股票投资的主要方法篇（1）

一、引言

推广及运用价值投资理论对我国股票市场的发展有着极其重要的促进作用。从上市公司方面考虑，应用价值投资理论可以完善治理结构；从中小投资者方面考虑，应用价值投资理论可以让投资充分实现理性化原则。所以，无论从理论层面还是实践层面上考量，推广及运用价值投资理论均能够充分有效地促进我国股票市场的发展。鉴于此，本课题对“价值投资理论在我国股票市场的应用”进行分析与探究具有尤为深远的重要意义。

二、基于推广与运用方针，价值投资理论的现状及其作用

我国股票市场中的价值投资理论在推广与运用方针的基础上，主要的表现出了两大现状和一大作用。两大现状便是“我国A股已经基本具备投资价值”与“推广价值投资理论符合市场要求”；一大作用便是“QFII对价值投资理论的应用具有激进作用”。下面笔者便从这两大现状和一大作用进行分析与探究。

（一）我国A股已经基本具备投资价值

有人认为我国A股没有投资价值，原因在于他们把市盈率的概念强加运用于我国A股市场上。这种浅显的想法无疑是错误的，我国股票市场同种股票在不相同的市场有着不同的价格源于我国实行了部分股权上市策略。而用某一类股票的特殊价格除以全部股权的每股盈利所求出来的市盈率是没有意义的。通过许多充分有效的案例与数据证实，就价值投资理论的现状而言，基于推广与运用方针之下已经在一定程度上充分拥有了投资的价值。

（二）推广价值投资理论符合市场要求

让投资者的个人利益能够得到充分有效的保障是股票市场赖以生存之根本。把投资者当作主导者，股票市场才能健康并长久地发展下去。股票市场应该减少市场的系统性风险。而推广价值投资理论便符合股票市场的这一要求，价值投资理论是可防守的，它以保护投资者的角度出发，进而对被低估的股票通过价值的发现进行投资并规避风险。这一点在切合投资者的自身利益上考虑与市场要求相辅相成，具有共同推进的作用。

（三）QFII对价值投资理论的应用具有激进作用

《QFII管理暂行办法》是由征监会与人民银行联合的，简称QFII，表示科学规范的国外机制投资者制度。QFII制度的掌控对象是国外机制投资者，通过对国外机制投资者的限制，允许他们对部分外汇资金的有效汇入，汇入之后经过一系列的法律程序交换成为当地货币。这是股票市场的一种开放模式，在目前货币还没有实现自由兑换的状况下，实现此开放模式对整个证券市场具有盘活的效果。通过QFII制度对价值投资理论的激进，相信价值投资理论势必能让我国的股票市场越愈繁荣。

三、价值投资理论在我国股票市场应用方面所存在的问题

虽然，无论从理论层面还是实践层面上考量，推广及运用价值投资理论都能够充分有效地促进我国股票市场的发展；但就目前而言，价值投资理论运用在我国股票市场中还存在一系列的问题。例如：股票市场所面临的诚信与道德危机、只存在单边做多机制、股票市场严重匮缺资金扶持以及关联交易现象日益严峻等。下面笔者便从这些方面对、价值投资理论在我国股票市场应用方面所存在的问题进行分析。

（一）股票市场所面临的诚信与道德危机

近年来，许多上市公司在企业诚信、包装上市有效性、包装利润真实性、信息披露完善性以及庄家操纵股市等一系列问题上发生伪劣造假的行为，这些现象直接让股票市场面临巨大的诚信与道德危机。其次，很多绩优股形象的破裂，如东方电子、银广夏等，这些都导致了投资者对股票市场失去了信心。另外，在中小投资者中，因为他们是股票市场的弱势群体，所以对股票抱有怀疑的主流思想，一昧地热衷于短期投机。根据有效数据显示，我国A股市场的投机性的流通股周转率长期以来都是非常高的。

（二）只存在单边做多机制

价值投资理论运用在我国股票市场存在的主要问题其中便有“只存在单边做多机制”。从交易机制层面考量，成熟的股票市场既可以做多，又以做空。单边的做多机制是我国股票交易机制的主要表现特征，而明显的“单边市”之所以存在，是因为匮缺做空机制。“单边市”的存在隐患是非常困难降低中小投资者的系统性风险。据统计，我国股票系统性风险大约占总风险的61%。这是缺乏做空机制所导致的，做空机制的缺乏在一定程度上限制了价值投资理论的运用，也让价值投资理论很难发挥出作用。

（三）股票市场严重匮缺资金扶持

目前，我国股票市场在对资金的需求上远远大于供给。据统计，2013年我国A股和B股的市价总值高达六万亿元人民币，大约占当年GDP的58%。从可流通方面考量，资本市场化率约莫仅有15%。由此可以看出我国股票市场对资金的需求方面远远大于供给。从另一方面也可以看出现如今我国股票市场严重匮缺资金上的扶持。

（四）关联交易现象日益严峻

上市公司关联教育的主要表现为上市公司和关联方之间有着资源转移的倾向，且在很大程度上实现非常规商业义务。从双方利益层面考虑，其关联交易是存在一定程度上的必要性，它能形成一种经济节约机制。但是我国的关联交易的条件存在一定的局限性，由于没有竞争以及自由的交易市场，往往会出现大股东利用权力控制上市公司的运营利润，并且在很大程度上偷窃上市公司资金的不良现象。此不良现象必须在关联交易中被禁止，因为这种现象非常不利用股票市场的未来发展。

四、基于我国股票市场，价值投资理论在运用层面上存在问题的有效对策

面对上述价值投资理论在我国股票市场应用方面所存在的问题，提出相关的有效对策是非常有必要的。这样才能使价值投资理论充分有效地运用到我国股票市场当中。笔者主要从以下四大方面的有效对策进行分析与探讨。

（一）以引导为方针，彻底改变中小投资者的主观意识

股票市场的主导者是中小投资者，中小投资者在股票市场中一定处于劣势地位。在我国股票市场的整合工作里，需要通过合法有效的法律手段保护中小投资者的自身权益，还需要对中小投资者进行引导教育，进而转变他们的主流观念，让他们充分认识到价值投资理论的重要意义。事实和理论都证明了价值投资理论能给投资者带来超额的经济效益。因此，不但要让中小投资者认识到价值投资理论的重要性，还需要加强他们的法制意识。让他们充分了解自己的合法权益，对价值投资理论的运用也具有一定程度上的推动作用。

（二）通过分红的策略增强投资者的信心

增加投资者的信心对股票市场的发展有着尤为重要的推动作用。我国股票市场在其封闭式的状态下形成了一种“随机漫步”的特征，这种特征主要表现为股票市场不能呈现谷峰与谷底、也没有泡沫与破灭。由此可以看出增强投资者自身信心的重要性。特对对于中小投资者，由于自身对股票市场的不了解和对价值投资理论在认识上的不充分，导致投资不能、投机不易，从而进一步造成了股票市场持续低迷的现象。在增强投资者的信心上可以通过分红的策略，这一策略不但可以让投资者充分认识到各上市公司的优劣状况，而且还可以以此盘活整个股票市场。

（三）对国有股与法人股的控股权进行控制

近年来，股权结构处于非均衡状态是我国上市公司呈现的一大问题。非均衡状态表现为国有股与国有法人股大约占拥61%，社会公众股大约占拥28%。国有股和国有法人股所造成“一股独大”的现象在很大程度上阻碍了我国股票市场的发展。另外，中小投资者对上市公司没有对上市公司直接的控制力，这样便让中小投资者和上市公司之间产生了严重的隔阂，更进一步让中小投资者的自身利益没有得到充分的保障。因此，在弱化国有股和法人股的控股权措举上，首先应该对大股东的投票权进行限制；其次是设立优先股，以此减少大股东的投票权。

（四）杜绝不正规的关联交易

关联交易是具有必要性的，但是对于非正规的关联交易必须严加防范。防范非正规的关联交易工作就需要重视评估环节，这样做有利于优化关联交易的价格，让中小投资者的自身利益不受到侵害；从另一方面考量，完善评估制度能够防范大股东对交易价格的操纵。其次，应该建立相应的回避制度；回避制度的建立有利于防范大股东在表决权上滥用、错用，进一步控制了非正规关联交易的生成。另外，需要在救济措施上做到尽量的系统化。系统化救济措施的救济对象为中小投资者，系统化救济措施的建立可以充分有效地保护到他们在股票投资上的合法权益，并且应该赋予中小投资者相应的决策权力，让他们可以通过请求法院的有效途径否认股东大会上一些不合理的决议。

五、结语

股票投资的主要方法篇（2）

1. 利率风险。利率是经济运行过程中的一个重要经济杠杆，它会经常发生变动，从而给股票市场带来明显的影响。一般来说，银行利率上升，股票价格下跌，反之亦然。

2. 汇率风险。汇率与股票投资风险的关系主要体现在两方面：一是本国货币升值有利于以进口原材料为主从事生产经营的企业，不利于产品主要面向出口的企业，因此，投资者看好前者，看淡后者，从而引发股票价格的涨落。

3. 购买力风险，又称通货膨胀风险。通货膨胀对股票价格有两种截然不同的影响，在通胀之初，固定资产账面价值因通货膨胀而水涨船高，物价上涨不但使企业存货能高价售出，而且可以使企业从以往低价购入的原材料上获利，名义资产增值与名义盈利增加，自然会使公司、企业股票的市场价格上涨。同时，预感到通胀可能加剧的人们，为保值也会抢购股票，刺激股价短暂上扬。

4. 市场风险。是股票持有者所面临的所有风险中最难对付的一种，它给持股人带来的后果有时是灾难性的。在股票市场上，行情瞬息万变，并且很难预测行情变化的方向和幅度。收入正在节节上升的公司，其股票价格却下降了，这种情况我们经常可以看到；还有一些公司，经营状况不错，收入也很稳定，它们的股票却在很短的时间内上下剧烈波动。出现这类反常现象的原因，主要是投资者对股票的一般看法或对某些种类或某一组股票的看法发生变化所致。

5. 宏观经济风险。主要是由于宏观经济因素的变化、经济政策变化、经济的周期性波动以及国际经济因素的变化给股票投资者可能带来的意外收益或损失。

（二）股票投资的非系统风险

1. 经营风险。企业原材料价格上升，竞争对手降价销售都可归为外部经营环境风险。由于企业经营管理能力差、技术水平落后和竞争能力下降等原因导致企业盈利能力的下降，进而影响股价的风险，可归纳为内部经营风险。

