非效率投资论文篇（1）

[关键词]

管理层；股权激励；非效率投资；抑制作用

一、引言

21 世纪以来，我国为了促进经济发展实行积极的财政政策，使得企业投资规模迅速上升，但是较高的投资率却不能带来高的投资效率。如何对上市公司高层管理人员进行激励，充分发挥他们的工作积极性，在现有的能力和条件下为社会做出更大的贡献，这是一个理论界和实业界都普遍关注的课题。但是总的看来，大量学者对非效率投资的研究主要集中在公司治理、股利政策、资本结构、会计稳健性方面，股权激励对非效率投资影响的研究比较少，所以探索股权激励对非效率投资行为的影响机制，以期为非效率投资治理提供依据，有着十分重要的理论与实践意义。

我国1999年开始推行股权激励计划，并且有相当数量的上市公司实施了股权激励方案。股权激励作为一种长期激励机制显著地影响高管人员的投资决策，股权激励是否有抑制非效率投资的效果，不同的学者给出了不同的研究结果，目前主要有四种观点。

（一）认为股权激励会进一步扩大上市公司的非效率投资

罗富碧和杜家廷（2008）对我国上市公司高管人员股权激励与投资决策之间交互作用及内生关系进行了实证检验，得出结论，认为实行股票增值权公司的投资量较其他激励模式公司的投资量更大，我国上市公司高管人员股权激励对投资有显著的正影响，相应地也会增加企业的非效率投资规模。但是，仅凭非效率投资是企业总投资的一部分就顺势推出股权激励也将扩大企业非效率投资的规模是不严谨的。股权激励带来的投资规模扩大也可能是有效投资单方面带来的。

（二）认为股权激励对非效率投资的影响不显著

赵璇（2009）认为管理层持股对企业非效率投资行为有一定的治理效应，但模型回归结果并不理想，这与我国上市公司管理层持股不普遍且持股比例低有关。

简建辉和何平林（2011）研究表明公司过度投资水平和公司的经理人股权激励情况没有显著关系，原因可能是我国上市公司股权激励制度刚开始推出，实施股权激励的公司和股权激励力度都很有限，该制度体系有待建立健全。

（三）认为股权激励能有效抑制上市公司的非效率投资

唐雪松（2007）通过研究得出独立董事持股和经理层持股对企业过度投资行为的作用是不同的，经理层持股对上市公司过度投资行为具有较好的抑制作用，而独立董事持股却并未在制约过度投资行为中发挥预期的作用。

（四）股权激励对上市公司非效率投资的抑制作用取决于公司的控股权性质

强国令（2012）从股权分置制度变迁的角度研究管理层股权激励有效性及内在机理，强调以2005年股权分置改革为结构断点进行Chow检验，发现股权激励治理效应回归方程在2003—2009年全样本期间发生了显著的结构性变化，股权分置改革改善了管理层股权激励的治理效应，减少了过度投资。进一步研究表明，股权分置制度变迁对国有公司管理层股权激励效应影响显著，缓解了公司问题，但是对非国有公司没有显著影响。

二、总结

目前我国对于管理层激励的研究多集中于管理层激励与企业业绩的关系，而选取投资行为这一新视角的研究还不是很多，且很多是从管理层的单一薪酬结构研究薪酬激励对企业投资行为的影响，没有将高管持股情况融合进去一起做全面的分析。另外。控股权性质是否会影响股权激励抑制过度投资的作用，以及如何影响，上市公司的股权性质改革对股权激励效应有没有影响也有待进一步研究。

参考文献：

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[6]齐静妙.中国上市公司高管薪酬对非效率投资影响的实证研究[D].硕士论文，2011

[7]梁利霞.上市公司高管薪酬激励对非效率投资行为的影响研究[D].硕士论文，2010

[8]赵璇.管理层薪酬对企业投资行为影响的实证研究[D].硕士论文，2009

[9]朱庆伟.高管薪酬激励与上市公司非效率投资[D].硕士论文，2008

非效率投资论文篇（2）

企业非效率投资行为是指企业采纳了不能满足资本成本的投资项目，或者放弃了能够给股东创造价值的投资项目。企业非效率投资行为不仅不能为股东创造价值，反而使股东财富遭受减损。

由于企业投资行为具有明显的路径依赖和不可逆转的特征，这就使得企业非效率投资行为的判断可以从是否选择了合理的投资规模和投资时点两个角度展开：如果企业投资超过了合理投资规模的话，则意味着企业把大量资本投入到预计报酬率低于资本成本的投资项目上，会导致投资行为的净现值出现负值，从而毁掉同等数额的股东财富；而如果企业投资低于合理投资规模，则其机器设备可能无法满足生产质量和数量的需要，从而使企业丧失一定的市场份额，而重新抢占市场份额往往需要支付相当大的成本。投资时点的选择也是非常重要的。从本质上来看，企业投资过早就是进行了过度投资。这是因为企业投资过早，不仅会占用大量资金，而且由于投资行为的不可逆性会使企业丧失一定的投资选择权。如果投资过晚，一定时期内会存在投资不足的问题，投资不足行为也会给企业发展带来不良影响，例如会造成企业丧失市场份额，降低企业在该领域内的竞争力等。因而，无论是投资过度还是投资不足的非效率投资行为，其最终结果均是给企业造成巨大的经济损失，导致股东财富最大化理财目标的不能实现，使企业在市场竞争中处于不利地位，如果不及时进行战略性的调整，将会最终导致企业的失败或者倒闭。

二、企业非效率投资行为影响因素的理论综述

在完美资本市场假设下，新古典投资理论把企业看成一个“黑匣子”，仅仅从预期盈利能力、资本使用成本等纯技术指标来研究如何选择企业投资决策，完全没有考虑非效率投资行为的存在。而在现实的经济生活中，企业非效率投资行为客观存在，那么，是什么因素导致企业进行非效率的投资行为呢？

（一）信息不对称是影响企业非效率投资行为的客观因素 新古典投资理论在对企业非效率投资行为进行解释的过程中遭遇了较大困难。这种局面一直到阿克洛夫发表了其作为信息经济学诞生标志的《柠檬市场：质量不确定性与市场机制》一文，在该文中，阿克洛夫提出的“柠檬市场”问题为解决新古典投资理论的困境提供了思路，同时也为解释企业的各种非效率投资行为的成因提供了坚实的理论依据。

非效率投资行为的不对称信息影响理论认为企业非效率投资行为的成因是由于不对称信息的客观存在导致了对项目投资机会的高估或者低估。在企业投资决策中，由于企业内部经营管理者与企业外部潜在投资者之间存在信息的不对称， 甚至企业内部经营管理者对项目投资机会的信息不完全情况的客观存在，这些都会导致对企业投资项目的高估或低估，从而形成非效率投资行为。

依据企业非效率投资行为的不对称信息影响理论，不对称信息对企业投资决策的影响既可能导致企业的过度投资行为，也可能导致企业的投资不足行为。而非效率投资行为究竟是投资不足还是过度投资则取决于信息不对称的类型。Myers和Majluf（1984）指出融资契约的事前信息不对称可能导致内部经营管理者投资过度或投资不足等非效率投资行为。即当一个公司进行项目投资而需要股权融资时，由于公司经理和外部潜在投资者信息不对称的客观存在，该公司的股票价格就可能出现高估或者低估两种情况。如果具有信息优势的公司经理认为公司的股票被低估，且市场低估股票给股东带来的损失远远大于项目投资带来的利益，则基于股东财富最大化的目标，公司经理往往会放弃一些净现值等于零甚至大于零的投资项目，从而出现投资不足行为。相反，如果公司的股票被市场高估，则经理层会愿意发行股票融资，甚至将筹集的资金用于净现值小于零的投资项目，从而造成过度投资行为。Narayanan（1988）通过研究企业的外部潜在投资者与内部经营管理者的信息不对称关系，得出其信息不对称的主要表现是对企业投资机会信息的不对称，而不是对企业现有资产的估价信息不对称，然后，在这种假定前提下证明了所有其项目的净现值超过某个小于0的阈值水平的公司均将发行股票并且实施该项目投资。即不对称信息下导致了企业的过度投资和过度融资。这是因为投资项目净现值为负数的企业可以从发行被高估的股票中获利，而且企业从发行被高估股票中所获得的收益可能会弥补净现值小于零的投资项目所造成的损失。

（二）冲突是影响企业非效率投资行为的制度因素 20世纪70年代以来，随着企业理论的发展以及委托理论和契约理论等新制度经济学方法在企业财务理论研究中的应用，逐渐形成了非效率投资行为的冲突影响理论。

非效率投资行为冲突影响理论认为：普遍存在于委托关系中的道德风险所导致的冲突是企业非效率投资行为的制度影响因素。在现代企业的投资决策中，由于委托关系的存在，主要形成了两类冲突，即股东与债权人的冲突以及股东和企业管理层之间的冲突。这两类冲突的存在导致企业极有可能选择非效率的投资决策，从而形成非效率的投资行为。一方面，股东与债权人之间的冲突会引起企业的投资不足行为。Jensen and Meckling（1976）指出由于股东承担的是有限责任，仅以出资额为限来承担风险，却得到全部的剩余收益的所有权。这就使得股东更愿意选择高回报高风险的投资项目。而认识到这一点的债权人会对此采取增加利息或限制投资条件等措施，形成资产替代效应。这种股东与债权人之间的资产替代问题就直接导致了企业的投资不足。而Myers（1977）的研究也表明当企业资产负债率为零和利用内部资金以及发行股票来为项目融资时，企业都会表现最优投资行为；如果企业的资产负债率为正，那么发行风险负债来为项目融资，就会出现投资不足行为。

另一方面，股东与企业管理层之间的冲突则会导致过度投资的投资决策。Jensen（1986）从经理人与股东之间存在信息不对称的假设出发，首次提出了企业的经理人与股东之间存在冲突，即股东的目标是股东财富最大化，而经理人的目标是私人利益最大化，经理人为了实现私人利益最大化而倾向扩张企业规模，甚至投资于NPV为负的投资项目，从而出现过度投资。股东与企业管理层之间的冲突会导致过度投资行为，这种非效率投资行为成因的研究已经成为过度投资研究的主流，目前在此理论基础上，后来的理财学者们又对其理论进行深化，形成了所谓的“管理层壕沟防御学说”和“投资多元化学说”

“管理层壕沟防御学说”认为：企业经理人偏好NPV为负的投资项目，是为了提高自身的人力资本，使企业的行为无法与其个人能力分离，进行“壕沟防御”。经理人的壕沟防御是指一种自我保护的机制：经理人通过制定企业的发展战略，来强调自身的优势和技能，而不是选择有利于企业的战略。经理人选择NPV为负的投资项目来进行过度投资，可以使经理能够掌握更多的资源，获得更多的在职消费，通过营造“经理帝国”来提升自身人力资本，通过扩大公司规模进而提高公司对其依赖的程度，最终使得经营者获取更大的职业保障。

“投资多元化学说”认为：经理人出于薪酬和职业安全等考虑，通常会偏好多元化投资，即使多元化会损害企业价值，而且，多元化企业大多存在内部资本市场，从而能够为经理提供更多远离外部市场监管的资金。通过多元化投资，经理能获得额外的私人收益，即个人威望、权力、地位和在职消费，并且加上多元化投资能降低经理人的转换工作成本，成为一个综合性人才，使得经理人更易于寻找到其他合适职位。经理通过多元化投资能够巩固自己的职位，股东很难轻易替换他们。尽管这种风险规避的本能使得管理者和股东的利益背道而驰甚至形成过度投资的非效率投资行为。

（三）融资约束是影响企业非效率投资行为的财务因素 新古典投资理论认为，只要投资项目的净现值为正，投资项目即为可行，不管其所需资金究竟来自于企业内部还是来自于企业外源融资，有效的资本市场总是可以保证企业筹集到足够的资金，即企业的投资决策不存在融资约束。然而，在现实经济环境中，现实资本市场中客观存在着“信贷配给不足问题”，这就使得企业的项目投资，会受到其自身融资能力的影响，而作出非效率的投资决策。可见，在现实经济生活中，融资约束是造成企业非效率投资行为的重要财务影响因素。这就是所谓的“非效率投资决策的融资约束影响理论”。

依据这种理论，如果企业面临一个NPV大于0的投资项目，但是由于企业内部资金不足，而且外源融资能力有限，从而极容易形成被动放弃良好投资机会的投资不足行为，此类投资不足行为多发生在以前年度绩效不好的企业，由于企业内部的现金流严重不足，造成其外部融资能力较差，这就导致企业面临好的投资项目却不得不放弃的困境。笔者认为这种投资不足行为虽然是非效率的，但却并不是企业的投资决策造成的，因此，对此类非效率投资行为的改善往往需要社会资本市场的完善以及企业加强自身的现金流量创造能力。相反，如果企业具有充足的内部资金或者说“自由现金流”，但是企业不再具有NPV大于等于0的投资项目，却极有可能形成非效率的过度投资行为，这就是所谓的“自由现金流过度投资假说”。Jensen（1986）在“自由现金流量的成本、公司财务与收购”一文中，最早提出了自由现金流量的概念，他指出企业在满足了净现值为正的投资项目资金需求之后剩余的经营活动现金流量就是自由现金流量。自由现金流理论认为由于经理目标是最大化自身利益，在不存在好的投资机会的情形下，经理倾向于将企业过去投资所产生的现金流，投资在负的净现值项目上，而不是将其分配给股东，从而形成过度投资行为。Lang and Litzenberger（1989）在自由现金流理论基础上，提出了更加完善的自由现金流过度投资假说：他通过检验股息公布时对股价的影响来证明了自由现金流对过度投资行为的影响作用。他们用小于1的托宾Q值来标明过度投资者，发现对于具有小于1的Q值的企业来说，其与股息变动公布相关的平均收益明显大于其他企业。并根据更清楚的数据划分的进一步检验结果与围绕股息公布的赢利预测变化的分析，都支持自由现金流过度投资假说。

