结构化债券投资篇（1）

【关键词】债券市场;中美比较;经验教训

我国的债券市场近些年来发展迅速,取得了长足的发展,为我国的经济建设和社会发展作出了巨大的贡献。但是同发达国家相比,仍处于起步阶段,无论是其规模、品种,还是债券市场的发育程度等诸多方面都存在着巨大的差距。

一、中美债券市场的比较分析

(一)债券市场的发行规模比较分析

在美国资本市场上,债券市场具有很重要的作用,债券品种发展也比较成熟。其规模也远远大于股票市场。美国每年发行国债的数额占GDP的比例为100%。且市场可流通的债券品种丰富,既有国债,市政债券,也有公司债券,联邦机构债券等。

我国的债券和美国相比差距较大。每年发行总量也不过占GDP的15%左右,且品种比较单一。主要有国债、中央银行债、政策性银行债等为数不多的几种。

(二)债券市场投资品种比较分析

美国的债券市场主要是以工商企业和政府发行的短期债券为主。政府短期债券占政府发行量的40%。除此之外,不少的地方政府、地方公共机构也发行地方政府债券。这些债券被誉为安全性仅次于“金边债券”的一种债券。工商企业发行的债券产品更是占据了举足轻重的地位且种类繁多。

在我国债券市场中,政府债券占相当大的比重。其中国库券和央行票据占债券市场的比重达到近70%,且大部分为5-10年的中长期债券。企业债券占的比重非常小,而且地方政府不允许发行债券。

(三)债券的流通市场比较分析

美国的债券流通是以场外交易为主的交易市场。同时,电子化交易系统的普遍应用也大大促进了流通市场的活跃。债券市场的日交易量是纽约股票交易所日交易股票数量的13倍之多。政府债券及政府支持机构发行的债券十分活跃。

在我国债券流通以沪深证券交易市场、银行间债券交易市场和证券经营机构柜台交易市场为主。交易量比较小,整体换手率也仅是美国债券市场的1/10。

(四)投资者结构比较分析

美国国内债券投资者主要以银行、基金、个人、保险公司、国外和国际机构投资者等为主,各类投资者持有债券比例比较平衡。而我国债券市场投资结构不尽合理。主要有国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村信用社、保险公司、证券公司、基金管理机构等。市场参与度数量虽然众多,但债券持有比例极不均等,外资机构参与度较低。

二、对我国债券市场发展的几点启示

(一)积极扩大债券市场规模,促进债券市场品种的多样化

从中美两国债券市场的比较分析中可以看出,我国债券市场的规模与美国债券市场的规模相比存在着巨大的发展空间。美国的证券化产品在金融市场中超过80%,我国还不到10%;债券余额,美国相当于GDP的二倍,我国也仅接近30%。因此积极扩大我国债券市场的规模是满足金融市场的发展和促进经济发展的需要。同时还要积极促进债券市场品种的多样化,满足不同发行主体的融资需要。诸如积极发展地方政府债券市场;扩大和引导发行企业债券;增加短期债券及短期回购品种;建立基准国债及衍生产品等。

(二)完善做市商制度,促进市场的流通性

从国外的经验看,做市商制度能够活跃证券交易,保证市场有较高的流动性,这已被许多成熟证券市场广泛采用,在发达证券市场已有较好的市场基础。我国银行间市场虽然已经开始推行双边报价商制度,但是目前批准成为做市商机构的均为商业银行,而商业银行资产结构相近,对市场走势预期趋同,导致双边报价偏离市场价格较远、价差较大,难以对市场价格起到稳定作用,更何况其参与二级市场交易的意愿不强,导致这些双边报价商的市场份额存在下降的趋势,远没有发挥促进增强市场流动性和满足市场需求的作用。

因此,在大力推行双边报价商制度时,必须采取核准制双边报价商资格,扩大双边报价商范围、允许有实力的保险公司如中国人寿保险公司、证券公司等机构成为双边报价商,以解决目前双边报价商投资偏好趋同的问题。在推动做市商制度的同时,在债券市场上推行经纪商制度,以进一步促进债券市场的发展。经纪商信息发达、灵通,可以有效集中市场需求信息,沟通债券买卖双方,提高成交效率。

目前交易所新推出的降低债市现券和回购交易手续费的政策也将大大降低从事债券套利交易者的成本,提高市场的流通性,鼓励了中小投资者介入债市,有利于改善债券市场投资者结构和投资机构投资者博弈的格局。

(三)促进投资者结构合理化

我国债券持有者主要集中商业银行,特别是在银行间债券市场,其他机构和个人债券持有量很少。我国应进一步扩大债券市场的投资群体,增加金融机构之外的企业及事业单位以及外国机构投资者购买、持有债券的比重;增加参与柜台交易的成员,除商业银行外可以增加证券商成员;增加柜台市场的可交易品种,活跃柜台交易,提高市场流动性;也可广泛吸引其他广大的投资群体。

另外还可以逐渐引导社保基金、外资机构、中外合作基金、外资参股证券公司、外资参股保险公司、外资银行、三资企业、外国投资者,储蓄存款分流等资金进入债券市场。这些资金进入债市将有利于扩大债券市场需求量,也可平衡投资者债券持有比例。通过多方面、大范围地促进投资者多元化,依靠国债市场巨大的流动性,可以充分发挥机构投资者发现国债价的格功能,也可最终建立起一条稳定与可靠的国债收益率曲线。

结构化债券投资篇（2）

长期以来，我国企业债券融资是股票市场融资的十几分之一，企业债券市场规模无论与整个债券市场还是股票市场相比都显得微不足道。在国外，发行债券是企业融资的一个重要手段，企业通过债券融资的金额往往是通过股市融资的3—10倍，流通规模一般是GDP的2—3倍。而在我国，债券市值占GDP过去多在 20％以下，近年来才提升到30％以上。而企业债券规模更小，2001年筹资额仅144亿元。从企业债券二级市场看，目前在沪深两个证券交易所上市交易的企业债券品种只有12个，上市总额仅为282.5亿元，发债主体仅6个，日成交额平均不足5000万元，交投很不活跃，流动性风险突出，很难引起机构投资者的兴趣。

债券品种、期限和利率过于单一，难以满足机构投资者的需要。自1986年我国发行企业债券以来，债券品种基本上是重点建设债券、中央企业债券和地方企业债券等几个品种；债券的期限结构基本上是3—5年；偿还方式一般为到期一次还本付息，而不分期付息；债券的定价方式上基本是一个模式，即在同期存款利率上加40％，利率固定、缺乏灵活与创新。债券品种单一，不利于投资者根据自身的资金状况进行更多的投资选择；一次还本付息的偿还方式不利于吸引更多的企业债券投资者；而期限结构的单一化，难以满足各方面的不同需要。这些影响了企业债券的发展，也制约了机构投资的参与。

交易市场分割。目前，中国债券市场分为银行间债券市场与交易所债券市场两部分，它们之间相互分割。表现在分别有各自的债券托管结算体系，债券及资金在两个市场之间不能自由流动；两个市场的参与主体有较大区别。由于银行间市场的参与者以保险公司、商业银行为主，投资需求趋同，故流动性远远低于交易所市场，其他投资者又不便进行跨市交易。这种分割局面既降低了资金的运用效率，又使债券的流动不充分，同样不利于形成市场利率。

利率机制作用未能发挥，投资价值不能实现。我国对企业债券利率的确定有明确的政策限制。《企业债券管理条例》规定，企业债券利率不得高于同期银行储蓄存款利率的40％。为了吸引投资者，发行人不管自身信用级别如何，都把利率确定在“不高于40％”的最高位。这造成信用级别不同、投资风险不同的企业债券，其投资收益率却一样，致使优质企业债券融资成本偏高，而一般性企业债券又不含风险收益，企业债券利率不能反映资金供求的真实变动情况和不同企业的风险差异。而机构投资者是比较重视债券的利率和定价方式的，以便有效规避利率和流动性风险，所以目前这种不反映风险收益对应的以固定利率为主的企业债券很难吸引机构投资者投资。而且，利率无弹性，无法发挥机构投资者的研究实力以获取超额利润。

企业信用制度不健全。信用状况是确定发债主体融资成本的重要依据。然而，目前我国还未建立一个全国联网的企业信息系统，企业信用评级机制不健全，使得企业的信用评级结果不能真实、全面地反映其经营和财务状况，评估过程带有较多主观因素和个人色彩。企业信用评级制度不健全、评级结果不真实，也是阻碍企业债券市场发展的一个重要原因。另外，履债偿债机制尚未建立，发债企业的行为无法受到有效的约束，也不利于建立完善的企业信用制度。

缺乏规避风险的工具。目前我国债券市场缺乏规避利率风险的工具，中国现在的利率水平处于历史低位，因此可以预见利率肯定会上扬，但我们发行的国债与企业债都以固定利率为主，于是持有长期债券的投资者必然面临较大的利率风险，对于机构投资者而言，由于持有量大，而市场流动性又差，一旦利率上升，根本无法逃避。机构投资者目前采取的避险方法是通过调整持仓结构：一是短期债券持有比重大一点，二是浮动利率债券比例高一点，这势必影响其持有债券的总量，而且也不能真正降低风险。这会制约机构投资者对企业债券的需求。

缺乏机构投资者支持的企业债券市场发展缓慢对企业债券而言，如果有大量机构投资者的存在，将使企业债券流通市场上始终存在交易对手，投资者能够以较低的代价随时转让其持有的债券，大大提高企业债券的流通性，从而活跃市场，促进企业债券市场的发展。然而目前我国资本市场上培育出来的投资机构数量还很少，资金总量也不多，而这其中用于债券投资的机构数量和资金总量则更少。

由于缺乏大量有效的机构投资者，我国企业债券市场的流动性和活跃性比较差，绝大部分的企业从买入到兑付都没有流通的机会。投资者如果急需将债券变现，往往只能选择提前兑付的方式，以损失较多的利息收入为代价；即使有少量可以进行场内交易和柜台交易的债券，也大多是有行无市，难以引起大众投资者的兴趣。

机构投资者普遍不看好目前的企业债券。因为目前企业债券市场的规模太小，债券利率以固定利率为主，存在较大的流动性风险和利率风险，此外，投资企业债券还需要交20％的利息税，又使收益进一步缩水。缺少机构投资者，企业债券流通市场的活跃只能是纸上谈兵。

对策首先，优化企业债券一级市场与二级市场的建设。一是建立和完善企业债券发行核准制。我国企业债券目前仍采用传统的审批模式，监管部门一直强调审查企业的还本付息能力，这样导致监管部门充当企业债券保证人的角色，政府承担了企业债券的兑付风险，不利于企业债券市场的长远发展。随着市场监管体系的改革，企业债券正从“以地区为对象的切块式额度管理”转向“总量控制下的以企业为对象的市场化管理”。在未来的核准制下，监管部门应主要负责对发行文件进行合规性审查，将企业还本付息能力的评判交给社会中介机构，监督发行人的信息披露、中介机构的规范运作和尽职责任，监督债券托管、交易和结算等服务组织的依法规范运行。同时，由于我国企业债券市场的成熟程度远不如股票市场，立即推行核准制的时机尚不成熟，因此决定了企业债券核准制的推行是一个逐步建立和完善的过程。

二是增加单个发行主体的每次发行量。为培育二级市场，提高机构投资者的需求，应当在政策上鼓励增加单个发行体的每次发行量，只有发行盘子达到一定规模，而不是像目前将有限的年度规模分散给众多发行体，才能使二级市场交易特别是机构间的交易具备一定基础，债券流动性才能得以提高，以进一步吸引机构投资者的偏好，从而步入一个市场化的良性循环之中。

