资本市场的流动性篇（1）

中图分类号：F83文献标识码：A

一、引言

产权交易市场是我国国有企业改革的重要工具。而国有产权的股份制改革和国有产权的转让必须通过专门的产权交易市场进行，因此产权交易市场的流动性就成为影响我国国有企业改革顺利进行的重要环节。本文着重分析目前状况下我国产权交易市场中存在哪些影响流动性的因素，从而提出改进建议。

二、流动性及其影响因素

流动性是市场的灵魂，有关流动性的观点有多种论述，Keynes对流动性的定义是“市场价格将来的波动性”。Hicks认为，流动性指“立即执行一笔交易的可能性”。Black在期权定价公式的研究中认为，市场有流动性是指任何数量的证券均可立即买入或卖出，或者说小额买卖可以按接近目前市场价格成交，大额买卖在一定时间内可按平均接近目前市场价格成交。从资本市场的角度出发，本文认为流动性是指资本市场中某一交易对象能够以多大的速度按照合理价格被交易（转让）。流动性越强，则交易速度越快。

流动性对于资本市场有着十分重要的意义：首先，市场的生存与发展取决于其流动性的高低，如果市场流动性高，则市场参与者（买卖双方）对市场具有很高的信心，从而提高市场交易量。其次，流动性对于资本市场的资源配置效率提高有重要影响。流动性越强的资本市场，其配置的资本量越大，拥有更多的资本提供与需求者，从而能在更大的范围内配置资本。第三，对于投资者个体来说，市场流动性越大，则交易成本越低，从而参与交易的积极性更高。第四，流动性越强的市场，其价值发现功能越大，从而更有利于市场的健康发展。

影响市场流动性的因素有很多，现有文献的研究视角有多个方面，郭剑光、宋逢明等从市场交易成交机制角度分析其对流动性影响；周开国从股票拆分与合并角度讨论其市场流动性；储小俊等研究了市场投资收益对流动性的影响。根据经济学基本理论和现有文献的研究结论，以下因素是影响资本市场流动性的重要因素：

1、国民经济总体规模和发展趋势。资本市场的流动性主要由参与市场交易的供应和需求双方资本量的影响，而资本量受所在地区国民经济总规模影响，总体规模越大，资本量越大，因此市场流动性越强。另外，国民经济的发展趋势影响着投资人的信心，从而影响市场资本商品需求的力度，最终影响市场的流动性。

2、市场的组织结构。资本市场不同的组织结构影响其流动性。一般认为，公司制的资本市场流动性大于会员制市场的流动性，其原因在于公司制资本市场具有积极的造市动机和职能，从而扩大市场交易量。另外，民间资本组织的市场流动性要高于政府组织的市场，这是因为民间资本市场存在有扩大市场获利的动机。此外，市场的组织结构是否成熟稳定也是影响市场交易规范的重要因素，从而影响市场流动性。

3、市场交易规则的合理性和有效性。张磊等对发达国家资本市场交易规则的演变进行研究后认为，资本市场交易规则的演变大大推动了资本市场的发展。资本市场的交易规则是规范市场上产品交易过程、保护交易双方合法利益的基础。同时，交易规则也是确保市场交易顺利进行的程序，程序过于复杂，则增加交易双方的交易时间和成本，影响交易动机；若过于简单则不能合理保护市场交易者的利益，从而影响市场效率。因此，制定一套简明高效的市场交易规则对市场流动性的提高有很大的推动作用。

4、资本市场信息披露的透明度。王宣喻等认为，资本市场的层级越高，融资规模越大，贷款人需要借款人提供的信息量越多，融资风险也就越大。金融产品提供者所公布的信息越真实充分，就越能降低市场资本提供者的风险，从而越有利于交易的完成。也正因为如此，各个资本市场对上市的各个产品都需要产品提供者充分披露信息，并规范应披露信息的数量和质量。

三、我国产权交易市场的特点

我国产权交易市场的初始建立在20世纪八十年代中后期和九十年代初，武汉和四川乐山1988年率先成立了我国第一批产权交易所。1992年邓小平南巡讲话后，产权交易市场进入了发展的高潮时期。但1994年后，在国家有关政策限制下，产权交易市场开始衰落。世纪之交，中国经济发展和改革，引发产权交易市场有了重大转机。国有资产经营公司接受债转股项目后迫切需要寻求退出机制。显然，主板市场不能满足这一要求，产权交易市场自然成为关注的对象。2002年党的十六大提出了深化国有企业改革的目标和任务，其中国有资本战略性退出成为重要内容，由于证券市场不能容纳国有资本的大规模退出，产权交易市场成为全国各地政府为推行国有企业改革而设立的主要平台。

从本质上说，我国的产权交易市场属于资本市场范畴，但为当前国有企业改制的特定任务而设立起来的产权交易市场与理论意义上的资本市场相比，存在如下特点：

1、市场运行的政治性目的大于经济性目的。与西方发达国家的资本市场相比，我国的产权交易市场成立的主要目的，并不是为一般企业产权转让提供平台，而是为国有产权的流动和转让提供基础。我国产权交易市场的产生原因和发展过程，主要在于计划经济向市场经济转型中，国有企业改革、结构调整、国有经济退出竞争性领域，需要一个大容量、多层次的资本市场，为产权交易市场注入了新的市场需求，由于只有沪深两个证券交易所，远远不能满足广大国有产权需要从资本市场融资和投资的需要，从而为产权交易市场提供了生存发展空间。

2、市场组织体制主要存在政治背景。为保证产权交易市场成为各地国有企业改革的有效工具，各地政府组织成立了由政府负责领导的产权交易市场，这使得我国产权交易市场在组织体制上带有很强的政治色彩。总结各地产权交易市场的组织结构，存在以下共同特征：（1）在领导与监督权方面，所有产权交易所都必须受各级国有资产监督与管理部门领导和监督。我国《企业国有产权转让管理暂行办法》第七条明确规定，国有资产监督管理机构负责企业国有产权转让的监督管理工作。（2）各级产权交易所都由各级政府投资设立，其他机构和单位不得私自设立产权交易场所。（3）各级产权交易所主要采取会员制形式，其主要会员均为当地主要国有中介机构。（4）交易所的主要领导人由负责监管的各级国有资产监督和管理部门任免。

3、市场交易对象主要为国有产权。受我国国有企业改革的政治目的和地方政府政治利益追求的影响，各级产权交易场所主要服务对象定位于国有产权转让。从市场转让产权性质来看，国有产权占有绝对比例。笔者收集江

苏和安徽两省省级产权交易所公布的2007年度产权转让成交项目，发现其中分别有95%和98%比例为国有产权。

四、我国产权交易市场的流动性状况及其影响因素

与证券市场相比，我国产权交易市场的流动性比较差，以下是本文统计的一组数据：2007年8月江苏省产权交易所成交产权转让项目3项，其平均市场流通时间（从挂牌上市到最终成交时间）为64天；安徽省产权交易中心2007年8月成交产权转让项目6项，其平均市场流动时间为81天。而2008年北京产权交易所产权转让项目成交45项，其平均市场流动时间为43天。如果再考虑到许多挂牌项目根本没有成交的话，我国产权交易市场的流动性显然很小。

造成产权交易市场低流动性的因素有多个方面，主要因素有：

1、所上市产权本身存在的问题。受我国国有企业改制政策和地方政府利益影响，在我国产权交易市场上市的国有产权大部分不是优质资产，这是因为：（1）大部分优质国有企业已通过证券市场发行股票方式进行改制，业绩不良的国有产权只能通过产权交易市场转让；（2）从地方政府的利益动机看，大部分地方政府官员只想通过产权交易市场转让低效率国有资产甩包袱，而不愿转让优质国有企业以至丧失寻租机会。

此外，由于国有产权的转让大多数存在职工安置和债务解决问题，对很多产权受让意向人来说意味着更多的交易成本，因此不愿意接受国有产权，影响国有产权流动性。

2、市场组织问题。市场的问题需要通过市场的方式解决，因此西方大部分产权交易机构都是民营组织或非营利中介组织，与政府无直接关联。这些交易机构为促进产权交易的顺利进行，扩大其市场影响和会员盈利能力，会采取各种造市措施，比如由会员组织产权的包销、分销，或由会员通过财务包装后证券化，然后组织转让等。而我国的产权交易市场全部为政府部门组织成立和负责管理，无促进市场成交的动机和压力，更无有效的组织交易达成的措施。笔者曾对我国各大产权交易所（上海、天津、北京和重庆）以及各省级产权交易机构网上公布的交易规则进行调查，均未发现其有针对性地制定增加市场交易流动性的措施。

3、市场分割问题。受行政组织体制和地方利益影响，我国各省、市都成立有自己的产权交易场所，并且各地方政府都力图将自己所管辖的产权交易确定在本级政府的产权交易场所进行。这就将全国的国有产权交易人为地分割在各个级别不同的数百家产权交易市场中，市场交易规模小，流动性自然比较差。

4、区域经济发展问题。产权的转让需要有大量的市场投资者，而市场投资者的资本量取决于当地经济发展规模，因此经济越发达的地区，产权交易所流动性越强，而经济落后地区产权交易所流动性差。从对不同级别的产权交易所成交项目的统计中也发现了这一特点。

5、产权交易项目信息披露问题。《企业国有产权转让管理暂行办法》第十四条明确规定了国有产权转让信息披露的内容，但不同的产权交易所对挂牌产权转让项目的信息披露详细程度大不相同，比如北京产权交易所明确披露各挂牌转让产权项目的企业名称、员工状况、近三年主要财务状况、受让条件等主要信息，而安徽产权交易中心只对企业名称、员工状况、受让条件等主要信息进行披露，并未详细披露企业近三年财务状况，而这恰恰是投资者最关注的问题。此外，北京、上海等大型产权交易所对各挂牌项目的受让意向、成交意向、最终成交价格等都进行披露，而安徽、江西等产权交易所对挂牌项目的中间转让过程并不披露，而是直到最终成交才予以公告，这使得市场投资人对市场交易透明度产生怀疑，从而影响其投资信心。

五、结论与建议

根据前文论述，我们得到以下主要研究结论：我国产权交易市场的流动性较弱，这种低流动性主要产生于市场运行目的的政治性、市场组织的政府性以及市场分割等市场本身原因；此外，我国经济总量少、资本总量不足也是一个重要原因。为此，提出如下政策建议：

1、改进市场组织形式，引入民间资本组建产权交易市场。通过民间资本的引入，促进市场交易的发展，增加市场的流动性。可以考虑对各地产权交易市场进行股份制改造，吸收民间资本，改进市场治理结构和经营方式。

2、改进市场交易组织方式，考虑引入证券市场的造市制度，由交易市场会员进行包销、分销等造市措施，或提供交易融资，从而增强市场流动性。

3、各地国有资产管理部门要将待改制的国有产权进行分类，并将其中有一定发展前途的国有产权投放产权交易市场进行转让。在确定待转让产权的挂牌价格时，要考虑员工安置、债务负担等因素，合理确定挂牌价格。

4、对挂牌上市的国有产权信息充分披露，包括财务信息、人员状况、负债状况和或有负债等，确保投资人对待转让产权的充分了解，从而增强其投资信心。

（作者单位：安徽工业大学管理学院）

参考文献：

［1］郭剑光，孙培源，施东晖.从买卖差价看我国证券市场的流动性水平.证券市场导报，2003.5.

［2］宋逢明，谭慧.订单驱动型市场的系统流动性：一个基于中国股市的实证研究.财经论丛，2005.3.

［3］周开国.股票分拆与并股对市场流动性的影响――来自于香港股票市场的证据.财经问题研究，2005.5.

［4］储小俊，刘思峰.货币政策、市场状态对中国股市微观流动性影响的实证分析.数理统计与管理，2008.3.