关于企业非效率投资行为的融资约束影响因素，在实践中得到大量实证依据，主要有Fazzari，Hubbard和Petersen（1988）、Schaller（1993）、Hoshi，Kashyap和Scharfstein（1991）、Owen（1997）、Kaplan和Zingales（KZ）（1997）、Cleary（1999）等均通过经验数据验证了融资约束是影响企业进行非效率投资行为的重要因素。

（四）管理者有限理性是影响企业非效率投资行为的心理因素 从上述企业非效率投资行为影响因素的分析中不难看出，信息不对称、冲突和融资约束等企业非效率投资行为影响因素理论都是建立在管理者完全理性假设的基础上。然而，在现实生活中，管理者并不是完全理性的，相反，管理者像普通的人们一样具有过度自信的心理倾向。这种管理者有限理性心理特点被引入到对企业非效率投资行为影响因素的研究中，就形成了所谓的“管理层过度自信假说”。

关于对企业非效率投资行为的影响，“管理层过度自信假说”认为：管理者过度自信的有限理性是导致企业进行非效率投资行为的重要影响因素。该理论的创始人Roll（1986）首次提出了管理者“自以为是”假说，分析了过度自信的管理者往往会高估企业的并购收益，使得本身不具有价值的并购活动得以发生。之后，Heaton（2002）提出了一个基于管理者过度自信的企业投资模型，该模型将管理者过度自信、自由现金流变量结合起来，推导出在不同的自由现金流下，管理者过度自信会分别导致过度投资和投资不足。Malmendier等（2005）对Heaton（2002）的理论进行了实证检验，他们发现：管理者的过度自信程度越大，投资和现金流之间的敏感性越高，说明在现金流充足的情况下，管理者的过度自信心理会造成过度投资；而在现金流缺乏的情况下，又会造成投资不足。

四、结论

综观国内外研究资料，关于企业非效率投资行为影响因素的探讨，主要是从信息不对称、冲突、融资约束和管理者有限理性四个微观角度进行，针对国家经济政策和经济危机等宏观经济环境对企业非效率投资行为影响进行的研究很少。主要原因在于西方国家比较完备的市场经济体制使得其宏观经济政策内化为企业融资约束等直接因素，从而宏观经济政策本身对企业投资行为的直接影响较小。而目前的我国正处于转型时期，特殊的制度背景造成了宏观经济政策对我国的资本市场乃至企业投资行为都产生着重要影响。尤其在全球金融危机情况下，各国政府纷纷出台经济刺激计划，而我国政府制定的投资刺激计划取得的成效最为显著，使得我国经济在全球率先实现了复苏。这些都使得在我国研究宏观经济政策与经济周期对企业投资行为影响的问题变得至关重要。因此，关于未来的研究方向，引入宏观经济环境对企业非效率投资行为影响的研究，探讨企业非效率投资行为的环境影响因素值得关注。

参考文献：

［1］郎咸平：《公司治理》，社会科学文献出版社2004年版。

［2］Schaller, H. Asymmetric Information, Liquidity Constraints and Canadian Investment［J］. Canandian Journal of Economics, 1993,26:552-574.

［3］Hoshi, Kashyap, Scharfstein, Corporate Structure, Liquidity, and Investment: evidence from Japanese Industrial Groups. ［J］.Quarterly Journal of Economics, 1991,33-60.

非效率投资论文篇（3）

题研究”（项目编号：KY2015LX750）的阶段性研究成果；2015年广西大学行健文理学院大学生创新创业训

练计划“我国上市公司内部控制质量调查研究”立项项目；项目参与成员：刘晓璐、陈毅萍、杨婵、傅芸芸、宾凤

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1002-5812（2017）07-0015-04

一、引言

据第一财经日报报道，截至2013年年初我国公司债务约为65万亿元，是2012年GDP的1.25倍，在过去的5年间上升了近30%，企业资产负债率迅速提升（A股上市的非金融公司资产负债率由2008年的53%上升至60%），然而其盈利能力却在下滑，投资效率严重下降。由于各种原因，我国资本市场发展滞后，对企业投资行为及效率产生了重要的影响。本文利用沪深A股上市公司2009―2014年间的数据，构建主动负债率作为债务融资指标，研究了不确定性对上市公司投资行为的影响。研究结果表明：企业所面临的不确定性程度越高，非效率投资越严重；主动负债率越高，非效率投资则越低；而在两者同时对投资行为的影响的研究中，不确定性显著为正，交叉项显著为负，表明债务融资可以缓解因环境不确定性而导致的非效率投资。

二、国内外文献回顾

Fazzari、Hubbard和Petersen（1988）研究了企业资本投资与内部现金流的关系，发现企业的融资环境是非完全的市场条件，实际的企业可能因为这个资本市场非完全性，使投资可能性发生中断，在此之后出现了大量的类似研究，如Hoshi、Kashyap和Scharfstein（1991）。 Vogt（1994）利用TobinQ及现金流量的交互影响变量来检测投资对现金流的敏感性，重新检验了FHP模型，并得出了与之前研究相反的结论。Kaplan和Zingales（1997）研究表明，投资支出与现金流敏感性理论假设不正确。Goergen和Renneboog （2001）提出，对于大部分企业来说，外部和内部融资成本之间是存在差异的。

樊胜、李玲（2004）从全社会及行业的角度对公司投资与不确定性的关系进行了讨论，认为从社会整体上考虑时，国有工业经济的固定资产投资和不确定性呈负相关关系。祝彦成（2007）研究发现，不论投资是否可逆，需求的瞬时增长率的增长与期望投资存在正相关关系。黄久美等（2010）采用股票日收益率的波动性作为不确定性综合指标，发现不确定性及公司固定资产投资之间、不可逆程度及公司固定资产投资之间都存在显著的负相关的关系。何金耿、丁加华（2001）利用Vogt模型，对我国1999―2000年的397家沪市上市公司投资行为进行分析，发现现金流量与投资效率呈显著负相关关系。童盼、陆正飞（2005）研究结果表明，对于项目风险低的公司，在股东与债权人冲突引发的投资不足与负债相关治理作用对过度投资的抑制的双重作用下，公司负债越高，投资规模越小。申慧慧、于鹏等（2012）认为从微观环境角度考虑，环境的不确定性对企业投资行为的影响结果是不同的，有可能抑制企业投资，也可能刺激企业投资，或者没有影响，而融资约束就是决定其影响结果的一个重要因素。

三、理论分析与研究设计

（一）理论分析与研究假设。环境不确定性对投资决策的影响，可以从两个方面进行分析：

1.环境不确定性使投资规模减少。环境不确定性削弱了管理层精确预测公司特有信息的能力（Baum et al.，2006），增加了项目获得预计收益所需要承担的风险，为此企业实际管理者会进行应有的风险回避，抑制了其投资动机。Amihud and Lev（1989）认为，股东与企业管理者的风险偏好不一致，项目投资成功后，企业实际管理者只能获取收益的一部分，而失败后，则可能要承担与此相关的个人职业风险，付出一定的个人资本，如前途、声誉及个人财富等，所以环境不确定性增加了企业管理者的风险，因此他们可能会在进行投资时更加谨慎（Bloom et al.，2007），从而放弃一些净现值为正的投资，导致投资不足。

2.环境不确定性使投资规模增加。环境不确定性会使企业信息的不对称性增加，增加了对企业管理者监督的难度。Jensen（1986、1993）认为，在信息不对称条件下，管理者有可能将企业自由现金流用于净现值（NPV）为负的项目，以谋取私利，造成企业投资过度。虽然不确定性可能会使管理层谨慎投资而导致投资不足，但是，管理层在一般情况下倾向于通过投资来最大化自己的收益。特别是在环境不确定性较高的情况下，管理者可以将投资失败归咎于外部环境因素，而股东难以对此做出准确判断。由此，提出本文第一个假设：

H1：企业面临的不确定性越高，非效率投资越严重，两者呈正相关关系。

虽然多数研究表明较高的环境不确定性给企业实际管理者带来获取私人利益的机会，企业是否有足够的资金仍然是企业投资行为能否成功实施的重要因素。如果企业能够轻易地从外部以较低的成本获得资金，并且受到的限制较少，那么，即使面临高度环境不确定性，企业实际管理者不必担心资金短缺的问题，从而可以为了追逐私人收益进行大规模的无效率投资；反之，企业实际管理者就难以通过非效率投资获取私人收益。因此融资约束是环境不确定性和投资效率关系的重要因素。由此提出本文的第二个假设：

H2：债务融资可以抑制因不确定性引起的非效率投资。

（二）数据来源及样本选择。本文研究在沪、深两市上市的A股公司，数据主要来自国泰安数据服务中心CSMAR Solution（http：//www gtarsc.com/），样本数据区间为2009―2014年，实证分析采用EXCEL进行数据整理，使用SPSS 18.0?y计分析工具进行统计分析。在研究过程中对样本做如下处理：剔除金融行业公司样本；剔除 “ST”公司和“*ST”公司；由于对投资模型研究需要上一期的数据，为确保数据的完整性和持续性，剔除当年上市的公司样本。本文用债务融资衡量指标作为主动负债率并假设研究样本均融资约束，因此在选择样本时，剔除了主动负债（短期借款、长期借款、应付债券）为0的样本。

（三）模型构建及变量选择。

1.不确定性、债务融资与投资效率变量选择与定义。已有文献中，对投资效率与不确定性变量定义不尽相同，本文借鉴Richardson（2006）、William Sharpe等研究基础，对不确定性与投资效率的关系进行了研究。本文参考Richardson（2006），吕长江和张海平（2011），徐倩（2014）的研究思路和模型，即：使用现金流量表数据将总投资（Inv_T）分为维持性（Inv_M）和新增投资（Inv_N），其中：

Inv_T=购建固定资产、无形资产、其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金净额-处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额-处置子公司及其他营业单位收到的现金净额

Inv_M=固定资产折旧+油气资产折耗+生产性生物资产折旧+无形资产摊销+长期待摊费用

Inv_Ni-t=Inv_T-Inv_M

在Richardson（2006）中，新增投资又分为预期新增投资Inv_ei-t（即有效的投资）和非预期新增投资Inv_εi-t（即非效率投资）。非预期新增投资及正常投资以以下模型加以区分：

Inv_Ni-t=β0+β1TobinQi-t+β2levi-t+β3Cashi-t+β4Agei-t+β5Sizei-t+β6Retsi-t+β7Invi-t+εi-t （1）

其中变量的定义如表1所示。

2.不确定性的衡量选择。Leahy and Whited（1996）认为股票收益率的波动描述了对投资者而言企业环境变化的重要方面。本文使用公司股票收益率的波动程度来衡量不确定性（Bulan，2005；Panousi，2012）。本文拟用资本资产定价模型测算股票的预期收益率，再以实际收益率偏离预期收益率的程度作为不确定性的计量，计量公式为：

Ri=rf+β[E（rm）-rf]+ε

Ri为I公司实际的个股回报率，E（rm）为预期市场回报率，rf为无风险利率，β为上市公司的β系数，ε就是实际个股收益率与预期收益率之间的残差。

不确定性UC=■ （2）

UC越大，表示上市公司面临的不确定性越大。

3.债务融资的衡量选择。主动负债越高，企业受到的融资约束就越高，主动负债不仅考虑了企业借款的能力，还考虑了借款的意愿，即受到融资约束的意愿。本文选用主动负债率为债务融资的替代变量，具体计算如公式（3）所示：

Adrt=（stbt+ltlt+bpt）/Tat （3）

其中，Adrt为t年年初的主动负债率，stbt为t年初的短期借款，ltlt为t年初的长期借款，bpt为t年初的应付债券，Tat为t年年初总资产。

4.模型构建及变量定义。本文通过多元线性回归方法考察不确定性、债务融资及二者交互作用对企业投资效率的影响，所采用的多元回归模型如公式（4）所示：

Inv_ε=β1+β1UC+β2Adr+β3UC×Adr+β4Controls+δ（4）

模型（4）变量定义及说明：（1）Inv_ε为因变量非效率投资，即模型（1）残差的绝对值；（2）UC为企业年初的不确定性；模型（4）中，如果β1显著为正，则表明非效率投资与不确定性正相关，即不确定性越高，非效率投资越严重；（3）Adr为企业年初的主动负债率。若β2显著为负，这表示融资约束U对非效率投资有抑制作用，若β3 显著为负，则表示债务融资抑制了不确定性引起的非效率投资行为。

