货币资金的用途篇（1）

中图分类号：F640 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2015）013-000-01

目前，我国经济发展迅速，传统的宏观调控政策已不能满足新时期影子银行的发展需求。随着影子银行规模的不断扩大，银行理财产品、信托业务等逐渐走进人们的生活，促进了整个金融体系的快速发展。但是，影子银行的发展也影响到了货币政策传导机制的正常运转，因此，尽快研究影子银行对货币政策传导机制的影响并提出行之有效的解决对策，对于影子银行体系的健康发展具有重要意义。

一、何为影子银行

影子银行体系（shadow banking system）是传统银行之外能够从事多种金融业务的机构的总和。根据金融稳定理事会的最新定义，影子银行即位于传统银行监督管理的灰色地带，有可能造成系统性风险或监管套利等不良问题的信用中介体系（包括各类相关机构和业务活动）。站在狭义的角度来理解，影子银行是一种信用中介体系，它主要包括实体与业务活动，其运行的范围是传统正规银行体系之外的市场经济。各国根据本国的金融体系特征及管理模式成立不同形式的影子银行，而我国的影子银行仍处于起步发展阶段，主要是功能是对银行融资进行补充。而在广义角度讲，影子银行是一种位于传统银行以外的金融体系模式，其主要面向信用中介机构与业务的调控。受自身信用风险缺失与平衡化特征的影响，影子银行金融体系的风险有所增加，其货币期限与货币的流通可以相互转换，不受传统银行的多层控制。

二、影子银行对我国货币政策传导机制的影响

1.传统利率传导途径方面

在传统银行监管体系下，利率传导大致表现为以下途径：消极的货币政策iIY，说明传统银行采用紧缩性货币政策的结果是造成实际利率上升，使得企业经营成本增大、投资热度下降，进而拉低总需求和总产出。当中央银行采用传统利率传导途径时，贷款利率提高，企业为降低筹资成本便会考虑从其他途径获取资金。目前使用较多的是信托贷款与委托贷款等，这使得企业投资额中银行贷款所占的份额减少，从而造成货币政策的实施效果不佳；此外，由于市场资金的供需紧张，造成影子银行利率高于普通银行利率，直接影响了官方利率的调整和货币政策的顺利推进。

2.信用传导途径方面

影子银行的出现对传统的信用传导途径产生了很大影响，主要表现在银行信贷途径与资产负债表途径。传统的银行信贷传导大致表现为以下途径：消极的货币政策银行存款银行贷款IY。由此可知，消极的货币政策会造成银行存款减少，银行可用贷款金额降低，从而导致投资与总产出减少。在银行实行紧缩性货币政策时，可借贷资金减少，企业可以选择影子银行来完成资金的筹集。目前我国实施的主要货币政策传导机制是信贷传导机制，其可以作为央行调控市场经济的工具，但是影子银行的存在使得银行信贷传导机制效力受限，并且由于银行与金融机构之间的部分活动不受监管调控，导致货币扩张系数被无节制放大，从而降低了银行对货币量的控制力。

资产负债表途径大致如下：消极的货币政策股价企业净资产事前机会主义行为事后机会主义行为贷款IY。该途径与银行信贷传导机制相似，企业可以从银行之外的多种途径筹集资金，不会影响到企业的总投资额，导致银行实行的紧缩性货币政策的实施受阻。信贷审批不利于中小企业的生存与发展，紧缩性货币政策对于中小企业的激励机制与控制机制不合理，从而影响货币政策的进一步发展。

三、我国货币政策传导机制的改进建议

针对影子银行对我国货币政策传导机制的影响以及影子银行体系本身的缺陷，可以通过完善货币传导机制与货币中介目标来提高货币政策传导效率。

1.完善货币传导机制

由于信贷传导机制是我国主要的货币政策传导机制，这种机制下的控制主体是商业银行，但是影子银行的快速发展却限制了商业银行的作用，削弱了中央通过资产负债规模影响信贷供给的传导效应。考虑到影子银行体系对我国的信贷具有一定的取代作用，因此在影子银行得到快速发展的状况下，货币政策传导机制应该注重对利率的调整，同时利用多种货币政策对金融产品进行有效的控制，以提高银行信贷量，进而达到控制影子银行体系货币量的目的。

2.完善货币中介目标

货币中介目标针对的是货币政策传导机制的中间环节，我国将货币供应量作为中介目标选择，其能够促进货币政策的顺利实施。而影子银行的存在导致社会融资远超过银行信贷量，直接降低了货币政策的实行效果。为此，央行及有关监管部门应该重新定义社会融资总量为货币中介目标，对银行借贷、社会融资进行调控监管，同时强化对影子银行的监管，优化和创新货币政策工具，从而完善我国的货币政策传导机制。

四、结论

目前，我国的影子银行正处于快速发展阶段，并已成为未来银行发展的重要趋势。影子银行给传统货币政策传导机制所带来的影响主要体现在两方面：传统利率传导途径与信用传导途径两方面，由于影子银行的发展影响了货币政策传导机制的正常运转，因此我们需要在货币传导机制与货币中介目标等方面作出努力，逐渐完善我国的货币政策传导机制，提高货币政策传导效率，以期更好地发挥影子银行的应有作用。

参考文献：

[1]唐敏.我国影子银行对货币政策传导的影响研究[J].财政纵览， 2015（12）.

[2]李小瑜.影子银行对我国货币政策传导机制的影响分析[J].商业经济，2014（1）.

货币资金的用途篇（2）

[中图分类号]F640 [文献标识码]B

一、引言

影子银行体系（shadow banking system）一词最先由美国太平洋投资管理公司的执行董事长保罗.麦考利（PaulMe Culey）在2007年的美联储年度会议上提出的，他利用影子银行体系概括那些有银行之实但却无银行之名的种类繁杂的各类银行以外机构。此后，该概念被广泛采用。影子银行的发展壮大，使得美国和全球金融体系的结构发生了根本性变化，传统银行体系的作用不断下降而影子银行体系的重要性日益提升。易宪容（2009）认为美国金融危机是信用无限扩张的结果，而这种信用的主要工具是影子银行。

随着影子银行规模的不断壮大和金融创新的日趋复杂，目前我国央行信贷配给的货币政策有效性大幅下降，依靠货币来调控货币增长的空间由影子银行的发展而确定性下降，社会融资总量目标的有效性也因大量交易通过金融机构之间的借贷行为表现而未纳入统计。于此同时，影子银行的信用功能所创造出的货币供应量并未受到央行的调控，而货币供应量又为我国货币政策的中介目标，货币供应量的可控性和可测性直接影响着我国货币政策的实施效果。因此，对中央银行通过货币供给量为中介目标调控宏观经济产生了影响，对我国货币政策的传导机制带了挑战。所以研究我国影子银行对货币政策传导机制的影响是有现实意义的。

二、影子银行的定义

金融稳定理事会（FSB）从广义的角度定义影子银行体系是指：游离于传统银行体系之外的信用中介组织和信用中介业务，其期限与流动性转换，有缺陷的信用风险和杠杆化特征增加了系统性金融风险或监管套利风险。从狭义的角度看，将影子银行定义为在正规银行体系之外运行的，包括实体和业务活动在内的信用中介体系。由于各国的金融结构、金融市场发展阶段和金融监管环境的不同，影子银行的形式也各不相同。我国金融市场发育不成熟，中国的影子银行更多的是充当补充银行融资的角色，本文根据影子银行的定义和我国具体信用中介活动，通过三个渠道，即银行渠道、非银行金融机构渠道、非金融机构渠道划分影子银行的类型，他们主要包括银行理财产品、未贴现银行承兑汇票、委托贷款、信托业务等中介业务以及小额贷款公司、融资性担保公司、典当行等金融机构。尽管这些中介活动受到了不用程度的监管，但本文是从这些中介活动可以提供信用的角度出发来归为影子银行规模的。

2.中国社会科学院金融法律与金融监管研究基地10月的《中国金融监管报告2013》显示，即使采用最窄口径，2012年底中国影子银行体系也规模巨大，达到14.6万亿元（基于官方数据）或20.5万亿元（基于市场数据）。前者占GDP的29%与银行业总资产的11%，后者占GDP的40%与银行业总资产的16%。

三、影子银行的信用创造功能对货币政策传导机制的干扰

影子银行具有信贷中介的功能，在一定程度上替代了商业银行的信用中介功能，增加信贷供给。影子银行信用创造的功能主要表现在企业从银行以外的途径获得资金，将资金的一部分存入银行内，产生了派生存款，扩大了贷款供给，创造了信用。同时货币供给取决于基础货币与货币乘数，货币乘数又取决于现金比率、中央银行决定的法定存款准备金率、商业银行决定的超额准备金率。

而影子银行体系的存在，会使得央行所规定的法定存款准备金的作用失效，因为银行可以通过表外业务间接的提供信用，这样使得系统中信用创造的货币乘数公式中法定存款准备金的分母的缺失。与此同时，影子银行提供的各类理财产品、信托产品、私募股权基金投资，和民间贷款等形式，其利率远高于银行存款利率，吸引广大投资者转移银行存款，储蓄者的投资渠道增加，将存款一部分转移到影子银行系统中，商业银行内部的存款减少，流动性要求减低，由商业银行决定的超额准备金也会减少，这都导致了货币乘数的放大，因此货币供给就会增加。

3.具有信用创造功能的影子银行体系规避了中央银行信贷总规模的管控，特别是近年来，小额贷款公司、典当行、融资担保公司、各类咨询公司等快速发展，一些影子银行“暗度陈仓”实际办理正规银行业务，但他们经营的资金游离与中央银行对货币供应量的监测之外，在整个社会实际货币供应量中有相当一部分被“漏出”；同时，商业银行与影子银行通过合作等形式使大量资金在银行体系内外“游弋”，改变了传统的货币需求与供给机制，导致货币供应量指标的可测性和可控性下降，大大削弱中央银行货币供应量的调控效力。影子银行的这种银行活动并没有进入央行对货币供应量的监测范围，使得整个社会的货币供应量存在很大部分的“漏出”，货币政策只能在部分范围发生作用。总之，银行体系通过信用创造功能增加了市场的流动性，干扰了货币供应量的有效控制，弱化了货币政策实现效果。

四、影子银行对我国货币政策传导机制的影响

我国货币政策传导机制主要以利率传导机制和信用传导机制为主，本文主要研究影子银行对这两个不同途径传导机制效果的影响。

（一）影子银行对传统利率传导途径的影响

传统的利率传导途径为：紧缩性货币政策iIY。这说明紧缩性货币政策的会导致实际利率水平的上升（i T），这会增加筹资成本，进而引起投资支出的减少（I），最终导致总需求和总产出水平的下降（Y ）。然而由于影子银行存在，当采取紧缩性货币政策时，央行提高贷款利率时（i ），企业从银行得到贷款减少，而从其他途径得到的资金增加，如信托贷款、委托贷款等途径。因此。企业从其他途径得到资金抵消了银行信贷额的减少，导致投资额不变或者增加（I ），实际产出不变或增加，最终与央行预期的货币政策的效果背离。另一方面，影子银行的-利率高于一般利率水平，更能反应市场资金的供求情况，会使官方利率的调整作用受限，影响货币政策目的的实现。比如信托贷款、委托贷款渠道获得资金，实际社会投资任然会有所增加，最终与央行预期的货币政策的效果背离。

（二）影子银行对信用传导途径的影响

1.银行信贷途径。银行信贷传导机制为：紧缩性货币政策银行存款银行贷款Y。紧缩性货币政策会减少银行准备金和银行存款，从而减少银行的可借贷资金，导致投资减少，总产出减少。当实施紧缩性货币政策时，银行存款减少，可贷资金减少，但企业可以通过其他途径得到资金，因此并不能影响投资额减少，这时投资不变甚至增加，最终导致总产出不变或增加。信贷传导机制为我国主要的货币政策传导机制，央行通过控制信贷量来调控宏观经济，然而影子银行体系使得融资信贷规模控制的数量型货币工具的效力削弱。同时，银行通过与信托业、证券公司等之间的活动规避监管调控，如通过表外理财规避货币供应量的调控，使得货币乘数被无限放大，导致直接针对银行的货币政策调控达不到预期效果。

