我国证券经纪业务（2002年5月前实行固定佣金制）和新股承销业务的收费标准一直受到政府的严格管制。从这个意义上说，我国的证券业应该不存在价格竞争行为，但我国证券市场的实际情况是名义上（仅仅是名义上）不存在价格竞争，但非法的价格竞争却充斥了整个市场。由于经纪业务市场的竞争激烈，券商为了争取一定的市场份额，采取佣金返还的违规行为（2001年青海证券公司对网上委托交易实行公开佣金打折就是一例）；同样，承销业务中也存在变相的价格竞争（如发行公司的资金融通等）。造成这些不规范竞争行为的根源在于政府的价格机制。
随着市场的不断发展，固定佣金制度的弊端也越来越多地显现出来。这些弊端表现为：不利于证券市场竞争机制的培育；较高的费率标准提高了交易成本，既妨碍了社会资源的有效配置，也在一定程度上影响了投资者参与证券市场的积极性；个别证券经营机构为了争夺客户资源，违反有关规定进行各种形式的佣金打折或返佣的价格战，在一定程度上影响了公平竞争的市场秩序。
从国际经验看，各国在证券市场发展初期采用的都是固定佣金制。1975年5月1日，美国的交易所率先打破固定佣金制，采取竞争性的协议佣金制，由客户和证券公司协商决定。但是最引人关注的还是英国在1986年对证券业实施的一场重大变革。它取消了固定佣金制，客户可与证券经纪商根据市场供求情况、交易额度及各自的实际情况，决定按何种标准收取佣金或是否收取佣金。这场变革使英国重新赢得全球主要证券市场的地位。20世纪90年代以来，更多的国家放弃了固定佣金制，世界主要的27个证券交易所中，大部分实行完全的佣金自由协商制。佣金自由化的效果是明显的，在客观上起到了使券商佣金收入水平下降、刺激市场交易和促进金融机构重组的作用。
二、金融创新――浮动交易佣金制度的推广
2002年4月5日，中国证监会、国家计委和国家税务总局联合了《关于调整证券交易佣金收取标准的通知》，通知规定自5月1日起A股、B股、证券投资基金的交易佣金实行最高上限向下浮动制度来交易佣金。证券公司向客户收取的佣金（包括代收的证券交易监管费和证券交易所手续费等）不得高于证券交易金额的3‰，也不得低于代收的证券交易监管费和证券交易所的手续费等。A股、证券投资基金每笔交易佣金不足5元的，按5元收取；B股每笔交易佣金不足1美元或5港元的，按1美元或5港元收取。此外，国债现券、企业债（含可转债）、国债回购以及今后出现的新的交易品种，其交易佣金标准由交易所制定并报证监会和国家计委备案。《通知》同时指出，券商向客户提供以外的咨询等其他服务，可由双方协商确定收取标准。这项改变“一刀切”制度的改革有利于市场的发展，表现为：一方面，佣金水平实际降低了至少0.5‰，惠及广大投资者；另一方面，券商可在规定区间内浮动，或在这个区间内与客户协商解决。这既有利于投资者降低交易成本，也给了券商一个公开的、能灵活掌握的竞争手段，客观上有利于促进他们转变思维模式，积极开拓新业务，提高服务水平，进行金融创新。
在国家有关部门宣布证券交易佣金实行浮动制之后，立即引起了各券商的强烈反响。川财证券公司针对投资者的不同需求，设立从3‰～0.2‰的佣金标准区间，并根据不同的标准设立相应的服务项目。不论资金量的大小，投资者自行选择合适的佣金档次，从而向投资者推出了更多的投资增值服务，并试图将公司打造成“经纪超市”；申银万国公司有关人士声称决不实行零佣金，而将着眼点放在服务上，佣金降、服务水平不降，以高附加值的、多层次的、个性化的服务留住客户、吸引客户，最终以高质量的服务取胜。许多券商也开始以实际行动应对降佣的到来，具体方式包括：
（一）“上楼”。豪华营业部常常位于城市的繁华地带，多租用昂贵的一楼商业铺面做交易大厅，形成较大的市场影响。此类营业部轻易不会迁址，但从费用考虑出发，已有券商开始忍痛割爱。联合证券公司的一家营业部便与业主协商，放弃一楼而转租价格低廉的高层场地。与此同时，这类营业部以低廉的佣金吸引散户从事非现场交易，逐步压缩营业面积。
（二）“讲价”。豪华营业部中机构大户云集，许多营业部的大户室、特户室几乎都是奢侈的办公室。如今券商不得不开始算一笔精细账，要按其占用的面积消耗费用来测算合适的佣金标准，按质论价。许多大户对此也欣然接受，他们表示如今炒股已到无营业部的必要，只要佣金降低，情愿采取网上交易的方式。
（三）“减员”。一般来说，豪华营业部的员工数量高于市场平均水平，但许多是“关系”需要，冗员众多，而此次佣金变革将端掉其饭碗。目前，许多营业部开始减员增效，先将财务、办公室、电脑部等二线员工数量降至最低，再按照业绩强制淘汰，将部分一线交易员转为经纪人。
三、交易佣金的定价策略
实际上，不应仅仅从降低成本的角度去面对佣金改革，而应采取其他积极的应对策略：
（一）定价策略。佣金改革最直接的冲击是价格方面的，所以，券商采取大幅降价的搏杀策略、差别化策略、价格同盟策略、高价格高水准策略及市场跟随策略。如有些券商率先推出年佣金制或宣布实行零佣金制；有些券商根据不同客户资金量和交易量实行不同佣金标准；不少地方的券商在此前就达成价格联盟；也有些在业内有较好品牌效应的券商采取了3‰的佣金上限；还有许多券商则是在搜寻了其他券商的信息后结合自身实际拟定策略方案。
（二）服务策略。由于2006年股票市场逐步走出低谷，各家证券公司的注意力开始从价格转移到了服务产品上。不少券商的营业部开展了各类咨询服务，服务手段也趋于多样化。
伴随着我国经济的全面发展与投资者投资意识的不断提升，证券投资基金成为如今证券市场的核心构成环节。因为证券投资基金的资金筹措方式具有较为独有的特征，在资金方面也有明显的优势。与此同时，基金管理人员大多都拥有较为丰富的投资与资金管控能力和经验。这诸多正向化因素的共同影响，有力证明了证券投资基金借助证券市场可以获得一定的效益。
一、证券投资基金与证券市场稳定的关系解析
（一）证券投资基金的整体介绍
证券投资基金，是指通过发售基金份额募集资金形成独立的基金财产，由基金管理人管理、基金托管人托管，以资产组合方式进行证券投资，基金份额持有人按其所持份额享受收益和承担风险的投资工具。证券投资基金的特点主要有以下几个方面：1．由专家进行专业化管理证券投资基金由专业的基金管理公司来运作管理，基金管理公司的管理人员一般都受过高等教育和专业训练，具有丰富的证券投资实践经验，提高资产的运作效率。2．投资费用低投资者是通过购买基金而间接投资于证券市场的。由基金管理人来具体管理和运作基金资产，进行证券买卖活动。3．组合投资，风险分散投资人只要买了一份基金，就等于买了几十种或几百种股票和债券，分散了风险。4．流动性强封闭式基金可以在证券交易所或者柜台市场上市交易，开放式基金的投资者可以直接进行赎回变现。5．收益稳定基金的投资者按照持有的“基金单位”份额分享基金的增值效益，收益比较稳定。证券投资基金的投资范围为股票、债券等金融工具。目前我国的基金主要投资与国内依法公开发行上市的股票、非公开发行股票、国债、公司债券和金融债券、公司债券、货币市场工具、资产支持证券、权证等。经过数十年的全面发展，证券投资基金已逐步演变成为核心的投资模块，其迅速扩张的势头甚至已经展现出欲取代以中小型投资为核心的投资市场模式，所以能否在相关规定允许的范畴内开展行之有效的投资，对证券专业市场的长期发展无疑有着非常关键的影响。
（二）证券投资基金与证券专业市场的平稳性关系解析
在国内的专业证券市场之中，证券投资基金便是最为核心的机构投资者，对于证券专业市场稳定的影响核心体现在以下几个方面：1．证券投资基金的规模效应与证券专业市场平稳性的关系证券投资基金可以将相关投资方的非集中资金进行有效的聚合，因此自身的运作能力非常可观。因为基金所运作资金的体量通常较大，在运作阶段需要极为谨慎，并且由于基金更为关注价值与长期投资，因此通常对上市公司开展专项的解析，全面吸收一定程度上被低估的股票，将高估的股票进行卖出操作，以有效控制证券市场产生比较大的波动性。不过由于基金的运作规模较为可观，因此无法排除其会产生操控市场的违规行为，从而造成证券市场波动的进一步加剧。2．证券投资基金专业分工优势与证券专业市场平稳性的关系证券投资基金本质上是金融市场专业化发展的产品，证券投资基金配备有专业化的资产管理人员，此类人员都具有着较为丰富的投资经验，对于资本市场的专业化探究也较为深刻。倘若公司基础面产生改变，相关的信息可能会导致证券市场的股价产生剧烈波动，而证券投资基金因自身信息运作开发成本和技术把控难度相对较低的显著特征，从而可以更为精准化地把控信息优势。所以在专业证券市场当中，基金一般处于优势地位，因其可进行高抛低吸的操作，这也有效推动了证券专业市场的平稳运作。不过证券专业市场自身的不确定性，还会让套利活动存在着显著的风险性特征，基金成本和风险也相对较大。这需要借助自有的技术方面优势，来预判投资者今后的买与卖的普遍行为，造成股票价格尽管很高，但仍然会持续购进股票，以进一步提升股票的价格，从而出现高估股票的情况。3．证券投资基金的委托关系与证券专业市场平稳性之间的关系首先，证券投资基金属于间接投资，有别于直接投资，存在着委托的关联性。证券投资基金的拥有者将资产交付由专业的基金管理人员进行规范化投资，此种委托关系可能会产生道德风险，因此需要借助基金有关的内外部管控机制对风险进行有针对的防控。有效的管控机制可以保证基金管理人依据委托人的利益开展相关的投资决策，同时其行为对于其他投资人员也可以起到一定的示范作用，这对于推动证券专业市场的稳定性也具有很重要的价值。4．证券投资基金的组合投资模式与证券专业市场平稳性之间的关系投资组合是证券投资基金经常运用的投资方式，其借助创建有针对性的投资组合来达到收益与风险互为平衡的效果。此种投资方式对于证券市场的长期稳定性也有着积极的推动作用。如果证券市场有效性、股票投资价值等环节出现负面影响，则势必会导致此种投资方式的作用力大幅度下降。
二、证券投资基金对证券专业市场平稳发展的作用解析
（一）基本分析法推动证券专业市场的平稳发展
在探究证券投资基金的具体阶段中，基本分析方创建行之有效的分析结构，以保障分析机制与解析框架体系有关新型的关联性都可以得到全面落实。在证券投资基金分析法的体系之中，公司价值是最为基础的探究基础，相关的探究工作人员需要全面统筹经济学、财务管理学等专业内容，同时落实投资学的相应要求，整体化解析公司现阶段的运作情况与发展前景，对公司内部的价值开展科学评估，从而融合影响股票价格的全局经济趋势，立足于相关解析，以期对被探究的上市公司安全范围等进行全面的估算与评定。与此同时，在证券投资的基金体系之中，可以规范化筹措体量可观的资金，以更好支持上市公司的流通股票，可以让融资或资产重组中具有否决权，让公司的治理情况与公司所有权结构之间可以形成较为有效的互动关系。换而言之，公司内部的有关所有权结构对公司日常化治理的运作机制与运作目标皆会产生一定程度上的影响。上市公司只有持续提升其运作水准，才可以形成有效的公司运作机制与基金收益体系之间的有效循环。例如，运用较为普遍的方式包括有指数型基金、价值型基金等。立足于此，证券投资基金的基础解析方式便是为投资者在挑选具体投资项目后创建长效性投资行为的根本，作为机构投资类体系。证券投资基金不但展现了机构投资的多样化运作目标，也可为公司内外部管理构架非常重要的平台，形成正向的互补与融合模式，为证券专业市场的平稳发展提供有效保障。
