股权投资和证券投资的区别汇总十篇

时间:2023-05-25 17:43:45

股权投资和证券投资的区别

股权投资和证券投资的区别篇(1)

1.证券发行环节尚未征收证券交易印花税。按照国际税收惯例,各国政府一般针对证券发行环节(即一级市场)申请发行并登记许可的所有证券品种课征证券交易印花税。而我国目前在该环节主要针对从事证券发行交易活动的证券公司、证券交易机构就其手续费(佣金)收入全额按“金融保险业”税目课征营业税,而不是按净额征收,而且还包括收取的价外费用(如代垫的费用);对银行及非银行金融机构发行金融债券,企业发行债券和股票所取得的收入,按“产权转移书据”

税目课征印花税;对上市公司发行有价证券取得的溢价收入,按“营业账簿”税目课征印花税。从实质上看,我国尚未对证券发行环节发行的证券品种课征证券交易印花税,由此导致国家财政收入的流失和税收政策无法对证券发行市场发挥税收调控的作用。

2.证券交易环节征收的股票交易印花税存在制度性缺陷。目前我国在证券交易环节(即二级市场)买卖、继承、赠与所书立的A股、B股股权转让书据,由立据双方当事人分别按1‰的税率缴纳股票交易印花税。该类股票交易印花税存在以下缺陷:(1)它实质上是就股票交易金额所征收的一道交易税,偏离了印花税作为凭证税种的内涵,而且被赋予了多重目标或功能,承担了印花税、证券交易税和遗产税或赠与税等多个税种的功能,因此不符合税收法理。(2)它仅就二级市场上交易的股票征税,对其他证券品种(如国债、企业债券、金融债券、期货、投资基金、国家股和法人股等)及一级市场和场外交易市场的证券品种都不征税,税基偏窄,不仅造成税收收入的严重流失,而且造成一级市场的原始股投资者和二级市场的股票交易者之间、场内交易者和场外交易者之间、股票与其他证券品种之间的税负不公。(3)它不区分交易时间、交易主体、交易金额,也不区分买方和卖方,均按现实交易额征收相同比例的税收,税率设定单一且税率偏高,导致证券税收对机构投资者和证券大户利用资金和信息优势操纵股市的调控能力被削弱,中小投资者的实际税负较重,而机构和大户投资者税负较轻,不能体现“鼓励长期投资,抑制过度投机”的证券税收原则。

3.证券持有环节存在税负不公和重复征税现象。目前我国在证券持有环节主要针对个人持有债权、股权而取得的利息、股息、红利所得(除国债和国家发行的金融债券的利息外)按照20%的税率征收个人所得税,外籍个人从外商投资企业取得的股息、红利所得暂免个人所得税;企业持有权益性投资取得的股息、红利等投资收益按照25%的税率征收企业所得税,在中国境内设立机构、场所的非居民企业从居民企业取得与该机构、场所有实际联系的股息、红利等权益性投资收益免税①。我国目前课征的证券投资所得税存在以下问题:(1)税负不公。一是上市公司之间的税负不公,比如西部地区上市公司的税负更轻;二是上市公司内部股东之间的税负不公,只对个人股而不对国家股和法人股的股利征税;三是仅对个人投资于股票获得的股息及红利征收个人所得税,而对个人投资于公司债券和投资基金取得的收益不征税;四是居民企业与非居民企业的税负不公。(2)缺乏对企业和个人股息、红利重复征税的规避机制②。《企业所得税法》规定,企业获得的股息、红利所得与其其他所得合并征收企业所得税,企业在计算应纳税所得额时不得扣除向投资者支付的股息、红利等权益性投资收益款,而个人取得的上述所得是企业税后利润分配而来的,再对个人获得上述已缴纳企业所得税的所得课征个人所得税,又不存在扣除项目,就会产生经济性重复征税现象。(3)对个人证券投资所得课税的税率低,对机构投资取得收益合并征收企业所得税,可能造成企业采取“公款私用”的办法,以个人名义买卖各类证券以部分逃避企业所得税,甚至造成企业管理层私分证券投资收益。

4.证券转让环节尚未开征证券交易所得税或资本利得税。国际上对于证券转让所得(即买卖价差或增值收益),区分投资者已实现收益和未实现收益分别征收证券交易所得税和资本利得税。我国目前尚未开征证券交易所得税和资本利得税。我国关于证券转让所得课税的现行规定为:企业转让股权和债权等取得的收入计入应纳税所得额,按25%的税率课征企业所得税;对个人投资者买卖股票、封闭式投资基金、开放式投资基金的差价收入暂不征收个人所得税。从2006年1月1日起,对年所得l2万元以上的个人要求自行申报纳税,其中就包括利息、股息、红利所得以及个人股票转让所得。总体而言,我国现行相关规定存在以下问题:从个人证券利得收入来看,以投资者每次买卖价差为计税依据课征20%的所得税(除股票外),没有区分证券市场投机收益与投资收益以及投资者持股时间长短,一律按同一税率计税,难以起到引导长线投资,遏制投机的作用;从企业证券利得收入来看,将其与企业其他经营所得合并课征25%的所得税,与国际惯例不符。许多国家为了刺激企业投资,都非常注重实施差异性的课税政策,一般将企业该收入与其经营所得区分开来,并按持股时间长短课以轻于经营所得的税负,以鼓励企业法人之间相互持股,促进企业集团化经营的发展。

5.证券转移环节用证券交易印花税代行了遗产税和赠与税的功能。证券转移(即非交易转让)环节的所得包含证券赠送、继承、赠与等方式使证券财产权属发生变更而取得的所得。由于我国尚未开征遗产税和赠与税,因而也没有开征证券遗产税和赠与税。我国目前对A、B股赠送、继承、赠与征收股票交易印花税,实际上用印花税代行了遗产税和赠与税的功能,不符合国际惯例和税收法理。

二、我国证券市场税收制度的改进建议基于对我国证券市场税收制度的现状分析,笔者认为,要真正发挥税收对证券市场投融资的调控作用,必须构建一套与证券发行、交易、持有、转让和转移等各流转环节相配套、前后各环节相协调的,由多税种构成、多环节调节的复合性税制体系。为此,笔者提出以下政策建议:

1.证券发行环节课征证券交易印花税。证券交易印花税应就在一级市场和场外市场交易的股票、国库券、企业债券、金融债券、投资基金等所有证券品种在发行时所取得的登记许可证征税,并按照上述不同证券品种分别制定相应的差别比例税率,还原证券交易印花税是针对产权转移书据或合同征税的本来面目,以改变目前证券发行市场流转税空白的局面,这不仅可以调节证券发行市场的发行价格,缩小证券发行市场与交易市场的收益差额,还有助于两个市场的衔接和共同发展,增加财政收入。为了做到有法可依,建议税务主管部门将证券交易印花税作为一个独立的税种来立法。

2.证券交易环节取消股票交易印花税,代之以证券交易税。我国在1994年税制改革中,就提出在适当时机开征证券交易税,取代对股票交易征收的印花税。我们在前述针对证券发行环节开征证券交易印花税的前提下,应取消当前二级市场上征收的名不符实的股票交易印花税,代之以证券交易税①。证券交易税设计如下:(1)课税对象为在二级市场上交易的股票、企业债券、金融债券、可转换证券、投资基金及其他派生证券品种等,但因继承和赠与而发生的证券转让不作为课税对象,这两类非交易性转移行为应纳入遗产税或赠与税的征税范围。(2)纳税人为证券交易的卖方,既包括在证券市场上交易和转让有价证券的单位和个人,也应包括未上市交易和转让有价证券的单位和个人,同时实行单向征收,受让方免税,这样可以增加卖方的转让成本以至限制证券卖出,有助于形成证券持有人的“惜售心理”,延长持有期限,有利于扩大证券市场容量。(3)计税依据为各类投资群体与券商或证券经纪人在交割时的实际成交价格。(4)税率设计时应力求兼顾抑制过度投机和保持资本流动性,实行以低税率为主,并按不同证券品种、不同交易方式及持有期限长短,设计富有弹性的差别比率税率。对不同的证券品种实行差别税率,能有效地对某些券种加以扶植,体现国家的投资融资政策导向;针对不同的交易方式实行差别税率,如对通过交易所进行交易的证券品种制定较低的税率,对通过柜台交易或其他交易市场进行交易的证券品种制定较高的税率,有利于促进集中交易;按证券品种持有时间的长短实行差别税率,即证券持有时间越长适用的税率越低,有利于抑制过度投机行为。(5)税收征管上实行由证券交易所、证券承销商、证券经纪人、受让人代扣代缴和纳税人自行申报相结合的征管方式。

股权投资和证券投资的区别篇(2)

近年来,我国私募股权基金和私募股权融资得到长足发展,在法律引导和规范方面,有三个标志性的立法事件对这一局面的形成具有决定性的推动作用:一是2007年6月1日实施的修订后的《合伙企业法》,该法首次创设了有限合伙制度,为私募股权基金提供了一种更为切合实际、更加合理的组织形式,为私募股权基金在我国的快速发展提供了一整套较为科学的主体规范制度;二是2009年2月21日实施的《合伙企业等非法人组织证券账户开立业务操作指引》(中国证券登记结算公司颁布),为含有合伙企业股东的公司进行首发上市提供了技术性支持,突破了操作障碍,使得有限合伙制私募股权基金可以在企业上市前对其入股并进行上市培育和操作;三是2009年5月1日实施的《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》(中国证券监督管理委员会颁布),该办法标志着我国创业板市场正式启动,创业板的诞生及其财富效应给中国经济和投资者的震撼力是无法估量的,它进一步健全了我国多层次、全方位的证券市场格局,为创新型中小企业在资本市场实现跨越式发展提供了制度机遇,也为私募股权基金的发展和壮大提供了更为便捷而高效的途径。上述法律法规的陆续颁行,加之我国宏观经济形势自2009年的整体好转,我国私募股权基金在最近两年间正以加速度飞快发展,这种发展态势甚至超乎了我们的想象:无论是红杉、赛富之类的外资私募股权基金,还是鼎辉、达晨、东方富海之类的民营私募股权基金,或是深创投、金石资本等国资股权基金或机构,其募集和投资的效率都大大超过了以往。私募股权基金从外国人的资本游戏几乎瞬间成为中国投资者都想跃跃欲试的商业模式,大有“全民私募”的架势。

目前我国尚不存在专门规范私募股权基金的规范性文件,但基于其组织形式、募集方式、主营业务和投资功能的独特属性,私募股权基金已从不同方面作为调整对象纳入了《合伙企业法》、对创业投资企业和私募股权基金有关规定的调整范围。但某些专门规范私募股权基金的法律文件,如《国家发展改革委办公厅关于进一步规范试点地区股权投资企业发展和备案管理工作的通知》和有关地方制定的规章,普遍存在层级较低、调整内容不全面、相关法律原则和法律制度尚未系统化、具体法律规范不明确并缺少操作性等不足之处。在调整私募股权基金内部治理关系方面,尤其凸显出制度和规范的缺失,涉及系统性和体制性层面的问题尚未通过立法规范或政策引导予以解决、化解和疏导,法律和政策的不健全导致私募股权基金在设立、内部管理、对外经营等实际操作方面存在诸多障碍、隐患或不完善之处,我国私募股权基金界和股权融资市场需要一部更为全面、系统而具体的规范私募股权基金运作的法律文件出台。

