被允许上市公司非流通股。

五、25％的界限

外商投资股份有限公司境内上市发行股票后外资比例低于总股本25％的，或外商投资企业受让上市公司的非流通股导致上市公司外资比例低于总股本25％的，应缴回外商投资企业批准证书，并按规定办理有关变更手续，不再享受外商投资企业的待遇。

六、发起人转让股份的限制

《暂行规定》第8条规定，外商投资股份有限公司的发起人，在公司设立登记3年后并经公司原审批机关批准后，方可转让其股份。中国《公司法》第147条也规定，发起人持有的上市公司的股份，自公司成立之日起3年内不得转让。此外,上市公司的董事、监事、经理在其任职期内也不得转让其所持有的股份。这类限制无疑还会影响外商尤其是外国风险投资者通常所关心的可迅速退出其所投资企业的渠道。

七、上市辅导期

中国证监会2000年3月16日的《股票发行上市辅导工作暂行办法》规定，拟公开发行股票(A、B股)的股份有限公司在向中国证监会提出股票发行申请前，均须具有主承销资格的证券公司辅导，辅导期限为一年，辅导有效期为3年。

综上所述，中国的法律或政策虽已允许外商投资企业可申请上市发行A股或B股，但外商投资企业要最终登陆A股或B股市场，中间还需等待中国有关政府部门的具体操作办法出台，并需经历改制等各种法定程序，因而还需拭目以待。

上海宏志律师事务所

高级顾问王道富

联系地址：上海浦东新区陆家嘴东路161号

招商局大厦24－16室

境外投资法律篇（4）

一、我国对外直接投资法律体系的现状扫描

对外投资法律体系是一国现行的调整对外投资关系的法律规范的有机体。我国对外投资立法是随着对外经济关系的发展而产生和发展起来的。自1979年开始，为配合改革开放的方针、政策，我国先后制定了大量有关涉外投资的法律规范，并与外国签订了有关投资的双边协议和多边国际条约。为全面把握和分析我国对外直接投资法律体系的基本状况，有必要对我国对外直接投资的法律体系进行一个全景式的扫描。

(一)对外投资立法体系的层次结构

目前，我国对外直接投资并未采取统一的立法形式，而是由各种专项立法及相关的单行法规规章及其他规范性文件相互联系形成的一个综合的对外投资法律体系，即包括纵向层次和横向联系的各项专门法规规章。

从纵向结构看，根据法律效力层次的高低不同，我国对外直接投资法律体系可以分为三个层次，即宪法性规范、部门规章和其他规范性文件。宪法性规范是对外直接投资的第一层次立法，《中华人民共和国宪法》序言明确规定，“中国坚持独立自主的对外政策，坚持互相尊重和领土完整、互不侵犯、互不干涉内政、平等互利、和平共处的五项原则，发展同各国的外交关系和经济、文化的交流……”，这成为指导我国一切有关对外直接投资立法的最高法律依据；部门规章是对外直接投资的第二层次立法，内容主要包括境外投资企业管理、境外投资项目管理、外汇管理、海关管理以及中国企业境外商务投诉服务等，如商务部于2009年3月的《境外投资管理办法》；其他规范性文件是对外直接投资立法的第三层次立法，由国家各相关部委在其权限范围内制定并，内容非常宽泛，包括境外投资业务管理、财政支持、金融支持、外汇管理、通关商检、国别产业导向、境外权益保障等多方面，如国家外汇局于1993年的《境外投资外汇风险及外汇资金来源审查的审批规范》。

从横向结构看，我国对外直接投资立法体系主要分为境外投资审批制度、外汇监管制度、境外国有资产管理制度、境外投资优惠措施、境外投资税收制度、对外投资促进和服务制度等六个方面的内容，如《关于境外投资开办企业核准事项的规定》、《境外投资外汇管理办法》、《关于用国有资产实物向境外投入开办企业的有关规定》等。

以上法律体系的层次结构属于国内立法的范畴，也是我国对外直接投资的主体结构。与此同时，我国对外签订的投资保护协定中的有关规定及加入的国际条约，也是我国对外投资立法的重要组成部分。就双边协议而言，截至2009年底，我国已经与美、德、法、意、英等127个国家缔结了双边投资保护协定，与90个国家签订了避免双重征税协定；就国际条约而言，我国已加入《解决国家与他国国民之间投资争议的公约》(即《华盛顿公约》ICSID)、《多边投资担保机构公约》(即《汉城公约》MIGA)，并作为WTO的成员方，遵守WTO《与贸易有关的投资措施协议》(TRIMS)的相关协议安排。这些都是我国对外直接投资的重要依据。

(二)对外直接投资的立法模式

由于对外直接投资所依托的政治、经济以及社会背景的各不相同，世界各国有关对外直接投资的立法模式并不统一，大体可以概括为两种模式：

一是制定统一的对外直接投资法典，作为调整对外直接投资的基本法，并辅之以其他相关法律来调整对外直接投资关系。此种模式以美国为典型，其对外投资国内立法主要体现在《对外援助法》及其多次修订案和1970年的《岁人法》之中，其中《对外援助法》即处于对外投资基本法的地位，除主要对对外投资保险制度进行规定以外，还间接性的对其他相关问题进行调整。

二是没有统一的对外直接投资法典，而是制定一个或几个对外直接投资的专门法律，构成对外直接投资的基本法群，并辅之以其他相关法律来调整对外投资关系。此种模式以韩国为典型，它采取了制定单行立法的方式制定和颁布了一系列有关对外投资监管、保险、金融和税收等多方面的立法。

从内容上看，目前我国对外直接投资立法的现状接近第二种模式，即在没有统一对外直接投资法典的情况下，依据一些单行的立法及相关法规规章来调整对外投资关系。

二、我国对外直接投资立法存在的问题

按照市场经济的原则进行的对外直接投资，应该有完善的法律法规体系来引导和规范企业的投资行为，保护企业的投资利益以及对境外投资进行必要的管理。从我国目前对外直接投资的立法现状可以看出，对外直接投资法律体系的系统性和协调性方面仍存在许多尚待解决的问题，有制度的因素，亦有立法本身的缺陷。

(一)对外投资法律体系缺少基石

对外直接投资法律体系，应该是以对外直接投资法律为基石，辅之以行政法规、部门规章等配套性规范。然而，我国至今尚未出台一部关于对外直接投资的法律或行政法规，现有用以规范我国对外直接投资关系的只有几部部门规章，重点也只涉及审批、税收、外汇、国有资产等方面。此外，大量以其他规范性文件的形式出现，这些文件一般由一个或几个部委制定，包括商务部、财政部、外交部、发改委、海关总署、中国人民银行、国家外汇管理局、国有资产管理局等，存在多头管理或管理空白的弊端，缺乏权威性和透明度。主要依据这些尚不成熟、临时性、应急性的其他规范性文件来调整我国的对外直接投资活动，在国内外形势急剧变化的环境下，面对纷至沓来的立法需求，结果是章法无存、疲于应付和问题迭出。

(二)立法严重滞后且多领域

空白

从世界重要国家对外直接投资法律体系可以看出，不仅美国、欧盟、日本等发达国家对对外直接投资给予_了海外投资保险制度、税收优惠制度、融资支持和信息服务与技术服务等多方面系统的立法支持，诸如韩国、印度等发展中国家对外直接投资的法律促进体系也是相当有力度的。而与对外投资的高速发展相比，我国的对外直接投资立法则显得较为落后，既没有出台一部针对对外投资促进的基本法律，更没有包括税收、信贷、保险等方面的配套性法律法规。例如对外投资保证立法已是世界各国对外投资法制的主要内容，而我国尚停留在学者的立法构思层次上，没有纳人立法者的议事日程。对外投资审核立法、境外融资立法、对外投资援助立法以及有关税收法、境外银行金融法等都亟须出台。

(三)结构松散且协调性差

目前，我国对外直接投资法律体系主要由法律法规之外的其他规范性文件作为主体支撑的，内容宽泛并“法”出多门，由于没有系统及时的清理，要想将这些散见于各部门的规范性文件汇总分类，是一件非常繁杂的工作，因此，至今尚没有权威的总结。相关部门往往在急需时，把尚不成熟的临时性的经济政策和措施制成条文，这些文件没有明确的目标，相互之间缺少必要的协调，结构松散，不成体系。

与此同时，对外直接投资领域的国内立法与国际立法也缺乏协调。从数量上看，我国对外投资的国际立法占明显优势。从效力上看，我国对外投资的国际立法优先。从内容上看，我国对外投资的国际立法与国内立法有多方面的不一致，例如有关“投资者”的规定，我国对外投资的国内立法规定的过于狭窄，限于经注册的具有法人资格和对外合作经营权的组织，而在我国签订的某些双边或多边协议中，已将投资主体扩大为具有或不具有法人资格的经济组织或我国公民；又如有关代位权的规定，我国国内立法根本不存在行使国际法意义上的代位权主体，因此使得国际立法所规定的权利无法在国内立法中得到落实。然而，要行使国际投资法对一国对外投资的有效保护，国际立法与国内立法必须有力配合，相互照应，具备良好的协调性。

(四)与市场经济不符的诸多瑕疵

由于我国对外投资法律体系的很多规范是在改革开放初期特定的历史时期或在摸索中制定的，因此，出现了不少与市场经济体制不相符合的瑕疵。例如，上文提及的境外投资主体规定过窄的问题，现有的规定不仅与我国签订的投资保护协定不符，也与我国社会主义市场经济条件下非公有制经济组织成为我国经济力量的重要组成部分的实际情况不符，许多非法人经济组织包括合伙制企业和个体工商户都可以成为我国对外投资的主体。

又如，我国目前对外直接投资监管的基点仍然依附于计划经济的行政管理模式，缺乏活力和相对独立性，监管的力度不够，主要体现在两个方面。一是对国有企业境外投资监管有待进一步加强：商务部负责我国对外投资业务的统一协调管理，但目前对外投资的主体中国有企业占主体是一个不争的事实，新组建的国有资产监督管理委员会应当承担起出资人的角色，负责对对外投资项目的国内母体(总公司或集团)进行管理。二是对民营企业境外投资监管领域存在漏洞：由于我国市场经济发育还不健全，民营企业自身的企业制度建设以及诚信度仍有不少问题，因此对其对外投资进行有效的监管是不可或缺的，不能放任自流，需要搭建一个符合我国国情的相应的监管体系，既可以鼓励民营企业正常的境外投资，又能有效防止其成为资本非法外流的一个通道。

