公司市场风险分析篇（1）

[中图分类号] F830.59 [文献标识码] B

[文章编号] 1009-6043（2017）03-0064-02

一、前言

在市场经济的迅速推动之下，越来越多的上市公司参与到风险投资中来。客观来说，风险投资作为二十一世纪新兴的投资方式在投资主体、投资内容、收益内容方面都不同于以往的投资。风险投资只有在真正能够满足投资不虚化、投资方式合理化、投资主体理性化、投资预测精准化等条件下才能够达到高收益，仅仅注重风险投资的收益，而不过多关注其潜在的高风险，往往会出现事与愿违的局面。上市公司作为风险投资的特殊主体，其特殊之处体现在以下几点：其一，上市公司拥有大量的、可以随时调配的资金。上市公司必须满足一定的注册金额才能达到上市的标准，这是基于上市公司的基本法律规定所决定的，任何上市公司都必须具有足够的资金予以维持，才能达到上市的目的与目标。其二，上市公司具有更高的抵御风险的能力。换言之，上市公司能够真正抵御无论公司本身还是公司以外的一些风险，这些风险对于其他形式的公司来说（如对于一些非上市公司而言）算比较大的风险，但上市公司一方面资金量、资金周转量比较大；另一方面，上市公司人才济济，这就造成了上市公司能够以足够的实力来应对市场上的各种风险。综上所述，结合风险投资的基本特点以及上市公司的特点，可以看出上市公司有足够的实力与能力进行风险投资。

二、风险投资及风险投资管理概述

（一）风险投资概述

风险投资以其高收益性、高回报率同时伴随着高风险性而在市场各种投资中处于显著位置。风险投资从来不是一种能够稳定收益的投资，投资人要具有比较强的大量的资金承受能力与资金周转能力，这是进行风险投资的前提条件。如果一个风险投资者不具备以上两点要求，就会使风险投资者在遭遇失败时很可能面临着无法“东山再起”的窘境，同时风险投资还要求投资人要具有经济学理论功底，也就是说，风险投资者必须清楚其投资的内容和风险，这是进行风险投资的前提条件。目前来说，风险投资主要集中于高新技术领域。之所以高新技术领域能够作为风险投资的发源地，一方面是因为高新技术领域往往需要大量的资金予以维持运营；另一方面，高新技g领域经常需要投资者“预期投资”才能进行其相关项目的前期规划。换言之，高新技术领域的科研项目的顺利进行，依赖投资者的真正的资金注入，这是高新技术领域投资的主要特点，其实也是风险投资的重要特征。

（二）风险投资运作概述

风险投资的运作大体上可以分为以下几个步骤：第一，风险投资项目的选择。对于任何一项风险投资来说，都需要具有比较好的投资眼光，而这种投资眼光依赖于风险投资项目的好与坏。好的投资项目可以让投资者“花最少的钱，受最大的益”；反之，差的投资项目往往就使得投资者“花最多的钱，受最小的益”，二者在本质上是截然不同的。第二，风险投资的风险预测。这是风险投资的关键步骤。虽然任何投资都会有风险，但风险投资则加大了这种风险。也就是说，风险投资的风险更大，这就需要投资者能够找到有实力的风险预估团队，为其投资的风险做好经济学、统计学上的分析，细化其投资风险，真正做到“花最好的钱，办最大的事”。第三，风险投资的战略定位。风险投资从来不是一蹴而就的，而是建立在一系列配套的战略之上的，只有步步为营，逐渐积蓄风险投资的力量与能力，才能真正做到风险投资的效益最大化。投资者需要具有远见的市场洞察力以及厚重的风险投资经验，才能使得风险投资得到战略性部署。

（三）风险投资管理概述

风险投资管理是指在风险投资过程中，对风险投资的开始阶段、过程阶段、结尾阶段进行合乎市场经验的管理。实际上只有真正立足于风险投资的科学管理才能够使风险投资真正满足市场运营以及投资者收益的过程。在风险投资的开始阶段，风险投资者需要量力而行，既要衡量自己的财力、物力情况，又要正确认识风险投资的风险情况，这些在客观上都需要风险投资做好准备。在风险投资的过程阶段需要投资者能够依据风险投资项目的各方市场变化对于其进行相应的投资准备，依据其项目的进展情况，进行风险预估与风险分析。在风险投资结尾阶段，需要风险投资者能够真正总结此次风险投资的经验与教训，深刻认知风险投资的真正风险与问题，为下一次的风险投资做足准备。

三、上市公司筹资风险成因分析

（一）内因分析

上市公司作为风险投资的主体，是风险投资的风险承担主体。对于上市公司的风险承担必须综合上市公司的能力以及风险投资的形成过程来进行，上市公司内部的风险成因，可以归结为：其一，上市公司的风险预估团队是否健全。在风险投资过程中，尤其是上市公司作为风险投资主体的时候，上市公司会依据其雄厚的经济实力与人力优势进行大量的风险投资，这就需要上市公司必须具备高素质以及高能力的风险预估团队。如果上市公司的风险预估团队不健全，就会影响上市公司的风险投资能力与风险投资准备基础。其二，上市公司是否进行完善的投资项目市场调研。一项投资能够收益以及收益多少，直接取决于该项目的投资人是否进行了充分的市场调研。项目投资人是否依据相应的市场规律以及市场发展变化情况对其投资的项目进行科学的、完善的市场调研是其内部风险投资成因之一。其三，上市公司的负债情况以及股票销售情况。前已述及，上市公司的财力决定了其进行风险投资的前提，上市公司能够进行相应的风险投资则取决于上市公司是否能进行大量资金的运营与经营。从经济学上来说，上市公司的股票销售情况决定了上市公司是否能够扭亏为盈以及受到市场青睐的程度。所以，从这个角度来说，上市公司的负债情况以及其股票销售情况决定了其承受风险的潜在能力是上市公司进行风险投资风险成因之一。

（二）外因分析

上市公司风险投资的风险外因可以归结为以下几点：第一，风险投资的项目是否具有潜在的市场价值。但凡一个投资项目就应该具备潜在的市场价值。不具备潜在市场价值的投资项目既没有投资的价值，也没有其市场需要的价值。第二，市场的项目价值的变量。任何一个风险投资项目都会具有市场价值的变化过程，这也是风险投资者必须考虑的重要因素，一个项目究竟在其市场化运作中贬值了还是升值了，这些都是上市公司必须予以充分考虑的。第三、项目本身的市场风险承受力。客观来说，作为风险投资对象的项目本身也具有市场风险，比如高新技术领域的投资项目，会随着项目开发过程其人员也会有变化，而项目科研人员的变化也意味着其科研实力的变化，这就造成了投资项目本身的市场风险变化。

四、上市公司风险投资运作分析

（一）投资分析是前提

毋庸置疑，投资分析是任何投资者都必须面对的投资前提。对于上市公司的风险投资来说，需要上市公司做好项目前期的市场调研与市场分析。上市公司进行风险投资之前，需要做好对其相应的投资项目进行市场调研与市场分析的准备，这是其进行市场风险投资的必要步骤。另外，上市公司还必须量化本身的投资能力，以自身的投资能力作为其进行风险投资的基础，并能够在风险投资的各个阶段对风险投资项目的市场考察进行持续跟踪。

（二）有效的合同连接

风险投资是建立在对于风险投资进度的各方面的跟踪考察基础上的。随着风险投资项目的逐渐深化需要上市公司能够根据项目的进展情况签订合同。比如，在高新技术领域的风险投资项目会随着科研项目的顺利进行而使项目本身的市场价值逐渐放大，达到其项目市场价值逐渐加大的过程，这时候就需要上市公司对风险投资项目的前期工作进行合同总结与合同签订，在这个基础上实现风险投资项目的合同连接。合同连接的主要目的依然是获得最大的预期投资利润。

（三）分段投资机制

分段投资机制是为了最大地避免投资风险，使上市公司在投资的各个阶段都能够进行风险投资预测，并根据预测结果进行投资决定与投资战略部署。分段投资机制建立在上述的合同连接过程中，也就是说，在上市公司对每一阶段的项目进展过程中，能够依据项目本身的进展进行合乎项目阶段的投资。只有上市公司在明确投资对象本身的进展情况的基础上，才能为投资项目的具体进展情况进行分析。

（四）有效的管理监控

有效的管理监控是投资者对于投资项目的一项权利。客观来说，任何投资者都有权利对其投资项目进行监控，这是由风险投资的本身的特性决定的，只有在有效的管理监控之下，风险投资者才能够真正知悉项目进展以及市场变化情况，也正是在这样的基础上，有效的管理监控才有建立的必要，这是上市公司对于风险投资的基本权利。要对项目进行有效的管理监控，就必须使得上市公司进行式的观察，逐渐在分阶段投资以及合同连接过程中对其投资的项目进行具体分析，在具体分析结果上进行有效的管理监控。

五、上市公司加风险投资管理的措施思考

（一）注重运用投资杠杆

借助于物理学上的基本原理――杠杆原理，经济学上进行理论创新的过程中，投资杠杆理论应运而生。投资杠杆指的是，投资者利用自身优势与外在优势，在综合运用上述优势过程中，把其投资的利益最大化，实现投资收益的杠杆式跳跃。上市公司进行风险投资的过程中，尤其要注意分析风险投资的基本原理，综合运用投资杠杆理论及其内外优势，达到收益的最大化。

（二）建立健全风险监控机制

风险投资以其高收益性、高投资性而著称。建立健全其风险监控机制既是对风险投资的要求也是对上市公司的要求。建立健全安全风险监控机制，有助上市公司因避免投资失败而带来的麻烦，也有助于投资项目本身的正当化，实现上市公司与投资项目的真正融合。同时必须明确上市公司进行风险投资过程中，建立健全其安全风险监控机制可以使上市公司自身的项目风险机制与项目承担风险机制降低，达到上市公司利益最大化，实现上市公司进行风险投资的真正目的。这就需要上市公司与投资项目二者充分结合起来，二者共同努力，才能达到建立健全安全风险监控机制的目的。对于上市公司而言，必须把内部的风险预估团队以及风险应对团队建立起来，完善上市公司的内部的风险预估团队是建立健全风险监控机制的前提条件。风险投资项目本身在整个风险投资过程中，也面临着风险，这就需要风险投资项目自身树立危机意识，不断寻找危机的解决办法与危机应对办法，实现项目顺利进行的同时，达到精准预测项目风险的目的。

（三）规避风险

上市公司进行风险投资的过程中，基于其现实需要会寻找风险投资公司进行风险投资。因为，对于一些上市公司而言，不具备风险投资的专业能力，让专业的投资公司进行风险投资是一种有益选择。市场上的风险投资公司良莠不齐，专业能力大相径庭，这就使得上市公司对于选择其投资的公司过程中，经常感到困惑。风险投资公司的经验越丰富，其能力也就越强，专业素质越高，风险越低。反之，亦然。市场上的这些客观情况，需要上市公司必须注意把投资公司的优势以及劣势进行仔细区分，明确投资公司本身的人员组成情况、人员专业素质情况以及其进行风险投资的经验等，这些都是规避风险的必要条件。

（四）加强公司内部管理

上市公司进行风险投资，意味着上市公司本身具有完善的管理体制。因为风险投资本身就意味着风险大。应对风险投资的风险，离不开一个高效运作的上市公司高效的市场管理团队，所以上市公司在投资过程中，要不断加强自身的内部管理，融入自身的管理优势，总结自身的投资经验。对上市公司的团队员工进行绩效考核，也就是对上市公司风险投资负责部门进行合理的责任区分，使上市公司风险投资团队能够在明确其相应责任的基础上，实现其能力与责任挂钩的发展形势，这有助于加强上市公司风险投资的管理与运作。对于上市公司而言，建立一支能够预测市场投资风险、应对风险投资以外的专业团队是加强其内部管理的有效途径。

六、结语

对于上市公司的风险投资而言，必须根据上市公司的具体特点，在综合分析上市公司的优势以及劣势的基础上，不断总结上市公司风险投资的教训与经验。只有在明确风险投资的特点以及风险投资的潜在风险，综合分析上市公司与风险投资的基础上，才能为上市公司进行风险投资提供有益的措施。

[参 考 文 献]

公司市场风险分析篇（2）

学术界对创业板上市公司抗风险性研究的兴趣渐浓，尤其是经济危机的冲击使许多学者意识到，抗风险能力是制约创业板上市公司发展的重要因素。目前国内外学者对风险进行了大量研究，国外学者Y.L. Everingham、R.C.Muchow等人（2002）通过价值链研究增强企业的风险管理和决策能力；Forstmoser（2006）从企业声誉风险管理出发，研究风险管理，将对企业风险管理的研究扩展到了一个新的领域。Kallenberg（2007）分析风险管理对于公司价值的影响，指出随着世界经济一体化的发展，风险管理渐成为企业经营的重要内容。Arfaoui和Abaoub（2010）从全球宏观经济的角度出发，运用GARCH模型分析全球系统性风险因素。Wagner和Cockburn认为上市公司创新失败的风险将可能影响到投资者参与的积极性，从而影响到创业板市场健康运行。而我国对风险的研究比较晚，主要集中在风险因素的研究和评价。国内学者戴胜利（2008）研究风险因素的识别、处理和评价，缺乏抗风险能力的研究。郭晓玲（2010）认为我国创业板上市公司面临着中介服务水平不高带来的风险。李晓明（2010）认为创业板上市公司主要面临着技术创新与市场风险、估值风险和股价波动高于主板市场的风险。刘志业（2010）从创业板上市公司的市场风险、财务风险、智力控制风险和投资者自身造成的风险四维度研究风险，控制风险，建立模型体系；王建中和徐征（2011）从创业板上市公司的内部风险和外部风险分析、认识和研究风险，并采取相应的措施。

综上所述，本文研究创业板上市公司抗风险能力是必要的。但是对抗风险能力没有一个统一的定义，所谓抗风险能力是指在市场环境、宏观经济政策、不可抗力以及产业发展周期等条件恶化情况下维持正常运营，并保持企业长远发展的基本素质。

二、创业板上市公司抗风险能力指标体系设计

（一）设计初衷 创业板上市公司大多数是从事高科技、创新能力强的业务、具有高成长性且处于初创期的公司，这些公司对未来的发展具有很大的不确定性。在其发展的过程中，为了自身与环境相适应，需要不断地竞争，同时会对抗各种风险，才能使企业更好地发展。通过国内外研究表明，处于该阶段的企业的人力资源、产品技术和市场营销权重所占比例较重，多达90%上，其他指标的权重所占比例较小。因此，本文将从人力资源、产品技术和市场营销三个维度来研究创业板上市公司的抗风险能力。人力资源是一种以人为载体的资源，是存在于人体中以体能、知识、技能、能力、个特征倾向等为具体表现的经济资源。人力资源管理里面包括培训和人员分配！而一个企业最重要的部门往往就是销售部，那么如何给销售人员培训如何组成一个好的销售团队，对于人力资源管理来说销售知识和市场营销是重要的。产品技术创新的过程需要强化市场营销，市场营销不仅指新产品开发后的市场推广能力，而且是指技术创新的市场研究能力。在当今市场经济中，要进行产品技术创新，离不开人力资源，人力资源是经济发展中最宝贵的财富，其三者间的相互关系如图1。

（二）具体设计 主要如下：

（1）人力资源。为了分析人力资源对创业板上市公司抗风险性的影响，通过设计问卷并进行专家调研，筛选出有效程度较高的指标，即管理者教育程度、管理者的决策能力、管理者技能和经历、员工教育程度、员工的经验和履历、员工的知识和技能、员工的发展空间和员工的凝聚力。通过分析这些指标，了解人力资源的现状，开发人力资源，提高公司的抗风险能力。

（2）产品技术。在当今如此激烈的竞争市场，要想脱颖而出、出类拔萃，就必须有特色的产品，使产品不断创新，且以较小的成本收到较高的利润，因此产品技术也是影响创业板上市公司抗风险性的关键因素。为了分析产品技术对创业板抗风险能力的影响，通过设计问卷并进行专家调研，筛选出有效程度较高的指标，即产品质量水平、成本领先优势、技术更新能力。通过分析这些指标，掌握核心技术，不断创新产品，提高企业在同行业的核心竞争能力。