（二）技术分析法推动证券专业市场的平稳发展
技术分析法相比基本分析法而言，最为显著的区别是探究的目标不同，在证券投资基金技术分析法体系中，会将股票的具体价格作为探究的基础，融合相关的基础证券专业学内容，依据股票市场的波动图像等基础类数据作为参考，对市场今后的走势做行之有效的预测，同时科学化评定存在的价格波动趋势。需要尤为关注的是，在技术解析具体运用的阶段，市场的最终交易价格、市场内部的成交体量变化等都是非常关键的探究数据。有关的投资专业人士需要对其开展系统化的解析与探究，从而针对指定问题创建相应的专业化技术解析理论。现阶段，在相对成熟化的技术理论当中，比如技术指标理论、切线理论等都成为涉及面较为广泛的理论模型。在技术解析机制创建之后，有关的专业工作人员便会对市场行为开展评定，也就是市场行为可预判，具体的走势便可以依据定量解析形成有效的预测。在证券投资基金的发展过程之中，机构投资队伍持续扩张，且投资结构也发生显著的变化，这也切实改变了散户占据相对较多盘口的投资运作现状。也因为证券投资基金的技术解析方式极为专业，同时展现出专家模式，可以在充分保障信息资料数据相对完善的基础之上，运用合理化的投资方式来有效指导具体的投资行为。所以，证券投资基金不仅可以保障中小投资者进行专业化的投资服务，同时也可以有效引导证券投资基金机构树立较为正向的投资理念，以顺应不断变化的投资市场，全面落实证券投资运作的可管控性与平稳性目标，在具体的发展历程中推动证券专业市场达到较为均衡的状态，以更好发挥调控功能价值。
（三）演化分析法推动证券专业市场平稳化发展
在证券投资基金的发展运作中，运用演化分析法可以全面探究股市的具体波动情况，它的基础理论依托便是演化证券学，将波动与生命运动特征进行有机融合，并且充分考究股票市场的变异性等，全面解析规律性要求，从而维护探究的实际价值与优势。需尤为关注的是在证券投资基金运用演化分析法开展判定的阶段中，需要全面依据数理模型与信息终端数值模拟体系，有效运用市场数据实时化追踪多样化类型的基金空间，以切实保障直观解析的有效性，并且，将基础性信息与投资者投资信息进行第一时间的公布，基础性投资之中需要设计证券的估值、运作并创建有针对性的举措等，可以创建基础性数据解析结构与对应的解析模型，从而显著提升数据融合信息的完善性。值得深入关注的是，在信息化演化分析的基础之上，便可以有效为投资人给予更为合理化的认知角度与观察解析指导。举例而言，在证券投资基金的专项管理项目之中，开放式基金便可以在每日对净值变化开展有效的披露，同时在所有季度中，都需要集中公开持仓的基础化结构与实际的投资数据解析项目等。证券投资基金的演化分析法，创建更为合理且完善的观察视角，这也为证券投资基金赋予了较为清晰的逻辑解析架构，同时更为相关投资者创建了优异的空间判定依据，显著提升了投资解析阶段的完善性与实效性，以切实保障信息的可靠性且具有很强的运用价值。在专业证券市场当中，演化分析法为投资行为资源调配给予了关键的保证，可以为证券投资基金机构同时提供全面提升合理化投资效率与资源调配效率的改进建议，这无疑在很大程度上推动了证券专业市场的长期良性化发展。融合国内证券投资基金的具体特点与相应的发展需求，其的关键价值便显得尤为突出，其作为核心的机构投资者是保障市场平稳化运作的基础支持，也可以为其和谐进一步带来积极的影响作用。不管是基本分析法、技术分析法亦或者是演化分析法，都是互为贯通的，依据交叉化运用互为验证，以实现全面的推进。正是因为投资金额本身的份额相对有限，所以，运用多样化投资结构与管控模式，以全面提升其富集水平，切实维护好证券专业市场管控运作的实效性，全面落实整合较大规模资金的相关方针与政策，健全了利益共享与风险共同承担的集合性投资规划。伴随着如今证券投资基金规模的持续扩张，倘若想要切实从本质上健全机构投资者的整体市场价值，便需要对市场运行趋势开展明晰的把控，融合资源新型与运作维护管理举措。专业市场中的有关投资机构在证券专业市场中开展激烈博弈，在多项市场因素的共同影响之下，市场之中的相关问题便会陆续出现，证券投资基金投资阶段也会面对投资市场内的不对称情况等，倘若实现整体化有效发展，则需要对价格差异化等问题进行第一时间的调整。依据市场运作的具体发展需求，证券投资基金有效展现出其应有的价值，在融合资金结构与投资框架体系的基础之上，为证券专业市场的平稳化发展方面给以关键保障，以更好实现市场可持续发展的长远目标，并全面推动证券专业市场的繁荣发展。
三、结语
综上所述，在专业市场持续发展的过程中，证券投资基金需要进一步展现出其独有的价值，在充分融合管理流程的同时，展现出自身的具体机制，转变以往的投资运作理念，对投资取向进行有针对性的科学指导，创建更为多样化的市场投资类型。与此同时，相关维护管控工作的全面落实，也可以有效为证券专业市场赋予正确的走向，健全其机制化与结构化功能，推动证券市场平稳化发展的同时，也可有效为我国经济长期良性发展打下坚实的基础。
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引言
在证券交易中，证券分析师具有专业的知识和多元化的信息渠道，他们往往能够准确的掌握一些“高质量的信息”，这就为其在证券市场的行为建立了可靠的依据，其对股票的评级及盈利预测、荐股等行为也比较正确，他们的行为和决策往往会成为投资者和公司管理层进行决策的依据。在行为金融学理论下研究证券分析师行为，能真实的揭示心理因素对人行为的影响，证券分析师也不是完全的理性人，这就为证券市场的一些现象的研究提供了新的理论依据，也为证券市场中一些异现象提供了解释途径。
1行为金融学的发展与前景
行为经融学兴起于上世纪中期，是以心理学为基础发展起来的，目的在于利用其解释一些金融市场的现象，特别是在传统金融学有一定局限性的情况下，行为金融学的研究一度唤起了人们对不确定因素下人的行为、抉择的深度研究。当时的行为金融学研究是基于公理化假设的基础上对不确定条件下人的选择行为的分析、研究，打破了人的理性假设，认为人在选择、抉择中属于不完全理性的状态，其行为受信念的影响较大，例如行为人的过度自信、框架依赖等等，这些不确定的因素都会影响到人的心理，进而影响到人的行为和抉择。这一时期基于行为金融学投资行为研究很受关注，不少学者相继发表了多篇相关论文。进入上世纪七十年代，对于行为金融学的研究逐渐的走入低估。直到八十年代后期，行为金融学的研究才逐渐的复苏，一方面，传统金融学解释不了金融活动中的一些异现象，金融体系在严密的逻辑下有一定的缺陷，基于行为金融学的研究为金融活动中的一些异现象的解决提供了一个决策模型，解决了一部分传统金融学所不能解决的问题。
2中国证券市场分析
我国的证券市场诞生较晚，且存在较多的缺陷，一九九零年底我国第一所证券交易市场正式营业，当时的市场经济刚刚起步，且在传统经济模式的影响下发展的较为艰难，在这种情况下证券市场诞生了并发展的极为迅速，这就导致了市场发展、法律法规建设的相对滞后。在经历二十多年的发展之后，我国的证券市场仍然不算成熟。第一，上市公司的股权结构不合理，董事会制定不完善，本应维护大多数股民利益的董事会往往掌握在少数人手里，加之上市公司素质的差异较大，这就导致了证券交易过程中的信息不平衡、弄虚作假等问题的频繁发生。第二，投资者群体的不成熟也是影响我国证券市场发展的主要因素之一。一方面，投资者的行为存在很大的不理性，在证券投资上具有“跟风”、“盲目”等特点。另一方面，投资者的维权意识薄弱，即使有维权意识受精力、财力等限制，选择维权的寥寥无几。第三，证券市场的发展也存在很大的缺陷，例如，信息的不平等，价格信号的扭曲等，导致证券交易短期内升降幅度很大，加之某些违规操作，证券市场的发展较为混乱。
3基于行为金融学的证券分析师行为分析
证券分析师是证券市场中各种经济信息的收集者和掌握着，并且他们具有专业的市场分析、决策知识，是上市公司与投资者的信息媒介和“行为榜样”，在证券市场交易中，证券分析师的分析行为对于上市公司的管理层行为和投资者行为都具有很大影响。
3.1证券分析师预测市场行为分析
现代金融学预测市场是基于完全理性人假设进行分析的，通过一定的期望函数进行决策运算，将其中的异现象忽略或排除，以保持市场的平衡状态，基于现代金融学理论的证券市场总体上是理性的。然而，在人的思想、行为、决策中并没有绝对的理性，行为金融学认为人不具有完全的理性，其行为、决策受心理因素影响。行为金融学认为，证券分析师在股票评级、盈利预测过程中，会受到过度乐观等情绪影响，从而产生预测的偏差。对公司管理层而言，分析师的乐观倾向可能给公司的经营带来正负两个方面的影响，在乐观倾向下分析师会对证券市场及公司盈利做出过高的预测，这种预测会对公司管理层造成压力，会影响到公司规划决策的执行，如果公司管理人较为理智，不受分析师行为的影响，继续有效的执行公司决策，在短期内公司股票也许会受影响，但从长远看公司可以健康的发展。反之，公司管理层受分析师预测行为影响，采取比较积极的措施增加盈利，这样就会影响公司决策的执行，而且为了提高公司盈利，管理层可能执行一些风险较高的决策，虽获得了当前的盈利增长，但却不利于公司的长期发展。由此可见，基于行为金融分析师对市场预测的分析如不能客观的、合理的反应公司的内在价值，将对证券市场造成较大的影响。
3.2证券分析师荐股行为分析
证券分析师在证券市场中掌握着绝对优势的信息资源，对股票进行评级、进行盈利预测等，为投资者提供服务，是投资者重要的信息来源。证券分析师的荐股行为一样会受心理因素影响，例如对市场走势的过度反应、自信乐观等都会影响到证券分析师的抉择。而投资者大多数觉得证券分析师荐股更为踏实可靠。在股票交易中，如市场整体处于上升趋势，分析师难免受乐观情绪的影响对盈利作出较高预测，该情况下投资者会扩大证券分析师的预测，产生更为积极的情绪，从而难以理性评价股票，虽然整个市场看似“异常繁荣”，实则是处处风险。此外，人对于信息的处理需要一个过程，在证券分析师乐观倾向的影响下，投资人会对“推荐的股票”产生较大的信任感，从而推升了整个市场股票价格的上升。因此，在市场整体趋于上升趋势的情况下，证券师一定要保持冷静、客观和理智，对于自己的荐股行为作出合理的、负责的认知。因此，证券市场的频繁交易不全是证券分析师荐股行为的扩散，与投资者的心理因素有很大关系，对于证券分析师荐股的过度依赖本身就是一种缺少理性的行为，且证券分析师本身也不是现代金融学中假设的完全的理性人。证券市场的规范化、法制化仍然是我国当前证券市场发展的核心问题，关于证券分析师的行为我们也不能完全的按照假设理性人的基础去衡量，在遇到证券市场的异现象时，保持冷静、客观、理性的态度是关键，这就要求证券分析师进一步的提高自身的专业能力和职业素养，以引导我国证券市场积极、健康的发展。
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[1]游家兴，邱世远，刘淳，证券分析师预测“变脸”行为研究———基于分析师声誉的博弈模型与实证检验[J]，管理科学学报，2013（06）：67-84.