［5］杨大楷，刘伟.论我国证券交易所的公司化战略.财经研究，2003.11.

资本市场的流动性篇（2）

我们武断的把流动性分为三级，一级流动性为M2，即广义货币。二级流动性为商业银行体系内货币，一般直接体现在银行间市场。三级流动性为资本、资产市场货币，是股票市场最直接的资金因素。分开说吧。

广义货币M2，一般来说由基础货币乘以货币乘数而得，而依据中国特点，其中外汇占款占一多半，另外一小部分由央行通过贴现、再贴现、逆回购之类渠道创造，因此M2可细化为外汇占款与基础货币乘数化之后形成广义货币。外汇占款同样包含两项，一类是由出口贸易这类实体经济创造，外汇结汇后形成基础货币，乘数化后成为M2一部分，然后进入实体经济。另一类即是热钱，一般通过虚假出口合同等渠道隐蔽进入，换汇后形成基础货币，乘数化后形成M2一部分。但不同的是，乘数化之前的部分一般进入资本、资产市场等虚拟经济领域，不产生GDP。而乘数化之后的部分一般通过信贷进入实体经济领域，这也是为什么热钱突然性的集中退出，会影响实体经济的原因。

我们再把M2简单的分为三部分，一部分属于现金，用于支付、储藏等，属于漏出项。第二部分即是M1，活期存款类，以企业经营现金流为主，是企业的血液，因此M1一般存在于企业、公司的银行账户上，而这类实体，是微观经济的主体。另外，由于M1的高度灵活性与流动弹性，使其能顺畅、高效的流动在实体经济与虚拟经济之间，因此，M1是资本市场最重要的流动性观测指标，也是真实通胀的有效观测指标。

第三部分也是M2的最主要组成部分，即是信贷，由于信贷一般属于抵押性质的定向贷款，因此一般来说，信贷资金主要流向实体经济，但往往存在企业拿到贷款后，与自己原有资金进行置换，从而流入虚拟经济，因此我们也说，信贷资金增加，同时也存在资本市场流动性增强的可能。

以信贷资金为主的各种形式资金，存在形式必然是在一个银行账户上，从而都成为银行可以调剂的所谓头寸，而各种不同期限、性质的头寸管理与流通，主要在银行间市场上实现。银行间市场原本是为各银行的资金流通而建，目前逐步开放，吸纳保险、信托、券商及各类企业的财务公司等进入，造就了巨大的体量，因此来说，在中国，最大的资金市场就是银行间市场，银行间市场的参与主体，就是资金供求与价格的决定者。因此，我们把银行间市场的流动性称为二级流动性，仅次于广义货币M2。

说到这里，或许我们会发现，实际上所有的资金流动方向，主要集中在实体经济与资本市场，而此两者吸收到的资金，必然相应成为商业银行账户上的头寸，这头寸则相应成为银行间市场的所谓商品。注意，这里要区分开资本市场与银行间市场，可能一般认为银行间市场属于资本市场的一部分，这样理解也可以，但容易形成概念混淆，银行间市场虽然也存在债券类的资金募集，但主要以借贷为主，实际实现的是资金的流通，而没有价值实现功能。并且，其参与者都是大型机构，相比于股票市场等资本市场，受众狭窄的多，因此我一般将银行间市场定义为货币市场，而非资本市场，货币与资本的差别，就很明显了。

资本市场的流动性篇（3）

Abstract:Increasing liquidity is a basic function of asset securitization. However,it can be seen in the subprime crisis that asset securitization can lead to financial market liquidity deflation in some cases. This paper is in accordance with both positive and negative effects of the asset securitization on financial market liquidity,sorts out the relative domestic and foreign literature,and makes a brief comment on the literature.

Key Words:asset securitization,financial markets,liquidity

中图分类号:F830文献标识码:A文章编号:1674-2265(2010)10-0026-04

一、引言

流动性就是指一项金融资产转换成现金的能力。若一项金融资产能够以较低的成本和较快的速度转换成现金,则该资产具有较高的流动性。一般来讲,金融市场的流动性主要是表示金融市场的资金宽裕程度,若市场中的资金比较宽裕,则金融市场的流动性就较强,金融市场也能更好地为实体经济服务,否则市场的流动性就比较弱。传统的经济观点认为,金融市场的流动性主要是通过中央银行对基础货币的控制以及商业银行创造信用货币来形成的,但从上世纪60年代末以来,各种金融创新产品层出不穷,这些产品可以通过各种手段来为金融市场提供流动性,同时这些资产价格的涨跌也能对金融市场流动性的宽裕程度造成影响,其中最重要的一种金融创新产品就是资产证券化。

资产证券化产生于二十世纪60年代末的美国,最早的资产证券化就是住房抵押贷款证券化。当时美国的储蓄信贷协会由于受“Q条款”的制约无法提高存款利率,导致这些机构存款的吸引力大幅下降,为了解决储蓄信贷协会的流动性困境,政府部门决定启动资产证券化,为储蓄信贷协会提供流动性来源。因此可以看出资产证券化从其诞生之时就是为了增大金融市场的流动性,因此增大流动性也成为了资产证券化的一项基本功能。随着资产证券化及其衍生品的不断发展和深化,到二十世纪末和二十一世纪初,其为金融市场提供了充足的流动性,有效地支持了金融市场的发展,同时也导致了资本市场以及房地产市场的价格泡沫。次贷危机爆发后,资产证券化产品价值的大幅度缩水也造成金融市场流动性的紧缩,因此本文的目的就是梳理和评述国内外学者关于资产证券化对金融市场流动性影响的文献,以更好地为我国资产证券化的创新和发展提供思路。资产证券化既可以为金融市场增加流动性,也可以造成金融市场流动性的紧缩,学术界也是从这两个方面来进行分析的,因此本文从这两个方面来梳理资产证券化对金融市场流动性影响的文献。

二、资产证券化对金融市场流动性的正面影响

传统的经济金融理论认为,在资产证券化等金融创新工具出现之前,金融市场中的资金需求者主要是通过发行传统的直接融资工具或者通过银行贷款等间接融资手段来满足自己的流动性需求,当然发行这些传统融资工具来满足流动性需求还需要达到一定的“发行标准”,比如在证券市场中进行融资必须要达到一定的财务要求或者净利润要求,在银行是否能获得贷款也要视银行的审查而定,这就是说资金需求者并不是只要发行金融工具就能够获得流动性,他们的投资活动受到一定的“投资约束”,只有达到一定的条件才能获得流动性,同时在某些时候也需要视市场的情况而定。但自从资产证券化等金融创新工具出现以后,市场中的“投资约束”状况越来越少,市场有慢慢消除“投资约束”的趋势,比如银行可以将自己缺乏流动性的资产进行证券化来补充自己的资金缺口或者流动性缺口。在这种情况下,银行在金融体系中的主导作用发生了很大的改变,同时发生改变的还有它们的融资方式。商业银行通过将持有的抵押贷款等非流动性资产进行证券化来获得流动性,从而实现了传统融资方式向隐藏在市场中的融资方式的转变,这也使银行体系逐渐丧失了其传统功能,导致它们类似于一个“影子银行”(黄元山,2008),在这种“影子银行”体系中,银行的融资渠道主要是通过金融市场的证券化,以银行为主导的金融市场体系也逐渐向市场导向的金融市场体系转变。在这些背景下,市场中的融资方式也更加多元化,投资主体可以通过不断的证券化或者衍生化来满足自己的流动性需求,这样市场中的“投资约束”状况将越来越小,甚至逐渐消失,资产证券化可以为金融市场提供源源不断的流动性,市场中也不会出现流动性紧缩或者短缺,即使出现也是暂时的现象,持这种观点的学者有Kehoe和Levin(1993)、Krishnamurthy(2003)、Lorenzaoni(2008)。

此外,我国的学者也就资产证券化对金融市场流动性的正面影响进行了研究。比如高保中(2005)认为,资产证券化的出现为非流动性资产提供了一个流动的二级金融市场,非流动性资产的流动性增强,资产形成了不断循环的趋势,这样会为实体经济的发展和赢利提供倍数效应。葛奇(2008)认为资产证券化的出现实现了银行融资向市场融资的转变,市场的融资方式更加多元化,可以不断满足市场的流动性需求。沈炳熙(2006)认为,资产证券化的出现可以提高银行的资本充足率,满足银行体系的流动性需求。张超英(2002)认为,住房抵押贷款证券化的出现实现了抵押贷款等非流动性资产的流动化,这有利于减少银行体系对其自有资本的消耗程度,也扩大了银行的流动性来源。可见,不管是国外学者还是国内学者,他们均认为资产证券化的出现可以为金融市场不断地提供流动性,使市场中的“投资约束”不断减少或者消失,金融市场也大大支持了实体经济的发展,但这种“美好”的论断被次贷危机的爆发完全打破了。

三、资产证券化对金融市场流动性的负面影响

关于资产证券化对金融市场流动性负面影响的研究,大多数是针对美国次贷危机而展开的。

资产证券化对金融市场的流动性支持必须以良好的经济前景或者看涨的市场行情为前提。资产证券化为金融市场提供流动性的过程必不可少地会导致资产价格泡沫,但只要基础资产的价格处于不断上涨的行情,资产证券化就能够为市场提供源源不断的流动性。但是资产在价格泡沫达到一定的程度后必然会导致通货膨胀,这时中央银行就会采取紧缩的货币政策来抑制通货膨胀,资产价格泡沫就会被刺破,资产证券化为金融市场提供流动性的能力就会降低,这样一个过程在本轮次贷危机中表现得淋漓尽致。在次贷危机中,美联储为了抑制由资产价格泡沫引起的通货膨胀而提高了基准利率,由此刺破了由房地产引起的资产价格泡沫,房地产价格在下跌的过程中必然会导致以房地产为基础资产的证券以及衍生品的信用评级被降低,同时这些资产的价格也会出现缩水,这时投资者为了避免损失就会不断地向市场套现,资金的供给就会减少,同时证券化资产也会不断地被抛售,导致市场出现流动性危机,市场流动性危机的出现又会引起资产的进一步减值和抛售,资金的供给就会进一步减少,市场从此就将进入资产价值不断缩水和抛售行为不断发生的恶性循环,并最终传导至银行体系。当银行体系的证券化资产发生价值缩水时,其持有的非流动性资产也难以实施证券化,同时已经设计好的证券化也会不断失去销路,银行所持有的非流动性资产将无法通过证券化来扩充流动性,这时银行也会出现流动性危机。因此从上面的论述可以看出,资产证券化所导致的金融市场流动性逆转是次贷危机爆发的主要原因。在这方面,国内外学者在近几年也做了大量的研究,最早提出资产证券化可能会对金融市场的流动性产生负面影响的是Kaufman(1999),他认为资产证券化可能会带来很多问题,其中有一点就是资产证券化可能会带来流动性扩张的错觉,并有可能影响到一国的货币政策,但当时Kaufman的观点被社会所忽视。Bervas(2008)认为,资产证券化导致风险转移工具的永久性供给,从而使内生流动性不断增加。在这一过程中,大部分金融机构认为他们能够逃离货币约束,市场中不会出现流动性短缺,金融机构可以发行证券化产品来满足他们的流动性需求。然而,这一融资链条的顺畅运转与市场信心是密不可分的,流动性供给也与资产价格的期望值息息相关,一旦价格发生逆转,流动性的供给也就会停止,这样由证券化及其债务工具串联而成的信用链条就会由于流动性的枯竭而无法正常运转,流动性危机就会演化为信用危机。Bervas(2008)很好地解释了次贷危机爆发的原因。Gai,Kapadia,Millard和Perez(2008)论述了资产证券化对流动性的影响。他们认为在经济萧条时期,资产证券化等产品无法顺利销售,这导致流动性无法得到有效的补充,从而引发系统性的金融危机。他们还研究了资产证券化等金融创新产品对金融稳定影响的一般结果,认为资产证券化导致市场中积累了大量的风险和资产价格泡沫,因此一旦泡沫崩溃,潜在的风险就会释放,系统性危机就会爆发。Allen和Carletti(2008)将导致流动性紧缩的原因总结为四个,其中证券化产品的价格下降被认为是最重要的一点。BIS(2008)认为,资产证券化的流动性创造功能在金融动荡期间可能会产生信用骤停,这样经济中的流动性就会不足,金融安全就会受到威胁。

