证券与券商的区别篇（1）

【正文】 

民商法学理论上，与证券有关的概念数量众多，分层别类，实为繁杂。尽管各种证券法、票据法著作无一例外的对该问题进行了或多或少的探讨，但各家学说不一，且对于各种证券相关概念的介绍更多的是流于形式，并未起到应有的提纲挈领作用。笔者试图综合各家学说，通过将不同的证券概念纳入不同层次的方式，进行逐级类型化，最终提出具有概念体系意义的证券类型化理论，作为证券权利客体制度与证券法律制度的理论接口，并厘清证券分类方式的适用规则和证券性质的描绘规则。 

一、证券类别体系化的思路与目标 

（一）证券类别体系化的思路 

证券类别体系化的思路，主要包括以下四个方面： 

第一，证券树型结构分层与同层证券分类。笔者将各种体系化指标区分为两大类，一类是用于按照层级化的方法对证券种类进行体系化，称为“证券分层”；另一类是用于对不同的层级证券内证券的区分，称为“证券分类”，两者结合，构成整个证券分类体系。证券分层是一种树型结构，逐级展开而没有交叉；证券分类则是在证券分层的不同层次，从不同的角度对该层次证券进行的分类，具有交叉性的特点。各种学说对于证券的体系化之所以显得混乱，其主要原因在于只注意到了各种证券分类的交叉性，而没有区分其层级性。以票据为例，有学者列出了票据的十种分类属性：设权证券、有价证券、金钱证券、债权证券、文义证券、要式证券、无因证券、流通证券、提示证券和缴回证券。[1]另有学者列举了九类属性：设权证券、要式证券、文义证券、无因证券、金钱证券、债权证券、提示证券、缴回证券和流通证券。[2]考虑到后者所称证券实际上是指有价证券，二者对于同样的列举内容竟然作了完全不同的顺序排列，凸现出证券分类体系的混乱性。另外这样的罗列方式如果不考虑证券性质的层级性，根本没有任何意义。部分教科书甚至没有区分证券种类与证券分层、证券分类，也可能造成一定的混淆。[3]因此本文首先希望通过构建分层体系，再对每一层级的证券适用不同的分类标准。 

第二，分层标准选择与同类型合并。证券分层标准实际上也是一种分类标准，只不过是作为整个证券类型化体系的主干。证券分层体系在每一下级层级可以选择的路径很多，分层路径的选择具有目的性。证券分层体系不是为分层而构建，而是通过这种分层体系的构建将重要的证券类型，按照类型化的层次，将法律规定的对象逐级剥离出来，纳入最后展开层级，成为某些法律制度的调整对象，需要指出的是，传统民法以货币证券（票据）为分类核心，随着资本证券市场的不断发展，现在的分类体系已经呈现出货币证券和资本证券两大分类核心。在同层证券的分类上允许树型展开结构之外的多种分类标准存在，但每种标准必须保持其一致性。按照每一分类标准进行的分类同时决定了该分类项的排列顺序。对于统一标准下的同类型进行合并，减少不必的分类项以避免混乱。 

第三，二分法与多重划分相结合。同一层级上的分类可能存在典型的二分法与不典型的多重划分的多种选择。凡是对证券的二分法，均是以其中一类为分类核心，通过某一分类指标，将另一类证券排除开，凸现剩余部分的重要性，并作为下一层级分类的上位概念。多重划分有两种情况，一种情况是某一分类标准实质上存在一定的渐变性质，因此可能同一标准下区分出两个以上的类型。另一种情况是两个或者两个以上的二分法交叉适用的结果，只是分类上的习惯，显现出同一层级上的多重划分。对于每一种证券分类的方式，首先应该判定其分类方法的实质，才能够把握其分类的效果。无论是二分法还是多重分类，只要坚持一条单一而不交叉的分类路径，就能够获得另一个重要的分类效果——分类结果的平面化，即将不同分类层次的被排除项与最后一个层次的分类项并列起来，不会产生交叉。 

第四，以法律规定为导向，兼顾商业习惯。对于证券种类的确认和分类以法律明文规定为导向，避免分类的过于理论化而脱离了实际运用的目的。这种分类的指导方式最重要的价值在于每一种分类在其适用的层次上，都能够与某种法律制度相对应，保证其实用性，这一点与物的分类原理是相通的。有学者根据证券表彰的权利是否具有财产性，将证券分为财产权证券、非财产权证券，后者典型如会员卡、出席证。[4]这种分类并没有对应的法律调整规范与之对应，因此本文也不纳入分析框架。分类过程中也应兼顾商业习惯，尤其对于有价证券、证券等用语的称呼，保持其用语方式的前提下，用广义与狭义的概念进行区分，例如区分广义证券和狭义证券，广义有价证券和狭义有价证券。更为重要的是，整个证券分类体系实质上是以广义有价证券为构建核心，而这个概念的内涵实质上是列举式的，即以实现商业交易作为纳入广义有价证券的标准。因此，即使在学理上部分证券具有广义有价证券的属性，由于商业交易习惯的限制，仍然不纳入广义有价证券体系中去，避免由于强制性的理论分类导致与实务的脱节，这一点在、大额存单、代金券和请求交付一定范围内的不特定物的商品券[5]上表现得特别明显。这些证券都具有一定的有价证券的特征，但如果纳入广义有价证券分类体系，将大大冲击分类的科学性与合理性。 

证券与券商的区别篇（2）

一、问题的提出

证券商是证券市场构成的主体要素之一，在证券市场中发挥着促进证券流转的枢纽功能。各国证券法对“证券商”一词的使用与定义不同。1999年7月1日施行的《中华人民共和国证券法》（以下简称证券法）未直接采用证券商这一概念，而规定了证券公司等概念。根据证券法的规定，我国证券公司分为综合类证券公司和经纪类证券公司两类，二者均可从事经纪业务，也就是说，我国的两类证券公司都可以成为具有法人资格的证券经纪人。本文暂且将其称为证券公司经纪人，以区别于其他经纪人。

由于面对纷繁复杂、瞬息万变的市场行情，广大投资者很难作出合适的证券投资选择，且根据我国证券法第103条的规定，一般投资者不得进入证券交易所亲自参加交易，加之作为自然人（以佣金为收入来源的一类证券从业人员）和非法人的经济组织形式存在的证券经纪人不能独立存在，必须依托于证券公司才能实现其证券经纪的功能，因而，证券公司经纪人便成为证券市场的中坚力量，发挥着重要作用。证券公司经纪人的特点是并不为自己经营证券，而是为了完成委托人（投资者）的最低价购进或以最高价卖出证券的委托，与投资者的关系极为密切。证券经纪人在交易中所处的地位直接关系到投资风险的承担、投资者利益的保护和交易市场秩序的维护等。

二、国外证券公司经纪人的法律地位

证券公司经纪人的法律地位取决于其接受投资者委托进行证券买卖时与投资者之间形成的法律关系，而这种法律关系又取决于各国相关的法律理念和制度。关于证券公司经纪人与投资者的法律关系问题，世界各国规定不一，但大致可因英美法系和大陆法系国家和地区的不同规定而划分开来。英美法系国家和地区将证券公司经纪人的法律地位规定为人，大陆法系则将它规定为行纪人或居间人。

（一）英美法系国家或地区证券公司经纪人的法律地位之考察

现代社会，英美文化对各国影响极大，在证券界这种影响更是凸现耀眼，其中尤以美国的证券立法走在世界前列，为各国所效仿。

理论上，英美法认为，经纪人“通常是收取佣金为买方或卖方购买或出卖股票、债券、商品或劳务的人”[1].法律上，《1934年美国证券交易法》第3条第A款第4项把“经纪商”广泛地定义为“任何他人从事证券交易业务的人，但不包括银行”。该法注释中说明，经纪商“纯粹是代客买卖，担任委托客户之”[2].美国法院将他人买卖了证券，从事了证券业务，收取了佣金或者其他形式的补偿，代顾客保管了资金或证券等作为判断经纪商的标准[3].根据英国有关商事法律规定，经纪人是受雇代表他人从事购买或售卖的一种人[4].可见，英美法系国家法律规定，证券公司经纪人的法律地位是人。也就是说，证券公司经纪人在证券交易中是投资人的人，证券买卖业务。那么，英美法系中“”概念的内涵和外延是什么呢？一般意义上的，是由一人代另一人为法律行为，产生的法律效果归于被人（本人）[5].概念可分为广义和狭义。英美法系与大陆法系及人的内涵和外延各不相同。在英美法系国家，法自成一体，其涉及范围比大陆法系广泛得多。但英国法中的主要是委托，有关立法、判例和学说很少涉及法定。这是因为英美法中的家庭法律制度及信托制度在很大程度上代替了大陆法中法定的职能。在英美法中，有关商事都是委托，而且都是有偿的[6].其法包括以下两个方面：第一，团体成员的内部关系。例如，雇员与雇主的关系是人与被人的关系。第二，企业进行交易时形成所谓“企业交易”。企业本身须对其成员自由交易产生的侵权之债与合同之债负责。于是英美法系国家采用广义概念，即人不论是以被人名义，还是以人本人名义代被人为法律行为，不论法律行为的效果直接归属被人，还是间接归属被人，都是。前者就是直接，后者是间接。一位美国法学家曾说：“广义乃是多种法律制度之综合，其所以范围渺无穷尽，自由世界的一切事物无不借此而推进。一个人雇佣他人为自己工作、出售商品、代表自己接受财产的转让，与他自己亲自进行这些行为具有同样的效力。众所周知，假如没有制度，一切企业都将无法存在。”[7]为什么英美法系国家或地区的制度是这样呢？弗里德曼说：“任何声称是关系的最终真正及主要主题及目的，都是通过人的行动来构成委托人与外人的直接合同关系。这是的核心。”[8]普通法强调的核心是委托人与第三人的关系，并为了维护这样的确定性质而付出了代价，就是委托人与人之间的内部关系受到漠视，未能取得充分发展。故在英美法系国家和地区采用广义概念，不仅承认大陆法中的“直接”关系，也承认大陆法中所谓“间接”关系[9]，其间接（或隐名）主要指各种行纪关系及商经纪人等在商业活动中与委托人及第三人形成的民事法律关系，同时也包括一切非商事性质的不公开人身份的关系[10].理论上，英美法系法建立在等同论的基础上，即认为人的行为等同于本人的行为。没有独立的行纪、居间制度，居间人、行纪人、拍卖人等都处于人的法律地位，具有同样的权利、义务。经纪人、人、中间人成为同义词。无怪乎，《牛津英汉百科大辞典》将英文“Agent”译为人、经纪人、中间人、掮客等，因此，在广义概念的基础上，英美法系国家将证券公司经纪人定位于人无可非议，完全符合实务。

（二）大陆法系国家或地区证券公司经纪人法律地位的考察

理论上，大陆法系法建立在区别论的基础上，严格区别委任（委托人与人的合同）与授权（人代表委托人与第三人缔约的权利），反映在法律上，德国、日本、我国台湾地区的仅指人以被人名义为法律行为，法律行为后果直接归属被人，系狭义的概念，学说上称之为直接。我国台湾学者王泽鉴先生认为，与之应严予区别者，系所谓间接。所谓间接，系指以自己之名义，为本人之计算，而为法律行为，其法律效果首先对间接人发生，然后依间接人与本人之间关系，而转移于本人之制度。由是可知，间接非属民法上所称之，只可谓为类似之制度而已。关于间接，民法仅于行纪设有特别规定，于其他情形，则依其内部法律关系处理之[11].“证券经纪商系接受客户委托，为他人计算买卖有价证券，收取佣金之许可事业”，“证券经纪商向证券交易所申报买卖有价证券，乃以自己名义为他人记算之交易”，“此所谓以自己名义为之，系指证券经纪商代客于有价证券集中交易市场从事买卖，均以证券经纪商名义为之，而与该相对人订立契约即可。叫2可见，这里的证券公司经纪人不是人。在日本证券

交易制度中，为了贯彻民法典上的狭义制度，将在证券交易中证券公司接受客户委托，以证券公司名义为客户买卖证券规定为“佣金”，以区别于民事制度中的“一般”[13]，并规定佣金适用《日本商法典》关于行纪的规定。我国台湾地区证券交易法第l5、16条更是明确规定，从事有价证券买卖之行纪或居间者为证券经纪商，很明显，在大陆法系国家和地区，证券公司经纪人的法律地位是行纪人、居间人，而非人，当然，由于英美证券法律制度领导着世界的潮流，大陆法系的国家或地区也不免深受其影响，最明显的一例是日本证券法律制度规定的“佣金”人，实质是行纪人，却仍沿用“”人的称谓。

三、我国证券法规定的证券公司经纪人法律地位的思考

（一）我国证券公司经纪人与投资者法律关系的论证

确定我国证券公司经纪人的法律地位同样要从它与投资者的法律关系入手。关于证券公司经纪人与投资者的关系，我国理论界说法不一。有观点认为，经纪商与顾客之间的法律关系是委托关系。有观点认为是证券交易行纪法律关系或证券交易居间法律关系。有观点则认为是信托关系。还有观点认为是经纪法律关系。立法上，对二者关系的规定一定程度上存在着矛盾和混淆。首先，证券法第137条在规定证券公司经纪人时，条文本身就存在弊病。该条将证券公司经纪人规定为“客户买卖证券，从事中介业务”的证券公司。在法律上讲，中介的含义并不明确，需要进一步溯源。如前所析，在英美法系国家和地区，与中介基本上是同一概念。在大陆法系国家和地区，和中介是两个完全不同的概念，其内涵和外延都不同。有人认为中介业务就是接受委托，进行竞价，促成成交，通知委托者办理清算、交割、过户手续等等[14]，这与同为本条规定的业务有何区别呢？如何理解该条中规定的与中介的概念及其关系呢？其次，同为，民法通则与证券法规定有出入。根据证券法第137条的规定，证券公司经纪人的主要业务之一就是客户买卖证券。我国法律深受大陆法系的影响，民法通则采用狭义的定义，规定“必须是以被人名义实施民事法律行为”，“人以自己名义（而不是以被人名义）实施民事法律行为，而使其法律效果间接归于被人，则不得称为叫[15].也就是说在证券交易中，证券公司经纪人必须以投资者的名义在证交所进行交易，才为。然而，我国证券法第103条的规定，在证券交易过程中，证券公司经纪人执行客户委托须以自己名义进行。由此，我国证券法上的与民法通则规定的制度不一致。再次，证券法的有关规定同实务和合同法规定不一。《中华人民共和国合同法》中专章规定了行纪和居间制度。这些规定将证券公司经纪人的法律地位界定为行纪人、居间人，与民法通则的有关概念和规定一致，与证券法的有关内容有区别。如，合同法第4l9条规定”行纪人卖出或者买入具有市场定价的商品，除委托人有相反的意思表示的以外，行纪人自己可以作为买受人或者出卖人“。从该法草案的原条文”行纪人卖出或者买入具有市场定价的证券或者其他商品“的规定来看，其中的”商品“包括证券。在这种情况下，证券公司经纪人是行纪人。上述种种不同规定导致证券公司经纪人在证券交易中的法律地位模糊不清。那么，在我国目前的法律环境下，证券公司与投资者的关系应如何定位呢？香港证券及期货事务监察委员会主席梁定邦先生说过：”民法的范畴是证券法赖以建立的基础“，”没有任何专门的证券法可以孤立存在，所以他们亦要考虑民法及其他关于金融产品的法律的发展叫[16].其言下之意乃在于证券法应建立在民法的范畴之上。我们赞同这一观点。从法制系统工程来看，性质相同或相近的法律、法规使用的法律概念和词语及其含义应该保持一致。否则，将使整个法律体系混乱，给执法者和受法者的执法子n受法造成巨大困难。从基本法与特别法的关系而言，虽然特别法优于基本法，但在法律概念上应保持一致。因此，有必要从几种相关制度的比较中探讨之。

1、委托和行纪的不同

根据我国民法通则的有关规定，分为法定、指定、委托。委托是基于当事人意思表示而发生权的。委托和行纪在我国古已有之，民法通则中虽只明文规定了委托制度，但实务对行纪是肯定和保护的。合同法用专章，共10条条文规定行纪合同。就我国委托和行纪的有关规定与实务以及国外立法规定来看，二者存在以下区别：第一，身份不同。委托的人无须特殊身份，只要是一般民事主体即可。行纪人是多为具有特定行为能力的经济组织，一般都具有商号身份，如信托商店、证券公司等。第二，名义不同。民法通则第63条第2款规定，委托的人以被人的名义从事民事活动。合同法第414条规定，行纪人以自己的名义为委托人从事贸易活动。第三，行为效果不同。民法通则第63条第2款规定，委托的行为效果直接由被人承担。合同法第421条规定，行纪人与第三人订立合同的，行纪的法律效果直接归于行纪人，间接归于委托人。委托人与交易的相对人之间并不存在法律关系，交易中的权利义务均由行纪人和相对人直接承担，然后再由行纪人转移给委托人。日本商法典第552条和台湾民法典第578条也有如此规定。第四，行为的范围不同。作为一般民事制度，委托的范围没有具体的限制，行纪却无此优遇。行纪人只能从事法律允许从事的业务。合同法第4l4、419条规定行纪人只能“从事贸易活动”、“卖出或者买入具有市场定价的商品”等。日本、德国和我国台湾地区都对行纪的业务范围有限制。第五，有无偿性不同。委托可以无偿，也可以有偿。合同法第4l4条规定，行纪行为是有偿法律行为。

可见，在我国的法律环境下，委托与行纪有明显的区别。根据我国证券法规定，尽管证券交易的最终结果由投资者承担，但证券公司经纪人接受投资者委托，以其名义入市交易、清算、交割并直接承担相应责任，实属行纪行为，不是委托。合同法第419条的规定正说明了证券公司经纪人是行纪人。区别和行纪的意义在于分清当事人及其责任。在行纪关系下，投资人只能与证券公司经纪人直接发生法律关系，不涉及交易中的对方。集中交易时直接交易双方是证券公司经纪人。若发生证券交易纠纷，投资者无权直接向对方当事人求偿。此种法律关系之弊病在于，如果证券公司经纪人不行使求偿权，投资者则会因不是当事人，没有求偿权，导致无法及时保护自己的合法利益。为避免此弊病，我国台湾地区进行了特殊规定：“为使交易之效果在涉及民事责任或诉权时归于真正下单之投资人，证券交易法在l977年修正时，在第20条第4项规定：委托证券商以行纪名义买入或卖出之人，视为前项之取得人或出卖人”[17].就是说，将投资者视为证券交易的直接当事人，有权超越证券商，直接要求对方当事人承担责任。台湾地区的这一修正弥补了将证券经纪人与投资者之间的关系处理为行纪关系的不足，值得参考。若将二者的关系确定为委托，那么，一旦出现交易纠纷或事故，权利、义务完全归于委托人（投资者），与证券公司经纪人无关，证券公司经纪人对证券市场和交易不负任何责任，投资者的利益必将无法得到及时合法的保护，此与证券法的相关规定及实务相谬。我国证券法将二者的关系规定为关系令人费解，似乎采用英美法系之概念，这与民法通则规定的委托不符，与我国合同法相冲突，与我们的法律体系不合。2、委托与居间的不同

古今中外，居间早已存在。合同法第23章专章共4条规定居间合同。合同法第424条规定，居间是指居间人向委托人报告订约机会或者提供订立合同的媒介服务，委托人支付报酬的行为。民法通则虽对居间没有明文规定，但实务上一直承认居间。从有关立法和实务上看，委托和居间虽都建立在委托和信任的基础上，但二者区别很大。第一，行为的内容不同。委托人本人与第三人签定合同，并可决定委托人与第三人之间合同的内容，其处理的事物一般具有法律意义。而合同法第428条规定，居间人仅为委托人报告订约机会或为订约媒介，并不直接参与委托人与第三人的关系，其所办理的事物本身不具有法律意义。第二，行为的名义和目的不同。委托人以被人的名义为某一特定主体服务，对被人负责。而合同法第424、425条规定，居间人则是以自己名义从事媒介行为，对双方当事人负有诚实居间的义务。第三，有无偿性不同。委托可以有偿，也可无偿。合同法第426、427条规定，居间是有偿的，但只能在有居间结果时才能请求报酬。

可见，委托与居间有着本质的不同。证券法律制度允许证券商从事居间业务，就是说，允许证券商接受委托，为他人报告订约机会，介绍买方和卖方，或为订约媒介促成其成交。我国证券法对此未有明确规定，而是在第137条规定了“中介”二字。《中华大辞典》将中介解释为媒介。因此，我们认为，证券法规定的“中介业务”中实际上就有上述的居间业务。交易中证券公司经纪人的居间业务为数不少，理应受法律保护。有观点认为证券经纪商是居间人的观点与现代各国证券交易的实际情况不甚相符[18].我们认为在一段时间内，随着行纪人提供的服务越来越全面，可能会大量出现居间人和行纪人重叠的现象，单纯居间业务渐少，似无存在之必要，但长远看来，随着交易制度的完善、交易方式的科技化和市场的国际化，证券交易的方式呈多样化，居间人大有存在之必要。

3、行纪与信托的不同

我国理论界曾经称行纪为信托，因英美法上另有与行纪涵义完全不同的信托制度，为了区别行纪与信托而继续称行纪。英美法上的信托制度，起源于中世纪英国衡平法的用益权制度，其实质是一种转移与管理财产的制度。信托是指委托人（信托人）将财产权转移于受托人，受托人则为受益人的利益管理处分信托财产。在行纪和信托关系中，行纪人和受托人虽都基于信任关系，以自己的名义，为他人利益而管理和处分特定财产，但二者之间存有许多不同。第一，性质不同。合同法第414条明确规定行纪关系是一种合同关系，而信托则是一种财产管理关系，英美法上的信托类似于大陆法中的某些他物权制度。第二，当事人不同。行纪的当事人为委托人手口行纪人，信托的当事人有信托人、受托人和信托受益人三方。在信托关系中，信托财产的所有权与利益相分离，所有权属受托人，利益属受益人，且受益人不一定是委托人，通常为第三人。行纪关系的委托财产的所有权和利益均归于委托人，无分离的可能。第三，行为的内容不同。行纪人主要从事代客买卖等业务，而且必须服从委托人的指示。信托人系“受人之托，代人理财”，其行为范围大于行纪人所能。第四，成立要件不同。信托须以财产交付给受托人为成立要件，行纪则不以交付财产为成立要件。第五，法律责任不同。违反行纪合同主要承担违约责任，而在英美法上的信托制度中则有完全不同于合同责任的信托责任[19].第六，享有介入权不同。合同法第419条规定，在委托人无相反的意思表示的情况下，对于受托出售或购入的物品，行纪人可以自己作为买受人或出卖人购入或售出。这就是行纪人的介入权。在信托关系中，为防范利益冲突，禁止受托人拥有介入权。