证券分析师在我国又称为股评师、股票分析师，他们是向投资者提供证券投资咨询服务的专业人士。他们通过向公众投资者提供专业化的服务，在引导投资者的理性投资、提高证券市场的透明度，规范证券市场运作、优化资源配置方面发挥了重要作用。但是在ST中科、银广厦、蓝田股份等造假股股价疯涨的背后，确有一些证券分析师在其中推波助澜。为此，证监会根据《证券法》、《证券、期货投资咨询管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）制定了《关于规范证券投资咨询业务行为若干的通知》（以下简称《通知》），以加强对证券投资咨询机构及证券分析师的监管。
证券分析师因其违法违规行为给投资者造成损失的，是否应该承担民事责任呢？《证券法》和《暂行办法》均未对证券分析师的民事责任作出规定。作为补救，《通知》在第7条中规定，“投资者或客户因证券投资咨询机构、证券投资咨询执业人员的执业活动违法或者犯罪而遭受损失的，可依法提起民事诉讼，请求损害赔偿。”那么，该如何具体界定证券分析师的民事责任呢？本文拟就此问题作些探讨。
一、界定证券分析师民事责任的价值
何为证券分析师呢？笔者将其定义为：证券分析师是依法取得证券投资咨询业务资格和执业资格，就证券市场、证券品种走势及投资证券的可行性，以口头、书面、或其他形式向社会公众提供分析、预测或建议等信息咨询服务的专家。其专家性特征主要表现为：其一，执业工作的独立性。这是证券分析师执行业务的首要要求。它要求证券分析师在执业时要保持客观公正、不偏不倚的独立姿态，并在工作上、地位上及利害关系上独立于当事人。其二，具有证券从业人员资格。即证券分析师应具备与其职业要求相符合的知识、技能，并得到相应主管部门的认可。其三，证券分析师给服务对象所提供的服务是非定型性的。即证券分析师服务的对象一般为非特定化的大众投资者。其四，行业自律性。各国证券投资咨询人员一般都存在其行业自律机构，指导证券投资咨询人员的执业行为，并对违规者作出制裁。
证券分析师是证券市场的一个重要职业。在证券市场发达的美国，证券分析师扮演了重要的角色。“自20世纪30年代以来，证券市场正经历着重要的进化过程。其中最重要的进步是专业证券分析师的出现。由于在美国证券交易委员会的存档的数据通过机网络能够及时、低成本地为分析师所得，使得分析师成为市场有效性的重要机制。”[1]（P13）理论上认为，如果有用的市场信息以不带任何偏见的方式全部在证券价格中得到反映，那么可以认为市场是有效的。证券市场是信息市场，只有信息充分，证券的正常价值才能被发现，投资者才可以据此做出理性的投资。虽然有关事实的信息一般投资者也能获得并加以使用，但证券分析师具有一般投资者无可比拟的专业优势和规模优势。正如美国证券交易委员会在1998年11月所评价的那样：“证券分析师使投资者了解信息，他们消化吸收从各种渠道获得的信息，并且积极追踪新的信息，形成报告，他们在信息的传输中扮演了导管的角色。”[2]（P9）所以说，证券分析师提供的分析意见和预测对一般投资者而言，是一种重要的信息。在实践中，投资者对证券分析师存在着较强的依赖性。美国高等法院和证券交易委员会更进一步说明了证券分析师对证券市场的意义，“证券分析师对整个市场的价值是勿庸置疑的，他们收集分析信息的活动显著提高了市场的定价效率，从而增进了所有投资者的利益。”[3]（P9）故证券分析师对于市场和投资者的重要性不言而喻。
但我们也看到，证券市场不是教堂，证券分析师也不是圣贤，而是“经济人”，具有逐利性。证券投资咨询机构和证券公司是以营利为目的、在证券市场从事中介服务的商主体。作为其执业人员的证券分析师是一类重要的商主体。所以证券分析师基于利益驱使的欺诈行为也屡见不鲜。在美国，随着一系列丑闻的曝光和股市泡沫的破灭，华尔街证券分析师的信用不断遭到人们的置疑和司法部门的调查。全美涉及华尔街投资银行、证券公司欺骗的起诉案已达到300多件，涉及50多亿美元的赔偿要求，而排在最前面的25个案子全部是状告分析师的，估计赔偿金额会超过10亿美元，将成为华尔街有史以来为说谎话付出的最大代价。[4]（P134）华尔街如此，中国证券市场也不例外。
由此可见，对于规范证券分析师的行为，仅仅依靠道德守则和行业自律有时候并不是有效的，而科以民事责任可能是一种可靠的阻吓欺诈的手段，同时也是保护投资者利益、实现社会正义的手段。通过对实施欺诈行为的证券分析师科以民事赔偿责任，一方面可以产生威慑作用，促使他们更加谨慎和勤勉尽职，为投资者提供真实有用的信息，从而促进证券市场的规范，同时也有利于分析师行业健康发展；另一方面，可以使投资者的损失得到补偿，有助于化解矛盾，实现市场的公平，增加投资者信心，有利于证券市场的稳定。
二、证券分析师民事责任的性质
证券分析师向投资者提供证券投资咨询服务，双方是平等的主体。根据责任自负的原则，任何人对自己的行为给他人造成的损害要承担责任。如果证券分析师在执业过程中因自己的行为给投资者造成损失的，应依法承担民事责任。
那么，证券分析师承担的民事责任为何性质？是违约责任、侵权责任还是独立责任？证券分析师从事证券分析业务所涉及的关系主要有两种：一种是通过与投资者签订证券信息咨询服务合同而发生的合同关系；一种是证券分析师向不特定的社会公众投资者提供证券信息服务而形成的法律关系。此种法律关系是基于公众投资者对证券分析师的信赖而产生的一种特殊信赖关系。本文论述的是证券分析师对不特定的公众投资者即第三人的民事责任。
关于证券分析师虚假陈述导致第三人受损的民事责任的性质，当前主要有契约责任说、侵权责任说和独立责任说三种。契约责任说认为：证券分析师向股票市场投资者传播股评信息是为了吸引股民大众而提供的一种服务。在这种服务中，存在着两方主体，一方是证券分析师，另一方是股民。当股民以一定方式接受证券分析师的股评时，证券分析师与股民之间即形成服务合同关系，证券分析师是服务提供方，股民是服务接受方。[5]侵权责任说认为，证券分析师与投资者之间不存在合同关系的情况下，证券分析师提供不实信息违反的是一种法定义务而不是当事人约定的义务。我国首例证券分析师民事赔偿案件采用的就是侵权责任。独立责任说认为，“证券交易有其独立的目的，其所决定的民事责任当属一种独立类型，不必强行纳入民法的责任类型中。”[6]（P329）
笔者认为，证券分析师的民事责任是一种侵权责任，理由如下：
首先，对于独立责任说，大多数学者认为，其虽然免去了责任性质的纠缠，但其也不得不依客观事实的性质，类推适用民法上的侵权或合同责任的有关规定，其实仍然没能避免要将证券欺诈的民事责任归于传统法律制度之下。[7]此笔者表示赞同。
其次，违约责任与侵权责任的根本区别在于责任基础不同。违约责任的基础是违反当事人之间的约定义务，侵权责任的基础是加害人违反法律直接规定的法定义务；且前者在责任之构成与法律规定之间，存在当事人基于意思自治的合意过程，后者在责任之构成与法律规定之间，不存在当事人的合意过程。[8]（P201）证券分析师向不特定的证券投资者提供证券分析预测信息的行为，根据合同法的一般原理，并不是一种要约行为，他们与不特定的证券投资者之间并不存在合同关系。证券分析师所违背的义务也就不是一种合同义务，而是法律规定的一种特殊义务。而且我国合同法的理论与实践都没有采纳德国的“事实契约关系理论”，故认定为违约责任未免牵强。
第三，采取侵权责任说更有利于保护受害投资者的利益。侵权责任摆脱了合同责任对合同关系人相对性的限制，扩大了受保护的第三人的范围，对投资者利益的保护更显周全。在证券市场发达的美国，一般都是认定为侵权责任。美国《侵权行为法重述》关于信息提供者对没有当事人关系的第三人承担责任的第522条第1款规定：“某人在其业务、职业或受雇佣中，或其他有经济利益的交往中，为指引他人的商业交易提供了错误的信息，如若他在或传送该信息时未能行使合理的注意或能力，对他人因正当的依赖其信息而造成的经济损失应负有责任。”[9]（P209）
第四，证券分析师进行欺诈性预测的行为可以定性为广义的虚假陈述行为。而虚假陈述在现行的最高人民法院的司法解释中是界定为侵权责任的。虚假陈述的广义解释是指，证券市场的参与人违反证券法律义务性和禁止性的规定，在证券发行和交易过程中，作出背离事实真相的陈述或记载；或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。[10]（P67）本定义中所称的“证券法律义务性和禁止性的规定”具体是指《证券法》第72条：“禁止国家工作人员、新闻传播媒介从业人员和有关人员编造并传播虚假信息，严重证券交易。禁止证券交易所、证券公司、证券登记结算机构、证券交易服务机构、社会中介机构及其从业人员，证券业协会、证券监督管理机构及其工作人员，在证券交易活动中作出虚假陈述或者信息误导。”和《禁止证券欺诈行为暂行办法》第11条：“禁止单位或个人对股票发行、交易及相关活动的事实、性质、前景、法律等作出不实、严重误导或者含有重大遗漏的任何虚假陈述或者诱导致使投资者在不了解事实真相的情况下作出证券投资决定。”其中证券交易服务机构主要就是指各类证券投资咨询机构以及证券资信评估机构。证券分析师即证券投资咨询机构的从业人员。虽然证券分析师不承担法定的信息披露义务，不是狭义的信息披露义务人，“但是由于法律规定他们对市场负有不得虚假陈述或信息误导并给投资者造成损失，根据民法对侵权行为的一般规定以及行为人的过错，则必须承担民事赔偿责任。”[11]（P117）
三、第三人的界定
第三人是指与证券分析师没有合同关系的、使用证券分析师提供的预测性信息的投资者。证券分析师欺诈性的虚假陈述可能会给为数众多的投资者造成损失，但是否因某次证券交易受损的所有投资者都可以向证券分析师主张赔偿呢？显然这个范围过大。如果这样，可能会引发大量无理诉讼或滥诉，使证券分析师动则得咎；迫于无奈，证券分析师将三缄其口，无所作为，投资咨询行业将趋于萎缩，所以必须合理界定第三人的范围。