2.资产负债表途径。紧缩性货币政策股价企业净值逆向选择道德风险贷款IY。紧缩性货币政策会导致股票价格的升高，进而减少企业净值，而企业净值减少会增加逆向选择和道德风险问题，又会降低投资支出和总需求的减少。与银行信贷途径分析相似，实行紧缩性货币政策时，企业并不会因为受到资产负债表的影响，而不能获得贷款，因为影子银行系统提供了多种融资渠道。这时整个社会信贷供给量不会相应减少，也就不会影响总投资，最终不能影响到总产出。因此央行实施紧缩性货币政策的所要达到的预期政策目标受到干扰。国有商业银行对中小企业，特别是非国有中小企业贷款激励机制和约束机制不对称。一般情况是，对国有大中企业的贷款发放激励机制较强，而对非国有中小企业贷款发放则缺乏积极性，信贷审批过程使中小企业处于不利位置，中小企业难以获得新增贷款。这种经济结构和金融结构的不对称直接影响到货币政策的效果。

五、完善货币政策传导机制的建议

（一）完善货币中介目标

货币政策传导机制的中间环节即为货币中介目标的选择，货币中介目标直接影响着货币政策目标的实施效果，目前我国以货币供应量为中介目标，而货币供给量因影子银行的存在形成了很大的漏出，经济社会中的融资规模已远远超过银行信贷量。因此央行和监管当局必须重新审视政策工具，应当适时扩大范围，把社会融资总量作为调控的主要工具和目标，侧重调控银行信贷，对融资总量的可得性、可测性要给予重视，加强相关部门监管，使社会融资总量作为货币中介目标，发挥其作用，最终达到宏观经济的调控。

（二）完善货币传导机制

我国的货币政策传导机制主要以信贷传导机制为主，信贷传导机制中商业银行为主体，而影子银行的发展削弱了商业银行的地位，中央银行依靠调整金融机构的资产负债规模来影响信贷供给，这种传导效应已经大大降低。在高速流动模式下，货币政策调控目标要更多关注利率，同时运用各种价格货币政策工具，加强对各类金融产品的控制，以达到控制影子银行体系货币量，完成整个影子银行传导机制的有效调控。

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[11]周丽萍.影子银行体系的信用创造：机制、效应和应对思路[J].金融评论，2011（4）

货币资金的用途篇（3）

如果仅仅从近几年货币政策的表现就断言货币政策无效，似乎有失偏颇。因为从我国货币政策实践来看，1984年以前，我国的金融政策一直都处于计划经济体制的控制下，因而谈不上有真正意义上的货币政策；1984年中国人民银行确立为中央银行后，其职能和地位得到日益巩固和加强，货币政策也日渐成为其调控宏观经济的重要手段之一，加上金融在现代市场经济中的核心地位越来越明显，货币政策在经济运行和发展中的作用也越来越重要。例如，1993-1996年，为治理因社会总需求过剩而引发的通货膨胀，中央银行实行适度从紧的货币政策，有效地抑制了通货膨胀，同时保持了经济的快速发展，因而成功地实现了经济的“软着陆”。可以说，这是我国中央银行首次成功地运用货币政策来治理通货膨胀，其效果是显著的。1998年我国经济出现严重的通货紧缩，为扩大国内需求、刺激经济增长，中央银行又采取了扩张性的货币政策。应该说，我国治理通货紧缩的货币政策效果也是有的，但发挥得不够，属于弱效应（这似乎验证了凯恩斯学派早已有过的解释：货币政策的紧缩功能强而扩张功能弱）。为此，国内许多学者也从不同的角度对我国货币政策有效性做出了不同的解释。

二、对我国货币政策弱效应的辩证分析

1998年以来的货币政策弱效应已是不争的事实，其原因是复杂的，必须辩证地加以分析。首先，我国正处于向市场经济的过渡时期，经济制度和经济结构都有着自己的特色，具有金融制度的二元结构、金融市场体系残缺与滞后、政府对金融业过度管制等金融特征，因而不能完全照搬西方发达市场经济国家对货币政策有效性的评价标准去衡量我国货币政策效应（因为西方国家对货币政策有效性的分析是立足于发达资本主义经济，市场体系完善、机制健全），而应更多地立足于发展中国家的国情，建立符合我国实际的分析框架。换言之，同样的货币政策，在西方国家能够带动经济的复苏，而在我国却可能无明显效果，或短期有效、长期无效。其次，以物价稳定作为最终目标是20世纪90年代以来西方各国货币当局采取的货币政策，我国也不例外。但物价应稳定在什么范围之内，虽然国内学者做了大量的实证分析，然而至今还没有一个合理的量化标准。换言之，目前理论界认为的货币政策弱效应是基于不同的监控指标体系之上得出的结论。再者，从理论上说，货币政策的意义就在于货币当局通过改变一定的经济参数，达到影响实体经济活动的目的。因此，中央银行的独立性、货币政策目标的选定和传导机制的确定等内部制约因素以及经济开放度、现行汇率制度、金融创新和资本市场现状等外部影响因素，对货币政策有效发挥都有着制约性影响。具体分析如下：

1.内部因素的制约

（1）中央银行独立性与货币政策效应分析。中央银行独立性是指中央银行可以自主决定货币政策和金融监管的程度。由于我国从计划经济向市场经济过渡是一个渐进的过程，因而中央银行自成立起就始终摆脱不了政府的影响，受制于政府的行为；中央银行自主选择货币政策的能力十分有限，独立性较弱。表现在：中央银行在制定货币政策时，既要考虑自身的目标偏好，又要考虑政府部门的目标偏好，因而形成了实为多重目标的单一目标——稳定货币币值，并以此促进经济增长。中央银行作为“最后贷款人”的角色定位以及我国货币供应具有的内生性[1]与外生性“混合特征”，便明证了中央银行不能独立地随意控制货币供应量。而事实上，并不是所有的基础货币变动都是中央银行意愿决定的，这里还存在着许多经济学家常提到的货币供给的“倒逼机制”过程。然而，对于我国这样一个发展中国家而言，保持币值稳定与经济增长之间的矛盾是非常突出的，因此中央银行极有可能迫使自己在多重目标之间寻找平衡。这种弱的独立性，导致货币政策效果难以有效发挥。

（2）货币政策目标与货币政策效应分析。一般而言，一个国家的宏观经济政策目标主要有四个：经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡。然而，从现实情况看，要完全实现这四个目标，达到宏观经济政策效果是不可能的。因为这四者之间存在着内在冲突，会严重削弱政策效果，因而西方许多国家的货币政策相继完成了从“多目标”到“单目标”的转变。我国货币政策最终目标虽然也选定为单一目标，但这一目标实际上却包含着两层含义。由于必须考虑到经济增长的重大政治和社会意义，因而中央银行在兼顾经济增长和物价稳定双重目标的同时，更偏重于经济增长。但在目前我国通货严重紧缩的情况下，究竟应该偏重于经济增长还是保持币值稳定，都会产生“囚徒困境”，[2]削弱货币政策效应。

（3）货币政策传导机制与货币政策效应分析。货币政策是不能直接影响实体经济的，而是要通过一定的中介来传导货币政策的意图。因此，从某些程度上说，货币政策的效果取决于货币政策传导机制是否灵活、畅通，货币政策传导机制也就成为货币政策理论研究的核心问题。我国对货币政策传导机制的研究始于1998年，主要是以西方国家的货币政策传导机制理论为基础的，至今尚未探索出一条适合我国国情的货币政策传导途径。具体表现在：

第一，凯恩斯学派的传统利率传导途径不符合我国国情。凯恩斯学派认为，利率是整个传导机制的核心，即决定货币政策传导机制是否畅通的关键因素是货币需求的利率弹性和投资需求的利率弹性。然而，我国的现实情况是，受计划经济体制的影响，我国基本上还是实行管制利率，利率的市场化程度很低，同时实体经济对利率弹性也呈现出非预期化特征。因此，用凯恩斯学派的利率传导途径来发挥我国货币政策的作用十分有限。

第二，货币学派的资产相对价格变动传导途径在我国缺乏金融市场支持。以弗里德曼为代表的货币学派认为，如果货币供应量增加到供过于求的状况，则货币资产的持有者会将多余的货币用于购买各种资产，从而增加产出。也就是说，货币政策的传导主要是通过公众多余的现金余额支出变动来影响支出和收入，从而达到国民收入的增加。这需要有充裕的货币以及完善的金融市场和丰富的金融资产的支持。而目前我国的金融市场还不完善，即使公众有能力也有愿望对其资产结构进行调整，也缺乏可供选择的金融资产。因此，用货币学派的资产相对价格变动传导途径来发挥货币政策的作用也是有限的。

第三，随着资本市场的不断发展，以托宾为代表的股票市场传导途径在我国存在现实阻滞。托宾的q理论认为，当中央银行实行扩张性货币政策时，货币供应量上升，利率下降，促使股票价格上涨，q值相应上升，企业也相应增加投资，从而总产出增加。因此，货币政策通过股票市场传导的关键，取决于资本市场的规模、资本市场的运行效率以及金融市场各子市场间的一体化程度。而目前我国的资本市场发展还相当滞后，不仅规模偏小，而且还处于规范发展阶段；另外，我国资本市场与货币市场几乎完全被割裂，通过股票价格提高形成的财富效应和流动性效应也不是很明显。因此，通过股票市场传导货币政策存在现实阻滞。

目前我国货币政策传导主要通过信贷途径。但据李晓西等同志的研究报告，[3]目前我国货币政策传导过程存在六方面问题：一是货币政策传导机制中的机构存在活力不足的问题；二是传导机制的客体即企业存在活力不足的问题；三是货币政策传导的路径过窄；四是货币政策传导速度下降；五是货币政策传导的动力和信号有失真问题；六是货币政策传导的环境不容乐观。这些都严重影响了我国货币政策的有效发挥。

2.外部因素的影响

随着我国加入WTO以及对外开放的进一步加快，我国货币政策有效发挥面临着许多新的外部因素的影响，具体包括：

（1）经济开放度对货币政策效应的影响。货币政策效应与经济开放度密切相关。在开放经济条件下，一国总需求和总供给与国际收支形成了一种紧密的联系，从而使经济运行方式和货币政策环境发生根本性变化。即：货币政策对产出和物价水平的影响程度依赖于经济开放度；经济越开放，货币政策对产出的影响越小，而对物价水平的影响越大。因此，随着我国经济开放程度的不断加快，在货币政策实施和传导的过程中必然会受到国外经济因素的影响。同时，随着我国加入WTO以及跨国银行的大量进入，跨国银行可从我国银行业手中抢占大量的业务和市场，影响资金资源的合理配置，使得国有商业银行在货币政策传导中的作用受到极大的影响；也使得我国现行的以货币供应量为中介目标的有效性被削弱，因而货币政策效应也会受到不同程度的影响。

（2）现行汇率制度对货币政策效应的影响。由于我国现行的钉住汇率制度缺乏必要的弹性，因此无法及时地对外部冲击作出反应，这在一定程度上影响了货币政策的效果。具体表现在：第一，由于我国的汇率制度实际上是钉住美元的，因此会出现所谓的“储蓄、投资和通货紧缩”悖论，即越实行扩张性的货币政策，对通货紧缩的预期反而会增大；第二，钉住汇率降低了套利风险，会造成短期资本外逃，投资对经济的推动作用受到阻滞；第三，钉住汇率无法及时应对国际金融市场的汇率变化，影响进出口增长，进而影响货币政策效应。