Controls是一组控制变量，其中包含了：（1）托宾Q，企业得到的投资机会不一定一致，所以利用TobinQi-t来控制投资机会；（2）以Cashi-t（除以年初资产总额）来控制企业自有现金流量；（3）ROA，总资产收益率，为剔除企业盈利信息影响，控制ROA；（4）对企业财务杠杆levi-t进行控制；（5）企业规模影响到企业融资规模速度、不确定性和增长速度，所以控制企业规模Size。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计。表2是多元线性回归模型的描述性统计，表明研究样本5年平均新增投资额Inv_Ni-t为总资产的5.41%；最小值为-0.4587，最大值为22.2422，样本数据较为分散，跨度较大；托宾Q代表企业投资机会，最小值为0.8511，最大值为226.2520，是模型1中波动最大的变量，托宾Q的均值大于中位数，可见在2009―2013年间企业的投资机会总体较好；资产负债率（lev）均值为53.25%，且均值大于中位数，由此可以看出，在我国负债融资是主要的融资方式，负债水平较高，最高达到317.41%；平均非效率投资占总资产的10.50%，中位数为6.88%，企业不确定性UC平均为6%，中位数为1.81%，说明大部分企业面临的不确定性是偏高的，企业主动负债率平均为22.40%。

（二）投资效率度量模型回归检验与分析。从表3可以发现，投资效率回归方程整体通过了0.01水平下的显著性检验（F检验sig值：0.000）且回归方程的调整R2为0.879，说明方程的解释力度较好；各解释变量中，除了上市年限，其他都通过了0.01水平下的显著检验，说明各自变量对因变量均有显著影响，此回归模型较为合理；把以上系数代入模型（1）中，计算残差。当残差等于0时，表示有效投资，残差为负表示投资不足，残差为正表示过度投资，回归结果如表4所示。由表4可以看出，全样本投资不足的情况占43.28%，过度投资情况占56.72%，即在2009―2013年间样本过度投资多于投资不足。

（三）相关性分析。下页表5是模型（4）的双变量相关分析的结果，通过 Spearman（对角线下方）和 Pearson （对角线上方）相关系数表可以看出：无论是 Spearman 相关还是 Pearson 相关，发现非效率投资与不确定性都是正相关，与预期符号一致，并且都在1%的水平上双侧显著相关；债务融资与非效率投资的关系都不显著，另外债务融资与非效率投资的Spearman系数为正，Pearson系数为负；投资机会（TobinQ）对非效率投资产生正向影响，说明企业面临的投资机会越多，出现非效率投资的可能性越高。投资效率与公司盈利能力Spearman系数为正但是不显著，Pearson系数为负，在1%的水平上显著，可能表明公司盈利能力数据走势并不适用其中一个系数的相关分析。

（四）实证检验与结果分析。从下页表6模型（1）、模型（2）、模型（3）、模型（4）的回归结果可以发现，列（1）中不确定性程度的系数在1%水平上显著为正，表明不确定性越高，非效率投资越严重，验证了H1成立；列（2）中债务融资指标债务增长率系数在5%水平上显著为负，表明债务融资越多，非效率投资程度越低，即债务融资约束对企业非效率投资有抑制作用。这与Lambert et al.（2007）的结论一致；列（3）同时考察了不确定性、债务融资对非投资效率的影响；其中不确定性在1%的置信水平上?@著为正，债务融资在5%的置信水平上显著为负；在列（3）的基础上，列（4）加入了不确定性（UC）、债务融资（Adr）的交叉项，不确定性仍旧在1%的水平上显著为正，而债务融资系数变得不显著，但是两者的交叉项却在10%的置信水平上显著为负。从经济意义上来看，在加入融资约束的影响的情况下，环境不确定性每增加1%非效率投资就会减少3.83%，而在没有加入交叉项之前，不确定性每增加1%，非效率投资就增加10.02%，说明债务融资抑制了因环境不确定性而引起的非效率投资，验证了H2。表6显示的结果与研究假设相同，企业环境不确定性及企业非效率投资正相关，债务融资抑制了企业实际管理者由于不确定性引起的非效率投资行为。

（五）稳健性检验。为了排除低效率投资中的系统性因素，即排除Richardson（2006）模型中无法避免的影响因素导致的非系统性偏差，本文参考罗付岩（2013）的做法，重新定义非效率投资的分类，即利用四分位数对原有的Richardson（2006）投资效率残差进行了划分，认为公司的实际投资存在有效的部分，并重新定义了非效率投资行为的两种情形：残差大于非负残差部分的四分之一，记为投资过度；残差小于非正残差部分的四分之三，记为投资不足；中间部分则属于有效投资部分。利用重新得到企业过度投资和投资不足的样本与数据，进而重新确认企业的非效率投资，回归结果如表7所示。

从表7可以看出，模型（9）不确定性在1%的水平上显著为正，表示企业面临的不确定性越高，非效率投资越严重，与列（1）结果一致，验证了假设1；列（10）债务融资在10%的水平上显著为负，表示负债融资约束对非效率投资有抑制作用，与预期假设和列（2）的结果一致；列（11）的不确定性在1%的水平上显著为正，债务融资在5%的水平上显著为负，与列（3）一致；列（12）不确定性在1%的水平上显著为正，债务融资不显著，交叉项在5%的水平上显著为负，说明在5%的置信水平上融资约束可以抑制环境不确定性引起的非效率投资，与列（4）得出的结果一致，并且列（9）（10）（11）（12）的F检验都在1%上显著，R2都在50%以上，说明方程的解释效果比较理想。

非效率投资论文篇（4）

一、引言

在企业所有财务决策中，投资决策是最为重要的决策之一。传统的Q理论认为，在完美的市场中，企业的投资支出仅仅取决于其投资机会（Hayashi，1982）。然而，越来越多的证据表明，企业投资并不仅仅受到投资机会的影响。广受学者关注的一个因素就是企业所面临的融资约束。而现金持有的目的之一就是缓解融资约束。那么，企业现金持有是否真的缓解了企业的融资约束从而提高了其投资效率呢？我国企业按照产权性质可以区分为国有企业和非国企业。相对于非国有企业而言，国有企业较容易从银行获得贷款并且得到国家支持（张长征和黄德春，2012）。因此，非国有企业的融资约束问题要远比国有企业严重。那么，企业现金持有行为对投资效率的影响是否会因为产权性质的不同而有所差异呢？本文试图对以上问题进行回答。当前学者对企业投资效率的衡量主要是借鉴Richardson（2006）的方法，构造计量模型利用回归残差定义企业投资的过度和不足。此种方法的缺陷就是无法定量测算企业投资的效率值。本文利用异质性随机前沿模型定量测度企业投资效率，进而对以上问题进行研究。

二、研究设计

（一）研究假设 自20世纪90年代末，国外企业如通用汽车，IBM等持有高额现金的现象出现以来，公司的现金持有行为引起了学者的高度关注和广泛研究（Opler等，1999；Bates等，2009）。在中国市场中，企业现金持有行为也较为普遍。其持有比例甚至超过了西方发达国家（俞红海，2012）。当前关于企业现金持有的解释有两种主流理论――权衡理论和成本理论。权衡理论认为，企业外部投资者与内部经理人之间存在严重的信息不对称，当好的投资项目出现时，信息不对称将导致企业无法以一个较为合理的成本筹集投资所需的资金。从而使得企业的投资水平低于最优投资水平，进而降低企业投资效率。为了避免这一问题的出现，企业将内源融资作为融资来源的首先，在企业内部囤积大量现金，以满足企业投资的需求。Jensen（1976，1986）指出，企业内部的大量现金将进一步加剧委托问题。经理人倾向于留存超过能够实现股东价值最大化的现金。从而利用多余的现金进行在职消费或者进行企业帝国的建造。虽然就企业持有现金的动机而言有上述不同的两种观点，但是在国外已有的研究中，企业现金持有更多表现为较强的预防动机，而较少表现为源自于成本解释的动机（Bates等，2009；Haushalte等，2007；Fresard，2010）。对于我国上市公司而言，由于资本市场建立较晚，发展并不成熟，企业的融资方式和渠道受到较大限制。因此我国企业存在较为普遍的融资约束现象。企业的现金持有也多是为可能的投资项目进行准备（彭桃英和周伟，2006；周伟和谢诗蕾，2007；于国红，2011）。本文认为，在企业融资约束的条件下，企业现金持有更多是为投资做准备而非为满足管理者的私利。因此现金持有可以有效减少融资约束导致的投资不足，从而实现企业投资效率的提升。同时，考虑到产权性质不同的企业面临的融资约束程度不尽相同。相较于国有企业，非国有企业在得到银行贷款和国家政策的扶持方面难度更大。因此，非国有企业会更加合理的利用手中的现金。因此假设：

假设1：限定其他条件，企业的现金持有缓解融资约束，提高企业投资效率

假设2：限定其他条件，非国有企业现金持有对企业投资效率的提升作用强于国有企业

（二）样本选取与数据来源本文旨在利用异质性随机前沿模型研究企业现金持有行为对其投资效率的影响。选取2007年至2012年沪深A股上市公司作为研究样本，并按照如下规则进行了筛选：剔除金融类企业；剔除样本年度内被ST或PT的企业；剔除成立时间不足一年的企业；剔除数据不完整的企业。经过样本筛选，共得到样本6941个。其中，2007年1046个，2008年1180个，2009年1178个，2010年1178个，2011年1180个，2012年1179个。本文所有数据均来自国泰安数据库。

（三）变量定义 参照前期学者的研究，本文投资机会Xi，t利用企业托宾Q值衡量，并且考虑了不同年度和行业的影响。托宾Q值为企业市值与重置成本的比值。市值包括股权市值和净债务市值两部分。由于我国企业发行股份存在流通股和非流通股两种类型，而非流通股并无市值，参照以往学者的研究，本文以企业每股净资产代替非流通股市值进行计算。同时，以净债务面值替代其市值。托宾Q值计算公式如下：Tobin’s Q=（流通股数*每股市值+非流通股数*每股净资产+净债务面值）/资产重置成本。

为考察企业现金持有对投资效率的影响，本文定义影响非效率投资ui，t均值的因素向量Z'i，t为企业现金持有量（Cash）。同时参考企业投资领域的其他文献，将企业成长能力（Growth）、企业负债水平（Lev）、企业成立年限（Ltime）、企业收益情况（Roe）、企业规模（Size）以及企业性质（State）等变量做为控制变量。变量的具体定义如表（1）。

（四）模型建立 传统的Q投资理论指出，就一个企业而言，在完美市场中，投资行为仅仅由投资机会决定，此时的投资水平即为最优投资水平（Hayashi，1982），可以将其称为“前沿投资水平”（froniter investment level，FIL）。而在现实中，由于存在融资约束问题，企业的投资行为无法等同于完美市场中的投资行为，因而只能选择一个次优的投资水平。这一投资水平可以被称为“实现投资水平”（realized investment level，RIL）。FIL与RIL的差值反应了融资约束的大小。而（FIL-RIL）/FIL则可以用来度量企业非效率投资的程度（谢赤和杨茂勇，2013）。Q理论情境中的企业投资模型可以表示如下：I*i，t=?茁0+?茁1Xi，t+?着i，t…（1）

式中，I*i，t为第i个公司第t年的投资额，Xi，t为第i个公司第t年的投资机会。?着i，t为模型的随机误差项。实际市场并不完美，企业在外部融资时会受到一定的限制。这一缺陷会导致企业实际投资的减少。此时的企业投资模型可以表示如下：I*i，t=?茁0+?茁1Xi，t+?着i，t-ui，t…（2）

（2）式中的ui，t即为现实市场中投资的无效率部分。Wang（2003）基于Hayashi（1982）发展的，由Tobin（1969）提出的Q投资理论，提出了用以研究企业投资效率的随机前沿模型：I*i，t=?茁0+?茁1Xi，t+ei，t；e=?着i，t-ui，t；?着i，t~i.i.d.N（0，?滓?着2）；ui，t~N+（mi，t，?滓2i，t）…（3）

ei，t表示方程的组合误差项，由?着i，t和ui，t两部分组成，且两部分之间独立。?着i，t服从正态分布，其均值为0，而方差为?滓2i，t。ui，t服从非负截断正态分布。均值和方差分别为mi，t和?滓2i，t。Battese和Coelli（1995）指出，mi，t可以表示成投资效率影响因素Z'i，t的函数。表示如下：mi，t=?琢0+Z'i，t?啄…（4）

?琢0和?啄分别表示常数项和系数项。（3）式和（4）式即构成了异质性随机前沿模型。模型可以利用最大似然法进行估计。其对数似然函数如下：lnL=-1/2ln（?滓?着2+?滓2i，t）+ln［?准（ei，t+mi，t）/■］-ln［?椎（mi，t/?滓i，t）］+ln［?椎（■i，t/■i，t）］…（5）

其中，■i，t=（?滓?着2mi，t-?滓2i，tei，t）/（?滓?着2+?滓2i，t），■i，t=（?滓?着2?滓2i，t）/（?滓?着2+?滓2i，t），而?准函数与?椎函数分别为标准正态分布密度函数和累积分布函数。企业投资效率即为实际投资与最优投资的偏离（石小军等，2010），可以做如下定义：Effiency=■=exp（-ui，t）…（6）

在利用最大似然估计得到模型参数估计值以后，能够计算得出投资效率的具体数值。

三、实证检验分析

（一）描述性统计 表（2）报告了本文变量的描述性统计情况。从统计结果可以看出，在所有6941个样本中，企业投资额占上期固定资产的比重均值为38.6%。最小值为0.6%，而最大值达到了126.5%。极差为125.9%。这表明不同企业之间的投资差异较大。探求投资差异背后投资效率是否存在差异具有一定意义。托宾Q的均值为1.87，表明平均而言，企业面临着较好的投资机会。通过对企业现金持有量的就描述性统计可以看出，平均而言，企业持有占上期总资产20%的现金。最小值为1.3%，最大值为84%。表征企业成长能力的主营业务收入增长率平均值为20%，说明总体而言，我国企业具有较好的成长性。企业资产负债率均值为49.9%，这是一个较为适中的负债水平。说明我国企业合理的利用了负债进行经营。