2. 筹资风险。由于筹资结构不当，或者由于负债比例过高，而使公司出现严重财务危机，致使公司股票价格有较大幅度的下跌，使投资蒙受损失的风险。

3. 流动性风险。如美国的通用汽车公司、埃克森石油公司股票，每天成交成千上万手，表现出极大的流动性，这类股票，投资者可轻而易举地卖出，在价格上不引起任何波动。而另一些股票在投资者急着要将它们变现时，很难脱手，除非忍痛贱卖，在价格上做出很大牺牲。当投资者打算在一个没有什么买主的市场上将一种股票变现时，就会掉进流动性陷阱。

4. 操作性风险。操作风险纯粹是由于投资者在投资过程中操作不当所造成的风险。因为在同一证券市场上，对于同一种股票，不同投资者的操作结果有时截然不同，有的盈利而有的亏损，这与操作风险直接有关。操作风险主要来自于不同投资者的不同市场判断、不同投资决策和不同心理素质等多重原因。不断研究投资市场和培育良好心理素质是降低此风险的关键。

二、股票投资风险的管理

股票投资风险管理的全过程，大体可分为三个阶段：第一阶段，股票投资风险的识别，即在实际的投资活动中根据种种社会经济、政治现象和市场情况，去发现风险；第二阶段，股票投资风险的评估，即运用各种方法，测定一定时期内风险事件发生的概率以及造成的损失程度；第三阶段，股票投资风险的控制，即采取各种方法防范风险，减少或抵补风险造成的损失。

（一）股票投资风险的识别

1. 股票投资系统性风险的识别。股票投资中的系统性风险是由基本经济因素和政治因素的不确定性引起的，因而对系统性风险的识别就是对一个国家一定时期内宏观的经济状况和政治气候作出判断。具体来说，可以从国民经济增长率、国内投资动向、信贷资金供给、利率与通货膨胀率、政府财政收支这几个方面的变化中进行分析。

2. 股票投资非系统性风险的识别。股票投资非系统风险的识别主要包括：（1）企业因素分析与风险识别。企业因素的变动会给投资者构成股票投资风险，因而，投资者可从各种途径去详细了解企业的真实状况。一般来说，最简单的办法就是通过企业的各种文件去了解。（2）市场因素分析与风险识别。基本因素、企业因素的变动与股票投资风险之间的因果关系，可以通过各种宏观经济数据、报道、文件资料等反映出来，而市场因素变化与投资风险之间的关系就比较复杂了。但是，人们在实践中发现，这种关系可以从大量的统计数据变动的轨迹中得到验证，也就是说，借助技术分析方法，可以识别股票投资中的市场风险。

（二）股票投资风险的评估

1. 股票投资风险的评估方法。股票投资风险评估的方法有多种多样，主要取决于评估的意图、评估对象和评估的条件。投资者可根据自己的情况作出选择，也可以综合运用多种方式来进行。目前比较常用的评估方法主要有以下几种：专家调查法、经济计量评估法和财务指标评估法。

2. 股票投资风险的评级。在实际投资活动中，投资者要对股票的投资风险进行准确评估是一种十分困难的事，因此，通常的做法是借助专职证券信誉评级机构对市场上发行和转让的有价证券风险评估的成果，评价自己感兴趣的那些证券的风险程度。股票的评级是一个比较复杂的问题，目前全世界比较有代表性的是美国标准-普尔公司的股票评级方法和台湾《经济日报》的评级方法。

（三）股票投资风险的控制

股票投资的主要方法篇（3）

改革开放以来，我国经济社会快速发展，带动了股票市场的发展。尤其是加入WTO 以后，外资的进入刺激了我国股票投资的增长，随着我国社会主义市场经济体制的确立和完善，刺激了股票投资市场的活跃。⑴股票市场是一种将股票作为交易对象的市场，法人或者自然人对股票进行买入和卖出，从中获取差价或者红利、股息等投资行为，是股票市场直接投资的重要方式。当前，股票市场发展并不成熟，大量投资风险存在于股票投资市场上，严重威胁着股票市场的稳定和投资者的资金安全，因此，加强对股票市场投资风险的研究，可以正确的指导投资者的投资，规范股票投资市场，有效规避投资风险，为有关部门提供股票市场管理依据。本文分析了股票投资市场的风险性特点，并提出相应的完善对策。

一、股票市场的风险性特点

（一）股票市场的风险分类

根据风险的不同，可以将股票市场的风险分为系统性风险和非系统性风险。所谓的系统性风险，主要是指因为某种因素的影响和变化，导致股票资本市场中的某一种商品或者市场整体产生了不良的影响，而且这种不良的后果不能通过技术手段消除，并且会导致多个其他市场的连锁反应，导致股票市场陷入经营困境，投资者也会因此遭受利益的损失的风险。股票市场的系统性风险也称不可分散风险，其对市场上所有的股票都会产生影响，包括经济风险、自然风险、市场风险、政治风险、购买力风险、政策风险等，是单一证券所无法拒的风险，不能通过投资组合分散。⑵

所谓的费系统性风险也成特有风险，主要是因为市场的参与主体的市场行为导致的，其影响的是某一种具体的证券，并不会导致整个投资市场的系统性波动。主要包括上市公司风险、交易中介风险、投资者风险和监管方风险等，可以通过投资组合将其分散。⑶

图1 股票投资市场分类简图

（二）股票投资市场存在的问题

当前，我国股票投资市场存在大量的问题，导致投资市场的风险性居高不下，主要的股票投资市场问题主要有以下几个方面。第一，股权结构的不合理。目前，我国很大一部分的上市公司的法人结构并不合理，上市公司的股价远远高于非流通股票的价格，经营管理层并不是以股东的利益最大化作为经营目标，正是由于这种股票价格差别的存在，导致股票市场上出现很多的投机投资者，增加了股票投资市场的系统性风险；⑷其次，利润操纵问题。一些上市公司为了达到某种经营目的，往往会通过更改会计账目来提高自己的业绩，进而提高自己的股票价格，这种利润操作行为导致股票价格虚高，增加了投资者投机行为发生的可能性，引起股票市场风险；再次，信息披露问题。作为一种信息产品，股票对信息的敏感程度加高，投资者往往是通过自己获得的股票价格、上市公司经营状况以及政策变化等信息决定自己的投资行为，因此，理性的投资是建立在完全信息披露的基础上的，但是，由于各种因素的限制，股票信息并不被所有投资者掌握，导致投资盲目性的出现，引起市场投资风险；最后，政策风险严重，我国曾长期处在传统计划经济体制，虽然社会主义市场经济体制的确立刺激了投资市场，使市场的自由度增加，但是，我国宏观经济很大程度受到了国家经济政策的影响，政策的调整往往会引起股票市场大幅的波动，因此造成的风险也远远超过其他国家。

表2 股票投资市场存在的问题

二、股票市场投资风险规避对策

（一）上市公司治理结构的创新

创建新的上市公司治理原则和标准，真正实现上市公司的经营转制，才能建立真正的现代企业制度，使上市公司在决策激励机制以及分配制度等方面按真正的股份公司体制运作，这样才能真正发挥股份公司制度的优点。也只有通过这种创新才能保证中国股票市场平稳、健康的发展。⑸

（二）完善法律法规，加强市场监管力度

应该加强我国股票市场的法制建设，完善相关的投资法律法规，借鉴西方国家的成功经验，在股票投资法律法规和制度制定时，努力与国际有关条款相吻合，这样一来企业在发行上市和公司监督方面都能够遵循先关准则，规范投资市场，加强市场监管，确保市场的安全稳定。⑹

（三）强化资本市场信息披露制度

信息披露制度对规范股票投资市场具有重要的作用，因此，必须强化资本市场的信息披露制度，建立健全信息披露的动态监管机制，加强资本市场的会计审计制度的落实，规范上市公司组织结构，以此来消除利润操纵行为的发生，加强对企业所募集资金使用和投向的监督。

三、结语

股票市场投资风险影响着股票市场的稳定以及投资者的收益，因此，必须对股票投资市场进行合理的规范，确保市场的稳定运行，保护投资者的收益，为股票投资市场建立一个稳定的环境。■

参考文献

1、谢罗奇，戴永平.防范资本市场风险完善我资本市场监管体制研究[J].经济纵横，2007（6）.

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4、王 益.中国资本市场的全面分析（上）[J]. 管理现代化，2011（7）.

股票投资的主要方法篇（4）

二、战后日本企业筹资方式的转变

就企业的筹资方式而言，主要有以下两种：一是内部利润留成的资本积累，二是包括银 行贷款、发行股票和公司债券在内的外部筹资。在战后日本经济的高速增长时期，企业的筹 资方式是以银行贷款为中心的。因为在这一时期，从外部资本市场看，证券市场尚不发达， 增资发行的成本大、难度高，同时又受到企业自有资本和准备金规模小的限制，因此通过发 行股票和债券难以筹集到大量的资金。而银行贷款则变得相对可行，手续简单、约束条件也 少。尤其是企业集团内的主银行制度，使企业在银行的贷款变得更为简易可行，交易成本很 小。总之，这一时期日本企业正处于设备投资旺盛、资金需求高速增长时期，资金需求的旺 盛、自有资本积累少与证券市场的不发达决定了这一时期的日本企业只能选择银行借款为 主的筹资方式。

从表1可以看出，在1957－1974年之间主要企业的资金筹措结构中自有资金(内部 资金)所占比例较低，仅在22．7－ 33．7％之间；股票和公司债券的筹资比例逐年递减：股票 比例为：1957－1959年12．0％、60－64年10．9％、65－69年3．6％、70－74年3．2％；而同 期公司债的比例分别为：6．5％、7．0％、5．4％、5．1％；而银行借款的比例基本上是 逐阶递增并占有很高的比重，1957－1974年间，四阶段所占比例分别为39．9％、33．5％、 35．8％和47．4％。

1970s中后期，企业的筹资方式开始发生变化，由原来主要依靠银行借款的间接融资方 式向银行借款、证券发行、自筹资金“三箭齐发”的筹资方式转变。与1970－1974年间相 比，1975－1979年间银行借款由41．4％下降到23．3％、股票发行由8．3％上升到10．4％、 公司债券由5．1％上升到10．7％。而内部资金却由35．7％上升到49．2％。