（3）金融创新对货币政策效应的影响。金融创新对货币政策效应的影响包括对货币政策中介目标的影响、对货币政策工具的影响和对货币政策传导机制的影响。就货币政策中介目标来讲，金融创新使得货币供应量脱离了中介目标的基本要求，与中介目标的“三性”（可控性、可测性、相关性）差距拉大。因此货币供应量是否仍适合继续作为我国货币政策的中介目标，已成为现实问题。具体说来，金融创新使得货币供应的内生性增强，中央银行对货币供应的可控性降低；金融创新增加了货币供应定义和计量的难度，降低了货币供应量作为中介目标的可测性；金融创新改变了各层次货币总量的决定因素，削弱了货币供应量与货币政策最终目标的相关性。就货币政策工具来讲，金融创新降低了法定存款准备金政策的作用效率，弱化了再贴现政策的操作效果。就货币政策传导机制来讲，金融创新对货币政策传导途径有弱化作用。[4]

（4）资本市场对货币政策效应的影响。目前我国的资本市场发展是畸形的，主要有二层含义：一是指资本市场与货币市场之间的非均衡发展；二是指资本市场本身的非规范发展。由于资本市场与货币市场之间的非均衡发展，尤其是股票市场的高收益，造成了虚拟货币需求猛增，相应降低了货币供应量对实体经济的刺激，削弱了货币政策效应；而资本市场的非规范发展，使得大量银行资金流入股市，游离于实体经济之外，导致货币政策无法顺利传导致实体经济，同样削弱了货币政策效应。在当前中国股市的发展状态下，通过股市上扬促进经济增长只能是一个幻想。[5]

三、提高我国货币政策效应的对策

随着我国经济体制改革的进一步深化以及对外开放进程的进一步加快，货币政策有效发挥受到的影响也将越来越多。面对经济发展过程中出现的新问题、新要求，我们必须对我国的货币政策作出适当的调整，尽可能地使货币政策效果达到最佳状态。

从前面的分析中我们不难看出，无论是内部制约因素还是外部影响因素对货币政策的作用，最终都落在了货币政策目标、货币政策传导机制、货币政策协调性等方面。以下就此提出调整对策：

1.我国加入WTO后，随着金融市场的进一步开放，对外经济部门在国民经济中的地位越来越重要，经济的外部平衡开始成为我国货币政策制定中必须考虑的经济因素。因此，在强调稳定货币币值这一政策目标的同时，也应关注国际收支平衡，选择汇率目标区作为现阶段的汇率制度安排，这是我国货币政策能否有效发挥的至关重要的方面。另外，为实现货币政策最终目标，应尽快建立适应我国国情的物价水平监控指标体系。

2.适时把利率作为货币政策中介目标。货币政策中介目标从总量性指标逐步过渡到价格性指标已是世界性的趋势，随着我国利率市场化进程的推进以及利率弹性的增大，应适时把市场利率作为货币政策中介目标。这既可消除金融创新对中介目标的不利影响，又可消除外资银行业务扩展对中介目标的不利影响。但在目前还不具备条件的情况下，可采取渐进调整的策略：即把货币供应量作为货币政策的主要中介目标，并将外汇存款和外资银行存款纳入货币供应量统计范围，同时参照短期利率指标，逐步过渡到以利率为单一的货币政策中介目标。

3.优化货币政策传导机制，构建适应我国国情的货币政策传导途径。针对目前我国货币政策传导过程中出现的问题，在短期内，我们必须着眼于流通信贷传导途径，改善信贷配给机制，消除对非国有企业的歧视，并大力发展一些中小金融机构和贷款担保机构以支持中小企业的发展，使信贷传导途径这一传导机制能够畅通无阻。从长期看，必须完善货币政策传导机制，扩大货币政策的作用范围，实现货币政策传导机制从信贷途径为主向利率途径为主的转变。同时，注重资本市场在货币政策传导中的作用，拓宽货币政策传导途径，使货币政策能够通过更多的途径对经济实体产生更广泛的影响。

4.加强货币政策与财政政策的协调发展。由于货币政策偏重于总量调整，而财政政策侧重于结构调整，故在目前我国供过于求、通货紧缩的市场格局下，应当充分利用财政政策和货币政策的协调配合来消除体制和结构性供给刚性，将扩张性货币政策的能量释放到有利于改革和结构调整的方向上来。

「参考文献

[1]　万解秋，徐涛。货币供给的内生性与货币政策的效率[J].经济研究，2001，（3）。

[2]　张维迎。博弈论与信息经济学[M].上海：上海人民出版社、上海三联书店，1996.

货币资金的用途篇（4）

在国外，电子货币的发展起步于20世纪90年代后期，并一直受到社会公众和官方机构的广泛关注，特别是在将电子货币作为现金的替代品进行小额支付方面。从全球来看，电子货币的使用情况并不一致。根据国际清算银行调查显示，卡基电子货币已经在很多国家取得了相当的成功，尤其是在公交、公用电话、停车计费和自动售货机领域。相对于卡基电子货币，网基电子货币的发展则较慢。目前，网基电子货币已经在部分国家开展或正处于试验阶段，但其在用途、范围和应用上有很大的限制。

我国电子货币的发展稍晚于发达国家，但基本上是紧跟世界发展步伐。目前，国内储值卡业务发展十分迅猛。由于监管实践不允许银行发行储值卡，因此储值卡发行主体均为非银行机构，小到中小商户，大到电信企业、大型商场、公交公司等等，其产品形式则为电话卡、商场购物卡、公交卡等等。储值卡产品中单用途储值卡居多，多用途储值卡较少。截止目前，国内典型的卡基电子货币主要有香港八达通卡、上海公交卡、广洲羊城通卡、厦门易通卡等等。

国内网基电子货币发展较快。据估计，国内互联网已具备每年几十亿元的虚拟货币市场规模，并以年均15%－20%的速度成长。概括起来，国内网基电子货币主要有两种形式，一是第三方支付平台中的电子货币；二是各大网络服务提供商发行的电子货币。

二、我国电子货币发展中存在的问题

（一）电子货币的法律框架尚未建立，电子货币的监督管理尚处于空白。

在我国，目前除了2004年颁布的《电子签名法》外，几乎没有其他关于电子货币的法律、法规、规章和规范性文件。而《电子签名法》主要规定了电子签名及其认证，只是为电子签名技术应用于电子货币，从而保证电子货币支付中交易信息和交易对象的真实性，提供了法律保障，没有涉及电子货币概念、电子货币发行主体等相关问题。2005年颁布的《电子支付指引(第一号)》旨在规范从银行结算账户发起的电子支付业务，即规范银行及其客户在电子支付中的权利、义务关系，不包括非银行机构发行电子货币或不经由银行账户的电子货币支付的规定。1999年颁发的《银行卡业务管理办法》虽然规定了储值卡属于银行卡，但对于非银行是否可以发行储值卡却没有明确规定。

由此看来，电子货币的法律框架在我国尚属空白，法律的空白，使得电子货币业务没有相应的监督管理机构，因此容易出现没有监督或监督不到位的情形，纵容违法行为的发生，这与电子货币业务的蓬勃发展极不相称。

（二）电子货币发行人缺乏严格的资本管制，容易滋生信用风险。

当前我国电子货币的发行主体潜藏着较大的信用风险。一旦信用风险爆发，消费者的货币请求权将无法实现，预付资金和办卡押金可能全部或部分不能得到追偿，从而引发消费者“挤兑”，甚至会引起社会问题。这种风险隐患形成的原因有二，一是由于发行主体的非银行特性，电子货币业务尚处于监督管理真空，其业务没有实行准入管理，部分多用途储值卡业务的开办，虽然由政府审批，但其业务开展缺乏统一的资本金要求和审慎的后续管理，容易产生经营不善的问题。二是当前我国的社会信用程度整体上还有待进一步提高，信用约束还有待进一步加强。在这种情况下，发行主体吸存了社会公众大量的预付资金，这种“先接收付款，后提供商品”的经营模式，容易形成违约收益大于违约成本的情形，激发发行主体的道德风险，引发信用风险。

(三)电子货币的负面作用日益凸现。

近年来网基电子货币大量涌现，而且部分网基电子货币已经开始走出虚拟的网络世界，进入现实的应用，给不法分子带来可乘之机：一是网上“倒卖”虚拟货币冲击正常的金融体系。二是利用虚拟货币经营网上，逃避监管。

（四）电子货币的使用减少了中央银行铸币锐。

就我国目前来看，电子货币是非银行机构发行的一种债务，代表非银行机构的信用，其主要功能是替代流通中的现金即硬币和纸币。而现金是国家发行的一种债务，代表国家的信用；现金发行是中央银行的法定职责和垄断职权，现金发行收入（即铸币税）是中央银行的收入之一。一般情况下，铸币税用于抵缴中央银行运营费用；若有剩余，再上缴国库。从理论上看，电子货币的发行和流通，会引起货币流通速度的加快和现金需求量的减少，从而减少中央银行发行现金的数量，因此引起中央银行铸币税和上缴财政收入的降低。

（五）电子货币给反洗钱工作带来新的挑战。

电子货币的出现突破了时空限制，其交易具有明显的匿名性、数字化等特征。电子货币的应用给社会经济生活带来便利的同时，也给洗钱犯罪提供了便利，藏匿和转移赃款变得更加容易，识别和发现洗钱活动变得更加困难，因此反洗钱工作面临新的挑战。

三、规范和促进我国电子货币发展的政策建议

（一）建立健全电子货币法律框架，明确相关主体的权利义务。

建议制定专门的电子货币管理规定，明确电子货币的概念、电子货币业务的监督管理主体；明确电子货币发行主体的资格；明确各相关当事人的权利和义务。就电子货币的概念而言，可借鉴国际上的通行做法，明确电子货币为一种预付储值产品，并限定电子货币具有多用途，以突出监督管理重点。

就电子货币业务的监督管理主体而言，可以借鉴港澳关于电子货币的监督管理做法。香港《银行业条例》规定，只有持牌银行才能发行多用途储值卡，非银行服务提供商经过授权，也可以成为接受存款的公司，发行或者促进发行多用途储值卡。《银行业条例》还规定，授权香港金管局(HKMA)监管多用途储值卡，但HKMA必须在监管中寻找一种平衡：一方面要维持支付体系的稳定；另一方面又不能阻碍竞争，抑制社会创新。如果多用途储值卡的发行和使用给支付体系带来轻微的风险，HKMA可以豁免多用途储值卡的核准过程。在澳门，金融管理局(AMCM)则按照《金融体系法律制度》第二十二条中关于成立信用机构的要求，对申请成立发行多用途储值卡的公司进行核准。就电子货币管理规定的具体形式而言，鉴于卡基电子货币和网基类电子货币两者之间具有明显的存储介质差别，以及即将颁布的《电子支付指引(第二号)》涉及非金融机构的电子支付问题，可考虑单独制定《多用途储值卡管理办法》，将网基类电子货币管理规定内含于《电子支付指引(第二号)》。因为多用途储值卡业务涉及交易数据的清分、轧差，因此也可考虑在即将颁布的《支付清算组织管理办法》中涉及卡基电子货币的管理规定。

就电子货币的发行主体而言，本着促进竞争和创新的原则，同时考虑电子货币对货币政策的潜在影响，综合权衡是否允许银行发行电子货币。无论是银行还是非银行发行主体，都应制定严格的业务准入条件。

(二)明细准入管理要求，强化资本约束。

参考澳门AMCM对电子货币准入的审核要求，细化我国电子货币业务的准入条件，并要求申请单位提交详实资料，以评估申请项目的可靠性：一是在系统运行方面，要求申请人提供详细的系统运行流程资料、系统安全信息、相关当事人的权利和义务界定、系统风险评估和防范措施、经营连续性计划、系统的独立外部审计意见等。二是多用途储值卡的相关资料，包括预付卡的使用范围，存储金额的限制和每笔交易金额的限制，刷卡交易的审计痕迹，卡的制造、保存、储值、销卡的安排和内部控制，处理争端安排等。三是资金管理安排，包括对储值沉淀基金的管理和投资安排，对储值沉淀基金可能面临的风险管理安排。四是商业计划，包括预计项目启动时间表，系统被公众接受的调查报告，三年的业务预测，包括详细的投资成本、预期收入、资产负债表、损益表和关于发卡数量、平均储值额、平均每笔交易额、每年交易额的统计数据等。