我们认为，有权主张赔偿的第三人一般要符合如下条件：
1、第三人必须是证券师可以合理预见的使用其提供的信息的投资者。所谓合理预见，指证券分析师依其职业常识知道或者应当知道哪些人将受到其预测分析的。这要依具体情况，视证券分析师信息的时间、场合、对象以及采用的方式等来确定。例如，证券分析师在针对一定数量投资者的咨询会上预测信息，仅视该部分投资者为可以合理预见的第三人；如果证券分析师通过全国性的报刊、广播、电视、互联网等传媒来预测信息的，则应视不特定的公众投资者为可以合理预见的第三人，此时证券分析师对投资风险应该作出充分的警示说明，而不能以“个人意见，仅供”之类的语言笼统说明。
2、第三人必须是合理信赖证券分析师重大虚假陈述的投资者。换言之，第三人依据证券分析师的预测作出投资决策时，不知道或者不可能知道证券分析师的预测有重大的欺诈，即第三人必须出于善意。投资者明知或者有理由知道证券分析师的预测含有重大欺诈仍作出投资决策的，由于其投资是在没有受到欺诈的情况下作出的，不得主张赔偿。当然，如果有的投资者根本没有获得和使用证券分析师的预测信息，也不得成为此处的第三人。
3、第三人必须是证券的实际购买者或出售者，即投资者信赖证券分析师的欺诈性预测进行了买卖证券的行为。
4、第三人必须是在虚假陈述实施日及以后，至被揭露日或者更正日及以前买入该证券；在虚假陈述被揭露日或者更正日及以后卖出该证券或者继续持有该证券而受有损失的投资者，即必须是诱多虚假陈述的受损者。之所以不把诱空虚假陈述的受损者纳入第三人的范围，是因为在实践中这种情况很少见，而且较之于诱多虚假陈述更难于认定。
5、第三人应该指没有专业投资技能的一般投资者，而不包括机构投资者，如基金。因为机构投资者一般都拥有专业机构或专业研究人员以及职业经营管理人员，对证券分析师的预测有能力作出审慎的判断，没有理由被欺诈，故不宜纳入第三人的范围。
四、证券分析师对第三人民事责任的归责原则
我们认为，在认定证券分析师对第三人民事责任的归责原则时，应考虑到证券分析师所从事的职业具有相当的特殊性。他们在进行证券分析时，要受上市公司事前和事后的影响，而且一旦信息公开，信息在证券市场上持续作用的时间较长，也就是证券分析师有可能对他人的虚假陈述行为承担一种期限不确定的担保责任。再加上证券市场本身具有不确定性，存在风险，投资者受益或受损是经常的事情，如果强制证券分析师对第三人承担责任，而不考虑其行为时有无主观上的过错，这种无过错责任对于证券分析师而言未免过于苛刻，对证券分析师是不公平的。因此，我们不主张证券分析师对第三人的责任采用无过错责任。
正因为如此，我国首例证券分析师民事赔偿案件，法院采用的是过错推定责任。采用一般的过错责任原则又不利于保护受害者，原因在于证券分析师作为专业人员，与证券投资者相比，在信息获得中处于优势地位，一般的公众投资者只能被动的了解、接纳公开信息。对于证券分析师是否有过错难以充分举证。
笔者认为，考虑到诉讼中的举证，在确定证券分析师承担过错责任的前提下，基于保护受害人的目的，对证券分析师采取举证责任倒置的过错原则即过错推定的归责原则。过错推定，是指若原告能证明其所受损害是由被告所致，而被告不能证明自己没有过错，法律上就应推定被告有过错并应付民事责任。[12]（P570）即如果投资者能证明其所受的损失是由于信赖证券分析师的分析、预测或建议而作出投资决策造成的，而证券分析师不能证明自己没有过错，法律上就应推定证券分析师有过错并应承担损害赔偿责任。
过错推定原则的适用要以因果关系的存在为前提，因果关系是归责的基础和前提。由于证券市场的复杂性，证券欺诈侵权行为中因果关系的认定无论在上还是在技术上，都历来是一个难题，而证券分析师的民事责任问题更是在理论及实务中少有论及。故笔者拟借鉴“欺诈市场”理论和“信赖推定”原则，具体分析证券分析师虚假陈述侵权行为中的因果关系。
虚假陈述侵权责任中，包含了两个有关的因果关系问题：一是投资者的投资决定是否因为信赖虚假陈述而作出，即是否存在交易的因果关系；二是投资者的损失是否因为虚假陈述而导致，即损害的因果关系。[13]（105）
关于交易的因果关系，需要从两个方面来证明：一是分析师的虚假陈述是重大的；二是一个理性的投资者对其陈述产生了合理的信赖并据此作出投资决定。证券分析师只是依据客观事实作出预测，不可能与市场行情没有出入，所以只有其预测中含有重大的欺诈成分时，才能成立虚假陈述。而且此虚假陈述要足以使一个理性的投资者合理信赖其是重大的，并作出错误的投资决定。至于“重大”的具体标准，还需要从技术层面给予认定的一般标准；具体案件还需法官具体分析，进行自由裁量。关于损害的因果关系，即投资者依据分析师的虚假陈述实际买卖了某种证券，并因此而受有损失。这是客观事实的认定，比较容易。认定证券分析师对第三人的民事责任的难点正在于如何确定证券分析师的行为与投资者受损之间的因果关系。而这两者之间的因果关系所在就看投资者是否对分析师的言论产生了足以影响其投资决策的“信赖”。“信赖”作为投资者的主观心理状态，如何把握，难度较大。根据“欺诈市场”理论和“信赖推定”原则，证券分析师的虚假陈述行为是对整个证券市场和所有投资者的欺诈；依投资者根据证券分析师虚假陈述进行投资的事实，即推定投资者对分析师的虚假陈述产生了合理的信赖，而无须由投资者积极举证证明其产生了实际的信赖。
归纳一下，我们认为具有下列情形的，应当认定证券分析师的虚假陈述与投资者的受损之间存在因果关系：（1）证券分析师作出了重大的虚假陈述；（2）投资人投资购买了与虚假陈述直接相关联的证券；（3）投资者是在虚假陈述作出后被揭露前进行证券买卖的；（4）投资者在虚假陈述被揭露或更正之日起，因卖出证券或继续持有证券而产生亏损。
在实践中，证券分析师虚假陈述大多数是与他人合谋进行内幕交易或者操纵市场，构成共同侵权，依法应承担连带责任。这些情况下，证券分析师的虚假陈述并非投资者受损的唯一原因，证券分析师与其他责任主体如何分担责任、证券分析师到底承担多大的责任，尚须法官依案件具体事实进行自由裁量。
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一、引言
市场绩效是指在一定的市场结构中，由一定的市场行为所形成的成本、利润、产品质量及技术进步等方面的经济成果，反映了市场运行的效率，一般用利润率来衡量。如果说市场结构是产业组织研究的起点，那么市场绩效就是产业组织研究的落脚点。二者之间的关系是产业组织研究的核心问题，目前存在两种观点：一是市场力量假说：市场力量假说基于梅森（Mason）及贝恩（Bain）创立的经典的SCP分析框架，即市场结构（Structure）、市场行为（Conduct）和市场绩效（Performance）。该假说认为：集中度高的市场会导致不完全竞争，大企业可以凭借自身的优势实力，运用市场力量（即通过提高价格、控制产量等行为）获取超额垄断利润，因此，绩效与市场集中度是正相关的关系。二是有效结构假说：有效结构假说是Demsetz（1973）和Peltzman（1977）提出的，他们对SCP框架下市场结构的决定性作用提出质疑，认为高效率的企业管理及生产技术更先进，可降低生产成本，从而增加利润，在竞争中获得更大的市场份额，最终使整个行业的集中度提高。也就是说，虽然市场结构与绩效之间看起来存在一定的相关性，但那并不是内在的因果关系，而是一种伪相关，事实上市场结构与市场绩效都是由效率决定的。不管如何，市场结构和市场绩效之间的关系成为现代产业组织研究中的核心问题。从1987年9月我国第一家证券公司――深圳特区证券公司成立，经历了二十多年的曲折发展历程，到2010年我国证券公司总家数已达106家。这其中有快速发展也有停留滞后。1995年至2001年经历了全行业的快速发展时期，但在之后的2002年至2005年进入了低谷时期，特别在2005年有大批证券公司被关闭，从2006年开始我国证券业步入规范发展时期，2007年底各项财务指标达到或超过历史最高水平。但是，从近几年的发展来看，我国证券业还存在不少问题，如证券公司规模偏小、业务结构雷同、资本实力弱、市场竞争激烈等。这些问题已经成为制约我国证券行业进一步发展的瓶颈，提高我国证券行业的核心竞争力已经刻不容缓。而行业竞争与市场结构有着密切的关系，本文主要从产业组织角度研究我国证券业的市场结构以及其与绩效的关系。
二、我国证券业市场结构分析
（一）市场结构的衡量市场结构是指在特定行业中，企业与企业间在数量、规模、份额上的关系及由此决定的竞争形式的总和，体现了市场的竞争和垄断程度。集中度是衡量市场结构最常见、最基本的指标，它是指某一特定的市场或产业中，少数较大的企业所占的市场份额的大小，它集中反映市场垄断程度或竞争程度的高低。集中度指标分为绝对集中度和相对集中度两类。绝对集中度指标是指在规模上处于前几位的企业在生产、销售、资产等方面的累计数量占整个行业该指标的比重，即前几位企业市场份额之和，用CRn表示，它是行业中企业数目和规模的函数，计算公式为：CRn=Xi/Xi，n为行业中前几位企业的个数，N为行业中企业总数；X为该行业第i位企业在某方面（如产量、销量等）的数值。相对集中度是反映行业内所有企业总体分布的集中度指标，主要有赫芬达尔指数HHI（即H指数）、洛仑兹曲线、基尼系数t等。其中H指数是最常用的，计算公式为：H=［Xi/A］2，N和Xi的含义同上，A为行业总规模。不同集中度反映了不同市场结构，而对于各类市场结构的划分，基本标准各异，主要依据其地区和产业的特征来划分。日本著名的产业组织专家越后贺典教授根据J・S・Bain的分类方法，以亚洲国家产业分类的实际情况为基础，提出了适用于亚洲国家的以绝对集中度指标CRn为核心指标的市场结构判断标准（如表1）；而在以相对集中度指标来划分市场结构方面，比较通用的是根据美国政府政策在实践中采用的以H值为核心指标的市场结构一般标准（如表2）。