促使这一转变的直接原因有：(1)石油危机的冲击和减量经营的实施。1973年资本主 义世界爆发的石油危机给日本经济以沉重的打击，物价暴涨、物质匮乏，迫使日本经济减速。 日本政府一改长期实施的“紧财政松金融”的政策，转而实行严厉的金融紧缩政策――官定 利率提高、银行收紧，从而带动了民间银行利率的全面提高。这样，企业间接融资的成本提 高，因而企业被迫放弃了高速扩大企业规模的战略，由原来规模经营战略转为压缩人、财、物 需求、追求效率的“减量经营”战略，企业在财务上的策略就是：压缩银行贷款、改善资本结 构、提高自有资本比率、降低企业的经营风险；(2)股票市场的兴起和市价发行的普及。 1970s中后期，随着经济的发展、企业过剩资本的增加、股票市场日渐壮大、市价发行基本普 及。这就开通了企业直接融资的渠道。同时银行贷款利率的提高也使企业在股市直接融资 的成本比银行贷款低，从而使企业偏好于直接融资的筹资方式；(3)产业结构的调整和企业 设备投资的减少。1970S中后期石油危机后，日本的产业结构开始发生转变，由原来厚重长 大的重化工业开始向轻溥短小的知识密集型产业转变。以微电子技术革命为代表的新技术 革命的兴起，使固定资本的投资大为减少，资金需求增加放慢企业能从容地选择自己的筹资 方式。

经过1970s的渐变后，1980s日本的筹资方式发生了急剧变化。其特点是：(1)银行借款 比例急剧下降。由1975－1979年的23．3％下降到1980－1984年的15．6％，而1985－ 1988年更是降低到了3．2％；(2)内部资金比例的急剧上升。由1975－1979年的49．2％上 升到1980－1984年的56．4％，1985－1988年进一步上升到了59．5％；(3)资本市场上的 直接融资比例有了大幅度提高。到1980s中后期主要企业以发行股票所筹资金已占到12．3％ 的比例，债券也上升到了16．4％，二者总计为28．7％，仅1989年资本市场的直接筹资总 额就达到了23万亿日元。可见直接融资已成为企业的主要筹资方式。

1980，日本企业筹资方式的转变是企业内部因素和外部因素共同作用的结果。从企业 的内部因素看，1980s日本企业的经营战略发生了重大转变，企业成功地完成了生产上的结 构性调整，低能耗、知识密集性产业正在蓬勃发展，并使日本企业奇迹般地克服了第二次石 油危机的冲击。这一时期，企业经过高速增长后积累起了大量的资金，企业的经营目标不再 追求外延式的规模扩张，更注重于资金效率的运营和内涵式的增长。从外部环境看，1980s 的金融自由化对日本企业筹资方式的转变产生了重大影响。金融自由化的主要内容是资本 市场制度的自由化和外汇自由化；资本市场制度的自由化使公募公司债券发行的条件放 宽，公司债券的发行无担保化，在国内市场引入了附带新股认购权的公司债券、外汇自由化 完全取消了企业在国际资本市场上的筹资方面的限制。使企业的筹资方式走向国际化。

从高速增长时期银行贷款为主的间接融资到1980s以股票、债券发行为主的直接融资， 这一筹资方式的转变对日本泡沫经济的形成具有重大的意义。它开通了企业通往资本市场 的通道，带来了日本股市的空前繁荣，从而使企业的经营行为与股市紧紧联系在一起，为泡 沫经济的形成创造了条件。

三、企业的股市投资行为与泡沫经济的形成

1980s的日本企业不仅是股票市场的主要发行者，同时也是股票市场的主要投资者，它 们同时扮演着融资者和投资者的双重角色。在日本的股票市场上法人是主要的投资者，他 们在持股结构和股票交易中所占的比重极高，这种局势造就了日本股市运行机制的特殊性： 在股票价格形成机制中，企业的行为在一定程度上能左右股票价格的高低。我们认为这是 形成“泡沫经济”最直接的原因。下面通过对企业在股市中的投资行为分析对该问题作进一 步的阐述。

根据投资目的和期限的不同，我们把企业在股票市场的投资分为长期投资和短期投资 两种。作为日本企业的长期股票投资具有特殊性，它是同企业间相互持股的制度联系在一 起的，其投资策略并不是为了股票投资的直接收益，而是一种策略性投资，是为了通过相互 持股维持一种企业间长期稳定的交易关系。因此，这一部分股票的投资长期固定，如果没有 特殊情况，无论股市价格如何变动，企业都不会把它们拿到市场上去抛售，并且随着所持股 份企业股票总额的不断扩张，还要不断追加所持股票的数量，使法人间相互持股自始至终都 保持一定的比例关系。在这种独特的法人相互持股的背景下，股票持有者的主体是法人企 业，它持有股票市场约70％的份额。因此，同时作为发行者的法人企业足以对股票市场形 成垄断和价格操纵。因为在理论上，股市是社会资本合理配置的场所，股票的价格是在完全 竞争的市场机制下，由股票的供求关系决定的，股票的价格应当能准确地反映股票在市场亡 的供求状况和企业的生产经营状况。股票价格作为一种信号能诱使社会资源从低效率的企 业流向高效率的企业，以使整个微观经济充满竞争和活力，社会资源得以合理配置。然而， 在日本这种法人企业持有大部分股票的社会里，整个资本市场失去了完全竞争的前提，致使 股票的价格形成机制发生了扭曲，下面我们用供求理论分析之。

首先从股票的供给方面看，法人企业是股票市场的主要发行者，股票和债券的发行多少 完全由它们联同证券发行公司操纵，因为在当时日本的证券发行市场上，也存在着野村、大 和、日兴、山一的“四社寡占体制”：四大证券发行公司在日本证券市场上占有压倒性的优势， 四大发行公司通过寡头垄断支配着日本的证券发行市场，而由于作为股票发行者的法人企 业与证券公司之间的天然利益关系，很容易使二者相互勾结起来，对证券市场进行操纵。对 发行股票的法人企业而言，希望股票能顺利卖出，以筹集到足够的资金：对证券发行公司来 说，同样希望股票能顺利卖出，以获得大笔的收入，而且股票发行数量越多、股价越高， 他们所得收入和筹措资金额就越大。尤其是股票的价格是决定股票能否顺利发行的关键因 素，只有在股票价格不断上涨的前提下，股票才能销售出去，他们的目标才能实现。这样，二 者就会联合起来，通过“稳定股东工作”，法人大量购买和吸收市场上的浮动股票，提高股价， 造成股价的不断涨势，从而使股票得以顺利销售。从供给角度看，这相当于减少了实际供给 量。因为法人长期持有的部分股票作为一种策略性投资，被企业搁置起来，不再参与市场流 通，因此股票的实际供给量＝股票发行总量－法人长期持股＝法人短期性投资持股＋个人 持股。

从需求角度看，法人企业作为投资者的角色，从市场上购回大量股票，并将一大部分作 为长期投资，永久性地退出流通市场，必然会造成一种“虚假需求”或“需求假象”。这种虚假 的需求会推动需求曲线的上移，带动股价的大幅度上涨，并作为一种价格信号影响着个人投 资者的行为，使大多数的个人投资者成为法人投资者的追随者，进一步促使股价上涨。这样 法人企业的股票得以顺利销售，同时泡沫经济也在此过程中(当然还应当考虑到法人投资的 短期行为)逐渐滋生。这一过程可用图1来表示。如图所示OA2表示股票发行总量A1A2 表示法人长期持有股票，实际参与市场流通的股票只有OA1部分(OA1＝OA2－A1A2)，若按照市场的实际供求量，股市的供需均衡点应在E1点，股价应为相应的P1，但由于法人长 期持有A1A2部分的股票所造成的需求假象，使需求曲线由D1点上移到D2，均衡点由E1 移动到E2点，相应地股价也由实际需求和供给中的P1上扬到P2。

1980s日本企业筹资方式向证券市场的转变以及法人长期持股所造成的特殊的股价形 成机制，为日本经济泡沫的滋长提供了温床，但这还不足以形成泡沫经济，促使日本泡沫经 济形成的直接动力是法人企业大规模的短期股票投资。尤其是在1980s中后期，由于股市 的日益“繁荣”，企业开始把高速增长和“减量经营”中积累下来的“过剩资本”大量地投放到 股票的短期流动市场，从而掀起了急风暴雨式的投资狂澜。股票的短期投资是以获得短期 投资利润为目的的，有很大的投机性和风险性，但由于法人持股下的独特的股价形成机制使 法人企业在一定程度上能操纵股价，再加上法人企业在信息上的优势，使它们在股市上的短 期投机变得相对容易。因此，在空前繁荣的1980s的股市上，企业的短期投资获得了丰厚的 利润，丰厚利润的获得又引发了企业规模更大的短期股票投机。日本企业进入了“财技术” 时代，即企业把低价筹措到的资金，大规模地投放到金融资本市场和不动产市场，从事“金融 炼金术”，以获取投机性利润。这种现象我们可以从法人股票投资的股票买卖周转率上得到 实证：在1984年以前银行和事业法人的股票买卖周转率虽大致呈上升趋势，但一直很低，在 1984年分别仅为7．97％和7．91％，说明1980s中期以前法人企业的股市投资以长期投资为 主；但从1985年开始周转率骤然上升分别达到14．16％和8．28％，而到1987年居然达到 53．50％和22．14％(康焕军，1995)，这说明企业已进入急风暴雨式的“财经济”时代。

“股票买卖是一种‘炼金术’，它使赚钱变得容易，从而妨碍产业资本的正常生产与经营” (孙执中，2001)。许多企业不惜牺牲本业，把大部分精力集中起来从事“金融炼金术”， 1988－1989两年，在东京证交所上市的日本企业筹资44万亿日元，其中只有30万亿日元 用于投资建设，余下的部分都投放到证券市场从事投机活动去了。而这种“财技术”所带来 的利润也成为企业的主要收益，甚至超过了本业的经常收益。1985－1989年间，在东京证 交所上市的日本制造业企业的本业利润为1．25万亿日元，而金融收入却高达1．91万日亿 元(孙执中，2001)。日本著名的大商社丸红公司，20世纪80年代每年炒股收益高达30－50 亿日元。丰田公司的金融资产也从1980s初的5000亿日元膨胀到1989年的2．4万亿日 元。在日本特殊的股市运行机制的作用及企业疯狂地炒作下，日本经济就像一个大气泡，越 胀越大，也越容易破裂。因为当泡沫大到一定程度时，仅凭企业自身的力量是难以支撑和抵 御的。20世纪90年代初日本泡沫经济终于宣告崩溃，日本经济进入了另一个前所未有的 长期萧条时代。