为保证电子货币发行主体能够抵御和化解各种风险，建议对电子货币发行主体实行资本金管制，要求其准入时和持续经营期间，满足一定的资本金要求，例如借鉴欧盟《2000／46／EC》指令关于电子货币机构(ELMI)的规定，规定我国的最低资本金数额，同时规定发行主体持续持有的自由资金应等于或大于当前未兑现的电子货币价值。

(三)完善业务规则，加强日常监督管理，消除电子货币业务的负面影响。

电子货币的管理规定应明确电子货币的储存限额，电子货币的申领条件，是否可以挂失、转让、透支，是否应对电子货币价值予以计息，是否应有期限限制等。为维护消费者的合法权益，应明确电子货币可赎回，以及赎回的条件；明确电子货币发行主体需根据吸存资金总额缴纳一定的准备金，并由商业银行负责对该准备金账户进行监督，非经相关主管部门同意，不得从该准备金账户中拨付资金；对于因第三方支付平台内部形成的电子货币，应要求支付平台必须及时将真实交易资金返还给卖方；并且支付平台不得擅自将交易款项转化为卖方平台内的支付账户余额，变相获取交易资金。为防范电子货币发行主体滥用预存资金，应限定发行主体的业务经营范围，业务活动范围主要涉及电子货币发行业务与发行以外的其他业务，不得从事高风险业务，或高风险业务投资比重不得超过一定的比例。对于通过电子货币或从事其他违法活动，应界定其刑事责任，以杜绝和惩戒电子货币违法行为。

为切实保障电子货币业务规则得到切实落实，风险得到有效防控，应采取数据分析、道义劝说、现场检查等多种方式，加强对日常业务的监督管理，规范业务发展。

(四)建立电子货币的统计监测制度，科学分析电子货币对宏观经济金融的影响，形成电子货币信息对传统宏观经济金融决策的有效参考。

在上述中央银行对电子货币发行主体实施准入管理的基础上，加强对发行主体的非现场监督管理，设计合理的统计监测分析指标，要求其定期报送交易数据，或者开发专门的统计监测系统，自动采集交易数据。通过数据采集、加工，深入分析电子货币对当前货币政策实施的实证结果，影响较小的，继续密切跟踪和关注；影响较大的，将电子货币作为货币政策实施的变量综合考虑。

（五）权衡电子货币对中央银行铸币税的影响，及早采取应对措施。

货币资金的用途篇（5）

货币的时间价值也称资金的时间价值，是经济及财务管理学科的重要理论之一，指不同时点上数量相等的货币资金的实际价值不等。一定数量的货币资金包含的价值随着时间的推移不断地减少，即当前所持有的一定量货币资金比未来等量的货币资金具有更高的价值。

货币时间价值的客观存在不仅在理论界得到了公认，而且其产生的作用时刻影响着我们的现实生活。众所周知，20年前的100元钱和现在的100元钱的购买力显然不同。因此，掌握货币时间价值规律，研究其产生的根源具有重要的理论和现实意义。

一、当前理论界对货币时间价值根源的几种解释

对于货币时间价值产生的根源，理论界分别从不同的角度进行过研究，也存在不同的认识，主要观点有以下几种：

1.认为货币资金周转使用后产生增值是货币时间价值产生的根源。

此种观点认为，货币资金被当做资本进行投资时，通过资本运动形式进入到生产领域，从而创造出了价值。通过资本循环运动最终使原来的货币资金产生了增值，这就是货币时间价值产生的根源。

2.认为通货膨胀的存在是货币时间价值产生的根源。

此种理论的主要观点是，通货膨胀使货币的购买力下降，随着时间的推移，一定量的货币所包含的价值在减少。因此，要保持货币原来的购买力应该使其增值。这种由通货膨胀导致的货币购买力下降，客观上要求货币保持购买力的内生动力是货币具有时间价值的根源。

3.认为机会成本的存在是货币时间价值产生的根源。

此种观点认为，货币的持有者推迟了消费，而将货币用于了其它用途。对于货币持有者的这种推迟消费的行为应该给予补偿，推迟消费的时间越长，应该给予的补偿就越多。因此，这种补偿客观上要求货币应该增值。这就是产生货币时间价值的根源。

二、当前货币时间价值根源理论的局限性

货币时间价值存在的根源确实比较复杂，再加之受到客观研究条件的限制，上述理论再解析货币时间价值根源问题上都存在一定的局限性。

1.资金周转使用后产生增值是资本保值增值属性的内在要求，只是其时间价值在经济意义上的体现，而不是货币产生时间价值的根源。这种理论认为，货币只有通过资本循环运动才会产生增值，即才具有时间价值；储存起来或者没有参与使用的货币是不具有时间价值的。很显然，在广义的经济生活中，所有的货币都具有时间价值，因为存在家里的现金要贬值，就恰恰证明存在家中的现金具有时间价值。因此，参与资本运动的货币才具有时间价值是具有局限性的。

2.认为通货膨胀是货币时间价值的根源也是不完善的。通货膨胀和货币时间价值一样，只是现象不是本质，其原因是包括社会生产力的发展在内的诸多因素的综合作用的结果。在现代信用社会，从长期来看，通货膨胀是不可避免的。而且，在某些时期，相对范围内，通货膨胀是负的，或者说是通货紧缩状态，而货币的时间价值是不能反向的。因此，通货膨胀不是货币时间价值产生的根源。

3.资金的机会成本在经济学上一般指的是因资金用于了某种用途而放弃的其它用途，而在放弃的用途中起最大作用的用途带来的价值就是其机会成本。很显然，按照机会成本的定义，货币资金因用于某项投资后而放弃的其它投资带来的收益就是货币资金的时间价值的根源是不合理的。因为，货币用于了投资等其它非消费用途，从而推迟消费，就产生了推迟消费的机会成本，导致了时间价值，显然是不具有说服力的。可见，机会成本可能是影响货币时间价值的一个因素，甚至可以理解为，机会成本是货币的时间价值的组成部分，而不是时间价值产生的根源。

三、货币时间价值的外在表现形式及衡量

从量的规定性来看，货币资金的时间价值可以理解为资金的社会平均使用价格，是没有风险和通货膨胀条件下的社会平均资金的利润率，表现为利息率。马克思对利息的来源和本质问题做过深入的研究。他的主要观点是：利息以货币转化为货币资本以及货币资本使用权和所有权的分离为前提条件。利息来源于利润，利息的本质同利润一样是剩余价值的转化形态。因此，从形式上看，利息率是借贷资本的价格，也就是说，利息率是货币时间价值的外在表现。因此，在忽略通货膨胀及风险的条件下，通常以利息率来衡量货币资金的时间价值。

四、对货币时间价值根源的再认识

讨论货币时间价值，追溯其源头，笔者认为货币时间价值形成的根源主要是生产力的发展，即社会生产力水平的不断提高。正是由于生产力水平的不断提高，推动经济社会的不断发展才使货币产生了时间价值。

1.生产力的发展，使社会总财富增加。在货币供给不变的情况下，社会总财富的增长客观上要求单位货币包含的价值含量随时间的推移而不断提高。而当货币供给量随着社会财富量同比增长时，单位货币包含的价值量虽然没有变化，但是其对于微观个体的购买力相对下降，这就客观上要求其增值，以保持其相同的购买力，于是产生了货币时间价值。

2.生产力的发展，使生产同一产品的社会平均劳动时间缩短，一定单位的必要劳动时间所创造的价值增加，其对应的单位货币所包含的价值也就增加。比如，原来生产A产品需要2小时，设与2小时对应的货币为1元钱。当社会生产力提高后，生产A产品需要1小时，那么1小时计应对应2元钱，即2小时对应4元钱。因此，货币产生了时间价值。

3.生产力发展，经济社会不断进步，人类消耗的必要物质财富所占比例不断降低，可支配的社会总财富就以加速度递增并积累，使与之匹配的货币总量不断增加，为保持单位货币的价值含量不变，客观上要求货币增值，这一点也就是马克思对资本的本质属性的解释。

综上所诉，货币时间价值产生的根源是生产力的不断进步和经济社会的不断发展所致。因此，客观理性的认识货币时间价值产生的根源，有助于更好的研究和制定货币政策，完善货币制度；为利用货币时间价值规律指导现实生产生活提供依据。

参考文献：

[1]郭晓晶等.金融学[M].北京:清华大学出版社，2007.

货币资金的用途篇（6）

“货币观”最早被西方经济学者提出并进行深入研究,传统的金融理论,包括凯恩斯学派和货币主义学派都认为货币政策的传导仅仅是通过“货币途径”完成的(前者是货币价格-利率途径,后者是货币数量途径)。该观点认为,金融资产只有货币和债券两种形式,将银行贷款归为债券的一种,而且贷款和债券可以相互替代,货币政策通过利率传导机制影响投资水平和产出。这一理论至今仍然是货币政策传导理论的主流,但是这一理论是建立在完全信息的金融市场假设上,忽视了实际金融市场上存在的信息不对称问题以及金融市场自身的结构缺陷。

“信用观”是在20世纪50年代随着信息经济学的发展而提出的,其中比较有代表性的理论有均衡信贷配给理论(Joseph E.Stiglitz 与Andrew Weiss,1981)和CC-LM模型(Bernanke B. S与Alan S. Blinder,1998)。该观点将金融资产分为货币、证券、银行贷款三种形式,认为银行贷款是特殊的,债券不能与之相互替代,货币政策是通过信用影响局部投资水平,进而影响产出。但是信用渠道也存在局限性:信用渠道影响的主要是中小企业,因为中小企业主要是依靠外部融资来经营,而大企业的自我融资能力较强,银行信用规模的扩张与收缩对于大企业没有显著的影响。

二、西方对货币政策传导机制的实证研究

(一)量化货币政策

1、叙述性方法(Narrative Approach)

叙述性方法是指从中央银行实行的货币政策的历史事件中来确定货币政策的松紧态势,例如Romer夫妇(1989)从美国联邦储备银行公开市场操作委员会(FOMC)的会议记录中找出其实行紧缩性货币政策的时点并认定为外生的货币政策,这些时点又被称为“罗默日期”(Romer Dates)。这种方法存在以下缺陷:一是这种方法必然容易受到研究者主观的影响;二是Romer Dates中只包含了紧缩性的货币政策,却没有扩张性的货币政策;三是政策的内生性与外生性的问题---究竟是实际经济的变化引致了货币政策的变化还是货币政策的变化引致了实际经济的变化,没有得到明确的区分,因此在实际应用中遭受了很多的批评。

2、中央银行货币政策操作程序的VAR方法

考虑到上述方法的不足之后,有些学者通过观察央行可以高度控制的一些变量如短期利率或是基础货币的增减变化来判断央行货币政策的松紧。Bernanke与Blinder(1992)选取 M1、M2、国库券利率(Treasury Bill Rate)、债券利率(Bond Rate)与联邦基金利率(Federal funds rate)作为实际经济活动的代表变量,同时使用货币总量指标和利率指标作为货币政策变化的变量,然后使用Granger因果检验法以及预测方差分解(Variance Decompositions)技术研究上述货币政策变量对于实际经济活动的预测能力。检验结果发现,联邦基金利率预测实际经济变化的能力最强,因此联邦基金利率是很好的外生货币政策指标,而且采用联邦基金利率作为货币政策指标这一做法在以后的研究中经常被采用。

(二)货币政策传导机制实证研究

1、总体数据(Aggregate Data)研究的文献

Friedman(1983)发现美国第二次世界大战之后银行信用与实际产出以及货币供给总量与实际产出之间的相关程度很高,由此指出央行在执行货币政策的同时应该注意信用市场的状况;Bernanke(1983)发现美国经济在大萧条时期货币量大幅减少的同时,信用创造也出现萎靡;Bernanke(1986)使用结构化VAR模型进行分析,结果显示信用渠道和货币渠道对于货币政策的信用传导机制具有同等的重要性,在预测方差分解(Variance Decompositions)上发现信用、货币对于产出具有相近的解释能力,而在脉冲响应(Impulse Response)分析中得出信用对产出有强烈的影响。Bernanke与Blinder(1992)采用向量自回归模型(VAR)对美国资料进行分析,其研究结果显示银行借款在银行存款快速下降之后下降,这个结论与信用渠道中的银行借贷渠道具有一致性,由此他们认为,货币政策传导的信用渠道是存在的。