（3）市场营销。在创业板市场上，企业的成长状况及结果决定在市场上的命运，也决定着创业板市场发展的成败，企业的成长性是创业板市场运作的核心问题。因此，创业板上市公司成长性及影响因素指标的选取成为关键。为了市场营销对创业板抗风险能力的影响，通过设计问卷并进行专家调研，筛选出有效程度较高的指标，即市场占有份额、营销渠道的多样性、营销策略的灵活性。通过分析这些指标，掌握市场的最新动态，提高企业在同行业的占有率。

三、创业板上市公司抗风险能力评价方法研究

（一）AHM模型和熵值法 由于属性层次分析法确定评价指标权重具有较大的主观性和随意性，而熵值法确定评价指标权重具有客观性，因此本文将采用属性层次分析法和熵值法相结合，采用主观与客观相组合方法来确定评价指标的权重系数，可以有效地避免完全主观或客观赋权的片面性，使得计算的结果客观准确。

（1）熵值法。在信息论中，熵是对不确定性的一种度量。信息量越大，不确定性就越小，熵也就越小；信息量越小，不确定性越大，熵也越大。根据熵的特性，可以通过计算熵值来判断一个事件的随机性及无序程度，也可以用熵值来判断某个指标的离散程度，指标的离散程度越大，该指标对综合评价的影响越大。其步骤如下：设有m个参评对象，n项评价指标，形成原始数据矩阵X=（Xij）m×n；对原始数据矩阵X进行无量纲化处理，计算第j项指标下第i公司指标值的比重Pij=Xij/■Xij；计算第j项指标的熵值Ej=-k ■PijInPij，其中k=1/Lnm；计算第j项指标的差异系数Gi=1-Ej，其值越大，该指标越重要；确定第j项指标的权重Sj=Gj /■Gj。

（2）AHM模型。AHM是层次分析法AHP的改进，将定量分析和定性分析相结合， 把人们的思维系统化、层次化和数量化，并根据所求问题的性质和目标， 将问题分解成不同的因素， 按照因素间的相互关系和隶属关系，将诸多因素按不同层次组成一个多层次结构分析模型。与AHP相比，AHM最大的优势就是其两两比较判断矩阵不存在一致性检验问题。AHM 的两两比较判断矩阵可通过AHP中判断矩阵转换得到，这样利用AHM判断矩阵就可以计算出各指标的权重值，具体过程如下：设元素为u1，u2，...，un，n个球队，每两个球队进行1场比赛，每场比赛为1分。在准则C下，ui和uj比赛（i≠j），ui得分？滋ij，uj得分？滋ij。问题：已知？滋ij，（1≤i，j≤n），在准则C下对元素进行排序，即按得分多少对元素排序。

在属性层次模型（AHM）中，元素ui与uj的比较可由相对比例标度aij给出，比例标度的确定可采用多种方法，常用的是1-9标度法，本文在1-9标度法的基础上将采用一种精度较高的新指数标度法（见表1）。

四、实证研究

（一）权重计算 为了应用熵值法和改进的AHM模型确定评价指标的权重，进行了多次调研：首先，设计创业板上市公司抗风险能力咨询表；其次，请专家对同一层次指标两两进行比较，根据评价指标的相对重要程度进行打分，打分的标准是采用90/9-98/9标度法，调研专家选择的是大学教授、 同一地区的高科技类企业的财务总监等；最后，对专家咨询的结果进行统计，用熵值法和层次分析法计算出评价指标的综合权重。此次调查问卷发放256份，有效回收186份，有效回收率达72%。

（二）企业调研 本文从创业板市场316家上市公司中选取3家创业板上市公司作为研究样本，这3家公司都是高科技类企业。为了保证数据的真实性、完整性和代表性，尽量消除异常样本对研究结果的影响，对样本数据进行以下筛选：为了排除新上市公司的影响，样本公司选择2011年以前上市的；样本公司2009～2011年的经营范围未发生重大变化；样本公司2009～2011年的主营业务收入必须是正数并且数据必须是完整的。采用李克特量表的七梯级方法对3家公司进行专家打分，其具体过程是首先建立评价集，评价集可设为V = {很不好、不好、不太好、一般、较好、好、很好} ，对应的值N={1、2、3、4、5、6、7}；其次，请专家对3家公司抗风险性的影响因素进行打分，调研专家选择的是大学教授、同一地区的高科技类企业的财务总监等；最后计算出3家公司的综合得分。此次调查问卷发放256份，有效回收186份，有效回收率达72%。

（三）综合评价结果计算 综合上述分析，本文对公司1、公司2和公司3的评价指标进行综合得分处理（见表2）。

从评价体系的评价结果可以看出，公司1、公司2、公司3抗风险性的综合得分分别是4.557、5.519、3.918，可见，公司2抗风险性最高，公司1居中，公司3最低。从分项指标分析，人力资源对创业板上市公司抗风险性影响最大，其次是市场营销，最后是产品技术，而且三者是相互关联、相互影响，共同影响创业板上市公司抗风险性。从总体上看，三家公司综合得分都在6分以下，抗风险性相对较弱。

五、结论

公司市场风险分析篇（3）

（一）风险信息披露缺少指标

目前的风险信息披露缺少具体的指标特别是量化指标，信息披露只是分类进行且仅限于简单的文字描述。在调查中，对于主要风险进行披露，而对于一些隐含风险项目的披露一些企业则选择不披露。调查显示，“过度依赖单一产品或单一客户风险”、“重大投资风险”、“经营状况对外界条件的依赖风险”、“对重要原材料的依赖风险”、“现金流量不足或偿债风险”、 “市场风险”和“技术风险”等出现的频率较高；“重大经营变动风险”、 “募集资金投向风险”、“担保（或有负债）风险”和“环保风险”出现的频率较低。显然，这样的风险披露方法存在弊端：准则要求披露的单个信息项目界定的内容过多，如业务经营风险就涵盖了5个子项目，只要5个子项目中有一个进行披露，都算是业务经营风险披露已经进行了披露，而实际工作中，由于各公司经营状况的不同，对于其中的子项目披露往往采取避重就轻的披露，使信息使用者不能完整准确的知道实际的状况，其他类别的风险信息披露也有相同的问题存在。

（二）风险信息披露方式不明确

信息披露的方法仅限于模糊的文字描述，虽然信息披露准则要求上市公司“对所披露的风险因素应尽可能做定量分析；无法进行定量分析的，应有针对性地作出定性描述”，然而，在实际工作中，非常少的公司主动定量披露可以定量披露的信息，更多的是描述性的定性披露，因此它们所披露的信息不充分，明显不利于投资者判断和进行投资决策，需要进一步明确各明细项目的风险信息披露方式，是定性描述或者定量分析。

（三）不重视隐含风险项目的信息披露

隐含风险信息对于企业经营具有重大的影响。随着知识经济的到来，人力资源信息日益成为企业披露风险信息的重要组成部分，特别对于高科技公司居多的创业板，技术人员的流失风险对于公司是至关重要的。而实际中缺乏公司对人力资源投资总额、投资方向、以及同期可比数据的揭示，缺乏对公司关于人力资源的政策以及对员工培训计划等内容的描述。而这些风险信息对于信息使用者来说，有利于其全面的评价一个企业。再如物价变动影响的风险信息，在严重的物价变动的情况下，如果财务报表项目仍按照历史成本原则进行计量，则严重歪曲了企业的实际情况，从而不利于信息使用者的决策。我国目前的风险信息披露法律规范中并没有要求企业披露物价变动影响的信息。无形资产风险信息，我国目前允许确认进入财务报表内的无形资产，仍只限定在大家所熟悉的、可辨认的专利权、商标权、土地使用权、著作权、特许权、非专利技术。而在知识经济时代里，大家所重视的顾客满意度、组织制度、供应链、策略管理等被认为可以创造公司价值的无形资产未包括在内。

（四）民间审计机构没有发挥应有的作用

审计可以降低投资者风险，审计质量不好，信息质量就不好，风险信息就更少披露，投资者就会有更大风险，有些会计师事务所为了能够拉到订单，对上市公司财务报告的审计不能做到实事求是，对于创业板上市公司的财务风险如现金流量不足，或有负债风险等披露不足，或者加以粉饰，直接影响到审计的质量。民间审计的质量不过关，财务报告就很难客观公允地反映上市公司的实际情况，投资者无法以上市公司的公告来判断一个公司的价值，对证券市场的信心受到严重影响。

二、完善创业板上市公司风险信息披露的建议

（一）逐步完善创业板风险信息披露规则

1.体现创业板特色，突出投资者关心的内容

根据投资者的需求，针对目前管理层讨论与分析不够深入、个别公司流于形式、有效信息含量低的问题，要求公司在管理层讨论与分析中从注重量化分析、增强分析的针对性、突出披露的重要性等方面强化非财务信息的披露，以增强信息披露的有效性。

（1）主要产品或服务研究开发的简要历程；

（2）主要产品或服务的性能、质量水平、核心技术的取得方式；

（3）市场开发和拓展情况；

（4）主要产品或服务的销售方式等。

总之.创业板公司要对关系到公司的行业、技术、产品、销售渠道等方面的问题及其风险作出完整披露，其目的是让投资者对公司上市前后的状况有一个清楚的认识，让投资者根据其承担风险的大小，选择要投资的公司。

2.强化非财务信息披露

（1）鼓励公司披露管理层在经营管理活动中使用的各种关键业绩指标；

（2）要求公司在分析讨论核心优势、研发投入、风险因素时，提供必要的财务数据予以细化说明；

（3）要求公司在分析与讨论公司的外部环境、市场格局、风险因素等内容时，应充分结合其现阶段所面临的特定环境，结合公司所处的行业以及所从事的业务特征进行有针对性的分析；

（4）要求管理层讨论与分析应突出重要性，避免空泛、模板式的语言，以及过多披露与公司业务相关性很小、不重要的事项而掩盖重要信息，进一步强化体现创业板上市公司特点的披露要求。

（二）提高披露人的整体素质

大力提高创业板上市公司披露人的整体素质，披露人是会计信息的制造者，对于风险信息比投资人有更大的知情程度，因此披露人的职业行为素质是保证风险信息披露规范化的重要方面。加强对披露人职业道德的培养和业务知识的培训，促使披露人加强学习，及时更新业务知识；披露人也应认真学习、并及时了解国家有关政策法规以及国际法规。

（三）加强对上市公司违规行为的处罚

公司市场风险分析篇（4）

一、从业务构成看我国证券公司风险

我国证券公司(指综合性证券公司)的主要业务按照《证券法》的有关规定有经纪、承销、自营、兼并收购、基金管理、咨询服务等。因此证券公司风险根据业务可分为以下四大类：

(一)证券经纪业务风险

由于经纪业务收入占证券公司总收入的比例较大，一般达到40—50％以上，因此经纪业务风险是证券公司最基本的风险，主要表现有：

1．经营风险

由于经纪业务的佣金收入占证券公司总收入的比重较大，证券公司对经纪业务的依赖性增强，二级市场行情波动对证券公司收益影响较大，当行情低迷时，固定成本(如通讯费用、场地租金等)居高不下，经营风险凸现。

上海证券交易所2000年度会员年检结果显示，96家证券公司类会员只有32％被列为年检好会员，与99年相比在总体规模、盈利水平有一定提高的同时，仍有近十家证券公司出现亏损或接近亏损，相当一部分证券公司净资产低于平均水平，在资产经营安全性、合法合规经营、内部控制等方面仍需进一步完善。

2．拓展业务风险

随着证券市场规范化、市场化、国际化改革的深入，证券公司在激烈的竞争中拓展业务时采用的一系列手段措施，面临较大风险：

(1)向客户融资。由于向客户透支资金的方法已经被严厉禁止，变相透支资金的情况时有发生(例如利用国债交易向客户融资等)，有的还与银行共同协作，使融资行为不易被发现。(2)返佣。返佣使经营成本加大，一旦行情不好，返佣成为节约费用的包袱；返佣的帐务处理有的返还现金，管理漏洞较多；返佣比例制定亦有较大的随意性，增加了规范管理的难度；同时返佣税金的收取有的只代扣了个人所得税，未扣所得税、营业税，留下了隐患。(3)提供担保。证券公司有的分支机构为客户贷款资金提供担保，因担保方比较隐蔽，只有在资金链出现断裂，才有可能被发现，而这时证券公司面临的风险已十分严重。(4)三方监管。有的证券公司分支机构实行三方监管(一客户提供资金给另一客户买股票，证券公司分支机构监管客户的股票，以保证另一客户资金安全)，这是《证券法》不允许的行为，监管协议不受法律保障，监管行为不受法规认可，一旦发生纠纷，证券公司十分被动。(5)业务创新。为追求规模扩大和市场占有率增加，证券公司开展了一系列的业务创新，并与银行、保险等机构结成战略伙伴关系，业务创新遇到来自包括技术、咨询、培训和推广等多方面的挑战，风险控制难度加大。

3．系统网络风险

随着网络信息技术在证券行业的广泛应用，随着证券行业业务创新的不断深入，网络是否安全可靠、网络是否便捷高效变得越来越重要。但证券公司对此的风险控制及抗风险能力仍不容乐观。

(二)证券承销业务风险

证券承销业务是证券公司的主要业务之一，因为项目周期长，受市场不可预测因素影响较大，随着监管力度的加强，证券公司的连带责任增加，公司各项风险增大。

如对上市公司的经营状况及发展前景研究不够，推荐企业发行证券失败而使证券公司遭受利润和信誉损失的风险。对二级市场的走势判断错误，造成股票价格定位不合理或债券的利率和期限设计不符合市场需求，券商包销的股票卖不出去；或者在增发配股时成了上市公司大股东，证券公司资金被大量占用引发财务风险。随着B股市场将率先成为全流通市场，B股承销业务将有较大发展，如果履行包销责任，还可能出现外汇风险。对上市公司进行过分包装，在信息披露上出现过错，误导投资人，造成违规违法的风险。

(三)自营业务风险

作为证券公司传统业务之一，证券自营收入约占中国证券公司总收入的30％，但其风险却比较巨大。首先是市场风险，自营收益与二级市场走势关系密切。目前我国证券二级市场整体来讲投机气氛较浓，市场波动相对频繁，很多证券公司未建立有效的业务决策系统、调研系统、操作系统及相应的管理制度责任制度，面对相对较少的投资品种，证券公司无法利用套期保值等手段规避证券市场波动的系统风险，因此，二级市场的价格异常波动会给公司业务带来较大的风险。其次是新业务风险，很多新的交易品种即将推出，但由于业务新、经验少，容易出现问题。同时它在能够规避风险的同时，也有放大风险的效应。“李森事件”把百年历史的“巴林银行”毁于一旦就是典型的案例。第三是违规操作风险，追求自营业务收益增加，恶意炒作使股价震荡加剧从中获利。这种行为是《证券法》所严厉禁止的。一旦受到查处，公司的各项业务都将受到严重影响。

(四)其他业务风险

在上述三大业务之外，资产管理业务是很多证券公司未来发展的重点，但其带来的风险在2001年表现得尤为突出。虽然《证券法》以及中国证监会的有关规定指出，证券公司在从事资产管理业务过程中不得向委托人承诺投资收益，但是不少证券公司在进行资产管理业务时，还是违规进行保底和收益分配承诺，在操作不当时，易使应由客户承担的市场风险，转化为由证券公司承担实际的亏损。同时该业务未形成一套完整的收益分配机制，致使收益分配的品种单一、凭经验确定，客户可选择的机会少，证券公司遇行情波动较大时，风险应对的能力欠佳。假设某证券公司注册资金20亿元，实际资产管理的资金100亿元。允诺资金的保底利润率是10％。按此计算，其年成本在10亿元左右，在大盘下跌20％，损失应超过15％达8．5亿元，加上公司自有的自营资金按10亿元计算，大盘下跌损失2亿元，则两者合计损失超过20．5亿元，对该证券公司来说已达到生死存亡的地步。因此，证券公司在开展资产管理业务时一定要注意风险。不能盲目扩展。其他如国外证券公司获利丰厚的资产重组、并购业务在我国虽然也开展，但业务量较小，所以其风险并不明显。

二、风险管理的国际比较

随着证券行业的快速发展，证券监管理部门和证券公司对风险管理的认识正在逐步提高，这是我国证券市场得以稳健发展和证券公司业务得以正常运转的前提条件。但是我们也看到，与发达国家的证券公司相比，目前我国证券公司在风险管理方面还存在以下几方面的差距：