参考文献

[1]孙执中，2001：《日本泡沫经济新论》，人民出版社2001；

[2][日]今井贤一、小宫隆太郎，1995：《现代日本企业制度》，经济科学出版社1995；

[3][日]植草益，2000：《日本的产业组织理论与实证的前沿》，锁箭译，经济管理出版社 2000：

[4][日]青木昌彦，1994：《日本经济中的信息、激励与谈判》，朱泱、汪同三译，商务印书 馆1994；

[5]张杰、郑掀起1994：《日本融东西方为一体的市场经济》，武汉出版社1994：

股票投资的主要方法篇（5）

上市公司股东的基本权利可以分为收益权（即剩余索取权）和控制权，股东的各项权利一般都是根据同股同权的原则投票确定，即通过股东投票选举和更换董事等实现对公司实际控制权的分配，通过审议批准（或修改）公司的利润分配方案等实现对公司收益权的分配。因此，投票权事实上成为股东获得各项权利的基础。

（二）中小股东投票成本过高

股东权利的行使最终要通过对公司重大决议的表决来实现。目前股东履行投票权利的一般程序是获取股东大会资料、参加股东大会、进行投票。提前向股东告知股东大会的日期及需表决的议案是各国法律法规的基本要求，股东现在基本都可以方便经济快捷地获取股东大会的资料，但由于上市公司股权高度分散（我国是一股独大与小股东的高度分散并存），多数股东居住地也高度分散，对大多数中小股东而言，参加股东大会就必须承担额外的支出，比如交通、食宿费用等。此外，还有不少股东受时间等因素限制而不能亲自参加股东大会。显然，对中小股东而言，行使投票权的主要障碍就在于必须亲自出席股东大会。也正是由于这些原因，中小股东大多放弃了股东投票权。

为扩大股东的参与范围，各国纷纷设置了表决权行使制度，即股东可以委托人代为参加股东大会并投票，以降低股东投票成本。权投票的领域一般包括选举董事、股票期权计划、董事薪酬、资本增加授权、兼并和股东建议等。从实践效果看，表决权行使制度不仅扩大了股东参与公司治理的范围，而且为公司控制权市场的竞争提供了新的工具，增强了对公司管理层和大股东的约束力。但由于程序一般有比较明确的要求，手续相对烦琐，实际上只有机构投资者和持股规模相对较大的个人投资者才可能参与，征集小股东投票权的成本仍然相对较高，大多数小股东仍不愿委托他人代为投票。

（三）投票权行使成本过高不利于对中小股东的保护

由于中小股东持股数量很少，投票成本相对较高，绝大多数中小股东不得不放弃投票权，这也就意味着他们放弃了对公司控制权的配置，从而使得大股东和内部人更容易控制上市公司。虽然上市公司的收益权是根据所持股份等比例分割，但控股股东和内部人却可以凭借其控制地位做出更有利于大股东和内部人的分配方案。因此，中小股东放弃投票权实际上也就失去了保护自身权益的基础。

二、电子投票制度的含义及其进展

（一）电子投票制度的含义

本文所称的电子投票制度是指通过应用互联网等现代信息技术，开发可靠的电子通讯手段，使上市公司的股东能够在不亲自出席股东大会的情况下通过电子网络进行投票。

（二）现代信息技术的迅速发展与应用是推行电子投票制度的基础

20世纪90年代以来，以互联网为代表的现代信息技术的迅速发展对证券市场产生了深远影响。目前不仅证券市场实现了证券交易的电子化与网络化，而且随着互联网的普及，选择网上交易方式的投资者人数也在迅速增长。比如，美国网上证券委托的开户数1999年就已达930万户，在欧洲、日本、韩国等国家，网上证券委托的发展也相当惊人，目前韩国约有70％的交易量通过互联网完成。不仅如此，随着互联网的快速发展，各种网站常就各种问题进行网上投票，网民对此已非常熟悉。综合考虑两方面因素，在上市公司引入电子投票制度的技术和设施基础已经具备。

（三）电子投票制度在发达国家的进展

1.有关机构积极倡导。OECD的《公司治理结构原则》指出，“本原则认为通过投票一般是可行的。另外，因为目的是要扩大股东参与，那么公司需要在投票中扩大技术的使用面，包括电话和电子投票。外国股东日益重要的地位也表明为求平衡，公司应竭力使股东利用现代化技术的手段进行参与，通过开发可靠的电子通讯手段，使股东可以互相交流而无需遵守执行委托制的各种手续，能够促进股东对股东大会的有效参与。至于透明度，会议程序应保证所投选票经过正确计数和记录并及时宣布结果”（对OECD《公司治理结构原则》的注释，《经济社会体制比较》1999年第5期）。

2.法律上已经承认电子投票的结果。随着互联网在各领域的广泛应用，通过互联网投票已成为现实，目前在一些国家，已对电子投票做出明确的法律规定。如在美国的特拉华州，2000年就通过了相关法律承认电子投票的结果。

3.机构投资者开始利用网络优势提高“投票”的效果。在美国资本市场中，机构投资者大约持有上市公司50％以上的股份。加州公职人员退休计划（CalPERS）是美国最大的养老基金之一，为了便于和其他股东及市场参与者交流，提高投票的效果，从1999年开始，CalPERS开始将其在股东大会中的投票决定在网上公布，公布的时间一般是在公司年度股东大会召开前两周。

4.出现了专门为电子投票提供服务的机构。这些机构大致可以分为两类，一类是向上市公司提供电子投票的技术解决方案；另一类是为股东提供投票参考意见，这类机构专门研究上市公司的情况，并对股东大会要表决的决议提出投票意见。

三、我国应适时引入电子投票制度

（一）引入电子投票制度的意义

目前保护中小股东利益的各种措施从根本上说仍然源于的思想，比如引入独立董事制度等。虽然积极的监管以及更独立的董事会在保护小投资者利益方面可以发挥重要作用，但是这些都不能代替直接赋予小股东和独立股东应有的权利，使得他们能够保护并增加他们自己的利益。（斯道延·坦尼夫、张春霖、路·白瑞福特，《中国的公司治理与企业改革——建立现代市场制度》，中国财政经济出版社，2002年5月第1版）。

降低中小股东的投票成本是保护中小股东利益的重要举措。引入电子投票制度后，更多的中小股东将有机会参与股东大会的投票，因此，参与股东大会投票的股份会增加，这意味着大股东或管理层控制股东大会的局面有望得到改善。同时，网络快速和低成本的优势为不同股东间的交流提供了机会，不仅为机构投资者征集投票权提供了便利，有利于机构投资者“股东积极主义”的行动；也有利于分散的中小股东成为一个有力的利益群体，更好地维护自身利益。从长远发展看，我国企业在海外上市和加入WTO后中国证券市场对外开放步伐的加快客观也需要为海外投资者提供方便的投票机会。

有关实证研究表明，投票制度的引入和推行股东积极主义能够产生净收益，股东积极的参与公司治理将有助于提高公司创造价值的能力。因此，电子投票制度的引入将为个人投资者向“积极的股东”转变创造条件，电子投票制度的推行将是保护小股东利益的根本举措，也是提高我国上市公司治理水平的重要途径。

（二）引入电子投票制度的可能性

1．已经具备技术上的可行性。我国自建立证券市场以来

，一直十分重视信息技术在证券业的普及、应用、提高和创新，实现了交易、结算等方面的电子化、网络化，并被广大投资者认知和接受。而互联网的快速发展和网民数量的迅速增加，网上投票这种新的形式也日益被大家所熟知。从技术上看，引入电子投票制度已不存在障碍。

2．已经具备股东应用的可能性。对沪深股市网上投资者的状况进行分析基本可以判断股东利用互联网的程度。据中国证监会的统计，2001年网上委托的客户开户数达332万户，占证券市场总开户数3325万户（沪深总开户数的一半）的9.98%。2001年每月网上交易的成交额占当月的市场总成交金额的比例呈现逐步增长的势头，全年累计的成交金额与2000年末相比，在沪深市场总交易金额减少约30％的情况下，网上交易的成交金额增长了约100％，达到了3578亿元，占前12个月证券市场股票（A、B股）、基金总成交金额81715亿元（双边计算）的4.38％（斯道延·坦尼夫、张春霖、路·白瑞福特，《中国的公司治理与企业改革——建立现代市场制度》，中国财政经济出版社，2002年5月第1版）。2002年以来，网上委托客户、网上交易额继续快速增长，2002年上半年，网上委托的客户开户数已达451.2万户，占沪、深交易所开户总数一半（3402万户）的13.26%，2002年6月份，证券公司网上委托交易量为750.00亿元，占沪、深证券交易所6月份股票（A、B股）、基金总交易量8595.28亿元（双边计算）的8.73%（斯道延·坦尼夫、张春霖、路·白瑞福特，《中国的公司治理与企业改革——建立现代市场制度》，中国财政经济出版社，2002年5月第1版），这表明越来越多的投资者认可网上交易这种方式。网上交易的快速发展将使投资者更容易接受电子投票这种方式。

3．监管部门已经明确了原则。中国证券监督

管理委员会和国家经济贸易委员会2002年1月7日联合的《上市公司治理准则》中已经明确提出利用现代信息技术扩大股东参与股东大会的原则，该准则第八条规定“上市公司应在保证股东大会合法、有效的前提下，通过各种方式和途径，包括充分运用现代信息技术手段，扩大股东参与股东大会的比例。股东大会时间、地点的选择应有利于让尽可能多的股东参加会议”。

从实践中的进程看，为进一步规范上市公司股东大会的召开，使全体股东享有同等的知情权，并为股东在股东大会上行使权利创造更好的条件，2002年6月上海证券交易所根据《上市公司股东大会规范意见》（2000年修订），要求上市公司应当在股东大会召开前至少5个工作日将全部会议资料上网披露。该通知还要求，上市公司会议资料内容不得超出股东大会会议通知中列明的事项。上市公司在召开股东大会时，不得向与会股东发放超出网上披露部分的会议资料。这表明引入电子投票制度的一些基础工作正日趋完备。

4．机构投资者有望发挥重要作用。在中国证监会超常规发展机构投资者的精神指引下，近两年，我国的机构投资者队伍迅速扩大。截止2001年底，我国共有14家基金管理公司，基金数量达到51支，基金发起份额总计811亿元。基金已经成为很多上市公司的大股东之一。而随着保险市场的快速发展和养老金体系的日益完善，保险公司和养老金也必将成为我国证券市场中的重要投资者。机构投资者实力的不断增强有利于推行“股东积极主义”，从而有利于带动中小股东参与电子投票的积极性。

（三）目前存在的主要障碍

1．电子投票制度还面临法律法规上的障碍。目前，我国上市公司股东参加股东大会只能亲自出席或委托他人出席，原则上不能以电子投票的形式表决。《上市公司股东大会规范意见》(2000年修订)第6条规定：“年度股东大会和应股东或监事会的要求提议召开的股东大会不得采取通讯表决方式”，同时规定临时会议在审议重大事项时也不得采取通讯表决方式。这种排除包括网络投票在内的通讯表决方式的股东大会投票机制不利于中小股东行使投票权，使得公司更容易被大股东和内部人所控制。