三、我国对外直接投资立法的完善路径

从国内需求来看，对外直接投资是促进我国国民经济持续、稳定、协调发展的客观需要，也是全面完成进一步扩大对外开放，更多更好地利用国外资金、资源、技术和管理经验战略部署的需要，而对外直接投资法制建设在推动对外直接投资过程中起到关键性的作用。

从国际形势来看，随着经济全球化和贸易自由化的发展，国际投资业呈现出强大的自由化态势，国际投资法的发展是以保障国际投资自由化为目标的。作为一个新兴的资本输出国，我国必须在立法上保持与国际投资法制相一致的变化趋势，需要一个适应国际经济发展和当前国际投资自由化的、全面的、先进的、科学的对外直接投资立法体系，还应积极参与到国际投资立法活动中，通过缔结双边或区域性的国际投资条约，尽量使国际投资立法对我国投资者更为有利。

因此，适应国际国内投资新形势下的发展，解决我国对外直接投资立法的诸多缺陷，当时而立法，适时而修法，成为我国对外直接投资法律体系完善刻不容缓的问题。当然，一个新兴法律部门体系的建立是由一国经济生活条件、法律文化传统和一定的历史阶段的实践需要等多种因素共同作用的结果。鉴于此，我国对外直接投资立法必须立足中国对外直接投资的实际，有自己的特点。

就立法模式而言，我国对外直接投资法律体系应该由基本法和若干单行法及其他配套法规组成。基本法可定名为《中国对外直接投资法》，其他单行法包括《对外直接投资保险法》、《对外直接投资监管法》、《对外直接投资税收法》、《对外直接投资外汇法》、《对外直接投资银行法》、《对外直接投资产业法》等。《对外直接投资法》应当从宏观上把握对外直接投资的战略，对我国对外直接投资工作的开展作出导向性的规定，其他对外投资法律法规不得违反《对外直接投资法》的原则和规定。

境外投资法律篇（5）

    二、跨国证券投资内涵、性质和中国跨国证券投资的现状

    跨境证券投资即包含于跨境组合投资(Foreign Portfolio Investment,FPI)中的一种重要的国际资本流动形式,半包含于跨境投资的范畴之内。根据IMF在1996年发表的“Coordinated Portfolio Investment SurveyGuide”所定义,跨境组合投资(FPI)是指国居民对另一国实体(entity)发行的证券进行的跨国界投资。FPI的首要目的在于获取资本利得,而并非追求在被投资实体中获取重大影响力和持续性利益。此定义所指的跨境证券投资是一种间接的跨境投资,投资者仅仅以获取收益为目的而持有股票或其他证券,对被投资的“另一国实体(entity)”并不参与经营及享有控制权或支配权。①跨国证券投资包括国际证券投资与外商证券投资两方面。②国际证券(International Securities)是指发行人在其本国境外或国际金融市场上发行并流通的,以发行地所在国或其他可兑换货币为面值的证券,是国际间接投资的重要形式。随着经济全球化、国际投资证券化以及国际借贷证券化趋势的形成和发展,国际证券作为一种融资手段在国际金融领域的重要地位不可忽视。③对于跨国证券投资的性质问题关系到跨国证券投资的管理和控制标准,对于一国而言影响到其规制的法律规范以及审核批准条件,所以有必要先对跨国证券投资的性质进行认定。一般认为直接投资和间接投资的区分主要集中在企业有无控制权这一问题上。确认一项投资行为是国际直接投资还是间接投资有一定的标准,各国有关法律规定不一。有的国家以一定的外资股权比例作为确定国际直接投资的唯一的标准,一般10%~50%不等。例如美国1974年《外国投资研究法》规定,只要个人直接或间接拥有或控制一家以公司形式组成的工商企业的任何等值的投资额就构成了直接投资。从形式上看,证券投资是一种间接投资,因为投资者并非直接与目标公司进行收购交易,而是通过证券市场收购目标公司已发行的流通股票,通常是在证券市场通过中介机构进行交易。然而在国际资本市场开放的趋势下,单纯将跨国证券投资定义为间接投资已不适应证券行业发展的需要,证券投资亦可不通过中介机构进行,而是直接入市交易。④笔者认为,认定跨国证券投资的性质应当参照两方面的标准,一方面是控制管理标准(主要是持股比例),具体的控制管理标准需结合各国的实际国情和对外投资政策倾向;另一方面是审查证券投资的根本目的,为了获得控制权还是为了短期购进后抛出获利是区分直接还是间接投资的一个标准。若投资行为达到了一定的数量标准并且目的是为了取得对标的企业的控制权,可以认定为是国际直接投资,反之则是间接投资,前者主要受投资法的规制,而后者要受到金融法和投资法的共同规制。跨国证券投资的形式不同,其管理规制的力度也有所不同,各国对于境外投资和境内外商投资的监管标准迥异,表现出各国的不同投资倾向和市场管理目标。我国的跨国证券市场投资主要分为境外证券市场投资和境内证券市场投资两部分。境外证券市场投资又可以分为:①境外上市外资股,即中国公司经证监会批准向境外投资者募集并在境外上市的记名股票,但以人民币标明面值,以外币认购,主要有境外直接上市国企股和境外间接上市红筹股两类。②海外发行债券,是指由中国政府、金融机构或企业在国际债券市场,发行以外国或境内货币为面值的债券,使外国投资者购买后形成的证券投资。外国投资者对我国境内证券市场透支主要是外资收购上市公司。外资收购上市公司可以由多种方式进行,除了境内上市外资股方式外,主要包括QFII收购、协议收购、要约收购、定向增发等。①我国证券市场顺应对外开放浪潮,表现在国际资本市场募集资金,开放国内资本市场,有条件地开放境内企业和个人投资境外资本市场,对我国香港和澳门特别行政区开放程度的加深等方面。首先我国股票市场融资国际化是以B股、H股、N股等股权融资作为突破口的,与此同时我国也越来越依赖国际债券市场筹集中长期建设资金。从2001年开始履行加入世贸组织的承诺,逐步放开境内资本市场,颁布一系列法规规制境内外商投资行为,既充分利用外资又保护国内证券市场的稳定和安全。2011年1月,中国证监会了《合格境外机构投资者参与股指期货交易》,允许QFII参与中国金融期货交易所股指期货交易,表明我国进一步开放了国内资本市场。虽然目前我国资本项目下的外汇收入尚未完全开放,但是对外金融投资和个人外汇管理方面取得了新的突破,2006年6月,中国银监会印发了《关于商业银行开展QDII业务有关问题的通知》,逐步扩大了境外投资范围,截至2010年年末,我国共批准90家合格境内投资者,投资额度高达696.61亿美元。

    三、跨国证券投资风险概述

    跨国证券投资的规模不断壮大,其撬动的资金量十分庞大。以我国为例,自2008年国际金融危机发生以来,国企的海外投资前所未有地扩张。据国资委的一项统计显示,截至2009年年底,共有108家国企投资涉及境外单位5901户,国企境外资产超过4万亿元,当年利润占国企利润总额的37.7%,甚至有的企业境外项目利润占公司利润的50%。在国际金融危机余波未平之际,我们应当看到跨国证券投资带来的巨大利益,充分利用国际化、金融化的资金平台,但同时应该更加注重风险的防控和震荡后的及时恢复。冰岛国家宣布破产、美国信用等级下降,昭示了经济全球化背景下证券市场成熟完善与否的重要性。在联络日益紧密的国与国之间,因为大量的资金往来,往往牵一发而动全身,足见跨国证券投资面临的风险相较于国内证券市场的复杂性。利比亚局势的动荡直接影响了国际原油股价,各国在利比亚的投资也必然受到牵连。国际化的投资方式必须有相应的国际化的风险防控机制,对于每个国家而言都是一样的。我国正在构建社会主义市场经济体制,对外开放是吸引外资,利用国际资源的必然要求,然而我国的金融环境、证券市场成熟程度与国际金融市场相比有明显差距,在证券业的规范运作、违规惩罚、风险防范等方面还有待改进。跨国证券投资给中国证券市场带来机遇,同时也使证券监管面临新的风险问题。证券投资风险主要表现为市场风险和管理风险。市场风险是价格和市场环境引起的风险。国际国内环境、市场需求、经济发展阶段等因素都会造成市场风险的诞生。市场风险主要由经济学者通过对市场结构的分析和结构、对宏观经济形势的预测来进行规制。管理风险主要是由于市场管理制度不健全、管理漏洞等不确定因素造成的,对其的防控表现为一种宏观环境的整体防控。管理风险可以分为:信用风险、操作风险、法律风险、交易风险和结算风险。证券交易中的风险主要由以下行为引起:资金违规入市交易,结算漏洞,非上市公司股票欺诈交易,委托理财中的违规行为,信息披露不实,内幕交易等。在跨国证券投资中,投资风险还包括:战争、政治、市场准入、外汇、税收等可能导致证券投资损失的因素。在各种证券投资风险中,我们着重强调法律风险,因为法律风险防范的思路应当由事后补救转为事前防范和全程控制为主。全国工商联并购公会执行会长、上海并购俱乐部秘书长费国平认为:“以往‘走出去’只注意到经济方面的风险,如市场风险、财务风险和运营风险等,对政治风险和法律风险往往忽视或尽职调查没有做到位。”证券市场国际化过程中伴随着的各种危机是否能够得以有效防范和制止,与金融体系本身的法律制度以及更广泛的、金融运行外部法律环境是否健全息息相关。“人们对一个国家的信心,除了经济上的层面外,还要看这个国家在处理危机时,法律是否健全。”当法律不健全、歧视性执法或发生法律冲突,相关法律风险就可能转变为一种现实危害,给投资者造成巨大损失。可见法律风险是证券投资市场必须予以重视的一种风险。国务院国资委副主任强调,“要平衡好法律风险防控与商业利益之间的关系,对于风险巨大、难以防范的境外项目,即使有较好的商机和效益,也不要轻率进入。”我国证券市场起步较晚,法律法规并不健全,很多规范在吸收借鉴别国经验的过程中还有不适应我国经济发展现状的规定,不利于我国的证券交易发展和证券投资风险的防范。