基于对规范私募股权基金运作和私募股权投资市场稳健发展的的迫切需要,自2009年起,全国人大启动了对之前主要用来规范公募证券投资基金的《证券投资基金法》(下称“《基金法》”)进行大范围的修订工作,经过近一年来在业内征求意见,备受社会关注的《证券投资基金法(修订草案)》(下称“《修订草案》”)的完善工作已基本完成。业内预期如果进展顺利,新基金法可于近期正式颁布。这将使我国证券投资基金业步入开放式发展的新阶段。

尽管从运作规模和市场影响力来看,私募股权基金已成为资本市场的重要组成部分,但其法律地位的模糊和监管的空白已成为该行业规范发展和规模继续扩大的最大绊脚石。目前运行的《基金法》仅仅是一部公募基金法,而包括投资于二级证券市场的私募投资基金、股权投资基金(含私募股权基金和单一股权投资机构)等,均尚未纳入到这一监管体系中。但随着近年来私募股权基金和私募证券基金迅速地“野蛮生长”,扩大《基金法》的调整范围和规范内容的呼声日益高涨,修法工作也就顺理成章地渐次展开。中国证监会主席尚福林曾明确表示:要积极推动《基金法》修改,建立适当的私募监管制度。这标志着中国私募基金立法势必将迈出了关键性的一大步。

《修订草案》是全国人大财经委经过近两年的准备后得以出台的。其中最大的变化体现在两方面:一是拓展了“证券”的定义;二是把私募基金纳入该法调整。由此,私募股权基金也将与私募证券投资基金一并纳入到其调整范围内。应该说,《基金法》的本次修订是一次重大的立法突破,在为私募基金提供法律保护方面具有重要的积极意义。《修订草案》把私募基金进行专章规定,充分考虑到了私募基金非公开募集的特点。然而,笔者认为,《修订草案》涉及的几个重大问题尚有值得商榷之处,非单纯靠几个立法条文的调整能得以解决,尤其体现在对私募股权基金立法方式的选择上。

首先,在立法监管时应考虑不同基金各自的特点。在研究私募股权基金的立法监管方式时,应把私募股权基金与公募证券投资基金、私募证券投资基金相区别,不宜混同加以管理。事实上,这三者有很大区别,在基金募集和基金投资两个环节各不相同。公募证券投资基金是“两头在公”:即募集公开且投资对象是公开交易的证券;私募证券投资基金是“一头在私、一头在公”:即募集非公开但投资对象是公开交易的证券;而私募股权基金是“两头在私”:即募集非公开且投资对象是非公开交易的未上市企业股权。此外,无论是公募抑或私募,公开证券市场的投资基金本质上属于契约形式,不存在独立运作的实体;而私募股权基金兼具契约性和一定程度的法人性,具有组织实体,且组织形式又分为公司制和合伙制,运作方式与单纯的契约形式存在较大区别。而《基金法》的本次修订则似乎未充分考虑到这三者的差异,尤其是未充分考虑私募股权基金在组织和操作上的特性。

正是基于三者具有不同的特点,其立法监管思路和方式也应有所不同。对于“两头在公”的公募证券投资基金,监管应该最严格。目前要做的,应是在原立法的基础上,针对实践中问题严重的信息披露不当、“老鼠仓”、操纵市场等方面完善相关立法,加强监管,堵住漏洞。而对于“一头在私、一头在公”的私募证券投资基金,监管应该相对宽松,且主要重点应是对“在公”的这一端进行监管。目前的《修订草案》中已经特别设专章规定,并设定了合格投资者的门槛。但把私募股权基金和私募证券投资基金不加区别地都列为非公开募集的一章,笔者认为是不妥的:规范重点应放在投资公开交易证券的行为(例如操纵市场等),而对其非公开募集的行为并不需要比照公募基金那样进行过多监管。而对于“两头在私”的私募股权基金,监管应该较为宽松,基于其募集为私下进行,而投资的对象是未上市企业的股权,均不直接涉及公众利益。因此,对于私募股权基金需要进行法律调整的方面,应根据其组织和运作的特点而单独进行规范。

其次,私募股权基金的立法监管应尊重客观现状。在私募股权基金的立法监管方面,我国有关部门已经出台了《外商投资创业投资企业管理办法》和《创业投资企业管理暂行办法》等规范性文件,并有国家税务总局、财政部的配套税收立法。如果强行把私募股权基金纳入《证券投资基金法》,必然面临和现有立法冲突和衔接的问题。笔者认为,《基金法》把“证券”的概念扩大到“未上市企业股权”的确有些牵强。虽然英文里的securities有时也可以包含未上市企业的股权或股票,但是,根据我国的通说,“证券”的含义是不包含未上市企业的股权的。通常的著作也严格区分“证券投资基金”和“股权投资基金”。因此,对私募股权基金的调整内容不宜放在《基金法》里,而更宜单独立法。

股权投资和证券投资的区别篇(3)

目前我国对证券市场税收制度的改革,主要是通过对股票交易印花税税率的调整来实现的,但是从实际的税收调节效果看并不理想,其主要原因在于单一的印花税税种设置和单一的印花税税率调整,根本无法发挥税收杠杆在证券市场中的调节和分配功能。目前我国证券市场税收制度主要存在以下问题:

1.证券发行环节尚未征收证券交易印花税。按照国际税收惯例,各国政府一般针对证券发行环节(即一级市场)申请发行并登记许可的所有证券品种课征证券交易印花税。而我国目前在该环节主要针对从事证券发行交易活动的证券公司、证券交易机构就其手续费(佣金)收入全额按“金融保险业”税目课征营业税,而不是按净额征收,而且还包括收取的价外费用(如代垫的费用) ;对银行及非银行金融机构发行金融债券,企业发行债券和股票所取得的收入,按“产权转移书据”

税目课征印花税;对上市公司发行有价证券取得的溢价收入,按“营业账簿”税目课征印花税。从实质上看,我国尚未对证券发行环节发行的证券品种课征证券交易印花税,由此导致国家财政收入的流失和税收政策无法对证券发行市场发挥税收调控的作用。

股权投资和证券投资的区别篇(4)

2012年7月6日,中国人大网公布了《中华人民共和国证券投资基金法(修订草案)》(以下简称“修订草案”),面向社会公开征求意见。该修订草案在促进市场化、完善行业规范、强化投资者利益保护等多个角度都有所创新,这对开拓基金业发展的新局面无疑具有重要意义。但是,修订草案在对证券的界定和私募股权基金是否纳入调整范围的规定上似有不妥,拟提出如下建议:

首先,是对“证券”的定义不清楚。根据中国《证券法》第二条规定,“证券”是指股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券。虽然广义的证券是指具有一定票面金额,证明持券人或证券指定的特定主体拥有所有权或债权的凭证。像邮票、股票、债券、国库券、银行定期存单等。但市场上的证券交易,则应该是特指证券法所规范的有价证券。而根据修订草案第107条第二款的规定,证券包括股票、债券,或者国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种。显然,这与《证券法》的规定不同。在《关于的说明》(以下简称“草案说明”)中又指出,“此次修订草案借鉴国外基金立法的通行做法,增加了非公开募集基金的规定,并适应其投资运作的需要,对其投资方向也适当放宽,可以投资于上市证券或者未上市的股份有限公司股票等其他证券”。其中,“其他证券”的具体指向不明确,是国务院依法认定的其他证券呢?还是国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种,抑或是其他?实在让人摸不着头脑。

其次,私募股权基金是否属于该法的调整范围不明确。在目前的草案中,通篇没有明确涉及私募股权基金的内容,在一稿被扩大解释的“证券投资”的定义也遭删除。但草案第171条规定,公开或者非公开募集资金,设立公司或者合伙企业,其资产由第三人管理,进行证券投资活动,其资金募集、注册管理、登记备 案、信息披露、监督管理等,参照适用本法。由于证券的定义不清,因此,证券投资的范围就存在很大的解释空间,对于股权投资究竟是不是属于证券投资范畴不是很清楚。根据《草案说明》,投资于未上市股份有限公司的股权属于证券投资,因此,至少是部分私募股权基金被纳入到了调整范畴之内。目前,主持《证券投资基金法》修订工作的全国人大财经委副主任委员吴晓灵曾多次表示,未上市股权也算“证券”,若以此理解,基本可以认为私募股权基金是被纳入该法的调整范围了。而私募股权基金不同于私募证券基金,两者投资对象的不同,决定了它们在投资运作方式、基金治理结构、业绩激励机制和风险约束机制上也不相同。特别是私募证券基金因为投资各类上市流通证券,更多涉及到了公共利益,而私募股权基金由于直接投资未上市公司的股权,较少涉及公共利益,统一立法加以监管显然忽视了这两者的区别,违背了立法的初衷。

鉴于上述问题,笔者认为,修订草案至少要明确界定“证券”的含义。如果将股权投资基金纳入该法调整,证券显然应该包括股权、股票、债券等在内,此种情况下,《证券投资基金法》完全可以改名为《基金法》。如果不包含股权投资基金在内,就需要对相关规定进一步修改。至于是否应该将私募股权基金纳入到该法调整范围,笔者认为,考虑到私募股权基金和私募证券基金是两类不同的基金,单独立法更现实也更合理。若拟将私募股权基金纳入《基金法》的调整范围,笔者也建议以专章方式进行规定而不应混同在私募证券投资基金的有关内容中。

股权投资和证券投资的区别篇(5)

中国投行业务一枝独秀

2009年,A股市场的融资额令人瞩目:中国证监会网站统计显示,企业通过首次公开上市(IPO)集资1831亿元;再融资中企业增发融资总额达3020亿元(含资产注入价值),配股企业融资总额为106亿元;债券融资中可转债和可分离债融资总额77亿元。2009年,同属大中华区资本市场的香港超越纽约,成为2009年全球IPO融资最多的市场,集资额达2424亿港元。

来自Dealogic的数据显示,由于管理层采取了扩大市场规模的渐进措施,债券融资审批程序的效率在提高。2009年中国的债券发行额达到创纪录的2234亿美元,较2008年的955亿美元上涨134%,在亚太区(日本除外)排名第一。

Dealogic的调查显示,2009年亚太区并购市场一枝独秀,已宣布的并购交易额达6121亿美元,较2008年增长12%,成为全球唯一实现交易总额增长的地区。相比之下,EMEA(欧洲、中东和非洲)和美洲分别下降了43%和22%。

同期,中国并购交易总额为1664亿美元,占亚太区(日本除外)总额的34%――处于历史上第二高的水平。2009年,中国公司的海外并购交易总额达到460亿美元,几乎追平2008年创下的历史最高纪录500亿美元。中国近年的海外并购额显著高于往年:2005年中国的海外并购额只有96亿美元,而2007年是254亿美元。

中国的海外并购活动集中在能源和资源交易上,目的地国家包括美国、英国、澳大利亚等。摩根士丹利(Morgan Stanley)中国区首席执行官孙玮认为,中国对能源安全的渴望,将继续推动其海外并购交易。她进一步表示:“中国希望实现投资多元化,进行美元资产以外的投资,因而期望在欧洲、加拿大和澳大利亚等地实施交易。”

与此同时,外资公司在中国的并购活动却大幅减少:2009年已宣布的交易额为312亿美元,比2008年减少25%。孙玮指出,外资在华并购活动减少,主要是由于跨国公司在全球衰退中唯求生存,加上许多中国内地公司不缺资金,或者不需要外资技术。

繁荣的资本市场为投资银行与证券公司带来了良好的收益,2009年国内43家券商承销及保荐费用共计45亿元。中金公司成为A股IPO重新启动以来最大的获益者,仅中国建筑、中国重工、中国北车三家大型国有企业的主承销业务,就募集资金787亿元。中金公司的承销保荐费收入以10.1亿元排名券商第一。紧随其后的大型券商分别是中信证券(承销保荐费用总计6.8亿元)、招商证券(2.8亿元)、国信证券(2.7亿元)与东方证券(2.6亿元)。