(一)科学风险管理理念的缺乏

发达国家的证券公司形成了一整套的科学风险管理理念，对风险管理有着很深刻的认识，不仅在风险管理的理论研究中取得了突破性的进展，而且在风险管理的实践中，逐步建立起从认识、衡量、评价到控制的一整套完整的管理体系。而我国的证券市场与发达国家的证券市场相比发展时间较短，缺乏对风险管理的科学认识，风险管理的经验是在惨痛教训中积累的，没有形成适合中国证券市场科学的风险管理理念。

(二)组织架构上的差距

国外发达国家的各证券公司，根据其自身发展需要构建了合理的内部组织结构，并且在市场发展中不断完善。如美林公司的管理体系：一名公司副总裁具体分管公司全面的风险管理事务，由其领导公司的风险控制委员会，风险控制委员会的主要职责是设计和修订公司的风险控制政策及程序，规划各部门的风险限额，评估和监控各种业务风险等。风险控制委员会的常设机构为风险与信用管理机构。而我国多数证券公司未建立具有高效的风险管理职能的部门，或建立了风险管理职能部门，但未有效履行风险管理职能。证券公司的风险管理体系、架构亟待完善。

(三)管理手段上的差异

国外的证券公司对风险不仅能定性分析，而且能量化分析，即通过建立数学模型，运用统计技术等手段来定量分析风险。对风险的定量分析不仅是证券公司自身防范风险的内在要求，也是监管部门的硬性规定。在中国，很少有证券公司对市场风险进行定量分析，大多是仅凭经验判断风险，并以此进行定性分析。

(四)经营规模上的差距

与国外证券公司相比，我国证券公司存在规模小、数量多的现象。1998年全球十大证券公司平均资本(折合人民币，下同)为2334亿元，其中美林公司和摩根斯坦利分列一二位，资本规模分别为5618亿元、3448亿元。1999年底我国共有专业证券公司90余家，累计总股本为286．56亿元，平均每家股本只有3．184亿元。这样的规模难以适应中国证券市场对外开放将面临较大风险的现状，更不要谈与国际证券公司竞争了。

三、风险防范与管理应对措施

(一)树立科学的风险管理理念

从国外证券公司实践来看，建立科学的风险管理理念比风险识别和风险评估更重要。其认为业务的主要风险不是业务本身，而是业务管理方式，违反纪律或在监管方式上出现失误最有可能引发风险。因此我们应不断地在整个证券公司内部强化纪律和风险意识，一方面自上而下地推动风险的警示教育；另一方面在对经营管理中的风险作深入研究的基础上，形成系统的风险控制制度，让每一位员工认识到自身的工作岗位上可能存在的风险，时刻警觉，形成防范风险的第一道屏障。同时使风险管理策略具备灵活性，以适应市场不断变化的需要。

(二)建立合理的组织架构

证券公司必须建立独立的风险管理委员会，确保公司对各种风险能够识别、监管和综合管理。为此，风险管理委员会需建立严密的风险管理流程，一般包括：(1)成立一个正式的风险管理组织，此组织能确定风险监管流程；(2)审计委员会(向风险管理委员会负责)对公司整体风险监管流程进行定期的审核；(3)确定明确的风险管理政策和程序，并由定量分析工具来支持；(4)公司最高管理决策层明确规定风险容忍程度，并且定期进行检讨以确保公司的风险承受与公司的各项业务发展战略、资本结构以及现在和预期的市场条件相一致；(5)在职责和分工明确的情况下，保持业务、行政管理和风险管理之间的良好沟通和协调。

(三)提高风险管理技术水平

证券公司应当运用现代化的风险管理技术，形成组织严密并能适时对风险进行监控的综合风险管理和控制模型。如借鉴证监会国际组织“资本充足率”的框架和计量与管理风险的VaR(Value—at—Risk)模型，提高风险管理技术水平。

VaR是指在正常的市场条件和给定的置信度内，用于评估和计量任何一种金融资产或证券投资组合在既定时期内所面临的市场风险大小和可能遭受的潜在最大价值损失。其风险管理技术是对市场风险的总括性评估，它考虑了金融资产对某种风险来源(例如利率、汇率、商品价格、股票价格等基础性金融变量)的敞口和市场逆向变化的可能性。VaR风险管理技术(或模型)是近年来在金融市场发达国家(主要在欧美)兴起的一种金融风险评估和计量模型，目前已被全球各主要银行、非银行金融机构(包括证券公司、保险公司、基金管理公司、信托公司等)、公司和金融监管机构广泛采用。

(四)建立健全风险管理的内控体系

证券公司的风险防范和管理的内控体系应该由三部分构成，即风险评估、风险控制和风险管理。

1．风险评估：首先是各业务岗位或工作流程中的风险评估。岗位或工作流程中的风险评估是对证券公司的日常经营管理中，每一项业务或每一个工作流程中可能产生风险的可能性的预测。它包括风险所在、风险所引起损失的时机、可能发生的损失原因、可能发生损失的金额、损失预测的可信度、损失发生的频率以及损失应对措施等。其次是整体风险评估。公司的整体风险最终都可能通过资产体现出来，因此，对公司整体风险的评估，主要是对资产风险进行测评。资产风险评估的主要指标有：(1)安全性指标：对外担保比例占资本总额的比例不得超过100％；自营股票余额占资本总额的比例不得超过30％，自营债券余额占资本的比例不得超过50％等。(2)流动性指标：流动资产余额占资本总额的比例不得低于25％；长期投资余额占资本的比例不得超过30％。(3)盈利性指标：包括资产收益率、资本收益率等。通过对以上指标的分析，确定公司风险的发生概率，进而采取相应的防范应对措施。

2．风险控制：完善以一级法人制度为核心的授权分责制度，加强决策的集中性、统一性和权威性。实行与个人责任密切联系的集体决策制度，防止个人独断专行。建立高级管理人员岗位定期轮换和重点岗位定期轮换的制度，保持决策体系的新鲜和活力。

(1)．经纪业务风险控制。公司要对营业网点合理安排，防止盲目扩张。建立和完善交易岗位责任制，明确各岗位职责，制定各岗位操作制度。进一步完善营业部各项业务的交易流程。加强财务稽核和现场监督。

(2)．承销业务风险控制。建立“统一领导、专业分工、集中管理”的业务体制，在公司内部形成以专家评审委员会为核心的业务管理体制。其主要职责是：负责制定公司承销业务的操作流程；负责项目立项、策划、创新业务的咨询和评审；负责拟上报项目材料的评审。规范运作、严格自律、提高执业水准。

公司市场风险分析篇（5）

一、从业务构成看我国证券公司风险

我国证券公司(指综合性证券公司)的主要业务按照《证券法》的有关规定有经纪、承销、自营、兼并收购、基金管理、咨询服务等。因此证券公司风险根据业务可分为以下四大类：

(一)证券经纪业务风险

由于经纪业务收入占证券公司总收入的比例较大，一般达到40—50％以上，因此经纪业务风险是证券公司最基本的风险，主要表现有：

1．经营风险

由于经纪业务的佣金收入占证券公司总收入的比重较大，证券公司对经纪业务的依赖性增强，二级市场行情波动对证券公司收益影响较大，当行情低迷时，固定成本(如通讯费用、场地租金等)居高不下，经营风险凸现。

上海证券交易所2000年度会员年检结果显示，96家证券公司类会员只有32％被列为年检好会员，与99年相比在总体规模、盈利水平有一定提高的同时，仍有近十家证券公司出现亏损或接近亏损，相当一部分证券公司净资产低于平均水平，在资产经营安全性、合法合规经营、内部控制等方面仍需进一步完善。

2．拓展业务风险

随着证券市场规范化、市场化、国际化改革的深入，证券公司在激烈的竞争中拓展业务时采用的一系列手段措施，面临较大风险：

(1)向客户融资。由于向客户透支资金的方法已经被严厉禁止，变相透支资金的情况时有发生(例如利用国债交易向客户融资等)，有的还与银行共同协作，使融资行为不易被发现。(2)返佣。返佣使经营成本加大，一旦行情不好，返佣成为节约费用的包袱；返佣的帐务处理有的返还现金，管理漏洞较多；返佣比例制定亦有较大的随意性，增加了规范管理的难度；同时返佣税金的收取有的只代扣了个人所得税，未扣所得税、营业税，留下了隐患。(3)提供担保。证券公司有的分支机构为客户贷款资金提供担保，因担保方比较隐蔽，只有在资金链出现断裂，才有可能被发现，而这时证券公司面临的风险已十分严重。(4)三方监管。有的证券公司分支机构实行三方监管(一客户提供资金给另一客户买股票，证券公司分支机构监管客户的股票，以保证另一客户资金安全)，这是《证券法》不允许的行为，监管协议不受法律保障，监管行为不受法规认可，一旦发生纠纷，证券公司十分被动。(5)业务创新。为追求规模扩大和市场占有率增加，证券公司开展了一系列的业务创新，并与银行、保险等机构结成战略伙伴关系，业务创新遇到来自包括技术、咨询、培训和推广等多方面的挑战，风险控制难度加大。

3．系统网络风险

随着网络信息技术在证券行业的广泛应用，随着证券行业业务创新的不断深入，网络是否安全可靠、网络是否便捷高效变得越来越重要。但证券公司对此的风险控制及抗风险能力仍不容乐观。

(二)证券承销业务风险

证券承销业务是证券公司的主要业务之一，因为项目周期长，受市场不可预测因素影响较大，随着监管力度的加强，证券公司的连带责任增加，公司各项风险增大。

如对上市公司的经营状况及发展前景研究不够，推荐企业发行证券失败而使证券公司遭受利润和信誉损失的风险。对二级市场的走势判断错误，造成股票价格定位不合理或债券的利率和期限设计不符合市场需求，券商包销的股票卖不出去；或者在增发配股时成了上市公司大股东，证券公司资金被大量占用引发财务风险。随着b股市场将率先成为全流通市场，b股承销业务将有较大发展，如果履行包销责任，还可能出现外汇风险。对上市公司进行过分包装，在信息披露上出现过错，误导投资人，造成违规违法的风险。

(三)自营业务风险

作为证券公司传统业务之一，证券自营收入约占中国证券公司总收入的30％，但其风险却比较巨大。首先是市场风险，自营收益与二级市场走势关系密切。目前我国证券二级市场整体来讲投机气氛较浓，市场波动相对频繁，很多证券公司未建立有效的业务决策系统、调研系统、操作系统及相应的管理制度责任制度，面对相对较少的投资品种，证券公司无法利用套期保值等手段规避证券市场波动的系统风险，因此，二级市场的价格异常波动会给公司业务带来较大的风险。其次是新业务风险，很多新的交易品种即将推出，但由于业务新、经验少，容易出现问题。同时它在能够规避风险的同时，也有放大风险的效应。“李森事件”把百年历史的“巴林银行”毁于一旦就是典型的案例。第三是违规操作风险，追求自营业务收益增加，恶意炒作使股价震荡加剧从中获利。这种行为是《证券法》所严厉禁止的。一旦受到查处，公司的各项业务都将受到严重影响。

(四)其他业务风险

在上述三大业务之外，资产管理业务是很多证券公司未来发展的重点，但其带来的风险在2001年表现得尤为突出。虽然《证券法》以及中国证监会的有关规定指出，证券公司在从事资产管理业务过程中不得向委托人承诺投资收益，但是不少证券公司在进行资产管理业务时，还是违规进行保底和收益分配承诺，在操作不当时，易使应由客户承担的市场风险，转化为由证券公司承担实际的亏损。同时该业务未形成一套完整的收益分配机制，致使收益分配的品种单一、凭经验确定，客户可选择的机会少，证券公司遇行情波动较大时，风险应对的能力欠佳。假设某证券公司注册资金20亿元，实际资产管理的资金100亿元。允诺资金的保底利润率是10％。按此计算，其年成本在10亿元左右，在大盘下跌20％，损失应超过15％达8．5亿元，加上公司自有的自营资金按10亿元计算，大盘下跌损失2亿元，则两者合计损失超过20．5亿元，对该证券公司来说已达到生死存亡的地步。因此，证券公司在开展资产管理业务时一定要注意风险。不能盲目扩展。其他如国外证券公司获利丰厚的资产重组、并购业务在我国虽然也开展，但业务量较小，所以其风险并不明显。

二、风险管理的国际比较

随着证券行业的快速发展，证券监管理部门和证券公司对风险管理的认识正在逐步提高，这是我国证券市场得以稳健发展和证券公司业务得以正常运转的前提条件。但是我们也看到，与发达国家的证券公司相比，目前我国证券公司在风险管理方面还存在以下几方面的差距：

(一)科学风险管理理念的缺乏

发达国家的证券公司形成了一整套的科学风险管理理念，对风险管理有着很深刻的认识，不仅在风险管理的理论研究中取得了突破性的进展，而且在风险管理的实践中，逐步建立起从认识、衡量、评价到控制的一整套完整的管理体系。而我国的证券市场与发达国家的证券市场相比发展时间较短，缺乏对风险管理的科学认识，风险管理的经验是在惨痛教训中积累的，没有形成适合中国证券市场科学的风险管理理念。

(二)组织架构上的差距

国外发达国家的各证券公司，根据其自身发展需要构建了合理的内部组织结构，并且在市场发展中不断完善。如美林公司的管理体系：一名公司副总裁具体分管公司全面的风险管理事务，由其领导公司的风险控制委员会，风险控制委员会的主要职责是设计和修订公司的风险控制政策及程序，规划各部门的风险限额，评估和监控各种业务风险等。风险控制委员会的常设机构为风险与信用管理机构。而我国多数证券公司未建立具有高效的风险管理职能的部门，或建立了风险管理职能部门，但未有效履行风险管理职能。证券公司的风险管理体系、架构亟待完善。

(三)管理手段上的差异

国外的证券公司对风险不仅能定性分析，而且能量化分析，即通过建立数学模型，运用统计技术等手段来定量分析风险。对风险的定量分析不仅是证券公司自身防范风险的内在要求，也是监管部门的硬性规定。在中国，很少有证券公司对市场风险进行定量分析，大多是仅凭经验判断风险，并以此进行定性分析。

(四)经营规模上的差距

与国外证券公司相比，我国证券公司存在规模小、数量多的现象。1998年全球十大证券公司平均资本(折合人民币，下同)为2334亿元，其中美林公司和摩根斯坦利分列一二位，资本规模分别为5618亿元、3448亿元。1999年底我国共有专业证券公司90余家，累计总股本为286．56亿元，平均每家股本只有3．184亿元。这样的规模难以适应中国证券市场对外开放将面临较大风险的现状，更不要谈与国际证券公司竞争了。

三、风险防范与管理应对措施

(一)树立科学的风险管理理念

从国外证券公司实践来看，建立科学的风险管理理念比风险识别和风险评估更重要。其认为业务的主要风险不是业务本身，而是业务管理方式，违反纪律或在监管方式上出现失误最有可能引发风险。因此我们应不断地在整个证券公司内部强化纪律和风险意识，一方面自上而下地推动风险的警示教育；另一方面在对经营管理中的风险作深入研究的基础上，形成系统的风险控制制度，让每一位员工认识到自身的工作岗位上可能存在的风险，时刻警觉，形成防范风险的第一道屏障。同时使风险管理策略具备灵活性，以适应市场不断变化的需要。

(二)建立合理的组织架构

证券公司必须建立独立的风险管理委员会，确保公司对各种风险能够识别、监管和综合管理。为此，风险管理委员会需建立严密的风险管理流程，一般包括：(1)成立一个正式的风险管理组织，此组织能确定风险监管流程；(2)审计委员会(向风险管理委员会负责)对公司整体风险监管流程进行定期的审核；(3)确定明确的风险管理政策和程序，并由定量分析工具来支持；(4)公司最高管理决策层明确规定风险容忍程度，并且定期进行检讨以确保公司的风险承受与公司的各项业务发展战略、资本结构以及现在和预期的市场条件相一致；(5)在职责和分工明确的情况下，保持业务、行政管理和风险管理之间的良好沟通和协调。

(三)提高风险管理技术水平

证券公司应当运用现代化的风险管理技术，形成组织严密并能适时对风险进行监控的综合风险管理和控制模型。如借鉴证监会国际组织“资本充足率”的框架和计量与管理风险的var(value—at—risk)模型，提高风险管理技术水平。

var是指在正常的市场条件和给定的置信度内，用于评估和计量任何一种金融资产或证券投资组合在既定时期内所面临的市场风险大小和可能遭受的潜在最大价值损失。其风险管理技术是对市场风险的总括性评估，它考虑了金融资产对某种风险来源(例如利率、汇率、商品价格、股票价格等基础性金融变量)的敞口和市场逆向变化的可能性。var风险管理技术(或模型)是近年来在金融市场发达国家(主要在欧美)兴起的一种金融风险评估和计量模型，目前已被全球各主要银行、非银行金融机构(包括证券公司、保险公司、基金管理公司、信托公司等)、公司和金融监管机构广泛采用。