2．电子投票制度所需要的基础条件还不完备。从实践方面看，进行电子投票需要一定的条件。一是上市公司要有一套能够进行电子投票的系统，这是进行电子投票必备的前提；二是股东能够方便地进入上市公司的电子投票系统。相对来说，第一个问题比较容易解决，难点在由于很多中小股东（特别是小股东）尚不具备上网等条件，因此电子投票的范围在初期可能还比较有限。但是，采用电子投票制度至少会使原来因各种原因无法进行投票的部分小股东可以开始行使他们的权利。

3．上市公司一股独大的股权结构不利于电子投票制度的推行。我国上市公司一股独大现象还很突出。如果大股东在上市公司居于绝对控制地位，即便中小股东通过电子投票制度能够积极参与，但由于所持有的股份比较有限，对公司治理的影响也就相对有限。此外，上市公司一股独大现象也不利于电子投票制度的推进。由于电子投票制度的引入会扩大股东参与投票的范围，这意味着中小股东对上市公司和大股东的约束力将不断增强，因此受大股东控制的上市公司缺乏推进这个进程的积极性。

4．股东对电子投票的安全性还有顾虑。网络的安全性是各行业在应用互联网过程中普遍关心的问题，消除股东对电子投票方式安全性的顾虑是引入电子投票制度必须解决的问题。

四、在上市公司中引入电子投票制度的政策建议

（一）修改并完善相关法律法规

由于现行的法律法规尚不允许在上市公司股东大会期间进行电子投票，因此实行电子投票制度还缺乏法律上的基础。鉴于利用网络等方式进行交易的投资者越来越多，建议可以着手研究和电子投票制度相关的法律问题，待条件成熟时及时推出。

（二）逐步建立并完善电子投票制度所需的基础设施

电子投票基础设施建设是进行电子投票的必备基础。有两种方式可以选择，一是可以建立“公共投票系统”，即所有的上市公司可以共用同一套投票系统，与现在的股票交易结算系统类似；二是上市公司可以自行建立电子投票系统。无论采用哪种方式，都不存在技术上的障碍。

（三）进一步提高信息披露水平

投资者主要是根据上市公司披露的信息进行投资决策和投票决定，因此，进一步提高信息披露水平就成为股东理性决策的必然要求。

（四）改善上市公司股权结构

由于一股独大的股权结构对中小股东投票权的行使会产生一定的抑制作用，建议通过各种方式进一步改变上市公司一股独大的状况。在现有的股权结构下，建议通过采用累计投票制度等方式，提高中小股东投票的积极性，充分发挥他们在提高公司治理水平方面的重要作用。

股票投资的主要方法篇（6）

上市公司股东的基本权利可以分为收益权（即剩余索取权）和控制权，股东的各项权利一般都是根据同股同权的原则投票确定，即通过股东投票选举和更换董事等实现对公司实际控制权的分配，通过审议批准（或修改）公司的利润分配方案等实现对公司收益权的分配。因此，投票权事实上成为股东获得各项权利的基础。

（二）中小股东投票成本过高

股东权利的行使最终要通过对公司重大决议的表决来实现。目前股东履行投票权利的一般程序是获取股东大会资料、参加股东大会、进行投票。提前向股东告知股东大会的日期及需表决的议案是各国法律法规的基本要求，股东现在基本都可以方便经济快捷地获取股东大会的资料，但由于上市公司股权高度分散（我国是一股独大与小股东的高度分散并存），多数股东居住地也高度分散，对大多数中小股东而言，参加股东大会就必须承担额外的支出，比如交通、食宿费用等。此外，还有不少股东受时间等因素限制而不能亲自参加股东大会。显然，对中小股东而言，行使投票权的主要障碍就在于必须亲自出席股东大会。也正是由于这些原因，中小股东大多放弃了股东投票权。

为扩大股东的参与范围，各国纷纷设置了表决权行使制度，即股东可以委托人代为参加股东大会并投票，以降低股东投票成本。权投票的领域一般包括选举董事、股票期权计划、董事薪酬、资本增加授权、兼并和股东建议等。从实践效果看，表决权行使制度不仅扩大了股东参与公司治理的范围，而且为公司控制权市场的竞争提供了新的工具，增强了对公司管理层和大股东的约束力。但由于程序一般有比较明确的要求，手续相对烦琐，实际上只有机构投资者和持股规模相对较大的个人投资者才可能参与，征集小股东投票权的成本仍然相对较高，大多数小股东仍不愿委托他人代为投票。

（三）投票权行使成本过高不利于对中小股东的保护

由于中小股东持股数量很少，投票成本相对较高，绝大多数中小股东不得不放弃投票权，这也就意味着他们放弃了对公司控制权的配置，从而使得大股东和内部人更容易控制上市公司。虽然上市公司的收益权是根据所持股份等比例分割，但控股股东和内部人却可以凭借其控制地位做出更有利于大股东和内部人的分配方案。因此，中小股东放弃投票权实际上也就失去了保护自身权益的基础。

二、电子投票制度的含义及其进展

（一）电子投票制度的含义

本文所称的电子投票制度是指通过应用互联网等现代信息技术，开发可靠的电子通讯手段，使上市公司的股东能够在不亲自出席股东大会的情况下通过电子网络进行投票。

（二）现代信息技术的迅速发展与应用是推行电子投票制度的基础

20世纪90年代以来，以互联网为代表的现代信息技术的迅速发展对证券市场产生了深远影响。目前不仅证券市场实现了证券交易的电子化与网络化，而且随着互联网的普及，选择网上交易方式的投资者人数也在迅速增长。比如，美国网上证券委托的开户数1999年就已达930万户，在欧洲、日本、韩国等国家，网上证券委托的发展也相当惊人，目前韩国约有70％的交易量通过互联网完成。不仅如此，随着互联网的快速发展，各种网站常就各种问题进行网上投票，网民对此已非常熟悉。综合考虑两方面因素，在上市公司引入电子投票制度的技术和设施基础已经具备。

（三）电子投票制度在发达国家的进展

1.有关机构积极倡导。OECD的《公司治理结构原则》指出，“本原则认为通过投票一般是可行的。另外，因为目的是要扩大股东参与，那么公司需要在投票中扩大技术的使用面，包括电话和电子投票。外国股东日益重要的地位也表明为求平衡，公司应竭力使股东利用现代化技术的手段进行参与，通过开发可靠的电子通讯手段，使股东可以互相交流而无需遵守执行委托制的各种手续，能够促进股东对股东大会的有效参与。至于透明度，会议程序应保证所投选票经过正确计数和记录并及时宣布结果”（对OECD《公司治理结构原则》的注释，《经济社会体制比较》1999年第5期）。

2.法律上已经承认电子投票的结果。随着互联网在各领域的广泛应用，通过互联网投票已成为现实，目前在一些国家，已对电子投票做出明确的法律规定。如在美国的特拉华州，2000年就通过了相关法律承认电子投票的结果。

3.机构投资者开始利用网络优势提高“投票”的效果。在美国资本市场中，机构投资者大约持有上市公司50％以上的股份。加州公职人员退休计划（CalPERS）是美国最大的养老基金之一，为了便于和其他股东及市场参与者交流，提高投票的效果，从1999年开始，CalPERS开始将其在股东大会中的投票决定在网上公布，公布的时间一般是在公司年度股东大会召开前两周。

4.出现了专门为电子投票提供服务的机构。这些机构大致可以分为两类，一类是向上市公司提供电子投票的技术解决方案；另一类是为股东提供投票参考意见，这类机构专门研究上市公司的情况，并对股东大会要表决的决议提出投票意见。

三、我国应适时引入电子投票制度

（一）引入电子投票制度的意义

目前保护中小股东利益的各种措施从根本上说仍然源于的思想，比如引入独立董事制度等。虽然积极的监管以及更独立的董事会在保护小投资者利益方面可以发挥重要作用，但是这些都不能代替直接赋予小股东和独立股东应有的权利，使得他们能够保护并增加他们自己的利益。（斯道延·坦尼夫、张春霖、路·白瑞福特，《中国的公司治理与企业改革——建立现代市场制度》，中国财政经济出版社，2002年5月第1版）。

降低中小股东的投票成本是保护中小股东利益的重要举措。引入电子投票制度后，更多的中小股东将有机会参与股东大会的投票，因此，参与股东大会投票的股份会增加，这意味着大股东或管理层控制股东大会的局面有望得到改善。同时，网络快速和低成本的优势为不同股东间的交流提供了机会，不仅为机构投资者征集投票权提供了便利，有利于机构投资者“股东积极主义”的行动；也有利于分散的中小股东成为一个有力的利益群体，更好地维护自身利益。从长远发展看，我国企业在海外上市和加入WTO后中国证券市场对外开放步伐的加快客观也需要为海外投资者提供方便的投票机会。

有关实证研究表明，投票制度的引入和推行股东积极主义能够产生净收益，股东积极的参与公司治理将有助于提高公司创造价值的能力。因此，电子投票制度的引入将为个人投资者向“积极的股东”转变创造条件，电子投票制度的推行将是保护小股东利益的根本举措，也是提高我国上市公司治理水平的重要途径。

（二）引入电子投票制度的可能性

1．已经具备技术上的可行性。我国自建立证券市场以来，一直十分重视信息技术在证券业的普及、应用、提高和创新，实现了交易、结算等方面的电子化、网络化，并被广大投资者认知和接受。而互联网的快速发展和网民数量的迅速增加，网上投票这种新的形式也日益被大家所熟知。从技术上看，引入电子投票制度已不存在障碍。

2．已经具备股东应用的可能性。对沪深股市网上投资者的状况进行分析基本可以判断股东利用互联网的程度。据中国证监会的统计，2001年网上委托的客户开户数达332万户，占证券市场总开户数3325万户（沪深总开户数的一半）的9.98%。2001年每月网上交易的成交额占当月的市场总成交金额的比例呈现逐步增长的势头，全年累计的成交金额与2000年末相比，在沪深市场总交易金额减少约30％的情况下，网上交易的成交金额增长了约100％，达到了3578亿元，占前12个月证券市场股票（A、B股）、基金总成交金额81715亿元（双边计算）的4.38％（斯道延·坦尼夫、张春霖、路·白瑞福特，《中国的公司治理与企业改革——建立现代市场制度》，中国财政经济出版社，2002年5月第1版）。2002年以来，网上委托客户、网上交易额继续快速增长，2002年上半年，网上委托的客户开户数已达451.2万户，占沪、深交易所开户总数一半（3402万户）的13.26%，2002年6月份，证券公司网上委托交易量为750.00亿元，占沪、深证券交易所6月份股票（A、B股）、基金总交易量8595.28亿元（双边计算）的8.73%（斯道延·坦尼夫、张春霖、路·白瑞福特，《中国的公司治理与企业改革——建立现代市场制度》，中国财政经济出版社，2002年5月第1版），这表明越来越多的投资者认可网上交易这种方式。网上交易的快速发展将使投资者更容易接受电子投票这种方式。