境外投资法律篇（6）

Sahlman[1]认为风险投资行业建立在不确定性和信息不对称的基础上。跨境风险投资的不确定性和信息不对称由于投资国与被投资国之间的距离而放大，当跨境风险投资进入东道国时必然受到外来者劣势的影响，包括对当地制度环境、商业准则的不熟悉和网络的匮乏等。本文从制度距离视角出发，根据Lerner和Tag[2]将制度距离分为法律质量、金融市场和科技发展三个子维度，来考量制度距离对跨境风险投资绩效的影响。

从法律质量维度来看，Armour和Cumming[3]研究发现，法律环境对风险投资的发展非常重要。因为从新古典主义经济学理论出发，发达经济市场中的风险投资是建立在一系列强假设上的，这些假设与制度环境和经济参与者的行为有关。包括：一是投融资双方相信法律体系是理性、透明和公平的，这让经济参与者之间的合同能够以一个合理的成本来执行。二是经济存在充分的竞争，这让经济参与者有动力去追求边际效用的最大化。Jensen 和Meckling[4]提出的在投资者（主体）和企业家（人）之间存在冲突时可以通过风险投资合同中的激励结构设计来解决。对投资人的保护主要来自充分的竞争和执行合同的能力，而这又取决于法律制度。因此，以上的強假设在很多发展中国家都有可能不成立。所以法律制度本身会成为风险投资家判断投资的基础，Shen[5]认为法律制度（即公司治理、投资者权利保护、执法和司法）较弱时，风险投资就不能持续活跃，即如果法律制度对投资人保护得更加完善，法律的执行效力越高，那么其投资的可能性应该也就越大。

从金融市场维度来看，

Li和Zahra[6]证明经济增长与风险投资活动有着密切的关系。国家经济发展越好，行业发展越活跃，就会创造越多的投资标的。同时，在快速增长的经济体中，被投资企业也会加速增长，这会提高风险投资的回报，吸引更多的投资者。而经济体的金融市场发展与风险投资的活跃程度更是密切相关。股票市场缺乏深度和流动性，那么风险投资就不能持续活跃。如Shen[5]提出美国是以股票市场为中心的资本市场体系，其风险投资市场非常活跃；相对来说，德国和日本都是以银行为中心的资本市场体系，其风险投资市场都不活跃。Schertler和Tykvov[7]证明资本市场的繁荣有利于基金融资和寻找投资机会。

从科技发展维度来看，

科技水平是一个国家创新系统的体现，其创新水平会影响到创业活动，而创业企业是风险投资的标的。Aizenman和Kendall[8]提出美国几乎所有高科技行业都获得过风险投资，Guler和Guilln[9]也证明一个国家的科技水平与外资风险投资正相关。风险投资家进行跨界投资的动因主要是寻求更多的机会和目标，来获得更高的回报。全球创业观察（GEM）的全创业活动（TEA）数据显示，亚洲发展中国家的创业指数最高，为外资风险投资提供了充足的投资机会，并更为重视以创新为基础的创业企业。

进一步查看制度距离对跨境风险投资绩效的影响。Li等[10]认为制度距离会造成跨境风险投资退出困难，降低退出成功率，影响跨境风险投资的绩效。详细来看，对于法律质量因素，Nahata等[11]认为可以通过改善法律权利（和执法）来减弱制度差异造成的负面影响，来提高跨境风险投资绩效。对于金融市场因素，Wang等[12]认为自由市场为早期未盈利企业提供了更多的机会，并且自由市场的政府往往起到帮助而不是掠夺的作用，这对风险投资的生存和成功至关重要，即经济自由度（IEF）越高，拥有外资风险投资背景的企业通过IPO或MA退出的可能性越大，并且投资持续时间越短。另外，市场回报率与跨境风险投资成功退出可能成正比，东道国风险投资的总融资量与信息披露质量与跨境风险投资绩效成正比，东道国人均GDP与跨境风险投资成功退出可能成反比。对于科技发展因素，创业活动本身是科技活跃的表现，Wang等[12]认为东道国的创业活动与跨境风险投资成功退出可能成正比。

以上的文献分析均基于全球数据，制度距离会对跨境风险投资绩效有直接的负面影响，但通过改善和发展被投资国的投资环境、退出环境和科技环境可以缓解这种负面影响。本文采用中国作为实证研究的对象，来查看作为发展中国家代表的中国，在制度距离影响方面的特异性。这有利于观察风险投资向发展中国家扩散的过程、可能的发展路径、遇到的障碍和解决的方法，对跨境风险投资机构，尤其是中国的跨境风险投资机构向东欧、拉丁美洲和非洲的投资发展有指导性意义。

二、研究假设

（一）法律质量

法律质量主要体现在腐败、政府效率、政治稳定性和是否存在暴力/恐怖主义、立法质量、民众的发言权和问责权以及法治能力（包括合同执行力、产权保护力和执法能力等）六个方面。当一个地区的腐败度很低、政府效率很高、政治稳定、没有暴力/恐怖主义、有很好的立法质量、对于政府的行政和执法民众有较高的监督权、商业的合同可以得到良好的执行、私有财产受到法律保护时，这个地区的企业会更有效地通过政府的审批，减少时间和人力成本，违约等问题造成的成本会降低，因暴力等造成的黑天鹅事件成本降低，并更愿意将资金投资于创新，也就是说未来发展的可能性会提高。因此，本文提出：

假设1：东道国法律质量越高，跨境风险投资绩效越高。

Wang等[12]指出东道国与投资国的法律质量呈互补关系。当投资国的法律质量高于东道国时，在条件相同时，风险投资家更愿意投资法律质量好的本国企业，那么跨境风险投资机构选择去法律质量相对差的东道国投资必然需要相对的补偿。因此，本文提出：

假设2：投资国与东道国的法律质量水平差异越大，跨境风险投资的绩效越高。

Porta等[13]指出不同的法律渊源会有不同的法律质量，即普通法国家向投资人提供最好的法律保护；德国和斯堪德纳维亚法系国家居中；而法国法系国家向投资人提供最差的保护。在法律实施质量方面从高到低的排序则为斯堪德纳维亚、德国、普通法和法国法系。既然不同的法律渊源代表着不同的法律质量，而东道国和投资国之间法律呈互补关系，因此，本文提出：

假设3：投资国与东道国的法律渊源越不同，跨境风险投资的绩效越高。

（二）金融市场

东道国经济规模越大，其金融市场越发达，创业者越容易获得资金，其体量也就越大，为风险投资提供优质项目的可能性越大。Black和Gilson[14]提出美国风险投资行业成功的主要原因之一就是其拥有繁荣的资本市场。Wang等[12]提出通过东道国的市场自由度、资本市场回报率、风险投资融资总量和人均GDP几个指标来衡量金融市场的发展。

Kanovsky[15]認为欧洲市场一体化和美洲共同市场的成功是源于创业者和外来资金的自由性，这扩大了投资和生产的市场范围，而苏联经济一体化和东欧经济发展失败的原因可部分归咎于政府的控制和对外资风险投资的排斥。自由市场为早期未能够获得盈利的大量企业提供了更多的机会，并且拥有自由市场的政府对于企业来说往往起到帮助而不是掠夺的作用，这对风险投资的生存和成功至关重要。由此可见，经济自由度（IEF）越大，拥有跨境风险投资背景的企业通过IPO或MA退出的可能性越大，并且从投资到退出所需时间越短。因此，本文提出：

假设4：东道国的经济自由度（IEF）越高，跨境风险投资的绩效越高。

东道国资本市场回报率越高，说明通过IPO退出的收益越高，风险投资进行再投资的资金就越充裕，可以形成良好的投资循环。另外通过资本市场发行股票进行融资，转而用于并购的资金越多，并购也就越活跃，退出的可能性也就越大。因此，本文提出：

假设5：东道国的资本市场回报率越高，跨境风险投资的绩效越高。

东道国风险投资总额越高，说明风险投资在该国越活跃，在经济活动中起到的作用越大。Schertler和Tykvov[7]认为繁荣的风险投资市场，会拥有更为有效的信息和竞争环境，有利于跨境风险投资机构寻找优质项目和降低投资及监督成本，进而提升跨境风险投资的绩效。因此，本文提出：

假设6：东道国的风险投资总额越高，跨境风险投资的绩效越高。

根据Solow[16]、Koopmans[17]与Cass[18]提出的新古典主义增长理论，一个国家的人均增长率与人均收入水平成反比。简单地说，在一定条件下，如相似的科技或偏好，较穷国家的增长速度要比富裕国家更快，即Barro[19]所说对于穷国来说，人工成本较低，所以产品的边际收益就会更高。那么对于跨境风险投资来说，东道国人均GDP越低，其可能产生的边际收益就应该越高，即与跨境风险投资成功退出可能成反比。因此，本文提出：

假设7：东道国的人均GDP越低，跨境风险投资的绩效越高。

（三）科技发展

风险投资的本质是对高额资本回报的诉求，使其更青睐于风险较高的创业早期和高科技企业，这样的企业更具有高成长的潜力。Black和Gilson[14]证明东道国的创业水平与风险投资活力息息相关。虽然很多创业与科技本身无关，但新的科技成果往往都是通过创业来实现产业化，所以可以用创业水平来衡量科技发展水平。因此，东道国科技发展水平将直接影响跨境风险投资潜在标的的数量与质量。也就是说，东道国科技发展水平越高，优质项目的数量越多，跨境风险投资可成功退出的项目也就越多，其绩效也就越高。因此，本文提出：

假设8：东道国的创业水平越高，跨境风险投资的绩效越高。

三、变量选取与模型构建

本文数据来源于19852015年投中CVsource数据库、清科数据库、中国风险投资研究员（CVCRI）数据库和公开数据，为避免联合投资行为对结果的影响，本文只选择了跨境风险投资单独投资于中国企业的项目，共获得跨境风险投资机构投资的项目3 985个，以此为样本展开实证研究。