(四)建立健全风险管理的内控体系

证券公司的风险防范和管理的内控体系应该由三部分构成，即风险评估、风险控制和风险管理。

1．风险评估：首先是各业务岗位或工作流程中的风险评估。岗位或工作流程中的风险评估是对证券公司的日常经营管理中，每一项业务或每一个工作流程中可能产生风险的可能性的预测。它包括风险所在、风险所引起损失的时机、可能发生的损失原因、可能发生损失的金额、损失预测的可信度、损失发生的频率以及损失应对措施等。其次是整体风险评估。公司的整体风险最终都可能通过资产体现出来，因此，对公司整体风险的评估，主要是对资产风险进行测评。资产风险评估的主要指标有：(1)安全性指标：对外担保比例占资本总额的比例不得超过100％；自营股票余额占资本总额的比例不得超过30％，自营债券余额占资本的比例不得超过50％等。(2)流动性指标：流动资产余额占资本总额的比例不得低于25％；长期投资余额占资本的比例不得超过30％。(3)盈利性指标：包括资产收益率、资本收益率等。通过对以上指标的分析，确定公司风险的发生概率，进而采取相应的防范应对措施。

2．风险控制：完善以一级法人制度为核心的授权分责制度，加强决策的集中性、统一性和权威性。实行与个人责任密切联系的集体决策制度，防止个人独断专行。建立高级管理人员岗位定期轮换和重点岗位定期轮换的制度，保持决策体系的新鲜和活力。

(1)．经纪业务风险控制。公司要对营业网点合理安排，防止盲目扩张。建立和完善交易岗位责任制，明确各岗位职责，制定各岗位操作制度。进一步完善营业部各项业务的交易流程。加强财务稽核和现场监督。

(2)．承销业务风险控制。建立“统一领导、专业分工、集中管理”的业务体制，在公司内部形成以专家评审委员会为核心的业务管理体制。其主要职责是：负责制定公司承销业务的操作流程；负责项目立项、策划、创新业务的咨询和评审；负责拟上报项目材料的评审。规范运作、严格自律、提高执业水准。

公司市场风险分析篇（6）

一、从业务构成看我国证券公司风险

我国证券公司(指综合性证券公司)的主要业务按照《证券法》的有关规定有经纪、承销、自营、兼并收购、基金管理、咨询服务等。因此证券公司风险根据业务可分为以下四大类：

(一)证券经纪业务风险

由于经纪业务收入占证券公司总收入的比例较大，一般达到40—50％以上，因此经纪业务风险是证券公司最基本的风险，主要表现有：

1．经营风险

由于经纪业务的佣金收入占证券公司总收入的比重较大，证券公司对经纪业务的依赖性增强，二级市场行情波动对证券公司收益影响较大，当行情低迷时，固定成本(如通讯费用、场地租金等)居高不下，经营风险凸现。

上海证券交易所2000年度会员年检结果显示，96家证券公司类会员只有32％被列为年检好会员，与99年相比在总体规模、盈利水平有一定提高的同时，仍有近十家证券公司出现亏损或接近亏损，相当一部分证券公司净资产低于平均水平，在资产经营安全性、合法合规经营、内部控制等方面仍需进一步完善。

2．拓展业务风险

随着证券市场规范化、市场化、国际化改革的深入，证券公司在激烈的竞争中拓展业务时采用的一系列手段措施，面临较大风险：

(1)向客户融资。由于向客户透支资金的方法已经被严厉禁止，变相透支资金的情况时有发生(例如利用国债交易向客户融资等)，有的还与银行共同协作，使融资行为不易被发现。(2)返佣。返佣使经营成本加大，一旦行情不好，返佣成为节约费用的包袱；返佣的帐务处理有的返还现金，管理漏洞较多；返佣比例制定亦有较大的随意性，增加了规范管理的难度；同时返佣税金的收取有的只代扣了个人所得税，未扣所得税、营业税，留下了隐患。(3)提供担保。证券公司有的分支机构为客户贷款资金提供担保，因担保方比较隐蔽，只有在资金链出现断裂，才有可能被发现，而这时证券公司面临的风险已十分严重。(4)三方监管。有的证券公司分支机构实行三方监管(一客户提供资金给另一客户买股票，证券公司分支机构监管客户的股票，以保证另一客户资金安全)，这是《证券法》不允许的行为，监管协议不受法律保障，监管行为不受法规认可，一旦发生纠纷，证券公司十分被动。(5)业务创新。为追求规模扩大和市场占有率增加，证券公司开展了一系列的业务创新，并与银行、保险等机构结成战略伙伴关系，业务创新遇到来自包括技术、咨询、培训和推广等多方面的挑战，风险控制难度加大。

3．系统网络风险

随着网络信息技术在证券行业的广泛应用，随着证券行业业务创新的不断深入，网络是否安全可靠、网络是否便捷高效变得越来越重要。但证券公司对此的风险控制及抗风险能力仍不容乐观。

(二)证券承销业务风险

证券承销业务是证券公司的主要业务之一，因为项目周期长，受市场不可预测因素影响较大，随着监管力度的加强，证券公司的连带责任增加，公司各项风险增大。

如对上市公司的经营状况及发展前景研究不够，推荐企业发行证券失败而使证券公司遭受利润和信誉损失的风险。对二级市场的走势判断错误，造成股票价格定位不合理或债券的利率和期限设计不符合市场需求，券商包销的股票卖不出去；或者在增发配股时成了上市公司大股东，证券公司资金被大量占用引发财务风险。随着B股市场将率先成为全流通市场，B股承销业务将有较大发展，如果履行包销责任，还可能出现外汇风险。对上市公司进行过分包装，在信息披露上出现过错，误导投资人，造成违规违法的风险。

(三)自营业务风险

作为证券公司传统业务之一，证券自营收入约占中国证券公司总收入的30％，但其风险却比较巨大。首先是市场风险，自营收益与二级市场走势关系密切。目前我国证券二级市场整体来讲投机气氛较浓，市场波动相对频繁，很多证券公司未建立有效的业务决策系统、调研系统、操作系统及相应的管理制度责任制度，面对相对较少的投资品种，证券公司无法利用套期保值等手段规避证券市场波动的系统风险，因此，二级市场的价格异常波动会给公司业务带来较大的风险。其次是新业务风险，很多新的交易品种即将推出，但由于业务新、经验少，容易出现问题。同时它在能够规避风险的同时，也有放大风险的效应。“李森事件”把百年历史的“巴林银行”毁于一旦就是典型的案例。第三是违规操作风险，追求自营业务收益增加，恶意炒作使股价震荡加剧从中获利。这种行为是《证券法》所严厉禁止的。一旦受到查处，公司的各项业务都将受到严重影响。

(四)其他业务风险

在上述三大业务之外，资产管理业务是很多证券公司未来发展的重点，但其带来的风险在2001年表现得尤为突出。虽然《证券法》以及中国证监会的有关规定指出，证券公司在从事资产管理业务过程中不得向委托人承诺投资收益，但是不少证券公司在进行资产管理业务时，还是违规进行保底和收益分配承诺，在操作不当时，易使应由客户承担的市场风险，转化为由证券公司承担实际的亏损。同时该业务未形成一套完整的收益分配机制，致使收益分配的品种单一、凭经验确定，客户可选择的机会少，证券公司遇行情波动较大时，风险应对的能力欠佳。假设某证券公司注册资金20亿元，实际资产管理的资金100亿元。允诺资金的保底利润率是10％。按此计算，其年成本在10亿元左右，在大盘下跌20％，损失应超过15％达8．5亿元，加上公司自有的自营资金按10亿元计算，大盘下跌损失2亿元，则两者合计损失超过20．5亿元，对该证券公司来说已达到生死存亡的地步。因此，证券公司在开展资产管理业务时一定要注意风险。不能盲目扩展。其他如国外证券公司获利丰厚的资产重组、并购业务在我国虽然也开展，但业务量较小，所以其风险并不明显。

二、风险管理的国际比较

随着证券行业的快速发展，证券监管理部门和证券公司对风险管理的认识正在逐步提高，这是我国证券市场得以稳健发展和证券公司业务得以正常运转的前提条件。但是我们也看到，与发达国家的证券公司相比，目前我国证券公司在风险管理方面还存在以下几方面的差距：

(一)科学风险管理理念的缺乏

发达国家的证券公司形成了一整套的科学风险管理理念，对风险管理有着很深刻的认识，不仅在风险管理的理论研究中取得了突破性的进展，而且在风险管理的实践中，逐步建立起从认识、衡量、评价到控制的一整套完整的管理体系。而我国的证券市场与发达国家的证券市场相比发展时间较短，缺乏对风险管理的科学认识，风险管理的经验是在惨痛教训中积累的，没有形成适合中国证券市场科学的风险管理理念。

(二)组织架构上的差距

国外发达国家的各证券公司，根据其自身发展需要构建了合理的内部组织结构，并且在市场发展中不断完善。如美林公司的管理体系：一名公司副总裁具体分管公司全面的风险管理事务，由其领导公司的风险控制委员会，风险控制委员会的主要职责是设计和修订公司的风险控制政策及程序，规划各部门的风险限额，评估和监控各种业务风险等。风险控制委员会的常设机构为风险与信用管理机构。而我国多数证券公司未建立具有高效的风险管理职能的部门，或建立了风险管理职能部门，但未有效履行风险管理职能。证券公司的风险管理体系、架构亟待完善。

(三)管理手段上的差异

国外的证券公司对风险不仅能定性分析，而且能量化分析，即通过建立数学模型，运用统计技术等手段来定量分析风险。对风险的定量分析不仅是证券公司自身防范风险的内在要求，也是监管部门的硬性规定。在中国，很少有证券公司对市场风险进行定量分析，大多是仅凭经验判断风险，并以此进行定性分析。

(四)经营规模上的差距

与国外证券公司相比，我国证券公司存在规模小、数量多的现象。1998年全球十大证券公司平均资本(折合人民币，下同)为2334亿元，其中美林公司和摩根斯坦利分列一二位，资本规模分别为5618亿元、3448亿元。1999年底我国共有专业证券公司90余家，累计总股本为286．56亿元，平均每家股本只有3．184亿元。这样的规模难以适应中国证券市场对外开放将面临较大风险的现状，更不要谈与国际证券公司竞争了。

三、风险防范与管理应对措施

(一)树立科学的风险管理理念

从国外证券公司实践来看，建立科学的风险管理理念比风险识别和风险评估更重要。其认为业务的主要风险不是业务本身，而是业务管理方式，违反纪律或在监管方式上出现失误最有可能引发风险。因此我们应不断地在整个证券公司内部强化纪律和风险意识，一方面自上而下地推动风险的警示教育；另一方面在对经营管理中的风险作深入研究的基础上，形成系统的风险控制制度，让每一位员工认识到自身的工作岗位上可能存在的风险，时刻警觉，形成防范风险的第一道屏障。同时使风险管理策略具备灵活性，以适应市场不断变化的需要。

(二)建立合理的组织架构

证券公司必须建立独立的风险管理委员会，确保公司对各种风险能够识别、监管和综合管理。为此，风险管理委员会需建立严密的风险管理流程，一般包括：(1)成立一个正式的风险管理组织，此组织能确定风险监管流程；(2)审计委员会(向风险管理委员会负责)对公司整体风险监管流程进行定期的审核；(3)确定明确的风险管理政策和程序，并由定量分析工具来支持；(4)公司最高管理决策层明确规定风险容忍程度，并且定期进行检讨以确保公司的风险承受与公司的各项业务发展战略、资本结构以及现在和预期的市场条件相一致；(5)在职责和分工明确的情况下，保持业务、行政管理和风险管理之间的良好沟通和协调。

(三)提高风险管理技术水平

证券公司应当运用现代化的风险管理技术，形成组织严密并能适时对风险进行监控的综合风险管理和控制模型。如借鉴证监会国际组织“资本充足率”的框架和计量与管理风险的VaR(Value—at—Risk)模型，提高风险管理技术水平。

VaR是指在正常的市场条件和给定的置信度内，用于评估和计量任何一种金融资产或证券投资组合在既定时期内所面临的市场风险大小和可能遭受的潜在最大价值损失。其风险管理技术是对市场风险的总括性评估，它考虑了金融资产对某种风险来源(例如利率、汇率、商品价格、股票价格等基础性金融变量)的敞口和市场逆向变化的可能性。VaR风险管理技术(或模型)是近年来在金融市场发达国家(主要在欧美)兴起的一种金融风险评估和计量模型，目前已被全球各主要银行、非银行金融机构(包括证券公司、保险公司、基金管理公司、信托公司等)、公司和金融监管机构广泛采用。

(四)建立健全风险管理的内控体系

证券公司的风险防范和管理的内控体系应该由三部分构成，即风险评估、风险控制和风险管理。

1．风险评估：首先是各业务岗位或工作流程中的风险评估。岗位或工作流程中的风险评估是对证券公司的日常经营管理中，每一项业务或每一个工作流程中可能产生风险的可能性的预测。它包括风险所在、风险所引起损失的时机、可能发生的损失原因、可能发生损失的金额、损失预测的可信度、损失发生的频率以及损失应对措施等。其次是整体风险评估。公司的整体风险最终都可能通过资产体现出来，因此，对公司整体风险的评估，主要是对资产风险进行测评。资产风险评估的主要指标有：(1)安全性指标：对外担保比例占资本总额的比例不得超过100％；自营股票余额占资本总额的比例不得超过30％，自营债券余额占资本的比例不得超过50％等。(2)流动性指标：流动资产余额占资本总额的比例不得低于25％；长期投资余额占资本的比例不得超过30％。(3)盈利性指标：包括资产收益率、资本收益率等。通过对以上指标的分析，确定公司风险的发生概率，进而采取相应的防范应对措施。

2．风险控制：完善以一级法人制度为核心的授权分责制度，加强决策的集中性、统一性和权威性。实行与个人责任密切联系的集体决策制度，防止个人独断专行。建立高级管理人员岗位定期轮换和重点岗位定期轮换的制度，保持决策体系的新鲜和活力。

(1)．经纪业务风险控制。公司要对营业网点合理安排，防止盲目扩张。建立和完善交易岗位责任制，明确各岗位职责，制定各岗位操作制度。进一步完善营业部各项业务的交易流程。加强财务稽核和现场监督。

(2)．承销业务风险控制。建立“统一领导、专业分工、集中管理”的业务体制，在公司内部形成以专家评审委员会为核心的业务管理体制。其主要职责是：负责制定公司承销业务的操作流程；负责项目立项、策划、创新业务的咨询和评审；负责拟上报项目材料的评审。规范运作、严格自律、提高执业水准。

公司市场风险分析篇（7）

一、从业务构成看我国证券公司风险

我国证券公司(指综合性证券公司)的主要业务按照《证券法》的有关规定有经纪、承销、自营、兼并收购、基金管理、咨询服务等。因此证券公司风险根据业务可分为以下四大类：

(一)证券经纪业务风险

由于经纪业务收入占证券公司总收入的比例较大，一般达到40—50％以上，因此经纪业务风险是证券公司最基本的风险，主要表现有：

1．经营风险

由于经纪业务的佣金收入占证券公司总收入的比重较大，证券公司对经纪业务的依赖性增强，二级市场行情波动对证券公司收益影响较大，当行情低迷时，固定成本(如通讯费用、场地租金等)居高不下，经营风险凸现。

上海证券交易所2000年度会员年检结果显示，96家证券公司类会员只有32％被列为年检好会员，与99年相比在总体规模、盈利水平有一定提高的同时，仍有近十家证券公司出现亏损或接近亏损，相当一部分证券公司净资产低于平均水平，在资产经营安全性、合法合规经营、内部控制等方面仍需进一步完善。