（二）回归分析 本文利用极大似然估计方法对异质性随机前沿模型进行估计，并通过公式（6）计算出了样本企业的年度投资效率值。通过图（1）效率分布图和表（3）效率描述性统计两种方式予以报告。从图（1）可以看出，大多数企业的投资效率在0.75到0.9之间。整体呈现右偏的特征，仅有较少企业投资效率低于0.5。而通过表3的描述性统计可知，总体而言，企业投资效率较高，均值达到了0.801。最小值为0.285，最大值为0.983。这表明，由于存在融资约束问题，我国上市公司的投资效率平均减少了19.9%。表（4）报告了本文对异质性随机前沿模型进行最大似然估计的结果。区分首先区分产权性质进行了估计，然后对全样本进行了估计。回归（1）、回归（2）和回归（3）分别为国有企业样本回归，非国有企业样本回归和全样本回归。通过最优投资模型的分析，可以知道，企业投资确实受到其投资机会的显著影响。当企业投资机会多时，其投资金额会显著提升。并且其年度效应和行业效应也十分显著（限于篇幅，年度效应和行业效应并未给出）。这表明，除了企业投资机会的多少，不同的行业以及年度也会对企业投资产生影响。从企业非效率投资模型的系数估计结果来看，所有样本的回归中，企业现金持有水平在1%的显著性水平上显著为负。这表明，企业的现金持有可以显著的降低企业的非效率投资，也即，随着企业现金持有水平的提升，企业投资的效率是提升的。这一经验证据很好的证实了本文的假设1。在现阶段我国企业面临融资约束的现实背景下，企业持有现金可以缓解融资约束带来的投资不足问题，从而在一定程度上提升企业投资的效率。就回归（1）和回归（2）的结果来看，国有企业样本数为3644，非国有企业样本数为3297。样本中国有企业占据多数，比例为52.5%。Cash变量的系数在国有企业和非国有企业中分别为-1.448和-1.864。并且均在1%的显著性水平上显著。这意味着，相较于国有企业，非国有企业的现金持有量所能带来的非效率投资的减少程度较高。也即，非国有企业现金持有对投资效率的提升作用强于国有企业。假设2得到了实证结论的支持。就控制变量的估计结果来看，具有较高成长性的企业，其投资非效率水平越低。这一结论在1%的显著性水平上显著。表明企业成长性越好，其投资效率越高。同时，可以看到，负债的增加能够在1%的显著性水平上提升企业投资效率。而成立时间较长的企业，其投资效率会降低。同时，企业的盈利能力以及资产规模都会对投资效率产生显著影响。

四、结论

企业投资是企业未来现金流量的来源，也是企业实现价值最大化这一最终目标的基础。基于传统Q投资理论的研究认为，企业投资仅仅由其投资机会决定。由于我国经济正处于转型时期，制度建设并不健全，融资约束情况在企业中普遍存在。这必将使得企业投资效率下降。同时由于我国企业性质可以依据产权情况划分为国有和非国有企业，两类企业面临的融资约束情况不尽相同，从而对企业投资效率产生影响。本文利用异质性随机前沿模型探讨了外部融资约束条件下企业持有现金行为对其投资效率的影响。发现，现金持有确实能够起到减缓企业投资非效率的作用。换言之，企业的现金持有在一定程度上提高了企业投资的效率。同时，我们发现，相较于国有企业而言，非国有企业现金持有量对投资效率的提升作用较强。最后，我们利用异质性随机前沿模型测算了我国上市公司平均投资效率，发现平均而言，上市公司的投资效率为80.1%，投资水平比其理论最优值低了19.9%。

参考文献：

［1］石晓军、张顺明：《商业信用、融资约束及效率影响》，《经济研究》2010年第1期。

［2］彭桃英、周伟：《中国上市公司高额现金持有动因研究――理论抑或权衡理论》，《会计研究》2006年第5期。

［3］张长征、黄德春：《企业规模、控制人性质与企业融资约束关系研究》，《经济经纬》2012年第4期。

［4］孟双武：《上市公司现金持有水平对投资行为影响研究》，《财经理论与实践》2011年第2期。

［5］周伟、谢诗蕾：《中国上市公司持有高额现金的原因》，《世界经济》2007年第3期。

［6］谢赤、杨茂勇：《企业社会责任对非效率投资的影响――基于随机前沿分析方法》，《经济与管理研究》2013年第5期。

［7］Hayashi F..Tobin's marginal q and average q： A neoclassical interpretation.Econometrica： Journal of the Econometric Society，1982.

［8］Richardson S..Over-investment of free cash flow.Review of Accounting Studies，2006.

［9］Opler T.，Pinkowitz L.，Stulz R..The determinants and implications of corporate cash holdings.Journal of Financial Economics，1999.

［10］Bates T.W.，Kahle K.M.，Stulz R.M..Why Do U.S. Firms Hold So Much More Cash than They Used To?.The Journal of Finance，2009.

［11］Jensen M.C.,Meckling W.H..Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure.Journal of financial economics,1976.

［12］Jensen M.C..Agency costs of free cash flow， corporate finance， and takeovers.The American Economic Review，1986.

非效率投资论文篇（5）

一、问题的提出

近年来，我国上市公司的非效率投资问题愈发严重，投资效率持续走低。以国有企业（以下简称“国企”）为例，根据财政部公布的国有企业经济运行情况的数据，2012年国企的净资产收益率为5.90%，其中央企（即“中央企业”简称，下同）的净资产收益率为7.20%，分别比2011年下降1.5个百分点和1个百分点。为了提升国有资本的使用效率，增强央企的价值创造能力，国务院国资委于2010年在对中央企业负责人经营业绩的考核中引入EVA指标，并于2013年将其权重提升至50%。在引入EVA指标之后，央企管理者的薪酬不仅仅与会计利润相关联，还与扣除包括股权资本成本在内的全部资本成本的经济利润挂钩，从而构建起基于EVA的管理层薪酬机制。在这种机制下，只有投资于那些收益超过全部资本成本的项目才会引起管理者薪酬的增加，从而引导管理者在进行投资决策时更多地关注股东价值的创造。那么，历经四年，在中国新兴加转轨的特殊制度背景下，基于EVA考核的管理层薪酬机制是否取得了预期的效果呢？如果有，那么其内在机理又是什么呢？

为解答上述问题，本文以2010―2012年度沪深两市A股已实施EVA考核的国有上市公司为研究样本，引入薪酬EVA敏感性作为解释变量，首先考察了薪酬EVA敏感性与成本之间的关系，发现基于EVA的管理层薪酬机制能够显著降低成本，从而揭示EVA考核发挥激励效用的作用机理；然后利用Richardson [1]的投资模型衡量已实施EVA考核的国有上市公司的非效率投资水平，并在此基础上构建了薪酬EVA敏感性与非效率投资的回归模型，检验两者的正相关关系。研究发现，基于EVA的管理层薪酬机制有效抑制了非效率投资，且这种治理效果随着EVA考核有效性的增强而增强。

与已有研究EVA考核与非效率投资的文献相比，本文的创新之处就在于在两者关系中引入了管理层薪酬这一变量，并采用了薪酬EVA敏感性作为度量指标。我们的创新主要源于以下的思考：其一，同为激励机制，EVA考核与管理层薪酬在实践操作层面上具有内在的逻辑关系，即管理层薪酬机制若想有效发挥激励作用，就要以恰当的管理层绩效评价指标为前提条件。业绩评价指标一旦确定，就给管理者的行为树立了标杆[2]。同理，由于EVA考核能够最大限度地代表股东利益，股东就可以通过实施EVA考核引导管理者以股东价值最大化的原则进行投资决策。其二，现有的研究表明，管理层薪酬机制主要是通过增强股东和管理层利益的接近程度，降低成本，缓解冲突，进而抑制企业非效率投资行为。如果EVA考核能够有效衡量股东价值，那么有理由推断，EVA考核也是通过同样的作用途径发挥其激励作用的。进一步地，为了科学度量EVA考核的有效性，定量分析基于EVA的管理层薪酬机制的作用效度，我们参考Holmstrom和Milgrom [3]提出的薪酬业绩敏感性概念，将其创造性地改造为薪酬EVA敏感性指标，用以表示管理者所获得薪酬的变化和EVA指标衡量的公司业绩好坏之间的关系。

二、文献综述

问题是企业非效率投资行为产生的根本原因。尽管管理者会因为超额自由现金[1-4]、信息不对称[5]、政府干预[6]等因素偏离净现值法则进行非效率投资，但是所有权与经营权分离所形成的股东经理关系才是非效率投资行为产生的根源和必要条件。关于这一问题，国内外学者主要是从过度投资和投资不足两个方面探讨的。一方面，出于构建“企业帝国”的冲动[4-7]、过度自信[8]、获取在职消费[9] 、机会主义[10]等原因，管理者会盲目扩大企业规模，投资于净现值小于零的项目，造成过度投资；另一方面，出于规避投资风险[11]、降低投资的个人机会成本[12]、维护经理人市场声誉[13]等动机，管理者会故意浪费符合企业自身成长的机会，主动放弃净现值大于零的项目，造成投资不足。

良好的管理层薪酬机制有助于缓解问题[7-14]，从而抑制非效率投资。然而，国内外学者对于经理人激励和投资水平的关系的研究并没有得出统一的结论。Broussard等[15]认为经理人激励能够降低投资现金流敏感性，抑制非效率投资。但也有部分学者持相反意见。如Aggarwal 和Samwick[12]的研究表明经理人激励与非效率投资呈负相关关系。而Griner 和 Gordon [16]则认为经理人激励与投资水平不相关。需要指出的是，国内外学者大多是从股权激励的角度论证这一问题的，直接从薪酬激励的角度进行分析的文献则较少。其中具有代表性的研究主要是辛清泉等[17]考察了经理人的货币薪酬与投资水平的关系，却也仅验证了经理薪酬契约的失效会导致过度投资，与投资不足的相关性较弱，而且这一结论在央企上市公司中并不成立。

关于EVA考核对非效率投资影响后果的研究，在国外鲜见直接讨论EVA考核与非效率投资关系的文献。在国内，自2010年国资委全面推行EVA考核之后，直接检验EVA考核对国有企业非效率投资影响的文献亦是屈指可数，具有代表性的成果主要有：张先治和李琦[2]从公司治理的角度验证了EVA考核对央企过度投资行为具有显著的治理效应；进一步地，刘凤委和李琦[18]在肯定EVA考核对过度投资的治理作用的基础上，从外部治理环境与内部治理工具的关系的角度，通过引入市场竞争变量探究了市场竞争环境对EVA考核的作用发挥所产生的影响；池国华等[19]基于企业价值创造的理念，从投资决策视角出发，直接检验了EVA考核与国有企业价值创造之间的关系，结果表明EVA考核通过抑制过度投资提升了企业价值。因此，从现有研究的结论看，基本肯定了央企EVA考核对过度投资的抑制作用；然而从研究思路与方法看，上述文献无一不是将EVA作为虚拟变量（哑变量），只检验了是否实施EVA考核对非效率投资的不同影响，并没有运用指标来度量EVA考核的具体效用以及不同效用程度的EVA考核对非效率投资所带来的不同影响，可见现有文献并没有深入考察EVA考核治理非效率投资的内在机理，未触及EVA考核治理作用的内核。

三、理论分析与假设提出

基于EVA的管理层薪酬机制能否降低成本？理论认为，现代企业所有权和经营权分离产生的第一类问题导致了股东和管理层利益的不一致：股东以股东价值最大化为目标，而作为理性人的管理者也会追逐自身利益的最大化。两者效用函数的不一致必然会导致利益冲突，从而引发成本。为此，Jensen和Meckling[14]在提出成本理论时就曾指出，设计良好的管理层薪酬契约不失为一种有效的激励手段。进一步地，为了使薪酬机制充分地发挥激励作用，对管理者经营绩效进行恰当的评价是前提条件，这是因为，业绩评价指标一旦确定，就给管理者的行为树立了标杆[2]。只有当绩效指标能够恰当地评价公司业绩并且有效代表股东权益时，与之挂钩的管理层薪酬才会激励管理者以股东价值最大化的原则进行投资决策。可见，科学的绩效指标是管理层薪酬机制有效发挥激励作用的关键。

EVA指标就是这样一种科学合理的绩效评价指标，这源于其特殊的准确性和敏感性特征[19]。其一，经济利润的概念。与会计利润不同，经济利润在计算时强调扣除股权资本成本，以实现对股东权益的补偿。因此，只有在资本收益超过包含股权资本成本在内的全部资本成本时，管理者才算为股东真正创造了价值。这能够引导管理者从股东利益的角度出发进行投资决策，提高了管理者和股东利益的接近程度。其二，会计调整的做法。按照企业会计准则编制的财务报告存在大量对经济现实的“偏差”和“扭曲”，例如，战略性投资一般都具有前期投入大、投资回报期长和投资风险高等特征，会计利润管理模式却将其进行费用化处理，影响了管理者的投资积极性，造成了会计规则性失真；而EVA倡导者却强调应以资本化替代费用化，从而约束了管理者的机会主义行为和短期行为，避免管理者因机会成本和风险规避的顾虑所引起的投资不足。综合而言，相较于其他绩效考核指标，EVA关注股东权益的保护和重视价值创造的核心理念决定了EVA指标从目前来看是股东利益的最佳代表。因此，基于EVA的管理层薪酬机制也就能够最大程度地协调股东目标和管理者行为，缓解两者之间的利益冲突，进而降低成本。