（二）我国证券公司业务的市场集中度分析我国证券公司业务主要包括经纪业务和承销业务两类。
（1）我国证券公司经纪业务的市场集中度分析。我国证券经纪业务的市场集中度呈现了先上升后下降的趋势（见表3），首家证券公司的市场份额从2002年的6.62上升到2005年的7.56，在2009年下降到5.79；前5家的市场份额则从2002年的24.75上升到2006年的29.37，而后下降到2009年的23.62；前10家变化趋势也与此基本相同，从2002年的36.73上升到2007年的43.48再下降为2009年的41.52。虽然2004年至2006年赫芬达尔指数HHI无法获得，但通过其他年份数据的变化也能看出这种先升后降的趋势。另在计算过程中明显发现2007年至2009年三年银河证券持续占据榜首地位，形成了明显的领先优势，同时，前10家中全是大型证券公司，经纪业务市场份额表现为向优势证券公司集中。但根据市场结构划分标准来看，我国证券公司2002年至2009年CR10＜50、H
（2）我国证券公司承销业务的市场集中度分析。与经纪业务相比，我国证券公司承销业务市场集中度要高出很多（见表3），这主要由于股票承销业务的进入壁垒较高，所需资金量大，技术含量高所导致。承销业务的市场集中度很不稳定，具有明显反复波动特征。如首家证券公司的市场份额从2002年36.30下降到2003年17.36，2004年又上升为19.34，从2005年又表现为一个下降过程，一直到2007年降为14.54，2008年上升为17.64，2009年又下降为16.05，从最近几年的波动状况看，大体围绕16上下震荡；前5家和前10家证券公司的市场份额具有相似的波动过程。另在计算过程中发现，2007年和2009年排名第一的证券公司是中信证券，其市场份额分别为14.54、16.05，2008年排名第一的证券公司是中金公司，市场份额为17.64，而且排名前5家和10家证券公司中，除了中金公司和中信证券一直维持在前两位外，其他像银河证券、中银国际、中信建投和国泰君安等近年来始终位于前十位之列，但排名变化不定。说明我国证券业承销业务趋于集中，但竞争仍然激烈。根据市场结构划分标准来看，我国证券承销业务近三年的行业集中度为：50＜CR10＜80、5＜H＜10，总体上来看承销业务市场集中度偏低。
（三）我国证券公司资源的市场集中度分析通过对（表4）分析，发现我国证券公司资本集中度略低，而利润集中度则相对较高。总资产（广义资本）集中度表现出一个先升后降过程，到2009年降幅较大，CR1降至5.44。而从利润集中度来看，2005年表现为全行业大面积亏损，2008年证券业也经历了一场大幅度下跌行情，但前十位证券公司相对利润占有率较高，表明我国一些大型证券公司具有较强的抗风险能力。对应市场结构划分标准，总体来看我国证券业资本集中度较低，利润集中度也处于偏低水平并有所波动。
（四）我国证券行业市场结构分析综合（表3）、（表4）所有指标，并将各项CRn和H指标平均，得到我国证券行业的市场平均集中度（如表5）。从中看出，我国证券行业的市场平均集中度CR10在50左右，并有小于50的趋势，对照越后贺典教授的划分标准，我国证券行业的市场结构在D型（准中寡占产业）和E型（低集中产业）之间变化，且2009年属于低集中产业。同理，平均后2007年至2009年的H指数在4左右，按照美国政策实践的标准，我国证券行业处于过度竞争状态，集中度过低。
综上所述，无论是采用日本越后贺典教授的划分标准，还是按照美国政府政策实践的标准，我国证券行业的集中度都偏低，表明市场过度竞争。西方发达国家证券业近百年的发展实践证明，证券业是一种很典型的规模经济行业，但是我国证券业却呈现出过度竞争的局面。然而当前这种过度竞争的市场结构与绩效之间是一种什么样的关系呢？ 以下将对此进行实证分析。
三、我国证券业市场结构与绩效关系的实证分析
（一）样本选取和数据来源本文选取样本空间为1997年至2009年各年的证券公司，样本区间为13年。数据来源为中国金融年鉴、中国证券业协会“证券公司会员经营业绩的排名公告”、证券公司财务报告和国泰安数据库等数据，并经综合整理所得。
（二）研究方法本文从证券业市场结构、证券业资产规模和证券市场行情走势等角度，运用Spss对模型进行相关性分析，分别验证它们与证券业绩效之间的相关关系。其中：证券业市场结构数据选取行业平均集中度CR10，证券业资产规模选取当年行业平均总资产（TS），证券业绩效选取行业平均净资产收益率（ROE），证券市场行情走势选取了上证指数（SSI）。
（三）回归分析运用Spss进行相关性回归分析，结果发现：（1）行业集中度CR10对净资产收益率进行线性回归P=0.816＞0.05，表明两者无显著相关性；（2）资产规模TS对净资产收益率进行线性回归P=0.021＜0.05，两者线性关系显著，回归方程ROE=-2.351+0.215TS，即资产规模每增加一个单位，净资产收益率就会增加0.215个百分点。（3）上证指数SSI对净资产收益率线性回归结果也显示了两者之间存在正相关关系，回归方程：ROE=-7.576+0.009SSI，即上证指数每增加100点，净资产收益率就会增加0.9个百分点。以上实证研究结果表明，我国证券行业集中度对绩效的影响不明显，即市场结构与绩效之间没有明显的关系，如2006年净资产收益率达到41.79市场集中度CR10为50.50，再看2008年净资产收益率只有10.36对应的市场集中度CR10为54.02，市场结构变化不明显，而绩效却发生了剧烈的变化。行业资产规模和市场行情走势对绩效有较强的解释能力，从影响的相对水平来看，市场行情的影响远大于资产规模的影响，这也反映了我国证券行业的业绩普遍受系统性风险影响，严重依赖于行情，其三大收入来源（经纪、承销、自营业务）均受制于股市行情。
四、结论与建议
通过对我国证券业市场集中度以及相关的实证分析，可以归纳出如下主要结论及相关建议：不论是集中度指数CR1、CR5和CR10，还是赫芬达尔指数H指标均表明我国证券业介于D型（准中寡占产业）和E型（低集中产业）之间，处于过度竞争状态，集中度过低。并且集中度有继续下降，竞争性有逐渐增强趋势。具体变现为个体数量多而规模偏小的特征。鉴于我国证券公司普遍存在的业务过于单一，资产规模偏小的状况，应在适度保护竞争的情况下，对效率差、规模小、服务质量低的证券公司进行并购、资产重组，提高行业市场集中度，从而提高证券公司规模及行业效率。实证分析显示，目前我国证券市场不能验证证券业集中度与净资产收益率的正相关关系，而是表现为与市场行情和资产规模存在一定的相关关系，说明我国证券行业还处于低水平的竞争阶段，行业整体盈利能力受制于市场行情。这与我国证券行业业务结构过分依赖于经纪业务有密切的关系，2002年实施的佣金自由化改革对证券公司经营业绩产生了极大影响，除了佣金制度变革之外，是采用分业经营模式还是混业经营模式，也会对国内证券公司业务结构造成极大影响。从国外投资银行业来看，混业经营将是一个趋势。因此，在新业务开展及创新业务领域，证券公司应重点开发能抗击市场波动的新业务和新产品，通过调整业务结构来改善盈利能力，从而保持盈利能力的稳定。
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（上接第61页）
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孙 彬（1981―），女，上海交通大学金融学院(上海，200030)博 士生。研究方向：证券投资、公司金融。
［关键词］最佳证券分析师；超额收益率；市场有效；投资价值
一、引 言
随着中国证券市场的不断发展，证券分析师在其中发挥着越来越重要的作用，往往影响机构 投资者和个人投资者的行为。很多股民并不具备证券市场的专业知识，往往采取不理性的跟 风行为，专业的证券分析师对他们的影响力更大。在这种情况下，我们就有必要考察 一下证券分析师的水平和能力。证券分析师对股票和行业的研究是基于市场上的公开信息， 考察了他们的能力也间接地的检验了我国证券市场的有效性。
Cowles（1933）发表了《股票市场预测者有预测能力吗?》，认为大多数证券分析师推荐的 股票都不能获得超额收益。[1]Lloyd-davies和Canes(1978)研究发现证券分析师 在华尔街日报推荐栏目中推荐的股票在推荐的当天平均上涨1．7%。[2］(43-56)Ken t L． Womack（1996）研究了美国主要证券公司分析师的买入和卖出股票推荐，[3］( 137-167)发现推荐前股票的价格和推荐后的价格间存在显著的、系统的偏差。对于买入推荐，平均事后漂移是+2．4%，而且是短期的。 但是对于卖出推荐，事后漂移是-9．1%，并且延续六个月。目前，国内对于证券分析师的考 察，主要以研究机构的排名为准，例如比较有威望的是新财富和今日投资。他们采取的方式 以定性为主，往往通过一些专家打分来决定名次。
本文采用了严谨科学的定量方法对证券分析师进行排名。给证券分析师排名并不是最终目的 ，主要想考察最佳的证券分析师是否具有战胜市场的能力。因此，接下来本文利用PCAR和PB HAR模型， 分别以上证综合指数和沪深300指数为标准，实证检验了最佳证券分析师战胜市场的能力。 前面的学者研究过基金经理是否能打败股票市场，基本上都得出除去交易成本基金经理并不 具备战胜市场的能力。那么，证券分析师作为证券行业的顶级人
才，是否能打败市场呢？
二、研究方法设计
（一）最佳证券分析师定量评选方法