（一）变量选取与说明

因变量Ysuccess（i）是虚拟变量，是对在第t年投资的项目i是否在第T年成功退出的衡量，用Y1表示。Yduration（i）是成功退出所用的时间，按照投资年份与成功退出年份之间的差值来计算，用Y2表示。当被投企业在2015年12月31日前通过IPO或者MA方式退出，则认为此项目成功退出。当一个企业接受同一个基金的多轮投资并成功退出时，几个轮次将分别计算成功次数。理想的状态下，可以通过计算跨境风险投资基金的直接回报率来衡量跨境风险投资的绩效。但是，由于风险投资属于私人投资，不需要向公众公布其具体收益，所以利用前人的研究成果，本文采用成功退出（包括IPO和MA）的可能性来间接地计算跨境风险投资的绩效。这种方法被Hochberg等[20]、Sorensen[21]、Zarutskie[22]与Nahata[23]等应用。

自变量共8个，由于不同变量对跨境风险投资退出的影响可能是在投资前、投资中或退出时，所以根据不同的需求选择不同时间的数据。

Xlegal（T）是对中国法律质量的衡量，用X1表示，数据来源于最新版本的Worldwide Governance Indictors（WGI），如Li和Zahra[6]用六个维度的平均数来衡量法律质量。选择退出年份是因为本文查看的是法律质量对退出的影响。由于WGI数据是从1996年开始计算，所以1996年前跨境风险投资退出的项目数据缺失。同时1997年、1999年和2001年没有数据，本文分别采用1996年、1998年和2000年的数据来补充这三年的数据。这三年选择前一年的数据是因为退出时间分布在第T年全年，而第T-1年的状况与退出时的状况最为相近。

Xdlegal（f，T）是跨境风险投资机构所属国f的法律质量与中国法律质量的差值，用X2表示。数据同样来源于WGI。

Xlorigin（f）是衡量投资国f与中国法律渊源差异的虚拟变量，用X3表示，如法律渊源一致，那么取值为0，不一致则取值为1。本文采用Porta等 [13]的分类方式将中国内地的法律体系归属于大陆法系，非大陆法系的投资国均取值为1。

XIEF（t-1）是中国的经济自由度指数（Index of Economic Freedom，简写为IEF），用X4表示，由Wang等[12]采用，这一指数是美国传统基金会（The Heritage Foundation）和华尔街日报在1995年创建的，用来衡量世界各国的经济自由程度。1996年前投资的项目，此项数据缺失。Xrstock（T-1）是退出年第T-1年在中国上海交易所股票市场的回报率，用X5表示。Xrstock（T-1）=（最后交易日收盘指数-上一年最后交易日收盘指数）/上一年最后交易日收盘指数。数据来源于中国国家统计局。由于中国股票市场于1990年12月9日正式开始，所以1990年按照12月9日的开盘指数与1990年12月31日的收盘指数来计算市场回报率。XVCinvest（t）是中国风险投资行业在投资年份第t年的投资总额，用X6表示，这一数据衡量的是风险投资行业的整体活跃程度，对投资的成本产生影响，所以选用投资年份的数据。数据来源于整理后的数据库。XGDPc（T-1）是退出年第T-1年中国人均GDP，退出前的经济状况影响退出的可能，用X7表示。数据来源于中国国家统计局。

XGEM（t）是对投资年份第t年中国创业水平的衡量，使用全球创业观察（GEM）的数据，用X8表示。2002年和2008年数据缺失。

（二）模型构建

本文模型（1）模型（6）采用Probit模型，以及替代的多元回归模型。之后采用相同对应变量进行Cox Hazard检验。为了避免自变量间的内生性问题，选择不相关的自变量建立检验模型来验证假设。具体如下：

Prob（Y1=1）=0+nXn+（1）

h（Y2）=h0（t）exp（nXn）+（2）

Y1=0+nXn+（3）

其中，Prob（Y1=1）是跨境风险投资成功退出的可能概率，0是常数项，n是自变量的系数；h（Y2）是跨境风险投资成功退出所需时间的生存函数，h0（t）是常数项，n是自变量的系数；Y1是成功退出因变量，0是常数项，n是自变量的系数。Xn是相对应的自变量，是残差。

四、描述性统计与相关性分析

（一）描述性统计

从19882015年，有外资参与的风险投资共有3 985起，涉及金额达到635.71亿美元，共涉及26个外资来源国/地区。成功退出数量最多的是美国，达到346起，包括202起IPO和144起MA。所有机构的平均投资退出比为17.79%，即将近18%的项目投资后可以成功通过IPO或MA完成退出。其中，俄罗斯的投资退出比最高达到50%，其次是加拿大达到46.67%。投资退出比最低的是南非，仅有3.28%。而美国作为成功退出项目最多的国家，其投资退出比仅有16.00%，低于平均值。

如果风险投资投资的年份和退出年份相同，那么其退出时间按照0年計算。根据统计，所有机构的平均成功退出时间为2.8500年。平均退出时间最高为丹麦的12年，最低为澳大利亚的0年，即在投资当年实现成功退出。一般风险投资基金的存续期为35年，退出时间也一般保持在存续期内，如基金到期还无法实现退出，那么基金就需要考虑延期，或者以其他方式退出，包括清算等亏损方式。实现退出的时间太长则会影响资金的利用效率，增加机会成本；实现退出的时间过短，则很可能是IPO或MA前的突击入股，帮助企业实现上市或并购，但其为企业提供的其他增值服务相对较少，对企业实际增长的作用不大。

本文涉及的上市企业分别在17个不同的交易所上市，分布在9个国家或地区，包括中国香港、美国、中国、新加坡、英国、中国台湾、马来西亚、德国和日本。外资机构占IPO总数的55.15%，比中资机构占比更多。同时，外资机构更青睐于中国境外市场，在境外市场上市占比达到79.56%。相对来说，中外合资机构也以境外上市为主，但在选择在中国境内主板、中小板、创业板和新三板上市的数量占比要比外资机构高13个百分点。这可能是因为中外合资机构对中国法律和文化更为了解，相对来说拥有更好的境内网络资源，所以更愿意在中国境内上市。但总体上，境外上市是IPO的主流，这也证明了有外资参与的机构可以更好地帮助企业扩展境外市场。

本文共涉及因变量2个，自变量8个。对这10个变量的统计性描述如表1所示。共有3 985个观测值，其中709个成功退出。

从表1可以看出，X1所代表的中国法律质量均为负值，最高为-0.4213，最低为-0.5972。相对来说，投资国或地区的法律质量与中国相差（X2）较大，好的比中国高2.3900，差的比中国低0.3026，均值为1.7688，说明绝大多数的投资国或地区的法律质量远好于中国。在法律起源方面，X3的均值为0.8891，说明绝大多数的投资国或地区的法律起源与中国不同。X5是中国证券市场的回报率，最高为130.43%，最低为-65.39%，平均回报率为47.56%，回报率的波动幅度较大，这说明中国证券市场并不稳定，还处于发展的初期，可能受到境内外经济与政治的多种因素影响。中国的人均GDP（X7）变化较大，从1 663元增加到47 203元，这代表着中国从19882015年经济的迅猛增长。风险投资的总金额（X6）变化巨大，从1个项目没有投资额记录，增长到年投资5 715个项目，金额达到990.7312亿美元。

（二）相关性分析

表2是各变量间的相关性和显著性统计，因为变量较多，可能出现多重比较谬误（Multiple Comparison Fallacy），所以使用Sidak方法进行相关显著性调整。

从表2可以看出，很多自变量之间显著相关，不能在同一模型中测试这些自变量，会造成多重共线性影响。所以本文对每个检验的变量进行筛选，在测试不同假设时选取不显著相关的变量。

五、实证结果与稳健性检验

（一）Probit模型实证结果

表3是利用Probit模型得出的各因素对跨境风险投资绩效的影响。

从表3可以看出，模型（1）中，中国法律质量与跨境风险投资绩效在1%的水平上显著负相关。这与Nahata等[11]的结论相反，也与假设1相反。可能是因为所采用的数据对中国的法制评分皆为负数，虽然可能存在衡量偏差，比如国际上对中国的制度和法律存在误解或误判，但这可以说明中国的法律质量在国际世界的眼中较差，所以中国的法律质量成为了逆向指标。当中国的法律质量越差时，通过其他方式，如关系等越容易帮助跨境风险投资机构退出。相对来说，当中国的法律质量越好时，其他方式难以施展，而走正规途径又面对法律效率低下、门槛和审批过多等问题，造成退出困难。所以在中国东道国的法律质量越低，跨境风险投资绩效越高。模型（2）中，法律质量差异与跨境风险投资绩效在1%水平上显著正相关，支持了假设2的推断。当跨境风险投资放弃本国的投资机会，选择在中国投资时，跨境风险投资所在国的法律质量越好，那么他们在中国会寻求更高的绩效，来弥补其放弃本国项目的机会成本。这一变量可以作为制度距离的变量，因其最能反映投资国或地区与中国的制度差异。

模型（3）中，法律渊源与跨境风险投资绩效在1%水平上显著正相关，即投资国或地区与东道国的法律渊源不同时，跨境风险投资的绩效越高。这与法律质量差异的影响一致，当法律渊源不同时，跨境风险投资就需要更高的回报来弥补其放弃在法律渊源相同国家投资的机会成本。同时中国经济自由度与跨境风险投资绩效在1%水平上显著正相关，与Wang等[12]结论一致。中国经济自由度越高，那么跨境风险投资的绩效越好。可以看出，对产权的保护、对商业和财政等约束的放宽有利于跨境风险投资在中国的投资运作，对成功退出起到了显著的促进作用。另外，中国市场回报率与跨境风险投资绩效在1%水平上显著负相关，这与Wang等[12]结论相反。因查看的是退出前一年的投资回报率，所以看做投资回报率越高，在退出当年通过IPO市场退出的需求越高，这增强了IPO市场的竞争强度，而有外资背景的企业与中资企业在中国面临的行政审批力度不同，外资在中国IPO市场上处于劣势，所以资本市场的回报率高对并购产生的影响不足以抵消IPO竞争产生的负面影响，造成结果的不同。

模型（4）中，中国风险投资总额与跨境风险投资绩效在1%水平上显著负相关，与假设6的推论相反，即当中国的投资总量越大时，中国风险投资市场越繁荣，但跨境风险投资的退出可能越低。这可能是因为，当中国风险投资市场繁荣时，可投资的资金增加，中国也会出现钱多项目少的现象，造成投资的成本上升，竞争加剧。同时，可投资项目数量一定时，投资机构数量的上升会导致项目筛选门槛降低，项目质量下降，从而降低了成功退出可能。