进一步地，如何度量基于EVA的管理层薪酬机制的作用效果呢？为此，我们引入薪酬业绩敏感性指标[3-15]。它反映的是管理者的薪酬多少和业绩好坏之间的关系，即较高的薪酬业绩敏感性表示管理者薪酬与企业业绩的关联度较高。前文已论证了EVA衡量股东利益的有效性，因此，我们用EVA指标衡量业绩水平，得到薪酬EVA敏感性指标，用以度量基于EVA的管理层薪酬机制的作用效果。由此，EVA指标代表了股东利益，管理层薪酬代表了管理者利益，故而二者变化率的比值――薪酬EVA敏感性也就代表着管理者和股东利益的一致程度。当该指标越高时，两者利益越趋于一致，理论上成本也应越低，同时也意味着基于EVA的管理层薪酬机制的作用效果越显著。

最后，通过考察国资委的EVA考核办法我们发现，一方面其强调资本约束和基于EVA改善值的奖励措施没有违背EVA关注经济利润、重视股权收益的核心理念，另一方面对会计调整和资本成本的简化做法促进了EVA在我国企业中的真正“落地”，增强了EVA激励的有效性[19]。另外，国资委在推行初期规定了一个较低的资本成本率，减少了管理者对投资风险的顾虑，从而在一定程度上克服了过高的薪酬EVA敏感性不能准确衡量股东与管理者利益的接近程度的局限性，这种局限性主要表现在过高的薪酬EVA敏感性所带来的薪酬风险。由于这种风险由管理者独自承担，过高的薪酬风险会增加管理者回避风险的程度，使得激励作用方向与预期相反[3-20]。

综上，我们提出第一个假设：

H1：薪酬EVA敏感性与成本负相关，基于EVA的管理层薪酬机制能够降低成本。

进一步地，基于EVA的管理层薪酬机制能否抑制非效率投资？从现有的文献看，问题被认为是非效率投资行为的主要根源[10-21]。两权分离导致了股东与管理者之间的利益冲突，管理者会不惜以牺牲股东利益为代价最大化其私利。这种冲突表现在投资决策方面就会导致过度投资和投资不足。因此，抑制非效率投资要从缓解问题入手。实际上，问题的解决与否根本上是要看股东和管理者利益的一致程度。假若企业的所有者就是企业的管理者，则二者利益绝对一致，不存在任何利益冲突；然而在委托关系中，企业的所有权和经营权分别由委托人和人所有，同为理性人的管理者会追求个人利益的最大化，管理者的个人利益和股东利益不可避免地会出现不一致，从而引起冲突。可见，评判一种措施能不能有效地缓解问题，就是看其能否最大程度地协调股东和管理者利益的一致性。二者的利益接近程度越高，这种措施的作用效果就越显著。

根据前文论述，基于EVA的管理层薪酬机制正是一种能够协调股东和管理者利益的激励措施。这是因为，EVA关注股权资本的回报，强调会计规则性失真调整的基本原理使EVA指标能够更加准确地考核管理者的经营业绩，最大限度地反映公司的价值创造能力。所以，引入EVA的管理层薪酬机制能够协调股东目标和管理者行为，有效地降低成本，引导管理者从股东价值最大化的目标出发进行投资决策，进而抑制非效率投资。进一步地，由于薪酬EVA敏感性是衡量股东与管理层利益一致性的有效指标，因此，薪酬EVA敏感性越高，两者利益越接近，成本越低，理论上非效率投资行为也会越少。同时也意味着基于EVA的管理层薪酬机制的作用越显著。

此外，纵观国资委对EVA的本土化改造措施，可以窥见其目的正是提升投资资本的使用效率，治理非效率投资行为。具体地，通过对研发支出和在建工程的会计调整鼓励企业注重长远发展；通过对非经常收益的规定强调突出主业的理念等等。这些改造措施无不体现着EVA重视企业的价值持续创造和可持续发展的核心理念，从而增强了EVA考核抑制非效率投资的效度。

综上，我们提出第二个假设：

H2：薪酬EVA敏感性与非效率投资负相关，基于EVA的薪酬机制能够抑制非效率投资。

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2010―2012年度沪深两市A股已实施EVA考核的国有上市公司为研究样本。为了确保数据的相关性，我们对样本进行如下筛选：剔除与其他行业的投资行为存在显著差异的金融类、保险类以及文化传媒类上市公司；剔除在样本区间内相关数据缺失的公司。

为了确保数据的可靠性，我们完全采用手工搜集的方式，通过查找国资委网站和相关公司网站来确定其是否实施EVA考核及其实施年份，最终得到的样本包括所有央企控股公司、已文件表明实施EVA绩效考核的湖北国资委和山东国资委控股的公司，以及明确指出是EVA试点公司的地方国有公司。其余相关财务数据均来自Wind数据库和CSMAR数据库。

为避免极端值影响，本文对所有连续变量在0%―1%和99%―100%区间内的极端值样本进行了Winsorize处理，最终得到836个样本观测值。

（二）薪酬EVA敏感性对成本的影响后果研究

（三）薪酬EVA敏感性对非效率投资的影响后果研究

五、实证分析

（一）薪酬EVA敏感性对成本的影响后果分析

1.描述性统计

2.回归结果分析

表3给出了模型（1）的回归结果。从表3可以看出，薪酬EVA敏感性与销售管理费用率（AFR）负相关，说明薪酬EVA敏感性与成本负相关，基于EVA的薪酬机制的确能够降低成本，假设1得到了验证。

从控制变量的结果来看，成本与独立董事比例（Ind_D） 显著正相关，导致这一结果的原因可能在于国有企业中独立董事对国企管理层并不能起到有效的监督和制衡作用，随着独立董事比例的提高，关注问题的董事反而相对减少，导致成本增加。

（二）薪酬EVA敏感性对非效率投资的影响后果分析

为了保证研究的严谨性，本文对模型（2）进行了描述性统计分析、相关性分析与回归分析（限于篇幅未列示），相关结果与李青原[27]、李万福等[28]的经验研究结果一致，这表明本文采用Richardson[1]模型来衡量我国国有上市公司的非效率投资水平的做法是合理的。这也初步表明基于模型（2）建立的模型（3）是可靠的。

1.非效率投资的描述性统计分析

表4给出了模型（2）中残差项的描述性统计结果。从表4可以看出，所有样本公司中表现为投资不足的有484家，表现为投资过度的有352家。投资不足的均值为-0.643，投资过度的均值为0.884，说明在已实施EVA考核的公司中，非效率投资主要表现为投资不足。

从控制变量的结果看，非效率投资与股权制衡度（DR）正相关，这一结果可能与我国上市公司国有股权比重过大的大股东控制现象[26]有关，第二到第五大股东很难与第一大股东抗衡，甚至存在合谋的现象，削弱了股权制衡的作用；非效率投资与财务风险（Lev）正相关，这是因为国有企业一般以政府信誉为担保，容易取得银行信贷，从而降低了外部债务融资约束的作用。

（三）稳健性检验

为了检验上述结论的可靠性，本文进行了一系列稳健性分析。针对控制变量的选取较多的是针对投资不足的影响这一局限，我们选取模型（2）中残差大于零的样本，控制了企业规模（Size）、行业（Ind）和年份（Year）以及筹资现金流量（FCNF）这一表示融资约束的附加控制变量对非效率投资进行回归检验，结果仍然支持假设2；另外，为了验证模型（3）的可靠性，我们将总样本按照非效率投资（Ine_Inv）大小排列成五分位组，并剔除掉最小分位组，重新进行了回归分析，结果显示研究结论未发生实质改变。由于篇幅所限，我们未列示稳健性检验结果。

六、主要结论与政策建议

非效率投资论文篇（6）

投资不仅是一个公司成长的重要因素，还是一个公司发展的动力，同时也是促进宏观经济发展的引擎。当前，由于我国资本市场和公司治理机制不完善等原因，使得众多企业投资效率低下的问题异常严重。无论是企业投资过度还是投资不足的行为都造成了社会资源无端耗费，极大地损害了企业所有者利益。所以研究能否通过提高会计信息质量来抑制非效率投资具有重要意义。

一、会计信息质量与非效率投资的概述

会计信息应该具备可靠、相关等特质，也就是会计信息的基本特征。会计信息的质量特征主要包括可靠性、相关性、可理解性、可比性、实质重于形式、要性、谨慎性和及时性等，其中可靠性和相关性是主要的特征，也是投资者进行投资决策最需要考虑的主要方面，因此本文将会计信息质量定义为财务报告所计量和披露的会计信息的相关性和可靠性的特征。

企业非效率投资主要表现为投资不足和过度投资两种形式。本文把投资不足界定为：企业主动或被迫放弃一些能提高企业自身价值、净现值大于零并与其自身成长机会相符的投资项目；本文把过度投资界定为：企业的投资与自身的成长机会和能力并不相符，但还是选择了一些净现值小于零的投资项目。

二、企业非效率投资产生的根源

（一）委托与非效率投资

现代企业理论认为企业是一组契约关系的联结，由于环境的复杂性、信息的不完全和不对称，这一组契约并不能保证契约的各方完全按照契约的约定进行工作。企业的投资行为将会影响企业价值，导致企业这样一组契约关系联结的改变，契约关系联结的各方则会从自身利益出发来影响企业投资活动，获取自身利益最大化，从而导致了企业非效率投资行为的发生。

（二）信息不对称、融资约束与非效率投资

将信息不对称理论引入到资本投资活动中，也能合理的解释非效率投资的行为。融资约束理论是基于信息不对称理论提出的，该理论认为由于资本市场是不完善的，管理者掌握的信息比投资者更具有优势，投资者只能根据管理者的决策判断公司价值，信息不对称使得信息缺乏者也就是外部投资者为了维护自己的利益而要求公司为使用的外部资金支付额外的费用，这必然导致外部融资的成本显著高于内部融资的成本，从而企业管理者在融资时更倾向于内部融资，导致融资约束的发生。充足的现金流是企业投资的保障，当企业有一个良好的投资机会，却因为融资约束而无法获取足够的资金，企业将不得不放弃净现值为正的投资项目，从而导致投资不足。

三、会计信息质量治理企业非效率投资的机理分析

（一）会计信息质量对非效率投资的治理：基于会计信息在资本市场上的功能

高质量会计信息作为一种反映企业内部交易状况的重要信息，通过缓解资本市场上信息不对称，帮助投资者正确定价，减少了企业融资成本，从而达到了对企业非效率投资的治理。具体而言，会计信息质量在资本市场上缓解信息不对称，治理企业非效率投资的机制主要有以下两个途径：（l）高质量会计信息能蛟黾又と市场的流动性和降低投资者估计未来收益时考虑的风险水平，降低企业权益融资成本，从而治理企业因股票融资时导致的非效率投资。（2）高质量会计信息能够缓解企业债务融资时的信息不对称，降低企业债务融资成本，从而治理企业因采用债务融资时导致的非效率投资。

（二）会计信息质量对非效率投资的治理：基于会计信息在公司治理中的功能

公司治理是公司赖以代表和服务于它的投资者的一种组织安排，用于解决由公司所有权与控制权分离所导致的问题的一些机制或者说制度（Denis，McCOnnell，2003）。良好的公司治理结构能够有效减少由于信息不对称带来的冲突和交易成本，提高企业价值。公司中债权人一股东、股东一经理人的冲突是引发企业非效率投资的根源，高质量会计信息能够在公司内部治理机制和公司外部治理机制中发挥重要的作用，减少由于债权人一股东、股东一经理人的冲突引发的企业非效率投资。具体而言，会计信息质量在公司治理中缓解冲突，治理企业非效率投资的机制主要包括如下两个途径：（1）高质量会计信息能够发挥监督评价作用，有利于设计和实施激励机制，减少股东一经理人冲突对企业投资行为的影响；（2）高质量会计信息能够降低契约的不完全程度，减少交易成本；有利于企业控制权的优化配置和有效执行，缓解债权人一股东冲突对企业投资行为的影响。

四、结束语

综上所述，会计信息质量可以通过其在资本市场上的定价功能以及对企业的治理功能有效的缓解由于冲突和信息不对称所造成的非效率投资问题，所以企业应致力于提高其会计信息质量，在此基础上才能做出更准确、有效的投资行为，减少非效率投资。

参考文献：

非效率投资论文篇（7）

基金项目：2015年度广西哲学社会科学规划重点项目“科技政策驱动下的广西科技型小微企业创新机制与成长路径

研究”（项目编号：15AGL001）；2015年广西高校科学技术研究项目“集体转型背景下的家族企业公司治理问

题研究”（项目编号：KY2015LX750）的阶段性研究成果；2015年广西大学行健文理学院大学生创新创业训

练计划“我国上市公司内部控制质量调查研究”立项项目；项目参与成员：刘晓璐、萍、杨婵、傅芸芸、宾凤

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1002-5812（2017）07-0015-04

一、引言

据第一财经日报报道，截至2013年年初我国公司债务约为65万亿元，是2012年GDP的1.25倍，在过去的5年间上升了近30%，企业资产负债率迅速提升（A股上市的非金融公司资产负债率由2008年的53%上升至60%），然而其盈利能力却在下滑，投资效率严重下降。由于各种原因，我国资本市场发展滞后，对企业投资行为及效率产生了重要的影响。本文利用沪深A股上市公司2009―2014年间的数据，构建主动负债率作为债务融资指标，研究了不确定性对上市公司投资行为的影响。研究结果表明：企业所面临的不确定性程度越高，非效率投资越严重；主动负债率越高，非效率投资则越低；而在两者同时对投资行为的影响的研究中，不确定性显著为正，交叉项显著为负，表明债务融资可以缓解因环境不确定性而导致的非效率投资。