可见，在行纪与信托之间，将证券公司经纪人定位于行纪人较为贴切，与我国证券法的其他有关规定比较吻合。至于信托与委托、居间等的不同，无需赘述。关于证券经纪商与投资者的法律关系为经纪法律关系的观点，其所谓“经纪是指一方（经纪人）接受他方（委托人）的委托，以自己的名义为他方利益从事物品的卖出和买入等行为并收取报酬的行为。”[20]我国台湾学者陈春山认为，所谓经纪依民法第576条之规定乃是以自己名义为他人计算，为动产之买卖或其他商业上之交易，而受报酬之营业。所谓经纪商，依证券交易法第15、16条之规定，乃是指经营有价证券买卖之经纪或居间之业务者21.对经纪的这种解释及其引用的有关法律条文规定，实际上都是对行纪的有关规定，甚至条文中采用的字眼就是“行纪”。我们同意这种观点。目前，我国的法律规定和实务及其即将生效的合同法中，并没有规定经纪法律关系，而是明确规定了行纪法律关系，再无必要规定一个与行纪法律关系基本相同的经纪法律关系，以免造成不必要的混乱和麻烦。

因此，我们认为，在我国法律环境下，我国的民法范畴决定了证券交易中证券公司经纪人与投资人的关系应是行纪或居间法律关系，证券公司经纪人的法律地位应是行纪人或居间人，而不是人。

（二）交易中作为行纪人的证券公司经纪人的权利与义务

I.证券公司经纪人的权利。第一，证券公司经纪人向投资者收取委托买卖保证金或者托买证券的价款或托卖的证券的权利。《证券法》第141条规定“证券公司接受委托卖出证券必须是客户证券账户上实有的证券，不得为客户融券交易。”、“证券公司接受委托买入证券必须以客户资金账户上实有的资金支付，不得为客户融资交易。”《深圳证券交易所业务规则》第43条和《上海证券交易所交易市场业务规则》第41、42、43条对此进行了规定。这一权利对于保证证券买卖成交后的即时交割，维护证券公司的利益和交易市场的秩序具有重要意义。需要注意的是如果投资者在证券公司处开设的资金账户或证券专户中，仍有足够支付其委托买卖所需的资金和证券，可以不再向证券公司交付资金或证券。第二，收取佣金的权利。证券公司给投资者移交完证券交易的结果后，有权依法定标准向投资者收取佣金。我国上海、深圳交易所的业务规则都规定了缴纳佣金的具体标准，并规定证券公司如遇委托人不交纳佣金的，有权从其资金专户或交保的资金中扣除。但受托买卖未成交时不得收取佣金。第三，有权要求投资者及时履行交割证券或交割代价或受领委托买进的证券。如《上海证券交易所交易市场业务规则》第71、72条的相关规定。第四，解除委托合同，处分委托人所交付的财产的权利。不论在一般的行纪合同中，还是在证券委托买卖合同中，法律都赋予行纪人在委托人不履行合同时的单方解除合同权利。对委托人财物的处分权，实质上是证券公司对投资者交付的资金或证券所享有的质权性质的权利。本权利的适用对象是投资者不按期履行交割义务的违约行为。如《深圳证券交易所业务规则》第45条的规定。第五，证券公司经纪人的留置权。证券公司经纪人在投资者逾期不履行债务时，有权对与债务有关的财产予以扣留，经过一定宽限期后，投资者仍不履行债务的，证券公司经纪人有就该项财产折价或卖得价款而优先受偿的权利，这就是证券公司经纪人的留置权。该权利针对投资者的各种违约行为而设置，并且只有在给投资者一定的宽限期之后才可完全行使。《合同法》第422条规定了行纪人的留置权，《深圳证券交易所业务规则》第46条规定了证券商的留置权。

2、证券公司经纪人的义务。第一，忠实地履行投资者委托的事项。证券公司经纪人必须根据投资者的要求，为投资者利益考虑，选择对投资者最有利的条件，及时完成受托各项事项。《证券法》第4条规定“证券发行、交易活动的当事人具有平等的法律地位，应当遵守自愿、有偿、诚实信用的原则。”《上海证券交易所交易市场业务规则》第60条和《深圳交易所业务规则》第42条也有此类规定。这是从保护投资者利益，维护证券交易市场的秩序出发的。第二，向投资者交付为其卖出证券取得的价款或为其购进的证券的义务。如我国《证券法》第l40条和《上海证券交易所交易市场业务规则》第71条的规定。第三，向投资者及时报告交易结果的义务。如《上海证券交易所交易市场业务规则》第69条的规定。第四，对投资者委托的事项保密的义务。《证券法》第38条规定广证券交易所、证券公司、证券登记结算机构必须依法为客户所开立的账户保密。“《深圳交易所业务规则》第39条和《上海证券交易所交易市场业务规则》第‘2条也有规定。第五，对委托人交付的资金和证券的保管义务。证券公司经纪人在占有资者进行交易所买入的证券或将要卖出的证券以及相关资金时，负有保管的义务，应尽善良管理人的注意义务。如《深圳交易所业务规则》第44条和《上海证券交易所交易市场业务规则》第6l条的规定。

（三）交易中作为居间人的证券公司经纪人的权利与义务

1、证券公司经纪人的权利。第一，收取报酬权。该权利是证券公司经纪人的一项主要权利。证券公司经纪人完成居间事务后，有权向委托人或向双方当事人请求报酬。这是居间的有偿性决定的。合同法第424、426条进行了规定。第二，居间费用返还请求权。证券公司经纪人为完成居间事务所支出的费用应该由委托人承担。通常情况下，证券公司经纪人所收费用包括在报酬内，如果所收报酬不包括此费用，有权请求委托人支付费用。合同法第426、427条予以规定。

2、证券公司经纪人的义务。第一，向委托人忠实而尽力地报告买卖机会或媒介的义务。根据投资者的委托，证券公司经纪人应该将自己掌握的交易市场行情及相关事项如实报告给投资者，以促使双方成交。合同法第425条规定之。第二，隐名和保密义务。在媒介居间中，如果当事人一方或双方指定不得将其姓名或商号、名称告知对方的，证券公司经纪人即负有隐名的义务。在经济交往中，为了保守交易上的秘密，证券公司经纪人对在居间活动中获悉的有关委托人的商业秘密以及各种信息、成交机会等负有保密的义务。第三，损害赔偿的义务。合同法第425条第2款规定，居间人故意隐瞒与订立合同有关的重要事实或者提供虚假情况、损害委托人利益的，不得要求支付报酬并应当承担损害赔偿的责任。证券公司在从事居间活动时，违反自己的义务给投资者造成损害的，应予以赔偿。

总之，我们认为，在证券交易中证券公司经纪人的法律地位是行纪人或居间人，其权利义务是行纪人或居间人的权利义务。对我国证券法将其作为人的规定极有必要予以解释为适用行纪人或居间人的有关规定。只有这样才能将《民法通则》、《合同法》、《证券法》的有关规定理顺，保证法律的统一，发挥证券法对证券市场的规范作用，促进证券市场的良性循环。

注释：

①吴弘，证券法论[M].北京：世界图书出版公司，1998.53、54、55。

②潘金生主编，中外证券法规资料汇编[M].北京：中国金融出版社，1993.771。

③张育军，美国证券立法与管理[M].北京：中国金融出版社，1993.99。

④董安生主编，英国商法[M].北京：法律出版社，1991.188。

⑤杨志华，证券法律制度研究[M）。北京：中国政法大学出版社，1995.184。

⑥[10]陶希晋、佟柔主编，民法总则[M].北京：中国人民公安大学出版社，1990.259、265。

⑦王利明等，民法新论（上）[M]，北京：中国政法大学出版社，l988.415。

⑧何美欢，香港法（上）[M].北京：北京大学出版社，1996.6。

⑨罗伯特·霍恩等，德国私法与商法[M]，1982年英文，226。

[11]王泽鉴著。民法实例研习民法总则[M]，台北：三民书局，l996.364。

[12]吴光明著，证券交易法[M].台北：三民书局，1996.113。

[13]参见JapaneseSecuritiesRegulation，p.138。

[14]李双元，李晓阳主编，现代证券法律与实务[M].长沙：湖南师范大学出版社，1995.199。

[15]梁慧星，中国民法经济法诸问题[M].北京：法律出版社，1991.87。

[16]梁定邦：证券法的领域（J）。载中国证监会主编。证券立法国际研讨会论文集。北京：法律出版社，1997.21。

[17]余雪明、证券交易法[M].台北：财团法人中华民国证券市场发展基金会，1990.128。

证券与券商的区别篇（3）

2003年初，中信证券上市，A股市场中正式出现券商股。从历史经验来看，在持续较长时间段的牛市或中级反弹行情中，券商股往往会有比较不错的收益。我们以中信证券为例进行分析。

2003年11月至2004年3月的中级反弹行情中，上证指数5个月上涨29%。同期，中信证券股价上涨45%，跑赢大盘。

2005年6月至2007年11月之间的超级大牛市中，上证指数累计上涨461%，中信证券股价涨幅高达2136%。在该轮超级大牛市中，券商股涨幅远远跑赢大盘。

2008年11月至2009年7月的的中级反弹行情中，上证指数上涨97%，中信证券上涨138%，跑赢大盘。

可见，在中等级别以上的上涨行情中，券商股跑赢市场是大概率事件。

从逻辑上分析，牛市中，市场环境与人气比较亢奋，成交量普遍放大，对于券商来说，经纪业务收入增加，构成最直接的利好。与此同时，自营与资管业务也将面临较佳的外部环境，收益提升是大概率事件。此外，在上涨行情中，亦将伴随着IPO发行数量增加、定价提高，对券商的投行业务构成利好。

今年7月，上证指数上涨7.48%，中信证券14.83%，海通证券上涨9.73%，招商证券上涨9.40%，券商股悉数跑赢大盘。

创新提升券商股估值水平

券商股与银行股、保险股共同构成市场中的金融板块。但与银行股、保险股相比，券商股的绝对估值水平显然偏高。按照今年一季度的业绩估算，券商股动态市盈率水平在15-70倍之间。其中，国元证券估值水平最低为15.4倍，太平洋估值水平最高，为70倍（表1）。相比之下，银行股动态市盈率水平在3.8-6.1倍之间，保险股的动态市盈率水平在8.1-15.1倍之间。券商股的绝对估值远远高于银行股和保险股。

我们认为，在整个金融业中，券商是近几年创新力度最大的行业，券商股的高估值实际上包含了创新带来的估值溢价。此外，A股上市券商流通市值均值约340亿元，远低于银行股和保险股的流动市值均值，板块弹性较大。

根据国民经济发展的总体规划和行业发展的战略目标，预计到2020年，资本市场融资额占社会融资总额的比重达到25%；证券经营机构总资产在金融业中占比达到6%；证券经营机构管理客户资产占城乡居民总收入之比达到55%。目前，我们有市值世界第三的股票市场，世界第五的债券市场，资本市场服务实体经济的实力正在不断增强，证券公司在推动经济发展、加快产业升级、落实国家创新战略方面将发挥越来越重要的作用。

华融证券分析师赵莎莎指出，证券行业未来发展趋势主要集中在三个方向。一是建立现资银行，推动证券经营机构向现资银行转型。二是形成开放、多元、包容的行业格局，支持行业对内、对外开放，实现差异化竞争、包容性增长、多元化发展。三是建设系统重要性机构，支持有条件的证券经营机构通过发行上市、并购重组、率先试点跨境业务和综合经营，不断做大做强，发展成为系统重要性机构。

“从支持资本市场改革和国家产业转型的角度看，3-5年内将是证券行业跨越式发展的转型期，金融改革将为券商提供一个优秀的发展平台，新三板、场外市场、创新式衍生品、结构化产品等等，都将为券商提供非常好的发展机遇。而在市场环境整体转好的基础下，券商ROE 有望整体步入上升新周期。”赵莎莎表示，看好未来证券行业的发展。

长江证券分析师刘俊表示，券商股上涨的基本面基础更加牢固。一方面，过去两年间券商通过调整资产特别是自营资产配置，降低了业绩波动风险，另一方面，杠杆化经营加速了业绩拐点来临，但估值仍处于历史底部水平；牌照放开反而有利于证券公司科学估值体系的构建。“以高盛、摩根士丹利为代表的综合型、高杠杆投行估值稳定在10-20 倍，专业型投行中，以嘉信和盈透为代表的折扣经纪商在20-30倍，Lazard 和Greenhill 专注于并购重组业务，估值区间更高，在30-50倍间。”

龙头券商优势大 中小券商弹性佳

品种方面，作为龙头券商，市场份额和经营规模具备较大优势，在牛市盛宴中最为受益。但中小券商股价弹性较好，易成为游资炒作对象。

证券与券商的区别篇（4）

在证券市场中，证券商以其特有地位，发挥着促进证券流转的枢纽功能。各国证券法对“证券商”一词的界定与使用不同。美国证券法律没有直接规定证券商的概念，代之以经纪人（brokers）、自营商（dealers）、人（agent）和“broker-dealer”等概念。韩国、日本的证券交易法通过对证券公司和“证券经营业务”内容的界定间接明确证券商的概念。我国台湾和香港地区的证券法律则明确规定了证券商的概念。我国证券法未直接采用证券商这一概念，而是规定了证券公司等概念。根据我国证券法第119、129条的规定，我国证券公司分为综合类证券公司和经纪类证券公司两类，二者均可从事经纪业务，也就是说，我国的证券公司都可以成为证券经纪人。根据<中华人民共和国证券法）第137条规定：“在证券交易中，客户买卖证券，从事中介业务的证券公司，为具有法人资格的证券经纪人。”作为证券经纪人，证券公司具有法人资格，本文暂且将具有法人资格的证券经纪人称为证券公司经纪人，以别于其他经纪人。

由于面对纷繁复杂、瞬息万变的市场行情，广大投资者很难作出合适的证券投资选择，且根据我国证券法第103条的规定，一般投资者不得进入证券交易所亲自参加交易，加之作为自然人（以佣金为收入来源的一类证券从业人员）和非法人的经济组织形式存在的证券经纪人不能独立存在，必须依托于证券公司才能实现其证券经纪的功能，因而，证券公司经纪人便成为证券市场的中坚力量，直接与证券投资者发生广泛的接触和联系。在证券交易市场上，证券公司经纪人与投资者之间关系处理的好坏直接关系到投资风险的承担、投资者利益的保护和证券法立法目的实现，证券公司经纪人与投资者之间的关系显得尤为重要。

关于证券公司经纪人与投资者的法律关系问题，世界各国规定不一，但大致可因英美法系和大陆法系国家和地区的不同规定而划分开来。由于英美法系和大陆法系在民事相关概念和制度上的差异，英美法系国家和地区将证券公司经纪人与投资者之间的关系规定为关系，大陆法系国家和地区将这种关系规定为行纪或居间法律关系。先让我们看看他们之间的差异及其成因，再论我国的实际情况。

一、英美法系国家或地区证券公司经纪人与投资者关系之考察

现代社会，英美文化对各国影响极大，在证券业界这种影响更是凸现耀眼，其中尤以美国的证券立法走在世界前例，为各国所效仿。

理论上，“英美法认为，经纪人是为获得报酬被雇于进行讨价还价和订立合同的人”，“通常是收取佣金为买方或卖方购买或出卖股票、债券、商品或劳务的人。[1]法律上，（1934年美国证券交易法）第3条第A款第4项把”经纪商“广泛地定义为”任何他人从事证券交易业务的人，但不包括银行。“该法注释中说明，经纪商”纯粹是代客买卖，担任委托客户之“。[2]美国法院判断一个人是否经纪商的标准有，（1）该人他人买卖了证券，从事了证券业务。活动不一定是全日的；（2）在从事证券买卖中，该人收取了佣金或者其他形式的补偿；（3）该人向公众视自己为经纪商；（4）该人代顾客保管了资金或证券。[3]英国1889年<经纪人法）规定经纪人是人之一。根据有关商事法律规定，经纪人是受雇代表他人从事购买或售卖的一种人。[4]可见，英美法系国家法律规定，证券公司经纪人与投资人的关系是关系。也就是说，投资者作为委托人委托证券公司证券买卖业务，证券公司经纪人在证券交易中是投资者的人。那么，英美法系中”“概念的内涵和外延是什么呢？一般意义上的，是由一人代另一人为法律行为，产生的法律效果归于被人（本人）。[5]概念可分为广义和狭义。各国民法关于的规定并不一致。英美法系与大陆法系的内涵和外延各不相同。在英美法系国家，法自成一体，其涉及范围比大陆法系广泛得多。但英美法中的主要是委托，有关立法、判例和学说很少涉及法定。这是因为英美法中的家庭法律制度及信托制度在很大程度上代替了大陆法中法定的职能。在英美法中，有关商事都是委托，而且都是有偿的[6].其法包括以下两个方面：第一，团体成员的内部关系。合伙被认为是法的一个分支、合伙人之间、合伙人与合伙企业之间互为关系；雇员与雇主的关系是人与被人的关系，雇主对雇员在业务范围内的一切活动向第三人承担责任。第二，企业与相对人进行交易时形成所谓”企业交易“。无论交易以企业的名义，还是以企业成员的名义进行，企业本身须对自由交易产生的侵权之债与合同之债负责。于是英美法系国家采用广义概念，即人不论是以被人名义，还是以人本人名义代被人为法律行为，不论法律行为的效果直接归属被人，还是间接归属被人都是。前者就是直接，后者是间接。用一位美国法学家的话来说：”广义乃是多种法律制度之综合，其所以范围渺无穷尽，自由世界的一切事物无不籍此而推进。一个人雇佣他人为自己工作、出售商品、代表自己接受财产的转让，与他自己亲自进行这些行为具有同样的效力。众所周知，假如没有制度一切企业都将无法存在。“[7]为什么英美法系国家或地区的制度是这样呢？弗里德曼说：”任何声称是关系的最终真正及主要主题及目的，都是通过人的行动来构成委托人与外人的直接合同关系。这是的核心。“[8]普通法强调的核心是委托人与第三人的关系，并为了维护这样的确定性质而付出了代价，就是委托人与人之间的内部关系受到漠视，未能取得充分发展。故在英美法系国家和地区采广义概念，不仅承认大陆法中的”直接“关系，也承认大陆法中所谓”间接“关系[9]，其间接 （或隐名）主要指各种行纪关系及商、经纪人等在商业活动中与委托人及第三人形成的民事法律关系，同时也包括一切非商事性质的不公开人身份的关系[10]，居间人、行纪人、拍卖人等都处于人的法律地位，具有同样的权利、义务，没有独立存在的行纪、居间制度。经纪人、人、中间人成为同义词。无怪乎，《牛津英汉百科大辞典》将英文”Agency“译为商、业、居间介绍、媒介等，基本上与中介同义（《中华大辞典》谓中介为媒介之意。），因此，在广义概念的基础上，英美法系国家将证券公司经纪人与投资人之间的关系规定为关系是完全正确的，由证券公司经纪人客户买卖证券符合实务，保证了概念在法律制度中的同一。

二、大陆法系国家或地区证券公司经纪人与投资者关系的考察

大陆法系与英美法系的国家和地区在许多法律概念和制度上都存在着差异，有关证券公司经纪人与投资者关系的不同法律规定就是明显的一例。

英美法系国家或地区的系广义，由委托所生之业务大多，产生委托的法律关系。而在大陆法系国家或地区，由委托所生的法律关系有委托、行纪和居间等。在大陆法系国家或地区，如德国、日本、我国台湾地区，所称仅指人以被人名义为法律行为，法律行为后果直接归属被人，系狭义的概念。<日本民法典》第 99、100条规定：“人于其权限内明示为本人而进行的意思表示，直接对本人发生效力。”“人未明示为本人而进行的意思表示视为为自己所为。”台湾地区民法上所称之是人在权限内依本人之名义为意思表示，其效力直接及与本人，学说上称之为直接。我国台湾学者王泽鉴先生认为，与之应严予区别者，系所谓间接。所谓间接，系指以自己之名义，为本人之计算，而为法律行为，其法律效果首先对间接人发生，然后依间接人与本人之内部关系，而转移于本人之制度。由是可知，间接非属民法上所称之，只可谓为类似之制度而已。关于间接，民法仅于行纪设有特别规定，于其他情形，则依其内部法律关系处理之。[11]“证券经纪商系接受客户委托，为他人计算买卖有价证券，乃以自己名义为他人计算之交易”，“此所谓以自己名义为之，系指证券经纪商代客于有价证券集中交易市场从事买卖，均以证券经纪商名义为之，而与该相对人订立契约即可。”[12]可见，在大陆法系狭义概念的基础上，证券交易中证券公司经纪人不是投资者的人。在日本证券交易制度中，始终坚持了狭义制度。为了贯彻民法典中狭义制度，在证券交易中，将证券公司接受客户委托，以证券公司名义为客户买卖证券规定为“佣金”，以区别于民事制度中的“一般”[13]，并规定佣金适用日本商法典关于行纪的规定。我国台湾地区证券交易法第15、16条更是明确规定，从事有价证券买卖之行纪或居间者为证券经纪商。很明显，在大陆法系国家和地区，证券经纪人与人不是同一法律地位，证券公司经纪人与投资者的关系不是关系，而是行纪、居间法律关系。这是由大陆法系国家的、行纪、居间概念和制度决定的。所谓行纪是指当事人约定一方接受他方的委托，以自己的名义用他方的费用，为他方办理动产和有价证券买卖等业务，并获得佣金。行纪制度源于古罗马时代。现代意义上的行纪制度可见于法国、德国和日本的商法典，瑞士债务法也有规定。（日本商法典）第 551条规定：“行纪是指以自己的名义为他人买卖物品为业。”由于行纪行为的后果，需由行纪人另为转移行为，转给委托人，故行纪实为间接。所谓居间是指当事人约定一方按另一方的要求，向另一方提供与第三人订约的机会或作为他们之间订约的媒介，并获得佣金。居间制度在古罗马时代已有之，近代居间合同始见于1900年生效的德国民法典。法国商法典、德国民法典和商法典以及瑞士债务法中都有居间的规定。日本、德国和我国台湾地区的证券制度允许证券商从事行纪、居间业务。证券公司与投资者的法律关系是行纪或居间关系。