2．拓展业务风险

随着证券市场规范化、市场化、国际化改革的深入，证券公司在激烈的竞争中拓展业务时采用的一系列手段措施，面临较大风险：

(1)向客户融资。由于向客户透支资金的方法已经被严厉禁止，变相透支资金的情况时有发生(例如利用国债交易向客户融资等)，有的还与银行共同协作，使融资行为不易被发现。(2)返佣。返佣使经营成本加大，一旦行情不好，返佣成为节约费用的包袱；返佣的帐务处理有的返还现金，管理漏洞较多；返佣比例制定亦有较大的随意性，增加了规范管理的难度；同时返佣税金的收取有的只代扣了个人所得税，未扣所得税、营业税，留下了隐患。(3)提供担保。证券公司有的分支机构为客户贷款资金提供担保，因担保方比较隐蔽，只有在资金链出现断裂，才有可能被发现，而这时证券公司面临的风险已十分严重。(4)三方监管。有的证券公司分支机构实行三方监管(一客户提供资金给另一客户买股票，证券公司分支机构监管客户的股票，以保证另一客户资金安全)，这是《证券法》不允许的行为，监管协议不受法律保障，监管行为不受法规认可，一旦发生纠纷，证券公司十分被动。(5)业务创新。为追求规模扩大和市场占有率增加，证券公司开展了一系列的业务创新，并与银行、保险等机构结成战略伙伴关系，业务创新遇到来自包括技术、咨询、培训和推广等多方面的挑战，风险控制难度加大。

3．系统网络风险

随着网络信息技术在证券行业的广泛应用，随着证券行业业务创新的不断深入，网络是否安全可靠、网络是否便捷高效变得越来越重要。但证券公司对此的风险控制及抗风险能力仍不容乐观。

(二)证券承销业务风险

证券承销业务是证券公司的主要业务之一，因为项目周期长，受市场不可预测因素影响较大，随着监管力度的加强，证券公司的连带责任增加，公司各项风险增大。

如对上市公司的经营状况及发展前景研究不够，推荐企业发行证券失败而使证券公司遭受利润和信誉损失的风险。对二级市场的走势判断错误，造成股票价格定位不合理或债券的利率和期限设计不符合市场需求，券商包销的股票卖不出去；或者在增发配股时成了上市公司大股东，证券公司资金被大量占用引发财务风险。随着B股市场将率先成为全流通市场，B股承销业务将有较大发展，如果履行包销责任，还可能出现外汇风险。对上市公司进行过分包装，在信息披露上出现过错，误导投资人，造成违规违法的风险。

(三)自营业务风险

作为证券公司传统业务之一，证券自营收入约占中国证券公司总收入的30％，但其风险却比较巨大。首先是市场风险，自营收益与二级市场走势关系密切。目前我国证券二级市场整体来讲投机气氛较浓，市场波动相对频繁，很多证券公司未建立有效的业务决策系统、调研系统、操作系统及相应的管理制度责任制度，面对相对较少的投资品种，证券公司无法利用套期保值等手段规避证券市场波动的系统风险，因此，二级市场的价格异常波动会给公司业务带来较大的风险。其次是新业务风险，很多新的交易品种即将推出，但由于业务新、经验少，容易出现问题。同时它在能够规避风险的同时，也有放大风险的效应。“李森事件”把百年历史的“巴林银行”毁于一旦就是典型的案例。第三是违规操作风险，追求自营业务收益增加，恶意炒作使股价震荡加剧从中获利。这种行为是《证券法》所严厉禁止的。一旦受到查处，公司的各项业务都将受到严重影响。

(四)其他业务风险

在上述三大业务之外，资产管理业务是很多证券公司未来发展的重点，但其带来的风险在2001年表现得尤为突出。虽然《证券法》以及中国证监会的有关规定指出，证券公司在从事资产管理业务过程中不得向委托人承诺投资收益，但是不少证券公司在进行资产管理业务时，还是违规进行保底和收益分配承诺，在操作不当时，易使应由客户承担的市场风险，转化为由证券公司承担实际的亏损。同时该业务未形成一套完整的收益分配机制，致使收益分配的品种单一、凭经验确定，客户可选择的机会少，证券公司遇行情波动较大时，风险应对的能力欠佳。假设某证券公司注册资金20亿元，实际资产管理的资金100亿元。允诺资金的保底利润率是10％。按此计算，其年成本在10亿元左右，在大盘下跌20％，损失应超过15％达8．5亿元，加上公司自有的自营资金按10亿元计算，大盘下跌损失2亿元，则两者合计损失超过20．5亿元，对该证券公司来说已达到生死存亡的地步。因此，证券公司在开展资产管理业务时一定要注意风险。不能盲目扩展。其他如国外证券公司获利丰厚的资产重组、并购业务在我国虽然也开展，但业务量较小，所以其风险并不明显。

二、风险管理的国际比较

随着证券行业的快速发展，证券监管理部门和证券公司对风险管理的认识正在逐步提高，这是我国证券市场得以稳健发展和证券公司业务得以正常运转的前提条件。但是我们也看到，与发达国家的证券公司相比，目前我国证券公司在风险管理方面还存在以下几方面的差距：

(一)科学风险管理理念的缺乏

发达国家的证券公司形成了一整套的科学风险管理理念，对风险管理有着很深刻的认识，不仅在风险管理的理论研究中取得了突破性的进展，而且在风险管理的实践中，逐步建立起从认识、衡量、评价到控制的一整套完整的管理体系。而我国的证券市场与发达国家的证券市场相比发展时间较短，缺乏对风险管理的科学认识，风险管理的经验是在惨痛教训中积累的，没有形成适合中国证券市场科学的风险管理理念。

(二)组织架构上的差距

国外发达国家的各证券公司，根据其自身发展需要构建了合理的内部组织结构，并且在市场发展中不断完善。如美林公司的管理体系：一名公司副总裁具体分管公司全面的风险管理事务，由其领导公司的风险控制委员会，风险控制委员会的主要职责是设计和修订公司的风险控制政策及程序，规划各部门的风险限额，评估和监控各种业务风险等。风险控制委员会的常设机构为风险与信用管理机构。而我国多数证券公司未建立具有高效的风险管理职能的部门，或建立了风险管理职能部门，但未有效履行风险管理职能。证券公司的风险管理体系、架构亟待完善。

(三)管理手段上的差异

国外的证券公司对风险不仅能定性分析，而且能量化分析，即通过建立数学模型，运用统计技术等手段来定量分析风险。对风险的定量分析不仅是证券公司自身防范风险的内在要求，也是监管部门的硬性规定。在中国，很少有证券公司对市场风险进行定量分析，大多是仅凭经验判断风险，并以此进行定性分析。

(四)经营规模上的差距

与国外证券公司相比，我国证券公司存在规模小、数量多的现象。1998年全球十大证券公司平均资本(折合人民币，下同)为2334亿元，其中美林公司和摩根斯坦利分列一二位，资本规模分别为5618亿元、3448亿元。1999年底我国共有专业证券公司90余家，累计总股本为286．56亿元，平均每家股本只有3．184亿元。这样的规模难以适应中国证券市场对外开放将面临较大风险的现状，更不要谈与国际证券公司竞争了。

三、风险防范与管理应对措施

(一)树立科学的风险管理理念

从国外证券公司实践来看，建立科学的风险管理理念比风险识别和风险评估更重要。其认为业务的主要风险不是业务本身，而是业务管理方式，违反纪律或在监管方式上出现失误最有可能引发风险。因此我们应不断地在整个证券公司内部强化纪律和风险意识，一方面自上而下地推动风险的警示教育；另一方面在对经营管理中的风险作深入研究的基础上，形成系统的风险控制制度，让每一位员工认识到自身的工作岗位上可能存在的风险，时刻警觉，形成防范风险的第一道屏障。同时使风险管理策略具备灵活性，以适应市场不断变化的需要。

(二)建立合理的组织架构

证券公司必须建立独立的风险管理委员会，确保公司对各种风险能够识别、监管和综合管理。为此，风险管理委员会需建立严密的风险管理流程，一般包括：(1)成立一个正式的风险管理组织，此组织能确定风险监管流程；(2)审计委员会(向风险管理委员会负责)对公司整体风险监管流程进行定期的审核；(3)确定明确的风险管理政策和程序，并由定量分析工具来支持；(4)公司最高管理决策层明确规定风险容忍程度，并且定期进行检讨以确保公司的风险承受与公司的各项业务发展战略、资本结构以及现在和预期的市场条件相一致；(5)在职责和分工明确的情况下，保持业务、行政管理和风险管理之间的良好沟通和协调。

(三)提高风险管理技术水平

证券公司应当运用现代化的风险管理技术，形成组织严密并能适时对风险进行监控的综合风险管理和控制模型。如借鉴证监会国际组织“资本充足率”的框架和计量与管理风险的VaR(Value—at—Risk)模型，提高风险管理技术水平。版权所有

VaR是指在正常的市场条件和给定的置信度内，用于评估和计量任何一种金融资产或证券投资组合在既定时期内所面临的市场风险大小和可能遭受的潜在最大价值损失。其风险管理技术是对市场风险的总括性评估，它考虑了金融资产对某种风险来源(例如利率、汇率、商品价格、股票价格等基础性金融变量)的敞口和市场逆向变化的可能性。VaR风险管理技术(或模型)是近年来在金融市场发达国家(主要在欧美)兴起的一种金融风险评估和计量模型，目前已被全球各主要银行、非银行金融机构(包括证券公司、保险公司、基金管理公司、信托公司等)、公司和金融监管机构广泛采用。

(四)建立健全风险管理的内控体系

证券公司的风险防范和管理的内控体系应该由三部分构成，即风险评估、风险控制和风险管理。

1．风险评估：首先是各业务岗位或工作流程中的风险评估。岗位或工作流程中的风险评估是对证券公司的日常经营管理中，每一项业务或每一个工作流程中可能产生风险的可能性的预测。它包括风险所在、风险所引起损失的时机、可能发生的损失原因、可能发生损失的金额、损失预测的可信度、损失发生的频率以及损失应对措施等。其次是整体风险评估。公司的整体风险最终都可能通过资产体现出来，因此，对公司整体风险的评估，主要是对资产风险进行测评。资产风险评估的主要指标有：(1)安全性指标：对外担保比例占资本总额的比例不得超过100％；自营股票余额占资本总额的比例不得超过30％，自营债券余额占资本的比例不得超过50％等。(2)流动性指标：流动资产余额占资本总额的比例不得低于25％；长期投资余额占资本的比例不得超过30％。(3)盈利性指标：包括资产收益率、资本收益率等。通过对以上指标的分析，确定公司风险的发生概率，进而采取相应的防范应对措施。

2．风险控制：完善以一级法人制度为核心的授权分责制度，加强决策的集中性、统一性和权威性。实行与个人责任密切联系的集体决策制度，防止个人独断专行。建立高级管理人员岗位定期轮换和重点岗位定期轮换的制度，保持决策体系的新鲜和活力。

(1)．经纪业务风险控制。公司要对营业网点合理安排，防止盲目扩张。建立和完善交易岗位责任制，明确各岗位职责，制定各岗位操作制度。进一步完善营业部各项业务的交易流程。加强财务稽核和现场监督。

(2)．承销业务风险控制。建立“统一领导、专业分工、集中管理”的业务体制，在公司内部形成以专家评审委员会为核心的业务管理体制。其主要职责是：负责制定公司承销业务的操作流程；负责项目立项、策划、创新业务的咨询和评审；负责拟上报项目材料的评审。规范运作、严格自律、提高执业水准。

公司市场风险分析篇（8）

关键词：

财务与会计处理；证券公司；风险管理

0引言

财务与会计处理风险是指公司在财务活动中，由于受到各种因素的影响，使得账务管理出现偏差，致使公司存在遭受经济损失的风险[1]。自深圳特区证券公司开始试办以来，我国证券公司从无到有，从小到大，成为金融市场上一支不可或缺的中坚力量。近几年来，随着我国经济的发展，证券行业加大力度进行业务创新及转型，在监管层放松管制和鼓励创新等一系列政策的推动下，证券行业释放出巨大的发展活力，证券市场获得了迅速发展。证券行业业务范围不断扩宽，产品类型日益丰富，资产规模持续提升，盈利能力和资本实力不断增强。随着市场经济的不断完善，证券公司面临着巨大的观念冲击、市场冲击、业务冲击、人才冲击和技术冲击，证券公司间的竞争更加激烈，整个证券市场能否健康快速发展成为普遍关注的问题。证券公司面临着诸多财务风险，比如净资本规模较小，抵御风险的能力较差，收入结构不均衡，业务同质化严重，公司业绩很容易受股市行情影响等等。如果公司没有有效的识别财务风险并且采取有效的财务风险防范措施，那么将极其不利于证券公司的健康规范发展。随着市场的透明化、信息化、监管手段的完善化及法规化、证券市场的国际化，证券公司必须积极应对证券行业的发展要求，建立相应的风险管理机制以面对来自各方的危机。财务风险是一种很重要的不容忽视的风险，而财务与会计处理风险管理是财务风险管理基础，因此，如何规避财务与会计处理风险，成为公司加强管理核心问题之一。

1研究综述

在发达资本市场，在证券公司风险管理方面的研究已趋于成熟。我国作为新兴的资本市场，证券市场的发育还不是很成熟，在证券公司风险管理方面的研究相对较晚，尚处在理论探讨与经验借鉴的阶段。随着市场的不断发展，研究开始重点关注于证券公司的风险管理。刘恩禄、汤谷良（1989）第一次系统论述了财务风险的概念、特征及原因，探讨了企业该如何管理财务风险[2]。一些学者对证券公司的风险来源、表现形式和特征等进行了相关研究。毕秋香等（2002）按照证券公司的风险来源以及风险的特征，将证券公司所面临的全部风险划分为五大类，即市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险和法律风险，并且针对每一个风险的具体成因进行了归纳[3]。曾嵘（2006）根据证券公司的不同业务类型将风险主要分为四大类，分别是证券经纪业务风险、承销业务风险、自营业务风险和其他业务风险，同时具体研究了每项业务具体面临的各种风险，例如对于证券经纪业务风险而言，又可将其分为经营风险、操作风险、业务拓展风险和IT技术风险等[4]。部分研究主要从证券公司内部控制的角度研究其风险控制。陈共炎（2005）从会计控制的角度研究了证券公司内部控制问题。他首先分析了我国证券公司会计制度演进的状况，然后总结了影响我国证券公司会计信息质量的因素，并结合一些证券公司的实际情况进行具体分析，最后提出应当通过建立集中管理的财务制度提升证券公司会计的完整性和真实性，以充分发挥会计在风险控制中的作用[5]。冯玉明（2006）通过对上市公司2008年财务数据的实证分析，认为加强内部控制可以有效防范企业的财务风险[6]。王学峰（2007）结合内部控制的国际惯例和中国证券公司的实际情况，从证券公司内部控制体系建设的必要性、证券公司内部控制体系的构成要素及控制目标、控制主体及层级、控制客体与范围等方面进行了分析，为我国证券公司构建了较完整的内部控制体系[7]。张玺（2013）针对我国证券公司存在的风险管理问题，提出要完善信息披露制度、建立以净资本为核心的监管体系、加强行业信用评级制度管理、建立健全证券从业人员的监督机制[8]。段丽巧（2013）分析了金融企业财务风险的成因，从财务内部控制环境、财务管理职务配置的优化等方面提出加强内部控制的对策[9]。一些学者重点关注了证券公司财务风险，并对其特征进行研究，提出了切实可用的风险管理办法。许明波（2005）通过分析证券公司财务风险的基本特征和财务风险，设计了全面、系统、逻辑一致的风险识别和评估的指标框架及风险动态监测框架[10]。孟祥霞（2007）从理论研究角度出发，认为应注重基础理论，加强财务风险管理组织架构和管理模式研究，强化财务风险文化、风险管理教育和财务风险管理责任观[11]。俞邵峰（2013）对证券企业财务风险的界定与特征以及证券企业财务风险的主要表现形式展开分析与探讨，并有针对性的提出一些加强证券企业财务风险控制与管理的有效举措与建议[12]。但是，相对于其他大多数企业而言，证券公司的数据很难获取，尤其是财务方面的数据，更是缺乏，这给证券公司财务风险管理方面的研究带来较大困难。证券公司财务与会计处理风险管理方面的研究较少，而财务与会计处理风险是财务管理风险的基础，决定了证券公司财务数据的真实性、完整性和可靠性，尤其是一些证券公司希望通过在证券交易所挂牌上市的方式进行融资，更是要保证财务与会计处理的真实行与合规性。因此，本文的研究具有理论和实践意义，结果可以为我国证券公司的财务与会计处理的风险管理提供借鉴。