三是优化企业债券品种结构。丰富企业债券品种，建立品种多样、功能齐全、利率灵活的企业债券品种系列。可转换公司债券的发行已在少数企业试点，具备条件的企业还可试发行附新股认购权公司债券；要增加抵押公司债券、担保公司债券的发行，尽量减少信用公司债券的发行；随着我国利率市场化改革、金融市场的完善，要逐步放宽对企业债券利率的限制，在适当的时机偿试发行与物价指数相联系的浮动利率债券；要逐步增加中长期企业债券的比重，改变长期以来短期企业债券畸重，中长期企业债券畸轻的结构。

四是加强企业债券流通市场建设。加快发展我国债券市场不仅要扩大一级市场规模，更要加强二级流通市场建设。一级市场是二级市场的基础，二级市场是一级市场的保障，为一级市场提供流通渠道和交易方式。

我国企业债券市场发展缓慢的一个重要原因是流通市场的严重滞后。二级市场的滞后严重影响了企业债券市场的发展。首先是影响了投资者的积极性，二级市场的流动性差使企业债券成为储蓄的替代品。交投不活跃阻碍了机构投资者在二级市场的出入，严重制约债券市场机构投资者的发展壮大；其次是二级市场的滞后使企业债券的投资风险不能够有效化解，使其投资风险集中在初始投资者，风险不能社会化，严重挫伤了投资者的积极性。同时风险未能社会化也使投资者不能够对企业债券发行人形成有效的制约，使投资风险有进一步加大的可能。加强企业债券流通市场的建设，提高企业债券的流动性，将对发行人形成有效制约，从根本上解决企业债券到期不能及时兑付问题，降低兑付风险，有效推动企业债券市场的发展。拓宽企业债券的交易渠道。

企业债券市场一般有两个：交易所市场和场外交易市场。可以认为同时在交易所和场外交易市场上进行，但真正的企业债券交易市场是场外交易市场，该市场上的交易量远远大于交易所内交易量，因此我国企业债券的交易还应拓宽交易渠道。其次，不仅要在存量上调整和扩充现有机构投资者的规模，更要在增量上全方位引入全新的机构投资者。

结构化债券投资篇（3）

纵观国外成熟的资本市场体系，债券市场与股票市场是并驾齐驱的。2001年，美国的股票市值占GDP的168％，债券相当于143％；另据统计，全球债券相当于GDP的95％。而我国2001年末债券总值仅相当于GDP的29％。美国发行了3.1万亿美元的政府债券，公司债券达3.4万亿美元，资产证券化债券是2.7万亿美元，公司债券总和大大超过了政府发行的债券，且当年发行的公司债券是同期股票金额的16倍，占主要地位的是公司债券。而在我国，2001年发行国债约4884亿元人民币，公司债券总发行量却不足400亿元人民币。因此，不论是从资本市场上债市与股市的关系看，还是从企业的资本结构看，债券市场尤其是公司债券在我国资本市场发展过程中都具有很大的发展空间。但是，由于市场约束和制度方面的原因，我国债券市场尤其是公司债券无论是在规模、品种，还是在市场的发育程度方面，都与发达国家存在着巨大的差距，即使同我国迅速发展的股票市场相比，债券市场也显得较为低迷，一直是我国资本市场的一条“短腿”。

二、影响我国债券市场发展的原因

（一）制度性因素是导致债券市场发展滞后的首要原因

一方面债券发行制度不尽合理。金融债券、企业债券的发行实行多部门审批制，既增加了发行成本，又助长了政府审批中的寻租行为；在债券品种方面，重国债轻企业债券；债券发行还存在随意性、品种的单调性、对外的封闭性等问题。另外债券交易制度不合理。由于债券发行主体存在信誉级别、类别、发行和流通范围等方面的不同，债券所需的托管服务和交易方式（询价或电脑撮合）必然不同，目前分层次的债券托管体系和立体式的债券交易服务网络亟待加强和完善。此外，缺乏便捷有效的债券市场结算服务系统也制约了债券市场的发展。

（二）企业债券信誉不佳，直接导致企业债券发展严重滞后

对于急需扩大融资渠道的众多企业来说，企业债券无疑是个有力工具，但是由于1992年前后一些地方滥发企业债券，出现一些企业债券到期不能兑付的现象，严重损害了企业债券的信誉。90年代中期，中国的百姓在购买由银行代售的一些企业债券后，由于这些企业本身无到期偿还债务的能力，产生了不少社会问题。另外，我国真正具有发行中、长期企业债券资格的公司还太少，如果完全放开企业债券市场，风险会更大。基于以上认识，1992年后企业债券市场受到严格控制。

（三）市场交易主体和交易工具单一

目前，银行间债券市场的交易主体主要是金融机构，非金融机构现在还难以进入这个市场，商业银行仍作为我国债券市场的主要投资人，债券市场的覆盖面受到限制。债券市场的交易工具单一，不能满足多层次投资者的不同需求，券种单一（主要是国债和政策性金融债），期限也单一（主要是长期债，很少有短期债）。

（四）债券流动性较低

我国债券二级市场由银行间市场和交易所市场组成。由于缺乏统一的托管、清算、结算系统，两个市场处于分割状态，突出表现在两个市场的国债不能自由转托管。由于交易所吸纳国债的能力有限，银行间市场流动性又差，这在很大程度上限制了我国国债市场的进一步发展，既不利于降低国债筹资的成本和风险，也不利于货币市场和资本市场的协调发展。

（五）信用评级中介机构发展滞后，债券市场缺乏诚信

缺乏公正的信用评级中介机构是制约债券市场未来发展的又一主要问题，而且这一问题随着债券投资人范围的扩大已日益突出。目前，国内具备债券评级资格并真正具有市场竞争力的机构只有9家，权威的资信评级机构很少。而国外著名评级机构由于不熟悉我国国情、缺乏中国企业数据库等原因，尚未涉足国内评级市场。再加上我国信用制度不够完善，企业对资信评级的潜在意愿不强，以及评级机构评出的资信等级本身缺乏公信，难以为市场所接受。

（六）市场纪律不严肃，影响了债券市场的发展

分析债券市场发展的教训，市场纪律不严肃，是造成债券市场投机盛行、出现系统风险、作假欺诈、拖欠债券兑付等现象的重要原因。

三、发展债券市场的建议

（一）以制度创新推动债券市场的发展

第一，在发行制度方面，尝试市场化改革，依据宏观经济指标及其变动来决定债券发行的规模、节奏和种类。建议企业债券发行由审批制向核准制过渡，改变企业债券发行量和利率水平由政府决定的状况，以便使各发行主体的信用差别得到显示，提高企业债券应有的供给弹性和价格需求弹性。第二，在会计准则方面，建立与国际接轨的会计准则，判别优质债券和垃圾债券，提高投资者的信心。第三，在债券评级上，我国评级机构尚不够成熟，因此引进境外著名债券评级机构，为投资者选择投资工具提供基本的评价基准。第四，在规避风险方面，严肃财经纪律，形成对公司发行债券的硬约束，降低违约风险。第五，在投资主体培育上，大力培育那些资金运用原则与债券相适应的保险公司、社会保障基金和住房基金等机构投资者，同时实行债券市场的做市商制度，选择那些信誉较好、实力较强的国债或其他债券一级自营商作为做市商。

（二）加大公司债券的发展力度是解决我国资本市场结构失衡的重要前提

无论是从完善资本市场结构，促进储蓄向投资转化的角度看，还是从推动企业转制上看，保持我国经济持续、快速发展，都应当高度关注企业债券市场的发展。1.企业债券的发展有助于我国资本市场结构的完善和深化。首先，企业债券可以发挥衔接且制衡国债与股票交易价格的功能。其次，相当多的金融产品创新依赖于企业债券市场的发展，比如资产证券化问题等。再次，企业债券促进利率市场化进程。最后，企业债券利率也是制约市场利率波动的一个重要因素。2.企业债券是促进储蓄向投资转化的重要途径。在过去的20多年里，国内储蓄年增长率为10.4％，而实际投资平均增长率仅为9.3％，这说明国内储蓄未能充分转化为实际投资，经济增长中存在严重的投资压抑。在国内储蓄中，增长最快的部分是居民储蓄存款。追求安全前提下的收益最大化是居民金融资产投资的第一选择。全国城镇储户最新问卷调查显示，居民储蓄意愿仍持续提高。与其通过降息迫使储蓄型投资者进入股票市场，不如提供与银行储蓄相当的安全投资工具，A级以上的高等级企业债券可以促进储蓄向投资转化。3.企业债券有利于促进企业经营机制的转换，提高企业融资效率。相对于银行贷款和发行股票，企业要面临还本付息的预算硬约束，发行债券对企业经营者的约束力更强。企业以发行债券的方式面向社会筹资，通过社会监督机制，降低经营成本，提高经济效益，提高企业的自我约束能力，有利于促使企业转换机制和提高融资效率。

从当前的市场环境看，政府对企业债券的支持力度不断加大，企业债券市场面临良好的发展机遇。经过多次连续降息之后整体利率水平已处于建国以来最低水平，债券融资成本较低；上市公司经过连续的增资扩股，平均资产负债率已经下降至50％以下。只要能在监管体制、利率形成机制、市场流通、投资主体等方面继续进行较大改革，从供给与需求两方面疏通市场，企业债券是应当大有所为的。

（三）调整债券品种结构，为投资者提供更多的投资品种，调整企业的融资结构

采取股权融资和债权融资相结合，在继续发展股权融资的同时，加大债权融资的力度。调整国债、企业债券、建设债券等债券品种的结构。在期限方面，鼓励业绩稳定的蓝筹公司发行中长期债券，募集公司发展所需要的中长期资金，提高融资效率。着手进行推出交易所衍生债券产品的准备工作。可以先进行可转换债券和可交换债券的创新试点，待条件成熟再推出国债期货和其他债券期货品种，最后推出债券期权，重点包括中长期债券期权和中长期债券期货期权品种，以不断完善交易所衍生债券的品种和期限结构，为市场投资者创造优良的风险规避机制和更多的投资品种选择。

（四）创造良好的债券市场发展环境

1.降低债券市场的交易成本。目前，我国债券市场规模较小，适当降低市场交易成本，尚不足以对国家税收、交易所和券商的利润实现产生大的负面效应，反而有利于提高投资者和债券发行人对债券市场的预期。（1）对债券投资者给予税收优惠。目前我国投资者购买国债所获得的利息收入不纳税，但购买企业债所获利息收入应纳税。因此，尽管企业债券的利率比国债高，但是有可能使投资者按更高的税率纳税，税后收益反而可能下降。建议在现行标准下，适当降低或减免投资企业债券税收。（2）降低企业债券和国债的交易税。针对我国债券市场相对低迷的现状，为激活债券市场，建议降低企业债券和国债的交易税。根据市场的变化调整交易税是很多国家和地区债券市场通用的手法。以中国台湾地区为例，为刺激债券市场交易，“行政院”于2001年2月中旬做出了降低公司债交易税千分之一的决定。

2.扩大债券市场的交易主体。通过银行间债券市场与交易所市场的交叉，实现两个市场的联通。所谓债券市场的统一，最主要的是交易主体的统一，这是最基础的。根据这样一个指导思想，最近央行实行了金融机构在银行间债券市场的准入备案制，同时正在部署商业银行债券柜台交易。

（五）坚持诚信运作，加大行业监管力度

应尽快建立信用评级制度、信息披露制度和有效的法律制度框架，加快公司债券的立法工作，并且要和《公司法》、《破产法》相协调。我国债券市场只有坚持诚信运作，才能正常、健康的发展，以适应我国加入WTO后资本市场对外开放的需要。需要注意的是，市场监管部门必须与市场主体利益彻底脱离，不再包揽市场能做的事，同时，加紧制定和完善市场交易规则和监管法规，维护市场秩序，监督发行主体、中介机构、托管和结算等市场服务机构严格按照法规运行，以达到严肃市场纪律、稳步推进中国债券市场发展的目的。

中国加入WTO为资本市场带来良好的发展机遇，同时，也带来严峻的挑战。随着我国债券市场的不断规范，债券作为收益稳定、相对安全可靠的投资品种，与证券市场进入微利时代的趋势相适应，将逐步为广大投资者和企业所认识和认同。同时，债券市场的健康发展，将不断缩小我国与发达国家之间的差距，在我国多层次的资本市场中发挥更大的作用。

参考文献：

[1]罗伯特·齐普尔，褚福灵等译。债券市场运作[M].北京：清华大学出版社，1998.