2、非总体数据(Disaggregate Data)研究的文献

最早使用两分法数据进行研究是按照某个指标对银行进行分类: Kashyap与Stein(2000)采用1976年至1993年美国本土商业银行的季度资料进行两阶段回归法进行研究,并使用OLS法估计系数。Kishan与Opiela(2000)在Kashyap与Stein(2000)研究的基础上,使用银行规模以及资本充足率将银行进行分类,采用一般的回归方法对1980年至1995年共13042家美国商业银行的季度资料进行分析,结果显示,小银行以及资本充足率较低的银行对于紧缩性的货币政策反应较为明显,以此证明银行信贷渠道是存在的。

货币资金的用途篇（7）

DOI:10.3969/j.issn.1674-7739.2012.02.018

目前，我国的货币政策传导效应主要是信贷机制和利率机制，货币政策通过影响货币市场和金融机构的行为来影响实体经济。但是，房地产价格在已有的货币政策框架中并未得到足够重视和体现。随着我国经济的发展，资产市场中的房地产市场迅速扩张，其对实体经济的影响日益增强，房地产价格指数与GDP之间呈现出一定的正相关性，房地产市场已成为宏观经济的“晴雨表”之一。因而，房地产市场对我国货币政策的影响越来越大，其规模扩大的急速性和价格变化的波动性，不仅影响着货币的供给与需求，也在很大程度上影响着货币政策的制定、实施和传导的效率。理性解读我国货币政策对房地产价格传导效应的内在机理、深刻剖析我国货币政策对房地产价格传导中的问题成因，将有助于优化房地产市场的调控政策、完善房地产市场的操控机制，从而规范房地产市场的各种行为、保障房地产市场的健康发展。

一、货币政策对房地产价格传导效应的内在机理

货币政策对房地产价格的传导是货币政策房地产价格传导效应中的第一个环节，即：中央银行根据宏观经济和金融形势的阶段性态势进行相应的货币政策操控，由此形成货币政策通过其传导变量对房地产价格的冲击。货币政策影响房地产价格主要有三种途径：利率途径、信贷途径、资产组合效应途径。

（一）利率途径

房地产业是受利率变动影响最大的行业之一。由于大多数消费者缺乏一次性付款购买的能力，而多采用住房抵押贷款的方式进行购买，即消费者以所买住房作为抵押物向住房公积金管理机构或金融机构申请购房贷款，在一定的期限内按贷款合同偿还本金和利息。因此，货币政策影响房地产价格的利率途径可以表述为：如果利率提高，消费者的还款额增加，一部分消费者退出房地产市场，需求的下降导致房地产价格的下跌；反之，如果利率降低，消费者的还款额减少，一部分潜在消费者进入房地产市场，需求的上升导致房地产价格的上涨。

另外，利率政策作为一种政策信号会影响人们对经济的预期。当中央银行提高利率时，购房者可能会预期央行将采取一系列的紧缩政策，如面对政策的风险，不少房地产市场的投资者就可能退出房地产市场，而房地产市场的消费者也可能会出现提前还贷的情况。因此，从这一角度看，提高利率也会抑制房地产需求，从而降低房地产价格。

（二）信贷途径

货币政策影响房地产价格的信贷途径可以表述为：如果央行采取扩张性货币政策，如买入有价证券、增加再贷款、降低再贴现率和法定存款准备金率等货币政策来增加货币供应量，商业银行的准备金和存款增加，其发放贷款的能力提高，住房贷款随之增加，从而扩大了房地产市场的有效需求，导致房地产价格上升；反之，如果央行采取紧缩性货币政策，如卖出有价证券、减少再贷款、提高再贴现率和存款准备金率，来减少货币供应量，商业银行的准备金和存款减少，其贷款能力降低，住房贷款被削减，从而减少房地产的有效需求，导致房地产价格下跌。

（三）资产组合效应途径

按照托宾的说法，货币、债券、股票和房地产等资产一起共同组成了投资者的资产组合。理性投资者会根据不同资产的收益、风险和流动性的变化，调整组合各种资产的比例，以达到投资效用的最大化。如果央行实行扩张性的货币政策，降低利率和增加货币供应量，货币资产的收益率下降、边际效用降低，原有的资产组合被打破，投资者会减少资产组合中货币资产的比例，而增加非货币资产的比例，以形成新的均衡，从而导致非货币资产的需求增加、价格上升。另外，股票对房地产价格的影响主要包括财富效应和替代效应。当央行实行扩张性的货币政策，股票价格上涨，那么持股者的财富增加，消费增加，同样也会增加他们对房地产的需求，从而引起房地产价格上涨，发生财富效应；另一方面，当股票价格下跌时，投资房地产市场的收益率将大于投资股票的收益率，那么部分资金就会由股票市场流入房地产市场，出现替代效应。

二、我国货币政策对房地产价格传导效应的问题成因

通过我国货币政策对房地产价格传导的内在机理的解析，不难发现，我国货币政策对房地产价格的传导，不仅存在渠道过于单一、市场作用虚弱、管制过于主观，而且，约束条件过于严苛、政策效应不够明显、市场效率相对低下。以上问题的成因主要有三：

首先，利率管制所形成的利率扭曲，导致利率结构失衡，内在紧缩效应加大，从而影响利率结构政策对房地产价格导向作用的发挥，制约了利率政策有效性的提高。

其次，利率管制无法形成合理、科学的市场利率，使中国人民银行的货币政策只能局限于货币供应量目标。由于存贷款利率没有市场化，中国人民银行不可能通过公开市场操作来改变存款机构的流动性和货币市场利率，并通过利率的期限结构影响长期利率，也无法通过投资、消费、进出口等总需求的构成因素的变化来调节总需求，而只能把货币供应量作为货币政策调控的中介目标。但是，由于货币需求的不稳定性和货币供给的内生性，使央行不能精确控制货币供应量，因而，难以达到货币政策调控真正的预期目标。所以，正确的做法，应该是从扩大存贷款利率浮动入手，渐进式地实现利率的市场化，从而真正借助市场的无形之手，在科学合理的政策的辅助下，实现包括房地产在内的诸多市场商品的价格的合理涨跌。

第三，资本市场传导货币政策的效率较低。金融市场作为一个完整的系统，是由资本市场和货币市场相互融合而成。其中货币市场处于基础性地位，这是短期基准利率的生成地，也是中央银行市场公开操作的场地。资本市场传导效率低的成因是市场监督、管理体系不规范，即存在多元利益主体，从而形成了多头掌控的市场管理格局。

三、我国货币政策对房地产价格传导效应的提振策略

在我国目前实际条件下，房地产价格传导效应的提振策略可以从以下几方面着手：

（一）健全城市土地储备制度，严格规范政府行为

土地储备制度为土地一级市场的行为提供了规范。在一级市场的买卖中，政府行为对土地价格的影响乃至对房价的影响至关重要。政府在转让国有土地的时候，往往并不采用公开竞标的方法，更多的常常是行政划拨或协议转让，这样的行为比例越高，就越会使土地价格乃至房屋价格偏离市场价格，从而使货币政策对房地产价格的影响大打折扣。所以，要进一步健全土地储备制度，更好地规范政府行为，使土地一级市场价格更加透明化、合理化市场化。

（二）完善房地产金融政策，加速相关金融立法

当前与房地产信贷业务相关的法律法规尚不健全，房地产信贷业务的发展主要依靠央行、银监会的文件，而房地产属于政策性很强的行业，受政策影响较大，所以应加速制定和完善住房金融运作的法律法规，如《住宅金融法》、《房地产抵押贷款法》等，为房地产金融参与者提供可靠依据，禁绝暗箱操作。

（三）积极推进信贷利率市场化

中央银行应通过调整和完善政策体系，有效运用货币政策工具，理顺资本市场与货币市场的关系，充分发挥资本市场对货币政策的传导作用，拓宽货币市场与资本市场的资金流通渠道。

（四）增加金融工具和投资渠道

近年来，我国房地产业发展迅猛，形成了可观的利润空间，全国上下投资、投机房地产的热潮一浪高过一浪，不仅增加了不该有的房地产泡沫，也大大降低了央行货币政策的有效性。因此，必须切实增加金融工具及其衍生手段，不断拓宽国民有效的多元投资渠道，从而减少房地产投资、投机的盲目性和集聚性，增强货币政策的有效性。

（五）发展规范的房地产金融市场

实际上，中国只有房地产信贷而没有真正意义上的房地产金融，原因是金融改革落后于房地产改革大约7年，因此，以往的房地产融资手段只有银行信贷一条路。为了抑制居高不下的房价，建立房地产与金融市场的互通、互补机制，必须大力发展真正意义上的房地产金融市场。

（六）控制游资对房地产的投机

由于近年来中国经济的快速发展和对未来的预期，国际游资纷纷涌入中国市场。同时，基于中国的外汇管制体制和相对狭窄、单一的投资渠道，加之人民币升值的预期和房地产良好的保值增值功能，国外投资者对我国房地产的投资和投机日益增长，使房地产价格不断攀升。更有甚者，在中央对房地产一轮又一轮的宏观调控中，一些地方依然盲目地把寻找海外资本作为解决本地资金短缺的主要对策，甚至将海外资本进入中国内地房地产市场看成房市健康有潜力的标志。所有这一切，都在一定程度上加大了房地产的市场泡沫，埋下了日益严重的潜在隐忧。为此，我国宏观调控中应严格控制海外资金对房地产的盲目投资，禁绝对房地产的恶意投机，并在制度设计、政策安排、利率与税率导向上，将国外购房与国内购房、自住用房与投资用房、高档住房与保障性住房严格予以区分。

参考文献：

[1]蒋敏.西方货币政策传导机制理论评述[J].南开经济研究，2000（2）.

[2]刘斌.作为传导途径的房地产业对货币政策的影响——以上海为例[J].上海金融，2003（1）.

货币资金的用途篇（8）

中图分类号:F23文献标识码:A

中国人民银行于2005年7月了《关于完善人民币汇率形成机制改革的公告》,人民币汇率将实行“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”,人民币汇率将变得更加富有弹性;7月21日中国人民银行又进行人民币对美元的汇率调整,人民币升值2%;同时,允许企业在涉外经济、金融活动中选择多种货币进行交易和结算。

我国实行新的汇率制度以来,人民币汇率有升有降,在国际市场美元对欧元和日元等货币的汇率波动较大的同时,人民币对美元基本上保持升值趋势,对非美元货币的变动大于对美元的波动。汇改后前三年里,人民币的累计升值幅度达21%。在刚发生的金融危机期间,当避险资金回流美国,人民币随美元一起升值。国际清算银行公布数据显示,2008年1～12月,人民币实际有效汇率升幅高达12.15%。而当美国经济好转,其基准利率降至历史低点,资金再次流向新兴市场,美元开始急剧回落,受此影响,人民币在维持汇率稳定的同时,实际有效汇率下跌。2009年整个上半年,人民币实际有效汇率累计贬值4.41%。

由此看出,人民币汇率表现出的实际波动明显大于汇改之前,给企业的生产经营带来了更多的不稳定性,在现实中表现出其复杂性。同时,从微观市场的经营主体来看,我国企业众多,情况复杂,人民币升值对它们的影响也各不相同;而且人民币升值对企业财务的各个方面的影响也是各不相同的,所以企业财务一定要从经营战略高度予以重视,改变过去的思维定势,在外汇资金流动的各个环节,加强财务管理,使汇率波动对财务的不利影响最小化。本文主要是从企业财务的视角出发,分析汇率变动对上市公司的微观影响,并进一步就企业如何管理外汇风险提出建议。