当然，由于英美证券法律制度领导着世界的潮流，大陆法系的国家或地区也不免深受其影响，最明显的一例是上文提到的日本证券法律制度规定的“佣金”，日本商法典明文规定它实质是行纪，却仍沿用“”一词称谓它。

三、我国证券法规定的证券公司经纪人与投资者关系的法律思考

关于证券公司经纪人与投资者的关系，我国理论界说法不一。有观点认为，“从实际运作来看，经纪行为从本质上具有行为的基本特征，确切指民事行为中的委托行为，”[14]即委托关系。有观点认为，他们之间的关系是证券交易行纪法律关系或证券交易居间法律关系[15].有观点则认为是信托关系[16].还有观点认为二者的关系是经纪法律关系[17].立法上，对二者关系的规定一定程度上存在着矛盾和混淆。首先，证券法第 137条在规定证券公司经纪人时，条文本身就存在弊病。该条将证券公司经纪人规定为“客户买卖证券，从事中介业务”的证券公司。在法律上讲，中介的含义并不明确，需要进一步溯源。如前所析，在英美法系国家和地区，与中介基本上是同一概念。在大陆法系国家和地区，和中介是两个完全不同的概念，其内涵和外延都不同。有人认为中介业务就是接受委托，进行竞价、促成成交，通知委托者办理清算、交割、过户手续等等[18]，这与同为本条规定的业务有何区别呢？如何理解该条中规定的与中介的概念及其关系呢？其次，同为，民法通则与证券法的规定有出入。根据证券法第137条的规定，证券公司经纪人的主要业务之一就是客户买卖证券。我国法律深受大陆法系的影响，民法通则沿袭了大陆法系的传统，采狭义的定义。依据我国现行民商法之根本大法-（民法通则）第63条的规定，民商法上的“必须是以被人名义实施民事法律行为”，“人以自己名义（而不是以被人名义）实施民事法律行为，而使其法律效果间接归于被人，则不得称为”[19].也就是说在证券交易中，证券公司经纪人必须以投资者的名义在证券交易所进行交易，才为。然而，根据我国证券法第 103条的规定，在证券交易过程中，证券公司经纪人执行客户委托须以自己名义进行。由此，我国证券法上的与民法通则规定的制度不一致。若用英美法系的概念解释我国证券法规定的概念，不但于法无据，而且与中介的概念属同浯反复。若采民法通则规定的概念，与民法通则规定的概念一致，在规定证券公司经纪人时就不应该采用的概念，规定为“代为”客户买卖证券似乎更为适当。再次，证券法的有关规定同合同法的规定不一。合同法中专章规定了行纪和居间制度。这些规定将证券公司经纪人的业务界定为行纪、居间，与民法通则的有关概念和规定保持了一致，与证券法的相关内容有别。如（合同法）第419条“行纪人卖出或者买入具有市场定价的商品，除委托人有相反的意思表示的以外，行纪人自己可以作为买受人或者出卖人”的规定将证券公司经纪人与投资者的关系规定为行纪关系。上述种种不同规定导致证券公司经纪人和投资者之间关系难以确定，使证券公司经纪人在证券交易中的法律地位模糊不清。那么，在我国现在的法律环境下，他们二者的关系应如何定位呢？香港证券及期货事务监察委员会主席梁定邦先生说过“民法的范畴是证券法赖以建立的基础”，“没有任何专门的证券法可以独立存在，所以他们亦要考虑民法及其他关于金融产品的法律的发展。”[20]其言下之意乃在于证券法应建立在民法的范畴之上。我们赞同这一观点。从法制系统工程来看，性质相同此相近的法律、法规使用的法律概念和词语及其含义应该保持一致。否则，将使整个法律体系混乱，给执法者和受法者的执法和受法造成巨大困难。从基本法与特别法的关系而言，虽然特别优于基本法，但在法律概念上应保持一致。因此，有必要从几种相近的民法范畴的比较中探寻之。

1.委托和行纪的不同

根据我国民法通则的有关规定，分为法定、指定、委托。委托是基于当事人意示表示而发生权的。委托和行纪在我国古已有之，民法通则中只明文规定了委托制度，却没有规定行纪制度，也就是说，只规定-厂委托法律关系，没有规定行纪法律关系。但现实生活中行纪大量存在，尤其是改革开放以来，行纪业蓬勃发展，延至今日，已成规模。我国实务对行纪是肯定和保护的。合同法第22章，共10个条文，对行纪合同进行专章规定。就我国有关委托和行纪的有关规定与实务以及国外立法规定来看，二者存在以下区别：

（1）身份不同。委托的人无须特殊身份，只要是一般民事主体即可。行纪人是多为具有特定行为能力的经济组织，一般都具有商号身份，如信托商店、证券公司等。

（2）名义不同。委托的人以被人的名义从事民事活动。而行纪人则是在委托人授权范围内，以自己的名义进行活动的。如，我国合同法第414条中规定，行纪合同是行纪人以自己的名义为委托人从事贸易活动。

（3）行为效果不同。委托的法律效果直接由被人承担。行纪的法律效果直接归于行纪人，间接归于委托人。委托人与交易的相对人之间并不存在法律关系，交易中的权利义务均由行纪人和相对人直接承担，然后再由行纪人转移给委托人。如我国合同法第421条规定，行纪人与第三人订立合同的，行纪人对该合同直接享有权利、承担义务。日本商法典第552条和台湾民法典第578条也有类似规定。

（4）行为的范围不同。作为一般民事制度，委托的范围没有具体的限制，而行纪人只能从事法律允许从事的业务。如我国合同法第414、419条规定行纪人只能“从事贸易活动”、“卖出或者买入具有市场定价的商品”等。日本将行纪限于为物品的买卖或其他非买卖行为。德国的行纪限于为商品或有价证券的买卖行为。我国台湾地区将行纪限于动产的买卖行为及其他商业上的交易行为。

（5）有无偿性不同。委托可以无偿，也可以有偿，由当事人协商确定。行纪行为是有偿法律行为，委托人应该支付报酬。

可见，在我国的法律环境下，委托与行纪有着明显的区别。根据我国证券法规定，证券公司经纪人接受投资者委托后，是以自己名义入市交易、清算、交割并承担责任，这实属行纪行为，二者之间形成行纪法律关系，而不是委托法律关系。合同法第419条的规定正说明了这一关系是行纪关系。区别和行纪的意义在于分清当事人及其责任。在行纪关系下，投资人只能与证券公司经纪人直接发生法律关系，不涉及交易中的对方。集中交易时直接交易双方是证券公司经纪人。若发生证券交易纠纷，投资者无权直接向对方当事人求偿。此种法律关系之弊病在于，如果证券公司经纪人不行使求偿权，投资者则会因不是当事人，没有求偿权，导致无法及时保护自己的合法利益。为避免此种弊病，我国台湾地区进行了特殊规定。“为使交易之效果在涉及民事责任或诉权时归于真正下单之投资人，证券交易法在1977年修正时，在第20条第4项规定：委托证券商以行纪名义买入或卖出之人，视为前项之取得人或出卖人，”[21]也就是说，将投资者视为证券交易的直接当事人，有权超越证券商，直接要求对方当事人承担责任。台湾地区的这一修正弥补了将证券公司经纪人与投资者之间的关系处理为行纪关系的不足，值得我们参考。若将二者的关系确定为委托，那么，一旦出现交易纠纷或事故，权利、义务完全归于委托人（投资者），与证券公司经纪人无关，证券公司经纪人对证券市场和交易不负任何责任，届时投资者不但找不到相对交易人，而且更难于举证，其利益必将无法得到及时合法的保护，此与证券法的相关规定及实务相谬。我国证券法将二者的关系规定为关系令人费解，与民法通则规定的委托不符，与合同法相冲突，与我们的法律体系不合。

2、委托与居间的不同

在我国古代，居间早已存在，称居间人为“互郎”、“牙行”或“牙纪”。古罗马也有居间制度。民法通则没有明文规定居间，但我国实务上一直承认居间。合同法第23章专章共 4条规定了居间合同。合同法第424条规定，居间是指居间人向委托人报告订约机会或者提供订立合同的媒介服务，他方委托人支付报酬。从有关立法和实务上看，委托和居间虽都建立在委托和信任的基础上，但二者区别很大。

（1）行为的内容不同。委托人本人与第三人签定合同，并可决定委托人与第三人之间合同的内容，处理的事物一般具有法律意义。居间人仅为委托人报告订约机会或为订约媒介，并不直接参与委托人与第三人的关系，办理的事务本身不具有法律意义。

（2）行为的名义和目的不同。委托人以被人的名义为其服务，对被人负责。而居间人则是以自己名义从事媒介行为，对双方当事人负有诚实居间的义务。

（3）有无偿性不同。委托可以有偿也可无偿，由当事人选择决定。居间则是有偿的，但只能在有居问结果时才得请求报酬。

可见，委托与居间有着本质的不同。证券法律制度允许证券商从事居间业务，就是说，允许证券商接受委托，为他人报告订约机会，介绍买方和卖方，或为订约媒介促成其成交。我国证券法对此未有明确规定，而是在第137条规定了“中介”二字。<中华大辞典）谓中介为媒介。从法律上讲，证券法规定的“中介业务”实际上就有：述的居间业务。交易中证券公司经纪人的居间业务为数不少，理应受法律保护。有观点认为证券经纪商是居间人的观点与现代各国证券交易的实际情况不甚相符[22].我们认为在一段时间内，随着行纪人提供的服务越来越全面，可能会大量出现居间人和行纪人重叠的现象，单纯居间业务减少，似无存在之必要，但长远看来，随着交易制度的完善、交易方式的科技化和市场的国际化，证券交易的方式呈多样化，证券公司经纪人作为居间人仍有存在之必要。

3.行纪与信托的不同

我国理论界曾经称行纪为信托，因英美法上另有与行纪涵义完全不同的信托制度，为了区别，而不再称行纪为信托。英美法上的信托制度，起源寸：中世纪英国衡乎法的用益权制度，其实质是一种转移与管理财产的制度。信托是指委托人（信托入）将财产权转移于受托人，受托人则为受益人的利益管理处分信托财产。在行纪和信托关系中，行纪人和受托人虽都基于信任关系，以自己的名义，为他人利益而管理和处分特定财产，但二者之间存在许多不同。

（1）性质刁；同。合同法414条明确规定行纪关系是一种合同关系，信托则是一种财产管理关系，英美法上的信托类似于大陆法中的某些他物权制度。

（2）当事人不同。行纪的当事人为委托人和行纪人，信托的当事人有信托人、受托人和信托受益人三方。在信托关系中，信托财产的所有权与利益相分离，所有权属受托人，利益属受益人，且受益人不一定是委托人，通常为第三人。行纪关系的委托财产的所有权和利益均归于委托入，无分离的可能。

（3）行为的内容不同。行纪人主要从事代客买卖等业务，而且必须服从委托人的指示。信托人系“受人之托，代人理财”，其行为范围远大于行纪人所能为。

（4）成立要件不同。信托须以财产交付给受托人为成立要件，行纪则不以交付财产为成立要件。

（5）法律责任不同。违反行纪合同主要承担违约责任，而在英美法上的信托制度中则有完全不同于合同责任的信托责任[23].（6）享有介入权不同。在委托人无相反的意思表示的情况下，对于受托出售或购入的物品，行纪人可以自己作为买受人或出卖人购入或售出，这就是行纪人的介入权，合同法第419条给予了规定。在信托关系中，为防范利益冲突，禁止受托人拥有介入权，受托人不得将信托财产卖给自己，不得用信托资产购买自己的财物。

证券与券商的区别篇（5）

2012 A股全球最熊

在刚刚过去的2012年里，虽然A股在最终时刻开展绝地反击，但无奈前期下跌太多，截至12月31日收盘，上证综指去年以来累计上涨了3.17%，深证成指则累计上涨了2.22%。相比之下，全球其他主要市场，美股的道琼斯工业指数、纳斯达克和标普500的上涨幅度分别为5.90%、13.63%和11.52%；欧洲三大指数（富时100、法国CAC40和德国DAX）则分别上涨了6.34%、14.57%和29.06%。而在亚洲市场，日经225指数和恒生指数分别上涨了22.94%和22.91%。可见，2012年A股已是全球最熊。

从个股表现来看，据Wind统计数据显示，截至2012年12月31日收盘，2472只A股股票中，有1236只出现了下跌，占比高达50%。其中，全年跌幅在30%以上的达到了164只。

跌幅前10位的股票中以亿晶光电为第一，跌幅达60.71%，因重组失败、游资撤退导致股价回落；其次分别是大立科技、爱施德、梦洁家纺、向日葵、*ST丹化、天龙光电、佰利联、*ST兴业和软控股份，这九家上市公司全年股价跌幅均超过50%，从三季报净利润看，原因基本是业绩恶化作祟，其中光伏企业是重灾区，亿晶光电、向日葵和天龙光电均受挫于光伏产业的退烧。

而2012年“最赚”的十只股票，除第五名国海证券（涨幅170.18%）和第六名华夏幸福（涨幅165.97%）符合价值投资概念外，其余均有重组概念影响股价的因素。其中华数传媒当仁不让是全年涨幅的领头羊，全年涨幅421.50%，这个由*ST嘉瑞重组挺进传媒业的公司，实现了股东赚得13倍收益的神话。排名第二三四的分别是ST泰复、*ST朝华和S*ST聚友，涨幅分别是204.58%、175.91%和172.96%，重组是此三者股价大涨的点金石；之后的第七名罗顿发展全年股价涨159.10%；第八名珠江实业（涨幅160.8%），大涨的原因则在于其业绩突出的同时还有广州国资注入的资产重组概念；第九名ST大通和第十名的ST宝龙也均是重组题材。

从行业板块来看，按照申万一级行业分类，涨幅前五的板块分别为房地产、金融服务、家用电器、有色金属和建筑建材，去年全年的板块涨幅分别达到了31.73%、19.21%、15.84%、13.64%和13.20%；跌幅前五的则为信息服务、机械设备、商业贸易、纺织服装和信息设备，去年全年分别下跌了11.95%、11.83%、11.83%、10.15%和9.76%。

九成券商预测不靠谱

再回顾今年年初券商们公布的2012年年度投资策略，记者就其中30家券商当时预测的A股走势做了梳理：最低1850点，最高3800点。误判了市场走向的券商至少超过九成，多数偏乐观。

其中，最为离谱的是西南证券，其乐观预测上证综指会站上3800点，与实际高点偏离1300多点，被封“最不靠谱券商”称号。

而2011年这一称号是被高看2011年沪指至4500点的东兴证券获得。对2012年的市场情况，东兴证券预测上市公司盈利年中触底反弹概率较大，预计全年盈利增速保持在21%左右，市场点位预判在沪指2200点到2900点之间。尽管相对谨慎了许多，但与沪指实际高点还是相差逾400点。

除了西南证券和东兴证券，多家主流券商也在2012年的点位预测上看走了眼。我们来回顾一下这些主流券商是如何预测2012年的。

国泰君安认为2012年将呈现大民生、小牛市的格局。一季度是低点，全年指数在2300点至3000点。

中信证券认为2012年沪指一季度区间在2300点至2800点，二、三季度区间为2800点至2200点，四季度将筑底反弹。而实际情况是趋势基本猜对，点位却高估了300点左右。

中金公司称2012年A股最高将至2900点。申银万国认为2012年上证综指核心波动区间在2200点至3000点。银河证券则认为，2012年A股股票开始具有吸引力，资本市场将会是一个曲折回升的态势，研判上证综合指数的核心价值区间为2300-3100点。

此外，高盛预计2012年全年A股有望得到15%到20%的上升空间。长江证券也预计2012年A股将有10%至15%的涨幅，全年呈现前低后高的格局，全年GDP增速预计为8.6%。

而实际上，2012年沪指从年初的2211.99点，上涨至2月27日的2478.38点的年内最高点，5月开始持续下行跌至1949.46点，至12月才出现一波反弹，截至12月31日收盘，沪指报2269.13点，2012年全年累计微涨3.17%。

当然也有预测相对靠谱的券商，比如中原证券认为2012年A股运行区间在1850点至2050点，量能成为关键。该券商预测的最低点位和2012年的走势最接近。不过，这在多份券商投资策略研报里，仅是极少数。

十大金股过半下跌

同往年一样，年初券商随策略报告推出的“十大金股”也纷纷跌破大众的眼镜，一年来过半下跌。

Wind统计数据显示，在2012年初被券商集中推荐的十大金股——中国联通、伊利股份、桑德环境、民生银行、隆平高科、七匹狼、东方电气、双汇发展、中国水电、国电南端，截至2012年12月31日收盘，尽管经历了年尾的快速反弹，中国联通等6只金股仍然呈现下跌状态。其中，中国联通下跌了34.13%，东方电气下跌了43.31%，中国水电下跌了12.14%，国电南端则下跌了24.42%。

其中，中国水电由招商证券、广发证券、民生证券联合推荐，去年年初民生证券推荐的理由是公司业绩增长确定。中国联通则被6家券商集中推荐，是推荐券商最多的股票之一，推荐该股的券商有中信证券、民生证券、日信证券、平安证券、招商证券、东北证券。

来自金融界的数据显示，在2012年初的众多券商金股中，平安证券所推荐的金股可谓不靠谱。在平安成长中，仅有杰瑞股份出现了上涨，其余8只个股均出现下跌，獐子岛、东材科技、金发科技等跌幅均在40%以上；而在平安蓝筹中，又有一半出现了下跌，其中，东方电气、中国联通和国电南瑞的跌幅也均在30%以上。

比平安更不靠谱的还有渤海证券，在渤海价值中，仅有华东医药出现上涨，其余9只全部下跌；而在渤海成长当中，也仅有搜于特等两只个股出现上涨，其余8只全部下跌。也就是说，在渤海证券的20只金股中，居然有17只出现下跌。除此之外，宏源证券、国海证券和中投证券等去年年初推荐的金股也大多与实际不符。

连续四年错判 报告会成“忽悠”场

追溯券商近四年所作的预测，实际上不只是2012年如此，2011年、2010年和2009年各大券商的预测也几乎无一应验。

2011年，30家券商预测的上证指数运行区间，最低2200点，最高4500点。而2011年实际的情况是最高仅有3067点，最低却到了2134点。

2010年，机构预测的点位，核心区间在3000点到4000点。不过当年A股累计跌幅达到14.31%，表现熊冠全球，其中年内最低点2319点，连券商最乐观预期5000点的一半还不到。

2009年，承接2008年大熊市十大主流券商的年度策略报告普遍比较悲观，80%的券商把2009年上证指数的波动下限定在了1600点甚至以下。实际上，上证指数2009年波动区间为1844点到3478点，最高涨幅接近一倍。

动辄高达八至九成的券商错判，能够真正准确判断来年走势的确实是凤毛麟角。面对如此不靠谱的券商预测，散户们你们又怎么看呢？

北京老股民张先生说，“行情好的时候，随便券商怎么说，8000点、10000点，都无所谓，但行情不好的时候，如果各大券商还是一味看多市场，或者动不动就是‘N’字形走势，那可能就没什么人想听了。”

然而此刻，在证券行业中，各券商又紧锣密鼓地举办2013年的策略报告会，改革红利再次高频率出现在报告会之中。让人担心的是，机构对2013年的美好愿景会否再度落空。

利益左右分析师

作为专业的投资机构，基金公司和券商为何屡屡失算？研报能力不足，导致研报失准，这个解释似乎说得过去，但这可能只是一个表象，利益的驱使令机构故意出具违背市场的研报，这种情况也同样存在。

业内专业分析人士告诉记者，机构必须拼命地想尽一切办法来吸引投资者入市，靠什么？极力唱高来年股市点位就是一个很好的办法。“如果机构集体看空来年市场，那么市场的投资热情就会大为减轻，买股票的人少了，买基金的人也少了，券商也好，基金也罢，他们来钱的路子都会被堵上。从这点来讲，券商和基金公司本身就有唱高来年股市的动力，因为这与他们的利益密切相关。”

而面对记者的采访，券商研究员们对这种现象也并不回避，让记者有些意外的是，他们认为“很正常”，称之为不可回避的“潜规则”。

分析师被市场操作者买通共同欺骗的说法虽有些夸张，但确实存在。当下这个行业已被一些不负责任的分析师搅浑了，有些分析师靠帮助市场操作者写研报，拉抬股价，自己从中赚外快。券商研究也是一个交易性行业，目前行业竞争激烈，为了迎合市场，投卖方所好，有些时候也是被迫而为。

据了解，券商研究所的客户主要是机构投资者，其中尤以基金最为重要，基金给券商的分仓佣金是券商研究所的主要收入来源。在这种经营模式下，不论是券商还是券商旗下的分析师，都不得不在出具研究报告时有所考量，对基金重仓股不仅手下留情，且常常积极唱多。

另一方面，券商研究所对分析师的评价很大程度上取决于机构客户的打分，而打分高低直接影响分析师奖金，这样的有求于人，必然受制于人。而相对的，对于分析师研报不准，监管部门的监管力度不大。他们标榜“仁者见仁”，也不好管。因此，广大的投资者也只好各自擦亮双眼，不被忽悠。