对于资产证券化对金融市场流动性的负面影响,我国学者也做了大量的研究,比如何帆和张明(2007)、孙立坚和彭述涛(2007)认为房地产市场的繁荣导致了抵押贷款产品的创新,基准利率的提高以及房价的持续下跌所导致的证券化价值下降是金融市场流动性危机爆发的主要原因。陆晓明(2008)认为证券化的价值缩水导致市场抛售行为的发生,由此引起资金供给量的减少,资金供给量的减少引起证券化的价值进一步缩水,由此引起市场的流动性不断紧缩,并最终传导至银行体系,他更将证券化的价值缩水引起的市场抛售行为称为一种新型的挤兑形式――资本市场挤兑。陆晓明(2008)的这一研究提供了一种全新的分析次贷危机原因的视角,由此丰富了金融危机理论。张明(2008)认为次级抵押贷款的证券化、金融机构以市值定价的记账方法以及以VAR为基准的资产负债管理方法导致危机从信贷市场传导至资本市场和货币市场,而证券化价值下跌所导致的去杠杆化行为是危机传染的重要原因。王晓和李佳(2010)以次贷危机为背景,从资产证券化的基本功能出发,认为资产证券化扩大流动性的基本功能在次贷危机爆发之前导致了市场的内生流动性增加,但当基础资产的价格走势发生逆转时,这种增加的内生流动性骤然消失,导致金融市场流动性的逆转和紧缩。

四、简要评述及结束语

从上述国内外学者的研究文献中可以看出,虽然资产证券化等金融创新产品的出现使市场中的“投资约束”状况不断减少甚至消失,但资产证券化对金融市场流动性的影响必须以一定的经济条件为前提,当经济形势发生逆转时,资产证券化也会不可避免地产生反向作用,并导致金融市场流动性的逆转和紧缩。总之,资产证券化的诞生使金融市场的结构发生了很大的变化,银行主导的金融体系逐渐向市场主导的金融体系转变,并导致养老基金、对冲基金、私募基金等金融机构诞生,这些金融机构在其诞生之时就没有受到严厉的监管,它们在实际经营中采取了很高的杠杆率,同时也以资产证券化等金融创新产品为操作对象,通过资产证券化的不断创新和衍生使自己得到了大量的流动性支持,同时也由于杠杆率过高在次贷危机中遭受了巨大的损失。但我们必须注意的是,资产证券化引起的流动性紧缩和传统金融理论认为的流动性紧缩有所不同,传统金融理论认为当流动中的货币量少于实际经济需要时,经济体系就存在流动性紧缩,但资产证券化所引起的流动性紧缩是由其基础资产价格下跌所导致的价值缩水引起的,当证券化价值缩水时,投资者为了避免损失会抛售资产,由此引起价值的进一步缩水,金融市场中的资金供给量就会减少,并进入价值缩水和抛售的恶性循环,金融市场就会出现流动性紧缩,因此资产证券化所引起的流动性紧缩取决于基础资产的价格以及投资者的信心。

自从次贷危机爆发以来,政策制定部门、监管当局以及金融机构采取了一系列简单的“注资”措施来稳定金融系统中的流动性。但是从危机爆发以及传导的过程可以看出,以资产证券化为主的金融创新工具所导致的流动性危机远非简单的“注资”所能解决,这次流动性危机的爆发对金融机构的资产定价能力、风险管理能力以及监管当局的处理措施都是一个前所未有的考验。因此我们可以看出,资产证券化影响流动性的基本功能具有“双刃剑”的性质,我们在推出和发展这种金融创新工具的过程中,必须认真看待资产证券化影响流动性的基本功能,加强对这种金融创新工具的风险管理、信息披露和信用评级,并正确处理金融创新和金融监管的关系,这样我们才能更好地利用资产证券化影响流动性的基本功能。

参考文献:

[1]Allen,F. and E.Carletti,2006,Credit Risk Transfer and Contagion,Journal of Monetary Economics,Vol. 53(1):89-111.

[2]Bervas A.,2008,Financial Innovation and The Liquidity Frontier,Banque de France,Financial Stability Review-Special issue on liquidity,No. 11,February.

[3]BIS,2008,Innovations in Credit Risk Transfer:Implications for Financial Stability,BIS working paper,No. 255.

[4]BIS,2008,Financial System:Shock Absorber or Amplifier,BIS Working Paper,No.257.

[5]Gai,P.,Sujit Kapadia,Stephen Millard and Ander Perez.,2008,Financial Innovation,Macroeconomic Stability and Systemic Crises,The Economic Journal,Vol.118(3).

[6]Kehoe,T.J.and D.K.Levine,1993,Debt-Constrained Asset Markets,Review of Economic Studies,Vol.60: 865-88.

[7]A.Krishnamurthy,2003,Collateral Constraints and the Amplification Mechanism,Journal of Economic Theory, Vol.111(2): 277-292.

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[9]高保中.中国资产证券化的制度分析[M].北京:社会科学文献出版社,2005.

[10]何帆,张明.透视CDO:类型、构造、评级与市场[J].国际金融研究,2008,(06).

[11]李佳,王晓.资产证券化对金融稳定影响的研究评述[J].河南师范大学学报(哲学社会科学版),2010,(01).

[12]陆晓明.从金融产品异化角度解析次贷危机的特征、发展和前景[J].国际金融研究,2008,(11).

[13]孙立坚、彭述涛.从“次级债风波”看现代金融风险的本质[J].世界经济研究,2007,(10).

[14]王晓,李佳.从美国次贷危机看资产证券化的基本功能[J].金融论坛,2010,(01).

资本市场的流动性篇（4）

    二、境外上市与交易量可能流向

    所谓流动性溢出效应是指当交易量涌至一个市场,该市场的流动性获得改善的同时将对其他市场的流动性造成衍生性的影响,影响方向可以为正也可以为负。企业境外上市可能会导致交易量与资金转移至境外市场,从而打击本土市场的流动性;或者交易量与资金逐渐回流到本土市场,使本土市场流动性获得改善;也可能会同时提高国外市场及本国市场的流动性从而营造出一种双赢局面。从现有研究文献来看,三种影响方向均有相应的理论和实证研究支持。

    (一)交易量流向海外市场

    Amihud和Mendelson(1988)指出:“流动性是市场的灵魂,流动性是市场的一切”。如果由于缺乏流动性使委托不能成交,那么股票市场就失去了其存在的必要。跨境上市为本国企业扩展了融资途径的同时,对境内外资本市场的流动性也产生了巨大影响。企业境外上市数量的增加使得国内市场的资本量以及交易量逐渐外移,这在短期内会对留在本国的企业的流动性造成伤害。在市场处于低流动性水平下,交易所仍须支付庞大数额的固定成本(如:结算系统、维持交易),这将大幅提高政府培育尚未发展完善的本国交易所的难度,并且伤害该企业在本土市场的流动性,此时便产生负向流动性外溢效果。

    Chowdhry和Nanda(1991)提出的证据表明,一家国际化企业选择交易成本相对较低,并具有良好的市场流动性的国外市场上市,会使得原先在本土市场的交易量锐减。Chordia、Roll和Subrahmanyam(2000)发现,个别企业的流动性可能会受到所处的市场整体流动性的影响。跨境上市企业的交易量向境外市场集中,将削弱本土市场的整体流动性,进而对本土市场个体企业的流动性造成负面影响。Claessens等(2002)将“国际化”公司定义为从事跨境挂牌、跨境交易、跨境融资三种活动的企业,选择1975-2000年间共77个国家的数据以及起始于1983年的个别公司数据作为研究样本,对驱动三项跨境活动的因子和驱动本国股票市场发展的因子进行了比较研究发现,伴随着一国经济基本面的改善,当地交易所的交易量也随之增加。但是企业为了追求更低的资金成本和更高的市场流动性,借以提升企业在国际上的竞争力,企业在国外的活动比率也同时会上升。因此,经济基本面发展向好虽能增加本地市场交易的活跃程度,但也可能加快企业的交易量(资金)外移至国外市场的速度。尤其是在法律体系缺乏效率、人均国内生产总值较低以及流动性较差的市场,企业交易量外流到境外的倾向越明显。Claessens等(2004)随后又进一步指出,完善的政策和法律体系以及较高的市场开放性,能够推动当地股票市场的发展。并且,人均国内生产总值、法律与行政法规(lawandorder)的健全度、股东权利保护、通货膨胀率、政府财政赤字与国内生产总值之比、资本账户自由程度、总权益资金流量占国内生产总值的比率、股票市场自由程度等经济环境基本面的发展,不仅推动了本地市场发展,同时也促进了国际化的进程。也就是说,本国的资本市场发展程度越高,对国际性的资金及金融服务的需求也越高。当本国市场无法满足日益高涨的需求时,企业将转而投向国外市场募集所需资金或进行交易,使得跨境融资活动随之提升。国内市场基本面的向好发展以及经济环境各要素的改善将提高企业对于全球布局的需求,加速国际化程度。因此,国内企业为了提升自身在国际间的竞争能力,将融资活动与交易量逐渐分散至境外,成为无可避免的趋势。Claessens等人进而对各证券市场之间所拥有的比较优势进行了分析,认为处于发展阶段的交易所在筹措资金、上市及提供交易服务上,较无比较优势,有关当局应该持续改善经济体的基本面,如投资人保护措施、当地法律系统的质量等,以吸引投资人。这些建议对发展中市场的改善和提高具有很好的指导意义。

    随后的研究对跨境上市的负向流动性外溢效果提供了重要的实证支持。Moel(2001)以来自拉丁美洲与非洲的数据为研究样本,选择“市场开放程度”、“流动性”以及“母国市场挂牌公司成长数”三项指标,对新兴市场发行美国存托凭证(AmericanDepositaryReceipt,ADR)对于该国市场发展的影响层面与影响程度进行了检验。但是研究结果对于ADR市场及母国市场在这三项指标上的关联性出现了分歧,ADR市场发展程度对于母国市场开放程度有正面影响,但是,ADR市场的拓展却会对母国市场的流动性以及挂牌公司的意愿产生负面影响。特别是企业大规模到其他市场挂牌上市,会对母国市场产生更大的不利影响。Levine和Schmukler(2003)选择1989-2000年之间,来自55个新兴国家、共592家境外挂牌或发行存托凭证(DepositaryReceipt)的企业,以及2489家留在本土市场的企业作为样本。对企业跨境上市行为对母国市场流动性的影响途径进行了研究。认为企业跨境上市通过两种途径降低本土企业的流动性。第一,也即所谓的负向流动性外溢效果。企业跨境上市后,企业股票的交易量出现外移至境外市场的现象,并且,所有跨境上市企业的整体流动性与其他未跨境上市的个别母国公司的流动性之间具有正向影响关系(即流动性外溢效果),从而造成本土企业的流动性因为跨境上市企业交易量外移而受到伤害。第二,对本土市场交易量的分散。由于跨境上市能提升企业的可见度、声誉以及营运状况的信息透明度,投资人的投资目标逐渐由本土企业转移至跨境上市企业,本土企业的交易量减少,对本土企业的流动性再度形成伤害。Karolyi(2006)以亚洲与拉丁美洲的12个新兴市场国家发行ADR的企业数据为研究样本,并以个别公司为案例,分析了企业发行ADR挂牌对企业本身以及其他其他国内企业的影响。为了检验结果的可靠性,研究中选择了某些控制变量(如亚洲金融风暴、资本市场自由化等),所得出的结果显示,跨境挂牌行为的确可以带给ADR挂牌企业本身相当大的好处,但不会使同市场中的其他企业获益。该研究还发现,未赴美发行存托凭证的样本企业,在本土市场中的质量会遭受大幅侵蚀。