2我国财务与会计处理风险的现状

国内关于财务与会计处理风险的研究比较细致，涵盖了财务印鉴管理、发票管理、银行存款管理、涉税、会计档案管理和实物资产管理七个方面，落实到了实务中可能出现的具体问题上面，并给出了较为详细的解决方案，这对于证券公司日常账务处理有非常大的借鉴意义。但是国内研究也存在一些不足：首先，风险研究缺乏理论指导。研究内容都是从微观层面着手，以上研究问题虽然较为全面，但是并不能涵盖财务与会计账务处理的方方面面，并且多从实际问题出发，并不能对整个证券行业具有理论指导意义。其次，研究缺乏普遍性。国内的研究多从某一个证券公司的角度出发，分析该公司存在的问题，所以研究处于“各自为政”的状态。这样虽然各个公司能够处理好自身问题，但是该公司的经验不能对其他公司具有普遍的指导意义，研究缺乏共性。再次，缺乏全面的风险控制体系。研究内容较为分散，多针对具体问题具体分析，针对风险并没有一个全面的控制体系，导致在财务与会计的日常处理中通常是出现了问题才能发现问题，进而解决问题。这样将会把证券公司置于一个风险较大的环境中，风险控制十分被动。

3我国财务与会计处理风险的识别和应对

3.1我国财务与会计处理风险的识别和应对思路

财务与会计处理风险管理是财务管理工作的基础。只有真实准确的财务信息才是管理层决策的有力支持和有效依据，才能够满足外部客户的需求。针对上述研究不足，本文认为可以从以下两个方面进行改进：第一，研究财务与会计处理风险的理论基础。应当跳出微观层面的研究，从宏观角度出发，深入了解证券行业的财务风险，找到解决问题的理论支撑，对于现有问题及未知问题都具有普遍的理论意义。第二，总结研究证券公司面临的风险问题的共性。公司财务与会计处理风险产生的原因主要是由于财务人员缺乏风险意识，未严格执行公司财务管理制度，公司内部财务监督缺位等方面的因素。这些原因具有普遍性，研究应当针对整个证券行业，并非某个证券公司的某些财务与会计风险问题。因此，应当总结风险问题的共性，结合理论基础，形成一些具有普遍指导意义的风险控制对策。

3.2风险识别

本文通过查阅文献，并对我国几个规模和市场影响力较大的证券公司及其营业部进行走访调查，总结出证券公司财务与会计日常处理主要风险。

4结论及建议

4.1结论

财务与会计处理风险管理是财务管理工作的基础。只有真实准确的财务信息才是管理层决策的有力支持和有效依据，才能够满足外部客户的需求。拥有完善的内部财务与会计处理风险控制机制是保证证券公司成长的关键。本文通过总结分析国内证券公司财务与会计处理风险控制的研究成果，发现证券公司财务与会计处理普遍存在七种一级风险：财务印鉴管理风险、发票管理风险、银行存款风险、涉税风险、会计档案管理风险、实物资产管理风险和经纪人账务处理风险。上述风险分别对应若干个二级风险，并针对各个风险提出了相关的对策建议。

4.2建议

应当建立事前预警、事中控制、事后完善的风险控制体系。将对于风险的把控时间提前，提高应对风险的主动性。具体来说首先应该建立风险预警系统。通过风险预警可以尽早发现并识别公司面临的各种财务与会计处理风险，并对风险程度进行大致的评价，为中期的风险评价和风险控制做铺垫。其次应当严格公司财务规章制度，明确职权分工，明确财务责任，对财务人员进行专业培训，提高财务人员风险意识及控制风险的能力。最后，应当强化内部控制与监督，完善风险的控制及规避，总结风险产生的原因及解决方案的经验教训，为以后处理由此类风险带来的问题提供借鉴。

作者：文妮 单位：国泰君安证券股份有限公司湖南分公司

参考文献：

[1]孙晓明.企业财务管理风险及控制研究[J].财会研究，2011（22）：43-56.

[2]冯辞.浅析证券公词树务风险管理[J].中国科技信息，2005（4）：42-43.

[3]毕秋香，何荣天.证券公司风险评估及指标预警系统设计[J].证券市场导报，2002（10）：7-8.

[4]曾嵘.试论我国证券公司的风险管理[J].贵州社会科学，2006（5）：29-31.

[5]陈共炎.证券公司会计制度与风险控制问题探讨[J].证券市场导报，2005（1）：43-47.

[6]冯玉巧.刘娟娟.证券公司有效风险管理体系探讨[J].证券市场导报，2006.

[7]王学峰.中国证券公司内部控制体系研究[J].中央财经大学学报，2007（10）：38-42，48.

[8]张玺.浅析证券公司风险管理[J].中国证券期货，2013（3）：45.

[9]段丽巧.对加强金融企业倒务风险内部控制的探讨[J].现代经济信息，2013（16）：235-236.

公司市场风险分析篇（9）

    公司特质风险研究不论在理论上还是在实务中都具有重要意义。首先，公司特质波动意味着公司特质信息，而个股波动中的公司特质风险水平将会对资本配置具有重要的影响（Wurgler，2000；Hamao、Mei和Xu,2003：Durnev、Morck和Yeung.2004a,2004b）。其次，随着金融市场的发展，公司特质风险逐渐成为个股风险的主要来源，投资分散效益（gain from portfolio diversification）不断下降，迫使投资者不得不承担较高的特质风险，因而特质风险的定价成为金融经济学的一个关注重点（Goyal和Santa-Clara,2003；Ang、Liu、Xing和Zhang,2008，2009）。再次，随着金融市场的发展和对公司特质风险被定价的研究成果的不断丰富，开发与非系统风险相关的金融产品，利用公司特质风险来获取合理回报率的金融创新也逐渐成为可能。最后，公司特质风险的变化无论是公司投资方面（Panousi和Papanikolaou，2009；John和Kadyrzhanova，2008）还是股利支付政策方面（Hoberg、Prabhala，2005），都会对公司的经营与管理产生重要影响。因此，对于公司管理者而言，如何应对公司特质风险的变化成为重要议题，他们必须谨慎的对待公司层面的特殊风险，其中包括股权价格风险（Jones，1991；Burgstahler和Dichev，1997）。

    本文主要研究我国证券市场中公司特质风险从1995年到2010年以来的时间序列趋势特征，并在此基础上从证券市场总体的角度分析公司特质风险对于市场收益的预测与解释能力。本文结构安排如下：（1）就公司特质风险的相关内容做出文献综述，包括公司特质风险的测度、对股票收益的预测与解释等三个方面；（2）就现有的公司特质风险测度方法，如CAPM模型的间接分解法或F-F三因素模型的直接分解法，本文指出它们的不足，并提出新的测度方法，即“非模型分解法”；（3）利用我国证券市场所有A股的数据进行实证分析，包括利用“非模型分解法”测度市场平均公司特质风险的时间趋势，并在Goyal、Santa-Clara（2003）以及Bali、Cakici、Levy（2008）研究成果的基础上构建公司特质风险对市场收益的预测模型；（4）对本文的实证分析进行总结，并就实证结果提出进一步的研究展望。

    二、文献回顾

    对于公司特质风险的研究，目前国内学者涉及该领域的很少，国外的研究文献主要集中于公司特质风险的测度、时间趋势分析和定价三个方面。

    （一）公司特质风险的时间趋势

    CLMX（2001）将美国证券市场的个股波动分解成市场层面波动、行业层面波动和公司特质波动，发现公司特质波动水平在1962年至1997年间呈现出明显的上升趋势，而市场层面风险和行业层面风险在样本期间则相对稳定。Malkiel、Xu（2003）利用1952-1998年间的NYSE交易数据，得到与CLMX（2001）相似的结果，即20世纪80年代后美国股市特质波动存在明显上升的趋势。Wei、Zhang（2003）也发现公司特质波动存在明显上升的趋势。但是，也有一些学者的实证研究得出了不同的结论。Guo、Savickas（2008）对G7国家的股市进行了研究，他们在CLMX（2001）的基础上，将样本期间扩展到2003年，发现虽然一直到1990年代末，特质波动在G7国家的股票市场中呈现出显著的上升趋势，但随后却呈现出下降趋势。另外，他们将G7国家中最大500家上市公司作为样本，不论采用等权重还是市值权重估计特质波动，都没有明显的上升趋势。Brandt、Brav、Graham和Kumar（2008）运用和CLMX（2001）相同的研究方法，但将样本数据延长到2007年，发现从1962年到1997年间的特质波动趋势的确是上升过程，但之后，特质波动趋势开始反转，不断下降，到2007年，特质波动的幅度下降到了上世纪90年代以前的水平。因此，他们认为，上世纪90年代，美国股市的特质波动上升现象只是一个阶段现象（episodic phenomenon），而不是一个趋势现象（time trend）。

    国内学者对于公司特质风险时间趋势的研究很少，主要包括黄波、李湛和顾孟迪（2006）、陈健（2010）等。黄波、李湛和顾孟迪（2006）限于我国证券市场建立时间较短，仅研究了1998年到2003年间我国A股市场公司特质风险时间趋势的变化，实证结果认为，1996至1999年间我国证券市场的公司特质风险水平较高，但2000年之后逐渐下降，因此他们认为我国证券市场上市公司质量有待提高。陈健（2010）在分析从1995年到2005年间的趋势变化后则认为，从2004开始，我国特质风险水平在逐渐提高，股价中反映公司特质信息的含量在增加。可以看出，上述两个研究文献的结论存在差异，本文认为这主要由于两个原因：其一，两人选取测度公司特质风险的方法不同，黄波、李湛和顾孟迪（2006）运用Fama-French三因素模型的直接分离法测度公司特质风险，而陈健（2010）则是利用CLMX（2001）的间接分离法；其二，两者所选择的样本期间不相同，黄波、李湛和顾孟迪（2006）是从1998年到2003年，而陈健（2010）则相对较长，选择的期间是1995年到2005年。本文为了避免由于模型选择导致的测度误差，以及样本选择的限制，采用的是不依赖于资产定价模型的测度方法，对我国证券市场长达15年的公司特质风险平均值的变化趋势进行测度和分析。

    （二）公司特质风险的测度

    由于公司特质风险具有不可观测性，在分解和测度时需要借助于模型的选择，根据模型选择的不同可以分为两种方法：一是CLMX（2001）基于CAPM模型的间接分解法；二是：Malkiel和Xu（2003）以Fama-French三因素模型为基础的直接分解法。间接分解法认为，个股收益来自于不同的影响层面，即市场层面、行业层面和公司特质层面，计算时，将个股超额收益率按照不同影响层面进行分解，然后计算不同层面收益率之差，并求其方差，把行业层面和公司特质层面超额收益之差对应的波动率用来测度公司特质风险，也称为间接分离法。直接分离法最主要的优点，首先，就是简单实用，便于应用，很少需要较为复杂的模型；其次，不需 要考虑变量间的协方差和估计行业与公司的β值。但是，它的缺点也是来自于它的优点，正是由于不需要考虑变量间的协方差，不需要考虑股票收益的序列相关性，即公司的β值，必然存在一定的误差。直接分解法则是直接利用Fama-French三因素模型的误差项计算公司特质波动，以测度公司特质风险。Malkiel、Xu（2003）和AHXZ（2006，2009）通过Fama-French三因素模型（以下简称F-F三因素模型）的残差估计来计算公司特质波动。这种方法相对间接分解法而言，在考虑市场风险因素的情况下，也去除了账面价值比因素、规模因素，因此计算出的公司特质波动误差较小，但这个方法需要估计的变量较多，尤其是公司的β值的估算较为困难。

    对于以CLMX（2001）为代表的直接分离法和Fama-French三因素模型的间接分离法之间的比较，Malkiel、Xu（2003）认为，由于CLMX（2001）的基于CAPM思想的间接分离法仅仅考虑了市场因素的定价，而不是像Fama-French三因素模型那样，进一步考虑了规模因素和账面市值比因素的定价问题，因此，间接分离法所度量的特质波动率往往高于基于Fama-French三因素模型的直接分离法的度量结果，存在着“高估”倾向。这两种方法如果从适用角度上考虑，间接分离法存在着变量要求少的特点，并且计算的可靠性较高，能够避免较大的估计误差。但是，在估算公司特质波动时，是否考虑公司特征因素的影响，到现在仍是一个有争议的问题。丛建波（2009）认为，特质波动应只排除市场因素的影响，而不应排除公司自身特征因素的影响，因为公司规模和账面市值比等因素都是公司特征，由此引发的定价异动应属于公司的特质波动。笔者认为，公司特质波动的估算应该考虑到公司层面已知的影响因素，原因很简单，在F-F三因素模型中，公司特征因素对个股收益具有较强的解释和预测能力，应该被定价，而公司特质波动的定义则是针对定价模型中不能定价的误差项。

    （三）公司特质风险的被定价

    早期Lintner（1965）、Douglas（1969）、Miller和Scholes（1972）虽然发现市场风险并不能完全解释市场收益，包括公司特质风险在内的非系统风险也应该被定价，但Fama-MacBeth（1973）提出的横截面检验则拒绝了非系统风险被定价的可能性。在CLMX（2001）发现美国证券市场上的平均公司特质风险从60年代到90年代呈现出明显的上升趋势后，公司特质风险的被定价再次成为学者关注的重点。目前，无论国内还是国外，均认为公司特质风险在横截面上与股票收益存在重要的关系，如Ang、Hodrick、Xing、Zhang（2006，2009）（以下简称AHXZ（2006，2009））提出“特质波动之谜”现象，②随后Guo、Savickas（2006c）、Hin、Pandher（2007）、Han、Kumar（2008）等的研究均支持了AHXZ（2006，2009）的观点。在国内，杨华蔚、韩立岩（2009）、陈国进、涂宏伟、林辉（2009）、左浩苗、林辉、涂宏伟（2010）也发现了我国证券市场中同样存在“特质波动之谜”现象。

    证券市场中，平均公司特质风险能否对市场收益具有解释能力，这个问题目前仍然没有定论。Goyal和Santa-Clara（2003）利用美国证券市场1963年8月至1999年12月的交易数据进行实证分析，发现平均个股收益方差和市场收益间具有相关性，而市场收益方差和市场收益间不具备相关性，由此间接得出公司特质风险应该和收益间具有一定的相关性。Bali、Cakici（2005）的研究结果却否定了Goyal和Santa-Clara（2003）的观点，他们认为，公司特质风险和市场收益间并没有关联，Wei和Zhang（2005）也支持了这一结论。有趣的是，Guo、Savickas（2006）利用美国证券市场1963-2002年的交易数据，分别采用直接分解法、间接分解法来测度公司特质风险，结果发现按照市值权重计算出的市场风险和公司特质风险与市场收益间具有不同的相关性：市场层面风险和市场收益问呈现出与CAPM类似的正相关性，即“风险收益相权衡”的关系；公司特质风险与市场收益间则表现出与AHXZ（2006，2009）横截面研究类似的负向相关性，即与“特质波动之谜”现象相像。国内学者对于公司特质风险在我国证券市场中的平均水平与市场收益问的关系研究，也是相互矛盾的。黄波等（2006）的研究结果认为，我国证券市场总体公司特质风险与市场收益间不存在相关性，但市场层面风险则与市场收益间存在权衡关系。陈健（2010）的研究结论则相反，认为市场层面风险在回归模型中的系数显著性不稳健，公司特质风险具有显著的市场收益预测能力。上述两个研究文献均存在一定的局限，黄波（2006）虽然根据投资者风险偏好的不同建立基于风险偏好的资产定价模型，但所选取的样本期间过短，不足以反映两者的相关性；陈健（2010）则是将非系统风险等同于公司特质风险，没有考虑公司特征等因素，采用CAPM模型的间接分解法进行测度，因此计算结果未免误差会增加，妨碍了公司特质风险与市场收益的相关性研究。

    本文在文献回顾的基础上，借鉴Bali、Cakici、Levy（2008）的思想，采用“非资产定价模型分解法”对我国证券市场中的公司特质风险进行测度，分析其时间趋势特征，并构建实证模型，检验公司特质风险和市场收益之间的相关性问题。

    三、公司特质风险的测度与趋势分析

    （一）“非资产定价模型分解法”的提出

    

    以CAPM模型为例，我们知道该定价模型的运用，有两个最基本的条件：（1）投资者持有风险资产的比重相同；（2）投资者的风险偏好中性。然而，现实的资本市场环境并非是一个理想状态，在理论上就意味着，运用CAPM模型分解个股波动就存在着不合理之处。另一方面，CLMX（2001）在运用CAPM模型分解个股波动时，本身也存在问题：首先，在计算行业超额收益③时的权重如何选择，使得权重和相应的系数满足所列的规则性条件；其次，在CLMX（2001）进行个股超额收益波动的方差分解时，由于现实条件的制约，很难满足各层面风险因素与残差的正交假定，即两者的协方差为零的假设。④