2012年券商推荐重合度最高的十大金股

个股 2012年

个股表现 看好机构

伊利股份 3.02% （7家）招商、中信、银河、万联、

民生、东北、金元

中国联通 -34.13% （6家）日信、东北、民生、中信、平安、招商

桑德环境 13.59% （6家）广发、银河、中信、渤海、招商、金元

民生银行 37.32% （6家）东北、民生、万联、招商、方正、金元

隆平高科 16.69% （4家）东北、中信、中金、日信

七匹狼 -23.38% （4家）招商、广发、渤海、金元

东方电气 -43.31% （4家 ）招商、银河、平安、东方

证券与券商的区别篇（6）

随着证券市场的日益成熟、监管的日益严谨及证券业竞争的日益激烈，我国券商经过10年的粗放式发展后，也愈来愈发现培育企业自身核心竞争力的重要性，并开始对其进行探索及研究。

笔者作过一次较广泛的券商调研，发现许多券商对于核心竞争力进行了思考，并得出了很有价值的结论。在此基础上，本文认为券商业务关联结构的构造与其核心竞争力的培育及其持久的竞争优势的获得有极大的关系。

券商业务关联结构与其核心能力的关系

我国券商业务主要由自营业务、承销业务及经纪业务三大块传统业务组成，在机构上也相应地设有经管总部、投行总部及资产管理总部三大业务主体。但由于券商发展的历史特点，我国券商三大主要业务之间关联度很差，三大业务部门各自为战，缺乏信息沟通，更谈不上业务上的支持与联合，使许多可以共享的资源及基础活动得不到共享，极大地影响了券商的进一步发展。

国内某券商曾就阻碍其发展的因素作过一次调查，其主要结论如下：

1.目前阻碍券商进一步高速成长的最重要因素仍来自于公司内部，而外部因素如监管过严等则处于比较次要的地位；

2.公司制度性因素成为目前阻碍券商进一步高速成长的最重要因素，具体说就是激励机制不足和各部门之间配合不够。这充分说明券商内部各部门配合协调问题已经成为影响其事业发展的重要制度；

3.从业时间越长的员工越是将各部门的配合问题放在第一位。这说明各部门配合不力是券商积恶难去的一个老问题；

4.管理部门将各部门的配合问题作为第一位的因素。其实各部门之间的配合实际上就是一个管理问题，管理部门将这个问题提出来，一方面说明这个问题管理部门体会得最深刻，另一方面说明券商现有的制度还不能使管理部门很好地解决部门间的协调与配合；

5.不仅员工在需要其他部门配合时感到配合不力，经理层包括总经理在需要其他部门配合时也感到不尽如人意。

笔者调研的结果表明，上述结论对我国券商来说具有普遍的意义，各业务部门间缺乏协调与合作、各业务单元间缺乏关联，已成为制约我国券商发展的一大主要问题。

随着证券业竞争态势的日益严峻，越来越多的券商已意识到构造自身竞争优势的迫切性，在经营管理上大下功夫。但由于我国券商的发展时间很短，且业务发展的粗放式进程使其核心能力大都未能形成。随着我国证券市场的发展与完善，随着证券业竞争的市场化以及券商自身能力的积累，今后将是我国券商形成各自特殊核心能力及竞争优势的时期。

本文认为，券商竞争优势的获得主要在于券商必须培育出可持久的企业核心能力，券商的核心能力是其持续性竞争优势的主要源泉。根据企业核心竞争力理论，核心竞争力是企业多方面技能和企业运行机制的有机融合，是企业不同业务单元、不同技术系统、管理系统及技能的有机结合。其不仅仅表现为关键业务、关键技术、关键资源或企业的运行机制，更为重要的是它们之间的有机融合，是各种能力的提升。

对于核心竞争力有个很形象的解释。如券商这样的多样化公司就像一棵大树，树干和主枝是核心产品，分枝是业务单元，树叶、花朵和果实是最终产品，提供养分、维系生命、稳固树身的根就是核心竞争能力。它是公司内部如何协调纷繁复杂的生产技能和过程的知识及信息的汇总，是凝聚公司现有多种业务的“胶水”。

综上所述，券商的核心竞争力强调的是公司内部的协调机制。它不仅仅是业务部门之间的协调与配合，更应该是各种业务在技能、资源、管理等多方面的融合，尤其是提供与实现这种融合的企业运行机制。因此目前对于券商来说，合理构造自己的业务结构，使多项业务形成关联，并在制度及机构上作出相应安排，确保这种融合的实施，是券商构造其核心竞争力的当务之急。

券商业务关联结构三原则

经过一轮高速增长时期，我国券商正从强调增长转向强调效益，这也是全球经济的共同特点。笔者认为，为实现这一目标，我国券商应以业务组合规划策略代替业务单元策略，寻求业务单元间的关联，发挥业务单元间的协同效应，使各业务单元可彼此共享基础性和辅活动，从而降低成本或促进差异性，以获得持续的竞争优势。而实现这一战略的关键是合理构造券商业务结构，寻求最佳业务单元组合，以形成券商的核心竞争力和持久的竞争优势，为此必须遵循以下原则：

一、强项原则

构造券商业务关联结构首先要选择相应的业务单元，构成券商业务关联结构的每项业务最好是券商的强项业务，是券商拥有最多资源的业务，因而也是券商最易成功、效益最好的业务。因此券商业务关联结构的第一条原则即强项原则。一般来说，券商强项来自以下几方面：

1.过去成功业务的经验。如果券商在某项业务上获得较大成就，表明券商就该项业务形成了较丰富的成功经验，积累了大量人力资源、客户资源、销售网络资源和关系资源，该项业务自然是券商的强项业务。

2.特殊的背景及关系。券商与企业、行业部门或地方政府的特殊关系，是券商强项的另一重要来源。这种良好的关系资源，将有助于券商选择细分市场，实施差异化战略。因此券商应在业务开展的过程中，及时培育并长期保持这种紧密关系。

3.研究强项。券商对于某些问题特别的研究力量将有助于券商形成业务的创新能力，从而构成其相对强项。国内某券商在全公司范围内的一次问卷调查表明，研究力量对券商各项业务具有强大的支持作用，尤其是对营业部及经纪业务的强有力的支持作用。

4.成本强项。券商在何处形成规模或多项业务分担成本的状况，将使券商具有一定的成本优势，这样的一些业务相对成为券商强项业务。如申银万国在经纪业务上，由于形成了有效的资讯及管理等支持体系，从而具有了相对其他券商经纪业务的成本优势。

5.财务强项。如果券商能够对外界变化有快速的反应能力，在财务和其他资源方面能对业务单位的变化提供支持，则该券商在创新业务上也会具有强项。

6.资金强项。如果券商有大量的现金流或畅通的融资渠道，这无疑将给券商在许多业务方面带来优势。

经过10年的发展，应该说我国券商已积累了多个强项，各自在许多方面形成了相对优势。但是许多券商未能发现这种优势的重要性，从而未能有意识地积累和强化这种优势，更未能有意识地对其进行协调与组合，使得这种优势没有在券商发展过程中发挥应有的作用。今后一段时间里，我国券商的一项紧迫的工作就是客观地、理性地分析与找寻自身的相对强项，并在自身发展过程中不断加强这种优势、利用这种优势。

二、低成本原则及歧异性原则

券商业务关联结构构造的第二个中心问题是其在证券业中的相对地位，也即券商在证券业中的定位问题。在目前证券业结构并不理想、行业平均盈利能力下降的情况下，定位合理的券商仍然可能获取较高的收益率，其根本基础是持久性竞争优势，特别是两种基本的竞争优势：低成本和歧异性。券商在证券业所具有的优势或劣势的显著性最终取决于其在多大程度上能够对相对成本和歧异性有所作为，因此券商的业务关联结构应在相对成本及歧异性方面作出反应。

券商低成本战略的目标是成为证券业中经营成本最低的券商，并将低成本地位转化为高收益，从而取得高于证券业平均水平的收益。券商成本优势的来源包括追求规模经济、特殊资源(如与地方政府或行业主管部门的良好关系)、特殊产品或服务及创新能力等因素。

尽管券商可依赖低成本战略来获得竞争优势，但仍必须在相对竞争对手标新立异的基础上创造优先的竞争地位，它保证券商为获取满意的市场份额而进行的必要的让利行为不会抵消低成本优势，从而确保领先于证券业平均收益水平。在歧异战略的指导下，券商应力求就客户广泛重视的一些方面在产业内独树一帜。它可选择许多客户视为重要的一种或多种产品或服务(如并购、项目融资)，或某一特定区域(如东部沿海、中西部等)，以某种独特的方式来满足客户的要求，它将依靠该种独特的地位而获得溢价的报酬。歧异战略的基础是产品本身或服务、客户种类及地区分布、销售服务体系等因素。

因此，券商的歧异战略必须基于上述强项原则，分析自身的优势，合理选择构成业务关联结构的业务单元，并在下述关联原则的指导下，寻求各业务单元间的有机关联，使之协同作战，发挥整体优势，实现低成本战略和歧异性战略，从而真正实现规模效益。

三、关联原则

券商通常同时开展多项业务，但目前券商业务间(特别是经纪、自营、投行三大业务)缺乏相互关联，无法协同作战，大大影响了券商的经营能力。本文认为，券商业务结构构造的第三条原则是关联原则。即券商各业务单元应相互支持，彼此共享某些基础价值活动、分担某些成本，这样业务单元关联也可转变为券商竞争优势。

业务关联源于共同的客户、销售渠道、技术和其他因素，不同业务单元间基本技能或管理特定类型活动的经营手段的转化，业务单元之间有可能共享某些基本的价值活动并分担某些成本，业务关联即由此产生。如果关联带来的共享所降低的成本或增加的产品歧异性足以超过共享成本，而且竞争对手难以在这种共享方面相匹敌，那么共享活动能导致持续性的竞争优势。

目前来看，券商各业务单元至少可在下列方面构成关联：研究、信息等后勤支持活动；政府机构、地方政府及上市公司等客户服务网络；研究、投行、自营及经纪业务间的纵向支持系统等。

我们不应孤立地看待本文提出的券商业务三原则，而应该看到这三条原则是相辅相成的，其关系十分紧密，在实际的运用过程中互相配合。简单来说，可将其关系概括为：业务结构中每项业务单元的选择要符合强项原则，业务单元的组合要遵循关联原则，其最终的组合结果要达到低成本原则和歧异原则。

实施券商业务关联

的制度与机构安排

一、区域性管理制度

券商区域性管理即指实行三级授权，设立区域性的管理总部，证券营业部作为三级法人在区域性管理总部的领导下从事工作，这种模式近年来已被许多券商所采用。它实质上是券商业务间的横向整合。

经济、文化的地域性是券商区域管理总部存在的基础。由于地区性的差异，各地经济、文化生活带有浓厚的区域性特点，如果能植根于本地，必将达到事半功倍的效果。但是目前券商大多有了业务匆匆而来，办完事又匆匆而去，难以与服务对象形成鱼水相融的关系。据统计，作为上市主承销商而又能接到第一次配股业务的不到30％，从而影响券商业务的持续发展。目前许多券商争当地方政府和企业财务顾问，可以说是对这一失误的纠正。从目前营业部的人员、知识构成来看，还难以承担如此重任，而总公司的经营业务相当程度上受经济效益驱动，难以在投资意识和投资群体上进行引导和培育，相对来看，区域性管理总部却具有这方面的优势，同时也有这种能力。

从效益成本来看，目前全国性券商的投资银行部、研究发展部大部分按行业分工来设置，二级市场的调研工作也是这样，当然依据专业的分工有重要意义，但从效益成本的角度看不合算。800多家上市公司分散在全国31个省、市、自治区，如果以行业划分，难免有许多重复性工作。如果能以一定的区划为基础，特别是依托营业部，发挥地区证券营业部的桥头堡作用，不但能节约成本，还能建立区域资料库，形成业务的持续发展力。

区域性管理总部(分公司)作为授权法人，不应设置过多职能部门，在有限的岗位中要强化三项职能：

第一项是营业部的服务与风险控制职能，促进营业部的竞争能力。

第二项是区域性市场培植职能。区域性管理总部要注意在当地政府和社会公众中的形象，精心耕耘和开拓区域内的市场和业务，才能为券商未来的发展提供市场，这还包括对区域内潜质企业的发现与培育。

第三项是区域性信息反馈职能。区域性管理总部负有向公司提供本区域的经济发展状况、特殊企业等各类信息的义务。

二、业务链管理制度

业务链管理制度是指对券商的多项业务进行纵向整合，在该券商的范围内将不同的业务或其他经济过程结合起来综合管理，使之成为一个整体，发挥协同效应。这种管理制度的核心就是要寻找各业务间的关联，构造各业务间的联系，互相支持，联合作战，发挥整体竞争优势。

一般来说，券商业务间的链接关系有以下几种：

1.向前链接，即券商某项业务可通过供给与其他业务发生关联。如券商投行业务中积淀下来的各类证券可成为其自营业务的原材料，从而构成与自营业务的向前链接。事实上广发证券等券商已认识到二者间的关联，在实际运作中已将两者结合操作，共同考核，共同结算。

2.向后链接，即券商某项业务通过需求与其他业务发生链接。如上例中的券商自营业务与其投行业务就是向后链接。同样，券商的自营业务、投行业务及经纪业务对研究的依赖越来越大，从而与其研究业务也构成向后链接。

3.投入关联，即券商各业务部门间资源及管理等投入上的关联。它可用“投入系数”衡量，该系数的经济含义为券商某一业务所需要的其他业务部门的投入量。该系数有助于寻求券商各业务间结构比例的量化指标，并为券商业务结构比例的合理性提供判别标准。如根据券商直接创利业务(经纪业务、自营业务与投行业务)对研究业务的依赖，可以判断目前券商研究业务在整个业务结构中的比例偏小，券商业务结构存在不合理，应该加大对研究的投入与整合。

三、信息流动机制与数字化管理制度

券商业务关联的核心纽带应是信息，券商各业务部门经营及业务信息的顺畅流动、广泛共享是其业务关联形成的基础。为此券商应采取新的管理理念与管理技术。

事实上，一场新的管理革命正在广泛兴起，那就是数字化管理革命。它以企业内部信息的数据化及指标化为基础。在信息时代，对一个企业来说最重要的是对内部信息的分析与利用，因为内部信息记载了企业管理的全过程，只有通过一套完整的信息管理系统才能迅速地发现问题，解决问题。企业的发展就是这样一个不断纠正的信息反馈过程。但目前国内大多数券商机构尚无专门的信息收集与处理中心，更缺乏明确的信息流动机制，信息的采集、处理、流动处于无序状态，各业务部门信息不能及时传递至决策层，也无专门机构对各业务部门的信息进行归并综合分析，提出决策参考意见。这种信息流动机制的缺陷极大地妨碍了券商向现代化经营管理的转变。

为此，券商应制订公司内部信息收集及流动机制，明确各业务部门的业务信息文档管理责任，建立公司内部信息网及中心数据库，使各类信息在严格权限控制下顺畅地流动并得到广泛共享。中心数据库可以及时采集并处理各业务机构的业务信息并对其进行分析与综合，从而实现对公司及各业务部门经营业绩的评估，以及诸如客户构成、资产状况等的分析，并以可比的指标及数据形式提供给领导，作为公司决策的参考。

券商业务关联的试验与建议

一、已有关联试验的分析

1.投行与自营的关联

券商投行业务中由于包销会积淀一些股票，造成券商持股现实。但券商对这些股票的持有不是作为一项长期股权投资，而是要在二级市场上以合适价格兑现来获得收益。而二级市场运作业务的优势在自营部门而不在投行部门。如果投行部门为了保证其业务的连贯性，强揽积淀股票的二级市场兑现，要么由于缺乏专业性而影响收益，要么就得扩充自身机构，造成小而全的局面，同样是效益不高。

由此可见，投行业务与自营业务内部事实上形成了一定的纵向关联，目前国内已有券商将两部门打通营运，作出了成功试验。版权所有

另外，由于新股发行方式的改革，特别是战略投资者和机构投资者的引入，投行业务也需要自营部门的协助，从新股的二级市场前景、价格空间等方面提出建议，以此服务于认购机构和争取认购机构，从而保证新股的顺利发行。反过来，投行业务可以自身对企业的较充分的认识，向自营业务提供一些有用的信息，甚至可以是券商自己作为战略投资者的参考论证信息。关键的是这种信息流通机制要制度化，以确保其畅流。

2.经纪业务与研究的关联

经纪业务与研究的关联体现在两方面。一是研究对营业部的服务与支持，以扩大公司经纪业务量和经纪业务效益。如国内某大券商具有逾百家营业部，其研究所对各营业部实行统一的资讯服务，减少各营业部的投入，精简了营业部人员编制，大大提高了其规模效益。经纪业务与研究关联的另一方面是，通过研究对基金的服务获得基金的分席位，从而扩大券商经纪业务份额。

二、研究对券商各项业务的支持分析

券商研究水平与能力对其业务的支持作用是很大的，随着我国证券业的不断发展，这点已为业界普遍认同。上面已谈到研究对经纪业务的关联与支持，事实上，随着新股发行制度的演变，目前的新股发行方式对券商的整体要求也越来越高，其中对券商研究能力的要求则更高。仅以新股定价来说，就需要券商对该企业所处行业、该企业自身经营情况，以及其在二级市场的前景等方面进行全面研究。这些绝不是券商投行部门能做到的，需要其研究部门的全力支持。

同样，券商的自营业务更是离不开研究部门的支持，只是目前许多券商在自营部门下另设了研究部门。笔者认为，这种做法存在许多弊端。它一方面造成券商各业务部门的“小而全”格局，另一方面则削减了公司整体研究能力和研究水平。这种低水平重复带来低效益的现象实不应出现在券商机构。券商应该整合全机构的研究力量，提高整体研究能力，以支持和推动各项业务的开展和发展。

证券与券商的区别篇（7）

随着证券市场的日益成熟、监管的日益严谨及证券业竞争的日益激烈，我国券商经过10年的粗放式发展后，也愈来愈发现培育企业自身核心竞争力的重要性，并开始对其进行探索及研究。

笔者作过一次较广泛的券商调研，发现许多券商对于核心竞争力进行了思考，并得出了很有价值的结论。在此基础上，本文认为券商业务关联结构的构造与其核心竞争力的培育及其持久的竞争优势的获得有极大的关系。

券商业务关联结构与其核心能力的关系

我国券商业务主要由自营业务、承销业务及经纪业务三大块传统业务组成，在机构上也相应地设有经管总部、投行总部及资产管理总部三大业务主体。但由于券商发展的历史特点，我国券商三大主要业务之间关联度很差，三大业务部门各自为战，缺乏信息沟通，更谈不上业务上的支持与联合，使许多可以共享的资源及基础活动得不到共享，极大地影响了券商的进一步发展。

国内某券商曾就阻碍其发展的因素作过一次调查，其主要结论如下：

1.目前阻碍券商进一步高速成长的最重要因素仍来自于公司内部，而外部因素如监管过严等则处于比较次要的地位；

2.公司制度性因素成为目前阻碍券商进一步高速成长的最重要因素，具体说就是激励机制不足和各部门之间配合不够。这充分说明券商内部各部门配合协调问题已经成为影响其事业发展的重要制度；

3.从业时间越长的员工越是将各部门的配合问题放在第一位。这说明各部门配合不力是券商积恶难去的一个老问题；

4.管理部门将各部门的配合问题作为第一位的因素。其实各部门之间的配合实际上就是一个管理问题，管理部门将这个问题提出来，一方面说明这个问题管理部门体会得最深刻，另一方面说明券商现有的制度还不能使管理部门很好地解决部门间的协调与配合；

5.不仅员工在需要其他部门配合时感到配合不力，经理层包括总经理在需要其他部门配合时也感到不尽如人意。

笔者调研的结果表明，上述结论对我国券商来说具有普遍的意义，各业务部门间缺乏协调与合作、各业务单元间缺乏关联，已成为制约我国券商发展的一大主要问题。

随着证券业竞争态势的日益严峻，越来越多的券商已意识到构造自身竞争优势的迫切性，在经营管理上大下功夫。但由于我国券商的发展时间很短，且业务发展的粗放式进程使其核心能力大都未能形成。随着我国证券市场的发展与完善，随着证券业竞争的市场化以及券商自身能力的积累，今后将是我国券商形成各自特殊核心能力及竞争优势的时期。

本文认为，券商竞争优势的获得主要在于券商必须培育出可持久的企业核心能力，券商的核心能力是其持续性竞争优势的主要源泉。根据企业核心竞争力理论，核心竞争力是企业多方面技能和企业运行机制的有机融合，是企业不同业务单元、不同技术系统、管理系统及技能的有机结合。其不仅仅表现为关键业务、关键技术、关键资源或企业的运行机制，更为重要的是它们之间的有机融合，是各种能力的提升。

对于核心竞争力有个很形象的解释。如券商这样的多样化公司就像一棵大树，树干和主枝是核心产品，分枝是业务单元，树叶、花朵和果实是最终产品，提供养分、维系生命、稳固树身的根就是核心竞争能力。它是公司内部如何协调纷繁复杂的生产技能和过程的知识及信息的汇总，是凝聚公司现有多种业务的“胶水”。

综上所述，券商的核心竞争力强调的是公司内部的协调机制。它不仅仅是业务部门之间的协调与配合，更应该是各种业务在技能、资源、管理等多方面的融合，尤其是提供与实现这种融合的企业运行机制。因此目前对于券商来说，合理构造自己的业务结构，使多项业务形成关联，并在制度及机构上作出相应安排，确保这种融合的实施，是券商构造其核心竞争力的当务之急。

券商业务关联结构三原则

经过一轮高速增长时期，我国券商正从强调增长转向强调效益，这也是全球经济的共同特点。笔者认为，为实现这一目标，我国券商应以业务组合规划策略代替业务单元策略，寻求业务单元间的关联，发挥业务单元间的协同效应，使各业务单元可彼此共享基础性和辅活动，从而降低成本或促进差异性，以获得持续的竞争优势。而实现这一战略的关键是合理构造券商业务结构，寻求最佳业务单元组合，以形成券商的核心竞争力和持久的竞争优势，为此必须遵循以下原则：