二、国内外文献回顾

Fazzari、Hubbard和Petersen（1988）研究了企业资本投资与内部现金流的关系，发现企业的融资环境是非完全的市场条件，实际的企业可能因为这个资本市场非完全性，使投资可能性发生中断，在此之后出现了大量的类似研究，如Hoshi、Kashyap和Scharfstein（1991）。 Vogt（1994）利用TobinQ及现金流量的交互影响变量来检测投资对现金流的敏感性，重新检验了FHP模型，并得出了与之前研究相反的结论。Kaplan和Zingales（1997）研究表明，投资支出与现金流敏感性理论假设不正确。Goergen和Renneboog （2001）提出，对于大部分企业来说，外部和内部融资成本之间是存在差异的。

樊胜、李玲（2004）从全社会及行业的角度对公司投资与不确定性的关系进行了讨论，认为从社会整体上考虑时，国有工业经济的固定资产投资和不确定性呈负相关关系。祝彦成（2007）研究发现，不论投资是否可逆，需求的瞬时增长率的增长与期望投资存在正相关关系。黄久美等（2010）采用股票日收益率的波动性作为不确定性综合指标，发现不确定性及公司固定资产投资之间、不可逆程度及公司固定资产投资之间都存在显著的负相关的关系。何金耿、丁加华（2001）利用Vogt模型，对我国1999―2000年的397家沪市上市公司投资行为进行分析，发现现金流量与投资效率呈显著负相关关系。童盼、陆正飞（2005）研究结果表明，对于项目风险低的公司，在股东与债权人冲突引发的投资不足与负债相关治理作用对过度投资的抑制的双重作用下，公司负债越高，投资规模越小。申慧慧、于鹏等（2012）认为从微观环境角度考虑，环境的不确定性对企业投资行为的影响结果是不同的，有可能抑制企业投资，也可能刺激企业投资，或者没有影响，而融资约束就是决定其影响结果的一个重要因素。

三、理论分析与研究设计

（一）理论分析与研究假设。环境不确定性对投资决策的影响，可以从两个方面进行分析：

1.环境不确定性使投资规模减少。环境不确定性削弱了管理层精确预测公司特有信息的能力（Baum et al.，2006），增加了项目获得预计收益所需要承担的风险，为此企业实际管理者会进行应有的风险回避，抑制了其投资动机。Amihud and Lev（1989）认为，股东与企业管理者的风险偏好不一致，项目投资成功后，企业实际管理者只能获取收益的一部分，而失败后，则可能要承担与此相关的个人职业风险，付出一定的个人资本，如前途、声誉及个人财富等，所以环境不确定性增加了企业管理者的风险，因此他们可能会在进行投资时更加谨慎（Bloom et al.，2007），从而放弃一些净现值为正的投资，导致投资不足。

2.环境不确定性使投资规模增加。环境不确定性会使企业信息的不对称性增加，增加了对企业管理者监督的难度。Jensen（1986、1993）认为，在信息不对称条件下，管理者有可能将企业自由现金流用于净现值（NPV）为负的项目，以谋取私利，造成企业投资过度。虽然不确定性可能会使管理层谨慎投资而导致投资不足，但是，管理层在一般情况下倾向于通过投资来最大化自己的收益。特别是在环境不确定性较高的情况下，管理者可以将投资失败归咎于外部环境因素，而股东难以对此做出准确判断。由此，提出本文第一个假设：

H1：企业面临的不确定性越高，非效率投资越严重，两者呈正相关关系。

虽然多数研究表明较高的环境不确定性给企业实际管理者带来获取私人利益的机会，企业是否有足够的资金仍然是企业投资行为能否成功实施的重要因素。如果企业能够轻易地从外部以较低的成本获得资金，并且受到的限制较少，那么，即使面临高度环境不确定性，企业实际管理者不必担心资金短缺的问题，从而可以为了追逐私人收益进行大规模的无效率投资；反之，企业实际管理者就难以通过非效率投资获取私人收益。因此融资约束是环境不确定性和投资效率关系的重要因素。由此提出本文的第二个假设：

H2：债务融资可以抑制因不确定性引起的非效率投资。

（二）数据来源及样本选择。本文研究在沪、深两市上市的A股公司，数据主要来自国泰安数据服务中心CSMAR Solution（http：//www /），样本数据区间为2009―2014年，实证分析采用EXCEL进行数据整理，使用SPSS 18.0y计分析工具进行统计分析。在研究过程中对样本做如下处理：剔除金融行业公司样本；剔除 “ST”公司和“*ST”公司；由于对投资模型研究需要上一期的数据，为确保数据的完整性和持续性，剔除当年上市的公司样本。本文用债务融资衡量指标作为主动负债率并假设研究样本均融资约束，因此在选择样本时，剔除了主动负债（短期借款、长期借款、应付债券）为0的样本。

（三）模型构建及变量选择。

1.不确定性、债务融资与投资效率变量选择与定义。已有文献中，对投资效率与不确定性变量定义不尽相同，本文借鉴Richardson（2006）、William Sharpe等研究基础，对不确定性与投资效率的关系进行了研究。本文参考Richardson（2006），吕长江和张海平（2011），徐倩（2014）的研究思路和模型，即：使用现金流量表数据将总投资（Inv_T）分为维持性（Inv_M）和新增投资（Inv_N），其中：

Inv_T=购建固定资产、无形资产、其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金净额-处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额-处置子公司及其他营业单位收到的现金净额

Inv_M=固定资产折旧+油气资产折耗+生产性生物资产折旧+无形资产摊销+长期待摊费用

Inv_Ni-t=Inv_T-Inv_M

在Richardson（2006）中，新增投资又分为预期新增投资Inv_ei-t（即有效的投资）和非预期新增投资Inv_εi-t（即非效率投资）。非预期新增投资及正常投资以以下模型加以区分：

Inv_Ni-t=β0+β1TobinQi-t+β2levi-t+β3Cashi-t+β4Agei-t+β5Sizei-t+β6Retsi-t+β7Invi-t+εi-t （1）

其中变量的定义如表1所示。

2.不确定性的衡量选择。Leahy and Whited（1996）认为股票收益率的波动描述了对投资者而言企业环境变化的重要方面。本文使用公司股票收益率的波动程度来衡量不确定性（Bulan，2005；Panousi，2012）。本文拟用资本资产定价模型测算股票的预期收益率，再以实际收益率偏离预期收益率的程度作为不确定性的计量，计量公式为：

Ri=rf+β[E（rm）-rf]+ε

Ri为I公司实际的个股回报率，E（rm）为预期市场回报率，rf为无风险利率，β为上市公司的β系数，ε就是实际个股收益率与预期收益率之间的残差。

不确定性UC=■ （2）

UC越大，表示上市公司面临的不确定性越大。

3.债务融资的衡量选择。主动负债越高，企业受到的融资约束就越高，主动负债不仅考虑了企业借款的能力，还考虑了借款的意愿，即受到融资约束的意愿。本文选用主动负债率为债务融资的替代变量，具体计算如公式（3）所示：

Adrt=（stbt+ltlt+bpt）/Tat （3）

其中，Adrt为t年年初的主动负债率，stbt为t年初的短期借款，ltlt为t年初的长期借款，bpt为t年初的应付债券，Tat为t年年初总资产。

4.模型构建及变量定义。本文通过多元线性回归方法考察不确定性、债务融资及二者交互作用对企业投资效率的影响，所采用的多元回归模型如公式（4）所示：

Inv_ε=β1+β1UC+β2Adr+β3UC×Adr+β4Controls+δ（4）

模型（4）变量定义及说明：（1）Inv_ε为因变量非效率投资，即模型（1）残差的绝对值；（2）UC为企业年初的不确定性；模型（4）中，如果β1显著为正，则表明非效率投资与不确定性正相关，即不确定性越高，非效率投资越严重；（3）Adr为企业年初的主动负债率。若β2显著为负，这表示融资约束U对非效率投资有抑制作用，若β3 显著为负，则表示债务融资抑制了不确定性引起的非效率投资行为。

Controls是一组控制变量，其中包含了：（1）托宾Q，企业得到的投资机会不一定一致，所以利用TobinQi-t来控制投资机会；（2）以Cashi-t（除以年初资产总额）来控制企业自有现金流量；（3）ROA，总资产收益率，为剔除企业盈利信息影响，控制ROA；（4）对企业财务杠杆levi-t进行控制；（5）企业规模影响到企业融资规模速度、不确定性和增长速度，所以控制企业规模Size。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计。表2是多元线性回归模型的描述性统计，表明研究样本5年平均新增投资额Inv_Ni-t为总资产的5.41%；最小值为-0.4587，最大值为22.2422，样本数据较为分散，跨度较大；托宾Q代表企业投资机会，最小值为0.8511，最大值为226.2520，是模型1中波动最大的变量，托宾Q的均值大于中位数，可见在2009―2013年间企业的投资机会总体较好；资产负债率（lev）均值为53.25%，且均值大于中位数，由此可以看出，在我国负债融资是主要的融资方式，负债水平较高，最高达到317.41%；平均非效率投资占总资产的10.50%，中位数为6.88%，企业不确定性UC平均为6%，中位数为1.81%，说明大部分企业面临的不确定性是偏高的，企业主动负债率平均为22.40%。

（二）投资效率度量模型回归检验与分析。从表3可以发现，投资效率回归方程整体通过了0.01水平下的显著性检验（F检验sig值：0.000）且回归方程的调整R2为0.879，说明方程的解释力度较好；各解释变量中，除了上市年限，其他都通过了0.01水平下的显著检验，说明各自变量对因变量均有显著影响，此回归模型较为合理；把以上系数代入模型（1）中，计算残差。当残差等于0时，表示有效投资，残差为负表示投资不足，残差为正表示过度投资，回归结果如表4所示。由表4可以看出，全样本投资不足的情况占43.28%，过度投资情况占56.72%，即在2009―2013年间样本过度投资多于投资不足。

（三）相关性分析。下页表5是模型（4）的双变量相关分析的结果，通过 Spearman（对角线下方）和 Pearson （对角线上方）相关系数表可以看出：无论是 Spearman 相关还是 Pearson 相关，发现非效率投资与不确定性都是正相关，与预期符号一致，并且都在1%的水平上双侧显著相关；债务融资与非效率投资的关系都不显著，另外债务融资与非效率投资的Spearman系数为正，Pearson系数为负；投资机会（TobinQ）对非效率投资产生正向影响，说明企业面临的投资机会越多，出现非效率投资的可能性越高。投资效率与公司盈利能力Spearman系数为正但是不显著，Pearson系数为负，在1%的水平上显著，可能表明公司盈利能力数据走势并不适用其中一个系数的相关分析。

（四）实证检验与结果分析。从下页表6模型（1）、模型（2）、模型（3）、模型（4）的回归结果可以发现，列（1）中不确定性程度的系数在1%水平上显著为正，表明不确定性越高，非效率投资越严重，验证了H1成立；列（2）中债务融资指标债务增长率系数在5%水平上显著为负，表明债务融资越多，非效率投资程度越低，即债务融资约束对企业非效率投资有抑制作用。这与Lambert et al.（2007）的结论一致；列（3）同时考察了不确定性、债务融资对非投资效率的影响；其中不确定性在1%的置信水平上@著为正，债务融资在5%的置信水平上显著为负；在列（3）的基础上，列（4）加入了不确定性（UC）、债务融资（Adr）的交叉项，不确定性仍旧在1%的水平上显著为正，而债务融资系数变得不显著，但是两者的交叉项却在10%的置信水平上显著为负。从经济意义上来看，在加入融资约束的影响的情况下，环境不确定性每增加1%非效率投资就会减少3.83%，而在没有加入交叉项之前，不确定性每增加1%，非效率投资就增加10.02%，说明债务融资抑制了因环境不确定性而引起的非效率投资，验证了H2。表6显示的结果与研究假设相同，企业环境不确定性及企业非效率投资正相关，债务融资抑制了企业实际管理者由于不确定性引起的非效率投资行为。

（五）稳健性检验。为了排除低效率投资中的系统性因素，即排除Richardson（2006）模型中无法避免的影响因素导致的非系统性偏差，本文参考罗付岩（2013）的做法，重新定义非效率投资的分类，即利用四分位数对原有的Richardson（2006）投资效率残差进行了划分，认为公司的实际投资存在有效的部分，并重新定义了非效率投资行为的两种情形：残差大于非负残差部分的四分之一，记为投资过度；残差小于非正残差部分的四分之三，记为投资不足；中间部分则属于有效投资部分。利用重新得到企业过度投资和投资不足的样本与数据，进而重新确认企业的非效率投资，回归结果如表7所示。

从表7可以看出，模型（9）不确定性在1%的水平上显著为正，表示企业面临的不确定性越高，非效率投资越严重，与列（1）结果一致，验证了假设1；列（10）债务融资在10%的水平上显著为负，表示负债融资约束对非效率投资有抑制作用，与预期假设和列（2）的结果一致；列（11）的不确定性在1%的水平上显著为正，债务融资在5%的水平上显著为负，与列（3）一致；列（12）不确定性在1%的水平上显著为正，债务融资不显著，交叉项在5%的水平上显著为负，说明在5%的置信水平上融资约束可以抑制环境不确定性引起的非效率投资，与列（4）得出的结果一致，并且列（9）（10）（11）（12）的F检验都在1%上显著，R2都在50%以上，说明方程的解释效果比较理想。

五、结论与建议

（一）结论。本文以2009―2013年5年间1 257家上市公司数据为样本，探讨了在债务融资的影响下，环境不确定性与非效率投资之间的关系，获得以下结论：我国上市企业普遍存在非效率投资行为，并且多数企业表现为过度投资；现阶段，不确定性越高，公司非效率投资越严重；债务融资与非效率投资显著呈负相关关系，主动负债融资越高的样本公司，其非效率投资越低；债务融资有助于降低不确定性引起的非效率投资。

（二）建议。通过研究结论，本文提出如下建议：企业应合理利用融资约束，环境不确定性较高时应慎用融资约束；建立健全管理层奖励、问责机制；要完善现有的监督体系，发挥监事会及股东应有的监督职能， 完善投资法律法规，减少行政干预。

参考文献：

[1]Modigliani，Franco，Merton Miller.The Cost of Capital，Corporatiori Financial，and the Theory of investments[J].American Economic Review，1958，（48）：261-297.