    本文根据方差均值组合理论和组合分散收益原理的思想，引入“非资产定价模型分解法”。“非资产定价模型分解法”并非指在不建立模型的条件下，计算和测度公司特质风险，这是不可能做到的，而是指借助于组合分散效应（gain from portfolio diversificatio n）的思想（Markowitz，1952，1959），在不依赖于任何资产定价模型的基础上，构建测度整个证券市场中平均公司特质风险的计算方法。按照这种方法，就不需要估计协方差系数，以及行业层面或者公司层面系数。

    “非资产定价模型分解法”的原理和构建过程。假设一个投资组合有两种情况：一种是组合中的个股相关性均为1，即具有完全相关性，这种组合不存在任何分散效应，我们称之为“无分散的组合”（nodiversified portfolio）；另一种情况是该组合具有充分的分散效应，足以使得公司特质风险完全抵消，组合收益只受到系统风险的影响，我们称之为“完全分散的组合”（fuⅡy-diversified fortfolio）。⑤那么，这两种组合收益的方差之差便是所求的证券市场平均公司特质风险测度值。按照Markowitz（1952，1959）的均值方差组合理论（the mean-variance fortfolio theory），在一个数量为n的组合中，组合期望收益为：

    

    

    上述过程是为了描述“非资产定价模型分解法”的构建原理，先将个股总体风险分解为市场风险和特质风险，这里的特质风险包括行业层面风险和公司特质风险。为了本文的研究目的，以下过程运用该方法，将个股总体风险分解为市场层面波动、行业层面波动和公司层面特质波动。

    假设在证券市场内存在N个行业，那么市场的超额收益为：

    

    假设在行业i内有n家公司，那么行业i的超额收益就为：

    

    （二）基于“非资产定价模型分解法”的测度

    1.数据样本选取与来源。本文选取从1995年5月30日到2010年5月30日所有在沪深两市A股上市的公司，剔除所有ST上市公司和上市时间不超过3个月的上市公司，并按照2001年中国证监会《上市公司分类指引》将样本公司分为13个大类共56个二级行业。为了计算个股层面风险的需要，对交易期内上市公司个数少于3家、个股在月度内交易不足7个交易日的交易数据进行删除，由此进行筛选和对比，共选取其中的52个行业。另外，在深沪两市进行稳健性检验过程中，按照上述原则进行筛选后，深圳证券交易市场选取了38个行业，上海证券交易市场选取了38个行业。对于所选取的行业和个股数据，考虑到上市首日和复牌首日不设涨停限制，因此剔除了上市交易日数据。个股日超额收益率为：其中，为行业i中上市公司i在第t日的收盘价格，为无风险收益率。采用同期银行人民币一年存款基准利率，并折算成日收益率，无风险收益率从1995年6月1日到2010年5月30日，人民币一年期存款基准利率调整了20次。在计算行业i日超额收益和市场超额收益时，分别用总市值、A股市值和等权重加权平均。以上数据均来自于Wind数据库和CSMAR金融数据库。

    2.数据统计结果描述。本文采用“非资产定价模型测度法”，分别计算出我国证券市场加权平均市场风险、行业层面风险和公司特质风险，其中，MKT、IND、FIRM分别代表市场风险、行业层面风险和公司特质风险，而_AV、_TV和_EV则分别代表A股市值权重、总市值权重和等市值权重，统计结果见表1。

    从表1的统计结果来看，无论是采用什么样的权重，公司特质风险的均值超过了市场风险，并远远大于行业层面风险。公司特质风险均值在个股总波动中的比例均超过了50%，其中，按照A股市值权重计算，比例最高的为58.06%；按照等权重计算，比例最低的为53.05%。因此，公司特质风险已经成为个股风险来源的主要部分。市场风险占个股波动的比例稳定在40%左右，最高值为按等权重计算所得的45.41%，最低值为按A股市值计算所得的40.72%。行业层面风险在个股总波动中的比例相对最小，按照等权重计算的结果仅为4.5%。这说明，从相对值上来看，我国证券市场接近了发达国家证券市场各种风险占比的关系。⑥然而，仅根据综合性的统计结果，我们还不能完全了解个股总体风险中各个层面风险的变化，还需要通过分析各层面的时间趋势加以了解。

    从图1和图2可以看到，按照“非资产定价模型分解法”测度的公司特质波动的时间趋势，与CLMX（2001）对美国三大证券市场的公司特质波动的时间趋势分析存在很大的不同。从1962年到1997年，美国股市上的公司特质波动呈现出明显的上升趋势。我国的公司特质波动的时间趋势特征大致经历了一个“U”型的先下降后上升的变化过程。以A股市值权重所测度的数据为例，从1997年8月到2003年3月间呈现不断下降的趋势，但在2000年1月至2001年3月间出现一个波动增加的区间现象。其中，公司特质波动在1997年5月达到最高值（0.03719），虽然从2000年开始出现一个短暂的上升趋势，并于2001年2月达到一个次高峰值（0.02815），但从1996到2003年这段时间内总体上是趋于下降的势态，并于2003年1月下降到0.002396。在这一阶段内，公司特质波动最高峰值与公司特质波动最低峰值之间相差15.52倍。2003年3月到2009年4月，我国沪深股市的平均公司特质波动呈现出上升趋势，之后出现下降的微动，尽管从2004年10月到2005年10月出现轻微下降和调整，但到2007年12月公司特质波动峰值仍达到0.02921，为2003年1月最低值的12.2倍。其中，值得我们关注的是，从2006年开始，以总市值为权重的平均公司特质波动的上升和下降的变动趋势均不如以A股市值权重或者等权重计算出的证券市场公司特质波动时间趋势那么明显。

    

    

    

    从图3可以看出，除了1996年12月、2001年3月、2008年3月等少数月份以外，大多数月份的公司特质波动幅度均大于市场层面波动。公司特质波动小于市场层面波动的月份有48个，占比为26.7%，这种情况多集中于1995年6月至1996年5月之间和2008年4月至2010年1月之间。行业层面风险占比较低，直观来看，仅有2007年和2008年较高。为了进一步描述公司特质风险的变化趋势，表2给出了1996-2010年按绝对量进行简单计算得到的各层面风险占个股总体风险的相对比例的变化趋势。从中可以看出，公司特质波动除了1996年、1997年和2009年不足50%以外，其余各年平均值均超过了50%，尤其是在1999年和2001年，公司特质波动占比达到或超过了70%，2009年出现大幅下降，但2010年上半年重新上升到50%以上，说明公司特质波动逐渐成为个股收益风险的主要来源。按照Durnev、Morck、Yeung（2004）、Durnev、Morck、Yeung（2004）、游家兴（2007）、张博（2009）的观点，公司特质波动的相对比例越高，反映出 股价信息含量越丰富，股价同步性则越低。按照此逻辑，当股价信息含量越丰富时，即市场定价效率越高时，公司特质风险应该能够具有市场收益预测能力，或者说能够被定价。下面我们通过构建相关实证模型来检验在我国证券市场上，公司特质风险是否能够被定价。

    

    

    为了符合实证检验的要求，需要对公司特质波动率的时间序列进行平稳性检验。我们采用ADF检验方法。原假设是两种方法所测度的公司特质波动存在单位根，是非平稳序列，备择假说是公司特质波动时间序列为平稳序列。ADF检验在无截距项、有截距项和趋势项三种情况下给出两种测度方法所计算的公司特质波动均满足了平稳条件。

    

    四、中国证券市场公司特质风险被定价的经验数据

    

    但是，在上述测度统计过程中发现，市场层面风险、行业层面风险和公司特质风险之间存在一定的相关性，就A股权重测度所得的公司特质风险与市场层面风险、行业层面风险的相关系数分别达到0.62和0.55。因此，本文将行业层面风险和市场层面风险加入到模型之中，并且分别对公司特质风险、行业层面风险和市场层面风险取对数形式⑦构建第三个计量模型：

    

    

    在表4所列示的Model1的回归结果中，可以很明显地看到，虽然为38.5122，但并不具有显著性，因此，公司特质波动对市场超额收益不具备预测能力。将市场层面风险和行业层面风险加入模型后构建起的Model2中，'为22.7619，t值水平为0.7481，表现出其对市场超额收益的预测能力并不存在。与Model1和Model2的结果一致，在Model3中，公司特质波动的系数为0.0377，但t值水平仅为0.4509，仍然表现出对市场超额收益不具有预测能力。由上述三个计量模型的计算结果可知，行业层面风险虽然在Model2中的系数为21.7465，并且具有一定的显著性，但在Model3中行业层面风险的系数发生变化，由正为负，且不具有显著性，因此，行业层面风险对于市场收益的预测能力并不稳健。唯一值得肯定的是，市场风险在Model2中的系数为-12.43，并且显著性较强，同时在Model3中的系数为-0.085，t值为-2.9814，具有一定的显著性水平，因此，市场风险对市场超额收益具有一定的预测能力。总而言之，由于我国证券市场目前仍然具备“新兴+转轨”的市场特征，与发达国家证券市场具有较多的不同之处，因此，在股价波动的各个层面的风险定价方面，市场风险能够被市场超额收益定价，但行业层面风险和公司特质风险是不能够被市场收益定价的。

    五、稳健性检验

    我们的结果与黄波等（2006）的实证检验结果相类似，他们利用“基于双侧矩和高阶距偏好的资产定价模型”测度了我国整个A股市场的公司特质风险，检验了市场平均公司特质风险对市场超额收益的预测能力，结果恰恰相反，他们认为，市场层面风险对市场超额收益具有预测能力，而公司特质风险则不具备预测能力，即没有被市场收益定价。⑧陈健（2010）的观点与此不同，他的实证结果则认为“非系统风险作为个股风险的最大来源，能够被市场超额收益所定价，对其具有一定的预测能力”。为了进一步验证本文的结果，我们将个股样本分为深市和沪市，再次分别测度两个市场的市场层面风险、行业层面风险和公司特质风险，并运用上述三个模型再次检验公司特质波动对市场超额收益的预测能力。由表5可以看出，深沪两市的各个层面风险的时间序列均符合平稳性检验的要求。

    从表6可以看出，在Modell以沪市A股为样本的回归分析中，公司特质风险的系数为14.829，具有显著性水平，但在Model2和Model3中的结果都不具备显著性水平的系数。在以深市A股为样本的回归分析中，三个计量模型的分析都表明，公司特质风险不具有对市场超额收益的预测能力。虽然以深市A股为样本的Model2中行业层面风险系数的显著性为16.4735，但在Model3模型中并没有表现出对市场超额收益具有显著的预测能力，因此，行业层面风险对市场超额收益不具有显著的被定价。市场风险无论是以深市还是沪市A股为样本的回归分析中，都表现出对市场超额收益显著的预测能力。

    

    

    六、研究结论及前景展望

    本文在总结前人关于公司特质风险研究成果的基础上，采用“非资产定价模型分解法”，将我国深沪股市1995-2010年所有A股个股波动分解为市场层面风险、行业层面风险和公司特质风险，检验了三个层面风险的变动趋势。在借鉴GS（2003）和BCYZ（2005）模型的基础上，建立定价回归模型，从证券市场平均风险的角度研究了三个层面风险对市场收益的预测关系。我们的结论可以概括为：公司特质风险除了少数年份，如1996年、1997年和2009年之外，均超过了50%，逐渐成为个股风险的主要组成部分，公司特质风险能否被市场收益定价由此成为一个值得探讨的问题。但是，从宏观角度上我们发现，证券市场平均公司特质风险对于市场收益的预测能力并不存在，只有市场风险表现出对市场收益较强的预测能力。

    上述实证结果给我们提出一个问题，即公司特质风险到底意味着什么？按照Dumev、Morck、Yeung（2004）、Durnev、Morek、Yeung（2004）的观点，公司特质风险代表着公司层面特质信息，而公司特质风险在个股风险中的占比则意味着股价信息含量的高低，股价信息含量越丰富，市场定价效率越高，公司特质风险越能够被市场收益所定价。因此，上述两个结论形成了一个悖论。按照Hsin（2010）的观点，由于新兴市场国家证券市场和发达国家证券市场在制度、市场环境等因素上的巨大差异，公司特质风险无论在绝对量还是相对量上都难以作为股价信息含量的代表，它只是反映出公司层面信息不确定性的程度。而能够解释这种悖论的，只能从我国证券市场这种“新兴+转轨”的特征中寻求答案。因此，公司特质风险的信息本质是什么，即到底是代表着公司层面的特质信息还是公司层面信息的不确定性，并且在我国证券市场目前的市场环境和制度特征下，到底是什么因素驱动着公司特质风险或者公司特质波动的时间趋势变化，这是本文进一步研究的方向和内容。

    注释：

    ①对于“Idiosyncratic risk/idiosyncratic volatility”的翻译有不同版本，也称为“非系统风险/非系统波动”或者“特异性风险/特异性波动”。本文援引蒋殿春（《金融经济学》，中国统计出版社，2003年）的观点，将其翻译为“特质风险/特质波动&rd quo;。

    ②AHXZ（2006）利用1963年7月至2000年12月的NYSE、AMEX、NASDAQ的股票样本，通过F-F三因素模型残差测度公司特质波动，并根据滞后一期公司特质波动从低到高将股票样本分组，形成5等分的投资组合并持续一个月。在控制了相关的公司特征值后，特质波动最高组的平均收益为-0.02%，而最低组的平均收益为1.04%，两个组别之间的预期收益相差-1.06%。这表明，承受高特质波动风险不能得到相应的高风险回报，即公司特质波动与横截面收益间呈现出负相关现象。进一步，AHXZ（2009）发现，其他23个发达国家的股票市场也同样存在这种负相关现象，而且在控制了规模、账面价值比、流动性、动能效应、偏斜率、分析师预测偏差等因素变量时，这种现象依然存在。这明显违背了传统资产定价理论的核心思想——风险收益相权衡对应的观点，因此，他们将这种现象称之为“特质波动之谜”，也称为特质风险定价异质性现象。

    

    ④CLMX（2001）在将市场修正模型“market-adjusted model”引入分解过程的时候，假定公司层面回归残差与行业收益间正交，市场收益与行业回归残差间正交。

    ⑤按照标准金融学的观点，也可称之为“市场组合”。

公司市场风险分析篇（10）

中图分类号：F830.92文献标识码：A文章编号：1008-4096（2013）03-0062-06

一、引言

从2005年7月我国实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度开始，人民币汇率出现了较大波动，使得越来越多的企业重视对外汇风险的管理。对外汇风险进行管理，首先要能够较为准确地度量外汇风险的大小，外汇风险暴露是外汇风险度量的一种常见方法。外汇风险暴露又称为外汇风险敞口，是指因汇率波动而蒙受损失的可能性。

外汇风险暴露的计算一般有两种方法，即现金流量法和公司价值法。早期关于外汇风险暴露的研究主要使用现金流量法。学者们试图去模拟汇率对公司各种现金流量的影响，并使用经济模型，在公司收益极大化的前提下分析公司的外汇风险暴露，以及利用数学模型导出影响汇率暴露的决定因子。早期关于外汇风险暴露的研究主要从公司的财务角度出发，如Shapiro[1] 、Hodder[2] 、Levi[3] 和Hekman[4]等主要是针对汇率波动对公司现金流量的影响进行研究。学者们认为公司现金流对汇率波动的敏感性取决于公司经营活动性质，如公司的进出口量，是否为跨国公司，竞争中所使用的主要货币，输入品与输出品的市场竞争程度等。通过模型化企业现金流来计算外汇风险暴露，虽然可以将外汇风险暴露进行量化，但同时存在一个很大缺点，它很难囊括所有影响现金流的因素，而且这种模型需要大量公司特定和竞争者特定的信息，而这些信息都属于公司的内部信息，很难获得并进行计算。因此，用现金流测定外汇风险暴露模型，尽管能有效分辨出外汇风险暴露的决定因素，但只对特定情况有用，或者说只对单个企业内部管理有用，而不能被应用到多个公司的研究或是大样本公司的比较研究。