一、汇率波动对企业财务影响的两大领域

汇率波动对企业财务的影响领域可以分为两个大的方面:一个在企业的成本收益层面,另一个在企业的资产负债层面。收益层面主要体现在汇率对公司未来销售量、销售收入、销售成本等经营要素的影响,资产负债层面则主要源于汇率变动所导致的对企业资产或负债价值的重估。由于企业财务各个方面具体情况各不相同,汇率变化对企业财务的影响也或大或小、或正或负不一。但不管怎样,企业未来自由现金流量及其潜在风险水平的变化仍是价值影响分析的唯一出发点。

首先,我们来看一看汇率波动如何从收益层面影响企业财务,对于有出口、进口以及国际化业务的公司,汇率的变动将直接影响到企业未来的经营绩效。在人民币升值的背景下,如果企业的原材料很多依靠进口,不考虑其他因素,汇率的变动将导致企业生产成本的下降和净收益水平的提高。产品出口则刚好相反,人民币升值将导致企业产品在同等人民币价格水平下的外币价格上升,从而可能导致企业被迫降低出口价格或造成产品销售量下降,企业以人民币计价的销售收入以及净收益将随之下降。在其他条件不发生变化的情况下,收益的这些变动都将对企业的自由现金流量造成同等程度的影响。因此,在对具有上述特点的企业进行价值分析研究时,财务模型中一定要设定汇率参数以及汇率与销售量、销售收入、业务成本等经营绩效指标的相关关系,以合理反映外界环境变化对企业价值的影响。

相比较而言,汇率波动在企业资产负债层面的影响稍显复杂。由于资产负债性质的不同,汇率变动导致的资产价值的变化对公司自由现金流量的影响方式也不一样,因此在对企业价值进行分析研究时必须分别予以考虑。我们将资产负债表中的项目分为货币性项目和非货币性项目:货币性项目指企业持有的货币资金和将以固定或可确定的金额收取的资产或偿付的负债。典型的货币性项目包括货币资金、借款、应收应付款等。当汇率发生变动时,企业以外币核算的上述资产或者负债将会发生相应的增值或者贬值。例如,在人民币升值的背景下,企业保有的外币存款将发生贬值,这本身就是一种对现金现值的实质性影响。而企业发行的以外币结算的债券或其他债务则可以更低的人民币成本偿还,而这可以为企业节省出更多的可用于自由分配的资金,从而促进企业价值的提升。

二、汇率波动对企业财务影响的三个途径

汇率波动对企业财务的影响主要是通过会计途径、交易途径、经济途径来实现的。详细分析汇率波动的影响途径可以清楚地认识汇率波动如何从微观方面影响企业财务的各个方面的。

1、汇率波动对企业财务影响的会计途径。汇率波动通过会计途径对企业的影响主要是指企业在进行会计处理或进行外币结算时,对必须转换成本币的外币计价项目进行评估时所产生的影响。其主要产生于以外币核算的一些货币性项目上,例如货币资金、借款、应收应付款等。当编制会计报表时,报表日汇率与外币项目入账时汇率发生变动时,企业以外币核算的上述资产或者负债将会发生相应的增值或者贬值。它只是导致企业账面上损益的差别,企业资金实际上不发生转移。汇率波动通过会计途径对企业的影响还产生于跨国公司将世界各地的子公司的报表进行合并的过程中。由于国外子公司或分支机构的财务报表基本上都是以当地货币作为计量单位,母公司需要将其折算成母公司所使用的货币来表述,这样才方便合并子母公司的财务报表。在这一报表的折算过程中必然产生一种未实现的折算损益,这种损益就表现为汇率波动通过会计途径对企业的影响。如果受影响资产大于受影响负债,而外币发生贬值,则企业蒙受折算损失;相反,如果受影响资产小于受影响负债,若外币发生贬值,则发生折算收益。

2、汇率波动对企业财务影响的交易途径。汇率波动通过交易途径对企业的影响最为普遍,企业经营过程中只要涉及到外币交易,就可能产生影响,如最简单的购销交易。产生的影响是指从交易发生到结算的这段时间里汇率发生了变动,以外币结算的交易,其本币价值发生变动的影响。和会计途径的影响不同,交易途径的影响有实际的外币交易和损益发生,所以交易途径的影响会直接对企业的经营净现金流量产生变动。

3、汇率波动对企业财务影响的经济途径。汇率波动通过经济途径对企业的影响是指由于意料之外的汇率变动给企业未来现金流量带来的一种潜在影响。也就是说,汇率的波动不仅影响企业当期利润和现金流,还有可能在一定程度上影响未来可能出现的创利潜力,而影响到企业未来的现金流。在分析经济途径时,不包括预料到的汇率波动的影响,因为在反映企业未来经营成果或价值时已经把这些已经预料到的因素考虑在内了。

以上分析可以看出,三种途径对企业的影响是各不相同的:经济途径和交易途径不同,交易途径对企业的影响是局部的、短期的,而产生于经济途径之下影响的却是企业未来的长期现金流,也就是说它可以直接影响企业的价值。它也有别于会计途径,会计途径是在折算过程中产生的,只存在于账面上,并不影响企业实际的现金转移,但是经济途径却会影响到企业的盈利能力和今后的发展。交易途径和会计途径都直接影响企业当期的利润,对它们的预测也具有现实可能性,更为直观。而经济途径的影响相对来说则是长期的也是更难防范的,同时经济途径几乎不能准确地预测,具有不能入账的性质,但是它与企业的经济利益息息相关,企业对通过这几种途径的影响都不能掉以轻心。

在了解了外汇汇率的变化对上市公司影响的途径之后,我们应该积极地寻求各种方法来帮助企业进行外汇风险的管理。企业规避会计途径影响风险的目的在于对用外币表示的企业资产的本币价值进行保值,减少外币报表折算差额。对交易途径影响风险的管理目标包括确保企业在最终发生兑换行为时,遭受的汇兑损失最小,即保证将来的外币现金流量的经济价值,同时能够事先确保将来收付的本币现金流量,方便企业安排其他资金活动。企业应该综合运用金融工具和科学管理方法来有效规避汇率风险。

1、充分运用现有的政策以及灵活的使用金融工具。银行可以给予企业更多的汇率风险管理的建议,以及给企业提供形式多样的外汇避险工具,所以,企业应加强与银行的联系,主动进行避险业务咨询,及时了解规避汇率风险工具的发展,密切关注政策的变动和调整;企业应根据贸易方式、贸易内容的不同以及汇率变化的不同特征,充分运用远期外汇买卖、货币互换、短期外币信贷安排、外币应收票据贴现、人民币与外币掉期、人民币远期结售汇以及期货、各种外汇融资产品等金融工具,合理规避或防范风险。企业加强汇率风险管理,应遵循现有的外汇管理法规和政策,充分利用各种手段和工具,将汇率风险和汇兑损失控制在最小范围。

2、灵活地管理外币资产和外币负债。公司外币的持有量应该保持在一个合理的水平上。对于出口、进口额均较大的外贸公司,可持有适量外币以应付日常之需,避免因外币不足所引起的短缺成本的增加,但应注意持有外币的时间不宜过长,以避免汇率变动带来的损失。同时,公司对于外币类债权债务的管理要讲究方法,权衡利弊,选择能降低财务费用、使公司效益最大化的策略。如对于外币“应收账款”,要讲究收账政策和收账方法,改变信用政策,加速资金的回笼。而对于外币“应付账款”,在不影响公司信誉的情况下,尽量延迟进口材料或延迟付款,或改变货款结算方式,如采取远期信用证结算方式或以人民币计价等。

3、提升企业竞争力,加强企业抗风险能力。过去我国在国际市场占较大比重的产品都是以比同类产品低的价格销售才取得竞争优势。但是,现在人民币汇率的提高,人民币升值,我国企业所采取的价格战术已不能产生很好的效果。当前市场环境下,企业应着重从产品的质量方面着手,提高产品的技术含量,提升产品档次,增加出口产品品种,优化出口产品结构,从而提高企业产品在国际市场的竞争力。企业应建立并完善知识产权和品牌保护机制,加大自主品牌建设力度,强化品牌意识培养自己的产品品牌,提高附加值。

4、加强外汇人才培养和储备。在现在的知识经济时代,专业性人才越来越成为企业健康高速发展的重要条件,我国企业中多缺乏外汇风险管理的专业人才,这不利于企业外汇风险的防范。所以,企业只有加强外汇人才的储备和培养,不断充实外汇人才,安排专职人员从事汇率的预测和防范汇率风险的研究工作,才能适应企业各项业务发展的需要。

(作者单位:安徽工业大学研究生学院)

主要参考文献:

货币资金的用途篇（9）

引言

随着金融市场的发展、不断地金融创新、资本市场的容量不断扩大和传统商业银行的地位下降,资本市场在金融活动中的地位日益增强。资本存量的增长一方面体现了金融深化程度的提高(麦金农认为资产存量/M2的值体现了一国金融深化的程度),另一方面资本市场吸收了货币政策效应,使得货币政策的有效性大大降低。

一、资产价格与货币政策最终目标

世界各国最终将物价稳定作为其货币政策的目标,资产价格波动对货币政策最终目标的实现提出了新的挑战。传统的货币政策传导途径是主要是将货币政策作用于金融机构,通过影响金融机构的信贷实现货币政策的目标,这时主要关注的是利率的传导作用,而对资产价格的传导途径不够重视,这很大程度上影响了货币政策的有效性。资产价格变动对物价稳定的影响至少可以通过以下两个方面实现。一是,资产价格包含未来通货膨胀的重要信息;它是未来通货膨胀的先行指标。二是,各国货币当局和经济学家日益认识到未包含资产价格信息的物价指数是不完善的,是不能反映一国物价水平的。包含资产价格因素的物价指数在预测未来通婚膨胀时起到了常规物价指数所起不到的作用。因此建议将资产价格因素纳入到通货膨胀的测量中去。

各国货币当局在制定货币政策时之所以要关注资产价格的变化,是因为资产价格有助于提高货币当局对未来通货膨胀的预测能力。然而,资产价格变化原因的复杂,资产价格变化可能导致预测的失误,资产价格的预测能力还需要进一步确认。另外,不同类型资产对未来通货膨胀的预期作用有所不同。经实证研究表明,房地产价格与通胀的相关关系显著,对未来通胀的预测能力强,房产价格指数与一年后的物价指数的相关性为21 % ,与三年后的物价指数的相关性接近40 %;而股票价格与通货膨胀相关关系弱,甚至呈负相关,对未来通胀的预测能力较弱。

二、资产价格与货币需求

资产价格与货币政策需求之间有着紧密的联系。货币需求除了与收入有关,还与财富、证券资产的数量及其收益率有关。随着金融发展,金融创新,资产证券化、债券化趋势的加强,资本市场容量不断增大。 这一方面体现了金融深化程度的提高(麦金农认为资产存量/M2的值体现了一国金融深化的程度),另一方面资产价格的变化改变了货币需求的稳定性,具体表现在以下四个方面:

(一)交易效应

交易性货币需求的总量不仅取决于实体经济中产品市场交易,还取决于资本市场中资产交易。当资产价格上涨时,往往伴随着资产交易数量的增大,量随加价增,从而使得资本交易对货币资金需求的增大,反之亦然。实际情况表明,金融市场的资产交易在货币流通中的比重越来越大,全球金融资产和金融衍生品的交易量早已超过了全球GDP的总额,也早已超过了商品和劳务交易的总量。

(二)收入效应

资本市场的是投资者重要的投资渠道,资产价格发生变化时,持有人名义财富发生变化,这将影响投资人的收入预期,并影响投资人的资产组合。资产价格持续上涨时,财富总额的增加使得投资者对于风险资产的投资和货币资产的持有都会增加;资产价格下跌时,财富总额减少,投资人对于风险资产的投资和货币资产的持有均会减少。这就是收入效应,它使得资产价格的变化与投机性货币需求呈相同方向变化趋势。

(三)替代效应

资产价格变化会改变人们对货币需求偏好。随着资产价格的上升,风险资产的收益提高以后,投资者愿意持有更多的风险资产,并减少货币资产的持有。因为风险资产收益率的提高会增加货币资产持有的机会成本。这就是资产的替代效应,它使得投机性的货币需求与资产价格的波动呈相反的变化趋势。