    (二)交易量回流至企业母国市场

    虽然国内企业转赴其他证券市场上市的现象引发各界担心,然而,回顾学术文献,企业股票交易在长期而言,有向单一市场集中的倾向,且多数情况下,交易量会集中至该企业的母国市场。企业在境外上市一段期间后,将可能观察到该企业股票境外市场交易量递减,而企业母国市场交易量却增加的现象,此即Karolyi(2003)所提出的“回流假说”(flowbackhypothesis)。在这样的情况下,母国市场的流动性并不会因企业赴境外上市而恶化。Karolyi(2003)对1998年11月由德国的汽车厂Daimler-Benz与Chrysler合并成的DaimlerChryslerAG公司所发行的GRS(globalregisteredshare)的个案进行了研究。GRS是一种特殊的证券,投资人得以在全球多个市场以不同的货币交易该证券。DaimlerChryslerAG公司除了在德国的法兰克福交易所挂牌之外,该公司发行的ADR也于1993年在美国的纳斯达克市场交易,该公司所发行的GRS同时在该两大交易所交易。

资本市场的流动性篇（5）

    流动性是证券市场健康有序运行并充分发挥作用的重要条件之一。在证券市场上，交易商、限价订单的提供者以及其他一些投机者为市场提供了流动性，经纪商和交易所组织流动性，而无耐心的投资者获得或需要流动性。一个具有良好流动性的证券市场不仅能在交易成本尽可能低的情况下为投资者提供大量转让和买卖证券的机会，满足投资者获利、避险等需求，同时也为筹资者提供了筹资的必要前提。如果市场缺乏流动性，则会导致交易难以完成，证券发行受阻，市场也就失去了存在的必要。

一、流动性的内涵

    可以说，流动性是证券市场的生命力所在，即“流动性是市场的一切”。（Amihud & Mcndelson,1988）。从更广泛的意义上看，市场流动性的增加不仅保证了金融市场的正常运转，也促进了资源有效配置和经济增长。（Leevine,1991） 证券市场的一个主要功能就是在交易成本尽可能低的情况下，使投资者能够迅速、有效地执行交易。也就是说，市场必须提供足够的流动性。但是对于流动性的定义却众说纷纭。有的从价格角度，认为流动性就是“立即完成交易的价格”（O’hara,1995）；有的从及时性角度来定义流动性，即“在一定时间内完成交易所需的成本，多寻找一个理想的价格所需用的时间”。（Amihud & Mendelson,1989）；也有人把流动性概括为“为进入市场的订单提供立即执行交易的一种市场能力”和“执行小额市价订单时不会导致市场价格较大幅度变化的能力”。Black（1974）指出，市场有流动性是指任何数量的证券都可立即买进或卖出，或者说小额买卖可以按接近市场价格、大额买卖在一定时间内可按平均接近日前市场价格成交。当一种资产和现金能够以较小的交易成本迅速相互转换时，我们说该资产具有流动性。因此可以认为，流动性实际上是市场上基本供给和需求相互博弈的过程，而投资者则以合理的价格迅速交易一定数量资产。如果投资者在他需要的时候，能够以较低的交易成本，按照合理的价格水平很快地买进或卖出大量的某种金融资产，并且对该资产的市场价格产生较小的影响，那么这一市场就是“流动的”。简单的说，流动性可以用迅速执行一定数量交易的成本来代表。市场的流动性较高，进行即时交易的成本就越低。而较低的交易成本就意味着较高的流动性，或相应的较好的价格。

 

二、流动性的基本要素

    虽然流动性没有一个统一的定义，但从上述众家的观点来看，流动性实际上包含以下四个方面的基本要素[1]。 （一）交易的即时性（Immediacy）即交易在时间上是否能够立即执行。证券市场既然是市场，其流动性的高低必然首先表现为证券交易能否迅速地、无阻碍地进行。众所周知，能迅速进行交易的市场是流动性高的市场，否则其流动性低较低，交易的即时性越强，市场的流动性越高。从这一层面衡量，流动性意味着一旦投资者有买卖的愿望，通常总可以立即得到满足。（二）市场宽度（Width） 指交易价格偏离市场有效价格的程度。在任何一个市场，如果投资者不考虑资产成本的话，交易一般都能够迅速地执行。因此，流动性在交易即时的同时，还必须在成本尽可能小的情况下获得，或者说，在特定的时间内，如果某资产交易的买方的溢价很小或卖方的折价很小，则该市场具有流动性。这是从市场的价格层面来考虑流动性中的交易成本因素。

（三）市场深度（Depth）即在不影响当前价格条件下所吸收的成交量。一个市场有速度（即时性）和低成本（深度）的同时，还要有数量上的限制，即能迅速地在合理的价格下进行较大数量的交易。市场深度可以通过在特定价格上存在的订单总数量来衡量。订单数量越多，则市场越有深度，反之，则市场缺乏深度。市场深度不但反映了在某一个特定价格水平(如最佳卖价或买价)上的可交易的数量，也可以用来衡量市场的价格稳定程度，即一定数量的交易对价格的冲击程度。（四）市场弹性(Resiliency ) 即由于一定数量的交易导致价格偏离均衡水平后恢复均衡价格的速度。在一个以弹性衡量的高流动性的市场，价格将立刻返回到有效水平。或者说，当由于临时性的订单不平衡导致价格发生变化后，新的订单立即大量进入，则市场具有弹性；当订单流量对价格变化的调整缓慢，则市场缺乏弹性。市场流动性可以通过以上四个基本要素来衡量。在这四个要素当中，市场即时性刻画了价格变化、委托数量和时间因素，市场宽度（交易成本）刻画了价格的变化特征，市场深度（交易数量）刻画了交易或者委托数量特征，市场弹性刻画了价格波动与时间的关系特征。但必须指出的是，这四个指标在衡量流动性时可能彼此之间存在冲突。例如，深度和宽度通常就是一对矛盾，深度越大则宽度(买卖价差)越小，宽度越大则深度越小；即时性和价格也是一对矛盾，为耐心等待更优的价格无疑将牺牲即时性。

资本市场的流动性篇（6）

第一,资产的多样性。证券市场的资产多样性,表现在不同投资者选择不同的资产。由于资产的投资性质和投资水平,再加上投资者的投资选择,导致不同资产具有不同的流动性。一般情况下,流动性风险与流动性的速率成正比。

第二,市场交易机制的不成熟。完善的交易机制建立需要一定的时间和实践。目前流行的交易机制主要有两种,一种是所谓的报价驱动机制,指在同一时间上交易者在买价和卖价之间的交易选择,这种选择在交易报价下能够得到履行,这确保了市场流动性的完成,降低流动性风险。另一种是指令驱动机制,价格有效发现机制是指令驱动的市场上的主要作用,在实践和价格优先原则下,大量投资者利用信息做出交易决定,并在电脑系统中做成交易,从而提高了交易的效率,降低交易的成本。

第三,流动性的不稳定变化。证券市场流动性的未知状况是其风险具有不确定性,并且流动性的不稳定是证券市场的常见现象。信息不对称,资产的投资方向和质量,政府的监管措施、经济发展形势等因素都影响着流动性的稳定性。

第四,宏观经济政策的影响。政府制定的宏观货币政策和股市调节政策也会造成股市的流动性风险。具体来说,通过宏观货币政策,如调节利率水平、控制货币供给量、控制金融机构贷款余额等,可以对金融体系产生持续性的影响。金融体系和股票市场在中国来说结合是异常紧密的,金融体系产生动荡,股票市场的流动性不可避免地将会出现问题。另外,国家为了特定的目的对股市进行调节也会对股市的流动性产生影响,造成流动性风险。

二、流动性风险产生的影响

证券市场是资源配置的市场,是投资者直接投资的渠道。证券市场的稳定性关乎资源的合理配置,经济的稳定发展。体现在对以下三方面的影响:

第一,流动性风险对投资者投资收益和预期的影响。证券市场流动性是一种未来预期的投资,证券市场流动性不存在问题时,投资者能够如预期一样获得应得的投资收益。若存在流动性风险,现实的发展将会背离获得投资收益的预期,这就会使投资者受到一定的损失。

第二,流动性风险影响证券市场资源配置作用的实现。证券市场的流动性是保证资源有效配置的前提,良好的流动性使投资者的资金以最低的成本流入到最需要的部门,这为资金的供给方和需求方搭建了很好的平台。那么,如果证券市场存在流动性风险,将不能保证实现资源有效配置的最大化。

第三,证券市场的严重流动性风险会引起社会经济的不平稳发展。金融市场是一个包含很多部门的融资市场,那么,一旦爆发金融风险,将会影响社会经济的各个方面。作为金融市场的一部分,证券市场如果出现严重的流动性风险,也将会引起社会经济的不稳定性,并通过不同的传导机制影响经济的微观层面,对民众的生活带来严重的影响。

三、流动性风险宏观经济效应分析

目前,中国股市持续低迷,从2008年大跌之后,一直到现在市场仍然不能恢复如初。造成这种现象的原因,很大程度上是由于此次全球金融危机不利影响的后续作用,但其他一些因素,诸如证券市场的流动性风险也造成了证券市场的不良表现。

证券市场存在流动性风险将会对投资者乃至对整个社会和宏观经济造成不良影响,那么分析流动性风险对宏观经济的影响意义重大。证券市场流动性的流动性风险宏观经济效应是指在证券市场中,如果存在流动性风险,这种风险将会对证券市场乃至整个宏观经济主体造成何种影响。本文从以下几个方面进行分析。

首先,证券市场存在流动性风险,表明证券市场将存在一定程度的资产不良现象。2001年,中国证券市场出现过一次比较大的动荡,其原因就在于中国证券市场中存在很多临时“募集基金”,当股市出现动荡的时候,“募集基金”大量外逃,造成证券市场资金链的中断,流动性危机立刻浮出水面。证券市场的反常表现造成了整个金融体系的动荡,这种不良现象持续传导,最后对整个国民经济造成了非常大的不利影响。这种现象说明,从宏观的角度来说,证券市场的不良反映,将会通过金融体系迅速传导至整个宏观经济体系,造成经济动荡。

其次,证券价格的异常波动引起基金赎回,进一步引起股价下跌,那么基金将进一步赎回,股价进一步下跌,从而形成一个恶性循环,这会造成宏观经济的不稳定性。如果机构投资者对证券市场的投资模式单一,比重大,证券市场的恶性循环会导致严重的“羊群效应”,加剧市场的波动性。

第三,从投资者的角度来说,2007年中国股市大涨持续良久,对中国居民造成了很大影响,最直观的现象就是证券市场中的投资个体开户数前所未有地迅猛增加。那么,如果证券市场出现流动性风险,其影响的投资者范围也空前加大。证券流动性引起的资金流动性会影响宏观经济中的资源配置,进而由证券流动性风险引发系统性风险。

同时,证券市场的流动性风险会引起投资方投资预期的改变,从而使投资方的投资行为短期化,阻碍原本由证券市场提供的短期融资渠道,引起资本市场的恶化,削弱市场信心,使商品及资本市场都出现震荡。这将进一步扩大风险可能带来的冲击,影响金融稳定和社会稳定。