随着2009年10月中国创业板的正式推出,在中小公司发行方面长袖善舞的国信证券、平安证券等南方券商拥有了更大的舞台。2009年,平安证券承销保荐的13家公司均为中小板与创业板企业,国信证券承销的13家公司,除深圳燃气外,也均为中小板与创业板企业。中信证券与东方证券的IPO项目则是主板、中小板、创业板兼而有之。

2009年的A股IPO市场,无论是项目数量还是承销金额,本土券商依然保持绝对优势。曾在2007年一度跻身于内地IPO集资额前10名的合资投行瑞银证券、高盛高华,自2008年起表现不温不火。2009年11月,瑞银证券和高盛高华共同担任招商证券上市的主承销商,集资额超过110亿元,这是高盛高华去年唯一完成的A股IPO项目;除此之外,瑞银证券担任了创业板公司北陆药业的IPO主承销商,融资3.04亿元。

德意志银行(Deutsche Bank)在华合资券商中德证券在2009年7月成立后,于当年9月完成了首个IPO项目――辉煌科技在中小板上市,融资3.88亿元。2010年1月8日,该公司担任主承销商的九洲电气在创业板上市,集资5.48亿元。

合资投行在华发展参差不齐

内地第一家合资投资银行――中金公司早在1995年8月即已成立,该公司拥有其他竞争者不可比拟的政界关系,创建历史又远较其他合资证券公司长,因此中金公司的市场表现只能算是特例,在合资券商中并不具有代表性。2003年以来,中国内地先后成立的合资证券公司包括:华欧国际(现已更名为财富里昂)、长江巴黎百富勤、海际大和、高盛高华、瑞银证券、瑞信方正与中德证券等(见表1)。

在上述合资投行中,长江巴黎百富勤已于2007年1月宣布解体;财富里昂、海际大和自创建至今一直业绩平平,在2009年的内地股票及债券承销榜中均排名30位之后。

花旗、麦格理在华合资投行尚未获批

2008年1月,花旗集团(Citigroup)与中原证券签署合作协议,申请成立合资证券公司从事内地投行业务;2009年8月,澳大利亚最大的投资银行麦格理集团(Macquarie Group)与恒泰证券签署了组建合资公司的协议,从事股票和债券承销等投行业务。麦格理计划将整个中国区的投行业务团队装入其中,恒泰证券的投行业务人员也会进入合资公司。

作为亚太区最活跃的投资银行之一,麦格理的中国业务版图中除了房地产基金、合资投行之外,还包括信托业。2009年8月,麦格理联合北京三吉利能源、北京融达投资,在重组昆明国际信托投资公司的基础上成立了合资的华澳国际信托有限公司,麦格理持有该公司19.99%的股权(这是目前中国银监会允许外资持有信托公司股权比例的上限)。华澳国际信托开业初期主要将业务集中于帮助企业和地方政府部门融资。

信托牌照是境外投资银行在中国内地绕开分业监管限制、打造金融综合服务平台的捷径。有了信托公司的平台,就有了一个可以在境内募集资金的合法身份。而信托公司既可以在实业领域投资,又可以参与资本市场的投融资,业务领域非常广泛。

尽管花旗、麦格理在华成立合资投行的申请尚未获得中国证监会的批准,但仍有多家外资投行对内地资本市场虎视眈眈,例如计划近期成立合资券商的美银美林(Bank of America Merrill Lynch)、摩根大通(JPMorgan)、野村证券(Nomura)等。

长江巴黎百富勤、华欧国际、海际大和

2007年1月,法国巴黎银行(BNP Paribas)将其持有的长江巴黎百富勤33%股权全部转让给长江证券,以便双方能实施各自的中国市场发展策略。股权转让完成后,长江巴黎百富勤成为长江证券的全资子公司,更名为长江证券承销保荐有限公司。这标志着中国加入WTO后国内第一家获得主承销商资格的合资券商正式解体。

外资方同样来自法国的华欧国际由里昂证券亚太区市场(CLSA Asia-Pacific Markets)与总部位于湖南省的湘财证券(现已变更为财富证券)于2003年4月成立,是中国加入WTO后获准设立的首家合资券商。在2006-2007年大牛市中,华欧国际的投行业务增长乏力,同时中方股东的变化更导致该公司管理团队出现重大变动:2008年年初,华欧国际原总裁贞离职,拉开了公司高层人员流动的序幕。中信证券、中投证券等国内券商挖走了华欧国际多名资深投行人员。

与上述两家合资券商相比,由上海证券与日本大和证券(Daiwa SMBC)组建而成的海际大和目前面临的局面更为艰难。2004年11月开业至今,海际大和除了股改项目外,在新股发行、增发、配股等主要证券承销业务中鲜有斩获。即使在2007年国内大牛市的环境下,该公司的证券承销业务收入仅为151万元,净利润更是出现2338万元的亏损。不仅如此,海际大和投行业务的发展更因专业人才的缺乏而前景黯淡。该公司面对投行业务贫瘠与人才流失的双重挑战。2010年2月,上海康耐特光学的创业板上市申请获得通过,这是海际大和成立5年多来担任主承销商的第一宗IPO项目。

“失意者”的共同问题

长江巴黎百富勤、华欧国际与海际大和的内地投行业务遭遇挫折,源于以下共同存在的问题:

1.合资双方的实力有限:上述3家合资证券公司的中外方股东实力在业界都偏弱。外方股东法国巴黎百富勤、里昂证券与大和证券都难以跻身全球性投资银行之列,其投行业务大多集中于亚太区市场。中方股东长江证券、财富证券、上海证券在国内均属于地方性券商,投行业务基础薄弱。

2.发展目标分歧与投入不足:合资券商在运营中容易因发展目标不同导致分歧加大。中方股东通常希望通过合资引进先进的管理经验和技术,把投资银行业务做大做强,进而带动公司的整体发展,提升公司的行业地位。而外方股东则希望在政策尚不允许独资的条件下,借助合资方式先进入中国市场,做好人才和技术积累,一旦政策放开,即可实现独资。在不同的合资目的下,双方很难找到共同利益的结合点。

3.总部的选址错误:长江巴黎百富勤、华欧国际、海际大和面临的困局与其总部注册地的选址错误紧密相关。上述3家合资投行均选择上海作为总部所在地。由于合资券商的主营业务为证券承销与财务顾问,远离中国的政治与金融决策中心北京,明显不利于加强政府关系和拓展以大型国有企业客户为主的内地投资银行业务。

相比之下,稍晚成立的合资投行高盛高华、瑞银证券、瑞信方正、中德证券对于中国国情的认识更为务实,不约而同地将北京作为总部所在地。

4.市场进入的时机过早:“生不逢时”也是长江巴黎百富勤、华欧国际、海际大和共同面对的客观障碍。3家合资投行均成立于2003年-2005年期间。当时国内证券市场正处于熊市,2005年5月股权分置改革启动后,新股发行、增发、配股等主要证券承销业务更被临时叫停了一年多时间。

5.缺乏稳定有力的管理与执行团队:由于实力有限和投入不足,长江巴黎百富勤、华欧国际、海际大和创建后普遍缺乏稳定与有力的公司管理与业务执行团队。股东变化、意见分歧、高层专业人士的频繁变动对合资投行的业务发展均带来不利影响。■

作者为安永中国业务拓展部副总监,本文仅代表个人观点

财富里昂的中国变阵

股权投资和证券投资的区别篇(6)

实证表明,创设机制降低了异常波动,增强了市场的稳定性,提高了权证的定价效率,是抑制权证炒作的重要机制;此外,创设机制还能有效地降低标的股票的波动率,扩大市场容量,提高市场流动性。但是随着券商毫无节制的创设,权证由当初的供不应求转变为供过于求,权证价格持续走低。而且权证的创设似乎已经成了创设券商攫取最大利润的工具。券商赚了多少钱,就意味着投资者损失了多少钱,那么仅反应在南航这一只认沽权证上,26家创设商就从投资者手中赚得了将近201亿的财富。这其中还不包括权证交易而投资者交易收取的手续费。权证创设制度完全成为了券商的盈利机器。在创设南航权证以后,上证所再也没有发出任何有关创设权证的通知。在香港市场取得很大成功的创设机制,在内地权证市场为何会失效,这值得我们深思。

二、创设制度表现不佳的原因分析

权证创设制度是一些成熟国家与地区股市里常见的一种制度,它是用来抑制权证投机行为的。国际上的权证再发行机制和上证所的创设机制本质是相同的,都是为及时增加权证的供应量,区别在于权证供应增量的提供者不同,这与在上证所交易的权证特殊性有关。

目前所交易的权证是在特定的股权分置背景下产生的,发行主体为非流通股股东,与国际上通常由券商等金融机构作为权证发行主体存在较大差别。股改权证是一种特殊的权证形式,它与成熟股市里的那种交易型权证不同,它是股改公司大股东向流通股股东支付的一种“对价”,其发行人只能是非流通股股东特别是大股东。这种股改权证的发行,是要经过严格的法律程序的,其发行不是随心所欲的,必须根据股改公司股改方案的约定来发行,发行的品种与数量必须严格遵守股改方案的约定。而且,股改方案的实施必须获得上市公司相关股东大会的审议通过,它具有相应的法律效力,大股东发放股改权证只能按照法律程序行事。但券商创设股改权证显然没有经过法律程序。

而股改权证作为具有一般属性的权证,它在二级市场的涨跌及引起的收益或损失,都是获得对价权证的流通股股东自己的事。允许券商对股改权证进行创设,扩大了股改权证的数量,使股改权证的价值遭受贬值,使二级市场上的涨幅受到限制和压制,则是损害了持有股改权证的流通股股东的利益。因此,券商创设股改权证,是对股改权证持有者合法权益的一种侵害。股改权证作为一种对价形式,投资者拥有获益的权利,而券商创设权证损害了投资者对股改权证最大利益的获取。

三、我国权证创设制度尚需完善

1.将股改权证与创设权证区分开来

在这方面可以参考香港衍生权证制度的有关条款,不同机构创设的权证允许有所不同,与原有权证也有区别。创设权证的条款均由发行商自行决定,不同的发行商根据自己的预期发行不同条款的权证,由条款制定带来的风险也均由他们自己负责。与此同时,交易者也可以根据自己的预期选择最契合自身要求的权证。

2.加强创设过程中创设人的透明度

加强创设过程中创设人的透明度,就是及时公布创设人未发行出去的权证数量及在市场上回购权证的数量等相关信息可以采取单独一板行情的方式,将创设人创设的额度,每日买卖数量,剩余未发行权证数量予以清晰的列示。也可以让创设人在自己网站上公布这些资料供交易者查询。

3.在适当的时候引进现金结算方式

权证采取股票结算方式是可以有效保护投资者的行使权但也有不足的地方。足额的担保不仅给创设人带来沉重的负担,降低了创设人的资产流动性,更严重的是创设认购权证的过程中使大量流通股被冻结,导致标的证券流动性下降,价格上涨,反过来又影响了权证价格。而认沽权证持有者行权必须持有标的证券,这又会导致投资者为行权而哄抢标的证券,使标的证券价格上涨,反过来又使认沽权证价格下跌,甚至从价内变成价外。

最严重的一点是同时创设认购认沽权证,有可能出现大量流通股被创设冻结,没有足够的流通股用于认沽权证的行权。因此加强对创设人的资格认定,引入其他方式的担保,在适当的时候将股票结算方式改为现金结算方式,或者允许投资者和创设人根据实际情况选择使用。