(四)资产组合效应

在投资人的风险偏好不变的情况下,资产价格的异常波动会导致资产投资组合风险的增加,这个时理性投资人自然会增加货币等无风险资产的持有,减少风险资产的持有,以减少资产投资组合的风险,这即是资产组合效应。

货币需求实际上是交易性动机货币需求和投机性货币需求的综合。因此,上述四种效应可以概括为:一方面,资产价格波动使得用于资产交易的交易性货币需求增加;另一方面资产价格波动会对投机性的货币需求产生收入效应、替代效应、资产组合效应。货币需求同时受这四个不同方向效应的影响,最终结果取决于这四种效应综合作用。

三、资产价格与货币供给

资产价格对货币供给的影响主要体现在以下四个方面:1、资产价格上涨会导致M0供给增加。资产价格上涨时,居民金融资产价值增加,由于财富效应,居民预期收入增加,这使得居民增加对金融资产和货币资金的持有。居民对现金货币持有的增加导致M0口径货币供给增加。2、对储蓄的影响。资产价格的上涨,导致资产的相对收益率高于利率,使得储蓄的机会成本增加。相对较低的名义利率使储户认为储蓄越来越不划算,储蓄增长缓慢。3、资产价格的上涨导致货币供给的结构发生变化。资金大量从生产领域向非生产领域转移。资产价格的上涨,导致资本的收益率增高,大量的资金就进入了资本市场,进行虚拟运动,而且规模越来越大,一些企业了为了追求风险利润,不惜用借贷资金进行资本运作。这一方面导致生产领域资金的不足,出现“空心化”的现象;另一方面,由于企业运用的是高成本的借贷资金进行资本运作,资产价格下降时,企业损失巨大,效益大大降低,企业为了维持相同的产出水平不得不加大信贷,从而导致货币供给量的增加。4、资产价格的变化对商业银行信贷的影响。当资产价格持续过快上涨甚至产生泡沫时,商业银行会预期资产价格的调整,为了规避风险,提前催收贷款,提高超额准备金率,增加向央行的贷款。提前催收贷款和提高超额准备进率会降低货币的供给,向加大向央行的贷款会导致基础货币的增加,从而导致货币供给的增加,这三者之间的力量对比决定了货币供给结果。

四、资产价格与货币政策传导机制

所谓货币政策传导机制是指货币管理当局确定货币政策之后,从选用一定的货币政策工具进行现实操作开始,到实现最终目标之间,所有经过的各种中间环节之间的有机联系及因果关系的总和。这是一个非常复杂的机制,争论纷纭,迄今为止未能达成共识。总的来说,具有代表性的主要有以下几种观点:

其一,凯恩斯主义观点:货币供给 利率 投资 国民收入;

其二,货币学派观点:货币供给 金融资产 消费 投资 价格……国民收入,……代表可能存在但还未被揭示的过程;

其三,信贷观点:货币供给 资产价格 企业和银行资产负债状况 社会信用水平 实体经济。

货币政策的传导机制,实际上就是中央银行的货币政策如何影响实体经济,因此,资产价格在货币政策传导过程中的作用就体现在资产价格变动对实体经济的影响,主要表现在:

(一)资产价格变动对消费的影响

1、财富效应

随着资产在居民收入中所占比重的增大,资产价格变化对居民消费的影响也增大,资产价格的财富效应越来越明显。首先,资产价格变动影响居民的收入预期。消费支出是居民生命周期中金融资产的函数,资产价格的变化影响未来的收入预期,而未来的收入预期影响居民当期的消费支出,因此,资产价格的变化影响居民的当期消费支出。其次,资产价格变动影响外部借贷成本。生命周期理论假设资本市场是完全的,但实际上市场中存在摩擦,居民不能单纯的依据收入预期来借贷,当期消费对外部融资“过度敏感”,因此资产价格变化影响外部融资成本,从而影响消费支出。

2、流动性效应

流动性效应主要描述资产价格水平的变化对耐用消费品和住宅等商品支出的影响,这一影响主要是通过对居民资产负债表的影响来实现的。当股票的价格上涨的时,金融资产的价值上升,金融资产在资产中的比重也会上升,消费者的资产负债状况好转,消费者对自己陷入财务危机的可能性的估计也就变低,消费者会增加耐用消费品或房地产的消费,从而拉动总需求,使产出扩大。

(二)资产价格变动对投资的影响

1、托宾Q效应

根据托宾Q理论,q=企业真实资本的市场价值/资本的重置成本,股票的价格上涨时,企业的市场价值增加,当企业真实资本的市场价值与资本的重置成本比值大于1,即q>1时,企业因能通过发行较少的股票而得到较多的投资产品,投资支出会增加;股票价格下跌时,当企业真实资本的市场价值与资本的重置成本比值小于1,即q

2、预期效应

资产价格变动的预期效应是指资产价格的变化会影响经济主体对未来经济的预期。资产价格上涨时,经济主体对未来经济的发展持乐观态度,就会增加投资,从而使总产出增加;在资产价格下降时,经济主体对未来经济的发展持谨慎态度,经济主体在投资就更加的谨慎,从而投资受到限制,最终影响总产出。

3、公司资产负债表效应

公司资产负债表效应又被称作非对称信息效应或信贷渠道,它是通过股票价格影响公司资产负债表而实现的。股票的价格影响企业的净值。企业的净资产越低,意味着银行向这些公司提供贷款的逆向选择和道德风险越高。因为公司的净资产较低,公司贷款时能提供的有效抵押品的价值较低,银行向企业贷款时,来自逆向选择的潜在损失就非常的高,导致企业在筹集资金的过程中的借款能力较低,从而影响企业的投资支出,进而影响总产出。同时,公司净资产较越低,道德风险就越高,因为公司拥有较低的净资产意味着公司股权资产较低,这会促使公司从事高风险的投资,由于高风险投资会导致债务违约率的上升,因此银行的借款意愿下降,这也会导致企业可获得的用于投资的资金减少,从而影响总产出。

(三)资产价格变动对金融体系的影响

在资产价格上升过程中, 投资者不顾高风险,拼命购买资产,甚至向银行借贷,这使得投资者投资成本十分高,银行的信贷风险加大。当资产价格泡沫破裂时,由于泡沫期虚假信号导致了不当资源配置,这些实物资产难以改做其他用途,价值也会随之减小,投资者净资产下降,外部资产筹措成本上升。债务人还贷困难,债权人担心债务人风险增加,双方的行为都会趋于谨慎,形成信用收缩,总需求因而收缩。资产价格的下降和总需求下降之间就会出现恶性循环,即会出现“金融加速器”效应。

五、政策建议

(一)制定货币政策目标时要考虑资产价格变动因素

央行在制定货币政策时资产价格的稳定也应当纳入到货币政策体系中。由于资产价格变化原因的复杂性,包含资产价格的广义物价指数在实际运用中资产价格变化可能导致预测的失误,各国的实践表明,包含资产价格的广义通货膨胀指数在不同国家不同样本期的适用性不同。因此,对于我国而言,可以将包含资产价格因素的广义通货膨胀指数作为重要的的参考指标,在制定货币政策中予以着重考虑,在条件成熟时央行可以将资产价格纳入货币政策目标。

(二)协调发展资本市场与货币市场

货币政策的传导途径不仅包括利率途径而且包括资本途径,因此货币市场和资本市场是货币政策传导的两个重要途径。同时,货币市场与资本市场本身就存在一种客观的价格均衡互动关系,货币市场和资本市场通过资产价格变化的资金渠道联系在一起。央行在实行货币政策时将不同的货币政策工具同时作用于货币市场和资本市场,货币政策的传导双管齐下,使货币政策取得积极地效果。

参考文献:

[1] 钱小安.资产价格变化对货币政策的影响[J.经济研究,1998,1.

[2] 瞿强.资产价格和货币政策[J].经济研究,2001,7.

[3] 弗里德曼,施瓦茨.美国和英国的货币趋势[M].北京:中国金融出版社,1991.

[4] 成家军.资产价格与货币政策:美国的经验教训及启示[J].中国金融,2007,(18).

货币资金的用途篇（10）

一国经济发展的最终目标是让全体国民共享发展的成果，而一国中央银行代表了政府对国民经济进行宏观调控，在经济发展的历程中扮演着极其重要的角色。在我国，中国人民银行按照国务院统一部署，通过三大货币政策工具的实施对国民经济进行宏观调控和监督管理，以系列操作目标、中介目标的传导来实现最终目标，作用于虚拟经济对实体经济的影响，使其更好地服务于实体经济的发展。在三大货币政策当中，存款准备金政策由于其具有“微观上保证金融机构的支付清偿能力、调节社会信用创造”，宏观上集中国内部分信贷资金、调节全国信贷总额与货币供应量等作用，是中央银行货币政策工具操作的重要基础。[1]

纵观近十年中国人民银行的法定存款准备金政策，调整频率越发频繁、调整方向多增少减是为一大特点。然而自1980年以来，许多西方国家减少了存款准备金率的使用频率，甚至弃用存款准备金率这一货币调控工具。[2]此外，在全球经济经历危机的今天，如何最大程度弱化由虚拟经济的膨胀带来对实体经济的负面影响，是各国发展进入新阶段必须面对的首要问题，中央银行的任何货币政策操作都将“牵一发而动全身”。

在此背景下，作为中国人民银行货币政策工具的重要基础，我国法定存款准备金政策，对其有效性分析显得极其具有现实意义。本文的分析从货币政策的目标出发，考察货币政策的不同传导途径，从传导途径的角度观察法定存款准备金政策的有效性，考察该政策在多大程度上对系列实际经济变量产生影响，从而给出合理的政策修改建议，以助货币政策调节经济运行可以达到既定的宏观政策目标，为经济发展出谋划策。

（二）文献综述

针对我国法定存款准备金政策有效性的分析的文献研究较多，而且这类文献，对中国人民银行该政策的实施敏感程度大、时效性强，即相关研究多出现于央行对法定存款准备金率调整的政策出台后两三个月内。研究的方法以实证分析、定性分析为主，分析主要选取的是政策出台后的一段时期内，国内的货币总供给量和银行新增贷款总额这两个角度，评价该政策对银行流动性、利率、股票债券市场、企业生产和CPI等社会各方面的影响，并阐述了内、外在影响该政策的有效性因素如所处的经济发展周期、政策的时滞性、超额准备金总量、社会贷款需求、二元金融市场、外汇储备等，并有针对性地给出了建议。

王超萃对于2008年6月央行宣布上调存款准备金率的措施进行分析，认为流动性过剩是促使央行出台该举动的原因，具体表现为国际收支顺差导致外汇储备增加、银行信贷不断扩张、货币供应量有增无减、CPI居高不下。对于该政策的有效性，其选取了银行信贷规模、我国货币供应量增长速度、股票市场价格、房地产市场交易量这几个经济指标进行分析，认为我国法定存款准备金政策部分失效。原因归结于我国经济运行状况以及特殊的制度安排，具体是由于不断膨胀的外汇储备抵消了政策效果、巨额超额准备金使得银行流动性充足、我国信贷规模高速增长这四个因素。[3]

张丹在对我国2008年上调法定存款准备金率的原因上与之持有相同观点，同时还认为居民消费不足导致储蓄率过高而引起了商业银行的过多超额储备金，是导致央行上调政策的出台的原因之一。此外，张还认为下调的原因是为了提振金融市场信心，以缓和全球性金融危机给国内投资者带来的压力。此外，张从理论与实证两个角度，分析了2008年央行上下调存款准备金率的影响，得出该政策有效与否需要结合经济运行周期、政策的时间滞后性来考虑的结论，并认为上调政策具有明显降低贷款增速、货币供应增幅回落、打压股价的作用，上调政策能使货币供应量增速下降，但对股价的打压以及促进贷款增加作用有限。[4]