[2]（荚）汉姆·列维，任淮秀等译。投资学[M].北京：北京大学出版社，2000.

结构化债券投资篇（4）

目前，我国债券市场已走过了20多年的发展历程。2001年银行间债券市场交易额达41000亿元，市场成员上升到700家。从纵向比较来看，债券市场规模不断增加，市场交易规则日趋完善，债券托管体系和交易体系等基础建设不断加快，市场化程度显著提高。

纵观国外成熟的资本市场体系，债券市场与股票市场是并驾齐驱的。2001年，美国的股票市值占GDP的168％，债券相当于143％；另据统计，全球债券相当于GDP的95％。而我国2001年末债券总值仅相当于GDP的29％。美国发行了3.1万亿美元的政府债券，公司债券达3.4万亿美元，资产证券化债券是2.7万亿美元，公司债券总和大大超过了政府发行的债券，且当年发行的公司债券是同期股票金额的16倍，占主要地位的是公司债券。而在我国，2001年发行国债约4884亿元人民币，公司债券总发行量却不足400亿元人民币。因此，不论是从资本市场上债市与股市的关系看，还是从企业的资本结构看，债券市场尤其是公司债券在我国资本市场发展过程中都具有很大的发展空间。但是，由于市场约束和制度方面的原因，我国债券市场尤其是公司债券无论是在规模、品种，还是在市场的发育程度方面，都与发达国家存在着巨大的差距，即使同我国迅速发展的股票市场相比，债券市场也显得较为低迷，一直是我国资本市场的一条“短腿”。

二、影响我国债券市场发展的原因

（一）制度性因素是导致债券市场发展滞后的首要原因

一方面债券发行制度不尽合理。金融债券、企业债券的发行实行多部门审批制，既增加了发行成本，又助长了政府审批中的寻租行为；在债券品种方面，重国债轻企业债券；债券发行还存在随意性、品种的单调性、对外的封闭性等问题。另外债券交易制度不合理。由于债券发行主体存在信誉级别、类别、发行和流通范围等方面的不同，债券所需的托管服务和交易方式（询价或电脑撮合）必然不同，目前分层次的债券托管体系和立体式的债券交易服务网络亟待加强和完善。此外，缺乏便捷有效的债券市场结算服务系统也制约了债券市场的发展。

（二）企业债券信誉不佳，直接导致企业债券发展严重滞后

对于急需扩大融资渠道的众多企业来说，企业债券无疑是个有力工具，但是由于1992年前后一些地方滥发企业债券，出现一些企业债券到期不能兑付的现象，严重损害了企业债券的信誉。90年代中期，中国的百姓在购买由银行代售的一些企业债券后，由于这些企业本身无到期偿还债务的能力，产生了不少社会问题。另外，我国真正具有发行中、长期企业债券资格的公司还太少，如果完全放开企业债券市场，风险会更大。基于以上认识，1992年后企业债券市场受到严格控制。

（三）市场交易主体和交易工具单一

目前，银行间债券市场的交易主体主要是金融机构，非金融机构现在还难以进入这个市场，商业银行仍作为我国债券市场的主要投资人，债券市场的覆盖面受到限制。债券市场的交易工具单一，不能满足多层次投资者的不同需求，券种单一（主要是国债和政策性金融债），期限也单一（主要是长期债，很少有短期债）。

（四）债券流动性较低

我国债券二级市场由银行间市场和交易所市场组成。由于缺乏统一的托管、清算、结算系统，两个市场处于分割状态，突出表现在两个市场的国债不能自由转托管。由于交易所吸纳国债的能力有限，银行间市场流动性又差，这在很大程度上限制了我国国债市场的进一步发展，既不利于降低国债筹资的成本和风险，也不利于货币市场和资本市场的协调发展。

（五）信用评级中介机构发展滞后，债券市场缺乏诚信

缺乏公正的信用评级中介机构是制约债券市场未来发展的又一主要问题，而且这一问题随着债券投资人范围的扩大已日益突出。目前，国内具备债券评级资格并真正具有市场竞争力的机构只有9家，权威的资信评级机构很少。而国外著名评级机构由于不熟悉我国国情、缺乏中国企业数据库等原因，尚未涉足国内评级市场。再加上我国信用制度不够完善，企业对资信评级的潜在意愿不强，以及评级机构评出的资信等级本身缺乏公信，难以为市场所接受。

（六）市场纪律不严肃，影响了债券市场的发展

分析债券市场发展的教训，市场纪律不严肃，是造成债券市场投机盛行、出现系统风险、作假欺诈、拖欠债券兑付等现象的重要原因。

三、发展债券市场的建议

（一）以制度创新推动债券市场的发展

第一，在发行制度方面，尝试市场化改革，依据宏观经济指标及其变动来决定债券发行的规模、节奏和种类。建议企业债券发行由审批制向核准制过渡，改变企业债券发行量和利率水平由政府决定的状况，以便使各发行主体的信用差别得到显示，提高企业债券应有的供给弹性和价格需求弹性。第二，在会计准则方面，建立与国际接轨的会计准则，判别优质债券和垃圾债券，提高投资者的信心。第三，在债券评级上，我国评级机构尚不够成熟，因此引进境外著名债券评级机构，为投资者选择投资工具提供基本的评价基准。第四，在规避风险方面，严肃财经纪律，形成对公司发行债券的硬约束，降低违约风险。第五，在投资主体培育上，大力培育那些资金运用原则与债券相适应的保险公司、社会保障基金和住房基金等机构投资者，同时实行债券市场的做市商制度，选择那些信誉较好、实力较强的国债或其他债券一级自营商作为做市商。

（二）加大公司债券的发展力度是解决我国资本市场结构失衡的重要前提

无论是从完善资本市场结构，促进储蓄向投资转化的角度看，还是从推动企业转制上看，保持我国经济持续、快速发展，都应当高度关注企业债券市场的发展。1.企业债券的发展有助于我国资本市场结构的完善和深化。首先，企业债券可以发挥衔接且制衡国债与股票交易价格的功能。其次，相当多的金融产品创新依赖于企业债券市场的发展，比如资产证券化问题等。再次，企业债券促进利率市场化进程。最后，企业债券利率也是制约市场利率波动的一个重要因素。2.企业债券是促进储蓄向投资转化的重要途径。在过去的20多年里，国内储蓄年增长率为10.4％，而实际投资平均增长率仅为9.3％，这说明国内储蓄未能充分转化为实际投资，经济增长中存在严重的投资压抑。在国内储蓄中，增长最快的部分是居民储蓄存款。追求安全前提下的收益最大化是居民金融资产投资的第一选择。全国城镇储户最新问卷调查显示，居民储蓄意愿仍持续提高。与其通过降息迫使储蓄型投资者进入股票市场，不如提供与银行储蓄相当的安全投资工具，A级以上的高等级企业债券可以促进储蓄向投资转化。3.企业债券有利于促进企业经营机制的转换，提高企业融资效率。相对于银行贷款和发行股票，企业要面临还本付息的预算硬约束，发行债券对企业经营者的约束力更强。企业以发行债券的方式面向社会筹资，通过社会监督机制，降低经营成本，提高经济效益，提高企业的自我约束能力，有利于促使企业转换机制和提高融资效率。

从当前的市场环境看，政府对企业债券的支持力度不断加大，企业债券市场面临良好的发展机遇。经过多次连续降息之后整体利率水平已处于建国以来最低水平，债券融资成本较低；上市公司经过连续的增资扩股，平均资产负债率已经下降至50％以下。只要能在监管体制、利率形成机制、市场流通、投资主体等方面继续进行较大改革，从供给与需求两方面疏通市场，企业债券是应当大有所为的。

（三）调整债券品种结构，为投资者提供更多的投资品种，调整企业的融资结构

采取股权融资和债权融资相结合，在继续发展股权融资的同时，加大债权融资的力度。调整国债、企业债券、建设债券等债券品种的结构。在期限方面，鼓励业绩稳定的蓝筹公司发行中长期债券，募集公司发展所需要的中长期资金，提高融资效率。着手进行推出交易所衍生债券产品的准备工作。可以先进行可转换债券和可交换债券的创新试点，待条件成熟再推出国债期货和其他债券期货品种，最后推出债券期权，重点包括中长期债券期权和中长期债券期货期权品种，以不断完善交易所衍生债券的品种和期限结构，为市场投资者创造优良的风险规避机制和更多的投资品种选择。

（四）创造良好的债券市场发展环境

1.降低债券市场的交易成本。目前，我国债券市场规模较小，适当降低市场交易成本，尚不足以对国家税收、交易所和券商的利润实现产生大的负面效应，反而有利于提高投资者和债券发行人对债券市场的预期。（1）对债券投资者给予税收优惠。目前我国投资者购买国债所获得的利息收入不纳税，但购买企业债所获利息收入应纳税。因此，尽管企业债券的利率比国债高，但是有可能使投资者按更高的税率纳税，税后收益反而可能下降。建议在现行标准下，适当降低或减免投资企业债券税收。（2）降低企业债券和国债的交易税。针对我国债券市场相对低迷的现状，为激活债券市场，建议降低企业债券和国债的交易税。根据市场的变化调整交易税是很多国家和地区债券市场通用的手法。以中国台湾地区为例，为刺激债券市场交易，“行政院”于2001年2月中旬做出了降低公司债交易税千分之一的决定。

2.扩大债券市场的交易主体。通过银行间债券市场与交易所市场的交叉，实现两个市场的联通。所谓债券市场的统一，最主要的是交易主体的统一，这是最基础的。根据这样一个指导思想，最近央行实行了金融机构在银行间债券市场的准入备案制，同时正在部署商业银行债券柜台交易。

（五）坚持诚信运作，加大行业监管力度

应尽快建立信用评级制度、信息披露制度和有效的法律制度框架，加快公司债券的立法工作，并且要和《公司法》、《破产法》相协调。我国债券市场只有坚持诚信运作，才能正常、健康的发展，以适应我国加入WTO后资本市场对外开放的需要。需要注意的是，市场监管部门必须与市场主体利益彻底脱离，不再包揽市场能做的事，同时，加紧制定和完善市场交易规则和监管法规，维护市场秩序，监督发行主体、中介机构、托管和结算等市场服务机构严格按照法规运行，以达到严肃市场纪律、稳步推进中国债券市场发展的目的。

中国加入WTO为资本市场带来良好的发展机遇，同时，也带来严峻的挑战。随着我国债券市场的不断规范，债券作为收益稳定、相对安全可靠的投资品种，与证券市场进入微利时代的趋势相适应，将逐步为广大投资者和企业所认识和认同。同时，债券市场的健康发展，将不断缩小我国与发达国家之间的差距，在我国多层次的资本市场中发挥更大的作用。

参考文献：

[1]罗伯特·齐普尔，褚福灵等译。债券市场运作[M].北京：清华大学出版社，1998.