参考文献:

股权投资和证券投资的区别篇(7)

我国现行证券税制体系是由证券发行环节针对证券机构所课征的营业税和印花税,证券交易环节课征的股票交易印花税及证券持有、转让环节课征的个人所得税和企业所得所构成。总体而言,我国现行证券税制体系在结构上不合理、税收政策工具单一、税负不公、重复课税和税负过重现象严重,导致其在筹集财政收入、抑制证券投机、调节社会分配和维护证券市场秩序显得乏力。因此,我国当前证券税制改革不应仅仅停留在股票交易印花税税率的调整上,而应着力完善证券市场中各个证券品种在证券各个流转环节中的相关税收政策。

一、我国证券市场税收制度的现存问题分析目前我国对证券市场税收制度的改革,主要是通过对股票交易印花税税率的调整来实现的,但是从实际的税收调节效果看并不理想,其主要原因在于单一的印花税税种设置和单一的印花税税率调整,根本无法发挥税收杠杆在证券市场中的调节和分配功能。目前我国证券市场税收制度主要存在以下问题:

1.证券发行环节尚未征收证券交易印花税。按照国际税收惯例,各国政府一般针对证券发行环节(即一级市场)申请发行并登记许可的所有证券品种课征证券交易印花税。而我国目前在该环节主要针对从事证券发行交易活动的证券公司、证券交易机构就其手续费(佣金)收入全额按“金融保险业”税目课征营业税,而不是按净额征收,而且还包括收取的价外费用(如代垫的费用);对银行及非银行金融机构发行金融债券,企业发行债券和股票所取得的收入,按“产权转移书据”

税目课征印花税;对上市公司发行有价证券取得的溢价收入,按“营业账簿”税目课征印花税。从实质上看,我国尚未对证券发行环节发行的证券品种课征证券交易印花税,由此导致国家财政收入的流失和税收政策无法对证券发行市场发挥税收调控的作用。

2.证券交易环节征收的股票交易印花税存在制度性缺陷。目前我国在证券交易环节(即二级市场)买卖、继承、赠与所书立的A股、B股股权转让书据,由立据双方当事人分别按1‰的税率缴纳股票交易印花税。该类股票交易印花税存在以下缺陷:(1)它实质上是就股票交易金额所征收的一道交易税,偏离了印花税作为凭证税种的内涵,而且被赋予了多重目标或功能[1,2],承担了印花税、证券交易税和遗产税或赠与税等多个税种的功能,因此不符合税收法理。(2)它仅就二级市场上交易的股票征税,对其他证券品种(如国债、企业债券、金融债券、期货、投资基金、国家股和法人股等)及一级市场和场外交易市场的证券品种都不征税,税基偏窄,不仅造成税收收入的严重流失,而且造成一级市场的原始股投资者和二级市场的股票交易者之间、场内交易者和场外交易者之间、股票与其他证券品种之间的税负不公[3]。(3)它不区分交易时间、交易主体、交易金额,也不区分买方和卖方[4],均按现实交易额征收相同比例的税收,税率设定单一且税率偏高,导致证券税收对机构投资者和证券大户利用资金和信息优势操纵股市的调控能力被削弱,中小投资者的实际税负较重,而机构和大户投资者税负较轻,不能体现“鼓励长期投资,抑制过度投机”的证券税收原则。

3.证券持有环节存在税负不公和重复征税现象。目前我国在证券持有环节主要针对个人持有债权、股权而取得的利息、股息、红利所得(除国债和国家发行的金融债券的利息外)按照20%的税率征收个人所得税,外籍个人从外商投资企业取得的股息、红利所得暂免个人所得税;企业持有权益性投资取得的股息、红利等投资收益按照25%的税率征收企业所得税,在中国境内设立机构、场所的非居民企业从居民企业取得与该机构、场所有实际联系的股息、红利等权益性投资收益免税①。我国目前课征的证券投资所得税存在以下问题:(1)税负不公。一是上市公司之间的税负不公,比如西部地区上市公司的税负更轻;二是上市公司内部股东之间的税负不公,只对个人股而不对国家股和法人股的股利征税;三是仅对个人投资于股票获得的股息及红利征收个人所得税,而对个人投资于公司债券和投资基金取得的收益不征税;四是居民企业与非居民企业的税负不公。(2)缺乏对企业和个人股息、红利重复征税的规避机制②。《企业所得税法》规定,企业获得的股息、红利所得与其其他所得合并征收企业所得税,企业在计算应纳税所得额时不得扣除向投资者支付的股息、红利等权益性投资收益款,而个人取得的上述所得是企业税后利润分配而来的,再对个人获得上述已缴纳企业所得税的所得课征个人所得税,又不存在扣除项目,就会产生经济性重复征税现象。(3)对个人证券投资所得课税的税率低,对机构投资取得收益合并征收企业所得税,可能造成企业采取“公款私用”的办法,以个人名义买卖各类证券以部分逃避企业所得税,甚至造成企业管理层私分证券投资收益。

4.证券转让环节尚未开征证券交易所得税或资本利得税。国际上对于证券转让所得(即买卖价差或增值收益),区分投资者已实现收益和未实现收益分别征收证券交易所得税和资本利得税。我国目前尚未开征证券交易所得税和资本利得税。我国关于证券转让所得课税的现行规定为:企业转让股权和债权等取得的收入计入应纳税所得额,按25%的税率课征企业所得税;对个人投资者买卖股票、封闭式投资基金、开放式投资基金的差价收入暂不征收个人所得税。从2006年1月1日起,对年所得l2万元以上的个人要求自行申报纳税,其中就包括利息、股息、红利所得以及个人股票转让所得。总体而言,我国现行相关规定存在以下问题:从个人证券利得收入来看,以投资者每次买卖价差为计税依据课征20%的所得税(除股票外),没有区分证券市场投机收益与投资收益以及投资者持股时间长短,一律按同一税率计税,难以起到引导长线投资,遏制投机的作用;从企业证券利得收入来看,将其与企业其他经营所得合并课征25%的所得税,与国际惯例不符。许多国家为了刺激企业投资,都非常注重实施差异性的课税政策,一般将企业该收入与其经营所得区分开来,并按持股时间长短课以轻于经营所得的税负,以鼓励企业法人之间相互持股,促进企业集团化经营的发展。

5.证券转移环节用证券交易印花税代行了遗产税和赠与税的功能。证券转移(即非交易转让)环节的所得包含证券赠送、继承、赠与等方式使证券财产权属发生变更而取得的所得[5]。由于我国尚未开征遗产税和赠与税,因而也没有开征证券遗产税和赠与税。我国目前对A、B股赠送、继承、赠与征收股票交易印花税,实际上用印花税代行了遗产税和赠与税的功能,不符合国际惯例和税收法理。

二、我国证券市场税收制度的改进建议基于对我国证券市场税收制度的现状分析,笔者认为,要真正发挥税收对证券市场投融资的调控作用,必须构建一套与证券发行、交易、持有、转让和转移等各流转环节相配套、前后各环节相协调的,由多税种构成、多环节调节的复合性税制体系。为此,笔者提出以下政策建议:

1.证券发行环节课征证券交易印花税。证券交易印花税应就在一级市场和场外市场交易的股票、国库券、企业债券、金融债券、投资基金等所有证券品种在发行时所取得的登记许可证征税,并按照上述不同证券品种分别制定相应的差别比例税率,还原证券交易印花税是针对产权转移书据或合同征税的本来面目,以改变目前证券发行市场流转税空白的局面,这不仅可以调节证券发行市场的发行价格,缩小证券发行市场与交易市场的收益差额,还有助于两个市场的衔接和共同发展,增加财政收入。为了做到有法可依,建议税务主管部门将证券交易印花税作为一个独立的税种来立法。

2.证券交易环节取消股票交易印花税,代之以证券交易税。我国在1994年税制改革中,就提出在适当时机开征证券交易税,取代对股票交易征收的印花税[6]。我们在前述针对证券发行环节开征证券交易印花税的前提下,应取消当前二级市场上征收的名不符实的股票交易印花税,代之以证券交易税①。证券交易税设计如下:(1)课税对象为在二级市场上交易的股票、企业债券、金融债券、可转换证券、投资基金及其他派生证券品种等,但因继承和赠与而发生的证券转让不作为课税对象,这两类非交易性转移行为应纳入遗产税或赠与税的征税范围。(2)纳税人为证券交易的卖方,既包括在证券市场上交易和转让有价证券的单位和个人,也应包括未上市交易和转让有价证券的单位和个人,同时实行单向征收,受让方免税,这样可以增加卖方的转让成本以至限制证券卖出,有助于形成证券持有人的“惜售心理”,延长持有期限,有利于扩大证券市场容量。(3)计税依据为各类投资群体与券商或证券经纪人在交割时的实际成交价格。(4)税率设计时应力求兼顾抑制过度投机和保持资本流动性,实行以低税率为主,并按不同证券品种、不同交易方式及持有期限长短,设计富有弹性的差别比率税率。对不同的证券品种实行差别税率,能有效地对某些券种加以扶植,体现国家的投资融资政策导向;针对不同的交易方式实行差别税率,如对通过交易所进行交易的证券品种制定较低的税率,对通过柜台交易或其他交易市场进行交易的证券品种制定较高的税率,有利于促进集中交易;按证券品种持有时间的长短实行差别税率,即证券持有时间越长适用的税率越低,有利于抑制过度投机行为。(5)税收征管上实行由证券交易所、证券承销商、证券经纪人、受让人代扣代缴和纳税人自行申报相结合的征管方式。

3.证券持有环节完善证券投资所得税。我国仍应保留对企业和个人的证券投资所得分别征收企业所得税和个人所得税,但需进行以下改进:(1)上市公司之间以及上市公司内部股东之间的投资所得应一律按法定的所得税税率征收,以实现“同股、同权、同利”的证券市场改革目标。(2)对个人投资者和机构投资者的证券投资所得逐步实现按相同比例税率课税,以实现投资者之间的税负公平。(3)遵循国际惯例,将个人投资于公司债券和投资基金取得的收益逐步纳入个人所得税的征税范围。(4)对于企业和个人的长期与短期投资收益实行差别税率[3],其中,长期投资收益应享受更多的税收优惠。(5)为了鼓励再投资,对股息、红利、利息用于再投资的,应实施适当的减免税政策。(6)构建消除企业和股东个人股息、红利所得重复征税的机制。国际上通常采用以下方式来消除或缓解股息重复征税②:一是扣除制,即允许被投资公司向投资者支付的股息、红利等权益性投资收益款全部从税前利润中扣除,仅就扣除后剩余的部分课征企业所得税;二是双率制,即对被投资公司利润分为已分配利润和保留利润,前者适用较低的税率,而后者则课以较高的税率;三是抵免制,即把被投资公司已经缴纳的企业所得税的股息红利所得从个人应纳所得税额中全部或部分抵免;四是免税制,即将投资者个人的股息所得不纳入个人的应税所得,不征个人所得税。笔者认为,由于我国证券市场还处于新兴和转轨市场阶段,筹集财政收入是其重要目标之一,因此选择扣除制或抵免制是较为合理的;即企业向投资者支付的股息、红利等权益性投资收益从税前利润中扣除,不课征企业所得税,而由股东缴纳个人所得税,或允许将被投资公司所分配的股息和红利所得已经缴纳的企业所得税从个人应纳所得税额中全部或部分抵免。这样,既可保证国家的财政收入,又能最大限度地避免重复征税。