王棋则认为货币政策的有效性问题是其能否影响实际产出。基于凯恩斯经济理论及简要分析，王认为当前我国采取稳健的货币政策，银根偏紧，货币供应量减少，利息率提高，投资及社会支出都相应缩减，增强了利率对投资的弹性。因此得出结论为我国的货币政策的作用是有效的。[5]

李敦祥等认为存款准备金率在我国的有效性已经被削弱，其作用主要是冲销外汇的增长。另外，从其他方面来看，存款准备金的有效性有一定的时滞，短期的效果不明显，长期有效。[6]

余扬灵、杨童文通过宏观经济学分析以及初级计量分析，揭示存款准备金率成为当下中央银行最主要和重要的货币政策工具的原因，并证明在当下经济条件下提高存款准备金率的有效性被弱化，从而提出当下央行使用货币政策时陷入的困境，并提出宏观层面的解决方案。[7]

邓淼从商业银行流动性过剩的表象入手，分析了我国存贷款、M2/GDP以及超额准备金比率等指标，然后以宜昌市金融机构为案例，用OSL 分析得出结论为：提高法定存款准备金率对于抑制银行体系流动性过剩起到了一定效果，但是尚未达到控制信贷增长过快的目标的作用，对银行流动性过剩的改善效果不明显。[8]

（三）本文主要创新及不足之处

本文的研究以货币政策理论为基础，从货币政策目标出发，以不同货币政策的传导途径为分析角度，考察我国法定存款准备金政策的有效性。笔者认为从今年来货币政策试试情况及效果看，信贷传导理论尚未引起有关部门的重视。在国外，许多经济学家利用经验数据来证明或证伪这一传导机制的存在或效力的文章浩如烟海，国内理论界对这一理论的实证研究却极为少见。因此，从传导机制出发选取分析的角度，来看待货币政策、法定存款准备金政策的有效性是可行的、创新的。本文的分析角度可表示为：

二、我国存款准备金政策的目标与传导机制

（一）存款准备金政策的目标

1.最终目标

我国中央银行的货币政策操作以稳定物价、充分就业、经济增长、平衡国际收支为最终目标。纵观近十年来我国CPI、应届毕业生就业情况、GDP以及国际收支状况，各项指标综合表明我国目前的实际发展战略仍是以保持经济快速发展作为首要目标，同时，我国的国际收支顺差只增不减，外汇储备不断加大，在这两个目标之后，稳定物价与充分就业两个目标被政策的眷顾就相对显得不足了。货币政策的制定与实施是服务于国家战略发展大局的，因而也有“顾此失彼”的倾向，即在保持经济8%高速发展的大背景下，要求有大量的新增社会投资，从而形成对银行贷款的巨额需求。此外，由于人民币不断对外升值，对内却贬值，使得普通老百姓在居高不下的CIP面前消费积极性大大缩减，民间财富不断向银行聚集形成超额准备金，因此，无论从外因还是内因来分析，银行流动性的供给必然会随之增加。

由此可见，货币政策的四个最终目标之间的矛盾性、特殊性以及国家发展战略对各目标的优先选择对法定存款准备金政策的有效性会产生重要影响。

2.直接目标

我国中央银行法定存款准备金政策的直接目标有三：（1）保持银行流动性。（2）集中国内部分信贷资金到中国人民银行。（3）调节国内信贷总额与货币供应量。

另有学术观点认为货币政策通过操作目标与中介目标作用于最终目标，[9]这种观点更为细致，能区分长短期利率、基础货币与货币供应量等之间因素对最终政策效果的影响， 对不同因素能做到区别对待，针对分析。

（二）存款准备金政策的传导机制

货币政策的传导机制研究对考察政策有效性具有重要的意义，其探讨的主要问题是货币供求失衡影响就业、产量、收入及物价等实体经济变量的方式、途径或过程，核心内容是分析货币供应量变动引起利率水平的变动、利率变动通过哪些途径影响产出和物价。[10]具体说来，货币政策通过系列中间目标如银行准备金、基础货币、货币供应量、利率来作用于四大最终目标。

1.利率传导途径

从凯恩斯学派的利率传导途径来看，利率是货币供给量的变化作用于实体经济的重要途径。由于利率在投资者的角度可以理解为货币使用的时间成本，当流通中的货币供给量下降的时候，在需求不变的情况下，投资者贷款的成本会增加，即利率上升，导致新投入资本的边际收益率递减，部分难以承受此种成本增加同时收益递减的压力的投资者将退出市场，导致投资减少。又封闭经济下社会总支出Y = C + I + G， I的减少将导致总支出Y的下降，又由于总收入等于总支出，从而国民收入下降。传导过程表现为：

Ms i I Y

基于此传导途径，再对Ms分析，笔者认为由货币供给理论可知：

Ms = m * B

即货币供给等于基础货币B与货币乘数m的乘积。

由于B是由人民银行货币发行与金融机构在人民银行的准备金存款组成，所以当央行货币发行量不变时，理论上有以下结论：法定存款准备金率与货币乘数有长期稳定关系，而在短期内，法定存款准备金率的频繁调整并没有对货币乘数产生影响。[11]因此短期看来，上调法定存款准备金率只引起基础货币B的减少，导致Ms减少，通过利率途径影响实体经济，导致投资成本增加，投资减少，社会总支出与总收入都减少。所以上述传导过程可变为：

短期内 Rr B Ms i I Y

Rr为法定存款准备金率。在长期看来，由以上结论并不能判断m与B的共同作用下对Ms的影响，要结合实际数据才能加以分析并比较m与B的作用程度深浅差别。此处不再加以分析。

2.信用传导途径

当一国金融市场不存在信息不对称、股票与债券能完全相互替代的现象时，资产结构传导途径可以分析货币政策的传导。但实际上，经济中大量存在的中小企业并不发行股票，因而托宾q值并不能用于分析这部分企业，但其投资总量却不容忽视，此时信用传导途径可以解释货币政策的传导。

该传导途径认为中央银行调整货币政策，除了直接影响银行准备金外，利率变动还会引起银行资产价格变动，进而影响银行流动性，流动性变化将迫使银行调整其信贷政策，并经由信用供应可能量大小的变化，影响实际经济活动，具体过程表述为：

Rr 银行超额准备金 i 流动性 信用量 Y

显然，该传导途径主要以商业银行的角度出发，考虑到为了保持必要的流动性，商业银行在法定存款准备金比率发生变动时会作出必要的资产结构调整，以此渠道影响社会流动性和信用供应量，进而影响实体经济的发展。具体说来是当法定存款准备金率上升时，银行将调整自身资产结构，导致超额准备金减少，利率上升，银行流动性减弱，社会信用量减少。

3.殊途同归的两种传导途径

利率传导途径与信用传导途径传导示意图如下：

就以上两种货币政策的传导途径看来，信用传导途径在央行紧缩货币的情况下效果最为显著。

三、存款准备金政策有效性的分析

（一）实证分析

笔者认为，“Rr 银行超额准备金 i 流动性 信用量 Y”的传导途径中任何一个环节都将对法定存款准备金政策的实施效果产生影响。因此，该政策的有效性分析应该从这环环相扣的每个因素出发，最终得出的结论应该是相对有逻辑与理论依据的。此处运用了我国从2007年1月到2012年1月的月度数据，详见附表1，2007-2012年存款准备金率月度数据；附表2，2007-2012年金融机构库存现金总量表；附表3，2007-2012年银行间同业拆借月加权平均利率；附表4，2007-2012年间货币供应量数据；附表5，2007-2012年间新增贷款月度同比增长率数据；附表6，2007-2012年间GDP月度同比增长率。

1.法定存款准备金率的调整对银行超额准备金的影响

由于存款准备金=库存现金+商业银行在中央银行的存款，超额存款准备金=存款准备金-法定存款准备金，商业银行在央行的库存现金的变化一定程度上可以代表超额准备金的变化，根据截取于中国人民银行的数据，可得到以下图形：

由图3-1、图3-2可知，中国人民银行对大中小型金融机构的法定存款准备金率的调整阶段内有差别，具体表现为2008年8月之前，对大中小型金融机构的法定存款准备金率调整不加以区分，以小幅上调为主，且上调是间歇性的。2007年底和2008年6月均出现一次增幅为1%的上调，这一定程度上导致了2008年1月至4月间商业银行超额准备金总量的小幅下降，使之增长趋势缓和。需要注意的是，央行在2008年8月之后，先后对中小型、大型金融机构进行了两次下调法定存款准备金率的举措，同时可见2009年1月份前后3个月内银行超额准备金有一个非常明显的起落。而2010年1月、4月两次对大型金融机构的法定存款准备金率上调的影响，表现为超额准备金中小幅的波动。

理论上，“增加存款准备金率后，国有大型商业银行的存款准备金率也面临了比较大的压力，如果维持目前的准备金余额水平……会对银行业的资产负债管理产生压力”，[12]银行会增加超额准备金总额以降低银行资本充足率不足的可能性，因而会减少贷款增加储蓄，增加超额准备金。实际可见2008年7月至2009年1月期间法定存款准备金率的下调与银行超额存款准备金的暴增同时存在，这是与理论不符合的，具体仍需分析其他原因。

2.超额准备金与银行间拆解利率的分析

由图3-3可知，历次上调法定存款准备金率带来的不仅是超额法定存款准备金的小幅增加，还使得银行间拆借利率有较明显的波动，在法定存款准备金率下调期间，银行间拆借利率达到最低水平，说明法定存款准备金率的上下调整对银行间拆借利率的影响与传导都是强有效的。

3.利率变动对银行流动性与信用量的分析

由图3-4知，在法定存款准备金率上调阶段，由于超额准备金的增加与利率的上升，作为货币流向社会的供给方的银行，在对自身资产负债进行调整之后，对M2的影响是可见的。从图中来看，M2持续上升，增率的不同体现在斜率上，表现在2008年7月前，M2增幅较为缓慢，这与法定存款准备金率的屡次上调，导致利率处于较高水平有较大关系；尤其表现为法定存款准备金率下调的2008年7月――2009年1月间，利率水平较低的情况下，M2增加速度较快，这与理论也是相符合的，一定程度上说明了政策的有效性。

从图3-5看，2008年7月至2009年1月期间我国新增贷款的同比增长率上升到了前所未有的水平，在这之后呈较大幅波动下降趋势，除此之外，新增贷款增长率鲜有负数，多在100%的正数范围内波动。笔者认为，该阶段新增贷款的原因主要有二：首先是因为商业银行执行“信贷支持经济发展”的措施，在经过一系列的规划之后，纷纷圈定了新增信贷投放的目标；另外也是因为，银行在2008年年末不用像往年一样，为了完成全年新增信贷的指标需要“勒紧腰带”。同时，这一爆发式的增长，也再次证明了银行事实上并不存在“惜贷”问题。[13] 而出现大幅度的波动下降，也与银行大量发放贷款后利息收入却只减不增的情况有关。

由此可见，降低法定存款准备金率的目的是为了激励经济以较迅猛的石头“冲”过可能的不景气阶段，但的确会使得银行在利益驱动下大量发放贷款，即使在考虑银行自身资产结构需要调整的情况下，也会冒风险大量发放贷款，且贷款的发放主要集中在大型金融机构。说明只要市场有贷款的强烈需求，央行稍微放松对信贷的控制，银行信用量就会激增。在法定存款准备金率下调的阶段，新增贷款增长率有增有降，大体维持在一个较稳定的水平。具体举例来说，2010年10月的新增贷款同比增长率小幅上升，紧接着法定存款准备金率在11月上调，使得前者下降至2011年1月的负值水平，说明此阶段该政策是较有效果的。

4.以GDP增幅为标准分析对实体经济的影响

显而易见的是，2008年7月后的大幅下调法定存款准备金率对GDP的影响是较有效的，为避免的经济增速的急速下降作出了该政策本身的贡献（见图3-6）。同时，也可看到在经济运行过快的阶段，如2007年、2009年11月到2010年2月阶段，其后经济的运行有明显的降温，这与法定存款准备金的上调也有有一定关系的，与其他图表联系看来，此时的贷款同比增长率在较低的水平，广义货币增幅较小，经济发展的速度得到一定程度的有效控制。