四、政策建议

鉴于我国证券市场的不成熟,以及流动性对证券市场的重要作用和对我国经济发展的主要影响,我们应从以下几个方面采取措施,降低流动性风险,以提高我国证券市场的配置效率:

(一)进一步完善证券市场的交易机制,加强各种信息披露制度

证券市场是企业与投资者之间交易的场所,机制的健全和信息的及时性、准确性、全面性的公开,对于投资者权益的维护,投资效率的提高,交易成本的降低都有着很重要的作用。

(二)改革股权分置,培养投资者信心

投资者的预期,股权体制的改革,对于融资的畅通,交易的达成,有着重要的意义,这也对流动性风险的降低,提高流动性有着推动作用,进而提高投资者投资的信心。需要说明的是,股权改革对于投资者信心的提高起着基础的政策支持。

资本市场的流动性篇（7）

一、新兴证券市场短期资本流动风险的传导机制

新兴证券市场在国际化演进中，对资本管制逐步放松，外国资本的大量流入会带来金融资产的迅速扩张。由于新兴证券市场的发育程度普遍较低、金融监管相对薄弱、金融体系不够稳固，因此，资本自由流动的后果在发展中国家表现得更充分。实践中，新兴市场国家成为投机资本的肆虐对象。短期资本的频繁进出。加大了金融市场的波动性。

由于证券市场、货币市场和外汇市场都是金融市场的组成部分，处于联动状态，一个市场的动荡对其他市场也出现连锁反应，最后导致金融体系的动荡甚至崩溃。从以往的经验来看，一些新兴经济体过早、过急地开放了本国证券市场，开放后的证券市场就成为国际短期资本快速进出的通道。一方面作为经济晴雨表的证券市场率先对金融动荡作出反应，资本流向转变；另一方面，危机的交叉感染也会通过证券市场蔓延，从而影响到整个金融市场体系。在整个金融体系比较脆弱的情况下高度开放证券市场与危机发生存在着内在的关联性。短期资本流动风险的传导机制如下图所示：

1、大规模的短期资金流入容易形成资本市场泡沫。

由于短期资本的短期逐利性和投资要求具有充分灵活性的特点。一般会选择进入证券等虚拟经济市场。当大量短期资金流入国内虚拟经济市场，会推高投资产品的价格，制造市场虚假繁荣的假象，由于“羊群效应”引起国内投资者跟风进一步推高资产价格，使虚拟经济进一步脱离实体经济，虚拟经济泡沫日益扩大。但是，当国内某种经济因素发生变化，导致短期资本逆转发生大规模流出时，会使资产类价格迅速下降，“羊群效应”反过来会进一步加剧这种下降箱势，由于新兴证券市场发育不成熟、容量小、缺乏避险工具等自身存在的一些问题，会使资产波动的幅度加大。从而加剧该国金融体系的不稳定性。此外，短期资本的大量流入还会增加国内的货币供给量(外汇占款增加)，产生“输入性通胀”造成物价发生较大变动，从而也会间接影响到证券市场，引起价格波动。

2、短期国际资本的频繁流动影响外汇市场，造成汇率的波动。

当外国资本流入某国时，在外汇市场表现出来的是外币需求的减少或本币供给的减少，在其他条件不变的情况下。导致外汇汇率贬值和本币汇率升值。相反，外国资本流出某国将导致外汇汇率升值和本币汇率贬值。因此，短期国际资本流动会造成汇率动荡，而国内证券市场对本币汇率的变动是比较敏感的。当短期资本的流入导致本币汇率升值时，会吸引更多的短期资本流入，进入证券市场，抬高资产价格，形成泡沫，形成一个恶性循环。相反当短期资本流出，导致本币汇率贬值时，会使更多的短期资本撤出证券市场而流出，这样会加剧证券市场价格水平的下降。从而使证券市场发生剧烈波动并影响到其它金融市场。

3、短期国际资本的频繁流动影响利率市场，造成利率的波动。

当短期国际资本流出时，将导致银行贷款的减少和货币供给量的减少。货币供给量的减少在其他条件不变的情况下导致利率的上升。这样，如果发生了大规模的国际资本净流出，利率将出现一个上升的过程。相反，当短期国际资本流人时，货币供给量的增加在其他条件不变的情况下将会导致利率的下降。由于证券市场对利率的敏感程度比较高，因此利率的频繁波动，会直接影响到证券市场。当利率上升时，证券市场价格水平会下降，反之会上升。再加上新兴证券市场本身存在脆弱性，无疑利率的变动会加剧证券市场规模和价格波动，增加金融体系的脆弱性。

4、短期资本的频繁流动会削弱国内货币政策的独立性和实施效果，从而形成较大系统性风险造成金融体系的不稳定。

克鲁格曼在蒙代尔一弗莱明模型结论的基础上进一步推论：资本的自由流动、汇率稳定和货币政策的独立性三个目标不可能同时并存，只能是三者选其二。这就是著名的“三难选择”。它说明了证券市场开放(资本的自由流动)与汇率、利率的关系。按照“三难选择”，在资本市场开放条件下一国政府不能同时控制利率和汇率。如果汇率同定，货币政策只能用来维持固定汇率；如果政府希望使用货币政策来实现围内经济目标，那么汇率就应当由市场来决定。同时控制两者的尝试到目前为止没有成功的案例。在国家不可能放弃独立的货币政策的情况下。那么资本自南流动下只能放弃同定汇率制度，选择浮动汇率制度，汇率制度作为稳定器的作用就会被削弱。反过来如果希望维持同定汇率制度，货币政策只能刚来维持固定汇率，就会削弱本国货币政策的独立性和实施效果。墨两哥和亚洲因发生危机都是维持盯住美元较为刚性的汇率(见表1)，而同时这些国家又是证券市场高度开放，国际资本可以较为自由地跨境流动。资本大量流入造成国内资产价格膨胀和通货膨胀，出口产品成本上升，相当于实际汇率升值，随着实际汇率升值反过来造成出口竞争力下降，又导致经常项目出现持续逆差对本币产生贬值压力，当产生本币贬值预期时造成资本外逃，结果本币贬值压力更大，国际收支逆差更大。当靠售外汇储备、提高利率不能维持本币升值时。不得不放弃同定汇率制，金融体系出现剧烈动荡，金融危机在所难免。

二、我国证券市场开放中的短期资本流动风险分析

近年来，我国国际收支一直呈现出双顺差格局，外汇储备不断攀升，目前已成为世界第一大外汇储备国。国际上，主要经济体为刺激经济普遍采用宽松的货币政策，全球流动性过剩。因此。尽管我国对资产项目仍旧实施着较为严格的管制，但是在中美利差以及人民币升值预期下，在获得利息、人民币升值收益以及资产价格溢价的诱惑下。国际短期资本还是通过各个渠道进出我国，大规模的短期资本的频繁流动将会给我国金融体系的稳定性产生较大影响，加大了宏观流动性金融风险，并且对资产价格和人民币汇率造成了冲击。鉴于我国金融市场体系还不够健全，特别是证券市场在规模、流动性、信息透明度以及结构上存在一些同有缺陷，使其在承受大规模短期资本自由流动上存在着脆弱性。具体表现为：

1、证券市场发展不成熟。国际短期资本频繁流动会加剧国内市场波动。

第一，市场体系发育不健全、缺乏层次，难以抵御国际资本冲击的风险。集中表现在市场容量较小，流动性弱：市场体系缺乏层次，可选择的投资品种比较少；市场缺乏做空机制，国际上比较普遍发展的金融衍生品市场还很不成熟。在这种状况下过快开放证券

市场，面对规模庞大的国际游资。无疑会加剧市场的波动，无论是企业还是投资者都会暴露于国内和国际市场风险之下，而没有有效的避险工具规避风险。

第二，上市公司信息披露不规范，市场透明度有待进一步提高。信息披露的公正、及时、准确和完整是保护投资者利益和证券市场国际化的重要前提。当前我国证券市场信息披露还存在许多不规范现象，诸如披露不及时，不充分，甚至故意弄虚作假等。这些问题引起了社会各界广泛的关注，作为上市公司应该如实、系统、及时、完整地披露信息，保持市场的透明度。

信息披露的不充分、不及时也影响到国际短期资本的投资行为。多项实证研究表明，由于受到信息不透明和信息不对称等条件的限制。外国机构投资者在新兴市场上的投资行为并非完全理性。他们广泛采取了正反馈投资策略，并且存在显著的羊群行为。这意味着一个上涨趋势可能吸引巨额资金的持续流入，使得资产价格逐渐脱离基本面，最终产生价格泡沫，而一个下跌趋势可能导致巨额资金的持续流出，最终由于羊群效应导致恐慌性大跌、流动性紧缩等一系列连锁反应，引发或加剧市场波动，最终导致金融体系的不稳定。

第三，证券市场投机过度，市场价格与价值严重背离，存在着高市盈率、高换手率的现象。由于目前我国金融市场尚不成熟。大量社会资本流向股票市场，造成证券市场的股票价格与本身价值出现严重背离，与国际市场存在较大差异。国内企业在不同市场上市融资。市场价格不同。在A股市场长期处于封闭状态下，A股上市公司的股票价格被扭曲。

我国证券市场投机过度还体现在换手率过高，投资多以短线为主；股价指数波动大，暴涨暴跌等现象。证券市场的年换手率一直居高不下，最高时甚至超过900％：而成熟市场年平均换手率都在60％左右。这表明中国证券市场的投资者交易频度高，投资以短线为主，大多数交易缺乏对上市公司内在价值的理性判断。由于证券市场的投机性较强，换手率较高直接导致证券市场波动幅度加大，股指暴涨暴跌。在证券市场高市盈率、高换手率和股价指数波动巨大的情况下，即便是在开放市场后国际证券资本流入，那么也只能是持有证券的短期性的投机资本。如果采取双向的资本自由流动，即使考虑到中国未来经济增长的前景，在极端情况下，就意味着资本大量外流。在“一价定律”机制作用下。国内股价必然出现较大波动，财富蒸发。

2、证券市场开放的相关金融条件不具备，国际游资的冲击会形成较大系统风险造成金融体系的不稳定。

一国金融改革达到一定的阶段是证券市场成功开放的前提条件，尤其是利率和汇率市场化机制的形成是最为重要的金融改革条件。人民币汇率制度改革尚未完成，改革方向已确定，但目前缺乏有弹性的单一的有管理的浮动汇率制与证券市场开放不匹配。人民币利率制度改革已实践多年，作为证券市场开放的前提条件，人民币利率市场化进程会较为缓慢。因此，从我国目前人民币利率市场化和汇率市场化改革现状来看还不能有力地支持我国证券市场开放进程的快速推进。

就目前而言，虽然人民币汇率在相对合理均衡水平上保持基本稳定对现阶段中国经济发展是有利的，符合国家利益，但是当前人民币汇率波动很小，近于固定汇率制对于中国证券市场开放却是一个限制性的因素。中国汇率市场化改革尚未完成，而且市场化的推进又是一个渐进的过程，无论用蒙代尔一弗莱明模型和“三难选择”从理论上分析。还是从墨西哥、亚洲金融危机发生国和受影响国的实证研究，都说明在坚持独立的货币政策的前提下，固定汇率制度和资本自由流动很难并存。中国证券市场开放进程中短期资本的频繁跨境流动必须与人民币汇率富有弹性相匹配，否则将会极大地影响中国货币政策的有效性，利率作为经济调节的杠杆作用将会大为削弱，从而会引发一系列的系统风险。