4.证券转让环节择时开征证券交易所得税或资本利得税。由于证券买卖价差收益或增值收益毕竟不同于股息、红利所得和企业经营所得,从健全和完善证券税制、维护税收公平、实现社会公平分配和加强国家对证券市场调控的角度来看,选择合理时机开征证券交易所得税或资本利得税是我国证券市场健康发展的必然趋势③。证券交易所得税或资本利得税设计如下:(1)课税对象为从事证券交易行为因买卖差价而获取的收益,既包括在证券交易场所进行交易因卖出价高于买入价而取得的收益,也包括出售所持有的原始股而取得的高于原始股购买时所支出的份额的收益。(2)纳税人为从事证券买卖取得收益的法人或自然人。在实践中,存在有证券交易开户人并非实际操作人的现象,从严格管制税源角度出发,应以名义主体为纳税人而无论是否由其亲自操作。(3)计税依据为投资者已实现的价差收益或增值收益,即只有当证券售出,账面增值已经成为已实现增值收益才对已实现转让或增值收益征税。(4)税率设计需要根据不同证券品种、投资期限长短、投资者类别和交易量大小等实行差别税率,税率从低①。具体而言,根据证券持有时间长短、投资数额大小[7],并区分正常交易所得和投机易所得,实行超率累进税率。对持有期较长者课以较低的税,而对持有期短者课以较高的税;对交易量大、获利较多的投资者可以采取高税率征收,而对交易量小、获利较少甚至亏损的投资者采取低税率或在一定程度上免税。(5)税收优惠。为鼓励投资者再投资,对单位及个人所获得的资本利得用于再投资的部分,可以减免资本利得税或抵免已纳的资本利得税。关于以前年度的投资损失,机构投资者可以沿用企业所得税有关亏损弥补的规定,以连续五年为弥补期限;个人投资者可以以一年取得的证券转让所得为一次来计征个人所得税,投资损失允许以连续五年为弥补期限并规定每年的弥补限额。(6)税收征管上采取源泉扣缴法,委托证券公司及经营机构通过沪深交易所计算机网络实行按年代扣代缴。同时,要建立纳税人与扣缴人的双向申报制度,由纳税人与扣缴义务人按照法律、法规要求,分别向主管税务机关办理纳税申报。

5.证券转移环节开征遗产税和赠与税。证券作为一种有价证券,代表了一定的财产,为达到收入公平分配、缓解贫富差别,应对证券财产的遗赠征税②。目前,我国可以考虑把继承和赠与的证券列入个人所得税的征收范围,按20%的比例税率课税,待正式开征遗产税和赠与税后,再将此部分列入两税的征收范围。按照国际惯例,证券遗产税和赠与税无须单独设立税种,可并入一般财产税和赠与税。证券遗产税和赠与税的课税依据是证券的市场价值,由于市场价值始终处于不停顿的波动之中,具体处理上可考虑取遗赠生效之日的市场价格,非上市有价证券可以按其面值计算。纳税义务人为遗嘱执行人或遗产管理人。我国目前可采用从价征税,实行有免征额的超额累进税率,免征额根据亲疏程度而确定。证券持有人提前将有价证券变现的,在继承或赠送现金之时仍应对现金财产征收遗赠税。个人将有价证券赠送给国家鼓励的教育基金、养老基金、科学基金或其他公益事业的,经税法认定可予以免税[8]。同时,应健全证券财产申报制度和登记制度,提高公民纳税意识和税收征管水平。

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[4]易茜。我国证券税制的框架设计[J].税务研究,2007,(11)。

[5]陈赵戟。我国证券收休系的研究[J].税务研究,2005,(1)。

股权投资和证券投资的区别篇(8)

证券公司作为一种市场主体,必然存在经营失败和市场退出的问题。但作为金融机构,证券公司市场退出不同于一般的生产企业而具有特殊性。在我国,证券公司往往集经纪商、承销商和保荐机构、机构投资者等诸多角色于一身,且其经营范围涉及全国和境外,其经营失败还会波及到数量众多的个人和机构客户,甚至中央银行和财政。本文将结合我国证券公司市场退出的实践模式,重点讨论作为证券公司客户的投资者利益保护的法律问题。

证券公司客户的权利类型

本文所指的投资者是从证券公司客户的角度来谈的,并不是指作为上市公司股东的投资者。实践中,证券公司市场退出影响客户的权利主要是集中在经纪业务和委托理财业务方面。具体而言,客户与证券公司主要的利益连接点主要包括下列类型:

1、客户交易结算资金的存托人。客户交易结算资金是客户用于保证证券投资交易、结算的资金,所有权应该属于客户所有。但是长期以来,交易结算资金往往存放在证券公司处。正常状况下,证券公司应当帮助客户开列资金帐户,该帐户内的资金所有权应该属于客户,客户对该类资金具有取回权。但当证券公司因挪用而无法返还时,就形成了客户对证券公司的债权。

2、证券类资产的托管方。同样,根据国内目前的证券登记管理办法的规定,证券公司应为客户开立与资金帐户对应的股票帐户,用于记载其购得的证券类资产(包括国债、基金单位)。这些资产实际托管在证券公司,证券公司在实践中常将客户资产与其自营资产混同,挪用客户的证券类资产。

3、资产管理的委托人。实践中,客户将资金委托给证券公司,双方签订委托理财合同。受托证券公司按照合同的约定或授权进行证券投资或其他投资计划。委托合同届满后,返还本金和一定的受益。为招揽客户加入委托理财计划,证券公司往往在合同中承诺高于银行利率水平的高收益和回报,即保底条款。保底条款可分为保证本息固定回报条款、保证本息最低回报条款和保证本金不受损失条款三种。在证券公司市场退出时,委托人的财产权利(特别是违规理财行为)如何保护已经成为投资者关注的焦点。

4、借款人(质押权人)。实践中,客户可以直接将钱存入证券公司(或其营业部等分支机构),形成事实上的借贷关系;还有的证券公司还有将客户的资金进行国债回购融资,由证券公司出具虚假的国债或其他证券托管凭证给客户,证券公司通过这种形式向客户融资或融券,也形成客户与证券公司之间的借款关系。2004年11月初,中国证券监督管理委员会连续了《短期券管理办法》、《证券公司债券发行管理办法》和《证券公司股票质押贷款管理办法》等规定,可望会给证券公司的合法的融资带来机会和可能性。当然这些融资方式也产生了新的借款人类型:债券持有人和银行(股票的质押权人)。

证券公司市场退出的实践模式

1、破产清算方式退出市场

破产是指证券公司发生支付危机,不能清偿到期债务,无法继续经营情况时,由法院宣告其进入破产还债程序。破产程序一般由法院主持,公平处置证券公司的债权。国际证券市场已经发生多起证券公司破产的实例:1997年日本三洋证券、小川证券、山一证券破产,韩国高丽证券破产,中国香港地区正达行证券公司破产。根据报道,中国的大连证券、新华证券、佳木斯证券的破产案件已由相应的中级人民法院受理。

金融机构的破产应受所在地《破产法》的规制,特别是在破产的程序性规定上,可以准用破产的民商事程序。但是金融机构的破产与一般企业的破产在实体性规定上具有较多的不同点。各国各地区在破产法之外均有特别的规定,主要包括破产案件的受理标准、依职权宣告破产等。这些特别法的规定涉及到金融机构的行政管理机构与法院在破产程序中的分工和权经济改革限分工问题。例如,美国《1978年破产改造法》授权美国证交会(SEC)参与证券公司的破产。我国《商业银行法》第71条和《保险法》第86条分别作出相关规定:商业银行和保险公司的破产应该经过金融监管机构同意;商业银行和保险公司被宣告破产后,人民法院组织金融监督管理部门等有关部门和有关人员成立清算组进行清算。在证券公司破产问题上,我国《证券法》却唯独没有作出任何规定,应该说存在立法上的重大不足。使我国法院在证券公司的破产案件上缺乏特别性的法律规定,更无法准确处理与中国证券监督管理委员会的权利衔接。中国证券监督管理委员会在证券公司破产程序中的权力模糊和缺位,有可能会增大证券公司破产对证券市场的冲击,特别是会损害投资者的利益,动摇投资者对资本市场的信心。因为,法院在处理证券公司破产问题上,其专业能力和对资本市场的独特性明显不如专业性的证券监管机构。对证券公司客户的权利保护是证券公司破产法应当亟待完善的内容。

2、托管经营的逐步退出方式

证券公司的托管经营是中国处理问题券商广泛采用的方法,托管具有明显的权宜之计和过渡性质。从托管实践模式看,包括以下三种模式:(1)同业托管经营,由新成立券商或老券商托管违法券商和问题券商。在新券商托管中,新的出资者解决问题证券公司个人账户窟窿,接管其证券营业部,获得证券牌照,成立新证券公司。太平洋证券托管云南证券便是新成立券商托管的适例,而老券商托管经营往往不承担问题券商的债务,中国民族证券托管鞍山证券、东北证券托管新华证券就属于这种情况。(2)行政接管:2004年初国家组成托管组接管南方证券。(3)资产管理公司托管证券公司。如2004年7月,中国华融资产管理公司托管恒信证券、德恒证券等,中国东方资产管理公司托管闵发证券,信达资产管理公司托管汉唐证券。

但是对托管经营的法律性质,托管方和被托管方、投资者、债权人的关系却从来没有法律和法规的规定,从而造成大量悬而未决的问题。托管机构和被托管机构的债权人、职工发生的法律诉讼和纠纷不断发生,法院在处理类型案件中由于无法可依,存在极大的任意性,造成证券市场的严重混乱。特别是在证券市场整体不景气的情况下,被托管机构的债权人认为托管是一种重组和合并,要求托管机构承继问题券商的全部债务,从而进一步增加了证券市场主体的经营风险。

3、非破产清算方式

企业的解散包括自愿解散和强制解散,前者是指股东方通过一定的程序宣布结束合资关系,法人因发起人(或股东)合意而消灭;强制解散是指企业在经营过程中发生违法行为,被国家行政机关命令解散的情形。强制解散的原因包括:不遵守行政法规的行为,如不参加年检,违反环境保护法的污染行为,股东出资瑕疵,达不到法人成立条件等。证券公司是特许行业,受到金融监管部门和工商行政管理部门的双重行政管制,所以证券公司的强制解散包括许可证取消和工商执照吊销。无论是自愿解散和强制解散,证券公司必须经过清算程序才能退出市场。我国法律在破产清算程序上明显存在立法不足。

4、吸收合并的退出方式

证券公司的重组包括新设合并和吸收合并,这里我们主要讨论证券公司吸收合并或新设合并情况下,投资者利益的保护问题。从吸收合并的主体来看,目前法律尚禁止外资控股证券公司,也不允许外资介入投资银行和基金业务以外的其他证券业务。因此,在目前的法律前提下,只能是中资的证券公司的收购。根据法理,合并包括资产收购和股权收购。这两种收购,都关系到投资者利益的保护。因为,证券公司的资产本身构成投资者、债权人利益的一般担保。证券公司被合并后,产生了投资者、债权人等利益关系人的债务承担问题。

证券公司市场退出与投资者利益保护的现状与问题

1、我国证券公司市场退出和投资者保护实践

我国证券公司目前的退出实践包括下列几种方式:通过批准新的券商成立,要求新的券商来承担问题券商的债务,特别是其中的客户保证金债务。太平洋证券托管云南证券所属证券营业部及相关经纪业务部门属于适例。国家在查清违规券商问题的基础上,通过地方政府提供支持、或央行再贷款或发债的方式,解决券商的资金短缺和支付危机。2004年10月17日,中国人民银行、中国证券监督管理委员会、财政部和中国银行业监督管理委员会联合发出通知,就收购个人债权及客户证券交易结算资金公告作出解释。对被处置的个人债权及客户证券交易结算资金,按照分类原则进行有限赔付,即对个人客户交易结算资金全额收购。显然公告的基本精神是立足于国家为化解金融危机,维护社会稳定的政策角度来处理证券公司退出时的客户利益保护问题。为了防止券商支付危机的发生,证券监督管理委员会还允许券商通过增资扩股的方式来提高净资本和支付能力。南方证券在被托管之前,就曾经成功地增资扩股。