参考Brown和Warner(1985)提出的市场模型，[4］(3-31)我们采用了三种不同的模 型来计算超额收益率。
1．事件期市场调整超额收益模型
2．事件期规模调整超额收益模型
是将每天进行交易的全部两市 A股股票按照流通市值的大小进行排序，分 成数目相同的五分位数，再将该分位数中所有股票的收益率按照流通市值加权求和得出五种 规模的收益率。
3．事件期行业调整超额收益模型
利用每种推荐报告类型的全部样本股票可以构建成一个投资组合，整个投资组合的收益率为 全部样本的算术平均值。
超额收益率的计算分别以窗口［t+1,t+5］，［t+1,t+21］，［t+1,t+63］计算事件后一周 、一个 月和一个季度的累积超额收益率。我们给予这三个时间段的比重分别为0．2,0．3,0．5，得 到一个反映分析师推荐后短期、中期和长期内收益率的综合指数。
综合收益率=（事件后一个星期累积超额收益率）×0．2＋（事件后一个月累积超额收益率 ）×0．3＋（事件后三个月累积超额收益率）×0．5
对分析师排名时，需要综合考虑该分析师跑赢大盘、同规模股票和本行业的能力，对分 析师三部分的综合收益率进行加权平均得到排名收益率为：
排名收益率=1/3*事件期市场调整综合收益率+1/3*事件期规模调整综合收益率+1/3*事件期 行业调整综合收益率
（二）最佳证券分析师战胜市场能力的衡量
为了能够稳健的衡量证券分析师能否战胜市场，我们采用了两个超额收益率模型。
1．累积超额收益率模型
三、数据来源与实证结果
（一）数据来源
本文所用的数据来自于303名候选证券分析师2005年1月至2007年12月的15083篇研究报告。 研究报告从维赛特终端下载得到。我们的研究报告比较全面，其中剔除了卖出推荐、新股定 价和行业研究的报告。评选分析师时主要依据了分析师的买入推荐，其中增持和推荐被 纳入买入推荐，而卖出和中性被剔除了。评价分析师时之所以忽略了卖出推荐，主要原因在 于大部分分析师并不作卖出推荐研究报告，而卖出推荐研究报告只占所有研究报告的十分之 一。
（二）最佳证券分析师排名结果描述性统计及分析
从描述性统计看，(1)最佳证券分析师主要来自于交通运输业、有色金属行业、金融行业和 建材行业；(2)事件期规模调整综合收益率和行业调整综合收益率一般都高于市场调整综 合收益率，这说明这些最佳证券分析师更善于战胜同规模股票和所属行业，是行业中的佼佼 者；(3)事件期市场、规模、行业调整综合收益率和排名收益率四者的变化趋势大体相同， 说明四者的相关度较高，当最佳分析师能够战胜同规模股票和本行业时，战胜市场的概率 就较高，反之亦然。
（三）最佳证券分析师战胜市场能力的实证检验
我们利用PCAR和PBHAR模型，对50名最佳证券分析师推荐股票后一个星期、一个月、一个季 度、六个月、十二月以及推荐前一个星期、一个月、一个季度的超额收益率进行实证检验， 统计结果见表二。
从表二的统计结果可以发现，在不考虑手续费的情况下，最佳证券分析师推荐的股票在 一个星期内是能够明显战胜市场的，而且也是稳健的。但是当考虑手续费时，如果手续费是 0．8%还是能够战胜市场，而当手续费是1%时却不能战胜市场。分析师推荐的股票在一个月 内 战胜市场的能力是最显著的，不管是否考虑手续费这个结果都是非常稳健的。当不考虑手续 费时，分析师推荐的股票在一个季度内是能够战胜市场的，而且结果是稳健的。当考虑手续 费时，分析师推荐的股票在一个季度内能够战胜上证综合指数而不能战胜沪深300指数。综 上所述，分析师推荐的股票在三个月内都是有投资价值的。虽然与上证综合指数比较，没有 得到最佳证券分析师推荐的股票在六个月内明显弱于市场的结论，但是与沪深300指数对比 ，分析师荐股六个月的收益率明显弱于市场。在不管考虑不考虑手续费的情况下以及与上证 综合指数和沪深300指数中的任何一个相对比，最佳证券分析师荐股12个月的收益率明显弱 于大盘，而且是稳健的。
前一个季度PBHAR（沪深300指数）-0．011090．130103-0．602 ―― 注：(1)***代表在1%的水平下显著，**代表在5%的水平下显著，*代表在1 0%的水平下显著。(2)PBHAR指标是连续相乘的结果，所以没有计算扣除手续费的T统计量。那么，最佳证券分析师推荐的股票前期表现怎样呢？在不考虑手续费的情况下，最佳分析师 推荐的股票在前一周内能够战胜上证综指，但是不能够战胜沪深300指数。在考虑手续费的 情况下，与上证综指相比不明显，但是与沪深300相比明显弱于该指数。在不管考虑不考虑 手续费的情况下，最佳分析师推荐的股票在前一个月内明显不能获得超额收益率。尤其与沪 深300指数相对比，获得了明显弱于该指数的收益率。在不考虑手续费的情况下，最佳证券 分析师荐股前一个季度的收益率与上证综合指数和沪深300指数相对比的检验统计量都不显 著，我们不能得到明显强于大盘或弱于大盘的结论。但当考虑手续费时，可以得到弱于沪深 300指数的结论，但是不能得到弱于上证综合指数的结论。综上说明分析师推荐股票的前三 个月的收益率比较平稳。
同时我们也能发现，最佳证券分析师战胜上证综指的能力强于战胜沪深300指数的能力，这 从另一个侧面反映了沪深300指数是强于上证综指的。而且我们也发现，PCAR值明显大于PBH AR值。
四、结论及政策建议
本文依据事件期市场、规模和行业调整超额收益率模型进行排名，评选出了50名最佳证券分 析师。以这50个最佳证券分析师为样本，根据PCAR和PBHAR模型，研究了这些分析师战胜市 场的能力，得到如下结论：
评选出的最佳证券分析师主要来自于交通运输业、有色金属行业、金融行业和建材行业。最 佳证券分析师荐股具有一个星期至三个月的投资价值。尤其是荐股一个月的投资价值尤其明 显。而荐股六个月和十二个月，或者不能够战胜市场或者显著的弱于市场。因此，对于投资 者来说，持有最佳证券分析师推荐的股票一个月是一个最佳的投资持有期，能够获得显著优 于市场的投资回报率，而不能对分析师推荐的股票进行半年以上的长期投资。最佳证券分析 师荐股前股票并没有疯狂上涨，因此不能说分析师荐股只是盲目的追涨。从这些我们能看出 ，分析师推荐的股票前期没有获得超额收益率，而是分析师推荐后获得了超额收益率。这说 明最佳证券分析师能够很好的把握股票的买入时机，推荐的股票具有投资价值。因此，对于 机构投资者尤其是中小投资者，密切关注最佳证券分析师推荐的股票是能够获得优于市场的 收益率的。最佳证券分析师荐股能够获得超额收益率，从另一个侧面反映了我国的证券市场 还没有达到半强式有效。半强式有效市场下的证券价格不仅反映历史信息，而且反映了所有 有关证券的能公开获得的信息。[5］(283-306)而证券分析师撰写研究报告是通 过搜集公开信息，进行公司基本面分析的。
这些结论以及背后的机理，蕴含着很深的政策含义，对于我国资本市场的改革具有重要的参 考价值。
既然最佳证券分析师能够战胜市场，推荐的股票具有投资价值，那么相关部门就应该定期 对证券分析师进行客观、公正、定量的评价，并及时公布排名结果和其推荐的股票组合的 超额收益率，让他们推荐的股票成为中小投资者重要的投资参考。由于他们向市场参与者提 供了合理反映证券内在价值的信息，从而减弱证券市场内股票真实价值的价格偏离，促进了 市场的有效性。另一方面，既然通过搜集公开信息就可以获得超额收益率，那么说明我国目 前的信息披露还存在不足。证券分析师搜集信息时还要对上市公司进行实地考察，获得该 公 司的第一手材料，而中小投资者仅仅是查看上市公司的财务报表。这说明财务报表还不能反 映公司的全部情况，还存在造假的嫌疑，这就要求我国政府应该进一步规范财务制度，加强 上市公司的会计审查。
主要参考文献：
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Can the Best Security Analysts Be at the Market?
Yu Jing1 Chen Gongmeng2 Sun Bin3Abstract: This paper chooses out fifty best security analysts f rom three hundred and three candidates byevent market, size and industry adjusted abnormal return model, based on 15,083research reports from 2005 to 2007. In the mean time, we empirically examin t heir capacity to beat the market. According to these results, we find that thestocks recommended by these fifty best analysts generally have three months inve stment value, especially one month investment value. We also find that the stoc ks, before recommended by these fifty best analysts, have no abnormal return. Th ese conclusions suggest that the best security analysts have better market timin g and stock picking abilities, and that security market be not semi-strongly eff icient.