模型（5）中，中国人均GDP与跨境风险投资绩效在1%水平上显著负相关，即中国人均GDP越低，边际收益越高，跨境风险投资越容易实现成功退出。或者说，在中国人均GDP较低时，跨境风险投资机构所带来的资金对中国更为重要。因为中国本土缺少资金来支持项目，所以跨境风险投資机构的资金利用效率和效用也就越高。同时来自本土的竞争也较低，项目资源充足，可以让跨境风险投资机构以更低价钱，选择更为优质的项目，这些都会提高跨境风险投资绩效。同时，中国创业水平与跨境风险投资绩效在1%水平上显著正相关，符合Wang等[12]的结论，即中国创业水平越高，可投资项目的数量越多，跨境风险投资可筛选的范围越广，投资项目的质量越高，其绩效也就越好。这说明中国推动大众创业有利于跨境风险投资在中国的发展。

模型（6）中，中国的法律质量、股票市场回报率和人均GDP都在1%水平上保持负相关，创业水平在1%水平上保持正相关，与前面的分项证明结果相同，说明这些结果非常稳健。但法律质量差异不再显著可能是与法律渊源显著相关造成的。但本文通过vif检验（最高值3.5500，平均值1.7500）证明模型（6）不存在多重共线性。

（二）Cox Hazard模型实证结果

利用Cox Hazard模型对退出所需时间进行进一步的论证。在用Cox Hazard模型处理数据时发现，当退出年份为0年，即当年退出时，模型会按照截尾数据去除掉，所以为了扩展可用数据，将所有的退出年份增加1年，这样可用观测数据达到709项。Cox Hazard模型的实证结果显示，模型（2）的主变量均不显著，即法律质量差异、法律起源均无法影响机构成功退出所需的时间，对退出的效率不产生影响，说明法律质量差异对成功退出的可能产生影响，但并不影响退出所需的时间，也就是说退出的时间长短更多地取决于东道国本身的变量。其他变量的实证结果如表4所示。

从表4可以看出，模型（1）中，中国法律质量越高，越会降低近期成功的可能，并且降低的概率达到约95%。这进一步证明了，在法律质量较差的国家，法律质量的提升会严重影响跨境风险投资机构利用其它非正规渠道退出的可能，也就是说随着东道国法律质量的改善，跨境风险投资在旧有退出方式受到冲击时，还无法在新的法律制度框架下找到符合法制改革的退出方式。模型（3）中，中国的经济自由度越高，跨境风险投资近期退出的可能越低，降低约10%。这可能是因为自由度提高后在给跨境风险投资提供更为可靠的投资和退出环境的同时，也增加了退出市场的竞争程度，所以减缓了退出的速度，但在整体上仍然促进成功退出的实现。同时，中国的资本市场回报率越高，跨境风险投资在近期退出的可能越高，约提高17%。也就是说，在资本市场回报率较高时，跨境风险投资机构会尽可能在回报率高时退出，这符合资本市场的基本诉求。相对来说，当资本市场回报率低时，机构会延迟退出，等待更好的退出时机，以提高实际投资回报率。

模型（4）中，中国风险投资总额越高，跨境风险投资在近期退出的可能越高，符合假设6。笔者认为风险投资总额越高说明在项目投资时市场上的资金足够充足，投资市场的繁荣促进信息的透明和交流，这有利于加快项目的退出速度。

模型（5）中，在东道国人均GDP较低时投资，不但退出的可能增加，退出的时间也会缩短。这既因为投资时竞争较低，可以选取优质项目，还因为退出时的竞争也较低，有利于加快项目的退出。但这一系数为0.9999，所以人均GDP提高对降低近期退出的概率仅为0.01%。所以虽然人均GDP的影响很显著，但是效果并不明显。同时，中国创业水平的提高不仅可以提高退出可能，还可以加速退出可能，提升的概率达到了9.94%。进一步证明了大众创业政策对跨境风险投资绩效的重要性。

模型（6）中创业的影响与模型（5）的结果相反，其原因是纳入的经济自由度指标与创业指标显著负相关，在纳入统一模型后加强了经济自由度的影响程度，对退出速度降低约60%，同时改变了创业指标的影响方向。

（三）稳健性检验

为了消除由项目选择带来的偏差，和同一基金多轮投资重复计算带来的偏差，本小节仅选用第一轮投资项目（包括天使投资和A轮投资）数据进行稳健性检验。最多包括观测项目2 344项。在对筛选过的数据重新进行检验后发现，对于Probit模型来说，除法律渊源不再显著，即不支持原假设外，其他变量结果均一致，并且显著性均达到1%的水平，所有模型的R2也均有所增大。对于第一轮投资的项目来说，法律渊源并不能影响跨境风险投资的成功退出。对于Cox Hazard模型，中国的法律质量不再显著，即法律质量的改善不会降低第一轮投资项目的近期退出可能。这可能是因为第一轮项目的投资时间较长，其平均退出年限为3.6880年，而所有项目的平均退出年限为2.8520年，中国法律质量改善对长期项目来说，他们可以通过更长的时间来适应新的法律法规，找到合规的方式来实现退出，所以中国法律质量对近期退出可能的作用不再显著。同时，中国的经济自由度和市场回报率也不会影响第一轮投资的项目在近期退出。

六、结论与建议

本文对影响跨境风险投资的制度距离进行多维度分析，得到以下结论：法律质量距离越大，跨境风险投资成功退出的可能也就越大，绩效越高，但并不影响退出所需的时间，退出的时间长短更多地取决于东道国本身的金融市场和科技发展水平。本文关于法律质量方面的结论与前人根据全球数据得出的结果相反，这证明中國作为发展中国家与以发达国家为主的跨境风险投资输出国在法律质量方面的影响有显著的差异。特别是中国的法律质量越好，跨境风险投资的绩效越差，与Nahata等[11]利用全球数据得到的结论相反，这可能是因为中国在国际上的法律质量评分长期处于负值状态，所以通过关系等非正规途径退出在中国比较流行，但随着中国法律质量逐步改善，非正规途径不再适用，而正规途径又存在审批环节繁杂和门槛过多等问题，使得退出更为困难，降低了跨境风险投资绩效。但笔者认为这种影响在短期内更为明显，随着中国法律质量的不断完善，法律执行效率的不断提高，跨境风险投资通过对正规途径的不断学习和深入了解，可以更好更快地通过正规途径实现退出。

境外投资法律篇（7）

（一）法律保障体系不够完善，立法层次偏低在立法方面，我国境外直接投资没有制定统一完善的境外投资单行法，权威性较低。目前，用于规范和调整境外直接投资的主要以部门行政规章为主，如商务部的《境外投资管理办法》、发改委的《境外投资项目核准暂行管理办法》和国家外汇管理局的《境内机构境外直接投资外汇管理规定》，不同管理部门各取一块，分别涉及审批、外汇等单方面管理，并且不同管理部门的行政规章无法相互补充和支持。在遇到一些紧急情况时，各部门往往会采用一些临时性的政策措施，制成规范性文件。法律保障机制不健全，导致企业对外投资的安全和利益最大化无法保证，与促进企业“走出去”的要求存在较大差距。

（二）存在多头行政管理体制，信息资源共享机制不健全境外直接投资行政审批呈现多头管理。现行体制下，我国境外直接投资主要由商务部、发改委、财政部、外汇管理局负责管理，各管一块，各司其职，存在多头行政管理。这种多头分散的管理体制，增加了企业负担，还容易造成管理资源浪费和办事效率低下等问题。由于针对同一主体的不同业务内容与环节的管理资源与数据信息分散在上述多个职能部门，各部门之间尚未建立完善的信息共享机制和数据交换机制。信息资源共享机制不健全，难以满足当前跨境资金流动全口径监测的需要。

（三）统计监测体系和主体监管机制不完善统计监测手段单一。境外投资企业在完成外汇登记和资金汇出后，国家外汇管理局对其唯一的监测手段是每年一次的外汇年检，年检数据由企业自主申报，年检数据较为简单不够深入，其数据的真实性和准确性有待进一步验证，而且从年检数据中难以挖掘境外投资企业生产经营状况、资产和权益具体情况，统计监测和调控难度较大。

（四）个人境外投资管理空白随着我国经济的不断发展和居民财富的日益增长，以及境外资源、环境和投资回报等因素吸引，境内个人进行境外直接投资的意愿增强。但是，目前发改委、商务部等境外投资管理部门出台的法规均为境内机构对外投资设计，外汇管理部门制定的《个人外汇管理办法》虽然为境内个人境外直接投资预留了政策空间，但至今仍未出台相应的具体的实施办法和操作规程。政策限制和制度空白使大量的境内个人通过非正规渠道进行海外投资。大量的境内个人境外直接投资行为游离于外汇管理部门监管视线之外，不仅使国际收支统计数据失真，无法监测境内个人非法财产转移等跨境资本违规流动规模，也使个人境外直接投资的合法权益无法保障。