一、强项原则

构造券商业务关联结构首先要选择相应的业务单元，构成券商业务关联结构的每项业务最好是券商的强项业务，是券商拥有最多资源的业务，因而也是券商最易成功、效益最好的业务。因此券商业务关联结构的第一条原则即强项原则。一般来说，券商强项来自以下几方面：

1.过去成功业务的经验。如果券商在某项业务上获得较大成就，表明券商就该项业务形成了较丰富的成功经验，积累了大量人力资源、客户资源、销售网络资源和关系资源，该项业务自然是券商的强项业务。

2.特殊的背景及关系。券商与企业、行业部门或地方政府的特殊关系，是券商强项的另一重要来源。这种良好的关系资源，将有助于券商选择细分市场，实施差异化战略。因此券商应在业务开展的过程中，及时培育并长期保持这种紧密关系。

3.研究强项。券商对于某些问题特别的研究力量将有助于券商形成业务的创新能力，从而构成其相对强项。国内某券商在全公司范围内的一次问卷调查表明，研究力量对券商各项业务具有强大的支持作用，尤其是对营业部及经纪业务的强有力的支持作用。

4.成本强项。券商在何处形成规模或多项业务分担成本的状况，将使券商具有一定的成本优势，这样的一些业务相对成为券商强项业务。如申银万国在经纪业务上，由于形成了有效的资讯及管理等支持体系，从而具有了相对其他券商经纪业务的成本优势。

5.财务强项。如果券商能够对外界变化有快速的反应能力，在财务和其他资源方面能对业务单位的变化提供支持，则该券商在创新业务上也会具有强项。

6.资金强项。如果券商有大量的现金流或畅通的融资渠道，这无疑将给券商在许多业务方面带来优势。

经过10年的发展，应该说我国券商已积累了多个强项，各自在许多方面形成了相对优势。但是许多券商未能发现这种优势的重要性，从而未能有意识地积累和强化这种优势，更未能有意识地对其进行协调与组合，使得这种优势没有在券商发展过程中发挥应有的作用。今后一段时间里，我国券商的一项紧迫的工作就是客观地、理性地分析与找寻自身的相对强项，并在自身发展过程中不断加强这种优势、利用这种优势。

二、低成本原则及歧异性原则

券商业务关联结构构造的第二个中心问题是其在证券业中的相对地位，也即券商在证券业中的定位问题。在目前证券业结构并不理想、行业平均盈利能力下降的情况下，定位合理的券商仍然可能获取较高的收益率，其根本基础是持久性竞争优势，特别是两种基本的竞争优势：低成本和歧异性。券商在证券业所具有的优势或劣势的显著性最终取决于其在多大程度上能够对相对成本和歧异性有所作为，因此券商的业务关联结构应在相对成本及歧异性方面作出反应。

券商低成本战略的目标是成为证券业中经营成本最低的券商，并将低成本地位转化为高收益，从而取得高于证券业平均水平的收益。券商成本优势的来源包括追求规模经济、特殊资源(如与地方政府或行业主管部门的良好关系)、特殊产品或服务及创新能力等因素。

尽管券商可依赖低成本战略来获得竞争优势，但仍必须在相对竞争对手标新立异的基础上创造优先的竞争地位，它保证券商为获取满意的市场份额而进行的必要的让利行为不会抵消低成本优势，从而确保领先于证券业平均收益水平。在歧异战略的指导下，券商应力求就客户广泛重视的一些方面在产业内独树一帜。它可选择许多客户视为重要的一种或多种产品或服务(如并购、项目融资)，或某一特定区域(如东部沿海、中西部等)，以某种独特的方式来满足客户的要求，它将依靠该种独特的地位而获得溢价的报酬。歧异战略的基础是产品本身或服务、客户种类及地区分布、销售服务体系等因素。

因此，券商的歧异战略必须基于上述强项原则，分析自身的优势，合理选择构成业务关联结构的业务单元，并在下述关联原则的指导下，寻求各业务单元间的有机关联，使之协同作战，发挥整体优势，实现低成本战略和歧异性战略，从而真正实现规模效益。

三、关联原则

券商通常同时开展多项业务，但目前券商业务间(特别是经纪、自营、投行三大业务)缺乏相互关联，无法协同作战，大大影响了券商的经营能力。本文认为，券商业务结构构造的第三条原则是关联原则。即券商各业务单元应相互支持，彼此共享某些基础价值活动、分担某些成本，这样业务单元关联也可转变为券商竞争优势。

业务关联源于共同的客户、销售渠道、技术和其他因素，不同业务单元间基本技能或管理特定类型活动的经营手段的转化，业务单元之间有可能共享某些基本的价值活动并分担某些成本，业务关联即由此产生。如果关联带来的共享所降低的成本或增加的产品歧异性足以超过共享成本，而且竞争对手难以在这种共享方面相匹敌，那么共享活动能导致持续性的竞争优势。

目前来看，券商各业务单元至少可在下列方面构成关联：研究、信息等后勤支持活动；政府机构、地方政府及上市公司等客户服务网络；研究、投行、自营及经纪业务间的纵向支持系统等。

我们不应孤立地看待本文提出的券商业务三原则，而应该看到这三条原则是相辅相成的，其关系十分紧密，在实际的运用过程中互相配合。简单来说，可将其关系概括为：业务结构中每项业务单元的选择要符合强项原则，业务单元的组合要遵循关联原则，其最终的组合结果要达到低成本原则和歧异原则。

实施券商业务关联

的制度与机构安排

一、区域性管理制度

券商区域性管理即指实行三级授权，设立区域性的管理总部，证券营业部作为三级法人在区域性管理总部的领导下从事工作，这种模式近年来已被许多券商所采用。它实质上是券商业务间的横向整合。

经济、文化的地域性是券商区域管理总部存在的基础。由于地区性的差异，各地经济、文化生活带有浓厚的区域性特点，如果能植根于本地，必将达到事半功倍的效果。但是目前券商大多有了业务匆匆而来，办完事又匆匆而去，难以与服务对象形成鱼水相融的关系。据统计，作为上市主承销商而又能接到第一次配股业务的不到30％，从而影响券商业务的持续发展。目前许多券商争当地方政府和企业财务顾问，可以说是对这一失误的纠正。从目前营业部的人员、知识构成来看，还难以承担如此重任，而总公司的经营业务相当程度上受经济效益驱动，难以在投资意识和投资群体上进行引导和培育，相对来看，区域性管理总部却具有这方面的优势，同时也有这种能力。

从效益成本来看，目前全国性券商的投资银行部、研究发展部大部分按行业分工来设置，二级市场的调研工作也是这样，当然依据专业的分工有重要意义，但从效益成本的角度看不合算。800多家上市公司分散在全国31个省、市、自治区，如果以行业划分，难免有许多重复性工作。如果能以一定的区划为基础，特别是依托营业部，发挥地区证券营业部的桥头堡作用，不但能节约成本，还能建立区域资料库，形成业务的持续发展力。

区域性管理总部(分公司)作为授权法人，不应设置过多职能部门，在有限的岗位中要强化三项职能：

第一项是营业部的服务与风险控制职能，促进营业部的竞争能力。

第二项是区域性市场培植职能。区域性管理总部要注意在当地政府和社会公众中的形象，精心耕耘和开拓区域内的市场和业务，才能为券商未来的发展提供市场，这还包括对区域内潜质企业的发现与培育。

第三项是区域性信息反馈职能。区域性管理总部负有向公司提供本区域的经济发展状况、特殊企业等各类信息的义务。

二、业务链管理制度

业务链管理制度是指对券商的多项业务进行纵向整合，在该券商的范围内将不同的业务或其他经济过程结合起来综合管理，使之成为一个整体，发挥协同效应。这种管理制度的核心就是要寻找各业务间的关联，构造各业务间的联系，互相支持，联合作战，发挥整体竞争优势。

一般来说，券商业务间的链接关系有以下几种：

1.向前链接，即券商某项业务可通过供给与其他业务发生关联。如券商投行业务中积淀下来的各类证券可成为其自营业务的原材料，从而构成与自营业务的向前链接。事实上广发证券等券商已认识到二者间的关联，在实际运作中已将两者结合操作，共同考核，共同结算。

2.向后链接，即券商某项业务通过需求与其他业务发生链接。如上例中的券商自营业务与其投行业务就是向后链接。同样，券商的自营业务、投行业务及经纪业务对研究的依赖越来越大，从而与其研究业务也构成向后链接。

3.投入关联，即券商各业务部门间资源及管理等投入上的关联。它可用“投入系数”衡量，该系数的经济含义为券商某一业务所需要的其他业务部门的投入量。该系数有助于寻求券商各业务间结构比例的量化指标，并为券商业务结构比例的合理性提供判别标准。如根据券商直接创利业务(经纪业务、自营业务与投行业务)对研究业务的依赖，可以判断目前券商研究业务在整个业务结构中的比例偏小，券商业务结构存在不合理，应该加大对研究的投入与整合。

三、信息流动机制与数字化管理制度

券商业务关联的核心纽带应是信息，券商各业务部门经营及业务信息的顺畅流动、广泛共享是其业务关联形成的基础。为此券商应采取新的管理理念与管理技术。

事实上，一场新的管理革命正在广泛兴起，那就是数字化管理革命。它以企业内部信息的数据化及指标化为基础。在信息时代，对一个企业来说最重要的是对内部信息的分析与利用，因为内部信息记载了企业管理的全过程，只有通过一套完整的信息管理系统才能迅速地发现问题，解决问题。企业的发展就是这样一个不断纠正的信息反馈过程。但目前国内大多数券商机构尚无专门的信息收集与处理中心，更缺乏明确的信息流动机制，信息的采集、处理、流动处于无序状态，各业务部门信息不能及时传递至决策层，也无专门机构对各业务部门的信息进行归并综合分析，提出决策参考意见。这种信息流动机制的缺陷极大地妨碍了券商向现代化经营管理的转变。

为此，券商应制订公司内部信息收集及流动机制，明确各业务部门的业务信息文档管理责任，建立公司内部信息网及中心数据库，使各类信息在严格权限控制下顺畅地流动并得到广泛共享。中心数据库可以及时采集并处理各业务机构的业务信息并对其进行分析与综合，从而实现对公司及各业务部门经营业绩的评估，以及诸如客户构成、资产状况等的分析，并以可比的指标及数据形式提供给领导，作为公司决策的参考。

券商业务关联的试验与建议

一、已有关联试验的分析

1.投行与自营的关联

券商投行业务中由于包销会积淀一些股票，造成券商持股现实。但券商对这些股票的持有不是作为一项长期股权投资，而是要在二级市场上以合适价格兑现来获得收益。而二级市场运作业务的优势在自营部门而不在投行部门。如果投行部门为了保证其业务的连贯性，强揽积淀股票的二级市场兑现，要么由于缺乏专业性而影响收益，要么就得扩充自身机构，造成小而全的局面，同样是效益不高。

由此可见，投行业务与自营业务内部事实上形成了一定的纵向关联，目前国内已有券商将两部门打通营运，作出了成功试验。

另外，由于新股发行方式的改革，特别是战略投资者和机构投资者的引入，投行业务也需要自营部门的协助，从新股的二级市场前景、价格空间等方面提出建议，以此服务于认购机构和争取认购机构，从而保证新股的顺利发行。反过来，投行业务可以自身对企业的较充分的认识，向自营业务提供一些有用的信息，甚至可以是券商自己作为战略投资者的参考论证信息。关键的是这种信息流通机制要制度化，以确保其畅流。

2.经纪业务与研究的关联

经纪业务与研究的关联体现在两方面。一是研究对营业部的服务与支持，以扩大公司经纪业务量和经纪业务效益。如国内某大券商具有逾百家营业部，其研究所对各营业部实行统一的资讯服务，减少各营业部的投入，精简了营业部人员编制，大大提高了其规模效益。经纪业务与研究关联的另一方面是，通过研究对基金的服务获得基金的分席位，从而扩大券商经纪业务份额。

二、研究对券商各项业务的支持分析

券商研究水平与能力对其业务的支持作用是很大的，随着我国证券业的不断发展，这点已为业界普遍认同。上面已谈到研究对经纪业务的关联与支持，事实上，随着新股发行制度的演变，目前的新股发行方式对券商的整体要求也越来越高，其中对券商研究能力的要求则更高。仅以新股定价来说，就需要券商对该企业所处行业、该企业自身经营情况，以及其在二级市场的前景等方面进行全面研究。这些绝不是券商投行部门能做到的，需要其研究部门的全力支持。

同样，券商的自营业务更是离不开研究部门的支持，只是目前许多券商在自营部门下另设了研究部门。笔者认为，这种做法存在许多弊端。它一方面造成券商各业务部门的“小而全”格局，另一方面则削减了公司整体研究能力和研究水平。这种低水平重复带来低效益的现象实不应出现在券商机构。券商应该整合全机构的研究力量，提高整体研究能力，以支持和推动各项业务的开展和发展。

证券与券商的区别篇（8）

1．在摸索中前行的我国证券场外交易市场建设

自1999年上半年，曾经在我国证券市场起步中扮演了重要角色的柜台交易市场（典型的场外交易市场——笔者注）退出历史舞台后。2003年10月14日，中共中央十六届三中全会通过的《完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》（以下简称《决定》）明确提出建立多层次资本市场体系的目标，这为我国重启、建设场外交易市场奠定了政策基础。在股票市场，其实，早在2001年6月29日，中国证券业协会经证监会批准《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》，就为解决原STAQ、NET系统挂牌公司和交易所退市公司的股份转让问题，开办了证券公司代办股份转让试点。2004年5月，作为分步推进创业板市场建设的第一步，深圳证券交易所在主板市场内设立了中小企业板块，为我国多层次资本市场的建设作出了有益的探索。2005年，中国人民银行副行长吴晓灵在“中国经济50人论坛——中国经济政策研讨会”上表示，今后要大力发展直接融资，允许场外交易和柜台交易市场的存在，发展多层次资本市场。2006年1月16日，经国务院批准，中关村科技园区非上市股份有限公司股份进入证券公司代办股份转让系统进行股份转让试点，其同样为我国建设多层次资本市场进行了积极的探索。2007年5月25日，证监会副主席范福春在“第十届科博会金融高峰会”上表示：管理层正着重研究以代办股份转让系统为基础构建场外交易市场，而且，中国证券业协会的“金融创新委员会”也已更名为“场外市场委员会”，具体负责场外市场监管。在债券市场，中国人民银行于2000年4月30日颁布《全国银行间债券市场债券交易管理办法》，根据该《办法》，银行间债券市场的参与者包括具有独立法人资格的商业银行、非银行金融机构和非金融机构。2002年4月，中国人民银行颁布《商业银行柜台记账式国债交易管理办法》，允许取得柜台交易承办银行资格的商业银行通过其营业网点与投资者进行现券交易。在产权交易市场，自1988年5月武汉成立全国第一家企业产权转让机构至今，全国各类产权交易市场超过200家；2004年2月，国资委指定上海联合产权交易所、天津产权交易中心和北京产权所三家产权交易市场为中央企业国有资产转让的试点单位，等等。因此，在建设证券场外交易市场，构建我国多层次资本市场方面，自1999年中国证监会关闭场外交易市场后，基于我国经济发展的现实需要，来自官方的、业界的努力不曾间断过，并为场外交易市场的立法积累了一定的经验。

2．2005《证券法》在构建多层次资本市场上的遗憾与希望

1998年底，当新中国第一部调整证券关系的大法——《中华人民共和国证券法》（以下简称98《证券法》）千呼万唤始出来之时，证券业界和法学界为此而欢欣鼓舞。但98《证券法》没有将证券场外交易纳入证券法的调整范围，把场外交易拒之于证券法的大门之外。98《证券法》颁布之时也正是亚洲金融危机发生之际，这一特定的历史背景使得构建多层次资本市场的愿望只能让位于证券市场的稳定。期间，至05《证券法》颁布之前，证券业界关于改变单一交易市场、单一交易方式、单一交易品种的呼声以及证券法学界关于加快证券场外交易市场立法的呼声一浪高过一浪，他们对05《证券法》寄予厚望。可05《证券法》第39条“或国务院批准的其他证券交易场所转让”的规定，也仅仅是为“场外交易市场的合法存在预留了法律空间”、“为多层次资本市场的建设扫除法律障碍”。证券法学界有的学者为此甚至认为，在我国经济发展已对建设多层次资本市场提出现实需求且证券业界已进行有益探索并积累了一定经验的情况下，立法者的迟钝、木纳，未免使人感到有点失望。笔者认为，我国资本市场的建设和完善，需要相应的法律制度的保驾护航。我国法律制度应该着眼于世界范围内，实现与世界资本市场的法律制度的接轨。从世界各国的做法来看，证券交易所和场外交易市场都是证券市场必不可少的组成部分，《证券法》将场内、场外交易市场纳入其调整范围是顺理成章的事，即便我国证券市场“由政府催生”且“发育不良”，《证券法》把场内交易市场（证券交易所）作为重点调整内容无可厚非，可对场外交易，尤其是现代场外交易市场的发展，至少应作框架性规定。这对于把证券发行关系、证券交易关系和证券监管关系作为其调整对象的《证券法》而言，对我国资本市场的稳步推进而言，都是非常必要的。很难想象占金融市场总交易量80％左右（包括外汇市场）的场外交易市场会游离于证券法监管之外。[2]当然，客观地讲，05《证券法》在建设证券场外交易市场方面的作用也是不容抹杀的：首先，05《证券法》明确了公开发行的概念、公开发行的条件和上市条件，而公开发行的条件和上市条件的分离使公开发行非上市公司股份有限公司的存在成为可能，也因此使得公开发行非上市股份有限公司和非公开发行的股份有限公司的股份转让问题顺理成章地浮出水面。其次，05《证券法》确立了场外交易市场存在的合法性，这就为交易所市场和场外交易市场不同的市场定位和发展，甚至最终确立两者之间相互补充、相互连通的良性互动机制奠定了法理基础；再次，05《证券法》关于证券交易所可以规定高于《证券法》规定的上市条件的规定，为交易所内不同板块、不同层次市场的建立并最终为监管部门针对包括场外交易市场在内的不同的市场实施差别性的监管和风险防范制度积累经验。

二、我国场外交易市场建设的制度框架

《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》、《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》、“十一五（2006－2010）”规划纲要和《国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006-2020年）》都明确提出构建中国多层次资本市场，这表明对建立多层次资本市场体系已达成共识。从国外成功的发展经验来看，场外市场是多层次市场体系中不可或缺的重要组成部分。因此，在法律制度上，《证券法》应明确界定场外交易市场是我国证券市场的重要组成部分，并对其市场格局以及法律性质、功能定位、市场形态和交易方式等作出框架性规定，使05《证券法》对场外交易市场的“模糊性”清晰起来。

1．证券场外交易市场对《证券法》的呼唤

《证券法》作为调整我国证券关系的大法，应明确规定我国的证券市场是交易所市场和场外交易市场相结合的市场格局以及各自交易的证券类别。就市场格局而言，05《证券法》第9条的规定意义重大。就场内、场外交易的证券类别而言，笔者认为，05《证券法》关于公开发行和非公开发行的界定、证券公开发行条件和证券上市条件的分离、证券交易所可以规定高于证券法规定的上市条件等，使场外交易市场交易的证券类别问题自然地凸显出来，《证券法》还应该据此再进一步划分场内、场外交易的证券类别，如发起设立的股份有限公司的股份、公开发行非上市股份有限公司和非公开发行股份有限公司的股份等不能在证券交易所上市交易，只能在场外交易市场交易等。具体讲，直面证券市场的现实，《证券法》应正视并尽快解决以下四个问题：

（1）明确场外交易市场的法律性质、功能定位和监管制度。在场内、场外交易市场的市场格局目前已经非常清晰的情况下，关于场外交易市场的法律性质、功能定位、监管制度选择等是《证券法》不可避免地首先要解决的问题。05《证券法》关于证券发行、上市、交易等方面的规定实际上仅适合一个高层次市场，即场内交易市场。对于层次较低而又容量巨大的场外市场，缺乏明确的可资操作的法律支持。因此，我们在构建多层次资本市场体系时，应尽快出台相关法律、法规，对低层次市场，特别是场外交易市场的法律性质、交易方式、功能定位、上市标准、监管制度等问题作出明确规定，为我国多层次证券市场体系提供基本的法律支持。笔者认为，在法律性质上，应明确场外市场是我国多层次证券市场体系的组成部分，是证券交易所市场的补充；在功能定位上，应明确场外市场的融资功能，允许发起设立的股份有限公司的股份、公开发行非上市股份有限公司的股份和非公开发行股份有限公司的股份等在场外市场挂牌交易；在监管制度上，应明确场外市场监管制度与场内监管制度的差异性与分离。

（2）产权交易市场的规范化、制度化建设。笔者认为，管理层应加快对各地产权交易所进行清理和整合，逐步建立一个全国联网的电子化现代场外交易市场。在对原有产权交易市场进行规范的基础上建立我国统一的场外市场。[3]具体操作是先进行试点，然后再进行联网并逐步扩大覆盖范围，最终形成全国市场。一是试点期间的实务操作。在产权业务试点期间，各地产权交易中心可大力发展高科技项目产权交易和民营中小企业产权交易，并进行上市高新技术企业股票发行与转让的尝试，探索私募证券的转让模式；部分规模较大的券商也可从法人股及退市企业股票转让中积累经验。通过试点，为场外市场业务的开展打下现实基础。二是制定统一规则。进行规范运作将业务试点成功的券商、产权交易中心纳入场外交易体系，将其原有的电子网络加以改造并联网，形成一个小范围内的自动报价系统。试运作一段时间后，逐步扩大报价系统的覆盖范围，并构建委托交易系统和清算系统，制定统一的市场规则，包括发行规则、交易规则、监管规则等。