3．监管部门已经明确了原则。中国证券监督

管理委员会和国家经济贸易委员会2002年1月7日联合的《上市公司治理准则》中已经明确提出利用现代信息技术扩大股东参与股东大会的原则，该准则第八条规定“上市公司应在保证股东大会合法、有效的前提下，通过各种方式和途径，包括充分运用现代信息技术手段，扩大股东参与股东大会的比例。股东大会时间、地点的选择应有利于让尽可能多的股东参加会议”。

从实践中的进程看，为进一步规范上市公司股东大会的召开，使全体股东享有同等的知情权，并为股东在股东大会上行使权利创造更好的条件，2002年6月上海证券交易所根据《上市公司股东大会规范意见》（2000年修订），要求上市公司应当在股东大会召开前至少5个工作日将全部会议资料上网披露。该通知还要求，上市公司会议资料内容不得超出股东大会会议通知中列明的事项。上市公司在召开股东大会时，不得向与会股东发放超出网上披露部分的会议资料。这表明引入电子投票制度的一些基础工作正日趋完备。

4．机构投资者有望发挥重要作用。在中国证监会超常规发展机构投资者的精神指引下，近两年，我国的机构投资者队伍迅速扩大。截止2001年底，我国共有14家基金管理公司，基金数量达到51支，基金发起份额总计811亿元。基金已经成为很多上市公司的大股东之一。而随着保险市场的快速发展和养老金体系的日益完善，保险公司和养老金也必将成为我国证券市场中的重要投资者。机构投资者实力的不断增强有利于推行“股东积极主义”，从而有利于带动中小股东参与电子投票的积极性。

（三）目前存在的主要障碍

1．电子投票制度还面临法律法规上的障碍。目前，我国上市公司股东参加股东大会只能亲自出席或委托他人出席，原则上不能以电子投票的形式表决。《上市公司股东大会规范意见》(2000年修订)第6条规定：“年度股东大会和应股东或监事会的要求提议召开的股东大会不得采取通讯表决方式”，同时规定临时会议在审议重大事项时也不得采取通讯表决方式。这种排除包括网络投票在内的通讯表决方式的股东大会投票机制不利于中小股东行使投票权，使得公司更容易被大股东和内部人所控制。

2．电子投票制度所需要的基础条件还不完备。从实践方面看，进行电子投票需要一定的条件。一是上市公司要有一套能够进行电子投票的系统，这是进行电子投票必备的前提；二是股东能够方便地进入上市公司的电子投票系统。相对来说，第一个问题比较容易解决，难点在由于很多中小股东（特别是小股东）尚不具备上网等条件，因此电子投票的范围在初期可能还比较有限。但是，采用电子投票制度至少会使原来因各种原因无法进行投票的部分小股东可以开始行使他们的权利。

3．上市公司一股独大的股权结构不利于电子投票制度的推行。我国上市公司一股独大现象还很突出。如果大股东在上市公司居于绝对控制地位，即便中小股东通过电子投票制度能够积极参与，但由于所持有的股份比较有限，对公司治理的影响也就相对有限。此外，上市公司一股独大现象也不利于电子投票制度的推进。由于电子投票制度的引入会扩大股东参与投票的范围，这意味着中小股东对上市公司和大股东的约束力将不断增强，因此受大股东控制的上市公司缺乏推进这个进程的积极性。

4．股东对电子投票的安全性还有顾虑。网络的安全性是各行业在应用互联网过程中普遍关心的问题，消除股东对电子投票方式安全性的顾虑是引入电子投票制度必须解决的问题。

四、在上市公司中引入电子投票制度的政策建议

（一）修改并完善相关法律法规

由于现行的法律法规尚不允许在上市公司股东大会期间进行电子投票，因此实行电子投票制度还缺乏法律上的基础。鉴于利用网络等方式进行交易的投资者越来越多，建议可以着手研究和电子投票制度相关的法律问题，待条件成熟时及时推出。

（二）逐步建立并完善电子投票制度所需的基础设施

电子投票基础设施建设是进行电子投票的必备基础。有两种方式可以选择，一是可以建立“公共投票系统”，即所有的上市公司可以共用同一套投票系统，与现在的股票交易结算系统类似；二是上市公司可以自行建立电子投票系统。无论采用哪种方式，都不存在技术上的障碍。

（三）进一步提高信息披露水平

投资者主要是根据上市公司披露的信息进行投资决策和投票决定，因此，进一步提高信息披露水平就成为股东理性决策的必然要求。

（四）改善上市公司股权结构

股票投资的主要方法篇（7）

【关键词】股票市场；风险；对策控制

stock market；risk；countermeasures

一、内生风险的控制策略与对策

（一）树立正确的投资理念

由于股市中投机客充斥市场，广大投机客群体在股票市场中的跟风行为，很容易形成股市的羊群效应，这将对股票价格的涨跌起推波助澜的作用，增加了股票投资的风险，歪曲了股票价格，歪曲了社会对企业的公正评价，助长了股票投资者和企业的短期行为和投机行为，形成对社会资源的不良配置，导致股票市场的资源配置的功能发挥失常或不能发挥。因此，我们应大力倡导正确的投资理念，使越来越多的股民变成股东，愈来愈多的投机者转变为真正的股票投资者。

（二）确定合理的投资目标

股票投资者的投资目标不外乎有资本保值、资本增值、稳定性收益、投机博利等几种，要达到不同的投资目标，投资者的投资对象必定不同，其风险的类型以及投资者的类型也不同。因此在股票投资过程中，需要根据自身的情况确立合理的投资目标。

（三）纠正投资者的投资心理和投资行为偏差

在行为金融理论看来，投资者要想战胜市场，就必须不断提高和完善自己的决策能力及其过程，避免在投资决策中犯错误。心理和行为科学研究表明，人的决策行为是可以通过正规的统计学训练和正确应用直觉决策过程的教育来改善的，故投资者教育程度的提高将有利于改善其投资决策行为。解决这一问题的最有效的方法是用心理调整方法来克服心理上的问题，从而达到纠正投资者行为偏差的目的。

二、股票投资外生风险的控制策略与对策

（一）全面识别我国股票投资风险环境

股票投资风险生成环境可概括为股票市场行为和股票市场体制两方面，股票市场行为包括投资主体、融资主体、中介主体和监管主体等在股市中的行为表现及其给投资者带来的风险，而股票市场体制是指证券发行和交易过程中全部关系的总和股票市场中投资主体（股票投资者）与融资主体（上市公司）、中介主体（证券公司、律师事务所、会计师事务所等）以及监管主体（证券监督委员会等国家证券监督管理机构）之间，由于股票投资结成纵横交错的复杂联系，给股票投资者带来复杂多样的风险因素和风险来源，所以，证券市场的规范与发展应致力于投资主体、融资主体、中介主体与监管主体的综合治理、各方面协调发展，而股票投资风险控制与管理应大力加强其风险环境建设。

（二）营造证券投资的良好法律环境

我国证券市场属于新兴市场，新兴市场最典型的表现就是市盈率高，透明度很低，信息披露不够，违规行为普遍。而且，由于我国市场法律不完善、不健全，一些机构蓄意操纵市场，内幕交易，加剧了股价波动和投资者的投机行为，给投资者带来了风险。

（三）强化政府监管

由于我国股票市场的交易制度建立时间较短，并且是以政府为主体推行的，使这个新兴市场在监管过程中存在着许多不完善的地方，如政出多门、管理无序、信息披露制度不健全等，导致证券市场效率低下。而规范的股票市场必须是建立在强有力的监管基础上，因此改进监管、强化信息披露、打击内幕交易和操纵价格的行为是永恒的主题，政府对证券市场的监管是证券市场发展的关键，也是证券市场国际化能够顺利实现的关键。

（四）加强证券市场文化建设

在我国证券市场上，投资者大多虽能认识到股票市场的高风险性和自身实际的风险承受能力薄弱，但因为中国人暴富心理很强，风险教育欠缺，风险处理的方法和手段缺乏，所以，我国证券市场投机性很强，风险意识薄弱。

另一方面，我国传统文化与西方市场化国家存在较大的差异，这也是导致我国股票投资者投资风险意识薄弱的重要原因。我国传统的风险意识与西方市场化社会的风险意识有所不同，西方社会重视自身如何规避风险、处理风险；而对于中国人来说，似乎一开始就考虑风险的形成问题，更多的考虑他人是否要对自己受到的损害及可能受到的损害承担什么责任的问题。其结果是投资者更加期待政府通过利好来刺激市场，弥补其损失，而且政府确实经常这样做过，实质上政府将投资者不愿承担的风险暂时转移到自己头上。这种市场风险处理意识无疑沿袭了我国传统意义上的风险意识，难以适应市场化要求，因此，我们应加强投资者风险教育，树立健全的投资者投资风险意识，而且健全的风险防范意识不仅包括对风险的正确识别、测度和对风险程度的准确认识，而且包括较强的风险承受能力和风险处理能力。

三、结语

我国股票市场是一个极其复杂的投资市场，虽然近年来随着我国投资环境的不断转好，我国股票市场的发展也取得了一定的进步，但是不可否认的是我国股票市场中还存在大量的风险，如何进一步规避这些风险就成为今后我国股票市场发展的重点方向之一。

参考文献：

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[2]黄兴，苏卫东.当代证券市场研究的发展趋势[J].国际金融研究，2013（06）

[3]郭均盈.证券公司风险控制及预警研究[C].北京：中国金融出版社，2011

股票投资的主要方法篇（8）

众所周知，增强中国股票市场运行的稳定性，不仅是我国投资者最大的期望，还是促进我国金融体系健康发展的和运行的重要动力。股票市场的波动性与否与国家宏观经济的发展变量和微观主体的各种投资行为都存在着紧密的关联。在经济市场的发展中，证券投资基金的行为与股票市场的变动性存在着相互作用，市场发展的状况决定了投资者的证券投资基金的行为。相对的，证券投资基金的行为也必定会对股票市场的稳定性产生相对的影响。