2、我国解决券商退出的方案具有明显的政策性导向,属于权益之计。因而存在一定的问题:无论是央行再贷款还是发债来解决券商退出市场的遗留问题,其实本质上均是由国家财政进行支付。也就是说由全民来承担券商违规经营的后果。这无疑增加了中央财政的负担。另外,由于证券公司股权结构的多元化,一些民营证券公司逐步退出市场,如果完全由国家承担退出成本,就存在公共财政为民营机构承担债务的问题。从目前我国证券投资者损失救济的实践可以看出,基本上是采用机构投资者和个人投资者区别对待的“分类处置”的原则。对于机构客户的债权国家一般不予处理,即个人债权优先原则。笔者认为,无论是机构债权还是个人债权,债权本身是没有优劣区别的,这是债权平等原则的应然之义。况且,其实严格区分机构债权和个人债权可能会违反政策设计者的良好的初衷,特别是在基金和其他集合理财计划中,虽然委托人是以基金等机构的名义出现,但实际上背后的受益人或财产的实际拥有方是个人财产。

总之我国证券公司的市场退出及配套制度存在明显的任意性,本身规范化程度远远不够,造成投资者利益保护缺乏有效的长期的规范体系。

我国证券公司市场退出和投资者利益保护的制度设计

1、积极推动证券公司的市场化收购和重组

可以说,有效的产权交易和收购市场的形成、运行,对证券业经营风险的自我化解具有显著的作用。一方面,我国证券公司在经营上同质化明显,市场细分不够。另一方面,证券业存在寡头垄断和恶性竞争。证券公司的赢利模式雷同,造成证券公司难以适应市场,而恶性竞争提高了证券公司的交易成本,降低了证券公司的生存能力。通过证券公司之间收购和兼并,从外部治理和控制权市场的角度促进证券公司的内部治理水平的提高。

当然控制权市场的形成需要一定的条件,这些条件主要包括证券公司本身股权的多元化和完备的产权交易机制,就目前而言,应该说这些条件的完全具备尚需假以时日。目前,证券公司之间的市场化收购还不普遍,比较多的是证券行业主管部门以政策为导向的危机处理机制。这种行政性的“拉郎配”式的重组,造成了证券公司退出市场问题上问题丛生。因此,应该放宽证券公司股东的持股资格的限制,允许实力民营机构收购证券公司,促进证券公司的股权多元化。除此以外,国家还应该鼓励证券公司股权在全国范围内的市场化收购和兼并,限制和破除证券公司经营的地方依赖性。

2、我国证券公司市场退出和投资者保护的制度设计

投资者赔偿基金是发达国家应对证券市场经营风险的重要手段。与存款保险制度一样,发挥了稳定市场的作用。关于投资者保护基金的组织形式和运作方式因各国而不同。可以说,各国建立的投资者保护计划和基金运作模式均是市场化的应对市场风险的制度安排。在我国金融市场改革和证券公司分类监管、重组的趋势下,借鉴国外的经验建立我国投资者保护机制已刻不容缓。有鉴于此,我们提出下列制度设计:从组织形式上来看,可以成立投资者利益赔偿基金,以公司化形式进行组织运作。该公司性质上为国家特设公司,类似于公益法人的地位,受特别法的调整。初始资本由国家财政拨付。但其成立后,国家不再拨付资金,而是由包括证券公司在内的会员公司按照其总资产的一定比例缴纳投资者利益保护基金,该保护基金必须逐年实际缴纳。从行政隶属关系上,可以由中国证券监督管理委员会负责管理。但行政管理机构不得干预投资者利益保护公司的日常管理。行政管理权的内容主要包括规章制度的审批、重大投资项目的备案制和合规性、合法性的监督等从赔偿对象和标准上看,主要是适用于被吊销金融证券经营资格或进入强制性清算程序的证券公司等金融机构的客户的债权。具体程序上看,应该由清算组在登记和确认债权数额的基础上,按照一定的比例作限额赔偿。

参考文献:

股权投资和证券投资的区别篇(9)

(一)有利于解决中小企业融资问题 中小企业在促进市场竞争、增加就业机会、丰富和活跃市场、推进技术进步等方面发挥着重要的作用。中小企业提供了70%的就业岗位和将近一半的税收,但是中小企业普遍面临着融资难题。中小企业融资困难一方面是因为企业可供抵押的资本很少,正规渠道很难通过银行进行间接融资;另一方面,中小企业的高成长特性又使得中小企业无法通过主板市场获取权益融资,但是通过多层次资本市场的构建可以使得不同层次的企业都能通过证券市场获取权益融资,减少了因为信息不对称造成的中小企业融资困境。另外,多层次资本市场的构架也为风险投资提供了极好的退出渠道,间接支持了高科技中小企业的发展。因为风险基金通过IPO的形式退出企业的经营活动,不仅能够使得风险投资获取最大的资本金增值收益,而且间接扩大了企业经营者的控制权,所以对企业的经营者也有激励作用,以往碍于主板市场严格的进入门槛和发行名额的限制,风险投资很难获取IPO退出的机会。更主要的是随着我国工业化进程的加速,如何鼓励优势中小型企业的兼并重组,迅速成长,将决定我国未来知识经济规模扩张的速度。而多层次资本市场的构建将使得不同层次和发展阶段的高科技中小企业都能利用资本市场的平台促进企业的成长,通过资本市场迅速培育壮大形成规模效应。这样多层次资本市场通过竞争鼓励知识的创新,推动基于适应性效率的经济长期增长。

(二)有利于推动主板市场迅速成长 当主板市场还不存在其他的直接融资渠道与之竞争时,希望主板市场的管理层推动主板制度的创新只能来自于行政权力自上而下的强制,但是这种扭曲的制度创新通常都是偏离最优效率路径的。而在国外资本市场体系发达的国家正在兴起证券交易所上市的浪潮,通过将合伙制的证券市场改造为股份制的企业将推进证券市场的效率导向,以及凸显出证券市场之间竞争的加剧。而通过构建基于不同利益主体的多层次资本市场,特别是区域性证券交易市场将对全国性的主板市场形成竞争压力,推动主板市场的迅速成熟,区域性证券市场依靠灵活便捷上市融资条件及差异化的服务对象对那些不能通过主板市场上市门槛及不愿意受到主板较强约束条件的企业具有很强的吸引力,而且区域化的特点导致投资对象的区域化分布有助于减少投资者和上市企业之间的信息不对称,减少交易成本,因此不仅可以分流主板市场的融资压力,而且区域性的中心证券市场还可以和主板形成替代竞争关系,有助于中小投资者和中小企业股权融资有更多的选择空间。而股权分置制度之所以崩溃的根本原因就在于对投资者权利的忽视,投资者的投资选择集有限,无法对上市公司形成权利制约,而相互替代的多层次资本市场结构无疑是通过扩大投资者的选择集而保护了投资者的利益。并且多层次资本市场的建设还为主板退市企业提供了良好的退市渠道,而现有的以中关村科技园非上市公司股权交易平台为主的三板市场不仅没有融资功能,而且上柜企业的数量和品质均不理想,无法承受退市企业大规模重组的需求,以天津产权交易市场为主体的OTC市场虽然已经建立,但是市场本身具有试验性质,相关的交易制度和监管制度均不完善,并且OTC市场本身的出现也有很强的行政意味,而非市场自主效率竞争的结果。主板将品质不良的上市企业转板到区域性证券市场不仅保证了主板市场上市企业的总体质量,而且减少了主板上市和扩容的压力,全国所有的直接融资渠道均集中在沪深两市,本身就提高了上市企业的交易成本。在现有的司法救济还不能弥补市场监管的缺失的情况下,希望通过沪深两市的监管层能够监管约束全国所有的资本市场违规行为,很不现实。造成的结果是要么从源头上对上市融资企业提出苛刻的上市条件,要么就是对上市公司的违规行为采取亡羊补牢式的监管。主板市场和创业板市场之所以频出丑闻,原因就在一次选拔制下的主板上市政策,使得上市企业上市成本可控,可预期,而上市成功后的收益却不可预期,这种单次博弈过程将股市所有的风险都承加给了主板市场,而主板市场又将对全国的金融市场乃至经济的稳定产生难以估量的损失。多层次资本市场通过层层选拔和多次博弈的过程将优质的上市公司推荐给主板市场,这个过程中每次博弈带给上市企业的收益是有上限,可预期,但是层层选拔的连续博弈过程带给上市公司的成本却是不可预期的,这无形中也减弱了企业盲目上市的冲动,并且多层次资本市场可以将资本市场的违规行为造成的损失控制在一定范围之内,这样某种程度上也是鼓励了资本市场的制度创新和效率提升。另外,可以将主板退市企业在区域性证券市场内兼并重组,制度革新,能够继续在资本市场内修养生息,减少了主板退市的损失。

(三)有助于直接融资效率的提高与建设优良的股市文化 制度在给予行为人统一约束的同时也忽略了个体行为人的差异性需求,而且制度涵盖的范围越广,制度的强制性带来的外部性溢出也就越大。对于资本市场也存在着投资人和上市企业的个性化需求与资本市场统一制度之间的矛盾,特别是将主板市场作为企业直接融资的主要渠道更是如此,当主板市场将为大型企业上市融资作为主要目标,制定的上市制度必然对中小企业和投资者是不利的,反过来也是如此。多层次资本市场的建设将大范围的统一上市制度,分解为小范围的多种类型和模式的上市制度,减少了制度的外部性溢出,增强了直接融资的效率。而且随着区域性资本市场的兴起,将吸引更多的投资者和企业加入股市投融资的行列中,无形中普及了股市知识和股市文化,不断对投资者进行潜移默化的训导,支持了主板市场的运行效率,提高了社会的信用水平和意识。特别要指出的是,尽管在国内大一统的政治经济体制下,任何经济行为都可以归结为中央政府利益,但是实际当中依然存在着中央政府和地方政府在经济发展和经济利益分配之间的矛盾,这种矛盾在股权分置条件下就表现为不同地方政府控制的上市公司对金融资源的争夺。股权分置自上而下的制度创新没有考虑到市场经济条件下不同经济责任人之间经济利益关系的分离,而区域性的资本市场承认了地方政府在推动地方企业上市融资的作用和特殊利益,股权分置条件下,主板市场包揽直接融资渠道,地方政府千方百计推动地方企业上市融资却不对上市企业的行为和后果对股市带来的危害承担任何责任,通过获取制度租金推动地方经济的发展。而区域性的资本市场在带给地方政府股权融资收益的同时,地方政府也要负担起建设地方资本市场的责任,区域性资本市场的兴旺直接和区域性企业上市融资的金额密切相关,也和外部流入本地金融资源密切相关,这样构建模拟的竞争性的不同区域性资本市场,将迫使地方政府按照市场规则拟定本地资本市场的发展战略和制度创新,保证区域性资本市场的“三公”,推动资本市场的效率提升,给予投资者更多的保护,吸引外部资金流入本地股市,推动地方经济发展。