一、引言
狭义上，证券分析师是指依法取得证券投资咨询执业资格，主要从事与证券市场相关的各种研究和分析，包括对证券标的价值及变动趋势研究及预测，通过书面或者口头的方式向投资者提供相关报告及分析、预测或建议等服务的专业人员。广义上，随着互联网等新媒体应用的日益广泛，除传统的证券分析师以外，越来越多的个人和机构通过博客、论坛等新兴形式传播自身的观点，在事实上提供了类似于传统证券分析师的证券咨询、研究、预测等服务。因此，他们也应该归类于证券分析师，并受到同样的法律和规则约束。
二、广义证券分析师的定义
我国《证券法》对于证券分析师的职业规范及应承担的法律责任有着明确的规定。中华人民共和国证券法第七十八条规定：“禁止国家工作人员、传播媒介从业人员和有关人员编造、传播虚假信息，扰乱证券市场。禁止证券交易所、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构及其从业人员，证券业协会、证券监督管理机构及其工作人员，在证券交易活动中作出虚假陈述或者信息误导。各种传播媒介传播证券市场信息必须真实、客观，禁止误导。”第七十九条“禁止证券公司及其从业人员从事下列损害客户利益的欺诈行为”中第六款明确包含“利用传播媒介或者通过其他方式提供、传播虚假或者误导投资者的信息”并且明文规定“欺诈客户行为给客户造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任”。第一百七十一条“投资咨询机构及其从业人员从事证券服务业务不得有下列行为：”第四款明确包含：“利用传播媒介或者通过其他方式提供、传播虚假或者误导投资者的信息”。
由此可见，我国政府及监督机构对于证券分析师的从业要求是非常严格的。对于恶意散布虚假消息以扰乱市场的行为，是予以坚决打击的。
在西方成熟的证券市场中，监管当局也十分重视针对证券分析师的职业操守教育。在世界上享有较高声誉的CFA（CharteredFinancialAnalyst，特许金融分析师）考试中，有“道德规范和职业行为标准”这一专门篇章来系统讲述作为特许金融分析师所需要遵守的职业规范，涉及：CFA的职业操守、资本市场信誉、对客户的责任等各个方面。
三、证券分析师的行为失范现象
然而，在现实的资本市场中，证券分析师违反职业道德，甚至违法地运用自己的专业知识、影响力扰乱市场，从中不道德牟利的事件仍然屡见不鲜。甚至有固定化、制度化、潜规则化的趋势。尤其在新兴市场中，由于道德约束，法律规范相对不健全，留下的法律漏洞、监管漏洞就更容易被利用。下面将以中国资本市场为例，通过案例分析讨论现阶段证券分析师在从业中存在的行为失范现象。
（一）、互联网等新媒体的快速发展使得证券分析师范围扩大化，增大监管难度。
传统上证券分析师必须经过严格的培训，并拥有足够的从业经历后才能执业，为广大投资者提供各种咨询、建议等服务。从传播渠道上讲，传统证券分析师一般通过报纸、电视、甚至面对面地提供服务。监管相对而言更容易，也更具可操作性。但是随着网络的快速普及，以及博客、论坛等信息渠道的快速发展，现在信息更加迅速也更加快捷。另一方面，很多网络的博主，版主在事实上提供证券分析师的服务，但是却没有纳入到相应的监管范围。
2007年网络博主“带头大哥777”因诈骗罪被捕。此人真名王秀杰，原系长春聚隆投资咨询科技有限责任公司董事长，于2007年7月4日被刑事拘留，2007年7月24日被逮捕。此人行骗手段和过程主要是在2006年初开设博客，随后开设QQ讲坛，招收收费会员。根据等级不同，收费标准从3，000元至37，000元不等。然后，其提供证券咨询服务。此人在被抓之前，事实上以提供证券分析师的服务牟利。借助互联网等新媒体，此人在短期内逃脱了相关部门监管，非法牟利，并造成严重后果和恶劣影响。
这个案例非常典型的说明了在互联网化快速发展的背景下，证券分析师的范畴在逐渐扩大，很多非传统意义上的证券分析师也在提供证券分析服务。而对于这些人的监管，则成为我国证券分析师监管自律体系的新挑战。
二、勘测设计行业可行性分析
随着人类社会的逐渐进步，世界已经开始进入知识经济和信息时代，整个社会创造物质和精神财富的手段也逐渐倚重于开发和创新活动，勘测项目进行的可行性的研究论证工作，越来越受到重视。在如今市场经济时代下，无论是勘测项目承保商、承包企业还是项目业主，在进行项目决策时，都必须要经过项目的可行性的研究论证。同时，政府的经济与环境保护等部门在对勘测项目做出相应的决策时，都要对项目的可行性进行适当的研究。但是，由于研究论证的内容和方法会随着项目内容的不同而发生改变，一个勘测项目方案究竟是不是可行，只有通过调查研究做出判断之后，才能做出决策。因此，在做出勘测项目投资决策之前，需要通过对勘测项目有关经济、社会等方面的条件和情况进行调查、研究、分析，对各种可能的技术方案进行比较论证，并对勘测项目完成后的社会效益以及经济效益进行预测和评价，以此来确定勘测项目的投资是否合理。因此，勘测项目的可行性研究是项目投资决策中必不可少的重要环节。
三、证券投资的基本分析方法
证券投资的基本分析方法又称基本面分析方法，其主要含义是对已经上市的公司近些年来的财务状况、经营效益以及影响公司业务效益的经济、政治等环境要素的基本分析工作。并通过分析之后产生的结果，来判断证券的投资价值，衡量勘测设计方案的价格是否合理，并给投资者提供一些证券选择方面的依据。从更深一个层次来讲，其就是分析师通过金融学、经济学、投资学以及会计学等进行分析工作，对勘测设计工作的证券投资价值进行分析评估，判断勘测设计行业的证券价格是否合理，并对所发现的问题提出适当的改进措施与建议的一种深层次的分析方法。
证券投资具体可以从两个方面进行分析：首先，通过宏观因素进行分析工作，通常情况下，需要优先考虑勘测设计工作的市场利率、经济周期分析以及经济、证券市场的调控政策。其次，要通过围观因素进行分析，对上市公司本身进行研讨分析。而对其自身分析所产生观点，就是分析的核心组成部分：首先，要对公司的素质进行分析；其次，对公司所属行业的性质进行分析；最后，对公司的财务管理工作进行分析。这样的基本分析具有很多优点，具体如下：能够全面深入的分析勘测设计行业的证券价格基本走势，同时还能够长期对具有波动倾向的证券进行掌握。但与此同时，基本分析工作也有一定的缺点，对于短线投资者来说，其不具有指导作用。通常，其预测精准度也是较低的，因为证券的基本走势如果能被预测出来，那么将很难被左右，所以不适用短线投资者使用，避免产生不必要的损失。
四、证券技术的分析方法
证券技术是通过形态、图表以及逻辑数学等手段，以证券市场的现在以及过去的市场行为为对象，对证券市场的变化趋势进行分析探索的一项技术。通过一系列分析，得出证券市场的变化规律，并根据得出的规律对未来市场的变化趋势进行预测估算。证券技术分析方法是通过以市场已有的量、价为基本元素，并通过运用指标分析法，如，能量潮、趋向指标以及乖离率等；运用图示法，如，波浪线、K线；运用量价关系分析法，如葛兰碧量价关系理论等对市场的证券投资进行分析。
新手在进行证券分析工作时，必须按照一定的步骤进行工作，才能够保证勘测设计行业获取较好的收益，使其证券技术分析工作呈现出较高的效率。
首先，需要对趋势线进行考虑分析。趋势分析是证券分析技术的工作核心，并且是一种顺势而为的艺术工作。在分析者进行工作时，需要使用形态分析、平均线分析等工具，目的是帮助勘测设计行业者对市场进行判断，观察市场的整体走势，顺应市场的交易形式。在证券投资的分析中，分析者需要掌握诸多趋势的判断标准以及趋势发生反转时所产生的信号。
其次，分析者需要对勘测设计行业的盘整区进行考虑。盘整区，是指包含长期波动指数的一个水平走廊，通常情况下，勘测市场都会处于盘整区中。考虑盘整区的目的，是给勘测行业投资者一个建仓的机会。但是，如果考虑到交易的成本，在盘整区中进行交易实在难以获得利润，则需要投资者做到进场次数最少化。因此，分析者应该全局掌握对盘整区的突破方式。例如，突破最少天数、突破最少比例等。虽然在突破后等待信号反应的时间较长，但会帮助勘测设计行业的投资者避免一些虚假信号的干扰，造成投资工作失败。
然后，要对图标的形态进行考虑，在分析图表内容中，价格形态主要包括持续型和反转型。持续型显示勘测市场极有可能进行一段时间的休整，在休整过后仍会继续发展，而反转型则表示勘测行业的发展趋势即将发生一个重要的反转过程。
最后，要通过证券投资的技术对勘测设计行业进行分析，确保投资者的投资效益以及价值，通过证券投资分析，评价场地的稳定性，并对地质勘测设计提出建议，根据勘探深度等各项指标，探讨工程实施的可能性。在进行证券分析工作之后，能够有效地保证投资者在市场条件下获得最大的利润。通过综合分析技术，能够有效地提升勘测工作的质量。
在我国，真正意义的证券分析师尚未出现，证监会副主席史美伦在2002中国工商论坛 上指出：我国将在适当时候推行证券分析师制度。我国证券市场发展了十几年，从事股 评工作的人不在少数，但并未出现真正意义上的证券分析师。证券分析师制度的推出， 除证监会大力推动外，还需要证券业内部的力量。该职业的产生首先应基于市场需要， 我国1998年《证券法》并未采用证券分析师的概念，而是用了“证券咨询机构专门从业 人员”的冗长称谓。2000年7月证券业协会制定的《中国证券分析师职业道德守则》也 只是略微提及。
二、证券分析师的市场角色与法律定位
当证券发行人的预期利润、管理决策等可能引起证券价格发生较大变动时，为辟免其 证券价格过渡波动，发行人会将信息选择性地披露给一些证券分析师和机构投资者，再 由他们做出市场预测和投资建议，这种选择披露的方式表面上看有利于证券价格的稳定 ，实际上违背了证券监管理念。证券分析师为避免被发行人排除于信息公布所选择的人 员范围外，有时会不得已做出对发行人有利的评价或建议，而不敢提相反意见。(注： 施天涛、李旭从“选择披露”到“公平披露”——对美国证券监管新规则的评价与思考 [J]，环球法律评论，2001.(4).492。)2000年8月，SEC试图以实现市场机会真正平等的 公平披露规则而代之选择披露规则，效果如何有待实践检验。
证券分析师相对个人投资者而言无论在信息的搜寻还是证实上都具有明显的规模优势 。多数解释证券市场效率的理论都十分强调证券分析师在获取证券信息方面的优势。证 券分析师有两个基本职能，首先是从发行人以外的渠道搜集有关证券价值的重要信息， 例如，利率、竞争者行为、政府行为、消费者偏好、人口变动趋势等。这些信息是不具 备专业知识的发行人所依赖的参考资料；其次是证实和比较发行人披露的信息，防止恶 意欺诈并消除偏见。(注：[美]小约翰·科菲市场失灵与强制披露制度的经济分析[J]经 济社会体制比较，2002，(1).13。)
证券分析师是投资者的参谋，其应当利用上市公司正式的信息、相关产业信息、 经济发展信息提供分析意见，并尽可能地保证所依据的信息和分析意见客观、真实、可 靠。但因为证券市场具有不确定性，其不应对预测行为承提责任。司法的干预应该是有 限的，除非分析师有故意或者重大过失，否则不能因为预测的误差追究其责任。法律应 鼓励证券分析师利用自己的知识与才能为投资者服务。投资者参考分析师的意见做出自 己独立的投资判断，最终对自己的投资行为负责。维护投资者利益和保证分析师正常执 业的目标是一致的，证券分析师组织将进一步加强行业自律，提高分析师的执业能力， 培养分析师良好的执业素质，以更好地为投资者服务。