结构化债券投资篇（5）

中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）01-0125-02

一、公司债券的种类

当前中国债券市场中主要包含两种公司债券，一种是严格意义上的公司债券，以2005年重新修订的《公司法》和2007年出台的《公司债券发行试点办法》为基础，申请发行必须经过中国证券监督管理委员会核准；一种是准公司债券，又称为企业债券，属于中国经济发展和改革过程中的一类特殊固定收益产品，约束其发行行为的指导性法规是1993年国务院颁布的《企业债券管理条例》，企业债券实质属于具有“国家信用”的准政府债券。公司债券概念比企业债券概念的外延要大得多，企业债券只是公司债券的一个特定形式。

二、公司债券市场化的必要性

从市场公平和效率的角度来分析，加快中国公司债券的市场化具有一定的必要性：

第一，从企业角度来看，市场化有利于拓宽企业资金来源渠道，建立企业的主动型融资渠道。公司融资的三个主要途径是发行股票、公司债券和银行贷款。公司债券和银行贷款虽同属债务，但对于企业来说，发行公司债券的便利性显然比银行信贷高，主要特点包括：（1）能满足企业巨额、中长期资金需求；（2）付息方式灵活；（3）发行主动性强；（4）发行安排灵活。另外，从公司债券融资的优势理论考察中，债券融资与发行股票相比也有自身的特点和优点，更何况多渠道融资方式优势各异都能为企业融资带来便利，因此，有必要实现公司债券的市场化。

第二，从投资者的角度看，市场化有利于投资者根据自身承担风险能力的大小选择投资品种。截至2013年8月，中国居民储蓄存款己达45万多亿，大量闲置资金滞留银行使风险集中于银行，如何引导居民储蓄的合理分流，规避整个经济过于依赖银行可能带来的不良贷款危机已 成为各界关注的焦点。投资者的投资选择之一，公司债券的市场化使得该市场的交易工具更为丰富，提供市场化的利率波动信号，提供多元化的投资渠道，吸引更多的投资者参与，从而推动整个市场扩大规模、增强功能。市场化条件下的公司债券投资风险较股票小，收益较银行储蓄和国债高，本息的偿还也有较强的制度保障，显然是一个好的投资选择。

第三，从金融市场结构的发展看，公司债券的市场化发展实际上同时关系到证券市场与货币市场、股票市场与债券市场的均衡发展。国际经验表明，缺乏一个完善的公司债券市场，不仅会直接制约证券市场的发展，同时也会影响货币市场的流动性及其运行的效率。如果没有真正意义上的公司债券，股票定价在市场就难以明确，市场投资者需要通过对公司债券收益率的分析来进行相应的投资组合和投资选择，进行风险管理。从国外经验来看，公司债券市场也是金融创新最为活跃的领域，公司债券市场有助于改变国内金融机构创新不足的局面。从中国当前的市场结构看，公司债券市场的发展空间比较大，可以弥补股票市场和国债市场的不足，并最终促进整个证券市场的可持续协调发展。

三、影响公司债券市场化进程缓慢的原因分析

公司债券市场受到制约的一个重要因素在于政府对于公司债券市场管制的失衡，其根源在于政府对公司债券市场的认识存在误区。但就目前政府主导下的公司债券市场发展缓慢原因，笔者认为应该政府管制的角度来分析，具体包括三方面：

（一）公司债券发行的政府管制不当

一直以来，中国政府侧重于国有企业为债券发行主体，而对民营企业发行债券除了对发行额度进行控制外，并通过法律对发行主体进行了严格的限定。然而现实中，国有企业改革尚待进一步深化，产权关系尚未理顺好。尽管这些年来国有企业债券发行人性质已经逐渐符合《公司法》中公司债券的发行主体要求，但从公司债券本身所带有的发行人特征来看，国有企业债券还是带有“政企不分”的特点，即国有企业实际上是公司债券、国有企业债券、政府机构债券和市政债券的复合体。虽然国有企业仍将是中国公司债券市场的主要参与者，但允许民营企业作为债券融资主体，必将扩大公司债券的市场发行规模，对债券融资的发展有着深远的意义。

（二）公司债券流通的政府管制不当

公司债券发展三十年来，发行市场逐步走向规范。但流通市场却发展缓慢，与债券发行市场相比，流通市场的发育较为滞后，阻碍了公司债券的市场化发展。为什么流通市场滞后？这与企业债券市场的投资者持券结构有关。根据国外的经验，机构投资者一般占企业债券总投资额的60%～70%。在中国由于所发的公司债券多数是三至五年的短期品种，适合个人投资者的短期投资偏好，因而其持有者也以个人投资者为主。机构投资者比较注重债券的利率和定价方式，以有效规避利率和流动性风险，而期限的长短不是最主要的考虑因素。但如果利率风险和流动性风险都很小，且利率水平和定价方式合理，机构投资者则更加愿意投资长期品种。因此，必须尽快解决公司债券流通问题。

（三）公司债券利率的政府管制不当

公司债券的利率反映了公司债券作为一种金融商品的市场价格，利率水平的高低反映了债券的投资价值，是投资者决定是否购买的最重要的依据。因此，公司债券利率的高低是否适中、付息方式设置是否得当，直接影响着公司债券的发行是否能够顺利进行。公司债券利率必须基于发行人的信用状况和企业债券市场情况，按照市场规律确定。由于历史原因，目前政府对公司债券特别是企业债券利率有明确的政策管制。利率机制作用未能发挥，投资价值不能实现。《企业债券管理条例》规定，企业债券利率不得高于同期银行储蓄存款的40%。随着十八届三中全会的召开，明确将不断深化金融体制改革，利率的市场化已经被提上议事日程，历任中国人民银行行长在多次场合都提出要加快利率市场化的进程。公司债券作为一种完全市场化的金融商品，应该走在利率市场化前面，尽早实现公司债券利率市场化。

四、有效管制的实现途径

为了保证公司债券市场的安全和持续发展，政府必须加强对公司债券市场的有效管制，特别是要针对债券市场的特点，从特有的角度介入债券市场，最大限度地保证公司债券市场的稳定高效运行。从一般意义上说，有效监管意味着必须同政府保持适当的距离，同时要以基本的规则为前提和基础。

（一）调整政府管制的因素

首先，要淡化或者逐步取消计划规模管理，只要企业需要、市场认可；能发出去，能及时兑付，就应该给企业一个融资机会。中国目前股票发行已经按照市场化模式步步推进，取消额度限制，发行规模完全由发行人自身情况和资本市场决定。其次，放宽公司债券募集资金使用限制，在保证主要用于固定资产投资项目的同时，可以用于调整债务结构、资产重组等其他真实合法的用途。第三，取消中央和地方企业债券的分类办法。原来作这样的界限划分是有一定的现实基础：一是企业归属的现实状况，二是申报渠道和审批机关有所不同，三是发行范围不一样。但随着市场经济改革的不断深化，这种管理方法已不适应。第四，尽快推行公司债券发行核准制。这是市场经济不断深入发展的要求，政府要淡化对债券市场直接控制。核准制主要对发行文件进行合规性审查，这也可以达到分散风险，增加投资者的风险意识。推行核准制要明确和强化参与公司债券运作的社会中介机构的职责。要有明确的指导思想、统一的监管思路及细化的框架，特别是要改变目前“领导下达，发行审批”制度，淡化或逐步取消计划规模管理，向市场化的“核准制”过渡，“核准制”实质在于把对企业还本付息能力的评判归还给市场。

（二）调整市场监管的因素

1.强化社会监管和健全担保制度。公司债券发行人应该也像上市公司一样，定期中期和年度报告，影响还本付息的重大事项要及时、准确、完整地公告，以提高公司运作透明度，释放潜在的风险。信息的真实性很大程度影响了债券市场监管的有效性。为了推动政企分开，健全企业经营机制，公司债券市场应该建立健全担保制度。

2.加强中介机构的监管。中介机构的工作性质都是为了给投资者提供公司债券全面情况，一是提高发行人的透明度，使投资者能够作出理性的判断，自主决策；二是可以增加政府工作的透明度，强化社会监督，提高工作效率；三是可以起到提高发行人的自我约束能力和偿债意识的作用。

3.完善信用评级制度。公司债券作为一种信用工具，能否发得出去、到期能否及时兑付，关键在于发行人的信用级别的高低，投资者判断某种企业债券是否具有投资价值，信用评级公司做出的评级结果是其最重要的依据。要改善信用评级，重塑信用评级客观公正的权威性。一是继续把信用评级作为发行公司债券一个必不可少的工作环节；二是规范信用评级行为，包括评级体系的完善合理、评级结果的公正等；三是公司债券利率确定一定要与评级结果相一致，级别不同的公司债券，利率一定要体现出差别。只有这样才能使评级结果真正成为公司债券投资的重要依据。

4.培育稳定的市场投资者。公司债券市场健康快速发展，必须有一批稳定的投资者来维持，而目前国内正是缺乏这样一个稳定的债券投资者队伍。缺乏稳定的投资者进行债券投资是因为他们对债券市场发展的前景不明朗，缺乏对债券投资的信心。近几年来，公司债券发展一直处于徘徊境地，发展缺乏连续性，投资者在安排自己的投资策略时很难把握，影响了其对公司债券投资的信心。此外还应特别注意机构投资者的培育。无论是股票市场还是债券市场，机构投资者的数量都是其成熟的标志，缺乏机构投资者的市场就从根本上缺少了活力。

参考文献：

结构化债券投资篇（6）

目前，我国债券市场已走过了20多年的发展历程。2001年银行间债券市场交易额达41000亿元，市场成员上升到700家。从纵向比较来看，债券市场规模不断增加，市场交易规则日趋完善，债券托管体系和交易体系等基础建设不断加快，市场化程度显著提高。

纵观国外成熟的资本市场体系，债券市场与股票市场是并驾齐驱的。2001年，美国的股票市值占GDP的168％，债券相当于143％；另据统计，全球债券相当于GDP的95％。而我国2001年末债券总值仅相当于GDP的29％。美国发行了3.1万亿美元的政府债券，公司债券达3.4万亿美元，资产证券化债券是2.7万亿美元，公司债券总和大大超过了政府发行的债券，且当年发行的公司债券是同期股票金额的16倍，占主要地位的是公司债券。而在我国，2001年发行国债约4884亿元人民币，公司债券总发行量却不足400亿元人民币。因此，不论是从资本市场上债市与股市的关系看，还是从企业的资本结构看，债券市场尤其是公司债券在我国资本市场发展过程中都具有很大的发展空间。但是，由于市场约束和制度方面的原因，我国债券市场尤其是公司债券无论是在规模、品种，还是在市场的发育程度方面，都与发达国家存在着巨大的差距，即使同我国迅速发展的股票市场相比，债券市场也显得较为低迷，一直是我国资本市场的一条“短腿”。

二、影响我国债券市场发展的原因

（一）制度性因素是导致债券市场发展滞后的首要原因

一方面债券发行制度不尽合理。金融债券、企业债券的发行实行多部门审批制，既增加了发行成本，又助长了政府审批中的寻租行为；在债券品种方面，重国债轻企业债券；债券发行还存在随意性、品种的单调性、对外的封闭性等问题。另外债券交易制度不合理。由于债券发行主体存在信誉级别、类别、发行和流通范围等方面的不同，债券所需的托管服务和交易方式（询价或电脑撮合）必然不同，目前分层次的债券托管体系和立体式的债券交易服务网络亟待加强和完善。此外，缺乏便捷有效的债券市场结算服务系统也制约了债券市场的发展。