(四)有助于产业结构调整与优化 资本市场的主要功能是通过管理层对上市企业信息披露的要求,通过投资者对上市企业经营情况的判断,形成股权的合理定价,通过股权的流转,促进资源的合理配置,提升全社会的生产效率。要通过资本市场的股权交易对上市企业的经营管理乃至资本流动产生影响,就必须要求资本市场上流通的资金量能够对所有上市企业的股权价格产生决定性的影响,但是主板市场及其衍生的创业板市场设置的目的就是为国有企业的股份制改造及上市融资提供便利,所以主板市场对于大型国有企业的上市融资都是给予支持,主板上市企业中仅金融类上市企业的市值就占主板市值的相当份额。随着管理层策动蓝筹股的海外股回归及国有企业的整体上市,未来主板市场中单个上市企业的市价总值只会上升不会减少。如果有相应的资本量进入股市同样也会对市值增大的上市企业的经营产生影响,但是在股市低迷,国内资本市场对外资开放还无法一蹴而就的情况下,国内资本对大型蓝筹公司的股权治理产生影响的难度只会加大,这样不利于国内资源的合理配置及产业结构的优化。实质上寄希望于主板市场完成股权的转让和资源的配置本身就与主板市场的定位相违背,主板更多的是担当股权的价值发现功能及经济趋势的判断指导职能,如果频繁的在主板出现大额资金的流动,缺乏稳定性的主板只会导致宏观经济的剧烈波动。在国外资本市场,真正通过主板的股权买卖实现企业的重组和交易的,少之又少,绝大部分的股权置换及上市企业的兼并重组主要发生在创业板及区域性资本市场上。不同利益所有者控制下的区域资本市场,其上市公司本身的规模就较小,而同时可以自由进出区域资本市场的资本量可以很大,这样通过频繁的股权置换,将优势企业的少量资本的控制范围尽可能增大,将企业的经营优势尽快转化为资本优势,促进产业结构的调整和优化。

二、构建以区域性证券交易市场为核心的竞争性多层次资本市场结构

(一)一元化主板市场 第一层是一元化的主板市场,主板市场应当是资本市场结构的最高等级,服务对象主要是大型蓝筹公司及大型机构投资者,施行严格的上市资格限制和信息披露制度,以减少大型上市公司和机构投资者操纵股市的风险,但是现有的深沪两市在服务定位上没有大的区别,不能形成相互竞争替代关系,所以应当逐渐将深证市场的大型蓝筹股转板到上海市场,将上海市场打造成未来的“纽约证交所”,以应对国际化的考验,统一的主板建成后,既便于管理,保证政策的统一性,又可避免因为两个主板而带来的业务流程、费率标准不同,减少券商因为要保留多个席位而额外支付的成本,也便于投资者对主板的把握与操作。特别需要指出,主板市场的上市企业的上市条件和监管措施必须与二板、三板等市场的上市条件和监管措施相区分,主板的上市企业应当具备相当的规模,最高的经营规范性和严格的信息披露要求,以避免法国和荷兰资本市场中因为主板和二板市场的区分度不够,最终二板市场夭折的情况发生。为了稳定主板市场,对主板市场投资者也要严格限制,积极发展合格的机构投资者进入主板,而对散户的进入严格限制。

(二)创业板市场与中小企业板市场 第二层次是创业板市场和中小企业板市场。创业板和中小企业板市场的主要服务对象应当是处于快速发展期的中小企业,而这些企业拥有的可供抵押的资本金较少,短期的企业盈余也不尽如人意,但是他们代表着未来的产业发展方向,其资本增值潜力巨大。所以二板市场是一个既有机遇又有风险的主板预备市场。二板市场中应当采取更为宽松的进入门槛,不必要求三年盈利的硬性规定,实际上国外的创业板大多只要求一年盈利及连续三年具有连续业务的记录。在信息披露上,创业板可以采用更为灵活宽松的信息披露机制,但是对信息披露的透明化程度应当有更高的要求,可以赋予证券交易所对违规披露的上市公司具备惩罚权力以抑制创业板市场的风险。最重要的是,二板市场必须要和主板市场形成竞争关系,并不是所有的大型蓝筹股都要到主板上市,比如有些上市公司为了避免主板严格的信息披露制度,保证企业的经营信息不外泄而主动选择在二板上市,这样就避免了股权分置条件下不同层次和融资要求的企业都挤在主板上市的局面,有利于资源的合理配置。所以深圳市场改造为二板市场的关键是深沪两市必须形成不同的利益主体,在上海市场现有的利益格局不易改变的情况下,可以考虑将深圳市场进行公司制改造,以筹集资金建设中国的全国证券商协会自动报价系统(NASDAQ)和对深证市场形成更为强力的效率制约。二板市场成功的关键在于有源源不断的企业上市交易,同时要有外部资金的不断进入,保持二板市场的流动性。因此要赋予二板市场更多的制度创新权力,如有可能可以考虑将二板市场股份化,将股权中介机构改造为公司制,这样就减少了主板市场的管理层对二板市场的制约。

(三)区域性中心证券交易市场 第三个层次是区域性中心证券交易市场。区域性中心证券交易市场起着承上启下的作用,一方面要为上市企业进入创业板市场起着孵化器的作用,另一方面也对规范民间私下股权转让及普及证券知识和股市文化起着重要作用。现有的区域性证券市场应当与现有的行政区划相一致,以提高地方政府和地方证券市场的关联度,更好的推动地方证券市场的建设。区域性证券交易市场的功能定位:一是完善我国证券市场的结构层次,为不同投资主体提供不同的市场选择,满足中小企业的流通要求;二是为广大中小企业、民营企业和私营企业提供新的直接融资渠道;三是促进中小企业规范化改制,为主板和创业板培植优良的上市资源。作为主板和创业板主要的退市渠道,退市企业可以在区域性证券市场进行重组改造,也可以在区域性证券市场募集资金,减少了上市企业在主板和二板退市的成本。可以考虑在清理整顿现有的产权交易市场的基础上组建区域性中心证券交易市场,以省区为单位,或者以数个省区为单位组建证券交易市场,初期可以考虑数目多一些,在市场竞争的压力下,不具备竞争优势的证券交易所会主动选择相互合并,这要比人为的规定“九大中心”和“四大中心”诸如此类有优势的多。在运作模式上,可以采用建立中央报价系统,既作为管理层对区域性证券市场的控制监管平台,同时也作为区域性证券市场的信息处理中心,各区域易市场与中央报价系统联网,各证券公司与中央报价系统联网,组建分布式网络信息平台,有利于系统的自我完善可扩容。可以借助原有的STAQ和NET系统为基础建立中央报价系统,这种方法不需要新的过多投入,而现有的产权交易市场的技术储备也足以完成系统的运行。为了保证区域性证券交易市场的效率导向,可以考虑市场按照股份制公司的要求进行建设,而且证券市场本身也可以在其它证券交易市场上市,尽快的推动区域性证券市场的建设。为了保证区域性证券市场交易的流动性,应当在市场中设立做市商制度,赋予大的券商在市场中买卖股票的特权,同时规定只要有三家做市商愿意买卖公司股票,企业便可在区域性证券市场交易,这样就把上市公司的资质审核权下放到做市商手中,由市场而不是政府决定何种企业的股票可以上市交易,避免了行政权力对资本市场的不当干预,而做市商的利益是紧密的和市场走势联系在一起的。当然,具体的交易制度要视地方的经济形式及区域资本市场的发展情况而定,做市商制度虽然能够活跃市场,发现价格和便利交易,但是其本身在市场有垄断性,容易形成价格歧视。如果区域资本市场交易活跃,也可以考虑采用电子撮合、集成定价乃至定向拍卖制度,以活跃资本市场的交易。需要指出的是,在未来的区域性证券市场上,交易的不仅仅是上市企业的股权,事实上股权的交易应当仅占交易额的较少部分,交易的绝大部分应当是债权,这与区域性证券市场的定位有关,区域性证券市场应当服务于企业的短期直接融资需求而非长期融资需求,因此监管层要放开对企业发行公司债的严格限制,而应当由地方自主决定企业在本地市场的企业债发行规模。在信息披露上,区域性证券市场试行更为宽松的披露规则,主要依靠上市公司的自我披露为主,因为上市企业大部分为区域性公司,所以信息不对称的程度远比全国市场要低,企业负担的披露成本也较低,降低了企业上市融资的门槛,鼓励了竞争。

(四)区域性柜台交易市场 第四个层次是区域性柜台交易市场。柜台交易就是为非公开上市公司提供股份转让服务和其它证券的挂牌交易服务的场所。目前的非上市公司的股份转让完全采取的是私下交易的方式,这样缺乏规范的约束不仅交易成本高也易于产生纠纷。所以有必要在每个城市开展柜台交易服务,对于柜台交易的方式完全可以采用行业自律的模式。选择券商中部分资本实力强大的承办柜台交易。监管方只以法律的形式规定托管、交易、交割、过户和信息的披露规则,对挂牌公司的监管、交易业务的组织完全由券商自己组织实施,交易的证券出了问题也由券商全权负责,对上柜股票的资质也没有任何限制,只要公司是合法的,只要有人买卖都可以上柜,而买卖的风险完全由投资者负责,这样既保证了柜台交易的灵活性又有利于企业的重组和购并,形成合理的价格机制,避免不必要的纠纷。柜台交易市场发展需要管理层改革现有的股权交易制度,用私法而非公法性质的证券交易制度来规范离场的股权转让,只要交易过程不存在欺诈,是双方意愿的合理表述,管理层都应当予以承认和保护。

[本文系2011年度河南省决策招标课题“河南省大型企业集团兼并重组的实证研究”(2011B700)阶段性研究成果]

参考文献:

[1]徐洪才:《论建立我国多层次资本市场的体系的“9+1+1”模式》,《首都经济贸易大学学报》2004年第3期。

股权投资和证券投资的区别篇(10)

一、巨灾债券的运作结构

巨灾债券是一种混合性金融产品,不能直接适用传统金融商品税法规范。只有在充分揭示巨灾债券的全部运作结构,而不是强调证券化的某一环节才能对巨灾债券准确定性。因此,在研究巨灾债券课税规则之前,分析巨灾债券的运作结构是非常必要的。

巨灾债券的发行一般是通过保险人或再保险人发起设立的特殊目的再保险人(special purpose reinsurance vehicle,SPRV)进行的,巨灾债券证券化的流程借鉴了传统证券化的技术。巨灾债券的运作流程可做如下概述:第一,创立特殊目的机构(SPRV),并使其破产隔离;第二,SPRV向投资者发行债券,募集所需资金;第三,SPRV与创始机构(原保险人或再保险人)订立再保险合同,并收取保费;第四,将债券募集资金和保费用于投资;第五,确保SPRV及其投资运作安全;第六,向投资者支付本金及利息,如有巨灾事故发生时履行再保险合同下的赔付义务[1]。

二、我国巨灾债券的税收理念

(一)通过税收优惠政策分担巨灾债券交易主体从事金融创新的风险

巨灾债券问世至今不到二十年,其间发展并非一帆风顺。迄今为止,只有美国、日本、台湾等少数国家或地区发行过巨灾债券。巨灾保险风险证券化是借用了传统证券化技术将巨灾保险风险转移至资本市场的一项金融创新,制约该金融创新产品发展的因素很多,包括产品定价、投资者的接受度、监管制度、税收制度等方面[2]。对巨灾债券参与主体来说,从产品的设计、证券化载体的设立、债券发行、资金管理等环节,均面临不同的风险。一方面,在具体巨灾债券设计过程中存在各种不确定因素,该金融创新可能无法取得预期的成果;另一方面,即使取得产品创新设计成果,由于实施过程中的不确定因素,如市场风险、信用风险、操作风险和法律风险等,巨灾债券证券化的实施也有可能受到阻碍或使实施的经济效果严重偏离预期。金融创新的风险越高,市场主体从事创新的意愿越低[3]。 因此,政府应通过税收优惠政策分担金融创新风险,增强巨灾债券交易主体风险承担的能力。