三、防范短期资本流动冲击，维护金融体系稳定的政策建议

1、充分发挥利率――汇率联动效应，减少国际短期资本的套利、套汇机会和预期。

如前所述，套利和套汇机会的产生是热钱流入的基本原因。一国货币的升值压力或与国际市场存在正的利率差时，通常会面临着热钱流入的问题。热钱的持续流入又使原有的经济形势更为复杂。对于我国而言。在当前人民币升值预期强烈的情况下，为了抑制大量的游资涌入国内给国内经济系统造成负面影响，应逐步改变利率决定模式，增加汇率弹性。首先需要进一步完善人民币汇率形成机制。适当增加汇率弹性。增加投机资本流动收益的不确定性，有利于遏制资本大规模单边流动。防范和化解金融风险，维护金融稳定以及增加货币政策的有效性。同时，弹性汇率机制的形成还有助于市场均衡汇率的形成，从而减少汇率高估和低估引起的资本投机活动。与此同时，推进利率市场化改革，完善利率和汇率之间的调节机制。这样利率的变化可以在一定程度上发挥调节短期资本流动的作用。只有充分发挥利率――汇率联动效应，市场才能自动消除资本流动带来的不利影响。也才能调节资本流进和流出的规模。

2、加强国际资本流入的可控性。抑制海外投机资本频繁进出本国市场。

伴随着我国资本账户的逐渐开放，未来国际短期资本进出我国金融市场的频率会更高，这必将强化国际金融市场波动的传导机制，国际金融风险的溢出效应增强。为此，我们有必要对资本跨境流动进行持续监管，加强国际资本流动的动态监控，以避免外国投机资本对我国金融体系产生负面冲击。可以通过资本流出、对外资流入量的直接控制、外资在本国滞留时间的要求，根据外资在本国投资期限的长短制定累进外资收益税率，为外国投资者设立专门的投资市场等方式控制外国证券投资资金的合适量。解决由于资金量加大引起的股市泡沫、币值升值和价格上涨的问题以及解决证券投资资金短期性和波动性问题。

3、加强证券市场基础性制度建设，完善资本市场体系，增强抵抗风险的能力。

金融市场微观基础的建设。是资本市场国际化过程中不可或缺的重要一环。亚洲金融危机表面上是因为这些国家资本项目管制放松过猛，货币兑换改革过程太快，从而导致金融危机发生。但究其深层原因，是金融微观基础建设薄弱以及金融机构自身存在严重缺陷。目前，我国证券市场基础性制度建设还不完善，存在薄弱环节，因此，从长远角度考虑，要逐步加强证券市场微观基础建设，提高金融系统抵御外部投机资本冲击能力。针对市场建设的薄弱环节，我们应采取以下措施：

资本市场的流动性篇（8）

流动性是证券市场的重要属性，但由于市场流动性具有多个方面的特征，因此尽管大多数人对一个特定的市场是否具有流动性都有一个直观的看法，但是要对流动性给出一个全面的定义仍然十分困难。已有的定义都只强调了流动性的某个方面。Kyle认为流动性包括宽度（Width）、深度（Depth）、即时性 （Immediacy）和弹性（Resiliency）等四个方面。在此基础上，衍生出四类流动性度量指标：基于价格的度量指标、基于交易量的度量指标、基于价格冲击的度量指标、基于时间的度量指标。

基于价格的度量指标（价格法）从宽度角度定义流动性，主要包括买卖价差及其相关指标、价格改善指标、价格自相关系数、方差比率和机会成本等；基于交易量的度量指标（交易量法）从深度角度定义流动性，主要包括报价深度、成交深度、深度改进率和深度改进比例、成交率、换手率等；综合考虑深度和宽度，一些还给出了结合价格和交易量来衡量流动性的（量价结合法），主要包括价格冲击系数（Glosten-Harris价格变动系数、Hasbrouck冲击反应系数、Hasbrouck-Foster-Viswanathan价格变动系数）和流动性比率（包括Amivest流动性比率、Martin流动性比率、Hui-Heubel流动性比率、Marsh-Rock流动性比率）。基于时间的度量指标从（时间法）即时性角度定义流动性，主要包括交易执行等待时间（从委托单下达到成交之间的时间）和交易频率（一定时间间隔内的交易次数）。

二、流动性的相对度量指标

流动性度量的四个角度中，深度居于核心地位。它包括两种含义：一种是在不影响市场价格的前提下可以完成的最大交易量；另一种是给定时间内，一定价格变动幅度内指令簿上所有可成交指令的交易量。一般而言，买入指令和卖出指令之间的不平衡越严重，为了调整这种失衡，市场价格偏离平衡价格越远，深度就是指在这种偏离发生之前可以完成的最大交易量。Kyle从由卖方（买方）驱动的交易引起价格下降（上升）出发，定义价格变化与交易量的比值为λ，1/λ即市场深度。 NASDAQ所采用的Amivest流动性比率就是价格变化一个百分点所需要的交易金额，但这一指标没有考虑股本规模差异对交易金额的影响。

本文针对已有流动性指标存在的问题，从深度定义出发，提出一种流动性的相对度量指标，它消除了股本规模差异对流动性指标的影响，可以看作是对深度指标的扩展，同时综合考虑了价格和交易量信息，因此又可以看作是一种量价结合法。

本文如下定义股票流动性指标：

其中，是股票的当前价格，是股票前一时刻的价格，是从前一时刻到当前时刻的成交量，N是该股票的流通股股本。这一指标代表单位资产换手率给价格变化带来的影响。很明显，该指标与股票流动性成反比。该指标数值越大，股票流动性越差；反之亦然。

为研究市场流动性，将整个市场看作由市场中所有股票组成的资产组合，定义前一时刻到当前时刻的成交股数为，当前时刻的所有股票流动性总股本为，当前时刻的流通市值，前一时刻的流通市值，市场流动性指标为：

本文实证研究中采用的日度数据来源于“证券市场交易数据库”（CSMAR），样本股票为深圳A股市场（以下简称A股市场）交易的所有股票，样本区间为1992年2月28日至2001年12月31日，日内数据由深圳证券交易所提供。

三、深圳A股市场流动性分析

1.流动性的历年变动趋势

在市场建立初期（1992年-1995年）深圳A股市场流动性较差，随着市场的不断，自1996年起市场流动性得到明显改善，但2001年市场流动性比前五年的流动性要差。

本文进一步对相邻两年市场流动性进行了比较。统计结果表明，1992年-1994年的相邻年份、1995年与1996年、1998年-2001年的相邻年份的流动性具有显著差别。

2.流动性的分布特性

本文对深圳A股市场流动性进行分布检验。结果发现，市场流动性的分布拒绝所有常见的概率分布（包括正态分布、对数正态分布、指数分布、泊松分布等）。因此，在涉及流动性差异的比较中，本文统一采用不依赖于特定分布的非参数检验方法Kruskal-Wallis检验（简称KW检验）。

为进一步研究深圳A股市场流动性的分布特性，本文研究市场在上涨和下跌时流动性的差异。

当时，定义市场上涨流动性：

当时，定义市场下跌流动性：

统计结果表明，在上涨和下跌时市场流动性存在显著差异，并且市场在上涨时的流动性要好于市场下跌时的流动性。

3.不同市场流动性的横向比较

（1）深圳和上海股票市场的流动性比较

统计结果显示，在沪深股票市场建立初期（1992年-1995年），上海A股市场与深圳A股市场存在显著差异，1996年以后，两个市场不再具有显著差异。

（2）深圳股票市场与纽约股票市场的流动性比较

在国际市场的比较中，深圳A股市场的流动性水平高于NYSE市场的流动性，并且也更加稳定。

4.不同特性的股票流动性比较

（1）本地股和异地股的流动性比较

以深圳本地股和异地股为例，公司注册地按照2001年12月31日上市公司注册地确定，未考虑上市公司重组或者搬迁等导致的注册地变化。

（2）不同规模的流通股本流动性比较

本文将深圳A股市场上的所有股票按照当年12月31日的流通股本从小到大排序，然后5等分构成资产组合，分别是一分位（流通股本最小）、二分位、三分位、四分位和五分位（流通股本最大），对五个资产组合的流动性指标均值差异进行非参数检验。

结果表明，1993年、1996年和2001年中，不同组合流动性之间差异不显著，而其他年度，股本规模对流动性具有显著影响。通过横向的比较，结果发现，往往是二分位的流动性最好，这与直观经验是一致的，即市场普遍偏好小盘股，但是流通股本特别小的股票经常有交易不连续的情况存在，流动性会受到不利影响。

（3）不同行业的股票流动性比较

本文按照证监会最新的行业划分（从A到M共13个行业），构造相应的板块指数（未考虑公司重组导致所属行业变化），时间区间为1997年-2001年。

统计显示，深圳A股市场行业板块的流动性差别比较显著，板块I（板块）流动性较差，而板块G（信息技术板块）的流动性较好。

（4）不同上市时间的股票流动性比较

将所有A股上市公司的股票按照其上市年度分组，1993年以前的为第一组，1994年为第二组，……，依次类推，2000年上市的为第八组。统计结果显示，新上市的股票流动性明显好于其它股票。

5.深圳A股市场流动性的日周效应和月度效应

比较了1992年-2001年一周内不同交易日流动性指标，可以看出在1996年以后，不同交易日之间的差异并不明显，而在1995年以前，存在一定的差异。统计结果也表明，1996年-2001年不同交易日流动性之间的差异并不显著，即不存在日周效应。

资料同时显示，不同月份的流动性之间的差异较为明显，上半年流动性较好，而10月份的流动性最差。

四、集合竞价制度对流动性的

日内成交量变化模式显示深圳股市的成交量大致呈倒“S”形曲线，说明在交易时段，成交量非常小，远远低于集合竞价后的成交量和日内平均成交量；开盘后，成交量突然放大。这主要是因为在封闭的集合竞价过程中，投资者得不到任何有关股票买卖的信息，观望情绪较为浓厚，对有关信息认识必然存在较大的差异，从而使得在集合竞价成交量较小。开盘之后不久，成交量突然放大，这主要因为随着交易由集合竞价方式转到连续竞价方式，投资者可以得到相应的价格和成交量的信息， 从而使得投资者对于公共信息和私人的股票预期价格加以确认，从而产生过度反应。日内波动性变化模式显示，由开盘集合竞价转入连续竞价过程后，波动性突然放大，这说明封闭的集合竞价过程产生出的开盘价并不能充分反应信息，价格的信息效率较低。日内流动性指标变化模式也显示，每天集合竞价交易的十分钟内，流动性指标非常大，远远高于集合竞价后的流动性指标和日内平均流动性指标，这说明在封闭式的集合竞价中，一单位的换手率会造成股价较大幅度的变化，这样会使得股价操纵成本减小。

五、制度变化对流动性影响

1.流动性指标的异常值与相关的制度变化

根据流动性指标的结果，确定1991年-2001年期间，每年流动性指标值最大（流动性最差）的三个交易日，考察该日期附近出现相关政策措施的实施和变动。结果显示，1992年8月9日深圳市场以发售认股抽签表的方式发行新股、1994年7月18日国务院证券委决定由证监会配合中国人民银行共同监管证券经营机构、1996年12月14日沪深交易所宣布实行涨跌停板制度、2001年下半年清查违规资金和国有股减持试点等政策措施显著降低了市场流动性。

2.政策及重大事件对流动性的影响

本文时间区间为1993年-2001年间所有交易日，考察的政策及重大事件包括交易制度变更（涨跌幅限制制度的实施、交割方式的变化、对部分股票实行特别处理、交易透明度的变化等）、新股发行方式变化、政策的实施（央行的几次降息、证券交易印花税税率的调整、规范金融机构资金入市的举措）等共31 项相关政策和措施。运用含有虚拟变量的回归分析研究相关政策措施是否对市场流动性产生显著影响。