证券分析师业正在形成规模，对证券市场起着推进作用的同时，可能带来危害证券市 场的消极作用，各国证券市场频现证券分析师的丑闻，给证券业蒙上阴影。为 促进证券咨询业的规范发展和提高证券分析师的专业水平、规范证券分析师的行为，急 需建立一套完善的包括激励机制和约束机制在内的制度来规范这一职业。证券分析师何 时应为其言行承担法律责任。更要明确何时应豁免其法律责任，避免其遭遇诉讼威胁。
三、证券分析师言行的不实责任与责任豁免
在世界经济衰退和股市持续低迷的大潮下，作为证券业楷模的华尔街也出了问题，证 券分析师违规操作的丑闻频现，引发人们对证券分析师法律责任的纷纷议论。最轰动的 美国纽约州司法部诉美林集团证券分析师建议公众购买潜在垃圾股、自己却大量卖出的 信用欺诈丑闻，近日以和解协定告终。但远非尾声，若分析师的问题不解决， 没有人仍会对证券业抱有信心。该案的大白天下初步揭开了投资银行和分析师互相勾结 的重重黑幕。
证券分析师应当对股民负责，提供客观的评论。许多分析师却违背职业道德，扮演投 资银行推销员的角色。多数华尔街投资银行主要依据利润给分析师付酬，两者狼狈为奸 。为了吸引投资者，投资银行利用自己的分析师吹嘘自己的证券，所谓“专业股评”虽 不乏善意的引导，但也存在恶意欺骗。20世纪90年代网络股和电信股的泡沫，某种程度 上就是分析师吹起来的。只有分析师的收入与其任职的投资银行的经营业绩分离，彻底 解决利益冲突问题。证券分析师信用欺诈释放的市场信号导致股市异常变动，市场自身 无法调节，需要政府监管的外力价入，政府对证券市场的另一重要干预是减少证券投机 。证券投机虽有益于促进证券价格根据时价做出调整。但投机者往往醉心于研究开价不 足或过高的股票。(注：[美]理查德·A·波斯纳法律的经济分析(下)[M]北京：中国大 百科全书出版社，579—580。)证券监管禁止证券诈欺，投资者有权通过司法途径提出 欺诈的损害赔偿请求。
根据传统的欺诈原则，可诉的虚假陈述必须实际上已为被欺诈人信任，否则，这种欺 诈就是无害的。通常，来自证券欺诈的收益为零。尽管欺诈所产生的成本并不等于投资 者遭受的损失，但确实存在社会成本。虽难以量化，但至少可能存在两种：第一，经理 层在封锁坏消息时将动用的资源；第二，有些投资者为克服公司经理层虚假陈述的损失 ，就不得不设法用更多的资源努力发现企业的真实情况。另外，证券价格下跌导致的损 失是否属于应予赔偿的部分，而分析师信用欺诈应赔偿投资者直接损失还是间接损失都 值得研究。
中图分类号：F830.91文献标志码：A文章编号：1673-291X（2011）21-0076-02
一、中国证券业的SCP范式分析
（一）中国证券业市场结构分析
所谓市场结构，是指特定的市场中企业间在数量、市场份额、规模上的关系以及由此对市场内竞争程度及价格形成等产生影响的产业组织特征。描述市场结构的指标很多，主要有市场集中度、规模经济、市场进入和退出壁垒和产品差异化等。
1.市场集中度。市场集中度是指某一特定的市场或产业中少数几个较大的企业所占的市场份额的大小。一般来讲，某一市场集中度越高，则少数企业所占市场份额越大，垄断程度越高。测量市场集中度的最基本的指标是CRn指数。该指数指某行业中前n家最大企业的有关数值的行业比重。指数值越大，表明该行业中垄断程度就越高。
据统计，在2000―2004年、2006―2007年间证券公司的竞争程度呈现逐步提高的趋势。且中国证券公司在规模上的差距还很大，2007年中国注册资本最大的证券公司申银万国证券股份有限公司注册资本为67.1576亿元，而最小的证券经营机构齐齐哈尔市证券有限公司注册资本仅为1 000万元，前者是后者的600多倍。对比中国证券公司注册资本的CR5、CR10、CR20可以发现，中国证券公司并没有形成寡头垄断，处于前二十名的证券公司竞争力旗鼓相当，因此中国证券业市场表现出数量多、规模小、经营分散的局面，竞争异常激烈，这一结论也符合中国证券业市场的实际情况。
从证券公司的承销业务和经纪业务集中度来看，由于中国证券公司的服务业务主要集中在以上两项业务上，所以研究这两种业务的集中度能够较好反映证券业市场结构的特征。可以得出以下结论：一是承销业务市场结构属于D型（准中寡占产业），即集中度相对较高。和经纪业务相比，承销业务市场处于明显的垄断状态。二是经纪业务市场结构尚处于E型（低集中产业），属于明显的竞争状态。三是营业收入结构介于D型和E型之间，营业收入结构呈现此起彼伏的状态。四是中国证券承销业务和经纪业务集中度逐年提高。
2.规模经济。随着证券公司净资产规模的增长，其业务总量和利润总额也成倍的增长。但是我们也应该看到，中国证券公司的生产能力过剩，资源配置效率低下的事实，一方面中国证券市场有较大的发展空间，但事实上，98%的股票投资者都同时持有深沪两市账户，造成中国的股票投资者远低于西方发达国家；另一方面也显示中国证券市场吸引投资、引导投资的功能尚未得到充分发挥。因此，中国证券业并没有真正实现规模经济。
3.市场壁垒。（1）进入壁垒：一是政策和法律壁垒。《证券法》规定，“设立证券公司，必须经国务院证券监督管理机构审查批准，未经国务院证券监督管理机构批准，不得经营证券业务。”二是必要资本壁垒。中国《证券法》规定综合类证券公司的最低注册资本为5亿元人民币，经纪类证券公司的最低注册资本为5 000万元人民币。三是规模经济壁垒。小券商如果没有市场细分后的特色优势服务，经营成本居高不下，很难在激烈的市场竞争中生存。（2）退出壁垒：一是政策性的退出壁垒。因为一方面证券行业较高的进入壁垒直接造成了证券公司的经营许可权成为重要的“壳资源”，有关利益方特别是当地政府不会轻易放弃。另一方面委托理财业务和经纪业务中的保证金具有一定的社会性，也会影响当地政府的形象。二是沉没成本性退出壁垒。证券公司的各种营业设施具有一定专用性，退出市场时有一定转让损失，即沉没成本。
4.产品差异化。（1）证券公司主观差异和客观差异小。证券公司之间的客观差异主要体现在不同的证券公司在证券市场的业务类型，中国证券公司的业务主要集中在证券承销和经纪服务两块狭小的领域，业务趋同，承销和经纪业务服务能力上的差异微乎其微，各证券公司为客户提供的产品基本上是一种无差别的产品。品牌、广告和推销能行为构成主观差异的主要方面，但是各证券公司商信誉度差别不大，因此证券公司横向和纵向差异度都比较小。（2）证券公司地理位置差别大。地理位置的差异能引起证券公司之间的业务差异，如不同区域、不同城市以及不同位置的营业部。中国证券公司的横向差异和纵向差异度比较小，而在地理位置上表现出相当大的差别。
（二）中国证券业市场行为分析
1.价格行为。由于中国券商之间的产品差别化程度比较低，券商之间大多采用价格竞争战略，即通过佣金的价格战来吸引客户而排挤竞争对手抢占市场份额。一些中小型券商为争夺客源，不断压低佣金比例，少数券商甚至打出了“零佣金”的旗号。这些热衷于打价格战的中小券商大体上主要是由以下三类公司组成：一是刚刚增资扩股，手里有大把现金的券商。二是网上交易和银证通有全国品牌的券商。三是选择自己所占份额处于弱势的地区打价格战的券商。
2.非价格行为。（1）兼并行为，中国证券行业的兼并主要集中在横向兼并。国内证券公司的第一次兼并浪潮出现在1996―2000年期间，在政府力量的主导下造就了当时国内最大的券商。中国证券市场虽然已经形成了若干主导证券公司和一大批中小证券公司，但是至今没有形成一两个市场领导者，由于资本集中度低和业务集中度偏低、市场竞争相对低效，阻碍了证券业的健康发展，没有形成较为稳定的市场结构。（2）多元化经营，目前中国证券公司业务逐渐多元化，主要利润来源除了经纪业务外还包括投行业务（主要是IPO、资产管理业务、创新业务三大块）。（3）混业经营，自20世纪90年代后期，中国在政策上已逐步放松了对分业经营的管制，面对目前中国正从分业经营模式逐步走向混业经营模式这一现象，理论界提出了在坚持分业经营和分业管理的框架下，通过设立金融控股公司控股或参股银行、证券、保险公司的方案。证券业与其他金融机构的业务品种互相渗透已经成为当前和未来一段时期金融创新的热点之一。
（三）中国证券业市场绩效分析
1.行业成长性分析。在2000年中国股票总市值占GDP比重为53.79%，超过了50%，此后，这一比重又是一直下降的，到2005年股票总市值仅占GDP的17.61%。而在2005年底随着股权分置改革工作全面推出，在证监会加强上市公司监管、提高清偿力度、人民币升值等一系列利好的因素影响下，到2006年，这一比重又大幅度提升。但是与世界其他国家相比，2005年底美国股市市值占GDP比重高达130%，东盟国家是70%～80%。由此可以看到，中国证券业的发展仍旧处于起步阶段，离发达国家的水平还有很大差距。
2.行业利润分析。据分析，中国2004年中国证券公司是亏损的，2006年，股权分置改革基本完成，新股恢复发行，中国证券行业实现营业收入约600亿元，净利润257亿元，扭转了全行业四年亏损的局面。2007年中国上市公司业绩大幅增长，实现净利润1 901.72亿元。
二、主要结论及政策建议
（一）主要结论
1.对证券业市场结构的研究说明，中国证券公司承销业务的集中度呈现承销业务市场结构属于D型（准中寡占产业），即集中度相对较高。经纪业务市场结构尚处于E型（低集中产业），属于明显的竞争状态。随着近几年证券业大规模重组的兴起，预计市场集中度会有所提高；中国证券业没有实现真正的规模经济；政策法律制度壁垒森严；证券公司产品差别化程度主要表现在各证券公司主观差异和客观差异度小、地理位置差别大。
2.对证券业市场行为的研究说明，由于中国券商之间的产品差别化程度比较低，券商之间大多采用价格竞争战略，即通过佣金的价格战来吸引客户而排挤竞争对手抢占市场份额；经纪业务竞争激烈，证券公司除了运用价格策略，更多的运用非价格手段，如兼并、多元化经营、混业经营等。
3.对证券业市场绩效的研究说明，证券业的绩效低下，证券公司的盈利能力不稳定，历年的利润收入波动较大。券商的盈利能力与市场结构和行业规模之间没有明显的相互关系，但是与证券市场的总体收益率、国家政策、全球经济状况存在较强的相关性。
（二）政策建议
1.进一步深化制度创新，大力推进证券市场的规范经营，为证券公司的业务扩展创造良好的环境。从政策上鼓励证券公司以市场化手段，进行兼并重组，以存量资本调整弥补增量资本的不足。
2.完善治理结构，强化证券公司的内部控制和外部监管。在提高证券公司的经营绩效的同时，还可以加强证券公司的抗风险能力，提高整个行业的竞争力以及参与国际竞争的实力，使得中国证券市场能够健康有序的发展。
3.改善单一趋同的业务结构，使得中国证券公司的业务多元化发展。由传统的经纪业务占优势的格局向着经纪业务、资产管理、投资咨询等业务并重的格局发展，这样可以从整体上提高中国证券业的利润水平，增强证券公司抗风险的能力。
4.政府应尽量合理而有序地降低行业管制，推动证券行业的市场化。证券公司业务的多元化有赖于政策的支持、制度的变革。伴随证券公司业务结构多元化，其收入结构、盈利模式也必将多元化，使得证券市场的资源配置达到优化水平。
参考文献：
[1]干春晖.2008年中国产业发展报告[M].上海:上海财经大学出版社，2008.
[2]李艳红，王聪.中国证券业的产业组织研究[J].经济学家，2009，(3).