（3）代办股份转让系统的发展方向及法律性质。在实务操作上，代办股份转让系统可以朝着成为我国电子公告栏市场的方向发展。在法制建设上，将代办股份转让系统纳入《证券法》调整范围，明确代办股份转让系统属于我国证券交易所以外的场外证券交易市场之一。与此同时，对代办股份转让系统的功能定位等作出具体规定，明确其主要作为退市公司和非上市公司的交易平台，为从证券交易所市场退市的公司和非上市公司提供股份转让服务。

（4）区域性OTC市场的建设问题。笔者认为，区域性OTC市场，其交易对象以地方性企业的证券为主。在交易方式上以连续竞价的交易方式，并对交易清淡的股票采用做市商制度。该市场相对场外的其他交易市场而言，不但上市标准较低，而且程序简单，只要企业的财务报表健全就可以申请上市，但财务报表及申请文件须经会计师、律师审定签名。企业信息披露要求全面、迅速，而市场主要对做市商进行监管。

2．证券场外交易市场的制度框架

在场外交易市场制度建设上，结合我国资本市场的现状，笔者认为，应该从如下四个方面进行：

（1）以证券公司股份代办系统为依托，逐步扩大其功能。要改进和完善交易结算和风险管理制度等，为其最终向类似美国纳斯达克的现代场外交易市场过渡、为证券法关于现代证券场外交易各项制度的确立积累经验。目前，中关村园区公司股份进入代办系统报价转让的试点，就是一个很好的尝试。试点在挂牌审核制度、信息披露制度、交易结算制度等方面均作出了与交易所市场不同的规定，立法部门应该在试点取得的经验的基础上及时总结，为下一阶段设立、完善证券场外交易市场的立法作好准备。

（2）整合全国现有的各类产权交易市场，促进产权交易市场的法制化。具体做法是：在现有的各类产权交易市场管理制度的基础上，监管部门先制定统一的产权交易市场管理法规，明确产权交易市场的法律地位和监管体系，规范产权交易市场的组织者和参与者的职责，完善产权交易制度和风险控制制度，促进产权市场的有序发展，并最终实现将其纳入《证券法》调整的范围。

（3）完善区域性OTC市场发育的制度环境和法律环境。区域性OTC市场不但可以为交易所市场发现和培育上市资源，而且区域性OTC市场还可以调整地区间经济发展的不平衡，为经济欠发达的西部和东北地区经济发展提供资本市场支持，在我国意义尤其重大。因此，在区域性OTC市场建设的资源配置（包括基础设施的投入和政策关注的程度）上，国家应给予一定程度的倾斜，在制度环境和法律环境的建设上，监管者和立法者应引起足够的重视，并最终将OTC市场的法制建设纳入《证券法》的范畴。

（4）在场外交易市场体系内，对不同类型的发行人和证券类别实行差异性管理制度。例如，应区别对待公开发行非上市股份有限公司和非公开发行股份有限公司股份的转让。由于在非上市公司中，公开发行和非公开发行的条件不同，公司应履行的信息披露义务不同，公司接受监管的力度不同，公司股份的投资风险不同等，公开发行非上市股份有限公司和非公开发行股份有限公司股份的转让制度要有所区别，以弥补05《证券法》在这一问题上存在的缺陷。

（5）在法律制度上确立场外交易市场和交易所市场之间相互补充、相互连通的良性互动机制。两个市场市场定位不同、发展重点不同，同时使两个市场间形成一种良性竞争的局面和相互连通的机制，使交易所的退市公司可以到场外市场挂牌（代办股份转让系统），场外市场的挂牌公司如果达到交易所的上市标准可以申请到交易所上市。在这一点上，可以充分借鉴日本的成功经验，使场外市场真正起到场内市场孵化器的作用。在制度设计上，由监管部门实施差别性的监管和风险防范制度，保证市场秩序，待其规范运作一段时间后，最终实现将其纳入统一的《证券法》的规定之中。

三、我国证券场外交易市场监管的法律制度设计

目前，世界范围内的证券监管体制大致分为美国法系、英国法系和欧陆法系三种类型，[4]其市场监管模式主要分为两种：政府行政监管和行业自律监管。在这两种监管模式中，有的注重政府监管，有的重视自律监管，有的在赋予政府对证券市场实施集中统一管理的同时强调自律监管的特殊价值。但各国的实践都表明，单一地依靠任何一种监管模式都存在一定的缺陷，因此，各国都开始重视将政府主导型和行业自律型监管模式综合运用，使市场监管更加完善、富有效率。依我国《证券法》第178条、174条和102条的规定，我国对证券市场的监管奉行的是政府主导型和行业自律型相结合的监管模式。这一监管模式虽然是证券法针对场内市场设计的，但其符合包括场外市场在内的证券市场监管的发展趋势。证券场外交易市场的监管，显然应该在这一监管模式下进行相应的监管制度设计，但鉴于场外市场的复杂性和监管难度，场外市场监管的原则、各种具体的管理制度、各监管主体的职责权限等，相对场内市场的监管而言，应有所区别。

1.场外市场监管应坚持低成本和市场化的原则我国没有长期发展场外交易市场的历史，对证券主管部门和政府宏观经济管理的管理者而言，场外市场监管是一个全新的课题。场外市场在西方经济发达国家之所以得到迅速的发展，重要原因是与交易所市场相比，它为企业提供了一条成本较低的直接融资服务。造成“低成本”的一个直接因素是行政性监管的人力成本降低。中国地域广，中小型企业分布范围广，随着场外市场中交易品种和交易规模的扩大，有效监管和监管成本之间的矛盾会越来越突出，实行有别于场内市场集中统一的监管原则，奉行低成本的监管原则是场外监管制度设计的基础。在监管主体的选择上，低成本地选择有效的监管中介机构（如证券业协会和做市商等），实行场外市场监管的市场化，运用市场化来管理市场，[5]或者是解决场外交易市场发展监管难题的一条有效途径。

2.场外市场监管必须建立健全统一的登记制度我国目前证券发行制度采取的是核准制。核准制在一定程度上实现了政府和主管部门直接控制证券发行的规模、速度、方式、价格等目的，维护了社会安全和公共利益，便于调整其他经济关系。一定时期内，核准制仍然是我国证券发行的主要制度。但从世界各国资本市场的发展来看，发行制度市场化是主要趋势，大部分国家都采取了证券发行注册制度。结合我国证券市场的现状，无论是场内或场外市场，实行注册制的证券发行管理制度尚且为时过早，但对场外市场，实行目前的核准制显然有违“低成本”和“市场化”的原则，因此，登记制是一个非常好的选择。场外市场的发展，肯定会吸引大量的非上市公司将其所发行的证券在场外市场进行交易。实行证券发行人登记制度是对场外市场有效监管的重要前提之一。登记制度应该采取自愿登记和强制登记相结合，在市场起步阶段（2-3年）实行强制登记，待市场过渡到有序规范阶段后，由立法部门通过《证券法》将登记制度规定为自愿登记。实行登记制度，可以实现监管的高效率。目前，中央政府任何一个部门都无法准确地统计出定向募集公司的具体数目和地域性场外交易市场上柜交易的证券额度，从而给政府监管带来很多困难。发展场外交易市场，必须首先对非上市股份公司进行准确统计。这一制度不仅适合现代场外交易市场，同样也适合区域性OTC市场和产权交易市场。

证券与券商的区别篇（9）

随着证券市场的日益成熟、监管的日益严谨及证券业竞争的日益激烈，我国券商经过10年的粗放式发展后，也愈来愈发现培育企业自身核心竞争力的重要性，并开始对其进行探索及研究。

笔者作过一次较广泛的券商调研，发现许多券商对于核心竞争力进行了思考，并得出了很有价值的结论。在此基础上，本文认为券商业务关联结构的构造与其核心竞争力的培育及其持久的竞争优势的获得有极大的关系。

券商业务关联结构与其核心能力的关系

我国券商业务主要由自营业务、承销业务及经纪业务三大块传统业务组成，在机构上也相应地设有经管总部、投行总部及资产管理总部三大业务主体。但由于券商发展的历史特点，我国券商三大主要业务之间关联度很差，三大业务部门各自为战，缺乏信息沟通，更谈不上业务上的支持与联合，使许多可以共享的资源及基础活动得不到共享，极大地影响了券商的进一步发展。

国内某券商曾就阻碍其发展的因素作过一次调查，其主要结论如下：

1.目前阻碍券商进一步高速成长的最重要因素仍来自于公司内部，而外部因素如监管过严等则处于比较次要的地位；

2.公司制度性因素成为目前阻碍券商进一步高速成长的最重要因素，具体说就是激励机制不足和各部门之间配合不够。这充分说明券商内部各部门配合协调问题已经成为影响其事业发展的重要制度；

3.从业时间越长的员工越是将各部门的配合问题放在第一位。这说明各部门配合不力是券商积恶难去的一个老问题；

4.管理部门将各部门的配合问题作为第一位的因素。其实各部门之间的配合实际上就是一个管理问题，管理部门将这个问题提出来，一方面说明这个问题管理部门体会得最深刻，另一方面说明券商现有的制度还不能使管理部门很好地解决部门间的协调与配合；

5.不仅员工在需要其他部门配合时感到配合不力，经理层包括总经理在需要其他部门配合时也感到不尽如人意。

笔者调研的结果表明，上述结论对我国券商来说具有普遍的意义，各业务部门间缺乏协调与合作、各业务单元间缺乏关联，已成为制约我国券商发展的一大主要问题。

随着证券业竞争态势的日益严峻，越来越多的券商已意识到构造自身竞争优势的迫切性，在经营管理上大下功夫。但由于我国券商的发展时间很短，且业务发展的粗放式进程使其核心能力大都未能形成。随着我国证券市场的发展与完善，随着证券业竞争的市场化以及券商自身能力的积累，今后将是我国券商形成各自特殊核心能力及竞争优势的时期。

本文认为，券商竞争优势的获得主要在于券商必须培育出可持久的企业核心能力，券商的核心能力是其持续性竞争优势的主要源泉。根据企业核心竞争力理论，核心竞争力是企业多方面技能和企业运行机制的有机融合，是企业不同业务单元、不同技术系统、管理系统及技能的有机结合。其不仅仅表现为关键业务、关键技术、关键资源或企业的运行机制，更为重要的是它们之间的有机融合，是各种能力的提升。

对于核心竞争力有个很形象的解释。如券商这样的多样化公司就像一棵大树，树干和主枝是核心产品，分枝是业务单元，树叶、花朵和果实是最终产品，提供养分、维系生命、稳固树身的根就是核心竞争能力。它是公司内部如何协调纷繁复杂的生产技能和过程的知识及信息的汇总，是凝聚公司现有多种业务的“胶水”。

综上所述，券商的核心竞争力强调的是公司内部的协调机制。它不仅仅是业务部门之间的协调与配合，更应该是各种业务在技能、资源、管理等多方面的融合，尤其是提供与实现这种融合的企业运行机制。因此目前对于券商来说，合理构造自己的业务结构，使多项业务形成关联，并在制度及机构上作出相应安排，确保这种融合的实施，是券商构造其核心竞争力的当务之急。

券商业务关联结构三原则

经过一轮高速增长时期，我国券商正从强调增长转向强调效益，这也是全球经济的共同特点。笔者认为，为实现这一目标，我国券商应以业务组合规划策略代替业务单元策略，寻求业务单元间的关联，发挥业务单元间的协同效应，使各业务单元可彼此共享基础性和辅活动，从而降低成本或促进差异性，以获得持续的竞争优势。而实现这一战略的关键是合理构造券商业务结构，寻求最佳业务单元组合，以形成券商的核心竞争力和持久的竞争优势，为此必须遵循以下原则：

一、强项原则

构造券商业务关联结构首先要选择相应的业务单元，构成券商业务关联结构的每项业务最好是券商的强项业务，是券商拥有最多资源的业务，因而也是券商最易成功、效益最好的业务。因此券商业务关联结构的第一条原则即强项原则。一般来说，券商强项来自以下几方面：

1.过去成功业务的经验。如果券商在某项业务上获得较大成就，表明券商就该项业务形成了较丰富的成功经验，积累了大量人力资源、客户资源、销售网络资源和关系资源，该项业务自然是券商的强项业务。

2.特殊的背景及关系。券商与企业、行业部门或地方政府的特殊关系，是券商强项的另一重要来源。这种良好的关系资源，将有助于券商选择细分市场，实施差异化战略。因此券商应在业务开展的过程中，及时培育并长期保持这种紧密关系。

3.研究强项。券商对于某些问题特别的研究力量将有助于券商形成业务的创新能力，从而构成其相对强项。国内某券商在全公司范围内的一次问卷调查表明，研究力量对券商各项业务具有强大的支持作用，尤其是对营业部及经纪业务的强有力的支持作用。

4.成本强项。券商在何处形成规模或多项业务分担成本的状况，将使券商具有一定的成本优势，这样的一些业务相对成为券商强项业务。如申银万国在经纪业务上，由于形成了有效的资讯及管理等支持体系，从而具有了相对其他券商经纪业务的成本优势。

5.财务强项。如果券商能够对外界变化有快速的反应能力，在财务和其他资源方面能对业务单位的变化提供支持，则该券商在创新业务上也会具有强项。

6.资金强项。如果券商有大量的现金流或畅通的融资渠道，这无疑将给券商在许多业务方面带来优势。

经过10年的发展，应该说我国券商已积累了多个强项，各自在许多方面形成了相对优势。但是许多券商未能发现这种优势的重要性，从而未能有意识地积累和强化这种优势，更未能有意识地对其进行协调与组合，使得这种优势没有在券商发展过程中发挥应有的作用。今后一段时间里，我国券商的一项紧迫的工作就是客观地、理性地分析与找寻自身的相对强项，并在自身发展过程中不断加强这种优势、利用这种优势。

二、低成本原则及歧异性原则

券商业务关联结构构造的第二个中心问题是其在证券业中的相对地位，也即券商在证券业中的定位问题。在目前证券业结构并不理想、行业平均盈利能力下降的情况下，定位合理的券商仍然可能获取较高的收益率，其根本基础是持久性竞争优势，特别是两种基本的竞争优势：低成本和歧异性。券商在证券业所具有的优势或劣势的显著性最终取决于其在多大程度上能够对相对成本和歧异性有所作为，因此券商的业务关联结构应在相对成本及歧异性方面作出反应。

券商低成本战略的目标是成为证券业中经营成本最低的券商，并将低成本地位转化为高收益，从而取得高于证券业平均水平的收益。券商成本优势的来源包括追求规模经济、特殊资源(如与地方政府或行业主管部门的良好关系)、特殊产品或服务及创新能力等因素。

尽管券商可依赖低成本战略来获得竞争优势，但仍必须在相对竞争对手标新立异的基础上创造优先的竞争地位，它保证券商为获取满意的市场份额而进行的必要的让利行为不会抵消低成本优势，从而确保领先于证券业平均收益水平。在歧异战略的指导下，券商应力求就客户广泛重视的一些方面在产业内独树一帜。它可选择许多客户视为重要的一种或多种产品或服务(如并购、项目融资)，或某一特定区域(如东部沿海、中西部等)，以某种独特的方式来满足客户的要求，它将依靠该种独特的地位而获得溢价的报酬。歧异战略的基础是产品本身或服务、客户种类及地区分布、销售服务体系等因素。

因此，券商的歧异战略必须基于上述强项原则，分析自身的优势，合理选择构成业务关联结构的业务单元，并在下述关联原则的指导下，寻求各业务单元间的有机关联，使之协同作战，发挥整体优势，实现低成本战略和歧异性战略，从而真正实现规模效益。

三、关联原则

券商通常同时开展多项业务，但目前券商业务间(特别是经纪、自营、投行三大业务)缺乏相互关联，无法协同作战，大大影响了券商的经营能力。本文认为，券商业务结构构造的第三条原则是关联原则。即券商各业务单元应相互支持，彼此共享某些基础价值活动、分担某些成本，这样业务单元关联也可转变为券商竞争优势。

业务关联源于共同的客户、销售渠道、技术和其他因素，不同业务单元间基本技能或管理特定类型活动的经营手段的转化，业务单元之间有可能共享某些基本的价值活动并分担某些成本，业务关联即由此产生。如果关联带来的共享所降低的成本或增加的产品歧异性足以超过共享成本，而且竞争对手难以在这种共享方面相匹敌，那么共享活动能导致持续性的竞争优势。

目前来看，券商各业务单元至少可在下列方面构成关联：研究、信息等后勤支持活动；政府机构、地方政府及上市公司等客户服务网络；研究、投行、自营及经纪业务间的纵向支持系统等。

我们不应孤立地看待本文提出的券商业务三原则，而应该看到这三条原则是相辅相成的，其关系十分紧密，在实际的运用过程中互相配合。简单来说，可将其关系概括为：业务结构中每项业务单元的选择要符合强项原则，业务单元的组合要遵循关联原则，其最终的组合结果要达到低成本原则和歧异原则。

实施券商业务关联

的制度与机构安排

一、区域性管理制度

券商区域性管理即指实行三级授权，设立区域性的管理总部，证券营业部作为三级法人在区域性管理总部的领导下从事工作，这种模式近年来已被许多券商所采用。它实质上是券商业务间的横向整合。

经济、文化的地域性是券商区域管理总部存在的基础。由于地区性的差异，各地经济、文化生活带有浓厚的区域性特点，如果能植根于本地，必将达到事半功倍的效果。但是目前券商大多有了业务匆匆而来，办完事又匆匆而去，难以与服务对象形成鱼水相融的关系。据统计，作为上市主承销商而又能接到第一次配股业务的不到30％，从而影响券商业务的持续发展。目前许多券商争当地方政府和企业财务顾问，可以说是对这一失误的纠正。从目前营业部的人员、知识构成来看，还难以承担如此重任，而总公司的经营业务相当程度上受经济效益驱动，难以在投资意识和投资群体上进行引导和培育，相对来看，区域性管理总部却具有这方面的优势，同时也有这种能力。

从效益成本来看，目前全国性券商的投资银行部、研究发展部大部分按行业分工来设置，二级市场的调研工作也是这样，当然依据专业的分工有重要意义，但从效益成本的角度看不合算。800多家上市公司分散在全国31个省、市、自治区，如果以行业划分，难免有许多重复性工作。如果能以一定的区划为基础，特别是依托营业部，发挥地区证券营业部的桥头堡作用，不但能节约成本，还能建立区域资料库，形成业务的持续发展力。

区域性管理总部(分公司)作为授权法人，不应设置过多职能部门，在有限的岗位中要强化三项职能：

第一项是营业部的服务与风险控制职能，促进营业部的竞争能力。

第二项是区域性市场培植职能。区域性管理总部要注意在当地政府和社会公众中的形象，精心耕耘和开拓区域内的市场和业务，才能为券商未来的发展提供市场，这还包括对区域内潜质企业的发现与培育。

第三项是区域性信息反馈职能。区域性管理总部负有向公司提供本区域的经济发展状况、特殊企业等各类信息的义务。

二、业务链管理制度

业务链管理制度是指对券商的多项业务进行纵向整合，在该券商的范围内将不同的业务或其他经济过程结合起来综合管理，使之成为一个整体，发挥协同效应。这种管理制度的核心就是要寻找各业务间的关联，构造各业务间的联系，互相支持，联合作战，发挥整体竞争优势。

一般来说，券商业务间的链接关系有以下几种：

1.向前链接，即券商某项业务可通过供给与其他业务发生关联。如券商投行业务中积淀下来的各类证券可成为其自营业务的原材料，从而构成与自营业务的向前链接。事实上广发证券等券商已认识到二者间的关联，在实际运作中已将两者结合操作，共同考核，共同结算。

2.向后链接，即券商某项业务通过需求与其他业务发生链接。如上例中的券商自营业务与其投行业务就是向后链接。同样，券商的自营业务、投行业务及经纪业务对研究的依赖越来越大，从而与其研究业务也构成向后链接。

3.投入关联，即券商各业务部门间资源及管理等投入上的关联。它可用“投入系数”衡量，该系数的经济含义为券商某一业务所需要的其他业务部门的投入量。该系数有助于寻求券商各业务间结构比例的量化指标，并为券商业务结构比例的合理性提供判别标准。如根据券商直接创利业务(经纪业务、自营业务与投行业务)对研究业务的依赖，可以判断目前券商研究业务在整个业务结构中的比例偏小，券商业务结构存在不合理，应该加大对研究的投入与整合。

三、信息流动机制与数字化管理制度

券商业务关联的核心纽带应是信息，券商各业务部门经营及业务信息的顺畅流动、广泛共享是其业务关联形成的基础。为此券商应采取新的管理理念与管理技术。

事实上，一场新的管理革命正在广泛兴起，那就是数字化管理革命。它以企业内部信息的数据化及指标化为基础。在信息时代，对一个企业来说最重要的是对内部信息的分析与利用，因为内部信息记载了企业管理的全过程，只有通过一套完整的信息管理系统才能迅速地发现问题，解决问题。企业的发展就是这样一个不断纠正的信息反馈过程。但目前国内大多数券商机构尚无专门的信息收集与处理中心，更缺乏明确的信息流动机制，信息的采集、处理、流动处于无序状态，各业务部门信息不能及时传递至决策层，也无专门机构对各业务部门的信息进行归并综合分析，提出决策参考意见。这种信息流动机制的缺陷极大地妨碍了券商向现代化经营管理的转变。

为此，券商应制订公司内部信息收集及流动机制，明确各业务部门的业务信息文档管理责任，建立公司内部信息网及中心数据库，使各类信息在严格权限控制下顺畅地流动并得到广泛共享。中心数据库可以及时采集并处理各业务机构的业务信息并对其进行分析与综合，从而实现对公司及各业务部门经营业绩的评估，以及诸如客户构成、资产状况等的分析，并以可比的指标及数据形式提供给领导，作为公司决策的参考。

券商业务关联的试验与建议

一、已有关联试验的分析

1.投行与自营的关联

券商投行业务中由于包销会积淀一些股票，造成券商持股现实。但券商对这些股票的持有不是作为一项长期股权投资，而是要在二级市场上以合适价格兑现来获得收益。而二级市场运作业务的优势在自营部门而不在投行部门。如果投行部门为了保证其业务的连贯性，强揽积淀股票的二级市场兑现，要么由于缺乏专业性而影响收益，要么就得扩充自身机构，造成小而全的局面，同样是效益不高。