（二）企业债券信誉不佳，直接导致企业债券发展严重滞后

对于急需扩大融资渠道的众多企业来说，企业债券无疑是个有力工具，但是由于1992年前后一些地方滥发企业债券，出现一些企业债券到期不能兑付的现象，严重损害了企业债券的信誉。90年代中期，中国的百姓在购买由银行代售的一些企业债券后，由于这些企业本身无到期偿还债务的能力，产生了不少社会问题。另外，我国真正具有发行中、长期企业债券资格的公司还太少，如果完全放开企业债券市场，风险会更大。基于以上认识，1992年后企业债券市场受到严格控制。

（三）市场交易主体和交易工具单一

目前，银行间债券市场的交易主体主要是金融机构，非金融机构现在还难以进入这个市场，商业银行仍作为我国债券市场的主要投资人，债券市场的覆盖面受到限制。债券市场的交易工具单一，不能满足多层次投资者的不同需求，券种单一（主要是国债和政策性金融债），期限也单一（主要是长期债，很少有短期债）。

（四）债券流动性较低

我国债券二级市场由银行间市场和交易所市场组成。由于缺乏统一的托管、清算、结算系统，两个市场处于分割状态，突出表现在两个市场的国债不能自由转托管。由于交易所吸纳国债的能力有限，银行间市场流动性又差，这在很大程度上限制了我国国债市场的进一步发展，既不利于降低国债筹资的成本和风险，也不利于货币市场和资本市场的协调发展。

（五）信用评级中介机构发展滞后，债券市场缺乏诚信

缺乏公正的信用评级中介机构是制约债券市场未来发展的又一主要问题，而且这一问题随着债券投资人范围的扩大已日益突出。目前，国内具备债券评级资格并真正具有市场竞争力的机构只有9家，权威的资信评级机构很少。而国外著名评级机构由于不熟悉我国国情、缺乏中国企业数据库等原因，尚未涉足国内评级市场。再加上我国信用制度不够完善，企业对资信评级的潜在意愿不强，以及评级机构评出的资信等级本身缺乏公信，难以为市场所接受。

（六）市场纪律不严肃，影响了债券市场的发展

分析债券市场发展的教训，市场纪律不严肃，是造成债券市场投机盛行、出现系统风险、作假欺诈、拖欠债券兑付等现象的重要原因。

三、发展债券市场的建议

（一）以制度创新推动债券市场的发展

第一，在发行制度方面，尝试市场化改革，依据宏观经济指标及其变动来决定债券发行的规模、节奏和种类。建议企业债券发行由审批制向核准制过渡，改变企业债券发行量和利率水平由政府决定的状况，以便使各发行主体的信用差别得到显示，提高企业债券应有的供给弹性和价格需求弹性。第二，在会计准则方面，建立与国际接轨的会计准则，判别优质债券和垃圾债券，提高投资者的信心。第三，在债券评级上，我国评级机构尚不够成熟，因此引进境外著名债券评级机构，为投资者选择投资工具提供基本的评价基准。第四，在规避风险方面，严肃财经纪律，形成对公司发行债券的硬约束，降低违约风险。第五，在投资主体培育上，大力培育那些资金运用原则与债券相适应的保险公司、社会保障基金和住房基金等机构投资者，同时实行债券市场的做市商制度，选择那些信誉较好、实力较强的国债或其他债券一级自营商作为做市商。

（二）加大公司债券的发展力度是解决我国资本市场结构失衡的重要前提

无论是从完善资本市场结构，促进储蓄向投资转化的角度看，还是从推动企业转制上看，保持我国经济持续、快速发展，都应当高度关注企业债券市场的发展。1.企业债券的发展有助于我国资本市场结构的完善和深化。首先，企业债券可以发挥衔接且制衡国债与股票交易价格的功能。其次，相当多的金融产品创新依赖于企业债券市场的发展，比如资产证券化问题等。再次，企业债券促进利率市场化进程。最后，企业债券利率也是制约市场利率波动的一个重要因素。2.企业债券是促进储蓄向投资转化的重要途径。在过去的20多年里，国内储蓄年增长率为10.4％，而实际投资平均增长率仅为9.3％，这说明国内储蓄未能充分转化为实际投资，经济增长中存在严重的投资压抑。在国内储蓄中，增长最快的部分是居民储蓄存款。追求安全前提下的收益最大化是居民金融资产投资的第一选择。全国城镇储户最新问卷调查显示，居民储蓄意愿仍持续提高。与其通过降息迫使储蓄型投资者进入股票市场，不如提供与银行储蓄相当的安全投资工具，A级以上的高等级企业债券可以促进储蓄向投资转化。3.企业债券有利于促进企业经营机制的转换，提高企业融资效率。相对于银行贷款和发行股票，企业要面临还本付息的预算硬约束，发行债券对企业经营者的约束力更强。企业以发行债券的方式面向社会筹资，通过社会监督机制，降低经营成本，提高经济效益，提高企业的自我约束能力，有利于促使企业转换机制和提高融资效率。

从当前的市场环境看，政府对企业债券的支持力度不断加大，企业债券市场面临良好的发展机遇。经过多次连续降息之后整体利率水平已处于建国以来最低水平，债券融资成本较低；上市公司经过连续的增资扩股，平均资产负债率已经下降至50％以下。只要能在监管体制、利率形成机制、市场流通、投资主体等方面继续进行较大改革，从供给与需求两方面疏通市场，企业债券是应当大有所为的。

（三）调整债券品种结构，为投资者提供更多的投资品种，调整企业的融资结构

采取股权融资和债权融资相结合，在继续发展股权融资的同时，加大债权融资的力度。调整国债、企业债券、建设债券等债券品种的结构。在期限方面，鼓励业绩稳定的蓝筹公司发行中长期债券，募集公司发展所需要的中长期资金，提高融资效率。着手进行推出交易所衍生债券产品的准备工作。可以先进行可转换债券和可交换债券的创新试点，待条件成熟再推出国债期货和其他债券期货品种，最后推出债券期权，重点包括中长期债券期权和中长期债券期货期权品种，以不断完善交易所衍生债券的品种和期限结构，为市场投资者创造优良的风险规避机制和更多的投资品种选择。

（四）创造良好的债券市场发展环境

1.降低债券市场的交易成本。目前，我国债券市场规模较小，适当降低市场交易成本，尚不足以对国家税收、交易所和券商的利润实现产生大的负面效应，反而有利于提高投资者和债券发行人对债券市场的预期。（1）对债券投资者给予税收优惠。目前我国投资者购买国债所获得的利息收入不纳税，但购买企业债所获利息收入应纳税。因此，尽管企业债券的利率比国债高，但是有可能使投资者按更高的税率纳税，税后收益反而可能下降。建议在现行标准下，适当降低或减免投资企业债券税收。（2）降低企业债券和国债的交易税。针对我国债券市场相对低迷的现状，为激活债券市场，建议降低企业债券和国债的交易税。根据市场的变化调整交易税是很多国家和地区债券市场通用的手法。以中国台湾地区为例，为刺激债券市场交易，“行政院”于2001年2月中旬做出了降低公司债交易税千分之一的决定。

2.扩大债券市场的交易主体。通过银行间债券市场与交易所市场的交叉，实现两个市场的联通。所谓债券市场的统一，最主要的是交易主体的统一，这是最基础的。根据这样一个指导思想，最近央行实行了金融机构在银行间债券市场的准入备案制，同时正在部署商业银行债券柜台交易。

（五）坚持诚信运作，加大行业监管力度

应尽快建立信用评级制度、信息披露制度和有效的法律制度框架，加快公司债券的立法工作，并且要和《公司法》、《破产法》相协调。我国债券市场只有坚持诚信运作，才能正常、健康的发展，以适应我国加入WTO后资本市场对外开放的需要。需要注意的是，市场监管部门必须与市场主体利益彻底脱离，不再包揽市场能做的事，同时，加紧制定和完善市场交易规则和监管法规，维护市场秩序，监督发行主体、中介机构、托管和结算等市场服务机构严格按照法规运行，以达到严肃市场纪律、稳步推进中国债券市场发展的目的。

中国加入WTO为资本市场带来良好的发展机遇，同时，也带来严峻的挑战。随着我国债券市场的不断规范，债券作为收益稳定、相对安全可靠的投资品种，与证券市场进入微利时代的趋势相适应，将逐步为广大投资者和企业所认识和认同。同时，债券市场的健康发展，将不断缩小我国与发达国家之间的差距，在我国多层次的资本市场中发挥更大的作用。

参考文献：

[1]罗伯特·齐普尔，褚福灵等译。债券市场运作[M].北京：清华大学出版社，1998.

结构化债券投资篇（7）

在我国目前企业债券市场十分不发达的情况下，企业债券发行申报复杂、审批漫长、额度控制等措施严重制约了企业债券的发行，发行债券的企业几乎全部为大型优质企业，目前在上海和深圳证券

交易所上市交易的债券，信用等级全部为AAA级，因此，债券评级意义不是很大，评级的目的在更大程度上是为满足主管部门的要求，评级地位的重要性很难确立。

2.利率限制的影响使信用评级失去了意义

按照《企业债券管理条例》的规定，企业债券发行利率按照不超过同期储蓄存款利率的40％为上限由人民银行审批。在银行利率水平较低的情况下，为了增加债券的吸引力，企业债券的利率水平基

本上要达到规定的利率上限，这就减弱了投资者的投资热情，给企业发行债券带来了一定的困难，也使债券信用评级失去了意义。因为，无论信用等级的高低，企业债券利率水平基本一致，在融资成本

和收益的决定方面，资信评级无论对发行人还是投资人都失去了意义，发行人评级的积极性受到制约，投资人对信用评级的需求被弱化。

3.评级机构的权威性是制约自身发展的主要障碍

由于我国会计师事务所、资产评估事务所等中介机构做假现象屡禁不绝，因而评级机构的形象在公众心目中权威性很难确立，评级结果的可信度自然受到很大影响，评级市场难以发展。在评级市场

较小的情况下，评级机构的实践经验和技术很难长进，评级结果也难以得到市场检验，从而抑制了评级机构业务的开展以及评级结果权威性的确立。在目前的市场环境下，很难形成像标准普尔公司、穆

迪投资服务公司等具有国际知名的评级公司，投资人很难根据评估结果对债券进行判断选择，在很大程度上也制约了企业债券市场的发展。

4.制度缺陷限制了评级公司的业务发展

企业债券信用评级是企业债券发行的重要条件之一，而作为企业债券之一的可转换企业债券，主管部门却没有对信用评级提出要求，无论前两年发行的还是近期发行的可转换企业债券（如机场转债

、阳光转债等），均未进行债券的信用评级。可转换债券既然是企业债券的一种，而企业债券要求必须评级，为什么可转换债券可以不评级？此外，可转换债券的履约能力如何衡量？随着金融市场结构

的变化，企业将考虑融资手段多样化，可转换债券的市场逐渐增大，但由于可转换债券不评级，评级市场失去了很大的市场份额，失去了原本不多的业务机会。任何新兴产业的成长均离不开政府部门的

支持，在我国信用体系不发达、信用制度不完善的情况下，评级主体不会积极主动要求对其进行评级。对于评级行业的生存与发展，政府的扶持显得异常重要。在我国评级行业发展的进程中，不仅没有

优惠政策，相反由于制度的偏差，还失去了原本应该存在的市场。不对可转换企业债券进行信用评级，不仅是评级机构的损失，也影响到可转换债券的规范化运作及发展，进而影响到债券市场的发展。

5.投资者风险教育不足也阻碍了评级事业的发展

受我国证券市场运行及发展不规范的影响和熏陶，投资者风险意识弱化。理性的投资者和对绩优蓝筹股的投资难以获得高额的投资回报，而“PT”、“ST”的投机却赚得盆盈钵满。所以，投资者在