二、境外直接投资管理国际比较

中国在境外直接投资方面起步较晚，在管理上积累经验不足，因此有必要通过总结归纳其他国家在境外直接投资外汇管理方面的有益经验，指导未来改革的方向

（一）境外直接投资外汇管理国际比较1.美国：作为全球最大的资本输出国，美国很早就取消了外汇和资本管制，只要对外投资符合国家经济政策，或为发展中国家提供援助，美国一般都允许和支持。在法律保障方面，美国基本上已构建了完善的法律保障机制。尤其是二战以来，在对外投资方面专门制定了《经济合作法》《对外援助法》《共同安全法》等有关法律，不断加大对本国境外直接投资的安全和利益的保障。在行政审批权限上，美国实行各州政府管理。一方面美国能面对全球化的浪潮和新经济兴起的不断变化，来调整境外直接投资管理，保证和占领境外投资市场的优势和核心竞争力，如1999年美国政府实施《金融服务现代化法》，短时间内促使美国跨国银行在全球范围内通过兼并和境外直接投资手段成为世界排名前列的公司；另一方面通过建立海外投资企业资产申报制度，充分掌握企业运行状况。在个人境外投资方面，美国是鼓励私人资本境外直接投资的。1948年，美国实施“马歇尔计划”时，就创立了海外投资保证制度，用来奖励、促进和保护私人境外直接投资的安全与利益。在1969年设立海外私人投资公司（OPIC），作为主管美国私人境外直接投资保证和保险的专门机构，帮助美国个人企业及个人扩大在发展中国家和新兴市场国家投资。2.日本：日本的境外直接投资资本管制政策经历了“由紧到松”的重大调整，实行分类监管模式。在法律保障方面，日本政府始终坚持把支持企业走出去作为国家战略方针，先后制定和修订《外汇法》《外资法》和《境外投资信用保证制度》等法律，利用外汇储备通过购买海外战略资源和海外企业股权等形式，使日本成为仅次于美国的世界第二大海外投资大国，达到消化巨额外汇储备和“资源立国”的双重战略目标。在行政审批方面，日本对境外直接投资不再采用海外投资审批制度，实行海外投资自由化制度和资本交易项目备案制度，实行“一个窗口、分工处理”的模式，一类政策一个部门主管，不搞重复管理和审查。资本出境管理政策由财务省主管，“外向型”对外经济政策由主管工商贸易政策的经产省管理。财务省受理对外投资者相关备案文件后，转交经产省做出对该事项的备案意见，最终由财务省做出决定。在危机管理方面，日本政府建立了严格的特许、事先备案和事后报告制度，并实施“海外事业活动基本调查”，为掌握日本企业海外经营活动现状、为对外直接投资政策的制定、调整提供依据。在个人境外投资方面，日本政府在1998年日本国内的外汇兑换和交易完全放开后，个人境外投资基本放开，不受管制。3.印度：在法律保障方面，印度是金砖国家中最早以法律形式来建立投资保障机制的。20世纪80年代初，印度先后制订和颁布了《对外直接投资法》《国际投资法》《海外投资保护法》等，以法律形式来保障本国的对外投资。在行政审批方面，印度政府不断放宽境外直接投资限制，推动企业积极参与海外投资。1978年，设立海外合资企业委员会，由商业部、外交部、财政部、工业部、技术发展总局和公司事务部等机构派员组成，负责批准、管理和审查一切有关境外投资的事宜。在危机管理方面，印度政府专门设立经济司，隶属外交部，来全面负责监管境外投资企业。在个人境外投资方面，由于印度私人企业较为活跃和发达，印度政府对于个人境外投资管制方面也比中国较为宽松，例如允许个人汇出不超过100万美元在国外购买房地产、允许个人在海外承认的交易所上市等。

（二）启示综合比较上述几国境外直接投资管理的经验，结合我国实际，以下几点值得借鉴：一是国家都非常重视立法的作用。企业对外投资活动有法可依，减少企业面临的不确定因素，保障企业境外直接投资安全和利益。二是发达国家都设立一个统一的对外投资管理机构，如美国对外投资由各州政府负责管理、日本实行“一个窗口、分工处理”的分类监管模式。这种行政管理资源高度整合的管理模式值得我国借鉴。三是在对境外直接投资监管上都采取了适合自己国情的监管模式，比如美国设立海外投资企业资产申报制度，日本实施“海外事业活动基本调查”，印度设立专门部门负责监管。四是越发达的国家对个人境外投资管理就越宽松。例如美国个人境外投资管理放开程度大于日本，日本个人境外投资管理放开程度又高于印度。

三、完善境外直接投资外汇管理的政策建议

（一）制定《海外投资法》，完善境外直接投资法律保障体系对我国现行境外直接投资行政法规认真梳理，实现顶层设计，提高法律保护层次，制定出台适用于所有投资主体、投资区域、投资性质的《海外投资法》作为境外直接投资基本法，从宏观上把握境外直接投资法律规范，内容涉及鼓励促进、审批管理、宏观调控、监测预警、政府服务保障等多个方面。在《海外投资法》的基础上，涉及各管理部门具体分工的，可由国家外汇管理局、商务部、发改委等部门在境外直接投资审批和行政服务等方面制定相应的制度性和规范性文件，从而形成系统化的、逻辑化的、体系化的完整的境外直接投资法律保障体系。

（二）完善部门分工管理和信息共享机制，整合管理资源一是将境外直接投资项目核准和开办核准业务合并，归口一个部门管理，形成主管部门负责事前审批备案，外汇局负责事中监测、事后核查的管理体制。这样既提高了境外直接投资便利性，避免了投资主体在多个部门奔波，节省时间成本和人力成本，又使境外直接投资管理框架变得清晰明朗。二是按照“谁投资、谁决策、谁收益、谁承担风险”的原则，逐步放松境外投资管制，逐渐向自动许可制或登记备案制过渡，对符合条件的海外投资免除政府事先批准，落实企业投资自，实现跨境资金流动均衡管理的目标。三是搭建跨部门的境外投资管理信息共享平台。开发境外直接投资管理信息系统，实现商务部、发改委、外汇局、税务部、海关等多个部门境外直接投资审批备案、登记、资金汇兑、纳税、非货币出资等多项信息的共享，为国家宏观调控和构建完善的境外直接投资政策支持体系提供信息支撑，防止信息不对称造成的监管缺失。

境外投资法律篇（8）

一、有限合伙模式

此种方式是国际上普遍流行的模式。但是，由于中国还没有《有限合伙法》，中国资本设立的该类基金基本通过BVI、香港等设立的有限合伙企业运行，而且该模式是目前通行的做法，其运作模式可以概括为：

•以境外控股公司作为投资和退出主体，寻求境外上市或购并等退出途径

•境内的WOFE为所投资企业真正的业务经营实体

•针对一些外资，如ICP等，以设立境内本地企业，通过商业条款来达到参与经营的目的，并合并境内的收入和利润

•信托安排/商业条款是为了对境内本地企业的投资进行更多、更好的保护有限合伙模式的框架为：

1、普通合伙人

普通合伙人发起设立有限合伙企业，其出资一般为总资金的1%。普通合伙人的权利包括（1）全权负责基金的使用、经营和管理；（2）管理费收取权，每年从基金经营收入中提取相当于基金总额约2%的管理费；和（3）收益分配权，普通合伙人可以从收益中分得20%，其余出资者分得80%。

2、有限合伙人

有限合伙人一般要出资99%。通常普通合伙人将出资额分成等额的一定数量的份数（例如50份），通过路演将该等份额卖给感兴趣的机构投资者。有限合伙人不参与有限合伙企业的经营管理，其主要权利就是参与分红。

3、有限合伙协议

该文件规定了有限合伙的宗旨、资本以及普通合伙人和有限合伙人权利和义务，为有限合伙最重要的文件。

4、产业投资

此类基金通过投资中国境内精心选择的一些行业，最终实现海外上市的目的。由于红筹方式不必经过中国政府有关部门的批准，所以基金偏爱以红筹方式上市。因此基金在投资时并不直接投资国内产业，而是基金先设立一境外控股公司，再通过该境外控股公司直接投资国内产业。根据经营的具体情况，基金将以境外控股公司为载体实现海外上市的目的。

5、外商投资

对于遇到诸如ICP（电信法：增殖电信业务领域外资比例最高可达50%）等一些外商投资的，通常的做法（1）设立内资企业；（2）境外控股企业在国内设立WOFE；（3）WOFE与内资企业以合同捆绑的形式实现利益转移。该模式最大缺点是给企业造成不必要的税收负担。

6、境内企业的引资和上市

为了吸引海外风险投资基金并最终红筹上市，国内企业应首先要做的是将自己的股权转由一海外控股公司持有。从法律上说，该等转变最方便的模式就是采取换股并购的方式。根据《外国投资者并购境内企业暂行规定》，“境内居民为换取境外公司股权凭证及其他财产权利而出让境内资产和股权的，应取得外汇管理部门的核准。”该规定可以说是政府有关部门对采用红筹方式上市从源头上的控制。根据该规定，换股显然要经过外汇管理部门的核准，然后方能通过外经贸委的审批。笔者了解到，目前外汇管理部门还没有批准过一家。当然可以采取其他的方式实现上述目标。由于国家对投资目的地为维京、开曼等地的管制趋严，笔者建议境外控股公司最好在香港设立。

二、境内“有限合伙”模式

2003年对外贸易经济合作部（即商务部）、科学技术部、国家工商行政管理总局、国家税务总局和外汇管理局联合颁布了《外商投资创业投资企业管理规定》，其中规定创投企业可以采取公司制组织形式，也可以采取非法人制组织形式。规定对投资者划分为必备投资者和其他投资者。对企业采用非法人制组织形式的，必备投资者“对创投企业的认缴出资及实际出资分别不低于投资者认缴出资总额及实际出资总额的1%，且应对创投企业的债务承担连带责任”，其他投资者以其出资对企业承担有限责任。虽然该法规没有明确指出非法人制组织形式具体是什么形式，法规有关的条文显示出其跟有限合伙性质上基本一样。所以在中国境内设立外商独资或中外合资的创业投资企业，可以依据该法规设立于有限合伙的企业基本类似的企业。

三、公司模式

公司模式流行于台湾的创业投资企业中。也比较符合目前中国的国情和法律现状。主要的思路是通过合同捆绑的方式来规范投资行为和保障资金的安全。其运作模式为：

1.投资管理公司

私募产业基金管理人出资设立一投资管理公司。

2.投资公司

投资人出资设立一投资公司。

3.投资管理合同

投资公司与投资管理公司签订《投资管理合同》。根据该合同投资管理公司的责任为：

(1)为投资公司寻求、甄别并评估适当的投资；

(2)代表投资公司对确认的项目进行投资；

(3)管理已有投资项目；

(4)制作有关的报告等。

4.投资账户托管协议

投资公司、投资管理公司和银行需要签订《投资账户托管协议》。该协议的目的是通过银行对投资管理公司资金运用的监督来保证投资资金的安全。

5.有关法律问题

根据公司法，除经授权的国有投资公司外，中国个人、内资企业设立的投资公司，其对外投资额不能超过公司净资产的50%，这就极大的限制了公司的对外投资能力。另外，商务部于2004年颁布了《关于外商举办投资性公司的规定》。根据该规定设立的外商独资或中外合资的的投资公司对外投资可以突破公司净资产50%的比例。目前无论个人、内资企业和外商设立投资管理公司都不存在法律上的障碍。