由此可见，投行业务与自营业务内部事实上形成了一定的纵向关联，目前国内已有券商将两部门打通营运，作出了成功试验。

另外，由于新股发行方式的改革，特别是战略投资者和机构投资者的引入，投行业务也需要自营部门的协助，从新股的二级市场前景、价格空间等方面提出建议，以此服务于认购机构和争取认购机构，从而保证新股的顺利发行。反过来，投行业务可以自身对企业的较充分的认识，向自营业务提供一些有用的信息，甚至可以是券商自己作为战略投资者的参考论证信息。关键的是这种信息流通机制要制度化，以确保其畅流。

2.经纪业务与研究的关联

经纪业务与研究的关联体现在两方面。一是研究对营业部的服务与支持，以扩大公司经纪业务量和经纪业务效益。如国内某大券商具有逾百家营业部，其研究所对各营业部实行统一的资讯服务，减少各营业部的投入，精简了营业部人员编制，大大提高了其规模效益。经纪业务与研究关联的另一方面是，通过研究对基金的服务获得基金的分席位，从而扩大券商经纪业务份额。

二、研究对券商各项业务的支持分析

券商研究水平与能力对其业务的支持作用是很大的，随着我国证券业的不断发展，这点已为业界普遍认同。上面已谈到研究对经纪业务的关联与支持，事实上，随着新股发行制度的演变，目前的新股发行方式对券商的整体要求也越来越高，其中对券商研究能力的要求则更高。仅以新股定价来说，就需要券商对该企业所处行业、该企业自身经营情况，以及其在二级市场的前景等方面进行全面研究。这些绝不是券商投行部门能做到的，需要其研究部门的全力支持。

同样，券商的自营业务更是离不开研究部门的支持，只是目前许多券商在自营部门下另设了研究部门。笔者认为，这种做法存在许多弊端。它一方面造成券商各业务部门的“小而全”格局，另一方面则削减了公司整体研究能力和研究水平。这种低水平重复带来低效益的现象实不应出现在券商机构。券商应该整合全机构的研究力量，提高整体研究能力，以支持和推动各项业务的开展和发展。