进行投资选择时，一般很少考虑收益与风险的关系，对于债券的选择，很可能只考虑收益而不考虑风险，信用评级的作用由此被弱化，影响了评级业的发展。

二、中国债券市场不发达的状况及其原因

在资本市场正在发生结构性变化的新形势下，在机构投资者日益壮大，并逐渐成为市场主力的情况下，发展债券市场已经成为完善市场结构的必然选择。近几年，我国的债券市场虽然发展迅速，但

债券总量只占GDP的24％，相比国际上95％的比例，所占比重还很小，与国外成熟市场相比，我国债市无论是市场规模、债券品种，还是市场发育程度，都存在着相当大的差距，表现为市场规模过小，

品种过少，市场参与者单一，债券流动性差，市场体系不完善，相关制度不健全。

截至2002年2月，国债余额约为14000亿元，金融债券余额接近8400亿元，全部为政策性银行（国家开发银行和进出口银行）发行的准政策性债券；作为企业债券市场重要组成部分的企业债券，在我

国的规模较小，余额800亿元，仅为国债余额的5％，为同期股票市值的近2％，随着国债和金融债券规模的不断增加（见上图），相对而言，企业债券的规模还在不断的下降。即便是规模少之又少的企业

债券，也全部为大型优质国有企业所发，具有准国债性质。

造成企业债券市场如此不发达的原因有多种，主要是一级市场严格受管制，企业更喜欢股权融资，债券市场的流动性不足等。除此之外，债券承诺了还本付息，对收益的满意程度和还本付息能力的

综合评价是投资债券的前提。在我国目前的市场环境下，信用评级市场的不发达在很大程度上制约了企业债券市场的发展。本文仅就信用评级存在的问题及其与企业债券的发展间的相互影响进行探讨。

三、企业债券与信用评级业发展构想

（一）做大债券市场

1.用利率水平的高低来量化债券风险的大小

只有在利率市场化的前提下，才能使不同信用等级的债券的发行成为可能，同时，不同级别债券的发行，必须以利率市场化为基础。（1）债券是利率产品，没有债券，就推不出利率产品。利率市场

化是发展债券的前提，也是相互促进的因果关系。（2）债券市场上永远都存在着价值投资者和风险投资者两大类。不同风险程度的债券，收益水平不同，投资者将根据自己的对风险好恶而进行不同的选

择。企业债券的票面利率高于国债的票面利率，并不会影响国债的发行。（3）有利于降低国债发行的成本，减少中央财政的负担，真正发挥国债利率作为基准利率的作用。（4）根据风险大小，合理拉

开不同债券之间的收益率，将吸引不同类别的投资者，增加整个债券市场的流动性和吸引力。

2.发债资格和额度的确立应由审批制向核准制转变继而向注册制转变

世界各国证券主管机关对债券发行都采取审核制度，审核方式主要有两种：核准制和注册制。注册制是指发行人在准备发行债券时，必须将依法公开的各种资料完全、准确地向证券主管机关呈报并

申请注册。证券主管机关的职责是依据信息公开原则，对申报文件的全面性、真实性、准确性和及时性作形式审查。至于发行人营业性质，发行人财力、素质及发展前景，发行数量与价格等实质条件均

不作为发行审核要件。证券主管机关无权对债券发行行为及债券本身做出价值判断。申报文件提交后，在法定期间内，主管机关若无异议，申请即自动生效。在注册制下，发行人的发行权无须由主管机

关批准。核准制是按照“实质管理原则”，由主管机关规定若干核准条件，按核准条件审查许可后，债券方可发行。发行人在发行债券时，不仅要充分公开企业的真实状况，而且还必须符合有关法律和

证券管理机关规定的必备条件，证券主管机关有权否决不符合规定条件的债券发行申请。证券主管机关除了进行注册制所需求的形式审查外。还对发行人的营业性质，发行人财力、素质及发展前景，发

行数量与价格等条件进行实质审核，并由此做出发行人是否符合发行实质条件的价值判断。在核准制下，发行人的发行权由审核机构以法定方式授予。

在核准制下，虽然没有了发债额度的限制，凡符合发债规定标准的债券均可获得批准，债券能否发行完全取决于债券自身的条件，但由于要经主管机关的批准，而主管机关不仅要考虑债券是否符合

规定标准，还必须考虑资本市场的整体状况。如我国目前股票发行虽由二级审批制转为核准制，并承诺符合一家批准一家，但自2001年7月以来，由于股票市场表现不佳，股票发行量锐减。因此，在核准

制下，企业债券的发行不可能完全取决于企业对资金的需求情况以及是否符合发债条件。

而注册制是一种完全市场化的发行方式，只要企业公布的材料真实，只要有市场需求，债券随时可以发行。但注册制不仅对投资人的要求较高，要求投资人有较高的分析能力和价值判断水平，并能

够根据债券发行人公布的资料、评判风险和收益是否对等，风险溢价是否合理，对市场的规范化运作也有较高要求，所以注册制通常适用于发达的证券市场；而核准制较适用于证券市场历史不长、投资

者素质有待提高的国家和地区。为使债券的发行更加市场化，核准制应向注册制过渡，但必须要求评级公司和承销商相互制约，共同完成债券的定价以及承担帮助投资者分析判断债券的投资价值的责任

。

再者，还应降低企业发债资格的标准，在利率市场化的前提下，允许和鼓励更多的公司发行债券，同时应允许非保证或抵押债券即信用债券的发行。降低企业发债标准，允许低级别债券的发行，既

有利于资信评估业业务的开展，也可推进利率市场化的进行。因为当发债主体聘请评级公司对其即将发行的债券进行信用评级时，由于担心评级结果不符合审批要求，故要求评级公司保证评级结果达到

一定级别，否则不评或评后不付费用，致使评级工作难以正常开展。如果债券的发行不受信用级别的限制，不同信用等级的债券资金成本不同，即可大大提高债券的发行规模，增加投资人的选择范围，

又有利于评级业务的规范化。

为了实现向注册制的转变，我认为应当取消额度规模限制。企业是市场经济的主体，其需要资金量的多少也是由市场来决定的，传统的审批制却带有浓厚的行政色彩，虽然这种制度有利于国家的宏

观凋控，但却不能及时的满足企业的需要，大大降低了企业发行债券的积极性。

而企业债券市场的发展拓宽了企业的融资空间，也增加了投资者的选择和对投资效果的评判，因此企业在融资时必须既考虑融资成本又要满足投资者对资本最大化的投资需求。因为在一定程度上说

，公司发行股票是在稀释所有者收益，而公司发行债券却是在充分发挥财务杠杆作用，扩大所有者收益，这对于国有资产的保值和增值有相当好的作用。并且企业在发行债券后，存在着资金的使用成本

问题，客观上要求公司提高资金使用卑。而公司通过发行股票得到资金并不需要承担使用成本，因此很多公司只要没有好的投资项目，宁愿把资金沉淀在银行也不愿意投资于生产领域，以避免造成资金

的浪费。在发达完善的资本市场中，股权融资成本低的错误观念将会被市场所修正，进而促进资本市场的发展。

3.建立全国统一的企业债券交易市场

由于企业债券规模小，加之非市场化的利率上限的限制，制约了投资者投资债券的积极性；而且，目前我国债券形成了参与债券投资的个人和机构共分天下的格局，两者在交易数量和交易方式上都

存在很大的差异，这样两者之间的交易很难顺利进行。因此只有建立了全国统一的债券交易市场，才能为企业发行债券提供充足的资金；只有建立了全国统一的债券交易市场，才能对债券交易进行有效

的监管，降低投资者购买债券的风险。为此，笔者主张取消对法人购买企业债券的限制，允许更多的法人利用自有资金投资债券市场。

4.设立债权人大会

设立债权人大会，并赋予债权人大会相应的权利，可避免公司内部人损害债券人利益；特别是当公司的重大决议与债权人利益相关时，应规定必须通过债权人大会方可生效。债权人大会常设代表或

机构可由评级公司项目负责人或评级人员担任，定期对企业运作和资金投向进行监督，对企业的重大决策进行分析，并定期或不定期向债权人大会汇报，这样可使债权人利益得到最大保障。

（二）规范信用评级

1.规范资信评级机构，建立风险赔偿机制

资信评级机构应对自己负责评定的企业债券负风险连带责任，对自己在评级过程中的重大遗漏、虚假记载、误导性陈述对债权人造成的损失承担赔偿责任。只有如此，才能最大限度地降低差错，提

高评级质量，增加投资者对评级结果的信任度，提高资信评估公司在投资者心目中的地位和作用，从而促进评估公司的发展及知名晶牌的确立。

2.全面披露评级结果

资信评级机构应对投资者全面披露整个评估过程，包括但不仅限于评估方法、重要数据和非数据化描述，以使投资人对信用评级结果的可信度进行分析判断，从而决定投资策略。

3.资信评级机构可以采用多种组织结构的形式

评级机构既可设立为公司制，也可实行合伙制，并且以合伙制作为发展方向。组织形式的多样化可加强评级机构间的竞争，公司制清晰的产权制度、规范的运作机制与合伙制无限责任制可给债权人

以最大保护，可促进评级行业的良性竞争，使评级机构的运作更加规范，风险赔偿制度得以落实。

4.实行评级回访制度

资信评级机构应建立定期的评级回访制度，及时公布回访信息，揭示债券风险，分析风险变化的原因，杜绝债务人逃逸债务责任的事项发生，最大限度地保护债权人的利益。

5.以独立董事身份进入公司董事会

资信评级机构的有关人员以独立董事的身份进入公司董事会，是对自己负责，也是对广大债权人负责的一个重大举措。当评级公司的有关人员能够以独立董事的身份了解公司的日常生产经营状况，

参与公司的重大决策时，就可以获得真实的第一手资料和信息，避免因公司资料的虚假性和重大决策人失误对债权人造成侵害。

6.加强发行人与投资人教育

由于资信评估在中国还属于新兴事物，而且目前发行上市的企业债券全部为AAA级，从未出现过违约事项，因此投资者很少考虑债券的履约能力。当企业债券的发行完全市场化后，对投资人信用知识

进行普及和风险教育将非常重要，这样可避免债券市场的过度投机行为和非理性操作，减少中小投资者的操作失误和投资风险。

7.建立健全信用制度

结构化债券投资篇（8）

我国的债券市场近些年来发展迅速,取得了长足的发展,为我国的经济建设和社会发展作出了巨大的贡献。但是同发达国家相比,仍处于起步阶段,无论是其规模、品种,还是债券市场的发育程度等诸多方面都存在着巨大的差距。

一、中美债券市场的比较分析

(一)债券市场的发行规模比较分析

在美国资本市场上,债券市场具有很重要的作用,债券品种发展也比较成熟。其规模也远远大于股票市场。美国每年发行国债的数额占GDP的比例为100%。且市场可流通的债券品种丰富,既有国债,市政债券,也有公司债券,联邦机构债券等。

我国的债券和美国相比差距较大。每年发行总量也不过占GDP的15%左右,且品种比较单一。主要有国债、中央银行债、政策性银行债等为数不多的几种。

(二)债券市场投资品种比较分析

美国的债券市场主要是以工商企业和政府发行的短期债券为主。政府短期债券占政府发行量的40%。除此之外,不少的地方政府、地方公共机构也发行地方政府债券。这些债券被誉为安全性仅次于“金边债券”的一种债券。工商企业发行的债券产品更是占据了举足轻重的地位且种类繁多。

在我国债券市场中,政府债券占相当大的比重。其中国库券和央行票据占债券市场的比重达到近70%,且大部分为5-10年的中长期债券。企业债券占的比重非常小,而且地方政府不允许发行债券。