由于现金流量法在操作上存在一些困难，学者们对外汇风险暴露提出了新的衡量概念。Adler和Dumas[5] 利用统计机率的概念，导出一个简单的回归模型，以进行外汇风险暴露程度的衡量。该模型使用平稳的股票收益和汇率变动序列，从而避免了由非平稳序列引起的统计上的问题，但该模型也同样受到了质疑，只是简单地用于汇率波动相关的那部分公司股票回报变量来衡量，可能会导致高估汇率波动对股票回报率的影响。因此，学者们开始研究超出市场对汇率波动反映的敏感性，即所谓的剩余外汇风险暴露，在该模型中，公司股票收益率是总体股票市场的收益率加上外汇变动对整个市场作用后的公司的风险暴露，Jorion[6]对于剩余外汇风险暴露的提出，是对外汇风险暴露模型的一次修订，避免了高估汇率波动对股票收益率的影响。Bodnar和Wong[7]以及Crabb[8] 考虑了公司特征、产业特点以及市场投资组合所造成的影响，探讨在控制市场报酬率的情况下所造成的外汇风险暴露程度。学者们对于公司价值的外汇风险暴露研究，随着研究方法的不断改进，更好地反映了外汇风险暴露对公司价值的影响。

从国内的相关研究来看，罗航和江春[9]利用Augmented Market模型，使用2005年7月21日人民币汇率形成机制改革之后20个月的汇率波动数据和股票市场收益率数据分析我国上市公司在新汇率形成机制下的外汇风险暴露问题。实证研究结果显示，我国A股上市公司的整体股票收益率对汇率波动的敏感程度非常显著，且人民币对美元汇率的升值推动了A股上市公司平均收益率的上升。李盈乐和王洪章[10]以汇改后沪深两市中29个行业的58家上市公司为样本，就汇率波动对公司股票价值的影响进行研究，结果发现，在10%的显著水平下，有22家公司风险暴露系数显著为正，说明汇率风险对公司价值有显著影响。倪庆东和倪克勤 [11]对汇改后我国企业外汇风险暴露程度的行业特征进行分析，所选行业中有56%的行业存在显著的外汇风险暴露，且各行业均受到人民币升值的负面冲击。从行业属性来看，外汇风险暴露呈现以下特征：竞争性行业的外汇风险暴露明显高于垄断性行业，石化、交通运输和水电煤气等垄断行业外汇风险暴露均不显著；制造业外汇风险暴露的整体水平高于其他行业，农业、流通服务业（除房地产业）外汇风险暴露不显著，说明地域和国家政策保护等因素使其所面临的全球竞争程度较弱；从进出口行业来看，进口行业受益不明显，出口行业受到的负面冲击较大。

本文基于Fama-French三因素模型，采用包括市场风险、公司规模、账面市值比以及汇率波动的四因素模型对外汇风险暴露进行回归分析，将更为准确地度量外汇风险暴露的大小，避免在回归分析时高估外汇风险暴露对股票收益率的影响。此外，本文将外汇风险暴露研究进行细分，通过分货币进行分析，得出美元汇率波动对企业收益影响最大；通过分行业进行分析，得出制造业是外汇风险暴露最明显的行业。

二、数据选取、研究方法与变量选择

1.数据选取

我国在2005年7月21日之后实行浮动汇率制，汇率波动使我国企业在外汇市场上没有了以前保护伞一样的盯住美元汇率，外汇风险管理显得更为重要[12]。鉴于此，本文选择2005年7月到2011年12月的月度人民币汇率数据，共78个月度。其中，外汇币种选择美元、日元和欧元三种，因为它们是我国外贸往来中最重要的三种货币[13]。

为了保证样本的一般性和更有说服力，在样本公司的选择上，设定了如下条件：第一，2005年7月以前在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的公司，并且从未有过ST的股票。第二，由于金融和保险业可以涉及外汇业务，且自身可以进行外汇风险管理，所以在选择样本数据时，剔除了证监会行业分类中金融、保险业股票的数据。第三，剔除了因非股改因素连续停牌超过6个月股票的数据。

满足上述三个条件的上市公司共有1 087家，本次数据选取这1 087家上市公司作为分析的样本公司，其中，676家是上海证券市场交易的公司，411家是深圳证券市场交易的公司。这些公司中，不仅包括了跨国公司，进出口公司，也包括了产销都在国内的公司。数据来源于锐思（Resset）数据库。

2.研究方法

基于Fama-French三因素模型，本文采用四因素外汇风险暴露模型：

Rt-Rft=t+β1（Rmt-Rft）+sSMBt+hHMLt+β2St+εt

其中，Rt是企业在时间t上的股票收益率，Rft是当期的无风险利率，t是常数项，β1是市场收益风险系数，Rmt是市场组合收益率，SMB是规模小的公司收益率减去规模大的公司收益率，s是其系数，HML是账面市值比高的公司的收益率减去账面市值比低的公司的收益率，h是其系数，ΔSt是相应的汇率波动率，β2是汇率波动引起的公司价值变动，εt是误差项。

本文用外汇风险暴露β2来衡量我国上市公司的外汇风险大小，即将外汇风险的大小用汇率波动对公司股票价格收益率的影响来衡量。

3.变量选择

在本文中，各变量选择如下：

（1）公司股票的月度收益率Rt：公司股票月末价格相对于月初价格的增减幅度，同时考虑派息、拆股等因素对股价的影响并进行修正，本文的公司股票的月度收益率是考虑现金红利再投资的月度个股回报率。

（2）无风险收益率Rft：选取银行间市场一年期国债的月度无风险收益率。

（3）市场组合收益率Rmt、规模因子SMB、账面市值比因子HML：选取锐思（Resset）数据库中三因素模型数据。

（4）汇率波动率ΔSt：是指汇率的月波动率，本文选择的汇率是美元、日元和欧元三种货币对人民币的汇率，包括分货币计算汇率月波动率和加权汇率月波动率。其中，在总体回归分析时，使用加权汇率月波动率；在分货币回归分析时，使用各货币的汇率月波动率。

三、外汇风险暴露的总体研究

1.基于外汇风险暴露模型的总体分析

我们对1 087家上市公司2005年7月到2011年12月共78个月的数据进行回归分析，得到了每家公司市场风险β1值、规模因子系数s、账面价值比因子系数h以及外汇风险暴露β2值。我们发现，市场风险β1值在10%水平下显著的公司 1 087家，达到了100%；规模因子系数s在10%水平下显著的公司是911家，占比84%；账面价值比因子系数h在10%水平下显著的公司是327家，占比30%；而外汇风险暴露β2值在10%水平下显著的公司是105家，占比10%。因此，市场风险是对股票收益率影响最大的因素，所有股票收益率都受到市场风险收益的影响，这与资本资产定价模型所描述的是一致的；三因素模型当中的规模因子和账面价值比因子对公司股票的收益率影响也比较重要，分别达到了84%和30%，与三因素模型所描述的是一致的；在1 087家上市公司中，有105家上市公司的股票收益率显著受到了汇率波动的影响。

2.外汇风险暴露β2值分析

对外汇风险暴露β2值进行分析，如果某公司β2值为正，则人民币贬值增加了该公司股票收益率，人民币升值减少了股票收益率；如果公司β2值为负，则人民币升值增加了股票收益率，人民币贬值减少了股票收益率；β2的绝对值越大，对股票收益率影响的幅度越大。回归结果显示，在1 087家公司中，β2值为正526家，β2值为负561家，均匀地分布在两侧。

从表1可以看出，全部样本公司β2值的平均值是-0.06，人民币汇率每升值1%，全部样本公司股票总收益率将增加0.06%，在10%水平下显著的样本公司β2平均值是-0.10，人民币汇率每升值1%，公司的股票收益将增加0.10%，说明人民币升值对我国上市公司整体影响是正面的，虽然影响较小。从β2值的绝对值均值来看，当人民币汇率变动1%，样本公司股票的平均收益率变动1.07%，而在10%水平下β2显著的样本公司股票收益率将变动2.66%，说明β2值显著的公司股票收益率受到汇率波动影响更大。β2最大绝对值是5.27，如果汇率变动1%，则股票收益率最大变动5.27%，股票收益率变动是汇率变动的5倍多，说明汇率波动会对部分股票收益率产生重大影响。

3.不同货币外汇风险暴露分析

利用四因素外汇风险暴露模型对样本数据进行分币种回归，在10%水平下显著的样本公司数据中，受美元外汇风险暴露影响的是94家公司，受日元外汇风险暴露影响的是130家公司，受欧元外汇风险暴露影响的是163家公司，受欧元汇率波动影响的样本公司最多。

在10%水平下β2值显著样本公司数据（如表2所示）中，各货币β2平均值均为负值，如果人民币对美元升值1%，显著样本公司股票收益率增长1.82%，人民币对日元升值1%，显著样本公司股票收益率增长0.67%，人民币对欧元升值1%，显著样本公司股票收益率增长0.78%。从β2最大绝对值来看，人民币对美元汇率波动1%，显著样本公司股票收益率最大变动20.96%，人民币对日元汇率波动1%，显著样本公司股票收益率最大变动2.12%，人民币对欧元波动1%，显著样本公司股票收益率最大变动2.80%。从β2绝对值均值来看，美元外汇风险暴露β2值的绝对值均值是7.32，远高于日元的1.12、欧元的1.25，如果人民币对美元汇率变动1%，那么显著样本公司的股票平均收益率变动将达到7.32%，说明美元汇率变动对我国上市公司股票收益率影响最大。

四、外汇风险暴露的行业分析

1.外汇风险暴露的行业总体分析

根据证监会规定的行业分类方法，我们对样本公司按照行业进行分类（如表3所示）。

从表3可以看出，样本公司在一定程度上体现出行业集中的特点，对于10%水平下β2值显著的105家公司来说，主要分布在12个行业，其中制造业、房地产业、电力、煤气及水的生产和供应业、批发和零售贸易、采掘业以及交通运输、仓储业是显著样本最多的6个行业，占样本总量的86%。

制造业样本数据最多，共有52家公司的股票收益率受到汇率波动的影响，制造业中的来料加工、进出口等业务对汇率波动比较敏感，受到外汇风险影响在各行业中居首；房地产业虽然产销都在国内，但由于行业特殊性，人民币汇率升值引起境外资金进入境内的房地产业，拉动房地产价格上涨；电力、煤气及水的生产和供应业以及采掘业这两个行业以战略能源和战略性原材料进出口为主，容易受到汇率波动影响，而批发和零售贸易同样存在着大量的进出口业务，涉外程度高，外汇风险暴露程度较大。

2.不同货币外汇风险暴露的行业分析

我们对外汇风险暴露进行了行业分析后，将区分币种对美元、日元和欧元三种货币外汇风险暴露程度分行业分析。

首先来看美元，受美元汇率波动影响的显著样本公司94家（如表4所示）。

从表4可以看出，制造业是受外汇风险暴露影响最大的行业，显著样本公司达到57家，占全部显著样本的60.64%；交通运输、仓储业显著样本公司8家，占全部显著样本的8.51%，农、林、牧、渔业显著样本公司7家，占全部显著样本的7.45%。从平均值来看，外汇风险暴露的平均值有正有负，说明美元汇率波动对不同行业的影响不同，美元对人民币升值，制造业等行业表现为平均股票收益率上涨，批发和零售贸易等行业表现为平均股票收益率下降。从绝对值均值来看，制造业的绝对值均值达7.49，美元汇率变动1%，制造业股票收益率平均变动7.49%，说明美元汇率波动对制造业收益影响较大，绝对值均值较大的行业还包括农、林、牧、渔业、建筑业以及房地产业，其中，房地产业的绝对值均值达11.51，居各行业之首，说明人民币对美元汇率走势对我国房地产业以及房地产价格产生了重要影响。2005—2011年是人民币对美元升值的6年，也是国内房地产价格上涨最快的6年，人民币对美元升值引起大量美元流入国内房地产市场，刺激了国内房地产价格上涨，汇率波动对房地产业产生了重要影响。

其次来看日元，受日元汇率波动影响的显著样本公司130家（如表5所示）。

从表5可以看出，制造业是外汇风险暴露显著样本公司最多的行业，达到57家，占全部显著样本的43.85%，说明制造业是受日元汇率波动影响最大的行业。批发和零售贸易显著样本公司19家，占全部显著样本的14.62%，交通运输、仓储业显著样本公司11家，占全部显著样本的8.46%。从平均值来看，建筑业和采掘业外汇风险暴露的平均值为正值，其余行业平均值均为负值，说明当日元对人民币升值时，建筑业和采掘业两个行业公司股票平均收益率下降，而其余行业公司股票平均收益率上涨，当日元对人民币贬值时，建筑业和采掘业两个行业公司股票平均收益率上涨，而其余行业公司股票平均收益率则下降。从绝对值均值来看，各行业绝对值均值较小，说明日元对人民币汇率波动对样本公司股票收益率影响幅度相对有限。

最后来看欧元，受欧元汇率波动影响的显著样本公司163家（如表6所示）。

从表6可以看出，制造业仍然是外汇风险暴露显著样本公司最多的行业达到88家，占全部显著样本的53.99%，电力、煤气及水的生产和供应业显著样本公司19家，占全部显著样本的11.66%，批发和零售贸易业显著样本公司11家，占全部显著样本的6.75%。从平均值来看，房地产业和采掘业外汇风险暴露平均值为正值，欧元对人民币升值引起两个行业公司股票平均收益率下降，其余行业平均值均为负值，欧元对人民币升值引起其余行业公司股票平均收益率上涨。从绝对值均值来看，几乎所有行业的β2值绝对值均值都超过了1%（除电力、煤气及水的生产和供应业外），说明欧元对人民币汇率波动对样本公司股票收益率有一定的影响，受到欧元汇率波动影响的企业，要加强对欧元的外汇风险管理。

五、结论与建议

汇率的波动带来企业外汇风险暴露，外汇风险暴露在企业所处的不同行业和不同币种中存在较大差异，本文采用包括市场风险、公司规模、账面市值比以及汇率波动的四因素外汇风险暴露模型对1 087家样本公司进行实证分析，结果发现，105家样本公司显著受到外汇风险暴露的影响，不同货币汇率波动对样本公司股票收益率的影响是不同的，不同行业的样本公司受到的外汇风险暴露影响也不尽相同。

（1）利用四因素外汇风险暴露模型进行回归时发现，在10%水平下显著的样本公司中， 受

市场风险β1值影响的公司1 087家，达到了100%，受规模因子影响的公司911家，占比84%，受账面价值比因子影响的公司327家，占比30%。而受外汇风险暴露影响的公司105家，有接近 10%样本公司的股票收益率显著受到外汇风险暴露的影响。

（2）通过分货币回归分析发现，受美元外汇风险暴露显著影响的公司94家，受日元显著影响的公司130家，受欧元显著影响的公司163家。在外汇风险暴露回归分析中，美元β2值最大绝对值是20.96，是日元β2值的9.89倍，是欧元β2值的7.48倍，美元β2值绝对值均值是7.32，是日元的6.54倍，是欧元的5.86倍，表明美元汇率波动对股票收益率的影响在三种货币中最大，影响幅度远远超过日元和欧元。

（3）通过分行业回归分析发现，外汇风险暴露具有一定的行业特征。一是表现为集中于部分行业，制造业、房地产业、电力、煤气及水的生产和供应业、批发和零售贸易、采掘业和交通运输、仓储业是显著样本公司最多的6个行业，占样本总量的86%，这些行业具有明显的涉外业务（除了房地产业），容易受到汇率波动的影响。二是一些产销都在国内的行业也明显受到汇率波动的影响，如房地产业和农、林、牧、渔业等行业，这些行业虽然产销都在国内，但股票收益率也显著受到了汇率波动的影响，说明不仅有涉外业务的公司容易受到汇率波动的影响，即使产销都在国内的公司也受到汇率波动的影响，外汇风险影响到了各个行业。

通过本文分析我们发现，汇率波动影响到了各个行业，汇率频繁大幅度地波动，不仅使我国从事国际贸易的企业在核算收益和成本时面临着极大的不确定性，即使产销都在国内的企业，也面临着外汇风险。因此，我国企业应该充分重视外汇风险，加强外汇风险的识别和管理。对外汇风险进行管理，一方面，可以通过使用金融衍生工具，包括远期结售汇、人民币期权及人民币期权组合等衍生产品，目前国内企业主要通过远期结售汇的方式进行汇率保值；另一方面，对于企业长期面临的外汇风险，可以通过经营性套期保值的方式进行外汇风险的管理，如选择合适的计价货币、提前或延期结售汇、货币保值条款以及增加海外机构数量等方式规避汇率风险。

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