[2]Modigliani，Franco，Merton Miller.Corporate Income Taxes and the Cost of Capital：A Correction[J].American Economic Review，1963，（53）：433-443.

[3]Fazzari S M，Hubbard R G，Petersen B C.Financing constraints and corporate investment[J]. Brookings Papers on Economic Activity，1988，（1）：141-195.

[4]Vogt.The Cash Flow-Investment Relationship：Evidence from U.S.Manufacturing Firms[J]. Financial Management，1994，（23）：3-20.

非效率投资论文篇（8）

【关键词】

公司治理；非效率投资；产权性质

0 引言

投资活动是现代财务管理的重要内容，有效率的投资决策可以助推企业的快速发展，合理配置社会的稀缺资源，有利于宏观经济的高效运行。但现实中，违背企业价值最大化和资源有效配置原则的过度投资及投资不足等非效率投资行为普遍存在，加之我国尚未成熟的资本市场和公司治理制度，使得很多企业不能有效配置和使用稀缺资源。个体背离经济理性原则的非效率投资行为累积，势必导致总体上社会总投资的配置不当和效率低下，不利于国家宏观经济的飞速发展。

针对我国上市公司出现的非效率投资问题，公司治理作为现代财务管理的有效工具，能否以及如何抑制不同类型上市公司的非效率投资，是一个兼具理论价值和实践意义的重要话题。本文试图结合我国特殊的产权制度，针对不同产权性质的上市公司提出有关公司治理制度的合理化建议，为实务操作中如何提高资源的配置效率提供有益的经验数据。

1 文献回顾

Cho（1988）、Pindado and Torre（2009）等发现所有权过度集中会增加企业的投资风险，所有权结构与企业投资效率直接存在非线性关系。Shin和Kim（2002）发现当股东与经理层的利益目标不一致、激励条件不兼容时，经理层的投资决策会在个人收益与项目收益之间权衡，且往往其投资决策不取决于项目净现值。Richardon（2003）发现完善的内部治理结构能够有效地减少过度投资行为，其中独立董事能发挥作用的企业较少可能发生过度投资。Harford（2003）、Holmen and Hogfeldt（2005）、Albuquerue and Wang（2008）研究结果表明：在企业内部的公司治理制度中，公司的控制权与现金流权分离程度越高，越容易出现过度投资。Richardson（2006）根据问题中的股东―管理者层面，建立了预期投资模型来测算自由现金流对过度投资行为的影响，从而为公司治理中自由现金流与过度投资的关系提供了进一步的经验证据。Aggarwal and Samwick（2006）发现对管理层和监事会的有效的激励机制能够协调公司内部各方的利益，降低成本，从而抑制公司的投资不足行为。Richardson（2006）检验了自由现金流量和过度投资之间的关系，得出结论更积极参与决策及治理的股东 （activist shareholders）能够抑制公司的过度投资，这为更科学地设计公司治理制度提供了建议。 Billett et al. （2011）、Giroud and Mueller（2011）认为公司治理不完善和无效率的公司更可能发生非效率投资，在过度投资和投资不足倾向上均表现明显。Grundy and Li（2010）验证得到管理层加大持股比例等激励措施容易使公司追求“规模效应”，且管理者的薪酬与投资业绩的关系并不显著。

刘昌国（2006）认为总体来看我国企业中的独立董事制度、机构投资者持股和管理层持股作为供公司治理机制未能遏制过度投资、情况不同于西方发达国家。彭文为、冉茂盛等（2009）、程仲鸣（2011）分析了终极控制人量权分立对企业投资效率的影响机理，如果控制权与现金流权偏离程度越大，控股股东为了私人利益更加倾向于进行“隧道挖掘”即掏空性关联交易，继而引起企业投资不足。张会丽和陆正飞（2012）研究发现高效率的公司治理能够抑制非效率投资行为。

2 理论分析与研究假设

在所有权和经营权分离的情形下，所有者和管理者之间的利益往往是不一致的，管理者可能出于私人利益目的，违背公司价值最大化原则，使投资决策偏离最优化水平，发生非效率投资的行为。上市公司的投资决策偏误主要由两类问题引起：第一类是股东和管理者之间的问题 （ Jensen et al. ，1976），即管理者时常会按照个人利益最大化的目标进行决策，使公司投资偏离最优水平，第二类是大股东和中小股东的问题，即大股东有动机通过“隧道挖掘”等方式掏空公司利益，侵占中小股东的利益，进行非效率投资 （ La Porta et al. ， 1998）。

合理有效的公司治理机制可以通过监督和激励措施，降低成本，在一定程度上缓解委托问题，使人（管理者）和委托人（所有者）的目标更趋于一致，投资决策更加科学合理，从而抑制非效率投资的发生。公司治理的合理性和有效性取决于是否具有一系列完整科学的监督机制和激励机制。其中，监督机制能够有效制约管理层的机会主义行为，遏制构建经理帝国的现象和获取在职消费等行为，降低管理者偷懒的可能性，抑制非效率投资。而激励机制能够促使管理者的利益与所有者趋于一致，从而更为积极地参与公司的投资活动，避免出现管理者浪费资源、过分关注个人名誉声望等行为，使管理者按照企业价值最大化的原则进行投资决策，抑制非效率投资。根据以上分析，本文认为公司治理能够抑制公司的非效率投资行为，据此提出以下假设：

H：公司治理能够有效抑制我国上市公司非效率投资行为

3 数据来源与样本选择

3.1数据来源及样本选择

本文以2009―2012年沪深两市A股主板上市公司为研究对象，因样本需要连续三年，因此剔除了上市不足三年的上市公司。在此基础上，剔除金融类上市公司和在此间被ST和PT的上市公司，剔除同时发行A股、B股的上市公司和同时发行A股、H股的上市公司。总共获得3219个公司/年样本。本文所有的上市公司数据均来自国泰安CSMAR数据库和万德WIND数据库，部分数据由手工整理得到。

3.2研究设计

首先，本文采用Richardson（2006）提出的模型（1）对样本数据进行回归分析，利用模型（1）计算样本公司的期望投资水平，并用该回归模型估计出的残差来度量非效率投资，

4 实证检验与结果分析

4.1描述性统计

本文按照非效率投资的方向（投资过度和投资不足）进行分组，对主要变量进行描述性统计，表5.1为描述性统计结果。

对整体样本的变量因素进行了描述统计后，针对前文提出的假设4，进一步挑选出样本中的1068家国有上市公司，并按照年报中披露的终极控制人属性的不同，将1068家国有上市公司样本按照终极控制人的不同，分为政府部门控制组和国有法人控制组，进而得到403家终极控制人是政府部门的上市公司和665家终极控制人是国有法人的上市公司。并分别对两类公司的变量进行描述统计，统计结果如表5.2所示。

4.2公司治理对非效率投资的回归分析

对上市公司非效率投资的倾向进行了一定的描述统计后，为检验公司治理对非效率投资的影响，采用样本公司数据对模型（2）进行多元回归分析，结果见表5.3。为检验是否存在多重共线性的问题，本文计算相关变量的VIF值，相关系数未达到临界值，表明不存在严重多重共线性。

由表5.3的回归结果可知，解释变量监督机制（Sup）对投资过度的回归系数在1%的水平上显著为负，激励机制（Inc）与投资过度的回归系数在5%的水平上显著为负，同样，激励机制与投资不足的回归系数也分别在1%和10%的水平上显著为负显著为负，公司治理的两大机制在总体上均显著抑制过度投资和投资不足的行为，因此表明公司治理能够有效制约上市公司的非效率投资，假设H得到验证。

5 结论

本文以2009-2012年度A股主板非金融类上市公司为研究对象，分析探讨中国特殊经济背景下公司治理制度不同产权性质上市公司非效率投资不同的抑制效果，以期为实践得到有益的经验数据。本文的实证研究和理论分析回答了开篇提出的问题：理论上，公司治理主要通过合理的激励机制和有效地监督机制影响非效率投资行为，从本文所选的数据来看，总体上对我国上市公司非效率投资行为具有明显的抑制效果。

【参考文献】

非效率投资论文篇（9）

一、引言

投资活动是企业的一项非常重要的战略决策，根据理论及信息不对称理论，由于信息不对称所导致的成本会导致企业的非效率投资，产生投资过度或投资不足问题，从而降低企业的价值。因此，公司必须寻求行之有效的治理机制及资本市场机制来降低成本，缓解信息不对称导致的冲突。

高效的公司治理离不开高质量的会计信息披露，会计师事务所已审计的财务信息是企业产出的替代变量，是衡量控制权和剩余索取权是否匹配、激励和监督是否相容的关键，某程度上会影响企业的治理效率。

国外学者研究显示：会计信息具有定价和治理的功能，可以缓解信息不对称和冲突。例如，Biddle（2009）认为：会计信息质量与企业投资效率的关系和企业与外部投资者的信息不对称有关，会计信息质量与企业投资效率关系的机制源于道德风险和逆向选择等摩擦的减少，具有高质量财务信息的公司会更少的偏离预计投资水平，从而抑制投资过度和投资不足，同时，这些公司对宏观经济环境的敏感性较小，在现金流充裕及低杠杆的企业中，会计信息质量与企业投资效率的正相关关系较弱，但在现金流匮乏及高杠杆的企业中，此正相关关系较强，此外，当一个企业的总投资水平较低时，高质量的会信息可增加企业的投资水平，而当总投资水平较高时，高质量的会计信息则会减少总投资水平。

那么，对我国企业而言，会计信息是否也能发挥相应的定价和治理功能，从而抑制企业的非效率投资呢？为此，本文对相关文献进行了综述。

二、文献综述

近年来的国内研究表明：高质量的会计信息在管理者报酬契约和债务契约中的运用，能够监督管理者和股东的行为，减少道德风险和逆向选择，提高企业的资源配置效率，进而抑制企业的非效率投资，缓解企业的投资不足和投资过度。

崔伟等（2008）通过研究中国证券市场的经验数据发现：在公司的盈利能力、规模等得到控制时，高质量的会计信息可以降低企业的投资现金流敏感性，表明会计信息质量对企业的投资效率有积极影响。李青原（2009）认为：会计信息质量不仅与公司的投资不足呈现出负相关关系，也与投资过度呈现出负相关关系，其中，在具有较高审计质量的公司中，与投资过度的负相关关系更加明显。袁建国等（2009）的实证研究发现：会计信息质量与企业过度投资存在显著负相关，高质量的会计信息可抑制企业的过度投资行为，在自由现金流较多的上市公司中，负相关程度更强。潘立生等（2011）研究发现：高质量的会计信息能够降低由于信息不对称导致的冲突，抑制企业的投资非效率行为。蒋瑜峰等（2012）认为：会计信息质量与企业的投资不足存在显著负相关关系，高质量的会计信息可以抑制企业的投资不足问题，从而提高投资效率，在融资约束较大的企业中，此负相关关系更强，高质量的会计信息对此类企业产生更大的治理效应。马千棠（2012）研究发现：国内上市公司普遍存在投资非效率问题，但投资不足问题相比投资过度问题更加严重，高质量的会计信息对投资不足的抑制作用强于对投资过度的抑制作用，相比非国有上市公司，高质量的会计信息对投资不足的抑制作用在国有控股公司中表现的更加明显。何熙琼（2012）以国内制造业上市公司为样本，通过实证研究发现高质量的会计信息能够影响企业的非效率投资，但并非一定可以减少企业的非效率投资行为，国内企业的成本普遍较高，在成本较高的企业中，会计信息质量对投资效率的影响更加深远。罗斌元（2012）通过实证与规范研究相结合的方法，发现我国上市公司的会计信息质量水平整体较低，但呈现出逐年提高的趋势，同时，成本或者融资约束较高的企业，会计信息质量对非效率投资的抑制作用较明显。Kevin Sun研究了27个国家和地区的财务报告质量与企业投资行为之间的关系，并揭示了企业的融资结构如何影响这种关系，其研究发现：相比主要来源是股权融资的行业，财务信息的透明度、披露质量及审计质量等对企业投资行为的作用高于主要来源是债务融资的行业；主要来源为股权融资的行业并非自愿披露更多的信息，而是受制于会计监管。郭琦等（2013）研究发现：高质量的会计信息对非效率投资的抑制作用有限，随着会计信息质量的提高，对非效率投资的抑制作用越来越小。

三、结论

会计信息主要通过影响企业的融资约束程度、成本及投资机会识别能力等进而影响企业的投资效率，借助于公司治理及资本市场等机制来抑制企业的非效率投资；融资约束较大的企业，其融资成本较高，更可能产生投资不足问题；较低的投资机会识别能力或者信息不对称导致的较高成本，则可能产生投资不足或投资过度问题。

国内研究结果显示，在我国，会计信息也能发挥相应的定价与治理功能，缓解信息不对称导致的冲突，从而提高企业的投资效率，其中，高质量的会计信息可以抑制企业的非效率投资，减少企业的过度投资及投资不足行为。此外，在成本或融资约束较高的企业中，会计信息质量对非效率投资的抑制作用较明显。

参考文献

[1]Gary C.Biddle，Gilles Hilary，Rodrigo S.Verdi.How does financial reporting quality relate to investment efficiency [J].Accounting & Economics，2009.