境外投资法律篇（9）

发改委外资司司长孔令龙在研讨会上的发言无疑标志着这—立法进程的实质性进展。他表示，发改委正牵头制定“境外投资管理条例”。

而“境外投资管理条例”的出台将对我国企业境外投资带来更多的利好消息，重点企业在境外投资的重点领域将会得到进一步的关注，税收方面能够进一步对相关境外投资企业的税收服务和管理方面形成统一的模式，此外在外汇管制方面可能也会得到一定的放宽。

由此，即将出台的“境外投资管理条例”被称为是对我国境外投资方面一次里程碑式的新开端。

现有规章重监管　在保护和促进上不够

据悉，虽然中国大陆相关部门先后推出过一系列规定，如商务部颁布实施的《境外投资管理办法》、国家外汇管理局的《境内机构境外直接投资的外汇管理规定》等，在为企业营造良好对外投资环境和便利化方面发挥了很大作用，但是与中国大陆企业“走出去”发展趋势和紧迫要求还存在一定的差距，主要是效力层级不高，且现有部门规章在监管上较重，在保护和促进方面不够。

如今的对外投资在立法方面存在着很大的缺陷，缺乏系绕性和稳定性。据了解，我国至今在对外投资上还没有一部成系统、成规模的基本法，而是主要参照相关部门的行政法规及规章等方面的规定，而不同部门的规定也存在着相互无法进行互补和相互无法支持的现象。这对于进行海外投资的投资者的保护非常不利，并且也不利于国家对于海外投资的监管。

在刚刚过去的全国两会上，全国人大代表、雅戈尔集团董事长李如成曾直言现行法规的弊端：“我国还没有形成完善的对外投资的法律体系，现行的有些法规不仅颁布时间较早，而且门类残缺不全，难以适应当前企业海外投资的需要。”同时，他还指出，由于目前我国对外投资仍处于多头管理状态，各项政策法规难免有不衔接甚至相互抵触之处，在一定程度上导致了海外投资混乱无序的状态。这种政出多门、位阶偏低、有的早已过时的法律规范，在实际操作中表现为：责任体制不健全，有的境外投资成为转移财产的途径，造成大量国有资产流失；分级多元的不合理审批体制影响了境外投资的效率。此外，现有部门规章主要针对的是国有企业，不适应我国多种所有制经济成分发展的现实状况。

“系统健全的立法体系是保证海外投资战略得以顺利实施的根本和保障。”李如成在两会期间呼吁国家制定一部与国际惯例接轨的“境外直接投资法”，他希望“境外直接投资法”对我国境外投资主体、投资形式、审批程序、资金融通、技术转让、收益分配、企业管理、争议解决等问题作出法律规定。相关部门在“境外直接投资法”的法律框架内，根据我国境外投资的发展情况，应制定境外投资管理的实施细则及其他相关的单行法规。由此逐步形成一个以“境外直接投资法”为主、各种单行法规和相关配套法规为辅的有中国特色的境外直接投资法律体系，从而更好地帮助中国企业实施“走出去”战略。

李如成以宁波为例说明我国近年对外投资的大幅增长，“‘十一五’期间宁波市新批境外企业和机构703家，项目总投资17.57亿美元，中方投资14.39亿美元，比‘十五’期间增长11.4倍。”

同样在两会上，多名出席全国两会的代表和委员用“刻不容缓”来形容当前维护中国海外资产安全的紧迫性。他们警告，由于世界经济格局和政治格局不断发生变化，中国企业海外投资的巨额资产在安全保障方面受到严峻挑战和考验，人员安全也面临巨大威胁。

对于中国海外投资呈高风险态势，全国人大代表、中国电力建设集团董事、总经理马宗林呼吁，建立部级海外项目预警体系、国家保护机制以及部级国际应急救援机制三大机制，以应对中国企业在“走出去”过程中面临的不断上升的非传统安全风险。

全国政协常委、中国国际贸易促进委员会会长万季飞呼吁国家尽快建立海外投资法律保障机制，通过制订境外投资法及配套法律法规，保护并促进中国海外投资项目健康发展；要引导企业在进行海外投资时，搭建符合国际惯例的企业治理平台，实现国际资源的优化配置与组合，提升中国企业的跨国经营水平。

全国政协委员、澳门生产力暨科技转移中心主席杨俊文亦呼吁国家尽快完善对海外资产的安全维护机制，强化防控和监管职能。他还特别强调，鉴于国际上对中国企业海外资产运作持有戒心，相关企业在实际操作中可转换海外资产运作主体，以此规避被投资国的政治歧视。

可能的出台路径

针对现有立法缺乏系统性和稳定性，即将出台的“境外投资管理条例”将现有的各部门规定进行整合，从而达到统一的效果，并且找出适合我国对外投资情况的相关保护和管理办法。

有分析称，一个很有可能的路径是，先制订国家层面的促进中国大陆企业境外投资的条例，然后再过渡到立法层面，对现有部门规章进行清理整合，对境外投资的定义、审批程序、人员出入境、资金融通、劳动力来源、利润分配及利润再投资、税收政策等作明确规定，经过几年的实践后，再启动海外投资促进法的立法程序。

发改委外资司司长孔令龙称，发改委要根据境外投资形势发展的需要，修订《境外投资项目暂行管理办法》，为规范和促进境外投资提供法律法规的保障；同时，还要不断改革完善境外投资管理制度，下一步还要继续探索简化中国大陆企业境外投资核准手续的解决办法。

商务部对外投资和经济合作司副司长王胜文说，下一阶段，商务部将会同有关管理部门深入推进“走出去”管理体制改革和法制建设，研究制定“境外投资管理条例”，推出“对外劳务承包合同管理制度”，并推动在金融、外汇、保险、财税、人员出入境等方面的政策便利化，商务部还将在对外合作“十二五”规划纲要中细化“走出去”的重点国别和产业发展规划，指导企业有重点有步骤地开展对外投资合作。

专家点评

金诺律师事务所高级合伙人郭卫锋

以“积极促进、尽力保护、合理监管”的原则推进立法

金融危机背景下，全球投资及贸易保护主义盛行，境外投资环境趋于恶化，境外投资失败案例屡现报端。境外投资权益保护问题正成为各方关注焦点。

谈到境外投资权益保护现状，金诺律师事务所高级合伙人郭卫锋律师称，企业境外投资所面临的主要风险因素包括东道国政府征收与歧视风险、政治动乱风险、罢工与暴力事件风险、合同及履约风险、企业运营管理风险等类型，这些风险因素严重影响了境外投资企业的正当权益。此外，跨境知识产权纠纷、环境保护风险等也属境外投资企业运营管理过程经常遇到的风险。

“在金融危机背景下，境外投资活动遭受风险可能性的增加，需要制定相关法律或签订双边、多边投资保护协定来加以防范。”郭卫锋说，就境外投资企业而言，要避免重蹈失败案例覆辙，应正视存在的风险因素，积极采取应对措施。而充分认识境外投资法律保护体系，合理利用法律规则，则有助于维护境外投资企业的合法权益。

“从实施效果看，现有的立法存在不少问题，突出表现在：第一，立法体系混乱，缺乏高阶位立法，立法存在重复、矛盾；第二，立法内容侧重国有企业，忽视了民营或私营机构；第三，投资主体强调企业，未涉及自然人境外投资。例如商务部文件明确只允许企业境外投资；此外，境外投资审批程序等方面仍有改进空间。”郭卫锋称。

双边投资保护协定是国家之间为鼓励、促进和保护本国公民在对方境内投资而签署的双边条约。鉴于国际上没有统一的多边投资协定，我国国内法也缺乏关于境外投资的专门性规范性文件，双边投资保护协定是我国境外投资保护的主要措施。目前我国已与130多个国家和地区签订了双边投资保护协定。双边投资保护协定通常包括保护范围、一般待遇、征收补偿以及争端解决四个方面的内容，协定内容体现了东道国对外国投资的保护水平。

从实践效果看，利用双边投资保护协定解决境外投资权益的操作性较差，具体体现在：第一，内容方面，早期的双边投资保护协定出于吸引外资目的，缺少保护境外直接投资的约定；第二，程序方面，依据“华盛顿公约”，其下设“解决投资争端的国际中心”(ICSID)对争端的管辖权前提是争端双方同意提交仲裁。

谈到境外投资法律保护的政策建议，郭卫锋表示，在国内法方面应尽快制定《中国企业境外投资法》《境外投资企业所得税法》《境外投资保险法》《对外援助法》等法律，为我国签订的双边及多边投资保护协定提供国内法上的支持。其次，应根据国际条约或国际惯例主动修订国内现有立法，实现二者的接轨，减少二者之间的冲突。再者，不应区分所有制，应扩大境外投资主体范围，制定促进各类投资主体境外投资的立法，可建立合格境外投资人制度，并试行小额投资的自由化。

在双边投资协定方面，首先，应重视并根据形势变化适时签署新的双边投资协定，减少不利于境外投资权益保护的条款。其次，应当增加跨国并购等条款，尽量保障中国境外投资的商业行为免受国家行为的严重干预。

在多边投资保护公约方面，应积极参与多边投资协定的制定，不应消极回避。多边投资保护可为中国境外投资者提供政治风险保证，也可为中国境外投资中与贸易有关的投资、以商业存在形式的服务贸易投资等提供多边保护。还应力争在准入阶段限定投资种类，保护民族产业及幼稚产业的发展。

最后，应建立我国的境外投资保险制度。一个有效运行的境外投资保险制度能有效地分散、消化我国境外投资者的政治风险损失，使投资者得到更充分、有效的保护。因此，亟需建立我国境外投资保险制度，预防东道国的政治风险的发生。

“针对境外投资保护现状，我国要坚持‘积极促进、尽力保护、合理监管’的原则，确立境外投资总体战略，推进国内审批制度改革以及双边、多边协定的完善，建立健全境外投资法律保护体系，为中国企业走出去营造一个良好的外部环境。”郭卫锋称，依据现有规则体系，我国境外投资权益尚得不到充分保护。对境外投资企业而言，快速提升对海外市场风险状况的评估能力、预测能力及风险控制能力更为重要。

中国企业境外投资过程中应当注重规避的六种风险

(一)政府征收与歧视风险。指因东道国采取政府征收行为或出于歧视目的变更政策、法律行为给外国投资者造成经济损失的可能性。歧视行为主要包括投资政策的调整、政府禁令、政府违约、税收政策的调整、国有化政策(包括征用、征收、没收、报复性充公)、司法不公等。近几年，拉美国家(如委内瑞拉、玻利维亚等)对石油和天然气工业所采取的国有化运动实质属间接征收，是我国境外投资企业遭遇政府征收与歧视风险的典型案例。