证券与券商的区别篇（10）

论文摘要：证券应该按照体系化的分类思路分为四个层级，第一级为证书和广义证券，第二层级上的广义证券再分为特殊证券和有价证券，第三层级上的有价证券分为物品证券和狭义有价证券，第四层级上再区分为资本证券和货币证券。不同的分类方式只能在相应的层级上适用。通过证券类别和分类的体系化，可以准确的描绘各种证券的性质。 论文关键词：证券；类别；分类；体系化；标准 【正文】 民商法学理论上，与证券有关的概念数量众多，分层别类，实为繁杂。尽管各种证券法、票据法著作无一例外的对该问题进行了或多或少的探讨，但各家学说不一，且对于各种证券相关概念的介绍更多的是流于形式，并未起到应有的提纲挈领作用。笔者试图综合各家学说，通过将不同的证券概念纳入不同层次的方式，进行逐级类型化，最终提出具有概念体系意义的证券类型化理论，作为证券权利客体制度与证券法律制度的理论接口，并厘清证券分类方式的适用规则和证券性质的描绘规则。 一、证券类别体系化的思路与目标 （一）证券类别体系化的思路 证券类别体系化的思路，主要包括以下四个方面： 第一，证券树型结构分层与同层证券分类。笔者将各种体系化指标区分为两大类，一类是用于按照层级化的方法对证券种类进行体系化，称为“证券分层”；另一类是用于对不同的层级证券内证券的区分，称为“证券分类”，两者结合，构成整个证券分类体系。证券分层是一种树型结构，逐级展开而没有交叉；证券分类则是在证券分层的不同层次，从不同的角度对该层次证券进行的分类，具有交叉性的特点。各种学说对于证券的体系化之所以显得混乱，其主要原因在于只注意到了各种证券分类的交叉性，而没有区分其层级性。以票据为例，有学者列出了票据的十种分类属性：设权证券、有价证券、金钱证券、债权证券、文义证券、要式证券、无因证券、流通证券、提示证券和缴回证券。另有学者列举了九类属性：设权证券、要式证券、文义证券、无因证券、金钱证券、债权证券、提示证券、缴回证券和流通证券。考虑到后者所称证券实际上是指有价证券，二者对于同样的列举内容竟然作了完全不同的顺序排列，凸现出证券分类体系的混乱性。另外这样的罗列方式如果不考虑证券性质的层级性，根本没有任何意义。部分教科书甚至没有区分证券种类与证券分层、证券分类，也可能造成一定的混淆。因此本文首先希望通过构建分层体系，再对每一层级的证券适用不同的分类标准。 第二，分层标准选择与同类型合并。证券分层标准实际上也是一种分类标准，只不过是作为整个证券类型化体系的主干。证券分层体系在每一下级层级可以选择的路径很多，分层路径的选择具有目的性。证券分层体系不是为分层而构建，而是通过这种分层体系的构建将重要的证券类型，按照类型化的层次，将法律规定的对象逐级剥离出来，纳入最后展开层级，成为某些法律制度的调整对象，需要指出的是，传统民法以货币证券（票据）为分类核心，随着资本证券市场的不断发展，现在的分类体系已经呈现出货币证券和资本证券两大分类核心。在同层证券的分类上允许树型展开结构之外的多种分类标准存在，但每种标准必须保持其一致性。按照每一分类标准进行的分类同时决定了该分类项的排列顺序。对于统一标准下的同类型进行合并，减少不必的分类项以避免混乱。 第三，二分法与多重划分相结合。同一层级上的分类可能存在典型的二分法与不典型的多重划分的多种选择。凡是对证券的二分法，均是以其中一类为分类核心， 通过某一分类指标，将另一类证券排除开，凸现剩余部分的重要性，并作为下一层级分类的上位概念。多重划分有两种情况，一种情况是某一分类标准实质上存在一定的渐变性质，因此可能同一标准下区分出两个以上的类型。另一种情况是两个或者两个以上的二分法交叉适用的结果，只是分类上的习惯，显现出同一层级上的多重划分。对于每一种证券分类的方式，首先应该判定其分类方法的实质，才能够把握其分类的效果。无论是二分法还是多重分类，只要坚持一条单一而不交叉的分类路径，就能够获得另一个重要的分类效果——分类结果的平面化，即将不同分类层次的被排除项与最后一个层次的分类项并列起来，不会产生交叉。 第四，以法律规定为导向，兼顾商业习惯。对于证券种类的确认和分类以法律明文规定为导向，避免分类的过于理论化而脱离了实际运用的目的。这种分类的指导方式最重要的价值在于每一种分类在其适用的层次上，都能够与某种法律制度相对应，保证其实用性，这一点与物的分类原理是相通的。有学者根据证券表彰的权利是否具有财产性，将证券分为财产权证券、非财产权证券，后者典型如会员卡、出席证。这种分类并没有对应的法律调整规范与之对应，因此本文也不纳入分析框架。分类过程中也应兼顾商业习惯，尤其对于有价证券、证券等用语的称呼，保持其用语方式的前提下，用广义与狭义的概念进行区分，例如区分广义证券和狭义证券，广义有价证券和狭义有价证券。更为重要的是，整个证券分类体系实质上是以广义有价证券为构建核心，而这个概念的内涵实质上是列举式的，即以实现商业交易作为纳入广义有价证券的标准。因此，即使在学理上部分证券具有广义有价证券的属性，由于商业交易习惯的限制，仍然不纳入广义有价证券体系中去，避免由于强制性的理论分类导致与实务的脱节，这一点在、大额存单、代金券和请求交付一定范围内的不特定物的商品券上表现得特别明显。这些证券都具有一定的有价证券的特征，但如果纳入广义有价证券分类体系，将大大冲击分类的科学性与合理性。 （二）证券类别体系化的目标 证券类别体系化的目标，包括基本目标和理想目标两个层次。基本目标是构建一个体系化的证券分类体系，包括以下三个方面：第一，兼容通说对各种证券分类的判断。笔者试图协调各种《证券法》、《票据法》教科书、专著、论文对于证券分类的各种描述，在确定与合并不同称谓同一所致的分类前提下，以通说对于各种证券类别的分类描述作为研究的考察目标。第二，用不完全归纳方法构建证券层级。在确定证券分类的通说前提基础上，推定将要构建的证券分类体系能够确保兼容通说的分类，用不完全归纳的方法，反向推导证券应有的层级和每一层级上的分类。第三，基于证券层级和分类检验体系正确性。将通说认定的各种证券分类纳入建立其的证券分类体系进行检验，确保每一层级的确立和层级上分类方式与通说相同。同时对于尚未定性的疑难证券分类和部分可能存在争议的分类提出我们的建议，另外也将揭示一些证券较为被忽略的分类属性，以确定与该类证券分层和分类所对应的法律制度的适用性。 理想目标是通过该分类体系定义证券类别。如果本项研究能够到达上述基本目标，所带来的体系效应就是每种证券按照层级递进和同级分类并列交叉的方式，一定能够筛选出一定数量的分类属性用于描绘某一实际的证券种类。那么，对于证券的分类描述将体现出三个体系强制特点：第一，描绘顺序上应该按照上下层级递进关系 进行，这样能够逐步缩小分类的范围，便于相应法律制度的适用。第二，在同一层级上 ，不同的分类标准通过交互分类的方式，能够将下一层级的分类对象较为清晰的区分出来，但同时也可能出现空项。空项的出现提示了新的证券种类诞生的可能。第三，通过这样的方式定义出的证券类别，应该是唯一确定的，否则应该引入新的分类标准，或者是分类体系上出现了问题。因此某种意义上讲，证券分类的理想目标同时也是检验证券分类体系构建的最严格标准。 二、证券层级的区分与展开 根据上述体系化思路和目标，经过笔者的分析，拟将整个证券体系分为四个层级：第一层级是证书与广义证券的区分；第二层级只针对广义证券展开，分为特殊证券和广义有价证券两类；第三层级在特殊证券和广义有价证券体系中分别展开，其中特殊证券分为金券、资格证券、信用证券和其他证券四种，广义有价证券包括物品证券和狭义有价证券两类。第四层级在狭义有价证券中展开，分为资本证券和货币证券，其中货币证券主要是指票据，资本证券包括股票、债权以及各种证券衍生品种。具体分类方式及其说明如下： 第一层级之一：证书 史尚宽先生认为，与私法上之权利义务有关系的书据都可以被称为证券，按其在法律上之效力，大致可以分为二类乃至三类，即分为证书与有价证券之二类或与起外加上资格证券一共三类。证书与广义证券的区分，是划定证券范围的最基本路径。对此谢怀栻先生提出了两种区分方式：按照“作用说”，证书只有证明作用，与权利本身没有关系，而证券是行使权利的充分条件。按照“结合说”，证书只是从权利以外来证明权利的存在，不与权利相结合，所以行使权利与持有证书无关。而证券是权利与证券凭证的结合。需要指出的是，部分台湾学者所说的“证权证券”，如所有权状，实质为证书。而许多关于有价证券的文献中，均提到了保险单，实际上保险单只是一种合同书，属于证书而已。 第一层级之二：广义证券 我国学术界通说认为，广义的证券包括金券、资格证券和广义有价证券三类，这种分类的标准是证券凭证与权利的结合程度。如果是按照这样的分类方式，则证券的分类排列顺序应该是金券、广义有价证券和资格证券，只是因为证券分层体系的目的性，需要将资格证券剥离出来，突出广义有价证券的地位。具体来说，金券与证券权利密切结合，不可分离。广义有价证券与证券权利只能经过特殊程序分离，与金券一样，都是行使权利的充分必要条件；资格证券与证券权利实际上可以通过其他证据证明分离，因此是行使权利的充分非必要条件。 我国台湾地区学者对于证券的研究，一般是重宽泛的角度理解，几乎所有与权利有关的契据、凭证都可以被称为证券，只不过以广义有价证券为研究主体，其他证券只是陪衬。例如曾世雄先生认为，证券，实质上乃表彰私权利之书据。准此以言，凡纸张记载一定之文字，足以表彰私权利之法律关系者，不问其名称为饭票、车票、电影票、提货单、仓单、房屋所有权状、土地所有权状、门票，均为证券。因此有台湾地区学者提出，有价证券之外另有特殊证券，包括证明证券、免责证券、现金证券、信用证券。[11]所谓证明证券，实际上就是证书；所谓免责证券，实际上就是资格证券；现金证券大致相当于金券。这样的观点实质上是将多层分类平面化后，将有价证券突出出来，而没有显示出证券类别体系化应有的结构，但有两点可借鉴之处：第一，将信用证券独立出来，指称仅具有供应信用功能的证券，如银行发行的信用证、信用卡。第二，使用了特殊证券的概念，凸现出了广义有价证券。我们建议，借鉴这种分类方法，略加改造，在第二层级，将广义有价证券单独分离出来，特殊证券再进行分类，便于在广义有价证券领域进行更加技术性的展开。 第二层级之一：特殊证券 特殊证券包括传统民法所称的金券、资格证券以及信用证券，这三种列举式的类别自成一体。另外，对于商事交易上未纳入广义有价证券分类的其他证券 ，作为开放的体系存在。 第三层级之一：金券 传统民法认为的金券又称金额券，是标明一定金额并为特殊目的而使用的、证券形式与证券权利密不可分的证券，其典型形式是邮票和印花。一般认为，金券具有三个基本特征：第一，证券形式与证券权利密不可分；第二，金券是为特殊目的而使用的证券形式，如邮票用于信件邮寄，印花则只为缴纳印花税而使用；第三，金券由国家或国家授权机构制作，在形式上具有标准化和一律化的特点，任何其他机构或个人无权随意制作或随意变更其记载的内容。事实上，后两者都是对邮票和印花的总结，只有权证密不可分才是金券的本质特征。 需要指出的是，货币不是金券。有部分学者认为，货币，特别是纸币属于金券。[12]笔者倾向于赞同谢怀栻先生认为的纸币本身就是财产，而并非代表财产，[13]同时也认为，货币的本质是一般等价物。[14]至于金券和货币本身的某些类似性，只不过是适用规则的类似性而已。 第三层级之二：资格证券 资格证券[15]是表明证券持有人具有行使一定权利的资格的证券，凡是持有并出示证券者，被推定为享有并有资格行使权利的人；拒绝向持券人履行义务的，须提供确切证据。若法律有特别规定的，且证券持有人能以其他方式证明其权利人资格，则无须持有证券即可行使权利。学者列举的资格证券典型包括银行存折、车船票、存车票、行李票等，笔者认为可以进一步分为积极资格证券和消极资格证券。积极资格证券即服务证券，即证券义务人对证券权利人有提供一定服务义务之证券。[16]如车船票、门票和购物票证（如粮票、布票等）。其中，购物票证有时被称为无价证券，如山西省交城县1962年购物分值卡片背面便印有“本证系无价证券，不记名，不挂失，允许互相转让，妖严禁倒贩买卖”等字样。[17]消极资格证券即保管证券，如银行存折、存车票、行李票等。 第三层级之三：信用证券 所谓信用证券，是指仅具有信用功能之证券，而不具备有价证券流通之本质，如银行信用证和信用卡。[18] 第三层级之四：其他证券 本类别用于安排一些难以纳入传统类别的证券，例如、无记名大额存款单等。不少学者认为，属于一种有价证券，[19]其理由是上的权利与密不可分，因而不属于资格证券或者免责证券，进而认为不属金券，因此就是有价证券。[20]这种论证的逻辑较为混乱，按照该作者的思路，既然权利和凭证密不可分，应该被认定为金券而非有价证券。现行的《发行与销售管理暂行规定》、《中国福利管理办法》和《中国体育管理办法》都将定性为“有价凭证”，实际上难以纳入以资本证券和货币证券为分类核心的广义有价证券系统。鉴于我国首部《管理条例》已经提上国务院议事日程，并有望于明年出台，[21]建议坚持这种表述，避免不必要的纠纷。无记名大额存款单具有类似性质。 第二层级之二：广义有价证券 广义的有价 证券是记载和反映财产权利的证券的总称。如《瑞士债务法》第965条规定“有价证券是一切与权利结合在一起的文书，离开文书即不能主张该项权利，也不能将之移转于他人”《蒙古民法典》第78条第1款规定：“有价证券是证明偿还一定数额之金钱的请求权、已在股份公司投资并因此享有的收 益权，以及对财产及法律规定的其他财产权的接受和处分权的文件。” [22]广义有价证券包括狭义有价证券和物品证券两类。狭义有价证券又称金钱证券，物品证券又称为非金钱证券，作此区分，应该是针对物品证券而作，主要是解决传统民法的给付不能问题。[23] 第三层级之一：物品证券 物品证券，也称为“商品证券”、“货物证券”，是指针对特定商品拥有提取请求权的证券，它表明证券持有人可凭证券提取该证券上所列明的货物，其典型类型包括提单、仓单。 第三层级之二：狭义有价证券 商品经济高度发达的时期，有价证券成为了信用手段，因此狭义有价证券，包括货币证券和资本证券，实际上就是商事信用工具，这才是法律关注的重点对象，又根据其功能[24]分为货币证券和资本证券。事实上，为了强调二者的区分，理论上还创造了完全与不完全证券、绝对与相对证券、短期与长期证券等多个维度的分类方式，对此后文有详细分析。第四层级的分类实际上就是证券分类的核心。 另外，还存在更为狭义的资本证券概念，仅指代表对一定资本所有权和一定利益分配请求权，而不包括债券。考虑到“国务院依法认定的其他证券”可能是债券，也可能是狭义资本证券，因此本文不再对资本证券作如此区分。 第四层级之一：资本证券[25] 资本证券就是常说的狭义证券，是指资金需求者通过直接融资方式向资金供应者直接获得资金后，向资金提供者签发的证券。资本证券作为独立证券类别，关键在于其直接融资功能，是不完全、相对证券，是一种长期信用工具。根据《证券法》第2条，我国法上的不完全证券包括以下六大类： 第一类，股票。根据《公司法》第126条第2款的规定，股票是股份有限公司签发的证明股东所持股份的凭证。 第二类，公司债券。公司债券是指公司依照发行程序发行的、约定在一定期限还本付息的有价证券。 第三类，政府债券。政府债券是指中央或者地方政府为了筹措财政资金，凭借其信誉按照一定的程序向投资者出具的、承诺到期偿还本息的格式化债权债务凭证。 第四类，证券投资基金份额。基金是一种利益共享、风险共担的集合投资方式，即通过发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金，从事证券和产业投资。投资基金分为产业基金和投资基金，我国尚未颁布产业投资基金法。基金还可分为契约型（信托型）基金和公司型基金，我国目前尚未准许设立公司型基金，契约型基金适用《证券投资基金法》和《信托法》的规定。《证券投资基金法》同时规定了开放型和封闭型基金两种类型。 第五类，证券衍生品种，包括权证、存托凭证（DR）和期货交易合同等。权证是指标的证券发行人或其以外的第三人发行的，约定持有人在规定期间内或者特定到期日，有权按约定价格向发行人购买或者出售标的证券，或者以现金结算方式收取结算差价的有价证券。权证赋予权证持有人的是一种选择的权利而不是义务，权证持有人可以根据市场请自主选择行权还是放弃行权，且无须对自己的选择承担违约责任。权证按照其权利类型分为认购权证和认沽权证。认购权证，又称认股权证，即看涨权证，是持证人在一定期限内，以确定价格购买一定数量普通股份的权利凭证。认沽权证就是看跌期权，认沽权证的意义是，权证发行人承诺在行权期内，认沽权证持有者可以按事先约定的价格把某个股票卖给权证发行人，权证发行人必须以事先约定的价格买入股票。存托凭证（DR） 存托凭证通常是指由一国之存托银行收集并保管本国投资者于境外投资所获得有价证券后，向该等投资者发行的代表投资者对原始有价证券享有证券所有权的流通证券。 期货 交易是相当于现货交易而言的，期货交易是指买卖双方成交后，按契约中规定的价格延期交割。在期货交易中买卖双方签订合同，并就买卖证券的数量、成交的价格及交割期达成协议，买卖双方在规定的交割时期履行交割。该合同本身可以作为交易的对象，是一种证券衍生品种。 第六类，国务院依法认定的其他证券。国务院通常通过如下三种方式认定其他证券：第一，国务院直接制定和行政法规认定其他证券；第二，国务院授权机构，如中国人民银行，制定和行政法规认定其他证券。第三，国务院授权机构个案认定其他证券。 第四层级之二：货币证券 货币证券是替代货币进行支付和结算的有价证券，实际上就是“票据”，是指代表定额货币支付请求权的有价证券。[26]尽管不同学说对于票据的概念有不同的认识，本文所说的票据是指我国《票据法》规定的汇票、本票和支票三种。票据是一种完全、绝对证券，是短期信用工具。 三、不同层级上证券的分类方式及其对应的法律制度 在不同层级之上，理论和实务上对于证券还有其他分类方式，这些分类方式是依托于证券层级展开的。不同层级上的分类方式主要有以下种类： （一）广义证券的分类方式 广义证券层级上的分类方式，主要包括技术性分类和从广义证券中分离出票据的分类方法两大类： 第一大类：技术性分类。对广义证券的技术性分类主要包括以下两种：第一，要式证券、非要式证券。按证券的做成方式是否必须依照法定形式作成才能产生效力为标准，证券可分为要式证券和非要式证券。要式证券通过对证券格式的要求达到一定的格式控制，确保其安全性和流通性。第二，流通证券、非流通证券。按照证券能否在社会上以公共性规则，进行公开的流通为标准，证券可分为流通证券和非流通证券。能在社会上依公共性规则进行公开流通的证券，为流通证券，如上市的股票、债券等；不能依公共性规则在社会上公开流通的证券，为非流通证券。有学者认为，流通证券是英美法概念，是指得以背书或者交付而转让的证券，其范围较有价证券为窄。[27]这就证明流通证券与非流通证券的分类是广义有价证券之上层次的技术性分类方式，在特殊证券中也同样适用。 第二大类：从广义证券中分离出票据，主要包括以下三种：第一，“狭义的有价证券”与“广义的有价证券”。谢怀栻先生将“狭义的有价证券”等同于“完全的有价证券”，将“广义的有价证券”等同于“不完全的有价证券”。[28]前者实际上是最狭义的有价证券，特指货币证券即票据，后者实际上就是指资本证券和物品证券以及资格证券，但不包括金券。这种分类方式实际上也是试图将票据从其他证券中分离出来。 第二，设权证券与证权证券。依证券形式与证券权利设定之间的关系，可将证券分为设权证券和证权证券。设权证券是指证券所代表的权利本 来不存在，而是随着证券的制作而产生，即权利的发生是以证券的制作和存在为条件的。设权证券实质上是指票据。票据签发前，当事人之间虽可有债权债务，但出票人签发票据，为持票人设定了一个请求票据上载明的债务人“无条件支付一定金额”的权利，此种权利，与签发票据前的债权债务彻底独立，是“新生之权”。证权证券，是指旨在证明证券权利的证券。证权证券仅具有证券权利的证明作用，即使证券遗失或毁损，若有其他证据能够证明权 利人享有证券权利，权利人依然可以行使证券权利。典型的证权证券包括提单、仓单、记名股票等。 第三，无因证券与有因证券。所谓无因证券，又称为“不要因证券”，是指证券效力与作成证券的原因完全分离，证券权利的存在和行使，不以作成证券的原因为要件的一类证券。“有因证券”，又称为“要因证券”，是指以作成原因的有效性为证券有效的必要条件的证券。为了保持证券的无因性、法律上限制了证券上的抗辩种类，限制当事人在授受证券时进行审查的权利和义务。一般认为，无因证券就是指票据，[29]而其他证券，包括股票、债权、提单、仓单等都是有因证券。 （二）广义有价证券的分类方式 在广义有价证券上的分类方式是最为复杂的，包括以下五种： 第一，记名证券、指示证券、无记名证券、选择无记名式证券与证券流通方式。这是对于有价证券最为基础性的分类方式。一般认为，记名证券是指证券券面上记载权利主体的姓名或名称的证券。无记名证券是指证券券面上不记载权利主体姓名或名称。无记名证券的持有人被推定为证券权利人，得依照法律或相关规则的规定行使证券权利。指示证券是指由权利人以指示性文句确定的权利主体，通常使用于票据法领域，其规则类似于记名证券。除了上述三种权利人确定方式之外，还有一种复合变体，即选择无记名式证券，证券上记载“权利人或持票人”为权利人，这种证券在使用上与无记名证券相同。[30]这种分类的效果区分主要体现记名证券与无记名证券之间，包括三个方面：第一，流通性。首先，记名证券具有“认人不认券”的特点，流通性相对较弱；无记名证券有“认券不认人”特点，往往具有较高程度的流通性。第二，安全性。记名证券的行使依照证券持有人与证券权利登记人的一致性加以判断，提高了证券的安全性；无记名证券则依行为人持有证券券面的事实加以认定，不排除持券人并非合法持有人。第三，证券遗失后果。记名证券遗失或毁损的，可依照诉讼法规定的公示催告程序，申请注销原证券并补发新证，但无记名证券则不挂失，即使有充分证据证明证券遗失，也不补发新证。与记名证券、无记名证券对应的法律制度是证券的移转方式，记名证券通过背书方式转让，无记名证券通过交付方式转让，因此记名证券也被称为背书证券，无记名证券被称为交付证券。 第二，物权证券和债权证券、社员权证券。依证券上所载权利为标准，广义有价证券可分为债权证券、物权证券及社员权证券，这是一种依托民法学理论对财产权分类的分类方式。[31]所谓债权证券，即以债权作为客体的广义有价证券。物权证券是指以物权作为证券表彰内容的证券形式。“其内容虽系以证券所记载货物之交付为目的之债权；但其证券之交付，与物品之交付有同一之物权的效力。”[32]此时，从物的流通角度来讲，被记载于证券上的货物已由提单、仓单及载货证券所代替，具体物已表征化为有价证券。在我国法律中，提单、仓单是典型的物权证券。所谓的社员权证券，即是社员权的证券化，典型的就是股票，是股权的证券化。关于债权证券与免责证券的关系是值得探讨的理论问题，传统民法认为免责证券与资格证券是同义词。例如在谢怀栻先生的经典分类中，对于有价证券的举例仅限于票据和各种债券，且在其阐述的“资格证券”与“有价证券”中均提到“持有证券的人可以凭证券向义务人行使一定的权利，义务人（依照证券负有义务的人）向持有证券的人履行义务后即可免责”的共同点。[33]按照谢怀栻先生自己的阐述，债权的有价证券包括三类：（1）以请求金钱为债权内容的金钱证券，包括票据和各种债券；[34]以请求交付物为债权内容的物品证券，如仓单、提单，以及请求交付一定范围内的不特定物的商品券。（3）其他给付为债权内容的有价证券，如车票、电影票等。[35]但后文又提出仓单和提单兼有物权的有价证券性质，[36]因此笔者建议按照合并同类型的分类思路，确认“免责证券”等同于“债权证券”，后者恰恰揭示了“免责”的 含义，这样有助于消除由于分类标准不同造成的混淆，减少分类上的困惑。有学者认为作为娱乐场所门票的“磁卡”是有价证券，同时又是免责证券，[37]实际上就混淆了这两种分类的层级，因为免责证券必然是广义有价证券，但又可能不属于狭义有价证券。 第三，政府证券、金融证券和公司证券。一般认为，按证券发行主体的不同，证券可分为公司证券、金融证券和政府证券，事实上还存在个人证券，如个人支票，但一般关注较少。公司证券是指公司、企业等经济法人为筹集投资资金或与筹集投资资金直接相关的行为而发行的证券，主要包括股票、公司债券、优先认股权证和认股证书等。金融证券是指银行、保险公司、信用社、投资公司等金融机构为筹集经营资金而发行的证券。主要包括金融机构股票、金融债券、定期存款单、可转让大额存款单和其它储蓄证券等。政府证券是指政府财政部门或其他机构为筹集资金，以政府名义发行的证券，主要包括国库券和公债券两大类。这种分类的法律意义在于发行条件不同。公司证券发行条件最为严格，政府证券最为宽松。[38] 第四，上市证券与非上市证券。按证券是否在证券交易所挂牌上市交易，证券可分为上市证券和非上市证券。上市证券，又称挂牌证券，是指经证券主管机关批准，并向证券交易所注册登记，获得在交易所内公开买卖资格的证券。非上市证券，也称非挂牌证券、场外证券，是指未申请上市或不符合在证券交易所挂牌交易条件的证券。上市证券流通必须遵守证券法及证券交易所置顶的严格交易规则，非上市证券的交易规则相对简单扼要。[39] 第五，资本证券与非资本证券的区分。资本证券与非资本证券的区分，是一种对于广义有价证券区分物品证券、货币证券和资本证券三类基础上，将资本证券独立出来的技术性分类，包括如下几种区分方式，实质上也是对应的法律制度： 第一，集中发行（公共）有价证券和个别发行（商业）有价证券，前者相当于资本证券，后者相当于物品证券和货币证券。 第二，文义证券和非文义证券，这是按照证券上权利与所载文义之间关系的分类。一般认为，证券上权利的内容仅依证券记载确定，对于证券的善意取得人，证券义务人不得以证券上未记载事项相对抗，此种证券即为文义证券。文义证券实质上就是物品证券和货币证券，而资本证券就是非文义证券。 第三，提示证券与非提示证券。提示证券是指证券持有人向债务人请求履行证券上的义务时，必须向债务人提示其证券的有价证券。提示的意义在于让义务人人知晓权利人证券上的权利而便于履行，因此如果持有人未提示其证券而请求履行义务，债务人不因到期未履行而负迟延责任。提示，分提示承兑和提示付款，主要适用于物品证券和 货币证券，而不适用于资本证券，因此也是区分资本证券与非资本证券的一种方式。 第四，缴回证券与非缴回证券。缴回证券又称“返回证券”，是指证券持有人只有交出证券才能受领给付的有价证券。实务和理论上很少有人作此区分，只是在对于物品证券和货币证券的描绘中，正面使用这一描述。而从理论上讲，资本证券行使权利无需缴回证券，因此，也可以认为这是一种资本证券与非资本证券的区分方式。 第五，以证券之给付人为标准，非资本证券可以分为自付证券与委托证券，资本证券不存在给付问题，不适用这种分类，这也是资本证券与非资本证券的一种区分。前者为证券发行人自己为给付者，如仓单、提单、本票等。 后者乃委托他人为给付者，如汇票、支票等。正式由于存在委托证券，才又出现了承兑的问题。承兑是指票据付款人承诺在票据到期日支付汇票金额的票据行为。 （三）狭义有价证券的分类 狭义有价证券的分类方式主要有以下两种： 第一，完全有价证券与不完全有价证券，也称绝对证券与相对证券的分类。按照证券上权利的独立性，学理上将狭义有价证券分为完全有价证券和不完全有价证券。[40]所谓非完全有价证券，又称为“相对证券”，是指民事权利的设定或者行使、转让无须与证券形式相结合的有价证券。在最典型的意义上，非完全有价证券之持有人的权利取得或产生，无须与证券形式相结合，但证券权利的行使和转让应以持有证券为必要。所谓完全有价证券，又称为“绝对证券”，是指凡是民事权利的设定、行使和转移都必须与证券行使相互结合，并以证券行使的存在作为前提的证券。因此，完全有价证券作为对私权的表彰形式，其证券形式与证券权利在权利设定、行使和移转三方面具有密不可分的关系，这种证券也称为“绝对证券”。叶林教授认为，在理论上，同时符合上述三个属性的证券，事实上仅指票据。学者常表述不完全有价证券是证权证券，而不是设权证券，实践中常见形态就是资本证券。[41]而一般认为货币证券具有设权证券和完全证券性质，资本证券则是证权证券和非完全证券。这些表述似乎让人误解为完全有价证券既然是特指票据，者就应该是广义证券中分离出票据的方法，其实不然。“完全”与“不完全”的这种分类，实际上仅用于狭义有价证券的分类，而不适用于物品证券，也不适用于其他广义证券，只有这样，得出的结论才能够与上文从广义证券中分离出票据的方法保持理论上的一致性。 第二，短期信用工具与长期信用工具的区分，这实际上是一种会计学上的分类。票据属于短期信用工具，在货币市场上，一定条件下可以转让和流通。以债券、股票等形式存在的资本证券，属于长期信用工具，在资本市场上，可以流通，具有交易价格。习惯上，人们通常所说的证券，是指资本市场上的债券、股票等长期信用工具，资本市场也因此称作证券市场。 （四）货币证券（票据）的分类方式 所有的有价证券制度，在票据上都发展到了极点，表现得最为典型，所以票据法就成为了现代证券法的核心。[42]因此许多有价证券的分类，实际上都是专门为了指称票据而作的。有学者认为，我国主流民法教材[43]认为的有价证券是设定并证明某种财产权利的文书的观点是错误的，混淆了有价证券、设权证券和完全有价证券混淆了，认为有价证券与设权证券是交叉关系。其理由在于引用德国法分类，认为与设权证券相对的是宣言证券，并举例遗嘱和记载不动产物权之移转或设定之书面文书。并认为设权证券记载的权利并不都是可移转的权利，甚至并不都是财产权利，因此认为设权证券不必是有价证券。[44]笔者认为，遗嘱和不动产物权变更文书，都属于证书而不是证券，不应该纳入证券考虑。而非财产权的设权证券，更是不知所指，非财产权包括人格权和身份权，二者似乎不能以证券方式设定。因此，设权证券实际上就是专指票据。无怪乎该文作者也承认：事实上大部分有价证券都不是设权证券，如股票、公司债券、提单、仓单等。不过，若干有价证券（如票据）因同时兼具设权证券之性质，学理上称之为完全有价证券。[45]如前文所述，完全有价证券实质上就是指票据。有关票据的分类方法又分为票据内部体系的技术分类与票据种类自身的分类两大类： 第一大类：票据体系内部的技术性分类。许多被学者提到的分类方法，实际上是仅针对货币证券的技术性分类，用于区分出支票、汇票和本票等实际运用的票据种类。适用于各种票据的常见分类方式主要是几种：第一，支付证券与信用证券。[46]以票据的性能，即票据的授受是依据信用还是依据现实资金关系，以及票据的支付期限为标准，票据可分为信用证券和支付证券 。以金融机构信用为基础的票据是支付证券，即支票；以发票人自身信用为基础的票据是支付证券，即汇票和本票。第二，通常有价证券和准有价证券，其分类标准是有价证券之形式是否完备。证券上记载之文字，足以形成证券法律关系者，是为通常有价证券；证券上记载之文字，尚须补充方可形成证券法律关系者，为准有价证券，例如空白授权票据。[47]第三，即起证券和远期证券。理论上讲，汇票和本票除见票即付外。还可以另外指定到期日，但我国《票据法》只规定了即起汇票与远期汇票，本票仅限于见票即付。 第二大类：各种票据种类自身的分类。还有一些证券的分类，则更纯粹的是汇票、本票和支票自身的不同种类，已经不能作为分类方式来使用，如根据常见的不同标准，汇票可以分为银行汇票与商业汇票、光票与跟单汇票、一般汇票与变式汇票等，本票可以分为银行本票和商业本票、国内本票和国际本票，支票可以分为普通支票、保付支票、划线支票和转帐支票。票据的种类受到法律的限制，例如目前我国只有银行本票，而没有商业本票，支票只有普通支票、现金支票和转帐支票等。 四、证券分类方式的适用规则与证券性质描绘规则 （一）不同层级分类方式的适用规则 笔者建立本证券分类的目的，是为了厘清不同层次上各种分类标准的关系，因此不同层级的分类方式本身也必须统一适用证券类别体系化带来的体系化效应。不同层级证券分类方式的适用规则主要包括以下几条： 第一，上级分类方式可用于本层级和下级分类。按照证券分类层级展开的证券类别体系，其主要效果之一就是区分不同分类方式的适用层级，层级越高的分类方式，自然可以适用于本层级和下级分类各个层级中的各种证券分类和证券类别。一些适用性可能在单独列举时候被学者忽略，但通过体系化的解读，我们能够将一些高层级的分类方式，引入到某些证券类别上，同时引入的就是这种分类方式所对应的法律制度。 第二，下级分类方式不能适用于上级分类方式中其他类别。与第一条规则相反的，就是下级分类不能适用于上级分类中的其他类别。以广义有价证券为例，适用于该层级的分类方式，如记名证券、无记名证券，物权证券、债权证券和社员权证券，政府证券、金融证券和公司证券等分类方式，都无一例外的可以适用于物品证券和狭义有价证券，进而适用到资本证券和货币证券，但这些分类却不能适用于任何一种特殊证券，更不可能适用于证书。特别需要注意的是，尽管记 名与无记名的法律技术可以适用于部分特殊证券，但这种法律技术与广义有价证券意义上的记名和无记名证券的含义是不同的，后者与相应的法律制度和交易制度相联系。作出这种层级区分恰恰是为了保证这些法律制度和交易制度运作的纯洁性。 第三，同一层级上不同分类方式的交叉适用规则。包括分层标准在内的同一层次上的不同分类方式，对于该层次以及该层次下的所有证券分类和类别都可以交叉适用。其基本规则是，在每一种分类方式中只能选择一种类别，分类标准之间不能混淆。 （二）证券性质描绘规则 上述不同层级分类方式的适用规则，同时也适用于证券性质的描述，能够解决证券性质描述中的层次、顺序和数量问题，并避免错误和混淆。笔者建议，按照分类层次从高到低、同一层次以分层方式为主的顺序排列对证券的描绘，未涉及则不列，如记名、无记名等技术性类别。以票据为例，应该 包括三个层次的性质描述：第一层级：要式证券、流通证券、设权证券、无因证券；第二层级：狭义有价证券、债权证券、个别发行证券、文义证券、提示证券、缴回证券；第三层级：金钱证券、完全有价证券（绝对证券）、短期信用工具。对于各种不同的票据种类，在票据性质的基础上，再增加描绘：支票是委托证券、支付证券，本票是自付证券、信用证券，汇票是委托证券、信用证券。这样才不至于遗漏，也不会发生混淆。 【注释】 参见梁宇贤：《票据法新论》（修订新版），中国人民大学出版社2011年版，第20－22页。 王志诚：《票据法》，台湾元照出版公司2011年版，第52-58页。 参见叶林：《证券法》（第二版），中国人民大学出版社2006年版，第11－16页。 曾世雄、曾陈明汝、曾宛如：《票据法论》，中国人民大学出版社2002年版，第8页。 参见谢怀栻：《票据法概论》（增订版），法律出版社2006年版，第10页。 史尚宽：《有价证券之研究》，载郑玉波主编：《民法债编论文选辑》（下），我国台湾地区五南图书出版公司1984年版，第1361页。 参见谢怀栻：《票据法概论》（增订版），法律出版社2006年版，第4页。 曾世雄、曾陈明汝、曾宛如：《票据法论》，中国人民大学出版社2002年版，第8页。 参见范中超：《证券之死——从权利证券化到权利电子化》，知识产权出版社2007年版，第21页。 曾世雄、曾陈明汝、曾宛如：《票据法论》，中国人民大学出版社2002年版，第1页。 [11] 王志诚：《票据法》，元照出版有限公司2011年版，第16-20页。 [12] 张谷：《商法，这只寄居蟹——兼论商法的独立性及其特点》，载高鸿钧主编：《清华法治论衡－法治与法学何处去（下）》（第6辑），清华大学出版社2005年版。 [13] 谢怀栻：《票据法概论》（增订版），法律出版社2006年版，第3页。 [14] 参见杨立新、王竹：《论货币的权利客体属性及其法律规制》（未刊稿）。 [15] 传统学说认为“资格证券”与“免责证券”系同一所指，本文研究后认为，“免责证券”范围更大，参见后文。 [16] 张谷：《应久庆诉上海杰西公司案的法律分析》，中国民商法律网。/www.997788.com/mini/shopstation/SHOP/detail.asp？table=供应票&id=76517。 [18] 王志诚：《票据法》，台湾元照出版公司2011年版，第19-20页。 [19] 韩世远、邢军：《合同四题》，《清华大学学报（哲学社会科学版）》2005年第3期。 [20] 韩世远：《的法律分析》，《法学》2005年第2期。 [21] 参见《问题探讨：立法值得期待》，《工人日报》2007年12月9日。 [22] 海棠、吴振平译：《蒙古国民法典》，中国法制出版社2002年版，第31页。 [23] 参见曾世雄、曾陈明汝、曾宛如：《票据法论》，中国人民大学出版社2002年版，第4页。 [24] 董安生：《票据法》，中国人民大学出版社2000年版，第4页 。 [25] 参见叶林：《证券法》（第二版），中国人民大学出版社2006年版，第18-25页。 [26] 参见董安生：《票据法》，中国人民大学出版社2000年版，第4页。 [27] 谢怀栻：《票据法概论》（增订版），法律出版社2006年版，第9页。 [28] 参见谢怀栻：《票据法概论》（增订版），法律出版社2006年版，第9页。 [29] 参见王志诚：《票据法》，元照出版有限公司2011年版，第14页。 [30] 参见谢怀栻：《票据法概论》（增订版），法律出版社2006年版，第11页。 [31] 参见谢怀栻：《论民事权利体系》，《法学研究》1996年第2期。 [32] 史尚宽：《有价证券之研究》，载郑玉波主编：《民法债编论文选辑（下）》，我国台湾地区五南图书出版公司1984年版，第1366页。 [33] 参见谢怀栻：《票据法概论》（增订版），法律出版社2006年版，第3－4页。 [34] 相当于该书前文的“有价证券”，参见谢怀栻：《票据法概论》（增订版），法律出版社2006年版，第4页。 [35] 相当于该书前文的“资格证券”，参见谢怀栻：《票据法概论》（增订版），法律出版社2006年版，第3页。 [36] 参见谢怀栻：《票据法概论》（增订版），法律出版社2006年版，第10页。 [37] 张谷：《应久庆诉上海杰西公司案的法律分析》，中国民商法律网。 [38] 参见叶林：《证券法》（第二版），中国人民大学出版社2006年版，第14页。 [39] 参见叶林：《证券法》（第二版），中国人民大学出版社2006年版，第15页。 [40] 参见董安生：《票据法》，中国人民大学出版社2000年版，第7页。 [41] 叶林：《证券法》（第二版），中国人民大学出版社2006年版，第12页。 [42] 谢怀栻：《票据法概论 》（增订版），法律出版社2006年版，第13页。 [43] 按照张谷先生的列举，包括佟柔主编《民法原理》，法律出版社，1983年，75页；王利明主编《民法》，中国人民大学出版社，2000年，93页；魏振瀛主编《民法》，北大和高教出版社，2000年，127页。参见张谷：《商法，这只寄居蟹——兼论商法的独立性及其特点》，载高鸿钧主编：《清华法治论衡－法治与法学何处去（下）》（第6辑），清华大学出版社2005年版，注释94。 [44] 张谷：《商法，这只寄居蟹——兼论商法的独立性及其特点》，载高鸿钧主编：《清华法治论衡－法治与法学何处去（下）》（第6辑），清华大学出版社2005年版， [45] 张谷：《商法，这只寄居蟹——兼论商法的独立性及其特点》，载高鸿钧主编：《清华法治论衡－法治与法学何处去（下）》（第6辑），清华大学出版社2005年版， [46] 此处的信用证券是专门对票据的分类，即应该特指信用票据，是具有流通性的，与此前“第三层级之三：信用证券”所说的不具有流通性的信用证券不同，但学说上都使用信用证券用语，特此说明。 [47] 曾世雄、曾陈明汝、曾宛如：《票据法论》，中国人民大学出版社2002年版，第5页。 文章 来源：中华 励誌网 论文 范文 www.zhlzw.com