将这31项政策作为虚拟变量，政策实施（或变化）后取值为1，否则为0，得到一个31维列向量x，利用如下回归方程进行回归：

其中截距项是标量，β为31维的行向量，ε为随机误差项。

v对回归结果进行分析，可以得到如附表中所列的对深圳A股市场流动性产生显著影响的有关政策及重大事件。

六、存在与相关政策建议

1.主要结论和问题分析

（1）从整个股票市场的来看，深圳股票市场流动性呈现出逐步改善的趋势。

（2）从国际比较来看，中国股票市场的流动性处于适当的水平，甚至在一定程度上还好于NYSE市场。但这只是相对的比较。中国股票市场的流动性指标比 NYSE市场高，主要是因为中国股票市场换手率远远高于NYSE市场。同时，中国金融市场金融产品比较匮乏，投资资金缺少合适的投资去向，大多流向股票市场，这也是造成中国股票市场换手率较高的原因之一。此外，中国股票市场缺乏做空机制，不存在对根本资产的套期保值场所，是一个单向的高风险资本市场，投资者的资产头寸完全暴露于风险之中，这一缺陷在股票市场下跌时表现尤为明显。

（3）封闭的集合竞价制度对流动性产生不利影响，投资者有倾向在集合竞价时段通过大额交易进行“对敲”或者操纵股价。

（4）就价差构成成分而言，深圳股市的非对称信息成本、指令处理成本以及隐含价差大致呈“L形”曲线，每日开盘后的十分钟内，非对称信息成本、指令处理成本以及隐含价差较大。这主要是因为深圳股市开盘集合竞价过程中没有任何信息披露造成开盘后的非对称信息成本较大。此外，无论是从绝对值或者相对值来说，非对称信息成本均大于指令处理成本。

（5）政策和重大事件的发生对市场流动性造成的影响是显著的，发行制度变化、交易制度变化、透明度变化、货币政策的变化以及印花税调整、人行查处违规资金等市场整顿行为都对市场流动性产生了影响，并且在市场上涨过程和下跌过程中呈现出不对称性。

2.政策建议

（1）从降低流动性的不对称性着手，建立并发展金融衍生产品市场，引入做空机制。实践中，市场下跌时的流动性对于资金安全性需求较高的投资者具有更重要的意义。而在前面的分析中，相对于上涨的情况，深圳股票市场的流动性在下跌时要差。通过引入做空机制，为投资者在市场下跌时提供规避风险的机制，可以降低流动性的不对称性。

（2）应增加集合竞价的透明度，即由封闭式的集合竞价转化为“开放式”的集合竞价。只有这样才能使信息得以迅速、有效地传递到投资者，从而减少内幕交易和股价操纵等违法现象，保护投资者利益。

资本市场的流动性篇（9）

流动性是证券市场的重要属性，但由于市场流动性具有多个方面的特征，因此尽管大多数人对一个特定的市场是否具有流动性都有一个直观的看法，但是要对流动性给出一个全面的定义仍然十分困难。已有的定义都只强调了流动性的某个方面。Kyle认为流动性包括宽度（Width）、深度（Depth）、即时性 （Immediacy）和弹性（Resiliency）等四个方面。在此基础上，衍生出四类流动性度量指标：基于价格的度量指标、基于交易量的度量指标、基于价格冲击的度量指标、基于时间的度量指标。

基于价格的度量指标（价格法）从宽度角度定义流动性，主要包括买卖价差及其相关指标、价格改善指标、价格自相关系数、方差比率和机会成本等；基于交易量的度量指标（交易量法）从深度角度定义流动性，主要包括报价深度、成交深度、深度改进率和深度改进比例、成交率、换手率等；综合考虑深度和宽度，一些文献还给出了结合价格和交易量来衡量流动性的方法（量价结合法），主要包括价格冲击系数（Glosten-Harris价格变动系数、Hasbrouck冲击反应系数、Hasbrouck-Foster-Viswanathan价格变动系数）和流动性比率（包括Amivest流动性比率、Martin流动性比率、Hui-Heubel流动性比率、Marsh-Rock流动性比率）。基于时间的度量指标从（时间法）即时性角度定义流动性，主要包括交易执行等待时间（从委托单下达到成交之间的时间）和交易频率（一定时间间隔内的交易次数）。

二、流动性的相对度量指标

流动性度量的四个角度中，深度居于核心地位。它包括两种含义：一种是在不影响市场价格的前提下可以完成的最大交易量；另一种是给定时间内，一定价格变动幅度内指令簿上所有可成交指令的交易量。一般而言，买入指令和卖出指令之间的不平衡越严重，为了调整这种失衡，市场价格偏离平衡价格越远，深度就是指在这种偏离发生之前可以完成的最大交易量。Kyle从由卖方（买方）驱动的交易引起价格下降（上升）出发，定义价格变化与交易量的比值为λ，1/λ即市场深度。 NASDAQ所采用的Amivest流动性比率就是价格变化一个百分点所需要的交易金额，但这一指标没有考虑股本规模差异对交易金额的影响。

本文针对已有流动性指标存在的问题，从深度定义出发，提出一种流动性的相对度量指标，它消除了股本规模差异对流动性指标的影响，可以看作是对深度指标的扩展，同时综合考虑了价格和交易量信息，因此又可以看作是一种量价结合法。

本文如下定义股票流动性指标：

其中，是股票的当前价格，是股票前一时刻的价格，是从前一时刻到当前时刻的成交量，N是该股票的流通股股本。这一指标代表单位资产换手率给价格变化带来的影响。很明显，该指标与股票流动性成反比。该指标数值越大，股票流动性越差；反之亦然。

为研究市场流动性，将整个市场看作由市场中所有股票组成的资产组合，定义前一时刻到当前时刻的成交股数为，当前时刻的所有股票流动性总股本为，当前时刻的流通市值，前一时刻的流通市值，市场流动性指标为：

本文实证研究中采用的日度数据来源于“中国证券市场交易数据库”（CSMAR），样本股票为深圳A股市场（以下简称A股市场）交易的所有股票，样本区间为1992年2月28日至2001年12月31日，日内数据由深圳证券交易所提供。

三、深圳A股市场流动性分析

1.流动性的历年变动趋势

在市场建立初期（1992年-1995年）深圳A股市场流动性较差，随着市场的不断发展，自1996年起市场流动性得到明显改善，但2001年市场流动性比前五年的流动性要差。

本文进一步对相邻两年市场流动性进行了比较。统计结果表明，1992年-1994年的相邻年份、1995年与1996年、1998年-2001年的相邻年份的流动性具有显著差别。

2.流动性的分布特性

本文对深圳A股市场流动性进行分布检验。结果发现，市场流动性的分布拒绝所有常见的概率分布（包括正态分布、对数正态分布、指数分布、泊松分布等）。因此，在涉及流动性差异的比较中，本文统一采用不依赖于特定分布的非参数检验方法Kruskal-Wallis检验（简称KW检验）。

为进一步研究深圳A股市场流动性的分布特性，本文研究市场在上涨和下跌时流动性的差异。

当时，定义市场上涨流动性：

当时，定义市场下跌流动性：

统计结果表明，在上涨和下跌时市场流动性存在显著差异，并且市场在上涨时的流动性要好于市场下跌时的流动性。

3.不同市场流动性的横向比较

（1）深圳和上海股票市场的流动性比较

统计结果显示，在沪深股票市场建立初期（1992年-1995年），上海A股市场与深圳A股市场存在显著差异，1996年以后，两个市场不再具有显著差异。

（2）深圳股票市场与纽约股票市场的流动性比较

在国际市场的比较中，深圳A股市场的流动性水平高于NYSE市场的流动性，并且也更加稳定。

4.不同特性的股票流动性比较

（1）本地股和异地股的流动性比较

以深圳本地股和异地股为例，公司注册地按照2001年12月31日上市公司注册地确定，未考虑上市公司重组或者搬迁等导致的注册地变化。

（2）不同规模的流通股本流动性比较

本文将深圳A股市场上的所有股票按照当年12月31日的流通股本从小到大排序，然后5等分构成资产组合，分别是一分位（流通股本最小）、二分位、三分位、四分位和五分位（流通股本最大），对五个资产组合的流动性指标均值差异进行非参数检验。

结果表明，1993年、1996年和2001年中，不同组合流动性之间差异不显著，而其他年度，股本规模对流动性具有显著影响。通过横向的比较，结果发现，往往是二分位的流动性最好，这与直观经验是一致的，即市场普遍偏好小盘股，但是流通股本特别小的股票经常有交易不连续的情况存在，流动性会受到不利影响。

（3）不同行业的股票流动性比较

本文按照证监会最新的行业划分（从A到M共13个行业），构造相应的板块指数（未考虑公司重组导致所属行业变化），时间区间为1997年-2001年。

统计显示，深圳A股市场行业板块的流动性差别比较显著，板块I（金融板块）流动性较差，而板块G（信息技术板块）的流动性较好。

（4）不同上市时间的股票流动性比较

将所有A股上市公司的股票按照其上市年度分组，1993年以前的为第一组，1994年为第二组，……，依次类推，2000年上市的为第八组。统计结果显示，新上市的股票流动性明显好于其它股票。

5.深圳A股市场流动性的日周效应和月度效应

比较了1992年-2001年一周内不同交易日流动性指标，可以看出在1996年以后，不同交易日之间的差异并不明显，而在1995年以前，存在一定的差异。统计结果也表明，1996年-2001年不同交易日流动性之间的差异并不显著，即不存在日周效应。

资料同时显示，不同月份的流动性之间的差异较为明显，上半年流动性较好，而10月份的流动性最差。

四、集合竞价制度对流动性的影响

日内成交量变化模式显示深圳股市的成交量大致呈倒“S”形曲线，说明在交易时段，成交量非常小，远远低于集合竞价后的成交量和日内平均成交量；开盘后，成交量突然放大。这主要是因为在封闭的集合竞价过程中，投资者得不到任何有关股票买卖的信息，观望情绪较为浓厚，对有关信息认识必然存在较大的差异，从而使得在集合竞价成交量较小。开盘之后不久，成交量突然放大，这主要因为随着交易由集合竞价方式转到连续竞价方式，投资者可以得到相应的价格和成交量的信息， 从而使得投资者对于公共信息和私人的股票预期价格加以确认，从而产生过度反应。日内波动性变化模式显示，由开盘集合竞价转入连续竞价过程后，波动性突然放大，这说明封闭的集合竞价过程产生出的开盘价并不能充分反应信息，价格的信息效率较低。日内流动性指标变化模式也显示，每天集合竞价交易的十分钟内，流动性指标非常大，远远高于集合竞价后的流动性指标和日内平均流动性指标，这说明在封闭式的集合竞价中，一单位的换手率会造成股价较大幅度的变化，这样会使得股价操纵成本减小。

五、制度变化对流动性影响分析

1.流动性指标的异常值与相关的制度变化

根据流动性指标的计算结果，确定1991年-2001年期间，每年流动性指标值最大（流动性最差）的三个交易日，考察该日期附近出现相关政策措施的实施和变动。结果显示，1992年8月9日深圳市场以发售认股抽签表的方式发行新股、1994年7月18日国务院证券委决定由中国证监会配合中国人民银行共同监管证券经营机构、1996年12月14日沪深交易所宣布实行涨跌停板制度、2001年下半年清查违规资金和国有股减持试点等政策措施显著降低了市场流动性。

2.政策及重大事件对流动性的影响

本文研究时间区间为1993年-2001年间所有交易日，考察的政策及重大事件包括交易制度变更（涨跌幅限制制度的实施、交割方式的变化、对部分股票实行特别处理、交易透明度的变化等）、新股发行方式变化、金融政策的实施（央行的几次降息、证券交易印花税税率的调整、规范金融机构资金入市的举措）等共31 项相关政策和措施。运用含有虚拟变量的回归分析方法研究相关政策措施是否对市场流动性产生显著影响。