一、研究证券投资基金投资行为对中国股市波动性影响的意义

自上个世纪九十年代起，我国股票市场就得到了迅猛的发展，因而投资者选择股票投资基金的行为也随之上升，而这一系列的发展变化都对国际金融的体系乃至全球的经济市场造成了巨大的影响。各国在发展证券市场的过程中，为抑制股票市场投资者的过度投机、化解市场存在的各种风险、引导人们建立长期的、理性的投资价值观因而开始选择股票投资基金的行为来增强股票市场的稳定性。然而，在实际的运行和操作中，效果并不十分理想。投资者一旦作出错误的股票投资基金决策，就有可能为所有基金的持有者带来巨大的经济损失，甚至还会引各种社会问题、经济问题、宏观经济体系的风险问题等。例如，美国“新经济”诞生的纳斯达克指数在反复飙升与下跌的过程中，以及亚洲、墨西哥、俄罗斯等国家的金融危机中，证券投资基金这一投资行为都股票市场的变化起到了强大的催化作用，因而这种投资方式会对任何一个国家的金融体系产生强烈的影响和冲击作用。

近年来，随着我国股票指数的大力攀升，中国基金业的发展规模也得到了巨大的提升和跃进。以证券投资基金为首的投资者或是相关机构正逐渐占据着金融市场的主导地位，因而其未来的发展也必定影响着我国未来的股票市场。因此，当前研究证券投资基金的行为对我国证券市场的波动性与稳定性影响对发展我国金融市场具有较为重要的现实意义。投资的行为是一个抽象化的概念，投资者在作出决策前，其情绪、动机、预期、偏好、需求、认知以及对信息的加工能力等各个方面的因素都会对最终的投资决策产生影响。在解决股票投资基金行为的问题时，应首先将抽象化的概念进行量化。在此基础上，本文在研究证券市场的股票投资基金的行为时，选择将投资者投资持股的比例变量作为其衡量的标准，进而分析证券市场中股票投资基金总体的投资行为对股市波动性的影响。

二、研究证券投资基金投资行为对中国股市波动性影响的过程分析

当前，在我国证券市场发展的背景下，人们主要是从经济市场的微观结构入手，进而对投资者的股票投资基金这一投资行为展开分析和研究。所谓股票投资基金投资行为就是指市场的投资者为了获得预期的经济收益，在一系列投资动机的有效推动下，通过各种有效的经济手段进而在合适的市场环境下不断收集、研究并分析任何与证券市场相关的信息，最终确定一个投资的目标并将这些行为付诸于实践的投资活动。本文在实证研究的过程中主要涉及的变量包括宏观经济变量、投资行为的衡量标准以及综合指数的收益率等。分析证券投资基金的投资行为对我国股票市场的稳定性影响，当前人们选择最多的且最为直接的方法便是比较投资前后股票市场的收益率差异，并观察这种差异是否比较显著。因此，本文主要采用参数检验法和时间序列模型法来检测股票投资基金的投资行为对证券市场收益波动的影响。

（一）参数检验法

该方法主要是在参数检验的基础上构建EGARCH模型，并通过对股票投资基金前后市场收益率的变化情况进行对比，进而研究股票投资基金对证券市场收益波动性的影响。

首先，根据金融市场时间序列发生波动时呈现出的聚集性和市场经济收益率所分布的非正态性，学者恩格尔在研究英国通货膨胀的过程中率先提出并建立了“自回归条件异方差模型”（ARCH）。随后，又有学者在ARCH模型建立的基础上，构建了一个广义的ARCH模型，即GARCH。这个模型就可以准确的描述出金融市场变化的某些特征，还可以适时的捕捉到时间序列的主要聚集趋势。直到1991年，学者纳尔逊才最终提出了一个“指数广义自回归条件的异方差模型”（EGARCH）。相对于前两个模型而言，该模型就有两个较为突出的优势。一方面，EGARCH无需限制参数保证方差方程中所隐含的条件波动始终为正。另一方面，利空与利好消息的影响具有较高的不对称性。据统计，在整个模型中上证指数所表现的收益率能够呈现出一种尾厚峰尖的特征，峰度值的水平为3，正态分布的片度值为0，左边偏峰度为9，偏度值为-0.4，因此这一检验方法也充分证实了纳尔逊EGARCH模型可以描述金融数据的这一特征。

在利用此方法检测的过程中，通过增加虚拟变量的方式来考察股票投资基金前后收益的变化。EGARCH模型主要是由方差方程和均值方程组成，然而均值方程中并不是通过偏自相关函数以及自相关函数来确定MA项和AR项的之后阶数。此外，通过对该模型中虚拟变量、相关的系数、收益率的均值水平、收益率的风险溢价、杠杆效应系数等多个变量的变化情况进行分析可知，当杠杆效应系数>0时，就说明利好消息比利空消息对股市波动的影响大。而当杠杆效应系数0时，说明证券投资基金的行为加大了股市收益率的波动。当虚拟变量的系数

（二）建立时间序列模型的方法

当前，在研究股票投资基金对股市收益率波动影响的过程中，宏观的经济因素会从不同的面对其造成影响，因而严重影响了股市波动性的研究。因此，为了增强研究的真实性、准确性、针对性，本文将第一种方法得出的综合指数波动与这种宏观的影响因素相结合，进而观察投资行为与上述收益率波动两者之间的关系。通过查阅相关的文献，最终选取以下变量作为研究宏观经济变动的代表性变量。

国家生产总值。我国的国内生产总值往往是影响我国股票价格走势的主要因素。在一段时期内，如果国家的生产总值始终呈现持续、稳定的增长趋势，那就说明这一时期的国民经济运行的状态较好，股市的投资者对短时期或是未来的一段时间内实体经济的预测较为准确。企业对自身发展存在较大的信心，因而投资的欲望比较强烈。这就导致股市交易更加频繁、我国股票市场呈现一派繁荣的景象。在此情况下，各种条件保持不变，投资需求逐渐增大，股票的价格便会随之上涨。反之，如果国内的生产总值出现下降的状况，那就说明国家这段时期的国民经济发展十分不景气，企业或是投资者的需求也都无法得到提升，进而导致股票的价格随之下跌。

经济市场的通货膨胀率。市场经济的通货膨胀率对国家股票市场收益率变动情况的影响就要显得更加复杂。该因素既可以刺激股票市场的价格变动，又可以抑制股票市场的价格变动。受货币供给量的影响，导致经济市场出现通货膨胀，可以有效促进投资者提高对股票的需求，进而促进股市的发展，提高股票的价格。但是，如果这种通货膨胀未能得到良好的应用，而发展到某一时期国家政府便出面采取一定的控制措施，那么财政紧缩的政策便会逐渐提高银行的利率，进而引发股票的下跌。

货币的供给量。有学者表示，货币供给量可以通过三种效应实现对股票市场的影响或作用。第一种，预期效应。我国的中央银行一旦出台对货币的紧缩或是扩张的相关政策时，投资者对未来国家企业发展趋势的判断便会受到影响，进而就会在一定程度上改变对股市资金的供给，从而影响国家股市价格的整体变动。第二种，投资组合效应。我国中央银行一旦提出货币扩张的策略时，投资者有持有的货币量便会迅速上升，与此同时，货币的边际效应却在出现连续的递减。在此情况下，其他条件不变，投资者持有的货币超过了股市日常交易的部分，投资者便会到股票市场需求更多的收益，进而导致股票的总体价格呈现上升的趋势，反之亦然。第三种，股票内在价值的增长效应。当国家的货币供给量出现大量增加的情况时，银行的利率便会出现下降的状况，投资的人数就会逐渐增多。在乘数效应的基础上，股票市场的投资收益也会得到较大的提升，这将会对股票的价值产生较大的刺激作用。由此可见，货币量一旦增加，股票市场的价格也会随之增加，反之亦然。

银行的利率。在众多因素中，银行的利率是影响股票价格以及市场走势的最敏感因素。从理论的层面分析可知，股票的价值等于未来出售的价值与每股利所得价值的加和，而利率一旦出现下降的情况，股票的价值便会出现上升的趋势，进而导致股票的价格也随之上升。从我国中央银行变动利率和我国股市价格变动的情况来看，两者间存在着一定的负相关性。

除此之外，在我国实体经济的运行过程中，仍有其他因素的存在，进而影响着股票收益的变动。将各个时期的我国股市价格进行统计并进行系统的分析可知，假设股票投资基金确实可以降低股市收益率波动的作用，那么当股票的价格一旦偏离了基准的价格后，证券投资的行为将会出现反方向的操作。简而言之，当股票价格出现持续上涨的情况时，股票投资基金所占的季度持股比例将会出现下降的情况，当这个价格低于基准的价格时，股票投资基金持股比又将再度上升。

三、研究的结果分析

相关数据表明，我国证券投资基金一旦上市，就会对市场的波动产生影响，不同时期的收益率均值始终呈现负值的状态，这就充分的显示了投资者这种股票投资基金的行为不会对股票市场的收益产生任何印象，反而会导致股票价格的下跌。杠杆效应系数均不为0，这就表明我国的股市显然存在着EGARCH模型效应，也就是杠杆效应。由不同时期杠杆效应系数的变化可知，我国投资者的整体投资理念还尚未成熟，其投资的行为极易受到各种因素的影响。虚拟变量的系数主要是反映了证券投资基金上市前后我国股市收益率的变化特征。相关数据表明，虚拟细数的结果约为0.184，在13%范围内的置信水平较为明显。这就表明，证券投资基金行为对我国的股票市场存在较大的波动性作用。

导致以上现象出现的原因其实有许多，就本文分析的角度而言，证券投资的相关机构与个人性质的投资者所获取的股市信息不一致或是不对称，在这一市场背景下，许多的知情投资者便会像投资机构传递各种私人的信息，发展中其他的交易者也逐渐发现交易的异常问题，进而开始推测并学习可能的金融信息。一系列的循环行为将会引发股市情况的异常发展，进而导致股票价格的波动。

我国证券市场作为近年来逐渐兴起的投资市场，与西方发达国家的证券市场相比，在交易方式、运行的机制、市场的结构、制度的基础等各个方面都存在着较大的差异。此外，我国证券市场的投资者在投资理念、外部环境等各方面与国外的投资者相比，也具有较为显著的差异。研究表明，我国投资者选择证券投资基金这种投资行为对中国股市的效益波动具有较大的正向影响，进而加剧了中国股市的波动。但是，投资者数量的增加绝不是导致我国股市非理性投资的一个充分条件。同时，通过协整股市一宏观经济的关系可以发现，我国股市的市场波动性与经济的宏观变量之间必定会存在长期的均衡关系。导致我国股票市场波动的主要原因还是在于市场的结构、运行机制以及策略环境之间相互作用，以及部分市场微观层面的影响。