(二)运用税收工具增加具有准公共产品属性的巨灾债券的供给

我国主要运用财政资金对巨灾损失进行救助,至今仍未建立巨灾保险制度。我国是巨灾多发的发展中国家,政府财政能力有限,不能有效补偿巨灾给灾区人民造成的巨大损失,而政府主导型的巨灾保险财税政策模式一般适合经济发达、政府财力雄厚的国家采用。因此,我国加快建立政府引导、市场运作的多层次巨灾风险管理体系对于灾害预防和灾后重建具有十分重要的意义。同时提供巨灾风险管理服务是政府提供公共产品与公共服务的应有之义。巨灾再保险是巨灾风险管理体系的重要组成部分,由于近年来巨灾再保险供给不足,以巨灾债券为代表的新型风险转移机制起到了很好的再保险补充功能。可见,巨灾债券的公共产品属性是非常强的。税收政策存在的正当合理性就在于通过税收优惠或税收惩罚,对纳税人的经济行为或其他行为进行干预和诱导,从而实现公共利益。由于保险与生俱来的公益性与社会保障性,各国对保险业一般都采取扶持的政策,对保费收入征收比较低的货物和劳务税[4]。巨灾债券作为替代性风险转移机制,通过设计复杂的交易结构与保险技术,运用资本市场广大投资者的资金为巨灾保险的被保险人提供保障,减轻了政府动用财政资金的负担,减少了全体纳税人的支出。因此,给予巨灾债券税收优惠有助于实现社会整体利益,不仅减少了巨灾债券参与人税收负担,也有利于灾区人民生产生活和国家经济社会稳定。基于我国巨灾保险事业急需发展的客观现实,我国应尽快出台巨灾债券的监管及税收政策,区分不同产品类型给予相应的税收优惠,鼓励金融主体勇于创新,为社会提供更多的巨灾风险保障产品。

三、巨灾债券投资者的税收制度

利息与股息的区分除关系到公司层面的可抵扣性外,也影响到接受者的税率。对于投资者收到权益型证券的偿付视为获取股利,机构投资者要缴纳所得税;而对于收到债权型证券的偿付则视为利息收入,金融机构的投资者除缴纳所得税外可能还要缴纳营业税[5]。SPRV定位于特殊目的再保险人,其组织形式一般是公司,巨灾债券的投资者则包括银行、保险及其他机构投资者。巨灾债券面世时间不长,尚无权威机构就巨灾债券的性质和税收待遇做出明确规定。巨灾债券的债务特征不仅对最大限度降低SPRV的纳税义务是至关重要的,巨灾债券的债务特征或权益特征的认定也是确定投资者税负的基础。

(一)债务与权益的区别

基于税收目的对巨灾债券进行分类时,须仔细考虑不同情况下区别债务和权益的不同标准。巨灾债券是债务性的还是权益性的定性问题主要依赖于投资者的经济风险和潜在收益的权衡结果[6]。美国关于债务或权益认定的规则主要体现在《国内税收法典》(Internal Revenue Code,IRC)、美国国内税务局(Internal Revenue Service,IRS)的规定及司法判例中。

美国《国内税收法典》第385(b)节规定了如下五个方面需要考虑的因素:第一,是否存在无条件付款承诺,该承诺存在充分对价,依照要求或在指定日期按固定金额及固定收益率付款;第二,是否优先或从属于公司其他债务;第三,公司的债务融资与股权融资比例;第四,是否有可转换债券;第五,持股与获取利息的关系。美国国内税务局(IRS)就如何为债券恰当定性也作了相关规定。在的Notice 94-47, 1994-1 C.B. 357中,IRS指出,某具体证券是债务还是权益取决于证券发行的外部事实,以下因素是应该考虑的:第一,证券发行人是否有无条件付款承诺,承诺按要求或在将来可以合理预见的到期日付款;第二,证券持有人是否具有要求强制执行本金及利息的权利;第三,证券持有人的权利是否从属于一般债权人的权利;第四,证券是否赋予持有人参与发行人管理的权利;第五,发行人是否弱化资本;第六,在证券持有人与发行人的股东之间有否有识别标志;第七,在非税收目的情况下,包括为监管、评级、财务会计的目的,证券是否被视为债务或权益[7]。

在金融工具的定性上,美国判例法发展出一些被广泛援引的、非常重要的因素,其中部分已在Notice 94-47中得到体现,这些因素分别有:

第一,有权强制执行。债务与权益的一个关键区别是违约时是否有权强制执行。发行人未支付到期款项时,债权人有权起诉发行人,而股东一般没有起诉要求分配收益的权利。第二,收益的固定化。有权收取固定收益而不考虑盈亏是债务的显著标志。如果利息支付是不确定的,则该金融工具更像是股票。第三,确定的到期日。第四,权利的从属性。如果债券的权利并不从属于其他债权人的权利,则法庭倾向于认定为债务工具。第五,当事人的意图。可通过证券的名称及证券在纳税人账簿中的处理来考察。第六,对公司收益的参与程度[8]。

尽管债务与权益的区分有多种维度,但很难列举出一个全面的判断标准,也很难说哪一个判断因素是最重要的,能起到决定性的作用。以“无条件付款承诺”判断标准为例,一般认为,本金保证型巨灾债券符合“支付一个确定数额的无条件的承诺”标准,而本金没收型巨灾债券不符合该标准,不属于债务融资,但有许多机构认为或有债权工具在缴税目的上可看作债务,最终支付的不确定性不能成为否定债务特征的决定性因素[9]。 对于或有债权工具是否应像固定收益债券那样来对待的问题,美国财政部虽承认债务数量是不确定的,但认为债务就是债务,并为持续增长的或有利息的扣除制定了规则。债务与权益难以划分的障碍主要有两点:一是同时具有债权和股权特征的混合型金融工具的普遍发展;二是看似固定利率的债权工具在金融业实践中具有高度变动性[10]。

(二)我国巨灾债券投资者的税制设计

税收工具可以调节资金流向,改变金融市场规模和产品结构。失当的税收政策会激化金融创新风险,对巨灾债券的税收政策干预应保持合理限度。首先,明确巨灾债券的定性标准。权益型证券和债权型证券的税务处理规则是不同的。我国立法应在考察巨灾债券不同交易结构的基础上,借鉴美国判断债务或权益的标准做出相应规定。其次,区分巨灾债券类型,实行差别税率。我国损失赔偿型巨灾债券基差风险小,有利于保险人经营稳定,而参数型与指数型巨灾债券基差风险较大,故前者的税收激励力度要大于后者。可规定投资者投资于损失赔偿型巨灾债券享受与投资国债相同的税收待遇, 即免征交易所得税和印花税;对投资于参数型与指数型巨灾债券的投资者给予免征印花税和减征所得税的税收优惠。

四、巨灾债券中SPRV税收制度

目前,巨灾债券证券化的载体大部分设立百慕大(Bermuda)、开曼(Cayman Islands)等低税区或免税区。2001年,美国保险监督官协会(National Association of Insurance Commissioners,NAIC)为吸引保险风险证券化的载体在美国国内设立、运作,制定了《特殊目的再保险人示范法》(Special Purpose Reinsurance Vehicle Model Act),在目前看来,收效甚微,根本原因是缺乏相应的税收政策配套。由于离岸保险证券化(offshore insurance securitization)存在效率损失和监管损失问题,我国应在吸取他国经验与教训的基础上,积极立法,便利巨灾债券证券化在我国的开展。

(一)SPRV的税收地位

美国关于在岸保险证券化(onshore insurance securitization)中SPRV的税收地位存在争论,对争议相关问题进行分析有助于我国进行SPRV的税制设计。美国有关SPRV税收问题的主要争议之一是SPRV在联邦税收方面是否可以享受过手(pass-through)税收优惠待遇。在岸SPRV的倡导者希望将SPRV支付的利息作为税收抵扣项目,从而使SPRV免于征税。在巨灾事件未触发时,SPRV不需要向原保险人支付款项,其应将本金及利息支付给投资者。为鼓励在美国国内设立SPRV,NAIC也赞成给予在岸SPRV免税实体的待遇[11]。反对SPRV享有税收优惠的观点认为,给予在岸SPRV特殊税收优惠将损害美国本土再保险公司在再保险市场上的竞争力,因而是不公平的。从某种意义上说,向SPRV投资者的利息支付非常近似于向再保险人的股东的股利支付,因此,为什么要给予不同的税收待遇是个需要进一步澄清的问题[12]。

在传统再保险中,再保险保费对再保险人来说属于应税收入,原保险人则可以税前抵扣。如果再保险人依据再保险合同向原保险人支付理赔款,则该款项列入再保险人的经营成本,同时属于原保险人的应税收入。再保险人的应税净收入为收入与支出的差额。再保险人的税后利润可以分配给其股东,其股东也应纳税。就再保险人的股东而言,其承受两次纳税。

如果给予SPRV过手税收待遇,由于机构投资者是SPRV的融资工具的所有者,是SPRV资本的主要提供者, SPRV在一个特定年度内取得的收入可以作为利润向机构投资者分配,并构成该投资者的应税收入。该机构投资者应就其净收入缴纳公司所得税,而该机构向其股东分配的股利,股东应缴纳个人所得税。假如向SPRV提供资本的投资者是个应税公司(taxable corporation),传统再保险与在岸SPRV之间基本不存在税收差异。如果不给于SPRV过手税收待遇,则会出现不公平,因为SPRV向投资者支付的利息不能抵扣,SPRV将纳税。因此,巨灾债券交易将需承担三层税负:SPRV所得税,巨灾债券投资者及其股东的所得税。相对再保险人的股东承担两层税负而言,在岸SPRV交易在税收上处于不利地位[13]。

好的税法应是简单、公平、中性。给予SPRV过手税收优惠待遇并不违反这些原则。为便利资产证券化交易,在美国税法典中,已经存在类似的安排。例如,信用卡应收账款证券化中的FACITs(Financial Asset Conduit Investment Trusts)、不动产抵押贷款证券化中的REMICs(Real Estate Management Investment Conduits )以及共同基金中的RICs(Regulated Investment Conduits )均就其收入享受过手税收待遇。在此基础上,赋予SPRV过手税收待遇并不会实质上增加税法的复杂性。IRS看待一个公司,注重其经济实质而不是法律形式。对于股权融资比例很低而债权融资比例很大的公司,IRS可能会认为债权人实质上是股东,进而会把本可以税收抵扣的债务利息支出调整为公司的应税收入。再保险人资本雄厚,即使发行很大额度的债务证券,也不会存在此种问题。SPRV注册资本较低,如果享受过手税收待遇,则不用追加股权资本也可以避免此种问题。赋予在岸SPRV过手税收待遇是中性的,不会导致不同风险转移机制的过度替代。只要税法规则设计得当,监管有效,在岸SPRV税收政策的调整不会损害传统再保险人的利益。理由如下:第一,巨灾债券证券化的首要驱动力是资本效率而不是税收;第二,监管者能够确保SPRV交易合法、目的正当;第三,财税主管部门有动力确保巨灾债券交易不会被滥用,规避税制[14]。 因此,只要科学立法,严格执行,在岸SPRV税制的改变不会损害传统再保险人。

(二)对我国巨灾债券中SPRV税制的构想

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