(二)政治动乱风险。指东道国国内发生的革命、颠覆、、罢工、内乱、恐怖活动等事件以及其参与战争而造成损失的可能性。2011年利比亚发生的政治动乱备受国内关注，不仅是因为中国企业在当地承包工程业务项目资产遭抢劫，还因为中国在当地有上万名员工的安全受到威胁。尤其需要指出，除印尼等部分有“排华”传统的国家外，由于中国境外投资企业与东道国本土利益团体产生利益冲突，在委内瑞拉和赞比亚等与中国友好的国家，也出现了敌视中国在当地投资的现象。

(三)罢工与暴力事件风险。指因文化差异等原因导致境外投资企业遭遇罢工与暴力事件等冲突带来损失的可能性。近些年，我国境外投资企业与当地工人、工会矛盾频发就是该风险的体现。

境外投资法律篇（10）

公司外部治理与内部治理之间并非是孤立的。Jensen(1993)的研究发现:公司内部治理机制的制定与实施在一定程度上依赖于外部的法律。这说明，在投资者保护制度安排中，公司外部治理对公司内部治理存在影响。那么，两者之间的关系是什么?ArmandoGomes(2000)认为，两者是一种互补关系———当外在的(explicit)公司治理机制匮乏的情况下，控股股东会内在地(implicitly)承诺不剥夺中小投资者，因为由此而形成的声誉效应(reputationeffect)会使得公司的股票价格更高，公司更容易上市，从而市场本身就可以解决相当一部分由于保护匮乏所导致的问题。StulzReneM．Stulz(2005)的研究也表明，当法律提供的投资者保护水平有限时，公司为了获取外部投资，会通过各种公司内部机制来确保投资者的收益，从而实现投资者保护的自我实施。但是，Doidge，C．(2007)等却提出了质疑。他们认为，假设公司可以无成本地采用好的内部治理机制，且该机制可以完美替代外部层面的投资者保护，那么所有的公司在进入资本市场时都会采用好的内部治理，这将使得尽管在外部层面上不同国家投资者保护情况有别，各国公司的投资者实际受到的控股股东的剥削会是无差异的。而现实明显并非如此。无疑，公司采用好的内部治理是存在成本的。Doidge，C．等人认为，对于公司而言，将自己置身于良好的内部治理时的收益与成本会受到外部治理环境的影响:即只有当外部投资者相信公司筹资后将受到严格的外部监管时，更好的内部治理才会降低筹资成本，因此对公司而言，设法将自己置身于高质量的外部监管所形成的可信承诺之中非常重要。但是，在经济、金融不发达的国家，或公司外部层面的投资者保护不力的国家，这样做成本高昂或根本不可行。例如，在必要的基础设施阙如的情况下，公司是不能对确认信息披露的外部可信性承担责任的。可能良好的内部治理所带来的最大利益是以较好的条件进入资本市场，但是如果该国资本市场不发达，公司从资本市场所获甚少，那么，也就意味着通过完善内部治理、从而降低融资成本所带来的收益甚少。因此，公司的最优选择是减少在内部治理方面的投资，投资者权利保护水平将更多地受制于公司外部层面而非公司内部层面。而金融全球化会通过改变公司的外部治理环境，并在公司层面形成改善内部治理的激励。这主要通过两个方面来得以实现:一是接近国际资本市场使得公司减少了对本国经济与金融发展程度的依赖，金融欠发达国家的公司发现融资更容易，从而具有了改善内部治理的激励;二是金融全球化可以使公司“借用”投资者保护水平高国家的外部治理环境。

二、公司外部治理环境对内部

治理影响的实证研究:基于执法环境对公司股息支付的影响角度本文试图借助于研究法律对投资者保护的实施情况(作为公司外部治理环境的构成)对公司股息支付(作为公司内部治理机制的表现)的影响，来揭示公司外部治理环境对内部治理的影响。关于投资者法律保护与股息政策之间的关系，LLSV(1998)曾提出了两个假设:“成果”模型(performancemodel)与“替代”模型(substitutionmodel)。前者认为:两者之间是促进、强化关系:股息是有效的中小股东保护的成果表现———对投资者保护力度越强，将促使公司将更多的股息发放给投资者，导致股息支付水平越高。而后者认为:两者之间是替代关系:公司的内部人之所以向股东支付股息，是为了对外建立起一种声誉，表明公司公平对待中小股东，从而服务于公司将来的进一步融资行为。然而公司外部较强的中小股东权利保护水平降低了公司对这种声誉机制的需求，因而外部投资者保护水平高将导致公司支付比较少的股息。基于上述分析，做出如下假设:作为公司外部治理环境构成部分的投资者法律保护，是影响作为公司内部治理机制构成部分的股息政策的重要因素。良好的公司外部治理环境将有利于促进公司内部治理结构的完善，减少公司内部不同主体之间的利益摩擦，促进公司维护投资者经济收益权的实现。因此，假设投资者保护与股息政策之间符合两者关系的“结果”模型。根据LLSV(1997)的观点，法律保护状况可以区分为立法与执法两个环节，因而在一国内部同一个法律体系下，执法环境不同会影响到投资者保护的实际效果，在执法环境好、执法效率高的地区，公司更倾向于发放股息、股息支付率更高:假设(1):投资者法律保护水平高、执法效率高的地区，公司更倾向于支付股息;假设(2):投资者法律保护水平高、执法效率高的地区，公司的股息支付率高。

(一)变量的定义与选取1．解释变量:投资者法律保护的实施状况(Law)。在同样的立法规范的范围内的不同区域，各省份的经济发展水平不同、市场竞争程度不同，公司所面临的具体法律实施环境、社会治理环境以及市场环境等都有所不同，因而法律实施效果迥异。2．被解释变量:股息政策(Div)。本文选取两个指标度量上市公司的股息分配政策:是否分配股息(Don)、在派发现金股息的情况下的股息支付率(Dpr)。3．控制变量。根据以往有关股息分配政策影响因素的文献，本文选择盈利能力(净资产收益率Roe)、资本结构(Debt)、上市时间(截止到2013年12月31日，Time)作为控制变量。

(二)数据来源与说明本文所选取的用来衡量投资者法律保护实施状况的投资者法律保护分值指标，来自于王小鲁、樊纲等编著的《中国分省企业经营环境指数2013年报告》，选取其中的企业经营的法制环境指标(包括司法公正与效率和经营者合法权益的保障)。在指数覆盖方面，该报告共包括29个省、市、自治区和直辖市。由于和青海的样本企业数量过少，不具有代表性，因此没有将这两个省份包括在内。同时由于制度环境的差异，也不包括台湾、香港和澳门地区。2010—2012年三年全部有统计结果的省份有29个，共计87个样本量。1．上市公司数据来自于上海、深圳证券交易所网站以及大智慧分析与交易软件，对原始数据进行筛选，剔除以下公司:(1)中小板、创业板上市公司，其公司规模与主板市场上市公司规模不具备可比性。(2)金融保险业公司，该类上市公司数量较少，而且其资本结构和会计处理具有较强的行业特殊性。(3)盈利为负的公司，现金流量为负的公司。(4)ST、*ST、SST、S*ST上市公司，避免数据受不同的监管环境及一些极端值干扰。(5)数据缺失和异常的公司。(6)股息超过当期销售额，现金流量或者盈余的公司。(7)财务报表被审计师出具保留意见、否定意见、拒绝意见的公司。(8)为避免市场环境差异对上市公司现金股息政策产生影响，本文以仅在A股市场发行上市的公司为研究对象，将同时在A股和B股市场发行股票的上市公司从样本中剔除。(9)2009年以后上市的公司，由于上市时间过短，为避免数据波动不稳定造成的影响，故删除。经过上述筛选，最终得到315家数据都完整的上市公司作为样本。其中:2010—2012年三年全部分红的公司共有287家，三年共计样本量为861个;2010—2012年三年全部不分红的公司共计28家，三年共计样本量84个。合计为315家上市公司，样本量945个。

(三)实证结果与分析1．各指标的描述性统计。表1是对A股市场2010—2012年三年全部分配股息的公司各指标的描述性统计。2．关于公司是否分配股息与投资者法律保护水平的关系。首先，以公司是否分配股息(Don)作为被解释变量(Don作为两值变量，公司分配股息时Don取值为1，公司不分配股息时取值为0)进行多元回归，分析投资者法律保护分值与上市公司是否进行现金股息分配之间的关系。回归结果中，投资者法律保护水平的地区差异Law的系数为正，且在1%的水平上显著，说明投资者法律保护实施的分值与公司是否分配股息的关系是正相关:与处于低投资者法律保护水平地区的公司相比，处于高投资者法律保护水平的公司更倾向于选择向股东分配现金股息。支持假设(1):投资者法律保护水平高的地区，公司更倾向于支付股息。同时，上市时间(Time)与公司是否支付股息之间显著负相关，这显示了随时间推移，后上市的公司比上市早的公司在内部治理方面得到了改善。3．投资者法律保护水平对股息支付率的影响。首先，以投资者法律保护分值的中位数为界，将所有地区分为投资者法律保护水平高的地区、投资者法律保护水平低的地区两大类。考察位于投资者法律保护水平高地区的公司与位于投资者法律保护低地区的公司在股息分配水平上是否存在显著差异。结果如表3所示。结果显示:位于投资者法律保护水平高的地区的上市公司，其股息支付率与位于投资者法律保护水平低地区的上市公司相比，存在显著差异。即在投资者法律保护水平较高的地区，公司的现金股息支付水平，高于位于投资者法律保护水平较低地区公司的现金股息支付水平。回归结果显示，公司的现金股息支付率与其所处地区的投资者法律保护分值呈正相关关系，说明公司的现金股息支付率随外部投资者法律保护水平的提高而提高。支持了假设(2):投资者法律保护水平高的地区，公司的股息支付率就高。因此，实证分析的结论验证了股息支付率与投资者保护关系的“成果模型”:股息的支付是有效的外部投资者法律保护的成果表现———外部法律对投资者保护力度越强，将促进公司将更多的股息支付给投资者。