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股票投资的主要方法篇（9）

三类企业参与股票投资，是它们作为企业法人所具有的一项基本民事权利能力。《民法通则》规定：“法人是具有民事权利能力和民事行为能力，依法独立享有民事权利和承担民事义务的组织，”“法人的民事权利能力和民事行为能力，从法人成立时产生，到法人终止时消灭”（第36条）股票投资属于民事、经济活动，任何以盈利性为目的的法人都应当具有参加的资格，三类企业也不应例外。因此，自我国证券交易市场形成以来，三类企业一直是证券市场上主要的机构投资者。

从政策层面看，我国之所以在1997年5月对国有企业和上市公司作出限制进入股市的规定，主要是基于以下认识：证券市场尚处于发展初期；过度投机和违规现象比较严重；国有商业银行的资金大量流入股市，很多企业用信贷资金炒股，有的国有企业将自有资金投入股市，有的上市公司将募股资金投入股市；国有企业或国有控股企业加入股市以后，使国有资金处于高风险状态，同时容易助长股市投机；操纵证券市场。

正是基于以上判断，我国在亚洲金融危机爆发前两个月对国有企业、上市公司进入股市的资金来源和运作方式作出了严格的限制，使当时的股市泡沫未能吹起来。但同时规定：国有企业和上市公司可以为了长期投资而持有已上市流通的 股票，可以以本企业名称在交易所开设一个股票账户。在1999年7月1日生效的《证券法》中，也没有禁止三类企业进行股票投资和交易，只是限制其不得进行“炒作”。中国证监会这次公开发文支持三类企业进入证券市场，不但符合市场需要，也完全符合法律原则和精神。

二、如何区别“炒作”与“投资”？

三类企业进人证券市场的一个最重要的法律禁令，是不得“炒作”股票。这一禁令来自 《证券法》第76条，该条规定：“国有企业和国有资产控股的企业，不得炒作上市交易的股 票”。但对什么是“炒作”，法条中未下定义。追溯到1987年三部委的《关于严禁国有企

业和上市公司炒作股票的规定》中，则对“炒作”有一个定义：“炒作股票是指在国务院主管部门规定的期限内买入股票又卖出，或者卖出股票又买入的行为。”

“炒作”在汉语中相当于炒买炒卖，指“就地迅速转手买卖，从中牟利”，在英语中相当于Speculate，即投机。因此，炒作股票实际上就是进行股票的投机交易，即在短时间内买进卖出或卖出买进。证监会在1999年9月8日《关于法人配售股票有关问题的通知》中虽然未直接提到“炒作”这一概念，但其规定内容显然是将买入又卖出或卖出又买入的行为视为“炒作”。因此，如何区别“炒作”与“没资”的概念，在目前条件下是判断三类企业的股票交易行为是否合法或合规的重要依据。

证监会1999年9月8日的通知中规定，三类企业“所开立的股票账户，可用于配售股票，也可用于投资二级市场的股票。但在二级市场买入又卖出或卖出又买入同一种股票的时间间隔不得少于6个月。”这一规定表明，6个月的期限是判断一笔特定的股票交易在性质上属于“炒作”还是“投资”的唯一标准。亦即：6个月之内对同一种股票进行的买卖行为是“炒作”，超越6个月的期限对同一种股票进行的买卖行为是投资。

以6个月为期限来限制三类企业的股票交易行为，有助于减少股市中的投机现象，有助于培育股市中的中长期战略投资者，也有助于上市公司中流通股股本结构的相对稳定，从而可以强化股东对上市公司的关注程度和监督力度。但其负面作用也是显而易见的，因为三类企业购入股票后的变现周期太长，使其投资于股市的资金长期处于一种不能根据市场情况及时回收的高风险状态，并进而影响企业的资金使用计划，这在客观上增加了投资风险和企业决策者的压力，因此能否承受这一现实的风险，将是三类企业能否成为二级市场中的投资主力的关键所在。

三、“战略投资者”的实质条件

证监会在1999年7月29日的《关于进一步完善股票发行方式的通知》中，首次引进了国际上通行的“战略投资者”的概念。在发行市场上，凡是公司股本总额在4亿元以上的发行人，除向一般投资者上网发行外，可以向战略投资者和一般法人配售。所谓战略投资者，是指与发行人业务联系紧密且欲长期持有发行人股票的法人，包括三类企业。战略投资者的实质条件，体现在三方面：1.与发行人业务联系紧密；2.欲长期持有发行人的股票；3.不能与发行入存在股权关系。

股票投资的主要方法篇（10）

证券市场出现的“异常现象”，这种现象打破了原有的理论，这种理论是金融理论对经济人完全理性这个观点，这种“异常现象”也和主观效用最大化原则相违背。一些金融学家开始质疑自己先前的假设，应该如何解释这种现象呢？换个角度来分析这个问题，把注意力转移到人的心理活动上面以及认知心理学方面来分析。换句话来说，人组成了股票市场，金融学引用行为金融学的研究方法来解释金融股票市场上的“异常现象”。

一、 我国股票市场的表现情况概述

（一）宏观上看

我参考了2004年到2012年我国沪深股市理念的股价综合指数的变动，从指数上面来说，股价指数很难用是牛市合适熊市来形容，总是发生大起大落的涨幅情况，暴涨和暴跌的情况经常发生。在2013年12月20日这周，上证指数大跌了111个点，是2013年6月底跌到1894点那惊心动魄一周的跌幅也没有这周跌幅这么大。最近一段时间，上证指数日线（加上两个假阳线）已经连续跌了12天，连续两周二个周是阴棒，这已经打破在2008年大熊市中的连续跌10天的超长记录。证监会也例行召开了新闻会，发言人邓舸就大家关心的问题也做了相应的回答。包括新三板扩围问题、非上市公众公司并购重组相关规则的最新进展、证监会调查上海基金“老鼠仓”的相关情况，努力推动资本市场良性互动。按照常理来分析，IPO在2014年1月份重启，在这之前应该是股市的真空期，如果能够配合好IPO重启，那么多半应该是利好的消息，会带动一波较好的走势，但是事与愿违，跌的大家都失望了。

这些信息都反应出投资者对于市场上的信息了解不足，这种投资决策也不能够用传统的金融学理论来理解。虽然说影响股票市场的原因是多方面的，但是正如上文中所说的股票是由社会人组成的，我们可以充分研究不同投资者在不同时间段的心理状态来理解股票市场的总体波动。

（二） 微观上看

我选取了地产股“多伦股份”（600696）的异常波动情况作为例子：在2010年5月到11月之间，其日K线在9月中达到的最高点，然后及急剧下跌。然后其召开了股东大会关于股票异常波动做出了公告，但公司主营业状况政策，基本层面没有什么变化。

依据行为金融学的理论，“异常现象”是指无法用现行的理性资产定价模型予以充分说明的稳定的金融市场上的统计现象，或称“程式化现实”。股票市场上的“异常现象”可以从两个个方面来归类：一类是股票市场可预测性谜团；二类涉及各种不同类型的股票的异常现象。

二、 股票市场异常情况的行为解释

股票市场异常情况主要是股票价格波动性谜团的情形，对其的行为解释主要可以有三个方面的解释：

首先第一个解释是“小数定理偏差”。主要的代表学者是卡恩曼和特维斯基。这个行为解释主要内容实际上表达出来的是样本无关性，指人们将样本中某件事的发生概率分布于总体分布。他们认为投资者如果根据公司的公告，根据公司所公布的公司红利对公司的发展状态和前景做出判断，有可能会夸大红利对于投资者的导向作用，有可能会使得投资者做出错误的判断，这样会加剧股价的波动。行为金融学的这种分析实际是说人们对红利的变化反应过度，其理论根据就是“小数定理”。

第二个解释是“过度自信”的解释。这个是从心理学的心理测量的角度来解释这种股票异常现象的。主要是指一些专业人士，对于自己的能力和专业知识过度的依赖，甚至夸大自己的能力。把对一件事不确定发生的概率估计设计在特别小的一个置信区间之内，错误的夸大自己的预测能力，对这种情况产生不准确性，带有一种自我欺骗的行为。这种现象也有可能对价格有变化。

第三种解释是“学习模式”的解释。主要的代表学者有格威斯和敖迪妮。这种解释是在上面第二种解释的基础之上发展而来的。主要是指投资者在实践生活当中会对自己的“过度自信”产生强化能力，这个解释的心理学基础是偏执偏差。不仅不依据新的信息，对自己原始信念进行更正，反而对自己原来的想法充满信心。中国股票市场上个体投资者之间的差异，使得投资者产生消极的效应，给股市带来异常波动。

三、 股票市场的政策建议

我国的股票市场发展历程还比较短，个体股票投资者的经验还不足，投资理念和心态还没有形成一个完整的体系。一些“投机”和“政策”特征还非常明显，这容易使得投资者在投资的时候出现偏差，财富损失的时候也降低了投资者的自信心。从而引起股市的动荡和脆弱。在我国的投资者当中，散户所占的比例占主要部分，这个结构是不合理的。加上一些造势做局和内部交易，使得我国股市炒作性特别的强。我从影响投资者心理的原因除非，对我国股市提出以下几点政策建议：

（一） 促进理性投资

首先就需要让广大投资者树立好正确的投资理念，培养一种良好的投资心态，并摒弃之前的“心浮气躁”的心理。同时在投资过程中，改变投资方式，引导广大投资者做中长线，在技术、经验不足的情况下，放弃做短线的想法，改变投机行为，尽可能的避免掉因为投机而造成的股市震荡，减少不必要的损失。还有就是要敦促机构投资者，主要包括基金，社保等，通过建立一个完善的投资市场让这些拥有资金的机构成为我国股市的主要投资力量，在一定程度上也可以改善我们投资结构不合理的情况。

（二）规范制度引导理性投资

国家要加强对于股票市场的立法和监管力度，明确规则和股票市场秩序，为投资者创造一个公平公正公开的投资环境。引导股票市场向着规范健康的方向去发展，对上市公司进行严格的资格审查制度，防止借壳上市，保证上市公司的整体质量。禁止刊登误导投资者的股评和信息，减轻那些不正当的股票市场信息。

（三） 政策引导但不干预市场

国家在宏观上面应该积极引导，制定政策保持市场的相对稳定性，保持在一段时间内政策的相对稳定性才能真正对股市起到规范作用，另一方面政府不能过度干预，通过完善相关法律法规，促进股票市场有法可依，让市场这支无形的的手发挥主要作用。（作者单位：沈阳师范大学）

参考文献：

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