(三)债券的流通市场比较分析

美国的债券流通是以场外交易为主的交易市场。同时,电子化交易系统的普遍应用也大大促进了流通市场的活跃。债券市场的日交易量是纽约股票交易所日交易股票数量的13倍之多。政府债券及政府支持机构发行的债券十分活跃。

在我国债券流通以沪深证券交易市场、银行间债券交易市场和证券经营机构柜台交易市场为主。交易量比较小,整体换手率也仅是美国债券市场的1/10。

(四)投资者结构比较分析

美国国内债券投资者主要以银行、基金、个人、保险公司、国外和国际机构投资者等为主,各类投资者持有债券比例比较平衡。而我国债券市场投资结构不尽合理。主要有国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村信用社、保险公司、证券公司、基金管理机构等。市场参与度数量虽然众多,但债券持有比例极不均等,外资机构参与度较低。

二、对我国债券市场发展的几点启示

(一)积极扩大债券市场规模,促进债券市场品种的多样化

从中美两国债券市场的比较分析中可以看出,我国债券市场的规模与美国债券市场的规模相比存在着巨大的发展空间。美国的证券化产品在金融市场中超过80%,我国还不到10%;债券余额,美国相当于GDP的二倍,我国也仅接近30%。因此积极扩大我国债券市场的规模是满足金融市场的发展和促进经济发展的需要。同时还要积极促进债券市场品种的多样化,满足不同发行主体的融资需要。诸如积极发展地方政府债券市场;扩大和引导发行企业债券;增加短期债券及短期回购品种;建立基准国债及衍生产品等。

(二)完善做市商制度,促进市场的流通性

从国外的经验看,做市商制度能够活跃证券交易,保证市场有较高的流动性,这已被许多成熟证券市场广泛采用,在发达证券市场已有较好的市场基础。我国银行间市场虽然已经开始推行双边报价商制度,但是目前批准成为做市商机构的均为商业银行,而商业银行资产结构相近,对市场走势预期趋同,导致双边报价偏离市场价格较远、价差较大,难以对市场价格起到稳定作用,更何况其参与二级市场交易的意愿不强,导致这些双边报价商的市场份额存在下降的趋势,远没有发挥促进增强市场流动性和满足市场需求的作用。

因此,在大力推行双边报价商制度时,必须采取核准制双边报价商资格,扩大双边报价商范围、允许有实力的保险公司如中国人寿保险公司、证券公司等机构成为双边报价商,以解决目前双边报价商投资偏好趋同的问题。在推动做市商制度的同时,在债券市场上推行经纪商制度,以进一步促进债券市场的发展。经纪商信息发达、灵通,可以有效集中市场需求信息,沟通债券买卖双方,提高成交效率。

目前交易所新推出的降低债市现券和回购交易手续费的政策也将大大降低从事债券套利交易者的成本,提高市场的流通性,鼓励了中小投资者介入债市,有利于改善债券市场投资者结构和投资机构投资者博弈的格局。

(三)促进投资者结构合理化

我国债券持有者主要集中商业银行,特别是在银行间债券市场,其他机构和个人债券持有量很少。我国应进一步扩大债券市场的投资群体,增加金融机构之外的企业及事业单位以及外国机构投资者购买、持有债券的比重;增加参与柜台交易的成员,除商业银行外可以增加证券商成员;增加柜台市场的可交易品种,活跃柜台交易,提高市场流动性;也可广泛吸引其他广大的投资群体。

另外还可以逐渐引导社保基金、外资机构、中外合作基金、外资参股证券公司、外资参股保险公司、外资银行、三资企业、外国投资者,储蓄存款分流等资金进入债券市场。这些资金进入债市将有利于扩大债券市场需求量,也可平衡投资者债券持有比例。通过多方面、大范围地促进投资者多元化,依靠国债市场巨大的流动性,可以充分发挥机构投资者发现国债价的格功能,也可最终建立起一条稳定与可靠的国债收益率曲线。

(四)加快债券市场统一化建设步伐

随着国债发行规模不断扩大,市场分割问题解决已经显得迫不及待。可以有步骤、有计划地允许可流通国债既可在银行间市场流通转让,又可在交易所市场上市交易;同时允许部分资信较好,实力较强的金融机构在两个市场之间进行套利活动,以促进市场的流通性,发现债券市场价格,为全面统一所有债券市场作准备。

中国债券市场的发展目标是成为全国统一、面向所有金融机构及企业法人和个人投资者的开放的,公开的市场以及一个品种多元化、流动性充分化和功能健全化的中国债券市场。

【参考文献】

结构化债券投资篇（9）

截至2002年2月，国债余额约为14000亿元，金融债券余额接近8400亿元，全部为政策性银行（国家开发银行和进出口银行）发行的准政策性债券；作为企业债券市场重要组成部分的企业债券，在我国的规模较小，余额800亿元，仅为国债余额的5％，为同期股票市值的近2％，随着国债和金融债券规模的不断增加（见上图），相对而言，企业债券的规模还在不断的下降。即便是规模少之又少的企业债券，也全部为大型优质国有企业所发，具有准国债性质。

造成企业债券市场如此不发达的原因有多种，主要是一级市场严格受管制，企业更喜欢股权融资，债券市场的流动性不足等。除此之外，债券承诺了还本付息，对收益的满意程度和还本付息能力的综合评价是投资债券的前提。在我国目前的市场环境下，信用评级市场的不发达在很大程度上制约了企业债券市场的发展。本文仅就信用评级存在的问题及其与企业债券的发展间的相互影响进行探讨。

二、造成评级市场不发达的主要原因

1.受债券品种缺陷的影响，信用评级的地位难以确立

在我国目前企业债券市场十分不发达的情况下，企业债券发行申报复杂、审批漫长、额度控制等措施严重制约了企业债券的发行，发行债券的企业几乎全部为大型优质企业，目前在上海和深圳证券交易所上市交易的债券，信用等级全部为AAA级，因此，债券评级意义不是很大，评级的目的在更大程度上是为满足主管部门的要求，评级地位的重要性很难确立。

2.利率限制的影响使信用评级失去了意义

按照《企业债券管理条例》的规定，企业债券发行利率按照不超过同期储蓄存款利率的40％为上限由人民银行审批。在银行利率水平较低的情况下，为了增加债券的吸引力，企业债券的利率水平基本上要达到规定的利率上限，这就减弱了投资者的投资热情，给企业发行债券带来了一定的困难，也使债券信用评级失去了意义。因为，无论信用等级的高低，企业债券利率水平基本一致，在融资成本和收益的决定方面，资信评级无论对发行人还是投资人都失去了意义，发行人评级的积极性受到制约，投资人对信用评级的需求被弱化。

3.评级机构的权威性是制约自身发展的主要障碍

由于我国会计师事务所、资产评估事务所等中介机构做假现象屡禁不绝，因而评级机构的形象在公众心目中权威性很难确立，评级结果的可信度自然受到很大影响，评级市场难以发展。在评级市场较小的情况下，评级机构的实践经验和技术很难长进，评级结果也难以得到市场检验，从而抑制了评级机构业务的开展以及评级结果权威性的确立。在目前的市场环境下，很难形成像标准普尔公司、穆迪投资服务公司等具有国际知名的评级公司，投资人很难根据评估结果对债券进行判断选择，在很大程度上也制约了企业债券市场的发展。

4.制度缺陷限制了评级公司的业务发展

企业债券信用评级是企业债券发行的重要条件之一，而作为企业债券之一的可转换企业债券，主管部门却没有对信用评级提出要求，无论前两年发行的还是近期发行的可转换企业债券（如机场转债、阳光转债等），均未进行债券的信用评级。可转换债券既然是企业债券的一种，而企业债券要求必须评级，为什么可转换债券可以不评级？此外，可转换债券的履约能力如何衡量？随着金融市场结构的变化，企业将考虑融资手段多样化，可转换债券的市场逐渐增大，但由于可转换债券不评级，评级市场失去了很大的市场份额，失去了原本不多的业务机会。任何新兴产业的成长均离不开政府部门的支持，在我国信用体系不发达、信用制度不完善的情况下，评级主体不会积极主动要求对其进行评级。对于评级行业的生存与发展，政府的扶持显得异常重要。在我国评级行业发展的进程中，不仅没有优惠政策，相反由于制度的偏差，还失去了原本应该存在的市场。不对可转换企业债券进行信用评级，不仅是评级机构的损失，也影响到可转换债券的规范化运作及发展，进而影响到债券市场的发展。

5.投资者风险教育不足也阻碍了评级事业的发展

受我国证券市场运行及发展不规范的影响和熏陶，投资者风险意识弱化。理性的投资者和对绩优蓝筹股的投资难以获得高额的投资回报，而“PT”、“ST”的投机却赚得盆盈钵满。所以，投资者在进行投资选择时，一般很少考虑收益与风险的关系，对于债券的选择，很可能只考虑收益而不考虑风险，信用评级的作用由此被弱化，影响了评级业的发展。

三、企业债券与信用评级业发展构想

（一）做大债券市场

1.用利率水平的高低来量化债券风险的大小

只有在利率市场化的前提下，才能使不同信用等级的债券的发行成为可能，同时，不同级别债券的发行，必须以利率市场化为基础。（1）债券是利率产品，没有债券，就推不出利率产品。利率市场化是发展债券的前提，也是相互促进的因果关系。（2）债券市场上永远都存在着价值投资者和风险投资者两大类。不同风险程度的债券，收益水平不同，投资者将根据自己的对风险好恶而进行不同的选择。企业债券的票面利率高于国债的票面利率，并不会影响国债的发行。（3）有利于降低国债发行的成本，减少中央财政的负担，真正发挥国债利率作为基准利率的作用。（4）根据风险大小，合理拉开不同债券之间的收益率，将吸引不同类别的投资者，增加整个债券市场的流动性和吸引力。

2.发债资格和额度的确立应由审批制向核准制转变继而向注册制转变

世界各国证券主管机关对债券发行都采取审核制度，审核方式主要有两种：核准制和注册制。注册制是指发行人在准备发行债券时，必须将依法公开的各种资料完全、准确地向证券主管机关呈报并申请注册。证券主管机关的职责是依据信息公开原则，对申报文件的全面性、真实性、准确性和及时性作形式审查。至于发行人营业性质，发行人财力、素质及发展前景，发行数量与价格等实质条件均不作为发行审核要件。证券主管机关无权对债券发行行为及债券本身做出价值判断。申报文件提交后，在法定期间内，主管机关若无异议，申请即自动生效。在注册制下，发行人的发行权无须由主管机关批准。核准制是按照“实质管理原则”，由主管机关规定若干核准条件，按核准条件审查许可后，债券方可发行。发行人在发行债券时，不仅要充分公开企业的真实状况，而且还必须符合有关法律和证券管理机关规定的必备条件，证券主管机关有权否决不符合规定条件的债券发行申请。证券主管机关除了进行注册制所需求的形式审查外。还对发行人的营业性质，发行人财力、素质及发展前景，发行数量与价格等条件进行实质审核，并由此做出发行人是否符合发行实质条件的价值判断。在核准制下，发行人的发行权由审核机构以法定方式授予。

在核准制下，虽然没有了发债额度的限制，凡符合发债规定标准的债券均可获得批准，债券能否发行完全取决于债券自身的条件，但由于要经主管机关的批准，而主管机关不仅要考虑债券是否符合规定标准，还必须考虑资本市场的整体状况。如我国目前股票发行虽由二级审批制转为核准制，并承诺符合一家批准一家，但自2001年7月以来，由于股票市场表现不佳，股票发行量锐减。因此，在核准制下，企业债券的发行不可能完全取决于企业对资金的需求情况以及是否符合发债条件。