[2]李青原.会计信息质量、审计监督与公司投资效率――来自我国上市公司的经验证据[J].审计研究.2009.

[3]潘立生，权娜娜.会计信息质量与投资效率的关系研究――来自我国上市公司的经验数据[J].财会通讯.2011.

[4]袁建国，蒋瑜峰，蔡艳芳.会计信息质量与过度投资的关系研究[J].管理学报.2009.

[5]崔伟，何一峰.会计信息质量与公司投资行为――来自中国证券市场的经验证据[J]. 财会通讯（学术版）. 2008.

[6]罗斌元.会计信息质量对投资效率的影响研究[D].天津财经大学，2012.

[7]饶茜.政治关联、会计信息质量与企业投资效率[D].重庆大学，2012.

[8]李青原.会计信息质量与公司资本配置效率――来自我国上市公司的经验证据[J].南开管理评论，2009.

[9]杨勇.会计信息质量与投资效率之关系研究[J].企业研究，2008.

[10]潘立生.上市公司非效率投资治理研究[D].合肥工业大学，2012.

非效率投资论文篇（10）

一、引言

20世纪70年代以来，越来越多的公司为了追求融资渠道的畅通、知名度的提升以及自身业务的扩展，产生了在资本市场公开发行上市的动机。审视学者们对首次公开发行股票（Initial Public Offerings，以下简称IPOs）相关问题的研究，可以发现其主要关注于以下3个方面，即：初期正向超额投资绩效、长期投资绩效不佳，以及热发行。

相较于IPOs初期超额回报和长期弱势表现而言，热发行是较少被讨论的，并且对于热发行也没有统一的定义。根据学者Ritter（1984）的定义，热发行是指股票特别聚集在某一时间段内上市的现象。近年来的实证研究进一步验证了IPOs市场热发行现象的存在，且发现IPOs数量与初期投资绩效呈现高度的相关性。本文在先前学者的研究基础上，对我国资本市场IPOs的价格行为展开了新的研究。与早期研究的不同之处在于：本文开拓性的将热发行这一概念引入对我国股票市场的研究范畴之中，以热发行作为出发点，合并探讨了IPOs初期正向超额投资绩效和长期投资绩效不佳是否受到了热发行的影响，针对长短期绩效的检验结果可协助投资人了解IPOs真实价值，做出合理的投资建议。

本文的结构安排如下：第二节回顾和评价了国内外的主要相关文献；第三节阐述了本文的研究方法、模型构建与样本选择；第四节进行实证分析，检验了IPOs热发行对投资绩效的影响；第五节对全文进行了总结并给投资者提出了合理的建议。

二、文献综述

国际上最早开始研究热发行现象的当属Ibbotson和Jaffe（1975），他们以1960年1月1日至1970年10月31日的IPOs为研究样本，发现IPOs数量与IPOs初期投资绩效均具有周期性，且两者存在领先与落后的关系；Ritter（1984）将1977年至1982年间的IPOs作为研究样本，分析认为是热发行导致IPOs在上市初期具有较高的超额投资回报；Loughran和Ritter（2002）的研究表明，1998年11月至2000年3月的IPOs初期投资绩效要比平常高出30%，存在明显的热发行现象；类似的研究结论还有Yung（2008）等。

国内对IPOs与热发行关系的研究还处于起步阶段，目前为止，只有胡志强、熊林、刘端鹏（2010）对国外IPO浪潮的相关研究以及新股最优上市时机理论进行了综述，初步谈及了有关IPO上市时机选择的问题，但没有提出热发行这一概念，也没有进行实证分析。鉴于这一不足，本文对热发行的概念以及计量方法作了解释，针对热发行对我国A股市场IPOs上市后表现的影响展开了考察，并进行了实证检验。

三、研究设计与模型构建

本文根据热发行的判定方法将全体样本分为不同组别，并通过计算各组IPOs的初期及长期投资收益率，来分析热发行对股票投资绩效的影响。在本节，我们将详细讨论热发行与投资绩效的判别方式与计量方法。

（一）热发行的定义与计量方法

根据Ritter（1984）的定义，本研究认为，若众多拟上市公司均偏好某一时期的资本市场气氛，则均可能选择在此时期内上市。因此，IPO公司依据资本市场气氛上市的行为属于热发行现象的研究范畴。本文用IPO公司上市前10个交易日（即两个自然周）期间的市场组合累积收益率来衡量二级市场投资气氛，表达式如下：

rm=-1 （1）

其中，rmi指第i家IPO公司上市前的市场组合累积收益率；Ii，-1指第i家IPO公司上市前1个交易日的市场组合收盘价，Ii，-10指第i家IPO公司上市前第10个交易日的市场组合收盘价。将所有样本的rmi由大至小排序后，rmi在前30%者，即归属于热市组（hot market，以下简称HMK）；与此相反，rmi在后30%者，对应的IPO公司则归属于非热市组（not hot market，以下简称NHMK）。

（二）投资绩效的计量方法

本文采取累积超额收益率（AR）来衡量IPOs绩效（陈安琳（1999）；王朝仕、陈振远（2008）。将AR定义为IPOs持有期间累积报酬减去同期市场组合的累积报酬，计算公式如下：

AR=BHR-RM （2）

其中

BHR=

（

1+r）-1=-1 （3）

RM=

（

1+rm）-1=-1 （4）

ri，τ指第家IPO公司上市后的第τ个交易日的收益率；Pi，t指第i家IPO公司上市后第t个交易日的收盘价；Pi，0指第i家IPO公司股票发行价；Ii，τ指沪深300指数在第i家IPO公司上市后的第τ个交易日的收盘价（注：本文定义Ii，0=Ii，-1，为第i家IPO公司上市前一个交易日沪深300指数收盘价）。另外，为了避免IPOs长期投资绩效受到初期投资绩效的干扰，本文将IPOs的长期投资绩效定义为自上市后第20个交易日开始持有至第t个交易日的累积超额收益率。

（三）样本数据选取

本文将2006年6月1日至2010年5月31日在上海证券交易所主板及深圳证券交易所主板和中小企业板首次公开发行上市的公司股票作为研究对象，共计425家IPO公司，相关数据均来源于万得资讯。

四、实证分析

（一）样本数据的描述性统计

2006年6月1日至2010年5月31日在上海证券交易所主板及深圳证券交易所主板和中小企业板首次公开发行上市的公司共有425家，具体的数据统计如下：

表4.1 公司上市板块对比

由表4.1可以看出，在中小企业板发行上市的企业占总数的80%以上，这是由于主板市场对上市公司的要求较为严格，众多的中小企业虽然成长性较好、科技含量较高，但往往达不到主板上市的要求，因此企业往往选择在中小企业板块发行上市，以追求畅通的资金融通渠道以及知名度的提升。

（二）热发行对IPO投资绩效影响的实证检验

总结之前学者的研究，若拟上市公司管理层由于对经济发展趋势、资本市场前景或是自身经营状况不具备信心，而产生跟随其他公司之后上市的动机，虽然可能促使此类IPOs获得更高的初期绩效，然而在缺乏公司基本面因素的支持下，其真实价值最终将得以显现，也就产生了长期投资绩效不佳的现象。综上所述，本文猜测热发行有助于IPOs初期投资绩效的表现，却对长期投资绩效有着负面的影响。

1.IPOs按市场气氛分组样本投资绩效的衡量与比对。以往的研究结果表明，首次公开发行股票的公司在上市首日通常都会存在较高的超额收益率，因此我们选取上市首日的超额收益率（AR1）作为初期投资绩效的衡量指标之一，同时选取了AR5、AR10、AR20作为对样本的稳健性检验，以观察在选取了不同时间长度的初期投资绩效衡量指标后，是否能得出相同的结论。对于长期投资绩效，为表明IPOs上市后一年、两年以及三年的绩效走势，我们分别以AR250、AR500、AR750衡量之，根据式（1）对IPO公司分组后观察其绩效表现，结果如下表所示：

表4.2 IPOs按市场气氛分组样本的累积超额收益率

由表4.2可知，在初期绩效方面，热市组128家IPOs上市首日均具有正的累积超额收益率，AR1均值和中位数分别达到145.62%和107.93%，远远超越同期市场组合，继而观察AR5、AR10和AR20可以得出相同的结论。而对于非热市组129家IPO公司而言，其AR1和AR20平均值分别为81.11%和67.48%，虽然也是超越市场组合的，但此绩效表现却大大低于热市组。并且在非热市组中四个指标的值均出现了负数的情况，即个别公司的表现是劣于市场组合的。这与本文的预期一致，即：IPO公司在二级市场投资气氛较佳时上市，更容易得到投资者的认可，价值也更容易被市场高估。

在长期绩效方面，热市组AR250的均值不但大幅下滑还出现了劣于非热市组的情况，而且低于市场组合，达到了-30.75%的低点。再继续观察更久之后的绩效表现，虽然热市组AR500和AR750的均值有轻微上浮，分别达到22.57%和18.17%，略高于市场组合，但仍旧劣于非热市组。即在长期绩效方面，非热市组的表现是反超热市组的，表现出截然不同于上市初期的结果。

总结来看，虽然热市组和非热市组的长期绩效相较于初期绩效均表现出大幅的下滑，但就组间相较而言，非热月组的初期绩效劣于热月组，而后续绩效却领先于热月组，以下我们对这一组间差异的显著性进行检验。

2.热市与非热市组IPOs投资绩效差异检验。根据上文的讨论，我们猜测热市组与非热市组的初期与长期绩效表现存在着差异，即在短期内，热市组的表现优于非热市组，但若长期持有这些股票，非热市组的绩效表现却会超越热市组。对各组样本投资收益率的均值进行成对t检验，可判定热市组IPOs与非热市组IPOs投资绩效差异是否显著，检验结果如下表所示：

表4.3 IPOs按市场气氛分组样本的投资收益率均值检验

根据表4.3的差异检验结果显示，热市组与非热市组无论是初期还是长期的投资收益率均值差异均达到了1%的显著性水平，即我们有理由认为：热市组IPOs与非热市组IPOs投资绩效的差异非常显著，从而也证实了我们之前的猜测：热市组IPOs初期投资绩效非常显著地优于非热市组IPOs初期投资绩效，而长期投资绩效却非常显著的劣于非热市组。

（三）实证结果小结

依据热发行的描述指标――二级市场投资气氛，将IPO公司划分为热市组与非热市组，以IPOs上市后的累积超额收益率来作为绩效表现的衡量标准，我们发现：

平均意义下，热市组IPOs初期投资绩效非常显著地优于非热市组IPOs初期投资绩效，但热市组IPOs长期投资绩效却非常显著地劣于非热市组IPOs长期投资绩效。

五、结论与建议

本文从热发行的观点出发，以2006年6月1日至2010年5月31日期间在沪深交易所主板和中小企业板首次公开上市的425家公司作为研究样本，探讨了热发行对IPOs初期正向超额投资绩效和长期投资绩效不佳的影响，得出了以下几点结论：

第一，热发行的IPO公司，即选择在二级市场投资气氛佳时上市的公司，其初期投资绩效优于其他时段上市的公司，而长期投资绩效却劣于非热发行的公司。

第二，热发行对IPO初期绩效的显著影响很可能导致一些品质相对较差的公司了解到热发行的好处，倾向于在市场气氛佳时发行上市。与此相反，如果这些品质相对较差的公司选择在市场较为冷清时上市，必定会导致投资者目光聚集于一身，其低品质的特性将更容易显露。

第三，观察热发行的长短期绩效结果，我们认为热发行的实质属于发行者技术层面的操弄，而无助于真实价值的提升。由于投资人狂热追逐而被过度高估真实价值的IPOs，其长期表现却是令人堪忧的。投资者应摒弃盲目跟风的从众心理以及投机做法，关注于公司基本面因素，理性且谨慎投资。

参考文献

[1]Roger G.Ibbotson and Jeffrey F.Jaffe，1975，“'Hot Issue' Markets”，the Journal of Finance，Vol.30，1027―1042.

[2]Jay R.Ritter，1984，“The 'Hot Issue' Market of 1980”，Journal of Business，Vol.57，215―240.