将这31项政策作为虚拟变量，政策实施（或变化）后取值为1，否则为0，得到一个31维列向量x，利用如下回归方程进行回归：

其中截距项是标量，β为31维的行向量，ε为随机误差项。

v对回归结果进行分析，可以得到如附表中所列的对深圳A股市场流动性产生显著影响的有关政策及重大事件。

六、存在问题与相关政策建议

1.主要结论和问题分析

（1）从整个股票市场的发展历史来看，深圳股票市场流动性呈现出逐步改善的趋势。

（2）从国际比较来看，中国股票市场的流动性处于适当的水平，甚至在一定程度上还好于NYSE市场。但这只是相对的比较。中国股票市场的流动性指标比 NYSE市场高，主要是因为中国股票市场换手率远远高于NYSE市场。同时，中国金融市场金融产品比较匮乏，投资资金缺少合适的投资去向，大多流向股票市场，这也是造成中国股票市场换手率较高的原因之一。此外，中国股票市场缺乏做空机制，不存在对根本资产的套期保值场所，是一个单向的高风险资本市场，投资者的资产头寸完全暴露于风险之中，这一缺陷在股票市场下跌时表现尤为明显。

（3）封闭的集合竞价制度对流动性产生不利影响，投资者有倾向在集合竞价时段通过大额交易进行“对敲”或者操纵股价。

（4）就价差构成成分而言，深圳股市的非对称信息成本、指令处理成本以及隐含价差大致呈“L形”曲线，每日开盘后的十分钟内，非对称信息成本、指令处理成本以及隐含价差较大。这主要是因为深圳股市开盘集合竞价过程中没有任何信息披露造成开盘后的非对称信息成本较大。此外，无论是从绝对值或者相对值来说，非对称信息成本均大于指令处理成本。

（5）政策和重大事件的发生对市场流动性造成的影响是显著的，发行制度变化、交易制度变化、透明度变化、货币政策的变化以及印花税调整、人行查处违规资金等市场整顿行为都对市场流动性产生了影响，并且在市场上涨过程和下跌过程中呈现出不对称性。

2.政策建议

（1）从降低流动性的不对称性着手，建立并发展金融衍生产品市场，引入做空机制。实践中，市场下跌时的流动性对于资金安全性需求较高的投资者具有更重要的意义。而在前面的分析中，相对于上涨的情况，深圳股票市场的流动性在下跌时要差。通过引入做空机制，为投资者在市场下跌时提供规避风险的机制，可以降低流动性的不对称性。

（2）应增加集合竞价的透明度，即由封闭式的集合竞价转化为“开放式”的集合竞价。只有这样才能使信息得以迅速、有效地传递到投资者，从而减少内幕交易和股价操纵等违法现象，保护投资者利益。

资本市场的流动性篇（10）

中图分类号：F752 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）11-00-02

一、后危机时期国际资本流动的新变化

2008年全球金融危机和2010年欧洲债务危机后，美、日和欧盟等多个发达国家和经济体先后推出了量化宽松货币政策来增加资本市场的流动性，进而刺激国内经济复苏。多个国家连续多轮量化宽松货币政策的实施，一方面缓解了这些国家在金融危机冲击后金融市场的压力，但另一方面也为国际资本市场提供了大量资金来源，造成流动性过剩，出现大量资本外流。统计数据显示，美、日和欧盟等经济体采用量化宽松货币政策带来的过剩资本大多数流入新兴市场国家，如中国、印度、印尼、巴西以及南非、越南、土耳其等，其中流入中国的资本比重最大。此外，2013年初最新一轮的日美等国的量化宽松货币政策引起了印度、澳大利亚、韩国、波兰等国做出降息的连锁反应，限制了外来国际资本流入，也间接强化了国际资本流向中国等新兴市场国家的速度和规模。面对大量资本源源不断的流入，包括中国在内的新兴市场国家出现货币大幅升值，资产价格泡沫，经济虚假性过热。

2013年6月美国量化宽松货币政策退出的预期，一定程度上改变了国际资本的流动方向，资本从之前对新兴市场的蜂拥进入转为大量撤出，又对中国等国造成新一轮的冲击。虽然9月份美联储意外暂缓退出量化宽松货币政策，暂时缓解了资本撤出的不利局面，但并未改变资本撤出对新兴市场国家造成的冲击，新兴市场大规模资本外流造成股市大跌，汇率贬值，严重影响了金融市场的稳定。现阶段的中国等新兴市场国家的面对国际资本流动进入和退出牵制金融市场波动的情况，反映出这些国家的资本市场尚不成熟，对国际资本的预警和监管存在不足。当国际资本短期快速涌入和大规模迅速撤离，必然会对新兴市场国家的资本市场带来震荡，并引发新兴市场的新一轮经济波动。因此，在全球经济一体化的背景下，如何应对大规模国际资本的快速进入和撤出，完善资本的跨境管理，健全资本市场，是中国和其他新兴市场国家急待解决的问题。本文重点分析危机后期，国际资本超常规流动对中国的影响以及中国对其监管的应对之策。

二、国际资本流动对中国的影响

（一）冲击信贷供给和货币政策

国际资本流动冲击了中国的国内信贷供给，改变了利率水平，影响国内货币政策独立性和金融市场稳定。当大量的资本短期内不断流入时，充足的资金使得中国的流通渠道出现供给过剩，打破了原有常规信贷渠道的货币供给，加速利率水平降低、人民币升值，促使国内的货币政策应以宽松为主。而较低的利率水平和宽松的货币政策容易催生严重的资产价格泡沫，破坏了原有金融市场秩序和稳定性，经济出现虚假性过热和严重的通货膨胀；当发达国家的货币政策转向或是在中国获利后资本迅速回流时，资本抽离使得国内非常规的信贷渠道供给减少和本国货币大幅贬值，经济增长速度放缓，货币政策往往选择收紧。进而中国货币政策独立性破坏。

（二）影响债券和股票市场等资本市场

危机前，中国等新兴市场国家海外投资更多用于购买美国等发达国家的长期政府债券和公司债券。危机发生后，可以明显看到中国等国陆续抽回了投放在国外资本市场的资金，同时国际资本也加速流入中国等新兴市场国家。国外资本涌入不同于中国的海外资本投资结构，更多选择短期获利更大的债券和股票类资产作为投向目标来获取利润。而中国的资本市场不成熟，监管体系和市场运作机制不健全，存在很多便利国外资本进出的非常规渠道，颇受国际流动资本的青睐；而危机后涌入中国的国际资本，是以短期获利为目的，在中国的戏本市场不会停留过长时间，当资本获利后会快速撤离，造成中国的股票和债券等资本市场严重受创，也容易破坏原有的金融市场秩序。因此，无论国际资本对中国股票和债券等市场的大规模涌入还是抽离，都会对中国的资本市场造成冲击。

（三）造成国内经济虚假过热

危机后发达国家的资本流入中国，目的是为了更大的获利空间、追逐更高的利润。因此，涌入的资本很少会投向到中国等国的实体经济和大型基础设施建设上，资本涌入带来的中国经济高增长、高通胀的繁荣假象。同时，涌入流通渠道的资本过剩掩盖了中国经济的结构性缺陷，如产业结构不合理、出口创新能力低、资本市场化程度低等。结合中国的实际，可以看出国际资本过多的进入资本市场而没有进入实体经济，不利于中国整体的经济发展，同时还带来较大的通货膨胀压力。因为资本流动过剩而造成的虚假经济繁荣和通货膨胀同时并存时，就会给中国的金融市场埋下隐患。而当国际资本获利撤离后，由于“时滞”的作用，会发现国内的通货膨胀情况并没有消失，不利于宏观经济稳定和金融市场发展。

三、中国对国际资本流动管理的政策建议

关于国际资本流动的管理比较复杂，近年来在中国境内流动的资本规模较大，而且流动的过程和渠道比较隐蔽，为管理工作增加了一定的难度。对国际资本流动的管理，不但要从源头进行控制，还应对流动过程进行监督，更要资本投向及后续流动情况进行规范。管理国际资本流动不能够采取封堵的形式，而应疏通国际资本流动的渠道，应逐渐开放中国的资本项目，进而防止资本市场扭曲、价格泡沫及经济虚假过热的情况发生，预防中国的金融市场的动荡。此外，国际资本不会一直留存在中国境内，如何规范和控制资本流出渠道、流出速度和流出规模也是中国急需解决的问题。针对危机后国际资本流动的特性，应从以下几个方面进行管理：

（一）维持中国的国际收支平衡

中国的国际收支双顺差以及是人民币汇率的低估和升值的预期是国际资本流入中国的最根本原因。因而，应进一步提高汇率浮动区间，能够释放人民币升值的压力，矫正人民币汇率价格，才能从根本上抑制国际资本流入中国，从而降低国际资本流动对中国宏观经济的冲击。其次，鼓励中国企业走出去，增加对外投资额度使国际收支达到均衡，缓解人民币升值压力。对外投资的扩大，能够分解中国的部分外汇储备，降低汇率风险，增加货币政策的独立性。再次，应当推出更加优惠的政策，创造有利条件，管理好证券资本流动和存款资金的流动。最后，要逐步放宽本国居民和企业的持汇和购汇限制，增加人民币汇兑业务的宽度和广度，逐步有经常项目强制结汇制度向意愿结汇制度过渡。

（二）灵活适度的管理方式

国际资本流动管理，重点是在国际资本流动规模、流动渠道、资本投向以及流动资本预警机制等几方面，而对于国际资本流动的管理方式应是灵活、适度的。首先应该完善国际资本流动的预警机制，对资本的跨境流动形成准确的预期。其次，应间接调控资本流动规模的，改变中国原有的宽进严出的资本流动管理，根据实际来限定资本流动规模。再次，对国际短期资本的实际投资目的进行审查，对资本投入进行后期监督。由于国际短期资本与长期资本相比属于风险偏爱者，但也更有利于刺激中国产业结构调整，更能推进高科技行业和现代服务业的发展，因而国际资本应是鼓励与引导相结合的方式。但对于流入资本市场和虚拟经济体的资本，应多加疏通和引导，避免资本流动的挤出效应。

（三）化短期资本为长期资本

引导流入中国资本市场的国际资本，活跃市场交易，引进理性投资理念。首先，通过资本市场分散风险，为转变经济发展方式、调整产业结构和发展短板行业的各类企业提供融资支持。其中，吸纳中长期国际资本是重点。完善多层次资本市场体系，特别是发展公司债券市场，鼓励发展私募股权和风险投资，开拓直接融资渠道，改善中小企业融资。再次，中国的股市基本处在低位徘徊，适当扩大外资参与，可以活跃市场交易。房地产市场仍存在较严重的泡沫，应加强引导，化短期资本为长期资本，鼓励短期资本参与和产业挂钩的直接投资。最后，应对长期和短期的国际资本建立相应的监测指标，预警机制和应对预案，及时发现异常的资本流动并进行严密的控制，使资本流动对中国金融市场产生更多的正效应。

（四）逐步放开资本管制

中国现阶段资本市场尚不健全，对资本项目始终没有完全放开，短期内能起到预防“游资”恶意冲击的作用，但长期来看，不利于中国资本项目和资本市场的自发调节和长期平衡。而且国际资本在流动的过程中，中国的资本管制事实上逐渐趋于无效。继续坚持资本管制和强制结汇，不能有效遏制国际资本的任意流动，还会增加各国的外汇储备压力，干扰央行对冲机制的运行，影响货币政策的独立性和有效性。而放松资本管制，引导国际资本通过正规渠道流动的成本，有利于国际资本的健康流动，也减少了通过非常规渠道流动滋生的一系列不良影响。同时，放松资本管制，有利于国内的资本市场与国家金融市场接轨，能更好的发挥资本市场自发调节功能，更利于金融市场的完善。

参考文献：

[1]杨娉.我国短期国际资本流动状况变动原因分析[J].金融发展研究，2013（5）：14-19.