而注册制是一种完全市场化的发行方式，只要企业公布的材料真实，只要有市场需求，债券随时可以发行。但注册制不仅对投资人的要求较高，要求投资人有较高的分析能力和价值判断水平，并能够根据债券发行人公布的资料、评判风险和收益是否对等，风险溢价是否合理，对市场的规范化运作也有较高要求，所以注册制通常适用于发达的证券市场；而核准制较适用于证券市场历史不长、投资者素质有待提高的国家和地区。为使债券的发行更加市场化，核准制应向注册制过渡，但必须要求评级公司和承销商相互制约，共同完成债券的定价以及承担帮助投资者分析判断债券的投资价值的责任。

再者，还应降低企业发债资格的标准，在利率市场化的前提下，允许和鼓励更多的公司发行债券，同时应允许非保证或抵押债券即信用债券的发行。降低企业发债标准，允许低级别债券的发行，既有利于资信评估业业务的开展，也可推进利率市场化的进行。因为当发债主体聘请评级公司对其即将发行的债券进行信用评级时，由于担心评级结果不符合审批要求，故要求评级公司保证评级结果达到一定级别，否则不评或评后不付费用，致使评级工作难以正常开展。如果债券的发行不受信用级别的限制，不同信用等级的债券资金成本不同，即可大大提高债券的发行规模，增加投资人的选择范围，又有利于评级业务的规范化。

为了实现向注册制的转变，我认为应当取消额度规模限制。企业是市场经济的主体，其需要资金量的多少也是由市场来决定的，传统的审批制却带有浓厚的行政色彩，虽然这种制度有利于国家的宏观凋控，但却不能及时的满足企业的需要，大大降低了企业发行债券的积极性。

而企业债券市场的发展拓宽了企业的融资空间，也增加了投资者的选择和对投资效果的评判，因此企业在融资时必须既考虑融资成本又要满足投资者对资本最大化的投资需求。因为在一定程度上说，公司发行股票是在稀释所有者收益，而公司发行债券却是在充分发挥财务杠杆作用，扩大所有者收益，这对于国有资产的保值和增值有相当好的作用。并且企业在发行债券后，存在着资金的使用成本问题，客观上要求公司提高资金使用卑。而公司通过发行股票得到资金并不需要承担使用成本，因此很多公司只要没有好的投资项目，宁愿把资金沉淀在银行也不愿意投资于生产领域，以避免造成资金的浪费。在发达完善的资本市场中，股权融资成本低的错误观念将会被市场所修正，进而促进资本市场的发展。

3.建立全国统一的企业债券交易市场

由于企业债券规模小，加之非市场化的利率上限的限制，制约了投资者投资债券的积极性；而且，目前我国债券形成了参与债券投资的个人和机构共分天下的格局，两者在交易数量和交易方式上都存在很大的差异，这样两者之间的交易很难顺利进行。因此只有建立了全国统一的债券交易市场，才能为企业发行债券提供充足的资金；只有建立了全国统一的债券交易市场，才能对债券交易进行有效的监管，降低投资者购买债券的风险。为此，笔者主张取消对法人购买企业债券的限制，允许更多的法人利用自有资金投资债券市场。

4.设立债权人大会

设立债权人大会，并赋予债权人大会相应的权利，可避免公司内部人损害债券人利益；特别是当公司的重大决议与债权人利益相关时，应规定必须通过债权人大会方可生效。债权人大会常设代表或机构可由评级公司项目负责人或评级人员担任，定期对企业运作和资金投向进行监督，对企业的重大决策进行分析，并定期或不定期向债权人大会汇报，这样可使债权人利益得到最大保障。

（二）规范信用评级

1.规范资信评级机构，建立风险赔偿机制

资信评级机构应对自己负责评定的企业债券负风险连带责任，对自己在评级过程中的重大遗漏、虚假记载、误导性陈述对债权人造成的损失承担赔偿责任。只有如此，才能最大限度地降低差错，提高评级质量，增加投资者对评级结果的信任度，提高资信评估公司在投资者心目中的地位和作用，从而促进评估公司的发展及知名晶牌的确立。

2.全面披露评级结果

资信评级机构应对投资者全面披露整个评估过程，包括但不仅限于评估方法、重要数据和非数据化描述，以使投资人对信用评级结果的可信度进行分析判断，从而决定投资策略。

3.资信评级机构可以采用多种组织结构的形式

评级机构既可设立为公司制，也可实行合伙制，并且以合伙制作为发展方向。组织形式的多样化可加强评级机构间的竞争，公司制清晰的产权制度、规范的运作机制与合伙制无限责任制可给债权人以最大保护，可促进评级行业的良性竞争，使评级机构的运作更加规范，风险赔偿制度得以落实。

4.实行评级回访制度

资信评级机构应建立定期的评级回访制度，及时公布回访信息，揭示债券风险，分析风险变化的原因，杜绝债务人逃逸债务责任的事项发生，最大限度地保护债权人的利益。

5.以独立董事身份进入公司董事会

资信评级机构的有关人员以独立董事的身份进入公司董事会，是对自己负责，也是对广大债权人负责的一个重大举措。当评级公司的有关人员能够以独立董事的身份了解公司的日常生产经营状况，参与公司的重大决策时，就可以获得真实的第一手资料和信息，避免因公司资料的虚假性和重大决策人失误对债权人造成侵害。

6.加强发行人与投资人教育

由于资信评估在中国还属于新兴事物，而且目前发行上市的企业债券全部为AAA级，从未出现过违约事项，因此投资者很少考虑债券的履约能力。当企业债券的发行完全市场化后，对投资人信用知识进行普及和风险教育将非常重要，这样可避免债券市场的过度投机行为和非理性操作，减少中小投资者的操作失误和投资风险。

结构化债券投资篇（10）

我国的债券市场近些年来发展迅速,取得了长足的发展,为我国的经济建设和社会发展作出了巨大的贡献。但是同发达国家相比,仍处于起步阶段,无论是其规模、品种,还是债券市场的发育程度等诸多方面都存在着巨大的差距。

一、中美债券市场的比较分析

(一)债券市场的发行规模比较分析

在美国资本市场上,债券市场具有很重要的作用,债券品种发展也比较成熟。其规模也远远大于股票市场。美国每年发行国债的数额占GDP的比例为100%。且市场可流通的债券品种丰富,既有国债,市政债券,也有公司债券,联邦机构债券等。

我国的债券和美国相比差距较大。每年发行总量也不过占GDP的15%左右,且品种比较单一。主要有国债、中央银行债、政策性银行债等为数不多的几种。

(二)债券市场投资品种比较分析

美国的债券市场主要是以工商企业和政府发行的短期债券为主。政府短期债券占政府发行量的40%。除此之外,不少的地方政府、地方公共机构也发行地方政府债券。这些债券被誉为安全性仅次于“金边债券”的一种债券。工商企业发行的债券产品更是占据了举足轻重的地位且种类繁多。

在我国债券市场中,政府债券占相当大的比重。其中国库券和央行票据占债券市场的比重达到近70%,且大部分为5-10年的中长期债券。企业债券占的比重非常小,而且地方政府不允许发行债券。

(三)债券的流通市场比较分析

美国的债券流通是以场外交易为主的交易市场。同时,电子化交易系统的普遍应用也大大促进了流通市场的活跃。债券市场的日交易量是纽约股票交易所日交易股票数量的13倍之多。政府债券及政府支持机构发行的债券十分活跃。

在我国债券流通以沪深证券交易市场、银行间债券交易市场和证券经营机构柜台交易市场为主。交易量比较小,整体换手率也仅是美国债券市场的1/10。

(四)投资者结构比较分析

美国国内债券投资者主要以银行、基金、个人、保险公司、国外和国际机构投资者等为主,各类投资者持有债券比例比较平衡。而我国债券市场投资结构不尽合理。主要有国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村信用社、保险公司、证券公司、基金管理机构等。市场参与度数量虽然众多,但债券持有比例极不均等,外资机构参与度较低。

二、对我国债券市场发展的几点启示

(一)积极扩大债券市场规模,促进债券市场品种的多样化

从中美两国债券市场的比较分析中可以看出,我国债券市场的规模与美国债券市场的规模相比存在着巨大的发展空间。美国的证券化产品在金融市场中超过80%,我国还不到10%;债券余额,美国相当于GDP的二倍,我国也仅接近30%。因此积极扩大我国债券市场的规模是满足金融市场的发展和促进经济发展的需要。同时还要积极促进债券市场品种的多样化,满足不同发行主体的融资需要。诸如积极发展地方政府债券市场;扩大和引导发行企业债券;增加短期债券及短期回购品种;建立基准国债及衍生产品等。

(二)完善做市商制度,促进市场的流通性

从国外的经验看,做市商制度能够活跃证券交易,保证市场有较高的流动性,这已被许多成熟证券市场广泛采用,在发达证券市场已有较好的市场基础。我国银行间市场虽然已经开始推行双边报价商制度,但是目前批准成为做市商机构的均为商业银行,而商业银行资产结构相近,对市场走势预期趋同,导致双边报价偏离市场价格较远、价差较大,难以对市场价格起到稳定作用,更何况其参与二级市场交易的意愿不强,导致这些双边报价商的市场份额存在下降的趋势,远没有发挥促进增强市场流动性和满足市场需求的作用。

因此,在大力推行双边报价商制度时,必须采取核准制双边报价商资格,扩大双边报价商范围、允许有实力的保险公司如中国人寿保险公司、证券公司等机构成为双边报价商,以解决目前双边报价商投资偏好趋同的问题。在推动做市商制度的同时,在债券市场上推行经纪商制度,以进一步促进债券市场的发展。经纪商信息发达、灵通,可以有效集中市场需求信息,沟通债券买卖双方,提高成交效率。

目前交易所新推出的降低债市现券和回购交易手续费的政策也将大大降低从事债券套利交易者的成本,提高市场的流通性,鼓励了中小投资者介入债市,有利于改善债券市场投资者结构和投资机构投资者博弈的格局。

(三)促进投资者结构合理化

我国债券持有者主要集中商业银行,特别是在银行间债券市场,其他机构和个人债券持有量很少。我国应进一步扩大债券市场的投资群体,增加金融机构之外的企业及事业单位以及外国机构投资者购买、持有债券的比重;增加参与柜台交易的成员,除商业银行外可以增加证券商成员;增加柜台市场的可交易品种,活跃柜台交易,提高市场流动性;也可广泛吸引其他广大的投资群体。

另外还可以逐渐引导社保基金、外资机构、中外合作基金、外资参股证券公司、外资参股保险公司、外资银行、三资企业、外国投资者,储蓄存款分流等资金进入债券市场。这些资金进入债市将有利于扩大债券市场需求量,也可平衡投资者债券持有比例。通过多方面、大范围地促进投资者多元化,依靠国债市场巨大的流动性,可以充分发挥机构投资者发现国债价的格功能,也可最终建立起一条稳定与可靠的国债收益率曲线。

(四)加快债券市场统一化建设步伐

随着国债发行规模不断扩大,市场分割问题解决已经显得迫不及待。可以有步骤、有计划地允许可流通国债既可在银行间市场流通转让,又可在交易所市场上市交易;同时允许部分资信较好,实力较强的金融机构在两个市场之间进行套利活动,以促进市场的流通性,发现债券市场价格,为全面统一所有债券市场作准备。

中国债券市场的发展目标是成为全国统一、面向所有金融机构及企业法人和个人投资者的开放的,公开的市场以及一个品种多元化、流动性充分化和功能健全化的中国债券市场。

【参考文献】